Ey UNIVERSALIS CHANGE Le systeme monétaire international Eerit par Henri BOURGUINAT : professeur émérite de l'université de Bordeaux-IV-Montesquieu Gunther CAPELLE-BLANCARD : professeur des Universités Le systéme monétaire international (S.M.I.) ne se réduit pas aux seuls régimes de change. Alors que ceux-ci ne concernent que les formes juridiques d’organisation des paiements internationaux (régimes fixes, flottants ou intermédiaires), le systéme, selon une définition de Robert Mundell (Prix Nobel d’économie 1999), est « l'ensemble des mécanismes qui gouvernent les interactions entre les monnaies et les instruments de crédit des différentes nations, et les moyens de réglement des biens et des services ». A ce titre, le S.M.L. se situe en amont des régimes de change. Il englobe a la fois les opérations de raglement des transactions commerciales, mais aussi toutes les opérations financiéres, non seulement celles qui sont liées & ces derniéres, mais aussi celles qui se développent de facon autonome entre les nations. De facon plus générale, un systéme est avant tout un mécanisme ordonnateur qui permet qu'une myriade de décisions des agents économiques ou des Etats, qui n'ont aucune raison d'étre compatibles entre elles ex ante, le deviennent pourtant ex post. Si l'on part de cette définition (un ensemble d'interactions autant financiéres que monétaires dominé par une régulation), on doit convenir que le S.M.I. est d'interprétation plus difficile qu'on ne le croit. Il ne suffit pas de le caractériser directement (étalon de change or, étalon collar, flottement) pour comprendre la nature profonde et l'histoire de ce systéme monétaro-financier complexe. Certes, depuis les accords de Bretton Woods (1944) ou le retour des monnaies européennes & la convertibilité limitée en 1958, le S.MI. a considérablement évolué. Il porte notamment la trace des violentes crises financiéres subies par les marchés émergents (1997-1999), & l'occasion desquelles le Fonds monétaire international fut fortement sollicité et tout aussi critiqué. Pour autant, il n'est pas sir que le « coour » du systéme ne soit pas demeuré presque inchangé, autour du dollar des Etats-Unis et de la régle du « déficit sans pleurs » de l'économie américaine. Le S.M.I. est toutefois aujourd’hui marqué par un choix difficile, entre un universalisme confirmé du billet vert et I'émergence d’un modéle multipolaire avec Vinternationalisation des monnaies européenne et chinoise, l’euro et le renminbi, © Encyclopaedia Universalis France 1Ey UNIVERSALIS Les grandes étapes du S.M.I Les origines du S.M.I. Lhistoire du S.M.I. n'a pas commencé en 1944 a Bretton Woods. En effet, dés le milieu du xn sidcle, un systéme existe, celui de l’étalon or, promu par ce qui est alors l'économie dominante : la Grande-Bretagne. Aprés de nombreuses oppositions, le monométallisme or défendu par ce pays Vemporte sur le bimétallisme or et argent qui eut longtemps la préférence de la France (le franc germinal de l'an XI est défini par son poids d'argent et seulement indirectement par rapport & I'or). La tentative de résistance de Paris a travers l'Union latine (1865), aprés quelques années de succés, fera finalement long feu et l'or s‘imposera comme étalon monétaire dans la plupart des grands pays au cours des années 1870. Liétalon or triomphe parce qu'il met en ceuvre un systéme dominé par des ragles strictes. Il est encadré par les points d'or qui correspondent aux frais de transport, d’assurance et de monnayage du métal, De plus, le réglage de la liquidité se fait par le maniement du taux d'escompte (Bank rate) de la Banque d’Angleterre, Ces « ragles du jeu » garantissent en principe sa stabilité. Mais, au- dela de ces mécanismes, c'est la domination de la City et de la Banque d'Angleterre qui assurent la pérennité du systéme : « tout ce qui était & Londres était liquide et tout passait par Londres », a noté a ce propos Arthur Bloomfield. Apris la Premiére Guerre mondiale et au cours des années 1930, lorsque la domination britannique commence de s'émousser, le S.M.I. subit ses plus violentes secousses avec en Grande-Bretagne Vinconvertibilité et la dévaluation de la livre sterling en 1931 qu'accompagne la création d'un fonds d’égalisation des changes. La France qui, apres la stabilisation Poincaré de 1926-1928, est revenue a I'étalon or et a constitué, en 1933, le « bloc or » avec la Belgique, les Pays-Bas, I'Italie, la Suisse et la Pologne, ne peut éviter l'éclatement du dispositif en 1935, et doit passer trés vite & un régime de flottement limité avec le franc Blum de 1936. Ces années de l'entre-deux-guerres sont aussi marquées par de fréquentes dévaluations compétitives et par un effondrement des échanges internationaux. Quand la Seconde Guerre mondiale s'achéve, la volonté s'affirme de parvenir a une organisation, cette fois rationnelle et négociée, des paiements internationaux. Les accords de Bretton Woods La conférence qui a lieu dans cette petite station proche de Boston, en juillet 1944, ne compte qu'un petit nombre de délégués (une quarantaine), y compris ceux de I'U.R.S.S. qui ne signeront pas. le texte final. Elle aboutit néanmoins a un accord qui, des dizaines d’années plus tard, constitue encore la pierre angulaire de tout I'édifice. Plusieurs de ses dispositions sont devenues caduques, mais d'autres, telles que la création du Fonds monétaire international (F.M.1.), fondent encore Yorganisation des paiements internationaux. La mission confiée a cette institution pivot, dés 1944, est d'établir une structure stable des taux cle change, en prévoyant un financement temporaire en cas de difficulté des balances des paiements. Pour ce faire, le F.M.I. dispose d'un pool de ressources financiéres, constitué par des quotes-parts (quotas) versées par les pays membres (un quart en or et © Encyclopaedia Universalis France 2Ey UNIVERSALIS les trois quarts restants en monnaie nationale). Un pays en difficulté obtient les devises qui lui sont nécessaires (il « tire » sur son quota) et fournit en échange sa monnaie nationale. Au-dela des tirages libres sur ce quota (« tranche or » et « tranche de réserve »), les tirages ultérieurs sont soumis & des conditions de plus en plus strictes. Maintes fois étendu par des procédés divers (des Accords généraux d'emprunt de 1962 aux Facilités de réserve supplémentaire - F.R.S. - de 1997), ce mécanisme des tirages a été trés souvent utilisé et demeure a la base des interventions du F.M.L Chronologie du systéme monétaire international Chronologie du systéme monétaire international, depuis Bretton Woods. CCrédits: Encyclopaedia Universalis France La Conférence de Bretton Woods aboutit & une organisation rationnelle des paiements au terme d'apres discussions. Elles voient s'affronter les propositions de Jolin Maynard Keynes, voulant créer avec le bancor une véritable monnaie mondiale (anationale), et celles du représentant de la Trésorerie américaine ; Harry Dexter White, partisan de maintenir le réle international du dollar, qui finalement s'imposeront. Lidée d'un étalon de change or (gold exchange standard) s‘impose : un étalon (standard), constitué par une monnaie convertible en or (gold exchange). Liarticle 4 des statuts du F.M.1. stipule que « la parité de la monnaie de chaque Etat membre sera exprimée en termes d'or pris comme commun dénominateur, ou en dollars des Etats-Unis d’Amérique du poids et du titre en vigueur au 1* juillet 1944 », compte tenu d'une marge de fluctuation autorisée de + 1 p. 100. Le choix semble donc étre celui de la définition de chaque monnaie en or ou en dollars. En réalité, chacune des monnaies sera définie en or et en dollars - ou plutat en dollars et en or. Le dollar américain est a !'époque considéré comme au moins « aussi bon » que l'or puisque la détention de monnaie américaine est alors le moyen obligé d’accas aux autres monnaies. Il s'agit donc d'une convertibilité a deux paliers, assistée par le dollar américain et encadrée par le F.M.I. susceptible de fournir de la liquidité, notamment en cas de « déséquilibre fondamental » des balances des paiements. Malgré quelques secousses (fortes dévaluations notamment de la livre sterling et du frane francais) - et grace a plusieurs adaptations comme la création du pool de l'or, en mars 1961, afin de maintenir Je prix du marché libre & un niveau proche du cours officiel (35 dollars l'once) -, le systéme se maintient sans accident majeur pendant plus de vingt ans. Sous l'égide du Fonds, le systéme général des droits de tirage permet d'aider les pays dont la balance des paiements est déficitaire. IL évolue, en 1968, avec la création des droits de tirage spéciaux (D.T.S.), qui fournissent a la fois un nouvel instrument de crédit international et, peu a peu, le nouveau numéraire du systéme (moyenne pondérée des cours, d'abord de 14 monnaies, puis de 4). Parallélement, un réseau trés serré de crédits croisés entre banques centrales (swaps) permet aussi, de facon trés souple - en fait, par simple échange téléphonique entre responsables des banques centrales -, de pallier les besoins de financement des pays déficitaires. © Encyclopaedia Universalis France 3Ey UNIVERSALIS Néanmoins, dés la fin des années 1960, le systéme se dérégle. La premiere atteinte & la convertibilité du dollar intervient quelques mois aprés la dévaluation de la livre sterling (novembre 1967). Le pool de l'or est abandonné en mars 1968, quand les Etats-Unis, qui l'alimentaient pour moitié, décident de s'en retirer. Un double marché de lor est constitué : les Etats-Unis continuent d’honorer uniquement les demandes de conversion des dollars en or présentées par les banques centrales, au prix officiel de 35 dollars l'once, mais ils n’alimentent plus le marché libre de Yor. A partir de ce moment, l'or (et donc le dollar) peut ainsi avoir un prix différent sur chacun des deux compartiments du marché (officiel et libre). Le mécanisme de base de I'étalon de change or (la convertibilité or a prix fixe) s'en trouve affaibli et la porte est ouverte aux spéculations ultérieures. La suite, a savoir l'incapacité pour les Etats-Unis d'équilibrer leurs paiements, est connue. Ils payaient a retardement le prix de leur volonté de financer simultanément des politiques économiques intérieures ambitieuses et le fardeau de la guerre du Vietnam, Aprés la dévaluation du franc francais en 1969 et le flottement du deutsche Mark la méme année - suivi de sa réévaluation, 1Amérique décréte, le 10 aod 1971, Vinconvertibilité du dollar en or, puis dévalue sa monnaie : une premiére fois en décembre 1971 par l'accord de l'Institut Smithonian qui porte le prix de l'or & 38 dollars l’once, et une seconde fois (de 10 p. 100), en février 1973. Le dilemme de Triffin permet de comprendre plus finement l'origine de l'inconvertibilité du dollar. En 1960, Robert Triffin, alors professeur a Yale, avait d'abord dénoncé vigoureusement importance prise par les monnaies de réserve, en particulier le dollar américain, dans les réserves de change. La part de I'or, qui était de 91 p. 100 en 1937, était effectivement tombée & 51 p. 100 en décembre 1958 et & 44 p. 100 en septembre 1970. L’accumulation par les banques centrales dencaisses en devises, constituées & hauteur de 80 p. 100 en dollars, allait procurer le moyen principal d'accroissement des liquidités internationales. Dés lors, soit on freinait le rythme d'accumulation des encaisses dollar, et on pouvait craindre une déflation mondiale ; soit on Vaccélérait, et on risquait d'accentuer le déséquilibre entre cette masse de dollars « externes » et le stock d'or devenu trop faible des Etats-Unis. Triffin mettait aussi 'accent sur le caractére, selon lui fondamentalement pervers, d'un systéme dans lequel un pays particulier, les Etats-Unis, pouvait, en raison de son privilege de pays émetteur de la monnaie de réserve de plus en plus dominante, étre exonéré de toute obligation de solder par des pertes de ses réserves en or les déficits de sa balance des paiements apparus des la fin des années 1950. En effet, les banques centrales non américaines, qui accumulaient des avoirs en dollars, les placaient en bons du Trésor américain par l'intermédiaire de la Banque de réserve de New York. Ce financement du déficit américain par les pays créanciers dispensait les Etats-Unis d'équilibrer leurs comptes extérieurs et leur permettait, dans le cadre d'une politique dite de « négligence bienveillante » (benign neglect policy), de continuer parallélement & conquérir des positions en Europe ou au Japon, par l'investissement extérieur. Ce jue Jacques Rueff devait, a son tour, appeler le « déficit sans pleurs » contribuait aussi a nourrir nflation mondiale par une duplication des bases du crédit : en Europe et au Japon, le gonflement des avoirs en devises entrainait une augmentation de la monnaie centrale, tandis qu'il n'y avait pas symétriquement, aux Etats-Unis, de contraction compensatrice de la base monétaire, les pays étrangers mettant leurs dollars a la disposition de l'économie américaine. Le flottement des monnaies Apres la seconde dévaluation du dollar (février 1973), les banques centrales autres que celle des © Encyclopaedia Universalis France 4Ey UNIVERSALIS Etats-Unis décident, en mars 1973, de ne plus se considérer comme tenues d’acquérir des dollars au cas out leur monnaie dépasserait la marge de fluctuation par rapport au cours pivot antérieur. Le flottement des monnaies s'installe de facto. Les Etats-Unis se refusant eux-mémes, traditionnellement, a intervenir pour assurer le soutien de leur monnaie, les taux de change vont désormais évoluer en fonction des conditions du marché, Régimes de change : classification officielle (1970-1999) Les classifications officielles réalisées par le F.M.I. font apparaitre une forte montée du flottement (avec ou sans interventions des banques centrales), alors que les régimes intermédiaires dits de flexibilité limitée n’évoluent pas de facon réguliére, On remarque également que la CCrédits: Encyclopaedia Universalis France 11 faut convenir qu’en réalité le flottement n'a pas exactement confirmé les espoirs placés dans ce type d'organisation : des cours stables proches de I'équilibre, l'ajustement automatique de la balance des paiements, une politique monétaire indépendante et une spéculation stabilisatrice. Les cours au jour le jour se sont d'abord révélés fortement volatils avec des variations qui ont atteint jusqu’a 1&2 p. 100 sur une méme journée voire jusqu’a 1 p. 100 en moins d'une heure, A moyen et long terme, les cours de change ont également accusé une irrégularité et des désalignements considérables. En novembre 1978, sous la présidence de Jimmy Carter, le dollar américain valait seulement 1,74 deutsche Mark et 3,85 francs, pour remonter & 3,45 deutsche Mark et 10,61 francs en février 1985, au plus haut de la bulle enregistrée sous le gouvernement Reagan, et s'effondrer ensuite. Rudiger Dornbusch (1976) a fourni une excellente explication de ces variations manifestement non justifiées par des variations de méme ampleur des fondamentaux. Avec son modéle de surréaction (overshooting), il montre comment une variation imprévue de la masse monétaire peut entrainer une dépréciation instantanée du taux de change suffisamment amplifiée (la surréaction) pour laisser place, ensuite, d une anticipation d'appréciation ramenant progressivement le taux de change a son niveau d'équilibre, celui de la parité des pouvoirs d'achats. Ce mécanisme, fondé en fait sur des vitesses d'ajustement différentes des flux commerciaux et des flux financiers, a permis d'expliquer qu'en maintes occasions les cours de change se soient écartés nettement du niveau d’équilibre désigné par le rapport des indices des prix a la consommation, Ces trajectoires souvent heurtées des cours de change, bien que totalement non anticipées Vorigine, ne paraissent pas, cependant, avoir entravé le commerce des biens et services (grace, en particulier, aux progrés des couvertures & terme), ni l'investissement direct étranger. La libération de la politique monétaire a des fins spécifiquement internes n'a, en revanche, été que partielle. Le maintien des interventions officielles des banques centrales (surtout celles qui n'étaient pas stérilisées par des contre-mesures destinées a éviter les variations nettes de la liquidité interne), a contribué a lier le marché externe de la monnaie (le change) et la liquidité interne. Ce fut notamment le cas des interventions concertées qui suivirent la conférence du Plaza (septembre 1985) pour tenter de mettre fin a la bulle haussiére du dollar ou lors des accords du Louvre (février © Encyclopaedia Universalis France 5Ey UNIVERSALIS 1987) qui visaient, au contraire, a éviter son « atterrissage en catastrophe >. Si les changes flottants n'ont pas davantage assuré I'équilibre automatique des balances des paiements, il semble cependant qu'en général ils aient eu, a cet égard, un réle de « renfort » de Vajustement en moyenne ou longue période. La spéculation, en revanche, a constitué l'un des principaux problémes. Contrairement aux prédictions optimistes de Milton Friedman, celle-ci est loin, en effet, d'avoir joué le réle stabilisateur attendu. Dans un contexte d'innovation et de « financiarisation » trés poussé exigé par la double instabilité du change et des taux d'intérét, on a, en de tris nombreuses occasions, constaté que les opérateurs de marché contribuaient & accroitre la volatilité des cours et des taux. Au lieu de vendre lorsque les cours étaient hauts par rapport au cours d'équilibre et d'acheter lorsqu'ils étaient bas, ils ont, sur le marché des changes comme en bourse, trés souvent joué le réle de noise traders (opérateurs « bruyants ») et contribué a créer des bulles spéculatives. Une bulle spéculative se forme lorsque le prix de l'actif (ici, la devise) s'éloigne de plus en plus du cours d’équilibre justifié par les fondamentaux, jusqu'a éclatement. Le probleme vient de ce que cet écart croissant par rapport au niveau d'équilibre intervient sur la base d'anticipations autoréalisatrices : si la hausse appelle la hausse et que, inversement, la baisse entraine la baisse, c'est parce que les opérateurs au lieu de se fixer sur les éléments objectifs de l'économie (les fondamentaux), imitent le comportement de leurs homologues sur un mode «moutonnier » (herding). Dans un monde d'information imparfaite, il peut en effet étre plus «rationnel » d'imiter les autres et d'épouser la tendance que de faire « bande a part ». Ce faisant, ces processus mimétiques peuvent - au moins pendant un certain temps - devenir autoréalisateurs : alors méme que les niveaux atteints sont excessifs, le fait qu'a un moment donné, tout le monde agisse dans le méme sens conduit a l'autovalidation des cours, méme s'ils sont anticipés sur une base erronée. En définitive, le flottement, aussi instable qu'il se soit révélé, a perduré, au moins pour les grandes monnaies. Sans doute a-til permis aux gouvernements d'accommoder plusieurs situations de déséquilibre de grande ampleur (chocs pétroliers, guerre du Golfe, 11 septembre 2001, crise financiere de 2008...) qui, sans la flexibilité, auraient vraisemblablement provoqué des dévaluations et réévaluations en cascade. Peut-étre faut-il aussi considérer que, dans un contexte de libéralisation financiere, il n'est guére possible de concilier la liberté de mouvements de capitaux, l'autonomie des politiques monétaires et la rigidité des changes. Cette « impossible trinité » (triangle d'incompatibilité de Robert Mundell) s'impose de plus en plus, de nos jours, et justifie le fait que, depuis les crises des marchés émergents de 1997-1999, on choisisse le plus souvent des « solutions de coin », c'est-a-dire extrémes : flottement d'un cété, changes « superfixes » de l'autre. Triangle d'incompatibilité Le théoréme de «impossible trinité.», issu des travaux de Gottfried Haberler (1937), Robert Mundell, (1952) et de I'économiste italien Tommaso Padoa-Schioppa (1987), peut. étre illustré par un triangle équilatéral dont les trois cétés représentent trois objectifs, respectivement, CCrédits: Encyclopaedia Universalis France © Encyclopaedia Universalis France 6Ey UNIVERSALIS L'expérience des solutions intermédiaires entre les parités strictement fixes et le flottement a montré que de tels régimes (bandes de fluctuation, parités glissantes ou crawling pegs, « corridor », etc.) sont insoutenables dans un environnement de liberté des mouvements de capitaux. Différentes expériences vont dans le sens du recul des régimes intermédiaires et de la progression des solutions de coin méme si cette orientation est assez vivement contestée (Benassy-Quéré et Coouré, 2010). La ‘Turquie a, par exemple, été amenée en février 2001 & laisser flotter la livre qu'elle s'était engagée, Vannée précédente, & arrimer (pendant 18 mois sur le dollar et l'euro). En 2001, 'Argentine, s‘efforgant de revenir a la « pésification » de son économie, a aussi opté pour le flottement du peso apras dix années de « superfixité », la caisse d’émission rattachant strictement le peso au dollar sur Ja base de « un pour un ». Toutes les solutions de coin, en particulier les formules de change rigides, n’ont donc pas rencontré le méme succés. Cependant, parmi ces formules de change « superfixes », celle de la dollarisation mérite une attention particuliére. Cette formule, qui consiste pour un pays & adopter une monnaie étrangére et & lui donner cours légal, a été adoptée par plusieurs pays, notamment en Amérique latine, tels que I'quateur (2000), le Salvador (2001) et le Guatemala (2002), et ailleurs, notamment par le Kosovo en Europe centrale ou le Timor oriental détaché de Mndonésie. Si elle présente l'avantage de rétablir la discipline financiére et de réduire la fuite devant la monnaie nationale et I'hyperinflation, elle « externalise » les principaux instruments de la politique économique et, de ce fait, aliéne la liberté d'action des pays qui s'y soumettent, Elle vaut finalement pour de petites économies trés dépendantes de leurs grands voisins et, plus encore, pour des économies en voie de dislocation. Plus que d'une panacée, il s'agit en fait d'une solution en « dernier ressort » (Bourguinat et Dohni, 2001). De tout cela, il ressort que les régimes de change évoluent constamment et « quill n'y a pas de régime de change unique valable pour tous les pays et pour tout le temps » (Frankel, 2000). Pour autant, la régulation profonde du systéme monétaire a peu évolué, © Encyclopaedia Universalis France 7Ey UNIVERSALIS Le coeur du systeme Le S.ML, & bien y réfléchir, de Bretton Woods a aujourd'hui, fait apparaitre une grande unité, Ce que nous appelons le « coeur » du systéme demeure & peu de choses prds inchangé. C'est le dollar des Etats-Unis qui, en réalité, le régule tout entier. Il est le soleil autour duquel s'ordonnent les autres monnaies. Cette prééminence du dollar est encore accentuée par la financiarisation du S.M.L. et la montée des mouvements internationaux des capitaux. L'euro, aprés ses premiéres années d'introduction, n'a pas réellement ébranlé le quasi-monopole du dollar. Toutefois, l'existence de la monnaie européenne se traduit par une hésitation croissante entre le statu quo autour de la seule monnaie universelle, le dollar, et une organisation plus oligocentrique du systéme, dans laquelle Yeuro doit trouver sa place. Et il faudra aussi compter sur I’internationalisation du renminbi qui, quoique encore timide, sera probablement source d’importantes mutations dans un avenir proche. Le réle central du dollar confirmé On se souvient de la formule fameuse de Jacques Rueff qui, au début des années 1960, vint & mettre en cause le « déficit sans pleurs » américain. En cette période - et méme si le déficit américain n'atteignait pas alors la dizaine de milliards -, Rueff stigmatisait un systéme qui donnait au dollar ce que le général de Gaulle nomma un « privilége exorbitant > (conférence de presse du 4 février 1965). A l'image de cet enfant qui perd au jeu de billes, mais qui peut jouer indéfiniment parce que son adversaire lui préte & nouveau les billes qu'il vient de gagner, les Etats-Unis, pays émetteur de la 6niéme monnaie, pouvaient continuer d'entretenir une balance déficitaire, de conquérir des positions a I'étranger par l'investissement direct, voire de financer la guerre au Vietnam. Un demi- siécle plus tard, le probléme du raglement en or ne se pose plus. En revanche, celui du financement de l'économie américaine par les pays étrangers a perduré, I a méme pris une dimension préoccupante dans les années 2000. La balance courante américaine est structurellement déficitaire, mais le déficit s‘est surtout aggravé dans les années 1990, et ce, jusqu’en 2006. Au début de 2000, les Etats-Unis vivent clairement au-dessus de leurs moyens. lls renouent avec leurs déficits « jumeaux » des années 1980, mais avec des montants plus élevés, le déficit du budget et le déficit du compte courant avoisinant réguliérement les 500 milliards de dollars. En 2006, le déficit courant atteint le chiffre record de 800 milliards de dollars, soit 6 p. 100 du P.I.B. Les Etats- Unis en viennent & emprunter plus de deux milliards de dollars par jour sur les marchés. Cela, en particulier, parce que le taux d'épargne des ménages américains est proche de zéro (1 p. 100 en 2000 contre, par exemple, 6,5 p. 100 en 1992) et que, malgré cela, I'Amérique veut continuer d'investir et d'exercer sur tous les plans ses prérogatives de superpuissance. Lorsque la conjoncture américaine est devenue plus difficile en 2001 (crise de la nouvelle économie et 11 septembre 2001), le « mécanisme du déficit sans pleurs » a, une nouvelle fois, joué : en 2001 et en 2002, les achats de titres (bons et obligations) du Trésor américain ont pris le relais de l'investissement direct. © Encyclopaedia Universalis France 8Ey UNIVERSALIS Le probléme de la soutenabilité du déficit courant Le monde vit, ainsi, dans un cadre d’étalon dollar. Le dollar demeure la monnaie incontestée par rapport & laquelle se valorisent toutes les autres. Il est monnaie tierce de transaction pour les produits primaires (4 commencer par le pétrole) comme pour de multiples autres biens industriels ou services. Il est monnaie véhiculaire pour l'activité interbancaire et le marché des changes. En lui est libellée environ la moitié de la richesse financiére du monde ; il sert presque toujours aux interventions des banques centrales, et environ 50 p. 100 des obligations américaines sont détenues par les banques centrales étrangéres. Liode a la toute-puissance du dollar (méme assortie de forts déficits courants et budgétaires) est facile & développer. Pourquoi, aprés tout, le reste du monde ne financerait-il pas l'Amérique ? Cette Amérique sur laquelle on compte toujours in fine pour jouer le réle de locomotive de l'économie mondiale, créer des débouchés toujours plus vastes et rémunérateurs, pour impulser et transférer Vinnovation technique, quand ce n'est pour apaiser les conflits armés de tous ordres ou lutter contre le terrorisme, partout dans le monde. Les Etats-Unis ne sont-ils pas le banquier du monde et, tout autant, son gendarme ? Tout cela ne devrait-il pas se payer, d'une maniére ou d'une autre ? A partir des années 2000, la question de la soutenabilité du déficit courant américain commence, cependant, d’étre posée, y compris par les observateurs américains (Obstfeld et Rogoff, 2000 ; Mann, 2002). Les Etats-Unis peuvent certes encore compter sur I'avantage qu'ils ont de s'endetter en leur propre monnaie et 'étre ainsi exonérés de tout risque de change. Ou bien encore sur le pouvoir dattraction résultant du différentiel de productivité et de rentabilité qui leur assure, le plus souvent, un flux « entrant » de capitaux régulier et de grande ampleur. Plus prosaiquement aussi, sur le fait qu'une bonne partie des placements étrangers est captive car, dans l'attente d'un marché financier réellement intégré de l'euro, le havre du marché américain n'a guére d'équivalent. Il n'est. pas normal non plus que les importations américaines de biens et de services atteignent une fois et demie les exportations, méme en tenant compte de ce que la population des Etats-Unis, plus jeune, est par nature plus importatrice que celle de l'Europe ou du Japon. Cependant, avec des déficits tels que ceux enregistrés au début du xxi" siécle, le seuil critique est nettement dépassé. Le dollar commence d’ailleurs a se déprécier au début des années 2000, le taux de change EUR/USD passant de 0,83 dollar pour un euro en octobre 2000 a 1,45 dollar pour un euro en octobre 2007). Il ne pouvait guére en étre autrement dans la mesure ol, pour étre soutenable, une dette extérieure croissante exige que, d'une fagon ou d'une autre, on anticipe des surplus courants futurs suffisamment amples pour permettre le remboursement du principal et des intéréts. Lidée d'un endettement illimité, sans aucune perspective de remboursement, au nom d'une Amérique qui, tout a la fois banquier et locomotive de l'économie mondiale, verrouille l'ensemble, a toutefois une limite : la nécessité d'une confiance toujours renouvelée faite aux Etats-Unis, et a sa monnaie, le dollar. Or, & partir de 2007, cette nécessaire confiance commence a s‘effriter, sur fond de crise des subprimes. Le dollar continue alors a dévisser sur les marchés et le taux de change EURWUSD fini par atteindre 1,60 dollar pour un euro en juillet 2008 ; le dollar aura ainsi perdu la moitié de sa valeur face a euro en huit ans. La crise rattrapant I’Europe a partir du second semestre 2008, le dollar se ressaisit pour fluctuer autour de 1,30 dollar pour un euro. Reste que pour les Etats-Unis, il faut bien alors, d'une facon ou d'une autre, reprendre le contréle du déficit, et accroitre le taux d'épargne interne, Cette fois, le déficit courant américain ne sera plus « sans © Encyclopaedia Universalis France 9Ey UNIVERSALIS pleurs >. Avec la crise, on assiste & un affaiblissement de la demande intérieure qui freine la progression des importations. Ce changement de tendance, qui a en fait débuté dés 2006, permet de réduire fortement le déficit courant qui se fixe depuis autour de 3 p. 100 du P.LB Cela étant, tant que les Etats-Unis inspireront confiance, ils pourront compter sur |'étranger pour la financer et pour soutenir le billet vert. Il y a déja plus de quarante ans, John Connally, le secrétaire d'Etat au Trésor de Richard Nixon, disait : « Le dollar est notre monnaie, mais c'est votre probléme. » La formule, pour paradoxale et un peu irritante qu'elle soit, a conservé son actualité, L'euro, alternative 4 la monnaie universelle ? La création de l'euro, en janvier 1999, offrait l'opportunité de modifier sensiblement la donne monétaire internationale. Elle marquait l'aboutissement d'un effort de plusieurs décennies, initié par union européenne des paiements (1950), relancé par le « serpent dans le tunnel » (1972) et surtout, par le systéme monétaire européen (1979) qui avait créé I'écu. Avec la mise en place, cette fois, d'une véritable monnaie européenne, d'aucuns sont allés jusqu'a prévoir la constitution d'une sorte de binéme dollar-euro venant, plus ou moins rapidement, se substituer a l'unicité du dollar comme monnaie internationale, et ainsi donner au S.M.I. une orientation plus diversifiée. L'hypothése de la montée en puissance de la monnaie européenne comme seconde monnaie véhiculaire susceptible de servir non seulement pour les opérations engendrées par les pays de l'Union monétaire européenne, mais aussi pour les transactions tierces, ne manque pas d'arguments. Le principal attribut nécessaire & l'émergence d'une monnaie internationale, & savoir la liquidité- acceptabilité (Friedrich Hayek, 1976), ne saurait, & l'évidence, lui faire défaut. A son lancement, la zone euro réalisait presque un quart du produit mondial contre moins d’un tiers pour les Etats-Unis. L'Europe était surtout la premiére zone au monde pour les échanges commerciaux de biens et services. En termes de facturation, quoique encore trés nettement distancées par le dollar (60 p. 100 du total mondial), les monnaies européennes servaient quand méme a libeller un cinquiéme du commerce mondial. En matiére de réserves de change, le dollar restait par contre prédominant avec, ala fin de 2001, plus de 68 p. 100 du total contre 13 p. 100 pour l'euro et 9 p. 100 pour le yen. Pour la finance, l'attractivité de la zone euro paraissait également prometteuse, bien qu'en retrait encore par rapport a celle du dollar (35 p. 100 du portefeuille mondial d'actifs financiers transfrontaliers contre 45 p. 100 pour les Etats-Unis). A tous les niveaux, en tout cas, l'approfondissement du processus d'intégration devait produire un renforcement sensible de la puissance économique de la zone euro, En particulier, en matiére financiére, le passage de douze marchés fragmentés et hétérogénes a une zone intégrée synonyme d'un marché plus ample, plus profond et en voie d'unification, paraissait annoncer une ére nouvelle dans l'attrait exercé par la zone sur les investisseurs étrangers. Pour autant, quelques années apres son introduction, la monnaie européenne ne venait pas encore compromettre le magistére financier international du dollar (Bourguinat, 2001). Certes, 'euro est devenu sans conteste, dans le concert international des monnaies, la deuxiéme monnaie « majeure » du monde. Il est le référent principal (loin devant le yen) par rapport auquel on apprécie la tenue du dollar. La Banque centrale européenne elle-méme, quoique génée par une mission étroitement définie (la seule stabilité des prix) par le traité de Maastricht, a acquis une certaine crédibilité, Elle met d'ailleurs un soin jaloux a se distinguer de la Réserve fédérale dans sa © Encyclopaedia Universalis France 10Ey UNIVERSALIS politique de taux d'intérét, Elle est aussi parvenue & faire de l'euro une arme qui lui a permis dimmuniser jusqu'ci 'économie européenne contre ces crises de change qui, antérieurement, s'étaient révélées si coiiteuses (années 1970 et 1992-1993). Néanmoins, l'euro tarde & réussir une véritable percée en matiére internationale. Géné par une longue phase de dépréciation qui, de plus de 1,10 dollar lors de son lancement en janvier 1999, le portera a 0,8273, le 26 octobre 2000, il n'a guére été attractif, dans un premier temps, pour Vextérieur de la zone. L'essor rapide des émissions d'euro-obligations, enregistré a partir de 1999, ne doit ailleurs pas étre surinterprété. Si 'euro a dépassé le dollar dans ce compartment particulier, on doit observer qu'une part importante de ces émissions de titres en euros est attribuer & des résidents de la zone européenne plutét qu’a des non-résidents. La diversification rapide des portefeuilles financiers au profit de l'euro sur laquelle il avait été tablé ne s'est pas non plus produite au cours des deux premieres années. La segmentation du marché financier européen s'est, en outre, maintenue pour l'essentiel. Le fameux marché financier intégré, sans commune mesure avec ce qui précédait, plus profond, plus liquide et plus ample, a connu quelques progres, mais ne s'est pas encore vraiment unifié. En matiére boursiére, seule la création d’'Euronext, qui réunit Paris, Bruxelles et Amsterdam en 2000 puis le LIFFE de Londres en 2001 et Lisbonne en 2002, marque un progres. Mais, en paralléle, se sont créées de nouvelles plates-formes de transaction, conduisant a une fragmentation du marché boursier. Surtout, les particularités nationales en matiére de fiscalité des émissions, des systémes de garde des titres (« custodie »), d'adjudications ou de publication des résultats se maintiennent. Et, comme le réle transactionnel de Veuro n'a pas vraiment progressé, le dollar continue largement de caracoler en téte pour les facturations : il sert trois fois plus que ce que justifierait la part des Etats-Unis dans le commerce mondial et, aujourd'hui comme hier, on continue de utiliser. C'est ainsi qu'on maintient les raglements en dollars des importations de gaz naturel en provenance d'Algérie, de Russie et de Norvege, qu'on libelle de la méme facon les achats de phosphates au Maroc ou les ventes d'Airbus, etc. Le résultat est que l'on facture prés de 60 p. 100 du commerce mondial en dollars contre moins de 15 p. 100 seulement en euros. La part de l'euro dans le commerce mondial comme dans les portefeuilles pourrait cependant progressivement s‘accroitre. Aprés tout, il a fallu presque trente ans pour que le dollar américain supplante la livre sterling comme premiére monnaie internationale. Il faudra toutefois beaucoup de temps, les comportements des entreprises comme ceux des investisseurs s'illustrant souvent par des effets d'inertie et d'hystérésis. Beaucoup de choses dépendent ici des dynamismes comparés de l'économie de la zone euro et de la zone dollar. Notons enfin qu’un des principaux handicaps de la zone euro demeure la fragmentation politique, source de blocages institutionnels. L'émergence du renminbi L’essor de la Chine comme grande puissance économique et commerciale pose évidemment la question de ’adaptation du S.M.I. Toutefois, comme on I’a vu avec l’euro, |'internationalisation d’une monnaie n’est pas chose facile. En particulier, la Chine souffre de marchés financiers encore insuffisamment développés et d’une trés faible ouverture financiére. Cela étant, le gouvernement chinois a clairement montré sa volonté d’internationalisation de la monnaie. En définitive, deux voies s'ouvrent au S.M.I. (Bénassy-Quéré et Pisany-Ferry, 2011). L'une est celle © Encyclopaedia Universalis France uwEy UNIVERSALIS de la consécration d'une seule monnaie internationale qui s'imposerait comme la monnaie universelle, Cette premiere voie ne saurait étre autre que celle de l'unicentrisme autour du dollar. La seconde voie est celle d'un oligacentrisme fait de monnaies internationales « régionales » avec, pour l’euro et le renminbi, une place encore a définir. — Henri BOURGUINAT, Gunther CAPELLE-BLANCARD BIBLIOGRAPHIE A. BENASSY-QUERE & B. CEURE, L’Economie de I’euro, coll. Repéres, La Découverte, 2010 A. BENASSY.QUERE, E. FARHI, P.-O. GOURINCHAS, J. MISTRAL, J. PISANI-FERRY, H. REY, Reformer le systéme monétaire international, Rapports du CAE, La Documentation francaise, 2011 A BENASSY-QUERE, J. PISANL-FERRY, « Quel systéme monétaire international pour une économie mondiale en mutation rapide ? », document de travail du CEPII n° 4-2011 H. BOURGUINAT, L'Euro au défi du dollar. Essai sur la monnaie universelle, Economica, 2001 H, BOURGUINAT, & L, DOHNI, « La Dollarisation comme solution en dernier ressort », in Revue francaise «économie, vol. XVI, juillet 2002 H. BOURGUINAT, J. TEILETCHE & M. Dupuy, Finance internationale, Dalloz, 2007 A. 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