Professional Documents
Culture Documents
Seminar Ski Rad Trziste Kapitala
Seminar Ski Rad Trziste Kapitala
Sadraj: Uvod....................................................................................................................................3 1.Trite kapitala-Pojam i ciljevi trita kapitala..........................................................4 1.1.Funkcije i efikasnost trita kapitala.........................................................................5 1.2.Vrste trita kapitala...................................................................................................6 1.3.Instrumenti trita kapitala........................................................................................7 1.3.1.Akcije-Pojam akcija..................................................................................................7 1.3.2.Vrste akcija i prava iz akcija...................................................................................8 1.3.3.Dugorone obveznice-Pojam dugoronih obveznica...........................................10 1.3.4.Vrste dugoronih obveznica...................................................................................12 1.3.5.Inovacije na tritu obveznica.................................................................................12 1.4.Teorije trita kapitala..............................................................................................13 1.5.Uesnici na tritu kapitala.......................................................................................14 1.6.Funkcionisanje trita kapitala................................................................................15 1.6.1.Uloga investicionog bankara na tritu kapitala.................................................16 1.6.2.Primarna trita kapitala.......................................................................................18 1.6.3.Primarna emisija akcija.........................................................................................19 1.6.4.Primarna emisija obveznica...................................................................................21 1.6.5.Sekundarno trite kapitala...................................................................................22 1.6.6.Sekundarno trite akcija.......................................................................................22 1.6.7.Sekundarno trite obveznica................................................................................23 Zakljuak..........................................................................................................................25 Literatura..........................................................................................................................26
Uvod Osnovna svrha trita kapitala je alociranje tednje krajnjim korisnicima. Trite kapitala omoguuje svojim mehanizmom spajanje potreba i interesa dviju strana, ponude i tranje kapitala. Osnovne karakteristike razvijenog trita kapitala- su zapravo kljune karakteristike pomou kojih nas drugi ocijenjuju , to je slika o ambijentu za strane investitore. Ove karakteristike su bitne za svetsku banku, muunarodni monetarni fond. Financijska trita ocenjujemo putem metode odnosnih vrednosti. Cilj je dobiti konanu ocenu- kakvi smo. Jaanje financijskog sistema uz bolju sradnju ( vlade zemalja ) imala bi za cilj postizanje boljeg predvianja i rjeavanje financijskih kriza. Postojanje financijskog trita, a posebno trita kapitala ima posebnu ulogu u vezi sa poimanjem vrijednosti preduzea. Ishodite financijskih trita je asistencija financijskih posrednika ( banaka ) u plaanjima.
J. Rodi,Poslovne finansije2000 godine,Beograd, str. 101 - 102. . Risti, Finansijska trita-Trite kapitala,1990 godine,Beograd str. 78-79.
-obezbeenje neophodnog kapitala za privredni razvoj i prosperitet nacionalne ekonomije; -alokacija kapitala u najpropulzivnije investicije i najprofitabilnije privredne grane -ostvarivanje najveeg mogueg prihoda po osnovu vlasnitva nad kapitalom; -poveanje novane tednje u kvantitativnom i kvalitativnom smislu; -ostvarivanje maksimalno mogueg obima kapitala; -determinisanje stvarne i trine cene kotanja kapitala; -ostvarivanje optimalne rone strukture kapitala, i sl. Izgradnja trita kapitala u bivim socijalistikim zemljama nije jednostavna.Ona mora da bude usklaena sa drugim merama kao to su: promena vlasnike strukture privrede, obezbeivanje makroekonomske stabilnosti podizanje performansi nacionalne ekonomije, odravanje socijalnog mira.Znaaj ovog trita je posebno izraen u potrebi podizanja efikasnosti privrednih subjekata, a time i efikasnosti cene nacionalne privrede. Ta funkcija je posebno povezana sa ulogom trita vlasnikih instrumenata odnosno berze akcija.3
- visine akumulirane tednje, odnosno kapitala, - razvijenosti i efikasnosti bankarskog sistema, - podsticanja tednje poreskom politikom, - razvijenosti i rasprostranjenosti razliitih vrsta dugoronih hartija od vrednosti kao instrumenata trita kapitala za pribavljanje i plasiranje kapitala, - razvijenosti i efikasnosti berzi za trgovinu dugoronim hartijama od vrednosti, - efikasnosti trita novca, -ekonomske, politike i monetarne stabilnosti, - razvijenosti trinog ambijenta uopte i otvorenosti trita U 60-tim godinama prolog veka F.E Fama postavlja koncept efikasnosti trita kapitala.Osnovne postavke ovog koncepta su: -slabo efikasno trite, -samoreguliue efikasno trite, -visoko efikasno trite. Slabo efikasna trita su trita na kojima cene akcija reflektuju o stanju ponude i tranje na tritima kapitala-najee berzama. Samoreguliua efikasna trita su trita su trita na kojima cena reflektuje ne samo informacije o stanju ponude i potranje na tritu,ve i informacije o poslovanju i razvoju emitenta. Visoko efikasna trita su trita na kojima cene akcija reflektuju:trine informacije,informacije o emitentu akcija i informacije o stanju i promenama u ekonomskom, politikom i drutvenom okruenju emitenata akcija i konkretnih trita HOV.
Berzanski promet obuhvata transakcije hartijama od vrednosti na tzv. slubenom delu berze odnosno kupoprodaje efekata na berzanskom pultu ili u okviru berzanskog ringa. Vanberzanski promet obuhvata trine transakcije hartijama od vrednosti, koje se realizuju van slubenog dela berze.
emitovanih akcija i nominalne vrednosti jedne akcije. One se emituju radi formiranja ili poveanja kapitala preduzea. Akcija traje neogranieno i vezana je za sudbinu preduzea. Ona vlasniku daje mogunost da uestvuje u raspodeli dobiti firme, kao i da snosi rizik iz poslovanja preduzea do iznosa uloenog kapitala, odnosno nominalne vrednosti akcija koje poseduje. Prodajom akcija preduzee stie sopstveni kapital, koji predstavlja trajni izvor finansiranja. Ako se emitovane akcije prodaju iznad nominalne (emisione) vrednosti, preduzee stie sopstveni kapital u visini nominalne vrednosti prodatih akcija plus premija, koja predstavlja razliku izmeu prodajne vrednosti i nominalne vrednosti akcije. Ova premija esto se zove aija ili kapitalni (emisioni) dobitak. Akcije i deonice se esto tretiraju kao sinonimi, to nije ispravno, iako meu njima ne postoje sutinske razlike. Izmeu ove dve vrste hartija od vrednosti postoje tri osnovne razlike: a) akcije su deljive i mogu se transformisati u nepravilne i razliite iznose, dok se deonice izraavaju u konanim iznosima i nisu deljive; b) akcije se registruju i upisuju u poslovne knjige, glase na ime i vodi se precizna evidencija svih vlasnika, to kod deonica nije sluaj, tj. one mogu glasiti i na donosioca, i v) prikupljanje sredstava prodajom akcija vri se uplatom odjednom i u celokupnim iznosima, dok se prikupljanje sredstava prodajom deonica moe vriti uplatama u vie rata. 1.3.2. Vrste akcija i prava iz akcija Prema odredbama Zakona o preduzeima, akcije mogu da budu: 5 a) prema redosledu emitovanja: 1) osnivake (prve emisije) i 2) akcije sledeih emisija. b) prema sadrini prava uea u dobiti: 1) obine (redovne) i 2) prioritetne (povlaene). v) prema pravu glasa: 1) bez prava na glas i 2) sa pravom glasa. Najvanija podela akcija je na a) obine (redovne) i b) prioritetne (povlaene). Obine (redovne) akcije predstavljaju osnovno vlasnitvo drutva i one se prvo izdaju prilikom formiranja akcionarskog drutva. Vlasnici ovih akcija direktno snose rizik poslovanja drutva. Ako drutvo uspenim poslovanjem ostvaruje dobit, vlasnici ovih
5
Zakon o preduzeima objavljen je u Slubenom listu SRJ, broj 29/96, 33/96, 29/97, 59/98, 74/99, 9/01 i 36/02.
akcija, poveanjem dividendi, postiu vee cene akcija na tritu. Zbog prava na veu zaradu kroz dividendu, ovi akcionari se odriu prava prvenstva u naplati dividendi u korist vlasnika povlaenih akcija. Emisijom obinih akcija preduzee dolazi do sredstava za finansiranje poslovanja, a njihovi kupci postaju novi suvlasnici preduzea. U okviru obinih akcija razlikuje se vie klasa akcija (A, B, itd.) koje svojim vlasnicima daju razliita prava glasa, kao i razliite prihode. Varijantu obinih akcija ine i garantovane akcije ija je specifinost da su garantovane drugim preduzeem ili nekom finansijskom institucijom. Obine akcije vlasnicima obezbeuju sledea prava: 1) pravo kontrole, 2) pravo na deo dobiti, 3) pravo pree kupovine akcija, 4) pravo na pregled poslovnih knjiga, 5) pravo na aktivu u sluaju likvidacije i 6) pravo na transfer akcije. Pravo kontrole se sastoji u pravu glasa, odnosno u mogunosti vlasnika da uestvuje u donoenju najvanijih odluka akcionarskog drutva, ime se ostvaruje kontrola nad poslovanjem drutva. To pravo procentualno odgovara ueu u vlasnitvu akcionarskog drutva. Pravo na deo dobiti ostvaruje se kroz isplatu dividende, koja predstavlja prihod od posedovanja akcija. Ona se isplauje iz iste dobiti akcionarskog drutva, tek po izmirenju svih ostalih obaveza (poreza i dr.). Za akcionare je vano da akcionarsko drutvo dobro posluje i da rastu trine cene njegovih akcija, jer time oni ostvaruju prinos i po drugom osnovu, kao razliku u ceni akcija. Taj izvor prihoda vlasnika akcija naziva se kapitalni dobitak. Dividenda se moe isplaivati na razne naine: u gotovini, u naturi (imovinski, robom ili proizvodima drutva), u novim akcijama ili kombinacijom ovih naina. Pravo pree kupovine akcija omoguava postojeim vlasnicima da odre svoj vlasniki udeo, na taj nain to svaki postojei vlasnik akcija dobija pravo da, kod emisije novih akcija, meu prvima kupi nove akcije srazmerno svom vlasnikom ueu. Pravo na pregled poslovnih knjiga obezbeuje vlasnicima akcija bitne informacije o poslovanju akcionarskog drutva. Ovo pravo se ne sme zloupotrebiti u konkurentske svrhe i da se time ugrozi konkurentska pozicija akcionarskog drutva. Pravo na aktivu u sluaju likvidacije akcionarskog drutva realizuje se u sluaju kada drutvo loe posluje i nije u stanju da izvrava svoje obaveze, kada se nad njim otvara likvidacioni postupak. U likvidacionom postupku prvo se vri izmirivanje obaveza i isplata svih dugovanja, potom isplata vlasnika obveznica, pa vlasnika prioritetnih akcija i, na kraju, ako neto od vrednosti akcionarskog drutva ostane, isplauje se vlasnicima obinih akcija. Pravo na transfer akcija podrazumeva pravo vlasnika akcije da je proda. Za realizaciju ovog prava vlasniku akcije nije potrebna saglasnost drugih akcionara. Ovo pravo ini obine akcije likvidnim oblikom finansijskih instrumenata.
Prioritetne (povlaene ili preferencijalne) akcije akcionarska drutva izdaju nakon izdavanja obinih akcija. Vlasnici ovih akcija nemaju pravo upravljanja u akcionarskom drutvu. Prioritetna akcija daje pravo prvenstva na isplatu dividende u odnosu na obine akcije, na raspodelu likvidacione mase i druga prava utvrena zakonom i statutom. Prilikom izdavanja prioritetnih akcija, akcionarsko drutvo moe zahtevati od upisnika ovih akcija i posebne novane doplate. Prioritetne akcije predstavljaju neku vrstu hibrida izmeu instrumenata duga i instrumenata akcionarskog kapitala. One se kreiraju sa ciljem da se povea sigurnost u pogledu plaanja, a donose vie prihoda vlasnicima od posedovanja obveznica i veu sigurnost u odnosu na obine akcije. Prioritetna akcija moe biti 1) kumulativna, 2) participativna i 3) participativno-kumulativna. Kumulativna akcija daje prioritetno pravo na isplatu svih jo neisplaenih dividendi pre nego to se imaocima obinih akcija u skladu sa odlukom o izdavanju akcija isplate bilo kakve dividende. Participativna akcija daje pravo imaocu, pored utvrene prioritetne dividende, i na isplatu dividendi koje pripadaju imaocima obinih akcija u skladu sa odlukom o izdavanju. Participativno-kumulativne akcije su meovite akcije, to se retko praktikuje. 1.3.3. Dugorone obveznice -Pojam dugoronih obveznica Obveznica je hartija od vrednosti odreene nominalne vrednosti kojom se njen izdavalac obavezuje da e licu oznaenom u njoj ili licu po njegovoj naredbi, odnosno njenom donosiocu, isplatiti oznaenog dana dospelosti iznos u njoj naveden, odnosno da e isplatiti iznos anuitetskog kupona. 6 Drugim reima, obveznica je finansijski instrument kojim se izdavalac obavezuje da u roku dospea plati kupcu pozajmljeni iznos sa kamatom. Ona sadri najmanje dva elementa: fiksni datum kada se pozajmljena suma mora vratiti (rok dospea) i ugovoreni iznos kamate. U naoj teoriji i praksi pojam obveznica se koristi kao zbirni za veinu instrumenata duga, i one spadaju u red najznaajnijih hartija od vrednosti instrumenata duga. One odraavaju kreditne, odnosno duniko-poverilake odnose. Obveznica je hartija od vrednosti koja omoguava emitentu da prikupi sredstva za finansiranje svojih potreba na kreditnoj osnovi, a koja svom vlasniku obezbeuje isplatu kamate i glavnice po unapred utvrenom redosledu, u odreenom vremenskom periodu. Najee se isplata kamate vri dva puta godinje na osnovu prezentiranja kupona, a glavnice na dan dospea obveznice.
10
Obveznice imaju rok dospea od najmanje godinu dana. Na nekim finansijskim tritima, obveznica sa rokom dospea od jedne godine naziva se nota. Dugorone obveznice imaju razliite rokove dospea, to zavisi od odluke emitenta. Rok dospea obveznice oznaava broj godinjih perioda na kraju kojih dunik treba da izvri isplatu glavnice i kamate. Uslovi emisije i prometa obveznica reguliu se ugovorom izmeu emitenta i investitora, kao i pravilima odgovarajuih regulatornih organa. Dugorone obveznice su kamatonosne hartije od vrednosti. Nominalni iznos pozajmljenih sredstava putem emisije obveznica naziva se glavnica. Kamata koju emitent plaa na pozajmljeni iznos naziva se kupon, a kamatna stopa po kojoj se plaa kamata do dospea obveznice naziva se kuponska stopa ili nominalna kamatna stopa. Dugorone obveznice, kao i akcije, spadaju u dugorone hartije od vrednosti, sa identinom svrhom prikupljanja slobodnih novanih sredstava za potrebe izdavaoca. Razlika izmeu ove dve vrste hartija od vrednosti je, meutim, znatna. Prvo, imalac obveznice je poverilac njenog izdavaoca, dok je akcionar lan izdavaoca. Drugo, imalac obveznice nema upravljaka prava u drutvu izdavaoca, dok ih akcionar, po pravilu - ima. Tree, potraivanje imaoca obveznice prema izdavaocu je, po pravilu, fiksno i vezano je za nominalnu vrednost obveznice i utvreni iznos kamate, dok je prihod akcionara po pravilu varijabilan. etvrto, akcionar snosi rizik za poslovanje izdavaoca do iznosa svog uloga, dok imalac obveznice koja je obezbeena garancijom ne snosi nikakav rizik, a ako je re o obveznici koja nije obezbeena garancijom - snosi rizik insolventnosti i steaja izdavaoca. Peto, potraivanje imaoca obveznice je dug izdavaoca, dok je ulog akcionara imovina izdavaoca kojom posluje do prestanka. esto, potraivanje imaoca obveznice moe biti obezbeeno garancijom, dok je ulog akcionara uvek rizini kapital. 7 Sedmo, prinos akcije - dividenda nije izvestan, dok je prihod iz obveznice - kamata, izvestan. Osmo, vlasnik akcije nema pravnu zatitu ako emitent ne isplati dividendu, dok vlasnik obveznice moe traiti isplatu kamate i pokretanje procedure likvidacije i steaja emitenta ako nije izvrio dospelu obavezu po osnovu kamate ili glavnice. Rizici sa kojima se suoavaju investitori u obveznice su veoma brojni - rizik kamatne stope, rizik reinvestiranja, kreditni rizik, kao i rizici inflacije, deviznog kursa, likvidnosti, promene kamatnih stopa, itd.8 Cena po kojoj se obveznice emituju odgovara, kod kuponskih obveznica, nominalnoj vrednosti. Emisiona cena diskontnih obveznica nia je od nominalne. Kod diskontnih obveznica emisionu cenu emitent odreuje prema preovlaujuim trinim uslovima.
M. Vasiljevi, Privredna drutva, Beograd, 1999, str. 252. M. Vasiljevi, Privredna drutva, Beograd, 1999, str. 252.
11
b) korporativne obveznice. Dravne dugorone obveznice su istorijski prvi finansijski instrumenti. Njihova pojava datira jo iz srednjeg veka kada su najee emitovane radi prikupljanja sredstava zbog visokih dravnih trokova, prouzrokovanih najee voenjem ratova. Na unutranjim finansijskim tritima ovi instrumenti se smatraju za najkvalitetnije hartije od vrednosti na tritu kapitala. Drava emituje dugorone obveznice u cilju finansiranja deficita budeta, odnosno radi obezbeivanja sredstava za neinflatorno finansiranje dugoronih izdataka u realizaciji dravnih funkcija, odnosno infrastrukturnih projekata. Ove hartije od vrednosti emituje drava, njeni organi ili agencije. Dravne hartije od vrednosti su raznovrsne i razlikuju se po nameni i ronosti. Njihovi kupci mogu biti banke, finansijske institucije i privatni investitori. U naoj zemlji dravne hartije od vrednosti emituje centralna banka, ili za to ovlaene banke. Ove hartije od vrednosti kod nas nemaju veliku popularnost, ni kod emitenata, ni kod investitora. Obveznice lokalnih organa vlasti emituju lokalni organi vlasti u svrhu finansiranja kapitalnih projekata ili finansiranja na dui rok budetskog deficita. Prinos od ovih obveznica je najee osloboen od poreza, zbog ega one imaju irok krug investitora. Meutim, stopa prinosa kod ovih obveznica je nia od stope na dravne dugorone obveznice. Korporativne obveznice su dugorone obveznice koje emituju preduzea u cilju prikupljanja sredstava za kapitalna ulaganja. Preduzea mogu imati razliite izvore finansiranja. Jedan od naina finansiranja je finansiranje dugom, tj. emitovanjem dugoronih instrumenata duga - obveznica preduzea. Finansiranje putem duga za preduzee predstavlja vrstu kreditnog odnosa. Zbog toga to taj dug povlai obavezu otplate kamata i glavnice. Kod emisije obveznica isplata kamata i glavnice je regulisana ugovorom o kreditu i vri se prema unapred utvrenom redosledu. Kamate se plaaju periodino na osnovu prezentacije kupona, a na dan dospea obveznice vri se isplata poslednje kamate i glavnice. Emitovane obveznice predstavljaju obavezu po osnovu duga za preduzee i kao takve se knjie na strani pasive bilansa stanja preduzea.
12
Obveznice sa promenljivom kamatnom stopom nastale su zbog toga to je u zemljama sa visokom stopom inflacie bilo neracionalno da postoje obveznice sa fiksnom kamatnom stopom. Ovaj tip obveznica donosi korist i investitorima i emitentima u sluaju kolebanja kamatnih stopa, poto kod njih kamatna stopa prati stopu inflacije, pa njihova trina vrednost ostaje relativno stabilna. Kod ovih obveznica nominalna kamatna stopa se povremeno menja, u zavisnosti od utvrenog finansijskog indeksa (npr. stopa inflacije) ili nekog drugog indeksa (npr. cena odreene robe i sl.). Kod obveznica sa odloenim plaanjem kamate, kamata se plaa u neodreenom roku, ili se plaa u drugim obveznicama. Prihodne obveznice su povezane sa poslovanjem i prihodom emitenta. Kamata na njih se plaa u zavisnosti od prihoda emitenta i to obino u sluaju kada on prevazie odreeni minimalni iznos. Ove obveznice su nastale zbog toga to su firme imale probleme sa plaanjem kamate, pa im se pomou njih olakava poloaj u takvim situacijama. Ove obveznice pruaju firmama veliku fleksibilnost u finansijskoj politici. One imaju neke slinosti sa prioritetnim akcijama, naroito ako sadre odredbe o kumulativnoj isplati kamata, koja se akumulira u duem vremenskom periodu. "Put" obveznice su obveznice sa pravom prodaje njihovom emitentu. Postojanje prodajne (put) opcije dozvoljava vlasniku obveznice da je vrati uz naknadu emitentu, odnosno da mu je proda po nominalnoj ceni, zbog ega su cene ovih obveznica nie od cena drugih vrsta obveznica. Industrijske razvojne obveznice najee emituju dravni organi ili organi lokalne vlasti radi prikupljanja sredstava za finansiranje odreenih programa od znaaja za iri krug korisnika. Kamatne stope na ove obveznice su niske, poto su njihovi kupci osloboeni plaanja poreza. Preduzea ih esto koriste za finansiranje, pri kupovini aktive ili nabavci opreme na lizing. LYON (liquid yield option note) naziva se tip obveznica koje su opozive, konvertibilne i bez kupona. Predstavljaju kombinaciju vie razliitih tipova obveznica i za njih je karakteristino postojanje dvostruke opcije - vlasnik ima pravo da ih proda ponovo emitentu od koga ih je kupio, ali i emitent ima kupovnu - call opciju, koja mu daje pravo da ih opozove pre roka dospea.
13
-investicije i trgovanje HOV ne povlai transakcione trokove HOV,zarade po osnovu vlasnitva i trgovanja HOV nisu predmet oporezivanja u zemlji, posmatranog trita kapitala nema inflacije. Osnovni stav teorije trita kapitala je da pravedna trita cena pojedinih HOV i akcija zavisi od nivoa njihovog rizika.Pored ovog stava, znaaj teorije trita kapitala vezuje se i za definisanje nulte varijanse.Nulta varijansa je investicija u one HOV, kod kojih nema rizika povraaja.U pitanju su investicije u dravne obveznice.U okviru ove teorije uvodi i definie se pojam trinog portfolija.Trini portfolijo je ukupna struktura konkretnog trita kapitala ili trita HOV. Polazei od ovih stavova, u posmatranoj teoriji oekivana stopa povraaja za trini portfolijo je ponderisani prosek: povraaja HOV bez rizika i proizvoda.Sutina na kojoj se insistira u ovoj teoriji je u tome, da na nivou trinog portfolija dolazi do potiranja viih i niih prinosa i vee i manje rizinosti razliitih klasa HOV. Polazei od rezultata analiza teorije trita kapitala autori su definisali trini portfolijo i krivu efikasnosti uza ukupno trite.Dalje razvijajui i proveravajui teoriju trita kapitala sutori su se suoili sa probemom merenja diverzifikacije-strukture trinog portfolija.U reavanju ovog problema oni su zakljuili da postoji perfektna pozitivna korelacija izmeu krive efikasnosti trita i diverzifikovane strukture HOV na tritu.Ovo su objasnili: -eliminacijom nesistemskih rizika, - dominacijom sistemskih rizika. Za potrebe naih razmatranja recimo, da je sistemski rizik, rizik kompletnog trita kapitala tj. HOV ili rizik koji zavisi od rizika svih HOV koji su rezultata mera ekonomske politike, dok je nesistemski rizik, rizik konkretnih, pojedinanih HOV, u prvom redu akcija.
14
v) berzanski posrednici - brokeri, dileri i sl., koji imaju posebnu ulogu, naroito u direktnom finansiranju; g) berze, koje imaju znaajnu ulogu u sekundarnim operacijama na ovom tritu, i d) drava u ulozi regulatora i kontrolora, koja se moe javiti na tritu kapitala i u ulozi investitora i prodavca. Sa aspekta uspostavljanja trinog odnosa, uesnici na tritu kapitala mogu se klasifikovati u : a) neposredne i b) posredne. Neposredni uesnici partnerstvo na tritu kapitala uspostavljaju direktno, dok posredni uesnici partnerstvo uspostavljaju preko nekog ovlaenog predstavnika. Polazei od forme uestvovanja, uesnici na tritu kapitala se mogu svrstati u: a) institucionalizovane uesnike i b) neinstitucionalizovane uesnike. Institucionalizovani uesnici trguju u okviru trine institucije, dok su neinstitucionalizovani uesnici slobodni trgovci i trino su neinstitucionalizovani.
15
uesnicima na organizovanom tritu kapitala, oni ih mogu koristiti kao korisne informacije za donoenje uspenih odluka o kupovini ili prodaji. 9 Neorganizovano trite kapitala, naravno, ne predstavlja posebnu instituciju. Ovo trite sainjavaju nevidljivi odnosi kupaca i prodavaca hartija od vrednosti, koji stupaju u meusobne kontakte posredstvom dobro organizovane telekomunikacione mree. Predmet trgovine na ovom tritu obuhvata akcije velikog broja preduzea, koja nisu lanovi organizovane berze, dravne obveznice i obveznice veih preduzea, ak i one sa kojima se trguje na organizovanom tritu kapitala. Cene na neorganizovanom tritu kapitala formiraju se na na bazi kompromisa izmeu najvie cene po kojoj investitor eli da kupi neku hartiju od vrednosti i najnie cene po kojoj vlasnik eli da proda tu hartiju od vrednosti. Savremeni telekomunikacioni sistemi omoguavaju kupcima i prodavcima tih hartija da lociraju jedni druge, dogovore se o cenama i obave eljene transakcije. Radi breg i efikasnijeg komuniciranja kupci i prodavci mogu da se obrate posredniku (dileru). Treba istai da se neorganizovano trite kapitala smatra znaajnim i korisnim, naroito u sluajevima transakcija koje obuhvataju velike emisije hartija od vrednosti. Trite kapitala ima dve komponente: a) primarno i b) sekundarno trite. Primarno trite obuhvata nove emisije akcija i obveznica koje uobiajeno nastaju uz pomo investicionih banaka kao posrednika. Sekundarno trite obuhvata kupovinu i prodaju dugoronih hartija od vrednosti od strane investitora, posle emitovanja. Veza izmeu ova dva trita je vrsta. Primarno trite ne moe da postoji i da se razvija po irini i po dubini bez egzistiranja i razvoja sekundarnog trita, jer jedino sekundarno trite moe da obezbedi pokretljivost dugoronih hartija od vrednosti, odnosno likvidnost trita. Brz razvoj sekundarnog trita hartija od vrednosti relevantan je za zemlje sa privredom u tranziciji, pre svega zbog njegove sposobnosti da reprodukuje: 1) informacije o cenama dugoronih hartija od vrednosti kojima se trguje, a time i trinu vrednost emitenta, i 2) likvidnost, odnosno brzu konverziju dugoronih hartija od vrednosti u likvidna sredstva. 10
1.6.1.
Investicioni bankari imaju vanu ulogu na tritu kapitala. Naziv investicioni bankar nije adekvatan, poto on nije ni investitor ni bankar, ne vri dugorona ulaganja niti prikuplja tednju drugih. Investicioni bankar pronalazi kupce za nove emisije hartija od vrednosti kojima se pribavljaju dugorona finansijska sredstva za investicije. Radi se o posredniku koji otkupljuje novoemitovane hartije od vrednosti i prodaje ih ili obezbeuje njihovu prodaju. Kao posrednik, investicioni bankar izvrava tri
9
10
. uki, Mogunosti razvoja sekundarnog trita dugoronih hartija od vrednosti,Finansijska trita sistem regulisanih odnosa, Miloer, 1996, str. 90.
16
vane funkcije: 1) pospeuje prodaju novih hartija od vredosti, 2) savetuje klijente o najpovoljnijem nainu finansiranja i 3) preuzima na sebe rizik od eventualnih gubitaka. Ukoliko investicioni bankar pristane da otkupi novu emisiju akcija ili obveznica na utvreni dan, po unapred dogovorenoj ceni, on garantuje emitentu da e primiti fiksan iznos gotovine od emisije. Ugovorena cena otkupa je nia od cene po kojoj investicioni bankar oekuje da proda te hartije od vrednosti, to mu omoguuje da ostvari zaradu na tom poslu. Mnoge nove emisije hartija od vrednosti ne otkupljuju investicioni bankari, nego se one plasiraju privatno ili prodaju na komisionoj osnovi. Privatni plasman podrazumeva da investicioni bankar organizuje direktnu prodaju hartija od vrednosti preduzeima, graanima i drugim investitorima. Investicioni bankar za poslove posredovanja naplauje od emitenta odgovarajuu proviziju. Komisiona prodaja podrazumeva stimulaciju investicionog bankara da ostvari to veu prodaju hartija od vrednosti s obzirom da njegova provizija zavisi od obavljenog prometa, odnosno koliine prodatih novoemitovanih hartija od vrednosti. Investicioni bankar savetodavnu funkciju izvrava tako to analizira finansijske potrebe preduzea i preporuuje adekvatne metode finansiranja. On sugerie preduzeu da emituje one hartija od vrednosti koje e mu omoguiti da, po najpovoljnijoj ceni, pribavi neophodna finansijska sredstva. Kada otkupljuje hartije od vrednosti, investicioni bankar preuzima na sebe rizik od moguih promena cena, ili drugih trinih kolebanja, od dana kupovine novoemitovanih hartija do dana njihove definitivne prodaje kupcima. Postupak pripreme i realizacije nove emisije hartija od vrednosti je sloen. Emitent najpre treba da pronae kompetentnog investicionog bankara. On treba da ga savetuje koju vrstu hartija od vrednosti da emituje, da te hartije po mogunosti otkupi i da preuzme rizik njihove prodaje. Sam izbor investicionog bankara preduzee moe da obavi putem javnog nadmetanja ili neposrednim dogovorom po sopstvenom nahoenju. Kada je jednom izabran, investicioni bankar mora da pomogne preduzeu u razmatranju problema koliko kapitala moe da pribavi na tritu i kako u obliku dugoronog duga ili akcijskog kapitala. Da bi to mogao da uini, on paljivo treba da preispita postojeu finansijsku strukturu emitenta i nameravanu disperziju dodatnih finansijskih sredstava koje emitent eli da pribavi na tritu kapitala. Investicioni bankar treba da je siguran da je emitent finansijski zdrav i da su planirani kapitalni izdaci ekonomski opravdani. Posle tog istraivanja investicioni bankar moe da donese razumnu odluku o tome da li se isplati da preuzme rizik otkupa hartija od vrednosti i garantuje preduzeu fiksna primanja od njihove emisije. Otkup veih emisija hartija od vrednosti skopan je sa velikim rizikom. Zato inicijalni investicioni bankar obrazuje sindikat za kupovinu hartija od vrednosti. Ovaj sindikat objedinjuje nekoliko (od 10 do 60) investiciono-bankarskih firmi radi istog posla. Na ovaj nain smanjuje se rizik od gubitka za pojedinanog investicionog bankara. Iako se radi o zajednikom istupanju, svaki investicioni bankar koji je pristupio sindikatu mora da proda svoj deo otkupljenih hartija od vrednosti. U tom cilju, investicioni bankari obrazuju prodajne grupe za realizaciju kupljnih hartija od vrednosti u koje se ukljuuju drugi ivnesticioni bankari i brokerske firme. lanovi prodajnih grupa ostvaruju svoje
17
zarade, srazmerno broju prodatih hartija od vrednosti. Time se omoguava vea disperzija hartija od vrednosti i njihova vea likvidnost. Sindikat investicionih bankara utvruje inicijalnu cenu emitovanih hartija od vrednosti, nain distribucije hartija od vrednosti i mere za stabilizaciju inicijalne cene. Da bi se odredila adekvatna cena emitovanih hartija od vrednosti, investicioni bankari treba da se informiu o odnosu ponude i tranje na tritu kapitala. Kada nova emisija hartija od vrednosti dospe na trite, sindikat investicionih bankara nastoji da stabilizuje cenu emitovanih hartija od vrednosti, kako bi se sve hartije od vrednosti prodale po inicijalnoj ceni. Sindikat investicionih bankara moe da odrava tranju za hartijama od vrednosti i njihovu cenu na odgovarajuem nivou, preko kontrole izvrenja porudbina o kupovini. Ovakva politika sindikata naziva se odravanje, odnosno zamrzavanje cena. Politikom zamrzavanja cena postie se dvostruki efekat. Prvo, investicionim bankarima se smanjuje rizik od moguih gubitaka. Drugo, emitentu se smanjuju trokovi flotacije. Trokovi flotacije hartija od vrednosti predstavljaju naknadu koju investicioni bankar uzima u vidu diskonta od njihove prodajne vrednosti. Diskont po jednoj emitovanoj hartiji od vrednosti predstavlja razliku u ceni. Ova razlika zavisi od trokova istraivanja koje obavlja inicijalni investicioni bankar, tampanja hartija od vrednosti, registracije nove emisije, diskonta sindikata investicionih bankara i diskonta koje uzimaju pojedine prodajne grupe. Ukupni trokovi flotacije u procentualnom izrazu su nii, to je vea emisija. Ovi trokovi se kreu u rasponu od 1 odsto za velike emisije obveznica renomiranih preduzea, do 20 odsto kada su u pitanju male emisije redovnih akcija slabo renomiranih preduzea. Najvee trokove flotacije stvaraju emisije onih hartija od vrednosti koje se prodaju velikom broju kupaca u manjim blokovima.
18
dugoronih finansijskih instrumenata. Na sekundarnom tritu obavlja se promet dugoronih finansijskih instrumenata. Prema tome, na tritu kapitala kreiraju se i razmenjuju dugoroni finansijski instrumenti. Kao emitenti dugoronih finansijskih instrumenata na primarnom tritu javljaju se preduzea, drava i lokalni organi vlasti, dok se kao investitori pojavljuju finansijske institucije, preduzea i fizika lica. Na tritu kapitala sredstva se pribavljaju emisijom i plasmanom dugoronih hartija od vrednosti. Koja e vrsta finansijskog instrumenta biti emitovana i kakve e biti njegove karakteristike, zavisi od karaktera izdavaoca i investitora, poto se njihovom emisijom zadovoljavaju razliiti reprodukcioni ciljevi. Procedure emisije dugoronih finansijskih instrumenata na tritu kapitala su visoko formalizovane i standardizovane. Ovo trite je pod strogom kontrolom drave. Korporativni dugoroni finansijski instrumenti, odnosno dugorone hartije od vrednosti koje emituju preduzea su dugorone obveznice i akcije. Obveznice moe emitovati svaki oblik organizacije preduzea. Meutim, akcije mogu emitovati samo drutva kapitala. Akcionarska drutva su drutva koja osnivaju pravna, odnosno fizika lica (akcionari) radi obavljanja delatnosti, iji je osnovni kapital utvren i podeljen na akcije odreene nominalne vrednosti. Pri izboru izmeu emisije akcija i emisije obveznica, preduzee ima u vidu niz okolnosti, a naroito obim rizika koji donosi ulaganje u preduzee. Za investitora je ulaganje u akcije najrizinije ulaganje, poto dividenda ne mora biti ostvarena, a i ako bude ostvarena, ne mora biti i isplaena. Meutim, i ulaganje u obveznice donosi rizik, jer preduzee emisijom obveznica pozajmljuje kapital i koristi ga da bi kroz produktivno ulaganje povealo stopu prinosa, iz koga e vratiti dug.
19
3) prodajnu - gde vri javnu prodaju akcija. Uporedo sa traenjem investicionih bankara, akcionarsko drutvo priprema izvetaj za registraciju kod nadlenih dravnih organa za poslove sa hartijama od vrednosti. U naoj dravi to je Komisija za hartije od vrednosti. Po zavretku registracionog postupka pristupa se fazi realizacije, tj. prodaji akcija pojedinanim vlasnicima. U osnovi, postoje tri naina emitovanja akcija: 1) opta javna gotovinska ponuda, 2) ponuda prava, 3) privatni plasmani i 4) privilegovani plasmani. Opta javna (gotovinska) ponuda realizuje se uz pomo investicionih bankara, koji pruaju pomo oko emisije akcija - daju savete, preuzimaju rizik, pomau u odreivanju cena i sl. Ponuda prava predstavlja obavezu za akcionarsko drutvo da novu emisiju akcija mora prvo da ponudi postojeim vlasnicima da ne bi dolo do smanjenja proporcije vlasnitva postojeih akcionara. Privatni plasmani podrazumevaju direktnu prodaju celokupne emisije akcija jednom kupcu ili manjem broju kupaca. Ovakav nain plasmana se preduzima ee kod prioritetnih akcija, dok se redovne akcije ree prodaju na ovaj nain. Kao kupci ovih emisija najee se javljaju veliki institucionalni investitori, kao to su osiguravajue kompanije i penzioni fondovi. I kod ovih emisija koriste se usluge specijalizovanih institucija, kao to su investicioni bankari. Meutim, investicioni bankar ne otkupljuje emitovane akcije, tako da se izbegavaju znatni trokovi ovog dela posrednike provizije. Ovakve emisije ne podleu registraciji na berzi, to umanjuje trokove registracije. Pored toga, smanjuju se i ostali trokovi oko pripreme emisije. Ukupni trokovi flotacije su manji kod privatnog plasmana nego kod javne ponude. Prema tome, prednost ovog naina prodaje akcija je u tome to se stvaraju nii trokovi. Osim utede na trokovima postoje i druge prednosti privatnog plasmana. Znatno se ubrzava ukupan posao, poto od trenutka emisije akcija do trenutka njihove prodaje protekne mnogo manje vremena. Ovo zbog toga to kod ove prodaje nije obavezna priprema prospekta koji je obavezan kod javne prodaje, kao i zato to se ne vri registracija na berzi. Izbegava se i javno publikovanje niza bitnih informacija o poslovanju emitenta, to bi moglo da ugrozi njegovu poslovnu strategiju. Privatni plasman moe imati i nedostatke. Osnovna slabost je u tome to se ove akcije nalaze van prometa na sekundarnom tritu; zato investitori zahtevaju veu stopu prinosa, to poveava trokove finansiranja emitenta. Privilegovani plasmani namenjeni su postojeim akcionarima koji imaju pravo pree kupovine, odnosno koji imaju pravo na kupovinu akcija nove emisije srazmerno broju akcija koje poseduju. Cilj ovog prava je da se kod poveanja akcijskog kapitala odrava srazmerno uee u vlasnitvu preduzea.
20
Najbolji trenutak za primarnu emisiju novih obveznica je onaj kada su cene postojeih obveznica preduzea na najviem nivou i kada je kamatna stopa relativno niska. Bilo bi poeljno da i cene akcija preduzea u tom momentu budu niske, jer bi, u protivnom, tj. u sluaju visokih cena akcija i visokih kamatnih stopa, preduzee trebalo da se opredeli da emituje akcije. Primarna emisija obveznica vri se na osnovu ugovora o kreditu. U pitanju je pisani sporazum izmeu emitenta, kao korisnika sredstava i kreditora, odnosno poverioca. Ugovorom se definiu svi elementi vezani za emitovanje obveznica, kao to su: visina nominalne vrednosti obveznica, rokovi dospea, kamatna stopa, nain plaanja kamate, nain osiguranja duga, otplata duga, pravo na otkup i sl. Postoje dva najznaajnija naina emitovanja obveznica: a) javno emitovanje obveznica i b) privatni plasmani. Javna emisija obveznica obuhvata vie faza: a) fazu donoenja odluka, 2) fazu pripreme i 3) fazu realizacije . Da bi se mogla izvriti javna emisija obveznica, potrebno je da se donesu odgovarajue odluke. Te odluke donose poslovodni organi emitenta. Njima se odobrava korienje sredstava duga, odnosno ponuda obveznica.U fazi pripreme vri se priprema registracionog izvetaja i obavlja registracija emisije obveznica kod nadlenih organa. U naoj zemlji nadleni organ za registraciju je Komisija za hartije od vrednosti. Faza realizacije nastupa po zavretku faze pripreme. U ovoj fazi se pristupa javnoj prodaji obveznica velikom broju investitora. Za emitenta je neophodno da uspostavi dobre odnose sa odgovarajuim finansijskim institucijama, a posebno sa investicionim bankarima, tj. bankama ili drugim finansijskim institucijama, koje predstavljaju saradnike emitenta u realizaciji primarne emisije. Pri izboru investicionog bankara izmeu vie ponuda emitent se opredeljuje za onoga u koga ima najve poverenja. Javna emisija moe se organizovati tako to emitent unapred proda celu emisiju obveznica investicionom bankaru, koji dalje preuzima posao i rizik pri emu ostvaruje zaradu na razlici u ceni izmeu prodajne i kupovne cene obveznica. Investicioni bankari istupaju kao profesionalni posrednici na tritu kapitala. Oni treba da privuku vei broj kupaca. Funkcija investicionog bankara sastoji se u tome da savetuje preduzee da li i koliko dugoronog duga da angauje putem emisije obveznice u datom trenutku, u kojim denominacijama i uz kakvu nominalnu kamatnu stopu da bi se ubrzala njihova prodaja na tritu kapitala. Od toga koliko realno investicioni bankar zajedno sa preduzeem proceni stanje i trend kamatnih stopa na tritu kapitala zavisi i tekua trina vrednost obveznica i mogunost njihove prodaje, za ta je preduzee posebno zainteresovano u tenji da prikupi odgovarajue izvore finansiranja uz prihvatljivu cenu. Obveznice se mogu prodavati i preko agenata emitenta, koji za izvrenu prodaju dobijaju odgovarajuu proviziju. Privatni plasmani podrazumevaju da emitent direktno prodaje svoje obveznice odreenom, najee manjem broju investitora. Najee se u ulozi kupca obveznica
21
javljaju institucionalni investitori: penzioni fondovi, osiguravajua drutva, investicioni fondovi, banke i sl. Privatno plasiranje obveznica ne zahteva registracionu proceduru kod nadlenih organa, to pojednostavljuje postupak njihove prodaje. Odnosi izmeu emitenta obveznice i njenog kupca reguliu se ugovorom koji ima jednostavniju sadrinu u odnosu na ugovor kod javne emisije. Ovako plasirane obveznice malo se razlikuju od dugoronog kredita poto za njih skoro da ne postoji sekundarno trite. Prednosti i nedostaci ovakve prodaje, navedeni kod akcija, odnose se i na privatno plasiranje obveznica.
22
Postoji vie vrsta sekundarnih trita akcija. Jedna su organizovana kao berze, a druga u obliku vanberzanskog prometa. Na berzama se direktno susreu kupci i prodavci akcija. Vanberzanski promet se organizuje najee u obliku dilerskih trita. Na sekundarnim tritima se pojavljuje vei broj subjekata, koji imaju jednu od tri uloge: kupca, prodavca ili posrednika. Kupci i prodavci mogu biti: fizika lica, privredni subjekti, ino subjekti, finansijske institucije i sl. Kupci akcija se nazivaju investitorima. Postoje dve grupe ovih investitora: a) investitori koji su zainteresovani za dividendu i koji akcije zadravaju u dugom roku i b) pekulanti, koji su zainteresovani za profit od prodaje akcija u kratkom roku. U ulozi posrednika na sekundarnom tritu akcija pojavljuju se brokeri i dileri. Cena akcija na sekundarnom tritu formira se u zavisnosti od odnosa ponude i tranje. Na kretanje cene utie veliki broj faktora, kao to su: prihod firme, kretanje kamata, visina dividendi, prihod po akciji, obim prodaje, investicije emitenta, strategija emitenta, stanje u okruenju, normativna regulativa, inflacija i sl. Efikasnost sekundarnog trita akcija u znatnoj meri zavisi od toga koliko se moe obezbediti procenjivanje trine vrednosti akcija, odnosno koliko e prihoda u budunosti one obezbediti svojim vlasnicima. Dolaenje do najbolje mogue procene podrazumeva ukljuivanje svih dostupnih informacija u vreme kada se procena vri. Ukoliko je potencijalni kupac bolje informisan i oekuje visok prihod od dividendi, bie spreman da plati viu cenu za akcije od onih koji su manje informisani. S druge strane, on e biti spreman da kupi sve raspoloive akcije po ceni koja je nia od trine. Sekundarno trite akcija je utoliko efikasnije ukoliko cene akcija preciznije i bre odraavaju sve raspoloive informacije. Raspolaganje informacijama o pravim cenama akcija, kako u razvijenim trinim privredama, tako i u privredama u tranziciji je vano zbog sledeih razloga: Prvo, obezbeivanje upravljake strukture preduzea sa informacijama neophodnim za odreivanje trokova kapitala kao i stope prinosa koja se mora ostvariti na kapitalne izdatke ako se eli da ovi izdaci uveaju trinu vrednost preduzea, a ne da je smanje; Drugo, ukoliko investitori imaju poverenje da cene akcija u koje ulau odraavaju sve raspoloive informacije, postoji manje razloga za formiranje oseanja da e biti prevareni; Tree, efikasna sekundarna trita akcija mogu da obezbede merilo za ocenu vrednosti preduzea za koja predstoji proces privatizacije, to je od posebnog znaaja za preduzea u kojima se proces privatizacije intenzivno odvija.
23
v) ne nalaze se pod pravnom jurisdikcijom samo jedne zemlje, i g) imaju neregistrovanu formu. Razvoju trita evroobveznica doprinelo je nepostojanje stroge regulative. Mnoge amerike firme odluivale su se da emituju obveznice na ovom tritu, kako bi brzo sakupile sredstva za finansiranje svoje aktivnosti. Poslednjih godina na tritu evroobveznica nastaju odreene inovacije, kao to je uvoenje plaanja kamate jednom, umesto dva puta godie. Osim toga, sve vie se emituju obveznice sa dve valute, kod kojih se kamata plaa u jednoj, a glavnica u drugoj valuti.
Zakljuak
24
Razvijanje trita kapitala je jedan od velikih zadataka reforme koju provode zemlje u tranziciji. Za stvaranje podeavanja okruenja za razvoj privatnog sektora i trine ekonomije potrebno je pripremati i uiniti brojne regulative, a meu njima i one kojima se prikrivaju podruja i regulacije finansijskih trita, ureenje rada posrednika na tritima , raunovodstvenih i revizijskih standarda. Veoma je vana uloga drave u procesu izrastanja i razvoja trita kapitala. Drava priprema formalno-pravni okvir za provoenje privatizacije. Njena uloga trebala bi da je primarno svedena na ulogu koordinatora. Drava utvruje i organizuje subjekte (agencije) koji e za njene potrebe izii na trite i stvoriti odgovarajui tok transakcija VP, dionicama, to je poetna pretpostavka efikasne aktivnosti trita kapitala, kao i inansijskih trita u celini. Brojne promjene koje su se deavale u novijem vremenu odnose se na finansijskom tritu . To su znaajne promene u strukturi ulaganja stanovnitva, nove tehnologije rada, brz razvoj instrumenata finansijskog trita , institucionaliziranje, te snaenje novih brojnih uesnika. Ovim promenama su stvorene nezamilsive mogunosti razvoja trita vrednosnih papira, pri emu se snai naboj njegove internacionalizacije i potencijalno vodi u pravcu razvoja jedinstvenog svjetskog finansijskog trita. itav tok promena na razvijenim finansijskim tritima podrazumijeva promene koje su se deavale u promenama strukture imovine (sekuritizacija), zatim promjene na finansijskog trita tj. inovacije finansijskog trita , uloga posrednika te razvoj sekundarnog trita i promene na globalnom nivou (internacionalizacija).
Literatura
25
1.J.Rodi:Poslovne finansije,Beograd,2000 godine. 2..Risti:Finansijska trita,Trite kapitala,Beograd,1990 godine. 3.D.Eri:Finansijska trita i instrumenti,II opunsko tampa,Beograd,2003 godine. 4.B.Vasiljevi:Osnovi finansijskih trita,Beograd,2002 godine. 5.M.Vasiljevi:privredna drutva,Beograd,1999 godine. 6. D. Krasulja,M Ivanievi:Trite kapitala,Beograd,2005 godine.
izdanje,igoja
26