KHUYẾN NGHỊ ĐẦU TƯ

Chúng tôi khuyến nghị MUA đối với Công ty Cổ phần Sản xuất Kinh doanh Xuất nhập khẩu Bình Thạnh với giá mục tiêu
1 năm đạt 115,700 đồng, upside 33% so với thời điểm hiện tại – ngày 13/4/2022

ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƯ

Triển vọng ngành dệt may khả quan trong năm 2022.

Chúng tôi đánh giá ngành dệt may trong năm 2022 sẽ tích cực hơn 2021 nhờ các yếu tố sau (1) Hoạt động sản xuất
không còn bị gián đoạn do ảnh hưởng của dịch COVID; (2) Giá trị các đơn hàng dệt may tiếp tục tăng trưởng dựa vào xu
hướng dài hạn chuyển dịch đơn hàng từ Trung Quốc; (3) Việt Nam có lợi thế hơn so với các quốc gia cạnh tranh trong
năm 2022 nhờ tỷ lệ bao phủ vaccine cao.

GIL là nhà cung cấp và đối tác lớn nhất của Amazon Robotics, hưởng lợi từ xu thế Thương mại điện tử. GIL là nhà
cung cấp lớn nhất của Amazon Robotics, chiếm hơn 50% tỷ trọng. Sản phẩm chủ yếu GIL xuất khẩu cho đối tác này là
Fabric Pods Array, một loại kệ chuyên dụng chứa hàng hóa cho Amazon robots vận chuyển và sắp xếp tại các Sortable
Fulfillemnt Centers. Chúng tôi đánh giá tích cực về doanh thu của GIL đến từ đối tác này dựa trên kế hoạch mở mới các
fulfillment centers của Amazon. Theo MWPVL International, dự kiến trong 2022, diện tích Sortable Fulfillment Center
Amazon tại Mỹ dự kiến tăng 43.3%, từ 73.6 triệu feet năm 2021 lên 105.5 triệu feet năm 2022.

Tăng công suất nhờ đầu tư vào nhà máy mới và M&A.

Hiện tại, Các dây chuyền sản xuất của GIL luôn hoạt động với công suất tối đa do lượng đơn hàng từ Amazon về nhiều.
Năm 2021, GIL khánh thành nhà máy Gilimex Long Khánh giai đoạn 1. Đồng thời, GIL thực hiện đầu tư liên kết vào
Công ty May Gia Định và có nắm giữu cổ phần tại 2 công ty là GMC và Unimex Huế. Sau đó, 2 công ty này có vai trò gia
công 1 phần đơn hàng của GIL. Theo chúng tôi quan sát, trong đầu năm 2022, GIL và các đơn vị này tuyển thêm
khoảng 1000 công nhân may, do đó, số chuyền may và công suất cho các đơn hàng của GIL trong thời gian tới sẽ tăng
lên đáng kể.

Tiềm năng tăng trưởng mới từ mảng Khu công nghiệp.

Năm 2022, theo doanh nghiệp, GIL dự kiến ghi nhận doanh thu từ dự án Phú Bài với diện tích 460.9ha. Hiện tại, dự án
đã hoàn thành 80% diện tích giải phóng mặt bằng. Chúng tôi cho rằng GIL có thể ghi nhận doanh thu từ Khu công
nghiệp từ cuối Q4/2022. Ngoài ra, GIL còn 2 dự án khác là KCN Gilimex Quảng Ngãi với diện tích dự kiến 730ha và
Gilimex Vĩnh Long.

RỦI RO

Rủi ro pha loãng từ phát hành riêng lẻ.

Rủi ro từ giá nguyên vật liệu đối với các đơn hàng FOB.
HOẠT ĐỘNG KINH DOANH

Biểu đồ 1. Kết quả kinh doanh của GIL giai đoạn Biểu đồ 2. Cơ cấu doanh thu theo khách hàng
2017-2021
Doanh thu LNST Amazon Robotics IKEA
Biên lợi nhuận gộp Khác
4,500 20%
4,000
3,500 16%
3,000
12%
2,500
2,000 8%
1,500
1,000 4%
500
0 0%
2017 2018 2019 2020 2021
Nguồn: GIL Nguồn: GIL, PVIAM

GIL là doanh nghiệp dệt may với 2 đối tác chủ yếu là Amazon và IKEA. Gilimex sản xuất các mặt hàng như: đồ dùng
trong gia đình, túi xách, balo, đồ dùng ngoài trời, quần áo… Năm 2021, GIL đạt ghi nhận doanh thu đạt 3,880.56 tỷ
VND, tăng 12% YoY, lợi nhuận gộp năm 2021 đạt 358 tỷ VND, tăng 27.2% YoY. Mức tăng trưởng này đóng góp đáng kể
bởi việc gia tăng đơn hàng từ đối tác Amazon Robotics. Tuy nhiên chúng tôi cho rằng mức tăng trưởng này vẫn ở mức
khiêm tốn so với nội lực của công ty do quý 3/2021 doanh nghiệp bị trì hoãn sản xuất bởi ảnh hưởng của dịch COVID,
khiến doanh thu quý này còn ở mức thấp.
ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƯ
1. Triển vọng ngành dệt may khả quan trong năm 2022
Trong 2021, ngành dệt may phục hồi tích cực dù trải qua nhiều yếu tố khó khăn như dịch bệnh bùng phát vào quý 3 tại Việt Nam
và giá cước vận tải tăng do thiếu container tại cảng. Tăng trưởng kim ngạch xuất nhập khẩu ngành dệt may năm 2021 cao với
động lực từ (1) Mức nền thấp từ 2020; (2) Đơn hàng khả quan hơn từ các nhà bán lẻ thời trang. Năm 2022, chúng tôi tiếp tục đánh
giá KHẢ QUAN đối với toàn ngành dệt may dựa trên các yếu tố sau:
— Hoạt động sản xuất không còn bị gián đoạn bởi dịch COVID: Trong quý 3 năm 2021, Việt Nam thực hiện giãn cách xã hội
nghiêm ngặt để ngăn chặn dịch bệnh (đặc biệt tại các khu vực phía Nam) làm cản trở các doanh nghiệp dệt may trong việc thực
hiện các đơn hàng. Năm 2022, với việc vaccine đã được phủ rộng trên toàn quốc, chúng tôi cho rằng các chuyền may và nhà
máy sẽ trở lại hoạt động bình thường. Từ đó, các doanh nghiệp dệt may sẽ có tăng trưởng doanh thu nhờ mức công suất được
phục hồi bình thường trở lại.
— Giá trị các đơn hàng dệt may tiếp tục tăng trưởng dựa vào xu hướng dài hạn chuyển dịch các đơn hàng từ Trung Quốc:
Công đoạn sản xuất liên tục chuyển dịch về nơi có chi phí sản xuất thấp. Công nghiệp dệt may toàn cầu trải qua nhiều lần
chuyển dịch công đoạn sản xuất (CMT – Cắt, dựng, hoàn thiện) từ những năm 1950s. Lần đầu tiên là giai đoạn dịch chuyển sản
xuất từ Bắc Mỹ và Tâu Âu sang Nhật Bản vào những năm 1950 và 1960. Lần dịch chuyển thứ hai là từ Nhật Bản đến 3 công
xưởng sản xuất tại Châu Á (HongKong, Đài Loan và Hàn Quốc) trong giaia đoạn 1970 đến 1980. Sau đó là lần dịch chuyển thứ 3
tới các quốc gia Châu Á kém phát triển hơn và châu Mỹ. Trong những năm 1980, chuỗi sản xuất chủ yếu chuyển dịch sang Trung
Quốc. Tuy nhiên, sau quá trình phát triển, chi phí nhân công tại Trung Quốc không còn rẻ, công đoạn sản xuất tiếp tục chuyển
dịch tới các nước có chi phí lao động rẻ hơn như Việt Nam, Bangladesh, Cambodia. Theo Statista, mức lương tối thiểu cho công
nhân dệt may tại Việt Nam trung bình ở mức 180$/tháng, rẻ hơn rất nhiều so với Trung Quốc là 326$/tháng, nhưng đắt hơn một
số quốc gia như Banladesh và Myanmar với mức $95/ tháng. Tuy nhiên, khả năng gia công của Việt Nam được đánh giá cao hơn
về tốc độ, chất lượng và độ hoàn thiện. Vì vậy, các đơn hàng dệt may tại Việt Nam chủ yếu đến từ các nhà bán lẻ lớn, các hãng
thời trang nổi tiếng, yêu cầu cao về chất lượng sản phẩm, do đó, giá trị đơn hàng cũng cao hơn so với các nước đối thủ. Chúng
tôi cho rằng xu hướng chuyển dịch từ Trung Quốc sẽ kéo dài trong trung và dài hạn, các doanh nghiệp dệt may tại Việt Nam sẽ
hưởng lợi từ điều này.
Biểu đồ 3: Monthly minimum wage in the global Biểu đồ 4: Buyers' perspective of competitive
garment industry in 2018 (USD/month) comparison in garment industry between countries
Sri Lanka

India

Parkistan

Banladesh

China

Myanmar

Vietnam

Combodia

Indonesia
Ethiopia 26
Myanmar 95
Bangladesh 95
 
Laos 128
** ** **
Lesotho 146
Vietnam 180 Cost * ** * * * ** * * **
Cambodia 182 ** ** **
Kenya 207 Speed ** * * * * * * ** *
South Africa 244 Complian ** ** ** **
Malaysia 267 ce * * * * * * * ** *
Indonesia 280 ** ** **
Thailand 309 Quality * * * ** * ** * ** **
China 326
Turkey 340

0 50 100 150 200 250 300 350 400 *: Least competitive; ***: Most competitive

Nguồn: Statista Nguồn: World bank

— Việt Nam có lợi thế hơn so với các quốc gia cạnh tranh trong năm 2022 nhờ tỷ lệ bao phủ vaccine rộng : Hiện tại, Bangladesh
và Myanamar có tỷ lệ dân số đã tiêm đầy đủ liệu trình vaccine là 69% và 41%, thấp hơn tỷ lệ phủ 79% của Việt Nam. Với tỷ lệ
tiêm chủng cao, chúng tôi kì vọng Việt Nam sẽ thu hút được thêm nhiều đơn hàng mới khi sức cạnh tranh của các quốc gia đối
thủ giảm do hoạt động sản xuất bị gián đoạn bởi dịch bệnh.

Biểu đồ 5: Tỷ lệ số người đã tiêm vaccine tại một số quốc gia

Share of people with a complete initial protocal
Share of people only partly vaccinated

2%
8%

6%
11%
79%
69%
55%
41%

V ietn am B anlad es h Wo r ld M y an m ar
Nguồn: Our World in Data

Biểu đồ 6: Thị phần nhập khẩu ngành dệt may tại Biểu đồ 7: Thị phần nhập khẩu ngành dệt may tại
Mỹ EU
11.42%
11.32%

Vietnam Banladesh Vietnam Bangladesh

26.46%

25.93%
25.66%
10.18%

24.71%
10.03%

24.17%
9.45%

4.86%
4.62%

4.48%
4.40%

4.36%

4.20%
4.15%
3.96%
3.83%
3.71%

2016 2017 2018 2019 2020

2016 2017 2018 2019 2020

Nguồn: USITC Nguồn: Statista, Trademap

2. GIL là nhà cung cấp và là đối tác lớn nhất của Amazon Robotics, hưởng lợi từ xu thế Thương mại điện tử

— Là nhà cung cấp lớn nhất của Amazon Robotics. GIL chiếm hơn 50% tỷ trọng nhà cung cấp của Amazon
Robotics. Sản phẩm nhập khẩu của Amazon Robotics là Fabric Pods Array – kệ chuyên dụng đựng hàng hóa để
Amazon robots vận chuyển và sắp xếp trong các Sortable Fulfillment Center. Amzon Robotics cũng là khách hàng
lớn nhất của GIL, chiếm khoảng 80% tỷ trọng doanh thu, IKEA và các đối tác khác chiếm khoảng 20% tỷ trọng còn
lại.
 — Hưởng lợi từ xu thế Thương mại Điện tử và kế hoạch mở rộng fulfillment centers từ Amazon. Amazon là
sàn thương mại điện tử hàng đầu thế giới. Theo MarketplacePulse, năm 2021, GMV ước tính của Amazon đạt 600 tỷ
USD, CAGR trong 3 năm đạt 29.39%. Đi cùng với nhu cầu lớn và phát triển nhanh chóng của thị trường thương mại
điện tử, Amazon đẩy mạnh đầu tư vào các fulfillment centers. Fulfillment center là trung tâm hoàn thiện đơn hàng
của Amazon, là nơi hàng hóa được tập kết qua đơn đặt hàng của khách sau đó sẽ thực hiện công việc phân loại
hàng, đóng gói và chuyển đến đơn vị vận chuyển trao tận tay người tiêu dùng. Theo MWPVL International, trong
năm 2022, kế hoạch diện tích fulfillment centers của Amazon tăng 26%YoY, trong đó, diện tích Sortable
Fulfillment Centers tăng 43.3%, từ 73.6 triệu feet năm 2021 lên 105.5 triệu feet năm 2022. Do đó, chúng tôi kì vọng
doanh thu đến từ đối tác Amazon của GIL tăng trưởng 57% do tỷ lệ tăng trưởng mở mới Sortable Fulfillment
Centers cao, cùng tăng trưởng công suất và phục hồi từ mức nền thấp của Quý 2,3/2021 do ảnh hưởng của COVID.

Biểu đồ 8: Kế hoạch mở mới Fulfillment Centers của Amazon trong 2022

Active Square Feet - Future Square Feet in

Country Facility Type 2021 2022
Small Sortable Fulfillment Center 73,617,365 31,921,900
Specialty Fulfillment Center 23,742,189 1,136,984
US Sub Same Day Fulfillment Centers 4,758,783 2,799,416
Other Fulfillment Centers 106,004,088 18,437,466
Nguồn: MWVPL

Biểu đồ 9: Cơ cấu nhà cung cấp của Amazon Robotics

Source: Import Genius

3. Tăng công suất nhờ đầu tư vào nhà máy mới và M&A.
— Trong năm 2021, GIL khánh thành nhà máy Long Khánh giai đoạn 1. Hiện tại, nhu cầu từ các đơn hàng đến từ
Amazon luôn trong tình trạng vượt công suất của GIL. Để khắc phục tình trạng này, GIL đã chủ động đầu tư liên kết và
nắm giữ cổ phần tại một số công ty cùng ngành như Dệt may Gia Định, Garmex Sài Gòm, Unimex Huế để các doanh
nghiệp này thực hiện gia công đơn hàng cho GIL. Số chuyền may gia công bên ngoài của GIL tăng 41 chuyền năm 2020 lên
120 chuyền vào năm 2021. Theo quan sát của chúng tôi, trong đầu năm 2022, GIL và các công ty này tuyển dụng thêm
khoảng 1000 nhân sự may (GIL: 250; May Gia Định: 300; Unimex Huế: 500). Chúng tôi cho rằng đây là dấu hiệu tích cực cho
thấy công suất trong năm 2022 đang tăng lên, giúp GIL đủ năng lực đáp ứng nhu cầu đơn hàng twang lên từ Amazon.
Biểu đồ 9: Số chuyền may của GIL

2022 dự
  2017 2018 2019 2020 2021 kiến
Nhà máy Bình Thạnh 27 21 21 21 21 24
Nhà máy Thạnh Mỹ 16 14 15 17 17 17
Các nhà máy gia công bên ngoài 46 28 36 41 120 237
 Tổng 89 63 72 79 158 278
278

Nguồn: GIL

4. Tiềm năng tăng trưởng mới đến từ Khu công nghiệp

— Năm 2022, GIL dự kiến sẽ ghi nhận doanh thu đến từ khu công nghiệp Phú Bài với diện tích 460.9ha. Khu công
nghiệp Phú Bài nằm cách trung tâm thành phố Huế khoảng 15 km; cạnh sân bay quốc tế Phú Bài; nằm dọc theo
tuyến Quốc lộ 1A và tuyến đường sắt Bắc – Nam; cách cảng biển Chân Mây 40 km về phía Nam, cảng biển Thuận
An 15 km về phía Bắc, là một trong những khu công nghiệp trọng điểm tại Huế. Hiện tại, khu công nghiệp Phú Bài
đã hoàn thiện 80% các vấn đề pháp lý liên quan đến giải phóng mặt bằng. Chúng tôi cho rằng GIL có thể bắt đầu
ghi nhận doanh thu từ cuối quý 4/2022. Bên cạnh đó, GIL còn có kế hoạch thực hiện 2 dự án khác là KCN Gilimex
Quảng Ngãi với diện tích dự kiến 730ha và Gilimex Vĩnh Long.

YẾU TỐ RỦI RO
- Rủi ro pha loãng từ phát hành riêng lẻ. Từ ngày 17/3/2022 đến ngày 15/4/2022, GIL cho phát hành riêng lẻ 16.8
triệu cổ phiếu, tương tương tỷ lệ 38.89% với giá 35.000 đồng/cổ phiếu, hạn chế chuyển nhượng trong vòng 3 năm.
Điều này dẫn tới rủi ro pha loãng P/E của GIL. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng thông tin phát hành riêng lẻ đã công
bố cách đây 1 năm, vì vậy đến thời điểm hiện tại, điều này khó có thể gây ảnh hưởng lớn tới giá cổ phiếu. Số lượng
cổ phiếu phát hành riêng lẻ chủ yếu cho nhóm cổ đông cá nhân lớn hiện hữu, tăng mức sở hữu của nhóm cổ đông
này từ mức 36.4% lên mức 66.62%. Chúng tôi cho rằng mục đích của đợt phát hành riêng lẻ này nhằm nâng tỷ lệ sở
hữu của nhóm cổ đông trụ cột ở trên mức 65% nhằm giữ quyền quyết định và chi phối doanh nghiệp.

- Rủi ro từ giá nguyên vật liệu đối với các đơn hàng FOB. Doanh thu của GIL được đóng góp 80% bởi Amazon.
Các đơn hàng của Amazon với Gil là các đơn hàng FOB. Điều này giúp GIL có biên lợi nhuận cao hơn so với các đơn
hàng bị chỉ định nguyên liệu như các đơn hàng IKEA. Tuy nhiên, GIL cũng chịu rủi ro bởi đơn hàng FOB được kí vào
đầu quý, doanh nghiệp sẽ gặp bất lợi nếu tình hình giá nguyên vật liệu trong quý tăng cao.

ĐỊNH GIÁ
DỰ PHÓNG KQKD 2022-2023: PVIAM dự phóng doanh thu năm 2022 đạt 6,407 tỷ đồng, tăng trưởng 54%YoY, lợi nhuận gộp
2022 đạt 459.3 tỷ đồng, tăng 39.5% YoY dựa trên các yếu tố sau: (1) Tăng trưởng mảng dệt may dự báo tăng trưởng 53% từ mức
nền doanh thu thấp của Q2,Q3/2021 và kế hoạch mở rộng diện tích fulfillment center lớn từ Amazon; (2) ghi nhận khoảng 46 tỷ
đồng từ mảng khu công nghiệp; (3) Biên lợi nhuận gộp mảng dệt may dự báo giảm từ 18.2% xuống 17.5% do lo ngại về giá sợi tăng
mạnh gần đây.
  2021 2022 2023 2024 2025 2026
Amazon 3154.24 4,961.28  5,755.09  6,675.90  7,477.01    8,374.26 
%Increase từ số đơn hàng
mua mới 2462.89 4,330.44  4,762.83  5,524.89  6,141.83    6,878.85 
%Tỷ lệ thay hàng từ năm cũ 691.35 630.85 992.26 1151.02 1335.18 1495.40
             
IKEA 913.07 1272.12 1,475.66  1,711.77  1,917.18    2,147.24 
     
Other (3,071.24) 127.21      147.57      171.18  191.72        214.72 
 
Net sales 4,150.32  6,360.62  7,378.32  8,558.85  9,585.91  10,736.22 
%growth   53% 16% 16% 12% 12%
ĐỊNH GIÁ
Sau khi đánh giá triển vọng kinh doanh cùng các yếu tố rủi ro có thể phát sinh, chúng tôi đưa ra khuyến nghị MUA đối
với cổ phiếu GIL, giá mục tiêu đạt 115,700 VND/cp, upside 33% so với mức giá đóng cửa ngày 13/04/2022 dựa theo
phương pháp SOTP, sử dụng chiết khấu dòng tiền DCF cho mảng dệt may và phương pháp RNAV đối với mảng khu công
nghiệp. Chúng tôi hiện tại vẫn giữ quan điểm cùng định giá thận trong đối với mảng khu công nghiệp. Do KCN Phú Bài
tuy gần sân bay nhưng khá xa cảng nước sâu Chân Mây (40km), vì vậy có thể việc vận chuyển hàng hóa phải sử dụng
thêm đường bộ gây tốn kém chi phí. Chúng tôi cần thời gian quan sát và đánh giá thêm về tốc độ mở bán tại khu công
nghiệp Phú Bài. Nếu tốc độ mở bán nhanh hơn, giá trị nội tại đến từ mảng khu công nghiệp có thể tăng lên.

QUESTION: MSH quý 1 do ảnh hưởng của COVID, ảnh hưởng đến biên lợi nhuận gộp (22%->14%), do tăng giá vải
và TQ cấm biên. GIL không bị ảnh hưởng nhiều, liệu có phải do nguồn hàng dự trữ trước đó, liệu quý 2 có giảm
khi số vải này hết?
Trả lời:
Đối tác MSH
Chi tiết phải trả người bán của MSH
Top supplier của MSH

Chi tiết nhà cung cấp

Chúng tôi cho rằng biên lợi nhuận gộp của MSH giảm mạnh do Trung Quốc chịu ảnh hưởng lớn bởi chính sách Zero –
Covid, gây khan cung, ảnh hưởng tới giá vải và giá cước vận chuyển.
2 đối tác lớn nhất của MSH là Sanghai Sunway, Suzhou Xinyuanheng đều đến từ Trung Quốc.

Đối tác của GIL

Chi tiết phải trả người bán của GIL
Top supplier của GIL
Chi tiết nhà cung cấp của GIL

Tuy cùng làm FOB, Chúng tôi cho rằng biên lợi nhuận của GIL được duy trì, thay vì giảm như MSH bởi các lý do
sau
1. Chúng tôi cho rằng trong quý 1 vừa qua, bên cung cấp vải chủ yếu cho GIL là Blaze Max HongKong, vì
HongKong hiện tại vẫn thực thi chính sách mở cửa nên nguồn cung vải của GIL ổn định hơn MSH.
2. GIL là nhà cung cấp lớn nhất cho Amazon Robotics (chiếm 50% tỷ trọng nhà cung cấp), vì vậy chúng tôi cho
rằng việc GIL có thể đàm phán với đối tác trong điều kiện giá vải tăng cao có khả năng dễ dàng hơn MSH.
Trong Q1 này, MSH đẩy mạnh doanh thu với Walmart, tuy nhiên nhà bán lẻ này với truyền thống low - cost. Vì
vậy chúng tôi cho rằng MSH khó có khả năng pass giá or renegotiate về giá hợp đồng, và bị ép giả và giảm biên
gay gắt. Đối với Amazon Robotics, đối tác của GIL, chúng tôi cho rằng điều này bớt gay gắt hơn bởi (i) Bị ép giá
khi đạt lợi thế về quy mô, điều này còn xảy ra vào xa hơn thay vì ngắn hạn 1-2 quý tới; (ii) tính chất sản phẩm
cung cấp khác nhau, MSH cung cấp sản phẩm cho nhà bán lẻ để bán, GIL cung cấp sản phẩm cho chính
Amazon Robotics sử dụng, thế nên Walmart sẽ khốc liệt ép giá đối với bên gia công nhiều hơn.
3. Chất lượng vải dệt GIL cần đơn giản hơn MSH (GIL: Vải polyester tráng PU, MSH: các chất liệu polyester trộn
cotton, theo tùy tỷ lệ, do đó khan cung ảnh hưởng lớn đến sản xuất)
Điểm mờ và rủi ro:
1. Có thể GIL tích trữ lượng lớn vải tồn kho từ giai đoạn trước, nên tạm thời quý 1 không bị ảnh hưởng, nhưng quý
2 có thể bị ảnh hưởng nặng về biên khi lượng tồn kho hết (??? Check đợt này còn có đơn hàng về rừ Blaze Max
không???)