上海半夏投资

半夏宏观对冲基金-2022 年 11 月
业绩表现和风险指标

归因分析

（11 月业绩归因：权益：8.11%，商品：0.05%，债券：-0.01%）

半夏宏观对冲资产分布

（11 月底持仓比例：权益：79.1%，债券：5.3%，商品 3.7%）

免责声明：本报告由上海半夏投资管理中心（有限合伙）撰写，本报告不能作为投资决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的
依据或者凭证。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告在未经授权下，均不可被
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投资回顾

2022 年 11 月 ：

11 月，中国相关市场的情绪出现了大逆转。月初疫情防控放松的小作文，在市场上传播，引发了市场的第一波
反弹。现在看，小作文的内容被证明是真实的。即便中间有所反复，市场也因此出现了波动，但最终疫情防控
放松的事实，加之地产三支箭的强力政策，推动了情绪的大幅改善，推动了所有中国相关风险资产的大幅反弹。
中国国债则出现了明显下跌。

我们从 9 月底开始逐渐增加中国相关股票资产的仓位，10 月底较 9 月底进一步小幅提升，11 月初进一步提升。

在过去一个月净值也出现较大幅度上涨，并创出历史最高水平。

市场展望和投资计划：

如上个月的月报所讨论的：

“我们认为 A 股市场很有可能已经走过了最低点，站在新一轮长期牛市的起点。第一步是风险偏好修复，第二
步是经济和盈利的企稳回升。

在我看来，由于之前不理性的过度担心，情绪的过度演绎，股市一度定价了最糟糕的制度前景和经济前景，随
时可以仅仅因为情绪的修复，就先涨一波。上周的小作文行情虽然无厘头和混乱，但也帮助测试出了市场的状
态和最小阻力方向。A 股很可能已经走过了本轮下跌的最低点，此刻，我们很可能站在新一轮长期牛市的起点。
虽然经济和企业利润的见底，还需要几个月，但市场可以先走第一步：风险偏好修复的行情。因为近期风险偏
好的再度快速恶化，大致是从 9 月初开始的，风险偏好修复的这一步，大致可以回到 9 月初的水平。回到这一
水平后，市场需要休息整固一段时间，等待第二步，也就是中国经济和企业盈利的企稳回升和美国利率的见顶
回落。根据我们内部的地产模型，美国 CPI 模型推测，估计大致会在明年的 2 季度前后。“

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站在此刻，各大指数的确基本都回到了 9 月初的水平。我们认为中国相关股票市场的第一步的风险偏好修复已
经基本完成。后续的第二步还需要等待一段时间。

最近一个月，随着疫情防控政策的放松，全国的感染人数进一步的上升创出新高。考虑到有些地方由于人力物
力的不足，已经不再完全统计上报感染人数，实际的感染人数其实是大于统计数据的。另外，从主要城市的拥
堵指数，从全国的物流指数来看，疫情的发展对于经济活动的影响都在加剧，经济运行的实际状况是在恶化，
而非改善的。参考世界上其他国家和地区的经验，这个过程大约要持续一到两个季度。

另外，地产的三支箭政策，在我们看来更大的作用是保主体。它意味着现在还没有违约暴雷的，得到定点支持
的民营房地产企业，基本上后续就不会再违约暴雷了，逃过了破产重组的厄运成为本轮大浪淘沙的幸存者。但
是，这并不意味着地产行业的销售拿地开工投资，这些直接影响经济活动和需求的指标会很快改善。今年由于
市场的下滑和房价下跌，房地产企业普遍亏损，资产负债表普遍受到了一定程度的创伤，杠杆率因此普遍进一
步提升而非下降。所以，即便企业能够得到融资支持，也不会敢于进一步的加杠杆，更大的可能是继续维持不
拿地，少开工，少支出的资产负债表修复进程，直到销售端明显改善，经营性现金流显著转正。这个时点，我
们判断可能在明年的二季度后。

另外，美国实物商品消费的下滑依然会拖动中国的出口需求下行。

因此，在我们走出以上这个 3 过程之前，经济现实的基本面，企业盈利的现实，应该是恶化的，而非是改善的。

当然，这个基本面恶化和盈利恶化的过程，对股票市场来说并不可怕，不需要恐慌。因为股票是长久期资产，
定价的是长期的现金流折现，既然大家已经看到了隧道尽头的光，即便隧道的中途比较黑，市场信心的改善，
也能够支撑市场价格，使得市场总体不会出现太大幅度的调整。但是如果希望市场在此刻立刻向上趋势性上涨，
显然也是缺乏动力的。

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而对于商品来说，则可能没有股票的抗压性强。过去的一个月，一些商品在情绪的推动下，也出现了大幅反弹。
但因为商品是短久期资产，会受到库存的现实压力，受到现货价格的现实约束。经济活动现实走弱的过程的影
响，会逐渐显现出来，随着需求的下滑和库存的累积，当库存累积到一定程度，价格会有现实性的压力。

对于利率而言，由于现实的经济活动仍然会比较弱，所以央行大概率依然会维持流动性的宽松，短端的利率没
有上行的压力，但是长端的利率有可能会因为对中长期经济的预期改善，而震荡上行。曲线有可能会呈现陡峭
化的趋势。

2022 年 12 月 4 日

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