Tőzsdei Szakvizsga

Felkészítő

TŐZSDEI
SZAKVIZSGA
FELKÉSZÍTŐ

KÖZGAZDASÁGTANI MODUL

(1. RÉSZ)

Hetedik, átdolgozott kiadás

2008, Közép-Európai Brókerképző Alapítvány
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

A Tőzsdei Szakvizsga Felkészítő tankönyv szerzői:

Tőzsdei Szabályzatok: Dr. Bíró Viktória

Fecser Ildikó

Értékpapírszámtan: Száz János

Közgazdaságtan: Bangó Zsolt

Dunavölgyi Mária
Farkas Ádám
Fazakas Gergely
Friedrich István
Jaksity György
Király Júlia
Martin Hajdu György
Nagy László
Réz András
Szeles Nóra
Szenes Mónika
Kovács Ágnes
Kaponya Éva

(Andrási Miklós, Bótor Anikó, László Géza, Nagy Kálmán, Rotyis József, Sulyok-Pap Márta és
Szabó László szövegeinek felhasználásával)

Szerkesztette:

Martin Hajdu György

May Réka
Szigel Gábor Tamás

Budapest, 2008.

2
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

TARTALOMJEGYZÉK
I. A PÉNZÜGYI KÖZVETÍTŐ RENDSZER SZEREPE A GAZDASÁGBAN ..................... 1
1. A MAKROGAZDASÁG ALAPMODELLJE .................................................................................... 1
2. MAKROGAZDASÁGI ÖSSZEFÜGGÉSEK, AZ ALAPEGYENLET ...................................... 5
3. A TŐKEÁRAMLÁSI MÁTRIX ............................................................................................................ 8
4. MIKROGAZDASÁGI MEGKÖZELÍTÉS...................................................................................... 12
5. PIACVEZÉRELT TŐKEÁRAMLÁSI CSATORNÁK .................................................................. 14
6. A PÉNZÜGYI KÖZVETÍTŐ RENDSZER ELEMEI ................................................................. 18
6.1. Pénzügyi eszközök........................................................................................................................... 18
6.2. Közvetítő intézmények ................................................................................................................... 18
6.3. Befektetési banki szolgáltatók és szolgáltatásaik ......................................................................... 21
6.4. A pénzügyi piacok............................................................................................................................ 23
7. A KÜLFÖLDI TŐKEPIACOK TENDENCIÁI ............................................................................ 27
ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK........................................................................................................................ 30
1. SZ. MELLÉKLET: HAZAI GDP–ADATOK ................................................................................. 32
2. SZ. MELLÉKLET: TŐKEÁRAMLÁSIMÁTRIX–PÉLDA........................................................... 33

II. GAZDASÁGPOLITIKAI ALAPVETÉS ............................................................................ 37

1. A PÉNZ.................................................................................................................................................... 37
1.2. A mai pénz ........................................................................................................................................ 39
1.3. Pénzteremtés kétszintű bankrendszerben .................................................................................... 41
2. A GAZDASÁGPOLITIKA ELEMEI ............................................................................................... 44
2.1. A költségvetési politika ................................................................................................................... 45
2.2. A monetáris politika ........................................................................................................................ 48
2.3. A gazdaságpolitika hatásossága...................................................................................................... 52
ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK ................................................................................................................... 53

III. ÉRTÉKPAPÍROK............................................................................................................. 55
1. AZ ÉRTÉKPAPÍROK RÖVID TÖRTÉNETE .............................................................................. 55
2. AZ ÉRTÉKPAPÍROK CSOPORTOSÍTÁSA .................................................................................. 56
3. HITELVISZONYT MEGTESTESÍTŐ ÉRTÉKPAPÍROK......................................................... 58
3.1. A kötvény.......................................................................................................................................... 60
3.2. Kötvénytípusok................................................................................................................................ 60
3.3. Állampapírok .................................................................................................................................... 62
3.4. Pénzintézeti értékpapírok ............................................................................................................... 62
4. RÉSZESEDÉST BIZTOSÍTÓ ÉRTÉKPAPÍROK......................................................................... 63
4.1. Részvények........................................................................................................................................ 63
4.2. A részvények és kötvények összehasonlítása ............................................................................... 64
4.3. Befektetési jegyek............................................................................................................................. 65
5. SPECIÁLIS ÉRTÉKPAPÍROK........................................................................................................... 66
6. AZ ÉRTÉKPAPÍROK KOCKÁZATA............................................................................................. 67
7. ÉRTÉKPAPÍROK INNOVÁCIÓJA ................................................................................................. 69
8. AZ ÉRTÉKPAPÍRPIACOK SZEREPLŐI....................................................................................... 69
ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK ................................................................................................................... 70
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

IV. AZ ÁLLAMPAPÍRPIAC.................................................................................................... 72
1. AZ ÁLLAMADÓSSÁG ÉS AZ ÁLLAMPAPÍRPIAC.................................................................... 72
1.1. Alapfogalmak.................................................................................................................................... 72
1.2. Államháztartási hiány ...................................................................................................................... 75
1.3. Egyéb kötelezettségvállalások ........................................................................................................ 76
1.4. A devizaadósság átértékelődése ..................................................................................................... 77
1.5. A költségvetés finanszírozási igénye – az állampapírok kínálata............................................... 77
2. AZ ADÓSSÁG KEZELÉSÉNEK RENDSZERE.......................................................................... 78
2.1. Forint adósságkezelés...................................................................................................................... 79
2.2. A deviza-adósság kezelése .............................................................................................................. 80
2.3. Az adósságkezelés célja és főbb elvei............................................................................................ 81
3. AZ ÁLLAMPAPÍRPIACOK FEJLŐDÉSÉNEK NEMZETKÖZI TENDENCIÁI............... 82
3.1. Az államadósság optimális nagysága ............................................................................................. 82
3.2. A devizaszerkezet............................................................................................................................. 83
3.3. Opportunista vagy stratégiai kibocsátás........................................................................................ 84
3.4. Származékos piacok......................................................................................................................... 84
4. A BELFÖLDÖN KIBOCSÁTOTT ÁLLAMPAPÍROK FAJTÁI................................................ 85
4.1. Az államkötvények jellemzői.......................................................................................................... 86
4.2. A kincstárjegyek ...............................................................................................................................89
5. ÁLLAMPAPÍR ÉRTÉKESÍTÉSI MÓDSZEREK .......................................................................... 89
5.1. A kibocsátási naptár .................................................................................................................. 90
5.2. Az aukciók ........................................................................................................................................ 92
5.3. Lakossági papírok értékesítése ....................................................................................................... 94
5.4. Állampapír visszavásárlás................................................................................................................ 95
5.5. Egyéb lebonyolítási tudnivalók ...................................................................................................... 96
6. AZ ÁLLAMPAPÍROK MÁSODLAGOS PIACA ........................................................................... 97
6.1. Az elsődleges forgalmazók ............................................................................................................. 97
6.3. A tőzsdei kereskedés .....................................................................................................................102
6.4. Tőzsdén kívüli kereskedés ............................................................................................................102
6.5. Az állampapírok származékos piaca............................................................................................103
7. MITŐL FÜGG AZ ÁLLAMPAPÍROK HOZAMA?....................................................................103
8. ÁLLAMPAPÍRPIACI HOZAM- ÉS ÁRFOLYAMSZÁMÍTÁSOK ..........................................105
8.1. Árfolyam indexek...........................................................................................................................105
8.2. Referenciahozamok .......................................................................................................................108
8.3. Árfolyam- és hozamszámítások ...................................................................................................108
ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK .................................................................................................................113

4
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
I. A PÉNZÜGYI KÖZVETÍTŐ RENDSZER
SZEREPE A GAZDASÁGBAN

A kézművesipar forradalma óta minden gazdaság alapvető jellemzőjévé vált a specializáció. A

társadalmi méretekben megvalósuló munkamegosztás a gazdasági fejlődés egyik legfontosabb hajtó-
erejének bizonyult, a vele szorosan összekapcsolódó gazdasági elkülönültség pedig a csere kialakulá-
sát tette szükségszerűvé. A csereviszonyok megjelenése és elterjedése két, mai napig is meghatározó
szerepű intézményt hívott életre: a piacot, ahol a termékek és szolgáltatások kicserélődnek, és egy ál-
talános csereeszközt, a pénzt, amelynek révén a cserék hatékonyabbá válhattak, megsokszorozódhat-
tak.
A pénz kezdetben közönséges árujelleget öltött, belső értékkel rendelkezett. Már a középkorban is
kiderült azonban, hogy stabil belső értékre (pl. nemesfémtartalomra) az elfogadhatóság biztosítása vé-
gett nincs szükség, a zavartalan pénzforgalom egyik legfontosabb feltétele az önmagát beteljesítő jós-
latként működő bizalom. A fokozatosan meghonosodó, teremthető, papirosanyagú pénzek nagyban
segítették a modern gazdasági folyamatok előretörését, így az állami beavatkozás megerősödését is.
Miközben a történelmi fejlődés során a pénz elvesztette árujellegét, a modern gazdaság állandó nö-
vekedési kényszere magát a pénzt tette egyre nagyobb mértékben áruvá. Ahogyan az elkülönült, mun-
kamegosztáson alapuló gazdálkodás törvényszerűen vezetett el az árucsere meghonosodásához, úgy
eredményezte az elkülönült pénzgazdálkodás kialakulása a pénzcsere, a pénzadásvétel megjelené-
sét. Egyrészt a nemzeti papirosanyagú pénzek elterjedésével (különösen az aranyra való közvetlen be-
válthatóság felszámolását követően), valamint a nemzetközi gazdasági kapcsolatok szélesedésével
párhuzamosan izmosodtak meg a devizapiacok, amelyeken az egyes országok pénzei árazódnak be
más pénznemekben kifejezve. Másrészt a gazdasági szereplők megtakarítási és finanszírozási szándék,
illetve lehetőségei között jelentkező rés betömésére létrejöttek a különböző időpontbeli pénzek cseré-
jére szakosodott piacok, amelyeken egyazon pénznemen belül folyik az adásvétel.
A modern pénz áruvá válása meghatározó gazdasági szerephez juttatott egy „régi–új” iparágat is:
a pénzügyi ágazatot. A korábbi valutaváltókból, aranymegőrzőkből, pénzközvetítőkből nagy befolyá-
sú pénzügyi intézmények lettek, amelyeknek biztonságos és hatékony működése már országos, sőt
manapság nemzetközi gazdasági érdek. Meghatározó elemei annak a pénzügyi közvetítő rendszernek,
amelynek megfelelő tevékenysége nélkül egyetlen gazdaság sem bizonyulhatna tartósan fejlődőképes-
nek.

1. A MAKROGAZDASÁG ALAPMODELLJE

A pénzügyi közvetítő rendszer szerepének és jelentőségének megértéséhez vizsgáljuk meg az össze-

függéseket először makrogazdasági szinten. A jobb megértést segítheti a gazdaság vérkeringését
bemutató 4.1. ábra, amelyet érdemes alaposan szemügyre venni.

1
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

4.1. ábra
A gazdaság vérkeringésének (pénzáramának) egyszerűsített modellje

2
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
A 4.1. ábra segítségével kíséreljük meg röviden, leegyszerűsített formában áttekinteni az alapvető
gazdasági folyamatokat, és modellszerűen felvázolni a gazdaság működését, azaz szereplőinek és
tranzakcióinak kapcsolódásait.
A gazdasági szereplőket a gazdaságban betöltött szerepük szerint az alábbi öt csoportba sorolhatjuk:
- Háztartások
„Gazdasági szektor”
- Vállalatok
- Államháztartás
- Külföld
- Pénzügyi közvetítő rendszer (bankrendszer) 1

A gazdasági szereplők egymás között tranzakciókat bonyolítanak le, ennek segítségével írjuk le a
gazdaság működését, mint látni fogjuk több szempontból is.

Háztartások
Háztartásokat alatt általában magánszemélyeket értünk, akik a klasszikus modellek értelmezése
szerint munkaerejüket adják bérbe a vállalatoknak, akik ezért cserébe bért (w) fizetnek. A háztartások
így megszerzett jövedelmük egy részét a vállalatok által előállított árukra és szolgáltatásokra költik, ez
a fogyasztás (C). Az állammal szemben is kétirányú viszonyban állnak: egyrészt, adó megfizetésére
kötelesek (T), másrészt juttatásban (egyoldalú transzferekben) részesülhetnek (Tr). A háztartások a
rendelkezésre álló (az adók megfizetése, illetve a transzferek kézhez vétele után fennmaradó)
jövedelmüket osztják fel a jelenbeli és a jövőbeli fogyasztás (megtakarítás) között. Belátható, hogy –
arányosan – annál többet fogyasztanak, minél nagyobb a rendelkezésre álló jövedelmük, és annál
többet takarítanak meg, minél magasabb a kamatláb (és így a megtakarításuk után kapott hozam).
Tehát: C~(Y-T+Tr) és Sp ~ r. A megtakarításokat a pénzügyi közvetítő rendszer juttatja el az
igénylőkhöz: legtöbbször a vállalatokhoz.

Vállalatok
A vállalatok árukat és szolgáltatásokat állítanak elő a háztartások által biztosított munkával. Bevételük
a magánszektor és a kormányzat vásárlásaiból származik, melynek egy részét munkajövedelem
formájában kifizetik a háztartásoknak, másik részét pedig beruházás formájában fogyasztják el. 2 A
maradék a vállalat profitja. A beruházás költsége annál nagyobb, minél magasabb a kamatláb (vagyis a
beruházás megvalósításához szükséges források ára). A vállalati szektorra jellemző a külfölddel való
kereskedelem. Amennyiben a vállalat külföldre értékesít, exportál, ha viszont külföldi árukat vásárol,
importál.

1 Ez utóbbi bár a klasszikus értelmezés szerint nem tekinthető különálló szereplőnek (a vállalati szektor része), de
összgazdasági jelentőségét tekintve – és úgymint jelen fejezet fő témaköre – megkülönböztetett figyelmet érdemel.
2 A vállalatok tulajdonosai a háztartások, így a vállalatok ebben a modellkeretben nem fizetnek külön adót.

3
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

Állami szektor
Az állam nem profitorientált, hanem a jövedelemelosztásért felelős szereplő. A modellben tehát adót
szed a háztartásoktól (T), illetve transzfereket (Tr) nyújt számukra, és a vállalati szektor
megrendelőjeként is fellép. Pénzügyi helyzetét a költségvetés egyenlege adja meg, mely túlköltekezés
esetén deficites, megtakarítás esetén szufficites. A magánszektor és a kormányzat megtakarításának
(Sg) összege a nemzetgazdasági megtakarítás (S = Sp+ Sg).
Az 4.1. ábra – ha teljességében nem is, de – jól érzékelteti a pénzügyi közvetítő rendszer szerepé-
nek fontosságát a gazdasági tevékenységek folyamatában, a különböző tranzakciók lebonyolításában.
Akár az áruk és szolgáltatások mozgásában nélkülözhetetlen szerepet játszó pénzforgalomra, a pén-
zek térbeli mozgására gondolunk, amely a bankrendszer által teremtett eszközök segítségével bonyo-
lódik, akár a pénzek időbeli cseréjén alapuló tőkepiacokat vizsgáljuk, a pénzek hatékony áramlása a
gazdasági tevékenységek kiteljesedésének elengedhetetlen feltétele egy modern piacgazdaságban. A
pénzügyi közvetítő rendszer szerepe a kerekek gyorsabb forgását elősegítő kenőolajhoz hasonlítható.
Mindezek alapján a gazdaság működése leginkább az élő szervezet vérkeringésére emlékeztet. A
gazdasági folyamatok körforgást alkotnak, amelyben a pénz közreműködése révén megállás nélkül
áramlanak az áruk, szolgáltatások és az ezek eladásának ellenértékeként képződő jövedelmek. A ter-
mékek piaci eladása ismeri el a termelésbe fektetett energiákat, a bevételek fedezik a termelésben
használt tényezők költségeit, amelyek így megkapják jogos jövedelmüket. E jövedelmeket nemzetgaz-
dasági szinten alapvetően vagy elköltik, vagy megtakarítják. A keresletként jelentkező összegek elköl-
tésével realizálódik makrogazdasági szinten a termelés, így a folyamat e ponton állandóan megújuló
körré zárul. A megtakarított, így a körforgásból látszólag kiválni szándékozó jövedelmek pedig éppen
a vizsgált pénzügyi közvetítő rendszer különféle csatornáin keresztül ugyancsak visszaáramlanak a
gazdaság vérkeringésébe.

Hangsúlyoznunk kell, hogy jelen vizsgálódásunkban kizárólag a folyó termeléssel, jövedelmekkel és kiadá-
sokkal foglalkozunk, azaz a megfigyelt időszakban keletkezett nagyságokkal (flow-értékek). Korábban felhal-
mozott, meglévő vagyonokhoz (stock) és eszközökhöz kötődő tranzakciókat csak annyiban veszünk számba,
amennyiben új érték, jövedelem képződik rajta (pl. használt gépkocsi eladása felárral). Ugyanígy amikor például
lakossági megtakarításokra utalunk, csakis a folyó évben képződött megtakarított összegekre célzunk, nem pe-
dig a korábbi időszakokban felhalmozódott megtakarítások kumulatív állományára.

4
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

2. MAKROGAZDASÁGI ÖSSZEFÜGGÉSEK, AZ ALAPEGYENLET

Az előzőekben leírtakból is következően bármely gazdaságra definíciószerűen igaz tétel:

Az egy év alatt megtermelt végső felhasználásra szánt termékek pénzbeli értéke (pl. GDP – gross
domestic product; bruttó hazai termék) megegyezik a keletkezett elsődleges jövedelmek, illetve ezen
jövedelmek felhasználási módozatainak összértékével. A GDP tehát a gazdaságban adott idő alatt
keletkező hozzáadott értékek összege. 3

A hozzáadott érték a termelési folyamat által generált értéknövekedés. Példaként említhetjük a kenyér
létrehozásának fázisait.
1. fázis: A mezőgazdasági termelő megvásárolja a vetőmagot, felszántja a földet, elveti a búzát, majd
gondozza a vetést. Eljön az aratás ideje, learatja a búzát. A felhasznált vetőmag értékéhez
„hozzátett” egy saját értéket. (Hozzáadott érték = búza értéke – mag értéke)
2. fázis: A búzatermést megvásárolja a malomipar, és lisztet készít belőle. Tehát ahhoz, hogy a búzából
liszt legyen, a malomiparnak is „hozzá kell adnia” a búzához saját tevékenységét. (Hozzáadott
érték = liszt értéke – búza értéke)
3. fázis: A kenyérgyár a malomipartól megvásárolja a lisztet. Ahhoz, hogy a lisztből illatos, finom kenyér
legyen, a kenyérgyárnak még hozzá kell tennie saját munkáját. (Hozzáadott érték = kenyér értéke
– liszt értéke).
A gazdaság összes hozzáadott értéke tehát: ((búza értéke – mag értéke) + (liszt értéke – búza értéke) +
(kenyér értéke – liszt értéke)) = (kenyér értéke – mag értéke), ami nem egyenlő a (búza értéke + liszt
értéke + kenyér értékével).
A kenyér értéke már tartalmazza a felhasznált alapanyagok értékét, ezért ha ezeket is hozzászámítanánk a
gazdaság tevékenységéhez, mindent többszörösen számolnánk el.

A gazdasági folyamatok körforgása és ezen keresztül a fenti tétel érvényesülése jól látható az 4.1.
ábrán. A kört bárhol elmetszhetjük, mégis – a jövedelmek újraelosztásának hatásait is figyelembe vé-
ve – az áramok erősségére mindenütt ugyanazt az értéket kapjuk, ami fenti tételünket igazolja. Az áb-
rán három hipotetikus metszést végeztünk, így nyerjük a gazdaság teljesítményének, a bruttó hazai
terméknek három lehetséges, egymással azonos értékű megközelítését.
1. metszés: a végső kibocsátást realizáló kiadások összetétele

GDP = C + I + G + (X – M)

ahol a termelésből végleg kikerülő árukra és szolgáltatásokra (végtermékekre) irányuló pénzbeli folyó
kiadások közül C a gazdasági szektor fogyasztási kiadása, I a hazai beruházásokra fordított bruttó üz-
leti kiadások (beleértve a gépeket, berendezéseket, üzemeket, épületeket, készletfelhalmozást, lakás-
építkezéseket), G az államháztartás (központi költségvetés, helyi önkormányzatok, decentralizált ala-
pok stb.) javak és szolgáltatások vásárlására fordított összes kiadása (közösségi fogyasztás és állami
felhalmozás), (X – M) pedig a gazdaság nettó áru– és szolgáltatásexportja, azaz az összevont áru– és
szolgáltatásmérleg egyenlege. Ne feledjük el, hogy mind a négy keresleti elemből (C, I, G, X) egy rész

3 A hozzáadott érték = Bruttó kibocsátás – termelő-felhasználás.

5
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
nem hazai, hanem importáruk vásárlására fordítódik, ezért kell a gazdaság összes importját levonni,
amit célszerű eleve a kereskedelmi mérleg egyenlegének feltüntetésével megtenni.
2. metszés: a képződött elsődleges jövedelmek szerkezete

GDP = w + r + d + t + p

ahol w a munkajövedelmek, r a különféle járadék, bérlet jellegű jövedelmek, d a vállalati szféra amor-
tizációja (a bruttó – GDP – elszámolás miatt), és t a kormányzat közvetett üzleti adóbevételei (pl. áfa,
vám) míg a maradványelv alapján p a profit.

Elsődlegesnek tekintünk minden olyan jövedelmet, amely a termelésben, a gazdaság szereplőinek

valamilyen termeléssel kapcsolatos szolgáltatásai ellenértékeként, illetve a szolgáltató szektorban ke-
letkezik.
3. metszés: a keletkezett és újraelosztott jövedelmek felhasználása

GDP = C + S + (T – TR) + Rf

ahol C megint csak a gazdasági szektor fogyasztási kiadása, S a gazdasági szektor teljes megtakarítása,
(T – TR) az államháztartásnak kifizetett adók nettó értelemben [azaz a teljes központi költségvetési és
önkormányzati adóbevételekből (T) levonva a transzferek, kamatok és egyéb támogatások (TR) ös-
szegét], míg Rf a hazai állampolgárok által külföldre eszközölt átutalások nettó értéke, azaz a folyó fi-
zetési mérleg “láthatatlan tételeinek” (tőkejövedelmek – kamat, profit/osztalék, járadék; egyoldalú át-
utalások – kormányzati segélyek, bérhazautalások) egyenlege (I/4). 4

A 3. metszés képlete jól mutatja egyrészt az állam jövedelem-újraelosztó hatását (adókat von el, és
transzfereket juttat vissza), másrészt pedig azt, hogy jövedelem nemcsak folyó termelésből keletkez-
het, hanem a korábbi megtakarítások (vagyon) hozadékaként. Ilyen elem lehet példánkban a külföldre
nyújtott hitelek után járó kamat, amely az Rf negatív értékében, azaz elköltendő többletjövedelemben
jelentkezik.
A három megközelítés egyenértékűsége alapján felírhatjuk az alábbi összefüggést:

C + I + G + (X – M) = GDP = C + S + (T – TR) + Rf

amit egyszerűsítve, illetve átrendezve kapjuk a makrogazdaság alapvető öszszefüggését (ex post
azonosságát):

I = S + (T – TR – G) + (M – X + Rf)

A fenti képletben (T – TR – G) az államháztartási mérleg egyenlege, azaz amennyivel az alrend-

szerek összesített bevételei meghaladják a kiadásokat. Pozitív értéke mellett az állam nettó megtakarí-
tó, ellenkező esetben deficites. (M – X + Rf) a folyó fizetési mérleg hiánya (negatív egyenlege!).

4 A magyar fizetési mérleg szerkezetét lásd a fejezet végén lévő 3.sz. mellékletben.

6
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
Pozitív értéke azt jelzi, hogy a hazai gazdaság több folyó tételt fizet ki a külföldnek, mint fordítva, így
a külföldnek a hazai gazdasággal szemben megtakarítása képződik.

Mindezek alapján megfogalmazhatjuk témánk szempontjából második fontos makrogazdasági té-

telünket: a vállalati szektor mindenkor csak annyi beruházást hajthat végre, amennyit saját maga, a
háztartások, az államháztartás, valamint a külföld megtakarított.

Úgy is fogalmazhatunk, hogy a gazdasági szféra folyó megtakarításai mindaddig nem válhatnak
teljes mértékben üzleti beruházásokká, amíg az állam és/vagy a folyó fizetési mérleg deficitje is finan-
szírozásra szorul.

Ez lényegében a gazdasági energiamegmaradás tétele. Költeni csak abból lehet, ami rendelke-
zésre áll, vagyis a gazdasági szereplők összes megtakarítása utólagosan mindig megegyezik a gazdaság
felhalmozási kiadásainak összegével.

Felmerül azonban a kérdés, hogy ha utólagosan minden megtakarított forint az energiamegmara-

dás előbb vázolt tétele szerint definíciószerűen beruházásra fordítódik, akkor egyáltalán miért van
szükség közvetítésre. Vegyük észre, hogy a bemutatott ábrában és levezetésben már eleve feltételez-
tük a pénzügyi közvetítő rendszer meglétét és működését. Ez tette ugyanis lehetővé, hogy az egyes
gazdasági szereplők kiadásai elszakadhassanak saját forrásaiktól. Ha nem létezne pénzügyi közvetítés,
a gazdasági szektor csak megtakarítása (S), az állam csak adóbevételei (T), a külföld pedig csak eladá-
sai (M + Rf) mértékében költekezhetne. A szereplők rá lennének ráadásul kényszerítve, hogy minden
folyó jövedelmüket elköltsék, hiszen megtakarításaikkal a pénzfelhalmozáson túl semmit sem kezd-
hetnének.
A pénzügyi közvetítő rendszer intézményeinek jövedelemtulajdonosi pozícióját elhanyagolhatónak
tekintve, a három aggregált jövedelemtulajdonosi csoport (gazdasági szektor, államháztartás, külföld)
jövedelemegyenlegeinek összege a zárt elszámolási kör miatt, mint láttuk, definíciószerűen zérus:

(I – S) + (G + TR – T) + (X – M – Rf) = 0

Ezzel eljutottunk a makrogazdaság alapegyenletéhez és egyben harmadik tételünkhöz:

A pénzügyi közvetítő rendszer fő rendeltetése tehát a jövedelemtulajdonos gazdasági szereplők folyó

jövedelemegyenlegeinek összekapcsolása finanszírozási műveletek lebonyolítása révén.

Egyben levezettük a gazdasági szereplők jövedelemmérlegeit, és így meg tudjuk állapítani, hogy mak-
rogazdasági szinten többletfelhasználói vagy nettó megtakarítói pozícióban vannak. Foglaljuk mind-
ezt táblázatos alakba!

Háztartás Vállalkozás Állam Külföld

Eredeti Tőkehozam Járadék Munkabér,
jövedelem Munkabér (profit + (közvetett profit
(+) (GDP) amortizáció adók)

7
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
Jövedelem – Adók – Adók + Adók ± Kamatok
újraelosztás ± Kamatok ± Kamatok ± Kamatok
(+) (–) + Társadalmi – Társadalmi
jövedelem jövedelem
Rendelkezés–
re álló RENDELKEZÉSRE ÁLLÓ JÖVEDELEM
jövedelem
(=) (GDP)
GDP Fogyasztás Beruházás Közösségi Nettó export
fel– fogyasztás,
használása állami
(–) beruházás
Nettó NETTÓ MEGTAKARÍTÁS Deficit/ Folyó fizeté–
megtakarítás szufficit si mérleg

Természetesen az sem mindegy, hogy a pénzügyi közvetítő rendszer milyen hatékonysággal végzi fel-
adatát. A megtakarítási, illetve beruházási döntések mind időben, mind térben, mind volumenben el-
térnek egymástól, így a fenti összefüggés érvényesülése jelentős súrlódások (kényszermegtakarítás
vagy kényszerfelhalmozás) révén, számottevő hatékonysági veszteségeken keresztül valósulhatna csak
meg, ha nem lenne közöttük fejlett, piaci értékítéletet megtestesítő közvetítő mechanizmus. Elvégre
ugyanúgy a makrogazdasági beruházás fogalmába tartoznak a készletre felhalmozott, el nem adott
termékek, félig befejezett építkezések, mint a gazdasági növekedést szolgáló modern technikai fejlesz-
tések. A gazdaság fejlődése nagymértékben függ képződött forrásai felhasználásának hatékonyságától.

3. A TŐKEÁRAMLÁSI MÁTRIX

A makrogazdasági alapegyenlet kétféle összefüggésben vizsgálható. Egyrészt statisztikai szempont-

ból olyan elszámolási azonosságként, amely egy adott időszakra (általában egy évre) vonatkozóan
utólag (ex post) mindig fennáll. Másrészt makroökonómiai modellként, amelyben már az válik lé-
nyeges kérdéssé, hogy milyen alkalmazkodási folyamatok révén kerülnek a különféle gazdasági sze-
replők (ex ante) szándékai egyensúlyba. Az alapegyenlet ugyanis nem mond önmagában semmit arról,
hogy bármelyik tényező megváltozása (mondjuk az exportvolumen váratlan megugrása vagy egy gaz-
daságpolitikai behatás) miként rendezi át az alapegyenletet. Arról sem nyilatkozik, hogy az utólagos
egyensúly milyen GDP–szint mellett alakul ki, és annak nagyságára milyen tényezők hatnak. Nem fe-
jezi ki továbbá azon hosszú távú hatásokat, amelyeket például a beruházások vagy az import visszafo-
gása gyakorol az exportra, és ezen keresztül magára a fizetési mérlegre. Ilyen és hasonló kérdések a
makroökonómiai kutatások tárgyát képezik. Jelen fejezet keretei között megmaradunk az elszámolási
azonosság vizsgálatánál. 5
A három aggregált jövedelemtulajdonosi csoport pozitív és negatív jövedelemegyenlegei (lásd: ko-
rábbi táblázat) közötti átcsoportosítás a szektorok közötti hitelnyújtások útján megy végbe, amelyben

5 A makrogazdasági alapegyenlet modellként való értelmezésére a következő fejezetben kerül sor.

8
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
a bankrendszer játszik döntő szerepet. A felsorolásból értelemszerűen hiányoznak a gazdasági szekto-
ron belüli (vállalat–lakosság, vállalat–vállalat) finanszírozási formák. Ezekre a későbbiekben részlete-
sen visszatérünk. A főbb finanszírozási formák és csatornák a következők:
1) a gazdasági szektor (vállalati és háztartási szektor) közvetlen (nettó) hitelnyújtása az állam-
háztartásnak, kormányzati – központi és helyi – kötvények (Bg) vásárlása formájában 6 ;
2) a nettó külfölditőke–áramlás, mint a külföldről kapott és a külföldnek nyújtott hitelek
egyenlege (dK), amely a gazdasági szektor (dKp), a kormányzat (dKg) és a bankrendszer (dKb)
külfölddel kapcsolatos hitelállományának változására bontható;
3) a bankrendszer által belföldre nyújtott hitelek állományának változása (dNDC), amely a
gazdasági szektornak nyújtott hitelek állományának változására (dNDCp) és az államháztartás-
nak különféle jogcímeken folyósított hitelekre osztható (dNDCg, amelyben a bankrendszer
kormányzati kötvényvásárlása is benne van).
A hitelműveleteket is figyelembe véve az egyes szektorok forrásai és felhasználásai a következők.
a) Gazdasági szektor:

Felhasználás Forrás
Anyagi felhalmozás Megtakarítás
Államkötvény–vásárlás Külföldi hitelfelvétel
Pénzfelhalmozás Bankhitel

I + dBg + dMO = S + dKp + dNDCp

ahol dMO a gazdasági szektor által birtokolt pénzmennyiség változása. A gazdasági szektor tehát a
saját megtakarításait bankhitellel, illetve külföldi hitelfelvétellel egészítheti ki, és forrásait anyagi fel-
halmozásra, értékpapír-vásárlásra, illetve pénzfelhalmozásra fordíthatja.

b) Az államháztartás sematikus mérlege:

Felhasználás Forrás
Kormányzati kiadások Adó
Transzfer kifizetések Kötvénykibocsátás
Külföldi hitelfelvétel
Bankhitel

6 A kötvény (a törvény szerint) névre szóló, hitelviszonyt megtestesítő értékpapír. A kötvényben a kibocsátó (mint adós)
arra kötelezi magát, hogy az ott megjelölt pénzösszegnek az előre meghatározott kamatát (egyéb jutalékait, esetleg egyéb
szolgáltatásokat is), továbbá a pénzösszeget a kötvény mindenkori tulajdonosának (jogosultjának) a megjelölt módon és
időben megfizeti.

9
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

G + TR = T + dBg + dKg + dNDCg

tehát az állami kiadások forrása az adó, továbbá az állam kötvénykibocsátásai révén a gazdasági szek-
tortól kapott hitel, a bankrendszertől felvett hitelek és a külföldről kapott hitelek.
c) A külfölddel kapcsolatban a fizetési mérleg azonosságát írhatjuk fel:

Felhasználás Forrás
Export Import
Külföldi nettó hitelfelvétel Egyoldalú átutalások egyenlege
Devizatartalékok növekedése

Vigyázat! Az export a belföld exportja, ami a külföld mint összevont gazdasági szereplő szemszögé-
ből nézve import, és mivel külföld a vásárolt áruért / szolgáltatásért cserébe valutával fizet, devizafel-
használás történik. Tőkepiaci szempontból hasonló folyamat játszódik le: A hazai gazdaság külföldi
nettó hitelfelvétele a külföld szemszögéből hitelnyújtást, azaz ugyancsak devizafelhasználást jelent.
Vagyis, a két piac eseményeinek devizaforgalomra gyakorolt együttes hatása adja meg a
deviztartalékok változásának irányát és mértékét. Amennyiben a kétoldalú viszonylatban a belföld de-
vizafelhasználása meghaladja forrásait, a a hazai gazdaság devizatartalékai csökkennek (a külföldieké
nőnek), míg ellenkező esetben növekednek, azaz pozitív előjelet kapnak a forrás oldalon.
Mindezek alapján:

(X – M – Rf) + dK = dRES

vagyis a folyó tételek és a tőketételek egyenlege a devizatartalékok változásában (dRES) csapódik le. A
példában a működőtőke-áramlástól az egyszerűség kedvéért eltekintettünk.
d) A bankrendszer külföldi hitelműveletei nem érintik a bankrendszer külföldi nettó pozíciójá-
nak (NFA) nagyságát, mivel hitelfelvétele során nő a külfölddel szembeni tartozása, viszont a kapott
pénz a külfölddel szembeni követeléseinek növekedését jelenti egyben, azaz:

dNFA = dRES – dKb

Felhasználás Forrás
Belföldi hitelnyújtás Pénzfelhalmozás
Devizatartalékok növekedése Külföldi hitelfelvétel

Mivel ez a négy csoport zárt elszámolási kört alkot, ha a fenti összefüggésekben kifejezzük az egyes
szektorok jövedelemegyenlegeinek (I–S, G+TR-t, X–M-Rf) értékét, és behelyettesítjük a makrogazda-
sági alapegyenletbe, a maradékelv alapján a bankrendszer mérlegösszefüggését határozhatjuk meg:

dNDC + dNFA = dMO

10
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
ami a hitelpénzrendszer alapösszefüggése. E szerint a pénzt (dMO) a bank hozza létre:
– hitelnyújtással (dNDC),
– vagy külföldifizetőeszköz-vásárlással (dNFA), amikor a bank belföldi partnerének a külföldi fize-
tőeszköz ellenében belföldi pénzt (készpénzt vagy számlapénzt) ad cserébe.

A felhasznált egyenletek:

I – S = dKp + dNDCp – dBg – dMO (gazdasági szektor felhasználásai és forrásai – átrendezve)

G + TR – T = dBg + dKg + dNDCg (az államháztartás sematikus mérlege –átrendezve)

(X – M – Rf) = dRES – dK (fizetési mérleg azonosság – átrendezve)

(I – S)+( G + TR – T)+ (X – M – Rf) = 0 (bal oldalak összege: a nemzetgazdasági alapegyenlet)

= dKp + dNDCp – dBg – dMO + dBg + dKg + dNDCg + dRES – dK (jobb oldalak összege)

0 = (dKp + dKg – dK) + (dBg – dBg ) + (dNDCp + dNDCg) – dMO + dRES

0 = – dKb + dNDC – dMO + dRES

(dNFA = dRES – dKb a bankrendszer külföldi nettó hitelpozíciójára vonatkozó összefüggés)

A maradék: dNFA + dNDC = dMO, hitelpénzrendszer alapösszefüggése

Az eddig felírt összefüggéseket egyszerűen táblázatos alakba önthetjük, így jutunk a tőkeáramlási
mátrixhoz. A tőkeáramlási mátrix (flow of funds táblázat) rendszerbe foglalt ex post elszámolási
azonosságok segítségével mutatja be az egyes szektorok makroökonómiai elszámolási kapcsolatait. A
sémának az a lényege, hogy a keletkezett és véglegesen újraelosztott jövedelmeknek a négy szféra ös-
szegére vonatkozóan ex post meg kell egyezniük az összes jövedelemfelhasználással. Az egyes szek-
torok esetében azonban a folyómérlegegyenlegben (az ún. nem pénzügyi egyenlegben) hiányok és
többletek mutatkozhatnak, amelyeket a szférák közötti hitelműveletek zárnak nullára. A tőkeáramlási
mátrix ezeket a szektorközi tőkemozgásokat csoportosítja a finanszírozási formák szerint.
A tőkeáramlási mátrix valójában a fenti mérlegegyenletek rendszerezett formája. Két részre oszlik.
Első sora a makrogazdasági alapegyenletnek megfelelően az egyes szektorok folyó jövedelemfel-
használás egyenlegeit tartalmazza, a 2–6. sor pedig ezek finanszírozását. Ex post a mátrix min-
den oszlopának és sorának zérus az összege. A negatív előjel egy-egy oszlopon belül a finanszírozás
forrását jelöli. A tőkeáramlási mátrix összeállítására szolgál számpéldával a fejezet végén található 2.
számú melléklet.

Gazdasági Költség– Bank– Külföld

szféra vetés rendszer

11
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
1. Nem pénzügyi egyenleg I–S G-t X–M-Rf 0
Finanszírozása:
2. Pénz+kvázipénz dMO –dMO 0
3. Bankhitel –dNDCp dNDCg dNDC 0
4. Állami értékpapírok dBg –dBg 0
5. Külföldi tőke –dKp –dKg –dKb dK 0
6. Bankrendszer dRES –dRES
devizatartalék–változása
0 0 0 0 0

4. MIKROGAZDASÁGI MEGKÖZELÍTÉS

A behatóbb tanulmányozás és mélyebb megértés végett lépjünk egy szinttel lejjebb, és vizsgáljuk meg
a pénzügyi közvetítő rendszer működését az egyes gazdasági egységek vonatkozásában. Minden
gazdaságban léteznek olyan résztvevők, amelyeknél időszakról időszakra nettó megtakarítás képző-
dik. Ezekkel szemben állnak azon szereplők, amelyek rendelkezésre álló jövedelmüknél rendszerint
többet kívánnak költeni. Az előbbire legjobb példát a háztartások szolgáltatják, míg az utóbbira első-
sorban a vállalatok és a kormányzat. Természetesen bármely gazdasági szereplő előléphet forráshiá-
nyosból megtakarítóvá egy adott időszakban, és fordítva. A pénzügyi közvetítő rendszer feladata te-
hát nem pusztán az egyes, korábban tárgyalt szektorok jövedelemegyenlegeinek összekapcsolásában
rejlik, hanem ezen belül az egyes gazdasági szereplők között is biztosítania kell a megtakarítások fel-
használását, tőkévé alakulását.
Egy tetszőleges gazdálkodóegység, legyen az háztartás, vállalat, kormányzati részleg, amely aktív
haszonélvezője a pénzügyi rendszer működésének, mindenkor igyekszik az alábbi azonosságnak meg-
felelni:

FK – FB = dKF – dPE

Ahol:

- FK a folyó kiadások (fogyasztási és felhalmozási céllal egyaránt),

- FB a folyó bevételek,
- dKF a pótlólagos külső finanszírozás (pl. részvény– vagy kötvénykibocsátás, hitelfelvétel)
mértéke a gazdálkodóegység vagyonmérlegének forrásoldalán,
- dPE pedig a pénzügyi eszközök változása az eszközoldalon.

Egyszerűbben fogalmazva: amennyiben folyó kiadásaink meghaladják folyó bevételeinket, a hiány

a korábban felhalmozott pénzügyi eszközök csökkentésével (pl. számlalehívás) és/vagy hitelfelvétel-
lel, illetve részvénykibocsátással fedezhető.

12
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
Adott vészhelyzetben nyilvánvalóan az egyéb vagyontárgyak eladásából is finanszírozható a hiány, de
egyrészt ez ritkán gyümölcsöző megoldás, másrészt a vagyontárgyak eladásából származó bevétel is
pénzügyi eszközként jelenik meg.
Bármely gazdasági egység egy adott időszakban vagyonpozíciója alapján három csoportba sorolha-
tó be:

I. Nettó megtakarító (hitelező, végső finanszírozó): FB>FK, így dPE>dKF

II. Nettó hitelfelvevő (forráshiányos): FK>FB, így dKF>dPE
III. Egyensúlyi költségvetésű: FB=FK, így dPE=dKF

Természetesen egyensúlyi költségvetésű, sőt nettó megtakarítói pozíciójú gazdasági egység is igé-
nyelheti addicionális külső források bevonását, de ebben az esetben azok nem a folyó kiadások
fedezésére szolgálnak, hanem teljes mértékben a pénzügyi eszközök növekedésében csapódnak le
(azaz további befektetési lehetőségek kiaknázását célozzák meg).
A finanszírozási azonosság segítségével könnyen meghatározhatjuk azon csatornákat, amelyeken
keresztül a megtakarítások mikrogazdasági szinten felhasználást nyernek, illetve összgazdasági mére-
tekben megvalósul a megtakarítás–beruházás konverzió.
a) Önfinanszírozás: ilyenkor a megtakarítás a felhasználónál (beruházónál) magánál képződik, így
nincs szükség közvetítésre sem. Lényegében ennek feleltethetjük meg a képletbeli dPE negatív érté-
két.
b) Újraelosztás: a megtakarító és a felhasználó személye különbözik, a megtakarított összegek
explicit újraelosztására kerül sor közöttük.
Ideiglenes az újraelosztás, amikor a pénzügyi rendszer közvetítése valósul meg, amelynek során
a megtakarító csak ideiglenesen mond le pénze használatáról. A pénzügyi közvetítő rendszer eme
szerepe a felhasználónál az azonosság dKF tagjában tükröződik, míg a megtakarítónál első fokon dPE
pozitív értékében mutatkozik meg.
Végleges újraelosztásról beszélünk, amikor például a kormányzat adókat von el (kényszermegta-
karítás) és támogatásokat, kedvezményeket osztogat. Ebben az esetben a megtakarítónál az FK, míg a
felhasználónál az FB értéke nő meg.
c) Implicit újraelosztás: ez a csatorna, amely témánk szempontjából most érdektelen, a bank-
rendszer pótlólagos hitelpénzteremtő képessége révén adott. A kereskedelmi bankok ún.
pénzteremtő képességéről a következő fejezetben szólunk bővebben.
A modern gazdaság egyik legfőbb jellemzője az ideiglenes újraelosztás dominanciája. A tartós
önfinanszírozás éppen a gazdasági szereplők eltérő céljaiból és helyzetéből eredően nem válhat a fej-
lődés meghatározó motorjává. A végleges újraelosztás a kormányzati beavatkozással egyenértékű,
amelynek hasznosságáról igencsak megoszlanak a vélemények. A bankrendszer pénzteremtő képessé-
ge pedig inkább a monetáris politika általános gazdaságpolitikai megfontolásait szolgálja, mint a pénz-
készletek megfontolt, implicit mikrogazdasági újraelosztását.

13
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
5. PIACVEZÉRELT TŐKEÁRAMLÁSI CSATORNÁK

A megtakarítás ideiglenesen újraelosztható pénzt jelent, amelyet a megtakarítók a jelenben kínálnak.

Ezzel együtt keresletet támasztanak a jövőbeli pénzekre. A jelenbeli beruházók (e megtakarítások
végső felhasználói) a jövőbeli jövedelmek terhére jövőbeli pénzkínálatot biztosítanak jelenbeli pénzek
ellenében. Maga a csere úgy zajlik le, hogy a jelenbeli pénzért közvetlenül nem jövőbeli pénzt, hanem
fizetési ígéretet, pénzügyi követelést kap a „vásárló”, vagyis befektet. Ezek a követelések vagy vala-
mely bank könyvelésében, vagy valamilyen értékpapírban öltenek testet.
A következő oldalon található 4.2. ábra a megtakarítások ideiglenes újraelosztásának, azaz a gaz-
dasági tőkeáramlás főbb csatornáit illusztrálja – kifejlett pénzügyi közvetítő rendszert feltételezve (pl.
USA). Látható, hogy alapvetően kétféleképpen lehet elősegíteni a tőkekereslet és –kínálat egymásnak
való megfeleltetését.
Közvetlen finanszírozás esetében a megtakarító és a megtakarítás végső felhasználójának igé-
nyei megfelelnek egymásnak, csak összetalálkozásukat kell gyorsabbá és biztonságosabbá tenni. Ek-
kor a megtakarítás közvetlenül cserél gazdát a végső felhasználó (beruházó) jövőbeli pénzével, illetve
a fizetési ígéretet megtestesítő értékpapírral.
Amennyiben a finanszírozás közvetett, a megtakarításokat egy közbenső intézménynek (tipikus
esetben valamely banknak) össze kell gyűjtenie, és nagyságrendjében, lejáratában, kockázatában és lik-
viditásában átalakítva továbbadni az anyagi felhalmozást végzőknek.
Kockázat: a jövőbeli pénzelemek bizonytalansága
Likviditás: fizetőképesség, az egyes vagyoni elemek készpénzre való átválthatósága
Lejárat: a pénzügyi követelés kiegyenlítésének esedékessé válása

Közvetlen finanszírozásnál csak az adásvételt meggyorsító, megkönnyítő közvetítők tevékeny-

kednek. Közvetett finanszírozásnál az eltérő jellemzőkkel bíró keresletet és kínálatot úgy hangolják
össze, hogy a pénzintézetek közbenső kereslettel, illetve kínálattal lépnek fel.

14
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

4.2. ábra
A megtakarítások áramlása fejlett pénzügyi közvetítő rendszerben

Közvetítésre értelemszerűen azért van szükség, mert a megtakarítói és felhasználói oldal követel-
ményei, elvárásai a legritkább esetben esnek egybe. A megtakarító (potenciális végső finanszírozó)
döntését alapvetően az alábbi megfontolások vezérlik:
a) várható hozam – az ideiglenesen átadott összeg ígért hozama, amely szempont már eleve a
megtakarítások ösztönzésénél meghatározó szerephez jut;
b) kockázat – a megtakarító igyekszik elkerülni a túlzott kockázatvállalást, és törekszik helyesen
felmérni annak nagyságát, akár fizetésképtelenségből, gyenge forgalomképességből, akár ka-
matlábváltozásból stb. ered;

15
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
c) likviditás – a megtakarító minél nagyobb hozamért, minél kisebb kockázattal, minél rövidebb
időszakra kívánja pénzét átengedni, ezért elsődleges számára kapott pénzügyi követelése minél
jobb pénzzé tehetősége;
d) tranzakciós költség – a megtakarító abban érdekelt, hogy minél kisebb költséggel (idő– és
pénzráfordítással) adja el mai pénzét.

A megtakarítás felhasználója a következő szempontokat tartja szem előtt döntése meghozatalakor:

a) külső finanszírozási szükséglet volumene – egy vállalat vagy a kormány alkalmankénti kül-
ső finanszírozási igénye általában jelentősen meghaladja egy adott háztartás mint tipikus meg-
takarító által rendelkezésre bocsátott összeget;
b) forrásköltség – a felhasználó értelemszerűen minimalizálni igyekszik a tőke költségét; túl ma-
gas forrásköltség a projekt megvalósíthatatlanságát is eredményezheti;
c) igényelt időtartam – a felhasználók időhorizontja mindig hosszabb, mint a megtakarítóké;
d) tranzakciós költségek – a felhasználó is minimalizálni kívánja az információk beszerzésével
és a finanszírozás megvalósításával kapcsolatosan felmerülő költségeit.
Az igények különbözőségéből kitűnik, hogy a két fél közé lépő pénzügyi közvetítők nagyban meg-
könnyíthetik a megtakarítók és a felhasználók elvárásai közötti összhang megteremtését.
A közvetlen finanszírozási csatornában a megtakarítók és felhasználók közé beiktatódó közve-
títő cégek (brókercégek, befektetési bankok stb.) specializáltságuk révén jelentősen csökkentik a felek
információs költségeit, összehozzák a partnereket, mivel a két oldal ismeretében segítenek az ügyletet
strukturálni. Időnként bizonyos kockázatokat is átvállalnak. E finanszírozási mód kétségtelenül meg-
növeli a felek egymásra találásának lehetőségét, mégis kénytelen szembenézni számos korláttal. A
végső finanszírozó ugyanis közvetlenül a felhasználó kötelezettségvállalásához (értékpapírjához) jut,
így el kell fogadnia annak feltételeit: kockázatát, lejáratát, likviditását.
A közvetett finanszírozási csatornában olyan pénzügyi közvetítőkkel (pl. bankok) találkozunk,
amelyek éppen az előzőekben tárgyalt finanszírozási módozatok hiányosságait hivatottak leküzdeni.
Független üzletfélként beiktatódnak a megtakarítók és felhasználók közé, mindkét féllel ők kerülnek
szerződéses viszonyba. A megtakarítók pénzeit összegyűjtik a számukra kidolgozott konstrukciókon
keresztül, majd az így összeszedett összegeket saját kockázatukra továbbforgatják a felhasználóknak
elsődleges követelésekért cserébe. A közvetett újraelosztásban részt vevő pénzügyi közvetítő intéz-
mények nagyban megnövelik a makrogazdasági megtakarítás–beruházás konverzió hatékonyságát,
mivel úgy közvetítenek az érintett felek között, hogy közben:
– átalakítják a lejáratokat, azaz a rövid időre szándékolt megtakarítások tömegéből hosszú távú
forrásokat biztosítanak a felhasználóknak;
– összegyűjtik a szétszórt, apró megtakarításokat, és ezáltal képesek kielégíteni a felhasználók
jelentős tőkeigényeit;
– csökkentik a tranzakciós költségeket azáltal, hogy koncentrálják közvetítői tevékenységüket,
az információkat, azaz specializálódnak;

16
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
– terítik az egyes ügyletek kockázatait, azaz nem egy-egy felet állítanak egymással szembe, ha-
nem sok megtakarítót sok felhasználóval. Ezáltal csökken a végső finanszírozók kockázata, mivel az
végső soron a közvetítő kockázatával válik azonossá. A megtakarítók így hajlandóak alacsonyabb ho-
zamra átadni pénzüket, ami csökkenti a felhasználók forrásköltségeit is.
Az elmondottak ellenére a fejlődés iránya mégsem teljesen a közvetett finanszírozás felé mutat.
Korunk sajátos jelensége, és a hagyományos pénzügyi közvetítők nagy kihívása a dezintermediáció,
amelynek során a gazdaság tőkeallokációs mechanizmusa egyre inkább átterelődik a pénzügyi közve-
títők felől az értékpapírpiacokra. Ennek okai részben azokban a törvény általi megkötésekben, kor-
látokban rejlenek, amelyeket egyes országok állítottak a pénzügyi közvetítőkkel szemben (lásd: hitel-
plafon, ágazati preferenciák stb.).
Sokkal fontosabb ok azonban a pénzügyi piacok egy szegmensének, az értékpapírpiacnak látvá-
nyos fejlődése. Fokozatosan nő az értékpapírok forgalma, piaci likviditása, megnőtt az intézményi be-
fektetők szerepe a lakossági megtakarítások beterelésében, teret nyertek a portfóliókezelési ismeretek
és technikák. Mindennek eredményeként mind a megtakarítók, mind a felhasználók azt tapasztalták
idővel, hogy a pénzügyi piacok ugyanazokat az előnyöket kínálják számukra likviditás, lejárat, kocká-
zat, információközpontosítás terén, mint a gyakran igen konzervatív és nehézkes pénzügyi közvetí-
tők, csak éppen esetlegesen kisebb költséggel (közvetítői jutalék versus banki kamatrés) és nagyobb
remélhető hozammal. A dezintermediáció (közvetítők kikapcsolásának) jelensége tehát szoros kap-
csolatba hozható az értékpapírosítás folyamatával.

17
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

6. A PÉNZÜGYI KÖZVETÍTŐ RENDSZER ELEMEI

A pénzügyi közvetítő rendszer piacok, személyek és intézmények, törvények, szabályozók és szokás-

jogok, pénzügyi eszközök, ismeretek, illetve technikák rendezett összessége. Minden korábban emlí-
tett ügylet új pénzügyi eszközt eredményez, és a pénzügyi piacok valamely szegmensén keresztül bo-
nyolódik, általában intézményi közreműködéssel, adott törvények szerint, meghatározott technikával.
Az értékpapírjogról szóló rész keretében már érintettük a törvényi hátteret, a Tőzsdei szabályzatok
fejezet a piaci szabályozók és technikák oldalát igyekezett megvilágítani, míg az Értékpapírszámtan
blokk elsősorban az eszközökkel és azok értékelésével kapcsolatos döntésekbe vezetett be. A követ-
kezőkben a pénzügyi közvetítő rendszer további elemeivel és aspektusaival ismerkedünk meg.

6.1. Pénzügyi eszközök

A pénzügyi eszközök jövedelemmel, illetve vagyonnal szembeni követelést testesítenek meg,

és a megtakarító szempontjából értelmezett befektetéskor (megtakarítás ideiglenes átadásakor) jönnek
létre elismervény, bizonyítvány, szerződés vagy egyéb jogi dokumentum formájában. Kiállítójuk lé-
nyegében bármely gazdasági egység lehet. A pénzügyi eszközök képezik a később részletezendő
pénzügyi piacok áruját.
A pénzügyi eszközök számos vonatkozásban eltérnek a szokásos árucikkektől. Nem nyújtanak fo-
lyamatos szolgáltatásokat tulajdonosaiknak, mint ahogy egy lakás, gépkocsi vagy televízió esetében
megszoktuk. A pénzügyi eszközök iránt azért van mégis kereslet, mert jövőbeni kifizetéseket ígérnek,
miközben őrzik a befektetett pénz értékét egy későbbi időpontbeli fogyasztás alkalmára. Nem amor-
tizálódnak, mivel nem használódnak, kopnak el, mint a közönséges termékek. Egyik pillanatról a má-
sikra vesztik el funkciójukat. Piaci értéküket nem befolyásolja fizikai megjelenésük, állapotuk. Szállítá-
suk, raktározásuk sokkal könnyebb, akárcsak átadásuk.
A pénzügyi eszközök három nagy csoportját szokás elkülöníteni: pénzeszközök, hiteleszkö-
zök, részesedések. Pénzeszköznek tekintjük azt, ami árukra és szolgáltatásokra közvetlenül elcserél-
hető. Minden más pénzügyi eszköz pénzre vonatkozó követelést testesít meg, és általában értékpapír
formájában jelenik meg.

6.2. Közvetítő intézmények

Következő elemként csoportosítsuk és soroljuk fel a pénzügyi közvetítő rendszer legfontosabb intéz-
ményeit. Az ideiglenes újraelosztásban betöltött szerepük szerint megkülönböztethetünk pénzügyi
közvetítő, valamint egyéb pénzügyi intézményeket.
A 4.2. ábrában is jelzett pénzügyi közvetítők az alábbi csoportokra oszthatók:
a) hitelintézetek: kihelyezhető forrásaik meghatározó részét a megtakarítók betéteiből nyerik,
amelyet hitellé konvertálnak. Pénzteremtő képességük révén jelentős szerepük a van a monetá-
ris politikában is, de erre a következő fejezetben térünk vissza
b) szerződéses intézmények: befektethető forrásaikat olyan jogi szerződések megkötésével biz-
tosítják, amelyekben bizonyos rendszeres díj megfizetése ellenében védik a szerződő felet kü-

18
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
lönböző kockázatok hatásával szemben. Itt kell említést tenni a biztosítótársaságokról (életbiz-
tosítók, vagyonbiztosítók), valamint a magánnyugdíjalapokról.
c) befektetési intézmények: forrásaikat saját részvényeik eladásából nyerik, és az így összegyűlő
pénzeket értékpapír-portfólió kialakítására fordítják a részvényesek vagyonának maximalizálása
végett. Ilyenek a befektetési alapok és az ingatlanalapok.
d) egyéb közvetítő intézmények: ide tartoznak például az USA-ban a finanszírozási társaságok,
amelyek kis összegű, általában rövid lejáratú fogyasztási vagy üzleti célú hiteleket nyújtanak,
amihez értékpapír-kibocsátásból vagy kereskedelmi bankok refinanszírozásából teremtik elő a
szükséges forrásaikat, valamint a kormányzati nyugdíjalapok.
Az egyéb pénzügyi intézmények között tartjuk számon a befektetési bankokat, brókercégeket, zá-
logbankokat és lízingtársaságokat.

Ad a)

A hitelintézetek (bankok, takarékszövetkezetek) a legjelentősebb, a legrégebbi és a legszélesebbkö-

rűen szabályozott pénzügyi közvetítő intézmények. Mivel tevékenységük közvetlenül megváltoztatja a
forgalomban lévő pénzmennyiséget, a hitelintézeteket szokás monetáris közvetítőknek is nevezni.
A többi közvetítő pénzintézetet (betéti intézeteket, biztosítókat stb.) pedig nem monetáris közvetí-
tőknek.
A hitelintézetek sokféle lejárattal szinte minden ügyféltípusnak nyújtanak hitelt, azonban jellemző-
en az üzleti életet (az ipart, a mezőgazdaságot és a kereskedelmet) látják el főképp rövid lejáratú hi-
tellel. E hagyományosnak tekinthető szerepüknek kettős oka van:
– egyfelől általában a vállalatok más forrásból juthatnak hosszú lejáratú tőkéhez;
– másrészt a kereskedelmi bankok forrásainak zöme igen likvid betét (tehát a betétesek igen kön-
nyen visszavehetik a banknál elhelyezett pénzüket), így korlátozott az a kockázat is, amelyet e bankok
a rövid lejáratú betétek hosszú lejáratú kihelyezéssé alakításában vállalhatnak.
A bank mint speciális pénzügyi közvetítő elsősorban a piac azon szegmensén eredményes, ahol a
hitelnyújtó és a hitelfelvevő közötti információs különbség piaci eszközökkel könnyen és olcsón nem
szüntethető meg. A nagyvállalatok könnyebben jutnak piaci hitelhez pl. kötvénykibocsátás útján, mi-
vel folyamatosan piacon vannak, minősíttetik magukat, információkat közölnek magukról és mások
róluk. Azok a vállalkozások, amelyek méretük vagy hitelfelvevői minősítésük miatt kiszorulnak a pi-
acról, elsősorban a bankokon keresztül jutnak forrásokhoz.

Ad b)

A biztosítók és a különféle nem állami nyugdíjalapok szintén fontos szerepet játszanak a megta-
karítások ideiglenes újraelosztásában, bár többnyire tevékenységüknek nem ezt az oldalát szokás

19
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
hangsúlyozni. Az általuk összegyűjtött pénzalapok felhasználásának csak az egyik fele az, hogy kárté-
rítéseket fizessenek, illetve nyugdíjakat folyósítsanak ügyfeleiknek. Ilyen jellegű kifizetéseik a ban-
kok (takarékpénztárak) betét–visszafizetéseivel rokon. A bankok tevékenysége nyilvánvalóan nem
korlátozódik a betétek gyűjtésére és visszafizetésére, hanem a hitelkihelyezések kamatbevételeiből
képesek kamatot fizetni a betéteseknek, illetve fedezni az üzemvitel költségeit. Hasonlóan, a biztosí-
tóintézetek tevékenysége sem korlátozódhat a biztosítási díjak beszedésére és a kártérítések kifizeté-
sére. Ugyanilyen fontos eleme ezen intézetek működésének az általuk összegyűjtött és ideiglenesen
szabad pénzalapok megfelelő befektetése.
Azokban a gazdaságokban, ahol a biztosítási tevékenység nem monopolizált, a biztosítótársaságo-
kat két csoportba sorolhatjuk, úgy mint életbiztosítást és vagyon– és baleset–biztosítást nyújtó
cégek. Gyakori, hogy az előbbiek a szűkebb értelemben vett biztosítási formákat – amelyek a kocká-
zat elleni védelmet szolgálják – megtakarítási formákkal kombinálják (sőt még rövid lejáratú hiteleket
is nyújtanak!), ami megint csak a többi pénzintézettel való rokon vonásokat emeli ki.
Sok országban, így ma már Magyarországon is működnek az állami nyugdíjrendszer, illetve -intéze-
tek mellett különböző magánnyugdíjalapok is. Az összegyűjtött nyugdíjjárulékok reálértékének
megőrzése (akár 20–30 éven keresztül) megint csak azt követeli, hogy a nyugdíjalapok pénztartalékai
ne heverjenek tétlenül.
Mivel a biztosítótársaságok és a nyugdíjintézetek bevételei rendszeresek, illetve esedékes kifizeté-
seik is jól előre jelezhetők összességükben, mindez lehetővé teszi, hogy pénzeszközeiket hosszú lejá-
ratú (és magas hozamú), elsősorban vállalati kibocsátású részvényekbe és kötvényekbe fektessék.

Ad c)

A befektetési alapok (a biztosítókhoz és a nyugdíjalapokhoz hasonlóan ezeket is szokás intézményi

befektetőknek nevezni) összegyűjtik ügyfeleik értékpapír-vásárlásra szánt megtakarításait, és nagyobb
szakértelemmel, pontosabb információk alapján, kisebb tranzakciós költséggel – és az egyes értékpa-
pírok között jobban megosztva a kockázatot – mintegy az ügyfeleik helyett végzik el az értékpapírok
vásárlását. Értékpapír-állományuk (portfóliójuk) folyamatos „karbantartásával” – azaz a várhatóan
hanyatló árfolyamú papírok eladása és nagyobb hozamúak vásárlása révén – igyekeznek minél na-
gyobb jövedelmet biztosítani ügyfeleiknek, akik befektetéseik arányában, befektetési jegyeik alapján
részesednek a hozamból. A befektetési alapok jegyeit úgy tekinthetjük, mint a tőzsdei értékpapírok
egy köréből kombinált értékpapírt, amely ezen kör átlagos hozamával és kockázatával rendelkezik.
A befektetési alapok az értékpapírpiac kínálatának egy részét felszívják, és a megtakarítók számára ké-
nyelmesebb, biztonságosabb értékpapírrá alakítva adják tovább.
Sokan a nyugdíjalapokat is a befektetési alapok közé sorolják, ami tevékenységük befektetési oldala
alapján indokolt is, ugyanakkor az ügyfeleikkel való díjbeszedési és –kifizetési kapcsolatuk inkább a
biztosítótársaságokra emlékeztet.

Ad d)

A finanszírozási társaságok (finance companies) az USA tőkepiacának jellegzetes szereplői. Kis ös-
szegű, többnyire rövid lejáratú fogyasztási vagy üzleti célú hiteleket nyújtanak. Forrásaik nem betétek-

20
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
ből, hanem értékpapír-kibocsátásból származnak, vagy kereskedelmi bankok refinanszírozzák ezeket.
Gyakran valamely kereskedelmi bank leányvállalataként működnek. Kialakulásuk nagyrészt annak kö-
szönhető, hogy nem vonatkoznak rájuk a betétgyűjtő intézetekre érvényes szabályozások.
A megtakarítások ideiglenes újraelosztását közvetítő intézmények jelen felsorolása természetesen
korántsem teljes, és ez az intézményhálózat az alkalmazott gazdaságirányítási módszerektől és a pénz-
ügyi rendszer fejlettségétől függően országról országra jelentős eltérést mutathat. Célunk nem is a tel-
jes intézményrendszer bemutatása, hanem a lehetséges főbb áramlási csatornák felvázolása.

6.3. Befektetési banki szolgáltatók és szolgáltatásaik

A nem univerzális bankrendszerrel jellemezhető tőkepiacokon meghatározó szerepet játszó

befektetési vállalkozások felépítésének tanulmányozásakor két szempontot kell mérlegelni.
Egyrészt ezek a cégek ugyanolyan gazdasági egységek, mint a termelő vállalatok. Ennek megfelelően a
pénzügyi osztály (könyvelés, munkaügyek, kontrolling stb.), marketingrészleg, illetve az IT– csoport
ugyanúgy szerves részét alkotja egy befektetési banknak akár bármely más nyereségcélzattal
működtetett gazdasági vállalkozásnak.

Másrészről ezen vállalkozások egy speciális gazdasági területen – az értékpapírpiacon –

tevékenykednek. És bár a befektetési vállalkozásokat legtöbbször egyszerűen "brókercégeknek", az
ott dolgozókat pedig "brókereknek" nevezik; valójában a brókeri tevékenység csak egy – még akkor
is ha az egyik legfontosabb – a szolgáltatások közül. Ebben a részben azt mutatjuk be hogy a
valóságban milyen tevékenységi körökkel találkozhatunk egy befektetési bankban. .

6.3.1. Kereskedés és elszámolás

Az értékpapírokkal történő kereskedés a befektetési vállalkozások alaptevékenysége. A
kereskedőket nevezhetjük brókereknek, vagy tradereknek. A brókerek csak ügyfélmegbízásokat
teljesíthetnek. A traderek ezzel szemben rendelkeznek bizonyos limittel 7 , melynek erejéig a cég saját
tőkéjét is használhatják üzletkötéseik fedezetéül.
A kereskedőket több szempontból is csoportosíthatjuk. A kereskedés tárgya szerint vannak,
akik az azonnali elszámolású piacon – állampapír, részvény, valuta –, illetve vannak, akik a margin
elszámolású 8 piacokon – határidős, opciós termékek – kötnek. Földrajzilag megkülönböztetjük a
hazai piacon, illetve külföldi piacokon – azon belül is fejlett piacok, feltörekvő piacok –
tevékenykedőket.
Az ügyfelekkel történő kapcsolattartás a front office feladatához tartozik. Itt történik a
megbízások felvétele, illetve az üzletekről készült szerződések, elszámolások átadása az ügyfeleknek.
Hagyományos értelemben a front office az ügyfélszolgálatot jelentette. Az elmúlt időszak technikai
fejlődése, a hagyományos pultos kiszolgálást kiegészítette a telefonos–faxos call centerekkel, illetve az
internetes kereskedési felületekkel.

7Az így keletkezett pozíció szabályzat szerint lehet napon belüli, napon túli, egy heten túli, korlátlan ideig tartó stb.
8Ezen termékeknél az árfolyamváltozásból adódó nyereségek/veszteségek naponta, vagy egy előre megállapított jövőbeli
napon kerülnek elszámolásra.

21
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
A back office a kereskedéshez kapcsolódó számlamozgásokat kezeli. Itt történnek az értékpapír-
adásvételekhez kötődő számlaterhelések, illetve jóváírás– ok könyvelése. Ugyancsak a back office
végzi a beérkező, valamint a kimenő pénz– és értékpapír-forgalom technikai lebonyolítása.

6.3.2. Elemzés és sales

Az elemzés és a sales közösen felelős az ügyfeleknek a kereskedéssel – és leginkább a
befektetéseikkel – kapcsolatos információkkal való kiszolgálásáért. Ez a fajta szolgáltatás képviseli
azt a hozzáadott értéket, melyek minősége alapján az egyes befektetési bankok között különbséget
szokás tenni.
Az elemzést sokszor az értékpapírcég "kutatási részlegeként" is szokták nevezni. Az elemzők
feladata az árfolyamokkal hatással lévő információk összegyűjtése, és ezen "adatbázis" segítségével
előrejelzések készítése. A makro– elemző (elemző közgazdász) a makrogazdasági folyamatok –
gazdasági növekedés, infláció stb. – kérdéseivel foglalkozik. A vállalati elemzők egy-egy gazdasági
szektorral– telekommunikáció, olaj ipar stb. –, illetve az oda tartozó társaságokkal foglalkoznak. A
szektorra, illetve az adott vállalatra vonatkozó tendenciákat elemezve előrejelzéseket készítenek a
vállalat jövőbeli kilátásait (piaci pozíció, eredményesség) illetően. A technikai elemző a múltbeli
árfolyamadatokból próbál meg a jövőbeli árfolyamokra vonatkozó útmutatást adni. Az állampapír-
piaci elemző a kamatlábak, s ezzel az állampapír-befektetések, a valutapiaci elemző az egyes valuta–
árfolyamok alakulására készít előre– jelzéseket.
A sales a "kapocs" az elemzők és az ügyfelek között. Feladatai közé tartozik az ügyfelek napi piaci
információkkal való ellátása; az elemzések továbbítása az ügyfelek felé, azok kommentekkel való
ellátása, illetve – amennyiben erre szükség van – a felmerülő kérdésekre történő válaszadás.
A kereskedés, az elszámolás, az elemzés és a sales által nyújtott szolgáltatásokat az ügyfelek egyben
a brókeri díjban fizetik meg.

6.3.3. Vagyonkezelés
A vagyonkezelés az ügyfelek által rábízott vagyonnak a befektetését végzi. A vagyonkezelés
ügyfeleit két csoportba szokás sorolni. Az intézményi ügyfelek közé biztosítók, nyugdíjpénztárak
tartoznak. A részükre végzett szolgál– tatást törvények szabályozzák, melyek többek között rögzítik a
befektetési irányelveket is. Ezen irányelvek betartását pedig – a legtöbb országban – a
vagyonkezelőtől elkülönült letétkezelő ellenőrzi. A magánügyfelek vagyonának befektetését a
legtöbb esetben csupán a két fél közötti szerződés szabályozza.
A vagyon kezelése történhet közvetlenül a befektetési eszközök megvásárlása révén. Sok esetben
azonban hatékonyabb – költségkímélőbb – közvetett befektetési eszközöket ún. befektetési jegyeket
igénybe venni. A befektetési alapok révén az egyes befektetők azonos befektetésre szánt pénzei
kerülnek összegyűjtésre, s így – a méretgazdaságosság előnyeinek kihasználásával – a vagyonkezelő
saját szolgáltatásait olcsóbban tudja ügyfeleinek nyújtani.
A befektetési alapok többsége nyílt végű. Ez lehetővé teszi, hogy a befektetők befektetési
jegyeiket naponta az egy jegyre eső vagyonértéken adni, illetve venni tudják. Azonban vannak olyan
esetek, amikor ez a pénz ki– és beáramlás veszélyeztetheti a vagyonkezelő által felvállalt befektetési
politika megvalósítását. Ennek eszköze a zártvégű befektetési alap. A kiáramlás korlátozására van

22
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
szükség, ha az alap vagyona kevéssé likvid eszközökbe – pl. nem tőzsdei társaságok részvényei, kis
likviditású tőzsdei részvények, OTC-termékek stb. – van fektetve. A beáramlás korlátozása pedig
akkor szükséges, ha a befektetési politikában meghatározott célra csak egy viszonylag korlátozott
összeg költhető el. 9 Ennek megfelelően a private equity alapok, a fejlődő piaci alapok illetve az ún.
hedge fund–ok általában zárt végű befektetési alapként működnek.
A vagyonkezelési szolgáltatás díjstruktúrája általában kétszintű. Az első szint a kezelt vagyon
százalékában megállapított fix díj. A második szint, amit sikerdíjnak nevezünk – valamiféle indexált
teljesítmény – pl. A BUX index éves hozam a – feletti nyereség százalékában kerül meghatározásra.

6.3.4. Vállalati tanácsadás

A jelen fejezetben tárgyalt tőkebevonási téma szempontjából a vállalati tanácsadás mérvadó. A
vállalatok időről időre szembetalálják magukat olyan kérdésekkel melyek megválaszolásához tőkepiaci
technikákra, tapasztalatokra van szükség. A vállalati tanácsadás (corporate finance) az ilyenkor – a
nyilvános kibocsátások megszervezése, illetve az azt megelőző gazdasági–jogi átvilágítás; valamint a
vállalati felvásárlások, összeolvadások, üzletrészek értékesítése vagy megvásárlása esetén végzendő
értékelés – felmerülő feladatok megoldásában nyújt segítséget.

6.3.5. Üzletágak közötti szinergiák

A sikereses értékpapírcégekre egyszerre jellemző, hogy erősek a kibocsátói/elsődleges (vállalati
tanácsadás) és a tőzsdei/másodlagos (kereskedés) piacokon valamint jelentős vagyon áll a kezelése
alatt. A kibocsátások során érvényesíthető részvény-elhelyezési képességet jelentősen emeli az erős
elemzés, illetve a jelentős saját kezelésben lévő vagyon. A kereskedési üzletágat erősíti a
kibocsátásokban való részvétel, valamint a vagyonkezelés által generált forgalom.
A vagyonkezelés pedig akkor tud hiteles lenni ügyfelei előtt, ha maga mögött tudhatja az elemzést,
a kibocsátásokhoz könnyen hozzáfér és a piacon hallható információk összegyűjtésével munkáját a
kereskedés is segíti.

6.4. A pénzügyi piacok

A piac intézményét, legyen szó termék–, tényező– vagy éppen pénzügyi piacról, hajlamosak va-
gyunk adottságként kezelni. Nem árt azonban felidézni a piac jelentését és attribútumait ahhoz, hogy
a pénzügyi piacok lényegét megérthessük.

Piacnak tekintünk minden olyan eszközt és lehetőséget, amelynek révén a potenciális vevők és el-
adók egymásra találhatnak, hogy áruikat és szolgáltatásaikat szabad akaratukból egymásnak eladják,
vagy egymással kicseréljék. Piac bármilyen jószágra kialakulhat, amire a gazdasági alanyok közvetlenül
vagy közvetve igényt tartanak, és ami a kereslethez képest korlátozottan áll rendelkezésre, azaz ami
iránt zérus ár mellett túlkereslet tapasztalható.

A kialakuló piac – akár szervezett, akár spontán – nem tulajdonosa a közvetítésével gazdát cserélő
áruknak, csak terepet ad az adásvételek, illetve cserék gyors és sima lebonyolításának. Nem feltétlenül

9 Így például az USA befektetői számára a magyar részvénypiac teljes értéke egy "erősen korlátozott" befektetési
lehetőségekkel rendelkező részvénypiac.

23
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
rendelkezik központi hellyel, a piac elégséges, de nem feltétlenül szükséges jellemzője lehet a kon-
centráltság. Egyik számottevően lényeges feladata az információk terjesztésében és a felek hatékony
kommunikációjának biztosításában rejlik. A legtöbb pénzügyi piac manapság már nem igényel kon-
centráltságot.
A pénzügyi piacokon pénzügyi eszközökkel – pénzzel és pénzre szóló követelésekkel, például
értékpapírokkal – kereskednek. A gazdaság összes szereplője kapcsolatba kerül a pénzügyi piacokkal:
megtakarítóként, befektetőként, hitelezőként, adósként stb.

A pénzügyi piacok összefoglaló elnevezés alatt három, a gyakorlatban egymástól szinte teljesen
elválaszthatatlan piacot értünk: devizapiac, pénzpiac és tőkepiac.

1) A devizapiacokon nem pénzügyi közvetítés folyik, hanem az egyes országok pénzeinek cse-
réje.
2) A pénzpiac foglalja magába mindazon pénzügyi eszközöket és ügyleteket, amelyeknek lejárata
(hátralévő futamideje) nem haladja meg az egy évet. Pénzpiaci eszközök így a kereskedelmi
és kincstári váltók, átruházható rövid lejáratú banki letéti jegyek, az egy éven belüli bankbeté-
tek és bankhitelek. A pénzpiac megléte nélkülözhetetlen a gazdasági alanyok likviditásmene-
dzselése szempontjából.
3) A tőkepiac ezzel szemben a hosszú távú beruházások finanszírozásának színtere. Olyan pénz-
ügyi eszközök adásvételét bonyolítja, amelyeknek lejárata az egy évet – általában jócskán –
meghaladja (részvények, kötvények, jelzáloglevelek, hosszú lejáratú banki letéti jegyek, illetve
betétek és hitelek). A tőkepiaci eszközök között, szemben a pénzpiacon tapasztalhatókkal, do-
mináns részarányt képviselnek az értékpapírok.
Vegyük észre, hogy a két piacszegmens elhatárolása a hitelfelvevők, illetve az értékpapír-kibocsá-
tók szándékai alapján determinált. A megtakarítók a tőkepiacon is ugyanúgy részt vehetnek rövid tá-
vú befektetési szándékkal, mint a pénzpiacon.
Ezzel eljutottunk az értékpapírpiachoz. Nem tekinthetjük külön egységnek, hiszen része mind a
pénz–, mind a tőkepiacnak. Ugyanakkor az értékpapírpiacon foroghatnak olyan papírok is, amelyek
nem pénzügyi kapcsolatokat, hanem árujogot testesítenek meg (pl. közraktárjegy). Ilyen értelemben
az értékpapírpiac fogalma tágabb a pénzügyi piacokénál. A részpiacok összefüggéseit az alábbi ábra
szemlélteti.

Pénzpiac

Értékpapírpiac

Tőkepiac

24
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

4.3. ábra
A pénzügyi piacok egyes részpiacainak kapcsolata

Az értékpapírpiac azon részét, amelyen a különböző értékpapírok kibocsátásra kerülnek, azaz „meg-
születnek”, elsődleges piacnak hívjuk. Az elsődleges piac funkciója a megtakarítások tőkévé alakítá-
sa, azaz összegyűjtése és eljuttatása az értékpapírt kibocsátó végső felhasználóhoz (beruházóhoz). A
másodlagos piacon ezzel szemben a már meglévő pénzügyi eszközök adásvétele folyik, elsősorban
a megtakarítók között.

Jelen felosztás igazán csak az értékpapírokra vonatkozóan értelmezhető. Az elsődleges értékpa-

pírpiac feladata, hogy kötvények, részvények kibocsátása révén hosszú távú forrásokat gyűjtsön ös-
sze a vállalati, kormányzati szférának. A másodlagos piac teszi lehetővé, hogy több, külön–külön
rövid lejáratú megtakarítás is tartós finanszírozást biztosítson az értékpapír kibocsátójának, ugyanis
függetleníti a megtakarító–befektetőt a tulajdonába került értékpapír lejáratától, hiszen papírját bármi-
kor eladhatja. Ily módon a hatékony másodlagos piac megnöveli a kibocsátható értékpapírok volume-
nét, az elsődleges piac forgalmát. A másodlagos értékpapírpiac alapvető funkciója tehát az értékpa-
pírba fektetett megtakarítások likviditásának biztosítása. Ezért is helyeztük a 2. ábra közepére.
A másodlagos értékpapírpiac minden országban több szinten működik, elvégre korábbi megál-
lapításunk alapján minden piacnak tekinthető, ahol adás–vétel történik. A gazdasági alanyok közvet-
len értékpapírügylete, a bankok pulton keresztüli értékpapír-forgalmazása egyaránt a piacon folyik. Je-
lentőségében azonban az összes piacrész közül kiemelkedik az értékpapírtőzsde.

Értékpapírtőzsdén alapvetően olyan koncentrált, szervezett és szabályozott piacot értünk, ahol

rendszeresen, a fennálló törvényeknek és szabályoknak megfelelően, nyilvános árkialakítással megha-
tározott személyek köre saját és mások nevében úgy kereskedik helyettesíthető értékpapírokkal, hogy
azok nincsenek jelen a helyszínen, mert a tényleges átadás és fizetés később történik.

Az értékpapírtőzsde koncentráltsága természetesen nem földrajzi értelemben értendő, hiszen

számos ellenpéldát lehetne hozni (pl. a SEAQ Londonban, a NASDAQ az USA-ban), hanem rend-
szerében, amely biztosítja a kereslet és a kínálat nagy volumenű találkozását minden pillanatban (lásd:
számítógépes, telekommunikációs kereskedelmi rendszer), valamint nyilvánosságában, amely elenged-
hetetlenül fontos ahhoz, hogy makrogazdasági funkcióit hatékonyan elláthassa, azaz kereskedelmi és
információs centrum lehessen, árfolyam-meghatározó/vagyonértékelő szerepet játszhasson, és ezáltal
meghatározhassa a tőkepiaci hozamokat.
A pénzügyi piacok vizsgálata kapcsán általában is megfogalmazhatók a jó (ideális) piac ismérvei,
amely kritériumok alapján könnyen érthető, hogy miért éppen a tőzsdét tartják a legpiacibb formá-
nak, a piacok piacának. Három tényezőt kell figyelembe venni:
1) Információ: mennyire állnak a piac résztvevőinek rendelkezésére a piac múlt– és jelenbeli ala-
kulásának adatai; elérhetők-e az ár-, volumen–, minőség– stb. adatok visszamenőleg; mennyire
nyilvánosak ezen értékek a jelenben folyó tranzakciók során (pl. figyelemmel követhető-e az

25
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
áralakulás), illetve létezik-e a piacnak mechanizmusa arra, hogy a résztvevők együttes jövőbeli
várakozásait is jelezze (pl. határidős árfolyamok)?
2) A piac likviditása, ami tágabb kategória, mint az értékpapírok likviditása, noha szorosan kö-
tődnek egymáshoz. Annál likvidebb egy adott piac:
a) minél rövidebb idő alatt, minél kisebb késedelemmel hajthatók végre az ügyletek;
b) minél folytonosabb az áralakulás (árfolyamatosság), hogy ne legyenek szélsőséges árelmoz-
dulások két közeli időpont között (azaz az árgörbe gyakorlatilag folytonos legyen), amelyek ko-
moly potenciális veszteségforrások (főleg akkor, ha hosszú a piaci ügyletek reakcióideje);
c) minél alacsonyabbak a tranzakció végrehajtásának költségei, ami nemcsak pénzbeli költsége-
ket jelent, hanem – az előző két ponthoz kapcsolódóan – pénzben ki nem fejezhető súrlódáso-
kat is (pl. idő).
3) Hatékony árak, ami a piac gyors információfeldolgozó képességére utal. Minél gyorsabban és
teljesebb körben tükröződnek a piaci információk az árakban, annál hatékonyabb a piac. A
tőzsde szinte valamennyi rendelkezésre álló információt – legyen az gazdasági vagy politikai –
koncentrálva, nyilvánosan, az összes szereplő által ellenőrzötten értékel. Nemcsak az értékpa-
pírok folyamatos, objektív értékelését biztosítja a kereslet–kínálat hatására alakuló, viszonylag
szabadon mozgó árakon keresztül, hanem az információkat is feldolgozza, és megjeleníti ezen
árfolyamokban. Úgy kell tehát elképzelni a tőzsdét, mint egy hatalmas tölcsért, amelybe az ös-
szes létező, rendelkezésre álló információ befolyik, mind a tölcsér alján található kereskedési
rendszerbe örvénylik, ahonnan minden input egyetlen tényezőbe – az értékpapírok árfolyamá-
ba – zsugorodva áramlik szét a gazdaság szereplőihez, de ezen árfolyamokban már minden in-
formáció megmérettetett. Ezért is szokás a gazdasági folyamatok előrejelzése során tőzsdei
barométerről beszélni, hiszen sok jelenség már a tőzsdei történésekben előrevetíti magát.
Mint láthatjuk, a pénzügyi piacok megannyi részpiacra oszthatók, amelyeknek mind léteznek saját-
ságos és egyedi jegyei. Mindegyik elkülönül bizonyos mértékben a megtakarítók és felhasználók pre-
ferenciái, valamint a vonatkozó szabályok által. Ennek ellenére a pénzügyi piacok meglehetősen egy-
séges képet mutatnak áraikban, gyors reakcióikban. A rövid távú kamatlábak változása a gazdaság ál-
lapotával kapcsolatos új hírek megjelenése pillanatok alatt végiggyűrűzik a teljes pénzügyi rendszeren.
Mindez persze nem a véletlen műve. A különbségek ellenére is találhatunk olyan általános kapcsoló-
dási pontokat, melyek révén az egyik részpiacon történtek hamar megtalálják tükröződésüket a többi
piacszegmensen is.
A pénzügyi piacok általános áruja a hitelviszony. A hitelfelvevők pedig mindenkor a legkedve-
zőbb hitelfelvételeket keresik maguknak, és ennek érdekében könnyen váltanak át az egyik részpiac-
ról a másikra. További összekötő kapocs a profitmaximalizáló befektetői magatartás, amelynek
révén megvalósul az árak térbeni (arbitrázs) és időbeni kiegyenlítődése (lásd: határidős spekuláció).
Végezetül, de nem utolsósorban egy fejlett pénzügyi rendszer piacainak hatékonysága is nagyban
növeli az összekapcsolódásokat, hiszen minden információnak rövid idő alatt tükröződnie kell az
árakban és hozamokban.

26
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
7. A KÜLFÖLDI TŐKEPIACOK TENDENCIÁI

Az egyes országok, gazdaságok tőkepiacának nemzeti és nemzetközi helyét, szerepét, jelentőségét

nagyrészt a történelmileg kialakult pénzügyi rendszer sajátosságai (a bankrendszer felépítése, súlya,
egyéb pénzügyi intézmények, a vállalatok nagysága és finanszírozási rendszere stb.) határozzák meg.
A nemzeti sajátosságok azonban állandó változásban vannak a világgazdaságban lezajló események,
az egyes országok változó nemzetközi helyzetének, megítélésének módosulásai következtében. Az el-
múlt két–három évtized gazdag az ilyen eseményekben.
A hetvenes évek jellemzője az általános gazdasági válság, visszaesés és stagnálás volt. Világmére-
tekben jelentős átrendeződés következett be. Az első olajárrobbanást követően megváltoztak a
megtakarítás és beruházás közötti egyensúlyviszonyok az országok belső gazdaságában. A fejlett ipari
országok többségében jelentős mértékű strukturális eladósodás (megtakarításhiány), a kőolajexpor-
táló országokban pedig nagyfokú strukturális pénzügyi többlet (megtakarítás) alakult ki. A második
olajárrobbanást követő néhány év vezetett a jelenlegi helyzethez. Az addigi nettó tőkeexportőr orszá-
gokból néhányan hitelfelvevőkké váltak (elsősorban az USA), illetve néhányuknak sikerült az addigi
adós pozícióból nettó tőkeexportőrré válni (főleg Japánnak és Németországnak).
Az egyensúlyhiány következtében erősödő nemzetközi tőkeáramlás konjunkturális és strukturá-
lis változásokat idézett elő a nemzeti tőkepiacokon. A tőkepiacok újbóli élénkülése jellemzi a nyolc-
vanas évtized első felét.
A gyors expanzió következtében a piacok nyitottabbakká váltak, a liberalizáció pedig jobb ver-
senyfeltételeket teremtett. A kilencvenes évtized elején bekövetkezett gazdasági rendszerváltások
új pénzügyi piacok kialakulását teszik szükségessé.
A világ tőkepiacain lezajlott, illetve még ma is zajló változások az elmúlt két–három évtizedben –
de különösen az utóbbi néhány évben – alapvetően a hitelkapcsolatok természetének változásával,
módosulásával jellemezhetők. Ennek néhány lényeges vonását emeljük ki.
Nőtt a közvetlen hitelműveletek aránya, egyre kevésbé veszik igénybe a gazdaság alanyai a mo-
netáris közvetítőket, mindinkább elterjednek az értékpapírok (dezintermediáció). A folyamatot a
pénzügyi piacok fokozódó liberalizálása (pontosabban a meglevő szabályok enyhítése, sok eset-
ben eltörlése, amelyet mindkét nyelvterület a dereguláció jelenségének nevez) nagyrészt felgyorsítja,
de bizonyos mértékben gátolja is. A pénzügyi szférában jelentkező liberalizálás ugyanis a bankok,
pénzintézetek tevékenységi korlátainak oldását is jelenti, így azok szabadabb feltételeket állapíthatnak
meg szolgáltatásaiknak, versenyt támasztva ezzel az értékpapíroknak. Ez a folyamat elsősorban azok-
ban az országokban hozott jelentős tőkepiaci változást, amelyek bankrendszere angolszász típusú.
Elmosódnak a különféle finanszírozási formák közötti különbségek, ezt a folyamatot a kamat– és
valutaswap–műveletek elterjedése is elősegítette. A tőkepiacokon az értékpapíroknak új formái ala-
kultak ki, és az értékpapírokhoz hasonló új eszközök, technikák (ún. pénzügyi innovációk) jelen-
nek meg. A bankok és más pénzintézetek kettős értelemben is reagálnak a közvetlen hitelműveletek
kiterjedésére. Egyrészt fokozatosan feladják specializálódásukat, maguk is a tőkepiachoz fordul-
nak: a banki refinanszírozás céljára értékpapírokat bocsátanak ki, de ezenkívül is sokasodnak a ban-
kokon keresztülfutó értékpapírügyletek. Másrészt kénytelenek a hagyományos bankhitelek és bankbe-
tétek feltételeit a piac diktálta követelményeknek megfelelően módosítani. Az utóbbi évek egyre erő-

27
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
södő jelensége az intézményi befektetők (biztosítóintézetek, nyugdíjalapok, de főleg a befektetési
alapok) szaporodása, elterjedése. Ezek nagy tőkefelszívó képességgel és így fokozott tőkekínálattal
jelentkeznek. A tőkekínálat jó része újabban főleg a nemzetközi értékpapírok keresletében jelentke-
zik, ez pedig nagymértékben elősegítette a nemzeti tőkepiacok internacionalizálódási folyamatát
is.
A tőkepiacok strukturális változásai közül néhány általános jelenség az országok többségére jellem-
ző. Megnőtt a meglevő értékpapírpiacok volumene és jelentősége, és új piacok is születtek. Szá-
mos új kötvénytípus látott napvilágot. A kötvények és részvények tulajdonságaihoz közelítenek, de a
részvények sem csak a hagyományos formákban kerülnek kibocsátásra (pl. különféle opciós utalvá-
nyok egészítik ki azokat).
Pénzügyi innovációk elnevezéssel lehet összefoglalni azokat az új – értékpapírokhoz hasonló,
azokat felhasználó – finanszírozási formákat (eszközöket és technikákat), amelyek még ma is egyre–
másra keletkeznek. A jelenség okai közül talán azt lehetne kiemelni, hogy a piac résztvevői – felismer-
ve, hogy a gyorsan és sokszor váratlanul változó világpiaci eseményekhez másképpen kell alkalmaz-
kodni, mint korábban – újfajta eszközöket kezdtek bevezetni. Ezeknek az a funkciója, hogy tulajdo-
nosuk biztosítsa magát a váratlan kamatláb– és árfolyam-ingadozások kockázata ellen.
A bizonytalanság, a kockázat növekedése, illetve a kockázat leszorítására való törekvés vezetett az
új típusok kialakításához, a már létrejött, de még újdonságnak számító formák arányának növekedésé-
hez (pl. változó kamatozású hitel–, illetve értékpapírformák, rövidebb lejáratú értékpapírok, opciós és
futures piacok stb.).
A pénzügyi innovációk keletkezésének közvetett és gyakran igen fontos oka a kormányok költ-
ségvetési hiányának növekedése. A deficitfinanszírozás is hozzájárult a kötvénypiac és a pénzpiac-
ok fellendüléséhez, az új formák kialakításához.
A pénzügyi innovációkat megkönnyítő egyik legfontosabb tényező a számítástechnika fejlődése,
amely újfajta ügyleteket tett lehetővé, hívott életre (pl. cash management, sweep számlák). Az összes
ügylet jelentősen gyorsabbá és olcsóbbá vált.
Az intézményi specializálódás feladásával elmosódnak az egyes finanszírozó intézmények közötti
határvonalak. Ez a folyamat – amelyet univerzalizálódásnak is szoktak nevezni – ma már csaknem va-
lamennyi bankrendszer jellemzője. A finanszírozó intézmények mindinkább szélesítik szolgáltatásaik
körét, és ezt megkönnyíti számukra az új finanszírozási formák megjelenése. Változik a piac szabályo-
zásának, ellenőrzésének mértéke, ma inkább a liberalizálás a jellemző, a szigorú szabályozás feloldása.
Mindennek következtében megnőtt a pénzintézetek közötti verseny. Például a hagyományosan
jelzálogügyletekre korlátozódott pénzintézetek üzleti kölcsönöket is kezdtek nyújtani, míg a kereske-
delmi bankok kiterjesztették tevékenységüket a jelzálogpiacra is.
Mint sok más területre, a tőkepiacokra is az internacionalizálódás folyamata a jellemző. Ma a
hatvanas években elkezdődött, később lelassult folyamat felgyorsulásának vagyunk tanúi. A határokat
átlépő tőkeáramlás (és ennek az árfolyamokra kiható konzekvenciái) hatalmas méreteket öltő folya-
matának az az alapja, hogy az elmúlt évtizedben a fejlett ipari országok bankrendszereiben jelentősen
megnőttek a bankok nemzetközi ügyletei. Ez nemcsak a bankmérlegekben szereplő külföldi kötele-

28
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
zettségek magas arányában tükröződik, hanem abban is, hogy megnőttek a valutáris mérlegtételek, a
külföldi eladósodás stb.
Ezen változások pozitív hatása megmutatkozik abban, hogy a verseny élénkítésével – országon-
ként eltérő módon és mértékben – bővült a pénzügyi szolgáltatások skálája, és ez fokozottabban
vonzza a megtakarításokat. Tendencia van az ügyletek költségeinek csökkenésére. Mindez végső so-
ron elősegíti a hatékonyabb tőkepiaci allokációt.
Az utóbbi évek változásai azonban nemcsak kedvező hatásokat váltottak ki. A piac jelenségei, ese-
ményei kedvezőtlen tendenciák veszélyeit is magukban hordozzák. Az új piacok (pl. a határidős
piacok) kialakulatlansága, tapasztalatlansága, az újonnan létrejövő nemzeti piacok gyenge gazdasági
háttere a fejlett pénzügyi piacok működését is akadályozhatja, sőt veszélyeztetheti. Szükségessé vált,
hogy a pénzügyi piacokat újfajta módon óvják, vagyis újraszabályozzák. Ez egyúttal lehetőséget te-
remt arra, hogy az új szabályozás egyfajta harmonizálást hozzon a pénzügyi piacok szabályaiba. Ép-
pen ez az egyik fő motiválója az Európai Unió (EU) egységes európai rendszerének.
A veszélyek között fontos megemlíteni továbbá a fokozódó pénzügyi liberalizációt és világméretű
összefonódást, melyet a következő keretes írásban, egy aktuális példán keresztül próbálunk
illusztrálni.

Emlékeztetőül, maga a pénzügyi liberalizáció praktikusan annyit jelent, hogy a bankok, pénzinzézetek
tevékenységi korlátai enyhülnek, minazonáltal lazább feltételeket képesek szabni a hitelnyújtásnak is. 2007
nyarán éppen ezek a lazuló banki feltételek vezettek el egy, az amerikai másodlagos jelzálogpiacról
kiinduló, világméretű pénzügyi turbulencia kialakulásához.

Az Egyesült Államokban ugyanis az utóbbi időszakban a kedvező banki hitelfelvételeknek köszönhetően egyre
inkább elterjedt az egyre kockázatosabb ügyfelek hitelpiacra történő bevonása. Leegyszerűsítve, a társadalom
egyre szélesebb rétege juthatott banki hitelhez, egyre kisebb fedezeti arány mellett. Ezek a rossz minőségű
hitelek pedig, mint pénzügyi eszközök, azután adásvétel tárgyává váltak a másodlagos jelzálogpiacon.

Így, amikor a hitelfelvevők tömegesen jelentettek fizetésképtelenséget, az a másodlagos piacon kereszül

éreztette hatását az egész pénz- illetve tőkepiacon is (egyre több jelzálógbank éd fedezeti alap jelentett csődöt
illetve egyre innkább nőtt a bizalmatlanság a piac egyéb szereplőivel szemben is). Annak köszönhetően pedig,
hogy az amerikai piac rendkívül szoros kapocsolatban áll a világ szinte minden területével, a turbulencia
világméretűvé szélesedett. Az elkövetkezendő években tehát a pénz- és tőkepiacok legalapvetőbb kérdése az
lesz, hogy miként képes majd kezelni és megoldani ezt a globális és új típusú válsághelyzetet.

29
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK

1. Egy kiváló statisztikai rendszert működtető gazdaságban a statisztikusok a következő értékeket

számolták ki az elmúlt évre vonatkozóan: a vállalti beruházások mértéke 150 egységet tett ki, míg
a gazdasági szektor megtakarítása 350 egység volt. A folyó fizetési mérleg pedig egyensúlyban volt.
Milyen évet zárt a költségvetés?
a) egyensúlyban volt
b) 200 egység deficit
c) 200 egység többlet
d) 500 egység deficit

2. Melyik állítás igaz az alábbiak közül? A folyó fizetési mérleg:

a) többlete a külföldi szektor nettó megtakarítására utal.
b) a folyó tételek és a tőketételek egyenlege a pénzügyi eszközök változásában csapódik le
c) hiányának finanszírozása általában a későbbi időszakok folyó fizetési mérlegeinek egyenlegét
rontja.
d) egyenlege nincs közvetlen kapcsolatban a gazdaság nemzetközi versenyképességével.

3. Az alábbiak közül melyik NEM járul hozzá a hitelkínálat és hitelkerestlet egymásra találásának
megkönnyítéséhez?
a) alacsony tranzakciós költségek
b) fejlett pénzügyi közvetítő rendszer
c) magas reálkamat
d) kockázatok megosztása

4. Az alábbi állítások közül melyik NEM igaz a másodlagos értékpapírpiacra vonatkozóan?

a) Másodlagosnak nevezzük azt az értékpapírpiacot, amelyen előzetesen a kibocsátótól megvásá-
rolt papírok tulajdonosai lépnek fel eladókként.
b) A másodlagos értékpapírpiacon történő eladás esetén a pénz a kibocsátóhoz és a brókerekhez
folyik be.
c) A likviditást egy adott elsődleges kibocsátású értékpapírra a másodlagos piac biztosítja.
d) A másodlagos piacok jelentősége abban áll, hogy azokon alakulnak ki az elsődlegesen kibocsá-
tott értékpapírok árfolyamai, vagyis megfelelő jelzést adnak a kibocsátók tőkeköltségére vonatko-
zóan.

30
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
5. Mely állítások helyesek az alábbiak közül? Egy piac annál likvidebb, minél:
I. inkább földrajzilag koncentrált.
II. rövidebb idő alatt végrehajthatók az ügyletek.
III. alacsonyabbak az ügylet lebonyolításának költségei.
IV. kevésbé szabályozzák működését.

a) kizárólag II. és III.

b) kizárólag I., II. és III.
c) kizárólag II., III. és IV.
d) I., II., III., IV.

HELYES VÁLASZOK: 1 – b, 2 – c, 3 – c, 4 – b, 5 – a

31
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

1. SZ. MELLÉKLET: HAZAI GDP–ADATOK

a) A GDP (bruttó hazai termék) felhasználása 2000–2002 (forrás: KSH)

Megnevezés 2000 2001 2002
folyó áron, milliárd forintban
Összes végső fogyasztás (C+G) 9.615,5 11.043,7 12.874,5

Összes felhalmozás (I) 4.064,7 4.030,1

4.245,9
Teljes belföldi felhasználás 13.680,2 15.073,8 17.120,4
Külkereskedelmi egyenleg (X–M) –507,9 –224,2 –376,7
GDP összesen (C+I+G+X–M) 13.172,3 14.849,6 16.743,7
Reál GDP–változás
az előző év százalékában 105,2 103,8 103,5

b) Az egy főre jutó GDP 1999–2002 (forrás: KSH)

Év Egy főre jutó GDP A HUF/EUR Egy főre jutó GDP

ezer forintban kereskedelmi EUR-ban
árfolyam éves átlaga
1999 1.112,9 252,82 4.402
2000 1.290,0 260,03 4.961
2001 1.457,6 256,67 5.679
2002 1.648,3 242,96 6.784

32
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

2. SZ. MELLÉKLET: TŐKEÁRAMLÁSIMÁTRIX–PÉLDA

1. Feladat

Egy ország gazdaságáról ismeretesek az alábbi adatok (millió tallérban):

GDP mint elsődleges jövedelem 1.000

ebből:
– munkabér 500
– vállalatok közvetlen jövedelme 400
– közvetett adók és támogatások egyenlege 100

Állami újraelosztás egyenlege:

társasági nyereségadó 100
személyi jövedelemadó 50
társadalombiztosítási kifizetés 150

Kamatfizetések egyenlege:
állam –100
vállalatok –100
lakosság 50
külföld 150

Jövedelemelköltés:

Fogyasztás 600
ebből:
– lakosság 550
– közösségi 50

Export és import egyenlege (nettó export) 100

Beruházás 300
ebből:
– állami 30
– lakossági 20
– vállalati 250

Állapítsa meg, hogy az egyes nagy jövedelemtulajdonosok (állam, lakosság, vállalat, külföld) vajon
nettó hitelfelvevők, avagy nettó hitelezők lesznek!

33
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

Az 1. feladat megoldása: Nemzetgazdasági jövedelemelosztás (millió tallér)

Állam Válla– Lakos– Kül– Bank– GDP

lat ság föld szféra
Elsődl. jövedelmek –1.000
Munkabér 500 –500
Vállalati közvetlen 400 –400
jövedelem
Közvetett adók 100 –100
egyenlege
Állami újraelosztás
Társasági adók 100 –100 0
Szja 50 –50 0
Tb –150 150 0
Kamatfizetések
Állami kamat –100 100 0
Vállalati kamat –100 100 0
Lakossági kamat 50 –50 0
Külföldi kamat 150 –150 0
Jövedelemelköltés 1.000
Lakossági –550 550
fogyasztás
Közösségi –50 50
fogyasztás
Nettó export –100 100
Állami beruházás –30 30
Vállalati beruházás –250 250
Lakossági –20 20
beruházás
EGYENLEG –80 –50 80 50 0 0

Mind az állam, mind a vállalati szféra nettó hitelfelvevői pozícióba kerültek, míg a lakosság és a kül-
földi szektor fogja nettó hitelezőként „állni a számlát”. Látható, hogy az egyes szektorok egyenlegei a
makrogazdaság szintjén nullára összegződnek.

34
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
2. Feladat

Példánkban a megtakarítások cseréje a következő csatornákon keresztül valósul meg. Az állam 60

millió tallér értékű kincstárjegyet bocsát ki, amelynek kétharmadát a lakosság vásárolja meg, a többit a
vállalatok. A készpénzállomány – kizárólag a lakosság kezén van – 10 millióval, a lakossági betétállo-
mány 30 millióval, a vállalati betétállomány 20 millióval nő. A vállalatok 10 millió tallér értékben köt-
vényt bocsátanak ki, és alaptőke-emelésüket 10 millió tallérnyi részvény kibocsátásával oldják meg. A
vállalati értékpapírokat kizárólag a lakosság részére értékesítik. Feltételezzük továbbá, hogy a külföld-
del kizárólag a bankrendszer áll közvetlen pénzügyi kapcsolatban.
Határozzuk meg, hogy a különböző jövedelemtulajdonosok mekkora bankhitelt kénytelenek a pél-
dában felvenni ahhoz, hogy fennálljon a felhasználás és a finanszírozás egyensúlya! Határozzuk meg
egyben az egyes jövedelemtulajdonosok pénzügyi tranzakcióinak eredményét! Az egyszerűség kedvé-
ért jelöljük a forrásszerzést (finanszírozást) pozitív, a befektetést (kiadást) negatív előjellel.

A 2. feladat megoldása: A tőkeáramlási mátrix

Állam Vállalat Lakos– Külföld Bank– ∑

ság szféra
EGYENLEG –80 –50 80 50 0
Kincstárjegy 60 –20 –40 0
Kötvény 10 –10 0
Részvény 10 –10 0
Készpénz –10 10 0
Bankbetét –20 –30 50 0
Külföldi –50 50 0
hitelmozgás
Bankhitelek 20 70 20 0 –110 0
Összesen 80 50 –80 –50 0 0
Felhasználás
– 0 0 0 0 0
finanszírozás

A feladat jól mutatja, hogy a pénzügyi tranzakciók nem pusztán a kialakult egyenlegek egyszerű át-
rendezésének célját szolgálják, különben érdemes lett volna közvetlenül szembeállítani az államot a
lakossággal, illetve a vállalatot a külfölddel. Példánkban a lakosság addig helyezte ki szabad forrásait
(megtakarításait), ameddig maga is finanszírozásra szorult.

35
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
3. SZ. MELLÉKLET: A magyar fizetési mérleg szerkezete:

A FIZE TÉ SI M ÉR LE G SZER K E ZET E

I. Folyó fizetési m érleg (1+2+3+4)

1. Áruk
2. Szolgáltatások
3. Jövedelmek
4. Viszonzatlan folyó átutalások
II. T õkem érleg (5+6+7)
5. K ormányzati szektor viszonzatlan tõke átutalásai
6. Egyéb szektorok viszonzatlan tõke átutalásai
7. N em-termelt nem pénzügyi javak forgalma
III. Pénzügyi m érleg (8+9+10) *
8. K özvetlen tõkebefektetések
9. Portfólió befektetések
10. Egyéb befektetések
IV .Tévedések és kihagyások egyenlege
V . Teljes fizetési m érleg egyenlege (I+II+III+IV )
V I. A nem zetközi tartalékok változása

* A nemzetkö zi tartaléko k válto zása nélkül

36
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
II. GAZDASÁGPOLITIKAI ALAPVETÉS

Habár az előző fejezetben részletesen megvizsgáltuk a gazdaság pénzügyi közvetítő rendszerének

szerepét, nem sok szó esett magáról a pénzről, amely nélkül pedig a tárgyalt jövedelemáramlások vég-
be sem mehetnek. Ahhoz, hogy a gazdasági folyamatokról alkotott képünket teljessé tegyük, valamint
hogy a gazdaságpolitika egyik ágának, a monetáris politikának a működését megértsük, elengedhetet-
lenül szükséges a pénzzel kapcsolatos leglényegesebb összefüggések áttekintése.

1. A PÉNZ

1.1. A pénz megközelítése

Az elmúlt évtizedek magyar pénzelmélete a pénz öt funkcióját különböztette meg, és ez ment át az
oktatáson keresztül a köztudatba is: 1) forgalmi (vagy csere–) eszköz, 2) értékmérő, 3) felhalmozási
eszköz, 4) fizetési eszköz és 5) világpénz. A világpénzt azért tettük zárójelbe, mivel az nem más, mint
az első négy funkció nemzetközi kiterjesztése.
A nemzetközi szakirodalom ezzel szemben inkább a csereeszköz, az elszámolási egység és az értékőrző
funkciók triádját emeli ki, és mint alapvető pénzfunkciókat említi azokat. Az alábbiakban e kétféle
megközelítést próbáljuk meg összeegyeztetni, elismerve, hogy a pénz lényegének megragadásával a
pénzelmélet még mindig küzd.
Az elszámolási egység (numeraire) a pénz azon jellegére utal, hogy minden árunak van pénzben ki-
fejezhető ára. Ezen elszámolási egységnek akár fizikailag sem kell léteznie, hiszen ahhoz az informáci-
óhoz, hogy 1 kilogramm kenyér ára 97 forint, 1 liter tej ára pedig 95 forint, nincs szükségünk a fizikai
forintra. Ez a pénzfunkció épült be szervesen az általános egyensúlyelméletbe, a pénz elsősorban a
relatív árarányokat fejezi ki ebben a szerepében, az ezzel kapcsolatos információkat közvetíti a dön-
téshozók számára. A pénznek ez az információközlő funkciója tükröződik abban az időnként pejora-
tívan megfogalmazott állításban, hogy mára a „pénz számítógépes jellé lett”. A munkaérték-elméletre
épülő pénzelmélet ezt a funkciót nevezte értékmérésnek.
A felhalmozási eszköz funkció ugyanazt fejezi ki, mint az értékőrző (store of value); valójában arra utal,
hogy a pénz vagyonunk tartásának egyik lehetséges eszköze („a vásárlóerő átmeneti tartózkodási he-
lye” Friedman szavaival élve): nagyjából olyan, mint a kötvény vagy a részvény, vagy bármely más va-
gyontárgy. Az ezen pénzfunkciót kiemelő pénzelméletek elsősorban a portfólióelemzés megközelíté-
se alapján hozam/kockázat szempontból különböztették meg a pénzt az alternatív vagyonformáktól:
pénznek tekinthető az, amelynek nominális hozama zérus vagy közel zérus, és nominális árfolyam-
kockázata szintén zérus, vagyis a vissza nem fizetés valószínűsége elhanyagolható, a kamatlábmozgá-
sokra pedig a pénz „árfolyama” nem reagál.
A napjainkban is egyik legerősebb pénzelméleti irányzat, amelyet Robert Clower nyomán a „finan-
szírozási korlátok pénzelméletének” nevezhetünk, leegyszerűsítve azt az alapgondolatot fogalmazza meg,
hogy a bizonytalanság az információs problémák miatt az egyének számára az áru– vagy pénzhitel
nem elfogadható, és előnyben részesítik a pénzen keresztül történő cserét. A pénz legfőbb értéke e

37
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
megközelítésben az, hogy a csere során felhasználható. A csereeszközök fejlődése során néhány jó-
szág általános csereeszközzé vált: azért fogadták el a felek cseretárgyként, mert feltételezték, hogy
mások is el fogják fogadni „cseretárgyként”. Az ilyen általános csereeszköz – különösen ha állami ga-
rancia kapcsolódott hozzá – alkalmassá vált arra is, hogy tranzakciókat véglegesen lezárjon, kötele-
zettségeket véglegesen teljesítsen. Így lassan összeolvadt a fizetési eszköz és a csereeszköz–funkció:
egy fizetési eszköz rendszerint valamilyen tranzakciót, kötelezettséget zár le véglegesen, a csereeszköz
pedig az, amit elfogadnak egy áru, szolgáltatás ellentételezéseként úgy, hogy ez még nem – vagy nem
feltétlenül – jelenti az eladó szempontjából a tranzakció lezárását.
A pénz evolúció és a fizetési rendszer jogi intézményesülése során az általános csereeszköz általá-
nos fizetési eszközzé vált, és a csereeszköz átadása egyszersmind fizetést is jelentett, ezért szokás e
két általános funkciót együtt fizetésieszköz–funkciónak nevezni. Természetesen a csereeszköz és a fi-
zetési eszköz kategória tartalma nem ugyanaz, de a pénz átadásakor – különösen jogi aspektusból –
már nem érdekes, mire vágyik az eladó a jövőben, eltűnik az ideiglenes és végleges kiegyenlítés közöt-
ti különbség. Így a szakirodalomban is az utóbbi évtizedekben háttérbe szorult a fizetési eszköz és csere-
eszköz közötti különbség tárgyalása.
A pénz lényegét érzékeltetni akaró fabulák közül az egyik legismertebb a „két Robinson” története.
A két, azonos szigeten élő Robinson megállapodik, hogy felváltva járnak egymáshoz vacsorázni. Mi-
vel feledékenyek, gyakran összevesznek azon, hogy ki éppen a soros szakács. Végül találnak egy szép
opálszínű követ, és megegyeznek, hogy a vendég e követ mindig vendéglátójánál hagyja, aki másnap
ezzel igazolni tudja, hogy ő a soros vendég. A történetben adott egy tökéletlen információs helyzet
(nincs megbízható információ arról, ki a soros szakács), egy időbeli tranzakciós súrlódás (a mai va-
csoráért a holnapi vacsorával lehet csak fizetni), és ennek megoldásaként egy akár pénznek is nevez-
hető valami – ami jelen esetben egyszerre elszámolási egység (1 vacsora = 1 kő), csereeszköz és fize-
tési eszköz (a vacsoráért cserébe adják), valamint vagyontárgy (legalábbis a mindenkori másnap esté-
ig). A modellgazdaságba történő bevezetése csökkentette a tranzakciós költségeket (megszűnt a ve-
szekedésre fordított idő), és mindenki pozitív értéket tulajdonított neki.
A funkciók értelmezéséhez csak közvetve kapcsolódik az a másik alapvető pénzelméleti kérdés,
hogyan osztályozhatjuk a beválthatóság szempontjából a pénzt. Míg egy váltópénz vagy kereskedelmi
bankra szóló követelés még rendszerint beválható az állam által kibocsátott készpénzre (nevezzük te-
hát beváltható pénznek), addig ez utóbbi már nem váltható be, ez az átváltások végállomása (ezt nevez-
zük definitív pénznek). Korábban az arany volt az a definitív pénz, amire bármikor át lehetett váltani a
beváltható pénzeket.
A definitív pénzt többnyire „külső pénznek” (outside money), adósságot valójában nem megtestesí-
tő pénznek nevezik a monetáris közgazdaságtanban. A magyar szakirodalom az elmúlt évtizedekben
a nagyon kifejező „jegybankpénz” fogalmat használta ehelyett, ez azonban csak azokra a gazdaságok-
ra igaz, ahol a definitív pénz központi bankra szóló követelést testesít meg (márpedig vannak olyan
országok, ahol pl. a Pénzügyminisztérium bocsátja ki a készpénzt, tehát a definitív pénz egyik részét).
A pénzfunkciókat a társadalom fejlődésének korábbi szakaszaiban gyakran egymástól független
eszközök, tevékenységek töltötték be. A pénz evolúciója nem más, mint e funkciók egységesülésének,
egy eszközzel történő betöltésének története. Ezen nem változtat az sem, hogy komoly szakmai viták
folynak arról, mennyire spontán e fejlődési folyamat, és mekkora szerepet játszik benne az állam.

38
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
Mindezek valószínűleg azt sugallják az Ön számára, hogy a pénz, a monetáris gazdaságtan alapele-
me egy elméletileg meglehetősen tisztázatlan valami, pedig évezredek óta folyamatosan létezik, csak
éppen mindig valami más. Munkahipotézisként fogadjuk el, hogy a gazdaságban pénzként funkcioná-
ló valamitől az alábbi három funkció betöltését várjuk el:
1) legyen a csere eszköze, tehát olyan, mindenki által elfogadott, tranzakciókat lezáró, bármikor
továbbadható (cserélhető) eszköz, amely a gazdaság működését olajozottá teszi;
2) legyen elszámolási egység, azaz legyen alkalmas minden áru árának kifejezésére, a relatív árará-
nyok kifejezésére akár úgy is, hogy fizikailag nincs jelen;
3) legyen értékőrző, azaz legyen alkalmas a vagyon tartására.

1.2. A mai pénz

Amint arra az előző fejezet bevezetőjében már utaltunk, a pénz kezdetben árupénz volt. Árupénz az a
pénz, amelynek tulajdonságai miatt belső értéke van, és mielőtt pénzzé vált, mint árunak volt keresle-
te a piacon. Áru szerepéből nőtt ki pénzszerepe. A történelem legtovább fennmaradó árupénzének a
nemesfém pénzek – az aranypénz és az ezüstpénz – bizonyult.
A későbbiekben uralkodói monopóliummá vált a pénzverés joga, és a könynyebb felismerhetőség
kedvéért az érméken jelölték nagyságát, súlyát, értékét. Ez azonban a pénzrontáshoz vezetett el: kisebb,
értéktelen anyagból vert pénzek is ugyanazokat a funkciókat voltak képesek ellátni, ha ugyanúgy az
uralkodó képmásával látták el őket, mint a teljes értékű pénzeket. A kisebb aranytartalmú, azaz kisebb
értékű pénzt továbbra is együtt forgalmazták a teljes értékű pénzzel, tehát a kisebb értékű pénz képvi-
selte a teljes értékűt.
Innen már csak egy kis lépés volt szükséges a pénzhelyettesítők megjelenéséhez. A pénzhelyettesí-
tő lényege, hogy pénzként elfogadják. A pénz elfogadását erősítheti törvény (uralkodói dekrétum), de
alapja a társadalmi közmegegyezés, vagyis a bizalom. Ezzel a pénz funkcióit már nemcsak az árupénzek,
hanem akár belső érték nélküli, önmagában értéktelen eszközök is betölthették.
A pénzhelyettesítők kezdetben két forrásból származtak:
a) bankjegyek, amelyeket a bankok bocsátottak ki ércalapon, tehát a bankjegy képviselte a fém-
pénzt;
b) államjegyek, amelyek fedezetéül csak az állam bevételei szolgáltak, azaz tisztán bizalmi pénzek
voltak.
A kétféle pénzhelyettesítő fokozatosan összeolvadt – az állam megszerezte (vagy megtartotta) ma-
gának a pénzhelyettesítők kibocsátásának jogát, és ezt meghatározott bankra (vagy kivételes esetben
bankokra) ruházta. Ezek lettek a bankjegykibocsátó bankok. A bankjegy mögött azonban, miként a kirá-
lyi jellel ellátott fémpénz mögött, ismét az uralkodó, az állam garanciája állt, tehát a pénzhelyettesítő-
be vetett bizalom az uralkodó, az állam iránti bizalmat fejezte ki.
A törvényes fizetőeszköz, avagy a definitív pénz az állam (az uralkodó) által deklarált pénz, ami másra
már nem váltható át. A törvényes fizetőeszköz mai megjelenési formája az érme és a bankjegy. Az érmét
és a bankjegyet együttesen készpénznek nevezzük. Magyarországon a forgalomban lévő bankjegy– és

39
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
érmemennyiséget a kormány megbízásából az állam bankja, a Magyar Nemzeti Bank bocsátja ki. Az
előbb elmondottaknak megfelelően a forintérméknek ma már nincs nemesfémtartalmuk vagy nemes-
fémfedezetük, ugyanígy a bankjegy sem váltható át „aranypénzre”. A készpénz formailag a Magyar
Nemzeti Bank passzívája, de valójában semmilyen követelést nem testesít meg, tehát egyértelműen
definitív pénz. Az államnak a „pénzrontásra” való joga továbbra is megmaradt: lévén, hogy a pénz va-
lójában az állam nulla kamatozású, örökös lejáratú „adóssága”, ezen adósság kibocsátása révén
ugyanúgy többletjövedelemhez jut, amit továbbra is a kamara hasznának (seignorage) nevezünk.
A mai fizetési forgalomban számtalan esetben nem jelenik meg a „törvényes fizetőeszköz”, hanem
csak annak helyettesítője, vagyis arra szóló követelés. Törvényes fizetőeszközre átváltható, de nem
bankjegy és nem érme például a csekk, a bankkártya, a banki átutalás. Valamennyi esetben a fizetést
teljesítő, illetve a kedvezményezett a bankkal kerül kapcsolatba. A bankszámláját terhelik vagy a
bankszámláján írják jóvá – ezek a fizetési lehetőségek tehát a bankszámlákhoz kapcsolódnak, ezért
bankszámlapénznek nevezzük. Ezen műveletek végzésekor fizikailag már nem is jelenik meg semmi.
A bankszámlapénz a bankok által teremtett pénz, amely a bankban bármikor átváltható törvényes fize-
tőeszközre. A bankszámlapénz beválthatóságáért a kibocsátó bank felel. A bankszámlapénzbe vetett
bizalom a bankba vetett bizalom. De ugyanígy bizonyos, korlátozott körben pénzként funkcionál a
telefonkártya, avagy az áruházi kártya. Egyre nehezebb megmondani a sokasodó fizetési lehetőségek-
ről, hogy valami pénz vagy nem pénz.
A pénz lényege a társadalmi bizalom. A pénzrendszer nem is omlik össze, amíg az államba és a
gazdaságba vetett bizalom megmarad. Bármilyen nem törvényes fizetőeszköz szűkebb vagy tágabb
körben remekül funkcionál, ha társadalmi közmegegyezés van mögötte.
A pénzfunkciót teljesen vagy részlegesen betöltő eszközök egyre szélesebb körű megjelenésével
párhuzamosan egyre nehezebb problémává vált annak meghatározása, mennyi pénznek nevezhető
eszköz van a gazdálkodók és magánszemélyek birtokában, hogyan mérhető a gazdaságban lévő pénz-
mennyiség.
A fenti gondolatmenet alapján úgy tűnik, mindenképpen pénznek kell tekintenünk a gazdaság ke-
zén lévő definitív pénzt, azaz a mai viszonyokat tekintve a forgalomban lévő készpénzt, valamint azt a
bankszámlapénzt, amit legpontosabban a banki folyószámlákon lévő követel egyenlegekkel mérhe-
tünk. Ezt tekintjük a legszűkebb pénzaggregátumnak, és M1-nek nevezzük. Ez a mérés sokáig kielégí-
tőnek tűnt a gazdasági szereplők kezén lévő likviditás mérésére. Az egyre újabb banki és más innová-
ciók megjelenése a hagyományos pénzmérés határait szétfeszítette, ma valamennyi országban ún. tá-
gabb pénzköröket is számon tartanak, de az ezekbe tartozó instrumentumok köre és értelmezése már
országonként eltérő, az országok monetáris struktúrájának megfelelő. Az egyre tágabb pénzkategóri-
ák valamiféle likviditást próbálnak mérni, tehát nem annyira abból indulnak ki, mennyire töltik be
ezek az eszközök a pénz funkcióit, hanem hogy milyen feltételek mellett válthatók definitív pénzre –
minél gyorsabb és minél kisebb árfolyamveszteséggel, valamint tranzakciós költséggel jár az átváltás,
annál inkább beletartozik az adott eszköz a tágan értelmezett pénzfogalomba.
Magyarországon a következő, a forgalomban lévő pénzmennyiséget mérő kategóriákat, úgyneve-
zett monetáris aggregátumokat használják:

40
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
– M1: forgalomban lévő készpénz, vállalati és önkormányzati pénzforgalmi számlák egyenlege, la-
kossági folyószámlák, látra szóló betétek egyenlege,
– M2: M1, valamint valamennyi lekötött banki forint– és devizabetét (kvázipénzek),
– M3: M2, valamint a pénzintézeti visszavásárlási megállapodások és a különböző banki értékpa-
pírok,
– M4: M3, valamint a hazai nem banki gazdasági szereplők állampapír-állománya.
A besorolás nehézségeire és a folytonos banki innovációkra jó példa az egyik nagybank befektetési
kártyaszámlája. Formája szerint ez egy lekötött betét, tehát az M2-be sorolják, de fizetésre alkalmas
kártya társul hozzá, tehát valójában úgy viselkedik, mint egy folyószámla, azaz tartalmilag az M1-be
tartozik. Ön hogyan döntene?
A pénzkategóriák azonosításánál figyelembe vett két általános kritérium a következő:
a) csak olyan szereplő kezén lévő likviditás tartozik bele bármely pénzkategóriába, amely szerep-
lő nem része a bankszektornak, illetve a központi költségvetésnek, hiszen a pénz teremtőjének a
kezén az általa teremtett eszköz nem funkcionálhat pénzként;
b) általában banki passzívákat sorolnak a különböző pénzkategóriákba, bár látható, ez alól az
M4-be tartozó kincstárjegy már kivételt jelent, hiszen az az államháztartás passzívája.

1.3. Pénzteremtés kétszintű bankrendszerben

Az előző fejezetben a bankok mint pénzügyi közvetítők szerepeltek, de már ott is említettük, hogy
olyan speciális pénzügyi közvetítők, amelyek képesek a pénzteremtésre. Ennek folyamatát vizsgáljuk
meg a következőkben egy egyszerű példa segítségével:
1) A Kovács Bt. betesz 100 ezer forintot a Bankba (az egyszerűség kedvéért készpénzben), és
2) a Kiss Bt.-nek a Bank hitelt nyújt 80 ezer forint értékben.
A Kovács Bt. a bankra szóló követeléshez jutott. A további elemzés megkönnyítése érdekében mostantól
nagyon egyszerű mérlegek segítségével fogjuk követni a tranzakciókat. A mérlegek jobb oldalán min-
dig a bankra szóló követeléseket tüntetjük fel, bal oldalán pedig a bankok követeléseit, illetve eszkö-
zeit.
Vizsgáljuk meg a hitelnyújtás lehetséges módozatait!
2. a) a Bank a Kiss Bt.-nek készpénzben folyósítja a 80 ezer forintot;
2. b) a Kiss Bt. a Banknál vezeti folyószámláját, és a Bank ezen keresztül folyósítja a 80 ezer forint-
nyi hitelt.
A bankmérleg a 2. a) esetben a következőképpen alakul:

41
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
Eszközök Források
20 E Ft: készpénz 100 E Ft: Kovács Bt. folyószámlája
80 E Ft: Kiss Bt. hitele
Az a) esetben a banknak volt 100 ezer forint készpénze, ebből 80 ezret hitelezett a Kiss Bt.-nek. Mér-
lege bal oldalának összetétele megváltozik, a jobb oldalon nincs változás. A „gazdaságban”, amit jelen
esetben a Kovács Bt. és a Kiss Bt. képviselnek, a hitelnyújtást követően 180 ezer Ft pénz lesz, hiszen
a Kovács Bt.-nek változatlanul van 100 ezer Ft bankszámlapénze, a Kiss Bt.-nek pedig 80 ezer Ft
készpénze. A hitelnyújtás révén a bank pénzt teremtett!
A b) eset monetáris szempontból ugyanezt a pénzteremtést tükrözi:

Eszközök Források
100 E Ft: készpénz 100 E Ft: Kovács Bt. folyószámlája
80 E Ft: Kiss Bt. hitele 80 EFt: Kiss Bt. folyószámlája
A gazdaságban 180 ezer Ft pénz van, hiszen a Kovács Bt. 100 ezer Ft, a Kiss Bt. 80 ezer Ft folyó-
számlapénzzel rendelkezik.
Vizsgáljuk meg, hogy mi történik, ha a Kiss Bt. a felvett hitelt a Szabó Kft. felé fennálló kötelezett-
sége teljesítésére vette igénybe! Az a) esetben a fizetés egyszerű készpénzátadással történik, a Szabó
Kft. pénztárában megnő a készpénzállomány, a gazdaságban lévő pénzállomány változatlanul 180
ezer Ft. A b) esetben a Kiss Bt. átutalással fog fizetni. Amennyiben a Szabó Kft. egy másik bankban
vezeti folyószámláját, ami elég valószínű, akkor bankmérlegekben az alábbi változások történnek:

A bank
Eszközök Források
20 E Ft: „készpénz” 100 E Ft: Kovács Bt. folyószámlája
80 E Ft: Kiss Bt. hitele 0 E Ft: Kiss Bt. folyószámlája

B bank
Eszközök Források
80 E Ft: „készpénz” 80 E Ft: Szabó Kft. folyószámlája

A gazdaságban továbbra is 180 ezer Ft pénz van, 100 ezer forint a Kovács Bt., 80 ezer Ft a Szabó
Kft. folyószámláján. A „készpénzt” azért tettük idézőjelbe a bank eszközoldalán, mivel a bankok
„pénzüknek” csak töredékét tartják készpénzben, túlnyomó részét a jegybanknál vezetett folyószám-
lájukon helyezik el, így egyszerűbben tudnak egymásnak fizetéseket teljesíteni (az A banknak egysze-

42
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
rűbb a B bankba 80 ezer forintot a zsírórendszeren keresztül átutalni, mint bankjegykötegben átszál-
lítani).
A folyamat ezzel nem ért véget, hiszen a B banknak módja nyílik a nála elhelyezett pénzből újabb
hitelnyújtásra, és ezáltal újabb pénzteremtésre. Ha ő is csak a Szabó Kft. folyószámla–növekményé-
nek 80%-át helyezi ki, 64 ezer forintnyi hitelt nyújthat, amivel a gazdaságban lévő pénzmennyiség is-
mét 64 ezer forinttal nő, és így tovább. Ha minden bank a nála jelentkező betétnövekménynek éppen
80%-át helyezi ki, azaz 20%-át tartalékolja, és egyetlen szereplő sem tart magánál készpénzt, akkor a
folyamat végeredményeként a gazdaságban keletkező pénz mennyisége:

100 + 80 + 64 + 100*0.83 + 100*0.84 + … = 500 E Ft

azaz a bankrendszerbe „becsöppentett” kiinduló 100 ezer Ft multiplikálódott, megsokszorozódott.

A modern bankok, bankrendszerek pénzteremtési képességét alapvetően két tényező határozza
meg:
1) a náluk elhelyezett betétek hány százalékát nem helyezik ki, azaz mekkora a kötelező és sza-
bad tartalékaik aránya az összes betéthez képest;
2) az ügyfelekhez kerülő pénzek hány százaléka kerül vissza valamelyik más bank közvetítésével
a pénzteremtési láncolatba, azaz mekkora a készpénz/betét arány.
Azt, hogy a bankrendszer összességében 1 egység bekerülő pénzből hány egységnyi pénzt képes
csinálni, pénzmultiplikátornak nevezzük. Amennyiben a gazdaságban a készpénz/betét arányt c-vel je-
löljük, a bankokra jellemző tartalék/betét arány pedig r nagyságú, akkor a bankrendszerre jellemző
pénzmultiplikátor képlete:
m = (1 + c) / (r + c)
Így ha például a készpénz/betét arány magas (mint Magyarországon), azaz c mondjuk 30% (az embe-
rek bankbetéteik 30 százalékának megfelelő mennyiségű készpénzt tartanak), az effektív tartalékráta
pedig mondjuk 12%, akkor a pénzmultiplikátor értéke:
m = 1,3 / 0,42 = 3,1
azaz 100 egységnyi többlet definitív pénz (vagy jegybankpénz) 310 egységgel növeli a forgalomban lé-
vő teljes pénzmennyiséget.
A folyamat egészének megértéséhez még egy láncszem hiányzik. Azt már tudjuk, hogy a bankok
miként képesek pénzt teremteni jegybankpénzből, most már csak az a kérdés, hogyan kerül a jegy-
bankpénz a gazdaságba. Először is pontosítanunk kell a jegybankpénz fogalmát: a jegybankpénz, amit
a szakirodalom gyakran monetáris bázisnak nevez, és M0-ként jelöl, a forgalomban lévő készpénzen
kívül tartalmazza a pénzteremtő bankok jegybanki számlapénzét és készpénzét is, együttesen a banki
tartalékokat. A monetáris bázis tehát: készpénz + banki tartalék. A monetáris bázis a jegybank passzí-
vája, amely a pénzteremtési folyamat kiindulópontja. A monetáris bázis nagyságát a jegybank aktivitá-
sa határozza meg.

43
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
2. A GAZDASÁGPOLITIKA ELEMEI

Az előző fejezetben levezettük a makrogazdasági alapegyenletet. Már ott megemlítettük, hogy a kép-
let nem pusztán statisztikai azonosság. Az igazi kérdés az, hogy milyen tényezők hatására, milyen
szerkezetben és mekkora GDP mellett jön létre adott időszakban az elszámolási azonosság. Jelen fe-
jezetben elsősorban az izgat bennünket, hogy a gazdaságpolitikusok miként igyekeznek befolyásolni
az alapegyenletben szereplő kategóriákat.
Gazdaságpolitikának az állam azon gazdasági intézkedéseit nevezzük, amelyeknek célja a gazdasági
problémák megoldása és a gazdasági jólét növelése. Ezen belül mi a gazdaságpolitika szűkebb területével, az
ún. stabilizációs politikával fogunk foglalkozni. A stabilizációs gazdaságpolitikának hagyományosan
négy célját különböztetjük meg:
– stabil gazdasági növekedés,
– alacsony infláció,
– alacsony munkanélküliség,
– stabil fizetési mérleg.
A gazdaságpolitika célja nem feltétlenül ezen célváltozók valamely abszolút szintjének elérése, in-
kább a fenti gazdasági változók ingadozásainak, a ciklusok kilengéseinek mérséklése. A gazdaságpoli-
tikát leginkább úgy foghatjuk fel, mint egy szabályegyüttest, amely nem egyszeri beavatkozást jelent, ha-
nem „folytonos készenlétet”, így a gazdaságra nem egyszeri, hanem folyamatos hatást gyakorol.
Ez a szabályegyüttes lehet passzív, amikor mindegy, hogyan reagál a gazdaság, a „szabály az sza-
bály” elv alapján nem változtatnak az eredeti gazdaságpolitikai mértékeken. (Például ha 1995-ben azt
kötötték volna ki, hogy a csúszó leértékelés üteme havi 0,5% mindörökre, és azóta nem változtattak
volna, akkor ez egy passzív szabály lett volna.) Az aktív szabályegyüttes ezzel szemben feltételezi,
hogy az alkalmazott beavatkozási mértékek – de csak a mértékek és nem a célok vagy eszközök! –
folytonosan alkalmazkodnak a gazdasági ciklus megfelelő szakaszaiban.
Amikor nemcsak a gazdaságpolitikai eszközök alkalmazott mértékében, hanem a megfogalmazott
célokban és az alkalmazott eszközökben történik változás, olyankor beszélünk gazdaságpolitikai re-
zsimváltásról, aminek a közelmúlt magyar gazdaságtörténetéből klasszikus példája az 1995. évi fordu-
lat (más néven: „Bokros-csomag”). Ha a gazdaságpolitika túl gyakran él a rezsimváltás, a „gazdaság-
politikai sokk” eszközével, előbb–utóbb elveszti hitelességét, és hatástalanná válik. Ezért hangsúlyoz-
zák a gazdaságpolitikusok interjúikban a hitelesség, a szavahihetőség fontosságát, mert tudják, hogy
ha az emberek várakozásaiba beépül a gazdaságpolitika sokkszerű váltásainak képe, akkor minden gaz-
daságpolitika hatástalanná válik. A kiszámíthatóság, a hitelesség tehát a hatásos gazdaságpolitika egyik
fő kritériuma, de – mint láttuk – ez nem a mértékekhez, csak a célokhoz és az eszközegyütteshez való
ragaszkodást jelenti.
A stabil gazdasági növekedés kritériumának teljesülését a GDP ingadozásaival teszteljük. A külön-
böző években előállított GDP-t ehhez először összemérhetővé kell tenni; a gazdasági stabilitást jelző
növekedési ütemben nem olvadhat össze az árváltozások és a teljesítményváltozás hatása. Ennek ér-
dekében a gazdasági növekedés mérésére az úgynevezett változatlan áras vagy reál GDP-t használjuk,

44
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
amikor is a gazdasági teljesítmény mérésére valamely kitüntetett év árstruktúráját használjuk fel, ame-
lyen ezáltal összemérhetővé válnak a különböző évek ún. nominális GDP adatai. A reál GDP növeke-
dési ütemének hullámzása fejezi ki a gazdaság ingadozását, e növekedési ütemek alacsony szintje, il-
letve a negatív növekedési ütemek esetén beszélünk receszszióról, majd a növekedési ütemek emelke-
dése és kiegyenlítődése esetén fellendülésről, illetve stabilizációról.
A folyó áron (adott évi áron) mért nominális GDP és a változatlan áras reál GDP hányadosa az
úgynevezett GDP-deflátor árindex, amely egyetlen számba sűrítve megadja a gazdaság egészét jellem-
ző árszínvonal változását. Az infláció mérőszáma mégsem ez az árindex, hanem a fogyasztóiár-index, mi-
vel ez méri legjobban a társadalom egészének közérzetét. Bár a fogyasztóiár-index a GDP-deflátorral
gyakran együtt mozog, mégsem azonos a kettő dinamikája, hiszen a fogyasztás mint végső felhaszná-
lás a GDP-nek csak az egyik keresleti összetevője, tehát mind mozgásában, mind szintjében a kétféle
árindex eltérhet egymástól.

2.1. A költségvetési politika

A költségvetési (fiskális) politika az államháztartási:
– bevételek (elsősorban az adók),
– kiadások (elsősorban az állami beruházások) és a
– deficit
tudatos alakítása a gazdasági stabilitás elérése érdekében. A fiskális politika elsősorban a GDP cikli-
kus ingadozásainak mérséklésére alkalmas.
Ha arra vagyunk kíváncsiak, hogy miképpen képes az állam kiadásai és bevételei alakításán keresz-
tül ezekre a ciklusokra hatni, azt kell megvizsgálnunk, hogy milyen hatással vannak az állami kiadások
és bevételek a gazdaságra. Ehhez azonban a következő gondolatkísérlet erejéig el kell tekintenünk az
inflációs folyamatoktól.
Recesszióban, a gazdasági ciklus hanyatló ágában az üzleti szervezetek nem szívesen vágnak bele
olyan kockázatos, csak hosszú távon jövedelmező, de már kezdetben is nagy költségekkel járó beru-
házásba, mint például egy autópálya-építés. A bankok sem szívesen nyújtanak hitelt, hiszen megítélé-
sük szerint csak egy sokat kockáztató, azaz bukásra hajlamosabb ügyfél hajlandó a recesszióban na-
gyobb terheket vállalni, akinek a bukása a bank működésére is kedvezőtlen hatással lehet.
Az állam recesszió idején is növelheti kiadásait. Az állam azért képes recesszió idején többletkiadásokra,
mivel kiadásait nem befolyásolják jövedelmezőségi szempontok, és nem korlátozza sem jövedelmi,
sem vagyonkorlát, hanem képes a bevételeit a kiadásaihoz igazítani.
Az állami beruházás egyben keresletet jelent más ágazatok termékei iránt, azaz tovagyűrűző hatásai
is vannak.
1. Megugrik a kereslet a beruházási javak iránt, nő a gépipari, építőipari kapacitás kihasználása.
2. a) Mindez egyrészt pótlólagos munkaerő–keresletet támaszt, nő az össz–munkajövedelem,
2. b) másrészt nő az ebben az ágazatokban dolgozó vállalkozók bevétele, így keresletük más ágaza-
tok termékei iránt.

45
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
Ha csökken a munkanélküliség, és nő a háztartások összjövedelme, akkor:
3. a) nő a fogyasztásuk, azaz nő a fogyasztási cikkek iránti kereslet.
Ha nő más ágazatok termékei iránti kereslet, akkor ezek az ágazatok is:
3. b) növelik munkakeresletüket, valamint
3. c) növelik keresletüket más ágazatok termékei iránt.
A tovaterjedés során keletkeznek visszacsatolások:
– A fogyasztási cikk kereslete fokozza a fogyasztási cikkeket gyártó vállalatok termelését, így ös-
szességükben növelik munkakeresletüket, nőnek a jövedelmek, és az eredeti hatást ismételve még
jobban nő a fogyasztási cikkek iránti kereslet.
– Nő a más ágazatok termékei iránti kereslet, így nő az ott működő vállalkozók összjövedelme,
akiknek ennek hatására megnő a beruházási kedve, és így még tovább nő a gépipar és az építőipar
termékei iránti kereslet.
Lesznek természetesen ún. elszivárgások is:
– A háztartások megnövekedett jövedelmeik egy részét továbbra is megtakarítják, és ez a megtaka-
rítás csak egy későbbi fázisban jelenik meg fogyasztási keresletként, ebben a fázisban pótlólagos ke-
resletet már nem jelent.
– A megnövekedett kereslethez a hazai termelés esetleg nem tud teljes egészében alkalmazkodni,
megnő az import; az import bevétele pedig a külföld jövedelme, amiből esetleg csak egy későbbi fá-
zisban lesz a gazdaság termékei iránti exportkereslet, tehát most szintén nem jelent pótlólagos keres-
letet.
Ezek az elszivárgások biztosítják, hogy a kezdeti impulzus tovaterjedő hatása egyre inkább csilla-
podik, és egy idő után kimerül.
Multiplikátorhatásnak nevezzük azt a hatást, mikor a kezdeti impulzus önmaga mértékét megsok-
szorozó végső eredményt vált ki. A multiplikatív hatás egyik tipikus esete a gazdaságot érő külső im-
pulzus tovaterjedése során figyelhető meg. A multiplikáció visszacsatoláson, azaz pótlólagos kereslet-
teremtésen és elszivárgáson – megtakarítás, import – alapszik. A keresletteremtő kormányzati kiadá-
sok, az állami kiadások tehát önmagukat megsokszorozva hatnak a GDP-re.
A jobb megértés végett álljon e helyütt egy kedves és illusztratív történet, amely egyben arra is rávi-
lágít, hogy miként képes a gazdaságban található pénz állománya (stock) a jövedelemfolyamatokat
(flow) kiszolgálni.

A történet színhelye egy poros, jelentéktelen vadnyugati település, amelynek kocsmájába belép egy cowboy.
Mivel hosszú, veszélyes útra indul, megkéri a tulajdonost, hogy száz dollárját őrizze meg a hazajöveteléig.
Napok, hetek, hónapok telnek el, és a kocsmáros meggyőzi önmagát arról, hogy a cowboyt már biztosan
megölték a banditák. Mivel úgyis esedékes egy kiadós felújítás, előveszi a százdollárost, és kifesteti a helyiséget.
A festő már régen szeretett volna új kerítést a háza elé, ezért az éppen most kapott pénzt erre költi. A kerítést
készítő mester szíve vágya pedig egy elegáns betonút a háza előtt, és így tovább.

46
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
Amikor hosszú idő elteltével visszatér a vándor, a régi porfészek helyett csinos, rendezett, polgári kisváros
képe tárul a szeme elé. Első útja a kocsmába vezet. A tulajdonos szó nélkül a fiókba nyúl, és átnyújt neki egy
százdollárost. Legnagyobb megdöbbenésére a cowboy rezzenéstelen arccal lángra lobbantja a pénzt, és ezzel
gyújt rá cigarettájára. A kocsmáros értetlenkedő arcát látva unottan legyint:
– Hagyja csak. Hamis százdollárost bíztam a gondjaira.

A mechanizmus azonban fordítva is működik. Amennyiben a kormányzat célja valamilyen okból a

kereslet visszafogása, akkor 100 forint kormányzatikiadás–csökkenés önmagát megsokszorozva csök-
kenti a GDP-t.
Vizsgáljuk meg a kormányzati bevételek hatását! A gazdaságban keletkező jövedelmek egy részét a
kormányzat saját kiadásai fedezésére elvonja adó formájában. Az adók, miként a kormányzati kiadá-
sok, hatással vannak a GDP alakulására, azonban nem közvetlenül, hanem a jövedelmeken keresztül
fejtik ki hatásukat. Amennyiben a kormányzat kiadásai fedezésére például növeli az adókat, akkor
csökken mind a háztartások, mind a vállalkozások jövedelme. Ennek hatására csökkennek mindazon
GDP-tételek, amelyeket a jövedelem befolyásol, azaz csökken a fogyasztás, és csökken a vállalkozók
kereslete. Ezek a kezdeti hatások ugyanúgy továbbterjednek, mint a 100 forint többletberuházás jóté-
kony hatása, azaz az adóbevételek növelése csökkenti, méghozzá multiplikatív módon csökkenti a
GDP-t. Hasonlóképpen, az adóterhek csökkentése az adóbevétel kiesésénél nagyobb mértékben nö-
veli a GDP-t a jövedelmek relatív növelésén keresztül.
Láttuk, hogy mind a kormányzat kiadásai, mind a kormányzat bevételei hatással, méghozzá multip-
likatív hatással vannak a GDP-re. Mivel a kormányzat bizonyos határok között képes a közkiadások
és az adók mértékének változtatására, képes a gazdaságra hatni. Ez a fiskális politika lényege. A fiská-
lis politika két eleme közül az állami kiadások közvetlenül is hatnak a GDP-re, de közvetlen hatásu-
kon túl önmagukat megsokszorozva hozzájárulnak a GDP növeléséhez vagy csökkenéséhez; az adók
közvetlenül nem hatnak a GDP-re, azonban a jövedelmekre gyakorolt hatásukon keresztül ugyancsak
multiplikatív módon képesek hatni a GDP növelésére vagy csökkentésére.
A fiskális politikával a gazdasági célok közül megvalósíthatónak tűnik:
– a gazdaság élénkítése, ezáltal
– a munkanélküliség csökkentése, és
– a gazdasági ciklusok kilengéseinek tompítása, azaz az anticiklikus gazdaságpolitika.
A költségvetési politika azért lehet anticiklikus, mivel recesszió idején képes lehet a GDP vissza-
esésének megállítására vagy a GDP növelésére; fellendülés idején képes lehet a GDP–növekedés vagy
a GDP visszafogására.
A költségvetési politika stabilizációs eszközeinek hatásosságával és hatékonyságával kapcsolatban
azonban számos kérdőjel adódik.
1) Az egyes országok eddigi gyakorlata nem azt látszik igazolni, hogy a diszkrecionális költségve-
tési politikát alkalmazó gazdaságpolitikusok pontosan átlátnák, illetve értenék a gazdasági folyama-
tokat, így ezáltal tudnák, hogy mikor és mekkora mértékben kell a költségvetési politika eszköztá-
rának bevetésével a gazdaságot stabilizálni. Számos esetben éppen az aktív fiskális politikába vetett
hit idézi elő a gazdaság hullámzását.

47
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
2) Habár az infláció lehetőségét az eddigi levezetésből kihagytuk, figyelembe kell venni, hogy bár
a költségvetési kiadások növelésének keresletélénkítő hatása a nominális GDP összegét egy adott
évben mindenképpen megnöveli, bizonytalan tényező, hogy ebből mennyi tulajdonítható ténylege-
sen a gazdasági teljesítmény erősödésének (reál GDP), illetve mekkora rész csapódik le az árszín-
vonal növekedésében (GDP–deflátor). Az infláció megerősödésének veszélye annál nagyobb, mi-
nél inkább pénzteremtéssel (pl. közvetlen vagy közvetett jegybanki finanszírozással) fedezi a költ-
ségvetés a többletkiadásokat. Mindez már átvezet a költségvetési deficit finanszírozási kényszeré-
ből adódó korlátokhoz.
3) Az állami kiadások adóval történő finanszírozása esetén az adóteher növekedésének negatív
(keresletet visszafogó) hatásai könnyen elnyelhetik az állami kiadások növekedésének pozitív hatá-
sait.
4) A költségvetési deficit állami értékpapírok kibocsátásából történő finanszírozáskor kiszorítási
(crowding out) hatás léphet fel, mivel a nagy volumenű forrásigény olyan magánmegtakarításokat köt
le, amelyek magánberuházásokat finanszíroztak volna. Ilyen esetben a stabilizáció éppen a magán-
szféra fejlődésének rovására valósul meg, ami igen törékennyé teszi az elért rövid távú sikereket.
5) A költségvetési politika mozgásterét korlátozhatja a proaktív politika által a korábbi években
felhalmozott költségvetési adósság. Az államadósság mértéke önmagában hatással lehet a folyó évi
költségvetési mérlegre – hiszen a költségvetés elsődleges szufficitét akár deficitbe is fordíthatja a
korábban felhalmozott adósságra fizetendő kamatteher. A költségvetési politikának ilyenkor be-
szűkül a cselekvési lehetősége, amíg az államháztartási hiányt nem sikerül drasztikusan csökkente-
ni, addig jelentősebb – az élénkítést célzó – fiskális akciókat az óvatosabb kormányok inkább elke-
rülnek.

2.2. A monetáris politika

A monetáris politika a gazdaságpolitika azon ága, amely a pénz gazdaságra gyakorolt hatását próbálja
meg kihasználni. A monetáris politika magában foglalja:
– a pénz– és a hitelállomány nagyságának,
– valamint a pénz belső és külső árának, azaz a kamatlábnak és az árfolyamnak a szabályozását.
Ezeket nevezzük a monetáris politika közbenső célkitűzéseinek, megkülönböztetve őket a végső cé-
loktól, hiszen a pénzmennyiség növekedési üteme vagy a kamatszint közvetlenül a társadalom egésze
számára nem jelent „jóérzést” vagy „rosszérzést”, ezek a célok nem épülnek be az úgynevezett társa-
dalmi hasznossági függvénybe.
A monetáris politika végső céljai megegyeznek a stabilizációs gazdaságpolitika végső céljaival, ezen
belül a monetáris politika elsősorban:
– az infláció mérséklésére,
– a fizetési mérleg zavarainak kiküszöbölésére,
– a túlfűtött gazdaság visszafogására alkalmas.

48
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
Részlegesen önálló ágai a kamatpolitika és az árfolyam-politika. Vizsgáljuk meg annak hatását, ha
egy inflációmentes gazdaságban csökken a gazdaságba kerülő pénz mennyisége!
1. a) Csökken a kereslet: a pénzmennyiség csökkenését az emberek többsége mint hitellehetőségei-
nek beszűkülését fogja megélni – a szűkülő hitellehetőségek elsősorban a vállalkozók körében keres-
letük csökkenéséhez vezet.
1. b) Nőnek a kamatlábak: a pénzpiacokon csökken a „mai” pénzek kínálata, aminek következté-
ben megnő a mai pénzek ára, azaz a kamatláb. A központilag irányított kamatpolitika ezt a
hatást felerősítheti.
2. a) Csökkennek a jövedelmek: a kereslet csökkenését előbb–utóbb minden gazdasági szereplő jö-
vedelme csökkenéseként fogja érzékelni.
2. b) Csökkennek a pénzkészletek: a csökkenő jövedelmek és a növekvő kamatlábak hatására az
emberek meglévő pénzkészleteiket csökkenteni kezdik.
3. Mérséklődnek az árak: a kereslet visszaesésére az árak is reagálnak, a vállalkozók érzékelik a
kereslet csökkenését, amire áraik csökkentésével válaszolnak.
4. a) Nőnek a reáljövedelmek: a csökkenő nomináljövedelmek negatív hatását ellensúlyozza az
árak csökkenése, aminek hatására a reáljövedelmek csökkenése megáll, sőt növekedni kezde-
nek.
4. b) Megáll a kamatok növekedése: a növekvő reáljövedelmek és a növekvő reálkereslet ismét
megnöveli a mai pénz iránti keresletet, így a pénzpiacokon megszűnik a mai pénzek túlkínála-
ta, megáll a kamatok növekedése, sőt az árcsökkenés hatására a reálkamatok kissé csökken-
nek.
A pénz vándorútját követve tehát azt látjuk, hogy hatása a gazdaság egészére kiterjed, egyetlen gazdasági
szegmens sem tudja kivonni magát a hatása alól; egyaránt és egyszerre hat az áru- és a pénzpiacokon,
nem különböztet meg egyetlen gazdasági szereplőt sem, azaz hatása egyetemleges, nem szelektív (ellen-
tétben a költségvetési politika hatásmechanizmusával).
A fenti történetben az árak növekedését állította meg a pénz azáltal, hogy hiányzott. A valóságban a
cél nagyon gyakran nem ez, hanem pusztán az árak növekedési ütemének, azaz az inflációnak a csökken-
tése, amihez nem is kell a pénzmennyiséget csökkenteni, elegendő a pénzkínálat növekedési ütemét mérsé-
kelni. Elegendő, ha a pénzkínálat növekedési üteme elmarad a nominál GDP növekedési ütemétől.
Ez a nominális kereslet növekedési ütemének visszafogását és – a gazdasági szereplők várakozásain
keresztül – az infláció mérséklését idézheti elő.
A monetáris politika irányítása nagyrészt a jegybank kezében van. A jegybank a pénzmennyiség szabá-
lyozását két úton kísérelheti meg:
1) egyrészt szabályozza a jegybankpénz mennyiségét;
2) másrészt szabályozza a kereskedelmi bankok pénzteremtési képességét.
Az egyszerűség kedvéért azt az esetet vizsgáljuk meg, amikor a monetáris politika célja a pénzkínálat
visszafogása, amit monetáris restrikciónak nevezünk. Ennek útja a jegybankpénz visszafogása és a keres-
kedelmi bankok pénzteremtési képességének csökkentése.

49
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
A jegybankpénz mennyiségének visszafogására szolgáló eszközök:
a) az állami deficit jegybanki finanszírozásának korlátozása,
b) a kereskedelmi bankok jegybankpénzzel való ellátásának korlátozása,
c) a külföldi pénzbeáramlás korlátozása.
A három lehetőség közül az első kézenfekvő és közvetlenül megvalósítható: egyszerűen nem vásá-
rol a jegybank államkötvényeket (vagyis a nyíltpiaci műveletek során inkább elad, semmint vesz), és nem
bocsát az állam rendelkezésére jegybanki hiteleket.
A második lehetőség a kereskedelmi bankoknak folyósított jegybanki hitelek mérséklését és a pénzpiac-
okon a jegybankpénz kínálatának csökkentését jelenti. Mindehhez igénybe veheti a jegybank a kamat-
politikát is, azaz a pénzpiaci kamatok emelését. A jegybank többféle formában hitelezheti a bankokat.
A legkevésbé piackonform a direkt jegybanki hitelezés, ami például Magyarországon 1987–89-ben va-
lósult meg. Ekkor a bankok számára mérlegfőöszszeg arányosan negyedévenként meghatározott hi-
telkeret állt rendelkezésre. Ezzel a módszerrel nem a jegybankpénz árán keresztül történik a szabályo-
zás. A jegybankpénz árán keresztüli szabályozás volt például Magyarországon az egyre több ország-
ban elterjedt úgynevezett „aktív repo” konstrukcióban öltött testet. Ennek során a bank állampapír-
fedezet mellett jutott hitelhez, avagy határozott időre szóló állampapír-eladással tett szert jegybank-
pénzre. A jegybank a repokamat emelésével visszafoghatta, avagy csökkentésével serkenthette a ban-
kok jegybankpénzétvágyát. A mai magyar monetáris politika irányadó instrumentuma az egynapos és
a kéthetes jegybanki betét, amelynek kamatlábáról való döntéssel jelez az MNB a piacnak, milyen
irányban kívánja megváltoztatni a bankrendszer rendelkezésére álló jegybankpénz mennyiségét.
Végül a harmadik lehetőség megkövetelheti az aktív árfolyam-politikát, tehát a forint felértékelését és így
a külföldi pénzbeáramlás visszafogását. Magyarországon ez a lehetőség 1995–2001 között a csúszó
leértékelési politika, valamint a jegybank által vállalt intervenciós sáv (+ 2,25%) következtében korlá-
tozott volt, mivel egyrészt a jegybanknak a 70% EURO és 30% USD összetételű valutakosárhoz vi-
szonyított forintleértékelés éves nagyságához tartania kellett magát, másrészt a forintárfolyam hullám-
zásának mérséklésére vállalt intervenciós sáv fenntartásához a sáv tetején (gyengülő forint) automati-
kusan forintot kellett vennie, a sáv alján (erősödő forint) pedig forintot kellett eladnia deviza ellené-
ben. A csúszó leértékelés rendszere megszűnt, és jelenleg a forint az EURO-hoz van rögzítve egy jó-
val szélesebb (+ 15%) intervenciós sáv fenntartása mellett.
A jegybankpénz mennyiségi szabályozása mellett a pénzmennyiség szabályozása magában foglalja a
kereskedelmi bankok pénzteremtési lehetőségének korlátozását is. Erre a jegybanknak megint csak többfé-
le lehetősége nyílik:
a) megkötheti a kereskedelmi bankok rendelkezésére álló jegybankpénzt;
b) korlátozhatja a bankok hitelkihelyezési lehetőségeit.
A jegybankpénz megkötését megvalósíthatja közvetlen, illetve közvetett, piaci úton is.
– A jegybankpénztartalék megkötésének közvetlen útja az úgynevezett tartalékráta-előírás a kötelező
tartalékráta meghatározása, mikor is a jegybank előírja, hogy az üzleti bank betéteinek vagy aktíváinak

50
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
hány százalékát köteles jegybankpénzben tartalékolni. Restrikció, azaz a pénzmenynyiség szűkítése
esetén a tartalékrátát emelik.
– A tartalékok lekötésének közvetett útja becsalogatásuk a pénz- és tőkepiacokra, azaz kedvező befekte-
tési lehetőségekkel – például állampapírok nagy választékával – való semlegesítésük (nyíltpiaci művele-
tek). Ebben az esetben magasabb kamatokat kínálva a jegybank aktív kamatpolitikát is alkalmazhat.
A bankok hitelkihelyezéseinek korlátozása a bankok bankszámlapénz-teremtését is korlátozza, hiszen –
mint emlékszünk – a kereskedelmi bankok elsősorban bankszámlapénz teremtésével és nem kész-
pénzben teremtenek hitelt. A hitelkorlátozásnak is léteznek közvetlen és közvetett formái.
– A hitelkorlátozás közvetlen formája a hitelkontingensek előírása: a jegybank megtilthatja a kereske-
delmi bankoknak, hogy bizonyos általa megszabott határon túl emeljék hiteleiket.
– A jegybank ismételten folyamodhat aktív kamatpolitikához, a kamatok piaci emelkedése egyrészt be-
fektetésekre ösztönzi a bankokat, másrészt csökkenti ügyfélkörüket, hiszen magasabb kamatok mel-
lett kevesebben vesznek fel hitelt.
Ezzel ellentétes az eszköztár, ha a cél a pénzkínálat növekedése és a kamatlábak csökkentése, va-
gyis a monetáris expanzió. Az alábbi táblázatban a monetáris expanzió (pénzkínálat növelése, kamatok
csökkentése) eszközrendszerét és hatásmechanizmusát érzékeltetjük.
Eszközök Közvetlen hatás
Állampapírok felvásárlása,
Kereskedelmi bankoknak nyújtott
jegybanki hitelek mennyiségének Jegybankpénz mennyisége nő
növelése, kamatainak csökkentése,
Pénzpiaci kamatlábak csökkentése
állampapírok felvásárlásával,
Valutaleértékelés
Tartalékráta csökkentése,
Pénzpiaci kamatlábak csökkentése, Kereskedelmi bankok hitelteremtési
Hitelkontingensek feloldása, lehetősége nő
Kamatplafonok előírása

Reméljük, a monetáris politikáról írottak Önt is meggyőzték arról, hogy a monetáris politika egy
eszközegyüttest jelent, amely valójában független attól, hogy valaki milyen gazdaságpolitikai filozófiát
vall, a gyakran elhangzó és egyre inkább kiüresedő jelzők közül a „keynesiánus”, avagy a „monetaris-
ta” címkét ragasztják rá.

51
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
2.3. A gazdaságpolitika hatásossága
A monetáris és a fiskális politikát nem úgy kell elképzelnünk, mint a gazdaságpolitika két független
ágát, ahol az előbbi elsősorban a reálfolyamatokra, az utóbbi elsősorban a nominális folyamatokra ké-
pes hatni. A fiskális és a monetáris politika ugyanazokon a gazdasági tényezőkön keresztül fejtik ki
hatásukat, tehát nem lehet, hogy az egyikkel ezt, a másikkal azt a gazdasági célváltozót veszik célba,
mert akkor előbb–utóbb egymást akadályozzák érvényesülésükben. A kétféle eszközrendszert csak
összehangoltan lehet működtetni, ezért halljuk gyakran, hogy „az egyensúlyi monetáris politika sike-
rének feltétele a kiegyensúlyozott költségvetés”.
A gazdaságpolitika fő problémáit elsősorban az okozza, hogy az egyes célok között konfliktusok
vannak, egyszerre nem lehet valamennyi megvalósítására törekedni, így míg az alkalmazott eszközök
esetleg az adott részcélt sem érik el, más területeken rombolást okozhatnak. Egy sor probléma merül-
het fel a fiskális és monetáris politika együttes hatásainak elemzésekor.
1) Mi garantálja, hogy egy állami beruházás (fiskális politika) keresletélénkítő hatása nem vezet
inflációhoz, és mi garantálja, hogy az infláció nem rombolja le a keresletélénkítés pozitív hatá-
sait?
2) Az állami kiadások adóval történő finanszírozása esetén az adóteher növekedésének negatív
hatásai nem nyelik-e el az állami kiadások növekedésének pozitív hatásait?
3) Az állami értékpapírokból történő deficit finanszírozásakor nem lép-e fel a kiszorítási hatás?
(A kiszorítási (crowding out) hatás: amennyiben az állam a deficit fedezetére állampapírokat bo-
csát ki, akkor ezzel olyan magánmegtakarításokat köt le, amelyek magánberuházásokat finan-
szíroztak volna.)
4) A pénzmennyiség növekedése milyen erős hatásokat vált ki, és milyen sebességgel követik
egymást az események: vajon a gazdaság élénkülése bekövetkezik-e azelőtt, hogy felgyorsul az
infláció vagy az árak a fürgébbek – amire minden esély megvan –, és a pozitív hatásokat idő
előtt elnyeli az árnövekedésből eredő negatív hatás? A monetáris expanzióval támogatott
élénkítési kísérlet vajon nem éppen inflációt és a reáljövedelmek visszaesését váltja-e ki?
5) Vajon valóban képes-e az állam céljai elérése érdekében a költségvetési és monetáris politika
eszközeit használni, vagy pusztán képzeli azt, tehát a szabályozási illúzió áldozata?

52
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK

1. Az alábbi MNB–lépések közül melyek eredményezhetik a kamatlábak emelkedését egyéb tényezők

változatlansága esetén?
I. hitelplafon-előírások bevezetése a kereskedelmi bankokra nézve.
II. államkötvények nyíltpiaci eladása.
III. külföldi hitel felvétele nemzetközi pénzügyi intézményektől.
IV. a kötelező banki tartalékrátára fizetendő kamatláb csökkentése.

a) kizárólag II. és III.

b) kizárólag I., III. és IV.
c) kizárólag I., II. és IV.
d) I., II., III., IV.

2. Az alábbi gazdaságélénkítő eszközök közül melyik NEM tartozik a költségvetési politika eszköztá-
rába?

a) A kamatlábak csökkentése, ami által megnő a beruházási kedv.

b) Az adók általános csökkentése.
c) A beruházásokra vonatkozóan késleltetett nyereségadó–fizetés kedvezményének biztosítása.
d) A vállalati szektornak vagy egyes húzóágazatoknak nyújtott támogatások, hitelgaranciák.

3. Az alábbiak közül melyik hatással járhat LEGKEVÉSBÉ a nagymértékű és növekvő állami költe-
kezés és költségvetési deficit?

a) kiszorítási hatás
b) gazdasági fellendülés
c) piaci kamatlábak emelkedése
d) infláció gyengülése

4. Az alábbiak közül mely módokon finanszírozható a kormányzat költségvetésének várható deficit-

je?
I. kincstárjegyek kibocsátása,
II. adóbevételek növelése,
III. bankóprés,
IV. külföldi hitelfelvétel.

a) kizárólag I. és II.
b) kizárólag I., II. és III.
c) kizárólag I., III. és IV.
d) I., II., III., IV.

53
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
5. Melyik állítás igaz az alábbiak közül? A forgalomban lévő pénz mennyisége nőhet, ha – egyéb té-
nyezők változatlansága esetén – :
I. fokozódik a működőtőke beáramlása.
II. a költségvetés deficitjét az MNB közvetlen hitele finanszírozza.
III. a jegybank állami értékpapírokat ad el a nyílt piacon.
IV a csődbe jutott bankok betéteseit a jegybank kielégíti.

a) kizárólag I. és III.
b) kizárólag II. és IV.
c) kizárólag I., II. és IV.
d) I., II., III., IV.

HELYES VÁLASZOK: 1 – c, 2 – a, 3 – d, 4 – d, 5 – c

54
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
III. ÉRTÉKPAPÍROK

Az értékpapírokat kétféle szemléletben vizsgálhatjuk: jogi és közgazdasági megközelítéssel.

Jogilag egy eszköz Magyarországon akkor értékpapír, ha jogszabály annak minősíti, és kibocsátására
lehetőséget ad. A jogi szabályozás alappillére, hogy valamilyen vagyoni jogra szóló, forgalomképes
okiratot ért alatta.
A közgazdasági értelmezés elsősorban arra fekteti a hangsúlyt, hogy a pénzügyi követelésnek kalku-
lálható belső értéke legyen, amelyet a jövőbeli cash–flow egyértelműen meghatároz, különben nem
érvényesül a jelenbeli pénzért jövőbeni pénzt elve. Természetesen az értékpapírhoz kötődő pénzáram lehet
bizonytalan, de ezen bizonytalanságtól is elvárható, hogy valószínűsíteni lehessen.
A kétféle definiálás a gyakorlatban időnként összeütközik egymással. Közgazdasági értelemben
például a kereskedelmi bankok által a 90-es években forgalmazott – értékpapírnak álcázott – betéti
konstrukciók (betétjegy, hozamjegy stb.) valóban értékpapírjelleget öltenek, míg a jogi szabályozás
nem ismerte el értékpapír mivoltukat. Ugyanakkor a kárpótlási jegy jogilag értékpapír, miközben sem-
milyen meghatározható belső értékkel (jövőbeli pénz ígéretével) nem rendelkezik. Önmagában az a
tény pedig, hogy sorozatban állíttatott ki, jogot testesít meg, valamint forgalomképes (aktív piaci sze-
replő), nem sokban különbözteti meg egy közönséges mozijegytől, amelynek szintén van piaci ára és
forgalma (igaz, a lejárata sokkal rövidebb).

1. AZ ÉRTÉKPAPÍROK RÖVID TÖRTÉNETE

Mint annyi minden másnál, az értékpapíroknál is elmondható, hogy az ókori görögök is ismerték, hi-
szen például váltó jellegű követeléseket elfogadtak és leszámítoltak.
A kötvények és a részvények hosszú fejlődés után a XVII–XVIII. századra alakultak ki. Az első, a
befektetők részesedési jogain alapuló társaság megalakítására 1407-ben, Itáliában került sor. Az első
részvénytársaság a Németalföldön „bejegyzett” Kelet-indiai Társaság volt, mely részvényeit India, a
mesés kelet kincseinek kiaknázására bocsátotta ki.
A kötvények a fejedelmek, uralkodóházak adósságleveleiből fejlődtek ki. Úgy tűnik, hogy az állam-
háztartási hiány fogalmát sem a jelenkor találta ki: háborúk viselésére, az uralkodói pompa kiadásai-
nak fedezésére volt szükség rájuk. Az első hosszú lejáratú államkötvényeket 1672-ben Amszterdam-
ban és Londonban, majd Párizsban bocsátották a piacra.
Magyarországon 1807-ben alakult meg az első részvénytársaság, „Komáromi császári és királyi ha-
jóbiztosító társaság” néven. A részvénytársasági forma megszokottá válását mutatja, hogy 1836-ban a
Lánchíd megépítését is egy részvénytársaságra bízták. Az első hazai kötvénykibocsátásokra az 1820-as
években került sor. A legnagyobb arisztokrata családok kiadásaik fedezésére próbáltak meg részköt-
vények kibocsátásával pénzhez jutni. A papírok fedezete a nemesi birtok volt (gyakorlatilag zálogle-
vél), viszont az ősiség törvénye a föld eladását és így a követelés behajtását is lehetetlenné tette.

55
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
2. AZ ÉRTÉKPAPÍROK CSOPORTOSÍTÁSA
Tekintettel arra, hogy az Értékpapírjog részben ezt a témát már érintettük, e helyütt – a felesleges is-
métlések elkerülése végett – csak azon csoportosítási szempontokra térünk ki részletesen, amelyek
tárgyalását kiegészíteni kívánjuk.
1) A leglényegesebb csoportosítási elv az értékpapír tartalmát kifejező jogviszony. Ez alapján hitel–,
tulajdonosi és árujogviszonyt megtestesítő papírokról beszélhetünk.
2) Az egyes értékpapírok között különbséget tehetünk azok futamideje alapján. Futamidő alatt a ki-
bocsátás és a lejárat időpontja közötti időszakot értjük. Egy értékpapír hátralévő futamideje már ki-
bocsátott papírok esetében a jelen pillanattól a lejáratig tartó időszakot jelenti. (Ennek a fogalomnak
később, a pénzügyi részpiacok definiálása során lesz jelentősége.) A futamidő szerinti csoportosítás
megegyezik a közgazdaságtanban szokásos időtávok közötti különbségtétellel. Ez alapján beszélhe-
tünk rövid (egy éven belüli), közép– (egy és öt év közötti) és hosszú lejáratú (öt évnél hosszabb futamide-
jű), valamint lejárat nélküli értékpapírokról.
3) Következő csoportosítási szempontunk az értékpapír biztosította pénzáramlás (cash flow). Először
azt vizsgáljuk, hogy mikor érkezik pénzáramlás az adott értékpapírból. Az értékpapírok egy része ki-
zárólag a lejáratkor vagy a papír értékesítésekor fizet, például a váltó, kincstárjegy, vagy kamatos ka-
matozású kötvénykonstrukciók. Ezen papírok hozamát az árfolyamnyereség biztosítja. A papírok másik
csoportja rendszeres jövedelmet fizet, például a befektetési jegyek, illetve általában a kötvények ilyen tí-
pusúak. Vegyes típusúak, azaz árfolyamnyereséget és folyamatos jövedelmet is adnak például a részvé-
nyek, illetve az előző csoportból a lejárat előtt eladott papírok.
Másodszor azt nézzük meg, hogy pénzügyileg/számvitelileg minek tekinthető a befektető nyeresége.
Ez a nyereség többféle forrásból származhat:
a) csak árfolyamnyereség (pl. váltó, diszkontkincstárjegy; ezen esetekben az eladási ár és a diszkont
vételár különbségét pénzügyi szempontból árfolyamnyereségként, a jog szerint kapott kamat-
ként kell értékeljük);
b) csak kamat (a kibocsátástól a lejáratig megtartott kamatozó papírokon);
c) csak osztaléka vagy osztalékjellegű kifizetés (pl. a portfólióban tartott részvények esetében);
d) nem pénzeszköz formájú (pl. közraktárjegy, bónuszrészvények juttatása);
e) a fentiek kombinációja (például kötvény: árfolyamnyereség és kamat; telefon, kamat és árfo-
lyamnyereség/veszteség egy telefonkötvény esetében; osztalék és árfolyamnyereség a részvé-
nyeknél; osztalék, árfolyamnyereség és kamat az átváltoztatható kötvényeknél stb.).
Harmadikként pedig azt vesszük szemügyre, hogy az értékpapír ígérte hozam mennyire ingadozik. E
tekintetben beszélhetünk:
– fix,
– változó, illetve
– a fix és a változó hozam közötti átmenetet ígérő
értékpapírokról.

56
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
Fix pénzáramlást ígérnek például a lejáratig megtartott fix kamatozású kötvények, állampapírok,
banki értékpapírok stb. Ezeknél a konstrukcióknál egyértelműen megadják, hogy milyen kamat kifize-
tésére vállal kötelezettséget a kibocsátó. A befektető az ígért nyereségét tehát fix értékként meghatá-
rozhatja. Elvárt vagy várható nyeresége nem biztos, hogy ugyanennyi, hiszen:
a) egyrészt lehet, hogy kötelezettségeinek nem tesz majd eleget a kibocsátó;
b) másrészt lehet, hogy a befektető nem tartja meg az értékpapírját lejáratig, és ezzel további (ár-
folyam-) nyereséget vagy -veszteséget realizál.
Változó hozamúaknak tekintjük azokat az értékpapírokat, amelyeknek jövőbeni cash flow–ját adott
értékekként nem tudjuk felírni. Ilyen például a részvények osztaléka és árfolyam-ingadozása, a befek-
tetési jegyek hozama és árfolyam-ingadozása, amelyek előre még az azt meghatározó adatok (vállalati
nyereség, infláció, piaci hozam stb.) ismeretében sem adhatók meg konkrét számként.
Az átmeneti formák hozamát nem rögzített értékként adják meg, csak a cash flow kiszámítási elveit
rögzítik. Ilyenek például a változó kamatozású kötvények, az osztalékelsőbbségi részvények stb.
Ezeknél a formáknál azt határozzák meg, hogy milyen események bekövetkezése esetén mekkora
nyereség kifizetésére vállalkozik a kibocsátó. Például a változó kamatozású kötvény kibocsátója vállal-
hatja, hogy a tárgyévi hivatalos inflációs ráta +1% kamatlábat fizet ki, vagy az osztalékelsőbbségi
részvényre a társaság nyereséges év esetén 5%-os osztalék kifizetését garantálhatja.
Az ígért cash flow természete nagyban befolyásolja az adott értékpapír kockázatát. Rendszeres, fix
pénzáramlást biztosító társaiknál nagyobb kockázatúak azok a papírok, amelyek:
– egy összegben a lejáratkor fizetnek;
– hosszabb hátralevő futamidejűek (esetleg lejárat nélküliek);
– változó cash flow-júak.
Ez persze azt is jelenti, hogy várható árfolyam-ingadozásuk is nagyobb lesz.
4) Az értékpapírokat csoportosíthatjuk a kibocsátó, azaz a feltétlen kötelezettségvállaló személye
alapján is. Így beszélhetünk:
a) állampapírokról, amelyeket az adott állam központi költségvetése bocsáthat ki (államkötvény,
kincstárjegy);
b) önkormányzati papírokról, amelyeket a helyi költségvetések bocsátanak ki. E két kibocsátói
csoport kizárólag hitelviszonyt megtestesítő papírok kötelezettje lehet. (Az önkormányzatok
például kötvényeket bocsáthatnak ki, az önkormányzati tulajdonban lévő részvénytársaságok
részvényeinek azonban nem az önkormányzat, hanem a vállalat maga a kötelezettje.)
c) vállalati értékpapírokról, ahol vállalkozások, társaságok a kibocsátók (részvény, kötvény, be-
fektetési jegy, váltó stb.). Ugyanúgy, ahogy a pénzügyi szereplők csoportosításánál, most is a
vállalati szférától elkülönülten beszélünk:
d) a pénzintézetek kibocsátásairól. Ennek a megszokáson kívül az ad jogalapot, hogy bizonyos ér-
tékpapírokat kizárólag hitelintézetek bocsáthatnak ki (pl. letéti jegy).
e) magánszemélyek kibocsátásairól (váltók).

57
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
E három utolsó csoport értékpapírjait együtt szokás magánkibocsátásoknak is nevezni, megkülön-
böztetve az államháztartás (állam és önkormányzatok) papírjaitól. Az elnevezés, hogy vállalati, önkor-
mányzati vagy állami értékpapír, az értékpapír kibocsátójára utal.
5) Beszélhetünk az értékpapírok lehetséges vásárlói köréről is. Egyrészt megkülönböztethetjük a:
– csak valutabelföldi (pl. magyar forint államkötvények jelentős része),
– csak valutakülföldi (pl. magyar kibocsátók külföldi kibocsátásai), és a
– mindkét fenti befektetői csoport által vásárolható értékpapírokat.
Másrészt beszélhetünk – akár csak az elsődleges forgalomba hozatal idejére, akár a későbbi tulaj-
donosokat is érintően – a lehetséges tulajdonosi kör egyéb korlátozásáról. Például 1988-ig a magyar
kötvénykibocsátások élesen szegmentálódtak: a vállalatok és a lakosság által vásárolható kötvényekre.
Mivel ezek egy része még forgalomban van, ma is szép számmal akad olyan kötvény, amelynek tulaj-
donosi jogait magánszemély nem gyakorolhatná. (A gyakorlatban már szinte minden kifizetőhely tel-
jesít magánszemélyek részére is e kötvények után kamatfizetéseket és törlesztéseket.) Mindenesetre a
magyar „vállalati kötvény” elnevezés ma sem egyértelmű: jelenthet vállalati kibocsátást, de olyan köt-
vényt is, amelyet kizárólag jogi személy vállalkozások vásárolhatnak.
6) Az alapján, hogy a jogokat ki gyakorolhatja, beszélhetünk névre, bemutatóra és rendeletre szóló
értékpapírokról.
7) Az értékpapírok forgalomképessége, azaz a másodlagos forgalom megvalósulási helyszínei alapján
beszélhetünk:
– tőzsdén jegyzett és
– tőzsdén kívüli
értékpapírokról. Ennek részletezésére az Értékpapírpiacok című fejezetben fogunk kitérni.
8) Az értékpapír fizikai formáját tekintve beszélhetünk papíros formáról, azaz okiratról, számlakö-
vetelésről és számítógépes elektronikus jelről.
Az értékpapírtípusok bemutatásánál rendezőelvünk a kibocsátó és értékpapír-tulajdonos között
húzódó jogviszony lesz.

3. HITELVISZONYT MEGTESTESÍTŐ ÉRTÉKPAPÍROK

Hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok (szokásos elnevezésük még: hitelpapírok) esetében a tulajdo-
nosnak a kölcsönadott összeg és annak kamatai erejéig áll fenn követelése a kibocsátóval szemben.
A kamatokat a papír névértékének százalékában szokás megadni. A megadás módja alapján beszél-
hetünk:
– fix kamatozású,
– változó kamatozású, és
– formailag nem kamatozó hitelpapírokról.

58
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
A fix kamatozású értékpapírok kamatlábát előre, rögzített számként adják meg. Alapesetként a ka-
matláb a futamidő egész hossza alatt állandó. Elképzelhető azonban az is, hogy határozott inflációs
várakozások miatt emelkedő vagy csökkenő kamatlábakat rögzítenek a futamidőre (pl. az első évre
18%, a következőre 16%, majd 14%).
A változó kamatozású papírokra nem konkrét kamatlábakat, csak a kiszámítás módját közlik. A ka-
matláb nagyságát így valamilyen háttéresemény értékéhez viszonyítva adják meg. Ez a háttéresemény
lehet:
a) mikroszintű mutatószám alakulása (pl. a kibocsátó vállalat nyereségességétől függ a fizetendő ka-
mat nagysága),
b) makroszintű pénzügyi mutatószám alakulása (pl. az inflációhoz, a jegybanki alapkamatlábhoz, a
rövid távú állampapírok hozamához, az irányadó nemzetközi kamatlábakhoz stb. szokták köt-
ni az adott értékpapír hozamát), vagy
c) egyéb, az értékpapír hozamával közvetlenül nem kapcsolódó esemény (pl. volt-e földrengés
Japánban a tárgyévben). Ez némi szerencsejáték–jelleget kölcsönözhet a kifizetéseknek.
A változó kamatozású formáknak kisebb az inflációs kockázata, ezért általában kevésbé ingadozik
az árfolyamuk is.
A formailag nem kamatozó papírok esetében a tulajdonos nyereségét kizárólag az árfolyamnyereség
biztosítja. Ezek a papírok tehát diszkont árfolyamon kerülnek kibocsátásra. Elképzelhető azonban,
hogy az előző két formával kombinálják a diszkont árfolyamú kibocsátást, ekkor a kamaton túl akkor
is realizálható árfolyamnyereség, ha a kibocsátástól a lejáratig megtartjuk a papírt (pl. 1995-ben a ma-
gyar állam megbízásából az MNB bocsátott ki devizakötvényeket a névérték 99% és 101%–a közötti
kibocsátási árfolyamon, ahol a kamatláb a LIBOR + 1–1,5% volt).
A hitelviszonyt megtestesítő papírok névértékén a hitel (alapösszeg) fennálló értékét értjük. Ez az
érték eltérhet az értékpapír címletértékétől, ami általában az induló alapösszeg kerek egységekben kifeje-
zett értéke.
A névértéknek akkor lesz jelentősége, ha az induló alapösszegből már történt törlesztés, azaz a cím-
letérték és a névérték (elterjedt szóhasználattal: fennálló névérték) nem egyeznek meg. Ekkor egyaránt a
névérték százalékában adják meg:
– az esedékes kamatkifizetéseket és
– az értékpapír árfolyamát is.
Ennek logikája a következő:
a) a kibocsátó valamilyen formában rögzíti, hogy fennálló adóssága után hány százalék kamatot
fizet;
b) a kapott kamat így a fennálló hitelösszeg – névérték – után számolható ki a legegyszerűbben;
c) a hitelpapír cash flow–ja így a névérték egységére vetítve határozható meg;
d) a diszkontált pénzáramlások módszerével így az értékpapír reális árfolyama is a névértékre ve-
títve adódik.

59
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
3.1. A kötvény
A kötvény egy nagyobb hitelösszeg részkötelezvénye. Kibocsátásával az adós a felvett nagyobb hitel-
összeget azonos jogokat biztosító részkövetelésekre bontja (lásd: értékpapír-sorozat); ezek a részkö-
vetelések a kötvények. A kötvény tulajdonosának a kölcsönadott összegre (a kötvény névértékére), il-
letve a megállapított kamatokra van követelése.
A kötvények leggyakrabban évente egyszer, előre rögzített nagyságú kamatot fizetnek, és a hitele-
zett alapösszeget egy összegben, lejáratkor törlesztik. Ez a konstrukció tekinthető alapesetnek, azaz
ha másként nincs definiálva, erre a szerkezetre gondoljunk.
Az alapesettől való eltérés, ha:
a) a kamatláb fix ugyan, de a futamidő során ennek nagysága előre megadott módon változik;
b) a kötvény változó kamatozású;
c) nem évente, hanem évente többször van kamatfizetés;
d) kamatos kamattal több időszak kamatát fizetik ki egy összegben (általában lejáratkor);
e) a kötvény törlesztése nem egy időpontban, lejáratkor történik, hanem résztörlesztésekre
előbb is sor kerül (pl. a címletérték 20 – 30 – 50%–a a futamidő három utolsó évében).
A kötvény általános értelemben közép– vagy hosszú távú értékpapír, azaz futamideje legalább egy
év. A magyar törvények azonban nem rögzítik a minimális futamidőt, így egy évnél rövidebb futam-
idejű kötvények is kibocsátásra kerülhetnek (kereskedelmi kötvény).

3.2. Kötvénytípusok
E helyütt csak azon konstrukciókat említjük meg, amelyek elég speciálisak, ugyanakkor kellően ismer-
tek és elterjedtek ahhoz, hogy külön elnevezéssel illessük őket.
1) Vállalati kötvényeknek tekintjük a vállalatok (és pénzintézetek) által kibocsátott kötvényeket. Más
szóhasználattal ezek a magánkötvények. A vállalati kötvények visszafizetéséért a kibocsátó teljes va-
gyonával felel, de a kielégítési sorban a fedezett hitelekhez képest a kötvényes hátrébb szorul. A válla-
lati kibocsátások egy része fedezett kötvény, azaz visszafizetésére (a vállalat teljes vagyonnal való felelé-
sén túl) adott eszköz értéke is szolgál.
2) Államkötvényeknek a központi költségvetés által kibocsátott, hosszabb távú papírokat nevezzük.
Az Állampapírpiac című fejezetben erre a csoportra részletesen kitérünk. Megemlíthetjük még az ön-
kormányzati kötvényeket is mint a helyi költségvetések kibocsátásait.
3) Örökjáradék–kötvények esetében a papírnak nincs lejárata, azaz futamideje végtelen. Az alapös-
szeg törlesztésére soha nem kerül sor, a befektető cash flow–ját kizárólag a fizetett kamatok biztosít-
ják. Mint érdekesség, megjegyezhető, hogy ismeretes a nem kamatozó örökjáradékos kötvény konst-
rukciója is. Nyilvánvaló, hogy a vásárló motivációja ilyenkor nem a befektetés, hanem a támoga-
tás/segély értékpapírban testet öltött formája.
4) Nem kamatozó (zero coupon) kötvények esetében nincs kamatfizetés, és ezért nincsenek kamatszelvé-
nyek sem a papíron. A befektető nyereségét ekkor a névérték és a diszkontált árfolyamon történt ki-
bocsátási ár különbsége adja.

60
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
5) A nyereménykötvények nem biztosítanak minden kötvénytulajdonosnak azonos cash flow-t, hanem
közöttük sorsolás útján osztják el a szerződésben rögzített nagyságú, kifizetendő összeget. Sok eset-
ben a befektetők nyereménye nem készpénz, hanem valamilyen termék (pl. gépkocsi, lakás).
6) Az átváltoztatható kötvények tulajdonosuknak azt a lehetőséget adják meg, hogy előre meghatáro-
zott időben kötvényüket a kibocsátó társaság hasonló névértékű részvényére váltsák. Ilyen formában
elsősorban a nagy kockázatot rejtő, újonnan induló vállalkozások szoktak forrást bevonni, ugyanis sa-
ját tőke bevonására kicsi a realitás, inkább a kisebb kockázatú kölcsöntőkét tudják megszerezni. A
kötvénytulajdonosoknak megvan azonban a lehetősége, hogy a később eltelt időszak során, látva,
hogy bevált-e az induló vállalkozás, annak tulajdonosaivá váljanak.
7) Az opciós kötvények vásárlóinak lehetőségük van arra, hogy későbbi időpontban, előre rögzített ár-
folyamon a kibocsátó cég részvényéből adott számút megvásároljanak. (Ilyen volt például a hazai gya-
korlatban a Goldsun-kötvények kibocsátása, amikor a 100 forintért kibocsátott kötvények vásárlóinak
joguk volt egy év után 1500 forintért egy-egy darab Goldsun-részvényt vásárolni.) Az átváltoztatható
és az opciós kötvények kamatozása – az átváltási, opciós többletjogoknak köszönhetően – általában
alacsonyabb, mint a normál kötvényeké.
8) Az úgynevezett nyitott kötvényeknél a futamidő előre rögzített időpontjaiban a kibocsátónak vagy a
tulajdonosnak lehetősége van arra, hogy előre megadott árfolyamon kötvényét visszavegye/visszaad-
ja. Ez az árfolyam általában a kibocsátási árfolyam prémiummal növelt értéke. A gyakorlatban inkább
a kibocsátó számára biztosítanak visszavásárlási jogokat, gyakran a futamidő teljes szakaszára. Az
ilyen kötvények árfolyama a visszahívási árfolyamszint fölé nem emelkedhet (árfolyamplafon), hiszen
ekkor a kibocsátónak megérné a rögzített árfolyamon visszavásárolni papírjait. Általában is, ha az inf-
láció csökkenésével az adott nyitott kötvény kamatozása relatíve magassá válik, a kibocsátónak min-
dig érdeke lesz a magas költségű forrás visszavonása. Az ilyen, valamelyik szereplő számára gyakorla-
tilag opciós lehetőséget nyújtó kötvények cash flow–ja soha nem adható meg teljes bizonyossággal,
hiszen a visszavásárlás lehetősége bármikor fennáll. A gyakorlatban a kibocsátó által visszahívható –
(call-) és a tulajdonos által visszaadható – (put-) kötvény elnevezés is elterjedt.
9) A bóvlikötvények (junk bonds) rendkívüli kockázatot megtestesítő, de ennek fejében szokatlanul
magas kamatot ígérő konstrukciók. Kialakulását a hitelből finanszírozott vállalatfelvásárlások tették
lehetővé. Ekkor ugyanis a hatalmas hitelterhek miatt jelentős a fizetésképtelenség kockázata. Ezen
kötvények kockázat szempontjából inkább a részvényekhez hasonlítanak, hiszen a vállalat forrásait
gyakorlatilag csak az idegen tőke jelenti.
10) A kereskedelmi kötvények (commercial paper) a váltók és a kötvények között helyezkednek el. Köz-
gazdasági értelemben nem kötvények, mivel rövid távra bocsátják ki őket. A váltótól az különbözteti
meg őket, hogy nagy mennyiségben, azonos jogokat biztosítva (lásd: értékpapír-sorozat) standardizál-
tan bocsátják ki őket. Magyarországon a kereskedelmi kötvények kibocsátására az ad lehetőséget,
hogy a törvény szövege nem határoz meg a kötvényekre minimális futamidőt. Így első osztályú adó-
sok számára éven belüli lejárattal is lehetővé vált a banki hiteleknél olcsóbb forrásbevonás.
11) Az osztalékot fizető kötvény egyértelmű példája az adóminimalizálás érdekében létrehozott konst-
rukciós mutánsoknak. Az értékpapír a biztosított jogok többségében úgy viselkedik, mint a kötvé-
nyek. Nem ígér tulajdonosi (beleszólási, szavazati stb.) jogokat. A fix kamat helyett a bizonytalan

61
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
nagyságú osztalék, a vállalati nyereségből való részesedés ezen kötvény hozamának a forrása. Árfolya-
ma ezért jobban ingadozik, mint a kötvényeké, de kevésbé, mint a részvényeké, mivel lejáratkor rög-
zített értéken visszaváltják. Alkalmazására egyértelműen akkor kerül sor, ha a forrásbevonó vállalat
nyereségadókulcsa alacsonyabb, mint a forrásnyújtó intézményi befektetőé. Ekkor ugyanis a forrásbe-
vonó vállalat fizet plusznyereségadót (nem költségként leírható kamatot, hanem adózás utáni pénzből
fizethető osztalékot ad), míg a hitelező vállalat a nála már nem adózó osztalékot kapja. Ha például a
kibocsátó vállalat nyereségadókulcsa 0%, ezzel a kibocsátással adókedvezményét hitelezőire is kiter-
jeszti.

3.3. Állampapírok
Az állampapírokat általában futamidejük szerint csoportosítják. A nemzetközi gyakorlat a következő fel-
osztást alkalmazza:
– egy éven belüli lejárat: kincstári váltó (Treasury Bill, T–Bill),
– egy és öt év közötti lejárat: kincstárjegy (Treasury Note, T–Note),
– öt évnél hosszabb lejárat: államkötvény (Treasury Bond, T–Bond).
A magyar terminológia pedig az alábbi csoportosítási elvet követi:
– egy éven belüli lejárat: kincstárjegy;
– egy éven túli lejárat: államkötvény.
Az adott ország pénznemében kibocsátott állampapírok definíciószerűen a legkisebb kockázatú ér-
tékpapírok, hiszen ezek fizetésképtelenségi kockázata minimális.
Gyakorlati jelentőségük miatt a magyar állampapírokkal külön foglalkozunk Az állampapírpiac cí-
mű fejezetben.

3.4. Pénzintézeti értékpapírok

Annyiban sajátos helyzetű értékpapírok, hogy ezek mutatják a legnagyobb hasonlóságot a bankbeté-
tekkel. Annyiban különböznek azonban a lekötött betétektől, hogy:
– standard címletekben kerülnek kibocsátásra,
– forgathatóak,
– általában nagyobb a nem fizetés kockázata, hiszen (pl. Magyarországon) a betétek visszafizetésé-
re külön állami garanciák léteznek.
Magyarországon egyetlen típusuk létezik, a letéti jegy, amely a legújabb szabályozás alapján már
éven belüli lejáratra is kibocsátható. (Korábban a magyar pénzintézetek számos fantázianevet kitalál-
tak rövid lejáratú forrásszerző papírjaikra, pl. hozamjegy, értékjegy stb.)

62
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

4. RÉSZESEDÉST BIZTOSÍTÓ ÉRTÉKPAPÍROK

A részesedést biztosító értékpapírok tulajdonosai egy társaság résztulajdonosai: tagsági és vagyoni jo-
gokkal rendelkeznek.
Részesedést nyújtó papírok esetében a névérték a jegyzett tőkéhez való hozzájárulás nagyságát mu-
tatja. A papírok összesített névértéke a társaság jegyzett tőkéjével egyenlő.
A részesedési jogokat biztosító papírok sajátossága, hogy a kibocsátónak általában nem adhatók
vissza: a társaság rendelkezésére bocsátott összegek végleges átadásra kerülnek. A tulajdonos már
csak a másodlagos értékpapírpiacon tudja értékpapírjait értékesíteni.
A társasággal szemben a tulajdonosnak egyetlen kötelezettsége van: a névérték befizetése. Felelős-
sége így korlátozott, csak ezen, befizetett összeg erejéig áll fenn.

4.1. Részvények
Részvényeket részvénytársaságok alapításakor vagy alaptőkéjének emelésekor bocsátanak ki. A rész-
vények névértéke az alaptőkéhez való hozzájárulás nagyságát mutatja.
A tulajdonosi jogok köre szempontjából a törzsrészvények vagy közönséges részvények jelentik az
alapesetet. Az elsőbbségi részvények valamilyen jogot a névértékre vetítve nagyobb arányban biztosítanak
tulajdonosuknak, mint a közönséges részvények. A részesedési jogot biztosító értékpapírok névérté-
kétől az alábbi jogok függtek:
– szavazati jog,
– osztalékra való jog,
– likvidációs hányadra való jog,
– a későbbi kibocsátásokra esetlegesen elővételi jog.
A gyakorlat mind a négy jog esetében ismeri az elsőbbségi jog intézményét. A különbség e jogok te-
kintetében csak annyi, hogy a törvények értelmében a szavazati jogot nem lehet csökkenteni vagy nö-
velni. Egy részvénynek tehát csak egy vagy nulla szavazata lehet. A szavazatok súlyát így kizárólag ak-
kor lehet megnövelni, ha különálló értékpapír-sorozatokat hoznak létre. A szavazatelsőbbségi részvé-
nyesek úgy kaphatnak nagyobb súlyt határozathozatalkor, hogy az ő értékpapír-sorozatuknak relatíve
nagyobb a súlya, mint amennyi az alaptőkéből való részesedésük. (Sok kibocsátásnál az abszolút sza-
vazati többséget is birtokolják, lásd: aranyrészvény.)
A nemzetközi gyakorlatban leginkább az elsőbbségi osztalékot biztosító részvények terjedtek el, és
ezért az „elsőbbségi részvény” kifejezést az osztalékelsőbbségi részvények körére szűkítik. Az elsőbb-
ség itt azt jelenti, hogy tulajdonosaik a közönséges részvényeket megelőzően juthatnak osztalékhoz.
Ugyanakkor az osztalékelsőbbségi részvények gyakran korlátozott vagy semmilyen szavazati jogot
nem képviselnek. Az elsőbbségi osztalék szintjét gyakran rögzítik, tehát kiemelkedő nyereség esetén
sem kaphatnak a megállapított értéknél magasabb osztalékot. Ez a megállapított szint gyakran alacso-
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
nyabb, mint a közönséges részvények várható osztaléka. Ennek az az oka, hogy az elsőbbség miatt az
elsőbbségi részvények alacsonyabb kockázatúak, és ezért elvben alacsonyabb hozamígérettel is kelen-
dőek lehetnek.
Az elsőbbségi részvények osztalékszintjét általában kétféle módon szokás megadni:
1) vagy egy rögzített értékként, ami tehát abszolút felső plafont is jelent (pl. 12%, ami a törvényben
rögzített esetekben kifizetendő, de ennél magasabb az osztalék nem lehet);
2) vagy egy minimum értékként. (A törvényben rögzített esetekben a minimum érték fizetendő, de
az elsőbbségi részvényesek osztaléka nem lehet kevesebb a törzsrészvényesekénél. Tehát ha a
törzsrészvényesek 15%-ot kapnak, akkor a 12%-os osztalékrátájú elsőbbségi részvényeseknek is
ennyi jár.)

4.2. A részvények és kötvények összehasonlítása

A kötvény előnye a kibocsátó számára:
– a kapott tőke költsége előre meghatározott;
– a forrás költsége általában alacsonyabb, mint részvény kibocsátásánál;
– a kötvénytulajdonos nem vesz részt a vállalat irányításában;
– a fizetett kamat levonható az adóalapból, így a vállalati tőkeköltség csökkenthető (adómegtakarí-
tás képződik);
– a vállalat pénzügyi szerkezete rugalmasabb lehet, mivel lejáratkor vagy az azelőtti visszaváltáskor
a hitel összege csökkenhet.
A kötvény előnye vásárlója számára:
– elsőbbséget biztosít a jövedelem felosztásánál (kamatfizetés) az osztalékok kifizetésével szem-
ben;
– elsőbbséget élvez a vállalat felszámolásánál a részvényessel szemben (lásd: a részvényesnek a ma-
radványértékhez való joga);
– határozott lejárata van;
– a fixebb jövedelem és határozott lejárat miatt kisebb az árfolyam-ingadozás, azaz kockázat.
A részvény előnye a kibocsátó számára:
– nem jelent fix terhet a kibocsátása, azaz ingadozó vállalati jövedelmek esetén nem annyira kocká-
zatos, mint a kötvények meghatározott kamatai;
– nincs rögzített lejárat, amikor a forrást pótolni kellene;
– nem szükséges a hosszú lejáratú hitelviszonnyal, tőkeáttétellel járó szigorúbb gazdálkodási köve-
telményeknek (pénzügyi mutatók) megfelelni;
– eladósodottságának létezik a befektetők által a gyakorlatban elfogadott felső határa.

64
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
A részvény előnye a befektető számára:
– általában a magasabb kockázatért cserébe magasabb a várható hozama is;
– beleszólási joga van a vállalat ügyeibe, tagsági jogaival aktív szerepet játszhat a vállalat életében;
– egyéb jogokat definiálhatnak számára (elsőbbségi, elővételi stb.)
– hosszú távon, a befektetés megszűnésének kényszere nélkül tarthatja egy formában a pénzét.

4.3. Befektetési jegyek

A befektetési jegyek befektetési alapok résztulajdonát igazoló értékpapírok. A befektetési alapok megala-
kulásának célja több befektető pénzének összegyűjtése, kedvezőbb befektetési lehetőségek megvaló-
sítása. A nagy tőkét mozgató alapkezelő társaságok olyan megkülönböztetett szolgáltatásokat kapnak
a brókercégek részéről, amelyre a legtöbb befektetőnek nincs lehetősége. Befektetési jegyek birtoklása
révén az egyéni befektetők alacsony befektetett összeg révén is el tudják érni a diverzifikáció nyújtot-
ta előnyöket, hiszen az alapok — részben a törvény által előírt befektetési szabályok miatt is — sok-
féle értékpapírban tartják vagyonukat. A magyar gyakorlatban pótlólagos előnyök (elsősorban a jelen-
tős adókedvezmények) segítették elterjedésüket.
A befektetési jegyek tulajdonosainak korlátozott részesedési jogaik vannak. A vagyoni jogok közül
joguk van:
a) a nyereség felosztott részére, a hozamra1;
b) megszűnés esetén a likvidációs hányadra (az egy jegyre jutó nettó eszközérték is ezt a fogal-
mat takarja).
A befektetési jegyek tulajdonosai tagsági jogokkal nem rendelkeznek, a társaság életébe nincs bele-
szólásuk. A törvény ezt a hátrányt úgy egyenlíti ki, hogy szigorú szabályokat állít fel az alapok befek-
tetéseire vonatkozóan, ráadásul ezek betartatását szigorúan ellenőrzi. Szintén a befektetők érdekeit
védi a letétkezelő kötelező alkalmazása. Ennek révén az alapkezelőtől független intézmény őrzi az ér-
tékpapírokat, és kalkulálja azok aktuális értékét.
A befektetési alapoknak két típusát különböztetjük meg. A zárt végű befektetési alapok két szem-
pontból is zártak. Egyrészt a jegyzési időszak lezárultával a kibocsátó az adott alapba nem vonhat be
új tőkét. Másrészt az egyes befektetési jegyek szempontjából is véges időtartamról van szó, hiszen a
kibocsátó a futamidő lejárata előtt nem vásárolja vissza a jegyeket. A zárt végű befektetési alapok ki-
sebb tőketranszfer-rugalmassága nagyobb befektetési szabadságot eredményez: a források nagyobb
részét lehet hosszabb futamidejű és így nagyobb hozamú eszközökben lekötni, mint a nyílt végű ala-
poknál.
A nyílt végű befektetési alapok esetében a kibocsátó vállalja, hogy folyamatosan hajlandó értékpapír-
jaiból értékesíteni, illetve azokból visszavásárolni. Ez azt jelenti, hogy a befektetői keresletnek megfe-
lelően rugalmasan tud csökkenni vagy növekedni a társaság alaptőkéje. Az alap nyílt nemcsak az alap-
tőke nagysága tekintetében, hanem a lejárat szempontjából is: az egyes tulajdonosok akkor döntenek
befektetésük felszámolása és befektetési jegyük kibocsátónak történő visszaadása felől, amikor jónak

65
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
látják. A nyílt végű befektetési alapok tehát a látra szóló, bármikor felmondható betétek (kockázato-
sabb) vetélytársai.
Attól függően, hogy az alapok milyen eszközökbe fektetik forrásaikat, beszélhetünk értékpapír- és
ingatlanalapokról. Az értékpapíralapok eszközeit kizárólag értékpapírok és pénzeszközök alkothatják.
Közülük a kockázati alapok vállalati kötvényekbe, részvényekbe és egyéb kockázatos értékpapírokba
is fektetnek. A kisebb kockázatot vállaló alapok állampapírokat, esetleg elsőrangú vállalati kötvénye-
ket választanak portfóliójukba.
Az ingatlanalapok épületeket és telkeket vásárolnak eszközökként. Futamidejük általában hosszabb,
mint az értékpapíralapoké, hiszen eszközeik jóval lassabban és nehézkesebben mobilizálhatóak. Épp
ezért zárt végű alapokként működnek.

5. SPECIÁLIS ÉRTÉKPAPÍROK

Felsorolásunk végén a speciális magyar értékpapírt, a kárpótlási jegyet veszszük szemügyre. A kárpótlási
jegy kibocsátására a különböző kárpótlási törvények teremtettek jogalapot. A kárpótlási jegy kamato-
zó értékpapír, kamatozási időszaka 1991. április 10. és 1994. december 31. közötti időszak 10 . Követe-
lést az állammal szemben névértékében testesít meg. A követelés az alábbi felhasználási lehetőségek
valamelyikét jelenti:
– életjáradékra váltás,
– termőföld vásárlása,
– önkormányzati lakás megvásárlása,
– állami vállalatok részvényeire történő becserélés,
– E–hitel önrészeként beszámíttatás,
– kereskedelmi cégeknél fizetési eszközként való felhasználás.
A kárpótlási jegy – amint a bevezetőben említettük – közgazdaságilag nem értékpapír, hanem fizetési
eszköz. Értékpapírként való kezelése számos problémát vet fel.
1) A papír sem tiszta hitelviszonyt, sem tulajdonosi viszonyt nem testesít meg; az állammal
szemben fennálló követelés nem feltétlen kötelezettségvállalást jelent. Így jövőbeli pénzáram-
lása sem definiálható egyértelműen.
2) A kárpótlási jegy elméletileg állampapír, de lényegesen eltér az állami hitelpapíroktól.
3) Bemutatóra szól, de más jogosítványokat jelent, ha hivatalos iratok csatlakoznak hozzá. Azok-
kal együtt névre szóló értékpapírnak minősül, de a névre szóló kárpótlási jegyek nem forgat-
hatóak, azaz nem viselkednek értékpapírokként. A hivatalos iratokkal rendelkező papírok kü-

10 A kamatozó értékpapírok esetében két különböző fogalomról, futamidőről és kamatozási periódusról beszélhetünk. A

futamidő a kibocsátás és lejárat közötti időszak hossza, a kamatozási időtartam az az időszak, amennyi időre a kamat jár.
Ez a két időszak általában megegyezik, kivéve például a kárpótlási jegyet.

66
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
lönböző jogokat jelentenek, különböző sorozatokat alkotnak, és így különböző árfolyamuk
alakulhat ki.
4) Gyakorlatilag az egyetlen kamatozó papír, amelynek kamatozási időszaka (amilyen időszakra a
kamat jár) és futamideje eltérő.
5) A kapott kamatokat az induló névértékhez adják, azaz kölcsönadott alapösszegként elismerik,
így a kárpótlási jegyek névértéke a kamatozási időszak alatt folyamatosan nőtt.
6) Árfolyamát (a változó névérték helyett) a címletérték százalékában közlik.

6. AZ ÉRTÉKPAPÍROK KOCKÁZATA

Az értékpapírok kockázatán, amint azt az Értékpapírszámtan részben láthattuk, az egyes hozamérté-

kek ingadozását, szóródását értjük. Ezt a pénzügyileg definiált kockázatot két fogalomtól is el kell ha-
tároljuk.
1) Nem azonos a köznapi kockázat fogalmunkkal, ami a vesztés (a negatív hozam) lehetőségét
foglalja magában. Egy befektetés akkor is lehet kockázatos, ha minden lehetséges esetben po-
zitív hozamot (nyereséget) könyvelhetünk el, de ez nem egy 100%-os biztonsággal meghatá-
rozható érték.
2) Nem azonos a bizonytalansággal. A bizonytalanságon azt értjük, hogy nem rendelkezünk min-
den információval a befektetés lehetséges kimeneteleit tekintve: nem tudjuk, pontosan milyen
kimenetek lehetnek, ezeknek mekkora a valószínűségük, és az egyes kimenetek esetében mek-
kora hozamot érnénk el.
A befektetések teljes kockázatát két részre szokták osztani:
1) a piac egészének ingadozásából fakadó piaci vagy szisztematikus kockázatra;
2) az egyes befektetések egyedi kockázataira, ami portfólió képzésekor, vagyis a befektetés diverzi-
fikálásakor csökkenthető.
A kockázati tényezőket az alábbi csoportokra lehet osztani:
a) Inflációs kockázat (szokás vásárlóerő–kockázatnak is nevezni), ami a reálhozam értékére van hatás-
sal. Olyan értékpapíroknál jelentkezik, amelyeknek nominálisan rögzítették a hozamát. A reálho-
zam azonban a befektetett és a befektetéssel realizált cash flow vásárlóerejének változását mutatja,
azaz hogy az inflációhoz képest mekkora többlethozamot ad a papír. A nominálisan rögzített ho-
zamú értékpapír reálhozamát pedig a leginkább az infláció változása okozza. Csak az olyan érték-
papíroknak nincs inflációs kockázata, amelynek hozamfizetését az infláció alakulásához kötötték.
b) A kamatlábkockázat a befektetés nominálisan nem rögzített hozamának ingadozásából fakad.
Kétféle értelemben használjuk.
1) Az értékpapír saját kamatlábának kockázata a nominálisan nem rögzített kamatlábak ingadozá-
sából fakad, például a változó kamatozású kötvények esetében.

67
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
2) A piaci kamatláb változásának kockázata (szokás piaci kockázatnak is nevezni) a másodlagos
forgalomban érdekes. A piaci kamatláb, és ezzel a jelenérték–számításnál alkalmazott disz-
kontfaktor változása, mint azt az Értékpapírszámtan részben már láttuk, ellentétesen hat az
értékpapír jelenértékére. Ha tehát az értékpapír rögzített cash flow–jú, akkor a piaci hozamok
emelkedése csökkenti, az elvárt hozamok csökkenése növeli az értékpapír jelenértékét, és ez-
zel másodlagos forgalombeli reális árát.
c) Az újrabefektetési kockázat az eltérő futamidejű befektetéseknél jelentkezik, így a különböző fu-
tamidejű befektetések hozamának a tényleges futamidőtől eltérő, standard időszakra való átszámí-
tásakor is ezzel a problémával találjuk magunkat szembe. Az újrabefektetés kockázata a befektetési
időszak vége előtt megkapott pénzek visszaforgatásának, újrabefektetésének kockázata. Az esetek
többségében feltételezzük a változatlan feltételek melletti újrabefektetés lehetőségét, ami pontosan
az újrabefektetési kockázat figyelmen kívül hagyását jelenti.
d) Fizetésképtelenségi kockázatról fizetési kötelezettséget jelentő befektetéseknél, vagyis az összes ér-
tékpapír esetében beszélhetünk. Hitelviszonyt megtestesítő értékpapíroknál szokás hitelezési kocká-
zatnak is nevezni, amelyet a nem fizetési garanciákat biztosító szerződések (fizetésképtelenség ese-
tén az adós helyett a garantőr vállalja a fizetések teljesítését) csökkenthetnek. A kibocsátó fizetés-
képtelensége három állapotot jelenthet:
1) likviditási zavar, azaz átmeneti pénzügyi egyensúlytalanság;
2) csődhelyzet esetében a kibocsátó befagyasztja kötelezettségei kifizetését, a majdani pénzügyi
rendezés reményében;
3) a felszámolási eljárás esetén a pénzügyi rendezés lehetősége megszűnt, a kibocsátónak egyko-
ron forrást rendelkezésre bocsátók sorban állnak követeléseikért (kielégítési sorrend).
A kibocsátó cég fizetésképtelenségi kockázata az alábbi, a gazdálkodásból fakadó kockázati tényező-
ket rejti magában:
– üzleti kockázat: az adott üzletág, a vállalat tevékenységének és az abból származó cash flow–k, il-
letve nyereségek kockázata;
– pénzügyi kockázat: a vállalat finanszírozásának, a kölcsöntőke túlzottan magas arányának köszön-
hető kockázat;
– likviditási kockázat: a vállalat pillanatnyi fizetőképességének, pénzügytechnikai működőképességé-
nek, pénzügyi teljesítőképességének kockázata.
e) Az értékpapírok likviditási kockázata az eszköz likviditási fokától függ. Ezen azt értjük, hogy mi-
lyen könnyen, azaz milyen gyorsan és milyen költségek, illetve tőkeveszteség árán tudjuk befekteté-
sünket pénzzé tenni.
f) Devizaárfolyam-kockázatról akkor beszélhetünk, ha a befektetést nem hazai valutában eszközöltük.
A külföldi devizában kapott bevételek hazai pénznemre történő átszámítását ekkor a devizaárfo-
lyamok ingadozása is befolyásolja. Ez a kockázat fedezeti ügyletekkel csökkenthető.
g) Egyedi konstrukciók kockázata. Ilyen, a sajátos feltételekből fakadó kockázatot hordoz magában
például

68
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
– a call–kötvény, amelynek kibocsátója lejárat előtt egyoldalúan visszahívhatja a kötvényt;
– a jelzálogkötvény (pl. az USA-ban), amelyet az adós szintén előbb törleszthet, ezzel cash flow-beli
bizonytalanságot okozva a befektetőnek;
– az átváltoztatható kötvény, amikor döntési lehetőségeink miatt további kockázatokat vállalunk.
h) Végezetül említsük meg az információs kockázatot. A befektetési környezettel kapcsolatban általá-
ban azt szokás feltételezni, hogy a piacok tökéletesek és hatékonyak. Tökéletesek, azaz nincsenek
tranzakciós költségek, monopóliumok, piacra való be- és kilépési akadályok, és az információ ingyenes.
Hatékonyak, azaz minden jelenbeli és jövőbeli információval minden piaci szereplő rendelkezik, és ezek az in-
formációk villámgyorsan beépültek az árakba. Természetesen a fent leírt követelmények távolról
sem igazak még a fejlett tőkepiacokon sem. Fejletlen piacokon azonban az információs problé-
mákból eredő kockázatok hatványozottan jelentkeznek. Megnő a bennfentes kereskedelem, jogo-
sulatlan előnyök kihasználásának veszélye, ami a többi befektető kockázatát növeli. Általában is a
kevesebb, bizonytalanabb, rosszabbul strukturált információmennyiség az előrelátást rontja, a jó-
zan befektetéseket, racionális becsléseket inkább spekulációvá, jóslattá torzítja.

7. ÉRTÉKPAPÍROK INNOVÁCIÓJA

Az újabb és újabb értékpapírok születési, „feltalálási” folyamata ma is tart. Ezek motivációja többféle
lehet, amelyek közül e helyütt zárásként csak hármat sorolunk fel:
1) az adózási rendszer kiskapuinak megtalálása, adóelkerülés. Az újfajta szabályozásokra reakciók
(pl. osztalékkötvény, kamatozó részvény).
2) a likviditás javítása, jobban értékesíthető jogok kibocsátása (pl. átváltoztatható kötvény, strippe-
lés, azaz az értékpapír szelvényeinek külön–külön való értékesítése).
3) a dezintermediáció, azaz a pénzügyi közvetítők (hitelintézetek) tőkeközvetítési költségeinél ol-
csóbb, hatékonyabb tőkeáramlási módszerek megtalálása.

8. AZ ÉRTÉKPAPÍRPIACOK SZEREPLŐI

Az értékpapírpiacok szereplőit három csoportba oszthatjuk:

– kibocsátók,
– közvetítők,
– befektetők.
Az elsődleges piacon a kibocsátók lépnek fel eladókként, a befektetők az általuk felkínált értékpa-
pírokat vásárolják meg. Ilyenkor zajlik a tényleges, közvetlen tőkeáramlás, a megtakarítások befekte-
tett összegekként a tőkefelhasználókhoz kerülnek.

69
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
A másodlagos piacon más a helyzet, ekkor egy értékpapír-tulajdonos keres papírjának új vásárlót.
Itt a befektetők állnak az adásvétel két oldalán, ehhez a tranzakcióhoz a kibocsátónak közvetlenül
nincs köze, csupán a meglévő vagyonok (megtakarítások) szerkezete változik. A közvetítők (befekte-
tési bankok, brókercégek) feladata a kibocsátó-befektető, illetve a másodlagos piacon a befektetők
közötti adásvételek, kapcsolatok létrejöttének elősegítése.
A kibocsátók egyetlen lényeges tulajdonságát kell kiemelnünk: az értékpapír kibocsátásával pénzfor-
rásokat szereznek, és ezért kötelezettségeket vállalnak magukra. Ez a kötelezettség csak addig terheli
őket, amíg értékpapírjaik a befektetők tulajdonában vannak: a megszűnt vagy saját tulajdonú értékpa-
pírok nem jelentenek kötelezettséget. Az állam, mellette a vállalatok, önkormányzatok, valamint –
pénzügyi közvetítői minőségükben – a hitelintézetek és befektetési alapok dominálják a kibocsátók
körét.
A befektetők bármelyik jövedelemtulajdonos vagy vagyonkezelő közül kikerülhetnek. Magyarorszá-
gon a háztartások a stabil nettó megtakarítók, és ezzel a legnagyobb végső befektetők is; az állam és
az önkormányzatok inkább nettó hitelfelvevők, azaz jórészt a kibocsátó oldalán jelentkeznek. A vállalati
kör mindkét oldal állandó szereplője, bár tevékenységük főleg a kibocsátói oldalra sorolja őket. Gaz-
dálkodásukra ugyanis legtöbbször az adott cél megvalósításához szükséges források bevonásának igé-
nye nyomja rá bélyegét; befektetőkként általában időlegesen felszabaduló pénzeiket kötik le. A bankok
mindkét oldal állandó szereplői, és emellett közvetítéssel is foglalkoznak. Velük együtt a biztosítók,
befektetési alapok, nyugdíjpénztárak általában az egyik legjelentősebb befektetői kört, az intézményi be-
fektetők körét jelentik.
A közvetítő rendszereknek két alapvető típusa alakult ki. Az angolszász országokban ezek a közvetítő
ügynökségek, brókercégek független, erre a területre szakosodott, önálló cégek. Német területen, il-
letve inkább a kontinensen bankok forgalmazzák az értékpapírokat is. Kezdetben a magyar gyakorlat
is az angolszász hagyományokat követte, mivel a bankokat kitiltotta a nyilvános értékpapír-forgalma-
zásból (1993 után a bankok közül csak az MNB volt tagja a BÉT-nek). Az 1996-ban elfogadott Ér-
tékpapírtörvény azonban határozott elmozdulást képvisel az univerzális bankrendszer irányában.

ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK

1. Melyik állítás NEM igaz az alábbiak közül a nyíltvégű befektetési jegyre vonatkozóan?

a) Nettó eszközértékét naponta publikálják.

b) A befektető számára gyakorlatilag látra szóló betétszámlaként működik.
c) A tőzsdén semmilyen körülmények között nem jegyezhető.
d) –Vételi/eladási árfolyamát az iránta megnyilvánuló kereslet és kínálat alapján a piac alakítja ki.

2. Egy kötvény kapcsán az alábbi fogalmak közül melyik használatos?

I. kibocsátási árfolyam
II. névérték

70
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő
III. tőzsdei árfolyam
IV. vételi árfolyam
a) kizárólag II. és III.
b) kizárólag I., II. és IV.
c) kizárólag II., III. és IV.
d) I., II., III., IV.

3. Mire utal a „bóvlikötvény” kifejezés?

a) nagy hozamot ígérő, magas kockázatú kötvény

b) alacsony fix kamatozású kötvény megjelölése inflációs időkben
c) –a felszámolás alatt álló vállalatok által kibocsátott kötvények gyűjtőneve
d) nem tőzsdeképes, hosszú lejáratú kötvény

4. Az alábbi befektetési lehetőségek közül melyikhez hasonlít leginkább a zárt végű befektetési alap
által kibocsátott befektetési jegy?

a) látra szóló betétszámla

b) átváltoztatható kötvény
c) közönséges részvény
d) opció

5. Melyik állítás igaz az alábbiak közül? Minden – nem árujogot megtestesítő – értékpapír közös tu-
lajdonsága, hogy:
I. árfolyamnyereséget garantál.
II. jövőbeni pénzösszeget képvisel.
III. átadással szabadon átruházható.
IV. –kockázati tényezői végső soron hozamában tükröződnek egy hatékony piacon.

a) kizárólag I. és II.
b) kizárólag II., III. és IV.
c) kizárólag II. és IV.
d) kizárólag I., II. és IV.

HELYES VÁLASZOK: 1 – d, 2 – d, 3 – a, 4 – c, 5 – c

71
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

I V . A Z Á L L A M P A P Í R P I A C 11

1. AZ ÁLLAMADÓSSÁG ÉS AZ ÁLLAMPAPÍRPIAC

1.1. Alapfogalmak

Az államadósság az állam olyan tartozásait testesíti meg, amik a korábbi években azért keletkeztek,
mert az állam olyan kifizetéseket teljesített, amikre az állam bevételei (például adók, vámok, illetékek)
nem biztosítottak a kifizetéskor fedezetet. Amennyiben ez a többletkiadás a költségvetés keretében
valósult meg, akkor a bevételt meghaladó kiadás hiányt jelentett, és a keletkező tartozás a hiányt
finanszírozta. Amennyiben a többletkiadás a költségvetésen kívül valósult meg, akkor a
költségvetésen kívüli, egyéb kötelezettségvállalás történt.
Amennyiben az egymás utáni években a költségvetés állandóan deficites (hiánnyal zár), vagy
minden évben sor kerül költségvetésen kívüli, egyéb kötelezettségvállalásra, akkor az egyes években
keletkezett tartozások összegződnek, és az államnak egy a gazdaság méretéhez képest is nagy
volumenű tartozása keletkezik. Ez az adósságállomány az állam, az államháztartás számára is és a
pénzügyi szférának is fontos területévé válik.
Az államadósság megnövekedésével ugyanis az államnak egyre nagyobb kamatkiadása merül fel,
azaz az állam jövedelmeinek egyre nagyobb részét kell nem az elsődleges célokra (mint például
oktatás, egészségügy, igazgatás), hanem a meglévő adósság terheire fordítani.
A gazdaság számára az államadósság keletkezésének fontos következménye, hogy a pénzügyi,
megtakarítási piacon megjelenik az államadósság piaca. Az állam a többletkiadásait általában
hitelfelvételből vagy értékpapír (kötvény) kibocsátásból finanszírozza. A hiány rendszeressé válásával
a nemzetközi gyakorlat szerint az értékpapír kibocsátás válik szinte kizárólagossá, ami idővel
kikényszeríti a kibocsátások rendszerességét és állandó formáját, kialakul az állampapír-piac. Az
állampapír-piac biztonságából, méretéből és állandóságából következően a megtakarítási piac
benchmarkjává, azaz minden más termék viszonyítási alapjává válik.
Ennek az a furcsa következménye adódik, hogy bár az államadósság az állam számára teher, a
pénzügyi piac, a megtakarítások számára jótékony hatása is van. Az államadósság teljes megszűnése
pedig ezen funkció megszűnésével jár, amit a tőkepiac nehezen tud pótolni.
Az államadósság a rendszerváltást követő évtizedben Magyarországon is viszonylag nagy volument
ért el, 2003. végén összesen 10.588 milliárd forintot tett ki, azaz Magyarországon mindenkinek

11
Jelen fejezet az ÁKK által publikált „Befektetői tájékoztató” és „Állampapírpiac” című kiadványok felhasználásával
íródott.
72
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

mintegy 1 millió forint adóssága volt. (Meg kell jegyezni, hogy az államadósság már a 80-as években
jelentős mértékű volt, az erre vonatkozó adatok viszont kevésbé voltak hozzáférhetőek).
A központi költségvetés adósságaként számontartott fenti adósság az elmúlt években lezajlott
államháztartási reform eredményeképpen már tartalmazza az államháztartás két másik alrendszere, a
társadalombiztosítás hiánya és az elkülönített állami alapok finanszírozási igénye miatt keletkezett
adósságot is. A központi költségvetésnek a kincstári működésben a társadalombiztosítási alapokkal és
az elkülönített alapokkal együtt számított körét kincstári körnek hívjuk, aminek az adósságát kezeli az
Államadósság Kezelő Központ Rt. A helyi önkormányzatok saját adóssága a kincstári kör
adósságához képest elhanyagolható, így a fenti szám jól jellemzi az állam teljes adósságát.
Az államadósság körében elterjedten alkalmazzák a nettó és a bruttó adósságállományt. A bruttó
adósságállomány az állam összes fennálló tartozását foglalja magába, míg a nettó adósságállomány az
államadósságokra szóló követeléseivel csökkentett mutató. Az állam követelései azonban általában
vegyes minőségűek és sokszor nem, vagy csak részben behajthatóak. Ez gondot okoz a nettó adósság
megállapításánál, hiszen az állam követeléseinek értéke a hitelminősítés módszere alapján nagyon
eltérhet. A nemzetközi gyakorlatban ezért is népszerűbb a bruttó államadósság mutatók használata.
Ezen belül az Európai Unió Maastricht-i kritériumai között rögzített egyik legismertebb mutató az
állam konszolidált bruttó adósságát alkalmazza. Ezen konszolidációnak a lényege, hogy a kormányzati
szféra körébe tartozó alrendszerek és szervezetek (például ÁPV Rt.) bruttó adósságait összegzik,
aminek során kizárólag csak a más kormányzati alrendszer, vagy szervezet tulajdonában lévő
államadósságokat vonják le (például levonják a helyi önkormányzatoknál lévő állampapír állományt).
A későbbiekben egyszerűsége és hozzáférhetősége miatt államadósságként a központi költségvetés
bruttó adósságát alkalmazzuk.
Meg kell jegyeznünk, hogy szintén gyakran alkalmazott és az államadóssággal összetévesztett
mutató az ország külföldi (deviza) adóssága. Ez azonban nem az állam adósságát mutatja, hanem az
ország valamennyi jövedelemtulajdonosának (és így a lakosság, a vállalatok mellett részben az
államnak is) a külföld felé fennálló adósságát jelenti. Ebből következően ennek egy része valóban
államadósság, azonban sok más tételből áll. A két adósságmutató mozoghat együtt (mint a 80-as
években), azonban mindkettőt más gazdasági jelenség határozza meg (az államadósságot az állam
nettó finanszírozási igénye, illetve hiánya, a külföldi adósságot a folyó fizetési mérleg).
Bár az adósságállomány nominálisan folyamatosan nő, a GDP–arányos adósságállomány
jelentősen csökkent a 90-es évek közepe óta. Mindez azért fontos, miután nem elsősorban az adósság
nominális nagysága lényeges, hanem annak a gazdaság teherviselő képességéhez, illetőleg az állam
adóztató képességéhez való viszonya. A központi költségvetés bruttó adósságának 2003 évi záró
állománya a GDP 57%–ának felelt meg, ami már az EMU tagság feltételei között szereplő 60% alatt
maradt. A maastrichti előírások egyébként úgy fogalmaznak, hogy amennyiben az adósságállomány
ennél magasabb, akkor az egyértelműen csökkenő tendencia is elégséges az adósságkritérium

73
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

teljesítéséhez. Magyarországnak e szempontból sem kell szégyenkeznie, hiszen az GDP–arányos

adósság 1993-ban még 89%-os volt, és azóta jelentős mértékű csökkenés következett be.

Az államadósság/GDP alakulása
100%
90%
80%

70% a maas trichti kritérium

60%
50%
40%
30%

20%
10%
0%
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Piaci forint tartozás Nem piaci forint tartozás Deviza tartozás

Az államadósság és az állampapír-piac mérete nem teljes mértékben felel meg egymásnak. Ennek
oka, hogy az államadósság az állam összes tartozását testesíti meg, az állampapír-piac ugyanakkor
ennek csak egy része, a forgatható állampapírokból álló állomány piaca. Történeti okok miatt minden
országban létezhet nem piaci, elsősorban hitelek formájában fennálló államadósság. Az 1990-es
években a költségvetésen kívüli kötelezettségvállalásoknak köszönhetően ennek aránya jelentős volt,
azonban a szinte kizárólagos piaci finanszírozás következtében mára már az adósság döntő része
piaci adósság. Az állampapír-piac szempontjából fontos megközelítés még a forint és a deviza
adósság is, miután az további szegmentációt jelent: a forint állampapírok alapján a belföldi, a deviza
állampapírok alapján Magyarország külföldi állampapír-piaca épül ki.
A következő fejezetekben az államadósság alakulását meghatározó tényezőket vizsgáljuk meg:
Ezek az államháztartás bevételeinek és kiadásainak éves egyenlege, azaz hiánya vagy többlete. Az ún.
egyéb kötelezettségvállalások növelik, míg az adósságállomány átértékelődése csökkentheti is, de
növelheti is az adósság állományát. Ezen kívül fontos adósságállományt csökkentő művelet még az
állam vagyonának értékesítéséből származó privatizációs bevételek felhasználásával megvalósuló
adósságtörlesztés is.

74
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

1.2. Államháztartási hiány

Az államháztartás hiánya növeli, többlete pedig csökkenti az adósság nagyságát. Az államháztartás a

nemzetközi gyakorlatban általában deficittel zár, de 2000 körül az Egyesült Államokban és az EMU
több tagállama is jelentős költségvetési többlettel rendelkeztek, ami az államadósság csökkentését
tette lehetővé. Magyarországon az államháztartás hiánya nagyrészt a központi költségvetés és a
társadalombiztosítás hiányától függ. A központi költségvetés egyenlege az úgynevezett elsődleges
egyenleg és a nettó kamatfizetések eredőjeként alakul ki. Az elsődleges egyenleg tehát a
kamatbevételeken kívüli valamennyi bevétel (adók, illetékek, stb.) és kamatkiadások nélküli
valamennyi kiadás (szociális kifizetések, az államigazgatás működési költségei, stb.) egyenlege.
A költségvetési hiány másik összetevője a nettó kamatfizetés. Az adósságállomány után fizetett
kamatok az adósság nagyságától, szerkezetétől és a kamatlábak szintjétől függnek. Magyarország
esetében ezek nagymértékben függnek az infláció mértékétől. Infláció idején ugyanis a belföldi
kamatok ún. inflációs pótlékot (kompenzációt) is tartalmaznak. A forint inflációja miatt az eredetileg
befektetett összeggel nominálisan megegyező nagyságú törlesztés lejáratkor reálértékben elmarad az
egykori befektetéstől. Az értékvesztést a kamatok nagysága ellensúlyozza, amely a reálkamat mellett
egy, közgazdasági tartalmát tekintve előtörlesztéshez hasonló összetevőt is tartalmaz. Egy kissé
leegyszerűsített példán bemutatva: ha az infláció 7%, a kamatláb pedig 11%, akkor ebből 4% az
inflációs pótlék nélküli reálkamat és 7% az inflációs pótlék. Minél magasabb az infláció, a nominális
kamatláb annál magasabb lehet, ami az adósság utáni kamatfizetéseket nagymértékben megnövelheti,
ami végső soron a hiány magas szintjét is okozza.
1997-ig, bár csökkent az eladósodás mértéke, a magas infláció és az államadósság
szerkezetének átalakulása (nőtt a piaci kamatozású adósság aránya) miatt növekedett a GDP-hez
viszonyított költségvetési kamatkiadás. Azóta elsősorban a mérséklődő inflációnak és kamatoknak
köszönhetően gyors ütemben csökkenni kezdett a kamatkiadások GDP-hez viszonyított aránya,
amely hozzájárul a költségvetési hiány alacsonyabb szintjének kialakulásához.
Az elmúlt években az államadósság szintjének (adósság/GDP arány) gyors csökkenésében a magas
elsődleges többlet mellett a privatizációs bevételeknek is fontos szerepük volt. A privatizációs
bevételek felhasználásával előtörleszthető volt az államadósság egy része, vagy csökkenthető volt az
állampapírok kibocsátása. Az 1990-es években ez még döntően a meglévő, elsősorban nem piaci
adósság visszavásárlásával járt, ami tovább gyorsította a piaci államadósság szerepének növekedését.
A 2000-es években a privatizációs bevételek felhasználása során fontosabbá vált a piacon megjelenő
kibocsátások csökkenthetősége.

75
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

1.3. Egyéb kötelezettségvállalások

Az éves költségvetésben kimutatott hiánynál sokkal jelentősebb mértékű adósságnövekedést

okoztak a főként a kilencvenes évek első felére jellemző, „egyéb kötelezettségvállalások”-nak nevezett
tételek. Ide tartoznak például a hitel-, adós- és bankkonszolidáció keretében keletkezett
kötelezettségek, vagy az Állami Fejlesztési Intézettől átvállalt kedvezményes kamatozású hitelek. Az
egyéb kötelezettségvállalások és a költségvetési hiány különválasztása azonban annyiban mesterkélt,
hogy gyakran olyan jellegű tételek kerültek az egyéb kötelezettségvállalások közé, amelyek
közgazdasági tartalmukat tekintve támogatásnak és így költségvetési kiadásnak, azaz a költségvetési
hiányt növelő összegnek minősíthetők. Megfigyelhető ugyanakkor, hogy ezen tételek általában egy
korábban keletkezett veszteség átvállalásából, rendezéséből keletkeztek, azaz közgazdaságilag az adott
évben felmerülő támogatás tényleges elköltése akár évekkel korábban történt (pl. Postabank
konszolidáció). Ettől függetlenül a jövőben az állam számára ugyanúgy kamatfizetés formájában
jelentkező terhet jelentenek, mint a hiányt finanszírozó kibocsátások, amely szintén korlátozza az
állam későbbi mozgásterét.
Az elkülönítés egyik indoka az lehetett, hogy az egyéb kötelezettségvállalások nagyrészt olyan
tételek, amelyek a rendszerváltás és szerkezetátalakítás egyszeri költségei közé és nem a „szokásos”
kiadási tételek közé tartoznak. Jó példa erre a korábbi kedvezményes lakáshitelek piaci kamatozásúvá
történő átalakításával kapcsolatos kötvénykibocsátás miatti adósságnövekedés, amelynek során az
állam egy, a lakosság felé elengedett adósságot vállalt át.
1996 végéig az egyéb kötelezettségvállalások között szerepelt még egy nagy összegű és
növekvő tétel, az MNB által felvett devizaadósság forintértékének növekedéséből származó
leértékelési különbözet, amelyet az MNB könyveiben az állami költségvetéssel szembeni
követelésként könyveltek el. Ez a központi költségvetés adósságai között pedig lejárat nélküli, nem
kamatozó, közkeletű nevén „nullás adósságként” szerepelt. Ez a valóságban nem volt lejárat nélküli
adósság, hiszen 1994-től kezdve a költségvetés folyamatosan váltotta át piaci kamatozású tartozássá.
Ezen adósságelemet végül az 1997 januárjában az MNB és a Pénzügyminisztérium közötti
lebonyolított adósságcsere során az MNB által nyújtott devizahitel váltotta fel.
Új elem a költségvetésen kívüli kötelezettségvállalások között a jegybankkal kapcsolatos
tőkeműveletek köre (úgynevezett kiegyenlítési tartalék térítés), amelyek közgazdasági tartalmukat
tekintve tőke (finanszírozási) műveletek, így költségvetési kiadást nem jelentenek, a hiányt nem
érintik. Az ennek keretében történt kifizetések ugyanakkor ugyanúgy növelik a költségvetés
adósságát, és keletkeztetnek későbbi kamatfizetést. Ennek nagyságrendje a 2000-es évek elején
jelentős, több száz milliárd forintos volt.
Mára már – az MNB-vel kapcsolatos műveletek kívül – minimálissá vált a költségvetésen kívüli
műveletek köre, és az Államháztartási törvény előírásainak megfelelően a mégis előforduló ilyen
jellegű adósságátvállalásokra is költségvetési kiadás formájában kerül sor.

76
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

1.4. A devizaadósság átértékelődése

Sajátos jellege miatt az adósságállomány átértékelődése különleges figyelmet érdemlő tényező. A

központi költségvetés adósságának 25 százalékát kitevő, külföldi devizákban megtestesülő adósság
forintértéke ugyanis mind a forint árfolyamának, mind pedig a devizák keresztárfolyamainak
változásakor módosul. Ez a változás akár növelheti (leértékelődés), de akár csökkentheti is
(felértékelődés) az állam adósságát. A devizaadósság forintleértékelés miatti növekménye azonban
nem kerül azonnal kifizetésre, nem kiadási, azaz nem flow jellegű tétel, hanem ún. Állomány-
átértékelési különbözet.
A nemzetközi módszertani ajánlások fő vonulata szerint a kamatokat, mint kiadási tételeket és
a leértékelésből adódó átértékelési veszteségeket egymástól eltérően kell elszámolni. Míg a kiadási
tételek, köztük a kamatfizetések növelik a költségvetés hiányát, addig a leértékelési különbözetek nem
befolyásolják a hiány nagyságát. Ez azt jelenti, hogy az elszámolási szabályok szerint mind a deviza-,
mind a forintadósság esetében csak a kamatfizetés növeli a hiányt. A forintkamat-kiadások azonban –
amint már szó volt róla – inflációs pótlékot tartalmaznak, míg a devizaadósság esetében ez a tétel
elkülönülten, leértékelési veszteségként jelenik meg.
Ez a különbség a fejlett országok számára nem okoz problémát, mert ha alacsony az infláció,
akkor ez a különbség nem okoz nagy eltérést a hiány nagyságában. A magas inflációjú és jelentős
devizaadóssággal rendelkező országok esetében azonban a hiányt nem növelő leértékelés
nagymértékben növelheti az adósság belföldi devizában kifejezett értékét. A devizaadósság utáni
kamatfizetés magas infláció esetén tehát a hiányt a forintkamatoknál kevésbé növeli, a devizaadósság
árfolyamvesztesége a hiányon kívül növelheti az adósságállomány forintban kifejezett értékét.

1.5. A költségvetés finanszírozási igénye – az állampapírok kínálata

A kincstári kör éves nettó finanszírozási szükséglete a központi költségvetés, a társadalombiztosítás

adott évi hiányaiból és az elkülönített alapok finanszírozási igényéből áll. A kincstári kör adott évi
pénzigényének biztosításához az ÁKK Rt.-nek ezen összeggel megegyező új államadósságot kell
kibocsátania. Amennyiben nem hiányt, hanem többletet mutat(na) a kincstári kör, akkor ez a
kibocsátás nélkül visszafizethető adósság nagyságát adná meg. A nettó finanszírozási igényt ezen
kívül módosítja a privatizációs bevétel, a Magyar Nemzeti Bankkal kapcsolatos kifizetések és az
Európai Unióval folytatott pénzügyi műveletek egyenlege. A teljes, bruttó finanszírozási szükséglet a
nettó finanszírozási szükségleten felül tartalmazza az adott évben lejáró államadósságot is, azaz ez a
mutató a költségvetés összes finanszírozandó kifizetését tartalmazza. Az ÁKK Rt. által ténylegesen
teljesített bruttó kibocsátás eltérhet a bruttó kibocsátási igénytől, amennyiben a kibocsátó a
költségvetés számlaegyenlegét változtatni kívánja. Amennyiben növelni kívánja a költségvetés
pénztartalékát, akkor többet bocsát ki, ellenkező esetben a kisebb kibocsátás mellett részben a
költségvetési számla egyenlege terhére teljesít kifizetést.
77
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

Meg kell különböztetni a hiányt finanszírozó (nettó) kibocsátásokat a lejáró papírok

újrafinanszírozását biztosító, új forrás bevonását nem jelentő kibocsátástól. A refinanszírozás
eredményeképpen nem nő az államadósság nagysága, nincs többlet kínálat a piacon. Ez akkor is igaz,
ha nem ugyanazok fektetik pénzüket állampapírokba, mint akiknél a korábbi értékpapír lejárt, mivel
ekkor csak a megtakarítók személye változik. Az állampapír-piac számára azonban fontos, hogy a
költségvetés a lejáratot a piac felé, vagy a Magyar Nemzeti Bank felé teljesítette. Amennyiben a
törlesztés az MNB felé történik és az MNB nem növeli az állammal szembeni követelés állományát,
akkor az MNB lejárat finanszírozását szolgáló állampapír kibocsátás a piac számára többlet
állampapír kínálatot jelent.

2. AZ ADÓSSÁG KEZELÉSÉNEK RENDSZERE

Magyarországon az állam forint és devizaadósságának kezelése hosszú ideig más intézményi keretek
között történt. A forint államadósság esetében 1991-ig a Magyar Nemzeti Bank hosszú futamidejű és
kedvezményes kamatozású hitelek nyújtásával finanszírozta a költségvetést. A Magyar Nemzeti
Bankról szóló törvény 1992-es életbelépését követően fokozatosan kiépült a forint adósság
kezelésének rendszere a Pénzügyminisztériumon belül és csökkent a Magyar Nemzeti Bank ügynöki
szerepe. Ez a folyamat 1996-ban, a Magyar Államkincstár Államadósság Kezelő Központ
létrehozásával fejeződött be, ami után már minden forint államadósság kezeléssel kapcsolatos
feladatot az ÁKK látott el, a Magyar Nemzeti Bank nem vesz részt az adósságkezelésben.
A költségvetés adósságának és az ország deviza adósságának elkülönítése miatt a
devizaadósság kezelés a Magyar Nemzeti Bank feladata volt a 90-es évek második feléig és
amennyiben a költségvetés finanszírozása külföldi források bevonását igényelte (1991-ig), az a Magyar
Nemzeti Bankon keresztül történt. Évtizedeken keresztül az MNB a saját nevében bocsátott ki
kötvényeket, illetve vett fel hiteleket a nemzetközi pénz– és tőkepiacokon. A Magyar Nemzeti Bank
kialakult devizaadósság-kezelő feladatát jóval később kezdte el átadni az Államadósság Kezelő
Központnak. 1997 elején történt meg a devizaadósság átadása az adósságcsere keretében, amely
folyamat 1999-ben fejeződött be, amikortól a valódi szuverén adós, azaz a Magyar Állam nevében az
Államadósság Kezelő Központ vette át a devizaadósság kibocsátásának és kezelésének feladatait is.
Az államadósság kezelés intézményrendszerének a nemzetközi tendenciákat követő átalakulásának
következő lépése 2001-ben az Államháztartási törvény módosításával és az Államadósság Kezelő
Központ Rt létrehozásával valósult meg. 2003-tól az ÁKK Rt feladata lett az államadósság kezelés
mellett a szabad pénzeszközökkel való gazdálkodás, a likviditáskezelés is.

78
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

2.1. Forint adósságkezelés

A belföldi államadósság finanszírozása 1992-ig szinte kizárólag az MNB által nyújtott, általában
kedvezményes kamatozású és viszonylag hosszú lejáratú hitelekkel történt. A közvetlen és
automatikus jegybanki finanszírozás azonban az egyensúlytalanság veszélyét hordozza magában, ezért
világszerte egyre erősebbé vált a törekvés és esetenként a külső kényszer is (IMF-ajánlások,
maastrichti megállapodás) e gyakorlat megszüntetésére. Piaci finanszírozás esetén ugyanis a
költségvetés költekező hajlamának határt szab a piaci korlát, ami az állampapírpiacon a kereslet
csökkenésével illetve a kamatlábak emelkedésével jár együtt, és figyelmeztet az egyensúlytalanság
növekvő veszélyére.
Az államadósság finanszírozása céljából először zárt körben került sor hosszú lejáratú
kamatozó államkötvények kibocsátására, amelyek nagy címletekben, egyedi kamatozási feltételekkel
és a vásárlók szűk körében kerültek értékesítésre. A bankrendszer 1987 évi átalakítása után új típusú
államkötvények kerültek forgalomba, összhangban a pénzügyi kormányzat azon törekvésével, hogy
az államadósságot egyre inkább piaci alapon, piaci kamat és futamidő feltételek mellett értékesített
államkötvények és kincstárjegyek kibocsátásával fedezzék. Ennek megfelelően 1988-ban bevezették a
kisbefektetőknek szánt kamatozó– és az elsősorban nagybefektetőket célzó diszkont kincstárjegyeket.
A diszkont kincstárjegyeket nyilvános kibocsátás keretében, heti rendszerességgel rendezett
aukciókon értékesítették. Ekkor még csak kizárólag jogi személyek vásárolhattak a 30 és 90 napos
papírokból. A féléves és az egyéves papírok kibocsátására 1992-ben került sor először, már
magánszemélyek számára is elérhető módon. A diszkont kincstárjegyek közül a 30 és 90 napos (újabb
megnevezéssel 1 és 3 hónapos) futamidejű papírok értékesítése folyamatosan rendszeres volt, a
hosszabb, 180 és 360 napos (6 és 12 hónapos) papírok rendszeres és nagy összegű értékesítése 1995-
től kezdődhetett meg.
Az állampapírpiac fejlődését a Magyar Nemzeti Bankról szóló 1991 évi törvény ösztönözte,
mert korlátozta a központi bank költségvetés számára történő hitelnyújtási lehetőségét. A változás
célja a költségvetési költekezés korlátozása mellett az volt, hogy a piac kiépülésével fokozatosan
megteremtődjenek a finanszírozás hosszú távú és piaci kamatszintet biztosító feltételei, illetve hogy
az állampapírpiac kialakulása hozzájáruljon a fejlett pénzügyi rendszer és tőkepiac létrejöttéhez.
Ennek megfelelően az 1996 végéig tartó átmeneti időszakban a költségvetési deficitet egyre növekvő
arányban piaci körülmények között értékesített állampapírok kibocsátásával finanszírozták. Az ezen
célok megvalósulását elősegítő első igazán piacképes államkötvényt 1991 decemberében bocsátották
ki, amelyet aktív forgalom jellemzett.
A jegybanki függetlenség megvalósulása a költségvetés finanszírozási kapcsolat terén gyakorlatilag
a jegybanktörvény 1997 eleji módosításával fejeződött be, amelynek értelmében az MNB nem csupán
hiteleket nem nyújthat a költségvetés számára, de állampapírokat sem vásárolhat azok elsődleges

79
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

kibocsátásakor. A törvény módosítása idején az állampapírpiac már eléggé fejlett volt ahhoz, hogy a
teljes finanszírozási igény piaci kibocsátásokkal fedezhető legyen.

A központi költségvetés bruttó tartozásának összetétele

12 000

10 000
milliárd forint

8 000

6 000

4 000

2 000

0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Piaci forint tartozás Nem piaci forint tartozás Deviza tartozás

Ennek következtében az 1990-as évek elején meg a szinte kizárólagos jegybanki hitelezés helyébe
fokozatosan a piaci értékesítésű forint állampapír kibocsátás lépett, azaz a piaci módszerekkel,
állampapírok kibocsátásával történő finanszírozás.
A forint- és devizaadósság részarányának 1996-ról 1997-re történő radikális változását az
okozta, hogy az MNB kezelésében lévő devizaadósság leértékelési különbözeteként keletkező nem
piaci forintadósságot adósságcsere keretében az MNB-től felvett devizahitel váltotta fel.
A nem piaci értékesítésű forint tartozás napjainkban a lejáratok miatt lassan kifutó állományú
jegybanki hiteleket, a kilencvenes évek elején a költségvetésen kívüli kötelezettségvállalásokra
kibocsátott (például bank– és hitelkonszolidáció céljából, a korábbi lakáshitelek miatt keletkezett
államadósság finanszírozását és a nulláscserét szolgáló) kötvények állományát és egyes átvállalt piaci
hiteleket foglalja magában.

2.2. A deviza-adósság kezelése

A külföldi devizákban megtestesülő adósság kezelésében bekövetkező változás is – a mai nemzetközi

gyakorlatnak megfelelően – a Pénzügyminisztérium által ellátott fiskális és az MNB által végzett

80
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

monetáris politikai feladatok szétválasztása, valamint a jegybanki függetlenség megteremtésének

jegyében ment végbe. Ennek érdekében vált meg a jegybank finanszírozói funkciójától. A PM a
deviza adósság kezelése átvételének első lépéseként az 1997 elején lebonyolított adósságcsere
keretében az MNB nettó devizaadósság-állományával megegyező mértékű devizahitelt vett fel az
MNB-től.
A külföldi devizákban fennálló nettó adósság PM kezelésbe kerülése technikai okok miatt
közvetetten valósult meg, mert az eredeti szerződéseknek megfelelően a külföldi hitelnyújtók
továbbra is az MNB-vel állnak szerződéses viszonyban, és az MNB fizeti a kamatokat illetve a
törlesztéseket. A devizaadósság teljes mértékű átvétele ezért a valóságban majd csak a fennálló
adósság lejártával történik meg, amikor az adósság refinanszírozását az Állam által felvett új
devizaadósság biztosítja.
1997-től kezdve már az Államadósság Kezelő Központ kezeli az Állam devizaadósságát, ami
1999-ig még csak kizárólag a meglévő portfolió kezelését jelentette (az adósság összetételének,
kockázatainak kezelése). 1999-től kezdve már a valódi szuverén adós, azaz a Magyar Állam nevében
az Államadósság Kezelő Központ már a deviza kibocsátásokat is végzi, azaz közvetlenül ügynöke
útján jelenik meg a nemzetközi tőkepiacokon. A Magyar Nemzeti Bank a PM és az MNB közötti
megállapodás alapján nem von be közvetlenül devizaforrást, a devizatartalék-kezelés keretében
szükséges forrásbevonást is az ÁKK végzi.

2.3. Az adósságkezelés célja és főbb elvei

A deviza és forint adósság egy szervezet, az ÁKK Rt. keretein belül történő kezelése lehetővé teszi az
adósság egységes szemléletű, integrált kezelését. Az adósságkezelés célja a költségvetés
finanszírozásának a kockázatok figyelembe vétele mellett, hosszútávon olcsó megvalósítása. A
biztonsági szint meghatározásához szükség van az állam kockázatvállaló hajlandóságának
meghatározására. E kockázat nem lehet nagyobb annál, mint ami az adófizetők többségéről
feltételezhető, hiszen az ő adóikból kerül sor a kamatok fizetésére és a törlesztésre. Ennek
megfelelően az államnak az adósságkezelés során alapvetően kockázatkerülő magatartást kell
tanúsítania.
A biztonságos, előre kiszámítható finanszírozást egyenletes lejárati szerkezetet biztosító, egyre
hosszabb futamidejű állampapírokból álló államadósság szerkezet biztosíthatja. A devizaadósság
esetében célszerű az árfolyamkockázat minimalizálására törekedni. A fix és változó kamatozású
adósságelemek arányának megválasztásánál több szempontot kell figyelembe venni. A fejlett
állampapír-piac, aminek kialakulása az állam számára a biztonságos finanszírozási rendszer
kialakulásához elengedhetetlen, a hosszú futamidejű fix kamatozású állampapírok bázisán jöhet létre.
A fix kamatozású adósság további előnye a kifizetések várható nagyságának előrejelezhetősége,
valamint az, hogy egy kamatemelkedést csak fokozatosan enged érvényesülni. Hátránya ugyanakkor,
hogy egy előre nem látható kamatcsökkenés esetén az állam a korábban megállapított magasabb

81
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

kamatszintet fizeti. A változó kamatozás hátránya ugyanakkor a rövidebb futamidő és a

kamatemelkedés hatásainak gyorsabb megjelenése a kamatkiadásokban.
A fix és a változó kamatozás közötti választásnál fontos annak megítélése, hogy a kibocsátó
és a befektetők várakozásai mennyire egyeznek, miután jelentősen eltérő várakozások esetén például a
fix kamatozású állampapírokra elképzelhető, hogy nincs, vagy a költségvetés által elfogadhatónál
magasabb hozam mellett van kereslet. Miután a változó kamatozású államkötvények kereslete szűk,
ezért a fix és változó közötti döntés futamidőt is meghatároz, ezért több szempontból is kedvezőbb,
illetve szükséges a fix államkötvények kibocsátása.
Az államadósság kezelője számára ezen felül nagy jelentőségű a belföldi pénz– és tőkepiacok
fejlődése is. Ennek előmozdítása érdekében előnyös a fix kamatozású instrumentumok kibocsátása,
hisz azok kalkulálhatóságukkal elősegítik a másodlagos piac fejlődését. Hosszabb lejáratú
állampapírok kibocsátása szintén kedvező hatású a piac fejlődése szempontjából, mert azok lényeges
információkkal szolgálnak a vállalati kötvény kibocsátók, illetve az egész gazdaság számára. Ez az
állampapír-piaccal kapcsolatos olyan pozitív externália, aminek tényleges hasznait nehéz
számszerűsíteni, azt azonban mindig figyelembe veszik az állampapír-piac fejlesztése során.

3. AZ ÁLLAMPAPÍRPIACOK FEJLŐDÉSÉNEK NEMZETKÖZI TENDENCIÁI

A deviza és forint adósság kezelése az OECD országok többségében már hosszabb ideje egységes
szemléletben, egy szervezeten belül történik. Ez a szervezet általában a pénzügyminisztérium egy
főosztálya, mint például Spanyolországban, Olaszországban de egyre inkábba minisztériumhoz
tartozó, de többé–kevésbé elkülönült adósságkezelő szervezet, mint például Svédországban,
Írországban, Franciaországban, Németországban, Ausztriában, Portugáliában, vagy Angliában, ahol a
Bank of England függetlenségének megnövelése után azonnal létrehozták az adósságkezelő
szervezetet. A jegybankok szerepe jobbára már csak az adósságkezeléssel kapcsolatos ügynöki
teendőkre korlátozódik. Az egységes szemléletű adósságkezelés előnyei számos területen
megmutatkoznak, például a devizaszerkezet alakításánál, vagy a kamatkockázatok kezelésekor.

3.1. Az államadósság optimális nagysága

Az adósságállomány egészével kapcsolatos első alapvető kérdés ma számos országban az

adósságállomány optimális nagyságának meghatározása, ami egyúttal az állampapírpiac méretét is
megszabja. A fenntartható fejlődés gondolatának térnyerésével mára egyértelművé vált, hogy az
eladósodás súlyos veszélyeket rejt magában. Az eladósodásból finanszírozott jóléti intézkedések
generációk közötti, az utódok számára hátrányos jövedelem átcsoportosítást eredményezhetnek.
Országok hosszú sorának példája igazolja, hogy tartóssá váló gazdaságszerkezeti problémákat nem
82
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

lehet valós intézkedések nélkül, átmenetinek szánt eladósodással kezelni. Az állami eladósodás
számos hátránya vált közismertté a kiszorító hatástól kezdve a szélsőséges esetekben kirobbanó napi
menedzselési nehézségekig.
A maastrichti kritériumok – fenntarthatósági okok miatt, azaz az adósságspirál elkerülése
érdekében – a GDP 60 százalékában maximálják az adósságállomány nagyságát. Bár Magyarországon
a központi költségvetés bruttó adóssága 1993 és 1995 között magasan meghaladta a GDP 80
százalékát, mára azonban már ezen szint alatt van.

3.2. A devizaszerkezet
Magyarországon még az 1980-as években folytatott adósságkezelés politika eredményeképpen
hagyományosan magas a devizaadósság részaránya az államadósságon belül. Ez eredetileg 1996-ig a
Magyar Nemzeti Bank mérlegében lévő és a költségvetést csak közvetve érintő adósságot jelentette,
mivel 1996-ig a devizában denominált adósság csak a teljes adósság kis hányadát tette ki. A korábban
említett adósságcserét követően az állam tényleges devizaadóssága megjelent az adósságon belül, és
már a Pénzügyminisztérium, az Államadósság Kezelő Központ hozta az ezzel kapcsolatos
döntéseket.
Az államadósságon belül fontos kérdés a devizaadósság részaránya. A nemzetközi gyakorlat
alapján a fejlett országok a saját devizában történő adósságot részesítik előnyben, idegen devizában
kisebb mértékben halmoznak fel adósságot. Amennyiben mégis nagyobb arányú adósságot vesznek
fel különböző okok miatt más devizában, azt később igyekeznek csökkenteni. Ebből a szempontból
komoly hatása lesz az Európai Monetáris Uniós tagságnak, ami következtében belátható időn belül
Magyarország saját devizája is az euró lesz, így az államadósság deviza szerkezetének meghatározása
során is figyelembe kell venni ezt a tényezőt. A hazai devizában történő finanszírozás mellett szóló
érvek a következők:
‰ Az állam bevételei és kiadásai között természetes fedezet valósul meg, így az árfolyamkockázat
megszűnik és a finanszírozás biztonsága nő, szemben az idegen devizában történő
eladósodással.
‰ A hazai piacról jobb és könnyebben elérhető információk állnak rendelkezésre.
‰ A belföldi devizában fennálló adósságállomány hitelminősítése általában kedvezőbb.
‰ A tőkepiac mérete, kultúrája és infrastruktúrája fejlődik, amely tényezők társadalmi haszna nem
mutatható ki egyszerű költség–haszon elemzéssel, azonban a kibocsátó számára növelik a
finanszírozás biztonságát. Az üzleti szektor számára is fontos a minél megalapozottabb és
minél hosszabb állampapír-piaci hozamgörbe, amely megkönnyíti a többi értékpapír és a banki
termékek (betétek, hitelek) árazását.

83
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

A külföldi devizában történő kibocsátás előnyei a következők:

‰ A fejletlenebb piaccal, és bizonytalanabb makrogazdasági helyzet mellett devizában
általában hosszabb futamidejű források vonhatóak be.
‰ A devizában denominált adósság kamatlába ilyen körülmények között általában
alacsonyabb a belföldi kamatokhoz képest.
Emiatt választják gyakran a kevésbé fejlett, vagy gyorsan eladósodó országok az idegen devizában
történő eladósodást, amit a piac fejlődésével, az adósság szerepének csökkenésével később
fokozatosan leépíthetnek, mint ahogy ez történt korábban például Írországban, vagy Finnországban.
Az Európai Unióhoz 2004-ben csatlakozott országokban tipikusan magas a devizaadósság
részaránya, részben a belföldi tőkepiac fiatal mivolta, fejletlensége, illetve az elmúlt években
bekövetkezett gyors ütemű eladósodás miatt.

3.3. Opportunista vagy stratégiai kibocsátás

A nemzetközi gyakorlatban az állampapír kibocsátókat vagy opportunista vagy stratégiai jelzővel

szokás illetni. Az opportunista kibocsátót a rövidtávú előnyök követése, az éppen elérhető
legkedvezőbb kondíciók kihasználása jellemzi; nem foglalkozik az értékpapírok másodpiaci
hozamának alakulásával és a befektetők későbbi elégedettségével sem. A stratégiai kibocsátót ezzel
szemben a kockázatok kerülése és a befektetők jövőbeli elégedettsége is motiválja. Nagyösszegű
“benchmark” kibocsátásokkal biztosítja a megfelelő másodpiaci likviditást, az árazásban pedig nem
csupán a pillanatnyi ár, de a hosszabb távú áralakulási kilátások is szerepet játszanak.
A gondolat hátterében az államadósság kibocsátásának „ismétlődő játék” jellege húzódik meg.
Aki csak egyszer akar eladni valamit, annak nem feltétlenül kell törődnie azzal, hogy a vevő
becsapottnak érzi-e magát. Aki azonban rendszeresen akar értékesíteni egy portékát, annak célszerű a
vevők jóérzésével is törődnie. A stratégiai kibocsátókat az átláthatóság és kiszámítható magatartás
jellemzi. Ez az elsődleges piacon jellemzően az aukciós értékesítési technika alkalmazását, a
másodpiacon pedig a minél jobb információ–áramlás elősegítését, az árjegyzői (elsődleges
forgalmazói) rendszer bevezetését jelenti. Az államadósság–kezelők számára mindezek alapján –
különösen belföldön, saját piacukon – létfontosságú, hogy a tartós piaci jelenlétet megalapozó,
stratégiai magatartást tanúsítsanak.

3.4. Származékos piacok

További jellemző a származékos piacok robbanásszerű növekedése. A repo-piac jellemző

instrumentuma elsősorban az állampapír, esetleg más jó hitelminősítésű és likviditású értékpapír. Az
állampapírok határidős piacain kialakuló árak mindenhol fontos információkat hordoznak a piaci

84
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

szereplők és a gazdaságpolitika számára. Olyan új termékek is megjelentek, mint a kötvény „teste” és

a kamatszelvények szétválasztásával keletkező stripek. A stripek minden eleme, maga a kötvény és a
kamatszelvények egyenként is zéró kupon papírként funkcionálnak, hiszen egy adott időpontra
vonatkozó fix összegű adósságot testesítenek meg.
A magyar államadósság kezelés elsőként a devizaadósság kezelésben lépett ki a swap piacra, a
devizaadósságra meghatározott benchmarkok (teljesítménymutatók) elérése céljából. 2004-től kezdve
ez a tevékenység kibővült a likviditás–kezelési célú aktív és passzív repo műveletekkel.

4. A BELFÖLDÖN KIBOCSÁTOTT ÁLLAMPAPÍROK FAJTÁI

Az adósságkezelés céljai közt fontos szerepet játszik a likviditás növelése és egyszerű

instrumentumok értékesítése. A likviditás növelését és a piac egyszerűsítését az állampapír-sorozatok
számának csökkentése, a sorozatok méretének növelése és szabványosítása szolgálja.
Az állampapírokat Magyarországon is a lejáratuk szerint különböztetjük meg egymástól. Az egy
éves, vagy annál rövidebb futamidejű állampapírokat kincstárjegynek, az egy évnél hosszabb lejáratú
finanszírozási eszközöket államkötvénynek nevezzük.

A forgalomban levő állampapír állomány összetételének alakulása 1995

és 2003 között
9000
8000
7000
milliárd forint

6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Fix kamatozású államkötvény Változó kamatozású államkötvény
Kamatozó típusú kincstárjegyek Diszkont kincstárjegy

A fenti grafikonról leolvasható, hogy a lejárati szerkezet sikeres átalakításának következtében az

államkötvények aránya örvendetesen nőtt a forgalomban lévő állampapírok állományán belül. A
befektetői bizalom erősödésének jeleként a fix kamatozású állampapírok aránya is emelkedett.

85
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

Az állampapírokat a következők szerint képzett kódszámok azonosítják:

államkötvények: pl. A090212B99
ahol „A” az államkötvényre utal, „090212” a lejárat napja, „B” az államkötvény betűjele, a „99”
pedig a kibocsátás évére utal. Az államkötvény rövid „neve” ebben az esetben „2009/B”.
diszkont kincstárjegyek: pl. D050928
ahol „D” a diszkont kincstárjegyre, az „050928” pedig a lejárat napjára utal.
Napjainkban az értékpapírok – és így az állampapírok – azonosítására elsősorban a Központi
Elszámolóház és Értéktár Rt. által kiadott ún. ISIN kód szolgál. Az ISIN kód bevezetése további
lépés volt a magyar értékpapír-piac egységesítése és nemzetközi gyakorlathoz történő közelítése
tekintetében, hiszen a külföldi piacokon egy már létező és igen elterjedt rendszert honosított meg
Magyarországon is.
Az ISIN kód 12 jegyű, ún. alfanumerikus kód, amelynek első két jegye betűjelzés, a további tíz
karakter szám. Az első két betű mutatja a kibocsátás helyét, míg a számok a kibocsátóra, a papír
fajtájára nézve adnak fontos információkat. A fenti két állampapír ISIN kódja a következő:
HU0000402177, illetve HU0000514948.

4.1. Az államkötvények jellemzői

Az államkötvények, azaz az egy évnél (365 nap) hosszabb lejáratú állampapírok szerepe a befektetői
bizalom növekedésével egyre nő a finanszírozásban. Mára már a költségvetési hiány finanszírozása
alapvetően államkötvényekkel történik, ami növeli a finanszírozás biztonságát. Az államkötvényeket
számos szempont alapján lehet csoportosítani.
a) Kamatozásuk szerint lehetnek:
– fix vagy
– változó kamatozásúak.
b) A kamatfizetés gyakorisága szerint lehetnek:
– éves vagy
– féléves kamatfizetésűek.
c) Kibocsátásuk szerint lehetnek:
– zárt vagy
– nyilvános kibocsátásúak.
A fix kamatozású kötvények a kibocsátáskor meghirdetett rögzített kamatot fizetik a futamidő során.
A változó kamatozású kötvényeknél csak a kamat–megállapítás módja és ideje rögzített, a kifizetendő
86
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

konkrét kamat mértéke mindig csak az adott kamatfizetési periódusra ismert. A kamat megállapítása
más értékpapír hozamához, egy mindenki által nyomon követhető irányadó kamathoz, vagy az
inflációt kifejező indexhez kötődve történik.
Általában a változó kamatozású papírokat valamilyen irányadó kamathoz szokták kötni (a
legismertebb a LIBOR), ennek azonban elengedhetetlen feltétele az, hogy az adott piac, amelyen az
adott kamat kialakul, likvid legyen. A LIBOR ilyen szempontból megfelelő, mert nagy mennyiségű
pénzt adnak kölcsön ezen kamatok mellett. A magyar piacon – bár létezik a LIBOR-hoz hasonló ún.
kamatfixing (BUBOR), de nem megfelelően likvid – nehéz olyan rövidlejáratú kamatot találni,
amelyhez a kamatozást kötni lehetne. Tekintettel arra, hogy Magyarországon a diszkont
kincstárjegyeket már igen régóta aukció keretében értékesítik, és az aukciókon kialakuló
átlaghozamok a piaci szereplők által jól nyomon követhető és valós forgalmon alapuló hozamok, a
jelenleg kinnlévő változó kamatozású kötvények a diszkont kincstárjegyek aukciós átlaghozamához
kötöttek.
A kamatfizetés gyakorisága szerint Magyarországon 2001 óta az éves kamatfizetés a jellemző.
A kibocsátás módja szerint megkülönböztethetőek a nyilvános és zárt körű kibocsátás révén
értékesített államkötvények. Nyilvános kibocsátás keretében döntő részben a költségvetés folyó
hiányát finanszírozó és a lejáró adósságot megújító állampapírok kerültek értékesítésre. Az
átláthatóság érdekében a jövőben a nyilvános kibocsátások dominanciája várható.
A zártkörben forgalomba hozott államkötvények kibocsátása legtöbbször különleges célt szolgált,
pl. a bank–, hitel– és adóskonszolidációs államkötvények, amelyek a bankok tőkemegfelelési
mutatóját és működési feltételeit voltak hivatottak javítani.
Jelenleg a magyar piacon kétféle államkötvény kibocsátása zajlik; egy lakossági állampapíré és a
rendszeres aukció keretében értékesített Magyar Államkötvényé.
A Magyar Államkötvény fajtán belül négyféle papír kerül forgalomba, a 3, 5, 10 és 15 éves fix
kamatozású instrumentum. A kismértékű kereslet miatt az ÁKK jelenleg nem értékesít változó
kamatozású államkötvényt.
Ezeken az állampapírokon kívül még a lakosságnak szánt államkötvény, a kétéves Kincstári
Takarékjegy értékesítési folyik.
A Kincstári Takarékjegy II. két éves lejáratú, lépcsős kamatozású állampapír, amelyet a Posta
hálózatában lehet megvásárolni, folyamatos értékesítés során. A lejárat előtti visszaváltáskor, illetve
lejáratkor a befektetők szintén a postahivatalokban juthatnak pénzükhöz.
Az állampapírok jellemzőit a következő táblázat foglalja össze.

87
Tőzsdei Szakvizsga
Felkészítő

Államkötvény Diszkont Kincstárjegy Kamatozó Kincstárjegy Kincstári Takarékkötvény Kincstári Takarékjegy

Kibocsátáskori 3, 5, 10 és 15 év Likviditási, 3, 6 és 12 hónap 1 év 3 év és 2 hónap 1 és 2 év
futamidő
Kamatozás fix – fix kamatozású fix, lépcsős kamatozású fix, lépcsős kamatozású
Kamatfizetési évente – lejáratkor, a törlesztéssel egy visszaváltáskor, a törlesztéssel visszaváltáskor, a törlesztéssel
gyakoriság összegben egy összegben egy összegben
Értékesítési mód aukció aukció jegyzés jegyzés folyamatos értékesítés
Megjelenési forma dematerializált dematerializált dematerializált részben immobilizált nyomtatott
Címletezés 10 e forintos alapcímlet 10 e forintos alapcímlet 10 e forintos alapcímlet; 10 e, 100 e, 1 m forintos és 10 e, 50 e, 100 e, 500 e és 1 m
összevont címlet forintos címlet
Befektetők köre devizabelföldi természetes és jogi devizabelföldi természetes és devizabelföldi természetes és devizabelföldi magánszemélyek devizabelföldi magánszemélyek
személyek, jogi személyiség jogi személyek, jogi jogi személyek, jogi személyi– devizakülföldiek jelenleg nem devizakülföldiek jelenleg nem
nélküli szervezetek, személyiség nélküli ség nélküli szervezetek, vásárolhatják a Kibocsátó vásárolhatják a Kibocsátó
devizakülföldiek külön korlátozás szervezetek, devizakülföldiek jelenleg nem korlátozása szerint korlátozása szerint
hiányában a hatályos devizakülföldiek a jelenlegi vásárolhatják a Kibocsátó
devizahatósági jogszabályokban jogszabályok szerint nem korlátozása szerint
meghatározott feltételekkel vásárolhatják
vásárolhatják
Tőzsdei bevezetés a pénzügyi teljesítés napján a pénzügyi teljesítés napján 12 – – –
Átlagosan értékesített aukciónként aukciónként jegyzésenként változó változó
mennyiség (2004) 3 éves – 50 Md Ft ldkj– 20–30 Md Ft 10 – 25 Md Ft
5 éves fix – 35 Md Ft 3 hónapos – 25 – 40 Md Ft
10 éves – 25 Md Ft 6 hónapos – 25 – 35 Md Ft
15 éves – 15 Md Ft 12 hónapos – 25 – 40 Md Ft
Értékesítési csatornák aukción az elsődleges aukción az elsődleges jegyzés során a lakossági jegyzés során a lakossági folyamatos értékesítés
forgalmazóknak adott megbízások forgalmazóknak adott állampapírok forgalmazására állampapírok forgalmazására 3 200 Postahivatalban
révén, megbízások révén, szerződést kötött elsődleges szerződést kötött elsődleges
másodpiacon többek között az másodpiacon többek között az forgalmazóknál és a Magyar forgalmazóknál és a Magyar
elsődleges forgalmazóknál és a elsődleges forgalmazóknál és a Államkincstár értékesítési Államkincstár értékesítési
Magyar Államkincstár értékesítési Magyar Államkincstár hálózatában hálózatában
hálózatában értékesítési hálózatában

12 A három hónapos diszkont kincstárjegyek nem kerülnek tőzsdei bevezetésre.

88
Felkészítő

4.2. A kincstárjegyek

A kincstárjegyek, azaz az egy éves vagy annál rövidebb lejáratú állampapírok az alábbi
szempontok szerint csoportosíthatók.
a) Kamatozásuk szerint lehetnek:
– diszkont, vagy
– kamatozó értékpapírok.
A diszkont kincstárjegyek elsősorban nagybefektetőknek szánt értékpapírok, amelyek aukción
kerülnek értékesítésre. A kisbefektetőket megcélzó, elsősorban bankfiókokban értékesített
Kamatozó Kincstárjegy és a postahivatalokban árusított Kincstári Takarékjegy I. pedig a
kamatozó típusú kincstárjegyek családjába tartoznak.
A diszkont kincstárjegyek nem kamatot fizetnek, hanem a névértéknél alacsonyabb, diszkont
áron kerülnek forgalomba, lejáratkor pedig a névértéket fizetik vissza. A diszkont a névérték és a
vételár közötti különbség.
Jelenleg Magyarországon 4 féle diszkont kincstárjegy kerül forgalomba, a rövid futamidejű
likviditási, a 3, 6 és 12 hónapos állampapírok. A 2004-ben bevezetett likviditási kincstárjegy
futamideje 1–2 hónap között van, és célja a költségvetés rendkívül rövid távú pénzigényének
biztosítása.
A kisbefektetők érdeklődésére számot tartó termékek az egyéves futamidejű Kamatozó
Kincstárjegy és az egyéves futamidejű Kincstári Takarékjegy I.
A Kamatozó Kincstárjegy egy éves futamidejű állampapír, amely a futamidő végén fizet
kamatot. Ezt a befektető a törlesztéssel együtt kapja kézhez.
A Kincstári Takarékjegy I., a hasonló nevű kötvényhez hasonlóan lépcsős kamatozású
értékpapír, amelynél a papír birtokosát visszaváltáskor a vásárlás napjától eltelt idő függvényében
meghatározott mértékű kamat illeti meg. Az egyes visszaváltási időkre előre meghatározott fix
kamat nagyságát a vásárlás napján érvényben lévő hirdetmény határozza meg.

5. ÁLLAMPAPÍR ÉRTÉKESÍTÉSI MÓDSZEREK

A magyar állampapírok nyilvános forgalomba hozatalának technikája igazodik a papírok

jellegéhez. A diszkont kincstárjegyek és államkötvények kibocsátása aukció keretében történik,
míg a lakossági papíroknál az értékesítés a Kamatozó Kincstárjegy esetében jegyzés, a Kincstári
Takarékjegy esetében pedig folyamatos értékesítés útján történik.
Az elsősorban nagybefektetőknek szánt diszkont kincstárjegyek 1988-ban történt bevezetésük
óta mindig aukció során kerültek értékesítésre. Az államkötvényeket viszont eleinte konzorciális
módszerrel értékesítette a kibocsátó. A kötvényaukció 1996 márciusától vált az értékesítés fő
módszerévé, 1998 első félévéig még esetenkénti – a kisbefektetők számára szervezett – jegyzéssel
összekapcsolva. A kötvényaukciók magyarországi bevezetését – a fejlett országokhoz hasonlóan –
a dereguláció, a piac liberalizálása, a külföldi befektetők megjelenése és a makrogazdasági
környezet gyors változásai tették szükségessé.

89
Felkészítő

Az állampapírok kibocsátásakor, azaz az elsődleges állampapírpiacon az átláthatóság javítását

az aukciók általánossá válása, az adósságkezelő és a piac közötti információáramlás javulása (ÁKK
RT. kiadványok egyre bővülő köre, a Bloomberg, Moneyline-telerate és Reuters oldalain látható
adatok, az ÁKK RT. honlapja), valamint az egységes kibocsátási naptár kidolgozása és rendszeres
közzététele tette lehetővé.

5.1. A kibocsátási naptár

A piaci résztvevők számára az egyes állampapírok értékesítésének időpontja egy előre

meghatározott aukciós naptár formájában kerül közzétételre, ami fontos eszköze az elsődleges
piac, azaz a kibocsátások átláthatóbbá tételének (lásd a következő táblázatot).
Az aukciós naptár megkönnyíti a befektetők számára pénzáramaik tervezését, és hasznos
segítség például a vállalati kötvénykibocsátók számára kibocsátásaik időpontjának optimális
meghatározásához. A kibocsátási naptár nyilvánosságra hozatalát az tette lehetővé, hogy kialakult
a kibocsátások hetenkénti ritmusa.
Az államkötvények aukciója minden páros hét csütörtökén zajlik. Alkalmanként egy vagy
kétféle futamidejű kötvény kerül értékesítésre. A 3, 5 és 10 éves lejáratú fix kamatozású kötények
négyhetente kerülnek aukcionálásra, míg a 15 éves lejáratú, fix kamatozású kötvény csak 8
hetenként. A megosztás úgy történik, hogy az egyik páros héten az ötéves és a tízéves lejáratú
kötvényeket ajánlja fel az ÁKK RT. Rt., míg a következő alkalommal, két héttel később a három
éves és a tizenöt éves kötvények értékesítésére kerül sor. Az ezt követő két hét múlva újra az
ötéves és a tízéves kötvények kerülnek sorra, azonban az ez utáni alkalommal csak a három éves
kötvény kerül felajánlásra. A nyolchetes ciklusok ennek megfelelően ismétlődnek.

Aukciós naptár
hétfő kedd szerda csütörtök péntek
napok
hetek
páros (Likviditási 3 hónapos 5 éves és 10 éves
diszkont diszkont fix kamatozású
kincstár- kincstár-jegy államkötvény
jegy)
páratlan (Likviditási 3 hónapos 6 hónapos 12 hónapos
diszkont diszkont diszkont diszkont
kincstár- kincstár-jegy kincstár-jegy kincstárjegy
jegy)
páros (Likviditási 3 hónapos 3 éves és tizenöt
diszkont diszkont éves fix
kincstár- kincstár-jegy kamatozású
jegy) államkötvény
együtt
vagy
3 éves fix
államkötvény
egyedül
páratlan (Likviditási 3 hónapos 6 hónapos 12 hónapos
diszkont diszkont diszkont diszkont
kincstár- kincstár-jegy kincstár-jegy kincstárjegy
jegy)

90
Felkészítő

2004. január 1. óta a pénzügyi teljesítési napok az államkötvény és a diszkont kincstárjegy

aukciók esetében egységesítésre kerültek, így valamennyi aukció elszámolási napja szerdára esik.
Ez annyit jelent, hogy a likviditási diszkont kincstárjegy aukciójának elszámolása az aukciót
követő második napon, azaz ugyanazon hét szerdáján esedékes, míg minden más diszkont
kincstárjegy, illetve az államkötvények esetén a pénzügyi teljesítés napja az aukciót követő hét
szerdája.
A forgalomban levő államkötvények likviditásának növelése érdekében, az euróövezet
kormányzati kibocsátóira jellemzőkkel összhangban, az ÁKK Rt. arra törekszik, hogy minél
kevesebb különböző államkötvényt bocsásson ki évente. A fő cél, hogy a finanszírozási szükséglet
teljesítése egyre kevesebb államkötvény sorozatban valósuljon meg, azonban az egyes
sorozatnagyságok (azaz az egy sorozatból kibocsátott teljes mennyiség) egyre nagyobbak
legyenek, és minimálisan haladják meg az EMU kötvénypiacain likviditási küszöbnek tekintett 1
milliárd euró forintban számított értékét. Erre alapozva az ÁKK RT. a jelenlegi kibocsátási
rendszerben egy-egy sorozatot egészen addig kibocsátás alatt tart, amíg annak kinnlévő állománya
el nem éri a 1,5–2 milliárd eurónak megfelelő forintértéket. Ez a jelenlegi aukciós mennyiségeket
figyelembe véve azt eredményezi, hogy egy adott három éves kötvény általában 6 hónapig, az öt-
és tízéves kötvények rendszerint egy évig, míg a tizenöt éves sorozat közel két évig folyamatosan
értékesítésre kerül.
A diszkont kincstárjegyek aukciós napjait a fenti táblázat mutatja. Ennek megfelelően
minden kedden sor kerül egy három hónapos futamidejű diszkont kincstárjegy aukciójára. A
páratlan hetek szerdáján és csütörtökén pedig hat, illetve tizenkét hónapos diszkont kincstárjegy
aukció van. 2004. január 1-től kezdődően az ÁKK RT. új terméket vett fel a diszkont
kincstárjegyek palettájára, az úgynevezett likviditási diszkont kincstárjegyet. Ezen instrumentum
jellemző futamideje 6 hét, azonban ettől a rövidebb vagy hosszabb futamidő irányába egy-két hét
eltérés egyaránt előfordulhat. A termék, amint az a nevéből is kitűnik elsősorban a Kincstári
Egységes Számla (KESZ) likviditásmenedzselését szolgálja, olyan időszakokban, amikor nagy
diszkont kincstárjegy vagy államkötvény lejáratok miatt jelentősebb kifizetés történik a KESZ-ről.
A likviditási diszkont kincstárjegy aukciójára mindig hétfői napokon kerül sor. Az ÁKK RT. az
éves kibocsátási naptárban előzetesen minden hétfőre megjelöli ezen papír aukcióját, azonban a
tényleges meghirdetésre csak esetenként, a likviditási helyzet függvényében kerül sor. Éppen ezért
szerepel az előző táblázatban zárójelben ezen diszkont kincstárjegy aukciója.
Az ÁKK Rt. a diszkont kincstárjegyek esetében is az államkötvényekhez hasonló módon
alkalmazza a sorozatok újranyitásának technikáját, a nagyobb sorozatnagyság és így a nagyobb
likviditás elérése érdekében. A 12 és 6 hónapos diszkont kincstárjegyet egyaránt 4 egymást követő
alkalommal bocsátja aukcióra az ÁKK Rt. Ez a kéthetente tartott 6 és 12 hónapos kincstárjegy
aukciók miatt azt jelenti, hogy egy-egy sorozat értékesítése nyolc héten keresztül történik. A 12
hónap körüli futamidejű diszkont kincstárjegyek így 52, 50, 48 és 46 hetes hátralévő futamidő
mellett kerülnek felkínálásra, míg a 6 hónap körüli hátralévő futamidejű papírok 28, 26, 24 és 22
hetes hátralévő futamidő mellett. A lejáratok úgy kerülnek meghatározásra, hogy az így kialakuló
nagy sorozatokból 4 hetente legyen egy-egy lejárat.
A rendszer egyik nagy előnye, hogy az árjegyzési kötelezettség alatt álló papírok száma
mindössze 7 (mivel csak ennyinek hosszabb egy adott időpontban a hátralévő futamideje 90
napnál), azonban a 3 hónapos diszkont kincstárjegyekkel együtt, egy évig bezárólag gyakorlatilag
tetszőleges futamidőre vásárolhatók diszkont kincstárjegyek.

91
Felkészítő

A jelenlegi rendszerben a 3 hónapos diszkont kincstárjegy értékesítésére változatlanul hetente

kerül sor, ám minden alkalommal új sorozat kerül forgalomba. Ez alól kivétel minden 4. hét,
amikor egy 6, vagy 12 hónapos diszkont kincstárjegy hátralévő futamideje 3 hónap lesz, mert
ekkor ezek újramegnyitása történik. Ennek megfelelően a 3 hónapos papír kibocsátási és lejárati
időpontjai hetente követik egymást. Ez alkalmassá teszi ezt a papírt likviditáskezelési célokra. Így
míg a 6 és 12 hónapos diszkont kincstárjegyek finanszírozási és likviditáskezelési célokat egyaránt
szolgálnak, addig a 3 hónapos papír elsősorban a KESZ pénzkezelésének hatékony eszköze lehet.
A Kamatozó Kincstárjegyek értékesítésének rendszerében 2003. január 1-től változás történt.
Az értékesítés technikája nem változott, az továbbra is jegyzés formájában történik, és egy
jegyzési időszak két hétig tart. A korábbiakkal szemben azonban havonta nem csak egy jegyzési
időszak van, hanem az értékesítés folyamatosan történik. Ez annyit jelent, hogy egy adott sorozat
kéthetes jegyzési időszakának lezárását követő héten egy új sorozat jegyzése azonnal indul. Így egy
évben összesen 26 Kamatozó Kincstárjegy sorozat kerül forgalomba hozatalra.

5.2. Az aukciók

Az aukcióknak számos fajtája alakult ki világszerte. Alaptípusait aszerint különböztetik meg, hogy
egyedi dolgokat (műtárgyak, koncesszió) vagy dolgok egy bizonyos mennyiségét (állampapírok,
olaj) értékesítik, hogy nyílt módszerrel (kikiáltás) vagy zárt formában (ajánlat borítékban) történik
az aukció, illetve hogy milyen árat kell fizetnie a vevőnek (ajánlati ár, vagy második, illetve
egységes ár). Noha a nyílt aukciónak, mint például a műtárgy-kereskedelemből ismert emelkedő
áras, vagy a holland virágpiacon alkalmazott csökkenő áras aukciós formának megvannak a maga
előnyei, technikai okok miatt az állampapírokat általában zárt aukción szokták értékesíteni.
Az állampapír-kereskedelem kapcsán jellemző dilemma az ajánlati áras (discriminatory price) és
az egyenáras (uniform price) aukció közötti választás. Az ajánlati áras vagy diszkriminatív
(vevőnként eltérő árat megkülönböztető) aukción mindenki, akinek elfogadták ajánlatát, az általa
megajánlott árat fizeti a vásárolt állampapírért. Az egyenáras aukció ezzel szemben minden
vásárló számára ugyanazon ár fizetését írja elő, mégpedig az aukción még elfogadott
legalacsonyabb árét.
Az egyenáras aukció gondolata Milton Friedmantól származik, és a “nyertes átka" (“winner’s
curse”) problémáját hivatott kiküszöbölni, ami azt jelenti, hogy mindazon ajánlattevők, akik az
ajánlati áras aukciót követően kialakult másodpiaci árnál magasabb ajánlatokkal szerezték meg az
értékpapírt az aukción, veszteséget szenvednek el. E veszteség elkerülése érdekében az
ajánlattevők – különösen a kevésbé jól informáltak – hajlamosak arra, hogy lefelé módosítják
eredeti árajánlatukat. Minden szereplő abban bízik, hogy ajánlata a másodpiaci ár alá, de még az
elfogadási tartományon belülre esik. Ezzel szemben, ha az elfogadott legalacsonyabb ajánlat az
ármeghatározó, vélhetően mindenki bátrabban ajánl, bízva benne, hogy nem a saját ajánlati árát
kell majd kifizetnie, viszont a magasabb árral biztosítja, hogy hozzájusson a vágyott papírhoz.
További előny lehet, hogy a győztes átkától való félelem elmúltával többen vesznek részt az
aukción, mert a kisebb befektetők információs hátránya nem okoz számukra akkora veszteséget,
mint ajánlati áras esetben.
Nagy hátránya az egyenáras aukciónak – különösen kisebb piacokon –, hogy védtelenebb a
manipulációkkal szemben.

92
Felkészítő

Megvonva az előnyök és hátrányok mérlegét, Magyarországon az állampapír-értékesítés ajánlati

áras aukción történik.
Az állampapírok aukciós szabályai a Magyar Állampapír ismertetők című ÁKK Rt.
dokumentumban találhatók meg.
Az aukció időpontjáról, az értékesítésre kerülő állampapír jellemzőiről és a kibocsátás tervezett
összegéről a tőkepiacról szóló törvény értelmében a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete által
a hivatalos közzétételek megjelentetésére elismert lapban kell tájékoztatást adni. Így a nyilvános
ajánlattétel a Magyar Tőkepiacban jelenik meg az aukciót megelőzően egy héttel. Természetesen a
befektetők számos más formában is tájékozódhatnak az aktuális kibocsátásokról (az ÁKK RT.
honlapján: www.akk.hu, gazdasági napilapok, Bloomberg, Moneyline-telerate, Reuters
hírügynökségi terminálok vonatkozó oldalai stb.). Az ÁKK RT. havi rendszerességgel bocsát ki
összefoglalót „Állampapírpiac, havi tájékoztató” címmel és negyedévente pedig elemző kiadványt
„Állampapírpiac, ... negyedév” címmel. A www.akk.hu honlapon az aktuális kibocsátási
információk mellett megtalálhatóak az aukciós eredmények historikus adatsorai is.
A diszkont kincstárjegy- és a kötvényaukciókat az ÁKK Rt. szervezi és bonyolítja le. A
lebonyolítás 1999 augusztusa óta a Budapesti Értéktőzsde kereskedési rendszerének (MMTS)
aukciós funkciója támogatásával történik.
Az aukciókon csak az elsődleges forgalmazók vehetnek részt. A fentieken kívül eső befektetők
az aukción részt venni jogosultaknak adott megbízás útján juthatnak az aukcionált papírokhoz.
A piacot torzító kedvezőtlen jelenségek, mint a túlzott koncentráción alapuló sarokba szorítás
vagy összejátszás elkerülése érdekében, amennyiben az aukcióra benyújtott ajánlatok összege eléri
vagy meghaladja az aukciós értékesítésre meghirdetett mennyiséget, úgy egy ajánlattevő ajánlatai
az aukciós értékesítésre meghirdetett mennyiség legfeljebb 50%–a erejéig kerülnek
figyelembevételre. Egy ajánlattevőnek minősülnek mindazon cégek, amelyek közül legalább egyik
a másikban olyan közvetett vagy közvetlen tulajdonnal rendelkezik, amely részére 10%–nál
magasabb szavazati jogot biztosít, vagy (az állam kivételével) az ajánlattevőknek olyan közvetett
vagy közvetlen tulajdonosuk van, amely mindegyikükben 50%–nál magasabb szavazati joggal
rendelkezik.
Az aukción egy ajánlat minimálisan egymillió forint névértékű állampapírra tehető.
Az állampapír aukciókon a befektetőknek módjában áll a versengő (kompetitív), vagyis
árfolyam vagy hozammegjelöléssel tett ajánlataik mellett ún. nem kompetitív ajánlatokat beadni.
Ezek az árfolyam, illetve hozammegjelölés nélküli nem kompetitív ajánlatok az adott aukción a
kialakuló átlaghozamon, illetőleg átlagárfolyamon tett ajánlat(ok)nak minősülnek. Az aukció nem
kompetitív szakaszában minden ajánlattevő az alábbiak szerint tehet nem kompetitív ajánlatot: az
ajánlat névértéken számítva minimum 1 millió forint lehet, de nem haladhatja meg a 100 millió
Ft-ot, ha a meghirdetett mennyiség legfeljebb 10 Mrd forint; a 200 millió Ft-ot, ha a meghirdetett
mennyiség több, mint 10 Mrd forint, de legfeljebb 45 milliárd forint; és az 500 millió forintot, ha
a meghirdetett mennyiség több, mint 45 milliárd forint.
Hozam illetve árfolyam megjelöléssel tett ajánlataikat 10.50-ig adhatják be kihelyezett tőzsde
termináljaikon a forgalmazók, a nem kompetitív ajánlatok beadására további 10 perc áll
rendelkezésre. (Az elsődleges forgalmazói státusz feltétele a tőzsdetagság vagy kereskedési jog
megszerzése.) 11.00 óra után nincs lehetőség ajánlatok további beadására, vagy módosítására.

93
Felkészítő

Az aukciót megelőzően minimális árfolyam, illetve maximális hozam nem kerül

meghatározásra, azonban az aukció lezárást követően, a beadott ajánlatok alapján egy 1,5%-os
hozamsáv kerül kialakításra, amely az úgynevezett piaci ajánlatok körének meghatározására
szolgál. A sávon kívül eső, úgynevezett nem-piaci ajánlatok az értékelés során nem kerülnek
figyelembe vételre. Az ezek után megmaradó ajánlatokat a rendszer összesíti, és a beérkezett
ajánlatok mennyisége illetve hozam/árfolyam szintje alapján az ÁKK Rt.-ben megállapítják az
értékesítés összegét. Az ÁKK RT. az értékesítésre kerülő összeg meghatározásakor ± 34
százalékkal eltérhet a nyilvános ajánlattételben meghirdetett mennyiségtől. Amennyiben az
érvényes ajánlatok összege meghaladja az aukción értékesítendő állampapírok mennyiségét, az
elfogadott mennyiséghez tartozó árfolyam- vagy hozamszinten versenyző ajánlatok között a
fennmaradó állampapírok az arányos elosztás elve alapján kerülnek felosztásra. Ez annyit jelent,
hogy az alapcímletet figyelembe véve, az elfogadott mennyiséghez tartozó árfolyam- vagy
hozamszinten versenyző ajánlatok között a fennmaradó állampapírok a megajánlott névérték
arányában kerülnek elfogadásra. Az aukciós eredmények kihirdetésre 12 órakor kerül sor a tőzsde
kereskedési rendszerén, a helyszínen, telefonon, faxon és a Bloomberg, Moneyline-telerate,
valamint a Reuters információs rendszerein, továbbá az akk.hu honlapon, a Teletexten valamint
az aukciót követő hét keddjén a Magyar Tőkepiacban is.
Az aukció után közzétett tájékoztató tartalmazza az elfogadott legalacsonyabb és
legmagasabb ajánlatokat és az átlagértéket, továbbá a benyújtott és elfogadott ajánlatok nagyságát
is. A fenti információk alapján több nemzetközileg is használatos mutató számítható, mint például
az aukció fedezettsége (cover), vagy az elfogadott legalacsonyabb ár és az átlagár különbsége (tail).
Az ÁKK RT. az „Állampapírpiac” című negyedévenkénti kiadványában elemzi is e mutatók
alakulását. A mutatók alakulása a magyar piac érettebbé válását és a piaci integritás növekedését
jelzi, mert a tail csökkenő, a fedezettségi mutató pedig tartósan magas.

5.3. Lakossági papírok értékesítése

Az adósságkezelés céljait és finanszírozási eszközeit befolyásolja a hazai intézményrendszer azon

sajátossága, hogy az intézményi befektetői szektor (biztosítók, befektetési alapok, nyugdíjalapok)
– dinamikus növekedése ellenére is – nemzetközi összehasonlításban szerény méretű. A fejlett
tőkepiaccal rendelkező országokban ezen intézmények gyűjtik össze a kisbefektetők
megtakarításait, és ezek egy jelentős részét az állampapírpiacon fektetik be. A magyar
állampapírpiacon ezt a szerepet részben az állam vállalja magára. Emellett stratégiai szempontból
is kiemelt jelentősége van a lakossági állampapír-értékesítésnek, hiszen a lakosság általában
stabilabb befektetői kört jelent kedvezőtlenebb piaci körülmények között is, és a
hozamemelkedések időszakában jellemzően növeli állampapír-befektetéseit, stabil ellenpontját
képezve az intézményi befektetők esetleges ekkor jelentkező intenzívebb állampapír-eladásainak.
E célokat szolgálja egyrészt a lakosság befektetési szokásaihoz igazodó feltételű állampapírok
értékesítése a hozzá illeszkedő forgalomba hozatali technikával, másrészt a Kincstári fiókhálózat
működtetése.
A Magyar Államkincstár 1996. november 1-től átvette a Magyar Nemzeti Bank egyes fiókjait,
megalapítva ezzel saját, 19 fiókból álló értékesítési hálózatát. A fiókok a megyeszékhelyeken,
illetve Budapesten működnek. Az állampapír-értékesítés területén szakmai irányításukat az ÁKK
Rt. látja el.

94
Felkészítő

Az állampapír-forgalmazással összefüggésben a fiókhálózat legfontosabb feladata a lakossági és

kisbefektetői értékesítés lebonyolítása (államkötvények, diszkont kincstárjegyek és kamatozó
kincstárjegyek), kiegészítve ezzel a hálózatos intézményi forgalmazók tevékenységét.
Működtetésének elsődleges célja, hogy Budapesten kívül is növekedjen az állampapírok
hozzáférhetősége.
A legnépszerűbb lakossági állampapír, a Kamatozó Kincstárjegy jegyzés útján kerül
értékesítésre, amelyre kéthetes jegyzési időszak keretében kerül sor. A Kamatozó Kincstárjegyet a
jegyzési időszak első hetében a névértéknél alacsonyabb (diszkont) áron, a második jegyzési héten
pedig névértéken lehet megvásárolni. Az allokáció során előnyt élveznek a belföldi
magánszemélyek 10 millió forint alatti jegyzései.
A Kamatozó Kincstárjegyet a hálózatos forgalmazóknál és a Kincstár fiókhálózatában
jegyezhetik a befektetők.
A Kincstári Takarékjegyek folyamatos értékesítéssel kerülnek forgalomba. A folyamatos
értékesítésnek köszönhetően a befektetők igényeik alapján az értékesítés megszüntetéséig
bármikor hozzájuthatnak a papírhoz. A Kincstári Takarékjegy futamideje a vásárlás napjától
számított egy év, a Kincstári Takarékjegy II elnevezésű államkötvény futamideje pedig két év. Az
értékesítés a Magyar Posta fiókjaiban történik.
Amint a fentiekből is kitűnik mindkét lakossági állampapír folyamatosan vásárolható. Mi a
lényeges különbség az eltérő értékesítési formák között? Míg a Kamatozó Kincstárjegy a
hálózatos forgalmazóknál vagy a Magyar Államkincstárnál jegyzés során vásárolható, vagyis a
papír az allokáció után a jegyzés lezárását követő héten kerül a befektető tulajdonába a Kincstári
Takarékjegy a vásárlás napján fizikailag a befektető tulajdonába (kezébe) kerül. A Kincstári
Takarékjegy futamideje ezen a napon kezdődik.

5.4. Állampapír visszavásárlás

Az ÁKK Rt. az állampapírok másodpiaci likviditásának növelése érdekében egyre kevesebb

sorozat kibocsátására törekszik, az egyes sorozatokból pedig nagyobb mennyiségű állampapír
forgalomba hozatalára törekszik. Ennek következtében egyszerre nagy összegű állampapírok
törlesztésére kerülhet sor. A nagy lejáratok megújítási kockázatot jelenthetnek és fokozhatják a
piaci áringadozásokat a gazdaságba kerülő jelentős pénzmennyiség által.
A következmények tompításának egyik lehetősége az állampapírok lejárat előtti visszavásárlása,
amelynek során a kibocsátó a lejárat időpontja előtti hónapokban az adott állampapírt több
alkalommal kisebb csomagokban megvásárolja a piaci szereplőktől. Így több kisebb részletben jár
le az eredetileg nagy összegben kibocsátott állampapír, kisebb zavart okozva ezzel a piacon és
mérsékeltebb kockázatot jelentve mind a befektetőnek, mind a kibocsátónak.
Magyarországon 1998. január 19. óta alkalmazzák ezt a technikát az államkötvények esetében.
A visszavásárlási művelet jellemzően a lejáratot megelőző 3-12. hónapban történik, az elsődleges
forgalmazók részvételével. Néhány évvel ezelőtt az ÁKK RT. a diszkont kincstárjegyeket is
bevonta a visszavásárlásra meghirdetett állampapírok körébe, azonban a befektetők részéről erre
nem mutatkozott különösebb érdeklődés, így ezt megszüntette.
A visszavásárlási aukció lényegében egy kibocsátási aukció tükörképe, így a lebonyolítása
hasonlóképpen zajlik. Az aukcióhoz hasonlóan a visszavásárlás során az elsődleges forgalmazók

95
Felkészítő

eladási ajánlatot adnak be, amely tartalmazza az ajánlattevő által elvárt minimális hozamot. A
hozamok alapján az ajánlatokat sorba rendezik és a legmagasabb hozamot tartalmazó ajánlattól
kezdődően kerülnek elfogadásra. Ha az elfogadható ajánlatok összege meghaladja a
visszavásárlásra meghatározott ajánlatok összegét, a versenyző ajánlatok között a fennmaradó
állampapírok az arányos leosztás elve alapján kerülnek elosztásra. Az ÁKK Rt. fenntartja
magának a jogot, hogy a visszavásárlásra beérkezett ajánlatok közül egyet se fogadjon el.
Az ÁKK Rt. a visszavásárlást megelőző 5. napon email-en, telefaxon és a Bloomberg,
Moneyline-telerate, Reuters megfelelő oldalain tájékoztatja az elsődleges forgalmazókat a
visszavásárlásra kerülő állampapírok azonosító adatairól, a visszavásárlás időpontjáról és a
teljesítés napjáról. A visszavásárlás napja mindig annak a hétnek a szerdája, amikor csütörtökön
kötvény aukció(k)ra kerül sor. Az elszámolás a kibocsátásoknál alkalmazottakhoz hasonlóan, az
aukciót követő hét szerdája. Az ajánlatokat a visszavásárlás napján az MMTS rendszeren lehet
beadni. Ajánlatot minimum 1 millió forint névértékre lehet tenni. Hozam- illetve árfolyam-
megjelöléssel tett ajánlatokat a visszavásárlás napján 10.00 és 11.00 között lehet benyújtani.
Az eredményhirdetésre az ajánlatok benyújtásának napján 13.00 órakor kerül sor. Ezzel
egyidejűleg az ÁKK RT. a www.akk.hu honlapon, a Bloomberg, Moneyline-telerate és Reuter
rendszerek megfelelő oldalain is közzéteszi a benyújtott és az elfogadott ajánlatok össznévértékét,
valamint az elfogadott minimális hozamot.

5.5. Egyéb lebonyolítási tudnivalók

A tőkepiacról szóló törvényben és a vonatkozó kormányrendeletben rögzített szabályok alapján

az ÁKK Rt. 1999 áprilisától megkezdte a diszkont kincstárjegyek és májustól az államkötvények
új sorozatainak dematerializált formában történő kibocsátását. Ezek az értékpapírok már nem
kerülnek nyomdai úton előállításra, kizárólag számítógépes jelként léteznek. Ezzel párhuzamosan
a már forgalomban lévő államkötvények átalakítása is megkezdődött. Ez véglegesen 2003. elején
zárult le, így ma már valamennyi diszkont kincstárjegy és magyar államkötvény csak
dematerializált formában létezik.
A lakossági papírok közül a dematerializálás eddig csak a Kamatozó Kincstárjegyet érintette. A
dematerializált formában történő értékesítés 2000. során kezdődött, így jelenleg ezen értékpapír is
már csak dematerializált formában van forgalomban. A Kincstári Takarékjegy továbbra is
nyomdai úton kerül előállításra, azaz a befektetők megvásárláskor azonnal hozzájutnak a fizikai
értékpapírhoz.
Az állampapírokkal kapcsolatos főkifizetőhelyi feladatok ellátását az ÁKK Rt. végzi. Az
ÁKK RT. a befektetők által megbízott forgalmazó helyek közreműködésével fizeti ki a
kamatokat és a törlesztést a befektetőknek. Ha az állampapírokkal kapcsolatos bármilyen összeg
(névérték, kamat, törlesztés) kifizetésének napja Magyarországon nem munkanap, az állampapír
tulajdonosa a következő munkanapig nem formálhat jogot az esedékes összeg felvételére, vagyis a
kifizetés napja a következő munkanap. Erre az időre a befektetőt további kamat vagy bármilyen
más összeg nem illeti meg.

96
Felkészítő

6. AZ ÁLLAMPAPÍROK MÁSODLAGOS PIACA

Egy fejlett állampapírpiac egyik legfontosabb ismérve az áttekinthető másodlagos piac. Az ÁKK
Rt.-nek megalakulása óta elsődleges célja egy átlátható, likvid állampapírpiac megteremtése. Ebből
a szempontból kulcsfontosságú volt az elsődleges forgalmazói rendszer létrehozása, valamint a
másodpiaci árfolyam és hozamadatok könnyen érthető formában történő közzététele. A
legfontosabb másodpiaci adatok a referencia hozamok, az állampapír-piaci indexek és az
elsődleges forgalmazók legjobb árai. Az elsődleges forgalmazók legjobb árairól bővebben a
következőkben szólunk, míg a különböző állampapír-piaci indexek és a referencia hozamok
számítását a 8. fejezetben tárgyaljuk.

6.1. Az elsődleges forgalmazók

A nagyobb kibocsátók, így az EMU tagországok adósságkezelőinek körében is általánosan
elterjedt gyakorlat az, hogy bizonyos feltételek alapján kialakítják állandó üzleti partnereik körét. A
finanszírozás biztonsága és a másodlagos állampapír-piac átláthatósága érdekében az ÁKK Rt.
1996-ban létrehozott egy hasonló kört. Azok a cégek, amelyek csatlakoznak ehhez a partneri
körhöz, az elsődleges forgalmazók. Az elsődleges forgalmazóknak számos kötelezettséget kell
teljesíteniük, amelyért cserébe előjogokat élveznek.
A finanszírozás biztonságát az elsődleges forgalmazók azáltal szolgálják, hogy:
- folyamatos másodpiaci tevékenységükkel egyszerűbbé teszik az állampapírok vételét és
eladását a befektetők számára, így bővül az érdeklődők köre;
- az állampapír-kibocsátásokban történő rendszeres részvételük és vásárlási kötelezettségük
növeli és koncentrálja a keresletet az aukciókon.
Mindez azt jelenti, hogy hozzájárulnak a rendszeres kereslet biztosításához, és stabil alapot
teremtenek a finanszírozáshoz szükséges állampapír mennyiség értékesítéséhez.
A másodpiac átláthatóságát azáltal képesek lehetővé tenni, hogy:
- rendszeres és nyilvános árjegyzésük információt ad a befektetők és piaci résztvevők
számára az állampapírok áráról és az aktuális hozamszintről (ha a befektetés sikerét kell
elbírálni, befektetési, hitelfelvételi döntést kell hozni ez elengedhetetlen információ),
- állandó állampapír vételi és eladási lehetőséget teremtenek a befektetők számára előre
ismert feltételek mellett,
- az ÁKK Rt.-nek teljesített rendszeres adatszolgáltatásukkal képet adnak az állampapír-
piaci folyamatokról, a befektetői magatartásról, stb., amely egyaránt segíti a piaci
résztvevők és a döntéshozók tevékenységét.

97
Felkészítő

Ennek megfelelően az átláthatóság megteremtésének legfontosabb célja a piaci információ

mindenki számára elérhetővé tétele és így a befektetési kedv fokozása.

6.1.1. Az elsődleges forgalmazók

Magyarországnak az Európai Unióhoz történt 2004. május 1-i csatlakozásával egyidejűleg
megváltoztak az elsődleges forgalmazói tagság egyes feltételei is. Ezen időponttól kezdődően az
elsődleges forgalmazói rendszerhez történő csatlakozását kérheti az Európai Unió bármely
tagállamában székhellyel rendelkező befektetési vállalkozás, illetve hitelintézet, amely
- a székhelye szerinti tagállam vonatkozó jogszabálya(i) szerinti engedély alapján befektetési
szolgáltatási tevékenységet végez,
- Magyarország területén rendelkezik legalább egy, a befektetők kiszolgálására alkalmas, a rá
irányadó jogszabályokban előírt személyi, tárgyi, technikai és egyéb feltételeknek
megfelelő saját fiókkal,
- ő maga, vagy meghatározó tulajdonosa legalább két éve folytat üzleti tevékenységet az
OECD valamely tagországának pénz– és tőkepiacán, továbbá
- teljesíti az elsődleges forgalmazói szerződésből eredő kötelezettségeit.

6.1.2. Az elsődleges forgalmazók jogai:

Az elsődleges forgalmazók az általuk teljesített kötelezettségekért az alábbi jogokat élvezik:
- Az állampapír aukciókon, visszavásárlási aukciókon és jegyzéseken történő kizárólagos
részvétel.
- Nem kompetitív ajánlat tétele az állampapír aukciókon.
- Az ÁKK RT. által az elsődleges forgalmazók részére biztosított repó rendelkezésre állás
keretében repó ügyletek kezdeményezése és kötése.
- Rendszeres tájékoztatás és konzultációs lehetőség az állampapír kibocsátásokról, új
finanszírozási eszközök bevezetéséről.
- Az ÁKK RT. marketing támogatása – az ÁKK RT. hirdetéseiben, reklámjaiban felhívja a
befektetők figyelmét az elsődleges forgalmazókra.
- Az ÁKK RT. az elsődleges forgalmazók részére árat jegyez az államkötvényekre és
diszkont kincstárjegyekre, az elsődleges forgalmazók másodpiaci tevékenységének
támogatására („utolsó mentsvár” lehetőség).

6.1.3. Az elsődleges forgalmazók kötelezettségei:

Az elsődleges forgalmazók kötelezettségei a Magyar Államkötvény és a Diszkont Kincstárjegy
„nagykereskedelmi jellegű” forgalmazására terjednek ki. Az elsődleges forgalmazók vonatkozó
kötelezettségei a következők:
‰ Elsődleges piaci vásárlás – az adott félévben aukción értékesített államkötvények és diszkont
kincstárjegyek 3–3%-át kell az elsődleges forgalmazóknak megvásárolniuk.
‰ Jelentéstételi kötelezettség

98
Felkészítő

– heti jelentés a naponta lebonyolított állampapír-forgalomról (elsődleges és másodlagos

piac), egyéb állampapír tevékenység és a likvid eszközök nagysága,
– negyedéves jelentés – minden naptári negyedévet követő 20. munkanapig mérleg és
eredmény–kimutatás megküldése.
‰ Tőkekövetelmény – a forgalmazóknak rendelkezniük kell legalább 2 milliárd forint szavatoló
tőkével (saját tőke (jegyzett tőke, eredmény-tartalék, éves eredmény, stb.) + 2, vagy 5 éves
futamidejű alárendelt kölcsöntőke).
‰ Likvid eszköz követelmény – a forgalmazóknak rendelkezniük kell legalább 800 millió forint
likvid eszközzel (készpénz, pénzintézeti betét, bankgarancia, állampapírok),
‰ Árjegyzési kötelezettség – a 90 napnál hosszabb hátralevő futamidejű államkötvényekre és
diszkont kincstárjegyekre vonatkozik a tőzsdén és a tőzsdén kívüli piacon a Budapesti
Értéktőzsde MMTS rendszerén keresztül. Az árjegyzési kötelezettség szempontjából az
állampapírok három csoportra oszlanak: a referencia államkötvényekre, az alacsony forgalmú
államkötvényekre és a többi államkötvényre és diszkont kincstárjegyre. A referencia
államkötvények a kibocsátás alatt álló fix kamatozású államkötvények (ezek jelenleg a 3, 5, 10
és 15 éves fix kamatozású papírok). Az alacsony forgalmú államkötvények azon változó
kamatozású állampapírok, amelyeknek a piacon levő mennyisége nem haladja meg az 50
milliárd forintot és nem állnak kibocsátás alatt.
– A referencia államkötvényekre valamennyi elsődleges forgalmazó jegyez árat 200 millió
forint névértékű állampapírra.
– Az alacsony forgalmú államkötvényekre piacvezető kiválasztására kerül sor, amely úgy
történik, hogy a cégek pályázatot adnak be az ÁKK Rt.-nek és közülük hármat
választanak. Ha nincs elég jelentkező, a legkevesebb papírra árat jegyző cégek közül
sorsolnak, ha több jelentkező van, akkor az a cég nyer, amelyik pályázatában nagyobb
mennyiséget jelölt meg árjegyzési kötelezettségként. A kiválasztott piacvezető cégek
kötelesek legfeljebb 50 millió forint névértékű államkötvényre árat jegyezni.
– A többi államkötvényre és diszkont kincstárjegyre a fentiekben leírtakhoz hasonlóan
szintén piacvezető kiválasztására kerül sor. Az árjegyzési mennyiség 100 millió forint.
‰ Részvétel a referenciahozamok képzésében.
A forgalmazók nem kötelesek a befektetőktől 2 millió forintnál alacsonyabb összegű a megbízást
felvenni.
Felszámítható díjak – a forgalmazók a befektetők felé csak meghatározott jogcímeken
számíthatnak fel díjat (pl. aukciós megbízási díj, értékpapír számlavezetés, fizikai állampapírok
letétbe vétele, őrzése, ügyfélszámla vezetés, értékpapír átutalás, számla zárolás, feloldás, értéktári
alszámla, pénzátutalás, készpénz kifizetés, stb.).

99
Felkészítő

Kötelezettség
elsődleges vásárlás 3%

jelentéstétel heti és negyedéves jelentések

tőkekövetelmény 2 milliárd forint szavatoló tőke
likvid eszköz 800 millió forint
árjegyzés
• referencia államkötvények, 200 millió forint,
• alacsony forgalmú államkötvények 50 millió forint
• többi államkötvény és diszkont kincstárjegy 100 millió forint
felszámítható díjak meghatározott jogcímeken

Elsődleges forgalmazó jelölt – az elsődleges forgalmazói körbe újonnan belépő cégek az első félévben
kötelesek mindazon kötelezettségeket teljesíteni és megilletik őket mindazon jogok, mint az
elsődleges forgalmazókat, de nem jogosultak az elsődleges forgalmazói név használatára és nem
részesülnek az ÁKK RT. marketing támogatásában sem.

6.1.4. Lakossági állampapírok forgalmazása

Amennyiben valamely elsődleges forgalmazó Kamatozó Kincstárjeggyel is kíván kereskedni,
kiegészítő szerződést kell aláírnia és a fentiekben ismertetett kötelezettségeken felül rendelkeznie
kell egy legalább 10 fiókból álló hálózattal és már 100.000 forint értékű megbízást is köteles
elfogadni. Ebben az esetben az ÁKK Rt. nemcsak a felszámítható díjak körét írja elő, hanem a díj
mértékét is maximálja. A többlet követelmények teljesítéséért jutalék illeti meg a cégeket.

6.1.5. Másodpiaci szokványok

A magyar állampapírok jellemzőiből és az elsődleges forgalmazók felé megfogalmazott
kötelezettségekből adódóan meghatározhatóak a magyar állampapír-piacon érvényes bizonyos
szokványok. Ez azt jelenti, hogy az árjegyzésre használt képernyőn, vagy az újságokban látható
elsődleges forgalmazói árjegyzések az alábbi feltételek alapján kerültek kialakításra. Ennek
megfelelően, ha valaki az alábbiakban feltüntetett feltételektől (elszámolási ciklus, ügyletnagyság)
eltérő kondíciókkal kér árat, az különbözhet a közzétett áraktól.
A szervezett állampapírpiac elindulása óta néhány szokvány változáson ment keresztül. Ennek
oka elsősorban az európai uniós harmonizáció volt, melynek jegyében az eddigi tagországok
kötvénypiacain alkalmazott szokványok kerültek átvételre a magyar piacon is, annak érdekében,
hogy a magyar piac integrálódása minél zökkenőmentesebb lehessen, illetve az
összehasonlíthatóság biztosítva legyen. A legfontosabb változások egyike a fix kamatozású
kötvények kamatfizetési gyakoriságának fél évről egy évre történő változtatása volt, míg a másik
jelentősebb harmonizációs lépés az egyes állampapírok számítási módszereit érintette.

100
Felkészítő

Másodpiaci szokványok

Kamatszámítás Tényleges/Tényleges
Kamatozás (államkötvények) évente
Ügyletnagyság
• referencia államkötvények 200 millió forint
• alacsony forgalmú államkövények 50 millió forint
• többi államkötvény és diszkont 100 millió forint
kincstárjegy
Elszámolási ciklus T+2 nap (T= tranzakció napja)
Árjegyzési marzs (max. mérték)
Változó kamatozású papírok (árfolyam
százalékában)
1 %pont
Fix kamatozású papírok (hozamban)
0,5 %pont

Az elsődleges forgalmazók fenti szabályok alapján megadott legjobb vételi és eladási árai a
Reuters megfelelő oldalain az ajánlattétellel egy időben, folyamatosan megtalálhatók. Az ÁKK
RT. minden nap kétszer, délelőtt és délután a legjobb vételi és eladási ajánlati árakat az utolsó
rendelkezésre álló tőzsdei és OTC üzletkötési adatokkal együtt a www.akk.hu honlapján, továbbá
a Bloomberg, Moneyline-telerate és Reuters rendszerek megfelelő oldalain közzéteszi.. A
hálózatos forgalmazók által jegyzett árakról az érintett elsődleges forgalmazók telefonon is
tájékoztatást adnak.
A rendszeres elsődleges forgalmazói árjegyzés igen fontos, mert nemcsak az irányadó piaci
hozamszintet mutatja meg, hanem a befektetők állampapír portfoliójának értékelését is segíti (pl.
az elsődleges forgalmazók hónap végi, vagy év végi árjegyzése szolgál alapul a bankok,
nyugdíjpénztárak állományainak értékeléséhez).
Az állampapírokkal való kereskedés két fő formája az OTC (tőzsdén kívüli) és a tőzsdei
kereskedés. Amint az alábbi ábrán is látható, a tőzsdei kereskedés mérete az összforgalomhoz
képest elenyésző, a teljes másodpiaci forgalom alig 5%-át teszi ki.

A magyar állampapírok másodpiaci forgalma

3000

2500

2000
milliárd Ft

1500

1000

500

0
2003. márc máj júl szept nov 2004. márc máj júl szept
jan jan

Tőzsde OTC* (kétszeresen számított adat)

101
Felkészítő

6.3. A tőzsdei kereskedés

Magyarország azon kevés országok egyike a világon, ahol az állampapírok másodlagos forgalma
nemcsak az OTC piacon, hanem az értékpapírtőzsdén is zajlik. Amint az azonban az előzőekben
már említésre került az állampapírok tőzsdei forgalma lényegében elhanyagolható méretű. Az
állampapírok tőzsdei forgalmáról a Budapesti Értékpapírtőzsde rendszeresen ad információt.
Az ÁKK Rt. a 6 és 12 hónapos diszkont kincstárjegyeket és az államkötvényeket a kibocsátás
napján bevezeti a tőzsdére.
A tőzsdére bevezetett állampapírok kereskedelme a tőzsde állampapír szekciójában
automatikus kereskedési rendszerben zajlik. A kereskedési időszak 9.00–16.30 óráig tart. Ezen
belül az elsődleges forgalmazók kötelező árjegyzési kötelezettsége délelőtt 9.00–10.30-ig és
délután 13.30–15.00 óráig áll fenn. A jegyzett árfolyamok az állampapír-szekció minden
résztvevője számára érvényesek, velük a forgalmazó az adott árfolyamon köteles üzletet kötni. A
tőzsdén kötött állampapírügyletek elszámolási ciklusa T+2 nap, amelytől eltérni nem lehetséges.

6.4. Tőzsdén kívüli kereskedés

Az állampapírok kereskedelme nagyrészt a tőzsdén kívüli ún. OTC (over the counter) piacon
zajlik. A forgalom egy része még telefonon keresztüli üzletkötéssel jön létre, de egyre nagyobb
teret nyernek az elektronikus kereskedési rendszerek is, különösen az elsődleges forgalmazók,
valamint a nagy befektetési bankok, külföldi szereplők egymás közötti üzleteiben, pl. Bloomberg,
Reuters Dealing.
A nemzetközi tapasztalok szerint eddig minden elsődleges forgalmazói rendszerben
létrejött egy vagy több forgalmazó közötti ún. interdealer bróker. Az állampapírok másodpiacának
likviditását növeli tevékenységük, mert anonim kereskedést tesznek lehetővé. Feladatuk, hogy az
állampapírok másodlagos piacán az értékpapírok eladására és vételére vonatkozó ajánlatokat
koncentrálják, és a piaci szereplők számára a pillanatnyi hozamokról és árfolyamokról megbízható
információkat nyújtsanak. A más országokban már sikeresen működő interdealer brókerek
némelyike a magyar állampapír-piacon is tevékenykedik, a befektetők számára a Reuters, illetve a
Bloomberg oldalain jelenteti meg tájékoztató jelleggel az árait.
A nemzetközi piacokon, így az EMU kötvénypiacain egyre jelentősebb az elektronikus
kereskedés térnyerése a telefonos üzletkötéssel szemben. A hatékony elektronikus platformok
elterjedése valamennyi piacon jelentős likviditásbővülést hozott. Az ÁKK RT. célja, hogy a
magyar piac is a lehető legrövidebb időn belül bekapcsolódhasson valamely jelentősebb
elektronikus kereskedési rendszerbe, ezáltal is növelve a piac átláthatóságát, likviditását, és a
piacra lépő befektetők számát.
Az ÁKK Rt. az elsődleges forgalmazóktól a szerződésben előírtaknak megfelelően
rendszeres jelentést kér. A jelentések összesített adatait az ÁKK RT. publikálja. A másodpiaci
információk másik lényeges forrása, a KELER Rt. napi jelentése tartalmazza a rajta keresztül
bonyolódó OTC állampapír kereskedelem mennyiségi és árfolyam adatait.

102
Felkészítő

6.5. Az állampapírok származékos piaca

A derivatív piacokon a három hónapos diszkont kincstárjegy futures-t az 1996 második felében
bevezetésre került egyéves diszkont kincstárjegy határidős kontraktus követte. 1999.
szeptemberében mutatkozott be a BÉT-en a 3 éves határidős államkötvény (notional bond)
kontraktus. Ezzel a termékkel lehetővé vált az állampapír-piaci szereplők számára, hogy alacsony
költséggel kössenek fedezeti ügyleteket a középlejáratú állampapírok piacán, illetve a hároméves
kamat változékonysága lehetőséget nyújt a kamat–spekulánsoknak arra, hogy rövidtávú
spekulációs üzleteket kössenek. A teljesítés a szállítható kötvények listáján közzétett 1,754,25 éves
hátralévő futamidejű államkötvények fizikai leszállításával (az adott kötvényekhez tartozó
konverziós faktorokkal számított értéken) történik. Hasonló fedezeti, illetve spekulatív üzletkötési
lehetőséget biztosít az 5 éves határidős államkötvény kontraktus is.
Az itt említett termékekre a BÉT származékos szekciójában lehet üzletet kötni. A forgalom
mindezidáig valamennyi termék esetében rendkívül alacsony volt.

7. MITŐL FÜGG AZ ÁLLAMPAPÍROK HOZAMA?

Az állampapírok hozamait meghatározó főbb tényezők teljes körű számbavétele gyakorlatilag

lehetetlen feladat, azonban meghatározható azon tényezők köre, amelyek nagy valószínűséggel
hatnak a hozamokra.
E tényezők egyike – mint már szó volt róla – a gazdaságpolitika fenntarthatóságáról és
hitelességéről alkotott befektetői vélekedés. Az állampapírok hozamainak grafikonja sok esetben
jó szolgálatot tehet a magyar gazdaságpolitika eredményességébe vetett hit barométereként.
A gazdaságpolitika fenntarthatóságának és megfelelő irányának fontos barométere a hiteles és
kiszámítható költségvetési politika, amely közvetlenül, a hiány vagy többlet mértékén keresztül
befolyásolja az állampapír-kínálatot, és így az államadósságot.
Más egyensúlyi mutatók, mint a folyó fizetési mérleg, illetve a külkereskedelmi mérleg
egyenlegének alakulása, valamint deficit esetén annak finanszírozása (beáramló tőke mennyisége
és jellege) ugyancsak fontos tényezője az egészséges gazdasági szerkezetnek, így e tényezők
alakulása szintén jelentős hatással lehet az állampapírpiac alakulására.
Az infláció tényadatai és az inflációs várakozások szerepe szintén jelentős. Részben a
klasszikus ok miatt, hiszen az infláció alakulása közvetlenül befolyásolja a reálkamat nagyságát,
részben pedig azért is, mert fontos gazdaságpolitikai döntések születnek az infláció függvényében
(pl.: jegybanki kamatok változtatása), amelyek visszahatnak magára az inflációra és a hozamok
alakulására is.
A hozamok alakulására a monetáris politika közvetlen hatást gyakorol, mert verbális vagy
tényleges intervencióval azonnal hat az állampapírpiacra. Ez nemcsak a hozamszintre, de a
hozamgörbe formájára, azaz az egyes lejáratok egymáshoz viszonyított hozamaira is igaz.
Az állampapír hozamok önmagukban, mint a várakozások és a befektetői bizalom jelzői,
is hatnak a hozamok további alakulására.

103
Felkészítő

A globalizálódó világban nem meglepő, hogy a világgazdaságban és a nemzetközi

tőkepiacokon végbemenő események hatásai alól a magyar piac sem tudja kivonni magát. Az
államadósság–kezelés a nemzetközi sokkok minél könnyebb kivédésének érdekében annyit tehet,
hogy a portfolió összetételét úgy alakítja, hogy egy-egy ilyen esemény ne jelentsen végletes
veszélyt a finanszírozás biztonságára, azaz hosszabb időszakra egyenletesen eloszló lejárati
szerkezetet alakít ki, amivel csökkenti az egy-egy évben lejáró adósság arányát, és ezzel mérsékli a
finanszírozási (részben megújítási) kockázatot.
A nemzetközi piacok kamatai és az azokon felül fizetett kamatprémium nagysága is
hatással van a hozamok értékére. A prémiumnak fedeznie kell bizonyos kockázatokat (pl.
árfolyamkockázat), hogy a magyar állampapírok vonzóvá váljanak a külföldi és számos belföldi
befektetők számára.
A befektetői bázis változásai az egyes befektetői csoportok eltérő „ízlése” miatt
befolyásolhatja a hozamok alakulását. Az eladósodás devizaneme például egyáltalán nem jelent az
adott országhoz kötődő befektetői bázist is, hiszen a liberalizáció és a dereguláció eredményeként
ma már külföldiek is vásárolhatnak államkötvényeket mind az elsődleges, mind pedig a
másodpiacon. Ma már fontos szerepe van a belföldi intézményi befektetői szektornak (befektetési
alapok, nyugdíjpénztárak, biztosítók) is, amely a lakossági megtakarítások egy részét összegyűjtve
jelentős összegeket fektet be az állampapírpiacon.
Más országoktól eltérően Magyarországon nem mutatható ki szoros kapcsolat az
állampapírok hozamai és a részvénypiaci árfolyamok között. Ennek fő oka az eltérő befektetői
bázis. A tőzsdei befektetők azok a külföldiek dominálnak, akik ha valamilyen okból csökkentik a
magyar részvények arányát portfoliójukban, azt általában nem a magyar államkötvények javára
teszik, hanem más tőzsdékre váltanak át, vagy hazai befektetéseiket növelik.
A magyar állampapírok hitelminősítésének változásai különösen a külföldi befektetők
számára fontosak, mert belső szabályzataik általában a nemzetközi hitelminősítő cégek által adott
besorolásokon alapulnak. Határkövet jelentett Magyarország számára, amikor 1996-ban befektetői
kategóriába sorolták a devizában kibocsátott magyar állampapírokat.
A különböző nemzetközi szervezetekhez történő csatlakozás szintén hatással lehet a
hozamokra. Ez megfigyelhető volt az OECD-hez, a NATO-hoz és az EU-hoz történő
csatlakozásról szóló döntések megszületésekor. E körben a következő fontos állomás az EMU-
hoz történő csatlakozás lehet, amely az euróövezethez korábban csatlakozó országok
tapasztalatait figyelembe véve a hozamok konvergenciáját hozza el. Ez Magyarország esetében
várhatóan a hasonló futamidejű állampapírok euró benchmarkokhoz mért felárának jelentős
csökkenését hozza majd el.
Végül, de nem utolsósorban az államadóság–kezelés szakszerűsége és a nemzetközileg
versenyképes valamint tisztességes versenyt biztosító állampapír-piac kiépítése is befolyásolja a
hozamok alakulását. A befektetők minél szélesebb köre biztosítja a folyamatos keresletet az
állampapírok iránt. A piac likviditásának megteremtése és fenntartása csökkenti a likviditási
prémiumot. A magyar piacon ez a hatás jól megfigyelhető, amikor a magyar államnál jobb
hitelminősítésű intézmények, szervezetek sem tudnak az állampapírokénál kedvezőbb hozamon
kibocsátani, mert nem tudják biztosítani a másodpiac likviditását.

104
Felkészítő

8. ÁLLAMPAPÍRPIACI HOZAM- ÉS ÁRFOLYAMSZÁMÍTÁSOK

A különböző állampapír-piaci indexek és a referenciahozamok nagyban elősegítik az állampapír-

piaci folyamatok nyomon követését, a portfoliók értékelését.

8.1. Árfolyam indexek

A magyar állampapír-piac 1998-as „újszülöttje” volt a MAX index (teljes nevén: CAIB Értékpapír
Rt. – TV3 Profitvadász Magyar Államkötvény Index), ami a magyar állampapírpiac
leglikvidebbnek számító fix kamatozású és egy évnél hosszabb hátralévő futamidejű
államkötvényeinek teljes hozam indexe. Az index az EFFAS, a befektetés-elemzők nemzetközi
szervezetének ajánlásait követve nemcsak a kötvények árfolyamának változását, hanem a
kamatokat is figyelembe veszi, és azokat a kosár egészét figyelembe véve újra befekteti. Ha egy
kötvény (például mert hátralévő futamideje egy év alá csökken) kikerül a kosárból, akkor piaci
árfolyamértéke szintén arányos módon „szétterítve” kerül befektetésre a kosár kötvényeibe.

A MAX indexcsalád tagjainak értékei

300

260

220

180

140

100
.d .

.d .

.
.

.d .

.d .
.

.d .
.

.d .
.

.d .
97 ug

ec

99 ug

ec

ug
ec

ec
ec

98 ug

ec

00 ug

01 ug
ec

02 ug
ec

03 ug
.d

19 . a

19 . a

20 . a

.a
19 . a

20 . a

20 . a

20 . a
96

97

98

99

00

01

02

04
03
19

19

19

19

20

20

20

20

20

MAX index RMAX index

MAX Composite ZMAX

Az indexkosárban szerepelnek mindazon nyilvánosan kibocsátott, fix kamatozású

államkötvények, amelyek az elsődleges forgalmazói árjegyzés körébe tartoznak, és hátralévő
futamidejük meghaladja a 365 napot. A részben az árjegyzés által biztosított likviditás a valódi
árak és az indexkosár reprodukálhatósága miatt fontos, hiszen a MAX index számos intézményi
befektető számára benchmarkot, azaz teljesítmény–mércét jelent.
1999 közepén piaci igények hatására új állampapír-piaci indexek születtek. Az RMAX – Rövid
Futamidejű Állampapír Index – értékét az egy év alatti állampapírok piacra került állománya
határozza meg. Az egyes állampapír sorozatokat a MAX indexhez hasonlóan az elsődleges
forgalmazók árjegyzésének középárfolyamán értékelik, így biztosítható, hogy mindig korrekt piaci
árfolyam legyen az értékelés alapja. A MAX és az RMAX indexek lefedik a fix kamatozású

105
Felkészítő

állampapír-palettát, amelyre pontos árjegyzési adatok álnak rendelkezésre. A két index

összesítéséből számolható ki a MAX Composite index, segítségével általános információkat
nyerhetünk a három hónap feletti állampapírok árfolyam változásairól.
Ugyancsak a piaci szereplők által támasztott igények hatására, 2004. januárjában elindításra
került a ZMAX index is, amely igazán teljessé teszi a MAX index családot azáltal, hogy a 90
napnál rövidebb futamidejű papírokat is beveszi az értékelésbe. Az indexkosárba azon
nyilvánosan kibocsátott, fix kamatozású államkötvények és diszkont kincstárjegyek kerülnek be,
amelyek hátralévő futamideje több mint 14, de kevesebb, mint 182 nap. Az indexkosárban
szereplő papírok árazása a másodpiaci hivatalos árjegyzésből származó elméleti hozamgörbével 13
(zerókupon) történik, mivel nem áll rendelkezésre piaci ár a 90 napnál rövidebb hátralévő
futamidejű értékpapírokra.
A 10 éves, majd a 15 éves futamidejű kötvény megjelenésével a MAX index kosarában szereplő
államkötvények futamidejének tartománya az induláskori állapothoz képest jelentősen kibővült..
A számottevően különböző futamidőkhöz tartozó hozamok pedig természetesen eltérően
alakultak és alakulhatnak a jövőben is. Ez indokolja egyes kiemelt futamidőkhöz tartozó hozamok
és teljesítmények futamidőnként differenciált nyomon követését, illetve mérését. A kiemelt
futamidőkhöz tartozó hozamok követhetőségét az ÁKK RT. által napi rendszerességgel publikált
állampapírpiaci referenciahozamok már 1997. február 17. óta biztosítják. A MAX indexhez jól
illeszkedő BMX3Y, BMX5Y, BMX10Y és BMX15Y referencia államkötvény indexek a MAX
index portfoliójának magjaként értelmezhető, kiemelt futamidőkhöz (3, 5, 10 és 15 év) tartozó,
ún. referencia (benchmark) államkötvények teljesítményét hivatottak mérni. A BMX3Y, BMX5Y,
BMX10Y és BMX15Y indexek révén a kevésbé diverzifikált, csak egy-egy jellemző futamidejű
állampapírból álló portfoliót birtokló befektetők is referenciaként jól használható mutatókhoz
juthatnak.

A MAX és a referencia államkötvény indexek teljesítménye

2003. október 1-től 2004. október 1-ig
%

110,00
105,00
100,00
95,00
90,00
85,00
2003.10.01
2003.10.22
2003.11.14
2003.12.05
2003.12.31
2004.01.23
2004.02.13
2004.03.05
2004.03.29
2004.04.20
2004.05.11
2004.06.02
2004.06.23
2004.07.14
2004.08.04
2004.08.26
2004.09.16

MAX BMX3Y BMX5Y BMX10Y BMX15Y

13 Az elméleti hozamgörbe a t+2 teljesítési napra jegyzett másodpiaci árfolyamokból, köbspline-ok

illeszkedésvizsgálatával számolt olyan hozamgörbe, melynek minden egyes pontját egy zero coupon kötvény alkotja.

106
Felkészítő

A BMX3Y, BMX5Y, BMX10Y és BMX15Y indexek a teljes hozam (total return) koncepción
alapszanak, azaz az indexek számítása a bruttó árfolyamokra épül, tehát a halmozódó kamatok
folyamatosan a növekedés irányába hajtják az indexeket, valamint az esedékessé váló kamatok az
esedékesség napján újrabefektetésre kerülnek. A BMX3Y, BMX5Y, BMX10Y és BMX15Y
indexek kosara minden időpontban csak egy-egy kötvényt tartalmaz. Az indexek kiszámításához
szükséges árfolyamok meghatározása az ÁKK RT. által közölt megfelelő állampapírpiaci
referenciahozam alapján történik.

A BMXnY indexek segítségével jól követhetővé válik, hogy egy-egy időszak alatt hogyan
teljesítettek a kiemelt futamidőkhöz tartozó, többnyire leglikvidebb piacú, mindenkori referencia
államkötvények sorozatai. Az egyes indexek két különböző időpontra vonatkozó értékének
hányadosa megmutatja az adott kiemelt futamidejű kötvények sorozata által alkotott befektetés
hozamát. Például a BMX3Y segítségével meghatározható, hogy egy kiválasztott időszak során
milyen hozamhoz juthatott az a befektető, aki mindig az újabb és újabb 3 éves benchmark
államkötvényben tartotta pénzét.

A BMX indexek 1 éves előretekintő időszakra vonatkozó teljesítménye

és az 1 éves állampapír-piaci referenciahozam 2002. január 9-től

0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
0
-0,05
-0,1
-0,15
01.09.02
02.21.02
04.09.02
05.24.02
07.08.02
08.22.02
10.04.02
11.20.02
01.08.03
02.20.03
04.04.03
05.22.03
07.07.03
08.19.03
10.02.03
11.18.03
01.07.04
02.19.04
04.05.04
05.19.04
07.02.04
08.16.04

BMX3Y BMX5Y BMX10Y BMX15Y 1 éves referenciahozam

Példa: A BMX3Y index 2003. szeptember 30-i értéke 234,5849; 2004. szeptember 30-i értéke
pedig 250,9909 volt. A két időpont közötti 1 éves időszakra (250,9909/234,5849)=1,0699; azaz
6,99 százalékos növekedést mutatott az index. A vizsgált időszak alatt a 2006/G, 2007/F és a
2007/G kötvények szerepeltek a BMX3Y index kosarában.
Hasonló számítást végezve a MAX indexcsalád értékeivel kimutatható az állampapír-piacon
bizonyos időszak alatt áltagosan elérhető hozamszint.
Egy másik használt állampapír-piaci hozam-mutató a DWIX-index, amelyet 1994 óta jelentet
meg a Budapesti Értékpapírtőzsde. Az indexet minden héten csütörtökön számolja a BÉT a

107
Felkészítő

megelőző három hónap 3 és 6 hónapos diszkont kincstárjegy aukcióinak súlyozott

eredményeiből.

8.2. Referenciahozamok

A referenciahozamok 1997 február 17-e óta tájékoztatnak nap mint nap arról, hogy a piaci
szereplők milyen hozamot várnak el a különböző futamidejű kockázatmentes befektetésektől. Az
elsődleges forgalmazók minden nap kötelesek részt venni a referenciahozamok képzésében, oly
módon, hogy a meghatározott futamidőkre, üzletkötési kötelezettség mellett hozamban számított,
legfeljebb 0,3 százalékos marzs mellett kétoldalú árat jegyeznek. Az ajánlatok a kiemelt,
leglikvidebb lejáratokra vonatkoznak. Ez éven belül a 3, 6 és 12 hónap, hosszabb futamidőre 3, 5,
10 és 15 év. Az ÁKK RT. a beadott ajánlatokból lejáratonként, a szélsőértékeket kiszűrve, átlagot
számol, amely kiadja az egyes futamidőkre vonatkozó adott napi referenciahozamértéket. A
referenciahozamokat az ÁKK Rt. a sajtó, a Bloomberg, Moneyline-telerate, Reuters és a honlapja
útján teszi közzé.

A r e f e r e n c ia h o z a m o k a la k u lá s a 2 0 0 2 . ja n u á r 1 . ó t a

1 5 ,0 0
1 4 ,0 0
1 3 ,0 0
1 2 ,0 0
1 1 ,0 0
1 0 ,0 0
9 ,0 0
8 ,0 0
7 ,0 0
6 ,0 0
5 ,0 0
2002.01.02

2002.03.02

2002.05.02

2002.07.02

2002.09.02

2002.11.02

2003.01.02

2003.03.02

2003.05.02

2003.07.02

2003.09.02

2003.11.02

2004.01.02

2004.03.02

2004.05.02

2004.07.02

2004.09.02
3 hó 6 hó 12 hó 3 év 5 év 10 év 15 év

8.3. Árfolyam- és hozamszámítások

Az euróövezet (EMU) kötvénypiacaival történő harmonizáció jegyében, az EU Bizottság, és

számos nemzetközi kötvénypiaci szervezet közös ajánlásának megfelelően a magyar
állampapírpiac hozam- és árfolyamszámítási szokványai két lépésben módosításra kerültek.
Elsőként 2002. március 1-től a fix kamatozású kötvények hozam- és árfolyam számítása
tekintetében az addigi Tényleges/365 típusú konvenciót felváltotta a Tényleges/Tényleges
metódus. Az eltérés a két módszer között, hogy minden periódusban a tényleges napok száma
kerül figyelembe vételre, azaz az esetleges szökőnap is bekerül a kalkulációba. Fontos változás
még, hogy ellentétben a korábbiakkal egy adott kötvény számítása során követett konvenció a
hátralévő futamidőtől függetlenül mindig állandó. (Ezt megelőzően az 1 évnél rövidebb hátralévő
futamidő esetén a kalkuláció exponenciálisról lineárisra váltott át.)

108
Felkészítő

Második lépésként a diszkont kincstárjegyek, valamint a változó kamatozású kötvények

számítási metódusa került felülvizsgálat alá. Ennek során, 2003. január 1-től a diszkont
kincstárjegyek szokványa az addigi Tényleges/365 módszerről a Tényleges/360 számításra
változott. A változó kamatozású kötvények esetén a felhalmozott kamat számításának módszere
változott. A változás lényege, hogy most mindig a kamatbázisul szolgáló alaptermék szokványát
követi a felhalmozott kamat számítása. Mivel a változó kamatozású kötvények döntően diszkont
kincstárjegy kamatbázisúak, ezért a felhalmozott kamat számítása során követett szokvány
jellemzően a Tényleges/360.
A számítási módszerek harmonizációja igazi mérföldkő volt a magyar állampapírpiac
történetében. Ezzel (valamint a fix kamatozású államkötvények kamatfizetési gyakoriságának egy
évre történő változtatásával) lényegében valamennyi fontosabb másodpiaci szokvány teljesen
megegyezik az EMU kötvénypiacai alkalmazottakkal, ami jelentős könnyebbséget jelent a
kibocsátónak és különösen a befektetőknek. A változást a magyar értékpapírpiac más
hitelviszonyt megtestesítő értékpapírt kibocsátó szereplői is átvették, és saját kötvényeik
értékesítése során ezeket az új szokványokat követik.
2003. január 1. óta a diszkont kincstárjegyek hozama és árfolyama az alábbi képlet segítségével
számolható ki egymásból:

100 – árfolyam (%) 360

Hozam = ————————— × ————————— × 100
árfolyam (%) hátralévő napok

100
Árfolyam (%) = ———————————————
1+ hozam × hátralévő napok / 360

2002. március 1. óta a fix kamatozású államkötvények hozam-árfolyam kalkulációjának képlete az

alábbiak szerint alakul, függetlenül a lejáratig hátralévő futamidő hosszától.

i=n
Fi
Bruttó árfolyam = ∑i =1 pi +
nbc

(1 + Tp ) w

ahol:

Ta = éves szintű lejáratig számított hozam

Tp = a kamatfizetési periódus hosszának megfelelő lejáratig számított hozam
f= a kamatfizetések száma egy évben

Tp = f
1 + Ta – 1, illetve Ta = (1+ Tp)f – 1

n= az elszámolás napjakor még hátralévő cash–flow elemek száma

di = az i-edik cash–flow elem (kamatfizetés és törlesztés) kifizetésének dátuma
ds = az elszámolás napja
d0 = a kibocsátás napja

109
Felkészítő

dt0 = technikai kamatfizetési nap, amelyet úgy lehet megkapni, hogy a következő kamatfizetés
dátumából ki kell vonni kettő kamatperiódust
dt1 = technikai kamatfizetési nap, amelyet úgy lehet megkapni, hogy a következő kamatfizetés
dátumából ki kell vonni egy kamatperiódust
pi = egész szám (0,1,2…n), a kamatfizetések száma az elszámolás napja (ds) és az Fi napja (azaz di)
között. Amennyiben az elszámolás napja az első kamatfizetés előtt van, továbbá az elszámolás
napja és a következő (első) kamatfizetés napja között van technikai kamatfizetési nap (dt1), úgy
valamennyi pi érték 1–gyel nő. (Tehát p1=1, p2=2, stb)
nbc = az elszámolás napja és a következő kamatfizetés dátuma közötti napok száma
(nbc = d1–ds). Amennyiben az elszámolás napja az első kamatfizetés előtt van, továbbá az
elszámolás napja és a következő kamatfizetés között van technikai kamatfizetési nap (dt1), akkor

nbc = dt1 – ds

w= az aktuális kamatfizetési periódus napjainak száma. Alapesetben a következő kamatfizetés és az

előző kamatfizetés közötti napok száma (w = di–di–1).

Amennyiben az első kamatfizetés előtt van az elszámolás napja, továbbá az elszámolás napja és a
következő kamatfizetés dátuma között van technikai kamatfizetési nap (dt1), akkor w értéke:

w = dt1 – dt0

Amennyiben az első kamatfizetés előtt van az elszámolás napja, továbbá az elszámolás napja és a
következő kamatfizetés napja között nincs technikai kamatfizetési nap, akkor w értéke:

w = d1 – dt1

Fi = a kötvény i-edik cash–flow eleme (i= 1,2,3…n–1: i-edik kamatfizetés, i=n: az utolsó kamatfizetés
és törlesztés).
g= éves kupon
f= a kamatfizetések száma egy évben

Fi értékének meghatározása, ha i > 1

g g
Fi = , Fn = +100
f f

Fi értékének meghatározása, ha i = 1

- amennyiben dt1 = d0, azaz az első kamatfizetési periódus éppen olyan hosszúságú, mint a
kamatfizetési gyakoriság, akkor

g
F1 = ,
f

- amennyiben dt1 < d0, azaz az első kamatfizetési periódus rövidebb, mint a kamatfizetési
gyakoriság, akkor

g d1 − d 0
F1 = * ,
f d 1 − d t1

- amennyiben dt1 < d0, azaz az első kamatfizetési periódus hosszabb, mint a kamatfizetési
gyakoriság, akkor

110
Felkészítő

g g d t1 − d 0
F1 = + * .
f f d t1 − d t 0

Fontos kérdés, hogy a számítások során mit, mikor és hány tizedesjegyre kerekítenek. Ha egy
kerekített részeredménnyel számolunk tovább, az komoly eltéréshez vezethet. A másodpiacon
részeredményt nem, csupán a bruttó árfolyamot és a felhalmozott kamatot kell kerekíteni,
mégpedig százalékos formában négy tizedesjegyre.
Ezzel szemben az államkötvények kamatfizetésekor a kifizetendő összeg az éves kamat
ténylegesen eltelt napok alapján arányosított, két tizedesjegyre kerekített értéke alapján kerül
meghatározásra.
A változó kamatozású és a tőkeindexált kötvény esetében is a nettó ár jelenti az üzletkötés
alapját.
Amíg a változó kamatozású államkötvények esetében a nettó árfolyam mellett csak a
felhalmozott kamatot kell figyelembe venni, a tőkeindexált kötvény esetében a bruttó árat három
összetevő összege képezi: a kötvény nettó ára, az inflációs kompenzáció és a felhalmozott kamat.
1) A kötvény nettó árának kiszámítása az általános szabályok szerint történik, alapját a
fizetendő reálhozam illetve a befektetők által elvárt reálhozam képezi.
2) Az inflációs kompenzációt a kötvény kibocsátási időpontjától a tárgynapig eltelt időszak
hónapjaira vonatkozó havi inflációs ráták időarányos részének szorzata adja. Az inflációs
ráták időarányos részét a Központi Statisztikai Hivatal által a tárgyhó első napjáig
közzétett legutolsó havi fogyasztói árindex alapján kell meghatározni. Ez a tárgyhót két
hónappal megelőző időszakra (referencia időszak) vonatkozó adat. Az időarányos
inflációs ráta számításakor a referencia időszak napjainak számát, valamint ha a tárgyhó
teljes hónap, úgy a tárgyhó napjainak számát, ha törtidőszak, úgy a hónap első napjától a
tárgynapig eltelt napok számát kell irányadónak tekinteni. A számításnál felhasznált hónap
végi adatokat két tizedesjegyre kerekítetten kell figyelembe venni és a végeredményt is két
tizedesjegy pontossággal, százalékos formában kell megadni.

n
⎡ h ⎤
IK = ∏ ⎢1 + CPI i − 2 × i ⎥ − 1
i =0 ⎣ ni − 2 ⎦

ahol:
IK = inflációs kompenzáció (tőkenövekmény),
CPI = havi fogyasztói árindex,
i = a tárgyhónap indexe (kibocsátás hónapja i=0),
h = a tárgyhónap első napja óta eltelt napok száma,
n = a referencia hónap napjainak száma.

111
Felkészítő

3) A felhalmozott kamat az inflációs kompenzációval növelt eredeti névértékre vetítve, az

éves reálkamat prémium időarányos részeként, az utolsó kamatfizetés óta a tárgynapig eltelt
napok számának alapján kerül meghatározásra.

utolsó _ kamatfizetés _ óta _ eltelt _ napok

FK = [100 + 100 × IK ]× r ×
utolsó _ és _ következő _ kamatfizetés _ közötti _ napok
ahol:
FK = felhalmozott kamat
r = reálkamat

A tőkeindexált kötvény kamatának és tőkenövekményének számításánál 2003. január 1. óta a

Tényleges/Tényleges számítási módszert kell alkalmazni, azaz február 29–ét is figyelembe kell
venni.

112
Felkészítő

ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK

1. Az alábbiak közül mely tényezők csökkentik az állam bruttó adósságát?

I. költségvetési többlet
II. a devizaadósság átértékelési nyeresége
III. privatizációs bevételek
IV. konszolidációs kötvények kibocsátása

a) kizárólag I, II és III
b) kizárólag I, II és IV
c) kizárólag I és II
d) kizárólag II, III és IV

2. Az alábbi állítások közül melyekkel jellemezhetők az állampapírpiacok fejlődésének nemzetközi

tendenciái?
I. Az adósságállomány optimális szintjének meghatározásánál a fenntarthatósági
megfontolások kerültek előtérbe.
II. Az OECD országok zömében az állampapírokat saját nemzeti devizában bocsátják ki.
III. Az állampapírpiacon nem jellemző a pénzügyi innováció.
IV. Az adósságállomány kezelésekor a kormányok általában kockázatkerülő magatartást
tanúsítanak.

a) kizárólag II és III
b) kizárólag I, II és IV
c) kizárólag I, III és IV
d) I, II, III, IV

3. Az alábbiak közül melyik kijelentés NEM igaz a változó kamatozású állampapírokkal

kapcsolatban?

a) Bizonytalan helyzetben kibocsátásukkal könnyebben hosszítható a lejárat.

b) Kamatcsökkenéskor a kamatkiadások csökkenését teszik lehetővé.
c) Kedvezőek a másodpiac fejlődése számára.
d) A kamatozás bázisának megválasztása fejletlen piacokon nehézségekbe ütközik.

4. Hol történnek ma az állampapír aukciók?

a) MNB
b) Pénzügyminisztérium
c) ÁKK RT.
d) Tőzsde

113
Felkészítő

5. Mit jelent az állampapírok egyes sorozatainak újranyitása?

a) Az állampapírok ugyanazon sorozatát egymás után több aukción is értékesítik, míg a

diszkont kincstárjegyeket meghatározott számú hónap elteltével értékesítik újra.
b) Az államkötvényeket és a diszkont kincstárjegyeket egyaránt egymást követő aukciókon
többször is értékesítik.
c) Az államkötvényeket és a diszkont kincstárjegyeket egyaránt újranyitják néhány hónap
elteltével.
d) A kötvényeket diszkont kincstárjegyként értékesítik élettartamuk utolsó évében.

HELYES VÁLASZOK: 1 – c, 2 – b, 3 – c, 4 – c, 5 – b

114