洪灏：中国 A 股行情远没有结束

原创 冯涛 FT 中文网 1 月 3 日
图片

中国 2021 年上半年经济数据会非常亮眼，这种预期也在资本市场有所反映，表现为那些对
经济周期敏感的板块及资产类别大幅回暖。

文丨 FT 中文网投资与财富管理主编 冯涛

疫情、衰退、泡沫，这三个词似乎是 2020 年全球经济形势的缩影。而且我们有理由相信，它

们还将会在 2021 年继续发酵。大多数人都会对未来报以厚望的同时，也会提出一个疑问：
未来会怎样，会好吗？

日前，FT 中文网专访了交银国际董事总经理、研究部主管洪灏先生，同时他也是《预测：经
济、周期与市场泡沫》一书的作者。采访期间，他以 2020 年全球面临的百年变局为引，对全
球经济和市场周期形成的原因、运行的规律进行了解读，同时也展望了 2021 年。以下是采
访实录整理：

Q
FT 中文网：后疫情时代元年，全球经济面临怎样的格局以及您对未来趋势的预测是什么？
具体到中国，它又处于一个什么样的经济周期中，以及在未来“十四五”规划中，中国经
济的发力点在哪里？
洪灏：我认为中国 2021 年上半年经济复苏的迹象会更加明显。全球主要国家央行刺激经济
力度非常大。以美国为例，2020 年上半年美国经济的衰退尽管时间非常短，但是它的深度
却是“大萧条”以来最严重的一次经济萧条，这导致该国在不遗余力地大力刺激经济。同
时随着拜登政府执政，其推出的刺激政策很有可能超出预期，因此，我觉得美国引领发达
国家复苏是一个大概率事件，而且美国经济复苏的力度也可能比大家的预期更高。

具体到中国，由于 2020 年上半年基数效应，中国 2021 年上半年经济数据会非常好看。从细

节看，中国 2020 年经济除了一季度受到疫情冲击较为严重外，其他时候中国经济修复的速
度还是非常快的，这充分显示出中国经济的韧性。考虑到低基数因素，我们很可能看到
2021 年上半年出现 9%甚至以上的经济增速。正是这样的预期或者说很有可能会实现的预期，
也很快在资本市场反映出来。具体表现为那些对于经济周期非常敏感的板块及资产类别都
有大幅的回暖，比如大宗商品等。

虽然 A 股指数水平并没有太大的变化，但是它的内部结构发生了非常大的变化，我们看到
大量资金重新回到了传统的、周期性的、低估值的板块。因此，我认为 A 股的行情还没有结
束，不仅仅是中国 2021 年上半年会有一个强复苏，而且美国以及其他发达国家也会进入一
个强复苏的阶段。
2021 年是中国“十四五”规划开局的元年，我认为良好的开局已经是大概率事件，同时我
们提出到 2035 年后，中国达到中等发达国家水平，这个目标中隐含的名义增长率大概是
5%-10%，如无意外也是能够实现的，不过这仅是个民意的增长率。因此，中国经济增长已
经不再是一个总量或者增速的问题，而是分配的问题，这也在“十四五”规划中——重新
提出多种分配、共同富裕——得到印证。

具体到中国经济增长的亮点，早在 2016 年我们提出供给侧改革至今，已经取得了很大的成

果，很多产能过剩的行业已经被淘汰，而那些新上的高端的制造业产能，不仅能够满足外
国需求，也在不断满足国内由于收入增加而产生的需求升级的需要。因此，近期我们提出
的需求侧改革，不能简简单单将其视为刺激需求，因为这种定义很容易让人想到信贷宽松
等政策，实际上这些我们在 2008 年金融危机后就已经做过，现阶段的需求侧改革是要让更
多的人民群众收入上升，从而产生需求端的升级以及新的需求，这是一个更重要的目标。
我相信，鉴于未来我们通过分配的改革，改革产生的收入上升，以及低收入人群生活改善
产生的新的需求，中国 2035 年后达到 4-5 个百分点的名义增长率是没有特别大的问题的。

Q
FT 中文网：近期中国监管层对科技公司反垄断信号加强，这对中国科技企业会产生怎样的
影响？同时对那些有意赴港上市的科技企业估值会有哪些影响？对于投资者而言，中概股
回归意味着什么？
洪灏：现阶段反垄断全球化趋势已经初露端倪。欧洲是一个行动较快的地区，旨在控制大
型互联网平台在欧洲的垄断地位。实际上，全球大型垄断的互联网公司都是来自美国，因
此，欧洲要立法监管美国公司其实是非常难的，不过，好在他们已经开始这么做了。在美
国方面，我们最近也看到美国国会对大型科技企业垄断地位的调查，同时它们也提出了一
些新的设想，比如要分拆 Facebook 的设想，不过这些都处于一个提议的阶段。

具体到中国，中国其实已经进入了一个实际操作的阶段，比如蚂蚁集团、社区团购等，不
过虽然监管层采取了一些实际行动，但现阶段还是远远不够的。不可否认，随着这些科技
企业的不断成长，确实改变了人们的生活方式，也带来了很多的便利，但这些都是以牺牲
那些小公司、小企业为代价换来的。因此，这些科技企业不仅仅是要提高自身的运营效率、
创造利润服务自己的股东，更应该以造福社会为目标。

从监管的角度看，监管层短期重点应该限制一些新的收购并购，同时限制那些规定外的利
润率。当科技企业利润率达到一定规模，将超额利润率如何分享、造福社会，这些都是可以
通过行政、法律手段实现的，同时这些手段也不会特别大的伤害到投资人的利益以及公司
创造价值的能力。现阶段反垄断立法还处于初步探讨、起草的阶段，存在很大的不确定性，
不过这个趋势已经是非常确定的了。

今年互联网公司有非常好的收益，股价快速上涨的同时估值也在不断提升，但反垄断的不
确定性可能会将这些企业短期的上涨势头压制。不过，“十四五”规划中新的发展目标也
给科技企业带来了新的投资机会，这无疑会给投资者带来更好的收益。

至于中概股，我觉得不出意外会有更多的公司回归，毕竟美股监管政策不同。同时，中国
资本市场包括 A 股、港股，目前是全世界流动性最好的市场，尤其是上交所，其交易量和
换手率是其他主要市场的 3-5 倍。因此，我觉得回归中国市场是一个更好的选择。此外，A
股的估值有时候会比其他市场更高一些，与其海外上市，还不如中国自己消化，也给广大
投资者提供更多的投资选择。我认为这个趋势很可能在未来加速。

Q
FT 中文网：随着各国央行大力量化宽松，导致近期资产价格飞涨，您是如何定义和看待泡
沫的？
洪灏：泡沫简单说就是，你现在的价格远远超过你的基本面决定的估值水平，比如现在一
些新势力造车公司，目前只造了几千辆车，但它的市场估值要比传统车企高很多，从这点
看似乎有些不可理喻，因为其价格已经远远脱离了基本面。因此，我认为有泡沫是肯定的。

产生泡沫的充分必要条件其实很简单，一是要有一个远大的愿景，并且这个愿景不仅能够
改变我们的世界，也能让我们感到触手可及，同时参与各方都在不遗余力地推动着；二是
流动性，当前市场利率非常低，各国央行都在加大放水力度。这些都是一个泡沫形成的充
分必要条件，如果都满足了，产生泡沫就是必然的了。

但泡沫形成和泡沫何时破灭是两个独立的问题。我相信在泡沫形成过程中，市场充分发挥
了各种各样的想象力，再加上必要的流动性，因此泡沫肯定是存在的。至于何时破灭，至
少我认为不是现在。不过鉴于市场上涨过快，短期有回调的需求。至于会不会一下子破灭，
目前还没有充分的证据支持这一结论，因此我们也不应该把预测泡沫何时破灭作为我们的
首要任务，而是应该如何参与到这一场泡沫中，并从中获得丰厚的收益。

Q
FT 中文网：人民币美元汇率未来走势如何？
洪灏：很明显一个美元周期大概 17 年左右，美元已经经历了一个 7 年左右的上升周期，那
么未来 7-10 年将会是下行阶段。原因很简单，因为历史上所有美元供给的 20%都是 2020 年
印出来的，如果未来拜登政府继续推出刺激计划的话，那么就需要用更多的美元。我们知
道，美元是一个非常独特的货币，基本上美联储和美国政府垄断了这一安全资产的供应，
当市场发生危机的时候，大家都会不约而同地配置美元资产，显然美元享受了不公平特权。

历史上很多人都预测过美元的没落，虽然美元在储备货币中的比例有所下降，但是美元的
霸权并没有发生根本改变。近半年人民币升值明显，2021 年人民币汇率回升到 6 水平，我
觉得是一个大概率事件。从更长远的周期看，未来 7-10 年美元是下行周期，人民币是上行
周期。

Q
FT 中文网：在股市与经济基本面严重脱节的背景下，为什么美国股市一枝独秀？另外，美
股中，成长股对于价值股的领先表现，是否具有可持续性？以科技股为代表的成长股，有
没有估值过高的风险？
洪灏：流动性助推美股上涨是重要因素之一，同时美股中一些公司盈利能力的韧性也体现
在股价中。随着新冠疫情的爆发，反而让一些上市公司的盈利能力得到更加充分的表现。不
仅是以科技企业为代表的成长股表现优异，一些价值股也表现不俗，例如房地产股，该板
块股票的成交量也回到了 06、07 年次贷危机前的水平。让人吃惊的是，一方面美国失业率
历史性地攀升，另一方面成交量与指数频频新高，我认为这主要得益于美联储的宽松政策
以及一部分上市公司的盈利能力得到充分证明，让市场充分发挥了想象力。

至于成长股和价值股，我认为价值与成长是一个相对的概念，两者间并不排斥，而是价值
中恰恰反映的是一个成长的体现。换句话说，价值投资，并不是买一些低估值的股票，而
是相对于它的成长潜力，你付出的成本是否合理甚至偏低。同时，我认为价值的产生并不
能够用数字来衡量，价值产生往往是无形的，它可能是因为公司的独特的市场地位、独特
的资源、独特的管理层、独特的公司文化等等，这些因素造就了它不断为股东产生价值。过
去 10 年恰恰是成长股创造价值的方式逐渐被大家理解和接受，因此不断反映在其股价中。

Q
FT 中文网：中国股市未来的趋势如何？
洪灏：中国股市一直被人诟病。10 年上证综指 3400 点，现在还是这个点位。其实我想说的
是，好的公司在任何市场都会表现好，比如茅台。我觉得投资者最重要的就是找一个好的
公司，关键是理解这家公司创造价值的方式，换句话说，我们和公司一起成长，赚到公司
成长的钱。

而监管层，他们的主要职责不是去唱多、唱空市场，不是引进外资，而是要把资本市场制
度建立完善，注册制改革成果的科创板就为投资者提供了一个很好的投资机会。因此，监
管者最重要的职责就是建设一个好的市场环境，惩恶扬善，让好的公司能够融到资，不好
的公司得到应有的惩罚。目前看，这个环境正在形成，不过我认为建设步伐还可以再快一
些。A 股市场还是有很多好的公司，这些都是值得投资者去发掘的，如果 A 股市场环境能够
更好一些，不再劣币驱逐良币，那个时候中国的投资机会会更多。

Q
FT 中文网：在零利率和负利率的环境下，固定收益投资者面临怎样的挑战？未来债市走势
如何？
洪灏：目前全球主要发达国家都是零利率甚至负利率，这对债市肯定是比较不利的环境。
如果非要投资债券，我觉得就投资中国国债，不过从下一阶段考虑，其实股票已经跑赢了
债券，我认为相比于债券，股票的盈利空间更大一些。

Q
FT 中文网：大宗商品市场未来走势如何？如何多元化投资、分散风险？
洪灏：在一个弱美元的环境下，大宗商品应该会有所表现。从多元化资产配置角度看，以
前我们做配置的时候，一直依靠股债之间的负相关性。但是今年开始，这种传统的相关性
有所改变，变得更加复杂。所以对于那些小的投资者，与其分散投资、多元化配置，倒不如
去花更多的时间去理解公司如何创造价值，以及发现其中的投资机会。
Q
FT 中文网：如何看待比特币的走势？
洪灏：早在 2018 年的时候，比特币站上 20000 美元，我就肯定它是一个巨大的泡沫，随后
它从 20000 跌至 3000 美元，这是一个泡沫的破灭。但是现阶段的货币环境和当时完全不一
样，美元流动性极其丰富。我认为购买任何一项作为美元信用对应的资产，比如比特币、黄
金、人民币资产等等这些都是美元的对立面，如果美元信用被消耗的话，那么这些资产的
信用就会上升。如无意外的话，我认为经过前一段时间的猛涨，短期比特币会有回调，但
创新高还是个大概率事件。当然，比特币并不是普通投资者能参与的，毕竟它的波动率非
常大。

责任编辑：冯涛 Tao.feng@ftchinese.com
图片来源 ：Getty Images

更多文章
1
《中欧全面投资协定》背后的大国博弈
2
2020 年：我们学到些什么教训？
3
未来投资理财重点：房地产还是股市？
喜欢此内容的人还喜欢
国家腐乳地理
国家腐乳地理 ...
食味艺文志
不喜欢
不看的原因
确定
内容质量低 不看此公众号
余永定长文剖析国际货币体系演变与中国定位
余永定长文剖析国际货币体系演变与中国定位 ...
中国金融四十人论坛
不喜欢
不看的原因
确定
内容质量低 不看此公众号
光伏+储能，光伏企业如何选择锂电合作伙伴？
光伏+储能，光伏企业如何选择锂电合作伙伴？ ...
Mr 蒋静的资本圈
不喜欢
不看的原因
确定
内容质量低 不看此公众号
：，。视频小程序赞，轻点两下取消赞在看，轻点两下取消在看