Diterjemahkan dari bahasa Inggris ke bahasa Indonesia - www.onlinedoctranslator.

com

Jurnal dari
Risiko dan Keuangan
Pengelolaan

Artikel

Tata Kelola Perusahaan dan Kinerja Perusahaan:

Analisis Perbandingan antara Perusahaan Keluarga dan
Non-Keluarga Tercatat di Jepang

Kojima Koji1, Bishnu Kumar Adhikary2,* dan Le Tram3

1 Sekolah Studi Internasional, Universitas Kwansei Gakuin, Nishinomiya 662-8501, Jepang;
kojima@kwansei.ac.jp
2 Sekolah Bisnis Doshisha, Universitas Doshisha, Kyoto 6028580, Jepang
3 Perusahaan Asuransi Zurich Ltd, Tokyo 1640003, Jepang; thibichtram.le@zurich.co.jp
* Korespondensi: biadhika@mail.doshisha.ac.jp

---- -
Diterima: 19 Agustus 2020; Diterima: 15 September 2020; Diterbitkan: 18 September 2020 ---

Abstrak:Penelitian ini bertujuan untuk mengeksplorasi hubungan antara tata kelola perusahaan dan kinerja keuangan perusahaan keluarga dan non-keluarga yang terdaftar secara

publik di industri manufaktur Jepang. Studi ini memperoleh data dari Bloomberg selama periode 2014-2018 dan mencakup 1412 perusahaan yang terdiri dari 861 perusahaan non-

keluarga dan 551 perusahaan keluarga. Hasil kami menunjukkan bahwa perusahaan keluarga mengungguli rekan-rekan non-keluarga dalam hal pengembalian aset (ROA) dan Q Tobin

ketika analisis univariat dipanggil. Pada analisis multivariat, perusahaan keluarga menunjukkan kinerja yang lebih unggul daripada perusahaan non-keluarga dengan Tobin's Q. Namun,

kepemilikan keluarga meniadakan kinerja perusahaan ketika ROA diperhitungkan. Mengenai dampak elemen tata kelola pada Tobin's Q, kepemilikan saham institusional tampaknya

menjadi faktor yang signifikan dan positif untuk mempromosikan kinerja perusahaan keluarga dan non-keluarga. Selanjutnya, ukuran dewan mendorong kinerja perusahaan non-

keluarga, sementara pengaruh tersebut tidak diamati untuk perusahaan keluarga. Dalam hal ROA, kepemilikan asing menginspirasi kinerja perusahaan keluarga dan non-keluarga. Selain

itu, kepemilikan pemerintah merangsang kinerja perusahaan keluarga, sementara independensi dewan secara signifikan meniadakan hal yang sama. Selain itu, kami menemukan bahwa

kinerja perusahaan keluarga yang dijalankan oleh keturunan pendiri lebih unggul daripada perusahaan keluarga yang dijalankan oleh pendiri. Temuan ini memiliki implikasi kebijakan

penting bagi perusahaan keluarga di Jepang. Dalam hal ROA, kepemilikan asing menginspirasi kinerja perusahaan keluarga dan non-keluarga. Selain itu, kepemilikan pemerintah

merangsang kinerja perusahaan keluarga, sementara independensi dewan secara signifikan meniadakan hal yang sama. Selain itu, kami menemukan bahwa kinerja perusahaan keluarga

yang dijalankan oleh keturunan pendiri lebih unggul daripada perusahaan keluarga yang dijalankan oleh pendiri. Temuan ini memiliki implikasi kebijakan penting bagi perusahaan

keluarga di Jepang. Dalam hal ROA, kepemilikan asing menginspirasi kinerja perusahaan keluarga dan non-keluarga. Selain itu, kepemilikan pemerintah merangsang kinerja perusahaan

keluarga, sementara independensi dewan secara signifikan meniadakan hal yang sama. Selain itu, kami menemukan bahwa kinerja perusahaan keluarga yang dijalankan oleh keturunan

pendiri lebih unggul daripada perusahaan keluarga yang dijalankan oleh pendiri. Temuan ini memiliki implikasi kebijakan penting bagi perusahaan keluarga di Jepang.

Kata kunci:perusahaan keluarga; perusahaan non-keluarga; tata kelola perusahaan; kinerja perusahaan; Jepang

Klasifikasi JEL:G32; M13

1. Perkenalan

Belakangan ini, perbedaan kinerja antara perusahaan keluarga dan non-keluarga telah menerima dorongan
baru untuk dipelajari karena banyak penelitian mengklaim bahwa perusahaan keluarga mengungguli perusahaan
non-keluarga (Anderson dan Reeb 2003;Sharma 2004;Allouche dkk. 2008;Saito 2008;Chu 2011;Hansen dan Blok 2020;
Srivastava dan Bhatia 2020), sementara beberapa lainnya tidak mendokumentasikan keberadaan hubungan semacam
itu (Filatotchev dkk. 2005;McConaughy dan Phillips 1999;Miller dkk. 2007;Yoshikawa dan Rasheed 2010). Studi
sebelumnya juga mencatat bahwa perbedaan kinerja antara perusahaan keluarga dan non-keluarga muncul karena
sistem tata kelola dan budaya perusahaan lintas negara (Allouche dkk. 2008; Srivastava dan Bhatia 2020).

Mengingat hasil yang tidak meyakinkan di atas, kami mempelajari dan membandingkan kinerja keuangan perusahaan keluarga
dan non-keluarga di Jepang dari perspektif tata kelola untuk menambah nilai. Kami menganggap Jepang sebagai kasus karena dua
alasan. Pertama, perusahaan keluarga merupakan lebih dari 40% dari perusahaan yang terdaftar di Jepang (Saito 2008), menyiratkan
pentingnya perusahaan tersebut pada pengembangan pasar saham dan pertumbuhan ekonomi. Namun,

J. Manajemen Risiko Keuangan.2020,13, 215; doi:10.3390/jrfm13090215 www.mdpi.com/journal/jrfm

J. Manajemen Risiko Keuangan.2020,13, 215 2 dari 20

tidak banyak peneliti yang mendalami untuk menyelidiki faktor-faktor yang berkontribusi terhadap perbedaan kinerja
antara perusahaan keluarga dan non-keluarga di Jepang. Selanjutnya, karya empiris yang terbatas pada kinerja
perusahaan keluarga di Jepang menawarkan hasil yang beragam. Sebagai contoh,Allouche dkk.(2008) dan Saito(2008)
mengungkapkan bahwa perusahaan keluarga berkinerja lebih baik daripada perusahaan non-keluarga di Jepang.
Dazai dkk.(2016) mengklaim bahwa perusahaan keluarga Jepang mengungguli rekan-rekan mereka, terutama setelah
gelembung ekonomi pada tahun 1991. Namun,Morikawa(2013) menemukan bahwa tingkat pertumbuhan
produktivitas tahunan (salah satu indikator kinerja perusahaan) perusahaan non-keluarga di Jepang sekitar 2% lebih
tinggi daripada perusahaan keluarga.Saito(2008) mencatat bahwa kinerja perusahaan yang dijalankan pendiri lebih
buruk daripada perusahaan non-keluarga, tetapi kinerja perusahaan keluarga yang dimiliki oleh penerus pendiri lebih
baik daripada perusahaan non-keluarga. Lebih-lebih lagi,Yoshikawa dan Rasheed(2010) tidak melacak hubungan yang
signifikan antara kepemilikan keluarga dan pengembalian aset (ROA) di perusahaan yang terdaftar di pasar Over-The-
Counter ("OTC") Jepang di industri manufaktur. Karena sebagian besar studi tentang perusahaan keluarga di Jepang
dilakukan cukup lama sebelumnya, bukti terbaru tentang perbedaan kinerja antara perusahaan keluarga dan non-
keluarga Jepang sangat penting untuk implikasi kebijakan.
Kedua, struktur pemerintahan Jepang ditemukan agak berbeda dari pemerintahan gaya AS. Sistem
pemerintahan Jepang yang berbeda, seperti sistem pemantauan terintegrasi Jepang yang dipraktikkan oleh
bank-bank utama, sistem pekerjaan seumur hidup, dan kepemilikan silang yang berkontribusi pada tingkat
pertumbuhan ekonomi Jepang pasca-Perang Dunia II, secara substansial berubah setelah "perang besar". bang
reformasi keuangan dan akuntansi pada tahun 1997” mendukung pemerintahan gaya AS. Meskipun dampak
program reformasi membantu peningkatan direktur independen, mendorong kepemilikan saham asing, dan
mengurangi kepemilikan saham oleh bank-bank utama, perusahaan Jepang masih ditemukan dicirikan oleh
dewan direksi yang dipromosikan dari dalam perusahaan (Arikawa dkk. 2017), jumlah direktur independen
yang relatif lebih sedikit (dua atau lebih sesuai Kode Tata Kelola Perusahaan, 2015), CEO orang dalam, dan
persentase kepemilikan keluarga yang lebih tinggi. Dengan demikian, penting untuk mengetahui apakah
pengaturan keuangan saat ini berdampak pada kinerja perusahaan keluarga di Jepang. Jelas, apakah sumber
utama tata kelola seperti struktur dewan dan pola kepemilikan berdampak pada perbedaan kinerja antara
perusahaan keluarga dan non-keluarga Jepang?
Kami menjelaskan pertanyaan di atas dengan mempelajari semua perusahaan manufaktur yang terdaftar
di pasar saham Tokyo, Nagoya, dan Osaka selama periode 2014–2018. Kami mempertimbangkan perusahaan
manufaktur karena sektor ini menyumbang hampir setengah dari total jumlah perusahaan yang ada di Jepang
sambil menyumbang sekitar 20% dari PDB Jepang. Industri manufaktur Jepang masih sangat besar dan sangat
penting bagi perekonomian Jepang. Selanjutnya, kami mengecualikan sektor keuangan dan jasa karena
mereka memiliki struktur aset yang berbeda dari perusahaan manufaktur.
Hasil kami menunjukkan bahwa perusahaan keluarga mengungguli rekan-rekan non-keluarga pada kedua
akuntansi dan ukuran berbasis pasar kinerja perusahaan, seperti ROA dan Tobin's Q, ketika analisis univariat
dipanggil. Pada analisis multivariat, kepemilikan keluarga mengurangi kinerja perusahaan, diindeks oleh ROA, tetapi
mempromosikan hal yang sama dengan Tobin's Q. Di antara elemen tata kelola, kami menemukan bahwa
kepemilikan saham institusional merupakan faktor signifikan dan positif untuk meningkatkan kinerja perusahaan
keluarga dan non-keluarga . Selain itu, ukuran dewan mengilhami kinerja perusahaan non-keluarga, sementara
pengaruh tersebut tidak diamati untuk perusahaan keluarga. Dalam hal ROA, kepemilikan asing merangsang kinerja
perusahaan keluarga dan non-keluarga. Selanjutnya, kepemilikan pemerintah berpengaruh positif terhadap kinerja
perusahaan keluarga, sementara independensi dewan secara signifikan meniadakan hal yang sama. Selain itu, kami
menemukan bahwa kinerja perusahaan keluarga yang dijalankan oleh keturunan pendiri lebih unggul daripada
perusahaan keluarga yang dijalankan oleh pendiri.
Sisa makalah ini disusun sebagai berikut: Bagian2mengembangkan hipotesis, dan Bagian3
menyajikan metode penelitian. Bagian4membahas hasil regresi, sedangkan Bagian5menyimpulkan
makalah.
J. Manajemen Risiko Keuangan.2020,13, 215 3 dari 20

2. Hipotesis

2.1. Kepemilikan Keluarga dan Kinerja Perusahaan

Teori keagenan dapat diterapkan untuk membahas perbedaan kinerja antara perusahaan keluarga dan non-
keluarga. Teori keagenan menyatakan bahwa eksekutif tidak memiliki kepentingan dalam kinerja jangka panjang
perusahaan (Jensen dan Meckling 1976;Dalton dkk. 1998), dan mereka cenderung mengambil keputusan berdasarkan
preferensi mereka, mencari keuntungan jangka pendek sambil mengabaikan kepentingan pemegang saham (
Kalmuenzer 2015). Jadi, dari perspektif teori keagenan, perusahaan keluarga cenderung berkinerja lebih baik daripada
perusahaan non-keluarga karena keterlibatan anggota keluarga dalam kepemilikan dan manajemen dapat
meminimalkan konflik kepentingan antara manajer dan pemilik. Selain itu, perusahaan keluarga cenderung memiliki
cakrawala investasi yang lebih panjang, menghasilkan efisiensi investasi yang lebih tinggi (Mutakin dkk. 2014), karena
mereka ingin mempertahankan nilai perusahaan untuk generasi berikutnya (Achleitner dkk. 2014;Hasso dan Duncan
2013). Selain itu, karya empiris olehRazzaque dkk.(2020) danMutakin dkk.(2014) mengungkapkan bahwa kepemilikan
keluarga memiliki dampak positif terhadap kinerja perusahaan manufaktur Bangladesh.Herrera-Echeverri dkk.(2016)
menyimpulkan bahwa keterlibatan keluarga dalam kepemilikan dan manajemen sering menyebabkan jabatan
direktur yang lebih stabil untuk perusahaan keluarga Kolombia.Blanco-Mazagatos dkk. (2018) melaporkan bahwa
kepemilikan keluarga memiliki pengaruh positif terhadap kinerja perusahaan Spanyol generasi kedua dan kemudian.
Kinerja perusahaan keluarga yang lebih kuat juga dilaporkan untuk perusahaan di S&P 500 (Anderson dan Reeb 2003).

Dalam konteks Jepang,Chen dkk.(2005) menemukan bukti yang mendukung pengaruh positif kepemilikan keluarga terhadap
kinerja perusahaan.Saito(2008) menyimpulkan bahwa kontrol keluarga memiliki hubungan dengan Tobin's Q yang lebih tinggi.
Demikian pula,Chen dan Yu(2017) berpendapat bahwa perusahaan Jepang dan Taiwan yang dijalankan oleh pendiri diperdagangkan
dengan nilai yang lebih tinggi di pasar saham.
Khususnya, mungkin ada masalah keagenan Tipe II (konflik prinsipal-prinsipal) di perusahaan keluarga
karena kepentingan anggota keluarga belum tentu sejalan dengan kepentingan pemegang saham minoritas (
Mutakin dkk. 2014). Selain itu, perusahaan keluarga biasanya mempekerjakan eksekutif dari kerabat dekat
mengabaikan bakat luar, sehingga kinerja keuangan suboptimal (Anderson dan Reeb 2003). Oleh karena itu,
beberapa studi empiris menemukan hubungan negatif antara kepemilikan keluarga dan kinerja perusahaan.
Yoshikawa dan Rasheed 2010, untuk Jepang).
Meskipun demikian, kami berpendapat bahwa pendiri atau anggota keluarga yang memiliki dan mengendalikan perusahaan
memiliki motivasi yang lebih kuat untuk menciptakan kekayaan bagi penerusnya. Dengan demikian, mereka cenderung mengadopsi
pandangan jangka panjang dalam cakrawala investasi mereka, yang membuat mereka enggan mengambil risiko yang lebih tinggi,
yang mengarah pada hasil yang stabil bagi pemegang saham. Selanjutnya, kepemilikan keluarga yang lebih tinggi mengurangi biaya
agensi dengan mengurangi miopia manajerial, bahaya moral, dan masalah agensi. Atas dasar ini, kami merumuskan Hipotesis 1.

Hipotesis 1 (H1).Kepemilikan keluarga mendorong kinerja perusahaan keluarga.

2.2. Kepemilikan Institusional dan Kinerja Perusahaan

Kepemilikan institusional dianggap sebagai alat yang berguna untuk mengurangi masalah keagenan Tipe II, di mana
perusahaan keluarga dapat mengambil alih keuntungan dengan mengorbankan pemegang saham minoritas.Dau dkk.(2018)
melaporkan bahwa kepemilikan institusional meningkatkan ROA perusahaan keluarga di India. Sebuah studi pada 134
perusahaan yang terdaftar di Kuwait mengungkapkan bahwa investor institusional mendorong kinerja perusahaan, diindeks
oleh ROA dan Tobin's Q (Alfaraid dkk. 2012). Sebaliknya,Ahmad dkk.(2019) menemukan hubungan negatif yang signifikan
antara investor institusional dan ROA untuk perusahaan non-keuangan di Pakistan.Charfeddine dan Elmarzougui(2011)
menelusuri bahwa kepemilikan institusional memiliki dampak negatif yang signifikan terhadap Tobin's Q untuk perusahaan
Prancis. Namun,Alnajjar(2015) tidak menemukan pengaruh substansial kepemilikan institusional pada ROA dan Return on
Equity (ROE) untuk perusahaan di Yordania. Mengenai perusahaan Jepang,Mizuno dan Shimizu(2015) menemukan bahwa
perusahaan dengan tingkat kepemilikan institusional yang lebih tinggi cenderung berkinerja lebih baik daripada perusahaan
yang memiliki kepemilikan institusional yang lebih sedikit atau tidak sama sekali. Lebih-lebih lagi,Yasuhiro dkk.(2016) dan
J. Manajemen Risiko Keuangan.2020,13, 215 4 dari 20

Arikawa dkk.(2017) menemukan hubungan positif yang signifikan antara kepemilikan institusional dan Tobin's
Q. Namun, mereka tidak melihat adanya hubungan antara kepemilikan institusional dan ROA.
Kami berpendapat bahwa investor institusional dapat mengurangi banyak masalah agensi yang terkait dengan
perusahaan keluarga karena mereka memegang saham ekuitas yang signifikan di perusahaan (Charfeddine dan
Elmarzougui 2011). Investor institusional dipandang lebih berkuasa daripada investor non-institusional dalam
menggunakan hak suara dan menjual saham ketika tindakan manajemen tidak sejalan dengan kepentingan
pemegang saham (Arikawa dkk. 2017). Selanjutnya, pemegang saham institusional dapat melindungi kepentingan
pemegang saham minoritas dan mengurangi masalah keagenan Tipe II dengan memantau manajemen perusahaan.
Oleh karena itu, mengikuti temuan empiris sebelumnya dan teori keagenan, kami mengambil hipotesis berikut.

Hipotesis 2 (H2).Kepemilikan institusional mendorong kinerja perusahaan keluarga.

2.3. Kepemilikan Pemerintah dan Kinerja Perusahaan

Beberapa penelitian telah mempelajari dampak kepemilikan pemerintah terhadap kinerja perusahaan. Fukuda dkk.(
2018) berpendapat bahwa pemerintah sebagai pemegang saham dapat menekan biaya pembiayaan perusahaan. Sebuah
studi pada perusahaan Vietnam dari 2004-2012 memberikan bukti bahwa peningkatan kepemilikan pemerintah di perusahaan
besar meningkatkan ROA dan ROE perusahaan, sedangkan untuk perusahaan menengah dan kecil, hal itu sama
menyakitkannya (Ngo dkk. 2014). Demikian pula, sebuah studi pada perusahaan yang terdaftar di Shanghai dan Bursa Efek
Shenzhen mengungkapkan hubungan positif antara kepemilikan saham pemerintah dan kinerja perusahaan (Matahari dkk.
2002).Ahmad dkk.(2008) memperoleh hasil positif serupa untuk hubungan antara kepemilikan pemerintah dan kinerja
perusahaan, yang diukur dengan Tobin's Q dan ROA, di perusahaan Malaysia.
Dalam kasus Jepang,Fukuda dkk.(2018) mencatat bahwa pengaruh kepemilikan pemerintah terhadap kinerja
perusahaan bervariasi tergantung pada keadaan perusahaan, seperti baik, normal, atau buruk (kinerja diukur
berdasarkan rasio laba operasi tahun-tahun sebelumnya). Studi mereka mengungkapkan bahwa hubungan negatif
berjalan antara kepemilikan pemerintah dan Tobin's Q untuk perusahaan Jepang yang baik dan normal, sementara
hubungan positif ada untuk hal yang sama untuk perusahaan berkinerja buruk. Khususnya, tidak seperti sektor
swasta, pemerintah tidak mengejar pertumbuhan yang agresif atau terlalu menekan manajemen untuk meningkatkan
kinerja keuangan mereka (Fukuda dkk. 2018). Dengan demikian, semakin tinggi kepemilikan saham pemerintah di
dalam perusahaan, semakin buruk kinerja perusahaan tersebut. Dengan demikian, kami mengambil hipotesis berikut.

Hipotesis 3 (H3).Kepemilikan pemerintah menghambat kinerja perusahaan keluarga.

2.4. Kepemilikan Asing dan Kinerja Perusahaan

Banyak penelitian telah dilakukan untuk menguji hubungan antara kepemilikan asing dan profitabilitas perusahaan.
Perusahaan dengan kepemilikan asing ditemukan memiliki ROA yang lebih baik daripada perusahaan dengan kepemilikan
domestik yang lebih tinggi di Turki (Aidin dkk. 2007). Hubungan positif antara kepemilikan asing dan profitabilitas juga
diamati dalam studi perusahaan Tunisia (Moez dkk. 2015). Demikian pula, sebuah studi pada 663 perusahaan non-keuangan
yang terdaftar di Bursa Efek Korea dari 2001 hingga 2017 mengungkapkan bahwa kepemilikan asing meningkatkan tingkat
pertumbuhan jangka panjang perusahaan, sehingga meningkatkan nilai perusahaan, yang diindeks oleh Tobin's Q (Choi dan
Park 2019). Selain itu, kepemilikan asing dapat mengurangi biaya keagenan karena orang asing dapat menggunakan keahlian
mereka dalam memantau manajemen, sehingga meningkatkan profitabilitas perusahaan (Choi dan Park 2019).

Sedangkan untuk perusahaan Jepang,Fukuda dkk.(2018) menemukan hubungan positif antara kepemilikan saham
asing dan Tobin's Q. MeskipunSueyoshi dkk.(2010) menemukan hasil yang serupa, mereka mencatat bahwa pengaruh
kepemilikan saham asing terhadap kinerja perusahaan berkurang ketika rasio pemegang saham asing meningkat menjadi
19,49%.Yoshikawa dan Rasheed(2010) mempertimbangkan efek interaksi kepemilikan asing dan ROE untuk pasar OTC yang
terdaftar perusahaan Jepang di industri manufaktur dan mengungkapkan bahwa investor asing mempengaruhi pemilik
keluarga untuk meningkatkan kinerja perusahaan.Hideaki dkk.(2015) menemukan hubungan positif yang signifikan antara
kepemilikan saham asing dan Tobin's Q untuk perusahaan Jepang bahkan setelah pengendalian
J. Manajemen Risiko Keuangan.2020,13, 215 5 dari 20

pengaruh berbagai faktor yang dapat mempengaruhi kinerja perusahaan. Sebaliknya,Kojima dkk.(2017)
menemukan hubungan negatif antara kepemilikan saham asing dan kualitas laba.
Kami mencatat bahwa investor asing dapat meningkatkan kinerja perusahaan keluarga dengan cara berikut.
Pertama, kepemilikan asing tidak hanya berarti kontribusi finansial tetapi transfer pengetahuan, teknologi, inovasi,
dan keahlian manajemen dari perusahaan asing, yang penting bagi pertumbuhan perusahaan keluarga. Kedua,
pemegang saham asing sering dianggap sebagai katalis untuk pertumbuhan dan perubahan. Jika kinerja perusahaan
domestik menurun, perusahaan asing dapat menyusun upaya yang diperlukan untuk mengadopsi berbagai strategi
untuk meningkatkan nilai perusahaan. Ketiga, investor asing dapat memainkan peran penting dalam mendisiplinkan
manajer perusahaan keluarga, yang sebagian besar direkrut dari anggota keluarga tanpa mempertimbangkan bakat
pasar.
Namun, pemegang saham asing dapat dengan mudah merusak nilai perusahaan jika mereka meninggalkan perusahaan selama
perlambatan ekonomi. Hal negatif lainnya adalah bahwa orang asing mungkin bias dalam membuat keputusan investasi dengan
memilih perusahaan berdasarkan preferensi mereka, bukan dengan melihat dan memeriksa kinerja perusahaan dengan cermat.
Dalam hal ini, pengembalian saham yang lebih tinggi atau lebih banyak indikator berbasis pasar teratas tidak mencerminkan kinerja
perusahaan yang sebenarnya. Sebaliknya, itu hanya menunjukkan preferensi bias investor (Hideaki dkk. 2015). Meskipun demikian,
investor asing umumnya dilaporkan memiliki efek positif pada kinerja perusahaan dalam literatur sebelumnya. Dengan demikian, kami
mengambil hipotesis berikut.

Hipotesis 4 (H4).Kepemilikan asing mendorong kinerja perusahaan keluarga.

2.5. Ukuran Dewan dan Kinerja Perusahaan

Literatur yang ada menunjukkan hasil yang tidak meyakinkan untuk hubungan antara ukuran dewan dan kinerja
perusahaan. Lorsch dan Maclver(1989) menunjukkan bahwa ukuran dewan yang lebih besar merugikan kinerja perusahaan
karena menghambat pengambilan keputusan yang lebih cepat. Selain itu, ukuran dewan yang besar menimbulkan biaya
koordinasi yang lebih tinggi karena proses yang sulit untuk mencapai konsensus di antara semua anggota dewan. Karya
empiris juga melacak hubungan negatif yang signifikan antara ukuran dewan besar dan kinerja perusahaan di banyak negara
(Eisenberg dkk. 1998, untuk Finlandia;Mak dan Kusnadi 2005, untuk Malaysia dan Singapura;Naushad dan Malik 2015, untuk
Bangladesh;Aljifri dan Moustafa 2007, untuk Uni Emirat Arab). Dalam konteks Jepang,Hu dan Izumida(2008) danSueyoshi dkk.(
2010) tidak menemukan hubungan yang signifikan antara ukuran dewan dan kinerja perusahaan. Meskipun demikian,
beberapa ahli berpendapat bahwa ukuran dewan yang besar dapat meningkatkan independensi dan keragaman dewan,
sehingga meningkatkan kinerja perusahaan.Ciftci dkk. 2019, untuk perusahaan Turki;Jackling dan Johl 2009, untuk
perusahaan India).
Kami berpendapat bahwa, untuk perusahaan keluarga, sebagian besar anggota dewan dipilih dari anggota keluarga yang
diharapkan menjadi pengendara gratis. Dengan demikian, masalah koordinasi yang timbul dari ukuran dewan yang lebih besar tidak
akan menjadi masalah berat bagi perusahaan keluarga. Sebaliknya, dewan direksi yang lebih besar dapat membawa lebih banyak
pendapat dari anggota dari berbagai latar belakang dan meningkatkan kinerja perusahaan dengan meningkatkan pengambilan
keputusan strategis. Dengan demikian, kami mengambil hipotesis berikut.

Hipotesis 5 (H5).Ukuran dewan mendorong kinerja perusahaan keluarga.

2.6. Rapat Dewan dan Kinerja Perusahaan

Sejumlah penelitian terbatas telah dilakukan sejauh ini untuk menguji hubungan antara rapat dewan dan
kinerja perusahaan.Vafeas(1999) menemukan korelasi negatif antara rapat dewan dan nilai perusahaan. Dia
menyimpulkan bahwa rapat dewan yang sering dapat memainkan peran penting dalam meningkatkan kinerja
perusahaan karena membantu mengurangi kesenjangan informasi di antara anggota dewan. Lebih-lebih lagi,
Chou dkk.(2013) menelusuri hubungan positif antara frekuensi rapat dewan dan profitabilitas perusahaan
untuk perusahaan Taiwan. Mereka lebih lanjut mencatat bahwa direktur luar cenderung tidak menghadiri rapat
dewan untuk perusahaan dengan persentase kepemilikan keluarga yang lebih tinggi. Namun, sebuah studi di
perusahaan Kolombia mengungkapkan tidak ada hubungan yang signifikan antara jumlah rapat dewan dan
ROA atau ROE (Gomez dkk. 2017).
J. Manajemen Risiko Keuangan.2020,13, 215 6 dari 20

Dalam konteks Jepang, dewan direksi di perusahaan keluarga biasanya terdiri dari direktur yang dipilih dari
kerabat atau karyawan mereka yang telah bekerja di perusahaan di bawah skema pekerjaan seumur hidup, yang
menyiratkan bahwa hanya ada sedikit atau tidak ada ide dan perspektif segar di dewan. . Oleh karena itu, untuk
perusahaan keluarga, pemikiran kelompok tradisional dapat mendominasi seluruh proses diskusi, sementara ide-ide
inovasi dan terobosan sering diberikan untuk konservatisme. Namun demikian, rapat dewan dianggap sebagai faktor
penting untuk meningkatkan kinerja perusahaan karena rapat dewan yang sering membuat semua orang selaras
tentang berbagai masalah yang dihadapi perusahaan dan menyelesaikannya dengan lancar dan tepat waktu.Huse(
2007) mencatat bahwa jumlah rapat dewan yang lebih tinggi memberikan pemantauan yang efektif di dewan dan
dengan cepat mencapai konsensus dalam menyelesaikan masalah perusahaan. Atas dasar ini, kami mengambil
hipotesis berikut.

Hipotesis 6 (H6).Frekuensi rapat dewan mendorong kinerja perusahaan keluarga.

2.7. Independensi Dewan dan Kinerja Perusahaan

Studi sebelumnya menunjukkan bahwa direktur independen dapat meningkatkan pengambilan keputusan
perusahaan dengan memberikan pemantauan yang efektif di dewan (Jensen dan Meckling 1976).Huson dkk.(2001)
mengungkapkan hubungan positif antara direktur independen dan kinerja perusahaan.Yasuhiro dkk.(2016)
menemukan bahwa dewan yang didominasi oleh orang dalam memiliki pengaruh yang signifikan terhadap
profitabilitas rendah dan penilaian pasar perusahaan Jepang. Mereka mencatat bahwa direktur independen dapat
menjamin dan mempromosikan tindakan pengambilan risiko, sehingga menciptakan dampak positif yang signifikan
terhadap kinerja perusahaan (baik ROA dan Tobin's Q).Arikawa dkk.(2017) menemukan bahwa ROA dan Tobin's Q
masing-masing meningkat sebesar 0,6% dan 0,26% ketika direktur luar meningkat sebesar 29%. Selain itu, dalam
memeriksa 144 perusahaan yang menunjuk direktur luar pertama mereka,Saito(2009) melaporkan bahwa harga
saham perusahaan-perusahaan ini merespons secara signifikan positif, naik sekitar 1,2% rata-rata, dan 1% di median.
Kami mencatat bahwa perusahaan keluarga dapat menerima nasihat berharga jika mereka mendorong lebih banyak
direktur independen di dewan. Di Jepang, banyak direktur independen ditemukan sebagai karyawan seumur hidup yang
dipekerjakan untuk melayani di dewan perusahaan setelah pensiun. Dengan komitmen jangka panjang seperti itu, direktur
independen ini cenderung mengarahkan perusahaan menuju pertumbuhan yang berkelanjutan, bukan hanya untuk
keuntungan jangka pendek (Bauer dkk. 2008). Oleh karena itu, kami mengambil hipotesis berikut.

Hipotesis 7 (H7).Independensi dewan mendorong kinerja perusahaan keluarga.

3. Metode Penelitian

3.1. Definisi Perusahaan Keluarga

Kami mengklasifikasikan sebuah perusahaan sebagai perusahaan keluarga jika memenuhi salah satu dari lima kriteria: (a) dijalankan oleh seorang pendiri;

(b) dijalankan oleh anggota keluarga yang memegang posisi penting di dalam perusahaan (seperti Ketua, Wakil Ketua,
Chief Executive Officer); (c) dikendalikan oleh anggota keluarga yang termasuk dalam daftar 10 pemegang saham
teratas; (d) dikendalikan oleh anggota keluarga yang berjumlah 50% dari jumlah anggota dewan; dan (e) dimiliki oleh
perusahaan swasta. Kami mengadopsi kriteria ini mengikuti penelitian sebelumnya pada perusahaan keluarga Jepang
(Yoshikawa dan Rasheed 2010;Saito 2008;Morikawa 2013;Arikawa dkk. 2017; Hideaki dkk. 2018).

3.2. Contoh Deskripsi

Kami menerapkan metode penelitian arsip di mana data dikumpulkan dari berbagai sumber
sekunder. Data umum dan keuangan dikumpulkan dari OSIRIS (perangkat lunak versi 213, database
yang dikelola oleh Bureau van Dijk, BvD). Strategi pencarian disesuaikan untuk mencari semua
perusahaan yang terdaftar di industri manufaktur di Jepang. Pertama-tama, perusahaan yang beroperasi
di Jepang dipilih. Kemudian, semua perusahaan di industri manufaktur dipilih berdasarkan Sistem
Klasifikasi Industri Amerika Utara (NAICS). Setelah pencarian awal, 1601 perusahaan
J. Manajemen Risiko Keuangan.2020,13, 215 7 dari 20

diidentifikasi sebagai perusahaan Jepang yang terdaftar secara publik di industri manufaktur. Perusahaan dikelompokkan ke
dalam 21 kode sub-industri yang berbeda, tergantung pada sifat bisnis mereka. Perusahaan-perusahaan ini kemudian
disaring untuk melihat apakah mereka memiliki data yang cukup untuk dianalisis. Kami menghilangkan 163 perusahaan yang
tidak memiliki data keuangan 5 tahun dan 26 perusahaan yang mengubah industrinya selama periode studi 2014–2108.
Dengan demikian, perusahaan sampel kami berkurang menjadi 1412 perusahaan publik di industri manufaktur, memberikan
ukuran sampel 1412×5 = 7060 pengamatan (n×T). Kami mengumpulkan data tata kelola perusahaan dari Bloomberg. Meja1
daftar jumlah dan persentase perusahaan keluarga dan non-keluarga di setiap pengelompokan industri.

Tabel 1.Perusahaan manufaktur keluarga dan non-keluarga menurut Kode Sistem Klasifikasi Industri
Amerika Utara (NAICS) 2017.

Non-Keluarga Keluarga Persentase dari

Industri Total
Perusahaan Perusahaan Perusahaan Keluarga

311: Manufaktur makanan 59 39 98 39.80

312: Industri minuman dan produk tembakau 313: 11 3 14 21.43
Pabrik tekstil 22 4 26 15.38
314: Pabrik produk tekstil 315: 7 2 9 22.22
Manufaktur pakaian jadi 17 11 28 39.29
316: Manufaktur produk kulit dan produk 3 0 3 0.00
sejenis 321: Manufaktur produk kayu 9 7 16 43,75
322: Pembuatan kertas 20 16 36 44.44
323: Pencetakan dan kegiatan pendukung terkait 11 14 25 56.00
324: Manufaktur produk minyak bumi dan 9 1 10 10.00
batubara 325: Manufaktur kimia 135 77 212 36.32
326: Manufaktur produk plastik dan karet 327: 24 20 44 45.45
Manufaktur produk mineral bukan logam 331: 31 20 51 39.22
Manufaktur logam primer 54 16 70 22.86
332: Manufaktur produk logam fabrikasi 333: 57 28 85 32.94
Manufaktur mesin 126 82 208 39.42
334: Manufaktur produk komputer dan elektronik 138 105 243 43.21
335: Manufaktur peralatan, perkakas, dan komponen elektronik 33 30 63 47.62
336: Manufaktur peralatan transportasi 72 34 106 32.08
337: Manufaktur furnitur dan produk terkait 339: 2 10 12 83,33
Manufaktur lain-lain 21 32 53 60.38

Total 861 551 1412 39.02

Catatan: Tabel ini menunjukkan jumlah dan persentase perusahaan keluarga dan perusahaan non-keluarga dalam
industri manufaktur di Jepang. Klasifikasi industri didasarkan pada Sistem Klasifikasi Industri Amerika Utara 2017,
diekstraksi dari database OSIRIS. Sampel terdiri dari perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Tokyo, Osaka, dan Nagoya.

Meja1mengungkapkan bahwa perusahaan keluarga menyumbang 39% dari perusahaan

manufaktur di Jepang. Distribusi jumlah perusahaan keluarga di lima segmen teratas, seperti komputer
dan elektronik (43%), kimia (36%), mesin (40%), alat transportasi (32%), dan manufaktur makanan (40%) ,
ternyata relatif lebih dekat. Untuk segmen lain, distribusi antara perusahaan keluarga dan non-keluarga
ditemukan miring. Misalnya, sepuluh perusahaan dari dua belas perusahaan furnitur dan manufaktur
produk terkait ternyata adalah perusahaan keluarga. Demikian juga, hanya 10% perusahaan yang
terlihat sebagai perusahaan keluarga di bidang manufaktur produk minyak bumi dan batu bara.
Terakhir, data statistik menunjukkan bahwa kehadiran perusahaan keluarga di industri manufaktur
Jepang kuat, kecuali untuk beberapa variasi.

3.3. Deskripsi Variabel

Untuk variabel dependen, kami menggunakan metode akuntansi (ROA) dan berbasis pasar (Tobin's Q) untuk
mengukur kinerja perusahaan. Untuk variabel uji, kami mempertimbangkan beberapa data kepemilikan dan struktur
dewan yang tersedia di Bloomberg. Selain itu, kami mengontrol beberapa variabel khusus perusahaan untuk
mendapatkan perkiraan yang kuat. Meja2merangkum daftar variabel bersama dengan definisi dan rumusnya.
J. Manajemen Risiko Keuangan.2020,13, 215 8 dari 20

Meja 2.Li st dari variabel.

Variab sedikit Singkatan definisi pada Rumus

Karakter Performa ritongkat — DepVariabel akhir
Persentase ne t income afteh
Return on aktiva ROA membayar dividen pilihan ends djelas d oleh (Pendapatan bersih/Total aset)×100
rata-rata total aset s fatau ini ya r
Nilai pasar dari firm djelas d oleh
Tobin' s Q Q Tobin (Kapitalisasi pasar/Total aset)× 100
nilai tot nya Al pantat ts
Karakter Spesifik Perusahaan eristi cs—Variabel Kontrol
Logaritma natural pasar
Ukuran perusahaan UKURAN Ln (Saham beredar×harga saham)
kapitalisasi
usia perusahaan USIA Logaritma natural usia perusahaan Ln (tahun keuangan-tahun pendirian)
Arus kas habis Persentase kas yang dihasilkan dari
CFOP Arus kas/pendapatan operasional
pendapatan operasional melaksanakan aktivitas operasinya
Persentase total liabilitas kepada
Rasio utang terhadap ekuitas LEV Total kewajiban/ekuitas pemegang saham
ekuitas pemegang saham

Karakteristik Kepemilikan—Variabel Independen

Persentase ekuitas yang dimiliki oleh pendiri

Jumlah persentase saham (pendiri, keluarga
Kepemilikan keluarga FAM perusahaan dan/atau anggota keluarga
anggota, perusahaan swasta)
dan/atau perusahaan swasta
Jumlah persentase saham (penasihat investasi,
bank, korporasi, perusahaan asuransi,
Kelembagaan Persentase ekuitas yang dimiliki oleh rencana kepemilikan saham, perusahaan induk, dana
INS
kepemilikan lembaga yang berbeda kekayaan negara, dana pensiun, dana lindung nilai
manajer, modal ventura, pialang, dana lindung
nilai, kepercayaan, yayasan, dana ekuitas swasta)
Persentase ekuitas yang dimiliki oleh
Kepemilikan asing UNTUK orang asing (selain Jepang) Persentase ekuitas yang dimiliki oleh orang asing
individu/lembaga
Pemerintah Persentase ekuitas yang dimiliki oleh Persentase ekuitas yang dimiliki oleh
GOV
kepemilikan pemerintah Jepang pemerintah Jepang
Karakteristik Papan—Variabel Independen
Ukuran papan BO_SIZE Jumlah anggota dewan Jumlah Jumlah anggota dewan
Pertemuan Dewan dewan direksi Jumlah rapat direksi
BO_MEET
frekuensi rapat dalam satu tahun dalam satu tahun

Papan Persentase direktur independen,

BO_IND (Direktur independen di dewan / ukuran dewan)×100
kemerdekaan didefinisikan sebagai direktur luar

3.4. Diagnosa Data

Untuk memastikan linearitas dan untuk menghindari masalah outlier, kami menjalankan regresi primer pada variabel
independen untuk mendapatkan residual dan nilai estimasi untuk variabel dependen. Kami kemudian memplot nilai residual
dan estimasi pada grafik residual-versus-fitted untuk mendeteksi linearitas. Kemudian, kami memperbaiki masalah outlier
dengan mengwinkan data pada 1% dan 99% ekor. Setelah winsorizing, kami memiliki 7055 pengamatan. Angka1
mengkonfirmasi linearitas setelah data menang.
20

4
0

2
Residu
Residu
- 20

0
- 40

-2

0 5 10 15 20 -1 0 1 2 3
Nilai yang dipasang Nilai yang dipasang

Regresi Berganda pada ROA Regresi Berganda pada Tobin's Q

Gambar 1.Plot residual-versus-fitted setelah data menang. Sumber: konstruksi penulis.

J. Manajemen Risiko Keuangan.2020,13, 215 9 dari 20

3.5. Model Ekonometrika

Kami melakukan uji Hausman untuk melihat apakah model efek tetap atau efek acak cocok untuk
regresi. Hasil pengujian menghasilkan nilai Chi-kuadrat sebesar 391,42 dengan tingkat signifikansi 1%
dan mendukung penggunaan model fixed-effect. Oleh karena itu, kami menjalankan model regresi efek
tetap berikut.

KINERJA =0+1UKURAN +2USIA +3CFOP +4LEV +5FAM +6INS +

β7GOV +8UNTUK +9BO_SIZE +10BO_MEET +11BO_IND +12FAM*INS + (1)
β13FAM*GOV +14FAM* UNTUK +15BO_SIZESQ +16BO_MEETSQ +

dimana KINERJA mewakili variabel dependen: ROA dan Tobin's Q. Variabel seperti SIZE, AGE, CFOP, dan LEV adalah
variabel kontrol yang didefinisikan dalam Tabel2. Demikian pula, variabel seperti FAM, INS, GOV, FOR, BO-SIZE,
BO_MEET, dan BO_IND adalah variabel uji yang didefinisikan dalam Tabel2. Kami juga menyertakan INS, GOV, dan FOR
sebagai interaksi dengan FAM untuk melihat efek moderasinya terhadap kinerja perusahaan. Selanjutnya, kita
kuadratkan BO-SIZE dan BO_MEET untuk melihat hubungan non-linier. 0adalah intersep yang tidak diketahui untuk
setiap perusahaan, dan adalah kesalahan antar-entitas.
Untuk memastikan konsistensi perkiraan kami, kami juga menggunakan model regresi efek
acak berikut.

KINERJA =0+1UKURAN +2USIA +3CFOP +4LEV +5FAM +6INS +

β7GOV +8UNTUK +9BO_SIZE +10BO_MEET +11BO_IND +12FAM*INS + (2)
β13FAM*GOV +14FAM* UNTUK +15BO_SIZESQ +16BO_MEETSQ +kamu+

di manakamuadalah kesalahan antar entitas, dan adalah kesalahan dalam entitas. Semua variabel lainnya sama seperti yang
didefinisikan dalam Persamaan (1).

4. Hasil dan Pembahasan

4.1. Statistik deskriptif

Tabel3dan4memberikan statistik deskriptif dan uji perbandingan rata-rata dari variabel yang digunakan dalam
penelitian, masing-masing. Seperti yang diamati pada Tabel3, perusahaan keluarga ditemukan berkinerja lebih baik daripada
perusahaan non-keluarga dalam hal Tobin's Q dan ROA. Nilai rata-rata ROA perusahaan keluarga (laba bersih/total aset*100)
dan Tobin's Q (kapitalisasi pasar/total aset*100) masing-masing adalah 5,092 dan 0,774, dibandingkan dengan 5,045 dan
0,646 nilai rata-rata perusahaan non-keluarga, seperti yang ditunjukkan pada Tabel3. Demikian pula, nilai median ROA (5,100)
dan Tobin's Q (0,503) untuk perusahaan keluarga lebih tinggi daripada perusahaan non-keluarga, seperti yang ditunjukkan
pada Tabel4. Namun, tes perbandingan rata-rata dan median (t-tes danz-test) menghasilkan perbedaan yang signifikan antara
perusahaan keluarga dan non-keluarga dalam hal Tobin's Q, seperti yang ditunjukkan pada Tabel4. Hasil di atas konsisten
dengan literatur sebelumnya, yang menunjukkan bahwa perusahaan keluarga cenderung berkinerja lebih baik daripada
perusahaan non-keluarga (Chen dkk. 2005;Saito 2008;Morikawa 2013;Dazai dkk. 2016;Chen dan Yu 2017).
Mengenai variabel uji, perusahaan keluarga memiliki konsentrasi kepemilikan keluarga yang lebih tinggi daripada
perusahaan non-keluarga karena dimiliki oleh pendiri atau dikendalikan oleh anggota keluarga pendiri. Di sisi lain,
perusahaan keluarga memiliki tingkat kepemilikan institusi, pemerintah, dan asing yang lebih rendah daripada perusahaan
non-keluarga. Kehadiran investor institusional di perusahaan keluarga sekitar 15%, sedangkan di perusahaan non-keluarga
sekitar 17%. Pemerintah memiliki sekitar 1% saham di perusahaan keluarga dibandingkan dengan hampir 0,8% saham di
perusahaan non-keluarga. Selain itu, pemilik asing cenderung berinvestasi lebih sedikit di perusahaan keluarga dengan rata-
rata 2% saham ekuitas dibandingkan dengan perusahaan non-keluarga dengan rata-rata 3% saham, seperti yang ditunjukkan
pada Tabel3.
J. Manajemen Risiko Keuangan.2020,13, 215 10 dari 20

Tabel 3.Statistik deskriptif.

Semua Perusahaan Perusahaan Non-Keluarga Perusahaan Keluarga

Variabel (n=7055 Pengamatan) (n=4305 Pengamatan) (n=2750 Pengamatan)

Berarti Std. dev min Maks Berarti Std. dev Min Maks Berarti Std. dev min Maks
Karakteristik Kinerja
ROA 5.064 5.433 18.440 19.680 5.045 4.976 − 18.440 19.680 5.092 6.080 18.440 19.680
Tobin_Q 0,696 0,704 0,000 4.502 0,646 0,622 0,000 4.502 0,774 0.811 0,000 4.502

Karakteristik Spesifik Perusahaan

UKURAN 2.986 1.508 0,000 6,992 3.118 1.491 0,000 6,992 2,779 1.512 0,000 6,992
USIA 1.745 0,254 0,778 2.117 1.782 0.247 0,778 2.117 1.688 0.255 0,778 2.117
CFOP 8.499 5.260 0,000 27.460 8.581 5.108 0,000 27.460 8.369 5.487 0,000 27.460
LEV 43.711 18.536 8.080 85.440 45.067 18.183 8.080 85.440 41.592 18.885 8.080 85.440

Karakteristik Kepemilikan

FAM 0,625 3.029 0,000 22.370 0,000 0,000 0,000 0,000 1.602 4.685 0,000 22.370
INS 16,283 33.597 0,000 97.610 17.285 35.298 0,000 97.610 14.718 30,693 0,000 97.610
GOV 0,962 2.694 0,000 12.110 1.110 2.911 0,000 12.110 0,731 2.296 0,000 12.110
UNTUK 2.563 7.529 0,000 39.810 2.921 8.144 0,000 39.810 2,004 6.414 0,000 39.810

Karakteristik Papan
BO_SIZE 5.761 4.713 0,000 16.000 6.523 4,556 0,000 16.000 4.570 4.707 0,000 16.000
BO_MEET 8.917 7.520 0,000 24.000 9.974 7.219 0,000 24.000 7.262 7.683 0,000 24.000
BO_IND 13,504 14.375 0,000 57,143 15.142 14.155 0,000 57,143 10.941 14.344 0,000 57,143

Tabel 4.Perbandingan rata-rata dan median antara perusahaan keluarga dan non-keluarga.

Berarti median
Variabel
Bukan Keluarga (a) Keluarga (b) (a)–(b) t-Nilai Bukan Keluarga (c) Keluarga (d) (CD) z-Nilai
Karakteristik Kinerja
ROA 4.976 5.092 0,047 0,338 4.900 5.100 0.200 1.359
Tobin_Q 0,622 0,774 0,128 7.074 ** 0,476 0,503 0,027 4.123 **
Karakteristik khusus perusahaan

UKURAN 3.118 2,779 0,339 9.237 ** 2,741 2.383 0,358 11.364 **

USIA 1.782 1.688 0,093 15.157 ** 1,833 1.763 0,070 20,843 **
CFOP 8.581 8.369 0.212 1.626 7.870 7.600 0.270 2.843 **
LEV 45.067 41.592 3.475 7.651 ** 44.590 40.490 4.100 7.723 **

Karakteristik Kepemilikan

FAM 0,000 1.602 1,602 17.947 ** 0,000 0,000 0,000 28.217 **

INS 17.285 14.718 2.567 3.230 ** 0,000 0,000 0,000 1,882
GOV 1.110 0,731 0,379 6.088 ** 0,000 0,000 0,000 4.092 **
UNTUK 2.921 2,004 0.917 5.263 ** 0,000 0,000 0,000 1.178

Karakteristik Papan
BO_SIZE 6.523 4.570 1.953 17.223 ** 8.000 5.000 3.000 16.992 **
BO_MEET 9.974 7.262 2.712 14,802 ** 13.000 5.000 8.000 13,797 **
BO_IND 15.142 10.941 4.200 12,057 ** 14.286 0,000 14.286 13.748 **

Catatan: ** artip-nilai kurang dari 0,01;t-nilai adalah hasil uji t-student membandingkan mean dua kelompok
dengan varians tidak sama pada tingkat kepercayaan 95%;z-nilai adalah hasil dari uji Wilcoxon rank-sum (atau
Mann-Whitney U) dua sampel yang membandingkan median dua kelompok. Hipotesis nol adalah dua kelompok
sama versus hipotesis alternatif bahwa kedua kelompok tidak sama.

Adapun struktur dewan, perusahaan keluarga ditemukan memiliki ukuran dewan yang lebih kecil, rapat dewan yang lebih
sedikit, dan direktur independen yang lebih sedikit di dewan dibandingkan dengan perusahaan non-keluarga. Rata-rata, anggota
dewan di perusahaan keluarga terdiri dari lima orang, dibandingkan dengan tujuh orang di perusahaan non-keluarga. Untuk rapat
dewan, perusahaan keluarga melakukan sekitar 7 sesi dalam setahun, sedangkan untuk rekanan mereka 10 sesi. Untuk independensi
dewan, direktur independen ditemukan lebih sedikit di perusahaan keluarga dengan rata-rata 10 orang dibandingkan 15 orang di
perusahaan non-keluarga.
Mengenai karakteristik perusahaan (variabel kontrol), perusahaan non-keluarga menunjukkan kapitalisasi pasar yang lebih tinggi, tingkat

umur panjang yang lebih tinggi, arus kas yang lebih baik atas pendapatan operasi, dan utang yang lebih tinggi kepada perusahaan.
J. Manajemen Risiko Keuangan.2020,13, 215 11 dari 20

rasio ekuitas dari perusahaan keluarga. Rasio leverage yang lebih rendah untuk perusahaan keluarga menunjukkan risiko keuangan
yang lebih sedikit bagi mereka dibandingkan dengan perusahaan non-keluarga. Namun, arus kas yang lebih rendah atas rasio
pendapatan operasional untuk perusahaan keluarga menunjukkan bahwa mereka mungkin menghadapi kesulitan keuangan dalam
memperluas bisnis. Secara keseluruhan, analisis univariat disajikan dalam Tabel3dan4menunjukkan bahwa ada perbedaan kinerja
yang signifikan antara perusahaan keluarga dan non-keluarga Jepang dalam hal karakteristik spesifik perusahaan, struktur
kepemilikan, dan komposisi dewan.

4.2. Matriks Korelasi

Meja5melaporkan hasil korelasi antar variabel. Koefisien korelasi antar variabel menunjukkan tidak ada
masalah multikolinearitas kecuali BO_MEET dengan BO_SIZE (0,776), dan GOV dengan FOR (0,761). Sementara
multikolinearitas sempurna dianggap sebagai masalah serius, sering menandakan kesalahan logis,
multikolinearitas tidak sempurna (koefisien korelasi hampir sama dengan 1) mungkin bukan kesalahan tetapi
hanya fitur atau karakteristik data. Oleh karena itu, kami tidak membuang kedua variabel ini untuk
menjalankan regresi akhir.

Tabel 5.matriks korelasi.

Variabel ROA UKURAN Tobin_Q USIA CFOP LEV FAM INS GOV UNTUK BO_SIZE BO_MEET BO_IND NON_EXE
ROA 1.000
Tobin_Q 0.279 1.000
UKURAN 0,172 0,251 1.000
USIA 0,052 0.239 0.109 1.000
CFOP 0,639 0,368 0,242 0,015 1.000
LEV 0.267 0,366 0,085 0,075 0,398 1.000
FAM 0,011 0,075 0.108 0.074 0.016 0.018 1.000
INS 0,034 0,064 0,136 0,060 0,051 0,022 0.301 1.000
GOV 0,071 0,078 0,004 0,090 0,089 0,017 0,138 0,732 1.000
UNTUK 0.101 0.136 0,014 0,056 0,134 0,053 0,163 0,705 0,761 1.000
BO_SIZE 0,168 0,079 0,350 0.212 0,174 0,024 0,069 0,043 0,213 0,142 1.000
BO_MEET 0.135 0,091 0.284 0.136 0,164 0,027 0,047 0,040 0,203 0,124 0,773 1.000
BO_IND 0.134 0,159 0,356 0,128 0.197 0,046 0,015 0,161 0,312 0.240 0,570 0,616 1.000

4.3. Hasil Regresi

4.3.1. Kepemilikan Keluarga dan Kinerja Perusahaan

Meja6melaporkan hasil model regresi efek tetap untuk semua perusahaan, perusahaan keluarga, dan perusahaan non-
keluarga secara terpisah. Dalam kasus semua perusahaan, Tabel6mengungkapkan bahwa kepemilikan keluarga berpengaruh
positif terhadap Tobin's Q pada taraf signifikansi 5%. Namun, hal itu menunjukkan hubungan negatif dengan ROA. Untuk
perusahaan keluarga, kepemilikan keluarga cenderung memiliki dampak positif pada Tobin's Q, yang konsisten dengan
literatur sebelumnya (Saito 2008, untuk Jepang;Isakov dan Weisskopf 2014, untuk Swiss; Mutakin dkk. 2015, untuk Banglades).
Namun, kami menemukan bahwa kepemilikan keluarga merugikan ROA. Masuk akal, ini terjadi karena perusahaan keluarga
tidak terlalu fokus pada profitabilitas jangka pendek, yang tercermin dari ROA (Kapopoulos dan Lazaretou 2007), untuk
menyenangkan pemegang saham pihak ketiga. Sebaliknya, mereka berusaha untuk pertumbuhan jangka panjang dan
berkelanjutan, yang bertentangan dengan perusahaan non-keluarga, untuk mewariskan kekayaan mereka kepada generasi
mendatang. Perlu dicatat bahwa ROA dan Tobin's Q adalah ukuran kinerja perusahaan yang berbeda. ROA adalah ukuran
berbasis akuntansi yang mencerminkan kinerja jangka pendek, sedangkan Tobin's Q adalah ukuran berbasis pasar yang
berfokus pada pertumbuhan jangka panjang. Jadi, kita mungkin tidak selalu memiliki estimasi yang konsisten. Sedangkan
untuk perusahaan non-keluarga, konsentrasi kepemilikan keluarga tidak ada, sehingga tidak ada hubungan yang dicatat.
Secara keseluruhan, kami menyimpulkan bahwa hubungan positif yang signifikan berjalan antara kepemilikan keluarga dan
kinerja perusahaan, diukur dengan Tobin's Q (H1). Untuk ROA, hipotesis H1 ditolak.
J. Manajemen Risiko Keuangan.2020,13, 215 12 dari 20

Tabel 6.Hasil regresi efek tetap.

Semua Perusahaan Perusahaan Non-Keluarga Perusahaan Keluarga

Variabel
ROA Q Tobin ROA Q Tobin ROA Q Tobin
Karakteristik Spesifik Perusahaan

UKURAN 0,015 0,049 ** 0,042 0,044 ** 0,039 0,058 **

USIA 9.835*** 0,062 * 6.320 * 0,990 * 34,701 ** 0,320
CFOP 0,709*** 0,015 ** 0,597 ** 0,008 ** 0,918 ** 0,027 **
LEV 0,192*** 0,012 ** 0,162 ** 0,016 ** 0.225 ** 0,008 **
Karakteristik Kepemilikan
FAM 0,184 ** 0,009 * dihilangkan dihilangkan 0,166 ** 0,009 *
INS 0,0003 0,001 ** 0,000 0,001 ** 0,006 0,001 **
FAM*INS 0,003 ** 0,0001 * dihilangkan dihilangkan 0,003 ** 0,000 *
GOV 0,015 0,002 0,018 0,002 0,241 ** 0,006
FAM*GOV 0,006 ** 0,0002 dihilangkan dihilangkan 0,013 ** 0,000
UNTUK 0,011 0,001 0,025 * 0,001 0,051 * 0,004
FAM*UNTUK 0,006 ** 0,003 dihilangkan dihilangkan 0,003 * 0,000 *

Karakteristik Papan
BO_SIZE 0,182 0,047 ** 0,006 0,052 * 0.382 0,014
BO_SIZESQ 0,000 0,001 * 0,000 0,002 0,016 0,000
BO_MEET 0,008 0,005 0,021 0,002 0,031 0,011
BO_MEETSQ 0,001 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000
BO_IND 0,007 0,0009 0,033 ** 0,001 0,064 * 0,000
konstan 41.55 ** 1,873 ** 19.080 ** 2,724 ** 63,97 ** 1.12 **
N 7055 7055 4305 4305 2750 2750
R-kuadrat 0,096 0,169 0.229 0,143 0,038 0,179
Catatan: *** artip-nilai kurang dari 0,001; ** artip-nilai kurang dari 0,01; * artip-nilai kurang dari 0,05.

4.3.2. Kepemilikan Institusional dan Kinerja Perusahaan

Kami menemukan hubungan positif yang signifikan antara kepemilikan institusional dan kinerja perusahaan, diindeks oleh
Tobin's Q, untuk setiap kelompok seperti semua perusahaan, perusahaan keluarga, dan perusahaan non-keluarga. Hubungan ini
menjadi lebih kuat dan signifikan dengan ROA dan Tobin's Q ketika kepemilikan institusional berinteraksi dengan kepemilikan
keluarga, menyiratkan bahwa pemegang saham institusional dapat meningkatkan kinerja perusahaan di perusahaan keluarga.
Mungkin ada dua penjelasan yang mungkin dalam hal ini. Pertama, perusahaan keluarga cenderung membutuhkan lebih banyak
pengetahuan keuangan dan teknis dari pihak luar untuk mengelola perusahaan dengan lebih baik. Dalam hal ini, investor institusional
dapat menyarankan dan memantau perusahaan keluarga tentang berbagai masalah untuk mendorong kinerja dalam jangka pendek
(ditunjukkan dengan ROA). Perusahaan non-keluarga dapat mengambil keuntungan serupa dari investor institusional untuk
meningkatkan keuntungan sementara. Namun, perusahaan non-keluarga biasanya dijalankan dan dikelola oleh manajer yang berasal
dari berbagai latar belakang dengan pengetahuan bisnis yang kuat. Dengan demikian, mereka cenderung tidak bergantung pada
saran dari pemegang saham institusional untuk mempromosikan keuntungan jangka pendek. Sebaliknya, mereka mencari konsultasi
dari investor institusional tentang manajemen strategis, yang memiliki dampak lebih besar pada kinerja jangka panjang perusahaan
(Tobin's Q).
Kedua, investor institusi, seperti bank dan dana pensiun, menuntut transparansi yang lebih besar dari jajaran
manajemen dalam menyalurkan dana. Sayangnya, perusahaan keluarga mungkin tidak dipersepsikan dengan baik oleh
investor institusional untuk mencapai tingkat transparansi yang sama dengan perusahaan non-keluarga. Dengan demikian,
investor institusional dapat memberikan saran dan pemantauan yang diperlukan kepada perusahaan keluarga untuk
mendorong keuntungan dalam jangka pendek. Secara keseluruhan, kami menemukan bahwa ada hubungan positif yang
signifikan antara kepemilikan institusional dan kinerja perusahaan, dan perusahaan keluarga dapat meningkatkan kinerja
keuangan baik dalam jangka pendek dan jangka panjang dengan meningkatkan kepemilikan institusional (H2).
J. Manajemen Risiko Keuangan.2020,13, 215 13 dari 20

4.3.3. Kepemilikan Pemerintah dan Kinerja Perusahaan

Kami menemukan bahwa hubungan yang signifikan dan positif berjalan antara kepemilikan pemerintah dan kinerja
perusahaan keluarga, diukur dengan ROA. Untuk semua perusahaan, kepemilikan pemerintah berpengaruh positif terhadap
ROA, dan berpengaruh negatif terhadap Tobin's Q, meskipun tidak ada yang signifikan. Sebaliknya, hubungan negatif
ditemukan antara kepemilikan pemerintah dan kinerja perusahaan di kedua ukuran kinerja perusahaan untuk perusahaan
non-keluarga, tetapi pengaruhnya tidak signifikan. Khususnya, kepemilikan pemerintah ternyata negatif bagi perusahaan
keluarga ketika berinteraksi dengan kepemilikan keluarga, menunjukkan bahwa perusahaan keluarga dapat menuai
keuntungan dari saham pemerintah hingga tingkat ambang batas tertentu. Dalam nada ini,Fukuda dkk.(2018) menyimpulkan
bahwa pengaruh kepemilikan pemerintah terhadap kinerja perusahaan bervariasi tergantung pada keadaan perusahaan.
Perusahaan yang baik dan normal cenderung memiliki hubungan negatif antara kepemilikan pemerintah terhadap kinerja
perusahaan, sedangkan perusahaan yang buruk memiliki hubungan positif antara yang sama (Fukuda dkk. 2018). sebagaip
-nilai kepemilikan pemerintah ditemukan signifikan dengan ROA untuk perusahaan keluarga, kami menerima H3. Namun,
kami mencatat bahwa kepemilikan pemerintah berkontribusi pada kinerja perusahaan hingga tingkat ambang batas tertentu.

4.3.4. Kepemilikan Asing dan Kinerja Perusahaan

Kami menemukan hubungan yang signifikan dan positif antara kepemilikan asing dan kinerja perusahaan
keluarga dengan ROA. Hubungan substansial dan positif yang serupa diamati antara kepemilikan asing dan Tobin's Q
untuk perusahaan non-keluarga. Hasil ini sesuai dengan temuan Yoshikawa dan Rasheed(2010),Sueyoshi dkk.(2010),
danFukuda dkk.(2018), yang mengungkapkan bahwa kepemilikan asing meningkatkan Tobin's Q untuk perusahaan
Jepang. Khususnya, kami menemukan bahwa kepemilikan asing secara signifikan meningkatkan kinerja perusahaan
keluarga (baik ROA dan Tobin's Q) ketika berinteraksi dengan kepemilikan keluarga. Ini berarti bahwa investor asing,
karena keahlian mereka dalam operasi pasar luar negeri, dapat memantau kinerja perusahaan dengan cermat dan
memberikan saran yang diperlukan untuk meningkatkan laba perusahaan dalam jangka pendek (ROA). Selanjutnya,
perusahaan keluarga dapat memanfaatkan pengetahuan baru, inovasi, dan keahlian manajemen yang dibawa oleh
pemegang saham asing untuk meningkatkan keuntungan dalam jangka panjang (Tobin's Q). Kesimpulannya,
terdapat bukti hubungan positif yang signifikan antara kepemilikan asing baik untuk perusahaan keluarga dan non-
keluarga (H4).

4.3.5. Ukuran Dewan dan Kinerja Perusahaan

Kami tidak menemukan hubungan yang signifikan antara ukuran dewan dan kinerja perusahaan untuk
perusahaan keluarga, meskipun telah signifikan dan positif untuk perusahaan non-keluarga. Hasilnya sesuai dengan
penelitian sebelumnya olehHu dan Izumida(2008) danSueyoshi dkk.(2010) untuk Jepang. Melihat kasus semua
perusahaan, kami menemukan bahwa ada hubungan negatif non-linier antara ukuran dewan dan kinerja perusahaan,
yang menunjukkan bahwa peningkatan anggota dewan dapat merusak kinerja perusahaan. Namun, kami mencatat
bahwa itu tergantung pada kompleksitas struktur perusahaan, sifat bisnis, dan tujuan ekonomi. Akhirnya, kami tidak
menerima H5 bahwa ada hubungan positif yang signifikan antara ukuran dewan dan kinerja perusahaan keluarga
(H5). Namun, H5 diterima untuk perusahaan non-keluarga.

4.3.6. Rapat Dewan dan Kinerja Perusahaan

Kami tidak menemukan hubungan yang signifikan antara rapat dewan dan kinerja perusahaan baik untuk
perusahaan keluarga atau non-keluarga. Ini mungkin terletak pada fakta bahwa dewan direksi di perusahaan Jepang
biasanya terdiri dari direktur yang dipilih dari karyawan yang telah bekerja di perusahaan di bawah skema pekerjaan
seumur hidup, yang menyiratkan bahwa hanya ada sedikit atau tidak ada ide dan perspektif segar di dewan. Oleh
karena itu, pemikiran kelompok tradisional dapat mendominasi seluruh proses diskusi, sementara ide-ide inovasi dan
terobosan dapat dikorbankan untuk melawan konservatisme. Hasil kami tidak menyetujui temuan denganHuse(2007),
yang mendokumentasikan bahwa frekuensi rapat dewan meningkatkan kinerja perusahaan dengan meningkatkan
aktivitas pemantauan dan menyelesaikan masalah perusahaan. Selain itu, kami tidak menemukan bahwa hubungan
non-linier berjalan antara frekuensi rapat dewan dan perusahaan
J. Manajemen Risiko Keuangan.2020,13, 215 14 dari 20

pertunjukan. Kesimpulannya, kami menolak H6 bahwa hubungan positif yang signifikan berjalan antara jumlah
rapat dewan dan Tobin's Q untuk perusahaan keluarga di Jepang.

4.3.7. Independensi Dewan dan Kinerja Perusahaan

Secara keseluruhan, hubungan negatif dilacak antara direktur independen dan kinerja perusahaan. Namun, efek negatif
ini dibuktikan hanya dengan ROA untuk kasus perusahaan keluarga, dan Tobin's Q dengan perusahaan non-keluarga. Ini
bertentangan dengan penelitian sebelumnya tentangYasuhiro dkk.(2016) danArikawa dkk. (2017) yang melaporkan hubungan
positif antara direktur independen dan kinerja perusahaan untuk perusahaan Jepang. Dalam penelitian kami, jumlah rata-rata
direktur independen adalah 15,142 untuk perusahaan non-keluarga, dan 10,941 untuk perusahaan keluarga. Mungkin, terlalu
banyak direktur independen mungkin memiliki efek samping pada kinerja perusahaan, karena mereka menghabiskan waktu
untuk berkomunikasi dan membuat keputusan. Dengan demikian, hipotesis (H7) tidak disetujui. Kami juga mencatat bahwa
ukuran optimal direktur independen di dewan masih merupakan masalah yang rumit, tergantung pada berbagai faktor dan
karakteristik perusahaan, dan memerlukan studi lebih lanjut.
Sedangkan untuk variabel kontrol, faktor-faktor seperti ukuran perusahaan dan arus kas dari aktivitas
operasi ditemukan berhubungan positif dan signifikan dengan Tobin's Q dari perusahaan keluarga dan non-
keluarga. Sebaliknya, leverage cenderung menghambat kinerja perusahaan keluarga dan non-keluarga baik
dalam ukuran kinerja perusahaan berbasis akuntansi (ROA) dan berbasis pasar (Tobin's Q). Meja7 merangkum
hasil regresi kami untuk hipotesis yang telah ditentukan.

Tabel 7.Ringkasan temuan dengan hipotesis.

Mengharapkan
Semua Perusahaan Perusahaan Non-Keluarga Perusahaan Keluarga
Variabel
Tanda ROA Q Tobin ROA Q Tobin ROA Q Tobin
Kepemilikan keluarga + ** +* Menghilangkan Menghilangkan ** +*
Kepemilikan institusi + + +* + +** + +**
Kepemilikan pemerintah − + − − − +** −
Kepemilikan asing + + + +* + +* +
Ukuran papan + + +** + +* + +
Pertemuan Dewan + + + − + − −
independensi dewan + + + + − * +
Catatan: ** artip-nilai kurang dari 0,01; * artip-nilai kurang dari 0,05. + menunjukkan hubungan yang positif tetapi tidak signifikan,
sedangkan menunjukkan hubungan yang negatif dan tidak signifikan.

4.4. Uji Kekokohan

Meja8menyajikan hasil regresi dari model efek acak setelah mengontrol waktu dan efek industri. Hasil
regresi pada ROA dan Tobin's Q menghasilkan perkiraan yang relatif konsisten dengan hasil regresi yang
dilaporkan dalam model efek tetap. Namun, ada beberapa pengecualian. Untuk perusahaan keluarga,
independensi dewan yang menunjukkan efek negatif signifikan terhadap ROA dalam model efek tetap
menghilang. Selanjutnya, kepemilikan asing tampaknya menjadi variabel yang signifikan untuk meningkatkan
kinerja semua perusahaan. Selain itu, kepemilikan institusional, yang tidak menunjukkan hubungan dengan
ROA dalam model efek tetap untuk perusahaan keluarga, ternyata menjadi faktor yang signifikan dan positif
untuk hal yang sama.

4.5. Analisis Tambahan

Untuk memeriksa perbedaan kinerja antara berbagai jenis perusahaan keluarga, kami melakukan analisis lebih lanjut
berikut:Saito(2008) mendekati. Oleh karena itu, kami memisahkan perusahaan keluarga menjadi dua kelompok: perusahaan
keluarga yang dijalankan oleh pendiri dan anggota keluarga pendiri. Hasilnya ditunjukkan pada Tabel9. Sebagai Tabel9
menggambarkan, perusahaan keluarga yang dijalankan oleh anggota keluarga pendiri mengungguli perusahaan keluarga
yang dijalankan oleh pendiri mengenai Tobin's Q. Hasil ini sejalan dengan temuanSaito(2008). Namun, kami menemukan
bahwa kepemilikan keluarga mengurangi kinerja perusahaan keluarga yang dijalankan pendiri sejauh menyangkut ROA,
tetapi Tobin's Q tidak membuktikan hal yang sama. Sebaliknya, kepemilikan keluarga secara signifikan meningkatkan kinerja
perusahaan keluarga yang dijalankan oleh keturunan pendiri ketika Tobin's
J. Manajemen Risiko Keuangan.2020,13, 215 15 dari 20

Q diperhitungkan. Namun, bukti tersebut tidak diucapkan dengan ROA. Demikian pula, faktor-faktor
seperti kepemilikan institusional dan kepemilikan saham pemerintah mendorong kinerja kedua jenis
perusahaan keluarga (pendiri dan keturunan pendiri).

Tabel 8.Hasil regresi efek acak dalam mengendalikan waktu dan efek industri.

Semua Perusahaan Perusahaan Non-Keluarga Perusahaan Keluarga

Variabel
ROA Q Tobin ROA Q Tobin ROA Q Tobin
Karakteristik Spesifik Perusahaan

UKURAN 0,084 * 0,058 ** 0,014 0,051 ** 0,162 * 0,068 **

USIA 1,454 ** 0,814 * 0,372 0,539 * 3.027 ** 1.142 **
CFOP 0,672 * 0,020 ** 0,557 ** 0,016 ** 0.858 ** 0,028 **
LEV 0,042 ** 0,011 ** 0,045 ** 0,012 ** 0,038 ** 0,009 **
Karakteristik Kepemilikan
FAM 0,187 ** 0,012 ** Dihilangkan Dihilangkan 0,189 ** 0,012 **
INS 0,004 * 0,001 ** 0,000 0,001 ** 0,016 ** 0,001 **
FAM*INS 0,003 ** 0,0001 * dihilangkan dihilangkan 0,003 ** 0,000 **
GOV 0,015 0,004 0,031 0,003 0,243 ** 0,007
FAM*GOV 0,007 ** 0,000 dihilangkan dihilangkan 0,014 ** 0,000
UNTUK 0,016 0,002 * 0,031 * 0,002 0,057 * 0,005 *
FAM*UNTUK 0,007 ** 0,000 * dihilangkan dihilangkan 0,004 * 0,000

Karakteristik Papan
BO_SIZE 0,229 ** 0,002 0.211 ** 0,000 0,123 0,010
BO_SIZESQ 0,008 * 0,000 0,007 0,000 0,004 0,000
BO_MEET 0,014 0,003 0,009 0,001 0,000 0,007
BO_MEETSQ 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000
BO_IND 0,006 0,002 0,028 ** 0,000 0,016 0,002
konstan 1,51 * 2.212 ** 1.22 ** 1,814 ** 5,47 2.57 **
N 7055 7055 4305 4305 2750 2750
R-kuadrat 0.298 0,169 0.3241 0.1726 0,3027 0.2373

Catatan: ** artip-nilai kurang dari 0,01; * artip-nilai kurang dari 0,05.

Tabel 9.Hasil regresi untuk perusahaan keluarga yang dijalankan oleh pendiri dan anggota keluarga pendiri (model efek tetap).

Pendiri Run Lari Anggota Keluarga

Variabel
ROA Q Tobin ROA Q Tobin
Karakteristik Spesifik Perusahaan

UKURAN 0,408 0,198 ** 0,036 0,038 *

USIA 38,48 ** 0.4.26 * 11.972 ** 0,829
CFOP 1.325 ** 0,038 ** 0,743 ** 0,021 **
LEV 0,331 ** 0,005 0,095 ** 0,008 **
Karakteristik Kepemilikan
FAM 0,254 ** 0,014 0,040 0,007 *
INS 0,088 * 0,007 0,003 0,001 **
FAM*INS 0,013 ** 0,0001 0,000 0,000
GOV 1.264 * 0,029 0,126 * 0,005
FAM*GOV 0,039 * 0,000 0,008 0,000
UNTUK 0,077 0,017 0,005 * 0,002
FAM*UNTUK 0,027 * 0,000 0,003 * 0,0004 *

Karakteristik Papan
BO_SIZE 0,559 0.118 0,241 0,025
BO_SIZESQ 0,015 0,004 0,002 0.00
BO_MEET 0,040 0,003 0,025 0,000
BO_MEETSQ 0,000 0,000 0,002 0,000*
BO_IND 0,719 0,004 0,025 * 0,0003
konstan 109,54 * 6.57 ** 24.06 ** 1.780 *
N 355 355 2045 2045
R-kuadrat 0.198 0.209 0,2954 0.1381

Catatan: ** artip-nilai kurang dari 0,01; * artip-nilai kurang dari 0,05.

J. Manajemen Risiko Keuangan.2020,13, 215 16 dari 20

Namun, berbeda dengan perusahaan yang dijalankan oleh anggota keluarga pendiri, kepemilikan asing tidak
ditemukan sebagai faktor yang signifikan bagi perusahaan yang dijalankan oleh pendiri. Ini berarti bahwa perusahaan yang
dijalankan oleh keturunan pendiri dapat memanfaatkan kepemilikan saham asing untuk meningkatkan kinerja perusahaan
mengikuti kebijakan keuangan Jepang baru-baru ini yang mendorong kepemilikan asing. Selain itu, kami menemukan bahwa
faktor-faktor seperti independensi dewan dan rapat dewan tampaknya menjadi faktor yang signifikan untuk menghambat
kinerja perusahaan yang dijalankan oleh keturunan pendiri. Sebaliknya, bukti tersebut tidak diucapkan untuk perusahaan
keluarga yang dijalankan oleh pendiri. Selain itu, kami tidak menemukan perbedaan kinerja yang signifikan antara kedua jenis
perusahaan keluarga ini untuk kasus yang tersisa.
Akhirnya, kami mencatat bahwa perusahaan keluarga yang dijalankan oleh anggota keluarga pendiri cenderung berkinerja lebih
baik daripada perusahaan keluarga yang dijalankan oleh pendiri. Selanjutnya, kepemilikan asing mendorong kinerja perusahaan yang
dijalankan oleh keturunan pendiri. Namun, kami mencatat bahwa studi lebih lanjut yang menggabungkan strategi manajemen
diperlukan untuk mengungkapkan perbedaan kinerja antara kedua kelompok perusahaan keluarga ini. Selain itu, lebih banyak
penelitian dengan waktu yang lebih lama dan berbagai sudut diperlukan untuk menggeneralisasi temuan kami.

5. Kesimpulan

Dalam makalah ini, kami berusaha untuk membandingkan perbedaan kinerja antara perusahaan keluarga dan
non-keluarga di industri manufaktur Jepang dari perspektif tata kelola perusahaan yang menggunakan data 1412
perusahaan selama periode 2014–2018. Ukuran sampel terdiri dari 861 perusahaan non-keluarga dan 551
perusahaan keluarga. Kami menyelidiki bagaimana dua sumber utama tata kelola perusahaan, yaitu struktur
kepemilikan dan struktur dewan, mempengaruhi kinerja perusahaan yang diukur dengan ROA dan Tobin's Q.

Analisis univariat kami menunjukkan bahwa perusahaan keluarga dan non-keluarga berbeda secara signifikan dalam hal
struktur kepemilikan, struktur dewan, dan kinerja perusahaan. Kami menemukan bahwa perusahaan keluarga mengungguli
perusahaan non-keluarga dalam hal nilai rata-rata ROA dan Tobin's Q ketika analisis univariat digunakan. Selanjutnya dilakukan uji
komparasi mean dan median (t-tes danz-test) menghasilkan bahwa perusahaan keluarga memiliki kinerja yang lebih tinggi daripada
perusahaan non-keluarga dengan Tobin's Q, khususnya. Kami mencatat bahwa ini mungkin terjadi karena prioritas utama perusahaan
keluarga adalah mencari pertumbuhan yang berkelanjutan karena mereka ingin mewariskan kekayaan mereka kepada generasi
mendatang, bukan untuk menyenangkan pemegang saham mereka dalam jangka pendek (ROA).
Untuk struktur kepemilikan, perusahaan keluarga ditemukan kurang terdiversifikasi dibandingkan perusahaan non-
keluarga, ditunjukkan oleh persentase kepemilikan saham institusi, pemerintah, dan asing yang lebih rendah, dan kurang
transparan dalam hal memiliki konsentrasi kepemilikan keluarga yang lebih tinggi. Dalam hal struktur dewan, perusahaan
keluarga memiliki ukuran dewan yang kecil, rapat dewan yang lebih sedikit, dan direktur independen yang lebih sedikit di
dewan daripada perusahaan non-keluarga. Nilai yang lebih rendah dari karakteristik terkait dewan tidak selalu menunjukkan
bahwa dewan perusahaan keluarga lebih buruk daripada perusahaan non-keluarga. Kemungkinan karena perbedaan ukuran,
struktur organisasi perusahaan, dan kompleksitas bisnis perusahaan.
Analisis multivariat kami menunjukkan bahwa kepemilikan keluarga memiliki dampak positif yang signifikan terhadap Tobin's
T. Namun, kepemilikan keluarga meniadakan kinerja perusahaan ketika ROA diperhitungkan. Kami mencatat bahwa ini mungkin
terjadi karena manajemen perusahaan keluarga lebih tertarik untuk meningkatkan pertumbuhan jangka panjang perusahaan, bukan
untuk meningkatkan keuntungan jangka pendek untuk menyenangkan pemegang saham mereka.
Mengenai efek elemen tata kelola pada kinerja perusahaan, kami menemukan bahwa kepemilikan saham institusional
tampaknya menjadi faktor yang signifikan dan positif untuk mempromosikan kinerja perusahaan keluarga dan non-keluarga
sejauh menyangkut Tobin's Q. Selain itu, ukuran dewan mendorong kinerja perusahaan non-keluarga, sementara pengaruh
tersebut tidak diamati untuk perusahaan keluarga. Dalam hal ROA, kepemilikan asing menginspirasi kinerja perusahaan
keluarga dan non-keluarga. Namun, efek kepemilikan asing lebih terlihat untuk perusahaan keluarga, menunjukkan bahwa
perusahaan keluarga dapat memperoleh keuntungan lebih dari investor asing karena mereka dapat membawa perubahan
yang lebih radikal ke perusahaan. Lebih jauh, kepemilikan pemerintah merangsang kinerja perusahaan keluarga hingga
tingkat ambang batas tertentu, sementara independensi dewan secara signifikan meniadakan hal yang sama. Di samping itu,
kami menemukan bahwa kinerja perusahaan keluarga yang dijalankan oleh keturunan pendiri lebih baik daripada kinerja
perusahaan keluarga yang dijalankan oleh pendiri. Secara keseluruhan, penelitian ini mengkonfirmasi temuan sebelumnya
bahwa perusahaan keluarga mengungguli perusahaan non-keluarga dalam
J. Manajemen Risiko Keuangan.2020,13, 215 17 dari 20

konteks Jepang menggunakan pengukuran Tobin's Q dan ROA. Secara bersamaan, studi ini menguraikan beberapa
faktor tata kelola yang berperan dalam meningkatkan kinerja perusahaan dan pembuatan kebijakan juga.
Namun, penelitian ini tidak lepas dari keterbatasan tertentu. Kami hanya mempelajari variabel tata kelola yang
tersedia dengan Bloomberg. Dimasukkannya lebih banyak faktor tata kelola dengan waktu yang lebih lama dapat
merusak hasil kami. Selain itu, kami tidak menyelidiki strategi manajemen yang diadopsi oleh berbagai jenis
perusahaan keluarga, yang mungkin berdampak pada perbedaan kinerja antar perusahaan. Selain itu, studi tentang
hubungan antara tanggung jawab sosial perusahaan dan kinerja berbagai jenis perusahaan keluarga di Jepang dapat
menambah nilai literatur perusahaan keluarga.

Kontribusi Penulis:Kurasi data, LT; Perolehan dana, KK; Investigasi, LT; Metodologi, BKA; Administrasi proyek,
KK; Tulisan—draf asli, BKA; Penulisan—review & penyuntingan, KK Semua penulis telah membaca dan
menyetujui versi naskah yang diterbitkan.
Pendanaan:Penelitian ini tidak menerima dana dari luar.

Ucapan terima kasih:Penelitian ini merupakan hasil dari Hibah Bantuan JSPS No. 18H00901, Tipe B, yang diterima dari
Kementerian Pendidikan, Kebudayaan, Olahraga, Sains dan Teknologi, Jepang untuk tahun anggaran 2018–2020 untuk
penelitian “Tata Kelola dan Kinerja Keluarga Firms and Non-Family Firms in Japan-A Comparative Study”.

Konflik kepentingan:Para penulis menyatakan tidak ada konflik kepentingan.

Referensi
Achleitner, Ann-Kristin, Nina Günther, Christoph Kaserer, dan Gianfranco Siciliano. 2014. Penghasilan Nyata
Manajemen dan Manajemen Laba Berbasis Akrual di Perusahaan Keluarga.Ulasan Akuntansi Eropa 23:
431–61. [CrossRef]
Ahmad, Rubi, Huson Aliahmed, dan Nazrul Razak. 2008. Kepemilikan dan Kinerja Pemerintah: Sebuah Analisis
Perusahaan Tercatat di Malaysia.Kepemilikan dan Kontrol Perusahaan6: 434–42. [CrossRef]
Ahmad, Maqbool, Nam Baek, Wan Dae, dan Abbas Shah. 2019. Dampak Kepemilikan Institusional Terhadap Perusahaan
Bukti Kinerja dari Pakistan.Jurnal Studi Asia22: 27–48. [CrossRef]
Alfaraid, Mishari, Faisal Alanezi, dan Hesham Almujamed. 2012. Pengaruh Kelembagaan dan Pemerintah
Kepemilikan atas Kinerja Perusahaan: Bukti dari Kuwait.Riset Bisnis Internasional5: 192–200. Aljifri,
Khaled, dan Mohamed Moustafa. 2007. Dampak Mekanisme Tata Kelola Perusahaan terhadap
Kinerja Perusahaan UEA: Sebuah Analisis Empiris.Jurnal Ilmu Ekonomi dan Administrasi23: 71–93. [
CrossRef]
Allouche, Jose, Bruno Amann, Jacques Jaussaud, dan Toshiki Kurashina. 2008. Dampak Kontrol Keluarga terhadap
Kinerja dan Karakteristik Keuangan Bisnis Keluarga Versus Non-Keluarga di Jepang: Investigasi Pasangan yang
Cocok.Ulasan Bisnis Keluarga21: 315–29. [CrossRef]
Alnajjar, Dana. 2015. Pengaruh Kepemilikan Institusional Terhadap Kinerja Perusahaan: Bukti dari Jordanian Listed
Perusahaan.Jurnal Internasional Ekonomi dan Keuangan7: 97–105. [CrossRef]
Anderson, Ronald, dan David Reeb. 2003. Kepemilikan keluarga pendiri dan kinerja perusahaan: Bukti dari
S&P 500.Jurnal Keuangan58: 1301–28.
Arikawa, Yasuhiro, Inoue Kotaro, dan Saito Takuji. 2017. Tata Kelola Perusahaan, Hukum Ketenagakerjaan,
dan Kinerja Perusahaan di Jepang: Perspektif Internasional.Institut Teknologi Tokyo9: 1-34. Aydin,
Nurhan, Mustafa Sayim, dan Abdullah Yalama. 2007. Kepemilikan Asing dan Kinerja Perusahaan: Bukti
dari Turki.Jurnal Penelitian Internasional Keuangan dan Ekonomi11: 102-110.
Bauer, Rob, Bart Frijns, Roger Otten, dan Alireza Tourani-Rad. 2008. Dampak Tata Kelola Perusahaan terhadap
kinerja perusahaan: Bukti dari Jepang.Jurnal Keuangan Cekungan Pasifik16: 236–51. [CrossRef] Blanco-Mazagatos,
Virginia, Esther Quevedo-Puente, dan Juan Delgado-Garcsayasebuah. 2018. Praktik sumber daya manusia
dan modal manusia organisasi di perusahaan keluarga: Pengaruh tahap generasi.Jurnal Riset Bisnis84:
337–48. [CrossRef]
Charfeddine, Lanouar, dan Abdelaziz Elmarzougui. 2011. Kepemilikan Institusional dan Kinerja Perusahaan:
Bukti dari Prancis.Jurnal IUP Keuangan Perilaku7: 36–46.
Chen, L.-Wen, dan Hsin-Yi Yu. 2017. Tata kelola perusahaan, keterlibatan politik, dan internasionalisasi:
Investigasi empiris di Jepang dan Taiwan.Penelitian dalam Bisnis dan Keuangan Internasional39: 640–55. [
CrossRef]
J. Manajemen Risiko Keuangan.2020,13, 215 18 dari 20

Chen, Zhilan, Yan-Leung Cheung, Aris Stouraitis, and Anita Wong. 2005. Konsentrasi kepemilikan, firma
kinerja, dan kebijakan dividen di Hong Kong.Jurnal Keuangan Cekungan Pasifik13: 431–49. [CrossRef] Choi, Young, dan
Taman Kunsu. 2019. Kepemilikan Asing, Biaya Agen, dan Pertumbuhan Perusahaan Jangka Panjang: Bukti
dari Korea.Jurnal Keberlanjutan11:1–17.
Chou, Hsin-I., Huimin Chung, dan Xiangkang Yin. 2013. Kehadiran Rapat Dewan dan Perusahaan
Kinerja: Bukti dari Taiwan.Jurnal Perbankan dan Keuangan37: 4157–71. [CrossRef]
Chu, Weny. 2011. Kepemilikan keluarga dan kinerja perusahaan: Pengaruh manajemen keluarga, kontrol keluarga,
dan ukuran perusahaan.Jurnal Manajemen Asia Pasifik28: 833–51. [CrossRef]
Ciftci, IIhan, Ekrem Tatoglu, Geoffrey Wood, Mehmet Demirbag, dan Selim Zaim. 2019. Tata kelola perusahaan
dan kinerja perusahaan di pasar negara berkembang: Bukti dari Turki.Ulasan Bisnis Internasional28: 90-103. [
CrossRef]
Dalton, Dan, Catherine Daily, Alan Ellstrand, dan Jonathan Johnson. 1998. Ulasan meta-analitik papan
komposisi, struktur kepemimpinan, dan kinerja keuangan.Jurnal Manajemen Strategis19: 269–90. [
CrossRef]
Dau, Luis Alfanso, Saptarshi Purkayastha, dan Kimberly Eddleston. 2018. Siapa yang melakukan yang terbaik? Keluarga dan non-keluarga
pemilik dan pemimpin menavigasi pengembangan kelembagaan di pasar negara berkembang.Jurnal Riset Bisnis. [
CrossRef]
Dazai, Hokuto, Takuji Saito, Zenichi Shishido, dan Noriyuki Yanagawa. 2016. Tata Kelola Perusahaan Jepang
dari Perspektif Perusahaan Keluarga.Jurnal Elektronik SSRN. Tersedia secara online:https://papers.ssrn.com/
sol3/papers.cfm?abstract_id=2811069(diakses pada 11 Januari 2020).
Eisenberg, Theodore, Stefan Sundgren, dan Martin Wells. 1998. Ukuran dewan yang lebih besar dan penurunan nilai perusahaan di
perusahaan kecil.Jurnal Ekonomi Keuangan48: 35–54. [CrossRef]
Filatotchev, Igor, Yung-Chih Lien, dan Jenifer Piesse. 2005. Tata kelola dan kinerja perusahaan secara publik
terdaftar, perusahaan yang dikendalikan keluarga: Bukti dari Taiwan.Jurnal Manajemen Asia Pasifik22: 257–83. [
CrossRef] Fukuda, Shin-Ichi, Munehisa Kasuya, dan Jouchi Nakajima. 2018. Peran tata kelola perusahaan dalam bahasa Jepang
perusahaan yang tidak terdaftar.Jepang dan Ekonomi Dunia47: 27–39. [CrossRef]
Gomez, Jorge, Diogenes Lagos, dan Gonzalo Betancourt. 2017. Pengaruh Direksi Terhadap Firma
Pertunjukan.Jurnal Internasional Penelitian Ekonomi14: 349–61.
Hansen, Christopher, dan Joern Block. 2020. Menjelajahi hubungan antara keterlibatan keluarga dan perusahaan
kinerja keuangan: Sebuah replikasi dan analisis ekstensi.Jurnal Wawasan Menjelajah Bisnis13: 1–21. [
CrossRef]
Hasso, Tim, dan Keith Duncan. 2013. Penilaian Perusahaan Keluarga: Keterbatasan Informasi Akuntansi.
Ulasan Akuntansi Australia23: 135–50. [CrossRef]
Herrera-Echeverri, Hernan, Josse Geleilate, Sandra Gaitan-Riano, Jerry Haar, dan Nidia Soto-Echeverry. 2016.
Perilaku ekspor dan independensi dewan di perusahaan keluarga Kolombia: Hubungan kausalitas
terbalik. Jurnal Riset Bisnis69: 2018–29. [CrossRef]
Hideaki, Miyajima, Hoda Takaaki, dan Ogawa Ryo. 2015. Apakah Kepemilikan Benar-benar Penting? Peran Asing
Investor dalam Tata Kelola Perusahaan di Jepang.Seri Makalah Diskusi Lembaga Penelitian Ekonomi, Perdagangan dan
Industri15: 1–41.
Hideaki, Miyajima, Ryo Ogawa, dan Takuji Saito. 2018. Perubahan tata kelola perusahaan dan eksekutif puncak
omset: Bukti dari Jepang.Jurnal Ekonomi Jepang dan Internasional47: 17–31.
Hu, Yabei, dan Shigemi Izumida. 2008. Konsentrasi Kepemilikan dan Kinerja Perusahaan: Analisis Kausal
dengan Data Panel Jepang.Tata kelola perusahaan16: 342–58. [CrossRef]
Huse, Morten. 2007.Dewan, Tata Kelola, dan Penciptaan Nilai: Sisi Manusia dari Tata Kelola Perusahaan. Cambridge:
Pers Universitas Cambridge.
Huson, Mark, Robert Parrino, dan Laura Starks. 2001. Mekanisme Pengawasan Internal dan Pergantian CEO:
Perspektif Jangka Panjang.Jurnal Keuangan56: 2265–97. [CrossRef]
Isakov, Dusan, dan Jean-Philippe Weisskopf. 2014. Apakah Keluarga Pendiri Pemegang Blok Khusus?—Sebuah Investigasi
Pengaruh Pemegang Saham Pengendali Terhadap Kinerja Perusahaan.Jurnal Perbankan dan Keuangan41: 1–16. [
CrossRef] Jackling, Beverley, dan Shireenjit Johl. 2009. Struktur dewan dan kinerja perusahaan: Bukti dari pemimpin India
perusahaan.Tata Kelola Perusahaan: Tinjauan Internasional17: 492–509. [CrossRef]
Jensen, Michael, dan William Meckling. 1976. Teori perusahaan: Perilaku manajerial, biaya agensi dan
struktur kepemilikan.Jurnal Ekonomi Keuangan3: 305–60. [CrossRef]
J. Manajemen Risiko Keuangan.2020,13, 215 19 dari 20

Kalmuenzer, Andreas. 2015. Teori Agensi dan Bisnis Keluarga. DiPerspektif Teoretis tentang Keluarga
Bisnis. Diedit oleh Mattias Nordqvist, Leif Melin, Matthias Waldkirch dan Gershon Kumeto. Cheltenham: Edward
Elgar Publishing, hlm. 58–77.
Kapopoulos, Panayotis, dan Sophia Lazaretou. 2007. Struktur Kepemilikan Perusahaan dan Kinerja Perusahaan:
Bukti dari perusahaan Yunani.Tata Kelola Perusahaan: Tinjauan Internasional15: 144–58. [CrossRef] Kojima, Koji, Bishnu
Kumar Adhikary, dan Ranjan Kumar Mitra. 2017. Apakah kepemilikan ekuitas oleh bank-bank utama?
mempengaruhi kualitas laba perusahaan klien? Bukti Empiris dari Jepang.Jurnal Manajemen Keuangan
Multinasional42–43: 56–73. [CrossRef]
Lorsch, Jay, dan Elizabeth Maclver. 1989.Pion atau Penguasa: Realitas Dewan Perusahaan Amerika. Boston:
Pers Universitas Harvard.
Mak, Yuen Teen, dan Yuanto Kusnadi. 2005. Ukuran sangat penting: Bukti lebih lanjut tentang hubungan negatif
antara ukuran dewan dan nilai perusahaan.Jurnal Keuangan Cekungan Pasifik13: 301–18. [CrossRef]
McConaughy, Daniel, dan Michael Phillips. 1999. Pendiri versus keturunan: Profitabilitas, efisiensi,
karakteristik pertumbuhan dan pembiayaan di perusahaan besar, publik, yang dikendalikan oleh keluarga pendiri.Ulasan Bisnis
Keluarga12: 123–31. [CrossRef]
Miller, Danny, Isabelle Le Breton-Miller, Richard Lester, dan Albert Cannella. 2007. Apakah perusahaan keluarga benar-benar?
berkinerja unggul?Jurnal Keuangan Perusahaan13: 829–58. [CrossRef]
Mizuno, Mitsuru, dan Hajime Shimizu. 2015. Pengaruh Investor Institusional Terhadap Tata Kelola Perusahaan
dan Kinerja Perusahaan: Bukti dari Jepang.Tinjauan Manajemen Kindai3: 75–89.
Moez, Dabboussi, Kouki Marouan, dan Rajhi Mohammad Tahar. 2015. Apakah Kepemilikan Asing Mempengaruhi Perusahaan
Profitabilitas? Bukti dari Konteks Tunisia.Jurnal Internasional Ekonomi dan Keuangan7: 159–67. [CrossRef]

Morikawa, Masayuki. 2013. Produktivitas dan kelangsungan hidup perusahaan keluarga di Jepang.Jurnal Ekonomi dan Bisnis
70: 111–25. [CrossRef]
Muttakin, Mohammad Badrul, Arifur Khan, dan Nava Subramaniam. 2014. Perusahaan keluarga, Generasi keluarga
dan kinerja perusahaan: Bukti dari ekonomi yang sedang berkembang.Jurnal Akuntansi di Emerging Economics 4: 197–
219. [CrossRef]
Muttakin, Mohammad Badrul, Reza Monem, Arifur Khan, dan Nava Subramaniam. 2015. Perusahaan keluarga, perusahaan
kinerja dan koneksi politik: Bukti dari Bangladesh.Jurnal Akuntansi dan Ekonomi Kontemporer11: 215–30.
[CrossRef]
Naushad, Mohammad, dan Syed Abdul Malik. 2015. Tata Kelola Perusahaan dan Kinerja Bank: Studi Tentang
bank terpilih di Wilayah GCC.Ilmu Sosial Asia11: 226–34. [CrossRef]
Ngo, Trem Saya, Walter Nonneman, dan Ann Jorisen. 2014. Kepemilikan Pemerintah dan Kinerja Perusahaan:
Kasus Vietnam.Jurnal Internasional Ekonomi dan Masalah Keuangan4: 628–50.
Razzaque, Rushdi, Muhammad Jahangir Ali, dan Paul Mather. 2020. Reformasi tata kelola perusahaan dan keluarga
perusahaan: Bukti dari ekonomi yang muncul.Jurnal Keuangan Cekungan Pasifik59: 1–21. [CrossRef]
Saito, Takuji. 2008. Perusahaan Keluarga dan Kinerja Perusahaan: Bukti dari Jepang.Institut Waseda untuk Studi Lanjut
Kertas Diskusi2007: 1–46. [CrossRef]
Saito, Takuji. 2009. Mengapa Direktur Luar di Jepang Tidak Biasa.Lembaga Penelitian Ekonomi Perdagangan dan
Industri.Tersedia secara online:https://www.rieti.go.jp/jp/projects/cgp/16.html(diakses pada 11 Januari
2020). Sharma, Pramodita. 2004. Tinjauan bidang studi bisnis keluarga: Status saat ini dan arah untuk
masa depan.Ulasan Bisnis Keluarga17: 1-36. [CrossRef]
Srivastava, Aman, dan Shikha Bhatia. 2020. Pengaruh kepemilikan dan tata kelola keluarga terhadap kinerja:
Bukti dari India.Tinjauan Bisnis Global, 1–19. [CrossRef]
Sueyoshi, Toshiyuki, Mika Goto, dan Yusuke Omi. 2010. Tata kelola perusahaan dan kinerja perusahaan: Bukti
dari industri manufaktur Jepang setelah dekade yang hilang.Jurnal Riset Operasional Eropa203: 724–36. [
CrossRef]
Sun, Qian, Wilson Tong, dan Jing Tong. 2002. Bagaimana Kepemilikan Pemerintah Mempengaruhi Kinerja Perusahaan? Bukti
dari Pengalaman Privatisasi China.Jurnal Keuangan Bisnis dan Akuntansi29: 1-27. [CrossRef] Vafeas, Nikos.
1999. Frekuensi Rapat Dewan dan Kinerja Perusahaan.Jurnal Ekonomi Keuangan53: 113–42.
[CrossRef]
J. Manajemen Risiko Keuangan.2020,13, 215 20 dari 20

Yasuhiro, Arikawa, Inoue Kotaro, dan Saito Takuji. 2016.Tata Kelola Perusahaan, Hukum Ketenagakerjaan, dan Perusahaan
Pertunjukan di Jepang: Sebuah Perspektif Internasional. Kertas Kerja Institut Teknologi Tokyo No. 2016-9.
Tokyo: Institut Teknologi Tokyo.
Yoshikawa, Toru, dan Abdul Rasheed. 2010. Kontrol keluarga dan pemantauan kepemilikan di perusahaan kontrol keluarga di
Jepang.Jurnal Studi Manajemen47: 274–95. [CrossRef]

©2020 oleh penulis. Penerima Lisensi MDPI, Basel, Swiss. Artikel ini adalah artikel akses
terbuka yang didistribusikan di bawah syarat dan ketentuan lisensi Creative Commons
Attribution (CC BY) (http://creativecommons.org/licenses/by/4.0/).