更新報告

台灣：海運 2022 年 5 月 25 日

陽明海運 (2609 TT) 北美新約長約價優於預期；需求遞延旺季更旺

Yang Ming Marine ► 2Q22 封控運量減少運價下跌的負面影響，受惠北美長約運價優
買進 (維持評等) 於預期抵銷，3Q22 營運將受惠中國解封旺季更旺。
目標價 (12 個月) 隱含漲/跌幅 ► 預估 2022 年營收/獲利年增 25%/35%，較前次上調 7%/25%，
NT$155.0 24.0% 主要反映北美長約價大幅優於預期。
前次目標價 收盤價(2022/05/24) ► 因通膨對需求面帶來不確定性，現貨運價漲價動能較緩，調降
NT$150.0 NT$125.0 2022 年目標本淨比至歷史區間中下緣 1.4 倍，目標價 155 元。
公司簡介：陽明海運以貨櫃航運為營運重心，主要經營美國線、歐洲線與亞洲線，其他尚有倉儲、碼頭、拖船、駁船與貨櫃場站等。
營收組成(2021)：歐洲線 45%、北美線 31%、亞洲線 24%。
股價相對台灣加權指數表現
1Q22 EPS 17.35 元，獲利優於預期
陽明 1Q22 EPS 為 17.35 元(季增 7%/年增 132%)，分別優於本中
心/市場預期 15/8%，主因季均運價季增 3.3%，運量微幅季減用油
成本未如預期大增。1Q22 營收 1,067 億元，季增 3.9%，年增
71%，毛利率 70.6%，季減 0.1 百分點，主因裝卸貨及貨船成本微
幅上升；受惠營運槓桿營利率季增 0.2 百分點達 67.8%；稅後淨利
606 億元，年增 147%，季增 9%。
市值 NT$ 436,513 百萬元
六個月平均日成交值 NT$ 9,024 百萬元
北美長約價高助攻 2Q 營運，長約效力將能延續
自由流通股數比例 61.2%
外資持股比率 15.7% 5 月起北美線長約(佔 50%)換約，據供應鏈調查表示今年合約價年
大股東；持股比率 交通部, 13.4%
增 1-2 倍，優於我們原先預估的年增 3 成。惟市場擔心近期運價連
調整後每股淨值 (2022F) NT$110.68
股價淨值比 (2022F) 1.1 倍 續下跌，長約價及現貨價可能出現倒掛，影響長約價履約。我們認
負債比 36.17% 為今年長約價效力將能延續，主因 1)隨著上海逐步解封，近期已見
ESG 評級(Sustainalytics) 中等 (曝險程度共 5 級)
運價止跌，且封控兩個月延宕訂單將於 6-7 月陸續出口，屆時運價
簡明損益表(NT$百萬元)
將迎漲幅，對長約價造成壓力將減緩、2)北美線現貨價仍高於長約
年初至 12 月 2020A 2021A 2022F 2023F
價約 3 成，運價須大幅下跌才可能造成客戶重新議約，2022 年難見
營業收入 151,277 333,687 418,353 273,393
此現象、3)在供應鏈不確定性因素如封控、塞港、談判仍在，確保
營業利益 19,460 203,385 271,997 121,954
稅後純益 * 11,977 165,269 223,001 102,402 運輸量仍為客戶所重視，毀約動機低。
調整後 EPS(元) 3.43 47.33 63.86 29.32
營收 YoY(%) 1.4 120.6 25.4 (34.7) 出貨遞延 3Q22 價量齊揚旺季更旺，新長約價新增運能助營運
營業利益 YoY(%) -- 945.1 33.7 (55.2)
調整後 EPS YoY(%) -- 1,279.9 34.9 (54.1)
受限中國封控 2Q22 運量低迷，我們下調陽明 2Q22 營收預期 5%
毛利率 17.2 63.9 67.9 48.5 至季減 4.4%，部分受優於預期的長約運價抵銷，獲利則由於油價影
營業利益率 12.9 61.0 65.0 44.6
響低於預期上調 1%，預估 EPS 15.39 元(季減 11%/年增 56%)。6
本益比(倍) 36.4 2.6 2.0 4.3
ROE(%) 45.6 122.4 71.9 25.4 月後上海有望全面解封，將迎來集中出貨潮，貨櫃產業運輸價量齊
殖利率(%) 0.0% 16.0% 20.4% 9.4%
揚、加上公司北美長約價大漲及 2Q22、3Q22 交船增加運能 7%挹
每股股利(元) 0.00 20.00 25.54 11.73
注，故上調公司 3Q22 營收及獲利 18%/42%至季增 13%/17%，預
胡 逸如
Lucy.Hu@yuanta.com 估 EPS17.93 元。預估 2022 全年營收上調 7%至年成長 25%，上修
李昀儒
justin.YR.lee@yuanta.com
毛利率 7.6 個百分點至 67.9%，主要反映北美線長約價優於預期，
余 羚華 稅後淨利年增 35%，EPS 63.86 元。
liz.yu@yuanta.com

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 財務預估差異及調整

圖 1：年度財報與預估差異
2022F 2023F 預估差異
百萬元
調整後 調整前 調整後 調整前 2022F 2023F
營業收入 418,353 391,196 273,393 309,044 6.9% -11.5%
營業毛利 284,102 235,994 132,694 136,814 20.4% -3.0%
營業利益 271,997 224,771 121,954 128,238 21.0% -4.9%
稅前利益 279,913 224,005 128,517 127,450 25.0% 0.8%
稅後淨利 223,001 178,845 102,402 101,552 24.7% 0.8%
調整後 EPS (元) 63.86 51.21 29.32 29.08 24.7% 0.8%
重要比率 (%) 百分點 百分點
營業毛利率 67.9% 60.3% 48.5% 44.3% 7.58 4.27
營業利益率 65.0% 57.5% 44.6% 41.5% 7.56 3.11
稅後純益率 53.3% 45.7% 37.5% 32.9% 7.59 4.60

資料來源：公司資料、元大投顧預估

圖 2：2022 年第一季財報回顧
1Q22A 預估差異
(百萬元) 1Q21A 4Q21A 1Q22A 季增率 年增率
元大預估 市場預估 元大 市場
營業收入 62,282 102,681 106,704 3.9% 71.3% 104,835 104,774 1.8% 1.8%
營業毛利 31,731 72,548 75,315 3.8% 137.4% 68,906 72,078 9.3% 4.5%
營業利益 29,087 69,426 72,305 4.1% 148.6% 66,285 69,268 9.1% 4.4%
稅前利益 28,686 68,833 76,530 11.2% 166.8% 66,090 68,536 15.8% 11.7%
稅後淨利 24,517 55,391 60,577 9.4% 147.1% 52,766 55,973 14.8% 8.2%
調整後 EPS (元) 7.02 15.86 17.35 9.4% 147.1% 15.11 16.10 14.8% 7.8%
重要比率 (%) 百分點 百分點 百分點 百分點
營業毛利率 50.9% 70.7% 70.6% -0.07 19.64 65.7% 68.8% 4.86 1.79
營業利益率 46.7% 67.6% 67.8% 0.15 21.06 63.2% 66.1% 4.53 1.65
稅後純益率 39.4% 53.9% 56.8% 2.83 17.41 50.3% 53.4% 6.44 3.35

資料來源：公司資料、元大投顧預估、Bloomberg

圖 3：2022 年第二季財報展望
2Q22F 預估差異
(百萬元) 2Q21A 1Q22A 2Q22F 季增率 年增率
元大預估 市場預估 元大 市場
營業收入 73,271 106,704 102,018 -4.4% 39.2% 107,468 102,452 -5.1% -0.4%
營業毛利 44,087 75,315 69,175 -8.2% 56.9% 70,070 68,486 -1.3% 1.0%
營業利益 42,349 72,305 66,338 -8.3% 56.6% 67,136 65,268 -1.2% 1.6%
稅前利益 42,171 76,530 67,295 -12.1% 59.6% 66,975 64,982 0.5% 3.6%
稅後淨利 34,535 60,577 53,742 -11.3% 55.6% 53,473 53,027 0.5% 1.3%
調整後 EPS (元) 9.89 17.35 15.39 -11.3% 55.6% 15.31 15.24 0.5% 1.0%
重要比率 (%) 百分點 百分點 百分點 百分點
營業毛利率 60.2% 70.6% 67.8% -2.78 7.64 65.2% 68.8% 2.61 -0.99
營業利益率 57.8% 67.8% 65.0% -2.74 7.23 62.5% 63.7% 2.56 1.32
稅後純益率 47.1% 56.8% 52.7% -4.09 5.55 49.8% 51.8% 2.92 0.92

資料來源：公司資料、元大投顧預估、Bloomberg

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圖 4：陽明海運季度及年度簡明損益表 (合併)
(NT$百萬元) 1Q2022A 2Q2022F 3Q2022F 4Q2022F 1Q2023F 2Q2023F 3Q2023F 4Q2023F FY2022F FY2023F
營業收入 106,704 102,018 115,667 93,965 75,150 69,932 67,729 60,583 418,353 273,393
銷貨成本 (31,389) (32,843) (35,339) (34,681) (34,521) (34,834) (35,530) (35,814) (134,251) (140,699)
營業毛利 75,315 69,175 80,328 59,284 40,629 35,098 32,198 24,769 284,102 132,694
營業費用 (3,064) (2,837) (3,158) (3,101) (2,904) (2,657) (2,574) (2,605) (12,159) (10,740)
營業利益 72,305 66,338 77,170 56,183 37,725 32,441 29,625 22,163 271,997 121,954
業外利益 4,224 957 1,239 1,496 1,993 1,421 1,537 1,612 7,916 6,562
稅前純益 76,530 67,295 78,409 57,679 39,718 33,862 31,162 23,775 279,913 128,517
少數股東權益 105 93 109 80 127 108 100 76 388 411
所得稅費用 (15,847) (13,459) (15,682) (11,536) (7,944) (6,772) (6,232) (4,755) (56,524) (25,703)
歸屬母公司稅後純益 60,577 53,742 62,618 46,063 31,647 26,981 24,830 18,944 223,001 102,402
調整後每股盈餘(NT$) 17.35 15.39 17.93 13.19 9.06 7.73 7.11 5.42 63.86 29.32
調整後加權平均股數(百萬股) 3,492 3,492 3,492 3,492 3,492 3,492 3,492 3,492 3,492 3,492
重要比率
營業毛利率 70.6% 67.8% 69.4% 63.1% 54.1% 50.2% 47.5% 40.9% 67.9% 48.5%
營業利益率 67.8% 65.0% 66.7% 59.8% 50.2% 46.4% 43.7% 36.6% 65.0% 44.6%
稅前純益率 71.7% 66.0% 67.8% 61.4% 52.9% 48.4% 46.0% 39.2% 66.9% 47.0%
有效所得稅率 20.7% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.2% 20.0%
季增率(%)
營業收入 3.9% (4.4%) 13.4% (18.8%) (20.0%) (6.9%) (3.2%) (10.6%) 25.4% (34.7%)
營業利益 4.1% (8.3%) 16.3% (27.2%) (32.9%) (14.0%) (8.7%) (25.2%) 33.7% (55.2%)
稅後純益 9.4% (11.3%) 16.5% (26.4%) (31.3%) (14.7%) (8.0%) (23.7%) 34.9% (54.1%)
調整後每股盈餘 9.36% (11.28%) 16.52% (26.44%) (31.30%) (14.74%) (7.97%) (23.70%) 34.93% (54.08%)

資料來源：公司資料、元大投顧；標”A”為歷史數據；調整後每股盈餘為根據加權平均股數計算

圖 5：SCFI 綜合運價指數自 2 月起下滑，5 月解封跌幅趨緩/回升

日期 綜合指數 歐洲線 美東線 美西線
202201 5,067 7,784 11,471 7,980
202202 4,915 7,616 10,919 8,079
SCFI 202203 4,586 6,949 10,613 8,050
月均運價
202204 4,243 6,134 10,580 7,877
202205 4,158 5,892 10,569 7892
202201 3.7% 1.9% 3.9% 8.2%
202202 -3.0% -2.2% -4.8% 1.2%
MoM 202203 -6.7% -8.8% -2.8% -0.4%
202204 -7.5% -11.7% -0.3% -2.1%
202205 -2.0% -3.9% -0.1% 0.2%

資料來源：上海航交所、元大投顧

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 圖 6：2021 及 2022、23 年陽明價量預估
價量預估 1Q21A 2Q21A 3Q21A 4Q21A 2021A -

平均價格 1,753 1,929 2,705 3,040 2,357 -

平均運量(k TEU) 1,025 1,132 1,058 1,045 4,260 -

價格季/年增幅 74% 10% 40% 12% 178% -

運量季/年增幅 -24% 11% -7% -1% 26% -

調整後每股盈餘 -
(元) 7.02 9.89 14.55 15.86 47.33

價量預估 1Q22A 2Q22F 3Q22F 4Q22F 2022F 2023F

平均價格 3,197 2,959 3,213 2,758 3,032 1,956

平均運量(k TEU) 1,038 1,048 1,094 1,035 4,215 4,260

價格季/年增幅 5% -7% 9% -14% 29% -35%

運量季/年增幅 -1% 1% 4% -5% -1% 1%

調整後每股盈餘
(元) 17.35 15.39 17.93 13.19 63.86 29.32

資料來源：公司資料、元大投顧

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 股票評價

我 們 將 2022/23 年 預 估 稅 後 淨 利 上 修 25%/1% ， 調 整 後 EPS 分 別 為

63.86/29.32 元，以反映 2022 年優於預期的北美線長約價。陽明近 10 年股價
淨值比區間 0.8-3.0 倍，考量通膨對需求面帶來不確定性高，現貨運價漲價動能
較緩，且 ROE 表現低於同業，我們將目標本淨比自 1.5 倍調降至歷史區間中下
緣 1.4 倍，重申買進評等，目標價 155 元，係根據 2022 年底預估淨值 110.68
元。公司公告 2021 年股利 20 元，股利配發率約 4 成，我們預估 2022 年配發
率維持現金股利 25.54 元，以目前收盤價計算殖利率約 16.0%/20.4%，連續兩
年高股利配發，股價下檔支撐。

圖 7：12 個月預期股價淨值比區間圖

資料來源：公司資料、元大投顧

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圖 8：同業評價比較表
市值 調整後每股盈餘 本益比 (倍) 調整後每股盈餘成長率 (%)
公司 代碼 評等 股價
(百萬美元) 2021A 2022F 2023F 2021A 2022F 2023F 2021A 2022F 2023F
買進 (維持
陽明海運 2609 TT NT$125.0 14,743.6 47.33 63.86 29.32 2.7 2.0 4.3 1,279.9 34.9 (54.1)
評等)
國外同業

馬士基 MAERSKB DC 未評等 20,470.0 56,305 6,153.6 9,420.8 3,873.1 3.3 2.2 5.3 595.7 53.1 (58.9)

中遠 1919 HK 未評等 13.4 34,453 6.86 7.66 3.43 1.9 1.7 3.9 826.7 11.7 (55.3)

赫伯羅特 HLAG GR 未評等 444.6 83,527 51.62 68.12 18.75 8.6 6.5 23.7 879.1 32.0 (72.5)

川綺汽船 9107 JP 未評等 9,840.0 7,229 1,165.3 5,888.8 6,460.1 8.4 1.7 1.5 1,962.9 405.3 9.7

商船三井 9104 JP 未評等 3,565.0 10,089 251.0 1,775.4 1,771.8 14.2 2.0 2.0 176.0 607.3 (0.2)

日本郵船 9101 JP 未評等 10,370.0 13,791 824.6 5,495.5 4,771.1 12.6 1.9 2.2 347.2 566.5 (13.2)

國外同業平均 8.2 2.7 6.4 797.9 279.3 (31.7)

國內同業

長榮 2603 TT 買進 142.0 25,642 44.72 66.03 37.87 3.2 2.2 3.7 881 47.7 (42.6)

萬海 2615 TT 未評等 161.5 13,427 42.35 36.70 -- 3.8 4.4 -- 904.5 (13.3) --

國內同業平均 3.5 3.3 3.7 893 17.2 (42.6)

資料來源：公司資料、元大投顧、Reuters；每股盈餘數字以當地貨幣為單位；股價依首頁收盤價日期為準。

圖 9：同業評價比較表 (續)
市值 股東權益報酬率 (%) 每股淨值 股價淨值比 (倍)
公司 代碼 評等 股價
(百萬美元) 2021A 2022F 2023F 2021A 2022F 2023F 2021A 2022F 2023F
買進 (維持
陽明海運 2609 TT NT$125.0 14,743.6 122.4 71.9 25.4 66.92 110.68 114.46 1.9 1.1 1.1
評等)
國外同業

馬士基 MAERSKB DC 未評等 20,470.0 56,305 48.3 45.7 17.1 15,265 21,350 -- 1.3 1.0 --

中遠 1919 HK 未評等 13.4 34,453 100.9 57.0 20.4 10.2 17.6 -- 1.3 0.8 --

赫伯羅特 HLAG GR 未評等 444.6 83,527 79.4 65.7 21.5 91.9 136.8 -- 4.8 3.3 --

川綺汽船 9107 JP 未評等 9,840.0 7,229 66.47 124.75 53.38 2,339.3 7,883.4 -- 4.2 1.2 --

商船三井 9104 JP 未評等 3,565.0 10,089 17.41 76.35 44.36 1,614.1 3,179.0 -- 2.2 1.1 --

日本郵船 9101 JP 未評等 10,370.0 13,791 24.78 96.54 46.85 3,703.4 8,168.9 -- 2.8 1.3 --

國外同業平均 56.2 77.7 33.9 2.8 1.4 --

國內同業

長榮 2603 TT 買進 142.0 25,642 114.7 80.2 33.4 61.8 110.5 128.9 2.3 1.3 1.1

萬海 2615 TT 未評等 161.5 13,427 109.6 -- -- 59.1 97.2 -- 2.7 1.7 --

國內同業平均 112.2 80.2 33.4 2.5 1.5 1.1

資料來源：公司資料、元大投顧、Reuters；股價依首頁收盤價日期為準。

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 公司簡介

圖 10：SCFI 運價指數淡季回檔幅度低於預期 圖 11：營收組成

100.0%
6,000
90.0%

5,000 80.0%

70.0%
4,000
60.0%

3,000 50.0%

40.0%
2,000
30.0%

1,000 20.0%

0 10.0%

Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 May-20 Sep-20 Jan-21 May-21 Sep-21 Jan-22 May-22 0.0%
1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22F
SCFI Comprehensive Index
U.S. Europe Asia

資料來源：公司資料、元大投顧預估 資料來源：公司資料、元大投顧預估

圖 12：營收趨勢 圖 13：毛利率、營益率、淨利率
NT$ mn Sales (LHS) YoY (RHS) Gross margin Operating margin Net profit margin

120,000 160.0% 80.0%

140.0% 70.0%
100,000
120.0%
60.0%
100.0%
80,000 50.0%
80.0%
40.0%
60,000 60.0%
30.0%
40.0%
40,000 20.0%
20.0%

0.0% 10.0%
20,000
-20.0% 0.0%

0 -40.0% -10.0%
1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22

資料來源：公司資料 資料來源：公司資料

圖 14：經營能力 圖 15：自由現金流量
Days of Inventory Days of Receivables NT$ mn Free cash flow
Days
Days of Payables Cash conversion cycle
20,000
80
15,000

60 10,000

40 5,000

0
20
-5,000
0
-10,000
-20
-15,000

-40
-20,000

-60 -25,000
1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22

資料來源：公司資料 資料來源：公司資料

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 ESG 分析
分別藉由「在 ESG 議題上的曝險」和「個別公司在 ESG 議題上的執行力」兩個面向
來衡量公司於 ESG 上的表現。

► ESG 總分：陽明海運整體的 ESG 風險評級屬於中度風險，於 Sustainalytics 資料

庫所覆蓋的公司中排名排行於略為領先的位置，在航運業的公司中排名亦略微領
先同業。

► 在 ESG 議題上的曝險：陽明海運的整體曝險屬於中等水準，但仍略優於航運業的
平均水準。公司較需要改善的 ESG 議題包含營運方面的碳排、公司職安、溫室氣
體以外之排放等。

► 個別公司在 ESG 議題上的執行力：陽明海運在針對重大 ESG 議題的管理水準和

執行力屬中等水準。公司遵循適當的 ESG 的揭露，表明對投資者和公眾的強烈責
任感；然而公司董事會僅負責監督治理問題，且舉報程序較不完善。

圖 16：ESG 分析
分項 評分/評級

ESG 總分 23.7

在 ESG 議題上的曝險 (A) 38.2

個別公司在 ESG 議題上的執行力(B) 42.8

風險評級 中

同業排行(1~100，1 為最佳) 41

資料來源：Sustainalytics (2022 年 05 月 24 日)
註 1：ESG 總分=A-(A*可控風險因子*B/100)
註 1-1：可控風險因子介於 0-1 之間，越大為越佳。
註 2：ESG 總分風險評級： 極低 (0-10) 低 (10-20) 中 (20-30) 高 (30-40) 極高 (40+)

註 3：曝險分數評級：
註 4：執行力分數評級：

圖 17：氮氧化物及硫氧化物排放 圖 18：海洋垃圾年變化量

資料來源：公司資料、Reuters 資料來源：公司資料、Reuters

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資產負債表 損益表
年初至 12 月 年初至 12 月
2019A 2020A 2021A 2022F 2023F 2019A 2020A 2021A 2022F 2023F
(NT$ 百萬元) (NT$ 百萬元)
現金與短期投資 17,177 24,519 57,449 154,646 190,473 營業收入 149,181 151,277 333,687 418,353 273,393
存貨 3,790 2,190 3,409 3,606 3,753 銷貨成本 (143,106) (125,192) (120,556) (134,251) (140,699)
應收帳款及票據 10,136 11,206 22,080 34,276 21,183 營業毛利 6,075 26,084 213,131 284,102 132,694
其他流動資產 4,715 8,347 143,619 201,598 201,598 營業費用 (6,615) (6,986) (9,976) (12,159) (10,740)
流動資產 35,818 46,261 226,557 394,125 417,007 營業利益 (1,015) 19,460 203,385 271,997 121,954
長期投資 7,956 6,972 11,082 11,025 11,025 利息收入 202 133 308 657 630
固定資產 72,259 73,663 73,895 74,337 74,388 利息費用 (3,983) (3,560) (2,573) (2,365) (2,380)
什項資產 74,969 68,079 72,882 74,903 77,342 利息收入淨額 (3,781) (3,427) (2,264) (1,708) (1,751)
其他資產 155,184 148,715 157,859 160,265 162,756 投資利益(損失)淨額 153 372 1,519 1,599 1,617
資產總額 191,002 194,976 384,416 554,390 579,763 其他業外收入(支出)淨額 1,055 (256) (262) 8,025 6,696
應付帳款及票據 16,646 20,457 27,364 29,625 19,496 非常項目淨額 0 0 0 0 0
短期借貸 4,621 2,072 1,394 1,730 1,730 稅前純益 (3,588) 16,150 202,377 279,913 128,517
什項負債 39,982 37,221 44,479 57,524 57,524 所得稅費用 (410) (3,963) (36,775) (56,524) (25,703)
流動負債 61,249 59,749 73,237 88,878 78,750 稅後純益 (3,998) 12,187 165,602 223,389 102,813
長期借貸 12,210 4,946 10,822 10,848 10,848 少數股權淨利 312 210 333 388 411
其他負債及準備 100,460 93,946 66,034 67,414 67,414 歸屬母公司之淨利 (4,310) 11,977 165,269 223,001 102,402
長期負債 112,670 98,892 76,856 78,261 78,261 稅前息前折舊攤銷前淨利 9,478 36,662 220,895 291,260 141,886
負債總額 173,920 158,641 150,093 167,140 157,011 調整後每股盈餘 (NT$) (1.23) 3.43 47.33 63.86 29.32
股本 26,013 31,677 34,921 34,921 34,921 資料來源：公司資料、元大投顧
資本公積 1,939 384 27,975 27,975 27,975
保留盈餘 (11,463) 1,661 169,071 322,231 357,733
主要財務報表分析
什項權益 (27) 1,957 1,725 1,392 1,392
年初至 12 月 2019A 2020A 2021A 2022F 2023F
歸屬母公司之權益 16,464 35,678 233,691 386,519 422,021 年成長率 (%)
股東權益總額 17,082 36,335 234,323 387,250 422,752 營業收入 5.2 1.4 120.6 25.4 (34.7)
資料來源：公司資料、元大投顧 營業利益 -- -- 945.1 33.7 (55.2)
稅前息前折舊攤銷前淨利 1,027.5 286.8 502.5 31.9 (51.3)
稅後純益 -- -- 1,279.9 34.9 (54.1)
調整後每股盈餘 -- -- 1,279.88 34.93 (54.08)

獲利能力分析 (%)
現金流量表
營業毛利率 4.1 17.2 63.9 67.9 48.5
年初至 12 月
2019A 2020A 2021A 2022F 2023F 營業利益率 (0.7) 12.9 61.0 65.0 44.6
(NT$ 百萬元)
稅前息前
本期純益 (3,998) 12,187 165,602 223,389 102,813 6.4 24.2 66.2 69.6 51.9
折舊攤銷前淨利率
折舊及攤提 10,493 17,202 17,511 19,264 19,932 稅後純益率 (2.9) 7.9 49.5 53.3 37.5
本期營運資金變動 5,677 (2,203) (121,270) (54,528) 2,816 資產報酬率 (2.4) 6.3 57.2 47.6 18.1
其他營業資產 股東權益報酬率 (21.4) 45.6 122.4 71.9 25.4
(979) 7,857 147,732 52,460 (6,621)
及負債變動
穩定/償債能力分析
營運活動之現金流量 11,194 35,043 209,575 240,584 118,941
資本支出 (2,610) (8,555) (7,285) (6,498) (6,400) 負債權益比 (%) 98.5 19.3 5.2 3.2 3.0
淨負債權益比(%) (2.0) (48.2) (19.3) (36.7) (42.1)
本期長期投資變動 75 984 (4,110) 57 0
利息保障倍數 (倍) -- 5.5 79.7 119.4 55.0
其他資產變動 1,054 1,443 (129,714) (63,085) (9,814)
利息及短期債
-- 3.5 51.7 68.9 31.8
投資活動之現金流量 (1,481) (6,129) (141,108 (69,526) (16,214) 保障倍數 (倍)
)
股本變動 2,783 5,663 3,244 0 0 現金流量對利息 2.8 9.8 81.5 101.7 50.0
保障倍數 (倍)
本期負債變動 (135) (2,549) (678) 336 0
現金流量對利息及短期債 1.3 6.2 52.8 58.8 28.9
其他調整數 (13,102) (24,338) (37,297) (75,313) (66,900) 保障倍數(倍)
流動比率 (倍) 0.6 0.8 3.1 4.4 5.3
融資活動之現金流量 (10,454) (21,224) (34,731) (74,977) (66,900)
速動比率 (倍) 0.5 0.7 3.0 4.4 5.2
匯率影響數 519 (348) (805) 1,116 0
淨負債 (NT$ 百萬元) (346) (17,501) (45,233) (142,068) (177,895)
本期產生現金流量 (222) 7,341 32,930 97,197 35,827
調整後每股淨值 (NT$) 6.33 11.26 66.92 110.68 114.46
自由現金流量 8,583 26,487 202,290 234,087 112,541
評價指標 (倍)
資料來源：公司資料、元大投顧
本益比 -- 36.4 2.6 2.0 4.3
股價自由現金流量比 38.5 12.5 2.2 3.1 4.4
股價淨值比 19.8 11.1 1.9 1.1 1.0
股價稅前息前折舊攤銷前
34.9 9.0 2.0 1.5 3.1
淨利比
股價營收比 2.2 2.2 1.3 1.1 1.4

資料來源：公司資料、元大投顧；股價日期依首頁收盤價日期為準。
註：負債為短期債加上長期債。

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頁
附錄 A：重要披露事項
分析師聲明
主要負責撰寫本研究報告全文或部分內容之分析師，茲針對本報告所載證券或證券發行機構，於此聲明：(1) 文中所述觀點皆準確反映其個人對各
證券或證券發行機構之看法；(2) 研究部分析師於本研究報告中所提出之特定投資建議或觀點，與其過去、現在、未來薪酬的任何部份皆無直接或
間接關聯。

陽明海運 (2609 TT) - 投資建議與目標價三年歷史趨勢

# 日期 收盤價 (A) 目標價 (B) 調整後目標價 (C) 評等 分析師

1 2020/10/30 11.60 13.50 13.50 買進 楊 郁容
2 2021/02/03 20.95 26.00 26.00 買進 楊 郁容
3 2021/02/22 25.60 33.00 33.00 買進 楊 郁容
4 2021/03/30 35.25 62.00 62.00 買進 楊 郁容
5 2021/05/13 79.20 110.00 110.00 買進 楊 郁容
6 2021/06/03 111.00 140.00 140.00 買進 楊 郁容
7 2021/09/23 119.50 185.00 185.00 買進 胡 逸如
8 2021/11/17 107.50 190.00 190.00 買進 胡 逸如
9 2022/03/31 124.00 150.00 150.00 買進 胡 逸如

資料來源：Bloomberg，元大投顧
註：A =依據股票股利與現金股利調整後之股價；B = 未調整之目標價； C = 依據股票股利與現金股利調整後之目標價。員工分紅稀釋影響未反映
於 A、B 或 C。6/30/2014

投資評等說明
買進：根據本中心對該檔個股投資期間絕對或相對報酬率之預測，我們對該股持正面觀點。此一觀點係基於本中心對該股之發展前景、財務表
現、利多題材、評價信息以及風險概況之分析。建議投資人於投資部位中增持該股。
持有-超越大盤：本中心認為根據目前股價，該檔個股基本面吸引力高於大盤。此一觀點係基於本中心對該股發展前景、財務表現、利多題材、評
價資訊以及風險概況之分析。
持有-落後大盤：本中心認為根據目前股價，該檔個股基本面吸引力低於大盤。此一觀點係基於本中心對該股發展前景、財務表現、利多題材、評
價資訊以及風險概況之分析。
賣出：根據本中心對該檔個股投資期間絕對或相對報酬率之預測，我們對該股持負面觀點。此一觀點係基於本中心對該股之發展前景、財務表
現、利多題材、評價信息以及風險概況之分析。建議投資人於投資部位中減持該股。
評估中：本中心之預估、評等、目標價尚在評估中，但仍積極追蹤該個股。
限制評等：為遵循相關法令規章及/或元大之政策，暫不給予評等及目標價。

註：元大給予個股之目標價係依 12 個月投資期間計算。大中華探索系列報告並無正式之 12 個月目標價，其投資建議乃根據分析師報告中之指定

期間分析而得。

總聲明
© 2022 元大版權所有。本報告之內容取材自本公司認可之資料來源，但並不保證其完整性或正確性。報告內容並非任何證券之銷售要約或邀
購。報告中所有的意見及預估，皆基於本公司於特定日期所做之判斷，如有變更恕不另行通知。

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本報告僅提供一般資訊，文中所載資訊或任何意見，並不構成任何買賣證券或其他投資標的之要約或要約之引誘。報告資料之刊發僅供客戶一般
傳閱用途，並非意欲提供專屬之投資建議，亦無考慮任何可能收取本報告之人士的個別財務狀況與目標。對於投資本報告所討論或建議之任何證
券、投資標的，或文中所討論或建議之投資策略，投資人應就其是否適合本身而諮詢財務顧問的意見。本報告之內容取材自據信為可靠之資料來
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元大研究報告於美國僅發送予美國主要投資法人（依據 1934 年《證券交易法》15a-6 號規則及其修正條文與美國證券交易委員會詮釋定義）。

美國投資人若欲進行與本報告所載證券相關之交易，皆必須透過依照 1934 年《證券交易法》第 15 條及其修正條文登記註冊之券商為之。元大研
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