6OH\PDQ'HPLUHOhQLYHUVLWHVL

øNWLVDGLYHøGDUL%LOLPOHU)DNOWHVL
<&6V


øù/(70(/(5ø1.$53$<,'$ö,7,032/ø7ø.$/$5,
9()ø50$'(ö(5/ø/øöø1ø19(5*ø
8<*8/$0$/$5,ø/(ø/øù.ø6ø1(7(25ø.%ø5
<$./$ù,0


$Uú*|U'U<XVXI'(0ø5
g=(7
øúOHWPHOHU NDU GD÷ÕWÕPÕQÕQ NHQGL JHOHFHNOHUL DoÕVÕQGDQ |QHPLQH
LQDQDUDNELUWDNÕPG]HQOH\LFLHWNHQOHUYHNHQGLJ|UúOHULGR÷UXOWXVXQGDNDU
GD÷ÕWÕP SROLWLNDODUÕQÕ EHOLUOHPHNWHGLUOHU %X QHGHQOH X\JXODPDGD NDU
GD÷ÕWÕPÕ NRQXVXQGD LúOHWPHOHULQ IDUNOÕ SROLWLNDODUD VDKLS ROGXNODUÕ
J|UOPHNWHGLU .XUXPODU YHUJLVLLOH JHOLU YHUJLVL RUDQODUÕQGDNLGH÷LúLNOLNOHU
YHGL÷HUYHUJLX\JXODPDODUÕLúOHWPHOHULQNDUGD÷ÕWÕPSROLWLNDODUÕQÕHWNLOH\HQ
IDNW|UOHU DUDVÕQGDGÕU 9HUJL X\JXODPDODUÕQGDNL EX IDUNOÕOÕNODU LúOHWPHOHULQ
NDU GD÷ÕWÕP SROLWLNDODUÕQÕ HWNLOHGL÷L JLEL LúOHWPHOHULQ KLVVH VHQHGL IL\DWODUÕQÕ
YHGROD\ÕVÕ\ODSL\DVDGH÷HUOLOLNOHULQLGHHWNLOHPHNWHGLU
$UDúWÕUPDGDLúOHWPHOHULQNDUSD\ÕGD÷ÕWÕPÕQÕ.XUXPODU9HUJLVLYH
*HOLU 9HUJLVL DoÕVÕQGDQ LQFHOH\HUHN YHUJL X\JXODPDODUÕQÕQ LúOHWPHOHULQ NDU
GD÷ÕWÕPSROLWLNDODUÕQDYHEXQDED÷OÕRODUDNILUPDGH÷HUOLOL÷LQHHWNLOHULWHRULN
ELUoHUoHYHGHLQFHOHQPLúWLU
.kU'D÷ÕWÕP3ROLWLNDVÕ9HUJL8\JXODPDODUÕ)LUPD'H÷HUOLOL÷L

*ø5øù

.DU SD\Õ SD\ VDKLSOHUL LOH NDUD NDWÕODQ GL÷HU NLPVHOHUH

GD÷ÕWÕOPDVÕQD NDUDU YHULOHQ YH EXQODUÕQ KHU ELULQH GúHQ SD\Õ LIDGH HGHQ ELU
WHULPGLU 'L÷HUELUWDQÕPODPD\DJ|UHNDUSD\ÕKDNNÕNDQXQYHHVDVV|]OHúPH
KNPOHULQHYH\DJHQHONXUXONDUDUODUÕQDJ|UHGD÷ÕWÕOPD\DWDKVLVHGLOHQ\ÕOOÕN
NDUD YH\D GD÷ÕWÕOPD\D WDKVLV ROXQDQ \HGHN DNoHOHUH SD\ VDKLELQLQ NDWÕOPD
KDNNÕGÕU %XUDGDQKDUHNHWOHLúOHWPHOHULQNDUGD÷ÕWÕPSROLWLNDODUÕQÕEHOLUOH\HQ
ELU oRN IDNW|UQ YDUOÕ÷ÕQGDQ V|] HWPHN PPNQGU %X IDNW|UOHU KHP
LúOHWPH\HED÷OÕKHPGHLúOHWPHQLQGÕúÕQGDPH\GDQDJHOHQIDNW|UOHUGLU

 6OH\PDQ 'HPLUHO hQLYHUVLWHVL øNWLVDGL YH øGDUL %LOLPOHU )DNOWHVL øúOHWPH %|OP

g÷UHWLP(OHPDQÕ

 0 +,ù,/ +DOND $oÕN $QRQLP ùLUNHWOHUGH .DU 'D÷ÕWÕPÕ <DNODúÕP 'HUJLVL <ÕO  6D\Õ 

V

 5HKD 3252< hQDO 7(.,1$/3 YH (UVLQ d$02ö/8 2UWDNOÕNODU YH .RRSHUDWLI

+XNXNX%DVNÕ%HWD%DVÕP<D\ÕQ'D÷ÕWÕP<D\ÕQ1RøVWDQEXOV
 øúOHWPHOHULQNDUSD\ÕGD÷ÕWÕPÕQÕEHOLUOH\HQEXIDNW|UOHUGHQELULVLGH
YHUJLX\JXODPDODUÕGÕU'H÷LúLNYHUJLRUDQODUÕYHX\JXODPDODUÕLúOHWPHOHULNDU
GD÷ÕWÕP SROLWLNDODUÕ NRQXVXQGD IDUNOÕ WXWXPODU LoHULVLQGH EÕUDNDELOPHNWHGLU
%XQXQOD ELUOLNWH ILUPDODUÕQ SL\DVD GH÷HUOLOL÷L \DWÕUÕP ILQDQVPDQ YH NDU
GD÷ÕWÕP NDUDUODUÕQD ED÷OÕ RODUDN GH÷LúLNOLN J|VWHUPHNWHGLU )LQDQV
OLWHUDWUQGH YHUJL X\JXODPDODUÕQÕQ LúOHWPHOHULQ NDU GD÷ÕWÕP SROLWLNDODUÕQÕ
HWNLOH\LS HWNLOHPHGL÷L NRQXVX YH NDU GD÷ÕWÕP SROLWLNDVÕQÕQ KLVVH VHQHGL
GH÷HULQL QDVÕO HWNLOHGL÷L EXQGDQ GD |WH\H HWNLOH\LS HWNLOHPHGL÷L NRQXVX
WDUWÕúPDOÕGÕU $QFDN |OoOHELOLUOLN DoÕVÕQGDQ X\JXODPDGD NDU GD÷ÕWÕP
SROLWLNDVÕQÕQ KLVVH VHQHGL IL\DWÕQD HWNLVL LOH LOJLOL GH÷HUOHPH PRGHOOHUL
JHOLúWLULOPLúWLU %X PRGHOOHU GR÷UXOWXVXQGD \DSÕODQ oDOÕúPDODUGD YHUJL
X\JXODPDODUÕQÕQ NDU SD\Õ GD÷ÕWÕP SROLWLNDODUÕQÕ YH GROD\ÕVÕ\OD ILUPD
GH÷HUOLOL÷LQLHWNLOHGL÷LoR÷XQOXNODRUWD\DoÕNDQVRQXoWXU

%X oDOÕúPDGD YHUJL X\JXODPDODUÕQÕQ LúOHWPHOHULQ NDU GD÷ÕWÕP

SROLWLNDODUÕQÕGROD\ÕVÕ\ODILUPDGH÷HUOLOL÷LQLHWNLOHGL÷LLOHULVUOPúWU'L÷HU
ELULIDGHLOHNDUSD\Õ|GHPHOHULQH\|QHOLNYHUJLRUDQODUÕQGDNLDUWÕúD]DOÕúYH\D
YHUJLOHQGLUPHGHNLGH÷LúLNOLNOHULúOHWPHOHULQNDUSD\Õ|GHPHSROLWLNDODUÕQÕYH
GROD\ÕVÕ\OD LúOHWPHOHULQ SL\DVD GH÷HUOLOL÷LQL GH D\QÕ \|QGH HWNLOHGL÷L EX
NRQXGDRUWD\DDWÕOPÕúPRGHOOHU\DUGÕPÕLOHLVSDWHGLOPH\HoDOÕúÕOPÕúWÕU

.$5'$ö,7,0,9(.$5'$ö,7,032/ø7ø.$6,

øúOHWPHOHULQG|QHPVRQXNDUÕRODUDNHOGHHWWL÷LNDUÕQELUE|OPQ
SD\ VDKLSOHUL YH\D RUWDNODUÕQD GD÷ÕWPDVÕQD ³WHPHWW´ YH\D ³NDU SD\Õ
GD÷ÕWÕPÕ´DGÕYHULOPHNWHGLU.DUGD÷ÕWÕPSROLWLNDVÕLúOHWPHOHULQHOGHHWWL÷LQHW
NDUÕQ RUWDNODU YH GD÷ÕWÕOPDPÕú NDU NDOHPL YH \HGHN DNoHOHU DUDVÕQGDNL
GD÷ÕOÕPÕQÕEHOLUOH\HQELUSROLWLNDRODUDNWDQÕPODQPDNWDGÕU

øúOHWPHOHUSD\VHQHWOHULQLQSL\DVDGH÷HUOHULQLDUWWÕUPDODUÕYH\DHQ
D]ÕQGDQ NRUX\DELOPHOHUL LoLQ RUWDNODUÕQ EHNOHQWLOHUL GR÷UXOWXVXQGD EHOOL ELU
RUDQGDNL NDU SD\ÕQÕ GD÷ÕWPDN ]RUXQGD NDOPDNWDGÕUODU %X GD÷ÕWÕP HQ JHQHO
úHNOL\OH \D QDNLW RODUDN \D GD \HQL SD\ VHQHGL LKUDo HGLS HVNL SD\ VHQHGL
VDKLSOHULQH EHGHOVL] KLVVH VHQHGL YHULOPHVL úHNOLQGH RODELOPHNWHGLU %|\OH
ROPDNOD ELUOLNWH LúOHWPHOHU ED]HQ GH RWR ILQDQVPDQ DPDFÕ\OD NDUÕQ ELU
NÕVPÕQÕ LúOHWPHGH EÕUDNPD \ROXQD JLWPHNWHGLUOHU øúOHWPHGH EÕUDNÕODQ NDUODU
GDGDKDVRQUDEHOOLDPDoODUGR÷UXOWXVXQGDGD÷ÕWÕODELOPHNWHGLU

øúOHWPHOHU NDU GD÷ÕWÕPÕQÕQ NHQGL JHOHFHNOHUL DoÕVÕQGDQ |QHPLQH

LQDQDUDN NHQGL J|UúOHUL GR÷UXOWXVXQGD ELU NDU GD÷ÕWÕP SROLWLNDVÕ
EHOLUOHPHNWHGLUOHU %X QHGHQOH X\JXODPDGD NDU GD÷ÕWÕPÕ NRQXVXQGD
LúOHWPHOHULQIDUNOÕSROLWLNDODUDVDKLSROGXNODUÕJ|UOPHNWHGLU


 6HPLK%h.(55Õ]D$ù,.2ö/8YH*YHQ6(9ø/)LQDQVDO<|QHWLPøNLQFL%DVNÕùXEDW


(VNLúHKLUV
 .DU GD÷ÕWÕPÕ NRQXVXQGD WXWXFX GDYUDQDUDN NDUODUÕQ DúÕUÕ úHNLOGH
LúOHWPHGH EÕUDNÕOPDVÕ \DQL oRN D] PLNWDUODUGD NDU GD÷ÕWÕPÕ LúOHWPHQLQ SD\
VHQHWOHUL GH÷HUL ]HULQGH ROXPVX] HWNLGH EXOXQDUDN KLVVH VHQHGLQLQ SL\DVD
IL\DWÕQÕQ GROD\ÕVÕ\OD ILUPDQÕQ SL\DVD GH÷HUOLOL÷LQLQ D]DOPDVÕQD \RO
DoPDNWDGÕU%XQHGHQOHLúOHWPHOHUNHQGLILQDQVDO\DSÕODUÕYHJHOHFHNOHLOJLOL
\DWÕUÕP SODQODUÕQÕ GD GLNNDWH DODUDN HQ D]ÕQGDQ EHOOL |OoOHUGH LVWLNUDUOÕ YH
VUHNOLELUúHNLOGHNDUGD÷ÕWPD\ÕVUGUPH\HoDOÕúPDNWDGÕUODU

øúOHWPHOHULQ NDU SD\Õ GD÷ÕWÕP SROLWLNDODUÕQÕ HWNLOH\HQ ED]Õ

IDNW|UOHULQ EXOXQGX÷XQGDQ \XNDUÕGD V|] HWWLN .DU SD\Õ GD÷ÕWÕPÕQD \|QHOLN
NDUDU YHUPH DúDPDVÕQGD ILUPD \|QHWLPL JHUHN LúOHWPH LoL JHUHNVH LúOHWPH
GÕúÕELUWDNÕPVÕQÕUODPDODUÕYHJoONOHULGHGLNNDWHDOPDN]RUXQGDGÕU

øúOHWPHOHULQ NDU SD\Õ GD÷ÕWÕP SROLWLNDODUÕQÕ HWNLOH\HQ IDNW|UOHUGHQ

ELULVL GH YHUJL X\JXODPDODUÕGÕU 'H÷LúLN YHUJL RUDQODUÕ YH X\JXODPDODUÕ
LúOHWPHOHUL NDU GD÷ÕWÕP SROLWLNDODUÕ NRQXVXQGD GH÷LúLN WXWXPODU LoHULVLQGH
EÕUDNDELOPHNWHGLU 9HUJL X\JXODPDODUÕQÕQ NDU GD÷ÕWÕP SROLWLNDODUÕ ]HULQH
HWNLVLLOJLOLE|OPGHD\UÕQWÕOÕELUúHNLOGHLQFHOHQHFHNWLU

7UN KXNXNXQGD NDU GD÷ÕWÕP SROLWLNDVÕ 7UN 7LFDUHW .DQXQX

77. YH 6HUPD\H 3L\DVDVÕ .DQXQX 63.¶GD G]HQOHQPLúWLU $QRQLP
úLUNHWOHUGH ELODQoR NDUÕQÕ WHY]L NRQXVXQGD 77. ED]Õ HVDVODU NR\PXúWXU
6HUPD\H3L\DVDVÕ.DQXQXLVHKDONDDoÕNúLUNHWOHUGHNDUGD÷ÕWÕPÕQDRUWDNODU
OHKLQH ED]Õ KNPOHU JHWLUPLúWLU gQFHOLNOH KHU LNL NDQXQD J|UH GH NDU
GD÷ÕWÕODELOPHVL LoLQ ELODQoR GD NDUÕQ ROXúPDVÕ JHUHNPHNWHGLU *HQHO NXUXO
NDUDUYHULUVHKHULNLKDOGHGHúLUNHWOHUELODQoRGDNDUJ|]NPHVHELOHELULNPLú
LKWL\DWODUGDQNDUSD\ÕGD÷ÕWDELOLUOHU$QFDNEXNRQXGDKLoELUNDQXQúLUNHWOHUL
]RUODPDPDNWDGÕU

7UN7LFDUHW.DQXQXQD7DELùLUNHWOHUGH.DU'D÷ÕWÕPÕ

%LODQoRGDNDUYDUVDYHJHQHONXUXOGDNDUGD÷ÕWÕPÕNDUDUÕDOPÕúVD

x gQFH .XUXPODU 9HUJLVL YH GL÷HU \DVDO \NPOONOHU NDUúÕOÕ÷Õ

D\UÕOÕU
x .DODQPLNWDUGDQNDQXQL\HGHNDNoHD\UÕOÕU
x .DODQ PLNWDUGDQ DGL KLVVH VHQHGL VDKLSOHULQH |GHQPLú
VHUPD\HQLQ¶LRUDQÕQGDNDQXQLELULQFLWHPHWW|GHQLU
x .DODQ PLNWDUGDQ NXUXFX LQWLID KLVVH VHQHWOHULQH LGDUH PHFOLVL
\HOHULQHDQDV|]OHúPHGH|QJ|UOHQPLNWDUGDSD\WDKVLVHGLOLU
x .DODQPLNWDUGDQDGLKLVVHOHUHLNLQFLWHPHWW|GHQLU
x *HULNDODQPHEOD÷IHYNDODGHLKWL\DWODUDDNWDUÕOÕU

77.¶QXQNDUGD÷ÕWÕPÕNRQXVXQGDNLKNPOHULGD÷ÕQÕNWÕUYHoHúLWOL
PDGGHOHUGH G]HQOHQPLúWLU P       $QRQLP


úLUNHWOHUGHNDUGD÷ÕWÕPÕDQDV|]OHúPHGHNL|]HOKNPOHUHJ|UHD]oRNIDUNOÕ
RODELOLUVHGHJHQHORODUDN\XNDUÕGDNLJLELGLU

6HUPD\H 3L\DVDVÕ .DQXQX¶QD 7DEL ùLUNHWOHUGH .DU

 'D÷ÕWÕPÕ

63.¶\D WDEL úLUNHWOHUGH NDU GD÷ÕWÕPÕQÕQ HQ |QHPOL |]HOOL÷L ELULQFL

WHPHWW RUDQÕQGDGÕU 7LFDUHW NDQXQXPX]XQ  RODUDN WHVSLW HWWL÷L ELULQFL
WHPHWWRUDQÕQÕQKDONDDoÕNúLUNHWOHULoLQWHVSLWLQL6HUPD\H3L\DVDVÕ.DQXQX
6HUPD\H 3L\DVDVÕ .XUXOX¶QD EÕUDNPÕúWÕU .DQXQ EX RUDQÕQ NXUXO WDUDIÕQGDQ
WHVSLW HGLOHFHN RUDQGDQ D] ROPDPDN ]HUH DQD V|]OHúPHGH J|VWHULOPHVLQL
DPLUGLU%XELULQFLWHPHWWD\UÕOPDGÕNoDEDúND\HGHNDNoHD\UÕOPDVÕQDHUWHVL
\ÕOD NDU DNWDUÕOPDVÕQD YH \|QHWLP NXUXOX \HOHUL LOH PHPXU KL]PHWOL YH
LúoLOHUH NDUGDQ SD\ GD÷ÕWÕOPDVÕQD NDUDU YHULOHPH] %X JLEL GD÷ÕWÕPODUÕQ
\DSÕODELOPHVL LoLQ DQD V|]OHúPHGH KNP EXOXQPDVÕ RUDQODUÕQÕQ YH VW
VÕQÕUODUÕQÕQEHOLUWLOPHVLJHUHNLU 

%D]Õ KDOND DoÕN úLUNHWOHULQ \ÕOOÕN ELODQoR NDUÕQÕQ ELUWDNÕP

PHNDQL]PDODUOD D]DOWÕOGÕ÷Õ YH EDúND úLUNHWOHUH DNWDUÕOGÕ÷Õ E|\OHFH KDON
RUWDNODUÕQÕQ]DUDUJ|UG÷ELOLQPHNWHGLU0HVHODKDONDDoÕNELUUHWLPúLUNHWL
UHWWL÷L PDOODUÕ SL\DVD GH÷HULQH J|UH oRN XFX] IL\DWOD NXUXFXODUÕQÕQ VDKLEL
EXOXQGX÷X SD]DUODPD ILUPDODUÕQD GHYUHGHUHN UHWLFL úLUNHWLQ NDUÕQÕQ
D]DOPDVÕQD D]DODQ NDUÕQ NHQGL SD]DUODPD úLUNHWOHULQH DNWDUÕOPDVÕQD \RO
DoDELOLU 6HUPD\H3L\DVDVÕ.DQXQXEXJLEL|UWOND]DQoODUÕYHNDUDNWDUPD
oDEDODUÕQÕ|QOHPHNDPDFÕ\ODGDúXKNPJHWLUPLúWLU ³+LVVHVHQHWOHULKDOND
VDWÕODQELUDQRQLPRUWDNOÕN\|QHWLPGHQHWLPYHVHUPD\HEDNÕPÕQGDQGROD\OÕ
YH GROD\VÕ] RODUDN LOLúNLOL EXOXQGX÷X GL÷HU ELU WHúHEEV YH\D úDKÕVOD
HPVDOOHULQH J|UH EDUL] úHNLOGH IDUNOÕ IL\DW FUHW YH EHGHO X\JXODPDN JLEL
LúOHPOHUGHEXOXQDUDN\ÕOOÕNNDUÕQÕD]DOWDPD]´

.DUGD÷ÕWÕPYHNDUGD÷ÕWÕPSROLWLNDVÕQÕEXúHNLOGHWDQÕPOD\ÕS7UN
PHY]XDWÕQGD NDU SD\Õ GD÷ÕWÕPÕQÕQ G]HQOHQPHVLQL J|UGNWHQ VRQUD NDU SD\Õ
GD÷ÕWÕPÕQÕHWNLOH\HQYHUJLX\JXODPDODUÕQÕQ.XUXPODU9HUJLVLYH*HOLU9HUJLVL
oHUoHYHVLQGHDoÕNODQPDVÕQGDID\GDYDUGÕU

.8580/$59(5*ø6ø$d,6,1'$1.$5'$ö,7,0,

.XUXPODU YHUJLVL RUDQÕQ KHUKDQJL ELU QHGHQOH \NVHOPHVL

GXUXPXQGD úLUNHWOHULQ ND]DQFÕ YHUJL DUWÕú RUDQÕQFD D]DODFDNWÕU ùLUNHWLQ
ND]DQFÕQGD J|UOHQ D]DOPDQÕQ D\QÕ ]DPDQGD úLUNHWLQ GD÷ÕWDFD÷Õ NDU SD\Õ
]HULQH GH HWNLVL V|] NRQXVXGXU .DU SD\Õ KLVVH VHQHGL VDKLSOHULQLQ úLUNHW


 6HUPD\H3L\DVDVÕ.DQXQXP

 0XKDUUHP .$56/, 6HUPD\H 3L\DVDVÕ %RUVD 0HQNXO .Õ\PHWOHU øUIDQ <D\ÕPFÕOÕN YH

7LFDUHW%DVNÕøVWDQEXOV



 6HUPD\H3L\DVDVÕ.DQXQXP
NDUÕQGDQDOGÕNODUÕSD\ODUROGX÷XLoLQúLUNHWNDUÕQGDNLELUD]DOPDGD÷ÕWÕODFDN
NDUSD\ODUÕQÕGDD]DOWDFDNWÕU

 \ÕOÕQGDQ EX \DQD NXUXP ND]DQoODUÕ ]HULQGHQ KHVDSODQDQ

NXUXPODU YHUJLVL RUDQÕ  GXU *HOLU YHUJLVL VWRSDMÕQÕQ GD÷ÕWÕODQ NDUODU
]HULQGHQ \DSÕOPDVÕ E|\OHFH VWRSDMÕQ NDU GD÷ÕWÕPÕQD ED÷ODQPDVÕ HVDV
DOÕQGÕ÷ÕQGDQ NDUODU KLo GD÷ÕWÕOPD]VD NXUXP ND]DQFÕ ]HULQGHQ ELU úLUNHWLQ
YHUJL\NIRQSD\ÕLOHELUOLNWHROPDNWDGÕU 7DPPNHOOHINXUXPODUGD
NXUXPODUYHUJLVLQGHQPVWHVQDND]DQoODUGúOGNWHQVRQUDGD÷ÕWWÕNODUÕNDU
SD\ODUÕQGDQ GD÷ÕWÕP VÕUDVÕQGD JHOLU YHUJLVL VWRSDMÕ X\JXODQPDNWDGÕU 6WRSDM
RUDQÕ KDOND DoÕN úLUNHWOHU LoLQ  GL÷HU NXUXPODU LoLQ  WLU +DOND DoÕN
ROPD\DQ ELU NXUXPXQ NDU SD\ODUÕQÕQ WPQ GD÷ÕWWÕ÷ÕQÕ YDUVD\DUVDN
LúOHWPHQLQ YHUJL \N  ROPDNWDGÕU %X úLUNHWOHULQ ND]DQoODUÕQÕQ
\DUÕVÕQÕGHYOHWHYHUJLRODUDN|GHPHOHULDQODPÕQÕWDúÕPDNWDGÕUhVWHOLNEXD÷ÕU
YHUJL \N DOWÕQGD NHVLQ YHUJLUDNDPÕQÕQWDKDNNXN HWPHVLQGHQ |QFHGHYOHWH
SHúLQYHUJL|GHQPHVLLúOHWPHOHULQEX\NGDKDGDD÷ÕUKLVVHWPHOHULQHQHGHQ
ROPDNWDGÕU

'L÷HU WDUDIWDQLúOHWPHRUWDNODUÕQGDQ JHOLU YHUJLVL GLOLPOHUL \NVHN

RODQODU NDUODUÕQ NHQGLOHULQH GD÷ÕWÕOPD\DUDN LúOHWPHGH EÕUDNÕOPDVÕQGDQ \DQD
ELU WDYÕU WDNÕQPDNWDGÕUODU $NVL KDOGH NHQGLOHULQH GD÷ÕWÕODQ NDUODU \NVHN
YHUJLRUDQODUÕQDWDELROPDODUÕQHGHQL\OHGDKDD]PLNWDUODUDGúPúRODFDNWÕU

hONHPL]GH \DúDQDQ GHSUHP IHODNHWL QHGHQL\OH DIHW E|OJHOHULQH

\DUGÕP DPDFÕ\OD JHWLULOHQ YH GHSUHP YHUJLVL RODUDN DGODQGÕUÕODQ HN YHUJLOHU
GHLúOHWPH]HULQGHNLILQDQVPDQVÕNÕQWÕVÕQÕYHJHQHORODUDNHNRQRPLGHWDOHEL
D]DOWPÕúWÕU$\UÕFDVDELWJHOLUOLQLQJHOLUOHULQGH\HWHUOL\NVHOLúROPD\ÕúÕGDLo
WDOHEL|QHPOL|OoGHGúUPúWU 7DOHSWHNLEXGúúOHELUOLNWHLúOHWPHOHULQ
VDWÕúODUÕ YH GROD\ÕVÕ\OD GD÷ÕWÕODELOLU NDUODUÕQGD GD ELU D]DOPD NHQGLQL
J|VWHUPLúWLU %XQD ED÷OÕ RODUDN WD DGÕ JHoHQ G|QHPGH ILUPDODUÕQ SL\DVD
GH÷HUOLOL÷LQLQGúW÷J|]OHQPLúWLU

0XKDVHEH VWDQGDUWODUÕ YH 77. LúOHWPHQLQ PDOL \DSÕVÕQÕQ

NRUXQPDVÕQD \|QHOLN G]HQOHPHOHU JHWLUPHNWHGLU øúOHWPH PDOL \DSÕVÕQÕQ
JoO ROPDVÕ |] ND\QDNODUÕQÕQ WRSODP ND\QDNODU LoLQGHNL SD\ÕQÕQ \HWHUOL
ROPDVÕ YH EX RUDQÕQÕQ \ÕOODU LWLEDUL\OH NRUXQPDVÕQÕ LIDGH HWPHNWHGLU %XQXQ
LoLQ HQIODV\RQLVW ELU RUWDPGD |] ND\QDNODUÕQ QRPLQDO GH÷HULQGH \ÕOODU
LWLEDUL\OH DUWÕú VD÷ODQPDOÕGÕU %XQXQ \ROX LúOHWPHQLQ HOGH HWWL÷L NDUODUÕQ ELU
NÕVPÕQÕQ GD÷ÕWÕOPD\DUDN LúOHWPH EQ\HVLQGH YH |] ND\QDNODU LoLQGH oHúLWOL
DGODUOD \HGHNOHU GD÷ÕWÕOPDPÕú NDUODU YE WXWXOPDVÕGÕU øúOHWPHOHULQ EX
úHNLOGH DoÕN RWRILQDQVPDQ VD÷ODPDVÕ LoLQ 77. D\UÕOPDVÕ ]RUXQOX \DVDO
\HGHNOHULYHLKWL\DUL\HGHNOHULKNPHED÷ODPÕúWÕU


 *HOLU9HUJLVL.DQXQXPH

 hPLW *h&(10( ³*HoLFL 9HUJL 8\JXODPDODUÕ YH øúOHWPH )LQDQVÕ´ 0XKDVHEH YH

)LQDQVPDQ'HUJLVL6D\Õ2FDNV

 DJPV



 DJPV
 øúOHWPHOHUEXúHNLOGHDoÕNRWRILQDQVPDQ\DSDELOHFHNOHULJLELJHOLU
ID]ODODUÕQÕ WLFDUL NDU RODUDN EH\DQ HWPHGHQ |QFH PXKDVHEH VWDQGDUWODUÕQÕQ
L]LQ YHUGL÷L ELU WDNÕP |QOHPOHUL DODUDN JL]OL RWRILQDQVPDQ GD
\DSDELOPHNWHGLUOHU%XQXQLoLQG|QHPVRQXQGDNLWLFDULNDUUDNDPÕQÕQGúN
KHVDSODQPDVÕQÕ VD÷OD\DFDN úHNLOGH G|QHP JLGHUOHULQLQ DPRUWLVPDQODUÕQÕQ
NDUúÕOÕNODUÕQÕQ \NVHN EXQD NDUúÕOÕN G|QHPH DLW JHOLUOHULQ GúN J|]NPHVL
LoLQ PXKDVHEH VWDQGDUWODUÕ oHUoHYHVLQGH |QOHP DOÕQDELOLU $\UÕFD LúOHWPH
YDUOÕNODUÕQÕQ GúN GH÷HUOH GH÷HUOHQPHVL \D GD ERUoODUÕQ \NVHN GH÷HUOH
GH÷HUOHQPHVL VXUHWL\OH QRPLQDO WLFDUL NDU UDNDPÕQÕQ GúN KHVDSODQPDVÕ
VD÷ODQDELOLU %|\OHFH LúOHWPH\H JLUHQ IRQ ID]ODODUÕQÕQ NDU DGÕ LOH EH\DQ
HGLOHUHNWHPHWWFUHW\DGDNDUOÕYHJHOLúPHSRWDQVL\HOLROPD\DQ\DWÕUÕPODU
\ROX\ODLúOHWPHGÕúÕQDoÕNPDVÕ|QOHQPHNWHYHEXIRQODUÕQLúOHWPHGHWXWXOPDVÕ
VD÷ODQPDNWDGÕU%X\ROODLúOHWPHGHWXWXODQIRQODUKLoELUPDOL\HWLROPD\DQHQ
XFX] ILQDQVPDQ ND\QD÷ÕGÕU YH JL]OL RWR ILQDQVPDQ VD÷ODPDNWDGÕU %X \ROOD
LúOHWPHOHUX]XQG|QHPGHILQDQVDO\DSÕODUÕQÕJoOHQGLUPHNWHYHGDKDLVWLNUDUOÕ
NDUGD÷ÕWÕPSROLWLNDODUÕL]OH\HELOPHNWHGLUOHU

*(/ø59(5*ø6ø.$1818$d,6,1'$1.$53$<,
 '$ö,7,0,

 2FDN ¶GDQ LWLEDUHQ \UUO÷H JLUHQ GH÷LúLNOLNOH GDKD |QFH

GD÷ÕWÕOÕS GD÷ÕWÕOPDGÕ÷ÕQD EDNÕOPDNVÕ]ÕQ NXUXP ND]DQFÕ ]HULQGHQ \DSÕODQ
JHOLUYHUJLVLVWRSDMÕQDNLWNDUGD÷ÕWÕPՁ]HULQGHQ\DSÕOÕUKDOHJHWLULOPLúWLU%X
GH÷LúLNOLN ED]Õ EHOLUVL]OLNOHUL GH EHUDEHULQGH JHWLUPLúWLU %X EHOLUVL]OLNOHU
0DOL\H %DNDQOÕ÷ÕQFD \D\ÕPODQDQ  VHUL 1R¶OX .XUXPODU 9HUJLVL *HQHO
7HEOL÷L LOH JLGHULOHUHN WHUHGGW \DUDWDQ QRNWDODUÕQ oR÷XQOX÷X DoÕNOÕ÷D
NDYXúWXUXOPXúWXU

*HOLU 9HUJLVL .DQXQX

QGD NDU SD\Õ NDYUDPÕ WDQÕPODQPDPÕúWÕU
*HOLU 9HUJLVL .DQXQX
QXQ PHQNXO VHUPD\H LUDWODUÕQÕ G]HQOH\HQ 
PDGGHVLQLQ   YH  QXPDUDOÕ EHQWOHULQGH ED]Õ NDU SD\Õ oHúLWOHUL LVPHQ
DúD÷ÕGDNLJLELVD\ÕOPÕúWÕU

+HUQHYLKLVVHVHQHWOHULQLQNDUSD\ODUÕ

.XUXFXKLVVHVHQHWOHULYHGL÷HULQWLIDKLVVHVHQHWOHULQHYHULOHQNDU
SD\ODUÕYHSD\VDKLSOHULQHKD]ÕUOÕNG|QHPLLoLQIDL]RODUDNYH\DEDúNDDGODUOD
\DSÕODQ KHU WUO |GHPHOHU LOH 6HUPD\H 3L\DVDVÕ .DQXQX
QD J|UH NXUXODQ
\DWÕUÕPIRQODUÕNDWÕOPDEHOJHOHULQH|GHQHQNDUSD\ODUÕGDKLO

øúWLUDNKLVVHOHULQGHQGR÷DQND]DQoODU

/LPLWHW úLUNHW RUWDNODUÕQÕQ Lú RUWDNOÕNODUÕQÕQ RUWDNODUÕ YH

NRPDQGLWHUOHULQ NDU SD\ODUÕ LOH NRRSHUDWLIOHULQ GD÷ÕWWÕNODUÕ ND]DQoODU EX


  6HUL 1R¶OX *9. *HQHO 7HEOL÷L  WDULK YH  6D\ÕOÕ 5HVPL *D]HWH¶GH


\D\ÕPODQPÕúWÕU
]PUH\H GDKLOGLU .RRSHUDWLIOHULQ RUWDNODUÕ LOH \DSWÕNODUÕ PXDPHOHOHUGHQ
GR÷DQNDUODUGDQRUWDNODUDNRRSHUDWLIOH\DSWÕNODUÕPXDPHOHOHURUDQÕQGDWHY]LL
ND]DQoGD÷ÕWÕPÕVD\ÕOPD]

$GL NRPDQGLW úLUNHWOHUGH NRPDQGLWHUOHULQ NDU SD\ODUÕ úLUNHW

NDUÕQÕQLOLúNLQEXOXQGX÷XWDNYLP\ÕOÕQGDHOGHHGLOPLúVD\ÕOÕU

.XUXPODUÕQLGDUHPHFOLVLEDúNDQYH\HOHULQH
YHULOHQNDUSD\ODUÕ

*HOLU 9HUJLVL .DQXQX 0G E JHUH÷LQFH NDU SD\Õ HOGH HGHQ
PNHOOHIOHU VWRSDM \DSÕOPDGDQ |QFHNL EUW WXWDU NDGDU GH÷LO ILLOHQ HOOHULQH
JHoHQ QHW NDU SD\Õ NDGDU PHQNXOVHUPD\H LUDGÕ HOGH HWPLú VD\ÕOÕUODU dQN
\XNDUÕGD EHOLUWWL÷LPL] ]HUH GD÷ÕWÕP DúDPDVÕQGD \DSÕODQVWRSDMÕQ NDU SD\ÕQD
GDKLO VD\ÕOPDVÕ YH KHVDSODQDQ JHOLU YHUJLVLQGHQ PDKVXEX PPNQ GH÷LOGLU
$QFDNV|]NRQXVXVWRSDMYHUJLDODFD÷Õ\ROX\ODJ|WURODUDNQHWNDUSD\ÕQD
HNOHQLU YH PDKVXED NRQX HGLOLU %X DPDoOD *HOLU 9HUJLVL .DQXQX
QXQ
PNHUUHUPDGGHVLQGHYHUJLDODFD÷ÕPHVVHVLG]HQOHQPLúWLU

%XED÷ODPGDDúD÷ÕGDNLNDUSD\ODUÕLoLQYHUJLDODFD÷ÕKHVDSODQPDVÕ
JHUHNLU

$QRQLPúLUNHWKLVVHVHQHWOHULQLQNDUSD\ODUÕ
(VKDPOÕNRPDQGLWúLUNHWOHULQKLVVHVHQHWOHULQLQNDUSD\ODUÕ
/LPLWHWúLUNHWLúWLUDNKLVVHOHULQGHQGR÷DQNDUSD\ODUÕ
.RRSHUDWLIOHULQ RUWDNODUÕQD GD÷ÕWWÕNODUÕ ND]DQoODU NRRSHUDWLIOHULQ
RUWDNODUÕLOH\DSWÕNODUÕPXDPHOHOHUGHQGR÷DQJHOLUJLGHUIDUNÕQGDQ
RUWDNODUD NRRSHUDWLIOH \DSWÕNODUÕ PXDPHOHOHU QLVSHWLQGH GD÷ÕWÕODQ
ULVWXUQODUKDULo
øúRUWDNOÕNODUÕQÕQRUWDNODUÕQDGD÷ÕWWÕNODUÕNDUSD\ODUÕ
.XUXPODUÕQLGDUHPHFOLVLEDúNDQYH\HOHULQHYHULOHQNDUSD\ODUÕ
<DWÕUÕP IRQODUÕQÕQ NDWÕOPD EHOJHOHUL LOH \DWÕUÕP RUWDNOÕNODUÕQÕQ
KLVVHVHQHWOHULQGHQHOGHHGLOHQNDUSD\ODUÕ

.DU SD\Õ RODUDN GD÷ÕWÕODQ NXUXP ND]DQFÕQÕQ YHUJLGHQ LVWLVQD

HGLOPLú ND]DQoODUGDQ ROXúPDVÕ \XUW GÕúÕ YH\D VHUEHVW E|OJH ND]DQoODUÕQGDQ
NDUúÕODQPDVÕ YH\DKXW GD÷ÕWÕODQ ND]DQoODU ]HULQGHQ JHOLU YHUJLVL VWRSDMÕ
\DSÕOÕS \DSÕOPDPDVÕ GD÷ÕWÕODQ NDU SD\ODUÕ ]HULQGHQ YHUJL DODFD÷Õ
KHVDSODQPDVÕQÕ HWNLOHPL\HFHNWLU .XUXP ND]DQoODUÕQGDQ \DSÕOPDNWD RODQ
JHOLU YHUJLVL VWRSDMÕ QDNLW NDU GD÷ÕWÕPODUÕ KHVDEHQ GD÷ÕWÕP GD GDKLO
]HULQGHQ \DSÕODFD÷ÕQGDQ NXUXP ND]DQoODUÕ RUWDNODUD QDNGHQ GD÷ÕWÕOPDGÕ÷Õ


 0HKPHW 0$d .DU 3D\ODUÕQÕQ %H\DQ 'XUXPX YH *HOLU 9HUJLVL %H\DQ (VDVODUÕQÕ g]HWOH\HQ

7DEOR<DNODúÕP'HUJLVL<ÕO6D\Õ0DUWV



 DJPV
VUHFH JHOLU YHUJLVL NHVLQWLVL GH V|] NRQXVX ROPD\DFDNWÕU %X GXQXPGD
RUWDNODUILUPDQÕQEHOOLELUVUHNDUGD÷ÕWPDPDVÕQÕLVWH\HELOPHNWHGLUOHU$QFDN
X]XQ YDGHGH ILUPDQÕQ NDU GD÷ÕWPDPD\D ED÷OÕ RODUDN SL\DVD GH÷HUOLOL÷LQGH
PH\GDQDJHOHFHNGúúQ|QQHJHoHELOPHVLLoLQLVHWHNUDUEHOOLRUDQGDNDU
GD÷ÕWÕPÕQDJLWPHVLJHUHNHFHNWLU

.XUXPODU WDUDIÕQGDQ RUWDNODUÕQD GD÷ÕWÕODQ NDU SD\ODUÕQÕQ

ND\QD÷ÕQÕQ QH ROGX÷XQXQ KLoELU |QHPL EXOXQPDPDNWDGÕU .D\QD÷ÕQÕQ QH
ROGX÷X VDGHFH GD÷ÕWÕPÕ \DSDQ NXUXP LoLQ \DSÕODFDN YHUJL X\JXODPDVÕ
DoÕVÕQGDQ|QHPOLGLU%XUDGD|QHPOLRODQVHUPD\H\DWÕUDQNLúLQLQEXVHUPD\H
NDUúÕOÕ÷ÕQGDELUJHWLULHOGHHGLSHWPHPHVLGLU(OGHHGLOHQJHWLULQLQ*9.¶GD
WDQÕPODQDQ PHQNXO VHUPD\H LUDGÕ WDQÕPÕQD X\XS X\PDGÕ÷Õ |QHP
WDúÕPDNWDGÕU

'D÷ÕWÕODQND]DQFÕQNXUXPEQ\HVLQGHYHUJL\NQQVÕIÕUROPDVÕ
HOGH HGHQOHU DoÕVÕQGDQ NDU SD\Õ ROPDVÕQÕ HQJHOOHPHPHNWHGLU %X WU
ND]DQoODUÕ HOGH HGHQOHU DoÕVÕQGDQ D\UÕFD ELU LVWLVQD YH\D IDUNOÕ YHUJLOHPH
UHMLPL ROPDGÕ÷Õ VUHFH EX ND]DQoODU NDU SD\Õ RODUDN *9.¶QXQ JHQHO
KNPOHULoHUoHYHVLQGHGH÷HUOHQGLULOHFHNWLU

%WQ EX DoÕNODPDODUGDQ VRQUD GL\HELOLUL] NL LúOHWPHOHULQ NDU

GD÷ÕWÕP SROLWLNDODUÕ RUWDNODUÕQ YHUJLOHQGLUPH GXUXPXQGDQ HWNLOHQPHNWHGLU
øúOHWPHOHULQGD÷ÕWWÕNODUÕNDUODULOHGD÷ÕWPD\ÕSLúOHWPHEQ\HVLQGHEÕUDNWÕNODUÕ
NDUODU IDUNOÕ YHUJL RUDQODUÕQD WDELGLU $\UÕFD RUWDNODUÕQ JHOLUOHULQH J|UH
LoLQGHEXOXQGXNODUÕJHOLUGLOLPLGROD\ÕVÕ\ODWDELROGXNODUÕYHUJLRUDQÕLOHKLVVH
VHQHGL GH÷HU DUWÕú ND]DQoODUÕQÕQ GD YHUJLOHQGLULOLS YHUJLOHQGLULOPHPHVL NDU
GD÷ÕWÕP SROLWLNDVÕQÕ HWNLOHPHNWHGLU 'D÷ÕWÕOPDPÕú NDUODU GDKD GúN RUDQGD
YHUJLOHQGLULOLUNHQ RUWD÷ÕQ LoLQGH EXOXQGX÷X \NVHN JHOLU GLOLPL QHGHQL\OH
GD÷ÕWÕODQ NDU SD\ODUÕGDKD \NVHN RUDQGD YHUJLOHQGLULOL\RUVD RUWDNODU \NVHN
YHUJL|GHPHPHNLoLQLúOHWPHQLQNDUSD\ÕGD÷ÕWPDVÕQÕLVWHPHPHNWHGLUOHU

%XQXQOD ELUOLNWH \XNDUÕGD GD GH÷LQLOGL÷L JLEL LúOHWPHOHU KLVVH

VHQHWOHULQLQ SL\DVD GH÷HULQL GROD\ÕVÕ\OD LúOHWPHQLQ SL\DVD GH÷HUOLOL÷LQL
DUWÕUPDN YH\D HQ D]ÕQGDQ NRUXPDN LoLQ EHOOL ELU RUDQGD NDU SD\Õ GD÷ÕWPDN
]RUXQGDNDOPDNWDGÕUODU.DUODUÕQDúÕUÕELUúHNLOGHLúOHWPHGHEÕUDNÕOPDVÕ \DQL
oRN D] PLNWDUGD NDU GD÷ÕWÕPÕ LúOHWPHQLQ KLVVH VHQHWOHUL GH÷HUL ]HULQGH
ROXPVX] HWNLGH EXOXQDUDN KLVVH VHQHGLQLQ SL\DVD IL\DWÕQÕQ GROD\ÕVÕ\OD
ILUPDQÕQSL\DVDGH÷HUOLOL÷LQLQD]DOPDVÕQD\RODoPDNWDGÕU


 (NUHP 6$5,68 ³.XUXP .D]DQoODUÕQGD *HOLU 9HUJLVL .HVLQWLVL´ <DNODúÕP 'HUJLVL <ÕO 

6D\Õ0D\ÕVV

 KWWSZZZWXUPRERUJWU\D\LQODUVLUNXOHUVVKWPO

 6HPLK %h.(5 )LQDQVDO <|QHWLP $QDGROX hQLYHUVLWHVL <D\ÕQODUÕ 1R  &LOW


(VNLúHKLUV
 .$53$<,32/ø7ø.$6,1,1)ø50$'(ö(5/ø/øöø1(
(7.ø6ø

)LUPDODUÕQ SL\DVD GH÷HUOLOL÷L \DWÕUÕP ILQDQVPDQ YH NDU GD÷ÕWÕP

NDUDUODUÕQD ED÷OÕ RODUDN GH÷LúLNOLN J|VWHUPHNWHGLU )LQDQV OLWHUDWUQGH NDU
GD÷ÕWÕP SROLWLNDVÕQÕQ KLVVH VHQHGL GH÷HULQL QDVÕO HWNLOHGL÷L EXQGDQ GD |WH\H
HWNLOH\LS HWNLOHPHGL÷L NRQXVX WDUWÕúPDOÕGÕU $QFDN |OoOHELOLUOLN DoÕVÕQGDQ
X\JXODPDGD NkU GD÷ÕWÕP SROLWLNDVÕQÕQ KLVVH VHQHGL IL\DWÕQD HWNLVL LOH LOJLOL
GH÷HUOHPH PRGHOOHUL JHOLúWLULOPLúWLU %X NRQXGD EHOOL EDúOÕ LNL J|Uú YDUGÕU
%XQODUGDQELULQFLVLNDUGD÷ÕWÕPSROLWLNDVÕQÕQKLVVHVHQHGLQLQSL\DVDGH÷HULQL
HWNLOHPHGL÷LQLLOHULVUHQ0HUWRQ0LOOHUYH)UDQFR0RGLJOLDQL¶QLQJ|UúGU
øNLQFLVLLVHEXJ|UúQWDPWHUVLQLLOHULVUHUHNNDUGD÷ÕWÕPSROLWLNDVÕQÕQKLVVH
VHQHGLQLQ SL\DVD GH÷HUL ]HULQH HWNLOL ROGX÷XQX VDYXQDQ -RKQ /LQWHU YH
0\URQ*RUGRQ¶XQJ|UúOHULGLU

0RGLJOLDQL0LOOHUYH*RUGRQ<DNODúÕPODUÕ

0RGLJOLDQL 0LOOHU  \ÕOÕQGD \D]PÕú ROGXNODUÕ PDNDOHOHULQGH

NDU SD\Õ GD÷ÕWÕPÕ LOH KLVVH VHQHGL GH÷HUL DUDVÕQGD LOLúNL ROPDGÕ÷ÕQÕ LOHUL
VUHUNHQúXYDUVD\ÕPODUDGD\DQPÕúODUGÕU

x 6HUPD\H SL\DVDVÕQGD WDP UHNDEHW NRúXOODUÕ JHoHUOLGLU %WQ

\DWÕUÕPFÕODUUDV\RQHOGDYUDQÕúLoHULVLQGHGLUOHU
x øOHWLúLP VLVWHPL PNHPPHO úHNLOGH JHOLúWLULOPLúWLU YH EWQ
\DWÕUÕPFÕODUDD\QÕELOJL\LFUHWVL]RODUDNYHUPHNWHGLU
x $OÕPVDWÕP LúOHPOHUL LoLQ NRPLV\RQ \DGD KHUKDQJL ELU FUHW
|GHQPHVLV|]NRQXVXGH÷LOGLU
x øúOHWPHQLQ\DWÕUÕPSROLWLNDVÕVDELWWLU
x 3L\DVDGD WDP ELU EHOLUOLOLN V|] NRQXVXGXU <DWÕUÕPFÕODU
LúOHWPHQLQ JHOHFHNWHNL NDUODUÕQÕQ QH RODFD÷ÕQÕ WDP RODUDN
NHVWLUHELOPHNWHGLU

%X YDUVD\ÕPODUÕQ JHoHUOL ROGX÷X HNRQRPLOHUGH KLVVH VHQHWOHULQL

HOOHULQGH EXOXQGXUDQODUÕ NDUODUÕQ GD÷ÕWÕOPD\ÕS LúOHWPHGH EÕUDNÕOPDVÕ LOH
VHQHWOHULQJHUoHNOHúHFHNGH÷HUDUWÕúÕ\DGDNDUSD\ÕúHNOLQGHHOGHHGHFHNOHUL
JHOLUOHUL HWNLOHPHPHNWHGLU dQN GD÷ÕWÕODFDN NDU SD\Õ NDGDU RUWD\D oÕNDFDN
ELU ILQDQVPDQ JHUHNVLQPHVLQL NDUúÕODPDN LoLQ \HQL ND\QDN JHUHNHFHNWLU %X
JHUHNVLQLP ERUo YH\D |] ND\QDNODUGDQ NDUúÕODQPDVÕ GXUXPXQGD LVH
LúOHWPHQLQGD÷ÕWÕODQNDUSD\ÕLOH\NVHOPLúSL\DVDGH÷HULWHNUDUGúHUHNHVNL
G]H\LQH JHOHFHNWLU $QFDN KHP JHOLúPLú KHP GH JHOLúPHNWH RODQ VHUPD\H
SL\DVDODUÕQGD \XNDUÕGD VD\ÕODQ YDUVD\ÕPODUÕQ WDP RODUDN YDUOÕ÷ÕQGDQ V|]
HWPHN ROGXNoD JoWU %XQGDQ GROD\Õ NDU SD\Õ GD÷ÕWÕPÕQÕQ KLVVH VHQHGL
IL\DWODUÕQÕ GROD\ÕVÕ\OD ILUPDODUÕQ SL\DVD GH÷HUOLOL÷LQL HWNLOHPHGL÷LQL EX
YDUVD\ÕPODUGR÷UXOWXVXQGDV|\OHPHNPPNQGH÷LOGLU


 0- *RUGRQ WDUDIÕQGDQ JHOLúWLULOPLú RODQ NDU SD\Õ \DNODúÕPÕ ELU
LúOHWPHQLQ KLVVH VHQHGLQLQ JHUoHN GH÷HULQL JHOHFHNWH RUWDNODUD GD÷ÕWÕODFD÷Õ
PLW HGLOHQ NDU SD\ODUÕQÕQ EXJQN WRSODPODUÕ RODUDN LIDGH HWPHNWHGLU
'D÷ÕWÕODQ NDU SD\ODUÕ QDNLWWLU YH \DWÕUÕPFÕ LoLQ \DWÕUÕPÕQ ID\GDOÕ |PU
ER\XQFDQDVÕOELUJHOLúPHJ|VWHUHFH÷LELOLQPH\HQVHUPD\HND]DQFÕQGDQGDKD
JYHQOLGLU %XJQN GH÷HU JHOHFHN KHUKDQJL ELU G|QHPGH HOGH HGLOHFHN
JHOLULQEHOLUOLELULVNRQWRRUDQÕLOHLVNRQWRODQPÕúLQGLUJHQPLúGH÷HULGLU%X
LIDGH\LIRUPOLOHJ|VWHUHFHNROXUVDN
' ' 'Q 'f
*'       
  N   N 
  N Q
  N f

¦   N
'W
*'
f

W
W 

*' +LVVHVHQHGLQLQFDULIL\DWÕ
'W WG|QHPLQLQNDUSD\Õ
N  )LUPDQÕQ ULVN VÕQÕIÕQD X\JXODQDQ LVNRQWR RUDQÕ \DGD
\DWÕUÕPFÕODUÕQEHNOHGLNOHULNDUOÕOÕNRUDQÕ

øúOHWPHQLQ KHU \ÕO GD÷ÕWDFD÷Õ NDU SD\ODUÕQÕQ E\PH J|VWHUHFH÷L

YDUVD\ÕOÕUVD

\XNDUÕGDNLIRUPOúXúHNOLDODFDNWÕU

'W ' J ' J ' JQ ' Jf

¦ WNW
'
*'          
f

W   N  N  NQ  NQ  Nf
' H  E
*' 9H\D *'
NJ N  EU
H +LVVHVHQHGLEDúÕQDNDU
J .DUYHGD÷ÕWÕODQNDUSD\ODUÕQÕQE\PHRUDQÕ
E )LUPDNDUÕQÕQGD÷ÕWÕOPD\DQE|OP
U )LUPD\DWÕUÕPODUÕQÕQNDUOÕOÕ÷Õ

*RUGRQ PRGHOLQGH NDU SD\Õ GD÷ÕWPD SROLWLNDVÕQÕQ ILUPD GH÷HUL

]HULQH HWNLVLQL RUWD\D NR\DELOPHN LoLQ EX PRGHOLQ GD\DQGÕ÷Õ YDUVD\ÕPODUÕ
DoÕNODPDN JHUHNHFHNWLU %X YDUVD\ÕPODU úXQODUGÕU ERUoODQPD YH VHUPD\H
DUWÕUÕPÕ LOH HN ILQDQVPDQ RODQD÷Õ \RNWXU LúOHWPHQLQ \DWÕUÕPODUÕQGD
NXOODQDFD÷ÕIRQODUÕQWHNND\QD÷ÕGD÷ÕWÕOPD\DQNDUODUGÕULoYHULPOLOLNRUDQÕU
VDELWNDOPDNWDGÕULVNRQWRRUDQÕNGDVDELWNDOPDNWDGÕULúOHWPHQLQIDDOL\HW


 -RKQ 0 6$08(/6 0LFKDHO ) :,/.(6 YH 5RELQ ( %5$<6+$: )LQDQFLDO


0DQDJHPHQWDQG'HFLVLRQ0DNLQJ7KRPVRQ%XVLQHVV3UHVV9LFHQ]DV
VUHVLVRQVX]GXUYHUJLOHULKPDOHGLOPHNWHGLUGD÷ÕWÕODFDNNDUÕQQHWNDUDRUDQÕ
VDELWNDOPDNWDGÕU

<XNDUÕGDNL YDUVD\ÕPODUD J|UH ILUPDQÕQ \DWÕUÕPODUGDQ HOGH HWWL÷L

JHWLUL RUDQÕ JHOHFHNWH |GHQPHVL EHNOHQHQ WHPHWWOHULQ LVNRQWR HGLOPHVLQGH
NXOODQÕODQ VHUPD\H PDOL\HWLQGHQ E\NVH U!N ILUPD GH÷HULQL \NVHOWPHN
LoLQ HOGH HGLOHQ EWQ ND]DQFÕQ EQ\HGH WXWXODUDN \DWÕUÕPD G|QúWUOPHVL
HQ PDQWÕNOÕ \RO RODFDNWÕU %\PH ILUPDODUÕ JURZWK ILUPV RODUDN
DGODQGÕUÕODQ EX ILUPDODUGD NDU SD\Õ GD÷ÕWÕP RUDQÕ ROGXNoD GúN ROPDVÕQD
UD÷PHQ LOHULNL G|QHPOHUGH GDKD ID]OD NDU SD\Õ GD÷ÕWÕODFD÷Õ EHNOHQGL÷L LoLQ
IL\DWND]DQoRUDQÕ\NVHNRODFDNWÕU

øo YHULPOLOLN RUDQÕ VHUPD\H PDOL\HWLQGHQ GúN RODQ ILUPDODU

³JHULOH\HQ ILUPDODU´ GHFOLQLQJ ILUPV RODUDN DGODQGÕUÕOPDNWD YH EX
ILUPDODUGD HOGH HGLOHQ ND]DQFÕQ ILUPD EQ\HVLQGH WXWXODUDN \DWÕUÕPD
G|QúWUOPHVL ILUPD GH÷HULQL GúUPHNWHGLU *HQHOGH UHWWL÷L PDOÕQ |PU
WNHQPLú RODQ EX ILUPDODUGD HOGH HGLOHQ ND]DQFÕQ WDPDPÕQÕQ GD÷ÕWÕOPDVÕ
KDWWDWDVIL\H\HJLGLOHUHNYDUOÕNODUÕQWDPDPÕQÕQRUWDNODUDGD÷ÕWÕOPDVÕHQL\L\RO
RODFDNWÕU /LEHUDO HNRQRPLN G]HQLQ LúOH\Lú PDQWÕ÷ÕQD X\JXQ RODQ EX
GXUXPGD RUWDNODU HOGH HWWLNOHUL WDVIL\H WXWDUODUÕ LOH YHULPOL \HQL \DWÕUÕP
DODQODUÕDUD\DFDNODUYHE|\OHFHHNRQRPLVUHNOLNHQGLQL\HQLOHPLúRODFDNWÕU

6RQ RODUDN Lo YHULPOLOLN RUDQÕ VHUPD\H PDOL\HWLQH HúLW RODQ YH
³QRUPDO ILUPDODU´ RODUDN DGODQGÕUÕODQ ILUPDODUGD LVH NDU SD\Õ GD÷ÕWÕP
RUDQÕQÕQ GH÷LúWLULOPHVL ILUPD GH÷HUL ]HULQGH KHUKDQJL ELU HWNLGH
EXOXQPDPDNWDGÕU

*RUGRQ .DU 3D\Õ 'H÷HUOHPH 0RGHOLQLQ \XNDUÕGD EDKVHGLOHQ EDVLW

KDOLQL JHOLúWLUPLú YH PRGHOH ULVN GHUHFHVLQH J|UH IDUNOÕODúDQ LVNRQWR
RUDQODUÕQÕ GDKLO HWPLúWLU *RUGRQ GDKD X]XQ ]DPDQ VRQUD HOGH HGLOPHVL
EHNOHQHQNDUSD\ODUÕQÕQHOGHHGLOPHULVNLQLQGDKDID]ODROGX÷XQXGROD\ÕVÕ\OD
EXQODUÕQ GDKD E\N LVNRQWR RUDQODUÕ\OD LQGLUJHQPHVL JHUHNWL÷LQL
EHOLUWPHNWHGLU %|\OHFH Lo YHULPOLOLN RUDQÕ VHUPD\H PDOL\HWLQH HúLW RODQ
ILUPDODUGDGDKLNDUSD\ÕGD÷ÕWÕPSROLWLNDVÕILUPDGH÷HULQLHWNLOH\HFHNWLU

$UDOÕN2FDN G|QHPLQGH LúOHWPHOHULQ NDUOÕOÕN GXUXPX NHVLQOLNOH

EHOOLROVDGDKLED]ÕúLUNHWOHULQNDUSD\ÕGD÷ÕWÕPRUDQÕQÕKDQJLG]H\GHWHVSLW
HGHFHNOHULNRQXVXQGDSL\DVD WHUHGGWWHRODELOPHNWHGLU%XRúLUNHWLQKHQ]
EHOLUJLQYHLVWLNUDUOÕELUNDUSD\ÕGD÷ÕWÕPSROLWLNDVÕHGLQPHPLúROPDVÕQGDQR
\ÕO LoLQGH NDU GD÷ÕWPD\ÕS RWRILQDQVPDQD JLWPH LKWLPDOLQGHQ úLUNHW
\|QHWLPLQGHGH÷LúLNOLNROPDVÕQGDQYHEHQ]HULVHEHSOHUGHQLOHULJHOPHNWHGLU
%X QHGHQOH GH KLVVH VHQHWOHULQLQ HQ \NVHN G]H\L EXOPDVÕ DQFDN JHQHO
NXUXOGDQ VRQUD ROXU %D]HQ \NVHN NDU SD\Õ GD÷ÕWPD WDKPLQL LOH IL\DW ID]OD
\NVHOPLúVHELOHNDUSD\ÕGD÷ÕWÕPÕGúNWXWXOGX÷XWDNGLUGHIL\DWWDJHULOHPH
ROPDNWDGÕU


 0XVWDID g=d$0 +LVVH 6HQHWOHUL )L\DWODUÕQÕ %HOLUOH\HQ 8QVXUODU YH 7UNL\H 63.


<HWHUOLNDUDúWÕUPDVÕ+D]LUDQ$QNDUDV
 .DU3D\Õ'D÷ÕWÕPÕ9HUJL8\JXODPDODUÕYH)LUPD
'H÷HUOLOL÷L.RQXVXQGDNL'L÷HU<DNODúÕPODU

.DU YH NDU SD\Õ GD÷ÕWPD KLVVH VHQHGLQLQ GH÷HULQL VDSWDPDGD

|QHPOLELUIDNW|UGU.DUSD\ÕGD÷ÕWÕPÕQÕQEX|]HOOL÷LQHGHQL\OHNDUDJHoPH
YHNDUSD\ÕGD÷ÕWPDLKWLPDOLKLVVHVHQHGLIL\DWODUÕQGDEHOLUOLDUWÕúODUPH\GDQD
JHWLUPHNWHGLU .DUD JHoPH ]DPDQÕQÕ VD÷OÕNOÕ RODUDN L]OHPH LPNDQÕQÕ EXODQ
ELU\DWÕUÕPFÕEXELOJL\OHFD]LSELU\DWÕUÕPIÕUVDWÕ\DUDWPÕúROPDNWDGÕU

%LUKLVVHVHQHGLQLQERUVDGH÷HULNDUSD\Õ|GHPHWDULKL\DNODúWÕNoD
\NVHOLU%X\NVHOLúLQPLNWDUÕNDUSD\Õ|GHPHWDULKLQGH|GHQHFHNNDUSD\Õ
PLNWDUÕQD NDGDU oÕNDU %X WDULKWH KLVVH VHQHGLQLQ IL\DWÕ QRUPDO IL\DW 
EHNOHQHQ NDU SD\Õ NDGDUGÕU %XQXQOD ELUOLNWH QRUPDO RODUDN IL\DWÕQ EDúND
IDNW|UOHULQHWNLVL\OH\NVHOPLúYH\DGúPúROPDVÕGDPPNQGU

+LVVH VHQHGL IL\DWÕ YH NDU SD\Õ GD÷ÕWÕPÕ DUDVÕQGDNLLOLúNLQLQ EDVLW

UDVVDO \U\ú PRGHOLQLQ LOHUL VUG÷QGHQ oRN GDKD JHQHO KDUHNHWOL ELU
VUHFL LoHUGL÷L ELU oRN ILQDQVDO HNRQRPLVW WDUDIÕQGDQ NDEXO HGLOPHNWHGLU
7HNG]H ELU HWNLGHQ GDKD ID]OD NRPSOHNV GH÷LúNHQ WDUDIÕQGDQ HWNLOHQGL÷L
LIDGHHGLOPHNWHGLU+LVVHVHQHGLIL\DWODUÕVDIELUUDVVDO\U\úL]OHPL\RUVD
NDUSD\ÕGD÷ÕWÕPÕGL]LVLVLOVLOHVLJHoPLúIL\DWODUGDQ\DGDJHWLULRUDQODUÕQGDQ
KDUHNHWOHWDKPLQHGLOHELOHQELUGL]LXQVXUXLoHUHFHNWLU
&URZGHU YH :RKDU  KLVVH VHQHGL IL\DWODUÕ LOH NDU SD\Õ
GD÷ÕWÕPÕDUDVÕQGDNLLOLúNL\LEHOLUOH\HQHNRQRPHWULN9$5PRGHOLQLNXOODQDUDN
VUHNOLYHJHoLFLXQVXUODUÕPRGHOHGDKLOHWPHNVXUHWL\OHNDUSD\ÕGD÷ÕWÕPÕYH
KLVVHVHQHGLIL\DWODUÕDUDVÕQGDNLLOLúNL\LLQFHOHPLúOHUGLU*HOLúWLULOHQEXPRGHO
VRQXFXQGDJ|UOPúWUNLNDUSD\ÕGD÷ÕWÕPÕLOHKLVVHVHQHGLIL\DWÕDUDVÕQGDNL
LOLúNL\L EHOLUOHPH\H \|QHOLN GDKD |QFHNL PRGHOOHULQ QLVEL EHOLUOH\LFL
NÕVÕWODUÕQÕQ \HULQH JHoLFL YH VUHNOL XQVXUODUÕ PRGHOH VRNDUDN GDKD JHUoHNoL
YH GDKD WDEL NÕVÕWODUÕ NXOODQDUDN KLVVH VHQHGL IL\DWODUÕ LOH NDU SD\Õ GD÷ÕWÕPÕ
DUDVÕQGDNXYYHWOLELULOLúNLQLQYDUOÕ÷ÕQÕRUWD\DNR\PXúODUGÕU
*HOLUYHNXUXPODUYHUJLVLRUDQODUÕQGD\DSÕODFDNDUWÕúODUILUPDODUÕQ
GD÷ÕWÕODELOLU NDUODUÕQÕ D]DOWDUDN NDU SD\Õ GD÷ÕWÕP PLNWDUODUÕQÕQ GúPHVLQH
QHGHQ RODELOLU .DU SD\Õ GD÷ÕWÕP PLNWDUÕQGDNL D]DOPDQÕQ LVH KLVVH VHQHGL
IL\DWODUÕQÕ GROD\ÕVÕ\OD ILUPD GH÷HULQL ROXPVX] \|QGH HWNLOHGL÷LQH \XNDUÕGD
GH÷LQPLúWLN
%ROVWHU YH -DQMLJLDQ  \NVHN NDU SD\Õ GD÷ÕWDQ úLUNHWOHULQ
KLVVH VHQHWOHULQLQ GúN NDU SD\Õ GD÷ÕWDQ úLUNHWOHULQ KLVVH VHQHWOHULQH J|UH


 0XKDUUHP.$56/,DJHV

 EN] (XJHQH )$0$ YH .HQQHWK 5 )5(1&+ ³3HUPDQHQW DQG 7HPSRUDU\ &RPSRQHQWV RI

6WRFN 3ULFHV´ -RXUQDO RI 3ROLWLFDO (FRQP\ $SULO  V EN] -0 327(5%$

YH/06800(56³0HDQ5HYHUVLRQLQ6WRFN3ULFHV(YLGHQFHDQG,PSOLFDWLRQV´-RXUQDO

RI)LQDQFLDO(FRQRPLFV2FWREHUV

 :LOOLDP - &52:'(5 YH  0DUN ( :2+$5 ³6WRFN 3ULFH (IIHFWV RI 3HUPDQHQW DQG

7UDQVLWRU\6KRFNV´(FRQRPLF,QTXLU\2FWHEHU9RO,VVXHV



 DJPV
GH÷HULQLQGDKD ID]OD DUWWÕ÷ÕQÕEXQXQOD ELUOLNWH NDU SD\Õ GD÷ÕWÕP SROLWLNDVÕQÕQ
YHUJL UHIRUPXQGDQ HWNLOHQPHGL÷L GL÷HU ELU GH\LúOH YHUJL UHIRUPXQXQ NDU
GD÷ÕWÕP SROLWLNDODUÕQÕ GH÷LúWLUGL÷L \|QQGH KHU KDQJL ELU NDQÕW
EXODPDPÕúODUGÕU
)LQDQVDO \|QHWLPLQ DPDFÕ ILUPDQÕQ SL\DVD GH÷HULQL DQRQLP
úLUNHWOHUGH KLVVH VHQHWOHULQLQ SL\DVD IL\DWÕQÕ GROD\ÕVÕ\OD ILUPD VDKLSOHULQLQ
VHUYHWOHULQL HQ \NVHN G]H\H oÕNDUPD úHNOLQGH EHOLUOHQGL÷LQH J|UH NDU
GD÷ÕWÕPSROLWLNDVÕKLVVHVHQHWOHULQLQSL\DVDIL\DWÕQDHWNLVL\|QQGHQGH|QHP
WDúÕPDNWDGÕU
.DU SD\ODUÕ LOH LOJLOL ED]Õ |]HOOLNOHU GH V|] NRQXVXGXU %D]Õ
úLUNHWOHU YHUJLOHU GúOGNWHQ VRQUD NDU HOGH HWPHVLQH UD÷PHQ JHoPLú \ÕO
]DUDUODUÕQÕ NDSDWPDN YH\D |] VHUPD\H EQ\HVLQL JoOHQGLUPHN JLEL
QHGHQOHUOH NDU SD\Õ GD÷ÕWÕPÕ \DSPD\DELOLU %X GXUXP ILUPD GH÷HUOLOL÷L
]HULQGH ROXPVX] ELU HWNL \DSPDNWDGÕU <NVHN YH LVWLNUDUOÕ NDU SD\Õ
GD÷ÕWDELOHQILUPDODUIL\DWÕQGDGDGúPHV|]NRQXVXRODFDNWÕU6RQXoRODUDN
NXUXPODU YHUJLVL RUDQÕ KHUKDQJL ELU QHGHQOH \NVHOGL÷LQGH KLVVH VHQHGL
IL\DWÕQGD D]DOPD PH\GDQD JHOHFHNWLU  $QFDN KLVVH VHQHGLQLQ IL\DWÕQÕQ
D]DOPDVÕQGDNL WHN QHGHQLQ YHUJL X\JXODPDODUÕQÕQ RODPD\DFD÷Õ GD J|] DUGÕ
HGLOPHPHOLGLU
0RGLJOLDQL YH 0LOOHU¶LQ |QFO÷Q \DSWÕ÷Õ J|UúH J|UH
\DWÕUÕPFÕODU HOGH HGLOHFHN JHOLULQ NDU SD\Õ YH\D VHUPD\H ND]DQFÕ úHNOLQGH
ROPDVÕ NRQXVXQGD ND\ÕWVÕ]GÕUODU <DWÕUÕPODUGDQ VD÷ODQDFDN JHOLU LVWHU QDNGL
NDU SD\Õ úHNOLQGH ROVXQ LVWHU VHUPD\H ND]DQFÕ úHNOLQGH ROVXQ \DWÕUÕPFÕODU
DoÕVÕQGDQ IDUN HWPHPHNWHGLU 0RGLJOLDQL 0LOOHU¶H J|UH NDU SD\Õ GD÷ÕWÕPÕ
D]DODQ ILUPDODUÕQ KLVVH VHQHWOHULQLQ SL\DVD IL\DWODUÕQÕQ DUWÕúÕ \DWÕUÕPFÕODUÕQ
NDU SD\Õ DOPD\Õ WHUFLK HWWLNOHULQL NDQÕWODPDPDNWDGÕU )LUPDQÕQ NDU
GD÷ÕWÕPÕQGDNL GH÷LúLNOLN JHOHFHNWH ILUPDQÕQ VD÷OD\DFD÷Õ JHOLUOHUGHNL
GH÷LúLNOLN NRQXVXQGD L\L ELUJ|VWHUJH ROGX÷X LoLQ KLVVH VHQHWOHULQLQ IL\DWÕQÕ
GDHWNLOHPHNWHGLU
&DVH\YH'LFNHQV¶GH$%'¶GHVHUPD\HND]DQoODUÕQÕQ
YHUJL RUDQÕQÕ ¶H LQGLUHQ EWoH NDQXQXQGDQ VRQUD NDU SD\Õ |GHPH
RUDQODUÕQÕQGH÷LúLSGH÷LúPHGL÷LQLYHUJLUHIRUPX\DVDVÕSDUDOHOLQGHWLFDUL
EDQNDODU ]HULQGH LQFHOHPLúOHUGLU  YHUJL UHIRUPX \DVDVÕ LOH NDU SD\Õ
ND]DQoODUÕ ]HULQGHQ DOÕQDQ YHUJLQLQ RUDQÕ ¶GHQ ¶D LQGLULOPLú
VHUPD\H ND]DQoODUÕ ]HULQGHQ DOÕQDQ YHUJLQLQ RUDQÕ LVH  ¶GHQ ¶H
oÕNDUÕOPÕúWÕU 6RQXoWD J|UOPúWU NL \DWÕUÕPFÕODU EX GXUXP NDUúÕVÕQGD GDKD
D]NDUSD\ÕND]DQFÕQDNDUúÕOÕNGDKDID]ODVHUPD\HND]DQFÕWHUFLKHWPH\ROXQD


 $%'¶GHYHUJLUHIRUPXLOHHQVWYHUJLOHQGLUPH¶GDQ¶HLQPLúWLUùLUNHWOHULoLQ

NDU SD\Õ LVWLVQDVÕ ¶WHQ ¶H ELUH\OHU LoLQ JHOLU YHUJLVL ROD÷DQ JHOLUOHU LoLQ ¶GHQ

¶HLQPLúWLU%XUDNDPX]XQG|QHPVHUPD\HND]DQoODUÕQGD¶GHQ¶HoÕNPÕúWÕU

 3DXO - %2/67(5 YH 9DKDQ -$1-ø*ø$1 ³'LYLGHQG 3ROLF\ DQG 9DOXDWLRQ (IIHFWV RI 7KH

7D[5HIRUP $FWRI´1DWLRQDO7D[-RXUQDO'HFHPEHU9RO  ,VVXHV





 g]WLQ$.*hd)LQDQVDO<|QHWLP$YFÕRO0DWEDDVÕ%DVNÕøVWDQEXOV
JLWPLúOHUGLU %XQXQOD ELUOLNWH &DVH\ YH GL÷HUOHUL  YHUJL UHIRUPX
\DVDVÕQÕQ JHWLUPLú ROGX÷X EX G]HQOHPHOHULQ NDU SD\Õ GD÷ÕWÕP SROLWLNDVÕ
NRQXVXQGD IDUNOÕ HQGVWULOHUL IDUNOÕ úHNLOGH HWNLOHGL÷L VRQXFXQX
oÕNDUPÕúODUGÕU 7UNL\H DoÕVÕQGDQ NRQX\D EDNWÕ÷ÕPÕ]GD *9.¶QD HNOHQHQ
JHoLFL  0DGGH LOH GL÷HU ND]DQo YH LUDWODUÕQ YHUJLOHQGLULOPHVLQGH 
\ÕOODUÕND]DQoODUÕLoLQEH\DQQDPHYHUPHVÕQÕUÕ7/RODUDN
EHOLUOHQPLúWLU %X PLNWDUÕQ DOWÕQGDNL VHUPD\H ND]DQoODUÕ PHQNXO VHUPD\H
LUDGÕRODUDNYHUJLOHQGLULOPHPHNWHGLU

$\QÕ SDUDOHOGH $EUXW\Q YH 7XUQHU  NDU SD\Õ GD÷ÕWÕPÕ

NRQXVXQGD EHOLUOH\LFL IDNW|U RODUDN YHUJLOHULQ WHN EDúÕQD HOH DOÕQPDVÕQÕQ
\DQÕOWÕFÕRODFD÷ÕQÕNDUSD\ÕSROLWLNDODUÕDoÕVÕQGDQILUPDGDYUDQÕúODUÕQÕQYHUJL
X\JXODPDODUÕQÕQ \DQÕQGD EDúND GH÷LúNHQOHUH GH ED÷OÕ ROGX÷XQX LIDGH
HWPLúWLU

6HUPD\H SL\DVDODUÕQÕQ JHOLúPLú ROGX÷X ONHOHUGH JHQHOGH KLVVH

VHQHGL \DWÕUÕPFÕODUÕQÕQ JHWLULOHUL NDU SD\Õ \D GD VHUPD\H ND]DQFÕ RODUDN
YHUJLOHQGLULOPHNWHGLU .DU SD\Õ \DGD VHUPD\H ND]DQFÕ ELUH\VHO \DWÕUÕPFÕODU
NXUXPVDO\DWÕUÕPFÕODU\DGDYHUJLPXDIL\HWLQHWDELNXUXOXúODUDoÕVÕQGDQIDUNOÕ
YHUJLOHQGLULOPHOHU X\JXODQPDNWDGÕU %X IDUNOÕ YHUJLOHQGLUPH WHRULVL
úLUNHWOHULQ NDU GD÷ÕWÕP SROLWLNDODUÕQÕ |QHPOL |OoGH HWNLOHPHNWHGLU gUQH÷LQ
NXUXPVDO \DWÕUÕPFÕODUÕQ NDU SD\Õ JHOLUOHUL GDKD GúN YHUJLOHQGLULOGL÷L LoLQ
NXUXPVDO \DWÕUÕPFÕODU KLVVH VHQHGLQGHQ HOGH HGHFHNOHUL JHWLULQLQ NDU SD\Õ
JHWLULVL ROPDVÕQÕ LVWHPHNWHGLUOHU %LUH\VHO \DWÕUÕPFÕODU LVH HOGH HWWLNOHUL NDU
SD\Õ JHOLULQLQ VHUPD\H ND]DQFÕQGDQ GDKD \NVHN RUDQGD YHUJLOHQGLULOHFH÷L
LoLQ VHUPD\H ND]DQFÕ HOGH HWPHN LVWHPHNWHGLUOHU 9HUJL PXDIL\HWL WDQÕQDQ
NXUXPODULoLQKHULNLGXUXPGDX\JXQRODELOPHNWHGLU

g]HOOLNOHELUH\VHO\DWÕUÕPFÕODUELUúLUNHWLQKLVVHVHQHWOHULQH\DWÕUÕP
NRQXVXQGD PDUMLQDO ELU NRQXPGD LVHOHU V|] NRQXVX ILUPDQÕQ YHUJL |QFHVL
JHWLULVLQL \NVHOWPHVL DU]XODQDQ ELU GXUXP RODFDNWÕU dQN PDUMLQDO
NRQXPGDNL EX ELUH\VHO \DWÕUÕPFÕODU YHUJL GH]DYDQWDMÕ QHGHQL\OH HOOHULQGHNL
KLVVHVHQHWOHULQL NXUXPVDO YH YHUJL PXDIL\HWL RODQ NXUXOXúODUD VDWDFDNODUGÕU
'ROD\ÕVÕ\ODV|]NRQXVXILUPDQÕQSL\DVDGH÷HUOLOL÷LDUWDFDNWÕU


 .0LFKDHO&$6(<YH5RVV1',&.(16³7KH(IIHFWVRI7D[DQG5HJXODWRU\&KDQJHVRQ

&RPPHUFLDO %DQN 'LYLGHQG 3ROLF\ 4XDUWHUO\ 5HYLHZ RI (FRQRPLFV  )LQDQFH 6XPPHU

9RO,VVXHV

 . 0 &$6(<  0 $1'(5621 + 0(6$. YH 5 ',&.(16 ³([DPLQLQJ WKH LPSDFW RI

WKH  7D[ 5HIRUP $FW RQ &RUSRUDWH 'LYLGHQG 3ROLF\  $ 1HZ 0HWKRGRORJ\´)LQDQFLDO

5HYLHZ9ROV

 0HKPHW72681(5YH'L÷7UN9HUJL6LVWHPL%DVÕø]PLUV

 6WHSKDQLH$%587<1YH5REHUW:7851(5³7D[HVDQG)LUPV¶'LYLGHQG3ROLFLHV6XUYH\

5HVXOWV´1DWLRQDO7D[-RXUQDO9ROV

 'RQ6 '+$/ø:$/0HUOH(5,.621YH5REHUW75(=(9$17³$7HVWRI7KH7KHRU\RI

7D[ &OLHQWHOHV IRU 'LYLGHQG 3ROLFLHV´ 1DWLRQDO 7D[ -RXUQDO 9RO  ,VVXH   V





 DJPV
 6218d

øúOHWPHOHULQ HQ WHPHO DPDFÕ NDU HOGH HWPHN GL÷HU ELU LIDGH LOH
RUWDNODUÕQÕQVHUYHWOHULQL PDNVLPL]H HWPHNWLU g]HOOLNOH DQRQLPúLUNHWOHU HOGH
HWWLNOHULG|QHPVRQXNDUODUÕQÕQELUNÕVPÕQÕLúOHWPHEQ\HVLQGHoHúLWOLDPDoODU
LoLQWXWDUNHQNDUÕQJHULNDODQNÕVPÕQÕGDRUWDNODUDGD÷ÕWPDNWDGÕUODU
.DUGD÷ÕWÕPSROLWLNDVÕLúOHWPHOHULQHOGHHWWLNOHULQHWNDUÕQRUWDNODU
YHGD÷ÕWÕOPDPÕúNDUNDOHPLYH\HGHNDNoHOHUDUDVÕQGDNLGD÷ÕOÕPÕQÕEHOLUOH\HQ
ELU SROLWLND RODUDN WDQÕPODQPDNWDGÕU .DU SD\Õ GD÷ÕWÕP SROLWLNDODUÕQÕ
EHOLUOH\HQ |QHPOL IDNW|UOHUGHQ ELULVL GH YHUJL X\JXODPDODUÕGÕU 9HUJL
X\JXODPDODUÕQGDNL IDUNOÕOÕN LúOHWPHOHUL NDU GD÷ÕWÕP SROLWLNDODUÕ NRQXVXQGD
GH÷LúLN WXWXPODU LoHULVLQGH EÕUDNDELOPHNWHGLU g]HOOLNOH VHUPD\H
SL\DVDODUÕQÕQ JHOLúPLú ROGX÷X ONHOHUGH NDU SD\Õ \DGD VHUPD\H ND]DQFÕ
ELUH\VHO \DWÕUÕPFÕODU NXUXPVDO \DWÕUÕPFÕODU YH YHUJL PXDIL\HWLQH WDEL
NXUXOXúODU DoÕVÕQGDQ IDUNOÕ YHUJLOHQGLUPH X\JXODPDODUÕ J|UOPHNWHGLU %X
X\JXODPDODU GD úLUNHWOHULQ NDU GD÷ÕWÕP SROLWLNDODUÕQÕ |QHPOL |OoGH
HWNLOHPHNWHGLU
'L÷HUWDUDIWDQYHUJLRUDQODUÕQGDNLDUWÕúYHD]DOÕúODUGDLúOHWPHOHULQ
GD÷ÕWÕODELOLU NDUODUÕQÕ HWNLOHPHNWHGLU *HOLU YH NXUXPODU YHUJLVL RUDQODUÕQGD
\DSÕODFDN DUWÕúODU ILUPDODUÕQ GD÷ÕWÕODELOLU NDUODUÕQÕ D]DOWDUDN NDU SD\Õ GD÷ÕWÕP
PLNWDUODUÕQÕQ GúPHVLQH QHGHQ ROPDNWDGÕU .DU SD\Õ GD÷ÕWÕP PLNWDUÕQGDNL
D]DOPDQÕQ LVH KLVVH VHQHGL IL\DWODUÕQÕ GROD\ÕVÕ\OD ILUPD GH÷HULQL ROXPVX]
\|QGH HWNLOHPHNWHGLU dQN \NVHN NDU SD\Õ GD÷ÕWDQ úLUNHWOHULQ KLVVH
VHQHWOHULQLQ GúN NDU SD\Õ GD÷ÕWDQ úLUNHWOHULQ KLVVH VHQHWOHULQH J|UH GDKD
ID]ODDUWWÕ÷ÕDUDúWÕUPDFÕODUÕQoR÷XQOXNODXODúWÕNODUÕVRQXoODUGDQGÕU
+LVVH VHQHWOHULQH \|QHOLN VHUPD\H ND]DQFÕ YH\D NDU SD\ODUÕQD
X\JXODQDFDN GROD\VÕ] ELU YHUJL KLVVH VHQHGLQLQ VD÷OD\DFD÷Õ JHWLUL\L YHUJL
RUDQÕQÕQ \NVHNOL÷L NDGDU GúUHFHNWLU %XQD ED÷OÕ RODUDN DUWDQ YHUJL \N
\DWÕUÕPFÕODUÕQ HOGH HGHFH÷L JHWLUL\L D]DOWDUDN KLVVH VHQHWOHULQH RODQ WDOHEL
NÕVPDNWD EX GD IL\DWODUÕQ GúPHVLQH QHGHQ RODUDN SL\DVD GH÷HUOLOL÷LQLQ
D]DOPDVÕQD VHEHS RODFDNWÕU 7HUVL GXUXPGD LVH YHUJL \NQQ D]DOWÕOPDVÕ
SL\DVD GH÷HUOLOL÷LQL \NVHOWHFHNWLU $\UÕFD oHúLWOL YHUJL LVWLVQDODUÕ YH
PXDIL\HWOHULGHWDOHELYHIL\DWODUÕDUWÕUDFDNWÕU
%D]Õ LúOHWPHOHU YHUJLOHU GúOGNWHQ VRQUD NDU HOGH HWPHOHULQH
UD÷PHQ JHoPLú \ÕO ]DUDUODUÕQÕ NDSDWPDN YH\D |] VHUPD\H EQ\HVLQL
NXYYHWOHQGLUPHN JLEL QHGHQOHUOH NDU SD\Õ GD÷ÕWÕPÕ \DSPD\DELOPHNWHGLUOHU
%X GXUXP KLVVH VHQHGLQLQ SL\DVD IL\DWÕ ]HULQGH ROXPVX] ELU HWNL \DSDUDN
ILUPDQÕQSL\DVDGH÷HUOLOL÷LQLGúUHFHNWLU
'L÷HU WDUDIWDQ *RUGRQ 0RGHOL SDUDOHOLQGH NRQX\D EDNWÕ÷ÕPÕ]GD
JHOHFHNWH HOGH HGLOPHVL EHNOHQHQ NDU SD\ODUÕQÕQ HOGH HGLOPH ULVNLQLQ GDKD
ID]OD ROPDVÕ GROD\ÕVÕ\OD EXQODUÕQ GDKD E\N LVNRQWR RUDQODUÕ\OD
LQGLUJHQPHVL LVNRQWR HGLOPHVL JHUHNPHNWHGLU %|\OHFH LoVHO JHWLUL RUDQÕ
VHUPD\H PDOL\HWLQH HúLW RODQ ILUPDODUGD GDKL NDU SD\Õ GD÷ÕWÕP SROLWLNDVÕ
ILUPDGH÷HULQLHWNLOHPHNWHGLU


 .$<1$.d$


 $%587<1 6WHSKDQLH YH 7851(5 5REHUW : ³7D[HV DQG )LUPV¶
'LYLGHQG 3ROLFLHV 6XUYH\ 5HVXOWV´ 1DWLRQDO 7D[ -RXUQDO 9RO 


 $.*hdg]WLQ)LQDQVDO<|QHWLP $YFÕRO0DWEDDVÕ%DVNÕøVWDQEXO



 %2/67(5 3DXO - YH -$1-ø*ø$1 9DKDQ ³'LYLGHQG 3ROLF\ DQG
9DOXDWLRQ (IIHFWV RI 7KH 7D[ 5HIRUP $FW RI ´ 1DWLRQDO 7D[
-RXUQDO 'HFHPEHU9RO,VVXH

 %h.(5 6HPLK $ù,.2ö/8 5L]D YH 6(9ø/ *YHQ )LQDQVDO

<|QHWLP øNLQFL%DVNÕùXEDW(VNLúHKLUV

 %h.(56HPLK)LQDQVDO<|QHWLP $QDGROXhQLYHUVLWHVL<D\ÕQODUÕ1R

&LOW(VNLúHKLU

 &$6(< . 0LFKDHO YH ',&.(16 5RVV 1 ³7KH (IIHFWV RI 7D[ DQG
5HJXODWRU\ &KDQJHV RQ &RPPHUFLDO %DQN 'LYLGHQG3ROLF\ 4XDUWHUO\
5HYLHZRI(FRQRPLFV )LQDQFH 6XPPHU9RO,VVXH

 &$6(<.0LFKDHO$1'(56210+0(6$.YH',&.(165RVV
³([DPLQLQJ WKH LPSDFW RI WKH  7D[ 5HIRUP $FW RQ &RUSRUDWH
'LYLGHQG 3ROLF\  $ 1HZ 0HWKRGRORJ\´ )LQDQFLDO 5HYLHZ 9RO


 &52:'(5 :LOOLDP - YH :2+$5 0DUN ( ³6WRFN 3ULFH (IIHFWV RI
3HUPDQHQW DQG 7UDQVLWRU\ 6KRFNV´ (FRQRPLF ,QTXLU\ 2FWHEHU 
9RO,VVXH

 '+$/ø:$/ 'RQ 6 (5,.621 0HUOH YH 75(=(9$17 5REHUW ³$
7HVW RI 7KH 7KHRU\ RI 7D[ &OLHQWHOHV IRU 'LYLGHQG 3ROLFLHV´ 1DWLRQDO
7D[-RXUQDO 9RO,VVXH

 )$0$ (XJHQH YH )5(1&+ .HQQHWK 5 ³3HUPDQHQW DQG 7HPSRUDU\
&RPSRQHQWV RI 6WRFN 3ULFHV´ -RXUQDO RI 3ROLWLFDO (FRQP\ $SULO


 *h&(10( hPLW ³*HoLFL 9HUJL 8\JXODPDODUÕ YH øúOHWPH )LQDQVÕ´

0XKDVHEHYH)LQDQVPDQ'HUJLVL 6D\Õ2FDN

 +,ù,/ 0 +DOND $oÕN $QRQLP ùLUNHWOHUGH .DU 'D÷ÕWÕPÕ <DNODúÕP
'HUJLVL <ÕO6D\Õ


 .$1$/,&, +O\D +LVVH 6HQHGL )L\DWODUÕQÕQ 7HVSLWL YH 7HVLU (GHQ
)DNW|UOHU 63.<D\ÕQODUÕ<D\ÕQ1R

 .$56/, 0XKDUUHP 6HUPD\H 3L\DVDVÕ %RUVD 0HQNXO .Õ\PHWOHU

øUIDQ<D\ÕPFÕOÕNYH7LFDUHW%DVNÕøVWDQEXO

 0$d0HKPHW.DU3D\ODUÕQÕQ%H\DQ'XUXPXYH*HOLU9HUJLVL%H\DQ
(VDVODUÕQÕ g]HWOH\HQ 7DEOR <DNODúÕP 'HUJLVL <ÕO  6D\Õ  0DUW


 g=d$00XVWDID+LVVH6HQHWOHUL)L\DWODUÕQÕ%HOLUOH\HQ8QVXUODUYH
7UNL\H 63.<HWHUOLNDUDúWÕUPDVÕ+D]LUDQ$QNDUD

 3252<5HKD7(.,1$/3hQDOYHd$02ö/8(UVLQ2UWDNOÕNODUYH
.RRSHUDWLI +XNXNX  %DVNÕ %HWD %DVÕP <D\ÕQ 'D÷ÕWÕP <D\ÕQ 1R
øVWDQEXO

 327(5%$-0YH6800(56/0³0HDQ5HYHUVLRQLQ6WRFN3ULFHV
(YLGHQFHDQG,PSOLFDWLRQV´-RXUQDORI)LQDQFLDO(FRQRPLFV 2FWREHU


 6$08(/6 -RKQ 0 :,/.(6 0LFKDHO ) YH %5$<6+$: 5RELQ (
)LQDQFLDO 0DQDJHPHQW DQG 'HFLVLRQ 0DNLQJ 7KRPVRQ %XVLQHVV
3UHVV9LFHQ]D

 6$5,68 (NUHP ³.XUXP .D]DQoODUÕQGD *HOLU 9HUJLVL .HVLQWLVL´

<DNODúÕP'HUJLVL <ÕO6D\Õ0D\ÕV

 72681(50HKPHWYH'L÷7UN9HUJL6LVWHPL %DVÕø]PLU

 *HOLU9HUJLVL.DQXQX

 .XUXPODU9HUJLVL.DQXQX

 6HUPD\H3L\DVDVÕ.DQXQX

 7UN7LFDUHW.DQXQX

  6HUL 1R¶OX *9. *HQHO 7HEOL÷L  WDULK YH  6D\ÕOÕ
5HVPL*D]HWH¶GH\D\ÕPODQPÕúWÕU

 KWWSZZZWXUPRERUJWU\D\LQODUVLUNXOHUVVKWPO