Khóa Luận Tốt Nghiệp - Ảnh Hưởng Của Lãi Suất, Tỷ Giá Hối Đoái Và Lạm Phát Đến Giá Cổ Phiếu Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam (Download Tai Tailieutuoi.com)

ĐẠI HỌC HUẾ
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

KHOA KẾ TOÁN - TÀI CHÍNH
..........
uế
H
tế
h
in
KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC
cK
AÛNH HÖÔÛNG CUÛA LAÕI SUAÁT, TYÛ GIAÙ HOÁI ÑOAÙI
họ
VAØ LAÏM PHAÙT ÑEÁN GIAÙ COÅ PHIEÁU TREÂN THÒ TRÖÔØNG
CHÖÙNG KHOAÙN VIEÄT NAM
ại
Đ
ng
Sinh viên thực hiện Giảng viên hướng dẫn

ườ
NGUYỄN THỊ HỒNG THỦY ThS. NGUYỄN VIỆT ĐỨC

Lớp: K44B TCNH
Niên khóa: 2010-2014
Tr
Huế, tháng 5 năm 2014

Khóa luận tốt nghiệp GVHD: ThS. Nguyễn Việt Đức
Lời Cảm Ơn
Trải qua 4 năm học trên giảng đường Đại học Kinh tế
Huế, nhờ sự tận tụy, nhiệt huyết truyền đạt kiến thức mà Quý
thầy cô giáo dành cho sinh viên của mình, tôi đã có được một
uế
hành trang vững chắc để chuẩn bị bước vào đời. Sau hơn 3
tháng thực tập và nghiên cứu, luận văn tốt nghiệp của tôi đã
H
được hoàn thành. Ngoài sự nỗ lực cố gắng của bản thân, tôi
còn nhận được sự giúp đỡ, khích lệ rất nhiều từ phía nhà
tế
trường, thầy cô, gia đình, bạn bè và cơ quan thực tập.
Trước hết, với tấm lòng kính trọng và biết ơn sâu sắc, tôi
h
xin gửi lời cảm ơn chân thành đến Quý thầy cô giáo trường Đại
học Kinh tế Huế, trong đó có các giảng viên của khoa Kế toán –
in
Tài chính đã dạy bảo tận tình, trang bị những kiến thức quý báu
cK
và những kỹ năng hữu ích cho tôi trong quá trình học tập. Đặc
biệt, tôi muốn gửi lời cảm ơn chân thành nhất đến thầy giáo Ths.
Nguyễn Việt Đức, người đã tận tình hướng dẫn và luôn giúp đỡ
họ
tôi trong suốt thời gian thực hiện khóa luận này.
Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến Ban Giám Đốc,
cùng tập thể cán bộ công nhân viên tại Ngân hàng Nhà nước
ại
Chi nhánh tỉnh Thừa Thiên Huế đã nhiệt tình hướng dẫn, giúp
Đ
đỡ, tạo mọi điều kiện thuận lợi nhất trong suốt thời gian tôi
thực tập tại Ngân hàng.
ng
Cuối cùng, tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến gia đình
cùng với tất cả bạn bè đã luôn động viên, quan tâm tôi rất
nhiều trong thời gian vừa qua.
ườ
Do thời gian thực hiện cũng như năng lực bản thân còn
hạn chế nên đề tài không tránh khỏi những thiếu sót. Tôi kính
Tr
mong nhận được sự góp ý từ phía Quý thầy cô giáo và các bạn
để bài khóa luận được hoàn thiện hơn.
Một lần nữa, tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến tất cả
mọi người!
Huế, tháng 5 năm 2014
SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH i

Sinh viên thực hiện

Nguyễn Thị Hồng Thủy
uế
H
tế
h
in
cK
họ
ại
Đ
ng
ườ
Tr
SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH ii

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
TTCK : Thị trường chứng khoán
TPCP : Trái phiếu Chính phủ
uế
SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán
H
TP : Thành phố
NHNN : Ngân hàng Nhà nước
tế
NHTM : Ngân hàng thương mại
h
CPI : (Consumer Price Index) Chỉ số giá tiêu dùng
OLS
in
: (Ordinary Least Square) Phương pháp bình phương nhỏ nhất
cK
ADF : Kiểm định Augmented Dickey – Fuller
VECM : (Vecto Error Correction Model) Mô hình vecto hiệu chỉnh sai số
họ
JB : Kiểm định Jacque – Bera
BG : Kiểm định Breusch - Godfrey

ại
Đ
ng
ườ
Tr
SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH iii

DANH MỤC BẢNG
Bảng 1.1. Bảng tóm tắt kỳ vọng tác động của lãi suất, tỷ giá hối đoái và lạm phát đến
giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam ................................................................................20
uế
Bảng 2.1. Các biến sử dụng trong mô hình ...................................................................21
H
Bảng 3.1. Biên độ dao động tỷ giá giai đoạn 2006 – 2008 ...........................................35
Bảng 4.1. Kết quả thống kê mô tả cho các chuỗi số liệu trong nghiên cứu ..................47
tế
Bảng 4.2. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test) cho các chuỗi số liệu
trong nghiên cứu ............................................................................................................49
h
in
Bảng 4.3. Kết quả lựa chọn độ trễ cho mô hình ............................................................50
cK
Bảng 4.4. Kết quả kiểm định đồng tích hợp..................................................................51
Bảng 4.5. Kết quả ước lượng mô hình trong ngắn hạn .................................................53
Bảng 4.6. Kết quả kiểm định tính dừng (ADF) của phần dư ........................................54
họ
Bảng 4.7. Kết quả kiểm định tính tự tương quan của phần dư......................................55
ại
Bảng 4.8. Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi ..............................................55
Đ
ng
ườ
Tr
SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH iv

DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1. Mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất, tỷ giá hối đoái và lạm phát đến
giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam ................................................................................19
uế
Hình 3.1. Biến động lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm giai đoạn 2006 – 2014 ..................31
H
Hình 3.2. Diễn biến lạm phát – lãi suất (2009 – 2012) và Chính sách lãi suất điều hành
của Việt Nam (2010 – 2012) .........................................................................................33
tế
Hình 3.3. Diễn biến tỷ giá bình quân liên ngân hàng giai đoạn 2006 - 2007................34
Hình 3.4. Diễn biến tỷ giá USD/VND năm 2008 và năm 2009 ....................................36
h
in
Hình 3.5. Diễn biến tỷ giá từ năm 2008 đến 2011 ........................................................37
cK
Hình 3.6. Diễn biến tỷ giá bình quân liên ngân hàng giai đoạn 2010 - 2014................38
Hình 3.7. Lạm phát Việt Nam hàng năm giai đoạn 2004 – 2013..................................39
Hình 3.8. Biến động của lạm phát Việt Nam giai đoạn 1/2006 – 12/2006 ...................39
họ
Hình 3.9. Biến động của lạm phát Việt Nam giai đoạn 1/2007 – 6/2008 .....................40
ại
Đ
ng
Hình 4.1. Kết quả kiểm định JB của sai số ngẫu nhiên .................................................55
ườ
Tr
SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH v

MỤC LỤC
Lời cảm ơn.......................................................................................................................i

Danh mục các chữ viết tắt........................................................................................... iii
Danh mục bảng .............................................................................................................iv
uế
Danh mục hình...............................................................................................................v
Mục lục ..........................................................................................................................vi
H
Tóm tắt đề tài nghiên cứu ......................................................................................... viii
PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ ................................................................................................1
tế
1. Tính cấp thiết của đề tài...........................................................................................1
h
2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................2
in
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...........................................................................2
4. Phương pháp nghiên cứu .........................................................................................3
cK
5. Kết cấu của đề tài.....................................................................................................3
PHẦN II: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................4
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CƠ SỞ THỰC TIỄN ......4
họ
1.1. Cơ sở lý luận.........................................................................................................4
1.1.1. Giới thiệu chung về chứng khoán và thị trường chứng khoán ......................4
ại
1.1.1.1. Các khái niệm .........................................................................................4

Đ
1.1.1.2. Đặc điểm cơ bản của chứng khoán.........................................................5

1.1.2. Những vấn đề cơ bản về lãi suất, tỷ giá hối đoái và lạm phát.......................5
ng
1.1.2.1. Khái niệm lãi suất, trái phiếu Chính phủ và lãi suất trái phiếu Chính
phủ .......................................................................................................................5
ườ
1.1.2.2. Khái niệm và phân loại tỷ giá hối đoái...................................................6

1.1.2.3. Khái niệm và phân loại lạm phát............................................................8
Tr
1.1.2.4. Vai trò của lãi suất, tỷ giá hối đoái và lạm phát đối với nền kinh tế......8
1.1.3. Tác động của lãi suất, tỷ giá hối đoái và lạm phát lên giá cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán.................................................................................................9
1.1.3.1. Tác động của lãi suất ..............................................................................9
1.1.3.2. Tác động của tỷ giá...............................................................................11
SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH vi

1.1.3.3. Tác động của lạm phát..........................................................................12

1.2. Cơ sở thực tiễn....................................................................................................14
1.2.1. Thực tiễn nghiên cứu về ảnh hưởng của lãi suất, tỷ giá hối đoái và lạm phát
đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán ở nước ngoài.................................14
uế
đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam ...................................16
1.2.3. Nhận xét chung về các kết quả nghiên cứu trước........................................18
H
1.3. Mô hình sử dụng nghiên cứu..............................................................................19
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ NGUỒN DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP
tế
NGHIÊN CỨU .............................................................................................................21
2.1. Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................21
h
in
2.2. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................22
2.2.1. Chuỗi thời gian ............................................................................................22
cK
2.2.1.1. Khái niệm .............................................................................................22
2.2.1.2. Một số đặc trưng của số liệu chuỗi thời gian .......................................22
2.2.2. Tính dừng của chuỗi thời gian.....................................................................23
họ
2.2.2.1. Khái niệm .............................................................................................23

2.2.2.2. Hậu quả của chuỗi không dừng ............................................................23
ại
2.2.2.3. Nhiễu trắng ...........................................................................................24

Đ
2.2.2.4. Biến đổi chuỗi không dừng thành chuỗi dừng .....................................24
2.2.3. Một số khái niệm liên quan tới mô hình vecto hiệu chỉnh sai số VECM ...25
ng
2.2.3.1. Bậc tích hợp..........................................................................................25

2.2.3.2. Đồng tích hợp (Cointergration) ............................................................25
ườ
2.2.3.3. Mô hình vecto hiệu chỉnh sai số VECM ..............................................26

2.2.4. Phương pháp ước lượng mô hình vecto hiệu chỉnh sai số VECM ..............27
Tr
2.2.4.1. Kiểm định tính dừng.............................................................................27

2.2.4.2. Xác định độ trễ tối ưu ...........................................................................28
2.2.4.3. Kiểm định đồng tích hợp .....................................................................29
2.2.4.4. Phương pháp ước lượng mô hình vecto hiệu chỉnh sai số VECM .......30
2.2.5. Kiểm định sự phù hợp của mô hình ............................................................30
SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH vii

CHƯƠNG 3: TÌNH HÌNH BIẾN ĐỘNG CỦA LÃI SUẤT, TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI, LẠM
PHÁT VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .........................................31
3.1. Tình hình biến động của lãi suất trái phiếu Chính phủ ......................................31
3.2. Tình hình biến động của tỷ giá hối đoái .............................................................34
3.3. Tình hình biến động của lạm phát ......................................................................38
uế
3.3.1. Giai đoạn 1 (1/2006 – 12/2006): Lạm phát cao cùng với chính sách nới
lỏng tài khóa, tín dụng. ..........................................................................................39
H
3.3.2. Giai đoạn 2 (1/2007 – 6/2008): Lạm phát cao kỷ lục và thắt chặt tiền tệ ...40
3.3.3. Giai đoạn 3 (7/2008 – 6/2010): Lạm phát được kiểm soát..........................41
tế
3.3.4. Giai đoạn 4 (7/2010 – 6/2011): Lạm phát tăng cao trở lại ..........................42
3.3.5. Giai đoạn 5 (7/2011 – 1/2014): Lạm phát được kiểm soát ở mức thấp ......43
h
3.4.Tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam ......................................................43
in
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VỀ SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC
NHÂN TỐ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
cK
VIỆT NAM...................................................................................................................47
4.1. Kết quả nghiên cứu.............................................................................................47
4.1.1. Phân tích thống kê mô tả .............................................................................47
họ
4.1.2. Kết quả kiểm định tính dừng và bậc tích hợp .............................................48
4.1.3. Xác định độ trễ tối ưu ..................................................................................50
ại
4.1.4. Kiểm định đồng tích hợp .............................................................................50

4.1.5. Mô hình quan hệ trong dài hạn giữa các biến nghiên cứu ..........................52
Đ
4.1.6. Mối quan hệ trong ngắn hạn giữa các biến nghiên cứu...............................52
4.1.6.1. Xác định mô hình .................................................................................52
ng
4.1.6.2. Kiểm định sự phù hợp của mô hình .....................................................54

4.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu ............................................................................56
ườ
4.2.1. Mô hình trong dài hạn .................................................................................56

4.2.2. Mô hình trong ngắn hạn ..............................................................................58
Tr
PHẦN III: KẾT LUẬN ...............................................................................................60

1. Kết quả đạt được....................................................................................................60
2. Hạn chế và hướng phát triển của đề tài .................................................................60
3. Khuyến nghị ..........................................................................................................62
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................64
SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH viii

TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Đề tài nghiên cứu thực nghiệm sự ảnh hưởng của lãi suất trái phiếu Chính phủ
uế
(TPCP) kỳ hạn 10 năm, tỷ giá hối đoái (USD/VND) và lạm phát đến giá cổ phiếu trên
thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam. Mẫu dữ liệu quan sát từ tháng 1/2006 đến
H
tháng 1/2014 được kiểm tra tính dừng bằng phương pháp kiểm định Augmented
tế
Dickey – Fuller (ADF). Kết quả chỉ ra rằng tất cả các biến là tích hợp bậc 1, được xác
nhận tồn tại trạng thái cân bằng trong dài hạn trên nền tảng của phương pháp kiểm
h
định đồng tích hợp của Johansen và Juselius (1990). Kết quả này chỉ ra trong dài hạn
in
lãi suất TPCP và lạm phát tác động tỷ lệ nghịch đến giá cổ phiếu, còn tỷ giá hối đoái
tác động tỷ lệ thuận đến giá cổ phiếu. Mô hình vecto hiệu chỉnh sai số (VECM – Vecto
cK
Error Correction Model) cung cấp một bằng chứng rằng trong dài hạn trạng thái cân
bằng sẽ được thiết lập sau khoảng thay đổi trong ngắn hạn. Bên cạnh đó, mô hình ước
họ
lượng này còn cho thấy trong ngắn hạn tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở thời kỳ này chỉ
chịu tác động của biến động tỷ giá hối đoái với độ trễ 1 và 2 tháng. Một loạt các kiểm
định được thực hiện sau đó để kiểm tra sự phù hợp của mô hình. Từ đó đưa ra những
ại
khuyến nghị cho các nhà đầu tư, các doanh nghiệp đã phát hành cổ phiếu, Ngân hàng
Đ
Nhà nước (NHNN) và các nhà điều hành kinh tế vĩ mô.

ng
ườ
Tr
SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH ix

PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ
1. Tính cấp thiết của đề tài
Sự ra đời của TTCK Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưa vào vận hành
uế
Trung tâm giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000 và thực hiện
H
phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000, đã thể hiện sự nỗ lực lớn của Đảng và
Nhà nước ta nhằm thúc đẩy tiến trình đổi mới nền kinh tế và hội nhập kinh tế quốc tế
tế
của Việt Nam, từ đó đánh dấu một bước tiến rõ nét trong quá trình xây dựng đồng bộ
và hoàn thiện thị trường tài chính. Đây là sự kiện có ý nghĩa quan trọng đối với nền
h
kinh tế, mở ra một kênh huy động vốn trung và dài hạn mới bên cạnh hệ thống ngân
in
hàng. Nó là chiếc cầu nối giữa một bên là nhà đầu tư bao gồm các tổ chức kinh tế - xã
cK
hội và đông đảo quần chúng có nguồn vốn nhàn rỗi với một bên là các doanh nghiệp
cần vốn và Nhà nước cần tiền để thỏa mãn các nhu cầu chung của nền kinh tế.
Sau gần 15 năm hoạt động, TTCK Việt Nam đã có những bước phát triển nhanh
họ
chóng, là kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp và luân chuyển vốn mới
phục vụ công cuộc công nghiệp hóa hiện đại hóa đất nước, trở thành tâm điểm thu hút
ại
sự chú ý của rất nhiều người, tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán, đánh giá hoạt
động của doanh nghiệp, tạo môi trường giúp cho chính phủ thực hiện các chính sách vĩ
Đ
mô. Giá cổ phiếu trở thành một trong những thước đo quan trọng thể hiện sức khỏe
ng
của nền kinh tế hiện đại; và hoạt động đầu tư vào loại chứng khoán này cũng trở nên
hết sức hấp dẫn đối với các nhà đầu tư, từ các tổ chức chuyên nghiệp cho đến các cá
ườ
nhân nghiệp dư nhỏ lẻ. Tuy nhiên, TTCK Việt Nam vẫn còn quá non trẻ và ẩn chứa
bên trong nhiều biến động, do đó đầu tư vào cổ phiếu cũng mang lại không ít rủi ro
Tr
cho các nhà đầu tư, đặc biệt là những người mới tham gia vào thị trường hay những
nhà đầu tư theo hình thức đám đông, chưa có nhiều kiến thức về lĩnh vực chứng
khoán. Hơn nữa, trong những năm gần đây, sự biến động của các nhân tố trong môi
trường kinh tế vĩ mô như lãi suất, tỷ giá và lạm phát; cũng như sự suy giảm tăng
trưởng kinh tế bởi ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã làm TTCK có
SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH 1

nhiều biến động, đặc biệt là giá cổ phiếu có những phiên thay đổi thất thường. Khi đó,
không thể chỉ dựa vào những phỏng đoán của giới chuyên môn hay đầu tư theo “tâm
lý bầy đàn” mà phải có cái nhìn sâu sắc hơn, nhận định rõ ràng hơn. Bằng cách xem
xét kỹ lưỡng những tác động của các biến vĩ mô khi định giá cổ phiếu trước khi quyết
định lựa chọn mã chứng khoán vào danh mục của mình, nhà đầu tư sẽ có thể thu được
uế
suất sinh lợi cao với mức rủi ro chấp nhận được.
Mặc dù sự thay đổi của lãi suất, tỷ giá và lạm phát là ba nhân tố quan trọng ảnh
H
hưởng đến giá cổ phiếu trên TTCK, nhưng có rất ít nghiên cứu trong nước kiểm định,
tế
đo lường mối quan hệ này. Hầu hết các nghiên cứu trong nước đều tập trung phân tích
độ biến động lãi suất, tỷ giá, lạm phát và ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô khác đến
h
TTCK dựa trên phương pháp hồi quy bội đơn giản. Trong khi đó, nhiều đề tài nghiên
in
cứu nước ngoài đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa lãi suất, tỷ giá hối đoái và lạm phát
với giá cổ phiếu ở các thị trường khác nhau trên thế giới với nhiều phương pháp khác
cK
nhau, đặc biệt là phương pháp xử lý chuỗi dữ liệu qua thời gian. Nhận thấy tính thực
tiễn nghiên cứu, tôi đã quyết định chọn đề tài: “Ảnh hưởng của lãi suất, tỷ giá hối
đoái và lạm phát đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
họ
2. Mục tiêu nghiên cứu

ại
 Đánh giá tình hình biến động của lãi suất, tỷ giá hối đoái, lạm phát và TTCK từ
năm 2006 đến nay.
Đ
 Nghiên cứu ảnh hưởng trong ngắn hạn và dài hạn của các nhân tố lãi suất, tỷ giá
ng
hối đoái và lạm phát đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

ườ
 Đề tài tập trung nghiên cứu tác động của lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm, tỷ giá
bình quân USD/VND trên thị trường liên ngân hàng và lạm phát đến giá cổ phiếu và
Tr
chứng chỉ quỹ niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) TP. Hồ Chí Minh
thông qua chỉ số VN-Index.
 Dữ liệu nghiên cứu được thu thập, xử lý, tính toán và phân tích trong giai đoạn
1/1/2006 đến 31/1/2014.

4. Phương pháp nghiên cứu
Trình bày kỹ ở Chương 2.
5. Kết cấu của đề tài
Nội dung của đề tài nghiên cứu gồm có 3 phần lớn:
uế
 Phần 1: Đặt vấn đề
 Phần 2: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Phần này sẽ được chia thành 4 chương
H
chính, như sau:
 Chương 1: Tổng quan về cơ sở lý luận và cơ sở thực tiễn.
tế
 Chương 2: Tổng quan về nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
 Chương 3: Tình hình biến động của lãi suất, tỷ giá hối đoái, lạm phát và
h
in
thị trường chứng khoán Việt Nam.
 Chương 4: Kết quả nghiên cứu về sự ảnh hưởng của các nhân tố đến giá
cK
cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
 Phần 3: Kết luận
họ
ại
Đ
ng
ườ
Tr

PHẦN II: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CƠ SỞ LÝ LUẬN
VÀ CƠ SỞ THỰC TIỄN
1.1. Cơ sở lý luận
uế
1.1.1. Giới thiệu chung về chứng khoán và thị trường chứng khoán
H
1.1.1.1. Các khái niệm
 Chứng khoán
tế
Theo Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán (2010), “Chứng
h
khoán là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với tài
in
sản hoặc phần vốn của tổ chức phát hành. Chứng khoán được thể hiện dưới hình thức
chứng chỉ, bút toán ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử, bao gồm các loại sau đây:
cK
a) Cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ;
b) Quyền mua cổ phần, chứng quyền, quyền chọn mua, quyền chọn bán,
họ
hợp đồng tương lai, nhóm chứng khoán hoặc chỉ số chứng khoán;
c) Hợp đồng góp vốn đầu tư;
ại
d) Các loại chứng khoán khác do Bộ Tài chính quy định.”

 Cổ phiếu
Đ
Theo khoản 2 Điều 6 Luật Chứng khoán (2006), “Cổ phiếu là loại chứng khoán
ng
xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần
của tổ chức phát hành.”
ườ
 Thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán trong điều kiện của nền kinh tế hiện đại, được quan
Tr
niệm là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán các loại giấy tờ có giá, các chứng
khoán một cách có tổ chức trong một hệ thống luật chặt chẽ. Việc mua bán này được
tiến hành ở thị trường sơ cấp khi người mua mua được chứng khoán lần đầu từ những
người phát hành, và ở những thị trường thứ cấp khi có sự mua đi bán lại các chứng

khoán đã được phát hành ở thị trường sơ cấp. Như vậy, xét về mặt hình thức, TTCK
chỉ là nơi diễn ra các hoạt động trao đổi, mua bán, chuyển nhượng các loại chứng
khoán, qua đó thay đổi chủ thể nắm giữ chứng khoán.
1.1.1.2. Đặc điểm cơ bản của chứng khoán
 Tính thanh khoản (tính lỏng): Tính lỏng của tài sản là khả năng chuyển đổi tài
uế
sản đó thành tiền mặt tại mức giá gần với giá hợp lý thị trường. Khả năng này cao hay
H
thấp phụ thuộc vào khoảng thời gian chuyển đổi và rủi ro của việc giảm sút giá trị của
tài sản đó do chuyển đổi.
tế
 Tính sinh lời: Là thu nhập được đảm bảo bằng lợi tức được phân chia hằng năm
và việc tăng giá chứng khoán trên thị trường. Khả năng sinh lời bao giờ cũng quan hệ
h
chặt chẽ với rủi ro của tài sản theo nguyên lý “mức độ chấp nhận rủi ro càng cao thì lợi
nhuận kỳ vọng càng lớn”.
in
 Tính rủi ro: Rủi ro là sự chênh lệch giữa lợi nhuận kỳ vọng và lợi nhuận thực tế,
cK
hoặc là mức độ xác suất mà một tài sản có thể tăng hoặc giảm giá trị. Giá trị của chứng
khoán chịu tác động lớn của hai loại rủi ro là rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.
họ
1.1.2. Những vấn đề cơ bản về lãi suất, tỷ giá hối đoái và lạm phát
1.1.2.1. Khái niệm lãi suất, trái phiếu Chính phủ và lãi suất trái phiếu Chính phủ
ại
 Lãi suất
Đ
Lãi suất là giá cả của quyền sử dụng một đơn vị vốn vay trong một đơn vị thời
gian nhất định (ngày, tuần, tháng hay năm). Khác với giá cả hàng hóa, lãi suất không
ng
được biểu diễn dưới dạng số tuyệt đối mà dưới dạng tỷ lệ phần trăm (%). Lãi suất cũng
ườ
được xem là tỷ suất sinh lời mà người chủ sở hữu thu được từ khoản vốn vay.
 Trái phiếu Chính phủ

Tr
Trái phiếu Chính phủ là một loại chứng khoán nợ, do Chính phủ phát hành, có
thời hạn, có mệnh giá, có lãi, xác nhận nghĩa vụ trả nợ của Chính phủ đối với người sở
hữu trái phiếu. Những trái phiếu này được phát hành nhằm bù đắp sự thiếu hụt ngân
sách Nhà nước, đầu tư xây dựng các công trình, dự án trọng điểm hoặc để thực hiện
các chương trình mục tiêu của Chính phủ.

TPCP có nhiều loại khác nhau, nếu căn cứ vào kỳ hạn và mục đích phát hành
thì TPCP được chia thành: tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc, trái phiếu ngoại tệ và
công trái xây dựng Tổ quốc.
 Lãi suất trái phiếu Chính phủ
Theo Vương Quân Hoàng (2011), “Lãi suất trái phiếu Chính phủ là lãi suất của
uế
khoản đầu tư vào trái phiếu Chính phủ được công bố trên thị trường hoặc được ngầm
hiểu từ giá trị thị trường hiện tại”. Do TPCP thường được coi là loại chứng khoán có
H
tính thanh khoản cao và không có rủi ro thanh toán bởi Chính phủ có thể tăng thuế
hoặc in thêm tiền mặt để chi trả trái phiếu đáo hạn, lãi suất của loại trái phiếu này được
tế
xem là lãi suất chuẩn để làm căn cứ ấn định lãi suất của các công cụ nợ khác có cùng
kỳ hạn. Tuy nhiên, vì tính rủi ro thấp này, lãi suất TPCP thấp hơn so với nhiều khoản
h
đầu tư khác.
1.1.2.2. Khái niệm và phân loại tỷ giá hối đoái

in
cK
 Khái niệm
Theo Nguyễn Văn Tiến (2009): Tỷ giá hối đoái là giá đơn vị tiền tệ của một
họ
nước được biểu hiện bằng đồng tiền của nước khác, là hệ số quy đổi của một đồng tiền
này sang một đồng tiền khác. Về nội dung, tỷ giá hối đoái là một phạm trù kinh tế, bắt
nguồn từ nhu cầu trao đổi hàng hóa, dịch vụ, phát sinh trực tiếp từ tiền tệ và quan hệ
ại
tiền tệ giữa các quốc gia. Tỷ giá một mặt phản ánh sức mua của đồng nội tệ, mặt khác
Đ
thể hiện cung cầu ngoại hối.
 Phân loại
ng
Căn cứ vào nghiệp vụ kinh doanh ngoại hối:
 Tỷ giá mua vào: Là tỷ giá mà tại đó ngân hàng yết giá sẵn sàng mua vào đồng
ườ
tiền yết giá.

 Tỷ giá bán ra: Là tỷ giá mà tại đó ngân hàng yết giá sẵn sàng bán ra đồng tiền
Tr
yết giá.
 Tỷ giá cơ sở (giao ngay): Là tỷ giá được hình thành theo quan hệ cung - cầu
trực tiếp trên thị trường ngoại hối, được thỏa thuận ngày hôm nay, và việc thanh toán
xảy ra sau hai ngày làm việc tiếp theo.

 Tỷ giá phái sinh: Bao gồm các tỷ giá áp dụng cho các hợp đồng Kỳ hạn, Hoán
đổi, Tương lai và Quyền chọn. Tỷ giá này được hình thành từ các thông số có sẵn trên
thị trường; được thỏa thuận ngày hôm nay, nhưng việc sử dụng thanh toán xảy ra sau
đó từ ba ngày làm việc trở lên.
 Tỷ giá mở cửa: Là tỷ giá áp dụng cho hợp đồng giao dịch đầu tiên trong ngày.
uế
 Tỷ giá đóng cửa: Là tỷ giá áp dụng cho hợp đồng cuối cùng được giao dịch
trong ngày.
H
 Tỷ giá chéo: Là tỷ giá giữa hai đồng tiền được suy ra từ đồng tiền thứ ba.
 Tỷ giá chuyển khoản: Tỷ giá chuyển khoản áp dụng cho các giao dịch mua bán
tế
ngoại tệ là các khoản tiền gửi tại ngân hàng.
 Tỷ giá tiền mặt: Tỷ giá tiền mặt áp dụng cho ngoại tệ tiền kim loại, tiền giấy,
h
séc du lịch và thẻ tín dụng.
in
 Tỷ giá điện hối: Là tỷ giá chuyển ngoại hối bằng điện.
cK
 Tỷ giá thư hối: Là tỷ giá chuyển ngoại hối bằng thư.
Căn cứ vào cơ chế điều hành chính sách tỷ giá:

họ
 Tỷ giá chính thức (ở Việt Nam ngày nay là tỷ giá giao dịch bình quân trên thị
trường ngoại tệ liên ngân hàng): Là tỷ giá do Ngân hàng Trung ương công bố, được áp
dụng để tính thuế xuất nhập khẩu và một số hoạt động khác liên quan đến tỷ giá chính
ại
thức. Ngoài ra, ở Việt Nam tỷ giá chính thức còn là cơ sở để các ngân hàng thương
Đ
mại (NHTM) xác định giá kinh doanh trong biên độ cho phép.
 Tỷ giá chợ đen: Là tỷ giá được hình thành bên ngoài hệ thống ngân hàng, do
ng
quan hệ cung cầu trên thị trường chợ đen quyết định.
 Tỷ giá cố định: Là tỷ giá do Ngân hàng Trung ương công bố trong một biên độ
ườ
dao động hẹp. Dưới áp lực cung cầu của thị trường, để duy trì tỷ giá cố định, buộc
Ngân hàng Trung ương phải thường xuyên can thiệp, do đó làm cho dự trữ ngoại hối
Tr
quốc gia thay đổi.

 Tỷ giá thả nổi hoàn toàn: Là tỷ giá được hình thành hoàn toàn theo quan hệ
cung cầu trên thị trường, Ngân hàng Trung ương không hề can thiệp.
 Tỷ giá thả nổi có điều tiết: Là tỷ giá được thả nổi, nhưng Ngân hàng Trung
ương tiến hành can thiệp để tỷ giá biến động theo hướng có lợi cho nền kinh tế.

1.1.2.3. Khái niệm và phân loại lạm phát.
 Khái niệm
Lạm phát là hiện tượng giá cả tăng nhanh và liên tục trong một thời gian dài.
 Phân loại
uế
Căn cứ vào mức độ, lạm phát được phân thành các loại sau:
 Lạm phát vừa phải: Xảy ra khi tốc độ tăng giá ở mức một con số (dưới
H
10%/năm). Trong điều kiện lạm phát vừa phải, giá cả tăng chậm, thường xấp xỉ bằng
mức tăng tiền lương. Do đó, giá trị tiền tệ tương đối ổn định, tạo thuận lợi cho môi
tế
trường kinh tế xã hội. Tác hại của lạm phát vừa phải là không đáng kể.
 Lạm phát phi mã: Xảy ra khi giá cả tăng nhanh, ở mức hai, ba con số như 50%,
h
in
100%, 200%/năm. Trong điều kiện lạm phát phi mã, sản xuất không phát triển, hệ
thống tài chính bị suy tàn.
cK
 Siêu lạm phát: Xảy ra khi tốc độ tăng giá vượt xa mức lạm phát phi mã, có thể
lên tới hàng ngàn lần. Siêu lạm phát có sức phá hủy mạnh toàn bộ hoạt động của nền
kinh tế và đi kèm là suy thoái kinh tế nghiêm trọng.
họ
1.1.2.4. Vai trò của lãi suất, tỷ giá hối đoái và lạm phát đối với nền kinh tế
Lãi suất là một trong những biến số được quan tâm chặt chẽ nhất trong nền kinh
ại
tế bởi vai trò rất quan trọng của nó đến sự ổn định và phát triển kinh tế. Thứ nhất, lãi
Đ
suất là công cụ quản lý vĩ mô của Nhà nước. Sự biến động của lãi suất trong quá trình
điều chỉnh của NHNN tác động đến nhiều mặt của nền kinh tế như huy động vốn, đầu
ng
tư, tiêu dùng, tiết kiệm, tỷ giá, lạm phát,… qua đó ảnh hưởng trực tiếp đến các mục
tiêu kinh tế vĩ mô của đất nước. Do đó, chính sách tiền tệ của NHNN sử dụng lãi suất
ườ
như là một công cụ quan trọng để điều chỉnh và can thiệp vào thị trường, khắc phục
những yếu kém của nền kinh tế. Thứ hai, lãi suất là nhân tố quan trọng quyết định kết
Tr
quả hoạt động kinh doanh của NHTM và khách hàng. Lãi suất hợp lý sẽ là đòn bẩy
quan trọng thúc đẩy sản xuất lưu thông, hàng hóa phát triển và ngược lại. Ngoài ra, lãi
suất là công cụ đo lường tình trạng của nền kinh tế. Thông qua sự biến động của lãi
suất, chúng ta có thể thấy được nền kinh tế đang phát triển hay suy thoái, đồng thời dự
báo được tình hình kinh tế trong tương lai.

Tỷ giá hối đoái và chính sách tỷ giá là các công cụ vĩ mô chủ yếu để điều tiết
cán cân thương mại quốc tế theo mục tiêu đã định trước của một số quốc gia và là
nhân tố nhạy cảm, hấp thu mọi tác động từ các biến số kinh tế vĩ mô khác. Một tỷ giá
phù hợp sẽ góp phần thu hút đầu tư từ bên ngoài, kể cả đầu tư trực tiếp và gián tiếp, sẽ
tạo hiệu ứng trong việc điều chỉnh sự dịch chuyển các dòng vốn. Đặc biệt, sự thay đổi
uế
của tỷ giá sẽ ảnh hưởng đến các lĩnh vực có thu chi ngoại tệ, và từ đó ảnh hưởng đến
toàn bộ nền kinh tế.
H
Lạm phát cũng là nhân tố đóng vai trò rất quan trọng trong điều hành chính
tế
sách kinh tế của mỗi quốc gia. Nó tác động tích cực lẫn tiêu cực tới tốc độ tăng trưởng
kinh tế thông qua nhiều kênh khác nhau với mức độ ảnh hưởng tổng thể khác nhau,
h
phụ thuộc vào mức độ lạm phát và khả năng dự báo lạm phát. Trong đó, lạm phát vừa
in
phải được xem là giúp tăng trưởng kinh tế thông qua khuyến khích huy động vốn và
tăng tính linh hoạt tỷ giá. Tỷ lệ lạm phát thấp và ổn định có thể giúp bôi trơn thị
cK
trường hàng hóa, lao động và tăng tính linh hoạt tương đối đối với giá cả; từ đó tạo ra
một trong những động lực mạnh nhất để giúp nền kinh tế đạt được mức tăng trưởng ổn
họ
định.
1.1.3. Tác động của lãi suất, tỷ giá hối đoái và lạm phát lên giá cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán
ại
1.1.3.1. Tác động của lãi suất

Đ
Lãi suất TPCP được xem là lãi suất chuẩn; những thay đổi dù là trong ngắn hạn
ng
hay dài hạn của lãi suất này cũng đều ảnh hưởng đến lãi suất chiết khấu và TTCK.
Các nhà đầu tư trái phiếu thường theo dõi rất sát tình hình của nền kinh tế, và
ườ
lãi suất là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến nền kinh tế. Các nhà đầu tư cổ phiếu
thường chỉ tập trung vào tình hình và triển vọng của công ty mình nắm giữ cổ phiếu,
Tr
tuy nhiên họ luôn cảnh giác với những thay đổi trong lãi suất. Theo lý thuyết về lượng
cầu tài sản, lượng cầu về một tài sản thường có tương quan thuận với sự gia tăng của
của cải; khi của cải tăng lên, lượng cầu về các loại tài sản khác nhau sẽ tăng theo
những mức độ khác nhau. Do đó, khi lãi suất thấp, nhiều nhà đầu tư trước đây đã mua

trái phiếu nhằm tìm kiếm sự an toàn thường có xu hướng bán trái phiếu để tìm kiếm
thu nhập cao hơn từ TTCK, ngược lại khi nhà đầu tư cảm nhận được là họ có thể nhận
được mức thu nhập cao hơn từ trái phiếu thì dòng tiền sẽ chảy ra khỏi TTCK.
Bên cạnh đó, lãi suất trái phiếu tăng thường đồng nghĩa với lãi suất chiết khấu
tăng và ngược lại. Khi lãi suất chiết khấu tăng, các ngân hàng sẽ tăng lãi suất cho vay
uế
đối với khách hàng. Xét trong trường hợp các cá nhân vay tiền ngân hàng, khoản vốn
vay của họ lúc này sẽ có chi phí cao hơn, do đó họ phải tính toán và xem xét một cách
H
kĩ lưỡng khả năng thanh toán nợ và lãi vay để cuối cùng đưa ra các quyết định vay.
tế
Điều này sẽ làm hạn chế mức vay nợ xuống nên hạn chế khả năng đầu tư của họ vào
cổ phiếu. Còn đối với các doanh nghiệp, họ còn chịu tác động nhiều hơn bởi họ cũng
h
cần vay tiền từ NHTM để duy trì hoạt động và mở rộng sản xuất. Một khi các khoản
in
vay trở nên đắt hơn thì các doanh nghiệp sẽ có tâm lý ngại vay tiền và thực tế thì họ
phải trả lãi suất cao hơn cho các khoản vay. Với một doanh nghiệp trong thời kỳ tăng
cK
trưởng thì điều này có thể tác động nghiêm trọng, doanh nghiệp phải thu hẹp phạm vi
hoạt động và kết quả là lợi nhuận bị giảm sút. Một khi doanh nghiệp bị thị trường nhìn
họ
thấy là sẽ cắt giảm các chi phí đầu tư tăng trưởng hoặc là doanh nghiệp đang tạo ra lợi
nhuận ít hơn vì chi phí vay nợ tăng cao hoặc là doanh thu sụt giảm do người tiêu dùng
thì dòng tiền tương lai được dự đoán sẽ giảm đi. Và hệ quả là giá cổ phần của doanh
ại
nghiệp sẽ thấp xuống. Nếu số lượng doanh nghiệp trên TTCK có sự sụt giảm này đủ
Đ
lớn thì xét toàn bộ thị trường, chỉ số chứng khoán sẽ giảm.
Ngoài ra, lãi suất trong nước tăng cũng có tác dụng thu hút luồng ngoại tệ đổ
ng
vào, gián tiếp giúp đồng nội tệ tăng giá và do vậy tác động làm giảm tỷ giá hối đoái.
Các doanh nghiệp xuất khẩu trong bối cảnh này sẽ gặp khó khăn do hàng hóa xuất
ườ
khẩu bị đắt lên, đồng thời trước đó đã chịu thêm chi phí vốn vay do lãi suất tăng. Hệ
quả là doanh thu và kỳ vọng về lợi nhuận tương lai của các doanh nghiệp này bị ảnh
Tr
hưởng, làm giá cổ phiếu doanh nghiệp trên thị trường sa sút. Còn đối với nhóm doanh
nghiệp phải nhập khẩu phần lớn nguyên liệu đầu vào cho sản xuất kinh doanh, thì bối
cảnh lãi suất tăng lại là lợi thế cho họ. Tuy nhiên, do ảnh hưởng của chi phí vốn vay
tăng lên, phần lợi thế này có nguy cơ bị triệt tiêu. Đối với một quốc gia mà chủ yếu

nguyên vật liệu được nhập từ nước ngoài, lãi suất tăng (với mức hợp lý) đôi khi cũng
là một yếu tố hỗ trợ cho TTCK. Nhìn chung, mặc dù thông thường có mối quan hệ
nghịch biến rõ rệt giữ lãi suất và giá cổ phiếu trên TTCK nhưng điều này không hẳn
luôn luôn đúng.
 Giả thiết 1: Lãi suất có tác động tỷ lệ nghịch (-) đến giá cổ phiếu trên TTCK.
uế
1.1.3.2. Tác động của tỷ giá
H
Là một kênh huy động vốn chủ chốt trong nền kinh tế, TTCK huy động vốn từ
mọi nguồn để có dòng tiền đổ vào thị trường và dòng tiền từ các nhà đầu tư nước
tế
ngoài cũng là một trong số đó. Đối với các nhà đầu tư nước ngoài khi đầu tư vào
TTCK trong nước, điều mà họ quan tâm hơn hết chính là tỷ giá, vì nó ảnh hưởng trực
h
tiếp đến dòng tiền đầu tư của họ. Họ sẽ tiến hành mua cổ phiếu khi đồng nội tệ của
in
quốc gia đó yếu vì chi phí để mua cổ phiếu sẽ ít hơn và bán ra khi đồng nội tệ của
cK
quốc gia đó mạnh lên. Chẳng hạn nếu đồng Việt Nam tăng giá, dòng tiền mà các nhà
đầu tư nước ngoài khi chuyển sang đồng Việt Nam sẽ giảm ít hơn so với tỷ giá ban
đầu, làm giảm tỷ suất sinh lời dòng tiền đầu tư của họ. Lúc này, thay vì đầu tư vào
họ
TTCK Việt Nam, họ sẽ đầu tư vào các quốc gia khác với tỷ giá làm cho giá trị dòng
tiền của họ cao hơn. Đây là một trong các yếu tố làm giảm giá của cổ phiếu trên
ại
TTCK. Tuy nhiên, đây chỉ là sự so sánh dựa trên sự chênh lệch tỷ giá giữa hai quốc
gia. Thực tế cho thấy rằng mặc dù tỷ giá thấp hơn nhưng với môi trường chính trị ổn
Đ
định cũng làm cho họ xem xét đầu tư vào nước đó.
ng
Đặc biệt, những dao động của tỷ giá có thể có những tác động đáng kể đến lợi ích
và giá trị của cả những công ty nội địa tham gia trao đổi, mua bán hàng hóa với thị trường
ườ
quốc tế và những công ty đa quốc gia. Nói cách khác, sự thay đổi của tỷ giá sẽ ảnh hưởng
đến những doanh nghiệp nhập khẩu và xuất khẩu nếu những người tham gia TTCK đánh
Tr
giá thành quả công ty qua thu nhập được báo cáo trong báo cáo tài chính.
Nếu đồng nội tệ tăng giá, hàng hóa trong nước sẽ đắt hơn hàng hóa nước ngoài
nên hoạt động xuất khẩu gặp khó khăn trong khi nhập khẩu lại gặp nhiều thuận lợi
hơn. Lợi nhuận của doanh nghiệp xuất khẩu giảm đi do dòng tiền ngoại tệ thu vào khi

chuyển sang nội tệ sẽ giảm đi rất nhiều, từ đó làm giá của cổ phiếu cũng giảm mạnh.
Bên cạnh đó, hàng ngoại tràn vào thị trường trong nước, nhu cầu dùng đồ ngoại tăng
lên. Điều này cũng làm cho lợi nhuận của các doanh nghiệp trong nước bị giảm đi, tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu giảm xuống và không thu hút được nhiều nhà đầu tư. Trong khi
đó, những doanh nghiệp nhập khẩu máy móc, nguyên vật liệu với giá rẻ, chi phí sản
uế
xuất giảm đi làm cho lợi nhuận tăng lên đáng kể. Lúc này, giá của những cổ phiếu
doanh nghiệp nhập khẩu lại tăng lên.
H
Trong tình huống ngược lại, nếu đồng nội tệ giảm giá, thì thuận lợi cho tình
tế
hình xuất khẩu và kinh doanh trong nước, hàng nhập khẩu sẽ đắt hơn hàng nội địa và
nhu cầu sử dụng hàng sản xuất trong nước sẽ tăng lên. Lợi nhuận của những doanh
h
nghiệp sản xuất trong nước cũng vì thế tăng lên.
in
Như vậy, tác động của sự thay đổi tỷ giá hối đoái lên giá cổ phiếu trên TTCK là
cK
đồng biến hay nghịch biến phụ thuộc vào nhiều khía cạnh. Do đó, khá khó khăn để
đưa ra nhận xét về tình hình chung của giá cổ phiếu trên TTCK khi có sự biến động
của tỷ giá hối đoái. Nếu chỉ xét ở khía cạnh thương mại quốc tế, khi Việt Nam được
họ
xem là nước khá nổi trội trong hoạt động nhập khẩu và áp dụng phương pháp yết giá
trực tiếp thì tỷ giá hối đoái sẽ có tác động nghịch đến giá cổ phiếu trên TTCK.
ại
 Giả thiết 2: Tỷ giá hối đoái có tác động tỷ lệ nghịch (-) đến giá cổ phiếu trên
TTCK.
Đ
1.1.3.3. Tác động của lạm phát

ng
Có ba cơ chế khiến cho lạm phát có thể ảnh hưởng mạnh đến cung cầu, hành vi
giao dịch chứng khoán và từ đó tác động đến giá cổ phiếu trên TTCK.
ườ
Thứ nhất, lạm phát tăng làm tăng áp lực buộc nhà nước phải thực hiện chính
sách tín dụng thắt chặt như giảm hạn mức tín dụng, tăng dự trữ bắt buộc, tăng lãi suất
Tr
cơ bản và lãi suất chiết khấu ngân hàng, các điều kiện tín dụng khác cũng ngặt nghèo
hơn. Điều này sẽ ảnh hưởng đến các doanh nghiệp có quan hệ tín dụng với ngân hàng.
Chi phí trả lãi ngân hàng vẫn chiếm tỷ trọng lớn trong tổng chi phí của doanh nghiệp.
Lãi suất ngân hàng tăng luôn đồng nghĩa với lợi nhuận doanh nghiệp giảm. Hơn nữa,

các nhà đầu tư chứng khoán sẽ gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tín dụng, vì vậy
làm giảm đầu tư vào TTCK. Theo đó, giá của cổ phiếu niêm yết trên TTCK biến động
theo chiều hướng xấu đi.
Thứ hai, lạm phát ảnh hưởng gián tiếp đến TTCK thông qua tác động đến tình
hình sản xuất hàng hóa, dịch vụ của các doanh nghiệp nói chung và các doanh nghiệp
uế
niêm yết nói riêng. Trước hết, căn cứ vào tính chất, lạm phát được phân thành hai loại
là lạm phát dự đoán trước được và lạm phát bất thường. Lạm phát tăng lên thường
H
đồng nghĩa với sự gia tăng của lạm phát bất thường. Do loại lạm phát này không thể
tế
dự đoán được nên có ảnh hưởng rất lớn đến tâm lý, đời sống người dân và gây biến
động đối với nền kinh tế. Khi đó, người cho vay sẽ yêu cầu thêm một mức bù rủi ro
h
lạm phát để phòng ngừa những thiệt hại không dự kiến trước được của loại lạm phát
in
này đem lại. Điều này khiến chi phí vốn đầu vào cho hoạt động sản xuất kinh doanh
của các doanh nghiệp tăng lên, từ đó làm giảm lợi nhuận kinh doanh và lợi tức cổ
cK
phiếu, dẫn tới lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp trong tương lai bị định giá thấp.
Thậm chí dù hoạt động kinh doanh vẫn có lãi, chia cổ tức ở mức cao nhưng tỷ lệ cổ
họ
tức khó gọi là hấp dẫn khi lạm phát cao. Kết quả là giá cổ phiếu của doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường bị ảnh hưởng theo hướng suy giảm với các mức độ khác nhau.
ại
Thứ ba, lạm phát có thể tác động trực tiếp đến tâm lý nhà đầu tư và các khoản
đầu tư trên TTCK. Lạm phát tăng là một trong những biểu hiện bất ổn của nền kinh tế.
Đ
Do vậy, lạm phát tăng cao có thể dẫn tới nguy cơ khủng hoảng niềm tin vào nền kinh
tế, nhất là khi Chính phủ tỏ ra bất lực trong việc kiềm chế lạm phát leo thang. Trong
ng
môi trường này, tâm lý nhà đầu tư trên TTCK cũng bị ảnh hưởng nghiêm trọng và
TTCK sẽ không còn là một địa chỉ thu hút vốn đầu tư bởi nó cũng chính là “phong vũ
ườ
biểu” của nền kinh tế. Nếu điều này xảy ra, sẽ xuất hiện “tâm lý bầy đàn” trong việc
bán tháo cổ phiếu do khủng hoảng niềm tin. Hậu quả là cung cổ phiếu lớn gấp nhiều
Tr
lần so với cầu và thị trường diễn ra tình trạng kém thanh khoản nghiêm trọng. Bên
cạnh đó, TTCK càng trở nên kém hấp dẫn hơn so với các hình thức đầu tư khác như
đầu tư vào vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh,… với vai trò là “nơi trú ẩn” an toàn
trong môi trường bất ổn kinh tế, khiến một lượng vốn nhàn rỗi đáng kể của xã hội nằm

im dưới dạng tài sản chết. Rõ ràng đầu tư chứng khoán không còn là một kênh sinh lời
tốt và theo đó giá cổ phiếu trên TTCK sẽ giảm đi.
 Giả thiết 3: Lạm phát có tác động tỷ lệ nghịch (-) đến giá cổ phiếu trên TTCK.
1.2. Cơ sở thực tiễn
uế
đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán ở nước ngoài
H
Trong nửa thập kỷ qua, rất nhiều nhà nghiên cứu và phân tích đã nỗ lực để tìm
hiểu tác động của các biến kinh tế vĩ mô như lãi suất, tỷ giá hối đoái và lạm phát đến
tế
TTCK. Họ đã thực hiện các nghiên cứu thực nghiệm trên nhiều quốc gia khác nhau và
h
kết quả của những nghiên cứu này không hoàn toàn giống nhau tùy thuộc vào tập hợp
in
các biến sử dụng cũng như các phương pháp và thí nghiệm được áp dụng. Sau đây là
một vài kết quả của các công trình nghiên cứu có trước nhằm củng cố thêm tính chắc
cK
chắn và khoa học của đề tài nghiên cứu.
Nelson (1976) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa lạm phát và lợi nhuận chứng
họ
khoán trong thời kỳ hậu chiến tranh. Số liệu được lấy theo tháng từ năm 1953 đến
1974 trên TTCK Mỹ. Nghiên cứu đã tìm thấy được mối quan hệ nghịch biến giữa lợi
nhuận chứng khoán và tỷ lệ lạm phát kỳ vọng cũng như lạm phát không dự kiến. Bên
ại
cạnh đó, nghiên cứu của John Lintner (1975), Bodie (1976) cũng có kết quả tương tự
Đ
đó là sự tương quan âm giữa lợi nhuận thực của vốn chủ sở hữu và tỷ lệ lạm phát thực.
Sau đó, Fama và Schwert (1977) với một số giả định đã phân tích lạm phát thành lạm
ng
phát kỳ vọng và không kỳ vọng với kết quả cho thấy rằng cả hai phần đều tương quan
âm đến lợi nhuận chứng khoán.
ườ
Trái ngược với những nghiên cứu trên, Samarakoon (1996) lại phát hiện ra tỷ
suất sinh lợi danh nghĩa của chứng khoán chịu tác động cùng chiều bởi lạm phát kỳ
Tr
vọng theo tỷ lệ 1-1 ở Sri Lanka. Nghiên cứu của Choudhry (2001) cũng cho thấy
tương quan dương ở bốn nước có tỷ lệ lạm phát cao.
Aggarwal (1981) đã khám phá được rằng một khi tỷ giá đồng USD thay đổi thì
kéo theo sự thay đổi của chỉ số giá chứng khoán. Trong công trình nghiên cứu, tác giả

đã sử dụng chỉ số giá chứng khoán hàng tháng của nước Mỹ và ảnh hưởng của sự thay
đổi tỷ giá trong thời kỳ 1974 – 1978. Dựa vào kết quả phân tích hồi quy đơn, tác giả đã
phát hiện ra mối quan hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và giá trị đồng USD và mối
quan hệ này mạnh trong ngắn hạn, yếu trong dài hạn.
Bruno Solnik (1987) đã kiểm tra sự tác động của biến tỷ giá hối đoái đến giá
uế
chứng khoán. Tác giả sử dụng dữ liệu hàng tháng và quý của tám nước công nghiệp
(Mỹ, Đức, Anh, Pháp, Hà Lan, Canada, Thụy Sĩ và Bỉ) trong khoảng thời gian từ năm
H
1973 đến 1983. Ông đã tìm thấy được mối tương quan âm giữa hai biến này.
tế
Zhou (1996) thực hiện nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa lãi suất và
giá chứng khoán bằng phương pháp hồi quy đã kết luận rằng lãi suất ngân hàng có tác
h
động quan trọng đến giá cổ phiếu, đặc biệt là trong dài hạn. Ngoài ra, kết quả của tác
in
giả còn cho thấy lãi suất dài hạn giải thích cho một phần quan trọng của sự thay đổi
cK
trong tỷ suất giá cổ phần – cổ tức; và sự biến động cao của TTCK có liên quan đến sự
biến động cao của lãi suất trái phiếu dài hạn.
Wonbangpo và Sharma (2002) đã phát hiện ra mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi
họ
trên TTCK với 5 biến vĩ mô ở 5 quốc gia ASEAN là Indonesia, Malaysia, Philippines,
Singapore và Thái Lan. Bằng cách quan sát mối quan hệ trong cả ngắn và dài hạn của
ại
từng chỉ số chứng khoán và các biến vĩ mô. Kết quả là trong dài hạn tỷ giá hối đoái
danh nghĩa cho thấy một mối tương quan thuận rõ nét với tỷ suất sinh lợi trên TTCK.
Đ
Adel A. Al-Sharkas (2004) đã sử dụng mô hình vecto hiệu chỉnh sai số VECM
ng
để nghiên cứu tác động của một số biến vĩ mô bao gồm hoạt động kinh tế thực, cung
tiền, lạm phát và lãi suất đến thị trường chứng khoán Amman. Kết quả thực nghiệm
ườ
cho thấy có một mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa các biến trên và giá chứng
khoán. Trong đó, lạm phát và lãi suất đều có mối tương quan tỷ lệ nghịch với giá
Tr
chứng khoán.
Bài nghiên cứu “Effect of macroeconomic variables on stock market returns for
four emerging economies: Brazil, Russia, India, And China” của tác giả Robert D.
Gay, Jr. (2008) đã tiến hành kiểm định ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô như tỷ giá hối
đoái và giá dầu lên TTCK bằng cách sử dụng phương pháp Box-Jenkins – mô hình

ARIMA trong phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS). Để mô tả mối quan hệ này,
tác giả đã dùng trung bình di động 1 tháng MA(1), 3 tháng MA(3), 6 tháng MA(6) và
12 tháng MA(12) cho độ trễ của biến phụ thuộc giá chứng khoán và 2 biến tỷ giá và
giá dầu. Dữ liệu được thu thập theo tháng từ 03/1999 đến tháng 06/2006. Kết quả phân
tích: tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ giá với giá chứng khoán trên ba thị trường
uế
Brazil, Nga và Trung Quốc, điều này có nghĩa là việc định giá đồng nội tệ cao (thấp)
so với USD sẽ tác động tiêu cực (tích cực) lên TTCK nội địa.
H
Nousheen Zafar, Syeda Faiza Urooj và Tahir Khan Durrani (2008) đã điều tra
ảnh hưởng độ biến động của lãi suất đối với lợi nhuận cổ phiếu và độ biến động của
tế
TTCK Karachi từ tháng 1/2002 đến tháng 6/2006. Tác giả đã sử dụng hai mô hình
GARCH (1,1); trong đó, mô hình 1 không có biến đo lường thay đổi của lãi suất và mô
h
hình 2 sử dụng lãi suất để ước lượng trung bình và phương sai có điều kiện. Nghiên
in
cứu phát hiện lợi nhuận thị trường và phương sai có điều kiện của nó có quan hệ mật
cK
thiết với nhau. Không những thế, lợi nhuận thị trường có mối quan hệ ngược với lãi
suất ở hai thị trường Mỹ và Hàn Quốc.
Bài nghiên cứu “Economic Forces and the Thai Stock Market, 1993-2007” của
họ
tác giả Komain Jiranyakul (2009) đã giải thích mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng
khoán với 13 biến kinh tế vĩ mô tại Thái Lan. Dữ liệu được thu thập theo từng quý từ
ại
quý 1 năm 1993 đến quý 4 năm 2007. Kết quả kiểm định cho thấy, các biến có sự liên
Đ
kết với nhau và tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán và 4 biến kinh
tế vĩ mô: GDP thực, cung tiền, tỷ giá hối đoái danh nghĩa có hiệu lực và lạm phát. Kết
ng
quả của kiểm nghiệm theo mô hình vecto hiệu chỉnh sai số VECM đã cho thấy tỷ giá
hối đoái danh nghĩa có tác động cùng chiều trong khi lạm phát có tác động ngược
ườ
chiều lên giá chứng khoán.
Tr
đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam
Mặc dù bắt đầu nghiên cứu muộn hơn so với thế giới nhưng cho đến hiện tại
cũng đã có không ít các đề tài trong nước tập trung nghiên cứu, phân tích ảnh hưởng
của các nhân tố vĩ mô (lãi suất, tỷ giá hối đoái, lạm phát,…) lên TTCK Việt Nam.

Đề tài “Ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” của Nguyễn Phú Hiếu (2011) đã sử dụng bộ số liệu
trong giai đoạn từ tháng 7/2004 đến tháng 12/2009. Kết quả nghiên cứu cho thấy,
trong dài hạn chỉ số chứng khoán bị tác động ngược chiều của yếu tố lạm phát và lãi
suất bình quân của thị trường liên ngân hàng, trong ngắn hạn chỉ số chứng khoán bị tác
uế
động cùng chiều bởi chính nó với độ trễ 1 tháng và 4 tháng, đồng thời bị tác động
ngược chiều bởi yếu tố lãi suất với độ trễ 4 tháng.
H
Đề tài “Phân tích tác động của lãi suất và tỷ giá đến giá cổ phiếu” đã ứng dụng
tế
lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại là lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT –
Arbitrage Pricing Theory) đối với cổ phiếu của các công ty niêm yết chính thức trên
h
TTCK Việt Nam từ tháng 8/2004 đến tháng 12/2007 để phân tích tác động của nhân tố
in
lãi suất và tỷ giá đến giá của cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy hai nhân tố này có
tác động tới giá cổ phiếu nhưng mức độ ảnh hưởng lại rất ít.
cK
Đề tài “Mối liên hệ giữa các nhân tố vĩ mô và thị trường chứng khoán” của
nhóm sinh viên trường đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh đã sử dụng phương pháp
họ
OLS và GARCH. Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến vĩ mô (sản lượng công nghiệp,
giá vàng, tỷ giá, lạm phát,…) chỉ giải thích được 28% biến động của lợi nhuận TTCK,
ại
chứng tỏ các yếu tố kinh tế vĩ mô hầu như không đóng góp nhiều trong việc hình thành
nên chỉ số VN-Index.
Đ
Đề tài “Phân tích tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng
ng
khoán Việt Nam” của PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt và Thạc sĩ Phạm Dương Phương
Thảo đã sử dụng phương pháp OLS, kết quả cho thấy tại Việt Nam khi các nhân tố
ườ
khác không đổi thì nhân tố cung tiền, lạm phát, giá dầu thế giới và sản lượng công
nghiệp có tương quan dương, còn lãi suất và tỷ giá có tương quan âm với TTCK.
Tr
Đề tài “Ảnh hưởng của lãi suất, tỷ giá hối đoái và lợi nhuận thị trường đối với
lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng” của sinh viên Nguyễn Thị Ngọc Tiên trường Đại học
Kinh tế Huế đã sử dụng phương pháp OLS và hồi quy mô hình GARCH-M. Kết quả
nghiên cứu cho thấy trong khi tỷ giá ảnh hưởng mạnh nhất đến lợi nhuận nhóm cổ

phiếu ngân hàng trong các nhân tố và đó là mối quan hệ cùng chiều thì sự thay đổi của
lãi suất TPCP 5 năm lại có mối quan hệ ngược chiều.
1.2.3. Nhận xét chung về các kết quả nghiên cứu trước
Nhiều nhóm tác giả đã chọn cho công trình nghiên cứu của mình về các tác
nhân ảnh hưởng đến giá chứng khoán hay tỷ suất sinh lợi trên TTCK, mục tiêu nghiên
uế
cứu rất xác thực và có ý nghĩa. Trong số những mục tiêu ấy, phần lớn tập trung vào
H
việc tìm ra mối quan hệ của các biến kinh tế vĩ mô với giá chứng khoán. Có tác giả
nghiên cứu mối quan hệ giữa lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đoái,… với giá chứng
tế
khoán. Cũng có tác giả nghiên cứu biến lãi suất, chỉ số công nghiệp, giá dầu, lượng
cung tiền,… đến giá chứng khoán.
h
Mỗi nghiên cứu sử dụng những phương pháp khác nhau nhưng nhìn chung tập
in
trung vào các mô hình sau: mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất
cK
(OLS), mô hình ARIMA, mô hình ARCH/GARCH, mô hình vecto tự hồi quy (VAR),
mô hình vecto hiệu chỉnh sai số (VECM). Trong đó, phương pháp kiểm tra đồng liên
kết và mô hình VECM là có ưu việt hơn cả khi ước lượng các hàm kinh tế dưới dạng
họ
tuyến tính. Không những khảo sát được sự ảnh hưởng của những biến này trong ngắn
hạn mà mô hình VECM còn thiết lập được mối quan hệ thăng bằng trong dài hạn giữa
ại
các biến chọn nghiên cứu.

Đ
Do các công trình nghiên cứu này được thực hiện tại những quốc gia khác nhau,
với những điều kiện khác nhau về đặc trưng nền kinh tế, đặc điểm TTCK, tâm lý nhà
ng
đầu tư, thể chế chính trị, mức độ phát triển nền kinh tế,… nên đã đi đến những kết luận
khác nhau. Đặc biệt đối với nhân tố tỷ giá hối đoái, các kết quả nghiên cứu thực
ườ
nghiệm cho thấy tác động của nó đến giá chứng khoán hầu như không có một xu
hướng chung cho tất cả các thị trường. Tuy nhiên, với hai biến vĩ mô còn lại là lãi suất
Tr
và lạm phát thì phần lớn các nghiên cứu đều tìm thấy mối tương quan âm.
Tuy có nhiều kết quả khác nhau về một vấn đề, nhưng các công trình nghiên
cứu này đóng góp một vai trò rất lớn trong việc làm phong phú thêm kho tàng lý luận
về TTCK trên thế giới nói chung và TTCK Việt Nam nói riêng.

1.3. Mô hình sử dụng nghiên cứu
Dựa trên cơ sở lý thuyết và đặc biệt là xem xét các nghiên cứu có trước, có thể nói
giá cổ phiếu là một hàm chịu ảnh hưởng bởi nhiều biến vĩ mô như giá hàng hóa, lượng cung
tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất, lạm phát, chính trị, giá vàng, giá dầu, tỷ lệ thất nghiệp,… Tuy
nhiên, đề tài này chỉ giới hạn trong phạm vi của ba biến vĩ mô cốt lõi là lãi suất, tỷ giá hối
uế
đoái và lạm phát tác động đến giá cổ phiếu mà cụ thể là chỉ số VN-Index.
Nghiên cứu sẽ tiếp cận phương pháp của Johansen và Juselius (1990) để kiểm
H
định đồng tích hợp và ước lượng mô hình vecto hiệu chỉnh sai số VECM cho việc
kiểm tra sự ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt
tế
Nam trong ngắn hạn và dài hạn. Mô hình này có ưu điểm hơn so với các mô hình trước
đó không chỉ là vì các đặc tính của số liệu được kiểm định kỹ lưỡng trước khi lựa chọn
h
kỹ thuật ước tính thích hợp mà cấu trúc trễ được chọn lựa trên cơ sở dữ liệu tạo ra quá
in
trình vận động cho các biến kinh tế giữa ngắn hạn và dài hạn. Do vậy mà kết quả ước
cK
lượng theo mô hình VECM cho ta thông tin về các đặc tính không chỉ trong ngắn hạn
mà cả trong dài hạn. Hơn nữa, mô hình này còn tránh được một số lỗi của phương
pháp OLS thông thường như hồi quy giả mạo hay hiện tượng tự tương quan của mô
họ
hình OLS.
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

ại
Logarit tự
nhiên tỷ giá
Đ
hối đoái
USD/VND
Logarit tự LNEXC
ng
nhiên lãi suất Logarit tự

TPCP kỳ hạn nhiên lạm phát
10 năm LNINF
ườ
LNGB10Y
Logarit tự
nhiên chỉ số
Tr
giá cổ phiếu
Việt Nam
LNVNI
Hình 1.1. Mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất, tỷ giá hối đoái và lạm phát
đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam

Bảng 1.1. Bảng tóm tắt kỳ vọng tác động của lãi suất, tỷ giá hối đoái và lạm phát
đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam
Nhân tố Biến Tương quan
Lãi suất LNGB10Y (-)
uế
Tỷ giá hối đoái LNEXC (-)
Lạm phát LNINF (-)
H
tế
h
in
cK
họ
ại
Đ
ng
ườ
Tr

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ NGUỒN DỮ LIỆU
VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
2.1. Dữ liệu nghiên cứu
Ở Việt Nam, việc tập hợp các số liệu vĩ mô khá khó khăn, việc sử dụng dữ liệu
uế
năm là không thích hợp do TTCK Việt Nam là một thị trường mới nổi, lịch sử hoạt
động chỉ khoảng 13 năm. Dữ liệu được sử dụng ở đây là dữ liệu tháng, các biến được
H
sử dụng dưới dạng logarit tự nhiên để giảm bớt độ phân tán, đồng thời thuận lợi hơn
trong việc nhận dạng và phân tích dữ liệu. Khoảng thời gian chọn biến là từ tháng
tế
1/2006 đến tháng 1/2014 do hạn chế trong việc tiếp cận các số liệu quá khứ trước đó.
Hơn nữa, ở Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2000 đến 2005 hầu như chỉ hoạt động
h
cầm chừng (có chưa tới 20 mã, giao dịch chỉ 3 ngày/tuần) cũng như không gây được
in
nhiều sự chú ý với các nhà đầu tư nên việc sử dụng số liệu thời kỳ này cũng kém hiệu
quả. Tổng số quan sát được sử dụng là 97 quan sát.
cK
Dữ liệu nghiên cứu bao gồm chỉ số VN-Index của SGDCK TP. Hồ Chí Minh
được thu thập từ trang web www.hsx.vn. Trong đó, giá được chọn là giá đóng cửa của
họ
ngày cuối cùng trong tháng. Lãi suất sử dụng trong phân tích là lãi suất TPCP kỳ hạn
10 năm, đại diện cho tỷ suất sinh lợi phi rủi ro thị trường. Dữ liệu được thu thập từ
trang web www.investing.com. Tỷ giá bình quân USD/VND trên thị trường liên ngân
ại
hàng và chỉ số giá tiêu dùng (CPI) theo tháng của cả nước được thu thập từ nguồn dữ
Đ
liệu của IMF. Trong đó, chỉ số CPI được tính với năm gốc so sánh là năm 2005.
Bảng 2.1. Các biến sử dụng trong mô hình

ng
STT Tên biến Nội dung Công thức tính

Logarit tự nhiên của chỉ số
ườ
1 LNVNI
VN-Index
Logarit tự nhiên của lãi suất TPCP
Tr
2 LNGB10Y 10 10
kỳ hạn 10 năm
Logarit tự nhiên của tỷ giá
3 LNEXC
USD/VND bình quân liên ngân hàng
4 LNINF Logarit tự nhiên của chỉ số CPI

2.2. Phương pháp nghiên cứu
2.2.1. Chuỗi thời gian
2.2.1.1. Khái niệm
Chuỗi thời gian là chuỗi các quan sát được thu thập trên cùng một đối tượng tại
uế
các mốc thời gian cách đều nhau. Số liệu chuỗi thời gian được phân biệt theo tần suất
xuất hiện: số liệu theo năm, số liệu theo quý, số liệu theo tháng,… Dữ liệu chuỗi thời
H
gian phổ biến nhất là dữ liệu tài chính được ghi nhận qua thời gian dài, và thường có
số lượng quan sát khá lớn. Ví dụ: GDP hàng năm, tỷ lệ thất nghiệp hàng năm, mức lạm
tế
phát hàng tháng, chỉ số VN-Index hàng ngày hay giá vàng trên thị trường thế giới
được cập nhật sau mỗi 2 phút trên các website thông dụng,…
h
in
Các giá trị chuỗi thời gian của đại lượng X được ký hiệu : X1, X2,… Xt,… Xn
với Xt là giá trị quan sát của X ở thời điểm t. Đặc biệt số liệu chuỗi thời gian phải được
cK
sắp xếp theo một trình tự thời gian nhất định, trong đó quan sá xảy ra sau luôn được
xếp ngay sau quan sát xảy ra trước nó: Xt luôn được xếp ngay sau Xt-1.
họ
Trong phân tích hồi quy liên quan đến chuỗi dữ liệu thời gian có một khái niệm
quan trong là “biến trễ”. Mô hình hồi quy không chỉ bao gồm giá trị hiện tại mà còn có
giá trị quá khứ (giá trị trễ). Mô hình hồi quy có chứa biến giải thích (biến X) là biến
ại
trễ, được gọi là mô hình phân phối trễ, còn mô hình chứa biến phụ thuộc ở vế phải
Đ
phương trình (biến Y) là biến trễ thì được goi là mô hình tự hồi quy. Mô hình có độ trễ
càng cao thì càng dễ mất nhiều quan sát, đây là yếu tố cần chú ý khi lựa chọn mô hình.
ng
2.2.1.2. Một số đặc trưng của số liệu chuỗi thời gian

ườ
 Tính tự tương quan: Chuỗi các quan sát trong số liệu chéo thường được xem
như là độc lập với nhau và do đó không tương quan với nhau, tuy nhiên với số liệu
Tr
chuỗi thời gian, người ta thường thấy chúng có tính tự tương quan: corr(Yt, Yt-k)
thường khác 0.
 Yếu tố mùa vụ: Các số liệu kinh tế xã hội thường chịu tác động của yếu tố thời
vụ: doanh thu về máy lạnh thường cao về mùa hè, thấp về mùa đông; giá thực phẩm
thường cao trong các dịp Tết, số người đến vui chơi trong các khu giải trí thường cao

hơn vào các ngày nghỉ cuối tuần,… Yếu tố mùa vụ thường xuất hiện với các số liệu có
tần suất xuất hiện bé hơn một năm, như số liệu quý, số liệu tháng,…
 Yếu tố xu thế: Đa phần chuỗi thời gian còn có yếu tố xu thế, chỉ xu thế tăng
(hay giảm) trong thời kỳ khá dài của chuỗi số. Chẳng hạn GDP của một nền kinh tế
thường có xu hướng gia tăng, do tác động của sự cải thiện công nghệ, chất lượng
uế
nguồn nhân lực và sự gia tăng của các yếu tố đầu vào như vốn và lao động.
2.2.2. Tính dừng của chuỗi thời gian
H
2.2.2.1. Khái niệm
tế
Dữ liệu của bất kỳ chuỗi thời gian nào đều có thể xem là được tạo ra từ một quá
trình ngẫu nhiên và một tập hợp dữ liệu cụ thể có thể được xem là một kết quả (cá
h
biệt) của quá trình ngẫu nhiên đó. Hay nói cách khác, có thể xem quá trình ngẫu nhiên
in
là tổng thể và kết quả là một mẫu của tổng thể đó. Một tính chất của quá trình ngẫu
nhiên được các nhà phân tích về chuỗi thời gian đặc biệt quan tâm và xem xét kỹ
cK
lưỡng là tính dừng.
Một quá trình ngẫu nhiên Yt được coi là dừng nếu kỳ vọng (trung bình),
họ
phương sai không đổi theo thời gian và hiệp phương sai giữa hai thời điểm chỉ phụ
thuộc vào khoảng cách và độ trễ về thời gian giữa hai thời đoạn này chứ không phụ
ại
thuộc vào thời điểm thực tế mà hiệp phương sai được tính.
Cụ thể, Yt được gọi là dừng nếu:

Đ
 Kỳ vọng không đổi: E(Yt) = µ = const

ng
 Phương sai không đổi: var(Yt) = σ2 = const

 Hiệp phương sai không phụ thuộc vào thời điểm tính toán: Cov(Yt, Yt-k)
ườ
= E[(Yt - µ) (Yt-k - µ)] = ρk = const với mọi t
Quá trình ngẫu nhiên Yt được gọi là chuỗi không dừng nếu nó không thỏa mãn
Tr
một trong ba điều kiện trên.
2.2.2.2. Hậu quả của chuỗi không dừng
Trong mô hình hồi quy cổ điển, ta giả định rằng sai số ngẫu nhiên có kỳ vọng
bằng không, phương sai không đổi và chúng không tương quan với nhau. Với dữ liệu

là các chuỗi không dừng, các giả thiết này bị vi phạm, các kiểm định t, F mất hiệu lực,
ước lượng và dự báo không hiệu quả hay nói cách khác phương pháp OLS không áp
dụng cho các chuỗi không dừng.
Điển hình là hiện tượng hồi quy giả mạo: nếu mô hình tồn tại ít nhất một biến
độc lập có cùng xu thế với biến phụ thuộc, khi ước lượng mô hình ta có thể thu được
uế
các hệ số có ý nghĩa thống kê và hệ số xác định R2 rất cao. Nhưng điều này có thể chỉ
là giả mạo, R2 cao có thể là do hai biến này có cùng xu thế chứ không phải do chúng
H
tương quan chặt chẽ với nhau.
Trong thực tế, phần lớn các chuỗi thời gian đều là chuỗi không dừng, kết hợp
tế
với những hậu quả trình bày trên cho thấy tầm quan trọng của việc xác định chuỗi thời
gian có tính dừng hay không.
h
in
2.2.2.3. Nhiễu trắng
Yt = Yt-1 + ut
cK
Nếu ut đáp ứng đầy đủ các giả thiết của mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển
(OLS), tức là có kỳ vọng bằng không, phương sai không đổi và hiệp phương sai bằng
họ
không thì ut được gọi là nhiễu trắng hay chuỗi sai số ut có tính dừng.
2.2.2.4. Biến đổi chuỗi không dừng thành chuỗi dừng

ại
Xét quá trình Yt ngẫu nhiên (Random walk): Yt = Yt-1 + ut với ut là nhiễu trắng.
Đ
Ta lấy sai phân cấp I của Yt: D(Yt) = Yt – Yt-1 = ut. Trong trường hợp này D(Yt)
là chuỗi dừng vì ut là nhiễu trắng. Trường hợp tổng quát, với mọi chuỗi thời gian nếu
ng
sai phân cấp I của Yt chưa dừng ta tiếp tục lấy sai phân cấp II, III,… Các nghiên cứu
đã chứng minh luôn tồn tại một giá trị d xác định để sai phân cấp d của Yt là chuỗi
ườ
dừng. Khi đó Yt được gọi là liên kết bậc d, ký hiệu là I(d).
Sai phân cấp d được lấy như sau:

Tr
 Sai phân cấp I của Yt: D(Yt) = Yt – Yt-1

 Sai phân cấp II: D(D(Yt)) = D2(Yt) = (Yt – Yt-1) – (Yt-1 – Yt-2)
 Sai phân cấp d: D(Dd-1(Yt))

2.2.3. Một số khái niệm liên quan tới mô hình vecto hiệu chỉnh sai số VECM
2.2.3.1. Bậc tích hợp
Trước khi đi vào ước lượng mô hình vecto hiệu chỉnh sai số, cần phải xác định
bậc tích hợp của các biến được xem xét đưa vào mô hình. Chỉ có những biến có cùng
bậc tích hợp mới có thể có đồng tích hợp và khi có sự tồn tại của đồng tích hợp mới
uế
hàm ý rằng có cơ sở vững chắc cho việc vận dụng mô hình hiệu chỉnh sai số.
H
Chuỗi Yt không dừng, sai phân bậc d-1 của Yt không dừng, nhưng sai phân bậc
d dừng, khi đó Yt được gọi là tích hợp bậc d, ký hiệu I(d). Nếu d = 0, chuỗi ban đầu là
tế
chuỗi dừng; d = 1, chuỗi sai phân bậc 1 là chuỗi dừng,…
h
2.2.3.2. Đồng tích hợp (Cointergration)
in
Khái niệm về đồng tích hợp được Granger nhắc đến đầu tiên và sau đó đã được
các tác giả khác nghiên cứu kỹ hơn. Các chuỗi thời gian trong kinh tế gây ra một vấn
cK
đề khó khăn tiềm tàng trong nghiên cứu kinh tế lượng thực nghiệm là vấn đề hồi quy
giả mạo. Một cách để giải quyết vấn đề đó là lấy sai phân của chuỗi cho đến khi nào
họ
tính dừng đạt được thì dừng lại. Tuy nhiên, ý tưởng này không phải là tối ưu vì
chúng ta sẽ mất đi tính dài hạn, những thông tin dài hạn quý giá của chuỗi dữ liệu.
Một sự kết hợp tuyến tính của hai chuỗi dữ liệu không dừng thông thường sẽ được
ại
kỳ vọng là không dừng. Nhưng vì tính chất đặc biệt, trong một số trường hợp nhất
Đ
định, chúng ta kỳ vọng rằng chúng sẽ di chuyển cùng nhau và do đó sự kết hợp của
hai chuỗi này là dừng.
ng
Engle và Granger (1987) cho rằng nếu kết hợp tuyến tính của các chuỗi thời
ườ
gian không dừng có thể là một chuỗi dừng thì các chuỗi thời gian không dừng đó được
cho là đồng tích hợp. Kết hợp tuyến tính dừng được gọi là phương trình đồng tích hợp
và được giải thích như mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến. Nghĩa là, nếu phần
Tr
dư trong mô hình hồi quy giữa các chuỗi thời gian không dừng là một chuỗi dừng, thì
kết quả hồi quy là thực và thể hiện mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến trong
mô hình.

Nếu như mô hình là đồng tích hợp thì sẽ không xảy ra trường hợp hồi quy giả
mạo, khi đó các kiểm định dựa trên tiêu chuẩn t và F vẫn có ý nghĩa . Có nhiều
phương pháp kiểm định mối quan hệ đồng liên kết như: phương pháp của Johansen và
Juselius (1990), kiểm định CRDW (Cointergration Regression Durbin – Watson),
kiểm định Engle – Granger.
uế
2.2.3.3. Mô hình vecto hiệu chỉnh sai số VECM
Khi hồi quy mô hình với các biến là chuỗi thời gian thì yêu cầu đặt ra là các
H
chuỗi này phải dừng. Trong trường hợp chuỗi chưa dừng thì ta phải lấy sai phân của
tế
chúng cho đến khi có được chuỗi dừng. Tuy nhiên, khi mà ta hồi quy các giá trị sau
khi đã lấy sai phân có thể sẽ bỏ sót những thông tin dài hạn trong mối quan hệ giữa các
h
biến. Chính vì thế khi hồi quy những mô hình đã lấy sai phân phải có thêm phần dư E.
in
Ví dụ đối với mô hình hai biến Y1 và Y2, ta có:
∆ ∆
cK
Số hạng chính là phần mất cân bằng. Mô hình ước lượng sự phụ thuộc
của mức thay đổi Y1 vào mức thay đổi của mức thay đổi của Y2 và mức mất cân bằng
họ
ở thời kỳ trước. Mô hình trên được gọi là mô hình hiệu chỉnh sai số ECM (Error
Correction Model).
ại
Mô hình vecto hiệu chỉnh sai số VECM (Vecto Error Correction Model) là một
dạng của mô hình VAR tổng quát, được sử dụng trong trường hợp chuỗi dữ liệu là
Đ
không dừng và chứa đựng mối quan hệ đồng tích hợp.

ng
Mô hình VECM tổng quát có dạng:
∆ ∆ ⋯ ∆
ườ
Trong đó: Π I ⋯ ;
Tr
∑ , 1,2, … , 1
Lưu ý rằng để chạy được mô hình VECM, dữ liệu phải dừng và giữa các biến
có tồn tại mối quan hệ đồng tích hợp (mối tương quan dài hạn) với nhau. Điều này
đồng nghĩa với việc thực hiện đồng thời kiểm định tính dừng và kiểm định đồng tích
hợp trước khi thực hiện mô hình VECM.

2.2.4. Phương pháp ước lượng mô hình vecto hiệu chỉnh sai số VECM
2.2.4.1. Kiểm định tính dừng
Tính dừng của chuỗi thời gian có thể được nhận biết dựa trên đồ thị của chuỗi thời
gian, đồ thị hàm tự tương quan mẫu hay kiểm định Dickey-Fuller (kiểm định nghiệm đơn
vị). Nếu đồ thị Y = f(t) của chuỗi thời gian cho thấy trung bình và phương sai của quá
uế
trình Yt không đổi theo thời gian, thì chuỗi thời gian đó có thể có tính dừng.
H
 Tự tương quan ACF (Autocorrelation Function)
ACF với độ trễ k, ký hiệu bằng ρk, được xác định như sau:
tế
,
h
in
Hàm tự tương quan đo lường sự phụ thuộc tuyến tính giữa các cặp quan sát Yt
và Yt-k. Một chuỗi thời gian được xem là dừng khi ACF giảm nhanh hay “tắt dần”
cK
nhanh về 0 sau 2 đến 3 độ trễ.
: 0
họ
: 0
Chúng ta có thể xem xét thống kê Q của Ljung – Box và giá trị xác suất tương
ại
ứng. Thống kê Q được tính như sau:

Đ
ng
Với cỡ mẫu lớn, Q có phân phối theo Khi bình phương với bậc tự do bằng số độ
ườ
trễ. Nếu giá trị thống kê Q tính toán lớn hơn giá trị thống kê Q quan sát ở một mức ý
nghĩa xác định thì ta bác bỏ giả thiết H0, tức là chuỗi dữ liệu có tính dừng.
Tr
 Tự tương quan mẫu PACF (Partial Autocorrelation Function)
Hệ số này phản ánh tương quan của Yt và Yt-k khi đã loại trừ các ảnh hưởng của
các độ trễ từ 1 đến k-1. Do đó để đo độ kết hợp riêng rẽ giữa Yt và Yt-k ta sử dụng hàm
tương quan mẫu PACF với hệ số tương quan ρkk được ước lượng theo công thức sau:

∑ ,
1 ∑ ,
, , 1,2, … , 1
uế
Nếu chuỗi dừng thì các sẽ có phân phối xấp xỉ chuẩn N(0,1/n) (Barlett).
Chuỗi thời gian là dừng khi PACF giảm đột ngột sau 1 đến 2 độ trễ hay giảm đều. Do
H
đó, kiểm định giả thiết đối với ρkk tương tự như với ρk.
tế
 Kiểm định Dickey-Fuller (kiểm định nghiệm đơn vị - Unit roor test)
Phương pháp này được Dickey và Fuller phát hiện vào năm 1979 để kiểm tra
h
một chuỗi thời gian có phải có tính dừng hay không, được sử dụng phổ biến hơn biểu
in
đồ tự tương quan. Chuỗi là bước ngẫu nhiên (Random Walk) hay Yt = ρYt-1 + ut (trong
cK
đó Y0 là giá trị xác định hữu hạn và ut là nhiễu trắng). Nếu ρ = 1 thì Yt là một bước
ngẫu nhiên hay Yt là một chuỗi thời gian không có tính dừng. Do đó, để kiểm định tính
dừng của Yt ta sẽ kiểm định giả thuyết
họ
H0: ρ = 1 (Yt là chuỗi không có tính dừng)
H1: ρ < 1 (Yt là chuỗi có tính dừng)

ại
Ở đây ta không thể sử dụng kiểm định t vì Yt có thể là chuỗi không dừng. Trong
Đ
trường hợp này ta sử dụng tiêu chuẩn kiểm định DF như sau:
ng
∶ â ố ậ
ườ
Nếu | | | | ta bác bỏ giả thiết H0 và kết luận chuỗi dừng.
2.2.4.2. Xác định độ trễ tối ưu

Tr
Trước khi thực hiện việc kiểm định số quan hệ đồng tích hợp, chúng ta phải xác
định được độ trễ tối ưu dựa vào các tiêu chuẩn Lag, LogL, LR, FPE, AIC, SC và HQ.
Độ trễ càng nhỏ càng tốt vì số quan sát là có hạn nên nếu tăng độ dài của trễ sẽ làm
cho bậc tự do bị giảm, do vậy ảnh hưởng đến chất lượng của ước lượng.

2.2.4.3. Kiểm định đồng tích hợp
Cơ sở vững chắc của mô hình vecto hiệu chỉnh sai số VECM dựa trên khái
niệm rằng có tồn tại một mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa các biến có liên
quan. Việc kiểm tra đồng tích hợp là để trả lời cho câu hỏi tồn tại hay không mối quan
hệ đó. Trước khi sử dụng kiểm định đồng tích hợp, điều cần thiết lập ở mỗi chuỗi dữ
uế
liệu là tích hợp cùng một bậc giống nhau. Sau khi bậc tích hợp của mỗi biến trong
nghiên cứu được xác định trong phần kiểm định tính dừng. Bước tiếp theo tiến hành
H
kiểm định đồng tích hợp nhằm xác định một quan hệ dài hạn giữa các biến khảo sát
tế
(long-run relationship).
Do các biến sử dụng trong ước lượng ở dạng logarit tự nhiên đều không dừng,
h
nên phải kiểm định khả năng xảy ra các vecto đồng tích hợp giữa các dãy số thời gian
in
bằng phương pháp của Johansen và Juselius (1990). Đây là kỹ thuật kiểm định đồng
cK
tích hợp được sử dụng phổ biến nhất trong việc áp dụng nguyên tắc hợp lý cực đại
nhằm xác định sự tồn tại các vecto đồng tích hợp giữa các dãy số thời gian không
dừng. Phương pháp này sẽ cho biết được số lượng các vecto đồng tích hợp và cho
họ
phép các nhà nghiên cứu có thể kiểm định nhiều giả thuyết khác nhau liên quan tới các
phần tử của vecto. Nếu kiểm định cho biết có ít nhất một vecto đồng tích hợp thì khi
ại
đó giữa các biến có mối quan hệ dài hạn.
Thưc hiện kiểm định Trace – Kiểm định tỷ lệ hàm hợp lý (Maximum
Đ
Eigenvalue), xét giả thiết:

ng
H0: không có quan hệ đồng tích hợp (Non – cointegration)
So sánh giá trị thống kê Vết (Trace Statistic) hoặc giá trị riêng cực đại (Max-
ườ
Eigen Statistic) với giá trị tới hạn (Critical Value) ở mức ý nghĩa α% (1%, 5% hay
10%):
Tr
 Nếu giá trị Trace Statistic hoặc Max-Eigen Statistic < Critical Value thì
chấp nhận giả thiết H0 (không có đồng tích hợp).
 Nếu giá trị Trace Statistic hoặc Max-Eigen Statistic > Critical Value thì
bác bỏ giả thiết H0 (tồn tại đồng tích hợp).

2.2.4.4. Phương pháp ước lượng mô hình vecto hiệu chỉnh sai số VECM
Sau khi kiểm định tính dừng và đồng tích hợp, nếu phát hiện có tồn tại ít nhất
một vecto đồng tích hợp giữa các biến khảo sát, có nghĩa là tồn tại một quan hệ cân
bằng trong dài hạn giữa các biến có liên quan thì mô hình vecto hiệu chỉnh sai số
VECM được ước lượng như sau:
uế
∆ ∆ Δ
H
Trong đó:
tế
∆ là thay đổi (sai phân bậc 1) của biến phụ thuộc
h
∆ là thay đổi (sai phân bậc 1) của biến phụ thuộc và có độ trễ t – i
in
là thay đổi (sai phân bậc 1) của các biến độc lập và có độ trễ t – i
cK
là phần dư thu được từ phương trình hồi quy đồng tích hợp (được gọi là
biến điều chỉnh sai số) và lấy độ trễ là t – 1
c, , , là các hệ số của những ma trận tương đương về kích cỡ.

họ
là phần dư trong phương trình hồi quy
p và k là thông số độ trễ tương ứng

ại
m là số biến độc lập trong phương trình

Đ
Điều kiện của mô hình VECM là hệ số (hệ số của biến điều chỉnh sai số) phải
có dấu (-) và có giá trị nằm giữa 0 và 1, điều này cho biết rằng có sự hội tụ của mô
ng
hình hướng về trạng thái cân bằng trong dài hạn, đồng thời cũng cho thấy bao nhiêu
phần trăm điều chỉnh xảy ra ở mỗi giai đoạn.
ườ
2.2.5. Kiểm định sự phù hợp của mô hình

Tr
 Kiểm định tính dừng của phần dư: kiểm định Augmented Dickey – Fuller
 Kiểm định tính chuẩn của sai số ngẫu nhiên: xem xét đồ thị phần dư và kiểm
định Jacque – Bera (JB)
 Kiểm định tính tự tương quan của phần dư: kiểm định Breusch – Godfrey (BG)
 Kiểm định phương sai sai số thay đổi: kiểm định hiệu ứng ARCH

CHƯƠNG 3: TÌNH HÌNH BIẾN ĐỘNG CỦA LÃI SUẤT, TỶ GIÁ HỐI
ĐOÁI, LẠM PHÁT VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
3.1. Tình hình biến động của lãi suất trái phiếu Chính phủ
Mặc dù vào giữa năm 2000 Việt Nam đã bắt đầu hình thành thị trường trái
uế
phiếu, nhưng giai đoạn từ năm 2000 – 2005 khối lượng giao dịch vẫn còn thấp. Cụ thể,
ở phương thức đấu thầu phát hành TPCP qua SGDCK Hà Nội – HNX và TP. Hồ Chí
H
Minh – HOSE, số lượng thành viên tham gia đấu thầu ít, bình quân mỗi phiên có từ 3
– 4 thành viên/phiên, khối lượng đặt thầu không đạt mức gọi thầu, lãi suất của các
tế
thành viên tham gia đấu thầu thường cao hơn khung lãi suất chỉ đạo của Bộ Tài chính
h
quy định. Kể từ năm 2006 trở lại đây, số lượng các nhà đầu tư tăng lên đã góp phần
in
giúp cho lãi suất TPCP phản ánh đúng hơn quan hệ cung cầu vốn trên thị trường.
18%
cK
16%
14%
12%
10%
họ
8%
6%
4%
ại
2%
0%
Đ
ng
GB10Y
Nguồn: Theo tính toán của tác giả

ườ
Hình 3.1. Biến động lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm giai đoạn 2006 – 2014
Tr
Có thể thấy, trong năm 2006, lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm tương đối ổn định,
dao động từ 8.25% đến 9.25%. Nửa đầu năm 2007, doanh số cho vay tại các ngân
hàng đối với lĩnh vực chứng khoán đã tăng lên gấp ba lần. Hơn nữa, lo ngại rằng dòng
vốn đổ vào mạnh mẽ của các quỹ sẽ làm tăng giá chứng khoán, bất động sản cũng như
khiến cho nền kinh tế tăng trưởng quá nóng, các nhà lãnh đạo NHNN thực hiện thắt

chặt dự trữ bắt buộc bằng một loạt các biện pháp hành chính nhằm hạn chế khả năng
tiếp cận nguồn vốn tín dụng của các cá nhân và tổ chức trong cả nước. Việc thắt chặt
này đã khiến lãi suất TPCP tăng 0.46% và đạt 8.75% vào cuối năm, trái ngược với xu
hướng nới lỏng trong năm 2006 khi lãi suất giảm từ 9.25% xuống 8.25%.
Năm 2008 là một năm nhiều khó khăn cho thị trường TPCP Việt Nam vì các
uế
điều kiện kinh tế vĩ mô không mấy thuận lợi. Chính vì vậy mà lãi suất TPCP kỳ hạn 10
năm được phát hành vào năm này cũng có nhiều thay đổi phức tạp tại từng thời điểm.
H
Đặc biệt nửa đầu năm là giai đoạn lãi suất biến động nhiều nhất. Lạm phát liên tục
tế
tăng cao và vào cuối quý II lên tới mức kỷ lục trong vòng 17 năm qua từ năm 1991,
khiến ngân hàng nhà nước tăng lãi suất cơ bản từ 12% lên mức cao nhất trong năm là
h
14% vào ngày 11/6, lãi suất chiết khấu cũng tăng từ 11% lên 13% làm giảm tính thanh
in
khoản của TPCP trên thị trường. Hơn nữa, khủng hoảng kinh tế toàn cầu và những bất
ổn kinh tế vĩ mô tại Việt Nam như tình hình thâm hụt thương mại trong những tháng
cK
đầu năm cao cũng như việc nới rộng biên độ tỷ giá khiến các nhà đầu tư trái phiếu
chững lại trên thị trường thứ cấp. Chính những điều này đã dẫn đến việc tăng mạnh lên
họ
mức 17.10% vào tháng 6 của lãi suất TPCP. Tuy nhiên, sang quý III, tình hình lạm
phát ở Việt Nam đã giảm dần do chính sách thắt chặt tiền tệ của Chính phủ, đồng thời
nước ta cũng chuyển sang mục tiêu chống suy giảm kinh tế do tác động của khủng
ại
hoảng kinh tế toàn cầu. NHNN bắt đầu thực hiện nới lỏng chính sách tiền tệ bằng cách
Đ
giảm lãi suất cơ bản khiến tình hình vốn của các NHTM trong giai đoạn này đã bớt
căng thẳng. Các ngân hàng có nguồn vốn dư thừa nên nhu cầu nắm giữ TPCP của các
ng
tổ chức tín dụng cũng tăng lên. Theo đó, lãi suất cũng dần giảm xuống và ổn định ở
mức 9.8% vào tháng 12. Sau đó, lãi suất TPCP tiếp tục xu hướng như vậy trong 9
ườ
tháng đầu năm 2009 và tăng dần trong những tháng cuối năm.
Nhìn chung lãi suất TPCP trong năm 2010 không có nhiều biến động lớn, chỉ
Tr
dao động ở mức 11% - 11.8%, trong đó có tăng nhẹ vào quý IV. Tiếp tục xu thế tăng
đó, bước sang năm 2011 lãi suất TPCP đã ồ ạt tăng mạnh ở tất cả các kỳ hạn. Lãi suất
đạt đỉnh vào thời điểm cuối tháng 5, với kỳ hạn 10 năm là 12.38%. Sau khi đạt đỉnh,
lãi suất TPCP giảm dần, tuy vậy kết thúc năm vẫn đứng ở mức cao, hơn thế nữa xu thế

tăng có dấu hiệu quay trở lại. Nhìn chung, diễn biến lãi suất TPCP của cả năm 2011 là
“tăng mạnh đầu năm – lập đỉnh và giảm từ giữa năm – tăng nhẹ trở lại vào cuối năm”.
Mặc dù diễn biến tăng của lãi suất thời điểm cuối năm giống với thông lệ hằng năm,
tuy vậy việc lãi suất neo ở mức cao cho thấy thị trường vẫn lo ngại lạm phát quay trở
lại trong năm 2012.
uế
H
tế
h
in
cK
họ
Hình 3.2. Diễn biến lạm phát – lãi suất (2009 – 2012) và Chính sách lãi suất điều
hành của Việt Nam (2010 – 2012)
ại
Năm 2012, kinh tế vĩ mô đã có những tiến bộ trên một số tiêu chí quan trọng
Đ
như: lạm phát được kiềm chế ở mức một con số; tỷ giá ổn định, niềm tin vào đồng
ng
Việt Nam được củng cố; dự trữ ngoại hối tăng; áp lực tăng lãi suất trong năm 2011 đã
được chuyển hướng bằng xu thế giảm lãi suất. Đây là những yếu tố tiền đề tác động
ườ
làm cho lãi suất TPCP 6 tháng đầu năm 2012 giảm mạnh ở tất cả các kỳ hạn và xác lập
đáy lãi suất vào tháng 6 với 9.89% cho TPCP kỳ hạn 10 năm. Trong 6 tháng cuối năm,
Tr
lãi suất trái phiếu tăng nhẹ vào cuối quý III và đầu quý IV nhưng giảm trở lại vào
tháng cuối năm và xác lập mức lãi suất gần với tháng 6.
Trước tình hình kênh tín dụng chưa được khai thông và đà giảm của lãi suất
giao dịch liên ngân hàng trong năm 2013, TPCP trở thành kênh đầu tư an toàn và lợi
nhuận có thể bù đắp một phần chi phí vốn đã được các ngân hàng tập trung phát triển.

Nhu cầu đầu tư TPCP đã bắt đầu tăng cao từ đầu năm, lãi suất giao dịch trái phiếu kỳ
hạn 10 năm liên tục giảm – đạt mức thấp nhất trong năm vào tháng 8/2013 với 8.81%.
Trong quý IV, lãi suất có tăng trở lại nhưng không đáng kể. Đến đầu năm 2014, mặc
dù lãi suất giảm liên tục nhưng thị trường TPCP nhìn chung vẫn khá sôi động, một
phần do nhu cầu đối với trái phiếu ở tất cả các kỳ hạn vẫn còn lớn.
uế
3.2. Tình hình biến động của tỷ giá hối đoái
H
16300
16200
tế
16100
h
16000
15900 in
cK
15800
họ
15700
01/2006
02/2006
03/2006
04/2006
05/2006
06/2006
07/2006
08/2006
09/2006
10/2006
11/2006
12/2006
01/2007
02/2007
03/2007
04/2007
05/2007
06/2007
07/2007
08/2007
09/2007
10/2007
11/2007
12/2007
ại
EXC
Đ
Hình 3.3. Diễn biến tỷ giá bình quân liên ngân hàng giai đoạn 2006 - 2007
ng
Giai đoạn 2006-2007 tình hình tỷ giá hối đoái ở Việt Nam thường khá ổn định,
ườ
biến động thấp. Nếu so tháng 12 năm nay với tháng 12 năm trước thì tỷ giá hối đoái
năm 2006 tăng 0.87%, năm 2007 tăng 0,37% - bình quân thời kỳ 2006 - 2007 tăng
Tr
1.21%. Tỷ giá hối đoái thực sự có những chuyển biến tốt, khi mà tỷ giá hối đoái tuy có
tăng nhưng với mức tăng không lớn. NHNN đã có những can thiệp đáng kể để bình
ổn, duy trì tỷ giá hối đoái bằng cách thay đổi biên độ dao động tỷ giá từ ±0,5% năm
2006 lên ±0,75% năm 2007, đây là một trong những chính sách can thiệp kịp thời của
NHNN tới tỷ giá hối đoái.

Bảng 3.1. Biên độ dao động tỷ giá giai đoạn 2006 – 2008
Năm Mở rộng biên độ Biên độ mới
31/12/2006 0,25% ±0,50%
uế
24/12/2007 0,25% ±0,75%
07/03/2008 0,25% ±1,00%
H
Nguồn: www.vneconomy.vn
tế
Tuy nhiên, bước sang năm 2008 thì biến động tỷ giá có sự biến động khác so
với những năm trước, được thể hiện qua 4 giai đoạn:
h
in
(1) Giảm liên tục trong 3 tháng đầu (1/1/2008 – 10/3/2008): Đây là giai đoạn
kiều hối chuyển về nước khá lớn nên đã hình thành hiện tượng cung lớn hơn cầu, đẩy
cK
tỷ giá USD/VND trên thị trường liên ngân hàng liên tục sụt giảm (từ 16,112 VND
xuống còn 15,960 VND, mức thấp nhất là 15,560 VND/USD). Đồng thời, Chính phủ
và NHNN cũng đẩy mạnh kiềm chế lạm phát và thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt.
họ
Do đó, NHNN không mua đô la Mỹ nhằm hạn chế bơm tiền vào lưu thông, tăng biên
độ tỷ giá từ 0.75% lên 1% trong ngày 10/3/2008.
ại
(2) Tỷ giá tăng mạnh (10/3 – 27/6/2008) và liên tục, đỉnh điểm vào ngày 18/6 là
Đ
19,400 VND/USD, chênh lệch 2,600 VND so với mức trần và sau đó giảm dần. Ngày
27/6, NHNN tăng biên độ dao động tỷ giá từ 1% lên 2%.
ng
(3) Tỷ giá giảm mạnh và dần đi vào ổn định (27/6 – 7/11/2008): Với sự can
thiệp kịp thời của NHNN, tỷ giá đã giảm xuống mức 16,400 VND/USD và dao động
ườ
quanh mức 16,600 VND từ tháng 8 đến tháng 11. Nhận thấy cơn sốt đô la Mỹ đã ở
mức báo động, NHNN đã công khai dự trữ ngoại hối quốc gia lên đến 20.7 tỷ đô la
Tr
Mỹ khi thông tin trên thị trường cho rằng đô la Mỹ đang khan hiếm. Đồng thời,
NHNN cũng ban hành một loạt chính sách nhằm bình ổn thị trường, như: cấm mua
bán ngoại tệ trên thị trường tự do, cấm mua bán USD thông qua đồng tiền khác để
lách biên độ,…

(4) Tỷ giá tăng đột ngột trở lại (7/11/2008 – 1/1/2009). Sau khi NHNN tăng
biên độ tỷ giá từ 2% lên 3% trong ngày 7/11/2008, tỷ giá đã tăng tới mức 17,440
VND/USD.
Năm 2009, tỷ giá USD/VND liên tục tăng mạnh, ở các NHTM tỷ giá niêm yết
mua và bán luôn ở mức sát trần. Do đó, từ ngày 26/11/2009, NHNN đã tiến hành tăng
uế
tỷ giá bình quân liên ngân hàng lên mức 17,961 VND/USD (quyết định phá giá VND
H
5.4%, tỷ lệ phá giá cao nhất từ năm 1998 để chống đầu cơ tiền tệ) và biên độ tỷ giá +/-
3% sẽ được thay thế cho biên độ +/- 5% như trước đây. Ngoài ra, Thủ tướng yêu cầu
tế
các tập đoàn, tổng công ty lớn Nhà nước phải bán ngoại tệ đang nắm giữ cho ngân
hàng. Đồng thời, 8 ngân hàng cam kết sẽ cung cấp đủ USD cho những nhu cầu chính
h
đáng của doanh nghiệp và người dân. Kể từ khi các quyết định trên có hiệu lực, tình
hình tỷ giá bớt căng thẳng.
in
cK
họ
ại
Đ
ng
ườ
Tr
Hình 3.4. Diễn biến tỷ giá USD/VND năm 2008 và năm 2009

uế
H
tế
Hình 3.5. Diễn biến tỷ giá từ năm 2008 đến 2011
Năm 2010, từ tháng 11/2009 đến tháng 8/2010, NHNN đã phải thực hiện 3 lần
h
điều chỉnh tỷ giá liên ngân hàng, tăng tổng cộng 11,17% lên mức 18,932 VND/USD.
in
Bên cạnh đó, đồng tiền nước ta ngày càng mất giá so với các nước trong khu vực,
cK
nguyên nhân là do tài khoản vãng lai của nước ta luôn ở trong tình trạng thâm hụt (nền
kinh tế nhập siêu với mức thâm hụt 10 - 12% GDP), lòng tin vào nội tệ suy giảm kèm
theo tình trạng đô la hóa ngày càng gia tăng (tâm lý đầu cơ ngoại tệ, thanh toán và tín
họ
dụng ngoại tệ tăng mạnh do chênh lệch lãi suất giữa USD và VND).
Tình hình tỷ giá năm 2011 được chia làm hai nửa: nửa căng thẳng với các đợt
ại
điều chỉnh tỷ giá mạnh chưa từng có trong lịch sử và nửa còn lại với cam kết điều
Đ
chỉnh không quá 1% trong năm. Ngày 11/2, NHNN đã điều chỉnh tỷ giá bình quân liên
ngân hàng từ 18,932 lên 20,693 VND, tăng 9.3% chỉ sau một đêm. Sau khi điều chỉnh,
ng
tỷ giá đã ổn định trong nhiều tháng tiếp theo. Tuy nhiên cuối tháng 6, nhiều NHTM đã
niêm yết giá USD bán ra kịch trần biên độ cho phép; giao dịch trên liên ngân hàng thì
ườ
đã có lúc chạm ngưỡng 19,150 VND/USD. Đây là diễn biến bất thường sau khi tỷ giá
đã có sự ổn định trong nhiều tháng trở lại. Trong tháng 10, NHNN đã tăng tỷ giá bình
Tr
quân liên ngân hàng tổng cộng 14 lần, đẩy tỷ giá khỏi mốc 21,000 VND/USD. Sau đó,
tính đến ngày 14/12, tỷ giá bình quân liên ngân hàng đã tăng tổng cộng 0.9% so với
thời điểm NHNN đưa ra thông điệp điều chỉnh đến cuối năm không quá 1%
(7/9/2011). Như vậy, rõ ràng những diễn biến về tỷ giá trong quý IV đã cho thấy các
biện pháp kiểm soát và điều hành của NHNN đã có những kết quả bước đầu.

22000
21000
20000
19000
18000
17000
uế
16000
H
EXC
tế
Hình 3.6. Diễn biến tỷ giá bình quân liên ngân hàng giai đoạn 2010 - 2014
h
in
Sau những điều chỉnh linh hoạt, tỷ giá bình quân liên ngân hàng đã duy trì ổn
định ở mức 20,828 VND/USD từ cuối năm 2011. Tuy nhiên, từ cuối tháng 5/2013, thị
cK
trường ngoại tệ có biến động, tỷ giá tăng và diễn biến phức tạp mặc dù NHNN đã bán
ngoại tệ can thiệp thị trường, điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng từ mức
họ
20,828 VND/USD tăng 1% lên mức 21,036 VND/USD vào ngày 28/6/2013. Tuy
nhiên, sự ổn định về tỷ giá trong 3 năm trở lại đây đã cho thấy sự thành công trong
công tác quản lý và thi hành chính sách của NHNN khi bối cảnh kinh tế trong và ngoài
ại
nước vẫn còn rất khó khăn.

Đ
3.3. Tình hình biến động của lạm phát

ng
Đối với Việt Nam, lạm phát luôn hiện diện và ngày càng trở thành vấn đề quan
trọng trong suốt chặng đường phát triển kinh tế đất nước kể từ khi chuyển sang cơ chế
ườ
thị trường. Trong quá khứ, Việt Nam đã từng ở vào tình trạng lạm phát phi mã vào
năm 1987 (700%). Từ năm 1993, lạm phát đã được khống chế khá tốt và thường dưới
Tr
hai con số. Giai đoạn 1999 – 2001 là thời kỳ lạm phát thấp nhất khi mà CPI chỉ tăng
lần lượt 0.1%, 0.6% và 0.8%, đây là thời gian hậu khủng hoảng tài chính Châu Á 1997
– 1998. Tuy nhiên, lạm phát Việt Nam bắt đầu tăng cao trở lại kể từ năm 2004, cùng
với thời kỳ bùng nổ của nền kinh tế thế giới và sự tăng giá của nhiều loại hàng hóa.

Theo đó, có thể chia tình hình lạm phát nước ta từ năm 2006 đến nay thành 5 giai đoạn
riêng biệt.
25,00% 22,97%
20,00% 18,13%
uế
15,00% 12,63%
11,75%
9,50% INF
10,00% 8,40%
H
6,60% 6,52% 6,81% 6,04%
5,00%
tế
0,00%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
h
Nguồn: Tổng cục thống kê Việt Nam
Hình 3.7. Lạm phát Việt Nam hàng năm giai đoạn 2004 – 2013
in
cK
3.3.1. Giai đoạn 1 (1/2006 – 12/2006): Lạm phát cao cùng với chính sách nới lỏng
tài khóa, tín dụng.
họ
2,5%
2,0%
ại
1,5%
Đ
1,0%
INF
0,5%
ng
0,0%
01/2006
03/2006
05/2006
07/2006
09/2006
11/2006
-0,5%
ườ
-1,0%
Tr
Hình 3.8. Biến động của lạm phát Việt Nam giai đoạn 1/2006 – 12/2006
Năm 2006, mặc dù tỷ lệ lạm phát ở Việt Nam đã giảm đi còn 6.6% do tác động
trễ của các chính sách kiểm soát tăng giá thực hiện trong năm 2004, nhưng vẫn còn

cao hơn nhiều so với những năm trước đó. Nguyên nhân là từ năm 2001 đến 2006,
chính sách tài khóa và tiền tệ liên tục được mở rộng nhằm mục tiêu thúc đẩy tăng
trưởng kinh tế. Mục tiêu này đã khiến cho “chính sách tài chính, tiền tệ nới lỏng đã
thực hiện trong nhiều năm nhưng quản lý chưa chặt chẽ” trở thành nhân tố khiến cho
lạm phát bình quân vào năm 2006 tăng trên 6%. Bên cạnh đó, hai năm này là giai đoạn
uế
phát triển mạnh mẽ của hệ thống ngân hàng Việt Nam khi tăng trưởng tín dụng năm
2006 đạt 50.18%. Bên cạnh các ngân hàng mới được thành lập, các ngân hàng cũ mở
H
rộng bằng cách nới lỏng điều kiện cho vay, cạnh tranh nhau bằng giảm lãi suất cho
vay, tăng lãi suất huy động để tìm kiếm nguồn vốn cho vay, làm cho tín dụng hệ thống
tế
ngân hàng tăng trưởng nóng, kéo theo lạm phát gia tăng.
h
3.3.2. Giai đoạn 2 (1/2007 – 6/2008): Lạm phát cao kỷ lục và thắt chặt tiền tệ
4,5%
4,0%
in
cK
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5% INF
họ
1,0%
0,5%
0,0%
-0,5%
01/2007
03/2007
05/2007
07/2007
09/2007
11/2007
01/2008
03/2008
05/2008
ại
Đ

ng
Những tháng đầu năm 2007, áp lực lạm phát xuất hiện khi CPI tháng 2 tăng
ườ
2,17% so với tháng 1/2007 và tính đến hết 6 tháng đầu năm 2007, CPI đã tăng 5.2%.
Cuối năm, chỉ số giá tiêu dùng đã tăng tới mức hai con số (12.63%). Như vậy, tỷ lệ
Tr
lạm phát của năm 2007 đã cao gấp hai lần so với năm 2006 (6.6%) và là mức cao nhất
trong 11 năm trở lại đây. Với mức lạm phát này, Việt Nam đã trở thành một trong
những nước có mức lạm phát cao nhất trong khu vực Châu Á. Trong khi ở năm 2006
sự tăng giá của nhóm hàng lương thực và thực phẩm là nhân tố chính trong sự tăng giá

của chỉ số giá tiêu dùng; thì đến năm 2007, CPI lại có xu hướng tăng mạnh ở hầu hết
các nhóm hàng và nhân tố đóng góp vào sự gia tăng của chỉ số giá tiêu dùng ngoài
nhóm hàng lương thực thực phẩm còn có sự gia tăng của nhóm hàng nhà ở và vật liệu
xây dựng. Hơn nữa, năm 2007 là năm bản lề đánh dấu một cột mốc quan trọng của nền
kinh tế Việt Nam qua việc hội nhập sâu, rộng vào nền kinh tế thế giới (chính thức là
uế
thành viên thứ 150 của WTO vào ngày 11/1/2007) nên tốc độ tăng giá tiêu dùng có
nhiều biến động rất phức tạp và tăng cao hơn so với các năm trước. Điều này nằm
H
ngoài dự đoán của các nhà phân tích.
tế
Bước sang năm 2008, tốc độ tăng CPI vẫn tiếp tục leo thang và đạt đỉnh vào
tháng 5/2008 với 3.91% so với tháng trước và 15.96% so với thời điểm cuối năm
h
2007. Xét cho cả năm 2008, tỷ lệ lạm phát ở Việt Nam là 22.97%, cao hơn nhiều mức
in
Quốc hội đề ra là dưới 8.5% - 9% trong kế hoạch phát triển kinh tế xã hội năm 2008.
Trong khi đó, tốc độ tăng trưởng GDP thực tế tính theo đơn vị tiền tệ quốc gia của
cK
Việt Nam năm này là 6.18%, thấp hơn mức Quốc hội đề ra là trên 7.5 – 8%.
3.3.3. Giai đoạn 3 (7/2008 – 6/2010): Lạm phát được kiểm soát
họ
2,5%
2,0%
ại
1,5%
Đ
1,0%
INF
0,5%
ng
0,0%
07/2008
09/2008
11/2008
01/2009
03/2009
05/2009
07/2009
09/2009
11/2009
01/2010
03/2010
05/2010
-0,5%
ườ
-1,0%
Tr
Trước đà tăng cao của giai đoạn 1/2007 – 6/2008, Chính phủ nhanh chóng triển
khai thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ đồng thời cũng hạn chế tín dụng và nâng lãi

suất lên cao để kiểm soát tốc độ tăng giá. Hơn nữa, trong năm 2009, suy thoái kinh tế
thế giới khiến sức cầu suy giảm, giá nhiều hàng hóa cũng xuống mức khá thấp nên góp
phần giúp cho lạm phát trong nước được khống chế. Chính vì vậy, CPI năm 2009 tăng
6.52%, thấp hơn đáng kể so với những năm trước. Tuy nhiên, mức tăng này nếu so với
các quốc gia trong khu vực và trên thế giới lại cao hơn khá nhiều.
uế
3.3.4. Giai đoạn 4 (7/2010 – 6/2011): Lạm phát tăng cao trở lại
H
3,5%
3,0%
tế
2,5%
h
in
2,0%
cK
1,5% INF
1,0%
họ
0,5%
0,0%
ại
Đ

ng
ườ
Năm 2010, chính phủ đặt mục tiêu kiểm soát CPI cuối kỳ khoảng 7%. Tuy
nhiên, mục tiêu này đã bị thất bại khi kết thúc năm, CPI đã tăng 11.75%. Theo số liệu
Tr
của Tổng cục Thống kê, con số 11.75% tuy không quá bất ngờ nhưng vẫn vượt chỉ tiêu
được Quốc hội đề ra gần 5%. Tính chung cho cả năm 2010, giáo dục là nhóm tăng
mạnh nhất trong rổ hàng hóa tính CPI (gần 20%). Xu hướng này vẫn tiếp tục tiếp diễn
trong những tháng đầu năm 2011. Trong đó, tính đến tháng 4, chỉ số giá tiêu dùng CPI
đã tăng đến 9.64%, vẫn còn cao hơn so với mục tiêu đặt ra.

3.3.5. Giai đoạn 5 (7/2011 – 1/2014): Lạm phát được kiểm soát ở mức thấp
8%
7%
6%
5%
4%
uế
3% INF
2%
1%
H
0%
-1%
tế
h
in
Sức nóng của lạm phát tiếp tục gia tăng trong năm 2011 đã khiến cho việc kiềm
cK
chế lạm phát trở thành một trong những mục tiêu kinh tế vĩ mô hàng đầu của Chính
phủ. Nó chỉ bắt đầu có dấu hiệu thuyên giảm vào cuối năm khi Nghị quyết 11 (ban
họ
hành vào ngày 24/2/2011) phát huy tác dụng. Nghị quyết này thể hiện quyết tâm kiềm
chế lạm phát của Chính phủ thông qua chủ trương cắt giảm đầu tư công và giới hạn
tăng trưởng tín dụng. Rõ ràng những chính sách này đã phát huy hiệu quả khi sức nóng
ại
lạm phát đã giảm rõ rệt trong các năm sau đó, duy trì ở mức từ 0 – 1%/tháng. Mặc dù
Đ
vậy, tình hình lạm phát luôn có những xu hướng biến động khó lường, vì vậy dù lạm
phát đang có xu hướng giảm nhưng không ai có thể chắc chắn rằng lạm phát sẽ không
ng
gia tăng trong thời gian tới. Do đó, việc dự báo cũng như phân tích tầm ảnh hưởng của
nó đến tình hình kinh tế là cần thiết để điều chỉnh và đưa ra những giải pháp kịp thời.
ườ
3.4.Tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam

Tr
Ngày 11/7/1998, Chính phủ đã ký Nghị định số 48/CP ban hành về chứng
khoán và TTCK, chính thức khai sinh cho TTCK Việt Nam ra đời. Cùng ngày, Chính
phủ cũng ký quyết định thành lập Trung tâm Giao dịch Chứng khoán đặt tại TP. Hồ
Chí Minh và Hà Nội. Nhìn chung, TTCK Việt Nam được đánh giá là chưa hoàn thiện
và còn nhiều biến động bất thường.

Từ năm 2000 cho đến 2005, thị trường luôn ở trong trạng thái ảm đạm, dường
như không thu hút được sự quan tâm của đông đảo công chúng và các diễn biến tăng
giảm của thị trường chưa tạo ra tác động xã hội mở rộng để có thể ảnh hưởng tới sự
vận hành của nền kinh tế cũng như tới cuộc sống của mỗi người dân.
Năm 2006 là năm phát triển “đột phá” của TTCK Việt Nam. Với mức tăng
uế
trưởng đạt tới 60% từ đầu đến giữa năm 2006, khối lượng vốn hóa tăng gấp 15 lần
trong vòng 1 năm, thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng thu hút các nhà đầu tư
H
trong và ngoài nước. Trong năm này, chỉ số VN-Index tại sàn giao dịch TP. Hồ Chí
tế
Minh đạt kỷ lục ở mốc 809.86 điểm. Tính chung, so với đầu năm, chỉ số VN-Index đã
có mức tăng trưởng tới 146%. Tính đến phiên 29/12/2006, SGDCK TP. Hồ Chí Minh
h
đã có sự góp mặt của 106 cổ phiếu, 2 chứng chỉ quỹ và 367 trái phiếu với tổng giá trị
in
niêm yết theo mệnh giá là trên 72 nghìn tỷ đồng. Tại SGDCK Hà Nội, chỉ số HNX-
Index tăng 2.7 lần trong năm 2006. Số lượng công ty giao dịch trên sàn Hà Nội cũng
cK
tăng từ 6 cổ phiếu lên 87 cổ phiếu và 91 trái phiếu vào cuối năm với tổng mức đăng ký
giao dịch theo mệnh giá đạt 29 nghìn tỷ đồng. Nguyên nhân chủ yếu dẫn đến sự bùng
họ
nổ của TTCK Việt Nam năm 2006 xuất phát từ các sự kiện kinh tế chính trị quan trọng
như Việt Nam chính thức được gia nhập Tổ chức Thương mại thế giới (WTO) và sự
kiện tổ chức thành công Hội nghị cấp cao APEC.
ại
Năm 2007, diễn biến của thị trường và giá cả chứng khoán trong các phiên giao
Đ
dịch có nhiều biến động, Index của cả 2 sàn giao dịch đều có biên độ dao động mạnh;
tuy nhiên TTCK vẫn được đánh giá là thành công. Sau một năm hoạt động, VN-Index
ng
đạt được mức tăng trưởng là 23.3%; HNX-Index tăng 33.2% so với mức điểm thiết lập
vào cuối năm 2006. Cũng trong năm này, Luật Chứng khoán có hiệu lực từ ngày
ườ
1/1/2007 đã góp phần thúc đẩy thị trường phát triển và tăng cường khả năng hội nhập
vào thị trường tài chính quốc tế. Tính công khai, minh bạch của các tổ chức niêm yết
Tr
được tăng cường.
Từ tháng 2/2008 trở đi, TTCK bắt đầu chịu ảnh hưởng trực tiếp từ hoạt động sử
dụng đòn bẩy quá lớn trong thời kỳ tín dụng mở rộng năm 2007. Các công ty chứng
khoán ồ ạt đem hàng triệu cổ phiếu ra bán giá sàn. Để ngăn đà suy giảm của thị

trường, cơ quan quản lý TTCK cũng đã thực thi tổng hợp nhiều giải pháp. Ngày
27/3/2008, biên độ dao động giá của HOSE được hạ từ +/- 5% xuống còn +/- 1%, tại
HNX được hạ từ +/- 10% xuống +/- 2%. Các giải pháp này đem lại 10 phiên tăng giá,
nhưng từ ngày 10/4/2008 thị trường lại rơi vào chu kỳ suy giảm, kéo dài tới tận ngày
13/6/2008. VN-Index lúc này chỉ còn 370.55 điểm. Khởi đầu năm tại mức điểm
uế
921.07, VN-Index đã mất đi gần 60% giá trị chỉ trong nửa đầu năm. Mặc dù vào quý 3,
VN-Index và HNX-Index đã có được những chuỗi tăng điểm kéo dài; nhưng đến 3
H
tháng cuối năm, TTCK lại quay về xu hướng giảm do tác động của khủng hoảng kinh
tế toàn cầu.
tế
Năm 2009, dù kinh tế gặp nhiều khó khăn nhưng là một năm đánh dấu bước
h
phát triển mạnh mẽ của TTCK Việt Nam. Số lượng công ty mới niêm yết tăng vọt,
in
trong đó có nhiều doanh nghiệp lớn được niêm yết trên sàn. Cả hai chỉ số đã phục hồi
mạnh trên 50%. Cụ thể, trên sàn HOSE, chỉ số VN-Index đã tăng 57% trong năm này,
cK
từ mức 315.62 điểm vào ngày 31/12/2008 lên mức 494.77 điểm vào ngày 31/12/2009.
Nửa đầu năm 2010, TTCK biến động trong biên độ hẹp 480 – 550 điểm với
họ
thanh khoản ở mức trung bình, nguyên nhân là do tâm lý thận trọng của nhà đầu tư
cùng sự khan hiếm của dòng tiền. Trong khoảng thời gian từ tháng 7 đến tháng 8,
ại
TTCK bước vào giai đoạn lao dốc khi cả hai chỉ số chứng khoán đều chạm mốc thấp
nhất trong vòng một năm. Mặc dù TTCK đã có sự phục hồi khá nhanh ở cuối tháng
Đ
11, song sự phục hồi của các chỉ số chứng khoán cũng không cao.
ng
Trong hai quý đầu của năm 2011, bất ổn từ phía kinh tế vĩ mô trong nước dần
bộc lộ, đặc biệt là bắt đầu từ lúc tỷ giá điều chỉnh tăng thêm 9.3% và lạm phát tăng
ườ
mạnh trong tháng 2, thì cũng là lúc xu hướng giảm điểm chiếm ưu thế trên thị trường.
Bước sang quý III, đây là giai đoạn khởi sắc nhất của TTCK trong năm 2011 với một
Tr
đợt tăng điểm khá dài khoảng một tháng từ giữa tháng 8 đến giữa tháng 9. Mặc dù vậy,
từ thời điểm này trở đi, TTCK Việt Nam đã phải chịu tác động tiêu cực từ cả yếu tố
trong nước lẫn thế giới. Kết quả là từ cuối quý III đến hết quý IV/2011, TTCK cứ ảm
đạm dần qua từng phiên, không có đợt phục hồi nào đủ dài đáng ghi nhận. Chốt phiên

ngày 30/12/2011, so với đầu năm thì VN-Index và HNX-Index đã lần lượt giảm mạnh
ở mức 27.46% và hơn 48%.
Năm 2012 là một năm khá ấn tượng của TTCK Việt Nam với một sự bứt phá
trong 5 tháng đầu năm, VN-Index tăng gần 40% và HNX-Index tăng 44%. Tuy nhiên,
nửa cuối năm 2012 lại xảy ra nhiều sự kiện khiến TTCK trở nên đảo chiều. Nợ xấu
uế
ngân hàng lúc này tăng cao, điều này đã khiến các doanh nghiệp gặp khó khăn trong
việc tiếp cận dòng vốn vay mặc dù lãi suất giảm mạnh. Điều này khiến hàng loạt
H
doanh nghiệp điêu đứng, hoạt động bị ngưng trệ do không có vốn, nhiều công ty
tế
chứng khoán thua lỗ. Bên cạnh đó, hàng loạt ông chủ ngân hàng bị bắt, bị điều tra
khiến cổ phiếu các ngân hàng lớn giảm mạnh, niềm tin đối với TTCK sụt giảm. Tất cả
h
những nguyên nhân trên đã khiến cho HNX-Index chạm đáy ở mức lịch sử từ khi ra
in
đời đến nay, chỉ còn 50.33 điểm, giảm 36%; VN-Index giảm 20%.
cK
Từ năm 2013 đến nay, mặc dù tốc độ tăng trưởng kinh tế chưa cao và hoạt động
sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp còn khó khăn nhưng sự ổn định của kinh tế vĩ
mô và hàng loạt những chính sách quản lý, tái cấu trúc TTCK đã đem lại sự khởi sắc
họ
cho TTCK Việt Nam. Kết thúc năm 2013, chỉ số VN-Index tăng gần 23%, HNX-Index
tăng lên 13% so với cuối năm 2012.
ại
Đ
ng
ườ
Tr

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VỀ SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA

CÁC NHÂN TỐ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
4.1. Kết quả nghiên cứu
uế
4.1.1. Phân tích thống kê mô tả
Bảng 4.1. Kết quả thống kê mô tả cho các chuỗi số liệu trong nghiên cứu1
H
LNVNI LNRGB10Y LNREXC LNINF
tế
Mean 6.222169 -2.291349 9.810778 5.084636
h
Median 6.176075 -2.322788 9.795680 5.075872
in
cK
Maximum 7.036764 -1.766092 9.953991 5.471349
Minimum 5.504111 -2.524479 9.674703 4.646926

họ
Std. Dev. 0.320714 0.161918 0.113825 0.265879
Skewness 0.924877 0.932134 0.113160 -0.159035

ại
Kurtosis 3.755630 3.564145 1.270523 1.724020

Đ
Jarque-Bera 16.13661 15.33310 12.29602 6.989230

ng
Probability 0.000313 0.000468 0.002138 0.030360

ườ
Sum 603.5504 -222.2608 951.6454 493.2097

Tr
Sum Sq. Dev. 9.874305 2.516871 1.243791 6.786408
Observations 97 97 97 97
(Nguồn: Theo tính toán của tác giả)
1
Xem biểu đồ phân phối của các biến ở phụ lục 2

Từ kết quả mô tả thống kê, ta có: số quan sát trong dữ liệu là 97 (đảm bảo yêu
cầu về cỡ mẫu). Tất cả các số liệu trong nghiên cứu đã được chuyển hóa sang logarit
cơ số e (logarit tự nhiên – ln). Mục đích của việc chuyển hóa dữ liệu sang logarit là để
giảm bớt độ phân tán cao, cũng như có một số quan sát có giá trị bất thường của dữ
liệu gốc và việc dùng dữ liệu dưới dạng logarit sẽ thuận lợi hơn trong việc nhận dạng
uế
và phân tích dữ liệu.
H
Các thông số ở bảng 4.1 cho thấy:
 Giá trị trung bình và trung vị của mỗi biến đều xấp xỉ nhau.
tế
 Không có sự chênh lệch nhiều giữa giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất.
 Xét trong mối tương quan với giá trị trung bình, độ lệch chuẩn khá thấp, chứng
h
in
tỏ, các quan sát trong các biến có mức độ tương đồng và tập trung cao.
 Logarit tự nhiên của chỉ số VN-Index, lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm và tỷ giá
cK
hối đoái có giá trị Skewness > 0 nên phân phối lệch phải, trong khi đó logarit tự nhiên
của lạm phát có giá trị Skewness < 0 nên phân phối lệch trái.
 Kurtosis của biến LNVNI và LNGB10Y lớn hơn 3, do đó phân phối giá trị của
họ
biến tập trung hơn mức bình thường, hình dạng của đa giác tần số khá cao và nhọn ở
hai đuôi hẹp nghĩa là logarit tự nhiên của chỉ số VN-Index và lãi suất TPCP có những
ại
biến động mạnh và bất thường trong thời gian khảo sát. Trong khi đó, Kurtosis của hai
Đ
biến còn lại LNEXC và LNINF đều có giá trị nhỏ hơn 3. Điều này cho thấy hình dạng
của phân phối sẽ tù hơn với hai đuôi dài; nghĩa là các biến này có sự biến động ít, biến
ng
thiên dao động không cao trong thời gian nghiên cứu.
4.1.2. Kết quả kiểm tra tính dừng và bậc tích hợp
ườ
Đề tài sử dụng phương pháp kiểm định Augmented Dickey – Fuller (ADF,
Tr
1979) để kiểm tra tình trạng tồn tại nghiệm đơn vị (Unit Root Test) trong tất cả
chuỗi dữ liệu. Kết quả kiểm định ADF Unit Root Test được trình bày trong bảng
4.2 dưới đây.

Bảng 4.2. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test) cho các chuỗi số liệu
trong nghiên cứu2
Độ Giá trị của thống Các giá trị tới hạn

Biến
trễ kê kiểm định 1% 5% 10%
uế
LNVNI 0 -2.431480 -3.500669 -2.892200 -2.583192
H
LNGB10Y 0 -2.491716 -3.499910 -2.891871 -2.583017
Level
tế
LNEXC 0 -0.425090 -3.499910 -2.891871 -2.583017
h
LNINF 0 -0.521563 -3.500669 -2.892200 -2.583192
D(LNVNI) 0 -7.091440
in -3.500669 -2.892200 -2.583192
cK
Sai phân D(LNGB10Y) 0 -10.99156 -3.500669 -2.892200 -2.583192
bậc 1
họ
D(LNEXC) 0 -10.06664 -3.500669 -2.892200 -2.583192
D(LNINF) 0 -4.803391 -3.500669 -2.892200 -2.583192

ại

Đ
Kết quả kiểm định ADF Unit Root Test chỉ ra rằng giả thiết H0 (chuỗi không có
tính dừng) không thể bị bác bỏ ở các mức Level; nhưng được bác bỏ ở sai phân bậc 1
ng
của tất cả bốn biến với mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%, tức các chuỗi số liệu đều dừng
ườ
sau khi lấy sai phân.
Như vậy, từ lúc này trở đi dữ liệu chuỗi thời gian của bốn biến LNVNI,
Tr
LNGB10Y, LNEXC và LNINF đã đáp ứng được yêu cầu của chuỗi thời gian không
dừng cho kiểm tra đồng tích hợp. Bậc tích hợp của bốn biến trên là 1 hay I(1) nên kỹ
thuật kiểm định đồng tích hợp của Johansen sẽ được áp dụng để xác định đồng tích
hợp và thiết lập mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa các biến nghiên cứu.
2
Xem chi tiết ở phụ lục 3

4.1.3. Xác định độ trễ tối ưu
Độ trễ của mô hình được xác định dựa trên 5 tiêu chuẩn kiểm định bao gồm LR,
FPE, AIC, SC và HQ. Kết quả được thể hiện tại bảng 4.3. Bảng này cho thấy độ trễ
thích hợp của mô hình là 3.
Bảng 4.3. Kết quả lựa chọn độ trễ cho mô hình3
uế
Độ trễ LogL LR FPE AIC SC HQ
H
0 222.6619 NA 8.63e-08 -4.91375 -4.80190 -4.86867
tế
1 744.9624 985.9155 9.89e-13 -16.2913 -15.7320 -16.0659
h
in
2 789.7784 80.56810 5.19e-13 -16.9388 -15.9322* -16.5331
cK
3 817.3426 47.07606* 4.02e-13* -17.1987* -15.7447 -16.6126*
4 824.1936 11.08474 4.99e-13 -16.9931 -15.0917 -16.2267

họ
4.1.4. Kiểm định đồng tích hợp

ại
Từ kết quả kiểm tra tính dừng và bậc tích hợp nêu trên cho thấy tất cả bốn biến
Đ
trong nghiên cứu đều có cùng bậc tích hợp là một hay I(1). Như vậy, bước tiếp theo là
phân tích đồng tích hợp và kiểm tra mối quan hệ dài hạn giữa các biến.
ng
Luận văn sử dụng phương pháp của Johansen (1991) để tính ra giá trị kiểm định
thống kê “Trace Statistic” và “Maximum Eigen value” nhằm tìm ra số vecto đồng tích
ườ
hợp. Kết quả có được như sau:

Tr
3

Bảng 4.4. Kết quả kiểm định đồng tích hợp4

Chuỗi dữ liệu: LNVNI LNGB10Y LNEXC LNINF
Unrestricted Cointegration Rank Test (Trace)
Giá trị thống kê

Giả thiết (Số Giá trị riêng của
vết của ma trận Giá trị tới hạn P – value
lượng vecto ma trận
uế
(Trace (5%) (Prob.**)
đồng tích hợp) (Eigenvalue)
Statistic)
H
None 0.263350 47.61000 47.85613 0.0527
At most 1 0.131397 19.18531 29.79707 0.4797
At most 2 0.060249 6.084439 15.49471 0.6855
tế
At most 3 0.003278 0.305345 3.841466 0.5805
h
Kiểm định Trace cho thấy không có vecto đồng tích hợp nào ở mức ý nghĩa 5%
* Biểu thị bác bỏ giả thiết H0 ở mức ý nghĩa 5%
**MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values
in
cK
Unrestricted Cointegration Rank Test (Maximum Eigenvalue)
Giá trị riêng cực
Giả thiết (Số Giá trị riêng của
đại của ma trận Giá trị tới hạn P – value
lượng vecto ma trận
họ
(Max-Eigen (5%) (Prob.**)

đồng tích hợp) (Eigenvalue)
Statistic)
None * 0.263350 28.42469 27.58434 0.0390
ại
At most 1 0.131397 13.10087 21.13162 0.4430

At most 2 0.060249 5.779094 14.26460 0.6417
Đ
At most 3 0.003278 0.305345 3.841466 0.5805
Kiểm định Maximum Eigenvalue cho thấy có 1 vecto đồng tích hợp ở mức ý nghĩa 5%
ng
* Biểu thị bác bỏ giả thiết H0 ở mức ý nghĩa 5%

ườ
1 vecto đồng tích hợp Giá trị Log likelihood 843.1882

Các hệ số đồng tích hợp được chuẩn hóa (giá trị sai số tiêu chuẩn trong ngoặc tròn)
LNVNI LNGB10Y LNEXC LNINF
Tr
1.000000 2.615894 -2.694780 1.322877

(0.44479) (1.70699) (0.76135)
4

Kết quả trong bảng 4.4. cho thấy trong khi kiểm định Trace chỉ ra không có
vecto đồng tích hợp nào thì kiểm định bằng tỷ lệ hàm hợp lý (Maximum Eigenvalue)
lại bác bỏ giả thiết không tồn tại vecto đồng tích hợp và khẳng định có ít nhất một
vecto đồng tích hợp với mức ý nghĩa 5%. Theo Johansen và Juselius (1992), khi có sự
xung đột giữa kiểm định Trace và kiểm định tỷ lệ hàm hợp lý thì kết luận từ kiểm định
uế
tỷ lệ hàm hợp lý sẽ chiếm ưu thế hơn. Điều này chứng minh rằng có mối quan hệ dài
hạn (đồng tích hợp) giữa các biến nghiên cứu.
H
4.1.5. Mô hình quan hệ trong dài hạn giữa các biến nghiên cứu
tế
Từ vecto đồng tích hợp xác định được kết hợp với kết quả ước lượng từ mô
hình VECM5, luận văn biến đổi sang dạng phương trình đồng tích hợp hay mô hình
h
mô tả sự tác động của các biến vĩ mô lên chỉ số VN-Index của thị trường chứng khoán
Việt Nam trong dài hạn.
in
cK
Vecto đồng tích hợp có dạng:
Vecto u = [1.000000, 2.615894, -2.694780, 1.322877, 19.46019]

họ
Từ vecto trên, ta có mô hình mô tả ảnh hưởng của các biến LNGB10Y, LNEXC
và LNINF đến LNVNI trong dài hạn sau, trong đó giá trị ghi trong ngoặc tròn là sai số
chuẩn và giá trị trong ngoặc vuông là giá trị của thống kê t:
ại
LNVNI = -19.46019 – 2.615894*LNGB10Y + 2.694780*LNEXC – 1.322877*LNINF

Đ
(0.44479) (1.70699) (0.76135)

[5.88119] [-1.57867] [1.73754]
ng
Trong đó, hệ số của biến điều chỉnh sai số6 có giá trị là -0.126115 với p-value =
0.0004 < mức ý nghĩa α = 0.05 nên mô hình trên là có ý nghĩa.
ườ
4.1.6. Mối quan hệ trong ngắn hạn giữa các biến nghiên cứu
Tr
4.1.6.1. Xác định mô hình
Dựa trên độ trễ tối ưu đã được xác định, độ trễ trong mô hình ngắn hạn là 3. Do
đó, mô hình ước lượng trong ngắn hạn có dạng tổng quát như sau:
5
6
Xem phụ lục 7

∆ ∆ ∆ ∆
Δ 10 ΔLNGB10Y Δ 10
ΔLNEXC Δ Δ
Δ ΔLNINF Δ
uế
Bảng 4.5. Kết quả ước lượng mô hình trong ngắn hạn7
H
Biến số Hệ số Sai số chuẩn Thống kê t Giá trị P-value
tế
C 0.025502 0.017407 1.465093 0.1469
ΔLNVNIt-1 0.191973 0.103509 1.854648 0.0674
h
ΔLNVNIt-2 0.062044 0.101041
in 0.614047 0.5409
cK
ΔLNVNIt-3 -0.141507 0.097862 -1.445983 0.1521
ΔLNGB10Yt-1 0.499665 0.146102 3.419985 0.0010

họ
ΔLNGB10Yt-2 0.532290 0.149414 3.562527 0.0006
ΔLNGB10Yt-3 0.006413 0.152327 0.042101 0.9665

ại
ΔLNEXCt-1 0.339634 0.830928 0.408741 0.6838

Đ
ΔLNEXCt-2 0.974818 0.847673 1.149993 0.2536

ng
ΔLNEXCt-3 -0.158017 0.855079 -0.184798 0.8539
ΔLNINFt-1 -3.006826 1.550916 -1.938741 0.0561

ườ
ΔLNINFt-2 -0.413019 1.802240 -0.229170 0.8193

Tr
ΔLNINFt-3 0.073972 1.526499 0.048459 0.9615
ECTt-1 -0.126115 0.034314 -3.675282 0.0004
7

Từ bảng kết quả trên, ta có mô hình trong ngắn hạn sau:
∆ 0.025502 0.191973∆ 0.062044∆

0.141507∆ 0.499665Δ 10
0.532290ΔLNGB10Y 0.006413Δ 10
0.339634ΔLNEXC 0.974818Δ
0.158017Δ 3.006826Δ
uế
0.413019ΔLNINF 0.073972Δ 0.126115
H
 Kiểm định ý nghĩa thống kê của các hệ số trong mô hình
tế
Đề tài sử dụng giá trị p-value từ kết quả chạy mô hình trong bảng 4.5 để kiểm
h
định ý nghĩa thống kê của các hệ số trong mô hình. Theo quy định, nếu giá trị p-value
tính được nhỏ hơn mức ý nghĩa α cho trước (ở đây lấy α = 5%) thì nghiên cứu bác bỏ
in
giả thiết H0, tức hệ số có ý nghĩa. Theo đó, trong ngắn hạn, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
cK
trên TTCK bị tác động bởi biến động lãi suất TPCP với độ trễ t-1, t-2 và phần dư ECT
(độ trễ t-1). Trong khi đó các yếu tố còn lại như tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở những
kỳ trước, biến động tỷ giá hối đoái và tỷ lệ lạm phát không tác động đến tỷ suất sinh lợi
họ
của cổ phiếu ở kỳ này.

4.1.6.2. Kiểm định sự phù hợp của mô hình
 Kiểm định tính dừng của phần dư
ại
Bảng 4.6. Kết quả kiểm định tính dừng (ADF) của phần dư8
Đ
Null Hypothesis: RESID has a unit root

ng
P-value = 0.0000 t-Statistic

Augmented Dickey-Fuller test statistic -9.617070
ườ
Test critical values: 1% level -3.503049

5% level -2.893230
Tr
10% level -2.583740
8
Xem chi tiết ở bảng 14, phụ lục 8

 Kiểm định tính chuẩn của sai số ngẫu nhiên
16
S eries : R es iduals
14 S am ple 2006M05 2014M01
O bs ervations 93
12
Mean 5.29e-16
uế
10 Median 0.002360
Maxim um 0.267891
8 Minim um -0.227240
H
S td. D ev. 0.086435
6 S kew nes s -0.105776
K urtos is 3.513216
4
tế
Jarque-B era 1.194064
2
P robability 0.550443
h
-0.2 -0.1 -0.0 0.1 0.2
in Nguồn: Theo tính toán của tác giả

cK
Hình 4.1. Kết quả kiểm định JB của sai số ngẫu nhiên
 Kiểm định tính tự tương quan của phần dư
Bảng 4.7. Kết quả kiểm định tính tự tương quan của phần dư9
họ
Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test

F-statistic 0.351411 Prob. F(3,76) 0.7882
ại
Obs*R-squared 1.272398 Prob. Chi-Square(3) 0.7357

Đ

ng
 Kiểm định phương sai sai số thay đổi
Bảng 4.8. Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi10
ườ
Heteroskedasticity Test: ARCH

Tr
9
10

Kết quả của các kiểm định trên cho thấy mô hình thỏa mãn các điều kiện: chuỗi
phần dư là chuỗi dừng, sai số ngẫu nhiên tuân theo quy luật chuẩn, phần dư không bị
tự tương quan và phương sai sai số không thay đổi. Như vậy, mô hình được lựa chọn ở
trên là phù hợp.
4.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu
uế
4.2.1. Mô hình trong dài hạn
H
LNVNI = -19.46019 – 2.615894*LNGB10Y + 2.694780*LNEXC – 1.322877*LNINF
(0.44479) (1.70699) (0.76135)
[5.88119] [-1.57867] [1.73754]
tế
Mô hình trên cho thấy ở dài hạn, trong khi các biến số lãi suất TPCP và lạm
h
phát có dấu của các hệ số ước lượng là hoàn toàn phù hợp với lý thuyết thì ảnh hưởng
in
của tỷ giá hối đoái đến chỉ số VN-Index lại trái với kỳ vọng ban đầu11.
cK
Thứ nhất, kết quả cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suất TPCP kỳ hạn
10 năm với chỉ số VN-Index, giống với các nghiên cứu ở trong nước và nước ngoài.
Theo đó, độ co giãn của biến vĩ mô này với chỉ số VN-Index là -2.615894, nghĩa là
họ
trong điều kiện các nhân tố khác không đổi, cứ 1% giảm đi của lãi suất TPCP làm cho
giá cổ phiếu trên TTCK tăng hơn 2.5% và ngược lại. Mối quan hệ này thể hiện rất rõ
ại
ràng trong hai năm trở lại đây; khi mà lãi suất giao dịch TPCP kỳ hạn 10 năm liên tục
giảm, từ 11.36% vào tháng 3/2012 xuống chỉ còn 8.62% vào cuối tháng 3/2014 thì giá
Đ
cổ phiếu trên TTCK Việt Nam lại khởi sắc hơn rất nhiều. Điều này có thể được giải
thích theo lý thuyết về lượng cầu tài sản; khi lãi suất thấp, những nhà đầu tư trước đây
ng
đã mua trái phiếu nhằm tìm kiếm sự an toàn thường có xu hướng bán trái phiếu để tìm
kiếm thu nhập cao hơn từ TTCK. Hơn nữa, lãi suất TPCP thường có ảnh hưởng đến lãi
ườ
suất chiết khấu và thông qua đó tác động làm thay đổi các loại lãi suất khác trên thị
trường. Có thể thấy khi lãi suất TPCP giảm thì đồng nghĩa với lãi suất cho vay đối với
Tr
khách hàng cũng giảm xuống. Lúc này các khoản vay trở nên rẻ hơn, không chỉ giúp
cho các cá nhân và tổ chức dễ dàng vay tiền để đầu tư vào cổ phiếu mà còn góp phần
tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp mở rộng sản xuất và thu được lợi nhuận
11
Giả thiết 2 đặt ra ở mục 1.1.3.2: “Tỷ giá hối đoái có tác động tỷ lệ nghịch (-) đến giá cổ phiếu trên TTCK”.

cao. Do vậy, giá cổ phiếu trên TTCK sẽ tăng lên. Ngược lại, lãi suất TPCP tăng sẽ gây
khó khăn cho nhà đầu tư trong việc tiếp cận vốn cũng như tác động tiêu cực đến hoạt
động của doanh nghiệp, từ đó làm cho chỉ số VN-Index sụt giảm. Ngoài ra, hiện tượng
tâm lý đầu tư theo bầy đàn và tâm lý chi phối hành vi của nhà đầu tư trên TTCK khá
mạnh mẽ càng khiến cho chỉ số giá chứng khoán sụt giảm khi có các tín hiệu bất ổn
uế
của kinh tế vĩ mô như lãi suất tăng. Đề tài của Nousheen Zafar, Syeda Faiza Urooj và
Tahir Khan Durrani (2008) cũng có kết luận tương tự về mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa
H
lãi suất và giá cổ phiếu trên thị trường Mỹ và Hàn Quốc.
tế
Thứ hai, hệ số ảnh hưởng của lạm phát đến chỉ số VN-Index là – 1.322877. Tỷ
lệ này là thấp nhất trong ba nhân tố vĩ mô, chứng tỏ ảnh hưởng của lạm phát đến giá
h
cổ phiếu trên TTCK yếu hơn so với lãi suất TPCP và tỷ giá hối đoái. Theo đó, nếu lạm
in
phát tăng 1% thì chỉ số giá chứng khoán sẽ giảm đi 1.32%. Điều này phản ánh đúng
thực trạng TTCK Việt Nam trong thời gian qua và hoàn toàn phù hợp với cơ sở lý
cK
thuyết. Lạm phát tăng thường đi kèm với chính sách tín dụng thắt chặt, việc tiếp cận
nguồn vốn của các nhà đầu tư chứng khoán sẽ khó khăn hơn. Hoạt động của các doanh
họ
nghiệp có quan hệ tín dụng với ngân hàng cũng bị ảnh hưởng theo chiều hướng xấu.
Mặt khác, khi lạm phát tăng, chi phí đầu vào cho hoạt động sản xuất kinh doanh của
các doanh nghiệp cũng tăng lên, lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp trong tương lai
ại
bị định giá thấp, dẫn tới giảm sự sôi động trên TTCK. Hơn nữa, sự tăng lên của lạm
Đ
phát có thể tác động tiêu cực đến tâm lý nhà đầu tư, làm cho TTCK trở nên kém hấp
dẫn hơn so với các hình thức đầu tư an toàn khác. Như vậy, rõ ràng lạm phát tăng sẽ
ng
kéo theo sự sụt giảm của giá cổ phiếu trên TTCK. Kết luận này tương đồng với các
nghiên cứu trước của Nelson (1976), John Litner (1975), Bodie (1976), Fama và
ườ
Schwert (1977), Adel A. Al-Sharkas (2004),…
Thứ ba, hệ số ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái là 2.694780 > 0 cho thấy sự thay
Tr
đổi trong tỷ giá bình quân USD/VND trên thị trường liên ngân hàng có tương quan tỷ
lệ thuận với chỉ số VN-Index. Cụ thể, khi tỷ giá hối đoái tăng, tức USD tăng giá hay
VND giảm giá, sẽ làm cho chỉ số VN-Index đi lên. Mối quan hệ này trái với giả thiết
tương quan âm đã đặt ra ở phần cơ sở lý thuyết. Sở dĩ có sự trái ngược như vậy là vì

tác động của tỷ giá lên TTCK Việt Nam có hai mặt. Một mặt, xét ở khía cạnh thương
mại quốc tế, tỷ giá tăng thì hoạt động xuất khẩu sẽ thuận lợi hơn nhập khẩu. Mà Việt
Nam là nước nhập siêu và áp dụng phương pháp yết giá trực tiếp nên điều này sẽ gây
ra tác động tỷ lệ nghịch đến giá cổ phiếu. Mặt khác, tỷ giá tăng sẽ khuyến khích dòng
vốn FPI (Foreign Portfolio Investment – Đầu tư gián tiếp nước ngoài) chảy vào TTCK
uế
làm thị trường sôi động hơn, thúc đẩy VN-Index tăng điểm và ngược lại. Như vậy, hệ
số dương chứng tỏ dù cho hoạt động nhập khẩu không được thuận lợi thì với dòng vốn
H
nước ngoài chảy vào dồi dào trong những năm gần đây đã góp phần không nhỏ cho đà
tăng trưởng ấn tượng của TTCK Việt Nam.
tế
4.2.2. Mô hình trong ngắn hạn
h
∆ 0.025502 0.191973∆ 0.062044∆
0.141507∆
.
.
in
0.006413Δ 10
cK
0.339634ΔLNEXC 0.974818Δ
0.158017Δ 3.006826Δ
họ
0.413019ΔLNINF 0.073972Δ .
ại
Kết quả ước lượng cho thấy đa phần các biến số trong phương trình ngắn hạn
Đ
đều không có ý nghĩa thống kê, ngoại trừ lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm với độ trễ t-1 và t-
2, có nghĩa là biến động của lãi suất ở tháng thứ nhất và thứ hai về trước sẽ có tác động
ng
đến tỷ suất sinh lợi trên TTCK ở thời điểm hiện tại. Bên cạnh đó, 0.499665 0
và 0.532290 0 cho thấy ở ngắn hạn tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên TTCK
ườ
chịu tác động cùng chiều bởi độ biến động của lãi suất TPCP với độ trễ là 1 và 2 tháng;
trong khi đó, ở dài hạn lãi suất TPCP lại tác động ngược chiều đến chỉ số VN-Index.
Tr
Hệ số ước lượng ECT với độ trễ là 1 trong ngắn hạn có mức ý nghĩa thống kê nhỏ
hơn 5% đảm bảo rằng nghiên cứu có tồn tại quan hệ đồng tích hợp như đã tìm ra ở phần
trước theo giả thuyết của Granger năm 1987. Hệ số -0.126115 cho thấy chỉ số VN-Index
được điều chỉnh bởi 12.61% trong một tháng để đạt đến sự thăng bằng trong dài hạn.

Các biến còn lại bao gồm tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở những tháng trước, độ
biến động tỷ giá hối đoái và tỷ lệ lạm phát không có tác động ngắn hạn đến tỷ suất sinh
lợi trên TTCK ở thời điểm hiện tại. Điều này cho thấy TTCK Việt Nam là thị trường
không hiệu quả bởi giá chứng khoán không thể hiện hết lượng thông tin.
uế
H
tế
h
in
cK
họ
ại
Đ
ng
ườ
Tr

PHẦN III: KẾT LUẬN

1. Kết quả đạt được
Đề tài đã tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô: lãi suất TPCP
kỳ hạn 10 năm, tỷ giá hối đoái (USD/VND) và lạm phát đến giá cổ phiếu trên TTCK
uế
Việt Nam thông qua chỉ số VN-Index của SGDCK TP. Hồ Chí Minh bằng phương
pháp vecto hiệu chỉnh sai số VECM. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu tháng từ tháng
H
1/2006 đến tháng 1/2014 nên có 97 quan sát trong mẫu nghiên cứu. Để phân tích tác
động này một cách hiệu quả, đề tài đã sử dụng phương pháp kiểm định tính dừng và
tế
tiếp đến kiểm định đồng tích hợp cho chuỗi dữ liệu của bốn biến trong mô hình, kết
quả cho thấy tồn tại ít nhất một vecto đồng tích hợp giữa các biến trong nghiên cứu.
h
Từ đó, thu được mô hình về mối quan hệ trong dài hạn lẫn ngắn hạn giữa các biến
nghiên cứu. Kết quả cho thấy:
in
cK
 Mô hình ước lượng trong dài hạn đã phát hiện ra các nhân tố vĩ mô trên đều có
tác động đến chỉ số VN-Index trong dài hạn. Trong đó, lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm
và lạm phát có mối quan hệ tỷ lệ nghịch đến chỉ số VN-Index; còn tỷ giá hối đoái có
họ
mối quan hệ tỷ lệ thuận đến chỉ số Vn-Index. Phát hiện này khá phù hợp với các lý
thuyết kinh tế cũng như nghiên cứu có trước.
ại
 Mô hình ước lượng trong ngắn hạn cho thấy tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên
Đ
TTCK Việt Nam chỉ bị tác động cùng chiều bởi biến động lãi suất TPCP kỳ hạn 10
năm với độ trễ là 1 và 2 tháng. Các biến tỷ suất sinh lợi ở các tháng trước, độ biến
ng
động tỷ giá hối đoái và tỷ lệ lạm phát không ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trên TTCK
ở thời điểm hiện tại.
ườ
2. Hạn chế và hướng phát triển của đề tài
 Hạn chế của đề tài

Tr
Trong quá trình thực hiện đề tài, do có những hạn chế về thời gian, chuyên
môn, kiến thức và những kỹ năng cần thiết phục vụ cho quá trình nghiên cứu như
nghiên cứu tài liệu nước ngoài, phân tích và xử lý các mô hình bằng các công cụ
chuyên môn nên đề tài không tránh khỏi những thiếu sót nhất định như sau:

Một là, trên thực tế có nhiều biến vĩ mô tác động đến giá cổ phiếu trên TTCK
như giá hàng hóa, lượng cung tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất, lạm phát, chính trị, giá
vàng, giá dầu, tỷ lệ thất nghiệp,… nhưng đề tài chỉ giới hạn ở ba biến kinh tế vĩ mô là
lãi suất, tỷ giá hối đoái và lạm phát để nghiên cứu. Việc giới hạn các biến nghiên cứu
như trên ít nhiều ảnh hưởng đến kết quả mô hình nghiên cứu vì có khả năng nghiên
uế
cứu bỏ qua một vài biến giải thích quan trọng khác, điều này ảnh hưởng đến kết quả đề
xuất mô hình nghiên cứu hợp lý nhất.
H
Hai là, mẫu nghiên cứu của đề tài chỉ có 97 quan sát. Mặc dù đạt yêu cầu về cỡ
mẫu nhưng với số lượng quan sát như vậy thì không đủ lớn khi chạy mô hình VECM.
tế
Điều này ít nhiều ảnh hưởng đến tính đại diện của cỡ mẫu và từ đó có thể làm cho mô
hình ước lượng cuối cùng không được chính xác.
h
Ba là, đề tài chỉ sử dụng lãi suất TPCP 10 năm để nghiên cứu. Tuy nhiên, khi
in
nói đến lãi suất thì còn có rất nhiều loại khác như lãi suất cho vay, lãi suất tiền gửi, lãi
cK
suất chiết khấu, lãi suất qua đêm liên ngân hàng,… Dù lãi suất TPCP có tính đại diện
cao nhưng trong một số trường hợp, chỉ dùng một loại lãi suất này thì không đủ để đưa
ra nhận định về tác động của lãi suất nói chung đến giá cổ phiếu trên TTCK.
họ
Bốn là, đề tài sử dụng chỉ số VN-Index làm đại diện cho cổ phiếu trên TTCK
Việt Nam, trong khi đó chỉ số này chỉ đại diện cho nhóm cổ phiếu niêm yết trên
SGDCK TP. Hồ Chí Minh. Do đó, chỉ số này không mang tính đại diện cao cho giá cổ
ại
phiếu trên TTCK Việt Nam.

Đ
Năm là, trong thực tế, các nhân tố vĩ mô không chỉ tác động đến chỉ số VN-
Index mà ngược lại chỉ số VN-Index cũng có tác động đến các nhân tố vĩ mô, hay nói
ng
cách khác chúng có ảnh hưởng qua lại lẫn nhau. Hơn nữa, mô hình VECM được dùng
để xác định mối quan hệ tác động lẫn nhau đó. Bởi vậy, việc sử dụng mô hình VECM
ườ
chỉ để nghiên cứu tác động một chiều từ các biến vĩ mô đến giá cổ phiếu là chưa được
hợp lý và chính xác.
Tr
 Hướng phát triển của đề tài
Bằng cách sử dụng phương pháp vecto hiệu chỉnh sai số VECM để ước lượng
mối quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn giữa các chuỗi dữ liệu thời gian, đề tài đã
chứng minh được mối quan hệ giữa các nhân tố lãi suất, tỷ giá hối đoái và lạm phát

đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Tuy nhiên, đề tài vẫn chưa giải thích được sự
tương tác qua lại giữa các biến độc lập hay giữa biến độc lập và biến phụ thuộc. Từ đó,
mở ra nhiều hướng nghiên cứu cho các đề tài sau này. Trước hết, bổ sung thêm một số
biến vĩ mô như giá vàng, giá dầu,… và sử dụng các mô hình kiểm định như kiểm định
nhân quả (Granger Causality) hay mô hình vecto tự hồi quy VAR (Vecto
uế
Autoregression) để hồi quy. Bên cạnh đó, các đề tài tiếp theo có thể sử dụng kết hợp
dữ liệu VN-Index của SGDCK TP. Hồ Chí Minh và HNX-Index của SGDCK Hà Nội
H
để mẫu nghiên cứu mang tính đại diện cao hơn. Bên cạnh đó, có thể thu thập số liệu về
các chỉ số chứng khoán ở các nước khác để nghiên cứu về mối tương tác qua lại giữa
tế
các TTCK với nhau.
3. Khuyến nghị
h
in
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa lãi suất, tỷ giá hối đoái và lạm phát với giá cổ
phiếu trên TTCK đã cung cấp những thông tin quan trọng không những cho nhà đầu
cK
tư, các doanh nghiệp đã phát hành cổ phiếu mà còn đối NHNN và các nhà điều hành
kinh tế vĩ mô.
họ
 Đối với nhà đầu tư
Nên tránh đầu tư theo xu hướng hoặc tin đồn do rủi ro khá cao; đồng thời luôn
ại
nâng cao kiến thức. Hiểu biết và xác định được ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến
giá cổ phiếu sẽ giúp các nhà đầu tư trong việc định giá cổ phiếu, lựa chọn và quản lý
Đ
danh mục đầu tư của mình. Kết quả nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư cũng nên theo dõi
ng
sát các quyết định, chính sách về tiền tệ do NHNN ban hành để có thể đưa ra quyết
định đầu tư hợp lý. Trong các trường hợp xấu cần rút khỏi thị trường để đầu tư vào các
ườ
kênh khác có tính an toàn cao hơn.
 Đối với các doanh nghiệp đã phát hành cổ phiếu

Tr
Nên chú ý theo dõi sự biến động của các nhân tố lãi suất, tỷ giá cũng như lạm
phát để có biện pháp phòng ngừa, quản trị rủi ro thích hợp, để hạn chế tối thiểu ảnh
hưởng của chúng đến lợi nhuận kinh doanh của doanh nghiệp và củng cố niềm tin cho
các nhà đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp mình. Bên cạnh đó, phải theo dõi chính
sách tiền tệ trong việc xây dựng chiến lược quản trị rủi ro cho doanh nghiệp mình.

 Đối với Ngân hàng Nhà nước
NHNN sử dụng công cụ lãi suất và tỷ giá trong điều hành chính sách tiền tệ
phải thận trọng và hợp lý. Trước khi ra quyết định, cần đánh giá hiện trạng kinh tế vĩ
mô nhằm tạo ổn định không chỉ cho thị trường tài chính mà còn cả TTCK, nhằm tránh
các biến dạng trong hoạt động kinh tế quốc dân.
uế
 Đối với các nhà điều hành kinh tế vĩ mô
H
Việc ban hành và quản lý các chính sách kinh tế vĩ mô không chỉ hướng đến
việc điều hành nền kinh tế mà còn cần phải quan tâm đến sự phát triển bền vững cho
tế
TTCK. Đặc biệt, các nhà điều hành nên xem xét, đánh giá một cách toàn diện điều
kiện kinh tế vĩ mô và diễn biến TTCK trước khi đưa ra quyết định. Hơn nữa, TTCK
h
phản ánh rất mạnh trước các thông tin; nên độ chính xác, tính minh bạch và kịp thời
in
của thông tin sẽ có những tác động lên thị trường và hành vi của các nhà đầu tư. Do
cK
đó, việc công bố thông tin của các nhà chính sách cần được thực hiện chuyên nghiệp,
được kiểm soát bởi hành lang pháp lý tránh tình trạng kinh doanh nội gián bóp méo thị
trường.
họ
ại
Đ
ng
ườ
Tr

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Tiếng Việt
[1] Nguyễn Quang Dong & Nguyễn Thị Minh (2012), Giáo trình Kinh tế lượng,
NXB Đại học Kinh tế quốc dân, Hà Nội.
[2] Nguyễn Quang Dong (2005), Bài giảng Kinh tế lượng, NXB Thống kê, Hà Nội.
uế
[3] Nguyễn Văn Tiến (2009), Giáo trình Tài chính – Tiền tệ – Ngân hàng, NXB
H
Thống kê, Hà Nội.
[4] Nguyễn Văn Tiến (2010), Giáo trình Tài chính quốc tế, NXB Thống kê, Hà
tế
Nội.
[5] Luật số 70/2006/QH11 Luật Chứng khoán, Quốc Hội ban hành ngày 29 tháng 6
h
năm 2006.
in
[6] Luật số 62/2010/QH12 Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng
khoán số 70/2006/QH11, Quốc Hội ban hành ngày 24 tháng 11 năm 2010.
cK
[7] Huỳnh Thế Nguyễn & Nguyễn Quyết (2013), Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái,
lãi suất và giá cổ phiếu tại TP.HCM, Tạp chí phát triển và hội nhập, Tập 21, Số 11, tr.
họ
37-41.
[8] Phan Thị Bích Nguyệt & Phạm Dương Phương Thảo (2013), Phân tích tác động
của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán VN, Tạp chí phát triển và
ại
hội nhập, Tập 18, Số 8, tr. 34-41.

Đ
[9] Phan Thanh Hoàn & Nguyễn Đăng Hào (2007), Mối quan hệ giữa tỷ giá hối
đoái và cán cân thương mại Việt Nam thời kỳ 1995 – 2004, Tạp chí khoa học, Số 43,
ng
tr. 61-71.
[10] Bộ Giáo dục và Đào tạo (2011), Mối liên hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và
ườ
thị trường chứng khoán – Kết quả thực nghiệm ở thị trường chứng khoán Việt Nam,
TP. Hồ Chí Minh.
Tr
[11] Lê Xuân Sang (2012), Sự tác động của các biến vĩ mô: lãi suất, tỷ giá, lạm
phát, giá vàng đến VN-Index, Luận văn Thạc sĩ Tài chính – Ngân hàng, Trường Đại
học Mở TP. Hồ Chí Minh.

[12] Nguyễn Thị Ngọc Tiên (2013), Ảnh hưởng của lãi suất, tỷ giá hối đoái và lợi
nhuận thị trường đối với lợi nhuận cổ phiếu ngân hàng, Khóa luận tốt nghiệp đại học,
Trường Đại học kinh tế Huế.
[13] Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh, Nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh
lợi thị trường chứng khoán. Mô hình định giá thích hợp cho thị trường chứng khoán
uế
Việt Nam, Công trình dự thi giải thưởng nghiên cứu khoa học sinh viên.
[14] Phùng Thanh Bình (2012), Hướng dẫn sử dụng Eviews 6.0, Trường Đại học
H
Kinh tế TP. Hồ Chí Minh.
[15] Trần Thị Minh Trang, Nguyễn Thế Trọng & Nguyễn Trang Anh Tuấn (2012),
tế
Ứng dụng mô hình VAR/VECM dự báo tình hình lạm phát ở Việt Nam, Đề tài nghiên
cứu khoa học, Trường Đại học Quốc gia TP. Hồ Chí Minh.
h
2. Tiếng Anh
in
[16] Robert D. Gay (2008), Effect of macroeconomic variables on stock market
cK
returns for four emerging ecomomies: Barazil, Russia, India and China, International
Business & Economics Research Journal, Vol. 7, No. 3, pp. 1-8.
[17] Chunsheng Zhou (1996), Stock Market Flutuations and the Term Structure,
họ
Peking University.
[18] Eugene F. Fama & G. William Schwert (1977), Asset returns and inflation,
Journal of Financial Economics, No. 5, pp. 115-146.
ại
[19] Nousheen Zafar, Syeda Faiza Urooj & Tahir Khan Durrani (2008), Interest rate
Đ
volatility and stock return and volatility, European Journal of Economics, Finance and
Administrative Sciences, No. 14, pp. 135-140.
ng
[20] John Lintner (1975), Inflation and Security returns, The Journal of Finance,
Vol. 30, No. 2, pp. 259-280.
ườ
[21] Lalith P. Samarakoon (1996), Stock market returns and inflation: Sri Lankan
evidence, Sri Lankan Journal of Management, Vol. 1, No. 4, pp. 293-311.
Tr
[22] Komain Jiranyakul (2009), Economics forces and the Thai stock market, 1993 –
2007, NIDA Economic Review, Vol. 4, No. 2.
[23] Adel A. Al-Sharkas (2004), The dynamic relationship between macroeconomic
factors and the Jordanian stock market, International Journal of Applied Econometrics
ans Quantitative Studies, Vol. 1, No. 1, pp. 97-114.

[24] Mohammad Bayezid Ali (2011), Impact of Micro and Macroeconomic

Variables on Emerging Stock Market Return: A Case on Dhaka Stock Market (DSE),
Intedisciplinary Journal of Reseach in Business, Vol. 1, No. 5, pp. 08-16.
[25] Raj Aggarwal (1981), Exchange rates and stock prices: A study of the US
capital markets under floating exchange rates, Akron Business and Economic Review,
uế
pp. 7-12.
[26] Zvi Bodie (1976), Common stocks as hedge against inflation, The Journal of
H
Finance, Vol. 31, No. 2, pp. 459-470.
[27] Charles R. Nelson (1976), Inflation and rates of return on common stocks, The
tế
Journal of Finance, Vol. 31, No. 2, pp. 471-483.
[28] Bruno Solnik (1987), Using financial prices to test exchange rate models: A
h
in
note, The Journal of Finance, Vol. 42, No. 1, pp. 141-149.
[29] Ransford Charles Enyaah (2011), An analysis of the effects of interest rate and
cK
exchange rate changes on stock market returns: empirical evidence of Ghana stock
exchange, Commonwealth Executive Masters of Business Administration.
[30] P. Bhanu Sireesha (2013), Effect of select macroeconomic variables on stock
họ
market returns in India, International Journal of Marketing, Financial Services &

Management Research, Vol. 2, No. 6, pp. 197-209.
ại
3. Website
Đ
[31] http://www.gso.gov.vn
[32] http://www.investing.com
ng
[33] http://www.hsx.vn
[34] http://www.elibrary-data.imf.org
ườ
[35] http://www.adb.org
[36] http://www.sbv.gov.vn
Tr
[37] http://www.bloomberg.com
[38] http://www.vneconomy.vn
[39] http://www.saga.vn
[40] http://www.laisuat.vn

PHỤ LỤC
1. Dữ liệu thu thập
Bảng 1. Dữ liệu chỉ số VN-Index (VNI), lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm (GB10Y),
Tỷ giá bình quân USD/VND trên thị trường liên ngân hàng (EXC) và Chỉ số giá
uế
tiêu dùng so với kỳ gốc năm 2005 (INF)
Thời gian VNI GB10Y EXC INF
H
01/2006 312.3 0.0925 15922 104.26
02/2006 390.7 0.0925 15910 106.50
tế
03/2006 503.6 0.0925 15927 105.99
04/2006 595.5 0.0927 15934 106.19
h
05/2006 538.9 0.0925 15959 106.80
in
06/2006 515.6 0.0923 15996 107.21
07/2006 422.4 0.0925 16007 107.61
cK
08/2006 491.2 0.0875 16014 108.02
09/2006 526.7 0.0873 16055 108.32
10/2006 511.5 0.0890 16083 108.63
họ
11/2006 633.1 0.0850 16089 109.24

12/2006 751.8 0.0825 16054 109.85
01/2007 1,041.3 0.0829 16036 110.96
ại
02/2007 1,137.7 0.0825 15990 113.40

03/2007 1,071.3 0.0811 16024 113.10
Đ
04/2007 923.9 0.0808 16047 113.71

05/2007 1,081.5 0.0808 16087 114.52
ng
06/2007 1,024.7 0.0801 16125 115.53

07/2007 908.0 0.0850 16147 116.65
ườ
08/2007 908.4 0.0865 16270 117.26

09/2007 1,046.9 0.0870 16105 117.87
Tr
10/2007 1,065.1 0.0835 16100 118.78

11/2007 972.4 0.0880 16125 120.20
12/2007 927.0 0.0875 16114 123.65
01/2008 844.1 0.0874 16091 126.60
02/2008 663.3 0.0889 16050 131.17
03/2008 516.9 0.0908 15960 135.03
SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH

04/2008 522.4 0.0928 15967 138.07

05/2008 414.1 0.0927 16086 143.45
06/2008 399.4 0.1710 16514 146.50
07/2008 451.4 0.1550 16495 148.12
08/2008 539.1 0.1550 16495 150.46
09/2008 456.7 0.1450 16517 150.76
uế
10/2008 347.1 0.1450 16511 150.46
11/2008 314.7 0.1450 16481 149.34
H
12/2008 315.6 0.0980 16977 148.32
01/2009 303.2 0.0980 16978 151.14
tế
02/2009 245.7 0.0980 16972 151.47
03/2009 280.7 0.0910 16954 151.24
h
04/2009 321.6 0.0900 16937 150.78
in
05/2009 411.6 0.0920 16938 151.45
06/2009 448.3 0.0970 16953 152.27
cK
07/2009 466.8 0.0940 16967 153.07
08/2009 546.8 0.0980 16974 153.43
09/2009 580.9 0.0920 16991 154.39
họ
10/2009 587.1 0.1092 17010 154.95

11/2009 504.1 0.1025 17956 155.81
12/2009 494.8 0.1104 17941 157.96
ại
01/2010 482.0 0.1130 17941 160.11

02/2010 496.9 0.1154 18544 163.25
Đ
03/2010 499.2 0.1188 18544 164.47

04/2010 542.4 0.1180 18544 164.70
ng
05/2010 507.4 0.1157 18544 165.15

06/2010 507.1 0.1127 18544 165.51
ườ
07/2010 493.9 0.1106 18544 165.60

08/2010 455.1 0.1110 18932 165.98
Tr
09/2010 454.5 0.1106 18932 168.16

10/2010 452.6 0.1102 18932 169.93
11/2010 451.6 0.1140 18932 173.09
12/2010 484.7 0.1142 18932 176.53
01/2011 510.6 0.1137 18932 179.59

02/2011 461.4 0.1154 20673 183.35

03/2011 461.1 0.1184 20703 187.32
04/2011 480.1 0.1198 20698 193.54
05/2011 421.4 0.1238 20643 197.82
06/2011 432.5 0.1196 20618 199.97
07/2011 405.7 0.1195 20608 202.31
uế
08/2011 425.4 0.1194 20628 204.19
09/2011 427.6 0.1193 20628 205.87
H
10/2011 420.8 0.1198 20803 206.61
11/2011 380.7 0.1194 20803 207.42
tế
12/2011 351.6 0.1199 20828 208.51
01/2012 388.0 0.1201 20828 210.60
h
02/2012 423.6 0.1144 20828 213.48
in
03/2012 441.0 0.1136 20828 213.82
04/2012 473.8 0.1081 20828 213.94
cK
05/2012 429.2 0.0990 20828 214.32
06/2012 422.4 0.0989 20828 213.76
07/2012 414.5 0.1010 20828 213.14
họ
08/2012 396.0 0.0998 20828 214.48

09/2012 392.6 0.0988 20828 219.20
10/2012 388.4 0.1007 20828 221.07
ại
11/2012 377.8 0.0997 20828 222.10

12/2012 413.7 0.0984 20828 222.71
Đ
01/2013 479.8 0.0973 20828 225.48

02/2013 474.6 0.0931 20828 228.47
ng
03/2013 491.0 0.0933 20828 228.03

04/2013 474.5 0.0921 20828 228.07
ườ
05/2013 518.4 0.0894 20828 227.94

06/2013 481.1 0.0890 21036 228.06
Tr
07/2013 491.9 0.0893 21036 228.67

08/2013 472.7 0.0881 21036 230.56
09/2013 492.6 0.0893 21036 233.00
10/2013 497.4 0.0885 21036 234.16
11/2013 507.8 0.0890 21036 234.94

12/2013 504.6 0.0895 21036 236.14

01/2014 556.5 0.0885 21036 237.78
Nguồn: www.hsx.vn, www.investing.vn, IMF
2. Biểu đồ phân phối của các chuỗi thời gian
uế
LNVNI
H
16
S eries : LNVNI
14 S am ple 2006M01 2014M01
tế
O bs ervations 97
12
Mean 6.222169
h
10 Median 6.176075
Maxim um 7.036764
in
8 Minim um 5.504111
S td. D ev. 0.320714
6 S kew nes s 0.924877
cK
K urtos is 3.755630
4
2
0
họ
5.6 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0

ại
LNGB10Y
Đ
16
S eries : LNG B 10Y
14 S am ple 2006M01 2014M01
O bs ervations 97
ng
12
Mean -2.291349
10 Median -2.322788
Maxim um -1.766092
ườ
8 Minim um -2.524479
S td. D ev. 0.161918
6 S kew nes s 0.932134
Tr
K urtos is 3.564145
4
2
0
-2.500 -2.375 -2.250 -2.125 -2.000 -1.875 -1.750

LNEXC
24
S eries : LNE XC
S am ple 2006M01 2014M01
20 O bs ervations 97
16 Mean 9.810778
Median 9.795680
uế
Maxim um 9.953991
12 Minim um 9.674703
S td. D ev. 0.113825
H
S kew nes s 0.113160
8
K urtos is 1.270523
4 Jarque-B era 12.29602
tế
0
9.70 9.75 9.80 9.85 9.90 9.95
h
in
cK
LNINF
10
S eries : LNINF
họ
S am ple 2006M01 2014M01

8 O bs ervations 97
Mean 5.084636
Median 5.075872
ại
6
Maxim um 5.471349
Minim um 4.646926
Đ
S td. D ev. 0.265879

4
S kew nes s -0.159035
K urtos is 1.724020
ng
2
0
ườ
4.625 4.750 4.875 5.000 5.125 5.250 5.375

Tr
Hình 1. Biểu đồ phân phối của các chuỗi thời gian LNVNI, LNGB10Y, LNEXC
và LNINF

3. Kiểm định tính dừng bằng kiểm định ADF của các chuỗi số liệu trong
nghiên cứu
Bảng 2. Kết quả kiểm định tính dừng của biến LNVNI
Null Hypothesis: LNVNI has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=11)
uế
t-Statistic Prob.*
Augmented Dickey-Fuller test statistic -2.431480 0.1359
H
5% level -2.892200
10% level -2.583192
tế
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
h
Augmented Dickey-Fuller Test Equation
Dependent Variable: D(LNVNI)
in
Method: Least Squares
Date: 05/14/14 Time: 14:47
Sample (adjusted): 2006M03 2014M01
cK
Included observations: 95 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
LNVNI(-1) -0.082528 0.033941 -2.431480 0.0170

họ
D(LNVNI(-1)) 0.348097 0.095201 3.656441 0.0004

C 0.515797 0.211526 2.438455 0.0167
R-squared 0.156467 Mean dependent var 0.003723

Adjusted R-squared 0.138130 S.D. dependent var 0.112284
ại
S.E. of regression 0.104241 Akaike info criterion -1.653151

Sum squared resid 0.999691 Schwarz criterion -1.572502
Đ
Log likelihood 81.52466 Hannan-Quinn criter. -1.620563

F-statistic 8.532571 Durbin-Watson stat 2.023164
Prob(F-statistic) 0.000399
ng
Bảng 3. Kết quả kiểm định tính dừng của biến LNGB10Y
ườ
Null Hypothesis: LNGB10Y has a unit root

Exogenous: Constant
Tr
t-Statistic Prob.*

5% level -2.891871
10% level -2.583017


Dependent Variable: D(LNGB10Y)
Date: 05/14/14 Time: 14:45
uế
LNGB10Y(-1) -0.125873 0.050517 -2.491716 0.0145
C -0.288704 0.115968 -2.489525 0.0145
H
R-squared 0.061957 Mean dependent var -0.000460
tế
h
cK
Bảng 4. Kết quả kiểm định tính dừng của biến LNEXC
Null Hypothesis: LNEXC has a unit root
Exogenous: Constant
họ
t-Statistic Prob.*

ại
5% level -2.891871
10% level -2.583017
Đ

ng

Dependent Variable: D(LNEXC)
Date: 05/14/14 Time: 14:43
ườ


Tr
LNEXC(-1) -0.004596 0.010811 -0.425090 0.6717

C 0.047980 0.106053 0.452420 0.6520

Adjusted R-squared -0.008699 S.D. dependent var 0.011904

Bảng 5. Kết quả kiểm định tính dừng của biến LNINF
Null Hypothesis: LNINF has a unit root
Exogenous: Constant
uế
t-Statistic Prob.*
H
5% level -2.892200
tế
10% level -2.583192
h
in
Dependent Variable: D(LNINF)
Date: 05/14/14 Time: 14:45
cK

họ
LNINF(-1) -0.001498 0.002872 -0.521563 0.6032

D(LNINF(-1)) 0.609411 0.081207 7.504418 0.0000
C 0.010827 0.014689 0.737083 0.4629

ại

Đ

ng

ườ
Bảng 6. Kết quả kiểm định tính dừng của biến D(LNVNI)
Null Hypothesis: D(LNVNI) has a unit root
Exogenous: Constant
Tr
t-Statistic Prob.*

5% level -2.892200
10% level -2.583192


Dependent Variable: D(LNVNI,2)
Date: 05/14/14 Time: 14:46
uế
D(LNVNI(-1)) -0.685414 0.096654 -7.091440 0.0000
H
C 0.002135 0.010985 0.194328 0.8463

tế
h

cK
Bảng 7. Kết quả kiểm định tính dừng của biến D(LNGB10Y)
Null Hypothesis: D(LNGB10Y) has a unit root
Exogenous: Constant
họ
t-Statistic Prob.*

ại

5% level -2.892200
10% level -2.583192
Đ

ng

Dependent Variable: D(LNGB10Y,2)
ườ
Date: 05/14/14 Time: 14:45

Tr
D(LNGB10Y(-1)) -1.130178 0.102822 -10.99156 0.0000

C -0.000511 0.008432 -0.060541 0.9519



Bảng 8. Kết quả kiểm định tính dừng của biến D(LNEXC)
Null Hypothesis: D(LNEXC) has a unit root
uế
Exogenous: Constant
t-Statistic Prob.*
H
tế
5% level -2.892200
10% level -2.583192
h
in
Dependent Variable: D(LNEXC,2)
cK
Date: 05/14/14 Time: 14:44

họ
D(LNEXC(-1)) -1.042715 0.103581 -10.06664 0.0000

C 0.003065 0.001270 2.414381 0.0177
R-squared 0.521451 Mean dependent var 7.94E-06

ại

Đ

ng

ườ
Bảng 9. Kết quả kiểm định tính dừng của biến D(LNINF)
Null Hypothesis: D(LNINF) has a unit root
Exogenous: Constant
Tr
t-Statistic Prob.*

5% level -2.892200
10% level -2.583192


Dependent Variable: D(LNINF,2)
Date: 05/14/14 Time: 14:46
uế
D(LNINF(-1)) -0.387512 0.080675 -4.803391 0.0000
H
C 0.003184 0.001017 3.131354 0.0023

tế
h

cK
4. Xác định độ trễ tối ưu
Bảng 10. Kết quả lựa chọn độ trễ cho mô hình

họ
VAR Lag Order Selection Criteria

Endogenous variables: LNVNI LNGB10Y LNEXC LNINF
Exogenous variables: C
Date: 05/14/14 Time: 14:54
Sample: 2006M01 2014M01
ại
Included observations: 89
Đ
Lag LogL LR FPE AIC SC HQ
0 222.6619 NA 8.63e-08 -4.913751 -4.801902 -4.868667

1 744.9624 985.9155 9.89e-13 -16.29129 -15.73204 -16.06587
ng
2 789.7784 80.56810 5.19e-13 -16.93884 -15.93220* -16.53309

3 817.3426 47.07606* 4.02e-13* -17.19871* -15.74468 -16.61263*
4 824.1936 11.08474 4.99e-13 -16.99312 -15.09169 -16.22670
5 834.6799 16.02395 5.75e-13 -16.86921 -14.52039 -15.92247
ườ
6 848.5630 19.96665 6.19e-13 -16.82164 -14.02542 -15.69456

7 866.8269 24.62554 6.10e-13 -16.87251 -13.62890 -15.56511
8 878.0561 14.13118 7.14e-13 -16.76531 -13.07430 -15.27757
Tr
* indicates lag order selected by the criterion

LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level)
FPE: Final prediction error
AIC: Akaike information criterion
SC: Schwarz information criterion
HQ: Hannan-Quinn information criterion

5. Kiểm định đồng tích hợp
Bảng 11. Kết quả kiểm định đồng tích hợp

Date: 05/14/14 Time: 14:59
Trend assumption: Linear deterministic trend
Series: LNVNI LNGB10Y LNEXC LNINF
uế
Lags interval (in first differences): 1 to 3
Unrestricted Cointegration Rank Test (Trace)
H
Hypothesized Trace 0.05
No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Prob.**
tế
None 0.263350 47.61000 47.85613 0.0527
At most 1 0.131397 19.18531 29.79707 0.4797
At most 2 0.060249 6.084439 15.49471 0.6855
At most 3 0.003278 0.305345 3.841466 0.5805
h
Trace test indicates no cointegration at the 0.05 level
in
* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level
cK
Unrestricted Cointegration Rank Test (Maximum Eigenvalue)
Hypothesized Max-Eigen 0.05

No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Prob.**
họ
None * 0.263350 28.42469 27.58434 0.0390

At most 1 0.131397 13.10087 21.13162 0.4430
At most 2 0.060249 5.779094 14.26460 0.6417
At most 3 0.003278 0.305345 3.841466 0.5805
ại
Max-eigenvalue test indicates 1 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level

* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level
Đ
Unrestricted Cointegrating Coefficients (normalized by b'*S11*b=I):

ng

3.547721 9.280463 -9.560326 4.693198
-3.747745 1.522635 6.449421 -3.845125
-0.147888 -2.558305 -31.09866 14.10124
ườ
-1.135794 0.847795 -4.433815 -2.642200
Unrestricted Adjustment Coefficients (alpha):

Tr
D(LNVNI) -0.035548 0.017976 -0.008095 0.001006

D(LNGB10Y) -0.021797 -0.005641 0.012595 -0.000383
D(LNEXC) 0.001993 0.000391 0.001312 0.000558
D(LNINF) -0.000496 -0.001914 -0.000469 0.000157
1 Cointegrating Equation(s): Log likelihood 843.1882
Normalized cointegrating coefficients (standard error in parentheses)


1.000000 2.615894 -2.694780 1.322877
(0.44479) (1.70699) (0.76135)
Adjustment coefficients (standard error in parentheses)

D(LNVNI) -0.126115
(0.03431)
D(LNGB10Y) -0.077330
(0.02602)
D(LNEXC) 0.007069
uế
(0.00465)
D(LNINF) -0.001760
(0.00252)
H
tế
1.000000 0.000000 -1.851804 1.065896
(2.13462) (0.93172)
h
0.000000 1.000000 -0.322251 0.098238
in
(0.98452) (0.42972)

cK
D(LNVNI) -0.193486 -0.302532
(0.04881) (0.08895)
D(LNGB10Y) -0.056190 -0.210877
(0.03770) (0.06871)
D(LNEXC) 0.005606 0.019088
(0.00676) (0.01232)
họ
D(LNINF) 0.005415 -0.007520

(0.00349) (0.00636)
ại

Đ

1.000000 0.000000 0.000000 0.231343
(0.29747)
0.000000 1.000000 0.000000 -0.046991
ng
(0.12191)
0.000000 0.000000 1.000000 -0.450670
(0.05571)
ườ

D(LNVNI) -0.192289 -0.281822 0.707539
(0.04860) (0.09176) (0.31226)
D(LNGB10Y) -0.058053 -0.243099 -0.219678
Tr
(0.03700) (0.06986) (0.23773)

D(LNEXC) 0.005412 0.015732 -0.057328
(0.00672) (0.01268) (0.04317)
D(LNINF) 0.005484 -0.006320 0.006980
(0.00348) (0.00657) (0.02236)

6. Kết quả ước lượng bằng mô hình VECM
Bảng 12. Kết quả ước lượng bằng mô hình VECM

Vector Error Correction Estimates
Date: 05/14/14 Time: 15:10
Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ]
uế
Cointegrating Eq: CointEq1
LNVNI(-1) 1.000000
H
LNGB10Y(-1) 2.615894
(0.44479)
tế
[ 5.88119]
LNEXC(-1) -2.694780
(1.70699)
h
[-1.57867]
in
LNINF(-1) 1.322877
(0.76135)
[ 1.73754]
cK
C 19.46019
Error Correction: D(LNVNI) D(LNGB10Y) D(LNEXC) D(LNINF)

họ
CointEq1 -0.126115 -0.077330 0.007069 -0.001760

(0.03431) (0.02602) (0.00465) (0.00252)
[-3.67528] [-2.97221] [ 1.52048] [-0.69921]
D(LNVNI(-1)) 0.191973 -0.144281 -0.001916 0.009780

ại
(0.10351) (0.07848) (0.01403) (0.00759)

[ 1.85465] [-1.83838] [-0.13664] [ 1.28772]
Đ
D(LNVNI(-2)) 0.062044 0.210377 0.006968 -0.011900

(0.10104) (0.07661) (0.01369) (0.00741)
[ 0.61405] [ 2.74603] [ 0.50896] [-1.60517]
ng
D(LNVNI(-3)) -0.141507 -0.045903 -0.013958 -0.005187

(0.09786) (0.07420) (0.01326) (0.00718)
[-1.44598] [-0.61864] [-1.05265] [-0.72242]
ườ
D(LNGB10Y(-1)) 0.499665 -0.055899 0.008138 -0.011816

(0.14610) (0.11078) (0.01980) (0.01072)
[ 3.41999] [-0.50460] [ 0.41110] [-1.10224]
Tr
D(LNGB10Y(-2)) 0.532290 0.135331 -0.012341 0.012024

(0.14941) (0.11329) (0.02025) (0.01096)
[ 3.56253] [ 1.19457] [-0.60956] [ 1.09681]
D(LNGB10Y(-3)) 0.006413 0.093152 -0.011461 -0.003127

(0.15233) (0.11550) (0.02064) (0.01118)
[ 0.04210] [ 0.80653] [-0.55526] [-0.27975]
D(LNEXC(-1)) 0.339634 0.409462 -0.055771 0.094733

(0.83093) (0.63003) (0.11259) (0.06097)

[ 0.40874] [ 0.64991] [-0.49536] [ 1.55387]
D(LNEXC(-2)) 0.974818 0.172720 -0.086493 0.050276

(0.84767) (0.64272) (0.11486) (0.06219)
[ 1.14999] [ 0.26873] [-0.75305] [ 0.80837]
D(LNEXC(-3)) -0.158017 -0.411408 -0.007771 -0.022559

(0.85508) (0.64834) (0.11586) (0.06274)
[-0.18480] [-0.63456] [-0.06707] [-0.35958]
uế
D(LNINF(-1)) -3.006826 4.035583 0.015682 0.620140
(1.55092) (1.17593) (0.21015) (0.11379)
H
[-1.93874] [ 3.43181] [ 0.07462] [ 5.44975]
D(LNINF(-2)) -0.413019 -1.095933 -0.026271 0.079022

(1.80224) (1.36649) (0.24420) (0.13223)
tế
[-0.22917] [-0.80200] [-0.10758] [ 0.59760]
D(LNINF(-3)) 0.073972 1.639027 0.003011 0.000228

(1.52650) (1.15742) (0.20684) (0.11200)
h
[ 0.04846] [ 1.41610] [ 0.01456] [ 0.00203]
C 0.025502
(0.01741)
in
-0.040987
(0.01320)
0.003542
(0.00236)
0.002343
(0.00128)
cK
[ 1.46509] [-3.10549] [ 1.50157] [ 1.83481]
R-squared 0.371651 0.381646 0.061013 0.518205

Adj. R-squared 0.268252 0.279891 -0.093503 0.438922
Sum sq. resids 0.687326 0.395141 0.012619 0.003700
S.E. equation 0.093276 0.070723 0.012639 0.006844
họ
F-statistic 3.594334 3.750654 0.394866 6.536163

Log likelihood 96.23962 121.9804 282.1283 339.1767
Akaike AIC -1.768594 -2.322160 -5.766199 -6.993047
Schwarz SC -1.387342 -1.940908 -5.384948 -6.611796
ại
Mean dependent -0.000728 -0.000499 0.002987 0.008668

S.D. dependent 0.109040 0.083342 0.012086 0.009137
Đ
Determinant resid covariance (dof adj.) 3.01E-13

Determinant resid covariance 1.57E-13
Log likelihood 843.1882
Akaike information criterion -16.84276
ng
Schwarz criterion -15.20882

ườ
Tr

7. Mô hình xác định mối quan hệ trong ngắn hạn
uế
Bảng 13. Kết quả ước lượng mô hình xác định mối quan hệ trong ngắn hạn
Dependent Variable: D(LNVNI)
H
Date: 05/14/14 Time: 15:14
tế
D(LNVNI) = C(1)*( LNVNI(-1) + 2.61589432539*LNGB10Y(-1) -
2.69477961981*LNEXC(-1) + 1.32287682386*LNINF(-1) +
19.4601880089 ) + C(2)*D(LNVNI(-1)) + C(3)*D(LNVNI(-2)) + C(4)
h
*D(LNVNI(-3)) + C(5)*D(LNGB10Y(-1)) + C(6)*D(LNGB10Y(-2)) + C(7)
*D(LNGB10Y(-3)) + C(8)*D(LNEXC(-1)) + C(9)*D(LNEXC(-2)) + C(10)
in
*D(LNEXC(-3)) + C(11)*D(LNINF(-1)) + C(12)*D(LNINF(-2)) + C(13)
*D(LNINF(-3)) + C(14)
cK
Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C(1) -0.126115 0.034314 -3.675282 0.0004

C(2) 0.191973 0.103509 1.854648 0.0674
C(3) 0.062044 0.101041 0.614047 0.5409
họ
C(4) -0.141507 0.097862 -1.445983 0.1521

C(5) 0.499665 0.146102 3.419985 0.0010
C(6) 0.532290 0.149414 3.562527 0.0006
C(7) 0.006413 0.152327 0.042101 0.9665
C(8) 0.339634 0.830928 0.408741 0.6838
ại
C(9) 0.974818 0.847673 1.149993 0.2536

C(10) -0.158017 0.855079 -0.184798 0.8539
C(11) -3.006826 1.550916 -1.938741 0.0561
Đ
C(12) -0.413019 1.802240 -0.229170 0.8193

C(13) 0.073972 1.526499 0.048459 0.9615
C(14) 0.025502 0.017407 1.465093 0.1469
ng

ườ

Tr

8. Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy
uế
Bảng 14. Kết quả kiểm định tính dừng (ADF) của phần dư
Null Hypothesis: RESID01 has a unit root
H
Exogenous: Constant
t-Statistic Prob.*
tế
h
5% level -2.893230
10% level -2.583740
in
cK
Dependent Variable: D(RESID01)
Date: 05/14/14 Time: 15:49
họ


ại
RESID01(-1) -0.992477 0.103200 -9.617070 0.0000

C 0.001924 0.008900 0.216148 0.8294
Đ

ng

ườ

Tr

Bảng 15. Kết quả kiểm định tự tương quan của phần dư
Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:
uế
H
Test Equation:
Dependent Variable: RESID
Date: 05/14/14 Time: 16:06
tế
Sample: 2006M05 2014M01
Included observations: 93
Presample missing value lagged residuals set to zero.
h
C(1)
C(2)
-0.057592
-0.284739
in 0.102081
0.662588
-0.564183
-0.429739
0.5743
0.6686
cK
C(3) -0.008252 0.303850 -0.027157 0.9784
C(4) -0.039165 0.188052 -0.208268 0.8356
C(5) 0.170068 0.299755 0.567359 0.5721
C(6) 0.231319 0.388976 0.594687 0.5538
C(7) 0.232047 0.429309 0.540514 0.5904
họ
C(8) -0.235782 0.883727 -0.266805 0.7903

C(9) 0.043499 0.885343 0.049133 0.9609
C(10) 0.366521 1.101951 0.332611 0.7403
C(11) 0.092657 1.594337 0.058116 0.9538
C(12) -0.933246 2.869133 -0.325271 0.7459
ại
C(13) -0.409515 1.652689 -0.247787 0.8050

C(14) 0.010857 0.023757 0.457030 0.6490
RESID(-1) 0.342273 0.765164 0.447320 0.6559
Đ
RESID(-2) 0.140470 0.268957 0.522275 0.6030

RESID(-3) 0.124534 0.237863 0.523555 0.6021
R-squared 0.013682 Mean dependent var 5.29E-16

ng
Adjusted R-squared -0.193964 S.D. dependent var 0.086435

ườ

Tr

uế
Bảng 16. Kết qủa kiểm định phương sai sai số thay đổi
H
Heteroskedasticity Test: ARCH
tế
h
Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2
Date: 05/14/14 Time: 16:07
in
cK
C 0.004969 0.001620 3.066851 0.0029

họ
RESID^2(-1) 0.001968 0.097208 0.020245 0.9839

RESID^2(-2) 0.041142 0.096494 0.426372 0.6709
RESID^2(-3) 0.185611 0.095193 1.949834 0.0545

ại

Đ

ng

ườ
Tr

Khóa Luận Tốt Nghiệp - Ảnh Hưởng Của Lãi Suất, Tỷ Giá Hối Đoái Và Lạm Phát Đến Giá Cổ Phiếu Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam (Download Tai Tailieutuoi.com)

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Khóa Luận Tốt Nghiệp - Ảnh Hưởng Của Lãi Suất, Tỷ Giá Hối Đoái Và Lạm Phát Đến Giá Cổ Phiếu Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam (Download Tai Tailieutuoi.com)

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

ĐẠI HỌC HUẾ

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

Sinh viên thực hiện Giảng viên hướng dẫn

NGUYỄN THỊ HỒNG THỦY ThS. NGUYỄN VIỆT ĐỨC

Huế, tháng 5 năm 2014

SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH i

Sinh viên thực hiện

SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH ii

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

TTCK : Thị trường chứng khoán

TPCP : Trái phiếu Chính phủ

NHNN : Ngân hàng Nhà nước

JB : Kiểm định Jacque – Bera

BG : Kiểm định Breusch - Godfrey

SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH iii

DANH MỤC BẢNG

SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH iv

DANH MỤC HÌNH

SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH v

Lời cảm ơn.......................................................................................................................i

1.1.1.1. Các khái niệm .........................................................................................4

1.1.1.2. Đặc điểm cơ bản của chứng khoán.........................................................5

1.1.2.2. Khái niệm và phân loại tỷ giá hối đoái...................................................6

SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH vi

1.1.3.3. Tác động của lạm phát..........................................................................12

2.2.2.1. Khái niệm .............................................................................................23

2.2.2.3. Nhiễu trắng ...........................................................................................24

2.2.3.1. Bậc tích hợp..........................................................................................25

2.2.3.3. Mô hình vecto hiệu chỉnh sai số VECM ..............................................26

2.2.4.1. Kiểm định tính dừng.............................................................................27

SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH vii

4.1.4. Kiểm định đồng tích hợp .............................................................................50

4.1.6.2. Kiểm định sự phù hợp của mô hình .....................................................54

4.2.1. Mô hình trong dài hạn .................................................................................56

PHẦN III: KẾT LUẬN ...............................................................................................60

SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH viii

TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Nhà nước (NHNN) và các nhà điều hành kinh tế vĩ mô.

SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH ix

PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ

1. Tính cấp thiết của đề tài

SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH 1

2. Mục tiêu nghiên cứu

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH 2

4. Phương pháp nghiên cứu

Trình bày kỹ ở Chương 2.

5. Kết cấu của đề tài

Nội dung của đề tài nghiên cứu gồm có 3 phần lớn:

SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH 3

PHẦN II: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CƠ SỞ LÝ LUẬN

d) Các loại chứng khoán khác do Bộ Tài chính quy định.”

 Thị trường chứng khoán

SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH 4

1.1.1.2. Đặc điểm cơ bản của chứng khoán

 Trái phiếu Chính phủ

SVTH: Nguyễn Thị Hồng Thủy – Lớp: K44B TCNH 5

 Lãi suất trái phiếu Chính phủ

1.1.2.2. Khái niệm và phân loại tỷ giá hối đoái

thể hiện cung cầu ngoại hối.

Căn cứ vào nghiệp vụ kinh doanh ngoại hối:

tiền yết giá.