证券研究报告

房地产企业全景图系列专题
——财务篇

上市房企50强业绩增长潜力及偿
债压力全梳理

2020年06月21日

平安证券研究所地产团队、固定收益团队

请务必阅读正文后免责条款
 核心摘要

 本文从权益视角和信用视角两个维度对上市房企50强进行全面观察：权益视角较为关注业绩增长潜力，我们从销售规模增速、地价房价
比、土储去化周期、土储分布区域等角度观察；信用视角较为关注信用风险，我们从房企资产负债率、短期刚性债务占比、货币资金/短
期刚性债务、融资成本等几项指标综合观察房企债务压力、融资能力，并基于一定假设对房企永续债、明股实债、表外负债等可能造成
债务规模低估情形，作出相应调整。最后，我们根据业绩增长潜力指标将房企划分为两个梯队，并根据调整后的偿债压力指标，进一步
对50强房企中民企的信用风险状况作出分析。
 从上市房企50强整体看业绩增长潜力和偿债压力：业绩增长潜力方面，受行业增量空间收窄、土地市场价格抬升、房价调控以稳为主等
因素影响，2019年50强房企收入及利润表现弱化。向后看，短期视角下销售额增速下行、地价房价比反弹均将对50强房企后续结算产生
负面影响；中长期来看，随着房企提出提质增效、精细化发展，未来业绩经历调整后有望稳定在相对较好区间。偿债压力方面，2017年
以来50强房企融资能力指标出现一定程度弱化，如有息负债占比下降、货币资金对短期刚债的覆盖率下降等。央企、地方国企、民企融
资能力分化明显，如民企为2017年来融资成本上升主力军，而央企融资成本仍持续下行。央企融资能力较强，融资成本均位于5.5%以下；
地方国企融资成本基本分布5%-7%之间；而60%民企融资成本处7%以上，民企间成本亦存在较大分化。
 民企信用风险梳理：在增长潜力较好的民企中，短期偿债压力较小+杠杆率不高的房企有世茂房地产、新城控股等，短期偿债压力较小+
杠杆率较高的房企有建业地产、蓝光发展等，短期偿债压力较大+杠杆率不高的房企有富力地产、雅居乐集团，短期偿债压力较大+杠杆
率较高的房企有佳兆业、融创中国、中国恒大等。在增长潜力相对稳健的民企中，短期偿债压力较小+杠杆率不高的房企有合景泰富、龙
湖集团等，短期偿债压力较大+杠杆率不高的房企有弘阳地产、荣盛发展等，短期偿债压力较小+杠杆率较高的房企有碧桂园、正荣地产
等，短期偿债压力较大+杠杆率较高的房企有金科股份、融信集团等。同时增长潜力较好的民企平均未受限现金对短期有息债务覆盖率
（112.4%）小于增长潜力相对稳健房企（151.9%），而调整后的资产负债率则更高（89.7% VS 86.0%）。

2
Contents

01
数据选取及整体情况：资产规模不断提
升，增速有所收窄

02
收入及盈利：增速稳中趋降，各梯队态
势分化

03
杠杆及融资：融资能力整体弱化，民企
国企分化

04
负债规模修正：关注永续债、明股实债
和表外负债带来的影响

05 总结：民企资质梳理
 数据说明
 本文分析样本为2019年克而瑞全口径销售额排行榜中，上市主体主业为房地产且能找到近5年财务数据的前50家上市房企，下文所称
“50强房企”即为表格中房企，其中：
• A股上市房企18家，港股上市房企31家，A+H房企1家
• 民企34家，地方国企7家，央企9家
50强房企样本

克而瑞销 重分类 上市 企业 克而瑞销售 重分类 上市 企业 克而瑞销 重分类 上市 企业

股票代码 公司简称 股票代码 公司简称 股票代码 公司简称
售排名 排名 地点 性质 排名 排名 地点 性质 售排名 排名 地点 性质
1 1 港股 2007.HK 碧桂园 民企 18 18 港股 0817.HK 中国金茂 央企 地方
39 35 A股 600325.SH 华发股份
000002.SZ 万科A 地方 19 19 港股 2772.HK 中梁控股 民企 国企
2 2 A+H
2202.HK 万科企业 国企 20 20 A股 600340.SH 华夏幸福 民企 41 36 港股 1813.HK 合景泰富集团 民企
3 3 港股 3333.HK 中国恒大 民企 21 21 港股 2777.HK 富力地产 民企 42 37 A股 000732.SZ 泰禾集团 民企
4 4 港股 1918.HK 融创中国 民企 22 22 港股 3301.HK 融信集团 民企 43 38 港股 2868.HK 首创置业
地方
5 5 A股 600048.SH 保利地产 央企 国企
23 23 港股 6158.HK 正荣地产 民企
地方 44 39 港股 1966.HK 中骏集团 民企
6 6 A股 600606.SH 绿地控股 24 24 港股 3900.HK 绿城中国 央企 45 40 A股 000069.SZ 华侨城 央企
国企
25 25 港股 3377.HK 远洋集团 央企 46 41 港股 1233.HK 时代中国控股 民企
7 7 港股 0688.HK 中海地产 央企
26 26 港股 3383.HK 雅居乐集团 民企 48 42 港股 1628.HK 禹洲地产 民企
8 8 A股 601155.SH 新城控股 民企
9 27 27 港股 3883.HK 中国奥园 民企 地方
9 港股 0813.HK 世茂房地产 民企 49 43 港股 1908.HK 建发房产
29 28 港股 1638.HK 佳兆业集团 民企 国企
10 10 港股 1109.HK 华润置地 央企
29 51 44 港股 0832.HK 建业地产 民企
11 11 港股 0960.HK 龙湖集团 民企 30 A股 002146.SZ 荣盛发展 民企
地方
12 12 A股 001979.SZ 招商蛇口 央企 31 30 A股 002244.SZ 滨江集团 民企 52 45 港股 0123.HK 越秀地产
国企
13 13 A股 000671.SZ 阳光城集团 民企 33 31 A股 600466.SH 蓝光发展 民企 54 46 港股 1996.HK 弘阳地产 民企
14 14 A股 600383.SH 金地集团 民企 34 32 港股 3990.HK 美的置业 民企 56 47 A股 000031.SZ 大悦城 央企
15 15 港股 0884.HK 旭辉集团 民企 35 33 港股 3380.HK 龙光地产 民企 57 48 港股 1238.HK 宝龙地产 民企
16 16 A股 000961.SZ 中南建设 民企 地方 61 49 港股 1098.HK 路劲 民企
37 34 A股 600376.SH 首开股份
17 17 A股 000656.SZ 金科股份 民企 国企 62 50 A股 600565.SH 迪马股份 民企
资料来源：Wind，克而瑞，平安证券研究所 4
 总资产规模不断提升，增速有所收窄
50强房企总资产/房企资产总计
 随着房企积极拿地销售扩规模，50强房企总资产规模不断提升，但2018年以来楼市及
监管政策调整、房企从一味加杠杆扩张转向注重财务稳健性的有质量增长，总资产增 占比

速逐渐收窄。截至2019年末，50强房企总资产规模21.6万亿元，同比增长21.2%。 25%
20.9%
19.2%
20%
 2020年以来多数房企提出控规模、降负债、提质增效，预计50强房企总资产增速将延 15.9%
13.2%
续下行趋势。 15%

10%
 从集中度来看，2015年以来50强房企总资产占整体房企总资产比例持续提升，2018年
5%
达20.9%。
0%
2015 2016 2017 2018
50强房企总资产规模及增速 部分主流房企2020年经营战略

总资产 同比
房企 经营策略或战略
250,000 亿元 45%
提质增效：推动战略落地，业务前移，发展一线，“大平台、小集团、项目集群、三
39.3% 40% 旭辉
200,000 36.6% 级管控；开盘效率提升，平均工期节省
35%
稳增长（加快供货推货、保持拓展力度），调结构（加速旧改转化、优化战略布局区
30%
150,000 28.4% 佳兆业 域投资），降负债（优化资本结构，降低融资成本，加快销售回款），谋新篇（把握
25%
21.2%
大湾区优势，抓住深圳示范区机遇，“地产+城市更新+产业”三驾马车）
20%
100,000 恒大 高增长、控规模、降负债：销售增长要高速、土地规模要严控、负债比例要大降
15%
调整融资结构，降低融资成本；处理部分持有资产，优化资产结构；审慎补充优质土
10% 融创
50,000 储；利润为第一目标
5%
72,967 99,655 138,854 178,316 216,128 精细运营，提质增效；强去化、强回款；稳开工、稳存销比；将利润牵引原则贯穿投
0 0% 美的
2015 2016 2017 2018 2019
资布局全过程

资料来源：Wind，国家统计局，平安证券研究所 5
Contents

01
数据选取及整体情况：资产规模不断提
升，增速有所收窄

02
收入及盈利：增速稳中趋降，各梯队态
势分化

03
杠杆及融资：融资能力整体弱化，民企
国企分化

04
负债规模修正：关注永续债、明股实债
和表外负债带来的影响

05 总结：民企资质梳理
 利润增速不及营收，毛利率高位回落
50强房企归母净利率走势

 2019年50强房企营业收入4.6万亿元，同比增长23.8%，归母净利润4739亿元，同 归母净利率
归母净利率
14%
比增长15.7%。
13%

 近年来地价向上、房价企稳，受此影响50强房企毛利率自2018年达到高点后平稳 12% 12.0%

11% 11.0%
回落。2019年50强房企毛利率为29.5%，较2018年下降2.3个百分点。50强房企归 10% 10.1% 10.3%
9.4%
母净利率自2018年开始走弱，2019年同比降0.7个百分点至10.3%。 9%
8%
7%
6%
2015 2016 2017 2018 2019

50强房企营收及同比 50强房企归母净利润及同比 50强房企毛利率走势

毛利率
营业收入 同比 归母净利润 同比 毛利率
50,000 亿元 40% 5,000 60% 34%
亿元
45,000 35% 4,500 53.6% 32%
33.9% 50% 31.8%
40,000 4,000
30% 30% 30.0%
35,000 27.8% 3,500 40% 29.5%
30,000 23.8% 25% 3,000
28%
25,000 19.7% 20% 2,500 30% 27.1%
26% 26.4%
20,000 15% 2,000 22.3%
15,000 1,500 18.0% 20%
15.7% 24%
10%
10,000 1,000 10% 22%
5,000 5% 500
18,227 23,294 27,879 37,322 46,217 1,846 2,179 3,347 4,095 4,739
0 0% 0 0% 20%
2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：Wind，平安证券研究所；因为A股、港股在会计准则、实际操作方面存在不同，因此A股与港股房企毛利率略有差异，从万科A、万科企业对比来看，2019年两者相差0.59个百分点，
差异较小且趋势一致，因此本文未对各房企披露毛利率进行特殊处理
7
 前十追赶者业绩增长、盈利能力更为突出
各梯队营业收入增速 各梯队归母净利润增速
 从 各 梯 队 房 企 来 看 ， 2015-2019 年
TOP1-10 TOP11-20 TOP1-10 TOP11-20
TOP11-20房企营收及归母净利润增速均 TOP21-30 TOP31-50 TOP21-30 TOP31-50
处各梯队中高水平，反映该梯队更优秀 45% 32% 140% 35%
40% 120% 30%
30%
的历史经营结果，同时该梯队毛利率及 35% 100% 25%
28%
80% 20%
归母净利率同样表现突出。 30%
26% 60% 15%
25%
40% 10%
 2015-2019年TOP31-50房企营收增速靠 20%
24%
20% 5%
22%
后，但归母净利润增速靠前，同时该梯 15% 0% 0%
10% 20% -20% 2016 2017 2018 2019 2015-19 -5%
队毛利率、归母净利率同样表现突出， 2016 2017 2018 2019 2015-19 -40%
CAGR
-10%
CAGR
反映相比于规模增长，该梯队房企更注
重利润率的实现。 各梯队毛利率走势 各梯队归母净利率走势
TOP1-10 TOP11-20 TOP1-10 TOP11-20
TOP21-30 TOP31-50 TOP21-30 TOP31-50
36% 15%
14%
34%
13%
32% 12%
11%
30%
10%
28% 9%
8%
26%
7%
24% 6%
2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：Wind，平安证券研究所
8
 央企毛利率相对更高
 分房企属性来看，央企毛利率相对更高，2015-2019年均值为34.3%，高于民企（28.5%）及地方国企（28.4%）。

50强房企中央企毛利率相对较高
毛利率均值（2015-2019年）

70%
央企 地方国企 民企
均值 34.3% 均值 28.4% 均值 28.5%
60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
保 中 华 招 中 绿 远 华 大 万 绿 首 华 首 建 越 碧 中 融 新 世 龙 阳 金 旭 中 金 中 华 富 融 正 雅 中 佳 荣 滨 蓝 美 龙 合 泰 中 时 禹 建 弘 宝 路 迪
利 国 润 商 国 城 洋 侨 悦 科 地 开 发 创 发 秀 桂 国 创 城 茂 湖 光 地 辉 南 科 梁 夏 力 信 荣 居 国 兆 盛 江 光 的 光 景 禾 骏 代 洲 业 阳 龙 劲 马
地 海 置 蛇 金 中 集 城 城 地 园 恒 中 控 房 集 城 集 控 建 乐 业
A

控 股 股 置 国 股 控 幸 地 中 地 奥 发 集 发 置 地 泰 集 集 中 地 地 地 地 股
A

产 外 地 口 茂 国 团 股 份 份 业 际 产 大 国 股 地 团 团 股 设 份 股 福 产 国 产 集 园 集 展 团 展 业 产 富 团 团 国 产 产 产 产 份
发 集 产 集 团 团 集 控 控
展 团 团 团 股 股
资料来源：Wind，平安证券研究所
9
 央企归母净利率更高
 央企归母净利率亦相对更高。其中，中国海外发展、华润置地凭借优秀运营管理能力、投资物业公允价值变动，归母净利率表现突出；
华侨城实现较高利润率主要因“旅游+地产”的独特商业模式带来低成本资源获取及高溢价市场销售；对控股公司的股权处置、存量
优质物业结转则成为招商蛇口利润率高企原因之一。
50强房企中央企归母净利率相对较高 归母净利率均值（2015-2019年）
45%
央企 地方国企 民企
均值 13.3% 均值 8.2% 均值 11.6%
40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%
保 中 华 招 中 绿 远 华 大 万 绿 首 华 首 建 越 碧 中 融 新 世 龙 阳 金 旭 中 金 中 华 富 融 正 雅 中 佳 荣 滨 蓝 美 龙 合 泰 中 时 禹 建 弘 宝 路 迪
利 国 润 商 国 城 洋 侨 悦 科 地 开 发 创 发 秀 桂 国 创 城 茂 湖 光 地 辉 南 科 梁 夏 力 信 荣 居 国 兆 盛 江 光 的 光 景 禾 骏 代 洲 业 阳 龙 劲 马
地 海 置 蛇 金 中 集 城 城 控 股 股 置 国 地 园 恒 中 控 集 城 集 控 建 股 控 幸 地 中 地 奥 发 集 发 置 地 泰 集 集 中 地 地 地 地 股
A

房 乐 业
产 外 地 口 茂 国 团 股 份 份 业 际 产 大 国 股 团 团 股 设 份 股 福 产 国 产 园 展 团 展 业 产 富 团 团 国 产 产 产 产 份
A

地 集 集
发 集 产 集 团 团 集 控 控
展 团 团 团 股 股
资料来源：Wind，平安证券研究所
10
 销售增速下行影响后续收入增长速度
 50强房企2017年以来销售额增速逐期下降，考虑利润结算滞后销售，预计后续营收增速将面临压力。
 从反映业绩锁定性的预收款及合同负债角度来看，2019年末50强房企预收款及合同负债同比增长19.1%，增速较2018年降16.2个百分
点，预收款及合同负债覆盖近一年营收1.13倍，较2018年降0.05倍。

50强房销售金额及同比 50强房企预收款及合同负债 50强房企业绩保障程度

销售金额 同比 业绩保障程度（预收款及合同负债/近一年营收）
预收款及合同负债 同比
100,000 60% 60,000 60% 1.3 倍
亿元 亿元
90,000 55.9% 1.2
51.0% 1.17 1.18
49.3% 50% 50,000 48.4% 50% 1.13
80,000 1.1
70,000 1.0
40% 40,000 40%
60,000 36.7% 35.3% 0.92
0.9
50,000 30% 30,000 30%
0.8 0.80
40,000
20% 20,000 19.1% 20% 0.7
30,000 16.5%
20,000 0.6
10% 10,000 10%
10,000 0.5
25156 39216 58554 80022 93193 14495 21505 32480 43958 52334
0 0% 0 0% 0.4
2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：克而瑞，Wind，平安证券研究所
11
 地价房价比反弹影响后续盈利能力表现
 房地产项目成本由土地成本与建安支出构成，以土地成本为主，因此我们以地价房价比粗略推断后续毛利率走向。
 2015年以来50强房企先后经历地价房价比小幅攀升、大幅下行（主要因2017-2018年房企拿地城级下沉）及反弹，预计后续毛利率依
然面临压力，但考虑地价房价比反弹后仍处历史较低水平，未来毛利率虽可能进一步下行，短期仍有望保持稳定。

50强房企地价房价比

当年楼面地价/房价

60%

50% 51.0%
48.7%

40%
37.5%
35.4%
30% 31.8%

20%

10%

0%
2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：克而瑞，中指，平安证券研究所
12
 50强房企销售增速及地价房价比分布
 销售至竣工结算一般耗时2-3年，因此我们对比分析各房企业绩增长潜力时，重点关注2017-2019年销售情况。
 我们以2017-2019年销售额复合增速为纵坐标、2016-2019年地价房价比为横坐标，2019年销售额为气泡大小，对50强房企进行划分。

50强房企销售增速及地价房价比分布
央企 地方国企 民企 气泡大小：2019年销售额
80%

70%
美的置业
中国奥园 中梁控股
阳光城
60% 弘阳地产
新城控股 中南建设 金科股份
世茂房地产
2017-2019

佳兆业集团 融创中国
宝龙地产
50% 旭辉控股集团 合景泰富集团 中国金茂 滨江集团
建业地产
蓝光发展 融信中国
中骏集团控股
年 华侨城A 招商蛇口 正荣地产
销 40% 龙湖集团
龙光地产 禹洲地产
售 时代中国控股
额 碧桂园 华发股份 迪马股份 远洋集团
复 荣盛发展富力地产 华润置地 越秀地产
雅居乐集团 建发国际集团
合 30%
增 保利地产 金地集团
泰禾集团 大悦城
速
万科A 首创置业 路劲
20% 中国海外发展
中国恒大
绿地控股
首开股份
10%
华夏幸福
绿城中国

0%
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
2016-2019年地价房价比中位数
资料来源：克而瑞，中指，平安证券研究所；泰禾地价房价比较低，主要因其近年拿地较少且三四线占比提升，而同期销售均价仍维持较高水平 13
 优选销售增速靠前、地价房价比较低房企
 从图表中我们可以观察到： 50强房企中Top1-10房企销售表现

• 民企2017-2019年销售额复合增速明显高于央企及地方国企，反映其更 2019年销售额 2019年销售额 2017-2019年销售额

TOP1-10 （亿元） 复合增速
强烈的规模增长诉求以及后续更有力的业绩增长支撑。 碧桂园 7715 35.7%
• 央企地价房价比基本位于30%-60%之间，潜在盈利能力表现更为稳定。 万科A 6308 20.3%
其中华侨城地价房价比最低，2016-2019年中位数为19.6%，主要由于： 中国恒大 6011 17.7%

①公司“旅游+地产”的独特商业模式可带来低成本的资源获取、高溢 融创中国 5562 54.7%

价的市场销售；②公司新增项目城市较分散，而同期销售主要集中于深 保利地产 4618 28.7%

绿地控股 3880 15.6%
圳、上海等高均价区域。
中国海外发展 3301 19.7%
• 龙头房企销售增长呈现分化。TOP1-10房企中仅融创中国、新城控股、
新城控股 2708 58.9%
世茂房地产2017-2019年销售额复合增速超过50强房企中位数。龙头房 世茂房地产 2601 56.4%
企销售增速相对放缓，一方面受限于自身较高规模基数，另一方面体现 华润置地 2425 31.0%
龙头房企在形成一定规模后，相比速度增长，更注重中长期持续发展。 50强房企2017-2019年销售额复合增速
38.6%
中位数
• 我们根据50强房企的销售增速中位数、地价房价比中位数划分为四个象
限，其中左上角区域所含房企销售增速靠前且地价房价比较低，反映后
续收入及利润增长更具保障，如佳兆业、中国奥园、新城控股、融创中
国等；右下角区域所含房企销售增速较低且地价房价比较高，后续业绩
增长可能面临一定压力，如首创置业、首开股份、路劲等。
资料来源：克而瑞，公司公告，平安证券研究所
14
 近三年销售复合增速+增速边际变化，研判房企增长潜力
 从各房企2017-2019年历年销售增速走势可观察到： 50强房企历年销售额增速走势（按2019年排序）

• 复合增速排名靠前房企中，2019年增速依旧突出，且 2017-2019年销售额复合增速位于中位数以上 2017-2019年销售额复合增速位于中位数以下

地价房价比较低房企为宝龙地产、中国奥园、佳兆业 房企 2017 2018 2019 历年走势 房企 2017 2018 2019 历年走势
华侨城A -22% 28% 189% 华发股份 -5% 58% 66%
集团、中南建设、阳光城、招商蛇口； 中骏集团控股 27% 50% 56% 禹洲地产 27% 42% 46%
弘阳地产 14% 148% 48% 越秀地产 28% 30% 38%
• 复合增速排名靠后房企中，2019年增速依旧承压，且 世茂房地产 48% 74% 48% 建发国际集团 5% 60% 36%
宝龙地产 26% 91% 45% 时代中国控股 37% 41% 30%
地价房价比较高房企为路劲、首开股份、绿城中国。 中国奥园 78% 84% 41% 金地集团 39% 16% 30%
金科股份 50% 90% 40% 中国海外发展 5% 33% 23%
佳兆业集团 47% 85% 33% 远洋集团 37% 51% 19%
滨江集团 86% 38% 32% 保利地产 43% 29% 16%
合景泰富集团 41% 60% 31% 雅居乐集团 63% 18% 16%
中南建设 92% 58% 30% 华润置地 40% 39% 15%
阳光城 88% 78% 30% 首创置业 23% 26% 15%
招商蛇口 53% 51% 29% 大悦城 24% 42% 13%
旭辉控股集团 59% 56% 29% 荣盛发展 49% 38% 13%
美的置业 112% 76% 28% 路劲 19% 36% 11%
中国金茂 43% 85% 26% 中国恒大 38% 7% 10%
新城控股 84% 75% 25% 碧桂园 78% 32% 6%
龙湖集团 82% 29% 21% 富力地产 36% 60% 6%
融创中国 141% 27% 21% 万科A 45% 16% 4%
中梁控股 125% 70% 18% 绿地控股 21% 25% 2%
融信中国 53% 73% 16% 迪马股份 16% 109% -2%
龙光地产 51% 63% 8% 首开股份 4% 46% -4%
正荣地产 86% 43% 8% 华夏幸福 28% 9% -10%
建业地产 67% 90% 4% 绿城中国 28% 7% -13%
蓝光发展 103% 51% 4% 泰禾集团 152% 29% -38%

资料来源：克而瑞，平安证券研究所
15
 从土储规模看销售规模支撑力度
 从中期维度来看，销售的增长需要土地储备支撑。我们从土储规模（是否足够支撑销售增长）和城级及区域分布（安全边际）两个维
度观察50强房企的土地储备。
 从土储规模来看，50强房企2019年末总土储建面24.2亿平米，按过去一年销售面积测算，整体去化周期为3.6年。其中华侨城A、宝龙
地产、中国金茂去化周期排名靠前，均超过6年，后续销售增长支撑力度更强，但因高土储意味着更高的资金占用，需关注市场调整
对现金流的影响；华夏幸福、蓝光发展、中南建设去化周期排名靠后，均不足2年，后续补库存诉求或较强。
50强土储建面及去化周期
土储建面 去化周期
30,000 万平米 年 12

25,000 10

20,000 8

15,000 6

10,000 4

5,000 2

0 0
华 宝 中 华 越 远 大 首 保 融 雅 绿 首 时 绿 美 世 合 中 中 龙 中 金 龙 富 华 招 建 泰 新 旭 佳 建 正 融 碧 万 禹 中 迪 中 荣 金 阳 弘 路 滨 中 蓝 华
侨 龙 国 发 秀 洋 悦 创 利 创 居 城 开 代 地 的 茂 景 国 骏 光 国 地 湖 力 润 商 业 禾 城 辉 兆 发 荣 信 桂 科 洲 国 马 梁 盛 科 光 阳 劲 江 南 光 夏
城 地 金 股 地 集 城 置 地 中 乐 中 股 中 控 置 房 泰 恒 集 地 海 集 集 地 置 蛇 地 集 控 控 业 国 地 中 园 股 城 地

A
地 奥 股 控 发 集 建 发 幸
A

产 茂 份 产 团 业 产 国 集 国 份 国 股 业 地 富 大 团 产 外 团 团 产 地 口 产 团 股 股 集 际 产 国 产 园 份 股 展 份 产 团 设 展 福
团 控 产 集 控 发 集 团 集
股 团 股 展 团 团
资料来源：克而瑞，中指，平安证券研究所；华夏幸福、华侨城A土储建面由2017-2019年累计拿地面积估算，其余为克而瑞数据，其中中南建设、路劲根据公司公告情况有所调整 16
 从土储区域分布看销售安全边际
 土储城级及区域分布主要从量、价两方面对销售产生影响：1）核心区域经济、产业、人口支撑力度更强，需求更具保障；2）需求支
撑下房价下调压力更小。
 考虑三年左右开发周期，我们用2017-2019年房企累计拿地估算各房企2019年末土储中城级及区域分布情况。整体来看，50强房企布
局各有侧重，其中首开股份、首创置业主要布局一二线及三大城市圈；建业地产、蓝光发展、中国恒大一二线及三大城市圈占比相对
较低。
50强房企2017-2019年累计拿地面积城级及区域分布

100% 宝龙地产
滨江集团 路劲
90%
三 首开股份
建发国际集团 首创置业
大 时代中国控股
城 80% 中国金茂
世茂房地产 禹洲地产
市 中南建设 弘阳地产 越秀地产
华夏幸福 绿城中国
圈 70% 荣盛发展
（ 美的置业 保利地产 泰禾集团
华发股份 招商蛇口 正荣地产
长 中梁控股 龙光地产 中骏集团控股 旭辉控股集团
三 60% 新城控股 融信中国
合景泰富集团 金地集团 龙湖集团
角 中国奥园 雅居乐集团 中国海外发展
、 华润置地
融创中国 大悦城
50% 碧桂园 华侨城A
珠 绿地控股 佳兆业集团 万科A 远洋集团
三 富力地产
角 40% 中国恒大 阳光城
、 蓝光发展
环 30% 金科股份
渤
海
） 20%
占 迪马股份
比 10%

0% 建业地产
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
一二线占比
资料来源：中指，平安证券研究所
17
 小结：向后看，50强业绩增速弱化但仍能保持较好区间
结合前文收入及利润表现、销售情况、土储情况整体来看，我们有 地价涨幅高于房价涨幅
以下结论：
百城住宅均价 百城成交楼面均价：住宅用地
 2019年50强房企收入及利润表现弱化，如营收及归母净利润增速
70%
下降、毛利率高位回落等。 60%
50%
• 可能原因之一，行业增量空间收窄情形下增速下降为行业普遍趋 40%
势，我们观察到50强房企中超40家房企2019年销售额增速出现下 30%
20%
降。
10%

• 可能原因之二，土地市场成交价持续抬升，而房价在以稳为主基 0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
-10%
调下涨幅受限，房企利润空间压缩。 -20%
-30%
 短期来看，销售额增速下行、地价房价比反弹均将对50强房企后
续结算产生负面影响；中长期来看，随着房企提出控规模、降负
债、提质增效，未来业绩经历调整后有望稳定在相对较好区间。

资料来源：Wind，平安证券研究所 18
 小结：优选销售增速、地价房价比、土储表现均优房企
 从具体房企来看：
• 销售增速及地价房价比表现双优房企有宝龙地产、中国奥园、佳兆业集团、中南建设、阳光城、招商蛇口；招商蛇口土储去化周期适
中（3.3年）且布局一二线及三大城市圈，佳兆业集团土储去化周期3年且布局以一二线为主，中南建设土储去化周期偏低（1.9年）
但布局以三大城市圈为主，宝龙地产土储去化周期偏高（6.8年）但同样以三大城市圈为主，以上房企均值得进一步关注。
• 销售增速及地价房价比表现均较弱房企有路劲、首开股份、绿城中国。其中路劲土储去化周期2.1年，或存在补库存压力，路劲、首
开股份、绿城中国均布局一二线及三大城市圈，对后续销售形成一定支撑。

各房企销售增速、地价房价比及土储表现

2017-2019年销售额复 2016-2019年地价房 2019年销售规模 2019年末土储去

房企 2019年末土储主要布局
合增速 价比中位数 （亿元） 化周期（年）
招商蛇口 44.2% 39% 2205 3.3 一二线及三大城市圈
中南建设 58.0% 38% 1961 1.9 三四线及三大城市圈
宝龙地产 51.7% 35% 604 6.8 三四线及三大城市圈
佳兆业集团 53.8% 19% 1153 3.0 一二线及非三大城市圈
中国奥园 66.4% 28% 1181 2.7 三四线及非三大城市圈
阳光城 63.0% 33% 2110 2.4 三四线及非三大城市圈
路劲 21.4% 88% 400 2.1 一二线及三大城市圈
首开股份 13.4% 69% 1013 4.4 一二线及三大城市圈
绿城中国 6.0% 52% 1354 4.8 一二线及三大城市圈
资料来源：克而瑞，中指，公司公告，平安证券研究所
19
Contents

01
数据选取及整体情况：资产规模不断提
升，增速有所收窄

02
收入及盈利：增速稳中趋降，各梯队态
势分化

03
杠杆及融资：融资能力整体弱化，民企
国企分化

04
负债规模修正：关注永续债、明股实债
和表外负债带来的影响

05 总结：民企资质梳理
 50强房企资产负债率边际下降，对上游占款增加
 2015-2018年50强房企资产负债率持续上升，2019年以后监管从多渠道进一步收紧 50强房企资产负债率

房企融资，50强房企资产负债率有所下降。 资产负债率
资产负债率
76%
 结构上2017年以后50强房企有息负债占比下降、应付账款占比上升，房企对上游资 75% 74.92% 74.72%

金占用增加。 74%
73.56%
73%
72.54%
72%
71% 71.27%

70%
69%
2015 2016 2017 2018 2019

50强房企有息负债规模及增速 50强房企有息负债占比 近两年50强房企对上游资金占用增加

有息负债规模：亿元
有息负债/（总负债-预收账款及合同负债） 应付账款/（总负债-预收账款及合同负债）
应付账款/（总负债-预收账款及合同负债）
70000 有息负债增速：右轴 45%
60%
40% 15%
60000 59% 59.19% 14.70%
35% 58.70%
50000 58% 14%
30%
57% 57.26%
40000 25% 13% 13.08%
56.45%
56% 12.64%
30000 20%
15% 55% 54.82% 12%
20000 11.42%
10% 54% 11.28%
11%
10000 53%
5%
0 0% 52% 10%
2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：Wind，平安证券研究所，本报告中的资产负债率为剔除预收账款和合同负债后的资产负债率
21
 民企资产负债率最高、有息负债占比最小
 50强房企中央企资产负债率最低，地方国企和民企资产负债率较高。2019年地方国企及央企资产负债率均出现下降，民企资产负债率
仍略有上行。
 从负债结构上看，地方国企剔除预收账款及合同负债后的负债中，超过70%为有息负债，反映地方国企对外部融资的依赖程度更高，
其中首开股份、华发股份、首创置业、建发房产有息负债占比均在70%以上。

50强房企中央企资产负债率最低 50强房企中地方国企有息负债/（总负债-预收账款及合同负债）较高

民企 地方国企 央企 民企 地方国企 央企
78% 75%
76.02%
76% 71.25%
75.34% 70%
74%
72% 65%
70%
68% 60%
67.42%
66% 54.97%
64% 55%
53.93%
62%
50%
60% 2015 2016 2017 2018 2019
2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：Wind，平安证券研究所，本报告中的资产负债率为剔除预收账款和合同负债后的资产负债率
22
 50强短期有息负债占比边际上升，民企短期有息负债占比最高
 2017年以来，50强房企短期有息负债占比逐年上升。
 短期有息负债占比偏高，可能是企业融资能力弱、难以借入长期资金的体现。对比来看，民企短期有息负债占比最高，地方国企次
之，央企最低，央企及地方国企凭借更为优质的信用资质、更具融资优势。

50强房企短期有息负债占比持续提升 民企短期有息负债占比最高，央企更容易借入长期资金

短期有息负债/总有息负债
短期有息负债/总有息负债 民企 地方国企 央企
34%
33% 33.2%
40%
32%
31.3% 35%
31%
30% 30%

29% 25%
28%
27.7% 20%
27% 27.0%
26.5% 15%
26%
25% 10%
2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：Wind，平安证券研究所
23
 货币资金对短期刚债覆盖率边际弱化，央企显著好于国企民企
央企未受限货币资金对短期债务保障比率较高
 2017年以来50强房企未受限货币资金/短期刚性债务中枢开始下降，2019年以来央
民企 地方国企 央企
企、地方国企及民企未受限货币资金增速均出现较大幅度下滑，带动50强房企货币 3.2
倍
资金/短期债务中枢从1.34倍迅速下行至1.19倍，短期偿债压力整体上升。 2.7

 结构上，央企的未受限货币资金对短期债务的覆盖率最高，国企和民企未受限货币 2.2

资金对短期债务覆盖率偏低。 1.7 1.61

1.2 1.15
1.05
0.7
2015 2016 2017 2018 2019

50强房企未受限货币资金规模及增速 50强房企未受限货币资金/短期债务
央企货币资金规模 国企货币资金规模 民企货币资金规模 货币资金/短期有息债务
货币资金/短期有息债务
央企货币资金增速：右轴 国企货币资金增速：右轴 民企货币资金增速：右轴 1.60 倍
16000 90%
亿元 1.55 1.54
14000 80%
1.50
70%
12000 1.45
60%
10000 50% 1.40 1.40
8000 40% 1.35 1.34
30% 1.30
6000
20% 1.25 1.26
4000
10% 1.20 1.19
2000 0% 1.15
0 -10% 1.10
2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：Wind，平安证券研究所；货币资金对短期刚债覆盖率=货币资金/短期刚性债务，其中货币资金剔除受限制现金，短期刚性债务除短期借款、一年内到期的非流动负债外，还包含其他
流动负债中的有息部分
24
 近两年民企融资成本持续上升，与央企国企有较大分化
 50强房企中，央企综合融资成本最低，地方国企次之，民企最高。截至2019年末，50强房企中央企、地方国企、民企融资成本中位数
分别为4.94%、5.49%和7.11%。
 2017年以来50强房企的融资成本整体上升，主要系民企融资成本上升所致，如2019年民企融资成本显著上行、央企融资成本却出现一
定幅度下降。主要系2018年以来监管开始收紧对房地产行业的融资，如18年5月银保监会《银行业金融机构联合授信管理办法（试
行）》收紧房地产信贷、2019年5月银保监会继续收紧房地产银行信贷和非标、19年7月发改委《关于对房地产企业发行外债申请备案
登记有关要求的通知》限定地产外债发行用途等，在大环境相对宽松，而行业资金环境相对紧张情形下，民企和央企的融资能力出现
分化。

50强房企融资成本 民企融资成本显著偏高，且近年来呈持续抬升趋势

融资成本 民企 地方国企 央企
融资成本
7.5% 8.5%
7.35% 8.00%
8.0%
7.0% 7.5% 7.10% 7.11%
7.0%
6.48%
6.5% 6.5% 6.27%
6.42% 6.10%
6.29%
6.14% 6.0%
6.0% 5.45% 5.45% 5.49%
5.85% 5.5% 5.19%

5.5% 5.0%
5.19% 5.23%
4.5% 4.93% 4.94%
4.76%
5.0% 4.0%
2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：Wind，平安证券研究所
25
 融资成本：50强房企融资成本分布
 气泡大小为剔除预收账款及合同负债后的资产负债率
倍 央企 国企 民企
5.0

4.5
龙湖集团

4.0 中海地产

未
3.5
受 越秀地产 远洋集团
限
货 3.0
华润置地
币 旭辉集团 龙光地产
资
2.5
金
比 碧桂园 合景泰富集团
保利地产 美的置业
短 2.0 新城控股
禹洲地产
期 建发房产
建业地产
大悦城 万科
刚 1.5 世茂房地产 中骏集团
债 招商蛇口 宝龙地产 时代中国控股 正荣地产
金地集团 蓝光发展
首创置业 滨江集团 路劲 中国奥园 金科股份
1.0 华侨城 阳光城集团 佳兆业集团
首开股份 融信集团
绿城中国 雅居乐集团
中梁控股
绿地控股 华发股份 弘阳地产华夏幸福 迪马股份 中南建设
0.5 荣盛发展 融创中国
中国金茂 富力地产 中国恒大
泰禾集团
0.0
4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0%
50强房企融资成本
26
资料来源：Wind，平安证券研究所，泰禾集团数据为2019年上半年，其他房企数据截至2019年底
 民企融资成本和货币资金/短期刚债相关度较大
 从图表中我们可以观察到： 50强房企中，货币资金/短期刚债小于1的民营房企

• 央企的融资成本均在5.5%以下，央企的融资成本和资产负债率、货币资 未受限货币资金 剔除预收款及合同负债

民企 融资成本
/短期刚债 后的资产负债率
金对短期刚债覆盖率相关性不大。 泰禾集团 0.21 80.56% 9.30%
• 国企的融资成本基本分布在5%-7%之间。国企中融资成本最低的是越秀 富力地产 0.37 79.46% 5.54%
地产，其资产负债率在国企中最低、货币资金/短期刚债在国企中最高， 中国恒大 0.40 82.74% 8.99%

综合融资成本仅4.93%。 融创中国 0.57 84.15% 8.56%

迪马股份 0.63 67.29% 8.64%
• 民企的融资成本和货币资金对短期刚性债务的覆盖率相关度较大，民企
中南建设 0.67 83.96% 9.33%
之间的融资成本有较大分化。大约60%的民企的融资成本在7%以上，35%
华夏幸福 0.68 77.84% 7.86%
民企的融资成本在5%-7%之间，只有龙湖集团和金地集团的融资成本在 中梁控股 0.70 80.79% 9.40%
5%以下。其中，龙湖集团在全部50强房企中资产负债率较低、货币资金 弘阳地产 0.70 74.37% 7.71%
/短期刚债最大，其综合融资成本在民企中最低，仅为4.54%。 荣盛发展 0.73 73.02% 7.07%
雅居乐集团 0.79 72.73% 7.10%
融信集团 0.82 73.18% 6.85%
佳兆业集团 0.84 75.94% 9.28%

资料来源：Wind，平安证券研究所，泰禾集团为2019年6月数据，其他房企数据截至2019年末
27
 小结：央企国企和民企分化加大，19年民企偿债压力显著上升
结合前文衡量融资能力、偿债能力的财务指标整体来看，我们有以下结论： 2019年非城投地产债（全行业）净融资额相比前两年显著下降

 2017年以来，50强房企的融资能力指标出现了一定程度的弱化，如有
亿元 2017 2018 2019
500
息负债占比下降、短期有息负债占有息负债比上升、货币资金对短期 400
刚债的覆盖率出现下降等。 300
200
100
• 可能原因之一，是房企周转率上升带来的内生现金流支撑，降低其对 0
外部融资的依赖程度、降低其对持有货币资金的需求量。我们也确实 -100
-200
观察到房企的周转率在2017-2018年出现上升，但周转率的上升无法解 -300
-400
释其融资成本的上升。

M10

M11

M12
M1

M2

M3

M4

M5

M6

M7

M8

M9
• 可能原因之二，是央企、地方国企和民企的融资能力的分化愈发明显。
2019年房地产行业信托融资规模和占比显著下降
在2018年以来监管收紧对房地产行业融资的背景下，民企是融资成本
房地产新增信托规模 房地产新增信托占比
上升的主力军，央企的融资成本仍在持续下降。从其他指标来看也可 1200 60%
亿元
以看到这种分化，央企的短期负债占比最低、民企最高，央企的货币 1000 50%

资金最充足、民企货币资金对短期刚债覆盖率较弱。 800 40%

600 30%
 2019年以来，监管从信托、信贷、信用债等多个渠道收紧了房企的融
400 20%
资，50强房企的偿债指标继续恶化、周转率也出现一定程度下降，民
200 10%
营房企融资成本高企、偿债压力上升。 0 0%
2016/01/01 2016/12/01 2017/11/01 2018/10/01 2019/09/01

资料来源：Wind，平安证券研究所
28
Contents

01
数据选取及整体情况：资产规模不断提
升，增速有所收窄

02
收入及盈利：增速稳中趋降，各梯队态
势分化

03
杠杆及融资：融资能力整体弱化，民企
国企分化

04
负债规模修正：关注永续债、明股实债
和表外负债带来的影响

05 总结：民企资质梳理
 永续债计入权益可能造成资产负债率低估
部分房企年报中永续债所在的科目
 2019年1月，财政部印发《永续债相关会计处理的规定》（财会
[2019]2号），永续债发行人会计分类应综合考虑到期日、清偿顺序、
利率调升和间接义务，确定永续债的会计分类为权益工具还是金融
负债。
• 从实际情况来看，大部分房企将永续债计入权益，仅有极个别房企
将永续债计入债务。从我们统计的50强上市房企来看，96%的永续债
发行主体将永续债计入权益，仅有极个别房企将永续债计入“应付
债券”科目。
• 对于将永续债列入权益的房企：对A股来说，永续债以“其他权益工
具”的形式存在于资产负债表中的权益部分，对于港股来说永续债
可能以“永续资本证券”、“永久资本证券”、“永续资本工具”、
“永久证券”、“高级永续证券”、“永续债”等形式存在于权益
科目中，也有部分港股权益中没有单独列示而在财务报表附注中列
示，需要注意甄别。
 一般企业永续债的股性较弱而债性较强，发行人将永续债计入权益
实际会造成对资产负债率的低估，应当进行调整。

30
资料来源：Wind，公司年报，平安证券研究所，表格数据截至2019年末
 部分房企永续债发行规模较大，调整后对资产负债率有较大影响
 从我们统计的50强上市房企来看，其中23家企业2019年有存续永续债，我们对这部分房企进行观察：
• 样本房企永续债规模/其他有息负债规模中位数为4%，其中部分房企占比较大，永续债占比超过10%的房企有绿城中国、路劲、首创置
业、雅居乐、招商蛇口和中国金茂。
• 考虑永续债之后我们将2019年房企资产负债率做了调整，部分房企调整前后资产负债率变化幅度较大，如首创置业、绿城中国、路劲、
中国金茂等，其中首创置业、绿城中国调整后资产负债率超过80%。

调整永续债前后的资产负债率

资产负债率调整幅度：右轴 2019年原资产负债率 2019年资产负债率-调整永续债后

90% 10%
85% 9%
8%
80%
7%
75% 6%
70% 5%
65% 4%
3%
60%
2%
55% 1%
50% 0%
融 首 绿 绿 禹 阳 华 华 雅 首 龙 正 旭 金 蓝 中 宝 路 远 世 保 招 华
创 创 地 城 洲 光 夏 发 居 开 光 荣 辉 科 光 国 龙 劲 洋 茂 利 商 润
中 置 控 中 地 城 幸 股 乐 股 地 地 集 股 发 金 地 集 房 地 蛇 置
国 业 股 国 产 集 福 份 集 份 产 产 团 份 展 茂 产 团 地 产 口 地
团 团 产

31
资料来源：Wind，公司年报，平安证券研究所，表格数据截至2019年末，资产负债率计算中均已剔除预收账款及合同负债
 近年房企合作开发模式兴起，影响净负债率和资产负债率
部分房企少数股东权益占比较高，对净负债率可能造成稀释
 近年来合作开发作为一种投资模式受到房企的追捧，房企合作开发有并表和
非并表两种情况： 少数股东权益/股
企业名称 企业性质 净负债率
东权益合计
• 并表部分可以通过少数股东权益占比观察，并表项目可能会降低净负债率， 建发房产 地方国企 62.78% 170.02%
但由于并表部分的负债已经在合并资产负债表中体现，因此对资产负债率并 融信集团 民企 60.27% 115.85%
绿城中国 央企 60.03% 100.45%
无直接影响。 中国奥园 民企 59.37% 136.66%
中国恒大 民企 59.36% 183.08%
• 非并表部分的负债并未在资产负债表中体现，因此，非并表部分合作开发越
招商蛇口 央企 58.29% 30.45%
多，可能有存在越多表外负债的隐患。 中梁控股 民企 58.18% 120.86%
旭辉集团 民企 55.12% 69.10%
50强房企的少数股东权益占比逐年上升 大悦城 央企 54.37% 98.98%
华发股份 地方国企 54.37% 163.08%
少数股东权益/股东权益合计
少数股东权益/股东权益合计 中国金茂 央企 54.14% 117.58%
佳兆业集团 民企 53.84% 162.23%
40%
蓝光发展 民企 50.89% 83.10%
37.43%
35% 首开股份 地方国企 49.06% 174.75%
30.88% 金科股份 民企 47.52% 122.34%
30%
26.99%
阳光城集团 民企 47.46% 148.59%
25% 24.43% 正荣地产 民企 47.21% 97.54%
20% 时代中国控股 民企 46.54% 76.70%
16.74% 龙湖集团 民企 43.63% 51.13%
15%
世茂房地产 民企 43.23% 63.58%
10% 中骏集团 民企 41.96% 75.70%
2015 2016 2017 2018 2019
泰禾集团 民企 41.06% 250.45%
32
资料来源：Wind，公司年报，平安证券研究所，表格数据截至2019年末
 从企业盈利构成也可以观察到房企合作开发现象
 从利润表中的少数股东损益和对联营企业 50强房企对联合营企业投资收益/营业收入 50强房企少数股东损益/营业收入
和合营企业的投资收益，也可以观察到并
对联营企业和合营企业的投资收益/营业收入 少数股东损益/营业收入
表和非并表的合作开发现象，具体来看： 对联营企业和合营企业的投资收益/营业收入 少数股东损益/营业收入
1.6% 3.3%
3.14%
• TOP1-10房企凭借优秀的品牌及运营能力， 1.4% 1.42% 3.1%
2.97%
1.2% 2.9%
开发项目以并表为主，体现为联合营企业 1.0% 1.00%
2.7%
0.93% 0.97%
2.5%
投资收益占比较低，少数股东损益占营收 0.8%
0.73% 2.3% 2.28%
2.26%
0.6%
比重相对较高。 2.1% 2.14%
0.4% 1.9%
• TOP11-20房企对联合营企业投资收益占比 0.2% 1.7%
0.0% 1.5%
以及少数股东损益占营收比重均处于较高 2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019

水平，反映该梯队房企较之其他梯队采取 各梯队对联合营企业投资收益/营业收入 各梯队少数股东损益/营业收入

TOP1-10 TOP11-20 TOP1-10 TOP11-20
合作力度更强。 TOP21-30 TOP31-50 TOP21-30 TOP31-50
3% 4.0%
• TOP31-50房企出表合作项目较多，表现为 3.5%
2%
对联合营企业投资收益占营收比重较高， 3.0%

2% 2.5%
而其少数股东损益占营收比重较低。但该 2.0%
梯队房企利润率整体较高，可能是由于这 1% 1.5%
1.0%
部分房企更多选择利润率较高的项目进行 1%
0.5%
并表。 0% 0.0%
2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：Wind，平安证券研究所
33
 非并表合作开发项目可能隐藏表外负债，需要注意甄别
部分房企年报中的其他应收款分类

 可以通过以下两种方式观察房企的非并表合作开发项目规模：
• 其他应收款/总资产：其他应收款指的是企业除应收账款、应收票
据以外的其他应收及暂付款项，扣除坏账准备后的净额，包括押金、
预付款项、应收关联方款项、应收利息、应收补助款及可收回税项
等。对房企来说，除了土地及其他保证金之外，其他应收款的另一
个重要组成部分是房企和其合营、联营公司的往来款，可以用其他
应收款占比估算企业的非并表合作开发规模，但有一定误差。
• 长期股权投资/总资产：长期股权投资中大部分为对合营、联营公
司的投资。标准化报表中有一个科目“权益性投资”，Wind对该科
目的解释是“采用权益法对联营公司、共同发展公司或不参与合并
部分房企年报中的长期股权投资分类
报表子公司等的投资”，可以用该科目替换“长期股权投资”。这
个指标和其他应收款占比相比，更纯粹也更直观，本文我们用该方
式分析房企非并表合作开发规模。

34
资料来源：Wind，公司年报，平安证券研究所
 权益性投资/总资产较大房企可能有较多表外开发项目

90%
剔
除 建业地产
预 85%
融创中国
中国恒大 中南建设
收 绿地控股 碧桂园
中国奥园 美的置业
泰禾集团 中梁控股 合景泰富集团
账 80%
富力地产 禹洲地产
款 华夏幸福 阳光城集团
正荣地产 新城控股 龙光地产 旭辉集团 万科 佳兆业集团
和 75% 建发房产 华发股份 金科股份 首开股份
首创置业 时代中国控股 弘阳地产
合 中骏集团 绿城中国
荣盛发展 融信集团 宝龙地产 雅居乐集团
同 越秀地产
70%
蓝光发展 世茂房地产 大悦城
滨江集团 远洋集团
华侨城
负 保利地产
迪马股份 中国金茂 金地集团
债 龙湖集团
65% 路劲
后
的
资 60%

产
招商蛇口 华润置地
负 55%
中海地产
债
率 50%
1% 3% 5% 7% 9% 11% 13% 15%

权益性投资/总资产
35
资料来源：Wind，平安证券研究所，除泰禾集团数据为2019年中报数据外，其余房企数据截至2019年底
 关注资产负债率和表外合作开发规模占比均较高的房企
 从资产负债表来看，50强房企的权益性投资占比逐年上升，侧面印证了房企表外合作开发的模式近几年也被广泛应用。
 权益性投资/总资产能衡量房企表外合作开发的规模占比，但非并表部分合作开发规模不等于表外负债规模，表外负债规模具体仍需要结
合每个合营、联营项目的债务情况仔细判断。但一般来说，非并表部分合作开发越多，可能存在越多表外负债的隐患。
 我们可以关注权益性投资/总资产和资产负债率均偏高的房企，如合景泰富、佳兆业、融创中国等。

50强房企中资产负债率高于中位数，且权益性投资占比也高于
50强房企权益性投资/总资产逐年上升
中位数的房企

权益性投资/
权益性投资/总资产
权益性投资/总资产 企业名称 企业性质 资产负债率
总资产
5.0%
合景泰富集团 民企 12.08% 80.76%
4.5%
4.35%
佳兆业集团 民企 9.60% 75.94%
4.0%
3.76% 融创中国 民企 9.26% 84.15%
3.5%
3.33% 万科 地方国企 7.54% 76.51%
3.0%
2.80% 首开股份 地方国企 6.91% 75.35%
2.5% 旭辉集团 民企 6.82% 74.97%
2.0% 禹洲地产 民企 6.38% 79.15%
1.5%
1.38%
龙光地产 民企 4.84% 76.11%
1.0% 阳光城集团 民企 4.83% 77.62%
2015 2016 2017 2018 2019
中南建设 民企 4.64% 83.96%
中梁控股 民企 4.40% 80.79%

36
资料来源：Wind，平安证券研究所，散点图的横坐标为权益性投资/总资产，纵坐标为资产负债率
 明股实债可能隐藏在少数股东权益中，造成对债务规模的低估
 明股实债作为另一种隐性债务，隐藏在资产负债表科目的少数股东权益中，造成对房企债务规模的低估。
 可以通过比较少数股东权益/净资产与少数股东损益/净利润的差异来粗略识别明股实债，但需要考虑时间区间错配及不同时间房企拿
地策略变化（如房企为扩大全口径销售，逐年加大与其他开发商合作拿地比例，也会导致上述差异）。
• 明股实债一般以股权回购作为退出路径，对应项目的少数股东权益往往不产生少数股东损益，若少数股东权益/净资产明显高于少数
股东损益/净利润，则存在明股实债嫌疑。
• 由于房地产项目开发周期较长，当期实现的净利润及少数股东损益主要对应以前年度的资产投入，以当期少数股东损益/净利润与少
数股东权益/净资产进行对比存在期限错配问题。考虑2016年以来房企合作开发增加，我们对2016-2019年数据进行连续观察，50强房
企近4年少数股东权益/净资产持续高于少数股东损益/净利润，或反映存在明股实债可能性。
明股实债结构示意图 50强房企的少数股东损益占比和少数股东权益占比有一定差距

投资者 少数股东损益/净利润 少数股东权益/净资产

40%
认购 收益分配
35%
30%
认购 资管计划/信托计划 设立 25%
母公司/实际控制人 /私募股权基金等多 信托/基金/证券公司 20%
层嵌套
15%
股权投资 项目分红/回购/资产 10%
到期收益或回购
5%
控制并运营 0%
房地产项目公司 2016 2017 2018 2019 37
资料来源：Wind，平安证券研究所
 部分房企少数股东权益占比和少数股东损益占比差异较大
 根据经验，拿地到竣工结算需三年左右，因此我们分别以2015年、2016年、2017年少数股东权益占比与2019年少数股东损益占比进行
比较，差值越大明股实债可能性越高。
 需要注意的是，还有一些原因会导致少数股东权益占比和少数股东损益占比之间的差异：一是由于房企土储通常远大于一年结算量，
若2019年结算项目恰好权益比例较高（或较低）也会导致上述差异；二是不同房企所投资项目股权占比不同、项目的盈利情况也不同，
若某一房企参股项目盈利差而控股项目盈利强，也可能导致少数股东损益占比低于少数股东权益占比。因此，具体判断明股实债还需
结合房企少数股东权益主体性质综合判断。若少数股东权益主体有较多资管、信托、基金等金融机构，且房企与这些少数股东有大规
50强房企少数股东权益/净资产与少数股东损益/净利润对比
模的资金往来，则房企存在明股实债的概率较高。

(2015年少数股东权益/2015年净资产)-(2019年少数股东损益/2019年净利润) (2016年少数股东权益/2016年净资产)-(2019年少数股东损益/2019年净利润)
120%
(2017年少数股东权益/2017年净资产)-(2019年少数股东损益/2019年净利润)

100%

80%

60%

40%

20%

0%
中 时 佳 华 中 华 融 美 阳 龙 融 中 中 中 首 招 蓝 大 世 中 新 富 雅 荣 金 万 华 中 禹 保 泰 合 绿 建 华 金 正 建 弘 路 龙 越 旭 绿 宝 碧 迪 远 首 滨
-20% 梁 代 兆 夏 国 发 创 的 光 光 信 国 国 骏 创 商 光 悦 茂 南 城 力 居 盛 科 科 润 国 洲 利 禾 景 地 发 侨 地 荣 业 阳 劲 湖 秀 辉 城 龙 桂 马 洋 开 江
控 中 幸 恒 股 中 置 城 集 中 奥 金 集 置 蛇 发 城 房 建 控 地 发 股
A
业 乐 置 海 地 地 集 泰 控 国 城 集 地 地 地 集 地 控 中 地 园 股 集 股 集
股 国 集 福 大 份 国 业 团 国 园 茂 团 业 口 展 地 设 股 产 集 展 份 地 外 产 产 团 富 股 际 团 产 产 产 团 产 股 国 产 份 团 份 团

A
-40% 控 团 控 产 团 发 集 集 集
股 股 展 团 团 团
-60%

资料来源：Wind，平安证券研究所；中梁控股2016年少数股东权益占比与少数股东损益占比差值较大，主要因归母净利润持续为负，导致归属于母公司权益缩减至负值。
38
 考虑永续债、明股实债和表外负债后的资产负债率调整

 以上我们分析了可能导致负债规模被低估的三种情况，永续债、隐藏在少数股东权益中的明股实债和体现在长期股权投资中的表
外合作开发带来的表外负债。这里我们用一种简化的方法，计算考虑上述三个因素扰动之后的资产负债率变化，调整后的资产负
债率=（总负债+永续债+明股实债占比系数*少数股东权益+3*长期股权投资-预收账款及合同负债）/(总资产+3*长期股权投资-预
收账款及合同负债)，但需要注意以下几个方面：
• 上文我们提到过，少数股东权益占比和少数股东损益占比考虑期限之后差异较大的房企存在更多明股实债的可能。但需要注意的
是，我们对调整后资产负债率的简化算法忽略了房企之间明股实债占比的分化，应结合公司的调研情况及项目明细分析等估算明
股实债的具体规模，最终得到比较准确的资产负债率估计。
• 我们这里假设明股实债占比系数为1，即将少数股东权益均视作了明股实债，相当于计算的最大口径的资产负债率，若房企少数
股东权益占比较大但明股实债占比较小，这种方式计算的资产负债率会造成对公司资产负债率的明显高估。
• 这里我们假设非并表子公司借的有息负债是净资产的3倍，也是忽略了不同房企之间的分化而作出的简单假设。主要是依据2015
年9月国务院发布的《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，《通知》规定保障性住房和普通商品住房
最低资本金比例为20%，其他房地产行业项目为25%。这里我们假设资本金比例为25%，则杠杆倍数为3倍。

39
 考虑永续债、明股实债和表外负债后50强房企资产负债率
调整前资产负债率-央企国企 调整前资产负债率-民企

100% 明股实债占比系数为0资产负债率-央企国企 明股实债占比系数为0资产负债率-民企

明股实债占比系数为1资产负债率-央企国企 明股实债占比系数为1资产负债率-民企
95%

90%

85%

80%

75%

70%

65%

60%

55%

50%
绿 华 中 首 建 首 绿 大 万 招 远 保 越 华 华 中 中 中 中 旭 阳 融 佳 融 建 路 蓝 美 泰 正 中 金 碧 雅 时 新 禹 华 合 世 中 弘 金 龙 迪 龙 富 宝 滨 荣
城 发 国 开 发 创 地 悦 科 商 洋 利 秀 侨 润 海 国 梁 国 辉 光 创 兆 信 业 劲 光 的 禾 荣 南 科 桂 居 代 城 洲 夏 景 茂 骏 阳 地 光 马 湖 力 龙 江 盛
中 股 金 股 房 置 控 城 蛇 集 地 地 城 置 地 恒 控 奥 集 城 中 业 集 地 发 置 集 地 建 股 园 乐 中 控 地 幸 泰 房 集 地 集 地 股 集 地 地 集 发
国 份 茂 份 产 业 股 口 团 产 产 地 产 大 股 园 团 集 国 集 团 产 展 业 团 产 设 份 集 国 股 产 福 富 地 团 产 团 产 份 团 产 产 团 展
团 团 团 控 集 产
股 团
央企国企 民企

40
资料来源：Wind，公司年报，平安证券研究所，除泰禾数据截至2019年中之外，其余房企数据截至2019年年报
 小结：调整资产负债率后的房企梳理
 可以看到调整明股实债占比系数，对少数股东权益占比较大的房企有较大影响，如建发房产、中国金茂、招商蛇口、蓝光发展、旭辉
控股等，因此对于这一部分公司调整后的资产负债率准确估算，仍需结合公司明股实债的具体规模来观察。我们这里只对明股实债占
比系数为1的情况进行简要分析：
 央企和国企的融资能力较强，我们主要关注调整后的资产负债率
• 调整后比调整前资产负债率上升较快的房企有金茂、绿城、招商蛇口、华发股份。主要系金茂、绿城永续债规模占比较大，招商蛇口、
华发股份少数股东权益占比较大。但需要注意的是，少数股东权益并非全部为明股实债，基于这一假设计算的公司调整后资产负债率
规模仍需要结合公司实际情况作出修正（如招商蛇口主要因2019Q4实现了对前海项目的并表，导致少数股东权益大幅上升） 。
 对于民企，我们结合前文所述的货币资金覆盖率和调整后的资产负债率进行综合观察
• 本身资产负债率不高，但调整后资产负债率较高的房企有旭辉控股集团、融信集团、路劲和正荣地产等。其中路劲永续债占比较大且
表外开发项目较多，旭辉控股集团、融信集团和正荣地产少数股东权益占比较高。从2019年的货币资金对短期刚债的覆盖率来看，旭
辉控股集团和正荣地产货币资金对短期刚债覆盖程度较好，路劲货币资金/短期刚债在50强房企中位数附近，而融信集团货币资金对
短期刚债的覆盖率不足100%。
• 本身资产负债率较高，但调整后资产负债率相对不高主要是富力地产，富力地产的表外合作项目和表内合作项目均较少，但其2019年
的货币资金/短债较低仅为0.37，但2020年1季报富力地产的未受限货币资金规模增加、短期刚债规模显著下降，货币资金对短期刚债
的覆盖比例已经上升至2.41。
• 本身资产负债率很高，且调整后依然很高的房企有建业地产、融创中国等，建业地产2019年货币资金/短期刚债为1.74，融创中国
2019年的货币资金/短期刚债仅为0.57。
41
Contents

01
数据选取及整体情况：资产规模不断提
升，增速有所收窄

02
收入及盈利：增速稳中趋降，各梯队态
势分化

03
杠杆及融资：融资能力整体弱化，民企
国企分化

04
负债规模修正：关注永续债、明股实债
和表外负债带来的影响

05 总结：民企资质梳理
 50强房企概览
 50强房企整体收入及盈利
 受行业增量空间收窄、土地市场价格抬升和房价调控基调以稳为主等因素影响，2019年50强房企收入及利润表现弱化。向后看，
短期来看销售额增速下行、地价房价比反弹均将对50强房企后续结算产生负面影响；中长期来看，随着房企提出控规模、降负
债、提质增效，未来业绩经历调整后有望稳定在相对不错区间。

 50强房企整体偿债压力
 从50强房企负债压力来看，2017年以来，50强房企的融资能力指标出现了一定程度的弱化，如有息负债占比下降、货币资金对
短期刚债的覆盖率下降等。央企、地方国企和民企的融资能力的分化愈发明显，如民企是2017年以来融资成本上升的主力军，
央企的融资成本仍在持续下降。央企融资能力较强，融资成本均在5.5%以下；国企的融资成本基本分布在5%-7%之间；而60%的
民企的融资成本在7%以上，民企之间的融资成本也有较大分化。

 民企信用资质观察
 50强房企中的央企国企信用风险相对较小，我们主要关注50强房企中的民企。结合业绩增长潜力、短期偿债压力和长期偿债压
力三个因素综合判断房企的信用资质。其中销售复合增速、地价房价比、土储去化周期衡量房企的增长潜力，三者中有两个值
高于50强民企的中位数，我们视为增长潜力较好，反之视为增长潜力一般；未受限货币资金/短期刚债衡量房企的短期偿债压
力；调整永续债、明股实债和表外负债三个因素的影响后的资产负债率衡量房企的长期偿债压力，调整算法如前文所述，调整
后的资产负债率=（总负债+永续债+少数股东权益+3*长期股权投资-预收账款及合同负债）/(总资产+3*长期股权投资-预收账
款/合同负债)。需要注意的是，这里的少数股东权益均视作明股实债，可能对公司资产负债率造成高估。
43
 50强房企中民企资质梳理
 下图列示销售复合增速、地价房价比、土储去化周期中有两个值优于民企中位数的民企。值得注意的是，短期偿债压力大小与杠杆率
高低仅代表该类民企间相对大小与高低，整个增长潜力较好房企现金对短期刚性债务覆盖率均值为112.4%，仍处于相对安全区间。
• 短期偿债压力较小+杠杆率不高：宝龙地产、世茂房地产、新城控股
• 短期偿债压力较小+杠杆率较高：建业地产、蓝光发展、美的置业
• 短期偿债压力较大+杠杆率不高：富力地产、雅居乐集团
• 短期偿债压力较大+杠杆率较高：佳兆业、融创中国、中国恒大、中梁控股
3.00

旭辉集团
货
2.50
币
资
金 美的置业
2.00
比 新城控股
建业地产
短
期 1.50
世茂房地产
刚 宝龙地产
蓝光发展
性 阳光城集团 中国奥园
1.00
债 佳兆业集团
雅居乐集团
务 中南建设 中梁控股
0.50 融创中国
富力地产 中国恒大
泰禾集团
0.00
78% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 94% 96%
调整后的资产负债率 44
资料来源：Wind，公司年报，平安证券研究所，除泰禾数据截至2019年中之外，其余房企数据截至2019年年报，图中红虚线代表所有民企（含增加潜力较好及稳健两类民企）该指标中位数
 50强房企中民企资质梳理
 下图列示销售复合增速、地价房价比、土储去化周期中，仅有一个值优于民企中位数或三个值均弱于民企中位数的房企，尽管成长性
指标表现略弱于前一类房企，但该类房企整体短期偿债压力较小、杠杆率更低。
• 短期偿债压力较小+杠杆率不高：合景泰富、金地集团、龙光地产、龙湖集团、时代中国、禹洲地产、中骏集团
• 短期偿债压力较大+杠杆率不高：滨江集团、迪马股份、弘阳地产、华夏幸福、荣盛发展
• 短期偿债压力较小+杠杆率较高：碧桂园、路劲、正荣地产
• 短期偿债压力较大+杠杆率较高：金科股份、融信集团
5.00

4.50
货 龙湖集团
币 4.00
资
3.50
金
比 3.00
短 龙光地产
2.50
期
合景泰富集团 碧桂园
刚 2.00
禹洲地产 正荣地产
性 中骏集团
1.50
债 金地集团
时代中国控股
滨江集团 路劲
务 1.00 金科股份
荣盛发展 融信集团
迪马股份 弘阳地产 华夏幸福
0.50

0.00
74% 76% 78% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 92%

调整后的资产负债率 45
资料来源：Wind，公司年报，平安证券研究所，房企数据截至2019年年报
 风险提示
1）由于本文仅选取行业前50强房企进行分析，相关数据结论及趋势可能并不代表整个行业情况及趋势。
2）本文最后对民企信用资质的观察主要基于业绩增长潜力、短期偿债压力和长期偿债压力三个维度，存在一定局限。
3）地价房价比仅考虑房地产项目成本中的土地价格因素，同时该比率基于历史销售均价未充分考虑实际销售价格，对潜在盈利能力的反
映存在一定误差。
4）调整资产负债率计算方法仅为估算模型，估算方法基于一定假设存在一定误差，尤其是假设明股实债系数为1将会对少数股东权益占比
较大但明股实债占比较小房企的资产负债率造成较大高估，因此还需结合具体房企的具体情况进行分析；
5）为统一数据口径，本文土储及销售数据来自克而瑞，拿地数据来自中指，可能会与公司公告存在差异，导致相关结论和指标并不完全
准确。
6）本文采用2017-2019年房企累计拿地数据来分析及对比房企城市及区域布局，但房企实际土储中可能包含2017年以前获取的土地，以及
2017-2019年新增土储可能存在部分已售情况，因此文中分析可能跟公司实际土储城市及区域布局存在差异。
7）在根据货币资金/短期刚性债务对房企进行分类时，本文一般是选取2019年末的节点数据，可能并不能完全代表其短期偿债压力，其短
期偿债压力仍需要结合其银行授信剩余额度等融资能力指标全面观察。

地产团队
分析师 邮箱 资格类型 资格编号
杨侃 YANGKAN034@PINGAN.COM.CN 证券投资咨询 S1060514080002
固定收益团队
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