不完美价值投资

IMPERFECT VALUE INVWSTING

——原教旨价值投资在A股市场的落地探索

胡 彧
2019/09
目 录

0 价值投资：理想体系如何应对真实市场？
1 纳入趋势思维，实现价值逻辑体系补完

2 价值为基础的基本面趋势投资范式

3 不完美价值投资框架下的行业分析

4 风险管理与投研结合

5 尾声：面对不完美的世界，打磨完美的内心
0 价值投资：理想体系如何应对真实市场？
 价值投资的非理想性：市场择时
 价值投资的非理想性：标的决策
 非理想性的三个来源：市场随机 & 考核约束 & 认知限制
 价值投资的非理想性：市场择时
 单纯以原教旨价值为准绳，会感受到操作空间的约束
 符合绝对价值原则的时刻(绝对价值点)和标的(绝对价值品质)有限；年度考核视角下，环境更不友好
 并且，不择时行吗？
 显而易见，不对短周期(<半年)和低幅度(指数<10%，个股<20%)择时，可以且应该
 但是，更大级别的趋势是否真的能够轻易无视？

市场&估值调整，但基
本面下行，是否建仓？
若否，未来2.5年内没有 指数累计单边上涨1.5年，估值在历史
绝对收益机会 水平较高位置，是否减仓？ 估值回撤到前
估值创2005年来新低， 若不减，未来近2年极少回到这一水平 轮牛市起点，
是否建仓？ 若减仓，损失2018全年战略缓冲余地 是否加仓？
年度考核的绝对收益投资者
若建仓，则未来1年25%
似乎唯一的建仓时间区间
跌幅且3年无法回本
估值够低，回撤够小(10%以
内)，且一年内即有表现

指数大涨后回调，是否建仓？
建仓似乎不符合价值投资要求
不建仓，未来4年仅4次更低的
机会，有2次还是陷阱
 价值投资的非理想性：标的决策
 原教旨价值视角在的标决策中亦面临局限  仅基于价值，可操作空间受限严重
2019/04：季报出炉，
 同时，不得不面临许多逻辑不能自圆的问题
研究深刻、跟踪紧密的研
究员能在2019Q1后半段 毛利率逆势改善，
预知公司穿越行业表现 但估值已突破20倍！ 股价快速突破高估甚至极端水平，是否应立即卖出？
决策和手中否有浮盈有关吗？铲掉鲜花，留下杂草？
2018/12：股价/估值3年低位，内含收
益率符合标准，但基本面在向下！
平均ROE 平均分红率 预测PE 内含收益率
14.80% 68% 13.25 9.9%
极端泡沫

高估水平

低估水平

估值底线

不考虑沉没的持仓成本，股价高于低估水 基本面未见变化，但股价无理由快
平，但处于合理水平的个股能不能买？ 速崩塌，重新跌回低估水平，是否
本质上，空仓能不能买和该持仓不该卖是 应当立即买入？
一个问题！(绝对理性状态下持有=买入) 遵循价值 Vs 敬畏市场，如何抉择？
 非理想性的三个来源：市场随机 & 考核约束 & 认知限制
 来自理想模型下的投资策略，不能直接用于非理想的市场
理想价值投资环境 伯克希尔哈撒韦 A股绝对收益价值投资
交易逻辑的非对称性
同样价格/估值水平下，持仓/非持仓、杠杆/非杠杆、
1956-2019：S&P 500 1990-2019：上证综指
净值、趋势方向差异对买卖决策的影响不可忽略

1990-2019：工业增加 交易时机的非完美性
值移动平均模拟指数
基本面、估值、趋势等因素同时完美的时点几乎不存
在，多数交易在牺牲某些因素的不完美环境下达成

有条件放开投资约束
 有效市场  相对有效市场  相对低效市场 在综合考虑风险收益/投入产出比的基础上，适当放宽
 绝对规范公司治理  相对规范公司治理  公司治理制度/执行问题 价值投资约束圈，以可接受的不确定为代价提升回报

 无限久期  长久期、一定程度的激励  短久期、鼓励投机的激励

 无决策约束、无博弈  低决策约束、一定博弈  高决策约束、强博弈 承认趋势信息意义
信息和逻辑无法完美覆盖一切，承认强烈趋势可能代
虽然A股正逐步走向理想化，但紧守源于理想模型的投资策略，以待市场以不确定的节奏走向不完 表认知能力以外的因素，并在交易决策中予以考虑
备的理想化，势必错过一些机会&遇到一些困难
1 纳入趋势思维，实现价值逻辑体系补完
 不完美价值投资：有节制的偏离
 风格的形成：投资逻辑体系的取舍
 为价值的基础增加趋势/空间的边际分量
 不完美环境中的决策：胜率、风险收益比和投入产出比
 趋势的量级与投资的抉择
 不完美价值投资：有节制的偏离
 以原教旨价值投资原则为基础，通过特定偏离/容忍，适应市场&改善收益

原教旨价值风格 周期风格 趋势/反趋势风格

 严格要求估值必须存在低估  严格要求基本面短期趋势强劲  严格要求价格趋势强劲或特征鲜明
 一定程度容忍基本面趋势疲弱，或缺  一定程度容忍基本面长期中枢偏低，  一定程度容忍基本面、估值状态及其
乏潜在空间 以及估值偏高 预期的不理想

提升基本面
成长风格 趋势的权重
 严格要求回报率高、潜在增长空间巨
大、基本面趋势向上
 一定程度容忍估值偏高/估值方式变通  风格特质的核心差别，在于对基本面/估值要素的理解方式、权重赋值，以及对
提升基本面
非理想状态的容忍，并衍生出对应的交易策略差异
空间的权重
 风格程度的核心差别，在于对相关要素的要求和容忍严苛度
主题风格
 哪些可以偏离？对估值、基本面要求的严苛程度；对收益/风险的权重和决策优
 严格要求基本面潜在想象空间巨大
先级
 一定程度容忍短期基本面疲弱，以及
估值偏高/估值方式变通  那些不能偏离？不向主题、博弈求收益！
 风格的形成：投资逻辑体系的取舍
 操作风格是对投资风格的折射
 从三个维度拆分操作风格：持股周期、买卖时点、集中程度
 不同操作风格无绝对高下，核心是与资金期限与风险偏好、投资风格具有最佳匹配性
 通过揣摩明星基金的操作，可以窥见其投资哲学中对原教旨价值投资的偏离
持股周期 买卖时点 集中程度 盈利模式 适宜资金类型 适宜投资风格 核心投资模式
强研究+强产业型：很强的研究深度和持续跟踪能力，并具备一定的资本和
长 右侧 高 深度价值/成长投资 长期/中低风险承受 价值/成长 产业整合和运作能力与资源
策略+信息+交易型：对于系统性机会/风险理解和把握能力强，信息来源广
长 右侧 低 类指数增强 长期/低风险承受 泛且更新及时，有一定交易能力
强研究+强产业型：很强的研究深度和持续跟踪能力，并具备一定的资本和
长 左侧 高 类产业投资 长期/高风险承受 价值/成长 产业整合和运作能力与资源
研究+信息型：较强的研究深度和持续跟踪能力，信息来源丰富且及时，又
长 左侧 低 类风险投资 长期/中风险承受 成长 有较强的组合管理和交易能力
强交易型：对市场和股价趋势以及增量信息非常敏感，信息来源非常及时具
短 右侧 高 趋势投资/资金博弈 短期/中风险承受 主题/趋势/周期 有很强的资金博弈能力（控盘能力）

交易+信息型：对市场和股价趋势以及增量信息热点敏感，信息来源广泛且
短 右侧 低 类高频交易 长期/低风险承受 主题/趋势 更新及时，高频个股筛选能力

短 左侧 高 不科学 --

短 左侧 低 不科学 --
 风格的形成：投资逻辑体系的取舍
 投资风格与操作风格：经典明星基金经理投资风格
 只差一着的操作风格，很可能却代表着迥异的投资风格！
行业 持股 估值 核心标的
换手率 主要偏离 核心股买卖点* 行业偏好
集中度 集中度 容忍度 持有期* *由于数据频率仅为季度水平，同时部分标
基金T 极高 较低 最低 高 7-11Q 估值/持有期 右侧买，左侧卖 机械、农牧、食饮、化工
基金H 较高 较低 较低 低 6-12Q 基本面持续性 略倾向右侧 银行、非银、化工、医药、家电 的持有期超过基金经理任期，因此相关结
基金D 中等 最低 中等 较低 >19Q 估值 倾向左侧 汽车、电子、医药、家电、计算机 论可能不尽严谨，结论仅供参考
基金Z 极低 极高 最高 极高 >23Q 估值/风险容忍 略倾向右侧买左侧卖 计算机、医药生物、传媒

代表性基金换手率 经典明星基金经理管理期十大重仓股行业分布 经典明星基金经理管理期核心重仓股持股集中度

基金T 基金H

基金经理更换
基金D 基金Z
 风格的形成：投资逻辑体系的取舍
 投资风格与操作风格：经典明星基金经理投资风格
牧原股份核心逻辑：模式+成本控制 中国平安核心逻辑：运营能力+增长能力

 自繁自养模式成本明显低于公司+农户模式，公司成本全国最低  经营能力强劲，上市保险公司中NBV、ROEV、投资收益、代理人队伍等核心
 基于上述理由，公司利润率和ROE水平业内最高 数据优势显著

 低成本赋予公司周期底部的估值边际，以及依赖内生及融资加杠杆扩张的能  平安集团聚焦“金融+生态”，获客、盈利和增长能力明显领先同业
力，在猪板块中具有最好的持续成长性  科技板块积极布局，有望形成领先生态圈

操作风格：倾向于右侧加仓、左侧减/清仓，重要仓位变化多在右侧； 操作风格：加减仓左右侧倾向不明显，重要仓位变化略倾向于右侧；
基金T 买入对高PE无顾虑，高PE买入，低PE卖出，典型周期股投资风格
基金H 加减仓对估值选择特征不强，略有低估值偏好

上市持 左侧
有&调整 左侧 右侧 右侧
减仓 右侧
左侧 左侧 加仓 减仓 加仓
左侧 减仓 左侧
加仓 减仓
右侧 左侧 右侧 清仓 经理上 减仓
加仓 减仓 加仓 任建仓
左侧 左侧
清仓 右侧 清仓
加仓

PE估值 50-90 150-250 60-300 12-16 11-13 12-20 PE估值 9-16 14-21 9-16 11-12 10-11 10-11 11-14 14-16
 风格的形成：投资逻辑体系的取舍
 投资风格与操作风格：经典明星基金经理投资风格
海康威视核心逻辑：安防行业绝对龙头 旋极信息核心逻辑：主题+外延增长

 安防产业持续高速增长、技术不断升级，龙头优势显著，属于优质赛道  深耕军工行业，税控业务面临金税工程爆发，涉足银行USB Key等业务，同

 安防+AI以及海外市场的开拓将进一步提高行业天花板 时挂钩军工、金融税务、征信等主题

 公司是无可置疑的龙头，从视频监控起家，持续升级技术、拓展业务范围，  互联网+主题核心标的，大数据、信息物理系统和信息安全领域均有涉足
基本踏准了安防行业每一轮增长机会，可以获得超越行业的回报  2014年以来，公司持续并购重组，刺激推升股价上涨

操作风格：倾向左侧&较少操作(另一核心立讯精密亦有显著左侧减 操作风格：长期稳定持有，不做或少做大幅加减仓操作，对估值的
基金D 仓特征)，有一定低估值偏好，但对适当的高估值亦能忍受
基金Z 容忍度极高，仅在买入阶段略考虑起步估值

左侧 左侧
减仓 加仓
右侧 异常波动及
加仓 相应操作

左侧
减仓

PE估值 26-36 37-45 22-31 PE估值 全持有期估值波动范围：38-768

 为价值的基础增加趋势/空间的边际分量
 价值/价格极值不重合，没有完美交易点
 前瞻/后验指标成为主要股价指示变量
 宏观因素/随机因素……
 先知先觉资金、底部/左侧的投机/试探资金的活跃
价值投资者心目中的完美位置，正是趋势投资者最擅长的战场
 任何数据研究的尽头都是趋势分析
 广义趋势=动量+空间，股价趋势 Vs 基本面趋势
 价值投资的逻辑支撑：“均值回归”本质是趋势的智慧
钛白粉出口增速处于长周期震荡抬升区间，
目前在底部回升阶段……

利润见顶回落，但股价 PE/股价底比利润增速底
依旧上行了3个季度 提前一个季度

……半导体销售触及历史低位，根据周期规
律，1-2个季度内将向长期中枢反弹

 相同世界观：数据包含所有信息；趋势
不经扰动会持续；历史会重演；均值会
回归；供需决定价量，价量反映供需…
 相同方法论：趋势外推/均线分析/历史
与技术分析中均线的特 对比
征和用法纯出于一辙！

当你开始对某个层面的指标进行趋势
PE/股价底比利润增速 估值低位，利润/股价却持续下滑 移动平均分析的优势：刻画长期规律，过 分析时，也就意味着你的基本面研究
底提前一个季度 利润触底回升，估值却已在高位 滤短期波动；劣势：具有滞后性 之旅终结于此
 不完美环境中的决策：胜率、风险收益比和投入产出比
 胜率和风险收益比：重仓高胜率+高赔率  投入产出比：有限资源，最大利用
 Kelly公式  研究深度、时间的投入产出比；仓位的投入产出比

本次博弈的仓 p: 获胜的概率 只做能力圈范围内的投资，同时不断扩大能力圈

q=1-p
位比例 q:失败的概率

p q
𝑓𝑓 = − 全体
b𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 b𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤 能力圈
范围内
逻辑清晰
方便跟踪
好公司
好股票
失败情境的 获胜情境的
A股
预期损失 预期收益

银行情境 目前指数 权益变动 PB变动 目标指数 涨跌空间 情境概率

底线 0% -20.0% 5920 -20% 10%
悲观 4% -10.0% 6926 -6% 25%
中性 7400 8% 0.0% 7992 8% 25%
谨慎投资多重逻辑驱动的标的：逻辑已经被定价、工作量倍增、胜率可能下行！
乐观 10% 10.0% 8954 21% 25%
极限 12% 20.0% 9946 34% 25%
假设逻辑间独立不相关，且 P(A)=P(B)=P(C)=0.8

p q b-lose b-win f
单一逻辑 P(A)=0.8
Kelley公式可以实
35% 65% 3.6% 16% 562%
际应用于整体仓位、 串联逻辑 P(A ∩ B ∩ C)=0.512 胜率大幅下降，且工作量倍增
此时进一步测算A股整体/其他行业的Kelly公式 行业配置和标的持
计算结果，根据不同的f值即可进行仓位分配 仓水平的测算 并联逻辑 P(A) rA +P(B) r𝐵𝐵 +P(C) r𝐶𝐶 =0.8 胜率不变，但工作量倍增
 趋势的量级与投资的抉择
 用周期思维理解趋势，投资于单边超过1年的基本面上行阶段
 基本面上行周期与周期/生命周期估值上行周期的戴维斯双击叠加
开始月份 2003/01 2005/11 2009/07 2014/01 2002/01
结束月份 2004/09 2008/09 2011/12 2018/01
四段累积
2019/07
趋势 周期全 上行期 主要特征
指数涨幅 8.8% 454.7% 44.7% 406.5% 4425.0% 3521.3% 宏观：康波周期 50-60年 约25年 科学技术的进步为核心推动力

设备投资驱动的10年期朱格拉周期；建筑
宏观：中/长周期 10年/20年 约5年/10年
业驱动的20年期库兹涅茨周期

宏观：基钦周期 3-4年 14-28个月 企业主动/被动去库存、补库存

行业：技术周期 3-6年 2-3年 新技术从商业化起步到大规模渗透

行业：供需周期 2-4年 1-2年 行业产能投放与需求增长错位形成

企业通过加大投资、扩增产能&渠道带来
企业：投资周期 2-4年 1-2年
的收入/利润增长、周转和ROE改善

企业：产品周期 1-5年 0.5-3年 爆款产品从推出到成熟衰退的生命周期

…… …… …… ……

行业：季节性周期 1年 3-6个月 行业/企业因季节性基本面波动

 即便长期特性明显的消费，基本面趋势投资的意义依旧显著！ 企业：财报效应 <1个季度 <1个月 企业因财报超/低于预期产生的股价波动
 四段单边上行时间均>1年
 四段酒类CPI上行期占区间总长<60%，但累积涨幅是总涨幅的1.25倍，错过 对于基本面趋势的
趋势长度误差水平 趋势空间误差更大，
这60%的间，白酒投资大概率亏损 误差应有充分认知，
一般在周期长度的 难于单纯以趋势规
 上行周期内，除非出现重大系统性风险(2008/01-09暴跌)，指数基本单边上 并纳入投资风险收
10-20%量级 律测算和衡量
行，回撤很小 益预算
2 价值为基础的基本面趋势投资范式
 价值的核心：基本面与估值
 价值与趋势的结合：合理估值下持有优秀成长
 趋势的补充：投资于具有1-3年单边基本面趋势
 不完美价值投资的必要条件：预测+跟踪
 价值的核心：基本面与估值
 大概率思维：在优质赛道里，寻找优质公司
 优质赛道  优质公司
长或陡的高坡 生命周期持久(长坡)或增长迅速(陡坡)，且体量巨大(高坡) 资源禀赋 自然资源、品牌/技术/渠道护城河、特许经营权……

厚且有粘性的雪 回报率高，收入能转化为利润(厚雪)，龙头/规模/范围效应强(粘性) 管理经营 优秀核心团队、科学经营理念、利益捆绑与激励……

符合国情 中国具有比较优势，并能规避能源/资源巨额耗费天花板行业 数据验证 利润率、增长率、回报率、费用率、现金流……

全球云计算市场容量，及平台/生态级全球&国内龙头市值 我国/海外(2018年)千人汽车保有 主要电池公司研发投入 海螺及水泥行业ROE水平

云计算：很陡的高坡 云计算领域中国有可能追赶全球 汽车，长且高的坡但难追平美日 利用领先指标预测，利用同步和滞后指标验证

水平：市场广阔，没有能/资源巨
耗，平台级龙头市值同量级
2018，差距4.6倍

 若达到美国水平，
中国/全球原油需
求将分别提升
140/%17%
 2015年来网约车
总计挤出约1000
万辆购置需求

市值数据截至2016/6/30，单位均为亿美元
 价值的核心：基本面与估值
 从三个角度理解并对估值进行研判
 基本面与估值的核心纽带：ROE/ROIC  充分理解和运用三层次估值模型的基本原理

g ROIC=NOPLAT/IC，存
公司/业务长周期稳定， ROE趋
𝑃𝑃 1 − 量资本回报率 绝对估值
= 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 × 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 RONIC=NOPLAT/NIC，
于社会平均水平时的折现价值

𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 − g 增量资本回报率

NOPLAT：税前营业利润 公司/业务处于生命周期变化阶
周期估值 段(导入/成长/成熟/衰退)的折现
ROIC=RONIC 价值
假设 NOPLAT=净利润

g 情绪估值
除绝对估值与周期估值以外

1 − 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅  高ROIC(亦可近似认为ROE)企业，
而非高增速企业，享受高估值
的估值部分

𝑃𝑃𝐸𝐸 ≈
𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 − g  ROIC<WACC时，g越大，企业价
值越低
 有条件地对历史估值水平进行分析和参考
历史高位15.5X
ROIC
利润持续增长+市场龙头
5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
风格偏好鼎盛期
0% 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0
2% 7.5 10.0 10.8 11.3 11.5 11.7 11.8 11.9
历史低位6.3X
G 4% 3.3 10.0 12.2 13.3 14.0 14.4 14.8 15.0
6% -5.0 10.0 15.0 17.5 19.0 20.0 20.7 21.3 行业景气低点(2014地产
8% -30.0 10.0 23.3 30.0 34.0 36.7 38.6 40.0 成交持续负增长)；市场景气
9% -80.0 10.0 40.0 55.0 64.0 70.0 74.3 77.5 格力电器PE-Band
低点(2015股灾底部)
假设WACC=10%，详细推导逻辑参考麦肯锡《Valuation》
 价值与趋势的结合：合理估值下持有优秀成长
 对成长本质的理解：不是增长，而是回报

表象理解：增长 本质理解：回报 在无法提升回报率的前提下，投入超越

不可持续的成长
财务/业务长期承受能力的资本和资源
 财务/业务数据的增长  投入资本有高回报水平
 但增长是表象，无法自证其持  将高回报重新作为资本投入， 通过业务/财务操纵制造虚假的高回报率，
虚假成长
续性，短期亦可能伪造 获取可持续的成长 形成成长的假象

 成长的核心刻画指标：ROI
 在成长过程中，始终保持较高ROI水平是可持续成长的核心内涵
 R可以通过一定的方式重新转换为I，确保ROI自体循环可以持续

R I ROI 应用范围
净利润 总资产 ROA 稳定经营公司，全体所有者角度
 成长投资对于经典价值投资可以偏
Return 净利润 净资产 ROE 稳定经营公司，权益所有者角度 离的点在于ROI的认定和估值
R 公司经营所获得的回报
广义，不限于利润/现金流
NOPLAT
净利润
IC
薪酬总额
ROIC
ROP
摒除与经营不相关的收益/资产
软件等人力资本为核心的公司  对于特殊行业或特殊阶段的公司，
净利润+销售费用 净资产 NPCOE 快速扩张期公司，如SAAS类 ROI可以不是ROE/ROIC
Investment 收入
客户数
总资产
营销费用
资产周转率 商贸/建筑等低利润或重资产公司
获客成本 商贸及2C类互联网公司  估值的高低可以探讨
I 公司经营过程中
所投入的各种相关资源
AUM 员工数 人均管理规模 资产管理类公司
养猪产业公司
 但不能偏离的点是ROI必须保持高
收入/利润 养猪数 头猪利润
投资收益 投资总额 投资收益率 投资收益考核 水平，R最终能够转换为I
 价值与趋势的结合：合理估值下持有优秀成长
 权益投资最常见的ROI：ROE及其变体
 ROE是最典型的ROI，适用于成长中后期和成熟期公司的权益投资者价值判断
23.4% 2018年
净利率 健康的ROE提升方式 万科近5年来 22.8% 2017年
ROE 19.7% 2016年
 提高价格、合理控制成本费用，提升利润率 ROE提升路径 19.2%
19.1%
2015年
2014年

R 净利润 收入  在不增加超额投入的条件下增加销售，提升
周转，同时亦可能摊薄成本
2.5%
2.8%
9.34
8.11
ROA 2.9% × 权益乘数 6.75
3.2% 5.94
3.2% 5.98
总资产
E 股东权益 不健康的ROE提升方式
0.22 11.3%
0.24 11.5%
 过度增加杠杆，在ROA无法有效提升的情况 资产周转率 0.33 × 归母净利率 8.7%
股东权益 下利用权益乘数的增长推高ROE 0.35
0.30
9.3%
10.8%

 根据不同的公司属性，利用ROE的合理变体进行相对研究

排除杠杆影响，更能表征实际资产盈利能
ROA 力的好坏，尤其适宜时间趋势分析

排除非经常性损益和非核心资产，与核心
ROIC 经营高度相关，未来应用会逐渐广泛
东方雨虹基于EBITDA的ROE与 科陆电子长期依赖高额非经常性
原生走势差异缘于2018年固 损益，ROIC<ROE且趋势不断放
CFOE 考虑成长期的资本开支、研发投入较大，
定资产大幅增加，折旧上升 大，2018年大幅亏损
净利润/EBIT等回报指标会扭曲成长性，因
(R+D)OE 此用现金流/利润+研发开支
 价值与趋势的结合：合理估值下持有优秀成长
 非完美价值投资框架内，高成长/高回报公司的估值约束可以适度放宽
 不同行业的估值溢/折价可能长期存在；估值大幅波动往往缘于基本面拐点，而非单纯估值本身因素
 本质上是充分考虑生命周期估值因素的条件下，持有优秀成长
核心成长期 估值区间 长周期PEG
2006-18年平ROIC=22.6% ， 上市公司
净利润
起点 终点 CAGR 低点 均值 高点 低位 均值 高位
计算合理估值23-35倍 恒瑞医药 2007 2018 28% 32.2 49.5 89.9 1.15 1.77 3.21
g WACC 9% 10% 11% 天士力 2008 2014 34% 22.4 38.1 58.4 0.66 1.13 1.73
云南白药 2000 2013 35% 22.8 45.0 110.4 0.66 1.30 3.20
6% 24.6 18.4 14.8
老板电器 2012 2016 46% 18.2 25.7 34.4 0.40 0.56 0.75
7% 34.7 23.1 17.4 索菲亚 2012 2017 39% 15.1 37.8 62.2 0.38 0.96 1.58
8% 65.1 32.5 21.7 贵州茅台 2002 2018 33% 8.9 28.8 101.3 0.27 0.88 3.09
五粮液 2002 2018 21% 6.0 28.2 123.8 0.28 1.33 5.83
13年来估值底线约35倍 9% 60.7 30.3
格力电器 2006 2018 39% 6.3 14.6 55.6 0.16 0.38 1.43
2006-18年净利CAGR=28%， 苏泊尔 2006 2018 30% 13.1 27.6 84.4 0.43 0.91 2.78
立讯精密 2012 2018 40% 24.5 45.3 70.2 0.61 1.13 1.75
按1倍PEG浮动20%估算， 歌尔股份 2009 2014 75% 24.3 50.3 102.6 0.32 0.67 1.36
合理估值22-34倍 浙江龙盛 2004 2010 31% 5.8 21.3 42.7 0.19 0.70 1.40
万华化学 2004 2010 31% 7.9 29.3 64.7 0.26 0.95 2.09

2011-16年均ROIC=21.1%，
公式合理估值21-33倍  成长股由于行业属性、业绩波动特性差异，估值折价/溢价不同，未见
统一体系：亦即成长股怎么算便宜，没有统一答案
2011-16年净利CAGR=45%，  除绝对龙头或特色公司，相同行业或驱动逻辑的成长股，在估值底线
按1倍PEG浮动20%估算， 层面有一定互相参考性
2018年前估值底线约20倍 合理估值36-54倍
 因此，成长股的估值折/溢价可能长期存在，估值大幅变动往往源于基
2018年后估值底线约12倍 本面拐点，亦即只要基本面不出问题，股价一般不会出大问题
2016-18年净利CAGR=11%，
按1倍PEG浮动20%估算，  一定范围内，高估值主要压制最终实现收益率，并不带来显著的绝对
合理估值9-13倍 亏损风险，而收益率的降低可以在风险收益预算时提前予以考虑
 趋势的补充：投资于具有1-3年单边基本面趋势
 基本面的强趋势能够带来较为确定的绝对收益机会
 存在几类范式，行业/公司基本面能够出现1-3年的单边趋势
 如前所述，除非估值过高，否则只要基本面确定，将带来绝对收益机会
 本质上是在价值的基础上，向趋势作有节制的偏离：基本面趋势投资
 趋势=动量(斜率)+空间
 适度的基本面趋势仓位，也有利于投资经理直观感受市场氛围，并对潜在机会/风险保持敏感

价值投资环境的 投资实操中的 具体可投资的

非理想性 大概率现象 四类单边基本面趋势
研究团队的专业研究和跟踪
 原教旨价值投资可操作位  存在行业/公司较高确定性  重资产行业的产能周期 能力，能够帮助我们实现对
点/标的偏少 且可跟踪的基本面单边向
 科技行业的技术/产品周期 四类趋势的深度把握
上趋势
 中国经济的高成长高波动，  消费行业的产品/品类/模式周期
以及A股的高波动特性未来  在基本面单边运行时，除
 具体公司的投资/产品周期
较会缓和，但也会持续 非估值过高，否则多数时
候无须担心股价风险
 投资资金的考核周期一般
在1-3年内
严格的估值约束和止盈止损条件设
置，为相应的偏离行为增加额外的
安全保障
 趋势的补充：投资于具有1-3年单边基本面趋势
 重资产行业的产能周期
 单边趋势周期>一年，基本面趋势与股价关联度高，趋势内波动可控

 逻辑之一：2012-14年，全国钛白粉收缩周期，产
高度确定、单边持续周
能三年不增，供需结构逆转
期足够长，并且可跟踪、
 逻辑之二：2005-18年，中国钛白粉产能全球占比 可验证的投资逻辑
从10%提升到40%以上，逐渐掌握全球定价权

充分且及时的补充/验证手段

 价格/产量/出口/库存/交易数据
 国内外下游地产/汽车景气数据
 海外产能建设/退出/整合数据
 项目规划与投资进度数据
 ……

基本面单边下行趋势与股 基本面上行阶段超过1年，其 钛白粉产能建设期约2年，每万吨 钛白粉生产污染较高，

价趋势一致，基本面下行 间股价除少数阶段/极限位置外， 产能投资额1-2亿，随着环保要求 国内加强限制，海外
后期，股价提前触底 总体向上，波动与回撤可接受 提升，投资门槛进一步上行 逐步退出
 趋势的补充：投资于具有1-3年单边基本面趋势
 重资产行业的产能周期
 交易具有可实现性：经典产能周期会提供三类买点
第三类买点
第三类买点
基本面趋势高度确
基本面趋势高度  第一类买点纯粹基于对价值的判断，核心
定，估值中位
确定，估值中位 依赖对长周期运行规律的理解
第二类买点  空间不确定性最小，时间不确定性（持股
基本面趋势初步确 第二类买点 很久不涨）最大
定，估值低位 基本面趋势初步确
定，估值低位
第一类买点
基本面未触底但估
值触底，PB<1  第二类买点基于对本轮趋势的判断，核心
依赖对产能周期规律的理解和细节掌握
 空间和时间不确定性均适中（很久不涨和
回撤风险都有，但都不大）

 第三类买点基于对趋势的斜率&持续性判
断，核心依赖对产业/交易细节的把握
 空间不确定性（买完快速回撤）最大，时
间不确定性最小
 趋势的补充：投资于具有1-3年单边基本面趋势
 科技行业的技术/产品周期
 多数科技类公司只能顺利搭乘一波技术/产品周期，能穿越多轮周期者凤毛麟角

需求相对稳定，且长期存在 龙头企业累积的资产、资源、渠道等 即使行业停滞，龙头公司也能够通

传统行业 行业技术/模式颠覆风险小 优势会持续正向循环放大，强者恒强 过提升份额持续成长，衰退概率小
长期投资价值

行业技术迭代与革命迅速， 一旦发生技术革命，累积的价值可能 很少有持续>20年的持续成长，且一

高科技行业 供给/需求可能发生剧变 大幅下降，甚至成为拖累，先发劣势 旦成长终结，衰退的概率大于稳定
周期投资价值
 趋势的补充：投资于具有1-3年单边基本面趋势
 科技行业的技术/产品周期

技术主导型公司，主要 技术跟随/大客户依赖型公司，同时跟踪技
研究技术本身的周期性 术周期性、客户渗透率和供应商切换风险

科技成长型公司经营周期受技术扩张周期的拉动，单 科技产业链中微笑曲线底端，提供高度标准化、通用 提供较高专用化、定制化产品(如模组)和服务的公司面

边上行周期始于技术/产品优势及商业化确定，终于完 材料和服务的公司受技术和大客户更替影响相对较小， 临核心客户切换供应商风险，单边上行周期是客户经
成渗透或遭遇替代，如隆基股份 有可能超越技术周期，如台积电 营周期与供应商周期的公约数，如信维通信

2000-2005 2008
互联网泡沫破裂 金融危机冲击
长周期：光伏需求上行 1990 公司凭技术/成本 公司迅速恢复
短周期：金刚线工业化 获Intel认可 优势保持盈利
随后开始扭亏
Foundry模式初
步跑通
2018
公司被担忧剔出Apple供
应链，估值迅速塌陷

成长性源于技术创新/产品创新，技术生命周期决定基 成长特性是行业的波动性叠加公司超越行业的长期渗 成长性源于客户成长/增加，以及单客户收入增长(价

本面周期，风险主要是技术淘汰、技术路线错误 透提升，可以视作行业指数增强标的 值量提升)，风险主要是技术迭代和客户切换
 趋势的补充：投资于具有1-3年单边基本面趋势
 消费行业的产品/品类/模式周期
 与科技行业相比，消费具有更长的基本面周期和更小的波动性
 基本面的拐点多数相对较为平缓，暴雷风险得以约束(亦有例外，尤其若需求层面叠加周期或投资属性，如厨电/阿胶)

 优势品类和同品类中的优势单品在长周期视角中享  即便行业增长见顶，龙头公司凭借品牌、产品、渠  先进的模式能赋予公司穿越周期的成长性，并且其

有更大的成长空间和估值溢价 道等优势，依旧可以通过集中度提升获得成长 可复制性常常低于市场的想象
 趋势的补充：投资于具有1-3年单边基本面趋势
 具体公司的产品/投资周期
 产品周期：公司重磅产品市场渗透主升阶段带来的基本面单边向上趋势
 投资周期：公司投资行为沿时间轴不均匀性带来的ROI阶段性单边向上趋势
 产品周期：产品/服务的价格、销量生命周期向上，利润率、周转 机场的投资周期：以浦东机场为例
率加速上行，推升ROE
投资扩产初期，折旧快速增
 投资周期：短期、不可持续地投入大量资本，在ROE长期相对稳 加，但收入并未立即随之增
定的基础上造成了R的不可持续性上行 长，造成阶段性利润下滑
 本质都是中短期爆发的、超越长期均衡水平的基本面趋势上行，
其持续阶段能创造可观的利润增长，乃至估值提升，但长期终将
扩产完成后，随着客流逐步
均值回归
增加，收入快速增长，超越
折旧，利润开始加速上行
鹏博士的宽带产品周期

2014
行业竞争加剧 2015年，部分固
毛利率水平见顶 定资产折旧年限
2016-2017
到期，折旧减少
ROE、收入依次 2009年，ROE触
2012 见顶，产品周期
底开始为期8年的
控股长城宽带，宽 确定性向下
回升期
带产品周期启动 2008年，浦东扩建
工程竣工，在建工
程转固，折旧上升
 趋势的补充：投资于具有1-3年单边基本面趋势
 寻求穿越S型曲线的成长型公司
 能够穿越1条以上S型曲线的公司，有可能突破短周期基本面趋势投资的范畴，成为大牛股

2009 2016
 基本面趋势型公司若能够穿越S型曲线，则可能进入另一阶段新逻辑驱动的增长，突破初
私有云发布，扩 AWS收入122
大业务范围 亿破百亿大关 期股价可能带有主题成分
2006  突破产能/产品/投资曲线可能成为大牛股，突破技术曲线可能成为超级大牛股
2002
S3上线，  每次突破都带有较大不确定性，可能需要全新的能力与禀赋，应当以一次新成长的眼光对
AWS推出，踏入
AWS商业化
第二S曲线 待，不能让过去的成败得失过于影响判断
 持续突破S型曲线也会使投资逻辑趋于复杂，风险点增加，研究的投入产出比下降
 但一旦新一轮突破失败，有快速崩塌的风险

电脑连接器 切入FPC 发展可穿戴

收购美律股 收购光宝科
笔记本 汽车电子 智能家居
权，加大进 技，开始进
消费电子 切入Apple 医疗连接器
入声学领域 入光学领域
通讯电子 供应链 电声音频
 不完美价值投资的必要条件：预测+跟踪
 不完美价值投资的关键是对基本面节奏的高度精确把握
价值 投资
T Trend，基本面的长期趋势 源于基本/宏观行业和经济规律
投资 把握
不完美价值投资的收益源于基本面/股
F Forecast，对中长期趋势的预测 基于对行业的理解和核心逻辑
价的中/长期趋势差，或曰基本面趋势
投资者与原教旨价值投资者的预期/操
E Expect，对中短期数据的预期 基于对中微观信息的把握/预测
作差，因此对趋势必须有精确跟踪！
信息 研究
F Follow ，对信息和数据的跟踪 基于对公司/行业信息的跟踪
博弈 把握

通过对高频数据的及时跟踪、
基于预测进行基本面趋 修正预期乃至调整预测，把控
势投资抑或长期价值投 投资不确定性
资，都将出现严重偏差

2012年某知名研究机构对乘用车销量的预测，不但未预见到波动，对下 基于如此长期、宏观和偏差的预 密切跟踪短周期前瞻指标、高频数据，发现/验

行趋势也严重预计不足：我们在做公司盈利预测时是否也常常如此？ 测，基本面趋势投资无法落地 证中期趋势，敢于预测周期性，修正预期偏差
3 不完美价值投资框架下的行业逻辑
 行业策略与公司策略：基本原则与框架
 金融地产：长期经济，短期政策的杠杆ETF
 下游消费：两个核心——产品与周转
 科技成长：边际性质，边际思维
 资源周期：抉择级别，有约束地判断时空
 行业策略与公司策略：基本原则与框架
 从收益的长期和中期来源出发，确定投资策略的基本原则
 长期(基础估值项)：股权增值收益+分红收益  中期(周期估值项)：基本面/牛熊/风格波动
 重资产行业的产能周期
𝐷𝐷 主动
核心 𝑅𝑅 = 1 − 𝐷𝐷 × 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 +  科技行业的技术/产品周期
𝑃𝑃𝑃𝑃 把握  消费行业的产品/品类/模式周期
收益 资本投入 回报率  具体公司的投资/产品周期
来源
资本回报 分红收益 基于策略研究、估值判断、量化分析、基本
积极  市场系统性牛熊周期
面趋势跟踪积极判断和应对，但除非出现重
顺应  市场风格偏好结构周期 大机会或风险，不主动参与

Min Max Aveage GeoMean

ROE 4.8% 19.9% 12.3% 11.4%
2009-10年，ROE值
16/17%，R值12/12%， 2015-18年，ROE值
Div-Rate 25.0% 118.4% 46.0% 41.8% 牛熊周期 次好的2年 4.8/6.5/7.0/8.8%，连
Cap-Gain 1.70%* 14.91%* 6.65% 6.64%
基本面周期 续三年单边上行
Year 2018 2006 牛熊周期
*由于实际ROE与分红率极值年份不在一年，故资 2005-07年，ROE
本利得极值并非简单由极值计算得到 基本面周期 蓝筹偏好
值 18/20/18%，R值 2019/08/09(上市
**2017年分红率118%，计算极值时作为异常值剔除 13/15/14%，历史 牛熊周期 基本面周期 18年整)，实际股
最好的3年 国企改革 价4.98
 原教旨价值投资长期有效，中期或失效
18年CAGR=6.65%
 基本面趋势投资长期无效(股价回归中枢)， 下2019目标价4.49
但中期有效
 以原教旨价值投资为主，用不完美价值
投资策略优化净值曲线
 行业策略与公司策略：基本原则与框架
 存量型与边际型行业：特征、定价与投资模式的迥异
边际型行业/方向资产* 存量型行业/核心资产  增量行业常常是存量行业的乙方，为存量行业提供产品/服务

不确定性强、波动显著，盈利模式/技 相对稳定或趋势确定，盈利模式/技术  随着经济/行业进化，边际会逐渐转化为存量；但也可能涌现新边际量

行业格局逻辑 替代存量，导致产业变革，如网店Vs实体渠道
术路径快速变化中 路径不再有重大变化
 人们常常因为感到被存量绑架而痛苦，又时时不知不觉被边际量所迷
生命周期曲线 概念/导入/成长前期/周期 成长后期/成熟/衰退
惑而癫狂：自家和朋友家，碗里和锅里
行业价值导向 创新/迭代/颠覆/风险收益比，高容错 稳定/效率/积累/投入产出比，低容错  一个常见套路：传统公司用新业务拔估值——边际量带动存量定价

高强研发/组织优化带来的技术领先和 重资产带来的稳定或线性外部环境下的
护城河来源 轮胎从边际逻辑(销量拉动)向存
适应变化/破坏式创新能力 规模/范围效应
量逻辑(保有量更新)过渡，增速
卓越企业行为 专注变革，拥抱和适应内外部变化 专注深耕，建立和巩固稳定高壁垒 下行，并在2015年开始负增长

优势竞争模式 后发/挑战者优势 先发/龙头优势

*提法首见于长江证券

 公司面临显著经营不确定，基于严  定价更多以“累积量”为基准，如地产
密现金流折现的估值是精确的错误 的PNAV，银行的PB，资源业的储量
2009年，销量/保有量开始下行
 但行业价值确定，故需分散投资  龙头优势显著，适宜集中投资
 边际型估值倾向于期权定价，赋予  存量型估值赋予“确定性”更大权重，
可能性估值的示例 估值方式
“可能性”更大权重 更重视基础估值部分
中期乃至短期的基本面动量(斜率)因素 PEG
存量和边际估值定价权重会随市场变化，牛市/高风险偏好阶段 逻辑链条上，距离收入/利润/资产更远的变量 PS/PCF
边际定价因素提升，Vice versa，这也是边际投资难度来源之一 潜在增长空间带来的远期或有想象空间 PD
 行业策略与公司策略：基本原则与框架
 以估值和基本面特征为准绳，对行业和标的的投资意义分类讨论
基本面 基本面 估值水 行业 估值波 行业集中 目前状态下
大类行业 核心行业
空间 波动性 平* 特征 动性 度及趋势 适宜投资模式
金融地产 中 小 低 存量为主 低 高，提升 银行，房地产，非银金融，建筑…… 原教旨价值投资

下游消费 大 中 高 存量偏边际 中 高，提升 食品饮料，家用电器，医药，汽车…… 原教旨价值/基本面趋势

资源周期 小 大 中/低 边际为主 高 中高，提升 建材，机械，化工，煤/电，交运…… 基本面趋势投资

科技成长 大 大 中/高 边际为主 高 中低，提升 电子，计算机，通信，新能源…… 基本面趋势投资

自上而下与自下 福耀强独立行情且正收益年份： 自上而下 优选龙头降低风 龙头的优势在于长期价值层面空间更

上下
2006：前一年进入奥迪供应链 大，短期胜率更高、下行风险可控
而上相结合 结合 2016-17：大规模投资美国 根据汽车行业的长期
险提升胜率
价值空间和中期景气
趋势进行投资决策，
福耀核心驱动逻辑包
而上汽集团和福耀玻 累计 茅台跑赢 茅台决定
括：国内进一步巩固
璃与行业景气关联度 月份数 186 58 136
龙头地位，海外持续 概率 100% 31% 73%
高，是投资汽车行业
扩张突破市场天花板， 2004/01-2019/06，茅台绝对收益2277%
的理想标的
以及汽车玻璃的单车
价值量持续提升

自下而上
 行业策略与公司策略：基本原则与框架
 从最核心处把握行业投资逻辑，从最细微处拆解与跟踪
 投资逻辑=研究逻辑+决策逻辑
 核心逻辑：真传一句话，假传万卷书；拆解跟踪：庖丁解牛，以无厚入有间

金融地产：从经济/政策杠杆工具走向常态化 下游消费：两个核心——产品与渠道

高且稳定的ROE 经济稳定器 短期：政策杠杆ETF 相对稳定 产品能力 利润率

消费行业
高经营杠杆 长期：经济杠杆ETF 基本面
边际变化 渠道能力 周转率
远期：常态运行产业
高GDP关联度 金融供 房地产 消费行业
资金配置属性强 估值溢价长期存在
给改革 调控 走向长效机制 估值

科技成长：边际性质，边际思维 资源周期：抉择级别，有约束地判断时空

期权属性>永续 … 创新 产能 库存 季节 …
边际量：科技创新 快速发展变化 折现的估值模式

科技制造/服务 依附创新周期 基于技术/产品 供需 价量 误差 与驱动力匹配的基本面趋势

周期基本面趋势
存量：制造/服务 PE为表PB为里的估值/择时
 金融地产：从经济/政策杠杆工具走向常态化
 银行和地产：回报高空间大且稳定，格局优化，估值优势显著
 长周期角度，银行和房地产是目前与原教旨价值投资模式最为契合的行业
 需求长期存在，长周期国际对比证明天花板尚远，行业  行业龙头的规模/范围/政策优势非常显著  ROE长期稳定，(尤其近年)明显优于A股整体
将与经济共成长  即便总量受限，投资也将受益于龙头地位的持  PB-ROE估值系统中，银行和地产都属于非常
 后工业化时代，两大行业均有较大幅度提升空间 续提升 典型的高ROE、低PB行业

房地产行业增价值GDP占比
3
2
1 2005-2018年ROE均值 ROE标准差/ROE均值
行业
数值 行业排名 数值 行业排名
银行 13.76% 2/29 18.85% 1/29
房地产 12.69% 4/29 19.69% 2/29

PB：2019/08
金融行业增价值GDP占比

房地产
银行
ROE均值：2005-2018
1:单纯房地产行业；2:考虑未纳入统计的租赁业务；3.根据城市化率修正
 金融地产：从经济/政策杠杆工具走向常态化
 银行地产长周期可视为经济的杠杆ETF  短期被用于博弈政策/事件的工具
 银行/房地产在经济中的占比及GDP弹性可观  政策预期不友好，削弱了ETF特性，压制股价/估值
 估值核心：存量持续增厚，估值持续走低  但事关经济命脉，政策不友好有限，故成为政策博弈工具
 核心银行/地产龙头净资产增速GDP弹性在1.7-2.5/2.5-3.5之间，几乎从未低于1  政策和经济不确定性的担忧导致银行/地产近年一直处于不断加大的负情绪估值区间
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018  未来将处于经济政策向好、行业政策承压的中期环境，依旧会扮演政策博弈工具的角
GDP增速 9.7% 9.4% 10.6% 9.5% 7.9% 7.8% 7.3% 6.9% 6.7% 6.8% 6.6%
工行:净资产增速 11.6% 11.8% 21.0% 16.6% 17.8% 13.3% 20.2% 17.1% 10.0% 8.1% 9.5% 色，但随着风险折价的加深，博弈将呈现向上概率大于向下的不均衡性
GDP弹性 1.19 1.26 1.98 1.74 2.26 1.70 2.77 2.48 1.50 1.19 1.44
建行:净资产增速 10.7% 19.6% 25.4% 16.5% 16.3% 13.1% 16.6% 15.4% 10.0% 13.0% 10.9%
 银行面临的负面不确定性和波动性更小；而地产龙头集中效应更加显著，对冲了行业
GDP弹性 1.11 2.08 2.39 1.74 2.06 1.68 2.27 2.23 1.49 1.91 1.65 不确定性，龙头仍有超额机会
招行:净资产增速 17.4% 16.3% 44.4% 23.1% 21.4% 32.7% 18.5% 14.8% 11.5% 19.8% 12.5%
GDP弹性 1.79 1.73 4.19 2.44 2.71 4.19 2.53 2.15 1.72 2.92 1.89
万科:净资产增速 14.4% 17.0% 20.2% 24.3% 21.1% 28.4% 9.9% 17.6% 18.6% 15.5% 26.2%
GDP弹性 1.49 1.81 1.91 2.55 2.67 3.64 1.36 2.55 2.78 2.27 3.97
保利:净资产增速 22.1% 72.0% 18.8% 31.4% 30.2% 26.2% 16.9% 20.1% 21.6% 34.0% 17.9%
GDP弹性 2.28 7.66 1.77 3.30 3.83 3.36 2.32 2.92 3.22 5.00 2.71
金地:净资产增速 13.1% 61.9% 24.7% 24.5% 32.2% 10.1% 6.5% 17.5% 11.5% 9.1% 14.7%
GDP弹性 1.35 6.58 2.33 2.57 4.07 1.29 0.89 2.54 1.72 1.34 2.23
 金融地产：从经济/政策杠杆工具走向常态化
 长效机制下，行业基本面与价格行为将走向常态化
 政策/经济弹性&博弈性降低，表现为情绪估值占比&波动性下降  但常态化后，行业依旧有清晰的经济弹性
 2005年后，随着市场对于逆周期调控规律的逐渐掌握，A股形成了较为明确的地产择时机制
 房价涨幅较高时，以NAV为估值锚的地产反而倾向于负收益，反之亦然

美股完成工业化后，银行和地
产的周期性特征依旧较为显著

 行业属性常态化将带来估值/投资逻辑常态化
 “长效机制” 本质并非压制，而是去经济依赖化和去政策工具化，政策上逐渐作为普通行业视之  行业常态化后，存量逻辑向边际逻辑迁移，估值正常化
 房价内生动力缓和后，政策将结束矫枉过正，趋于长期/中性化，带来反向情绪估值修复  与美股稳态相比修复空间巨大，前提是常态化完成（房产税？)

情绪估
成长阶段 向周期过渡，政策博弈属性增强 反向情绪估值
值泡沫
S&P 500 PE
快周转取代慢周转，不再囤地谋求升值，赚该
赚的钱，是地产走向“常态”、“长效化”的标志

S&P 500 PB
 金融地产：从经济/政策杠杆工具走向常态化
 非银金融收益更多来自行业波动  行业风险与拆解跟踪
 券商有成长空间，但波动性>>成长性，视作指数杠杆ETF  行业的基础风险是中国经济风险，政策风险是次级风险
 保险有成长空间，但业绩可调节性高，边际/趋势从严要求  次级风险难以超越基础风险，大概率也不会造成系统性崩盘
 次级风险及其预期会压制估值，但也因此创造投资机会
 券商的系统性机会的时间窗口很短暂，单边趋势<1年，以10年为周期，龙头并未体  行业有完善的高频数据体系可供拆解研究与跟踪
现出有交易价值的收益率优势和成长特性
 择时失误后果非常严重，回撤巨大，且修复需要漫长的岁月 指标类型 细项 具体指标
经济基础 经济增长水平、PMI、工业经营、汇率
宏观经济
货币信贷 利率、息差、货币、社融、信贷、社会杠杆率
资产负债 资产/负债规模和结构、息差水平、坏账与拨备
行业运行
同业业务 同业规模、同业利率
政策动态 利率市场化、去杠杆、审慎监管
经营业绩 营收、息差、中收、资产负债端结构与质量
公司指标
经营风险 下游行业，坏账与拨备

指标类型 细项 具体指标
经济基础 经济增长水平、收入增长水平、城市化率
宏观经济
货币信贷 利率、货币、社融、信贷、社会杠杆率
融资与投资 行业融资情况；房地产投资及其细项
行业运行
工程与销售 开工、施工、竣工；销售面积、销售价格
政策动态 开发贷、房贷；限购与限售；因城施策
销售数据 销售金额、销售面积；目标完成情况
公司指标
资源与储备 融资情况；拿地、土储、开发情况
 下游消费：两个核心——产品与渠道
 消费逻辑的两个核心变量
 产品/服务好不好：产品力/品牌力，核心指标是利润率
茅台：高产品力，改善渠道
 如何传递给消费者：渠道力，核心指标是周转率
五粮液：较高产 顺鑫：较高渠道力
ROE 品力，改善渠道 （但近年有退化），
洋河：较高渠道
产品力低位稳定
力，改善产品
净利润 / 净资产 2015-2018

净利润 × 销售收入 / 净资产

( 毛利率 - 税费率 )× 净资产周转率

老板：产品力和渠
道力同步退化，尤
产品 渠道 其渠道力退化显著
苏泊尔：渠道
 打磨产品，打造极致体验/性  激励/优化渠道，管理库存/物 格力：产品和渠 力快速提升
价比，塑造大单品/精品矩阵 道力提升受阻
流，提升渠道效率和终端销售
 塑造并提升品牌价值  最终核心体现为周转率的提升 美的：渠道改善，
2015-2018 2018年略有反复
 最终核心体现为毛利率的提升  同时，也会伴随渠道费用率、
 厂商端广告投入也应当归于产 渠道加价率的降低（由周转的
品策略的范畴 提升来弥补）
*不同行业及同行业不同公司，以及同一公司由于行业特征、会计准则的不同以及产
 典型奢侈品战略  典型是快消品战略 品结构和成本因素的不断变化，参数不尽可比，但仍可作为一个参考的分析架构
 下游消费：两个核心——产品与渠道
 消费是看似简单，实则复杂的行业  空间/容量的预测，逻辑很科学，但效果并不佳
看似简单
 产品生活中多可见，认知门槛较低 投资消费板块本身类似
 投资逻辑相对稳定，趋势持续性久 一个轻固定资产、重运
 基本面波动性较小，且有避险特性 营成本的行业：单次了
解行业全貌(固定资产
实则复杂 投资)成本不高，但后
 产业体系广袤复杂，难以窥见全貌 续必须持续密集跟踪行
 变化往往潜移默化，惊觉时已晚矣 业运行(运营成本很高)
 投资与从业多人精，博弈属性很强

大类行业 细分行业 产品能力指标 渠道能力指标

许多消费品距理论天花板很远便迎来大滑坡，有些有前瞻指标(如地产)，但更多很突然。消
白电 产品定价 周转率/占有率
家用电器 费需求含有难以预测的人性，又往往缺少高频价格指标，因此消费股对需求特别敏感
厨电/小家电 产品定价/品类数 周转率/占有率
白酒 产品价格带 预收/周转
食品饮料
调味品/快消食品 产品价格带/大单品 周转率/占有率
仿制药/设备制造 技术含量/利润率 渠道占有率
医药
医药流通零售 -- 店铺数/单店效率
轻工/纺织/零售/餐饮 产品/品类及更新率 库存/周转/店铺/坪效
汽车 乘用车 车型数量 单车销量
 下游消费：两个核心——产品与渠道
 渠道/周转是消费行业的边际量，也是多数消费研究的核心
 风起于青萍之末：相对于产品，渠道端变化更加直接、迅速和高频，更能够被前瞻地研究和感知
 多数公司基本面崛起和崩塌显性化于渠道变化，市场亦往往赋予其过高的定价权重
 茅台的定价——从出厂价到零售价，从收入到预收：批价波动对业绩&品牌价值真有影响？

本质上，渠道变革的核心就是扩大市场、提升周转
周转在收入/利润
大数据/AI/线上下 尚未疲软的2016
企业 商品从供 渠道 头部+长 线上 获客与物 新零 物流打通/极致体 年已渐现下滑
不应求到 尾极致放 流成本的
供销 供过于求 分销 大周转率 营销 再次均衡 售 验&性价比/金融…

单位 高端厨电 空调龙头 冰洗龙头 照明龙头 软体龙头 定制龙头

门店坪效 万元/平米 1.5-2 3-4 1.5-2.5 0.6-1 0.6-1 1-1.5
门店面积 平米 150 200 300 400 400 300
零售额 万元 250-300 600-800 500-700 300-350 300-350 350-400
毛利率 50% 25% 25% 45% 45% 50%
利润 万元 50-60 80-100 60-80 30-40 25-30 30-35
净利率 15-20% 8-12% 8-12% 8-12% 6-10% 8-10%
存货周转 次 4 4 8 8 6 /
经营周期投入 万元 80-90 180-200 90-100 80-90 100-110 80-90
经营周期ROIC 384% 236% 393% 234% 185% 237%
Q1 Q2 Q3 Q4
年化ROIC 31% 19% 31% 24% 17% 33% 2019 19.48% 18.96%
净利润率在崩塌酝酿的2017年
2018 18.97% 18.81% 18.76% 23.02% 甚至还在上行，仅在Q4下滑，
哪怕给了高加价率， 低加价率(渠道利润率)需要用高 较之家电非标程度更高的家居， 2017 18.47% 18.86% 20.26% 24.68% 2018Q1又拾升势，难以预判
渠道坪效、净利率 周转弥补，确保最终ROIC跨行业 因其坪效低，必须以高渠道利润 2016 16.04% 17.22% 19.07% 27.94%
2015 14.07% 15.43% 16.84% 24.08%
和ROIC依旧低迷 均衡；而厂商更强势、坪效更高 率+高周转维持门店ROIC。定制
的行业，难以出现 的子行业(空调)，有能力让渠道 家居渠道承担更多服务功能，故
超大市值公司 接受更低的ROIC 有享有更高ROIC
*数据来自光大证券研究报告《家电家居的下个十年：从深度分销走向高效零售》
 下游消费：两个核心——产品与渠道
 消费的非理想性在于溢价可能长期存在，须在基本面和估值间作出一定取舍
 行业趋势的相对稳定性决定了大幅杀估值，杀到绝对低估的可能性较小
 消费基本面趋势一般很长，因此在单边向上的基本面趋势下，估值虽会波动，但很难被杀到超低位置
 事实上，一旦消费股的估值被杀到很低的水平，很可能公司/行业基本面出现了严重的、短时间难以修复的问题：行业见顶，或者公司/产品落伍

 同时，消费又是一个资金配置逻辑非常之强的行业，估值经常会被从合理/合理偏高估推高到相当高估

绝大多数消费龙头仅在行业/公司极度困难阶段才呈现估值低位，且多数绝对值依旧不太低
CPI高企，抗通胀
贵州茅台 永辉超市 海天味业 安琪酵母 格力电器 老板电器 美的集团 苏泊尔 尚品宅配 索菲亚 恒瑞医药 云南白药

市场下跌，做防御 基本面稳定 101.27 94.34 61.12 107.77 51.70 86.62 23.21 78.93 65.09 54.98 85.24 97.83
买点
Max
长期持有 Min 9.55 25.58 28.59 17.17 6.51 12.67 8.59 12.97 25.85 13.62 21.28 20.72
涨的不错
周期下行，求穿越 大消费 波动还小 “价值投资” Min Date
Min Vs All
2013/12
76.9%
2013/08
203.1%
2014/06
239.4%
2012/11
142.7%
2014/10
47.4%
2018/12
96.4%
2014/10
62.5%
2012/11
107.8%
2018/12
196.6%
2019/01
99.9%
2016/02
92.7%
2014/08
164.1%
上市公司TTM PE统计，2000/01-2019/07，时间不足者按上市日起计
不知买啥，很迷茫
大消费是一个很容易让基金经理在最寒冷彷徨的时候感受到
…… 母爱般的温暖，并且这种温暖还十分绵长、令人贪恋的行业
注：统计大消费占比
北上资金对大消费的偏爱毋庸置疑
时增加考虑了商贸、
纺织、休闲行业
 科技成长：边际性质，边际思维
 A股的科技成长类公司具有显著的边际变量特征
技术的进步和代际更迭带来对产业结构的显著变化  科技并非中国原生行业，A股多数科技成长公司并没有独立主导产业/技术
方向的能力，而是依附于某个技术/产业趋势乃至大客户：边际特征
全球科技产业链成熟后，向低成本、高效率和近市场端转移 科技成长类行业
 因此，A股科技成长有着浓郁的制造/服务业气息，应以类周期观点视之
的基本面趋势性
巨头公司基于成本、服务和市场因素，对供应链结构的优化 投资机会  板块最常见逻辑是“趋势来了，恰好我也还不错，所以是我”，扮演着技术
和产业的边际量角色，享受弹性，也承受不确定
国内传统行业遭遇增长边际后，新技术赋能需求和投资行为
 确实也有含金量较高的接近原生的成长，例如安防、云计算等等，但不多
2006
超越日本
全球科技行业增速 5G基站结构升级增加PCB价值量  依靠被选入A/X客户供应链，臻鼎/鹏鼎于2017年
全球第一
下行、周期性变强 2003 基站投资速度决定需求节奏 超越旗胜，成为全球PCB第一大供应商
与中国份额占比提 超越美国
升节奏基本同步

项目 总面积 单价下限 单价上限 价值下限 价值上限

天线：底板 0.300 6000 7300 1800 2190
振子 0.050 1500 2000 75 100
TRX板 0.300 3000 4000 900 1200
国内上市公司各自享受 PA板 0.108 1600 2300 173 248
高速扩张期的一部分 AAU合计(单套4G基站配置3套AAU，总价值量X3) 8844 11216
BBU 0.432 8000 9000 3456 3888
合计 2.707 12300 15104
4G价值量 4292 5472
增值倍数 2.9 2.8
 科技成长：边际性质，边际思维
 边际与竞争力，以及不同玩家的玩法
 为什么芯片巨头走向Fabless，空调巨头却布局压缩机厂？  小米是科技公司？消费公司？非常善于玩边际量的公司！
对于快速变化的行业，占据产业链更多节点意味着不确定性的放大，管理难度急剧增 生态链公司 消电很强
长且经验常常难以复制，风险收益比和投入产出比快速下降；成熟行业则反之 品牌 设计逻辑 研发 生产 销售 小家电很强
黑电很强
芯片 晶圆 芯片 小米 分工合作 白电存疑
设计 制造 封装 知名芯片公司
收入与市值 IoT生活产品毛利率 销售费用率 研发费用率 ROE
IDM

Fabless Foundry OSAT

边际量：创新 存量：高效生产与供应链

2018空调业
100% 务收入

中国空调 全球压缩机
 为什么穿越S型曲线无比艰难？这是一个把边际量做成存量，再寻找新的边
产量分布 产量分布
际量的过程（多次穿越S曲线的都是伟大的公司！）
100%  重资产是成熟行业的护城河，却可能是高科技行业的毒药！一旦环境非线性
变化，存量资产现金流预期塌陷折旧尚在，价值迅速崩裂，城墙变毒药
 A股科技虽多数只是依附于创新的制造业，但亦应考虑这一差别
 科技成长：边际性质，边际思维
 以制造/周期，而非高科技视角审视“科技成长股”
 行业业绩模型具有鲜明的传统制造/服务业特征  行业成长叠加的周期性特征鲜明
产业 行业 业绩模型 成长路径  通信的周期性源于运营商投资周期，产业端逻辑是光通信普及/无线通信技术代际升级
增加可供应品类  近年来，互联网巨头投资的增加带来新的成长动量，但本质上也只是一轮新周期
消费电子/被动
出货量×单价 增加单品核心客户渗透率
元器件
提升产品价值量
晶圆设计 晶圆数量×每片利润 扩增产能、提升品类

电子 增加客户/订单量
晶圆封测 晶圆数量×加工费用
提升封测水平，提高加工费
提升产线代数/规模优势
面板 出货量×单价
提高良品率，降低成本
扩增客户，增加销量
PCB/覆铜板 单/均价×产量
提升产品档次，提高价格
控制获客成本，提升客户数
获客成本-生命周期价值
提升客户生命周期价值
SaaS
 以制造/周期的视角，以边际思维审视科技成长投资机会
人均收入-人均成本 提升人均收入，控成本
计算机 (MRR+服务收入)-成本 提高MRR/服务收入，控成本  理解行业的周期性特征和制造业/服务业本质，基于基本面趋势投资的范式思考和交易，
IDC 机柜数×上架率×租金 增加优势地区机柜数 不被短期快速上行的趋势迷惑，产生长期成长幻觉
信息安全 市场容量×市占率 提升产品/服务能力&市占率  很多“科技成长股”股价的爆发源于“科技成长”特质被市场认同，而股价的崩塌来源于这
硅片 单价×出货量 应用新技术提升能源效率、降 种认同失去
新能源 低生产成本(多数难以提价)
锂电池 单价×出货量 提高产能利用率，摊薄折旧  以边际思维理解基本面数据和股价逻辑：公司基本面是对行业基本面波动的放大，股
光纤/缆/器件 投资额×细分占比×市占率 产业链延伸，提高市占率
价又是此的再放大，估值更多源于生命周期趋势趋势而非基础
通信  投资逻辑体系中，核心驱动力>公司素质>估值
IoT 出货量×单价 铜消费电子/被动元器件
 科技成长：边际性质，边际思维
 科技成长的非理想性在于市场认知偏差导致估值持续偏高
 科技成长类行业估值在高端制造和主题情绪区间内波动  非理想的偏离：估值可以商榷，但基本面趋势不能
互联网/软件公司研发&设施投资巨大，P/CFO比P/E更能体现价值，也更稳定
底线估值是高端制造
三大行业底线PB均在1-2倍（计算机 Alphabet的PE最
高也有近60倍，
因轻资产特性稍高），接近机械、
但在图里已经压
电力汽车等中高端制造业，高于化 扁得看不出来了
工等基础制造业，低于食品饮料

P/CFO值的中枢明显更加稳定
乐观时带有主题成分
三大行业PE估值在高水平状态下均
突破100倍，不考虑2008年业绩大幅  科技成长估值可能因成长阶段原因偏高，可适当放宽要求/估值方式
下行带来的PE被动提高因素，明显  但对主题因素致的偏高，及技术/供应链淘汰带来的“便宜”，万分小心！
高于汽车、机械、电力设备
生命周期 远期绝对估值锚 近期绝对估值锚
极早期 不可替代性：核心团队/技术水平/政策门槛
市场前景：
早期 市场容量×份额预期 扩张速度&动力：烧钱水平/开店速度
基本面趋势单边运行>1年
收入/前收入指标：
成长前期
通信的技术周期和下游投资周期、 盈利前景： 销售收入，销量，客户数，门店数，etc
电子的半导体/面板/消费电子周期、 稳定状态利润水平 利润/前利润指标：
成长后期
EBITDA/利润-研发营销成本，CFO，FCF，etc
计算机的技术周期均能够提供>1年
成熟期 长期利润均值 当期利润/现金流水平
的单边运行趋势
衰退期 资产清算价值 利润分配水平(股息)
 资源周期：抉择级别，有约束地判断时空
 周期的根源是供需的不匹配，不匹配的级别决定周期级别
 周期根据供需节奏有多种级别，均有可交易性  最常见的三个周期级别：产能、库存、季节
基本面趋势+牛市 基本面趋势+熊市 基本面趋势 全球VLCC运力/运价周期
新安股份 10倍 新安股份 2.0倍 新安股份 2.3倍
产能供给持续收缩，周
扬农化工 8倍 扬农化工 2.4倍 扬农化工 2.0倍 1 期开始上行

需求超预期，引发上行
2 周期泡沫化
2 3
供给受刺激持续扩张， 需求不可测：产能周期中，需
3 周期开始下行 1 4 求往往是最大的不确定因素

需求低于预期，下行周
4 期反向泡沫化

国际铝库存周期 中国PMI季节性周期

产能周期 第一周期，4.5年 第一周期，4.5年 第三周期

季节性周期

周期叠加

驱动因素 投资节奏 环保 环保
 资源周期：抉择级别，有约束地判断时空
 价/量不均匀/不对称是周期的核心特征之一，带来投资困惑
 周期性投资收益的两个来源：价格弹性和数量弹性  不均匀的原因试析：看斜率与看极限
 化石能源/资源/化工/钢铁/有色等周期品，更多体现价格弹性  周期行情从起始到高潮，由于市场不确定极限 P = PE × E = peg × g × E
 机械、交运等资本品，往往兼具价格和数量弹性 位置，会以类成长逻辑理解周期，亦即“看斜 E − E0
 价格弹性较为显性，易于被认知并过度反应，数量弹性相对隐蔽，往往是周期 率”；利用PEG估值，股价P是业绩E的二次函数， = peg × ×E
E0
投资中超预期和研究红利之源 随着E的上调加速突破
peg 2
 周期品价格亦遵循类似逻辑（此刻的”E”可以视 = (E − E0 E)
E0
作供需缺口）
P = PE × E
 市场认定价格接近极限后，逻辑会从“看斜率”
分布过渡到“看极限”，价格斜率衰减 P = P(limit) ∓ ∆
 价格若突破预期极限，重回“看斜率”逻辑，则将呈现新一轮爆发
 价/量弹性不均匀，是周期投资的核心特征和投资难点
周期表现与供需失衡的
关系是非线性的，往往
要突破一定阈值后，开
启爆发

另一方面，周期的趋势
也是一定程度不对称的，
供需回复不意味着价格
也会回复到同样水平
 资源周期：抉择级别，有约束地判断时空
 周期的非理想性在于趋势长度与高度的不确定性
 对于基本面趋势投资而言，选择产能周期基本能满足对于长度和确定性的要求

确定性 持续性(长度) 波动性(高度) 所处位置

 约束因素的严苛度和确定性：产  驱动力持续性决定周期的持续性  核心指标：企业话语权/下游话  利用周期长度、周期环节先后关
能周期>需求周期>库存周期 语权/下游接受度(下游成本占比) 系(主动被动/去库补库)判断
 产能周期≥需求周期>库存周期
 底部夯实程度：平>圆>尖底  贸易商往往会对价格有助涨助跌  利用企业/行业行动判断
 历史周期的长度规律对于周期长
 固定成本占比：重资产>轻资产 度研究有重要参考意义  历史规律对于参考意义  蛛网模型揭示周期顶/底必超调

 驱动力可能变化，不可拘泥历史  以低估值、交易不拥挤和趋势的确定性约束投资风险
2016-2019年，挖掘机在需求逻辑强度不及前期的背景下，走出了持 PB是合理的定价标准
PE不适宜为周期定价
续性更好，且高度不逊色的周期趋势——存量更新逻辑 周期的本质是资产盈利能
周期股盈利波动大，PE低
力的波动性，高PE、低PB
位对应盈利高点，股价上
是周期最合适的买入位置
涨过程中可能越涨越便宜

讨论周期股的PE，是为了与
行业安全边际：行业底 交易安全边际：基金 综合价值/趋势的安全边际：
市场主流投资者有共同语言，
/PB低位，向下风险<10% 持股<1%，历史低点 卖方上调预测，PE约16倍 以便在高位卖给他们！
4 不风险管理与投研结合
 不完美价值投资偏离的代价及其应对
 两个层面的风险控制
 大国长牛：逻辑与策略展望
 如何用好研究的高Alpha+高Beta？
 不完美价值投资偏离的代价及其应对
 在风险收益预算和考核机制中接受更大的波动特性
 在投资、研究和交易策略层面进行一定适应性调整
代价：双重不确定
组合整体
 基本面斜率及其持续性 波动性增加
在估值定价中， 的不确定性
赋予基本面趋
 斜率在定价中的权重会 单个标的
势项更高权重 基本面趋势 不断变化 投资胜率下降
投资
优势：收益&自由度
对价值投资  更高的收益率预期
的约束参数
 更丰富的可选标的和可
原教旨 适当偏离 不完美 操作时点
基本面反转
价值投资 价值投资 跨市场联动
……
基本面趋势投资代价 应对方式
对价值投资
的基本原则 组合波动性增加 仓位控制更加灵活
予以背离 价格趋势投资
持仓结构相对分散
非价值投资 主题投资 换手频率相对提高
单个标的胜率下降
…… 更加强调及时跟踪
 两个层面的风险控制
 风险管控制的基本手段蕴含在组合管理的手段之中
标的管理：约束50%风险
 深入研究，持续跟踪，约束基本面不确定性
 严格风险收益测算，根据标的风险收益水平
构建组合
 明确标的属性，避免误判执行错误策略
仓位/结构特征管理：约束20%风险 交易管理：约束10-20%风险
 严格根据净值水平决定仓位和仓位结构  严格止损，避免损失放大，动态止赢，累积
 加深对宏观策略环境的理解，动态调整仓位 组合安全垫
 监测并管理好组合的风险收益特征，避免在  控制交易频率，避免交易损失及风险放大
组合层面出现系统性问题  密切监控组合/个股流动性，避免流动性风险

 在基本手段有效的基础上，控制特定风险
 回撤管理：核心是控制交易  重大风险管理：事前防范，事后应对  情绪管理：显性与隐性，贪婪与恐惧
𝑛𝑛 交易次数
根据认知能力的不同，
𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚(𝑊𝑊) = � 𝑃𝑃𝑖𝑖 × 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚(𝑊𝑊𝑖𝑖 ) 三类不确定性会互相转
显性情绪管理失控： 在高概率区间，人
化，to me：
组合最大总回撤 单次交 单次交易最大回撤 非理性操作
𝑖𝑖=1 易仓位 会为消除最后一点
隐性情绪管理失控： 不确定性付出过多
 第一类：乐视网
给风险错误定价 对价，比如买保险
 类似企业经营，放大回撤的不仅仅是静态仓位，而是  第二类：贸易战
动态的仓位周转水平  第三类：新城控股
在低概率区间，人
 换言之即便静态仓位较低，但持续调仓换股且多数标
会为了赌小概率事
的均有回撤，则组合回撤依旧无法控制  对第一类：深入研究，提前发现风险
件发生付出过多的
 因此，一旦回撤呈现扩散趋势，首先降低交易周转水  对第二类：制定分情境预案(如，贸易战买黄金) 对价，比如买彩票
平，而非换股试图挽回  对第三类：做厚安全垫，抵御不确定冲击
 大国长牛：逻辑与策略展望
 长周期：大国长牛，历史必然  长牛切换的基本条件
 成熟经济体长牛均出现在后工业化时代  无风险收益水平下行；经济增长不确定性减小
各国后工 美国长牛切换的两个逻辑解释 美国20年期国债收益率
业化阶段
核心股票 利率逻辑：1981年后，美国无风险收益
指数涨幅 率下行，降低折现水平，提升权益资产
估值；另一方面，也促使投资者从固定
收益资产向权益等浮动收益资产迁移
美国GDP不变价增速
增长逻辑：1970-82年，美国经济波动剧
烈、通胀高企，市场对经济前景预期高
度不稳定；2012年之后，经济增长稳定
性显著改善，权益资产估值提升

甜蜜期 甜蜜期
美国
1981-1998
中国
2019-？
中国Vs美国差异之处 利率下行空间有限(打破刚兑可增加3个点)，经济中长期企稳需要等待观察
平淡期
2001-2018

平淡期
1964-1981 打破刚兑，额外3个
点左右的下降空间
经济增长在下一个台阶取得稳定、
构成相对稳定的预期，还需要时间
 大国长牛：逻辑与策略展望
 长牛切换的早周期投资机会展望

利率 金融供给侧  打破刚兑，利率市场化，降低无风险收益水平  经济短周期企稳(2020?)，或预期趋稳

改革推进  降杠杆、调结构，提升金融对实体的支撑，化解潜在金融风险 GDP在5%附近找到
逻辑 (2020-22?)会是长牛最早的可能起点
新中枢，10年10倍
经济增长及  TFP提升过程中，高科技行业率先表现
经济增  减税降费、鼓励研发，提高单位GDP科技含量，提升TFP
长牛的确定性右侧
预期企稳  鼓励生育、延迟退休，拉长人口红利的持续性  降利率/去杠杆非线性，观察是否提前触底
长逻辑
长牛左侧：2019-2020？ 长牛/早周期机会：2020-2023？ 长牛右侧：2026-2028？

 后工业化时代房地产和金融行业增速预计与宏观经济保持相称比例，龙头公司凭借高杠杆和行业集中度提升获取超越性增速
 以ICT为代表的高科技行业(包括高端制造)将获得可观的增速和成长空间，不过需要指明的是，行业成长≠公司成长，多数公司无法持续穿越技术周期，仅有阶段性机会
 以批发零售为不完备代表的消费行业有一定成长空间，但更多的是结构性机会，产品和渠道升级顺应时代的龙头有望成长为巨头

增价值GDP占比：房地产 金融 ICT 批发零售

 如何用好研究的高Alpha+高Beta？
 边际型投资逻辑对研究有更高要求和更大依赖
 边际型投资逻辑的股价核心驱动力来源于公司/行业的基本面边际变化，且 基本面趋势投资对于研究员从行业角度深入研究、及时追踪和前
无法从财务报表上同步，甚至较少滞后地发现 瞻预测的要求更高，而这正是研究员的相对比较优势所在
 而基本面趋势投资周期短则持续4-6个季度，若缺乏前瞻/同步发现投资机
会的能力，则将损失一半以上的时间/空间 投资经理
 长周期视角的扰动，可能就是短周期的收益/损失来源 整体把握
 “残缺但高频”的信息，有时候比“丰富但低频”的信息对边际投资更有效 宏观策略

深度理解 原教旨价
基本逻辑 值投资

深度解读
定期报表 基本面趋
势投资
及时追踪
最新变化

有效作出
前瞻预测

研究员
 如何用好研究的高Alpha+高Beta？
 Alpha与Beta的混合会长期存在  各司其职，各守其土，用不完美组合成完美
 研究在追寻Alpha的同时，不可避免会放大Beta  适度承担风险是扩大能力圈的必须成本

行业研究端：深入、细节、逻辑、跟踪、前瞻  划定边界、扩大入口、分段约束风险、有分工才有强化/互补
在紧守价值原则不动摇的基础之上，
 对行业现状、公司业务、经营和盈利模式的深刻理解 适当放开对初筛标准的约束，有效
潜在投
 提炼投资逻辑，对投资逻辑中细节因素的深入把握 扩大投资选择圈
资标的
 对行业发展趋势、公司经营和市场动态，乃至博弈因素的及时跟
踪和反馈 关注 研究筛选后的
研究筛选 投资筛选 投资行为
 基于上述条件，自关键点形成前瞻判断 标的 投资建议

核心 高Alpha 更纯粹的Alpha
较高Beta 更可控的Beta
 宏观研究 标的
行业研究涉及的宏观、策略部分较
 行业比较 少，难以清晰分辨具体行业/公司投 核心排除基本面 共同排除估值 核心排除股价不  两级“筛子”各有侧重，
资逻辑中的Alpha和Beta成分 依据自身职责范围和能
 策略研究 不确定性 不确定性 确定性
力优势把握不同的关键
 第二级绝不仅仅是从几
投资端：本质、规律、决策 对基本面更深刻、 对市场更宏观的把 乎一样的角度，简单地
更细节、更及时 握，对不同投资逻 把对第一级的所有要求
 对公司、行业盈利模式的本质及对应的投资逻辑有深刻的、跨公
的把握 辑更开放的心态 提高一档
司和跨行业高度的理解
 能够基于这一理解，掌握可落地的市场/股价运行规律 1-3年周期基本面趋势投资是一个很好的投研结合点：研究把握细节和趋势的优势得以体现；
 在规律的指导和行业比较、风险收益等约束条件下，作出投资决 而基本面趋势投资对跟踪的要求提升，增加投资对研究的依赖；投资和研究需要共同对基本面
策，并不断反思和提高 趋势投资的估值体系进行探讨，也增加了交流
5 尾声：面对不完美的世界，打磨完美的内心
 两个版本的投研金字塔
 完满之美与侘寂之美
 两个版本的投研金字塔

2010-2017：能力金字塔 2017-2019：开悟金字塔

 维护大类资产组合
投资大家 资产配置 开悟
 跨级别/品类/区域
超脱
 维护权益投资组合
投资经理 组合管理 破除  平和地接受与理解市场不完美
 有系统的投资体系
我执  将市场的不完美性纳入投资体系
 跨行业选股
投资助理 市场认知
 跨风格择时
求道  尝试搭建形式完美的体系
 识别股票的多种特性 之痛
高级研究 股票认知  因为体系与现实的撕裂痛苦
 比较判断标间的高下

 掌握个股/行业基本面 混沌  单纯自下而上、孤立地研究与投资
初级研究 基本面认知 懵懂  没有体系，也没有建立体系的意识
 做出前瞻/识别欺诈

基础阶层的基本工作 前一阶层的经历与困惑
是更高阶层的基本功 是更高阶层的智慧之源
完满之美与侘寂之美
承认不完美，悦纳不完美
面对不完美的世界，打磨完美的内心
在无限的不完美中，寻求更好的那一种可能

The beauty of perfect The beauty of imperfect

Wabi-Sabi
 INVESTMENT RESEARCH CAN
谢谢 BE DONE JUST LIKE SCIENTIFIC
RESEARCH

THANKS 胡 彧 HUYU02@TSINGHUA.ORG.CN
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