wv ef efet ADMINISTRACION FINANCIERA Olvoa Mario H. Azulay* ot 4-08 Hacia un objetivo operativo para - administradores financieros ex RAE. T? 1, pag. 485 1. Introduccién El propésito de este articulo es describir lo que entendemos es el objetivo fun- damental que debe regir la accién de los administradores financieros, ya sea que és- tos se desempeiien en empresas u organizaciones de propiedad privada, mixtas o de propiedad estatal ciero, para de esta manera pre Creemos conveniente caracterizar lo que entendemos por administrador finan- el Srea que abarca el objetivo descripto en el pa- rrafo anterior. Coincidimos con So.omon' en que el rea de actividad de! administra dor financiero no debe restringirse al concepto tradicional que lo situaba como la persona encargada de administrar los fondos de la empresa. Si bien estas funciones son de gran importancia, queremos destacar que no es sdlo el "pasivo" del balance con su estructura de capital propio y ajeno, deudas a corto y largo plazo, etc., lo que preocupa al administrador financiero, sino que el enfoque Solomon abarca también el lado del "activo" de la empresa, 0 sea, la comparacin de los distintos tipos de ac- tivos, su magnitud y tasa de crecimiento. En este marco, el administrador financiero cumple una funcién de nexo entre las fuentes de fondos para la empresa, a las que t rata de coordinar de manera tal que su costo sea minimo, y los usos de fondos en la empresa para los cuales trata de maximizar la rentabilidad 1 |, Contador Pablico ¥ Licenclado en Administracién de Empresas - U.8.A. Profesor dé Ta Facultad de Ciencias Econémicas de la U.8.A. Dicté conterencias y cursos en el pais y en el exterior. Gevente del Srea Bancaria, Legal ‘Impositiva de la General Motors Argentina S.A SOLOMON. Era, Teor'a de la administracin fnanciera, Editorial Macchi. Bs. As. 1965, Cap. Hacia un objetivo operativo para administradores financieros - Mario Azulay 32. La administracién financiera La administraci6n financiera se sitéa asi dentro del marco de un proceso racio- nal de toma de decisiones. Si bien las etapas que cumplen un proceso racional de toma de decisiones pueden describirse de distintas formas, entendemos que podemos resumirlas del siguiente modo: 1. Fijacién de objetivos. 2. Diagnéstico de problemas. 3. Busqueda de alternativas. 4. Evaluacién de alternativas. 5. Seleccién de la mejor. . 6. Puesta en practica 7. Control de resultados. 2.1, Osetivos . jestacar ciertos requil Con respecto a la administracién financiera, queremos di tos que entendemos deben necesariamente cumplirse. sto permi- Los objetivos deben ser explicitos y suceptibles de ser cuantificados. E ual dichas tiré 1a comparaci6n de alternativas y la determinacién de la medida en la c alternativas se acercan o alejan del objetivo. En algunas oportunidades hemos escuchado criticas a este esquema de toma de decisiones, fundadas en que supuestamente el cumplimiento de una serie de pasos para llegar a poner en practica una decisién puede reducir la creatividad del encarga- do de tomar la decisién. Como prueba de que tal esquema es innecesario se mencio- a que muchos empresarios exitoso han tomado decisiones exitosas desconociendo dicho esquema, Entendemos que, por el contrario, este esquema canaliza de manera positiva el talento creativo de quien tiene que tomar una decision o de quien tiene que contribuir a ella, y es en las etapas de bisqueda y evaluaci6n de alternativas donde toda la creatividad y talento pueden utilizarse al maximo. Con respeto-al caso de los que han tomado decisiones exitosas sin conocer este esquema, cabe solamente decir que probablemente lo han usado sin conocerlo, 0 sea que como “El Burgués Gentilhombre" de Mouiére, han hablado en prosa sin saberlo. El tema que nos ocupa en este articulo, el primero y quizas mas importante de los pasos a seguir en una toma de decisiones racional en el area de la administracién financiera, ha sido tratado con bastante extension. Sin embargo, algunas veces en ‘obras sobre administracién financiera y mAs precisamente sobre objetivos de admini traci6n financiera, se discute el tema de objetivos de la empresa capitalist? y no el del administrador financiero. EI objetivo: frecuentemente analizado es el de dades, que es el que en general la ciencia econémica supone maximizacién de ul como objetivo de la empresa. with profit maximization. Readings on finance. Harold A. £ 7 Véase por ejemplo: ANTHONY, Robert N., The trouble Wooll and Lee Richardson. Appleton - Century - Crofts 4 et —Lecturas de Administracion Financiera -Serie 1 — 9tet at 2.2. MAXIMIZAR UTILIDADES El gran n&mero de discusiones en torno al concepto de maximizacién de utili- dades hace que este concepto deje de ser operativo y por lo tanto atil para la toma de decisiones. Ademds de la carga de valores propia de las discusiones de tipo politi- co, el concepto de maximizacién de utilidades no es operativo por su poca claridad. No surge de él, si las utilidades que se han de maximizar son a corto 0 a largo plazo, en términos contables 0 con ajustes a la contabilidad, en términos de tasa de rentabi- lidad © como importe total, etc. Sin embargo el concepto de maximizacién de utilida- des es Util para nuestro andlisis en cuanto trasunta eficiencia, 0 sea obtener el maxi- mo producto con un numero dado de insumos u obtener un producto dado con el minimo némero de insumos. 2.3, MAXIMIZAR RENTABILIDAD tivo de eficiencia de la siguiente manera: el objet vo del administrador dinanciero es maximizar la rentabilidad. Maximizar la rentabili- dad se define como la maximizacién de la sumatoria de valores actuales (o maximizacién del valor actual neto) del fluir de fondos de la empresa a la tasa de su costo de capital.’ Enunciamos entonces el obje Los conceptos mas importantes involucrados en la definicién del objetivo ope- rativo para administradores financieros son los siguientes: — Valor actual. — Fluir de fondos. —Costo de capital Métodos racionales de medicién de rentabilidad del uso de fondos y costo de obtencién de fondos. . Los conceptos de valor actual y fluir de fondos son los instrumentos que hacen homogéneos los ingresos y egresos, tanto en su composicién como en su ubicacion temporal, evitando dudas sobre qué es lo que se tiende a maximizar 0 durante qué periodos se busca la maximizacién. El concepto de valor actual se complementa con £1 costo de capital, que es la tasa a la que el valor actual neto de los flujos de fondos debe ser maximo. Estos conceptos, que son validos para decisiones en situacidn de certeza y esta- bilidad monetaria, deben ser objeto de ajustes para cubrir situaciones mas comunes de riesgo e inestabilidad monetaria. En ese caso el objetivo del administrador finan- Ciero sera maximizar el valor actual neto de la esperanza matematica del fluir de fon- dos de la empresa a la tasa esperada de su costo de capital. El fluir de fondos debera, fen este caso, ser expresado en unidades monetarias de poder adquisitivo constante. La homogeneidad en el tratamiento del objetivo del administrador financiero se completa con el uso de métodos racionales de medicién, tanto para medir la rentabi- lidad del uso de fondos como para medir el costo de la obtencién de los mismos. J Suponemos en este amticulo que la maximizacion del valor actual neto del flvir de fondos producird la imaximizecion de la *utlidad” (satisfaccidn) de la empresa. Puede que la relacién entre aumento de valor Actual neto y *utlidad* no sea lineal. Véase por ejemplo: SWALM, Ralph O., Teoria de la utilidad, Revista de IDEA, N? 16, 1967. Hacia un objetivo operativo para administradores financieros - Mario Azulay 5Entendemos por métodos racionales a aquellos que son congruentes con el ob- jetivo definido, tales como son: la tasa de rendimiento interno o tasa de rendimiento real, el valor actual neto, el valor terminal neto, las curvas o perfiles de valor actual neto, 3, Ejemplo practico de andlisis Veamos como se puede aplicar el objetivo definido para el administrador finan- ciero, en decisiones simples de uso de fondos. Supondremos estabilidad monetaria, Certeza y acceso irrestricto a fuentes de fondos a un costo anual de! 25%. Pongamos, pues, los ejemplos siguientes: * emplos Egreso presente | Ingreso a recibir | Valor actual neto, dentro de un afio_| al 25% anual 2 ~ 100 + Soo “+ 60 i - 100 +120 - 4 c +100 +150 + 20 " #300 +500 +100 Se trata de ejemplos numéricos simplificados al maximo, pero que sirven para demostrar cémo se aplica el objetivo de administracion financiera. Por ejemplo, en la alternativa a) se supone que la empresa tiene 2 cursos de accién: puede seguir con sus actividades como hasta hoy, 0 invertir 100 unidades en un proyecto que dentro de un afio le producira 200 unidades en términos de flujo de fondos. Indudablemente es muy dificil, aunque no imposible, que en la practica se presenten proyectos tan sencillos como éste, dado que normalmente la vida util de los proyectos que se pre- sentan para su andlisis abarca varios periodos, pero -repetimos- entendemos que esta simplificacién no altera el concepto fundamental. Si la alternativa es la del caso a) nosotros podemos comparar el "proyecto a" en términos de valor actual neto de fluir de fondos y ver si dicho proyecto aumenta el fluir de fondos de la empresa a la tasa de su costo de capital. Al 25% por afio, los $ 200 que el proyecto ofrece dentro de un afio tiene hoy un valor actual de $ 160. El valor actual de los $ 100 que inverti- mos hoy es obviamente § 100. En consecuencia, |a suma algebraica del valor del fluir de fondos de este proyecto es de $ 60, formada por los 160 positivos menos los 100 que invertimos hoy. Por lo tanto este proyecto contribuye al objetivo de administra- cién financiera puesto que aumenta el valor actual neto del fluir de fondos de la em- presa a la tasa de su costo de capital. Por lo tanto, si la alternativa es realizar el proyecto a) o no hacer nada, la deci- sién correcta serd realizar e! proyecto a). Si la alternativa es ahora realizar el proyecto b} ono hacer nada, la decision correcta sera no hacer nada, puesto que en este caso la suma algebraica del valot actual del fluir de fondos de la empresa es negativa dado que, suponiendo un costo de capital del 25% por afi, los $ 120 que recibiré dentro de un afio valen hoy s6lo $ 96, los‘que, al ser comparados con los $ 100 que deben invertirse hoy, dan un resultado negativo de 4 unidades. ; £ Pasemos ahora al caso c); en este caso la suma algebraica del valor actual del -& fluir de fondos es 20 positivo, o sea, nuevamente, si la alternativa es no hacer nada, 6 gf — Lecturas de Administraci6n Financiera -Serie 1 — @f= 3S = esto es, seguir con es normales de la empresa sin realizar el proyecto ¢), que contibuye al objetivo de adminisnacin financea, Sila atematva fuera hacer aL proyecto ch sib hacer‘el istraci6n financiera. Si la alternativa fuera hacer el Proyecto € proyecto a), y los dos proyectos no fueran mutuamente luyentes, la respuesta correcta es hacer los dos proyectos a pesar de que uno de ellos tiene mayor rentabilidad que el otro puesto que los dos proyectos agregan ri- queza a nuestra empresa en términos de valor actual neto del fluir de fondos. Si los dos proyectos fueran mutuamente excluyentes elegiriamos el proyecto a) puesto que es el de mayor valor actual. Analizando el proyecto d) y siguiendo el mismo método que en los casos ante- riores yemos que es un proyecto atractivo de acuerdo a nuestro objetivo, por lo que si la alternativa es realizar el proyecto d) 0 no hacer nada la respuesta seria realizar el proyecto d). {Qué pasaria si tuviéramos como alternativa realizar el proyecto d) 0 el proyecto a) pero dichos proyectos fuesen mutuamente excluyentest Este caso es muy comin en decisiones de negocios, puesto que muchas veces tenemos, por ejemplo, maquinas de distinta tecnologia que pueden cumplir el mismo objetivo con distinta eficiencia; supongamos que ei caso a) sea una maquina de menor inversion inicial que la d) y también de menor eficiencia por lo que trabaja a mayores Costos y deja, dado un precio de venta del producto que se trate, un menor margen de utilidad que se refleja en un menor fluir de fondos dentro de un afo. Si quisiéramos elegir entre dos inversiones mutuamente excluyentes mediante el anélisis, por ejemplo, de la ren- tabilidad porcentual sobre el-capital invertido de cada una de ellas, veremos que la alternativa a) tiene un rendimiento del 100% sobre el capital invertido mientras que la d) tiene un rendimiento menor, sélo el 66,6%. Si eligiéramos la alternativa a) en Vez de la d) estariamos sin embargo cometiendo un error de evaluacion por no tener th cuenta cémo contribuye cada una de las alternativas al objetivo definido para la Sdministracion financiera. La decisién correcta ser, pues, elegir la alternativa d) puesto que la suma algebraica del valor actual del fluir de fondos de dich alternativa 3 la tasa supuesta de rendimiento minimo aceptable es de 100 unidades mientras que la alternativa a) lo es solo de 60 unidades.* Estas conclusiones suponen que es posi- ble obtener a la tasa del 25% de nuestro ejemplo las 100 unidades que se necesitan para la alternativa a) 0 las 300 que se necesitan para la alternativa d). Si la situacion fuera distinta, por ejemplo, que el costo de obtener 300 unidades fuera distinto que el costo de obtener 100, 0 que simplemente fuera imposible obtener las 200 unidades adicionales, las conclusiones deberian ser revisadas. La eleccion de ejemplos mas complejos no hard variar el objetivo operativo aqui descripio, sino que solo hara més dificil el planteo de las alternativas o la reso- lucién de las mismas. 4. El objetivo financiero y la organizacién sin fines de lucro El objetivo operativo aqui descripto deberia ser el objetivo principal no solo para administradores financieros de empresas *con fines de lucro* sino también para administradores financieros de empresas y organismos publicos y/o sin fines de lucro. En este tipo de organizaciones se da muchas veces el caso de que el administrador J Esto no significa alirmar que el método de Ia tasa de rendimiento interno da un resultado incorrecto; simplemente debe tomarse a los efectos de la decisidn, 1a tasa de rendimiento interno del fluit de fondos incremental (d) - (a), la {que es superior al costo de capital y por io tanto confirma la decisién tomada mediante el método del valor actual eto. Escapa al objetivo de este articulo, la discusién detallada de los métodos deevaluacién de rentabiliiad, ios ‘que pensamos abordar en un préximo trabajo. Hacia un objetivo operativo para administradores financieros - Mario Azulay 7financiero debe trabajar con ciertas restricciones de politica que a veces no encuen- tra en las empresas con fines de lucro. Por ejemplo: imposibilidad de aumentar el precio de ciertos productos y/o servicios que comercializa, 0 la necesidad de presta- cin de servicios gratuitos. Aun en este caso se aplica,el objetivo de maximizar la rentabilidad aqui descripto, que en este caso pondra éntasis en la minimizacion de la sumatoria del fluir de fondos negativos, minimizacién de fondos ociosos, etc. De esta manera, dado un nivel cualquiera de insumos financieros habré un mayor producto, ex- presado por ejemplo en mas y mejores escuelas, hospitales, servicios sanitarios, de segu- ridad, etc 5. Restricciones 5.1. Et opjetivo uiquivez Algunos prestigiosos autores consideran que e! administrador financiero tien ademés del objetivo de rentabilidad, un objetivo de liquidez. En este sentido, el “6pti- mo" de la funcién liquidez estarfa dado por la interseccién de dos curvas de costo de oportunidad que mediran el costo de mantener dinero ocioso. y el costo de oportuni- dad por las pérdidas de posibilidades de inversion al no tener suficiente existencia de dinero. Sin embargo no compartimos esta opinidn pues ello implicaria suponer que la nica fuente de fondos para la empresa es la utilizacion’de sus existencias de dinero, Y por lo tanto negaria la posibilidad de que existan otras fuentes que permitan finan- ciar nuevas inversiones. En mi apinién, el problema de liquidez adecuada deberia ser tratado dentro del marco de las decisiones de financtamiento u obtencién de fondos, tomando en cuenta los costos de la primera curva comentada (dinero ocioso),. los. Pronésticos del fluir de fondos, las fuentes de fondos disponibles y sus costos, las oportunidades de uso de fondos y su rentabilidad y, en fin, analizando toda la infor maci6n pertinente a la luz del objetivo del administrador financiero, 0 sea la maximizacién del valor actual neto del fluir de fondos. En realidad, entendemos que la necesidad de mantener un grado determinado de liquidez deberia considerarse como una restriccién al logro del objetivo de! admi- nistrador financiero y no coma un objetivo en si mismo. 5.2. LA RENTABILIDAD CONTABLE Otro tanto cabria decir del objetivo de la maximizacién de !a rentabilidad con- table que a veces tiene importancia desde el punto de vista de l2 evaluacién de em- presas y de sus ejecutivos, pero que muchas veces lleva a decisiones refidas con el abjetivo de rentabilidad definido en este articulo. Sin embargo cabe destacar !a gran importancia que tiene el método del rendimiento contable en la medicién de perfomance pasada. El sistema contable es generalmente la fuente principal de infor- macién en la empresa y ademas cumple otras funciones (sirve de base para el ago de impuestos, distribucién de utilidades, etc.) por lo que es razonable suponer que por mucho tiempo seguira siendo fa fuente mas importante de informacién para me- dir perfomance. : La solucién al problema de la inexactitud de! método del rendimiento contable “estaria por un lado en tratar de realizar ajustes a la informacién contable que refleje mejor el fiuir de fondos y el valor actual y por el otro tratar de determinar !a magni- tud de la distorsién de la tasa de rendimiento contable comparada con un método "SOLOMON, Ezra, jCimo se mide la rentabilided?, Revista Compelencia N23, pias. 25 2.35.) N24 pis Jo a 40. 8 #4 — Lecturas de Administracién Financiera -Serie 1 — @t z oe a &tat racional de evaluacién (por ej ejemplo la tasa de rendi , endimiento in des arollando modelos para medir el desvio de la tasa de rend mando en cuenta entre otras las siguientes variables: ‘ment Sovomon® esté fo contable to- a) duraci6n de la vida util de la inversion; b) variacién de las practicas contables; €) tasa de crecimiento de las inversiones. 6. Conclusiones best Entendemos que el objetivo de administracién financiera aqui descripto no de- berfa ser utilizado solamente en la toma de importantes decisiones de inversion o de Tinanciamiento, sino que deberfa ser utilizado en todas las decisiones que involucran uso u obtencién de fondos. Las decisiones cotidianas de eleccién entre distintas alter- nativas de gastos 0 de comprar o alquilar, comprar o reparar, etc., son ejemplos de aplicacién del objetivo operativo Ue administracion financiera. Una valiosa ayuda en la toma de decisiones financieras la constituyen los orga- nismos asesores de andlisis de rentabilidad. La utilizacién de analistas financieros que manejen las técnicas racionales de analisis y que se hallen fuera de las rutinas administrativas de la empresa, permite generalmente mejorar la rentabilidad. Este cuerpo asesor que realiza una verdadera auditoria de eficiencia de gestion financiera pone en énfasis, no ya en los sistemas de control interno, sino que trata de colaborar en todo momento en la obtencién del objetivo de la administraci6n financiera, tal como lo hemos descripto. Para ello analiza los sistemas financieros de a empresa, analiza el fluir de fondos, detecta los sectores de fondos ociosos y recomienda las medidas correctivas necesarias. En sintesis, realiza la evaluacién constante de la ren- tabilidad del uso y obtencién de fondos de la empresa. Hacia un objetivo operativo para administradores financieros - Mario Azulay 9