國立臺灣大學國際企業學研究所碩士論文

指導教授：黃志典 博士

台指選擇權波動性指標之預測能力比較

研究生：陳思名 撰

中華民國九十四年一月

0
 謝 詞
本論文得以順利完成，首先要感謝恩師 黃志典博士這兩年來的悉心指導以

及感謝口試委員陳明賢博士、陳禮潭博士的指正，讓學生獲益良多。 在此謹向 恩

師及兩位口試委員致上個人最崇高的敬意與謝意。

感謝主管邱良弼協理這段期間的支持及體諒，以及同事雅鶯、美齡工作上的

協助與鼓勵，讓我得以在工作及課業上取得平衡；感謝研究所好友秉霖、友文、

博文、宗麟在我準備論文期間不厭其煩的提供我建議及方向，以及永嫻、昌煥、

海鵬、博文、聿弘、維茂、致慧對我的支持與陪伴，使得研究所生活更顯得多采

多姿。

最重要的，感謝多年來辛苦養育栽培我的雙親，還有弟弟的支持與照顧，感

謝你們給了我最有力的依靠及關懷，讓我得以順利完成碩士學位。最後，再一次

誠摯地感謝師長及家人朋友們的關懷與鼓勵，讓我的求學生涯留下了永恆的美好

回憶。

陳 思 名

謹誌于 國立台灣大學，台北

1
 摘要

根據 Black and Scholes (1973)的選擇權定價模型，影響選擇權價格的因素包

括標的資產價格、執行價、無風險利率、距到期日期間、標的資產價格的波動率，
其中波動率是唯一無法直接觀察到的變數，導致投資者無法根據 B-S 公式算出選
擇權之合理價格。

文獻上均支持隱含波動率（implied volatility）對未來波動率有顯著的解釋
能力，然而隱含波動率會隨著選擇權不同的履約價格、不同的權利期間或不同種
類的買權或賣權而變化，市場參與者面對眾多的隱含波動率，卻不知如何選取，
本文希望藉由芝加哥期貨交易所(CBOE)於 1993 年推出之 S&P100 波動率指標
（VXO）之編製方式來建構台灣加權股價指數的波動率指標（Taiwan Volatility
，讓投資者對波動率有明確的觀察指標，以做為投資或定價時的依
Index, TVIX）
據。

本文參考芝加哥期貨交易所編製波動率指標之方式編製台灣波動率指標，
並比較台灣波動率指標、歷史波動率、個別選擇權的隱含波動率對真實波動率之
預測能力，以及探討台灣波動率指標與台灣加權股價指數報酬率之關係。本文主
要發現如下：

z 根據平均絕對誤差（Mean Absolute Error）及均方根誤差（Root Mean

Squared Error）指標，利用TVIX來預測真實波動率的誤差值相對小於利用

歷史波動率來預測真實波動率之誤差值。

z 就迴歸分析而言，TVIX對真實波動率的解釋能力明顯優於歷史波動率及

隱含波動率。

z 根據Granger Causality Tests，美國的波動率指標在落後2期到15期間與台

灣波動率指標有因果關係，即美國的波動率指標會影響2天後到15天後的

台灣波動率指標。

z 台灣波動率指標與台灣加權股價指數報酬率具有負向關係以及漲跌不對

稱的特性，這與芝加哥期貨交易所編製之S&P100波動率指標相類似。

z 台灣波動率指標對台灣加權股價指數報酬率的預測能力不佳，這點與國

2
 外的實證發現類似。

z 以台灣波動率指標之高低點作為買賣股票的時點，投資表現不佳，這點

與國外的實證發現不同，可能原因為：台灣的選擇權市場以法人為主，

國外多以散戶為主，因此台灣波動率指標不易反應散戶投資者對市場的

恐懼，另一可能原因為實證資料期間較短，實證結果易受特殊事件影響。

關鍵字：波動率預測、波動率指標、台指選擇權、隱含波動率

3
 目錄
第一章 序論………………………………………4
第一節 研究動機………………………………………………4
第二節 研究目的………………………………………………5
第三節 研究架構………………………………………………6

第二章 文獻探討…………………………………7
第一節 隱含波動率的預測能力………………………………7
第二節 CBOE 波動率指標的由來………………………….…8
第三節 CBOE 波動率指標的建構流程…………………….…9
第四節 CBOE 波動率指標之文獻回顧……………………...13

第三章 研究方法………………………………..15
第一節 TVIX 編製方法………………………………………15
第二節 TVIX 與各國波動率指標之相關性與因果關係……17
第三節 波動率模型預測能力之比較………………………..18
第四節 TVIX 與台灣加權股價指數報酬率之關係…………20

第四章 實證分析………………………………..22
第一節 TVIX 之敘述統計……………………………………22
第二節 TVIX 與各國波動率指標之關係……………………23
第三節 TVIX 對台灣股價指數真實波動率預測能力比較…26
第四節 TVIX 與台灣加權股價指數報酬率之關係…………30

第五章 結論與後續建議………………………..45
第一節 結論…………………………………………………..45
第二節 後續建議……………………………………………..46

附註…………………………………....................................................47
參考文獻………………………………………………………………51

1
 表目錄

表 4-1 TVIX之敘述統計：日資料 ..........................................................22

表 4-2 TVIX之敘述統計：季資料 ..........................................................22
表 4-3 2003/1/1-2004/9/30 各國波動率指標與其標的指數之相關係數 .23
表 4-4 2003/1/1-2004/3/19 各國波動率指標與其標的指數之相關係數 .23
表 4-5 2003/1/1-2004/9/30 各國波動率指標之間之相關係數 ................24
表 4-6 2003/1/1-2004/3/19 各國波動率指標之間之相關係數 ................24
表 4-7 美國波動率指標與台灣波動率指標之因果關係 ..........................25
表 4-8 平均絕對誤差檢定......................................................................27
表 4-9 均方根誤差檢定 .........................................................................27
表 4-10迴歸檢定 ..................................................................................28
表 4-11台股與TVIX相對高低點對應表 ...................................................30
表 4-12不同天期TVIX與台灣加權股價指數報酬率之間關係 ..................31
表 4-13 TVIX與台灣加權股價指數報酬率之不對稱關係.........................31
表 4-14 不同天期TVIX與台股報酬率之間關係 .......................................32
表 4-15 TVIX相對高低點之數值.............................................................33
表 4-16 利用TVIX相對高低點進場投資之報酬率...................................35

2
 圖目錄

圖 1-1 本論文研究架構 ...........................................................................6

圖 4-1 TVIX與台灣加權股價指數走勢圖 ...............................................36
圖 4-2 不同波動度模型預測值與未來 5 日真實波動度之走勢圖............36
圖 4-3 不同波動度模型預測值與未來 10 日真實波動度之走勢圖..........38
圖 4-4 不同波動度模型預測值與未來 22 日真實波動度之走勢圖..........40
圖 4-5 美國 S&P500 與其波動率指標走勢圖(2003/1/-2004/9/30) ........42
圖 4-6 台灣加權股價指數與 TVIX 走勢圖(2003/1/1-2004/9/30)............42
圖 4-7 美國 S&P500 與其波動率指標分布圖(2003/1/1-2004/9/30) ......43
圖 4-8 台灣加權股價指數與 TVIX 分布圖(2003/1/1-2004/9/30) ............43
圖 4-9 TVIX 與台股未來 1 天、5 天、20 天、60 天報酬率的關係 .........44

3
第一章 序論

第一節、研究動機

在Black and Scholes (1973)的選擇權定價模型中，影響選擇權價格的因素包

括標的資產的價格、執行價、無風險利率、距到期日期間、標的資產價格的波動

率，其中波動率是唯一無法直接觀察到的變數，因此導致投資者無法根據B-S公

式算出選擇權之合理價格。Jorion（1995）、Fleming（1998）研究結果顯示隱含

波動率（Implied Volatility, IV）是真實波動率（Realized Volatility, RV）的最好

估計式，因此在選擇權市場中，多以隱含波動率當成觀察真實波動率的重要參

考，然而隱含波動率會隨著選擇權履約價格的不同、權利期間的不同、買權或賣

權的不同而變化，市場參與者必須自行在眾多的隱含波動率中，決定何者最適合

做為標的物未來波動率估計值，如果有ㄧ個標準化的波動率指標，它對真實波動

率的預測能力優於隱含波動率，而且可以克服隱含波動率難以選擇的缺點，顯然

這個指標會比隱含波動率更適合做為真實波動率的參考指標。

美國芝加哥期貨交易所（CBOE）於1993年推出S&P100指數選擇權波動率

指標（CBOE Volatility Index，VXO）（註1），提供市場參與者一個標準化的隱

含波動率。由於波動率指標具備標準化、簡單、及時的優點，CBOE推出VXO後廣

為投資人接受，CBOE進一步於2001年1月推出Nasdaq100指數波動率指標（VXN），

其他各國如法國（1997/10/8）
、德國（1994/12/5）
、瑞士（1996/1）也紛紛推出類似

的波動率指標，提供市場參考。台灣加權股價指數選擇權自民國90年12月24日上

市至今已經3年多，目前市場上仍未有標準化的波動率指標可供參考，本文嘗試

以CBOE編製波動率指標的方法來編製台灣之波動率指標（TVIX），並探討TVIX

對台灣加權股價指數真實波動率的預測能力，及TVIX與台灣加權股價指數報酬

率之關係。

4
第二節、研究目的

本研究之研究目的如下：

1、 編製台灣加權股價指數之動性指標（TVIX）

2、 比較TVIX與歷史波動率、個別選擇權的隱含波動率對真實波動率預測

能力

3、 探討TVIX與台灣加權股價指數報酬率之間關係

5
第三節、研究架構

本文第一部份先說明研究動機及目的，第二部分簡介波動率指標及相關文
獻，第三部份是編製台灣波動率指標 TVIX 並探討 TVIX 的統計特性，第四部分
比較 TVIX 與歷史波動率及 8 個選擇權隱含波動率對真實波動率的預測能力，第
五部分研究 TVIX 與標的指數報酬率之間的關係，第六部分為結論及後續研究建
議。

圖 1-1 本論文研究架構

研究動機與目的

波動率指標簡介 文獻回顧

資料蒐集與處理

編製台灣波動率指標(TVIX)

波動率之預測能力比較 TVIX與加權股價指數之關係
台灣波動率指標

預測報酬率能力
歷史波動率

真實波動率

漲跌不對稱
負向關係

結果及分析

結論

6
第二章 文獻探討

第一節、隱含波動率的預測能力

在隱含波動率的研究上，近年來多集中於探討隱含波動率是否能夠真實反

應未來標的資產的真實波動率。隱含波動率是將選擇權價格代入選擇權評價模型

反推求得之波動率，若選擇權價格已充分反應標的資產的所有資訊，則隱含波動

率應可代表投資者對標的資產價格波動率的預期。

國內外部分學者透過外匯市場及指數選擇權進行實證研究，發現在對未來

波動率的預估能力上，隱含波動率優於歷史波動率。學者研究結論如下：

Jorion(1995)以隱含波動率及GARCH模型（Generalized ARCH）所估計出的

波動率為自變數來解釋未來的波動率，並以外匯選擇權為實證標的，實證結果發

現：

z GARCH模型所估出之波動率並無解釋未來波動率的能力。

z 在未來波動率的預測上，隱含波動率優於歷史波動率，且隱含波動率為未

來真實波動率的不偏估計值。

Latane & Rendleman (1976)、Chiras & Manaster (1978)、Fleming (1998)使用

S&P100指數選擇權的隱含波動率研究隱含波動率是否為股票市場波動率的不偏

估計式，他們發現：

z 隱含波動率是一個有偏誤的估計式，而且有高估未來波動率的現象。

z 在未來波動率的預測上，隱含波動率優於歷史波動率。

莊益源、張鍾霖、王祝三（2003）利用平均絕對誤差(Mean Absolute Error,

MAE)、均方根誤差(Root Mean Squared Error, RMSE)兩種誤差衡量指標及迴歸模

7
型，比較歷史波動率、GARCH模型所估計出的波動率和隱含波動率對真實波動

率的預測能力，他們發現：

z 根據誤差衡量指標，以近月到期買賣權平均的隱含波動率預測能力最佳，

GARCH(1,1)所估計出的波動率預測能力最差。

z 根據迴歸模型，各種波動率都有低估真實波動率的現象，其中GARCH(1,1) 所

估計出的波動率低估的現象最嚴重，而隱含波動率則較佳。隨著市場將交易

量增加，隱含波動率的低估程度及解釋能力明顯改善。

z 根據迴歸模型，近月到期買賣權平均的隱含波動率預測能力最佳，最差的是

以GARCH(1,1)所估計出的波動率。

z 買權、賣權及買賣權平均這三種隱含波動率的預測能力差異不大。

第二節、CBOE波動率指標的由來

美國芝加哥期貨交易所（CBOE）於1973年4月開始選擇權的交易，此後，

Gastineau於1977年提出利用個股選擇權價格編製波動率指標的構想，Gastineau

將14檔股票的價平買權之隱含波動率平均而編製成一個波動率指數，Cox、Ross

與Rubinstein於1979年修正Gastineau的方法，將價平而且相同到期日的股價指數

選擇權之買權隱含波動率加權平均而求得波動率指數，Whaley於1993年提出，

由總共八個近月及次近月且最接近價平的股價指數選擇權買權與賣權之隱含波

動率經過加權平均後組合而成市場的波動率指標。

1993年CBOE推出S&P100指數選擇權的波動率指標—CBOE Volatility Index

（簡稱VXO），提供市場參與者一個標準化的隱含波動率，做為S&P100指數未

來短期波動率的參考。

影響股票選擇權價格的因素有股票價格、股價波動率、履約價格、存續期

間與無風險利率，除了股價波動率之外，這些參數都可以直接觀察到，但我們可

以透過選擇權評價模型與選擇權市價推算出選擇權的隱含波動率，隱含波動率可

以代表投資人對未來股票價格波動程度的集體看法。

8
第三節、CBOE 波動率指標之建構流程

(一)推算隱含波動率

CBOE 的 VXO 是由 8 個 S&P100 指數選擇權之隱含波動率建構而成（註 2）

，

在計算 VXO 之前必須先求算出這 8 個選擇權的隱含波動率。在求算隱含波動率

之前必須確認 3 件事：(1)選擇權的評價模型，(2)選擇權採樣，(3)評價模型中的

各參數值。

(1)選擇權的評價模型

VXO 的計算基礎是 Black-Scholes(1973)所提出的選擇權評價模式，模型中

所需的參數除了股價波動率外，還包括目前的股價水準、選擇權價格、履約價格、

存續期間、無風險利率與存續期間中預期發放現金股息的時間與金額。為了考慮

指數成分股有發放現金股息的情形，CBOE 在計算 VXO 時係使用由 Cox, Ros,

Rubinstein(1979)提出的二項式模型來計算選擇權的隱含波動率。

(2)選擇權的採樣

CBOE在編製VXO時，係取近月及次近月契約中，價內(外)但最接近價平的

買權與賣權契約各一個，共八個選擇權契約，並將這八個選擇權之隱含波動率加

權平均後組合而成。
「價平」的定義是選擇權履約價格等於現貨價格，採用價平

選擇權的原因為接近價平的選擇權通常交易最為活絡，選擇權的成交價格最具有

代表性（註3）
，然而實務上，選擇權的履約價格不一定剛好等於現貨價格，因此

採用最接近價平的買權與賣權，將其隱含波動率加權平均做為價平選擇權的隱含

波動率，而「近月」表示在8至30天到期之選擇權，這是因為S&P100指數選擇權

之隱含波動率於到期前一星期易出現巨幅波動，因此CBOE在計算VXO時，將距

離到期天數小於8日之選擇權刪除，「次近月」表示30至60天到期之選擇權。

以台指選擇權為例，2004/9/30台灣加權股價指數收盤價為5845.69點，價內

與價外但最接近價平的選擇權是履約價為5800點的買權與賣權，及履約價為5900

點的買權與賣權，近月(10月)選擇權尚有14個交易日到期，次近月(11月)選擇權

尚有34個交易日到期。

9
 (3)評價模型中的各參數值

（i）現貨價格

以S&P100指數水準為現貨價格。

（ii）無風險利率

以存續期間最接近選擇權到期日的國庫券，買賣利率的平均值做為無風險

利率，若選擇權的存續期間小於三十日，則以存續期間為三十日的國庫券替代。

（iii）現金股息

以各公司公告之發放金額為估計值。

（iv）選擇權價格

以S&P100指數選擇權買賣價的平均值為選擇權市價。

（v）距到期日天數

CBOE是以交易日而不是日曆日計算選擇權的到期天數，若以365個日曆日

計算，則所求出的隱含波動率會比用一年中約252個交易日所算出的隱含波動率

來得高，理論上週末報酬率(星期五收盤至星期一收盤)的變異程度應是其他正常

交易日的三倍(如星期一收盤至星期二收盤)，實際上卻非如此，例如French與

Roll(1986)發現NYSE和AMEX所有股票的週末報酬率變異數只比一般正常交易

日的報酬率變異數高出10.7%，而市值排名前五分之一的股票其週末報酬率變異

數也只比一般正常交易日的報酬率變異數高出8.2%，因此週末的波動率應與正常

交易日的波動率相似。基於上述理由，在計算選擇權隱含波動率時，必須將以日

曆日為計算基礎的隱含波動率調整為以交易日為計算基礎，如此才能正確表達每

日的波動程度。調整方式如(1)與(2)所示：

Nt＝Nc－2×int（Nc/7） (1)

⎛ Nc ⎞
σt＝σc ⎜ ⎟ (2)
⎜ N ⎟
⎝ t ⎠

式中，Nc為選擇權存續期間的日曆日天數，Nt則為選擇權存續期間的交易

天數，int()表示取整數。σt為以交易日為計算的隱含波動率，σc為以日曆日計

算的隱含波動率。

10
（二）編製VXO指數

Dumas, Fleming and Whaley (1994)指出以同樣標的物之價內選擇權及價外

選擇權所計算出來的隱含波動率不同，就股票選擇權而言，履約價格與隱含波動

率係是呈現平滑的負向關係（註4）
，因此我們可以在小區間內將履約價最接近市

價S的價內與價外選擇權的隱含波動率以內插法推估價平選擇權的隱含波動率。

VXO指數即以此概念編製，編製方式如下：
隱含波動率

Xl
Xu

S 股價
履約價格與股價

步驟一：

取近月及次近月契約中，價內但最接近價平的買權與賣權契約各一個，及

價外但最接近價平的買權與賣權契約各一個，共八個選擇權契約，其中低於市價

的履約價為X l ，高於市價的履約價為Xu，a、b表示近月與次近月的選擇權(a的

到期日小於30天但大於8天，b的到期日小於60天，但大於30天)，c表買權，p表

賣權，S表示現貨價格。

近月契約 次近月契約
履約價
買權 賣權 買權 賣權

X l (<S) 價內 σ c,Xal σ p,Xla σ c,Xbl σ p,Xlb

Xu(＞S) 價外 σ c,Xua σ p,Xua σ c,Xub σ p,Xub

11
步驟二：

將同樣是近月價內、價外以及次近月價內、價外之買權及賣權之隱含波動

率平均，如此可得到近月價內、近月價外、次近月價內、次近月價外，共4個隱

含波動率。

履約價 近月契約 次近月契約

X l (<S) 價內 σ aXl =( σ c,Xal + σ p,Xla )/2 σ bXl =( σ c,Xbl + σ p,Xlb )/2

Xu(＞S) 價外 σ aXu =( σ c,Xua + σ p,Xua )/2 σ bXu =( σ c,Xub + σ p,Xub )/2

步驟三：

將同樣是近月、次近月的價內及價外之隱含波動率加權平均，權數為履約

價格與現貨價格的差距，加權後可得到2個剩餘期間(近月與次近月)不同之價平

隱含波動率。

近月契約 次近月契約
σ a = σ aXl ( Xu − S Xu S − X l
) +σ a ( ) σ b = σ bXl ( Xu − S Xu S − X l
) +σ b ( )
Xu − Xl Xu − Xl Xu − Xl Xu − Xl

步驟四：
以所剩權利期間長短為權數，將近月與次近月的選擇權隱含波動率依下式
加權平均，即可得到一價平且權利期間尚有22交易日選擇權之隱含波動率（註5）
：

TVIX= σ a (
N t 2 − 22
) +σ b (
22 − N t1
)
N t 2 − N t1 N t 2 − N t1

其中Nt1為近月選擇權剩餘期間之交易日數，Nt2為次近月選擇權剩餘期間之
交易日數。

12
第四節、CBOE波動率指標之文獻回顧

、歷史波動率以及利用ARCH
Giot（2002）比較S&P100波動率指標（VXO）

（autoregressive conditional heteroscedasticity）系列模型所估計出的波動率對

S&P100真實波動率的預測能力，他利用平均絕對誤差(Mean Absolute Error,

MAE)、均方根誤差(Root Mean Squared Error, RMSE)及變異數比(Proportion of

Variance)三種誤差衡量指標以及迴歸模型，並以重疊性的資料（overlapping data）

與非重疊性的資料（non-overlapping data）來進行比較。Giot發現：

z 根據三種誤差衡量指標，利用重疊性的資料與非重疊性的資料所得到的結論

並無顯著差異。

z VXO對真實波動率的預測能力最佳。

z 預測時間越長，這三種誤差衡量指標的誤差值越大。

z 以三種誤差衡量指標為標準，歷史波動率對真實波動率的預測能力優於

GARCH模型（Generalized ARCH）所估計出來的波動率的預測能力。

z 根據迴歸模型，隨著預測期間的增加，這三種波動率的預測能力越佳。

Fleming、Ostdiek and Whaley（1995）、Whaley（2000）、Giot（2002）探討

波動率指標(VXO)與S&P100之間的關係，他們發現：

z 根據迴歸分析，S&P100與VXO有顯著的負向關係。

z 當S&P100下跌時，VXO上升的值相對大於S&P100上漲時VXO下跌的值，亦

即S&P100與VXO的變動關係並不是對稱的。

z VXO對S&P100次一交易日的報酬率並無顯著影響。

Giot（2002）進一步探討VXO與S&P100未來的短、中期報酬率的關係，若

VXO可作為一個買進現股的訊號，則投資者可根據VXO選擇進場點並獲取正報

酬。Giot比較投資人在低波動率的市場（VXO值低於樣本值百分位1%、5%以及

10%）以及高波動率市場（VXO值高於樣本值百分位90%、95%以及99%）持有

13
股票部位1天、5天、20天以及60天的報酬率及標準差關係，他發現：

z 投資者在VXO處於高點時（高於樣本數百分位90%）進場持有股票部位5到60

天可獲取正的報酬率。

Copeland and Copeland（1999）利用二個不同的交易策略來探討VXO指數的

市場擇時能力，第一個策略是在成長型與價值型股票的投資組合間作轉換，另一

策略為在市值大的股票投資組合與市值小的股票投資組合間作轉換。他們發現：

z 當VXO指數大於其過去75天的移動平均時，投資人買進價值型股票投資組

合、賣出成長型股票投資組合，或是買進市值大的公司股票、賣出市值小的

公司股票，這兩種策略都可以獲得超額報酬。投資人於VXO指數小於其過去

75天的移動平均時採取相反的策略也可以獲得超額報酬。

z 當VXO指數上升時，價值型與市值大之投資組合的績效優於成長型與市值小

之投資組合；當VXO指數下降時，由成長型與市值小的股票所組成之投資組

合的績效優於價值型與市值大之投資組合。

Traub、Ferreira、Wardle and Antogenlli（2000）將VXO值加減0.75個標準差

來代表股價波動率的高低點，分別探討美國股市與債市及全球股市與債市之間的

關係，全球股市以MSCI World Index為代表，全球債市則以Salomon World

Government Bond Index代表，他們發現：

z 就美國市場而言，當VXO處於相對高點的半年內，股市的表現將優於債市；

若VXO處於相對低點，債市表現優於股市，但是效果較不顯著。

z 就全球市場而言，當VXO處於相對高點之後3到6個月內，全球股市表現優於

債市；當VXO處於相對低點，債市表現優於股市，但效果較不顯著。

14
第三章 研究方法

第一節、TVIX編製方法

1、選擇權的評價模型

本文採用Black-Scholes定價模型來計算選擇權的隱含波動率，需要調整股利

時，則採用C-R-R之股利修正模型。這兩種模型算出的波動率係以日曆日為基

礎，因此需轉換成以交易日為計算基礎之隱含波動率。

2、選擇權的採樣

根據期貨交易所的資料，2002年全年度台指選擇權的成交量僅佔期交所總

成交量19.7%，也只有台股期貨的37.9%；但2003年台指選擇權的成交量有驚人

的成長，台指選擇權成交量佔期交所總成交量68.1%，且為台股期貨的3.3倍，截

至2004年9月底，台指選擇權成交量佔期交所總成交量72.9%，且為台股期貨的

4.59倍，因此選取2003年以後的資料應較具代表性，本研究採樣期間為2003年1

月1日至2004年9月30日，共計21個月，434個交易日。

在選擇權的採樣上面，採用近月及次近月的選擇權，且近月選擇權之剩餘

期間必須大於8個日曆日，即交易日在6日以上，以避免選擇權波動率因為接近到

期日而有巨幅波動現象，因此本研究共2968筆資料。

3、評價模型中各參數的數值

（i）現貨價格

以台灣加權股價指數為現貨價格。

（ii）無風險利率

以彭博資訊系統公佈之30天期商業本票均價為無風險利率。

（iii）現金股息

以證交所公開資訊觀測站各公司所公告之現金股息為準。

15
 （iv）選擇權價格

以台灣期貨交易所提供之成交價為選擇權價格。

4、資料來源

台灣期貨交易所、台灣證券交易所、彭博資料系統、台灣經濟新報資料庫。

5、編製TVIX的限制

（i）由於期交所並未提供日內各時點資料，因此無法比照CBOE的VXO計

算方式，比較使用成交價與使用買賣價平均計算的TVIX之差異。

（ii）台指選擇權的收盤時間較加權股價指數晚15分鐘，因此在計算隱含波

動率時使用的選擇權價格與現貨價格並不處於同一時點。

16
第二節、TVIX與各國波動率指標之相關性與因果關係

本 文 利 用 皮 爾 森 相 關 係 數 （ Pearson correlation coefficient ） 及 Granger

Causality Test，分別探討TVIX與各國波動率指標之相關性及因果關係。皮爾森相

關係數及Granger Causality Test分別定義如下：

1、皮爾森相關係數

σ xy
ρ xy =
σ xσ y

ρ xy
：TVIX與各國波動率指標之相關係數，其中x表示TVIX，y表示各國波動率
指標

σ xy ：TVIX與各國波動率指標之共變異數

σ x ：TVIX之變異數

σ y ：各國波動率指標之變異數

2、Granger Causality Test

本文利用 Granger Causality Test 觀察 TVIX 與各國波動率指標之間是否有因果

關係，關係式如下：
n n
y t = α 0 + ∑ α i y t −i + ∑ β i x t −i + ε t H0： β i = 0 ∀i
i =1 i =1
n n
xt = γ 0 + ∑ γ i x t −i + ∑ θ i y t − i + u t H0： θ i = 0 ∀i
i =1 i =1

x：表示 TVIX
y：表示各國波動率指標
i：表示落後期數，i=1、2、…、n
若虛無假設H0： β i = 0 被拒絕，表示x與y兩者間有因果關係，其中x為因，y
為果；若虛無假設H0：θ i = 0 被拒絕，表示y與x兩者間有因果關係，其中y為因，
x為果；若虛無假設H0： β i = 0、 θ i = 0 被拒絕，表示x與y兩者互有因果關係。

17
第三節、波動率模型預測能力之比較

本研究比較TVIX、歷史波動率與編製TVIX的8個選擇權隱含波動率對加權

股價指數真實波動率的預測能力，其中真實波動率、歷史波動率以及用來比較預

測能力的誤差衡量指標及迴歸模型的定義如下：

1、 波動率的估計

（I）真實波動率（Realized Volatility, RV）

σ tn =
1 n −1
(
∑ rt +i − r
n − 1 i =0
)
2
× 250

σ tn ：自第t日至t+n-1日共n日的真實波動率
n：本研究分別取5日、10日、22日

rt +i ：第t+i日之股價指數報酬率，i＝0、1、2、…、n-1

r ：n日內股價指數報酬之平均數

（II）歷史波動率（History Volatility, HV）

歷史波動率是取過去一段期間的股價報酬率標準差再以時間之平方根年化

來計算，計算歷史波動率所面臨的是取樣天數的問題，對此文獻並無定論，如

Black and Scholes （ 1973 ） 取 樣 天 數 是 ㄧ 年 ， Gemmill(1986) 及 Chiras and

Manaster(1978)所取之期數則是20個交易日。為避免取樣時間太短而使得波動率

受到短期因素影響，本研究取90日來計算歷史波動率。

σ thv =
1 n
(
∑ rt −i − r
n − 1 i =1
) 2
× 250

σ thv ：過去n日（自t-1日至t-n日）的歷史波動率
n：本研究取90日

rt −i ：第t-i日之股價指數報酬率，i＝1、2、…、n

r ：n日內股價指數報酬之平均數

18
 2、 TVIX、歷史波動率、隱含波動率預測能力之比較

（I）平均絕對誤差與均方根誤差

在評量實證模型誤差程度時，Mean Absolute Error(MAE)與Mean Squared

Error(MSE)是兩種常被使用的指標，為了使MSE與MAE在觀念上更接近，可利

用Root Mean Squared Error(RMSE)來代替MSE，這些指標的計算方式如下：

n

∑V −σ
t =1
t t
Vt ： TVIX、HV、8 個IV
MAE=
n
σt ： RV
∑ (V − σ )
n
2
t t
t =1
RMSE=
n

（II）迴歸分析

本文以迴歸模型來檢測TVIX、歷史波動率、隱含波動率對於真實波動率的

解釋能力的優劣，並檢視截距項 β 0 與常數項 β 1 是否顯著異於0，若得到 β 1 顯著異

於0的結果，則表所檢定的波動率預測模型對真實波動率具有預測能力。

以時間數列資料進行迴歸時，殘差可能會有自我相關與異質變異的現象，

因而造成統計檢定量的失真。由於選擇權市場同時有許多不同到期日或是執行價

格的契約在交易，資料可能存在交叉相關（cross-correlation）的現象，為避免上

述問題，可使用非重疊性資料進行迴歸分析，但這樣將使樣本數大量減少，因此

本文採用重疊性資料進行迴歸分析並以Newey and West的修正共變異矩陣做為

統計推論的依據（Lamoureux and Lastrapes, 1993）。

迴歸模型公式如下：
σ t = β 0 + β1 δ + ε t
t −1
σ t ＝ β 0 + β 1 δ HV + ε t
t

其中 σ t 表示真實波動率， δ t −1 表示TVIX及8個IV， δ t 表示HV， β 0 表示截

HV

距項， β 1 表示常數項， ε t 表示誤差項。

19
第四節、TVIX與台灣加權股價指數報酬率之關係

Whaley（2000）以1995年至1999年的週資料檢驗VXO指數與S&P100指數之
關係，發現兩者之間呈現反向關係，當S&P100下跌時，VXO上升的值相對大於
S&P100上漲時VXO下跌的值，亦即S&P100與VXO的變動關係並不是對稱的。
Giot（2002）以1994年至2003之資料檢驗S&P100指數與其波動率指數(VXO)，以
及NASDAQ100指數與其波動率指數(VXN)之關係，也發現股價指數報酬與波動
率指數之間存有負向關係，且指數報酬上升下跌對波動率的影響並非對稱。
Figlewski and Wang（2000）以指數報酬為自變數，以隱含波動率為應變數，發
現指數報酬的上漲、下跌對波動率的影響是非對稱的。

本文採用Giot（2002）之研究方法，探討TVIX與台灣加權股價指數報酬率

之間的負向關係、漲跌不對稱關係以及TVIX對於台灣加權股價指數之預測能力。

1、台灣加權股價指數報酬率與TVIX之負向關係

本文利用迴歸分析TVIX指數與台灣加權股價指數報酬率於1天、5天、20

天、60天同期間之相對變化關係，迴歸式如下：

TVIX χ dt= α + β y χ dt+ ε

TVIX χ dt＝ln(TVIXt)- ln(TVIXt- χ )

y χ dt＝ln(Pt)- ln(Pt- χ )

Pt：台灣加權股價指數於t日的收盤價

χ ：1天、5天、20天、60天
其中TVIX1dt表示TVIX第t-1 天至t天的變動百分比、TVIX5dt表示TVIX第t-5

天至t天的變動百分比、TVIX20dt 表示TVIX第t-20 天至t天的變動百分 比、

TVIX60dt表示TVIX第t-60 天至t天的變動百分比，y1dt表示台灣加權股價指數第

t-1 天至t天的報酬率、y5dt表示台灣加權股價指數第t-5 天至t天的報酬率、y20dt表

示台灣加權股價指數第t-20 天至t天的報酬率、y60dt表示台灣加權股價指數第t-60

天至t天的報酬率，即比較TVIX1dt 對應y1dt 、TVIX5dt 對應y5dt 、TVIX20dt 對應

y20dt、TVIX60dt對應y60dt之相對變化關係。

20
 2、台灣加權股價指數報酬率與TVIX之漲跌不對稱關係

本文利用虛擬變數檢定TVIX與台灣加權股價指數報酬率之間是否也存在

不對稱變動關係，迴歸式如下：

( ) ( )
TVIX χ dt= β 0 Dt− + β 1 Dt+ + β 2 yχd t Dt− + β 3 yχd t Dt+ + ε t

Dt− ：虛擬變數，當加權股價指數報酬率為負， Dt− =1，否則， Dt− =0

Dt+ ：1－ Dt−

χ ：1天、5天、20天、60天

其中TVIX1dt表示TVIX第t-1天至t天的變動百分比、TVIX5dt表示TVIX第t-5

天 至 t 天 的 變 動 百 分 比 、 TVIX20dt 表 示 TVIX 第 t-20 天 至 t 天 的 變 動 百 分 比 、

TVIX60dt表示TVIX第t-60天至t天的變動百分比，y1dt表示台灣加權股價指數第

t-1天至t天的報酬率、y5dt表示台灣加權股價指數第t-5天至t天的報酬率、y20dt表

示台灣加權股價指數第t-20天至t天的報酬率、y60dt表示台灣加權股價指數第t-60

天至t天的報酬率。

3、TVIX對台灣加權股價指數報酬率之預測能力

本文利用迴歸分析探討TVIX指數與台灣加權股價指數報酬率於未來1天、5

天、20天、60天跨期間之相對變化關係，公式如下：

r χ dt= α + β TVIX χ dt + ε t

TVIX χ dt＝ln(TVIXt)- ln(TVIXt- χ )

r χ dt＝ln(Pt+ χ )- ln(Pt)

Pt：台灣加權股價指數於t日的值

χ ：1天、5天、20天、60天

r1dt表示台灣加權股價指數未來第t天至t+1天的報酬率、r5dt表示台灣加權股

價指數未來第t天至t+5天的報酬率、r20dt表示台灣加權股價指數未來第t天至t+20

天的報酬率、r60dt表示台灣加權股價指數未來第t天至t+60天的報酬率，即比較

TVIX1dt對應r1dt、TVIX5dt對應r5dt、TVIX20dt對應r20dt、TVIX60dt對應r60dt之

相對變化關係。

21
第四章、實證分析

第ㄧ節、TVIX之敘述統計

2003 年 1 月到 2004 年 9 月間共有 434 個交易日，TVIX 的平均值為 24.198%，

最高點為 2004/5/17 的 48.595%，最低點為 2003/12/15 的 10.942%（如表 4-1），

由季資料可發現 2004 年第一季及第二季標準差明顯提昇，應是政治因素影響（如

表 4-2），觀察 TVIX 與台灣加權股價走勢圖也可發現此現象（圖 4-1）。

因 此 本 文 以 2004/3/20 為 分 段 點 ， 第 一 階 段 是 總 統 大 選 前

2003/1/1-2004/3/19，第二階段是全期間 2003/1/1-2004/9/30，以比較 TVIX 與歐美

波動率指標之關係是否受到政治因素影響。

表 4-1 TVIX 之敘述統計：日資料

資料期間 2003/1/1-2004/9/30
交易天數 434
TVIX 平均值 24.198﹪
TVIX 標準差 6.603﹪
TVIX 最大值（2004/5/17） 48.595﹪
TVIX 最小值（2003/12/15） 10.942﹪

表4-2 TVIX之敘述統計：季資料

TVIX平均值 TVIX標準差 TVIX最大值 TVIX最小值

資料期間 交易天數
（%） （%） （%） （%）

2003/Q1 56 26.207 4.362 33.593 18.316

2003/Q2 63 25.090 3.35 32.76 19.86

2003/Q3 65 23.791 2.749 29.543 17.758

2003/Q4 65 16.108 2.603 22.209 10.942

2004/Q1 58 20.769 7.097 46.475 13.145

2004/Q2 64 32.874 5.7 48.595 24.832

2004/Q3 63 24.627 4.485 34.147 16.283

22
第二節、TVIX與各國波動率指標之關係

本研究採用前述之皮爾森相關係數來探討各國波動率指標與其標的指數之

相關性、各國波動率指標與台灣波動率指標之相關性，並透過 Granger Causality

Test 來檢定各國的波動率指標與台灣波動率指標是否有因果關係存在。

1、各國波動率指標與該國標的指數之相關性

本研究以 2004/3/20 為分界點，探討各國波動率指標與其標的指數之相關性

在 2004/3/20 前後是否影顯著不同，其中 TWSE 表示台灣加權股價指數，SPX500

表示美國 S&P500 指數，Nasdaq 為美國那茲達克指數，CAC40 為法國 CAC40

指數，DAX 為德國 DAX 指數，SMI 為瑞士 SMI 指數。本研究發現各國之波動

率指標與其標的指數皆呈現負相關，但台灣波動率指標與台股的相關係數較其他

國家低，如表 4-3、4-4 所示，台灣波動率指標與台股的相關係數在 2004/3/20 前

後有明顯的不同，相關性由-62.6%下降至-20.59%，但其他國家則無此現象。

表 4-3 2003/1/1-2004/9/30 各國波動率指標與其標的指數之相關係數

TWSE SPX500 Nasdaq CAC40 DAX SMI
-0.206 -0.906 -0.871 -0.886 -0.942 -0.905

資料來源：彭博資訊系統

表 4-4 2003/1/1-2004/3/19 各國波動率指標與其標的指數之相關係數

TWSE SPX500 Nasdaq CAC40 DAX SMI
-0.626 -0.891 -0.876 -0.859 -0.933 -0.899

資料來源：彭博資訊系統

2、各國波動率指標與台灣波動率指標之相關性

本研究接下來探討各國波動率指標與台灣波動率指標在 2004/3/20 前後之相

關性，其中 TVIX 表示台灣波動率指標，VIX 表示美國 S&P500 指數波動率指標，

VXN 為美國 Nasdaq 波動率指標，CACVX 為法國 CAC40 指數波動率指標，VDAX

為德國 DAX 指數波動率指標，VSMI 為瑞士 SMI 指數波動率指標。本研究發現

台灣以外的國家彼此間波動率指標之相關性皆有 90%以上，台灣波動率指標與其

23
它各國之相關性明顯較低。如表 4-5、4-6 所示，在 2004/3/20 之前，TVIX 與各

國波動率指標相關性達 60%左右，但資料涵蓋至 2004/9 月底，台灣波動率指標

與其它國家波動率指標之相關性降低至 20%以下。

表 4-5 2003/1/1-2004/9/30 各國波動率指標之間之相關係數

VIX VXN CACVX VDAX VSMI TVIX
VIX 1
VXN 0.944 1
CACVX 0.916 0.897 1
VDAX 0.936 0.921 0.980 1
VSMI 0.952 0.938 0.962 0.974 1
TVIX 0.194 0.110 0.139 0.125 0.163 1

表 4-6 2003/1/1-2004/3/19 各國波動率指標之間之相關係數

VIX VXN CACVX VDAX VSMI TVIX
VIX 1
VXN 0.952 1
CACVX 0.910 0.888 1
VDAX 0.935 0.919 0.975 1
VSMI 0.946 0.930 0.961 0.977 1
TVIX 0.617 0.599 0.613 0.593 0.639 1

3、各國波動率指標與 TVIX 之因果關係

如前所述，TVIX 與各國波動率指標在不考慮到政治因素前提下，皆有中等

程度的相關性，本文進一步以 Granger Causality Test 來檢定各國的波動率指標與

台灣波動率指標是否有因果關係存在，檢定結果顯示發現美國的波動率指標與台

灣波動率指標有因果關係，如表 4-7 顯示，期間從落後 2 期到落後 15 期，也就

是第 T 期的美國波動率指標對第 T+2 期到 T+15 期的台灣波動率指標都有影響。

24
表 4-7 美國的波動率指標與台灣波動率指標之因果關係

落後期間 觀察值 F-統計量 P-Value

2 432 4.925 0.008

3 431 4.459 0.004

4 430 3.598 0.007

5 429 3.294 0.006

6 428 2.768 0.012

7 427 2.556 0.013

8 426 2.484 0.012

9 425 2.183 0.022

10 424 2.053 0.027

11 423 1.986 0.028

12 422 2.179 0.012

13 421 1.962 0.023

14 420 1.868 0.028

15 419 1.729 0.043

25
第三節、TVIX對台灣加權股價指數真實波動率預測能力比較

本研究比較TVIX與歷史波動率（HV）及編製TVIX的8個選擇權之隱含波動

率（IV）對台灣加權股價指數真實波動率（RV）之預測能力，TVIX之編製方式

採用美國CBOE之公式，HV取90日為期間，RV則分5、10、22日三種期間，比較

方式利用MAE、RMSE及迴歸分析等三種。

1、 平均絕對誤差與均方根誤差分析

平均絕對誤差（MAE）與均方根誤差（RMSE）這兩種衡量指標的數值越

小，代表利用某一波動率預測實際波動率所產生的誤差越小，該波動率的預測能

力越好。透過 MAE 與 RMSE 的分析，比較 TVIX、歷史波動率及編製 TVIX 的

8 個選擇權隱含波動率對真實波動率的誤差值，實証結果如表 4-8、4-9 所示，

TVIX 對 5 天的真實波動率誤差值最小，次近月價外買權對 10 天與 22 天的真實

波動率誤差值最小，所有的波動率隨著真實波動率期間的增加，與真實波動率的

誤差值越小。

2、迴歸檢定

本文透過迴歸分析，比較TVIX、歷史波動率及編製TVIX的 8 個選擇權隱含

波動率對真實波動率的解釋能力。在迴歸檢定下，TVIX對RV的解釋能力（R2）

均高於HV及編製TVIX的 8 個隱含波動率。大致上，TVIX對RV的解釋能力隨著

預測期間拉長有提高的現象。實証結果如表 4-10 所示，對各種波動率指標而言，

β 1 都顯著異於零，顯示所有的波動率對RV皆有解釋能力，但TVIX表現最佳。圖
4-2 到圖 4-4 則顯示TVIX、歷史波動率及編製TVIX的 8 個選擇權隱含波動率分

別對 5、10、22 天之真實波動率走勢圖。

26
表 4-8 平均絕對誤差

MAE RV5 Rank RV10 Rank RV22 Rank

TVIX 506.842 1 207.773 3 93.580 3

HV 585.548 8 255.367 8 107.222 6

進月價內買權 590.872 10 242.984 5 102.157 5

進月價內賣權 569.642 6 254.383 7 112.752 7

進月價外買權 560.601 4 229.707 4 96.091 4

進月價外賣權 586.689 9 270.997 10 125.118 10

次進月價內買權 521.731 3 205.902 2 83.049 2

次進月價內賣權 568.775 5 249.522 6 113.909 8

次進月價外買權 512.516 2 200.259 1 82.667 1

次進月價外賣權 581.961 7 256.835 9 118.663 9

表 4-9 均方根誤差

RMSE RV5 Rank RV10 Rank RV22 Rank

TVIX 1133.332 1 657.037 3 438.928 3

HV 1309.326 8 807.541 8 502.917 6

進月價內買權 1321.231 10 768.383 5 479.158 5

進月價內賣權 1273.759 6 804.430 7 528.856 7

進月價外買權 1253.543 4 726.398 4 450.706 4

進月價外賣權 1311.876 9 856.967 10 586.856 10

次進月價內買權 1166.627 3 651.120 2 389.534 2

次進月價內賣權 1271.819 5 789.058 6 534.282 8

次進月價外買權 1146.021 2 633.274 1 387.742 1

次進月價外賣權 1301.305 7 812.185 9 556.578 9

27
表 4-10 迴歸檢定

β0 β1 R2 Rank

1.371 0.807
TVIX 0.259 1
(0.602) (0)
11.734 0.387
HV 0.041 10
(0.007) (0.029)
11.524 39.158
近月價內買權 0.085 9
(0) (0)
8.719 48.856
近月價內賣權 0.197 3
(0) (0)
4.548 67.438
近月價外買權 0.205 2
(0.068) (0)
RV5
11.053 39.961
近月價外賣權 0.180 4
(0) (0)
9.831 48.309
次近月價內買權 0.102 7
(0.002) (0.001)
9.772 45.375
次近月價內賣權 0.158 5
(0) (0)
6.16 63.432
次近月價外買權 0.143 6
(0.090) (0)
13.043 32.549
次近月價外賣權 0.101 8
(0) (0.002)
3.513 0.754
RV10 TVIX 0.318 1
(0.124) (0)
13.631 0.346
HV 0.046 10
(0.003) (0.056)
11.502 42.930
近月價內買權 0.144 7
(0) (0)
11.003 43.301
近月價內賣權 0.219 4
(0) (0)
4.798 69.985
近月價外買權 0.310 2
(0.016) (0)
13.279 34.583
近月價外賣權 0.191 5
(0) (0)
10.819 47.883
次近月價內買權 0.141 8
(0.001) (0.001)

28
 12.189 39.214
次近月價內賣權 0.167 6
(0) (0)
6.192 67.060
次近月價外買權 0.224 3
(0.060) (0)
15.224 27.304
次近月價外賣權 0.100 9
(0) (0.001)
8.150 0.586
TVIX 0.252 1
(0) (0)
16.697 0.245
HV 0.030 10
(0) (0.155)
13.785 35.9071
近月價內買權 0.132 5
(0) (0)
14.730 30.759
近月價內賣權 0.146 4
(0.001) (0)
9.186 54.344
近月價外買權 0.245 2
(0) (0)
RV22
16.491 24.010
近月價外賣權 0.121 7
(0) (0)
13.245 39.965
次近月價內買權 0.130 6
(0) (0.001)
15.794 26.984 0.104
次近月價內賣權 8
(0) (0.001)
9.940 53.501 0.189
次近月價外買權 3
(0.001) (0)
18.337 16.968 0.049
次近月價外賣權 9
(0) (0.025)

註：（）值為 P-Value

29
第四節、TVIX與台灣加權股價指數報酬率之關係

Giot(2000)研究S&P100指數及其波動率指數VXO走勢時發現，波動率指數
與其標的指數呈現反向關係，當S&P100指數上漲時，波動率指標即有下跌之趨
勢，反之亦然（如圖4-5）。台灣股價指數與TVIX指數兩者之間也有類似關係存
在（如圖4-6）。
觀察S&P100指數與VXO之分佈圖，可以發現當指數處於低檔時，波動率皆
處於高點，而當指數位置為高檔區時，波動率指數則有降低之情形（如圖4-7）。
就台灣股價加權指數與TVIX之分佈圖來看，其關係亦有反向之現象，指數位置
較高時，則TVIX指數則相對較低；當指數位置較低時，TVIX指數則相對較高（如
圖4-8）。
本研究也發現，當台灣加權股價指數處於研究期間最高點時所對應的TVIX
指數，小於當台灣加權股價指數處於研究期間最低點時所對應之TVIX指數。如
表4-11所示，在2003/1/1到2004/9/30觀察期間內，台灣加權股價指數在2004/3/4
為最高點7034.1點，所對應之TVIX值25.553%則小於2003/4/28台灣加權股價指數
最低點時的32.760%。但觀察圖4-7、4-8可發現台灣加權股價指數與TVIX之反向
關係並不像S&P500與其波動率指標之反向關係明顯。本文將進一步以迴歸分析
檢定台灣加權股價指數報酬率與TVIX的關係。

表4-11 2003/1/1到2004/9/30台股與TVIX相對高低點對應表
台股最大值 日期 對應之TVIX 台股最小值 日期 對應之TVIX
7034.1 2004/3/4 24.553 4139.5 2003/4/28 32.760
TVIX最大值 日期 對應之台股 TVIX最小值 日期 對應之台股
48.595% 2004/5/17 5482.96 10.942% 2003/12/15 5924.24

30
 1、台灣加權股價指數報酬率與 TVIX 之負向關係

本研究利用迴歸分析探討台灣加權股價指數報酬率與 TVIX 之間的關係，

迴歸式如下：

TVIX χ 1dt= α + β y χ 1dt+ ε

χ ：1 天、5 天、20 天、60 天

實證結果列於表 4-12 所示， β 皆為負值，在 95%的信賴區間下，t 檢定值

皆拒絕 β =0 的絕虛無假設，顯示 TVIX 與台灣股價加權指數報酬率有顯著的負

向關係。

表4-12 不同天期TVIX與台灣加權股價指數報酬率之間的關係
α β R-squared
0.001 -1.850
1天 0.075
（0.861） （0）
0.001 -1.344
5天 0.087
（0.880） （0）
0.002 -0.887
20天 0.055
（0.912） （0.025）
0.001 -0.492
60天 0.020
（0.974） （0.025）
＊括弧內為P-Value

2、台灣加權股價指數報酬率與TVIX之漲跌不對稱關係

Giot(2000)發現S&P100與其波動率指標有漲跌不對稱之關係，本研究利用相

同分析方式來探討台灣加權股價指數與TVIX是否也有相同情況，迴歸式如下：

( ) ( )
TVIX χ dt= β 0 Dt− + β 1 Dt+ + β 2 yχd t Dt− + β 3 yχd t Dt+ + ε t

χ ：1 天、5 天、20 天、60 天

實證結果列於表4-13所示，在95%的信賴區間下，只有 β 2 顯著異於零，而

β 0 、 β 1 、 β 3 都等於零，顯示當台灣加權股價指數走低時TVIX上升的幅度大於

31
台灣加權股價指數上揚時TVIX下跌的幅度。 β 2 的估計值為-3.178%，這表示台

灣加權股價指數下跌1%，TVIX會上升3.18%。

4-13 TVIX 與台灣股價加權指數報酬率之不對稱關係

β0 β1 β2 β3
-0.013 -0.016 -3.178 -0.311
（0.066） （0.121） （0） （0.738）

＊檢定方式為t檢定

＊＊括弧內為P-Value

3、TVIX對台灣加權股價指數報酬率之預測能力

Whaley（2000）認為，波動率指標可當作是對市場參與者恐懼程度的測量

指標（fear gauge）
，當波動率指標上升，表示市場對未來的不確定程度增加，此

時標的指數需要有更大的折價幅度來吸引投資者，當波動率指標達到最高點時，

往往是標的指數的相對低點。

由圖形觀察，TVIX與未來N天的報酬率並無特定趨勢（如圖4-9），本研究

透過迴歸分析來探討TVIX對台灣加權股價指數之預測能力，迴歸式如下：

r χ dt= α + β TVIX χ dt + ε t

χ ：1 天、5 天、20 天、60 天

實證結果如表4-14所示，在95%的信賴區間下，只有當X為20天及60天時，

TVIX對台灣股價指數的未來報酬率有預測能力。

表 4-14 TVIX 對台股報酬率之檢定

α β R-squared
0.003 -0.010
1天 0.002
（0.234） （0.365）
0.013 -0.045
5天 0.008
（0.161） （0.271）
0.058 -0.203
20天 0.042
（0.001） （0.004）

32
 0.113 -0.336
60天 0.040
（0.001） （0.012）

＊檢定方式為t檢定
＊＊括弧內為 P-Value

本研究以投資者的角度評估 TVIX 以及台灣加權股價指數未來 n 天短、中

期報酬率的可能關係，若 TVIX 的高低點可視為一個買進訊號，在可接受持有部

位面臨的標準差前提下，投資者是否可根據過去的資料選擇進場點並獲取正報

酬。將 2003/1/1-2004/9/30 間 TVIX 的值排序，挑出低於 1%、5%、10%百分位的

值，以及高於 90%、95%、99%百分位的值，如表 4-15 所示，低於 1%百分位的

值，也就是波動率低於 12.670%的值有 5 個。投資策略是當 TVIX 處於相對高低

點時進入台灣加權股票市場投資，並持有 1 天、5 天 20 天以及 60 天。

表4-15 TVIX相對高低點百分位分類表
百分位 臨界值 觀察數目
TVIX 低於 1%百分位 12.670﹪ 5
TVIX 低於 5%百分位 14.501﹪ 22
TVIX 低於 10%百分位 15.942﹪ 44
TVIX 高於 90%百分位 32.098﹪ 44
TVIX 高於 95%百分位 35.255﹪ 22
TVIX 高於 99%百分位 43.703﹪ 5

當TVIX處於相對低檔時進場(低於1%、5%、10% 百分位)，部位放越長報

酬率越高；當波動率指標處於相對高檔時進場(高於95%、99%百分位)，部位放5

天報酬率越高；當TVIX值處於相對低檔（1%、5%）時，持有20日及60日的最小

報酬率均為正值，如表4-16所示，當TVIX值超過99%百分比時，持有5日的最小

報酬率為正值，顯示當股市處於高檔時投資人進場，會有短套的可能性（當TVIX

低於1%百分位，持有1日及5日的報酬率平均值為負值）
，但長期持有（1-3個月）

都能獲利；而當股市處於低檔時，放長反而不利投資部位，持有短天期獲利機會

較大。

就分析結果而言，以台灣波動率指標之高低點作為買賣股票的時點，投資

33
表現不佳，這點與國外的實證發現不同，可能原因為：台灣的選擇權市場以法人

為主，國外多以散戶為主，因此台灣波動率指標不易反應散戶投資者對市場的恐

懼，另一可能原因為實證資料期間較短，實證結果易受特殊事件影響。

34
表 4-16 利用 TVIX 相對高低點進場投資之報酬率
TVIX 小於 1%百分位 1天 5天 20 天 60 天
平均值 -0.004 -0.005 0.061 0.118
標準差 0.013 0.021 0.011 0.016
最大值 0.011 0.032 0.077 0.142
最小值 -0.023 -0.017 0.047 0.101
TVIX 小於 5%百分位 1天 5天 20 天 60 天
平均值 0.001 0.012 0.061 0.105
標準差 0.010 0.023 0.024 0.042
最大值 0.025 0.057 0.103 0.167
最小值 -0.023 -0.017 0.014 0.028
TVIX 小於 10%百分位 1天 5天 20 天 60 天
平均值 0.003 0.013 0.057 0.069
標準差 0.010 0.022 0.027 0.074
最大值 0.025 0.057 0.115 0.174
最小值 -0.023 -0.047 -0.008 -0.120
TVIX 大於 90%百分位 1天 5天 20 天 60 天
平均值 0.000 -0.004 -0.017 -0.032
標準差 0.024 0.041 0.043 0.084
最大值 0.054 0.080 0.097 0.252
最小值 -0.055 -0.116 -0.087 -0.199
TVIX 大於 95%百分位 1天 5天 20 天 60 天
平均值 0.004 0.015 0.002 -0.059
標準差 0.027 0.036 0.042 0.057
最大值 0.054 0.080 0.097 0.058
最小值 -0.052 -0.061 -0.069 -0.138
TVIX 大於 99%百分位 1天 5天 20 天 60 天
平均值 0.008 0.043 0.009 -0.072
標準差 0.031 0.030 0.042 0.046
最大值 0.053 0.080 0.064 -0.016
最小值 -0.030 0.018 -0.053 -0.132

35
 4000
4500
5000
5500
6000
6500
7000
7500

圖 4-2
圖 4-1

0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2003/1/2
2003/1/2 2003/1/2
2003/2/7
2003/2/2 2003/2/2
2003/3/10
2003/3/2 2003/3/2
2003/4/7
2003/4/2 2003/4/2
2003/5/6
2003/5/2 2003/5/2
2003/6/3

2003/1/1-2004/9/30
2003/6/2 2003/6/2

2003/1/1-2004/9/30
2003/7/2
2 0 0 3 /1 /1 - 2 0 0 4 /9 /3 0

＊TVIX：台指選擇權波動率指標
2003/7/2 2003/7/2 2003/7/30
2003/8/2 2003/8/2 2003/8/27
2003/9/2 2003/9/2 2003/9/25

2003/10/2 2003/10/2 2003/10/24

RV5
HV-90

36
2003/11/2 2003/11/2 2003/11/21
TW SE

＊RV5：未來 5 天資料（含 T 日）求得之真實波動率

＊RV5：未來 5 天資料（含 T 日）求得之真實波動率
2003/12/2 2003/12/2 2003/12/19

2004/1/27

＊HV-90：過去 90 天資料（不含 T 日）求得之歷史波動率

2004/1/2 2004/1/2

2004/2/2 2004/2/24
2004/2/2

TVIX
RV5
T V IX
TVIX 與台灣加權股價指數（TWSE）走勢圖

2004/3/2 2004/3/23
2004/3/2
2004/4/20
不同波動度模型與未來 5 日真實波動度之走勢圖

2004/4/2 2004/4/2
2004/5/18
2004/5/2 2004/5/2
2004/6/15
2004/6/2 2004/6/2
2004/7/14
2004/7/2 2004/7/2
2004/8/11
2004/8/2 2004/8/2
2004/9/10
2004/9/2 2004/9/2
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
 0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%

0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
圖 4-2

2003/1/2 2003/1/2 2003/1/2

2003/2/2 2003/2/2 2003/2/2
2003/3/2 2003/3/2 2003/3/2
2003/4/2 2003/4/2 2003/4/2
2003/5/2 2003/5/2 2003/5/2
2003/6/2 2003/6/2 2003/6/2

2003/1/1-2004/9/30
2003/1/1-2004/9/30
2003/1/1-2004/9/30

2003/7/2 2003/7/2 2003/7/2

2003/8/2 2003/8/2 2003/8/2
2003/9/2 2003/9/2 2003/9/2
2003/10/2 2003/10/2 2003/10/2
近月價內買權

進月價內賣權
進月價內買權

進月價外買權
近月價內賣權

近月價外買權
2003/11/2 2003/11/2 2003/11/2
2003/12/2 2003/12/2 2003/12/2

37
2004/1/2 2004/1/2

＊RV5：未來 5 天資料（含 T 日）求得之真實波動率

＊RV5：未來 5 天資料（含 T 日）求得之真實波動率
2004/1/2 ＊RV5：未來 5 天資料（含 T 日）求得之真實波動率
2004/2/2 2004/2/2 2004/2/2
2004/3/2 2004/3/2 RV5 2004/3/2
RV5

RV5
2004/4/2 2004/4/2 2004/4/2
2004/5/2 2004/5/2 2004/5/2
不同波動度模型與未來 5 日真實波動度之走勢圖

2004/6/2 2004/6/2 2004/6/2

2004/7/2 2004/7/2 2004/7/2

2004/8/2 2004/8/2 2004/8/2

2004/9/2 2004/9/2 2004/9/2

 0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%

圖 4-3
圖 4-2

2003/1/2 2003/1/2 2003/1/2

2003/2/2 2003/2/2 2003/2/2
2003/3/2 2003/3/2 2003/3/2
2003/4/2 2003/4/2 2003/4/2
2003/5/2 2003/5/2 2003/5/2
2003/6/2 2003/6/2 2003/6/2

2003/1/1-2004/9/30
2003/1/1-2004/9/30
2003/1/1-2004/9/30

2003/7/2 2003/7/2 2003/7/2

2003/8/2 2003/8/2 2003/8/2
2003/9/2 2003/9/2 2003/9/2
2003/10/2 2003/10/2 2003/10/2

RV10
進月價外賣權
近月價外賣權

HV-90
2003/11/2 2003/11/2 2003/11/2
2003/12/2 2003/12/2 2003/12/2

38
2004/1/2 2004/1/2 ＊RV5：未來 5 天資料（含 T 日）求得之真實波動率 2004/1/2

＊RV10：未來 10 天資料（含 T 日）求得之真實波動率

＊RV10：未來 10 天資料（含 T 日）求得之真實波動率
2004/2/2 2004/2/2 2004/2/2

TVIX
RV10

＊HV-90：過去 90 天資料（不含 T 日）求得之歷史波動率

2004/3/2 2004/3/2 2004/3/2
RV5

2004/4/2 2004/4/2 2004/4/2

2004/5/2 2004/5/2 2004/5/2
不同波動度模型與未來 5 日真實波動度之走勢圖

不同波動度模型與未來 10 日真實波動度之走勢圖

2004/6/2 2004/6/2 2004/6/2

2004/7/2 2004/7/2 2004/7/2
2004/8/2 2004/8/2 2004/8/2
2004/9/2 2004/9/2 2004/9/2
 0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%

0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
圖 4-3

2003/1/2 2003/1/2 2003/1/2

2003/2/2 2003/2/2 2003/2/2

2003/3/2 2003/3/2 2003/3/2

2003/4/2 2003/4/2 2003/4/2

2003/5/2 2003/5/2 2003/5/2

2003/1/1-2004/9/30

2003/6/2 2003/6/2 2003/6/2

2003/1/1-2004/9/30
2003/1/1-2004/9/30
2003/7/2 2003/7/2 2003/7/2

2003/8/2 2003/8/2 2003/8/2

2003/9/2 2003/9/2 2003/9/2

2003/10/2 2003/10/2 2003/10/2

進月價內買權
近月價內買權

進月價外買權
進月價內賣權

近月價外買權
近月價內賣權
2003/11/2 2003/11/2 2003/11/2

2003/12/2 2003/12/2

39
2003/12/2
2004/1/2 2004/1/2 2004/1/2

＊RV10：未來 10 天資料（含 T 日）求得之真實波動率

＊RV10：未來 10 天資料（含 T 日）求得之真實波動率
＊RV10：未來 10 天資料（含 T 日）求得之真實波動率

2004/2/2 2004/2/2 2004/2/2

2004/3/2 2004/3/2 2004/3/2

RV10

RV10

RV10
2004/4/2 2004/4/2 2004/4/2

2004/5/2 2004/5/2 2004/5/2

不同波動度模型與未來 10 日真實波動度之走勢圖

2004/6/2 2004/6/2 2004/6/2

2004/7/2 2004/7/2 2004/7/2

2004/8/2 2004/8/2 2004/8/2

2004/9/2 2004/9/2 2004/9/2

 0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%

0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
圖 4-4
圖 4-3

0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
2003/1/2 2003/1/2
2003/1/2
2003/2/2 2003/2/2
2003/2/2
2003/3/2 2003/3/2 2003/3/2
2003/4/2 2003/4/2 2003/4/2
2003/5/2 2003/5/2 2003/5/2
2003/6/2 2003/6/2 2003/6/2

2003/1/1-2004/9/30
2003/1/1-2004/9/30
2003/1/1-2004/9/30

2003/7/2 2003/7/2 2003/7/2

2003/8/2 2003/8/2 2003/8/2

2003/9/2 2003/9/2 2003/9/2

2003/10/2 2003/10/2 2003/10/2

RV22
進月價外賣權
近月價外賣權

HV-90
2003/11/2 2003/11/2 2003/11/2

40
2003/12/2 2003/12/2 2003/12/2

2004/1/2 2004/1/2 2004/1/2

＊RV10：未來 10 天資料（含 T 日）求得之真實波動率

＊RV22：未來 22 天資料（含 T 日）求得之真實波動率

＊RV22：未來 22 天資料（含 T 日）求得之真實波動率
2004/2/2

＊HV-90：過去 90 天資料（不含 T 日）求得之歷史波動率

2004/2/2

TVIX
2004/2/2

RV22
2004/3/2 2004/3/2 2004/3/2
RV10

2004/4/2 2004/4/2 2004/4/2

2004/5/2 2004/5/2 2004/5/2

不同波動度模型與未來 22 日真實波動度之走勢圖
不同波動度模型與未來 10 日真實波動度之走勢圖

2004/6/2 2004/6/2
2004/6/2
2004/7/2
2004/7/2 2004/7/2
2004/8/2
2004/8/2 2004/8/2
2004/9/2
 0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%

0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
圖 4-4

0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2003/1/2 2003/1/2 2003/1/2

2003/2/2 2003/2/2 2003/2/2

2003/3/2 2003/3/2 2003/3/2

2003/4/2 2003/4/2 2003/4/2

2003/5/2 2003/5/2 2003/5/2

2003/6/2 2003/6/2 2003/6/2

2003/1/1-2004/9/30
2003/1/1-2004/9/30
2003/1/1-2004/9/30

2003/7/2 2003/7/2 2003/7/2

2003/8/2 2003/8/2 2003/8/2

2003/9/2 2003/9/2 2003/9/2

2003/10/2 2003/10/2

近月價內賣權
2003/10/2

進月價內賣權
進月價內買權
近月價內買權

進月價外買權
近月價外買權
2003/11/2 2003/11/2 2003/11/2

41
2003/12/2 2003/12/2 2003/12/2

2004/1/2 2004/1/2

＊RV22：未來 22 天資料（含 T 日）求得之真實波動率

＊RV22：未來 22 天資料（含 T 日）求得之真實波動率
＊RV22：未來 22 天資料（含 T 日）求得之真實波動率

2004/1/2

2004/2/2 2004/2/2 2004/2/2

2004/3/2 2004/3/2 2004/3/2

RV22

RV22

RV22
2004/4/2 2004/4/2 2004/4/2

2004/5/2 2004/5/2 2004/5/2

不同波動度模型與未來 22 日真實波動度之走勢圖

2004/6/2 2004/6/2 2004/6/2

2004/7/2 2004/7/2 2004/7/2

2004/8/2 2004/8/2 2004/8/2

 TWSE S&P 500

圖 4-6
圖 4-5
圖 4-4

0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
2003/1/2

700
800
900
1000
1100
1200

4000
4500
5000
5500
6000
6500
7000
7500
2003/1/2 2003/1/2 2003/2/2

2003/1/28 2003/2/10 2003/3/2

2003/3/19 2003/4/2
2003/3/4
2003/5/2
2003/3/28 2003/4/25
2003/6/2
2003/1/1-2004/9/30

2003/4/23 2003/6/3
2003/7/2
2003/5/20 2003/7/10
2003/8/2

2003/1/1-2004/9/30

2003/1/1-2004/9/30
2003/6/16 2003/8/15
2003/9/2
2003/7/10 2003/9/23 2003/10/2
進月價外賣權
近月價外賣權

2003/8/5 2003/10/29 2003/11/2

42
2003/8/29 2003/12/5 2003/12/2
＊RV22：未來 22 天資料（含 T 日）求得之真實波動率
2003/9/25 2004/1/14 2004/1/2
2004/2/2
2003/10/22 2004/2/23

SPX Index
2004/3/2

TWSE
RV22

2003/11/17 2004/3/30
2004/4/2
2003/12/11 2004/5/6
2004/5/2
不同波動度模型與未來 22 日真實波動度之走勢圖

2004/1/7 2004/6/15 2004/6/2

2004/2/10 2004/7/22 2004/7/2

TVIX
台灣加權股價指數與 TVIX 走勢圖（2003/1/1-2004/9/30）
2004/3/5 2004/8/27 2004/8/2
美國 S&P100 與其波動率指標走勢圖（2003/1/1-2004/9/30）

VIX Index

10%
15%
20%
25%
30%
35%
10%
15%
20%
25%
30%
35%

TVIX VIX

資料來源：彭博資訊系統
圖 4-7 美國 S&P500 與其波動率指標分布圖（2003/1/1-2004/9/30）

40% 2003/1/1-2004/9/30
35%
30%
VIX

25%
VXO

20%
15%
10%
750 850 950 1050 1150
S&P500
S&P100
資料來源：彭博資訊系統

圖 4-8 台灣加權股價指數與 TVIX 分布圖（2003/1/1-2004/9/30）

60% 2003/1/1-2004/9/30
50%
40%
TVIX

30%
20%
10%
0%
4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500
TWSE

43
圖 4-9 TVIX 與台股報酬率未來 1 天、5 天、20 天、60 天報酬率的關係

60%
50%
40%
TVIX

30%
20%
10%
0%
-8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8%
r1dt
台股 T 日至 T+1 日報酬率

60%
50%
40%
TVIX

30%
20%
10%
0%
-15% -10% -5% 0% 5% 10%
台股 T 日至 T+4 日報酬率
r5dt

60%
50%
40%
TVIX

30%
20%
10%
0%
-30% -20% -10% 0% 10% 20%
r20dt
台股 T 日至 T+19 日報酬率

60%
50%
40%
TVIX

30%
20%
10%
0%
-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%
r60dt
台股 T 日至 T+59 日報酬率

44
第五章 結論與後續建議

第一節、結論

理論上來說，股價走勢應該以基本面為依歸，但短期走勢常受投資者心理

面影響，經濟基本面在長期比較容易反應出來。波動率指標表示對未來一固定期

間股票市場波動率的看法，可衡量目前投資者的心理狀態，同時也可做為未來標

的指數實際波動率的良好估計值，目前有關波動率指標之研究都支持類似看法。

本研究以CBOE編製波動率指標之方法為基礎，使用2003年1月1日到2004

年9月30日的日資料，編製台灣的波動率指標TVIX，並比較TVIX與其他波動率

對真實波動率之預測能力，及探討TVIX與標的指數報酬率之關係，本研究主要

的發現如下：

z 就平均誤差（Mean Absolute Error）及均方根誤差（Root Mean Squared

Error）這兩種誤差衡量指標比較而言，顯示TVIX與未來5日真實波動率(含

T日)的誤差值最小，而次近月價外買權與未來10日及22日真實波動率(含T

日)的誤差值最小。

z 利用迴歸分析檢定，TVIX對真實波動率的解釋能力明顯優於歷史波動率

及編製TVIX的8個隱含波動率。

z TVIX在2004/3/20以前與加權股價指數以及其他國家之波動性指標之相

關性遠高於2004/3/20之後，顯示波動性指標明顯受到政治性因素影響。

z 美國之波動性指標無論在320前後皆與台股維持高度相關性。

z 利用Granger Causality Tests檢定美國波動率指標與TVIX之因果關係，結果

顯示美國的波動率指標在落後2期到15期間都與台灣波動率指標有因果

關係，即美國的波動率指標會影響2天後到15天後的台灣波動率指標。

z TVIX與CBOE編製之VXO有相同特性，即TVIX與台灣加權股價指數報

酬率具有負向關係以及漲跌不對稱的特性。

z 針對TVIX對指標報酬率的預測能力而言，在迴歸分析的解釋能力上，與

45
 國外針對VXO的實證類似，即無明顯的計量數據可以支持波動率模型在

預測指標報酬率上有良好之解釋能力。

z 以台灣波動率指標之高低點作為買賣股票的時點，投資表現不佳，這點

與國外的實證發現不同，可能原因為：台灣的選擇權市場以法人為主，

國外多以散戶為主，因此台灣波動率指標不易反應散戶投資者對市場的

恐懼，另一可能原因為實證資料期間較短，實證結果易受特殊事件影響。

第二節、後續建議

由本文實證結果可知，利用CBOE編製波動率指標方法所編製的TVIX對於

台灣加權股價指數的真實波動度具有較佳之解釋能力。CBOE已於2004年3月26

日將VIX指數商品化，即成立CBOE期貨交易所(CFE)，推出第一個商品為VIX期

貨，並於2004年5月18日推出第二個將波動度商品化為期貨合約，即變異數期貨

(variance futures) ， 標 的 為 三 個 月 期 之 S&P500 指 數 之 真 實 變 異 數 (realized

variance)。CBOE未來更計劃推出VIX指數選擇權，將波動度指數商品化為選擇

權合約。CBOE已成功將S&P500及Nasdaq的波動率指標商品化為期貨合約，提

供投資者對波動率風險的避險管道，國內亦可以此編製加權指數之波動率指數，

待市場熟悉與認同之後，再進一步開發與波動率相關之期貨商品。

46
註 1：

CBOE 於 1993 年推出 S&P100 指數選擇權之波動度指標，取名為 VIX，在 2003 年 9

月 CBOE 再編製以 S&P500 指數選擇權為標的之 VIX 指數。原來 S&P100 指數選擇

權之波動性指標則由 VIX 更名為 VXO。

註 2：

8 個選擇權分別是近月價內買權、近月價內賣權、近月價外買權、近月價外賣權、

次近月價內買權、次近月價內賣權、次近月價外買權、次近月價外賣權。

註 3：

台灣加權股價指數成交量，以 2004/9/27、29、30 三個交易日為例。其中成交量

為買權（C）與賣權（P）成交量之總和（C+P）。

20040927成 交 量(C+P) 成 交 量(C+P)

20100
16100
成交量

12100
8100
4100
100
4900 5100 5300 5500 5700 5900 6100 6300
履 約價

20040929成 交 量(C+P) 成 交 量(C+P)

20100
16100
成交量

12100
8100
4100
100
4900 5100 5300 5500 5700 5900 6100 6300
履約價

47
 20040930成 交 量 (C+P) 成 交 量 (C+P)
20100
16100
成交量

12100
8100
4100
100
4900 5100 5300 5500 5700 5900 6100 6300
履約價

註 4：
股票選擇權的履約價格與隱含波動率呈現負向關係，以 2004/9/27、29、30 三天近
月（10 月）到期的買權（call）與賣權（put）之波動率及相對應的履約價為例，( )
中數字表示當天台灣加權股價指數收盤價。

0.4 20040927call (5849.22) IV10

0.35
波動率

0.3
0.25
0.2
0.15
4500 5000 5500 6000 6500
履約價

0.55 20040929call (5809.75) IV10

0.5
0.45
波動率

0.4
0.35
0.3
0.25
0.2
4500 5000 5500 6000 6500
履約價

48
 200409 call (S=5845.69)
IV 10
0.45
0.4
0.35
波動率

0.3
0.25
0.2
0.15
5000 5500 6000 6500
履約價

20040927put (5849.22) IV10

0.23

0.21
波動率

0.19

0.17

0.15
4500 5000 5500 6000 6500
履約價

0.24 20040929put (5809.75) IV10

0.22
0.2
波動率

0.18
0.16
0.14
0.12
0.1
4500 5000 5500 6000
履約價

49
 20040930put (S=5845.69) IV 10
0.24
0.22
0.2
波動率

0.18
0.16
0.14
0.12
0.1
4500 5000 5500 6000
履約價

註 5：
CBOE 編製波動率指標的目的是希望能夠得到投資者對未來 30 日（或 22 交易日）
內指數波動率的預期。

50
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