DİLEK TEZ:

1. BÖLÜM: PARA VE PARA POLİTİKASI KAVRAMI

2. BÖLÜM: GELİŞMİŞ VE GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERDE PARA POLİTİKALARI

UYGULAMALARI

SALTUK TEZ: KÜRESEL KRİZ SONRASI FED PARA POLİTİKALARININ FAİZ VE

KUR ÜZERİNE ETKİLERİ: SEÇİLMİŞ ÜLKELER VE TÜRKİYE ÜZERİNE BİR
UYGULAMA

1.BÖLÜM: PARA POLİTİKALARININ KAVRAMSAL ÇERÇEVESİ

3.BÖLÜM: FED’İN TARİHİ GELİŞİMİ VE DÜNYA EKONOMİSİ ÜZERİNDEKİ ETKİLERİ

ARZU TEZ: PARA POLİTİKASI ARACI OLARAK FAİZ KORİDORUNUN ETKİNLİĞİ:

TÜRKİYE CUMHURİYET MERKEZ BANKASI ÖRNEĞİ

İKİNCİ BÖLÜM: GELENEKSEL PARA POLİTİKALARI ARAÇLARINDAN GELENEKSEL

OLMAYANLARA GEÇİŞ

ÜÇÜNCÜ BÖLÜM: MERKEZ BANKALARININ FAİZ KORİDORU UYGULAMALARIDAN

SEÇİLMİŞ ÖRNEKLER

DÖRDÜNCÜ BÖLÜM: TCMB FAİZ KORİDORU UYGULAMALARI VE ETKİLERİ (2010-

2018)

AVŞAR TEZ: KRİPTO PARALAR VE ULUSLARARASI TİCARET ÜZERİNE BİR

ARAŞTIRMA: BİBLİYOMETRİK, LSTM VE KÜMELEME ANALİZİ

İKİNCİ BÖLÜM: KAVRAMSAL ÇERÇEVE VE İLGİLİ ARAŞTIRMALAR

ÜÇÜNCÜ BÖLÜM: BLOK ZİNCİRİ, KRİPTO PARA VE ULUSLARARASI TİCARET

İLHAN TEZ: ELEKTRONİK BANKACILIK UYGULAMALARINDA ING BANK

ÖRNEĞİ

İKİNCİ BÖLÜM: ELEKTRONİK BANKACILIĞIN TARİHÇESİ

POLAT TEZ: DURAĞAN DURUM EKONOMİSİ: EKOLOJİK SÜRDÜRÜLEBİLİRLİK

VE SOSYAL ADALET İÇİN PARASAL VE MALİ POLİTİKALAR

BİRİNCİ BÖLÜM: GİRİŞ

ÜÇÜNCÜ BÖLÜM: SINIRLI BİR GEZEGENİN BİYOFİZİKSEL SINIRLARI

DÖRDÜNCÜ BÖLÜM: SÜRDÜRÜLEBİLİR BİR MAKRO-EKONOMİ KURMAK

ENEZ TEZ: TÜRKİYE’DE ALTIN FİYATLARI, DÖVİZ KURU, FAİZ ORANI, BİST100
ENDEKSİ VE ENFLASYON ARASINDAKİ İLİŞKİNİN İNCELENMESİ: YAPISAL
KIRILMALAR ALTINDA EŞBÜTÜNLEŞME VE NEDENSELLİK ANALİZİ

İKİNCİ BÖLÜM

ÜÇÜNCÜ BÖLÜM

DİLEK TEZ
1. BÖLÜM

PARA VE PARA POLİTİKASI KAVRAMI

İktisat teorisinin en önemli konularından biri olan para ekonomisi, para ve kredi
politikalarının iktisadi faaliyet hacmi üzerindeki etkilerini inceleyen bir bilim dalıdır.
Para ekonomisinin önemi, para ve kredi politikasının ekonomideki etkilerinin ulaştığı
boyutlara bağlı olmaktadır. Parasal ekonomiye geçiş süreci ile birlikte, para ve kredi politikalarının
hem reel hem de finansal sektör üzerindeki etkileri açık şekilde gözlemlenmeye başlamaktadır.
Son yıllarda ülke ekonomilerinde, ekonomik hayatın işleyişi açısından paranın önemli bir
faktör olarak kabul edilmesi, hükümetlerin genel politikası içerisinde para politikasının da önemini
artırmıştır1.

1.1. Para Kavramı

Ekonomide kullanılan para kelimesinin iki farklı anlamı bulunmaktadır. Paranın birinci

.Thomas MAYER, James S. DUESENBERRY, Robert S. ALLBER, Money Banking and Economy, Fourth Edition,
1

New York & London: W.W.Norton & Compony Inc. 1990, s.355.
anlamı soyuttur. Soyut anlamıyla para bir hesap birimidir ya da mal ve hizmetlerin değişim değeri
ölçüsüdür. Dolayısıyla, bütün mal ve hizmetlerin değerini ölçtüğünden bir hesap birimidir ve bir
tür ortak paydadır2.
Hesap birimi olarak para bir mal ya da hizmetin ne kadar para birimi karşılığında el
değiştireceğini göstermektedir. Böylece mal ya da hizmetin fiyatı belirlenmektedir 3. Hesap
biriminin bir fiziksel karşılığının olması para kelimesinin ikinci anlamı olan somut anlamını ön
plana çıkarmaktadır. Somut anlamda para demek bir el değiştirme ve bir arzının olmasını
gerektirmektedir. Böylelikle para bir değişim aracı olmaktadır. Paranın değişim aracı olması için
gerekli olan koşul ise genel kabul görmesidir4.
Para diğer finansal aktiflerle birlikte güçlü bir finansal sistemin kurulmasını mümkün kılar.
Böyle bir ekonomide kişiler, artık tasarruflarını fiziki varlık olarak tutmak mecburiyetinde değildir.
Bu şekilde tasarrufların kredi olarak devri çok kolay olmaktadır5. Bunun sonucunda finansal
ekonomide tasarruflar ve yatırımlar artar. Kredi faizleri, mevcut kredilerin en yüksek verimli
yatırımlardan başlayarak verimliliği daha düşük yatırımlara doğru dağılmasına yol açar. Böylelikle
kredi hacmi sınırlı olduğundan, verimsiz yatırımlar otomatik olarak devre dışı kalır6.
Paranın sahip olması gereken beş temel özellik vardır7:
-Taşınabilirlik: Para hem taşınması kolay hem de farklı ödeme mahallerine transferi
mümkün olan bir ödeme aracıdır. Paranın bu özelliği kullanım kolaylığı sağlamaktadır.
-Dayanıklılık: Para olarak kullanılan ödeme araçları, fiziksel olarak dayanıklı olmak
zorundadırlar. Çünkü, dayanıksız maddelerden yapılan ödeme araçları çok sayıda alışveriş
işleminde kullanılamaz.
-Bölünebilirlik: Para olarak kullanılan ödeme araçları, her türlü satın alma işlemini
yürütecek şekilde bölünebilme özelliğine sahip olmak zorundadır.
-Standardizasyon: Ödemelerin sağlıklı bir şekilde yürütülebilmesi için, ödeme araçlarının
standardize edilmesi gerekir. Bu sebeple para olarak kullanılan ödeme araçları fiziksel olarak ayırt
edilebilir kalitede olmalıdır.
-Taklit edilememe: Para olarak kullanılan ödeme araçlarının herkes tarafından tanınabilir
nitelikte olması gerekmektedir. Aksi takdirde sahte ödeme araçlarının yaygın bir şekilde ortaya

2
Mervyn KING, Monetary Policy: Practice, Ahead of Theory, 2006, ss. 9-24, in K. Matthews and P. Booth (eds), Issues
in Monetary Policy, Chichester: John Wiley and Sons.
3
Edwin MANSFIELD, Principles of Macroeconomics, Fourth Edition, New York: W.W.Norton Company Inc.,
1983, s.326.
4
İlker PARASIZ, Modern Para Teorisi, Bursa: Ezgi Kitabevi, 1998, s.3.

5
KING, a.g.e., ss. 9-24
6
Merih PAYA, Para Teorisi ve Politikası, İstanbul: Filiz Kitabevi, 2002, s.17.
7
Osman Z.ORHAN-Seyfettin ERDOĞAN, Para Politikası, İstanbul: Avcı Ofset, 2005, ss.5, 6.
çıkarılması olasıdır.

1.2. Para Politikasının Tanımı

Genel olarak para politikası, belli ekonomik amaçları gerçekleştirmek için para ve kredi
koşullarının Merkez Bankası tarafından kontrol edilmek üzere bilerek ve isteyerek yapılan
faaliyetler olarak tanımlanmaktadır8. Diğer bir tanıma göre para politikası ulusal ekonomi
politikalarını desteklemek için Merkez Bankası’nın para miktarı ve faiz oranları üzerindeki
kontrolüdür9. Dar kapsamlı değerlendirmelere göre para politikası, açık piyasa işlemleri ve yasal
karşılık oranları gibi araçlar ile piyasanın nakit ihtiyacının karşılanması amacıyla kullanılmaktadır.
Para politikasının işlevi ise, Merkez Bankası’nın para politikası araçları ile piyasaya nakit sunması
veya geri çekmesi ile sınırlıdır.
Bankacılık ve finansal sektördeki gelişmelerle birlikte para politikasının etki alanı da
genişlemiştir. Modern bankacılık aktiviteleri ve yeni finansal enstrümanların çoğalması ile birlikte
para politikasının ekonomiyi etkileme süreci daha karmaşık bir hal almıştır. Ekonominin likidite
düzeyini ayarlamaya çalışan merkez bankaları, bankacılık ve finansal sektörlerdeki gelişmeler
karşısında sadece doğrudan para politikası araçlarına değil, aynı zamanda dolaylı araçlara da
başvurmak zorundadır10.

1.3. Para Politikasının Amaçları

Toplam talebi azaltan veya genişleten bir ekonomi politikası olan para politikasının 11
temelde altı amacı bulunmaktadır. Bu amaçlar; yüksek istihdam, ekonomik büyüme, fiyat istikrarı,
faiz oranlarında istikrar, finansal piyasalarda istikrar ve döviz piyasasında istikrardır12.
- Fiyat İstikrarı: Fiyat istikrarı para politikasının en temel amacıdır. Fiyat istikrarının para
politikası amaçları arasında üst sıralara yükselmesi, ekonomide yaşanan enflasyon sorununun
meydana getirdiği ekonomik tahribattan kaynaklanmaktadır. Fiyatlar genel düzeyindeki sürekli
artışlar, belirsizlik ortamına yol açarak iktisadi birimlerin karar almalarını zorlaştırmaktadır.
Fiyat istikrarı amacının gerçekleştirilmesi, maliye politikası ile para politikası arasında
8
Vildan SERİN, İktisat Politikası Seçme Konular: Para Politikası, Maliye Politikası, Uluslar arası İktisat
Politikası, 1.Baskı, İstanbul: Alfa Basım Yayım Dağıtım, Ltd. Şti, 1998, s.1
9
MANSFIELD, a.g.e. s.376.
10
Ulrich BINDSEIL, Monetary Policy Implementation, THEORY-PAST-PRESENT, Oxford University Press, 2004, ss. 13-
17
11
SERİN, a.g.e., s.1.
12
Frederick S.MISHKIN, The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Second Edition,
Illinois.USA: Scott, Foresman & Co., 1989, s.389.
koordinasyonu gerektirmektedir. Para politikası ile maliye politikasının koordinasyonu, her iki
politikanın da aynı hedef doğrultusunda kullanılmasını zorunlu kılmaktadır. Örneğin, enflasyonist
eğilimlerin olduğu bir dönemde uygulanan daraltıcı para politikası aynı nitelikte bir maliye
politikası ile desteklenmelidir. Buna göre toplam talep düzeyini kısmak amacıyla ekonomide para
ve kredi hacmi daraltıldığında, kamu harcamalarının kısılması ve vergilerin artırılması yoluyla
bütçe fazlasının ortaya çıkarılması gerekmektedir.
Merkez bankasının güvenirliği fiyat istikrarı hedefine ulaşma sürecinde para politikasının
gücünü artıran önemli bir faktördür. Buna göre, uygulanacak politikalara kamuoyu şüphe ile
bakmamalıdır13.
- Yüksek istihdam: Para politikasının temel amaçlarından bir diğeri de yüksek istihdamdır.
Bu amacın üzerinde durulan husus, tam istihdamın bütün üretim faktörleri için amaçlanmakla
birlikte, asıl üzerinde durulanın emek faktörünün tam istihdamı olmasıdır. Emek piyasasının
istihdam durumu ekonomideki tüm üretim faktörlerinin istihdam düzeyinin değerlendirilmesi için
temel oluşturmaktadır. Para politikası uygulaması açısından tam istihdamın amacı, konjonktürel
işsizliğin önlenmesini, yapısal, mevsimlik ve arızi işsizlik türlerinin giderilmesini ya da ortadan
kaldırılmasını da içermektedir. Ancak, tam istihdamın ölçülmesinde, arızi ve mevsimlik işsizliğin
tamamen ortadan kaldırılmasının zorluğu nedeniyle, kabul edilebilir bir minimum işsizlik oranı
tam istihdam sayılmaktadır. Gelişmiş ekonomilerde ortalama %3 oranında işsizlik oranı normal
kabul edilmektedir. Gelişmekte olan ekonomilerde ise bu oran %5’e kadar çıkmaktadır.
- Ekonomik büyüme: Bir diğer para politikası amacı olan ekonomik büyüme İkinci Dünya
Savaşı’ndan sonra önem kazanmıştır. Önceki dönemlerde büyüme, konjonktür olgusundan farklı
düşünülmüyor, bununla birlikte kısa dönemli ekonomik dalgalanmaların hafifletilmesi daha önemli
bulunuyordu. Ancak İkinci Dünya Savaşı’ndan sonra uzun dönemli ekonomik gelişme sorunu
ekonomi politikası amaçlarından biri olmuştur.
Ekonomik büyüme amacının gerçekleşmesi için, enflasyoncu politikalar kısa dönemde
fayda sağlayabilir. Fakat uzun dönemde ekonomik büyümenin parasal gelişmelerle
gerçekleştirilmesi desteklenebilir bir politika değildir. O halde para politikasının amacı ekonomik
gelişmeyi destekleyici olmalıdır. Ancak hangi büyüme oranının para politikasıyla destekleneceği
konusu belirsizdir ve parasal taban politikasının en zor alanlarından biri olmaktadır14.
- Finansal Piyasalarda İstikrar: Finansal piyasalarda istikrarın sağlanması için Merkez
Bankası’na önemli görevler düşmektedir. Bu anlamda üstlenecekleri en önemli görev, finansal
panikleri önlemeye çalışmaktır. Nakit sıkışıklığı sorunlarının giderilmesi amacıyla son kredi mercii

ORHAN-ERDOĞAN, a.g.e., s.59.

13

İlker PARASIZ, Para Politikası Türkiye Uygulamaları, Gözden Geçirilmiş, Genişletilmiş 6.Baskı, Bursa: Ezgi
14

Kitabevi Yayınları, 2003, s.1.

olma işlevinin gerektiğinde devreye sokulması, finansal paniklerin önlenmesi açısından önemli bir
adımdır. Çünkü, kendisine yönelik ödeme taleplerini yerine getiremeyen bir banka, domino
etkisiyle hızla yayılabilecek bir finansal krizin başlamasına sebep olabilir. Bu sebeple merkez
bankaları, banka kesiminde ortaya çıkabilecek nakit darboğazlarının aşılması için devreye girmek
durumundadır.
- Faiz İstikrarı: Faiz istikrarı makro ekonomik istikrarın sağlanması açısından önemli bir
olgudur. Faiz oranlarında görülen dalgalanmalar, belirsizlik ortamına yol açarak gelecekle ilgili
sağlıklı planların yapılmasını güçleştirmektedir. Gerek bireyler gerekse firmalar açısından faiz
değişkeni çok önemli bir maliyet unsuru olduğundan, iktisadi aktivitelerin istikrarlı düzeyini
koruması faiz oranlarında ciddi dalgalanmalar olmamasına bağlıdır. Faizlerdeki aşırı iniş ve
çıkışlar bireylerin büyük ölçekte kar elde etmeleri veya zarara uğramaları ile sonuçlanabilir.
Dolayısıyla para politikası uygulamaları bu durumda önem kazanmaktadır15.

1.3.1. Birbiri ile Çatışan Para Politikası Amaçları

Para politikasının bazı amaçları çatışma halindedir ve merkez bankaları birbirleriyle

çatışma halinde olan amaçlar arasında seçim yapmak zorunda kalabilirler.
Örneğin, kısa dönemde yüksek istihdam ve fiyat istikrarı birbirleriyle çatışma halinde
olabilen amaçlardır16. Eğer maliyet enflasyonu söz konusu ise, yani enflasyonu başlatan etmenler
hem emek sahipleri hem de satıcılarsa böyle bir enflasyonu frenlemek için oldukça önemli bir
eksik istihdamın ve eksik kapasitelerin yaratılması zorunlu olabilmektedir. Aksine, istihdam
oranının yüksek düzeyde gerçekleştirilmesine yüksek bir enflasyon oranı eşlik edebilmektedir. Bu
tezatlık sebebiyle öncelik fiyat istikrarına verilirse ekonomide işsizlik artmakta, istihdama öncelik
verilirse bu kez de fiyatlar yükselecektir.
Ekonomik büyüme ve fiyat istikrarı amaçları da kısa dönemde birbiriyle çatışma halinde
olan amaçlardandır. Enflasyon ekonomik etkinliği azaltacak ve uzun dönemde yatırımların
düşmesine sebep olacaktır.

15
Tim CONGDON, Keynes, the Keynesians and Monetarism, Edward Elgar Publishing Limited, Glensanda House,
Montpellier Parade Cheltenham Glos GL50 1UA, UK, s.2.Congdon, a.g.e., s.68-76
16
MISHKIN, a.g.e., s.390.
 Şekil 1. Birbiri ile Çatışan Para Politikası Amaçları
Kaynak: İlker Parasız, Para Teorisi ve Politikası, Türkiye Uygulamaları, Gözden
Geçirilmiş, Genişletilmiş 6.Baskı, Bursa: Ezgi Kitabevi Yayınları, 2003, s.5.

Şekil 1.’de para politikasında amaçların birbiriyle olan çatışması gösterilmiştir. (A)
bölgesinde fiyat artışıyla istihdam düzeyi arasındaki ters ilişkiyi gösteren Philips Eğrisi
bulunmaktadır. (B) bölgesinde ise istihdamdaki artışla birlikte geleneksel reel üretimin yani milli
gelirin artacağı belirtilmektedir. (C) bölgesinde gösterilen enflasyonla ödemeler bilançosu
açıklarının ilişkisidir. Burada istihdam arttıkça üretim ve fiyatlar genel düzeyi yükselmekte ve
ödemeler bilançosu açıkları da büyümektedir.

1.3.2. Birbirlerini Destekleyen Para Politikası Amaçları

Para politikası amaçlarından bazıları birbirlerini destekleyebilir. Örneğin nihai amaç;

ekonomik büyüme ve tam istihdamı içeren milli gelirin en üst seviyeye çıkarılması ise ve buna ek
olarak fiyat istikrarının girişimcilere güven sağlayarak ekonomik büyümeyi teşvik edeceği
düşünülüyorsa bu durumda fiyat istikrarının ekonomik büyümeye yardım edeceği düşüncesi
geçerli olacaktır17. Finansal piyasaların istikrarıyla faiz oranlarının istikrarı amaçları ise birbiriyle

17
PARASIZ, a.g.e., s.6.
uyum içinde olan diğer amaçlardır18.

1.4. Para Politikası Araçları

Merkez bankaları para arzını para politikası hedefleri ile tutarlı düzeyde tutabilmek
amacıyla ya kendi bilançosunu ya da parasal çarpanını kontrol etmek zorundadır. Ancak merkez
bankaları para arzını ya da paranın maliyetini diğer bir deyişle faiz oranlarını sadece kendi
bilançosunu kontrol ederek gerçekleştirememişler, kendi bilançolarının kontrolüne yönelik para
politikası araçlarının yanında doğrudan kredi verilebilir kaynaklarının miktarının ya da bu
kaynakların maliyetinin kontrolüne de yönelmişlerdir. Merkez bankalarının para politikası
çerçevesinde kullandıkları araçlar, ekonomik yapının değişimine, buna bağlı olarak merkez
bankacılığı anlayışının tarihsel gelişimine göre değişiklik göstermiştir19.
Merkez bankası para politikası araçlarını kullanarak amaçlarına ulaşmaya çalışmaktadır.
Merkez bankası nihai hedeflerine ulaşmak için üç temel politika aracı kullanmaktadır. Bu araçlar;
- Açık piyasa işlemleri,
- Reeskont oranı,
- Zorunlu rezerv oranıdır.
Bu araçlar içerisinde en temel araç açık piyasa işlemleridir. Merkez bankası kamu menkul
kıymet satın aldığında rezerv yaratır, sattığında ise rezervler azalmaktadır. Ayrıca açık piyasa
işlemleriyle menkul kıymet satın alması kısa dönemli faiz oranlarını düşürerek mal ve hizmet
talebini artırmaktadır.

MıSHKıN, a.g.e., s.390.

18

19
Timur ÖNDER, Para Politikası, Amaçları, Araçları, Türkiye Uygulaması, Uzmanlık Yeterlilik Tezi, Ankara:
Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası Piyasalar Genel Müdürlüğü, 2005,s.55.
 Aşağıdaki şekilde para politikasının geçiş süreci gösterilmektedir:

Şekil 2: Para Politikası Geçiş Süresinin 3 Aşaması.

Kaynak: Frederick S.Mishkin, a.g.e., s.398.

Para politikasının amaçlarını yerine getirirken merkez bankaları temel araçlar ve özel
araçlar kullanmaktadırlar.

1.4.1. Para Politikasının Temel Araçları

Para politikasının temel araçları;

- Açık Piyasa İşlemleri,
- Reeskont Oranı,
- Zorunlu Rezerv Oranı’dır.

1.4.1.1. Açık Piyasa İşlemleri (APİ)

Açık piyasa işlemleri para politikası amaçlarına ulaşabilmek için merkez bankalarının
ellerinde bulunan en önemli para politikası aracı niteliğindedir 20. Buna rağmen dünya
ekonomisinde sermaye piyasasındaki gelişmelere bağlı olarak ancak 1970’li yıllardan sonra etkili
bir şekilde kullanılmaya başlanmıştır21.
Açık piyasa işlemleri, para politikası uygulaması çerçevesinde, merkez bankaları
bünyesinde para miktarının artırılıp azaltılması amacıyla, hazine kağıtlarının alım ve satımının
20
Roger LeRoy MILLER-David D.VANHOOSE, Modern Money and Banking, Third Edition, USA: McGraw-Hill
International Editions, 1993, s.405.
21
Bindseil, a.g.e., s.33.
(kesin alım, kesin satım, geri satım vaadiyle alım (repurchase agreements), geri alım vaadiyle
satım (reverse repurchase agreement) yapılması işlemleridir 22.
Açık piyasa işlemleri çerçevesinde TCMB’nın yaptığı işlemleri şu şekilde özetleyebiliriz23:
- Kesin (Doğrudan) Alım: Bu işlem tedavülde bulunan kıymetlerin, işlem tarihinde
belirlenmiş fiyat üzerinden işlem valörünce TCMB’ce açık piyasa işlemi yapmaya yetkili
kuruluşlardan satın alınması işlemidir. TCMB’ce satın alınan kıymetlerin bedeli işlem valöründe,
kıymet ilgili TCMB hesaplarına aktarıldığında ilgili kuruluşların Elektronik Fon Transferi
Hesaplarına (EFT) ya da TCMB nezdindeki mevduat hesaplarına alacak kaydedilerek kuruluşlara
kalıcı likidite sağlanmaktadır. Genellikle piyasada kalıcı likidite sıkışıklığı olduğunda tercih edilen
bir açık piyasa işlemi çeşididir. TCMB, APİ portföyüne alım işlemlerinde en uzun vade 2001
yılına kadar 1 yıl iken, 2001 Kanun değişikliği sırasında bu vade sınırlaması kaldırılmıştır.
- Kesin (Doğrudan) Satım: Bu işlem, açık piyasa işlemleri portföyündeki mevcut
kıymetlerin, işlem tarihinde belirlenmiş fiyat üzerinden işlem valöründe TCMB’ce açık piyasa
işlemleri yapmaya yetkili kuruluşlara satılması işlemidir. Satılan kıymetlerin bedeli TCMB’nin
ilgili hesabına yatırıldığında, kıymetler satın alan kuruluşların Elektronik Menkul Kıymet Transferi
(EMKT) sistemindeki ya da TCMB İstanbul Şubesi nezdindeki serbest depolarına aktarılır.
Böylece ilgili kuruluşların toplam rezervleri kalıcı olarak azaltılır. Genellikle piyasada kalıcı
likidite fazlası olduğunda tercih edilen bir açık piyasa işlemi çeşididir. APİ portföyünden satılacak
kağıtlarda (DİBS) vade sınırlaması yoktur.
- Geri Satım Vaadi ile Alım (Repo): Repo işlemi genellikle piyasalarda likidite
sıkışıklığının geçici olduğu durumlarda, bankacılık sistemi likiditesinin geçici süre için artırılması
amacıyla kullanılır. Bu işlemde, TCMB açık piyasa işlemleri yapmaya yetkili kuruluşlardan, işlem
tarihinde sözleşme yaparak işlem valöründe belirlenen fiyat üzerinden ilerideki bir tarihte geri
satmak taahhüdüyle kıymet satın alır. Geri satım fiyatı, alış işleminin valör tarihinde belirlenir.
İşleme taraf kuruluş da işlem vadesinde repo işlemine konu kıymeti satın almayı taahhüt eder.
İşlemin valör tarihinde repo işlemine konu kıymetler TCMB hesaplarına aktarıldığında, alım bedeli
ilgili kuruluşların EFT hesaplarına ya da TCMB İstanbul Şubesi nezdindeki mevduat hesaplarına
alacak kaydedilir. Repo işleminin vadesinde, işlem valöründe belirlenen fiyat üzerinden
hesaplanan satış bedeli ilgili kuruluşlar tarafından ilgili TCMB hesabına yatırıldığında, kıymetler
ilgili kuruluşun EMKT sistemindeki ya da TCMB İstanbul Şubesi nezdindeki serbest depolarına
iade edilir. Repo işlemlerinin vadesi 91 günü aşamaz.
- Geri Satım Vaadi ile Satım (Ters Repo): Ters repo işlemi genellikle piyasada geçici
likidite fazlasının olduğu durumlarda, fazla likiditenin çekilmesi amacıyla yapılan bir işlemdir. Bu
22
http://www.tcmb.gov.tr/
23
Önder, a.g.e., ss.269-270.
işlemde TCMB, portföyündeki kıymetleri, açık piyasa işlemleri yapmaya yetkili kuruluşlara, işlem
tarihinde sözleşme yaparak işlem valöründe belirlenen fiyat üzerinden ileriki bir tarihte geri almak
suretiyle satar. Geri alım fiyatı, satım işleminin valöründe belirlenir. İşleme taraf kuruluş da işlem
vadesinde ters repo işlemine konu kıymeti TCMB’ye satmayı taahhüt eder. Satış bedeli TCMB’nin
ilgili hesabına yatırıldığında ters repo konusu kıymetler ilgili kuruluşun EMKT sistemindeki ya da
TCMB İstanbul Şubesi nezdindeki serbest depolarına aktarılır. Ters repo işleminin vadesi
geldiğinde, kıymetler işlem valöründe belirlenen fiyattan geri alınarak, alım bedeli ilgili
kuruluşların EFT hesaplarına ya da TCMB İstanbul Şubesi nezdindeki mevduat hesaplarına
aktarılır. Ters repo işlemlerinin vadesi 91 günü aşamaz.
Bankalar arası Para Piyasası işlemleri de “Açık Piyasa İşlemleri” kapsamı içerisindedir.
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası bünyesinde bu tür işlemler, Açık Piyasa İşlemleri ve Para
Piyasası Müdürlükleri tarafından yürütülmektedir24.
Açık piyasa işlemleri defansif ve ofansif olarak iki türlü uygulanabilmektedir. Ekonomideki
mevcut para arzını stabilize etmeye yönelik işlemlere defansif açık piyasa işlemleri denilirken,
parasal tabanı değiştirmeye yönelik yapılan işlemlere ise ofansif (dinamik) açık piyasa işlemleri
denilmektedir25.
Açık piyasa işlemleri uygulaması geçici bir nitelik taşıyabileceği gibi sürekli işlemler
şeklinde de gerçekleştirilebilir. Menkul değerlerin alınıp satılması sürekli işlemler olarak
nitelendirilirken, repo ve ters repo işlemleri geçici işlemler olarak nitelendirilmektedir. Repo
uygulaması aracılığı ile merkez bankası gelecek dönemde belirli bir tarihte ve belirli bir fiyattan
satmak üzere menkul değer satın almaktadır. Ters repo uygulamalarında ise, yine gelecekte belirli
bir tarihte ve belirli bir fiyattan geri satın almak kaydıyla tahvil satışı gerçekleştirilmektedir. Bu iki
işlemden ilki aracılığı ile merkez bankası mevduat kurumlarına geçici bir süre için de olsa rezerv
pompalamakta, ikinci işlem ile de, piyasadan geçici bir süre için rezerv çekmektedir26.
Açık piyasa işlemlerinin ekonomide direkt olarak üç etkisinden söz edilebilir. Bu etkiler27:
- Mevduat kuruluşlarının rezervlerinde değişim.
- Menkul kıymetlerin fiyatlarında değişim.
- Ekonomik birimlerin beklentilerinde değişim.
Ayrıca açık piyasa işlemleri aracılığı ile merkez bankası hem faiz oranları hem de para ve
kredi arzı üzerinde etkili olmaktadır. Dolayısıyla açık piyasa işlemlerine bağlı olarak bir başka iki
etkiden de söz edilebilir28:

24
http://www.tcmb.gov.tr/
25
Orhan MORGİL, Para Politikaları, Türkiye Ekonomisi, Sektörel Analiz, Ankara: İmaj Yayınevi, 2001, s.256.
26
ORHAN-ERDOĞAN, a.g.e., s.65.
27
MILLER-VANHOOSE, a.g.e. , s.406.
28
PARASIZ, a.g.e., s.12
 - Miktar etkisi: Merkez bankasının para piyasasında menkul kıymet alım-satımı yapması
sonucunda bankaların likiditeleri artmakta veya azalmaktadır. Bankaların tuttukları rezerv paranın
değişmesi, bankaların kaydi para yaratma ve bu parayı kredi olarak dağıtma politikalarını
etkilemektedir.
- Fiyat ya da likidite etkisi: Açık piyasa işlemleri vasıtasıyla merkez bankaları para
piyasalarına bazen alıcı bazen de satıcı olarak girmektedir. Dolayısıyla merkez bankaları para
piyasasında denge fiyatını da değiştirmektedir. Eğer merkez bankası senet satarsa senedin fiyatı
(değeri) düşecek, bunun sonucunda faiz oranları yükselecektir. Merkez bankası piyasadan senet
satın aldığında ise senedin fiyatı (değeri) yükselecek, bu durum faiz oranlarını düşürecektir.
Merkez bankasının bankalar arası piyasada menkul kıymet satın alması bankacılık
sisteminde toplam rezervlerde artışa yol açmaktadır. Açık piyasa işlemlerinin rezervlerdeki etkisi
şu şekilde özetlenebilir29:
Toplam rezervler kullanım ve kaynak açısından iki şekilde ifade edilebilir:
(1) TR = RR +ER
(2) TR = NBR + BR
(1) numaralı eşitlikte toplam rezervlerin (TR:Total reserves) zorunlu rezervler (RR:required
reserves) ve atıl rezervlerden (ER:excess reserves) oluştuğu belirtilmiştir.
(2) numaralı eşitlikte ise toplam rezervlerin iki kaynaktan sağlanabildiği ifade edilmiştir.
Bu kaynaklar merkez bankasının reeskont penceresinden borçlanılan borçlanılmış rezervler (BR:
borrowed reserves), diğeri ise merkez bankasından borçlanılmamış olan rezervlerdir (NBR:
nonborrowed reserves).
Para arzındaki (M) bir değişiklik, parasal tabandaki (MB) bir değişiklikle para çarpanının
(m) çarpımına eşittir.
ΔM = m x ΔM
Parasal taban ise toplam rezervlerle (TR) dolaşımdaki nakitin (C) toplamına eşittir.
MB = TR + C veya MB = NBR + BR + C
Bu sebepten dolayı parasal tabandaki bir değişiklik
ΔMB = ΔNBR + ΔBR + ΔC şeklinde de ifade edilebilir. Diğer şartların sabit olduğu bir
durumda, açık piyasada merkez bankasının yapacağı alış veya satış işlemi sadece borçlanılmamış
rezervlerde bir değişikliğe neden olacaktır. Dolaşımdaki nakit ve borçlanılmış rezervlerde bir
değişikliğe yol açmayacaktır.
ΔBR = ΔC =0
Bu sebepten dolayı açık piyasa işlemleri , borçlanılmamış rezervlerde oluşacak bir

29
MILLER-VANHOOSE, a.g.e. , s.412.
değişiklik yoluyla parasal tabanın değişmesine yol açmaktadır. Buna bağlı olarak parasal tabandaki
değişiklik ile borçlanılmamış rezervlerdeki değişim birbirine eşit olacaktır.
ΔMB = ΔNBR
Bunun sonucunda para arzındaki değişme, para çarpanı ile borçlanılmamış rezervlerdeki
değişikliğin çarpımına eşit olacaktır.
ΔM = m x ΔNBR
Yukarıda anlatılanlardan aşağıdaki sonucu çıkarabiliriz:
Borçlanılmamış rezervlerde bir artışa neden olan açık piyasa alımları diğer şartların sabit
olduğu durumlarda para çarpanı ile borçlanılmamış rezervlerdeki artışın çarpımı kadar para arzının
artışına sebep olmaktadır. Sonuç olarak merkez bankasının tahvil alımı sonucunda parasal tabanda
ve para arzında artış, tahvil satımı sonucunda parasal tabanda ve para arzında azalış meydana
gelecektir.
Merkez bankası açık piyasa işlemleri aracılığıyla borçlanılmamış rezerv miktarında
değişiklik yaratarak, toplam rezerv hacmini ve bu yolla da para ve kredi hacmini artırabilmekte ya
da azaltabilmektedir. Bu yöntem, merkez bankasının para, kredi ve rezerv hacmini etkilemede tek
yol değildir. Toplam rezervlerin diğer bir bileşeni olan borçlanılmış rezerv yoluyla merkez bankası
mevduat kuruluşlarına direkt kredi vererek de bu büyüklükleri etkileyebilmektedir.
Açık piyasa işlemlerinin ekonomiye birçok yönden avantajları bulunmaktadır. Bu
avantajlar:
- Merkez bankalarının inisiyatifinde yürütülmesi. Dolayısıyla işlemlerin denetiminin de
merkez bankası tarafından yapılması.
- Uygulanmasının kolay olması.
- Esnek bir özelliğe sahip olmasının yanında net sonuçlar elde edilebilmesi.
- Kolaylıkla değiştirilebilir olması, dolayısıyla hata yapıldığında geri dönme şansı
bulunması30.

1.4.1.2. Reeskont Politikası

Reeskont işlemi, bankalar tarafından iskonto edilmiş veya bankanın portföyünde bulunan
bir senedin merkez bankası tarafından iskonto edilmesidir. Reeskont işlemi aracılığıyla bankalar
ellerindeki senetleri vadeleri dolmadan merkez bankasında iskonto ettirip rezerv ihtiyaçlarını
karşılama imkanı sağlayabilmektedir31.
Reeskont ve avans kredilerine ilişkin yetki TCMB Yasası’nın 45.maddesinde
30
MISHKIN, a.g.e., s.373.
31
MILLER-VANHOOSE, a.g.e. , s.413.
düzenlenmiştir.
Madde 45-(25.4.2001 tarih, 4651 sayılı Kanun ile değiştirilen şekli)
“Banka muteber saydığı asgari üç imzayı taşımak ve vadelerine en çok 120 gün kalmış
olmak şartıyla ve kendi belirleyeceği esaslar dahilinde bankalar tarafından verilecek ticari senet ve
vesikaları reeskonta kabul edebilir. Reeskonta kabul edilecek ticari senet türleri ve diğer koşullar
Bankaca belirlenir. Bu madde gereğince verilecek kredilerin en yüksek sınırı ve kredi türlerine
göre limitleri para politikası ilkeleri göz önünde tutulmak suretiyle Bankaca belirlenir.
Banka reeskonta kabul edeceği senetler karşılığında avans da verebilir.32”
Reeskont politikası genellikle reeskont oranındaki değişikliklerle merkez bankasının
mevduat kuruluşlarına ödünç verme sınırları ve koşulları olarak tanımlanabilmektedir. Reeskont
oranı merkez bankalarının mevduat kuruluşlarına açtığı kredi faiz oranıdır. Merkez bankası
reeskont oranını değiştirerek parasal taban ve para arzı üzerinde etkili olabilmektedir. Merkez
bankası reeskont faiz oranını düşürdüğü zaman (reeskont penceresinin genişlemesi) reeskont
oranına göre belirlenen iskonto oranlarının ve bankaların müşterilere verdiği kredilerin faiz
oranlarının düşmesine sebep olmaktadır. Dolayısıyla bu durum kredileri ve reeskonta konu olan
senetleri daha cazip hale getirmektedir. Reeskont oranının düşmesi piyasa faiz oranlarının
düşmesini ve para arzının artmasını sağlamaktadır.

1.4.1.3. Zorunlu Karşılıklar Politikası

Merkez bankaları yasaların kendilerine verdiği yetkiye dayanarak bankaları minimum

miktarda rezervi, nakit olarak kasalarında veya mevduat olarak merkez bankalarında açılan bloke
edilmiş hesaplarda tutmak isteyebilirler. Zorunlu olarak tutulan bu rezervler, kişilerin bankalarda
tutmuş oldukları mevduat hesaplarının belirli bir yüzdesinde oluşmaktadır. Merkez bankaları
tarafından belirlenen bu minimum yüzde zorunlu rezerv oranı olarak adlandırılmaktadır33.
TCMB, dünyadaki genel eğilime paralel olarak zorunlu karşılık oranlarını aşamalı olarak
düşürmüş ve Ağustos 2001’den başlayarak zorunlu karşılıklara faiz ödemeye başlamıştır. Zorunlu
karşılıklara ödenen faiz oranı günümüzde piyasa faiz oranlarının yaklaşık %75’i civarında
standartlaştırılmıştır. Bu çerçevede TCMB’nin zorunlu karşılık oranlarını aktif bir para politikası
aracı olarak kullanmadığı piyasadaki fazla likiditenin azalmasına paralel olarak daha da
azaltabileceği söylenebilir34.

32
ÖNDER, a.g.e., s.279.
33
MILLER-VANHOOSE, a.g.e. , ss.415-419.
34
ÖNDER, a.g.e., s.281.
 Zorunlu karşılıklar politikasının ekonomiye çok çeşitli etkileri bulunmaktadır. Bu etkileri
şu şekilde özetleyebiliriz:
- Zorunlu karşılık oranının değiştirilmesi tüm bankacılık sistemini etkilemektedir.
- Para piyasasında çalışan ve zorunlu karşılık ayırma yükümlülüğü olamayan banka dışı
mali aracı kurumlar zorunlu karşılık artırımı sonucunda imtiyazlı duruma geçmektedirler.
- Zorunlu karşılıklar politikası esnek bir politika aracı değildir. Zorunlu karşılık oranında
yapılan değişmelerle küçük ölçekli para ayarlamaları yapılamamaktadır. Çünkü karşılık
oranlarında yapılan küçük bir değişiklik para stoku üzerinde büyük etkiler yapabilmektedir.
- Zorunlu karşılık oranlarının artırılması ellerinde aşırı rezerv bulunmayan bankaların
portföylerindeki kıymetli evrakları satmak zorunda bırakabilir.
- Zorunlu rezerv oranındaki bir değişiklik ekonomideki toplam rezerv miktarını
değiştirmemektedir. Merkez bankası açık piyasa işlemleri aracılığıyla borçlanılmamış rezervleri,
reeskont politikasıyla da borçlanılmış rezerv miktarını belirlediğinden zorunlu rezerv oranlarındaki
bir değişiklik parasal tabanı etkilememektedir. Zorunlu rezerv oranlarındaki değişiklikler para
çarpanı üzerinde etkili olacak, para çarpanı üzerindeki değişiklik de para arzını etkileyecektir35.

1.4.2. Para Politikasının Özel Araçları

Merkez bankaları para politikasının özel araçlarını temel amaçlara destek sağlamak
amacıyla uygun görebilirler. Bu araçlar şu şekilde özetlenebilir36:
-İkna etme: Merkez bankaları sahip oldukları gücü kullanarak finansal kurumları kamu
yararına uygun şekilde hareket etmeye ikna edebilirler. Örneğin, enflasyonist ortamlarda merkez
bankaları toplam talebi kontrol altına almak amacıyla finansal kuruluşlara ödünç verilebilir fon
miktarını kısmalarını isteyebilir.
Merkez bankalarının bu politikayı kullanmasında amaç, ticari bankaların kredi yaratma
olanaklarını azaltmaktır. Merkez bankaları ahlaki korkutma yetkisini kullandıkları zaman, ticari
bankalar ya kredilerine belli bir tavan getirecek sınırlama ya da faiz hadlerini yükseltme yoluna
gitmektedirler37.
-Farklılaştırılmış reeskont oranları: Merkez bankaları ticari bankaların getirecekleri
senetlerin özelliklerine göre farklı reeskont oranı uygulayabilir. Bu tür ayrıcalıklı para politikasının

35
MILLER-VANHOOSE, a.g.e. , ss.415-419.
36
ORHAN-ERDOĞAN, a.g.e., s.70.
37
Güneş HURŞİT, Enflasyon Kontrolünde Alternatif Para Programı, İstanbul:İTO Yayınları No:

1992-18,1992,s.23.
olumlu sonuç verebilmesi için ticari bankaların merkez bankasına getirdikleri senet tutarlarının
büyük rakamlara ulaşması gerekmektedir.
-Ticari banka kredilerinin miktar, vade ve faiz oranları açısından selektif kontrolü: Merkez
bankaları ticari bankaların çeşitli ekonomik faaliyetlerle ilgili olarak açacakları kredilere bir tavan
getirebilir. Öte yandan bazı ayrıcalık getirilen üretim faaliyet ve alanları için orta ve uzun vadeli
kredi olanaklarını genişletebilir ve bunlar için çeşitli faiz kolaylıkları getirebilir. Bu tür önlemlerle
para otoriteleri, bir yandan ticari banka fonlarının bazı spekülatif faaliyet ve alanlara kaymasının
önlerken öte yandan fonların arzulanan sektörlere yönlenmesini de sağlamaktadır.
-Bankalar ve banka dışı mali aracılara belli miktarda devlet tahvili, hazine bonosu satın
alma zorunluluğunun getirilmesi: Para otoriteleri, ticari bankaları ve banka dışı mali aracıları
ellerindeki fonların belli bir oranıyla öngördükleri tahvil ve bonoları satın almaya zorlayabilir.
Eğer piyasa faiz oranları bu gibi aktiflerin faiz oranlarından yüksekse, bu yolla normal piyasa faiz
oranlarından daha düşük bir faizle bir kısım fonlar kamu sektörüne aktarılmış olmaktadır. Merkez
bankaları ticari bankalardan ucuza sağladığı bu fonları ekonomik kalkınmada öncelikli olan bu
fonları ekonomik kalkınmada öncelikli olan faaliyetlerin finansmanında kullanabilir.
-Finansal aracıların portföylerinin yeniden düzenlenmesi: Merkez bankası, ticari banka ve
banka dışı mali kurumların portföylerinde bulunduracakları kıymetlerin bir kısına el atabilir.
Örneğin bu kuruluşların satın alacağı tahvil ve hisse senedi gibi kıymetlerin hangi faaliyet dallarına
ait olacağı, bunların oranının veya tutarının ne kadar olacağını belirleyebilir. Böylece finansal
kuruluşların ellerinde bulunan fonların ekonomik büyümeye katkıda bulunacak sektörlere transferi
sağlanabilir. Ancak böyle bir politikanın başarılı olabilmesi için söz konusu ekonomide menkul
kıymet çeşit ve alışverişlerinin bol olması gerekmektedir.
-Tüketici kredilerinin kontrolü: Para otoriteleri, konut ve apartman dairesi dahil olmak
üzere çeşitli dayanıklı tüketim mallarının taksitli alımlarında müşteriler tarafından peşin olarak
ödenecek minimum para miktarını vade süresini ve bu amaçla verilen banka kredilerini
değiştirerek söz konusu mallara karşı talebi teşvik edebilir veya kısıtlayabilir.
-Hisse senedi ve tahvil alımına yönelik kredileri kontrolü: Hisse senedi ve tahvillerin
taksitle satın alınması durumunda para otoriteleri bazı senetlerin satın alımında ne kadar peşin
ödeme yapılacağını belirleyebilir. Böylece kişisel tasarrufların yönelebileceği bazı faaliyet ve
alanlar kısılırken bazıları özendirilebilmektedir.
-Merkez bankasının moral desteği: Merkez bankasının bu politikasına açık ağız politikası
da denilmektedir. Burada merkez bankası banka ve banka dışı finansal aracıların genel olarak
davranışlarını değiştirmesi için ikna gücünü kullanmaktadır.
-Reklam ve resmi olmayan öğütler: Merkez bankasının görüşlerinin kamuoyunun bilmesi
için birçok yol bulunmaktadır. Merkez bankası bunu basın yoluyla yapabileceği gibi firmalara
yapacağı öğütlerle onların bekleyişlerini değiştirerek de sağlayabilir.
-Boş konuşma politikası: Para otoriteleri bazen doğrudan söylemenin ekonomi üzerinde
yaratacağı olumsuz etkileri göz önüne alarak boş konuşmayı tercih edebilmektedir38.

1.5. Para Politikasına İlişkin Yaklaşımlar

Çalışmamızda para politikasına ilişkin yaklaşımlar olarak

- Keynesyen Yaklaşım
- Monetarist Yaklaşım .
- Radcliffe Raporu Yaklaşımı ele alınmıştır.

1.5.1. Keynesyen Yaklaşım

Keynes ekonomi politikası aracı olarak, para politikası yerine maliye politikasını
savunmaktadır. Klasik teoride önemi az olmakla birlikte para politikasına belli bir rol verilmiş,
maliye politikasına ise herhangi bir rol verilmemiştir. Maliye politikasına sadece kaynakların kamu
kesimince kullanılmasına neden olduğu için değil, aynı zamanda etkinliği olmayan para
politikasını tam olarak ikame edemeyen bir politika olduğu için de karşı çıkılmıştır39.
Keynesyen teoriye göre, para politikasının amaçlarını kısa vadeli ve uzun vadeli olarak
ikiye ayırabiliriz: Buna göre para politikasının kısa vadeli amacı yetkililerin uygun bir faiz
yapısına karar verip halkın ödünç verilebilir fonlarını kredi taleplerine uygun biçimde tutmak, uzun
vadeli amacı ise uygun beklentiler yaratmaktır40.
Keynes’e göre faiz haddi, likidite tercihinden vazgeçmenin bedelidir. Diğer bir deyişle,
servetlerini para yerine diğer şekillerde tutmaya teşvik için para sahiplerine ödenmesi gereken
primdir.
Keynes’e göre kişilerin elde tutmak istedikleri para miktarı tahvil faizlerinden
etkilenmektedir. Kişiler, faiz hadleri yüksek olduğu zaman tahvil satın almaktadırlar. Faiz hadleri
düşük olduğu zaman ise talep paraya yönelmektedir. Keynes’e göre, faiz tasarrufun bedeli değildir.
Faiz likiditeden vazgeçmenin bedelidir. Keynes’de tasarrufu yatırıma eşitleyen faiz haddi değil,
milli gelir düzeyindeki dalgalanmadır.
38
PARASIZ, a.g.e., ss. 25-26.
39
Dudley W. JOHNSON, Macro Economics: Money, Prices and Income, New York: John Wiley
Sons, 1976, ss.152,153.
40
CONGDON, a.g.e., ss.13-16. s.68-76.
 Keynes’e göre faiz haddi, para talebi ile para arzının eşitlendiği noktada oluşmaktadır.
Ancak denge faiz haddi, milli gelirin sabit olması şartına dayalıdır. Para arzı ve para talebi aynı
oranda artarsa denge faiz haddi değişmeyecektir. Milli gelir arttığında, muamele ve ihtiyat
amacıyla para talebi artacağından, faiz haddi yükselecektir41.
Keynes’e göre faiz haddinin milli gelire olan etkisi, yatırımların faiz haddi karşısındaki
elastikiyetine ve tasarruf fonksiyonunun eğimine, yatırım çarpanının değerine bağlı olmaktadır.
Halk finansal aktif talebini arttırdığı zaman, tahvil fiyatları yükselir ve faiz oranları düşer. Daha
henüz GSMH etkilenmemiştir. Faiz oranlarındaki bu düşüş bazı firmaları ve tüketicileri ödünç
almaya teşvik edebilir. Böylece nihayet GSMH etkilenmiş olur.
Geleneksel Keynesgil analiz kredi faiz oranları değiştiğinde kredi varlığının bundan
etkilenmeyeceğini varsaymaktadır. Ancak ödünç verenlerin fon arz etme isteğinin bazı nedenlerle
azalması ya da fon talebinin yükselmesi sonucu kredi arzına uygulanan faiz oranları yükselir.
Kredilerin faiz oranları yükseldiğinde, daha yüksek ödünç alma maliyetiyle karşılaşan ve bunu
ödemek istemeyenler piyasadan çekilecektir. Faiz oranı hızla ayarlanırsa aşırı kredi talebi
olmayacaktır. Kredi piyasası dengedeyken kısıtlayıcı para politikası miktar etkisini arttıracaktır42.
Faiz oranının ödünç alma ve yatırım harcaması üzerindeki etkisine ek olarak
Keynesgillerce tartışılan para politikasının iki ek unsuru daha bulunmaktadır. Bunlardan
birincisine göre para arzı arttığında ya da azaldığında, ödünç verenler muhtemelen daha fazla veya
az krediyi elverişli kılabilir. Ayrıca para politikası doğrudan doğruya serveti değiştirmezken faiz
oranları ve tahvil fiyatları üzerindeki etkiyle bir servet etkisi yaratabilir. Daha düşük faiz oranları
daha yüksek tahvil fiyatları, daha yüksek faiz oranları daha düşük tahvil fiyatları demektir. Bu
sırada ortaya çıkan sermaye kaybını hissetmek mümkündür. Ancak sermaye kazancı çoğu kez
kağıt üzerinde kalabilir. Kişilerin portföyündeki pay senedi ve tahvillerin değişmeler onun reel mal
harcamalarını (konut gibi) ve hatta reel eğlence masraflarını etkiler. Modern Keynesgiller için
dolaylı servet etkisi, para politikasıyla GSMH arasında bir diğer bağlantı sağlamaktadır.
Para politikasına Keynesgil bir itiraz para politikasının özellikle enflasyonla mücadele için
kullanıldığında tehlikeli bir araç olduğudur. Çünkü Keynesgillere göre, para politikasının ılımlı
olarak yürütülmesine olanak yoktur. Eğer para politikası etkiliyse muhtemelen çok etkin olacaktır.
Dolayısıyla bir finansal krize sebep olabilir. Aşırı parasal kısıtlama, ödünç verenler ve alanlar
açısından risk düzeyini artırarak finansal sistemden kopmaları ve ayrılmaları hızlandırarak sermaye
piyasa karının etkinliğini azaltarak bir ekonomik resesyona neden olabilir. Özellikle Alvin Hansen,
41
Elizabeth JOHNSON and DONALD MOGGRIDGE (eds), The Collected Writings of John Maynard Keynes, vol. VI, A
Treatise on Money: The Applied Theory of Money (London: Macmillan for the Royal Economic Society, 1971,
originally published in 1930), ss. 132-186.

42
CONGDON, a.g.e., ss.104-110.
Warren Smith gibi ünlü Keynesgil iktisatçıların yukarıdaki yaklaşıma benzer öngörülere izlenen
sıkı para politikalarının sonucunda gerçekleşmemiştir43.
Keynesgil iktisatçıların para politikasına karşı bir diğer itirazı da, bu uygulamanın
ekonomideki sektörleri aynı oranda etkilemediği ve üretim yapısında bozulmalara yol açtığı
şeklinde olmuştur. Özellikle sıkı para politikası izlendiğinde, faiz oranlarının yükselmesi en başta
inşaat sektörü olmak üzere bazı sektörleri daha fazla etkiler. Diğer taraftan, ödünç para bulmanın
güç ve pahalı olduğu bu dönemlerde özellikle küçük işletmeler büyük işletmelerden daha fazla
etkilenmektedir. Öte yandan parasal genişlemeye gidildiğinde başta spekülatif inşaat ve benzere
faaliyetler öne geçmektedir.
Keynesyen görüşe göre, genişletici para politikası demek daha yüksek faiz oranları
demektir, daraltıcı para politikası demek daha düşük faiz oranları demektir.
Keynesgillere göre para politikasının etkinlik anahtarlarından biri finansal aktifler
üzerindeki faiz oranları etkisinin ne olacağıyla ilgilidir. Para arzındaki genişlemeyle artan likidite
faiz oranlarını düşürmedikçe (veya para arzındaki daralmaya bağlı olarak azalan likidite faiz
oranlarını yükseltmedikçe) para politikası uygulamaları muhtemelen etkisiz kalacaktır44.
Hatta Post Keynesgillerin ortaya koydukları para politikasının bir faktörü olan servet etkisi
de faiz oranları aracılığıyla işler. Daha yüksek faiz oranları daha düşük tahvil fiyatları demektedir.
Servette oluşan bu tür değişmelerin harcamalar üzerinde anlamlı bir etkisi hem olabilir hem de
olmayabilir. Ancak eğer genişletici bir para politikası servet etkisiyle birlikte gerçekleşiyorsa,
bunun faiz oranlarını düşürmesi gerekmektedir. Eğer daraltıcı para politikasının servet etkisi de
varsa, faiz oranlarının yükselmesi gerekir45.
Keynes’in para politikasına ilişkin görüşlerini şu şekilde özetleyebiliriz:
Keynesyen sistemde, para sadece muamele ve ihtiyat amacıyla değil, aynı zamanda
spekülasyon amacıyla da talep edilmektedir. Keynes’e göre para talebindeki artış, toplam nominal
talep üzerinde dolaysız bir etki yapmamakta, ilave para faiz hadlerini etkileyerek atıl para
balanslarına yönelecektir. Dolayısıyla para, faiz hadlerini düşürerek, yatırımları uyarmakta ve gelir
üzerinde dolaylı bir etkilemede bulunmaktadır. Bunun sonucu olarak para talebi faize göre
elastiktir.
Keynesyen görüşe göre, parasal değişkenler reel değişkenler üzerinde etkili olmaktadır. bu
görüşe göre paranın dolaşım hızı değişkendir. Buna bağlı olarak dolaşım hızını tahmin etmesiyle

43
Rudiger DORNBUSCH and Stanley FISCHER, Macroeconomics, New York: McGraw-Hill, 6th edition, 1994, s.103-106.

44
Axel LEIJONHUFVUD, On Keynesian Economics and the Economics of Keynes, New York and London: Oxford
University Press, 1968, ss. 152-155.

45
CONGDON, a.g.e., s. 20.
rasyonel bir bekleyiş içinde bulunamamaktadır. Bu durumda nominal gelir artışları, para
yanılgısına yol açmaktadır46
Keynesyen teoriye göre ekonomideki istikrarsızlığın ana kaynağı, özel yatırımlardaki
istikrarsızlıktır. Keynesyen iktisatçılar resesyonun çözümünü yatırımların artırılarak toplam talebin
genişletilmesine bağlı bulmaktadırlar. Toplam talebin artırılmasında para politikasından özellikle
de maliye politikasından yararlanılması gerekmektedir47.

1.5.2. Monetarist Yaklaşım

Monetarist Yaklaşıma göre, ekonomide yaşanan iktisadi sorunların gerisinde yatan temel
sorun, para arzının aşırı miktarda artırılmasıdır. Bu nedenle, mevcut iktisadi sorunların
giderilmesinde para politikası, etkili bir iktisat politikası aracı olarak kullanılabilir. Monetarist
Yaklaşımın para politikası ile ilgili görüşlerini arz etmek için, bu konuda ileri sürdükleri anahtar
önermeleri bilmek gerekmektedir. Daha ziyade ampirik çıkarımlardan hareketle ileri sürülen söz
konusu önermeler, aşağıdaki şekilde özetlenebilir48:
- Para miktarı büyüme oranı arasında kesin olmamasına karşın, tutarlı bir ilişki vardır.
Para miktarındaki hızlı büyüme, nominal gelir artışı sonucunu doğurur.
- Birinci maddede belirtilen ilişkiyi çıplak gözle gözlemlemek mümkün değildir. Çünkü,
para miktarındaki büyümenin geliri etkilemesi, belirli bir zaman sürecini
gerektirmektedir. Burada kesin bir süre belirtmek yanıltıcıdır.
- Ortalama olarak, parasal büyüme oranındaki bir değişikliğin nominal gelir büyüme
oranı üzerinde meydana getirdiği etkiyi, yaklaşık 6 ay ile 9 ay gibi bir süre sonra
gözlemlemek mümkündür. Söz konusu bu süreyi tek tek bireyler açısından değişmez bir
ölçüt olarak almak doğru değildir. Burada belirtilen zamansal gecikme, bazen daha
uzun bazen de daha kısa olabilir. Monetarist iktisatçıların, Japonya, Hindistan, İsrail,
Kanada ve bir çok Güney Amerika ülkesi için gerçekleştirdiği çalışmalarda, parasal
büyüme oranındaki değişikliğin nominal gelir büyüme oranı üzerindeki etkisinin, 6-9 ay
gibi bir gecikme ile ortaya çıktığı sonucuna ulaşmıştır.

46
Erişah ABDURRAHİMOĞLU, Parasal büyüklüklerin denetimi ve T.C. Merkez Bankası Parası, (Doktora tezi),
Marmara Üniversitesi Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü Bankacılık Anabilim Dalı, İstanbul: 1991, ss.16-17.
47
Milton FRIEDMAN, The Optimum Quantity of Money and Other Essays, Chicago: Aldine Publishing
Company,1969, s.107.
48
Milton FRIEDMAN, The Counter- Revolution in Monetary Theory, Institute of Economic Affairs

Occasional Paper, No:33, London: Institute of Economic Affairs,1970,s.22-26.

- Nominal gelir büyüme oranındaki değişiklik, genellikle ilk olarak hasıla üzerinde etkili
olmakta, fiyatlar üzerinde hemen hemen hiç etkili olmamaktadır. Parasal büyüme
oranının azaltılması neticesinde yaklaşık 6-9 ay gibi bir süre geçtikten sonra, nominal
gelir büyüme oranı ve fiziksel hasılada düşüş gözlenir. Buna karşılık fiyat oranı çok az
etkilenir.
- Ortalama olara, fiyatlar üzerindeki etki, gelir ve hasıla üzerindeki etkiden, yaklaşık 6-9
ay sonra meydana gelir. Dolayısıyla parasal büyümedeki bir değişiklik ile enflasyon
oranındaki değişiklik arasındaki toplam gecikme, 12 ile 18 ay arasında değişen bir
süreyi kapsar.
- Kısa vadede, yani beş yada on yıl gibi bir zaman periyodunda, parasal değişiklikler,
esasen, hasıla düzeyini etkileyebilir. On yılı aşkın uzun vadede ise, parasal genişleme
fiyatları etkiler. Hasılanın nasıl etkileneceği hususu, girişimcilik, yaratıcılık ve
çalışkanlık, ekonominin tasarruf kapasitesi, sanayi ve hükümet yapısı, diğer ülkelerle
ilişkiler gibi reel faktörlere bağlıdır.
- Yukarıdaki önermelerden hareketle “enflasyon her zaman ve her yerde parasal bir
olgudur” şeklinde ifade edilen bir çıkarsama ileri sürülebilir. Enflasyon, para
miktarındaki artışın, hasıla artışından daha hızlı olması durumunda ortaya çıkar. Şunu
da özellikle belirtmek gerekir ki, parasal genişleme, altın madenlerin keşfi, kamusal
harcamalar ile özel kesim harcamalarının finansmanı gibi farklı sebeplerden
kaynaklanır.
- Kamusal harcamaların enflasyonist etkiler doğurup doğurmaması, tercih edilen
finansman yönetimi ile ilgilidir. Kamusal harcamalar, para basımı ya da mevduat
genişlemesi yöntemleri ile finanse edilirse, enflasyonist etkiler kuvvetlenir. Söz konusu
harcamaların vergiler ya da borçlanma yöntemi ile finanse edilmesi durumunda, devlet
vergi mükelleflerinin ya da devlete borç veren kesimlerin harcayabilecekleri fonlar
kendisi harcamış olacaktır. Öte yandan unutmamak gerekir ki, devlete borç olarak
verilen fonlar başka kesimlere ödünç verilebilir. Maliye politikasının önemini, sadece
kamusal harcamaların toplam milli gelir içindeki oransal ağırlığının saptanması ve söz
konusu harcamaların yükünü kimlerin üstlendiğinin bilinmesi hususu ile sınırlıdır.
Maliye politikası, tek başına enflasyonist etki doğurmaz. Para miktarındaki bir
değişikliğin hangi yollarla, ulusal gelir üzerinde etkili olduğu konusu çok basit bir
şekilde göstermek oldukça zordur. Genellikle ilk etki, gelir üzerinde gözlenmez. Para
miktarındaki değişiklikler, mevcut kıymetli varlıkların, tahvillerin, hisse senetlerinin,
evlerin ve diğer fiziksel sermaye bileşenlerinin fiyatları üzerinde etkili olur. Keynes
 tarafından da vurgulanan bu tarz bir likidite etkisini, gelir hesaplarından ziyade,
bilançolarda gözlemlemek mümkündür. İster açık piyasa işlemlerine başvurmak
neticesinde, ister bireylerin ve firmaların diğer varlıklarına kıyasla daha yüksek nakit
artışı sağlamaları neticesinde olsun, yükselen parasal genişleme oranı, piyasada nakit
fazlalığı olgusunu doğurur. Ellerinde nakit fazlalığı olan bireyler, finansal varlık
alımına yönelerek portföylerini yeniden düzenlerler. Ancak unutmamak gerekir ki, bir
bireyin harcaması, başka bireyin geliridir. Dolayısı ile nakit miktarını sadece parasal
otorite artırabilir. Bununla birlikte, bireyler ellerindeki nakit balansları değiştirme
sürecini hızlandırdıklarında, bu etki, bir varlıktan diğerine doğru yayılır. Dolayısıyla,
varlık fiyatlarındaki artış ile birlikte, faiz oranlarında gözlenen düşüşler, yeni varlıklar
üretimini ve cari hizmetlere yönelik harcamaları teşvik eder. Bu durum, bilançolar
üzerindeki ilk etkinin gelir ve harcama üzerindeki etkiye nasıl dönüştüğünü
göstermektedir. Burada anlatılan bu mekanizmanın işleyişi konusunda Keynesyen ve
Monetarist Yaklaşımları arasındaki temel farklılık, mekanizmanın süreçsel yapısı ile
olmayıp, analiz kapsamına alınan varlıkların türüdür. Keynesyenler sınırlı sayıda
finansal araç ve söz konusu araçların faiz oranlarını dikkate alırken; Monetaristler, çok
fazla türdeki varlığı ve onlarla ilgili faiz oranlarını göz önüne alırlar. Yani parasal
büyümedeki artışın, dayanıklı ve yarı dayanaklı tüketim malları talebini ve reel
mülkiyet bileşimini etkileyebileceğini ileri sürerler.
- Bu mekanizmanın önemli bir özelliği, parasal büyümedeki bir değişikliğin faiz oranları
üzerindeki etkisinin, sürekli aynı düzeyde olmamasıdır. Başlangıçta ortaya çıkan etki,
sonradan tersine dönebilir. Hızlı parasal büyüme ilk olarak daha düşük faiz oranlarına
yol açmasına karşın, sonradan harcamalar yükselir, enflasyonist fiyat artışları
körüklenir ve artan borçlanma talebi ile birlikte faiz oranlarında yükselme gözlenir. Öte
yandan artan fiyatlar, reel ve nominal faiz oranları arasındaki marjı genişletir. Para
miktarındaki hızlı artışın ve fiyatlardaki yükselişin faiz oranlarını yükselme yönünde
tetiklediğini, buna karşın, para miktarındaki artış oranının düşük olması durumunda ise,
düşük faiz oranlarının söz konusu olacağını birçok ülkede görmek mümkündür. Para ve
faiz oranları arasındaki bu iki uçlu ilişki, Monetaristlerin faiz oranlarını neden, para
politikası için son derece yanıltıcı bir kılavuz olarak gördüklerini izah etmektedirler.
Monetarist iktisatçılar, para arzındaki değişmelerin harcamalar üzerindeki etkisinin
oluşmasında faiz oranlarını en önemli bağlantı aracı olarak görmemektedir. Eğer faiz oranları hiç
değişmiyorsa bu büyük bir olasılıkla güçlü bir para politikasını izlendiğini göstermektedir. Çünkü
likidite miktarındaki tüm değişme doğrudan doğruya mal ve hizmet alımına harcanmakta ve hiçbir
likidite finansal piyasalara gitmemektedir49.
Friedman’a göre, genişletici bir para politikası kısa bir süre faiz oranlarını düşürecek daha
sonra yükseltecektir. Başlangıçtaki para arzına bağlı olarak artan likiditenin finansal aktiflerin satın
alımında kullanılması durumunda faiz oranları düşebilir. Ancak bu durum başlangıçta böyle olup
çok geçmeden GSMH arttırılan para arzı cevap vererek yükselince paranın işlem veren para talebi
artacak ve buna bağlı olarak da faiz oranları yükselecektir50.
Monetarist yaklaşıma göre başlangıçta para arz ve talebi birbirine eşitken para arzı
arttırılırsa, halk para arzındaki aşırılığı gidermek için mal ve tahvil satın alacaktır. Halkın mal
alımına yönelmesi fiyatların yükselmesine, dolayısıyla ihracatın azalmasına, ithalatın artmasına ve
böylece cari hesap bilançosunun kötüleşmesine neden olacaktır. Halkın ellerindeki aşırı parayla
tahvil satın alması durumunda tahvil fiyatları yükselecek faiz oranları düşecektir51.

1.5.3. Radcliffe Raporu Yaklaşımı

Radcliffe raporuna Miktar Kuramına karşı bir Keynesgil tepki olarak bakılabilir. Bu rapora
göre, para arzı önemli değildir ve para tanımlanamaz. Faiz oranlarındaki değişmeyle yatırımlar
arasındaki Keynesgil bağ güçlü değildir ve parayla milli gelir arasında güçlü bir ilişki
bulunmamaktadır. Bu rapor sadece Friedman öncesi geleneksel miktar kuramını çürütmeye
yönelmemekte aynı zamanda faiz-yatırım ilişkisini de bozmaya çalışarak para politikasının hiçbir
öneminin olmadığını ortaya koymaya çalışmaktadır.
Bu görüş iki fikir üzerine toplanmaktadır:
- Harcamalar parayla değil, likiditeye bağlıdır.
- Likidite faiz oranlarıyla oynayarak etkilenebilir.
Bu rapora göre, para politikası ekonomideki likidite kontrol edilerek etkin olabilir.
Likiditeyi kontrol etmenin pratik yolu ise, faiz oranlarının vade ve risk yapısını değiştirmektir. Faiz
oranlarındaki değişmenin yatırımlar ve tüketici talebi üzerindeki güçlüdür. Merkez Bankası faiz
oranlarını yükselterek toplam talebi, ödünç almanın maliyetini yükselterek değil, ödünç verenlerin

49
BİNDSEİL, a.g.e.,ss. 77-88.

50
Milton FRIEDMAN, , A Program for Monetary Stability. New York: Fordham University Pres, 1960, ss. 55-58.

51
BINDSEIL, a.g.e. s.12.
portföylerini etkileyip finansal olanaklarını kısarak sağlar52.

1.6. Para Politikası Türleri

Ekonomide resesyonist eğilimler olduğunda merkez bankaları genellikle para arzını

genişletici ve dolayısıyla faizleri düşürücü para politikalarını tercih ederler. Bu tür politikalar
“gevşek para politikası” olarak adlandırılmaktadır. Aksine ekonomide enflasyonist eğilimler baş
gösterdiğinde ise para arzını azaltıcı ve faizleri artırıcı politika izlenmektedir. Bu tür politikaya ise
“sıkı para politikası” denilmektedir53.

1.6.1. Gevşek Para Politikası

Para arzının genişlemesiyle faiz oranlarının düşmesi gevşek para politikası uygulamasıdır.
Gevşek para politikası uygulamasında toplam talep eğrisi sağa doğru kaymaktadır.

Şekil 3. Gevşek Para Politikası.

Kaynak: Osman Z.Orhan-Seyfettin Erdoğan, Para Politikası, İstanbul: Avcı Ofset, 2005,
s.53.

Şekil 3.’de dikey eksen fiyat düzeyini yatay eksen ise potansiyel hasıla düzeyini
52
Nicholas KALDOR, The Radcliffe Report, The Review of Economics and Statistics, Vol.42, No.1, 1960, ss. 14-19.

53
BINDSEIL, a.g.e., s. 40.
göstermektedir. AD eğrisi toplam talep düzeyini, SAS eğrisi ise kısa dönem toplam arz düzeyini
ifade etmektedir. Başlangıçta resesyonist açık olduğu bir durumda potansiyel hasıla Y1
düzeyindedir. Y1 hasıla düzeyi potansiyel hasıla54 Y0 düzeyinin gerisindedir. Bu durum resesyonist
eğilimlerin güçlü olduğunu ifade eder. Ekonomideki resesyonist eğilimlerin ortadan kalkması için
iki temel öneri getirilmektedir.
Klasik İktisat Yaklaşımı’na göre, ekonomideki resesyonist eğilimler kendiliğinden bir
müdahaleye gerek kalmaksızın ortadan kalkmaktadır. Çünkü ücretler ve fiyatlar aşağı doğru
esnektir. Dolayısıyla ücret ve fiyatlardaki gerileme ile birlikte kısa dönem toplam arz eğrisi sağ
tarafa doğru kayacağından ekonominin reel hasıla düzeyi, potansiyel hasıla düzeyine kendiliğinden
gelecektir.
Keynesyen Yaklaşım’a göre ise, ekonominin kendiliğinden işleyen mekanizmalarına
güvenmek resesyonist eğilimlerin ve işsizliğin artmasına sebep olmaktadır. Bu nedenle resesyonist
eğilimlerin giderilmesi için çözüm para arzının artırılmasıdır. Parasal genişlemeye gidildiğinde
AD1 toplam talep eğrisi sağ tarafa doğru kayarak AD0 konumuna gelerek reel hasıla düzeyini
Y1’den Y0 düzeyine yükseltmektedir. Y0 düzeyi potansiyel hasıla düzeyidir. Böylece potansiyel
hasıla düzeyine ulaşarak resesyon sona ermiştir. Ancak burada dikkat edilmesi gereken bir husus
da para arzının artması sonucunda toplam arzın da artarak fiyatları yükseltmesidir. Bu durumda
şekilde görüldüğü üzere fiyat seviyesi P1’den P0’a yükselmiştir. Dolayısıyla enflasyonist eğilimler
belirmeye başlamıştır.

1.6.2. Sıkı Para Politikası

Para arzının daraltılması ile birlikte faiz oranlarının yüksek düzeylerde seyretmesi sıkı para
politikası uygulamasıdır55.
Şekil 4. ‘de reel hasıla düzeyi Y2 düzeyindedir ve ekonomide enflasyonist açık
bulunmaktadır. Çünkü Y2 düzeyi potansiyel hasıla düzeyi olan Y0 dan daha büyüktür.
Klasik iktisat yaklaşımına göre, ücretler ve fiyatlar yukarı doğru esnek olduğundan
enflasyonist eğilimler herhangi bir müdahaleye gerek kalmadan kendiliğinden çözülecektir. Çünkü
ücretler ve fiyatlardaki yükselme ile birlikte kısa dönem toplam arz eğrisi sol tarafa doğru
kayacağından ekonomideki reel hasıla düzeyi, potansiyel hasıla düzeyine kendiliğinden
gelmektedir. Ancak kısa dönem toplam arz eğrisinin sol tarafa doğru kaymasında fiyatlar genel
düzeyi P3’e kadar yükselmektedir. Bu durumda para arzı azaltılırsa toplam talep eğrisi AD 1 sol

54
Potansiyel hasıla, üretim faktörlerinin tam olarak istihdam edilmesi halinde bir ekonominin
üretebileceği mal ve hizmetlerin miktarıdır.
55
Bindseil, a.g.e., s. 233.
tarafa doğru kayarak AD0 konumuna gelmektedir. Bu durumda da fiyatlar genel düzeyi P 0’a
gerileyeceğinden enflasyonist açık da ortadan kalkmaktadır56.

Şekil 4. Sıkı Para Politikası.

Kaynak: Osman Z.Orhan-Seyfettin Erdoğan, Para Politikası, İstanbul: Avcı Ofset, 2005,
s.56.

1.7. Para Politikası Hedefleri

Para politikası belirlemede ekonominin o günkü durumuna göre yada belirlenmiş bir kurala
göre hareket edilmesi konusunun ardından, para politikası stratejilerinin belirlenmesinde kullanılan
hedefleme konusu da büyük önem taşımaktadır. Uygulanacak olan para politikasını, sadece günün
gereklerine uygun olmak yerine önceden belirlenmiş olan bir politika uyarınca yürütmek için belli
bir değişkeni hedeflemek yada bir değişkeni nominal çapa olarak kabul ederek bu yol ile hedefe
ulaşmaya çalışmak merkez bankaları açısından sıkça görülen uygulamaların başında gelmektedir 57.
Bu konuda hedef değişkenin belirlenmesinde bazı hususlara dikkat edilmesi gerekmektedir. Bu
hususlardan ilk ve en önemli olanı, hedeflenecek olan değişkenin kontrol edilebilirliğidir.
56
Orhan-Erdoğan, a.g.e., ss.53-56.

57
Kamuran N. MALATYALI, Enflasyon Hedeflemesi, Ülke Uygulamalarına Örnekler ve Türkiye’ de Uygulanabilirliği,
DPT Yıllık Programlar ve Konjonktür Değerlendirme Genel Müdürlüğü Çalışma Raporları, Ankara, 1998, No. 1998-01.
Seçilecek olan değişkenin kontrol edilebilmesi kolay olmalıdır. Bununla beraber, seçilecek
değişken toplum tarafından kolaylıkla izlenebilir olmalıdır. Seçilecek değişkenin, hedef değişken
kullanılarak etkilenmesi düşünülen nihai ve uzun dönemli hedefle ilişkisi (korelasyonu) yüksek
olmalı ve mümkün olan en kısa sürelerde izlenebiliyor olmalıdır. Ayrıca, seçilecek olan değişken
ekonomideki diğer amaçları engelleyici ya da bunları kısıtlayıcı olmamalıdır.
Bu şekilde belli bir değişken hedeflenerek uygulanan para politikaları için dört tip değişken
tanımlanabilmektedir. Bu değişkenler; döviz kuru, parasal büyüklükler, enflasyon ve GSMH (ya da
GSYIH) şeklinde sıralanmaktadır.
Döviz kuru hedeflemesi, bu hedefi seçen ülkenin diş ticarete ağırlık verdiğinin ve istikrarlı
bir para birimi karşısındaki değerin gelecek dönemlerde hangi değerler arasında kalacağına dair
yapılan hedefleme çeşididir. Sabit ya da önceden belirlenmiş döviz kuru hedeflemesi özellikle
gelişmekte olan ülkeler tarafından enflasyonu düşürmek amacıyla tercih edilen bir stratejidir 58.
Döviz kuru hedeflemesi, uzun süre sürdürülmemek şartı ile enflasyonun düşürülmesinde etkili bir
rol oynamaktadır. Hedeflemenin özü, ülke parasının düşük enflasyonlu bir ülkenin parasına
sabitlenmesine dayanmaktadır. Böylelikle güvenilirlik sorunu yaşayan merkez bankalarının
önceden belirlenmiş döviz kurunu nominal çapa olarak kullanması, ulusal paranın ayarlandığı
yabancı parenin güvenilirliğini de kullanmasına olanak sağlamaktadır. Buna rağmen, döviz kuru
sistemi uygulamasında yaşanan şoklar ve tek bir araca bağlı olan birçok hedef arasındaki
uyuşmazlıklar bu hedeflemenin terk edilmesine ve hatta devalüasyonlara sebep olmasına uygun
zemin hazırlamaktadır59.
Parasal büyüklüklerin hedeflenmesinde, parasal tabandan başlayarak genişleme yoluyla
değişik para arzları ya da kredilere ilişkin büyüklükler hedeflenmektedir. Parasal hedeflemenin
amacı, parasal büyüklükleri kontrol altında tutarak fiyat istikrarını sağlamaktır. Bu tür büyüklükler
hedeflendiğinde, hedef değişken büyüdükçe merkez bankaları tarafından kontrol edilebilir olma
özelliği azalmakta buna karşılık hedeflenen büyüklüğün halkın her kesimi tarafından izlenebilme
özelliği artmaktadır. Literatürde parasal hedeflemenin başarısının, istikrar veya en azından para
talebinin tahmin edilebilirliğine bağlı olduğu sıkça dile getirilmektedir. Parasal hedefleme, merkez
bankasına para politikasının yurt içi koşullara ve şartlara göre belirleme ve uygulama imkânı
vermesi açısından önemli avantajlara sahip olmaktadır. Hedefleme, merkez bankasına diğer
ülkelerden farklı enflasyon hedefleri seçme olanağını tanımaktadır. Sağladığı bu avantajların

58
Oğuzhan ALTAY, Döviz Kuru Rejimini Belirlemeye Yönelik Yaklaşımlar, Ege Akademik Bakış,

2007, s. 691-706.
59
Melek ASTAR, OECD Ülkelerinde Taylor Kuralının Geçerliliğinin Logit Modellerle İncelenmesi, İstanbul:
Yayınlanmış Yüksek Lisans Tezi, Ünal Aysal Tez Değerlendirme Yarışma Dizisi, 2009, ss.23-25.
yanında, parasal büyüklük ile seçilen amaç değişken arasındaki ilişkilerin zayıf olması parasal
hedefleme sürecinin çalışmasını engellemektedir.
Genel olarak üretim hedeflemesi olan GSMH. ya ilişkin hedefleme konusunda da, bu
değişkenin en iyi koşullarda dahi üç aylık gecikme ile izlenebildiği ve pratikte bazı zorluk yaratma
potansiyeli içerdiği görüşü yaygındır.
Geçmişte en temel para politikası kuralları olarak kabul edilen sabit döviz kuru ve parasal
büyüklüklerin hedeflenmesi günümüzde eskisi kadar rağbet görmemektedir. Bu kurallar finansal
piyasalardaki aksaklıklar ve bununla beraber artan sermaye hareketleri ile önemli ölçüde
uygulanabilirlik özelliğini yitirmiştir. Yitirilen bu politika kuralları yerlerini merkez bankası
araçlarının gelişen ekonomiye nasıl uyarlanabileceğini gösteren politikalara bırakmıştır. Bu
politikalardan en önemlisi de enflasyon hedeflemesidir.
Enflasyon hedeflemesi, izlenebilirlik ve anlaşılırlık bakımından diğer hedefleme
politikalarına göre üstünlük sağlamaktadır. Taylor kuralı yani pratikte faiz oranlarının politika
aracı olarak kullanılması, enflasyon hedeflemesi rejimi içerisinde hayat bulmaktadır. Diğer bir
ifade ile merkez bankaları örtük veya açık olarak enflasyon hedeflemesi uygulamakta ve faiz
oranlarını bu hedefi tutturmak için kullanmaktadır. Enflasyon hedefine ulaşabilmek için birçok
para politikası aracının kullanabilmesine rağmen, pratikte kısa vadeli faiz oranları esas politika
aracı olmaktadır. Gelişmiş ülkeler için yapılan çalışmalar, enflasyonun doğrudan hedeflenmesi
politikası ile birlikte kısa dönemli faiz oranlarının kullanılması, fiyat istikrarını sağlamada ve
istikrarlı bir üretim düzeyinin oluşturulmasında diğer politika araçlarından (parasal büyüklükler,
döviz kuru gibi) daha etkin olduğunu göstermektedir60.

1.8. Para Politikası Kuralları

Politika kuralları, para politikasını yürütenlerin kendi yargılarına göre karar almalarını
engellemektedir. Merkez bankaları tarafından yürütülen para politikalarının daha fazla tahmin
edilebilir kılınması, ekonomik birimleri politika sürprizlerine karşı kendilerini garantiye almak
zorunda bırakmamaktadır. Bununla birlikte, daha fazla tahmin edilebilirlik politika
uygulamalarının topluma yansıyacak maliyetini de azaltabilmektedir. Para otoritelerinin kendi
yargılarına göre davranma serbestliğinin bulunduğu duruma göre politika uygulamalarının ise
merkez bankası politikalarının tahmin edilebilirliğini engellemesi nedeniyle ekonomik birimlerinin
karar almalarını zorlaştırdığına ve bunun da optimal olmayan ekonomik gelişmeye yol açtığına
inanılmaktadır.

60
ASTAR, a.g.e., s.25.
 Politika kurallarının duruma göre politikalara karşı önemli üstünlük sağladığı konusunda
yeterli fikir birliği sağlanmış olmasına rağmen, hangi politika kuralının en iyi seçim olduğu belirsiz
bir konudur. Bu belirsizliğe rağmen, iyi bir politika kuralının etkili ve uygulanabilir olması gereği
tartışılmasızdır. Çünkü etkili ve uygulanabilir politika kuralları aracılığıyla, merkez bankaları
izledikleri politikalarda esnek olabilmekte ve kuralların yol göstericiliğinden
yararlanabilmektedirler.
Günümüzde birçok Makro iktisatçı genel olarak, kural temelli politikaların politika
yapıcıların izleyecekleri durum göre politikalara tercih edileceğini kabul etmektedir. Kuralların
şeffaflığı ile ekonomik değişmelere karşı vereceği yanıt ile ilgili olarak kararsızlığı azaltması ve
politika yapıcıların sorumluluğunu arttırması bakımından olumlu karşılanan yönleri tercih edilme
oranını arttırmaktadır61.
John B. Taylor, makroekonomik politikalar belirlenirken, bunların önceden tasarlanmış
kurallara mi yoksa duruma uygun davranışlara göre mi hareket edileceği tartışmalarına yeni bir
boyut getirmiştir. Kurala bağlı para politikalarının daha gerçekçi olduğuna değinen Taylor, bu
kurallara bazı nedenlerle gerek olduğunu belirtmektedir62. Taylor’a göre bu nedenler;
- Para politikasından sonuç almaya ilişkin zamanlama problemleri nedeniyle politika
yapıcılarının kurala bağlanmalarının yararlı olduğu,
- İleriyi programlamak için uygulama sonuçlarının belirlenen kurallara uygunluğunun ne
derecede ölçülmesi gerekliliği,
- Merkez bankalarının kredibilitelerini artırmak için performanslarını belirleyen kurallara
bağlamak zorunluluğu, şeklinde sıralanmaktadır.
Bu maddelerin sağlanması durumunda kredibilitenin (güvenilirliğin) yükseleceğini savunan
Taylor, ayrıca piyasa oyuncularının bu kurallara göre ileriye dönük davranışlarını
belirleyebileceğini de savunmaktadır. Kurallar, merkez bankaları açısından şeffaflığı ve hesap
verilebilirliği artırmaktadırlar. Bu nedenlerle Taylor, kuralları belirleyen matematiksel formüller
yardımı ile kısa vadeli faiz oranlarını kullanarak fiyatlar genel düzeyindeki ve reel üretimdeki olası
değişmelere göre para politikasının nasıl uygulanacağını tanımlamıştır. Literatürde Taylor Kuralı
olarak tanımlanan bu kural para politikası aracı olarak para piyasası kısa vadeli faiz oranını
kullanarak enflasyonda ya da ekonomik konjonktürde oluşabilecek istenmeyen eğilimler karşısında
61
İlker PARASIZ, Enflasyon Kriz ve Ayarlamalar: Dünyada ve Ülkemizde Kalkınma Makro

Ekonomisi Sorunları. 2. Basım, Bursa: Ezgi Kitapevi Yayınları, 2002, s.181-183.

62
John B. TAYLOR, Discretion Versus Policy Rules in Practice, Carnagie – Rochester

Conference Series on Public Policy 39, 1993,s. 195-214.

para politikasının tepkisini sistematikleştirmekte ve böylece para otoritelerinin tavrının önceden
bilinmesini sağlamaktadır. Kısa vadeli nominal faiz oranı ile enflasyon ve üretim açığı arasındaki
ilişkiye dayanan Taylor Kuralı, Merkez Bankası Faiz Reaksiyonu olarak da adlandırılmaktadır.
Taylor nominal faiz oranını, para otoritesinin belirlediği bir reel faiz oranı, fiili enflasyon, para
otoritesinin hedeflediği enflasyon, fiili milli gelir düzeyi ve kaynakların tam istihdamı
durumundaki potansiyel milli gelirin bir fonksiyonu olarak tanımlamıştır. Taylor geliştirdiği
formül ile enflasyonun hedeflenen enflasyondan ve büyümenin arzulanan büyümeden sapmasına
göre merkez bankasının nominal faiz oranını hesaplamaktadır63.
Taylor yaklaşımı temelde esnek denilebilecek tarzda bir kuraldır. Örneğin; para
politikasında kuralcı yaklaşım, her hal ve durumda para arzının sabit artırılmasını öngörürken,
Taylor, para politikasının büyüme ve enflasyonu tartan ve her iki alandaki gelişmelere göre
oluşturulmasını, kurların istikrarını hedef almamasını savunmaktadır. Para politikasında araç
parasal büyüklük değil, faiz oranı olmalıdır diyen Taylor, para politikası aracı olarak seçilecek olan
aracın koşullara bağlı olduğunun da önemi üzerinde durmaktadır. Taylor, reel faiz oranının
ölçümünde çok büyük belirsizlikler varsa, belirlenen kısa vadeli faiz oranı seviyesinin yatırım ve
ihracata büyük etkisi varsa faiz oranı yerine parasal büyüklüklerin para politikası aracı olarak
seçilmesinin gerekliliğini de savunmaktadır. Taylor, politika kurallarının bazı özel durumları
içermediğini, bu yüzden de merkez bankalarının faizleri değiştirmek için nedenlerinin
bulunduğuna işaret etmektedir. Taylor kuralını her ne kadar bir formülasyonla ifade etmiş olsa da,
merkez bankalarının bu para politikası kuralını mekanik, kati ve kesin bir tarzda uygulamamaları
gerektiğini ve kuralının ekonomik koşullardaki değişmelere göre ayarlanabileceğini belirtmiştir 64.
Bu kapsamda Taylor kuralının, nominal çapaya esnek şekilde bağlanan bir para politikası kuralı
olduğunu söylemek mümkündür. Ayrıca, Taylor kuralının en önemli özelliklerinden biri de
Merkez Bankasının belirli bir politika hedefi oluşturmasa dahi faiz oranlarının bir kurala bağlıymış
gibi hareket ettiğini gösterme özelliğine sahip olması kuralın benimsenmesine yardımcı
olmaktadır65. Kuralda, para politikası aracındaki yani para piyasası kısa vadeli nominal faiz
oranındaki değişim; enflasyonun hedeflenen değerinden, üretimin ise potansiyel düzeyinden
sapmasına göre belirlenmektedir. Taylor’a göre, enflasyonun hedeflenen değerini, üretimin ise
potansiyel düzeyini aşmasının nedeni talep baskısı olarak belirtilmektedir. Talep baskısının

63
Laurance BALL, Policy Rules for Open Economies, in John Taylor (eds), Monetary Policy

Rules, NBER Working Paper ,6760, 1999,ss.127-144.

64
TAYLOR,a.g.e., s.195-204.

65
BALL,a.g.e.,ss.127-144.
önlenmesi konusunda ise nominal faiz oranlarının bir politika aracı olarak kullanılmasını
önermektedir66.
Taylor kurallara bağlanmak zorunluluğu konusunda kati görüşlerin yerine bunu daha
verimli kılmak adına politika kuralları ile ilgili olarak sıralı üç nokta belirlemektedir. Bu
noktalardan birincisi; uygun politika kurallarının belirlenmesidir. İkinci nokta; yeni bir politika
kuralına geçiş olarak nitelendirilirken son nokta ise kuralların günlük bazda uygulanması olarak
literatürde yer almaktadır. Taylor’a göre oluşturulan bu sıralama da duruma uygun politikaların bir
politika kuralından diğerine geçiş süreci ya da uygulanan bir politikanın bir bölümü olarak ele
alınmaktadır67.

1.9. Merkez Bankasının Politika Hedefi Seçiminde Kullandığı Stratejiler

.
Merkez Bankasının asıl hedefi, para politikasını uygularken nihai amaçlarını
gerçekleştirecek şekilde elindeki araçları kullanmaktır. Ancak Merkez Bankası nihai amaçlarına
ulaşma çabasında sadece kullandıkları araçlar üzerinde kontrol gücüne sahiptir. Para politikası
araçları doğrudan nihai amaçlara ulaşmaya olanak tanımadığından hedef belirleme stratejisi adı
verilen bir uygulama gerçekleştirir. Bu stratejiye göre, merkez bankaları öncelikle nihai amaçları
üzerinde doğrudan kontrol gücüne sahip olmadığından, ara ve faaliyet hedefleri belirleyerek nihai
amaçlarına ulaşmaya çalışmaktadırlar68.

Şekil 5: Para Politikası Araçlar ve Hedefler

Kaynak: Michael G.Hadjimichalakis, Karma G.Hadjimichalakis, Contemporary Money
66
Pör ÖSTERHOLM, The Taylor Rule: A Spurious Regression?, Uppsala University,

Department of Economics Working Paper Series: 20, 2003.

67
Ebru ÇAĞLAYAN, Türkiye’de Taylor Kuralı’nın Geçerliliğinin Ekonometrik Analizi,

Iktisadi ve Idari Bilimler Fakültesi Dergisi, Cilt. 20, Sayi. 3791, 2005,s.380.
68
Michael G.HADJIMICHALAKIS, Karma G.HADJIMICHALAKIS, Contemporary Money and Banking and
Financial Markets,Theory and Practice, U.S.A.: Richard D.Irwin, 1995, s.268.
and Banking and Financial Markets,Theory and Practice, U.S.A.: Richard D.Irwin, 1995,
s.268

Yukarıdaki şekilde;
OMO = Açık Piyasa İşlemleri
d = Reeskont Oranı
rr = Zorunlu Rezerv Oranı
ΔP/P = Enflasyon Oranı
ΔY/Y = GSYİH’nın Büyümeye Oranı
u = İşsizlik Oranı’nı ifade etmektedir 69. Para politikası araçları ile enflasyon oranı,
GSYİH’nın büyümeye oranı ve işsizlik oranı etkilenebilmektedir. Bu etki de para politikası nihai
amaçlara ulaşmada köprü görevi görmektedir.
Merkez Bankası dolaylı olarak etkileyebileceği araçları (açık piyasa işlemleri, reeskont
oranındaki değişiklikler, zorunlu rezerv oranındaki değişiklikler) kullanarak genellikle bir yıldan
fazla bir sürede amaçlarına ulaşmaya çalışmaktadır. Ancak merkez bankası fiyat ve istihdam
düzeyinin bir yıl sonra ne olacağını görmek için bekler ve uyguladığı politikada bir aksaklık
çıkarsa bu aksaklığı gidermek için geç kalmış olabilir. Bu yüzden merkez bankası amaçlarına
ulaşmak için amaç ve araçları arasında yer alan değişkenleri hedefleyerek para politikası
uygulamasında farklı bir strateji izlemektedir. Bu stratejinin uygulaması ise şöyle
gerçekleşmektedir; merkez bankası fiyat istikrarı ve yüksek istihdam nihai hedeflerine karar
verdikten sonra bu amaçlara ulaşmak için ara hedef olarak adlandırılan fiyat düzeyi ve istihdam
üzerinde direkt etkili olan faiz oranı (kısa ve uzun dönem) veya parasal büyüklükleri (M1, M2
veya M3) değişken olarak seçmektedir. Ancak ara hedefler de merkez bankasının para araçları
tarafından direkt olarak etkilenmemektedir. Bu yüzden merkez bankası nihai amaçlarına ulaşmak
için öncelikle para politikası araçları tarafından direkt olarak etkilenebilen faaliyet hedeflerini
seçmektedir. Faaliyet hedefleri merkez bankasının para politikası araçlarına daha fazla tepki veren
faiz oranı (hazine bonosu faiz oranı veya gecelik faiz oranı) veya rezerv toplamları (rezervler,
borçlanılmamış rezervler, parasal taban, borçlanılmamış para tabanı) gibi büyüklüklerden
oluşmaktadır.
Aşağıdaki şekilde merkez bankasının amaçlarına ulaşmak için hedef belirlemede kullandığı
strateji kısaca özetlenmiştir70:

69
HADJIMICHALAKIS - HADJIMICHALAKIS a.g.e., s.268.
70
HADJIMICHALAKIS – HADJIMICHALAKIS, a.g.e., s.270.
 Şekil 6: Merkez Bankası’nın Hedef Belirleme Stratejisi.
Kaynak: HADJIMICHALAKIS - HADJIMICHALAKIS, a.g.e., s.270.

Merkez bankası direkt olarak nihai amaçlarına ulaşmak yerine ara ve faaliyet hedeflerine
ulaştıktan sonra, nihai amaca ulaşmak daha kolay olacağı için böyle bir strateji izlemektedir. Fiyat
ve istihdam düzeyi amaçlarının sonuçlarını görmek için beklemek yerine ara ve faaliyet hedeflerini
kullanarak daha emin bir yol izlemektedir71.

1.9.1. Ara Hedef Seçiminde Kullanılan Stratejiler

Ara hedefler, Merkez bankasının para politikasının amacını belirledikten sonra bu amaç
üzerinde direkt olarak etkili olduğunu belirlediği değişkenlerdir.
Ara hedef seçiminin 3 kriteri bulunmaktadır. Bu kriterler:
- Ara hedefler ölçülebilir olmalı.
- Merkez bankası tarafından kontrol edilebilir olmalı.
- Amaçlar üzerindeki etkisi tahmin edilebilir olmalıdır.

1.9.1.1. Ara Hedef Seçim Kriterleri

Ölçülebilirlik kriteri; kesin ve güvenilir verilerin hızlı sağlanmasını gerektirmektedir.

Ayrıca bu verilerin iktisat kuramlarına da uyması gerekir72.
Bir ara hedef değişkeninin tam ve çabuk bir şekilde ölçülmesi gerekmektedir. Örneğin
M1’yi tam ve çabuk ölçmenin bir yolu yoksa M1’nin artış oranını %4’te tutmayı planlamanın bir
anlamı bulunmamaktadır. Parasal büyüklüklerle ilgili veriler genellikle iki haftalık bir gecikmeden
sonra elde edilebilirken, faiz oranına ilişkin veriler hemen elde edilebilmektedir.
GSYİH gibi amaç değişkenler ile ilgili veriler üçer aylık periyodlarla derlenip, bir aylık
gecikmeyle elde edilebilir. Bunun yanında GSYİH verileri faiz oranı veya parasal büyüklük

71
MISHKIN, a.g.e., s.393.
72
PARASIZ, Para Politikası Türkiye Uygulamaları, s.71.
verilerinden daha az güvenilirdir. Sadece bu dayanak üzerinde GSYİH gibi bir amaç üzerine
odaklanmaktansa ara hedef olarak parasal büyüklük ve faiz oranları üzerinde odaklanmak merkez
bankasının politika stratejisi hakkında daha kesin bilgi verebilir.
İlk bakışta, faiz oranları parasal büyüklüklerden daha fazla ölçülebilir olduğu için ara ve
hedef olarak parasal büyüklüğe tercih edilebilir değerlendirmesi yapılabilir. Sadece faiz oranıyla
ilgili verilerin para arzıyla ilgili verilerden daha çabuk elde edilmesi değil, faiz oranlarının parasal
büyüklüklerin tersine nadiren değiştirilmesi ve daha kesin olarak ölçülmesi bu tercihi
kuvvetlendirebilir. Ancak daha çabuk ve doğru olarak ölçülen faiz oranı, yani nominal faiz oranı
GSYİH’nın ne düzeyde olacağını daha kesin olarak gösteren reel borçlanma maliyetine ilişkin
zayıf bir gösterge niteliğindedir. Reel borçlanma maliyeti reel faiz oranı tarafından daha doğru
olarak ölçülür. Ne yazık ki, reel faiz oranını ölçmek son derece zordur. Çünkü beklenen enflasyonu
direkt olarak ölçmenin bir yolu bulunmamaktadır 73. Taylor’ın literatürde belirtilen faiz reaksiyon
fonksiyonu adı verilen Kuralı, faiz oranı belirlenirken kısa vadeli nominal faiz oranı için bir
benchmark (gösterge) önerisi sağlamaktadır.. Buna göre ekonominin potansiyel seviyesinde
çalışması şartıyla, merkez bankası faiz oranı enflasyonu cari oranında tutacaktır. Bu durumda cari
enflasyon ne kadar yüksek ise, kural tavsiyeleri de o kadar fazla olacak ve cari enflasyon oranı ile
merkez bankasının nominal faiz oranları için gösterge tavsiyeler zımni reel faiz oranını sabit
tutacaktır74. Bu sebeple hem faiz oranı hem de parasal büyüklüklerin ölçülebilirlik problemleri
olduğu için, ara hedef olarak birinin diğerine tercihinin gerekli olup olmadığı açık değildir.
Kontrol Edilebilirlik Kriteri; Merkez bankasının ara hedef değişkeni üzerinde etkili bir
kontrol gücüne sahip olması gerekmektedir. Merkez bankası kontrol edemeyeceğini bildiği halde
bir değişkeni ara hedef olarak seçerse nihai hedeflere ulaşması mümkün olmayacaktır. Bazı
iktisatçılar ara hedef olarak nominal GSYİH’nın kullanılması gerektiğini ileri sürmektedir. Fakat
merkez bankasının nominal GSYİH üzerinde direkt kontrol gücü olmaması nedeniyle, nominal
GSYİH merkez bankasının politika araçlarını nasıl oluşturması gerektiği konusunda yol gösterici
olmayacaktır. Fakat merkez bankasının faiz oranları ve parasal büyüklükler üzerinde kontrol gücü
oldukça yüksektir.
Amaçlar Üzerindeki Etkinin Tahmin Edilebilir Olması Kriteri; Ara hedef olarak seçilen bir
değişkenin nihai hedef üzerinde etkisinin tahmin edilebilir olması gerekmektedir. Merkez

73
Fisher eşitliğine göre , reel faiz oranı (i r) nominal faiz oranı (i) ile beklenen enflasyon oranı (π e) arasındaki fark (ir = in -
πe ) olarak tanımlanmaktadır.

74
Sharon KOZICKI, How Useful Are Taylor Rules for Monetary Policy?, Federal Reserve Bank

of Kansas City Economic Review, Second Guarter, 1999, ss.5-33.

bankasının belirli ara hedef değişkenler üzerinde tam bir kontrol gücü olsa da, eğer bu
değişkenlerin nihai hedefi etkileme gücü yoksa, bu değişkenlerin ara hedef olarak seçilmesi uygun
olmayacaktır. Eğer merkez bankası nihai hedef üzerinde etkisi olmayan bir değişkeni ara hedef
olarak seçerse, en iyi ihtimalle merkez bankası bu değişkeni kontrol etmek için boşa zaman
harcamış olacaktır. Fakat amaçlarla bir ilişkisi olmayan bir ara hedef seçiminin ekonomi
üzerindeki etkisi kötü sonuçlar olabilir.

1.9.1.2. Ara Hedef Seçimindeki Araçlar

Ara hedef seçiminde kullanılan araçlar, uzun dönem faiz oranı ve para arzıdır.

1.9.1.2.1. Uzun Dönem Faiz Oranı

Merkez bankası uzun dönem faiz oranını kullanarak reel sektör değişkenlerini etkilemeye
ve böylece nihai amaçlarına ulaşmaya çalışır. Faiz oranı özellikle toplam talebin yatırım talebi
üzerinde bir etki yaratarak reel sektörü etkilemektedir. Diğer şartlar sabitken, daha yüksek bir faiz
oranı daha düşük toplam mal ve hizmet talebine yol açarken daha düşük faiz oranı daha yüksek
talep yaratır.
Uzun dönem faiz oranları ile ilgili bilgiye günlük olarak ulaşılabilir. Fakat merkez bankası
uzun dönem faiz oranını kolaylıkla kontrol edemez. Uzun dönem faiz oranları toplam talebi
etkilemesine rağmen, merkez bankası uzun dönem faiz oranlarını kısa dönem faiz oranları
aracılığıyla dolaylı olarak etkileyebilir. Örneğin, açık piyasada alış yaparak kısa dönem faiz
oranlarında gerçekleşecek bir düşüş, yatırımcılar için uzun vadeli menkul kıymetleri daha çekici
kılar ve bunlara olan talebin artmasına yol açar. Uzun vadeli menkul kıymetlere olan talebin aşırı
artması fiyatları yükseltir ve faiz oranlarını düşürür.
Uzun dönem faiz oranlarının hedef olarak seçilmesinin yarattığı diğer bir problem ise,
basitçe uzun dönem faiz oranının değil de, ex-ante (beklenen) enflasyon oranına göre düzeltilmiş,
uzun dönem reel faiz oranının toplam talebi etkiliyor olmasıdır. Nominal faiz, piyasada
gerçekleşen ve ölçülebilen faiz oranıdır. Ekonomik birimler bu günden gelecekteki enflasyonun ne
olacağını kesin olarak bilemedikleri için reel faiz oranını nominal faiz oranından beklenen
enflasyon oranını çıkararak tahmin ederler. Bu durumda eğer firmalar ve hane halkları enflasyon
beklentisi içinde değillerse, merkez bankasının nominal faiz oranlarını hedeflemesi bir problem
yaratmaz. Fakat enflasyonist bekleyişlerin yüksek olduğu dönemlerde nominal faiz oranı toplam
talebin zayıf bir göstergesidir. Başka bir ifadeyle nominal uzun dönem faiz oranı ve toplam talep
arasındaki ilişki enflasyonist dönemlerde ne istikrarlıdır ne de tahmin edilebilirdir75.

1.9.1.2.2. Para Arzı

Ara hedef olarak uzun dönemli faiz oranlarının belirlenmesiyle ilgili problemlerden dolayı
parasalcı görüş para miktarının ara hedef olarak kullanılmasını savunmuştur. 1970’lerin başında
monetarist ekonomistler merkez bankasının para stokunu hedef olarak seçmesi gerektiğini çünkü
enflasyonun daima parasal bir olgu olduğunu ve enflasyonun para stokundaki artışın kontrol
edilmesiyle engellenebileceğini söylemişlerdir76.
Ara hedef olarak para arzının seçilmesindeki sorun, merkez bankası tarafından kullanılacak
parasal büyüklüğün ne olduğu konusundadır. Merkez bankasının farklı zamanlarda seçtiği
amaçlarla farklı parasal büyüklükler tutarlılık göstermektedir. Parasal bir büyüklüğün ara hedef
olarak seçilmesinin diğer bir dezavantajı, reel geliri ve toplam talebi, halkın reel para talebindeki
artış veya azalışların ortaya çıkardığı bir değişkenliğe maruz bırakmasıdır77.

1.9.2. Faaliyet Hedefi Seçiminde Kullanılan Stratejiler

Ara hedefler merkez bankasının politika araçları tarafından direkt olarak

etkilenemediğinden, merkez bankası amaçlarına ulaşmak için faaliyet hedefi olarak adlandırılan
değişkenleri seçmektedir ve bunları günlük olarak takip etmektedir. Faaliyet hedefi, belirlendiği
ara hedef üzerinde doğrudan kontrolü olmayan merkez bankasının kontrol etmek amacıyla seçtiği
ve para politikası araçlarıyla doğrudan etkilenebilecek değişkenlerdir.

1.9.2.1. Faaliyet Hedefi Seçiminin Kriterleri

Faaliyet hedefi seçiminde kullanılacak kriterlerle ara hedef seçiminde kullanılacak kriterler
aynı zemine oturtulabilir. Hem gecelik faiz oranı hem de rezerv toplamları tam olarak
ölçülebilmekte ve gecikme olmadan günlük olarak elde edilebilmektedir. Her iki değişken de
kolaylıkla para politikası araçları kullanılarak kontrol edilebilmektedir. Ara hedef seçiminde
kullanılan 3 kritere bakıldığında amaçlara ulaşmak için faaliyet hedeflerini ara hedefler gibi
düşünmek mümkündür. Faaliyet hedefinin ara hedef üzerinde etkisinin belirlenebilir olması
75
BINDSEIL, a.g.e.,ss. 31-42
76
HADJIMICHALAKIS HADJIMICHALAKIS, a.g.e., s.271.
77
PARASIZ, Para Politikası Türkiye Uygulamaları, ss.73-74.
istenilen bir durumdur. Eğer ulaşılmak istenen ara hedef bir faiz oranı ise faaliyet hedefinin de faiz
oranı değişkeni olması tercih edilmektedir. Çünkü faiz oranları birbirleriyle yakından ilgilidir.
Fakat ara hedef olarak parasal bir büyüklük seçilirse, faaliyet hedefi parasal taban gibi bir rezerv
toplamı olmalıdır78.

1.9.2.2. Faaliyet Hedefi Seçiminde Araçlar

Faaliyet hedefi değişkenleri iki kategoride incelenebilir.

- Gecelik faizler
- Parasal taban ve banka rezervleri.

1.9.2.2.1. Gecelik Faiz Oranları

Negatif eğimli para talebi eğrisine göre, kısa dönem faiz oranlarıyla para talebi arasında
ters yönlü bir ilişki söz konusudur. Eğer bu ilişki tahmin edilebilirse, merkez bankası belirlediği
para miktarı hedefi için gecelik faiz oranını faaliyet hedefi olarak kullanabilir. Bu durum Şekil
7’de gösterilmiştir.
Merkez bankasının ara hedefinin para talebi miktarını M 1 düzeyinde tutmak olduğunu
varsayalım. Şekil 7’deki para talebi eğrisine göre merkez bankasının para talebi eğrisine göre
merkez bankasının faaliyet hedefi olan gecelik faiz oranını i1 düzeyinde tutması gerekmektedir.
Daha sonra merkez bankası gecelik faiz oranı hedefi olan i 1’le uyumlu olarak borçlanılmış ve
borçlanılmamış rezerv miktarını ayarlamalıdır. Eğer merkez bankası ara hedefini M 2 düzeyine
çıkarırsa, gecelik faiz oranını i2 düzeyine düşürmesi gerekmektedir. Merkez bankası gecelik faiz
oranının i2 düzeyine düşmesi için bankacılık sistemine ne kadar ek rezerv sağlaması gerektiğini
belirlemelidir.

78
MISHKIN,a.g.e., s.398.
 Şekil 7: Para Talebi ve Faaliyet Hedefi Olarak Gecelik Faiz Oranı.
Kaynak: MISHKIN, a.g.e., s.400.

Merkez bankası para talebi eğrisinin durumunu tam olarak tahmin edebilirse ve buna göre
gecelik faiz oranı hedefini gerçekleştirebilirse, ara hedefi olan para miktarına da ulaşabilecektir.
Ancak para talebi eğrisi istikrarlı değilse ve merkez bankası para talebi eğrisinde gerçekleşebilecek
bir değişikliği tahmin edemezse ara hedefine ulaşamayacaktır. Örneğin aktiflerin nispi riski,
vadesi, likiditesi, pazarlanabilirliği, nakit yönetimi teknolojisi ve gelecekteki gelirin belirsizliği
gibi faktörlerden herhangi birinin değişmesi sonucu para talebi de değişecektir. Örneğin,
gelecekteki gelirin belirsiz hale gelmesi para gibi likit aktif talebini artırırken daha az likit
aktiflerin (uzun vadeli borç senetleri, hisse senetleri gibi) talebini azaltacaktır.
 Şekil 8: Para Talebinde Bir Değişiklik Sonucu Hedeften Sapma.
Kaynak: HADJIMICHALAKIS HADJIMICHALAKIS, a.g.e., ss.277.

Para talebindeki artışın merkez bankası tarafından öngörülemediği bir durum Şekil 8’de
gösterilmiştir. Burada merkez bankası ara hedef olarak belirlediği M 1 para miktarı hedefine
ulaşabilmek için kısa dönem faiz oranı hedefini i1 olarak belirlemiştir. Bu durumdaki para miktarı
ise Şekil 8’de görüldüğü gibi 1 ve 2 noktaları arasındaki mesafe kadar hedeflenen düzeyin
üzerindedir. Faiz oranı i1 iken ekonomik birimler ellerinde M1 düzeyinden daha fazla ve M2 ‘ye eşit
miktarda para talep ederler. Merkez bankasının para talebindeki bu artışa karşın hedeflediği para
miktarı olan M1’e ulaşması için gecelik faiz oranı hedefini Şekil 8’de 3 numaralı noktayla
gösterilen i2 düzeyine çıkartması gerekmektedir79.

1.9.2.2.2. Toplam Banka Rezerv Arzı ve Parasal Taban

Merkez bankasının rezervleri ve parasal tabanı etkileme gücü yüksektir ve merkez bankası
bu değişkenler aracılığıyla ekonomik faaliyetleri etkileyebilmektedir. Örneğin merkez bankası
ekonomiyi canlandırma politikası izlemek istiyorsa, açık piyasada menkul kıymet satın alır.
Merkez bankasının menkul kıymet alımları sonucunda rezervler ve parasal tabanda bir artış
gerçekleşir. Merkez bankasının bu uygulaması, bankalar tarafından verilen kredileri ve menkul
kıymet alımlarını artırarak mevduat genişlemesi sürecini tetikler. Sonuçta para arzı artar, kısa

79
Hadjimichalakis - Hadjimichalakis, a.g.e., ss.277-278.
dönem faiz oranları düşer ve ekonomik faaliyet hacmi genişlemektedir80.
Örneğin eğer merkez bankası para arzı artışını ve enflasyonu düşürmek istiyorsa bu
amacını gerçekleştirmek için bankacılık sisteminin rezervlerini ve bu yolla faiz oranlarında bu
artışa yol açması gerekmektedir. Merkez bankasının parasal hedefini gerçekleştirmesi için toplam
rezervler ve para miktarı arasındaki ilişki aşağıdaki para arzı eşitliğiyle gösterilebilir.

MS = C + ( 1 / rr ) x ( TRS – ER )

Burada
C = Dolaşımdaki nakit miktarını
rr = Zorunlu rezerv oranını
TRS = Toplam rezerv arzını
ER = Atıl rezervleri ifade etmektedir.

Şekil 9: Para Arzı, Para Miktarı ve Toplam Rezervler Arasındaki İlişki.

Kaynak: HADJIMICHALAKIS HADJIMICHALAKIS, a.g.e., ss.278.

Yukarıdaki şekilde para miktarı ve toplam rezervler arasındaki ilişki gösterilmiştir. Dikey
eksende toplam rezerv miktarı, yatay eksende ise para miktarı yer almaktadır. M S eğrisi ise para

Lloyd B.THOMAS, Money Banking and Financial Markets, U.S.A: Mc Graw Hill Companies, International
80

Edition, 1997, s.449.

arzı eğrisidir. Şekle göre merkez bankası para miktarı hedefi olan M 1’e ulaşmak için açık piyasa
işlemleri ve reeskont kredileri yoluyla toplam rezerv miktarını TR 1 düzeyinde olmasını sağlayacak
bir hedef belirlemelidir81.

2. BÖLÜM

GELİŞMİŞ VE GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERDE PARA POLİTİKALARI

UYGULAMALARI

Çalışmamızın bu bölümünde gelişmekte olan ve gelişmiş ülkelerin Merkez Bankalarının

para politikaları strateji ve uygulamalarına yer verilecektir. Ekonometrik Analiz kısmında tek
başına ele almamız nedeni ile burada gelişmekte olan ülkelerden biri olan Türkiye’deki para
politikaları uygulamalarına ayrı bir başlık altında ayrıntılı olarak yer verilecektir.

2.1. Gelişmiş Ülkelerde Uygulanan Para Politikaları

Gelişmiş ülkelerin Merkez Bankalarının uyguladıkları para politikaları sistem ve süreç

açısından gelişmekte olan ülkelere nazaran daha planlı ve istikrarlıdır.

Amerika Birleşik Devletleri Merkez Bankası olan FED (Federal Reserve System) in
kararları ve uyguladığı politikalar dünya ekonomisine yön vermektedir. FED’in yapısı diğer ülke
merkez bankalarının yapılarından oldukça farklı özellikler göstermektedir. En önemli farklılık,
ülkede tek bir merkez bankası teşkilatının olmamasıdır. Ülkenin çok büyük, ticari bankaların çok
sayıda ve ülkenin federal devlet yapısına sahip olması gibi nedenlerden dolayı ülkede tek bir
merkez bankası yerine 12 Bölge Merkez Bankasından meydana gelen bir merkez bankaları sistemi
vardır. Kongre, FED’in yapısını tüm ülkenin ekonomik faaliyetleri üzerinde geniş bir etkiye sahip
olacak şekilde tasarlamıştır. FED, Washington’da bulunan bir merkezi hükümet dairesi olan

81
Hadjimichalakis - Hadjimichalakis, a.g.e., ss.278-281.
Yönetim Kurulu ve on iki tane Bölge Merkez Bankasından (Federal Reserve District Banks)
oluşan bir merkez bankasıdır. Kurul ve Bölge Merkez Bankaları, bankalara mevduat kuruluşlarına
ve Federal Hükümete bankacılık hizmetlerinin sağlanması, tüketicilerin doğru bir biçimde
bilgilendirilmesi ve bankacılık sistemi ile olan işlerinde sorunsuz bir işleyişi temin etmek gibi
konularda ve kimi finansal kuruluşların denetlenmesi ve düzenlenmesinde sorumluluğu
paylaşırlar82.

Sistemin ana unsuru Federal Açık Piyasa Komitesi (Federal Open Market Committee),
FOMC’dir. FOMC, FED tarafından para ve kredi koşullarını etkilemede kullanılan temel araç olan
açık piyasa işlemlerinin yürütülmesinden sorumlu başlıca organdır. Amerika Merkez Bankası,
FED para politikasını federal fon oranları üzerindeki kontrolleri vasıtasıyla gerçekleştirir.
FOMC’in dışında FED’in işleyişine yardımcı olan çeşitli teknik ve danışma komiteleri de
bulunmaktadır. Amerikan Merkez Bankaları Sisteminde Yönetim Kurulu, 12 Bölge Merkez
Bankası, Federal Açık Piyasa Komitesi, FOMC ve alt kurulların dışında Amerikan Merkez
Bankası, FED’in bir sistem olma vasfını daha da kuvvetlendiren diğer bir unsur da üye bankalardır.
Tüm ülkeye yayılmış bulunan üye bankalar ayni zamanda bağlı bulundukları Bölge Merkez
Bankalarının hissedarları konumundadırlar83.

FED'in temel amaçları, 1977 yılında yapılan düzenleme ile "maksimum istihdam, fiyat
istikrarı ve ılımlı uzun dönem faiz oranlarını sağlayacak şekilde para politikasının yürütülmesi"
olarak tanımlanmıştır. FED'in temel amaçlarına yönelik olarak rakamsal bir hedef belirlememesi,
amaçların uzun vadede birbirleriyle uyumlu olmasına karsın kısa vadede doğabilecek olası
uyumsuzlukların varlığına bağlı olarak değerlendirilmektedir. Bunun yanında 1987 yılından beri
uzun yıllar görevde olan FED başkanı Alan Greenspan'in fiyat istikrarı tanımının operasyonel
tanım olarak politika yapım sürecinde dikkate alındığı vurgulanmaktadır84.

FED, para politikasını enflasyon bekleyişleri ve para politikasındaki -uzun süreli

gecikmeleri dikkate alacak şekilde ileriye yönelik bir bakış açısı ve önleyici politika
müdahalelerinin (preemptive strike) oluşturduğu bir yaklaşımla yürütmektedir. Böyle bir yaklaşım,
ekonomide enflasyonist baskılar ortaya çıktığında, temel politika enstrümanı olan kısa vadeli faiz
oranlarının (federal funds rate) fiyat artışlarının momentum kazanmasını önleyici olarak
yükseltilmesini ifade etmektedir. Zira, bir kez enflasyonist sürece izin verildiğinde, enflasyon
bekleyişleri ücret-fiyat sözleşmelerine girmektedir. Para politikasının uzun süreli gecikmelere
82
William J.BAUMOL ve Alan S. BLINDER, Economics Principles and Policy, Third Edition, USA: Harcourt
Brace Jovanovich Inc., 1986, s.242.
83
Frederick S.MISHKIN, The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Second Edition, s.371.
84
Patricia POLLARD, "A Look Inside Two Central Banks: The European Central Bank and the Federal Reserve"FED of
St.Louis Review, vol 85 No. l, January - February 2003, s.20.
sahip olduğu düşünüldüğünde, enflasyon ivme kazandıktan sonra para politikasının sıkılaşması ve
enflasyonu dizginlemek daha güç olmaktadır. Bu nedenle enflasyon bekleyişleri katılaşmadan
bugünden politika tedbirlerinin alınması gerekmektedir85.

FED'in para politikasının yürütülmesinde herhangi bir nominal çapa olmaksızın sadece
"gereğini yapma" (just do it) seklinde nitelenen yaklaşımı lehine temel argüman gösterdiği
başarıya atfedilerek ortaya konulmaktadır. FED, 1980'de iki haneli enflasyondan 1991'de %3
enflasyon oranına inildikten sonra önleyici müdahaleleri içeren yaklaşımı basarı ile uygulamıştır.
Şubat 1994 ile Ocak 1995 arasında enflasyon yükselmediği halde kısa vadeli faiz oranlarını
önleyici adımlar dahilinde aşamalı olarak yükseltmiştir. İzleyen genişleme döneminde issizlik
oranı 1960'lardan bu yana ilk kez %5'e düşmüş ve ekonomi genişlemesine rağmen enflasyon oranı
%2'ye yakın gerçekleşmiştir. Bu anlamda Amerikan ekonomisinin 1990'lı yıllarda olağanüstü bir
makroekonomik performans gösterdiği vurgulanmaktadır86.

FED'in para politikası uygulamalarındaki başarısı fiyat istikrarının sağlanması sürecinde

üretimde ciddi dalgalanmalar yaratmamış ve dezenflasyon sürecinin maliyetlerini azaltmıştır.
Burada belirtilmesi gereken önemli bir nokta, FED'in başarısının aynı zamanda para politikasının
modern dogmalarından olan para politikasındaki değişimlerin ekonominin yalnızca talep yanını
etkileyeceği düşüncesinin de sorgulanmasına yol açtığıdır. Bu anlamda, fiyat istikrarına geçiş
sürecinde para politikasının istikrarı, özel kesimin para politikasındaki yönelimleri öğrenme
düzeyinin artmasına bağlı olarak bekleyişlerini daha az geriye yönelik oluşturmasına neden
olmaktadır. Bir diğer deyişle para politikası fiyat istikrarı doğrultusunda yürütüldükçe özel kesimin
bekleyişlerini nihai amaç doğrultusunda oluşturması söz konusu olmakta ve böylelikle ekonominin
arz yanı para politikasındaki yönelimlere daha esnek cevap vermekte, ekonominin esnekliği
artmaktadır. FED, bu yönüyle, ECB'ye yöneltilen büyüme karşıtı eleştirilerine maruz
kalmamaktadır87.

FED’in para politikasının icra edilmesine ilişkin yaşadığı tartışmaların temeli, politika
hedefinin para arzına mi yoksa bir faiz oranına mi dayanacağı konusuna ilişkindir. 1979 öncesinde

85
Frederic S. MISHKIN, "International Experiences of Different Monetary Policy Regimes", IIES
Seminarhttp://www.budgetspeechcompetition.co.za/download_files/PG%20Article%202.pdfPaper, No.448, August
1998, s.27.

86
Gregory N. MANKIW, "U.S. Monetary Policy During the 1990's", NBER Working Paper No.8471,

September 2001, s.52.

87
Tamim BAYOUMI and J.SHEGGERI, "Monetary Magic? How the FED Improved the Flexibility of the U.S.
Economy?", IMF Working Paper No.24, February 2004, ss..4-5.
FED’in para politikasının temel emecinin iktisadi büyümeyi hızlandıracağı düşüncesiyle faiz
oranlarını düşük tutmaktır. Fakat uygulanan politika bunun yerine enflasyonda bir büyümeye
neden olmuştur. O günlerde para arzı FED’in düşüncesinde neredeyse hiç yer almamaktadır. Yeni
Başkan Volcker anti-enflasyonist para politikasını 1979’da duyurduğunda, vurgu faiz oranlarının
kontrolünden ziyade para arzının kontrolü üzerine yoğunlaşmıştır. FED bu yolla enflasyon
sürecinde paranın kritik rolünü kabul etmiştir. Zira faiz oranlarını düşük tutma amacına
odaklanmış olan daha önceki politika başarısız olmuştur. Ancak daha sonraki yıllarda FED para
politikasının yürütülmesinde dikkatini yeniden faiz oranlarına çevirmiştir88.

l Ocak 1998'de kurulan Avrupa Merkez Bankası (European Central Bank - ECB) ise,
Avrupa Birliği üyesi ülkelerin ulusal merkez bankaları ile birlikte Avrupa Merkez Bankaları
Sistemi'ni (European System of Central Banks - ESCB) oluşturmaktadır, l Ocak 1999’da Avrupa
Parasal Birliği’nin (European Monetary Union - EMU) üçüncü aşamasına geçilmesiyle birlikte
EMU'ya üye ülkelerin merkez bankaları para politikası ile ilgili tüm yetkilerini ECB'ye devretmiş
böylelikle ECB, Avrupa Birliği içerisinde para politikasının hazırlanması ve yürütülmesinden
sorumlu tek yetkili organ haline gelmiştir.

ESCB'nin birincil amacı fiyat istikrarının sağlanmasıdır. Bunun yanında ikincil amaç olarak
ESCB, fiyat istikrarına zarar vermeden euro alanında yüksek istihdam ve sürdürülebilir büyümenin
sağlanmasına yönelik olarak uygulanan genel iktisat politikalarını desteklemekle yükümlü
kılınmıştır89.

AB Antlaşması’nın 105/1 maddesi ve Protokol’ün 2. maddesi ECB’nin birincil amacını

fiyat istikrarı olarak belirlemiştir. Bununla birlikte fiyat istikrarını açık bir biçimde
tanımlamamıştır. Bu konuyu belirleme yetkisini AMB karar organlarına bırakmıştır. ECB Yönetim
Konseyi Kasım- Aralık 1998’de Avrupa Para Enstitüsü’nün yapmış olduğu çalışmalara dayanarak
izlenecek politikaların ana hatlarını belirleyen bir bildiri yayınlamıştır. Topluluk yayınlarında
kısaca “İstikrar Amaçlı Para Politikası Stratejisi” olarak adlandırılan bu stratejide fiyat istikrarına
ilişkin niceliksel bir tanımlamaya gidilmiştir. Buna göre Euro alanında geçerli olacak fiyat istikrarı
hedefi, Uyumlaştırılmış Tüketici Fiyatları Endeksine (HICP) göre yıllık % 2’nin altında olacaktır.
Bununla birlikte bu hedef 2003 yılında bir değişikliğe uğramış, enflasyonun bir orta dönem hedefi
olarak % 2’nin altında fakat % 2’ye yakin bir düzeyde seyretmesi uygun görülmüştür. Bu
değişiklikte üç ana etmenin önemli rolü olmuştur:

88
Gülsün YAY, Para Politikasi Stratejileri ve Enflasyon Hedeflemesi, İktisat Dergisi Şubat-Mart 2006,. s. 47071:3–17.
www.gulsunyay.com

89
European Central Bank (ECB), The Monetary Policy of the ECB, 2004, p.11
 - Euro bölgesinde baş gösteren deflasyon riski,
- HICP’nin ölçülmesinde karşılaşabilecek sorunların giderilmesi amacıyla hedefin
daraltılması,
- Euro bölgesi ülkeleri arasında halen devam eden enflasyon oranı farklılıklarının
giderilmesidir.
ECB’nin para politikası stratejisinde fiyat istikrarı bir orta dönem hedefidir. Bunun anlamı
fiyatlarda ortaya çıkan anlık geçici dalgalanmalar dikkate alınmayacak ve bu amaçla herhangi bir
politika değişikliğine gidilmeyecektir. Diğer bir nokta ise ECB’nin fiyat istikrarı hedefinde
enflasyon için üst sınırın açık bir biçimde sıfırdan yukarı ve % 2’den aşağı ancak % 2’ye yakin
olması kararlaştırılmış tek başına bu amacın her zaman gerçekleştiği anlamına gelmemektedir.
Ayni zamanda deflasyonist bir eğilimde fiyat istikrarı amacına ters düşecektir. Tek para politikası
tüm Euro alanı için geçerli olacak tek bir bölgesel ya da ulusal gelişmeye yönelik olamayacaktır.
Euro bölgesi Ulusal Merkez Bankalarının hedefi enflasyon konusunda alınan bu kararla
uyumludur90.

ECB'nin kurulmasının ardından Eurosistem için para politikası hedefleme stratejisinin

seçimi, ECB'nin öncülü olan Avrupa Para Enstitüsü (European Monetary Institute- EMI)
tarafından parasal hedefleme ve enflasyon hedeflemesi arasında yapılacak seçime ya da bu iki
stratejinin kombinasyonuna indirgenmiştir. Bu çerçevede ECB için strateji seçiminde yapılan
tartışmalar parasal hedefleme tercihini savunanlarla enflasyon hedeflemesini savunanlar arasında
yapılmıştır91. Bu tartışmaların neticesinde ECB, Ekim 1998’de temel amacı olan fiyat istikrarının
miktar olarak tanımlanması ve söz konusu amaca ulaşmak için mevcut ekonomik değerlendirmeler
dahilinde faiz oranı kararlarının dayandırılacağı iki sütunlu (two pillars) hedefleme stratejisini
kamuoyuna açıklamıştır. Stratejinin temel çizgileri üç unsurdan oluşmaktadır92.

Birinci unsur, fiyat istikrarı, "euro alanında harmonize edilmiş tüketici fiyat endeksine göre
yıllık %2’nin altındaki artış" seklinde tanımlanmıştır. Öte yandan fiyat istikrarının “orta vadede"
sürdürüleceği belirtilmiştir.

İkinci unsur, hedefleme stratejisinin ilk sütununu geniş tanımlı bir parasal değişkenin (M3)
büyüme oranını ifade eden bir referans değerinin belirlenmesi oluşturmaktadır. Bu anlamda
stratejinin dizaynında paraya önemli bir rol atfedilmiştir.

90
Eren ÖĞRETMEN, Enflasyon Hedeflemesi Uygulama Özellikleri, T.C. Merkez Bankası Dış İlişkiler Genel
Müdürlüğü Çalışma Raporu, Ankara, 2004, s.10.Öğretmen, a.g.e., s.17.
91
Claes BERG, "Monetary Policy Strategies for the European Central Bank and their Implementation", Sveriges
Riskbank Working Paper, No.31, July 1996, s.11.
92
European Central Bank (ECB), The Monetary Policy of the ECB,ss.55-56.
 Üçüncü unsur, ikinci sütunu, gelecekteki enflasyon görünümünde meydana gelecek
değişimlerin euro alanında fiyat istikrarı açısından risk oluşturup oluşturmayacağına dair geniş
tabanlı bir değerlendirme (broadly based assessment) olması oluşturmaktadır.

Hedefleme stratejisinin üç unsuru itibariyle ECB kendisini, ne parasal hedefleme ne de

enflasyon hedeflemesi yapan, kendine özgü bir stratejiyi uyguladığı seklinde kategorize
etmektedir93.

Fiyat istikrarı tanımı içerisindeki "artış" ifadesi ile ECB, sadece enflasyonu değil
deflasyonu da önlemeyi amaçladığını vurgulamaktadır. Bir diğer deyişle tanım, noktaya da aralık
olarak bir enflasyon hedefiyle aynı anlamı taşımamaktadır. Buradan ECB'nin %0-2 arasındaki tüm
enflasyon oranlarına kayıtsız kalacağı ya da %l gibi bir enflasyon oranını gerçekleştirmeye
çalışacağı anlamı çıkarılmamalıdır. Nitekim ECB'nin stratejinin uygulanmasında orta vadeli
enflasyon oranı olarak %2’ye daha yakın enflasyon oranlarını tercih ettiği görülmektedir94.

Hedefleme stratejisinin ilk sütunu, enflasyonun uzun vadede parasal bir olgu olduğu ve
para ile enflasyon arasında uzun vadede bire bir ilişki bulunduğu düşüncesini yansıtmaktadır. Cari
parasal büyüklükte referans değerinden sapmalar fiyat istikrarına ilişkin riskleri göstermektedir.
Dolayısıyla ECB, referans değerini bir ara hedef değişken gibi rijit-mekanik bir biçimde
izlememekte, fiyat istikrarına ilişkin risklerin değerlendirmesinde enformasyon gücü yüksek bir
gösterge değişkeni olarak kullanmaktadır.İkinci sütun, gelecekteki enflasyon görünümünün geniş
tabanlı bir değerlendirmesi dahilinde, ilk sütundan elde edilen bilgilerle fiyat istikrarına ilişkin
risklerin paralel analizini ifade etmekte ve para politikasının kısa vadeli oryantasyonu için
kullanılmaktadır. ECB bu sütunla, stratejisinin ileriye yönelik doğasına vurgu yapmaktadır. Bu
çerçeve dahilinde çeşitli modellere dayalı enflasyon tahminleri, döviz kuru, birim işgücü
maliyetleri, maliye politikası göstergeleri, petrol fiyatları, kapasite kullanımı, bono fiyatları ve
getiri eğrisi gibi göstergelere dayalı olarak yapılmaktadır95.

ECB'nin hedefleme stratejisi, fiyat istikrarı tanımının yeterince açık olmaması ve özellikle
ilk sütünün işlev görmediğinden hareketle gerek akademik çevreler gerekse piyasa aktörleri

93
Ottmar ISSING, "The Monetary Policy of the ECB in a World of Uncertainity", A Speech at the

Conference on Monetary Policy-Making under Uncertainity, 3-4 December 1999, (www.ecb.int,

15.09.2010)

94
Mads KIELER,"The ECB's Inflation Objective", IMF Working Paper, No.91, May 2003, s.5

95
Jens R.CLAUSEN and Juergen B.DONGES, "European Monetary Policy: The Ongoing Debate on Conceptual Issues",
The World Economy, vol.24, Issue10, November 2001, ss.1311-1312.
tarafında yoğun eleştirilere uğramıştır. Bu eleştirilere bağlı olarak ECB'nin enflasyon
hedeflemesine geçmesi ve politika uygulamalarında şeffaflığa ve kamuoyu ile iletişime daha fazla
ağırlık vermesi yönünde öneriler getirilmektedir96.

Fiyat istikrarının bir enflasyon hedefi seklinde tanımlanmaması ve kesin bir zaman ufkunun
belirlenmemesi, ECB'nin politikaları ile ilgili kamuoyu ve Avrupa Parlamentosu'na olan hesap
verme sorumluluğunu zedelemektedir. ECB fiyat istikrarı için "orta vade"ye atıfta bulunarak
kendisini eleştirilerden kurtarmaktadır. Bir enflasyon hedefi açıklamayarak, kamuoyu ve diğer
aktörlerin "orta vade"yi beklemek suretiyle kendisini değerlendirmesini beklemekte ancak
geçmişte alınan kararların belirli bir zaman gecikmesi ile değerlendirilmesi hesap verme
sorumluluğunun yerine gelmemesini beraberinde getirmektedir97.

Fiyat istikrarı tanımına ilişkin belirsizlik aynı zamanda ECB'nin uyguladığı politikaların
kamuoyu ve piyasa aktörleri tarafından öngörülmesi ve anlaşılmasında sorunlar yaratmakta ve
sağlıklı iletişim prosedürleri oluşturulmasını engellemektedir. Genel olarak faiz oranlarının artısı
yönündeki kararlar piyasalar tarafından basanlı bir biçimde öngörülmesine rağmen, faiz oranlarının
azalısı yönündeki kararlar büyüklük ve zamanlama açısından öngörülememektedir. Fiyat
istikrarının enflasyon hedefi ya da aralığı olarak belirlenmemesi, orta vadeli enflasyon
projeksiyonlarında (tahminlerinde değil) enflasyon oranının %2’nin ne kadar altına indiğinde faiz
oranlarının azaltılacağı ya da fiyat istikrarı sağlanırken üretim istikrarına ne kadar ağırlık verileceği
sorularını yanıtsız bırakmaktadır. Haliyle, ECB'nin politikaları ile ilgili olarak, enflasyona daha
duyarlı ancak deflasyona daha-az duyarlı (büyüme karşıtı) seklinde yargıların oluşmasına zemin
hazırlanmış olmaktadır98.

ECB iki sütunlu hedefleme stratejisine yöneltilen eleştiriler karsısında ilk kez Aralık
2002’de mevcut strateji ile ilgili ciddi bir değerlendirme yapacağını açıklamıştır. Bu çerçevede
Mayıs 2003’de 1999 yılının basından bu yana uygulamış olduğu para politikasını gözden geçirerek
yeni stratejinin temel çizgilerini açıklamıştır.

96
Michael J.ARIIS and Z.KONTOLEMIS, "The European Central Bank and Inflation Targeting", International Journal of
Finance and Economics, vol.3, Issue1, January 1998, s.28.

97
Charles WYLPLOSZ, "The Strategy Review", Bricfing Notes to the Commitee for Economic and Monetary Affairs of
the European Parliament, Second Quarter 2003, s.5.

(www.europarl.eu.int/comparl/econ/emu/default_en.htm)(20.09.2010)

98
Bernd HAYO and B.HOFMANN, "Monetary Policy Reaction Functions: ECB versus Bundesbank", ZEI Working
Paper, No.B-24, 2003, s.6.
 - Fiyat istikrarı tanımı ve yıllık %2'lik düzey aynen korunmuş ancak tanıma "%2'nin altında
ancak bu düzeye yakın” ifadesi eklenmiştir. Böylelikle alt sınır ile ilgili yapılan eleştirilere bir
cevap verilmeye çalışılmıştır.

- İki sütunlu strateji korunmakla birlikte, daha önce ilk sütünü oluşturan ve paraya atfedilen
önemli rolü yansıtan yaklaşımın parasal analiz adı altında ikinci sütunu oluşturacağı ve M3
referans değerinin birçok parasal ve kredi göstergelerinden biri olacağı belirtilmiştir. Bu anlamda
ilk sütunda ekonomik analiz adı altında gelecekteki enflasyon görünümünün geniş tabanlı bir
değerlendirmesi yapılacak ikinci sütunda ise parasal analizden elde edilen bilgiler ilk sütuna ilişkin
verilerle karsılaştırılarak (crosschecking) fiyat istikrarına ilişkin riskler kontrol edilecektir.

Yeni strateji, iki sütunlu yapıyı korumasına karsın, değerlendirme aşamasında yer alan
göstergelerin sırası değişmiştir. ECB yeni stratejinin " iki sütunlu stratejinin 4 yıl boyunca başarılı
olması sebebiyle onaylandığını ve bir değişimden çok mevcut stratejiye açıklık kazandırmayı ifade
ettiğini "belirtmektedir. Öte yandan stratejinin enflasyon hedeflemesinden farklı olduğu özellikle
vurgulanmaktadır99.

ECB'nin yeni açıkladığı strateji, daha önce yapılan eleştiri ve tartışmaların yoğunluğunda
herhangi bir azalışı beraberinde getirmemiştir. Fiyat istikrarı tanımının belirsizliğin azalmasına
katkıda bulunduğu belirtilmekle beraber, enflasyon hedeflemesine geçilmemesi eleştirilmektedir.
Bu bağlamda, ECB'nin içsel politika süreçlerinde her merkez bankasının yapmış olduğu işlemleri
daha karmaşık bir biçimde ifade ettiği ileri sürülmektedir100.

Gelişmiş ülkelerden bir diğeri olan Yeni Zelanda ise enflasyon hedeflemesini ilan edip,
resmi olarak uygulamaya geçen ilk ülkedir. Yeni Zelanda’daki enflasyon oranı 1980 sonuna
kadarki dönem içinde yaşanan birinci petrol şoku neticesinde iki haneli rakamlara yükselmiştir101.

Yeni Zelanda Dolarının ABD doları karşısında değer kaybettiği, faiz oranlarının
değişkenlik arzettiği, enflasyon oranlarının yükseldiği, Bütçe Açığı/GSYIH oranının yüksek
düzeylerde seyrettiği 1980’lerin ilk yarısından sonra 1986 yılıyla beraber önceki dönemde
uygulamaya konulan politikaların sonuçları alınmaya başlamıştır. 1987 yılı sonundan itibaren fiyat

99
ECB, The ECB's Monetary Policy Strategy, Press Release, 8 May 2003, (www.ecb.int, 15.05.2003) ve Ottmar
ISSING, "Evaluation of the ECB's Monetary Policy Strategy", BIS Review, July-August 33/2003, ss.1-4.

100
Lars E.O.SVENSSON, "In the Right Direction, but not Enough: The Modification of the Monetary Policy Strategy of
the ECB", May 2003, s.5 www.princeton.edu/Svensson, (30.09.2010)

101
Malcolm BALE ve Tony DALE, Public Sector Reform in New Zealand and Its Relevance to Developing Countries,
The World Bank Research Observer, Vol.13, No.1, 1998., http://www.worldbank.org, (30.09.2010)
istikrarının sağlanması hedefinin daha formel olması yönünde tartışmalar başlamıştır. Yeni
Zelanda da bu dönemde yaşanan hükümet değişikliğinin ardından yeni hükümet Merkez Bankası
yasasında değişikliklerle başlayan ekonomik reformlar uygulamaya koymuştur. Yeni Zelanda
Merkez Bankası kanunu 1989 yılının Aralık ayında yasalaşarak 1990 yılının Şubat ayında
yürürlüğe girmiştir. Daha önce yürürlükte olan 1964 tarihli kanunun 8. maddesiyle bankaya verilen
görev; "üretim ve ticaretin gelişmesi, tam istihdama katkı sağlamak ve fiyat seviyesinde istikrarın
temini" şeklinde tanımlanırken, yeni kanunun aynı maddesinde bankanın görevi; "para politikasını,
fiyatlar genel seviyesinde istikrarın sağlanması ve korunması amacına uygun olarak belirlemek ve
uygulamaktır", şeklinde yeniden düzenlenmiştir. Şubat 1990'da yürürlüğe giren ve Yeni Zelanda
Merkez Bankasının temel görevinin fiyat istikrarını sağlamak olduğu belirtilen yasayla Yeni
Zelanda Merkez Bankasının bağımsızlığı arttırılmıştır102.

Enflasyon hedeflemesi çerçevesinde Yeni Zelanda’nın uyguladığı para politikasının ana

hatlarını şu şekilde özetleyebiliriz103:

- Uygulanan politikada enflasyon hedefi dışında başka bir nihai ya da ara hedef
belirlenmemiştir. Çünkü yapılan çalışmalar, parasal büyüklükler ve krediler ile nominal gelir ve
enflasyon arasında istikrarlı bir ilişkinin olmadığını göstermektedir. Yeni para politikasıyla beraber
kurlardaki ve faiz oranlarındaki değişimler ve bunlarla ilgili beklentiler yakından izlenmiş ve
kamuoyuna açıklanmıştır.

- Yeni Zelanda’da enflasyon hedeflemesi yaklaşımı yasaya dayalı anlaşmalar çerçevesinde

yürütülmüştür. Hükümet istediği zaman Merkez Bankası ile yeni bir anlaşma yapabilmektedir.
Ancak, anlaşmada belirlenen hedeflerin gerçekleşmesine yönelik uygulamalar tamamen Merkez
Bankasının sorumluluğunda olup hükümetin müdahalesi söz konusu değildir. Yeni Zelanda
Merkez Bankası enflasyonu düşürmeye yönelik bağımsız politikalar geliştirmekten uzaktır.
Enflasyonu düşürmeye yönelik politikalar hükümetlerle yapılan anlaşmalar çerçevesinde
uygulanır.

- Yeni para politikası, diğer ülkelerde olduğu gibi enflasyonun başarılı bir şekilde düşük
düzeylere indirildiği dönem sonrasında uygulanabilmiştir. Yüksek enflasyonun düşürülmesi halka

102
RBNZ, The Reserve Bank of New Zealand Act 1989; Our Accountability to New Zealanders,

www.rbnz.govt.nz/about/acct.pdf, s.3.(01.10.2010)

103
Kadir TUNA, Enflasyon Hedeflemesi ve Ülke Deneyimleri, Sosyal Bilimler Dergisi, Sayı:1,2007, s.231.
belirli bir maliyet yüklediği ve politik tercih içerdiği için, enflasyonu düşürmeye yönelik
politikaların Merkez Bankası yerine hükümet tarafından oluşturulması beklenmektedir.

- Yeni Zelanda Merkez Bankası, Tüketici Fiyat Endeksi yerine, enflasyon hedeflerini, kısa
vadeli faiz oranlarını, değişken fiyatları etkileyen, enerji ve gıda fiyatlarından arındırılmış çekirdek
tüketici fiyat endeksini kullanmıştır. Bu yaklaşım dış şoklara açık, küçük bir ekonomi için
gereklidir.

- Uygulanan politika önemli ölçüde katı olan özelliklerinin yanında, iç ve dışta oluşan
şokların ve reel değişkenlerdeki gelişmelerin olumsuz etkilerini azaltacak esnekliği de
içermektedir.

- Merkez Bankasının hesap verebilirliği politikanın başarısı açısından büyük önem arz
etmektedir. Bu çerçevede, Merkez Bankasının belirlenen hedefleri tutturamaması durumunda
hükümetin Merkez Bankası Başkanı’nı görevden alma yetkisi bulunmaktadır.

- Enflasyon hedefinin nokta yerine, esneklik özelliği olan bir aralıkta belirlenmesi
politikanın başarısını arttırmaktadır.

- Belirlenen hedef aralığının dar olması ve hedef döneminin kısa tutulması politikanın
başarısını olumsuz yönde etkilemektedir. Çünkü yüksek dalgalanma özelliği olan faiz oranları ve
kurlardaki beklenmeyen gelişmeler bu hedeflerin gerçekleşmesini zorlaştırmaktadır. Hedef
oluştururken belirli esnekliklerin tanınması politikanın güvenilirliğini ve başarısını artıracaktır.

- Yeni Zelanda’da uygulanan enflasyon hedeflemesi yaklaşımında şeffaflığa büyük önem

verilmiştir. Halkın enflasyon hedefi konusunda bilgilendirilmesi için yoğun çaba sarf edilmiştir.
Çeşitli materyallerle okulda öğrenciler, internet yoluyla da halk süreç hakkında bilgilendirilmiştir.
Tüm bu çabaların nedeni enflasyonist beklentilerin kırılabilmesidir.

2.2. Gelişmekte Olan Ülkelerde Uygulanan Para Politikaları

Gelişmekte olan ülkelerde merkez bankaları para politikasını bağımsız bir şekilde
yürütürken karşılaştıkları bazı sorunlar bulunmaktadır. Bunlar;

- Bankacılık sisteminin hassas bir yapıya sahip olması,

- Finansal piyasaların yeterince gelişmemiş olması,
 - Hükümetlerin kamu açıklarını kapatmada büyük ölçüde senyoraj gelirini tercih etmeleri
sayılabilir.
Gelişmekte olan ülkelerde finansal piyasaların sığ bir niteliğe sahip olması, maliye
politikasına bağımlı olunduğunun en temel kanıtıdır. Kamu harcamalarının artma eğilimi
göstermesi, devletin sosyal niteliklerinin biraz daha ön plana çıkması ve kamu kaynaklarının kısıtlı
olusu sebebiyle, vergi gelirini bir kenara bırakarak kamu açıklarını borçlanma yoluyla finanse eden
hükümetlerin olduğu ülkelerde kamu kesimi, büyük bir borç baskısına tabi olmaktadır. Kamu
kesiminin başkasının ekonominin tümü üzerindeki yoğunluğunun derecesi anlamına gelen mali
baskınlık ölçütünün incelenmesi, enflasyon hedeflemesi stratejisine geçilebilmesi ve bu politikanın
başarılı bir şekilde uygulanıp sürdürülebilmesi için gereklidir. Buna göre mali baskınlık ölçütü,
aynı zamanda bir hedefe ulaşılmasında para politikasının tek başına ne derece etkili olabileceğinin
de bir göstergesidir. Mali baskınlık gibi finansal piyasaların derinlik boyutu da, kamu kesiminin
ihtiyaç duyduğu finansmanın finansal piyasalardan hangi ölçüde rahatlıkla temin edileceğini ve
dolayısıyla faiz oranları üzerinde ne derecede baskıya sebep olacağının anlaşılması için bir başka
ölçüttür. Özellikle merkez bankalarından borçlanma konusunda kısıtlayıcı önlemleri olmayan
ülkelerde senyoraj geliri daha rahat sağlanabilmektedir. Bu faktör, enflasyonist süreci başlatmada
önemli oranda belirleyici bir nitelik taşımakta iken bu yolla sağlanacak gelir, ülke halkının elinde
para tutma eğilimi ne kadar fazlaysa aynı oranda artmaktadır. Ayrıca, yüksek enflasyon yaşanan
bir ülke ekonomisinde ülke halkı ulusal parayı terk etme eğilimine yöneldiğinden dolayı senyoraj
yoluyla gelir sağlama politikasından elde edilebilecek avantaj da aynı oranda azalmaktadır.
Senyoraj gelirlerinin elde edilmesinde yerli para biriminin kullanımının yükselen enflasyon oranı
ile birlikte terk edilerek yabancı bir ülke parasına doğru yönelme başlayabilir. Dolayısıyla,
kamuoyu kendini yabancı paraya endeksleyeceği için senyoraj gelirine güvenmenin uzun vadede
hedefine ulaştığını söylemek güçtür104.

Gelişmekte olan ülkelerden biri olan Şili’de Şili Merkez Bankası, 1989'da bağımsız olduğu
zaman enflasyonu kontrol altında tutmak ve istikrar sağlamak konusunda uzun dönemli bir plan
benimsemiş ve kademeli bir yol izlemiştir 105. Diğer gelişmekte olan ülkelerle karşılaştırıldığında
Şili daha liberal ve gelişmiş bir finansal sisteme sahip bulunmaktadır. Bunun yanı sıra Şili finansal
sistemi 1980’lerin basında yaşanan ciddi bankacılık krizi sonrasında alınan önlemler sayesinde,
bankacılık düzenleme ve denetleme alanında gelişmiş ülkelerle yarışabilecek standart ve

104
Alex CUKIERMAN and Sebastian EDWARDS, Guido TABELINI, Seigniorage and Political Instability,
American Economic Review, 1992, ss.32-41.
105
Erdal DEMİRHAN, Para Politikasının Değişen Yüzü: Enflasyon Hedeflemesi, TBB Yayınları, İstanbul, 2002,
s.188.
uygulamalara sahiptir. Enflasyon hedeflemesi stratejisine geçilmeden önce enflasyon makul
seviyelere çekilmiştir. Şili Merkez Bankası enflasyonu düşürmek için kademeli bir yol izlemiştir.
Şili Merkez Bankası onbir yıllık bir enflasyonla mücadele programının ardından, bir dönem üç
haneli rakamlarda olan enflasyon oranını % 25 seviyesine düşürmeyi başarmıştır. % 25 seviyesine
inen enflasyon oranına daha düşük seviyelerde istikrar kazandırabilmek amacıyla 1990 yılının
Eylül ayında ilk enflasyon hedefi ilan edilmiştir. 1991 yılı için % 20’nin üzerinde bir hedef
belirlenirken, bu hedef 1999 yılı sonunda % 3,5’a düşürülmüştür. Merkez Bankası belirlenen
hedefi gerçekleştirerek, 1990’larda % 27,3 seviyelerindeki enflasyon oranını 1999’da % 2,3’e
çekmeyi başararak programın güvenilirliğini de ispatlamıştır. Şili, enflasyon hedeflemesi
stratejisine başlamadan önce ve izlerken kendine özgü, birçok farklı uygulamalarda bulunmuştur.
Bunlardan birincisi Şili, uygulamaya geçmeden önce ve geçtikten sonra fiyat istikrarını sağlamak
için uzun süreli ve çok aşamalı bir program uygulamıştır. Kısaca enflasyonu uzun bir zaman dilimi
içinde aşama aşama düşürmüştür. 1990'da % 25 seviyesinde olan enflasyon oranını ancak 2000
yılında % 3'e çekebilmiştir. Bunu 1990 yılından başlayarak 1999'a kadar her Eylül ayında, bir
sonraki dönem için hedeflenen enflasyon oranını bir önceki döneme göre daha düşük seviyede
belirleyerek gerçekleştirmiştir. İkinci olarak, Şili'nin hedefleme stratejisinde tek değişken
enflasyon değildir. 1999 yılına kadar sürünen ve geniş döviz kuru bandı da uygulanmıştır. Sermaye
girişi sağlanması açısından dış rezervlerin birikimine yönelik düzenlemeler ve kontroller
yapılmıştır. Ayrıca sürdürülebilir cari işlemler açığı konusunda istikrar sağlamaya da önem
verilmiştir. Ancak enflasyon hedefine ulaşılması ile cari işlem açığının azaltılması amacı arasında
bir çatışmanın ortaya çıkması enflasyon hedefine ve döviz kuru bandına ilişkin parametrelerin
sürdürülebilmesi için Merkez Bankası bu iki strateji arasında tercih yapmak zorunda kalmıştır.
Dolayısıyla Şili'de enflasyon hedeflemesi iki döneme ayrılmaktadır. Birinci dönem; Eylül 1990 ve
Eylül 1999 yılları arasını kapsar. İkinci dönem ise; Eylül 1999 sonrasını içerir. 1990 ve 1999 yılları
arası çeşitli politikaların bir arada uygulandığı bir dönemdir. Yukarıda da bahsedildiği gibi bu
dönemde, enflasyon hedeflemesi stratejisinin yanında döviz kuru bant uygulaması benimsenmiştir.
Bunun nedeni, reel döviz kurundaki ani değişmelerden kaçınmaktır. İkinci enflasyon tecrübesi,
Eylül 1999 yılında başlamıştır. Bu dönemde, döviz kuru bandı terkedilmiştir. Dalgalı döviz kuru
rejimi kabul edilmiş ve enflasyon Merkez Bankasının tek resmi hedefi haline gelmiştir. Buradaki
amaç, enflasyonist beklentilerin hedefe göre oluşmasını sağlamak, dolayısıyla hedefleme
stratejisini güçlü kılmaktır106.

106
Halil ALTINTAŞ, Enflasyon Hedefleme Stratejisinde Ekonomik Performans Analizi ve Şili Uygulaması,
İktisat, İşletme ve Finans Dergisi, Sayı 193, 2002, s.89-90.
 Şili'de, gerek yaşam standardını iyi yansıttığı gerekse kamu tarafından en iyi izlenebilen bir
fiyat endeksi olması nedeniyle hedeflenen enflasyon oranı için TÜFE seçilmiştir. Ayrıca Şili'de
hedeflemenin ilk beş senesinde hedefler bant aralığı olarak ilan edilmiş 1995 yılında ve sonraki
yıllarda enflasyon hedeflerini katılaştırmak amacıyla hedefler nokta hedef şeklinde ilan edilmiştir.
Şili Merkez Bankası, para politikası uygulamalarının şeffaf olmasına oldukça önem vermiştir.
Banka, para politikasının durumu ve enflasyon tahminlerinin hedeften farklılığı ile ilgili açıklama
yapmak zorundadır. Yılda üç kez para politikası raporu yayımlamaktadır. Her ay gerçeklesen para
politikası toplantılarının tarihleri, 6 ay önce yayımlanmakta ve toplantı tutanakları ise, 90 gün
sonra açıklanmaktadır107.

Şili ekonomisinde enflasyonun azalması, aşamalı ve sürekli bir trendde sürmüştür. Bu

sonucun ortaya çıkmasında sadece para politikası ve enflasyon hedefleme uygulamaları yanında,
1980 ve öncesinde başlatılan yapısal reformların ülkeye giren yabancı sermayeyi teşvik etmesi de
rol oynamıştır. Ayrıca, güçlü mali sistem, sağlam finansal yapı ve Şili Merkez Bankasının fiyat
istikrarına her zaman birinci önceliği vermesi, Şili'nin başarısının gerisinde yatan en önemli
faktörlerdir. 1990 yılında %25 civarında olan enflasyon oranı, 1999 yılında %3 civarında
gerçekleşerek 1930’lu yıllardan sonra en düşük seviyesine çekilmiştir. 2000 yılına gelindiğinde
enflasyon oranı %3,8, 2003 yılının sonunda da %1,1 olarak gerçekleşmiştir108.

Diğer bir gelişmekte olan ülke olan Brezilya’da para politikası sürecinde yaşadığı
hiperenflasyon sürecini sona erdirebilmek için 1994 yılında döviz kuruna dayalı bir program
uygulamaya koymuştur. Oldukça başarılı sayılan bu program devlet teşekküllerinin
özelleştirilmesi, gümrük vergilerinin azaltılması ve tarife dışı engellerin kaldırılması suretiyle ticari
serbestleşmenin geliştirilmesi gibi bir dizi ekonomik reformları da içermekteydi. Bu program
sayesinde Aralık 1993'te % 2000 civarında olan yıllık enflasyon 1998 yılı sonunda yıllık % 3
civarına indirilmiştir. Ancak Asya krizi ve Rusya'nın moratoryum ilan etmesi Brezilya Reali
üzerinde devalüasyon baskısı yaratmış, böylece 1999 yılının Ocak ayında sabit döviz kuru rejimi
terk edilerek dalgalı kura geçilmiştir109. Ekonomik istikrarın sağlanamaması ve dalgalı döviz
kuruna geçişle birlikte bir nominal çıpa arayışı neticesinde Brezilya 1 Temmuz 1999 tarihinde
enflasyon hedeflemesine geçme kararı almıştır. Enflasyon hedeflemesinin uygulanmasına ilişkin
107
Frederic MISHKIN, From Monetary Targeting to Inflation Targeting: Lessons From Industralized Countries,
NBER Working Paper Series, WP 7618, 2002, www.nber.org/papers/w7618, s.17.(05.10.2010)

108
ÖĞRETMEN, a.g.e., s.17.

109
Erdal DEMİRHAN, Para Politikası Stratejisi Olarak Enflasyon Hedeflemesinin Etkinliğinin Artırılması İçin
Alınması Gereken Önlemler, Öneri Dergisi, Haziran 2002, s. 111.
olarak, politikanın Merkez Bankası tarafından yürütülmesi, enflasyon hedeflerinin tüketici fiyat
endeksindeki değişimlere dayanması, hedeflerin iki yıllık dönemler halinde ilan edilmesi, Merkez
Bankası tarafından uygulanan politikaların sonuçlarının üç aylık raporlar halinde yayınlanması 21
Temmuz 1999 yılında yayınlanan 3088 nolu kararname ile kanunlaştırılmıştır. Brezilya
Cumhurbaşkanın 21 Temmuz 1999’da yayımladığı 3088 nolu Kararname şu hususları
içermektedir:

- Merkez Bankasına belirlenen hedefleri gerçekleştirmek için gerekli sorumluluk

verilmiştir.

- Enflasyon hedeflemesi tüketici fiyat endeksindeki değişimlere dayanacaktır.

- Hedefler 2 yıllık dönemler itibariyle açıklanacaktır.

- Enflasyon hedefi için uygun olan fiyat endeksi, enflasyon hedefleri ve tolerans aralıkları
Maliye Bakanı tarafından verilen teklifle Ulusal Para Konseyi tarafından seçilmektedir.
Merkez Bankası enflasyon hedeflemesi rejimi ile ilgili gelişmeleri içeren üç

aylık raporlar yayımlayacaktır.

Brezilya’nın bu uygulaması IMF tabanlı bir istikrar programı ile birlikte başlamıştır.
Enflasyon hedefleri ± % 2 tolerans limitiyle 1999 yılı için % 8, 2000 yılı için % 6, 2001 yılı için %
4, 2002 için %3, 5, 2003 için % 8, 5, 2004 için de %5, 5 olarak belirlenmiştir110.

Brezilya, 1999 yılı Ocak ayında karşılaşılan kriz sonucunda, IMF ile Stand-by anlaşması
imzalayarak döviz kurunu dalgalanmaya bırakmıştır. Kurdaki değer kaybının enflasyon üzerindeki
baskısını azaltmak ve ekonomide istikrarı sağlamak amacıyla 1999 Temmuz ayından itibaren
enflasyon hedeflemesi sistemini uygulamaya koymuştur.

Brezilya’da 2001 yılı ortalarına kadar uygulanan politikalar olumlu sonuçlar vermiş,
enflasyon hedefler çerçevesinde gerçekleşirken, GSYIH büyümesi de ivme kazanmıştır. Ancak,
2001 yılında karşılaşılan dışsal şokların etkisiyle döviz kuru değer kaybetmeye ve doğrudan
yabancı sermaye girişleri azalmaya başlamıştır. Bu beklenilmeyen durum, fiyat artışlarını
hızlandırarak, enflasyon hedeflerini bozmuştur. Merkez Bankası yıl boyunca faiz oranını
artırmasana karşın, döviz kurunun değer kaybı devam etmiş, 2001 yılı enflasyon hedefinin üstüne
çıkılmıştır. Yine bu dönemde büyüme hızı yavaşlamış ve işsizlik oranı artmıştır. 2002 yılında da

110
Haydar AKYAZI, Enflasyon Hedeflemesi: Ülke Deneyimleri ve Türkiye’de Uygulanabilirliliği, Seçkin
Yayıncılık, Ankara, 2004, s.117.
olumsuz gelişmeler devam etmiş ve finansal piyasalarda ciddi dalgalanmalarla karşılaşılmıştır.
2002 yılında, faiz kararlarında sık sık değişiklikler yapılmış ve enflasyon hedefleri revize edilmek
zorunda kalınmıştır. 2003 yılında IMF ile yapılan Stand-by anlaşması sonucunda, finansal
piyasalarda sağlanan istikrarın etkisiyle döviz kuru değer kazanmış ve fiyat artışları da
yavaşlamıştır. 2003 yılında enflasyon hedefi aşılırken, cari işlemler dengesi fazla vermiş, büyüme
yavaşlamış, işsizlik oranı ise artmıştır.

Brezilya, 2003 Eylül ayından itibaren IMF kredisi kullanmamış ve 2004 yılı ortasında ise
Stand-by anlaşmasını ihtiyati niteliğe dönüştürmüştür. 2001 ve 2002 yıllarında yaşanan şokların
etkisi önemli ölçüde ortadan kalkmış ve 2004 yılında, ekonomi tekrar hızlı bir büyüme sürecine
girmiş ve işsizlik oranı gerilemiştir. Cari işlemler dengesi fazlası devam ederken, enflasyon ve
enflasyonist bekleyişler gerilemiş, döviz kurunda ise değerlenme gözlenmiştir. Merkez Bankası,
yılın son çeyreğine kadar faiz indirimini sürdürmüş, ancak yılın son aylarında enflasyondaki
yükselişi dikkate alarak faizleri artırmıştır111.

Gelişmekte olan diğer ülkelerden İsrail ise, 1985 yılında uygulamaya başladığı istikrar
programı çerçevesinde sabit kur rejimini benimsemiştir. Ancak, 1991 yılında güdümlü dalgalı kur
politikasına geçilmiş ve bu dönemden sonra kurla birlikte hareket eden enflasyon hedefi
kamuoyuna duyurulmuştur. Aslında, enflasyon hedefinin belirlenmesi fiyatın önemli bir
belirleyicisi olan kurun, hedeflenen düzeyde tutulmasını sağlamaya yönelik olmuştur. Enflasyonun
doğrudan hedeflenmesi politikasına geçilmesi, kurun nominal çapa olarak kullanılmasını
engellemiştir. 1991 yılından itibaren kur hedefi, belirlenen enflasyon hedefi ile İsrail’in ticaret
yaptığı ülkelerdeki beklenen enflasyona bağlı olarak belirlenmeye başlanmıştır. Daha sonra, reel
kurların nominal değişkenlere bağlı olarak belirlenmesi ve talep ve arzdaki değişimlerin dikkate
alınmaması gerçekçi bir politika olarak nitelendirilmemiştir. Bu nedenle, arz ve talepteki şokların
sisteme dâhil etmek üzere hedeflenen değişkenlerin bir değer değil de belirlenen aralıklarda
dalgalanması öngörülmüştür112.

İsrail’de ilk olarak enflasyon hedefi Maliye Bakanı ve Merkez Bankası Başkanı tarafından
açıklanmış, 1995’ten itibaren de enflasyon hedefinin belirlenmesinde sadece Maliye Bakanı değil,
Bakanlar Kurulunun tamamı rol almaya başlamıştır113. İsrail 1980–85 yılları arasında özellikle çok

111
Zafer YÜKSELER, IMF Programları ve Enflasyon Hedeflemesi: Brezilya Deneyimi ve Türkiye İçin Dersler,
Türkiye Ekonomi Tartışma Metni, Ankara: 2005, s.27.

112
Almira KARASOY &-Mesut SAYGILI – Cihan YALÇIN, “Enflasyonun Doğrudan Hedeflenmesi Politikası ve Bazı
Ülke Deneyimleri”, T.C.M.B. Araştırma Genel Müdürlüğü Tartışma Tebliği, No: 980A, Ankara, Mart 1998, s.34.

113
Ben-Bassat AVRAHAM,“The Inflation Target in Israel: Policy and Development”, Targeting
yüksek kamu harcamalarından dolayı hiperenflasyon yaşamaktaydı. 1985 yılında ana hedefin
enflasyonun düşürülmesi olan heteredoks bir istikrar programı uygulamaya konuldu. Programda
öncelik kamu harcamalarının azaltılmasına verilirken Sekelin (İsrail para birimi) değeri de ilk yıl
için dolara sabitlendi. İkinci yıl için ise sekel G5 ülkelerinin paralarından oluşan bir sepete
sabitlendi. Program enflasyon oranını iki yılda %450’den %20’lere düşürerek büyük bir başarı
sağladı. Ancak, enflasyon oranı daha sonraki yıllarda da tek haneli rakamlara indirilemedi. 1991
yılına gelindiğinde enflasyon oranı %16-%20 arasında değişen bir seyir izlemiş ve bu nedenle sabit
kur rejiminde Sekel değer kazanmıştır. Bunun yanı sıra İsrail birçok defa faiz oranlarında oluşan
büyük dalgalanmalar pahasına sabit kuru sağlamak amacıyla piyasalara müdahalelerde bulunmak
zorunda kalmıştır. Uluslararası piyasalarda rekabetçi gücünü yitirmeye başlayan İsrail 1989 yılında
sabit kur rejimini terk ederek Sekeli önceden belirlenmiş bir bant (±%3) içerisinde dalgalanmaya
bırakmıştır. Mart 1990’da ise bu bandı genişletmesine rağmen (±%5) spekülatif atakları
önleyememiştir. Nihayet 19 Aralık 1991 tarihinde enflasyon hedeflemesi stratejisini uygulamaya
koymuş ve maliye bakanı ile merkez bankası başkanı beraberce 1992 yılsonu için %14–15 olarak
enflasyonu hedeflemesini açıklamışlardır. Genelde İsrail’de uygulanan enflasyon hedeflemesi
programı başarı ile yürütülmüştür. Enflasyon hedeflerinde üst sınır sadece 1994 ve 1996 yıllarında
aşılmıştır. İsrail, enflasyon hedefinin yanı sıra kur için bant hedefi de koymuştur. Enflasyon
hedefine ulaşılabilmesi amacıyla uygulanacak kısa dönemli faiz oranlarının kur hedefi sırasında
oluşacak faiz oranında daha yüksek olacağı açıktır. Ancak, İsrail kur hedefi bandını sürekli
genişleterek önceliği enflasyon hedefine verdiğini açıkça duyurmuştur. İsrail hedefin aşıldığı
dönemlerde sıkı para politikası uygulayarak tamamen enflasyonun düşürülmesine yönelik önlemler
alınmıştır114.

Gelişmekte olan bir diğer ülke olan Meksika’da ise, Aralık 1994’e kadar Meksika
ekonomisinde döviz kuru hedefine dayalı band sistemi nominal çapa olarak kullanılmıştır. Döviz
kurları dalgalanmaya bırakıldığı döneme kadar, bu sistem Meksika ekonomisinde para politikası
uygulaması olarak rol oynamıştır115. Meksika’da 1990’lı yılların başından itibaren yaşanmaya

Inflation. (A Conference of Central Banks on the Use of Inflation Targegets Organized By the Bank

of England) Ed.by Adrew G. Haldane, England, Bank of England Publications, 1995, p.35

114
Bülent USTA, “Enflasyon Hedeflemesi,Gelişmekte Olan Ülkelerde Uygulanabilirliği ve Türkiye”, Uzmanlık Tezi,
Ankara:TCMB, 2003, ss. 66-67.

115
Alejendro Diaz de LEON, “ Challenges Related With the Adoption of Inflation Targets in Mexico”,TC. Merkez
Bankası Enflasyon Hedeflemesi Konferansı, Ankara, 2000, p.119
başlayan mali kırılganlıklar ve ortaya çıkan olumsuz şoklar sonucunda, mali krizler ve ödemeler
dengesi problemleri Meksika ekonomisini derin krizlere sürüklemiştir116.

90’lı yılların ortalarına gelindiğinde ise durumun kötüye gitmesi, beraberinde

bir takım tedbirlerin alınmasını gerekli kılmıştır.Bu tedbirler;

- Daraltıcı para ve maliye politikası uygulamasına gidilmiştir.

- Meksika hükümeti, ABD ve Kanada ile 52 Milyar Dolar tutarında dış yardım paketi
imzalamıştır.

- Kamu otoritesi, bankacılık kesiminde meydana gelen sistematik krizleri önlemek, ahlaki
riski azaltmak, mali sisteme ilişkin olarak düzenleme ve gözetimi güçlendirmek amacı ile bir
program hazırlamıştır.

1995 yılında Meksika Paso’sunun değer kaybetmeye başlaması ve ortaya çıkan yüksek
enflasyon, Meksika merkez bankasının güvenilirlik kaybına neden olmuştur. Meksika merkez
bankası bu dönemde enflasyonu düşürme amacına yönelik olarak para tabanında büyümeyi
önlemek için tavan sınır hedefi belirlemiştir. Fakat çok basit olarak uygulanmaya çalışılan bu para
politikası programı, enflasyonist beklentileri, döviz kurunu ve enflasyon istikrarını sağlamada
yetersiz kalmış ve para politikası başarısız olmuştur117.

Para politikasının başarısızlığının altında yatan nedenlere ilişkin olarak, kriz durumunda
paranın dolanım hızında ortaya çıkan istikrarsızlık, para tabanı artışına getirilen sınırlama ile
Meksika Peso’sunun ani değer kaybı sonucunda, enflasyonist beklentiler ve fiyat seviyesine
yönelik ortaya çıkan etkilerin önüne geçilememesi ve Meksika merkez bankasının kısa dönemde
para tabanını kontrol etmede gösterdiği başarısızlık gösterilebilir. Tüm bu nedenlerden dolayı
Meksika para otoriteleri sayısal hedefli para politikası uygulamasından vazgeçerek, para tabanını
etkileyen kurallar ve faiz oranlarını etkileyen ihtiyari politika uygulamalarına geçmiştir.

Meksika’nın son dönem makroekonomik durumunda ortaya çıkan olumlu tablonun

gerisinde esnek döviz kuru sisteminin etkisi büyüktür. Ülkenin dış şoklar karşısında korunması ve
kısa süreli sermaye girişlerinin azaltılması konusunda uygulanan esnek kur siteminin katkısı
büyüktür. Hedeflenen enflasyonun gerçekleşmesi için para tabanının değil, sadece enflasyon
116
Melike ALPARSLAN, Pelin A. ERDÖNMEZ, “Enflasyon Hedeflemesi”, Bankacılar Dergisi, Sayı 35, 2000,s.33.

117
Alejendro Diaz de Leon, “Challenges Related With the Adoption of Inflation Targets in Mexico”, TC.Merkez
Bankası Enflasyon Hedeflemesi Konferansı, Ankara, 2000, ss..119-121
hedeflemesinin gerekliliği yapılan uygulamalar ile ortaya çıkmıştır. Meksika’da 1990’lı yılların
sonunda enflasyon hedeflerinde meydana gelen küçük sapmaların sebebi budur. Son dönemlerde
Meksika merkez bankasının politika çerçevesi belirlenirken objektif olarak belirlenen enflasyon
oranı, ortalama bir hedef Enflasyonist baskıyı dengelemek amacı ile alınan iradi tedbirler şeffaflık
ve hesap verebilirlik özellikleri ortaya çıkmıştır118.

2.3. Türkiye’de Uygulanan Para Politikaları

Türkiye'de çeşitli zamanlarda farklı para ve faiz politikaları benimsenip uygulanmıştır.

Ülkemizde 1980 yılı öncesine kadar uygulanan faiz politikası, faiz oranlarını merkezi otoritenin
belirlemesini öngörmektedir. Uygulamada ise faiz oranları yasa ve kararnamelerle belirlen-
mekteydi. 1980 yılı sonrasında ekonomideki yapı değişikliğine paralel olarak, faiz oranlarının
piyasa güçleri tarafından belirlenmesi politikası ilke olarak benimsenmiş, günümüze kadarki
uygulamalar bu ilkeyi yerleştirme çerçevesinde gelişmiştir119.

Faiz oranları, para politikası aktarma süreci içinde üç değişik rol oynayabilmektedir.
Birincisi, temel ekonomik hedeflere ulaşılmasında para politikası eylemlerinin bu hedeflere
yöneltilmesini sağlayıcı bir "ara amaç" olarak seçilebilir. İkincisi, diğer parasal amaçları
gerçekleştirici bir "araç" ya da "teknik" olarak kullanılabilir. Üçüncüsü de, izlenmekte olan
politikayı değerlendirici bir gösterge olarak yorumlanabilir120.

Günümüzde para otoritelerinin eylemlerini belirleyen iki anlayış söz konusudur. Neo-
Keynesgil olarak nitelendirilen birinci anlayış, faiz oranlarındaki ve kredi hacmindeki gelişmelerin
özenle izlenmesini ve gerektiğinde bunlar üzerinde dolaylı müdahalelerde bulunulmasını gerektirir.
Monetarist para politikası anlayışı ise, para stokunun denetimini özellikle bunun artış hızının
denetimini parasal eylem olarak kabul eder ve faiz oranlarındaki gelişmeleri ihmal eder. Ya da
ikinci derecede önemli sayar121.

TCMB, temel politika enstrümanı olan kısa vadeli faiz oranlarına ilişkin kararlarını fiyat
istikrarı amacına yönelik olarak, gelecek dönem enflasyonundaki olası gelişmeleri değerlendirerek
almakta ve kısa vadeli faiz oranları aracılığı ile bekleyişlerin
118
LEON, a.g.e., s.120.
119
Muhammed AKDİŞ, Faiz Politikasının Enflasyon Üzerindeki Etkileri ve Türkiye, Ankara: Yimder
Yayınları, 1995, s.52.
120
Çalışmanın birinci bölümünde faiz oranlarının para politikası aracı olarak kullanılması açıklanmaktadır.
121
CONGDON, a.g.e., ss.38-42.
ve iktisadi kararların enflasyon hedefi doğrultusunda şekillendirilmesini amaçlamaktadır.

TCMB faiz oranlarına yönelik kararları alırken gelecekteki enflasyonu öngörebilmek için;
enflasyon bekleyiş anketleri ve TCMB’nin içsel enflasyon tahminleri, kamu ve özel sektörün
fiyatlama davranışları, döviz kurları ve ödemeler dengesi, ücretler, istihdam ve işgücü birim
maliyetleri, toplam arz ve toplam talep, maliye politikası göstergeleri, parasal göstergeler ve kredi
büyüklükleri ve dış ekonomik gelişmeleri dikkate almaktadır122.

Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası tarafından son 10 yıl içinde para politikası
kapsamında gerek faiz oranları gerekse fiyat istikrarı konusunda çeşitli stratejiler geliştirilip önemli
adımlar atılmıştır.

Merkez Bankası 2002 yılı para politikası stratejisi olarak; fiyat istikrarını sağlamak olan
temel hedefi çerçevesindeki kararlarını gelecekteki enflasyona bakarak aldıklarını, sadece
enflasyon hedefinin ve öngörülerinin esas alınmasının sürdürülebilir bir büyüme ortamının ve
istihdam artışının sağlanması ve risk priminin ve dolayısıyla reel faizlerin düşmesi için son derece
önemli olduğunu ifade etmiştir. Belirlenen stratejiye göre; Türkiye’de reel faizlerin yüksek
düzeylerde oluşmasının nedeni nominal faizler değil, evvelden beri yaşanan krizler ve yüksek
enflasyon ortamıdır. Böyle bir ortamdan çıkılması için; öncelikle enflasyonla mücadelede
kararlılık, sıkı maliye ve para politikalarının uyumluluk ve kararlılıkla uygulanması, ekonomide
verimliliği artıracak yapısal reformların süratle hayata geçirilmesi gerektiği savunulmaktadır.

Dalgalı kur rejimi altında Merkez Bankası, temel hedefi olan fiyat istikrarını sağlamada en
etkin aracı kısa vadeli faiz oranları olduğunu ifade edip, kısa vadeli faiz oranlarıyla ilgili alınan
kararlarda ise;

- Enflasyon bekleyiş anketleri ve Merkez Bankası’nın içsel enflasyon tahminleri,

- Kamu ve özel sektörün fiyatlama davranışları,

- Döviz kurları ve ödemeler dengesi,

- Ücretler, istihdam ve işgücü birim maliyetleri,

- Toplam arz ve talep,

- Maliye politikası göstergeleri,

122
TCMB, Para Politikası Uygulamaları Makroekonomik Görünüm ve Bekleyişler, Ankara: Ocak 2003, s.10.
 - Parasal göstergeler ve kredi büyüklükleri,

- Dış ekonomik gelişmelere bakıldığını belirtmiştir.

Bunun yanında; Mayıs ayının ikinci yarısından itibaren döviz ve para piyasalarında görülen
istikrarsızlığın yanı sıra, enflasyonist bekleyişlerdeki düşme eğiliminin durması, kısa vadeli faiz
oranlarının düşürülmesinde önemli bir engel oluşturmuştur. Bununla birlikte, Ağustos ayına
gelindiğinde; maliye ve para politikaları ile yapısal reformlar ve düzenlemelerin ekonomik
programda öngörüldüğü gibi devam etmesi, Avrupa Birliği uyum yasalarının TBMM tarafından
onaylanması, piyasalardaki bekleyişlerin kısa vadeler için bozulsa da uzun vadeler için
değişmemesi dikkate alınarak 5 Ağustos’ta kısa vadeli faiz oranlarında indirime gidildiği
belirtilmiştir123.

TCMB, örtük enflasyon hedeflemesi çerçevesinde kısa vadeli faiz oranlarını fiyat istikrarı
amacı doğrultusunda kullanmakla birlikte IMF ile yürütülen program çerçevesinde para tabanı ve
Net Uluslar arası Rezervler(NUR) için performans kriteri Net İç Varlıklar (NİV) için ise gösterge
niteliğindeki hedefleri de içerdikleri bilgi itibariyle izlemektedir. Bu çerçevede para tabanı ve NİV
için üst sınır, NUR için ise alt sınır olarak verilen hedeflere 2003 yılı için ulaşıldığını
belirtmiştir124.

TCMB’nin reaksiyon fonksiyonu ile ilgili olarak yapılan çalışmalarda 2002 öncesi dönem
için kısa vadeli faiz oranının yüksek ve kronik enflasyon ortamında fiyat istikrarının sağlanması
için yeterli olmadığı ortaya konulmuştur. Buna mukabil, TCMB’nin 2002 sonrasında uygulanmaya
başlanan örtük enflasyon hedeflemesi çerçevesinde özellikle 2003 yılından itibaren enflasyona
agresif faiz indirimleri ile tepki verdiği ve ciddi bir enflasyon karşıtlığı içerdiği gözlenmiştir125.

Merkez Bankası 2003 yılı para politikası uygulamasında, temel hedef fiyat istikrarı
doğrultusunda politika hedefini kısa vadeli faiz oranları olarak belirlemiştir. Amaç olarak ise
sadece enflasyon hedefinin ve öngörülerinin esas alınmasını gerektiğini ileri sürmüştür.

Faiz oranlarının genel düzeyini düşürmenin temel yolunun ekonomik birimlere güven
duyacakları bir ortam sağlamak ve sürdürmek olduğunu savunmaktadır. Güven ortamı
sağlanmadan ve gelecekteki enflasyona bakılmadan uygulanan suni kısa vadeli faiz düşürmelerinin

123
Süreyya SERDENGEÇTİ, Fiyat İstikrarı ve Büyüme, 2002 Yılı Para Politikası Sunumu, 4 Eylül 2002,
http://www.tcmb.gov.tr/yeni/evds/konusma/tur/2002/eylul_trabzon.pdf, (29/12/2010), ss.24-27.

124
Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası,Yıllık Enflasyon Raporu 2004-1, Ankara: 2004, s.78.

125
USTA, a.g.e. , s.35.
birimlere farklı sinyaller vereceği ve sonunda başarısız olunacağı düşünülmektedir. Sonuç olarak
güvenin ve bekleyişlerin olumsuz olarak etkilenmesi demek, faizlerin artacağı anlamına
gelmektedir.

Merkez Bankası tüm bunların sonucunda yapılması gerekenleri;

- Enflasyonla mücadelede kararlı olunması,

- Sıkı maliye ve para politikalarının uyumluluk ve kararlılıkla uygulanması,
- Ekonomideki verimliliği artıracak yapısal reformların süratle hayata geçirilmesi olarak
sıralamıştır126.
Merkez Bankası 2004 yılında da, para politikası aracı olarak kısa vadeli faiz oranlarını
temel almıştır127.

Uygulanan politika çerçevesinde kısa vadeli faizlerin beklenen işlevini yerine getirebilmesi
için piyasadaki diğer faizleri değiştirmesi ve bu değişikliklerin de talep ve arz üzerinde etkili
olması, bir diğer deyişle para politikası aktarım mekanizmasının etkin bir biçimde çalışması
gerekmektedir.Bu bağlamda kısa vadeli faizlerin piyasadaki diğer faizleri ne ölçüde etkilediği ve
bu etkinin hangi unsurlara bağlı olduğu büyük önem taşımaktadır. Örtük enflasyon hedeflemesi
altında kısa vadeli faiz oranlarının beklenen işlevini yerine getirmesi için kredibilitenin yüksek
olması ve verdiği sinyallerin diğer yetkili birimlerce (mali otorite ya da hükümet gibi) verilen
farklı mesajlar içinde kaybolmaması gerekmektedir128.

Gelecekteki enflasyonu öngörebilmek için;

- Toplam arz ve talep; maliye politikası göstergeleri, parasal göstergeler ve kredi

büyüklükleri,
- Enflasyon bekleyiş anketleri ve Merkez Bankası’nın içsel enflasyon tahminleri,
- Ücretler, istihdam ve işgücü birim maliyetleri, verimlilik,
- Kamu ve özel sektörün fiyatlama davranışları,
- Döviz kurları ve ödemeler dengesi,
- Dış ekonomik gelişmelere bakılması gerektiğini belirtmiştir.

126
Süreyya SERDENGEÇTİ, Para Politikası, Hedefler, Gelişmeler, Riskler, Samsun’da Yapılan Para Politikaları Konulu
Konuşma, 9 Haziran 2003, http://www.tcmb.gov.tr/yeni/duyuru/2003/KonusmaSamsun2003.pdf , (29/12/2010),
ss.28-35.

127
Süreyya SERDENGEÇTİ, Ekonomik Görünüm, 2004 Yılı Bakanlar Kurulu’nda Yapılan Sunum, 10 Mayıs 2004,
http://www.tcmb.gov.tr/yeni/duyuru/2004/sunummayis2004.pdf, (29/12/2010), ss.27-29.

128
Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası, Para Politikası Raporu, Ankara: Ekim 2003, s. 27.
 Merkez Bankası enflasyon öngörülerine bağlı olarak faiz oranlarını son bir yılda 8 (sekiz)
defa indirmiştir. Bundan sonraki süreç için ise enflasyon öngörülerine bağlı olarak kısa vadeli faiz
oranlarını düşürebileceğini veya artırabileceğini ifade etmiş ve 2003 yılında olduğu gibi 2004
yılında da; genel gidişata ilişkin bekleyişler iyileştikçe reel faiz oranlarının düşmekte olduğunu,
bekleyişlerin kötüleştikçe reel faiz oranlarının yükseldiğini belirtmiştir129.

Uygulanan politika çerçevesinde kısa vadeli faizlerin beklenen işlevini yerine getirebilmesi
için piyasadaki diğer faizleri değiştirmesi ve bu değişikliklerin de talep ve arz üzerinde etkili
olması, bir diğer deyişle para politikası aktarım mekanizmasının etkin bir biçimde çalışması
gerekmektedir.Bu bağlamda kısa vadeli faizlerin piyasadaki diğer faizleri ne ölçüde etkilediği ve
bu etkinin hangi unsurlara bağlı olduğu büyük önem taşımaktadır. Örtük enflasyon hedeflemesi
altında kısa vadeli faiz oranlarının beklenen işlevini yerine getirmesi için kredibilitenin yüksek
olması ve verdiği sinyallerin diğer yetkili birimlerce (mali otorite ya da hükümet gibi) verilen
farklı mesajlar içinde kaybolmaması gerekmektedir130.

2005 yılında para politikası stratejisi olarak aktif bir para politikası stratejisinin uygulandığı
belirtilmiştir.

Kısa vadeli faiz oranları ile ilgili olarak iki önemli saptama bulunmaktadır. İlk saptama,
faiz kararlarının enflasyon üzerindeki etkisinin farklı kanallar aracılığıyla ve belli bir gecikme ile
gerçekleştiği ve bu konuda dört faktörün etkili olduğudur. Bu faktörler:

- Beklentiler: Faiz kararları ile ilgili gidişata ilişkin sinyaller yatırım ve tüketim kanallarını
etkilemekte, fiyatlama davranışlarını belirlemektedir. Bugüne kadar en etkili kanal olduğu,
faizlerin henüz istenilen seviyelerde olamamasına rağmen, beklenti yönetimi/olumlu beklentiler,
son üç yılda özel sektörün üretim yatırım ve tüketiminin tarihi seviyelerine ulaşmasını sağlamıştır.

- Faizler Genel Düzeyi: Giderek güçlenmesine rağmen, kısa vadeli faizler ile uzun vadeli
faizler arasında kuvvetli ve kalıcı biri ilişkinin henüz istenildiği ölçüde tesis edilemediği, risk
dalgalanmalarına bağlı olarak ilişkinin yönü ve kuvvetinin değişebildiği ifade edilmektedir.

- Varlık Fiyatları: Bugün için döviz kuru, hisse senedi gibi varlık fiyatları üzerinde kısa
vadeli faizler değil, ekonomik ve genel gidişata ilişkin beklentiler ile uluslar arası likidite
koşullarının baskın olduğu.

129
Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası,Ekonomik Görünüm, 2004 Yılı Bakanlar Kurulu’nda Yapılan Sunum, 10
Mayıs 2004, http://www.tcmb.gov.tr/yeni/duyuru/2004/sunummayis2004.pdf, (29/12/2010), ss.27-29.

130
Süreyya Serdengeçti, TCMB 73.Olağan Genel Kurul Toplantısı Açış Konuşması,Ankara: 2005,s.12.
 - Kredi Kanalı: Bu kanalın ekonomideki normalleşme eğilimine bağlı olarak giderek
güçlendiği belirtilmektedir.

İkinci saptama ise; istikrarda alınan mesafeye bağlı olarak aktarım mekanizmasının giderek
belirginleşmeye başladığıdır. Bu saptamaya göre; faiz kararlarının ekonomik aktivite ve enflasyon
üzerindeki etkisinin olması gerektiği gibi daha gecikmeli bir biçimde ortaya çıktığı ve bu sürecin
ekonomik aktivite için 3-9 ay, enflasyon için 9-18 ay arasında olduğu tahmin edilmektedir.
Dolayısıyla bugün alınan faiz kararlarının gelecek yılın enflasyonuna ve orta vadeye yönelik
olduğu belirtilmektedir. Özellikle son üç yılda istikrarda alınan mesafelere bağlı olarak nominal ve
reel faiz oranlarında önemli düşüşler yaşandığı ancak faizler genel düzeyinin henüz arzu edilen
seviyelerde olmadığı ifade edilmiştir131.

Ekonomideki belirsizliklerin büyük ölçüde ortadan kalkması ve uygulanan ekonomik

programın ve mali disiplinin kararlılıkla devam ettirilmesi sonucu ekonomide güven ortamı
sağlanmış beklentiler belirgin şekilde iyileşmiş ve risk primi düşmüştür. Faiz oranlarının düşmesi
ve YTL’nin değerlenmesine yol açan bu sürecin bir sonucu olarak para talebinde artış meydana
gelmiştir. Net iç varlıklar ya da para tabanı için hedefler oluşturulması enflasyon hedeflemesi
rejiminde, para politikasının etkinliğini azaltabilmektedir. Örneğin para talebinin arttığı
dönemlerde enflasyon hedefinden bağımsız olarak faiz oranlarının artırılması söz konusu
olabilmektedir. Buradan hareketle açık enflasyon hedeflemesi rejiminde, IMF destekli
programların parasal şartlılık ilkesi ile uyumlu hale getirilmesi amacıyla net iç varlıklar ya da para
tabanı alt/üst sınır değerine ilişkin kriterler yerine gözden geçirmelerde enflasyon performansına
ilişkin göstergeler gündeme getirilmiştir. Bu itibarla, 2006 yılından itibaren Türkiye için de para
tabanı ve net iç varlıklar hedefleri yerini enflasyon hedefine ilişkin göstergelere bırakmıştır.Bu
saptamalar ışığında, örtük enflasyon hedeflemesi döneminde, para tabanı bir çıpa olarak kullanmak
yerine Merkez Bankası temel politika aracı olan faiz oranlarına ilişkin kararlarını fiyat istikrarı
temel hedefine yönelik olarak gelecek dönem enflasyonundaki olası gelişmeleri değerlendirerek
almıştır. Toplam arz- talep dengesi, maliye politikasına ilişkin göstergeler ücret, istihdam, birim
maliyet verimlilik gelişmeleri, kamu ve özel sektörün fiyatlama davranışları, enflasyon
bekleyişleri, olası dışsal şokların analizi kurum içinde yapılan enflasyon tahminlerinin hepsi, faiz
kararı alınırken değerlendirilen göstergelerdir. Bu çerçevede, örtük enflasyon hedeflemesine
geçilen 2002 yılı başından 2005 yılının Temmuz ayına kadar geçen sürede, Merkez Bankası
kademeli olarak faizlerin düşürülmesi yönünde karar almıştır. AB ve IMF ilişkilerinde olumlu
gelişmeler ve ekonomik programın mali disiplin ve yapısal reformlardan taviz vermeden
131
Süreyya SERDENGEÇTİ, Ekonomik Görünüm, 2005 Yılı Bakanlar Kurulu’nda Yapılan Sunum, 31 Ekim 2005,
http://www.tcmb.gov.tr/yeni/duyuru/2005/bakanlarkurulu31Ekim2005.pdf, (29/12/2010), ss.20-25.
uygulanacağına olan inanç sonucu risk primi ve enflasyon beklentilerinde kademeli düşüşler
olmuştur. Temmuz, Ağustos ve Eylül aylarında faiz oranlarında bir değişikliğe gidilmemiş ve
gecelik borçlanma faiz oranları %14,25 seviyesinde sabit tutulmuştur. Ekim ve Kasım aylarında
ise %13,75 olarak belirlenmiştir132.

Nominal ve reel faizlerin kalıcı bir biçimde daha da düşmesi için, TCMB’nin suni bir
biçimde kısa vadeli politika faiz oranını düşürmesi ile değil, yapısal reformlar ile ekonominin iç ve
dış şoklara daha dayanıklı hale gelmesi, makro ekonomik dengelerin daha kuvvetli bir biçimde
tesis edilmesi, beklentilerin iyileşmesi ve güvenin artması, kamu borç stoku ile ilgili endişelerin
azalması ve finansmanın giderek daha da sürdürebilir hale gelmesi ile gerçekleşeceği
savunulmuştur133.

2006 yılına kadarki döneme bakıldığında Merkez Bankası’nın faiz kararlarının aktarım
mekanizması içindeki etkinliğinin giderek arttığını söyleyebiliriz. Ancak özellikle geçmişte
uygulanan politikalar sonucu ortaya çıkan kamu borç stokunun sürdürebilirliği ile ilgili
endişelerden kaynaklanan yüksek ve oynak risk priminin varlığı Merkez Bankası’nın kısa vadeli
faizler ile ilgili kararlarının uzun vadeli faizler üzerindeki etkisini sınırlamaktadır. Piyasa faiz
oranları Merkez Bankası faiz oranları ile paralel bir seyir göstermekle birlikte risk algılamalarının
değiştiği günlerde Merkez Bankası faizlerinin altında ya da üzerinde seyretmektedir. İç politik
gerginlikler, AB ve IMF ile ilişkiler global likidite koşulları ve petrol fiyatları ile ilgili olumsuz
gelişmeler veya beklentiler ikincil piyasa faiz oranlarını Merkez Bankası faiz oranlarının üzerine
çıkarabilmektedir. 3 Ekim 2005 öncesinde Türkiye’nin AB ile müzakere sürecinin başlayacağına
ilişkin olumlu bekleyişler ve sonrasında bu konudaki belirsizliğin ortadan kalkmış olması, mevcut
programın uygulanmasının yarattığı güven ortamı ile de birleşerek ikincil piyasa faiz oranlarını
Merkez Bankası faiz oranlarının altına düşürmüştür.

2006 yılı para politikası uygulamasında; temel politika aracı kısa vadeli faiz hedefi ile
uyumu gözetilerek alınmaktadır.

2005 yılında enflasyon hedefine yönelik alınan kararlar ile faiz indirimlerine devam
edilmiştir. 2005 yılında 9 defa faiz indirim kararı verilmiş ve TCMB faizleri 4,5 puan düşmüştür.
Faiz oranlarına ilişkin kararların etkisi gecikmeli olup, enflasyon üzerindeki etkisi 9-18 aylık bir
dönemde ortaya çıktığı için bu çerçevede enflasyon öngörüleri doğrultusunda 2006 yılı ilk 3
ayında faiz indirimlerine ara verilmiş, Nisan ayında ise 0,25 puanlık bir indirim yapılmıştır.
132
TCMB, Para Politikası Raporu 2005-III, Ankara: http://www.tcmb.gov.tr/research/parapol/ppr-ekim2005.pdf, ss,
26-31.
133
Süreyya SERDENGEÇTİ, Ekonomik Görünüm, 2005 Yılı Bakanlar Kurulu’nda Yapılan Sunum, 31 Ekim 2005,
http://www.tcmb.gov.tr/yeni/duyuru/2005/bakanlarkurulu31Ekim2005.pdf, (29/12/2010), ss.20-25.
 2006 verilerine baktığımızda, TCMD faizlerinin orta vadede yükselme olasılığının aşağı
inme ya da sabit kalma olasılığına göre daha düşük olduğu görülmektedir134.

TCMB kısa vadeli faiz oranları yatay seyrini korurken DİBS faizleri, Şubat ayının ikinci
yarısında aşağı, Mart ayı başından itibaren yukarı yönlü bir eğilim göstermiş, Nisan ayında ise
gerilemiştir. DİBS faizlerinin bu hareketlerinde önemli merkez bankalarının faiz artırımına
gideceği beklentisi ile değişen küresel likidite koşulları sonucunda uluslar arası piyasalardaki
dalgalanmalar ile Merkez Bankası’na ilişkin tartışmaların etkili olduğu belirtilmiştir135.

2002-2005 döneminde sürdürdüğü örtük enflasyon hedeflemesi politikasından sonra, 2006

yılı başında tam anlamıyla (enflasyon hedeflemesi) politikasına geçen Merkez Bankası bu
çerçevede enflasyon gözden geçirme kriterleri tanımlamış, TÜFE artışı için 3 yıllık bir politika
belirlemiştir. Ayrıca, bu politikanın performans kriteri olarak üçer aylık hedefler konulmuştur. Bu
hedefler IMF ile sürdürülen program içinde performans kriteri olarak değerlendirilmiştir. 2007
yılında para politikası aynı çerçevede devam ettirilmiştir136.

2007 yılı para politikası stratejisinde faizler genel düzeyi ile ilgili olarak, nominal faiz
oranları üç değişken tarafından belirlenmektedir.

Nominal Faiz = Reel Faiz + Risk Primi + Enflasyon Beklentisi

- Reel faiz, sermayenin marjinal verimliliği ve tasarruf eğilimi gibi reel değişkenler
tarafından belirlenmektedir.
- Enflasyon beklentileri ile enflasyon risk priminin toplamından oluşan enflasyon
telafisinin düzeyi ile fiyat istikrarı ile doğrudan ilişkilidir.
- Enflasyon bekleyişlerinin azalması ve risk priminin düşmesi nominal faizlerin
düşmesini sağlar.
Politika faiz oranını mevcut ekonomik şartların enflasyonla mücadele için gerekli kıldığı
seviyenin altına yapay olarak indirerek, faizler genel düzeyini arzu edilen seviyelere düşürmenin
mümkün olmadığını, böyle bir davranışın, aksine gerek enflasyon beklentilerini gerekse geleceğe
yönelik risk algılamasını bozacağından orta ve uzun vadeli faizlerin yükselmesine neden olacağı
belirtilmiştir.
134
TCMB, 2007 Yılında Para ve Kur Politikası, Ankara:13 Aralık 2006,
http://www.tcmb.gov.tr/yeni/duyuru/2006/2007ParaPol.pdf, ss.1-6.
135
Durmuş YILMAZ, Finansal Piyasalardaki TCMB Faiz ve Kur Politikası ve Finansal Piyasalardaki Gelişmeler, 2006
Yılı Bakanlar Kurulu ile Plan ve Bütçe Komisyonu’nda Yapılan Sunum, 3 Mayıs 2006,
http://www.tcmb.gov.tr/yeni/duyuru/2006/mayis-2006-bakanlarkurulu.pdf, (29/12/2010), ss.60-63.
136
Türkiye Sermaye Piyasaları Aracı Kuruluşları Birliği(TSPAKB), Türkiye Ekonomisi Yıllık Rapor, Mayıs 2008,
s.13.
 Faizler genel düzeyine bakıldığında, istikrarda alınan mesafeye bağlı olarak nominal ve reel
faizlerin önemli ölçüde düştüğü görülmektedir.

2002 yılı başından bu yana nominal faizler %70’lerden %15-16’lara kadar düşerken, reel
faizler %20-30 aralığında %10’un altına kadar gerilemiş ve Ekim 2007 itibariyle %9,81 olarak
gerçekleştiği ifade edilmiştir.

Nominal ve reel faizlerin başta enflasyon olmak üzere belirsizlik alanları azaldıkça, kamu
borç stoku azaltılıp kamu finansmanı sürdürülebilir bir yapıya kavuştukça yapısal reformlar ile
ekonominin iç ve dış şoklara daha dayanıklı hale geldikçe, makro dengeler ve güven ortamının
kalıcı bir şekilde tesisine yönelik adımları kararlı bir biçimde atıldıkça, özel kesimin enflasyon
tahminleri(beklentiler) iyileşip güven arttıkça kalıcı bir biçimde arzu edilen seviyelere düşeceği
belirtilmiştir137.

2008 yılı para politikası uygulamasında ise, politikanın “düşük enflasyon için gereken faiz
politikası” olduğu belirtilmiştir. Son dönemlerde görülen piyasa faizlerinde gözlenen yukarı doğru
hareketin büyük ölçüde küresel risklerin yurt içine yansımasından kaynaklandığı, artan risklere
paralel olarak özellikle Şubat ayının sonundan itibaren piyasa faizlerinin yükseliş eğilimine girerek
politika faiz oranlarının üzerinde gerçekleştiği ifade edilmiştir.

Politika faiz oranlarının indirilmesinin, serbest piyasa ortamında belirlenen ve ticari

işletmeler ile tüketicilere uygulanan kredi faizlerinin aşağı çekilmesi için yeterli olmadığı ifade
edilmiştir.

“Yüksek faiz, düşük kur” şeklinde bir politika uygulamasının olmadığı, Türk parasının
değerinin amaç değil, sonuç olduğu kabul edilmektedir138.

2.3.1. 1980 Öncesi Uygulanan Para Politikaları

137
Durmuş YILMAZ, Türkiye-Ekonomik Görünüm, 2007 Yılı Bakanlar Kurulu’nda Yapılan Sunum, 12 Kasım 2007,
http://www.tcmb.gov.tr/yeni/duyuru/2007/Baskan_BakanlarKurulu_Kasim2007.pdf, (29/12/2010), ss.21-30.

138
Durmuş YILMAZ, Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası Bakanlar Kurulu Sunumu, 2008 Yılı Bakanlar Kurulu’nda
Yapılan Sunum, 12 Mayıs 2008, http://www.tcmb.gov.tr/yeni/duyuru/2008/Baskan_BakanlarKurulu_Mayis2008.pdf,
(29/12/2010), s84-87.
 1980 yılı öncesi Türkiye'de uygulanan faiz politikaları , politika hedefleri ve uygulama
olarak 1980 sonrasına göre farklılıklar göstermektedir. Bu farklılıklar hem politika hem de
uygulama olarak yaşanmış bulunmaktadır139.

Ülkemizde 1 Temmuz 1980 yılına kadar faiz oranları yasa ve kararnamelerle tespit
edilmiştir. Aslında kalkınmanın plan çerçevesinde yürütülmeye başladığı ilk yıllardan itibaren faiz
oranlarının serbestçe belirlenmesine geçilmesi hedeflenmiştir. Birinci Beş Yıllık Kalkınma
Planında (1963-1967), kredi politikası başlığı altında bu görüşe yer verilmiş ve faiz politikası
kalkınan ekonominin ihtiyaçlarına uyacak şekilde yönetilmesine, çeşitli krediler için konacak faiz
hadlerinin iktisadi faize yaklaşmasına çalışılacaktır. Halen faiz üzerinde bulunan narh’ların plan
süresi içine ekonomi geliştikçe hafifletilmesi ve sonunda kaldırılmasıyla bu amaca ulaşmak
hedeflenmiştir. Ancak bu konuda herhangi bir gelişme sağlanamamış, faiz oranları üzerindeki
denetim azaltılamamıştır140.

Ancak ilk planda görülen bu liberal görüş daha sonraki planlarda yok olmuş ve faiz
politikası olarak İkinci Beş Yıllık Kalkınma Planında (1968-1972 ), faizlerin çeşitli ekonomik
hedefler için kamunun elinde bir araç olması yönünde görüşler belirtilmiştir. Buna göre:

a) Tasarruf mevduatı artışını hızlandırmak ve bankaların para maliyetini düşürmek için

tasarrufların vadeli tasarruf şeklinde toplanmasını sağlayacak imkanlar hazırlanacak, mevduata
verilen faizler etkin bir mevduat arttırma ve mevduatı tahkim politikasını yürütme şartlarını ortaya
koyacak sistem içinde ve bu politikanın uygulama aracı olarak değişen durumlara göre
uyarlanacaktır.

b) Faiz ve iskonto hadleri kredilerin plan hedeflerine uygun şekilde dağılımını sağlayacak
bir araç olarak kullanılacaktır.

c) Plan ve programlarda teşviki ön görülen sektör ve bölgeler için uygulanacak selektif

kredi politikası dolayısı ile normal faiz haddiyle, özel had arasındaki farklı ve bu tip uygulamanın
zorunlu kıldığı kaçınılmaz riskleri karşılamak amacıyla kurulacak fon için gerekli kaynaklar
bütçeden sağlanacak özel fonlarla karşılanacaktır141.

Üçüncü plan döneminde ( 1973-1977), faiz oranlarında serbesti konusu yeniden politikalara
girmeye başlamıştır. Üçüncü plan döneminde, uygulanacak faiz politikasında, faizin kaynak
dağılımını mümkün olan ölçüde düzenlemesi, tasarruf artışını hızlandırması ve aracı mali
139
Selçuk ABAÇ, Para Teorisinde Faiz Oranları ve Türkiye’deki Uygulama, İstanbul: İşletme
Mühendisliği Fakültesi Yayınları, 1980, s.112.
140
AKDİŞ, a.g.e., s.221.
141
Cevat ÖNDER, İkinci Beş Yıllık Kalkınma Planı’nın Genel Yapısı, İstanbul: Ak Yayınları, 1967, ss.51-63.
kurumlara yöneltmesi, banka faiz oranlarında belirli sektörler itibariyle kademeli bir serbesti
tanınması konusunun plan döneminde araştırılması ilkesi benimsenmiştir. Ayrıca kredi fiyatının
ucuzlatılması, gerektiği hallerde faiz farkı iadesine dayanan açık sübvansiyon uygulanmasına
gidilmesi öngörülmüş ve bu amaçla genel bütçeden ayrılacak imkanların T.C. Merkez
Bankasındaki selektif kredi fonundan yapılması benimsenmiştir142.

Dördüncü Beş Yıllık Kalkınma Planı döneminde (1979-1983) de, faiz politikasının,
tasarrufları örgütlü mali sistem yöneltme, kalkınmanın getirdiği alanlarda yatırım yapmayı
özendirme, fiyat artışlarından kaçınma gibi hedefler arasında uzlaşma sağlayıcı biçimde esnek ve
etkin bir araç olarak kullanılması amaçlanmıştır. Görüldüğü gibi, faiz politikasının fiyat artışları ile
ilişkilendirilmesine bu planda başlanmış ve fiyat artışlarından kaçınma ile faiz politikası arasında
bir uzlaşmanın sağlanması ilkesi benimsenmiştir. Ayrıca, kredilendirmede selektif uygulamaya
imkan veren faiz ve reeskont karşılaştırmaları faiz farkı iadeleri, mevduat munzam karşılık oranı
farklılaştırmaları gibi araçların faaliyet alanlarının, risk, karlılık durumları ile finansmanında
karşılaşılan darboğazlar göz önünde tutularak, uyum içinde ve etkinlikle kullanılması, her türlü
mevduat ve tahvi1 faizleri ile taksitli satış yapan kurumların uyguladıkları faiz oranlarının planın
öngördüğü ilkelerle uyumlu kaynak akımını sağlayacak biçimde farklılaştırılması da
öngörülmüştür143.

Üç plan dönemi boyunca kamu kesimince izlenen politikaların plan ve programlar

çerçevesinde piyasa mekanizmalarını geliştirmesi ile ekonominin hatta toplumsal kesimlerin ilgili
alanları giderek para ekonomisine katılmış, buna eşit olarak bankalar sisteminin de ileri ölçüde
gelişerek temel ekonomik kararları etkileyebilir duruma geldiği kanaati yerleşmiştir. Hatta, planlı
dönem boyunca, emredici planların ve buradan kaynaklanan politikaların 15 yıl öncesine göre
gerçekleşebilme imkanlarında önemli değişiklikler olduğu, 4. plan döneminin başlangıcında
ülkenin kıt kaynaklarını, gelişme hedefleri doğrultusunda tahsis işlevini etkinlikle sürdürebilmek
için, öncelikle para-sermaye piyasasını yönlendirecek bir temel politika oluşturma aşamasına
varıldığı belirtilmiştir. Ekonominin ulaştığı aşamaların veya ekonomik zorunlulukların bir sonucu
olarak 24 Ocak 1980 kararları ile benimsenen ilkeler doğrultusunda faiz oranlarının merkezi otorite
tarafından belirlenmesi ilkesine son verilmiştir. 1 Temmuz Kararnamesi ile geçilen faizlerin
serbest olması aşaması, zikzaklar göstermekle birlikte, ilke olarak günümüze kadar uzanmıştır144.

Çalışmamızın bundan sonraki kısımlarında kriz dönemlerinde Türkiye’de para ve faiz

142
ABAÇ, a.g.e, s.122.
143
Devlet Planlama Teşkilatı(DPT), Dördüncü Beş Yıllık kalkınma Planı (1979-!983), Yayın No:1664, Ankara:
Nisan 1979,ss.100-113.
144
ABAÇ, a.g.e, s.136.
politikaları detaylı olarak ele alınacaktır.

2.3.2. 1983 Banker Krizi Öncesi Uygulanan Para Politikaları

1983 Banker Krizi öncesi ekonomiyi serbest piyasa kuralları altında yeniden örgütleyen
ve ekonomide devletin etkinliğini sınırlamak amacına yönelik olması açısından diğer
politikalardan ayrılan 24 Ocak Kararları önem taşımaktadır. Buna göre 24 Ocak Kararları
ekonominin dışa dönük biçimde yeniden örgütlenmesini de gündeminde bulundurmuştur145.

24 Ocak Kararlarının alınma nedenlerini şu şekilde açıklayabiliriz146:

- Ekonomik politika kararlarının alınmasında ve uygulanmasında hatalar, eksiklikler ve

gecikmeler olması.
- 1980’li yıllara doğru enflasyon oranının giderek artması.
- Petrol ve enerji yetersizliği, ulaşım darboğazı, ithal girdilerin yetersizliği ve finansman
sıkıntısının eksik kapasite kullanımına neden olması.
- İhracatın durgunlaşması.
- Yurt içi tasarrufların azalarak yatırımların yapılamamasına neden olması.
- Kısa vadeli dış borç yükünün ağırlaşması.
- İçe dönük ithal ikamesi tipi endüstrileşmenin döviz darboğazına neden olması.
IMF önlemlerinin kararlı bir biçimde uygulandığı bu istikrar programı içinde,
ekonomide şok etkiler meydana getirecek tarzda para politikası (bir taraftan faiz hadleri
yükseltilmiş, diğer taraftan yüksek oranlı devalüasyon yapılmış ve esnek kur sistemine
geçilmiş) uygulamaya konulmuştur147.

24 Ocak Kararları devlet müdahalesinden serbest piyasa yönüne, ithal ikamesi sanayi
stratejisinden ihracata yönelik sanayileşme stratejisine geçişi öngörmüştür148.

145
Taner BERKSOY, Türkiye’de İstikrar Arayışları ve IMF, Ankara: Savaş Yayınları, 1982, s.169.
146
İlker PARASIZ, Türkiye Ekonomisi, 1923’den Günümüze İktisat Politikaları, 1.Baskı, Ezgi Yayınevi, Bursa:
1998, s.176.
147
Sadun AREN, Bir Dönemden Yazılar 1980-1988, 1. Baskı, Gerçek Yayınevi, İstanbul, 1989, s.48.
148
Mustafa SÖNMEZ, “24 Ocak Bahsinde İşlerin Yolunda Gitmesine Engel Olan Kim?” İktisat Dergisi,
S.243, İFMC Yayını, İstanbul, 1985, s.24.
 2.3.2.1. 24 Ocak 1980 Kararları

24 Ocak 1980 Programı ile oluşturulan ve daha sonra çeşitli tarihlerde uygulamaya
konulan önlemler ile desteklenen söz konusu istikrar politikalarının kapsamı şu şekilde
açıklanabilir149:

- Aşırı değerlenmiş döviz kuru yerine gerçekçi kur politikası benimsenecektir. %48,6
oranında devalüasyon yapılarak TL’nin değeri 1$=47.80 TL’den 71,40 TL’ye
düşürülmüş, 1 Mayıs 1981’den itibaren günlük kur uygulamasına gidilmiştir.
- KİT reformu yapılarak bu kuruluşların karsız istihdam deposu olması önlenmeye
çalışılmıştır. Bu bağlamda KİT’lerin özelleştirilmesi çalışmalarına başlanmış,
madenlerin kamulaştırılmasına ilişkin kararlar yürürlükten kaldırılmıştır.
- Kamu kesimince üretimi yapılan temel mallarda sübvansiyonun azaltılması veya
kaldırılması kararı alınmıştır. Buna göre gübre, enerji ve ulaştırma dışındaki
sübvansiyonlar kaldırılmıştır.
- Dış ticaret serbestleştirilmiş, yabancı sermaye yatırımları teşvik edilmiş, kar
transferlerine kolaylık sağlanmış ve yurt dışı müteahhitlik hizmetleri desteklenmiştir.
- Döviz alım ve satımı serbestleştirilmiş, döviz piyasası üzerindeki kontroller kaldırılmış,
Türk Parasının Kıymetini Koruma Kanunu liberalleştirilmiştir.
- Faiz oranları serbestleştirilmiş ve reel faiz politikası izlenmeye çalışılmıştır.
- 12 Eylül 1980 askeri müdahalesi ile sendikal faaliyetler yasaklandığı için çalışanların
maaş ve ücretleri fiyat artışından daha az artmıştır. Bunda 24 Ocak kararları ile maaş ve
ücret artışlarına getirilen sınırlamaların da etkisi olmuştur. Bunun sonucunda çiftçi
kesiminde olduğu gibi çalışan kesimin de milli gelirdeki payı azalmıştır.

149
Rıdvan KARLUK, Türkiye Ekonomisi, İstanbul: Beta Basımevi, 1997,ss.386,387.
 Ekonomiyi çok kısa bir süre içerisinde istikrara kavuşturmak için anti-enflasyonist
politikaları uygulamaya koyan 24 Ocak Kararları iktisadi istikrara, idareci ve müdahaleci
araçlardan çok piyasa mekanizmasını çalıştırmak yoluyla ulaşmayı hedef almıştır. Bu
kararlarla iktisadi makro dengelerin sağlanmasının temel şartı ekonominin dışa açılması,
bunun için de daha çok dışa dönük yapısal bir üretim ve dış ticaret politikasının kabul
görmesi hedef olarak öngörülmüştür150.

Programın kısa vadeli hedeflere ulaşmada hareket noktası şunlar olmuştur151:

- Enflasyonu yavaşlatmak, fiyat istikrarını sağlamak ve enflasyonun kamu kesiminden

kaynaklanan yönünü hafifletmek.
- İhracatın hızla teşviki ve diğer döviz kazandırıcı faaliyetlerin güçlendirilmesi yoluyla
ekonominin döviz kazanma gücünü hareketlendirmek.
- Zorunlu ithalat dışında döviz harcamalarını en aza indirmek.
- Ekonominin üretim gücünü girdilerin arzını artırmak yoluyla hareketlendirmek.
- Özel sektör gücüne destek vermek amacıyla kıtlıkları azaltmak ve piyasa
mekanizmasını çalıştırmak.
- Yeni tasarruf, kambiyo ve faiz politikalarını uygulamak.

2.3.2.2. 24 Ocak 1980 Kararlarının Genel Olarak Değerlendirmesi

24 Ocak 1980’den başlayarak yeni bir iktisat politikasının uygulamaya konulması, ülkemizin
ekonomik bunalıma girmesiyle 1978-1979 yıllarında alınan kararlılık önlemlerinin yetersiz
kalmasının bir sonucudur. Önceleri “İstikrar Önlemleri” diye düşünülen bu yeni politika demeti,
yeni unsurlarla tamamlanarak uzun dönemli bir iktisat politikası şekline dönüşmüştür152.
150
Cihan DURA, Türkiye Ekonomisi, Erciyes Üniversitesi, Yayın No:19, Kayseri:. 1991, s.207.
151
Ahmet Kılıçbay, Türk Ekonomisi Modeller, Politikalar, Stratejiler, 4. Baskı, Ankara, Türkiye İş
Bankası Yayınları, 1992, s.164.
152
Yakup KEPENEK, Gelişimi Üretim Yapısı ve Sorunlarıyla Türkiye Ekonomisi, 5.Baskı, Ankara:
 1980’le birlikte uygulamaya konulan istikrar programının belirgin bir özelliği enflasyonu
dizginlemede para politikasına dayanması olmuştur153.

1958 ve 1970 istikrar politikalarında dış açığın nedeni olarak enflasyon ve aşırı değerlenmiş
döviz kurundan kaynaklanan iç ve dış fiyatlar arasındaki fark kabul edilmiştir. 1980 istikrar
politikasında ise enflasyon ve aşırı değerlenmiş döviz kurunun yanı sıra kamu kesiminin
büyüklüğünün ve ithal ikameci politikaların neden olduğu kabul edilen kaynak kullanımı
etkinsizliğine bağlı maliyet artışları dış açığın nedenlerinden birisi olarak görülmüştür.154

24 Ocak Kararları daha önceki istikrar önlemlerinin (1958, 1970 ve 1978-1979 İstikrar
Programları) tümü gibi IMF’nin stand-by anlaşmalarıyla desteklenmiş, OECD gözetiminde borç
konsolidasyonu sağlanmış ve OECD denetimindeki yeni kredi imkanları devreye
sokulmuştur.155

24 Ocak Kararları’yla birlikte ekonomiyi giderek “Serbest Piyasa Ekonomisiyle Dışa

Açılma”ya yönelik hale getiren yeni iktisat politikası birçok açıdan 1950-1954 arasında
başlatılan liberalleşme hareketine benzetilebilir. Ancak daha ileri adımların atılması ve
ekonominin daha geniş kesimini kapsaması noktalarında önemli farkı bulunmaktadır156.

Yüksek ihracat hızını büyüme hızının kaynağı yapmayı hedefleyen 24 Ocak 1980 programı, bu
niteliğiyle Türk ekonomi tarihinde önemli bir konuma sahip olmuştur157.

2.3.2.3. 24 Ocak 1980 Kararlarının Uygulama Sonuçları

Verso Yayıncılık, 1990, s.187.

153
Mete DURDAĞ, “1980 Yılı Uygulaması Işığında İstikrar Programının Genel Bir Değerlendirmesi”,
Toplum ve Bilim, S.14, İstanbul, 1981, s.99.
154
Kemal ÇELEBİ,Türkiye’deki Ekonomik İstikrarsızlığın Dışsal-Yapısal Nedenleri ve İstikrar
Politikaları, s.144.
155
Nazif EKZEN, 1980 Stabilizasyon Paketinin 1958,1970 ve 1978-1979 Paketleri ile Karşılaştırmalı
Analizi, Türkiye’de ve Dünya’da Yaşanan Ekonomik Bunalım, Ankara: Yurt Yayınevi, 1984,
s.165.
156
Gülten KAZGAN, Ekonomide Dışa Açık Büyüme, İstanbul: Altın Kitaplar Yayınevi, 1988, s.335.
157
Gülten KAZGAN, Avrupa Topluluğuna Tam Üyelik Açısından Türkiye’nin Rekabet Gücü, İstanbul: SİAR,
1987, s.7.
 24 Ocak 1980 kararları çerçevesinde Türkiye, OECD ülkelerine olan ve daha önce ertelenen
borçların yeniden ertelenebilmesi ve IMF ile anlaşmanın sağlanabilmesi için IMF’ye serbest
piyasa ekonomisiyle dışa açılmaya yönelik verdiği taahhütler sonucunda 1980-1983 yıllarını
kapsayan üç yıl süreli bir stand-by anlaşması imzalamıştır158.

1980 sonrası Türk ekonomisinde şu gelişmeler görülmüştür159:

- GSYİH’nin bileşiminde önemli değişmeler olmuştur. Bir yandan sanayinin payı tarımın
payının gerilemesi nedeniyle büyük ölçüde yükselirken, diğer yandan hizmetler
sektörünün payı egemen konumunu pekiştirmiştir.
- GSYİH reel büyüme oranı 1987 yılına kadar artış eğilimini küçük dalgalanmalarla
korumuş, ancak bu tarihten itibaren düşüş trendine girmiş ve daha sonra yüksek
dalgalanmalar göstermiştir.
- Harcama kalemlerinin GSMH’ye katkılarında en yüksek pay 1980 sonrası dönem
boyunca tüketime ait olmuştur. GSMH büyümesine yatırım harcamalarının katkısı
ikinci sırada dış açık kaleminin katkısı ise üçüncü sırada yer almıştır.
- Alınan kararlar doğrultusunda ücret ve maaş artışları kontrol altına alınmış, taban
fiyatları ve destekleme alımlarının kapsamı daraltılmıştır. Kamu harcamaları kısılmış,
para arzındaki genişleme frenlenmiş, bütçe dengesi ve parasal göstergeler titizlikle takip
edilmiştir.
- Uluslararası piyasalardan sağlanan krediler sayesinde acil dış finansman sorunları
giderilmiş ve üretimde kullanılan ithalat girdisi artırabilmiştir.

Öte yandan Türkiye’de 1980’den sonra inişli çıkışlı bir ekonomik yapı olduğu
gözlenmektedir. 1980 sonrası Türkiye’nin makroekonomik performansındaki gelişmeler Tablo
1’de gösterilmektedir:

Tablo 1: Türkiye’nin Makro Ekonomik Performansı (1980-1989)

158
Gülten KAZGAN, Ekonomide Dışa Açık Büyüme, ss.336,338.
159
Metin TOPRAK, Türk Ekonomisinde Yapısal Dönüşümler 1980-1995, Ankara: Turhan Kitabevi, 1996, s.198
Makro Göstergeler (%) 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989

GSMH Reel Artış Hızı -1,1 4,1 4,5 3,3 5,9 5,1 8,1 7,4 3,7 1,9

Enflasyon Oranı (*) 107,2 36,8 27 30,5 50,3 43,2 29,6 32 68,3 64

Cari İşlemler Dengesi (milyon$) -3408 -1936 -952 -1923 -1493 -1013 -1465 -806 4596 961

Toplam Yatırımlar/GSMH 21,9 21,9 17,7 19,8 19,3 20,8 24,4 25,4 24 22,4

Cari İşlemler Dengesi/GSMH -5,8 -3,3 -1,8 -3,7 -2,9 -1,9 -2,5 -1,2 2,3 1,2

Konsolide Bütçe Açığı/GSMH -3,7 -1,9 -1,8 -2,7 -5,3 -2,9 -3,6 -4,5 -4 -3,3

KKBG/ GSMH 10,5 4,9 4,3 6 6,5 4,6 4,7 7,8 6,4 5,3

(*) Toptan Eşya Fiyat Endeksi Artış Hızı

Kaynak: DPT, 1980’den 1990’a Makro Ekonomik Politikalar, Türkiye Ekonomisindeki

Gelişmelerin Analizi ve Bazı Değerlendirmeler, 1991, s.28.

Yukarıdaki tabloya göre;

- 1980’de %-1.1olan GSMH reel artış hızı, 1981’de çok hızlı bir yükselişle pozitif değere
ulaşarak %4.1 olmuştur. 1982’de %4.5’e yükselmiş 1983’te %3.3 olarak
gerçekleşmiştir.
- Toplam yatırımların GSMH içindeki payı 1980 ve 1981 yıllarında %21.9 iken 1982’de
 %17.7’ye gerilemiş, 1983’te ise %19.8’e çıkmıştır.
- Bütçe harcamalarının GSMH’ye oranı 1980’de %30.4’den %23.7’ye düşürülmüştür.
- Ağırlıklı olarak maliye politikalarının uygulanması sonucunda, bu dönemde Kamu
Kesimi Açığı ve Kamu Kesimi Finansman Gereği büyük oranda gerilemiştir. Kamu
Kesimi Finansman Gereği’nin GSMH’ye oranı 1980’de %10.5 iken, 1982’de %23.7’ye
düşürülmüştür. 160
- Bu dönemde enflasyon önemli oranda gerilemiştir. 1980’de %107.2 olan enflasyon
oranı (TEFE) 1981’de %36.8’e, 1982’de %27’ye düşürülmüştür. Buna karşılık 1983’te
bir miktar yükselerek %30.5 olmuştur.
- Cari işlemler açığı 1980’de 3.408 milyon dolar iken, 1932’de 952 milyon dolara
gerilemiştir. Cari işlemler açığının GSMH’den aldığı pay aynı yıllar itibariyle %3.7’den
%1.8’e inmiştir. Ancak 1983’te cari işlemler açığı 1.923 milyon dolara çıkarken,
GSMH’den aldığı pay %2.7’ye yükselmiştir.
- Bu dönemde ihracatta hızlı artışlar söz konusu olmuştur. İhracat, 1980’de 2.9 milyon
dolar iken 1981’de 4.7 milyar dolara, 1982’de 5.7 milyar dolara ve 1983’te 7.1 milyar
dolara çıkmıştır.
- Dönem boyunca dış ticaret dengesi açık vermekle birlikte 1980’de yaklaşık 5 milyar
dolar olan bu açık, 1982’de 3 milyar dolara gerilemiş, 1983’te ise 3.5 milyar dolar
olarak gerçekleşmiştir.
- Dış ticaret hacminin GSMH’ye oranı dönem boyunca artış trendi göstermiş ve 1980’de
%18.6 olan oran 1983’te %29’a ulaşmıştır.
- Sanayi mallarının toplam ihracat içindeki payı 1980’de %36 iken sürekli bir artışla
1983’te %63.9’a ulaşmıştır161.

2.3.3. 1994 Krizi Dönemi Uygulanan Para Politikaları

1993 yılı sonlarında giderek artan bütçe açıkları ve yükselen fiyatların yol açtığı iç
dengesizlikler ithalat artışı ve ağır dış borç ödeme koşullarının sonucu bozulan dış denge 1994
yılında bazı ekonomik gelişmelere neden olmuştur162.

160
İ.Hakkı DÜĞER, “Bugünkü Enflasyon Karşısında Teorik Yaklaşımlar”, Eskişehir Anadolu
Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi, C.2, S.2, Eskişehir, 1984, s.45.
161
Okan H.AKTAN, Tercan Baysan, “Türk Ekonomisinin Dünya Ekonomisine Entegrasyon, Liberizasyon,
Karşılaştırmalı Üstünlük ve Optimum Politikalar”, ODTÜ Gelişme Dergisi, C.12, S.1-2, Ankara, 1984, s.65.
162
İlker PARASIZ,Türkiye Ekonomisi:1923’den Günümüze İktisat ve İstikrar Politikaları Uygulamaları, s.344.
 2.3.3.1. 1994 Krizi Öncesi Uygulanan Para Politikaları

1990-1993 dönemini para politikası uygulamaları açısından özellikli kılan en önemli

gelişme, 1990 yılında Merkez Bankası’nın orta vadeli bir perspektif içerisinde bir para programını
kamuoyuna ilk kez açıklamış olmasıdır. Aslında Merkez Bankası daha önceki dönemlerde de
(1986-1987 ve 1988) para programı uygulamış, parasal hedefler belirlemiş, ancak kamuoyuna
açıklamamıştır163.

1990 para programının tüm hedefleri Merkez Bankası’nın bilançosundan seçilmiş

kalemlerden oluşmuştur. Bu şekilde TCMB kendi bilançosunu düzenleyerek sağlıklı bir yapıya
kavuşturmayı amaçlamıştır. Bu nedenle Merkez Bankası, bilançodan seçilmiş dört parasal
büyüklük üzerine hedefler koymuştur. Bunlar sırasıyla:

- Merkez Bankası Parası

- Toplam İç Varlıklar

- Toplam İç Yükümlülükler

- TCMB Bilançosunun toplam büyüklüğüdür164.

1990 -1993 dönemi Türkiye ekonomisi açısından oldukça genişlemeci maliye

politikalarının uygulandığı bir dönem olarak dikkat çekmektedir. Nitekim bu dönemde mali etkinin
işareti hep pozitif olmuştur. Faiz ödemelerinin yanı sıra personel maaşlarının ve personel sayısının
yüksek seviyelerde artırılması bu dönemde harcamalarda yüksek miktarda artışa yol açmıştır. 1994
yılında meydana gelen ekonomik kriz özellikle kamu maliyesi alanında sıkı tedbirler alınmasına
neden olmuştur. Bu tedbirler sonucu, 1993 yılında kamu kesimi açığının GSMH içindeki payı
yüzde 12 iken 1994 yılında yüzde 7,9’a gerilemiştir. Bu eğilim 1995 yılında da devam etmiş ve bu
yılda bu rasyo yüzde 5,2’ye düşmüştür. 1994 ve 1995 yıllarında mali etkinin işareti incelendiğine
negatif gerçekleştiği görülmektedir. Özellikle 1994 yılında mali etkinin GSMH içindeki payının –
7,1 oranında gerçekleşmesi bu yılda oldukça daraltıcı maliye politikalarının uygulandığını
göstermektedir. 1995 yılında ise büyüklüğü azalmakla birlikte sıkı maliye politikalarının devam
ettiği görülmektedir. Ancak 1994 yılında meydana gelen ekonomik kriz sonrası getirilen

163
Ekin Tokgöz GÜR, Kredi Kanalının Etkin Çalışması ve Türkiye Uygulaması, Uzmanlık Yeterlilik
Tezi, Ankara: TCMB Bankacılık ve Finansal Kuruluşlar Genel Müdürlüğü, 2003, s.55.
164
Vildan SERİN, a.g.e., s.241.
düzenlemelerin geçici nitelikte olması ve daraltıcı tedbirlerin gevşetilmesi sonucu kamu kesimi
açığının GSMH içindeki payı 1996 yılında tekrar yükselme eğilimine girmiş ve %9’a
yükselmiştir165.

2.3.3.2. 1994 Krizi Sonrası Uygulanan Para Politikaları

1994 krizi sonrası para ve faiz politikaları çerçevesinde 5 Nisan 1994 Kararları uygulamaya
konmuştur.

5 Nisan 1994 Kararlarının temel amaçları aşağıda sıralandığı şekildedir166:

- Enflasyonu hızla düşürmek,

- Türk Lirasına istikrar kazandırmak,
- İhracat artışını hızlandırmak,
- Ekonomik ve sosyal kalkınmayı sosyal dengeleri de gözeten sürdürülebilir bir temele
dayandırmak,
- İstikrarı sürekli kılacak yapısal reformları gerçekleştirmek,
- Kamunun ekonomideki rolünü açıkları azaltacak şekilde yeniden düzenlemek,

5 Nisan Uygulama Planı’nın kapsamı iki bölümden oluşmaktadır. İlki “İstikrar

Programı” olarak adlandırılan öncelikli uygulamalar, ikincisi ise, “Yapısal Düzenlemeler” ile
ilgilidir167.

5 Nisan 1994 kararlarının istikrar programında kısa vadede öncelikle ekonomiyi

zorlayan kamu açıkların azaltıcı, gelir azaltıcı ve gelir artırıcı tedbirlerin yanında enflasyonu
düşürmeye, bozulan ödemeler dengesini yeniden kurmaya ve Türk Lirasına istikrar
kazandırmaya ilişkin tedbirlerin alınması amaçlanmıştır. Bu kapsamda alınan tedbirler şu

165
Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası Araştırma Genel Müdürlüğü Çalışma Tebliği No:2,Cem Çebi, Kamu Kesimi
İtibariyle Mali Etkinin Hesaplanması:Türkiye Uygulaması, Ankara: Haziran 2002, s.5
http://www.tcmb.gov.tr/research/work/wp10.pdf
166
Erdinç TOKGÖZ, Türkiye’nin İktisadi Gelişme Tarihi (1914-1999), 5.Baskı, Ankara: İmaj Yayıncılık, 1999,
s,223.
167
Seyhun DOĞAN, Uluslararası Para Fonu (I.M.F) Destekli İstikrar Programları ve 1980 Sonrası
Türkiye Uygulamaları, Yayınlanmamış Doktora Tezi, İstanbul: İ.Ü., S.B.E., İktisat
Anabilim Dalı, 1996,s.220.
 şekilde özetlenebilir168:

- Toplumun varlıklı kesimine ek vergiler uygulanması,

- Devlete ait lojman ve sosyal tesislerin satılması, satılamayacak olanların ücretlerinin
yükseltilmesi,
- Devlete ait 10 yaşın üzerindeki taşıtların satılması,
- KİT ürün fiyatlarında ayarlamalar yapılması ve 6 ay süre ile fiyatların dondurulması,
- Akaryakıt Tüketim Vergisinden bütçeye aktarılan payın yüzde 50’den yüzde 70’e
çıkarılması, Akaryakıt Fiyat İstikrar Fonu kesintisinin yüzde 10’dan yüzde 25’e
yükseltilmesi,
- İşçi ve memur alımının durdurulması,
- Cari harcamalarda yüzde 30 kısıntıya gidilmesi,
- 1994 Yılı Yatırım Programına yeni proje alınmayıp, 1994’te tamamlanacak projeler
dışında kamu yatırımlarında yüzde 20 oranında kısıntı yapılması,
- Kamu çalışanlarına toplu iş sözleşmelerinde enflasyon oranında zam verilmesi yerine,
beklenen enflasyon oranında zam verilmesi,
- Mevduat munzam karşılığı ve disponibilite oranlarının yeniden düzenlenmesi,
- Tasarruf mevduat sigortasında üst sınırın 50 milyondan 100 milyon liraya
yükseltilmesi, daha sonra mevduatların tamamının sigorta kapsamına alınması,
- Varlığa dayalı menkul kıymet ve A tipi fonların repo yapılabilen menkul kıymetler
kapsamından çıkarılması,
- Menkul kıymetlerin mükerrer olarak repoda kullanılması ve açığa repo yapılması,
- TL’nin değerinin öngörülen enflasyona uygun olarak belirlenmesi,
- Eximbank kredi ve sigorta programlarının kapsamı genişletilip, bankaya ek kaynak
olarak 1 milyar dolar tahsis edilmesi,
- İhracata yönelik sanayilerde kullanılan tarımsal hammadde girdilerinin dünya
fiyatlarından sağlanması için prim sistemi kapsamının genişletilmesi.

5 Nisan 1994 Kararlarının “Yapısal Düzenlemeler” bölümünde ise yeni vergiler,

özelleştirme, sosyal güvenlik kuruluşları reformu, KİT, tarımsal destekleme politikaları, kamu
kesiminde istihdamın rasyonalizasyonu, yerel idarelerin idari ve mali düzenlemeleri yer

168
BAŞBAKANLIK BASIM MERKEZİ, Ekonomik İstikrara Doğru (Hedefler-Stratejiler), Ankara, Nisan 1994,
s.39.
 almıştır169. Bu kapsamda alınan tedbirleri şu şekilde özetleyebiliriz170:

- Kamunun ekonomideki rolü yeniden tanımlanarak üretim yapan, destekleme dağıtan bir
devlet yapısından, ekonomide piyasa mekanizmasının tüm kurum ve kurallarıyla
işlemesini sağlayan ve sosyal dengeleri gözeten bir devlet yapısına geçilmesi,
- Kamunun gelir kaynaklarının daha sağlam temellere oturtulması amacıyla reform
yapılması,
- Ekonomide etkinlik ve verimliliğin artırılması amacıyla özelleştirmenin
gerçekleştirilmesi,
- Sosyal güvenlik kuruluşlarının kaynak oluşturan bir yapıya kavuşturulması amacıyla
emeklilik yaşının, prim gün ödeme ve miktarının yükseltilmesi, bu kuruluşlara ait gayri
menkullerden elde edilen gelirler ve belediyelerin SSK’ya olan borçlarının ödenmesine
ilişkin düzenlemeler yapılması,
- KİT’lerin hacze, iflasa ve tasfiyeye açık olacak bir hukuki yapıya dönüştürülmesi,
- Özelleştirilmesi mümkün olmayan KİT’lerin kapatılması,
- Tarımsal destekleme alım kapsamının sınırlandırılması ve prim sisteminin
yaygınlaştırılması,
- Tarımla ilgili kuruluşların Merkez Bankasınca finansmanına son verilmesi,
- Kamuda emeklilik süresi dolan ve yaklaşan personelin emekli olması özendirilerek,
geçici ve mevsimlik işçi uygulamasının zorunlu olduğu haller dışında kaldırılıp
istihdam düzeyinin düşürülmesi,
- Merkezi ve yerel yönetimler arasında görev, yetki, sorumluluk ve kaynak paylaşımına
ilişkin yeni düzenlemeler yapılarak yerinden yönetim anlayışına ağırlık verilmesi,
- Belediyelerin finansman sorunlarını gidermek ve mali özelliklerini artırmak amacıyla
Belediye Gelirleri Kanunu’nda düzenlemeler yapılması,
- Köy Hizmetleri Genel Müdürlüğünce yönetilen bir kısım işlevlerin il özel idarelerine
devredilmesi,
- Herkese bir vergi numarası verilmesi, vergi kaçakçılığında cezai yaptırımların
artırılması, kayıt dışı ekonomiyi sisteme dahil edici ve vergide etkinliği artırıcı
kanunların çıkarılması hedeflenmiştir.
1990-1999 yılları arasında Türkiye'nin para politikası uygulamaları ve makroekonomik
durumu şu şekilde özetlenebilir. 1990'lı yılların temel özelliği politik istikrarsızlık, yapısal

169
DPT, Ekonomik Önlemler Uygulama Planı (5 Nisan 1994), Ankara, 1994, ss.7-16.
170
BAŞBAKANLIK BASIM MERKEZİ, a.g.e., s.39.
reformlarda aksama, yüksek reel faizler, hızla artan borç stoku, istikrarsız büyüme ve kırılgan
bankacılık sistemi şeklinde sıralanabilir. Bu dönemde özellikle bütçe açıklarının kontrol altına
alınamaması TCMB'nin fiyat istikrarına odaklanmasını engellemiş, TCMB temel olarak kurlarda,
faiz oranlarında ve finansal piyasalardaki istikrarın korunarak borçlanmanın çevrilebilirliği
sorununu azaltmaya öncelik vermiştir. Yüksek faizlerle birlikte yüksek ve dalgalı enflasyonun
olduğu bu dönemlerde uygulanmaya çalışılan sıkı para politikaları ise etkisiz kalmış hatta
enflasyonist baskıları da artırmıştır171.

1996 ve 1997 yıllarında uygulanan para politikası, temelde mali piyasalarda istikrarı hedef
almıştır. Merkez Bankası'nın bu yıllarda uyguladığı istikrar hedefininin unsurlarını iki başlık
altında toplayabiliriz. Bu unsurlardan birincisi, piyasalarda ortaya çıkacak kısa süreli ve hızlı fiyat
değişikliklerinin önlenmesi, ikincisi ise piyasalardaki belirsizliklerin azaltılmasıdır. Merkez
Bankası, gerek döviz gerek Türk lirası piyasalarındaki fiyatların, ekonominin genel dengeleri ile
uyum içinde gerçekleşmesini gözeterek, kısa dönemde oluşabilecek hızlı fiyat hareketlerinin önüne
geçmeye çalışmıştır. Dönem boyunca döviz kurlarının enflasyon beklentileri paralelinde hareketi
ve bankalararası para piyasasındaki faiz oranlarının hareketliliğinin azaltılarak, bu faizlerin
referans faiz olarak piyasalarca kabulünün sağlanması, istikrar hedefinin uygulamadaki
yansımalarıdır172.

1997 ve 1998 yıllarında ortaya çıkan Asya ve Rusya krizleri ekonomik durumun giderek
kötüleşmesine yol açmıştır. 1998 sonrası yurtiçi talebin daralmaya devam etmesi, Rusya kaynaklı
ihracat talebinin azalması, artan güvensizlik ortamı nedeni ile sıcak para giriş düzeyinin yüksek
reel faiz oranlarına rağmen düşmesi ve siyasal ortamdaki belirsizlikler ülkeyi yeni bir finansal
krize sürüklemiştir173.

2.3.4. 2001 Şubat Kriz Dönemi ve Uygulanan Para Politikaları

Türkiye 22 Aralık 1999 tarihinde IMF ile bir stand-by düzenlemesine gitmiş ve yapılan anlaşma
çerçevesinde süresi üç yılı kapsayan ve 4 milyar SDR oranında kredi öngören bir anlaşma
imzalamıştır. Üç yıl sürdürülmesi öngörülmekte olan bu anlaşmanın temel amaçlarını şu şekilde
sıralamak mümkündür174:
171
TCMB, Yıllık Rapor 1999, s.12-43.
172
Gazi ERÇEL, 1998 Yılı Para Politikası Uygulaması, TCMB Basın Toplantısı, Ankara: 8 Ocak 1998,
http://www.tcmb.gov.tr/yeni/evds/yayin/paraprog/p98matb.html, s.1.
173
TCMB, Yıllık Rapor 1999, s.12-43.
174
Gazi ERÇEL, 2000 Yılı Enflasyonu Düşürme Programı: Kur ve Para Politikası Uygulaması,
 - Enflasyonla mücadelede gizli önlemlerin alınması, bu çerçevede tüketici enflasyonunu
yapısal reformlarla desteklenen, birbirleriyle tutarlı, güçlü, itibarlı ve süreklilik arz eden
maliye, gelir, para ve kur politikalarının eş güdümlü uygulanması ile 2000 yılı sonunda
%25, 2001 yılı sonunda %12 ve 2002 yılında %7’ye indirmek.
- Ekonominin büyüme potansiyelini artırmak.
- Reel faiz oranlarını makul düzeye indirmek.
- Ekonomideki kaynakların daha etkin ve adil dağılımını sağlamak.
- Kamu açıklarını azaltmak.
- Özelleştirmeye hız vermek.
- Sosyal güvenlik reformunu gerçekleştirmek.
- Kamu mali yönetiminde şeffaflığın sağlanması.
- Vergi politikası ve idaresinde reformun sağlanması.
- Bankacılık sisteminin güçlendirilmesi ve bu alanda düzenlemelere gidilmesi.

Bu program, sermaye giriş ve çıkışlarının sterilize edilmediği bir para politikasını

garanti eden güçlü bir döviz kuru taahhüdü, gelirler politikası ve geniş çaplı yapısal reformlar
ve sürdürebilir büyüme oranının sağlanmasını amacını taşımaktadır175

2000 yılı sonu enflasyon oranları programda hedeflenen rakamlara yakın bir oranda
gerçekleşmiştir. Yıl sonu enflasyonu TEFE’de %32.7 ve TÜFE’de %39 olarak gerçekleşmiştir.
Ekim ayı sonunda ekonomik büyüme %6.5-7 aralığındadır. Böylece 1999 yılındaki %-6.1’lik
büyüme daha doğru bir ifadeyle küçülme, tekrar büyümeye dönüşerek tedavi edilmiş
bulunmaktadır. Büyümeyi sağlayan temel neden ise talep artışıdır. Ancak bu artışa rağmen
enflasyon %69’dan %40’ların altına inmiştir. Faizler beklenenden hızlı düşmüş, bu durum gelir
akımlarından tasarrufa ayrılacak bölümün de tüketime kaydırılması sonucunu getirmiş, bu
gelişme de talebin artmasına ve dolayısıyla enflasyonda beklenenden daha yavaş bir inişe ortam
yaratmıştır. Bankacılık sisteminin yeniden yapılandırması çalışmaları sürmüştür. Özelleştirmede
aksamaların ortaya çıkmasına rağmen son 15 yılda yapılan özelleştirmelerden daha fazla gelir
tek başına 2000 yılında elde edilmiştir. Ancak cari açık tahmin edilenin çok üzerinde 8-10
milyar dolar aralığına çıkmıştır176.

Ankara: TCMB Yayını, 1999, ss.1-6.

175
Mahfi EĞİLMEZ - Ercan KUMCU, Ekonomi Politikası, Teori ve Türkiye Uygulaması, İstanbul: Om Yayınevi,
2002, s.265.
176
EĞİLMEZ - KUMCU, a.g.e., ss.266,267.
 Likidite sorunuyla karşılaşan bankalar bono satışına yönelmiş, bu durum açık pozisyonu
kapatmak zorunda olan bankaları harekete geçirmiştir. Piyasalardaki likidite sıkıntısı gecelik
faizlerin yükselmesine, benzer şekilde bono satışları da bono faizlerinin tırmanmasına neden
olmuştur177.

Kasım 2000’de başlayan ve Şubat 2001’de “2000 Yılı Enflasyonu Düşürme ve İstikrar
Sağlama Programı”nın sonunu getiren ekonomik kriz, Türkiye’de yeni bir dönem başlatmıştır.
Hükümetin daha öncelerde aldığı istikrar önlemlerinin devre dışı kaldığı bu kriz, zaman
içerisinde ülkede büyük bir çöküntüye yol açarak birçok sektörü olumsuz etkilemiş, çok sayıda
işyerinin iflas ederek kapanmasına neden olmuştur. Sonuç olarak dönemin hükümeti çareyi
ABD ve IMF kredisi almakta bulmuştur.

Ekonomide istikrarı sağlama arayışları çerçevesinde IMF’den mali ve teknik açıdan

desteğin alınmasıyla uygulamaya konulan “2000 Yılı Enflasyonu Düşürme ve İstikrar Sağlama
Programı” 22 Şubat 2001’de Türk Lirasının dalgalanmaya bırakılmasıyla178 amaçlanan
hedeflere ulaşamadan sona ermiştir.

Türkiye’nin “Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı”, 1999 yılı sonunda başlatılmış olan ve
IMF’nin stand-by düzenlemesi ile desteklenen “2000 Yılı Enflasyonu Düşürme ve İstikrar
Sağlama Programı”nın devamı niteliğindedir179.

Nisan 2001’de uygulamaya konulan Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı (GEGP)’nin

temel ilkeleri şunlardır180:

- Dalgalı kur sistemi içinde enflasyonla mücadeleyi kesintisiz ve kararlı bir şekilde
sürdürmek,
- Bankacılık sektöründe kamu ve Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu (TMSF) bünyesindeki
bankalar başta olmak üzere hızlı ve kapsamlı bir yapılanma sağlamak ve böylece
bankacılık kesimi ile reel sektör arasında sağlıklı bir ilişki kurmak,
- Kamu finansman dengesini bir daha bozulmayacak şekilde güçlendirmek,
- Toplumsal uzlaşmaya dayalı, fedakarlığın tüm kesimlerce adil bir biçimde

177
Yaprak GÜLCAN, 2000 Yılı Enflasyonu Düşürme Programı, 200-2001 Ekonomi Programları ve Kriz: Bütçe,
Bankacılık, Özelleştirme ve Kur Politikaları, Dokuz Eylül Üniversitesi Makale Çalışmaları No:01/01, İzmir, 2001,
s.5.
178
Kemal DERVİŞ - Süreyya SERDENGEÇTİ, 3 Mayıs 2001 tarihli Niyet Mektubu, http://www.tresury.gov.tr,
(30.01.2011)
179
DERVİŞ - SERDENGEÇTİ, a.g.e., s.2.
180
GÜLCAN, a.g.e., s.9.
 paylaşılmasını öngören ve enflasyon hedefleriyle uyumlu bir gelirler politikası
sürdürmek,
- Bütün bu sayılanları etkinlik, esneklik ve şeffaflık ile sağlayacak unsurların yasal
altyapısını oluşturmak.

Hükümet programı, Türkiye’nin finansal ve ekonomik yapısını büyük ölçüde etkileyen

Şubat 2001 krizinin öncelikli olarak aşılması ve enflasyonu 2002 yılı içerisinde %20’nin altına
düşürülmesini hedefleyen bir makroekonomik çerçeve doğrultusunda, ülkeyi güçlü bir
ekonomik iyileştirme sürecine sokmak için uygulayacağı politika, program ve tedbirleri ortaya
çıkarmak temeline dayandırmaktadır. Bu amaçların gerçekleşmesi için de büyüme, istikrar ve
yapısal reformlara ağırlık verilecektir181.

2.3.5. 2007 Küresel Kriz Dönemi ve Uygulanan Para Politikaları

ABD’de başlayan küresel krizin temelinde mortgage piyasasına ilişkin sorunlar

bulunmaktadır. Mortgage kredilerinin yapısının bozulması, faiz yapısının uyumsuzlaşması, konut
fiyatlarındaki balon artışlar, menkul kıymetlerin fonlaşmasında yaşanan sıkışıklık, kredi türev
piyasalarının genişlemesi ve kredi derecelendirme sürecindeki sorunlar krizin ortaya çıkışında
etkili olmuştur182.

Federal Reserve Bank’in başkanı Alan Greenspan’in 25 Şubat 2008’de belirttiği “Şu an
itibariyle ABD ekonomik büyümesi sıfır düzeyinde. Hızımız durdu.” sözleri krizin sinyallerini
göstermektedir.1990 yıllarında ABD Merkez Bankası Başkanı Alan Greenspan tarafından
uygulanan çok yumuşak bir para politikası yani krediyi ucuzlatan düşük faiz oranları New York
Borsasında internet şirketleri başta olmak üzere spekülatif artışlara yol açmıştır. Bu spekülatif
artışlar 2000 yılının baharında açığa çıkmıştır. Bunun ardından FED’in para politikası ABD
ekonomisinin ayağa kalkmasını sağlamak için yeniden yumuşamıştır. 11 Eylül 2001 saldırılarının
ardından faiz oranları %1’e kadar indirilmiştir183.

181
Bülent Ecevit - Mesut Yılmaz - Devlet Bahçeli, Liderler Mektubu, http://www.treasury.gov.tr
182
E.Ömer Demir, Küresel Krizin Turizme Etkisi ve 2009’da İzlenmesi Gereken Politikalar(Çevrimiçi), http://
www.turizmgazetesi.com/articles/article.aspx?id=45440(30.01.2011)
183
http:// www.euractiv.com.tr/finansal-hizmetler/analyze/8-soruda-kuresel- finans-krizi, (30.01.2011)
 Faizlerin düşük olduğu dönemlerde artan risk iştahıyla kişilerin kredi geçmişlerine
bakılmadan verilen subprime mortgage kredilerinde, faizlerin yükselmesiyle birlikte temerrütler ve
icra yoluyla satışlar artmaya başlamış ve bu durum karmaşık türev araçlarla finansal sisteme
yayılarak dalgalanmaya neden olmuştur184.

Brokerlar, bu eleştirilerin odak noktasındadır. Açtığı kredi üzeriden komisyon alan

brokerlar açısından, önemli olan, açtığı kredinin miktarı olduğundan yatırımcı açısından, bireyleri
daha yüksek maliyetli bir pakete yönelttiklerinde ek ödeme aldıkları için ise kredi alan açısından,
ahlaki tehlike taşımaktadır185.

Kredi sağlayan kurumlar alacaklarını teminat göstererek büyüklüğü trilyon doları bulan
konut tahvillerini piyasaya satmışlardır. Bu tahvillerin getirileri, Amerikan hazine bonosunun çok
üzerinde olduğu için özellikle riskli ve yüksek getiri hedefleyen serbest fonların bu tahvillere
yönelmesinde etkili olmuştur186.

2007 yazında ABD’de başlayan ve 2008 Eylül ayında ABD’nın en büyük 4. Yatırım
Bankası olan 158 yıllık Lehman Brothers’ın 600 milyar dolar borç ile iflasını açıklayarak
batmasıyla etkisi bütün dünyaya yayılmaya başlayan kriz, 1929 Büyük Buhranından sonra,
dünyanın yaşadığı en büyük kriz olarak tanımlanmaktadır. Krizin boyutlarının nereye varacağı ve
krizin ne zaman sonlanacağı konusunda ekonomistler tarafından henüz fikir birliği
sağlanamamıştır. Bu krizin temel nedenleri olarak, ABD’nin gayrimenkul piyasasında son yıllarda
yaşanan aşırı fiyat artışları, geri dönmeyen riskli konut kredileri ve bunlara bağlı olarak çıkartılan
finansal yatırım araçlarında buhar olup giden milyar dolarlar gösterilmektedir187.

Demir ve diğer.’nde ABD’de krizin yönetimi, çok bilinen para ve maliye politikaları
uygulamalarının yanı sıra finans piyasalarında yapısal bir revizyon anlamı taşıyan hukuksal altyapı
değişiklikleri ile denetim sisteminin geliştirilmesi yönündedir. Buna göre para politikası
uygulamaları kapsamında, ABD Federal Merkez Bankası FED’in 2001-2003 daralma sürecinde
faizleri %6.50’den 1,75’lere kadar düşürmesinin ardından bu defa 2004’ten itibaren baş gösteren
enflasyoncu baskılar karşısında bu yıl ortasından 2006 ortalarına kadar aşamalı olarak 5,25’e kadar
artırdığı görülmektedir188. Krizin birçok yönüyle 1929 büyük krizini hatırlattığı yönünde görüşler
184
F.Demir,A.Karabıyık,E.Ermişoğlu,A.küçük, ABD Mortgage Krizi, BDDK Çalışma Tebliği, Sayı:3, http://
www.bddk.org.tr/websitesi/turkce/Raporlar/Calısma_Raporlari/5176ABDMORTGAGE05082008x.pdf, s.45.
(30.01.2011)
185
M.BİRDAL, Bir Krizin Anotomisi:ABD Mortgage Piyasasının Kurumsal Yapısı ve Krizin Dinamikleri, Anadolu
International Conferance in Economics June 17-19, 2009, Eskişehir,Turkey,17.6.2009 http://
Econ.Anadolu.Edu.tr/Fullpapers/Birdal_Ecoanadolu2009.Pdf, s.17.
186
DEMİR ve Diğerleri, a.g.e., s.54.
187
Ali ÜNAL, Hüseyin KAYA, Küresel Kriz ve Türkiye, İstanbul: Ekonomi ve Politika Araştırma Merkezi, 2009,
s.4.
188
DEMİR ve Diğerleri, a.g.e., s.83.
mevcuttur. İhraç mallarının fiyatlarının düşmesi, uzun vadeli dış kredi sorunlarının baş göstermesi
ve işsizlikteki bu artış bu benzerliklerden bazılarıdır189.

2007 Şubat’ında Şanghay Borsası’nda soruşturma başlatılacağı haberi, Amerikan

ekonomisinde durağanlaşan kar oranlarının 2007 yılı için durgunluğa işaret ettiği yorumlarının
yapılması, Japon faiz oranlarındaki düşüklüğün sorun doğuracağına ilişkin açıklamalar Kıta
Avrupası ve İngiltere’de faiz artırımına gideceği beklentileri, petrol fiyatlarındaki yükseliş,
Ortadoğu’daki siyasi gerginlikler gibi nedenlerle ekonomide hissedilmeye başlanan yavaşlama
karşısında FED, gösterge ve iskonto faizlerini tekrar düşürmeye başlamış ve piyasalara likidite
enjekte etmek durumunda kalmıştır190.

2007 yılında ABD konut sektöründe başlayan ve bütün dünyayı etkisi altına alan krizin
boyutlarının nereye varacağı ve nerede sonlanacağı halen tam olarak bilinmezliğini sürdürürken
dünyanın 17. büyük ekonomisi olan Türkiye ekonomisinde de krizin etkileri ciddi biçimde
görülmeye başlamıştır. Türkiye’’nin yakın dönemde geçirmiş olduğu iki kriz olan 1994 ve 2001
krizleri öncelikle finans piyasalarında başlayıp en çok mali sektörü olumsuz olarak etkilemiş
olmasına rağmen, 2008 yılında ülkemizde etkileri görülmeye başlayan küresel kriz reel sektörü
etkisi altına almıştır. Türk özel sektörünün bu krize yüksek miktarda döviz borcuna sahip olarak
girmesi ve dış piyasalarda yaşanan talep daralmasının ihracat kapasitesini olumsuz etkilemesinden
dolayı, reel sektör bu krizden asıl etkilenecek kesimi oluşturmaktadır. Türk Bankacılık sektörünün
2001 krizinden sonra yeniden yapılandırılmış ve risklere duyarlı olması küresel krize karşı daha
dayanıklı olmasını sağlamıştır.

Türkiye ekonomi politikaları araştırma vakfının öngörülerine göre kriz Türkiye

ekonomisinde dört kanal üzerinden etkili olacaktır191:

-Kredi kanalı: Mevcut durumda Türkiye bankaları yapısal bir bozukluk yaşamamasına
rağmen bankaların dışarıdan edineceği fonlardaki azalmanın önüne geçilemeyeceği için
sendikasyon kredilerinde ve döviz cinsi borçlanmalarda zorluklarla karşılaşılması kaçınılmazdır.
Türkiye’de hem bankalar hem de şirketler, bilançosu hasarlı hale gelen dışarıdaki bankalardan
kredi kullanmışlardır. Bu kanalın kapanması sonucunda, daralacak olan kredi hacmi, şirketleri ve
bankaları bilanço küçültmeye zorlayacaktır. Büyük şirketlerin aldıkları kredilerin azalması ise bu
şirketlerin tedarik zincirlerini etkileyecektir. Dolayısıyla mikro ve makro düzeyde domino etkisi

189
Mehmet ŞİŞMAN, Kriz ve GOÜ Açısından Bazı Teorik Tartışmalar,
http://bsy.marmara.edu.tr/konferanslar/2008/24.pdf (10.12.2009)
190
DEMİR ve Diğerleri, a.g.e., s.84.
191
Türkiye Ekonomi Politikaları Araştırma Vakfı, Politika Notları, Küresel Kriz Çalışma Grubu,
http://www.tepav.org.tr/tur/admin/dosyabul/upload/2007_08_Kuresel_Finans_Krizi_ve_Turkiye.pdf,s.2.
yaratan bir daralma ortaya çıkacaktır.

-Portföy yatırım kanalı: Hedge fonları ve özel yatırım fonları Türkiye’ye finansman
akımında önem taşımaktadır. Sonraki dönemlerde buradan aktarılacak fonların azalacak olması
Türkiye’ye döviz arzını önemli ölçüde azaltabilecektir.

- Dış ticaret kanalı: Mali piyasalardaki krizin reel sektöre de yansıması sonucu tüm
dünyada büyüme hızı döngüleri aşağı doğru olmuştur. Özellikle gelişmiş ekonomilerin önemli bir
kısmının resesyona gireceği neredeyse kesinleşmiştir.

- Artan risk algılamasının ve azalan güvenin tüketici ve yatırımcı davranışlarını olumsuz

etkilemesi: bu belirsizlik ortamından en hızlı olumsuz etkilenecek kalem özel yatırım
harcamalarıdır. Aynı ortamın hane halkı psikolojisinde ve dolayısıyla bekleyişlerinde neden
olacağı bozulma ile özellikle dayanıklı tüketimin hızla daralması kaçınılmaz olacaktır.

Dış ticaret ve ödemeler dengesi açısından bakıldığında; TÜİK’in açıkladığı 2008 Aralık ayı
dış ticaret istatistikleri küresel krizin ihracatımız üzerindeki olumsuz etkilerini ortaya koymaktadır.
Bu gerçekleşmelere göre 2008 yılı Aralık ayında; geçen yılın aynı ayına göre ihracat %21 azalarak
7,6 Milyar Dolar, ithalat %30 azalarak 11,2 Milyar Dolar olarak gerçekleşmiştir.

Enflasyon açısından; 2008 yılını TÜFE de %10.1 ve ÜFE de %8.1 oranları ile tamamlayan
enflasyondaki düşüş Ocak ayı gerçekleşmelerine göre devam etmektedir. Merkez Bankası’nın
2009 yılı Şubat ayı birinci dönem ileriye yönelik beklentiler anketinde ise, 12 ay sonrasına ilişkin
enflasyon beklentisi %7,1 ve 24 ay sonrasına ilişkin enflasyon beklentisi %6,45 seviyesinde
olmuştur. Enflasyon’daki düşüş trendinin 2009 yılında da devam etmesi beklenmektedir.

2007 ve 2008 yılının ilk yarısında yüksek seyreden emtia ve petrol fiyatları hem cari
işlemler dengesini olumsuz etkilemiş hem de Türkiye’nin enflasyon ithal etmesine yol açmıştır.
Fakat emtia ve petrol fiyatlarında yaşanan mevcut düşüşe ek olarak 2009 yılı içerisinde düşüş
trendinin devam edeceğine yönelik tahminler, enflasyona yönelik beklentilerde yaşanan
gerilemenin diğer nedenleri arasında gösterilebilir. Bu verilerden hareketle, azalan iç talep ve
düşen emtia fiyatları nedeniyle 2009 yılında enflasyonun gerileme süreci içinde olacağı
söylenebilir.

2008 yılının ilk yarısında enflasyonla mücadele için faiz oranlarını 1,5 puan artırarak
%16,75 seviyesine yükselten Merkez Bankası, düşen emtia fiyatları, gerileyen iç talep ve ileriye
yönelik enflasyon beklentilerinin azalması ile krizle mücadele için diğer ülkelerin Merkez
Bankaları’nın izlediği yolu izleyerek Kasım ayından itibaren faiz oranlarında indirime gitmeyi
tercih etmiştir. Genel piyasa beklentilerinin aksine Kasım ayında faiz oranlarını 0,50 puan indiren
Merkez Bankası, 2008 Aralık ve 2009 Ocak aylarında faiz oranlarını sırasıyla 1,25 ve 2 puan
indirerek %13 seviyesine çekmiştir. Merkez Bankası’nın faiz indirimlerine 2009 yılında da devam
edeceği 2009 yılı Para ve Kur Politikası Raporu’nda da teyit edilmiştir. Merkez Bankası ayrıca
piyasalara döviz likiditesi sağlamak adına 2008 yılı içerisinde döviz alım ihaleleri yoluyla 7.6
milyar dolar tutarında döviz almış ve mali sisteme kaynak sağlamak için de yabancı para zorunlu
karşılık oranlarında indirime gitmiştir. Bu oranlarda bir miktar daha indirime gidebileceği ise 2009
Para ve Kur Politikası Raporu’nda belirtilmiştir192.

Konut fiyatlarındaki yükselişler küresel finansal krizin nedenlerinden birisi iken konut
fiyatlarının düşmesi bu krizin sonuçları arasında yer almaktadır. Küresel kriz işsizlik oranlarını da
önemli ölçüde etkilemiştir. Özellikle ABD ve gelişmiş ekonomilerde yukarı yönlü trend göze
çarpmaktadır. 2007 ve 2008 yılında enflasyondaki yükselme sadece finansal krizden
kaynaklanmamıştır. Bu dönemde petrol ve gıda fiyatlarındaki yükselmeler önemli miktarda
enflasyonist etkiye yol açmıştır. Özellikle enerji talebi hızla artan gelişmekte olan
ülkelerde,enflasyon oranları hızla yükselmiştir. 2009 yılında ise petrol fiyatlarındaki düşüş ve
krizin etkisinin azalacağından hareketle enflasyonist eğilimlerde düşüş beklenmektedir193.

SALTUK TEZ: KÜRESEL KRİZ SONRASI FED PARA POLİTİKALARININ FAİZ VE

KUR ÜZERİNE ETKİLERİ: SEÇİLMİŞ ÜLKELER VE TÜRKİYE ÜZERİNE BİR
UYGULAMA

1.BÖLÜM

PARA POLİTİKALARININ KAVRAMSAL ÇERÇEVESİ

192
Ali ÜNAL - Hüseyin KAYA, Küresel Kriz ve Türkiye, İstanbul: Ekonomi ve Politika Araştırma Merkezi, 2009,
s.18.
193
Doğan ALANTAR, Küresel Finansal Kriz: Nedenleri ve Sonuçları Üzerine Bir Değerlendirme, Finans Kulüp,
Maliye Finans Yazıları, S:81, 2008, ss.1-10.
 Para Politikasının Tanımı

Bu bölümde para politikalarının genel bir tanımı yapılıp, para politikasının türleri ve
amaçlarına değinilerek kavramsal bir çerçevede ele alınmıştır. Para politikalarına ilişkin temel
teorik yaklaşımlardan kısa biçimde bahsedilmiştir.

Para politikası genel olarak belli amaçları gerçekleştirilmesi maksadıyla para ve kredi
koşullarında bilerek ve isteyerek yapılan, Merkez Bankaları tarafından kontrol edilen
faaliyetlerdir.194

Para politikası dar anlamda ise açık piyasa işlemleri (APİ) veya zorunlu karşılık oranları
gibi araçlarla piyasanın nakit ihtiyacının karşılanması işlevini görür.195

İktisat literatüründe dört para politika rejimi dikkati çekmektedir. Bunlardan birincisi;
Parasal büyüklükler olarak tanımlanan M1 veya M2‘türü parasal büyüklüğünün hedeflendiği para
miktarına dayalı para politikası rejimleri 1981 yılına kadar FED ABD’de para miktarı ağırlıklı para
politikaları uygulamıştır196. İkincisi; Kredi hacmi büyüklüğüne bakılarak yapılan kredi hacmine
dayalı politika rejimleridir. Bu rejim ABD’de 1981 den 1990’ların başına kadar kullanılmıştır.
Üçüncüsü halen kullanılmakta da olan faiz düzeyine bağlı para politikası rejimleridir. Dördüncü
para politikası rejimi ise geleneksel olmayan para politikalarının kullanıldığı küresel krizden sonra
yaygınlaşan merkez bankalarının bilanço miktar ya da kompozisyonuna bağlı değişimleri içeren
para politikaları rejimleridir.

Para Politikasının Türleri

Merkez Bankaları günümüzde iki tür para politikası türü bunlardan gevşek para politikası
denilen ekonomide durgunluk, işsizlik ve deflasyonist kaygılarının yüksek olduğu dönemde
uygulanan faizlerin düşürülüp, ekonomik hareketliliği artırmayı amaçlayan gevşek para politikası,
diğeri ise enflasyonist ortamdan çekinilen ortamda, faizlerin yükseltilmesiyle bunun önüne
geçilmek istenen sıkılaştırma politikasıdır.

194
Vildan SERİN, İktisat Politikası Seçme Konular: Para Politikası, Maliye Politikası, Uluslararası İktisat Politikası, 1.
Baskı, İstanbul: Alfa Basım Yayım Dağıtım, Ltd. Şti, 1998, s.1
195
Seyfettin ERDOĞAN ve Osman Z. ORHAN. Para Politikası, 2. Baskı, Kocaeli: Umuttepe Yayınları, 2015, s. 60.
196
Merih PAYA. Para Teorisi ve Para Politikası, 2. Baskı, İstanbul: Filiz Kitapevi, 1998, s. 17.
 Gevşek Para Politikası

Gevşek para politikası deflasyonist ve işsizlik kaygıları yaşanan bir ekonomide istihdamın
artırılması ve ekonomik koşulların iyileştirilmesi için faiz düşürülmesidir. Faiz oranın düşürülmesi
para arzının genişletilmesi ile meydana gelir.

Şekil 1’de toplam talep eğrisi AD0 ve kısa vadeli toplam arz eğrisi SAS ile resesyonist
açık bulunması yüzünden potansiyel hâsıla üzerinde kesişmemektedir.

Klasiklere göre resesyonist eğilimlerin olduğu dönemde ücret ve fiyatların esnek olması
yüzünden kısa vadeli toplam arz eğrisi kendiliğinden sağa kayacak ve potansiyel hâsıla
kendiliğinden sağlanacaktır.

Keynesyen Yaklaşıma göre ise resesyonist eğilimleri giderilmesi için para arzını
miktarının arttırılması gerekir. Parasal genişlemeye gidince Şekil.1 de toplam talep eğrisi AD 1 sağa
kayacak ve para arzıyla kesişen yeni seviyeden reel hâsıla düzeyi Y 0’ın artarak Y1 seviyesinde
potansiyel hâsıla düzeyine ulaşılacaktır. Yeni dengenin sağlandığı fiyatlar seviyesi P 1’den P0 ‘a
artığı görülmektedir. Bu da enflasyonist eğilimlerin arttığı göstermektedir.197

197
ERDOĞAN, a.g.e. , s.63.
 Şekil 1. Gevşek Para Politikası.

Kaynak: Osman Z. Orhan-Seyfettin Erdoğan, Para Politikası, İstanbul: Avcı Ofset, 2015,
s.62.

Para politikasında belirleyici araç faizlerdir, faizlerin düşürüldüğü ortamda gevşek

(genişlemeci) para politikası, faizlerin yükseldiği dönemde sıkı (daraltıcı) para politikasının
uygulandığını göstermektedir.

Sıkı Para Politikası

Sıkı para politikası enflasyonist ortamda para arzının düşürülerek faiz artırılması yoluyla
uygulanır. Klasikleri göre Şekil 2 de enflasyonist ortamda ücret ve fiyatların yükselmesiyle kısa
vadeli arz eğrisi SAS sola kayacağından reel hâsıla düzeyi kendiliğinden potansiyel hâsıla
düzeyine gelmektedir.198 Kısa vadeli arz eğrisi sola kayacağından fiyatlar düzeyi P 3 seviyesini
artacaktır. Bu koşullar artında para arzı artırılırsa toplam talep eğrisi sola doğru kayarak AD 1
noktasından AD0 noktasına gelir böylece fiyatlar seviyesi eski haline döneceğinden enflasyonist

198
ERDOĞAN, a.g.e. , s. 64.
sorunu da ortadan kalkmış olacaktır.

Şekil 2. Sıkı Para Politikası.

Kaynak: Osman Z. Orhan-Seyfettin Erdoğan, Para Politikası, İstanbul: Avcı Ofset, 2015,
s.64.

Para Politikalarının Hedefleri

Para politikası para miktarı ve faizlerin ne olması gerektiği sorgular. Para miktarı ve
faizlerin yönlendirilmesi nominal gelir düzeyi ile ilişkin çerçevede ele alınır. Para politikasını son
hedefi nominal gelir düzeyi de olabilir, nominal gelir düzeyi ile ilgili ilişkili olan başka bir
büyüklükte olabilir. Geleneksel yaklaşımlarda fiyat istikrarını hedeflerken, Keynesyen
ekonomistler gibi iktisadi büyüme ve istihdamı da hedef alabilir.199

Tablo 1: Para Politikalarının Araçları, Faaliyet, Ara ve Ana Hedefleri

Faaliyet
Araçlar Hedefleri Ara Hedefler Ana Hedefler
Açık Piyasa Parasal Yüksek İstihdam
İşlemleri Faiz Oranı Büyüklükler Ekonomik Büyüme
Reeskont Parasal Taban (M1, M2, M3) Finansal Piyasalarda

199
Merih PAYA, a.g.e. , s. 7.
 İstikrar
Oranları Kısa ve Uzun Fiyat İstikrarı
Zorunlu Rezerv Dönem Faiz Faiz Oranı İstikrarı
Karşılıklar Miktarları Oranları Faiz Oranı İstikrarı
Kaynak: MISHKIN, a.g.e., s.416.

Para politikaları hedeflerinin bazıları birbirini tamamlarken, bazıları ise birbirleriyle

çelişkilidir.

Fiyat İstikrarı

Para politikaların en temel hedeflerinden biri fiyat düzeyinde istikrarın sağlanmasıdır.

Özellikle 1980 yılından sonra yüksek enflasyon oranlarının yarattığı olumsuz etkiler fiyat
istikrarının para politikası hedeflerinde öne plana çıkmasına neden olmuştur. Enflasyonun yarattığı
en önemli problem belirsizlik yaratması ve ilerideki planlamanın yapılmasını zorlaştırmasıdır.

Enflasyonun belli seviyede olması sadece para politikası ile değil mali politikalarla da
desteklenmelidir. Aksi halde istenilen etki sağlanmayabilir. Özellikle çok düşük enflasyonun,
durgunluk tehlikesi açısından risk oluşturması para politikaları için önemli bir kriter olmasına
neden olmuştur. Enflasyon oranları fiyat istikrarı hedefinin başarısında gösterge niteliği
kazanmıştır.

Enflasyon oranların yükselmeler 1990 sonrası İngiltere, Kanada, Yeni Zelanda gibi bir
çok merkez bankasının enflasyon hedeflemesi yapmasına neden olmuştur.

Yüksek İstihdam

Bir ekonomide işsizliğin yüksek olması kaynakların tam kullanılmamasının göstergesidir.

Aynı zamanda işsiz insanların harcamaları azalması milli hasılanın düşmesine neden olmaktadır.
Bunun yüzünden işsizlik para politikası açısından çok önemlidir.

Para politikasını istihdam düzeyini etkileme konusunda bir fikir birliği yoktur. Keynesyen
görüşte olanlar para politikalarının istihdam düzeyinde olumlu etkiler yapabileceğini savunurken,
monetaristler ve yeni klasikler para politikasının istihdam üzerinde etkisiz olduğunu
savunmuşlardır.

FED yetkileri faiz düzeyleri belirlerken istihdam oranlarını da dikkate almaktadırlar.

Ekonomik Büyüme

Para politikası uygulamaları ile ekonomik büyümenin sağlanması, faiz oranlarını

etkilemek suretiyle ılımlı bir ekonomik büyüme sağlanabilir. Keynesyen iktisatçılar para
politikaları ile faiz oranları vasıtasıyla yatırım miktarını ve ekonomik büyümeyi etkileyebileceğini
savunurken monetaristler ve yeni klasikler para polkasını ekonomik büyümeyi sağlamak amacıyla
kullanmasına karşıdırlar.

Finansal Piyasalarda İstikrar

Finansal piyasalarda istikrarın sağlanması amacı özellikle finansal kriz ve likidite

sıkışıklığı durumunda merkez bankaları para politikalarıyla hızla devreye girerek bu durumun
önüne geçebilir.

Özellikle genellikle kısa vadeli fona fakat uzun vadeli kaynaklara sahip bankalar herhangi
bir panik durumunda mudilerin bankaya hücumu durumunda zor durumlar düşebilir. Son kredi
mercii olarak merkez bankaları para politikalarıyla olası krizlerin önüne geçebilirler.

Faiz Oranı İstikrarı

Faiz oranları gerek bireyler için gerek şirketler için çok önemli bir maliyet unsurudur.
Faiz oranlarındaki dalgalanmalar gelecek ile ilgili planlama, yatırım yapılmasını güçleştirirken,
iktisadi büyümeyi de yavaşlatabilir.
 Merkez Bankaları Temel Politika Araçları

Merkez bankaları para arzı üzerinden doğrudan bir kontrol sağlayamaz. Ancak bilanço ve
elindeki büyüklükleri yöneterek para arzına yön verebilir. Bu anlamda parasal taban ve parasal
çarpan önem kazanmaktadır. Merkez Bankaları parasal tabanı kontrol edebilirken, parasal çarpan
üstünde de para politikası araçları ile kontrol gücü bulunmaktadır.

FED diğer merkez bankaları ilk kurulduğu zaman para arzının değiştirmeye yönelik para
politikalarını uygulamaya çalışmıştır. İhtiyaçlar doğrultusunda yeni politika araçlarını kullanmaya
başlamıştır.

Para arzını etkileyen faktörler zamanla para politikası aracı olarak kullanılmaya
başlamıştır. Merkez bankaları uyguladıkları politikalar parasal taban ve para arzı üzerinde etkili
olmaya çalışmıştır.

Merkez bankalarının küresel kriz sonrası para politikası araçlarına geleneksel para
politikaları araçları demek doğru olacaktır.

Para arzı mevduat ve dolaşımdaki paranın toplamına eşittir. Bu ise aşağıdaki biçimde
yazılabilir:

M=D+C (1)

Burada,

M: Para Arzı,

D: Mevduat,

C: Dolaşımdaki paradır.

Parasal tabanın dolaşımdaki nakit para ile banka rezervlerinin toplamından oluştuğunu
bilinmektedir. Merkez bankaları parasal tabanı kontrol edebilmek için bu iki değişkenin
büyüklüklerini değiştirmek yoluna gider.200 Para arzı ise matematik olarak parasal taban ve para
çarpımının toplamına eşittir:

M = mxMB (2)

200
K. Batu TUNAY, Makro Ekonomi Teori ve Politika, 2.Baskı, İstanbul: Nobel Yayıncılık, 2014, s. 331.
Burada,

MB: Parasal taban,

m: Para çarpanıdır.

Rezervler, zorunlu rezerv ve fazla rezervlerin toplamına eşittir.

R = RR + ER (3)

Burada,

R: Rezervler,

RR: Zorunlu rezervler,

ER: Fazla rezervlerdir.

Zorunlu rezervler ise, zorunlu karşılık oranı ile mevduatın çarpımına eşittir.

RR = r x D (4)

Burada,

r: Zorunlu karşılık oranıdır.

Ayrıca aşağıdaki bağıntılar yazılabilir.

MB = C +R (5)

R = (r x D) + ER (6)

Denklem (6), Denklem (5)’te yerine konursa,

MB = C + (r x D) + ER (7)

veya

MB = (c x D) + (r x D) + (e x D) = (r + e + c) x D (8)

D = MB/ ( r + e + c) (9)

Yukarıdaki bağıntılar Denklem (1)’de yazılırsa aşağıdaki bağıntılar elde edilir.

 M = D + (c x D) = (1 + c) x D (10)

M = MB x (1 + c ) /( r + e + c) (11)

m = (1 + c ) /( r + e + c) (12)

Burada,

m: para çarpanı,

c: (C/D) = nakit-mevduat oran,

e: (ER/D) = fazla rezerv oranıdır.

Son formülde görüldüğü üzere para çarpanın etkileyen faktörler, nakit-mevduat oranı,
zorunlu karşılık oranı ve fazla rezerv oranıdır. Bu anlamda merkez bankalarının iki seçeneği
vardır. Açık piyasa işlemleri ile alım-satım yapmak ya da reeskont oranında değişiklik yapmaktır.

Reeskont Oranı

Reeskont  iskonto edilmiş, diğer bir deyişle bir bedel karşılığı el değiştirmiş (iskonto) olan
kıymetlerin, bir bedel karşılığında yeniden el değiştirmesini (reeskont) ifade eder. Bu işlemler için
Merkez Bankası tarafından uygulanan faize reeskont faiz oranı adı verilmektedir.

Krediler mal hizmet üretimi için kullanılırsa, bankacılık sektörüne kredi verilirse
enflasyon etkisi yaratmaz teorisi olarak özetlenebilen “”Real Bills Doctrine” FED’in kurulduğu ilk
yıllarda para politikasında esas aldığı ilkeydi. Bu ilke FED’e üye bankaların, verdikleri kredilerin
üretimde kullanıldığına dair bir muvafakat mektubunu ikinci reeskont penceresinde FED’e
göstermesiyle üye bankalara kredi verilmesi şeklinde uygulanıyordu. 201 1920’li yıllardan sonra
muvafakat mektubu bir gereklilik olmaktan çıksa da, bir kıymet karşılığı iskonto edilerek verilecek
kredinin ismi, o senedin yeniden iskontolu alınması yüzünden reeskont, bu kredide uygulanan faiz
oranı ise reeskont oranı olarak günümüzde de bu isimle kullanılmaktadır.

Reeskont politikası genellikle reeskont oranındaki değişikliklerle FED’in bankalara ödünç

verme koşulları olarak tanımlanabilmektedir. Reeskont oranı FED’in bankalara açtığı kredinin faiz

201
Frederic S. MISHKIN. The Economics of Money Banking and Financial Markets, 7. Baskı, Pearson The Addison Wesley Series in
Economics, 2004, s. 420.
oranıdır. FED reeskont oranını değiştirerek parasal taban ve para arzı üzerinde etkili
olabilmektedir. FED reeskont faiz oranını düşürdüğü zaman maliyetleri azalan bankaların
müşterilerine verdiği kredilerin faiz oranlarının düşmesine sebep olmaktadır. Dolayısıyla bu durum
kredileri ve reeskonta konu olan senetleri daha cazip hale getirmektedir. Reeskont oranının
düşmesi piyasa faiz oranlarının düşmesini parasal taban ve para arzının artmasını sağlamaktadır.

FED bankalara verdiği reeskont kredisinden bankaların para kazanmasını

amaçlamamaktadır. Eğer reeskont oranı piyasa faizinden çok düşük seviyede olursa banka düşük
oranla bulduğu kaynağı krediyi yüksek faizle kredi veya yüksek getiri enstrümanlara kanalize
etmek isteyebilir. Bankaların reeskont kredisi kullanmayı alışkanlık haline getirmesi FED
tarafından istenilen bir durum değildir.

FED reeskont oranı ile parasal taban ve para arzı etkilemenin yanında kuruluş
amaçlarından biri olan son kredi mercii olmak vazifesini de görerek banka iflasları ve finansal
paniklere engel olmaya çalışıyordu. Olası panik durumunda kaynakların hızlı bir biçimde
bankacılık sistemini aktarılmasının krizlerin engellenmesinde etkili bir yol olduğu
düşünülüyordu.202

Reeskont politikasının para arzında kullanılması artık pek revaçta değildir. Öncelikli
neden reeskont oranındaki değişikliklerin FED’in niyeti hakkında piyasalarda yaratabileceği kafa
karışıklığıdır. İkinci neden FED ‘in reeskont oranı ve piyasa faiz oranı arasındaki fark para arzında
büyük dalgalanmalara neden olmuştur. Reeskont politikasının tercih edilmemesinin bir diğer
nedeni de FED’in reeskont penceresi üzerinden bankaları kredi almaya zorlayamaması, bunun da
olası riskli durumlarda aktif bir biçimde müdahale edilmesini zorlaştırmasıydı. Açık piyasa
işlemlerinde uygulanan politikanın tam tersi hemen uygulanabilirken, reeskont politikasından geri
dönüş zaman alacaktır.203

Açık Piyasa İşlemleri

Açık Piyasa İşlemleri hazineye ait bono ve tahvillerin, piyasalarda merkez bankası
aracılığı ile alım ve satım işlemlerini kapsar. Bu işlemler diğer işlemlerden farklı olarak herkese
açıktır ve bu nedenle bu ismi almıştır. Bono ve tahvillerin merkez bankası tarafından alınması
bankaların rezervlerini artırır ve onların daha kolay kredi vermelerine yardımcı olur.204
202
MISHKIN, a.g.e., s. 402.
203
MISHKIN, a.g.e., s. 401.
204
Merih PAYA. a.g.e, s. 13.
 FED Açık Piyasa İşlemleri keşfedilene kadar gelirini reeskont faiz oranından sağlıyordu.
1920’deki resesyondan sonra FED gelir bulmakta zorlandı, bankalar reeskont kredisi kullanmak
istemiyordu. Bunun üzerine FED kâğıtlar satarak gelir elde etmeye başladı. Çarpan etkisiyle
rezervlerin büyüdüğü o zaman fark edildi. Böylece 1920’lerin sonuna doğru açık piyasa işlemleri
FED’in en önemli silahı oldu.

APİ işlemlerinde karar yetkisi FOMC’ye aittir. APİ iki şekilde yapılır; kesin alım satımın
yapıldığı direkt işlemler, alım satımların belli bir zaman süre aralığında geçerli olduğu repo
işlemleri. Repo (geri satım vaadi ile alım) anlaşmasında merkez bankası kâğıt alır, para verirken,
ters repoda (geri alım vaadi ile satım) ise FED kâğıt satar, para alır.

Genel olarak APİ’de işlemler defansif ve dinamik işlemler olarak ikiye ayrılabilir. 205
Defansif APİ‘ler mevduat kurumlarının rezervlerini belli bir seviyede tutulmak istenir. Dinamik
APİ‘ler ise mevduat kurumlarının toplam rezerv düzeyini değiştirmek amaçlıdır.

APİ’nin en önemli avantajı inisiyatifin tamamının FED’de olmasıdır. Bu kontrol reeskont

işlemlerinde yoktur. APİ’ler hem çabuk işleme konulabilir, hem de bir yanlış politika
uygulandığını düşünülürse tersine çevirebilir. Bu anlamda hem esnektir hem de istenildiği
miktarda uygulanabilir.

Zorunlu Karşılık Oranları

Zorunlu karşılıklar merkez bankalarının ticari bankaların mudilerden topladığı vadeli

vadesiz mevduat üzerinden belli miktarını ticari bankalar adına acil durumlar için saklamasıdır.
Karşılık oranları para çarpanı vasıtasıyla para çarpanını etkilediğinden para politikası aracı olarak
kullanılmaktadır.

Zorunlu karşılıkların tüm bankaları etkilemesi sebebi ile para arzı üzerinde güçlü bir etkisi
vardır. Zorunlu karşılık oranındaki küçük değişimler bile para arzını ciddi biçimde değiştirdiğinden
pek para politikası olarak tavsiye edilmez. Aynı zamanda bu orandaki dalgalanmalar bankacılık
sektöründe belirsizliğe neden olabileceği içi FED bu oranı yükselttiğinde açık piyasa işlemleri
yaparak ve de reeskont oranlarını düşürerek yaptığı etkiyi yumuşatmaya çalışmıştır.

205
Seyfettin ERDOĞAN ve Osman Z. ORHAN. Para Politikası, 2. Baskı, Kocaeli: Umuttepe Yayınları, 2015, s. 73.
 Zorunlu karşılıklar ilgili önemli bir problemde bankaların merkez bankalarında tuttuğu bu
miktar üzerinde faiz getirisi sağlayamamasıdır. Bu yüzden bankalar zorunlu karşılıkları bir nevi
vergi olarak görmesidir. Bunun önüne geçmek için bazı merkez bankaları zorunlu karşılıklara faiz
vermeye başlamışlardır. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) bankaların yatırdığı
zorunlu karşılıklara karşı 2001’den beri nema ödemektedir.

Para Politikasına İlişkin Teorik Yaklaşımlar

İktisat teorisyenleri arasında para ve maliye politikalarından hangisine öncelik verileceği

hangisinin kullanılması gerektiği devamlı tartışma konusu olmuştur. Tarihi dönem ve olaylar bazı
düşüncelerin yeniden gündeme gelmesi, bazılarının gündemden düşmesine neden olmuştur. Kısaca
bu teorilerin kendi genel yaklaşımları çerçevesizde para politikasına, para politikasının en önemli
unsuru merkez bankalarına yaklaşımlarından kısaca bahsedilecektir.

Klasik Yaklaşım

Klasik yaklaşımda devletin ne sebeple olursa olsun çeşitli mazeretlerle ekonomiye

müdahalesine karşı olmuşlardır. Fiyat dalgalanmaları düzeltilmesi ve tam istihdam sağlanması
kendiliğinden görünmeyen el tarafından zaten sağlanacaktır. Piyasa olası kısa dönemli dalgalanma
ve aksaklıklar karşısında herhangi bir devlet müdahalesi olmaksızın bir süre sonra dengeye
yeniden gelecektir.

Klasik Yaklaşıma göre ekonomimin devamlı tam istihdam dengesinde bulunacağından

para ve maliye politikalarının etkileri sınırlı görülmüştür. Fiyat ve ücretler esnek olduğundan
istihdam dengesini nispi fiyat değişiklikleri sağlayacaktır. 206
Bundan dolayı para ve maliye
politikalarının uygulamasının gereksiz olduğu düşünülmüştür.

Tedavüldeki para miktarı sabit kaldığı müddetçe fiyatlar genel düzeyi istikrarlıdır.
Klasiklere göre parasal otoriteler sadece para stokunun stabilizasyonu için müdahale edebilirler. 207
Bu düşüncelerindeki temel neden reel ücret, faiz ve hasılanın para politikasındaki değişiklikler
karşı duyarsız olmalarına yani “paranın yansızlığına “ inanmalarıdır.

206
Seyfettin ERDOĞAN, Para Politikası, 2. Baskı, Kocaeli.2015, s.142.
207
ERDOĞAN, a.g.e. , s.143.
 Klasik iktisatçılar iktisat politikası olarak sadece para politikasına yer vermişlerdir. Onlara
göre maliye politikası, para politikaları ile birlikte kullanıldığında sadece etkili olabilir. Ekonomide
tasarruf eğilimi ya da fiyatlar genel seviyesinde dalgalanmalar gözükmesi durumunda maliye
politikası yerine para politikası araçları kullanılmalıdır. Çünkü klasikler maliye politikalarının,
örneğin kamu harcamaları tahvil satışı ya da vergi oranlarının artırılması suretiyle yapıldığında
toplama harcama düzeyinde bir etkisi olmayacağını varsaydıklarından herhangi bir etkisinin
olmadıklarını savunmaktadırlar.

Keynesyen Yaklaşım

Dünya 1929 ekonomik buhranıyla oluşan sorunların Klasik İktisatçılar gibi herhangi bir
müdahelede bulunmadan çözülmeyeceği gördüğünde yeni yaklaşımlar ortaya çıktı. John
Maynard Keynes’e göre böyle durgunluk dönemlerinde devlet talep yaratıcı ve durumu
telafi edici maliye politikaları uygulamalıydı.

Keynes depresyon dönemlerinde maliye politikalarının öncelikle uygulanması gerektiği

görüşünü savunmaktadır. Durgunluk dönemlerde siyasal iktidarların açık finansman
politikasının uygulanmasını, vergileri azaltıp yatırımın teşvik edilmesini, tüketimin
artırılmasını devletin bayındırlık işlerine girişip talebi artırmasını savunmaktadır. 208

Keynes’e göre para politikası pek etkin bir araç değildir. Çünkü etkilerini sınırlayan bazı
unsurlar vardır. Birincisi likidite tuzağı yüzünden para arzındaki değişimlerin faiz oranını belli bir
orandan sonra düşüremediğini savunmaktadır. İkinci neden durgunluk dönemlerinde para politikası
ile faiz oranları belli bir noktaya düşürülse de yatırımların faiz esnekliğinde dolayı istenilen
sonuçlar alınamaz. Buna karşın maliye politikasından devlet harcamaların artırılması yoluyla özel
kesim harcama ve yatırımları, efektif talep ve istihdamı artırmaktadır.

Keynes uygun biri para politikasının yapısı için dikkatlice düşünmüştür. Bu 1913 yılında
Hindistan için tasarladığı merkez bankası planında bunla ilgili çalışmalar yapmıştır. Fakat
Keynsesyen yaklaşımı savunanlar öncelikle maliye politikalarının önemine ve faydalı olduğuna
inanmışlar, para politikalarının etkilerinin sınırlı olduğuna düşünmüşlerdir.

Keynesyenler göre para politikasının kısa ve uzun vadeli hedefleri farklıdır. Para
politikasının kısa vadeli hedefi faizler makul seviyede tutularak halkın elinde tuttuğu mevduatın

208
ERDOĞAN, a.g.e. , s.152.
kredi olarak verimli kişilerin eline geçmesini sağlamaktır. Keynesyenler ‘e göre para politikasının
uzun vadeli hedefi piyasada uygun beklentiler yaratmaktır.

Monetarist Yaklaşım

Keynesyen teoriler stagflasyon probleminin çıktığı 1960’li yıllara kadar kabul görmüş
iktidarlar maliye ve para politikalarına sıklıkla başvurmuşlardır. Monetaristler enflasyonun
kontrolü için para arzındaki ayarlamalara önem vermişlerdir.

Monetaristler göre para miktarı ve büyüme oranında kesin olmamasına göre tutarlı bir ilişki
vardır ancak para miktarındaki büyümenin geliri etkilemesi için belli bir zaman süreci geçmesi
gerekmektedir.

Monetarist iktisatçıların birçok ülkede yaptığı araştırmalarda parasal büyüme oranındaki

değişikliğin nominal büyüme üzerindeki etkilerinin 6-9 ay gibi bir gecikme süresi sonrası ortaya
çıktığı görülmüştür.209

Monetaristler paranın dolanım hızının istikrarlı olduğunu, para arzındaki değişmeler

nominal GSYİH üzerinde öngörülebilir etkileri olduğunu savunurlar. Monetaristler para arzındaki
değişmelerin reel hâsıla ve istidam üzerinde kısa vadeli etkileri olduğunu savunurlar. Uzun
dönemde para arzındaki değişmelerin etkisi sadece fiyatlar üzerinden gözlenir.210

Monetaristlere göre ekonomiyi dengede tutabilmek için para politikaları yapıldığında bir
takım düzenlemeler yapılmalıdır. Reeskont işlemleri ile açık piyasa işlemleri arasında bir
kombinasyon olmanın yanında, zorunlu karşılık politikası olarak %100 karşılık oranı
uygulanmalıdır.

Monetarisler kamu harcamalarının faiz oranlarını yükselteceğini, bunun özel sektör

yatırımlarının olumsuz etki edeceğini dolasıyla iktisadi hayatta önemli problemler çıkartacağını
savunmuşlardır. Banka sistemlerinin büyüme dönemin para arzını artırarak, depresyon
dönemlerinde para arzını daraltarak finansal istikrara zarar verdiğini savunmuşlardır.

209
ERDOĞAN, a.g.e. , s.181.
210
ERDOĞAN, a.g.e. , s.193.
 Milton Friedman’a göre 1929-1933 uygulanan para politikaları büyük depresyonun en
önemli nedenidir. Ona göre bu dönemde deflasyonist bir para politikası uygulandığını bunun kanıtı
olarak da o dönemde para arzını 1/3 oranında azaltıldığına dikkat çekmiştir.

Yeni Klasik Yaklaşım

Enflasyon, işsizlik ve stagflasyon sorunlarına cevap veremeyen Keynesyen yaklaşıma

Monetaristlerden başka olarak 1970‘li Yeni İktisadi Yaklaşım da çözüm önerileri sunmuştur.
Monetarist görüşlere göre para arzı ya da kamusal harcama üzerinde yapılan değişiklikler kısa
dönemde iktisadi faaliyetler üzerinde reel etkiler yaparken, rasyonel beklentiler yaklaşımdaki
görüşlere göre herhangi bir reel etkisi yoktur. Rasyonel Beklentiler Hipotezi’ne göre bireyler
gelecek ilgili beklentilerini geçmişteki tecrübeler doğrultusunda oluşturmakta, aynı hataları
yapmaktan kaçınmaktadır. Bu hipotezin doğal sonucu olarak siyasi iktidarlar uyguladıkları para ve
maliye politikaları ile etkili olamazlar. Yeni Klasikler piyasada oluşan sorunların piyasa
mekanizmasına işleyişine bırakılarak çözümlenmesi gerektiğini düşünmüşlerdir. Piyasa
mekanizmasının kendi işleyişinin herhangi bir devlet müdahalesinden daha olumlu sonuçlar
vereceğini iddia etmişlerdir.

Yeni Klasik Yaklaşıma göre para miktarındaki değişimler ekonomide önemli

dalgalanmalar meydana getirir. İktisadi birimlerin beklemediği bir parasal genişleme stratejisi
konjonktürel dalgalanmalara yol açarken bu dalgalanmaların nedeni de enflasyondur.211

Yeni Klasikçilere göre parasal genişleme politikalarının reel etkileri ancak bu politikanın
uygulanmasının daha önceden öngörülmemesi ile mümkündür. Beklenen bir parasal genişlemenin
istihdam ve üretim üzerinde bir etkisi yoktur sadece enflasyonun artmasına yol açar.

Tapering açıklamalarıyla önceden hangi para politikasının bildirilmesini uygulamaya

başlayan FED’in yeni klasik yaklaşımın tam aksine aksiyon aldığı ve tam aksine bir beklenti içinde
olduğu söylenebilir.

Yeni Keynesyen Yaklaşım

211
ERDOĞAN, a.g.e. , s.208.
 1980’li yıllardan sonra ortaya çıkan Yeni Keynesyen Yaklaşıma göre göre beklentiler
rasyonel olmasına rağmen, ücretler ve fiyatlar kısa vadeli esnek olmadığından ortaya çıkan
dalgalanmaların piyasanın kendi kendine çözmesi olası değildir.

Yeni Keynesyen yaklaşımındaki iktisatçılar para ve finansal piyasalardaki sorunu,

asimetrik bilgi yaklaşımı ile çözümlemeye çalışmaktadırlar. Yeni klasiklerin aksine Yeni
Keynesyen iktisatçılar beklenen iktisat politikası uygulamalarının hâsıla düzeyini
etkileyebileceğini iddia etmişlerdir.

Post Keynesyen Yaklaşım

Para arzının dışsallığı, para arzının tamamen merkez bankasını tarafından kontrol edildiği
ekonomide diğer faktörlerin para arzını etkilememesi demektir. Post-Keynesyen Yaklaşım para
arzının dışsallığını değil para arzının içselliğini savunmuşlardır. Post-Keynesyenler ekonomideki
diğer faktörlerin de para arzında önemli etkileri olduğu savunmuşlardır.

Post Keynesyen Yaklaşımda toplam talepte meydana gelen artışların enflasyonu yarattığı,
enflasyonu kontrol altına almak için de ücret ve fiyat kontrollerinin gerekliliğini savunmuşlardır.

Post Keynesyenler’e göre genişlemeci para politikaları güçlü firmaların karlarını

artırırken işsizliği azaltmakta, daraltıcı para politikaları ise bunun aksine işsizliği artırmaktadır.

Siyasal Ekonomik Yaklaşım

Bu yaklaşıma göre siyasi iktidarların aldığı ekonomik kararlar politik nedenlere

dayanmaktadır. Siyasi iktidarlar iktidarlarını sürdürebilmek için seçmenlerin onayına ihtiyaç
duymaktadır. Bu da iktidarların genişletici para ve maliye politikalarını kullanmalarını özellikle
seçimler öncesi kamu harcamalarını artırmaktadır.212

212
ERDOĞAN, a.g.e. , s.227.
 Siyasal ekonomik yaklaşıma göre seçmenlerde, siyasi partilerde akılcı yaklaşımla
ekonomik olaylara bakmaktadır. Seçmenler kısa vadeli işsizliği azaltan, bir takım transfer
ödemeleri ile kendisinin refahını artıracağına inandığı siyasi partilere oy vermektedir. Siyasetçiler
ve iktidarlar da seçim öncesi kendilerine oy getirebilecek ve iktidara getirebilecek para ve maliye
politikalarını uygulamaktadırlar. Bu yaklaşım seçim öncesi emisyonun ve kamu harcamalarının
artmasına, işsizliği azaltan, ılımlı enflasyonu yaratan uygulamalara neden olurken, seçim sonrası
yüksek enflasyon ve işsizliği artıran politikaların uygulanmasına neden olmaktadır.

3. BÖLÜM FED’İN TARİHİ

GELİŞİMİ VE DÜNYA EKONOMİSİ ÜZERİNDEKİ ETKİLERİ

3.1 FED’in Kuruluşu ve Görevleri

Bu bölümde FED’in kuruluşu, görevleri kısa bir biçimde açıklanacak, 2008 öncesi
uyguladıkları para politikaları, 2008 sonrası geleneksel olmayan para politikaları açıklanacak,
FED’in para politikası iletim kanalları açıklanacaktır. Geleneksel ve geleneksel olmayan para
ayrımı yapılmaya çalışılacaktır.

FED dünyadaki diğer merkez bankalarından çok daha farklı bir yapıya sahiptir. FED’in
neden kurulduğunu anlayabilmek için FED’in kuruluşu olan 1913’ten önce ABD’ deki tarihi
gelişmelere dikkat etmek gerekmektedir.

20. yüzyıl öncesinde ABD’deki eyaletlerin genel siyasi yapısı belli bir otorite çerçevesinde
merkezi güç korkusu, merkez bankası kurulması konusunda Amerikan toplumunda dirence neden
oluyordu.

İlk merkez bankası “First Bank of the United States” 25 Şubat 1791 yılında kurulmuş.
Kuruluşundan görev süresi bitim tarihi olan 1811 yılına kadar tartışmalara neden olmuştur.
Federal hükümetin gücünü artırdığını iddia edenler tarafından kuruluşuna şiddetle karşı çıkılmıştır.
Bankanın 10 milyon dolarlık hissesinin 2 milyon dolarını hükümet 8 milyon dolarlık kısmı halka
ve uluslararası yatırımcılara açık olacak şekilde kurulmuştu. Hükümet harici olarak satılacak
hisselerin karşılığını ¼’ü altın ya da gümüş olarak ödenmesi şart koşulmuştu. Hükümetin 2 milyon
doları olmamasından bu kısmın banka tarafından borç verilmesi ve 10 eşit parçada geri ödemesi
kararlaştırılmıştı.
 İkinci deneme olan “Second Bank of the United States” Şubat 1816 kurulmuş, 1836’da
imtiyazlarının yenilenmemesiyle görev süresi sonra ermiştir. İkinci bankanın %20 sermayesi
federal hükümete, %80‘lik kısmı ise 1000’i Avrupalı 5000 özel yatırımcıya aitti. Bundan sonraki
80-90 yıllık süreçte bankacılık sektöründe son kredi mercii olabilecek bir merkez bankası eksikliği,
neredeyse 20 senede bir bankacılık krizi çıkmasına neden olmuştur.

Ulusal bazda yaşanan 1907 yılındaki panik sonrası artık merkez bankası kurulmasına
karşı itirazları biraz azalırken, merkezi yapının tüm otoriteye hâkim olmadığı sistem 12 bölgesel
federal bankanın yönetmek üzere 23 Aralık 1913 tarihinde kurulmuştur. FED’in diğer merkez
bankalarından en önemli farkı, bankanın sahibinin sisteme kayıtlı özel bankalar olmasıdır.

FED üç ana unsurdan kuruludur.

a) Federal Rezerv Sistemi Yönetim Kurulu

b) Federal Açık Piyasa Komitesi (FOMC)

c) 12 Federal Rezerv Bankası

FED’in görevleri ;

a) ABD ekonomisi ve finansal sistemindeki istikrarı sağlamak

b) Amerikan Kongresi tarafında verilen yetkiyle para politikalarını uygulamak

c) Finansal kurumların ve finansal hareketlerin gözetim ve denetimini yapmak.

d) Ödemeler sisteminin güvenli ve verimli şekilde çalışmasını sağlamak.

1.1. FED’in Dünya Ekonomisinde Öneminin Artışı

1870-1914 yılların arasında egemen güç olan Birleşik Krallık’ın para birimi sterlinin
altına sabitlenmesiyle sterlinin rezerv para statüsünü kazanmıştır. Bu da Birleşik Krallık’ın finansal
piyasalarda kreditör olarak dünyanın finans merkezi olmasına neden olmuştur. Altın standardı
döneminde ülkelerin para birimleri altına konvertibl idi. Paraların altına bağlanması sabit döviz
kurunu beraberinde getirmişti. Altın standardına bağlılık ülkelerin kendi para politikaları üzerinde
kontrolü olmamalarına neden olmuştu. Oluşan altın akımları para arzını belirliyordu. 213 Altın
213
MISHKIN, a.g.e., s. 469.
standardı para birimlerinde değişim olması durumunda, para arzı vasıtasıyla döviz kurlarının tekrar
aynı seviyeye dönmelerini sağlamaktaydı. Sabit döviz kurları ise belirsizliğin önüne geçerek
dünyada ticareti teşvik ediyordu.

Altın standardındaki en önemli problemlerden biri dünyadaki para politikalarının altın

keşifleri ve altın üretimden büyük ölçüde etkilenmesiydi. Dünya ticareti altın üretiminden fazla
olduğunda para arzını düşük kalması yüzünden fiyat seviyelerinde düşmeye, dünya ticareti altın
üretiminden az kaldığında fiyat seviyelerinde artışa neden oluyordu.214

1914 yılında başlayan I.Dünya Savaşı sonra İngiltere finansal piyasalarda kreditör olma
statüsünü yavaş yavaş kaybetmeye başladı. Savaş ticarette büyük sapmalara neden oldu. Ülkeler
para birimlerini altına çevirememeye başladılar.1929’da dünyada yaşana depresyon sonucu sistem
ortadan tamamen kalktı.

Eylül 1931’de İngiltere’nin sterlini altından ayırmasıyla altın standardı dönemi sona
ermiş oldu. İngiltere’nin finansal liderliği bırakması 13-14 yıl süren bir boşluk oluşturduktan
sonrasında Bretton-Woods konferansıyla yeni lider ve rezerv para belirleniyordu. Savaşın mutlak
galibi olan ABD, hem para olarak kredi verme imkânına, hem de sanayideki geniş üretim
imkânlarıyla ticarete yön verebilme imkânına kavuştu. O dönemde dünya imalat sanayi
kapasitesinin yarısına sahip olması kendisini rakipsiz bıraktı. İngiltere ise savaşları finanse
edebilmek için ABD’ye önemli miktarda borçlanması, önemli sömürgelerini kaybetmesiyle, hem
kreditör ülke olma özelliğini, hem de sterlinin rezerv para olma statüsünü kaybetmesine neden
olmuştur.

FED’in küresel anlamda dünyanın diğer ülkelerini etkilemesi Amerikan Dolarının 1944
Bretton-Woods antlaşmasıyla 1 ons altının 35 USD‘ye sabitlenmesiyle ve uluslararası rezerv para
olmasına neden olmuştur. II. Dünya Savaşı’nın diğer mutlak galibi olan Sovyet Sosyalist
Cumhuriyetler Birliği bu antlaşmaya hiç çağırılmayarak ve sisteme katılmayarak finansal anlamda
söz yetkisi verilmeyerek bir nevi kulvar dışına itilmiştir.

ABD Bretton-Woods Toplantısıyla kurulan Uluslararası Para Fonu(IMF)’nun (IMF)

kurulması ile iktisadi, daha sonra kurulan NATO ile siyasi olarak dünya politikasına şekli vermeye
başlamıştır. IMF sabit döviz kurunu koruma amaçlı olarak ödemeler dengesi açığı olan ülkelere
kredi verip dünya ticaretinin büyümesi hedefleniyordu. IMF Savaşın yaralarını sarmaya çalışan
Avrupa, Japonya ve diğer ülkelere Marshall yardımlarıyla iktisadi anlamda da ABD’ye bağımlığı

214
MISHKIN, a.g.e., s. 469.
artırılmış oldu. Gene Bretton-Woods’da kurulan Dünya Bankası ’da GOÜ’lere uzun vadeli krediler
sağlayarak kalkınması için gerekli olan büyük yatırımların yapılmasını amaçlıyordu.

1971-1973 yılı petrol krizi ve Bretton-Woods’ın çökmesi sonucu petrolün alım-satımının

dolar üzerinden yapılmasıyla birlikte dolar uluslararası rezerv para olma statüsünü yeniden
sağlamlaştırmıştır. Artık herhangi bir kurala bağlı olmadan FED’in para politikası yapıp
uluslararası rezerv para olma statüsü sağlamlaştırması artık FED’in para politikalarının tüm
dünyayı etkilediği dönemin başlangıcı olmuştur. Sabit kur yerine dalgalı döviz kuru sistemine
geçilmesi belirsizlikleri artırmıştır

1980 sonrası finansal serbestleşme ve 1990 sonrası internetin hayatımıza girmesiyle artan
finansal erişim artık FED’in para politikalarının sadece ABD’deki bankalar ve insanların
yaşamalarını değil tüm dünyada etkilerini artırmasına yardımcı olmuştur

2008 küresel kriz sonrası merkez bankalarının önemi ve görevleri yeniden fark
edildiğinde, uluslararası rezerv para olan Amerikan Doları basmaya yetkili FED’in para politikaları
artık dünyadaki tüm ülkeleri etkileyen bir konuma getirmiştir. Bugün dünyadaki herhangi bir
finansal kuruluşun FED’in para politikalarını dikkate almadan veya göz ardı ederek verimli ve
başarılı stratejisi uygulaması mümkün gözükmemektedir.

1.2. FED’in 1913-2008 Uyguladığı Para Politikaları

FED’in 1913-1920 yılları arasında reeskont faiz oranı üzerinden politikasını yürütmüştür.
I.Dünya savaşını sonrası hazinenin finansmanı için reeskont faiz oranları düşük tutması enflasyona
yol açmıştır. FED’in iskonto faiz oranını yükseltmesi 1920-1921de durgunluğun ortaya çıkmasına
neden olmuştur.

FED 1920-1921 yıllarındaki resesyonda kaynak olarak gelir sağlamasını bekleyerek

uyguladığı açık piyasa işlemlerinin sadece gelir yaratmadığı banka rezervlerini, mevduatlarını
çarpan etkisiyle artırdığını görerek yeni bir para politikasını da doğmasına neden olmuştur.215

1929 Dünya Ekonomik Buhranında gerekli tedbirleri almayan ve politikalarında geç

hamleler yapan FED, son kredi merci vazifesini yerine getirememesi sonucu 1930-1933 yılları
arasında bankaların 3 te 1’inin iflas etmesine seyirci kaldı. Eleştiri oklarının hedefi haline gelen
FED para arzındaki daralmaya seyirci kalmakla suçlandı.
215
MISHKIN, a.g.e., s. 421.
 1933 yılında FED’e ABD Başkanın onayını almak şartıyla zorunlu karşılık
oranlarını belirleme yetkisi verildi. 1935’te başkanın onayının alma şartı kaldırıldı. Bu kararla
birlikte FED’in hem yetkileri hem bağımsızlığı giderek artmaya başladı. 1930-1933 yılları arasında
FED’in son kredi mercii görevine yerine getirmemesi zorunluk karşılı harici de bankaların
rezervler tutmasına neden oldu. Bu da zorunlu karşılıklarla yapılmak istenilen politikalar
kontrolüm tamamen FED’in kontrolünde olmamasına neden oldu. 1936-1938 yılları arasında gene
resesyonla sonuçlanan gelişmeler FED’i zorunlu karşılık oranlarını para politikası aracı olarak
kullanırken daha dikkatli davranmaya itti.216

II. Dünya savaşı ABD hazinesinin savaş harcamaları finanse etmek için yüksek miktarda
tahvil çıkarmasına, FED’in de hazineye destek çıkmak için savaş önceki yıllardan düşük tutmasına
neden oldu. Savaş sonrası hazine bu faizlerin yükselmesine karşı çıktı fakat Kore Savaşıyla oluşan
enflasyonist baskı faizleri artırınca FED ile ABD hazinesi arasında tartışma çıktı. 1951’de FED ve
ABD Hazinesi bir uyum anlaşması yaptılar, faizlerin belli seviyede tutulması sona ererken, FED
faizleri sert biçimde yükseltmeyeceğini taahhüt etti. Bundan bir yıl sonra FED’e para politikasında
yeniden tam bir serbestlik verildi.

1950’li ve 1960’lı yıllar para piyasası koşullarının hedeflendiği yıllardı. Para piyasası
koşullarında FED’in odaklandığı nokta serbest rezervler (FR) idi. FR ise fazla rezervler (ER) ve
reeskont kredileri (DL)’nin farkına eşitti.

FR=ER-DL

FED serbest rezervlerdeki (FR) artışı para piyasalarının gevşemesi olarak yorumlayarak
APİ vasıtasıyla satışlar yaparak banka sisteminden para çekip dengeyi sağlamaya çalışmıştır.
Faizlerin artmasıyla reeskont kredileri artarken fazla rezervler az tutulduğunda FR’nin düşmesi ise
bir sıkılaşma olarak görülüyordu. FED APİ alımlarıyla tahvil alarak para arzını yükseltiyordu.

Bu politika yönteminin en karakteristik özelliği; ekonomi büyürken para arzında daha

hızlı bir büyümeye yol açması, ekonomi daralırken de para arzı artışında daha yavaş artışa neden
olmasıydı. Dalgalanma ile aynı yönlü para politikası (procyclical monetary policy) denilen bu
politika ile para arzı ile milli gelir arasında paralellik bağı kurulmuştur. 1960 yılların sonunda
dalgalanma ile aynı yönlü para politikalarına olan eleştiriler enflasyon kaygısıyla FED para piyasa
koşulları hedeflemesini bırakıp parasal büyüklüklerin hedeflendiği para politikalarını uygulamaya
başlamıştır.217

216
MISHKIN, a.g.e., s. 422.
217
MISHKIN, a.g.e., s. 423.
 Her ne kadar FED parasal büyüklükleri hedeflediğini 1970,’te açıklasa da fiilen para
piyasa koşuları hedeflemesi 1979 yılına kadar devam etti. Parasal büyüklükler M1 ve M2 için belli
yüzdeyle büyüme aralıkları belirleniyordu. Parasal büyükler için hedef aralıkları genişken, federal
fonlama oranı için hedef aralıklarının dar olması faiz oranı hedefleri ve parasal büyüklüklerin
çatışmasına neden olabiliyordu. Böylesi çatışma durumumda faiz oranı hedefin ön plana
çıkarılıyordu. Bu da parasal büyüklüğü hedeflemesinin sözde kalmasına neden oldu.218

1974 sonundaki ekonomik daralma sonucu faiz oranları sert biçimde düşünce FED APİ
satışları ile faiz düşüşünün önüne geçmeye çalıştı. Bu da para arzındaki büyümenin hızla
düşmesine neden oldu. Para arzının böyle sertçe azaltılması gerçekten önemli bir hataydı. FED
para politikaları gene tartışmasının ana merkezi oldu. FED federal faiz oranı hedeflemesi
önemsemekten vazgeçti.

1979’dan sonra Paul Volcker’in FED başkanlığı yaptığı dönemde FED parasal
büyüklükleri hedeflediğini açıklamasına rağmen 1979-1982 arasında başlayan şoklar para
arzındaki kontrolü zorlaştırdı. Finansal yeniliklerin hızlanması, ekonomik faaliyetlerle daha
istikrarlı olduğun düşünülen M2’nin M1 yerine FED tarafından hedeflenmeye başladı. Alain
Greenspan’in 1993 yılında M2 dâhil hiç bir parasal büyüklüğünün hedeflenmeyeceğini
açıklamasıyla bu dönemde sona ermiş oldu.

1990’ların başından itibaren FED federal fonlama oranı hedeflemesine geri döndü.
Durgunluk endişesinin olduğu zamanlarda bu oran düşürülürken, enflasyonist beklentiler arttığında
bu oran yükseltilerek ekonomin problemsiz işlemesini sağladı. Şubat 1999’da FED federal
fonlama oranının ne tarafa yöneleceğini açıklamaya başladı. Bununla birlikte aslında “forward
guidenance”’ın ilk adımı atılmış oldu.

Federal fonlama oranının ne olacağı konusunda Amerikalı İktisatçı John Taylor, Taylor
kuralı ile cevap verdi.219 Taylor’ a göre ideal federal fonlama oranı şöyle formüle etmiştir;

FED Faiz Oranı = Gerçekleşen Enflasyon + Denge faiz oranı +½ (Gerçekleşen Enflasyon
-Hedeflenen Enflasyon )+ ½(log GSYİH – logPotansiyel Üretim)

Basitleştirmek gerekirse;

FED Faiz Oranı = Enflasyon + Doğal faiz oranı +0,5 x (Enflasyon – Hedeflenen
Enflasyon )+0,5 x (Reel Büyüme Oranı – Potansiyel Büyüme Oranı)
218
MISHKIN, a.g.e., s. 424.
219
Matthew CLEMENTS, Explaining and Forecasting U.S. Federal Funds Rate, New York: Palgrave Macmillan, 2004, s. 10.
 Taylor 1993 yılında enflasyon ve büyüme önündeki katsayıyı 0,5 olarak belirtirken, 1999
yılında başka bir çalışmada büyüme önündeki katsayıyı > 0 olarak güncellemiştir. Taylor
hesaplamalarında denge faiz oranını, hedeflenen enflasyonu sabit %2 olarak varsaymıştır.220

FED’in 1990’lı yıllardaki para politikaları makroekonomik olarak değerlendirmek

gerekirse, işsizlik ve enflasyondaki dalgalanma açısından fevkalade başarılı uygulanmıştır. Enerji
ve gıda fiyatlarını makul seviyelerde kaldığı bu dönemde arz yönlü büyüme ekonomik başarıyı
beraberinde getirmiştir. FED ve para politikası yapanlar enflasyona daha duyarlı faiz politikası
uygulamalarıyla övgünün bir kısmını hakediyorlardı. Uyguladıkları önlem alıcı politikalar başarılı
bir örnek olarak görülse de, %3 örtülü enflasyona hedeflemeye odaklı bazı açık kurallara
uymamaları gelecek yıllara daha parlak bir miras bırakmalarına engel oldu.221

FED’in fonlama oranına odaklanması 1990’ların başından 2008 Küresel Krizine kadar
devam etti. 2001 11 Eylül olaylarından sonra yaşanan durgunluk ve işsizlikteki artıştan kurtulmak
için FED faiz oranlarını düşürdü ve düşük faiz politikası 2004 yılına kadar devam etti. FED’in faiz
oranlarını düşük tutması yeni varlıklara olan talebin artmasına, konut fiyatlarının artmasına ve
piyasada balonlar oluşmasına neden oldu. Mortgage Dayalı Ürünler piyasaya sürülmeye başladı.
FED yetkileri o zaman bunu küresel tasarruf artışına ve yeni finansal ürünlere dayandırmışlardır.

Düşük faiz oranları ve tasarrufun artmasıyla piyasada balonlar oluşmaya başlarken, FED
2004-2006 yılları arasında yeniden faizleri yükseltilmesiyle konut fiyatları düşmeye, ekonomi ise
kötü etkilenemeye başlamıştır. Ekonominin yavaşlaması üzerine 2007 yılında faiz oranları
düşürülmeye başlanmıştır. Fakat bu çabalar 2008 Küresel krizinin çıkmasına engel olamamıştır.

Kriz sırasında bir takım yeni politika araçları da kullanmaya başladı. Zorunlu karşılıklara
belli bir oranda faiz ödenmesi ile bankaların kredi maliyetleri düşürmek amaçlanmıştı.

1.3. FED’in 2008-2019 Yılları Arasında Uyguladığı Para Politikaları

2008 küresel kriz sonrasını takip eden süreçte, faizlerin 0 bandına yaklaştığı süreçte FED
politika araçlarında kriz öncesi dönemdeki araştırmalardan esinlenerek yeni bir takım para politika
araçları uygulamaya başladı. Özellikle üç tane yeni para politikası uygulaması dikkat çekmiştir.
Bunların birincisi merkez bankasının gelecekteki para politikası beklentileri şekillendiren bir süreç
220
CLEMENTS, a.g.e., s. 12.
221
N. Gregory MANKIW, “US Monetary Policy During 1990’s”, National Bureau of Economic Research Working Paper Series, No.
8471, 2001.
izleyip kamuoyunu bilgilendirmesiydi. İkincisi merkez bankasının bilanço büyüklüğünü 0 faiz
politikasının etkilerinin ötesine taşıyacak şekilde artırmasıydı. Üçüncüsü de Merkez Bankasının
bilanço yapısını değiştirmesiydi.

FED’in bilanço ile ilgili yaptığı Ocak 2008-Aralık 2019 dönemini kapsayan alımlar
Şekil: 3’te gözükmektedir. Küresel Kriz sonrası 0 bandına yakın faiz oranları dave ilerleyen
yıllardaki FED fonlama faiz oranları da Şekil:4’te gözükmektedir. 2009 ilk aylarından itibaren
2015’in sonuna kadar FED faiz oranları hep düşük düzeyde tutulmuştur. Bu dönemde uygulanan
politikalar bilanço yapısını ve ya miktarını değiştiriren para politikaları olmuştur.

FED Aktif Büyüklüğü (milyon dolar)

5,000,000
4,500,000
4,000,000
3,500,000
3,000,000
2,500,000
2,000,000
1,500,000
1,000,000
500,000
0
9 9 8 8 7 7 6 5 5 4 4 3 2 2 1 1 0 0 9 8 8
ec-1 ay-1 ct-1 ar-1 ug-1 an-1 un-1 ov-1 pr-1 ep-1 eb-1 Jul-1 ec-1 ay-1 ct-1 ar-1 ug-1 an-1 un-0 ov-0 pr-0
D M O M A J J N A S F D M O M A J J N A

Şekil 3: FED Bilanço Akfif Büyüklüğü Milyon Dolar (Ocak 2018-Aralık 2019)

Kaynak:FRED Economic Data, https://fred.stlouisfed.org, (25/02/2020)

Merkez bankalarının bilanço yapısını değiştirmesiyle ilgili iki görüş daha etkin olarak
savunulmaktadır. Birinci görüşte merkez bankaların bilanço yapısındaki değişikliğin sadece ülke
içinde önemli etkileri olduğu, ülke dışına yayılma etkilerinin sınırlı kaldığı şeklindedir. İkinci
görüşte ise özellikle küresel ticarette etkin olan döviz kurunu piyasaya süren merkez bankalarının
bilanço büyüklerindeki değişmelerin özellikle gelişmekte olan ülkelere etkilerinin fazla olduğu
yolundadır. Finans ve ticaretin entegre olduğu dünya nedeniyle bu etkilerin daha çok olduğu
görüşü savunulmaktadır.222
222
CHEN ve Diğerleri, a.g.m. , ss. 238-239.
 Özellikle gelişmiş ülkelerin benzer bilanço büyüklüğü politikalarının GOÜ’lere etkileri
zamanla ve değişik şekillerde olabilmektedir. Küresel kriz ve resesyonun ilk safhasında bu
politikalar hem gelişmiş, hem gelişmekte olan ülkelerde finansal piyasaları dengelerken, ticari
kredileri desteklemiş ve toplam talepteki çöküşü engellediği görülmüştür. İkinci safhada GOÜ’lere
sermaye akışının artmasıyla bu ülkelerde toparlanmanın diğer ülkelere göre hızlandığı
görülmüştür. Bunun en önemli nedeni faizlerin düştüğü gelişmiş ülkelerde, faizlerin ve kazancın
spekülatif ve yüksek olduğu GOÜ’lere olan ilgini artması gösterilebilir. Bunun sonucu da
GOÜ’lerde varlık fiyatları ve enflasyonda artışa neden olabilir.

FED Efektif Fonlama Faiz oranı %

4.5
4
3.5
3
2.5
2
1.5
1
0.5
0
9 9 8 8 7 7 6 5 5 4 4 3 2 2 1 1 0 0 9 8 8
ec-1 ay-1 ct-1 ar-1 ug-1 an-1 un-1 ov-1 pr-1 ep-1 eb-1 Jul-1 ec-1 ay-1 ct-1 ar-1 ug-1 an-1 un-0 ov-0 pr-0
D M O M A J J N A S F D M O M A J J N A

Şekil 4. FED Efektif Fonlama Faiz oranı %.

Kaynak:FRED Economic Data, https://fred.stlouisfed.org, (25/02/2020)

1.3.1. Niceliksel Genişleme 2008-2013

2008 küresel kriz sonrası FED olası durgunluğun önüne geçmek, deflasyonist baskıyı ve
işsizliği azaltmak için o Aralık 2008 –Aralık 2015 aralığında FED faiz oranlarını %0 - 0,25
aralığında tutarak, piyasayı %0,25 faizle fonladı. Faiz oranlarının “ zero lower-bound” denilen 0
seviyesine düşmesinden kısa süre sonra faiz oranlarında düşüşün yeteri kadar bir canlanmaya
neden olmadığı ve resesyon ihtimalinin artması üzerine nicel genişleme veya miktarsal kolaylık
anlamına gelen “Quantitative Easing” parasal genişleme politikaları uygulanmaya başladı.
 Niceliksel Genişleme(QE)’nin işletim mekanizması Şekil 5’te gösterilmiştir. QE ile varlık
alımları sonucu varlık fiyatları artarken faizler düşmektedir. Artan varlık fiyatları refahı artırırken,
düşen faiz yüzünden borçlanma maliyetleri düşmektedir. Böylece hem harcamalar hem gelirler
artmaktadır. Varlık alımları piyasada para miktarını artırırken bankaların kredi hacmi artarken bu
da aynı şekilde harcamalar ve gelirleri artırmaktadır. Artan harcama ve gelir artışı enflasyonun
beklentiler dâhilinde makul seviyede kalmasını, çok düşerek resesyonu derinleştirmesini
önlemektedir.

Şekil 5. Niceliksel Genişleme İşletim Mekanizması

Kaynak: TUNALI, Halil ve Yusuf YALÇINKAYA “Geleneksel Olmayan Para Politikası

Uygulamasında Enflasyon ile Döviz Kuru Arasındaki Nedensellik İlişkisinin Analizi” İktisat
Fakültesi Mecmuası, Cilt 66, 2016-2, 2016. S. 66.
 Miktarsal para genişleme para politikası benimsedi. Burada amaç problemlere yer açan
kâğıtların veya hazine kâğıtlarının alınarak veya satılarak piyasaların fonlanması ve piyasaya
likidite sağlanmasıydı. QE birkaç aşamayla uygulandı.

1.3.1.1. QE1

QE1 Kasım 2008-Mart-2010 yılları arasındaki 17 aylık süreçte piyasadan 500 milyar dolar
MBS (İpoteğe Dayalı Menkul Kıymet) alınırken, FannieMae, Freddie Mac firmaları ve Federal
Mortgage Kredisi veren bankalardan kaynaklanan 100 milyar dolarlık borç üstlenilmiş. Ayrıca bu
üstlenilen rakamın gerekirse 500 milyar USD ‘ye çıkarılmasına karar verilmiştir. Programın
devamında 750 milyar dolarlık MBS ve 300 milyar dolarlık uzun vadeli hazine kâğıdı alınırken, 75
milyar daha kurum borcu üstlenilmiştir.

FED düşük faiz ve QE1 istenilen kredi talebini ve ekonomide istediği hareketliliği
sağlayamadığından QE2 uygulamasına geçildi.

1.3.1.2. QE2 ve Operation Twist

QE2 Kasım 2010-Haziran 2011 tarihleri arasındaki 8 aylık süreçte 600 milyar dolarlık
uzun vadeli hazine kâğıdı alımı yapılırken vadesi biten kısa vadeli tahvillerin 167 milyar dolarlık
kısmının da vadesi uzatılmıştır.

QE1 daha çok zor duruma düşen banka ve şirketlerin ellerindeki senet, tahvil ve
kâğıtların alınması vasıtasıyla bir kurtarma planı iken QE2 daha çok ekonomiyi canlandırma ve
harekete geçirmeyi amaçlamıştır.

Eylül 2011 – Aralık 2012 yılları arasındaki 16 aylık süreçte ise “ Operation twist”(vade
uzatma veya değiştirme programı) denilen vadesi 3 yıldan kısa hazine kâğıtların 6-30 yıl vadeli
hazine kâğıtlarıyla değiştirdiği programı uygulamıştır. FED uzun vadeli kamu kâğıtlarını satın alıp
kısa vadeli kâğıtları satmaktadır. Buradaki FED’in öncelikli amacı uzun vadeli tahvillerdeki faiz
oranlarının düşürmek, uzun vadeli kâğıtları satın alarak banka ve kuruluşlardan uzun vadeli
yükümlülüklerinden kurtarıp daha fazla likidite sağlamaya çalışmaktı. Bu programda FED’in
aldığı sattığı kağıtlar eşit olduğunda bilanço kompozisyonunda bir değişiklik olmamıştır.

1.3.1.3. QE3

Eylül 2012-Ekim 2014 arasında olması planlanan süreçte ilk başta aylık 40 milyar dolar
MBS ve 45 milyar dolarlık uzun vadeli hazine kâğıdı alımı yapılmaya başlanmıştı. QE3 QE2 ve
QE1’in bir birleşimi olarak değerlendirilebilir.

Ekim 2014’te FED büyük ölçekli varlık alımlarına ve QE’ye son vereceğini
açıklanmasıyla QE döneminin de sonuna gelinmiş oldu.

Şekil 5 ‘te 2008-2011 yılları arası FED bilançosundaki büyüme özellikle MBS ve hazine
kâğıtları alımıyla gerçekleştiği gözükmektedir.

Şekil 6. FED Bilanço Büyüklüğü, ABD Devlet Tahvilleri ve İpoteğe Dayalı Menkul
Kıymetler (2008-2019)

Kaynak:FRED Economic Data, https://fred.stlouisfed.org, (01/03/2020)

 1.3.2. Tapering Açıklamaları (Tahvil Alımını Azaltma) Süreci 2013-2015

22 Mayıs 2013 FED başkanı Bernanke önümüzdeki toplantılarda aylık olarak yapılan varlık
alımlarının önümüzdeki bir kaç toplantıda azaltılabileceği konusunda açıklama yaparak QE sürecin
sonlandırması konusunda ilk açıklamayı yapmıştır.

19 Haziran 2013’te Bernanke FOMC toplantısı sonu yaptığı açıklamayla FED küresel kriz
sonrası çabaladığı sürdürülebilir büyümenin sağlanması halinde varlık alımlarını azaltılacağını
teyit etmiştir.

18 Aralık 2013’te FED’in yaptığı resmi açıklamayla tahvil alımını azaltılması süreci
başlamış oldu.

1.3.3. FED’in Normalleşme Para Politikası Süreci 2015-2019

Şekil 6’da görüldüğü gibi ABD’de işsizliğin belli orana düşmesi ve enflasyon makul
düzeyde kalması üzerine Aralık 2015’te FED büyük ölçekli varlık alımlarına ve QE’ye son
vereceğini açıkladı ve federal fonlama faiz oranını 2008’den sonra ilk defa artırdı. Bu artış Ocak
2019 a kadar devam etti. 223

FED aynı zamanda bilançosunda tuttuğu devlet tahvillerini ve MBS’leri de Kasım

2017’den sonra hızlı biçimde azaltmaya gitti. Buradaki nihai hedef olarak 800 milyar dolardan 4,5
trilyon dolara çıkan FED bilançosunun 2,5-3 trilyon dolar seviyesine çekilmesiydi. Aslında bu
uygulanan faiz artırımlarını takip eden varlık satışları “Quantitative Tightening” (miktarsal
sıkılaşma) yapılarak normalleşmeye çalışılmasının bir kanıtı olarak gösterilebilir.

FED 2015 yılında 4,5 trilyon dolara çıkan aktifini Temmuz 2019 yılında, 3,75 trilyon
dolara indirdikten sonra küresel riskleri göz önünde tutarak Temmuz 2019’da yeniden faiz
oranlarına artırıma giderken varlık geri alımlarını son vermiş ve yeniden varlık alımların
başlamıştır. Aralık 2019’da bilanço büyüklüğü 4,16 trilyon dolara çıkmıştır. Eylül 2019’da
yeniden repo piyasasına oluşan likidite sıkışıklığı önlemek için alım yaparak müdahalelere başladı.
FED enflasyon ve büyümede olumlu gelmeyen rakamlarla yeniden varlık alımlarıyla QE’ye
geçmiştir. Böylelikle FED’in normalleşme süreci tamamen sona ermiştir.

223
JONDEAU ve Diğerleri, “A New Indicator of Bank Funding Cost”, BIS Working Papers, No. 854, 2020, s. 11.
 Şekil 7. FED Fonlama Faiz Oranı, ABD İşsizlik Oranı, ABD Yıllık Enflasyon Oranı

Kaynak:FRED Economic Data, https://fred.stlouisfed.org, (03/03/2020)

1.4. 2008 Küresel Kriz Sonrası Sıfır Faiz Bandında FED’in Geleneksel Olmayan Para
Politikası Alternatifleri

Küresel kriz sırasında FED bir takım öngörülmeyen, birtakım sıra dışı para politikası
hamlelerinde bulunmuştur. Tablo 5’te Küresel Kriz sonrası FED’in uyguladığı geleneksel olmayan
para politikaları, büyüklükleri ve amaçları belirtilmiştir Bu hamleler:

a) Alışılmadık biçimde gevşek para politikası: Makroekonomik göstergeler güçlü iken 17

Ağustos 2007’de bir anda faiz oranlarını düşürmesiydi. GSYİH %3 seviyelerinde artarken ve
enflasyon yükselirken faiz artırması gerçekten beklenmedik bir hamleydi. Daha Lehman Brothers
iflas etmeden önceden önlem alınarak müdahale edilmesi para politikasında değişimin bir
habercisiydi.224

224
Frederic S. MISHKIN ve Eugene N. WHITE, “Unprecented Actions: The Federal Reserve’s Response to the Global Financial Crisis
in Historical Perspective”, The Federal Reserve on Global Economy Edited by Michael D.Bordo, Cambridge University Press, 2016.
S.226.
 b) Likidite Sağlayıcı Hamleler: Yeni likidite sağlayıcı sağlayan yeni hamlelerden “Term-
Auction Facility” (TAF) Vadeli İhale Programı ile FED geçerli teminatlar karşılığında vadeli borç
vererek likidite sağlamıştır. Mart 2008’de reeskont faiz oranı FED fonlama oranından sadece 25
baz yüksek olmasına rağmen bankalara yeterli likidite sağlama konusunda yetersizdi. Fon
bulmakta zorlanan bankalar çaresiz kalabiliyorlardı. Reeskont penceresindeki bu kusur TAF ile
hafifletilmiş oldu. Bankalar TAF ile FED’den reeskont faiz oranlarından çok daha düşük rekabetçi
faiz oranlarıyla kredi alma imkânını kullanarak, sıkışık durumlarda faiz oranlarının
yükselmesinden doğabilecek, ya da sıkışık durumlarda kredi bulmama problemleriyle
karşılaşmadılar.

Likidite sağlayıcı diğer bir hamle Primary Dealer Credit Facility (PDCF) Birincil Aracı
Kredi Olanağı denilen FED birincil aracılara kısa vadeli finansman desteği sağladığı olanaktır.

Likidite sağlayıcı diğer bir hamle Term-Securities Lending Facility (TSLF) Menkul
kıymet ödünç programı denilen birincil aracılara likit olmayan teminatlar karşılığı orta vadeli
finansman sağlanmasıdır. Böylece mevduat toplamayan kurumlara ilk defa FED borç vermeye
başladı.

FED finansal sisteme likidite sağlamak için TAF’ın benzeri olan yatırım bankaların için
TSLF ve PDCF’yi Mart 2008’de uygulamaya koymuştur. Bunlara bankaların elindeki menkul
kıymetler ve tahvilleri alarak daha da genişlemiştir.

Eylül 2008’en sonra Commercial Paper Funding Facility (CPFF) ile şirket ve hane
halkının krediye kolay ulaşması sağlanmıştır. The Term Backed Asset Securities Loan Facility
(TALF) ile kredi daralmasına karşı kurumların varlığa dayalı menkul kıymetlerinin satın
alınmasıyla yatırımcılara uzun vadeli kredi sağlanmıştır. En son Agency Debt ve Agency MBS ile
kurumları borcu üstlenirken bazılarının da ipoteğe dayalı varlıkları satın alımları yapmıştır.

c) Merkez Bankaları ile Uluslararası İşbirliği: Diğer Merkez banaklarına kriz sırasında
uluslararası son kredi mercii olması Aralık 2007 FED Avrupa Merkez Bankaları ve İsviçre Merkez
Bankası ile swap hatları kurarak Merkez bankalarının yerel bankalara Amerikan doları kredi
vermesini sağlamıştır. Lehman Brother’ın iflasından
 Tablo 5: FED’in Küresel Kriz Sonrası Uyguladığı Geleneksel Olmayan Para
Politikaları

Bilanço Amac
Uygulanan Programın Adı Tarih Etkisi ı

Vadeli Reeskont Penceresi

Programı-Term Discount 17.08.2007- 29 milyar Likidite
Window Program (TDWP) 18.03.2010 USD sağlamak

Vadeli İhale Programı-Term- 17.02.2017- 206 milyar Likidite

Auction Facility (TAF) 08.03.2010 USD sağlamak

Karşılıklı Kur Anlaşmaları-

Reciprocal Currency 90 milyar Likidite
Agreements (RCA) 12.12.2017 USD sağlamak

Menkul Kıymet Ödünç Öncelikli

Programı-Term-Securities 27.03.2008- 80 milyar aracılara tahvil
Lending Facility (TSLF) 01.02.2010 USD sağlamak.

Tek-dilim Vadeli Repo

Anlaşmaları-Single-Tranche 27.03.2008- 80 milyar Likidite
OMO Program 30.12.2008 USD sağlamak

Birincil Aracı Kredi Olanağı-

Primary Dealer Credit 17.03.2008- 19 milyar Likidite
Facility (PDCF) 01.02.2010 USD sağlamak

Varlığa Dayalı Finansman

Bonolarına Likidite Olanağı- Bono
Asset-Backed Commericial piyasasına
Paper Monetary Market Fund 22.09.2008- 21 milyar likidite
Liquidity Facility(AMLF) 01.02.2010 USD sağlamak

Finansman Bonosu Fonlama 27.10.2008- 147 milyar Bono

Olanağı- Commercial Paper 01.02.2010 USD piyasasına
Funding Facility (CPFF) likidite
 Bilanço Amac
Uygulanan Programın Adı Tarih Etkisi ı

sağlamak

Vadeli Varlığa Dayalı Küçük

Menkul Kıymet Kredi Tesisi şirketler ve
-The Term Backed Asset tüketicilere
Securities Loan Facility 17.03.2009- 36 milyar kredi verilmesi
(TALF) 30.06.2010 USD sağlanması.

Ev alımlarını
Kurum Borçlarının veya kolaylaştırmak
Kurumların Satın Alınması - ve hane halkı
Purchase of Agency Debt and 01.01.2009- 681 milyar maliyetlerini
Agency 01.03.2010 USD düşürmek.

Kaynak: Martina CECIONI ve Diğerleri, “Unconventional Monetary Policy in Theory

and in Practice, SSR Electronic Journal, No. 102, 2011.
https://www.researchgate.net/publication/228220503, (05/05/2020). s. 9.

sonra Japonya, İngiltere; Kanada, Avusturalya, İsveç, Norveç, Singapur, Kore, Brezilya, Meksika,
Yeni Zelanda Merkez Bankaları ile de swap mekanizmaları geliştirmiş ve merkez bankalarına 600
milyar USD’lik swap imkân sağlamıştır. 225

d) Geleneksel Olmayan Para Politikaları: Kriz öncesi yıllarda FED sadece APİ ile kısa
vadeli devlet tahvilleri alımı yapıyordu. FED kriz süreci ve sonrasında faizleri indirmek için
geleneksel olmayan para politikası uygulamaya, büyük ölçekli varlık alımlarına başladı. FED
Kasım 2008’den sonra mortgage oranlarını düşürmek ve ipoteğe dayalı menkul kıymet (MBS)
piyasasını desteklemek için, hükümet destekli kuruluşlar olan Fannie Mae ve Freddie Mac
firmalarına ait 1,25 trilyon USD MBS satın almıştır. Bu program FED bilançosu ve parasal
tabandaki büyük artışa neden olması yüzünden QE1 olarak isimlendirilmiştir.

2008 küresel kriz sonrasını takip eden süreçte, faizlerin 0 bandına yaklaştığı süreçte FED
politika araçlarında yeni bir takım para politika araçları uygulamaya başladı. Özellikle kriz öncesi
225
MISHKIN ve WHITE, a.g.m., s. 226.
dönemdeki araştırmalardan esinlenerek üç tane yeni para politikası uygulanmaya başlamıştır.
Bunların birincisi merkez bankasının gelecekteki para politikası beklentileri şekillendiren bir süreç
izleyip kamuoyunu bilgilendirmesiydi. İkincisi merkez bankasının bilanço büyüklüğünü 0 faiz
politikasının etkilerinin ötesine taşıyacak şekilde artırmasıydı. Üçüncüsü de Merkez Bankasının
bilanço yapısını değiştirmesiydi.

Finansal piyasaların toparlanmasıyla FED bu sefer uzun vadeli faiz oranlarını düşürmek
için aylık 75 milyar USD, toplam 600 milyar USD devlet tahvili almayı içerden Q2’yi yürürlüğe
sokmuştur.

Eylül 2011’de is QE1 ve QE2’nin karışımı olarak nitelendirilebilecek aylık 40 milyar

USD devlet tahvili ve gene aylık 45 milyar USD MBS‘yi almayı içeren QE3 uygulanmaya
başlamıştır. Aralık 2013’ten sonra da bu programdaki alımların durdurulacağı ve azaltılacağı
konusunda bilgilendirme yapılmıştır.

e) FED’in likidite sorunları finansal kurumları kurtarma politikası uygulaması yatırım

bankası olan “Bear Sterns” ve sigorta şirketlerinden “American International Group” FED
tarafından batmaktan kurtarılması “Lehman Brothers”ın batışına seyirci kalan FED ve Amerikan
Hazinesi tarafından yapılan beklenmedik hamleydi.

f) ABD Hazinesinin işbirliği, müdahale ve yardımları Amerikan Kongresi tarafında alınan

FED’in öneri ve lobi çalışmalarıyla çıkartılan yasalarla finansal birçok kurumun zor duruma
düşmesi veya batmasının önüne geçilmiştir.226

g) FED’in denetim ve gözetim hamleleri Şubat 2009 ‘da en büyük 19 bankaya stres
testleri uygulanarak olası en kötü senaryolara karşı tahminler yapılması sağlanmıştır. Bu testler
Mayıs 2009 ‘da kamuoyuna açıklanması piyasada olumlu karşılanmış, piyasa güven verirken,
bankaların sermayelerinin yeniden güçlendirilmesi yolunda da yatırımcıların ilgisini artırarak
finansal istikrarı sağlamada katkıda bulunmuştur.

1.4.1. Gelecekteki Para Politikaları Konusunda Bilgilendirme

Bernanke tarafından önerilen birinci yöntem kamuoyunun FED para politikalarının

gelecekte ne olacağı hususunda beklentilerinin şekillendirilmesiydi. 227 “Forward guidance” denilen
226
MISHKIN ve WHITE, a.g.m., s.227.
227
BEKAERT , a.g.e., s. 4.
yöntemle FED yaptığı açıklamalarla bir nevi gelecek için kılavuzluk görevi üstlenmesi
amaçlanıyordu. Bu yöntem FED uzun vadeli faiz oranlarını kontrol altına almayı amaçlıyordu.
Açıklanan politikalarda uzun bir süre kısa vadeli faiz oranlarının düşük tutulacağının açıklanması,
piyasadaki katılımcıların uzun dönem faiz oranlarında da düşüşün kaçınılmaz olduğunun bir
göstergesi sayılıyor ve uzun dönem faiz oranlarında düşüşü sağlıyordu. Piyasanın FED’in
açıklamalarına güven duyması için bu politikalara riayet edildiği görmesi gereken bir zaman dilimi
gerekmektedir.

Gelecek para politikaları konusunda bilgilendirme olarak tanımlayabileceğimiz bu

yöntemin aynı zamanda merkez bankasının şeffaflaşmasının bir yansıması olarak saptanabilir.
FED kurulduğu yıllardan beri olan olay ve krizlere karşı iş işten geçtikten sonra yapılan
uygulamalar ve önlemlerden, daha olaylar şekillenmeden aksiyona geçmeyi hedeflemiş ve
piyasaları şekillendirmeye çalışmıştır. Teorik olarak bu FED’in para politikasındaki bu şeffaflığın
gelecekteki belirsizlikleri azaltacağı söylenebilir.

Ancak bu konu hakkında yapılan bazı çalışmalarda FED’in bu açıklamalarının iki

probleme neden olabileceğinden bahsedilmektedir Birincisi piyasanın bu açıklamalara fazla güven
duyması ve buna göre portföylerindeki payları olası politikalara göre belli varlıklarda
yoğunlaşması finansal piyasaların yapısını bozabileceği öne sürülmüştür. İkinci olarak FED’in
yaptığı açıklamalara güvenin devam etmesi için gerekli yerlerde politika değişikliklerini yapmakta
tereddüt etmesi, gecikmesi finansal piyasalar için ciddi bir risk olabileceğini öne sürmüştür. Kool,
Thorton yaptıkları çalışmada FED politika açıklamalarının insanların gelecekteki faiz oranların
tahmin etme yeteneğini çok az miktarda arttırdığı sonucuna varmıştır.228

Bu politikalardaki önemli bir sorunda aksine para politikasını uygulanması gerektirecek

durumda, daha önce açıklanan para politikasından ısrar edilmeye çalışılması problemlere neden
olabilecektir. Burada özellikle belli zaman aralıklarında yapılan açıklamalar çok önemlidir. Olası
risklerde piyasaların bilgilendirilmesi ve politikaların değiştirilmesi bu yöntemin başarılı olmasını
sağlayabilir. Özellikle şu an yaşadığımız 2020 krizi sonrası FED’in uyguladığı politikalar ve
açıklamalar bu yöntemin gerçekten başarılı olup olmadığı konusunda bir gösterge olabilir.

228
Clemens J.M.KOOL ve Danilel L. THORNTON, “How Effective is Central Bank Forward Guidance”, Federal Reserve Bank
of St.Louis Working Papers, No. 2012-063A, 2012, ss.23 -24.
 1.4.2. Miktarsal Genişleme

FED’in ikinci para politikası bilanço aktifini genişletmesidir. Niceliksel genişleme QE’nin
ekonominin likidite tuzağına girmesini engellemeyeceğine dair 2008 küresel kriz öncesinde
görüşlerde olsa da FED, niceliksel genişlemeyi çok çeşitli uygulamalarla denemeye çalışmıştır.
Bilanço aktifinin genişletilmesi genelde QE ile aynı görülse de her bilanço büyümesi QE olarak
sayılmaz. Buradaki ayrımı yapabilmek için amaca bakmak gereklidir. Bazı uygulamalarda bu fark
belli belirsizdir. Çok çeşitli uygulamaları olmuştur. Geleneksel ve geleneksel olmayan para ayrımı
başlığında bu konudan daha detaylı bahsedilecektir.

1.4.3. Bilanço Yapısını Değiştirme

FED’in üçüncü para politikası bilanço yapısını ya da kompozisyonunu değiştirmesidir.

Burada piyasadan uzun vadeli tahvil ve varlık alınmasıyla, bu piyasadaki yüksek talep nedeniyle
tahvil fiyatları artarken, tahvillerin getiri ve faiz oranları düşecektir. Bilanço yapısı değişiminde
alınan ve satılan kâğıtlar eşit olduğundan herhangi bir bilanço genişlemesine neden olmamaktadır.

1.5. Geleneksel ve Geleneksel Olmayan Para Politikası Ayrımı

FED’in uyguladığı politikaların geleneksel ve geleneksel olmayan olarak ayırabilmek için

bakılması gereken öncelikli kıstas faiz oranının kullanılıp kullanılmadığının tespitidir. Bu
çalışmada bu iki politikanın ayrı ayrı etkilerini bulabilmek için, daha keskin ama literatüre uygun
bir sınıflandırma yapılmaya çalışılmıştır.

Faiz oranlarını belirlenmesiyle uygulanan para politikası geleneksel para politikası olurken,
faiz oranı hariç bilanço genişlemesi ve gelecek konusunda bilgilendirme açıklamaları geleneksel
olmayan para politikaları olarak değerlendirilebilir.

Kısa vadeli faiz oranının direkt belirlenmesi yöntemiyle olan politikalar bilanço
genişletmesinden çok daha farklıdır. Faiz oranı belirlenmesi bilanço pasif olarak kullanılırken,
bilanço genişletmesinde bilanço büyüklükleri aktif olarak kullanılmaktadır. Bilançodaki değişimler
uzun vadeli faiz oranlarını değiştirmeye odaklıdır. Üç ana bilanço politikasını bahsedilebilir.

Bunlardan birincisi merkez bankasının bilançoyu kullanarak yaptığı döviz kuru

politikasıdır. Bu politikayla özel sektörün kurlardaki dalgalanma yüzünden maruz kaldığı riskler
azaltılmaya çalışılır. Yerel para biriminin çok değerlendiği durumlar, merkez bankası döviz
piyasasına, döviz alımıyla müdahalede bulunur ve fiyatlardaki dalgalanmaların özel sektör için
yarattığı risk azaltılmaya çalışılır. Döviz alımı sonucu merkez banka rezervleri artarken, bilanço
genişlemiş olacaktır. Aslında bu bilanço genişlemesi geleneksel bir para politikası olarak
değerlendirilmelidir.

İkinci bilanço politikası Bernanke’nin “credit easing” dediği kredi kolaylığı piyasaya
likiditeyi sağlamayı amaçlayan politikalardır. FED uzun vadeli tahvilleri satın alıp bunların
fiyatının artmasını ve getirilerinin düşmesine neden olmaktadır. Bunun sonucunda getirisi düşen
bankalar şirketlere kredi vermeye yönelecektir. Böylece piyasada şirketlerin kredi bulmak
imkânları kolaylaşacak, ekonominin durgunluğa gitmesi engellenecektir.

Küresel kriz sonrası uygulanan kredi kolaylığı 2 çeşit olarak incelenebilir. Birincisi
Lehman Brothers’ın çöküşünden önce sonra bankalar likidite sağlanması için yaptığı kredi
kolaylığı, diğeri Lehman Brothers’ın çöküşünden sonra hane halkı ve şirketlerin kredilere kolay
ulaşması için uygulanan kredi kolaylığıdır.

Üçüncü bilanço politikası ise krizin ilk etkileri bastırıldıktan sonra uygulanan QE’dir.
Ekonomik büyüme düşük kalınca bunu artırmak için uzun vadeli faiz oranlarını aşağı düşürmek ve
varlık fiyatlarının makul ölçüde artmasını sağlamak hedeflemiştir. Bunun için uzun vadeli hazine
kâğıtlarının alımına geçilmiştir.

1.6. FED’in Geleneksel Olmayan Para Politikalarının İletim Kanalları

1.6.1. Portföy Dengeleme Kanalları

Portföy dengeleme kanalı küresel piyasaların entegre olması vasıtasıyla işlemektedir.

Amerikan Dolarının küresel piyasalarda baskın karakterli kur olması nedeniyle ve başka yerini
doldurabilecek bir döviz kuru olmaması nedeniyle Amerikan hazine kâğıtları küresel piyasalarda
özel ve etkin bir rol üstlenmektedir. Amerikan hazine kâğıtlarındaki getirilerin, FED’in uyguladığı
miktarsal genişleme ile düşmesi, yatırımcıların GOÜ’lerdeki buna benzer ve daha yüksek getirili
yatırım araçlarına olan ilgilerini artırmaktadır. Miktarsal genişleme ile FED Amerikan
tahvillerindeki faizleri düşürdüğünde, yatırımcıları riskli ama daha yüksek getirileri GOÜ yatırım
araçlarına yönlendirecektir. Bu da GOÜ’lerdeki varlık fiyatlarında yükselişlere ve uzun vadeli
tahvillerin faizlerde de düşüşlere neden olmaktadır. Bu politika ülkelerdeki finansal koşulları
iyileştirmektedir. GOÜ’lere olası etkiler geçiş kanallarının gücüne göre farklı seviyelerde
olabilmektedir.229

Kusursuz olmayan piyasalarda katılımcılar kendi tercih ve kısıtlamalara göre tercihlerini

yapabilmektedir. Bu piyasa katılımcıları portföydeki varlıkların çeşit ve nitelikler ile
ilgilenmektedirler. Mesela yatırımcılar emeklilik fonlarını portföylerinde dönemsel farklıları
düzenlemek için seçmiş olabilirler. Merkez bankalarının portföy değişimleri böyle varlıklar ve
katılımcıları olan piyasaları etkilemektedir. FED varlık alımlarıyla bu kişilerin tercih ettikleri
alışkanlıkları değiştirilebilmektedir. FED farklı piyasalar katmanlarındaki arz ve talebi böylelikle
hedefleri doğrultusunda şekillendirebilmektedir. FED’in aldığı uzun vadeli tahvilleri elinde tutarak
piyasadaki arzı azaltmakta ve diğer yatırımcılarından bu katmandaki olası talepleri yüzünden söz
konusu tahvillerin fiyatları yükselirken faiz ve getirileri ise düşmektedir.230

Kısaca FED’in hazine kâğıdı ve MBS alımıyla oluşan talep yüzünden bunların piyasadaki
fiyatları artarken, getirileri ise düşmektedir. Bu da yatırımcıların gelişmekte olan ülkelerdeki
varlıklara olan talebi artırıyor, bu ülkelerdeki varlık fiyatlarının yükselmesine, faizlerin düşmesine
neden oluyor. FED’in finansal varlık alımları, GOÜ ‘lerdeki finansal koşulları
kolaylaştırmaktadır. Hem yurtiçi hem yurtdışı riskli finansal varlıklara olan talebini
arttırmaktadır.231

Portföy dengeleme kanalının sadece varlık alımı yapılan uzun vadeli varlıklarda değil,
diğer varlıkların getirilerine bulaşma etkisi vardır.232 Uzun vadeli kaynak arayan şirketler için uzun
vadeli faizlerin düşmesi, maliyetleri düşürücü toplam serveti artırıcı bir etki yaratacaktır.

1.6.2. Sinyalleşme Kanalı

Sinyalleşme kanalı, FED’in belli zaman dilimlerinde yaptığı açıklamalarla ileride

yapacağı para politikalarıyla ilgili kamuoyunu bilgilendirmesi ve bu bilgilendirmeler kanalıyla
gelecekteki para politikası konusunda kamuoyunun beklentilerinin şekillendirilmesidir.

229
CHEN ve Diğerleri, “International Spillovers of Central Bank Balance Sheet Policies”, BIS Papers, No. 66 , 2012, s.237.
230
BEKAERT, a.g.e. ,2015. s. 15.
231
CHEN ve Diğerleri, a.g.m. , s. 237.
232
GAGNON ve Diğerleri, “Large-Scale Asset Purchases by the Federal Reserve: Did They Work?” , Federal Reserve Bank of New
York Staff Reports, No. 441, 2010.
 FED’in büyük kapsamlı varlık alımlarını açıklaması yatırımcılar tarafından kısa vadeli
faiz oranlarını düşük seviyede belirleneceği bir döneme girildiği, uzun vadeli tahvil getirilerindeki
beklentilerin de düşeceğini sinyalini verir.233

Varlık alımlarının uzun vadeli faiz oranlarının düşürmesi sinyalleşme kanalıyla

olmaktadır. Likidite ve risk alımı birlikte çalışır. Beklentiler hipoteziyle birlikte çalışan bu kanalda
ilk önce piyasaya likidite enjekte ediliyor ve faiz oranı düşürülüyor ve bunun kalıcı olacağına dair
kamuoyuna sinyaller veriliyor. Gelişmekte olan ülkelerdeki faizler yüksek kalıyor ve sermaye
akışına neden oluyor. İleriye dönük politikalarla ilgili açıklamalar da bu kanalın en önemli
etkileyeni olarak, son zamanlarda FED’in kullandığı ana araçlardan biri olmuştur.

1.6.3. Likidite Kanalı

FED’in istikrarlı biçimde önemli bir alıcı olması piyasaların sağlıklı işlemesini ve likidite
problemi yaşanmamasını sağlamaktadır.234 FED 2008 Küresel Krizi sonrası geniş varlık alımlarının
başladığı dönemde likidite sıkıntısı ve piyasalarda aşırı gerilim bulunmaktaydı. Uzun vadeli
varlıklar üzerinde FED’in yarattığı devamlı olan talep ve kaynak, yatırımcıların gerektiğinde bu
varlıkları FED‘e satma imkânının olduğunu bilmelerine bu da varlık piyasalarında daha aktif yer
almalarına neden olurken, varlıkların likidite risk primlerinin düşmesine neden olmuştur.

FED’in QE zamanı uyguladığı politikaların çoğu likiditeyi artırıcı uygulamalardır.

Likidite kanalıyla bol kaynak bulan finansal kurumlar diğer ülkelerin finansal piyasa ve ürünlerine
kayarak o ülkedeki likiditeyi de rahatlatmaktadır.

1.6.4. Döviz Kuru Kanalı

Döviz kuru kanalı esnek döviz kuru (döviz kurlarının yetkili otoriteler tarafından herhangi
bir müdahale olmaksızın piyasada belirlendiği) rejiminin hüküm sürdüğü dışa açık bir ekonomide
işleyebilir.235

233
BAUER ve NEELY, a.g.m. , s. 3.

234
GAGNON ve Diğerleri, a.g.m., ss. 6-7.
235
ERDOĞAN, a.g.e., s.83.
 FED’in para politikalarına göre mesela faiz düşürdüğü bir dönemdeki GOÜ ‘lerin Merkez
Bankası faizi değiştirmezse bu yüksek faiz oranları, ABD’deki yatırımcıların ilgisini çekecek,
sermaye akışlarıyla birlikte GOÜ’lerin para biriminin dolar karşısında değerlenmesine yol
açacaktır.

Gevşek para politikalarının olduğu zamanlarda FED’in faizlerin düşürmesi sonucu

yatırımcılar ellerindeki dolarları daha yüksek faiz getirisi alabilecekleri GOÜ’lere götürürken,
gelen sıcak paranın etkisiyle gelişmekte olan ülkelerin para birimleri değer kazanıyor.

GOÜ’lerde ekonominin açıklık derecesine göre döviz kuru kanalının etkisi

değişmektedir.236 Sermaye akımlarının etkisini engellemek için yapılan uygulamalar döviz
kurulunun etkisini azaltabilmektedir.

1.6.5. Kredi Kanalı - Ticari Akış Kanalı

FED’in düşük faiz uygulaması banka kredilerine bağımlı firmaların yatırımlarının ve

üretimlerinin artmasına, buda milli gelir, üretim ve ticaretin artmasına neden olmaktadır. Ticari
akış kanalı faiz değişimleri sonucu kredi kanalındaki değişmelerin bir sonucudur.

Kredi Kanalı ile kredilerdeki artış hem QE deki varlık alımlarıyla bankalarda oluşan
fonun kredi verilmesi hem de varlık fiyatlarındaki oluşan artış nedeniyle artan mevduatların kredi
verilmesiyle olmaktadır.237

FED’in düşük faiz uygulaması sonucu Amerikan ticari kredi erişimin kolaylaşması ve
harcamaların artması, gelişmekte olan ülkelerin mallarına ve hizmetlerine olan talebin de artışına
neden oluyor. Aynı zamanda GOÜ’lerde döviz kurunun değer yitirmesi Amerikan mallarını görece
olarak ucuzlattığından bu ülkeye olan mal talepleri artırıp, ABD ‘deki reel ekonomide üretim
çarklarının dönmesine de yardımcı olmaktadır.

236
ERDOĞAN, a.g.e. , s.84.
237
Daniel HUSEK. “ECB’s Quantitative Easing- What Effects, Through Which Channels”, Charles University in Prague Master
Thesis,, 2016, ss. 10-11.
 1.6.6. Güven Kanalı

Özellikle varlık alımları ve düşen faizle artan tüketici güveni, hane halkı harcamalarının
ve firmaların yatırım harcamalarının artmasına neden olmakta, reel ekonomi bu politikalardan
olumlu etkilenmektedir. MB sının kararlı adımlarına istikrarlı bir biçimde devam etmesi finansal
piyasalardaki belirsizliği azaltırken, varlık fiyatlarına da pozitif yönde etkilemektedir.

ARZU TEZ: PARA POLİTİKASI ARACI OLARAK FAİZ KORİDORUNUN ETKİNLİĞİ:

TÜRKİYE CUMHURİYET MERKEZ BANKASI ÖRNEĞİ

İKİNCİ BÖLÜM

GELENEKSEL PARA POLİTİKALARI ARAÇLARINDAN GELENEKSEL

OLMAYANLARA GEÇİŞ

Bu bölümde geleneksel para politikası araçları ve geleneksel olmayan para politikası

araçları ele alınacaktır. Yeni politika araçlarının, geleneksel politika araçlarından farklarına
değinilecektir. Geleneksel olmayan para politikası araçlarına küresel ekonomide neden ihtiyaç
duyulduğu açıklanacaktır.
2.1 Geleneksel Para Politikası Uygulamaları

Uluslararası literatürde merkez bankalarının değişen şartlara bağımlı olarak

uyguladıkları para politikalarının etkinliği üzerine pek çok çalışma yapılmıştır. GOÜ’lerin
merkez bankaları ile GÜ’lerin merkez bankalarının politikalarında farklılık görülebilmektedir.
Merkez bankaları, ülkenin ekonomik yapısı ve hedefleri doğrultusunda para politikası araçları
kullanarak ekonomiye yön verirler. Başka bir deyişle, her merkez bankası ülkenin ekonomik
yapısı, durumu ve hedefleri çerçevesinde politika araçları kullanmaktadır.

2007 Ekim ayında ortaya çıkan ve bütün dünyaya yayılan küresel finansal kriz merkez
bankalarının önceliklerinde değişmelere yol açmıştır Küresel kriz dönemine kadar merkez
bankaları geleneksel politikaların dışına çıkmamışlardır, sadece enflasyon hedeflemesi
stratejisine odaklanmışlardır. Bu amaçlarına ulaşmak için merkez bankaları açık piyasa
işlemlerini ve kısa vadeli faiz oranlarına başvururlar. Yalnızca fiyat istikrarına yoğunlaşan bir
merkez bankasının politika faizindeki değişimin, enflasyon üzerindeki etkisini net olarak
tahmin etmesi yeterli görüldüğü için, kredi ve döviz kuru kanallarının ayrı ayrı etkilenmesine
gerek duyulmamıştır. Özellikle enflasyon hedeflemesi olarak isimlendirilen para politikası
rejimi popüler hale gelmiş ve Türkiye gibi birçok ülkede kullanılmıştır. Diğer yandan küresel
krizin enflasyon hedeflemesini uygulayan ülkelerde ortaya çıkması düşük enflasyon oranlarını
sağlamanın ekonomi için gerekli ama tek başına bir amaç olmadığı gerçeğinin dikkate
alınmasına neden olmuştur.

Dışa açık ekonomilerde serbest sermaye hareketlerinin olduğu açık ekonomilerde para
politikası araçlarının etki düzeyini artıran izlemin, bünyesinde esnek kur rejimini barındıran,
şokları giderebilen ve makro değişkenlerdeki bozulmaların etkisini azaltabilen enflasyon
hedeflemesi stratejisi olduğu görüşü ağırlık kazanmıştır. Yalnızca fiyat istikrarına yoğunlaşan
bir merkez bankasının politika faizindeki değişimin, enflasyon üzerindeki etkisini net olarak
tahmin etmesi yeterli görüldüğü için, kredi ve döviz kuru kanallarının ayrı ayrı etkilenmesine
gerek duyulmamıştır. Çünkü 2000’li yılların ortalarına kadar merkez bankaları açısından
hangi kanalın kullanıldığı ve bu kanalların makro finansal riskleri nasıl etkilediği birincil
düzeyde önem taşımamıştır (Balmumcu, 2013: 49).

Enflasyon hedeflemesi rejimi, fiyat istikrarı amacına ulaşmak için uygulanan para
politikası stratejilerinden biridir. Döviz kuru ya da parasal büyüklüklerin hedeflendiği
rejimlerin tersine, enflasyon hedeflemesi rejimi bir ara hedef kullanımına ihtiyaç duymadan,
doğrudan enflasyonu hedeflemektedir. Bu rejimde merkez bankaları niceliksel bir hedef ilan
ederek bu hedefin gerçekleşmesi için ciddi bir sorumluluk almakta ve hedefe ulaşılamaması
söz konusu olduğunda kamuoyuna açıklama yapmakla yükümlü bulunmaktadır (Kara vd.
2008: 2-3).

Para politikası araçlarının etkinliğini arttıran bir strateji olan enflasyon hedeflemesi
rejimi GÜ’lerde ve gelişmekte olan birçok ülkede kullanılmaktadır. Enflasyon hedeflemesi
uygulamasını ilk olarak 1990 yılında Yeni Zelanda Merkez Bankası kullanmaya başlamıştır
(Akyazı vd. 2009: 3). Türkiye 2000 yılında döviz kuru rejimi politikasını uygulamaya koymuş
fakat 2001 yılının Şubat ayında tarihinin en derin iktisadi krizini yaşamıştır. Enflasyon
hedeflemesi rejiminin uygulanabilmesi için gerekli ön şartları yüksek oranda
karşılayabildiğinden bu rejim uygulamaya konulmuştur. 2006 yılına kadar aşamalı olarak
“örtük” şekilde uygulanan enflasyon hedeflemesi stratejisi, 2006 yılından itibaren “açık
enflasyon hedeflemesi stratejisi” şeklinde resmi olarak uygulamaya geçilmiştir. Sonuç olarak
enflasyon uzun yıllar tek haneli rakamlara düşürülmüştür.

2001 yılı öncesine kadar, finansal istikrarın ve enflasyonun kontrolünün sağlanması

amacıyla politika aracı olarak nominal döviz kuru kullanılmış, yönetilen veya sabit döviz kuru
rejimine dayalı bir para politikası uygulanmıştır (TCMB(b), 2013: 9).

2001 yılı sonrası dönemde, TCMB enflasyon hedeflemesi stratejisinin yanında, temel
para politikası aracı olarak bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı denilen politika faizi aracını
kullanmaya başlamıştır. Bu uygulamalara başlanması ile birlikte ekonomide yaşanan küresel
şoklara daha esnek tepkiler verilmiştir. Böylece enflasyon hedeflemesi rakamları kontrol
altında tutulabilmiştir.
 Bir hafta vadeli repo faizi aracına ek olarak fiyat istikrarı amacını ve enflasyon
hedeflemesi desteklemek amacıyla açık piyasa işlemleri, reeskont kredileri ve zorunlu
karşılıklar (mevduat munzam karşılıkları) para politikası araçları da kullanılmıştır. Bu araçlar
sadece TCMB değil, Federal Rezerv Bank (FED) ve İngiltere Merkez Bankası (BOE) gibi
birçok gelişmiş ve GOÜ’lerin merkez bankaları tarafından kullanılmaktadır. Politika faizi ve
diğer geleneksel para politikası araçları aşağıda sırayla açıklanarak verilerle incelenecektir.

2.1.1 Politika Faizi Aracı

Küresel kriz öncesinde merkez bankaları yalnızca fiyat istikrarına yoğunlaşmış ve

politika faizinde yapılan değişimin, enflasyon üzerinde etkisini öngörmesi yeterli görüldüğü
için, döviz kuru ve kredi kanallarının ayrıca etkilenmesine ihtiyaç duyulmamıştır. Küresel
krizin kendini göstermeye başladığı 2007-2008 dönemine kadar merkez bankaları için hangi
kanalların kullanıldığı, kullanılan kanalların makro finansal riskleri hangi şekilde etkilediği
birincil seviyede önem taşımamıştır (Balmumcu, 2013: 49).

Bir haftalık vadeli repo da denilen politika faizi, merkez bankaları tarafından
genellikle aylık periyotlar şeklinde açıklanmaktadır. Enflasyon hedeflemesi stratejisi altında,
merkez bankaları ilan etmiş oldukları politika faizi oranında piyasaya likidite verme
taahhüttünde bulunmaktadır. Fakat uygulamada durum farklılık gösterebilmektedir. (Başçı vd.
2011: 16).

Politika faizi, bankaların müşterilere uyguladığı mevduat ve kredi faiz oranını

etkilemektedir. Eğer faizler artıyorsa piyasa durgunlaşır ve döviz kurları düşer. Başka bir
deyişle, döviz kurları düşünce yerli para birimi değer kazanır. Politika faizinin
artırılmasındaki asıl amaç ülkeye yabancı sermaye girişleri sağlamaktır. Türkiye gibi
gelişmekte olan ve birçok tüketim malını ithal olarak diğer ülkelerden alan ülkelerin yabancı
sermaye girişlerine ihtiyaçları vardır. Merkez bankaları daraltıcı para politikası uygulayarak
politika faiz oranını artırmış ise yabancı sermaye girişleri sağlamanın yanında enflasyonu da
düşürmeyi amaçlamaktadır. Nedeni ise makroekonomik politikalara göre faiz oranlarının
artması insanların tüketim harcamalarını azaltarak, tasarruf eğilimlerinin yükselmesini
sağlamasıdır. Politika faizinin artırılmasının makroekonomi politikaları çerçevesinde
beklenen olumsuz sonuçları ise, yüksek faiz oranları nedeniyle büyüme politikaları negatif
yönde etkilenir ve yatırımlar düşer. Yatırımcılar yüksek faiz oranlarından borçlanmak
istemeyecektir. Bu durum karşısında azalan yatırımlar istihdam oranlarını düşürecek ve sonuç
olarak işsizlik seviyesi de artarak ekonominin istihdam alanı da yüksek faiz oranlarından
olumsuz yönde etkilenecektir.

2.1.2 Açık Piyasa İşlemleri

Açık piyasa işlemleri (APİ) merkez bankacılığının en etkin kullanılan para politikası
araçlarındandır. Kısa vadeli faiz ve likidite yönetimi için merkez bankaları tarafından
kullanılmaktadır. Merkez bankaları api ile piyasalardaki likiditeyi dengelemekte ve politika
faizi etrafında kısa vadeli faiz düzeylerinin oluşmasını sağlamaktadırlar (TCMB, 2012: 26).

Merkez bankaları para politikası hedefleri doğrultusunda ekonominin likiditesi etkin

biçimde düzenlemek amacıyla; yerli para birimi karşılığında menkul kıymet geri alım vaadi
ile satımı (ters repo), kesin alım satımı, geri satım vaadi ile alımı (repo), menkul kıymetlerin
ödünç alınıp verilmesi, yerli paranın depo verilmesi ve alınması gibi api işlemleri yapabilir.
Aynı zamanda bu faaliyetlere aracılık edebilmektedir (TCMB, 2018: 18). Tablo 1’de açık
piyasa işlemlerinden repo, ters repo, doğrudan alım ve doğrudan satım işlemleri gösterilmiştir.
Tabloda gösterilen api işlemleri ile birlikte likidite senetleri ihracı ve depo işlemleri tablo
devamında daha detaylı olarak açıklanmıştır.

Tablo 1. Açık Piyasa İşlemleri Kullanımı ve Sonuçları

HANGİ DURUMDA
İŞLEM ÇEŞİDİ SONUÇTA NE OLUR?
YAPILIR?
Piyasada kalıcı likidite
Piyasadan kalıcı olarak
Doğrudan Satım fazlasının olduğu
likidite çekilmiş olur
durumlarda yapılır.
Piyasada geçici likidite
Piyasadan geçici olarak
Ters Repo fazlalığı olması durumunda
likidite çekilmiş olur.
yapılır.
Piyasada kalıcı likidite
Piyasaya kalıcı olarak
Doğrudan Alım sıkışıklığının olduğu
likidite sağlanmış olur.
durumlarda yapılır.
Piyasada geçici likidite
Piyasaya geçici olarak
Repo açığı olması durumunda
likidite sağlanmış olur.
yapılır.
KAYNAK: TCMB Bülten, 2012: 26.
 Doğrudan Satım; Piyasadaki likiditenin devamlı olarak fazla olacağına inanılıyorsa,
merkez bankaları bu fazla likiditeyi piyasadan çekmek için APİ portföyünde bulunan
kıymetleri banka veya aracı kurumlara satar. Karşılığında bankalar, ellerinde bulunan fazla
likiditeyi merkez bankasına daimi olarak devrederler. Böylece bankaların veya aracı
kurumların toplam rezervleri azaltılmış olur (Önder, 2005: 70).

Doğrudan Alım; Merkez bankası, piyasada bulunan likiditenin devamlı olarak

istenilen seviyelerden az olacağını düşünüyorsa, eksik likiditeyi karşılamak için aracı kurum
veya bankalardan kıymet alımı yapar ve karşılığında kurumlara nakit aktarımı yapar. Merkez
bankacılığı kuralları, merkez bankalarının birincil piyasadan (hazineden /kamudan) işlem
yapmasına imkân vermemektedir. Doğrudan alım işlemleri sonucunda piyasaya ihtiyacı olan
likidite sağlanmış olurken, faiz oranlarının enflasyon hedefi ile daha tutarlı seviyelerde
kalması sağlanmış olmaktadır. Böylelikle aracı kurumların ve bankaların toplam rezerv
miktarları arttırılmış olur (Önder, 2005: 71).

Repo; Merkez Bankası eğer piyasadaki likiditenin geçici süreliğine istenilen dereceden
az olduğu düşünüyorsa, örneğin 35 gün, daha sonra normal seviyesine döneceğine inanıyorsa
eksik likiditeyi repo (geri satım vaadiyle alım) işlemleriyle piyasaya verir. Repo işleminde
merkez bankası, bankalardan ya da aracı kurumlardan kıymetleri geri satmak vaadiyle alarak,
belirli bir süre ve belirli bir fiyattan, karşılığında bankalar/aracı kurumlara nakit aktarımı
yapar. Öncelik yüksek fiyat öneren kurumlardan düşük faiz teklif eden kuruma göre sıralama
yapılarak belirlenir. Repo işlemi, ikincil piyasanın tam manasıyla gelişimini tamamlayamadığı
opsiyonlarda da kullanılabilmekte, menkul kıymetler piyasasını etkilememekte, oldukça esnek
ve güvenli, otomatik tersine döndürülebilen, kısa vadede geçici etki gösteren fonksiyonel bir
para politikası enstrümanıdır (Önder, 2005: 71-72).

Ters Repo; Merkez bankaları, piyasada geçici likidite bolluğu olduğu dönemlerde,
fazla likiditenin piyasadan çekilmesi amacıyla ters repo (geri alım vaadiyle satım) işlemi
yapar. Banka, portföyünde bulunan kıymetleri, api yapmaya yetkili kurumlara, işlem
valöründe yapılan sözleşme ile belirlenen fiyat üzerinden, ileri bir tarihte tekrar almak
taahhüdüyle satar. Yani bankanın geri alım fiyatı, işlem tarihinde belirlenir (TCMB, 2014: 6).
Sonuç olarak piyasada bulunan fazla likidite piyasadan çekilmiş olur.

Likidite Senetleri İhracı/Erken İtfa; Piyasada fazla likidite olduğu durumlarda, merkez
bankaları hem para politikası araçlarının etkinliğini artırmak, hem de fazla likiditenin
piyasadan çekilmesi amacıyla likidite senetleri ihraç etmektedirler. Likidite senedi ikincil
piyasalarda da kullanılabilen bir araçtır, gerekli görüldüğü durumlarda merkez bankaları
satmış oldukları likidite senetlerini tekrar alabilmektedir (TCMB, 2012: 26)

Depo Alım ve Satımı; Vadeli mevduat da denilen depo alım/satım işlemi, merkez
bankalarının para politikası uygulamalarında kayda değer bir işleve sahiptir. Depo işlemleri,
merkez bankaları tarafında önceden açıklanan faiz oranlarından işlem yapılarak, gecelik
vadede piyasa faiz oranının belli bir bant içinde şekillenmesini amaçlamaktadır. Bu kapsamda
merkez bankaları, piyasada gecelik faiz oranları çok düştüğünde bankalardan mevduat
alırken, gecelik faiz oranları üst sınıra eriştiğinde teminat karşılığında bankalara likidite
vererek faiz oranlarının aşırı dalgalanmasını önlemeye çalışmaktadır (TCMB, 2012: 26)

2.1.3 Reeskont Kredileri

Likidite rezervleri geçici süreliğine belirli bir seviyenin altına gerileyen bankalar,
merkez bankalarından borç alabilirler. Merkez bankalarının, bankalara sağladığı bu kaynak
reeskont kredileri olarak adlandırılır ve bu krediye uyguladığı faiz reeskont oranı olarak
adlandırılır (Bocutoğlu, 2013: 176). Merkez bankalarının son başvurulacak kredi verme
mercii olma fonksiyonunu yerine getirmesi, reeskont penceresi işlemlerinin en temel amacıdır
(Önder, 2005: 80).

Merkez bankaları reeskont kredileri para politikası aracını kullanarak, parasal tabanı
değiştirebilirler (Abel vd. 2017: 598). Örneğin; bankalar TCMB’den 1 milyar TL borç alır ve
bu parayı TCMB’deki rezerv hesaplarına yatırırlar ise, merkez bankasının bilançosunda
mevduat kuruluşlarına verilen krediler 1 milyar TL artar, mevduat kuruluşlarının da sahip
olduğu mevduat 1 milyar TL artarak parasal tabanı 1 milyar TL yükseltir. Sonuç olarak,
bankaların merkez bankasından aldıkları borçlardaki artış parasal tabanı yükseltir, borçlanma
oranındaki bir azalma ise parasal tabanı daraltır.

Reeskont kredileri para politikası aracı çerçevesinde merkez bankaları tarafından

reeskont oranlarında yapılan değişiklikler ile para arzı etkilenebilmektedir (Abel vd. 2017:
598). Reeskont oranlarında yapılan bir artış bankaların borçlanma maliyetlerini yükseltir.
Bankalar, reeskont oranlarındaki artış karşısında reeskont kredilerini azaltırlarsa parasal taban
düşer. Parasal tabanın düşmesi, belirli bir bir para çarpanı için, para arzında daralma anlamına
gelmektedir. Reeskont oranlarında bir düşüş yapılması durumunda bankaların borçlanma
maliyeti düşeceği için, merkez bankasından borçlanma oranlarında bir artış beklenir.
Bankaların borçlanma oranlarının artması parasal tabanı yükselteceğinden, para arzı
artacaktır.
 Merkez bankaları reeskont oranlarını düşük seviyelerde uyguluyorlar ise genişletici bir
para politikası stratejisi izleyerek para arzını genişletirler. Reeskont oranlarının yükseltildiği
dönemlerde ise merkez bankaları sıkı bir para politikası duruşu sergileyerek para arzını
daraltmayı hedeflemektedirler. Merkez bankaları reeskont oranlarını değiştirerek para
politikası duruşu ile birlikte piyasa faiz oranını da dolaylı olarak etkilemeyi
amaçlayabilmektedirler.

2.1.4 Zorunlu Karşılıklar

Merkez bankaları açık piyasa işlemleri ve reeskont kredileri enstrümanlarını

kullanarak parasal tabanı kontrol eder. Zorunlu karşılık enstrümanı ile parasal çarpanın
büyüklüğünü etkilerler. Zorunlu karşılıklar temel olarak para arzını etkilemek için
kullanılmaktadır.

Zorunlu karşılıklar para politikası enstrümanı kredi arzını etkilemek amacıyla

kullanılır. Merkez bankaları, tasarruf sahiplerini korumak amacı ile, bankalarda açılmış olan
mevduatın belli bir oranını kendi bünyelerinde tutarlar. Merkez bankasına yatırılması zorunlu
olan bu mevduat, zorunlu karşılık oranı olarak nitelendirilir. Banka, zorunlu karşılık oranını
artırdığında bankaların piyasaya verecekleri kredi miktarı azalacağı için para arzı düşer, kredi
tabanı daralır. Merkez bankası para arzını artırmak istediği dönemlerde ise, zorunlu karşılık
oranını düşürür. Böylece bankaların piyasaya kredi olarak verecekleri likidite miktarı
artacağından para arzı artar ve kredi tabanı genişler. Para arzı, parasal taban ile parasal
çarpanın çarpımına eşit olduğundan, merkez bankaları para politikalarını, parasal tabanı ve
para çarpanını kontrol ederek yürütür (Bocutoğlu, 2013: 176-177).

Merkez bankaları 2008 global finansal krizinin sonrasında finansal istikrarın önemini
anlayarak fiyat istikrarı amacının yanında finansal istikrara verilen önemi artırmışlardır. Bu
çerçevede, GÜ’lerin krizden çıkmak için uygulamış oldukları parasal genişleme politikaları ve
buna ek olarak düşük faiz stratejileri nedeniyle GOÜ’lere yönelen kısa vadeli sermaye akışları
ile ortaya çıkan kredi genişlemesini kontrol altında tutmak için adımlar atmışlardır. Sermaye
akışlarının yöneldiği GOÜ’lerin birçoğu finansal risklerden kaçınmak amacıyla küresel finans
krizi sonrasında likiditeyi arttırmak amacıyla zorunlu karşılık oranlarını düşürdüler.
Piyasaların olağan hale dönme eğilimiyle beraber zorunlu karşılık oranlarını eski düzeyine
aşamalı olarak getirmişlerdir (Haznedaroğlu, 2014: 98-100).

Bankaların merkez bankalarında karşılık bulundurma zorunlulukları likidite sıkışıklığı

yaratmaktadır. Likidite sıkışıklığının oluşması diğer bankaların, merkez bankaları
kaynaklarına olan taleplerinin artmasını sağlamaktadır. Bu doğrultuda zorunlu karşılıklar
finansal sisteme düzenli bir likidite akışı sağlayarak merkez bankalarının kısa dönemli faiz
oranlarına yön vermelerini kolaylaştırmaktadır. Ayrıca, zorunlu karşılıklar yabancı para birimi
(YP) veya yerel para birimi üzerinden hesaplanabilmektedir. Genel olarak YP cinsinden daha
yüksek karşılık oranları uygulanmaktadır. Bu uygulamanın yapılmasının amacı merkez
bankalarının döviz rezervlerini artırması ve yerel para tasarrufunun özendirilmesidir.
Uygulama ülkeden ülkeye farklılıklar göstermektedir. Japonya, ABD gibi ülkeler kısa
dönemli yükümlülüklere daha yüksek, uzun dönemli yükümlülüklere daha düşük oran
uygulamaktır. (Yavuzarslan, 2011: 68).

2.2 Geleneksel Para Politikası Araçlarının Etkinliğini Kaybetmesi

Amerika Birleşik Devletleri’nde 2001 - 2002 döneminde ortaya çıkan ekonomik

durgunluk sonucunda FED kısa vadeli gösterge faiz oranlarını aşamalı bir şekilde düşürmeye
başlamıştır. Ekonomiyi canlandırma amacı ile FED tarafından faiz oranları 2001’de %6,50
oranından 2003 yılına kadar aşamalı bir şekilde son 50 yılın en düşük seviyesi olan %1,0
seviyesine kadar düşürülmüştür (Boeri vd. 2007: 38-39). Kısa dönemli faiz oranlarının
düşürülmesi ile beraber bankaların ipotekli konut kredilerinde (subprime) uyguladıkları faiz
oranları da düşüş göstermiştir. 2002 yılının ilk aylarında enflasyon %1,10 seviyelerine kadar
gerileyerek ülkede görülen en düşük enflasyon oranlarından olmuştur. Düşük enflasyon
oranları ve faiz oranları karşısında konut satın alım maliyetlerinin düşmesiyle birlikte konut
piyasasına olan talep artmıştır. Bu dönemde sermaye akışının konut piyasasına doğru
yoğunlaşması sonucunda artan talep konut fiyatlarını hızla arttırmaya başlamıştır. Örneğin
2000 yılında 100.000 dolar değerinde olan bir evin fiyatı 2007 yılında 160.000 dolar değerine
ulaşmıştır. Konut fiyatlarında yaşanan gelişmeler konutu kayda değer bir yatırım aracı haline
getirmiştir (Kutlu vd. 2011: 122).

Konut piyasasındaki yüksek getiri oranları yatırımcıları ve piyasaya kredi veren

finansal kuruluşları daha büyük risk almaya yöneltti. Finansal aracılar daha fazla kar arayışı
içinde sınırlı finansal kaynakları olan şirketlere ve ailelere kredi kullandırdılar, gelir seviyesi
düşük olan hane halklarına ipotekli konut kredileri pazarlamaya başladılar. Finansal
okuryazarlıkları değişen derecede olan yatırımcılar varlıklarını arttırmak amacıyla
portföylerini daha kazançlı fakat daha riskli varlıklara yönlendirdiler. Kısa ve uzun vadede
borçlanma oranlarının düşük olması, kendi imkânlarının ötesinde olan varlıkları edinme
ihtimaliyle baştan çıkarılan hane halklarının dikkatini çekti. Bununla birlikte konut fiyatları da
yükseldiğinden, finansal aracılar yatırımcıları kredi süresinin uzatılması yönünde teşvik
ettiler, neredeyse gayrimenkulün değeri garanti altına alınmış gibiydi. Finansal okuryazarlık
sadece beklendiği gibi geri kalmış ülkelerde değil ABD’de düşüktür. Özellikle düşük faizli
ipotek almış olan hane halkları arasında finansal okuryazarlık oranı daha düşüktür. Aracı
kurumlar bu cehaletten faydalandı. Yatırımcılar daha önce hiç görülmemiş oranlarda ipotek
satın aldılar ve yaklaşık 30 yıl vadeli olarak kredi sürelerini uzattılar (Boeri vd. 2007: 37-39).
Finansal aracıların özensiz bir şekilde kredi vermelerinin bir diğer nedeni ise 2000-2006
yılları arasında finansal piyasalarda artarak devam eden likidite bolluğunun ortaya çıkmasıdır.
Global kriz öncesinde artan bu likiditenin finansal kuruluşlar tarafından karlı operasyonlara
dönüştürülmesi en önemli problemlerden biri olmuştur. Fazla likidite karşısında bankalar
geliri ya da varlığı olmayan kişilere bile kredi vermişlerdir (Alantar, 2008: 2).

2004 ile 2006 yılları arasında FED konut fiyatlarında yaşanan artış nedeniyle
yükselmekte olan enflasyonu düşürmek için faiz oranlarını 17 kat arttırdı. %1,0 düzeyinde
olan faiz oranını %5,25 seviyesine kadar çıkardı (Bianco, 2008: 5). Bu adım krize giden yolun
başlangıcı olmuştur. 2006 yılının ilk ayından itibaren konut fiyatlarında oluşan balon patlamış
ve konut fiyatları hızla düşmeye başlamıştır. Bu gelişmeler sonucunda subprime kredi
kullanmış olan hane halklarının çoğu geri ödemelerinde sorunlar yaşamaya başlamıştır. Konut
fiyatlarındaki balonun patlamasıyla düşen fiyatlar karşısında faiz oranlarının da yükselmesiyle
birlikte hane halklarının ödeyecekleri borç miktarı konut değerlerinin üstüne çıkmıştır.
Bankalar verdikleri kredilerin geri ödemesini alamamaya başlayınca likidite sıkıntısı
yaşamaya başlamışlardır ve finansal piyasalarda yaşanan güvensizlik sonucunda ise bankalar
birbirlerine borç vermeyi durdurmuşlardır. Tüm bunların sonucunda finansal sistem
kilitlenme noktasına gelmiştir. 2007 yılının ilk aylarından itibaren geri ödemesi yapılamayan
kredi sayısı yükselmeye başlayarak 19 Ocak 2008’in sonunda subprime kredilerin %24’ü
haciz işlemine konu olmuştur. 2007 yılında 1,3 milyon konut mülkü 2006’ya göre %79
oranında artarak haciz edilmiştir (Sapir, 2008: 90).

ABD’de 2007 döneminde başlayan subprime kredi krizi ülkenin tüm finansal sistemini
hızlı bir şekilde etkisi altına almaya başlamıştır. 2007’nin Mart ayında Amerika’nın en büyük
ipotekli kredi kuruluşlarından olan New Century Financial Corporation iflas isteminde
bulununca krizin üstündeki perde kalkmış, Fannie Mae ve Freddie Mac’in hisse senetleri %70
oranında değer kaybetmesi krizi derinleştirmiştir. 2008 Eylül’de hükümet bu iki şirkete el
koymuş finansal kriz ise hızını ve etkisini artırmaya başlamıştır. 1850 yılında kurulmuş olan
yatırım bankası Lehman Brothers Eylül 2008’de iflas etmiştir. Lehman Brothers’ın iflası ve
diğer yatırım bankalarında bu çöküşün yaşanmasında, subprime kredileriyle ilişkili riskli
varlıklara büyük yatırım yapmış olmaları, etkin risk yönetiminin yokluğu ve sermaye
miktarlarının çok üzerinde oranlarda borçlanmaları etkili olmuştur. Konut piyasalarında
yaşanmaya başlayan kriz, kısa süre içerisinde likidite krizine dönüşerek ABD kuruluşlu
bankaların taşıdıkları riskleri yabancı yatırımcılara aktarmasıyla Avrupa başta olmak üzere,
tüm dünya ülkelerine yayılmıştır. Küresel boyutta yayılan kriz ülke ekonomilerinde büyüme,
üretim, güven endeksleri ve işsizlik gibi makroekonomik değişkenler üzerinde yıkıcı etkiler
yaratmıştır (Vural, 2013: 4-6).

Lehman Brothers’ın çöküşüyle küresel ekonomik faaliyetlerde yaşanan daralma

merkez bankalarının uyguladıkları mevcut politikaları gözden geçirmelerini gerekli kıldı.
Büyüyen kriz uygulanan politikalara yönelik tartışmaları gündeme getirdi. Eylül 2008’de fiyat
istikrarı sağlanmış durumdayken, Lehman Brothers’ın çöküş haberi gizli kalmış bir finansal
istikrarsızlığın varlığını ortaya çıkardı. Krizin bir domino etkisi yaratarak finansal ve reel
kesimi etkilemesi bu krizin en temel özellikleridir.

2.2.1 Geleneksel Para Politikası Araçlarında Değişimin Nedenleri

1990’lı yıllardan global kriz dönemine kadar olan süreçte enflasyon hedeflemesi
stratejisi uygulayan merkez bankalarının çoğu Yeni Keynesçi politika modellerini
benimsemişlerdir. Fiyat istikrarının sağlanması merkez bankalarının bu dönemde temel amacı
olmuş politika aracı olarak ise kısa dönemli faiz oranları kullanılmıştır. Küresel boyutta
makroekonomik istikrarın sağlanmış olması ve bunun neticesinde iktisadi parametrelerin
birbirleriyle olan ilişkilerinin ortaya çıkan öngörülebilen sonuçları, merkez bankacılığının
anlaşılır bir perspektife oturtulmasına imkân tanımıştır (Clarida vd. 1999: 3-8). Enflasyon
hedeflemesi rejimine göre merkez bankaları önceden belirledikleri politika faizi oranından
bankalara likidite sağlamaktadır. Belirlenen politika faiz oranının devam ettirilebilmesi için
esnek kur rejimi politikasının var olması gerekmektedir (İçellioğlu, 2017: 22).

Global kriz ile birlikte merkez bankaları fiyat istikrarını finansal krize kadar başarılı
bir şekilde sağlamışlardır. Global kriz sürecinde FED temel politika aracı olarak kullandığı
faiz oranını sıfır düzeyine kadar indirmiştir. Bozulan ekonomik yapı ve faiz seviyesinin daha
fazla düşürülememesi sebebiyle hazine borçlarını ve menkul kıymetleri alarak bilançosunu
genişletmeyi hedeflemiştir. Finansal sisteme olan güvenin yeniden sağlanması için FED
piyasaya çok fazla likidite aktarmış parasal genişleme politikası izlemiştir. 2008 yılının ikinci
yarısında enflasyon görünümünün düşüş trendine girmesi ile diğer gelişmiş ülke (GÜ) merkez
bankaları da parasal genişleme politikası uygulamaya başlamış ve faiz oranlarını sıfır
seviyesine kadar çekmişlerdir (Vural, 2013: 7-8). Fakat araç olarak sadece politika faizinin
kullanılması ekonomide istenilen pozitif görünümün tekrar sağlanmasında yeterli olmamıştır.
Faiz oranı indirimlerinin daha fazla yapılamaması karşısında merkez bankalarının hareket
alanı tamamen daralmıştır. Merkez bankaları krizin daha da derinleşmesini önlemek ve
krizden çıkabilme kaygıları uygulanabilecek para politikalarıyla ilgili tartışmaları gündeme
getirmiştir. Fiyat istikrarını sağlamanın aynı zamanda finansal istikrarı elde etmede yeterli
olamadığı anlaşılmıştır.

Geleneksel para politika araçları global krizle piyasalarda yaşanan negatif şok etkisini
gidermekte ve piyasayı tekrar normalleştirme sürecinde yetersiz kalmıştır. Merkez bankaları
birden fazla amacı gerçekleştirmek istediklerinde bu amaçlara ulaşamamışlardır. Fiyat
istikrarının sağlanması, beraberinde finansal istikrarın ya da döviz kurlarında istikrarın
sağlanmasını getirmemiştir. Ekonominin makroekonomik değişkenlerinde sadece faiz
oranlarının sıfır seviyesine kadar düşürülmesi ile beklenen pozitif iyileşme olmamıştır.
Geleneksel para politikası araçlarının global kriz ile birlikte olağanüstü durumlarda etkinliğini
kaybettiği anlaşılmıştır. Merkez bankaları bu noktada krize müdahale edebilmek için yeni
para politikası araçlarına ihtiyaç duymuşlardır.

Merkez bankalarının yeni para politikası aracı arayışına girmeleri ile birlikte enflasyon
hedeflemesi rejimi de sorgulanmaya başlanmıştır. Enflasyon hedeflemesi rejiminde katı ve
esnek enflasyon hedeflemesinden birini tercih eden merkez bankası en uygun para politikasını
belirlerken fiyat ve üretim istikrarına karşı dengesini ayarlamaktadır. Katı enflasyon
hedeflemesi stratejisi uygulayan merkez bankaları global krizin etkileriyle birlikte bu
uygulamanın krizin daraltıcı etkilerini şiddetlendirdiği gözlenmiştir. Katı enflasyon
hedeflemesi sadece fiyat istikrarına odaklandığından ekonominin üretim alanında yaşanan
dalgalanmalara tepki verememektedir. Bu nedenle krizin sebep olduğu daraltıcı etkileri
önlemek için üretim istikrarını sağlamayı da amaçlayan esnek enflasyon hedeflemesi rejimi
merkez bankaları tarafından tercih edilmeye başlanmıştır (Balmumcu, 2013: 45). Esnek
enflasyon hedeflemesi rejimi çerçevesinde para politikasının temel amaçları fiyat istikrarı ve
üretim istikrarıdır. Merkez bankalarının fiyat istikrarı ile birlikte finansal istikrarı da para
politikası amaçlarına dahil etmesi ‘esnek enflasyon hedeflemesi’ ifadesinin genişletilmiş
şeklini ifade eder (Doğan vd. 2016: 75).

Svensson’a (2011) göre krizden çıkarılacak ders fiyat istikrarının finansal istikrarı
sağlamada yeterli olmadığıdır. Fakat daha önemlisi faiz oranı politikasının finansal istikrarı
sağlamak için yeterli olmadığıdır. Bu göz önüne alındığında esnek enflasyon hedeflemesi
(doğru şekilde uygulanır ve finansal şartlarla ilgili tüm bilgiler kullanılırsa) finansal kriz
öncesi, kriz sırasında ve kriz sonrasında uygulanabilecek en etkili para politikasıdır.

2008 yılının ilk yarısından sonra negatif büyüme oranları gözlenmiştir. Amerika
ekonomisi 2008’in üçüncü çeyreğinde %0,4 oranında küçülmüştür. Bunu izleyen çeyrek
dönemlerde sırayla %2,11, %1,38, ve %0,13 küçülme meydana gelmiş, resesyon gözlenmiştir.
İngiltere ekonomisi 2008’in ikinci çeyreğinde %0,9 devam eden çeyreklik dönemlerde %1,44,
%2,14, %0,4 ve %0,1 oranında sırasıyla küçülme yaşamıştır. Kanada ekonomisi
incelendiğinde 2008’in dördüncü çeyreğinde %1,09 oranında küçülme onu izleyen çeyreklik
dönemlerde ise %2,24 ve %0,90 oranında ekonomik daralma gözlenmiştir (Tunalı vd. 2016:
64-65).

Yaşanan negatif ekonomik şokun büyüklüğünün bir diğer göstergesi olan işsizlik
oranlarını incelendiğinde ise ABD’de 2008’in üçüncü çeyreğinde %6 seviyesine yükselen
işsizlik oranı devam eden çeyreklik dönemlerde sırayla %6,9, %8,3, %9,3 ve %9,6 düzeyine
çıkmıştır. İngiltere’de 2005-08 yılının üçüncü çeyreğini içeren dönemde işsizlik seviyesi %5,1
ile %5,5 aralığındayken 2008’in dördüncü çeyreğinden itibaren artış göstermeye başlayarak
%5,8 olmuş devam eden çeyreklik dönemlerde ise sırasıyla %6,3, %7,0, %7,8 ve %7,9
oranına ulaşmıştır (Tunalı vd. 2016: 66). Sonuç olarak global krizin yaşanmaya başladığı
2008 yılının devam eden döneminde, 2009 yılında işsizlik oranlarında ciddi oranda bir artış
gözlenmiştir.

Geleneksel para politikası araçlarının etkinliğini kaybettiğinin bir diğer göstergesi ise
parasal aktarım mekanizmasının önemli oranda işlevselliğini kaybetmesidir.

Aktarım mekanizmasının ilk aşamasında politika faizi, beklentiler ve faiz oranı geçiş
etkisi (kısa vadeli faizler) aracılığıyla uzun vadeli banka ve piyasa faiz oranlarına etki
etmektedir. Bir sonraki aşamada döviz kanalı, kredi kanalı, servet kanalı ve faiz kanalı etkisi
aracılığı ile çıktı seviyesinin enflasyon ile etkileşiminden oluşmaktadır. Kısa vadeli faiz
oranlarında veya beklentiler aktarım kanalında ortaya çıkabilecek bir aksaklık aktarım
mekanizmasının etkinliğini ilk aşamada kaybetmesine neden olmaktadır (Tunalı vd. 2016:
67).
Tablo 2. Geleneksel Para Politikası Çerçevesinde Parasal Aktarım Mekanizması

Politika Faiz
Oranı

Faiz Oranı Geçiş Beklentiler

Etkisi

Uzun Vadeli
Banka ve
Piyasa Faiz
Oranları

Faiz Kanalı Servet Kanalı Kredi Kanalı Döviz Kanalı

Çıktı

Enflasyon

Kaynak: Tunalı vd. 2016: 66

Parasal aktarım mekanizması faiz kanalı, kredi kanalı, servet kanalı ve döviz kanalı
üzerinden gerçekleşmektedir (Boivin, 2010: 1). Faiz kanalı Keynesyen yaklaşıma göre
yatırımları etkiler. Faiz oranlarında yaşanan bir düşüş karşısında sermaye maliyetleri azalırken
yatırımlar artar ve üretim miktarı ve toplam talepte artışa neden olur. Sonuç olarak faiz
kanalının sermaye maliyetlerini etkileyerek yatırım harcamaları üzerinde etkili olduğunu
söyleyebiliriz. Kredi kanalı, banka kredi ve bilanço kanalı olarak iki kanal şeklinde ekonomiyi
etkilemektedir. Banka kredi kanalında merkez bankası genişletici para politikası
uyguladığında bankaların rezerv miktarları artacağından piyasaya verecekleri kredi miktarı da
artacaktır. Eğer daraltıcı para politikası uygulanırsa bankaların rezerv miktarlarında azalma
söz konusu olacağından bankaların kredi arzını kısması halinde bu kanal parasal aktarım
mekanizmasında önemli rol oynamaktadır. Bilanço kanalı ise, varlık fiyatlarında yaşanan bir
artış bankaların sahip oldukları sermayenin değerini arttırır. Bununla beraber bankalar kredi
arzını arttırabilmektedirler. Servet kanalı, tüketimin servete bağlı olduğunu açıklar. Varlık
fiyatlarında yaşanan bir artış faiz oranlarının düşmesine neden olurken bu gelişmeler piyasaya
yayılınca, varlıklara sahip olan bireylerin servetlerinde artış meydana gelir. Ortaya çıkan
servet artışı sonucunda tüketim harcamaları ve toplam talep artar. (Bernanke vd. 1988: 435;
Tunalı vd. 2016: 67).

Merkez bankalarının global kriz sonrasında ekonomik hedeflerine ulaşabilmesi için

geleneksel para politikası araçlarının etkinliğini kaybettiğinin anlaşılması ile politika
yapıcıları yeni kararlar alma gerekliliğiyle karşı karşıya kalmışlardır. Kriz öncesi dönemde
merkez bankaları geleneksel para politikalarını uygulamış, özellikle araçlardan en çok politika
faiz oranını kullanmışlardır. Global kriz ile birlikte ise krize öncelikle yine politika faiz
oranlarını ve diğer geleneksel para politikası araçlarını kullanarak müdahale etmiş ve krizin
etkilerini azaltmayı hedeflemişlerdir. Krizin ilerleyen seviyelerinde, fiyat istikrarı amacına ek
olarak finansal istikrarı sağlama amacı, esnek enflasyon hedeflemesi stratejisi ve geleneksel
olmayan para politikası araçları literatüre girmiştir. Birçok gelişmiş ve gelişmekte olan
ülkelerin (GOÜ) politika yapıcıları yeni para politikası araçları geliştirmişlerdir. Geleneksel
olmayan para politikası araçlarını dışsal finansmanın oluşturulmasını, kullanılabilirliği ve
maliyetlerini dikkate alan politikalar olarak nitelendirebiliriz. Geleneksel olmayan para
politikası araçları farklı uygulama alternatiflerine sahiptir. Finansal piyasanın ihtiyacına göre
merkez bankaları bu araçları farklı etki kanalları çerçevesinde kullanarak, politika hedeflerine
ulaşabilme olanağı bulmuşlardır.

2.3 Geleneksel Olmayan Para Politikası Araçları

2008 küresel finans krizine kadar merkez bankaları fiyat istikrarı amacına odaklı
politikalar izlediler. Ülkelerin birçoğunun sağlamış olduğu fiyat istikrarının, finansal krizleri
önlemekte yeterli olmadığı global finansal kriz döneminde anlaşılmıştır. 2007’nin ilk
yarısından sonra finansal dalgalanmaların ortaya çıkması ile birlikte merkez bankaları
geleneksel politika araçları kullanarak likidite arzını arttırmış ancak krizin 2008 döneminde
derinleşmesi ile birlikte, geleneksel politikaların çalışmadığı anlaşılmıştır. Fiyat istikrarı
amacı ve sadece faiz politikaları ile enflasyon hedeflemesi rejiminin olduğu bir sistemde
birden fazla hedefe ulaşmak isteyen merkez bankalarının, kullandıkları araçların etkinliğini
kaybetmesi ile birlikte, birden fazla aracı ve birden fazla amacı hedefleyebildikleri esnek
enflasyon hedeflemesi kavramı ortaya çıkmıştır.
 Finansal piyasalarda yaşanan hızlı çöküş ve beraberinde ekonomilerde meydana
getirdiği yüksek küçülme sonucunda GÜ’lerin finansal istikrarı yeniden sağlamaya
çalışmaları ve GOÜ’lerin sermaye hareketlerindeki dalgalanmanın negatif etkilerinden
korunmak istemeleri karşısında geleneksel para politikası araçlarının yetersiz kalması
nedeniyle merkez bankaları geleneksel olmayan para politikaları planlamaya ve uygulamaya
başlamışlardır. Bu süreçte miktarsal genişleme, faiz taahhüdü ve faiz koridoru gibi geleneksel
olmayan para politikası uygulamalarına yönelmişlerdir. Fiyat istikrarı amacı ile birlikte
merkez bankaları finansal istikrar amacını da önemli oranda dikkate almaya başlamışlardır.

Geleneksel olmayan politikalar finansal şartları rahatlatmak için çok kapsamlı

önlemler ve araçlar içermektedir. TCMB makroekonomik riskleri gözeten 2010 yılı itibari ile
uygulamaya koyduğu yeni para politikası çerçevesinde enflasyon hedeflemesi rejimi gözden
geçirerek, finansal istikrarı destekleyici amaç olarak kabul etmiş, bu amaç doğrultusunda ek
araçlar geliştirmiştir. Yeni politika programı ekonominin kırılganlıklara karşı dayanıklılığını
güçlendirecek şekilde tasarlanmıştır.

Gelişmiş ülke merkez bankaları ise bu süreçte faiz oranlarını hızla ciddi seviyelerde
düşürerek parasal genişleme politikaları uygulamışlardır. Faiz oranlarında indirime gidilmesi
finansal krizin etkisini azaltmak için etkisiz kalması geleneksel politika uygulamaları dışında
yeni politika araçları geliştirmek zorunluluğunda kalmışlardır. Swap kanalını etkin olarak
kullanmışlardır, ayrıca piyasalardaki güvensizlik problemlerinin giderilmesi amacıyla
kredilere ve finansal işletmelere devlet garantisi verilmiştir. Genel olarak değerlendirildiğinde
GÜ’lerde alınan önlemlerin daha spesifik konulara odaklandığı, GOÜ’lerde alınan önlemlerin
farklı alanları kapsadığı tespit edilmiştir (Vural, 2013: 10).

Bu alt başlık altında küresel finansal kriz öncesinde kullanımına çok rastlanmayan
geleneksel olmayan para politikası uygulamalarından miktarsal genişleme(quantitative
easing), kredi genişlemesi (credit easing), faiz taahhüdü (exchange rate commitment), ve faiz
koridoru (interest rate corridor) uygulamalarından genel çerçevede nasıl çalıştıklarının
üzerinde durulacaktır.

2.3.1 Miktarsal Genişleme

Merkez bankaları piyasadaki likiditeyi arttırmak istedikleri dönemlerde faiz oranlarını

indirerek piyasada bulunan likiditeyi arttırabiliyorlardı. Ancak GÜ’lerin 2008 global finansal
krizin ortaya çıkması ile faiz oranlarını neredeyse sıfır düzeyine kadar indirmiş olmalarına
rağmen geleneksel politika araçlarının etkinliğini kaybetmiş olmasının anlaşılması ile birlikte
faiz oranlarını sıfır oranından daha fazla indirmenin likiditeyi arttırmak için yeterli olmadığı
görülmüştür.

Miktarsal genişleme (QE) piyasada bulunan likiditeyi arttırmak isteyen merkez

bankalarının faiz oranlarını indirmenin yeterli olmadığı ya da faiz oranlarını indirmenin
mümkün olmadığı durumlarda, dolaşımdaki likidite miktarını arttırmak için uyguladıkları
geleneksel olmayan bir para politikası uygulamasıdır. Miktarsal genişleme modelinde merkez
bankaları, finansal kuruluşların portföylerinde bulunan finansal varlıkları alarak piyasada
bulunan likidite miktarını arttırmayı amaçlar. Merkez bankaları miktarsal genişleme
uygulaması ile bankaların likiditesini arttırarak, düşük faiz oranları ile piyasaya daha fazla
kredi verilmesini sağlamayı ve reel ekonomiyi canlandırmayı hedeflemişlerdir.

Global finansal kriz sürecinde bankacılık piyasasının likidite sıkışıklığı sorununu

çözmek ve kredi aksaklıklarının engellenmesi amacıyla uygulanmaya başlanan miktarsal
genişleme politikası 2009-2012 döneminde Avrupa Merkez Bankası (ECB) ve 14 ülke (ABD,
Çin, Japonya, İngiltere, Brezilya, Kanada, Avustralya, Güney Kore, İsveç, Norveç, Polonya,
Romanya, Peru, Macaristan) tarafından kullanılmıştır. Küresel piyasalarda en etkili üç büyük
merkez bankası FED, Japonya Merkez Bankası (BOJ) ve ECB bu politikayı en sık uygulayan
merkez bankalarıdır. Faiz oranları sıfır seviyesine yaklaşmış olan ülkeler uygulama alanları
kısıtlandığı için faiz oranlarında daha fazla indirim yaparak talep düzeyini
etkileyemeyeceklerinden miktarsal genişleme politikasına başvurmuşlardır. Kriz sonrası
süreçte bu politika, faiz oranları sıfır seviyesine yakın olmayan ülke merkez bankaları
tarafından da uygulanmıştır (Vural, 2013: 37).

Global kriz döneminde FED, BOJ, ECB, BOE gibi GÜ merkez bankalarının
uyguladıkları miktarsal genişleme politikası piyasalarda likiditeyi arttırarak rahatlama
olmasını sağlarken, GOÜ ekonomileri açısından negatif sonuçlara neden olmaktadır.
Yatırımcılar GÜ’lerde ki düşük faiz oranları sebebiyle getirisi daha yüksek olan GOÜ
piyasalarını tercih etmişlerdir. Sermaye akımlarının GOÜ’lere yönelmesi, ülke parasının aşırı
değerlenmesine sebep olarak enflasyon ve dış ticaret üzerinde olumsuz etkilerin ortaya
çıkmasına neden olabilmektedir.

Miktarsal genişleme politikası uygulayan GÜ’lerin bu uygulamalarının bir diğer

sonucu da, gelişen ülkelerin finansal kuruluşlarının bilançolarında kayda değer parasal
genişlemeler yaşanmasıdır. Örneğin, kriz sonrası devam eden süreçte Türkiye’ye yabancı
sermayenin yönelmesi ile bankacılık sektöründe yabancı kaynakların çoğaldığı tespit
edilmiştir. Yabancı sermayede yaşanan artış ile birlikte bankaların kredi hacminde artış
eğilimi oluşması enflasyonist baskı oluşması endişesi yaratmıştır.

2.3.2 Kredi Genişlemesi

Kredi genişlemesi (credit easing) uygulaması doğrudan likidite sıkıntısına çözüm

yaratmak için geliştirilmiş bir geleneksel olmayan para politikası aracıdır. Varlığa dayalı
menkul kıymetler, şirket bonoları ve ticari kağıtlar likidite daralması problemi ile
karşılaşıldığı durumlarda merkez bankası tarafından piyasalardan doğrudan satın alınır
(Perera, 2010: 19). Bu politikanın asıl amacı işlev kaybı problemi yaşayan piyasaların yeniden
tahsisin sağlanması veya değiştirilmesi sağlanarak likidite sorunlarının giderilmesi, kredi risk
primi düzeyini azaltmak ve finansal işleyişin devamını sağlamaktır.

Merkez bankalarının özel sektör menkul kıymetlerinin satın alınması, temel olarak
parasal taban ya da para arzı üzerindeki etki açısında devlet tahvilleri almaktan farklı değildir.
Ayrıca, özel olarak çıkarılmış menkul kıymetlerin doğrudan satın alınması, merkez
bankalarının bilançosunun risk profilini etkilemektedir (Perera, 2010: 19-20).

Kredi genişlemesi uygulamasına örnek olarak, merkez bankalarının vadesi kısa olan
hazine bonolarını satarak, yerine benzer vade süresi bulunan özel menkul kıymetleri satın
alması gösterilebilir. Bu işlem sonucunda bilançonun vade yapısı ve büyüklüğü
etkilenmemekte, sadece kompozisyonu değişmektedir. Böylelikle merkez bankaları riskli
menkul kıymetleri piyasadan alırken, güvenilir menkul kıymetleri piyasaya sürer ve risk
düzeyi yer değiştirmiş olur. Bu işlem piyasada kredilerin maliyetini ve uygunluğunu
etkilemektedir. Ticari menkul kıymetleri merkez bankalarının satın aldığı durumlarda, özel
sektör piyasası için bu menkul kıymetlerin arzını daraltmış olmakta ve ticari kağıdın fiyatının
yükselerek getirisini azaltmaktadır (Vural, 2013: 24). Kısaca, bankacılık sektöründe şartları
iyileştirmek ve banka kredileri teşvik etmek maksadıyla banka fonlama maliyetini azaltmak
üzere geliştirilen kredi genişlemesi politika aracı, kısa vadeli riskli kıymetler ile kısa vadeli
güvenilir kıymetleri yapılandırmaktadır ve riski üstlenmektedir. Miktarsal genişlemenin kredi
genişlemesinden farkı, kredi genişlemesi para politikası aracının merkez bankası bilançosunu
genişletmeyerek sadece bilançonun kompozisyonunu değiştirmesidir.

Kredi genişlemesi uygulamasının ekonomiyi rahatlatma başarısına rağmen bu tür bir

önlemin uygulanması belirli sayıda soruyu gündeme getirmektedir. Kredi genişlemesi para
politikası stratejisinde, niceliksel genişleme para politikası stratejisine göre merkez bankasının
iletişimi daha zordur. Çünkü kredide hareketlilik miktarı tek bir göstergeyle özetlenemez.
Merkez bankası borçlanmasına ilişkin varlık fiyatlarının esnekliği sektörler arasında büyük
farklılıklar gösterdiğinden, verilen toplam borç miktarı para politikasının finansal koşulların
iyileştirilmesine katkısı konusunda doğru bir fikir vermek için yeterli değildir (Loisel vd.
2009: 9).

İkincisi, merkez bankalarının portföyünde özel menkul kıymetlerin birikmesi önemli

bir kredi riskine maruz kalabilme durumu olacaktır. Fakat yalnızca likidite daralması
dönemlerinde ve geçici bir piyasa fonksiyon bozukluğu oluştuğu durumlarda bu politika
kullanılırsa merkez bankaları kredi riskini sınırlamış olacaklardır. Kredi genişlemesi stratejisi
bu şekilde kullanılarak sorunsuz bir şekilde piyasa işleyişinin yeniden düzenlenmesine katkı
sağlayacaktır (Loisel vd. 2009: 8). Merkez bankaları para politikası bağımsızlıklarını
tehlikeye atmamak için, özel menkul kıymet alımlarında riskleri çok iyi analiz etmek
zorundadırlar.

Üçüncü olarak, sterilizasyon işlemleri yokluğunda yüksek oranda menkul kıymet

alımları ile sağlanan parasal genişleme, sıfır dışındaki bir faiz oranı ile uzun vadede tutarsız
olmaktadır. Örneğin FED 2008 yılının sonlarında bu durumu yaşamıştır. Kredi genişlemesi
stratejisi ile yapılan parasal genişleme ile birlikte bankalar aşırı rezervleri çekerken, faiz
oranın %2 olarak hedeflenmesine rağmen, efektif faiz oranının hedef oranın hızla altına
düşmesine neden olmuştur. Bunun sonucunda merkez bankası bilançosunun varlık kısmı
beklenenden hızlı genişlediğinde, süreksiz olarak hedeflenen faiz oranından vazgeçmesi
gerektiğini göstermiştir (Vural, 2013: 27).

Sonuç olarak, kredi genişlemesi stratejisi önlemlerinin etkinliği ekonominin finansman

yapısına bağlıdır. Bu önlemlerin menkul kıymetler aracılığıyla finansmanı göz önüne
alındığında özellikle önemli bir etkisi olması beklenmektedir. 2008 global finansal krizinde
özellikle GÜ’ler başta olmak üzere birçok ülke bu politikayı uygulamıştır ve risk primlerinin
düşmesine de yardımcı olduğu izlenmiştir (Schmidt, 2018: 14).

2.3.3 Faiz Taahhüdü Politikası

Faiz taahhüdü para politikası aracı ile merkez bankaları politika faizini belirli bir
zaman dilimi süresince düşük seviyede stabil tutacağını üstü kapalı ya da açık bir biçimde
taahhüt ederek beklentileri yönetebilmektedir. Merkez bankaları faiz taahhüdü stratejisini
kullanarak, kısa dönemli faiz oranlarıyla ve ekonomik görünümün gidişatıyla ilgili özel
sektörün beklentilerini yönlendirirken ekonomik faaliyetleri etkileyebilmektedir. Faiz
taahhüdü merkez bankası tarafından açık bir biçimde belirtildiğinde, piyasalar tam olarak
toparlanıncaya kadar kısa vadeli faiz oranları düşük seviyede tutulmaktadır. Para politikası
uygulamalarının başarısı açısından merkez bankalarının kamuoyu ile iletişimi oldukça
önemlidir (Vural, 2013: 27-28). Bu politika merkez bankaları tarafınca kolay duyurulabilir,
merkez bankasının faiz oranlarının belirli bir süre düşük seviyede kalacağı konusunda
taahhütte bulunması finansal istikrarın ve uzun dönemli faiz oranlarında istikrarın sağlanması
konusunda önemlidir, piyasaya yönlendirici etkisi olacaktır.

Kriz yaşanan dönemlerde merkez bankasının kısa dönemli faiz oranlarını devam eden
süreçte hangi yönde belirleyeceği belirsiz olduğunda geleceğe yönelik tahminler
yapılamamakta ve sağlıklı finansal yatırım kararları verilebilmesi mümkün olmamaktadır.
Ancak gelecekteki faiz oranlarıyla ilgili merkez bankasının taahhütlerde bulunması, geleceğe
yönelik finansal tahminlerin ve kararların daha sağlıklı yapılabilmesine imkân sağlamaktadır.
İstikrar ortamının oluşturulmasında beklenen fiyat düzeyi veya beklenen enflasyona ilişkin
yapılan açıklamalar da reel faiz oranları açısından etkili olmaktadır. Merkez bankası piyasaya
beklenen enflasyon oranında bir artış olacağını bildirmesi, gelecek dönemde mal ve
hizmetlerde fiyatlar daha da yükseleceğinden hem tüketim hem yatırım harcamaları artacaktır.
Bununla sonucunda, enflasyonda beklenen artış reel faiz oranını düşürecektir (Kaya vd. 2014:
509).

Amerika Birleşik Devletleri’nde 2008 yılı sonu itibariyle Federal Açık Piyasa
Komitesi (FOMC) federal fon oranını sıfır alt bandına indirdi. FOMC federal fon oranını uzun
bir dönem bu bantta tutacağı teminatı vermiştir. Ağustos 2011’de yapılan para politikası
toplantısında bu süreyi en az 2013 ortalarına kadar uzattıklarını açıklamışlardır. Eylül 2012’de
ise 2015 yılının ortalarına kadar kaydırıldı. Ocak 2012’de FOMC uzun vadeli enflasyon
hedeflerini (%2) ve işsizlik oranları hedeflerini (%5,2-6) belirten bir açıklama yapmıştır.
Komite bu ikili hedefe ulaşmak için federal fon oranını kullandığını açıklamıştır. Aralık
2012’de uzun dönemli enflasyon ve işsizlik hedeflerinin devam ettiği belirtilmiştir. Mart 2014
itibariyle işsizlik oranı ekonomistlerin beklentilerinden daha hızlı düştü ve %6,5 seviyelerine
gelerek neredeyse hedeflenen değere ulaştı (Rogers vd. 2014: 754).

Faiz taahhüdü para politikası aracının kullanılmasındaki esas amaç uzun vadeli faiz
oranını düşürmek ve uzun vadeli yatırımları pozitif doğrultuda etkilemektir. Bu politika ile
merkez bankaları kısa dönemli faiz oranı beklentisini kullanarak uzun dönemli faiz oranını
daha iyi yönetebilmektedir. Faiz taahhüdü uygulamasının işleyebilmesi için merkez
bankasının güvenilir yani kamuoyunun taahhüde inancının olması gerekir. Özellikle
piyasalarda belirsizlik olduğu dönemlerde faiz taahhüdü politikası kullanışlı olmaktadır.
Peersman (2014), FED global finansal krizin ilk döneminde kısa dönemli faiz oranını sıfır alt
bandına indirerek yakın gelecekte değişmeyeceği taahhüdü verdi. Ve devam eden süreçte
ekonomide kalıcı iyileşme sağlanıncaya kadar faiz düzeyinin değişmeyeceği güvencesini
verdi. Faiz oranlarıyla ilgili bu açıklamalar uzun dönemli kağıtların ve kredi faizlerinin de
düşmesini sağlayarak ekonomik faaliyetlerin iyileşmesini ve canlanmasını sağladığı sonucuna
ulaşmıştır.

2.3.4 Faiz Koridoru

Finansal piyasalarda yaşanan dalgalanmalar karşısında merkez bankalarının kullandığı

para politikası araçlarından bir diğeri de faiz koridoru uygulamasıdır. Faiz koridoru politikası,
politika faizi etrafında alt bant faiz oranı ve üst bant faiz oranından oluşmaktadır. Başka bir
ifadeyle faiz koridoru politikası borç alma faiz oranı (i), politika faiz oranı (iii) ve borç verme
faiz oranı (ii) olmak üzere üçlü faiz rejimi üzerinde şekillenmektedir.

(i) Borç alma faiz oranı; likidite fazlası olan bankalar, hesaplarında bulunan kısa vadeli
oluşmuş fazla fonu borç alma faiz oranı üzerinden merkez bankalarına yatırarak faiz getirisi
elde edebilmektedir. Merkez bankası borç alma faizi oranı ile bankaların elde edeceği faiz
getirisini belirler. Hiçbir banka bu faiz oranın daha alt seviyesinde elinde bulundurduğu
mevduatı yatırmayacaktır.

(ii) Borç verme faiz oranı; geçici olarak likidite sıkışıklığı yaşayan bankalar, merkez
bankasından kısa vadeli olarak borçlanmak istediklerinde ödemeyi kabul ettikleri faiz
oranıdır. Bu oran ile bankaların kısa vadeli borçlanma karşılığında ödeyecekleri en yüksek
faiz oranı belirlenmiş olur. Böylelikle bankalar bu seviyenin daha üstünde olan bir faiz oranı
ile borçlanmayı tercih etmeyeceklerdir.

(iii) Politika faiz oranı, enflasyon hedeflemesi stratejisi çerçevesinde merkez bankaları
tarafından borç alma ve borç verme faiz oranlarının oluşturduğu koridor içerisinde hareket
eder. Genel olarak politika faizi koridorun orta noktasında, ya da biraz üstünde
belirlenmektedir (Tunalı vd. 2016: 62).

(i) < (iii) < (ii) şeklinde formülize edilebilir.

Merkez bankaları değişen ekonomik şartlar karşısında faiz koridorunu genişletebilir

veya daraltabilir. Bunu ise sadece alt veya üst bandı da kullanarak yapabilir. Kısaca ifade
etmek gerekirse, faiz koridoru merkez bankalarının gecelik borç alma ve borç verme faiz
düzeyleri arasında oluşan banttır.

Faiz koridoru sisteminde merkez bankaları tarafınca yapılan bir hafta vadeli fonlama
miktarının günlük olarak değiştirilmesiyle piyasada meydana gelen faizin düzeyi, günlük
frekanslarla düzenlenebilmektedir. Merkez bankaları kısa vadeli piyasa faizini koridor içinde
istenilen düzeylerde oluşmasını sağlamaktadır. Faiz koridorunun genişliği, kısa dönemli
piyasa faizlerinin günlük olarak hangi aralıklarda dalganabileceğini göstermektedir (Kara,
2012: 8).

Faiz koridoru uygulamasının temel amacı merkez bankalarının enflasyon hedeflemesi

stratejisi çerçevesi içinde fiyat istikrarı ve finansal istikrar amaçlarına yönelik uygulamalar
yapabilmelerinin sağlanmasıdır. Küresel ekonomide giderek artan karşılaşılabilecek risklerin
oluşturduğu piyasa belirsizliklerinin bertaraf edilmesi ve sermaye hareketlerinin
makroekonomik değişkenler üzerindeki etkisini minimum seviyeye indirmek hedefi ile faiz
koridoru sistemi kullanılmaktadır.

Faiz koridoru sisteminin en önemli yönü merkez bankası politika faiz oranını
değiştirmeden, parasal daralma veya genişleme politikalarını uygulayabilir. Örneğin
politikasını değiştirmek için mevduat faiz oranını sabit tutabilir ve borçlanma (borç alma)
oranını değiştirebilir. Merkez bankası borçlanma faiz oranını arttırarak parasal sıkılaşmaya
gidebilir ya da borçlanma faiz oranını düşürerek parasal gevşeme politikasını uygulayabilir.
(Berentsen vd. 2008: 1068)

2008 global kriz öncesinde uygulanan geleneksel olmayan para politikası araçları ile
merkez bankalarının parasal aktarım mekanizmasında yer alan faiz kanalı, kredi kanalı, varlık
fiyatları kanalı, beklentiler kanalı ve döviz kuru kanalını ayrı ayrı etkilemesi mümkün değildi.
Geleneksel olmayan para politikası aracı olan faiz koridoru uygulamasıyla fiyat istikrarı ile
birlikte finansal istikrar da hedeflendiğinden, merkez bankalarının hedef politikaları
doğrultusunda döviz kuru kanalını ve kredi kanalını ayrı ayrı etkileme ihtiyaçları ortaya
çıkmaktadır. Bunun yanı sıra faiz koridoru uygulamasının sağladığı kolaylıklar, merkez
bankalarının para politikası uygulamalarında eylem kabiliyetlerini arttırmaktadır. Faiz
koridoru uygulamasının etki kanalları döviz kuru ve kredi kanalı olarak iki farklı grupta
incelenebilmektedir (Tufaner vd. 2016: 659).
 Döviz Kuru Kanalı; Döviz kuru kanalıyla merkez bankası toplam arz ve toplam talebi
etkilemektedir. Kısaca açıklayacak olursak, örneğin ülkeden sermaye çıkışlarının yaşandığı
dönemde sermaye hareketlerinin döviz kuru tepkilerinde oluşturacağı etkiyi hafifletmek için
merkez bankası gerekli gördüğünde piyasanın ihtiyacı olan miktardan daha az fonlama
yapabilmektedir. Fonlama miktarının azalmasıyla bankalar likidite ihtiyaçlarını karşılamak
için döviz satma seçeneğine yönelebilirler. Bankaların döviz satması sermaye çıkışlarının
döviz kuru üzerinde meydana getirdiği etkiyi sınırlamaktadır. Diğer taraftan kısa vadeli
faizlerin yükselmiş olması da sermaye çıkışlarında caydırıcı etki yaratmaktadır (Duramaz vd.
2015: 34-35). Merkez bankası likidite arzını kıstığı için parasal daralma meydana
geleceğinden dolayı, kısa vadeli faiz oranları yükselecektir (TCMB, 2013: 8)

Sermaye çıkışlarının yoğunlaştığı dönemlerde faiz koridoru yukarı yönlü genişletilerek

döviz kuru volatilitesi sınırlandırılabilmektedir. Sermaye girişlerinin yoğunlaştığı
dönemlerdeyse koridor aşağı yönlü genişletilerek döviz kuru volatilitesi yükseltilebilmektedir
(Kara, 2012: 11). Merkez bankası faiz koridorunu aşağı yönlü genişleterek likidite arzını
arttırırsa parasal genişleme olacaktır, bunun sonucunda kısa vadeli faiz oranları düşeceğinden
yatırımcılara ülkede yatırım yapmak daha az karlı geleceğinden sermaye çıkışı görülecektir.

Genel anlamda parasal aktarım mekanizmasında döviz kuru kanalının etkisi ülkelerin
hangi oranda dışa açık oldukları ile doğru orantılıdır. Bir ülke ekonomisinin dışa açıklığı ne
kadar çok ise döviz kuru kanalı o kadar etkili olacaktır (TCMB, 2013: 8).

Kredi Kanalı; Faiz koridoru uygulaması merkez bankalarının kredi arzını, fiyat
istikrarından taviz vermeden finansal istikrarı da desteklemelerini sağlamaktadır. Para
otoritesi faiz koridoru aracının kredi kanalı ile piyasa kredi arzını etkileyebilmektedir (TCMB,
2013: 16). Merkez bankaları piyasaya dolaysız olarak verdiği likiditenin ortalama maliyetini
günlük olarak inceleyebilmektedir. Parasal otorite fon açığı olan bankaların yüksek frekansta
kredi maliyetlerini etkileyebilmektedir (Kara, 2012: 9). Faiz koridoru içinde politika faizinin
dalgalı bir görünüm oluşturmasına imtiyaz gösterilmesi, fonlama maliyetlerinde bilinmezliğe
neden olmaktadır. Bu belirsizlik düzeyi koridorun genişliği ve kısa dönemli faizlerin tahmin
edilebilirliğiyle orantılıdır. Fonlama maliyetlerinde oluşan belirsizlik bankalar için risk
yaratmaktadır. Faiz riskinde meydana gelen artış nedeniyle bankaların faiz riskini önlemek
amacıyla kredi arzını sınırlamalarına sebep olmaktadır ( Binici vd. 2013: 11). Bankalar
fonlama maliyetlerindeki volatilite sebebiyle daha kalıcı likidite sağlamak amacıyla mevduat
faizlerini yükseltmektedirler. Ticari kredilerin vadelerinin daha uzun süreli olması ve fonlama
maliyetlerindeki belirsizliğe kredi faizlerinin daha duyarlı olması sebebiyle, kredi faizleri
mevduat faizlerinden daha fazla artış gösterir. Bununla birlikte mevduat faizi ve kredi faizi
arasındaki fark açılmaktadır (Serel vd. 2014: 61).

Ülkeye gelen sermaye akımlarının azaldığı ve kur riskinin arttığı dönemlerde faiz
koridoru yukarı yönlü genişletilerek kredi arzı arttırılabilmektedir. Benzer şekilde sermaye
akımlarının arttığı dönemlerde koridor aşağı yönlü genişletilerek ucuz likidite sebebiyle
oluşan kredi genişlemesi sınırlandırılabilmektedir (Serel vd. 2014: 61-62).

Faiz koridoru aracıyla, döviz kuru ve kredi kanalının finansal istikrar ve enflasyon
hedeflemesi amaçları doğrultusunda ayrı yönlerde kullanılabilmesi mümkündür. Buna ek
olarak aracın bir diğer getirisi ise, merkez bankalarına pozisyonlarını günlük frekansta
ayarlayabilme esnekliği sağlamasıdır.

Döviz kurunda aşırı değerlenme tepkilerinin engellenmesi ve kredi büyüme hızının

sınırlandırılması amaçlanan faiz koridoru aracıyla ülkeler makroekonomik risklerin
oluşmasını engellemeyi amaçlamıştır.

2.4 Geleneksel Para Politikası Araçlarının Geleneksel Olmayan Para

Politikası Araçlarından Farkı
Global krizin yaşandığı dönemde merkez bankaları krizi kontrol altına alabilmek ve
finansal piyasaların daha az etkilenmesini sağlamak için geleneksel para politikası araçlarını
kullanmışlardır. Bu araçlar global krizle piyasalarda yaşanan negatif şok etkisini gidermekte
ve piyasayı tekrar normalleştirme sürecinde yetersiz kalmıştır. Merkez bankaları birden fazla
amacı gerçekleştirmek istediklerinde bu amaçlara ulaşamamışlardır. Fakat özellikle GÜ’lerin
makroekonomik göstergeleri olumsuz etkilenmeye devam etmiştir. Faiz oranlarının neredeyse
sıfır düzeyine getirilmesi göstergelerin iyileşmesi için yeterli olmamış ve merkez bankaları
köşeye sıkışmıştır. Geleneksel para politikası araçlarının olağanüstü durumlarda etkinliğini
kaybettiği anlaşılmıştır. Krizle birlikte fiyat istikrarını sağlamanın finansal istikrarı sağlamada
yeterli olmadığı, aynı zamanda parasal aktarım mekanizması krizle birlikte etkinliğini
kaybetmiştir. Merkez bankaları bu noktada krize müdahale edebilmek için yeni para politikası
araçlarına ihtiyaç duymuşlardır. Bu süreçte yaşanan tüm gelişmeler dikkate alınarak, gelişmiş
ve GOÜ’ler ekonomik yapıları çerçevesinde geleneksel olmayan politika araçları geliştirerek
krizin etkilerini hafifletmeyi ve ekonomik göstergelerin iyileşmesini sağlamayı
hedeflemişlerdir.
 Geleneksel politika araçlarıyla sadece faizleri indirerek piyasaya sınırlı şekilde
müdahale edebilen merkez bankaları kullandıkları araçları çeşitlendirerek yeni tasarladıkları
geleneksel olmayan politika araçlarıyla daha esnek bir yapıya kavuşmuşlardır. Geleneksel
olmayan para politikası araçlarının merkez bankalarına piyasaya müdahale ederken sağladığı
en önemli avantaj daha esnek bir yapı sağlamış olmasıdır. Bu esneklik avantajı merkez
bankalarının fiyat istikrarı ve finansal istikrar hedeflerine ulaşmada geleneksel politikalara
göre daha etkili olmuşlardır. Merkez bankaları krizin olumsuz etkilerinden çıkabilmek için
finansal piyasalara daha rahat müdahale edebilmiş ve amaçları için parasal aktarım
mekanizmasının kanallarını daha etkili kullanabilmiştir.

Yeni tasarlanan para politikası araçlarının bir diğer özelliği ise piyasalara anlık
müdahalelerde bulunabilme avantajı sağlamış olmasıdır. Merkez bankaları gerekli gördükleri
durumlarda ve zamanlarda belirli bir süreyi beklemeden önlemlerini alarak ekonomik
göstergelerin ve yapının bozulmasını sınırlayabilmektedirler.

2.5 TCMB’nin Geleneksel Olmayan Para Politikası Uygulamaları

Geleneksel para politikası araçları uygulanırken, döviz kuru kanalı ve kredi kanalının
merkez bankası tarafından ayrı ayrı etkilenmesi mümkün değildi. Bu nedenle para politikası
araçlarında 2010 yılından itibaren çeşitliliklere giderek aktarım kanallarını ayrı ayrı
etkileyebileceği bir mekanizma oluşturmuştur. Özellikle 2010 yılı sonlarından itibaren etkin
olarak kullanılmaya başlanan yeni para politika araçları döviz kuru etki kanalının ve kredi etki
kanalının ayrı ayrı etkilenebilmesine imkân sağlamıştır.

TCMB’nin yeni para politikası hedefleri doğrultusunda kullandığı başlıca araçlar ve

aktarım mekanizması Tablo 3’te genel çerçevesiyle özetlenmiştir (Kara, 2012: 6).

Tablo 3’te gösterilen geleneksel olmayan para politikası araçları çerçevesinde, kredi
kanalı, döviz kuru kanalı ve beklentiler kanalını hedef politikaları doğrultusunda kullanarak
fiyat ve finansal istikrarı sağlamaya çalışmaktadır.
Tablo 3. TCMB’nin Politika Araçları ve Amaçları

ARAÇLAR
AKTARIM KANALI AMAÇLAR
-Faiz Koridoru
-Haftalık Repo Faizi -Krediler -Fiyat İstikrarı
-Likidite Yönetimi -Döviz Kuru -Finansal İstikrar
-Zorunlu Karşılıklar -Beklentiler

Kaynak: Kara, 2012:6

TCMB ayrıca, küresel kriz dönemi öncesinde kullandığı enflasyon hedeflemesi

rejimini terk ederek daha esnek bir yapıya kavuşmak amacıyla esnek enflasyon hedeflemesi
rejimini uygulamaya başlamıştır (Vural, 2013: 62). Oluşturulan bu yapı çerçevesinde politika
faizinin yanında, gecelik borçlanma ve borç verme faizleri aralığında oluşan faiz koridoru
sisteminin zorunlu karşılıklar ile birlikte kullanıldığı politika birleşimi tasarlanmıştır.
 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM

MERKEZ BANKALARININ FAİZ KORİDORU UYGULAMALARIDAN

SEÇİLMİŞ ÖRNEKLER

2008 krizinin yaşandığı süreçte merkez bankalarının piyasaya müdahale yöntemlerinin

değişmesi para politikası araçlarında da değişikliklere gidilmesi konusunda etkili olmuştur.
Parasal genişleme politikaları ile para arzının artırılarak, merkez bankalarının etkinliğinin ve
rollerinin güçlendirilmesi faiz koridoru sistemini ön plana çıkararak gerekli hale getirmiştir.
Aynı zamanda piyasada yaşanan likidite problemleri ve politika faizinin tek başına yeterli
olmaması ve yönetiminin zorlaşması koridor uygulamasının üzerinde durulmasında etkili
olmuştur. Faiz koridoru sisteminin esnek yapısı, faiz oranları ve likidite kontrolünde
avantajlar sağlaması birçok merkez bankasını bu uygulamaya yöneltmiştir. Bu bölümde örnek
olarak seçilmiş ülkelerin (ECB, BOE, NB, BOC) faiz koridoru uygulamaları incelenecektir.

3.1 Avrupa Merkez Bankası

Avrupa Merkez Bankası (ECB) 1998 yılı Haziran ayında koridor sistemini
uygulamasının ilk adımlarını atmıştır. 1 Ocak 1999 tarihinden itibaren Euro’ya kaydi para
olarak Avrupa Birliği’nin (AB) geçmesiyle birlikte fiilen kullanılmaya başlanmıştır. Hedef
faiz oranı ve faiz koridoru genişliği her ay toplanan Avrupa Guvernörler Konseyi
toplantılarında belirlenmektedir (Kahn, 2010: 19-20). ECB 2008 global krizi öncesinde
geleneksel bir faiz koridoru sistemi uygularken, kriz sonrası 2013-20014 döneminde grafikte
de görüldüğü gibi daraltarak politika faiz oranına daha yakın değerlerde tutarak piyasada
bulunan likiditeyi artırmayı amaçlamıştır. Bu politika faiz koridoru taban sistemi olarak
adlandırılmaktadır (Yücememiş vd. 2015: 454).

ECB’de borçlanma ve borç verme uygulama çerçevesi şu şekildedir; öncelikle

ödenmemiş gecelik krediler gün başında ödenmektedir. İkinci olarak elde edilen tüm krediler
teminatlandırılmaktadır. Üçüncüsü Euro Para Piyasasının (EPP) çalışma saatleri saat 7.00-
17.00 arasındadır. Dördüncü olaraksa EPP’nin kapanma saatinden sonra piyasa katılımcılarına
ek 30 dakika süre imkânı verilerek erişim sağlayabilmektedirler. Ayrıca bu EPP
kapanmasından sonra geç likidite kullanabilmek için ECB’nin tek borç verme olanağı olduğu
anlamına gelmektedir (Berentsen vd. 2008: 4)
 ECB faiz koridoru uygulamasını kullanmaya başladığı tarihten itibaren (1 Ocak 1999)
borç alma ve borç verme faiz oranlarını toplam 48 defa değiştirmiştir. Şekil 1’de ECB’nin
Ocak 2010- Aralık 2018 tarihleri arasında faiz koridoru uygulaması alt ve üst bandı politika
faizi ile birlikte gösterilmektedir. İncelenen dönem arasında marjinal borç verme faiz oranını
11 kez, borçlanma faiz oranını ise 10 kez, politika faiz oranını ise 11 kez değiştirdiği
görülmektedir. Ocak 1999’da borçlanma faiz oranı yüzde 2,00 borç verme faiz oranı yüzde
4,50 olarak belirlenmiş, politika faiz oranın da yüzde 3,00 olarak belirlenmesiyle taban ve
tavan arasında 250 baz puan olarak gerçekleşirken, taban ve politika faizi arasında 100 baz
puan, tavan ve politika faizi arasında 150 baz puanlık bir fark olacak şekilde ilk koridor
çerçevesi oluşturulmuştur.

2,5
0

2,0
0 Borç
Alma
1,5 Faiz
1,0 Oranı
0
0 Borç
Verme
0,5 Faiz Oranı
0
0,0 Politika
0 Faiz
- Oranı
0,50

-
1,00
Oca.10
Tem.10

Tem.11

Tem.12

Tem.13

Tem.14

Tem.15

Tem.16

Tem.17
Oca.11

Oca.12

Oca.13

Oca.14

Oca.15

Oca.16

Oca.17

Oca.18

Şekil 1. Avrupa Merkez Bankası Faiz Koridoru ve Politika Faizi (%) (2010-2018)

Kaynak: European Central Bank,

https://www.ecb.europa.eu/stats/policy_and_exchange_rates/key_ecb_interest_rates/html/inde
x.en.html
 2010 Ocak ayında borçlanma faiz oranı yüzde 0,25 borç verme faiz oranı yüzde 1,75
seviyesinde, politika faiz oranı ise yüzde 1,00 seviyesinde belirlenmiştir. 2010 yılı boyunca
koridor genişliği 150 baz puan düzeyinde sabit olarak tutulmuştur. 2014 yılında Euro
bölgesindeki deflasyon tehdidi ECB’nin parasal genişleme politikası uygulamasını gündeme
getirmiştir (TCMB, 2014: 18). Deflasyon beklentileriyle birlikte Haziran 2014’de borçlanma
faiz oranını ilk kez negatife çevrilerek yüzde -0,10 olarak belirlenmiştir. Borçlanma, politika
faizi ve borç verme faiz oranlarını önemli ölçüde indiren ECB, negatif faiz uygulamasının
öncesinde 88 milyar Euro olan rezerv miktarının 2014 yılı sonunda kayda değer oranda
değişmediği görülmektedir. Yani negatif faiz stratejisinin beklenen etkiyi sağlamadığı
düşünülmektedir (TCMB 2014: 19). Fakat FED’in faiz avantajına rağmen 2015 yılında Euro
mevduatlara olan yönelimin azalmaması dikkat çekicidir (TCMB, 2015: 20).

ECB Mart 2016 yılından itibaren para politikasında faiz indirimine dair adım atmamış
olmasına karşın, nicel genişlemede kurumsal alacaklara yönelik kapsamı genişleterek, ECB
para politikası kurulu genişleme politikasını Mart 2017 yılında sona erdireceklerine dair işaret
vermiştir. Brexit sonrasında Euro Bölgesine yönelik finansal ve siyasal istikrara ilişkin
kaygıların artması sebebiyle genişleme sürecinden çıkışın uzayabileceği değerlendirmesi
yapılmıştır (TCMB, 2016: 23). Euro bölgesinde politika endişelerinin devam etmesi, zayıf
enflasyon ve büyüme görünümü nedeniyle ECB Mart 2016-Aralık 2018 dönemi arasında faiz
politikasında bir değişikliğe gitmemiştir (TCMB, 2018: 27). Politika faiz oranı yüzde 0,00,
borçlanma faiz oranı yüzde -0,40 borç verme faiz oranı yüzde 0,25 seviyesinde bırakılmıştır.
Koridorun genişliğinin son 3 yıllık dönemde 75 baz puan olarak ayarlandığı görülmektedir.
ECB’nin faiz koridoru sistemini özellikle risk algılamasının arttığı dönemlerde etkin olarak
kullandığı söylenebilir.

3.2 Diğer Ülke Merkez Bankaları

3.2.1 İngiltere Merkez Bankası

İngiltere Merkez Bankası (BOE), Haziran 2001 yılından itibaren faiz koridoru
uygulamasına başlamıştır (Bowman vd. 2010: 14). Koridor sisteminin uygulanmaya
başlandığı tarihten itibaren 2005 yılına kadar mevduat faizi olarak resmi repo oranı
kullanılarak, koridor genişliği 200 baz puan olarak belirlenmiştir. Mart 2005 ile Nisan 2006
arasında ise 50 baz puan olacak şekilde ayarlanarak daraltılmıştır. Bu süreçte BOE kısa vadeli
faiz oranlarını politika faizine yakın tutarak faiz oranlarında aşırı dalgalanmayı
sınırlandırmayı amaçlamıştır. Mayıs 2006’da BOE koridorun genişliğinde ve para politikası
uygulamalarında değişikliklere gitmiştir. İlk olarak koridor genişliği 100 baz puan olacak
şekilde genişletilmiştir. Bankaların kendi rezerv hedeflerini belirleyecekleri bir sistem
oluşturularak, politika faizi yerine Resmi Banka Oranı olarak adlandırılan bir oran
kullanılmaya başlanmıştır (Clews vd. 2010: 297). Bankalar bu çerçevede kendi rezerv
hedeflerini aylık olarak belirleyecek, BOE ise bankalara Banka Oranı üzerinden faiz ödemesi
yapılacağını açıklamıştır. Bu reform para politikası hedeflerine ulaşmada daha esnek bir
sistem oluşmasını sağlamak amacıyla yapılmıştır.
 2008 yılında yaşanan küresel kriz döneminde BOE diğer gelişmiş ülke merkez
bankaları gibi parasal genişleme süreci başlatmıştır. Ekonomiyi canlandırma amacına yönelik
alınan bu kararla kısa dönemli bankalararası faiz oranı, politika faizi oranından sapmış ve
bankalar rezerv hedeflerinden uzaklaşmıştır. Bu gelişmelerle birlikte likidite bolluğu kısa
dönemli faizlerin politika faizi oranının altına düşmesine sebep olmuş, böylece hedeflenen
faiz oranları da gerçekleştirilememiştir. BOE Aralık 2012’de faiz koridoru taban sistemi
uygulamasına geçmiştir. Böylelikle gecelik faiz oranlarında volatilitenin azaltılmasında
önemli bir rol oynamıştır. Diğer taraftan bankaların rezerv tutma eğilimini önemli oranda
azaltmıştır (Tufaner vd. 2016: 662).

3.2.2 Norveç Merkez Bankası

Norveç Merkez Bankası (NB) para politikası 2001 yılında uygulanmaya başlanan
enflasyon hedeflemesi rejimine dayanmaktadır. NB faiz koridoru sistemini uzun yıllardır
kullanmaktadır. 1982 yılında gecelik borç verme tavan faiz oranı, 1991 yılında borç alma
tavan faiz oranını kullanmaya başlamıştır.

NB asimetrik faiz koridoru politikası uygulamaktadır. 1991 yılından 2007 yılına kadar
faiz koridorunu 200 baz puan genişliğinde kullanmıştır. 2007 yılının sonlarında küresel
ekonomide belirsizlikler yaşanmasıyla ve global krizin de etkisiyle koridoru 100 baz puan
daraltmıştır. Piyasadaki oynaklığı engellemeyi ve likidite miktarının yeterli olmasını
sağlamak için daha dar bir faiz koridoru uygulaması izlemiştir (Bernhardsen vd. 2010: 2). NB,
2001 krizi ve global kriz dönemlerinde koridor tavan ve taban faiz oranlarını eşanlı olarak
yukarı yönlü hareket ettirmiş, kriz etkilerinin önlenmesiyle beraber koridoru tekrar aşağı
yönlü hareket ettirmiştir (Yücememiş vd. 2015: 458). NB taban ve tavan faiz oranlarını 2010-
2018 döneminde 44 kez değiştirmiştir (NB, Statistic). Faiz oranlarının sık değiştirilmesi esnek
bir koridor sistemi uygulandığını göstermektedir.

3.2.3 Kanada Merkez Bankası

Küresel piyasalarda önemli bir yere sahip olan merkez bankalarından bir diğeri olan
Kanada Merkez Bankası (BOC) enflasyon hedeflemesi ve koridor sistemini ilk uygulayan
merkez bankalarındandır. 1990 yıllarının sonlarında Kanada Ödemeler Birliği (CPA) koridor
sisteminin temellerini oluşturmuştur. Koridor sistemi orta noktasında politika faizi seyredecek
şekilde oluşturulmuştur, alt bant faiz oranını fon fazlası olan finansal kuruluşlara ödediği
borçlanma oranı, üst bant faiz oranını Banka Oran oluşturmaktadır. BOC enflasyon
görünümünü ve piyasa koşullarını dikkate alarak koridorun genişliğini ve konumunu
belirlemektedir (Zhang, 2012: 2).

BOC global kriz sırasında finansal piyasalarda yaşanan gerginlik karşısında gecelik
faiz oranları hedeflerini düşürmüştür. Likidite talebenin artmasıyla ve finansal karışıklıkların
sınırlanmasıyla birlikte para piyasası genel durumunda iyileşme gözlenmiştir. Faiz koridoru
sistemini LVTS olarak bilinen Kanada Büyük Değer Aktarım Sistemini de finansal sistemde
oluşabilecek riskleri sınırlamak ve para politikalarını etkin şekilde yürütmek amacıyla
kullanmaktadır. Faiz koridoru ve LVTS sistemi finansal piyasada olası risklere karşı daha
güçlü bir yapı oluşturmaktadır. 2008 global kriz döneminde, BOC böyle bir zemin sistemi
benimseyerek koridoru daraltmıştır. LVTS bakiyelerinin hedef arzını büyük ölçüde artırarak
normal koşullar altında 25 milyon Dolar’dan, 3 milyar Dolar’a çıkarmıştır. Bu ayarlamalar ile
birlikte faiz esnekliğini artırmıştır (Zhang, 2012: 11). BOC da diğer ülke merkez bankaları
gibi kriz dönemlerinde gelişmiş bir ülke olarak faiz koridorunu genişleterek faiz oranlarını
düşürmüştür. Faiz koridoru uygulamasını LTVS sistemi ile birlikte fiyat ve finansal istikrar
amaçları doğrultusunda etkin olarak kullanmaktadır.
 DÖRDÜNCÜ BÖLÜM

TCMB FAİZ KORİDORU UYGULAMALARI VE ETKİLERİ (2010-2018)

Bu bölümde TCMB’nin faiz koridoru para politikası aracını kullanımı ve uygulaması

incelenecektir. Faiz koridoru aracının kullanılmaya başlanıldığı 2010 yılından itibaren 2018
yılı sonuna kadar olan dönemi kapsayacak şekilde makroekonomik değişkenler
değerlendirilecektir. Literatürde faiz koridoru aracının kullanılmaya başlandığı ilk yıllar
haricinde son dönemlerdeki kullanıma ilişkin yeterli çalışmaya rastlanmamıştır. Son yıllarda
hangi amaç ve hedeflere yönelik kullanıldığı ayrıca incelenecektir.

4.1 TCMB’nin Faiz Koridoru Uygulamasına Geçişi

Global krizin etkisini devam ettirdiği süreçte, GÜ merkez bankalarının faiz oranlarını
sıfır seviyesine yakın düzeylere indirmiş olmaları karşısında yatırımcılar daha fazla kar elde
edebilmek amacıyla, sermayelerini faiz oranlarının GÜ’lere göre daha yüksek seviyelerde
seyrettiği gelişmekte olan ülkelere yönlendirmişlerdir. GOÜ’lere doğru yoğun bir şekilde
yönelen sermaye akışları, bu ülkelerde bazı risklerin ortaya çıkmasına neden olmuştur.
Merkez bankası oluşabilecek riskleri sınırlandırmak için faiz koridoru aracını aktif olarak
kullanmıştır. Örneğin Kasım 2010 ve Ağustos 2011 arasında euro bölgesinde yaşanan finansal
belirsizliklerin artması ile sermaye girişleri daha da güçlenmiştir. Dünyadaki bu değişmelere
paralel olarak, TCMB, 2010 yılının Mayıs ayında para politikası araçlarında çeşitliliğe
giderek döviz ve kredi kanalını ayrı ayrı etkileyebileceği bir sistem oluşturarak, faiz koridoru
aracını uygulamaya başlamıştır.

Böylece TCMB; politika öngörülebirliğini artırmayı, aynı zamanda finansal istikrarın

sağlanması ve sürdürülebilmesini desteklemeyi amaçlamıştır. Koridoru hedefleri çerçevesinde
daraltma/genişletme yolu ile ayarlamaktadır TCMB faiz koridorunu genişleterek artan
sermaye girişlerini sınırlandırmayı hedeflemiştir. TCMB bu önlemin Türk Lirası’nın aşırı
değerlenmesi üzerindeki baskıyı ve kredi büyümesini azalttığını açıklamıştır (Özhan vd. 2013:
84-85).

Şekil 2’de Merkez bankası nezdinde 10.00-16.00 saatleri arasında yürütülen açık
piyasa işlemleri ve İnterbank piyasasında faiz koridorunun tavanını “Borç Verme Oranı”,
tabanını ise “Borç Alma Oranı” başka bir ifadeyle “Borçlanma Oranı” oluşturmaktadır. Faiz
koridorunun ortalarında yer alan politika faizi oranıyla da merkez bankası bankalara
ihtiyaçları çerçevesinde fonlama yapabilmektedir. Fonlama ölçüsü günlük olarak
değiştirilebilmekte ve böylece faiz koridoru içinde kalacak biçimde ikincil piyasada oluşan
faizin düzeyi günlük frekansta ayarlanmaktadır. Borç verme oranı ve politika faizi oranı
arasında api kapsamında ise “PY Borç Verme Oranı” piyasa yapıcı bankalara tanınan
borçlanma faiz imkânı bulunmaktadır (Yücememiş vd. 2015: 457).

Gün sonunda saat 16.00-17.00 arasında yapılan geç likidite penceresi uygulamasında
koridor küçük bir oranda genişletilmektedir.

Faiz Oranları

GLP Borç Verme Oranı

Borç Verme Oranı

PY Borç Verme Oranı

Politika Faizi Oranı

İkincil Piyasa Faizi Oranı

Borç Alma Oranı

GLP Borç Alma Oranı
Saatler
10.00 11.00 16.00 17.00

İnterbank + APİ Geç Likidite Penceresi (GLP)

Şekil 2. Faiz Koridoru Sisteminin Operasyonel Yapısı

Kaynak: TCMB, Yılmaz, 2010: 62

Merkez bankası faiz koridoru aracı ile pozisyonlarını aylık olarak yapılan Para
Politikası Kurulunun toplantılarını beklenmeden günlük veya haftalık ayarlayabilmektedir.
Ayrıca aracın en önemli avantajı ise politika faiz oranını değiştirmeden parasal daralma veya
parasal genişleme politikalarını uygulayabilme esnekliği sağlamasıdır.
 Mayıs 2010 tarihinden itibaren uygulanmaya başlanan faiz koridoru sistemi iki önemli
değişikliğe neden olmuştur (Yücememiş vd. 2015: 463).
 Birincisi, kısa vadeli ortalama fonlama faizi ile hedeflenen piyasa faizi geleneksel
sistemde birbirinden ayrılamazken, yeni sistemde ayrıştırılabilmektedir. Bu ayrımın
sağlanması, döviz kanalı ve kredi kanalının ayrı ayrı etkilenebilmesine olanak sağlamıştır.

İkincisi ise küresel piyasalarda yaşanan dalgalanmalara vaktinde müdahale edebilmek

amacıyla fonlama faizi ihtiyaç duyulduğunda, günlük frekansta düzenlenebilmektedir.
Geleneksel sistemde ortalama fonlama faiz oranı, aylık frekanslarda PPK toplantılarında
gözden geçiriliyordu (Kara, 2012: 8-9).

Özet olarak, merkez bankasının asimetrik faiz koridoru uygulamasını benimsemesi,

kurulan yeni sistemde sermaye hareketlerinin oynaklığının arttığı dönemlerde likidite
operasyonları ile kısa dönemli faizler süratle ayarlanarak döviz kuru ve sermaye
hareketlerinin oynaklığı yumuşatılabilmektedir. Sistemin bu şekilde kullanılması yaşanan
küresel belirsizlikler karşısında para politikasına gereken esnekliği sağlayabilmektedir.

4.1.1 TCMB Faiz Koridoru Sistemi Döviz Kuru Etki Kanalı

Faiz koridoru sistemi ile birlikte merkez bankası fiyat istikrarı ile birlikte finansal
istikrarı da hedeflediğinden döviz kanalı ve kredi kanalını ayrı ayrı etkileyebilme gerekliliği
ortaya çıkmaktadır. Politika faizinin ve faiz koridorunun genişliği etki kanalları
incelendiğinde önemli olduğu görülmektedir. Ayrıca geleneksel para politikası araçlarının
aksine merkez bankasının hareket kabiliyetini arttırıyor olması aracın sağladığı önemli
avantajlarından birisidir. Tüm bunlarla birlikte koridor uygulamasının etki kanallarının döviz
ve kredi kanalı olduğu görülmekte ve iki farklı kanal üzerinden koridorun etkileri ayrı ayrı
incelenebilmektedir.

Enflasyon düzeyinin hedeflenen düzeyin üzerine çıktığı bir dönemde, enflasyonun

tekrar hedeflenen düzeye doğru yönlendirmek amacıyla temel politika aracı olan politika
faizinde artış yapacaktır. Kısa vadeli faizlerde yapılan bu artış bir taraftan yerli paranın
değerlenmesine katkı sağlarken diğer taraftan kredi genişlemesinin de baskılanmasına neden
olacaktır. Bu etkiler doğrultusunda her iki etki kanalı da enflasyonu düşürücü yönde
işlemektedir (Kara, 2012: 7).

Dışa açık ekonomilerde makroekonomik göstergelerde değişime neden olan en önemli

parametrelerden biri döviz kurlarında yaşanan değişimler olmuştur. GOÜ’lerin çoğu GÜ’lere
oranla döviz kurlarına daha sık müdahale etmektedirler. Merkez bankası gerekli gördüğü
dönemlerde çeşitli para politikası araçlarını kullanarak döviz kurlarına müdahale ederek,
kurların seyrine etki etmeyi amaçlamaktadır. Döviz kuru kanalı, reel ekonomi üzerinde
kurların oluşturduğu etkiyi açıklamaktadır. İthal malların enflasyona yönelik döviz kuru
aktarım seviyesi ithalatın payına ve ekonominin yapısına bağlıdır. İthalatın payı arttıkça döviz
kuru kanalının da etki düzeyi artmaktadır. Ancak resesyon yaşanan ekonomilerde yapılacak
bir devalüasyonla birlikte döviz kanalı etkisi düşecektir. Döviz kuru kanalının çalışmasında,
merkez bankasının parasal bir daralma politikası uygulaması sonucunda, reel faiz oranlarında
yaşanan artış ülkeye yabancı sermaye akımlarının girişini yoğunlaştıracaktır. Yabancı
sermaye girişlerinin yoğunlaşması yerli paranın değerinin artmasına neden olacaktır. Yerli
paranın değerlenmesi yerli ürünlerin fiyatlarının benzer yabancı ürünlere göre artmasına
neden olacaktır. İhracat mallarının pahalılaşarak, ithal mallarının fiyatı düşerek net ihracatın
azalmasına neden olurken bunların sonucu olarak reel üretim de azalacaktır (Horváth vd.
2006: 4). Özet olarak döviz kuru kanalının dışa açık ekonomilerde etkili olduğu fakat
ekonominin açıklık seviyesi düştükçe kanalın etkisinin de aynı oranda azaldığı söylenebilir.

Sermaye hareketlerine etki etmek suretiyle döviz kuru volatilitesinin belirlenmesinde

faiz koridoru aracı yardımcı olmaktadır (Kara, 2012: 11). Küresel risk iştahının azaldığı
dönemlerde GOÜ’lerde sermaye çıkışları ivme kazanmaktadır. Böyle dönemlerde merkez
bankası döviz kuru üzerinde oluşacak baskıları sınırlamak için piyasaya ihtiyaç duyulandan
daha az miktarda fonlama yapabilmektedir. Bununla beraber bankalar ihtiyaç duydukları fonu
yaratabilmek istediklerinde döviz satma yolu ile karşı karşıya kalırlar. Döviz kurları üzerinde
oluşabilecek olumsuz etkiler bu şekilde sınırlandırılmış olmaktadır (Tufaner vd. 2016: 660).
Aynı zamanda merkez bankasının parasal daralma politikası uygulamış olması faiz
koridorunun alt bandı olan borç alma faiz oranını arttırması, koridoru yukarı yönlü
genişletmesi anlamına gelmektedir. Döviz kuru volatilitesi ve sermaye çıkışları böylece
sınırlandırılmış olmaktadır.

Koridor uygulamasında, aşağı yönlü genişlemelere ise sermaye girişlerinin yoğun

olduğu dönemlerde başvurulmaktadır. Sermaye girişlerinin GOÜ ekonomilerinde
yoğunlaşması ekonomide riskler ortaya çıkarmaktadır. Aksaraylı ve Tuncay (2008)
çalışlarında sermaye girişlerinin artması ile ilgili olarak, Türkiye’nin dış rekabet gücünü
kaybederek cari işlemler açığının hızla artmasına sebep olacağına ve gelecek dönemlerde ani
fon çıkışları yaşanması durumuna bağlı olarak finansal kriz ile karşılaşabileceğini
belirtmişlerdir. Merkez bankası sermaye girişlerinin çok yoğunlaştığı süreçlerde ekonomide
ortaya çıkabilecek problemleri engellemek için koridoru aşağı yönlü genişleterek döviz kuru
volatilitesini arttırabilmektedir. Bu uygulama ile parasal genişleme politikasını yürütmekte ve
sermaye girişlerini sınırlandırmayı hedeflemektedir.

TCMB değişen ekonomik şartlar karşısında, politika faizi ve faiz koridoru araçları ile
faiz oranlarını değiştirerek döviz kurundaki aşırı volatilitenin hafifletilmesini, makro finansal
risklerin ve sermaye giriş-çıkış hareketliliğindeki dalgalanmanın sınırlandırılmasını
amaçlamaktadır. Merkez bankasının faiz kararları politika hedeflerine ulaşması bağlamında
önemli bir araçtır. Faiz oranlarında yapılan değişiklikler çerçevesinde, piyasa faiz düzeyinin
para politikası uygulamalarına vereceği tepkiler bireylerin tüketim ve yatırım kararlarını,
dolayısı ile ülkenin üretim ve enflasyon oranlarını etkilemektedir (Arıcan vd. 2015: 11).

Faiz koridorunun döviz kanalına etki çerçevesinde uygulanması üzerinde genel bir
değerlendirme yapıldığında, koridorun aşağı doğru genişletilmesi döviz kurunu yükseltirken,
yukarı doğru genişletilmesi ise döviz kurlarını düşürmektedir. Ayrıca koridor, döviz kuru
kanalı aracılığı ile ülkenin ihracat ve ithalat eğilimini de etkileyebilmektedir. Dış ticaret
dengesi kaleminde, döviz kuru kanalı bilhassa GOÜ ekonomilerinde yaşanan açık problemleri
ile ilgili önem taşımaktadır (Tufaner vd. 2016: 660-661). Tüm bunlarla birlikte faiz koridoru
stratejisinin finansal piyasalara ve makroekonomik dengelere etki ettiği ifade
edilebilmektedir.

Özetleyecek olursak, TCMB faiz koridoru para politikası aracı ile gerekli durumlarda
politika faiz aracına ya da api’ye başvurmadan koridorda yukarı veya aşağı yönlü olacak
şekilde değişiklikler yaparak, piyasaya esnek ve anlık müdahalelerde bulunabilmektedir.

4.2 2010-2018 Dönemi TCMB Faiz Koridoru Uygulamalarının Etkileri

Global kriz süresince GÜ merkez bankalarına göre, TCMB daha avantajlı bir
noktadaydı. 2001 krizi sonrasında almış olduğu tedbirler bankacılık sisteminin yapısını güçlü
kılmıştır. Bunun yanında piyasaya müdahale ederken faiz oranlarını kullanabilme şansı
olmuştur. Bu nedenle GÜ merkez bankalarının uzun yıllar uyguladığı bilanço politikalarını
kullanmamıştır. Faiz koridoru ve ROM gibi geleneksel olmayan para politikası araçlarını bu
süreçte aktif olarak kullanmıştır. Bu bölümde faiz koridoru aracı TCMB’nin kullanmaya
başladığı Mayıs 2010’dan itibaren 2018 yılı sonuna kadar olan dönemde hedef politikalar
kapsamında uygulanma yöntemi ve şekli incelenecektir.
 60,0
0
50,0
0
40,0
0
30,0
0 Borç
Verm
20,0 e
0 Borç
Alm
10,0
a
0
0,0
0

Şekil 3. TCMB Faiz Koridoru Gecelik Faiz Oranları (2010-2018)

Kaynak: TCMB, Elektronik Veri Dağıtım Sistemi

Şekil 3’te TCMB’nin Mayıs 2010 tarihinden itibaren oluşturduğu yapı çerçevesinde
uygulamaya başlayarak politika hedefleri doğrultusunda, iktisadi temeller ile daha tutarlı ve
uyumlu olacak şekilde asimetrik faiz koridoru aracını aktif bir şekilde kullandığı
görülmektedir. Tabloyu incelediğimizde ise PPK’nın aldığı kararlar doğrultusunda faiz
koridoru aracının kullanılmaya başlandığı tarihten itibaren olmak üzere 2018 yılı sonuna
kadar olan süreç içerisinde borç alma yani taban faiz oranı toplam 16 kez, borç verme yani
tavan faiz oranı ise toplamda 31 kez değiştirilmiştir.

Faiz koridorunun alt ve üst bant oranlarının değişimleri incelendiğinde, Merkez

Bankası Kasım 2010’da koridoru genişleterek önce yüzde 7,00 düzeyine, devam eden Aralık
2010 ayında ise koridorun genişliğini yüzde 0,50 oranında arttırarak yüzde 7,50 düzeyine
çıkarmıştır. Para otoritesinin gecelik borç alma ile borç verme faiz oranları arasındaki
koridoru genişletmesinin temel amacı; kısa dönemli faizlerin konjonktürün gerekliliğine göre
belirli oranda daha dalgalı bir görünüm oluşturmasına izin vererek, kısa vadeli sermaye
girişlerini uzun döneme yaymak, bir taraftan da Türk lirasının değerinde meydana gelen
değişmelerin iktisadi çizgiden kopuk bir eğilim sergilemesini önlemektir (Tetik vd. 2015: 57).
Tablo 4. TCMB Faiz Koridoru Gecelik Faiz Oranları (2010-2018)

Tarih Borç Borç Fark

Alma Verme
18.05.201 6,50 9,00 2,50
0
17.09.201 6,25 8,75 2,50
0
15.10.201 5,75 8,75 3,00
0
12.11.201 1,75 8,75 7,00
0
17.12.201 1,50 9,00 7,50
0
05.08.201 5,00 9,00 4,00
1
21.10.201 5,00 12,50 7,50
1
22.02.201 5,00 11,50 6,50
2
19.09.201 5,00 10,00 5,00
2
19.10.201 5,00 9,50 4,50
2
21.11.201 5,00 9,00 4,00
2
23.01.201 4,75 8,75 4,00
3
20.02.201 4,50 8,50 4,00
3
27.03.201 4,50 7,50 3,00
3
17.04.201 4,00 7,00 3,00
3
17.05.201 3,50 6,50 3,00
3
24.07.201 3,50 7,25 3,75
3
21.08.201 3,50 7,75 4,25
3
29.01.201 8,00 12,00 4,00
4
18.07.201 7,50 12,00 4,50
4
28.08.201 7,50 11,25 3,75
4
25.02.201 7,25 10,75 3,50
5
25.03.201 7,25 10,50 3,25
6
21.04.201 7,25 10,00 2,75
6
25.05.201 7,25 9,50 2,25
6
22.06.201 7,25 9,00 1,75
6
20.07.201 7,25 8,75 1,50
6
24.08.201 7,25 8,50 1,25
6
23.09.201 7,25 8,25 1,00
6
25.11.201 7,25 8,50 1,25
6
25.01.201 7,25 9,25 2,00
7
 01.06.201 15,00 16,50 1,50
8
08.06.201 16,25 19,25 3,00
8
14.09.201 22,50 24,00 1,50
8
21.09.201 22,50 25,50 3,00
8

Kaynak: TCMB ve kendi hesaplamalarımız

TCMB 2010 yılının son çeyreğinde aşırı değerlenen TL’nin finansal istikrar üzerinde
tehdit oluşturması ve yoğunlaşan kısa vadeli sermaye akımlarında caydırıcı etki oluşturmak
amacıyla koridoru aşağı yönlü genişletmiştir (Yücememiş vd. 2015: 464). Ekim 2010’da
yüzde 5,75 olan borçlanma faiz oranını Kasım 2010’da yüzde 1,75 oranına, Aralık 2010’da
ise yüzde 1,50 oranına düşürülerek 2011 yılının ilk yarısının sonlarına kadar bu seviyede
bırakılmıştır.
 TCMB Ağustos 2011’de alt bant borç alma faiz oranını yüzde 5,00 seviyesine ve Ekim
2011’de üst bant borç verme faiz oranını yüzde 9,00’dan yüzde 12,50 seviyesine yükselterek
faiz koridoru aracını kullanarak uyguladığı parasal genişleme stratejisini değiştirmiştir. Bu
dönemden itibaren koridorun üst sınırı olan borç verme faiz oranı aktif olarak
kullanılmaktadır. Koridorun üst sınırının yükseltilmesi piyasalara verilen likiditeyi
sıkılaştırarak likidite yönetiminde önemli rol oynamıştır (Binici vd. 2013: 5). Tüm bunlarla
birlikte, 2011 döneminde Avrupa bölgesinde ekonomik belirsizliklerin artması, TCMB’nin
politikalarını etkilemiştir. Gelişmiş ekonomilerde devam eden global krizin etkileri GOÜ’lere
spekülatif sermaye akımlarını arttırmış, TCMB gecelik faiz oranlarının politika faiz oranını
aşmasına izin vererek bu akımlar sınırlandırılmıştır. 2012 yılının son aylarında küresel
piyasaların iyileşmesiyle beraber, fonlama miktarı arttırılarak, politika faizinin koridor
tabanına daha yakın bir seviyede izlenmesi olabilir duruma getirilmiştir (Özhan vd. 2013: 85).

TCMB Temmuz 2013’te yapılan PPK toplantısı sonucunda, gecelik borç alma faiz
oranını yüzde 3,50 düzeyinde sabit tutarken, gecelik borç verme faiz oranını yüzde 6,50
düzeyinden, yüzde 7,25 düzeyine yükseltmiştir. Geç likidite penceresi borç verme faiz oranı
yüzde 9,50’den yüzde 10,25’e yükseltilmiştir. PPK yayınladığı kurul kararında (2013),
enflasyonu etkileyen çok sayıda unsurun aynı dönemde ortaya çıkarak enflasyon
beklentilerini olumsuz etkilediği açıklanmıştır. Petrol fiyatlarında yaşanan yükseliş, döviz
kurunda izlenen oynaklık kısa dönemde enflasyon üzerinde olumsuz etkileri devam
edebileceği öngörülerek, Kurul böyle bir konjonktürde para politikası duruşunun ölçülü bir
parasal sıkılaştırmaya gidilerek finansal istikrarı destekleyeceği değerlendirmesini yapmıştır.
Sonuç olarak Kurul, finansal istikrarı destekleyerek fiyat istikrarını sağlamak amacıyla,
koridorun üst bandının yükseltilmesine karar vererek parasal sıkılaştırma politikasını
uygulama kararı almıştır.

2014 yılının ilk ayında Türk lirasının açık bir değer kaybı yaşadığı ve Türkiye’nin risk
primi değerinin kayda değer bir oranda arttığı gözlenmiştir. PPK makroekonomik istikrar ve
enflasyon üzerindeki olumsuz yansımaları önlemek için, daha güçlü bir parasal sıkılaştırma
politikası uygulamaya karar vermiştir. Bu doğrultuda Temmuz ayında Merkez Bankası
borçlanma oranı yüzde 3,50’den yüzde 8,00’e, fonlama oranı ise yüzde 7,75’ten yüzde
12,00’ye yükseltilmiştir (TCMB, 2014: 7).

Para politikasındaki sıkı duruş, cari dengede iyileşmeyi desteklemiştir. Uygulanan

para ve maliye politikalarının yanında makro ihtiyati önlemlerin enflasyonu, özellikle
çekirdek enflasyon ve enerji enflasyonu göstergelerini olumlu yönde etkilediği izlenmiştir.
Ayrıca, çekirdek enflasyonda yaşanan düşüşün devam edeceğini öngören PPK 24 Şubat 2015
tarihli toplantısı sonucunda, bu düşüşün devam etmesi için, bununla birlikte gıda
enflasyondaki artan oynaklığı da dikkate alarak, faiz oranlarındaki indirimi ölçülü tutmayı
uygun görmüştür. Bu doğrultuda, borçlanma faiz oranı yüzde 7,50’den yüzde 7,25’e, marjinal
fonlama faiz oranı yüzde 11,25’ten yüzde 10,75’e indirilmiştir. Devam eden 2016 yılı
süresince Merkez Bankası temkinli ve sıkı duruşunu korumayı sürdürmüştür. Ocak 2017’de
PPK döviz kurlarında izlenen aşırı hareketliliğin enflasyon görünümünde yukarı yönlü riskleri
arttırması ile birlikte enflasyondaki yükselişin devam edeceğini öngörerek, enflasyon
görünümünün bozulmasını sınırlamak amacıyla parasal sıkılaştırma politikasının
güçlendirilmesine karar vermiştir. Bu politika doğrultusunda marjinal fonlama oranını yüzde
8,50’den yüzde 9,25’e yükseltme kararı alarak, borçlanma faiz oranını yüzde 7,25 düzeyinde
sabit bırakmıştır. 2018 yılının ilk yarısına kadar koridor belirlenen bu faiz oranları düzeyinde
sabit bırakılarak değiştirilmemiştir (TCMB, 2016: 13; TCMB, 2017: 04).

TCMB’nin 7 Haziran 2018 tarihli PPK toplantısına göre; enflasyonda yaşanan

yükselişin aslının maliyet yönlü bir gelişme olduğu belirtilmiştir. Talep ortamının ılımlı
görünüm sergilemesine rağmen enflasyon beklentilerinin ve enflasyonun artan bir seyir
izlemekle birlikte bulunduğu yüksek seviyelerin fiyatlama davranışı üzerinde risk
oluşturmaya devam ettiği açıklanmıştır. Ortaya çıkan gelişmeler dikkate alınarak, Kurul fiyat
istikrarını sağlamak ve desteklemek için parasal sıkılaştırma politikasının güçlendirilmesine
karar vermiştir. Toplantı öncesi 1 Haziran 2018 tarihinde ilave para sıkılaştırması yaparak
marjinal fonlama faiz oranı yüzde 9,25’ten yüzde 16,50’ye, borçlanma faiz oranı yüzde
7,25’ten yüzde 15,00’e yükseltilmiştir. 7 Haziran 2018 tarihli toplantıda Kurul, yüzde 16,50
olan marjinal fonlama oranını yüzde 16,50’den 19,25’e, borçlanma faiz oranını ise yüzde
15,00’ten yüzde 16,25’e yükseltme kararı vermiştir.

13 Eylül 2018 tarihli PPK kararı ile Merkez Bankası ilave parasal sıkılaştırmaya
gitmiştir. Enflasyon görünümüyle ilgili gelişmeler yakın dönemde fiyat istikrarının
sağlanması açısından kayda değer risklere işaret etmiştir. Döviz kurundaki yukarı yönlü
dalgalanmaların da etkisiyle fiyat yükselişleri genele yayılan bir nitelik göstermiştir.
Enflasyon görünümünde kayda değer bir iyileşme sağlanıncaya kadar güçlü parasal
sıkılaştırma politikasına devam edileceği belirtilmiştir. Marjinal fonlama oranı yüzde
19,25’ten yüzde 24,00’a, borçlanma faiz oranı yüzde 16,25’ten 22,50’ye yükseltilmiştir.
Merkez bankası bu kararı doğrultusunda, döviz kuru ve enflasyon üzerindeki volatiliteyi
azaltmayı ve Türk lirasının değer kaybını önlemeyi amaçlamıştır. Aynı ay içerisinde 21 Eylül
2018’de Merkez Bankası marjinal fonlama oranını yüzde 24,00’dan yüzde 25,50’ye
yükselterek, borçlanma faiz oranını yüzde 22,50 seviyesinde sabit bırakarak ilave sıkılaştırma
yapmıştır.

Özet olarak, TCMB incelenen dönem içerisinde faiz koridoru çerçevesinde, 2014
yılından itibaren süreklilik gösteren bir parasal sıkılaştırma politikası uygulamıştır. Özellikle
enflasyon görünümünün bozulduğu, finansal istikrarın ve temel amacı olan fiyat istikrarının
desteklenmesi gereken dönemlerde, para otoritesinin nihai hedefleri doğrultusunda koridoru
aktif olarak kullandığı görülmektedir.

4.2.2 TCMB Faiz Koridoru Çerçevesinde Politika Faizi İncelemesi

Faiz koridoru sisteminin işleyiş şekli incelenirken, ayrıca politika faizi ve geç likidite penceresi
kavramlarının üzerinde durulması gerekmektedir. Bu başlık altında faiz koridorunun alt ve üst
bandı arasında orta noktalarında hareket eden politika faizi, TCMB’nin
2010-2018 dönemi içerisinde hedef politikaları çerçevesinde incelenecektir.

30,0
0

25,0
0

20,0
0
Borç Alma
15,0
Politika
0
Faizi
10,0 Borç
0 Verme
0,0
0
5,00

Şekil 4. TCMB Faiz Koridoru ve Politika Faizi (2010-2018)

Kaynak: TCMB, Elektronik Veri Dağıtım Sistemi

 Şekil 4’te TCMB’nin 2010 yılından itibaren 2018 yılı sonuna kadar uyguladığı
politika faizini asimetrik faiz koridoru alt ve üst bandı ile bir arada gösterilmektedir. Faiz
koridoru aracını TCMB’nin asıl olarak kullanma amacı, politika faiz oranını değiştirmeden,
koridorun alt ve üst limitlerini değiştirerek piyasaya hedefleri doğrultusunda gerekli
müdahaleleri yapmaktır.

Merkez bankası görüldüğü üzere, koridorun alt ve üst sınırlarını aktif bir şekilde
kullanmıştır. Özellikle ilk veri gözlem tarihinden 2013 yılının ilk yarısına kadar olan süreçte,
politika faizine çok fazla müdahale edilmediği görülmektedir. 2010 yılının son çeyreğinde
aşırı değerlenmeye başlayan Türk lirası ve artan kısa vadeli sermaye girişlerini sınırlamak için
politika faizi oranında çok değişiklik yapılmayarak koridor aşağı yönlü genişletilmiştir.

Sermaye akımlarının Türkiye gibi GOÜ ekonomilerine yönelmesinin esas

nedenlerinden birisi FED’in global kriz süreci ile birlikte uygulamaya başladığı parasal
genişleme politikalarıdır. Sermaye girişlerinin yoğunlaşması TL’de aşırı değerlenmeye neden
olmuştur. Türk lirasının aşırı değerlenmesi ile ülkeye yoğun şekilde sıcak para girişi
yaşanması döviz fazlası oluşturur. Döviz fazlası kurları düşüreceğinden, ülkenin ithalat
oranının artmasına, cari açığın ve dış ticaret açıklarının büyümesine yol açar. Türkiye’nin
ödeme balansında cari açıklarının artması zaten yüksek seviyelerde olan dış borçlarını hızlı
bir şekilde artırarak dış borçlardaki artışlar Türkiye’nin ekonomik bedeller ödemesiyle
neticelenmektedir (Ertuna, 2005: 12). Tüm bu makro sonuçlar bilindiğinden dolayı, Merkez
Bankası tarafından politika faizinin bu süreçte kademeli olarak düşürülmesiyle, finansal
riskleri sınırlamak ve dolayısıyla kısa vadeli sermaye girişlerinin yavaşlatılması
amaçlanmıştır.

TCMB, 18 Mayıs 2010 tarihli PPK toplantısı raporunda 14 Nisan 2010’da açıklanan
çıkış stratejisi dahilinde para politikası hedefleri açısından bir haftalık vadeli repo ihale faiz
oranının bu tarihten itibaren politika faizi niteliği kazanacağını açıklayarak, borç alma faiz
oranının 50 baz puan üzerinde yüzde 7,00 olarak belirlemiştir. Hızlı kredi genişlemesinin cari
açığı artırarak finansal risk ihtimallerini gündeme getirmesi, buna ek olarak ABD ve Avrupa
ekonomilerinde yaşanan gelişmelerin finansal riskleri artırdığından Kurul 2010 yılı sonunda
daha düşük politika faizi ile birlikte daha geniş bir faiz koridorunun uygun olacağı kararı
vermiştir. Politika faizi bu doğrultuda 50 baz puan indirilerek yüzde 6,50’ye düşürülmüştür
(TCMB, 2010: 66; Tablo 5).
Tablo 5. TCMB Politika Faizi Oranları (2010-2018)

TARİH Politika Faiz Oranları

(%)
18.05.201 7,00
0
17.12.201 6,50
0
21.01.201 6,25
1
05.08.201 5,75
1
19.12.201 5,50
2
17.04.201 5,00
3
17.05.201 4,50
3
29.01.201 10,00
4
23.05.201 9,50
4
25.06.201 8,75
4
18.07.201 8,25
4
21.01.201 7,75
5
25.02.201 7,50
5
25.11.201 8,00
6
 01.06.201 16,50
8
08.06.201 17,75
8
14.09.201 24,00
8
14.12.201 24,00
8
Kaynak: TCMB

2011-2012 döneminde Euro borç krizinin derinleşmesinin etkisiyle, sermaye

çıkışlarını sınırlandırmak amacıyla koridor yukarı yönlü genişletilmiştir (Emirkadı, 2017:
481). Ocak 2011’de kredi genişlemesini sınırlandırmak amacıyla Merkez Bankası politika faiz
oranını yüzde 6,25’e indirerek koridorun alt bant faiz oranına yaklaştırmıştır. Euro bölgesinin
bazı ülkelerinde yaşanan kamu borcu sorunu ve küresel büyümeye yönelik kaygılar giderek
güçlenmiştir. Bu çerçevede PPK, kısa dönemli faizlerde aşağı yönlü oluşabilecek oynaklıkları
hafifletmek amacıyla, Ağustos 2011’de gecelik borç alma faizini yüzde 1,50’den yüzde 5,00
seviyesine yükselterek koridoru önemli oranda daraltma kararı vermiştir. Ayrıca, küresel
ekonomide sürekli artan problemlerin yurt içi ekonomik faaliyetler üzerinde durgunluğa
neden olma riskini sınırlamak amacıyla, politika faiz oranını da yüzde 6,25’ten yüzde 5,75’e
ölçülü bir oranda indirmiştir. 2011’nin sonlarından itibaren faiz koridorunun üst bandını
oluşturan borç verme faiz oranının daha aktif bir şekilde kullanıldığı görülmektedir.

Finansal istikrar ile uyumlu olarak kredi büyümesinin 2012 yılında makul seviyelere
düşürülmesi, Merkez Bankasının likidite politikasını ve faiz koridorunu etkin şekilde
kullanması önemli rol oynamıştır (Binici vd. 2013: 5). Küresel ekonominin toparlanmaya
başlamasıyla birlikte 2012 yılının son çeyreğinde piyasaya verilen fon miktarı arttırılarak
politika faizi oranının koridor alt bandını oluşturan borç alma faiz oranına daha yakın
seyretmesi mümkün kılınmıştır. Tüm bunlarla birlikte Merkez Bankası kısa dönemli sermaye
akımları nedeniyle oluşabilecek finansal riskleri azaltmak için politika faizini Ocak 2014’e
kadar kademeli olarak indirmiştir. Politika faiz oranlarını; Ocak 2012’de yüzde 5,75’ten
yüzde 5,50’ye, Nisan 2013’de yüzde 5,00’e, Mayıs 2013’de yüzde 4,50’ye indirmiştir.

FED bilindiği üzere parasal genişleme stratejisini 2014 yılının son çeyreğinde
sonlandırmıştı. Devam eden süre içerisinde faiz artırımlarına devam eden FED, global kriz
sonrasında sıfıra yakın noktalarda seyreden düşük faiz oranlarından uzaklaştı. Euro
bölgesindeki borç seviyelerinde ortaya çıkan farklılıklar dikkate alındığında ise, ülke borç
piyasaları diğer ülke ekonomilerine zarar verebilecek seviyelerde olmuştur (Claeys vd. 2017:
15). Türkiye’de bu dönemde piyasalarda risk algısını negatif yönde etkileyen gelişmeler
yaşanmıştır. Türk lirasında açık değer kaybı, risk priminde önemli bir yükseliş gözlenmiştir.
Merkez Bankası negatif yansımaların azaltılması amacıyla, operasyonel sınırları sadeleştirme
ve sıkı bir para politikası duruşu sergileme kararı almıştır. Bu politika hedefi çerçevesinde,
politika faiz oranı yüzde 4,50 seviyesinde yüzde 10,00 seviyesine çıkarılmıştır. Bu dönemde
TCMB fonlaması, marjinal fonlama oranı ile değil, politika faiz oranından sağlanmıştır
(TCMB, 2014: 07). 2014 yılının ikinci yarısına kadar faiz koridoru oranları değiştirilmemiştir.
Aynı yılın Mayıs ayında Kurul, sıkı duruş politikasını sürdürmeye devam edeceğini
açıklayarak, risk primi göstergelerinin iyileşmesi ile beraber politika faizi oranında ılımlı bir
indirime gitmiştir. Yüzde 10,00 seviyesinde olan politika faiz oranı yüzde 9,50 seviyesine
indirilmiştir. Koridor bant genişliği yüzde 4,00 seviyesindedir. Bu dönemde politika faizi
tabana yani borçlanma faiz oranına yakın bir seyir izlemiştir. Devam eden aylarda, politika
faizi ekonomik görünümde izlenen pozitif gelişmeler ışığında aşamalı olarak düşürülmeye
devam edilmiştir. Öncelikle Haziran 2014’te yüzde 8,75’e, Temmuz 2014’te yüzde 8,25’e
indirilmiştir. Ocak 2014’te koridorun borç verme faiz oranı yüzde 12,00’a borçlanma faiz
oranı ise yüzde 8,00’a yükseltilmişti. Temmuz ayında koridor alt bandı borçlanma faiz oranı
yüzde 7,50’e indirilerek iç piyasalarda ve dış piyasalarda olumlu beklentilerin devam etmesi
ile birlikte koridor dâhilinde bulunan faiz oranlarını kademeli olarak düşürmeye 2015 yılının
ilk çeyreğine kadar izlenen pozitif gelişmelerin cari dengede toparlanmayı desteklediği
belirtilmiştir. Bu doğrultuda, borçlanma faizi yüzde 7,25’e, marjinal fonlama faizi 10,75
oranına düşürülerek, bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı yüzde 7,50 seviyesine indirilerek,
koridorun bu dönemde de alt bant faiz oranına yakın bir seviyede izlenmiştir. Temkinli para
politikası uygulanması ile alınan önlemler enflasyonu fakat özellikle çekirdek enflasyon
göstergelerini, beraberinde enflasyon beklentilerini daha olumlu yönde etkilemektedir.
 2016 yılının son çeyreğinde açıklanan veriler yılın ilk yarısından sonra iktisadi
faaliyetlerde ivme kaybını işaret etmektedir. Türkiye ekonomisi 2016 yılının ikinci çeyreğinde
yüzde 4,5 oranında büyürken, yılın üçüncü çeyreğinde yüzde 1,8 oranında daraldı. Bununla
birlikte ülke ekonomisinin 27 çeyrek boyunca devamlılık gösteren büyüme serisi kesintiye
uğramış oldu. Diğer taraftan AB ülkelerinin taleplerinde yaşanan artış ihracatı olumlu yönde
etkileye devam etmiştir. Ayrıca bu dönemde küresel risk iştahı belirsizliklerinde artış ve
oynaklık seviyelerinin yükselmesine bağlı olarak döviz kuru hareketliliği yaşanması enflasyon
görünümünde yukarı yönlü bir risk oluşturmaktadır. Kurul bu süreçte, söz konusu
değişimlerin fiyatlama davranışları ve beklentiler üzerindeki negatif etkilerini sınırlamak için,
parasal sıkılaştırma politikası izlemeye karar vererek enflasyon görünümünün devam eden
süreçte uygulanacak para politikası kararlarında etili olacağı vurgulanmıştır (TCMB, 2016:
59). Bu amaçlar doğrultusunda, politika faizi Kasım 2016’da yüzde 7,50’den yüzde 8,00’e
yükseltilmiştir. Koridor değişimi ise, borçlanma faiz oranı yüzde 7,25 düzeyinde sabit
tutulurken, üst bant marjinal fonlama oranı yüzde 8,25’ten yüzde 8,50’ye çıkarılarak
koridorun genişliği yüzde 1,25 düzeyine getirilerek daraltılmıştır. 2010 yılı ikinci çeyreğinden
itibaren kullanılan koridorun 2016 yılından itibaren devamlı olarak diğer dönemlere göre daha
dar bir seyir izlediği görülmektedir.

2017 yılı boyunca politika faiz oranı değiştirilmeyerek yıl boyunca yüzde 8,00
seviyesinde bırakılmıştır. Sadece koridorda borç verme faiz oranı yüzde 8,50’den yüzde 9,25
seviyesine yükseltilerek daha güçlü bir parasal sıkılaştırma politikası uygulanmıştır.

Türkiye ekonomisinde 2018 yılında iç talepte hızlı bir yavaşlama görülmektedir.

Enflasyon görünümü ile ilişkili değişimler fiyat istikrarı için önemli riskleri işaret etmektedir.
Fiyat artışları döviz kurlarında yukarı yönlü artan hareketliliğin de etkisi ile genele yayılan bir
özellik sergilediği gözlenmiştir. Ayrıca enflasyonda gözlenen yükselişin temelinde maliyet
yönlü gelişmelerin etkili olduğu vurgulanmıştır. (TCMB, 2018: 23). Eylül 2018’de kurul
toplantısı sonucunda yayınlanan faiz oranlarına ilişkin basın duyurusunda, fiyatlama
davranışlarında izlenen bozulmanın, enflasyon görünümünde yukarı yönlü bir risk
oluşturmaya devam ettiği belirtilmiştir (TCMB, 2018: 38). Bu çerçevede daha güçlü bir
parasal sıkılaştırma politikası uygulama kararı verilmiştir. Enflasyon görünümünde açık bir
iyileşme yakalanana kadar sıkı duruşun sürdürüleceği ihtiyaç duyulması durumunda fiyatlama
davranışları, enflasyon beklentileri, maliye ve para politikası kararlarının dengelenme
sürecinde vereceği katkı gibi enflasyon görünümünü etkileyen diğer unsurlarda yaşanan
gelişmeler izlenerek, ihtiyaç halinde ek bir parasal sıkılaştırma yapılabileceği kamuoyuna
duyurulmuştur. Bu gelişmeler doğrultusunda 2018 yılında politika faizi, öncelikle 1
Haziran’da yüzde 16,50’ye, 8 Haziran’da yüzde 17,75 seviyesine yükseltilmiştir. Eylül ayında
yukarıda bahsedilen sebeplerden dolayı artan enflasyon riski ve döviz kurlarının yukarı yönlü
eğilimi karşısında sıkılaştırma politikası ilave olarak güçlendirilerek politika faiz oranı yüzde
24,00 seviyesine yükseltilme kararı alınmıştır. İncelenen dönem içerisinde son gözlem tarihi
olan Aralık 2018’e kadar politika faiz oranının yüzde 24,00 seviyesinde olduğu
görülmektedir. Koridor genişliği 14 Eylül 2018’de yüzde 1,50 iken marjinal fonlama oranının
da yüzde 24,00 olması politika faizini üst bant ile aynı seviyeye getirmiştir. 21 Eylül 2018’de
marjinal fonlama oranının yüzde 24,00’den yüzde 25,50’ye artırılması ile, koridor genişliği
yüzde 3,00 olmuştur. Politika faizinin bu tarihten itibaren borçlanma ve marjinal fonlama faiz
oranının her ikisine de eşit yakınlıkta olacak şekilde, orta noktasında seyrettiği görülmektedir.

Yıllık reel GSYİH büyümesi, 2017 yılında yüzde 7,4 düzeyinde güçlü yükseliş
kaydederken, 2018 yılının ikinci çeyreğinden itibaren yüzde 2,2 gerileyerek yüzde 5,2
olmuştur. 2017 yılında nihai yurt içi talep büyümenin temel sürükleyicisiyken, 2018 yılının
ikinci çeyreğinde gerileme yaşandığı gözlenmiştir. 2018 yılının ikinci çeyreğinde, yurt içi
talepte durgunlaşma ve reel kurda düşüşün etkisi ile net ihracat bir yüzde puan, yıllık
büyümeye katkı yapmıştır. Açıklanan veriler ikinci çeyrekte başlayan yavaşlama trendinin
Türk lirasındaki hızlanan değer kaybıyla birlikte döviz kurlarındaki hareketliliğin ve finansal
koşullarda sıkılaşmanın da etkisiyle yılın üçüncü çeyreğinde de devam ettiği görülmüştür.
Diğer göstergelere benzer şekilde sanayi üretimi büyümesi de gerilemiştir. Diğer taraftan,
turizm göstergelerinin desteği ile net ihracat verileri büyümeye katkısını sürdürmektedir.
Böylelikle yurt içi talep koşullarının olumsuz etkilerini bir miktar sınırlamaktadır. Aynı yılın
Ağustos ayında iki yıl vadeli tahvil getirileri ile TCMB ağırlıklı ortalama fonlama faiz oranı
arasındaki fark açılarak, döviz kurlarında ve CDS primlerinde yüksek ölçekli artışlar
yaşanmıştır. Eylül ayı ortalarından Kasım sonuna kadar olan süreçte, yurt dışı finansmanlarına
ilişkin belirsizliklerin hafiflemesi, para politikasında sıkı duruşun etkisi ile göstergelerde
belirgin bir düzelme gözlenmiştir (TCMB, 2018: 27).

Merkez Bankasının Finansal İstikrar Raporunda yer alan yukarıda belirtilen bilgiler
doğrultusunda, incelenen dönem içinde son iki yılda makroekonomik göstergelerin bozulma
eğilimi göstermesi uygulanan para politikasında etkili olmuştur. Bankanın özellikle enflasyon
görünümünde gözlenen bozulmalar veya iyileşmeler doğrultusunda koridor faizini aktif bir
şekilde kullandığı görülmektedir. Özetleyecek olursak, TCMB’nin bu süreçte küresel
piyasalarda yaşanan değişimler ile birlikte ortaya çıkan risklerle, iç piyasa riskleriyle
mücadele ettiği görülmektedir. Türkiye ekonomisinin kırılgan yapısı da göz önüne alındığında
enflasyon görünümü, oluşan bu risklerden olumsuz yönde etkilenmiştir. Merkez Bankası
koridor faizi ve politika faizi oranlarını özellikle enflasyon ve sermaye akımlarının kontrol
edilmesi çerçevesinde aktif olarak kullanmıştır. 2014 yılından itibaren sıkı para politikası
duruşunu kararlılıkla sürdürerek, son dönemlerde daha güçlü bir sıkı duruş politikası
izlemiştir. 2015 yılının ilk çeyreğinden itibaren koridorun genişliği ara dönemlerde yapılan
kısmi genişlemeler dışında devamlı olarak daraltıldığı gözlenmiştir. Politika faizi 2016 yılı
sonuna kadar koridorun borç verme faiz oranına yani alt banda daha yakın bir seyir izlemiştir.
Kasım 2016’da parasal sıkılaştırma politikası dahilinde üst banda daha yakın seyredecek
şekilde artırılan faiz oranı, Haziran 2018’de üst bant ile aynı noktaya getirilerek, tekrar aynı
ay içerisinde marjinal fonlama faiz oranının artırılması ile alt ve üst koridora eşit noktada
bırakılmıştır. Eylül 2018’den Aralık 2018’e kadar olan süreçte yine yüzde 24,00 düzeyinde
marjinal fonlama faiz oranı ile aynı düzeyde kalarak, üst bandın yüzde 25,50 düzeyine
yükseltilerek, son gözlem tarihine kadar olan süreçte borç verme ve borç alma faizinin orta
noktasında bırakılarak güçlü bir sıkı para politikası uygulanmaya devam edilmiştir.

4.2.2.1 Geç Likidite Penceresi

Geç likidite penceresi (GLP), Merkez Bankasının nihai kredi mercii olarak para
politikası hedefleri doğrultusunda piyasanın ihtiyaçları dikkate alınarak gün sonunda ödeme
sistemlerinde ortaya çıkabilecek problemleri önlemek amacıyla likidite düzenlenmesi yapmak
için kullandığı faiz oranıdır. Merkez Bankası bu çerçevede bankalara ve finansal kuruluşlara
belirli bir faiz oranından TL olarak borç alma veya borç verme imkanı sağlamaktadır.
Finansal piyasaların aksaklıklara uğramadan aktif bir şekilde çalışmasını sağlamaktadır ve
likidite sıkışıklıkları karşısında piyasanın çalışmasını engelleyecek ödeme problemlerini
gidermek amacıyla uygulanmaktadır. GLP’nin faiz oranlarının kullanıldığı saatler, bölümün
girişinde verilen faiz koridoru operasyonel yapısını gösteren grafikte olduğu gibi gün sonunda
saat 16.00 ile 17.00 arasındadır. Yarım iş günleri olduğu zamanlarda ise 12.00 ile 12.45
saatleri arasındadır. Aynı zamanda faiz koridorunun gün sonunda genişletilmiş şeklidir.
TCMB’nin ilan ettiği “GLP Borç Alma Oranı” gecelik borçlanma faiz oranının daha altında,
“GLP Borç Verme Oranı” gecelik borç verme başka bir ifadeyle marjinal fonlama faiz
oranının daha üstünde belirlenmektedir.

Şekil 5’te Merkez Bankasının incelenen dönem içerisinde uygulamış olduğu geç
likidite penceresi ve gecelik faiz oranları koridoru gösterilmektedir. TCMB Kasım 2010’da
GLP borçlanma faiz oranını yüzde 0,00 seviyesine indirerek son gözlem tarihine kadar bu
seviyede bıraktığı görülmektedir.

30,0
0

25,0
0 GLP
Borç
20,0 Verme
15,0
0 Gecelik
0 Borç
Verme
10,0 GLP
0 Borç
Alma
5,00
0,0 Gecelik
0 Borç
Alma

Şekil 5. Geç Likidite Penceresi (LON) ve Gecelik Faiz Oranları (%) (2010-2018)

Kaynak: TCMB

GLP borç verme faiz oranı, marjinal fonlama faiz oranının genel olarak daha üst
seviyesinde seyretmiş olmasına rağmen dönem dönem aralarındaki fark daralmaktadır. Nisan
2014 tarihine kadar GLP borç verme ve gecelik borç verme faiz oranı arasındaki fark yüzde
3,00 seviyelerinde seyretmiş, bu tarihten itibaren Ocak 2017’ye kadar farkın yüzde 1,50
olacak şekilde daraltıldığı görülmektedir. Ocak 2017’den itibaren aşamalı bir şekilde GLP
borç verme faiz oranı yükseltilerek Haziran 2018’e kadar marjinal fonlama oranından
uzaklaştırıldığı ve iki faiz oranı arasında ki genişliğin arttığı gözlenmektedir. Haziran 2018’e
kadar son olarak 16,50 seviyesine yükseltilen GLP borç verme faiz oranı gecelik borç verme
faiz oranından itibaren genişliği yüzde 7,25 iken, bu tarihte marjinal fonlama faiz oranının
yüzde 19,25 seviyesine, GLP borç verme faiz oranının yüzde 16,50’den yüzde 20,75
seviyesine çıkarılma kararı alınması ile birlikte genişlik seviyeleri tekrar yüzde 1,50 oranında
gerçekleşmiştir. Son olarak Eylül 2018’de GLP borç verme oranı yüzde 20,75’den yüzde
27,00’ye, gecelik borç verme oranı yüzde 19,25’ten yüzde 25,50 düzeyine yükseltilmiştir. Son
gözlem tarihi olan Aralık 2018’e kadar GLP borç verme ve gecelik borç verme faiz oranı bu
düzeyde sabit bırakılmıştır.
 Merkez Bankasının hedef politikaları çerçevesinde GLP borç alma faiz oranını yüzde
0,00 düzeyinden yükseltme ihtiyacı oluşmamıştır. GLP borç verme faiz oranını ise izlediği
politikalar çerçevesinde marjinal fonlama faiz oranının daha üstünde olacak şekilde
ayarlamıştır. Marjinal fonlama faiz oranı ile GLP borç verme faiz oranı arasındaki genişliğin
en daraltıldığı seviye yüzde 1,50 iken genişliğin en fazla olduğu dönem ise Mayıs 2018’de
yüzde 7,25 olarak gerçekleşmiştir. Bu tarihte PPK toplantı sonucu yayınladığı basın
duyurusunda, yakın dönemde sağlıksız fiyat oluşumlarının gözlendiğini ve süregelen yüksek
enflasyon beklentilerinin genel fiyatlamaya yönelik riskleri artırdığını belirtmiştir. Bu
çerçevede fiyat istikrarının desteklenmesi amacıyla parasal sıkılaştırmanın daha güçlü
yapılmasına karar verilmiştir. TCMB 2017 Yıllık Faaliyet Raporunda TCMB piyasa
fonlamasının bir kısmını 2017 Ocak ayında GLP ile karşılamaya başlamış, 2017 Kasım
ayından itibaren ise fonlamanın tamamı likidite tedbirleri uygulamak amacıyla GLP kanalı ile
yapılmaya başlanmıştır.

28 Mayıs 2018 tarihinde yapılan basın duyurusunda TCMB; para politikasında

sadeleşme sürecinin tamamlanarak 1 Haziran 2018’de yeni uygulamaya başlanacağını
açıklamıştır. Fakat daha sonra bir haftalık geçiş süreci öngörülerek 7 Haziran’dan sonra geçiş
tamamlanmıştır. Böylece, gecelik borç verme ve borçlanma oranları politika faizi etrafında
simetrik koridor oluşturarak, yeni operasyonel çerçeve doğrultusunda Merkez Bankası
fonlamasının tamamını politika faizi ile karşılamaya başlamıştır.

4.2.2.4 Enflasyon

Para politikasının enflasyon üzerindeki rolü ciddi oranda önemlidir. Türkiye

ekonomisinde enflasyon, para politikalarının belirlenmesinde büyük rol oynamaktadır. 2000
yılından sonraki süreçte TCMB’nin para politikası araçları ve temel amacının değişimi
incelendiğinde, 2001 yılı itibariyle örtük enflasyon hedeflemesi, 2006 yılından sonra ise resmi
olarak fiyat istikrarına odaklı bir hedef çerçevesinde açık enflasyon stratejisini uygulamaya
resmi olarak başlamıştır ve kısa dönemli politika faizi temel para politikası aracı olarak
kullanılmıştır. 2006 ve 2010 yılı arasında izlenen bu strateji enflasyonla mücadelede önemli
katkılarda bulunmuştur. Enflasyon tek haneli oranlara düşürülmüştür. Global krizin etkilerinin
yayılarak devam etmesi ile birlikte finansal istikrarın önem kazanması nedeniyle para otoritesi
2010 yılı ortalarında yeni para politikası araçları geliştirmiştir. (Başçı vd. 2011: 12) Bu
tarihten itibaren TCMB, döviz kurunda ortaya çıkan oynaklığı sınırlamak, finansal kesimi
daha etkin desteklemek için likidite politikaları ve bankaların bilançolarının vade uyumunu
güçlendirmek gibi özellikle finansal istikrar vurgusu yapan politikalar yapmaya başlamıştır.
 Örtük enflasyon hedeflemesinin kullanıldığı dönemi TCMB açık enflasyon
hedeflemesi uygulamasına geçiş süreci olarak değerlendirmiştir. Bu süreçte Merkez Bankası
iletişim araçlarını çeşitlendirerek güçlendirmiştir.

Açık enflasyon hedeflemesi uygulamasında Merkez Bankası fiyat istikrarını doğrudan

hedeflerken döviz kurları dalgalanmaya bırakılmaktadır. Ayrıca fiyat istikrarı hedeflerine
ulaşmak için beklentiler yönlendirilmekte ve faiz oranları araçları gerekli olduğu durumlarda
toplam talebi kontrol edebilmek amacıyla kullanılmaktadır.

Şekil 6’da görüldüğü gibi, Merkez Bankası 2010 Yıllık Faaliyet Raporunda; 2010
sonu itibari ile enflasyonun yüzde 6,40 artarak hedeflenen yüzde 6,50 seviyesine yakın
gerçekleştiğini belirtmiştir. Gerçekleşen enflasyonun hedeflenen enflasyon düzeyinden
sapmaması uygulanan para politikasına güveni artırmıştır. Banka, enflasyon hedeflemesi
stratejisinin bir gereği olarak öngörülebilirlik, şeffaflık ve hesap verme sorumluluğu ilkeleri
doğrultusunda 2010 yılında etkinliğini artırmak ve iletişim faaliyetlerini çeşitlendirerek
geliştirmek için adımlar atmıştır.

25,00
%

20,00
%

15,00
%
Hede
10,00 f
% Gerçekleşm
e
5,00
%

0,00
% 201020112012201320142015201620172018

Şekil 6. Yıllık Enflasyon Hedeflemesi ve Gerçekleşen Enflasyon Oranları (%) (2010-2018)

Kaynak: TCMB
 2010 yılının üçüncü çeyreğinde faiz oranlarında aşağı yönlü eğilim izlenmiştir. Faiz
oranlarındaki düşüşte GOÜ’lere sermaye akımlarının yönelmesi etkili olmuştur. Faiz
oranlarının seyrinde ayrıca enflasyon göstergelerinin gerilemesi de etkili olmuştur. Küresel

risk algısının iyileşmesi Türk lirasına değer kazandırmıştır. 2010 yılı sonlarına kadar düşüş
eğilimi gösteren enflasyon göstergeleri takip eden dönemde tekrar yükselişe geçmiştir.
Küresel piyasalarda yükselen tarım fiyatları da enflasyon artışında etkili olmuştur (TCMB,
2011: 30). 2011 yılında hedeflenen enflasyon oranı yüzde 5,50 iken yüzde 10,40 seviyesinde
gerçekleşmiştir. Merkez Bankası Kasım 2010’da AB ekonomisinde belirsizliklerin hızla
artmaya başladığı dönemden Ağustos 2011 dönemine kadar döviz kurunda yaşanabilecek
olası dalgalanmaları ve enflasyonun yukarı yönlü eğilim göstermesini önlemek amacıyla para
politikaları çerçevede belirlemiştir. Bu doğrultuda kısa dönemli sermaye akımlarının daha
uzun vadeye yönlendirilmesi ve TL’nin aşırı değerlenmesinin belirli oranda önlemeyi
amaçlamıştır. Diğer taraftan iç ve dış talep arasında oluşan ayrışmanın dengelenmesini
hedeflemiştir. Bu süreçte risk iştahının ve sermaye akışının güçlü olması sebebiyle faiz
koridoru alt bandı aşağı yönlü genişletilmiştir. Böylece çok kısa dönemli sermaye girişleri
belirli oranda caydırılmıştır (TCMB, 2012: 8).

Ağustos 2011’den itibaren sermaye çıkışlarında artış gözlenmiştir (TCMB, 2012: 9).
AB ülkelerinin kamu borç sorunuyla ilgili endişeler ve küresel piyasalarda riskten kaçınma
eğilimi artarken, risk iştahında yüksek seviyelerde oynaklıklar olmuştur. GOÜ piyasalarından
bu sebeplerden dolayı sermaye çıkışları hızlandığından Merkez Bankası sermaye girişlerinin
yoğun olduğu dönemlerde uyguladığı para politikalarını bu dönemden itibaren ters yönde
kullanmıştır. Borçlanma faiz oranları yükseltilerek faiz koridoru daraltılmış, döviz
piyasasında oluşan dalgalanmaları sınırlamak amacıyla likidite önlemi almıştır. Parasal
genişleme politikasından, parasal sıkılaştırma politikasına yönelmiştir. Küresel risk iştahında
yaşanan bozulma karşısında enflasyonun yükselişi tahmin edilenden hızlı olmuştur. Ekim
2011 PPK raporunda TL de izlenen değer kaybı nedeniyle devam eden aylarda belirgin bir
enflasyon artışı gözleneceği belirtilmiştir. Bu doğrultuda ise parasal sıkılaştırma
güçlendirilerek marjinal fonlama faiz oranı önemli seviyede artırılarak (yüzde 9,00’dan yüzde
12,50’ye) koridor yukarı yönlü genişletilmiştir.
12,0 12,0
0 0

10,0 10,0
0 0

8,00 8,00

6,00 201 6,00

201
1
2,0
4,00 2,0
4,00 2
0 0
Mart

Mart
Nisan

Nisan
Şubat

Mayıs

Temmuz

Şubat

Mayıs

Temmuz
Ağustos

Ocak
Haziran

Haziran

Ağustos
Ocak

Kasım
Eylül

Eylül
0,0 0,0
Ekim

Ekim
0 0

Şekil 7. Aylık Gerçekleşen Enflasyon (%) (2011)

Şekil 8. Aylık Gerçekleşen Enflasyon (%) (2012)
Kaynak: TCMB

Şekil 7’de 2011 yılının aylık enflasyon değişimlerini göstermektedir. Yukarıda

açıklanan sebepler doğrultusunda yılın ikinci çeyreğinden itibaren belirgin bir enflasyon artışı
olduğu izlenmektedir. PPK 2011 Aralık ayında yaptığı toplantı sonucunda yayınladığı
raporda, işlenmemiş gıda fiyatlarının baz etkisi sebebiyle enflasyonun Aralık ayında yükseliş
seyrini devam ettireceğini vurgulayarak, Ekim ayında yapılan faiz artırımları ile enflasyonun
sebep olabileceği ikincil etkilere karşın güçlü bir sıkılaşma politikasına gidildiğini belirtmiştir.
2012 yılında ise enflasyonun kademeli olarak düşüş göstererek hedeflenen yüzde 5 seviyesine
yaklaşmasının beklendiği açıklanmıştır.

2012 yılından itibaren Merkez Bankası enflasyon hedefini yüzde 5 seviyesinde

belirleyerek ilerleyen dönemlerde de bu hedefini aynı düzeyde sabit tutarak korumuştur.
Açıklanan 2012 Yıllık Raporunda; Euro bölgesinde yaşanan belirsizliklerin azalmasıyla
birlikte küresel risk iştahının artışı Haziran ayı itibariyle Türkiye’ye sermaye akışlarını hız
kazanmasında önemli rol oynadığı belirtilmiştir. Böylelikle Türkiye risk algısı olumlu yönde
etkilenmiştir. Ayrıca iç talep enflasyonda aşağı yönlü bir eğilimin oluşmasında sağladığı katkı
belirginleşerek enflasyon düşme eğilimi göstermeye başlamıştır. Tüm bu gelişmeler
doğrultusunda TCMB 2012 yılının üçüncü çeyreğinden itibaren ortalama fonlama maliyetini
(OFM) aşamalı olarak düşürmüş (Şekil 9) ve gecelik faiz oranları da beraberinde
düşürülmüştür.
 30,0
0

25,0
0

20,0
0

15,0 AOF
0 M

10,0
5,0
00

0,0
2011-01
2011-05

2011-09

2012-01

2012-05

2012-09

2013-01

2013-05

2013-09

2014-01

2014-05

2014-09

2015-01

2015-05

2015-09

2016-01

Şekil 9. Ağırlıklı Ortalama Fonlama Maliyeti (%)

Kaynak: TCMB, Elektronik Veri Dağıtım Sistemi

Merkez Bankası 2012 Eylül ayından itibaren Temmuz 2013 yılına kadar faiz koridoru
üst bandını aşamalı olarak düşürmeye başlamış ve koridoru daraltmıştır. İzlenen bu politikalar
sonucunda, makroekonomik göstergeler TCMB’nin bu dönemde hedeflerine ulaşmasında
başarılı olduğunu göstermektedir. Yurt içi ve yurt dışı talepte dengelenme belirginleşerek,
sermaye akışlarında uzun dönemli yatırımların payı yükselmiş, TL’nin oynaklığı azalarak
enflasyon beklentileri hedeflenen yüzde 5,00 seviyesine doğru yakınsamaya başlamıştır. 2012
yılı Aralık ayında enflasyon oranı yüzde 6,16 seviyesinde gerçekleşmiştir (Şekil 8).
 Enflasyon 2013’de hedeflenen yüzde 5,00 seviyesiyle uyumlu düzeylerde tutulmaya
çalışılarak finansal istikrar ve fiyat istikrarı da gözetilmiştir. Merkez Bankası uyguladığı para
politikası ile finansal istikrara katkı sağlamak ve enflasyon görünümünün bozulmasını
önlemek amacıyla temkinli bir sıkı duruş politikası izlemiştir. Aynı zamanda 2013 Yıllık
Raporunda, küresel piyasa belirsizliklerinin ülke ekonomisine etkilerini hafifletmek için para
politikasının tahmin edilebilirliği artırıldığı ifade edilmektedir. Enflasyon göstergelerinin
hedefin üzerinde seyretmesinin fiyatlama davranışları üstünde yarattığı olumsuz etkilerini
sınırlandırmak amacıyla ilave parasal sıkılaştırmalar yapılmıştır. Kısa dönemli faizler koridor
üst bandına yakın seyretmesi sağlanarak enflasyon beklentilerinde izlenen artıştan önden
yüklemeli ve daha güçlü bir parasal sıkılaştırma gerçekleştirilmiştir.
 Mayıs 2013’te GÜ’lerin uyguladıkları para politikalarından kaynaklı piyasalarda
belirsizlik artışı yaşanmıştır. Bu belirsizlik, döviz kurları ve tüm finansal varlıkların yeni
baştan fiyatlanmasına sebep olarak GOÜ’leri ve aynı gruptaki Türkiye ekonomisini negatif bir
şekilde etkilemiştir. Kısa dönemli sermayelerde çıkışlar gözlenmiştir. Bu gelişmeler
çerçevesinde Merkez Bankası makroekonomik riskleri dengelemek ve enflasyon
görünümünde izlenen bozulmayı sınırlamak amacıyla temkinli bir para politikası duruşu
sergilemiştir.33 2013 yılının üçüncü çeyreğinde; TL’de yaşanan değer kaybı, küresel
belirsizliklerin devam etmesi ve yüksek enflasyonun fiyatlama davranışlarında bozulmayı
önlemek amacıyla Temmuz ayında faiz koridoru marjinal fonlama faiz oranı 75, Ağustos
ayında 50 baz puan yükseltilmiştir. TCMB piyasaya verdiği likiditeyi azaltmıştır. Bu
dönemde TCMB, enflasyon odaklı ve küresel belirsizliklerin yarattığı negatif etkileri
sınırlandırmayı hedefleyen para politikası stratejisi izlemeye yönelmiştir.35 2013’ün son
çeyreğinde OFM’nin yüzde 6,75 etrafında oluşmasının sağlanacağı belirtilerek faizler
konusunda öngörülebilirliği artırılmıştır. Aralık 2013’te FED niceliksel genişleme politikasını
sonlandırarak çıkış rejimini başlatmıştır. Bununla birlikte yurt içinde izlenen gelişmelerinde
etkisiyle TL oynaklığı GOÜ’lere göre daha çok artış göstermiştir (TCMB, 2014: 18). PPK
Aralık 2013 raporunda, devam eden süreçte düşme eğilimine girmesini beklemekle beraber,
enflasyon göstergelerinin kısa bir süre boyunca hedefin daha üstünde seyredeceğini tahmin
ettiğini belirterek, Kurul para politikasında temkinli duruşunu sürdürmeye devam etmiştir.
Enflasyon 2013 yılsonunda yüzde 7,40 düzeyinde gerçekleşmiştir (Şekil 10).

10,0 12,0
0 0
9,00
8,00 10,0
7,00 0
6,00
5,00 8,00
4,00 4,0 201
201
6,00
0 4
3,00 3 2,0
2,00 0
1,00 0,0
0,00 0
 Nisan
Mayıs

Temmuz
Mart
Şubat
Ocak

Haziran

Ağustos

Eylül
Ekim
Nisan
Şubat

Mayıs
Mart

Temmuz
Haziran

Ağustos
Ocak

Eylül
Ekim
Şekil 10. Aylık Gerçekleşen Enflasyon (%)(2013)

Şekil 11. Aylık Gerçekleşen Enflasyon (%)(2014)

Kaynak: TCMB
 2014 yılının ilk çeyreğinde TL’nin değer kaybının devam etmesi ve risk primlerinde
önemli oranda artış gözlenmesi sonucunda TCMB Ocak ayında güçlü bir parasal sıkılaşma
politikası uygulamaya karar vermiştir. Para politikasındaki sıkı duruş ile enflasyon
beklentilerinde beliren bozulma sınırlanmıştır. Küresel piyasalarda yıl boyunca değişken bir
seyir izlenmiştir. Bu dönemde yıl boyunca Merkez Bankası temkinli politika izlemeyi
sürdürmüştür. İkinci çeyrekte enflasyon eğiliminin iyilieşmesiyle birlikte ve döviz kurlarının
enflasyon üzerinde birikimli etkilerinin hafiflemeye başlamasıyla TCMB ölçülü faiz
indirimleri kararları almıştır. Nisan ayında GLP yüzde 15,00’ten yüzde 13,50’ye indirilmiştir.
Mayıs ayında politika faizi 50 baz puan, Haziran ayında 75 baz puan ve Temmuz ayında 50
baz puan indirilmiştir. Mayıs 2013’ten başlayarak gözlenen TL’nin değer kaybının
yansımaları ile 2014’ün ilk yarısında artış eğilimi gösteren enflasyon, yılın ikinci yarısından
itibaren düşüş eğilimine girerek yıl sonunda enflasyon yüzde 8,17 seviyesinde gerçekleşmiştir
(Şekil 11). TCMB 2014 Yıllık Raporunda, olumsuz hava şartları ve kuraklık nedeniyle
yaşanan negatif arz şokunun sonucunda gıda fiyatlarında yaşanan keskin artışın da etkili
olduğu belirtilmiştir.

2015 yılında Merkez Bankası enflasyon hedefini yüzde 5,00 olarak belirlemiş,
gerçekleşen enflasyon oranı ise yüzde 8,80 olmuştur. Küresel piyasalarda, GÜ politikalarının
belirsizliğin etkisiyle, özellikle FED’in faiz artırımına yönelik belirsizlikler GOÜ ekonomileri
üzerinde negatif beklentiler yaratarak GOÜ’leri etkisi altına almasıyla birlikte Türkiye
ekonomisinde uzun dönemli faizlerde ve TL'nin değer kayıplarında artışlar yaşanmıştır. Yıllık
enflasyon belirgin oranda yükselmiştir. Aralık ayında ise enflasyon oranı yüzde 8,81
seviyesinde gerçekleşmiştir (Şekil 12). TCMB yıl boyunca sıkı politika duruşunu devam
ettirmiştir. Sıkı likidite politikasının uygulanması sonucu OFM yıl genelinde kademeli olarak
yükseltilmiştir (Şekil 9). 2015’in ilk çeyreğinde enflasyon beklentierinin kısmen iyileşmesi ile
birlikte faiz oranlarında ölçülü indirimlere gidilerek faiz koridoru aşağı kaydırılmıştır. Yılın
diğer dönemlerinde faiz oranlarında değişikliğe gidilmeyerek enflasyondaki düşüşün kalıcı
olması için temkinli duruş sürdürülmüştür.

2016 yılında yıllık enflasyon yüzde 8,50 seviyesine gerilemiştir. Beklenen eflasyon
rakamları hedeflenen enflasyon oranının üzerinde gerçekleşmeye devam etmiştir. Küresel
belirsizliklerin etkisinin risk algısı üzerindeki olumsuz etkileri sürmüştür. Kasım ayında ABD
seçimleri ile birlikte GÜ faiz oranlarında artış olmuştur. Sermaye akışlarında yaşanan
dalgalanma Türkiye ekonomisinde döviz kurlarında dalgalanmaya, risk iştahında azalmaya ve
sermaye akımlarında önemli bir yavaşlamaya sebep olmuştur.
 10,0 12,0
0 0
9,00
10,0
8,00
0
7,00
6,00 8,00
5,00
4,00 201 6,00 201
3,00 5 6
4,00
2,0
2,00 0
1,00
Nisan
Mayıs

Nisan
Mayıs
Mart

Mart
Şubat

Temmuz

Şubat

Temmuz
Ağustos

Ağustos
Haziran

Haziran
Ocak

Ocak

0,00
Kasım

Kasım
Eylül

Eylül
0,0
Ekim

Ekim
0

Şekil 12. Aylık Gerçekleşen Enflasyon (%)(2015)

Şekil 13. Aylık Gerçekleşen Enflasyon (%)(2016)

Kaynak: TCMB

2016 yılının dördüncü çeyreğine kadar olan süreçte enflasyonist baskılarda azalma
izlennmiştir. Diğer taraftan Tammuz ayının ortalarında oluşan oynaklıkların ekonomi
üzerindeki negatif etkisini önlemek için likidite tedbirleri alınmıştır. 2016 ylının sonlarında
küresel piyasalarda yaşanan yüksek oynaklıkların neden olduğu, döviz kuru yukarı yönlü
hareketlenmeleri, enflasyon beklentileri üzerinde oluşan olumsuz etkileri önlemek amacıyla
Kasım ayında ölçülü seviyede bir parasal sıkılaşmaya gidilmiştir. Bu doğrultuda politika faizi
ve marjinal fonlama faizi sırasıyla 50 ve 25 baz puan artırılmıştır. Kasım ayında yüzde 7,00
seviyesinde gerçekleşen enflasyon Aralık ayında yüzde 8,53 seviyesine yükselmiştir (Şekil
13). Genel çerçevede bu süreçte FED politika faizi beklentilerinin yukarı yönlü olması,
GOÜ’lerde olduğu gibi Türkiye ekonomisinde de oynaklıklara neden olmuştur (TCMB, 2017:
34).

2017 Merkez Bankası enflasyon hedefini orta vadede yüzde 5,00 seviyesinde tutmaya
devam etmiştir. Söz konusu yılın gerçekleşen enflasyon oranı yüzde 11,92 olmuştur. Merkez
Bankası 2017 yılının ilk çeyreğinde döviz kurlarında yaşanan dalgalanmaların fiyatlama
davranışları üzerinde yukarı yönlü risklerin sınırlandırılması amacıyla parasal sıkılaştırma
yapmıştır. Enflasyon beklentileri ve enflasyonun yüksek seviyelere ulaşması para
politikasında sıkı duruşun yıl boyunca sürdürülmesini gerekli kılmıştır. Bu doğrultuda TCMB
Ocak ve Nisan ayları aralığında aşamalı olarak para politikası sıkılaştırmış, sonrasında ise sıkı
duruş politikasını korumuştur. Yılın son çeyreğinde ek önlemlere ihtiyaç duyulmuştur.
 14,0 30,0
0 0
12,0
25,0
0
0
10,0
0 20,0
0
8,00 201 201
7 15,0 8
6,00 5,0
00
4,00
Nisan
Mayıs
Mart

Mart
Nisan
Şubat

Temmuz

Şubat

Mayıs

Temmuz
Ağustos

Ocak
Haziran

Haziran

Ağustos
Ocak

Kasım
Eylül

Eylül
10,0
Ekim

Ekim
2,00 0,0
00
0,00

Şekil 14. Aylık Gerçekleşen Enflasyon (%)(2017)

Şekil 15. Aylık Gerçekleşen Enflasyon (%)(2018)

Kaynak: TCMB

2017 Ocak ayında yapılan PPK toplantısı kararında güçlü bir sıkılaştırma yapılmıştır.
Marjinal fonlama faiz oranı yüzde 9,25’e GLP borç verme faizi yüzde 11,00 seviyesine
yükseltilmiştir (Şekil 5). Mart ayında TL’de yaşanan değer kaybından kaynaklı olarak oluşan
maliyet baskıları enflasyonda kayda değer bir yükselişe sebep olmuştur. Bu doğrultuda Mart
ayı PPK toplantısında GLP borç verme faizi yüzde 11,75 seviyesine yükseltilmiştir. Alınan bu
tedbirler sonrasında yılın ilk yarısında enflasyonist baskılarda iyileşme izlenmiştir. 2017 yılı
son çeyreğinde TL’de yaşanan hızlı değer kaybıyla enflasyon beklentilerinde önemli oranda
bir bozulma izlenmiştir (TCMB, 2018: 33-34). Yılsonunda enflasyon yükselme eğilimine
girmiş, GLP borç verme faiz oranı yüzde 12,75’e artırılmıştır (Şekil 5; Şekil 14).

Son gözlem tarihi 2018 yılını incelediğimizde ise gerçekleşen enflasyon oranı yüzde
20,30 olarak gerçekleştiği görülmektedir. Yılın en yüksek enflasyon seviyesi Ekim ayında
yüzde 25,24 oranında gerçekleşirken, Aralık ayında yüzde 20,30 oranında gerçekleşmiştir
(Şekil 15). Merkez bankası bu dönemde enflasyon beklentilerinde yaşanan bozulmayı
sınırlamak için çok güçlü bir parasal sıkılaştırma politikası uygulamıştır. 2018 Yıllık Faaliyet
Raporunda TCMB Türk lirasında değer kaybının olduğuna ve bununla birlikte fiyatlama
davranışları ve ÜFE’de gözlenen bozulmanın enflasyonda yaşanan bu yükselişin temelini
oluşturduğu açıklanmıştır. Döviz kurunda oluşan dalgalanmalar birçok tüketim malını ithal
olarak karşılayan tüm GOÜ’ler gibi Türkiye ekonomisinde de enflasyonist baskının
yükselmesine neden olmuştur. İthalattan dolayı yaşanan fiyat yükselişlerinin yılın ilk
çeyreğinde devam etmesiyle beraber TCMB 2017 yılından itibaren fonlama yaptığı GLP faiz
oranını yükselterek ölçülü bir sıkılaştırma politikası izlemiştir. Mayıs ayında fiyatlama
davranışlarında oluşan riskler devam ettiğinden GLP faiz oranı artırılarak ek sıkılaştırma
yapılmıştır. Alınan parasal önlemler ve politikalarda atılan adımlarla birlikte son çeyreğin
Kasım ve Aralık ayında enflasyon görünümü kısmi olarak iyileşmiştir.

Oktar ve Dalyancı (2011) çalışmalarında, enflasyonun TCMB politika faizi üzerindeki

kısa ve uzun dönem etkileri incelemişlerdir. Koentegrasyon analizine göre, enflasyonda
oluşan değişimler, merkez bankasının politika faizi kararını aynı yönde etkilemektedir. Başka
bir ifadeyle, enflasyon arttıkça faizler artmakta, enflasyon azaldıkça faizler azalmaktadır.
Granger nedensellik analizi ile enflasyonda yaşanan değişimlerin kısa dönemde politika
faizini etkilerken, politika faizinde yapılan değişimlerin kısa dönemde enflasyonu
etkilemediği sonucuna ulaşmışlardır. Politika faizi kısa dönemde enflasyona duyarlıdır, lakin
enflasyon kısa dönemde politika faizine karşı duyarlı değildir diyebiliriz. Ancak, uzun
dönemde politika faizi enflasyonu aynı yönde etkilerken, enflasyon da uzun dönemde politika
faizini aynı yönde etkilediği sonucuna ulaşılmıştır.

İncelenen 2010-2018 dönemi genel çerçevesinde döviz kuru oynaklıklarının arttığı ve

TL’nin değer kaybı yaşadığı süreçlerde enflasyon göstergeleri olumsuz etkilenmiştir. Merkez
Bankası enflasyon görünümünün bozulmasını sınırlamak, gerçekleşen enflasyonun
hedeflenen enflasyon oranına yakınsamasını sağlamak için faiz koridoru operasyonel
yapısında bulunan kısa dönemli faiz kanallarını kullanarak piyasada likidite ayarlamaları
yapmıştır. Enflasyon göstergelerinin bozulmasında önemli etkenlerden bir diğeri ise, FED’in
2014 yılından itibaren genişleme politikasını sonlandırarak, sıkılaştırma stratejisi izlemeye
başlamış olması ve aynı zamanda diğer GÜ merkez bankalarının da izledikleri politikalar
küresel piyasalarda belirsizlik yaratarak GOÜ’lere olumsuz yansımıştır. Türkiye ekonomisi de
küresel piyasalarda yaşanan belirsizliklerden etkilenmiştir. TCMB küresel belirsizlikleri, ülke
ekonomisinde gözlenen döviz kuru oynaklığı ve TL’nin değer kaybı yaşaması ile enflasyon
görünümünde oluşsan negatif etkileri sınırlandırmak amacıyla özellikle 2014 yılından itibaren
para politikasında sıkı duruşunu son gözlem tarihi olan Aralık 2018 yılına kadar
sürdürmüştür.

4.2.2.4 Reel Efektif Döviz Kuru

Reel efektif döviz kuru (REK) endeksleri Türkiye’nin fiyat seviyesinin dış ticaret
yaptığı ülkelerin fiyat seviyelerine olan oranının ağırlıklı ortalamasının alınarak
hesaplanmasıyla bulunmaktadır. REK’in yükselişi Türk lirasının reel değerinin arttığını
başka bir ifadeyle yerli malların yabancı mallar türünden fiyatının yükseldiğini
göstermektedir.

140,0
0

120,0
0

100,0
0
Türkiy
60,0 e
80,00
0
Gelişmekte
40,0 Olan
0
20,0 Ülkeler
0

0,00
01.10
06.10

11.10

04.11

09.11

02.12

07.12

12.12

05.13

10.13

03.14

08.14

01.15

06.15

11.15

Şekil 16.TÜFE Bazlı Reel Efektif Döviz Kuru (2003=100)

Kaynak: TCMB, İstatistik Genel

Müdürlüğü

Grafik TÜFE bazlı REK ile Türkiye ve GOÜ’ler için 2010-2018 döneminde aylık
olarak hesaplanan endeksleri göstermektedir. TL incelenen dönemde GOÜ ekonomileri
için hesaplanan REK ile benzer eğilim gösterdiği izlenmektedir. 2010 yılının ilk

1
çeyreğinden itibaren GOÜ’lere yoğunlaşan sermaye akışları hem Türkiye’de hem
GOÜ’lerde REK’in yükselmesine neden olmuştur. Aynı yılının üçüncü çeyreğinde faiz
oranlarında aşağı yönlü eğilim izlenmiştir. Faiz oranlarındaki düşüşte GOÜ’lere sermaye
akımlarının yönelmesi ve enflasyon göstergelerinin iyileşmesi etkili olmuştur. Bu süreçte
küresel risk algısının iyileşmesi Türk lirasına değer kazandırmıştır. REK’in Türkiye’de
incelenen dönemde en yüksek seviyesi Ekim 2010 yılında yüzde 126,50 olarak
gerçekleşmiştir. 2010 yılı dördüncü çeyreği enflasyon raporunda, Türk lirasının değer
kazanmasının küresel eğilimi yansıttığı ve GOÜ para birimlerinin eğiliminden
ayrışmadığının gözlendiği belirtilmiştir.

2011 yılında Euro bölgesinde yaşanan kamu borç sorunlarıyla ilgili endişeler ve küresel
piyasalarda riskten kaçınma eğiliminin artması ile REK düşüş eğilimine girmiştir. TL’nin
değer kaybı karşısında bu dönemde olası olumsuz finansal etkileri sınırlamak için TCMB
faiz koridorunu daraltmıştır. Aynı zamanda Ekim 2011’de TL’nin değer kaybı ile
enflasyon beklentileri de yükselmiştir. 2012-2013 yıllarında REK yeniden yükseliş
eğilimi göstermiştir. 2014-2015 yıllarında küresel belirsizliklerin artması, GÜ’lerin para
politikası belirsizlikleri ve FED’in genişleme politikasını sonlandırması REK’in yeniden
düşüş eğilimine girmesine neden olmuştur. 2016-2018 yılları arasında ise dönem dönem
yukarı yönlü bir eğilim göstermiş olsa da genel olarak aşağı yönlü bir eğilim izlediği
görülmektedir. 2018 yılının son çeyreğinde güçlü bir parasal sıkılaşma politikasıyla
birlikte REK’te enflasyon rakamlarında da olduğu gibi kısmi bir iyileşme gözlenmiştir.

2
AVŞARTEZ: KRİPTO PARALAR VE ULUSLARARASI TİCARET ÜZERİNE BİR
ARAŞTIRMA: BİBLİYOMETRİK, LSTM VE KÜMELEME ANALİZİ

İKİNCİ BÖLÜM
KAVRAMSAL ÇERÇEVE VE İLGİLİ ARAŞTIRMALAR

Bu bölümde; araştırma kapsamında bulunan para, kripto para ve blok zinciri

teknolojisi hakkında kavramsal bilgiler yer almaktadır.

2.1. Para

Simmel, modern toplumun temel kurucu özelliği olarak parayı görmektedir. Çünkü
para, işbölümüne dayanan karmaşık toplumdaki ekonomik ilişkilerimizi belirlemektedir.
Paralı bir hizmet için ödeme yapıldığında, yükümlülük orada sona erdiği için ilişki
alışverişinde bulunmak zorunda kalınmamakta ve duygusal ilişkilerden ziyade özgürleştirici
ancak izole edici amaç dünyası olan sonraki değiş tokuşa geçmek mümkün olmaktadır (North,
2007: 20).

Para pek çok biçimde olabilir (Mankiw, 2009: 81). Görünür nesne olarak para; soyut
ekonomik değeri içeren, bizim için yalnızca taşıdığı veya sembolize ettiği değeri temsil
yoluyla taşıyan nesnedir. Nesnelerin ekonomik değeri karşılıklı değişebilme ilişkisinden
kaynaklanıyorsa para bu ilişkinin özerk ifadesidir. Başka bir ifade ile para, soyut değerin
temsilcisidir. Bir malın para fiyatı, bu mal ile diğer tüm malların toplamı arasındaki
değişebilme derecesini gösterir (Simmel ve Frisby, 2004: 118).

Finans sistemlerinde istikrarsızlık ve krizler, olağan karışıklıklardan kaynaklanabilir

(Kuzu ve Tanrıöven, 2017: 371). Emtia paralar, kendileri değerli oldukları için değişim aracı

3
olarak kullanılabilmektedirler. İnsanların kriz durumlarında veya yüksek enflasyonist
ortamlarda devletlerin bastığı para yerine altın, gümüş gibi emtia paraya yönelmesinin nedeni
fiziki olarak var olmaları ve değerli olmalarıdır (Yıldırım F., 2015: 82).

Bugün dünyanın çok yönlü sorunlarına diğerlerinden daha fazla katkıda bulunduğu
söylenebilecek tek faktör aransa; muhtemelen o tek faktör para olacaktır. Aslında para,
insanların para olarak kabul edebileceği herhangi bir şeydir. Dünyamızın parasal
sistemlerindeki karmaşa; devlet memurlarının paranın doğasını, amacını ve işlevlerini anlama
konusundaki eksikliğinin sonucudur (Grem, 1971: 14-15).

Mal ve hizmetlerin serbestçe alışverişinin mümkün olmadığı durumlarda para

gereksizdir. Devletin piyasadaki konumu hiçbir şekilde ticari işlemlerden farklı değildir.
Diğerleri gibi devlet de fiyat yasalarına bağlı olan mal ve para alışverişi yapmaktadır. Zorunlu
katkılarını almak için egemen haklarını kullanmaktadır. Fakat diğer tüm yönleriyle, kendisini
herkes gibi toplumun ticari örgütüne uyarlamaktadır. Alıcı veya satıcı olarak devlet, piyasanın
koşullarına uymak zorundadır. Üretim araçlarının özel mülkiyetine dayanan ekonomik
sistemde; hükümet düzenlemesi, kuralları belirleyen faktörleri değiştirmek dışında şartları
değiştiremez (Mises, 2009: 68).

Paranın tanımı toplumlara göre değişiklik göstermesine rağmen en genel anlamda bir
değişim aracı olarak ifade edilebilir. Aynı zamanda; genel tarafından kabul gören değer
ölçüsü, ticarette kullanılan ödeme aracı, ortak hesap birimi olarak da değerlendirilebilir
(Çetinkaya, 2018: 12). Alternatif para birimi savunucuları “paranın sadece bizim ona
verdiğimiz değerle bir anlam kazandığını” iddia ederler. Para ancak daha geniş sosyal
ortamda bulunduğunda değerlidir. Öyleyse para, ona anlam veren sosyal ve ekonomik
işlevlere sahiptir (North, 2007: 19).

İnsanın ihtiyaçlarını karşıladıktan sonra mal edinme ihtiyacı ticareti ortaya çıkarmıştır
(Pirinççi, 2018: 45). M.Ö. 600 yıllarında Lidya kralı II. Alyattes tarafından basılan altın para;
paranın değişim, değer saklama ve transfer aracı olmasının önünü açmıştır. Para, bugünkü
anlamdaki işlevine bu keşifle kavuşmuştur. Altın madeninin işlenmesinin ve taşınmasının zor
olmasının yanı sıra kıt olmasından dolayı zaman içerisinde altın yerine semboller
kullanılmaya başlanmıştır. Sonuçta önce Çinliler, sonrasında batı ülkeleri kâğıt paraya
geçmişlerdir. Para, bankacılık sistemi sayesinde herhangi bir üründe olduğu gibi alışveriş
malzemesi haline gelmiştir. Ekonomideki yeri, fiyatı olan herhangi bir mal gibi olmuştur. Bu
sayede; ilk ortaya çıktığı yıllarda değişim aracı ve değer saklama işlevine ek olarak emtia gibi

4
değer saklama işlevini de kazanmıştır. Bu süreç sonunda bankalar, sanal paralar yaratarak
işlem hızını ve hacmini arttırmaya gitmişlerdir. Elektronik finansal transfer sayesinde parasal
büyüklüklerin bir noktadan başka bir noktaya gönderilmesi hızlanmış, aynı zamanda işlem
maliyeti düşmüştür (Alpago, 2018: 411-413).

Paranın icadı, pek çok ekonomiste göre ekonomideki devrimlerin en önemlisidir ve

devrimlerin başlangıcıdır. Para kavramı ve paraya ait nesneler geçmişten günümüze sürekli
değişim içerisindedir. Keçiboynuzu, papağan tüyü, deniz kabukları, kurutulmuş balık gibi
nesneler para olarak kullanılmıştır. Sonrasında; altın gibi değerli metaller, itibari paralar
kullanılmıştır. İtibari para; gücünü, çıkaran devletin piyasadaki saygınlığından almaktadır.
Gelecekte itibari paranın kalkması, sayısal ve kripto paraların bunların yerini alması
konusunda tartışmalar mevcuttur. Kâğıt paranın ikamesi olan sayısal para, ödeme aracı olarak
ekonomileri çok değişik açılardan etkilemektedir. Günümüzde ufak işlemlerde dahi
kullanılmaya başlanan sayısal paraların kâğıt paranın ikamesi noktasından ileriye gidip onun
yerini alabileceği konuşulmakta ve oluşabilecek olumlu ve olumsuz yönler ele alınmaktadır
(Evlimoğlu ve Gümüş, 2018: 168).

Bilhassa; gelişmiş ülkelerde kâğıt paranın kullanımı düşüş, sayısal paranın kullanımı
yükseliş eğilimindedir. Bitcoin gibi kripto paraların kullanımındaki artış, ortak para birimi
düşüncesini destekler niteliktedir. Kripto paraların ve blok zinciri teknolojisinin dünya finans
piyasasını hızlı şekilde etkilediği ve dönüşüm fitilini ateşlediği söylenebilir. Bu yeni piyasanın
kontrol edilebilir olması adına hukuk, vergilendirme gibi alanlarda yapılması gerekenler
vardır (Cengiz, 2018: 88-98). Günümüzde sanal para birimlerinin önündeki en büyük engel
henüz sağlam hukuki zeminde olmamalarıdır (Pirinççi, 2018: 51).

Hesap birimi olabilme, değişim aracı olarak kabul görme ve değer saklama aracı olma
özellikleri paranın kabul görmüş üç işlevidir (Mankiw, 2009: 80). Bu işlevlerinin yanı sıra
para; ülkelerin egemenliğini, bağımsızlığını ve özgürlüğünü ifade etmektedir. Parayla yapılan
işler ve bu işlerin yöntemleri tarihsel süreçte değişim içerisindedir. Hemen hemen her ülke
kendi para birimini basmaktadır ve bunun sonucu olarak yaklaşık yüz altmış farklı para birimi
bulunmaktadır. Son yüzyılda gelişen ekonomiye paralel olarak tüketicilerin tüketim
davranışları da değişmiştir. Bu değişim, sayısal para kullanımını ve bu kullanıma aracılık
eden kuruluşların sayısını arttırmıştır. Zaman içerisinde tüketiciler, aracılık maliyetlerinin
düşük olduğu kripto para gibi sistemlere ilgi duymaya başladılar (Şahin E. E., 2018: 75-77).

5
 Para kelimesi günlük hayatta kullanıldığından daha çok şey ifade edebilir. Günlük
hayattan farklı olarak ekonomistler için çok daha özel anlamları bulunmaktadır. Karışıklığı
önlemek için ekonomistlerin para kelimesini kullanımının geleneksel kullanımdan nasıl
farklılaştığını netleştirmeliyiz. Ekonomistler, parayı genellikle mal veya hizmetlerin
ödemesinde veya borçların geri ödenmesinde kabul edilen şey olarak tanımlarlar. Çekler de
alımlar için ödeme olarak kabul edildiğinden para olarak kabul edilmektedir. Arttırılabilir
örneklerden hareketle, ekonomistler için tek ve kesin para tanımı olmadığı söylenebilir
(Mishkin, 2004: 44).

Finans ve teknolojinin yakınlaşmasının sonucu olarak günlük kullanımda para anlayışı

değişmektedir. Tüketiciler ve işletmeler, daha hızlı ve daha az maliyetli sistemleri tercih
etmektedirler (Şahin ve Özkan, 2018: 246).

2.1.1. Elektronik Para ve Sanal Para

Elektronik para programlarında, elektronik para ile geleneksel para arasındaki bağlantı
korunur ve depolanan fonlar, aynı hesap biriminde ifade edildiğinden yasal temele sahiptir.
Elektronik parayla sanal para kıstasları her ne kadar bazı alanlarda benzerlikler gösterseler de
aralarında önemli farklar bulunmaktadır (Virtual currency schemes, 2012: 16). Tablo 1 ile
elektronik para ve sanal para arasındaki farklar verilmiştir:

Tablo 1. Elektronik Para ve Sanal Para Arasındaki Farklar

Elektronik para Sanal para

Para biçimi Sayısal Sayısal
Hesap birimi Yasal statüye sahip geleneksel para Yasal statüye sahip olmayan
birimi icat para birimi (Bitcoin vb.)
(Avro vb.)
Kabul İhraç eden dışındaki teşebbüsler Sanal topluluklar
Hukuki Denetimli Denetimsiz
durum
İhraç eden Yasal olarak kurulan elektronik para Finansal olmayan özel şirket
kurumu
Para arzı Sabit Sabit Değil

6
 (Veren kuruluşun kararına
bağlıdır)
Parayı Garantili Garantili değil
kullanma
imkânı
Denetleme Evet Hayır
Risk türleri Esas olarak operasyonel Yasal, kredi, likidite ve
operasyonel
Kaynak: Virtual currency schemes, (2012) kaynağından alınmıştır

Elektronik paralar; İnternet alışverişinde kullanılabilen, kullandıkça hesabınızdan

eksilen yapıdadır (Özbaş, 2019: 91). Para birimi ve mevduat olarak değerlendirilebilecek iki
tür elektronik para bulunmaktadır. Elektronik para bir kişiden başka kişiye el değiştirebilir ve
bakiyesi kanıtlanabilir. Mevduat, bankadaki hesap tarafından kanıtlanan ve o kurumun
yükümlülüğü olan para olarak tanımlanabilir. Elektronik para, genellikle değerin sabit disk
gibi aygıtlar aracılığıyla elektronik ortamda depolanması olarak görülmektedir. Bu bağlamda
sayısal para; hırsızlık endişeleri dışında; mevduat hesaplarının elektronik olarak
depolanmasından farklı değildir. Ancak; elektronik veya sayısal para birimi olarak
adlandırılan varlık, finansal kuruluşun aracılığı olmadan transfer edilebilirse elektronik
mevduattan çok farklı bir varlık haline dönüşecektir (Dwyer, 2015: 81).

Farklı türleri olan sanal paraların birincisi kapalı sistem sanal paralardır. Bunlar yasal
olarak alınamazlar ve değiştirilemezler. Kullanılabilirlik açısından kapalı sistem sanal para
birimleri, esas olarak yalnızca oluşturuldukları amaca hizmet etmektedirler. Buna örnek, oyun
oynayarak elde edilen ve yalnızca oyunda harcanabilecek olan World of Warcraft's Gold'dur.
İkinci tür ise Amazon Paraları, şuan kaldırılmış olan Facebook Kredileri ve Microsoft Points
gibi tek yönlü sanal para birimleridir. Bu sanal para birimleri yasal olarak satın alınabilir
ancak dönüştürülemezler. Son sanal para birimleri, Bitcoin gibi merkezi otorite tarafından
verilmeyen çift yönlü sanal para birimleridir ve bunlar yasal olarak elde edilebilirler
(Vandezande , 2017: 341-342).

Geleneksel paranın sayısal uzantısı elektronik parayla kripto para bazen aynı anlamda
kullanılabilmektedir. Bazı durumlarda da kripto paralar sanal para adı altında başka para
birimleriyle birlikte sınıflandırılabilmektedir (Durdu, 2018: 207). Dikkat edilmesi gereken
konu; kripto para birimlerinin herhangi bir merkezi otorite tarafından çıkarılmıyor olmasıdır.

7
Bunun yanı sıra, gerçek para gibi işlem görürler ve İnternet üzerinden çalışırlar (Marian,
2013: 920).

Kendisiyle çelişen çevresel eğilimler, sanal para birimlerinin geleceğini tahmin etmeyi
zorlaştırır. Her ne kadar sanal para birimlerinin önemi ve gelecekte “parasal ekosistemdeki”
payları çeşitli etmenlere bağlı olsa da görünümleri, finansal sistemin işleyiş kurallarını
şekillendirecektir. Finansal hizmetler sağlama yöntemi geri dönüşümsüz olarak değişebilir ve
aracı kurumlar ortadan kalkabilir. Sayısal paralar, takas aracı olarak ulusal para birimlerinin
tekelini tehdit etmekteler. Sanal para birimleri, finansman için yeni ufuklar açabilir ve para
kavramını güncelleyebilir. Daha önce bilinenlerden farklı ilkelere dayanarak tamamen yeni
finansal sistem yaratma konusunda teşvik edicidirler. Sanal para birimleri, devrimin başlangıç
noktasıdır. Yaklaşan değişiklikler o kadar radikal olacak ki değişimi bugünden hayal etmek
zordur. Tüm sanal para birimlerinin artıları ve eksileri olsa da geleneksel paraya alternatif
olarak rolleri göz ardı edilemez. Sanal para birimleri zamanımızın hemen önündedir ve blok
zinciri altyapısı tatmin edici seviyesine ulaştığında, sayısal paralar ulusal para birimleriyle
birlikte veya ulusal para birimleri olmadan kabul edilen ortak ödeme aracı haline gelebilir
(Woźniak ve Scheibe, 2015: 375).

Para, sadece nesne değil toplumun değişimini gösteren yol ise; toplumdaki öğretilerin
çoğu toplumun üstünü kapatan örtü olabilir. Bu nedenle; ekonominin önündeki duvarı
yıkmak, modernite konusunda teorik bakış açılarını güncellemek, modern toplum
oluşturmanın ilk adımı olabilir (Papilloud ve Haesler, 2014: 62).

2.1.2. Türkiye’de Elektronik Para Kanunu

Türkiye Cumhuriyetinde 6493 sayılı Ödeme ve Menkul Kıymet Mutabakat Sistemleri,

Ödeme Hizmetleri ve Elektronik Para Kuruluşları Hakkında Kanun: “5411 sayılı kanun
uyarınca faaliyet gösteren bankalar, Posta ve Telgraf Teşkilatı Anonim Şirketi ve bu Kanun
kapsamında elektronik para çıkarma izni verilen elektronik para kuruluşları dışındaki
kişilerin elektronik para ihracı faaliyetinde bulunmaları yasaktır” (Ödeme ve Menkul Kıymet
…, 2013).

2.2. Kripto Para

Kripto para birimleri, medyanın yanı sıra finansal işletmelerin ve devlet kurumlarının
da dikkatini çeken olgu haline geldiler. Bunun en önemli sebepleri arasında işlem hacimleri,
ödeme şekilleri ve gerçek kimlik bilgileri yerine takma adların işlemlerde kullanılmasına

8
ilişkin yeni bakış açısı sağlamaları sayılabilir (Beneki vd., 2019: 219). Paraların şifreli
işlemlerle çalışmasından dolayı kripto ifadesi kullanılmaktadır. Piyasada sanal olarak bulunan
Ripple, Bitcoin, Litecoin para birimleri kripto paralara örnek olarak verilebilir (Turan Z.,
2018: 2). Bu hikâyenin başında Satoshi Nakamoto, 2008 yılında blok zinciri teknolojisini
kullanarak eşler arası ağda çifte harcama sorununa ve kripto paraların yaşayabilmesi için
gerekli olan diğer güvenlik sorunlarına nasıl çözüm bulduğunu anlatmıştır (Nakamoto, 2008:
1-9). 2008 yılından günümüze kripto para birimleri her geçen gün daha bilinir olmaktadır.
Bunun en büyük sebeplerinden biri - dağıtık defterle etkin bir ödeme sistemi sağlarken-
politik sürece ihtiyaç duymadan çalışabilmesidir (Corbet vd., 2019a: 1).

Paranın değişim aracı olarak kullanılması, mal ve hizmet alışverişinde harcanan

zamanı en aza indirerek ekonomik verimliliği yükseltir (Mishkin, 2004: 45). Geleneksel
paranın; değer deposu, değişim aracı ve hesap birimi işlevlerini hatırlayalım. Kripto paralar,
çevrimiçi borsalarda işlem gördüklerinden dolayı değişim aracı rolünü yerine getirebilirler,
çevrimiçi olarak kolayca transfer edilebilirler ve günlük binlerce işlem gerçekleştirebilirler.
Yine de devletlerin çıkardığı geleneksel para birimleri ve bu para birimlerinin gelişmiş
finansal ağ yapılarıyla karşılaştırıldığında kripto paraların kat edecekleri uzun bir yol
bulunmaktadır. Kripto paralar, sayısal doğasından dolayı değişim aracı olmak için son derece
uygun olsa da değer deposu ve hesap birimi fonksiyonlarının en az birini tatmin edici şekilde
gerçekleştirememeleri durumunda büyümeleri mümkün değildir (Ammous, 2018: 38).

Fiat para, belirli bir ulusun veya sistemin Merkez Bankası tarafından basılır ve bazen
altın gibi değerli metallerle desteklenir. Hangi para biriminin ne kadar basılacağını ve
dağıtılacağını söyleyen hiçbir disiplin kurumu yoktur. Bazı noktalarda kripto para birimi ile
fiat para birimi arasında büyük farklılıklar vardır (Karan, 2017: 13-15):

i. Şekil ve form: Kripto para birimi sayısal para iken, fiat para fizikseldir.
ii. İşlemler: Kripto para birimleri eşler arası ağ üzerine kuruludur ve bilgisayar ağı
olmadan kripto para çalışamaz.
iii. Yönetim organı: Kripto para biriminin işletilmesi, hükümetlerin fiat para
birimlerinin değerini kontrol ettiği merkezi bankacılık sisteminden farklıdır.
Kripto para birimleri, para birimi topluluğu tarafından eşler arası yapıyla üretilir
ve yönetilir.
Kripto para birimlerinin ya da herhangi bir dağıtık teknolojili para biriminin,
geleneksel hükümet temelli paralardan daha iyi bir çözüm olduğuna ikna olmayanlar

9
bulunabilir. Bu noktada unutulmaması gereken konu; kripto para birimlerinin merkezi
olmayan doğasıyla bazı sorunları çözme iddiasında olmasıdır (Danial, 2019: 10):

i. Yolsuzluğun azaltılması: Yalnızca bir kişiye veya işletmeye fazlasıyla güç

verdiğinizde, bu gücü kötüye kullanma şansı artar. Kripto para birimleri, mutlak
güç meselesini yetkiyi ağın tüm üyeleri arasında dağıtarak çözme yolundadır.
ii. Aşırı para baskısını ortadan kaldırmak: Hükümetlerin merkez bankaları bir
sorunla karşı karşıya kaldıklarında kolayca para basma kabiliyetine sahiptirler. Bu
noktada; hükümetler sahip oldukları yetkiyi kullanarak daha fazla para basmak
suretiyle borcunu geri alabilirler.
iii. İnsanlara kendi paralarından sorumlu olmalarını sağlamak: Geleneksel parayla,
temelde tüm kontroller merkez bankasına ve hükümete verilir. Hükümetinize
güveniyorsanız bu harika bir durum; ancak, hükümetinizin banka hesabınızı
dondurup fonlara erişiminizi engelleyebileceğini unutmayın!
iv. Aracıyı kesmek: Geleneksel parayla her transfer yaptığınızda banka gibi bir
aracının belirlediği oranda hizmet bedeli kesilir.
v. Bankasız olanlara hizmet etmek: Kripto para birimleri, sayısal ticareti dünyaya
yayarak cep telefonu olan herkesin ödeme yapmaya başlayabilmesini
hedeflemektedir.

2.2.1. Kripto Paranın Tarihi

1980'lerin sonunda kriptografi daha geniş şekilde kullanılabilir hale gelip anlaşılmaya
başladığında, birçok araştırmacı sayısal para birimlerini oluşturmak için kriptografiyi
kullanmaya başlamıştır. Bu ilk sayısal para birimi projeleri, genellikle ulusal para birimi ya da
altın gibi değerli metallerle desteklenmiştir. Bu öncü sayısal para birimleri işe yaramasına
rağmen, merkezi modelle çalışmalarından dolayı hükümetlerin müdahalelerini ve bilgisayar
korsanlarının saldırılarını kolaylaştırmıştır (Antonopoulos, 2015: 3).

Bağımsız sayısal para fikri; 1992 yılında, Timothy May ve “Cypherpunks“ olarak
bilinen arkadaşları tarafından ortaya atıldı. Önceki on yılda, Whitfield Diffie’nin ortak anahtar
şifrelemesinin ve Phil Zimmermann’ın şifreleme araçlarının, sayısal mesajlara kimin
erişebileceğini kontrol etmek için yararlı bir algoritma olduğu kanıtlanmıştı. Güç ve bilgi
kontrolündeki ani değişimden korkan hükümetler, bu tür şifreleme protokollerine erişimi
kısıtlamakla tehdit etmekteydiler. Aynı yıl Eric Hughes şifreli e-ileti gönderebilen yazılımı
geliştirdi. Şifreleme işinde çalışan Hughes gibi kişiler finansal işlemlerde iletişimin ne kadar

10
önemli olduğunu biliyorlardı. Geleneksel modelle çalışanlar, finansal işlemlerde sistemin
ayakta kalabilmesi için bankalara, kredi kartı şirketlerine ve diğer aracılara güvenmek
zorundaydılar. Bu şirketler harcama alışkanlıklarımızla ilgili dosyalar tutup paylaşıyorlar mı?
İşte tam burada güvensizlik felsefeye dönüştü. Kontrol edilmeden alış veriş yapma felsefesi.
Jim Bell, bu düşünceyi herkesten daha ileri götürdü ve Bell’i geliştirdi. Wei Dai, 1998'de b-
money’yi yarattı. Projesi için; “Benim isteğim tamamen gönüllülük çizgisinde çevrimiçi
ekonomiler yaratmaktı” dedi. Yine bu yıllarda Nick Szabo; Bitcoin’in habercisi olarak
görülen, mahremiyetin öncelikli olarak ele alınmadığı “bit gold” olarak adlandırdığı projesini
duyurmaktaydı. Szabo’nun projesinde, bilgisayarın gücü sistem tarafından atanan
kriptografik denklemleri çözmeye adanacaktır (Peck, 2012). Kısacası 1980’li ve 1990’lı
yıllarda “Xanadu” gibi projelerle sıkça peşine düşülen fikirler, sayısal verileri kendi içerisinde
nasıl değerli kılabiliriz sorusuna odaklanmaktaydı. Önlerinde gerçekten özerk sayısal para
yaratmak, üç temel problemi çözmek sorumluluğu vardı; çoğaltma, eşgüdüm ve benimseme
(Brunton, 2019: 62).

Günümüzde piyasada yer edinen kripto para birimleriyle ilgili temel problem
yaşlarıdır. Bunlardan en büyüğü Bitcoin 2008'de doğdu. Kripto para biriminin dayandığı
teknoloji yirmi yaşından küçüktür. Neredeyse, tüm kripto para birimleri erken gelişim
aşamasındalar. Bununla birlikte; geleceğin, sayısal para birimine ait olduğuna inanıyorum ve
biz yolculuğun henüz başındayız (Karan , 2017: 29).

2.2.2. Kripto Para Madenciliği

Madenci; para arzını oluşturur, işlemleri doğrular, çifte harcamaları önler, işlem
ücretlerini toplar ve para ağını korur. Madenci; daha önceki verilerle karşılaştırarak işlemleri
doğrular, var olmayan veya daha önce harcanan paraların harcanmasına engel olur. Parayı
geçerli adreslere gönderir ve protokol tarafından tanımlanan her kurala uyar (Sterry, 2012: 10-
11).

Kripto para ve blok zinciri teknolojisinin altyapısı madenciler tarafından

oluşturulmaktadır. Hesaplamalarla madencilik yapmanın yanı sıra düğüm süreçlerini de
organize ederler. Düğümler, otomatikleşmiş işlem onaylama süreçlerinin gerçekleşmesini
sağlamaktadır. Madenciler ağda inanılmaz derecede bütünleşik işlemler yapmaktadır.
İşlemlerdeki güç ihtiyacından dolayı süper bilgisayarları çağrıştıran güçlü bilgisayarların
madencilik için tercih edilmesi gerekmektedir (Volkering, 2017: 99-100).

11
 Bitcoin madenciliği, kripto para varlıklarının değerini kriptografik işlemle
hesaplamanın yoludur. Bu işlemler, tüm yeni kripto para birimi işlemlerini kalıcı olarak
kaydeden basit defter dosyalarıdır. Bitcoin’de herhangi bir blok 50 Bitcoin (BTC) ile başlar
ve blok sayısı 210.000'e ulaştığında yarıya inmektedir. Bu, bireysel blok için ödüllerin tekrar
tekrar yarıya indirilmesi anlamına gelmektedir. Bu işlem, enflasyon oranının düzenlenmesi
için gereklidir. Aksi halde, her saniye basılan kontrol edilemeyen sayıda para olurdu. Bu
kavram başlı başına madenciliğin basit bir süreç olmadığını kanıtlamaktadır. Sistemin; güç,
zaman ve hesaplamalar için madencilere ihtiyacı vardır (Quest, 2018: 55).

Enerji verimliliği arttıkça, üretim maliyetini arttırmak için zorluk ayarlaması

dengeleyici mekanizma olarak hareket eder. Devreye sokulan toplam madencilik gücü
arttıkça, madenciliğin de zorluğu artmaktadır. Örneğin, bir madencilik birimi bugünün
zorluğu ile ortalama olarak 1 Bitcoin / gün bulabilirse, aynı teçhizatla zorluğun % 10 veya %
20 arttırıldığı durumda madencinin üretimin azalması beklenir. Madenciler yeterince üretim
yapamazsa, yeni talebin akışını karşılamak için; üretim maliyeti büyük ölçüde aynı kalırken,
piyasa fiyatı artabilir. Bu durum, madencilerin çabalarını arttırmalarına neden olacaktır ve
daha sonra artan zorlukları beraberinde getirecektir. Sonrasında, muhtemelen yeni bir kırılma
seviyesine ulaşılıncaya kadar üretim maliyetini yükseltecektir (Hayes, 2017: 1318).

Kripto para madenciliği olarak bilinen kripto para üretme işi, karmaşık problemleri iş
kanıtı olarak çözme prensibine dayanmaktadır. Madencilik yapmak, büyük miktarda
hesaplama kaynağına ihtiyaç duymaktadır. Bu ihtiyaç, genelde birden fazla işlemciyle
karşılanmaktadır. Madenciler özel yazılımlar kullanmaktalar. Son yıllarda, web temelli
merkezlere bağlanarak işlemci gücünü paylaşmak suretiyle madencilik yapılmaktadır (Sigler,
2018: 12-14).

Kripto paralarda farklı şekillerde madencilik türleri bulunmaktadır. Birincisi; bireysel

madencilik, bir madencinin tüm hesaplamaları tek başına yaptığı madencilik sürecidir.
Bulunan tüm bloklar madenciye yatırılmaktadır ve tüm ödüller madenci tarafından
tutulmaktadır. Bireysel madenci, diğer tüm madencilere ve havuz madencilerine karşı blok
çözmek için yarışmak zorundadır. İkincisi; havuz madenciliği, çeşitli stratejileri olan maden
havuzları vardır. Belki de en popüler olanı “orantılı” havuzdur. Burada ödül, madencilerin işe
ne kadar iştirak ettikleri temel alınarak dağıtılmaktadır (Szmigielski, 2016: 76). Bu yöntem,
işletmelerin web sitelerine madencilik eklentileri yüklenmesi gibi çeşitli işletme seçenekleri
sunmaktadır (Caldwell, 2018: 8).

12
 Madencilere, yeni bloklar çıkarmaları için teşvik mekanizması uygulanmaktadır
(Wang Y. vd., 2020: 93). İşlem ücreti, madenciler tüm Bitcoin’leri oluşturduktan sonra tek
gelir kaynağı olarak kalacaktır. Bitcoin platformunda yapılan işlemlerden 0.0001 Bitcoin
oranında işlem ücreti alınmaktadır (Böhme vd., 2015: 218).

2.2.3. Kripto Paralarda Cüzdan

Kullanıcı; hesap durumunu alma, işlemleri gönderme ve onayları izleme gibi

işlemlerde İnternet’e bağlanıyorsa buna çevrimiçi cüzdan veya sıcak cüzdan denmektedir.
Günlük işlemler için gerekli fonları çevrimiçi cüzdanlarda bulundurmak iyi bir uygulamadır.
İkinci tür olarak soğuk cüzdan; İnternet’ten erişilemeyen yerde özel anahtarların tutulması
anlamına gelir (Franco, 2015: 126-128).

Transfer işlemleri gerçekleştirilirken tarafların kişisel bilgilerini gizleyebileceği gizli

ve açık anahtarlara sahip cüzdanlar kullanılır. Base58 kodlama sistemi ile SHA256 özet
algoritması ve açık anahtar kullanılarak cüzdan adresi oluşturtulur. Bir cüzdanın
“4ACiFNCg6v1wsc5cxTrY4m1MNDC5e5Vb1B” gibi cüzdan adresi
“3BCbVn7tXtkAp5rYagA9ALaGMDCRueqycnbxBugpWCSTNLntXYc” gibi gizli anahtarı
bulunmaktadır. Gizli anahtarı bilen kişinin cüzdan sahibi olduğu düşünülmektedir. İşlemler
gizli anahtar girilerek onaylanır ve gizli anahtarın yetkisiz kişilerin eline geçmemesi hayatidir.
Cüzdan sunucudaysa, sunucu hizmeti veren firma kapandığı zaman cüzdana erişim de
kapanacaktır (Kırbaş, 2018: 79).

Bilgisayar teknolojileri geliştiricileri, sanal para işlemlerinin siber saldırıdan

arındırılmasını sağlayan önlemlerin parçası olarak “soğuk cüzdan” sistemlerini daha fazla
piyasaya sürmeye başladılar. Soğuk cüzdanlar, bilgisayar depolama birimlerinden herhangi
bir tanesi olabilir. Şekil 2’de kripto paralarda soğuk cüzdan olarak kullanılabilen
donanımlardan taşınır bellek verilmiştir (Ji-hye, 2018). Şekil 3’de ise kâğıt kullanılarak
oluşturulmuş bir soğuk cüzdan örneği görülmektedir.

Şekil 1. Kripto Para İşlemlerinde Soğuk Cüzdan (Cold wallet)

13
Kaynak: Ji-hye, (2018) kaynağından alınmıştır

Şekil 2. Bitaddress.org Kullanılarak Oluşturulan Kâğıt Cüzdan

Kaynak: Franco, (2015) kaynağından alınmıştır

Cüzdan, kripto para birimlerinde işlem yapmak için iyi yöntemdir. Cüzdan
kullanımında özel anahtarı karmaşık kimlik doğrulamayla şifrelemek ve korumak
gerekmektedir. Bununla birlikte karmaşık olması tavsiye edilen cüzdan özel anahtarı
unutulduğunda, cüzdan sahibin tüm ilgili paralara sonsuza kadar erişememesi riski hiçbir
zaman unutulmamalıdır (Rakdej vd., 2019: 103).

2.2.4. Kripto Para Piyasası

8 Şubat 2019 tarihi itibari ile 2059 adet kripto para bulunmaktadır. Bu paraların piyasa
değeri ise 111.677.881.244 ABD Doları tutarındadır. 25 Nisan 2020 tarihinde 5397 adet
kripto para 21.438 borsada işlem görmektedir. Coinmarketcap verilerine göre piyasanın
toplam büyüklüğü $224.388.832.757, günlük işlem hacmi $125.768.735.833, Bitcoin’in
piyasadaki toplam ağırlığı %63,7 olarak gerçekleşmiştir.

08.02.2019 tarihli kripto para piyasası – ilk 10 kripto para

14
28.04.2020 tarihli kripto para piyasası – ilk 10 kripto para

Şekil 3. Piyasa Değerine Göre İlk On Kripto Para (Tarih: 08.02.2019 ve 28.04.2020)

Kaynak: Coinmarketcap, (2020) kaynağından alınmıştır (CoinMarketCap, 2020)

Her iki zamanda da Bitcoin ilk sıradaki yerini korumaktadır. 28.4.2020 tarihli görselde
Ethereum’un, XRP’yi geçerek ikinci sıraya gelmesiyle ilk üçte sıralama değişikliği olmuştur.
Bunun yanı sıra yukarıdaki iki tarih arasında kripto para adedinin 2059’dan 5397’e
yükselmesi dikkat çekicidir.

15
 2.2.5. Uluslararası Piyasalarda Kripto Paranın Hukuki Durumu

E-ödeme sistemleri nakit ve risk yönetiminde önemlidir. Firma değerini arttırmanın

finansal yönetimler tarafında yeni araçlarla da yapılabilmesi, bu yeni araçların kullanımını
arttırmaktadır. Yeni ödeme sistemlerinin geniş kitlere tanıtılması ve kanuni düzenlemelerle
desteklenmesi gerekmektedir (Zengin ve Güngördü, 2013: 147). Buna karşın devletlerin
kripto paraya bakış açıları farklılıklar göstermektedir. Bazı devletler kripto paranın önünü
açarken bazıları ise yasaklama eğilimindedir. Türkiye’de kripto para birimlerine yönelik
yasak veya serbest şeklinde nitelendirme henüz yapılmadı. En kısa zamanda bu konudaki
yasal eksiklik giderilmelidir (Aslantaş Ateş, 2016: 364).

Türkiye 2013 yılında elektronik parayı kabul etmiştir. Ancak Bankacılık Düzenleme
ve Denetleme Kurumu (BDDK) Bitcoin gibi kripto paraları elektronik para olarak kabul
etmemektedir. Dünya’da da bazı kurumlar bu tarz paraların taşıdığı risklere yönelik uyarılar
yapmaktalar. Tüm bu uyarılara rağmen bu para birimlerine yönelik akademi, finans,
bankacılık gibi sektörlerin ilgisi hâlâ canlıdır (Kuş Khalilov vd., 2017: 7). Türkiye’de kripto
paranın öncülüğünü yapan işletmeler çoklukla olaya yatırım aracı olarak yaklaşmakta, bazıları
ise madencilik yapmaktalar. Bunlara ek, ödeme aracı olarak kripto para kullanmak isteyen
işletmeler de bulunmaktadır (Karaoğlan vd., 2018: 25).

Kripto paraların günümüzdeki en büyük iki sorunu genele yayılamamaları ve

geleneksel itibari paralara getirdikleri çözüme devletlerin yaklaşımıdır. Bazı devletler kripto
paralar konusunda araştırma birimleri oluşturmuş, bazıları ise kendi kripto paralarını çıkarma
fikrini benimsemişlerdir. Chicago CBOE Borsasında Aralık 2017 tarihinde CME türev
ürünlerinin açılması, Bitcoin tabanlı kripto hedge fonların ortaya çıkışı gibi kripto para tabanlı
fonlar bu yeni teknolojinin kabulünü ve yaygınlaşmasını kolaylaştıracak etmenler olarak
görülebilir (Alnıaçık, 2018: 28).

Rusya Maliye Bakanlığı, kripto para biriminin özünü tanımlamak için dört yaklaşım
belirlemiştir. Birincisi, para olarak tanımlamaktır. İkinci yaklaşım, özel kontrol ve finansal
izleme alanlarının oluşturulmasıyla kripto para biriminin yasallaştırılmasına dayanır. Üçüncü
yaklaşım, kripto para biriminin birikim aracı olarak tanınmasıdır. Bu çerçevede, yalnızca
pazarlama aracıysa ve takas için kullanılıyorsa yasa dışıdır. Dördüncü yaklaşım, meta olarak
kabul edilen kripto para birimine dayanmaktadır. Bu pozisyon ABD'nin deneyimine
dayanmaktadır (Zharova ve Lloyd, 2018: 1310-1311).

16
 Sanal “para biriminin” varlıkları rapor ederek nasıl muhasebeleştirilmesi gerektiği ve
finansal tablolarının kullanıcılara iletilmesi konusunda çok az şey biliyoruz (Ram vd., 2016:
21). Hükümetler için, Bitcoin’in âdemi merkeziyetçi olmayan operasyonu; onu, düzenlenmesi
gereken zorlu bir para birimi haline getiriyor. Aynı sorular, PayPal ödeme mekanizması
olarak ortaya çıktığında da sorulmuştu. Bu noktada temel zorluk, para biriminin altında yatan
yeniliği boğmadan ve sorunu yeraltına itmeden doğru çerçeveyi uygulamak olacaktır (Simser,
2015: 169).

Kripto paraların yaygınlaşma potansiyeli, bu paraların tanımlanması ve

vergilendirilmesi ile ilgili düzenlemelerin yapılmasını zorunlu kılmıştır. Bu noktada pek çok
devlet harekete geçmiş olmasına rağmen kripto paraların bir tür vergi sığınağı olmasının
engellenmesi çabasında henüz tam anlamıyla başarı sağlanamamaktadır. Bunun en büyük
nedenlerinden bir tanesi, kripto paraların devlet kontrolü dışı çalışan sistem olması ve
kullanıcılarının anonim olabilmeleridir. Anonim olma özelliğinden dolayı işlemi yapan
kişinin kimliğinin saptanması nerede ise imkânsızdır. Diğer yandan hükümetlerin geleneksel
vergi sığınaklarına yönelik mücadelelerini arttırmaları, kripto paraların vergi sığınağı olma
yolunda cazibesini arttırmaktadır. Bu sorunun çözümü, kripto paraların kullanımının
hükümetlerce desteklenmesi ve düşük oranda vergilendirilmesi olabilir (Şahin M. , 2019:
178).

2.3. Blok Zinciri

Blok zinciri teknolojisi, kriptografi kullanımıyla güvenliği garanti edilen kripto

paranın temelini oluşturan mimari olarak ortaya çıktı (O’Dair, 2019: 16). Blok zinciri;  sağlık,
finans, çevrimiçi oyunlar, tedarik zinciri ve sosyal medya gibi alanlarda geniş uygulama
potansiyeline sahiptir (Muzammal vd., 2019: 106). Bu dikkat çekici teknoloji olgunlaştıkça
uygulamalarının daha fazla iş alanına girmesi beklenmektedir (Casino vd., 2019: 72). Blok
zincirine yönelik gelişmeler çok hızlı hareket etmektedir. Bu sebeple, bu alanla ilgili son
gelişmelere ayak uydurmak ve anlamak önemlidir. Ayak uydurabilmek için birbirinden farklı
blok zinciri modelleri arasında bütünleşmenin sağlanması gerekmektedir. Bunun yanı sıra,
oluşabilecek yüksek hesaplama maliyetinden kaçınabilmek adına hafif blok zincir modelleri
tasarlamaya ihtiyaç duyulmaktadır. Kötü niyetli düğümlerden dolayı oluşabilecek verimlilik
kayıplarını veya donanım arızası sonucu oluşacak olumsuzlukları önlemek diğer önemli konu
olarak görülmektedir (Aggarwal S. vd., 2019: 43)

17
 Blok zinciri teknolojisi; politik, ekonomik, insani, yasal vb. konularda toplum
faaliyetlerinin tüm yönlerini yeniden düzenleyebilecek güce sahip olan, son derece yıkıcı bir
teknolojidir. Blok zinciri devrimi, örgütlenme açısından üç evreye ayrılabilir. Blok zinciri 1.0;
havale, ödeme sistemi gibi özellikleri taşıyan para birimi sürümüdür. Bir sonraki sürüm olan
2.0’a baktığımızda nakit işlemlerinden daha kapsamlı şekilde içerisinde ekonomi, finans,
piyasa uygulamalarına olanak tanıyan akıllı sözleşmeleri görmekteyiz. Sürüm 3.0 ise devlet,
sağlık, sanat, kültür vb. alanlardaki uygulamaları ifade etmektedir (Swan, 2015: 1-27).

Kripto paralara yönelik dünya çapında belirsizlik olmasına ve bazı ülkelerde

yasaklanmasına rağmen teknolojik gelişmeler gelecekte kripto paraların varlığını
sürdüreceğini göstermektedir. Kripto varlıkların gelecekte varlığını devam ettirme ihtimali
çok düşük olsa bile, bu varlıklara yönelik standartlar oluşturulmalıdır ve düzenlemeler
yapılmalıdır (Yüksel, 2020: 448). Önümüzdeki yıllarda blok zincirinin sürümü ve kullanımı
ne olursa olsun halka açık sorumlu kuruluşlar tarafından daha derin eleştirel analizler
yapılması gerekmektedir. Hükümetlerin yanı sıra blok zincirinin ve toplumun zamanla nasıl
etkileşime gireceğine odaklanabilecek uluslararası otoriteler oluşturulmalıdır. Otorite
oluşturacak topluluk katılımcılarının, teknolojiyi bilen ve blok zinciri ile gelecek değişimin
derin sorularını ele alabilecek yetenekte bireylerden oluşması gerekmektedir (Herian, 2019, s.
2).

Firmaların iş anlaşmalarını koruyacak, varlıkları farklı şekilde yönetebilecek, hırsızlığı

önleyecek, iş süreçlerini basitleştirecek ve hızlandıracak, hataları azaltacak ve de üçüncü
tarafların gerekliliğini ortadan kaldıracak blok zincirinin kabulü için herhangi sıkıntı
bulunmamaktadır. Blok zinciri teknolojisinin kullanımına yönelik fırsatlar her yerde ortaya
çıkabilir. Girişimcilik, devlet, kontrat yönetimi, tedarik zinciri yönetimi, enerji ve sağlık en
çok talep potansiyeli olan blok zinciri uygulamalarına örnek olarak verilebilir (Hughes vd.,
2019: 276-278).

Dağıtık veri kayıt sistemi olan blok zincirini (Erturan ve Ergin, 2018: 815) daha
verimli hale getirmek adına Linux Açık Kaynak Kod topluluğunun liderliğinde; J.P. Morgan,
Accenture, Cisco, IBM, Fujitsu gibi lider finans ve teknoloji firmalarının katıldığı elli dört
şirketlik oluşum, “Hyperledger” kurulmuştur. Bu kurum sayesinde daha kararlı sürümler elde
edilmeye çalışılmaktadır. Bu kurum, standartlaşma adına önemli bir görev üstlenmiştir. Bu
standartlaşmanın ardından daha geniş alanlarda kullanımın yolu açılabilir (Mendi ve Çabuk,
2018: 21).

18
 Üç faktör blok zincirinin uygulanmasını sağlar. Birincisi, blok zincirinin ortak anahtar
altyapısına benzer şekilde kriptografik güven için temel sağlama yeteneğidir. İkincisi, sınırsız
büyüklükte veri alanı içerebilen defter yapısıyla güven için güçlü ek faktör sağlayan
sözleşmedir. Bu sözleşmeyle lisans veya telif hakkı içeren işlem gerçekleştirilebilir.
Üçüncüsü, “akıllı sözleşmeler” kullanarak verimliliğin sağlanması ve yapılan işlemin
reddedilmesinin engellenmesidir (Lee ve Low, 2018: 197-198). Kullanılabilir olmasına
çalışılan blok zinciri, geleneksel veri tabanlarıyla yapılamayan kripto para biriminin ihtiyacını
karşılamak için tasarlanırken bazı özelliklerle donatılmıştır (Mohanty, 2018: 13):

i. Bir blok zinciri defterindeki veriler değiştirilemez.

ii. İşlemler için genel ve özel anahtarlar kullanan yüksek güvenlikli veri tabanıdır.
iii. Veri tabanı, işlemlerin doğrulanması ve eklenmesi için herkese açıktır.
iv. Merkezi olmadığı için blok zincirinde bir kesinti yoktur ve dolayısıyla işlemler
herhangi zamanda ve herhangi bir yerden yapılabilir.
v. Bireyin veya işletmenin ihtiyaçlarına göre kamuya açık veya özel olabilir. Bu ona
esneklik sağlar.
vi. Defter her zaman denetime açıktır.
Şimdi kripto para birimlerinin altyapısını oluşturan blok zinciri teknolojisinin gerçek
değerine dikkat etmenin zamanıdır. Blok zincirinin sahip olduğu işlem şeffaflığı ve
güvenilirliğindeki gelişmeler büyük avantajlar sunmaktadır. Bu avantajların başında, teknoloji
inovasyonu ve sosyal perspektifler açısından daha objektif ve adil bir fikir birliği sağlaması
gelmektedir (Lee J. Y., 2019: 783).

2.3.1. Blok Zinciri Kullanım Alanları

Toplumun bazı kesimlerince bilinmeyen blok zinciri teknolojisi (Aygün ve Genç,

2018: 923), sadece sanal para uygulamaları için geliştirilmemiştir. Sayısal olarak ifade
edilebilen her türlü değeri dağıtık modelle işlemek isteyen kurumların ilgisini çekmektedir
(Kırbaş, 2018: 81). Taşıdığı merkezi olmama, anonim olabilme ve sürdürülebilir olma
özellikleriyle iş süreçlerinde köklü değişiklikler yapma potansiyeline sahiptir (Avunduk ve
Aşan, 2018: 382). Temelde, verileri saklayan defter gibi çalışmaktadır (Şahin ve Özkan, 2018:
241). Herhangi bir kısıtlama olmadığında açık blok zincir, kısıtlı erişimin olduğunda ise özel
blok zincir olarak ifade edilen iki temel türü vardır (Blokzincir nedir?, 2018). Blok zincir
teknolojisinin potansiyel kullanım alanlarına bazı örnekler bulunmaktadır:

19
 Para: Blok zinciri, firmalar ve devletlerin ilgisini çeken bir teknolojidir. Firmaların
yanında bazı devletler kendi sanal paralarını oluşturmak için çalışmalara başladılar (Dulupçu
vd., 2017: 2256).

Finans: Finans alanındaki işletmeler, istikrarına yönelik soru işaretleri olmasına karşın
blok zinciri teknolojilerine hızla yatırım yapmaya başladılar. Şeffaflık ve merkezi olmama
ilkesiyle özellikle finans piyasalarına; etkinlik, şeffaflık ve güvenirlilik vadetmektedir
(Özdoğan ve Karğın, 2018: 172).

Sigorta: Bankaların ve sigorta şirketlerinin blok zinciri teknolojisiyle birbirine

bağlanması mümkündür. Aynı teknolojiyle bilgi ve belgelerin saklanmasının yanı sıra akıllı
kontratların yasal kararlarda kullanılması mümkün olabilir. Gelecekte poliçe işlemlerinde
özerk karar mekanizmaları oluşturabilecek imkânlar sunmasının yanında sigorta faaliyet
süreçlerini de kolaylaştırabilir (Yıldırım ve Şahin, 2018: 21).

Medya: Blok zincirinin; ticaret, oy verme, evlilik işlemleri ve noter işlemleri gibi pek
çok alanı değiştirmesi öngörülmektedir. Bunların yanı sıra gazetecilik mesleğinde de
sansürsüz yayın blok zinciriyle mümkün olacaktır. “Civil” gibi medya uygulamaları sayesinde
yayınlanan haberin silinmesi durumunda, yapılan işlemi tüm zincir görebilecektir. Bundan
dolayı; yayınlanan haberin geri çekilmesi epey zorlaşacak, üçüncü parti medya organlarına
bağımlılık azalacağı için daha özgür medya oluşacaktır (Atalay, 2018: 52).

Siber Güvenlik: Blok zinciriyle; veri bütünlüğü, mahremiyet ve kullanılabilirlik

noktasında akıllı şehirler gibi örnekler için siber güvenlik çözümlerine yönelik uygulamalar
geliştirilebilir. Saldırganın, ağdaki madencilik gücünün %51’ini kontrol etmesi ve veri
değişimi için düğümlerin çoğunu ikna etmesinin zorluğundan dolayı bu uygulamaların ele
geçirilmesi zor olacaktır (Karaarslan ve Akbaş, 2017: 20).

Öğrenci Kaydı: Türkiye’de kullanılan diploma doğrulama sistemleri yerine daha

güvenli, daha hızlı ve daha kullanışlı blok zinciri tabanlı yapı oluşturulabilir (İkizoğlu vd.,
2018: 590). Türkiye İstatistik Kurumu (TÜİK) verilerine göre 2016 yılında Türkiye’de
yaklaşık beş milyon öğrenci değişik kurumlardan diploma almıştır. Eğitim kurumları dışında
verilen iş başvurularında sıklıkla kullanılan sertifikalar da eğitim belgesi işlevine sahiptir.
İster diploma ister sertifika olsun belgelerin doğrulanması gerekmektedir. Blok zinciri
teknolojisi kullanarak eğitim kurumlarına ait diplomaların saklanması; veri erişilebilirliği, veri
doğrulaması, veri yedekleme ve evrakta sahtecilik konularında avantajlar sunmaktadır.

20
Dağıtık yapısından dolayı veri merkeziyle çalışmanın oluşturacağı sorunları ortadan
kaldırması, daha verimli iletişim ağı sağlaması ve sayısal platform oluşturup olası baskı
maliyetini ortadan kaldırması açısından bakıldığında finansal olarak da gelecek vadeden
sistemdir (Ayberkin vd., 2018: 76-80). Blok zinciri, veri istikrarı ve performans özellikleri
dikkate alındığında eğitim alanında kullanılabilir. Öğrencilerin kayıtları blok zinciri ile
tutulursa; denklik, programlar arası dikey/yatay geçiş, lisansüstü programlara kabul ve
güvenilir mezuniyet bilgileri gibi konularda fayda elde edilebilir (Karataş, 2018: 405).

Sağlık: Sigorta prim ödemeleri, hasta kayıtlarının tutulması gibi alanlarda

kullanılabilir. Blok zincirinin kullanıldığı Estonya sağlık sisteminde verilerin sahibi hastadır
ve bu verilere kimin ulaşacağına hasta karar vermektedir. Hasta verilerine yetkisiz bakmanın
suç kabul edildiği Estonya’da verilere kimin ulaştığı zincirin günlüğüne kaydedilmektedir
(Ekin ve Ünay, 2018: 3-4). Ayrıca, Medikal Nesnelerin İnternet’i kullanımı için olanaklar ve
gelecekteki dönüşümler; uzaktan izleme ve vücuttaki verileri bulut sistemlerine sorunsuz
şekilde rapor eden tıbbi algılayıcılardan veri elde etme konusunda büyük potansiyel
sunmaktadır (Jahankhani ve  Kendzierskyj, 2019: 40).

Elektronik Devlet: Kamu sektöründe otorite tarafından onaylanmış bloklardan oluşan

blok zincirinin yapısı, güvenirlilik ve gizlilik sorununu sisteme herkesin ulaşmasını
sağlayarak çözebilecektir. Bloklara kaydedilen verilerin değiştirilemez ve silinemez özellikte
olması şeffaflık dolayısıyla hesap verilebilirlik açısından çözüm sunabilir. Kamu mali
yönetim sisteminin bütünleşmesi ve sayısallaşması, gerçek zamanlı raporlamanın önünü
açabilir (Uçma Uysal ve Aldemir, 2018: 519). Farklı kurumların verilerini birleştirme,
dolandırıcılığı önleme, fiziksel varlıkların belirlenmesi gibi kurumların aktivitelerinin gözetim
alanları başta olmak üzere çok farklı alanlarda e-devlet uygulamaları geliştirilebilir. Bu
yaklaşımla; ulusal ödeme sistemi, kimlik, vergi, gümrük, pasaport, seçim ve vakıf alanları
uygulama tasarlamak için uygundur (Durğay ve Karaarslan, 2018: 3).

Tedarik Zinciri: Benzersiz fatura tanımlayıcı veri tabanı oluşturarak dolandırıcılık ve

çift finansman riskini azaltabilir. Bankalar, faturanın yasal geçerliliğini sağlayan blok zinciri
çözümlerinden faydalanabilir. Ayrıca; blok temelli bütünleşik sipariş işleme, faturalandırma,
belgelerin oluşturulması otomatikleştirilebilir ve bu sayede fatura onayı daha hızlı hale
getirilebilir. Blok zinciri ve Nesnelerin İnternet’i (IoT) odaklı çözümlerin birleşimi; fiziksel
tedarik zincirini izleme, stok durumu, sevkiyat ve alacaklar gibi bir dizi çözüm için önemli
olaya tetikleyici noktalar sağlama olanağı sunabilir (Hofmann vd., 2018: 89-90).

21
 Açık Arttırma: Blok zinciri açık arttırma sistemi iş akışı; her teklif sahibi blok
zincirinde bir düğümdür. Müzayede edilecek ürün, kendisine bağlı satış sözleşmesi olan
belirteç olarak kurulur. Yapılan her teklif, belirtecin yüksek tekliften yeni yüksek teklife
sorunsuz şekilde hareket ettiği bir işlemdir. Açık arttırma süresi bittiğinde son teklif veren
kim ise, ürünün sahibi o olacaktır. Blok zinciri üzerindeki herkes son işlemi görebilir ve son
işlem sahibiyle sözleşme yapılacaktır (Furneaux, 2018: 10).

Elektronik Oylama: Blok zinciri sistemlerinin doğası karmaşıktır ve bu da geniş

ölçüde kabulünü engelleyebilir. Elektronik oylama sistemleri için sürekli geniş bant erişimi
gerekliliği başka bir endişe kaynağıdır. Diğer konu ise kullanıcıların sayısal sistemleri
kullanma becerileridir. Çok sayıda kullanıcının kimlik doğrulaması için blok zinciri, yüksek
miktarda enerji gerektirmektedir. Bunun gibi kısıtlamaları olmasına karşın blok zinciri tabanlı
e-oylama sisteminin bazı faydaları aşağıda verilmektedir (Patidar ve Jain, 2019: 4):

i. Oylama sonuçları kamuya açıktır ve sisteme şeffaflık kazandırmaktadır.

ii. Seçmenin gizliliği korunmaktadır.
iii. Bir kez kaydedilen oy değişmez ve kurcalamaya karşı korumalıdır. Oylar şifreli
olarak güvence altındadır.
iv. Aktif seçmen katılımını arttırabilmektedir.
v. Sonuçları daha hızlı vererek verimliliği arttırmaktadır.
vi. Kâğıt oy pusulalarında yapılan yanlış işlemlerden kaynaklanan belirsizlikleri
ortadan kaldırmaktadır.

2.3.2. Blok Zinciri Yapısı

Blok zinciri; geliştirilme süreci bitmiş, değişmeden kalacak bir yapı değildir. Daha da
kullanılabilir olması adına küçük teknik iyileştirmeler, kavramsal gelişim, ölçeklenebilirliği
geliştirme gibi konularda çalışılmalar yapılabilir. Blok zincirinde kullanılan kavram ve
teknolojilerin her biri aktif araştırma alanı olmuştur ve bu özellikleri halen devam etmektedir.
Blok zinciri için ölçeklenebilirliği arttırmaya odaklı en önemli araştırma alanları; ağ
verimliliği, depolama, veri kullanımı ve fikir birliği algoritmalarıdır. Gizlilik, ulaşım, erişim
hakları, işlemler ve veri yapısı blok zinciri alanının kavramsal gelişiminin en önemli
konularındandır (Drescher, 2017: 236-238).

Blok zincirini anonimlik yaklaşımına göre üç bölümde incelemek mümkündür.

Birincisi, herkese açık olan açık blok zinciridir. İkincisi; sadece seçilen bilgisayarların giriş

22
yapabildiği, merkez tarafından kısmen kontrol edilebilen yarı özel blok zinciridir. Üçüncüsü,
merkezi otorite tarafından kontrol edilen özel blok zinciridir (Turhan, 2018: 46).

Blok zincirinin temel yapısı altı temel bileşenden oluşmaktadır (Mermer vd., 2018: 1-
2):

i. Paylaşılan defter: İşin tüm katılımcılar tarafından görülmesine olanak

tanımaktadır.
ii. Akıllı sözleşme: İşin uygun sözleşmelerle yürütülmesini sağlamaktadır.
iii. Gizlilik: İşlemler doğrulanmış halde tutulmaktadır.
iv. Güven: İşlemler katılımcıların onayından geçmektedir.
v. Şeffaflık: Tüm katılımcılar kendilerini etkileyen işlerden haberdardır.
vi. Şifreleme: İşlemlerin güvenliğini sağlamaktadır.

2.3.2.1. Bilgisayar Ağ Türleri ve Merkle Ağacı

Şekil 5 ile bilgisayar ağ türleri verilmiştir. Geleneksel bankalar merkezi ağ yapısını,

blok zinciri ise merkezi olmayan ağ yapısını kullanmaktadır (Taş ve Kiani, 2018: 370).
Merkezi olmayan dağıtık modelde çalışan sistemler, toplumsal güvenin inşasına katkı
bağlamında değerlendirilmelidir (Yıldırım H., 2018: 149).

Şekil 4. Bilgisayar Ağ Türleri (Merkezi, Merkezi Olmayan, Dağıtık)

Kaynak: Taş ve Kiani, (2018) kaynağından dönüştürülmüştür

Bir yazılım geliştiricisinin bakış açısından, blok zinciri dev bir Merkle ağacıdır. Blok
zincirinde; her yeni blok, önceki blok yapısının özetini ve mevcut blok kök özetini içerir. Bu
yapı, zinciri oluşturan dev Merkle ağacıdır. Merkle ağacı yapısı, merkezi sunucu gerektirmez;
her blok (Şekil 6) fiziksel olarak ayrı istemcidir. Blok zinciri, her blokta asılı Merkle ağacı
bulunan bağlı listeye benzetilirse hata yapılmış olunur. Çünkü bağlı listede orijinal veri
değerine geri gidemeyiz. Daha uygun ifade, blok kök özetini kullanarak x0, x1, x2 ve x3
23
verilerinin gerçek değerlerini geri almak için geriye gitmenin çok zor olacağıdır
(Mukhopadhyay, 2018: 47).

Şekil 5. Dev Merkle Ağacı Olarak Blok Zinciri ve Sıralı Bloklar

Kaynak: Mukhopadhyay, (2018) kaynağından alınmıştır

Blok zincirinde her blok, önceki blok özetini de taşıdığı için iş yükü oluşmaktadır. Her
blokta zamana ve işleme duyarlı binlerce veri oluşmaktadır. Bu kadar yoğun işlem kaynaklı
karmaşıklığı önlemek için Merkle ağacı adında kapsamlı özet ağaç yapısı geliştirilmiştir
(Gupta, 2018: 47). Listedeki herhangi bir blokta değişiklik yapılması durumunda -klasik bağlı
listelerle kıyasla, özet işaretçi yapısıyla- blok zincirlerinde değişiklik kolayca anlaşılır. Eğer
sisteme saldırı girişimi varsa yeni eklenen blok özet verisi, bu yeni blok yapısını işaret eden
özet işaretçinin işaret ettiği değerle uyuşmayacaktır. Blok zincirinin güvenli olmasını sağlayan
en önemli özellik budur (Ünsal ve Kocaoğlu, 2018: 55).

2.3.2.2. Blok Yapısı

Tablo 2 ile blok yapısı verilmiştir. Blok başlığı, üç grup blok meta verisinden oluşur.
İlk önce, blok ile önceki blok yapısı arasında bağı sağlayan bir referans bulunmaktadır. İkinci
meta veri grubu, zaman damgası verisini içermektedir. Üçüncü meta veri parçası, bloktaki
tüm işlemleri verimli şekilde özetlemek için kullanılan veri yapısı olan Merkle ağacı köküdür
(Antonopoulos, 2015: 160-161).

Tablo 2. Blok Yapısı

Boyut Alan Açıklama

4 byte Blok boyutu Bayt cinsinden blok boyutu
80 byte Blok başlığı Blok başlığında birkaç alan

24
 vardır
1-9 byte İşlem sayacı Kaç işlem yapıldığını takip
eder
Değişken İşlemler Bu blokta kaydedilen
işlemler
Kaynak: Antonopoulos, (2015) kaynağından alınmıştır

Defterin bütünlüğünü korumak için sistem etiketlenir ve böylece her blokta benzersiz
özet değeri elde edilerek koruma sağlanır. Özet, bloktaki bilgilere ve bir tam sayı anahtarına
dayanılarak oluşturulur. Üretilen özetin, sistem tarafından belirlenen “özet oranı ölçütünü”
karşılaması gerekir. Son işlemleri belgeleyen yeni blok onaylanır ve yalnızca geçerli özet
bulunduğunda blok zincirine eklenir. Anahtar kullanarak özet oluşturmak kolaydır fakat
bunun tersini yapmak kriptografik olarak zordur. Özet üretimini madenci adı verilen uzman
kullanıcılar sağlamaktadır. Çok sayıda madencinin özet üretme konusunda büyük miktarda
hesaplama gücü harcamasının nedeni; kötü niyetli kullanıcıların değiştirilmiş bloklar için
geçerli özet bulmalarını zorlaştırmaktır (Li ve Wang, 2017: 50).

2.3.3. Blok Zinciri ve Güvenlik

Tarihsel olarak, bilgilerin korunması gerektiğinde gizli mesajlar göndermek için

kriptografi kullanılmıştır. Modern şifreleme mesajları, şifrelemenin yanında bilgilerin
geçerliliğini doğrulama ve kimliğini kanıtlamada kullanılır. Örneğin; modern şifreleme
olmadan, her ikisinin de bankanıza ait olduğunu iddia ettiği web siteleri arasında ayrım
yapamazsınız. Bunlardan biri sahte olabilir ve paranızı çalmak için hırsızlar tarafından
yönetilebilir. Ancak, yalnızca bankanızın web sitesi doğru sayısal imzayı sağlayabilir.
Öyleyse, Bitcoin gibi kripto paralar gizli mesajları göndermeyi gerektirmese de çalışmaları
için kriptografi neden gereklidir? Özet fonksiyonu işlevleri ve sayısal imzalar aşağıdaki
önemli amaçlarda kullanılmaktadır (Barski ve Wilmer, 2015: 131):

i. Dijital imzalarla işlemleri yetkilendirme.

ii. İşlem geçmişinin geçerliliğini doğrulama.
iii. Madencilikte çalışma kanıtı.
iv. Özel anahtarlar için fazladan koruma.
Blok zinciri, dağıtık veri tabanını güvence altına almada iş kanıtı kullanmaktadır. Bu
kanıt, blok zincirine saldırı girişimlerine karşı hesaplama gücüyle güvence altına alındığı
anlamına gelmektedir. Blok zincirini değiştirmek isteyen saldırgan, zincirde o ana kadar

25
gerçekleşen tüm hesaplama gücüne eşdeğer hesaplama gücü uygulamak zorunda kalacaktır.
Bunun yanı sıra; saldırganın, dağıtık veri tabanına giriş yapmaya devam eden meşru Bitcoin
ağını aşması gerekmektedir (Franco, 2015: 95).

Saldırılara karşı dağıtık defterleri korumada kullanılan güvenlik algoritması; PoW

(Proof of Work) veya PoS (Proof of Stake) olabilir (Badertscher vd., 2018: 918). Dağıtık
defter ağının başarısı, POW algoritmasının altında yatmaktadır ve PoW şifreli bir güvenlik
mekanizmasıdır. Bununla birlikte, %51 saldırı gibi tehlikelere karşı iyileştirilmesi gereken
konular vardır (Khan vd., 2020: 10). Fikir birliği süreçlerinde kullanılan PoW, PoS ve DAG
(Direct Acyclic Graph) algoritmalarının seçimleri, ağ üzerindeki sınırlılıkları göz önüne
alınarak yapılmalıdır (Cao vd., 2020: 5). PoW ve PoS’u birlikte kullanarak karma bir yapı
oluşturmak da mümkündür (Liu Z. vd., 2019: 523).

Fikir birliği, dağıtık sistemlerde ortaya çıkan bir konudur. Basit anlamda; bir gruptaki
tüm süreçlerde, her süreç yürütücüsünün oylarına dayanarak belirli değer üzerinde
anlaşılmasıdır. Fikir birliği algoritması sadece değer icat etmez, tüm yürütücülerin aynı değer
üzerinde anlaşmasını sağlar. Anlaşılan değer, yürütücülerden en az biri tarafından topluluğa
sunulan değer olmalıdır (Mukhopadhyay, 2018: 37).

Ağın güvenliği, erişim kontrolünün yerine iş kanıtına dayandığından; ağ açık olabilir

ve blok zinciri trafiği için şifreleme gerekmez. Kredi kartı sistemi gibi geleneksel ödeme
ağında, ilk ödemeden sonra; tanımlayıcıya erişimi olan herhangi biri, fonları çekebilir ve
sahibini defalarca borçlandırabilir. Daha da kötüsü, müşterinin verileri tehlikeye girer ve
müşteriler kimlik hırsızlığına maruz kalabilir. Böyle durumda, risk altındaki hesapların sahte
kullanımını önlemek için harekete geçilmesi zorunludur. Blok zincirinde çalışan yapılarda,
durum önemli ölçüde farklıdır. Bir işlem; belirli alıcıya, sahte olmayan ve değiştirilemeyen
belirli değer vermektedir. Tarafların kimlikleri gibi hiçbir özel bilgiyi açığa çıkarmaz ve ek
ödemeleri onaylamada kullanılamaz. Bu nedenle, ödeme ağının şifrelenmesine ya da gizli
dinlemelere karşı korunmasına gerek yoktur (Antonopoulos, 2015: 231-232).

Blok zinciri teknolojisinin dağınık doğası, verilerin kullanılabilirliğini ve bütünlüğüne

karşı çeşitli siber saldırılara dayanıklı olmasını sağlar (Al-Khateeb vd., 2019: 167). Son
yıllarda blok zinciri kullanan sistemlere yapılan saldırı tiplerine bakıldığında blok zinciri güç
dengesi öne çıkmaktadır. Dikkat edilmesi gereken konu; eğer madenci havuzu, ağdaki diğer
üyelere göre daha hızlı işlem yapabiliyorsa bir süre sonra %51 işlem oranını yakalayabilir.
Madenci havuzlarının yüzde olarak artması ve bazı madencilerin özel donanımlar

26
kullanmaları, sistem üzerinde sorun oluşturma potansiyeline sahiptir. Rüşvet vb. yollarla bir
madenci grubu, %51 oranını yakalayabilir. Aynı şekilde bunu büyük şirketler veya devletler
de yapmak isteyebilir. Blok zincirinin güvenli sistem olarak devam edebilmesi, güvenlik
algoritmalarının kuantum bilgisayarlara dayanıklı olacak şekilde yenilenmesine bağlıdır (Taş
ve Kiani, 2018: 379-380). Çünkü birçok blok zincirine %51 saldırısı devam etmektedir (Li D.
vd., 2019: 498).

Blok zinciri teknolojisi, maliyet ve zaman tasarrufu sağlamanın yanı sıra her türlü
çevrimiçi işlemde, arttırılmış güvenlik için birçok fırsat sunmaktadır (Morabito, 2017: 28).
Blok zincirinde; bir düğüm, tüm defteri kronolojik olarak bağlı bloklar şeklinde
düzenlemektedir. Defterin saldırılara karşı korunmasını sağlamada, her blok önceki blokla
güvenilir hale getirilmektedir (Şekil 7). Başka bir deyişle, önceki blok özeti olmadan yeni
blok üretilemez. Deftere yeni blok eklenmeden önce; yeni eklenecek blok, zincirde her düğüm
tarafından onaylanmalı ve doğrulanmalıdır (Gupta, 2018: 46).

Şekil 6. Bitcoin Blok Zincirinin Temel Yapısı ve Blok İşlemlerinin Gösterimi

Kaynak: Gupta, (2018) Kaynağından Dönüştürülmüştür

1977 yılında Ron Rivest, Adi Shamir ve Leonard Adleman genel ve özel anahtar
oluşturmada iki büyük asal sayı kullanan asimetrik şifreleme sistemini açıklayan makaleyi
yayınladılar. Çalışmaları Diffie ve Hellman'ın araştırmasına dayanıyordu. Genel anahtar
yalnızca verileri şifrelemede kullanılır; böylece, bu anahtarı istediğiniz kişilere
gönderebilirsiniz. Bu kişi, anahtarı kullanarak verileri şifreleyip size gönderebilir. Özel
anahtarınız varsa, verilerin şifresini çözebilirsiniz. Şekil 8 ile akışı verilen yapının, Bitcoin
için örnek uygulaması aşağıda verilmiştir (Furneaux, 2018: 23-24):

27
 i. Bitcoin gönderme veya almada kullanılan örnek Bitcoin adresi:
14JYksKoNzDV98JocdJNPVgY9LQ12ZRM9s
ii. Bitcoin adresi sadece genel anahtardır. Anahtar, kullanıcının cüzdanındaki özel
anahtardan elde edilmektedir.
Yukarıdaki özellikler açısından kilit noktalar şunlardır:

i. Özel anahtarın varsa, gelen genel anahtarların şifresini çözebilirsin. Bu, adresin
içeriğini veya değerini kontrol ettiğiniz anlamına gelmektedir.
ii. Yalnızca genel anahtara sahipseniz, kripto paraları kontrol edemezsiniz.

Şekil 7. Blok Zinciri Uygulamalarında Kullanılan Şifreleme/Şifre Çözme Yaşam Döngüsü

Kaynak: Furneaux, (2018) Kaynağından Dönüştürülmüştür

28
 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
BLOK ZİNCİRİ, KRİPTO PARA VE ULUSLARARASI TİCARET

Küreselleşmenin ilerleyişi sonrasında uluslararası sermaye hareketleri artmıştır. Bunun

sonucu olarak ülkeler uluslararası sermaye hareketlerinin dış şoklarına karşı açık hale
gelmiştir (Karahan ve Gencür, 2020: 49). 2008 ekonomik krizinin engellenememesine yönelik
iki şey söylenebilir: Birincisi, piyasalar ve finansal sistemle ilgili doktrinlerdeki hatalı
dürüstlük duygusudur. İkincisi; akademik iktisat ve politika yapıcıların, uzlaşmaz Ortodoks
bakış açıları üzerine kurulu inançla şekillenen piyasalardır. Geleneksel teoriler, 2008 krizinin
oluşmasına çözüm üretememiştir ve bunun sonucu olarak hükümetler sorunun nedeni olan
bankaları kurtarmak zorunda kalmıştır. Bu hataları gidermede bazı adımlar atılsa da
kurumlarda öğretilen ve uygulanan temel teoriler henüz tam olarak sorgulanamamıştır. 2008
ekonomik krizinin önüne geçilememesi üç basit gerçeği ortaya koymaktadır. Birincisi,
ekonomilerdeki borçlanmanın artması sistemde riske neden olmaktadır ve bu durum, şu anda
ulusal ekonomilerin karşılaştığı en büyük zorluklardan birisidir. İkincisi, finansal piyasalar
sürekli akış halindedir. Hızla değişen yeni teknolojilerin bolluğu, değişen durumun
türbülansını arttırmaktadır. Üçüncüsü, piyasaları ve politikaları düzenleyen mevcut çerçeve,
piyasadaki balon ve kötü gidişin belirtilerini tanımlayabilme noktasında kötü niyetli
davranılabilir. Bu üç sorunun kaynağı olan mevcut durumu korumanın yollarına odaklanmak
yerine, ekonominin nasıl anlaşılacağının yeniden düşünülmesi gerekmektedir. Yeni zihniyet
benimsemezsek hiç bitmeyen kriz tehdidini kabul etmek zorunda kalacağız. Bugünün
sorunlarını, geçmişin araçlarını ve teorilerini kullanarak çözmeyi bekleyemeyiz (Bheemaiah,
2017: 155-156).

Kripto paraların bilinirliğindeki artış sonrasında; birçok yatırımcı, bu yeni varlık

sınıfına nasıl yatırım yapılacağını öğrenmeye çalışmaktadır. Yeni teknolojiye yapılan
herhangi bir yatırımda olduğu gibi, gelecekte ne olacağını değerlendirirken dikkate alınması
gereken birçok faktör bulunmaktadır. Bilinçli karar verebilmek adına teknolojinin potansiyel
uygulamalarına ve sınırlamalarına bakılmalıdır ( D’Alfonso vd., 2016: 5).

Küresel dünyanın yeni aracı olan kripto para birimleri, on yıl içerisinde kullanımlarını
genişleterek finans dünyasında önemli bir yere geldiler. Merkezi otorite tarafından piyasaya
çıkarılmayan bu para birimlerinin önemi, çevrilgen paralar gibi uluslararası ödemelerde
kullanılabiliyor olmalarıdır. Kripto para kullanımındaki artış, bu alanda daha fazla çalışma
yapma açısından araştırmacıları motive etmelidir. Sosyal bilimler alanındaki yeni
araştırmalar, kripto para yatırımcılarına kılavuzluk edecektir (Çütçü ve Kılıç, 2018: 362-363).
 3.1.Kripto Paradan Ötesi: Blok Zinciri

“Güven Makinası olarak da adlandırılan blok zinciri teknolojisi, bu olguyu yeniden

tesis ederken gizlilik, şeffaflık ve refah kavramlarına da dokunuyor” (Özkan, 2019: 17).

Adlarına “blockcahin” ifadesi ekleyebilmek için isim değişikliğine giden şirketlerin,

bu işlemden sonra anormal getiriler elde ettikleri günleri yaşamaktayız (Jain ve Jain, 2019:
180). Son yıllarda, blok zincirinin güncel bir konu haline geldiği gözlenmektedir. Yapılan
çalışmalarla, endüstrinin sayısal dönüşümünü ve piyasa verimsizliklerini ortadan kaldırma
potansiyeline sahip olduğu ortaya çıkarıldı. Gelişimi devam eden bu teknoloji, finansal
işlemler için kullanımın ötesine geçmiştir ve bu teknolojinin gelişimi büyük ilgi görmektedir.
Benzersiz özellikleri ve yetenekleriyle blok zinciri; gelişmiş güvenlik, gizlilik ve izlenebilirlik
sağlayabilir. En önemlisi, çevik değer zinciri üretimi yaratabilir (Assiri ve Khan, 2019: 226).

Sözleşmeler ve işlemlerin kayıtları; ekonomik, yasal ve politik sistemlerin tanımlayıcı

yapılarını oluştururlar. Bu yapılar, varlıkları korurlar ve örgütsel sınırlar koymanın yanı sıra
kronik olaylar oluştururlar ve olayları doğrularlar. Ayrıca; uluslar, örgütler, topluluklar ve
bireyler arasındaki etkileşimleri yönetirler. Bu şekilde, yönetimsel ve sosyal eylemlere
rehberlik ederler. Günümüzde kritik araçlar ve onları yönetmek için oluşturulan
bürokrasilerin, ekonominin sayısal dönüşümüne ayak uyduramadığı görülmektedir. Sayısal
dünyada, yönetimsel açıdan idari süreçleri düzenleme ve sürdürme biçimimiz klasik
yaklaşımların dışına çıkmak zorundadır. Bitcoin ve diğer kripto paraların temelinde yer alan
blok zinciri, iki taraf arasındaki işlemleri verimli, doğrulanabilir ve kalıcı şekilde
kaydedebilen yapısıyla bu sorunu çözmeyi vadetmektedir. Blok zinciri teknolojileri, hem
ekonomik hem de sosyal oluşumlarımız için yeni bir temel oluşturabilir. Bu temelin beklenen
etkisi yüksek olsa da uygulaması onlarca yıl alacaktır (Iansiti ve Lakhani, 2017).

Uluslararası ticaret veya iş fırsatlarının olduğu her yerde, küresel olarak çalışabilecek
teknolojik çözümler getirdiği için blok zinciri önemlidir. Bu önemin en büyük nedeni, bu
teknolojilerin ticaret maliyetlerini azaltırken güvenliği arttırması ve diğer veri sistemleriyle
birlikte çalışmaya izin veren yapısının olmasıdır. Tam da bu nedenlerden ötürü; uluslararası
ticaret, tedarik zinciri ve finansal hizmetler de dâhil olmak üzere birçok sektör için umut
vericidir (Macedo, 2018: 88-92). Yüksek güvenlik sağlama iddiası ise öne çıkan başka bir
özelliğidir (Bakan ve Şekkeli, 2019: 2864).

Blok zinciri teknolojisinin kapsamı, gelişmekte olan pazar uygulamalarının ve tüketim

şekillerinin merkezinde yer alarak sayısal para biriminin ötesine geçmiştir. Blok zinciri
teknolojisinin, paylaşım ekonomisinin gelişimi için katalizör görevi gördüğünü kesin olarak
değerlendirmek erken olacaktır. Bununla birlikte, işbirlikçi uygulamaların geliştirilmesinde ve
uygulamaların altında yatan tüm ekosistem üzerinde büyük etkisi olduğu hipotezinin çeşitli
yollarla doğrulandığı görülmektedir. Blok zinciri teknolojisi; sayısal platform kullanıcılarının,
birbirleriyle doğrudan pazarlık yapmalarına ve pahalı aracı müdahalesi olmadan değer
yaratmalarına izin vermektedir. Blok zinciri, işlemlerin güvenliğini ve tarafların ödeme
gücünü sağlamanın yanı sıra yarı tekelci örgütlerin gelişimiyle ilgili korkuları ele alır ve
potansiyel olarak işbirliği platformlarının yönetimini değiştirme yeteneğine sahiptir (Ertz ve
Boily, 2019: 91).

3.1.1. Blok Zinciri ve Ticaret

Blok zinciri olarak da adlandırılan dağıtık defter teknolojisi, ticaret sektörünün dijital
çağa girmesine yardımcı olmak için cesur iddialarda bulunmaktadır (Patel, 2019). Kripto para
biriminin geleceğine yönelik olumlu yaklaşımlar ve umutlar, bu yeni teknolojinin etrafındaki
korku ve şüpheciliği aşmaktadır (Parker, 2019).  Güvenlik, değer ve kalıcılık konusunda
yıllarca süren şüphecilikten sonra Bitcoin gibi kripto para birimlerinin dünya pazarlarına
girmeye hazır olduğu görülmektedir. Kripto para birimlerinin insanların iş yapma şeklini
değiştirmesi ve uluslararası ticarette fayda sağlaması beklenmektedir. Bu düşünceyi
destekleyen bazı önemli noktalar bulunmaktadır (Nesbitt, 2018):

i. Döviz kuru: Çeşitli ülkelerdeki birçok uluslararası tedarikçi ve alıcıyla

uğraşıyorsanız çok sayıda döviz kuruyla uğraşmanız gerekir. Herkes Bitcoin
kullanırsa parasal değişimin güçlüğü ortadan kalkacaktır.
ii. Hızlı para hareketi: Para aktarımı hemen gerçekleşir ve ödemelerin blok
zincirinde doğrulanması Bitcoin için yaklaşık 10 dakika sürmektedir.
iii. Teminatlı ödemeler: Ödemelerin geri dönmesi veya kredi işlemlerinin iptal
edilmesi olasılığı bulunmamaktadır.
iv. Daha düşük vergi ve ücretler. Kripto para birimi eşler arası para sistemi olduğu
için bunları yöneten otoritenin koyduğu vergiler yoktur ve işlem ücretleri çok
düşüktür.
v. Ayrıntılı kayıtlar: Kripto para birimi işlemlerinden oluşturulan blok zincirleri;
izlenebilir, doğrulanabilir, net ve güvenli kayıtlar oluşturur.
 3.1.2. Blok Zinciri Devrimi

Blok zinciri teknolojisinin devrim yapabilmesi için; devletler, iş dünyası ve bireyler

gibi tüm tarafların işin içinde olması gerekmektedir. Blok zinciri devrimi başlamıştır ve hem
devletlerin hem de özel sektörün değişime hazırlıklı olması gerekmektedir. Blok zinciri
teknolojisi genellikle Bitcoin ile birlikte anılsa da kullanımı ve etkisi daha derindir. Siber
suçlarla birlikte anılmasının sebebi, uluslararası standartlarının belirlenmemiş olması ve yasal
kurallarda uzlaşmanın henüz gerçekleşmemesidir. Bu sorunlar giderildiğinde daha faydalı bir
teknoloji haline gelmesi olasıdır. Kamuda en iyi verimi almada, faydaları ve olası sınırlılıkları
ele alınarak mevcut yönetim süreçlerine yönelik dönüşümü geç kalmadan başlatmak
gerekmektedir. Burada dikkat edilmesi gereken konu; devlet, özel sektör, enstitüler gibi farklı
kurumların bireysel çaba içerisine girmeleri yerine toplu ve koordineli çalışmanın
başarılabilmesidir. Kamu hizmetlerinde teknolojiyi kullanan devletler, diğerlerine karşı
avantaj sağlayacaklardır. Bu avantajı elde edebilmek için devletin, dağıtık mimariye göre
yönetim yapısını düzenlemesi gerekmektedir ve ilgili kanunların çıkarılmasına ihtiyaç
duyulmaktadır (Karahan ve Tüfekçi, 2019: 186-187).

3.1.3. Avrupa Birliği ve Blok Zinciri

AB Blok Zinciri Gözlemevi ve Forumu, blok zinciri teknolojisinin önemli

gelişmelerini vurgulamak amacıyla kurulmuştur. Ağ genelinde dağıtılan bilgi bloklarını
depolayan blok zinciri teknolojileri, çevrimiçi ekonomik işlemlerde yüksek düzeyde
izlenebilirlik sağladığı için büyük atılım olarak görülmektedir. Sağlık, sigorta, finans, enerji,
lojistik, fikri mülkiyet hakları yönetimi ve devlet hizmetleri gibi çok çeşitli alanlarda iş
modellerini dönüştürmesi beklenmektedir. AB’nin Tek Sayısal Pazardan Sorumlu Başkan
Yardımcısı Andrus Ansip: " Blok zinciri, bir saldırıya karşı koruyarak sosyal ve ekonomik
işlemleri çevrimiçi ortamda daha güvenli hale getirme konusunda büyük potansiyele sahip
olduğu için Avrupa'nın mükemmel girişimlerini üzerine inşa etmek ve blok zincirine yatırım
yapacak lider bölge olmak istiyoruz” dedi. AB Finansal İstikrar, Finansal Hizmetler ve
Sermayeden Sorumlu Başkan Yardımcısı Valdis Dombrovskis: “Sayısal inovasyonu teşvik
eden birçok teknoloji arasında blok zinciri, finansal hizmetler ve pazarlar için gerçekten
dönüştürücü olma potansiyeline sahiptir” dedi. Bir başka AB yetkilisi, Sayısal Ekonomi ve
Toplum Komiseri Mariya Gabriel: "Blok zincirini oyun değiştirici olarak görüyorum ve
Avrupa'nın gelişiminin ön saflarında olmasını istiyorum” demiştir (European Commission,
2018).
 Şekil 9’da -Avrupa Blok Zinciri Gözlemevi ve Forumu Nisan 2019 Tarihli- dört yüz
girişimin; kendi beyanlarına ve diğer blok zinciri girişimlerine dayanarak oluşturulan; blok
zinciri kullanan sektörlerle ilgili çalışma bulunmaktadır. Bu çalışmada, uluslararası ticaretle
ilgili olabilecek finans ve ulaşım sektörü bulunmaktadır. Buna göre; tedarik zinciri, ulaştırma,
endüstriyel imalat kullanım oranı %7.58 olarak gerçekleşmiştir. Finansal hizmetler ve
FinTech gibi organizasyonların kullanım oranı ise %14.9 olmuştur (Digital Single Market,
2019: 1).

Şekil 8. Kripto Para Birimlerinin Ötesinde Potansiyel Sektörler: Avrupa’da Blok Zinciri
Kullanım Oranları

Kaynak: Digital Single Market (2019), Kaynağından Dönüştürülmüştür.

3.1.4. Yeni Paradigma: Blok Zinciri

Blok zinciri teknolojisi; işlem maliyetlerini azaltabilir, işlem kapsamını genişletebilir

ve eşler arası işlemleri güçlendirebilir. Merkezi olmayan iş modelleri için bu yeni paradigma;
merkezi olmayan, yenilikçi, birlikte çalışabilir, sınırsız ve şeffaf bir finansal sistem
oluşturmak için dağıtık finansın ortaya çıkmasına neden olmuştur. Aşılması gereken çok
sayıda zorluk bulunmasına rağmen; girişimciler, merkezi olmayan iş modelleri için çalışmalar
yapmaktadır. Bu çalışmalar başarılı olursa; merkezi olmayan iş modelleri, mevcut endüstrileri
yeniden şekillendirme ve girişimcilik için yeni bir manzara oluşturma potansiyeline sahiptir
(Chen ve Bellavitis, 2020: 7).

Blok zinciri; finansal işlemler, devlet hizmetleri, hastaların kayıt ve sağlık bilgileri gibi
çok önemli veriler için en iyi seçimdir. Güvenlik kaygılarının olduğu işlerde bu teknoloji
hiçbir şekilde ikinci sıraya atılamaz. Sınıflandırılmış endüstriler, savunma, iletişim, finansal
piyasalar gibi alanlar; verilerden ödün vermenin seçenek olmadığı blok zinciri teknolojisine
güvenebilir. Herhangi bir kaydı yetkisiz olarak düzenlemek için sonraki tüm kayıtların
değiştirilmesi gerekir, bu da neredeyse imkânsızdır. Bu sebepten dolayı veriler; güvenli, şeffaf
ve tutarlı kalır (Sarwar vd., 2019: 3-4).

3.2. Uluslararası Ticarette Para Transferi

Kripto paralar, toplumun para gönderme ve alma alışkanlıklarını değiştirmeye

başlamıştır. Dünya çapında isimsiz para transferi ve kullanımı olanağı sağlamaktadır. İsimsiz
işlem yapabilme özelliği bu paralara ilgiyi arttıran faktörler arasındadır. Anonim işlem yapma
özelliği dışında kitlelerin ilgisini çeken başka konu da işlemlerin dağıtık ağ üzerinde yapılıyor
olmasıdır. Matematiksel denklemlere dayanan ve otoriteye bağlı olmayan dağıtık ağ; sahip
oldukları paranın, devlet veya başka bir oluşumca ellerinden alınmasını istemeyenler
tarafından önemsenir (Benson, 2018: 5-7).

Tüm ekonomik faaliyetlerin temeli ticarettir ve uluslararası işlemlerin temel çerçevesi,

bilgi teknolojilerine dayalı finansal sistemlere odaklanılması sonucunda değişmektedir (Kim
ve Lim, 2017: 137). Araştırmalar; blok zinciri teknolojisinin, üretimde malzemelerin sevkiyat
süresini azaltması sonucunda ürünlerin üretim bandında geçirdikleri zamanı %40 oranında
düşürdüğünü göstermektedir. Bu teknolojiler, dış ticarette belge süreçlerinin güvenli ve hızlı
yapılmasını da sağlamaktadır; elektronik konşimento işlemlerinde süreçler, bir saniye
seviyesine düşmüştür; ürünlerin üreticiden tüketiciye ulaşması aşamasında, menşei ve
orijinalliği gibi sorulara yanıt verecek veri paylaşım olanağı bulunmaktadır. Dış ticaretin
önemli bileşeni olan akreditif işlemi, blok zinciri teknolojisiyle 5-10 günden 24 saate
düşürülebilmektedir. Bu sayede, dış ticarette işlemlerin kısalmasının ve maliyetlerin
azalmasının önü açılmış olmaktadır (Özyüksel ve Ekinci, 2020: 97-98).

Bazı ülkelerdeki düzenlemelerden dolayı fiat parayla belirli miktarın altında iş

yapanlarda, sınır ötesi transferler zordur. Büyük kurumlarsa kısıtlamalarla genellikle
karşılaşmamaktadırlar (Makarov ve Schoar, 2020: 317). Normal uluslararası iş ödemesinin,
farklı bankacılık kurumlarından gelen para hareketleriyle ilgili herhangi bir sorun olmamasını
sağlaması ve işlemin kesinleşmesi birkaç gün sürebilir. Yavaş, sinir bozucu ve maliyetli bir
deneyimdir. Blok zinciri; kurumların, gerçek zamanlı işlem doğrulaması kullanarak sadece
saniyeler içinde ödeme yapması yoluyla zamandan tasarruf etmesini sağlayabilir. Güvenli,
hızlı ve düşük maliyetli ödeme, uluslararası işletmeleri zenginleştirecek ve bireylerin diğer
ülkelere para göndermelerini daha ucuz hale getirecektir. İşler yapılırken, kullanılan
teknolojinin sahip olduğu iş kanıtı sayesinde inkâr edilemeyen sayısal kontratlarla işin
hızlanması sağlanacak ve kâğıt tüketiminde de azalma olacaktır (Sharma, 2018).

Faiz hesaplaması, mallar için ödeme transferi ve kayıtların depolanması akıllı

sözleşmelerle otomatik olarak gerçekleştirilebilecek bazı eylemler arasında bulunmaktadır.
Ethereum gibi kripto paralar, ayrıca; karmaşık, çok taraflı anlaşmaların otomasyonuna da izin
vermektedir. Örnek vermek gerekirse; alıcı, satıcı ve borç verenle kredi finansmanı
platformunda pay sahibi olmak, şirketler tarafından hisselerinin ve temettülerinin dağıtımı
(Razon, 2019: 4). Böylesine etkili bir teknolojiye sahip olan kripto para birimleri, finans
dünyasında devrim yapabilir mi? Böyle bir soru için kaçınılmaz cevap “belki” olur. Devrim
yaratabilir veya yaratamaz buna net bir cevap verilemez ama kesinlikle potansiyel
taşımaktadır. Şu anda tüm kripto para birimleri; her alanı kapsayan, merkezi olmayan finansal
piyasalar olma potansiyeline sahiptir. Güncel durumda, kendi bireysel dünyalarında
yaşamaktadırlar (Jeewa, 2020).

3.3.Finansal İşlemlerde Kripto Para

Bitcoin para mıdır? Soruyu ele alırken; normal paranın, sayısal veya sembolik
kâğıt/metal formda olsun, veri tabanlarını düzenleyerek (elektronik para) veya tam anlamıyla
teslim ederek kullanımı sağlanan sembolik fiziksel temsil (nakit) olduğunu belirtmek
önemlidir. Avro gibi paraların algılanan değerinin inşası, derin kültürel ve politik dinamikleri
içeren tarihsel bir süreçtir (Scott, 2016: 3).

Kripto paraya ilginin artması, yatırımcıların ve spekülatörlerin geniş alanda işlem

yapabilecekleri varlık yelpazesine kavuşmalarını sağlamıştır. Son zamanlarda kripto para
piyasalarına duyulan ilgi, teknoloji meraklılarının ve anonim olmaya önem verenlerin çok
ötesine geçmiştir. Yatırım bankaları ve varlık yöneticileri; şüpheyle yaklaşmalarına rağmen
müşterilerine şifreleme teknolojileri hakkında kendi araştırma notlarını yayınlamaktadırlar
(Wei, 2018: 21).

Kripto para birimleriyle yapılan çevrimiçi alışverişler; anonim, hızlı ve geleneksel

kredi kartlarından daha basit işlem modeline sahiptir. Başta Bitcoin olmak üzere genel olarak
kripto para birimlerine gösterilen ilgi; birçok tüketicinin, finansal hayatlarını basitleştirmek
için yeni ticaret araçlarına yöneldiğini göstermektedir (Cocco vd., 2017: 347). Bu yönelimin
sonucu olarak bazı işletmeler; kripto para birimini, malları ve hizmetleri için ödeme aracı
olarak kabul etmektedirler (Siswantoro vd., 2020: 4).
 Genel olarak; Bitcoin başta olmak üzere kripto para birimlerinin geleceği hakkında
farklı görüşler dile getirilmektedir. Özgürlükçü yaşam görüşlerine sahip olanlar, bu konuda
iyimser bakış açısına sahiptirler ve kripto para sistemini kucaklamaktadırlar. Diğer yandan;
ekonomi ve akademi dünyasından bazı kişilerin, ödemeler ve finansal işlemler sisteminde
kripto para kullanımı konusunda hevesli olmadıkları görmek sürpriz değildir (Bunjaku vd.,
2017: 36). Bitcoin geleceğin parası olacak mı? Bunun olması olası gözükmüyor ama Bitcoin
teknolojisinin gerçekten bir devrim yapması olası gözüküyor. Bu devrim, belki para birimiyle
olmayacak ama taşıdığı teknolojiyle olacaktır. Belki yer altı trenine binmek veya ayakkabı
satın almak için Bitcoin kullanmayacağız; ancak, Bitcoin teknolojisini diğer her türlü hizmette
kullanacağız (Birch, 2015: 515).

Kripto para birimlerinin yaygın şekilde benimsenmesiyle ilgili kilit konular; kripto
paraların ağ yetenekleri ve hâlihazırda devletler tarafından verilen para birimlerinin
üstesinden gelebilmeleridir. Bu çabada, kripto para birimlerinin bolluğu sorun olabilir.
Pazarın çok fazla parçalanması, herhangi bir kripto paranın sahip olduğu ağ etkilerini
sınırlayabilir. Yeni para birimini benimsemede maliyetler de önemli olabilir. Alıcıların, para
birimi için sayısal cüzdan edinmesi ve kripto para birimiyle fiat para birimini takas etmenin
yolunu bulması gerekmektedir. Satıcının; kripto para birimini muhasebe sistemine dâhil
etmenin yolunu bulması, mallarını kripto parayla fiyatlandırması, hem kripto hem de fiat
parayı diğer iş ortaklarıyla karşılıklı olarak sorunsuz şekilde aktarması gerekebilir. Dahası,
yeni kullanıcılar kripto parayı kullanmayı öğrenmelidirler. Nasıl çalıştıklarının ayrıntılarıyla
ilgilenmeyebilirler; ancak, harcamaya izin veren yazılımı nasıl kullanacaklarını anlamalıdırlar
(Halaburda ve Sarvary, 2016: 159-160).

Dağıtılmış üretimin gelecekteki pazarlamasında işlemler; eşler arası, açık ve şeffaf

şekilde yürütülürken güvenli ticaret ortamına ihtiyaç duyulacaktır. Blok zinciri tabanlı
dağıtılmış defter işlem mimarisinde, otomatik olarak güven mekanizması kurulabilir. Kurulan
güven mekanizması içinde; akıllı satın alma sözleşmeleri imzalanabilir, noktadan noktaya
gerçek zamanlı işlem anlaşması gerçekleştirilebilir ve paylaşılan işlem verileri de yeni süreçte
kullanılabilir. Katma değerli hizmetlerde; veri analizi, kâr kanallarının genişletilmesi ve
hizmet seviyelerinin iyileştirilmesi yoluyla aktifler büyültülebilir (Yan vd., 2019: 1000).

3.4. Uluslararası Ticaret, Küreselleşme ve Serbestlik

Yirminci yüzyılın ikinci yarısından itibaren küreselleşme süreci hızlanmıştır (Lee S.,
2017: 38). Serbest ticaret yaklaşımı, farklı kişiler tarafından olumlu veya olumsuz önemli
tartışmaların odağında olmuştur. Batılı ülkeler; 1945 yılından sonra, serbest ticaretin dünyayı
kurtaracağı görüşündeydiler. ABD önderliğindeki grup, uzun yılar boyunca özgürlük
söylemleriyle kendi çıkarlarını koruma yoluna gitmiştir. Soğuk savaşın sona ermesinden sonra
küresel liberal düzen daha da güçlenmiştir. Çin’in 1980’li yıllar sonrasında başlayan
atılımının 2000’li yıllarda iyice hissedilmesinden sonra serbest ticaret söylemi, ABD ve
destekçileri için risk oluşturmaya başlamıştır. Başta ABD olmak üzere bazı ülkelerin Afrika
gibi bölgelerde gelişmekte olan ülkelerde yaptıkları müdahaleler, Avrupa gibi belirli bölgelere
göç hareketini tetiklemiştir. Bu zaman diliminde ticaret savaşları da ortaya çıkmıştır. Çin
tarafına göre; ticaret savaşlarının sebebi, tek kutuplu Amerikan hegemonyasının yarattığı
ortamdır. Ayrıca Çin’in liberal düzene karşı oluşturmaya çalıştığı yeni model, gerginliği
arttırmaktadır. Atlantik’ten Pasifik’e kayan güç dengesi; Batı dünyasının siyasi, ekonomik,
kültürel liderliğini riske atmaktadır. Ticaret savaşlarını bu bakış açısıyla ele almak, geleceği
anlamak adına faydalı olacaktır (Koçakoğlu ve Özaydın, 2020: 643).

Bitcoin’e yatırımla, ticaret savaşları arasında önemli ilişki olası görülmemektedir.

Küreselleşmenin etkileri Endüstri 4.0’ın etkileriyle ele alındığında, başta Bitcoin olmak üzere
kripto para piyasasının yatırım tercihlerinde önemli yer tutacağı beklentisi oluşmaktadır
(Dirican, 2020: 62).

3.4.1. Küresel Ticarette Rekabet

Küresel ticarette yoğun bir rekabet ortamı bulunmaktadır (Zeybek, 2019: 88).
Günümüzde, ülkeler arasındaki rekabet ortamında blok zincirinin önemi artmaktadır. Bu
teknolojinin uygulamaları ele alındığında, finans sektöründe yoğun olarak kullanıldığı
görülmektedir. Lojistik, dış ticaret, gıda ve sağlık sektörlerinde de yerini almıştır. ABD, AB
ülkeleri, İngiltere, Çin, Japonya, Dubai ve Singapur blok zinciri teknolojisini neredeyse tüm
alanlarda kullanmaya başlamıştır. Türkiye, blok zinciri teknolojisinde adı geçen ülkeler kadar
yol alamamıştır. Türkiye’de, dış ticaret alanında kullanım olmamasına rağmen gelecekte
kullanımı için çalışmalar yapılmaktadır. Yürütülen çalışmalarla, dış ticarete yönelik tüm
verilerin bu teknolojiyle işlenerek sayısal platform oluşturulması amaçlanmaktadır. Türkiye
bunu başarırsa; güvenli ağ ortamında, düşük maliyetle ve hatasız işlem gücüyle dış ticarette
büyük avantajlar elde edecektir. Tüm dış ticaret bilgilerinin zincir üzerinde paylaşılması,
ülkeye giriş çıkışlarda ciddi zaman tasarrufunu beraberinde getirecektir. Veriler kaynağından
elde edileceği için çıkış ülkesinde, verilerin doğruluğuna yönelik kaygılar giderilmiş olacaktır.
Bu şekilde, oluşabilecek vergi kayıplarının da önüne geçilmektedir. Tüm vergi problemlerini
çözemese bile daha az maliyetle vergi toplama ve vergi sürecindeki yönetimsel güçlüğü
hafifletme açısından avantaj sağlayacaktır (Altay Topçu ve Sümerli Sarıgül, 2020: 38).

Uluslararası ticaretin serbestleşmesi yönünde, doğası gereği kripto para birimlerinin

devrim yapma potansiyeli bulunmaktadır. Kripto para birimlerinin arkasındaki teknoloji göz
önüne alındığında, uluslararası ticaret gibi alanlarda değişim kaçınılmaz gözükmektedir.
Venezuela gibi paranın risk altında olduğu ve yüksek enflasyonun hüküm sürdüğü ülkelerde
kripto para birimlerinin benimsenmesi, ticaret yöntemi ve servetten korunma yöntemi olarak
önemli ölçüde artmıştır. Kripto para birimleri, herhangi bir devlet kuruluşu tarafından kolayca
kontrol edilemeyen ilk servet transferi yöntemidir. Kullanımı arttıkça, ticaret ambargolarının
ve hükümet yaptırımlarının etkileri azalacaktır (Anusionwu, 2019).

3.4.2. Kripto Para ve ABD Doları

Kripto para birimi, ABD Dolarının küresel ticaret üzerindeki otoriter etkisini
azaltabilir. Gelecekteki finansal mimariyi kripto para birimleri etrafında inşa etmek, doların
kredi piyasalarındaki baskınlığını değiştirebilir. Eğer dünya, uluslararası ticaret ve finansman
için kripto para birimi kullanırsa ABD ekonomisindeki dalgalanmalardan kaynaklanan
sorunlar daha hafif olacaktır. Ayrıca, çoğu zaman krizlere neden olan gelişmekte olan
ekonomilerdeki dolar kaynaklı dalgalanmaların en aza indirilmesine yardımcı olacaktır
(Warner, 2019).

3.4.3. Kripto Para ve Eşler Arası Ticaret

Kripto para birimlerinin ve blok zinciri teknolojilerinin ortaya çıkışı; eşler arası
ticareti, ürünlerin kişiselleştirilmesini ve üretim yöntemlerinin esnekleştirilmesini
kolaylaştıran daha geniş teknoloji dalgasının parçasıdır. Bu dalga, 2008 yılındaki küresel mali
krizden sonra hız kazanmıştır. Amazon, Uber, Alibaba ve Airbnb gibi büyük sayısal
platformlar; birçok geleneksel mağazanın, servis şirketinin ve uzun vadeli istihdam
ilişkilerinin yerini almaktadır. İş süreçlerinde, aracılar kaldırılarak bir adım daha ileri gitmek
hedeflenmektedir. Aracıların tamamen yok edilip edilemeyeceği veya yeni güvenilir aracı
biçimlerinin ortaya çıkıp çıkmayacağı hayatidir. Kripto para birimleri, blok zinciri
teknolojilerinin ilk ve en gelişmiş uygulamasıdır. Birçok kripto para biriminin başarısı,
mevcut geleneksel finansal kurumlar üzerinde rekabetçi baskı oluşturmaktadır. Bununla
birlikte, güvenilir aracılar olmadan piyasaların oluşturulması çok maliyetli olabilir ve kripto
para birimlerinin değerindeki oynaklık, geleneksel modele alternatif olmalarının önünde
büyük bir engeldir (Cryptocurrencies and Blockchain, 2018: 21).
 Kripto para birimleri, kısa bir süredir piyasada olmalarına karşın artan bilinirlikleriyle
sistematik şekilde yeni pazarlara doğru ilerlemektedir. Destekçileri, oyuncuları ve tüketicileri
işlem yaparken, yasal zorluklar da dâhil olmak üzere pek çok konuda deneyimlerini
arttırmışlardır. Hükümetler, mali otoriteler, araştırmacılar ve danışmanlar gibi paydaşlar,
teknolojiyle gelen yenilikçi fikirleri kullanarak fayda sağlamak için iş başındadırlar. Bu
sürecin iyi sonlanabilmesi adına hükümetlerin ve uluslararası kuruluşların, işlemlerin
yapıldığı platformların güvenli, istikrarlı ve şeffaf bir pazar haline gelmesi için yasal çerçeve
oluşturmaları gerekmektedir (Sapovadia, 2015: 255-266).

Dağıtılmış, esnek ve blok zinciri tabanlı kripto para birimleri; uluslararası ticareti, seri
çalışan bir mekanizma haline getirmeye yardımcı olabilir. Bu yapı; hükümet, endüstri ve
Uluslararası Para Fonu (IMF) gibi yerlerden destek alırsa basit bilgi işlem modelinin çok
ötesine geçebilir. Vergilendirmeyi basitleştirmeye veya otomatikleştirmeye, yolsuzlukla
mücadeleye yardımcı olabilir. Sahiplik haklarını kontrol etmek, düşük gelirli insanları
finansal sistemle bütünleştirmek ve değer üretmek için platform sağlayabilir. Yeni para
birimleri eğer doğru kullanılırsa gelecekte yenilikçi bir dalga yaratabilirler (Kristof, 2015: 77-
80).

3.5. Uluslararası Ticaret ve Ticaret Finansmanı

Ticaretin ulusal ve uluslararası sınırlar içinde yapılması bazı farklılıklar oluşturur.

Uluslararası ticarette taraflar farklı coğrafi ve siyasi sınırlar içerisindedirler. Bu farklılıktan
dolayı taraflar güven ortamı oluşturmada sorun yaşayabilirler. Geleneksel modelde güven
sorunu bankalar aracılığı ile aşılmaktadır. Dış ticaret sürecinde farklı ödeme yöntemleri vardır
ve yöntemlerin tamamında en az dört taraf bulunmaktadır; ithalatçı, ithalatçının bankası,
ihracatçı, ihracatçının bankası. Görüldüğü gibi, dış ticarette bankalar önemli bir fonksiyon
üstlenmektedir (Öztürk ve Sandalcılar, 2018: 204-205).

Bitcoin dünyasında kredi sağlayıcı sayısı sınırlıdır. Uluslararası ticaret noktasında

ticaret finansmanı sağlamak sorun olabilir. Bu durumda; ABD Doları gibi başka para
biriminde; borç almak ve elde edilen finansmanı Bitcoin’e dönüştürmek gerekebilir. Birkaç
borsa, USD-Bitcoin veya tersi dönüşüm olanağı sunmaktadır. Ancak; ödünç alınan fonların
dönüştürülmesi, borçluyu ilave döviz kuru riskine maruz bırakabilir (Coppola, 2020).

Blok zincirinin, ticaret finansmanından gümrük izleklerine kadar çeşitli uluslararası

ticaret alanlarında devrim yaratabileceğini iddia edenler az değildir. Blok zincirinin; şeffaf,
merkezi olmayan ve değişmez doğası vardır. Bu doğa; özel sektör ve hükümetleri, ticaret
süreçlerinin verimliliğini arttırmak amacıyla araştırma yapmaya isteklendirmiştir. Bunun
sonucu olarak uluslararası ticaretin neredeyse tüm alanlarında, blok zinciri kullanan çok
sayıda pilot projenin çalışması başlatılmıştır (Ganne, 2018: 17).

Hong Kong’da, blok zinciri teknolojisi kullanılarak ticaret finansmanı sağlamaya

hazırlanılmaktadır. Bu girişime, merkez bankasıyla birlikte beş büyük banka öncülük
etmektedir. Temel amaçlarından biri, dolandırıcılık faaliyeti riskini azaltmaktır. Bir başka
amaçsa, ticari finansta iş şeffaflığını ve operasyonel verimliliği arttırmaktır. Dünyanın en
büyük ticaret finans bankalarından birinin Kıdemli Ürün Müdürü Joshua Kroeker: “ … işlem
akışlarını takip etmek, fatura veya satın alma siparişi eşleştirme yoluyla işlemleri uzlaştırmak
ve katılımcı bankalar için mükerrer finansman riskini azaltmak için çalıştıklarını …” ifade etti
(Perez, 2017).

3.6. Kripto Paralar ve Türev Piyasalar

Bir varlığın değeri başka bir finansal varlığın değeriyle ilişkili ise bu varlığa türev araç
denmektedir (Mamedov, 2019: 132). Türev ürünler; forward, swap, opsiyon, futures (vadeli
işlem) sözleşmeleri olarak dört başlık altında toplanabilir (Anbar ve Alper, 2011). Geleceğe
yönelik fiyat oluşumunu ve riskin transferini sağlamak, vadeli işlem piyasalarının iki temel
fonksiyonudur. Bu iki temel fonksiyonu kullanarak arbitrajörler, spekülatörler ve koruma için
işlem yapanlar piyasa oluştururlar. Spot piyasalarda, işlemlerin peşin olarak
gerçekleştirilmesine karşın vadeli piyasalarda, üzerinde işlem yapılan varlığın bedelinin
küçük bir bölümüne karşılık gelen teminat ile yatırım işlemlerine başlanabilir. Vadeli işlem
piyasaları, tüm yatırımcılara bir bakış açısı sunarak risk ve stok yönetimi gibi konularda yol
gösterici olabilir (Kayalıdere vd., 2012: 138).

Bitcoin'in para birimi olarak meşruiyeti, uluslararası ödemelere ve risk yönetimi

işlemleri ağına bütünleşmesine bağlıdır. Egemen bir devlet tarafından verilmemesi, işletmeler
için risk oluşturmaktadır. Birden fazla para birimiyle ilgilenen çok uluslu büyük şirketler,
Bitcoin gibi kripto para birimlerinin değer kaybetme riskine karşı kendilerini
koruyabilmelidirler. Bitcoin için herhangi bir türev piyasanın bulunmaması, bu sorunu daha
da kötüleştirmektedir. Bitcoin işlemleri, tüccarlar ve müşteriler arasındaki anlaşmazlıklardan
kaynaklanan geri ödemelerin sağlanması gibi temel tüketici korumasının olmaması nedeniyle
de risklidir. Yerel yasalar, bu tür anlaşmazlıkların çözümü için temel kurallar sunsa da;
hükümetlerin, kripto para işlemleri için tüketici koruma yasalarını uygulamaya koyma
konusunda yeteneği sınırlıdır.  Benzer sorunlar, kripto para cinsinden tüketici kredisini
güvence altına almaya veya kripto paraları tüketici kredisi için teminat olarak rehin vermeye
çalışırken de ortaya çıkar. Son olarak; Bitcoin, 2140 yılında 21 milyon adet sınırına
ulaşacaktır. Bu durum, uzun vadeli yapısal ekonomik soruna dönüşebilir. Bitcoin egemen fiat
para birimlerinin yerini alsa bile; para arzı, ekonomik büyümeyle birlikte artmayacağından
ekonomi üzerinde deflasyonist baskı oluşturabilir (Yermack, 2015: 42).

3.7. Ülkelerin Kripto Paraya Bakış Açıları

Günümüz dünyasının neredeyse tüm ekonomilerinde, merkez bankası ve özel bankalar

arasındaki ortak kamu-özel teşebbüsüyle para sağlanır. Bu oluşumda; merkez bankası,
sistemin merkezindedir. Elektronik banka mevduatları, nihai kullanıcılar arasındaki ana
ödeme aracıdır. Benzer şekilde; merkez bankası rezervleri, bankalar arasında ödeme aracıdır.
Bu iki kademeli sistemde; güven varlıklarını ve işletme kurallarını kullanarak rezervleri
destekleyen, bağımsız ve hesap verebilir merkez bankalarıyla güven yaratılmaktadır. Bunun
yanında, banka mevduatlarına düzenleme getirilerek denetim ve mevduat sigortası
programları dâhil olmak üzere çeşitli yollarla güven üretilse de nihayetinde devletten
kaynaklanan güven esastır (Shin, 2018: 93).

Bitcoin gibi para birimleri için yasal boşluklar bulunmaktadır ve bu para birimlerinin
tanımlanması henüz tam yapılamamıştır. Genel olarak; paranın, menkul kıymet ve emtia
olduğu yönünde fikirler bulunmaktadır. Bazı ülkeler özel para birimi olduğunu kabul ederken
bazılarıysa emtia veya menkul kıymet olarak değerlendirmektedir. Bir kısım ülke ise bu
tartışmalara farkı açıdan bakıp kripto para birimlerini yasaklamıştır (Günay, 2018: 72).
İşlemlerin kayıt altına alınabilmesi adına kripto para konusundaki yorumların havada
kalmaması için bu araçlarla ilgili ortak görüş oluşturulması ve sonrasında düzenleme
yapılması gerekmektedir (Yalçın, 2019: 117). En iyi bilinen şifreli para birimi Bitcoin,
ABD'de Emtia Borsası Yasası kapsamında bulunan Emtia Vadeli İşlemler Ticaret
Komisyonu’na (Commodity Futures Trading Commission) göre altın ve petrol ile birlikte
emtia olarak sınıflandırılır (Rehman ve Apergis, 2019: 603).

Rusya Merkez Bankası Başkanı, Rus parlamentosunun alt meclisindeki toplantıda ülke
içi işlemleri ve uluslararası işlemleri kolaylaştırmak adına altın destekli kripto para birimi
oluşturmayı düşündüklerini dile getirmiştir. Blok zinciri teknolojisinin ilerlemesi ve diğer
ülkelerde kripto para birimlerinin benimsenmesi, Rusya'nın bu varlıkları uluslararası ticarette
kabul etmesine yol açmıştır. Bu para birimlerini kullanmaya karar vermek, kripto para
dünyasının diğer ülkelerde ilerlemesine ve özellikle Rusya'nın ihtiyaçlarına bağlı olacaktır
(Rodríguez, 2019).

2017 yılında Çin'de kripto para piyasasının düzenlenmesi, pazarlar arasında büyük ve
heterojen yayılmalara neden olmuştur.  Şu anda birçok ülke, yerel kripto para piyasalarının
düzenleyici çerçevesini tasarlamaktadır. Gelişmekte olan birçok ülke, kripto para için mutlak
yasak getirmiş olsa da, bazı gelişmiş ekonomiler, tam tersi yönde hareket etmiştir ve Bitcoin'i
yasal değer olarak tanımıştır.  Facebook gibi büyük şirketlerin de kripto pazarına girdiği şu
günlerde, küresel ödeme sisteminin kontrolünün olası değişimiyle ilgili olarak devletlerin
yanıtını beklemeliyiz. Devletler bu konuyu değerlendirirken; iç düzenleyiciler, dış
düzenlemelerdeki değişikliklerin iç pazarları üzerindeki etkilerini dikkate almalıdırlar (Borri
ve Shakhnov, 2019: 5-6).

Sayısal ticarette kullanımının artmasıyla kripto para fiyatları, diğer döviz cinsleri
karşısında yükseliş eğilimindedirler. Kripto para kullanımının artması, hükümetleri;
vergilendirme, kara para aklama ve terörün finansmanı noktalarında kaygıya sevk etmektedir.
Bu kaygının sonucu olarak bazı ülkeler yasaklamış, bazıları ise henüz araştırma
aşamasındadırlar (Yıldırım M., 2019: 275). Türkiye’de kripto para henüz yasal ödeme aracı
olarak görülmemektedir (Timur ve Günay, 2019: 245). Kripto paranın geleceğine yönelik
tartışmaların ışığında, bazı ülkelerde kripto para düzenleyici kuruluşlarının bakış açıları Tablo
3 ile verilmiştir (Prowse ve Tarmohamed, 2020):

Tablo 3. Kripto Para Düzenleyici Kurumların Bakış Açıları

Devlet Düzenleyici
Birleşik Bank of England, kripto para birimlerine yönelik düzenleyici rejimi
Krallık keşfetme niyetindedir.
İngiltere, Hazine ve FCA'dan oluşan görev gücü oluşturmuştur. FCA
Sandbox programı; yenilikçi şirketlerin, ulusal veya uluslararası ölçekte
tanıtımından önce ticari faaliyetlerin düzenleyici etkilerini test etmelerini
sağlamaktadır. FCA, bazı kripto para varlıklarının düzenlenmiş ürünler
olabileceği konusunda uyarıda bulunmaktadır.
İsviçre FINMA; çeşitli kripto para birimi sınıflarını, önceden var olan düzenleyici
rejim tanımlarına ayıran makaleyi yayınlamıştır. Bir dizi kripto para birimi
veren şirketin, faaliyetlerini İsviçre'de başlatmayı seçmesi bekleniyor.
Çin Hem ulusal hem de uluslararası erişim Çin hükümeti tarafından
 kısıtlanmaktadır, bu da Çinli yatırımcıların kripto para arzını ve talebini
etkileyebilir.
Japonya Ocak 2018'de bir Japon borsasından beş yüz milyon dolarlık hırsızlığın
ardından Japon kripto para borsaları, ticaret organizasyonu tarafından temsil
edilen Finansal Hizmetler Ajansı'nın politika oluşturması ve kripto para
yatırımlarının güvenliğini sağlamaya yardımcı olması için kendi kendini
düzenleyen bir organizasyon oluşturmuştur.
ABD Federal Rezerv'in şu anda kripto para birimlerini düzenlemek için herhangi
bir politikası bulunmamaktadır. Ancak gelecekte bazı düzenlemelere ihtiyaç
duyulacağını kabul etmektedir. Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu,
resmi mevzuat uygulanmadan önce kripto para piyasasının kendi kendini
düzenlemesi gerektiğini söylemektedir. Kongre, düzenleyici yönerge
çıkarma niyetinde olduğunu belirtmiştir.
İran İran Merkez Bankası, yasadışı amaçlarla kullanılabilecekleri kaygısıyla
kripto parayı yasaklamıştır.
Hindistan Hindistan Merkez Bankası, kripto paraların satışını veya satın alınmasını
yasaklamıştır.
Kaynak: Prowse ve Tarmohamed, (2020) Kaynağından Alınmıştır

Şekil 10’da kripto paraları tamamen yasaklayan (Cezayir, Bolivya, Mısır, Irak, Fas,
Nepal, Pakistan, Birleşik Arap Emirlikleri) ve örtülü olarak yasaklayan (Bahreyn, Bangladeş,
Çin, Kolombiya, Dominik Cumhuriyeti, Endonezya, İran, Kuveyt, Lesotho, Litvanya, Makao,
Umman, Katar, Suudi Arabistan, Tayvan) ülkeler verilmiştir. Şekil 11’de kripto para vergi
kanunlarının uygulaması olan ülkeler (Arjantin, Avusturya, Bulgaristan, Finlandiya, İzlanda,
İsrail, İtalya, Norveç, Polonya, Romanya, Rusya, Slovakya, Güney Afrika, İspanya, İsveç,
Büyük Britanya), kara para aklamanın önlenmesi ve terörle mücadele yasaları olan ülkeler
(Cayman Adaları, Kosta Rika, Çek Cumhuriyeti, Estonya, Cebelitarık, Hong Kong, Man
Adası, Jersey, Letonya, Lihtenştayn, Lüksemburg, Singapur) ve her iki yasa tipinde de
çalışma yapan ülkeler (Avustralya, Kanada, Danimarka, Japonya, İsviçre) verilmiştir. Bazı
ülkeler (Anguilla, Antigua ve Barbuda, Çin, Dominika, Grenada, İrlanda, Litvanya, Marshall
Adaları, Montserrat, Saint Kitts ve Nevis, Saint Lucia, Saint Vincent ve Grenadinler,
Venezuela) kendi ulusal veya bölgesel kripto para birimini çıkarmış veya çıkarabilmek için
süreç başlatmışlardır (Regulation of Cryptocurrency Around the World, 2018).
Şekil 9. Kripto Paraları Tamamen Yasaklayan (Yeşil) ve Örtülü Olarak Yasaklayan (Kırmızı)
Ülkeler

Şekil 10. Kripto Para Vergi Kanunları Uygulaması Olan Ülkeler (Mavi), Kara Para
Aklamanın Önlenmesi ve Terörle Mücadele Yasaları Olan Ülkeler(Kırmızı) ve Her İki
Konuda Kanun Çıkaran Ülkeler (Yeşil) Listesi

Türkiye’de mevzuat; kripto paraları, ne geleneksel para ne de elektronik para olarak

kabul etmektedir. BDDK gibi kurumlar, bu oluşuma itibar edilmemesine yönelik
açıklamalarda bulunmaktadır. Ülkemizde, kripto parayla satışın bedel unsuru olamayacağı
görülmektedir. Bunun sebebi, para olarak kabul edilemeyen şeyin bedel niteliği
taşıyamayacağıyla ilgilidir. Kripto paraya yönelik geçiş süreci yaşayan ülkemizde; süreç
tamamlanıncaya kadar bu olgular için “bir para benzeri” olarak nitelendirme yapılması,
sözleşmeler açısından oluşacak sorunlara çözüm olabilir (Yelmen, 2020: 285-286).

3.8. Endüstri 4.0

Endüstri 4.0 ile kullanılmaya başlanan bazı teknolojiler, hayatın her alanına girmeye
başlamıştır. Robotların işin içine girmesi; maliyetlerde düşüş, geleneksel iş süreçlerinin
değişmesi, insan kaynaklı hataların önüne geçilebilmesi, ekonomik verimliliğin artması gibi
farklılıklar oluşturacaktır (Turan D., 2020: 67).

Çoğu girişimci, ekonomik iklimin gelecek yüzyıllar boyunca nasıl olacağını pek
düşünmemektedir. Çoğunlukla; aylık, çeyreklik, yıllık planlamalar yapılmaktadır. Başarılı
girişimcilerin, yılları kapsayan uzun vadeli planları olmalıdır. Üç aylık rapor önemlidir;
ancak, tüketicilerin davranışları değiştiğinde hala işin içinde olmak daha önemlidir.
Tüketiciler; her geçen gün, satın aldıkları ürünlerin nereden geldiği konusunda giderek daha
fazla endişeye kapılmaktadır. Bu endişeye karşılık olarak seçilecek blok zinciri kullanan
tedarik zinciri uygulaması; sattığınız ürünlerin, tedarik zincirinin herhangi bir noktasında
oluşabilecek sahtekârlıktan kaçınmanızı sağlayarak ürününüzün etik ve sürdürülebilir
kaynaklardan geldiğini güvence altına alabilmektedir. İşletme içi iş akışı uygulaması;
operasyonların, işletmeniz içinde nasıl sorunsuz şekilde ilerlediğinin açık resmini verebilir.
Bu sayede iş akışının tıkandığı yerlere daha hızlı tepki verilebilir. Blok zinciri; uluslararası
finans kurumlarına güveni azalmış müşterileri çekmeyi mümkün kılarak, uluslararası oyun
alanında rekabet etmeyi sağlayabilir. Diğer avantajlarının yanı sıra kripto paralar, uluslararası
para gönderebilen işletmelerin çalışmadığı ülkelerde bile kullanılabilecektir. İş ortağınızın
parasını doğru kripto para adresine gönderdiğiniz sürece, alıp almadığını merak etmenize
gerek kalmayacaktır (Norton, 2016: 26).

Sanayi 4.0; akıllı siber-fiziksel sistemlerle inşa edilmiş, akıllı fabrika vizyonunu ifade
edecek şekilde dördüncü sanayi devrimi olarak adlandırılır. Akıllı fabrikalar; kendini
yapılandırma, kendini izleme ve kendini optimize etme gibi niteliklere sahip akıllı sistemler
tarafından yeni bir üretim dünyası sağlayacaktır. Sanayi 4.0, daha önce görülmemiş düzeyde
işlevsel verimlilik elde etmemize ve verimlilikte hızlı büyümemize olanak sağlayacaktır.
Makinelerin insanla işbirliği, üretme etrafında dönen ileri üretim ve yeni sanayi süreçleri
ortaya çıkaracaktır. Sanayi 4.0, sayısız teknolojiyi ve ilişkili paradigmaları kapsayacaktır
(Thames ve Schaefer, 2017: 2-3).

Günümüz iş dünyasında artan küresel rekabet nedeniyle yeni sanayi çağının

çözümlerini kabul etmeye yönelik eğilimler oluşmaktadır. Yeni sanayi çağı, süreçlerin
sayısallaşması ve otomasyonuna yönelik çözümler önermektedir. Büyük şirketler,
sayısallaşma ve otomasyon için motive olmuş durumdadırlar. Motivasyonun ivmesiyle de iş
süreçlerini dönüştürmeye başlamışlardır. Dikkat edilmesi gereken konu ise küçük ve orta
ölçekli işletmelerin, değişime ayak uyduramama durumunda küresel pazarda geride kalacak
olmalarıdır (Kumar vd., 2019: 20).

3.8.1. Nesnelerin İnternet’i

IoT, iş uygulamalarına getireceği yeni seçenekler ve pek çok alanda günlük yaşamı
dönüştürebilme yeteneği nedeniyle ilgi görmektedir. IoT; fiziki dünyada algıladığı olaylara
veya ortamlara tepki verebilen, kendisiyle ilgili verileri toplama ve İnternet üzerinden diğer
nesnelerle iletişim kurma yeteneğine sahip olan akıllı fiziksel nesneler ağı olarak
tanımlanabilir. IoT; ortaya çıkışından sonra akıllı konutlar, akıllı şebekeler, akıllı kentler ve
otonom arabalar gibi heyecan verici kavramlara yol açmıştır. IoT cihazının sahip olduğu dört
fonksiyon vardır. Bu fonksiyonlar sırasıyla; algılama, tepki verme, toplama ve iletişimdir.
Algılama, algılayıcılar tarafından yapılır. Tepki vermek veya kontrol etmek aktüatörlerin
işidir. Toplama, çeşitli algılayıcıların oluşturduğu bir fonksiyondur ve ağ bağlantısı sağlayan
yongalar tarafından gerçekleştirilir. Kendi başına Nesnelerin İnternet’i cihazı belirli dereceye
kadar faydalı olabilir; ancak, daha büyük Nesnelerin İnternet’i ekosisteminin parçasıysa daha
değerlidir. Basitçe, bir IoT, birbiriyle bağlantılı ve herhangi bir bulut sunucusuna bağlanabilen
pek çok fiziksel nesneden oluşabilmektedir (Bashir, 2017: 564).

Şu anda, bilgi teknolojilerinde; blok zinciri, Nesnelerin İnternet’i ve yapay zekâ büyük
iş yeniliklerinin merkezinde yer almaktadır. Birçok proje, bu teknolojilerin birkaçını aynı
anda kullanmaktadır. Blok zinciri kullanarak Nesnelerin İnternet’i uygulamaları, merkezi
sunucu veya saldırılara daha fazla maruz kalan üçüncü taraf platformu olmadan dağıtık
şekilde çalışabilir. Kişisel veri koruma konusu, Nesnelerin İnternet’i sürüm beş için çok
önemlidir ve sıfır bilgi kanıtıyla çalışan bazı blok zinciri uygulamaları, bu alanda yapısal
çözümler sağlayabilir. Yeni ekonomi ekosistemi geliştirilmesinde, blok zinciri ve Nesnelerin
İnternet’i uygun yapı oluşturmaktadır. Birçok projede, blok zinciriyle yapay zekâ arasındaki
bağlantı önerilmektedir. Yapay zekâyı eğitmek için merkezi olmayan veri değişim sistemi
kurmayı öneren “Ocean Protocol Project” bu iki alanın birleşmesine örnek olarak verilebilir.
Bu yaklaşım, GAFAM'ın (Google, Apple, Facebook, Amazon ve Microsoft) ve büyük veri
şirketlerinin rekabet avantajını azaltmayı ve yapay zekâ için açık veri aracı oluşturmayı
amaçlamaktadır (Quiniou, 2019: 65-67).

Endüstriyel İnternet; makine sensörleri, ara katman yazılımı, bulut bilişim ve

depolama sistemlerinin bütünleşmesi yoluyla şirketin operasyonları hakkında daha iyi
görünürlük ve öngörü kazanmanın yolunu sunmaktadır. Bu nedenle; büyük veri setlerini
kullanabilen işletmeler, operasyonel süreçlerinde dönüşüm sağlayabilirler. Günümüzün
endüstriyel ortamlarında, mevcut makineden makineye teknolojilerde kullanılan tekniklerin
operasyon ölçeği oldukça farklıdır.  Endüstriyel İnternet, büyük sistem üretmek için birkaç
kilit teknolojinin bir araya gelmesidir (Gilchrist , 2016: 3-4).

Gerçek zamanlı bilgi edinmek, farklı alanlarda büyük değere sahiptir (Azizi, 2019:
10). Çevrimiçi alışveriş ve drone dağıtım hizmetleri gibi teknolojilerdeki yenilikler,
uluslararası ticareti dönüştürebilir. Gelişen teknolojilerle birlikte yapay zekâ ve Nesnelerin
İnternet’i gibi blok zinciri de uluslararası ticaretin geleneksel modelini değiştirebilir (Fefer,
2019: 1).

Blok zincirinin mevcut yapısıyla geliştirilen Nesnelerin İnternet’i uygulamalarında

verimsizlikler görülmüştür. Mikro ödemeler, yüksek işlem ücretleri, uzun işlem onay süreleri
nedeniyle Bitcoin ağında, neredeyse gerçekçi Nesnelerin İnternet’i uygulaması geliştirmek
imkânsızdır. Nesnelerin İnternet’inde gereken milyarlarca cihaz için ölçeklenebilirlik,
genellikle blok zincirinin büyüklüğü ve sınırlı işlem oranları nedeniyle sorun teşkil
etmektedir. Mevcut blok zinciri protokollerinde -bazıları bu verimsizliği çözmeye çalışsa da-
Nesnelerin İnternet’i için sıfırdan yeni protokollerin geliştirilmesi gerekmektedir. Nesnelerin
İnterneti ve blok zinciri taraflarında ortak çözüm için çalışılıyor olması, uygulama geliştirmek
için büyük alan sağlamaktadır. Ancak, doğru yaklaşım ve uygun teknolojilerin seçimi henüz
basit olmaktan uzaktır (Pustišek ve Kos, 2018: 411).

Nesnelerin İnternet’i, İnternet'e bağlı otonom cihazların ağıdır ve İnternet’in her yerde
bulunan algılayıcılar aracılığıyla fiziksel dünyaya bağlanmasıdır. Veri kaydedebilen ve
aktarabilen nesnelerin sayısı giderek artmaktadır ve 2020 yılına kadar elli milyar nesnenin
İnternet’e bağlanması öngörülmektedir. Bu bağlı nesneler ağı, çok çeşitli iş uygulamaları için
geçerli olan sürekli veri akışı oluşturur. Blok zinciri teknolojisi ve kripto para birimi, bu
verilerden para kazanılmasına izin verebilir ve bu cihazların akıllı sözleşmeye dayalı
işlemlerle ilgili verileri işlemesi için altyapı oluşturabilir. Nesnelerin İnternet’inin varlık
finansmanı dâhil birçok değerli uygulaması olabilir. Varlık finansmanı, taşınan yükün ağırlığı
gibi parametrelere dayanabilir. Algılayıcılar, mesafe ve ağırlık değişkenlerini iletmek için
güvenilir verileri ilettikten sonra varlık finansmanı da kesin hale gelmiş olacaktır (Killeen ve
Chan, 2018: 234).
 3.8.2. Nesnelerin İnternet’i ve Tangle

Günlük hayata dair pek çok şeyin sanal ortama taşındığı şu günlerde, blok zinciri ve
alternatifleri tartışılmaktadır. Bu tartışmanın örneklerinden biri de Nesnelerin İnternet’i
teknolojisine dayalı uygulamalardır. Bu teknolojiyle geliştirilen blok zinciri ve Tangle
uygulamaları ile finans sektöründen başlayarak pek çok alanda çevrimiçi sistemler hizmete
alınmıştır. Blok zincirlerinde işlem miktarı arttıkça, sistemde yavaşlama olma ihtimali ve
madencilere bağımlılık bulunmaktadır. Tangle sisteminde ise madenciler bulunmamakta ve
işlem miktarı yavaşlama sebebi olmamaktadır. Sigorta, banka, finans gibi alanlarda bu
avantajlarından ötürü Tangle sisteminin de blok zinciri gibi kullanılabilir teknoloji olduğu
söylenebilir (Gün ve Eyel, 2020: 27-28).

3.8.3. Endüstri 4.0 ve Tedarik Zinciri

Endüstriyel Nesnelerin İnternet’i, anlık verilerin kullanımıyla yönetimsel kararların

iyileşmesinin yanı sıra insan ve makine işbirliğinin gelişmesine olanak tanıyarak işletme
verimliliğine de katkıda bulunmaktadır (Deral ve Kazançoğlu, 2020: 70). Sanayi 4.0’ın,
başlangıcını yaşadığımız yıllarda teknoloji ihtiyaçları farklılaşmaktadır. Yeni sanayi çağıyla
birlikte, nesneler birbirleriyle etkileşime girebilmektedirler. Etkileşimin sonucu olarak
yönetim daha otonom yapıya bürünmektedir. Teknolojiye ayak uydurmakta zorlanan yönetim
yapıları, yavaş kalmakta ve yeterlilik sorunu yaşamaktadırlar. Verimliliği elde etmek isteyen
örgütler, yeni teknolojilerle yeni uygulama geliştirmek durumundadırlar. Tedarik zincirinde
blok zinciri teknolojisinin kullanımı henüz yenidir. İlk evrelerde dile getirilecek öngörüler,
tedarik zinciri alanında blok zinciri kullanımının yol haritasını belirleyecektir. Güncel
görünüm, blok zinciri teknolojisinin tedarik zinciri uygulamalarına verim ve maliyet faydası
sağlayacağıdır. Tedarik zincirinin özelliklerinden olan esneklik, güvenirlik, kalite, hız ve
maliyet konularında kazanımlar elde etmek mümkündür. Aynı zamanda; bu teknoloji,
devletler ve büyük şirketler için önemli fırsatlar sunmaktadır. Ticaret savaşlarının yaşandığı
günlerde blok zinciri teknolojisinin sağladığı yenilikçiliği uygulamaya başlayacak ülkeler, bu
alanda liderliği alacaklar ve bazı kazanımlar sağlayacaklardır. Nesnelerin İnternet’i gibi
Sanayi 4.0 bileşenleriyle birlikte çalışabilen blok zinciri teknolojisi, tedarik zincirinde
geleceğin teknolojisidir (İrak ve Topçu, 2020: 182-183). Çok uluslu kuruluşların; blok
zincirinin, Nesnelerin İnternet’i uygulamalarında omurga olabileceğini göstermek için bir
araya gelmeleri bu bağlamda değerlendirilmelidir (Nayak ve Dutta, 2017, s. 3).
 Blok zinciri teknolojisinin tedarik zinciri uygulamalarında kullanımı önerilmektedir.
Blok zinciriyle şeffaf, güvenli, özerk sayısal sözleşmelerin ve güvenli ağların oluşturulması
mümkündür. Buna ek olarak, aracıları veya aracıların yetkilerini azaltması sayesinde eşten eşe
işlemleri daha öne çıkarabilmektedir. Blok zinciri, otomotiv sektöründe kullanılacak tedarik
zinciri uygulamalarında tercih edilmesi durumunda; sağlık, çevre, güvenlik gibi kaygılara
neden olabilecek sosyal ve çevresel koşulları izlemede faydalı olabilir. Bu faydanın yanında,
adil iş ve insan hakları kaygılarını giderecek uygulamalar geliştirme gücü bulunmaktadır.
Şeffaf ürün geçmişi kaydıyla, müşterilere satın aldıkları ürünlerin etik olarak sağlam olduğu
ve doğrulanabilen tedarikçiden elde edildiği gösterilebilir (Güneşli vd., 2020: 54-55).

3.8.4. Endüstri 4.0 ve Uluslararası Ticaret

Uluslararası ticarette, malı gönderen ile malı alan arasında değişik ödeme şekilleri
bulunmaktadır. Ürünün alıcının eline geçmesinden uzun süre sonra satıcının parasını alması
mal mukabili ödemede olası bir durumdur. Bu ödemede tüm yetkiler ithalatçıdadır.
İhracatçının riskini az da olsa azaltan ödeme şekli ise vesaik mukabili ödemedir. Bu modelde;
malı gönderen firma, malla ilgili evrakları kendi bankasına gönderir. Malı alan firma, ancak
ücreti ödedikten sonra belgeleri elde edebilecektir ve malını gümrükten alabilecektir. Bu
yöntemde dikkat edilmesi gereken konu, alıcının kendi gümrüğüne gelen malı almak zorunda
olmamasıdır. Alınmayan mal, malı gönderen tarafından tekrar getirilmelidir. Görüldüğü gibi,
bu ödeme şekillerinde kötü niyetli bir alıcıyla karşılaşan bir ihracatçı firmanın önünde bazı
zorluklar bulunmaktadır. Peşin ödemede ise ithalatçı, kötü niyetli satıcılara karşı
savunmasızdır (Kula, 2005: 204).

Yukarıdaki gibi geleneksel modelde icra edilen iş sürecinin yeni teknolojilerle nasıl
yapılabileceğine yönelik örnek aşağıda verilmiştir:

Türkiye’deki firmanın Almanya’daki firmayla ihracat sözleşmesi yaptıkları senaryoda;

ürün kutularındaki seri numaralar, ithalatçı firmaya barkod okumayla gönderilecektir ve iki
firma arasında mal mukabili ödeme benimsenmiştir. Öncelikle; ihracatçı, ithalatçıya e-faturayı
blok zinciri üzerinden gönderdikten sonra banka, nakliyeci ve gümrükle de paylaşır. Ürünlerin
4-10ºC derecede taşınması ve menşei belgelerin düzenlenmesi koşuluyla nakliyeci işletmeyle
akıllı sözleşme yapılır. Menşei belgesinin düzenlenmesi için nakliyeci firma, dağıtık defterde
ihracatçı tarafından paylaşılmış fatura kayıt numarasını kullanarak Ticaret Odasına başvurur.
Nakliyeci firma onaylanmış faturaya da atıfta bulunan ihracat bilgilerini Türkiye Gümrük
İdaresi’ne gönderir. Gümrük idaresi, bu atıfları inceleyerek ihracat belgelerini
oluşturulabilmektedir. İthalatçı tarafındaysa; Türkiye’de düzenlenen ihracat belgeleriyle
nakliyeci firmanın oluşturduğu taşıma belgeleri kontrol edilerek ithalat beyannamesi
oluşturulur. Almanya gümrüğü, ithalata yönelik belgeyi aldıktan sonra ticaret sürecini
inceleyerek onaylamayı yapacaktır. Hem ihracat hem de ithalat gümrüklerine gönderilen
fatura bilgisine yönelik akıllı sözleşme, dağıtık deftere eklenen eşsiz ve değiştirilemez veriler
içerdiğinden dolayı hatalı faturalandırma veya kıymet kaçakçılığı sorununa da önlem alınmış
olunur. İhraç edilen ürünün hedefe varıp varmadığı sensör kayıtlarından incelenebilmektedir.
Sensörlerin ve GPS kayıtlarının sonraki adıma geçiş sözleşmelerini tetiklemesiyle sürecin
akışı devam edebilmektedir (Aktaş, 2018: 28-30).

Yukarıdaki gibi; sürecin fiziksel altyapısı olması adına, Türkiye’de kurulacak akıllı
yerleşkelerle lojistik operasyonlar yönetilebilir. Siber fiziksel sistemler gibi Sanayi 4.0’ın
bileşenleri kullanılarak süreçler verimli şekilde yönetilebilir. Lojistik işlemleri koordine
edecek nesnelerin aynı ağa bağlanması ve otonom uygulamalar hatayı azaltacaktır. Sanayi
4.0’ı gerçek anlamda uygulamadan ve tedarikçileri de işin içine katmadan yapılacak sayısal
dönüşüm çabaları kısır kalacaktır. İş sürecindeki tüm bileşenler, sayısal yenilikleri
uygulamada istekli davranmalıdır. Buna rağmen bazı araştırmalar, Türkiye’deki bazı
işletmelerin sayısal dönüşüme istekli davranmadığını göstermektedir (Aylak vd., 2020: 107-
108). Bunun sonucu olarak, Türkiye’de işletmeler Sanayi 4.0 çağına kısmen uyum sağlasalar
da önlerinde gidecekleri uzun bir yol bulunmaktadır (Dil ve Esmer, 2020: 107).

Malların hammadde halinden tüketiciye ulaşımına kadar tüm süreçlerin içinde bulunan
lojistik, hem ülkemizde hem de dünyada önem kazanmaktadır. Sanayiye yönelik faaliyetlerde
verimli yöneltilen lojistik süreçleri, işletmelerin maliyetlerini azaltarak küresel rekabet
ortamında söz sahibi olmalarını sağlayacaktır (Gedik ve Turgut, 2017: 144). Uluslararası
rekabet gücü, sadece doğal kaynaklar ve işgücü kalitesi gibi kaynaklara bağlı değildir.
Rekabette en büyük faktörlerden biri teknolojidir (Coşkun, 2014: 8).

Küreselleşme, kötü yönetilen devletler için tehdit oluşturmasına karşın iyi yöneltilen
devletler için ekonomik kalkınmanın anahtarıdır. Sağlıklı bir yapıya sahip olmak isteyen
devletlerin, değişimi anlaması ve yeni sosyo-ekonomik düzende yerini alması gerekmektedir.
Dünya pazarlarında söz sahibi olmak yeni ekonomik modellerden geçmektedir (Çivi ve Erol,
2008: 113-114).
 3.9. Kripto Paranım Geleceğine Yönelik Bakış Açıları

Araştırmalar, kripto para yatırımcılarının hükümetlere ve merkez bankalarına

güvenmediğini göstermektedir (Zhang S., 2019: 21). Kripto para; özellikle borç temelli fiat
para sisteminin devam eden krizi göz önüne alındığında, iş ahlakının mikro ve makro
seviyeleri hakkında tartışmalar açmaktadır. Gerekli düzenlemelere sahip olmadığı için, kripto
paralar da şu anki durumlarıyla ahlaki açıdan fiat para biriminin ahlaki yapısıyla benzer
davranışlar göstermektedirler. Kripto paraların yoksullukla mücadele edebilmesi için ulusal
ve uluslararası düzenlemeler yapılması gerekmektedir. Ev adresi olmadığı için banka hesabı
açamayanların, tek varlıkları cep telefonu olanların, sadece altcoin hesabıyla finansal sisteme
erişimi ancak bu şekilde mümkün olacaktır (Dierksmeier ve Seele, 2018: 10-11).

Birçok hükümet, kendi sanal para birimi veya kripto para birimlerinin nasıl
işleyeceğini yargı yetkileri dâhilinde tartışmaya başladılar. Sabit para basımı, yakın gelecekte
devam etmeyebilir. Kripto para birimiyse, hızla artan oranda dünya ekonomisinde
kullanılacaktır. Kripto para birimi aslında Avro ve Yen'e benzeyen para birimi midir?  Bu
sorunun yanıtını oluşturacak her yargı yetkisi, kripto para birimini farklı tanımlamayı
seçebilir. Buradaki tanımlama, kripto paraların uluslararası işlemlerde değişim aracı olarak
işlev görme yeteneğini etkileyecektir (McKinney vd., 2015: 185).

Bir merkez bankasının sayısal para birimi piyasaya sürmesi, para politikasında tarihsel
yeniliğin başlangıcı kabul edilebilir. Toplumun böyle bir para birimini kullanmayı seçmesi
durumunda; likidite primi taşıyan varlık türlerinde önemli bir değişim olacaktır (Keister ve
Sanches, 2018: 28). Önümüzdeki beş yıl içinde, geleneksel paranın tamamlayıcısı veya
ikamesi olarak bir merkez bankasının perakende kullanımına sahip sayısal para biriminin
tanıtımına tanık olabiliriz. Bu tür ilk düzenlemenin, herhangi G20 merkez bankasından
gelmesi muhtemel görülmemektedir. Bunun yerine, politika hedefine ve kullanım durumuna
yönelik sorulara yanıt bulabilmek adına daha küçük bir ekonomide başlatılması muhtemeldir.
Bu noktada yapılacak çalışma, nakit yaygınlığını azaltarak ulusal ödeme sisteminin genel
etkililiğini ve esnekliğini arttırmakla ilgili de olabilir. Alternatif olarak; kayıt dışı ekonominin
boyutunu azaltmak, mali suçla mücadele veya göçmen işçi dövizlerinin sınır ötesi iletimini
dönüştürmek gibi belirli amaca yönelik de çalışılabilir. Ulusal bakış açısının ilerisine
geçerek, para otoriteleri arasında artan işbirliği olması ve işbirliğinin norm haline gelmesi
muhtemeldir. Belki de herkese uyan çözüm bulunamayacak; bazılarının birbirleriyle doğrudan
entelektüel rekabet halinde olduğu birkaç farklı modelin kullanım senaryosu ve yaklaşımı
ortaya çıkacaktır. Ulusal hükümetlerin, fiat para birimine yönelik tekeli koruma kararlılığı ve
düzenleyicilerin, finansal istikrara bağlılığı; önemli değişim aracı olarak özel sayısal para
biriminin kurulmasında aciz engelleri arttıracaktır (Middleton ve Sinha , 2019: 35).

Kripto para için yasak getirmek isteyen veya tanımlamak isteyen otoritelerin, öncelikle
onu kanunlarıyla çelişmeyecek şekilde sistemlerine oturtması gerekmektedir. Bunu
yapamadıkları sürece alacakları kararlar havada kalacaktır. Yeni olguyu kabul eden ve
reddeden ülkeler, onun altında yatan sisteme zaman içerisinde uyum sağlayabilirler.
Beklemeyi seçen ülkelerse teknolojinin süreçlerine daha geç uyum sağlama ve bunun sonucu
olarak daha derin sıkıntılar yaşama riskiyle karşı karşıyadırlar (Parlaktuna ve Güngül, 2020:
36).

Bitcoin’in herhangi bir yatırım aracıyla uzun vadeli ilişkisi görülmemesine rağmen;
emtia, alternatif yatırım aracı ve para olarak kullanımına yönelik tartışmalar sıcaklığını
korumaktadır. Bunun en büyük sebebi, mikro risklere sahip olması ve diğer yatırım
araçlarıyla ilişkili olmamasına rağmen yatırım sepeti çeşitlendirme aracı olarak potansiyel
taşımasıdır. Kripto paralar, ilerleyen yıllarda finansal kurgunun değişimine neden olabilirler.
Bu öngörünün olup olmama durumu net olmasa da Bitcoin, finansal özgürlük fikrine ilham
vermektedir (Kuzu ve Çelik, 2020: 612). Unutulmaması gereken diğer konu ise yeni sayısal
finansal piyasaların, geleneksel varlık piyasalarından daha verimli olmasıdır (Grobys ve
Sapkota, 2019: 9).

3.10. Kripto Paraya Yönelik Tartışmalar

Para, kapitalizmde ekonomik çabaların nihai hedefine eşdeğeridir. Dolayısıyla paranın

yönetimi ve devri, ekonomik altyapının merkezindedir. Ekonomide oluşabilecek belirsizlik
kaynaklı kriz, para ve ödeme sistemlerinin yönetimini tehlikeye atmaktadır. Bu bağlamda,
Bitcoin gibi kripto paralar tamamen yeni bir yaklaşımdır. Bitcoin, geleneksel para ve ödeme
sistemlerinin merkezi hiyerarşisinin meşruiyetini ve varlığını kabul etmemektedir. Bitcoin’in
para olarak geleceği, resmi para sisteminin iç sorunlar nedeniyle çökmesinden sonra tek
ikame olarak kaldığı senaryo dışında mümkün görünmemektedir (Weber, 2016: 37).

3.10.1. Kripto Paraların Fiyat Oynaklığı

Kripto paraların fiyat oynaklığı, yatırımcılar ve politika yapıcılar için büyük endişe
kaynağıdır (Liu ve Serletis, 2019: 809). Hükümet ve emniyet güçleri, kripto paralarda
şeffaflık konusunda korku taşımaktadırlar. Ulusal hazineler ve bankalar, yüksek sesle kripto
para birimleriyle uğraşan ve bunlardan kâr elde edenlerin haksız kazanç elde etme
olasılığından şikâyet etmektedirler. Yine de Dell, PayPal, Steam gibi birçok saygın işletme
Bitcoin’i ödeme aracı olarak kabul etmektedir. Yeni ödeme aracı olan kripto para dünyasında;
Bitcoin gibi bazıları iyi bilinmesine rağmen, PotCoin, Titcoin gibi diğerleri pek
bilinmemektedir. Kripto para birimlerinin çok azı on milyon doların üzerinde likiditeye
sahiptir. Likiditenin yanı sıra, halkın kripto para birimleri konusunda temkinli olmasının
birçok nedeni bulunmaktadır. Hong Kong merkezli en büyük kripto para borsalarından
birinde, müşterilere ait yaklaşık 120.000 Bitcoin’in yetkisiz kişilerin eline geçmesi,
nedenlerden sadece birisidir. Bu hırsızlıktan dolayı, Bitcoin’in değeri %23 oranında
düşmüştür. Gerçekten de kripto para birimleri, değer söz konusu olduğunda aldatıcı şekilde
kararsızdır. Değerlerinin zirvelerini ve diplerini tahmin etmek zordur (Narayanan vd., 2016:
4). Karasızlık problemleri dışında, eşler arası bağlantı kullanarak işlem yapan paralarda kötü
amaçlı kullanımı önlemek adına aşağıdaki konulara dikkat edilmelidir (Dostov ve Shust,
2014: 393):

i. Ödül transfer etme olanağı taşırlar.

ii. Ödülleri sınır ötesi kullanabilme olanağı taşırlar.
iii. Fiat para veya hediye kartı gibi finansal araçlara ikramiye, mil ve puan takas etme
olanağı taşırlar.
iv. Ödüller için; merkezi olmayan, düzenlemesiz ve resmi olmayan pazarların
gelişiminde altyapı oluştururlar.
Bitcoin, döviz kuru olarak kabul edilemez. İşlem amaçlı para biriminden çok yatırım
amaçlı varlık olarak ele alınmalıdır. Hızla yükselen veya düşen hisse senedi gibi
davranmaktadır. Arzı sınırlı olduğu için talep geldiği zaman değeri hızlı yükselebilir. Fakat
aynı şekilde, değeri hızla düşme potansiyeline de sahiptir. Bir merkez tarafından kontrol
edilememesi; kara para trafiği, uyuşturucuyla mücadele gibi konularda zafiyet oluşturabilir.
Buna rağmen, sanal paralara büyük oranda talep olması gelecekte fiziki paranın koltuğunu
elektronik paraya bırakacağının işareti olabilir. Elektronik paraya doğru yönelim
bulunmaktadır ve merkezi karar vericiler, bu yönelimi dikkate almalıdırlar. Geleceğin parası,
paranın tüm fonksiyonlarına sahip elektronik formdaki paralar olabilir (İçellioğlu ve Öztürk,
2018). Aslında şu anki durum, insanların Bitcoin’in tam teşekküllü bir para birimine dönüşme
ihtimaline bahis oynamaları olarak açıklanabilir (Velde, 2013: 4). Güncel durumun ikliminde,
kripto paraların geleceği hakkında üzerinde düşünülmesi gereken bazı sorular bulunmaktadır
(Böhme vd., 2015):
 i. Günlük tüketici ödemeleri için kredi kartlarının yerine geçebilecek mi?
ii. Uluslararası nakit ödeme sistemlerini değiştirecek mi?
iii. Kısa vadeli mevduat için bankaları destekleyecek mi?
iv. Özellikle mahremiyet arayan kullanıcılara düşük maliyetle hizmet ederken bir
merkezi otoriteye dayanmamak işe yarayacak mı?
v. Anlaşmazlıklar ortaya çıktığında servis sağlayıcılar, satıcıları veya para iadesi
isteyen alıcıları koruyabilecek mi?
Bitcoin, yirmi bin ABD Doları fiyatına ulaşarak değerli finansal varlık sınıfına
girmiştir. Bu olumlu duruma karşın; fiyatındaki ani dalgalanmalar, analistlerden gelen
çelişkili açıklamalar ve herhangi bir kurum tarafında desteklenmiyor olması Bitcoin’e
temkinli yaklaşanların temel dayanağını oluşturmaktadır (Teker vd., 2020: 72-73).

Yenidünya düzeninin finansal araçlarından biri olan Bitcoin’in gelecekteki etkisini

bugünden görmemiz mümkün görünmemektedir. Gelecekte yaygınlaşması için, satın alma
işlemlerinde kullanılabilmesi, kullanım kolaylığı sağlaması ve geniş bir kullanım alanı
oluşturması gibi gelişim göstermesi gereken konular bulunmaktadır. Bunların yanı sıra;
gizliliği koruması, ucuz ödeme sağlaması, hızlı ödeme yapabilmesi de gereklidir. Küresel
ölçekte geniş bir kullanıma ulaşması için günlük alışverişte kullanımının yaygınlaşması
gerekmektedir. Bitcoin’in değeri; düşük işlem ücretinden, uluslararası piyasaya erişim
sağlamasından, kişisel bilgiler olmadan anında işlem yapabilmesinden, kalıcı kayıtlar
üretebilmesinden ve aracısız çalışabilmesinden gelir. Henüz yeni bir iş modeli olması,
yasallık sorunları yaşaması ve değerinin oldukça dalgalı bir grafik izlemesi ise kaygı
oluşturan yönleridir. Tüm olumlu ve olumsuz yönleriyle birlikte dünya genelinde, ülkeler
arasında ticari istikrar sağlama potansiyeli taşımaktadır (Çetiner, 2018: 14).

Kripto para birimi tartışmasının; mevcut fiat para sistemlerinin yerine, Bitcoin ve
Ethereum gibi platformlara aşırı odaklanarak yapılması dar bir bakış açısı oluşturabilir. Kripto
para birimleri, ilk etapta gerçek para birimleri olarak düşünülmemelidir. Fiyat eğilimlerine ve
olağanüstü oynaklık seviyelerine bakıldığında, Bitcoin ve Ethereum gibi araçlar alternatif
varlık sınıfı olarak düşünülebilir. Bu para birimlerinde görülen aşırı oynaklığın, herhangi bir
rasyonel para sistemi içinde güvenilir değer deposu olmalarını engellediği iddia edilebilir
(McWilliams vd., 2018: 44).
 3.10.2. Kripto Paraya Devlet Tepkisi

Altın dışında hiçbir yatırım aracıyla ilişkili gözükmeyen Bitcoin; darbe yaşanan
Zimbabve’de, diğer tüm borsaların üzerinde işlem görmektedir. Bazen, Bitcoin borsaları
arasında fiyat farkı oluşması karşılaşılan bir durumdur. Bitcoin’in politik, siyasi ve jeopolitik
risklerin arttığı dönemlerde yatırımcılar tarafından güvenli liman olarak görülmesi bu
örneklerle açıklanabilir. Bitcoin’in ana akım finansal araçlardan bağımsızlığı “Bitconomi”
olarak adlandırılır. Geleneksel finansal araçlarla ilişkisinin olmaması, mikro bazdaki tüm
risklerine rağmen makro bazda portföy çeşitlendirme aracı olarak görülmesine yol açmaktadır
(Öztürk M.B. vd., 2018: 228-229).

Kripto paranın geleceğindeki bilinmeyen faktör, hükümetlerin tepkisidir. Hiç kimse

hükümetlerin bu yeni modele nasıl tepki vereceğini bilmemektedir. Çin, Rusya, Almanya ve
Meksika, Bitcoin hakkında uyarılar yayınlamıştır. ABD'de, Bitcoin vergi amaçlı “mülk”
olarak kabul edilmektedir ve düzenleyiciler, daha kesin kurallar oluşturma sürecindedirler.
Çin'de bankaların kripto para kullanmaları yasa dışıdır fakat vatandaşların kullanımı yasaldır.
Hükümetlerin, küresel olarak kripto parayı yasaklamaları olası senaryodur. Bu durumda neler
olacağıysa belirsizlikler taşımaktadır. Hükümetlerin kripto parayı yasaklamasını hayal etmek
komplo gibi görünüyorsa şunu unutmayın: Büyük Buhran sırasında, ABD hükümeti altın
sahibi oldukları için insanları hapse atmıştır ve bazı durumlarda, metallere el konulmasının
söz konusu olduğu bilinmektedir. Ancak, hiçbir hükümet kripto parayı etkili şekilde
"yasaklayamaz". Çünkü kapatılacak merkezi bir kuruluş bulunmamaktadır. İnternet bağlantısı
olan herkes ağa erişebilir. Sonuçta; yönetimlerin kripto parayı cezalandırmaları, sınırlarının
ötesine geçemeyecek (Patterson, 2015: 63-64).

3.10.3. Yüksek İşlem Gücü ve Enerji Tüketimi

Kripto para olgusuna teknik olarak göz atıldığında, blok zincirinde işlem kayıtlarının
tutulduğu blokların şişmesi sonucu oluşan verim kayıpları gibi aşılması gereken sorunlar
olduğu görülmektedir. Sistem, ileri düzeyde matematiksel denklemlerin çözümünde yüksek
işlem gücüne ihtiyaç duymaktadır. Bu da yüksek elektrik tüketimiyle sonuçlanan bir süreçtir.
Enerji tüketimi dışında bir başka sorun; kurumsal olarak, yüksek oranda madenci düğümü
kurulmasıyla sistem yönetiminin istenmeyen odakların eline geçebilme ihtimalidir. Sistemin
geleceği açısından “Lightning Network” gibi yeni ağ türlerinin inşasında ve eşler arası ağda
hangi düğümün kayıt yapacağının bulunmasında, daha az enerji tüketen yaklaşımların tercih
edilmesi verimliliği etkileyecektir (Karaarslan ve Akbaş, 2017: 20).
 Kripto paralarda enerji tüketimi tartışması, Microsoft firması tarafından alınan patentle
başka noktalara taşınabilir. İlgili patente göre, bir görevle ilişkili insan vücudu aktivitesi,
kripto para madencilik sürecinde kullanılabilir. Kullanıcının algılayıcılarla donatılmış
cihazına iletişimsel olarak bağlı kripto para birimi sistemi; vücut aktivite verilerinin, kripto
para birimi sistemi tarafından ayarlanan bir veya daha fazla koşulu karşılayıp karşılamadığını
doğrulayabilir. Bu doğrulamayla, vücut aktivite verileri doğrulanan kullanıcıya kripto para
verilebilir (Abramson vd., 2020. Cryptocurrency system using body activity data. US Patent
No. PCT/US2019/038084). Bu patent; aynı zamanda, algılayıcıların reklamları görüntülemek
için harcanan zaman gibi belirli görevlerle ilişkili etkinliği algılayabildiği yapıyla da ilgilidir.
Kafaya bağlı tarayıcılar; kripto para birimlerinde madencilik için beyin dalgalarını, zihinsel
efor sırasında gönderilen sinyalleri kullanabilmektedirler. Firma; sistemin, kullanıcıları belirli
görevleri gerçekleştirmeye teşvik etmek için kullanılabileceğini söylemektedir. Olayın enerji
boyutunda ise insanların kripto para madenciliği yapmak için gerekli enerjiyi üretme
potansiyeli araştırılmıştır. Araştırma sonunda; otuz yedi kişinin birkaç saat gibi kısa sürede
toplanan vücut ısısının, bir bilgisayarın sekiz günden fazla madencilik yapması için yetecek
enerjiyi ürettiği bulunmuştur (Baker, 2020).

3.11. Blok Zinciri ve Kripto Paranın Uluslararası Ticaret Uygulamaları

Bitcoin’in arkasındaki teknoloji olan blok zinciri, ortaya çıkışından bu yana çok şeyi
değiştirmiştir. Geçen yıllar içerisinde, maliyetleri düşürme ve ticaret sonrası süreçleri
hızlandırma yeteneğine yönelik daha fazla kanıt ortaya çıkmıştır. Hızlı büyümesindeki kilit
faktör, başlattığı fon yapısıdır. Finansal kurumlar başta olmak üzere pek çok organizasyon,
hem düzenlemelere uymak hem de maliyeti düşürmek için baskı altındadırlar. Bu baskı,
zamansal olarak Bitcoin ile blok zinciri teknolojisinin ortaya çıkmasıyla çakışmıştır. Bu yeni
olgu, "sınır ötesi" teknolojiden üretime pek çok alanda etkili olacaktır. Özellikle de sınır ötesi
ödemelerde ve ticaret finansmanında yerini alacaktır (Bambara ve Allen, 2018: 7).

Kripto paralar ve blok zincirinin finans alanında kullanımı, büyük potansiyel

taşımaktadır. Taşıdığı potansiyele, üçüncü parti aracılar ve bankalar olmadan ödeme sistemi
oluşturabilmesi ilk akla gelen örnektir. Aslında, geleneksel bankalarda bu teknolojileri
kullanabilir ve uluslararası para transferlerindeki karmaşık süreçleri azaltarak saniyeler
içerisinde işlemleri gerçekleştirebilirler. Bu yaklaşımların hayata geçme noktasında; on dört
Avrupa merkezli banka, küçük ve orta ölçekli işletmelere finansman sağlamak amacıyla ortak
platform kurdular. Kurdukları blok zinciri tabanlı sistem, iş kurallarına göre otomatik işleyen
akıllı sözleşmeleri kapsamaktadır (Fefer, 2019: 1-2).

3.11.1. Konşimento İşlemleri

Blok zinciri teknolojisi, konşimento işlemlerinin uçtan uca yapılmasına olanak

sağlamaktadır. İşlemlerin bu şekilde yapılmasıyla, işletmelerde konşimento oluşturulmasına
yönelik birimlere ihtiyaç kalmayacaktır ve işler, kâğıt kullanılmadan yapılabilecektir. Bir
diğer avantajıysa, işlemlerin sayısal ve otomatik olarak yapılmasından dolayı insan kaynaklı
hataların önüne geçilecek olmasıdır. Bu sayede, insan kaynaklı hatadan dolayı bankayla
ihracatçı arasındaki akreditif işlemlerinde problemin önüne geçilmiş olunacaktır. İlgili
teknolojinin dağıtık defter yapısı gereği, işlemler şeffaf şekilde yapıldığından konşimento
işlemi gibi süreçleri tüm paydaşlar görebilecektir. Geleneksel konşimento sistemlerinin,
finans sistemleriyle uyum sorunları bulunmaktadır. Bazı oluşumların finans sistemleri
tarafından tanınmaması sorunu ancak dağıtık defter teknolojisiyle aşılabilir. Bir başka
sorunsa; bazı platformların ciro edilebilir, bazılarının ise ciro edilemez konşimentolar
üretmesidir. Ciro edilebilirler hakkında güvenlik açıkları iddiaları vardır. Bu durum,
kullanıcılar açısından karışıklığa neden olmaktadır. Bu nedenle blok zinciri temelli
konşimentolar, kâğıt ve geleneksel bilgi işleme modelleriyle oluşturulan platformlar
karşısında tercih edilebilirler (Baştuğ ve Yıldız, 2018).

Daha verimli ve güvenli küresel ticareti teşvik etmek için bir uygulama tasarlandı
(IBM, 2018). Tasarlanan uygulama; dünyanın önde gelen konteyner gemisi operatörü Maersk
ve Kopenhag BT Üniversitesi işbirliğiyle, blok zinciri teknolojisiyle kâğıt temelli
konşimentoları içeren işlemleri iyileştirme yollarını araştırmaktadır. Evrak işlenmesinin
genellikle konteynerin nakliyesinden daha maliyetli olduğu konteyner taşımacılığında kar
payı düşüktür. Bir taşıma sürecinde, ortalama yüz farklı paydaş çeşitli aşamalarda beraber iş
yapabilmektedir. Bu işin; gümrük, ileri yük taşımacılığı, kamyon şoförü gibi çok sayıda
bileşeni bulunmaktadır. Kopenhag BT Üniversitesi'nde akademisyen olan Dr. Roman Beck’e
göre: “Nakliyecilerin tüm paydaşlarına bilgi sağlamak, kalite kontrol ortamı oluşturmak gibi
yükümlülüklerinde blok zinciri tam da aranan çözümdür “ (Allison, 2016).  

3.11.2. Tedarik Zinciri Uygulaması

Günümüzün mal yaratmak ve dağıtmak için tüm bağlantıları kapsayan tedarik

zincirlerini yönetmek oldukça karmaşık bir süreçtir. Ürüne bağlı olarak, tedarik zinciri;
yüzlerce aşamayı, birden fazla ulusal/uluslararası coğrafi konumu, çok sayıda faturayı
kapsayabilir. Bu süreç aylarca sürebilir. Mevcut tedarik zincirlerimizin karmaşıklığı ve şeffaf
olmaması nedeniyle, blok zincirlerinin tedarik zincirini ve lojistik
endüstrisini nasıl dönüştürebileceğine dair bir ilgi bulunmaktadır. Bu alanda yapılan
uygulamalara örnek vermek gerekirse, elmas işletmesi De Beers; taşları, bulundukları
noktadan satıldıkları noktaya kadar izlemek için dağıtık defter kullanmaktadır. Bu durum,
şirketin “kanlı elmaslardan” kaçınabilmesini ve tüketicilere orijinal ürünü satın aldıklarını
garanti edebilmesini sağlamaktadır (Marr, 2018).

ABD merkezli Walmart firması; Çin’den getireceği et ürünlerinde, blok zinciri tabanlı
tedarik zinciri uygulamasını test etmeye başladı ve ilk izlenimler, “cesaret verici” olarak ifade
edildi. Şirket; blok zincirine, insansız teslimat için çözüm olarak bakmaktadır. Bunu
yaparken; çiftçiler, tedarikçiler ve diğer perakendeciler gibi farklı kuruluşları da işin içine
katarak gıdaların izlenebilirliğini ve şeffaflığını arttırmaya çalışmaktadırlar (Higgins, 2017).

3.11.3. Gümrük Uygulaması

Kore Gümrük Servisi, blok zinciri teknolojisiyle desteklenen e-ticaret gümrükleme

platformunu hizmete almayı planlamaktadır. Bu amaçla; işlem geliştirme, test etme ve
yürütme süreçlerini organize etmesi için bir dizi e-ticaret şirketiyle mutabakat zaptı
imzalanmıştır. Katılımcılar arasında, iki nakliye ve lojistik şirketi de yer almaktadır. Bu
şekilde dönüşüme istekli olunmasında, blok zinciri teknolojisinin katılımcılar arasında
karşılıklı bilgi paylaşımına olanak tanıması ve yetkililere, otomatik gümrükleme raporları
oluşturma imkânı sağlaması etken olmaktadır (Das, 2020).

Doğu ve Güney Afrika, yeni sayısal serbest ticaret bölgesi için blok zinciri
teknolojisini benimsemeye hazırlanmaktadır. Malezya Serbest Ticaret Bölgesi'nden
modellenen Afrika Sayısal Serbest Ticaret Bölgesinde işlem yapan taraflar, birbirine
bağlanacaktır ve tarafların defterleri, gerçek zamanlı olarak güvenli şekilde paylaşmalarına
izin verilecektir. Bu yeni yapının genel sekreteri Sindiso Ngwenya: “Sınır noktalarına fiziksel
olarak sunulan belgelere sahip olduğumuz günler geride kaldı çünkü dijital ekonomiyle
nerede olursa olsun ihracat ülkesinden bunu yapabilirsiniz” diyerek konu hakkındaki fikrini
ifade etmiştir. Ayrıca, “işletmelerin güven eksikliği nedeniyle bankalara çok para ödediğini,
ancak blok zinciri kullanımıyla bu durumun değişeceğini” sözlerine ekledi. Blok zincirinin
benimsenmesi küresel ticarette artış eğilimindedir. Bunun sebebi; güven, gelişmiş güvenlik,
hızlı ve ucuz işlemler sunuyor olmasıdır. Bundan dolayı, bazı lojistik firmaları blok zinciri
teknolojisini kullanmaya başlamaktadır (Mbogo, 2018).
 3.11.4. Küresel Ödeme Ağı

IBM firması; Stellar'ın kripto para birimini kullanarak, blok zinciri tabanlı küresel
ödemeler ağı başlatmıştır. IBM bu ağı, kripto para birimleri kullanan elliden fazla ülkede sınır
ötesi işlemleri ve dövizleri desteklemek, gerçek zamanlı çalışabilmek için oluşturmuştur. Bu
ağ sayesinde, sınır ötesi para gönderirken bir dizi aracıdan geçme zorunluluğu ortadan
kalkmıştır. Böylece, sınır ötesi ödeme ve havale gibi hizmetler optimize edilerek finansal
kuruluşların işlerini hızlı şekilde yürütmeleri sağlanacaktır. Stellar protokolünü kullanan
yazılım; geleneksel muhabir bankacılığın karmaşıklıkları yerine noktadan noktaya para
transferlerini mümkün kılan, uluslararası ödemeler için ağ sağlayıcısı olarak hizmet
vermektedir. Firmanın Blok Zinciri Genel Müdürü Marie Wieck: "Parayı hızlandırmak ve
sınır ötesi ödemelerde en çok ihtiyaç duyulan ülkelerde para hareketini kolaylaştırmak için
tasarlanmış yeni bir tür ödeme ağı oluşturduk" diyerek hizmete aldıkları modeli açıklamıştır
(Wolfson, 2019).

3.11.5. BİGA Projesi

Takasbank blok zinciri çalışma grubu tarafından 2016 yılından bu yana BİGA projesi
üzerinde çalışılmaktadır ve proje 2019 yılında hizmete alınmıştır. Projenin uygulama amacı,
Borsa İstanbul’da bulunan altının hesaplar arasındaki transferini blok zinciri teknolojisi
kullanarak yapmaktır. Bu sistemle bütünleşik olarak çalışacak oluşuma ait varlığın ismi
BİGA’dır. Projede, fiziki altınların saklanması sürecini yöneten altın transfer sistemiyle
bütünleşme sağlanmıştır. Bu bütünleşme ile kayıtlı altınların BİGA’ya çevrilmesi ve
BİGA’nın altına dönüştürülmesi için platform oluşturulmuştur. Bu şekilde, fiziki varlık ile
sayısal varlık arasında bağ oluşmuş ve sayısal varlığın transferi, raporlanması ve mutabakatı
sağlanmıştır. Tasarlanan yapı, altın dışındaki değerli varlıkların da sayısallaştırılarak
taşınmasına olanak tanıyan bir alt yapı özelliği taşımaktadır. Proje geliştiricileri; arkasında
fiziksel bir varlık bulunmayan mevcut blok zinciri çözümlerinin, aşırı oynaklık gösterdiğine
dikkat çekmektedir ve fiziksel varlığa dayandırılan projeyi bu açıdan değerli görmektedirler
(Biga Projesi).

3.12. Dönüşen Ekonomi ve Blok Zinciri

18. yüzyılda, Fransa'ya borç verenler ve tüccarlar tarafından “kâğıt para”

standartlaştırıldı. Kâğıt para basan hükümetlerin artık altın ya da gümüş kullanmak zorunda
olmamaları durumu o zamanlar oldukça çok tartışıldı. O yıllarda, pratikte matbaa ile değer
yaratabilmelerine rağmen kâğıdı altın rezerviyle desteklemek zorunda kaldılar. 1958'de, Bank
of America 60.000 kredi kartı çıkardı. Bu kredi kartları, değeri temsil ediyordu ancak kâğıt
veya madeni para biçiminde değildi. Bir gün, paranın fiziki temsilcilerine plastik takdim
edildi. VISA'nın kurucusu Dee Hock değerin “veri” olacağı sistemi geliştirdi. Para, rakamlarla
temsil edilen fikir haline gelmişti. 1970'lerin başında ABD ekonomik kargaşa içindeydi ve
doların değeri düşmüştü. ABD para biriminin, “değerini” karşılayacak kadar altın rezervi
yoktu. Bununla birlikte, petrol fiyatları ve diğer emtia fiyatları yükseliyordu. Para daha az
değerli hale gelmişti. Para, altın ve somut değere olan bağını yavaşça kaybediyordu. 1971'de
Başkan Richard M. Nixon altın standardını ortadan kaldırdı. Para birimi için bundan sonra,
tasarlanan değerden daha fazlasını temsil edemez, gücünü potansiyelinden alır gözüyle bakıldı
( Kostigen, 2002: 11-13).

Ekonomi, hayatlarına devam ederken birbirleriyle etkileşime giren bir grup insandır.
Bir ekonominin davranışını, ekonomiyi oluşturan bireylerin davranışı yansıtır (Mankiw, 2003:
4). Ekonomi diye adlandırılan canlıyı anlamak istiyorsak, ele almamız gereken önemli olan
konu nedir? Bence para, hava ya da su gibi her gün birlikte yaşadığımız para. Parayı anlamak,
ekonomi tarihini bir sistem olarak anlamlandırmanın en iyi yolu olmalıdır. Hatta o kadar
önemlidir ki pek çok insan parayı, parayla anlatır (Nishibe, 2016: 3).

Bilindiği kadarıyla bankacılık, Asur ve Babil'de mal taşıyan tahıl tüccarları ve diğer
tüccarlar arasında yapılan tarımsal kredilerde köklerini bulmaktadır. O zamanda da
günümüzde de finansal sistem, merkezi modelde dönmektedir; Babil'de tapınaklar, bugün ise
küresel merkez bankaları. 2008 mali krizinin küllerinden doğan Bitcoin'in insanları
heyecanlandırmasının arkasında yatan sebep, finansal sistemi merkezi modelden dağıtık
modele dönüştürebilecek araç olabileceğinin farkına varılmasıdır (Kelly, 2015: 59-60).

Küresel finansal sistemimiz, günde trilyonlarca dolar harcamaktadır ve milyarlarca

kişiye hizmet vermektedir. Ancak sistem problemlerle doludur; ücret ve gecikmeler maliyeti
arttırmaktadır, zahmetli evraklar sorun yaratmaktadır ve suç için fırsatlar açmaktadır. Finansal
sistemimiz neden verimsiz? Öncelikli sorunu, sayısal teknolojiler giydirilmiş eski sistem
özellikleri taşımasıdır. İkinci sorunuysa, saldırılara ve hatalara karşı savunmasız merkezi
sistem olmasıdır. Üçüncüsü, milyarlarca insanın temel finansal araçlara erişimini engelleyen
dışlayıcı çizgide bulunmasıdır. İnsanlık tarihinde ilk defa; iki ya da daha fazla birbirlerini
tanımayan şahıs, işletme ya da banka, derecelendirme kuruluşu ve devlet gibi aracılara
güvenmeksizin işlem yapabilmektedir (Tapscott ve Tapscott, 2017).
 Blok zinciriyle, yatırım fırsatlarını demokratikleştirmek ve dünyanın en fakir
insanlarına yardım edebilmek mümkündür. Akıllı sözleşmeler, uluslararası para gönderme,
maliyetleri düşürme, sigorta hizmetleri, küçük işletmelere yardım, insani yardım ve blok
zinciri destekli kimlik sistemleri birçok insana yardımcı olabilecek yöntemlerden sadece
birkaçıdır. Pasaport, doğum belgesi, telefon veya e-posta adresi olmayanlar için blok zinciri
kayıtları, işlemleri hızlandırabilir ve birçok insana daha iyi yaşam tarzı sağlayabilir. Daha
küçük yatırım miktarlarıyla, daha önce finansal piyasa ekonomisinde yer bulamayan
işletmeler ekonomiye katılabilir (Dhillon vd., 2017: 190). Dünya, kripto paralarla yeni
gelişimler ve değişimler yaşayabilir (Kesebir ve Günceler, 2019: 619).

Bitcoin ile yeni bir para aşamasının ortaya çıktığını görmekteyiz. Bu yeni nesil paralar;
P2P parası, şifreli para veya basitçe kripto para olarak adlandırılır (Caetano, 2015: 2).
Günümüzde kullanılan çoğu para birimi, devlet tarafından verilen ve arzının merkez bankası
tarafından yönetildiği fiat para birimleridir. Fiat paranın kabulü, toplumun beklentilerine ve
sosyal sözleşmelere bağlıdır. Eğer para birimine olan güven kaybedilirse, fiat para kabul
görmeyebilir (Franco, 2015: 4).

3.12.1. İnternet ve Ekonomi

İnternet’in; sosyal, ekonomik ve politik yansımaları, yakın tarihin en çarpıcı

gelişmelerindendir. İnternet bir yaşam sistemidir. Dinamiklerinin mevcut politik ve ekonomik
kategorilere benzememesinden dolayı, sosyal işbirliği yoluyla değer yaratmadaki güçlü rolü
büyük oranda ortaya çıkamamaktadır. Listeler, işbirlikçi web siteleri, açık kaynak kodlu
yazılımlar ve eşler arası dosya paylaşım teknolojileri gibi merkezi olmayan yapılar, değer
üretmek için birleşmektedirler. Ortaya çıkan yeni nesil ekonomilerden dolayı, serbest piyasa
dogması asla aynı olmayabilir. Piyasaların gerçekte nasıl çalıştığını anlamak için; tutarlı,
alternatif teorik ilkeler oluşturulmalıdır (Clippinger ve Bollier, 2005: 272-276).

Blok zinciri; 1990'larda İnternet'in yaptığı gibi, işletmelerin çalışma biçimini yakın
gelecekte değiştirme olasılığı yüksek bir teknolojidir. Yeni ortaya çıkmış olmasına karşın,
mevcut iş uygulamalarını iyileştirme gücüne ve işletmeler arasındaki iletişim sorunlarının
üstesinden gelme potansiyeline sahiptir. Bu özelliğinden dolayı bilgi teknolojileri firmaları ve
bankalar gibi büyük kuruluşlar, bu alana büyük yatırımlar yapmaktalar. Bununla birlikte, blok
zinciri işleyişini düzenleyen kanunlar; gizlilik sorunları, uyum endişeleri ve kültürel kabul
gibi çeşitli kaygılarla yüzleşmek zorundadır. Bu kaygıların doğru şekilde ele alınması
durumunda blok zinciri, taşıdığı özelliklerini değer sistemi olarak başarılı şekilde
karşılayacaktır. Aynı zamanda, blok zinciri teknolojisine geçmenin olası faydalarını gören
kuruluşlar için umut verici olacaktır (Morabito, 2017: 38).

Dış ticaret hacmi ile ekonomik büyüme arasında doğru yönlü bir ilişki bulunmaktadır
(Kaya ve Şahin, 2015: 444). Bu bağlamda, Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelerin dışa
açılması hayati öneme sahiptir (Uçan ve Koçak, 2014: 58). Türkiye’nin e-ticarette yatırım
zorunluluğunun en büyük nedeni, e-ticaretin küresel olarak geleneksel ticaretin yerini almaya
başlamasıdır. Türkiye küresel e-ticaret pazarında önemli bir oyuncu haline gelebilmek
istiyorsa; bu yeni iş modeline ve dış ticarete yönelik düzenlemeler yapması gerekmektedir.
Bunun yanında, ekonomi-internet ikilisinin verimli bir şekilde çalışabilmesi için gerekli
teknoloji yatırımları yapılmalıdır. Bu yapılmazsa e-ticaretin taşıdığı avantajlardan yaralanmak
zor olacaktır. Bilgi toplumuna ve sayısal ekonomiye yönelik atılımların yapılması kritik bir
öneme sahiptir (Akpunar, 2017: 28-29).

3.12.2. Veri Paylaşım Mimarileri

Bilgi alışverişi yapabilen iki bilgisayarın birbirine bağlı olduğu söylenir (Tanenbaum
ve WetHerall, 2011: 2). Bir ağ yapısında nihai hedef, veri transferini en iyi şekilde yapmaktır
(Dhaya vd., 2017: 101). Blok zincirinin değişim potansiyelini anlamak için öncelikle
geleneksel veri paylaşım mimarisini ve eşler arası veri paylaşım mimarisini anlamak gerekir.
Bu bölümde üç değişik veri değişim mimarisi incelenecektir; dağıtılmış veri paylaşımı,
merkezi veri paylaşımı, eşler arası (dağıtık) veri paylaşımı.

3.12.2.1. Dağıtılmış Veri Paylaşımı

Merkezi sistemde, tüm süreçler merkezi kontrole sahiptir. Bu sistemlerin tasarlanması,

sürdürülmesi, güvenilmesi ve yönetilmesi kolaydır; ancak, birçok içsel kısıtlamalara sahiptir.
Eşler arası sistem, merkezi kontrole sahip değildir ve her düğümün eşit yetkisi bulunmaktadır.
Bu tür sistemlerde; güven tasarlamak, sürdürmek, yönetmek zordur. Bununla birlikte,
geleneksel merkezi sistemlerin sınırlılıklarını taşımamaktadır (Singhal vd., 2018: 14-15).

Şekil 12 ile dağıtılmış veri paylaşım modelinde çalışan üç kuruluş verilmiştir. Üç

kuruluşun her birinin, kendi verilerini koruduğu ve bazı web hizmetleri veya mesajlaşma
protokolleri aracılığıyla iletişim kurduğu modelle tüm kuruluşlar aynı seviyede olmalıdır.
Böyle bir süreçte birçok sorun olabilir (Mohanty, 2018: 6).

i. Her kuruluşun kendi sürümünü kullanması durumunda verilerin çoğu gereksiz

olacaktır.
 ii. Kuruluşlardaki veriler gecikme sorunları nedeniyle senkronize olmayabilir.
iii. Süreçler boşa gidebilir; uzlaşmalar, karmaşık ve pahalı olacaktır.

Şekil 11. Dağıtılmış Veri Paylaşım Modelinde Çalışan Üç Kuruluş.

Kaynak: Mohanty, (2018) Kaynağından Düzenlenmiştir.

Şekil 12’de verilen dağıtılmış sorumluluk sistemiyle ilgili sorun bulunmaktadır. Tüm
bu kuruluşlar için güvenli ve tarafsız olacak şekilde, tamamen paylaşılan modele geçilebilir
mi? Şekil 13'de gösterildiği gibi, çoğunlukla kuruluşlar; bu sorumluluğu, tüm tarafların veri
depolaması ve paylaşması için ortak platform olarak çalışan üçüncü tarafa devrederek elde
etmektedir. Bu modelin sorunları incelenirse (Mohanty, 2018: 7-8):

i. Bu pahalı bir yoldur, çünkü üçüncü taraflar böyle bir hizmet için ücret alırlar.
ii. Üçüncü taraf, diğer kuruluşlarla çıkar çatışması yaşayabilir.
iii. Veri düzenlemesine yol açan yasal sorunlar olabilir.
Bugün İnternet’ten satış yapan siteden ürün sipariş ettiğimizde, ürünün teslim
edileceğinden emin oluyor ve kendimizi güvende hissediyoruz. Bu örnekte, ürünün üreticisi
başka ve alıcısı başkadır. Öyleyse, burada İnternet’ten satış yapan sitenin rolü nedir? Aslında
yaptığı şey ücret karşılığında güvenilir aracı olmaktır. Dağıtık mimari kullanan blok zincirinin
önerdiği şey; modern dijital çağda, aralarında üçüncü partiye gerçekten ihtiyacımız
olmadığıdır. Çünkü güven, varsayılan olarak ağın doğal yapısından gelmektedir (Singhal vd.,
2018: 23-24).

3.12.2.2. Merkezi Veri Paylaşımı

Merkezi model ağ mimarisinde veri kaynakları, merkez noktada tutulur ve o noktadan

uçları oluşturan diğer bilgisayarlara aktarılır. Bu tür ağlarda; ağın planlanması, kurulumu ve
yönetimi merkezden yapılmaktadır (Çınar ve Yıldırım, 2020: 14).
 Merkezi veri paylaşımı mimarisine (Şekil 13) alternatif olarak başlatılan çalışmalardan
biri olan “AçıkPazar” projesinde, ağdaki herkes P2P ağının bir düğümdür. Katılımcılara üç
rol verilir: satıcı, alıcı ve hakem. Temel olarak, istediğiniz rolü seçebilirsiniz ve bir rolle
sınırlı değilsiniz. Platformda kullanılan para birimi Bitcoin’dir. Tüccarlar; mesajlaşma
protokolü, e-posta, “Bitmessage” veya kendi web siteleri gibi üçüncü taraf bir iletişim
protokolü kullanarak, doğrudan “AçıkPazar” alıcılarıyla iletişim kurma becerisine sahiptir
(Raval, 2016: 62-63).

Şekil 12. Merkezi Veri Paylaşım Modelinde Çalışan Üç Kuruluşun Etkileşimi

Kaynak: Mohanty, (2018) Kaynağından Düzenlenmiştir

Satoshi Nakamoto’nun dağıtık defter buluşu; aynı zamanda “Bizanslı Generaller’

sorunu olarak bilinen, daha önce çözülmemiş problemin pratik çözümüdür. Kısaca; sorun,
güvenilmez ve potansiyel olarak tehlikeye atılmış ağ üzerinden bilgi alışverişi yaparak eylem
seyri üzerinde anlaşmaya çalışmaktan ibarettir. Merkezi güvenilir otorite olmadan katılımcılar
arasında fikir birliği sağlayabilmek için iş kanıtı yaklaşımını kullanan Satoshi Nakamoto’nun
çözümü, dağıtık bilgisayar bilimlerinde devrim yapmıştır. Dağıtık defter teknolojisi; para
birimlerinin ötesinde varlık kayıt defterlerinin, seçimlerin, piyangoların, dijital noterlerin ve
daha fazlasının haklılığını kanıtlamak amacıyla, merkezi olmayan ağlar üzerinde fikir birliği
sağlamak için kullanılabilecek yetenektedir (Antonopoulos, 2015: 4).

3.12.2.3. Eşler Arası Veri Paylaşımı

Bitcoin, benzersiz bir varlık sınıfıdır ( Mamun vd., 2020: 10). Blok zinciri teknolojisi;
güvenlik, gizlilik ve şeffaflık konularında en umut verici uygulama olarak kabul edilmektedir.
Başlangıçta Bitcoin’in temel mekanizması olarak icat edilmiş olsa da endüstriler ve işletmeler
için muazzam uygulamalara sahiptir. Güvenlik yaklaşımıyla, sadece endüstriler ve işletmeler
tarafından tercih edilmemekte aynı zamanda Nesnelerin İnternet’i adı verilen yeni alanı da ele
geçireceği öngörülmektedir. Ayrıca; yakın gelecekte, yapay zekâ ve büyük veri işleme
alanlarında da yoğun şekilde uygulanacağı görülmektedir. Çok kısa sürede büyük ilgi görmeyi
başarmasının sebebi iş kanıtı teknolojisidir. Artık; blok zinciri, güvenli sayısal dünyanın
önemli kilometre taşlarından biridir. Güvenli üçüncü taraf modeline karşı tek alternatif olarak
öne çıkmaktadır (Acharjamayum vd., 2018: 616).

Dağıtık defter teknolojisi (Şekil 14); önceki iki modelden farklı olan, eşler arası tarzda
çalışan mekanizmadır. Bu teknoloji kullanılarak, üçüncü tarafın uygulamaları sizin adınıza
çalıştırma ihtiyacı tamamen ortadan kaldırılabilir. Bu teknolojide, karşılıklı süreçlerde;
yukarıdaki iki modeldeki veri dönüşümü ve uyum gibi sorunlar yaşanmaz (Mohanty, 2018:
9). Bu teknolojinin tutulması, çoğunlukla geleneksel teknolojilerden daha fazla şeffaflık ve
güvenlik sağlamasının yanı sıra gerçek dünyadaki çeşitli problemleri, potansiyel olarak
çözebilmesi gerçeğinden kaynaklanmaktadır (Singhal vd., 2018: 267).

Şekil 13. Eşler Arası Veri Paylaşım Modelinde Çalışan Üç Kuruluş

Kaynak: Mohanty, (2018) Kaynağından Düzenlenmiştir.

Eşler arası defter teknolojisinin değişim gücünü gösteren örneklerden biri de

Namecoin’dir. Namecoin, muhaliflerin sesini korumak için İnternet faaliyetinin anonimliğini
arttırmak amacıyla 2010 yılında tanıtıldı. Namecoin sistemi, “.bit” web alanı dağıtık mimari
kullanan barındırma sistemidir. Geleneksel web alanlarının aksine hiçbir kurum, dağıtık
mimari web sitesini kontrol edemez ve kapatamaz. Namecoin blok zinciri sistemi; “.bit”
alanındaki web sitesini almak veya yenilemek için yapılan ödemelerde, kendi yerel kripto
para birimini kullanır (Halaburda ve Sarvary, 2016: 143). Bu gibi örnekleri ele alırken tüm
blok zinciri uygulamalarının anonim olmasını beklememeliyiz. Örneğin, pasaport
uygulamasında anonimlik sorun yaratabilir (Cruysheer, 2015: 525).
 3.12.3. Eşler Arası Mimarinin Etkileri

Eski günlerde; tavukla ayakkabı takas edildiğinde, değiş tokuş edilen malzemelerin
değerleri doğalarına özgüydü. Ancak; madeni para, nakit para ve kredi kartları devreye
girdiğinde paranın tanımı ve daha da önemlisi paranın güven modeli değişti. Paradaki diğer
önemli değişiklik işlem kolaylığı olmuştur. Bir ülkeden diğerine tonlarca altın külçesi taşıma
zorluğu, nakit icat etmenin ana sebeplerinden biridir. Sonraki zamanlarda, bireyler daha da
temkinli olduklarında kredi kartları icat edilmiştir. Ancak, kredi kartları hükümetin kontrol
ettiği parayı taşır. Toplum, otorite için daha fazla endişe duydukça kripto para birimleri
değerli alternatifler olabilir. Kripto para birimleri ana akım haline geldiğinde; bunlar, tıpkı
geleneksel para birimlerinde olduğu gibi elektronik olarak ödeme yapmakta kullanılabilir.
Kripto para birimleri, gücünü arkalarındaki teknolojiden alırlar. Teknolojiye neden bakayım
ben cüzdanımdaki paraya bakarım diyorsanız; kripto para birimleriyle, çözülmeye çalışılan
bazı problemler olduğunu bilmelisiniz: Kredi kartı ve banka havalesi gibi ödeme sistemleri
eskidir, finansal işlemler pahalı ve yavaştır, üç milyar civarında bankasız kişi finansal
hizmetlere erişememektedir ve dünyada finansal eşitsizlik artmaktadır (Danial, 2019: 8-9). Bu
sorunların çözümü olma yolundaki teknolojide herkesin aynı veri defterine sahip olması, daha
az veri uyuşmazlığı anlamına gelir. Aracılar kaldırıldığı için işlemler saniyeler içinde yapılır.
Sonuç olarak daha hızlı yapı, daha az hata ve daha az gereksiz servis elde edilir ( Lee ve Low,
2018: 200-201).

Şekil 15’te gerçek zamanlı Gayri Safi Yurtiçi Hâsıla (GSYH) raporlama modeli
verilmiştir. Blok zinciri teknolojisiyle bu modelin hayata geçtiği durumda; işlemlerde daha az
hata, daha hızlı işlem gibi avantajlar sağlanacaktır.

Şekil 14. Gerçek Zamanlı GSYH Raporlama Sisteminin Çalışma Diyagramı

Kaynak: Lee ve Low, (2018) Kaynağından Dönüştürülmüştür.

 Tarihe bakıldığında; buhar motoru, bilgisayar, İnternet gibi teknolojilerin dünyayı
derin şekilde değiştirdiği görülmektedir. Kripto para da aynı değişim etkisini gösterme
potansiyeli taşımaktadır. Merkezileştirilmiş kurumlara para vermek, saklamak ve transfer
etmek konusunda daha önceki fikirlerimiz artık tartışılmaktadır. Endüstri devriminden bu
yana yeni teknolojilerin uygulanmasından gördüklerimize dayanarak; birçok finansal kurum,
büyük sıkıntılarla karşı karşıyadır. Dağıtık defter teknolojisi, şu ana kadar vadettiği birçok
işlevi yerine getirmiştir ve dağıtık defterin kabulü arttıkça küresel ölçekte daha fazla şeffaflık
ve güvenilirlik görmeyi bekleyebiliriz. Bu teknolojinin olanakları ve nasıl uyarlanabileceği,
gerçekten sınırsız gözükmektedir (Caetano, 2015: 203).

Finansal hizmetler alanındaki belli başlı firmalar, blok zinciri temelli girişimlere
yatırım yapmaktadırlar. Axoni CEO'su Greg Schvey'in dediği gibi: “Büyük ölçekte üretimde
dağıtılmış muhasebe teknolojisini kullanmak endüstride yeni eşiktir”. Bu durumun farkına
varılmasından olsa gerek; son yıllarda blok zinciri start-up'larına yapılan yatırım artmaktadır
(Mohamed ve Ali, 2019: 114).

Bitcoin tehdidini ilk fark eden, bankacılık sektörü olmuştur. Başlangıçta finansal
kurumlar ve hükümetler; blok zincirini, düzenlemelerle engellemeye çalışmışlardır. Ancak
bugün blok zincirine yatırım yapmaya ve blok zinciri kullanmaya başladılar. Örneğin;
İngiltere, Kanada, Avustralya ve Çin kendi kripto para birimlerini nasıl yaratabileceklerini
araştırmaktadır. Bankalar, faydaların risklerden ağır basmaya başladığını fark ettikleri zaman
kripto paraları gündemine almıştır (Laurence, 2017: 131-132).

Küreselleşme ile birlikte, kurumlar arasında karşılıklı bağımlılık artmaya başlamıştır.

Bu durum, çok sayıda karmaşık sistem ağlarının oluşmasına neden olmuştur. Bu ağları
kontrol etmek; küçük, izole ve genellikle ulus devletle sınırlı olan 20. yüzyıl toplumlarını ve
ekonomilerini kontrol etmekten daha zordur. Ekonomi, çok kısıtlama olmadan
küreselleşirken; onu düzenlemek için ortak küresel çaba neredeyse var olmadı. Küreselleşen
endüstrilerin sınırlar ötesi çalışması, küresel ekonominin dayandığı temelleri kaldırma
potansiyeline sahip bir dizi kriz yaratmıştır (Dapp, 2019: 159).

Endüstriyel dönüşümün teknolojik döngüsü; buluş, yenilik, yayılma adımlarından

oluşur (Kronblad ve Pregmark, 2019: 127). İleri teknoloji alanında bu adımlarda bulunanlar,
sayısal dünyayı farklı yaşayacaklardır. Blok zinciri tabanlı sistemler, şirketlerin ve bireylerin
İnternet üzerinden değer ve bilgi alışverişi yapma şeklini değiştirmeyi vadetmektedir
(Hofmann vd., 2018: 91). Kripto paranın benimsenmesi, dünya çapında ticaretin artmasına ve
ulus devletlerin yoksulluktan kurtularak gelişen ekonomilere dönüşmesine katkıda bulunabilir
(Tepper, 2015: 52).

Önemli finansal reformları yapmak için; gerekli iradeden yoksun siyasi iklimde, kripto
para birimlerinin ortaya çıkması piyasa temelli çözüm olarak ele alınabilir.  Bu yeni sürecin
özellikleri, sosyal açıdan sürdürülebilir küresel topluma geçişi kolaylaştıracak potansiyele
sahiptir (Leonard ve Treiblmaier, 2019: 202).

3.13. Öne Çıkan Kripto Paralar

Bitcoin, Ethereum gibi çok az sayıda kripto para birimi fiat parayla takas edilebilir.
Popüler olmayan kripto para birimleri, ancak diğer kripto para birimleriyle takas
edilebilmektedir. Ayrıca, kripto para birimi normal bankacılık sistemleri tarafından henüz
kabul edilmemiştir. Bazı bankacılık sistemlerinde döviz sepetine Bitcoin ekleme yönünde
ivme olsa da; diğer kripto para birimlerinin, sıradan insanların hayatlarına girmeden önce çok
uzun bir yol kat etmeleri gerekmektedir (Karan, 2017: 20).

3.13.1. Bitcoin

Blok zinciri yapısıyla öne çıkan Bitcoin, ilk kripto paradır (Kelly, 2015: 59-
60;Erdoğan, 2018: 290). Yapısından dolayı kripto para olarak adlandırılmaktadır. Aynı
zamanda, alternatif para birimi özellikleri taşıyan sayısal paradır. Sanal paranın özelliklerini
de taşımaktadır (Alnıaçık, 2018: 22). Sanal para tanımına uyan sayısal paradır (Yıldırım H.,
2018: 2330).

Geleneksel modelde, merkez bankaları ekonominin gidişine göre parasal kararlar

alırlar. Bitcoin gibi merkezi olmayan sistemde, isteğe bağlı kararlar mümkün değildir.
Sistemin planlayıcıları; tasarım aşamasında, kararların çoğunu almak zorundadır (Franco,
2015: 5). Gelişim süreci incelendiğinde, yapısı itibari ile Bitcoin’in büyümeye devam edeceği
öngörülebilir. Politika yapıcılar, onu para olarak kabul etmeye pek istekli olmasalar bile
Bitcoin’in böyle yayılmaya devam etmesi durumunda kabul edilmesi zorunlu olacaktır.
Bilhassa, büyük uluslararası şirketlerin Bitcoin kullanımları iyi analiz edilmelidir. Bitcoin
piyasasına girmek isteyenler iki temel noktayı göz önüne alma durumundadır. Birincisi,
dağıtık doğasından dolayı Bitcoin cüzdan şifresini unutma durumunda başvurulacak merkezi
otorite bulunmamaktadır. Benzer şekilde; Bitcoin şifresini mirasçılarıyla paylaşmayan kişinin
hayatını kaybetmesi durumunda, onun Bitcoin varlığına mirasçılarının erişmesi mümkün
olmayabilir. İkincisi, arz-talep dengesiyle şekillenen piyasası oynaklık göstermektedir.
Fiyatının dört bin ABD Dolarından yirmi bin değerine çıkması sonrasında tekrar altı binlere
gerilemesi, oynak fiyat hareketlerine açık olduğu şeklinde yorumlanabilir (Yelmen, 2020:
285).

Bitcoin ฿, BTC ya da XBT olarak ifade edilmektedir ve üretimi 21 milyon adet ile
sınırlandırılmıştır. Bitcon'in yüz milyonda birine Satoshi denmektedir ve bu en küçük
birimdir. Her dört yılda, yoğun matematiksel işlemler yaparak madenciler tarafından üretilen
Bitcoin üretim oranı yarıya düşer (Yardımcıoğlu ve Şerbetçi, 2018: 166) ve 21 milyon adetlik
üretim 2140 yılında tamamlanacaktır (Dulupçu vd., 2017: 2256). Tüm kripto paralarda olduğu
gibi göreceli düşük işlem maliyetine sahiptir (Yalçın Kayacan ve Anavatan, 2018: 141).
Bitcoin; tüm tartışmalara rağmen, “geniş” bir kullanım oranı yakalamıştır (Kanat ve Öğet,
2018: 602). Özellikleri verilen Bitcoin sistemini oluşturan altı bileşen aşağıdaki gibidir
(Gültekin ve Bulut, 2016: 87-88):

i. Madenci: Donanımlarının işlem gücü karşılığında para ödülü alırlar.

ii. E-cüzdan: Masaüstü, mobil, harici donanım ve çevrimiçi olarak kullanılabilir.
Gerekli kişisel anahtarlar burada saklanır.
iii. Borsalar: Kripto para birimleri ve geleneksel paralar arasında takas işlemi
yaparlar.
iv. Ödeme işlemcileri: İşletmelere, Bitcoin’le alışveriş yapma için altyapı hizmeti
sunarlar.
v. Finansal firmalar: Bitcoin karşılığı faiz, finansal varlık alım satım işlemleri
yaparlar.
vi. Çok amaçlı firmalar: Yukarıdaki işlerin birden fazlasını yapma altyapıları vardır.

3.13.1.1. İş Akışı

Kripto para sayısal imza zinciridir. Para, bir yerden başka bir yere giderken önceki
işlemin özetini ve alıcının açık anahtarını imzalar (Şekil 16). Bu imza, paranın sonuna eklenir.
Buradaki problem, paranın önceki sahiplerinden birinin parayı mükerrer kullanmak
isteyebilmesidir. Banka gibi otoritelerin mükerrer harcamayı kontrol etmesi çok kullanılan
çözümdür. Merkezi otoritenin olmadığı sistemde, çift işlem sorununu çözmenin tek yolu tüm
işlemlerden haberdar olmaktır. Bitcoin; çift harcama problemini, damgalanmayı bekleyen
işlemin özetini alarak yayınlayan zaman damgası sunucusuyla çözer. Zaman damgasında
yayınlandığında, verinin var olduğu kanıtlanmış olmaktadır (Nakamoto, 2008: 1-2).
Şekil 15. Bitcoin İşlemlerinin Sıralı Gösteriminde Özet Anahtarı

Kaynak: (Nakamoto (2008), Kaynağından Dönüştürülmüştür

Bitcoin, blok zinciri teknolojisiyle dağıtık defterlerde kayıt tutmaktadır. Bu durum,

kaydın birden fazla yerde tutulduğu anlamına gelmektedir. Blok zincirinin dağıtık yapısı
sayesinde veriler güvence altındadır. Ödemeleri engelleyebilecek veya geri alabilecek
merkezi bir otorite bulunmamaktadır (Hampton, 2016). Bitcoin’de her eş; yaptığı işlemi, tüm
sistem görebilecek şekilde açık muhasebe defterine kaydedilmesi için yayınlamaktadır. Bu
şekilde; merkezi otorite olmadan, eşler arası finansal sistem çalıştırılmış olmaktadır. Burada
önemli olan deftere kaydedilen verilerin doğru olmasıdır. Blok zinciri teknolojisi; buradaki
güvenliği “dağıtık uzlaşı” yaklaşımıyla çözer. Bu yaklaşımda; rastgele eş, kendisindeki yeni
işlemleri tüm eşler için yayınlar. Yayını alan eşler, veriyi kontrol ederler ve eğer veri
doğruysa kendi ürettikleri blok içerisine eklerler (Ünsal ve Kocaoğlu, 2018: 55).

İşlem verilerinin kaydedildiği bloklar doğrusal sıralıdır. Madenciler, yeni işlerini blok
sonuna eklerler. Bloklar zincire eklendikçe önceki blokları zincirden çıkarmak veya blokları
değiştirmek zorlaşmaktadır. Merkle ağacı veri yapısı, işlemlerin özet değerinin tutulmasında
kullanılır. Her blok önceki blok başlığını içerdiğinden dolayı; daha önceki blokta değişen veri
olması durumunda, bu durum tüm blokları etkileyecektir. Böyle bir durumda, değişen bloktan
sonraki tüm blokların değişmesi gerekir (Kardaş ve Kiraz, 2018: 4). Bu süreci açıklayan
Bitcoin ağ işlemleri altı adımda açıklanabilir (Nakamoto, 2008: 3):

i. Her yeni işlem tüm düğümde yayılır.

ii. Yeni işlemler düğüm tarafından bir blok içinde toplanır.
iii. Her düğüm blok içinde iş kanıtı arar.
iv. İş kanıtı bulan düğüm, bulduğu kanıtı tüm diğer düğümlerde yayar.
 v. Diğer düğümlerde, ancak blok içerisindeki işlemler geçerli ise ve daha önceden
değer harcanmadıysa blok kabul edilir.
vi. Düğümler blok içeriğini kabul ettiklerini göstermek için sonraki blok şifresini
çözmeye çalışırlar. Aynı zamanda, önceki blok özeti de yeni blok içine eklenir.

3.13.1.2. Zaman Damgası Sunucusu ve İş Kanıtı

Zaman damgası sistemi, Bitcoin iş kanıtı sisteminin çalışmasını ve blok

madenciliğinin zorluğunun ayarlanmasını sağlar. Zaman damgası; iş kanıtı sisteminin
kalbidir. Madenci blokları zaman damgalıdır. Damgalanan blok, dağıtık blok zinciri düğümü
ağında yayınlanmaktadır. Madencinin bilgisayarı, blokta madenciliğin başladığı zamanı
gösterir. Bu süre, Unix saatinde 1 Ocak 1970'ten bu yana saniye cinsinden ifade edilir.
Bilgisayar saatinin kasıtlı olarak yanlış ayarlanması sonucunda; blok zamanı belirli hata
payının ötesine geçtiğinde, işlem reddedilecektir (Quiniou, 2019: 13-14).

Şekil 17’de Bitcoin’de zaman damgası sunucusunun iş akışı verilmiştir.

Şekil 16. Bitcoin Zaman Damgası Sunucusu ile Blok ve Özet Yapısı

Kaynak: Nakamoto, (2008) Kaynağından Dönüştürülmüştür

3.13.1.3. Uzlaşma Protokolü

İş kanıtı protokolü, dağıtık defterin güvenliği sağlamaktadır (Kardaş ve Kiraz, 2018:

2). Güvenli blok zinciri için; adil, ölçeklenebilir ve verimli uzlaşma protokolü geliştirme
süreci devam etmektedir (Bashar vd., 2019: 195). Eşten eşe çalışarak finansal hareketleri
yöneten sistemlerde güvenliği sağlamak; sistemi, doğru çalışmayan eşlerden korumada kritik
konudur (Ünsal ve Kocaoğlu, 2018: 55). Bitcoin; zaman damgasında iş kanıtı modelini, blok
özeti istenen veride 0 bit ile başlayıncaya kadar değerin değiştirilmesi prensibine
dayandırmaktadır. İş kanıtı elde edecek işlemci işi bitirdikten sonra, blok aynı işi tekrar
yapmadan veri değiştirilemez. Dağıtık deftere eklenen bloklar öncekilere bağlı olmasından
dolayı; bir blokta değişiklik yapılması, sonraki tüm blokların yeniden hesaplanmasını zorunlu
tutar. İş kanıtında, bir işlemci bir oya sahiptir. Sisteme saldırı durumunda, saldırganın
saldırdığı düğümden sonraki tüm işleri yapması ve doğru düğümlerden daha uzun zincir
oluşturması gerekmektedir (Nakamoto, 2008: 3).

Bitcoin ağında eşler arası uzlaşma sağlanması için iş kanıtı kullanılır. Özet tabanlı bir
yapıda çalışan modelde, eşlerin yaptıkları işi kanıtlamaları gerekir. Bitcoin’in özel iş kanıtı
mekanizması, blok başlığı içeriğinde SHA256 algoritmasının olmasını gerektirir. Blok
işlemleri için on dakikalık süre sınırlamasının olması iş kanıtlama sürecini zorlaştırır (Karame
ve Androulaki, 2016: 43). Şekil 18’de Bitcoin’de iş kanıtının işlem akışı verilmiştir.

Şekil 17. Bitcoin İş Kanıtı Modeli ve Önceki Blok Özetinin Kullanımı

Kaynak: Nakamoto, (2008) Kaynağından Dönüştürülmüştür.

Bitcoin işlemleri, cüzdanlar arası işlem olarak nitelendirilir. Cüzdanların işi

gerçekleştirebilmesi adına, işlemin cüzdan sahibi tarafından gerçekleştiğinin kanıtı olan özel
anahtar bilgisinin saklaması gerekmektedir. İmza, işlemin gerçekleştirildikten sonra
değişmesini önleme amaçlıdır. Yapılan tüm işlemler, kullanıcılar arasında yayınlanır ve
yaklaşık on dakika içerisinde ağ tarafından işlemlerin onayı gerçekleşir (Bitcoin nasıl çalışır?,
2009).

3.13.2. Ethereum

Akıllı sözleşme, iki ya da daha fazla taraf arasında yapılan ve doğru şekilde
yürütülmesinin blok zinciri tarafından güvence altına alındığı anlaşmadır (Wattenhofer, 2016:
87). Akıllı sözleşmeler, blok zinciri defterinde veri olarak dağıtılan ve blok zincirinde
yürütülen programlardır. Akıllı sözleşmeler kullanılarak blok zincir tarafından yönetilen
sayısal varlıklar devredilebilir. Bir akıllı sözleşme, blok zincirinde depolanan diğer akıllı
sözleşmeleri çağırabilir. Akıllı sözleşme kodu dağıtıldıktan sonra değiştirilemez ve kodun
sözleşmeyi belirleyici özelliği bulunmaktadır ( Xu X. vd., 2019: 7).
 Bir anlamda "akılların buluşması" olarak kabul edilebilen sözleşme, ilişkiyi
şekillendirmenin geleneksel yoludur. Sözleşmeler, ticari ilişkilerden evlilik gibi kişisel
ilişkilere kadar geniş alanda kullanılabilir. Sözleşmenin uygulanması, geleneksel kapitalist
hükümetlerin temel işlevi olarak kabul edilmesinden dolayı önemlidir. Sayısal devrim, sahip
olabileceğimiz ilişki türlerini kökten değiştirmektedir. Büyük zorluklarla kazanılmış yasal
geleneğimizin hangi bölümleri siber çağda hala değerli olacak? Bu gibi düşüncelerin
sonucunda, birçok akıllı sözleşme mekanizması tasarlanmaktadır. Genel hukuktan ekonomiye
kadar sözleşme tasarımının dört temel hedefi bulunmaktadır. İlki, gözlemlenebilir olmak;
tarafların sözleşme performansı açısından birbirlerini gözlemleme kabiliyetidir. İkincisi,
doğrulanabilir olmak; sözleşmenin ihlal edilmesinde bir tarafın sözleşmenin var olduğunu
kanıtlama kabiliyetidir veya hakemin, bu durumu başka yollarla bulma yeteneğini ifade eder.
Gözlemlenebilir ve doğrulanabilir olmak; sözleşmenin, kasıtlı ihlallerle iyi niyet hataları
arasında ayrım yapılabilme özelliğini de içerir. Üçüncü amaç, özel olmaktır; sözleşmenin
içeriğinde ve performansında, bilgi ve kontrolün gerekli olduğu kadar dağıtılması ilkesidir.
Dördüncü amaç, uygulanabilir olmaktır; bu özellik uygulama sıkıntısını en aza indirmektedir.
İyileştirilmiş doğrulanabilir olmak, dördüncü amacın gerçekleştirilmesine de yardımcı
olmaktadır (Szabo, 1996).

Ethereum, blok zinciri üzerinde akıllı sözleşmeler yapmak için geliştirilen en iddialı
“Bitcoin 2.0” teknolojilerindendir. Ethereum ekibi, blok zinciri teknolojisine yeni özellikler
getirdi. Getirilen özelliklerin en önemlisi, programlama dili Solidity uygulamasıdır.
Uygulamayla; geliştiricilerin, Bitcoin protokolü tarafından desteklenmeyen karmaşık işlemleri
çözme amaçlı kod yazmasına izin verilmektedir. Akıllı sözleşme teknolojilerinin büyük
kısmının aksine Ethereum, merkezi olmayan özerk organizasyonlar kurmada popüler platform
haline gelmiştir (Lee ve Low, 2018: 141).

Ethereum topluluğu, para göndermek ve almanın yanı sıra malları, türevleri ve hatta
tapuları temsil etmede blok zinciri kullanmak istemiştir. Güvenli ve sabit kod biriminin,
herhangi bir dijital varlık olarak işlev görebilmesini hayal etmişlerdir. Bunun için; Ethereum
ekibi, kendi blok zincirini ve yeni bir programlama dilini inşa etmeye başlamıştır. Bu şekilde,
devreye sokmak istedikleri “dünya bilgisayarı” projelerini sıfırdan tasarlamışlardır
(Understanding Ethereum, 2016: 6).

2014 yılında, kar amacı gütmeyen bir vakıf tarafından İsviçre’de başlatılan Ethereum;
kesinti, sahtekârlık, sansür ve üçüncü taraf müdahalesi olmadan çalışmayı prensip edinmiş
akıllı sözleşmelerin uygulanabildiği platformdur. Uygulamalar; değeri taşıyabilen ve değerin
sahipliğini temsil edebilen, son derece güçlü küresel altyapı içerisinde özel inşa edilmiş blok
zinciri teknolojisi kullanılarak geliştirilmiştir. Bu teknolojiyle, geliştiricilerin; pazar yaratma,
borç kayıtlarını saklama, vasiyetname veya vadeli işlem sözleşmesi gibi geçmişte verilen
işlem üzerinden fon taşıma, yeni finansal araç geliştirme gibi işlemlerinin, aracı veya karşı
taraf riski olmadan gerçekleştirilmesine olanak tanınır. Ethereum cüzdan; blok zinciri
üzerindeki dağıtık uygulamalara açılan kapıdır; sistemdeki kripto varlıkları tutmanızı,
güvenceye almanızı, dağıtmanızı ve kullanmanızı sağlar. Bunların yanında, akıllı sözleşmeler
yazmanıza da olanak tanır. Ethereum ile kendi işinizi oluşturmak istediğinizde aşağıdakileri
yapmanız mümkün olacaktır (Ethereum, 2020):

i. Kripto para tasarlamak.

ii. Bir varlığın temsili, sanal paylaşım, üyelik kanıtı veya herhangi bir şey olarak
kullanılabilecek, takas edilebilecek değer oluşturabilmek.
iii. İşlemlerde, standart para uygulama ara birimi kullanılır. Böylece; oluşturulacak
herhangi bir sözleşme, otomatik olarak bu standardı kullanan herhangi bir
cüzdanla ve diğer sözleşmeyle uyumlu olacaktır.
iv. Dolaşımdaki para birimini basitçe ayarlayabilirsiniz.
Ethereum'un vaadi; akıllı kontratları kullanarak sadece yazılımla ekonomik sistemler
kurma konusunda kendinizi eğitebilmenizdir. Ethereum ve Bitcoin gibi sistemleri güvenli
kılan şey; ele geçirilemez teknolojilere dayanmaları değildir, güçlü finansal teşviklere
dayanmalarıdır. Ethereum'la birlikte anılan akıllı sözleşme kavramı; ağda çalışan, özerk
olarak değer taşıyan ve taraflar arasında ödeme anlaşmalarını uygulayan iş mantığını ifade
etmektedir. Ethereum'daki tüm işlemler, durum değişikliği geçmişi olan blok zinciri üzerinde
depolanır. Akıllı sözleşmenizi imzalarsanız ve ücreti öderseniz ilgili veriler zincire
eklenecektir. Zincirdeki herhangi bir düğüm, sözleşmenizi yerel olarak sorgulayabilmektedir
(Dannen, 2017: 7-12).

3.13.3. Ripple

Bitcoin kadar bilindik olmasa da Ripple'nin çalışma şekli, kripto para birimlerinin
uluslararası ticaret ve iş için nasıl devrim yapabileceğini göstermenin en iyi örneklerindendir.
Ripple’nin nasıl çalıştığını gerçekten anlamak için; onu, para birimi olarak düşünmeyi
bırakmanız gerekir. Ripple, hızlı ve en önemlisi eşten eşe mali işlemler sağlayan bağımsız
blok zincir sistemidir. Ripple ile herhangi bir para biriminde düşük ücretlerle, dünyadaki
herhangi bir kişiye para gönderebilirsiniz. Bu sistem, finansal işlemlerin geleceği için çok
heyecan verici potansiyele sahiptir. Fiat para biriminin nakit veya bankada tutulması
gerektiğinde; Ripple, herhangi bir ölçekte eşler arası işlemler için ortam sağlamaktadır. Bu
değer, Santander ve UBS gibi büyük uluslararası bankalar tarafından kullanılır. Bitcoin'in
bankalar tarafından büyük ölçüde reddedilmesine karşın aynı durum Ripple için geçerli
değildir (Jeewa, 2020).

3.13.4. NEO

Ethereum, akıllı sözleşme kavramını kullanıma sunarak blok zinciri teknolojisinde

devrim yarattı. Ayrıca; bu yenilikçi teknolojinin, sadece para birimi işlem protokolü olmaktan
çok daha fazlası olduğunu kanıtladı. Ethereum'un başarısını takiben; NEO gibi birçok blok
zinciri platformu, Ethereum konseptini uyarladılar ve akıllı sözleşme özelliğini
çekirdeklerinde kullanmaya başladılar. NEO, ilk açık kaynaklı blok zinciri projesi olarak 2014
yılında Çin'de “AntShares” adıyla başlatıldı. Kurucuları, sayısal ve gerçek hayat varlıklarının
blok zincirinde işlem gördüğü bir ekonomi hayal ettiler. Projeleri ile blok zinciri kullanarak
kimlik doğrulama problemlerine ideal çözüm sunmaya çalışmaktadırlar (Chowdhury N. ,
2020, s. 110).

NEO’nun vizyonunu açıklamak için “akıllı ekonomi” terimini kullanılır. Bu uzak

görüşlülük, var olan pazarı geleneksel ekonomiden akıllı ekonomiye dönüştürmek olarak
ifade edilmektedir. NEO bu hedefe ulaşma amacıyla; sayısal varlıkları, sayısal kimlikleri ve
akıllı sözleşmeleri kendi platformuyla bütünleştirir. NEO’nun akıllı ekonomi kavramı üç
bileşenden oluşur (Elrom , 2019: 260-261):

i. NEO sayısal varlıkları: Bu varlıklar, sayısal veriler içerir ve programlanabilir.

NEO blok zinciri; kullanıcıların, farklı varlık türlerini kaydetmesini, ticaret
yapmasını ve transfer etmesini sağlamaktadır. Fiziksel varlıklar, sayısal kimlik
aracılığıyla sayısallaşır; daha sonra, sayısal varlıklar onaylama yoluyla yasalarca
korunabilir.
ii. NEO sayısal kimliği: Bireylerin, kuruluşların veya diğer varlıkların kimliğinin
sayısallaştırılmasıdır.
iii. NEO akıllı sözleşmesi: NEO'daki akıllı sözleşmelere “NeoContracts” adı verilir.
 3.13.5. EOS

EOS, akıllı sözleşmelerin dağıtılmasıdır ve merkezi olmayan uygulamaların en

gelişmiş özelliklerinden bazılarını destekleyen yeni platformlardan biridir. Teknolojik
üstünlüğünün yanı sıra “crowdsale” yoluyla fon sağlama konusunda en başarılı iş projesi
olarak da bilinmektedir (Chowdhury N., 2020: 117).

3.13.6. Bitcoin Cash

Bitcoin Cash, sahip olduğu sağlam blok zinciri teknolojisiyle saniyeler içinde işlem
yapma ve işlemi birkaç dakika içerisinde onaylama yeteneğine sahiptir. Ayrıca tıkanıklık
olmadan çalışan ağ yapısı; düşük ücretlerle küresel para gönderebilme yeteneği, kolay
kullanımı ve değer deposu olan ödeme sistemi özelliğine sahip olduğu iddiasındadır. Bir
işletme Bitcoin Cash’i kabul etmek istediğinde farklı yöntemler kullanabilir; güvenilir bir
borsa üzerinden işlem yapabilir, Wordpress özellikli e-ticaret platformları kullanabilir, satış
noktası sistemlerinden (POS) birini kullanabilir (BitcoinCash). Bitcoin Cash, kazanç ve zarar
potansiyeli yüksek para birimidir. Bu açıdan, riskli kripto para birimlerinden biri olarak
değerlendirilebilir (Gkillas ve Katsiampa, 2018: 110).

3.13.7. TRON

TRON, gerçek anlamda merkezi olmayan İnternet ve dağıtık İnternet altyapısının

kurulmasına adanmış TRON vakfı tarafından yürütülen projenin adıdır. Dünyanın en büyük
blok zinciri tabanlı işletim sistemlerinden olan TRON Protokolü; herkesin katılabileceği
TRON ekosistemindeki tüm merkezi olmayan uygulamalar için yüksek iş hacmi, yüksek
ölçeklenebilirlik ve yüksek kullanılabilirlik gibi temel blok zinciri desteklerini sunmaktadır.
TRON ağıyla, herkesin katılabileceği ve faydalanabileceği TRON ekosistemi oluşturmak
hedeflenmektedir. TRON; kullanıcıların yalnızca maliyetlerini düşürmekle kalmaz, aynı
zamanda günlük yaşamlarındaki iş süreçlerinde ve finansal getiride kolaylık sağlamaktadır.
Bu uygulama, birçok diğer kripto para uygulaması gibi açık kaynak kodludur ve indirilip
kullanılabilir. İndirilen kodlar üzerinde java diliyle çalışma olanağı sağlanmaktadır (Tron,
2019).

3.13.8. IOTA

Kripto paralar çoğunlukla blok zinciri teknolojisi kullanır (Li Z. vd., 2019: 165). IOTA
ise blok zinciri teknolojisini kullanmayan ilk kripto para birimidir. İşlemlerinde,
yönlendirilmiş grafik teknolojisine (DAC) dayanan Tangle kullanılmaktadır. İşlemler ne
kadar büyük olursa olsun ücretsiz olarak yapılır ve sistem kolayca ölçeklenebilir. David
Sonstebo, Dominik Scheiner, Sergey Ivancheglo ve Dr.Serguei Popov tarafından kurulmuştur;
ancak, IOTA Vakfı tarafından yönetilmektedir (Milutinović, 2018: 114). IOTA’yı ilgi çekici
yapan şey, maskelenmiş kimlik doğrulamalı mesaj (MaM) teknolojisine sahip olmasıdır.
MaM ile Nesnelerin İnternet’i cihazları, yüksek düzeyde güvenlik sağlar ve tamamen merkezi
olmayan şekilde yayınlama yapar veya abone olma mesajı gönderebilir (Korotkyi ve Sachov,
2019: 832).

3.13.9. Monero

2009'da Bitcoin piyasaya sürüldüğünden beri pek çok kripto para birimi geliştirildi;
ancak, sadece bazıları kullanıcılar için anonimlik sağlamaya odaklandı. Geliştiriciler, artan
finansal gizlilik talebini fark ettiler ve kullanıcıları için yeterli anonimlik sağladığını iddia
eden kripto para projelerinin sayısı çok fazladır. Buna karşın, tüm projelerin iddialarını
karşılamadığı görülmektedir. Monero ve Zcash gibi projeler, kullanıcıları için; gizlilik, takip
edilemezlik ve takas edilebilirlik sağlayan kripto para birimleri olarak kabul edilmektedir. Bu
üç özellik açısından Dash, Verge ve PIVX gibi projelerde aynı şey söylenemez ve bu açıdan
adı geçen projelerin sorgulanmaları gerekmektedir ( Lee J.H., 2019: 24).

Çalışma prensibiyle Bitcoin, kendisi dışında pek çok projeye ilham kaynağı
olmaktadır. Çoğu alternatif kripto para birimi, “Bit-coin Core” kod tabanının çatallarından
kaynaklanan benzer ağ mekaniğini kullanır. Litecoin ve Zcash, ağ mekaniğini doğrudan
Bitcoin'den devraldı. Başlangıçta Bitcoin Core koduna dayanan Dash, birçok ek iletişim türü
kullanır. Bitcoin'den bağımsız olarak uygulanan gizlilik odaklı kripto para birimi olan
Monero; yayılma olmadan, benzer eşler arası iletişim protokolü kullanmaktadır (Biryukov ve
Tikhomirov, 2019: 208-209).

3.13.10. Dash

Dash ve Ethereum; diğer tüm kripto para birimleriyle karşılaştırıldığında, temel

özellikleri açısından daha kullanıcı dostu olmaları yönünden öne çıkmaktadırlar. Bunlarda,
yazılımcılarla birlikte çalışarak daha hızlı, daha güvenli ve daha kolay para birimi oluşturmak
için geniş topluluk tabanlı yaklaşım vardır. Bitcoin’in en büyük eleştirisi, paranın bir
kullanıcıdan diğerine gönderilmesinin bazen aşırı yavaş olduğudur. Etherum, blok kullanmak
için Bitcoin’den farklı olarak akıllı sözleşmeler kullanır. Ayrıca; Dash, anında işlem yapabilen
tek para birimidir. “InstantSend” Bitcoin'in uzun zamanda onaylama problemini çözen,
neredeyse anlık işlemlere izin veren Dash özelliğidir (Phillip vd., 2018: 9).
 3.13.11. Libra Projesi

Dünya çapında 1,7 milyar insan finansal sistemlere ulaşamamaktadır. Libra;

milyarlarca insana ulaşacak küresel ödeme platformudur ve finansal altyapı projesidir. Bu
proje ile insanlara; her yerde, uygun fiyata ve güvenli finansal erişim sağlanmak
istenmektedir. Nerede yaşadığınıza, ne iş yaptığınıza ve ne kadar kazandığınıza bakılmaksızın
para taşımak, mesaj göndermek kadar ucuz ve kolay bir işlem olmalıdır. Haziran 2019’da
duyurulan ve blok zinciri teknolojisi kullanılan projeyle, cep telefonu olan her bireyin finansal
hizmetlere erişimi amaçlanmaktadır. Bu yapılırken, herhangi bir varlığa dayanmayan kripto
paralardaki oynaklık sorununa ve diğer problemlere çözüm bulabilmek için bilinen paralarla
sabitleme yapılması planlanmaktadır.  LibraUSD, StableUSD, LibraEUR, ≋EUR, LibraGBP,
≋GBP, LibraSGD veya ≋SGD gibi bir yapı planlanmaktadır. Bu havuzu genişletmek için
dünya çapındaki merkez bankaları ve finansal kurumlarla birlikte çalışmaya yönelik bir çaba
gösterilecektir. Oluşturulan yapı,  kısa vadeli devlet tahvillerinden oluşacak rezerv ile
desteklenecektir. Yapılacak çalışmalarda, yürürlükteki yasalara ve düzenlemelere uyum
hedeflenmektedir. Bu bağlamda, kara para aklamanın önlenmesi ve terörizmin finansmanı
gibi hassas konulara dikkat edilecek ve paranın kötü amaçlı kullanımı engellenecektir (Libra
white paper, 2020). 

3.14. Akıllı Sözleşme

Kripto paralar, bireysel aktörlerin değeri bağımsız olarak tanımlamasına ve bu değer

teklifi etrafında ekosistemler inşa edilmesine izin vermektedir. Eşzamanlı işbirliği ve rekabeti
birleştiren bir strateji, aktörlerin bu ağlar içinde uygun değer yaratmasına yardımcı olabilir
(Narayan ve Tidström, 2020: 6).

Temel olarak, akıllı sözleşmeler, İnternet üzerinden yapılan e-ticaret sözleşmelerinden

farklıdır. İnternet çağında, tedarikçi ve banka gibi yasal açıdan güvenilen üçüncü taraflara ve
tarafların eylemlerine güven duyulması önemlidir. İnternet yasaları, müşteriye sözleşme
ihlaline karşı hareket etme imkânı vermektedir. Akıllı sözleşmelerde, insanlara duyulan
güvenin yerini koda olan güven almaktadır. Akıllı sözleşmelerde de mevcut İnternet yasaları
uygulanmaya çalışılsa da, pratikte uygulanması zor olmaktadır. Bu zorluk, dayandıkları
noktalardan gelmektedir: İnsana güven ve koda güven. Akıllı sözleşmenin
uygulanmasından önce ve yürütülmesinden sonra yabancı birine karşı dava açmak, daha önce
bilinmeyen varlıkları bulmak zor bir süreçtir. Sonuçta; akıllı sözleşmeleri kullanırken,
sorunların ortaya çıkmasını önlemek daha sonra düzeltmekten daha mantıklıdır. Bu nedenle,
yasa koyucular akıllı sözleşmelerin kodunu denetlemeye ilişkin yasalara odaklanmalıdır
(Graaf, 2019: 11).

3.15. Kripto Paralarda Yatırımcı Hissi

Kripto para piyasasında, sürü psikolojisiyle birlikte yatırımcının korku ve belirsizliğe

tepkisi araştırıldığında; yatırımcı hissi, yatırımcı davranışı ve kripto varlık değerlemeleri
arasındaki bağlantılar da dâhil olmak üzere kripto para birimlerinin dinamik özellikleri, bu
yeni varlığın piyasalarda fiyat keşfini engelleyen önemli konudur. Kripto para birimlerinin bu
yönleri riskleri arttırmaktadır, varlık sınıfının riskten korunmasında istikrarı ve esnekliği
azaltmaktadır. Tüm bunların yanında; yatırımcıların, yatırım ve ticaret stratejilerine
davranışsal önyargılar getirmektedir. Yatırımcı hissiyatının, kripto para birimlerinin fiyat
yönüyle önemli bağlantısı olduğu ve kripto para birimlerinin belirsizlik dönemlerinde borsaya
alternatif olarak kullanılabileceği görülmektedir.  Kripto para yatırımcıları arasında genel
pozitiflik olduğunda; kripto para birimi fiyatlarının yükselme eğilimi göstermesi, yatırımcılar
arasında sürü davranışı varlığının kanıtı olarak görülmektedir. Ayrıca; finansal piyasalarda
toplu yükseliş veya düşüş, kripto para piyasası üzerinde asimetrik etkiye sahiptir (Gurdgiev ve
O’Loughlin, 2020: 1-20).

Teknolojik altyapı, insan ilişkilerindeki doğal sorunları kodlayamaz ve bir kuruluşta

yürürlüğe girecek yönetim modelini derinlemesine belirleyemez. Bununla birlikte,
organizasyonda anlamlı olarak tanımlanan üretken ilişki türlerini geliştirebilir. Böylece,
kurumun gelişmesini ve ölçeklenmesini sağlayabilir. Bunun için; çatışmaları kontrol altında
tutmak, sistemi uygulanabilir ve sürdürülebilir kılmak adına her üyenin durmaksızın bilinçli
çaba göstermesi gerekmektedir. Bu yeni teknolojiler değerlendirilirken pek çok sürecin
temelinde yatan insan sosyalliği konusu göz ardı edilmemelidir (Pazaitis vd., 2017: 110-115).

3.16. Uluslararası Ticarette Hız, Bürokrasi ve Komisyon

Uluslararası ticaretin taşıdığı riskleri düşürmek için bankalarla birlikte uluslararası

ticaret örgütleri de çaba göstermektedir. Bankalar daha az riskli işlemler yapmak ve yüksek
kar etmek istemektedir. Uluslararası ticaret örgütleri ise ticaretin sorunsuz yapılması için
çabalamaktadır. Bu çabalarla şekillenen uluslararası ticarette, farklı ödeme şekilleri
kullanılmaktadır. Farklı ödeme yöntemleri arasında tahsil esasına dayanan ödeme şekli, dünya
ticaretinde olduğu gibi Türkiye dış ticaretinde de tercih edilmektedir. Avalli işlemler hariç bu
işlem modelinin akreditifli işlemlere göre bazı avantajları bulunmaktadır; daha az bürokrasi,
daha az komisyon ve daha hızlı işlem (Bayram, 2019: 215).
 3.17. İstikrarlı Kripto Paralar

Kripto para birimleri fiyatlarının yüksek oynaklık göstermesi, yatırımcıların istikrarlı

getiri elde etmelerini veya sahip oldukları değerleri korumalarını zorlaştırmaktadır. Bu
nedenle, geleneksel kripto para birimlerinin taşıdığı risklere karşı korunmada uygun yatırım
araçlarına ihtiyaç duyulmaktadır. Bu ihtiyacın karşılığında, geleneksel kripto para birimlerine
alternatif olarak istikrarlı para (Stabilcoin) tanıtıldı. Teknoloji tasarımları, geleneksel kripto
para birimlerinden büyük ölçüde farklılık göstermektedir. Değerli bir para biriminin üç temel
işlevi vardır; değer deposu, hesap birimi ve değişim aracı olarak işlem yapabilmek. Bu üç
işlev, istikrar için temel öneme sahiptir. Çünkü yatırımcılar; servetlerini değeri değişken bir
varlıkta depolamak konusunda isteksizdirler, malları fiyatlandırma dalgalanan para birimiyle
zordur ve insanlar adalet umarlar. İstikrarlı paralar, geleneksel kripto paranın oynaklık gibi
sorunlarını ele almak için tasarlanmıştır. Ayrıca, yatırımcıların algıları açısından geleneksel
kripto para birimlerinden farklıdırlar. Sabitleme mekanizmaları sayesinde istikrarlı paralar,
fiat para birimlerini kripto para birimleriyle köprülemektedir. Geleneksel kripto para
birimlerinin aksine, yatırımcıların çeşitli ihtiyaçlarına hitap eden değişken varlıkların değerini
koruyabilir ve yatırımcının aldığı riski düşürebilir (Wang G. vd., 2020: 16).
İLHAN TEZ:
ELEKTRONİK BANKACILIK UYGULAMALARINDA ING BANK ÖRNEĞİ

İKİNCİ BÖLÜM
ELEKTRONİK BANKACILIĞIN TARİHÇESİ
Geçmişten günümüze ticaret insanoğlunun hayatında her zaman önemli bir yer edinmiştir. Ticaretin
vazgeçilmez bir unsuru olan takas yöntemi devamlılığını sağlayabilmek için güvene ve hıza ihtiyaç
duymuştur. Bunun bir sonucu olarak aracılar boy göstermiştir. Günümüzde aracı deyince akla ilk
gelen kurumlar bankalar olmaktadır ve ekonominin temel taşını oluşturmaktadır. Dünyada bankacılık,
teknolojinin gelişmesiyle zamanla farklı boyutlar ve hizmetlerle kendini göstermektedir. Bu başlık
altında dünden bugüne bankacılık ele alınmaktadır.
2.1. Dünya’da Bankacılık
MÖ. 3500’de Sümer, Babil ve Eski Yunan Uygarlıklarında bankacılığa benzer yapıların oluşturulduğu
tespit edilmiştir. Lidyalıların parayı bulması, denizcilikteki ilerlemeler ve ticaretin insan hayatında
önemli bir yer edinmesiyle beraber bankacılıkta ilerlemiştir (YETİZ, 2016).
İlk dönemlerde bankacılık din ile beraber yönetilmiştir. Ticaretin en önemli unsuru olan güvenirlilik
din adamlarıyla karşılık bulmuştur. Rahipler Mezopotamya’da bulunan Kızıl Tapınak’ta ticarete
aracılık ettikleri tespit edilmiştir. Eski dönemlerde tapınaklar banka binası olarak işlev görmüştür.
MÖ. 2000’li senelerde oluşturulan Hammurabi Kanunları’nda tapınakta yürütülen bankacılık
hizmetlerinin kurallarına yer verilmiştir. Bu kurallar günümüzdeki Bankacılık Kanunu gibi
düşünülebilir (TUTCUOĞLU, 2010).
Sümerler zamanında “Maket” olarak adlandırılan yapı ilk banka olarak kabul edilmektedir. Bu kuruluş
başta çiftçileri desteklemek amacıyla kurulmuştur. Toprak sahiplerinin ihtiyaç duyduğu malzemelerin
teminini yaparken zamanla ödünç para verdikleri bilgisi arkeolojik çalışmalar sonrasında gün yüzüne
çıkmıştır. Arkeolojik çalışmalarda elde edilen bulgular transfer işlemlerinin, ödünç ve teslim
işlemlerinin muntazam bir şekilde düzenlendiğini göstermektedir. Uzak ülkelere yapılan ticaret
işlemlerinde günümüzdeki teminat mektuplarına benzer belgeler kullanılmıştır. Bu dönemde
bankacılık iyi bir atılım göstermiştir (İŞLER, 2015).

Roma İmparatorluğunda Hristiyanların faizi yasaklaması ve sert yaptırımlar uygulaması sonucunda

bankacılıkta gerileme yaşanmıştır. Müslümanların ve Hristiyanların faizden uzak durmasının sonucun
da bankacılık Yahudiler liderliğinde yürütülmeye başlamıştır. Aynı zamanda Ortaçağda Avrupa’da
yaşanan politik aksaklıklar, asayişin tam olarak sağlanamaması, yerleşim yerlerinin surlar arkasına
konumlanması ve sürekli yaşanan savaşlar ticareti sekteye uğratmıştır. Ancak bu dönemin sonlarında
şehirlerarası alım satımın artmasıyla bankacılık Avrupa Kıtası’nın tamamında boy göstermiştir. İlk
başlarda kendine ait parayı ödünç olarak veren bankalar, zamanla kendi bünyelerinde korumaları için
verilen paraları, para sahiplerine belli bir güvence vererek kredi olarak kullanmıştır. Bu uygulama
doğrultusunda bankalarda günümüz mevduat kabulü oluşmuştur (YILDIZ, 2017).
13. yy. ’de borç yönetiminin Lombardların denetimine girmesi sonucu bankacılık Londra’ya
kaymıştır. Lombardların güçlenmesiyle beraber bankacılıkta ilerleme elde etmiştir. Lombardlar,
“Banchum” denilen mekânlarda çalışırlar, kendilerini “Bancheri” olarak adlandırarak “Banco” adı
verilen tahta masa benzeri malzemelerle pazarlarda işlem yapmışlardır. Bankacılık bu yüz yılda esas
kurallarını oluşturmuş, 1453’te İstanbul’un fethi ile faiz yasaklarının kaldırılması gibi önemli
gelişmeler elde etmiştir. 17. Yy’ ye gelindiğinde günümüz bankalarına eşdeğer bankalar; 1609
Amsterdam Bankası, 1637 Venedik Bankası, 1654 İngiltere Bankası kurulmuştur. ABD’deki modern
bankacılık 1782’de Bank Of North America’nın kurulmasıyla başlamıştır. Bunu 1791 Bank of The
United States, 1863 Bankalar Kanunu ve 1913 FED (bugün Amerika’nın merkez bankası) takip
etmiştir. 1980’lere gelindiğinde bankacılıkta bilgisayarın yoğun olarak kullanıldığı, 1990’larda
elektronik bankacılığın ön plana çıktığı görülmektedir. 2000’li yıllarda teknolojinin gelişmesiyle
beraber bankalar teknolojinin getirmiş olduğu yenilikleri uygulamak ve müşterileri tatmin etmek için
birbirleriyle ciddi bir şekilde yarışmaktadır (TUTCUOĞLU, 2010).
Bankacılık ortaya çıkışından bugüne kadar birçok değişim yaşamıştır. Bankacılık birikimli bir şekilde
kendini bugüne taşıyan, güncelleyen bir ekonomik sistemdir. Eski dönemlerde bankacılık, eldeki
kaynakların takası ve ödünç para verme şeklinde kendini idame ettirmiştir. Geçmişte teknoloji yok
denecek kadar az olduğundan dolayı sunulan hizmetlerinde aynı doğrultuda az olduğu görülmektedir.
Günümüzde bankacılık teknolojik gelişmelerle beraber daha geniş bir yelpazede hizmet sunmaktadır
ve elektronik bankacılık öne çıkmaktadır. Bu doğrultuda geçmişten günümüze bankacılığın gelişimi
ihtiyaçlarla ve teknoloji ile doğru orantılıdır.

2.2. Dünya’da Elektronik Bankacılık Uygulaması

Tablo 1. Dünyada Ülke ve kuruluş Uygulamanın ismi/ Getirdiği
Elektronik yaşanan gelişme yenilikler/avantajlar/
Bankacılığın açıklama:
Gelişmesi Tarih
1980 - Modernizasyon ve İnsanlara paralarını
yeniden basitçe ve hızlı bir
yapılandırma süreci şekilde yönetme
 başlamıştır. imkânı vermiştir.
Ödeme sisteminde
güncellemeleri
yaşanmıştır.
1983 Birleşik Krallık Homelink Building Society
“The Bank of üyelerine internet
Scotland” bankacılığı
kullanımı teklif
edilmiştir. Bu
kullanıcılara sabit
telefonların
televizyona
bağlanarak bazı
bankacılık
işlemlerini
internetten yapma
imkânı verilmiştir.
1994 - Microsoft Money 100.000’den fazla
kişi hesaplarına
internetten
ulaşmıştır.
1994 - The Standford İlk elektronik banka
Credit Union web sitesidir. Bütün
banka hesaplarını
sadece bir ekrandan
görüntüleme olanağı
sağlamaktadır.
2001 ABD 2002 İnternet bankacılığı Sekiz bankanın en az
Raporuna göre üyelik sayısı 1 milyon üye
sayısına ulaştığı
görülmektedir.
2005 FFIEC (Federal 3D Secure İnternet bankacılığı
Financial İnstitutions diyebileceğimiz iki hesabına güvenli
Examination aşamalı güvenlik giriş yapmak için
Council) uygulaması oluşturulmuştur.
 Giriş yaparken önce
bankanın vermiş
olduğu şifre sonra
SMS olarak gelen
kod girilerek risk
asgari düzeye
indirgenmiştir.
2005 ING ve HSBC Direct Bank Şubesiz bankacılık
ile bankalara ulaşım
daha basit olmuştur.
2007 Apple Iphone Mobil bankacılığa
ışık tutan bir duyuru
olmuştur.
2009 ABD İnternet bankacılığı 54 milyon insana
üye sayısı ulaşmıştır.
2011 ve sonrası Tüm dünya İnternet bankacılığı Kullanımı her geçen
ülkelerinde kullanımı gün artış
göstermektedir.
İnternet
bankacılığının
sağlamış olduğu
kolaylıklar ve
hizmetler insanları
cezbetmektedir.
Bunun yanı sıra
bankalar şube
daralmasına
gitmektedir.

Yukarıdaki tablodan da anlaşılmaktadır ki bankalar birçok yeniliğe ev sahipliği yaparak günümüz

bankacılık yapısını elde etmiştir. Günümüz teknoloji çağı olduğundan bankalar varlığını sürdürmek
için gelişen ve değişen teknolojiye ayak uydurmak zorundadırlar. Bunun için elektronik dağıtım
kanallarına yönelmektedirler. Bugün birçok bankanın internetle iç içe bir çalışma yürüttüğü
görülmektedir. 1900’lü yıllardan buyana bankacılıkta bilgisayarlar önemli rol oynamaktadır.
Bilgisayarların yanı sıra günümüzde akıllı telefonların sunmuş olduğu imkânlar doğrultusunda her
banka kendine ait mobil uygulamalar oluşturmuştur. Bu uygulamalar bankaya gitmeden evden ya da
işten fatura ödeme, para transferi gibi çeşitli imkânlarla banka müşterilerinin hayatını
kolaylaştırmaktadır. Bu kolaylıklarla birlikte müşterilerine önemli ölçüde zaman kazandırmaktadır.
Tablo 2. Dünya internet
büyüme istatistikleri
1995-2018 TARİH KULLANICI SAYISI %DÜNYA NÜFÜSU
Aralık 1995 16 Milyon %0.4
Aralık 1996 36 Milyon %0.9
Aralık 1997 70 Milyon %1.7
Aralık 1998 147 Milyon %3.6
Aralık 1999 248 Milyon %4.1
Aralık 2000 361 Milyon %5.8
Ağustos 2001 479 Milyon %8.6
Eylül 2002 587 Milyon %9.4
Aralık 2003 719 milyon %11.1
Aralık 2004 817 milyon %12.7
Aralık 2005 1.018 milyon %15.7
Aralık 2006 1.093 milyon %16.7
Aralık 2007 1,319 milyon %20.0
Aralık 2008 1,574 milyon %23.5
Aralık 2009 1,802 milyon %26.6
Eylül 2010 1.971 milyon %28.8
Aralık 2011 2.267 milyon %32.7
Aralık 2012 2,497 milyon %35.7
Aralık 2013 2,802 milyon %39.0
Aralık 2014 3,079 milyon %42.4
Aralık 2015 3,366 milyon %46.4
Aralık 2016 3,696 milyon %49.5
Aralık 2017 4,156 milyon %54.4
Aralık 2018 4.313 milyon %55.6
Mart 2019 4,346 milyon %56.1
İnternet kullanımı 1995’te dünya nüfusunun %0.4’lük bir kısmını oluştururken günümüzde mart 2019
verisine bakılarak %56.1’lik kısmını oluşturduğu görülmektedir. Bu uçurum yüzdelik fark beraberinde
bankalar için internet odaklı çalışmayı kaçınılmaz hale getirmiştir. Bununla beraber günümüzde
bankalar internet odaklı çalışmalar yapmaktadır. Birçok işlem telefon ya da bilgisayar aracılığıyla
bankaya gitmeden gerçekleştirilebilmektedir.
Tablo2’de yer alan internet kullanım oranlarındaki yıllara göre artış internetin yaşamımızdaki yerini,
önemini göstermektedir. Günümüzde insan nüfusunun yarıdan fazlası (%) internetle iç içe bir yaşam
sürmektedir. Buda bankaları müşteri ağını genişletmeleri için alternatif dağıtım kanalı olan elektronik
bankacılık hizmetlerine yönlendirmektedir. Dünden bugüne internet kullanımı ciddi oranda artış
göstermiştir.

Tablo 3. Dünyada ki başlıca Elektronik Bankacılık İşlemleri Finansal bilgi

paylaşım ağı
Bankacılıkta yer alan ürün ve hizmetin paylaşılması
Şube ve ATM bilgilerinin; hangi mesafede konumlandığı bilgisinin
paylaşılması
Hesap yönetimi
Nakit yönetimi
Firmalar arası ödeme imkanı
Yeni hesap açma işlemlerinin yapılması
Çalışan işlemleri
Emekli maaşlarının ödenmesi
Sigorta işlemleri
Kiralık kasa ve emanet işlemleri
Bireyler arası ödeme
Faiz oranları ve kur bilgisinden 7/24 haberdar olma
Promosyonlar ve çapraz işlemler
Yardım hattı
Fatura ödemeleri
EFT ve havale imkanı
Yatırım imkanları
Kredi başvurusu
Hesap birleşimi
Kredi kartları
Otomatik talimatlar
Yer ve zaman kavramı olmadan 7/24 kesintisiz bankacılık işlemleri

2.3. Türkiye’de Bankacılık

Türkiye’de bankacılığın başlangıcı, dünyada bankacılığın başlangıcı ile benzer özelliklere sahiptir.
Dünyada bankacılığın sarraflıkla temellerinin atıldığı ardından sarraflık bankerlere ve kurum şeklinde
bankalara dönüşmüştür. Aynı şekilde Osmanlı Devleti’nde de sarraflık orta-çağda ilerleme yaşamış ve
sarraflar ekonomide aracı görevini yapmaya başlamışlardır. Osmanlı’da bu görevler çoğunlukla
azınlıklar tarafından yerine getirilmekteydi. Zamanla sarrafların Devlete borç verecek duruma
gelmesi, vergi gelirlerine karşılık kredi açması gibi işlemleri ışığında sarraflık bankerliğe
dönüşmüştür. Bankerler 1847’de İstanbul Bankası’nı kurmuşlardır (ARTUN, 1983).
Bu başlık altında Türkiye’deki bankacılığın gelişimi ele alınacaktır. Ülkemizde yaşanan savaşlar,
ekonomik ve siyasi problemler nedeniyle bankacılık belirli zaman dilimlerine ayrıştırılmaktadır.
Ülkemizde ki ekonomik milatlar şunlardır; 1923 Türkiye İktisat Kongresi ile Ulusal Bankaların
kurulması devletin ve ekonominin bekası için şart görülmüş bu doğrultuda çalışmalar yürütülmüştür.
1929 Krizinin ardından ekonomiye devlet müdahalesinin şart olduğu düşüncesi hâkim olmuştur.
(1939-1945) II. Dünya Savaşı’nın ardından Devlet’in içinde bulunduğu durumdan dolayı ekonomide
özelleştirme çalışmaları hız kazanmıştır.1960 öncesi uygulanan Liberal Ekonomi programlarının
yaratmış olduğu dış borç, kamu açıkları gibi sorunları ortadan kaldırmak için 1958 yılında Devlet
istikrar programları uygulanmaya başlamış böylelikle Planlı Döneme geçiş yapılmıştır. 1970 petrol
şokları, dış ticaret dengesizlikleri, ülkemizde yaşanan siyasi sorunlar ve küreselleşmenin bir sonucu
olarak 1980 sonrası dönem başlamıştır. Bu doğrultuda Türk bankacılık gelişimi 6 farklı periyodda
incelenmektedir.
1.1847-1923 Osmanlı imparatorluğu Dönemi
2. 1923-1933 Ulusal Bankalar Dönemi
3. 1933-1945 Kamu Bankaları Dönemi
4. 1945-1960 Özel Bankalar Dönemi
5. 1960-1980 Planlı Dönem
6. 1980 Sonrası (YETİZ, 2016).
2.3.1. 1847-1923 Dönemi Osmanlı’da Bankacılık
Bu dönemde batıda ticaretin ilerlemesiyle ekonomik düzey yükselirken Osmanlı Devletinde aynı
durum söz konusu olmamaktadır. Bu dönemde Osmanlı yapısal olarak bir çöküş döneminde
olduğundan bankacılıkta ilerleme yaşanmamıştır. Bunun yanı sıra Osmanlı diğer ülkelere olan
borcunu karşılayabilecek devlet bonolarının iyi bir şekilde yönetmek için 2 Galata bankerini ( J.
Alleon ve T. Baltazzi) tayin ederek günümüz bankalarına benzer ilk bankanın yapı taşları
oluşturulmuştur. Bu bankerlerin 1847 yılında kurmuş oldukları Bank-ı Dersaadet 1852 senesinde
kapanmıştır (TUTCUOĞLU, 2010).
1856-1875 yılları arasında yabancı devletleri Osmanlı’daki kötü koşullardan faydalanarak kendilerine
gelir etmek istemişlerdir. Ve bu doğrultuda başta İngiltere ve Fransa olmak üzere yabancı sermayeli
toplamda 11 banka oluşturulmuştur. Kurulan bu bankalardan bir kısmı zamanla Osmanlı bünyesine
dahil olurken bir kısmı 1876 Osmanlı-Rus savaşı sonrası varlıklarına son vermiştir. Bunlardan
yalnızca 1863 senesinde oluşturulan Bank-ı Osman-ı Şahane varlığını bugüne kadar sürdürmüştür. Bu
banka topraklarımızda kurulan ilk emisyon bankasıdır (ORTABAĞ, 2018).
Bu dönemde 1861 senesinde ilk defa yerli parayla Memleket Sandıkları adıyla Mithat Paşa
önderliğinde bir banka kurulmuştur. Bu bankanın günümüzde yer alan Tarım Kredi Kooperatiflerinin
işlevlerini yapması amaçlanmıştır. Ancak yaklaşık 20 sene sonra bu hedefler doğrultusunda
çalışmaması sonucu 1888 senesinde Ziraat Bankası oluşturulmuştur. 1908 senesinden 1923 senesine
kadar İstanbul’da 24 yerli banka varlık göstermiştir. Bunlardan 10 tanesi Cumhuriyet döneminde
faaliyet gösteremeden kapanmıştır (TUTCUOĞLU, 2010).
2.3.2. 1923-1933 Milli Bankacılık Dönemi
Bu dönemde ekonomik refahın milli bankalarla mümkün olduğu fikri hâkimdi. Bu nedenle bu
dönemin en çok dikkat çeken tarafı ulusal banka sayısında yaşanan artıştır. 1923-25 seneleri içerisinde
4, 1926-1929 seneleri içerisinde 20 tane ulusal banka kurulmuştur. 1923 senesinde ülkemizde 22’si’
milli banka, 13’ü yabancı banka olan totalde 35 banka yer almaktaydı (ÖZER, 2012).
Tablo 4. 1923-1932 Başlıca Kurulan BANKA İSMİ
Bankalar TARİH
1924 Türkiye İş Bankası
1925 Türkiye Sınai ve Maadin Bankası (1932
Türkiye Sanayi ve Kredi Bankası olarak
adlandırıldı.)
1927 Emlak ve Eytam Bankası (1946’da Türkiye
Emlak Kredi Bankası olarak adlandırıldı.)

2.3.3. 1933-1945 Kamu Bankaları Dönemi

1933 senesine kadar uygulanan ekonomideki liberal yaklaşım 1929 büyük buhranla hezimete
uğramıştır. Bu tarihten sonra liberalizmin yerini Keynesci yaklaşım almaya başlamıştır. Büyük
buhrandan sonra dünya ekonomilerinde olduğu gibi ülkemizde de devlet müdahalesinin gerekli olduğu
düşüncesi kabul görmeye başlamıştır. Bunun bir sonucu olarak Birinci 5 Senelik Sanayi Planı
hazırlanmıştır. Bu plan doğrultusundan özelleştirmeden devletçiliğe geçilmiştir. Politik değişiklikle
birlikte geniş sermayeli kamu bankaları varlık göstermeye başlamıştır (UÇARKAYA, 2006).
Tablo 5. 1933-1945
Yıllarında Özel
Kanunlarla Kurulmuş
Bankalar TARİH BANKA İSMİ
1933 Sümerbank
1933 Belediye Bankası
(İller Bankası)
1935 Etibank
1935 Denizbank
1938 Halk Bankası ve Halk
Sandıkları

2.3.4. 1945-1960 Özel Bankalar Dönemi

II. Cihan Harbi’nin ardından 1945-1959 seneleri içerisinde ekonomide devletçiliğin yerine özel kesim
desteklenerek ekonomik refahın ilerletilmesi amaçlanmıştır. Özelleştirmenin ivme kazanmasıyla
bankacılık alanında da özelleştirme kendini göstermiştir. Ancak kazancı bol olmayan işlemler özel
bankalarda olmayan yatırımlar Merkez Bankası kaynaklarıyla devlet eliyle varlığını sürdürmüştür. Bu
dönemde bozulan ekonomi, 1953’ün ardından enflasyon, dış ticaret açıkları ve çoğalan borçlarla boy
göstermiştir. Enflasyonun hızla artması sonucu Türk Parası devalüe edilmesi kararlaştırılmıştır. Bu
doğrultuda 1958 senesinde Türk Lirası 2. 8’den 9 liraya çıkarılmıştır (ARTUN, 1983, s. 45). 18
Tablo 6. 1945-1960
Döneminde Özel
Yasalarla Kurulan
Bankalar TARİH BANKA İSMİ
1952 Denizcilik Bankası
1954 Türkiye Vakıflar
Bankası
1959 Türkiye
Öğretmenler
Bankası

2.3.5. 1960-1980 Planlı Dönem

Bu dönemde bankacılık büyük derecede devlet denetimine maruz kalmıştır. Ülkede yeniden
yabancı banka kurulması ve zaruri olmadıkça ticari banka kurulması yasaklanmıştır. Bu
sınırlamalarla var olan bankaların planlarda belirlenen çerçevede sınırlı pazarlarda, sınırlı
kaynaklarla, sınırlı ölçüde rekabeti sağlaması amaçlanmıştır. İlki 1963 senesinde yürütülen
kalkınma planlarında bulunan yatırımlar hayata geçirilerek, dış ülkelerden alınan sanayi
ürünlerinin ülke içinde üretilmesini hedefleyen sanayileşme politikası izlenmiştir. Bu dönemde
ayrıca küçük ölçekli bankaların bir kısmı bir çatı altında toplanmıştır. 1950’li senelerde ortaya
çıkan küçük bankaların büyük kısmı ise 1960’larda kapatılmıştır. Bu dönemde 5'i kalkınma ve 2'si
ticaret bankası olarak totalde 7 yeni banka kurulmuştur (ÖZDEMİR, 2010).
Tablo 7. 1960-1980 Senelerinde Kurulan Bankalar
Kalkınma Ve Yatırım Bankaları
TARİH BANKA İSMİ
1962 T.C. Turizm Bankası
1963 Sınai Yatırım ve Kredi
Bankası
1964 Devlet Yatırım Bankası
1968 Türkiye Maden Bankası
1976 Devlet Sanayi ve İşçi
Yatırım Bankası
Ticari Bankalar
TARİH BANKA İSMİ
1964 Amerikan-Türk Ticaret
Bankası
1977 Arap-Türk Ticaret
Bankası

2.3.6. 1980 Sonrası

24.01.1980 tarihinde Neoliberalizm politikasının uygulanması kararlaştırılmıştır. Bu kararlar
çerçevesinde IMF ve Dünya Bankası’nın gelişen ekonomiler için uygulamayı zaruri bıraktığı
politikalar doğrultusunda ülke ekonomisi dışa açılmıştır. 24.01.1980 kararları gerçek
devalüasyonların meydana geldiği, serbestleşme yolunda ilerleyen dışardan alımı destekleyen
politikaların uygulandığı, emeğe dayalı kazancın ötelendiği kararlarla serbestleşmenin ön plana
çıktığı bir dönemdir. 1980’li yıllar IMF ve Dünya Bankası benzeri küresel hâkimiyet kurmuş olan
kurumların standartları çerçevesinde ticari ilişkiler kurulmaya kurularak serbestleşme amaç
edinilmiştir. Böylelikle devlet devre dışı bırakarak kamulaşmayı asgari düzeye indirilmiştir.
Liberal piyasaların ivme kazandığı bu dönemde faiz ve döviz kurunda ki dışardan gelen
müdahaleler engellenerek piyasa kendi kendine işlemesi amaçlanmıştır. Bu serbest kur rejimi ülke
içine dışardan gelen sermayelerin denetimini de ortadan kaldırmıştır. Bu durum yabancı
yatırımcıların fiziki olarak bir işletme kurmaktan çok yatırımlarını faiz getirisi elde edecek şekilde
piyasada değerlendirme yapmaları konusunda cezbedici olmuştur. Diğer bir deyişle ülke içindeki
yabancı yatırımlar gerçek bir varlıktan ziyade sıcak para olarak görülmektedir (UÇKAÇ, 2010).
1990’lara gelindiğinde serbestleşmenin yaratmış olduğu ülkeye giren sıcak para ile büyüme
ülkenin krize alt yapı oluşturmuştur. Ülke ekonomisi kırılgan bir hal almıştır. 1990 yılında en
yüksek büyüme düzeyi elde edilirken yine aynı yıl içerisinde Körfez Krizi patlak vermiş, 1991
senesinde yaşanan politik belirsizlikler içerisinde TCMB’nin yerinde almış olduğu tedbirlerle
döviz krizi yaşanması önlenmiştir. Ancak krizin patlak vermesinin ardından 1994 senesine kadar
geçen sürede GSMH’de ciddi dalgalanmalar, CİA, sıfıra yakın büyüme, kamu açıklarının
yükselmesi ve sürekli enflasyonun olduğu bir dizi ekonomik problemler yaşanmıştır. Bu dönemde
ticari dengeler bozulmuştur ve ülkedeki ekonomik göstergeler krizin habercisi olmuştur. Bu krizi
açıklayabilmek için 05.04.1994 tarihinde yeniden istikrar programı oluşturulmuştur. Bu programın
amacı ekonomik refahı sağlamak ve yukarıda sayılan kötü yöndeki ekonomik göstergeleri ortadan
kaldırmaktır. Bu program başlarda amacına hizmet etmiştir. Kur denetim altına alınmış, piyasada
istikrar sağlanmış, kamu açıkları azaltılmış ve hatta cari işlemler fazlası verilmiştir. Bu durum
ancak uzun vadede işlemeyerek 2000’li yıllara gelindiğinde ekonomi yeniden patlak vermiştir
(ALPTEKİN, 2006)
2000’li yılların başlarında ülke ekonomik açıdan çöküş içerisindeydi birçok kriz ardı ardına boy
göstermiştir. Bunlardan en önemlileri Kasım 2000 ve Şubat 2001 Krizleridir. Bu krizler ülkede
ekonomik açıdan yine IMF ve Dünya Bankası öncülüğünde yeni kalkınma ve büyüme programları
uygulanmasına sebebiyet vermiştir. Uygulanan programlar, alınan önlemler ve 2002 senesinden
itibaren oluşan siyasi istikrar ile Türkiye Ekonomisi canlanmıştır. 1900’lü yıllarda meydan gelen
birçok olumsuz ekonomik göstergeler 2000’li yıllarda asgari düzeye indirilmeye çalışılmış ve
kısmen de başarılı olunmuştur. 1900’lü yıllarla 2000’li yılları arasındaki en büyük ayırt edici
özellik ekonomik göstergelerdeki iyiye yönelik farklılıklardır (SUNGUR, 2015).
2.4. Türkiye’de Elektronik Bankacılık
İnternet bankacılığı ilk olarak 1995 senesinde ABD’de boy göstermiştir. Ancak ülkemize 2 sene
sonra 1997 senesinde kullanılmaya başlamıştır. Ancak 1997 senesinde elektronik bankacılık
sadece ucuz bir dağıtım kanalı olarak görülmekteydi. Bankalar maliyet yükünü azaltan bu kanalla
müşterilerine iş yükünü azaltacak işlemler sunmaktaydı. Ancak zamanla bankaların elektronik
bankacılığa bakış açısı değişmeye başlamıştır. Günümüzde bankalar sadece düşük maliyetli işlem
sunmaktan çok kar ve iletişim odaklı çalışmalar yürütmektedir. Zamanla müşterilerinde elektronik
bankacılık hizmetlerinden beklentileri elektronik bankacılığın şekillenmesinde bankalara yol
göstermiştir. Müşterilerin beklentilerini karşılayacak düzeyde hizmet ve ürün çeşitlendirmesi
yapılmaktadır (MERMOD, 2011, s. 66).
Türkiye’de internet kullanımı gelişmiş ülkelerin oldukça gerisinde kalmasına rağmen, internet
bankacılığı hızla gelişmektedir. 2017 senesinde gelişmiş ülkelerde internet kullanımına örnek
olarak; Avustralya %85,9, İtalya’ %92,9, Fransa’da %92,6, Almanya’da ise bu oran %96,2
verilmektedir. Türkiye’de 2017 senesinde bu oran %68,4’le gelişmiş ülkelerin oldukça gerisinde
olduğunu göstermektedir. Ancak aşağıdaki tabloya bakıldığında önceki yıllara kıyasla Türkiye’de
internet kullanımının ciddi oranda arttığı görülmektedir.
Tablo 8. Türkiye’de KULLANICI SAYISI %KULLANIM ORANI
İnternet Kullanımı YIL
2000 2.000.000 %2.9
2004 5500000 %7.5
2006 10.220.000 %13.9
2010 35.000.000 %45.0
2015 46.282.850 %59.6
2017 56.000.000 %68.4
Kaynak: Internet World Stats: https://www.internetworldstats.com/europa1.htm#tr 21
Artan internet kullanımı ile beraber bankalar bir bakıma elektronik odaklı çalışmalar yapmak
zorunda kalmışlardır. Bu doğrultuda günümüzde birçok banka elektronik bankacılık hizmetleri
sunarak müşterileri çekme yoluna gitmektedirler. Günümüzde fiziki banka şubelerine gitmeden
nerdeyse bütün bankacılık hizmetleri elektronik şubeler ve alternatif dağıtım kanalları üzerinden
yapılabilmektedir. Bu sayede müşteriler 7/24 kesintisiz bankacılık hizmetleriyle hızlı, kolay ve
zaman kaybetmeden kesintisiz işlem yapabilmektedirler.
Bugün internet bankacılığı Ekim-Aralık 2018 dönemi içinde en az bir kez giriş online işlem
yapmış aktif bireysel dijital bankacılık müşteri sayısı 42 milyon 288 bin kişidir. Bu kullanıcıların 4
milyonu yalnızca internet bankacılığı işlemi, 31 milyonu yalnızca mobil bankacılık işlemi
yapmıştır. Hem internet hem mobil bankacılık işlemi yapan kullanıcı sayısı ise 7 milyon 355 bin
kişidir (TBB, 2019).
2.4.1. Elektronik Bankacılığın Tanımı
Elektronik Bankacılık, geleneksel bankacılık hizmetlerinin bankalar tarafından elektronik
bankacılığın sahip olduğu alternatif dağıtım kanallarıyla teknolojik uyum içerisinde müşterilerine
sunmasıdır. Elektronik bankacılığın sunmuş olduğu bu hizmetler müşteriler için daha kolay, daha
hızlı işlem imkânı yaratmaktadır.
Elektronik bankacılığın birden çok tanımı bulunmaktadır. Bunlardan bir tanesi; Elektronik
bankacılık, elektronik yollarla kişisel ve mikro değer bankacılık ürünlerinin ve hizmetlerinin
sağlanması demektir. Bu ürünler ve hizmetler geleneksel bankacılıkta bulunan ürünler gibi
mevduat toplama, borç dağıtma, hesap yönetiminin yanında e-fatura, e-para gibi elektronik ödeme
ürünleri ve hizmetlerinden oluşmaktadır (TBB, Mart 1998).
2.4.2. Başlıca Sunulan Elektronik Bankacılık Hizmetleri
Türkiye’de bulunan bankalar bilhassa 1990’lı senelerin başından buyana bireysel bankacılık odaklı
teknolojik liderlik yarışı içerisinde bulunmaktadırlar. Bu yarış finansal üstünlük açısından bankalar
için önem arz etmektedir. Bankalar bu doğrultuda müşteri ağını genişletmek, piyasada söz sahibi
olmak ve varlığını rakiplerine karşı korumak için teknolojik yeniliklere ayak uydurmak zorundadır.
Günümüz dünyasında teknolojinin kullanılmadığı alan ve hane bulunmamaktadır. Bu bankalar için
beraberinde hem avantaj hem de dezavantaj getirmektedir. İnternet, reklam sayesinde bankalar her
eve girebilmektedir. Teknolojik alt yapının oluşturulması bankalar için maliyet yaratmaktadır.
Teknolojik gelişmelerle beraber bankacılık daha şeffaf bir hale bürünmüştür. Müşteriler elektronik
bankacılık sayesinde banka hesaplarını, finansal işlemlerini 7/24 kesintisiz takip edebilmektedirler.
Böylelikle bankalar teknoloji sayesinde müşterilerine zaman ve yer kavramlarından arındırılmış
hizmet sunmaktadır. Bu hizmetler müşterilerin bankalara karşı üstünlük yarışında önemli bir yer
tutmaktadır. Müşteri ve banka arasındaki ilişkiyi güçlendirmektedir.
Elektronik bankacılık hizmetleri: İnternet bankacılığı, mobil bankacılık, telefon bankacılığı,
televizyon bankacılığı, açık bankacılık servisleri ile ATM ve POS cihazları gibi mudilerin,
bankanın şubelerine gitmeden bulundukları yerlerden bankacılık işlemlerini yapabildikleri veya
işlemlerin yapılabilmesi için bankaya talimat verebildikleri her türlü elektronik dağıtım kanalını
kapsamaktadır. Bu hizmetler ve alternatif dağıtım kanalları şube bankacılığına oranla daha
maliyetsiz çalışmaktadır. Bu doğrultuda elektronik bankacılığın başlıca sunmuş olduğu hizmetleri
şöyle ifade edilmektedir (AKSÜT, 2011, s. 24);
 Elektronik Nakit Yönetimi: İlk defa 1970’li senelerin başlarında Amerika’da kullanılmıştır. Bu
sistem fonların, bankalar veya hesaplar arası geçişini sağlamak için elektronik iletişim kanallarının
devreye girmesiyle gerekli mesajların verilmesidir.

 Elektronik Fon Transferi (EFT) : Fonlardan hesaplar arası transferinin fiziki emirler yerine
teknolojik yöntemlerle ve bilgisayar ağlarıyla oluşturulan kaydi paralarla hızlı bir şekilde kaydi
olarak aktarılmasıdır. EFT, bu ağlarla beraber bankalar arası ve müşteriler arasında yaptıkları para
aktarımında kullanılan bir yöntemdir. EFT sistemi Türkiye’de 1 Nisan 1992’den buyana
kullanılmaktadır.

 Uluslararası Para Transferi (SWIFT): Fon aktarımları dahilinde bir talimat gönderme şeklidir.
Dünya çapındaki banka ve finansal kuruluşlar arasındaki para aktarımı ve mesaj gönderimlerini
veri kanalları ve uydular kullanılarak çabuk ve temkinli bir şekilde gerçekleştirmektir. 1973
senesinde kurulmuş ancak 1977 senesinde kullanılmaya başlamıştır. Bankacılık hizmetleri esasına
göre işlemekte olup elektronik bir iletişim aracıdır. SWIFT kar amacı taşımaktan çok fon
transferlerini kolaylaştırmayı amaç eden bir elektronik sistemdir.
23
 POS: Ticarette alım sırasında alıcının aldığı ürün veya hizmetin karşılığını kredi kartı ya da
banka kartıyla ödeme esnasında fon transferi sağlayan elektronik makinalardır. Dünyada elektronik
bankacılık ürünlerinden en yaygın kullanıma sahip ürünlerden bir tanesidir. Başlangıçta sadece
büyük ölçekli işyerlerinde bulunurken günümüzde neredeyse küçük veya büyük tüm işletmelerde
yer almaktadır.

Tablo 9. 2006-2018 POS

Makinası Sayısı
TARİH POS SAYISI
2006 1.282.658
2007 1.453.887
2008 1.632.639
2009 1.738.728
2010 1.823.530
2011 1.977.000
2012 2.134.000
2013 2.293.000
2014 2.191.382
2015 2.158.328
2016 1.746.220
2017 1.656.999
2018 1.586.747
Kaynak: BKM, TBB,( Bakkal ve Aksüt,2011) derlenmiştir.
Ülkemizde yaygın olarak kullanılan bu makinalar müşterileri nakit taşımaktan kurtarırken
işletmelerin ödemelerini banka tarafından garanti altına almaktadır.
 ATM: Bankanın müşterilerine vermiş olduğu plastik kartların kullanılmasıyla para çekme-
yatırma, fatura ödeme gibi birçok işlemin yapıldığı otomatik makinalardır. Müşteriler banka
çalışanıyla muhatap olmadan bankacılık işlemlerini ATM’ler yardımıyla bizzat kendileri
gerçekleştirmektedir. Bu makinalar bankaların iş yükünü azaltarak iş yükü olan küçük işlemleri
devre dışı bırakmıştır. Böylelikle bankalar büyük getirisi olan müşteri ve işlemlerle uğraşarak
enerjisini daha verimli kullanmaktadır. Aynı zamanda ATM’ler sayesinde bankalar daha geniş
müşteri ağına ulaşabilmektedirler.
Tablo 10. 2006-2018 ATM ATM SAYISI
sayısı TARİH
2006 16.511
2007 18.800
2008 21.970
2009 23.800
2010 27.649
2011 32.000
2012 36.000
2013 42.000
2014 45.576
2015 48.227
2016 48.421
2017 49.847
2018 51.941
Kaynak: BKM, TBB,( Bakkal ve Aksüt,2011) derlenmiştir.
 Kredi Kartları (Credit Card): Kredi kartı müşterinin ihtiyaç duyduğu ürün ya da hizmeti, kartı
veren kurum tarafından belirlenen limit dâhilinde o anda ödemeksizin satın alınmasına veya
ücretin ilerleyen bir tarihte ödenmesine ya da belirlenen faiz karşılığında taksit yapma imkânı
sunan plastik kart türüdür. Bankaların plastik kart çeşitlerinde biri olarak karşımıza çıkan kredi
kartları günümüzde yaygın olarak kullanılmaktadır. Fizikken tek başına bir değer taşımayan bu
kartlar para yerine kullanılmaktadır. Bu nedenle gördükleri işlevler çok önemlidir. Müşterilere
nakit imkânı sunmaktadır ve alım gücü sağlamaktadır. Bankalara ise önemli ölçüde faiz getirisi
sağlamaktadır.
Tablo 11. 2006-2018 Kredi KREDİ KARTI MİKTARI
Kartı Sayısı TARİH
2006 32.433.333
2007 37.335.179
2008 43.394.024
2009 44.392.614
2010 49.856.124
2011 51.361.000
2012 54.342.000
2013 56.835.000
2014 57.005.902
2015 58.215.318
2016 58.795.476
2017 62.453.610
2018 66.304.603
Kaynak: BKM, TBB,( Bakkal ve Aksüt,2011) derlenmiştir.
 Banka Kartı (Debit Card) : Banka müşterisinin direk mevduat hesabındaki parasına bağlı, şifre
ile faaliyete geçirilen, POS ve ATM’lerden satın alam, para çekme gibi bankacılık işlemlerinin
yapıldığı plastik kartlar çeşitlerindendir. Bu kartla müşteri bankanın sunmuş olduğu fatura yatırma,
hesaplar arası para transferi gibi şubeye gitmeden işlemler yapabilme imkânı da sunmaktadır.
Ancak banka kartı, kullanıcısına kredili alım imkânı vermemektedir. Hesabındaki mevcut parayı
kullanma ve bankaya gitmeden çekme imkânı sunmaktadır.
Tablo 12. 2006-2018 Banka BANKA KARTI SAYISI
Kartı Sayısı TARİH
2006 53.464.057
2007 55.510.092
2008 60.551.484
2009 64.661.947
2010 69.916.462
2011 81.880.000
2012 91.263.000
2013 100.165.000
2014 105.513.424
2015 112.383.854
2016 117.011.685
2017 131.593.443
2018 146.375.337
Kaynak: (BKM, 1990), TBB,( Bakkal ve Aksüt,2011) derlenmiştir. 26
 İnternet Bankacılığı: İnternet bankacılığı zaman ve mekân kavramlarını ortadan kaldırarak
müşterilere 7/24 kesintisiz bankacılık işlemleri yapabilme imkânı sunmaktadır.

Yukarıda yer alan bankacılık hizmetleri dışında elektronik bankacılık hizmetleri şunlardır
(VARICI, 2015).
 Borçlandırma Kartları (Charge Card) ,

 Akıllı Kartlar (Smart Card) ,

 Elektronik Para,

 Telefon Bankacılığı,

 Çağrı Merkezleri,

 Telefonla Satış,

 IVR (Sesli Yanıt Sistemleri) ,

 Mobil Bankacılık,

 WAP/GPRS Uygulamaları,

 PALM Uygulamaları,

 SMS Tabanlı Uygulamalar,

 Kiosk Bankacılığı,

 Ev ve Ofis Bankacılığı,

 Televizyon Bankacılığı,

 Temassız İşlem,

 E-Fatura.

2.4.3. Türkiye’de Elektronik Bankacılıktaki Riskler

Elektronik bankacılık sunmuş olduğu hizmet ve ürünlerle kullanıcılarının hayatlarına kolaylıklar
sunmaktadır. Müşteriler için zaman ve mekân kavramı ortadan kaldırılmıştır. Ancak bu hizmetler
bünyesinde tüm bankacılık hizmetlerinde olduğu gibi bazı riskler barındırmaktadır. Bu başlık
altında Türkiye’de yer alan başlıca elektronik bankacılık riskleri anlatılmaktadır.
Elektronik bankacılık ve sunmuş olduğu hizmetler hızlı bir şekilde artmaya ve kendini geliştirmeye
devam eden bir süreç içerindedir. Ancak bu gelişme elektronik bankacılığın hukuki alt yapısında
ve bankacılık sistemlerinde aynı oranda gelişme kaydetmemiştir. Örneğin; kredi kartları, 7/24
kesintisiz bankacılık hizmetleri ve kredi işlemlerinde müşteri bilgilerinin kullanımıyla ilgili
yasalarımızda eksiklikler mevcuttur. Aynı şekil ülkemizde kredi kartları risk merkezi
kuruluşlarının bulunmaması da büyük bir eksiklik olarak dikkat çekmektedir (YALÇINKAYA,
1993, s. 36).
Tablo 13. Elektronik Olası Riskin Bankalar Açısından Olası Risklere Karşı
Bankacılık Riskleri Oluşumu Olası Etkileri Alınabilecek
Olası Risk Çeşitleri Önlemler
Operasyonel Risk: belirlenen vade içerisinde amaçlanan sonuca erişememe, kayıp veya
zararla karşı karşıya kalabilme ihtimalidir.
Yetkisiz Sistem Banka hesaplarının, Banka veri Hesap
Erişimi 3. Şahıslar tarafından tabanlarındaki veriler kullanımlarında
izinsiz sisteme 3.kişilerin erişim testi,
sızarak sistemi ele kullanımına açık hale Ateş duvarları,
geçirmesi sonucu gelmiştir. Banka şifreleme yöntemleri
sistemin devre dışı bünyesinde bulunan ve kullanıcıların
bırakılmasıdır. elektronik cihazların uygun
Bankanın elektronik bir bölümü yetkilendirilmesi
bankacılık ağları kullanılamaz hale benzeri iletişim
virüs salınımıyla gelmiştir. Bunun bir güvenlik tedbirleri
kasıtlı olarak devre sonucu olarak uygulamalı,
dışı bırakılmıştır. bankaya ek bir banka bünyesindeki
maliyet oluşmuştur. ağlar üzerinde virüs
Bankanın müşteriler kontrolü ve devamlı
ve piyasa içinde güvenlik tedbirleri
itibar kaybına neden izleme uygulamaları
olmaktadır. geliştirmeli.
Personel Genel banka Müşteri zararlarını Yeni personelin
Sahtekarlığı hesaplarından para geri ödemesi ve yeterliliğini
çalmak veya veri farklı girilen verilerin belirlemek için
 tabanından bilgi yeniden doğru politikalar üretilmeli,
edinmek için girilmesi sonucu görev
personel tarafından oluşan maliyet, sınıflandırılması
verilerin farklı karşılığı önceden yapılmalı, personel
işlenmesi. Personelin ödenen fonların performanslarını
akıllı kart alınmadığı elektronik denetleyen sistem
hırsızlaması. parayı ger almadan kurulmalı, akıllı
kaynaklanan olası kartların saklanması
kayıplar. Banka ve üretimi üzerinde
müşteri tarafından kontroller yapılmalı.
güvenilmez damgası
yiyerek kötü reklam
oluşumu. Banka
yasal ve idari
yaptırımlara maruz
kalabilir.
Hizmet Sağlayıcı Hizmet sunan banka Hizmeti bekleyen Hizmet sağlayıcı
Risk beklenen hizmetleri müşteri tarafından sözleşmeyi
sunamayabilir; banka bu aksaklıktan imzalamadan evvel
sistemde ya da veri sorumlu tutulabilir. gereken hassasiyet
entegresinde gösterilmeli,
eksiklikler. performans
belirleyiciler
oluşturulmalı,
olasılıkları ve
denetleme maddeleri
içeren hizmet
sağlayıcı sözleşme
2.4.4. Bankalarda Elektronik Bankacılık Stratejileri ve Güvenlik Uygulamaları
Bankalar müşteri memnuniyetini sağlamak ve beklentilerini karşılamak için stratejiler
uygulamak durumundadırlar. Bu stratejiler müşteri ve teknoloji odaklı olmak zorundadır.
Değişen ve gelişen teknolojiyle uyum içerinde varlıklarını sürdürmek ve güvenli, hızlı bir
hizmet ağı için uygulanması gereken stratejileri şunlardır (ALTUNDAĞ, 2007).
 Güvenlik ve Teknoloji: Bankalar internet şubesi gizlilik alt yapısını, en yeni güvenlik
malzemeleriyle devamlı desteklemek, güncel araçları müşteri hizmetine verirken internet
şubesinin kullanımı da zora sokmamalıdır. İnternet şubesinin çabuk ve kusursuz işlemesi için
teknolojik yeniliklerle sürekli uyum içerisinde çalışmalar yürütmelidir.

 Müşteri beklentilerini karşılayacak düzeyde: Hızlı, güvenli, kolay, doğru bilgilendirme,

sorun çözüm odaklı, ürün ve hizmet çeşitliliği olan 7/24 kesintisiz hizmet sunulması yönünde
çalışmalar yapılmaktadır.

 Müşteri ilişkileri hizmetleri: Müşterilerin problem, şikâyet ve önerilerini bildirmelerine

yönelik 7/24 devamlı Çağrı Merkezi desteği sunulmaktadır. Aynı şekilde internet şubeleri
üzerinden müşterilerle iletişim kurabilmek için çalışmalar yürütülmektedir. Güvenli internet
bankacılığını amaçlayarak müşteriler sürekli bilgilendirilmektir.

 Görsel tasarım: Elektronik şube kullanıcılarının kullanımını kolaylaştıracak, aradığı bilgi ve

hizmete kolaylıkla erişebileceği ekranlar tasarlanmalıdır. İnternet şubesini kişiye özel
temalarla cazip hale getirilmelidir.

 Güvenlik: elektronik banka kullanıcıları Phishing, sahte siteler, sahtekârlar tarafından

gönderilen mail, SMS gibi yöntemlerle hesap bilgilerini farkında olmadan 3. Kişilerin
kullanımına sunmaktadırlar. Bu durumu ortadan kaldırmak için bankalar; bir defaya mahsus
kullanılan şifreler, internet işlemlerinde kısıtlama, para transfer işlemlerine limit ve SMS ile
uyarı uygulamaları gibi tedbirler almaktadır.

 Satış ve Tanıtım: Elektronik bankacılıkta müşteri hareketleri kayıt altında gerçekleştiğinden

bankalara bu hareketleri takip etmeleri ve bu doğrultuda müşterinin ihtiyacına uygun ürün ve
hizmet önerileri sunma imkânı vermektedir. Reklam ve promosyonlar ile elektronik
bankacılık kullanımını insanlara tanıtmak onları bu yönde çekmeye yönelik çalışmalar
yapılmaktadır.
35
2.4.5.Türkiye’deElektronik Bankacılık Hizmeti Veren Bankalar
Son zamanlarda yurtiçi ve yurtdışındaki bankalarda elektronik bankacılık alanındaki
gelişmeler dikkat çekmektedir. Günümüzde pek çok banka elektronik bankacılık hizmetlerini
yoğun bir şekilde kullanmaktadır. Bankalar ATM, POS, telefon ve bilgisayar gibi uzun
süredir müşterilerinin kullanımında olan elektronik ürünleri güncel hizmetlerle ve yenilikçi
tutumla çeşitlendirme çabası içerindedirler. Bu çaba elektronik bankacılık üzerine yoğunlaşan
çalışmalar içermektedir. Bu doğrultuda bankalar müşteri memnuniyetini sağlayabilmek ve
müşteri ağını genişletebilmek için kesintisiz hizmet sunmak amacıyla çağrı merkezleri
kurmuşlardır. Çağrı merkezlerinin yanı sıra internet bankacılığı, mobil uygulamalar, müşteri
yönetimi gibi çalışmalar yapmaktadırlar (KESKİN, 2000).
Günümüzdeki teknolojik gelişmeler kendini bankacılık alanında da mevcut olarak
kullanılmaktadır. Birçok banka gelişen teknolojinin yaratmış olduğu fırsatlardan yararlanarak
ürün çeşitlendirmesi yoluna gitmiştir. Bu doğrultuda günümüzde 30’ün üzerinde banka
elektronik bankacılık hizmetlerini müşterilerinin kullanımına sunmaktadır. Aşağıdaki tabloda
TBB’NİN Bankalar ve Sektör Bilgilerinden yararlanarak oluşturulmuş başlıca elektronik
bankacılık hizmeti sunan bankalara yer almaktadır. 36

Tablo 14. Türkiye’de Elektronik

Bankacılık Hizmeti Sunan Bankalar
BANKA İSMİ
ING Bank A.Ş.
Türkiye Cumhuriyet Ziraat Bankası A.Ş.
Türkiye Halk Bankası A.Ş.
Türkiye Vakıflar Bankası A.Ş.
Akbank T.A.Ş.
Alternatifbank A.Ş.
Anadolu Bank A.Ş.
Şekerbank A.ş.
Tekstil Bankası A.Ş.
Bank Pozitif Kredi ve Kalkınma Bankası
A.Ş.
Türkiye Garanti Bankası A.Ş.
Türkiye İş Bankası A.Ş.
Yapı ve Kredi Bankası A.Ş.
Citibank A.Ş.
Turkish Bank A.Ş.
The Royal Bank of Scotland N.V.
Millennium Bank A.Ş.
Turkland Bank A.Ş.
Türk Ekonomi Bankası A.Ş.
HSBC Bank A.Ş.
Finans Bank A.Ş.
Denizbank A.Ş.
Eurobank A.Ş.
Denizbank A.Ş.
Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş.
Türk Ekonomi Bankası A.Ş.
QNB Finansbank A.Ş.
Odea Bank A.Ş.
MUFG Bank Turkey A.Ş.
Fibabanka A.Ş.
ICBC Turkey Bank A.Ş.

Kaynak: TBB, Banka ve Sektör Bilgileri: https://www.tbb.org.tr/tr/bankacilik/banka-ve-

sektor-bilgileri/4 37
2.4.6. Elektronik Bankacılığın Sağlamış Olduğu Avantaj Ve Dezavantajlar
Genel itibariyle tüm bankacılık hizmetlerinde olduğu gibi elektronik bankacılıkta bünyesinde
avantajlar ve dezavantajlar barındırmaktadır. Bu başlık altın genel bir çerçevede elektronik
bankacılığın sunmuş olduğu avantajlar ve dezavantajları anlatılacaktır.
a. Sağladığı Avantajlar
 İnternet bağlantısının olduğu her noktadan elektronik hizmetler kullanılabilmektedir.

 Bankaya gitmeden işlem yapma imkanı sağladığı için insanlara zaman kazandırmaktadır.

 Erişimi kolay ve hızlı bir işlem hizmeti sunmaktadır.

 Bankalara şubeleşmeden düşük maliyetle büyüme imkanı sunmaktadır.

 İşlemlerin internet üzerinden bireysel olarak yapılması sonucu bankalara personel tasarrufu
oluşturmaktadır.

 Yapılan inovasyonlarla bankalara müşteri ağını genişletme imkânı sağlamaktadır.

b. Sebep Olduğu Dezavantajlar

 İnternet bankacılığı tabanında bulunan müşteri hesaplarının hacker tarafından
çalınabilmesinin zorda olsa mümkün olması.

 İnternet alt yapısının eksikliği durumunda mevcut elektronik hizmetlerin sunulamaması.

 Banka şubelerinde yapılan işlemlerle kıyaslandığında internet üzerinden yapılan

yanlışlıkların düzeltilmesinin çok zor olmaktadır.

 İnternet üzerindeki uygulamaların karışık bir yapılanmaya sahip olmasıyla yanlış işlem
yapma olasılığının fazla olması.

 Farklı sitelerde aynı konuda farklı bilgilerin olması durumunda müşterilerde kafa
karışıklığına neden olmaktadır.
38
2.4.6.1. Bankalar Açısından Avantajları ve Dezavantajları
Elektronik bankacılık bankalar için avantajlar sunarken aynı zamanda dezavantajlarda
sunmaktadır. Bu başlık altında elektronik bankacılığın bankalar açısından olumlu ve olumsuz
yanları ele alınacaktır (VURAL, 2019).
a. Bankalar açısından avantajlar
 Elektronik bankacılık dağıtım kanalları diğer dağıtım kanallarına nispeten daha düşük
maliyete sahiptir

 Elektronik bankacılıkta teknolojiyle iç içe bir çalışma yürütüldüğünden banka müşterilerine

daha geniş yelpazede ürün sunabilmektedir. Buda bankaların cazibesini arttırmaktadır.

 İnternet odaklı gelişmiş düzeyde çalışmalara imza atan bankalar cüzi miktarda giderlerle
ürün ve hizmetlerini piyasa sürebilmektedir.

 İnternet bankacılığı sayesinde bankalar şubesiz düşük maliyetlerle büyüme elde

edebilmektedirler.

 Alternatif dağıtım kanallarıyla ürün çeşitliliği sağlamaktadırlar.

b. Bankalar İçin Dezavantajlar

 Bankalar internet bankacılığı işlemleri esnasında oluşabilecek aksaklıklara karşı bünyesinde
uzman personel bulundurmak durumundadır. Buda bankalar için maliyet oluşturmaktadır.

 Her ne kadar günümüz teknoloji çağı olsa da ülkemizde internetin istenilen düzeyde
ilerlememesi, elektronik bankacılıkta aksaklıklara sebebiyet verebilmektedir. Bu da mudilerin
internet bankacılığından uzaklaştırabilmektedir.

 Müşteriler bu sistem içerisinde kolayca kaybedilebilmektedir. Bunun bir sonucu olarak

bankalar performans açısından gerileme yaşayabilmektedirler.

2.4.6.2. Müşteriler Açısından Avantajları ve Dezavantajları

Bankalar da olduğu gibi müşteriler için de internet aracılığıyla sunulan hizmetler hem avantaj
hem de dezavantaja sahiptir. İnternet bankacılığının muhatabı olan müşteriler için avantaj ve
dez avantajlar şu şekilde anlatılmaktadır: 39
a. Müşteriler Açısından Avantajlar
 Elektronik bankacılıkta her bilgisayar ya da telefon bir şube görevi görmektedir. Böylelikle
müşteriler internet bağlantısı olan her noktadan kolaylıkla işlem yapabilmektedir.

 Elektronik bankacılıkta tüm müşteriler aynı hızda ve eşittir. Ayrıca bankalarda yapılan işlem
komisyonlarıyla kıyasladığında elektronik bankacılıkta maliyetler daha düşüktür. Düşük
maliyetle hızlı erişim sunulmaktadır.

 Bulunduğunuz noktadan internet bankacılığı aracılığıyla fatura, para transferi gibi işlemler
ücretsiz olarak sunulmaktadır.

 Müşteriler 7/24 banka hesaplarını kontrol ederek kolay bir şekilde yönetebilmektedirler.

 İnternet Bankacılığı bünyesinde bulunan müşteri hizmetleri temsilcilerinin, banka

şubelerinde bulunan müşteri temsilcilerinden daha donanımlı ve daha yetkili olması.
(UZUNDAĞ, 2013).

b. Müşteriler Açısından Dezavantajları

 Müşteriye şubelerde verilen hediye imkânları internet bankacılığında bulunmamaktadır.

 İnternette işlem esnasında yapılan hatanın çözümü çok zordur ve çok zaman alabilmektedir.

 Sistemde oluşan problemleri çözmek için genellikle bir uzmana başvurmak gerekmektedir.

 Mudiinin bankayla olan bağı yok gerilemektedir. Mudiinin olası bir kredi başvurusunda
daha önce banka personeliyle temasa geçmemiş olması kredi onayında problemler yaşamasına
neden olmaktadır (VURAL, 2019).

 Kötü niyetli 3. şahıslar tarafından sisteme sızılması durumunda müşterilerin tüm hesap
bilgileri kötüye kullanılmaya açık hale gelecektir.

 2.4.6. Elektronik Bankacılığın Şubeleşme ve İstihdam Üzerinde Etkileri

40

Tablo 15. 2001- ŞUBE SAYISI ÇALIŞAN SAYISI İNTERNET

2018 Banka Şube, BANK. KAYITLI
Çalışan, İnternet EN AZ 1 KERE
Bankacılığına LOGIN OLMUŞ
Kayıtlı Müşteri
Sayıları TARİH MÜŞT. SAYISI
2001 6.908 137.342 -
2002 6.106 123.271 -
2003 5.966 123.249 -
2004 6.106 127.163 -
2005 6.247 132.258 -
2006 6.849 143.143 3.367.857
2007 7.618 158.534 10.040.258
2008 8.790 171.598 12.581 milyon
2009 9.027 172.402 13.362
2010 9.465 178.503 17.223
2011 9.834 181.418 19.998
2012 10.234 186.098 24.804
2013 11.021 197.465 30.425
2014 11.223 200.886 36.371
2015 11.193 201.205 45.683
2016 10.781 196.699 54.383
2017 10.550 193.504 56.878
2018 10.454 192.313 64.748
Kaynak: TBB: https://www.tbb.org.tr/
Tablo 7’deki verilere bakılarak 2001-2003 yılları arasındaki banka şube sayısındaki düşüş
dışında 2003 yılından 2015 yılına kadar geçen süre zarfı içerisinde bankaların her yıl bir
önceki yıla kıyasla şube sayısını arttırdığı görülmektedir. 2001-2003 yılları arasında ki şube
daralmasına ise sebep olarak Türkiye’nin içinde bulunduğu gerek ekonomik gerileme gerekse
politik istikrarsızlığın neden olduğu Kasım 2000 Krizi ve Şubat 2001 Krizi neden olmuştur.
2014 yılına kadar devam istikrarlı şubeleşmeden sonra şube sayılarında 2015-2018 yılları
arasında bir önceki yıla kıyasla tekrar azalmaların başladığı dikkat çekmektedir. Bunun sebebi
ise bu yıllar içerisinde; 2015 yılında internet bankacılığı müşteri sayısı 45.683 milyon iken
2018 yılında bu oran (64.748 ) ciddi ölçüde artmıştır. Tablo 7’de verilen internet bankacılığı
müşteri sayısındaki bu artışla beraber bankalar daha az maliyetli olan internet bankacılığı ile
müşterilerine hizmet sunmaktadır. Bunun bir sonucu olarak şube daralmasına giderek daha az
maliyetle daha fazla gelir elde etmektedirler.
Tablo 7’de bankada çalışanlarına ait verilere bakıldığında şube sayısıyla benzer bir durum
dikkat çekmektedir. Yine 2000’li yılların başlarında şube sayısında olduğu gibi çalışan
sayısında da azalmalar görülmektedir. Bunun sebebi yukarıda da belirtildiği gibi ülkenin
içinde bulunduğu kriz ortamından kaynaklanmaktadır.
Banka şube sayısında 2015 yılından bugüne azalma yaşandığı, banka personel sayısında
2014’ten itibaren azaldığı tabloya bakıldığında görülmektedir. 2015 yılında şube sayısında 30,
20016 yılında 412, 2017 yılında 231, 2018 yılında 96 şube eksilmesi yaşanmıştır bir önceki
yıla kıyasla. Çalışan sayısın da ise 2016 yılında 4506, 2017 yılında 3195, 2018 yılında 1191
azalma yaşanmıştır.
Azalmanın yaşandığı yıllarda bankacılık ürün ve hizmetlerinin dağılımının dijital ortamlarda
ve elektronik dağıtım kanallarının kullanımının artan bir seyirde devam etmesi, bu banka şube
ve personel sayısında azalma yaşanmasında etkili olmuştur. Ancak bu durumun aksine hizmet
ağı: Şube dışı alternatif dağıtım kanallarında hizmet büyümeye devam etmiştir. Söz konusu
azalmanın yaşandığı 2015 2016,2017 ve 2018 senelerinde her şubenin hizmet sunduğu birey
miktarı artmıştır. Örneğin 2016 senesinde her şubenin hizmet sunduğu birey sayısı Türkiye
çapında 7.459 kişi iken, 2017 senesinde bu sayı 7.709 kişi olmuştur. (TBB, 2018).
2015-2018 yıllarına bakıldığında personel sayısındaki azalma ve internet bankacılığına kayıtlı
müşteri sayısının arttığı görülmektedir. Bu durum internet bankacılığı ile şubeleşme arasında
bir ters bir bağlantı olduğunu göstermektedir. Örneğin ABD’ de Bankalar elektronik
bankacılık sayesinde şube ve personel sayısını azaltarak büyümektedirler. 1970 senesinde
ABD’de 9.340 tane banka şubesi varlık gösterirken 2009 senesinde 3.684'e gerilemiştir. Buna
göre elektronik bankacılığın etkileri ve kuvveti çarpıcı bir şekilde kendini göstermektedir
(Glokalweb, 2018). Bir başka örnek ise ING Bank’ın elektronik bankacılık odaklı çalışması
sonucu 2011-2015 yılları içerisinde şube açmadan bireysel müşteri ağını 1.5 milyondan 2.2
milyonun üzerine, KOBİ müşteri portföyünü 116 binin üzerine çıkarmıştır. Bunun yanı sıra
ING Bank 2015’te kurumsal bankacılıkta %55 büyüme elde etmiştir (Hurriyet, 2016).

POLAT TEZ: DURAĞAN DURUM EKONOMİSİ: EKOLOJİK

SÜRDÜRÜLEBİLİRLİK VE SOSYAL ADALET İÇİN PARASAL VE MALİ
POLİTİKALAR
 BİRİNCİ BÖLÜM
GİRİŞ

Refah, işlerin iyi gittiği anlamına gelir ve işlerin iyi gitmesini istemek insanların ortak
yanlarından biridir. Ayrıca anlaşılmaktadır ki, bu işlerin iyi gitmesi hissi bir çeşit devamlılık
kavramını da beraberinde getirir. Eğer yarın herşeyin altüst olacağı beklentisi altındaysak
işlerin pek de iyi gittiğini düşünmemiz olanaksız olacaktır. İnsanlarda, gelecek hakkında en
azından biraz endişe duyma eğilimi vardır.

Ayrıca, kişisel refahımız sosyal facialar karşısında da kısa kesilecektir. Eğer ailemiz,
arkadaşlarımız ve toplumumuz zorluk altında ise işlerin bizim için iyi gitmesi yeterli bir
teselli sebebi olmayacaktır. Refah’ın bu iki anlamının da –geleceği önemseme ve diğer
insanları önemseme- sürdürülebilirlik kavramı ile ortak bir yanı bulunmaktadır. Bu
araştırmanın kalbinde basit bir soru bulunmaktadır: yakında 9 milyar insanı geçecek, artan
nüfuslu ve sınırlı bir gezegende refah ne anlama gelmektedir? Bir cevap, belki de en tanıdık
cevap, refah’ı ekonomik açıdan tanımlayıp ulusal (ve küresel) ekonomik çıktının sürekli
artmasını ve insanların gelirlerinde de buna oranla bir artış sağlanmasını önermektir(Jackson,
2009: 16). Bu cevap, dünyanın en fakir ülkeleri için albenili bir mantık sunmaktadır. Refah’a
anlamlı bir yaklaşım kesinlikle günde 1$ -Starbucks’ta bir küçük boy latte fiyatının üçte biri-
ile yaşayan 1 milyar kişinin bulunduğu zor durumu ele almalıdır. Ancak refah, gelir veya
servet ile eşanlamlı değildir. Artan refah, ekonomik büyüme ile aynı şey değildir. Yakın
zamanlara kadar refah, para açısından değerlendirilen bir kavram değil, sadece güçlük ve
ızdırabın zıt anlamlısı idi. Ekonomik refah konsepti ve ekonomik büyüme ile refah’a
ulaşılabileceği düşüncesi modern bir yorumdur. Ve bu yorum ciddi eleştirilere maruz
kalmıştır.

Eleştirenleri öne sürmektedir ki, ekonomik büyüme her zaman refahı arttırmaz, tam
tersine bazı yönlerden azaltabilir. Konumuzla en ilgili olanı şudur ki, ekonomik büyüme doğal
kaynakların tükenmesine ve çevrenin bozulmasına yol açarak hem şimdiki hem de gelecek
nesilleri fakirleştirmektedir. İklim değişimi, petrol kaynaklarının tüketilmesi, su kıtlığı, balık
stoğunun çöküşü ve biyoçeşitliliğin azalması bu problemlerin sadece birkaçıdır. İklim
değişikliği ve ekonomide kullanılan doğal kaynakların tüketilmesi belki de en acil iki
mücadele olacaktır. İlkinde, uçuruma doğru gidiyor olsak da ekonomiyi bir süre daha çalışır
vaziyette tutabilmemiz olasıdır. Ancak Sir Nicholas Stern belirtmiştir ki, bıçak kemiğe
dayandığında maliyetler altından kalkılamayacak kadar ağır olacaktır. Düşük karbon salınımlı
bir topluma erkenden geçiş, ileride bir ekonomik çöküş yaşanmasının önüne geçmek için
hayati önem taşır. (Stern, 2007: 2). Stern ayrıca belirtmiştir ki, şimdi GSYİH’ın %1i oranında
yapacağımız feragat ilerde GSYİH’nın %20’si kadar olan maliyetlerden sakınmamızı
sağlayacaktır (Stern, 2007: 2). Gelecekteki bir ekonomik çöküşten kaçınmak için şimdi düşük
karbon toplumuna geçiş yatırımları hayati önem taşımaktadır. İkinci durumu düşünecek
olursak, petrol fiyatlarındaki artışın ekonomiyi destabilize edebileceği ve temel güvenliğimizi
tehlike altına atabileceğini gördük. 2008 Temmuz ayında petrol fiyatları varil başına 5$’dan
147$’a çıktığında korkular doruğa ulaştı. Takip eden aylarda fiyatlar hızlı bir şekilde düşse de
petrol üretimindeki kalıcı düşüş tehlikesi sona ermiş değildir. Her seferinde daha maliyetli bir
şekilde yeni petrol kuyuları açılsa da sürekli artan talebe yetişilememektedir. Bu ekolojik
problemlerin ötesinde sosyal problemler yatmaktadır. Ekonomik büyümenin faydaları ve
zararlarının eşit olmayan bir şekilde dağıldığı ile ilgili rahatsız edici kanıtlar bulunmaktadır
(NEF, 2014). Zengin ve fakir uluslar arasındaki devam eden eşitsizlikler insani bakış açısına
göre kabul edilemezdir ve sosyal gerilimlere yol açmaktadır: dejavantajlı toplumlarda yaşanan
gerçek zorluklar, tüm topluma doğru taşma etkisi gösterir (Marmot, 2005: b.a.), (Wilkinson,
2005: b.a.). Son olarak, devam eden ekonomik büyüme arayışı insan mutluluğunu
arttırmamakta hatta ona bir engel teşkil edebilmektedir. Gelişmiş ekonomilerin son yıllardaki
ekonomik başarıları beraberinde sosyal resesyon tabirini de beraberinde getirmiştir (Layard,
2005: b.a.), (NEF, 2014: b.a.), (Rutherford, 2008: b.a.).

Bu üç alakalı argüman sürdürülebilirlik (ve mutluluk) literatüründe iyice tartışılmıştır.

Bu yüzden bu çalışmanın amacı onlar üzerinde uzun süre durmak değildir. Onun yerine sınırlı
bir gezegende sürekli bir ekonomik büyümenin refah getirmeyeceğini tartışacağız, ve bu
büyüme hem insanlar hem de çevre için zararlı sonuçlara yol açacaksa, en azından yeterince
gelişmiş ülkelerde, büyüme ile olan saplantımızı bırakıp büyümesiz bir durağan durum
ekonomisine geçişi önereceğiz. Bu öneri, dünyadaki en fakir ülkeler için problematik olabilir.
Ancak kozmopolitan Avrupa ve ABD, kırsal Afrika’nın Güney Asya’nın bazı bölgeleri ve
Latin Amerika’nın içinde yaşadığı empoze edilmiş fakirlikten olabildiğince uzaktadır. Katı
çevresel sınırlarla sınırlandırılmış, hala zenginlik ve fakirlik okyanusları bulunan, doğal
kaynakları hızla tüketilen sınırlı dünyamızda zaten zengin olanların daha da zenginleşmesine
yarayan ekonomik büyümenin devam ettirilmesi, beklentilerimiz ve umutlarımız için
gerçekten de meşru bir çaba mıdır (Gadjil and Guha, 1995: 35)? Takip edebileceğimiz daha
sürdürülebilir ve daha eşitlikçi bir yol var mıdır? Kısacası, bu çalışma, büyüme olmadan da
refah olabilir mi sorusunu inceleyecek ve büyümesiz bir sistem için gerekli olan mali ve
parasal açıdan köklü kurumsal değişim önerileri sunacaktır. Bazı insanlar, dünya
ekonomisinin kargaşa içinde olduğunu ve finansal destabilizasyonlar yaşadığımız bu dönemde
ilgilenmemiz gereken daha büyük sorunlar olduğunu ve ekonomik büyümenin sebep olduğu
sorunların daha sonra çözülebileceğini savunacaktır. Ancak bu problemleri daha ileriye
itelemememiz için birçok sebep vardır. Birincisi, ekonomik büyümenin kümülatif etkileri –
örneğin iklim değişikliği, kaynak tükenmesi, sosyal gerileme- kendiliğinden yok
olmayacaktır. Bazıları, geçici olarak, daha iyiye gidebilir. Ama bazıları kalıcı olarak daha da
kötüye gidecektir. İkincisi, ekonominin içinde bulunduğu sorunlar, bu çalışmada parmak
basılan sorunlarla alakasız değildir. Tam tersi, büyüme ve refah arasındaki ilişkide finansal
piyasalar ve emtia fiyatlarının etkisini görmemek imkansızdır. Hokkaido’da yapılan 2008 G8
zirvesinde BM Genel Sekreteri Ban Ki-Moon, iklim değişikliği, artan gıda fiyatları ve
gelişmenin “birbirine derinden bağlı” krizler olduğunu ve birlikte ele alınmaları gerektiğini
belirtmiştir (BBC). Ekonomist Peter Victor 2008 seneli kitabında öne sürmüştür ki, her
şeyden önemli önceliğimiz, faciadan dolayı değil de o şekilde dizayn ettiğimiz için daha
yavaş olan bir ekonomi kurmak olmalıdır (Victor, 2008: b.a.). Şimdi önümüzde değişim için
sınırlı bir zaman penceresi ve çok büyük bir zorunluluk bulunmaktadır. Ekonomik çöküşe
doğru ilerlerken hükümetlerin tartışmaya açık olmayan bir müdahele etme görevi vardır.
Kamu yatırımları gerekli, yeniden yapılandırma kaçınılmazdır. Bu müdahele, açıktır ki,
sürdürülebilirlik açısından olmalıdır. Kısacası, daha sürdürülebilir bir toplum olmaya giden
yola çıkmak için şimdiden daha iyi bir zaman yoktur. Bu yolda atılacak adımlar; karbon
emisyonlarımızı ve yenilenemez kaynaklara olan bağımlılığımızı düşürecek teknolojiler
geliştirmek; finansal ve sosyal kurumlarımızı, daha adil bir dünya yaratmak için yenilemek;
bu görevlerin gerektirdiği meslek ve yeteneklere yatırım yapmak; sürdürülebilir durağan
durum ekonomisine geçişi başlatmak olacaktır.

Bir durağan durum ekonomisinin net kurallara uyması gerekir: Yenilenebilir kaynak
çıkarma hızı yenilenme hızını geçemez, kirlilik çıkışları geri emme kapasitesini geçemez, ne
kaynak çıkarma ne de kirlilik gerekli ekosistem fonksiyonlarını tehdit edemez, ve
yenilenebilir olmayan kaynaklar ikamelerini geliştiremediğimiz bir hızda tüketilemez. Şu
anki akım hacmimiz bu kuralların hepsini çiğnemektedir. Bu yüzden, akım hacminin azalması
anlamına gelen küçülme (degrowth), bir durağan durum ekonomisine doğru atılacak önemli
bir adımdır.
 Şu anki faiz getiren, borç tabanlı para yaratma sistemimiz sürdürülemez bir ekonomik
büyümeyi tetiklemektedir; sistematik bir şekilde finansal sektöre servet ve kaynak taşırken
ekonomiyi ani yükseliş ve düşüş döngülerine sürüklemektedir. Buna ek olarak, bu sistem
orantısız olarak tüketim amaçlı piyasa malları ve hizmetlerine yatırımı tercih ederken kamu
mallarına olan yatırımı geride tutmaktadır. Faiz oranları ekonomik büyüme oranlarını
geçerken bu parasal sistem tabiatı gereği sürdürülemezdir.

Hammadde ve enerjinin, küresel ekosistemin düşük entropi kaynaklarından (madenler,

kuyular, tarlalar) çıkarılıp, ekonomiden geçirilip, ortaya çıkan yüksek entropi atıkların küresel
ekosisteme (okyanuslara, atmosfere, çöplüklere) geri atılması ile sonuçlanan akıma
“Throughput” denmektedir. Yazarın çabaları sonucu “Throughput” kelimesinin Türkçe
karşılığı bulunamadığı için bu çalışmada “Akım Hacmi” terimini kullanacağız.

ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
SINIRLI BİR GEZEGENİN BİYOFİZİKSEL SINIRLARI

Geleneksel ekonomik teori, tam da fosil yakıtların daha önce erişilemez olan mineral
kaynaklarına erişim yolunu açtığı ve biyolojik kaynakları toplama ve kullanma kapasitemizi
önemli ölçüde arttırıp ekonomik çıktı miktarımızda büyük artışlara sebep olduğu zamanlarda
ortaya çıkmıştır. İnsanlık tarihinde ilk defa, sıradan insanlar çocuklarının kendilerinden daha
iyi bir hayat yaşayacağını bekleyebilmeye başladılar. Fazlası olan ekonomik üretim, toplumun
teknolojik ve bilimsel ilerlemelere daha fazla yatırım yapabilmesini sağladı ve bu durum kısa
vadeli kaynak kısıtlılığını daha da azalttı. 17. Yüzyıl Newton fiziği bu gelişmelerinin
birçoğuna güç sağladı ve neoklasik ekonomistler ekonomiyi ahlak felsefesinden
uzaklaştırdılar ve Newton fiziğinin bu indirgeyici ve matematiksel metodlarını benimsediler.
Bununla birlikte, insanları rasyonel aktörler olarak görmeye başladılar ve onları içeren
çalışmaların subjektif değil objektif bilim olduğu düşüncelerine daldılar.

Ancak, ekonomistlerin insan yaratıcılığının tüm doğal kaynaklar için ikame

sağlayabileceğini düşünmeleri ve üretim faktörleri olarak sadece emek ve sermayeye
odaklanmaları uzun sürmedi. Bu sebeple, ekonomiyi, firmaların hanehalkından üretim
faktörlerini aldığı ve hanehalkının burdan sağladıkları gelir ile firmalardan nihai ürünleri satın
aldığı dairesel bir akış olarak modellediler. Kaynak girdileri ve atık çıktıkları giderek daha
fazla göz ardı edildi. Bu ekonomik model, paranın bir yönde ve gerçek fiziksel malların diğer
yönde aktığı, sınırsız bir büyüme yeteneğine sahip, kendini yenileyebilen bir süreç olarak ele
alındı. Bu diyagram Şekil 1’de, buna karşılık, biyo-bağlamsal olarak yeniden düzenlenmiş bir
dairesel akış diyagramı Şekil 2’de sunulmuştur.

Şekil 1. Dairesel Akış Diyagramı

Kaynak: Farley, et. al., 2013: 2804

Şekil 2. Biyo-Bağlamsal Olarak Yeniden Düzenlenmiş Dairesel Akış Diyagramı

Kaynak: Farley, et. al., 2013: 2804

Ancak fosil yakıtların gücü, doğal sermaye stoklarını hızla tüketmemize yol açmıştır
ve ekonomik faaliyetlerimiz sonucu ortaya çıkan atık emisyonlarını, ekosistemin kendini
yenileme ve toplum için gerekli olan diğer ekolojik fonksiyonları yerine getirme kapasitesini
azaltan seviyelere çıkarmıştır. Ekonomik büyümenin, toplumun şu anda karşılaştığı en ciddi
problemler olan iklim değişikliğinin, biyolojik çeşitlilik kaybının ve doğal kaynakların
tükenmesinin arkasındaki itici güç olduğu artık açıkça görülmektedir. 2008 mali krizinin
somut ıstırabı da aynı zamanda bu ekonomik büyüme arayışına bağlanabilir. Eğer
ekonomilerimizi doğal fonksiyonlara benzetirsek, bir durağan durum ekonomisine geçiş
ekolojik ilerlemeye benzemektedir: genç, hızla büyüyen ekonomiler veya ekosistemler yüksek
büyüme hızlarından fayda sağlarken, olgunlaşmış ekonomiler ve ekosistemler, kendi varolan
yapılarını korumaya daha fazla kaynak ayırmak zorundadır ve daha fazla net büyümeyi
kaldıramazlar (Daly, 2005). Ekonomi artık fizik ve ekoloji yasalarını ve toplumun ve
ekonominin varlığının üzerine dayandığı doğal kaynak temelini görmezden gelemez.
 3.1. Fizik Yasaları

Termodinamiğin birinci yasası bize bildirmektedir ki, yoktan var etmek, hiçbir şeyden
bir şey yaratmak imkansızdır. Tüm ekonomik ürünler, doğanın sağladığı hammaddelerin
dönüşümünden kaynaklanmaktadır. Tüm insan yapımı ürünler bozulur, yıpranır ve en
sonunda parçalarına ayrılarak çevreye atık olarak geri döner. Hammaddelerin doğadan
çıkarılması ve ortaya çıkan düzensiz atığın doğaya geri dönmesi, akım hacmi (throughput)
olarak bilinir. Sadece mevcut sermaye stoklarının entropi karşısında korunması, sürekli bir
akım hacmi ve dolayısıyla enerji kullanımı gerektirmektedir (Daly, 1991). Bu fiziksel akım
hacmi, elektrik, benzin ve yemek gibi güç kaynaklarına ve kağıt, kalem, bilgisayar veya
telefon gibi aletlere dayanan elektronik ve bilgi tabanlı, görünüşte çok fiziksel olmayan
alışverişler de dahil olmak üzere tüm ekonomik faaliyetler için esastır. Dahası, bu işlemler
sonucu el değiştiren para daha sonra daha fiziksel mal ve hizmetlerde kullanılabilir ki bu daha
başka alış verişleri garantiler ve onlar da başka alış verişleri. Kısacası, ekonomik sistem
ayrılamaz bir biçimde akım hacmine bağlıdır.

Termodinamiğin ikinci yasasına göre, bir sistemdeki rastgelelik derecesini ve termal

enerjinin mekanik işe dönüştürülmeyeceğini belirten entropi sürekli artar. Hammadde
girdilerinin ekonomik ürünlere ve atığa dönüştürülmesi (örn. ağacın keresteye
dönüştürülmesi) düşük entropiye yol açarken bu ürünlerin kullanımı, bu ürünleri geri
dönüştürülemez bir şekilde yüksek entropi atığına dönüştürür (kerestenin kamp ateşinde
yakılması). Para, kullanıldıktan sonra hala paradır ama aynısını kaynak girdileri ve ekonomik
çıktılar için söyleyemeyiz: hayvanlara kendi atıklarını nasıl besleyemezsek ekonomiyi de
kendi atığı ile besleyemeyiz. Enerjinin geri dönüşümü imkansızdır (Georgescu-Roegen, 1975:
351, 352). Şimdiki gibi akım hacminin sürekli arttığı bir ekonomik sistem, sürekli artan bir
enerji kullanımı gerektirmektedir. Güneş enerjisinin akışı, insan gereksinimlerine oranla çok
büyük olsa da dünyamıza sabit bir oranda çarpmaktadır ve bu enerjinin yakalanması ve
depolanması zordur. Fosil yakıtların sınırlı stokları, ekonomik üretimde kullanılan tüm
enerjinin yaklaşık %90’ına tekabül etmektedir. Fosil yakıtları istediğimiz kadar hızlı
kullanabiliriz, ama bir kez kullandıklarında, sonsuza kadar gitmiş olurlar. Bu yakıtlardan en
değerlisi olan petrolün üretimi büyük olasılıkla zaten yükseliş devrini geride bırakıp
durağanlaşmaya başladı ve kaçınılmaz düşüşe doğru ilerliyor. Ocak 2005 ile Temmuz 2008
arasında, %350’lik bir fiyat artışı, petrol çıktısını %4 (British Petroleum, 2018) oranında bile
arttırmaya yetmemişti. Fosil yakıtlarına alternatif oluşturan yenilenebilir kaynaklar büyük
miktarlarda mevcuttur ancak çoğu oldukça yayılmış durumdadır ve çıkarılması, taşıması ve
depolanması oldukça zordur, ayrıca zaman içinde sabit bir miktarda mevcutturlar ve bu
sebeple fosil yakıtlar gibi bize istediğimiz zaman istediğimiz kadar kullanma lüksünü
tanımazlar (Georgescu-Roegen, 1971). Sürdürülebilirlik bize emretmektedir ki, fosil yakıt
kaynaklarını, alternatif enerji kaynaklarını kullanabilecek teknolojiye hükmettiğimiz aşamaya
gelene kadar bitirmemeliyiz (Daly, 1991).

En basit fizik ve matematik yasaları bize söylemektedir ki, sınırlı bir sistemde bulunan
herhangi bir fiziksel alt sistemin üstel büyümesi imkansızdır. Ekonomik üretim ham madde
kullandığı ve atık ürettiği için, ekonomi fiziksel bir sistemdir. Bu yüzden, gezegenin taşıma
kapasitesine uyumlu olan sabit hızdaki bir akım hacmi ile tanımlanan durağan durum
ekonomisini geliştirmek zorundayız. Şimdiki akım hacmi seviyemiz gezegenin taşıma
kapasitesini çok büyük oranda aşmaktadır (Wackernagel et. al., 2002: 9268), (Rockström et.
al. 2009: 1). Bu yüzden, bir durağan durum ekonomisinin ön şartı, mevcut akım hacmimizi
ciddi oranda düşürmek ve böylelikle ekonominin fiziksel boyunu küçültmek olmalıdır.

3.2. Ekoloji Yasaları

Ekoloji yasaları, ekonomik aktivitemize fiziksel yasalardan daha da sıkı kısıtlamalar

getirmektedir. Ekonomik ürünlere çevirdiğimiz hammaddelerin çoğu alternatif olarak
ekosistemlerin yapıtaşları olarak hizmet eder. Toplum büyük oranda ormanlar ve balıklar gibi
doğal kaynakları hangi hızda tüketeceğimizi belirleyebilir. Ancak, ekosistem yapısı ortadan
kaldırıldığında ve yerine atık iade edildiğinde, özellikle bu ekosistemlerin adapte olmaya
fırsatları olmayan yöntemlerle yapıldığında, ekosistem fonksiyonları olumsuz olarak
etkilenmektedir. Belirli bir ekosistem yapısı konfigürasyonu zamanla belirli hizmetler sunan
bir ekosistem fonu oluşturur. Bu ekosistem fonu, fiziksel olarak sunduğu hizmetlere
dönüşmez, bu hizmetleri sunan bir fabrika gibi çalışır ve insanlar bu hizmetlerin (oksijen, tatlı
su vb.) ne hızda sunulduğu konusunda neredeyse hiç direk kontrol sahibi değillerdir
(Malghan, 2011: b.a.). Bu hizmetlerin çoğu hayatı devam ettirmek ve ekosistemlerin
kendilerini yenilemeleri için hayati önem taşır (Ekins, 2003: b.a.).
 Ekosistemler son derece komplekstir ve kompleks sistemlerin karakteristik özellikleri
olan sapmalar, pozitif ve negatif geri besleme döngüleri, sürprizler ve beklenmeden ortaya
çıkan davranışlar gösterirler (Meadows, 1999). Bu sistemler büyük oranda anlama ufkumuzun
ötesindedir ve bu yüzden nadiren aktivitelerimizin uzun (ve hatta kısa) vadeli etkilerini
kestirebiliriz. Birçok ekosistem hizmetleri, kritik sınırlarla karakterize edilirler ve bu sınırlar
aşıldığında ani bir şekilde farklı farklı vaziyetlere dönüşürler, muhtemelen insanlar ve diğer
türler için çok daha hayata elverişsiz vaziyetlere (Farley, 2008: b.a.).

Bir durağan durum ekonomisi, güneş enerjisini sürekli bir şekilde ekosistem malları ve
hizmetlerine dönüştürecek dayanıklı ekosistemler gerektirmektedir. Bu yüzden, bir durağan
durum ekonomisi için iki ekolojik gereksinim bulunmaktadır. Birincisi, insanlar herhangi bir
ekosistem yapısını (örneğin balık, orman veya tatlı su) kendini yenileyebildiğinden daha hızlı
bir şekilde tüketemez veya bozamaz. Bunu yapmak, ekosistemin belli bir yapısının yok
olmasına veya tüm ekosistemin geri döndürülemez bir eşiği geçmesine sebep olacaktır.
İnsanların ve diğer türlerin yaşamlarını sürdürmeleri için gerekli olan ekosistem hizmetlerini
sunan yapılar zarar görmemek zorundadır.

İkincisi, insanlar sınırlı bir sisteme, geri emildiğinden daha hızlı bir şekilde atık
üretemezler, yoksa bu atıklar birikecek ve eninde sonunda insan ve/veya ekosisteme zarar
verecektir. Maalesef, ekonomistlerin ve karar verme mekanizmalarının doğal kaynakların
önemini kabul etmekteki başarısızlığı, bu sınırları geçmemize sebep olmuştur (Daly, 2011).
Bundan sonra, doğal kaynaklar, ekosistemin dayanıklılığını ve ekosistem hizmetlerinin
devamlı tedariğini garantileyen seviyeye geri gelene kadar kaynak çıkarma hızımızı
yenilenme hızlarının altına ve atık emisyonlarımızı geri emilme hızlarının altına çekmeliyiz.

3.3. Para Yasaları

Herman Daly, parayı gerçekten anladığını düşünenlerin muhtemelen o konuda

yeterince çalışmamış olduğunu belirtmiştir (Daly, 2011). Kompleks ekolojik ekonomide
paranın yerini tamamen anladığımızı iddia etmiyoruz, ancak şimdiki para yaratma sisteminin
ve para sirkülasyonunun bir durağan durum ekonomisine ulaşmaya uygun olmadığı ve
alternatif sistemlerin bu konuda nasıl yardımcı olacağı konusunda önemli anlayışlarımız var.
 Para, ekonomi makinesinin dişlilerini yağlayan bir kayganlaştırıcı işlevi görmektedir.
Ekonomiler büyüdükçe, daha fazla mal ve hizmetleri karşılayabilmek için daha fazla paraya
ihtiyaç duyar. Para çok kıtlaşınca, ekonomik büyüme motoru durma noktasına gelebilir ve
genellikle ciddi sıkıntılara yol açar. Ancak, sıkıntıdaki bu artış ekonominin büyümemesinden
veya küçülmesinden değil, genelde başarısız bir şekilde inşa edilmiş ekonomik kuruluşlar,
özelde ise parasal sistemden kaynaklanmaktadır.

Modern ekonomiler, herhangi bir fiziksel emtia tarafından desteklenmeyen fiat paralar
kullanırlar. Fiat para, özünde, bir bilgi sistemidir (Greco, 2001: 24-29). Fiat para, değerini,
onun kullanışlılığına olan ortak güvenden almaktadır ve insanlar diğer takas araçlarına veya
servet göstergelerine geçtikçe değeri düşecektir. Tarihsel olarak, pek çok para en azından
kısmen emtialar tarafından desteklenmektelerdi; bu, zamanın herhangi bir noktasında, para
biriminin en azından bir kısmının belirli bir emtia (örneğin, altın) ile değiştirilebileceği
anlamına geliyordu. Modern çağda, ulusal fiat para birimleri büyük ölçüde hükümetin
vergilendirme gücüyle desteklenmektedir. Herkes devletin para birimini kabul ediyor, çünkü
devlet, vergi ödemelerini bu para ile istiyor. Bununla birlikte, herkes mal ve hizmetlerin
karşılığında para kabul ettikçe bu mal ve hizmetler para arzını desteklemiş oluyor. Bir fiat
para birimi vergiler olmadan da varolabilir ancak birinin bu parayı kabul etmesi eğer diğer
herkes de kabul ediyorsa mantıklı olacaktır. Vergiler ilk kabul’u tetikler ancak bundan sonra
parayı destekleyen konsept ekonominin üretim kapasitesidir. Ekvador, Liberya, Panama ve
küresel petrol piyasaları’nın resmi para birimi olarak ABD doları çok büyük bir üretim
kapasitesi tarafından desteklenmektedir. Bu üretim kapasitesi, tabi ki, ülkelerin sınırlı
kaynakları ve doğal sermayeleri ile ayakta tutulmaktadır.

Ulusal hükümetler (hazine ve merkez bankası da dahil olmak üzere) ulusal para
birimlerinde monopol’e sahiptir ve dikey para (vertical money) olarak bilinen bu para basitçe
hükümet tarafından harcanarak veya borç verilerek yoktan yaratılır. Hükümetler gerçek para
basıp harcayabilir ancak asıl para yaratma sistemleri banka hesaplarına elektronik olarak para
transferinde bulunmak veya mal ve hizmetler karşılığı ödeme yapmaktır. Merkez bankaları
para arzını, bu amaçla yaratılmış para ile devlet tahvilleri satın alarak yaparlar. 2009’dan beri
ABD hükümeti, Federal Rezerv Bankasına 2 trilyon $’dan daha yüksek değerde devlet
tahvilleri satmıştır ve bu işlemle hükümet hesaplarını yeni yaratılmış para ile
kredilendirmiştir. Hükümetler vergi veya başka ücretler topladığında veya merkez bankası
veya hükümet halka tahvil sattığında, para yok edilmiş olur (tahvil satışları gelecekte daha
fazla para yaratma zorunluluğu getirse de). Hükümet elde ettiği vergi gelirleri ile FED’e
sattığı tahviller için ödeme yaptığında para geri imha edilecektir. Kanunen, FED’in kârının
%94’ü devlete geri dönmektedir, bu yüzden FED doğrudan devletten tahvil satın aldığında bu,
kabaca, yoktan para harcanması ve paranın vergi ile geri toplanması anlamına gelir.

Devletin harcayabilmeleri için vergi toplamaları veya borç almaları gerektiği

yönündeki popüler inancın aksine, hükümetler vergi olarak toplamadan veya geri ödünç
almadan önce fiat parayı yaratmalı ve harcamalıdır. Örneğin, Abraham Lincoln, İç Savaşı
finanse etmek için bir fiat para birimi olan “greenbackleri” yarattı, birkaç ay sonra da bir gelir
vergisi onu takip etti (Egnal, 2009: 380).

Ulusal hükümet harcamaları hükümet net gelirini aştığında net dikey para yaratımı ve
aksi geçerli olduğunda da net yokediş vardır. Dikey para borçtan bağımsız olarak yaratılır ve
bunun büyük kısmı en son banka mevdulatlarına geçer.

Ancak dikey para, toplam para arzı miktarının sadece küçük bir kısmıdır. Arzın büyük
kısmı, bankalar üreticilere ve tüketicilere sahip oldukları dikey parayı borç verdiklerinde
yaratılan yatay paradır. Kısmi rezerv bankacılığı altında, bankalar ellerinde sadece küçük bir
mevduat yüzdesi tutmaları gerekmektedir. Rezerv oranları merkez bankaları tarafından
belirlenir ve dolayısıyla yargı bölgelerine göre farklılık gösterir. Avustralya gibi bazı ülkeler
minimum rezerv gerektirmez (Reserve Bank of Australia, 1991), Brezilya’da 2018 yılına
kadar bankalar tuttukları vadesiz mevduatların % 45'ini rezerv olarak tutmak zorundalardı
ancak bugün, 2019 yılında bu gereksinimi %21’e kadar düşürdüler (Banco Central do Brasil,
2019: 1). Örnek olarak, ABD'de uygulanan (Federal Reserve, 2019) ve dünya çapında yaygın
bir oran olan % 10'luk bir rezerv oranını üstleneceğiz. Bu rezerv tutma işlemi, ödünç verilen
paranın daha sonra aynı veya başka bir bankaya yatırılması, %10'unun tutulması ve geri kalan
tutarın faiz ile ödünç verilmesi ile, sürekli azalan tutarlarla, durmadan tekrar eder. Bir örnek
vermek gerekirse, bir merkez bankasında bir ticari banka tarafından yapılan 10 $’lık yüksek
güçlü para yatırımı, ticari banka tarafından 100 $’lık bir başlangıç kredisi oluşturur ve ticari
banka tarafından varlık olarak kaydedilir. Bu yüksek güçlü para, bankanın merkez bankası ile
olan hesabın, kasalarında tutulan naktin ve dolaşımda olan paranın toplamına eşittir. Toplam
para arzı şimdi 110 $. Borçlu tarafından yapılan bir alışveriş sonucunda, 100 $’ın yeni sahibi
bu parayı aynı veya başka bir bankaya yatırır. Bu faizsiz mevduat, banka tarafından 90 $’lık
yeni bir borca dönüştürülür. Para arzı şu an 200 $ seviyesinde. Bu işlemin tekrarı, önce 81 $,
sonra 73 $, sonra 66 $ olarak sürekli tekrar eder ve para arzı her safhada artar. Bu işlemin 44
kere tekrarlanması sonucunda verilebilecek yeni borçların miktarı yaklaşık 1 dolara kadar
düşmüştür. Bunun sonucunda, ilk 10 dolarlık para yatırma işlemi toplam 990 dolarlık borç
verilmesine olanak sağlamıştır ve para arzı toplam 1000 dolar olmuştur ki bu paranın 100
$’lık bir kısmı bankalar tarafından rezerv olarak tutulmaktadır. Bu son derece basit ama az
anlaşılan mekanizma sayesinde bankalar kelimenin gerçek anlamıyla yoktan para
yaratabilmekte ve bu para için faiz isteyebilmektedirler. Tabi ki, bu şekilde para yaratma
potansiyeli her zaman tam olarak kullanılmaz, bankalar minimum rezerv düzeyinin üzerinde
para tutmayı seçebilirler ve vatandaşlar paranın bir kısmını yastık altı tutabilirler ki bu para
yaratma sisteminde teklemeye yol açar. Buna rağmen dünya çapında paranın %97’sinden
fazlası bu yolla yaratılmıştır, geri kalan %3’ten az kısım ise banknot ve madeni para şeklinde
durmaktadır (Dyson et. al., 2016: 6).

Toplum bir değişim aracı olarak paraya ihtiyaç duymaktadır. Mevcut sistem toplum
olarak bizim, özel bankalardan para kiraladığımız ve kira bedeli olarak faiz ödediğimiz bir
sistemdir. Bu kiraladığımız paralar, bankaların, borçlunun borcu geri ödeme sözü dışında
hiçbir şeye dayanmadan ürettiği paralardır. Borca dayalı para üzerine kurulu bir ekonomi
sadece halkını daha fazla borca sokarak büyüyebilecek bir ekonomidir. Bu işlem sinsi bir
şekilde, azınlıktaki güç sahibi bir grup insana daha fazla güç verir ve çoğunluğu “borç esareti”
(Hudson, 2012: b.a.) olarak bilinen köleliğe maruz bırakır ki bu kölelik nihai olarak devlet
şiddeti ile zorla uygulanmaktadır.

Paramızın büyük bir çoğunluğu kredi olarak çıkarıldığı için cevaplanması gereken ilk
soru, bu borçların ödenmesinde kullanılacak paranın nereden geleceğidir. Toplam düzeyde tek
bir cevap olabilir: sürekli yeni krediler verilmelidir (Douthwaite, 1999: 5). Yani, mevcut
kredilerdeki temerrütleri önlemek için para arzımızın sürekli olarak artması gerekiyor. Bu
zorunluluğun insani durumun bir fonksiyonu veya ekonomik sistemimizin bir fonksiyonu
olmadığını, parasal sistemin kendisinin doğal bir özelliği olduğunu not etmek önemlidir (a.e.).
Aşağıdaki şekil ABD para arzı seviyelerini göstermektedir ve şekle bakacak olursak para
arzının gerçekten de çok hızlı bir şekilde arttığını görebiliriz ve bu görüntü, kısmi rezerv
bankacılığı uygulayan her ülkede aynı şekildedir.
Şekil 3. ABD Para Arzı Seviyeleri

Kaynak: Wikimedia, 2019

Bu artan likiditenin en önemli yanı, dünyadaki kamu ve özel borcun sarsıcı

seviyeleridir. Bu yeni paranın borç temelli niteliği, mikro düzeyde artan üretim arayışına
işaret ediyor, çünkü borç alan kuruluşların faiz ödemelerini yapabilmek için yatırımlarından
yeterli getiri elde etmeleri gerekiyor. Bu, mevcut parasal sistemimizin sürekli genişleyen bir
ekonomi ile sürekli artan bir malzeme ve enerji tüketimini gerektirdiği ilk yoldur.

Para arzının az ya da çok sabit bir oranda büyümesi, yeterli ekonomik büyüme
zamanlarında iyi huylu görünen üstel bir genişlemeye yol açmaktadır. Mal ve hizmetlerin
üretimi ve tüketimi parasal arz doğrultusunda arttığında, fiyat seviyeleri sabit kalır. Artan
parasal arzın hızına ayak uydurmak ve dolayısıyla aşırı enflasyondan kaçınmak için sürekli
artan toplu üretimin zorunluluğu, ekonomik büyümenin ikinci itici gücü ve belki de en önemli
kurumsal faktördür: bu zorunluluğun bizi “güçlü sürdürülebilirlik” perspektifinden
uzaklaştırmasına rağmen. Ancak, bir “zayıf sürdürülebilirlik” perspektifinden bakıldığında,
ekonomistler, politikacılar ve iş liderleri, -pek çok çevresel aktörün çileden çıkmasına yol
açarak- ekonominin ve dolayısıyla materyal ve enerji akışının sürekli olarak artması
gerektiğini belirttiklerinde, tamamen haklıdırlar. Gelişmiş ekonomileri karakterize eden genel
enflasyon eğilimi (Monnin 2014: b.a.), son ekonomik büyüme oranlarının fiyat istikrarını
sağlamak için yetersiz olduğunu ve bu durumun değişecek gibi durmadığını gösteriyor.
Birçok hükümet, enflasyonu benimsemekte hatta kendilerine enflasyon hedefleri
koymaktadırlar, çünkü gelecekteki yüksek fiyat beklentisi, yarın için tasarruf etmektense
bugünkü harcamayı ve bu nedenle kısa vadeli ekonomik büyümeyi teşvik etmektedir (Kremer
et. al. 2009: 8). Ancak, hükümetlerin enflasyonu kabul etmekten başka çaresi yok gibi
görünüyor, çünkü hiçbir gelişmiş bir ekonomi, parasal arzın arttığı oranda bir ekonomik
büyüme öngörecek kadar cüretkar değil (OECD, 2019). Daha geleceğe bakacak olursak,
kaynakların giderek daha az erişilebilir olduğunu akılda tutarak, üretim seviyelerindeki artışın
yavaşlaması ve en iyi durumda, sabitlemesi, istikrarlı bir ekonomiye ulaşmamızdaki tek
yoldur: bunun alternatifi ise kaynak kıtlığının yol açtığı ekonomik çöküş olacaktır (Daly,
1991). Bu meydana gelirken, özerk olarak büyüyen para arzı, artan bir marjla üretimi geride
bırakacak ve enflasyon kaçınılmaz olarak daha da artacaktır.

Kısmi rezerv gereksinimlerinin gerçekte bankalarının ne kadar para yaratabileceğini

belirleyip belirleyemeyeceği konusunda ciddi tartışmalar bulunmaktadır. İçsel para teorisi
adındaki bir alternatif görüş, bankaların kâr edeceğini düşündükleri sürece her türlü borcu
vereceğini savunmaktadır. Günün sonunda, çok para ödünç vermiş bankalar, rezerv
gereksinimlerini karşılamak için diğer bankalardan veya merkez bankasından para ödünç
alacaktır. Bu tarzdaki ödünç paraya olan talep arttıkça faiz oranları da artacaktır. Merkez
bankası, belirli bir faiz oranını hedefliyorlarsa bu hedefi yerine getirebilmek için genellikle
tahvil yatırımcılarından devlet tahvili almak ve banka hesaplarını bankaların ödünç
verebilecekleri para ile kredilendirmek suretiyle para arzını artırmak zorunda kalacaktır. Bu
açıdan bakıldığında, ekonomideki para miktarı büyük ölçüde bankaların ne kadar borç vermek
istediği ve firmaların ve hanehalklarının ne kadar borç almak istedikleri ile belirlenmektedir.
Elbette firmalar tarafından yapılan yatırımlar ekonominin üretim kapasitesini arttırmaktadır.
Bir aşırı basitleştirme yoluyla dikey paranın devlet vergileri tarafından ve yatay paranın
ekonominin üretim kapasitesi tarafından desteklendiğini düşünebiliriz.

Yatay para arzını kısmi rezervlerin veya bankalar ile firmaların belirleyip
belirlemediğine bakılmaksızın, bu faizli borç olarak yaratılır. Dünya borç oranları, Dünya
GSYİH’nın %270’ine tekabül eden 244 trilyon USD seviyesini görmüştür. (Finch, 2019).
Bankalar sadece anaparayı borç verirler ancak karşılığında ana para ve faiz getirisi talep
ederler. Firmalar, üretimlerini hanehalklarına, diğer firmalara ve devlete satmayı gerektiren
yatırımları sonucunda kâr elde etmek isterler. Hanehalkı gelirinin büyük bir kısmı firmalardan
gelmektedir ve tasarruf olarak kenara ayrılan bir kısmı dışında tekrar firmalara döner. Tüm bu
aktörlerin hedeflerine ulaşmasının yolu sürekli yeni para yaratılmasından geçer, ister dikey
ister yatay. Sürekli artan bir gerçek para arzı (sürekli artan bir satınalma gücü), sadece sürekli
büyüyen bir ekonomide mümkündür. Büyüme hedefinin ulaşılamaması devasa temerrütlere
yol açacaktır ki bu da beraberinde sefalet, yoksulluk ve işsizlik getirecektir.

Modern para arzı fiziksel bir sistem olmasa da şu anki borç bazlı para sistemimiz,
gelecekteki üretimimize bir ipotek teşkil etmektedir. Borç, soyut matematiksel kanunlara
uyarak üstel bir biçimde artar. Bunun aksine, gelecekteki üretim, ekolojik limitler ile
sınırlıdır. En iyi zamanlarda bile borçların faiz oranları ekonomik büyüme hızımızın
üzerindedir. Eninde sonunda, üstel olarak artan borç şu anki gerçek servetimizi ve potansiyel
gelecekteki servetimizi geçecek ve sistemin çöküşüne sebep olacaktır. Ekonomi bir fiziksel
sistem olarak sonsuza dek büyüyemez (Soddy, 1935: 135), (Daly, 1994: 230-232). Sınırsız bir
gezegende yaşıyor olsaydık bile, borç bazlı bir sistemde faiz oranı uzun vadede, büyük boyda
temerrütlere yol açmadan ekonomik büyüme oranını geçemezdi (Minsky, 2008).

Bundan çıkarılabilecek sonuçlar, (1) mevcut parasal sistemlerimiz, gelecekte ister

gönüllü ister gönülsüz olarak karşılaşacağımız durağan durum ekonomileri ile uyumlu
değildir ve (2) mevcut parasal sistemlerimiz toplumu aktif bir şekilde sürdürülebilir bir
makroekonomi kurmaktan uzaklaştırmaktadır. Doğal sermayenin, insan yapımı sermaye ile
daha fazla ikame edilmesi yoluyla toplumların zenginliğinde bir artış arayan “zayıf
sürdürülebilirlik” savunucuları bu anlatı tarafından endişe duymayabilir. Buna karşılık,
gelecekteki refahın doğal sermaye stoklarının korunmasına bağlı olduğunu kabul eden “güçlü
sürdürülebilirlik” savunucuları, parasal sistemlerimizde reform yapmanın, nesiller arası eşitlik
ve dürüstlüğe yeterli saygıyı gösteren bir toplum olmaya doğru ilerlemedeki en acil kurumsal
zorluk olduğu sonucuna varacaklardır.
 DÖRDÜNCÜ BÖLÜM
SÜRDÜRÜLEBİLİR BİR MAKRO-EKONOMİ KURMAK

İnsanlar olarak büyümesiz bir gelecek kaderimizdir. Toplum için açık soru, bu
geleceğe kendi tasarımımızla mı ulaşacağımız yoksa kaynak kıtlığı yüzünden zorla mı
ulaşacağımızdır (Victor, 2008: b.a.). İnsan refahı açısından bu iki senaryo son derece farklıdır.
Durağan durum ekonomisine kontrollü bir geçiş, çoğu yaşam biçimimize derin bir şekilde
oturmuş toplumsal kuruluşlarda ciddi reformlar yapmamızı gerektirecektir. 1970’ten önce
tasarlanan bu sistemler, henüz gezegenimizin taşıma kapasitesine ulaşılmadan önce kurulduğu
için sonsuz bir üretim büyümesini öngören bir “boş dünya” paradigmasını yansıtmaktadır
(Farina et. al. 2003: b.a.). Bu konuda öne çıkan örnekler arasında devlet tarafından yönetilen
emeklilik planları ve en önemlisi, borç bazlı para arzı yer almaktadır. Bu Ponzi gelişim
yolunun gezegenin sınırları açısından uygun olmadığı konusundaki farkındalık artmıştır
(Madhavan et. al., 2011: b.a.), ancak bu toplumsal sistemler ekonomik büyümenin kesilmesini
de engellemektedir çünkü bu sistemlerde ekonomik durgunluk beraberinde sosyal güvenlik
sistemlerinin bozulmasını (Busch, 2010: b.a.), parasal arzın daralmasını ve gerilemeyi
(Nicolini, 2015: b.a.) getirecektir. Buna rağmen, sağlıklı nesil içi ve nesiller arası özsermaye
hedeflerine, istikrarlı bir ekonomi kurarak, sabit bir nüfusun ihtiyaçlarını gidermek için, sabit
miktardaki kaynakların ekonomik sistemlerimizden sürekli ve artmayan bir hızda akması ile
ulaşılacaktır. Bu büyümesiz gelecek, büyümek için tasarlanan bir sistemin durgunluğunu ima
etmiyor, daha ziyade kişi başına istikrarlı bir maddi ürün hacmi korumak için tasarlanmış bir
sistem oluşturacak bir dizi kurumsal reformu içeriyor (Kerschner 2010: 545, 546).

Çoğu merkez bankası, fiyatları sabitlemek ve tam istihdamı sürdürmek için yasal
zorunluluklara sahip olsa da, ekonomik gerilemenin tanımı GSYİH’da art arda iki çeyrek
boyunca sıfırın altında büyüme görülmesidir. Bu, makroekonomik politikanın asıl amacının
sürekli ekonomik büyümeyi teşvik etmek olduğu anlamına gelir. Hedefleri değiştirmek,
kompleks sistemleri değiştirmek için güçlü bir kaldıraçtır (Meadows, 1999: 16). Toplum,
insanlar ve türlerin sürdürülebilir refahını kendine hedef olarak belirlemelidir. Sonlu bir
gezegende bu amaç, insanlar arasında ve insanlar ile diğer türler arasında eşit bir kaynak
dağılımı ve herkese anlamlı istihdam sağlayan bir durağan durum ekonomisidir. İnşa edilmiş
sermaye ve maddi tüketim üzerine saplantılı bir odaklanma yerine, bu amaç, hepsi yaşam
kalitesine kritik katkılar yapan doğal, insan, sosyal ve inşa edilmiş sermayeler arasında
dengeli yatırımlar yapılmasını gerektirir (Costanza et. al., 2008: b.a.). Resesyon, bugünkü
tanımının aksine, kabul edilemez veya artan yoksulluk, sefalet, eşitsizlik ve işsizlik oranları
veya gelecekte bunlara yol açacak sürdürülemez miktardaki akım hacmi olarak yeniden
tanımlanmalıdır. Bu amaçlar, kompleks sistemleri değiştirmek için güçlü bir kaldıraç görevi
görecek temelden farklı makroekonomik politikalara ve kurallara yol açacaktır (Meadows,
1999: 16).

4.1 Mevcut Sistemle İlgili Sorunlar

Mevcut parasal sistemimizin bizi ekolojik açıdan sürdürülebilir olmayan büyüme ve

insani sefalet arasında seçim yapmaya nasıl zorladığını zaten açıkladık. Açıkladığımız yeni
makroekonomik hedeflere ulaşmayı zorlaştıran birkaç ek sorun vardır. Herhangi bir alternatif
sistemde bu tür sorunlardan kaçınılmalıdır.

Mevcut sistemimizle ilgili en ciddi sorunlardan biri onun hem yükselişleri hem de
düşüşleri şiddetlendiren döngüsel niteliğidir. Bankalar, ekonomi yükselirken kolayca borç
para veriyorlar, böylece ekonomik balonları destekliyorlar ve ekonomi düşüşteyken kredileri
yenilerini yaptıklarından daha hızlı çağırıyorlar ve potansiyel olarak onları büyük
durgunluklara dönüştürüyorlar. Başka bir deyişle, mevcut sistemimiz en olmayacak
durumlarda negatif geri besleme döngüleri ve yine en olmayacak durumlarda pozitif geri
besleme döngüleri yaratmaktadır.

Minsky’nin parmak bastığı inandırıcı nokta şudur ki, firmalar ne kadar borç alacağına
ve bankalar ne kadar borç vereceğine, yakın tarihteki ekonomik gelişmelere bakarak karar
verirler. Riskten korunma (hedge) yatırımları yapan bir firma, hem ana parayı hem de faizi,
kazanmayı beklediği nakit ile ödeyebileceğine emin olacaktır. İstikrarlı bir ekonomik büyüme
ne kadar uzun süre devam ederse, hem bankaların hem de firmaların, firmaların borçlarını
mevcut gelirleri ile ödeyebileceklerine olan güvenleri artar ve daha yüksek borç/gelir
oranlarını tolere edebilirler. Firmaların, serbest kredi akışına olan güvenleri arttıkça, bazıları,
faizlerini mevcut gelirleri ile ödeyip anapara ödemelerini devrederek daha spekülatif
yatırımlar yapmaya başlayacaklar. Eninde sonunda, bazı firmalar, faiz ödemeleri için yeni
borçlara güvendikleri ponzi yatırımları yapacaklar. Bu noktada, firmaların maliyetlerini
arttıran, gelirlerini düşüren veya bankaların borç verme eğilimlerini düşüren küçük bir dış
şok, bu firmaları, ödemelerini yapabilmek için varlıklarını satmaya zorlayacaktır. Yatırımcılar
varlıklarını sattıkça, varlık fiyatları ve bununla birlikte gelir akışları düşecektir. Bankalar,
spekülatif yatırımcıların borçlarındaki anaparayı devretme konusunda isteksiz davranarak da
onları varlık satmaya zorlayabilir. Ortaya çıkan ekonomik istikrarsızlaşma, risk dağıtımı
yapan yatırımcıların gelirlerini de azaltıp sonunda temerrüde düşmelerine yol açabilir.
Minsky, riskten korunma yatırımlarından Ponzi yatırımlarına geçişi ve dolayısıyla finansal
istikrarsızlığı neredeyse kaçınılmaz olarak görmüştür (Minsky, 2008: 230).

Bu Minsky döngüsü, bir ekonomi, biyofiziksel sınırlarla karşılaştığında daha da

ciddileşmektedir. İçsel para teorisinin pek çok savunucusu, üretken yatırımlar için paranın
borç verildiğini, talebin artması ve dolayısıyla içsel para yaratmanın enflasyonist olmadığını
savunuyor. Ancak, başta arazi olmak üzere, bazı üretim faktörleri tamamen esnek olmayan
arzlara sahip olduğundan, talepteki herhangi bir artış fiyat artışına neden olacaktır. Fosil
yakıtlar başta olmak üzere yenilenemeyen kaynaklar, uzun vadede tamamen esnek olmayan
arza ve kısa vadede kısmen esnek olmayan arza sahiptirler. Örneğin, 2005 ve Temmuz 2008
tarihleri arasında %350’lik bir fiyat artışına cevap olarak arz %4 artmıştır (British Petroleum,
2018). Tarım ürünleri de kısa vadede yüksek oranda inelastik ve yenilenebilir kaynaklar uzun
vadede, özellikle çoğalabileceklerinden daha hızlı bir şekilde sömürüldüklerinde esnek
olmayan arzlara sahipler. Bu tür kaynaklara olan talebin artması, sonrasında spekülatörleri
çekmesi muhtemel olan fiyat artışına neden olacaktır. Spekülatif talep, fiyatı daha da artırarak
bir pozitif geri bildirim döngüsü ile daha da fazla spekülatör çekecektir. Yüksek varlık
fiyatları, daha fazla banka kredisi ve daha fazla spekülatif yatırım için daha fazla teminat
sağlayarak, enflasyonist bir süreçte varlık fiyatlarının daha da artmasını sağlar. Bu tür varlık
balonları sonsuza dek sürdürülemez. Sonunda, fiyatlar yükselmeyi kesecek ve spekülatif
talebi azaltacaktır. Bunun sonucunda, düşen talep, fiyatların da düşmesine neden olacak ve
spekülatif fiyatların daha da düşmesine neden olacaktır. Yatırımlarını kapsamlı kredilerle
finanse eden spekülatörler ödeme yapamayacak ve temerrüde düşecekler. Buna karşılık
olarak, bankalar, borç vermelerini önemli ölçüde kısıtlayacaktır. Eski krediler, yeni kredilerin
çıkarılmasından daha hızlı bir şekilde geri ödendikçe para arzı daralacaktır. Bu durum,
anapara ve faiz ödemelerini imkansız kılacak ve sonuç olarak deflasyoner bir geri bildirim
döngüsü ile daha fazla temerrüdü, acil varlık satışlarını, fiyat düşürmeyi vb. beraberinde
getirecektir. Toplam talep azalacak ve sonuçta ortaya çıkan işten çıkarmalar talepte daha fazla
düşüşe yol açacaktır. Sonuç, durgunluğa veya daha kötüye gitmesine yol açacak, kendini
güçlendiren aşağı yönlü bir ekonomik spiral olacaktır. Uzun yıllar boyunca etkisini gösterecek
olan bu sefaletin büyük bir kısmını çekecek kısım ise fakir kesim olacaktır.

Bir diğer problem ise mevcut sistem, kaynakları sistematik bir şekilde finansal sektöre
ve borç verecek kadar zengin olanlara aktarmaktadır. Borçlular her zaman ödünç
aldıklarından daha fazlasını ödemek zorundadırlar. %5.5’lik bir faiz oranında, ev sahipleri 30
yıllık bir ipotek ile ödünç aldıklarının iki katını ödemek zorundadır. Dünya borç miktarı,
dünya üretim miktarının %270’i kadardır (Finch, 2019) ve bu borcun faiz ödemeleri, gelirin
önemli bir bölümünün finansal sektöre devredilmesi ile sonuçlanmaktadır. Finansal sektörün
GSYİH içindeki payı toplam borçla paralel olarak artmıştır.

Değineceğimiz son problem ise, bankacılık sektörünün sadece borcu ve faizi ödemek
için gereken geliri oluşturabilen piyasa faaliyetlerini finanse etmek için para yaratmasıdır.
Kamusal mallar, tanımı gereği, sadece bireysel yatırımcı için değil, bir bütün olarak toplum
için faydalar sağlamaktadır. Bankacılık sistemi şu anda hükümetten çok daha fazla para
yarattığından, yatay para, insan refahına dönüş oranına bakılmaksızın, piyasa mallarına kamu
mallarından daha öncelikli bir şekilde yatırım yapılmasına yol açmaktadır. Araştırmalar,
kamu mallarına yapılan kamu yatırımlarının düzenli olarak %25-%60 arasında, azalır
olmayan yıllık getiri oranları yarattığını ortaya koymaktadır (López, 2007: 1092). Amacımız
ekonomik büyümeyi teşvik etmemek olsa da, alternatif enerjiye kamu yatırımları, yeni tarım
biçimleri ve diğer yeşil teknolojiler, akım hacmini azaltmada kritik bir rol oynayacaktır. Özel
sektör yeşil teknolojilere yatırım yaptığında, onları patent altına alır, sonra onlara monopol
fiyatlar koyar ve onlara erişimi sadece yeterli parası olanlara sağlar ve bu teknolojilerin
sağladığı faydaları azaltır. Belirgin bir paradoksta, yeşil teknolojilerin altında yatan bilginin
değeri, fiyatı sıfır olduğunda maksimum düzeye çıkar ve bu da kamuya açık tedarik ve açık
erişim gerektirir (Farley, 2011), (Farley, Perkins 2013: 90).

4.2. Çözüm Önerileri

4.2.1. Çözüm 1: Para Politikası
 Yeni bir parasal sistem bizi ekonomik sefalet ve ekolojik çöküş arasında seçim
yapmaya zorlayamaz; aksine, makroekonominin ortak refah hedefini ve sefalet, yoksulluk,
işsizlik, eşitsizlik ve sürdürülemez akım hacminin önlenmesi hedefini ilerletmelidir.
Dolayısıyla, para yaratma, borç bazlı ve faiz getiren bir sisteme dayalı olmamalıdır. Modern
para arzı, hükümetin vergilendirme gücü ve ulusun vatandaşlarının üretkenliğine bağlıdır.
Dolayısıyla, para yaratmanın faydaları ülke tarafından bir bütün olarak paylaşılmalı ve özel
bir finansal sektör tarafından ele geçirilmemelidir. Para yaratma işlemi döngüsel olmamalı ve
büyümesiz bir ekonomide ekonomik istikrara yol açmalıdır. Ayrıca, para yaratma, özel
mallardan önce kamu mallarına yatırımları desteklemelidir, çünkü, insan refahına en büyük
tehditler bu günlerde özel mallar etrafında dönmektedir.

Tüm bu hedeflere ulaşmak için, kamu kesiminin, para basma gücünü tekrar ele
geçirmesi ve bu gücü, zamanla %100 rezerv gereksinimine doğru giderek, yavaş yavaş
bankaların elinden alması gereklidir (Soddy, 1935), (Daly, 1986). Temel olarak, yatay para
ortadan kaldırılmalı ve sıkıca düzenlenmiş dikey parayla değiştirilmelidir. Kamu sektörü,
yukarıda açıklanan hedeflerle uyumlu çeşitli mekanizmalar aracılığıyla para yaratacaktır ve
yok edecektir. Bankalar sadece vadeli mevduatlar ile aldıkları paraları borç olarak
verebileceklerdir. Bankalar, birçok insanın zaten öyle olduğuna inandığı, tasarruf etmek
isteyenler ve ödünç almak isteyenler arasında bir aracı olma görevini üstleneceklerdir.
Aşağıdaki alt bölümlerde bankaların %100 kısmi rezerv ile nasıl işleyeceği, devletlerin parayı
nasıl yaratacağı ve yok edeceği ve toplumun önerilen sistemimize nasıl geçebileceği
açıklanacaktır.

4.2.1.1. %100 Kısmi Rezervli Bankacılık

Sürdürülebilir bir parasal sistem bankaların para yaratma hakkını ortadan kaldıracaktır.
Bunun yerine, bankaların yükümlülüğü, insanların mevduatlarını korumak ve borç verenler ile
borç alanlar arasında bir aracı olmak olan basit görevlerine geri dönmek olacaktır. Bir
Durağan durum ekonomisinde banka kredileri, gerçek tasarruflarla sınırlandırılacaktır. Vadeli
mevduatlarda tutulan paralar, vade sonuna kadar ödünç verilebilecektir.

Dyson v.d. (Dyson et. al., 2016: 19, 21) her bankanın merkez bankasında üç
elektronik hesap bulundurmasını önermiştir. Birinci hesap, tüm vadesiz mevduatları dijital
para olarak tutar. Vadesiz mevduatlar asla ödünç verilemez ve asla risk altında olmaz,
bankalar geri kalan paralarla ne yaparsa yapsın. Bunun karşılığında, vadesiz mevduat sahipleri
bu mevduattan faiz alamazlar ve bankaların bu parayı koruma hizmeti karşılığında bir ücret
öderler. İkinci hesap, bankanın kredi yapmak için kullandığı bir yatırım havuzu olacaktır. Bu,
talep üzerine geri alınamayan vadeli mevduatlara veya tasarruf hesaplarına tekabül eder,
bunlar ya sınırlı bir zaman dilimi boyunca yatırılabilir ve erken çekim durumunda ceza
tazminatı ödemeyi veya çekmeden belirli bir süre önce bildirim yapılmasını gerektirir. Bu
mevduatların isminin “yatırım mevduatı” olarak değiştirilmesi, bankaların bu paraları
yatırımcılara ödünç vereceği ve haliyle bu paraların risk altında olduğunu belirtecektir. Bu
sistemde faiz, risk ve para kullanımından feragat etmenin karşılığında verilen bir ödül
olacaktır. Farklı havuzlar veya farklı bankalar, risk seviyelerine göre değişen farklı faiz
oranları sunacaktır. Faiz oranları, para arzı ve talebi ile belirlenecektir. Yatırımlar başarısız
olursa ve para geri ödenemezse bu durum sistemik arızalara ve vadesiz mevduat sahiplerinin
para çekememesine yol açmayacaktır ve paralarını yatırımda kullanmayı seçmeyenlere bir
risk oluşturmayacaktır. Üçüncü hesap, maaş ödenmesi ve kârların tutulması gibi aktiviteler
için kullanılacak olan banka sermayesi hesabı olacaktır. Bu hesaptaki para bankanın kendi
parası olacaktır ve bankalar bu parayla yatırım yapmakta serbest olacaklardır. Bankalar, sahip
olduklarından daha fazla parayı ödünç veremeyeceklerinden banka iflası riski olmayacaktır,
Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonuna ihtiyaç olmayacaktır ve vergi ödeyenlere herhangi bir risk
teşkil etmeyecektir.

%100 kısmi rezerv bankacılığı sisteminin uygulanması, bankaların bilanço yapısını,

kredileri destekleyen birincil fonlar olarak hizmet verecek vadeli mevduatların önemini
arttırarak büyük ölçüde değiştirecektir. Bireylerin likit vadesiz mevduatlar yerine vadeli
mevduatlara yatırım yapmak için sebepleri olacaktır. Birçok post keynesçiler düşük tasarruf
oranlarının gerilemeye yol açtığını savunmaktadır. Ancak bizim hedefimiz, ekonominin fiziki
boyutunu sürdürülebilir bir boyuta küçültmektir. Aşağıda buna yol açmadan hedeflerimize
nasıl ulaşacağımızı açıklayacağız.

Bankalar, borçlular hakkında bilgi edinme ve risk değerlendirme, asimetrik bilgi

sorununu azaltma konusunda uzmanlaşmaya devam edecektir. Potansiyel borçluları kişisel
olarak tanıyan ve kendileri için kefil olan insanları tanıyan yerel topluluk üyeleri tarafından
işletilen yerel bankalar elbette asimetrik bilgilerin azaltılmasında büyük bankalardan daha iyi
ve daha verimli olacaklardır.
 Ancak, bunların hiçbiri bu yeni sistemde paranın nereden geleceğini açıklamıyor. Şu
an dolaşımda olan paranın çok büyük bir kısmı kısmi rezerv bankacılığı yoluyla
yaratılmaktadır. %100 kısmi rezerv gereksinimi, mevcut para arzının büyük bir kısmını
ortadan kaldıracaktır. Yatay paranın, bu yüzden, dikey para ile değiştirilmesi gerekecektir.

4.2.1.2. Kamunun Para Yaratımı Ve İmhası

Hükümet, sürdürülebilir refahı sağlayacak çeşitli şekillerde dikey para yaratabilir.

Aşağıda çeşitli seçenekler açıklanmaktadır ve bir Durağan durum ekonomisi bunların
birçoğunun hatta hepsinin bir karışımını kullanacaktır ve deneme yanılma yoluyla en uygun
yaklaşımın ne olduğunu öğrenecektir. Ancak, dikey para yatay paranın yerini aldıktan sonra,
bir Durağan durum ekonomisi, etkin para arzının ekonomik faaliyet dalgalanmasıyla yaklaşık
olarak aynı oranda dalgalanması gerekecektir. Aşağıda açıklayacağımız gibi, ekonomik
aktivitenin daralması kaçınılmaz bir verim daralmasına işaret etmemektedir. Gerekli olan
toplam para arzı ne olursa olsun, paranın yaratılması, ekonomik iniş çıkışları en aza indirecek
bir şekilde paranın yok edilmesi ile dengelenmek zorunda olacaktır. Bu nedenle, aşağıdaki
seçeneklerin her biri, bir Durağan durum ekonomisinde istikrarlı bir para arzı sağlamak için
her iki süreci birlikte açıklar. Para arzını arttırma veya azaltma kararı, aşağıda Para Komitesi
bölümünde ele alınan şeffaf politika hedeflerine dayanmalıdır.

4.2.1.2.1. Borç Verme ve Geri Ödeme

Özel bankalar nasıl borç vererek yatay para yaratıyorsa merkez bankaları da aynı
şekilde dikey para yaratabilirler. Ancak, merkez bankasının amacı kâr etmek değil, para arzını
düzenlemek ve yeni makroekonomik hedefleri ilerletmek olacaktır. Böyle bir işlem birkaç
şekilde olabilir.

Belki de en az yıkıcı süreç, merkez bankalarının mevcut bankalarda büyük vadeli

mevduatlar yapması olabilir. Bunlar başlangıçta mevcut tüm banka kredilerini destekleyecek
kadar büyük olabilir, bu nedenle %100 rezerve geçiş süreci çok az farkedilir olacaktır. Ancak,
yeni sistemde, mevcut sistemden en az dört ayrı fark olacaktır. Birincisi, merkez bankası, para
arzı üzerinde tek kontrol sahibi olan güç olacaktır. Vadeleri dolan mevduatları yenilememek
para arzını daraltacaktır. Merkez bankası bu gücü bankaların büyüklüğünü düzenlemek ve
piyasadaki yoğunlaşmayı engellemek için kullanabilir. Çok sayıda küçük yerel bankaların az
sayıda büyük bankalara tercih edilmeleri muhtemelen daha iyi olacaktır; bunun en büyük
sebeplerinden birisi, yerel bankaların kendi yerel toplulukları hakkında sahip oldukları risk
bilgisidir. İkincisi, Merkez Bankası, kamu malları ve iş olanakları sağlayarak ve bunları
koruyarak toplum refahına hizmet eden bankalara mevduat yatırıp, spekülatörlere borç veren
bankaların mevduatlarını yenilememeyi seçebilir. Üçüncüsü, bu mevduatlara yapılan faiz
ödemeleri, para arzını yavaş yavaş daraltarak, aslında parayı yok edecektir. Dördüncüsü,
işletmeler, kredileri artı faizi ödemek için sürekli genişleyen bir para arzına
güvenemeyeceklerini ve bu nedenle anapara ve faizleri geri ödeyecek kadar gelir arttırmayı ve
bunun üstüne kâr payı elde etmeyi beklemeyeceklerini bileceklerdir. Bu ise spekülatif ve
ponzi yatırımcılarını caydıracaktır. Ancak, işletmeler, verimlilik iyileştirmeleri yoluyla
maliyetleri düşürerek anapara, faizler ve kârları karşılayabileceklerdir. Örneğin, hem firmalar
hem de haneler enerji tadilatlarına yönelebilir ve bu yolla hem maliyet tasarrufları ile
borçlarını ödeyebilir, hem yeni iş olanakları sağlayabilirler hem de akım hacmini
düşürebilirler.

Başka bir yaklaşım, bankacılığı, belki de kademeli olarak, kamu hizmetine

dönüştürmek olacaktır. Bu durumda, tüm bankalar Merkez Bankasının bağlı ortakları olacak
ve, mevcut su ve kanalizasyon tesislerinin tipik olarak sağladıkları hizmetler üzerinde bir
tekele sahip oldukları gibi, para arzı üzerinde ortak bir tekele sahip olacaklardır. Faiz
ödemekten ve kâr elde etmekten ziyade, bu tür bankalar maliyetleri karşılayacak kredi işleme
ücretleri talep edebilirler. İşlem ücretleri ve geri ödeme süreleri, kredinin niteliğine bağlı
olabilir. İş yaratacan, kamu mallarını koruyacan ya da eski haline getirecen, işçi ya da
topluluk mülkiyetini teşvik eden ya da ortak malın öne çıkmasını sağlayan işletmeler çok
uzun geri ödeme sürelerine sahip olabilirler. Örneğin, enerji tadilatları için borç verilen
paranın geri ödemesi tamamen elde edilen enerji tasarrufları ile yapılabilir. Tamamen özel
çıkarlara odaklanan işletmeler, daha kısa ödeme sürelerine ve daha yüksek ücretlere tabi
olacaktır.

Başlangıçtaki krediler yatay paranın yerini alacak yeni para yaratacaktır. Yeterli
parasal taban oluşturulduktan sonra, yeni kredilerin yaratılmasından daha hızlı bir şekilde
mevcut borçların toplanması para arzını daraltacak, ve gerekli olduğunda (yoksulluk, işsizlik
veya sefaleti azaltmak için) mevcut borçların toplanmasından daha hızlı bir şekilde para
yaratarak para arzı arttırılacaktır.

4.2.1.2.2. Harcama ve Vergilendirme

Hükümetler aynı zamanda para yaratarak bu parayı kamu malları sağlamak, sosyal ve
beşeri sermayeye yatırım yapmak, tam istihdam sağlamak, çürüyen altyapıyı yeniden inşa
etmek, hepimizi ayakta tutan doğal sistemleri restore etmek ve diğer yollarla ortak yararı
sağlamak için harcayabilirler. Pek çok aykırı iktisatçı, isteyen herkese iş sunacak ancak özel
sektörle rekabet etmeyecek kadar düşük maaş ve faydalar sağlayan, devlet tarafından sunulan
istihdam garantisi programlarından bahsediyorlar (Lawn, 2010: 933). Bizim görüşümüze göre
kamu mallarına yapılan yatırımlar o kadar önemlidir ki işgücü için özel sektörle rekabet
etmek gerekli olabilecektir. Ayrıca inanıyoruz ki, birçok emek tasarrufu teknolojiler emeği
fosil yakıtlarla ikame etmektedir. Kullandığımız fosil yakıt miktarını azalttıkça emek talebi
artacaktır. Bir Durağan durum ekonomisinde emek fazlasıyla uğraşmaktansa emek sıkıntısı
çekmemiz daha muhtemeldir.

Kamu malları, tanımı gereği, piyasada alınıp satılmaz. Bu nedenle, kamu mallarına
yapılan harcamalar, arzlarını artırmadan piyasa mallarına olan talebi artıracaktır. Minsky,
mevcut sistemde, hükümet sürekli açık harcama yapmazsa, prensip, faiz, kar ve tasarruflar
için yeterli para bulunmadığını savunmuştur (Minsky, 2008: 234, 235). Bununla birlikte
belirtmiştir ki, paranın büyük çoğunluğu piyasa malları üretmek için yoktan borç
verilmektedir ve bu nedenle, para arzındaki artış aynı zamanda satılması gereken piyasa
malları arzını arttıracak yatırımların sonucudur ve bu da piyasa malları arzının talepten
yüksek olmasıyla sonuçlanmaktadır. Bu fazla üretimi satmanın tek yolu, para arzını arttıran
devlet açık harcamalarıdır. Bunun aksine, kamu malları yaratan çalışanların maaşları özel
sektör firmalarına dönerek bu firmaların borçlarını ödeyebilmelerini sağlayacaktır ki şimdi
olduğu gibi bu borçları ödemek için çıktılarını daha da arttırmak zorunda kalmayacaklardır.
Bu nedenle, bir Durağan durum ekonomisi, faiz içeren borçları destekleyebilecektir, yeter ki
bu borçlar toplam para arzından yeteri kadar küçük olsun. Toplam faiz getiren borç verme
miktarı sınırlı olmalıdır ki işçilerin beklenen fazlalık kazançlarını geride bırakmasın.
 Yerel yönetimlere verilen hibeler ne tür kamu mallarına yatırım yapılacağı
konusundaki kararları merkezsizleştirecektir. Bazı hibeler yerel yönetimlerin sınırlarından
dışarı taşan kamu mallarına yatırımlarda kullanılmalıdır ki bu zaten şu an da yapılan bir
uygulamadır. Bu şekildeki birçok hibe son derece siyasileşmiştir ancak bu siyasileşmenin
daha da artacağını düşünmek için bir neden yoktur.

Tekrar belirtelim ki, hükümet mevcut yatay paranın yerini alacak yeterince dikey para
ürettikten sonra her yeni para yaratımı, para yok edilmesi ile dengelenmelidir. Bu, aşağıda
maliye politikası bölümünde açıklanacağı üzere, vergilerle veya kaynak ihaleleri yoluyla
yapılmalıdır. Kamu kesiminin herhangi bir yoktan para harcama kararı, vergilerdeki
eşzamanlı bir artışla veya bu parayı yokedecek diğer gelir toplama yolları ile eşitlenmelidir.
Kamu yatırımlarından sağlanan faydalar zamanla yayıldıkça, bunun sonucunda yapılan para
yoketme işlemi de aynı şekilde yayılmalıdır. Bu, sermaye yatırımı için mevcut devlet tahvili
kullanımına eşdeğerdir, ancak faiz ödemesi yoktur.

İronik olarak, pek çok iktisatçı kamu kesiminin para basmak ve harcamak için
güvenilir olamayacağını, çok fazla yaratacağını, enflasyona yol açacağını ve sorumsuzca
harcayacağını iddia ediyor. Ancak, en azından kamu kesimi, tüm vatandaşlar adına ekonomiyi
koruma yükümlülüğü altındadır ancak özel bankaların böyle bir yükümlülüğü yoktur. Dahası,
eğer hedef ekonominin boyutunu kademeli olarak azaltmaksa bu sonuç daha az olasıdır.

4.2.1.2.3. Yerel Yönetimlerden Tahvil Alımı

Hükümet, yerel yönetimlerden tahvil ve bono satın alımları yapabilir ve bu yolla para
politikaları yerel seviyeye ulaşmış olur. Merkezsizleşmiş karar alma mekanizmalarının açıkça
birçok avantajı vardır.. Bu tahvil ve bonoların, kullanılma amaçlarına göre farklı vade süreleri
olabilir. Örneğin, altyapıyı finanse etmek için kullanılan bonoların farklı birden fazla vade
süresi olabilir ve bu sayede, yapılan altyapının ödemesi, bu altyapıdan fayda sağlamış tüm
jenerasyonlar tarafından yapılmış olur. Bu sistemin siyasileşmesini, örneğin, hükümetin kendi
partisinden olmayan belediyelerden tahvil almamasını engellemek için, hükümetin, önceden
belirlenmiş kriterleri yerine getiren belediyelerden tahvil alması zorunlu kılınabilir.
 4.2.2. Çözüm 2: Maliye Politikası

Yukarıda açıklanan makroekonomik hedeflere ulaşmak için mali reformlar da

gereklidir. Yukarıda açıklandığı üzere, bir durağan durum ekonomisinde, etkin para arzının
daralma hızı ekonominin daralması ile yaklaşık olarak aynı oranda olmalıdır. Bir durağan
durum maliye politikası, gelir elde etmek için değil ama para politikası hedeflerine ulaşmak
için harcanan ve borç verilen her paranın dikkatli bir şekilde bu paranın geri kazanımı ile
dengelenmesini sağlamak zorundadır. Bir Durağan durum ekonomisinde, politik süreç
demokrasiyi, şeffaflığı, hesap verebilirliği ve halkın katılımını sağlamak zorundadır. Para
politikası, para arzını belirlemekle sınırlı olduğu için, kamu sektörü fonlarının özel tahsisi
politik süreçle belirlenecektir, ancak burada, bir durağan durum ekonomisinde mali politika
için öncelikli kamu yatırımlarını önererek yukarıdaki tartışmayı genişletebiliriz.

4.2.2.1. Durağan durum Ekonomisinde Kamu Harcamaları

Dikkatli kaynak tahsisi, bir durağan durum ekonomisinde kamu yatırımlarının etkinliği
için kritik öneme sahiptir. Kamu kesimi tahsisleri, tam istihdam, insan refahı, sosyal adalet ve
eşitlik ile sürdürülebilir bir akım hacmi gibi, alternatif göstergelerle ölçülen, belli kamu
hedeflerini destekleyecektir.

Misch ve Wolff, farklı sektörlerde ve farklı kamu yatırım projelerinde optimal kamu
kaynakları tahsisi için öngörü sağlamak adına teorik ve ampirik araştırmaların olmadığını ve
kamu yatırımlarının getirimlerini ölçmenin çok zor ve hatta imkansız göstermektedir (Misch
and Wolff, 2008: 22). Bir Durağan durum ekonomisi GSYİH yerine sosyal ilerlemeyi ölçen
alternatif göstergeler kullanacağı için durum daha da karmaşık bir hal almaktadır. Ancak,
yukarıda da belirtildiği üzere, harcama ve borç verme öncelikleri, ortak menfaati destekleyen
ve geniş olarak paylaşılan faydalar sağlayan harcamaları hedef alacaktır.

Bir durağan durum ekonomisi için temel kamu mal ve hizmetleri arasında sağlık ve
aile hizmetleri, gıda güvenliği, kamu hizmet kuruluşları ve bankacılık sistemleri, eğitim,
medya, sanat ve ekosistem koruması ve onarımı bulunmaktadır. Kamu altyapı yatırımları ilk
olarak mevcut altyapıyı koruma ve yenilemeye sonrasında ise konut, enerji(tasarruf ve
verimlilik dahil), su sistemleri, atık su ve kanalizasyon, katı atık ve materyaller geri
dönüşümü, taşıma ve kamu alanları (yerel pazarlar ve umumi buluşma yerleri) gibi alanlara
yöneltilmelidir. Kamu yatırımları ayrıca özel sektör kooperatiflerini, tröstlerini ve toplum
finans kuruluşlarını ve yeşil meslek eğitimi, sürdürülebilir tarım, kirlilik kontrolü, yeşil
sanayi, yenilenebilir enerji vb. için kamu araştırma ve geliştirmelerini destekleyecektir. Kamu
sektöründe iş sağlamanın yanı sıra arzu edilen sektörlerde özel iş yaratılmasını sağlayan bir
tam istihdam programı da durağan durum ekonomisinde bir temel politika önceliğidir. Burada
önerilen politikalar, geleneksel tam istihdam anlayışının gözden geçirilmesini gerektirecektir.
Bu konuyu burada araştırmak için yeterli alana yoktur ancak şu sorular için cevaplar teşvik
edilmelidir; İşin anlamı nedir? Meslekler işin altkümesi olarak nasıl tanımlanabilir? İşe yarar
iş nasıl ödüllendirilir? İş olarak sınıflandırılan faaliyetler nelerdir?

Herhangi bir harcama mutlaka fonların geri kazanılmasını sağlayacak bir plana bağlı
olacaktır. Geleneksel iktisatçılar, vergileri genellikle devlet harcamalarını finanse etmek için
gerekli olsa da ekonomi üzerinde bir yük olarak görürler. Sebep, vergilerin maliyetleri
arttırması, marjinal maliyetler ile marjinal faydalar arasında gerçek dengeye ulaşılmamasına,
çıktı miktarının azalmasına ve üretim/tüketim fazlasının kaybına yol açmasıdır. Ekonomik
büyüme üzerince çok büyük bir yük olarak görülmektedirler. Daha bütünsel bir bakış açısına
göre vergiler, negatif dışsallıkları piyasa fiyatlarına içselleştirmek ve dolayısıyla
üretim/tüketim fazlasını azaltmak ve gelir dağılımını iyileştirmek için etkili bir politika
aracıdır. Vergilendirme sonucu ekonomik büyümedeki bir azalma, Durağan durum ekonomisi
lehine ek bir nokta olacaktır.

4.2.2.2. Üretilen Malları Değil Üretimdeki Zararı Vergilendirmek

Vergilendirme yükünün ekonomik mallardan veya katma değerden (örn. Emek ve
sermaye tarafından kazanılan gelir) kaldırılıp akım hacmine ve kaynak çıkarımı ve kirlilik
gibi sürdürülemez eylemlere yüklenmesi, Durağan durum ekonomisine ulaşmak için güçlü bir
alet olacaktır. Bu tür vergiler kaynak israfını ve atık salınımlarını azaltacaktır ve emek ve
üretken aktiviteler üzerindeki vergi yükünü kaldıracaktır ki teşvik edilmesi gereken de budur.
Ekonomik açıdan, bu vergiler dış maliyetleri içselleştirecek ve verimliliği arttıracaktır
(Durning, 1998: 65). Çoğu ülkede akım hacmi vergilerinin regresif olduğu ve zenginlere
nisbetle fakirlerden daha çok para topladığı doğrudur. Bunu, akım hacmi vergilerine karşı bir
argüman olarak kullanmak yerine, vergi gelirlerini ilerici bir şekilde harcamak ve eşitliği
destekleyen başka politikalar kullanmak yerinde olacaktır.
 Akım hacminin vergilendirilmesi ve kaynak tükentilmesine ile atık salınımlarına
konan ücretlerin arttırılması mümkündür. Akım hacmi akışının en dar noktasının, yani
kaynağının vergilendirilmesi, hem üretimde hem tüketimde daha verimli kaynak kullanımına
yol açacaktır ve takip edilmesini kolaylaştıracaktır. Örneğin, CO2 emisyon kaynaklarından
çok daha az sayıda petrol kuyusu bulunmaktadır. Ancak, çıkarma vergileri yerine emisyon
vergileri uygulamak politik olarak daha kolay olabilir. Her iki durumda da, vergiler fiyatları
artıracak ve kaynak kullanımında verimliliği artıracaktır. Yeşil vergilerin bir dezavantajı,
kirlilik seviyesinin, ekosistemin bu kirliliği geri emme kapasitesine göre değil de fiyatlara
göre belirlenecek olmasıdır. Fiyatların ekolojik sınırlara uyum sağlaması, ekolojinin fiyat
sinyallerine uyum sağlamasından daha hızlıdır (Daly, 1994). Aşağıda bir alternatif olarak
nicel limitleri tartışıyoruz.

4.2.2.3. Yaptıklarımızı Değil Aldıklarımızı Vergilendirmek

Vergiler, kazanılmamış geliri veya rantı toplamak için de kullanılmalıdır. Yeşil

vergiler, doğa tarafından sunulan kaynakların özel kullanımını vergilendirdiği için bir çeşit
rant toplanmasıdır. Ancak, toplumda birçok başka kazanılmamış gelir kaynakları vardır.

Haliyle, kira kelimesi arazi ile ilgilidir. Arazi, piyasa sinyallerine cevap vermeyen,
sabit bir arza sahiptir ve tüm ekonomik faaliyetlerde temel bir girdidir, en elle tutulamayan
ekonomik faaliyetler bile bazı fiziksel yüzeylerde gerçekleştirilmek zorundadır. Arazinin
değeri, bireysel çaba ile değil, toplum ve doğa tarafından yaratılır. Örneğin, eğer bir hükümet
özel araçlara karşı daha sürdürülebilir bir alternatif olarak bir hafif raylı sistem veya metro
sistemi kurarsa, bitişiğindeki arazilerin değerleri beklenmedik bir şekilde çok büyük bir
oranda artar. Yeni teknolojiler, tüm üretime olmazsa olmaz bir girdi görevi gören arazilerin
değerini arttıracaktır (Gaffney, 2008: 335). Arazi arzı sabit olduğundan, talepteki herhangi bir
artış, fiyatta da bir artışa neden olur. Toprak sahipleri bu nedenle, arazideki yatırımlardan
bağımsız olarak da otomatik olarak zenginleşir. Dahası, spekülatif talep, artan fiyatların talebi
arttırdığı, arazi piyasasında balon oluşturan ve bu balonların patladığı ve ulusal ve hatta
küresel durgunlukları tetikleyebilecek geribildirim döngüleri yaratmaktadır. Arazi değerleri
üzerindeki yüksek vergiler (ancak binalar vs. gibi arazi üzerindeki iyileştirmeler hariç), yerel
yönetimlerin bu kazanılmamış gelirleri toplamasına olanak sağlar. Bu, arazi
spekülasyonlarından doğabilecek herhangi bir ödülü engeller ve haliyle ekonomiyi stabilize
eder ve ayrıca arazi fiyatlarının düşmesini sağlar. Mortgage ödemeleri vergi ödemeleri ile
değiştirilecek ve bu nedenle yeni arazi sahipleri üzerinde olumsuz bir etkisi olmayacaktır.
Eğer arazi değeri düşerse, arazinin ödemeleri de düşer ve temerrüt ve haciz riskini önemli
ölçüde azaltır. Arazi miktarı sabittir, yani tamamen elastik olmayan bir arza sahiptir, bu
nedenle arazi sahipleri vergi artışlarını kiracılara geçiremezler.

Artan talep ve doğal kaynakların azalması, fiyatlarını arttırarak kaynak sahiplerine

havadan kâr sağlamaktadır. Yukarıda tartışılan kaynak tüketme vergileri, fiyat artışları ile
birlikte artmalı ve rantı kamu sektörü için toplamalıdır.

4.2.2.4. Eşitsizliği Azaltmak İçin Vergilendirmek

Gelir eşitsizliğinin insan refahı üzerinde çok zararlı etkileri olabilir. Aşağıdaki şekil
(Şekil 4.), en zengin OECD ülkelerini sahip oldukları gelir eşitsizliği ile sağlık ve sosyal
problemler endeksinde bulundukları seviyeye göre kıyaslamaktadır.

Eşitsizlik aynı zamanda vergi politikalarıyla da yakından ilgilidir. Aşağıdaki diğer

şekilde (Şekil 5.) 1913 ile 2002 arasında, ABD toplumunun en zengin %0.1’lik kesiminin
tüm gelir içinde sahip olduğu gelir payı (sağ eksen) ile ödedikleri en yüksek marjinal vergi
diliminin (sol eksen) kıyaslanmasını görebilirsiniz ve buradan açıkça bellidir ki sosyal adalet
ile vergi oranları arasında güçlü bir korelasyon bulunmaktadır. En yüksek %0.1’lik kesimin
gelirinin büyük bir kısmını oluşturan sermaye kazancı vergileri bu şekle dahil edilmemiştir.
1997’de %28’den %20’ye düşen sermaye kazancı vergisi, o yıldan itibaren başlayan gelir
eşitsizliğindeki büyük artışın sebebidir.
Şekil 4. OECD Ülkelerinin Gelir Eşitsizliği ile Sağlık ve Sosyal Problemler Açısından
Dağılımı

Kaynak: Wilkinson R, Pickett K., 2009: 20.

Şekil 5. ABD Toplumunun En Zengin %0.1’lik Kesimine Düşen Vergi Yükü ve Sahip
Oldukları Gelir Payı
Kaynak: Daly, Farley., 2004: 311

Bu kanıt, vergilerin oldukça artan oranlı olması gerektiğini göstermiştir, belki de

marjinal gelire göre %100’e ulaşmalıdır. Vergilendirmenin ölçütü, ne kadar paranın vergiyle
alındığı değil, vergilendirmeden sonra kişinin elinde ne kadar kaldığı olmalıdır. Örneğin,
koruma fonu yöneticisi John Paulson 2010 yılında 4.9 milyar $ kazanmıştır. Eğer Paulson
%99’luk bir sabit vergi ödeseydi en sonunda eve götürmeye haftalık 1 milyon $’ı kalacaktı.
Tahminen, gelirinin çoğu 2010 sermaye vergisi oranı olan %15’te vergilendirilmiştir, bu vergi
koruma fonu yöneticisi gelirinin büyük bir kısmı için toplanan vergidir. Paulson’ın vergi
oranını %99’a yükseltmek (vergi programına bağlı olarak %99,99’luk bir marjinal vergi oranı
gerektirebilir), hükümetin yıllık 49.000 $ maaşla 84.000 ek öğretmen alabilmesine izin
verirdi. Yukarıda açıklanan para ve maliye politikasına getirilen reformlar bu tür şişirilmiş
maaşlar kazanmayı imkansız hale getirmesine rağmen, aşırı artan oranlı vergilendirme bir
seçenek olarak kalmalıdır.

4.2.2.5. Sınırlama ve Açık Arttırma ile Müşterekler Tröstü

Vergilere bir alternatif (veya tamamlayıcı) bir çözüm, akım hacmine ve toplum veya
doğa tarafından yaratılan diğer bazı varlıklara (hava dalgaları gibi) konulan sınırlama ve açık
arttırma programıdır. Böyle bir sistemde, hükümet, akım hacmini sürdürülebilir seviyeye göre
sınırlandırır ve erişimi özel sektöre açık arttırma ile sunar. Örneğin, hava dalgası frekanslarına
özel erişim, bir kısmı kamu kullanımına ayrılarak, özel sektöre açık arttırma ile satılabilinir.
Piyasada spekülasyonu önlemek için bu müzayedeler nispeten sık aralıklarla yapılır ve daha
sonra alınıp satılması yasaklanır. Devlete bu yolla ödenen paralar, para arzını daraltır.

Atık emisyonlarına ilişkin sınırların oluşturulması, haklı olarak tüm vatandaşlara ait
olması gereken yeni mülkiyet haklarını gerektirir. Özel olarak elde tutulan doğal varlıklar
üzerinde sınırların oluşturulması, mevcut mülkiyet haklarında değişiklik yapılmasını
gerektirecektir. Bu varlıkların sunduğu ekosistem hizmetlerinin mülkiyet hakları, varlıkların
kendisinin mülkiyet hakkını elinde bulunduran özel sektörden önce kamunun olmalıdır. Eğer
hükümetler ekonomik olarak güçlü olanın çıkarlarına öncelik vermeden, halkın bir bütün
olarak çıkarlarına hizmet etseydi, kamu sektörü bu kaynaklara tüm vatandaşların temsilcisi
olarak sahip olabilirdi. Ancak bir çok insan, hükümetlerin çoğunun, doğanın ve toplumun
yarattığı zenginliği sistematik olarak, seçimleri finanse eden ekonomik olarak güçlü bireylere
ve şirketlere aktardığına inanıyor. Bu durumda, ortak servet sahibi olan ve bu serveti kontrol
altında tutan üçüncü bir sektör olarak ‘halk sektörü – müşterekler sektörü’ oluşturulması
gerekebilir. Müşterekler sektörü, yasal bir zorunlulukla görevlendirilmiş bir mütevelli heyeti
tarafından tüm vatandaşların yararını gözeterek yönetilebilir (Barnes, 2006: 65). Bu görev,
Anayasa’nın gücüne sahip olabilir, ancak siyasi haklardan ziyade ortak server mirasımıza olan
hakları koruyacaktır. ABD’nin Vermont eyaletindeki yasamacılar bir ‘Vermont Müşterekler
Tröstünü önerdiler (Vermont Senate Bill S.44, 2007).

4.2.3. Çözüm 3: Para Komitesi

Yukarıda tartışıldığı gibi, egemen bir hükümet parayı yoktan varoluşa çıkarabilir veya
harcayabilirken, dolaşımdaki para miktarını düzenlemek önemlidir. Dyson v.d. (2016: 29),
İngiltere Merkez Bankasının bir parçası olan Para Politikası Komitesi’nin halihazırda yaptığı
faiz oranlarını ayarlayarak para arzını etkilemeye çalışmaktansa para arzını direk
ayarlayabildiği ve faiz oranlarının serbest piyasaya bırakıldığı bir sistem önermiştir. Biz de
benzer bir görev üstlenecek Para Komitesinin oluşturulmasını öneriyoruz. Para Komitesi,
hükümetin bir parçası olan ancak tüketici arz endeksinin (TÜFE) belirttiği şeffaf ve katı
kriterlere göre (örn. fiyat dengeleme, enflasyon engelleme) para arzını ayarlama görevini
üstlenen bir kurul olacaktır. Yerel yönetimlere verilen borçlar ve hibeler de benzer kriterlere
bağlı olabilir. Bu, ideal olarak, politikacıların sistemi manipüle etmelerini önler. Bu Para
Komitesi, ülkelerin mevcut Merkez Bankalarının para politikası kararları veren Para Politikası
Kurullarının yeniden yapılandırılması ile kurulabilir.

Para Komitesinin iki ana sorumluluğu olacaktır:

1. Hazine veya Maliye Bakanlığı ile işbirliği yaparak yeni yaratılan paranın
dağıtılması için en uygun metodun seçilmesi. En uygun seçim, ekonominin o
anki haline göre değişecektir.
2. İstenen fiyat düzeylerini, enflasyon ve deflasyon hedeflerini ve toplam talebi
sağlayacak para arzı miktarının belirlenmesi. Bu seçim, mevcut ekonomik
durumu, hedefleri ve dağıtım metodunu hesaba katarak yapılmalıdır.

Bir Durağan durum ekonomisi için uygun para arzını belirlemek, bazı spesifik
kriterlere ince ayar yapılmasını gerektirir. Örneğin, Dyson v.d. (2016: 29), enflasyonun bir
kriter olması gerektiğini öne sürüyorlar. Ancak, akım hacmini sınırlamak, arzın azalmasına ve
neredeyse tüm ekonomik ürünlere kilit bir girdi olan fosil yakıtlar da dahil olmak üzere
halihazırda pazarlanan birçok kaynağın fiyatının yükselmesine neden olacaktır. Bu durum,
yukarıda açıklanan enflasyonla ilgili sorunların yanı sıra, fiyat dalgalanmalarından dolayı
geçiş süreci sırasında Tüketici Fiyat Endeksi’ni (TÜFE) sorunlu bir gösterge yapacaktır.
Dahası, atık emme kapasitesi gibi halihazırda sahip olunmayan kaynakların kullanımı büyük
ölçüde kısıtlı olacaktır. Firmalar ve hanehalkları daha önce ücretsiz olarak kabul edilen
varlıklar için ödeme yapmak zorunda kalacaklardır. Bunun sadece fiyatları değil aynı
zamanda piyasa işlem sayısını da arttırması oldukça olası. TÜFE bir durağan durum
ekonomisi için etkili bir gösterge olabilirken, ekonominin fiziki daralmasının daha düşük bir
para talebine veya daha düşük bir GSYİH seviyesine yol açacağı garantisi yoktur. Bununla
birlikte, GSYİH’nın bir refah ölçüsü olarak yararsız olduğuna da inanıyoruz; GSYİH’nin
etkili bir şekilde ölçtüğü bir şey varsa bu fayda değil maliyettir (Farley, 2011: b.a.),
(Boulding, 1966).

Kamu Para Komitesinin otoritesi, özel finansal sektörün etkisi altında olmadan,
mevcut ve gelecek nesiller adına, sınırlı ancak bir o kadar da önemli olan para arzını
düzenleme üzerine olacaktır. Para sistemi hesap sorulabilir, demoktarik, şeffaf ve borçsuz
olacaktır. Aslında, Para Komitesi, hükümetin mevcut üç dalından (yasama, yönetme,
yürütme) farklı bir dördüncü dal olarak işlev görecektir ve çeşitli kontrol ve denge
mekanizmalarını beraberinde getiren güçler ayrılığına tabi olacaktır. Para Komitesi ya
hazineye faizsiz kredi sağlayacaktır ya da, yukarıda açıklandığı gibi, mevcut özel veya kamu
bankalarına dikey para olarak kredi sağlayacaktır. Hazine, hazine bonolarını ve devlet
tahvillerini basma ve tahsis etme yetkisini elinde tutacaktır.

Yukarıda açıklandığı gibi, belirli kamu tahsisleri, bütçeleme yoluyla belirlenecek bir
maliye politikası meselesidir, ancak toplam para arzı otorite aracılığıyla siyasi etkiden
bağımsız olacak ayarlanacaktır. Seçilmiş politikacılar, bir durağan durum akım hacmi ve ortak
refah elde etme hedeflerine dayanan kararlarla, örneğin, vergileri yükseltmeyi veya
harcamaları azaltmayı seçebilirler. Banknotların geri kazanılması, ilk önce, yukarıda
açıklandığı gibi hükümete mali ödeme kanalları aracılığıyla gerçekleşir. Milli Gelirler İdaresi
bu işlevi yerine getirmeye devam edebilir. Bir Durağan durum ekonomisinde krediler ve geri
kazanım genel olarak dengeli, yaklaşık olarak eşit ve sürdürülebilir bir akım hacmi seviyesine
uygun bir ölçekte olacaktır.
 Hükümetin yoktan para harcamasıyla ilgili en büyük endişelerden biri, piyasa
işlemlerinin gerektirdiğinden daha fazla para çıkarmanın veya gerçek mal ve hizmet arzını
arttırmayan spekülatif amaçlar için para çıkarmanın enflasyona neden olacağı yönündedir.
2007 yılında başlayan krize cevap olarak, ABD hükümeti, çoğu devlet tahvili almak için
kullanılan trilyonlarca dolarlık yeni para çıkardı. Bu, en az iki nedenden ötürü enflasyonla
sonuçlanmadı. Birincisi, bankalar, eski borçların ödenmesinden daha yavaş bir şekilde yeni
borçlar vererek yatay parayı aktif bir şekilde yok ediyorlardı, bu dikey paranın büyük bir
kısmı yok edilen yatay paranın yerini alıyordu. İkincisi, bir ekonomideki etkin para miktarı,
hem nominal arz hem de paranın dolaşım hızına bağlıdır. FED, bankalardan tahvil satın
aldığında, birçok banka yeni parayı harcamaktansa rezervlerine eklediler. Bu dönemde yeni
para arzının büyük bir kısmının dolaşım hızı esasen sıfır olmuştur.

Para Komitesi ayrıca negatif faizli veya demürajlı para çıkarabilir. Negatif faizli bir
para birimi, Durağan durum ekonomisini desteklemek için çeşitli avantajlar sunacaktır.
Birincisi, negatif faiz, zaman içinde para arzının azaltılması için yerleşik bir mekanizmaya
izin verir. Bu özellik, maliye politikasının vergilendirmeyi istenmeyen bir miktarla
sınırlandırılıp haliyle artan bir para arzına olasılığını ortadan kaldıracaktır. İkincisi, negatif
faizli para birimi, dolaşım hızını arttırarak ve mevcut paranın toplum boyunca dağıtımını
sağlayarak paranın değişim aracı olma fonksiyonunu güçlendirecektir. Üçüncüsü, negatif
faizli para birimi paranın servet depolama fonksiyonunu elimine eder. Paranın servet
depolama fonsiyonu, paranın metalaştırılmasını destekleme eğilimindedir ve bu da servetin
toplanıp saklanması ve konsolide edilmesine yol açar. Negatif faizli bir para birimi, özel
serveti pekiştirmek için bir araçtan ziyade, toplumun üyeleri arasında bir değişim
anlaşmasıdır.

Dyson v.d. kendi para sistemlerinin para ve maliye politikasını birbirinden ayıracağını
savunuyor (Dyson et. al., 2016). Biz inanıyoruz ki, çeşitli mekanizmalarla yatay parayı dikey
para ile değiştirmek, birbirinden ayrı mali ve parasal otoriteleri sürdürürken mali ve parasal
politikaları bir Durağan durum ekonomisine doğru entegre eder.

4.3. Geçiş Süreci

 Yeni bir ekonomik sisteme doğru, ekonomik aksaklığı en aza indiren bir yol çizmeye
çalıştık. Ancak iki önemli konuyu ihmal ettik. İlk olarak, ezici boyutlardaki mevcut borcu
nasıl yönetiriz? İkincisi, böylesine radikal bir geçişi nasıl başlatırız, özellikle politikacılar
önerdiğimizin tam tersi amaçlar ve politikalar peşinde giderken?

4.3.1. Mevcut Borcu Ödemek

Yukarıda tartışıldığı gibi, tüm dünyanın borcu, tüm dünyadaki GSYİH’nın %270’ine
eşit. Hükümetler, sürekli ekonomik büyüme ile bu borcun ödenebileceğine güvenmektedirler
ancak sınırlı bir gezegende bu mümkün değildir. Dahası, bu düşünce şekli yüzünden borç şu
anda GSYİH’dan daha hızlı bir şekilde büyüyor. Bu abartı borç seviyelerinin temerrüde
düşmesi kaçınılmaz görünmektedir.

Ancak temerrüt, gizli veya açıktan olabilir. Gizli bir temerrüdü tetiklemenin bir yolu
para arzını değersizleştiren enflasyondur. Enflasyon, sabit faiz oranları ile borçlu olan
herkesin gerçek borcunu düşürür. Bu alacaklıların pahasına borçlulara fayda sağlar. Borçlular
genel olarak alacaklılardan daha zengin olduğu için bu, servet dağılımını iyileştirecektir. Şu
anda yeni ipoteklerin %10’undan azı ayarlanabilir oranlara sahip, bu yüzden enflasyon,
mortgage ile ev sahibi olmuş insanların %90’ından fazlasına fayda sağlayacaktır (Moench,
2010: 2). Enflasyon, sabit gelirli kişilere zarar verir, ancak bu sorun yoksulluk ve sefaletin
ortadan kaldırılması için koyulan mali politikalarla çözülmeye çalışılacaktır. Enflasyon
oluşturmak için hükümet, devlet tahvillerini ödemek için para basabilir ve bu yaratılan parayı
geri toplamak için vergilendirme yapmaz. Bu seviyedeki bir para yaratımı, özel borçları
değersizleştirmek için de yeterli enflasyon oluşturacaktır. Eğer hükümet enflasyondan
kaçınmak istiyorsa, menkul kıymetlerini ödemek için kullandığı parayı vergi ile geri toplamak
zorunda olacaktır. Yüksek oranda artan oranlı vergiler, tahvil sahiplerindeki paranın çoğunu
geri alacaktır. Ancak bu yöntem, özel sektör tarafından tutulan borçları düşürmeyecektir ki
bunlar ödenemez kalacaktır.

Ancak, enflasyonla borçlarımızı kasıtlı olarak temerrüde düşürmenin ciddi etik

sonuçları olacaktır. Örneğin Çin, 1 trilyon $’ın üzerinde ABD hazine menkul kıymetlerine
sahiptir ve zengin ülkelerin fakir ülkelere olan borçlarını temerrüde düşürmesi özellikle etik
dışı olacaktır. Bu konuyla ilgili basit ve etik bir çözüm olmayabilir.
 4.3.2. Krizden Yararlanmak

Aşağıda açıklayacağımız birkaç sebepten dolayı mevcut sistem başka bir ciddi krize
maruz kalmadan önce önerdiğimiz sistemin muhtemel olmadığına inanıyoruz.

İlk olarak, yeni para birimi sistemleri sık sık ekonomik krizlere cevaben ortaya çıkar.
Amerikada birçok yerel topluluk, Büyük Buhran’a cevaben kendi tamamlayıcı para
birimlerini geliştirmişlerdir. Arjantin’deki 1999-2002 krizi zamanında, binlerce topluluk
kendi para birimlerini geliştirdi. Bazıları o kadar başarılı oldu ki sahteciliği bile teşvik ettiler.

İkincisi, bankalar bir finansal kriz sonrasında zorunlu tutulduğundan çok daha yüksek
rezerv tutarlar. Bu gibi durumlarda, rezerv şartlarının arttırılmasının gözle görülür bir etkisi
olmayacaktır. Adaptif bir yönetim süreciyle rezerv gereksinimlerinin kademeli olarak
arttırılması gerektiğini düşünüyoruz.

Üçüncüsü, genel olarak ekonomik politikalarının savunucusu olmasak da, Milton

Friedman’ın önemli bir görüşüne katılıyoruz:

“Sadece bir kriz – gerçek ya da algılanan – gerçek bir değişime yol açar.
Bu kriz gerçekleştiğinde, atılan eylemler etrafta yatan fikirlere bağlı
olacaktır. Temel fonksiyonumuzun bu olduğuna inanıyorum: mevcut
politikalara alternatifler geliştirmek ve politik olarak imkansız olan,
politik olarak kaçınılmaz olana dek onları hayatta ve erişilebilir tutmak.”
(Friedman, 1982: 7)

Ancak, başka bir kriz yaşamadan önce gerekli önlem ve yenilikleri hayata geçirmenin
bizi büyük acılardan koruyacağına inanıyoruz.
ENEZ TEZ: TÜRKİYE’DE ALTIN FİYATLARI, DÖVİZ KURU, FAİZ ORANI,
BİST100 ENDEKSİ VE ENFLASYON ARASINDAKİ İLİŞKİNİN İNCELENMESİ:

YAPISAL KIRILMALAR ALTINDA EŞBÜTÜNLEŞME VE NEDENSELLİK

ANALİZİ

İKİNCİ BÖLÜM

2. Kavramsal Çerçeve

2.1. Kıymetli Bir Maden Olarak Altın

Tarih boyunca önemli bir değer saklama aracı olan altın, geçmiş tarihten bugüne
kıymetini koruyarak hatta artırarak devam etmektedir. Başka bir ifadeyle altın, tarih boyunca
mücevher ve değerli endüstri kollarında kullanılan kıymetli bir madendir. Önceleri ödeme
aracı olarak kullanılan altın sonradan yatırım ve saklama aracı olarakta kullanılmıştır.
Kimyasal maddelere karşı dayanıklı olması, kolayca şekil verilmesi, oksitlenmeye karşı
direnç göstermesi, ısı ve elektrik iletkenlik özelliğinin yüksek olması vb. birçok özelliğe sahip
olmasından dolayı son zamanlarda teknolojik ve endüstriyel sektörlerde sıklıkla kullanılan bir
madendir. Dünya yıllık altın üretimi 2002 yılı itibariyle yaklaşık yüzde 90’ını kuyumculuk
sektörü başta olmak üzere birçok önemli endüstri sektöründe kullanıldığı bilinmektedir.
Altının kullanım alanları genellikle toplumlara ve coğrafi bölgelere göre farklılık göstermiştir.
Altın madeninin tarih boyunca değerini koruması ve giderek kıymet artışında bulunmasının en
önemli nedeni altın üretiminin kısıtlı olması ve o kıymette yerine konulabilecek alternatif bir
madenin olmayışıdır. Altının tüm bu önemli özelliklerinin yanı sıra geçmişten günümüze dek
parasal sistem içerisinde bir değişim birimi olarak kullanılması, sürekli olarak tasarruf
sahipleri ve yatırım portföyleri tarafından güvenli bir yatırım aracı olarak görülmesi ve dünya
genelinde birçok ülkenin merkez bankaları tarafından rezerv aracı olarak kullanılmasından
dolayı halen günümüzde talep görmekte ve değerini artırmaktadır (Vural, 2003: 5-6).

Altın kavram olarak tan vakti ortaya çıkılan ışıltı anlamındaki Aurora kelimesinden
yani seher sözcüğünden türetilmiştir. Altın madeni bozulmayan ve tüm parçaların aynı
kalitede olan bir kimyasal madendir. Ayrıca altın, kimyasal oluşumlara karşı dirençli,
korozyona uğramayan, oksitlenmeye dayanıklı, ısı ve elektrik iletkenliği yüksek düzeyde
olan, kolayca şekil verilen ve endüstride sıklıkla kullanılan bir madendir. Altının diğer
madenlerden ayrılan birçok özelliği bulunmaktadır. Bunlardan bazıları şöyledir; bir tanesi
oksijen ile reaksiyona uğramamasından dolayı paslanmaz olduğu ve bu özelliğinden dolayı
elektrik akımını kayıp vermeden iletme özelliğine sahiptir. Başka bir özelliği ise, tüm
metallerden daha yumuşak olmasıdır. Bu özelliğinden kaynaklı kırılmadan ince tel ve
levhalara dönüşebilmektedir. Bundan dolayıdır tarih boyunca farklı zamanlarda birçok alet ve
madende değerli para olarak kullanılmıştır (Çıtak, 2006: 14).

2.1.1. Altın ve Özellikleri

Altın, standartları belirli olan kıymetli bir metal olarak tanımlanmaktadır. Altın
madeni, endüstri sanayisi için hammadde, yatırımcılara ve tasarruf sahiplerine kazanç
sağlayan güvenli bir yatırım enstrümanı, likitidesi yüksek olan ve dünya ölçeğinde kabul
gören ve her daim geçerli bir ödeme aracı olması, birçok toplumda ziynet ve süs eşyası olarak
kullanılması ve imaj oluşturması, işlenerek kolayca çeşitli şekillere sokulan bir maden olması
ve üretime katkısı olmayan ölü bir yatırım aracı olma özelliği taşımaktadır. Tarih boyunca
insanoğlu altının kolayca şekillenebilmesi, parlak olması ve korozyona karşı dayanaklık
vasfının olması gibi birçok fiziksel özelliklerinden dolayı talebi olmuştur. Altın tüm bu
özellikleri dışında tarih boyunca değerinden dolayı özellikle tasarruf ve yatırım amacıyla talep
görmüştür. Tasarruf ve yatırım aracı olarak talep görmesinin en önemli sebebi ise, ekonomik,
siyasi belirsizlik ve enflasyonist ortamlarda fiyat değişimleri karşısında hem değer kazanması
hem de tasarruf ve yatırım edenlerin satın alma gücünü koruyan bir birikim aracı olması
nedeniyle devamlı olarak rağbet görmüştür. Dünyanın farklı yerlerinde çeşitli ağırlık birimleri
olarak kullanılan altın, özellikle ağırlıklı olarak ons ve gram birimi olarak kullanılmaktadır.
Altın fiyatları da bu iki ölçüm birimi olan ons ve gram üzerinden fiyatlanmaktadır. Küresel
piyasalarda altın fiyatı ons birim ölçüsüyle fiyatlanmakta olup, 1 ons altın 31,10 gram saf altın
olarak kabul edilmiştir (Cılız, 2010: 5).

M.Ö. 5000’li yıllarda kullanılmaya başlayan altın; doğada az ve serbest halde bulunan,
kolayca işlenebilen, üretiminin sınırlı olması, paslanmaması, donuklaşmayan, havadan ve
sudan etkilenmeyen ve günümüze kadar değerini koruyan sarı renkte bir metaldir. Özellikle
asırlar boyunca kıymetini korumasından dolayı altın birçok toplum tarafından değer saklama
aracı olarak tercih edilmiştir Kıymetini koruması nedeniyle altın tarih boyunca insanların
tercih odağında olmuş ve her zaman talep edilmiştir. Altın için dünya altın borsalarında
kullanılan ağırlık ölçü birimi ons olup, 1 ons altın 31,10 gram saf altına eşit olduğudur. Yine,
altının saflık derecesi ayar ve milyem ölçü birimi ile belirlenmektedir. Yani 24 ayar altın 1000
milyem saflığı ifade ederken, ticarette kullanılan külçe altının saflığı ise 995 milyem ve üstü
olarak görülmüştür. Nihai olarak insanlık tarihinde parasal yeri önemli olan altın 19. yüzyıla
kadar para birimi olarak işlem görürken, 1870-1930 yılları arasında Altın Para Sistemi’nin
parasal temelini, 1944-1973 yılları arasında ABD dolarına karşılık saklama aracı olarak
Bretton Woods Sistemi’nin temelini oluşturmuştur. Bretton Woods Sistemi’nin yıkılmasıyla
birlikte altının kıymeti serbest piyasalarda arz ve talebe göre belirlenmesi altın fiyatlarına olan
ilgiyi artırmıştır. Özellikle’de serbestleşme hareketleriyle dünya düzeyinde meydana gelen
enflasyonist durumlar ve ekonomik ve politik krizler altın fiyatlarına olan ilgiyi daha da
artırmıştır. Bunun için, birçok araştırmacı ya da ekonomist altın fiyatlarındaki volatiliteyi
açıklamak ve özellikle alternatif yatırım araçları, enflasyon gibi faktörlerin altın fiyatlarına
etkisi üzerine çalışmalar üretmişlerdir (Elmas ve Polat, 22014: 172-173).

Metalik olarak altının özelliklerine baktığımızda; özgül ağırlığının 19,3 gr/cm3, erime
noktasının 1063 °C, sertliği 25 mohs, atom ağırlığı 197 ve atom numarasının 70 olduğu
şeklindedir (Aslan, 1999: s.4). Ayrıca altın yer kabuğunda 0,0035 gr/ton düzeyinde bulunduğu
ve altın tesislerinde 1 gr/ton olmasına rağmen, altının yer kabuğu ortalamasının 300 katı
olmasını zorunlu hale getirmektedir. Bundan dolayıdır ki, altı tesisleri daha sınırlı seviyede
kalmaktadır (Kaplan, 2003: 9).

2.1.2. Altının Kıymetli Bir Maden Olma Nedenleri

Asırlar boyunca, birçok toplum tarafından değişim aracı olarak altın madeninin tercih
edilmesinin en önemli nedeni geniş bir kesim tarafından güvenli ve korunaklı olarak
görülmesidir. Altının, yüksek ısı ve elektrik iletkenliğinin olması, korozyon, sülfürleşmeye ve
oksitlenmeye karşı yüksek direnci, diğer metallere karşı kolay alaşım halinde olması ve
iyonlaşma serbestisi gibi önemli özelliklerinden dolayı birçok endüstri ve kuyumculuk
sektörü tarafından yoğun ilgi görmektedir. Aynı zamanda, dünyada altın değerinde bir
madenin bulunmaması, altın yataklarında sınırlı bir altın rezervinin olması, diğer maden
çeşitlerine (gümüş, platin vb.) göre inelastik arz yapısına sahip olması, dünya ölçeğinde
merkez bankalarınca rezerv araç olarak kabul görülmesi ve altın gerek fiziksel gerek kimyasal
özelliğinden dolayı diğer kıymetli madenlere göre üstün olduğu gibi özelliklerinden dolayı
asırlar boyunca değerini koruyan bir maden olmuştur (Cılız, 2010: 6-7).
 Neolitik çağdan buyana estetik değer oldukça yüksek olan mücevherat ve ziynet
eşyalarının kullanımında geniş bir yere sahip olan altın madeni, 20. yüzyılın ortalarından
itibarense dünya genelinde birçok ülkenin parasal sistemi içinde yer almış önemli bir metaldir.
Bu nedenle, çoğu ülkenin yatırımcıları ve merkez bankaları tarafından güven duyulmuştur. ,
Altın madeninin kıymetli bir metal olmasını sağlayan diğer önemli nedenler ise, dünya
çapında aynı fiyattan alınıp satılmasından dolayı mutlak bir değere sahip olması, kısa vadede
altın fiyatlarındaki değişimlere karşı altın arzının inelastik olması, doğal olaylara karşı
dayanıklı olması, kısa vadede alternatif yatırım araçlarına nazaran daha az getiri sağladığı,
ancak uzun vadede stabil olduğundan daha yüksek getiri sağladığı düşüncesiyle uzun vadede
tercih edilen bir yatırım aracı olması ve belirsizlik ve kriz ortamlarında bile yatırımcılar
tarafından tercih edilen tek enstrüman olmasıdır (Sağlam, 1993: 7).

2.2. Altın’ın Tarihsel Gelişimi ve Önemi

İnsanoğlu yaşadığı tarih boyunca sürekli olarak ihtiyaçları hâsıl olmuş ve bu ihtiyaçları
karşılamak için alışveriş işlemlerini gerçekleştirmiştir. Dolayısıyla insan toplulukları içinde
bulunduğu ortam ve coğrafi şartlara uygun mal mübadelesinde bulunmuşlardır. Bu
dönemlerde, nesne, hayvan ve insan gibi birçok varlık ticarette değişim aracı olarak
kullanılmıştır. Kıymetli madenlerin bulunmasıyla birlikte topluluklar arasında ticaret daha
rahat ve kolay yapılmış, bu durum toplumlar arasındaki ilişkinin de gelişimini sağlamıştır.
Nitekim bu kıymetli madenlerin içerisinde en etkili olanı altın olmuştur. Asırlar boyunca
kıymetli bir emtia olarak görülen altın 20. Yüzyılın ilk çeyreğine kadar çoğu ülkede para
olarak kullanılmıştır. Altın, para olma özelliğini kaybetmesine rağmen günümüze kadar
değerini ve çekiciliğini devam ettirmiştir (Sağlam, 1973: 3).

Tarih boyunca altın insanoğlunun yaşamının bir parçası olmuş ve farklı amaçlarda
kullanılmıştır. Altının ilk tarihine baktığımızda Lidyalıların ticarette değişim aracı olarak
kullandığı, Orta Çağ Avrupa’sında din adamların ve Eski Mısır’daki firavunların ise altını güç
göstergesi olarak kullandıkları görülmüştür. Altın’ın tarihine baktığımızda her zaman bir
maden olarak kabul gördüğüdür. 1870-1973 yılları arasına baktığımızda altın standardı ve
Bretton Woods sistemi ile ülke paraların altına endeksli olduğu bilinmektedir. Bretton Woods
sisteminin yıkılışıyla altın artık merkez bankalarının rezerv kaynakları, yatırımcı ve tasarruf
sahipleri için bir yatırım aracı haline gelmiştir. Ülkemiz açısından da gerek tasarruf açıklarını
azaltmak gerekse kaynak sağlamak amacıyla son derece önem arz eden altın, özellikle son
yıllarda devlet teşvikleriyle tasarruf sahiplerinin yastık altında atıl olarak bulunan altınları
yüksek faiz politikaları ve altına dayalı kira sertifikası şeklinde yeni enstrümanlar çıkararak
ekonomiye kazandırmaya çalışılmaktadır (Demirören, 2018: 2).

Yatırım enstrümanları arasında tarihsel geçmişi ve zenginliği en fazla olan varlık

altındır. Altının diğer yatırım enstrümanlarından ayıran en önemli farklılık hiçbir kişi, kuruluş
ya da devlet organının güvencesine dayalı olmayan, kendi güçlü öz değerine sahip bir varlık
olmasıdır. Yatırım aracı olarak altın; ekonomik, siyasi ve jeopolitik belirsizliklerin hâkim
olduğu dönemlerde yatırımcısının satın alma gücünü koruyarak güvenli bir limandır. Ayrıca,
altın yatırımcısı için etkin bir risk yönetimi güderek yatırım sigortası görevi üstlenmesi ve
servetini koruma görevini üstlenmektedir. Ayrıca altının diğer menkul kıymetlerden ayıran
önemli bir özelliği ise, likitide riskinin minimum düzeyde olmasıdır. Kısaca altın; enflasyona,
döviz kuru dalgalanmalarına ve ekonomideki şok ve risklere karşı yatırımcısının satın alma
gücünü korumak, zararlarını minimize etmek, portföy dağılım volatilitesini dengelemek ve
daha az maliyetle likitide sağlaması avantajları vardır. Altın, gelişmekte olan ülkelerde
özellikle de Ortadoğu ve Asya ülkelerinde servetin korunması olarak algılanmış ve geleneksel
bir yatırım aracı haline gelmiştir. Altın, sadece gelişmekte olan ülkelerde değil, aynı zamanda
gelişmiş ülke ekonomilerinde meydana gelen fiyat değişimlerine karşı tepki göstererek,
yüksek enflasyon dönemlerinde de altın fiyatlarında da artış gözlemlenmiştir. Altına iki farklı
şekilde yatırım yapılmaktadır. Birincisi, sikke, külçe ve takı şeklinde fiziki olarak, ikinci ise,
bir banka ya da başka bir yatırım kuruluşu aracılığıyla açılan altın mevduat hesabı ve menkul
kıymetleştirilmiş altın yatırımı olarak yapılmaktadır (World Gold Council, 2013: 4).

Yüzyıllardır para sisteminin temelini oluşturan altın madeni, 2. dünya savaşının hemen
akabinde savaştan galip çıkan ülkelerin desteğiyle dünya para sistemi oluşturulmuştur. Bu
sistemin ilk adımını 1944-1973 yılları arasını kapsayan Bretton Woods Sistemi oluşturmuştur.
Bretton Woods Sistemi ile altın döviz standardına dayandırılmıştır. Sistemin temel mantığı,
ABD dışında diğer tüm ülkeler ellerinde sınai üretim için kullanmadıkları altınlarını sabit bir
kurdan ABD’ye vermeleri ve ABD ise bu altınları sadece rezerv aracı olarak saklayacağını
ifade eden bir sistemdir. Yalnız ABD kendi dolarını ve tahvillerini istediği anda altına
çevirirken, diğer ülkeler istedikleri anda kendi ulusal paralarını altına dönüştürememekteydi.
Bundan dolayı diğer ülkeler ulusal paralarını sabit kurdan ABD dolarına bağlayacak, ABD
doları altına bağlı olduğundan dolaylı olarak diğer ülkelerin paraları da altına bağlanmış
olacaktı. Bu sistem ile ABD dolarının uluslararası düzeyde rezerv para olma temelleri bir nevi
atılmış oluyordu (Cılız, 2010: 11).
 Altının tarihine bakıldığında XX. yüzyıla kadar parasal sistemde yerini koruyan, XX.
yüzyılın ortalarında altın kambiyo sistemi olarak tarihte önemli bir görev üstlenmiş ve dünya
ülkelerinin merkez bankalarınca tercih edilen önemli bir rezerv aracı özelliği taşımıştır.
Altının bu kadar fazla tercih edilmesi ve önemli görevler üstlenmesi tarih boyunca geniş çaplı
bir kullanımı ve kıymetli bir emtia olmasından kaynaklanmıştır. Doğal olarak altın dünyanın
birçok yerinde alım satıma konu olmuş ve mutlak bir değer sahip olmasından dolayı tüm ülke
paralarına karşı konvertibl bir varlık olmuştur. Kısa vadede diğer yatırım enstrümanlarına
karşı daha düşük getirisi olduğu genel kabul gören altının uzun vadede daha çok stabil olması
nedeniyle daha fazla getiri sağladığından uzun vadeli bir yatırım aracı olarak görülmektedir.
Dünya piyasalarında önemli olarak görülen USD ve EURO gibi para birimleriyle birlikte
yoğun olarak talep gören altın, tüm dünyaca kabul görülmüş ortak standartlara sahiptir. Bu
standartların oluşmasındaki en önemli etken tarih boyunca altının birçok topluluk tarafından
para olarak kullanmasından kaynaklanmıştır. Dünya piyasalarının en karmaşık ve riskli
olduğu dönemlerde dahi istikrarlı bir şekilde işlem gören ve yatırımcılar açısından güvenli bir
liman olarak görülen tek yatırım aracı olmuştur (Yakupoğlu, 2019: 3-6).

2.2.1. Merkantilist Dönem

Altın, 15. ve 18. yüzyıllar arası Merkantilist dönemde Avrupa’da hüküm sürmüştür.
Bu dönemde ülke zenginliği, refah düzeyi ve ekonomik gücün göstergesi altına sahip
olmaktan geçmektedir. Merkantilist iktisat görüşünde, devletin ekonomiye müdahale ederek
ticaret dengesinin ülke lehinde sağlanacağı düşüncesiyle zorun kılınmıştır. Merkantilist
görüşte, ülke zenginliğinin daha fazla altın emtiasına sahip olunması düşüncesinden hareketle
bir ülkenin temel politikası gerek ticari faaliyette gerekse sömürge nedeniyle ülkeye doğrudan
giren kıymetli madenlerden ilk öncelik altın madenini artırmaktır. Yine benzer şekilde, altın
çıkışını sınırlamak amacıyla bu dönemde altın ithalatına yüksek gümrük vergileri uygulanarak
altın çıkışı yasaklanmaya çalışılmıştır (Vural, 2003: 7).

Parasal sistem içinde altının kullanımı, altının parasal sistemdeki kullanım amacı, rolü,
değeri ve taşıdığı anlam açısından dönemsel farklılıklar şeklinde ele almak ve incelemek daha
sağlıklı olacaktır. 15. yy ile 18. yy arası olarak tasnif edilen Merkantilist Dönemde altın
ülkelerin zenginliğini, ekonomik gücünü ve refah düzeyini gösteren önemli bir varlık olarak
kabul edilmiştir. Bu ekonomik dönemde temel amaç ülkeye giren kıymetli maden özellikle de
altının miktarını artırmaya çalışmaktır. Ülkedeki kıymetli maden miktarını artırmak ve ülke
dışına çıkmasını engellemek için birçok ekonomik tedbir uygulanmıştır (Radoplu ve Elitaş,
2018: 678).
 Merkantilist görüş üç faktör temelinde açıklanabilir. Birincisi; güçlü ve milli devlet
ilkesi, ikincisi; kıymetli madenlere sahip olma ve yüksek kazanç tutkusu, üçüncüsü ise dış
ticaretin gerekliliğidir. Merkantilist doktrine göre bu üç temel ilkenin birbirinde bağımsız
olmadığı tam tersi birbirine bağlı değerlendirilmesi gereken ilkeler olmasıdır. Bu ilklerin
sağlanması için; güçlü bir ordu ve donanma, güçlü ve büyük bir ticaret filosuna ihtiyaç
olduğu, bu koşulları başarabilen ülkelerin daha fazla koloniye, deniz ticaret yollarına sahip
olabileceği ve rakip ülkelere karşı daha fazla üstünlük sağlayacağıdır (Tekelioğlu, 1993: 18).

Merkantilist doktrinine göre, dış ticaret politikasının uygulanmasındaki temel amaç,

hazinenin altın stok rezervini artırmaktır. Bunun için, dış ödemeler dengesinde fazlalıklar
oluşturulması gerektiğini savunmuşlardır. Merkantilistler, uzun dönem yaşanan savaşların
doğurduğu finansman ihtiyacını karşılamak için altın ve gümüş madenlerine sahip
olunmasının ekonomik ve siyasal güç ile servetin kaynağı olacağını savunmuşlardır. Bu görüş
sıkı devlet müdahalesine dayanır ve dış ödeme fazlası oluşturarak altın stokunu artırmayı
hedeflemiştir. Bunun için ise, iç ve dış ekonomik faaliyetler üzerinde ihracat ve ithalat
kısıtlamalarına giderek sıkı bir devlet müdahalesinde bulunmuştur (Seyidoğlu, 1996: 13).

2.2.2. Altın Standardı Dönemi

Altın standardı, tarihte ilk olarak M.Ö. 560-547 döneminde Lidya Kralı Kroisos
tarafından belirlenmiş ve ortaya çıkarılmıştır. Eski Yunan, Helenistik Çağ ve Roma
dönemlerinde basılan altın ve gümüş sikkeler, zaman içinde Orta Asya, Arabistan, Kuzey
Avrupa ve Hindistan’a kadar yayılmıştır. Benzer şekilde bu dönemlerde Ortaçağ İslam ve
Hristiyan dünyasında da altın ve gümüş sikkeler kullanılmış ve bu para birimlerinin kökeni
Roma, Helenistik Çağ ve Bizans’a dayanmaktaydı. Altın ve gümüş sikkelerinin para olarak
kullanımı sömürgecilik faaliyetleri ve Avrupa keşifleriyle Amerika ve Uzakdoğu’ya kadar
uzanmıştır. Böylelikle 19. Yüzyılların başında altın ve gümüş sikkeleri tüm dünyada yaygın
olarak kullanılmaya başlanmıştır (Yakupoğlu, 2019: 47-48).

Altının para olarak kullanıldığı sisteme Altın standardı denilmiştir. Altın standardı
sistemi, gümüşün sürekli olarak aksamasından dolayı 19. yüzyılın ilk çeyreğinde çift metal
sistemi terk edilmesinin akabinde kabul edilmiştir. Altın standardı sisteminin farklı uygulama
aşamaları olmuştur. Altın külçe standardı aşamasında, altın piyasada dolaşımı olmadığından
altına karşılık bazı belgeler, sertifikalar ve banknotlar dolaşımda bulunmuştur. Yani bu sistem
aşamasında piyasada serbestçe dolaşan paralar altın değil, ancak bu paralar altına endeksli
olduğundan altın karşılığı olmaktadır. Altın standardı sisteminin diğer bir uygulama aşaması
ise, altın kambiyo standardıdır. Bu sistem ile piyasada kullanılan ülke parası belirli gram ve
ayardaki altına sabitlenerek başka bir yabancı paraya belli bir parite üzerinden bağlanmasıdır.
Yani, bir ülke parası belirli bir kur üzerinden yabancı bir ülke parasına bağlanmakta ve o ülke
parası ise belli bir ayar ve ağırlıktaki altına bağlıdır. Sonuç olarak, bu sistemde tüm paralar
dolaylı olarak altına bağlanmaktadır. Altın kambiyo standardı sistemine en güzel örnek
Bretton Woods Sistemi’ni verebiliriz (Akdiş, 2011: 10-12).

Dünya ekonomisinde, 1873-1914 yılları arsında Altın Standardı Sistemi uygulanmıştır.

Bu dönemde, altının bollaşması, yeni altın kaynaklarının ortaya çıkmasıyla altın gerek ülke
içinde gerekse uluslararası düzeyde ticari faaliyetlerde para olarak kullanılmaya başlanmış ve
böylece altın sikkeleri para özelliği kazanmıştır. Ancak 1. Dünya savaşı nedeniyle büyük
ülkelerin altın stokları eridiğinden altın sikkelerin basımı durdurulmuş ve altına bağlı para
niteliğindeki belgeler basılmıştır (Radoplu ve Elitaş, 2018: 678).

Altın standardı sisteminin diğer bir uygulama aşaması ise, altın sikke standardıdır. Bu
sistemde ülkeye altın giriş ve çıkışlarının serbest olduğu ve darphaneye getirilen altınların
belirli ayar ve gramda altın sikkeler şeklinde basılarak tedavül edilmektedir. Altın sikke
standardı Avrupa’da ilk defa İngiltere’de 1816 yılında uygulanmıştır. 1. Dünya savaşından
son büyük ülkeler altından tasarruf sağlamak için altın sikkenin para olarak kullanımı
durdurulmuş yerine altına karşılık gelen altın külçe standardını temsil eden banknot ve
sertifikaların kullanılması tercih edilmiştir (Öztürk, 2014: 49).

Altın Külçe Standardını, Altın Sikke Standardı Sistemi’nde ayıran temel özellik
dolaşımdaki kâğıt banknotların yalnız asgari oranı önceden belirlenmiş altın bir külçeye
çevrilebileceği bir sistemdir. Yani belli bir miktar ons altın alabilecek parasal güce sahip biri
ancak altın alabilecektir. . Altının para olarak kabul görmesiyle beraber dünya ekonomisine
hâkim hale gelmiştir. Dolaysıyla bu dönemlerde dünyanın merkezi olarak kabul gören
Avrupa’da özellikle de İngiltere de altın standardının benimsendiği ve kabul görüldüğü
söylenilebilir. Ülkeler bu sistem ile kendi milli paralarının resmi altın değerini belirleyerek
farklı iki ülke arasındaki döviz kuru sistemini belirlemiştir. Bu süreç 1922 yılında Cenova’da
33 ülke temsilcisinin katılımıyla Uluslararası Para Konferansı’nda alınan kararla altına dayalı
para basımı temeline endeksli sistem kabul görmüştür. Konferansta alınan karara göre,
katılımcı ülkeler paraların istikrarını sağladıktan sonra altına dayalı kurları savaş öncesi parite
veya mevcutta belirleyecekleri parite üzerinde belirlemiştir. Ancak, katılımcı ülkeler savaş
öncesi paritelerin kullanımında kararlılık göstererek, yeni hesaplanacak parite üzerinden
hareket etmekten kaçınmışlardır (Seyidoğlu, 1996: 492-493).

2.2.3. Altın Standardı Sisteminden Kâğıt Para Sistemine Geçiş

 1914-1944 yılları arasındaki dünya savaşlarının yaşandığı dönmelerde, İngiltere’nin
hâkimiyeti olmak üzere birçok Avrupa ülkesi Altın Standardı Sistemini sonlandırarak, kâğıt
banknot kullanımına geçmişlerdir. Altın Sikke Standardı Sistemi döneminde altına bağlı olan
kâğıt paralar savaş döneminde altın stoklarının azalmasıyla altına olan konvertibilitesine ara
verilmiştir. Ancak bu uygulama kontrolsüz bir şekilde para basma ihtiyacını doğurmuştur.
Savaştan çıkan ülkelerin para ihtiyacına istinaden sınırsız bir şekilde para basmaları enflasyon
gibi farklı ekonomik sıkıntılar meydana getirmiştir. Bundan dolayı ülkeler, Altın Külçe
Standardı Sistemi uygulamasına geçmişlerdir (Radoplu ve Elitaş, 2018: s. 678).

Dünya ticaretinin gelişmeye başlamasıyla altın para sisteminden kâğıt para sistemine
geçişte önemli faktörler etkili olmuştur. En önemlisi ticari faaliyetlerin daha kolay yapılması
için kâğıt paraların metal paralara nazaran daha kolay saklanması ve taşınmasıdır. Başka
önemli bir faktör ise, özellikle savaş ve enflasyonist dönemlerde altın paranın az olmasıdır.
Tarihte ilk kağıt para Çin tarafından kullanılırken, Avrupa’da ise bankerlerin ticari faaliyetleri
ile kağıt para kullanımının başlandığı görülmüştür (Paya, 2013: 35-37).

Günümüz modern bankacılığın öncüleri olan bankerlere emanet olarak verilen altınları
kredi olarak dağıtan güvenilir tüccar ve sarraf denilmiştir. Banker olarak tanımlanan bu
güvenilir tüccarlar ellerindeki büyük sermaye fazlasını hem krallara hem de devlete borç
olarak verdikleri görülmüştür. Bu tanınmış ve güvenilir bankerler önceleri kendilerine teslim
edilen altınlara karşılık depo makbuzları verirken, sonraları kasalarında yer alan %100 altın
karşılığı olan ve altın şahadetnameleri olarak bilinen makbuzlar para olarak kabul edilmiş ve
bu makbuzlar ödeme sisteminde kâğıt paranın temelini oluşturmuştur. Böylelikle bankerlere
getirilen şahadetnamelerin üzerinde belirtilen miktarda altının verileceği bankerlerce taahhüt
edilmiştir. Başka bir deyişle, bankerler tarafından çıkarılan kağıt banknotlar ibraz edildiğinde
karşılığının altın para olarak ödenmesi taahhüt edilen borç senetleri olarak tanımlanmıştır.
Bankerler bu uygulama ile bir taraftan altın işlerken, diğer taraftan kaydi para oluşturma
yoluna gitmişlerdir. Kaydi paranın genişlemesindeki en önemli etken ise bankerlere emanet
edilen altından çok daha fazla altın şahadetnamesi basılarak kredi verilmesidir. Zamanla
bankerler bu uygulamayı suiistimal ederek mevduat sahiplerinin zarar etmelerine neden olmuş
ve kredi ticaretinden men edilmelerine yol açmıştır. Merkantilist dönemle tekrar ortaya çıkan
banker faaliyetleri sorunların tekrar ortaya çıkmasıyla birlikte 19. yüzyıl ortalarında kâğıt
banknot basımı tek bir bankaya verilmiştir. Böylece, bankaların bankası konumunda olan
Merkez Bankalarının kurulmasına zemin hazırlamıştır (Tunalı, 2010: 41).

2.2.4. Bretton Woods Sistemi

 Bretton Woods sistemi uluslararası arenada yeni bir para sisteminin kurulması izin
veren anlaşmadır. Kısaca ABD dolarına ve onun vasıtasıyla altına bağlı bir parasal sistemdir.
Bu sistem ile uluslararası finansal ilişkileri düzenlemek için Uluslararası Para Fonu (IMF) ve
ilk olarak savaşta yıkılan Avrupa ekonomilerinin onarımı ve sonrasında ise az gelişmiş
ülkelerin kalkınmasına mali destek sağlamak için Dünya Bankası (World Bank) kurulmasına
karar verilmiştir. Bretton Woods sistemi literatürde IMF sistemi ya da ayarlanabilir sabit kur
sistemi olarak da ifade edilmektedir. Sistem 1946 yılında uygulamaya geçilmiş ve 1973
yılında ise yıkılmıştır. Bu süre zarfında anlaşmayı kabul ederek IMF’ye üye tüm ülkeler
ulusal paralarını sabit bir kur üzerinden ABD dolarına endekslemişlerdir. Ülkelerin ulusal
parasını sabit kur üzerinden ABD dolarına bağlamasına dolar paritesi denilmiştir. ABD ise
ulusal parası doları ons altına bağlamıştır. Bu bağlamda, 1 ons saf altın 35 ABD dolarına sabit
bir fiyattan bağlanmıştır. Ayrıca ABD yabancı merkez bankalarına altın konvertibilite hakkı
tanıyarak, arz edecekleri dolar kadar dolar satma taahhüdüne girmiştir. Bu amaçla her ülkenin
ulusal parası dolara bağlanmış ve dolarında altın konvertibilitesi olduğundan dolaylı olarak
ülke paraları altına bağlanmıştır. Bretton Woods sistemiyle, her ülkenin ulusal parası en fazla
yüzde 1’lik alt ve üst sınır içerisinde dolar paritesinin dalgalanmasına izin verilmiştir. Bu
uygulama dışında yüksek değişimlerin talep edilmesi halinde ancak ödemeler dengesinde
ciddi bir dengesizlik olması durumunda IMF’nin onayı alınarak ülkelerin merkez bankaları
piyasaya dolarla müdahale ederek önleyebilir ya da paralarını dolara göre devalüe etme hakkı
elde edebilmişlerdir. Nihai olarak bu sistem ABD Merkez Bankası’nı bir nevi dünyanın
merkez bankası konumuna getirmiştir (Seyidoğlu, 2003: 13).

Bretton Woods sisteminin temelinde altından tasarruf edilerek uluslararası ödemelerde

rezerv miktarının kullanım miktarının artırılması düşüncesi vardır. Bretton Woods sistemi ile
altının para olarak kullanılması tedavülde kaldırılmış ve sadece kağıt veya banknot paraların
kullanılması istenilmiştir. Ayrıca bu sistem ile rezerv para olarak ABD doları kabul edilmiş ve
üçüncü ülkelerin ellerinde bulundurdukları ABD dolarını istedikleri zaman ABD’ye vererek
altına dönüştürebilme imkanı sağlamıştır. Bu amaçla ABD bir nevi elinde tutmuş olduğu altın
ile bu ülkelerin rezervi niteliğini taşımıştır. Bretton Woods sistemi yani diğer bir ifadeyle altın
kambiyo sisteminin ABD’ye sağladığı faydalara karşın altın stokunun para ihtiyacına paralel
değişmemesi ve para ünitelerinin pahalıya mal olması gibi sakıncalara yol açmıştır. 1970’li
yılların ilk çeyreğine kadar işleyen bu sistem 1971 yılında dünya rezerv aracı olma statüsünü
kaybetmiştir. Dünya ekonomisinde rezerv para olarak kullanılan ABD doları altın ile ilişkisi
ve ABD dolarının altına olan konvertibilitesi son bulmuştur (Sağlam, 1973: 12-13).
 1944-1973 yıları arasında dünyada Bretton Woods ve Altın Kambiyo Sistemi
uygulanmaya başlanmıştır. 1944 yılında ABD’nin Bretton Woods kasabasında 44 ülkenin
katılımıyla sonuçlanan antlaşmaya göre, ülke paralarının sabit bir kur üzerinden altın
standardına endeksli başka bir ülke parasıyla serbestçe değiştirilebileceği kararına varılmıştır.
Yani diğer bir ifadeyle Altın Kambiyo Sistemini kabul etmişlerdir. Bu sistem ile uluslararası
ödemede altına endeksli tek ulusal paranın ABD Doları olarak kabul edilmiştir. Böylece diğer
ülkelerin ulusal paraları altına dayalı konvertibilitesi kaldırılmış ve dış değerleri ABD
dolarına endekslenmiştir. Bu minvalde, sabit fakat ayarlanabilir kur sistemine göre 1 ons altın
35 ABD dolarına eşitlenmiştir (Radoplu ve Elitaş, 2018: 679). 1 ons altın 35 ABD dolarına
eşitlenmesiyle ABD doları uluslararası rezerv para olma özelliğini kazanmıştır. Sonuç olarak,
Altın sikke sisteminden, Altın kambiyo sistemine geçilmesinin sebebi, dünya ticaret hacminin
artmasına bağlı olarak altın miktarının aynı ölçüde artış göstermemesi ve bununda altın
likitidesi sıkıntısına yol açmasından dolayıdır (Seyidoğlu, 1996: 499).

1944-1973 yılları arası dönemde, altın fiyatlarının sürekli olarak baskı altında tutan
Bretton Woods sistemi altın fiyatlarının spekülatif gelişmelere açık hale getirmiştir. Sistemin
sabit kura dayalı olması ve ülkelerin kendi başlarına devalüasyon yapamamalarından dolayı
altın fiyatlarında artış olacağı beklentisindeki spekülatörler vadeli altın piyasasına
yönelmişlerdir. Dolayısıyla Bretton Woods sisteminin vadeli altın piyasalarının işleyişinde
önemli etkisi olmuştur (Sağlam, 1973: 11).

1973’ten günümüze kadar devam eden süreci serbest altın piyasası dönemi olarak
tanımlanmıştır. Bu dönemde, ilk olarak 1975 yılında İsviçre’nin katılımıyla gerçekleşen ‘’The
Group of Ten Agreement’’antlaşmasıyla parasal sistemde altının, rezerv yükümlülüğü ve
resmi altın fiyatın ekonomik geçerliliği ortadan kaldırılmıştır. Ülkelerin ulusal para birimleri
arasında dalgalı kur sistemine geçiş yapmaya karar verilmiştir. Günümüz ekonomik
konjonktürüne baktığımızda altının halen enflasyon gibi ekonomik ve politik belirsizliklere
karşı güvenli ve hedge amaçlı yatırım aracı olarak tercih edilmesi nedeniyle kıymetli bir
varlık olarak önemini sürdürmektedir (Radoplu ve Elitaş, 2018: 679).

2.2.5. Bretton Woods Sistemi’nin Çöküşü

1960’lı yılların ilk çeyreğinde Japonya ve Batı Avrupa ülkeleri kalkınmalarını

tamamlayarak dünya çapında birer ekonomik güç haline gelmişlerdir. Dünyada söz sahibi
olmaya başlayan bu ülkeler ellerinde biten dolar rezervlerini ABD’ye arz ederek altına
dönüştürmeye başlamışlardır. Bu husus uluslararası düzeyde mali krize neden olmuş ve
böylelikle altına olan talep başlamıştır. ABD dolarının zaman içinde devalüasyona
uğrayacağını tahmin eden spekülatör Londra Altın Borsası’nda altın almaya başlamışlardır.
Altına olan talebi düşürmek ve ons altın fiyatının 35 dolar seviyesinde tutabilmek için Gold
Pool olarak bilinen ve altın birliğine üye ülkelerin katılımıyla Washington Antlaşması
çerçevesinde Altın Fonu’nu kurulmuştur. Kurulan bu fon resmi altın rezervleri aracılığıyla
İngiltere Merkez Bankası’nın piyasaya müdahale etmesinin önünü açmıştır. Bu gelişmeler
devam ederken ABD ekonomiyi canlı tutabilmek adına birçok para politikası uyguladığı
ancak sonuç itibariyle uygulanan politikalar başarısız olmuştur. 1967 yılında İngiltere ulusal
parası devalüasyona uğrayınca spekülatörler tekrardan altın alımına hücum etmişlerdir.
Böylelikle, 1968 yılı itibariyle piyasaya altın fonu ile altın arz edenlere üye ülke merkez
banklarınca artık serbest piyasaya müdahale edilmeyeceği kararı alınmıştır (Cılız, 2010: 37).

1968 yılında Bretton Woods sistemine taraf ülkelerce altın fiyatlarının serbest
piyasalarda desteklenmeye başlanmasıyla 1971 yılı ortasına kadar kayda değer bir artış
göstermeyen altın fiyatlarının gerçek anlamda 1972 yılının başlarından itibaren yatırımcı ve
spekülatörlerinde altına olan talepleriyle birlikte istikrarlı bir şekilde artış trendine girmiştir.
Bu bağlamda, 1972 yılında altın ons fiyatı 40-45 dolar seviyesinde iken, 1980 yılında 850
dolara kadar artmıştır. Altın ons fiyatındaki istikrarlı artışın ve insanların altına olan talep
artışının temelinde bu dönemde birçok ülkede yüksek enflasyon olgusundan kaynaklanmıştır.
Yatırımcılar ve tasarruf sahipleri enflasyonun olumsuz etkilerinden korunmak ve satın alma
güçlerini elinde tutabilmek adına artış trendinde olan altına yatırmayı tercih etmişlerdir. Bu
süreçte petrol fiyatlarındaki artışa bağlı olarak gelirleri artan petrol üreticisi ülkeler borsalara
yönelmesiyle altın talebinde ciddi bir artışa neden olmuştur. 1970’li yılların ortasında birçok
yatırımcı ve tasarrufçu için alternatif bir yatırım aracı olarak kabul görülen altın giderek
hareketlilik kazanmıştır. Bretton Woods sisteminin yıkılması ve yüksek enflasyon oranlarının
yaşanması sonrasında altına olan talebin artmasının her ne kadar nedeni olarak görülse de
sadece bunların etkili olmadığı özellikle insanların altını kısa zamanda benimsemeleri ve
altına olan aşırı istekten doğduğunu söylemek daha doğru olacaktır (Sağlam, 1973: 20-21).

1970’li yılların başından itibaren uluslararası altın piyasasında spekülasyonların

artmasıyla ABD doları aşırı değer kazanmıştır. ABD dolarındaki bu artışa bağlı olarak ABD
hükümeti başta Avrupa ülkeleri Almanya, İngiltere, Fransa olmak üzere Japonya gibi gelişmiş
ülkelerin paralarının dolara karşı revalüasyon (düşürülmesini) edilmesini talep etmiştir.
Çünkü ABD doları başka bir ülke parasına bağlı olmadığından ABD merkez bankası doları
tek başına devalüe etme imkanı bulamamıştır. Bunun için diğer ülkeler ulusal paralarının
dolar paritesini düşürdüklerinde (revalüasyon) ABD doları dolaylı olarak devalüe edilmiş
olacaktı. ABD hükümetinin bu gelişmiş ülkelere karşı uyguladığı doların altın
konvertibilitesini durdurmak gibi önlem politikaları neticesinde İngiltere ve Fransa ulusal
paraları devalüe edilmiş, Almanya ulusal parası ise kısa bir zaman içinde dalgalanmaya
bırakıldıktan sonra biraz değerlenmesine izin verildikten sonra tekrardan sabit kur
uygulamasına koymuştur. Uluslararası piyasalarda spekülasyonların devam etmesi üzerine
Avrupa’da döviz piyasaları 1973 yılında iki hafta süreyle kapatılmıştır. Avrupa ülkeleri,
piyasaların tekrar açılmasıyla almış oldukları yeni kararları uluslararası arenada
duyurmuşlardır. Bu kararlar neticesinde Avrupa ülkeleri ulusal paralarını sabit kur üzerinden
birbirlerinin parasına bağlama ve ABD doları karşısında ise ayrı ayrı dalgalanmaya
bıraktıklarını duyurmuşlardır. Benzer şekilde diğer gelişmiş büyük ülkeler de kendi ulusal
paralarını ABD dolarına karşı dalgalanmaya bırakmıştır. Tüm bu gelişmeler ışığında, 1946
yılında kurulan Bretton Woods sistemi 1973 yılında yıkılmıştır (Seyidoğlu, 2003: 13).

2.2.6. Liberal Altın Piyasası Dönemi (1973-2003)

1973 yılında Bretton Woods sisteminin yıkılmasıyla, altın tamamen bir değişim birimi
olma özelliğini yitirmiş ve serbest piyasada hareket etmesinin önündeki kısıtlayıcı hükümlerin
aşamalı olarak kaldırılmasına imkân sağlanmıştır. 1975 yılında Onlar Grubu ve İsviçre’nin
katılımıyla imzalanan ‘The Group of Ten Agreement’ anlaşması uyarınca, parasal sistemde
altının rezerv yükümlülüğü ortadan kaldırılmış ve farklı ülke para birimleri arasında dalgalı
kur rejimi uygulamasına izin verilmiştir. Geçmiş dönemlerde altının likitide kaynağı
düşmesine rağmen, halen ekonomik ve siyasi belirsizlik ve enflasyon riskine karşı hedge
amaçlı kullanılması ve yatırımcıların yatırım yapmaları için güvenli liman olarak görmeleri
nedeniyle önemli bir yatırım aracı olarak varlığını sürdürmektedir. Bu gelişmeler bağlamında,
altın çoğu ülkenin merkez bankaları tarafından uluslararası bir rezerv aracı olarak görülmekte
ve rezerv kompozisyonlarında tutmaktadırlar (Vural, 2003: 16-17).

Altın standardı Bretton Woods sistemi sonrasından 1980’li yılların ilk çeyreğine kadar
altının tekrar parasal sistemde kullanılmasına yönelik çalışmaların yoğunluk kazandığı
görülmüştür. Bu görüşün tekrar hâkim olması gelişmiş ülkelerde bu dönemler arasında yüksek
ve dalgalı enflasyon ile yüksek faiz oranlarının yaşanması, döviz piyasalarında istikrarsızlıklar
ve verimlilikte artış oranının düşüş göstermesi gibi önemli nedenlerin yol açtığı görülmüştür.
1990’lı yıllara gelindiğinde ise, ülkelerin merkez bankaları enflasyon hedeflenmesi politikası
uygulayarak enflasyonun daha düşük düzeylere düşürmesiyle tekrardan altın standardı
sisteminin gündemden düşmesini sağlamıştır. Bu dönemde birçok ekonomist ve analistin
görüşüne göre, altına dayalı parasal bir sistemin uygulanmasının ülkeler için tehlike
oluşturacağını ifade etmişlerdir. Altın standardının ekonomiler için tehlike oluşturduğunu öne
süren görüşlere göre, özellikle kriz dönemlerinde parasal genişlemeye engel olacağından
merkez bankaları ve hükümetlerin elini zayıflatacağını, ekonomilerde deflasyonist bir etki
oluşturduğundan hükümetler durgunluk dönemlerinde parasal genişlemeyi rahat bir şekilde
yapamayacağı, altın standartının finansal paniklere ve krizlere yol açtığı hatta 1929 Büyük
Ekonomik Buhranın çıkış nedeni olduğu gibi birçok sakıncası olduğunu savunmuşlardır. Altın
standardı sistemi yerine fiat para sisteminin uygulanması durumunda parasal genişleme
politikalarının daha rahat uygulanarak enflasyon, ekonomik kriz ve durgunluk ile mücadele de
daha etkin olacağı görüşlerini ortaya koymuşlardır. Bu görüşün aksine altın standartının tekrar
parasal sistemde kullanılmasının ülkelere fayda sağlayacağını düşünen görüşler de hâkim
olmuştur. Faydalı olacağını düşünen görüşlere göre ise, altın fiyatları daima para birimleri
karşısında değerini koruduğundan fiyatlar uzun dönemde daima tahmin edileceğinden uzun
vadeli sözleşmelerin rahatlıkla yapılabileceği, aşırı parasal genişlemelerin finansal piyasalar
için sürekli bir risk oluşturmasından altın standartı ile para arzı kontrol altında tutulacağından
parasal genişleme riskini azalacağından enflasyonist gelişmelere engel olacağı, fiat para
sisteminde paranın sadece devlet tarafında basılması liberal piyasa mantığına aykırı olduğu
görüşlerini savunarak altın standardı sistemin tekrar parasal sistemde kullanılmasının
ekonomiler için daha etkin olacağını savunmaktadırlar (Yakupoğlu, 2019: 63-70).

2.3. Dünya’da ve Türkiye’de Altın Talebi ve Arzı

Altın, değerli bir mücevher olarak kullanılmasının yanında özellikle yatırımcıların ve

tasarruf edenlerin portföylerinde bulundurdukları güvenli bir limandır. Kıymetli bir emtia
olması ve birçok endüstri alanında kullanılan bir hammadde olması altına olan talebi
artırmıştır. Günümüzde altın, mücevherat, kuyumculuk, endüstriyel sahalar, merkez bankaları
ve yatırımcılar gibi birçok kesim tarafından yoğun talep edilmektedir. Altın kullanımına olan
yoğun talep küresel ölçekte altın piyasalarının önemi artırmıştır. Dünya Altın Konseyi (WGC)
de altına olan talebin kaynaklarını kuyumculuk, endüstriyel sektör ve yatırım amaçlı olduğunu
ortaya koymaktadır. Altının gerek kuyumculuk sektöründe gerekse diğer endüstriyel alanlarda
kullanılması kıymetli emtia olmasından dolayı yatırım olarak tercih edildiği görülmektedir.
Özellikle yatırımcıların ve tasarruf sahiplerinin uzun vadede güvenilir bir liman olarak
gördükleri ekonomik kriz ve şokların olduğu dönemlerde satın alma gücünü korumak için
tercih ettikleri genel bir yargıdır. Ayrıca, enflasyon ve kur dalgalanmalarının olduğu finansal
stres dönemlerinde satın alma gücünü korumak adına talep edilmiştir (Ilgın, 2019: 67-72).
 Dünya piyasalarına baktığımızda altın, spot piyasalarda, vadeli piyasalarda ve ödünç
piyasalarda alım-satım işlemi görmektedir. Spot piyasalarda, altın fiziki olarak alınıp
satılmakta ve bu piyasalarda altını ellerinde bulunduran katılımcılar altın teslimatını alım-
satım işleminden sonra iki gün içinde yapılmaktadır. Vadeli piyasalarda, fiyat riskini yok
etmek ve spekülasyon yapmaya yöneliktir. Bu piyasada işlem yapan katılımcılar, gelecekteki
bir vade için, alım veya satım yaparak ilerisi için pozisyon alırlar. Ödünç piyasalarda ise, altın
belli bir vade ve faiz oranı karşılığında ödünç verildiği, vade sonunda iadesi yapılan
piyasalardır (Rodoplu ve Elitaş, 2018: 680).

Dünyada altın arz kaynağına baktığımızda, madencilikte altın imalatı için topraktan
çıkarılan altın, tekrar üretime geçen hurda altın ve resmi altın satışlarıdır. Bu üç temel altın arz
kaynağı farklı şekillerde altın fiyatlarının şekillenmesine etki etmektedir. Altın fiyatlarında
artış yaşanmasıyla, yüksek kazanç sağlamayı güdüsünde olan altın birikimi ve tasarrufuna
sahip insanlar ellerindeki altını paraya çevirmek istemektedirler. Aynı şekilde altın fiyatlarının
düşmesiyle de altın satışlarını durdurup, tekrardan fiziki ya da menkul kıymetleştirilmiş altın
satın alarak altın tasarrufu ve birikiminde bulunurlar (Ilgın, 2019: 54-55).

Kıymetli bir maden olan altın, hem parasal bir varlık hem de bir emtia olarak
tanımlanmaktadır. Altın, tıpkı para gibi tasarruf aracı, değişim aracı, hesap birimi,
özelliklerine sahiptir. Ekonomik gelişmelerden meydana gelen değişimlerden kaynaklı altın,
daha önceleri değişim aracı olan özelliğini kaybetmeye başlasa da diğer tasarruf aracı ve
hesap birimi özelliğini korumaktadır. Altın likit bir varlık olduğundan ve istenilen zaman ve
miktarda alım-satımı yapılabildiğinden tüm ülke merkez bankaları, uluslararası finans
kuruluşları ve yatırımcıları tarafından rezerv ve yatırım aracı olarak kullanımı oldukça
yüksektir (Tomak, 2013: 23).

Tablo 2.1.’de bazı ülkelerin merkez bankalarının altın rezervi gösterilmiştir. Altın
rezervi en yüksek olan merkez bankasının FED olduğu gözükmektedir. Son iki yıl altın rezerv
karşılaştırması yapıldığında oransal olarak en fazla artış gösteren merkez bankası Türkiye ve
Hindistan merkez bankalarının olduğu görülmektedir.

Tablo: 2.1. Ülkelerin Merkez Bankalarının Altın Rezervi (Ton)

Ülkeler 2018 2019

ABD 8.133 8.133
Almanya 3.370 3.366
IMF 2.814 2.814
 İtalya 2.452 2.452
Fransa 2.436 2.436
Rusya 2.113 2.271
Çin 1.853 1.948
İsviçre 1.040 1.040
Japonya 765 765
Hindistan 599 633
Türkiye 254 413
Kaynak: World Gold Council 2019 and http://altinmadencileri.org.tr

Tablo 2.2.’de Türkiye’de altın üretimi ve ithalatının ton bazında yıllara göre seyri
verilmiştir. 2001 yılından 2013 yılına kadar istikrarlı bir şekilde artış trendinde olan altın
üretimi, 2013 yılından üretimde pik yaptıktan sonra 2013-2017 yılları arasında düşüşe geçtiği
ve 2017 yılına kadar düşüş trendini devam etmiştir. 2017 yılından sonra tekrar artış trendine
geçen altın üretimi 2019 yılında en yüksek altın üretimini gerçekleştirmiştir. Altın üretimine
paralel olarak altın ithalatının yıllara göre değişkenlik gösterdiği gözlemlenmiştir. Türkiye’de
2001-2019 tarihleri arasında en fazla 2017 yılında altın ithalatının yapıldı görülmüştür.
Tablo: 2.2. Türkiye’de Altın Üretimi ve İthalatı 2001-2019 (Metrik Ton)
Yıllar Üretim (ton) İthalat (ton)

2001 1,4 103

2002 4,3 129

2003 5,4 214

2004 5,0 251

2005 5,0 269

2006 8,0 193

2007 10,0 231

2008 11,0 166

2009 14,5 38

2010 17,0 42
 2011 24,6 80

2012 29,5 120

2013 33,5 302

2014 31,0 131

2015 27,5 49

2016 24,5 106

2017 22,5 370

2018 27,1 202

2019 38 160

Toplam 339,8 3.156

Kaynak: http://altinmadencileri.org.tr

Türkiye’de altın emtiasının geçmişi milattan önceye dayanmaktadır. Altının Türk

toplumu içinde talep görmesinin en önemli göstergesi ziynet olarak görülmesi ve bu anlayışla
gerek tüm tasarrufların altına yönelmesi gerekse geleneksel olarak düğün, sünnet gibi özel
günlerde takılmasıyla talep daha fazla artmıştır. Toplumun altına olan talebi Osmanlı devletini
19. yüzyıl sonlarında altın paraların yanı sıra ziynet olarak takılacak altın paralar basmasına
sevk etmiştir. Görüldüğü üzere toplumumuzun altına olan talebi tarih boyunca devam etmiş
ve hala aynı tutkuyla devam etmektedir. 1970’li yıllarla tüm dünya ülkelerinde ortaya çıktığı
gibi ülkemizde ortaya çıkan enflasyon olgusuyla birlikte yatırımcılar ve tasarruf sahipleri satın
alma güçlerini korumak ve daha fazla getiri elde edebilmek adına güvenli liman olarak
gördükleri altına talebi artırmıştır (Yakupoğlu, 2019: 15-16).

Türkiye’de altın arzına baktığımızda ise, altın yataklarının yoğunlaştığı bölgelerimizin

Ege, Doğu Karadeniz ve Doğu Anadolu olduğu bilinmektedir. Altın yataklarımızda üretime
hazır durumda 1 ton altında 1,2 gram ile 12,65 gram aralığında değişen miktarda altın olduğu
söylenmektedir. Yine dünya altın konseyi verilerine göre ülkemizde yaklaşık 840 ton
işletilebilir altın rezervimiz olduğu ifade edilmiştir. Ülkemizde 2002 yılı itibariyle altın
madenciliğine başlanmış ve günümüz itibariyle altın imalatı yapan işletmelerimiz tablo 2.2 de
detaylandırılmıştır. Türkiye’de altın arzı içinde önemli yer tutan hurda altının fiyat elaskiyeti
en fazladır. Hurda altına sahip bireyler altın yükselme trendine girdiği dönemlerde
satmamaları, düşüşe geçtiği dönemde ise artacağı beklentisiyle beklemeyi tercih ettikleri
görülmektedir. Dolayısıyla altın yatırımında bulunanların hurda altın arzını izleyerek iç
piyasada altın fiyat dalgalanmalarının nasıl sonuçlanacağını daha rahat görebilirler. Yani
hurda altın arzının artmasıyla, fiyat artışlarının sonuna gelindiği ve fiyatların yakın zamanda
düşüş trendine gireceği anlamı taşımaktadır. Tersi durumda ise, hurda altın arzının düşmesiyle
fiyat azalışlarının sonuna gelindiği ve yakın zamanda fiyatların artacağı görüşü hakimdir. Bu
görüş ülkemiz altın piyasasında geçerli olduğu gibi uluslararası altın piyasaları için de
geçerlidir. Altın ülkemizde daha çok değer saklama aracı olarak talep görmesi ve altın arzının
sınırlı olması nedeniyle önemli bir altın ithalatçısı konumundadır. Tarihsel olarak
baktığımızda, ülkemizde işlenmemiş altın ithalatı yapıldığı ve işlendikten sonra ihraç edildiği
görülmektedir. Sonuç olarak, altın Türkiye toplumu tarafından geleneksel tasarruf ve yatırım
aracı olarak görülmektedir. Bunun içindir ki, ülkemizde altın imalatının sınırlı olması ve
talebin ise fazla olmasından dolayı dünya altın piyasasında üretim alanında olmasa da tüketim
tarafında önemli bir ülke konumundadır (Yakupoğlu, 2019: 15-18).

Tablo: 2.3. Türkiye’deki Altın Madenleri

Sayı Maden Şirket Üretime Geçtiği Yıl

1 İzmir-Ovacık Koza 2001
2 Manisa-Sart Pomza 2002
3 Uşak-Kışladağ Tüprag 2006
4 Gümüşhane-Mastra Koza 2009
5 İzmir-Çukuralan Koza 2009
6 Erzincan-Çöpler Alacer 2010
7 İzmir-Efemçukuru Tüprag 2011
8 Eskişehir-Kaymaz Koza 2011
9 Niğde-Bolkardağ Gümüştaş 2012
10 Gümüşhane-Midi Yıldızbakır 2012
Kayseri-
11 Koza 2013
Himmetdede
12 Fatsa-Altıntepe Bahar 2015
13 Sivas-Bakırtepe Demirexport 2015
14 Konya-İnlice Esan 2015
15 Balıkesir-Kızıltepe Zenit 2017
16 Çanakkale-Lapseki Tümad 2018
17 Balıkesir-İvrindi Tümad 2019
18 Kayseri-Öksüt Öksüt 2020
Kaynak: http://altinmadencileri.org.tr

Türkiye ekonomisinde 1980’li yıllarda liberalleşme hareketlerinin başlamasıyla altın

ticaretinde de liberalleşme başlamış ve altın ihracatı bazı şartlara bağlanmıştır. Bu gelişmeler
ışığında altın fiyatlarının TL ve döviz karşısında belirlenme yetkisi TCMB’ye verilmiştir. Bu
dönemde hem TL hem de döviz karşılığı altın piyasaları kurularak altın ticaretine olanak
sağlanmıştır. Ancak, 1993’te Türk Parası Kıymetini Koruma Kanunu kapsamındaki 32 sayılı
karar ile altın fiyatının serbestçe belirlenmesine ve altın ihracatı ile ithalatının daha fazla
serbest yapılmasında karar kılınmıştır. Ülkemizde hammadde üretiminde ve rezerv olarak
altın piyasasının iki temel kaynağı bulunmaktadır. Bunlardan ilki endüstri sektörü, ikincisi ise,
merkez bankaları ve yatırımcıların aktörlüğünü yaptığı finans sektörüdür. Yatırımcılar, ortaya
çıkabilecek olası fiyat dalgalanmalarından ve belirsizliklerden kaçınmak için altına talep
etmektedirler. Altın piyasasının ana aktörü konumunda TCMB olduğu gözükse de ülkemizde
kuyumculuk sektörü eskiden bu yana altın kullanımını ve talebini en çok karşılayan sektör
olmuştur. Ülkemizde, TCMB ve kuyumcular dışında ayrıca bankalar, İstanbul Altın Borsası
ve İstanbul Altın Rafinerisi’nin de altın piyasasının önemli aktörleri arasında olduğu
görülmektedir (İnal ve Aydın, 2016: 62).

Türkiye’de altının en çok tercih edilmesi altına olan güvenden dolayı ve geleneksel bir
yatırım aracı halini aldığı söylenilebilir. Türkiye’de altının tercih edilmesinin bir diğer önemli
nedeni ise, diğer yatırım enstrümanlarına göre daha anlaşılır ve basit olmasıdır. Yatırımcıların
özellikle ekonomik kriz ve belirsizliklerin olduğu dönemlerde enflasyon ve döviz kurlarındaki
dalgalanma risklerine karşı güven ve hedge olarak gördükleri altın enstrümanına yatırım
yapmayı tercih etmektedirler. Dünya Altın Konseyi’nin 2019 yılı 2.çeyrek raporuna göre
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 314,1 ton rezervi ile dünya sıralamasında 18. sırada yer
almaktadır (Tokmak, 2013: 25).

2.3.1. Altın Fiyatlarının Tarihi Seyri

Altının ons-dolar fiyatındaki reel artış oranı 1836-2011 yılları arasında yıllık bazda
%1.1 oranında artmıştır. Artan bu oran ABD’de kabul görülen risksiz reel getiri oranın %1
oranın biraz üzerinde olduğu görülmektedir. ABD’de altının ons fiyatını 1944 yılında ABD
dolarına sabitlenmiş ve bu sistem Bretton Woods sisteminin 1970’li yılların başında
yıkılmasıyla son bulmuştur. Dolayısıyla hem Bretton Woods sisteminin çökmesi hem de
dünya genelinde hüküm süren yüksek enflasyon ile birlikte altın fiyatlarında inişli çıkışlı bir
eğilim izlediği ve yükselme trendinde olduğu görülmektedir. Soğuk savaşın hız kazandığı,
Ortadoğu’da yaşanan politik ve askeri çatışmaların hız kazandığı, Arap-İsrail savaşlarının
yaşandığı, dünyada petrol fiyatlarının yükseldiği, dünya genelinde artan enflasyon oranları,
reel olarak faiz oranlarının negatif olduğu, finansal yatırım araçlarının fazla gelişmediği
dönemlerde altın en çok tercih edilen yatırım aracı olmuştur. Ancak sonraki dönemlerde
finansal piyasaların gelişmesi ve yatırım enstrümanlarının çeşitlilik göstermesi ile birlikte
altına olan talep azalmış ve merkez bankalarının ellerinde fazla olan altın rezervlerini satışa
sunması, Soğuk Savaş döneminin sona ermesi ile altın fiyatlarının düşme eğilimine girdiği
görülmüştür (Yakupoğlu, 2019: 20-22).

İnsanlık tarihi boyunca altın sürekli olarak ilgi gören bir ürün olmuştur. 1970’li
yılların başında Bretton Woods sisteminin yıkılmasıyla beraber altın standardı sistemi
zayıflamasına rağmen yatırımcılar tarafından ilgi görmesinden dolayı altın finansal sistemde
yerini koruyabilmiştir. Yatırımcıların özellikle altın yatırımının yüksek enflasyon
dönemlerinde enflasyona karşı değer kazan bir enstrüman olması yönüyle tercih edilmiştir.
Altın, geçmiş zamanlarda sorunsuz bir şekilde uluslararası piyasalarda para rolü görmüştür.
Ancak bu sistemin para olarak işlem görmesindeki başarısızlığının en önemli nedeni parasal
geçerliliğinin olmamasıdır. Uluslararası piyasalarda altının parasal kullanımı sona erdikten
sonra altın fiyatları piyasada gerçekleşen arz ve talep miktarıyla serbestçe belirlenmeye
başlanmıştır. Parasal olarak kullanımının dışındaki diğer özellikleri yani farklı endüstri
kollarında ve yeni sektörlerde kullanılması tarih boyunca altının daha fazla kabul görmesi,
ayrıcalık kazanması ve sürdürülebilir bir değer kazanmasını önünü açmıştır. Ekonomik kriz
ve belirsizliklerin yaşandığı dönemlerde altın güvenli ve korunaklı bir liman olarak
görülmüştür. Dolayısıyla bu durum altın fiyatlarına yansıyarak altın fiyatı artışını ortaya
koymuştur (Ilgın 2019: 90).

Tablo 2.4.’de dünya altın fiyatlarının ABD doları /ons olarak seyri verilmiştir. 2001
yılından 2012 yılına kadar istikrarlı bir şekilde artış trendinde olan dünya altın fiyatlarının
2012 yılından sonra düşüşe geçtiği ve 2015 yılına kadar düşüş trendini devam ettiren altın ons
fiyatı, 2015-2018 yılları arasında stabil bir şekilde seyir ederken 2019 yılı itibariyle tekrar
artış trendine girdiği görülmektedir.

Tablo: 2.4. Yıllara Göre Dünya Altın Fiyatları (ABD Doları / Ons)
 Yıllar ABD Doları /Ons

2001 271

2002 309

2003 363

2004 409

2005 444

2006 603

2007 695

2008 871

2009 972

2010 1225

2011 1571

2012 1669

2013 1411

2014 1266

2015 1160

2016 1250

2017 1257

2018 1268

2019 1393

Kaynak: http://altinmadencileri.org.tr

Altın fiyatlarının tarihi seyrine baktığımızda, nominal altın fiyatları piyasada

gerçekleşen altın fiyatlarının dışında beklenen ya da tahmin edilen yalnız sayısal endeksli
olup, alım gücünü ifade etmeyen fiyatı olarak tanımlanmaktadır. Reel altın fiyatları ise,
nominal altın fiyatlarının esas fiyat endeksine bölünmesiyle belirlenen ve alım gücünü ifade
eden fiyatlar olarak tanımlanmaktadır. Dolayısıyla dünya altın fiyatlarının nominal ve reel
olarak iki farklı şekilde belirlendiğini ifade edilebilir. Enflasyon etkisinden arındırılmamış
altın fiyatları nominal olarak ifade edilirken, enflasyon etkisinden arındırılan altı fiyatları ise
reel altın fiyatı olarak ifade edilmektedir (Ilgın 2019: 90).

Genel olarak altın fiyatlarının tarihi seyrine baktığımızda; 1870’li yıllardan 1930
Büyük Buhran dönemine kadar ki süreçte uluslararası para sisteminin merkezinde yer alan
altın, 1944 yılında ABD’de gerçekleşen Bretton Woods Sistemi ile birlikte ABD dolarına
konvertibl olmuş ve 1 ons altının değeri 35 ABD dolarına sabitlenmiştir. 1970 ‘li yıllarda
Bretton Woods Sistemi’nin yıkılmasıyla beraber altını ABD dolarına olan konvertibilitesi de
sona ermiştir. Böylelikle 1971 yılında 1 ons altının değeri 38 ABD dolarına çıkarken, 1974
yılında Petrol Krizi yaşanmasıyla birlikte 1 ons altın fiyatının değeri 172 ABD dolarına
yükselmiştir. IMF’nin bu dönemde altının uluslararası para sistemi içindeki rolünü sona
erdirme kararı alması, ABD ekonomisindeki canlılık, IMF’nin elinde bulundurduğu altın
rezervlerini kısmen satması gibi gelişmelerden kayaklı altın fiyatlarında düşüş yaşanmıştır.
1970’lli yılların sonu ve 1980’li yılların ise başında altın standart esasına geri dönüleceği
spekülasyonları 1 ons altının 850 ABD dolarına yükseltmesine yol açmış ancak kısa sürede bu
etki sona ermiş ve altın fiyatları tekrar düşüş trendine girmiştir (Ilgın 2019: s. 91)

Altın fiyatlarının genel seyrine bakıldığında 1870-1930 yılları arasında parasal

sistemin temelini oluşturan altın, 1944-1973 yılları arasında imzalanan Bretton Woods
antlaşmasıyla altın ABD dolarına konvertibilitesi tam gerçekleşmiş ve 1 ons altın 35 ABD
doları olarak belirlenmiştir. 1973 yılında petrol krizinin de patlak vermesiyle birlikte Bretton
Woods sistemindeki koşullar çökmüştür. Bu dönemlerde para piyasalarında meydana gelen
istikrarsızlıklar altına olan talebi hareketli tutmuş ve petrol krizinin etkisiyle 1974’te dolar/ons
fiyatı yükselme eğilimine geçerek altın 172 dolar/ons’a kadar yükselmiştir. 1976 yılında ABD
ekonomisindeki canlanma ve IMF’nin elindeki altının 1/6’sını satma kararı almasıyla altın
fiyatları 109 dolar/ons’a kadar gerilemiştir. 1980’li yıllara gelindiğinde para piyasalarında
meydana gelen istikrarsızlıklar ve altın standardına dönüş yapılması görüşlerin ortaya
çıkmasıyla altın fiyatları tekrar 677 dolar/ons’a kadar yükselmiştir. 1980 ile 1990 yılları
arasında Irak-İran savaşı, Körfez krizi gibi siyasi ve ekonomik belirsizliklerin yaşanması
nedeniyle altın fiyatları devamlı olarak dalgalanma halinde seyir etmiştir. 1990’lı yıllarda
finansal piyasaların gelişme kaydettiği yıllar olması nedeniyle altın yatırım aracı olarak fazla
cazip görülmemiştir. 2000’li yıllara geldiğimizde 11 Eylül 2001’de ABD ikiz kule terör
saldırısı, 2003 Irak harekâtı gibi siyasi belirsizliklerin yaşanmasıyla altın fiyatları tekrardan
artış trendine geçmiştir. 2008 yılında ABD’de mortgage piyasalarından kaynaklı ortaya çıkan
ve akabinde tüm dünyayı etkisi altına alan küresel finansal krizin yaşandığı dönemde altın
fiyatlarında hızlı artışlar yaşanmıştır. Krizin etkisine bağlı olarak altın fiyatlarında rekor
yükselişler yaşanmış ve zaman zaman tekrar düşüşe geçen altın fiyatları 2009 yılına
gelindiğinde altın fiyatlarındaki tırmanışın devam ettiği ve 2009 Kasım ayında 1.127
ons/dolara kadar yükseldiği görülmüştür. Altın fiyatları küresel krizin etkisiyle 2008-2009
yıllarında artış trendindeyken, ABD dolarının aynı dönemde diğer para birimleri karşısında
yaklaşık %8 düzeyinde değer kaybettiği görülmüştür (Topçu, 2010: 9-12).

1979-1980 yılında yaşanan İran-Irak savaşı ve 1990 yılında meydana gelen Körfez
Krizi gibi politik ve ekonomik olumsuzluklardan kaynaklı istikrarsızlıklar altın fiyatlarının
kısa sürede artmasına yol açmıştır. Bu dönemde finansal piyasaların gelişmesi ve
serbestleşmesiyle beraber altının yatırım aracı olarak tercih edilmesi azalmıştır. 2001 yılında
ABD’ye yapılan İkiz Kule terör saldırısıyla beraber, Ortadoğu’da meydana gelen gergin
ekonomik ve politik gelişmeler ve belirsizlikler altın fiyatlarının tekrar yükselmesine ve talep
görmesine neden olmuştur. Dünya ekonomisini küresel anlamda etkileyen 2008 finansal krizi
ile menkul kıymet yatırımlarına talep azalmış ve altın yatırımına olan talep artmış ve
dolayısıyla altın fiyatlarının da yükselmesine yol açmıştır. Ortadoğu ve Kuzey Afrika
ülkelerinde demokrasi mücadelesi adı altında gerçekleşen Arap Baharı ayaklanmalarının
başlanmasıyla meydana gelen politik belirsizliklere bağlı petrol fiyatlarında artışların
yaşanması, Amerika’nın uygulamış olduğu genişletici para politikaları sonucunda meydana
gelen enflasyon ve ABD dolarındaki kayıplar ile altın fiyatlarının 2011-2012 yıllarında rekor
düzeyde artış gösterdiği görülmüştür (Artekin ve Soydal, 2017: 181).

ABD merkez bankası FED’in 2008 küresel finans krizinden bu yana piyasalara
sunduğu likitide desteğini sona erdirme politikasıyla yani genişletici para politikalarına son
verme düşüncesi 2013 yılından sonra altın fiyatlarının düşmesine yol açmıştır. 2016 yılı ve
sonrasına gelindiğinde FED’in politika faiz oranını artırması, devam eden Ortadoğu’daki
politik gelişmeler, OPEC ülkelerinin 2018 sonuna kadar petrol arzını azaltma kararına
istinaden artan petrol fiyatları artışı gibi birçok nedenden dolayı altın fiyatlarında artış
eğiliminin devam ettiği görüşmüştür. Son dönemlerde döviz kurlarında yaşanan
dalgalanmalar, emlak sektöründe yaşanan krizler, küresel düzeyde yaşanan düşük büyüme
oranı, Çin, Hindistan ve Ortadoğu ülkelerinin altına olan talep artışları altın fiyatlarının
yükselmesine ve daha çok tercih edilmesine neden olmuştur (Ilgın 2019: 92).

2.3.2. Altın Fiyatını Belirleyen Faktörler

Altın fiyatlarının temel belirleyicisi altın arzı ve talebi arasındaki dengedir. Ancak arz-
talep dengesinin haricinde altın fiyatlarını belirleyen birçok etken bulunmaktadır. Dolayısıyla
uluslararası altın fiyatlarını belirleyen etkenlerin birçoğu politik ve ekonomik faktörlerden
oluşmaktadır. Altın fiyatlarının genel olarak uluslararası ekonomik ve politik gelişmelerin
etkisiyle belirlenmektedir. Ekonomik gelişimlerin yaşanmasına paralel olarak altın talebinde
de artış yaşanmaktadır. Altın talebinin genel anlamda tüketim, mevduat ve yatırım kaynaklı
tutulduğunu görmekteyiz. Altın fiyatlarını etkileyen esas faktörlerin, altın arz ve talebi, altın
madeninin çıkarma maliyeti, ABD doları değerindeki değişimler, enflasyon oranı, reel faiz
oranları, küresel para arzı, petrol fiyatları, küresel ekonomik ve siyasal istikrarsızlıklar ve
belirsizlik gibi birçok faktörün etkili olduğunu söyleyebiliriz (Ilgın 2019: 93-95).

Altın fiyatlarını belirleyen faktörler konusunda birçok akademik çalışma olup, piyasa
altın fiyatlarının oluşmasını belirleyen faktörler kıymetli madenlerden ve finansal araçlardan
farklılık gösterebilmektedir. Dolayısıyla altın fiyatlarının belirlenmesinde politik, ekonomik,
sosyal ve psikolojik birçok faktörün etken olduğu söylenilebilir. Bu faktörleri kısaca ifade
edecek olursak; politik ve ekonomik sebeplerden kaynaklı spekülatif altın talebi, endüstriyel
altın talebi, rezerv tutmak için merkez bankalarınca altın alım satımları, enerji fiyatlarındaki
dalgalanmalar, ABD dolarının değer kaybetmesi, siyasi iktidarların altına ilişkin pozisyonları,
üretim ve tüketim esansında yaşanan değişimler ve geleneksel taleplerin altın fiyatları
üzerinde belirleyici rolü olmuştur. Piyasa altın fiyatının belirlenmesinde etkin olan bazı
faktörlerin önceden tahmin edilmesi ölçülebilirken, bazı faktörlerin tahmin edilmesi çok daha
güçtür. Politik belirsizliklerin yüksek enflasyon ve negatif faiz oranlarının yaşandığı
dönemlerde, altın fiyatlarında artış yaşandığı, istikrarlı politikaların hakim olduğu ve alternatif
yatırım araçlarındaki getiri miktarının yüksek olduğu dönemlerde ise altın fiyatlarının düşme
eğiliminde olduğu görülmektedir. Birçok yatırım analistine göre, altın fiyatlarındaki
değişimlerin bir faktöre bağlı olduğunu söyleseler de altın fiyatlarındaki dalgalanmaları tek
bir faktör ile yorumlamak gerçekçi olmayacaktır (Yakupoğlu, 2019: 23-24).

Bir malın arz ve talebini belirleyen etken hiç şüphesiz ki o malın kendi fiyatıdır. Alım
satıma konu herhangi bir mal yada hizmetten ne kadar arz ve talep oluşacağı piyasa fiyatları
ile şekillenmektedir. Altın fiyatları, ülke içinde ve küreselleşme ile beraber ülke dışında
meydana gelen ekonomik, siyasi ve jeopolitik değişimlerin etkisi altında kalması yönüyle
diğer birçok piyasa malından ayrılmaktadır. Dolayısıyla altın fiyatlarını etkileyen faktörleri;
üretim maliyetleri, özellikle maden üreticisi ülkelerdeki siyasi ve politik kargaşalar, menkul
kıymet (hisse senedi, tahvil vb.) piyasası ve döviz piyasasında yaşanan dalgalanmalar,
enflasyon ve devalüasyon beklentisi, merkez bankalarının para politikası kararları yani faiz
oranı beklentileri, merkez bankalarının piyasaya müdahil olma süreci, rezerv yönetimi, fiyat
istikrarı politikası ve başarısı gibi birçok faktör şeklinde sıralayabiliriz. Altın fiyatlarına
baktığımızda gün içinde oldukça hareketlilik gösterdiği ve bundan dolayıdır ki altın fiyatları
ile ilgili yapılan analiz çalışmalarında, belirli bir dönemde altın fiyatlarının seyrini takip
edebilmek için dünyanın en belirleyici spot altın piyasası Londra’daki Fixing altın fiyatları
esas alınmaktadır (Tağtekin, 2016: 44).

Altının serbest piyasa da işlem görmeye başlanmasıyla beraber altın fiyatlarını

etkileyen faktörlerin neler olduğu önem arz etmeye başlamıştır. Ekonomik kriz, siyasi-
ekonomik belirsizlik ve savaş dönemlerinde altına güven duyulması nedeniyle daha fazla
tercih edilen bir yatırım aracı, merkez bankalarınca rezerv para olarak kullanılması ve altın
borsalarında işlem görme haline gelmiştir. Dolayısıyla, altın fiyatlarındaki değişimlere neden
olan faktörler çok önemli bir hal almıştır. Bunun neticesinde, yatırımcılar, ekonomistler ve
akademisyenlerin dikkatini çekmiş ve böylelikle altın fiyatını etkileyen faktörleri araştırmaya
koyulmuşlardır (Elmas ve Polat, 2014: 172).

İktisadi açıdan altın fiyatlarını etkileyen faktörleri inceldiğimizde, uzun vadede altın
fiyatları arz ve talebe göre belirlenirken, kısa vade de altın arzı esnek olmadığından daha çok
talep yönlü belirlenmektedir. Arz bakımından altın fiyatlarını etkileyen faktörler, altın üreten
ülkelerdeki siyasi konjonktür ve belirsizlikler, dünya altın üretim miktarı, altın üretim
maliyetleri, merkez bankaları, uluslararası finans kuruluşları ve maden üreticisi şirketlerin
altın satışları şeklinde sayılabilir. Talep açısından altın fiyatlarını etkileyen faktörlere
baktığımızda ise, dünyada meydana gelen ekonomik ve siyasi olaylar, döviz ve hisse senedi
piyasalarındaki dalgalanmalar, enflasyon, merkez bankalarının uyguladığı para politikaları,
petrol fiyatları, para otoritelerinin uyguladığı faiz oraları, merkez bankaları ve uluslararası
finans kuruluşları ve şirketlerin altın talebi ve alternatif değerli maden talebi şeklinde
sıralamak mümkündür. Yapılan literatür çalışmalarına bakıldığında, 1970’li yıllardan bu yana
altın fiyatlarını etkileyen faktörlerin, daha çok talep yönlü faktörlerin olduğu gözlemlenmiştir
(Elmas ve Polat, 2014: 173).

Küreselleşmenin de hâkim olmasıyla beraber, artık yaşanan ekonomik krizler, ülkeler

arası politik gerginlikler, uluslararası terörizm ve savaşların tüm ülkeleri doğrudan
etkilemesiyle, tasarruf sahipleri ve yatırımcılar daha güvenli bir yatırım limanı bulmaya sevk
etmiştir. Bu minvalde, altın güvenli bir liman olup olmadığı, enflasyona, faiz oranlarına, hisse
senedi fiyatlarına, döviz kuruna karşı dirençli bir yatırım aracı olup, yatırımcısını korumada
iyi bir finansal yatırım aracı olduğu birçok ekonometrik çalışmada doğrulanmıştır. Dünya
ekonominse yön verecek büyüklükte olan ABD, AB ve Japonya gibi ülkelerde meydana
gelecek bir enflasyon yada enflasyon artışı beklentisi, ABD dolarına olan güvenin azalması,
yaşanan küresel çaplı krizler, yatırımcıları altına yönlendirmekte ve dolayısıyla altın
fiyatlarında artışa neden olmaktadır. Ancak, tam tersi olayların yaşanması halinde ise,
yatırımcıları alternatif kazançlı yatırım araçlarına yönlendirir. Buda altın fiyatlarının
düşmesine neden olmaktadır (Elmas ve Polat, 2014: 173).

Gelecekte altın fiyatlarının ne yönde hareket edeceğine ilişkin farklı görüşler öne
sürülmüştür. Bunlardan ilki, altın fiyatlarının düşeceği, ikincisi altın fiyatlarının yükseleceği,
üçüncü ise, altın fiyatlarının günümüz fiyat seviyesinde inişler ve çıkışlar göstererek devam
edeceği şeklindedir. Dünya ekonomileri son 10 yıldır küresel düzeyde birçok şok yaşamıştır.
daha önce yaşanan belirsizlik ve şok dönemlerinde altın fiyatlarının daha fazla yukarı yönlü
hareket ettiği görülmekteydi. Ancak günümüzde yaşanan şokların etkisiyle altın fiyatlarının
artış gösterdiği ama aşırı derecede dalgalanmadığı görülmektedir. Bunun nedeni, günümüzde
ekonomik ve politik şokların sıklıkla yaşanmasının piyasalarda oluşturduğu alışkanlıklar ve
piyasaların daha hızlı içselleştirmesi eğilimi olduğudur. Bu bağlamda, üçüncü görüşte
olanların öne sürdüğü altın fiyatlarının iniş ve çıkışlar şeklinde sürdürüleceği görüşünün daha
hâkim olduğu görülmektedir. Nihai olarak altın fiyatları seyri hakkında tahminde bulunmak
biraz daha zor görünmektedir (Yakupoğlu, 2019: 26).

2.4. Altın Dışındaki Yatırım Araçları

2.4.1. Hisse Senedi

Anonim ortaklıkların ihraç ettikleri, şirket sermayesine katılımı olan şekil şartları
açısından yasal düzenlemelere uygun olarak düzenlenmiş menkul kıymetlere hisse senedi
denilmektedir. Anonim Şirketler, öz sermaye ihtiyaçlarını hisse senedi ihraç ederek temin
ederler. Dolayısıyla hisse senetleri işletmelerde sahipliği ifade eden bir belge niteliğindedir.
Hisse senedini, TCMB, Bankalar, Anonim Şirketler, Sermayesi Paylara Bölünmüş Komandit
Şirketler, A.Ş. şeklinde kurulmuş Kamu İktisadi Teşekkülleri (KİT), Bağlı Ortaklıklar ve
Sigorta Şirketleri gibi özel kanun sıfatıyla kurulmuş kurum ve kuruluşlar tarafından ihraç
edebilmektedir (Tavşancı, 2010: 18).

Hisse senetleri, Anonim ortaklıklar aracılığıyla çıkarılan, şirket sermayesinde katılımı

esas kılan ve kanuni şekil şartlarına haiz olarak düzenlenmiş kıymetli evraklara denir. Hisse
senetlerine senedine sahip olanlar; ortaklık hakkı, yönetime katılım ve oy kullanma hakkı,
temettü ve temettü avansı alma hakkı, yeni pay alma (rüçhan) hakkı, bedelsiz pay alma hakkı,
tasfiye olunması halinde pay alma hakkı ve işletme faaliyet döngüsü ile ilgili bilgi talep etmek
ve edinme hakkı gibi birçok yasal hak sağlamaktadır. Hisse senetleri, nama (isme) yazılı veya
hamiline yazılı olmak üzere iki şekilde çıkabilmektedir (Akman, 2001: 63).

Şirketlerin yatırımlarını finanse edebilmek yâda işletme döngüsünde likitide ihtiyacı

duyduğunda izlediği yol hisse senedi çıkarmak ve bu menkul kıymeti yatırımcılara satmaktır.
Genel anlamda hisse senetleri, küçük tasarruf sahiplerinin yada yatırımcıların sahip olduğu
varlıkların büyük işletmeler aracılığıyla bir araya getirilip, sermaye birikiminde
kullanılmasıdır. Yatırımcılar, hisse senetleri yatırımı sonucunda elde ettikleri gelirleri faiz ile
değil, enflasyona karşı dayanıklılığı ile değerlenmesine bakmaktadırlar. Başka açıdan
bakıldığında ise, reel hisse senetleri getirisi enflasyondan negatif yönden etkilendiği de
söylenilebilir. Yani, ekonomide yaşanan enflasyonist dönemlerde nominal iskonto oranları
enflasyon karşısında yükselir ve buna bağlı olarak hisse senedi getirisi düşmektedir.
Dolayısıyla yatırım amacıyla hisse senedi enstrümanını tercih eden yatırımcılar, kendi risk
profilini göz önünde bulundurarak elde etmek istediği getiri ile katlanmak istediği risk
düzeylerini belirleyecek en uygun dengeyi sağlamalıdır (İnan, 2010: 10).

Hisse senetlerinin işlem gördüğü ya da ticaretinin yapıldığı yerler borsalardır. Boralar

ise, ilgili ülkelerin sermaye piyasası kurulunca işlem görmesi kabul görülen menkul kıymet ve
benzeri sermaye piyasası araçlarının hukuki anlamda düzen ve güveni sağlanarak alım-satıma
konu olan kurumlardır. Liberal kapitalist ülkelerde yaygın olarak kullanılan borsaların ürün
yelpazesinin en geniş ve çeşitli olan ülkelerde en gelişmiş kapitalist ülkelerden oluşmaktadır.
Dolayısıyla en gelişmiş ülke borsaları New York Borsası, Tokyo Borsası, Londra Borsası
olup bu 3 borsa piyasası dünya borsa piyasasının yaklaşık %60’ını oluşturduğu bilinmektedir.
Bunun dışında büyük diyebileceğimiz Amerikan Borsası, Chicago Borsası, Pasifik Borsası,
Hong Kong Borsası, Paris Borsası, Milano Borsası, Frankfurt Borsası ve orta ölçekli
diyebileceğimiz Tayvan Borsası, Berlin Borsası, İstanbul Borsası gibi birçok borsa
bulunmaktadır (Ulaş, 2010: 51).

Hisse senedi sahipleri, şirketlerin yılsonlarında elde etmiş olduğu gelirden temettü
(kâr) geliri ve süre içinde hisse senedinin değerinde ortaya çıkan artıştan kaynaklı gelirden
doğan sermaye kazancı elde ettikleri iki tür geliri bulunmaktadır. Borsada hisse senetleri işlem
gören şirketlerin temettü dağıtıp dağıtmaması hususunda serbesttirler. Borsada hisse senedi
payları işlem gören şirketlerin kârını nakden ya da kârın sermayeye ilave etmesi koşuluyla
hisse senedini ihraç ederek dağıttığı görülmektedir. Borsada hisse senetleri işlem görmeyen
halka arz edilmiş şirketler ise dağıtılabilir kârın yarısından az olmamak şartıyla belirlenecek
ilk kârı nakden dağıtmak zorundadır (Ulaş, 2010: 46).
 Hisse senetleri birincil ve ikincil piyasalarda işlem görmektedir. Hisse senedi paylarını
halka açık eden şirketler ile, tasarruf sahipleri alıcıların ilk olarak doğrudan karşılaştıkları
piyasaya birincil piyasa, birincil piyasalarda tedarik edilen menkul kıymetlerin el
değiştirmesini sağlayan piyasalara ise ikincil piyasa denilir. Birincil piyasalarda alıcılardan
şirketlere uzun vadeli fon akışı sağlanarak nakit sermaye girişi ihtiyacı giderilmektedir.
Borsada işlem gören menkul kıymet satışlarının birincil piyasa işlemi olarak görülmesi için
halka arz şeklinde satış gerçekleştirmesi gerekmektedir. Borsada ikincil piyasa işlemi olarak
bilinen işlemler ulusal ve bölgesel pazarlarda gerçekleşmektedir. İstanbul Menkul Kıymetler
Borsası ikincil piyasaların organize olmuş halidir (Ulaş, 2010: 48).

2.4.1.1. Nama-Hamiline Hisse Senedi

Nama yazılı hisse senetleri, sözleşmede aksi bir karar bulunmadıkça anonim
şirketlerinin hisse senetlerinde olması gereken menkul kıymet türüdür. Bu tarz menkul
kıymetlerde sahibinin ismi, soy ismi ve adreslerinin şirket nezdinde bulunan pay kütüğü
defterinde kayıt edilmelidir. Böylelikle, kütükte kayıt edilen kişi ortaklık sıfatını kazanır ve
hisse senedinin devri de kütüğe kayıtla gerçekleşir. Eğer yeni ortak devir aldığı nama yazılı
hisse senedini kütüğe kayıt etmez ise, temettü payını eski sahibine havale edilmesinden ötürü
işletmeye rücu edemez (Uğur, 2009: 12).

Nama ya da hamiline yazılı olarak çıkarılan hisse senetlerinde, hamiline yazılı hisse
senedinde devir işlemleri teslim anında tamamlanırken, nama yazılı hisse senedinde devri ciro
edilen senedin devralana teslimi anında gerçekleşir. Borsa’da nama yazılı hisse senedinin
işlem görebilmesi için, nama yazılı hisse senedi paylarının devrinin beyaz ciro yapıldığına
dair ihraççı yönetim kurulunca karar alınmalıdır (Ulaş, 2010: 46).

Nama yazılı hisse senetleri, ortakların tanınması, sayısının tespitinde, malvarlıklarının

korunmasında, ortakların yabancılaşmasını önlemede, senetlerin kaybolmasında, vergi
kaybının önlenmesi gibi birçok konuda katkısı olurken, ortaklık payının devir işlemlerindeki
zorluklar, halka arzdaki engeller, gizliliği saklayamama gibi konularda ise dezavantaj
sunduğu görülmektedir (Uğur, 2009: 13).

Hamiline hisse senedi, senetleri ellerinde tutan kimse sahibi de o kimseler olan menkul
kıymet türüdür. Bu çeşit senetlerin reel anonimliği ifade ettiği, devir kolaylığı sağladığı, sınai
mülkiyet hakkının yaygınlaşmasını ortaya koyduğu, gizlilik politikası bakımından sahiplerine
avantaj sağladığı görülmektedir. Ancak bu tür hisse senetlerinin kaybolması, çalınması
durumunda kanıtlanmasının zor olduğu, vergi kaçırmada kolaylık sağlaması gibi olumsuzluk
diyebileceğimiz dezavantajları da bulunmaktadır. Bu gibi hisse senetlerinin devir işlemleri
senetlerin teslimi ile gerçekleşmektedir (Uğur, 2009: 13).

2.4.1.2. Adi-İmtiyazlı Hisse Senedi

Ana sözleşme hükümlerinin aksine bir karar olmaması durumunda sahiplerine eşit hak
sunan hisse senetlerine adi hisse senedi denilir. Adi hisse sentlerinden farklı olarak kâra
katılmada, yönetim ve denetim kuruluna üye seçiminde oy hakkı kullanımında ana sözleşme
hükümlerine bağlı olarak sahiplerine imtiyaz hakkı tanınan hisse senetlerine ise imtiyazlı
hisse senetleri denilmiştir. Bir anonim ortaklıkta farklı imtiyazlara sahip hisse senetleri varsa
bunlar A grubu, B grubu, C grubu vb. çeşitli grup isimleriyle adlandırılır ve Borsa’da farklı
işlem sırlarında faaliyet görürler. Hisse senetleri zaman içinde sahiplerine iki tür gelir
sağlarlar. Bunlardan ilki, anonim ortaklıkların yılsonunda sağladıkları kar payı ya da temettü
geliri, ikincisi ise zamanla hisse senedi değerinde yaşanan artıştan elde edilen sermaye
kazancı şeklindedir (Ulaş, 2010: 46).

Adi Hisse Senetleri, ana sözleşme hükümlerini aksine bir karar olmadıkça sahiplerine
eşit hak sunan, genel kurulda eşit oy hakkı sunan, temettü dağıtımında ve tasfiyede eşit pay
alma hakkı sunan ve şirket aktiflerinin satışı ile diğer şirketlerle birleşmede söz hakkı
sağlayan kıymetli evraklardır. Adi hisse senedi nominal değerli ve nominal değersiz şeklinde
iki sınıfa ayrılmaktadır. Ülkemize, Türk Ticaret Kanunu (TTK) nominal değersiz adi hisse
senedi çıkarılmasına izin vermezken, bu tür hisse senetlerinin sermaye piyasasının gelişmiş
olduğu ülkelerde daha çok tercih edildiği görülmektedir (Uğur, 2009: 9).

Tahviller ile adi hisse senetleri arasında yer alan menkul kıymetlere imtiyazlı hisse
senedi denilmektedir. İmtiyazlı hisse senedi sabit getiri ve temettüden pay isteme hakkının
olmaması yönünden tahvillere, ortaklığı temsil ve tüm alacaklılara ödeme yapıldıktan sonra
imtiyazlı hisse senedi sahiplerine ödeme yapılması yönünden ise adi hisse senetlerine
benzemektedir. Şirketler imtiyazlı hisse senedi menkul kıymetlerine ait temettü paylarını
vergi matrahından değil vergi sonrası kardan ödedikleri için, bu menkule kıymetler şirketlerce
ihraç etmeleri olumsuz etkilenmektedir (Uğur, 2009: 10).

2.4.1.3. Finansal Sistemde Hisse Senedi ’nin Önemi

 Şirketlerin yatırımlarını finanse etmek üzere çıkardıkları ve sahiplerine ortaklık hakkı
oluşturan ikincil piyasalarda kolaylıkla nakde dönüşebilen kıymetli evrak statüsündeki
sermaye piyasası aracına hisse senedi denilmektedir. Hisse senedi pay sahipleri ortaklık
haklarının yanı sıra şirketten belirli dönemlerde kar payı elde edebilmektedir. Tabi ki hisse
senedi fiyatındaki değişime paralel olarak kazanacağı temettü tutarı da değişkenlik
göstermektedir. Hisse senetlerini anonim şirketler, sermayesi paylara bölünmüş komandit
şirketler, merkez bankası, bankalar, Kamu İktisadi Teşekkülleri (KİT), bağlı ortaklıklar ve
sigorta şirketleri gibi özel kanun statüsü ile yetkilendirilen kamu ve kuruluşlarca ihraç
edilmektedir (Ilgın, 2019: 7).

Finansal ve ekonomik sistem içinde hisse senedinin birçok faydası olduğunu

görebilmekteyiz. Bu faydaları kısaca özetleyecek olursak; tasarruf sahiplerine ait birikimleri
toplayarak ekonomiye sermaye aktarımı gerçekleştirip ekonomik gelişmeyi hızlandırmak,
üretim faktörlerinin daha fazla kesime ulaştırarak gelir dağılımındaki dengeyi sağlamak, yerli
ve yabancı yatırımcıların ekonomik şoklar karşısında fonlarını değerlendirebilecekleri
alternatif yatırım portföyü sunmak, sıcak para girişi sağlamak gibi birçok olumlu etken
oluşturmaktadır. Böylece hisse senedi ile şirketlerin özkaynaklarını artırdığı ve güçlendirdiği
görülmektedir. Finansal sistem içinde hisse senedi piyasasının giderek artış göstermesi ve
talep görmesini de hisse senedinin sağlamış olduğu avantajlardan kaynaklanmaktadır. Hisse
senedinin yatırımcılarına ve sahiplerine sağlamış olduğu en önemli avantaj çift yönlü işlem
imkânına sahip olmasıdır. Yani hisse senedi sahipleri sadece hisse paylarının artış gösterdiği
dönemlerde değil aynı zamanda açığa satış sonrasında hisse senedi paylarında düşüş
yaşanması halinde de kar sağlayabilmektedirler (Ilgın, 2019: 7-8).

2.4.2. Banka Mevduatı

Faiz ya da ivaz karşılığında istenildiği anda veya belirli bir vadede iade edilmesi üzere
yazılı, sözlü veya halka duyurulmasıyla para kabulüne mevduat denilmiştir. Bankaların
faaliyetlerini sürdürmelerinde büyük paya sahip olan mevduat, bankalar için gerek prestij ve
büyüklük göstergesi gerek rekabet güçlerini ortaya koyabilmeleri için önem arz etmektedir.
Mevduatlar sadece bankalar için değil aynı zamanda ulusal ekonomi için öngörülen hedeflere
ulaşmada ve toplumda tasarruf anlayışını hâkim kılmak içinde önem arz etmektedir.
Dolayısıyla mevduat birikimleri birçok kesim için önemli bir araç olduğu gibi birikimleri
olanların faiz kazancı sağlaması içinde önemsenmektedir (Üstün 2012: 35).

Banka mevduat hesabı, kanun metninde de nitelendirildiği üzere sözlü ve yazılı bir
şekilde halka duyurularak faiz karşılığında istenildiği zaman ve vadede iadesi olan para
kabulüne denilir. Vadeli mevduat hesapları, tasarruf sahipleri ve yatırımcılar tarafından
bankalar nezdinde açılan ve getirisi önceden belli olan belirli miktardaki anaparaların banka
ile mevduat sahipleri arasında anlaşılan vade sonuna kadar tutularak vade sonunda ise anapara
ve faiz getirisi ile beraber ödemesi yapılan hesaplar olarak tanımlanmaktadır (Korkmaz ve
Ceylan, 2007: 14).

Finans piyasasının en çok tercih edilen ve riski en az olan yatırım araçlarından bir
diğeri ise, banka mevduat hesaplarıdır. Tanım içinde de ifade edildiği üzere, vade sonunda
mevduat hesabından sağlanacak getiri faizi önceden sabit olarak belirlendiği için, riski diğer
yatırım araçlarına göre daha azdır. Ancak bu yatırım aracı iki tür risk taşımaktadır. Birincisi,
mevduatın yatırıldığı bankanın şirket olarak taşıdığı risktir. İkincisi ise, vade sonuna kadar ki
süreçte yaşanan enflasyona karşın yatırılan anaparanın reel anlamda azalması riskidir (İnan,
2010: 25).

2.4.2.1. Vadesiz Mevduat

Hesap sahiplerince istenildiği anda bankaların izni olmaksızın kısmen ya da tamamı

çekilen mevduat şeklidir. Vadesiz mevduat türünde herhangi bir ihbar ve vade koşulu
bulunmayıp hesap kapamalarında veya yılsonlarında faiz tahakkukları yapılan mevduat
hesaplarıdır. Banka hesaplarında tutulan vadesiz mevduat hesaplarında faiz bulunmamaktadır.
Bankaların onayı alınmaksızın istenildiği anda çekilen bu mevduat türünde dürüstlük ilkesi
gereği hafta sonları ve mesai saatleri dışında çekilmemektedir (Üstün, 2012: 35).

2.4.2.2. Vadeli Mevduat

Mevduat hesap sahibi ile banka arasında bankaya yatırılan söz konusu
mevduatın ancak belirli bir süre sonunda çekilebileceği kararlaştırılan mevduat çeşididir.
Bankalar tarafından müşterilerine açılan vadeli mevduat hesap vadeleri Türkiye Cumhuriyet
Merkez Bankası tebliğince 1 aya kadar, 3 aya kadar, 6 aya kadar, 1 yıla kadar, 1 yıl ve daha
uzun vadeli veya 1 ay, 3 ay, 6 ay ve yıllık faiz ödemeli olarak açılabilmektedir. Fakat ilgili
TCMB tebliğinde asgari vade süresi belirlenmediğinden 1 aydan daha az süreli vadeli
mevduat hesaplarının da açılması mümkündür. Müşteri ve banka arasında her ne kadar vadeli
mevduat anlaşmasında vade sonunda paranın teslim edilmesi koşulu varsa da uygulamada
bankanın isteği üzerine vade sonundan öncede müşterilerinin paralarını çekmesine izin
verilebilmektedir. Bu durumda çekilen güne kadar ki faiz hesaplanması yapılarak müşteriye
sağladığı faiz + anaparası verilmektedir. Mevduat faizleri yatırımcılara dönem dönem ciddi
getiri sağlayan önemli ve güvenli bir yatırım aracıdır (Üstün, 2012: 36).
2.4.2.3. İhbarlı Mevduat

Mevduat sahiplerince çekilmesi istenilen tarihten 7 gün önce bankaya yazılı bir ihbar
verilmesi kaydıyla çekilebilen mevduat çeşididir. Mevduat sahibi tarafından paranın
çekilmesinden önceki bu ihbar süreside bankaya ihbar etmemesi halinde bankaca mevduat
çekilmesi talebi red edilebilmektedir. Fakat vadeli mevduat hesap türünde olduğu gibi
uygulamada bankaların kabulü üzerinde bildirimde bulunulmaması halinde de müşterinin para
çekme talebine uygunluk verilebilmektedir (Üstün, 2012: 36).

2.4.2.4. Birikimli Mevduat

Birikimli Mevduat hesabı, asgari 3, 4 veya 5 yıla kadar bankalarca TL/USD/EURO

para birimlerince açılabilen, sözleşme ile belirlenen vadesiz mevduat hesabından müşteri
tercihine göre aylık veya üç aylık periyotlarla düzenli olarak hesaba para yatırmaya imkân
sağlayan vadeli mevduat hesabıdır. Birikimli mevduat hesaplarında vade süresi içerisinde
müşteri tercihine göre ödeme periyotları ve düzenli aktarım tutarlarının değiştirilme imkânı ve
belirli şartlar dâhilinde ara ödeme imkânı bulunabilmektedir. Birikimli mevduat hesabında
faiz tahakkukları 1 yıllık vadenin sonunda gerçekleşmektedir. Bu hesap türünde ana vadeden
önce hesabın kapatılması istenilmesi durumunda hesapta tahakkuk edilmiş ve anaparaya
eklenmiş faiz tutarları banka tarafından geri alınabilecek ve paranın çekilmesi halinde ise
hesap kapatılarak var olan bakiyeler vadesiz mevduat hesabına aktarılmaktadır (Türkiye İş
Bankası).

2.4.3. ABD Dolar Kuru (USD)

Bir ülke para biriminin başka bir ülke para birimi cinsinden fiyatına döviz kuru
denilmektedir. Satın alma gücü bakımından paranın uluslararası kıymetini gösteren bir kur
sistemdir. Altın fiyatları üzerinde etkili olduğu düşünülen ve birçok yatırımcı tarafından altına
alternatif olarak görülen ve sevilen bir diğer yatırım aracı ise ABD dolar kurudur. Diğer
birçok yatırım faktörü gibi döviz kurlarının da yatırımcı davranışları üzerinde ne tür bir etki
oluşturduğuna ilişkin kesin görüşler bulunmamaktadır. Genel bir kanı olarak doları ile altın
fiyatları arasında ters yönlü bir ilişki olduğu yönündedir. Yani ABD dolarının değer
kazanması halinde altın fiyatlarının düştüğü, tersi durumunda ise ABD dolarının değer
kaybetmesi halinde ise altın fiyatlarının artış gösterdiğidir. Ancak yapılan analiz
çalışmalarında ve literatürde 1980 yıllar bu görüş her ne kadar destekleniyorsa da 1990’lı
yıllardan sonra bu ilişkiden bahsetmenin pek mümkün olmadığı görülmektedir. Fakat çoğu
yatırım analistine göre, dolar fiyatlarındaki değişimlerin altın fiyatlarını belirlemede güçlü bir
rol aldığını öne sürmektedirler. Günümüzde birçok ulusal ve uluslararası yatırımcının,
ekonomik ve siyasi belirsizliklerin arttığı ortamlarda altın ve doları güvenilir bir yatırım aracı
olarak görmektedirler. Bunun içindir ki, doların değer kazanmasıyla birlikte çoğu yatırımcı
ellerindeki altını ya da diğer yatırım araçlarını satarak dolar yatırımına yönelirken tersi
durumunda ise doları satarak ya altın ya da daha fazla getiri sağlayacak bir yatırım aracına
yönelmektedir (Sağlam, 1993: 191).

Yabancı ülke paralarına döviz, nakit olarak elde ulunan paraya efektif, nakde
dönüştürülmesi olası olan ödeme araçlarına ise döviz denilmektedir. İki ülke paralarının nisbi
fiyatına ise döviz kuru denilmektedir. Bretton Woods sisteminin çökmesiyle küreselleşme
dünyada hâkim olmaya başlamıştır. Bunun birlikte ülke ekonomileri de birbirlerine bağlı birer
pazar haline gelmişlerdir. Dünyada hâkim olan bu yeni ekonomi sistemine bağlı olarak ulusal,
ya da uluslararası düzeyde meydana gelen belirsizliklerin döviz kurları üzerinde
dalgalanmalara yol açtığı görülmüştür. Küreselleşme ile beraber ekonomide meydana gelen
belirsizliklerin tüm ülkelerin az ya da çok birbirlerinden etkilenmesine neden olmuştur. Bu
belirsizlik durumlarında yatırımcılar gerek portföy yatırımlarında, gerek reel sektör
yatırımlarının getiri ve risk analizinde belirsizlik yaşamışlardır. Dünyada meydana gelen
birçok belirsizlik durumunda etkilenen döviz kuru gelecekteki seyrinin tahmin edilmesi tüm
sektör yatırımcıları için önem arz etmektedir. Özellikle Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelerde
döviz kurlarının dalgalanmaya daha fazla açık olduğu görülmektedir (Üstün, 2012: 32-33)..

2.4.4. Devlet Tahvili ve Hazine Bonosu (DİBS)

Devletlerin orta ve uzun vadeli finansman ihtiyacının karşılamak için ihraç edilen sabit
getirili menkul kıymetlere devlet tahvili denilmektedir. Tahvil ihraç eden her ülke tahvilin
alıcısından ödünç alınan anapara ve faizinin tamamı kadar geri ödemekle yükümlüdür. Hazine
tarafından çıkarılan bu iç borçlanma senetleri bir yıldan uzun vadeli ise devlet tahvili, bir
yıldan kısa vadeli ise hazine bonosu olarak tanımlanmaktadır. Bu borçlanma iç senetlerine
yatırım yapanlar tahvil vadesi süresince genelde her altı ayda ir kupon ödemelerini ve vade
sonunda ise anapara ödemelerini almaktadırlar. Yalnız kupon ödemeleri devlet tahvili
yatırımında ödenirken, hazine bonosu yatırımında bulunmamaktadır. Hazine bonosu ihraç
eden her ülke öngörülen vade sonunda söz konusu bononu saymaca değerini bono alıcısına
ödeyerek vade sonunda anapara ile faiz gelirini temin eder. Hazine bonosu satın alan bir
yatırımcı ise alış esnasında bononun toplam anaparasının aşağısında bir tutar ödeyerek faiz
getirisi sağlar. Hazine bonosu üzerindeki anapara ile yatırımcı tarafından bono alımında
ödenen miktar arasındaki fark faiz olarak tanımlanır ve vade sonunda ödenmiş olur. Tahvil
yatırımının temel belirleyici özelliği, kim tarafından ihraç edildiği, vadesi, anaparası ve kupon
faiz oranının ne olduğudur. Devlet tahvili, yatırımcılar için sabit ve güvenli bir kazanç iken,
ihraç eden ülkeler içinse fiyat istikrarını sağlamada merkez bankalarının elini güçlendiren
önemli bir likit yatırım enstrümanıdır. Sonuç olarak devlet tahvili ve hazine bonosu ikincil
piyasalarda da vadesi beklenmeden satılabilen bir yatırım aracı olması ve faiz oranlarının
piyasa şartlarına göre dalgalanma göstermesi nedeniyle kar ve zarar riskini beraberinde
getiren önemli bir yatırım enstrümanıdır (Yılmaz, 2014: 3-4).

2.4.5. Bireysel Emeklilik Sistemi (BES)

Günümüz dünya nüfus yapısında yaşlı nüfusun giderek artması ve artan sağlık
reformlarına bağlı olarak yaşlı nüfusun yaşam süresinin uzaması ülkelerin sosyal güvenlik
sistemleri üzerinde önemli derecede finansal yük oluşturmuştur. Oluşan bu finansal yükün
hafifletilmesi amacıyla birçok ülke uzun vadeli sigorta emeklilik sistemi üzerinde reformlar
üretmeye başlamışlardır. Nihayet diğer ülkeler için de bir reform niteliği taşıyan ilk gelişme
1981’de Şili tarafından ortaya atılmış ve çoğu ülke için örnek olmuştur. Bireysel emeklilik
sistemi Türkiye’de ise, fiili olarak 2003 yılında faaliyete geçmiştir. Bu sistem ile bireylerin
çalışma yaşamları süresince yaptıkları tasarrufların yatım fonlarına yönlendirmesiyle elde
ettikleri birikimlerin çalışma yaşamlarındaki refah seviyesini emeklilik döneminde de
sağlanmasını teşvik edilmesi olarak tanımlanmaktadır. Ayrıca, bireysel emeklilik sisteminin
mevcut kamu sosyal güvenlik sisteminin tamamlayıcısı olduğu ve sisteme girenlerin birikim
oranları nispetinde getiri sağlayan bir yatırım aracıdır. Sistemin ilk çıkış dönemlerinde her ne
kadar gönüllük esasına dayalı bir yatırım aracı olarak literatürde yer alıyorsa günümüzde
devletin belli şartlarda özellikle işverenler açısından aşamalı olarak belirli bir çalışan sayısı
adedine göre sisteme katılma zorunluluğu getirmiştir. Bireysel emeklilik sisteminde biriken
kaynakların çeşitli portföylere dağıtılması ve devlet katkısının da etkisiyle yatırım fonlarına
yönlendirilmesi halinde sağlanan getirinin kriz dönemlerinde dahi birçok yatırım aracındaki
getiri kaybına rağmen pozitif olduğu görülmüştür. Ülkemizde gelişim aşamasında olan bu
yatırım sisteme her geçen gün devlet teşvikleriyle da katılımın arttığı görülmektedir. Bu
sisteme katılanların birikimlerini yatırım fonlarına yönlendirerek en az 10 yıl kadar uzun
vadede değerlendirmeleri durumunda hem yatırım getirisi hem de sistemin sürdürülebilirliği
açısından istikrarlı gelişim sağlanacaktır (Apak ve Taşcıyan, 2010: 122-124).

16 Mayıs 2000 tarihinde Türkiye’de kanun tasarısı kapsamında yürürlüğe konulan ve

sosyal güvenlik sisteminde yapısal reform niteliği taşıyan bireysel emeklilik tasarruf ve
yatırım sistemi tasarruf edenlerin emeklilik dönemlerinde de daha iyi bir refah seviyesinde
yaşamlarını sürdürmeleri için ek gelir sağlaması, ülke ekonomisine uzun vadeli kaynak
oluşturulması, sosyal güvelik sisteminin kapsamını genişletilmesi, istihdamın artırılması, uzun
vadeli fonların artırılmasıyla kurumsal yatırımcıların gelişmesine, sermaye piyasalarının
derinleşmesine ve en önemlisi sürdürülebilir bir ekonomik kalkınmaya olanak sağlamak için
uygulanan özel bir sigorta emeklilik sistemidir. Ülkemizde Sermaye Piyasası Kurulu (SPK)
izni dahilinde kurulmasına olanak sağlanan portföy yönetim şirketlerince sisteme katılan
tasarruf sahipleri ya da yatırımcıların sahip olduğu fonlar yönetilmektedir. Katılımcı bazında
tasarrufları yatırım fonlarında değerlendirilmesi suretiyle çalışma yaşamları süresince veya
yaşlılıklarında sisteme minumum 10 yıl katkı payı yatırılması ve 56 yaşını doldurulması
koşuluyla yatırılan katkı payları, fon değerlemelerindeki ek gelir ve devletin sağlamış olduğu
teşvikten hak edilen kazanç tutarı tamamını elde etmelerini sağlayan bir sistemdir.
Yatırımcıların sahip olduğu fonlar farklı para ve sermaye piyasa enstrümanlarına yatırım
yapıldığı gibi asgari bir süre sonunda farklı bir emeklilik şirketine ya da emeklilik yatırım
fonuna aktarılabilmektedir (Dağlı vd., 2007: 85-86).
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM

3. Literatür İncelemesi

3.1. Altın Fiyatları ve Enflasyon Arasındaki Teorik İlişki

İşlem hacmi ve kıymet bakımından finansal piyasaların giderek gelişme kaydettiği ve

bu gelişim sürecine paralel bir şekilde finansal enstrümanların da çeşitlilik kazandığı ve
gelişim gösterdiği görülmektedir. Teknolojik gelişmelerdeki hızlı ilerlemenin beraberinde
getirmiş olduğu globalleşme olgusuyla söz konusu faktörler ve piyasalar arasında bağımlılık
artış göstermiştir. Dolayısıyla geçmişten günümüze kadar gerek özel kesimin gerekse kamu
kesimi yatırımcıları tarafından finansal değişkenlerdeki dalgalanmalara ve özellikle de
ekonomideki belirsizliklere karşı altın enstrümanını risklere karşı korunaklı ve güvenilir bir
liman olarak görmüşlerdir (Tomak, 2013: 22).
Para ekonomisinin hâkim olduğu günümüzde enflasyon birçok makro ve mikro
değişkeni etkilediği bir gerçektir. Enflasyondaki bir değişmenin öyle ki, ülkelerin borç
yönetimini, hatta aile ekonomilerinin dahi etkilediği görülmektedir. Yani bu oluşumların
paranın değişiminden bağımsız olamayacağı bir gerçektir. Yani enflasyondaki değişimlerin
özellikle ülkemiz gibi yüksek enflasyon problemi olan gelişmekte olan ülkelerde iktisadi
kararlarda, eğilimlerde ve iktisadi davranışlarda daha önem arz ettiği bir gerçektir. Öte yandan
bakıldığında enflasyonun hem hükümetler açısından önemli bir para ve maliye politikası aracı
olduğu, yatırımcılar açısından ise bir yatırım araçları getirisinde bir risk olgusu olduğu ve
uzun vadede servet dağılımı ile gelir bölüşümü üzerinde etkin sosyoekonomik bir boyutu
olmuştur. Dolayısıyla, enflasyon ile birçok makroekonomik değişkenin ilişkisinin incelenmesi
hâsıl olmuştur (Yenisu, 2019: 44).

Yatırımcıların risk ve getiri karşısındaki tutumları gerek araştırmacıların gerekse

akademisyenlerin ilgisini çeken bir konu haline gelmiştir. Özellikle son zamanlarda yaşanan
küresel krizler ve ekonomik daralmadan kaynaklı yaşanan yüksek enflasyondan dolayı
yatırımcılar için finansal risk algısı önem arz eden bir konu haline gelmiştir. Bundan dolayı
yatırımcılar, risk ve getiri anlamında optimal bir yatırım portföyü oluşturarak, riski tabana
yaymaya çalışılmaktadır. Birçok yatırımcı açısından her ne kadar risk algısı anaparanın
kaybedilme olasılığı olarak görse de, doğrusu finansal risk algısının temelini enflasyon riski,
faiz oranı riski, kur riski, kredi riski ve likitide riski gibi birçok bileşenin etkili olduğu
görülmektedir. Varsayalım ki, kredi riski olmayan ve hisse senedi almak isteyen bir
yatırımcının farkında veya farkında olmadan likitide riski, yatırım riski, faiz oranı riski ve
enflasyon riski taşıdığı bir gerçektir. Özellikle ülkemizdeki yatırımcılar daha az risk taşımak
adına hangi yatırım aracını tercih etmeleri pek önemsenmeyen bir durum haline gelmiştir.
Finansal iktisattaki temel varsayımlardan bir tanesi de risk ile getiri arasında doğrusal bir
ilişkinin olduğu yönündedir. Bir yatırımcı ne kadar çok risk alırsa o kadar çok getiri elde
edeceği görüşü hakimdir. Görüldüğü üzere yatırımcılar açısından risk ve getiri yaklaşımı
farklılık arz etmektedir. Kimi yatırımcı riskten daha az kaçarken, kimisi daha fazla kaçmak
istemektedir (Anbar ve Eker, 2009: 130-133).

Altın yatırımı yapmak yatırımcısını enflasyona karşı korur mu sorusuna cevap bulma
hareketiyle tüm araştırmacı ve ekonomistlerin bu konuda çalışmalarına başlangıç olmuştur.
Worthington ve Pahlavani (2007), Wang ve Ark. (2011) ve Beckmann ve Czudaj (2013)
özellikle altın fiyatı ile tüketici fiyat endeksinin ilişkili olduğu uzun vadeli bir eğilim içinde
olduğu görüşünü ortaya koymuşlardır. Dolayısıyla enflasyon riskini minimize etmekte ve
altının dünyanın para sistemini desteklemesinde dayanıklı bir emtia olduğu görüşünü
destekler mahiyetindedir. Bununla birlikte altın fiyatındaki değişimler ile enflasyon arasındaki
ilişki literatürde evrensel olmadığı Blose (2010), Baur (2011), Erb ve Harvey (2013)
çalışmalarında iddia etmektedir (Batten vd., 2014: .1).

Paraya endeksli ticaretin başlamasıyla altın anapara birimi olarak kullanılmaya

başlamıştır. 1873-1914 dönemleri arasında uygulanmaya konulan Altın Sikke Standardı
Sistemi’nde parasal sistemin temelini oluşturan altın, 1944-1973 dönemleri arasında Bretton
Woods Sisteminin hâkim olmasıyla beraber altının değeri ABD dolarına sabitlenmiş rezerv
bir araç haline gelmiştir. 1973’ten sonra özellikle, bazı Avrupa ülke paralarının ABD doları
karşısında dalgalanmaya başlaması ile altının ABD dolarına bağlılığı sona ermiş ve Bretton
Woods sistemi yıkılarak altının para olma özelliği sona ermiştir. Tarih boyunca güven
duyulan ve her geçen gün daha çok yatırım aracı olarak tercih edilen altın, özellikle dünya
ekonomisinde yaşanan finansal krizler, siyasal istikrarsızlıklar ve yaşanan küresel terör
kaygılarından dolayı risk faktörünü minimize etmek isteyen yatırımcılar açısından daha çok
önem kazanmaya başlamıştır. Dolayısıyla son dönemlerde gerek dünyada gerekse Türkiye’de
altın enstrümanı birçok özel ve kamu yatırımcısı tarafından tercih edilen önemli bir yatırım
aracı haline gelmiştir (Aksoy ve Topçu, 2013: .61).

Enflasyona karşı korunma ve güvenli bir araç olarak görülen altın, genel bir kanı
olarak altın fiyatları ile enflasyon oranı arasında pozitif bir ilişki olduğu yönündedir. Tasarruf
sahiplerinin alım gücünü azaltıcı ve paranın değer kaybı yaşanmasına etki eden enflasyon
olgusundaki artış karşı değerini koruyan ve yatırımcıları için güvenli bir liman görevi gören
altın enflasyonist dönemlerde altın fiyatlarının artmasına ve altının değerlenmesine yol
açmaktadır. Özellikle 1970’li yıllarda yaşanan petrol krizi ve yüksek enflasyon olgularından
dolayı birçok araştırmacı tarafından altın fiyatları ile enflasyon arasında çalışma yapılmıştır.
Yapılan çalışmalarda, altın fiyatlarındaki değişimlere neden olan enflasyon olgusu ile altın
arasında farklı sonuçlar çıkmasına rağmen genel anlamda enflasyon ile altın fiyatları arasında
doğru yönlü bir hareket olduğu sonucuna varılmıştır. Harmston (1998) çalışmasında ABD,
İngiltere, Fransa, Almanya, Japonya’da enflasyon ile altın fiyatları arasındaki ilişki incelenmiş
olup, ülkelerin fiyat düzeyindeki değişiminden yaşanan krizler ve belirsizlikler nedeniyle
altının kısa vadede aşırı hareketlilik gösterdiği, fakat uzun vadede değerini koruduğu ve çok
dalgalanma yaşanmadığını ortaya koymuştur (Vural, 2003: 73).

Yatırım aracı olarak altın, gerek MB rezervlerinde bulunması gerekse borsada işlem
gören bir enstrüman olması nedeniyle altın fiyatlarındaki sürekli değişimler yatırımcıların
dikkatini çekmiştir. Özellikle küresel düzeyde yaşanan krizler, terör olayları ve ülkeler
arasındaki politik gerginlikler yatırımcıların daha güvenli ve riski azaltıcı yatırım araçları
bulmalarına yöneltmiştir. Altının güvenli bir yatırım aracı olarak kabul görmesi için, özellikle
ekonomik dalgalanma ve siyasi gerginliklerin yaşandığı dönemlerde altın fiyatları ile
enflasyon oranı, faiz oranı, hisse senedi getirisi, döviz kuru gibi birçok makro değişkenle
ilişkisi incelenmiş olup, yatırımcıya getiri sağlayıp ve bu dönemlerde güvenli bir yatırım aracı
olup-olmadığı ekonometrik çalışmalarla test edilmiştir. Yapılan birçok çalışmada, altının
güvenli ve kazandırıcı bir yatırım aracı olduğu şeklindedir. Yani yatırım aracı olarak altının
özellikle ekonomik kriz dönemlerinde yatırımcılar açısından güvenli bir liman olduğu ve
diğer alternatif yatırım araçlarına nazaran daha fazla getiri elde edildiği yönünde ekonometrik
çalışmalar bulunmaktadır (Elmas vd., 2014: 143-144).

Ülkeler ve ülke yatırımcıları açısından en çok tercih edilen yatırım enstrümanlarından

bir tanesi de altındır. Altın önem arz eden bir yatırım aracı olmasından kaynaklı altın
fiyatlarında oluşacak dalgalanmalar yatırımcıları açısından da dikkate değer bir şekilde takip
edilmektedir. Altın yatırım aracını tercih eden yatırımcı kesimi hem özel sektörde olduğu gibi
kamu kesiminde de olabilmektedir. Uluslararası düzeyde altın fiyatlarını özellikle uzun
vadede etkileyen faktörlere bakıldığında dünya altın arz ve talebinin önemli bir yekûn tuttuğu
yönündedir. Ancak, dünya altın arzı inelastik olduğundan uluslararası altın fiyatlarındaki
değişimi daha çok dünya altın talebi etkilemektedir. Gelişmekte olan ülkelerde ve bizim
ülkemizde de altın hem özel sektör yatırımcıları tarafından hemde kamu kesimi yatırımcıları
tarafından önemsenecek derecede tercih edilmektedir. Son dönemlerde Türkiye Cumhuriyet
Merkez Bankası (TCMB)’nın ticari bankaların yükümlülüğünde olan munzam karşılık
oranlarını altın olarak tutmaları altın fiyatlarına etki eden faktörlerinde değişkenlik gösterdiği
görülmüştür. Yapılan birçok ekonometrik çalışmada, altın fiyatlarına etki eden en önemli
değişkenlerden bir tanesi tezimizin konu içeriğini oluşturan enflasyon olgusudur.
Çalışmalarda da enflasyon ile altın fiyatları arsında anlamlı bir ilişki çıktığı analiz
sonuçlarında teyit edilmektedir (İnal ve Aydın, 2016: 68).

Bireysel ve kurumsal yatırımcılar çeşitli sebeplerden dolayı altın sakladıkları

görülmektedir. Dolayısıyla yüksek gelir grupları spekülatif amaçlı saklarken nispeten daha
düşük gelirli yatırımcılar korunma amaçlı saklamaktadır. Finansal yatırım çeşitliliğinin az
olduğu ülkemiz gibi gelişmekte olan ve az gelişmiş ülkelerde altın tarihi boyunca yüksek
güven nedeniyle sürekli yastık altı gömüleme aracı olarak kullanılmıştır. Bundan dolayıdır ki,
artık insanlar arasında önemli bir yatırım aracı haline gelmiştir. Yatırımcılar açısından, altının
tercih edilmesindeki en önemli sebeplerden bir tanesi ise enflasyon meydana getireceği alım
gücü ve parasal kaybın etkisinden kurtulmaktır (Küçükaksoy ve Yalçın, 2017: 2).

Çalışmamızın üçüncü bölümünde altına yatırım yapmak isteyen yatırımcıların küresel

ölçekte karşılaşacağı ekonomik, politik ve sosyal belirsizliklerin beraberinde getirdiği şokların
belirleyici faktörlerin altın fiyatları üzerindeki etkisi literatür çalışmaları ele alınmıştır.
Çalışmanın bu bölümünde finansal değişenlerin ana başlıkları dikkate alınarak ilgili konuyla
bağlantılı daha önce yapılmış olan akademik çalışmalara yer verilmiştir. Bu çalışmaların
içerisinde gerek yerli gerekse yabancı çalışmalar olup güncel tarihli olandan eski tarihe doğru
sınıflandırma yapılarak verilmiştir.
Nagayev ve Dinç (2018) çalışmalarında; günlük serilerle altının hedge veya güvenli
liman özelliğinin genel endeks ve katılım endeksiyle olan ilişkisi araştırılmıştır. Çalışma,
Wavelet Coherence tekniği uygulanarak altının hedge özelliğinin Multi Resolutional Analysis
yöntemiyle korelasyon ve değişik yatırım sıklığı ve periyotlarındaki durumu incelenmiştir.
Ayrıca çalışmada olumsuz piyasa şartlarında altının güvenli liman olup olmadığı
araştırılmıştır. Araştırmanın sonucunda altının hem hedge hem değişik zaman periyotlarında
sıfır veya çok sınırlı korelâsyonuyla güvenli liman özelliğine sahip olduğu tespit edilmiştir.

Gopalakrishnan ve Mohapatra (2017) çalışmalarında; Dinamik panel tahmin modelini

kullanarak, yıllık bazda serilerle 1990-2015 yılları arasında yüksek gelir grubunu kapsayan 49
gelişmiş ve 51 gelişmekte olan toplamda 100 ülkenin küresel risk algısının merkez
bankalarının rezervlerinde altın tutma eğilimleri üzerindeki etkisi araştırılmıştır. Çalışmada
bağımsız değişken olarak ele alınan küresel risk algısını oluşturan faktörler volatilite endeksi,
sermaye hesabı açığı, ticaret hacminin GSYH’ya oranı, kişi başı GSYH, GSYH büyümesi,
enflasyon, 2010 yılı sabit altın fiyatları, kredi notu, özel sektöre sağlanan kredilerin GSYH’ya
oranı şeklindedir. Çalışmanın sonucunda, küresel risk algısı ile merkez bankalarının altına
olan eğilimi pozitif bir ilişki olduğuna varılmıştır. Ancak gelişmiş ülkelerde bu ilişkinin
gelişmekte olan ülkelere kıyasla daha yüksek olduğu görülmüştür. Ayrıca, sermaye hesabı
açığı arttıkça merkez bankalarının altın tutma eğiliminde artış yaşanırken, ülkelerin tuttuğu
rezervlerin ithalata oranı arttıkça merkez bankalarının altın tutma eğiliminde düşüş
görülmüştür. Sonuç olarak, merkez bankalarının altın tutma eğilimi ile kur rejimi ilişkisine
bakıldığında ise, sabit kur sistemini uygulayan ülke merkez bankalarının altın tutma
eğiliminde artış olduğunu ortaya koymuştur (Demirci ve Kodalak, 2018: 11).

İnal ve Aydın (2016) çalışmalarında; 2003-2014 döneminde aylık seriler kullanılarak

altın fiyatları üzerinde etkili olması beklenen, enflasyon oranları, mevduat faiz oranları,
gümüş fiyatları, petrol fiyatları ve reel döviz kurları gibi faktörler ile eşbütünleşme analizi
kapsamında incelenmiştir. Bu değişkenlere ait serilere öncelikli olarak birim kök uygulanarak
durağan hale getirilmiş ve değişkenler arasında uzun dönemli ilişkiler ve büyüklükler FMOLS
yöntemiyle analiz edilmiştir. Yapılan analizler sonucunda enflasyon ve gümüş fiyatlarının
altın fiyatları üzerinde etkili olduğu sonucuna ulaşılmıştır.

Gültekin ve Hayat (2016) çalışmalarında; Yatırım aracı olarak altın fiyatlarının hangi
ekonomik faktörlerden etkilendiği incelenmiştir. Çalışmada 2005:01-2015:04 dönemine ait
aylık seriler Vektör Otoregresif Modeller (VAR) altın fiyatları, döviz kuru, faiz oranı, TÜFE
ve BİST 100 endeksi, altının ons fiyatı ve petrol fiyatı gibi değişkenler arasındaki dinamik ve
istikrarlı ilişkilerin ortaya konulması amaçlanmıştır. Bu amaçla; altın fiyatı için gelecek
dönem öngörü hata varyansı içinde en büyük paya sahip değişkenler ons fiyatı ile petrol fiyatı
olurken en düşük paya sahip değişken faiz oranı olarak test edilmiştir. Analizde ayrıca, altının
ons fiyatındaki bir standart sapmalık şok en fazla tepkiyi altın fiyatı üzerinde yaratırken,
petrol fiyatındaki şok ise, döviz kuru ve ons fiyatı üzerinde tepki yaratmaktadır.

Akıncı vd. (2014) çalışmalarında; 1960-2011 yılları arasındaki verileri kullanarak,

ABD ekonomisinde altın fiyatları ile enflasyon, uzun dönem faiz oranları ve FED bilançoları
arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Çalışmada, Stock-Watson eşbütünleşme ve Granger
nedensellik testleri kullanılmıştır. Yapılan Stock-Watson eşbütünleşme test sonuçlarına göre,
söz konusu değişkenler arasındaki uzun dönemli ilişkiler ortaya konulmuştur. Granger
nedensellik testine göre ise, uzun dönem faiz oranları, enflasyon ve altının kapsam dışında
olduğu FED bilançolarından altın fiyatlarına doğru tek yönlü bir nedensellik varken, altının
kapsam içinde olduğu FED bilançoları ile altın fiyatları arasında da çift yönlü bir nedensellik
olduğu tespit edilmiştir.

Elmas ve Polat (2014) çalışmalarında; altın fiyatlarını etkileyen talep yönlü faktörleri
incelemiştir. Çalışmada 1988-2013 dönemindeki aylık veriler ile yapılmıştır. Analizde zaman
serileri ile, altın fiyatını etkileyen döviz kuru, Dow Jones Endeksi, faiz oranı, enflasyon oranı,
gümüş fiyatı ve petrol fiyatı faktörleri üzerine bir analiz yapılmıştır. Petrol fiyatları, gümüş
fiyatları ve enflasyon oranının altın fiyatlarını pozitif yönde etkilerken, döviz kuru, Dow
Jones Endeksi ve faiz oranının ise altın fiyatlarını negatif yönde etkilediği tespit edilmiştir.
Yapılan analiz sonuca göre faiz oranı dışındaki diğer faktörlerin altın fiyatına etkisi anlamlı
çıkmıştır.
Aksoy ve Topcu (2013) çalışmalarında; 2003:01-2011:12 dönemi için, yatırım araçları
olarak altın, hisse senedi ve devlet iç borçlanma senetleri (DİBS) ile tüketici fiyat endeksi
(TÜFE) ve üretici fiyat endeksi (ÜFE) arasında kısa ve uzun dönem ilişkisi test edilmiştir.
Çalışmada, değişkenler arasındaki ilişki sırasıyla regresyon analizi, durağanlık testi (ADF),
Engle-Granger eşbütünleşme testi, Granger nedensellik testi ve Johansen eşbütünleşme
testleri yapılarak analiz edilmiştir. Altın, hisse senedi, DİBS, TÜFE ve ÜFE’yi yönlendiren
uzun vadede dengeye getiren bir eşbütünleşme vektörü olup, değişkenler arasında uzun
dönemde bir ilişki bulunduğu saptanmıştır. Ayrıca değişkenler arasındaki kısa dönem denge
ilişkisi ise, vektör hata düzeltme modeli (VECM) ile test edilmiştir. Çalışmanın regresyon
analizi sonucuna göre, altın getirisi ile hisse senedi getirisi arasında negatif, hesaplanmış ÜFE
temelli enflasyon ile pozitif bir ilişkisi olduğu tespit edilmiştir.

Polat (2013) çalışmasında; 1988:01-2013:03 dönemine ait aylık serileri kullanarak,

altın fiyatlarını etkileyen değişkenlerin belirlenmesi üzerinde durulmuştur. Çalışmada,
uluslararası altın fiyatları bağımlı değişken olarak alınırken enflasyon oranları, döviz kurları,
Dow Jones Endeksi, petrol fiyatları, faiz oranları ise bağımsız değişken olarak kullanılmıştır.
Yapılan nedensellik analizleri sonucunda altın fiyatlarını en çok ve pozitif yönde etkileyen
değişken enflasyon oranı, ikinci olarak en çok etkileyen değişken döviz kuru ancak negatif
etkilediği şeklindedir. Altın fiyatlarını en az etkileyen değişken Dow Jones Endeksi iken, faiz
oranları dışında kalan tüm değişkenlerin altın fiyatları ile ilişkisi anlamlı çıkmıştır.

Atay (2013) çalışmasında; 2003:01-2013:06 döneminde aylık serileri kullanarak altın

fiyatlarına etki eden faktörler incelenmiştir. Çalışmada, altın fiyatları bağımlı değişken olarak,
TÜFE, BIST 100 Endeksi, mevduat faiz oranı, M1 para arzı, reel efektif kur endeksi ve 2008
küresel krizin etkisini gösteren kukla değişkende bağımsız değişken olarak alınmıştır. Yapılan
VAR analizi sonucunda, enflasyonun altın fiyatlarının granger nedenselliği olduğu Varyans
ayrıştırma analizi sonucunda ise altın fiyatlarındaki değişimin yüzde 90 oranında kendi iç
dinamiklerinden kalan yüzde 10’unun ise enflasyondan etkilendiği şeklindedir. Sonuç olarak
etki-tepi testinde ise enflasyonun altın fiyatlarını 3 periyod belirsiz etkilediği ve 5. periyodun
sonuna kadar ise sınırlı olarak pozitif etkilediği görülmüştür.

Gündoğdu (2013) çalışmasında; 2003:01-2012:09 dönemleri arasındaki verileri

kullanarak, VECM modeli ile döviz kuru ile TÜFE ve ÜFE ilişkisini incelemiştir. Yapılan
çalışmada, döviz kurunda meydana gelen dalgalanmaların TÜFE ve ÜFE üzerinde etkili
olduğu ancak incelenen bu dönem içerisinde geçiş etkisinin giderek zayıfladığı sonucuna
ulaşmıştır. Ayrıca, TÜFE’ye kıyasla çekirdek enflasyonun daha yüksek bir geçiş etkisinin
olduğu, çekirdek TÜFE’nin altın ve enerji fiyatlarında yüksek geçiş etkisine, alkollü içecek,
tütün ve işlenmemiş gıda ürünlerinde ise geçiş etkisinin düşük olduğu sonucuna ulaşılmıştır.

Toraman Başarır ve Bayramoğlu (2011) çalışmalarında, 1992:01-2010:03 dönemine

ait aylık seriler kullanılarak altın fiyatları ile enflasyon oranı, petrol fiyatları, ABD Dolar
kuru, Dow Jones Sanayi endeksi ve ABD reel faiz oranları arasında ilişki MGARCH
modelleriyle yardımıyla test edilmiştir. Yapılan testte koşullu korelasyon sonuçlarına göre,
ABD dolar kuruna negatif korelasyon, petrol fiyatlarına pozitif korelasyon olduğu tespit
edilmiştir. Yapılan çalışma sonucunda, altın getirisi ile dolar getirisi arasında anlamlı bir
doğrusal ilişki olduğu, altın getirisi ile diğer değişkenler arasında ise anlamlı bir doğrusal
ilişki olmadığı sonucuna varılmıştır.

Öztürk ve Açıkalın (2008) çalışmalarında; Johansen eşbütünleşme ve Granger

nedensellik testleri uygulayarak 1995:01-2006:11 dönemine ait aylık serilerle altın fiyatları ile
ABD dolar kuru ve enflasyon arasındaki ilişkiyi inceleyerek gerçekleşen değişimlere karşı
altının hedge fonksiyonu olup olmadığı ortaya konulmuştur. Analiz sonuçlarına göre, altın
fiyatları ile ABD dolar kuru ve enflasyon arasında uzun dönemli bir ilişki çıkmıştır.
Çalışmada, ayrıca altın fiyatlarından ABD dolar kuruna ve enflasyona doğru tek yönlü bir
nedensellik olduğu sonucuna ulaşılmıştır.

Capie, Mills ve Wood (2005) çalışmalarında; altın ile dolar kuru arasındaki korunma
işlevini araştırmışlardır. Çalışma sonucunda, altın ile diğer döviz kurları arasında negatif bir
ilişki olduğu gözlemlenmiştir. Sonuç olarak yatırımcılar, enflasyon artışına ve dolar kurunun
düşme riskine karşın hedge amaçlı altın yatırımını tercih etmektedirler.
 Ghosh vd. (2004) çalışmalarında; altın fiyatındaki kısa ve uzun vadeli hareketler
arasındaki bariz bir çelişkiyi uzlaştırmaya çalışmaktadır. Teorik model, altın fiyatının zaman
içinde genel enflasyon oranında yükseldiği ve dolayısıyla enflasyona karşı etkin bir korunma
olduğu bir dizi koşul önermektedir. Modelde ayrıca, finansal kiralama fiyatlarındaki kısa
vadeli değişikliklerin reel faiz oranını, kolaylık verimini, temerrüt riskini, diğer varlıklarla
olan altın geri alımlarının kovaryansını ve dolar kurunun bu denge ilişkisini bozabileceğini ve
kısa vadeli fiyat oynaklığı yaratabileceğini göstermektedir. Aylık altın fiyat verilerini (1976-
1999) ve eşbütünleşme regresyon tekniklerini kullanarak ampirik bir analiz teorik modelin
merkezi hipotezlerini doğrulanmış bulunmaktadır.

Lawrence (2003) çalışmasında; 1975-2001 dönemi için, ABD makroekonomik

faktörler ile finansal piyasalar arasında yaptığı analiz sonucuna göre, Altın getirisi ile GSYİH,
enflasyon ve faiz oranı arasında ilişki bulmazken, Dow Jones sanayi endeksi, Standart and
Poor’s ve 10 yıllık tahvil getirileri arasında yüksek seviyede ilişki bulunmuştur.

Harmston (1998) çalışmasında, ABD, İngiltere, Fransa, Almanya ve Japonya’da 1870-

1996 yılları arasındaki serileri kullanarak altın fiyatları ile enflasyon arasındaki kısa ve uzun
dönemli ilişkiyi incelemiştir. Yapılan çalışmada, kısa dönemde iki değişken arasında zayıf bir
ilişki çıkarken, uzun dönemde ilişkinin daha güçlü çıktığı sonucuna ulaşılmıştır.

Koutsoyiannnis (1983) çalışmasında, 29 Aralık 1979-31 Mart 1981 tarihleri arası

günlük serileri kullanarak altın fiyatları ile enflasyon beklentisi, ABD Doları, faiz oranı,
gümüş fiyatı, Dow Jones endeksi, petrol fiyatı ve finansal varlıklar ile ilişkisi incelenmiştir.
Çalışmanın sonucunda, altın fiyatları ile enflasyon oranı, petrol fiyatları, gümüş fiyatları
arasında pozitif, ABD Doları, faiz oranı, Dow Jones endeksi ile negatif yönlü bir ilişkisi
olduğu tespit edilmiştir. Ayrıca siyasi kriz ve gerginliklerin dâhil edildiği çalışmada, siyasi
istikrarın altın fiyatlarına etkisi olduğu görülmüştür..

McDonald ve Solnik (1977) çalışmalarında 1970-1976 dönemlerini inceleyerek, altın

ile enflasyon arasında pozitif bir korelasyon bulurken, Jaffe (1989) çalışmasında, 1971-1987
yılları arasında altın fiyatları ile enflasyon ilişkisini incelemiştir. Yapılan çalışmanın
sonucunda, altın fiyatları ile enflasyon arasında aynı yönlü hareket olduğu ve enflasyona karşı
altın fiyatlarının korumalı bir güçte olmadığı tespit edilmiştir. Jastrom (1977) çalışmasında,
1970-1976 yılları arasındaki enflasyon ve altın fiyatlarını ele almıştır. Yapılan çalışmanın
sonucunda, enflasyon ile altın fiyatları arasında pozitif yönlü bir ilişki çıkmıştır.
3.1.2. Altın Fiyatları ve Faiz Oranları Arasındaki Teorik İlişki

M.Ö. kullanılmaya başlayan ve günümüze kadar kıymetini koruyan ve yüzyıllardır

insanların ilgisini çeken her daim değerli ve nadir bir metal olan altın, doğada kısıtlı olması,
üretiminin az olması, paslanmaması, oksitlenmemesi gibi birçok özelliğinin olması nedeniyle
yıllardır değer saklama aracı olarak literatürde yerini almıştır. Altın fiyatlarının serbest
piyasada arz ve talep kanuna göre belirlenmesinin dışında altın fiyatlarını etkileyen ve
değişimine yol açan faktörlerin de bilinmesi önem arz etmiştir. Küresel düzeyde ortaya çıkan
krizler, savaşlar, terörizm, ülkeler arası siyasi gerginlikler ve belirsizlikler gibi birçok hadise
yatırımcılar tarafından güvenli bir liman olarak görülen altın yatırımına ilgiyi artırmıştır. Bu
bağlamda araştırmacılar, akademisyenler ve ekonomistler altın fiyatlarını etkileyen faktörleri
merak etmiş ve araştırma konusu edinmişlerdir (Elmas ve Polat, 2014: 172).

Fiyatlar genel seviyesindeki artışa enflasyon, borçlanmanın maliyetine veya paranın

fiyatına ise faiz denir. Bu değişkenlerin makul seviyelerde seyir etmesi ekonominin temelini
oluşturan üretim, yatırım, tüketim ve büyüme gibi değişkenlerin olumlu hareket etmesine yol
açmaktadır. Enflasyon, faiz oranı ve döviz kuru gibi makroekonomik değişkenler,
ekonomideki değişiminden hızlıca etkilendikleri gibi, ekonominin iç ve dış dengesini bozarak
genel ekonomiyi olumsuz yönde etkileyebilmektedir (İşcan ve Kaygısız, 2019: 579).

Yatırımcılar farklı nedenlerden ötürü altın enstrümanını tercih etmektedirler. Tarihsel

geçmişten günümüze kadar altın, gerek geleneksel, gerek psikolojik gerekse risklere karşı
güven güdüsüyle yatırım olarak tercih edildiği görülmüştür. Gelişmemiş ekonomilerde
finansal piyasaların yeterince gelişmemesi ve buna bağlı olarak finansal yatırım araçlarının
yeterli düzeyde çeşitlilik sağlamadığından riskten korunmak için, bu gibi ülkelerde altın
tasarruf ve yatırım amaçlı olarak fazlasıyla tercih edilmiştir. Yatırımcıların, altına alternatif
olarak faiz kazancı olan bir emtiaya yatırım yapmak istediğinde faizlerin artış göstermesi
durumunda altına yatırım yapma maliyeti artacağından yatırımcılar ellerindeki altın emtiasını
çıkararak daha kazançlı olan bir enstrümana yöneleceklerdir. Bu durumda, altın fiyatlarında
düşüş yaşanacak ve daha karlı ve kazançlı alternatif bir enstrümana yatırım gerçekleşecektir.
Yatırımcıların ve tasarruf sahiplerinin ekonomide meydana gelen belirsizlik ve beklenmedik
risklere karşın korumak ve ilave getiri sağlamak amacıyla finansal yatırım araçları arasında
tercih yapmaktadırlar. Küreselleşmenin de etkisiyle ekonomi ve politik gelişmelere bağlı
olarak bir enstrümandaki değişim başka bir araç kazanç sağlamaya ve yatırımcıların o
enstrümana yönelmelerine yol açabilmektedir (Vural, 2003: 73-77).
 Bir tasarruf sahibinin altına mı yoksa faiz getirili bir yatırım aracına mı yatırım
yapmak isteği karşısında faiz oranlarındaki artışların altın tutmanı fırsat maliyetini artırması
ve altına olan talebi düşürmesi ile altın fiyatlarında düşüş yaşanmasına yol açmıştır. Yani
başka bir ifadeyle, altın fiyatları ile faiz oranları arasında zıt yönlü bir ilişki olduğu
söylenilebilir. Nitekim birçok çalışmada olduğu gibi, Baker ve Van Tassel (1985) ile
Giannaros ve Lashgari (1988) çalışmalarında 1970 ile 1985 dönemleri arasında altın fiyatları
ile hazine bonosu getirileri ilişkisi incelenmiş olup, ters yönlü bir sonucuna varılmıştır. Yine
aynı şekilde Koutsiyannis (1983) ile Chan ve Mountain (1988) çalışmalarında, faiz
oranlarının altın fiyatlarındaki değişimleri açıklamakta etkili olduğu sonuçlarını ortaya
koymuşlardır. Benzer şekilde Akben (1980) çalışmasında aylık serileri kullanarak 1975 le
1980 döneleri arasındaki verilerden yararlanarak altın fiyatları ile faiz oranları arasındaki
ilişkiyi analiz etmiş ve istatistiksel olarak altın fiyatları ile faiz oranları arasında anlamlı bir
ilişki olmadığı sonucuna varılmıştır (Vural, 2003: 75).

İskenderoğlu ve Akdağ (2019) çalışmalarında; yatırımcı tiplerine ait risk iştahı verileri
ile petrol fiyatları, döviz kurları, altın fiyatları ve faiz oranları arasında tek yönlü bir
nedensellik ilişkisi olup olmadığı üzerine çalışılmıştır. Çalışmada, 2008-2015 dönemine ait
haftalık seriler kullanılmış ve ekonometrik model olarak ise, Granger (1969) Nedensellik
Testi ve Breitung ve Candelon (2006) Frekans Nedensellik Testi kullanılmıştır. Çalışmanın
analiz sonuçlarına göre, petrol fiyatlarından risk iştahına doğru uzun dönemli bir nedensellik,
döviz kurundan risk iştahına doğru kısa, orta ve uzun dönemli bir nedensellik olduğu tespit
edilmiştir. Yatırım aracı olarak kabul edilen altın fiyatları ve faiz oranlarındaki değişimlerin,
yatırımcıların risk iştahında kısa süreli bir nedensel etki oluşturduğu ancak; uzun dönemde
ilgili faktörlerin yatırım tercihleri üzerinde bir etkiye sahip olmadığı bulgusu elde edilmiştir.

Küçükaksoy ve Yalçın (2017) çalışmalarında; spekülatörler için, altın fiyatlarına etki

edebilecek önemli faktörler incelenmiştir. Çalışma, Vektör otoregresyon modelinde (VAR),
petrol fiyatları, gümüş fiyatları, Dow Jones Sanayi Endeksi, Dolar-Sterlin Paritesi ve FED fon
faiz oranı bağımsız değişkenlerinde meydana gelen şokun altın fiyatları üzerindeki etkisi
incelenmiştir. Analiz sonucuna göre, altının geçmiş fiyat verileri spekülatörler için önemli bir
gösterge olduğu ve altının geçmiş fiyat verilerinin spot fiyatlarını %97 oranında açıklama
gücüne sahip olduğunu tespit etmişlerdir.

Tunalı ve Çam (2016) çalışmalarında; 2004:01–2010:12 dönemi aylık ortalama seriler

kullanılarak, yatırım aracı olarak, altın fiyatları ile hisse senedi ve mevduat faizi getirileri
arasındaki ilişkinin kısa ve uzun dönemdeki seyri araştırılmaya çalışılmıştır. Çalışmada,
değişkenler arasındaki ilişki regresyon analizi, Augmented Dickey-Fuller ve Phillips Perron
birim kök testleri, Engle-Granger ve Johansen Eşbütünleşme testleri uygulanarak
incelenmiştir. Regresyon analizi sonucuna göre, aylık ortalama altın fiyatları ile mevduat faizi
getirileri arasında negatif bir ilişki çıkarken, Eşbütünleşme testleri sonucuna göre ise
değişkenler arasında uzun dönemli bir ilişki tespit edilememiştir. Granger nedensellik analizi
sonucuna göre ise, değişkenler arasında kısa dönemli bir ilişkinin olduğu tespit edilmiştir.

Özkan ve Kolay (2016) çalışmalarında; Türkiye'deki altın piyasasını etkileyen temel

ulusal faktörler ampirik olarak analiz edilmiştir. Çalışmada, ortalama altın fiyatları bağımlı
değişken olarak kullanılırken; sepet döviz kuru, BIST 100 endeksi, mevduat faiz oranı ve
enflasyon oranı bağımsız değişken olarak kullanılmıştır. Araştırmanın veri seti, 1999:01-
2014:12 dönemi arasındaki aylık serilerden oluşmaktadır. Analizde çoklu regresyon modeli
uygulanmış ve analiz sonucunda, sadece bağımsız değişkenlerden BIST 100 endeksinin, altın
piyasası fiyatlarına etkisi istatistiksel olarak anlamlı olduğu görülmüştür.

Abdullah ve Abu Bakar (2015) çalışmalarında; 1971-2103 dönemleri arasında

yatırımcıların sermaye piyasası beklentilerini yorumlamalarına fayda sağlayacak faiz oranına
ilişkin altın fiyatlarını belirlemektir. Bu çalışma ile altının, faiz oranlarının ve fiyatların
değişkenlik ilişkisi finansal planlama ve yatırımcı performansını olumlu etki oluşturduğunu
ortaya koymaktadır. Ayrıca araştırmada, faiz oranındaki bir değişikliğin altın fiyatındaki bir
değişiklik üzerindeki etkisini modellemiştir. Çalışmada, gerçek fiyatla güçlü bir şekilde
ilişkilendirilen bir altın model fiyatı geliştirirken, faiz oranı ve birbiriyle ilişkili olarak
manipüle edilen altın fiyatı değil, aynı zamanda Gibson's Paradoksunu doğrulayacağını
göstermeyi beklemektedir. Gerçek fiyat, altın, reel faiz oranıyla ters orantılı olup, gerçek
fiyatlar, reel faiz oranıyla pozitif olarak ilişkisi ortaya konulmuştur.

Yücememiş vd. (2015) çalışmalarında; makroekonomik ve finansal değişkenlerdeki

belirsizliklerin giderilmesi ve sermaye hareketlerinin bu değişkenler üzerindeki etkisinin
minimum seviyeye düşürülmesini hedefleyen faiz koridoru uygulamasını araştırmıştır. Faiz
koridoru sistemi Türkiye’de 2010 yılında etkin olarak kullanılmaya başlanmıştır. Böylece
2003:01-2014:12 dönemi aylık serileri kullanılarak, faiz koridoru sistemi ile enflasyon
arasındaki ilişki Carrion-i Silvestre (2009) çoklu yapısal kırılmalı birim kok testi ve Maki
(2012) çoklu yapısal kırılmalı eşbütünleşme analizi uygulanarak incelenmiştir. Çalışmanın
sonucuna göre; Para Politikası Kurulu’nun (PPK) Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
(TCMB) ödünç alma ve ödünç verme faiz oranları ile ilgili kararlarının enflasyon üzerinde
etkili olduğu ve enflasyonun belirleyicisi bir para politikası aracı olduğu sonucuna varılmıştır.
Hata düzeltme modelinde, uzun donemde birlikte hareket eden seriler arasında kısa donemde
meydana gelen sapmaların ortadan kalktığı ve serilerin tekrar uzun donemde denge
değerlerine yakınsadığı ve bu durumun yapılan uzun donem analizlerin güvenilirliğine kanıt
oluşturduğu sonuçlarına da ulaşılmıştır.

Wang ve Chueh (2013) çalışmalarında; Ocak 1989 - Aralık 2007 dönemindeki günlük
verileri kullanarak; altın fiyatı, petrol fiyatı, ABD Dolar’ı ve faiz oranları arasındaki uzun ve
kısa vadeli ilişkiyi araştırmışlardır. Analizde altın fiyatı ile petrol fiyatının birbirini pozitif
yönde etkilediği, faiz oranları ve ABD Doları’nın ise altın fiyatlarını negatif etkilediği
sonucuna elde edilmiştir.
Patel (2012) çalışmasında; 1991:01-2011:12 dönemine ait aylık verileri kullanarak,
makroekonomik belirleyicileri olan, faiz oranı, enflasyon, döviz kuru, endüstriyel üretim
endeksi, para arzı, altın fiyatı, gümüş fiyatı ve petrol fiyatı ve iki borsa endeksi, Sensex ve
S&P CNX Nifty ADF birim kök testi, Johansen Eşbütünleşme testi, Granger Nedensellik testi
ve Vektör Hata Düzeltme Modeli (VECM) uygulanarak, çalışmada, makroekonomik
değişkenler ve borsa endeksleri arasında uzun vadeli bir ilişki bulunmuş olup, döviz kurundan
borsa endekslerine IIP ve Petrol Fiyatına kadar olan nedenselliği ortaya konulmuştur.

Özer vd. (2011) çalışmalarında; 1996:01- 2009:12 dönemine ait aylık veri seti
kullanılarak, İMKB 100 Endeksi ile Faiz Oranı, Para Arzı, Dış Ticaret Dengesi, Sanayi
Üretim Endeksi, Altın Fiyatları, Döviz Kuru ve Tüketici Fiyat Endeksi gibi makroekonomik
değişkenler arasındaki ilişki incelenmiştir. Çalışmada, İMKB-100 Endeksi bağımlı değişken
olarak, Faiz Oranı, Para Arzı, Dış Ticaret Dengesi, Sanayi Üretim Endeksi, Altın Fiyatları,
Döviz Kuru ve Tüketici Fiyat Endeksi ise bağımsız değişkenler olarak kullanılmıştır.
Araştırmanın analiz kısmı En Küçük Kareler Tahmin Yöntemi, Johansen-Juselius
Eşbütünleşme Testi, Granger Nedensellik Testi ve VEC modelleri ile yapılmıştır. Analizin
sonucuna göre, hisse senedi fiyatı ile bazı makroekonomik değişkenler arasında uzun dönemli
anlamlı bir ilişki tespit edilmiştir.

Wickremasinghe (2011) çalışmasında; 1985-20014 dönemine ait verileri kullanarak,

makroekonomik değişkenlerin Sri Lanka borsası üzerindeki etkisini araştırmıştır. Borsa
endeksi ile GSYİH, mevduat faiz oranları ve Amerikan borsası hisse senedi fiyatları arasında
çift yönlü nedensellik ilişkisi elde edilmiştir. İlgili çalışmada, ayrıca borsa endeksinden TÜFE
endeksi, M1 ve ABD Doları kurkuna doğru tek yönlü nedensellik ilişkisi sonucuna
ulaşılmıştır. Varyans ayrıştırması çalışmanın sonucuna göre, kısa dönemde hisse senedi
fiyatlarındaki değişmesinin kendisi ile açıklandığı; uzun dönemde de M1 ve GSYH’deki
değişmenin hisse senedi fiyatlarındaki değişmeyi açıkladığı sonuçlarına ulaşılmıştır.

Cihangir ve Kandemir (2010) çalışmalarında; 1998-2002 dönemleri arasındaki verileri

kullanarak arbitraj fiyatlama modeli ile hisse senetleri getirisi ve makroekonomik değişkenleri
ilişkisini incelemişlerdir. Modelde bağımlı değişken olarak, Enflasyon (tüketici fiyat endeksi),
ihracatın ithalatı karşılama oranı, kapasite kullanım oranı, altın fiyatları, döviz kuru, hazine
bonosu faiz oranları, kısa vadeli mevduat faizleri, cari işlemler dengesi, para arzı kullanılmış,
bağımsız değişken ise İMKB-30 endeksi kullanılmıştır. Çalışma sonucunda bu dönemleri
kapsayan süreçte hisse senetleri getirisini istatiksel olarak anlamlı kılan tek değişken
enflasyon kavramıdır.

Blose (2005) çalışmasında; faiz oranları ve altın fiyatlarının beklenen enflasyondaki

değişimlere nasıl tepki veriyor sorusuna cevap aramıştır. Bu çalışmada tüketici fiyat
endeksindeki sürprizler enflasyon beklentilerindeki değişimlerin bir ölçüsü olarak
kullanmıştır. Tüketici Fiyat Endeksi’ndeki sürprizlerin faiz oranlarını etkilediğini ancak altın
fiyatlarını etkilemediğini sonucu elde edilmiştir. Makalede, enflasyona ilişkin beklenti
değişikliklerine dayanan spekülasyon stratejilerinin tahvil piyasalarında başarılı olabileceği,
ancak altın piyasalarında başarılı olamadığı tespit edilmiştir.

Vural (2003), çalışmasında 1990-2003 dönemleri arasındaki aylı serileri kullanarak

altın fiyatlarına etki edebilecek ABD Doları/Euro kuru, petrol fiyatları, Dow Jones Endeksi,
faiz oranları, gümüş ve bakır fiyatları gibi finansal değişkenlerle ilişkisi incelenmiştir. Yapılan
analiz sonucunda, petrol fiyatları, gümüş fiyatları ve Dow Jones Endeksi’nin altın fiyatlarına
güçlü bir etki oluşturduğu, bakır fiyatları ve faiz oranlarının ise altın fiyatlarına anlamlı bir
etki oluşturmadığına ulaşılmıştır.

3.1.3. Altın Fiyatları ve Döviz Kuru Arasındaki Teorik İlişki

Ülkeler ve ülke yatırımcıları açısından altın önemli bir yatırım aracıdır. Altının önemli
bir yatırım aracı olmasından kaynaklı olarak altın fiyatlarında meydana gelen dalgalanmalar
yatırımcılar tarafından dikkatli ve özenli bir şekilde takip edilmektedir. Özellikle ülkemiz gibi
gelişmekte olan ülkelerde altın hem geleneksel bir yatırım aracı olması hem de güvenli bir
liman olması özelliğinden dolayı özel kesim ve kamu kesimi tarafından oldukça fazla tercih
edilen bir yatırım aracı olmuştur. Son yıllarda özellikle TCMB’ nin ticari bankaların
yükümlülükleri olan zorunlu karşılık oranlarını altın olarak tutmasıyla Türkiye’de altın
fiyatlarının belirleyicisi konumunda olan çeşitli faktörlerin ve değişkenlerin etkili olduğu
görülmüştür (İnal ve Aydın, 2016: 68).

Türkiye ve dünya koşulları göz önünde tutulduğunda, yapılan çalışmalarda ve

ekonometrik analiz sonuçlarında altın fiyatlarını etkileyen muhtemel faktörler ile altın
fiyatları arasındaki ilişkiler ortaya konulmuştur. Yapılan bazı çalışmalarda altın fiyatları ile
döviz kuru arasında pozitif bir ilişki çıkarken bazı çalışmalarda ise negatif bir ilişki olduğu
yönündedir. Forrest vd. (2005) çalışmasında 1971-Ocak ile 2004-Şubat dönemindeki haftalık
serilerle altın fiyatları ile Sterlin-Dolar ve Yen-Dolar döviz kurları arasındaki ilişki incelenmiş
ve yapılan analiz sonucunda daima aynı şiddetle olmamakla beraber güçlü bir ilişki olduğu ve
altın fiyatlarının döviz kuru riskine karşı koruyucu bir yatırım aracı olduğu sonucuna
ulaşılmıştır. Yine benzer şekilde Sjaastad ve Scaccıavıllanı (1996) çalışmalarında 1982 ile
1990 dönemleri arasındaki aylık serileri kullanarak döviz kuru ile altın fiyatları arasında güçlü
bir ilişki olduğunu ortaya koymuşlardır (Elmas vd., 2014: 137).

Çalışmamızın ana değişkenlerinden olan altın fiyatları ile ABD doları arasındaki ilişki
birçok araştırmacı ve ekonomist tarafından da analiz edildiği ve genel olarak ters yönlü bir
ilişki olduğu yönündedir. Koutsiyannis (1983), Dooley, Isard ve Taylor (1995), Ghosh, Levin
ve Macmillan (2002) çalışmalarında altın fiyatları ile ABD doları arasında ters yönlü bir
ilişki olduğu yönünde genel bir kanı oluşmuştur. Yani ABD dolarında meydana gelen artış
altın fiyatlarını düşürdüğü ve ABD dolarındaki değer kazanımının ulusal para birimlerinde
değer kaybı olan yatırımcıların altın alım güçleri zayıflamakta bu da altın alım taleplerinde
azalmaya yol açmaktadır. Dolayısıyla alım gücü zayıflayan yatırımcıların altın talebindeki
azalma altın fiyatları üzerinde baskı oluşturmakta fiyatların aşağıya doğru seyir etmesine
neden olmaktadır (Vural, 2003: 73).

Uluslararası ticaret hacmi ve sermaye hareketinin büyük bir çoğunluğunu ABD’nin

elinde olması ile FED faiz politikalarındaki izlenimlerin küresel çapta tüm dünya
ekonomilerini etkilemesi ve ABD dolarının uluslararası finansal piyasalarında likit olması ve
büyük bir pay oluşturması altın fiyatları ile ABD doları arasında önemli bir ilişki olmasının
nedeni olarak gösterebiliriz. Yatırımcıların altın varlığına sahip olmaları durumunda finansal
piyasalardaki faiz oranları ölçüsünde faiz getirisinden mahrum olma fırsat maliyetini ortaya
çıkarmaktadır. ABD dolarının değer kazanması ve güçlenmesinin faiz getirisini artırıcı etkisi
yatırımcıların altın yatırımından ABD dolarına kaymalarına neden olmaktadır.
Koutsiyannis’in 1983 yılında yapmış olduğu çalışmada 1980-Ocak ile 1981-Mart dönemine
ait günlük serileri kullanarak gerçekleştirdiği analiz sonucunda altın fiyatlarının ABD doları
arasında ters yönlü ve güçlü bir hareket olduğu şeklindedir (Koutsiyannis, 1983: 563-581).

Cingöz ve Kendirli (2019) çalışmalarında; yatırım aracı olarak altın fiyatlarıyla, BIST
100 hisse senedi endeksi ve dolar döviz kuru arasındaki ilişkiyi araştırmışlardır. Çalışmada,
2006:01-2018:06 dönemine ait aylık veri seti oluşturularak bu serilerin ortalama fiyatlarının
doğal logaritması alınarak öncelikle regresyon analizi yapılmıştır. Daha sonra değişkenlerin
ortalama fiyatları üzerinden çoğaltılmış Dickey-Fuller birim kök testi ile durağanlık seviyesi
belirlendikten sonra Johansen eşbütünleşme testiyle değişkenlerin uzun dönem ilişkisi analiz
edilmiştir. Ayrıca çalışmada, değişkenler arasındaki kısa dönem ilişkisini incelemek için
Granger nedensellik ve dengede sapmaların tespiti için vektör hata düzeltme modeli (VECM)
testleri yapılmıştır. Tüm bu analizlerin sonucunda, BIST 100 hisse endeki ve dolar döviz kuru
değişkenlerinin uzun dönemde altın fiyatlarına anlamlı bir etkisi olduğu, kısa dönemde ise
anlamlı bir etkisinin olmadığı sonucuna varılmıştır.

Bakhsh ve Khan (2019) çalışmalarında; 1997:09-2018:04 dönemine ait aylık serileri

kullanarak Pakistan'da altın fiyatı, döviz kuru, hisse senedi endeksi ve ham petrol fiyatının
etkileşimlerini araştırmışlardır. Çalışmada değişkenlerin eğilimini analiz etmek için birim kök
testi, korelasyon testi, ko-entegrasyon tekniği, vektör otoregresif modeli ve granger testi
uygulanmıştır. Yapılan analizlerin sonucunda, tüm değişkenler arasında uzun dönemli bir
ilişkinin olmadığı görülmüştür. Bununla birlikte, ham petrol fiyatı ve altın fiyatının döviz
kuru üzerindeki önemli etkisi olduğunu ve borsanın ise döviz kurudan etkilendiği ortaya
çıkmıştır. Bu çalışma ile finansal değişkenlerin ekonomideki dalgalanmalara karşı istikrar
kazanılması için politikacılara ve yatırımcılara yol gösterici olmuştur.

Lan vd. (2019) çalışmalarında, Çin ekonomisinde altın fiyatları ile döviz kuru, borsa,
ham petrol arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Bu çalışmada 2001-2018 dönemindeki 18 yıllık
ikincil veriler kullanılarak altın fiyat getirisinin söz konusu değişkenlerin korelasyon ilişkisini
regresyon denklemi, Breusch-Godfrey seri korelasyonu ve heteroskedastisite testi ile analiz
etmişlerdir. Analiz sonucunda, altın fiyatının sırasıyla % 1 ve % 10 düzeyinde ham petrol
fiyatları ve KSE-100 endeksi ile önemli ölçüde anlamlı olduğu, altın fiyatlarının döviz kuru
ile negatif ama önemsiz derecede birbirleriyle ilişkili olduğu sonucuna varılmıştır.

Syzdykova (2018) çalışmasında; son dönemlerde meydana gelen küresel finans

krizlerin etkisiyle altın fiyatlarında yüksek oranda artış göstermesini etkileyen faktörlerin
araştırılmasıdır. Çalışmada, ABD ulusal borç stoku ve Baltık kuru yük taşımacılık endeksinin
altın fiyatına etkisi Johansen eşbütünleşme testi ve Granger nedensellik testi ile analiz
edilmiştir. Yapılan analiz sonucuna göre, uzun dönemde altın fiyatları ile ABD borç stoku
değişkenleri birlikte hareket ettiği ve ABD borç stoku değişkeninden altın fiyatlarına doğru
tek taraflı nedensellik olduğu tespit edilmiştir.

Öner (2018) çalışmasında; altın, petrol, döviz kuru, faiz ve korku endeksi olarak anılan
volatilite endeksi(VIX) değişenlerine ait 02 Ocak 2008 – 10 Mayıs 2017 dönemi işgünü
verileri kullanılarak bu değişkenler arasındaki nedensellik ilişkileri incelenmiştir. Çalışmada,
altın fiyatları, Amerikan ham petrol (WTI) fiyatları, EUR/USD paritesi, Amerikan hazine 10
yıllık gösterge tahvil faiz oranları ve volatilite (VIX) endeksi değişkenleri arasındaki ilişki
Genişletilmiş Dickey Fuller birim kök testi ile Granger nedensellik testi ile incelenmiştir.
Çalışmanın sonucuna göre; altından petrole, altından EUR/USD paritesine ve altından
Amerikan hazine 10 yıllık gösterge tahvil faiz oranlarına tek yönlü nedensellik ilişkisi
bulunurken, Amerikan hazine 10 yıllık gösterge tahvil faiz oranları ile VIX endeksi arasında
ve EUR/USD paritesi ile VIX endeksi arasında ise çift yönlü nedensellik ilişkisine tespit
edilmiştir.

Wen ve Cheng (2018) çalışmalarında; Çin, Hindistan, Brezilya, Şili, Malezya, Rusya,
Çek Cumhuriyeti, Güney Afrika ve Tayland ülkelerine ait MSCI endeksleri ile altın ve ABD
dolar kurunun getirileri arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Çalışmada değişkenler arasındaki
bağımlılık ilişkisi Copula modeliyle yapılmıştır. Yapılan model sonuçlarına göre, altın ve
ABD dolarının güvenli birer yatırım aracı olduğu ancak ABD dolarının çoğu durumda
altından daha güvenilir olduğu sonucuna ulaşılmıştır.

Doğanalp vd. (2016) çalışmalarında; Türkiye’de altın fiyatlarının belirleyicileri

üzerine araştırma yapmışlardır. Bu araştırmada 1996:1-2015:6 dönemine ait aylık seriler
kullanılarak döviz kuru, ham petrol ithalatı, faiz oranları ve Borsa İstanbul 100 Endeksinin
altın fiyatları üzerindeki etkisine ilişkin nedensellik analizi yapılmıştır. Analizler sonucunda
altın fiyatlarının döviz kuru, faiz oranı, petrol ithalatı, BIST 100 Endeksi değişkenlerinden
etkilendiği sonucuna ulaşılmıştır.

Çoşkun ve Ümit (2016) çalışmalarında; 2000:01-2014:07 dönemi aylık serileri

kullanarak altın fiyatı, döviz kuru, faiz oranı, BIST 100 hisse endeksi ve reel konut fiyat
endeksi arasındaki uzun dönemli ilişki incelenmiştir. Yapılan Çoğaltılmış Dickey Fuller ve
Phillips-Perron birim kök testleri, yapısal kırılmalı Zivot-Andrews/Lee-Strazicich birim kök
testleri, yapısal kırılmaları dikkate almayan Johansen eşbütünleşme testi ve yapısal kırılmaları
dikkate alan Maki çoklu yapısal kırılmalı eşbütünleşme testi ile analiz edilmiştir. Çalışmanın
sonucunda, Johansen eşbütünleşme ile seriler arasında ilişki olduğu belirlenirken, Maki testi
sonucunda ise değişkenler arasında uzun dönemli ilişki olmadığı sonucuna ulaşılmıştır.

Öncü vd. (2015) çalışmalarında; BIST 100 hisse endeksi, altın ve dolar döviz kuru
arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Çalışmada, 2002:01-2013:11 dönemine ait günlük veri seti
kullanılmıştır. Yapılan analiz çalışmasında değişkenler arasındaki ilişki iki aşamalı Engle-
Granger Eşbütünleşme analizi ve Granger Nedensellik testi ile yapılmıştır. Yapılan analiz
sonucunda altının, BIST 100 hisse endeksinin ve dolar döviz kurunun nedeni olduğudur.

Şentürk vd. (2013) çalışmalarında; 1989:01-2013:12 yılları arasındaki serileri

kullanarak, uluslararası altın fiyatları ve petrol fiyatları ile ABD dolar kuru arasındaki
etkileşimi incelemişlerdir. Çalışmada öncelikli olarak, ADF ve DF-GLS birim kök testleri
uygulanarak değişkenlerin birinci dereceden farkları alınmış ve durağan hale getirilmiştir.
Değişkenlere birim kök uyguladıktan sonra Vektör Otoregresif (VAR) modeli uygulanarak
değişkenler arasında etki-tepki analizi yapılmıştır. Yapılan VAR model sonuçlarına göre,
ABD dolarından ortaya çıkan bir standart hatalık şok uluslararası altın ve petrol fiyatlarını
negatif etkilerken, uluslararası altın ve petrol fiyatlarında ortaya çıkan bir standart hatalık şok
ABD dolarını negatif etkilemektedir. Ancak altın ve petrol fiyatları birbirlerini ise pozitif
yönde etkilediği sonucuna varılmıştır.

Ciner vd. (2013) çalışmalarında; hem ABD hem de İngiltere'den gelen verileri
kullanarak ana varlık sınıfları arasındaki bağımlılıkların aşırı fiyat farklarında farklılık
gösterip göstermediğini analiz etmektir. İlk olarak hedeflenen bu değişkenlerin birbirlerine
karşı bir riskten korunma görevi gördüklerini belirlemek için koşullu korelâsyonlardaki
zaman değişimini araştırmaktır. İkinci olarak, varlık sınıfları arasındaki bağımlılıkların aşırı
fiyat hareketleri sırasında niceliksel regresyonlar kullanılarak farklılık gösterip
göstermediğine inceleme yapmaktır. Sonuç olarak bu analiz, bu varlık sınıflarının birbirleri
için güvenli alanlar olarak değerlendirilip değerlendirilemeyeceğine dair kanıt sağlamaktadır.
Çalışmanın kayda değer bir bulgusu, altının parasal varlık rolünü vurgulayarak her iki ülkede
de döviz kurlarına karşı güvenli bir cennet olarak görülebileceği yönündedir. Çalışmada,
Altının USD ve GBP kurlarına karşı güvenli bir cennet görevi olduğu görülmüştür.
Wang ve Chueh (2013) çalışmalarında; 2 Ocak 1989 -20 Aralık 2007 dönemi
arasındaki günlük serileri kullanarak kısa ve uzun vadede altın fiyatı, petrol fiyatı, ABD doları
ve faiz oranları ilişkisini test etmişlerdir. Çalışmanın sonucunda, altın fiyatı ile petrol fiyatı
arasında pozitif bir eğilime ulaşırken, altın fiyatı ile ABD doları ve faiz oranları arasında
negatif bir eğilim olduğu sonucuna ulaşılmıştır.
 Omağ (2012) çalışmasında; Ocak-2002 ve Aralık-2011 yılları arasında Türkiye’de
altın fiyatları ile ABD dolar kuru, İMKB100 endeksi, enflasyon gibi seçilmiş bazı ekonomik
faktörler arasındaki ilişkiyi incelemiştir. Yapılan analiz sonucunda ulusal para cinsinden altın
fiyatlarının ABD dolar kurundan ve İMKB100 endeksinden pozitif etkilendiği, ancak altın
fiyatlarının doğrudan enflasyon ve faiz oranından etkilenmediği sonucuna varılmıştır.

Joy (2011) çalışmasında; Altın, ABD dolarına karşı korunma, güvenli bir cennet ya da
hiçbiri gibi davranmıyor mu sorusuna yanıt aramıştır. Dolar bazında 16 dolarlık döviz kurları
için haftalık 23 yıllık veriyi kapsayan dinamik koşullu korelasyon modelini kullanarak, bu
makale pratik bir yatırım sorusunu ele almaktadır: Çalışmada varılan sonuçlar; son 23 yılda,
altın, ABD dolarına karşı bir korunma olarak davranmış, Altın, güvenli bir cennet olduğu ve
son yıllarda altın, artan bir şekilde, ABD doları ile ilişkili kur riskine karşı etkin bir koruma
olarak hareket etmiştir.

Sujit ve Kumar (2011) çalışmalarında; 2 Ocak 1998 ile 5 Haziran 2011 dönemine ait
3485 gözlemden oluşan günlük verileri kullanarak altın fiyatı, hisse senedi getirisi, döviz kuru
ve petrol fiyatı gibi yatırım araçları arasındaki dinamik ilişkiyi sınamaya çalışmışlardır. Bu
değişkenler zaman içinde önemli değişikliklere tanık olmuş ve bu ilişkinin periyodik olarak
doğrulanması gereklilik göstermiştir. Çalışmada, zaman serileri ile vektör otoregresif ve
eşbütünleşme tekniğini kullanarak bu makroekonomik değişkenler arasında dinamik ve kararlı
bir ilişki yakalamaya çalışılmıştır. Yapılan analizler sonucunda, döviz kurunun diğer
değişkenlerdeki değişikliklerden oldukça yüksek oranda etkilenirken, borsa daha az
etkilenmiştir. Yani modelde değişkenler arasında zayıf ve uzun vadeli bir ilişki tespit
edilmiştir.

Pukthuanthong ve Roll (2011) çalışmalarında; 1971-2009 yılları arasındaki verileri

kullanarak uluslararası altın ve petrol fiyatlarının ABD doları, Euro, Sterlin ve Yen döviz
kurları karşısındaki etkileşimini araştırmışlardır. Çalışmada, uluslararası altın ve petrol
fiyatlarının ABD doları ile ölçülmesinden kaynaklı ve Euro, Sterlin ve Yen kurları arasında
bir etkileşim olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Hatta ABD dolarının Euro, Sterlin ve Yen ile
etkileşimi dahi altın ve petrol fiyatları ile olan durumu etkileyebilmektedir. Ayrıca çalışmada,
altın ve petrol fiyatları ile ABD doları, Euro, Sterlin ve Yen döviz kurları arasında negatif
yönlü bir ilişki olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Yani, altın ve petrol fiyatlarındaki değişimler
söz konusu ABD doları, Euro, Sterlin ve Yen döviz kurlarını negatif yönde etkilediği ve bu
dönemler arasında kısmen de olsa ilişkinin yönü tersine döndüğünü ama bu durumun bir
istisna olduğunu ortaya koymuşlardır.
 Toraman vd. (2011) çalışmalarında; son dönemlerde finansal krizlerin etkisiyle birlikte
artan altın fiyatlarındaki artışı etkileyen faktörleri incelemiştir. Yapılan çalışma, 1992:06-
2010:03 dönemleri arasındaki aylık verileri kapamaktadır. Modeldeki değişkenler Petrol
fiyatları, ABD döviz kuru, ABD enflasyon oranı, ABD reel faiz verileri şeklindedir. Analiz
bulgularına göre, altın fiyatları ile ABD döviz kuru arasında negatif bir ilişki, altın fiyatları
ile petrol fiyatları arasında pozitif bir ilişki olduğu tespit edilmiştir.

Sharma ve Mahendru (2010) çalışmalarında; 2002-2008 dönemleri arasındaki serileri

kullanarak vektör hata düzeltme modeli (VECM) ile Hindistan’daki makroekonomik ve
finansal değişkenler üzerinde analiz yapılmıştır. Yapılan analiz sonucunda hisse senedi fiyatı
ile enflasyon ve döviz rezervleri arasında bir ilişki olmadığı ancak döviz kurları ve altın
fiyatları ile hisse senetleri arasında ilişki olduğu sonucuna varılıştır.

Sjaastad (2008) çalışmasında, 1991-2004 dönemi için günlük serileri kullanarak altın
fiyatları ile döviz kuru arasındaki ilişkiyi tahmin hata veri testiyle analiz etmiştir. Analiz
sonucunda ABD dolarının diğer döviz kurlarına nazaran altın fiyatları üzerindeki etkisinin
daha baskın olduğu yönündedir. Sjaastad çalışmasında, 1980’li dönemlerde Avrupa para
birimlerinin dünya altın piyasa fiyatını daha baskın etkilerken, 1990’lı yıllardan itibaren ABD
dolarının altın fiyatları üzerindeki etkisinin daha baskın olduğunu belirtmiştir. Ayrıca
çalışmada, euro ve yen kurlarının diğer kurlara nispeten ABD doları karşısındaki artış ve
azalışlarının altın fiyatları üzerindeki etkilerinden daha baskın olduğu ortaya konulmuştur.

Poyraz ve Didin (2008) çalışmalarında; 1996-2005 dönemindeki serileri kullanarak

global ölçekte önemli bir yatırım aracı olan altın fiyatları ile döviz kuru, döviz rezervi ve
petrol fiyatları arasındaki ilişkiyi çoklu faktör modeliyle test etmişlerdir. Çalışmanın analiz
sonucunda, döviz kuru, döviz rezervi ve petrol fiyatlarının altın fiyatlarının belirlenmesinde
ekili olduğu sonucuna ulaşılmıştır.

Sjaastad ve Scacciavillani (1996) çalışmalarında; 1982-1990 yılları arasında 108 aylık

veri kullanılarak, altın fiyatları ile döviz kuru arasındaki ilişkiyi araştırmışlardır. Çalışmanın
sonucunda altın fiyatları ile döviz kuru arasında güçlü bir ilişkisi bulunduğu sonucuna
ulaşmışlardır.

Dooley vd. (1992) çalışmalarında; Ocak 1976-Aralık 1990 yıllarını inceleyerek altın
fiyatları ile döviz kurları arasındaki kısa ve uzun dönem ilişkisini eşbütünleşme testleri
aracılığıyla analiz etmişlerdir. Yapılan analizlerde, altın fiyatları ile döviz kuruları arasında
negatif yönlü bir sonuca varılmıştır.
3.1.4. Altın Fiyatları ve Hisse Senedi Getirileri Arasındaki Teorik İlişki

Tarihsel dönem boyunca altın para olarak kullanılmış sonrasında tasarruf aracı olarak
kullanılmış ve çağımızda finansal ve sermaye yatırım araçlarına alternatif bir yatırım aracı
olarak değerini korumaya devam etmektedir. Ekonomik kriz ve dalgalanmaların olduğu
dönemlerde yatırımcıların genellikle yatırım portföyünde ilk sırayı altın almaktadır. Ulusal ve
uluslararası düzeyde yapılan çalışmalarda ekonomik kriz dönemlerinde yatırım sahipleri altını
güvenli bir liman olarak görmektedirler (Ilgın, 2019: 20).

Yapılan literatür çalışmaları incelendiğinde çoğunlukla altın fiyatları ile hisse senedi
fiyatları arasında negatif bir ilişki olduğu yönündedir. Altın fiyatları artma eğiliminde
olduğunda hisse senedi fiyatları azalış eğilimine geçmektedir. Dolayısıyla yatırımcılar, hisse
senedi daha az yatırım yapma tercihinde bulunurlar. Borsanın çöküş yaşadığı dönemlerde
altın yatırımcılarına güvenli bir liman olduğunu göstermektedir (Gaur ve Bansal, 2010: s. 33).

Yatırımcıların altına alternatif bir fırsat olarak gördükleri hisse senetlerinin kazancı yani başka
bir deyişle hisse senedi getirisi ve altın fiyatları arasında ters yönlü bir hareket olduğu
şeklinde genel bir kanı bulunmaktadır. Bilhassa siyasi ve ekonomik belirsizliklerin yaşandığı
dönemlerde altın fiyatlarıyla hisse senetleri kazancı arasında ters orantılı bir hareketlenme
olduğu gözlemlenmiştir. 2001 yılında ABD’de yaşanan 11 Eylül terör saldırısı döneminde
Dow Jones Sanayi Endeksi kapalı olmasına rağmen altın fiyatları ile negatif yönlü bir
hareketlilik yaşamıştır. Yani, Dow Jones Sanayi Endeksi’nde bir düşüş yaşanırken, altın
fiyatlarında bir artış olduğu gözlemlenmiştir. Bu görüşü destekler çalışmalardan bir tanesini
Smith (2001 ve 2002) çalışmasında ABD, Avrupa ve Japonya’da 1991-2001 dönemleri
arasındaki serileri kullanarak hisse senedi endeksleri ile altın fiyatları arasındaki hareketliliği
analiz etmiş, kısa dönemde negatif bir ilişkiye varılırken, uzun vadede anlamlı bir ilişkiye
ulaşılmamıştır. Yine aynı şekilde Kim (2002) çalışmasında 1985-1999 dönemleri arasındaki
zaman serilerini kullanarak S&P 500 endeksi ile altın fiyatları arasında negatif yönlü bir ilişki
olduğu ve S&P 500 endeksinin altın fiyatlarını açıklamada konusunda istatistiksel olarak
anlamlı bir sonuca varılmadığı şeklindedir (Vural, 2003: 73).

Hisse senedi fiyatları ile altın fiyatları arasındaki ilişkinin pozitif olduğu bazı
çalışmalarda bulunmaktadır. Yüksek enflasyon oranları ve düşük faiz oranlarının yaşandığı ya
da düşük enflasyon ve yüksek faiz oranlarının yaşandığı ekonomik dönemlerde birbirine
alternatif olan yatırım araçlarından hem altın fiyatında hem de hisse senedi fiyatlarında bir
artış veya azalış olduğu görülmektedir (Ilgın, 2019:. 21).
 Hisse senedi fiyatlarının makroekonomik değişkenlerdeki değişimlerle olan ilişkisi
bazen sadece ekonomik koşullarına göre oluşan faktörlerle açıklanamamaktadır. Hisse senedi
fiyatlarının aynı zamanda yatırımcıların psikolojik davranışlarına göre de şekillendiği
görülmüştür. 1980 ve sonrasında başta ABD olmak üzere birçok dünya ülkesinde hisse senedi
fiyatlarında beklenmedik dalgalanmalar meydana gelmiştir. Birçok araştırmacı ve
akademisyen, hisse senedinde meydana gelen dalgalanmaların makroekonomik faktörlerden
kaynaklandığı üzerine durmuşlardır. Bundan dolayı enflasyon, para arzı, altın fiyatları, faiz
oranı, gsmh, döviz kuru, dış ticaret dengesi, petrol fiyatları ve endüstriyel üretim gibi birçok
makroekonomik değişken ile hisse senedi fiyatları arasındaki ilişki analiz edilmiştir. Yapılan
analiz çalışmalarında ülkeden ülkeye hatta aynı ülkede farklı çalışmaların birçok farklı
sonucun ortaya çıkarmıştır. Günümüzde de hisse senedi fiyatı ve makroekonomik değişkenler
arasındaki ilişkiyi ortaya koyan çalışmalarda çelişkili sonuçların çıkması hisse senedi
fiyatlarının sadece makroekonomik değişkenlerle değil, yatırımcıların psikolojik ve sosyolojik
davranışları ve piyasalarda meydana gelen spekülatif hareketlerinde etkili olduğunu ortaya
koymaktadır (Özer vd., 2011: 164).

Güney ve Ilgın (2019) çalışmalarında; yatırım aracı olarak altın fiyatları, faiz oranları,
döviz kurunun hisse senedi fiyatlarına etkisini incelemişlerdir. Çalışma, Aralık 2007-Mayıs
2018 dönemine ait aylık seriler kullanılmıştır. Araştırmada değişkenler arasındaki uzun
dönem ilişkisi Johansen eşbütünleşme testi, değişkenler arasındaki nedensellik ilişkisi için,
Granger nedensellik analizi ve hata terimi için VAR modeli oluşturulmuştur. Yapılan analiz
neticesinde, Altın-BİST100, Faiz-BİST100 arasında çift yönlü; Döviz-BİST100 ile Altın-Faiz
arasında tek yönlü nedensellik bulunmuştur. Sonuç olarak yapılan etki-tepki analizine göre,
BİST100 endeksine alternatif yatırım aracı tercihi sırasıyla faiz oranı, döviz kuru ve altın
fiyatları şeklinde olmuştur.

Küçükçolak vd. (2019) çalışmalarında; 2009-2017 dönemi arasındaki altın fiyatları ve

hisse senedi endeksi arasındaki serileri kullanarak değişkenler arasındaki uzun dönemli ilişki
eşbütünleşme testleriyle analiz edilmiştir. Yapılan analiz sonucunda, değişkenler arasında
negatif korelasyon bulunmuştur. Analiz sonucundaki bulgulara dayanarak değişkenlerin
konjoktürel dalgalanmalardan daha az etkilenmesi adına ve portföy çeşitlendirilmesinde
kullanılması için hisse senedi portföyüne altın emtiasının dahil edilmesi istenilmiştir.

Kharusi ve Başçı (2019) çalışmalarında; altın fiyatları ile Körfez Arap Ülkeleri
İşbirliği Konseyi bünyesinde bulunan ülkelerin hisse senetleri arasındaki ilişkiyi
incelemişlerdir. Çalışmada, 2010-2016 dönemleri arasındaki günlük seriler kullanarak
eşbütünleşme ve granger nedensellik testleri uygulanmıştır. Yapılan analizler sonucunda
eşbütünleşmenin varlığı ortaya koyulmuş ve altın fiyatları ile farklı hisse senetleri arasında
granger nedensellik testinin kanıtları ortaya çıkmıştır.

Taştan ve Çekiç (2019) çalışmalarında; 01.01.2010-01.10.2018 tarihleri arasındaki

serileri kullanarak gelişmekte olan ülkelerden Çin, Türkiye, Brezilya, Hindistan ve Rusya’ya
ait hisse senedi piyasa endeksleri ile altın piyasası arasındaki etkileşimler analiz edilmiştir.
Çalışmada, zamanla koşullu korelasyon değişimini ele alan DCC yöntemi kullanılarak
uluslararası altın fiyatları ve gelişmekte olan söz konusu ülkelerin hisse senetleri arasındaki
ilişki tespit edilmiştir. Analiz bulgularına göre, çalışmadaki söz konusu gelişmekte olan
ülkelerin hisse senedi piyasaları ile altın piyasaları arasındaki korelasyonların zaman endeksli
olarak hareketli olduğu tespit edilmiştir.

Raheen ve Vveinhardt (2018) çalışmalarında; 2000-2016 döneminde günlük seriler

kullanılarak altın fiyatları ile Pakistan hisse senedi endeksi (KSE100 endeksi) arasındaki
ilişki Johansen eşbütünleşme testiyle araştırılmıştır. Yapılan analiz sonucunda değişkenler
arasındaki eşbütünleşme uzun dönemde tutarlı ve anlamlı çıkmamıştır.

Güler ve Özçalık (2018) çalışmalarında; 2016:12-2018:09 dönemleri arasında günlük

verilerle BIST 100 endeksi, ortalama TCMB faiz oranları, dolar endeksi ve dolar/TL kuru
arasındaki ekonomik ilişkinin ortaya konulması hedeflenmiştir. Çalışmada, zaman serileri
kullanılarak, durağanlık analizleri, Vektör Oto Regresyon analizi ve Granger nedensellik
testleri uygulanmaya çalışılmıştır. Yapılan analiz sonuçlarına göre, değişkenlerin tümünün
birbirinden etkilendiği sonucuna ulaşılmıştır.

Bayram vd. (2017) çalışmalarında, 2005-2014 yılları arasındaki günlük serileri

kullanarak altın fiyatları ile BIST100 endeksi arasındaki etkileşim incelenmiştir. Bu çalışma
ile altının Türk hisse senedi piyasası için güvenli bir hedge varlık olup olmadığı tespit
edilmeye çalışılmıştır. Çalışmada, TGARCH yöntemi kullanılmış olup, bu dönemler arasında
altın volatilitesi düşük olduğundan güvenli hedge bir varlık olarak görülmüştür.

Akaya (2017) çalışmasında; küresel kriz öncesinden günümüze kadar olan dönemlerde
Türk tahvillerinin kredi risk primini etkileyen içsel değişkenlerin belirlenmesi üzerine
araştırma yapmıştır. Araştırma, 2008:01-2016:03 dönemini kapsamakta olup, analiz
sonucunda Türkiye 5 Vadeli ABD Tahvil CDS priminin aylık değişimlerinde Borsa İstanbul
getiri endeksi ve altın fiyatı bağımsız değişkenlerinin dışsal olduğu ve gecikmeli değerlerinin
bağımlı değişkenin nedeni olduğu sonucuna varılmıştır.
 Ayaydın ve Barut (2016) çalışmalarında; 1997:01-2016:5 dönemi serilerini kullanarak,
petrol fiyatları ve altın fiyatlarının hisse senetlerine etkisi incelenmiştir. Çalışmada, Johansen
eşbütünleşme, etki-tepki, Varyans ayrıştırması ve Granger nedensellik testleri kullanılmıştır.
Yapılan analiz sonucunda, petrol fiyatlarındaki bir birimlik artışın, BİST hisse senedi
getirilerini 1.516 birim azaltırken, altın fiyatlarındaki bir birimlik artışın, BİST hisse senedi
getirilerini 0.455 birim artırdığı görülmüştür. Yani sonuç olarak, petrol fiyatları ile BİST hisse
senetleri arasında negatif, altın fiyatları ile BİST hisse senetleri arasında pozitif bir ilişki
olduğu tespit edilmiştir. Çalışmadaki nedensellik analizine göre ise, petrol fiyatları ile BİST
hisse senedi getirileri arasında çift yönlü nedensellik bulunurken, altın fiyatları ile BİST hisse
getirileri arasında istatistiksel olarak bir nedensellik bulunamamıştır.

Khan vd. (2016) çalışmalarında; 2000-2013 dönemine ait aylık serileri kullanarak
Pakistan Karaçi Borsası’nda altın fiyatları, petrol fiyatları ve KSE100 hisse senedi getiri
endeksi arasındaki ilişki Regresyon analizi ile test edilmiştir. Yapılan çalışmada, KSE100
getiri endeksi ile petrol fiyatları arasında pozitif, KSE100 getiri endeksi ile altın fiyatları
arasında negatif bir ilişki tespit edilmiştir.

Doğru ve Uysal (2015) çalışmalarında; 2000:1-2012:09 döneminde Türkiye’de portföy

yatırımı yapan yatırımcıların portföylerinde bulundurdukları altın ve hisse senedi endeksleri
arasındaki kısa ve uzun dönem ilişkinin 2008 küresel finans krizi öncesi ve sonrasında nasıl
değiştiğini, Johansen eş bütünleşme ve Granger nedensellik testleri ile analiz etmeye
çalışmışlardır. Çalışmanın sonucuna göre altın fiyatları ile diğer varlık grupları ve yurtiçi
hisse senedi getiri endeksi (BİST 100) arasında yüksek korelasyon olduğu sonuçlarına
ulaşılmıştır. Analizde, altın fiyatları ile BİST 100 endeksi arasında hem küresel finans krizi
öncesinde hem de küresel finans krizi sonrasında uzun dönemli anlamlı bir ilişki olduğu ancak
kriz öncesinde pozitif ilişki, krizinden sonra negatif ilişki tespit edilmiştir.

Bredin (2015) çalışmasında; 1980-2013 yılları arasındaki verileri kullanarak gelişmiş

ülkelerden ABD, İngiltere ve Almanya ekonomilerinde altın fiyatlarının pay ve tahvil
piyasaları karşısındaki değişimlere göre hedge ve güvenli liman olup olmadığı araştırılmıştır.
Çalışmada Wavelet Coherence modeli uygulanmıştır. Yapılan analiz sonucunda bir yıllık
sınırlarla altın fiyatlarının pay ve tahvil piyasalarındaki değişimlere karşı hedge ve güvenli
liman olduğu sonucuna varılmıştır.

Gencer ve Musoğlu (2014) çalışmalarında; altın fiyatları ile BIST 100 endeksi ve 10
yıllık devlet tahvili fiyatları arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Çalışmadaki seriler 6 Haziran
2006-29 Kasım 2013 tarihleri arasındaki günlük veriler olup, BEKK-GARCH modeli ile
belirlenmeye çalışılmıştır. Yapılan çalışmanın sonucunda altın ile hisse senetleri getirisi
arasında çift yönlü hareketliliğin olduğuna dair güçlü sonuçlara ulaşılmışlardır. Analiz dönemi
boyunca altın fiyatları ile hisse senetleri getirisi arasında negatif korelasyon ilişkisinin olması
ve özellikle 2008 küresel kriz döneminde bu korelasyon ilişkisinin yükselmeye başlamasıyla
altının yatırımcılar açısından güvenli bir liman olduğu belirtilmiştir. Ancak, çalışmada
Türkiye sermaye piyasalarındaki yüksek hareketlilik dönemlerinde altının güvenli liman olma
özelliğini uzun vadede devam ettiremediği görüşü de ortaya koyulmuştur. Sonuç olarak, altın
getirisinin bir günlük gecikmeli hareketliliği, hisse senetleri hareketliliğini negatif etkilerken,
hisse senetlerindeki bir günlük gecikmeli hareketliliğin altın fiyatlarındaki volatiliteyi pozitif
yönlü etkilediğini ifade etmişlerdir.

Tokmak (2013) çalışmasında; yatırım aracı olarak altın güvenli bir liman mı yoksa
riskten korunma aracı mı olduğu sorularına cevap aranmıştır. Çalışma 2001-2012 dönemleri
arasında Altın (TL/kg), TL/Dolar döviz kurları, DİBS fiyat endeksi ve İMKB100 fiyat
endeksi günlük kapanış verileri kullanılarak, Dinamik Koşullu Korelâsyon(DCC-GARCH)
Modeli ile Türkiye’de Altın, Dolar cinsinden döviz kuru, Devlet İç Borçlanma Senetleri
(DİBS) ve Hisse senedi getirileri arasındaki ilişkiler araştırılmıştır. Çalışmada kullanılan
seriler log-getiri şeklindedir. Analiz sonuçlarına göre, Altın’ın hisse senetleri açısından
ortalamada riskten korunma ve aynı zamanda %5 ve %2.5’luk aşırı negatif hisse getiri
dilimleri için güvenli liman olma özelliği taşırken, altının güvenli liman olma özelliği
süreklilik göstermediği ancak belirli bir zaman dilimi için güvenli liman olma özelliği taşıdığı
sonucuna ulaşmıştır. %1’lik negatif hisse getirilerinde güvenli liman olma özelliği ortadan
kalktığı sonucuna ulaşılmıştır. DİBS ve Dolar açısından ise, Altın ne riskten korunma ne de
güvenli liman olma işlevine sahip olduğu sonuçlarına ulaşılmıştır.
İbrahim (2012) çalışmasında, 1 Ağustos 2001-31 Mart 2010 dönemi arasındaki veriler
ele alarak TGARCH-EGARCH kalıntı varsayımları altında gecikmesi dağıtılmış Otoregresif
modelini kullanarak, Malezya hisse senetleri endeksi ile altın fiyatları arasındaki ilişkiyi
incelemiştir. Yapılan analizin sonucunda, hisse senedi piyasa endeksi ile altın fiyatları
arasında pozitif bir ilişki çıkmıştır. Ancak iki değişken arasında küçük korelasyonların varlığı
tespit edilmiştir. Ayrıca kriz ve belirsizlik dönemlerinde altına yatırım yapmanın daha faydalı
olduğu soucuna ulaşılmıştır.
Yurttançıkmaz (2012) çalışmasında; Türkiye’de 1994:01-2010:12 yılları arasındaki
serileri kullanarak döviz kuru, tüketici fiyat endeksi (TÜFE) ve hisse senedi getirisi ilişkisi
incelenmiştir. Yapılan çalışmada, zaman serisi analizleri ve Granger nedensellik testi
uygulanarak hisse senedi getirileri üzerinde enflasyon ve döviz kurunun etkinliği
araştırılmıştır. Analiz sonuçlarına göre, ilgili dönemler arasında enflasyonun İMKB üzerinde
pozitif ve güçlü bir etkisi olduğu, döviz kurunun ise İMKB üzerinde negatif ve zayıf bir etkisi
olduğu sonuçları elde edilmiştir.

Özer ve Kaya (2011) çalışmalarında, 1996-2009 dönemleri arasındaki aylık verileri

kullanarak İMKB 100 endeksi üzerinde Johansen eşbütünleşme testi, Granger nedensellik
testi ve VEC modelleri ile çalışılmıştır. Yapılan analiz sonuçlarında, İMKB-100 endeksi ile
para arzı sanayi üretim endeksi, altın fiyatları, döviz kuru ve TÜFE arasında pozitif; faiz oranı
ve dış ticaret dengesi arasında negatif bir ilişki olduğu sonucunu tespit etmişlerdir.

Adjasi vd. (2011) çalışmalarında; Güney Afrika, Mısır, Tunus, Gana, Kenya,
Mauritius ve Nijerya’da döviz kurundaki değişmeler ile hisse senedi fiyatları arasındaki kısa
ve uzun dönemli ilişkiyi VAR modeli ile test etmişlerdir. Çalışmanın sonucunda hem kısa
hem de uzun dönemde Tunus’ta döviz kurundaki aşınmanın hisse senedi fiyatlarını aşağı
sürüklediğini; Gana, Kenya, Mauritius ve Nijerya’da döviz kuru şoklarının hisse senedi
kazançlarını azalttığını, Güney Afrika ve Mısır’da ise döviz kuru şoklarının hisse senedi
kazançlarını artırdığı sonuçlarına ulaşılmıştır.

Çiçek (2008) çalışmasında; 2004:01—2008:04 dönemi günlük serilerle Çok

Değişkenli EGARCH Modelini kullanarak Türkiye’de devlet iç borçlanma senetleri, döviz ve
hisse senedi piyasaları arasındaki fiyat ve oynaklık yayılma etkilerini araştırmıştır. Analiz
sonuçlarına göre; Devlet iç borçlanma senetleri ve hisse senedi piyasalarından döviz
piyasasına doğru anlamlı fiyat yayılma etkisi bulunurken, Döviz piyasasından DİBS ve hisse
senedi piyasasına doğru fiyat yayılma etkisi bulunamamıştır. Çalışmanın sonuçlarına göre;
hisse senedi ve döviz piyasalarından devlet iç borçlanma senetleri piyasasına doğru anlamlı
oynaklık yayılması ve asimetrik etkiler bulunduğu, fakat devlet iç borçlanma senetleri
piyasasından diğer iki piyasaya doğru anlamlı bir oynaklık yayılması bulunmadığı tespit
edilmiştir. Son olarak, üç piyasa arasında uzun dönemde bir ilişki olmadığı analiz edilmiştir.

Baur ve Lucey (2006) çalışmasında; iki soru üzerinde yoğunlaşmıştır. Birincisi, altının
hisse senetlerine veya tahvillere karşı korunma görevinin olup olmadığını ve ikinci olarak ise,
altının hisse senetleri veya tahvillerin düşmesi halinde yatırımcılar için güvenli bir yer olup
olmadığı üzerine çalışma yapmıştır. Güvenli bir sığınağın varlığını araştırmak için hisse
senetleri, tahviller ve altın arasındaki sürekli ve zamanla değişen ilişkiler incelenmiştir.
Araştırmada ABD, İngiltere ve Alman hisse senedi ve tahvil fiyatları ile getirilerini ve Altın
fiyatı ile ilişkilerinin ampirik analizi yapılmıştır. Analiz sonucunda, altının hisse senetlerine
karşı hedge edildiğini, aşırı borsa koşullarında güvenli bir sığınak ve yüksek bir şok meydana
geldiğinde ise, hisse senetleri için sadece 15 işlem günü güvenli bir liman olduğu sonucuna
varılmıştır.

Wongbangpo ve Sharma (2002) çalışmalarında; Endonezya, Malezya, Singapur,

Filipinler ve Tayland borsaları üzerine çalışmışlardır. Yapılan Granger nedensellik test analizi
sonucunda, enflasyon ile hisse senedi fiyatları arasında negatif bir ilişki bulunmuştur. Ayrıca
çalışmada test edilen faiz oranları ile hisse senedi fiyatları arasında ise Malezya ve
Endonezya’da pozitif, Singapur, Filipinler ve Tayland’da ise negatif bir ilişki tespit edilmiştir.
Son olarak, döviz kuru ile hisse senedi fiyatları arasında Malezya, Endonezya ve Filipinlerde
pozitif, Singapur ve Tayland’da ise negatif bir ilişki bulunduğu sonucuna varılmıştır.

Smith (2001) çalışmasında; Ocak 1991-Ekim 2001 arası dönemi inceleyerek altın
fiyatları ile ABD hisse senedi endeksleri arasındaki kısa ve uzun dönem ilişkiyi incelemiştir.
Çalışmanın sonucunda, kısa dönemde altın fiyatları ile ABD hisse senedi endeksleri arasında
pozitif bir ilişki varken, uzun dönemde değişkenlerin birlikte hareket etmediği görülmüştür.

Chen Roll ve Ross (1986) çalışmalarında; 1958-1984 dönemi için ABD New York
Borsası’nda kısa-uzun dönem faiz, beklenen-beklenmeyen enflasyon, sanayi üretimi, bonolar,
hisse senedi getirileri ve menkul kıymet fiyatları üzerindeki etkiler incelenmiştir. Yapılan
çalışmada anlamlı sonuçlar elde edilmiştir. Çalışmada, hisse senedi getirilerinin ekonomik
gelişmelerden etkilendiği ve bu etkilere göre fiyatlandığı sonucuna ulaşılmıştır. Ayrıca hisse
senedi ile petrol fiyatları arasında bir ilişki olmadığı sonucuna varılmıştır.

Solnık (1983) çalışmasında; 1971-1980 döneminde dokuz ülkenin hisse senedi

getirileri ve enflasyonist beklentileri arasındaki ilişkiye dair ampirik kanıtlar sunmaktadır.
Fisberian'ın reel getirinin enflasyonist beklentilerden bağımsız olduğu varsayımı, dünyadaki
her büyük borsa için şiddetle reddedildiği, faiz oranlarını beklenen enflasyon için bir vekil
olarak kullanan verileri temel hipotezi hisse senedi fiyat hareketlerinin enflasyonist
beklentilerdeki revizyonları işaret ettiği Geske ve Roll modeli için tutarlı bir destek
sağlamaktadır. Son olarak, bu ülkelerden bazıları için zayıf bir reel faiz oranı etkisi tespit
edilmiştir.