Nghiên cứu Khoa học - Cấu trúc vốn của ngành - yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp nội ngành - 949689

LỜI MỞ ĐẦU
Việt Nam đang dần trở thành đối tác của nhiều nước trên thế giới và trên
đà phát triển đó, nước ta đang từng bước thích nghi với thị trường thế giới, các
ngành kinh tế trong nước cũng như các doanh nghiệp nội địa có nhiều cơ hội
phát triển và cũng đầy thách thức phải vượt qua.
Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã ảnh hưởng không nhỏ đến hoạt
động của tất cả các nền kinh tế,cũng như các công ty trên thế giới. Tại Việt
Nam ảnh hưởng này thể hiện rõ nét trong năm 2008 – 2009 ở thị trường tiền
1tệ và thị trường vốn. Các ngân hàng thương mại tăng lãi suất cao đi kèm với
thị trường chứng khoán mất tính thanh khoản nên các công ty gặp khó khăn
trong huy động vốn, một số công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Vì
vậy để có khả năng trụ vững và đưa doanh nghiệp mình vượt qua khó khăn,
từng bước đi lên thì cần phải có nguồn tài chính vững mạnh, cơ chế quản lý,
chính sách sử dụng vốn phải hết sức hiệu quả. Và hiện nay,các phương pháp
giúp xác định xây dựng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn
là một vấn đề chưa được nghiên cứu kỹ, trong khi đây là một vấn đề mang
tính thực tiễn rất cao, giúp điều chỉnh hiệu quả việc điều hành hoạt động tài
chính của doanh nghiệp, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Chính vì lý do đó,
người viết lựa chọn đề tài”Cấu trúc vốn của ngành – yếu tố tác động đến cấu
trúc vốn doanh nghiệp nội ngành”.
Mục tiêu nghiên cứu
Có được đánh giá, nhận định sơ bộ về cấu trúc vốn các ngành cơ bản Việt
Nam, những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, ảnh hưởng như thế nào
và ở mức độ nào, tìm hiểu nguyên nhân ảnh hưởng đó. Tìm hiểu sự khác biệt
trong cấu trúc vốn chung của các ngành tại Việt Nam và Mỹ.
1
Phƣơng pháp nghiên cứu
Thu thập và xử lý các số liệu cần thiết từ bảng báo cáo tài chính cuối năm
đã kiểm toán của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
và sàn giao dịch chứng khoán NewYork. Sau đó dùng số liệu chạy SPSS 11.5
để cho ra giá trị trung bình ngành và mô hình các nhân tố ảnh hưởng.
Nội dung nghiên cứu
Thu thập và xử lý các số liệu về các nhân tố TANG:Tài sản hữu
hình/Tổng tài sản, CR : chỉ số tiền mặt (Tiền mặt và chứng khoán/nợ ngắn
hạn), ICR: khả năng thanh toán lãi vay (EBIT/lãi vay), GROWTH: tốc độ tăng
trưởng (tốc độ tăng trưởng tổng tài sản), TAX: Thuế thực nộp ( Thuế thực
nộp/EBIT), SIZE: quy mô doanh nghiệp đo lường bằng doanh thu thuần,
ROA: hiệu suất sử dụng tài sản, SDE: hệ số nợ ngắn hạn (nợ ngắn hạn/vốn
chủ sở hữu), LDE: hệ số nợ dài hạn (nợ dài hạn/vốn chủ sở hữu), TDE: hệ số
tổng nợ (tổng nợ/ vốn chủ sở hữu).
Đóng góp của đề tài
Thấy được sự khác nhau cũng như tương đồng trong cấu trúc vốn của các
ngành giữa Việt Nam và Mỹ.
Đánh giá được trong các nhân tố trên, nhân tố nào thực sự có ảnh hưởng
đến cơ cấu vốn doanh nghiệp, ảnh hưởng như thế nào và đến mức độ nào.
Hƣớng phát triển của đề tài
Mở rộng mẫu, thu thập thêm số liệu và giải thích, phân tích để xây dựng
một cơ cấu vốn hợp lý với các doanh nghiệp trong các ngành khác nhau của
Việt Nam trong thời kỳ hội nhập.
2
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN
1.1. Tổng quan về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ƣu
1.1.1 Các giả định và các yếu tố cần xem xét trong quyết định cấu trúc
vốn:
1.1.1.1. Các giả định:
Khi phân tích cấu trúc vốn,cần dựa trên hai giả định quan trọng.Giả định
thứ nhất là chính sách đầu tư của doanh nghiệp không thay đổi.Điều này có
nghĩa là lãi trước thuế và lãi vay (EBIT) được cố định khi ta phân tích các tác
động của việc thay đổi cấu trúc vốn của doanh nghiệp tới giá trị doanh nghiệp
và giá trị cổ phần thường.Giả định thứ hai là việc đầu tư của doanh nghiệp
thực hiện không làm thay đổi khả năng trả nợ có thế chấp của doanh nghiệp.
1.1.1.2 Các yếu tố cần xem xét trong quyết định cấu trúc vốn:
Sau đây người viết sẽ trình bày các yếu tố tác động đến quyết định lựa
chọn cấu trúc vốn:
1.Đặc điểm của nền kinh tế
Khi Việt Nam gia nhập vào WTO thì nền kinh tế Việt Nam cũng đã theo
nhịp của nền kinh tế thế giới,đồng thời chịu ảnh hưởng từ các nền kinh tế
lớn.Do đó các doanh nghiệp cần phải xác định một cấu trúc vốn ổn định để
giảm thiểu các ảnh hưởng xấu khi nền kinh tế biến động.Tuy nhiên đó cũng
phải là một cấu trúc vốn linh hoạt và hợp lý để khi doanh nghiệp dự kiến triển
vọng kinh doanh gia tăng,mở rộng quy mô sản xuất,mở rộng thị phần thì
doanh nghiệp có thể tiếp cận thi trường vốn nhanh chóng.
3
2.Các tiêu chuẩn ngành
Nhiều nghiên cứu đã cho thấy rằng hầu hết các doanh nghiệp trong ngành
chịu sự chi phối đáng kể từ các tiêu chuẩn của ngành.Có nhiều chứng cứ cho
thấy là cấu trúc vốn của doanh nghiệp thay đổi một cách đáng kể giữa các
ngành hoạt động.Kester tìm thấy rằng các doanh nghiệp sinh lợi càng cao càng
có khuynh hướng sử dụng ít nợ.Một doanh nghiệp chấp nhận cấu trúc vốn
khác biệt lớn với mức bình quân ngành sẽ phải thuyết phục thị trường tài
chính là rủi ro kinh doanh của mình cũng sẽ khác biệt đáng kể với rủi ro của
một doanh nghiệp trung bình ngành để đảm bảo cho cấu trúc vốn khác biệt
này.Do vậy,các doanh nghiệp luôn có khuynh hướng cố gắng đạt được tỷ số
tài chính gần với mức bình quân của ngành.
3.Chu kì tăng trưởng ngành
Các nhà phân tích cho rằng thành quả của ngành có quan hệ với các giai
đoạn của chu kỳ kinh doanh và mỗi chu kỳ kinh doanh thì khác nhau nên ta
không chỉ xem xét lịch sử mà còn phải xem xét xu hướng của chu kỳ kinh
doanh vì chính xu hướng đó sẽ xác định thành quả tương lai.Điển hình như
một phân tích cho thấy rằng,càng gần về cuối cuộc suy thoái,các cổ phiếu tài
chính tăng giá trị vì các nhà đầu tư dự báo rằng thu nhập của các ngân hàng sẽ
tăng và nhu cầu các khoản vay sẽ phục hồi…
4.Đặc điểm ngành

Tùy mỗi ngành kinh doanh khác nhau mà cấu trúc vốn cũng khác
nhau.Đối với doanh nghiệp thuộc ngành xây dựng,ngành thương mại luôn đòi
hỏi vốn tài sản lưu động cao và cần thiết phải có nguồn vốn ngắn hạn có tỷ lệ
cao.Đối với doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp lại cần có nguồn vốn dài
hạn lớn hơn nguồn vốn ngắn hạn do nhu cầu mua trang thiết bị,tài sản cố định
4
lớn.Ngoài ra,mức độ cạnh tranh của ngành cũng tác động đến quyết định của
nhà quản trị.
5.Đặc tính của doanh nghiệp

Hình thức tổ chức của các doanh nghiệp rất quan trọng trong việc huy
động vốn. Mỗi loại hình doanh nghiệp có cách thức huy động vốn khác nhau,
có thể thông qua phát hành cổ phiếu, trái phiếu, hay sử dụng lợi nhuận giữ lại
để đầu tư phát triển doanh nghiệp trong tương lai.
6.Rủi ro doanh nghiệp

Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính là những rủi ro thường trực của tất
cả các doanh nghiệp. Rủi ro kinh doanh gắn liền với đặc điểm kinh doanh của
từng ngành. Rủi ro tài chính có tính khả biến tăng thêm của lợi nhuận cho mỗi
cổ phần và xác suất gia tăng của việc mất khả năng thanh toán do việc sử dụng
nguồn vốn có chi phí sử dụng vốn cố định ,như nợ và cổ phiếu ưu đãi.Khi các
yếu tố khác không đổi thì doanh nghiệp sử dụng đòn cân nợ càng lớn thì rủi ro
tài chính càng cao.
7.Thuế TNDN
Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập doanh
nghiệp.Lãi từ chứng khoán nợ mà một công ty chi trả được khấu trừ thuế.Cổ
tức và lợi nhuận giữ lại thì không.Như vậy,lợi nhuận của các trái chủ tránh
được thuế ở cấp độ doanh nghiệp.
8.Cơ hội tăng trưởng

Các công ty tăng trưởng thường sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu nhiều hơn
nợ vay để duy trì và tài trợ cho các cơ hội phát triển. Và ngược lại những công
5
ty nhỏ không đủ khả năng tự tài trợ nên thường sử dụng nguồn nợ vay từ bên
ngoài.
9.Tình trạng thừa thải tài chính

Thừa tải tài chính là hiện tượng số dư tiền mặt tại doanh nghiệp cao, một
mặt giúp gia tăng tính thanh khoản của doanh nghiệp,nhưng mặt khác nó có
thể khuyến khích các giám đốc doanh nghiệp trở nên chủ quan, không xem xét
một cách thận trọng khi đầu tư vào các dự án không hiệu quả hoặc các dự án
có NPV < 0.
10.Tình trạng kiệt quệ tài chính

Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không thể thực hiện nghĩa vụ
với các chủ nợ hay thực hiện một cách khó khăn.Kiệt quệ tài chính có thể đưa
đến phá sản,nhưng cũng có thể không và nó chỉ mang dấu hiệu rằng daonh
nghiệp đang trong tình trạng khó khăn.Tuy nhiên,kiệt quệ tài chính lại rất tốn
kém và nó tạo ra một chi phí cho các doanh nghiệp có sử dụng nợ.Chi phí này
được phản ánh trong giá trị thị trường hiện tại của chứng khoán của các doanh
nghiệp này và được gọi là chi phí kiệt quệ tài chính.
1.1.2 Các nguyên tắc cơ bản hoạch định cấu trúc vốn
1.Nguyên tắc tương thích
Một cấu trúc vốn tối ưu luôn được xây dựng trên cơ sở tương thích giữa
tài sản và nguồn vốn.Nguyên tắc tương thích thể hiện khác nhau trong cấu trúc
vốn của từng ngành nghề kinh doanh.Đối với ngành nghề kinh doanh có chu
kỳ sống ngắn,vòng quay sản phẩm nhanh được tài trợ nhiều bằng vốn vay
ngắn hạn,còn đối với ngành nghề có chu kỳ kinh doanh dài được tài trợ bằng
nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu.
6
2.Nguyên tắc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thông qua đánh đổi giữa
rủi ro và lợi nhuận.
Các giám đốc tài chính khi lựa chọn cấu trúc vốn luôn xem xét kết hợp
hài hòa giữa lợi nhuận và rủi ro,nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.Khi
sử dụng nợ vay càng nhiều,công ty được hưởng lợi từ tấm chắn thuế .Tuy
nhiện việc gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính dẫn đến rủi ro mất khả năng
thanh khoản tăng theo.
3.Nguyên tắc kiểm soát:

Nguyên tắc kiểm soát thể hiện rõ nét thông qua các công ty tổ chức dưới
hình thức công ty cổ phần, một sự gia tăng trong số lượng cổ phiếu lưu hành
trên thị trường đồng nghĩa với việc hạn chế quyền kiểm soát công ty.Do
đó,khi cần nguồn tài trợ Hội đồng quản trị sẽ nghĩ đến nguồn vốn vay trước
khi cân nhắc phát hành cổ phiếu mới.
4.Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt:

Chính sách tài trợ linh hoạt là chính sách điều chỉnh vốn tăng hay giảm
theo nhu cầu vốn của doanh nghiệp.Khi doanh nghiệp mở rộng đầu tư, giám
đốc tài chính có ngay phương án để tăng vốn và ngược lại khi doanh nghiệp
thu hẹp đầu tư thì cũng có ngay phương án giảm vốn và đầu tư vào lĩnh vực
khác.Khi đó,công ty có khả năng tự chủ về vốn khi cần thiết.
5.Nguyên tắc thời điểm thích hợp:

Nguyên tắc thời điểm thích hợp là nguyên tắc lựa chọn cấu trúc vốn gắn
liền với chu kỳ sống của doanh nghiệp.Ở giai đoạn khởi sự ban đầu,việc huy
động vốn bằng nợ vay gặp nhiều khó khăn vì đối với các nhà đầu tư
7
vốn,doanh nghiệp chưa thể tạo niềm tin về mặt tài chính.Do vậy,nguồn vốn
quan trọng trong thời điểm này là nguồn vốn chủ sở hữu của chủ doanh
nghiệp,đó là vốn cổ phần ở các công ty cổ phần.Trong giai đoạn tăng
trưởng,nguồn vốn quan trọng cũng chính là vốn chủ sở hữu và có thể sử dụng
một phần nợ vay.Trong giai đoạn sung mãn thì doanh nghiệp có thể khai thác
tối đa lợi ích của đòn bẩy tài chính,đây là công cụ quan trọng để doanh nghiệp
hưởng lợi từ tấm chắn thuế để không đưa doanh nghiệp vào giai đoạn suy
thoái.
1.1.3 Phương pháp xác định cấu trúc vốn tối ưu:
Sau đây,người viết sẽ trình bày hai phương pháp dùng để xác định cấu
trúc vốn trong thực tiễn:
1.1.3.1 Thông qua phân tích EBIT-EPS
Lấy ví dụ về công ty Fairfield Electronic (Tham khảo sách Bài tập TCDN
trang 224 )
Fairfield Electronic có cấu trúc vốn hiện tại gồm 250 triệu $ nợ dài hạn
với lãi suất 10%,và 150 triệu cổ phần thường ( 15 triệu cổ phần ).Công ty đang
xem xét một dự án mở rộng có chi phí 50 triệu $.Dự án này có thể được tài trợ
bằng một trong các phương án sau:
* Phương án 1 : Tài trợ bằng nợ.Theo phương án này công ty sẽ vay thêm
50 triệu $ nợ dài hạn với lãi suất trước thuế 11%
* Phương án 2 : Tài trợ bằng cổ phần ưu đãi.Theo phương án này 50 triệu
$ cổ phần ưu đãi với chi phí 13%
* Phương án 3 : Tài trợ bằng cổ phần thường.5 triệu cổ phần với giá ròng
là 10 $/cổ phần.
Thuế suất thuế TNDN của công ty là 40%.Vậy các CFO sẽ chọn phương
án nào để tài trợ cho công ty mình ?
8
Phần này sẽ lần lượt trình bày các bước để có thể tìm ra một phương pháp
tài trợ tốt nhất cho công ty Fairfield Electronic.
Bƣớc 1 : Tình toán mức EBIT dự kiến sau khi mở rộng hoạt động.
Căn cứ vào quá trình hoạt động của công ty cũng như mức khả thi của dự
án,ta dự kiến mức EBIT là 80 triệu $ và 40 triệu $,với xác suất tương ứng với
từng giá trị EBIT là 50%.
Bƣớc 2 :Ước lượng tính khả biến của mức lợi nhuận kinh doanh này.
Hai mức EBIT dự kiến có thể dao động tạo ra rủi ro cho công ty,nên sau
đây ta sẽ tính mức độ chênh lệch của EBIT theo phân phối xác suất.
______
EBIT = Pi x (EBITi  EBIT) 2
Với EBIT = 0.5×40+0.5×80 = 60
 EBIT = 0.5x(40  60) 2  0.5x(80  60) 2 = 20

Vậy độ lệch chuẩn của EBIT được ước lượng vào khoảng 20 triệu $.
Bƣớc 3 :Tính toán điểm hòa vốn EBIT giữa các phương án tài trợ.
*Phương án 1: -Nợ : 250tr$ (10%) + 50tr$
-VCP : 10trcp
 R = 30.5tr$
*Phương án 2: -Nợ 250tr$ (10%)
-VCP : 10trcp
-CP ưu đãi : 50tr$ (13%)
 Lợi tức CP ưu đãi = 6.5tr$
*Phương án 3: -Nợ 250tr$
-VCP : 10trcp + 5trcp = 20trcp
9
 R = 25tr$
Tìm EBIT (hòa vốn)
(EBIT  R ) * (1  T ) (EBIT  30.5) * 0.6

EPS1 = =
cp t 15
(EBIT  R ) * (1  T)  LTCPUD (EBIT  25) * 0.6  6.5

EPS2 = =
cpt 15
(EBIT  R ) * (1  T) (EBIT  25) * 0.6

EPS3 = =
cpt 20
*Tại EBIThv13 :
(EBIT  30.5) * 0.6
= (EBIT  25) * 0.6  EBIThv13 = 47tr$
15 20
*Tại EBIThv23 :
(EBIT  25) * 0.6  6.5

= (EBIT  25) * 0.6  EBIThv23 = 68.3tr$
15 20
10
Vẽ đồ thị
40 80
EBIT
EPS1 0.38 1.98
EPS2 0.17 1.77
EPS3 0.45 1.65
Qua đồ thị ta thấy :

*Khi EBITdự kiến < 25tr$ ta sẽ không chọn phương án nào vì 3 phương án
đồng thời có EPS < 0.
*Khi 25tr$ < EBITdự kiến < 47tr$ : chọn phương án 3 vì phương án 3 tốt
nhất.
*Khi EBITdự kiến > 47tr$ : chọn phương án 1 vì phương án 1 tốt nhất.
Lúc đầu ta dự kiến EBIT của công ty là 80tr$ nên ta sẽ chọn phương án 1:
tài trợ bằng nợ.
Bƣớc 4: Phân tích các ước lượng này trong bối cảnh rủi ro mà công ty
sẵn sàng chấp nhận.
Qua phân tích và tính toán,công ty sẵn sàng chấp nhận 25% phương án
được chọn không tốt nhất và 5% phương án được chọn báo cáo lỗ trong thu
nhập cho cổ đông.
*Khả năng 1 : tính xác suất phương án 3 không tốt nhất (EBITdự kiến thấp
hơn EBIThòa vốn)
EBIThoa von - EBIT du kien 47  80
Z= = = -1.65
σEBIT 20
11
Tra bảng ta thấy khả năng phương án 1 không tốt nhất là 4.95% ,so với
mức 25% mà công ty chấp nhận được thì phương án 1 tiếp tục được chọn.
*Khả năng 2 : tính xác suất phương án 1 báo cáo lỗ trong thu nhập (EBIT
dự kiến nhỏ hơn lãi vay)
R  EBITdu kien 30.5  80
Z= = = -2.475
σEBIT 20
Tra bảng ta thấy xác suất phương án 1 báo cáo lỗ là 0,65%,so với mức
5% mà công ty có thể chấp nhận thì các giám đốc tài chính có thể yên tâm sử
dụng cấu trúc vốn thiên về sử dụng đòn bẩy tài chính.
Nếu sau khi phân tích ta thấy một trong hai khả năng có xát suất xảy ra
không thể chấp nhận được ta sẽ thực hiện lại các bước phân tích này với một
phương án khác có tỷ lệ nợ thấp hơn.
Bƣớc 5 : Xem xét các chứng cứ thị trường để xác định cấu trúc vốn đề
xuất có quá rủi ro không.
Ta được biết tỷ số nợ trung bình ngành là 70% và khả năng thanh toán
lãi vay trung bình ngành là 2.
D 300
Hệ số nợ = = = 66.7% < 70%
DE 300  150
EBIT du kien 80
Khả năng thanh toán lãi vay = = = 2.62 > 2
R 30.5
Kết luận : Khi ta so sánh các tỷ số đòn bẩy tài chính của phương án 1 với
tỷ số trung bình ngành thì ta thấy phương án 1 không quá rủi ro so với các đối
thủ cạnh tranh vì vậy công ty nên sử dụng phương án 1 để tài trợ cho các dự
án của mình.
1.1.3.2 Sử dụng phần mềm mô phỏng kinh doanh Crystal Ball (phiên
bản11.1.1.1.00 )
12
Tiếp theo,người viết sẽ sử dụng một phương pháp khác để xác định cấu
trúc vốn mà doanh nghiệp X có thể lựa chọn khi bắt đầu khởi nghiệp kinh
doanh.
Các giả định của DN X :
-DN X bắt đầu kinh doanh với nguồn vốn 1200$,và để đảm bảo cho việc thực
hiện các kết quả kinh doanh,người viết giả định nhu cầu tăng vốn qua các năm
như sau :
Năm 1 2 3 4 5 6 7
1200 20% 25% 28% 30% 0% 30% 30%
-Doanh thu thuần của công ty vào năm 1 là 8500$

-Tốc độ tăng doanh thu hàng năm từ năm 2 đến năm 7 có các trường hợp như
sau :
Tốc độ 10% 11% 13%
Xác suất 10% 30% 60%
-Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận vĩnh viễn từ năm thứ 8 tăng theo phân phối tam
giác với các khả năng xảy ra là :0.05,0.06,0.07
-Chi phí giá vốn hàng bán : 82% doanh thu
-Chi phí bán hàng : 4% doanh thu
-Chi phí quản lý doanh nghiệp : 10% doanh thu
-Thuế thu nhập doanh nghiệp : 28% và giả sử giữ nguyên không đổi trong suốt
quá trình hoạt động của công ty.
-Hệ số Beta của doanh nghiệp : 1.2 và được giả định giữ nguyên không đổi
-Lãi suất phi rủi ro là 6%
-Suất sinh lợi thị trường : 12%
13
-Mệnh giá mỗi cổ phần : 10$
-Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp : 0.6
-Từ năm thứ 8 trở đi vốn điều lệ của doanh nghiệp là không đổi.
-Thị trường vốn là hoàn hảo,giả định này có ý nghĩa lãi suất cho vay của
doanh nghiệp đã tính đến chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính của
doanh nghiệp.
Chúng ta bắt đầu nhập liệu vào bảng Excel:
Tại ô C2 ta nhập đại một con số bất kì tất nhiên là lớn hơn không. Sau đó ta
chọn Define/Define Decision,sau đó tạo các tham số như sau: (Ta giả sử rằng
doanh nghiệp không thể nào vay vốn đến mức nợ / VCSH là 10 lần)
Tại ô:
Nguồn vốn chủ sỡ hữu : B7 =B14/(1+$C$2) sau đó copy đến ô I7.
Nợ phải trả : B5 =B14/(1/$C$2+1) sau đó copy đến ô I6.
14
Gia tăng nợ : C6 = C5-B5, copy đến ô I.
Vốn huy động: C15 =C14-B14-C13 sau đó copy đến I15.
Lợi nhuận giữ lại : C12 =B12+C51 sau đó copy đến I12.
Gia tăng lợi nhuận giữ lại: C13=C12- B12, sau đó copy đến I13.
Vốn điều lệ cũ : C10 = B8, sau đó copy đến I10.
Gia tăng vốn điều lệ: C9 =C15-C6, sau đó copy đến I9.
Vốn điều lệ mới: C8 =C9+C10, copy đến I8, riêng B8=B7
Lãi vay :
B18=IF($C$2>=2.5,25%,IF($C$2>=2,20%,IF($C$2>1.5,17%,IF($C$2>=0.5,
15%,8%)))) ( khi D/E của doanh nghiệp càng lớn thì rủi ro đối với người cho
vay tăng vì thế người cho vay sẽ căn cứ tỉ lệ này để định mức lãi suất cho
vay). Copy đến ô I18.
ROE : C23 =C50/C7 sau đó copy đến ô I23
ROA : C24 =C50/C14 sau đó copy đến ô I24
Tốc độ tăng trưởng doanh thu : C22: Ta ước lượng theo tỷ lệ % và được tốc
độ 12.1% (sau đó chọn Define /Define Assumption, thiết lập các tham số, ở ô
value nhập 0.1 sau đó vào ô Prob nhập 0.1 rồi click enter làm tương tự cho các
giá trị 0.11 và 0.13)
15
Chi phí sử dụng nợ: C29 =C18*(1-C19) copy đến ô J29.
Chi phí sử dụng vốn:C30 =$C$27+$C$26*($C$28-$C$27) copy đến ô J30.
WACC : C31 =C29*C5/C14+C30*C7/C14 copy đến ô I45, riêng J31=I31
Chiết khấu lũy kế: C32 =B32*(1+C31) copy đến ô I32
Tăng trưởng lợi nhuận vĩnh viễn : C33: Từ năm thứ 8 tăng theo phân phối
tam giác với các khả năng xảy ra là :0.05,0.06,0.07,trong đó khả năng 0.06
xảy ra nhiều hơn (sau đó ta chọn Define/Define Assumption rồi thiết lập các
tham số)
16
Doanh thu : C41 = 8500, D41 = C41*(1+$C$22) copy đên ô I41.
Giá vốn hàng bán : C42 =$C$36*C41 copy đến I42.
Lợi nhuận gộp : C43 =C41-C42 copy đến I43.
Chi phí bán hàng: C44 =$C$37*C41 copy đến I44.
Chi phí quản lý doanh nghiệp: C45 = C41*$C$38 copy đến I45.
Lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh: C46 = C43-C44-C45 copy
đến I46.
Lãi vay : C47 = B5*C18 copy đến ô I47.
Lợi nhuận trước thuế : C48 = C46-C47 copy đến ô I48.
Thuế thu nhập doanh nghiệp : C49 = C48*C19 copy đến ô I49.
Lợi nhuận thuần : C50 = C48-C49 copy đến I50, riêng ô J50=I50*(1+C33)
17
Lợi nhuận giữ lại : C51= C50*$C$21 copy đến J51.
Lợi nhuận dành cho cổ đông : C52 =C50-C51 copy đến J52.
Số lượng cổ phiếu : C53= C8/$C$20 copy đến I53, riêng ô J53=I53.
Cổ tức: C54 = C52/C53 copy đến J54.
Hiện giá cổ tức: C56 = C54/C32 copy đến ô I56.
FV vĩnh viễn : I57 = J54/(J31-C33)
Hiện giá của FV vĩnh viễn: C58 =I57/I32
Giá trị mỗi cổ phiếu: C60 =SUM(C56:I56)+C58 (sau đó chọn Define/Define
Forecast).
Chạy mô hình.Ta vào Run/OptQuest
18
Tag Objectives : chọn Add Objective/OK.
Tag Decision Variables : OK
Tag Constraints : Chọn Add Constraint/Chọn ô C2 >=0.001
19
Tag Options : Chọn run 5 minutes /Run
Hoàn tất các bước,ta bắt đầu chạy mô hình.
Kết quả:
20
Kết quả cho thấy giải pháp tốt nhất là D/E = 0.499 và ta sẽ thu được giá trị
mỗi cổ phần lớn nhất bằng 13.52 $.
Tại năm thứ 7,giá trị nợ của doanh nghiệp là 3036$.Ứng với giá mỗi cổ phần
là 25.61$,chiết khấu về hiện tại là 11.76$.Với các giá trị nhỏ hơn 11.76 thì
21
Doanh nghiệp đều có khả năng bị phá sản,sau đây ta sẽ tính và thấy rằng xác
suất để Doanh nghiệp bị thua lỗ và phá sản là rất nhỏ,khoảng 6.42 %.
1.1.4 Các vấn đề cấu trúc vốn quốc tế

Cấu trúc vốn ở đây là nhằm mục tiêu “ toàn cầu” so với mục tiêu “địa
phương”. Một công ty đa quốc gia có thể đi chệch cấu trúc vốn mục tiêu của
mình ở từng quốc gia riêng biệt, tuy nhiên cũng có thể đạt được cấu trúc vốn
mục tiêu bằng cách hợp nhất.
Nguồn vốn lý tưởng của mỗi nước sẽ không nhất thiết đủ để phù hợp với
cấu trúc vốn mục tiêu toàn cầu. Tuy nhiên, hỗn hợp vốn vay và tài trợ vốn cổ
phần của công ty mẹ ở nước mình có thể được diều chỉnh để đạt cấu trúc vốn
mục tiêu .
Chiến lược bỏ qua cấu trúc vốn mục tiêu “địa phương” cho cấu trúc vốn
“toàn cầu” là hợp lý với điều kiện được các chủ nợ và nhà đầu tư ở nước ngoài
chấp nhận. Tuy nhiên, nếu các chủ nợ và nhà đầu tư ở nước ngoài giám sát cấu
trúc vốn mục tiêu địa phương, họ có thể đòi hỏi một suất sinh lợi cao hơn từ
các nguồn vốn đã cung cấp cho công ty đa quốc gia.
22
Một quyết định cấu trúc vốn có liên quan là các công ty con của công ty
đa quốc gia nên được công ty mẹ sở hữu toàn phần hay sở hữu một phần. Lợi
thế chính của một công ty con sở hữu toàn phần là tránh được mâu thuẫn
quyền lợi. Trong trường hợp công ty con thuộc sở hữu một phần, các giám đốc
phải nổ lực thỏa mãn đồng thời các cổ đông đa số của công ty đa quốc gia và
các cổ đông bên ngoài của công ty con ở nước ngoài. Điều này dẫn đến mâu
thuẫn quyền lợi.
1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn nổi tiếng

1.2.1 Các giả định và nội dung cơ bản mô hình M-M
Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản
hoá trong lý thuyết về tài chính: thị trường vốn hoàn hảo, không chi phí giao
dịch, không thuế.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM lập luận rằng chính sách cổ tức
không tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy
nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến
kết quả.
1. Giả định không thuế
2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính
biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì
vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền
(nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng
với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách
chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng
23
lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ
lệ vốn vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình
cho lý thuyết của MM
Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng nợ.
1.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp (the
pecking order theory)
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers
và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ
ràng.
Theo lý thuyết này các nguồn tài trợ lần lượt được sử dụng, đó là : vốn
nội bộ, chủ yếu là nguồn lợi nhuận giữ lại, tiếp theo phát hành nợ mới và cuối
cùng phát hành cồ phần mới.
Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng
tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu
với các doanh nghiệp.
1.2.3 Các lý thuyết bổ sung cho lý thuyết cấu trúc vốn

1.2.3.1 Thuyết cân bằng
Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào
mô hình Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau,bao
gồm thuế,chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian,song vẫn không mất
24
đi các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin bất cân bằng.Như vậy
tác động tổng hợp 3 yếu tố : thuế,chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung
gian khi sử dụng nợ vay với những tác động ngược chiều nhau hình thành lý
thuyết cấu trúc tài chính tối ưu.
Vi = Vu + C – D – E
Vi : Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
Vu : Giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ
C : Lợi ích của nợ
D : Hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính
E : Hiện giá của chi phí trung gian
1.2.3.2 Thuyết điều chỉnh thị trường

Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn được dựa trên
điều chỉnh thị trường . Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn phát triển như một
kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thị trường cổ
phiếu
Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc
vốn. Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và
các nhà đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các
doanh nghiệp và khoảng thời gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và
Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau
theo khoảng thời gian khác nhau. Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk
và những người khác (1991) nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng
thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm
đi tính phi đối xứng của thông tin.. Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996)
nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của
thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so với
25
dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đây trong
tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài.
Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các
nhà đầu tư không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các
khoản thời gian khác nhau (hay sự am hiểu về định giá sai). Các nhà quản lý
phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi
họ tin rằng giá trị của nó cao.
Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn
vốn khi giá trị tiền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu
hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết
quả liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết
này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều
chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian.
1.2.3.3 Thuyết cơ cấu quản lý:

Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel
(1996), giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài
chính công ty nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ.
Họ có thể từ chối tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này
có khả năng điều chỉnh thị trường chứ không phải sự là sự phân tích thị trường
khác biệt vì các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó
không cân bằng lại. Các nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết các nhà đầu
tư mới
Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra 2 lợi ích: nó giúp chúng ta
có được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính, và nó đã chứng tỏ sự
hữu ích trong việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn.
26
(1) NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng
NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại của dòng tiền ra
1.3 Chi phí sử dụng vốn

1.3.1 Tổng quan
Chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lợi cần thiết mà một doanh nghiệp
phải tạo ra trên các khoản đầu tư của mình nhằm duy trì giá trị cổ phần của
doanh nghiệp trên thị trường và đảm bảo thu hút các nguồn tài trợ cần thiết.
Có 4 nguồn tài trợ doanh nghiệp sử dụng: nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ
phần thường và lợi nhuận giữ lại.
1.3.2 Chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ thành phần
1.3.2.1 Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn (rD)
Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn ( trái phiếu), rD là chi phí phải được tính
sau thuế khi doanh nghiệp gia tăng nguồn tài trợ bằng vay nợ dài hạn. Chúng
ta giả định nguồn vốn của doanh nghiệp được huy động thông qua phát hành
trái phiếu, trái phiếu trả lãi hàng năm.
Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế (rD) có thể được xác định qua một
tronng ba phương pháp sau:
Phương thức dựa vào bảng công bố trên thị trường chứng khoán.
Tính toán chi phí sử dụng vốn dựa trên dòng tiền của trái phiếu và từ đó
xác định tỷ suất sinh lợi nội bộ của trái phiếu này.
FV  P0
R
Dựa trên ước lượng gần đúng theo công thức như sau: rD  n
FV  P0
2
Với
R : Lãi vay hàng năm
FV : Mệnh giá trái phiếu
27
P0 : Giá thị trường của trái phiếu
n : Kỳ hạn của trái phiếu
Do lãi vay được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên
chi phí sử dụng vốn vay cần được tính sau thuế rD*
rD* = rD *(1-T)
với T : Thuế thu nhập doanh nghiệp
1.3.2.2 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (rp)

Cổ phần ưu đãi là một nguồn tài trợ vốn chủ sở hữu nên doanh thu từ
phát hành các cổ phần ưu đãi là vĩnh viễn. Một vấn đề quan trọng của cổ phần
ưu đãi là cổ tức. Cổ tức cổ phần ưu đãi đã được ấn định trước, tỷ lệ phần trăm
trên mệnh giá cổ phần ưu đãi.
Công thức tính:
DP
rP 
PP'
Pp : Mệnh giá cổ phần ưu đãi
P’P : Doanh thu thuần từ việc phát hành cổ phần ưu đãi, P ’P = PP *(1-%
chi phí phát hành cổ phần ưu đãi)
DP : Cổ tức cổ phần ưu đãi
Vì cổ tức cổ phần ưu đãi được trả từ dòng tiền sau thuế nên bản thân chi
phí này là chi phí thực sau thuế nên ta không cần điều chỉnh thành chi phí sau
thuế.
1.3.2.3 Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường (re)

Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là tỷ suất sinh lợi trên mỗi cổ phần
do các nhà đầu tư trên thị trường vốn kỳ vọng. Hai dạng tài trợ bằng vốn cổ
phần : thu nhập giữ lại, hoặc phát hành cổ phần mới.
28
Hai cách xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường :
Sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều - mô hình Gordon:
D1
Công thức tính: P0 
re  g
Với :
P0 Giá cổ phần thường
D1 Cổ tức dự kiến vào cuối năm 1
re Tỷ suất sinh lợi cần thiết cho cổ phần thường
g Tỷ lệ tăng trưởng đều hàng năm trong cổ tức
Giải phương trình trên, ta có:
D1
re  g
P0
Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
CAPM mô tả quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi hoặc chi phí sử dụng vốn cổ
phần thường re với rủi ro hệ thống của doanh nghiệp được đo lưg bằng hệ số
:
re = rf +  *(rm – rf )
với rf tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
rm tỷ suất sinh lợi thị trường
Chi phí sử dụng vốn từ thu nhập giữ lại (rre)
Nếu thu nhập không được giữ lại, nó sẽ được thanh toán dưới dạng cổ tức
cho các cổ đông thường. Do vậy chi phí của thu nhập giữ lại đối với một
doanh nghiệp tương tư với chi phí sử dụng vốn cổ phần thường.
Các cổ đông nắm giữ cổ phần thường chấp nhận việc giữ lại lợi nhuận
của doanh nghiệp chỉ khi hành động này sẽ tạo ra được thu nhập ít nhất ngang
với tỷ suất sinh lợi cần thiết trên khoản vốn tái đầu tư.
Vì vậy ta có : Chi phí sử dụng vốn lợi nhuận giữ lại = re
29
Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường (rne)
Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới có thể được tính toán
bằng cách xác định doanh thu phát hành thuần sau khi tính đến yếu tố bán
dưới giá thị trường và chi phí phát hành.
D1
Công thức tính: rne  g
P0'
P’0 Doanh thu phát hành thuần

Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới phát hành lớn hơn chi phí sử
dụng vốn cổ phần thường hiện hữu, và nó cũng lớn hơn bất kỳ chi phí nguồn
tài trợ dài hạn nào khác.
1.3.2.4 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)

Chi phí sử dụng vốn bình quân ( WACC) là chi phí bình quân gia quyền
của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn mà daonh nghiệp sử dụng.
Công thức tính:
WACC = WD *rD +WP*rP + We* re
Với :
WD Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn
WP Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn
We Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng vốn cổ phần thường trong cấu trúc vốn.
WD + WP + We = 1
1.3.2.5 Chi phí sử dụng vốn biên tế(WMCC)

Chi phí sử dụng vốn biên tế (WMCC) là chi phí sử dụng vốn bình quân
của một daonh nghiệp (WACC) gắn liền với một đồng tài trợ mới tăng thêm..
Đường cơ hội đầu tư là một tập hợp các dự án mà theo đó các dự án đầu
tư đầu tiên có tỷ suất sinh lợi cao nhất sẽ được chọn, dự án kế tiếp sẽ có khả
30
năng sinh lợi cao thứ hai, và cứ tiếp tục như thế. Nói cách khác tỷ suất sinh lợi
của các dự án đầu tư sẽ giảm xuống khi daonh nghiệp chấp nhận các dự án bổ
sung. Vận dụng ý nghĩa này trong việc thực hiện quyết định đầu tư và quyết
định tài trợ : khi tỷ suất sinh lợi của dự án nào cao hơn chi phí sử dụng vốn
biên tế thì dự án đó được chấp nhận. Như vậy doanh nghiệp sẽ chỉ chấp nhận
những dự án mà tổng quy mô vốn đầu tư lũy kế tương ứng có tỷ suất sinh lợi
nội bộ biên tế ngang bằng chi phí sử dụng vốn biên tế.
1.3.3 Các đặc điểm quốc gia ảnh hưởng dến chi phí sử dụng vốn
Một công ty nội địa sẽ không thấy sự tác động của các điều kiện trong
nước ảnh hưởng như thế nào đối với vấn đề sử dụng nguồn vốn, không có sự
so sánh và đưa ra các quyết định tài trợ như thế nào. Tuy nhiên các điều kiện
khác nhau của các quốc gia lại ảnh hưởng quan trọng đối với các công ty nước
ngoài.
Sự khác biệt giữa các quốc gia đối với chi phí sử dụng vốn vay. Chi phí
sử dụng vốn của một công ty được ấn định bởi lãi suất phi rủi ro của động tiền
vay và phần bù do rủi ro các chủ nợ đòi hỏi. Chi phí sử dụng vốn cao ở một số
nước hơn nước khác tương ứng với lãi suất phi rủi ro cao hơn.
Sự khác biệt trong lãi suất phi rủi ro. Lãi suất phi rủi ro được ấn định bởi
tác động qua lại của cung và cầu vốn. Tất cả các yếu tố tác động trực tiếp hay
gián tiếp đến cung và cầu sẽ ảnh hưởng đến lãi suất phi rủi ro. Các yếu tố
chúng ta đã từng biết đến như : chính sách tiền tệ, điều kiện kinh tế, dân số,
các quy định chính sách của chính phủ nước đó….
Sự khác biệt trong phần bù rủi ro. Phần bù rủi ro cho nợ vay phải đủ lớn
để đền bù cho các chủ nợ về rủi ro người đi vay mất khả năng thanh toán. Rủi
ro này có thể khác nhau giữa các nước do sự khác biệt giữa các nước trong
31
điều kiện kinh tế, quan hệ giữa doanh nghiệp và các chủ nợ, sự can thiệp của
chính phủ và độ nghiêng đòn cân nợ.
Khác biệt giữa các nước trong chi phí sử dụng vốn cổ phần. Theo
McCauley và Zimmer, chi phí sử dụng vốn ổ phần của một nước có thể được
ước tính bằng cách: Đầu tiên, áp dụng bội số giá/ lợi nhuận cho một dòng thu
nhập cho sẵn. Sau đó điều chỉnh theo các ảnh hưởng của lạm phát, tăng trưởng
lợi nhuận và các yếu tố khác
1.4 Cấu trúc vốn của những ngành công nghiệp đứng đầu trên sàn
giao dịch chứng khoán NewYork
Mỹ là nước công nghiệp đứng đầu thế giới với sự ra đời và phát triển
nhanh chóng của thị trường tài chính. Sàn giao dịch chứng khoán NewYork tại
Mỹ được coi là trung tâm giao dịch lớn nhất trên thế giới, với khối lượng giao
dịch hàng ngày lên đến hàng tỉ chứng khoán, là nơi tập trung tất cả các công ty
trong nước Mỹ và các tập đoàn lớn trên thế giới với tất cả các lĩnh vực kinh
doanh.Chính vì lẽ đó người viết chọn các công ty niêm yết trên sàn giao dịch
NewYork để phân tích cấu trúc vốn các ngành đặc trưng.
Nghiên cứu của người viết tập trung vào 6 ngành cơ bản tương ứng với
những ngành tại Việt Nam, như sau:
 Khai thác – sản xuất dầu khí (Oil & gas producers)
 Thương mại – Du lịch – Dịch vụ (Consumer services and travel, leisure)
 Công nghiệp hóa chất (Chemicals)
 Khai thác – sản xuất dầu khí (Oil & gas producers)
 Công nghiệp Điện ( Electric and electrial equipment)
 Vận tải ( Industrial transportation)
 Vật liệu xây dựng (Building material & fixtures)
32
Tìm hiểu cấu trúc vốn chung của ngành, người viết lấy mẫu nghiên cứu
từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên sàn NYSE. Trong mỗi
ngành thì số lượng công ty được sử dụng khác nhau, và thời gian phân tích là
dữ liệu bình quân của 4 năm : 2006; 2007; 2008; 2009.(Xem phụ lục 1)
Các tỷ số đòn bẩy tài chính sẽ được xem xét bao gồm: SDE, LDE, TDE,
ROE, CR, ICR. Trong đó:
SDE – hệ số nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu
LDE – hệ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu
TDE – Hệ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu
ROE – Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần
CR – Chỉ số tiền mặt
ICR – Khả năng thanh toán lãi vay
Trong bài viết này, người viết muốn xem xét sự khác nhau trong việc xây
dựng nguồn vốn của các ngành như thế nào, sử dụng SPSS cho thấy giá trị
trung bình của mỗi ngành.
1.4.1.Khai thác – sản xuất dầu khí ( Oil & Gas producers)
Mẫu dữ liệu bao gồm 75 công ty khai thác và sản xuất dầu khí niêm yết
trên sàn NYSE.
Mô tả thống kê các biến
SDE LDE TDE CR ICR ROE
N Valid 74 69 73 75 66 56
Missin
1 6 2 0 9 19
g
Mean 22.589
.3547 .7401 1.4603 .4659 .2043
4
33
Median .2650 .4400 1.1500 .2600 5.5750 .1600
Minimum 0 0 0 .01 0 .02
Maximum 4.10 3.50 6.63 2.47 702.59 1.65
 SDE trung bình là 0.36 lần nghĩa là cứ 1USD vốn chủ sở hữu công ty sử
dụng 0.36 USD nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu cao nhất
là 4.1 lần, thấp nhất là không vay nợ ngắn hạn.
 LDE trung bình là 0.74 lần nghĩa là cứ 1USD vốn chủ sở hữu, công ty sử
dụng 0.74USD nợ dài hạn, tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu cao nhất là 3.5
lần và thấp nhất là không sử dụng nợ dài hạn.
 TDE trung bình 1.46 lần, nghĩa là cứ 1USD vốn chủ sở hữu, công ty sử
dụng 1046 USD nợ, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữucao nhất là 6.63 lần và thấp
nhất là không sử dụng nợ.
 ROE trung bình ngành là 0.20, điều này đồng nghĩa với việc đầu tư 1 USD
sẽ thu về được 0.20USD, mức cao nhất là 1.65 và thấp nhất là 0.02.
 CR chỉ số thanh toán tiền mặt trung bình ngành là 0.47 lần, tức một đồng
nợ ngắn hạn được đảm bảo thanh toán bằng 0.47 đồng tiền mặt và chứng
khoán thị trường; mức thanh toán cao nhất là 2.47 lần và thấp nhất là 0.01
đồng.
 ICR khả năng thanh toán lãi vay trung bình ngành là 22.6, tức 1 USD chi
trả lãi vay được đảm bảo bởi 22.6 USD lợi nhuận trước thuế và lãi vay, khả
năng chi trả cao nhất là 702.59, và thấp nhất là mất khả năng thanh toán.
1.4.2.Thương mạ –Dịch vụ - Du lịch(Consumer services and travel,

leisure)
Mẫu dữ liệu được tập hợp từ 75 công ty hoạt động trong lĩnh vực buôn
bán lẻ, các loại hình dịch vụ, hoạt động giải trí, nhà hàng , khách sạn…
34
SDE LDE TDE CR ROE ICR
N Valid 72 68 72 75 60 64
Missing 3 7 3 0 15 11
Mean 10.115
1.0299 1.0388 2.2124 .4123 .1900
6
Median .6150 .5450 1.6550 .1900 .1500 6.6500
Minimum .13 .00 .23 .01 .00 -
Maximum 6.63 9.21 8.51 2.47 .92 72.23
là 6.63 lần, thấp nhất là 0.13.
dụng 1.04USD nợ dài hạn, tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu cao nhất là
9.21 lần và thấp nhất là không sử dụng nợ dài hạn.
dụng 2.21 đồng nợ, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao nhất là 8.51 lần và thấp
nhất là 0.23.
sẽ thu về được 0.19USD, mức cao nhất là 0.92 và thấp nhất khi doanh nghiệp
hoạt động không sinh lợi.
đồng.
35
năng chi trả cao nhất là 72.23 và thấp nhất là mất khả năng thanh toán.
1.4.3. Hóa chất(Chemicals)

Mẫu dữ liệu bao gồm 51 công ty hoạt động trong khai thác, sản xuất hóa
chất tổng hợp , hóa chất chuyên dụng, dược phẩm, sản xuất phân bón…
Mô tả thống kê
SDE LDE TDE CR ICR
N Valid 51 51 50 51 39
Missing 0 0 1 0 12
Mean .8022 1.2531 2.2704 .4073 .2123
Median .5300 .6400 1.7550 .3100 .1300
Minimum .20 .00 .25 .01 .00
Maximum 4.06 9.37 11.33 1.34 1.04
nhất là 0.25.
36
đồng.
1.4.4. Công nghiệp Điện( Electric and electrial equipment)

Mẫu dữ liệu bao gồm 35 doanh nghiệp sản xuất, kinh doanh, phân phối
điện.
Mô tả thống kê
N Valid 35 30 35 35 28 21
Missing 0 5 0 0 7 14
Mean .6931 .5453 1.3609 .9603 7.7193 .1633
Median .3900 .4650 1.1100 .3800 7.8800 .1400
Minimum .11 .01 .14 .09 - .02
Maximum 5.68 1.37 6.62 11.19 27.23 .60
nhất là 0.14.
37
sẽ thu về được 0.16USD, mức cao nhất là 0.6 và thấp nhất là 0.02.
đồng.
1.4.5. Vận tải (Industrial transportation)

Mẫu dữ liệu bao gồm 33 daonh nghiệp trong lĩnh vực vận tải như chuyên
chở, xe lửa,…
N Valid 33 32 33 33 31 31
Missing 0 1 0 0 2 2
Mean .5385 1.4353 2.2903 .9127 7.5787 .1452
Median .3500 .9700 1.7600 .4700 4.2000 .1300
Minimum .02 .06 .08 .02 1.10 .01
Maximum 2.28 4.52 6.99 4.21 35.21 .55
4.52 lần và thấp nhất là 0.06.
38
nhất là 0.08
 ROE trung bình ngành là 0.145, điều này đồng nghĩa với việc đầu tư 1
USD sẽ thu về được 0.145USD, mức cao nhất là 0.55 và thấp nhất là 0.01.
đồng.
năng chi trả cao nhất là 35.21 và thấp nhất là 1.1.
1.4.6. Vật liệu xây dựng (Building material & fixtures)

Mẫu dữ liệu gồm 47 công ty hoạt động sản xuất vật liệu xây dựng như
xi măng, gạch …..
TDE SDE LDE CR ICR

N Valid 34 36 36 37 35
Missing 3 1 1 0 2
Mean 1.6441 .8644 .8606 .4611 .3769
Median 1.3850 .3800 .5300 .2900 .1700
Minimum .11 .10 .00 .03 .00
Maximum 9.02 7.22 8.22 2.70 5.57
39
8.22 lần và thấp nhất là không sử dụng nợ dài hạn..
dụng 1.64 USD nợ, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao nhất là 9.02 lần và thấp
nhất là 0.11
 CR chỉ số thanh toán tiền mặt trung bình ngành là 0.46 lần, tức một USD
nợ ngắn hạn được đảm bảo thanh toán bằng 0.46USD đồng tiền mặt và chứng
khoán thị trường; mức thanh toán cao nhất là 2.7 lần và thấp nhất là 0.03 đồng.
năng chi trả cao nhất là 5.57 và thấp nhất là mất khả năng thanh khoản.
Kết luận
Thiết lập một cấu trúc vốn phù hợp với quá trình phát triển của
DN,không chỉ góp phần làm gia tăng giá trị DN, đảm bảo khả năng thanh
khoản, đạt hiệu quả sử dụng vốn tối ưu mà còn giúp DN tiếp cận nguồn vốn
tốt nhất . Xác định cấu vốn chung của các ngành cụ thể nhằm định hướng sự
phát triển cho các doanh nghiệp trong từng thời kì cụ thể. Với tầm quan trọng
đó việc nghiên cứu cấu trúc vốn về lý thuyết là nền tảng quan trọng xây dựng
cấu trúc vốn hợp lý. Chương 1 của đề tài hệ thống những lý thuyết cơ bản về
cấu trúc vốn của DN, trên cơ sở đó phân tích mức độ ảnh hưởng của các nhân
tố tác động đến cấu trúc vốn. Những cơ sở lý luận để phân tích các ngành cơ
bản.
40
CHƢƠNG 2 : CẤU TRÚC VỐN ĐẶC TRƢNG CỦA CÁC
NGÀNH TIÊU BIỂU TRONG NỀN KINH TẾ VIỆT NAM
Căn cứ vào :
 Nghị định số 82-CP của Hội đồng Bộ trưởng ngày 3/6/1963 về việc
phân chia các ngành trong nền kinh tế quốc dân;
 Thông tư số 51-TTg của Chính phủ ngày 3/6/1963 : hướng dẫn Nghị
định phân chia các ngành trong nền kinh tế quốc dân;
 Thông tư số 76/TTg-CN của Chính phủ ban hành ngày 7/5/1966 về việc
phân ngành cụ thể trong công nghiệp;
 Quyết định số 486/TCTK ngày 2/6/1966 : Ban hành bảng quy định về
việc phân ngành cụ thể trong công nghiệp, bao gồm: bản quy định cụ thể trong
công nghiệp ; bảng danh mục ngành nghề cụ thể trong công nghiệp.
Ngành kinh tế Việt Nam được chia thành 13 ngành cơ bản và ngành
khác. Dựa vào danh sách công ty niệm yết trên HOSE và HNX , hoạt động
trong các ngành nghề khác nhau, người viết quyết định chọn và xem xét cấu
trúc vốn của các ngành sau đây:
 Ngành Vật liệu xây dựng
 Ngành Vận tải
 Ngành Khai thác và chế biến nhiên liệu
 Ngành Thương mai dịch vụ
 Ngành Công nghiệp quặng hóa học và công nghệ hóa học
41
 Ngành Công nghiệp điện
Do việc thu thập dữ liệu có rất nhiều hạn chế nên mỗi ngành có mẫu dữ
liệu khác nhau. Mẫu dữ liệu được lấy bình quân 4 năm 2006; 2007; 2008;
2009. Người viết sử dụng phần mềm SPSS 11.5 để phân tích, xem xét cấu
trúc chung ở mỗi ngành và các yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn như thế nào.
Mỗi ngành có mức độ ảnh hưởng của các yếu tố khác nhau. Tất cả sẽ được
trình bày ở phần sau.
2.1.Kiểm định cấu trúc vốn của mỗi ngành
Lựa chọn biến
Biến phụ thuộc ( biến đại diện cấu trúc vốn công ty)
SDE hệ số nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu
LDE hệ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu
TDE hệ số tổng số nợ trên vốn chủ sở hữu
Về lý thuyết theo MacKie – Jacson (1990) cho rằng cấu trúc vốn không
xem xét đến nợ ngắn hạn vì nợ ngắn hạn chủ yếu được tài trợ cho nhu cầu vốn
lưu động, mang tính chất tạm thời không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẽ
quyền quản lý và kế hoạch huy động vốn của công ty. Tuy nhiên người viết
vẫn phân tích và xem xét tác động của tỷ số nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu
trong các ngành để thấy được sự khác biệt trong đặc trưng của mỗi ngành ảnh
hưởng đến nhu cầu sử dụng vốn như thế nào và cũng nhằm so sánh với Việt
Nam trong chương kế tiếp.
Biến độc lập ( những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty)
ROA tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ( Return on total assets ratio) chỉ
tiêu này đo lường hiệu quả hoạt động của công ty. Theo lý thuyết trật tự phân
hạng thì các công ty luôn thích tài trợ cho các dự án bằng
nguồn vốn từ nội bộ hơn, sau đó mới đến nguồn vốn bên ngoài. Ngoài ra nếu
42
công ty hoạt động có lợi nhuận không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu
nhằm tránh việc pha loãng giá cổ phiếu. Điều này có nghĩa các công ty làm ăn
sinh lợi sẽ có tỷ lệ nợ thấp. Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) ở các
nước phát triển; Wiwattanakangtang (1999) ở Thái Lan; Chen(2004) ở Trung
Quốc cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa hệ số tổng nợ trên vốn chủ sở
hữu (TDE) và hiệu quả hoạt động (ROE). Tuy nhiên mô hình lý thuyết nghiên
cứu dựa trên thuế thu nhập cho rằng DN hoạt động có lời nên vay nhiều tiền
hơn để vận dụng được tấm chắn thuế.
SIZE Qui mô công ty được đo lường bằng doanh thu thuần, một công y
có quy mô lớn có rủi ro phá sản thấp nên chi phí phá sản sẽ giảm so với qui
mô . Hơn nữa, một công ty với quy mô lớn, chiếm lĩnh thị phần rộng, doanh
số ít biến động, dòng tiền vào ổn định, mức độ tín nhiệm cao, dễ dàng tiếp cận
với nguồn vốn vay.
TANG tài sản cố định ( Tangibility) được đo lường bằng tổng tài sản cố
định trên tổng tài sản của công ty. Tài sản cố định được dùng làm tài sản đảm
bảo trong các hợp đồng vay nợ theo yêu cầu của chủ nợ.
GROWTH được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q( Tỷ lệ giá thị trường/
giá trị sổ sách tổng tài sản),tuy nhiên do hạn chế về số liệu nên trong bài viết
này chúng tôi sử dụng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản . Theo lý thuyết chi
phí đại diện (Agency cost) các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương
lai thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay, Myers (1984) cho rằng
nếu một công ty có hệ số nợ cao thì các cổ đông có khuynh hướng không đầu
tư nhiều vào các dự án mới vì lợi nhuận từ khoản đầu tư này có lợi cho chủ nợ
nhiều hơn các cổ đông. Mặt khác công ty trong giai đoạn tăng trưởng cần
nhiều vốn để mở rộng đầu tư nên sử dụng nhiều nợ.
TAX Thuế thu nhập doanh nghiệp, được đo lường bằng khoản thuế công
ty phải nộp trên thu nhập trước thuế và lãi vay ( EBIT). Theo lý thuyết, doanh
43
nghiệp có lợi nhuận cao mức nộp thuế sẽ cao,nên doanh nghiệp sẽ sử dụng
nhiều nợ vay vì lãi vay được khấu trừ thuế thu nhập.
CR Chỉ số tiền mặt ( Cash ratio)được đo lường bằng tiền mặt và chứng
khoán trên nợ ngắn hạn. Chỉ số đo lường khả năng thanh toán nhanh, tỷ số cho
thấy khả năng thanh toán thực sự của công ty. Các công ty tăng trưởng đang
trong giai đoạn doanh số tăng trưởng nhanh, do đó cần xác định nguồn tài trợ
phù hợp, đó là tiếp tục duy trì với vốn cổ phần.
ICR Chỉ số khả năng thanh toán lãi vay( Interest coverage ratio) được đo
lường bằng lãi vay trên thu nhập trước thuế và lãi vay. Lãi vay hằng năm là
chi phí tài chính cố định và chúng ta muốn biết rằng liệu số vốn vay có thể sử
dụng đến mức nào, có thể đem lại khoản lợi nhuận bao nhiều và đủ bù đắp lãi
vay hay không.
2.1.1. Ngành Vật liệu xây dựng

Mẫu dữ liệu bao gồm 50 công ty hoạt động trong các lĩnh vực sản xuất
nguyên vật liệu như: khai thác kinh doanh đá xây dựng, nhựa xây dựng, bê
tông, gạch men đá ốp lát, xi măng….(phụ lục 1)
Tất cả cá biến đều được xem xét.
Bảng 2.1. Thống kê các biến
GROWT TAN
TDE ROA SIZE H TAX G SDE LDE CR ICR
N Valid 50 50 50 50 44 50 50 50 50 41
Missin
0 0 0 0 6 0 0 0 0 9
g
Mean 2.417 .0948 390957.26 1.4314 .103 .3136 1.747 .670 .313 8.128
44
Median .100
1.480 .0700 209246.12 1.2200 .2600 1.075 .220 .165 3.670
0
Minimum .09 .01 14551.75 .91 .00 .04 .08 .00 .02 .48
Maximum 15.50 .31 2420948.2 6.88 .22 1.99 12.99 3.55 2.46 52.61
 SDE trung bình là 1.74 lần nghĩa là cứ một đồng vốn chủ sở hữu công
ty sử dụng 1.74 đồng nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu cao
nhất là 12.99 lần, thấp nhất là 0,08 lần
 LDE trung bình là 0.678 lần nghĩa là cứ một đồng vốn chủ sở hữu, công ty
sử dụng 0.678 đồng nợ dài hạn, tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu cao nhất
là 3.55 lần và thấp nhất là không sử dụng nợ dài hạn.
 TDE trung bình 2.417 lần, nghĩa là cứ một đồng vốn chủ sở hữu, công ty sử
dụng 2.417 đồng nợ, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữucao nhất là 15.5 lần và thấp
nhất là 0.09 lần.
 ROA trung bình ngành là 0.09, cao nhất là 0.31, thấp nhất là 0.01 lần.
 SIZE doanh thu trung bình ngành là 390.957 , cao nhất là 2.420.948 và thấp
nhất là 14.551 triệu đồng.
 TANG tài sản cố định trong tổng tài sản trung bình là 0,3136 lần, cao nhất
là 1.99 lần và thấp nhất là 0.04 lần.
 GROWTH tốc độ tăng trưởng tài sản trung bình là 1.43 lần, cao nhất 6.88
và thấp nhất là 0.91 lần.
 TAX mức thuế thực nộp trung bình trong ngành là 0.1036 tức khoảng 10.36
%; cao nhất là 22% và thấp nhất là không nộp thuế trong trường hợp thu nhập
trước thuế âm.
đồng.
45
 ICR chỉ số thanh toán lãi vay trung bình ngành là 8.1288 lần, tức một dồng
lãi vay được đảm bảo bằng 8.1288 đồng lợi nhuận trước thuế và lãi vay, và
trường hợp xấu nhất là 0.48 đồng, trường hợp tốt nhất là 52.61 .
Mối tương quan tuyến tính giữa các biến

Bảng 2.2. Hệ số tương quan giữa các biến
TDE ROA LNSIZE GROWTH TAX TANG CR ICR

TDE 1 -.464(**) .149 .352(*) -.179 .437(**) -.333(*) -.298
ROA 1 -.197 -.105 .169 -.100 .003 .371(*)
LNSIZE 1 .024 .137 .016 -.165 -.248
GROWTH 1 .085 .769(**) -.069 -.013
TAX 1 -.362(*) .476(**) .473(**)
TANG 1 -.263 -.222
CR 1 .725(**)
ICR 1
* Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).

** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
Tất cả các biến đều sẽ đưa vào mô hình và được kiểm định ý nghĩa của từng
biến.
Xây dựng mô hình

Bảng 2.3 : Model Summary
Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate Durbin-Watson

1 .745(a) .555 .455 1.46307 1.133
46
a Predictors: (Constant), ICR, GROWTH, LNSIZE, ROE, TAX, CR, TANG
b Dependent Variable: TDE
Bảng 2.4 : ANOVA

Sum of
Model Squares Df Mean Square F Sig.
1 Regression 82.814 7 11.831 5.527 .000(a)
Residual 66.358 31 2.141
Total 149.172 38
a Predictors: (Constant), ICR, GROWTH, LNSIZE, ROE, TAX, CR, TANG

Bảng 2.5 : Coefficients

Mode Unstandardized Standardized
l Coefficients Coefficients t Sig. Collinearity Statistics
B Std. Error Beta Tolerance VIF
1 (Constant) -.850 2.766 -.307 .761
ROA -17.630 4.853 -.464 -3.633 .001 1.000 1.000
LNSIZE .232 .226 .139 1.025 .313 .780 1.282
GROWTH 1.159 .534 .571 2.170 .038 .207 4.830
TAX -6.026 7.540 -.144 -.799 .430 .439 2.275
TANG .080 1.737 .013 .046 .963 .190 5.268
CR -.741 1.640 -.090 -.452 .654 .365 2.737
ICR -.037 .046 -.181 -.802 .428 .282 3.552
a Dependent Variable: TDE

Dựa trên kết quả hồi quy trên ta có mô hình sau:
TDE = -0.85 – 17.63ROA + 0.232LNSIZE +1.159GROWTH – 6.026TAX
+0.08TANG – 0.74CR -0.037 ICR +i
Các biến trong mô hình tác động đến TDE thấp.
47
Trong tất cả các biến trên biến ROA có ý nghĩa : Khi doanh nghiệp gia tăng 1
đồng trong tài sản doanh nghiệp làm sụt giảm 17.63 đồng lợi nhuận.
Kiểm định giả thiết H0 : R2 =0
Dựa vào bảng 2.14 (ANOVA), giá trị sig = 0.000, ta bác bỏ giả thiết H 0, tức
mô hình có thể phù hợp trong thực tế.
Giá tri nhân tử phóng đại phương sai(VIF) của tất cả các biến đều nhỏ hơn 10
nên không có hiện tượng đa cộng tuyến.
2.1.2. Ngành vận tải

Mẫu dữ liệu bao gồm 23 công ty trong ngành vận tải bao gồm : vận tải
biển, vận tải đường bộ…(Phụ lục 1)
Trong khoảng thời gian quan sát trong 3 năm 2007,2008,2009, hầu hết các
công ty đều không nộp thuế do thu nhập trước thuế âm, do đó biến TAX
không được đưa vào mô hình.
Bảng 2.6 : Statistics
TDE SDE LDE ROA GROWTH TANG CR ICR SIZE
N Valid 23 23 23 23 23 23 23 20 23
Missing 0 0 0 0 0 0 0 3 0
Mean 2.1413 .9317 .9539 .0717 1.3300 .4570 .7278 4.4830 479037.8987
Median 1.5700 .8300 .5400 .0700 1.2600 .4600 .2900 2.7050 373508.5000
Minimum .07 .06 .00 .01 .82 .13 .04 -.41 36112.75
Maximum 7.70 2.85 5.16 .24 2.21 .87 4.45 18.02 1678276.75
 SDE trung bình là 0.93 lần nghĩa là cứ một đồng vốn chủ sở hữu công ty sử
dụng 0.93 đồng nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu cao nhất
là 2.85 lần, thấp nhất là 0,06 lần
48
sử dụng 0.95 đồng nợ dài hạn, tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu cao nhất là
 ROA trung bình ngành là 0.072, cao nhất là 0.24, thấp nhất là không sử
dụng hiệu quả tài sản.
 SIZE doanh thu trung bình ngành là 479.037 , cao nhất là 1.678.276 và thấp
nhất 36.112 đồng.
 TANG tài sản cố định trong tổng tài sản trung bình là 0,457 lần, cao nhất là
0.87 lần và thấp nhất là 0.13 lần.
đồng.
 ICR chỉ số thanh toán lãi vay trung bình ngành là 4.48 lần, tức một dồng lãi
vay được đảm bảo bằng 4.48 đồng lợi nhuận trước thuế và lãi vay, và trường
hợp xấu nhất là không thực hiện được nghĩa vụ trả nợ, trường hợp tốt nhất là
18.02 lần
Mối tương quan giữa các biến được chọn
Bảng 2.7. Hệ số tương quan giữa các biến
Correlations
TDE ROA GROWTH TANG CR ICR LNSIZE
TDE 1 .002 .116 .413 -.440(*) -.400 .290
49
ROA 1 -.103 -.173 -.180 .607(**) .143
GROWTH 1 .259 .025 -.020 .118
TANG 1 -.369 -.467(*) .163
CR 1 .031 -.328
ICR 1 -.035
LNSIZE 1

Hai biến ROA và GROWTH có mối tương quan yếu đối với TDE, tuy nhiên
chúng ta vẫn đưa nó vào mô hình để kiểm định lại lần nữa về mức độ ảnh
hưởng của chúng đến mô hình.
Bảng 2.8. Model Summary
Adjusted Std. Error of Durbin-
Model R R Square R Square the Estimate Watson
1 .666(a) .443 .186 1.72795 1.654
a Predictors: (Constant), LNSIZE, TANG, GROWTH, ROA, CR, ICR

Bảng 2.9. ANOVA

Model Sum of
Squares Df Mean Square F Sig.
1 Regression 30.902 6 5.150 1.725 .193(a)
Residual 38.816 13 2.986
Total 69.718 19
a Predictors: (Constant), LNSIZE, TANG, GROWTH, ROA, CR, ICR

Bảng 2.10. Coefficients
50
Unstandardized Standardized Collinearity
Model Coefficients Coefficients t Sig. Statistics
1 (Constant) -1.206 6.619 -.182 .858
ROA -.087 8.225 -.002 -.011 .992 1.000 1.000
GROWTH 1.493 1.309 .270 1.140 .275 .762 1.313
TANG .214 2.155 .025 .099 .922 .671 1.491
CR -1.941 1.032 -.456 -1.880 .083 .727 1.375
ICR -.210 .123 -.543 -1.709 .111 .424 2.358
LNSIZE .173 .531 .080 .326 .750 .709 1.411
Ta xây dựng mô hình như sau:

TDE = -1.206 – 0.087ROA+1.49GROWTH+0.214TANG – 1.941CR –
0.21ICR +0.17LNSIZE
Với giá trị Sig trong bảng 2.24, các biến đều không có ý nghĩa trong thực tiễn.
Kiểm định giả thiết H0 : R2 = 0, dựa vào sig trong bảng 2.22, sig =0.193 , đây
là một con số không mong đợi, nó cho thấy rằng giả thiết H0 không thể bác bỏ,
mô hình không phù hợp.
2.1.3. Ngành khai thác chế biến nhiên liệu

Mẫu dữ liệu bao gồm 18 công ty (Phụ lục 1).
Người viết loại bỏ yếu tố TAX.
Bảng 2.11. Statistics
GROWT TAN
TDE LDE SDE ROA H G ICR CR SIZE
N Valid 18 17 18 18 18 18 16 18 18
Missin 0 1 0 0 0 0 2 0 0
51
g
Mean 2.661 1.052 2.017 .058 3.935 .358 1148951.379
1.8544 .3200
1 4 8 9 6 9 4
Median 2.880 1.775 .040 3.185 .135 1292320.415
.9400 1.3750 .2700
0 0 0 0 0 0
Minimum .08 .00 .08 .02 1.04 .05 -2.91 .01 9063.33
Maximum 5.96 3.22 5.93 .31 6.48 .63 10.32 1.97 2819970.25
là 5.93 lần, thấp nhất là 0.08 lần
 ROA trung bình ngành là 0.06, cao nhất là 0.31, thấp nhất là 0.02.
 SIZE doanh thu trung bình ngành là 1.148.951 , cao nhất là 2.819.970 và
thấp nhất 9.063 đồng.
đồng.
52
hợp xấu nhất là không thanh toán , trường hợp tốt nhất là 10.32 lần.
Quan hệ tương quan giữa các biến
Bảng 2.12. Correlations
TDE 1 -.204 .253 .605(**) -.489(*) -.388 .521(*)
ROA 1 .174 .590(**) .024 -.398 .532(*)
GROWTH 1 .227 -.135 -.352 .002
TANG 1 -.442 -.414 .279
CR 1 .452 -.491(*)
ICR 1 .326
LNSIZE 1

Qua bảng hệ số tương quan giữa các biến chúng ta thấy chúng ta thấy chúng
có mối tương quan hẹp.

1 .785(a) .616 .360 1.12253 2.113
a Predictors: (Constant), LNSIZE, TANG, GROWTH, CR, ICR, ROA

Bảng 2.14. ANOVA

Model Sum of
53
1 Regression 18.196 6 3.033 2.407 .114(a)
Residual 11.341 9 1.260
Total 29.536 15
a Predictors: (Constant), LNSIZE, TANG, GROWTH, CR, ICR, ROA


Model Unstandardized Standardized
Coefficients Coefficients t Sig. Collinearity Statistics

1 (Constant) -6.447 8.408 -.767 .463
ROA -4.852 5.812 -.204 -.835 .416 1.000 1.000
GROWTH .101 .246 .097 .410 .691 .767 1.304
TANG 2.244 3.030 .341 .741 .478 .201 4.971
CR 3.175 2.013 .389 1.577 .149 .702 1.424
ICR -.230 .153 -.514 -1.508 .166 .368 2.721
LNSIZE .637 .690 .404 .922 .380 .222 4.505

Chúng ta xây dựng được mô hình như sau:
TDE = -6.45 – 4.85ROA +0.101GROWTH +2.24TANG +3.17CR – 0.23ICR
+0.637LANSIZE +i
Cột Sig trong bảng 2.33 đã cho thấy các biến trong mô được xây dựng đều
không có ý nghĩa. Kiểm định độ phù hợp của mô hình cũng cho thấy mô hình
này không thực tế mô hình không phù hợp.
2.1.4. Lĩnh vực Thương mại – Dịch vụ

Mẫu dữ liệu gồm 55 công ty hoạt động trong lĩnh vực thương mại, dịch
vụ, du lịch, nhà hàng , khách sạn…(Phụ lục 1)
54
RO GROWT TAN TA
LDE SDE TDE A H G CR ICR X SIZE
N Valid 47 48 47 48 47 48 48 33 33 48
Missin
8 7 8 7 8 7 7 22 22 7
g
Mean .552 .913 1.120 .098 .947 11.287 .134 602615.060
1.4704 .2744
1 5 2 5 9 0 2 8
Median .080 .730 .085 .480 .150 179689.875
.8600 1.3900 .2350 6.8500
0 0 0 0 0 0
Minimum .00 .06 .06 .01 1.00 .02 .01 1.08 .01 9167.67
Maximum 12.8
5.07 5.60 .29 3.39 .82 6.41 75.93 .25 7405985.50
6
là 12.86 lần, thấp nhất là không sử dụng nợ ngắn hạn.
 SIZE doanh thu trung bình ngành là 602.615 triệu đồng , cao nhất là
7.405.986 và thấp nhất là 9.167 triệu đồng.
55
và thấp nhất là 1 lần (tức không tăng trưởng).
 CR chỉ số thanh toán tiền mặt trung bình ngành là 0.94 lần, tức một đồng nợ
ngắn hạn được đảm bảo thanh toán bằng 0.94 đồng tiền mặt và chứng khoán
thị trường; mức thanh toán cao nhất là 6.41 lần và thấp nhất là 0.01 đồng.
trường hợp xấu nhất là 1.08, trường hợp tốt nhất là 75.93 .
Mối quan hệ tuyến tính giữa các biến
Bảng 2.17. Correlations
TDE ROA GROWTH TANG CR ICR TAX LNSIZE
TDE 1 -.396(**) .184 -.054 -.477(**) -.423(*) -.462(**) .422(**)
ROA 1 -.048 -.210 -.002 .085 -.260 .157
GROWTH 1 -.041 -.181 -.046 -.333 .208
TANG 1 -.015 -.338 -.451(**) -.043
CR 1 .488(**) .284 -.327(*)
ICR 1 .329 -.237
TAX 1 -.165
LNSIZE 1

Biến GROWTH và TANG có mối tươn quan rất yếu trong mô hình.
56
1 .863(a) .746 .652 .67367 2.326
a Predictors: (Constant), LNSIZE, TANG, CR, GROWTH, TAX, ROA, ICR

Bảng 2.19. ANOVA

Model Sum of
1 Regression 25.268 7 3.610 7.954 .000(a)
Residual 8.623 19 .454
Total 33.891 26
a Predictors: (Constant), LNSIZE, TANG, CR, GROWTH, TAX, ROE, ICR

Bảng 2.20 Coefficients


1 (Constant) 1.323 1.654 .800 .434
ROA -6.498 2.243 -.396 -2.897 .006 1.000 1.000
GROWTH 1.712 .619 .387 2.765 .012 .683 1.464
TANG -.125 .969 -.020 -.129 .899 .566 1.768
CR .096 .245 .059 .391 .700 .583 1.717
ICR -.047 .013 -.625 -3.613 .002 .448 2.233
TAX -1.303 2.489 -.078 -.524 .607 .599 1.669
LNSIZE -.221 .142 -.249 -1.555 .137 .522 1.915

Ta xây dựng mô hình như sau:
57
TDE = 1.32 – 6.498ROA +1.712GROWTH – 0.13TANG+0.09CR –
0.047ICR – 1.3TAX – 0.22LNSIZE +0
Dựa vào bảng 2.43, cột Sig, với ý nghĩa 5%, chúng ta thấy chỉ có biến
GROWTH, ROA, ICR có ý nghĩa.
Ý nghĩa của biến
ROA tỷ suất sinh lợi trên tài sản nghịch biến với hệ số nợ trên vốn chủ sỡ hữu,
tức khi ROA tăng 1 lần thì TDE giảm 6.498lần, với điều kiện các yếu tố khác
không đổi.
GROWTH tốc độ tăng trưởng tổng tài sản có quan hệ đồng biến với hệ số nợ
trên vốn chủ sở hữu, tức khi tốc độ tăng tăng trưởng tăng lên 1 lần thì TDE
tăng lên 1.712 lần và các yếu tố khác không đổi.
ICR hệ số thanh toán lãi vay quan hệ nghịch biến với hệ số TDE, tức khi ICR
tăng lên 1 lần thì TDE giảm 0.047lần và các yếu tố khác không đổi.
Kiểm định mức phù hợp của mô hình
Giả thiết H0 : R2 = 0 , với kết quả chúng ta có được từ bảng ANOVA, mức ý
nghĩa 5%, cột giá trị Sig = 0.0000 cho chúng ta kết luận mô hình phù hợp, và
có thể áp dụng trong thực tiễn.
Các biến trong mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến.
2.1.5. Ngành Công nghiệp quặng hóa học và công nghệ hóa học
Mẫu dữ liệu bao gồm 33 công ty hoạt động ngành hóa chất, phân bón,
cao su tự nhiên, dược phẩm…..(Phụ lục 1)
RO GROWT TAN TA
TDE LDE SDE A H SIZE G ICR CR X
N Valid 33 33 33 33 33 33 33 28 33 31
58
Missin
0 0 0 0 0 0 0 5 0 2
g
Mean 2.009 .139 1.872 .105 750203.24 18.890 .513 .116
1.3915 .2170
7 1 7 5 48 7 0 5
Median .040 .100 343709.75 10.630 .300 .110
.7900 .7200 1.2100 .2000
0 0 00 0 0 0
Minimum .09 .00 .09 .01 .86 49865.00 .02 -.24 .02 .00
Maximum 4983824.0
27.86 .82 27.04 .27 6.41 .53 71.42 2.56 .26
0
là 27.04 lần, thấp nhất là 0.09 lần.
4.983.824 và thấp nhất là 49.865 triệu đồng.
và thấp nhất là sut giảm 0.14 lần.
59
trường hợp xấu nhất là -0.24, trường hợp tốt nhất là 71.42
Quan hệ tuyến tính giữa các biến
Bảng 2.22.Correlations
TDE ROA GROWTH TANG CR ICR TAX LNSIZE
TDE 1 -.472(**) -.051 -.356(*) -.249 -.220 -.160 .415(*)
ROA 1 -.135 -.095 .092 .237 .086 .530(**)
GROWTH 1 -.344 -.068 -.105 .295 .003
TANG 1 .158 .079 -.157 -.446(**)
CR 1 .362 .197 .016
ICR 1 .135 -.131
TAX 1 .077
LNSIZE 1

Bảng hệ số tương quan giữa các biến cho chúng ta thấy biến GROWTH và
TAX tương quan rất yếu với TDE.
1 .592(a) .351 .098 5.12612 2.368
a Predictors: (Constant), LNSIZE, TAX, ICR, GROWTH, CR, ROA, TANG

60
Bảng 2.24. ANOVA
Model Sum of
1 Regression 255.597 7 36.514 1.390 .269(a)
Residual 472.988 18 26.277
Total 728.586 25
a Predictors: (Constant), LNSIZE, TAX, ICR, GROWTH, CR, ROA, TANG



1 (Constant) -9.216 23.784 -.387 .703
ROA -10.152 3.459 -.472 -2.935 .006 1.000 1.000
GROWTH -.608 1.164 -.117 -.523 .607 .723 1.384
TANG -9.544 12.457 -.230 -.766 .454 .401 2.497
CR .391 2.471 .039 .158 .876 .585 1.711
ICR -.066 .061 -.264 -1.090 .290 .616 1.624
TAX -9.239 17.390 -.116 -.531 .602 .759 1.317
LNSIZE 1.083 1.741 .214 .622 .542 .304 3.288

Kết quả hồi quy cho ta thấy mô hình có thể xây dựng như sau:
TDE = -9.21 -10.152ROA - 0.61GROWTH - 9.54TANG + 0.39CR –
0.066ICR -9.239TAX + 1.08LNSIZE +0
Những gì có được khi chạy mô hình là một mô hình không phù hợp với thực
tiễn .
61
2.1.6. Ngành Công nghiệp Điện
Mẫu dữ liệu bao gồm 12 công ty niêm yết hoạt động sản xuất và kinh
doanh điện. (Phụ lục 1).
Trong khoảng thời gian quan sát, các công ty trong ngành hầu như thực hiện
nghĩa vụ thuế rất ít do hoạt động không có lời, cho nên biến thuế loại khỏi mô
hình.

GROWT TAN
TDE LDE SDE ROA H G CR ICR SIZE
N Valid 12 12 12 12 12 12 12 11 12
Missin
0 0 0 0 0 0 0 1 0
g
Mean 1.329 1.053 .276 .080 1.247 9.584 617118.937
1.0883 .6050
2 3 7 8 5 5 5
Median 1.335 .165 .065 1.230 4.670 218048.000
.8750 1.0500 .6450
0 0 0 0 0 0
Minimum .08 .02 .04 .03 .90 .02 .01 1.50 1921.00
Maximum 3.34 2.82 .78 .14 1.40 .93 2.58 38.18 3929251.50
là 0.78 lần, thấp nhất là 0.04 lần.
62
 ROA trung bình ngành là 0.08, cao nhất là 0.14, thấp nhất là 0.03lần.
3.929.252 và thấp nhất là 1921 triệu đồng.
 GROWTH tốc độ tăng trưởng tài sản trung bình là 1.08 lần, cao nhất 1.4 và
thấp nhất là 0.9 lần.
hợp xấu nhất là 1.5, trường hợp tốt nhất là 38.18.
Quan hệ tương quan giữa các biến

Bảng 2.27.Correlations
TDE 1 -.758(**) .293 .190 -.624(*) -.616(*) .189
ROA 1 -.294 .258 -.299 .002 .034
GROWTH 1 -.276 .255 -.013 .032
TANG 1 -.198 -.660(*) .359
CR 1 .250 -.267
63
ICR 1 -.376
LNSIZE 1
Trong bảng trên cho chúng ta thấy biến TANG và LNSIZE có tương quan rất
yếu đối với biến TDE.
1 .891(a) .793 .483 .69176 2.482
a Predictors: (Constant), LNSIZE, GROWTH, ROA, ICR, CR, TANG

Bảng 2.29. ANOVA

Sum of
Model Squares Df Mean Square F Sig.
1 Regressi
7.335 6 1.223 2.555 .192(a)
on
Residual 1.914 4 .479
Total 9.249 10
a Predictors: (Constant), LNSIZE, GROWTH, ROA, ICR, CR, TANG


64
1 (Constant) 1.520 2.559 .594 .585
ROA -19.428 5.279 -.758 -3.681 .004 1.000 1.000
GROWTH 2.545 1.536 .434 1.657 .173 .754 1.326
TANG -.355 1.409 -.088 -.252 .813 .429 2.334
CR -.754 .307 -.649 -2.453 .070 .740 1.352
ICR -.043 .025 -.572 -1.727 .159 .471 2.121
LNSIZE -.080 .118 -.176 -.677 .535 .768 1.303

Mô hình được SPSS chạy và không cho người viết sự mong đợi nào, mô hình
không phù hợp tất cả các biến đều không có ý nghĩa với mức ý nghĩa 5 %. Mô
hình bị bác bỏ.
2.2. Sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các ngành giữa Việt Nam
và thế giới
Trong bài viết này, người viết đã lựa chọn phân tích cấu trúc tài chính
của các doanh nghiệp hoạt động trong các ngành tương ứng phù hợp theo các
quy định của nước ta. Sau khi sử dụng SPSS phân tích thống kê các ngành, có
thể tóm tắt như sau:
Bảng : So sánh cấu trúc nguồn vốn các ngành
Sàn HOSE và HNX SDE LDE TDE Sàn NYSE
Tài chính – ngân hàng - 3.18 - 1.82 4.09 6.7 Tài chính – Ngân hàng
Vật liệu xây dựng 1.75 0.67 2.42 Vật liệu xây dựng
Công nghệ thiết bị viễn 1.25 0.99 0.09 0.40 1.32 1.81 Công nghệ thiết bị truyền
thông thông
Thương mại – Dịch vụ 0.91 1.63 0.55 1.04 1.12 2.21 Thƣơng mại – Dịch vụ - Du
lịch
CN quặng HH và CN Hóa 1.87 0.80 0.14 1.25 2.01 2.27 Hóa chất
học
Hàng tiêu dùng 1.25 0.98 0.14 1.48 1.38 2.65 Hàng tiêu dùng
65
Công nghiệp thực phẩm 1.08 0.85 0.19 0.88 1.25 2.07 Công nghiệp thực phẩm
Khai thác và luyện kim 2.0 0.57 0.26 0.63 1.86 1.92 Khai thác
Khai thác và chế biến nhiên 2.01 0.35 1.05 0.74 2.66 1.46 Khai thác, kinh doanh dầu
liệu khí
Điện 0.27 0.69 1.05 0.54 1.33 1.36 Điện
Xây dựng – Bất động sản 2.59 0.56 0.62 2.23 3.25 2.97 Xây dựng – Bất động sản
Vận tải 0.93 0.54 0.95 1.43 2.14 2.29 Vận tải
Nguồn: Tính toán và tập hợp của người
viết
Việt Nam tham gia sân chơi khu vực và quốc tế sau nhiều nước, song khi
nhìn lại sự phát triển các ngành kinh tế Việt Nam cho thấy chúng ta đang đi
theo xu hướng chung của các nước bạn. Thị trường vốn Việt Nam không linh
hoạt và đa dạng như các nước phát triển khác, tuy nhiên Chính phủ Việt Nam
thông qua các biện pháp gián tiếp can thiệp vào thị trường,thúc đẩy sự phát
triển nền kinh tế trong nước, tạo điều kiện cho nhiều ngành trong nước bắt
theo nhịp độ thế giới và cạnh tranh với nước bạn.
Nhìn vào giá trị trong bảng liệt kê trên cho thấy nhiều ngành kinh tế nước
ta đi theo xu hướng chung của thế giới. Những ngành công nghiệp cơ bản,
đóng vai trò mũi nhọn trong nền kinh tế và được ưu tiên phát triển như: công
nghiệp khai thác quặng và hóa chất, ngành điện lực, công nghiệp khai thác và
luyện kim như khai thác kim loại nặng, than đá…, giao thông vận tải , các
doanh nghiệp có khuynh hướng sử dụng nợ khá nhiều so với nguồn chủ sở
hữu. Tuy nhiên, việc sử dụng nợ ngắn hạn hay dài hạn thì lại khác nhau giữa
các ngành này giữa Việt Nam và các nước.
Trong ngành vận tải, mạch máu nối liền các vùng đất nước, nơi đâu giao
thông đi tới thì nơi đó nhanh chóng được các nhà đầu tư “dòm ngó”. Nước ta,
các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực này gần như cân bằng giữa việc
vay nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, mà chủ nợ thì chủ yếu là các ngân hàng. Thị
66
trường huy động vốn như phát hành trái phiếu là việc khó khăn và không khả
quan, hơn nữa hầu hết các doanh nghiệp nhỏ, yếu về tài chính,phân tán, không
có sự hợp nhất thành các tập đoàn vận tải lớn; chính điều này lý giải tại sao
không khả thi khi huy động vốn bằng kênh phát hành trái phiếu,thêm vào đó là
tâm lý: chỉ biết ngân hàng là chỗ vay mượn trước nhất khi cần vốn. Trong khi
đó, tại các nước phát triển như Mỹ, thị trường tài chính lớn mạnh, nền kinh tế
công nghiệp phát triển lâu đời, các tập đoàn lớn hình thành, và một điều không
thể không nghĩ đến chính là nguồn vốn rất lớn cho mỗi lần huy động, thị
trường trái phiếu phát triển… Tất cả có thể giải thích tại sao ngành vận tải ở
các nước này có tỷ lệ nợ dài hạn chiếm tỷ lệ cao hơn rất nhiều so với nợ ngắn
hạn.
Điện, nước được xem như dòng huyết quản, rất cần thiết cho một đất
nước. Ngành điện lực là ngành độc quyền của các quốc gia, tại nước ta vai trò
độc quyền đó thể hiện rất rõ ràng, nhà nước tài trợ cho ngành này rất nhiều,
một mặt đảm bảo phát triển, cung cấp cho các ngành công nghiệp khác,mặt
khác nhằm ổn định giá điện trong cả nước. Chúng ta thấy sự trợ cấp này bằng
các khoản nợ dài hạn 10-20 năm dưới các hình thức khác nhau,tỷ lệ nợ dài hạn
rất cao. Cũng là huyết quản nhưng với các nước phát triển với chủ trương tự
dưỡng, tính chất độc quyền, và sự bảo trợ của chính phủ cho các doanh nghiệp
này không cao như Việt Nam, họ phải tự “bươn chải” giữ lấy mình, có thể vì
lẽ đó mà các doanh nghiệp này không chỉ vay dài hạn mà nợ ngắn hạn cũng
khá cao.
Việt Nam dù đã trải qua nhiều gian nan, song vẫn là nền kinh tế nhỏ bé,
đang trên đường phát triển. Nhiều ngành kinh tế còn non trẻ và yếu trong cơ
cấu cũng như cách thức quản lý, sử dụng hiệu quả nguồn vốn.
Ngành thể hiện sự khác biệt nhiều nhất và thấy rõ nhất là lĩnh vực thương
mại – dịch vụ - du lịch, nước ta sử dụng nợ ít hơn các nước khác, tỷ số tổng nợ
67
trên vốn chủ sở hữu chỉ bằng một nữa so với nước bạn. Điều đó chứng tỏ, các
doanh nghiệp nước ta chủ yếu sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu tài trợ cho cấu
trúc vốn. Bên cạnh đó tính chất nợ vay cũng nghiêng về nợ vay ngắn hạn. Có
thể lý giải cho điều này bởi sự ra đời sau của ngành dịch vụ và đang trong giai
đoạn đổi mới, phát triển, các doanh nghiệp nhỏ, và đăc trưng phát triển của
ngành còn năng tính thời vụ, phụ thuộc nhiều vào thị trường, thời gian trong
năm, chưa có sự chủ động đổi mới, sáng tạo, khai thác thị trường, chưa mạnh
dạn đầu tư cơ sở vật chất cho ngành, do vậy nguồn vốn mà các doanh nghiệp
cần cũng chỉ mang tính thời vụ, vì vậy vay ngắn hạn rất cao. Và trong khi
doanh nghiệp trong nước không mạnh dạn đầu tư thì các thị trường phát triển
không ngại huy động nguồn vốn lớn bằng các kênh khác như phát hành trái
phiếu….do vậy cả nợ dài hạn và nợ ngắn hạn đều cao.
2.3. Ứng dụng mô phỏng Crytal Ball trong xác định cấu trúc vốn
Ở phần trên,người viết đã so sánh về cấu trúc vốn của các ngành kinh tế
ở Việt Nam và Mỹ.Sau đây,người viết sẽ ứng dụng mô hình Crsytal Ball để
xác định cấu trúc vốn tối ưu cho Công ty Bibica.
Công ty cổ phần bánh kẹo Bibica (Mã chứng khoán : BBC)
Với các số liệu sau:
68
(Đvt: 1 triệu đồng)
Mô hình lấy năm bắt đầu là năm 2010,và dữ liệu được dự đoán từ các năm
2006 tới 2009.
Các dự đoán cho năm 2010 và liên tục cho tới năm 2015:
-Tốc độ tăng trưởng nguồn vốn : 45.82%
-Tốc độ tăng trưởng doanh thu :
Tốc độ 15% 17.09% 20%

Xác suất 20% 50% 30%
-Tỷ lệ giá vốn hàng bán / doanh thu : 74.05%

-Tốc độ tăng trưởng doanh thu từ hoạt động tài chính : 55.04%
69
-Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận vĩnh viễn từ năm 2016 tăng theo phân phối tam
giác : 27%,30%,33%
-Lãi vay : 3.34%
-Chi phí bán hàng / doanh thu : 17%
-Chi phí quản lý doanh nghiệp / doanh thu : 5%
-Chi phí từ hoạt động tài chính/doanh thu tài chính : 29.48%
-Thuế thu nhập doanh nghiệp : 25%
-Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại : 84.31%
-Lãi suất phi rủi ro : 8%
-Suất sinh lợi thị trường : 17.1%
-Beta : 1.83
-Mệnh giá : 33.800 đồng.
Nhập dữ liệu vào bảng excel để chạy mô hình.
70
71
Và ta thu được kết quả :
72
Cấu trúc tối ưu sẽ có tỷ lệ D/E = 10,khi đó giá trị mỗi cổ phần đạt cao nhất là
16.805 đồng.
2.4. Các nhân tố bên ngoài tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
Việc lựa chọn sử dụng nguồn tài trợ nào,nhân tố quyết định chính là chi
phí bỏ ra khi bạn sử dụng nguồn tài trợ đó. Nguồn tài trợ nào cũng có chi phí
và tùy thuộc vào chi phí cao hay thấp mà thôi.
Chi phí đó chính là lãi suất mà các doanh nghiệp vay nợ sẽ phải chi trả
cho chủ nợ hay tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tư yêu cầu khi họ chấp nhận
đưa tiền cho bạn đầu tư.
Nến kinh tế quốc dân không phải nói đi theo cơ chế thị trường thì nó sẽ đi
theo cơ chế thị trường, cơ chế thị trường chẳng qua do con người tác động tạo
ra, không thứ gì có thể tự sinh ra mà nó sinh ra từ chính tâm lý của những
73
người trong xã hội. Và cũng như vậy, một khi tạo ra thì sẽ có sự điều chỉnh, đó
là chính phủ. Những chính sách kinh tế vĩ mô được đề ra nhằm phần nào cân
bằng và điều chỉnh thị trường, một trong những chính sách quan trọng đó là lãi
suất. Thang lãi suất nước đa nhiều lần điều chỉnh nhằm thích ứng với sự thay
đổi kinh tế trong khu vực và quốc tế.
Một bước phát triển mạnh mẽ trong cơ chế điều chỉnh lãi suất, sử dụng đa
dạng các công cụ hiện đại, là tín hiệu tích cực cho thấy sự hiện diện – cả hình
thức và nội dung – của hệ thống ngân hàng hai cấp. Kinh doanh năng động
của các ngân hàng thương mại, với quyền tự chủ về chi phí đầu vào và giá bán
đầu ra, duy trì mức thanh khoản tốt nhất cho thị trường tiền tệ – tín dụng. Các
tổ chức tín dụng có điều kiện thực hành phân loại tốt hơn các khoản cho vay.
Những mức lãi suất khác nhau được áp dụng cho đề xuất vay vốn có độ rủi ro
khác nhau. Đó cũng là chuẩn bị cần thiết để hệ thống ngân hàng Việt Nam hội
nhập sâu sắc và toàn diện hơn với hệ thống chuẩn mực kinh doanh ngân hàng
của thế giới.
Cơ chế lãi suất của Việt Nam dần dịch chuyển từ kế hoạch hóa tập trung,
tách biệt với mặt bằng lãi suất của kinh tế thế giới sang điều chỉnh linh hoạt,
từng bước tự do hóa, hội nhập với hệ thống tài chính toàn cầu. Thời gian qua,
cơ chế điều hành lãi suất đã có những thay đổi căn bản, nhất là từ khi hệ thống
ngân hàng hai cấp được thiết lập.
Đến tháng 5-2001, NHNN từng bước chuyển sang áp dụng hình thức cho
vay bằng ngoại tệ. Và kể từ sau tháng 5-2002, cơ chế lãi suất thỏa thuận được
áp dụng trong hoạt động tín dụng.
Trước sự vận động bất lợi của thị trường chứng khoán và lạm phát tăng
cao ngay từ đầu năm 2008, NHNN thực thi chính sách thắt chặt tiền tệ, sử
dụng đồng thời các công cụ lãi suất và hoạt động thị trường mở. Công cụ lãi
suất được phát huy tối đa, liên tục có điều chỉnh và triển khai quyết liệt. Từ
74
giữa tháng 1-2008, dự trữ bắt buộc đã tăng thêm 1% với tiền gửi nội tệ và
ngoại tệ từ không kỳ hạn tới dưới 12 tháng. Lãi suất tái cấp vốn cũng tăng gấp
hai lần trong khoảng thời gian từ tháng 1 đến tháng 6-2008. Mức lãi suất chiết
khấu so với cuối năm 2007 tăng thêm 8,5%, ở mức 13%/năm kể từ 10-6-2008.
Thời điểm này, NHNN điều chỉnh lãi suất cơ bản lên 14%/năm. Với quy chế
điều hành là cho phép tổ chức tín dụng ấn định lãi suất kinh doanh không vượt
quá 150% lãi suất cơ bản, trần lãi suất cho vay lên tới 21%/năm. Đặc điểm
đáng chú ý trong giai đoạn các ngân hàng gặp khó khăn thanh khoản này là lãi
suất huy động ngắn hạn bằng, thậm chí cao hơn lãi suất huy động dài hạn.
Năm 2008 chứng kiến sự biến động mạnh của lãi suất với sự điều hành
chính sách tiền tệ linh hoạt và uyển chuyển của NHNN. Nghiệp vụ thị trường
mở được thực hiện theo cả hai hướng mở rộng và thắt chặt tiền tệ đã không
tạo tác động đáng kể nào tới lãi suất. Trong tuần thứ ba của tháng 2-2008,
NHNN bổ sung 33.000 tỉ đồng vào lưu thông nhưng các ngân hàng thương
mại vẫn tiếp tục tăng lãi suất huy động tiền gửi. Tại Ngân hàng thương mại cổ
phần Sài Gòn – Hà Nội (SHB), lãi suất huy động điều chỉnh 3 lần chỉ trong
vòng 10 ngày và tăng lên 12,5%/năm với kỳ hạn 1 tháng. Thông báo phát
hành 20.300 tỉ đồng tín phiếu bắt buộc được đưa ra vào giữa tháng 2-2008 và
thực hiện một tháng sau đó. Trong bối cảnh mặt bằng lãi suất đang đi lên, rất
khó xác định ảnh hưởng của nghiệp vụ này tới lãi suất. Trong tháng 6-2008,
lãi suất huy động của các ngân hàng thương mại tiến gần tới trần lãi suất cho
vay. Ngày 30-6-2008, Ngân hàng Kiên Long áp dụng lãi suất huy động tiền
đồng cao kỷ lục là 20%/năm cho khách hàng gửi tiền kỳ hạn 12 tháng. Hiệu
lực không thật rõ ràng của các nghiệp vụ thị trường mở vào thời kỳ lạm phát
gia tăng là tín hiệu sự tồn tại bẫy thanh khoản trong hệ thống tín dụng, tại thời
điểm đó. Nếu đúng vậy, điều chỉnh tăng dần các công cụ lãi suất là giải pháp
hợp lý và sớm mang lại kết quả bình ổn thị trường tiền tệ.
75
Cuối tháng 6-2008, 2 tỉ đồng trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm với lãi
suất 11%/năm đã được huy động thành công(3). Mặc dù khối lượng không lớn
nhưng dấu hiệu này gợi mở khả năng tiếp tục duy trì các chính sách tiền tệ –
tài chính vĩ mô. Lưu ý rằng, chỉ hai tuần trước đó, phiên đấu thầu hai loại trái
phiếu chính phủ ngày 13-6-2008 có kỳ hạn 2 năm và 3 năm đã không thu hút
được bất kỳ thành viên nào tham gia. Trên thị trường, có tổ chức tài chính sẵn
sàng chuyển nhượng lượng trái phiếu đang sở hữu với mức chiết khấu lên tới
40% mệnh giá, nhưng vẫn không tìm được đối tác quan tâm.
So với giai đoạn khủng hoảng tiền tệ khu vực 1997-1998, chính sách tiền
tệ của Việt Nam trong năm 2008 sử dụng nhiều công cụ hơn và cường độ điều
chỉnh dồn dập hơn. Nhằm hỗ trợ các đơn vị kinh doanh vượt qua khó khăn
trong bối cảnh khủng hoảng tài chính khu vực, chính sách tiền tệ được mở
rộng trong các năm từ 1997 đến 1999. Với mức lãi suất thực dương, các liệu
pháp tiền tệ đã phát huy tác động ổn định kinh tế vĩ mô. Chi phí lãi vay cao
kết hợp với tăng giá đầu vào tạo ra áp lực lớn với sự vận hành sản xuất, kinh
doanh trong năm 2008. Chấp nhận chi phí đầu vào tăng cao, hạn chế mở rộng
tín dụng là những dấu hiệu cho thấy hệ thống ngân hàng thương mại cũng gặp
khó khăn với vấn đề thanh khoản. Điều này có thể là kết quả của những khoản
tín dụng chất lượng thấp đã cung cấp trong thời gian trước, với tỷ lệ không
nhỏ dành cho các dự án bất động sản và đầu tư tài chính.Việc điều chỉnh lãi
suất dã ảnh hưởng đến nguồn cung vốn cho sản xuất của tất cả các ngành nghề
chứ không chỉ là bất động sản và đầu tư tài chính. Những ngành công nghiệp
nhẹ như chế biến thực phẩm, chế nông sản, xay xát … là những ngành mang
tính chất mùa vụ và cần nguồn vốn ngắn hạn để thu mua nguyên vật liệu, với
lãi suất cao và thay đổi liên tục gây nhiều khó khăn trong khâu huy động vốn.
Kết luận chương 2
76
Thông qua phân tích cấu trúc vốn các ngành kinh tế Việt Nam cho bài
viết có cái nhìn tổng quát về xu hướng sử dụng nguồn tài trợ của các doanh
nghiệp trong từng lĩnh vực. Với những đặc trưng khác nhau, mỗi ngành có
cách thức tài trợ khác nhau.
Nguồn tài trợ chủ yếu được sử dụng là nguồn vốn vay ngắn hạn từ ngân
hàng và phát hành cổ phần mới trên thị trường. Cơ cấu vốn tại các ngành
Viêt Nam có nét đặc trưng khác biệt so với nước khác.
CHƢƠNG 3 : TỔNG KẾT VÀ MỘT SỐ Ý KIẾN ĐỀ SUẤT
Bài viết sử dụng 2 mô hình Crystal Ball và SPSS nhằm dự báo tỷ lệ nợ

trên vốn chủ sở hữu dưới tác động của các nhân tố khác nhau. Mỗi ngành các
công ty sử dụng tỷ lệ nợ khác nhau, tùy thuộc vào đặc điểm sản xuất kinh
doanh và chính sách ưu đãi cũng như điều kiện phát triển của ngành đó. Hai
phần mềm này đã không thuyết phục người viết khi cho ra các mô hình,
nguyên nhân đó chính là nguồn dữ liệu thu thập quá hạn chế, phạm vi nghiên
cứu quá hẹp. Chính vì lý do đó, đề tài này chỉ cho thấy sự khác nhau trong
việc sử dụng nguồn tài trợ và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố trong quyết
định lựa chọn như thế nào.
3.1. Mục tiêu xây dựng cấu trúc vốn

Từ những nghiên cứu lý luận và thực tiễn về cấu trúc vốn của các công
ty trong 6 ngành xem xét, việc xây dựng cấu trúc vốn cần đạt được các mục
tiêu sau:
Mục tiêu 1:Xây dựng cấu trúc vốn đạt được nguồn vốn ổn định, đảm bảo
khả năng thanh toán.
77
Nguồn vốn huy động phù hợp với mục đích sử dụng vốn, tránh tình trạng
sử dụng vốn vay ngắn hạn cho các dự án dài hạn ảnh hường đến khả năng
thanh toán của DN. Duy trì vốn ổn định bằng nguồn vốn chủ sở hữu tạo thế
chủ động cho DN nắm bắt cơ hội đầu tư tương lai.
Mục tiêu 2: Xây dựng cấu trúc vốn đạt chi phí sử dụng vốn bình quân
thấp nhất
Tạo thế chủ động trong việc lựa chọ các nguồn vốn có chi phí thấp:lãi
suất vay là chi phí sử dụng vốn thấp nhất so với các nguồn vốn khác do hưởng
lợi từ tấm chắn thuế. Lãi suất trái phiếu cao hơn lãi vay do chi phí phát hành
trái phiếu rất tốn kém cộng thêm quyền lợi đính kèm để thu hút nhà đầu tư
làm gia tăng chi phí sử dụng vốn phát hành trái phiếu. Chi phí sử dụng vốn cổ
phần thường phản ánh mức tỷ suất sinh lợi mà các cổ đông hiện tại mong
muốn trên khoảng đầu tư của họ để đảm bảo giá trị thị trường các cổ phần lưu
hành của DN không thay đổi, có 2 dạng tài trợ cổ phần thường là thu nhập giữ
lại và phát hành cổ phần mới. Chi phí phát hành cổ phần mới thường cao hơn
chi phí sử dụng bất kỳ nguồn tài trợ dài hạn nào khác.
Mục tiêu 3: Xây dựng cấu trúc vốn hợp lý nhằm gia tăng giá trị DN
Hiệu quả hoạt động của DN ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn trên
thị trường, thương hiệu và mô hình quản trị của DN tác động lên mức tính
nhiệm của nhà đầu tư, năng lực quản lý tài chính ảnh hưởng trực tiếp đến lợi
nhuận công ty. Năng cao năng lực quản trị công ty nhằm gia tăng hiệu quả sử
dụng vốn và phát huy vai trò của nhà quản lý tài chính, vận dụng tấm chắn
thuế góp phần gia tăng giá trị DN.
3.2. Định hƣớng hoàn thiện cấu trúc vốn
78
Cấu trúc vốn của các ngành phân tích bộc lộ nhiều bất cập. Tuy nhiên,
không thể xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho ngành mà phải căn cứ vào mục
tiêu của công ty trong từng gia đoạn phát triển kinh doanh mà lựa chọn cấu
trúc vốn phù hợp.
Thứ nhất, cân đối tỷ trọng nợ ngắn hạn và dài hạn, vốn chủ sở hữu. Cần
giảm tỷ trọng nợ ngắn hạn bằng cách chuyển nợ vay ngắn hạn thành nợ vay
dài hạn, thay các khoản vay ngắn hạn bằng các khoản ứng trước từ khách
hàng.
Thứ hai, tập trung khai thác nguồn vốn có chi phí thấp, cân bằng rủi ro,
đảm bảo quá trình đầu tư không gián đoạn.
Thứ ba, tập trung năng cao hiệu quả hoạt động DN thông qua việc xây
dựng thương hiệu DN, xây dựng mô hình thành viên hội đồng quản trị độc lập
và năng cao năng lực quản lý tài chính.
3.3. Khai thác các kênh huy động vốn

Kênh huy động vốn truyền thống là đi vay ngân hàng, hầu hết các DN
đều rất quen thuộc với việc vay vốn ngân hàng mặc dù gặp không ít khó khăn
về tài sản thế chấp, lập phương án vay, rủi ro lãi suất,áp lực trả nợ…nhưng
nhìn chung đây là kênh huy động phổ thông nhất được nhiều DN nghĩ đến khi
cần nguồn vốn tài trợ sản xuất – kinh doanh. Kênh huy động vốn từ việc phát
hành cổ phiếu được các DN khai thác triệt để từ năm 2006 đầu năm 2008,
chính vì lạm dụng phát hành cổ phiếu làm sụt giảm giá trị DN , cổ phiếu liên
tục rớt giá và mất thanh khoản trong thời gian dài gây mất niềm tin cho nhà
đầu tư ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận nguồn vốn trong tương lai. Vì vậy,
DN nên thiết lập lại trật tự huy động nguồn vốn, đa dạng hóa các kênh huy
động vốn cùng sự phát triển thị trường vốn chính phủ nhằm phát huy tính ưu
việt của từng nguồn vốn.
79
3.3.1. Lựa chọn nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại để tái dầu tư
Lợi nhuận giữ lại là nguồn vốn dễ tiếp cận nhất, DN sử dụng nguồn vốn
này để đầu tư sẽ gia tăng lợi nhuận trong tương lai. Vì vậy,DN cần thuyết
phục các cổ đông ưu tiên giữ lại lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư:
 Thông qua các kênh tuyên truyền giúp các cổ đông nhận thấy rằng lợi
nhuận dành tái đầu tư mang lại giá trị tăng thêm từ giá cổ phiếu tăng hơn là
một khoản tiền nhận từ chi trả cổ tức.
 Tạo niềm tin cho cổ đông bằng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và
những triển vọng phát triển trong tương lai.
 Thể hiện sự tôn trọng cổ đông thông qua công khai minh bạch thông
tin, thực hiện đúng cam kết với cổ đông về mục đích sử dụng vốn vay.
3.3.2. Khai thác kênh huy động vốn trái phiếu doanh nghiệp
Một số giải pháp nhằm thu hút các nhà đầu tư trái phiếu:
Thứ nhất: Hình thành các tổ chức trung gian để gia tăng tính thanh khoản
cho trái phiếu, các tổ chức này có thể là ngân hàng, các quỹ đầu tư, các công
ty chứng khoán, công ty tài chính… Ví dụ DN muốn tạo tính thanh khoản tốt
cho trái phiếu sẽ hợp tác với ngân hàng để thực hiện chức năng bảo lãnh phát
hành trái phiếu và bao thanh toán. Nhà đầu tư sở hữu trái phiếu có thể cẩm cố,
bán lại cho ngân hàng, trong trường hợp công ty trả lãi chậm hoặc mất khả
năng thanh toán thì ngân hàng có trách nhiệm thanh toán các khoản này cho
nhà đầu tư.
Thứ hai: Cần đa dạng hóa các loại trái phiếu – trái phiếu có lãi suất thay
đổi theo lãi suất thị trường, trái phiếu có lãi suất đảm bảo bằng vàng, trái phiếu
có kỳ hạn thay dổi, trái phiếu với các loại tiền tệ khác nhau như USD, EUR,
trái phiếu chuyển đổi
80
Thứ ba: Tách thị trường trái phiếu ra khỏi thị trường cổ phiếu để hình
thành thị trường trái phiếu chuyên biệt, vì trái phiếu không thể áp dụng cùng
một hình thức giao như khi giao dịch cổ phiếu. Đồng thời, Sàn giao dịch trái
phiếu này phải tạo được môi trường giao dịch có hiệu quả cho các nhà tạo lập
thị trường. Bên cạnh đó, thủ tục chuyển nhượng cũng phải đơn giản, nhanh
chóng.
Thứ tư: Đẩy mạnh phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế để đảm bảo
cho việc huy động vốn ở thị trường quốc tế với chi phí rẻ, Việt Nam cần hoàn
thiện hơn nữa hệ thống pháp luật phù hợp với các thông lệ quốc tế và minh
bạch hóa thông tin khi đó mới được các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đánh giá
cao.
Thứ năm: Hình thành các tổ chức định mức tín nhiệm DN, Công ty định
mức tín nhiệm (CRA) là công ty cung cấp quan điểm của họ về độ tín thác của
một DN trong nghĩa vụ thanh toán tài chính. Các nghĩa vụ tài chính bao gồm
trái phiếu, thương phiếu, cổ phiếu ưu đãi…CRA cũng có những nghĩa vụ
ngoài phạm vi thị trường trái phiếu. Với vai trò một tổ chức đánh giá trung
gian, độc lập, chuyên nghiệp, CRA sẽ là phương thức tốt nhất quảng bá hình
ảnh doanh nghiệp. Đồng thời, giúp các DN xây dựng chính sách đầu tư, cơ cấu
tài chính để tránh rủi ro mất khả năng thanh khoản. Thông qua bảng xếp hạng
tín nhiệm, nhà đầu tư sẽ hiểu rõ hơn về sức mạnh tài chính của DN. Từ đây,
nhà đầu tư có thể biết được mức độ rủi ro khi đầu tư vào trái phiếu donh
nghiệp, và đưa ra quyết định có nên đầu tư hay không.
3.3.3. Phát triển hoạt động mau bán, sáp nhập Dn nhằm CTV
Để hoạt động M&A phát triển tốt cần chú ý đến các yếu tố sau:
81
Nâng cao kiến thức cơ bản về M&A cho các nhà quản lý trên cơ sở tổ
chức các khóa đào tạo ngắn hạn, tổ chức hội thảo các chuyên đề hoạt động
M&A.
Thành lập các tổ chức tư vấn, môi giới về M&A chuyên nghiệp. Tổ chức
này phải do các chuyên gia có kinh nghiệm trong hoạt động M&A tại nước
ngoài đảm trách.
Công ty phải am tường trong việc định giá doanh nghiệp, đặc biêt là giá
trị thương hiệu, nguồn nhân lực để có thể nâng cao giá trị của mình trong quá
trình đàm phán M&A với bên mua.
Hoàn thiện khung pháp lý nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho đối tác nước
ngoài cụ thể là các quy định về giới hạn sở hữu nước ngoài, giá mua cổ phần
bằng giá đấu bình quân, thời hạn cho phép chuyển nhượng cổ phần, đồng tiền
thanh toán.
3.4. Nâng cao hiệu quả hoạt động DN

Hiệu quả hoạt động của DN trên cả phương diện tài chính và tổ chức.
Hiệu quả hoạt động tài chính như tối đa hóa lợi nhuận, hiệu quả tổ chức như
xây dựng bộ máy quản lý khoa học có trình độ chuyên môn cao, xây dựng
thương hiệu uy tín.
3.4.1. Nâng cao năng lực quản trị DN
*Xây dựng thương hiệu DN
Từ khi Việt Nam gia nhập WTO cả doanh nghiệp và chính phủ điều chú
trọng nhiều hơn trong việc xây dựng thương hiệu DN, vì đây là tiêu chí đầu
tiên để phát triển thị trường, năng cao sức cạnh tranh cho doanh nghiệp. Theo
tạp chí Nation’s Bussiness Magazine :” Xây dựng thương hiệu là một khái
niệm được nhiều người quan tâm nhất trong các hoạt động Marketing hiện
nay. Và số lượng của những ông chủ các DN nhỏ theo đuổi việc xây dựng
82
thương hiệu, cái được gọi như là ngọn đèn hải đăng trên con đường phát triển
DN đang ngày càng tăng lên”. Để xây dựng thương hiệu DN cần tập trung vào
các khía cạnh sau:
Về phía doanh nghiệp – xây dựng thương hiệu doanh nghiệp với một
logo, lời cam kết hay hệ thống nhận diện thương hiệu tốt chưa đủ. Thương
hiệu phải được xây dựng theo hướng tiếp cận bốn chiều. Đó là người tiêu
dùng, nhà đầu tư, nhân viên và những người có ảnh hưởng đến hoạt động kinh
doanh trong toàn bộ chiến dịch xây dựng thương hiệu. Thương hiệu không chỉ
được xây dựng thông qua hoạt động quảng cáo,PR mà còn liên quan và chịu
tác động bởi trải nghiệm của người tiêu dùng. Muốn chiếm lĩnh tâm trí, trải
nghiệm đó, cần quan tâm đến các công ty khác như : xây dựng, phát triển kênh
phân phối, hệ thống thông tin quản lý, định giá, thói quen mua hàng, tổ chức
dịch vụ chăm sóc khách hàng… Ngoài ra, DN cần tham gia vào chương trình
tiếp thị supperbrand – đây là chương trình hàng đầu thế giới về tiếp thị thương
hiệu do công ty Supperbrands bình chọn,chương trình này được khởi động tại
Việt Nam vào tháng 12/2009 và đã đưa vào danh sách 10 thương hiệu hàng
đầu Việt Nam.
Về phía chính phủ cần tạo môi trường kinh doanh ngày càng thuận lợi và
phù hợp với thông lệ quốc tế: thực hiện chính sách hỗ trợ cho các doanh
nghiệp đổi mới và ứng dụng công nghệ thông tin, quảng bá thương hiệu ra
nước ngoài với lãi suất thấp; tiếp tục triển khai và hoàn thiện “ Chương trình
thương hiệu Quốc gia” mà Cục Xúc Tiến Thương Mại đảm trách.
*Xây dựng mô hình thành viên HĐQTđộc lập

Một số biện pháp được đề xuất để DN vận dụng nghiêm túc mô hình
thành viên HĐQT độc lập vào trong quản lý nhầm phát huy vai trò của từng
thành viên:
83
 Tăng cường sự có mặt của các thành viên HĐQT độc lập trong hội
đồng quản trị và củng cố vai trò của ban kiểm soát bao gồm giám sát lập báo
cáo tài chính và hệ thống kiểm soát nội bộ. Các thành viên của Ban kiểm soát
phải là thành viên độc lập có phẩm chất phù hợp.
 Luật Doanh nghiệp cần xác định rõ khái niệm thành viên hội đồng
quản trị độc lập, quy định trách nhiệm và nghĩa vụ của các thành viên hội
đồng quản trị độc lập, quy định công ty niêm yết phải có số lượng tối thiểu các
thành viên độc lập và cung cấp hướng dẫn về tiêu chuẩn và thủ tục đề cử các
thành viên HĐQT độc lập.
 Thành lập Hiệp hội Các thành viên hội đồng quản trị độc lập, các
thành viên này sẽ giám sát, cố vấn và hài hòa lợi ích các nhóm cổ đông và các
thành viên hội đồng quản trị không được phép tham gia hội đồng quản trị.
3.4.2. Nâng cao năng lực quản lý tài chính

Nhìn chung, quy mô các DN Việt Nam không đồng bộ, trình độ quản lý
còn nhiều hạn chế. Một số biện pháp nhằm nâng cao năng lực quản lý tài
chính của DN như sau:
Thứ nhất, DN phải đào tạo, tuyển dụng đội ngũ nhân viên có chuyên môn
sâu trong lĩnh vực tài chính, có khả năng ứng dụng công cụ tài chính trong xây
dựng cấu trúc vốn và đặc biệt có năng lực phân tích và dự báo xu hướng tài
chính toàn cầu. Một CFO sẽ đảm nhiệm chức năng này ,nhưng mâu thuẩn giữa
quyền lợi và trách nhiệm của nhà quản lý luôn đặt thành vấn đề khó giải
quyết. Theo Jensen và Meckling (1976) cho rằng: Khi cổ đông bị giới hạn
hoặc mất kiểm soát đối với người quản lý, thì phía quản lý sẽ có động cơ tham
gia vào những hoạt động có lợi cho bản thân nhưng có thể phương hại đến
quyền lợi cổ đông. Như vậy DN phải có biện pháp kiểm soát chi phí đại diện
để đảm bảo lợi ích của cổ đông.
84
Một cấu trúc vốn có sử dụng nợ sẽ gia tăng kiểm soát từ phía chủ nợ đối
với người quản lý, phía chủ nợ sẽ kiểm tra nghiêm ngặt báo cáo tài chính,
đánh giá hiệu quả sử dụng nguồn vốn, giải ngân theo tiến độ. Điều nay ngăn
chặn các nhà quản lý đầu tư vào các dự án có NPV âm.
Xây dựng hệ thống kiểm soát nội bộ vững mạnh góp phần gia tăng hiệu
quả sử dụng nguồn nhân lực giảm bớt rủi ro trong kinh doanh.
Thứ hai: Ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng trong xây dựng cấu trúc
vốn: theo lý thuyết trật tự phân hạng trình tự ưu tiên chọn nguồn vốn của
doanh nghiệp là lợi nhuận giữ lại, vốn vay bên ngoài, sau cùng là phát hành cổ
phần mới. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở chương 2 cho thấy các doanh
nghiệp Việt Nam đang có xu hướng ngược với lý thuyết này: các DN đua
nhau phát hành cổ phần mới, kế đến là vay ngắn hạn ngân hàng. Do những
thuận lợi từ sự tăng trưởng của thị trường chứng khoán từ đầu năm 2006 đến
dầu năm 2008 đi kèm với luật bảo vệ nhà đầu tư chưa hình thành, nhiều công
ty đang bị HĐQT “ thao túng” họ ủng hộ và tìm mọi cách để tăng vốn, phát
hành cổ phiếu vì người được hưởng lợi lớn nhất là những người nắm giữ cổ
phiếu chi phối, những cổ đông chủ chốt và cổ đông lớn,nhất là các vị trong
HĐQT do các cổ đông hiện hữu này thường được mua theo giá bằng mệnh giá
và được hưởng chênh lệch từ việc giá tăng cao. Hậu quả từ việc làm không “
nhìn xa trông rộng” này là giá trị cổ phiếu bị pha loãng, giá cổ phiếu tụt giảm
70-80%, VN-Index ở mức đáy 234.66 điểm vào ngày 24/2/2009, ảnh hưởng từ
việc phát hành ồ ạt mới dẫn đến mặt trái tình trạng thừa thải tài chính là các
DN đầu tư lan tràn, đặc biệt vốn huy động được đem quay ngược lại đầu tư tài
chính đó là lĩnh vực mà DN không có chuyên môn sâu nên dẫn đến thua lỗ
nặng. Như vậy việc ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng sẽ giúp doanh
nghiệp xây dựng được một cấu trúc vốn hợp lý, phòng ngừa rủi ro tài chính.
85
Thứ ba: Thường xuyên theo dõi các phân tích dự báo xu hướng thị trường
tài chính thế giới , khu vực và trong nước. Mặc dù giai đoạn hiện nay thị
trường tài chính Việt Nam chưa thật sự hội nhập sâu rộng vào thị trường tài
chính thế giới nhưng những tác động của cuộc khủng hoảng tài chính năm
2008 cho thấy các DN Việt Nam không đủ khả năng ứng phó với những biến
động của thị trường tài chính do khả năng phân tích dự báo kém. Vì vậy các
DN cần chú trọng đến vai trò phân tích dự báo xu hướng thị trường tài chính
toàn cầu,trên cơ sở đó lập ra kế hoạch tài chính dài hạn. Để thực hiện chức
năng này nhà quản lý phải cập nhật thường xuyên thông tin kinh tế trên thế
giới thông qua các chỉ số kinh tê cơ bản: tốc độ tăng trưởng kinh tế GDP, chỉ
số lạm phát CPI, tốc độ tăng trưởng tín dụng, lãi suất cơ bản,….
3.5. Các giải pháp hỗ trợ khác

Thứ nhất, chính phủ cần tập trung điều hành đảm bảo ổn định kinh tế vĩ
mô tạo niềm tin cho các nhà đầu tư trong và ngoài nước vào xu hướng phát
triển vững chắc của nền kinh tế. Kết hợp chặt chẽ giữa chính sách tiền tệ và
chính sách tài khóa; hài hòa giữa mục tiêu huy động vốn cho tăng trưởng kinh
tế, phát triển bền vững thị trường vốn với ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm
phát, đảm bảo an ninh tài chính quốc gia. Nghiên cứu hoàn chỉnh các chính
sách về thuế, phí, lệ phí đối với hoạt động chứng khoán, khuyến khích đầu tư
dài hạn, hạn chế đầu tư ngắn hạn; điều tiết lợi nhuận thu được do kinh doanh
chứng khoán, đồng thời thông qua thuế, phí, lệ phí góp phần giám sát hoạt
động của thị trường chứng khoán và từng đối tượng,thành viên tham gia thị
trường.
Thứ hai, tiếp tục tập trung xây dựng, đổi mới, nâng cấp các cơ sở hạ tầng,
khuôn khổ pháp lý, phương thức quản lý…tạo điều kiện cho việc phát triển
hoạt động của thị trường trái phiếu.
86
 Hoàn thiện hệ thống khuôn khổ pháp lý thống nhất, đồng bộ đáp ứng
được yêu cầu quản lý, giám sát và hội nhập với thị trường trái phiếu của khu
vực và quốc tế.
 Bổ sung các chế tài xử lý nghiêm minh về dân sự, hình sự để phòng
ngừa và xử lý các hành vi vi phạm trong hoạt động trên thị trường trái phiếu.
 Áp dụng các tiêu chuẩn giám sát thị trường theo thông lệ quốc tế; đẩy
mạnh việc thanh tra, kiểm tra, giám sát việc tuân thủ pháp luật của các thành
viên tham gia thị trường; kiểm tra, giám sát hàng hóa đưa ra thị trường, đảm
bảo công khai, minh bạch; tăng cường năng lực giám sát, cưỡng chế thực thi
của cơ quan giám sát thị trường.
 Củng cố bộ máy, nâng cao năng lực quản lý, giám sát của Nhà nước
đối với thị trường trái phiếu; từng bước tách bạch chức năng quản lý với chức
năng giám sát các hoạt động của thị trường.
Kết luận chương 3

Từ thực trạng chương 2, trong chương 3 tập trung vào các giải pháp để
xây dựng cấu trúc phù hợp trong từng giai đoạn kinh doanh: thứ nhất điều tiết
tỷ trọng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, vốn chủ sở hữu. Thứ hai, nâng cao khả
năng tiếp cận nguồn vốn bằng việc khai thác các kênh huy động vốn: nguồn
vốn lợi nhuận giữ lại, vốn trái phiếu DN, mua bán sáp nhập nhằm tái cấu trúc
vốn. Thứ ba nâng cao hiệu hoạt động công ty, cụ thể nâng cao năng lực quản
trị công ty và nâng cao năng lực quản lý tài chính. Thứ tư là các giải pháp hỗ
trợ về mặt pháp lý, và cơ chế chính sách nhằm ổn định kinh tế , phát triển thị
trường vốn.
87
KẾT LUẬN
Xây dựng cấu trúc vốn hợp lý với mục tiêu đảm bảo nguồn vốn ổn định
cho hoạt động sản xuất và tối ưu hiệu quả sử dụng vốn đó là một trong những
vai trò quan trọng của quản lý tài chính công ty. Trong bài viết này, tác giả hệ
88
thống những cơ sở lý luận chung về cấu trúc vốn DN, tóm lược các lý thuyết
căn bản, những nguyên tắc xây dựng cấu trúc vốn đồng thời tìm hiểu các nhân
tố tác động đến cấu trúc vốn DN trong từng ngành.
Tiếp tục phân tích cấu trúc vốn thực tiễn bằng các phân tích định lượng
cho thấy các nhân tố : kết quả hoạt động kinh doanh, quy mô công ty, chi phí
sử dụng vốn, tài sản cố định và tác động của chính sách tài chính có ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của ngành.Trong nhiều ngành kinh tế khảo sát, yếu tố
thuế TNDN không ảnh hưởng nhiều đến cấu trúc vốn các DN trong ngành do
hiệu quả kinh doanh thấp và chính sách ưu đãi thuế nên tấm chắn thuế chưa
thật sự phát huy tác dụng.
Tuy việc xây dựng các mô hình trên cơ sở phân tích dữ liệu trong một
chương trình ứng dụng tốt nhưng không cho ra các mô hình như dự đoán.
Nguyên nhân chủ yếu là yếu kém trong nguồn dữ liệu.
Những tồn tại và bất cập trong cấu trúc vốn được nghiên cứu trong thời
gian qua là cơ sở đề suất các giải pháp nhằm xây dựng cấu trúc vốn hợp lý
trong thời gian tới. Các giải pháp trên cần được tiến hành đồng bộ mới có thể
phát huy hiệu quả tốt nhất góp phần năng cao hiệu quả sử dụng vốn và năng
lực cạnh tranh của các DN trong cùng ngành.
Do hạn chế về nguồn tiếp cận thông tin nên bài viết không thể tránh được
những nhược điểm về mặt số liệu như quy mô cuộc khảo sát còn hạn hẹp, vài
nhân tố tác động dến cấu trúc vốn nhưng không có số liệu đo lường để đưa
vào mô hình. Hướng nghiên cứu và phát triển tiếp theo của đề tài này đó là thu
thập mẫu đủ lớn, và sử dụng phương pháp phân tích nhân tố kết hợp với hồi
quy để gom các nhân tố thành từng nhóm rồi đo lường tác động của từng
nhóm nhân tố đến cấu trúc vốn từng ngành cụ thể. Và hi vọng mô hình sẽ có
ý nghĩa cũng như khả năng ứng dụng trong thực tiễn.
89
90

Nghiên cứu Khoa học - Cấu trúc vốn của ngành - yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp nội ngành - 949689

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Nghiên cứu Khoa học - Cấu trúc vốn của ngành - yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp nội ngành - 949689

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

LỜI MỞ ĐẦU

4.Đặc điểm ngành

5.Đặc tính của doanh nghiệp

6.Rủi ro doanh nghiệp

8.Cơ hội tăng trưởng

9.Tình trạng thừa thải tài chính

10.Tình trạng kiệt quệ tài chính

3.Nguyên tắc kiểm soát:

4.Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt:

5.Nguyên tắc thời điểm thích hợp:

Với EBIT = 0.5×40+0.5×80 = 60

 EBIT = 0.5x(40  60) 2  0.5x(80  60) 2 = 20

Tìm EBIT (hòa vốn)

(EBIT  R ) * (1  T ) (EBIT  30.5) * 0.6

(EBIT  R ) * (1  T)  LTCPUD (EBIT  25) * 0.6  6.5

(EBIT  R ) * (1  T) (EBIT  25) * 0.6

(EBIT  25) * 0.6  6.5

Qua đồ thị ta thấy :

-Doanh thu thuần của công ty vào năm 1 là 8500$

Chạy mô hình.Ta vào Run/OptQuest

Tag Decision Variables : OK

Tag Constraints : Chọn Add Constraint/Chọn ô C2 >=0.001

1.1.4 Các vấn đề cấu trúc vốn quốc tế

1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn nổi tiếng

1.2.3 Các lý thuyết bổ sung cho lý thuyết cấu trúc vốn

1.2.3.2 Thuyết điều chỉnh thị trường

1.2.3.3 Thuyết cơ cấu quản lý:

1.3 Chi phí sử dụng vốn

1.3.2.2 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (rp)

1.3.2.3 Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường (re)

P’0 Doanh thu phát hành thuần

1.3.2.4 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)

1.3.2.5 Chi phí sử dụng vốn biên tế(WMCC)

1.4.2.Thương mạ –Dịch vụ - Du lịch(Consumer services and travel,

1.4.3. Hóa chất(Chemicals)

1.4.4. Công nghiệp Điện( Electric and electrial equipment)

1.4.5. Vận tải (Industrial transportation)

1.4.6. Vật liệu xây dựng (Building material & fixtures)

TDE SDE LDE CR ICR

2.1.1. Ngành Vật liệu xây dựng

Mối tương quan tuyến tính giữa các biến

TDE ROA LNSIZE GROWTH TAX TANG CR ICR

* Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).

Xây dựng mô hình

Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate Durbin-Watson

Bảng 2.4 : ANOVA

a Predictors: (Constant), ICR, GROWTH, LNSIZE, ROE, TAX, CR, TANG

Bảng 2.5 : Coefficients

a Dependent Variable: TDE

2.1.2. Ngành vận tải

* Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).

a Predictors: (Constant), LNSIZE, TANG, GROWTH, ROA, CR, ICR

Bảng 2.9. ANOVA

a Predictors: (Constant), LNSIZE, TANG, GROWTH, ROA, CR, ICR

Bảng 2.10. Coefficients

a Dependent Variable: TDE

Ta xây dựng mô hình như sau:

2.1.3. Ngành khai thác chế biến nhiên liệu

** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

Xây dựng mô hình

a Predictors: (Constant), LNSIZE, TANG, GROWTH, CR, ICR, ROA

Bảng 2.14. ANOVA

a Predictors: (Constant), LNSIZE, TANG, GROWTH, CR, ICR, ROA