AANDELEN2022.

COM

Acht kansrijke
aandelen voor
beursjaar 2022
Met grondige analyses van elk van de geselecteerde
bedrijven

Hendrik Oude Nijhuis – Beterinbeleggen.nl

December ‘21
 DECEMBER 2021

INHOUD

AANDELEN 2022................................................................................................ 3
Alibaba (BABA) .................................................................................................. 6
Amazon.com (AMZN) ...................................................................................... 11
Euronext (ENX.PA) .......................................................................................... 15
Hornbach Holdings (HBH.DE) .......................................................................... 18
Markel Corporation (MKL) .............................................................................. 21
Meta Platforms (FB) ........................................................................................ 24
Stanley Black & Decker (SWK)......................................................................... 28
Yum China Holdings (YUMC) ........................................................................... 31

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

2 2
 DECEMBER 2021

AANDELEN 2022

15 december 2021

Beste belegger,

Voor u ligt de gids AANDELEN 2022. In deze gids bespreken we onze favoriete
aandelen voor het nieuwe beursjaar. Maar voordat we hiermee van start gaan eerst
een korte terugblik op het afgelopen jaar.

Op moment van schrijven (15 december 2021) lijkt het er sterk op dat 2021 de
boeken in zal gaan als een positief jaar voor aandelen. Of aandelenmarkten het
komende jaar goed zullen presteren weten we niet. Op korte termijn – in ieder geval
iedere periode korter dan een jaar – zijn aandelenmarkten namelijk eigenlijk niet te
voorspellen. We benadrukken echter wel dat de onderliggende bedrijven die
tezamen de aandelenmarkt vormen als groep bezien voortdurend waarde creëren
met hun operationele activiteiten. Om die reden mag verwacht worden dat
aandelenmarkten op langere termijn opwaarts tenderen.

Momenteel zijn aandelen in totaliteit naar ons oordeel ‘redelijk’ gewaardeerd. Voor
de bekende beursindex S&P 500 wordt voor 2022 een winst ‘per aandeel’ voorzien
van US $ 220,-. De verwachte winst (US $ 220,-) impliceert bij de huidige stand van
de S&P 500 een koers/winst-verhouding van ongeveer 21, maar amper boven het
langjarige gemiddelde.

De koers/winst-verhouding van de S&P 500 wordt bovendien behoorlijk

omhooggetrokken door enkele technologiebedrijven met een fors gewicht in deze
index. Amazon bijvoorbeeld heeft een gewicht van bijna 5% in de S&P 500 en een de
koers/winst-verhouding (uitgaande van de verwachte winst voor komend jaar) van
nipt meer dan 65. Wij menen dat Amazon desondanks zelf een koopje is.

Wij vergelijken de waardering van de aandelenmarkt wel met een ouderwetse

slingerklok. Heel enkel bevindt de slinger zich helemaal links (extreme
onderwaardering vertaald naar ons voorbeeld) of helemaal rechts (extreme
overwaardering). Meestal echter bevindt de slinger zich ergens tussenin. Op dit
moment zijn aandelenmarkten naar ons oordeel noch sterk ondergewaardeerd,
noch sterk overgewaardeerd.

Opgemerkt is bovendien dat ieder afzonderlijk aandeel eveneens als zo’n slingerklok
te zien is waarbij benadrukt is dat al deze klokken niet precies gelijk lopen. Anders
gesteld: er zijn altijd wel aantrekkelijke aandelen te vinden, zelfs wanneer de slinger
van de aandelenmarkt in totaliteit zich helemaal aan de rechterkant (extreme
overwaardering) zou bevinden.

De aandelen die wij voor AANDELEN 2022 selecteerden typeren wij stuk-voor-stuk
als value-aandelen: aandelen waarvan we de intrinsieke waarde duidelijk boven de
huidige beurswaarde veronderstellen. Belangrijk te weten: de intrinsieke waarde van
een bedrijf en de beurswaarde van datzelfde bedrijf zijn niet altijd aan elkaar gelijk
en discrepanties tussen beide bieden soms aantrekkelijke kansen.

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

3 3
 DECEMBER 2021

Voor AANDELEN 2022 hebben we ons zoals gesteld enkel gericht op aandelen
waarvan we de vermeende intrininsieke waarde duidelijk boven de beurswaarde
veronderstellen. Het verschil tussen beide wordt wel de margin of safety oftewel de
veiligheidsmarge genoemd. Met het beleggen in de voor AANDELEN 2022
geselecteerde aandelen profiteert men niet alleen van de onderliggende
waardecreatie bij de geselecteerde bedrijven zelf maar eveneens – als het enigszins
meezit – van het kleiner worden van de mate van onderwaardering.

Overigens zijn het psychologische factoren, in de kern gaat het om angst en

hebzucht, die verklaren dat het überhaupt kan dat er soms een verschil tussen
intrinsieke waarde en beurswaarde bestaat.

Zeer belangrijk: hoewel de strategie van het value beleggen gemiddeld en op langere
termijn werkt en hiervoor ook volop wetenschappelijk bewijs bestaat geldt dit niet
per definitie ook voor ieder afzonderlijk aandeel en voor ieder afzonderlijk jaar.
Spreiding en een voldoende lange beleggingshorizon (van bij voorkeur ten minste vijf
jaar) is daarom belangrijk.

Vanaf 12 tot 15 verschillende aandelen in portefeuille heeft het toevoegen van extra
aandelen vanuit spreidingsoogpunt niet heel veel zin meer. Veiligheidshalve houden
we zelf bij voorkeur nog een iets ruimere spreiding aan van 20 tot 25 verschillende
aandelen. Dit aantal aandelen impliceert dat het gewicht van individuele posities bij
voorkeur beperkt blijft tot ongeveer 5% van de portefeuille.

De aandelen die we voor AANDELEN 2022 geselecteerd hebben kwamen recent of al

iets langer geleden ter sprake bij onze aandelenanalysedienst ValueSelections (zie
https://www.valueselections.net). De eerdere analyses hebben we geactualiseerd en
ook hebben we de eerdere intrinsieke waarderamingen nog eens onder de loep
genomen. De vermelde ‘Overweeg aankoop tot’-koers geeft het koersniveau weer
waarbij aankoop volgens ons nog te rechtvaardigen is.

De aandelen die we selecteerden vormen een bont gezelschap bedrijven met telkens
een goede competitieve positie en waarvan we menen dat de aandelen momenteel
aantrekkelijk gewaardeerd zijn. Wij achten de kans heel groot dat ten minste één
maar heel waarschijnlijk meerdere van de selecties van AANDELEN 2022 eveneens
bij u in de smaak zullen vallen.

Rest mij u een goed renderend maar bovenal ook een heel voorspoedig en gezond
2022 toe te wensen!

Vriendelijke groet,

Hendrik Oude Nijhuis

Founding partner

Kingfisher Capital

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

4 4
 DECEMBER 2021

PS: In onze analyses hebben wij bij het kopje ‘competitieve positie’ telkens een
aantal sterren (*) vermeld staan. Hiermee geven we onze inschatting van de sterkte
van het competitieve voordeel van het beschreven bedrijf weer.

Bedrijven die we één ster (*) toekennen beschikken in onze ogen over een relatief
zwakke competitieve positie of er geldt dat de competitieve positie zich eigenlijk
eerst nog langer moet bewijzen. Bedrijven die we vijf sterren (*****) toekennen
hebben in onze ogen een ijzersterke competitieve positie.

Disclosure: van de in dit rapport besproken aandelen zijn voor eigen rekening
aandelen Alibaba, Amazon.com, Euronext, Markel Corporation, Meta Platforms,
Stanley Black & Decker en Yum China Holdings in bezit.

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

5 5
 DECEMBER 2021

ALIBABA (BABA)
Koers: US $ 122,24 EBIT: US $ 13,5 miljard

Beurswaarde: US $ 331,4 miljard Enterprise value: US $ 289 miljard

Beurs: NYSE Earnings Yield: 4,7%

Koers/winstverhouding (KW): 17,2 Dividend: -

Intrinsieke waarde: US $ 375,- Koerspotentieel: 207%

Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 274,29 / 108,70 Kopen tot: US $ 280,-

ISIN code: US01609W1027 Sector: online-retail en cloud-diensten in China

Website: https://www.alibabagroup.com Analysedatum: 13 december 2021

F IGUUR 1 H ET KOERSVERLOOP VAN A LIBABA OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR .

Een bedrijf dat in de vorige editie van onze aandelenjaargids (‘Aandelen 2021’)
eveneens was opgenomen is Alibaba, de ‘Amazon van China’. Ondanks een gunstig
beurssentiment is Alibaba sindsdien in koers gehalveerd. Wij beoordelen Alibaba als
een heel aantrekkelijke belegging, uiteraard wel als onderdeel van een gespreide
portefeuille. Onze analyse van Alibaba hebben we geactualiseerd; hieronder alvast
puntsgewijs een korte toelichting op een aantal recente ontwikkelingen:

§ Charlie Munger, de zakenpartner van Warren Buffett, is met een door hem
beheerde portefeuille eerder dit jaar heel fors in Alibaba gestapt (zie ook
https://www.beterinbeleggen.nl/blog/2021/04/17/munger-stapt-in-
alibaba/).

§ Alibaba kreeg een recordboete van US $ 2,75 miljard vanwege

monopoliegedrag. Een al te negatieve impact van deze boete zien we zelf
niet. De netwerkeffecten die maken dat de competitieve positie van Alibaba
zo sterk is blijven na het doorvoeren van een aantal opgelegde

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

6 6
 DECEMBER 2021

aanpassingen grotendeels intact. En met een netto cashpositie van meer

dan US $ 50 miljard is de boete zelf ook geen onoverkomelijk probleem.

§ Bij de recente kwartaalcijfers werd aangegeven dat de inkoop van eigen

aandelen dit jaar wordt verhoogd van US $ 10 miljard naar US $ 15 miljard.
Wij kunnen ons daar goed in vinden vanwege de forse (vermeende)
onderwaardering.

§ Wie aandelen Alibaba koopt, koopt goed bezien geen aandelen Alibaba
maar een juridische constructie die recht geeft op de economische
eigendomsrechten (een VIE-constructie wat staat voor Variable Interest
Entities). Vrijwel alle Chinese bedrijven met een notering in het buitenland
maken hiervan gebruik. Deze constructie wordt al enkele decennia
toegepast en meerdere duizenden miljarden dollars worden erin belegd.

§ Wie aandelen Alibaba in Hong Kong koopt, waar het bedrijf eveneens een
notering heeft, koopt ook middels de hierboven genoemde VIE-structuur.

§ De Chinese overheid heeft aangegeven strenger te worden in het geven van

goedkeuring voor noteringen van Chinese bedrijven aan de Amerikaanse
aandelenmarkt. Voor Alibaba dat zelf veel investeert in groeibedrijven is dat
mogelijk gunstig: wellicht dat Chinese groeibedrijven voor groeikapitaal nu
eerder voor Alibaba kiezen.

§ Ook de Amerikaanse toezichthouders worden strenger ten aanzien van

Chinese bedrijven met een notering aan de Amerikaanse aandelenmarkt.
Wij zien geen reden waarom Alibaba niet gewoon aan de aangescherpte
regelgeving zou kunnen voldoen.

§ In een extreem scenario zou Alibaba gedwongen kunnen worden om op

termijn de Amerikaanse beursnotering op te geven (een ‘delisting’; niet te
verwarren met onteigening). De kans hierop schatten we laag in. Ook in dit
geval zal er gelegenheid zijn aandelen Alibaba te verkopen.

§ In geval van een Amerikaanse delisting is koersdruk te verwachten vanwege

(institutionele) beleggers die aandelen Alibaba verkopen (de intrinsieke
waarde van een bedrijf staat overigens los van de plek van de
beursnotering).

§ Het kopen van aandelen Alibaba in Hong Kong biedt geen oplossing voor het
‘delisting’-risico. Deze aandelen bewegen gelijk aan de aandelen Alibaba die
in de Verenigde Staten een notering hebben.

§ De Chinese overheid heeft recent een hele reeks regels ingevoerd die met
name van toepassing zijn op Chinese technologiebedrijven, en is hier
mogelijk nog niet mee klaar. De ingevoerde regels raken Alibaba maar
beperkt.

§ De Chinese overheid stelt mondiaal een sterke speler te willen worden, met
name ook op technologisch gebied. Al te zeer schade berokkenen aan de
meest succesvolle ‘eigen’ technologiebedrijven is dan niet in eigen belang.

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

7 7
 DECEMBER 2021

§ Strengere regelgeving pakt vaak gunstig uit voor reeds gevestigde partijen.
Denk bijvoorbeeld aan de tabaksindustrie waar nieuwkomers vrijwel
onmogelijk voet aan de grond kunnen krijgen door het verbod op (haast
iedere vorm van) marketing.

§ De Chinese overheid beoogt dat een groter deel van de bevolking profiteert
van de groeiende welvaart in China (door te streven naar
‘gemeenschappelijke welvaart’). Dat is gunstig voor Alibaba want met de
marktplaatsen die het bedrijf bezit zou er juist geprofiteerd kunnen worden
wanneer een groter deel van de bevolking meer te besteden heeft (in plaats
van dat de welvaart zich zou concentreren bij een heel klein deel van de
bevolking).

BEDRIJFSMODEL

De Chinese e-commercegigant Alibaba wordt wel aangeduid als de Amazon van

China en dat is best een goede vergelijking. Net als Amazon beschikt Alibaba over
een dominant e-commerceplatform met daarnaast een clouddivisie. Het
marktaandeel van AliCloud in China komt uit op zo’n 40%.

Alibaba’s online marktplaats Taobao richt zich op transacties tussen consumenten en

is te vergelijken met eBay (en Marktplaats.nl in Nederland). Tmall, tevens onderdeel
van Alibaba, richt zich op transacties tussen bedrijven en consumenten en is
daarmee beter te vergelijken met Amazon (of Bol.com in Nederland). In beide
gevallen is sprake van nadrukkelijke netwerkeffecten die nog verder versterkt
worden doordat beide platformen ook deels worden geïntegreerd: consumenten op
Taobao die op zoek zijn naar meer kwaliteit en service kunnen uitwijken naar Tmall
terwijl consumenten op Tmall die juist op zoek zijn naar meer keuzeopties en lagere
prijzen kunnen uitwijken naar Taobao.

Afgelopen jaar waren Taobao en Tmall samen goed voor een bruto omzet van US $
1.200 miljard en dat is ruim meer dan de omzet van Amazon en eBay samen. Alibaba
heeft meer dan de helft van de Chinese e-commercemarkt in handen en is eveneens
goed voor meer dan de helft van alle pakketjes die in China worden verstuurd.

Een belangrijk verschil met Amazon is dat Alibaba zich nauwelijks bezighoudt met de
opslag en distributie van producten zoals Amazon dat wel doet (‘fulfillment by
Amazon’). Dit verklaart dat de marges bij Alibaba, eigenlijk een meer puur
platformbedrijf, een stuk hoger liggen dan bij Amazon. Bij Amazon is het de
clouddivisie (Amazon Cloud) die de rest van het bedrijf subsidieert, bij Alibaba is het
juist andersom. Maar als marktleider in China lijkt het een kwestie van tijd voordat
ook AliCloud straks uiterst winstgevend zal zijn.

COMPETITIEVE POSITIE (RATING: ***)

De competitieve positie van Alibaba is naar ons oordeel sterk. Een belangrijk aspect
hierbij vormen uiteraard de al aangestipte netwerkeffecten: verkopers hebben sterk

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

8 8
 DECEMBER 2021

de neiging te gaan naar de plek waar kopers zijn, terwijl kopers juist naar die
(digitale) plek gaan waar verkopers zijn. Wanneer zo’n situatie met voldoende
kritische massa eenmaal is ontstaan dan komen concurrenten er bijna niet meer aan
te pas.

Uiteraard zorgt Alibaba ervoor dat het voor de klant zo makkelijk en plezierig
mogelijk winkelen is op de platformen van het bedrijf: fricties worden zoveel
mogelijk uit het bestelproces gehaald en met behulp van klantdata worden de
getoonde selecties steeds beter op de specifieke klant afgestemd. Ook dat is iets wat
concurrenten die niet over die data beschikken minder goed kunnen.

De competitieve voordelen van Alibaba zijn in China zo sterk, en de processen zo

efficiënt gemaakt, dat zelfs Amazon de handdoek in de ring gooide en te kennen gaf
de Chinese markt maar te laten voor wat het is.

BEDRIJFSCIJFER, RATIO’S EN WAARDERING

De cijfers die Alibaba kan voorleggen zijn indrukwekkend. Zo behaalde het bedrijf
tijdens het koopjesfestijn Singles Day (11 november, vaak aangeduid als vier
losstaande 1-tjes op een rij: IIII) een omzet van maar liefst US $ 85 miljard.

Ter vergelijking: Ahold Delhaize doet er met de circa 7.000 filialen een volledig jaar
over om uit te komen bij dezelfde omzet die Alibaba rondom Singles Day behaalt.
Een indrukwekkende prestatie omdat al die pakketjes vervolgens ook nog eens heel
vlot bezorgd worden in China.

De beurswaarde van Alibaba bedraagt US $ 331,4 miljard. In onze waardering van

Alibaba zijn we uitgegaan van een rendement op het genormaliseerde eigen
vermogen van 20%, volledige winstinhouding en een discontovoet van 7%. Met deze
aannames waarderen wij Alibaba op US $ 375,- per aandeel wat ongeveer het
drievoudige is van het huidige koersniveau. Dat het management aankondigde de
inkoop van eigen aandelen te verhogen tot US $ 15 miljard beoordelen wij vanwege
de vermeende sterke onderwaardering als heel positief.

KANSEN EN BEDREIGINGEN

De belangrijkste kans die wij voor Alibaba zien is simpelweg te profiteren van de
gestaag verdere groei van de Chinese economie en de aanhoudende verschuiving
naar online verkopen. Met verschillende e-commerceplatformen en met een sterke
competitieve positie (vanwege netwerkeffecten) is Alibaba naar ons oordeel bij
uitstek gepositioneerd om van deze verwachte groei te profiteren.

Een aantrekkelijke kans eveneens vormen de clouddiensten welke volgens

bestuursvoorzitter Zhang uiteindelijk zelfs de belangrijkste activiteit van Alibaba
zullen worden. Hoewel Alibaba in China marktleider is op gebied van clouddiensten
en daarmee al miljarden dollars aan omzet genereert is AliCloud nog maar sinds kort
winstgevend. Hier geldt nadrukkelijk dat de kosten (datacenters) voor de (vaak
wederkerende) opbrengsten uitgaan.

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

9 9
 DECEMBER 2021

Belangrijk punt van onzekerheid betreft regelgeving. De marktpositie van Alibaba is

zo sterk dat de Chinese overheid mogelijk zal aansturen op een opsplitsing of nog
meer eisen zal gaan stellen aan de tarieven, de betalingssystemen en het bezit van
de data. In dat geval zou Alibaba niet meer zozeer als een normaal bedrijf gezien
worden maar meer als een soort nutsvoorziening. De plotseling uitgestelde
megabeursgang van Ant Group (waarvan Alibaba 33% van de aandelen bezit en
Alipay een belangrijk onderdeel vormt) is tekenend voor het soms onvoorspelbare
ingrijpen door de Chinese overheid. Ant Group heeft meer dan een miljard
gebruikers en de waarde van dat bedrijf werd eerder geschat op zo’n US $ 300
miljard (US $ 150 miljard lijkt momenteel een reëlere schatting).

Afgezien van bovenstaande geldt uiteraard dat Alibaba afhankelijk is van het
economische tij in China. Ook geldt dat Alibaba qua businessmodel de kant opschuift
van Amazon, met eigen distributieactiviteiten (middels Cainiau waarin Alibaba een
belang heeft van 51%) en ook steeds meer eigen fysieke winkels. Deze winkels zijn in
technologisch opzicht heel geavanceerd en bieden bijvoorbeeld de optie om
bestelde boodschappen binnen 30 minuten (!) thuis te laten bezorgen bij bezorging
binnen drie kilometer van het desbetreffende filiaal. Een punt van aandacht is dat
het management van Alibaba straks wellicht al te veel tijd besteed aan dit soort
nieuwe initiatieven waarvan de winstgegevenheid beduidend lager ligt dan die van
de bestaande e-commerceplatformen.

MANAGEMENT

Over het management zijn we goed te spreken. Alibaba is in 1999 opgericht door
Jack Ma die opgroeide onder armoedige omstandigheden in communistisch China.
Bij de oprichting had Jack Ma als doestelling dat het bedrijf ten minste 102 jaar zou
bestaan. Veel bedrijven in China hebben de aspiratie minstens 100 jaar te bestaan
maar zo’n rond getal maakt dat die doelstelling tot een nietszeggend cliché
verwordt, aldus Jack Ma. Andere reden voor de keuze van 102 jaar is dat Alibaba dan
in drie verschillende eeuwen zou hebben bestaan. Het is wat triviaal maar tegelijk
ook tekenend voor het lange termijndenken waarvan bij Alibaba al vanaf de start
sprake is.

Sinds enkele jaren is Jack Ma zich meer op filantropische activiteiten gaan toeleggen,
hoewel hij nog wel bij Alibaba betrokken is en zo’n 5% van de aandelen in handen
heeft. Momenteel is Daniel Zhang werkzaam als bestuursvoorzitter en hij heeft een
vergelijkbare missie en lange termijnfilosofie aangaande Alibaba als Jack Ma vanaf
het begin gehad heeft.

Tot slot: in termen van omzet is Alibaba dubbel zo groot als Amazon. En bovendien
groeit Alibaba sneller. Maar waar beleggers voor Amazon bereid zijn zo’n 65 keer de
winst te betalen ligt de koers/winst-verhouding bij Alibaba op slechts 17.

---

Disclosure: voor eigen rekening hebben we aandelen Alibaba in bezit.

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

10 10
 DECEMBER 2021

AMAZON.COM (AMZN)
Koers: US $ 3.444,24 EBIT: US $ 28,3 miljard

Beurswaarde: US $ 1.747 miljard Enterprise value: US $ 1.780 miljard

Beurs: NASDAQ Earnings Yield: 1,6%

Koers/winstverhouding (KW): 67,4 Dividend: -

Intrinsieke waarde: US $ 6.770,- Koerspotentieel: 97%

Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 3.773,08 / 2.881,00 Kopen tot: US $ 5000,-

ISIN code: US0231351067 Sector: online-retail en cloud-diensten

Website: https://www.amazon.com Analysedatum: 13 december 2021

F IGUUR 2 H ET KOERSVERLOOP VAN A MAZON . COM OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR .

Hoewel Amazon.com tegenwoordig regelmatig een omzet van meer dan US $ 100
miljard in een enkel kwartaal behaalt zien wij nog veel potentieel. Niet alleen weet
Amazon nog marktaandeel te winnen maar bovendien geldt dat nog altijd meer dan
80% van alle retail-verkopen offline plaatsvinden. Een verdere verschuiving richting
online ligt voor de hand.

Goed te weten is ook dat de omzet bij Amazon Web Services (de clouddiensten), de
advertentieverkopen en de abonnementen (Amazon Prime) in het bijzonder sterk
groeien, terwijl de winstmarges die Amazon hiermee behaalt extra hoog zijn. We
veronderstellen kortom niet enkel dat de omzet sterk zal blijven groeien maar ook
dat de winstmarge de komende jaren zal oplopen, met een sterk positief effect op
de winstontwikkeling tot gevolg.

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

11 11
 DECEMBER 2021

BEDRIJFSMODEL

Amazon.com (Amazon), ’s werelds grootste online-retailer, behoeft vermoedelijk

geen introductie. Meer dan de helft van alle aankopen online in de Verenigde Staten
worden gedaan via Amazon en ook internationaal breidt het bedrijf sterk uit.

Allerlei technologische innovaties – denk aan kunstmatige intelligentie (betere, op

de persoon afgestemde aanbevelingen), zelfrijdende voertuigen, drones, nieuwe
betaalopties, speakers waarmee gepraat kan worden, etc. – maken dat de propositie
van Amazon vergeleken met andere retailers steeds sterker wordt.

Wanneer wij Amazon beoordelen kijken we naar drie verschillende onderdelen van
het bedrijf. Allereerst Amazon Web Services (AWS), de marktleider wereldwijd op
het gebied van cloud-diensten en tevens het meest winstgevende onderdeel van
Amazon. Ten tweede zijn er de advertentie-inkomsten die sterk groeien en
bovendien zeer lucratief zijn.

Ten derde zijn er natuurlijk nog de retailactiviteiten waarvan Amazon toch vooral
bekend is. Deze retailactiviteiten genereerden enkel in de eerste helft van dit jaar
(2021) een omzet van US $ 221,6 miljard (een toename van 35% ten opzichte van
een jaar eerder). Het zijn met name de retailactiviteiten die maken dat we
enthousiast over Amazon zijn. Vanwege zeer forse investeringen bij Amazon de
afgelopen ruim tien jaar in onder meer het opbouwen van een sterk
distributienetwerk is van winst nauwelijks sprake geweest (vandaar de ogenschijnlijk
torenhoge koers/winst-verhouding!). Onze veronderstelling is dat na de lasten nu de
baten zullen gaan volgen.

COMPETITIEVE POSITIE (RATING: ****)

De competitieve positie van Amazon is bijzonder goed. Dat hangt onder meer samen
met schaalgrootte - in de Verenigde Staten worden meer dan de helft van alle
aankopen online bij Amazon gedaan.

Een interessant aspect van de competitieve positie vormt Amazon Prime waar
ongeveer de helft van alle Amerikaanse huishoudens op geabonneerd is (Prime telt
wereldwijd meer dan 200 miljoen leden die elk US $ 119 per jaar betalen). Prime-
leden hoeven voor het bezorgen niets extra te betalen, bezorging vindt veelal binnen
een dag plaats en vaak kan ook het gewenste uur van bezorgen aangegeven worden.

Leden van Prime geven op jaarbasis gemiddeld veel meer uit bij Amazon dan andere
klanten. Inbegrepen bij Prime is ook Prime Video, een soort Netflix en daarmee
wellicht op zichzelf een kans voor Amazon op de markt van streaming video. Voor
Prime-leden is het ook mogelijk gewone boodschappen gratis thuisbezorgd te krijgen
(een paar jaar geleden kocht Amazon de luxe supermarktketen Whole Food Market
voor US $ 13,7 miljard). Met dit ‘gratis’ en binnen een dag bezorgen van gewone
boodschappen voert Amazon de druk op reguliere supermarktketens opnieuw
verder op.

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

12 12
 DECEMBER 2021

Vooral netwerkeffecten maken dat het platform van Amazon zo’n dominante positie
heeft weten te bemachtigen – kopers gaan naar de plek met het meeste aanbod, de
laagste prijzen, beste persoonlijke suggesties, beste service, etc. en verkopende
partijen sluiten zich ook graag op het meest succesvolle platform aan (hierbij doelen
we specifiek op ‘Amazon Marketplace’; bedrijven kunnen zich voor dit platform,
waarmee inmiddels al meer dan de helft van de retailomzet behaald wordt, apart
aanmelden). Voor iedere verkoop incasseert Amazon een vergoeding en veelal
neemt Amazon de daadwerkelijke verzending op zich waaraan eveneens verdiend
wordt. De genoemde netwerkeffecten maken dat het een reële verwachting is dat
Amazon in staat zal zijn om de sterke marktpositie te behouden en dat deze zo
mogelijk nog sterker wordt: vanwege netwerkeffecten is er een duidelijke tendens
naar monopolievorming.

Door de enorme aantallen bestellingen ontplooit Amazon ook steeds meer

activiteiten op logistiek gebied waarmee het bedrijf in sommige markten in het
vaarwater komt van partijen als FedEx en UPS. Deze logistieke activiteiten vormen
eveneens een mogelijke bron van toekomstige winstgroei.

BEDRIJFSCIJFER, RATIO’S EN WAARDERING

De beurswaarde van Amazon bedraagt zo’n US $ 1.700 miljard. De cashreserve en de

lange termijnschulden houden elkaar ongeveer in evenwicht. Operationeel is
Amazon voldoende winstgevend om de gewenste investeringen gericht op verdere
groei te doen. Het lijkt dan ook een kwestie van tijd voordat Amazon net als Apple
en Microsoft veel geld aan de aandeelhouders zal gaan uitkeren, middels dividend
en / of de inkoop van eigen aandelen.

Amazon is een wat lastig te waarderen bedrijf omdat het grootste deel van de
huidige waarde van alle toekomstige winsten nog vele jaren in de toekomst ligt.
Uitgaande van een rentabiliteit van 34% op het genormaliseerde eigen vermogen en
een discontovoet van 6% waarderen wij Amazon op US $ 6.770,- per aandeel wat
ongeveer het dubbele is van het huidige koersniveau.

KANSEN EN BEDREIGINGEN

Kansen zien we voor Amazon volop, onder andere in het betreden van nieuwe,
aanpalende markten. Maar bovenal van belang te beseffen is dat Amazon inmiddels
zeer dominante posities verworden heeft in twee heel verschillende markten (online
retail en cloud-diensten) die beide vermoedelijk nog vele jaren van sterkte groei
zullen doormaken.

Zoals bekend heeft Google (Alphabet) in de meeste landen een marktaandeel van
90% of meer op de markt van online zoekopdrachten. Maar wanneer een consument
over een product daadwerkelijk iets wil weten wordt (in de Verenigde Staten) in
meer dan de helft van de gevallen een bezoek aan Amazon.com gebracht. Zeer
lucratief voor Amazon is dan ook om adverteerders op de site toe te laten. Omdat
Amazon-bezoekers vaak geneigd zijn daadwerkelijk een aankoop te doen zijn

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

13 13
 DECEMBER 2021

adverteerders daarvoor bereid extra te betalen. Wanneer iemand Amazon.com

bezoekt is de kans kortom heel groot dat óf verdiend wordt aan een daadwerkelijke
transactie óf aan kliks op advertenties.

Hoeveel Amazon inmiddels daadwerkelijk aan advertenties verdient wordt niet

bekendgemaakt maar opgeteld met de inkomsten van AWS gaat het zonder twijfel
over het leeuwendeel van de winst. De marge die Amazon nu behaalt met de
artikelen die via het platform worden verkocht (eigen verkopen alsook de verkopen
door derden [Amazon Marketplace] is minimaal). Onze veronderstelling is zoals
gesteld dat juist hiervan de marge zal gaan oplopen omdat de enorme kosten
samenhangend met het opbouwen van de benodigde infrastructuur inmiddels wel
gedaan lijken. Deze kosten zijn voor een belangrijk deel als ‘vast’ aan te merken
waardoor een aanzienlijk deel van de brutomarge van de groeiende retail-verkopen
via de site zich spoedig daadwerkelijk in winst zal gaan vertalen.

Overheidsbemoeienis wordt wel als een risicofactor gezien. Wij maken ons daar niet
veel zorgen over. Zelfs al zou van een gedwongen opsplitsing sprake zijn (zelf denken
we niet dat het daartoe zal komen) dan is zeker niet uit te sluiten dat beleggers in
een dergelijke situatie de verschillende delen van Amazon hoger zullen waarderen
dan de waarde van Amazon in totaliteit nu.

Voorstelbaar – en in tegenstelling tot onze eigen verwachting – is dat een zeer forse
winststijging bij Amazon de komende jaren zal uitblijven omdat het bedrijf opnieuw
weer kansen ziet voor forse investeringen. Weliswaar zou de zeer forse winststijging
dan nog even uitblijven maar de competitieve positie wordt er vermoedelijk des te
sterker door. De omzet krijgt in dat geval een verdere impuls waardoor de winst op
termijn vermoedelijk alleen maar hoger zal zijn.

MANAGEMENT

Over het management van Amazon zijn we bijzonder goed te spreken, en dat geldt
in het bijzonder voor oprichter Jeff Bezos. Heel recent droeg Bezos de
voorzittersfunctie over aan Andy Jassy die daarvoor de sterk groeiende clouddivisie
(Amazon Web Services) van het bedrijf aanvoerde.

Ook Warren Buffett – een van zijn grootste talenten is misschien nog wel het
inschatten van personen – is lovend over Amazon-oprichter Jeff Bezos. Hij noemde
Bezos in 2017 “the most remarkable businessperson of our age.” Om te vervolgen:
“I’ve never seen a guy succeed in two businesses almost simultaneously that are
really quite divergent in terms of customers and all the operations. I can’t think of
another example like it.”

In 2018, ten tijde van de Berkshire Hathaway-aandeelhoudersvergadering, sprak

Buffett opnieuw over Bezos: “I had a very, very, very high opinion of Jeff’s ability
when I first met him, and I underestimated him. I’ve watched Amazon from the start.
I think what Jeff Bezos has done is something close to a miracle.”

---
Disclosure: voor eigen rekening hebben we aandelen Amazon.com in bezit.

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

14 14
 DECEMBER 2021

EURONEXT (ENX.PA)
Koers: EUR 85,90 EBIT: EUR 460,8 miljoen

Beurswaarde: EUR 9,2 miljard Enterprise value: EUR 11,4 miljard

Beurs: Euronext Parijs Earnings Yield: 4%

Koers/winstverhouding (KW): 20,3 Dividend: 1,7%

Intrinsieke waarde: EUR 172,- Koerspotentieel: 100%

Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 105,50 / 72,99 Kopen tot: EUR 128,-

ISIN code: NL0006294274 Sector: beurzen (onder andere de AEX)

Website: https://www.euronext.com/en Analysedatum: 13 december 2021

F IGUUR 3 H ET KOERSVERLOOP VAN E URONEXT OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR .

BEDRIJFSMODEL

Met de grote overname van Borsa Italiana - daarover straks meer - is Euronext
recent de grootste beursexploitant van Europa. En waar beleggers bij Euronext vaak
gelijk denken aan de aandelenbeurs in Amsterdam geldt dat Nederland slechts goed
is voor een kwart van de omzet, en nu na de overname van Borsa Italiana nog
minder. Ook de beurzen van Parijs, Brussel, Dublin, Lissabon en Oslo horen aan
Euronext toe. Na de overname van Borsa Italiana zijn de Italiaanse activiteiten goed
voor ruim een derde van de omzet.

Euronext kent verschillende bronnen van inkomsten (daarover onder ‘Competitieve

positie’ meer) maar opgemerkt is dat ongeveer de helft van de inkomsten direct
danwel indirect samenhangen met de handelsvolumes. Wanneer er dus sprake is
van paniek op de beurs - en de handelsvolumes hoog zijn - is dat gunstig voor
Euronext. Zo beschouwd is Euronext niet enkel een aantrekkelijke compounder maar

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

15 15
 DECEMBER 2021

tevens een aandeel dat voor stabilisatie in portefeuille zorgt: in gewone tijden gaat
het met Euronext goed en in ongewone tijden met hoge handelsvolumes extra goed.

COMPETITIEVE POSITIE (RATING: ****)

De competitieve positie van Euronext is goed te noemen. Euronext is een maar

weinig kapitaalintensief bedrijf met een structureel hoge winstgevendheid.

Euronext biedt bedrijven als het ware een platform om beursgenoteerd te zijn,
bijvoorbeeld om kapitaal op te halen om groei mee te financieren. Daarvoor moeten
de beursgenoteerde bedrijven wel een vergoeding aan Euronext betalen (‘Listing’-
vergoedingen; goed voor 13% van de omzet).

Om als belegger vervolgens aandelen van een aan Euronext genoteerd bedrijf te
kunnen kopen kunt u niet rechtstreeks bij de beurs terecht maar dient sprake te zijn
van een rekening bij een broker. Koopt u via die broker aandelen van een aan
Euronext genoteerde bedrijf dan moet die broker daarvoor eveneens een
vergoeding betalen aan Euronext (vergoedingen voor ‘Trading’, ‘Custody &
Settlement’ en ‘Clearing’; samen 27% van de omzet). Aan beide kanten wordt
kortom verdiend en dit bedrijfsmodel is dermate sterk dat de oorsprong van
Euronext zelfs terug te voeren is tot 1602, het jaar dat ’s werelds eerste
aandelenmarkt in Amsterdam van start ging.

Interessant, en heel lucratief, is dat Euronext bovendien verdient aan het verkopen
van (live)data waarvoor onder meer zakenbanken en handelshuizen bereid zijn fors
te betalen (‘Advanced Data Services’; goed voor 14% van de omzet).

In de meeste landen is er sprake van slechts één (aandelen)beurs met vaak

monopolieachtige kenmerken.

BEDRIJFSCIJFER, RATIO’S EN WAARDERING

De beurswaarde van Euronext bedraagt EUR 9,2 miljard en afgelopen jaar werd over
een omzet van EUR 884,3 miljoen een winst geboekt van EUR 315,5 miljoen. De heel
fraaie nettomarge van 35,7% hangt direct samen met de sterke competitieve positie.

De winstgevendheid van Euronext ligt structureel op een hoog niveau. Uitgaande

van de aanname van een toekomstige rentabiliteit van het (genormaliseerde) eigen
vermogen van 25%, een dividenduitkeringspercentage van de winst van 50% en een
discontovoet van 6% waarderen wij Euronext op EUR 172,- per aandeel. De actuele
beurskoers bedraagt EUR 85,9 en zodoende beoordelen wij Euronext als
aantrekkelijk gewaardeerd.

KANSEN EN BEDREIGINGEN

Vanwege de overname van financieel dataleverancier Refinitiv (voor maar liefst US $

27 miljard) door de London Stock Exchange was de Londense beursuitbater vanwege

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

16 16
 DECEMBER 2021

mededingingsoverwegingen genoodzaakt afscheid te nemen van de Italiaanse beurs

(Borsa Italiana). Euronext is de koper waarmee Euronext recent kon uitgroeien tot
de grootste beursexploitant van Europa.

De overnameprijs voor Borsa Italiana bedraagt EUR 4,3 miljard en voor Euronext is
dat een heel fors bedrag. Om dat te kunnen betalen mikte Euronext op een
combinatie van beschikbare cash (circa EUR 300 miljoen), extra schuld (circa EUR 1,8
miljard) en de uitgifte van extra aandelen. Onvermijdelijk dat het belang van de
bestaande aandeelhouders zou verwateren en de schuld verder zou oplopen.

De verwatering en het oplopen van de schuld zien wij in dit geval niet als een groot
probleem: de inkomsten van Euronext zullen vanwege de overname ook fors
toenemen. De karakteristieken van Borsa Italiana zijn even aantrekkelijk als die van
Euronext en ongetwijfeld zijn er synergievoordelen te behalen. De vrije cashflow die
Euronext straks zal behalen zal extra hoog zijn en zal in eerste instantie aangewend
moeten worden om de schuld terug te brengen. Maar wat dit betreft zien wij zoals
opgemerkt geen grote problemen.

MANAGEMENT

Over het management van Euronext zijn we goed te spreken: is er nadrukkelijk

aandacht voor kostenbeheersing, efficiëntieverbetering en de creatie van
aandeelhouderswaarde. Ook in het actieve overnamebeleid, waarbij de interesse
met name uitgaat naar bedrijven waarbij de omzet niet direct samenhangt met
handelsvolumes, kunnen wij ons goed vinden. Recente voorbeelden van overnames
betreffen die van Nord Pool, een Europese beurs voor het verhandelen van stroom,
en de Deense beursdienstverlener VP Securities.

Een punt van kritiek is dat Euronext in voorgaande jaren best ook op de inkoop van
eigen aandelen had kunnen inzetten, zoals soortgelijke bedrijven wel gedaan
hebben. Bestuursvoorzitter is dhr. Stéphane Boujnah (1965) die over een MBA van
Insead beschikt en zijn hele leven in uiteenlopende posities in de financiële wereld
werkzaam is geweest.

---

Disclosure: voor eigen rekening hebben we aandelen Euronext in bezit.

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

17 17
 DECEMBER 2021

HORNBACH HOLDING (HBH.DE)

Koers: EUR 125,30 EBIT: EUR 325,7 miljoen

Beurswaarde: EUR 2 miljard Enterprise value: EUR 3 miljard

Beurs: Frankfurt Earnings Yield: 10,9%

Koers/winstverhouding (KW): 12 Dividend: 1,6%

Intrinsieke waarde: EUR 160,- Koerspotentieel: 28%

Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 128,60 / 69,70 Kopen tot: EUR 128,-

ISIN code: DE0006083405 Sector: bouwmarktketen / vastgoedholding

Website: https://www.hornbach-holding.de Analysedatum: 13 december 2021

F IGUUR 4 H ET KOERSVERLOOP VAN H ORNBACH H OLDING OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR .

BEDRIJFSMODEL

Hornbach Holding (Hornbach) is, zoals u wellicht bekend, één van Europa’s grootste
doehetzelf-ketens. Meer specifiek gaat het om megabouwmarkten (met filialen vaak
meer dan dubbel zo groot als die van concurrenten) in combinatie met tuincentra.
Hornbach telt ruim 24.000 medewerkers en 165 filialen in Duitsland (98 filialen),
Oostenrijk (14), Nederland (15), Luxemburg (1), Tsjechië (10), Zwitserland (7),
Zweden (8), Slowakije (4) en Roemenie (8).

Bijna de helft van de omzet wordt inmiddels buiten de Duitse thuismarkt zelf
behaald. Hornbach Holding is voor 76,4% eigenaar van Hornbach-Baumarkt, waar de
doehetzelf-filialen onder vallen en welke zelf eveneens beursgenoteerd is. Daarnaast
valt onder Hornbach Holding een 100%-belang in Hornbach Baustoff Union GmbH,
waar 36 groothandelsmarkten voor bouwmaterialen in Duitsland (34) en Frankrijk
(2) onder vallen. Tevens vallen de vastgoedactiviteiten (‘Hornbach Immobilien AG’)
voor de volle 100% onder Hornbach Holding.

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

18 18
 DECEMBER 2021

Hornbach biedt een assortiment dat qua breedte, diepte, kwaliteit en voorraad
ongeëvenaard is tegen vaste lage prijzen, en biedt daarnaast ruime
parkeermogelijkheden. Enkel concurrent Bauhaus heeft ongeveer even grote filialen
maar geen enkele concurrent in Duitsland komt in de buurt bij de omzet die
Hornbach per vierkante meter winkelruimte weet te realiseren.

COMPETITIEVE POSITIE (RATING: ***)

Een gemiddelde Hornbach heeft een winkeloppervlak van ongeveer 12.000 m2. De
verwachting is dat de markt verder tendeert naar een beperkt aantal grote
bouwmarktketens. Oftewel er is sprake van een markt die zich aan het consolideren
is.

In Nederland concurreert Hornbach met Intergamma (Gamma en Karwei) en

Maxeda (Praxis) die samen de markt grotendeels in handen hebben, en die zich
eerder door één jurist lieten vertegenwoordigen om Hornbach met allerlei juridische
procedures zo lang mogelijk van de Nederlandse markt af te houden. Andere ketens
waar Hornbach in Nederland mee concurreert zijn Hubo, Intratuin, GroenRijk en
Welkoop.

BEDRIJFSCIJFER, RATIO’S EN WAARDERING

De beurswaarde van Hornbach bedraagt EUR 2 miljard, de omzet en winst

respectievelijk EUR 5,4 miljard en EUR 165,2 miljoen. De netto winstmarge bedraagt
momenteel circa 3% en is de voorbije jaren wat gedaald. De dalende nettomarge
hangt samen met oplopende organisatorische kosten bij Hornbach zelf, een harde
concurrentiestrijd en de relatief sterk groeiende groothandelsactiviteiten (goed voor
zo’n 6% van de omzet) waar de marges relatief laag zijn.

Wij zien de winstmarge voorlopig overigens niet oplopen, vanwege een

aanhoudende prijzenslag onder doehetzelf-ketens en de relatief sterke groei van de
groothandelsactiviteiten. Hornbach zelf stelt wel maatregelen genomen te hebben
om de eigen kosten te beteugelen en ook het verder inzetten op eigen merken zou
positief moeten uitpakken voor de marges. Overigens is wat dit laatste betreft
opgemerkt dat eigen merken reeds goed zijn voor een indrukwekkende 24% van de
omzet.

Zoals gesteld ligt de beurswaarde momenteel op EUR 2 miljard en wanneer ook

rekening wordt gehouden met de cash en de schulden dan komen we uit op een
zogeheten enterprise value van circa EUR 3 miljard.

De waarde van het onroerend goed van Hornbach Immobilien AG (100% eigendom
van Hornbach Holding) wordt conservatief geschat op EUR 2 miljard. Hierbij gaat het
om veel van de panden van Hornbach en bijbehorende gronden. Het belang van
76,4% in Hornbach-Baumarkt vertegenwoordigt een bedrag van EUR 1 miljard.

Opgeteld is de vermeende waarde van Hornbach Immobilien AG en het 76,4%

belang in Hornbach-Baumarkt samen vrijwel gelijk aan de enterprise value van

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

19 19
 DECEMBER 2021

Hornbach Holding. Hornbach Holding beoordelen wij aantrekkelijk gewaardeerd

vanwege 1) de conservatieve waardering van Hornbach Immobilien, 2) het belang in
Hornbach-Baumarkt welke we zelf bovendien als aantrekkelijk gewaardeerd
veronderstellen en 3) de waarde van Hornbach Baustoff Union GmbH waar nog
helemaal geen enkele waarde aan is toegerekend.

KANSEN EN BEDREIGINGEN

Hornbach kan naar verwachting gestaag verder groeien door het openen van nieuwe
filialen. Het management is overigens wel nogal conservatief in z’n expansiedrift en
mikt op slechts enkele nieuwe filialen per jaar.

Ook lijkt het mogelijk om de verkopen in de bestaande winkels verder op te voeren,

mede door het nog nadrukkelijker inzetten op e-commerce waar Hornbach
overigens reeds succesvol mee is. Ook door (nog) meer producten onder eigen merk
aan te bieden - daarbij liggen de marges vaak hoger - en door geheel nieuwe
productcategorieën toe te voegen (denk bijvoorbeeld aan grote huishoudelijke
producten) moet het voor Hornbach mogelijk zijn de omzet van de bestaande filialen
nog verder te verhogen.

Grote bedrijfsspecifieke bedreigingen voor Hornbach zien wij niet. Een minpunt is
wel het feit dat de expansie zo langzaam verloopt, soms veroorzaakt door juridische
procedures van concurrenten of (politieke) inmenging van de lokale middenstand.

Uitgekiende logistieke processen en de schaalgrootte maken dat Hornbach niet

enkel een substantieel groter assortiment kan bieden maar tevens dat zij steevast
een prijsafstand van 5 tot 10% met de concurrentie weet vast te houden.

MANAGEMENT

Over het management van Hornbach zijn we tevreden. Bestuursvoorzitter is

Albrecht Hornbach, een nazaat van de oorspronkelijke oprichter Michael Hornbach
die in 1877 het fundament legde van wat nu Hornbach is. Hornbach is dus met recht
een familiebedrijf te noemen welke inmiddels door een vijfde Hornbach-generatie
geleid wordt.

De familie Hornbach bezit 37,5% van de aandelen van Hornbach Holding. Hoewel wij
het beleid van het management als aandeelhoudersvriendelijk bestempelen geldt
wel dat wij het management inzake de expansiedrift als conservatief beoordelen.
Hornbach groeit gestaag, maar heel snel gaat het allemaal niet.

---

BELANGRIJK: Gezien de beperkte handelsvolumes in de aandelen Hornbach Holding

raden wij u sterk aan te werken met limietorders indien u overweegt aandelen te
kopen. Wijzelf geven bij aankooptransacties doorgaans een limiet mee die 0,5 tot 1%
boven de actuele beurskoers ligt.

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

20 20
 DECEMBER 2021

MARKEL CORPORATION (MKL)

Koers: US $ 1.241,78 EBIT: US $ 3 miljard

Beurswaarde: US $ 17 miljard Enterprise value: US $ 17,9 miljard

Beurs: NYSE Earnings Yield: 16,8%

Koers/winstverhouding (KW): 7,2 Dividend: -

Intrinsieke waarde: US $ 1.962,- Koerspotentieel: 58%

Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 1.343,56 / 942,44 Kopen tot: US $ 1.462,-

ISIN code: US5705351048 Sector: verzekeraar (‘mini-Berkshire)

Website: https://www.markel.com Analysedatum: 13 december 2021

F IGUUR 5 H ET KOERSVERLOOP VAN M ARKEL C ORPORATION OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR .

BEDRIJFSMODEL

Markel Corporation (Markel) wordt wel de minivariant van Berkshire Hathaway

genoemd. En niet geheel onterecht: net als Buffett’s investeringsvehikel investeert
Markel behaalde winst en float – uitleg volgt – in een investeringsportefeuille deels
bestaande uit aandelen en eveneens vergelijkbaar met Berkshire Hathaway worden
zo nu en dan volledige bedrijven overgenomen (‘Markel Ventures’).

De term float verwijst naar het geld waarover een verzekeraar beschikt maar dat
geen eigendom is. Een verzekeraar die van iedere EUR 100,- aan ontvangen premie
EUR 95,- kwijt is aan claims en kosten die de verzekeraar zelf maakt, maakt EUR 5,-
winst. Wanneer sprake is van een groot aantal verzekerden en premies en claims
continue aan de orde zijn is voortdurend sprake van float, de EUR 100,- in
bovenstaand voorbeeld. Deze float kan voor investeringen worden gebruikt wat voor
de verzekeraar voor extra inkomsten zorgt. Overigens is het wel zo dat de wetgever
hier grenzen aan stelt ter bescherming van de verzekerden.

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

21 21
 DECEMBER 2021

Het management van Markel is heel nadrukkelijk op aandeelhouderswaarde gericht

en ook de bedrijfscultuur en investeringsfilosofie kennen sterke gelijkenissen met
Berkshire Hathaway. Dit in combinatie met het zeer aantrekkelijke bedrijfsmodel
maakt Markel tot een veelbelovend aandeel.

COMPETITIEVE POSITIE (RATING: ***)

De competitieve positie van Markel typeren wij als redelijk. Markel heeft in de loop
der tijd veel expertise opgebouwd op het gebied van bijzondere verzekeringen in
nichemarkten. Hierbij is bijvoorbeeld te denken aan het verzekeren van paarden,
zomerkampen of bijzondere bruiloften. De kosten die Markel maakt om zulke
verzekeringen te kunnen aanbieden, dus afgezien van de claims zelf, zijn relatief fors
maar dit hangt er mee samen dat het hier om verzekeringen gaat die niet-standaard
zijn.

Het belangrijkste aspect van de competitieve positie is waarschijnlijk het

nadrukkelijk op aandeelhouderswaarde georiënteerde management en de
bedrijfscultuur. Er wordt goed op de kosten gelet en of aangeboden verzekeringen
wel winstgevend zijn. Waar andere verzekeraars veelal een groot deel van de winst
in de vorm van dividend uitkeren investeert Markel de winst volledig waardoor de
boekwaarde voortdurend stijgt. De competitieve positie van Markel is naar ons
oordeel niet bijzonder sterk maar het businessmodel wel heel aantrekkelijk.

BEDRIJFSCIJFER, RATIO’S EN WAARDERING

Markel telt bijna 20.000 medewerkers. De beurswaarde bedraagt US $ 17 miljard en

het bedrijf presteert aan beide kanten goed. Wat deze beide kanten betreft doelen
we op enerzijds het verdienen aan de verzekeringen an sich en op anderzijds het
investeren van ontvangen premies, de float.

In voorgaande jaren betaalden beleggers voor Markel dikwijls 1,8 tot 2 keer de -
gestaag oplopende - boekwaarde. Uitgaande van een waardering van 2 keer de
boekwaarde (per einde afgelopen kwartaal: US $ 980,99 per aandeel) is de
intrinsieke waarde te ramen op US $ 1.962,- per aandeel. Dit niveau ligt circa 60%
boven de actuele beurskoers waarmee wij Markel als aantrekkelijk gewaardeerd
bestempelen.

KANSEN EN BEDREIGINGEN

Kansen zien we vooral in het simpelweg continueren van de bestaande strategie: het
zowel op organische wijze als door middel van overnames uitbreiden van de
verzekeringsactiviteiten om de winst en de float vervolgens te gebruiken voor
investeringen.

Een risico dat voor iedere verzekeraar geldt betreft claims die de daarvoor
gereserveerde reserves overtreffen. Hoewel Markel een uitstekende reputatie heeft

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

22 22
 DECEMBER 2021

en conservatief te werk gaat is denkbaar dat fouten worden gemaakt in het

berekenen van premies. Dat Markel via overnames in de voorbije jaren ook actief is
geworden op de markt van herverzekeren vormt een aandachtspunt. Op de markt
van herverzekeringen onderscheidt Markel zich maar weinig van andere partijen wat
maakt dat eigenlijk niet verwacht mag worden dat Markel hiermee structureel hoge
winsten zal behalen.

Een ander aandachtspunt vormt Markel’s investeringsportefeuille die in

tegenstelling tot bij veel andere verzekeraars deels uit aandelen bestaat. Wanneer
aandelenmarkten stevige dalen heeft Markel hier uiteraard last van. De
investeringsportefeuille bestaat naast aandelen (28% van de portefeuille) uit cash en
(vooral kortlopende) obligaties. Stijgt de rente dan geldt dat obligaties in waarde
dalen wat voor Markel negatief is hoewel hier dan uiteraard wel weer stijgende
rente-inkomsten tegenover staan.

MANAGEMENT

Over het management van Markel zijn we goed te spreken. Nadrukkelijke aandacht
gaat uit naar het creëren van aandeelhouderswaarde en ook de beloningsstructuur
is hierop aangepast. Deze is bijvoorbeeld gekoppeld aan de toename van de
boekwaarde over een periode van vijf jaar en aan de rentabiliteit van de
verzekeringen, en niet aan volume. Zou dat laatste het geval zijn dan zou dat ertoe
kunnen leiden dat bonussen uitgekeerd worden voor verzekeringen die voor Markel
niet winstgevend zijn.

Tom Gayner is medebestuursvoorzitter en hij houdt zich bezig met de

investeringsportefeuille. Voor eventuele beleggingen voor deze portefeuille kijkt hij
naar vier criteria: 1) betreft het winstgevende bedrijven met een hoog rendement op
het eigen vermogen en weinig leverage; 2) is het management eerlijk en
getalenteerd; 3) zijn er mogelijkheden tot herinvesteren en 4) is er sprake van een
redelijke waardering. Berkshire Hathaway, Brookfield Asset Management, Alphabet,
Amazon.com en Walt Disney zijn samen goed voor zo’n 30% van de
aandelenportefeuille van Markel.

---

DISCLOSURE: Voor eigen rekening hebben we aandelen Markel Corporation in bezit.

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

23 23
 DECEMBER 2021

META PLATFORMS (FB)

Koers: US $ 329,75 EBIT: US $ 46,9 miljard

Beurswaarde: US $ 917,3 miljard Enterprise value: US $ 871,9 miljard

Beurs: NASDAQ Earnings Yield: 5,4%

Koers/winstverhouding (KW): 23,6 Dividend: -

Intrinsieke waarde: US $ 598,- Koerspotentieel: 81%

Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 384,33 / 244,61 Kopen tot: US $ 445,-

ISIN code: US30303M1027 Sector: sociaal netwerk

Website: http://investor.fb.com Analysedatum: 13 december 2021

F IGUUR 6 H ET KOERSVERLOOP VAN M ETA P LATFORMS OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR .

Een aandeel dat we zelf al vele jaren in portefeuille hebben is Meta Platforms, tot
voor kort Facebook geheten.

Oprichter en bestuursvoorzitter Mark Zuckerberg kondigde bij de naamswijziging

onlangs ook aan dat het bedrijf gaat werken aan een zogeheten metaverse: een
combinatie van de fysieke en de virtuele wereld, die toegankelijk is wanneer je
online bent. Een wereld in virtual reality waar social media, spellen, webwinkels, etc.
samenkomen zodat gebruikers die wereld eigenlijk niet meer hoeven te verlaten.

Volgens Zuckerberg duurt het nog wel zo’n 10 tot 15 jaar voordat de metaverse zich
daadwerkelijk manifesteert. Enkel dit (boek)jaar investeert Facebook ten minste US
$ 10 miljard in de metaverse-divisie (de zogeheten ‘Reality Labs’-divisie) en voor de
komende jaren houden we zelf rekening met soortgelijke bedragen.

Ondanks de enorme bedragen die aan het metaverse-idee worden gespendeerd -

waarbij succes nog te bezien is - blijven we zelf enthousiast over onze belegging in
Meta Platforms. Het aantal gebruikers van de sociale netwerken ligt er hoger dan
ooit tevoren en de groeiende advertentie-inkomsten komen dit jaar naar

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

24 24
 DECEMBER 2021

verwachting uit op US $ 114 miljard (zo’n 17% van de wereldwijde

advertentiebestedingen). Vooral buiten de Verenigde Staten loopt de gemiddelde
omzet per gebruiker stevig op terwijl 90% van de gebruikers van Meta Platforms
buiten de Verenigde Staten woonachtig is.

BEDRIJFSMODEL

Het Amerikaanse bedrijf Meta Platform - tot voor kort Facebook - is uitgegroeid tot
’s werelds grootste sociale netwerk met inmiddels 3,58 miljard gebruikers oftewel
bijna de helft van de wereldbevolking (7,9 miljard). Aanvankelijk mikte het bedrijf
enkel op studenten van de Amerikaanse universiteit Harvard en vanaf september
2006 was het voor iedereen mogelijk zich te registreren wat toen massaal gebeurde.
Vanwege de enorme groei sindsdien bezit Meta Platforms inmiddels over zeer veel
en zeer waardevolle gebruikersdata. Deze data wordt gebruikt om heel gericht te
kunnen adverteren wat de belangrijkste inkomstenbron voor Meta Platforms vormt.

Vanwege de datagoudmijn in handen van Meta Platforms en de verwachte verdere

groei van marketinggelden die online besteed worden ziet de toekomst er voor Meta
Platforms heel positief uit. Ondanks de beurskoers die de afgelopen vijf jaar
ongeveer verdrievoudigd is bestaat bij ons de indruk dat Meta Platforms als value-
aandeel aangemerkt kan worden.

COMPETITIEVE POSITIE (RATING: ****)

De competitieve positie van Meta Platforms is erg goed. Het belangrijkste aspect
hierbij vormen zogeheten netwerkeffecten. Het dominante sociale netwerk is voor
nieuwe leden het meest interessant waardoor er een tendens is naar
monopolievorming. Is eenmaal een bepaalde kritische massa bereikt dan komen
concurrenten er vaak niet meer aan te pas. Een voorbeeld hiervan vormt Google+
dat een serieuze concurrent van Facebook had moeten worden maar die status
nooit bereikt heeft. Reden: op moment van lanceren van Google+ had Facebook
reeds voldoende kritische massa bereikt terwijl Google+ zich niet wezenlijk
onderscheidde.

Voor leden van Meta Platforms geldt dat hoe meer sociale connecties ze hebben hoe
minder geneigd ze zijn naar een soortgelijk sociaal netwerk over te stappen
waarmee ze dan onder meer vrienden, contacten en foto’s achter zouden laten. En
hoe meer data Meta Platforms van de leden bezit hoe gerichter de content
afgestemd kan worden en hoe gerichter er kan worden geadverteerd wat ervoor
zorgt dat Meta Platforms over vrijwel onbeperkte middelen beschikt voor verdere
investeringen in onderzoek en ontwikkeling. Geld voor overnames is er eveneens
volop maar wat dit betreft liggen mededingingsautoriteiten steeds vaker dwars.

Vanwege de grote aantallen gebruikers van de verschillende services van Meta

Platforms (Facebook, Instagram, Messenger en WhatsApp) is waarschijnlijk dat
netwerkeffecten maken dat deze services alsmaar dominanter worden.

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

25 25
 DECEMBER 2021

BEDRIJFSCIJFER, RATIO’S EN WAARDERING

De beurswaarde van Meta Platforms bedraagt momenteel US $ 917,3 miljard. De

omzet afgelopen jaar kwam uit op US $ 86 miljard. Schuld is er met US $ 469 miljoen
amper maar er is wel een forse cashreserve van US $ 62,2 miljard. Bij de meest
recente kwartaalcijfers werd aangekondigd dat een extra bedrag van US $ 50 miljard
wordt toegevoegd aan het inkoopprogramma van eigen aandelen.

Wij waarderen Meta Platforms op US $ 598,- per aandeel waarbij we zijn uitgegaan
van de volgende aannames: een rentabiliteit op het genormaliseerde eigen
vermogen van 23% en een discontovoet van 7%. De afgelopen drie (en vijf) jaar
bedroeg het gemiddelde rendement op het genormaliseerde eigen vermogen bij
Meta Platforms overigens 27% (en 31,6%).

Een andere wijze om naar Meta Platforms te kijken is te beginnen met de cash (US $
26,20 per aandeel) op de koers (US $ 329,75) in mindering te brengen. Wordt deze
‘gecorrigeerde beurskoers’ (circa US $ 304) dan gedeeld door de winst per aandeel
die voor komend jaar wordt verwacht (US $ 14,26) dan wordt duidelijk dat Meta
Platforms met een koers/winst-verhouding van circa 21 alleszins redelijk
gewaardeerd is, temeer omdat voor de komende vijf jaar een winststijging van meer
dan 20% per jaar wordt voorzien.

KANSEN EN BEDREIGINGEN

Marketingbudgetten worden steeds vaker online besteed en Meta Platforms is bij

uitstek gepositioneerd hiervan te profiteren. Het aantal gebruikers groeit ook zelf
nog altijd. Overigens geldt wel dat dit groeicijfer afzwakt wat gezien de
indrukwekkende gebruikersaantallen geen verrassing mag heten.

Een risico voor Meta Platforms is dat regulerende instanties naar aanleiding van een
hele reeks schandalen met regelgeving zullen komen over welke gebruikers- en
gebruiksdata precies verzameld mag worden en hoe deze data vervolgens mag
worden gebruikt. De kans op regelgeving die de groei van Meta Platforms in gevaar
zou brengen schatten we zelf niet hoog in en opgemerkt is bovendien dat extra
regelgeving best eens ten voordele zou kunnen uitpakken voor de sterkste spelers,
met name Meta Platforms dus.

Omdat er bij Facebook te weinig gedaan zou worden aan haatberichten stopten
meer dan 1.000 adverteerders een tijdlang met adverteren op het platform. Er zijn
intussen wat aanpassingen gedaan en er is beterschap beloofd, maar veel impact op
de cijfers heeft de advertentieboycot niet gehad. De meeste van de boycottende
adverteerders adverteren inmiddels gewoon weer op Facebook. Sinds de boycot een
jaar geleden nam het totale aantal adverteerders met ongeveer een miljoen toe, tot
inmiddels iets meer dan 10 miljoen adverteerders in totaal.

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

26 26
 DECEMBER 2021

MANAGEMENT

Meta Platforms is in 2004 opgericht door Mark Zuckerberg (1984). Zuckerberg

ontvangt voor zijn werkzaamheden als bestuursvoorzitter een salaris van slechts US
$ 1,- maar medelijden met hem is niet nodig: het vermogen van de 37-jarige
Zuckerberg (1984) bedraagt namelijk circa US $ 115 miljard. Hoewel dit bedrag maar
een relatief klein deel vormt van de totale beurswaarde van Meta Platforms van
circa US $ 917 miljard is Zuckerberg wel goed voor meer dan de helft van alle
stemrechten (de aandelen Meta Platforms die Zuckerberg in handen heeft hebben
extra veel stemrechten).

Eerdere overnames, zoals die van WhatsApp en Instagram, lijken prima lange
termijninvesteringen van het management van Meta Platforms te zijn geweest, en
Mark Zuckerberg in het bijzonder. Dit goede investeringstrackrecord maakt dat we
de ongelijke stemrechtenverdeling, iets wat we normaliter als minpunt beschouwen,
in het geval van Meta Platforms maar voor lief nemen.

---

Disclosure: voor eigen rekening hebben we aandelen Meta Platforms in bezit.

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

27 27
 DECEMBER 2021

STANLEY BLACK & DECKER (SWK)

Koers: US $ 192,43 EBIT: US $ 2,5 miljard

Beurswaarde: US $ 31,4 miljard Enterprise value: US $ 36,6 miljard

Beurs: NYSE Earnings Yield: 6,8%

Koers/winstverhouding (KW): 17,4 Dividend: 1,6%

Intrinsieke waarde: US $ 236,- Koerspotentieel: 23%

Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 225,00 / 167,66 Kopen tot: US $ 200,-

ISIN code: US8545021011 Sector: gereedschappen

Website: http://www.stanleyblackanddecker.com Analysedatum: 13 december 2021

F IGUUR 7 H ET KOERSVERLOOP VAN S TANLEY B LACK & D ECKER OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR .

BEDRIJFSMODEL

Stanley Black & Decker is marktleider op de markt van elektrische gereedschappen.

Denkt u onder meer aan boormachines en tuingereedschappen voor consumenten
alsook geavanceerde industriële gereedschappen waarmee bijvoorbeeld beton
verpulverd kan worden.

De oorsprong van Stanley Black & Decker gaat terug tot 1843 en momenteel werken
er in zo’n 50 landen ruim 50.000 medewerkers voor het bedrijf. De omzet wordt
voor 60% in de Verenigde Staten behaald en e-commerce, waarin Stanley Black &
Decker een goede marktpositie heeft opgebouwd, is inmiddels goed voor bijna een
vijfde van de omzet.

Stanley Black & Decker keert al 144 jaar (!) achtereen dividend uit en heeft het
dividend in meer dan vijftig voorgaande jaren elk jaar verhoogd. Wij zien deze cijfers
als tekenend voor de sterke cashflow die Stanley Black & Decker genereert en het
stabiele en aandeelhoudersvriendelijke beleid dat het bedrijf al decennialang voert.

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

28 28
 DECEMBER 2021

COMPETITIEVE POSITIE (RATING: ***)

Stanley Black & Decker geniet een goede reputatie alsook een sterke marktpositie.
Het bedrijf bezit meer dan 10.000 patenten en er is veel aandacht voor innovatie
wat zich vertaalt in een groeiend marktaandeel.

Er is sprake van sterke merken, schaalvoordelen en een groot distributienetwerk

waaraan de in totaal meer dan 500.000 verschillende producten geleverd kunnen
worden. Stanley Black & Decker is tevens actief op de markt van elektronische
beveiliging en hier is bovendien sprake van wederkerige inkomsten.

Tot de concurrenten van Stanley Black & Decker behoren bedrijven als Danaher
Corporation, Illinois Tool Works, Whirlpool, Newell Rubbermaid, Jarden Corporation,
Simpson Manufacturing, Toro, Lincoln Electric, SKF en Electrolux.

BEDRIJFSCIJFER, RATIO’S EN WAARDERING

De beurswaarde van Stanley Black & Decker bedraagt US $ 31,4 miljard. Afgelopen
jaar was sprake van een omzet van US $ 14,5 miljard en een winst van US $ 1,2
miljard. Stanley Black & Decker genereert een sterke vrije cashflow die deels wordt
aangewend voor de inkoop van eigen aandelen, deels voor het uitkeren van dividend
en deels voor het doen van overnames.

Voor de waardering zijn we uitgegaan van een rentabiliteit op het (genormaliseerde)

eigen vermogen van 13%, een dividenduitkeringspercentage van de winst van 30%
en een discontovoet van 6,5%. Aan de hand van deze aannames ramen we de
intrinsieke waarde op US $ 236,- per aandeel waarmee we Stanley Black & Decker op
het huidige koersniveau nog net koopwaardig bestempelen.

KANSEN EN BEDREIGINGEN

Aantrekkende consumentenbestedingen vormen een kans en datzelfde geldt

indirect ook voor de aantrekkende huizenmarkten / toename van nieuwbouw in veel
Westerse landen als gevolg van het nog altijd zeer stimulerende fiscale en monetaire
beleid. Met merken als Stanley en DeWalt wordt gemikt op professionals terwijl
merken als Black & Decker en Craftsman zich juist richten op gebruik door
particulieren.

Verdere overnames, Stanley Black & Decker is hier behoorlijk actief en succesvol
mee, kunnen als kans aangemerkt worden. Wanneer een bedrijf wordt
overgenomen kunnen de overgenomen merken vervolgens worden verkocht via het
omvangrijke distributienetwerk van Stanley Black & Decker wat het doen van
overnames al snel winstgevend maakt.

Stanley Black & Decker had afgelopen jaar de wind mee van de pandemie en bij de
meest recente kwartaalcijfers gaf bestuursvoorzitter James Loree aan dat zich
afgelopen jaar ‘een nieuwe generatie klussers’ heeft gevormd die vermoedelijk ook
in de toekomst gereedschappen van Stanley Black & Decker zal blijven kopen. Een

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

29 29
 DECEMBER 2021

snelgroeiende nichemarkt voor Stanley Black & Decker vormen overigens de

elektrische (tuin)gereedschappen die te gebruiken zijn zonder (verleng)snoeren.

MANAGEMENT

Over het management van Stanley Black & Decker zijn we goed te spreken. Er wordt
voortdurend goed op de kosten gelet en voor de langere termijn is een omzetgroei
van 10% tot 12% per jaar het streven. Hierbij gaat het om omzetgroei die deels moet
komen uit organische groei en deels uit overnames. De beoogde omzetgroei voor de
langere termijn zou zich naar de inschatting van het management moeten vertalen
in eveneens een toename van de winst per aandeel van 10% tot 12% per jaar.

---

Disclosure: voor eigen rekening hebben we aandelen Stanley Black & Decker in bezit.

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

30 30
 DECEMBER 2021

YUM CHINA HOLDINGS (YUMC)

Koers: US $ 50,65 EBIT: US $ 937 miljoen

Beurswaarde: US $ 21,7 miljard Enterprise value: US $ 19,8 miljard

Beurs: NYSE Earnings Yield: 4,7%

Koers/winstverhouding (KW): 33 Dividend: 0,8%

Intrinsieke waarde: US $ 86,- Koerspotentieel: 70%

Koers afgelopen jaar (hoog / laag): 69,67 / 48,19 Kopen tot: US $ 64,-

ISIN code: US98850P1093 Sector: fastfood-restaurants

Website: http://www.yumchina.com Analysedatum: 13 december 2021

F IGUUR 8 H ET KOERSVERLOOP VAN Y UM C HINA H OLDINGS OVER DE AFGELOPEN TWEE JAAR .

BEDRIJFSMODEL

Yum China Holdings (Yum China) is in 2016, na een aantal voedselschandalen en

onder druk van activistische investeerders, van fastfoodketen Yum! Brands
afgesplitst. In China heeft Yum China de exclusieve rechten van de
fastfoodconcepten van Yum! Brands (Kentucky Fried Chicken [KFC], Pizza Hut en
Taco Bell) en betaalt daarvoor een royalty van 3% van de omzet. Bovendien is Yum
China volledig eigenaar van de ketens East Dawning (traditioneel Chinees voedsel),
Little Sheep Mongolian Hot Pot (traditioneel Mongools voedsel), Huang Ji Huang
(stoofgerechten) en COFFii & Joy (koffie). Van deze eigen ketens hoeft Yum China
uiteraard geen royalties af te dragen. Daarnaast is sprake van prille joint-venture
met de Italiaanse koffiegigant Lavazza waarmee Yum China in potentie een concept
vergelijkbaar met Starbucks in China zou kunnen uitrollen.

KFC’s en Pizza Hut-locaties zijn samen goed voor het overgrote deel van de inmiddels
meer dan 11.000 vestigingen die Yum China telt. In de Verenigde Staten heeft Yum!

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

31 31
 DECEMBER 2021

Brands dubbel zoveel vestigingen ondanks de veel kleinere bevolking. Nog niet zo
lang geleden opende Yum China een eerste Taco Bell-restaurant (buiten de
Verenigde Staten is Mexicaans voedsel vooralsnog weinig populair) waarbij wat
betreft menu-aanpassingen nadrukkelijk rekening is gehouden met Chinese
voorkeuren.

De Chinese middenklasse groeit gestaag en een van de redenen voor de afsplitsing

van Yum! Brands was dat een onafhankelijk Yum China beter rekening kan houden
met lokale trends en voorkeuren. Yum China valt bij ons in de smaak temeer het
aantal vestigingen in China op termijn naar verwachting fors opgeschroefd kan
worden. Het management van Yum China heeft voor de langere termijn voor de
verschillende concepten samen een aantal van 20.000 filialen in het vooruitzicht
gesteld.

COMPETITIEVE POSITIE (RATING: ****)

De competitieve positie van Yum China is naar ons oordeel goed. Met name de
concepten KFC en Pizza Hut kennen in China grote bekendheid en bij de
loyaliteitsprogramma’s van beide ketens zijn meer dan 300 miljoen (!) consumenten
aangemeld.

Toen Yum! Brands in 1987 in China als een van de eerste buitenlandse
restaurantketens voet aan de grond zette bestonden er in China nog geen grote,
gevestigde restaurantbevoorradingsbedrijven (zoals Sysco in de Verenigde Staten of
Sligro in Nederland). Om die reden heeft Yum! Brands toen zelf een
distributienetwerk voor gekoeld transport opgezet wat Yum China nu minder
afhankelijk maakt van andere partijen en bovendien een kostenvoordeel oplevert.

Waar we tevens op willen wijzen is de goede positie die Yum China heeft op de
markt van digitaal bestellen en bezorgen, iets wat in China veel meer ingeburgerd is
vergeleken met de Verenigde Staten / Europa. Eigenlijk zijn veel van de vestigingen
van Yum China misschien nog wel beter te vergelijken met de zogeheten ‘ghost
kitchens’ die vaak heel winstgevend zijn en waar uitsluitend bestellingen worden
bereid om bezorgd te worden en waarbij er geen zitgedeelte is en dus evenmin
bedienend personeel nodig.

BEDRIJFSCIJFERS, RATIO’S EN WAARDERING

Yum China’s beurswaarde bedraagt US $ 21,7 miljard en de omzet en winst

bedragen achtereenvolgens US $ 9,8 miljard en de winst US $ 666 miljoen. Aan cash
is er geen gebrek want Yum China heeft een reserve van ruim US $ 4,3 miljard en
vrijwel geen schulden. Wij ramen de intrinsieke waarde op US $ 86 per aandeel.
Hiertoe komen we door uit te gaan van een gelijkblijvende koers/winst-verhouding
maar wél alvast rekening te houden met de toename van de winst per aandeel die
voor de komende jaren wordt voorzien. Deze winstgroei moet komen uit hogere
identieke restaurantverkopen, hogere marges mede vanwege zogeheten ‘daytime
expansion’ (zie ook verderop) en een toename van het aantal filialen.

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

32 32
 DECEMBER 2021

KANSEN EN BEDREIGINGEN

Yum China telt al ruim 11.000 filialen maar toch zijn er nog veel groeimogelijkheden.
China telt 1,4 miljard inwoners, de middenklasse neemt er nog altijd stevig toe en er
is sprake van een verdere trek van het platteland naar de stad. De economische
groei en verstedelijking verklaren dat er extra winkelcentra, bus- en treinstations en
luchthavens bijkomen en vanwege de goede reputatie van Yum China krijgt dit
bedrijf dan dikwijls de beste locaties voor nieuwe vestigingen.

Wij zien eveneens een kans in het opschroeven van de identieke

restaurantverkopen, onder meer door digitale marketing en bezorgservices en
zogeheten ‘daytime expansion’ waarbij een restaurant gedurende meer dagdelen
omzet tracht te realiseren. Een voorbeeld vormt een ontbijtmenu dat te verkrijgen is
bij Pizza Hut.

Een mogelijke bedreiging vormt een stijging van lonen, grondstoffenprijzen en

huren. Vermoedelijk echter dat Yum China zulke stijgingen zonder al te veel
problemen aan de consument zal kunnen doorberekenen. Een hoger algemeen
loonniveau in China is zo bezien eerder gunstig voor Yum China dan ongunstig.

Mede aanleiding voor de afsplitsing van Yum! Brands waren voedselschandalen

waarbij vlees over de houdbaarheidsdatum is herverpakt en in de Chinese
restaurants van Yum! Brands (maar eveneens McDonald’s) voor consumptie is
gebruikt. Yum China heeft de controle flink opgeschroefd waarbij in het voordeel van
Yum China spreekt dat dit bedrijf zelf het bevoorradingsnetwerk in handen heeft.

MANAGEMENT

Over het management van Yum China zijn we erg tevreden. Waardecreatie staat
bovenaan de prioriteitenlijst. Sinds de afsplitsing van Yum! Brands wordt
nadrukkelijker ingezet op een gelokaliseerd aanbod. Te denken valt aan pizza’s die
met typisch Chinese ingrediënten en kruiden. Ook is er meer aandacht voor
regionale smaakvoorkeuren: wat diversiteit van voedselvoorkeuren betreft is China
beter vergelijkbaar met Europa dan met de Verenigde Staten. Wij menen dat deze
scherpere focus niet enkel beter aansluit bij de wensen van de Chinese consument
maar eveneens in het belang van de aandeelhouders is. De inkoop van eigen
aandelen, opschort vanwege de pandemie, zien wij spoedig worden hervat.

---

Disclosure: voor eigen rekening hebben we aandelen Yum China Holdings in bezit.

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

33 33
 DECEMBER 2021

Aandelen 2022 is een initiatief van de auteurs van “Leer Beleggen als Warren Buffett
– Zijn Beleggingsstrategie in Theorie & Praktijk”. Via de reguliere verkoopkanalen is
dit boek zolang de voorraad strekt verkrijgbaar (negende, herziene druk, 2020). Een
digitaal exemplaar van onze bestseller (inclusief de audioboekeditie!) is kosteloos
beschikbaar via https://www.warrenbuffett.nl.

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

34 34
 DECEMBER 2021

DISCLAIMER

Aan deze informatie kunnen op geen enkele wijze rechten worden ontleend. Dit
rapport is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies. De consequenties van het
op welke wijze dan ook toepassen van de u toegezonden informatie blijven volledig
voor uw eigen rekening. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de
toekomst. Voor meer informatie zie https://disclaimer.beterinbeleggen.nl.

© 2021 AANDELEN2022.COM – KINGFISHER CAPITAL

35 35