T.C.

SELÇUK ÜNİVERSİTESİ

SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ

İKTİSAT ANABİLİM DALI

İKTİSAT BİLİM DALI

ENFLASYON ve DÖVİZ KURUNUN HİSSE SENEDİ

PİYASASI’NA ETKİLERİ, İMKB’DE UYGULAMASI

YÜKSEK LİSANS TEZİ

DANIŞMAN

Yrd. Doç. Dr. Haldun SOYDAL

HAZIRLAYAN

Serpil ULAŞ

KONYA – 2010
 i

İÇİNDEKİLER
Sayfa No:
Bilimsel Etik Sayfası .......................................................................................................iii
Tez Kabul Formu ............................................................................................................. iv
Önsöz ................................................................................................................................ v
Özet.................................................................................................................................. vi
Summary......................................................................................................................... vii
Kısaltmalar Listesi .........................................................................................................viii
Tablolar Listesi ................................................................................................................ ix
Giriş .................................................................................................................................. 1
I. BÖLÜM - ENFLASYON DÖVİZ KURU VE HİSSE SENETLERİ PİYASASI ........ 3
1.1. ENFLASYON NEDİR? ......................................................................................... 3
1.2. ENFLASYONUN ÇEŞİTLERİ.............................................................................. 4
1.2.1. Sürünen Enflasyon........................................................................................ 4
1.2.2. Kronik Enflasyon.......................................................................................... 4
1.2.3. Hiper Enflasyon ............................................................................................ 5
1.3. ENFLASYONUN NEDENLERİ ........................................................................... 5
1.4. YÜKSEK ORANLI ENFLASYONLA MÜCADELEDE ALTERNATİF
İSTİKRAR POLİTİKALARI ............................................................................. 7
1.4.1. Ortodoks, Ortodoks Olmayan ve Heteredoks İstikrar Politikaları................ 7
1.4.2. Aşamalı ve Şok İstikrar Yaklaşımları........................................................... 9
1.4.3. IMF Tipi İstikrar Programı ........................................................................... 9
1.5. TÜRKİYE’DE ENFLASYON ............................................................................. 10
1.6. ENFLASYON, BÜYÜME VE İŞSİZLİK ........................................................... 20
1.7. ENFLASYON HEDEFLEMESİ NEDİR? ........................................................... 22
1.7.1. Enflasyon Hedeflemesi Rejiminin Önkoşulları ve Fiyat Endeksi Tercihi.. 24
1.7.2. Türkiye’de Enflasyon Hedeflemesi ve Uygulanabilirliliği......................... 27
1.8. DÖVİZ KURU NEDİR? ...................................................................................... 30
1.8.1. Döviz Kuru Sistemleri ............................................................................... 31
1.8.1.1. Sabit Kur Rejimi ............................................................................ 32
1.8.1.2. Esnek Kur Rejimi .......................................................................... 32
1.8.1.3. Denetimli Kur Rejimi .................................................................... 33
 ii

1.8.2. Türkiye’de Döviz Kuru Politikaları............................................................ 33

1.8.3. Döviz Piyasası Nedir? ................................................................................ 37
1.8.3.1. Döviz Piyasasında Merkez Bankası’nın Rolü ............................... 39
1.8.3.2. Türkiye’de Merkez Bankası Müdahaleleri .................................... 40
1.9. HİSSE SENEDİ PİYASASI VE İŞLEYİŞİ ......................................................... 45
1.9.1. Hisse Senetlerinin Borsada İşlem Görmesi ................................................ 48
1.9.2. Hisse Senetleri Piyasasının İşleyişi............................................................. 50
1.9.2.1. İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda İşleyiş ............................ 53
1.9.2.1.1. Fiyat Marjları-Takas Esasları......................................... 55
1.9.2.1.2. İstanbul Menkul Kıymetler Borsası Endeksi ................. 56
1.9.2.2. Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası (VOB) ..................................... 62
II. BÖLÜM - TÜRKİYE’DE ENFLASYONUN DÖVİZ KURU VE HİSSE SENEDİ
PİYASASINA ETKİLERİ.............................................................................................. 65
2.1. ENFLASYONUN DÖVİZ KURU ÜZERİNE ETKİSİ ....................................... 65
2.1.1. Düşük Kur, Yüksek Reel Faiz Politikaları.................................................. 67
2.1.2. Enflasyon-Faiz İlişkisi ................................................................................ 68
2.1.2.1. Nominal Faiz.................................................................................. 69
2.1.2.2. Reel Faiz ........................................................................................ 69
2.1.3. Enflasyon-Faiz-Döviz Kuru ve Sıcak Para Hareketleri.............................. 71
2.2. ENFLASYONUN HİSSE SENEDİ PİYASASINA ETKİSİ............................... 76
2.3. TÜRKİYE’DE ENFLASYON HEDEFLEMESİNE GEÇİLDİKTEN SONRAKİ
SÜREÇTE DÖVİZ KURU VE HİSSE SENEDİ PİYASASININ DURUMU 77
2.4. TÜRKİYE CUMHURİYETİ MERKEZ BANKASI VE ENFLASYONLA
MÜCADELEDEKİ ROLÜ............................................................................... 81
2.5. TÜRKİYE’DE MAKROEKONOMİK GELİŞMELER ...................................... 84
2.6. PARA VE SERMAYE PİYASALARININ DÜNYADAKİ ROLÜ.................... 86
2.7. GELECEK TAHMİNİ.......................................................................................... 90
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM – AMPİRİK ÇALIŞMA ................................................................ 93
3.1. Aylık Enflasyona Göre Regresyon Modeli .......................................................... 93
SONUÇ........................................................................................................................... 97
KAYNAKÇA.................................................................................................................. 98
 iii

Bilimsel Etik Sayfası

Serpil ULAŞ
 iv

YÜKSEK LİSANS TEZ KABUL FORMU

Serpil Ulaş tarafından hazırlanan “Enflasyon ve Döviz Kurunun Hisse Senedi

Piyasası’na Etkileri, İMKB’de Uygulaması” başlıklı bu çalışma 24/05/2010 tarihinde
yapılan savunma sınavı sonucunda oybirliği/oyçokluğu ile başarılı bulunarak, jürimiz
tarafından yüksek lisans tezi olarak kabul edilmiştir.

Ünvanı, Adı Soyadı Başkan İmza

Ünvanı, Adı Soyadı Üye İmza

Ünvanı, Adı Soyadı Üye İmza

 v

Önsöz

Ekonomilerde enflasyon istenmeyen bir olgudur. Enflasyon ve enflasyonun

etkileri yıllarca tartışma konusu olmuştur. Ekonomistler, enflasyonun değişken bir
yapıya sahip olduğunu varsaymışlardır. Dünya ekonomileri ile beraber Türkiye
ekonomisi de enflasyondan olumsuz etkilenmiştir. 1970’lerden sonra petrol fiyatlarının
artmasıyla enflasyon Türk ekonomisi için en önemli sorunlardan biri haline gelmiştir.
Yıllarca enflasyon yüksek rakamlarda seyretmiş, enflasyonla mücadele etmek için
önlemler alınmıştır.

Türkiye ekonomisinde enflasyonla mücadele etmek için döviz kuru bir araç
olarak kullanılmıştır. Bu çerçevede enflasyon ve döviz kurunun hisse senedi
piyasalarına etkileri ampirik çalışma ile incelenecektir.

Bu konunun belirlenmesinde ve çalışmanın hazırlanmasında, geliştirilmesinde

yardımlarını esirgemeyen ve her zaman yol gösterici olan Danışmanım Sayın Yrd. Doç.
Dr. Haldun SOYDAL’a sonsuz teşekkür ederim. Ayrıca Sayın Doç. Dr. Ahmet Ay,
Sayın Doç. Dr. Zeynep Karaçor, Sayın Yrd. Doç. Dr. Melek Acar Boyacıoğlu ve Sayın
Araştırma Görevlisi Fatma Nur Yorgancılar’a da teşekkür ederim.

Bu süreçte desteklerini esirgemeyen ve her zaman yanımda olan aileme ve

dostlarıma ise minnettarım. Desteğiniz için teşekkür ederim.

Konya – 2010 Serpil ULAŞ

 vi

SERPİL ULAŞ 044226002002

İKTİSAT BİLİM DALI

Yrd. Doç. Dr. Haldun SOYDAL

ENFLASYON ve DÖVİZ KURU’NUN HİSSE SENEDİ
PİYASASINA ETKİLERİ, İMKB’DE UYGULAMASI

Özet
Enflasyon’un sözlük anlamı şişme’dir. Enflasyon ekonomide dengesizlik
ortaya çıkmasına neden olmakta ve ekonomik gelişmeyi yavaşlatmaktadır. Türkiye
enflasyon ile 1930’lu yıllarda tanışmış ve zaman içerisinde en önemli ekonomik sorun
haline gelmiştir. Enflasyon hem ekonomik hem de siyasal istikrarsızlıkların oluşmasına
neden olmaktadır. Bu sebeple Türkiye ekonomisinde ana hedef enflasyonla mücadele
etmek ve hedefe ulaşmak için enflasyonla mücadele programları hazırlamak olmuştur.
Programların amacı, enflasyonu düşürmek ve güçlü ekonominin temellerini atmaktır.
Enflasyonu düşürmek için döviz kuru bir araç olarak da kullanılmış ve kur politikaları
incelendiğinde uzun süre devam eden sabit kur rejimlerinin ağırlıkta olduğu
görülmüştür. Ancak 2001 yılında Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı ile beraber serbest
dalgalanan kur rejimine geçilmiştir. Bu çalışmanın amacı enflasyon, döviz kuru ve hisse
senetleri piyasalarının işleyişini araştırmak ve piyasaların birbirleriyle etkileşimini
incelemektir. Bunun için aylık enflasyon verileri dolar-euro kurları ve İstanbul Menkul
Kıymetler Borsası kapanış verileri kullanılarak regresyon modeli hazırlanmıştır.
Hazırlanan modelin sonucunda elde edilen verilere göre enflasyon, tek başına
hisse senetleri piyasasını yüzde 12, buna karşılık döviz kurları ise hisse senetleri
piyasasını yüzde 50 etkilemektedir.
Anahtar Kelimeler: Enflasyon, Enflasyon hedeflemesi, Döviz kuru, Hisse
senetleri piyasası, Regresyon analizi
 vii

SERPİL ULAŞ 044226002002

İKTİSAT BİLİM DALI

Yrd. Doç. Dr. Haldun SOYDAL

INFLATION AND EXCHANGE RATE EFFECTS ON
THE STOCK, SECURITIES PRATICE ISTANBUL

Summary
Lexical meaning of inflation is bulging. Inflation causes disequilibrium in the
economy and decelerates economic development. Turkey had met with inflation in
1930s and inflation evolved to be the most important economic problem in following
decades. Inflation causes both economic and political instabilities. Thus, main target in
Turkey's economy management have become to tackle with inflation and preparing
programs for decreasing inflation rate.
The targets of these programs are to decrease the inflation rate and to establish
the basis of a strong economic structure. Foreign Exchange rates are used as an
instrument to decrease inflation rates and a study of exchange rate policies reveal that
fixed exchange rate system is long standing and prevalent, But beginning from 2.001
with the initiation of Transition to the Strong Economy Program, freely floating
exchange rate system is adapted. The aim of this study is to examine the interrelation
between inflation, exchange rates and stock exchange markets. Monthly inflation data,
dolar-euro parity and Istanbul Stock Exchange Market closing market, prices are used
for creating a regression model,
According to data obtained from this model, inflation solely have an effect of
12% on stock exchange market, while foreign exchange rates have an effect of 50%
Keywords: Inflation, inflation Targeting, Exchange Rates, Stock Exchange
Market, Regression Analysis
 viii

Kısaltmalar Listesi

ABD : Amerika Birleşik Devletleri

DPT : Devlet Planlama Teşkilatı

FED : Amerikan Merkez Bankası

IMF : Uluslar Arası Para Fonu

İMKB : İstanbul Menkul Kıymetler Borsası

KOBİ : Küçük Orta Büyüklükte İşletme

MGK : Milli Güvenlik Kurulu

OVB : Orta Vadeli Plan

SPK : Sermaye Piyasası Kurulu

TCMB : Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası

TPKK : Türk Parasını Koruma Kanunu

TSMF : Tasarruf Sigorta Mevduat Fonu

TÜFE : Tüketici Fiyat Endeksi

VOB : Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası

 ix

Tablolar Listesi

Tablo 1. Yıllara Göre Enflasyon Oranı........................................................................... 13

Tablo 2. Yıllara Göre Enflasyon Oranı........................................................................... 17

Tablo 3. Büyüme Hızı ve İşsizlik Oranları ve Enflasyon ............................................... 22

Tablo 4. 2006-2009 Döneminde Hedeflenen ve Gerçekleşen Enflasyon Oranları......... 29

Tablo 5. Yıllara Göre Döviz Kurları............................................................................... 37

Tablo 6. Yıllar İtibariyle İMKB’de İşlem Hacmi ........................................................... 58

Tablo 7. Yıllar İtibariyle İMKB’de Yabancı Oranı ........................................................ 58

Tablo 8. Yıl Sonu Endeks Kapanışı................................................................................ 60

Tablo 9. VOB Sözleşmeleri ve Teminatlar..................................................................... 63

Tablo 10. Yıllara Göre Doğrudan Yabancı Sermaye Kâr Transferleri (milyon $)......... 74

Tablo 11: Yıllara Göre Yabancı Portföy Kâr Transferleri (milyar $)............................. 75

Tablo 12. Yıllara Göre Enflasyon Oranları ve İMKB 100 Kapanış Değerleri ............... 77

Tablo 13. Yıllara Göre Dolar Kuru................................................................................. 79

Tablo 14. Yıllara Göre Tüfe ve ABD Doları Yıllık Değişimi ........................................ 80

Tablo 15. Türkiye’nin Borç Stoku.................................................................................. 85

Tablo 16. Türkiye’nin Net Dış Borç Stoku..................................................................... 86

Tablo 17. Temel Ekonomik Büyüklükler ....................................................................... 91

Tablo 18 : Varyans Analiz Tablosu ................................................................................ 94

 1

Giriş

Ekonomi literatüründe enflasyon kelimesi fiyatlar genel düzeyindeki sürekli

artış olarak tanımlanır. Dünya ekonomilerinde enflasyon ve fiyat istikrarının
sağlanmasına ilişkin tartışmalar ise 1970’lerden beri süregelmektedir. Bu yıllarda artan
petrol fiyatları tüm ekonomilerde enflasyonun artmasına neden olmuştur. Türkiye’de ise
aynı dönemlerde enflasyon kronik hale gelmiş ve ekonomiyi tehdit etmeye başlamıştır.

Özellikle gelişmiş ülkelerin ve daha sonra Türkiye’nin uygulamaya koyduğu

enflasyon hedeflemesi politikası, enflasyonu düşürmede ve fiyat istikrarını sağlamada
etkili olmuştur. Türkiye’de fiyat istikrarını sağlamak için döviz kurları dalgalanmaya
bırakılmıştır. Döviz kuru Türkiye ekonomisinde kredibilitesi yüksek bir nominal
çıpadır. Döviz kurunun istikrara kavuşması piyasaları yönlendirmek ve enflasyonu
düşürmek açısından önemlidir. Bu çalışmada enflasyon ve döviz kurunun, hisse senedi
piyasasındaki etkileri analiz edilmiştir. Bizi bu çalışmaya yönlendiren ana neden hisse
senetleri piyasasının ne ölçüde enflasyon ve döviz kurundan etkilendiğini bulabilmek ve
hisse senedi piyasasını etkileyen başka faktörlerin olup olmadığını araştırmaktır.

Bunun için ilk önce enflasyon kavramı, döviz kuru tanımı ve hisse senedi
piyasası işleyişi üzerinde durulmuş ve ampirik çalışma yapılarak sonuçlara ulaşmak
hedeflenmiştir.

Bu amaçla konu dört bölüm olarak ele alınmıştır.

Birinci bölümde; enflasyonun tanımı, nedenleri, enflasyonla mücadelede

alternatif istikrar politikaları üzerinde durulmuştur. Yine bu bölümde Türkiye’de
enflasyon olgusu, enflasyonla büyüme ve işsizlik arasındaki bağlantı, enflasyon
hedeflemesi genel tanımı ve Türkiye’de enflasyon hedeflemesi uygulanabilirliği ele
alınmıştır. Döviz kuru, döviz kuru sistemleri, Türkiye’de Döviz kuru politikaları,
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Müdahaleleri, Hisse Senedi Piyasası ve İşleyişi ve
Yeni bir piyasa olan vadeli işlem ve opsiyon borsası ele alınmıştır.

İkinci bölümde ise; Türkiye’de enflasyonun döviz kuru ve hisse senedi

piyasasına etkileri, Türkiye’de enflasyon hedeflemesine geçildikten sonraki süreçte
döviz kuru ve hisse senedi piyasalarının durumu ele alınmış, para ve sermaye
piyasalarının dünyadaki rolüne değinilmiş ve son yaşadığımız küresel krize paralel
olarak gelecek tahmininde bulunulmaya çalışılmıştır.
 2

Üçüncü bölümde ise enflasyon ve döviz kurunun hisse senedi piyasalarına

etkileri regresyon modeli kurularak analiz edilmiştir. Son bölümde ise sonuç
bulunmaktadır.
 3

I. BÖLÜM - ENFLASYON DÖVİZ KURU VE HİSSE SENETLERİ PİYASASI

Bu bölümde enflasyon olgusu, döviz kuru ve hisse senetleri piyasası işleyişi

üzerinde durulacaktır.

1.1. ENFLASYON NEDİR?

Makroekonomideki temel konulardan birisi kısa vadeli enflasyon

dinamiklerinin doğasıdır. Bu konuda aynı zamanda on yıllarca süren araştırmalardan
sonra ortaya konan açıklayıcı cevaplarla birlikte en çok tartışılan konulardan biridir. Söz
konusu olan, diğer konuların yanında iş çevrimlerinin doğası ve uygun para
politikasının ne olması gerektiğidir. 1 Birçok on yıl boyunca, ekonomistler, enflasyonun
eylemsiz veya direngen bir ekonomik değişken olduğunu varsaydılar. Vazgeçme oranı
kavramı, enflasyonu bir puan düşürmek için gereken yüksek işsizlik oranlı yılların
sayısı, enflasyonun serbestçe hareket etmediğini, enflasyon düzeyini düşürmek için
üretim kaybı şeklinde önemli ekonomik çaba gerektirdiğini işaret eder. 2

Enflasyon geçerli fiyat düzeyinde toplam talebin toplam arzdan daha fazla
olması demektir. Bu durumda, fiyatlar genel düzeyi yükselmeye başlayacaktır. O halde
enflasyon, fiyatlar genel düzeyindeki sürekli bir artış olarak tanımlanabilir.

Enflasyon en çok rastlanan, buna karşılık o denli yanlış anlaşılan bir konudur.
Bir ekonomide maliyetler yükseldiği zaman enflasyon meydana gelir. Kuşkusuz
enflasyon döneminde tüm fiyat ve maliyetlerin aynı oranda yükseldiğini söyleyemeyiz.
Çok nadir olarak fiyatlar ve maliyetler birlikte değişir. Enflasyon dönemlerinde tüketici
ve toptan eşya fiyatlarının ortalamaları olan fiyat endeksleriyle ölçülen fiyatlar genel
düzeyinde bir yükselme meydana gelir3. Irving S. Friedman’a göre enflasyon
fiyatlardaki şişmedir ve dünyada var olan geniş bir olgudur. Enflasyonun etkileri açık ve

1
GALİ, Jordi, Mark Getrler, Inflation Dynamics A Structured Econometric Analysis, New York
1998, s. 2.
2
FUHRER Jefrey C., Inflation Persistence, Federal Reserve Bank of Boston 2009, s. 2.
3
PARASIZ, İlker, Makro Ekonomi Teori ve Politika, 1998, s.259.
 4

kısmen tanınmıştır. 4 Mark Deacon’a göre ise enflasyon değişkenlidir ve enflasyondaki

göstergeler büyük ölçüde risklidir. 5

1.2. ENFLASYONUN ÇEŞİTLERİ

Enflasyonun çeşitlerine baktığımızda üç tip enflasyondan söz edebiliriz.

1.2.1. Sürünen Enflasyon

Fiyatlar genel düzeyi yavaşça yükseldiği zaman ılımlı ya da sürünen

enflasyondan söz edebiliriz. Sürünen enflasyon oranı yıllık olarak tek rakamlı yanı
yüzde 10’un altından kalan bir enflasyondur. Sürünen enflasyon ortamında reel faiz
oranı çok düşük olmadığından insanlar ellerindeki parayı boşaltmazlar. Sürünen
enflasyon ortamında bekleyişler istikrarlıdır.

1.2.2. Kronik Enflasyon

Bir görüşe göre yüzde 10 ile yüzde 1000 arasındaki enflasyonlara yüksek
enflasyon denir. Genel olarak yüksek oranlı enflasyonlar süre-durum kazanmış
enflasyonlardır. Bu nedenle bu tür enflasyonlarla mücadele etmek gerekir.
Yıllık fiyat artışlarının yıllar, hatta on yıllarla ölçülen uzun dönemler boyunca
çift haneli rakamlarla ifade edildiği durumlar olarak tanımlanır ve ekonomik gelişme,
toplumsal refah artışında istikrarı önemli ölçüde engeller.
Ülkemizde yıllardır yaşadığımız bu tipte enflasyona yüksek oranlı enflasyon da
diyebiliriz. Kronik enflasyon ekonomiyi dengeden uzaklaştırıcı, güçlerin sürekli olarak
dengeleyici güçlere galip gelmesi durumunda, fiyatlar genel düzeyi dengeye doğru
yükselmekte ancak dengeye ulaşamamaktadır. Kronik enflasyon genelde sanayileşmiş
ve çok geri kalmış ülkelerde görülmez. Sanayileşen ve gelişmekte olan ve bunun
yanında, dengesiz büyüme yaşayan ülkelerde görülür. Yüzde 50-60 civarında hafifçe
dalgalanan ama oldukça statik hemen her yıl benzer düzeyde tekrar eden bu enflasyonun
getirdiği en önemli sorun, tüm ücret ve fiyat aşamalarında ve uzun vadeli kontratlarda
geçmişten gelen enflasyon oranlarının aynen yazılması ve buna paralel olarak

4
FRİEDMAN, S. Irving, Inflation A World Wide Disaster, Newyork, 1975, Anchor Books, p.11.
5
DEACON, Mark & Andrew Denny Inflation Indexed, Prentice Hall-Europe 1998, s. 68.
 5

ekonomideki tüm birimlerin fiyat belirlemelerini ve anlaşmalarını buna dayalı olarak

yapmalarıdır.

1.2.3. Hiper Enflasyon

Hiper enflasyon, enflasyonun yılda yüzde 1000 sınırını aştığı anlardaki halidir.
Paranın değerinin yitirdiği en şiddetli enflasyon biçimidir. İktisat tarihinde çoğunlukla
savaş ya da sonrasında ortaya çıkmış ve yeni bir para biriminin kurulmasını zorunlu
hale getirmiştir. En önemli örneği II. Dünya Savaşı sonlarında Almanya’da görünen
enflasyondur. Hiper enflasyon dönemlerinde yatırımlar azalır, borsa endeksi düşük
seviyelerde kalır, paradan kaçış başlar.

1.3. ENFLASYONUN NEDENLERİ

Ekonomilerde enflasyon istenmeyen bir olgudur. Kaynakları kıt olan ve nüfusu

fazla olan ülkelerde daha fazla görülmektedir. Çünkü kıt olan kaynakların daha fazla
tüketiciye paylaştırılması önemli bir sorundur.
Enflasyon yapısal, toplamsal ya da siyasal birçok nedenden
kaynaklanabilmektedir. Bir hastalığı önlemenin yolu teşhisi doğru koymaktır.
Enflasyonu önleyebilmek için de, enflasyona neden olan faktörler doğru tespit
edilmelidir. Kuramsal yaklaşımlar ve yapılan çalışmaların amacı enflasyonun
nedenlerini doğru olarak teşhis ederek ona göre antienflasyonist politikalar
uygulamaktır. Enflasyonun, talep artırıcı ve/veya arz daraltıcı faktörlerle beslendiği
kesindir. Toplam talepte toplam arzın üzerinde meydana gelen gelişmeler enflasyonun
yüksek düzeyde seyretmesinin en önemli nedenidir6.
Enflasyonla mücadelede başarı sağlayabilmek için enflasyonun nedenlerini
bilmek gerekir. Enflasyonun nedenleri olarak;
- Ülkeye karşılıksız olarak dış piyasalarda giren para, altın, döviz miktarının
artması,
- Ülkedeki toplam harcamaların toplam gelirden fazla olması.
- Üretim faktörlerinin fiyatlardaki artışlarının fazla olması,

6
Karaçor, Zeynep (2007). Enflasyon Kültür ve Geleneği: Türkiye Ekonomisi Üzerine Bir Analiz (Editör:
Ahmet Ay) Türkiye Ekonomisi Makroekonomik Sorunlar ve Çözüm Önerileri, Çizgi Yayınları, s. 103.
 6

- Tedavüldeki para arzının artması,

- Teknolojik yenilikler, yapısal bozukluklar veya yetersizlikler sayılabilir.
Ortaya çıkışına neden olan etkenler göz önüne alındığında enflasyon talep
enflasyonu ve maliyet enflasyonu diye ikiye ayrılır.

- Talep Enflasyonu
Üretilen mal ve hizmetler tüketici talebini karşılayamadığı zaman talep
artışından dolayı fiyatlar artar.
Talep enflasyonu genellikle para arzının artmasının tüketimi arttırması sonucu
ortaya çıkar. Ekonomideki toplam arzın toplam talebi karşılayamaması sonucu fiyatlar
yükselir. Harcadığımız para miktarı enflasyonu etkiler. Bir malın fiyatının artması, aynı
mal için daha fazla para harcamamızı gerektirir. Bu da ancak ya daha az tasarruf
yapmamızla ya da gelirimizin artmasıyla mümkün olabilir. Fiyatlarla beraber gelirler ve
harcamalar artarsa, enflasyon artar. Çünkü ellerinde daha fazla para olunca tüketicilerin
mal ve hizmetlere olan talebi artar ve satın almak istedikleri mal için daha fazla fiyat
verebilirler. Bu noktada, para arzının paraya olan talepten daha fazla artmasının
enflasyona yol açtığı unutulmamalıdır. Karşılıksız para basılması yoluyla para arzının
ve bireylerin ellerindeki para miktarının artması tüketim talebini artırırken, üretimin
aynı oranda artması o kadar kolay ve çabuk gerçekleşen bir süreç değildir7.
Para arzının artmasıyla artan talebi karşılamak için firmalar ilk aşamada
kapasitelerini artırma yoluna giderler; bu amaçla fazladan işçi alınması, fazla mesai
yapılması, yeni makineler alınması firmaların maliyetlerini arttırır. Artan maliyeti
karşılamak için firmalar fiyatlarını artırırlarsa, enflasyona sebep olurlar.
- Maliyet Enflasyonu
Enflasyonu sadece talep değil, aynı zamanda arz da etkiler. Üretimde kullanılan
her türlü maddenin ve işgücünün maliyetinin artması sonucunda fiyatların artışa
geçmesi enflasyon yaratır. İşçi ücretlerindeki sürekli artışların, firmaların vergi yükünün

7
TCMB, Enflasyon Kitapçığı, 2004, s.4.
 7

artmasının, hammadde fiyatlarındaki artışların üretim maliyetlerini artırarak fiyatlar

genel seviyesini yükseltmesi maliyet enflasyonuna yol açan etkenlerdendir8.

1.4. YÜKSEK ORANLI ENFLASYONLA MÜCADELEDE

ALTERNATİF İSTİKRAR POLİTİKALARI

Ekonomide istikrar çabaları en azından iki nedenle başarısız olabilir: Birincisi

ekonomik istikrar aşırı resesyona, iflaslara ve işsizliğe neden olabilir. İkinci olarak
istikrar çabaları enflasyonu yalnızca geçici olarak ortadan kaldırabilir. Ancak istikrar
politikalarının gevşetilmesiyle enflasyon yeniden alevlenir.

1.4.1. Ortodoks, Ortodoks Olmayan ve Heteredoks İstikrar Politikaları

Ekonomistler biri ortodoks diğeri ortodoks olmayan iki tip istikrar yaklaşımı
üzerinde durmaktadır. Uluslararası Para Fonu, uluslararası bankerler, gelişmiş ülkelerin
bürokratları ve akademisyenlerin büyük bir çoğunluğu ortodoks istikrar politikalarına
taraftardır. Ortodoks yaklaşım para arzının kısıtlanmasını, yüksek faiz oranlarını, piyasa
mekanizmasına daha çok güvenmeyi, kamu harcamalarının kısıtlanmasını ve vergi
artışlarını içermektedir. Ortodoks olmayan yaklaşımlar sözleşmelerin gözden
geçirilmesini, fiyat ve ücret kontrollerini ve gelirler politikası uygulamalarını
içermektedir.9
Ortodoks politikalarına çoğu kez “disiplin” politikaları da denilmektedir.
Ortodoks politikadan yana olanlara göre enflasyonun yarattığı disiplinsizlikleri
gidermek için ekonomiyi disipline edecek sertlik gerekir. Bununla birlikte bazı
iktisatçılar sertlik politikalarının ekonomiyi gereksiz yere zayıflatacağını ileri
sürmektedir. Çünkü fiyat istikrarının sağlanması için ekonominin üretebileceğinden
daha az üretmesi gerekir. İşte ekonomide böyle bir durumda ortaya çıkacak sıkıntıları
gidermek için ortodoks olmayan yaklaşımlar önerilmektedir.
Ortodoks istikrar politikaları genel olarak resesyonu arttırmaktadır. Bu tür
istikrar politikaları gelir ve servetin satın alma gücünü ve dolayısıyla aşırı talebi
azaltarak çalışmaktadır. Bir kez enflasyon, daha önce beklenen oranın altına aniden

8
TCMB, Enflasyon Kitapçığı, 2004, s.5.
9
PARASIZ İlker “Enflasyon, Kriz, Ayarlamalar Ezgi Kitabevi, İstanbul 2001.
 8

düşünce daha yüksek enflasyona göre parasal sözleşme yapanlar yükümlülüklerini

yerine getirememekte, iflasa sürüklemekte, gelir ve servetlerini azaltmaktadır.
Enflasyonun yüksek oranlı ve kronik olduğu ülkelerde birden bire kısıtlayıcı
para ve maliye politikalarının uygulanması, ekonomide resesyona ve işsizliğe neden
olmaktadır. Ortodoks kararlar yürürlüğe konduğu sırada firmaların daha önce yapmış
olduğu emek, finansman ve girdi sözleşmeleri yürürlüktedir. Dolayısıyla firmalar daha
önce yaptığı sözleşmelere göre emek, para ve girdi satın almak durumundadır. Böylece
bir şok meydana geldiği zaman sözleşmelerde öngörülen enflasyon şoku izleyen cari
enflasyonu geçecek ve firmaların reel üretim maliyetlerinin reel çıktı fiyatlarını
aşmasına neden olacaktır.
Son yıllarda ortodoks parasal ve mali kısıtlamaların ortodoks olmayan yeniden
sözleşme yapma ve fiyat, ücret ve diğer maliyet kontrolleri birleştirilmesiyle adına
“heteredoks” denilen yeni bir istikrar programı tipi ortaya atılmıştır. Heteredoks
programlar enflasyonun geri beslemesini ortadan kaldırmayı ve böylece ortodoks
politikaları daha etkin ve daha az zarar verici hale dönüştürmeyi amaçlamaktadır10.
Heteredoks politika sözleşmelerin yeniden gözden geçirilmesini, fiyat ve maliyetlerin
dondurulmasını içerdiğinden fiyat sistemini bir süre askıya almaktadır. Halkın fiyatların
bir süre donmuş şekilde kalacağına inanmaları fiyat düzeyiyle ilgili belirsizliği
azaltacaktır. Firmalar önceden davranarak fiyatlarını yükseltmeye gerek duymayacak ve
enflasyon bekleyişleri ile belirsizlik en aza inecektir.

Heteredoks programlar ücret ve fiyat kontrollerini içeren gelir politikalarından

oluşmaktadır. Heteredoks programları Ortodoks programlardan ayıran en önemli özellik
gelir politikalarının belirli bir süre içinde geçici olarak kullanılmasıdır. Heteredoks
programların amacı enflasyonu hızla ve kalıcı bir şekilde düşürmektir. 11

Heteredoks programlar enflasyonist bekleyişleri ve belirsizliğe azaltmakta ve

böylece halkı para tutmaya teşvik etmektedir. Fiyat kontrolleri keza daha az kısıtlayıcı
ve hatta ılımlı şekilde genişletici politikayı teşvik edecektir. Bu durum faiz oranlarının

10
PARASIZ, İlker, Para Politikası Türkiye Uygulaması, Ezgi Yayınları, Bursa, 1998, s.220.
11
BAHÇECİ Sema, Ortodoks ve Heterodoks İstikrar Programları, Seçilmiş Ülke Örnekleri ve 1994
Türkiye Deneyimi, Ankara DPT, 1997.
 9

düşürülmesine hazine bono ve tahvilleri üzerindeki faiz baskısının hafifletilmesine ve

resesyonun ılımlaştırılmasına izin verecektir. 12

1.4.2. Aşamalı ve Şok İstikrar Yaklaşımları

Bir istikrar politikası şok ya da aşamalı programlarla gerçekleştirilebilir. Şok

politikası, enflasyon oranını birdenbire düşürmesine karşılık büyük bir resesyon riski
taşımaktadır. Şok yaklaşımının içerdiği en önemli risk, başarısız olması durumunda
yinelenme zorunluluğu ve ekonominin şok-istikrar-enflasyon sarmalına girmesidir.
Aşamalı istikrar programı zaman içinde aşamalı olarak harcamaların
azaltılmasını, vergilerin yükseltilmesini ve para politikasının daraltılmasını
içermektedir. Ayrıca aşamalı program fiyatlar, ücretler, faiz oranları ve döviz kurları
üzerinde daha az dramatik kontrol öngörmektedir. Aşamalı program enflasyon oranında
daha yavaş bir gerileme sağlamayı hedeflemektedir. Aşamalı stratejinin handikapı,
enflasyon momentumunu kırmada başarısız olabileceğidir. 13

1.4.3. IMF Tipi İstikrar Programı

IMF tipi bir istikrar programı öncelikle bir ülkenin dış ekonomik ilişkilerinin
istikrarını sağlamaya yönelik koordineli bir para, maliye ve döviz kuru politikasını
içermektedir. Böylece istikrar programı uygulayan ülke uluslararası finansal
piyasalardan ödünç alma olanağı bulmaktadır. IMF programı resmileştirildiği zaman
IMF, ilgili ülkenin merkez bankasına kredi açarak, programın belirlenen performans
hedefine ulaşma koşulunu sağlamaktır. IMF tipi istikrar programlarının birinci amacı,
ödemeler dengesi sorununun çözümlenmesidir. Enflasyon oranı programın ikincil
amacıdır. O sırada enflasyon zaten şiddetli olduğu için, bir IMF tipi programın
yürürlüğe konması enflasyon oranını düşürmeden önce kötüleştirir. Aşırı enflasyon
yaşayan bir ekonomide, GSMH’ya göre elde tutulmak istenen para miktarı daha küçük
olacaktır. Bunun sonucu olarak para arzındaki küçük bir artış fiyatları çok güçlü olarak
etkileyecek böylece ödemeler bilançosunun hızla iyileşmesi, enflasyonist baskıları
arttıracaktır14.

12
PARASIZ, Para Politikası, a.g.e., s.224.
13
PARASIZ, a.g.e., s. 224.
14
PARASIZ, Para Politikası, a.g.e., s.224.
 10

Bu programlar içeriği şu şekildedir. Paranın devalüasyonu, kamu sektörü

harcamalarının azaltılması, kamu sektörü gelirlerinin aktarılması, sıkı para politikası,
piyasa faiz oranlarının yükseltilmesi, IMF tipi istikrar programlarının en çok uygulanan
şekli stand-by anlaşmaları olmuştur. 15

1.5. TÜRKİYE’DE ENFLASYON

Fiyatların yükselmesi anlamına gelen enflasyon ile Türkiye ilk kez 1939
yılında karşı karşıya gelmiştir.

1970’lerde petrol fiyatlarının artmasıyla Türkiye enflasyonun yıkıcı etkisiyle

yüz yüze kalmıştır.

1980 yılında fiyat artışlarının nedenleri, baştaki hükümetin izlediği yanlış

ekonomi politikaları ile para arzının arttırılması, kamu sektöründe görülen açıkların
fazlalaşması, iç ve dış borç faizlerinin sürekli artmasıdır. İşte ekonomide yaşanan bu
olumsuzluklar ve bunalımdan kurtulmak amacıyla dönemin hükümeti, IMF’nin temsil
ettiği yabancı sermaye çevrelerinin kredi desteğini arkasına alarak ekonomide köklü
değişiklikler yapmak amacıyla 24 Ocak 1980’de IMF ile istikrar programı imzalamıştır.
24 Ocak 1980 istikrar programı öncelikle enflasyon ve ödemeler dengesi güçlükleri ile
mücadele için hazırlanmış bir tedbirler paketi olarak sunulmuştur.

24 Ocak istikrar programı uygulamalarının ilk döneminde kısa vadeli amaçlara

öncelik verilmiştir. Enflasyon baskısının kırılması ve piyasaların düzene sokulması
hedeflenmiştir. 1980 yılındaki yüzde 107.2’lik enflasyon oranının 1981’de yüzde
36.8’e, 1982 yılında ise yüzde 27’ye düştüğü görülmektedir. 1983’de yüzde 30.5 olan
enflasyon oranı, bir yıl aradan sonra yüzde 50’ye ulaşmıştır.
1988’e kadar ortalama %40’lar civarında olan enflasyon oranları, 1988’de yüzde
75’e çıktıktan sonra %60’lara yerleşmiştir. Bu durum 1994 yılına kadar aynı oranda
seyretmiştir16.

15
ÜÇGÖZ Selcan, IMF İstikrar Programları ve Ekonomik Etkileri: Latin Amerika ve Türkiye
Uygulamalarının Karşılaştırılması Kahramanmaraş Sütçü İmam Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü,
2005, s.127.
16
AYDOĞAN, Esenay, 1980’den Günümüze Türkiye’de Enflasyon Serüveni, Manisa, 2004, s.94.
 11

Buna göre öncelikle izlenen parasal politikalar neticesinde enflasyon oranı

düşmüştür. Enflasyonun yavaşlamasında en önemli etken, halkın reel alım gücünün
azalması ve işsizlik oranının artmasıdır. Alım gücünün azalmasıyla ortaya çıkan
enflasyon oranlarındaki azalış iç piyasayı daraltmış ve ihracatta büyük bir artış
yaşanmıştır. Bununla birlikte 1980’den sonra Merkez Bankası’nın kredilerinde reel bir
azalış olurken ihracat kredileri ise reel bir artış kaydetmiştir. Yine bu dönemde banka
kredilerinde de reel bir artış kaydedilmiştir.
1990’lı yıllarda Türkiye ekonomisinde istikrar bozulmaya başlamış ve enflasyon
oranlarının arttığı gözlenmiştir. Ekonomi tam bir belirsizlik içindedir. Bozuk istikrar ve
belirsizlik, halkın Türk Lirası’na olan güvenini sarsmış ve devalüasyon beklentisi içinde
dövize olan talep artmıştır.
1994 yılına gelindiğinde enflasyon en yüksek düzeyine ulaşmış, 24 Ocak
kararlarıyla uygulanmak istenen sıkı para politikasına rağmen para arzı arttırılmış, kamu
açıklarının T.C. Merkez Bankası kaynaklarınca finanse edilmesi hem para arzını
arttırmış hem de enflasyonun yükselmesine neden olmuştur. Bu dönemde yine
enflasyonu körükleyen nedenlerden biri de etkin olmayan vergi politikalarıdır.
Mart 1994 seçimleri sona erdiğinde, mali piyasalarda başlayan paniğin ciddi bir
krize dönüştüğü ve artık sektörleri içine aldığı bir ortam doğmuştur. İşte ekonominin bu
olumsuzlukları ve darboğazları, döviz kurunun sürekli artması ve Merkez Bankasının
rezervlerinin bunu karşılayamaması üzerine dönemin hükümeti, 5 Nisan 1994’te yeni
bir istikrar programı hazırlamak üzere tekrar IMF ile masaya oturmuştur. Bu programın
öncelikli hedefi, piyasalardaki istikrarı sağlamak ve döviz kurlarındaki artış beklentisini
önlemekti. Programın diğer amaçları arasında fiyat istikrarının sağlanması, kamu
açıklarının giderilmesi, borç oranlarının düşürülmesi, ihracat arttırılarak ödemeler
bilançosunun dengeyi getirilmesi, özelleştirmeye ağırlık verilmesi ve ekonomide yapısal
değişiklikler yapılarak dengeli bir büyüme ve gelişmenin gerçekleşmesiydi. 1994
yılında enflasyon %149.6 seviyelerindedir.
Uygulanan istikrar programının etkisi ile 1994 yılının ikinci yarısına
gelindiğinde ekonomide canlanma meydana gelmiş enflasyon oranının da giderek
düştüğü özlenmiştir. 1995 yılına girerken halkı iyimser düşünmeye iten iki büyük
 12

beklenti vardır. Birincisi özelleştirme yasasının çıkmasıyla özelleştirme hızlanacak,

KİT’lerin yükü azalacak ve dolayısıyla da kamunun borçlanma gereği düşecektir17.
1990’lı yılların sonlarına gelindiğinde ekonomideki iyimser hava yerini tekrar
olumsuzluğa bırakmaktaydı. Enflasyon düşüyor derken yeniden baş kaldırmaya
başlamıştır. Yapılan fiyat ayarlamalarında, 1998 yılında enflasyonun düşmesine
yardımcı olmuyor diye suçlanan özel sektör, 1999 yılında kamu sektöründen daha az
zam yapmıştır. Yani bu dönemde enflasyonu artıran yine kamu sektörü olmuştur. Yine
bu dönemde bütçe açıkları artmış, devletin iç borcu 25 milyar dolar civarında olmuştur.
Enflasyon yine yükseliş sürecine girmiştir.
Bu olumsuzlukların giderilmesi için IMF ile stand-by anlaşması yoluna
gidilmiştir. Yapısal reformlar yerine bir takım makro ekonomik hedefler üzerinde
uzlaşma sağlanmıştır. Bunun sonucunda 1998’in Haziran ayında IMF ile yakın izleme
anlaşması imzalanmıştır. Bu anlaşmanın ana teması; bütçe büyüklüklerinde ve kamu
sektörü açığında belli hedeflere ulaşabilmektir. Ancak kendisinden bekleneni
verememiştir.
IMF ile başlatılan görüşmeler 1999 seçimlerinden sonra kurulan DSP-MHP-
ANAP koalisyon hükümetinin kurulmasının hemen ardından finansal piyasalarda
ekonomik istikrarın yakalanabileceği umudunu doğurmuştur. 1999’da IMF ile stand-by
anlaşması yapılmamışken IMF’ye niyet mektubuna benzer bir mektup verilmiş ve
IMF’nin Türkiye’den talep ettiği yapısal reformların yapılacağı, ek olarak gerekli diğer
ekonomik önlemlerin alınacağı konularında taahhütler verilmiştir. Ancak 17 Ağustos
deprem felaketi bir yandan ülkenin moralini bozarken, diğer yandan da depremin neden
olduğu zararlar kamu finansmanının geleceğini içinden çıkılmaz hale getirmiştir. Bütün
bunların sonucunda 1999 Aralık ayında IMF ile üç yıllık stand-by anlaşması
imzalanmıştır.

1 Ocak 2000’de uygulamaya konulan Enflasyonu Düşürme Programının temel

amaçları şunlardır:

17
TOKGÖZ, Erdinç, Türkiye’nin İktisadi Gelişme Tarihi (1994-2001), İmaj Yayınları, Ankara, 2001,
s.252.
 13

- Tüketici enflasyonunu, yapısal reformlarla desteklenen, birbirleriyle tutarlı,

güçlü, itibarlı ve süreklilik arz eden maliye, gelir, para ve kur politikalarının eş güdümlü
uygulanması ile 2000 yılı sonunda %25, 2001 yılı sonunda 12 ve 2002 yılında ise
%7’ye indirmek,

- Reel faiz oranlarını makul seviyelere indirmek,

- Ekonominin büyüme potansiyelini arttırmak,

- Ekonomideki kaynakların daha etkin ve adil dağılımını sağlamak.

İmzalanan istikrar programının tek hedefi kalıcı bir reel ekonomik büyümeyi
sağlamak amacıyla enflasyonu tek haneli rakamlara indirmektir.

Tablo 1. Yıllara Göre Enflasyon Oranı

Yıllar Enflasyon Oranı

1980 101.40
1981 34
1982 28.4
1983 31.39
1984 48.40
1985 44.95
1986 34.62
1987 38.85
1988 73.70
1989 63.27
1990 60.30
1991 65.90
1992 70.10
1993 66.20
1994 106.26
1995 89.11
1996 80.35
1997 85.73
1998 84.64
1999 64.87
2000 54.92

Kaynak: DOĞRUEL, Fatma ve DOĞRUEL, Suat, Türkiye’de Enflasyon’un Tarihi,

TCMB Yayınları, Aralık 2005.
 14

2000 yılından sonra başlayan enflasyonla mücadelede ciddi adımlar atılmıştır.

Her istikrar programında olduğu gibi IMF ile yapılan anlaşmanın da en önemli
unsurlarından biri, programın kamuoyu tarafından inandırıcılığının sağlanmasıdır.
Kamuoyu tarafından inandırıcılığı olmayan bir programın başarı şansı olmamaktadır.
Kalıcı ve tek haneli enflasyonla tutarlı bir kamu dengesini sağlayabilmek için
çeşitli yapısal reformların uygulamaya konması hedeflenmiştir. Bunlardan bankacılık ve
sosyal güvenlik reformları daha program başlamadan yürürlüğe konulmuştur. Bundan
sonra tarım ve bütçe reformlarıyla özelleştirme reformları yapılacaktır. Tarım reformu;
tarımda fiyat desteklemesinden gelir desteklemesine gidilmesini hedeflemektedir.
Bütçe reformu bütçenin hazırlanma aşamasından uygulanmasına kadar olan
dönemde uyulacak kuralların konulmasını ve bütçe uygulamasının şeffaflaşmasını
hedeflemektedir.
Bir finansman kaynağı olarak özelleştirme; 2000 yılında uygulanacak istikrar
programının en önemli parçasıdır. 2000 yılı programında 7.6 milyar dolar tutarında
özelleştirme geliri hedeflemekteydi. Özelleştirme kapsamına alınan kuruluşlar arasında
Türk Telekom, Petkim, Petrol Ofisi ve Türk Hava Yolları bulunmaktaydı18.
Uygulanan ekonomik programın öngördüğü hedeflerin bir kısmı 2000 yılı
sonunda gerçekleşmiş ya da tahminlere yakın çıkmıştır. Ama genel anlamda geçen bir
yıllık sürede program kendisinden bekleneni tam olarak verememiştir. Özellikle cari
işlemler dengesinin beklenilenin üzerinde çok açık vermesi 2000 yılının son iki ayında
piyasalardaki mali krizin boyutlarını da büyütmüş ve kriz inanılmaz noktalara
ulaşmıştır. IMF ek destek gerçekleştirmiştir. Aynı programın 2001 yılında da
uygulanmasına karar verilmiştir ve IMF bu kez 10 milyar dolarlık bir kaynakla
Türkiye’ye destek vermiştir. Bu gelişmeler sonucunda mali piyasalardaki dalgalanmalar
biraz olsun giderilmiştir. Ancak faiz oranlarının kriz öncesine göre yüksek düzeyde
kalmasıyla, aşırı gecelik borçlanma ihtiyacı duyan kamu bankaları ile portföyünde fazla
miktarda iç borçlanma kağıdı bulunduran TMSF kontrolüne alınmış bankaların durumu
bozulmuştur. Programın enflasyon hedefi gerçekleşememiştir. Bankaların ve yabancı
yatırımcıların birden dövize yönelmeleri üzerine artan talebi karşılamak için Merkez

18
AYDOĞAN, a.g.e., s.99.
 15

Bankası IMF’den yardım istemiş ancak yardım zamanında gelmemiştir. Krizin ilk
gününde T.C. Merkez Bankasından çekilen para 3 milyar dolara ulaşmıştır. Piyasalarda
TL sıkıntısı başlayınca Bankalararası Para Piyasasında gecelik repo faizi %200’e
yükselmiş, yüksek faizden yararlanmak isteyenler hisse satışları yapmış ve IMKB en
düşük seviyesine ulaşmıştır.
Bankacılık sisteminin iyi işlememesinden kaynaklanan kriz, daha boyutlarını
genişletmiştir. Piyasalardaki bu olumsuz gelişmeler sonucu koalisyon hükümeti mali
krizi çözmek ve likidite sıkışıklığını giderebilmek için IMF’ye 3. Ek Niyet Mektubunu
göndermiştir. Bu niyet mektubu neticesinde 10.4 milyar dolarlık kredi gelmiş ve geçici
bir sürelikte olsa likidite sıkışıklığı önlenmiştir.
Fakat yeni yılın ilk aylarında (Şubat) MGK toplantısında yaşanan siyasi kriz
piyasaları tekrar bir belirsizlik içine sokarak ekonomik krize dönüşmüştür. MGK
toplantı sonrasında yapılan basın açıklamasıyla bir anda TL’den kaçış ve dövize geçiş
işlemleri büyük boyutlara ulaşmıştır. 19 Şubat 2001 tarihinde döviz talebi tek gün için
7.6 milyar ABD doları olarak gerçekleşmiştir. TCMB önce döviz talebine karşı
likiditeyi kontrol etmeye çalışmıştır. Ancak piyasalardaki dalgalanmaların önü
alınamadığı için 22 Şubat 2001 günü dalgalı kura geçilmiştir. Bu büyük panik
karşısında Bankalararası Para piyasasında gecelik faiz önce %3000’e, sonra %7500’e
çıkarken, Hazine %144 faiz ile borçlanabilmiştir. Bu yüksek faiz, döviz piyasalarında
kısa sürede göreli bir denge sağlamıştır. Bu kriz neticesinde Türkiye ekonomisi yeni bir
döneme girdi. Enflasyonu Düşürme Programı sona ermiştir. 15 Nisan 2001 tarihinde
açıklanan ve Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı olarak adlandırılan yeni bir program
yürürlüğe girmiştir. 2001 yılı başında yaşanan krize rağmen, önceki krizlerin tersine
enflasyon oranında yükselme olmamıştır. İzleyen yıllarda da enflasyonun düşmeye
başladığını görüyoruz. Bütçe açıklarının yüksek değerleri koruduğu dönemde bile
enflasyonun düşürülmesinde sağlanan bu başarının altında yatan en önemli etmenin,
2000 yılı başından itibaren uygulanan istikrar programlarının enflasyon beklentilerini
kırmaya öncelik vermesi olduğunu söyleyebiliriz19.
Enflasyonu Düşürme Programının dalgalı kura geçilmesiyle beraber terk
edilmesi üzerine geçilen Güçlü Ekonomiye Geçiş Programının temel hedefi, sabit döviz

19
DOĞRUEL-DOĞRUEL, a.g.e., s.90.
 16

kuru sisteminin terk edilmesi nedeniyle ortaya çıkan güven bunalımı ve istikrarsızlığı
süratle ortadan kaldırarak, kamu yönetiminin yeniden yapılandırılmasına yönelik alt
yapının oluşturulması çerçevesinde, kamu borçlarının sürdürülemez boyutlara
varmasına neden olan “borç dinamiğini kırmak” olarak açıklanmıştır. Bu hedeflerin
üçlü bir yaklaşıma dayandırılarak gerçekleştirilmesi öngörülmüştür. Bunlar;
- Bankacılık sektöründeki bozulmalar başta olmak üzere, son finansal krizin
doğrudan temelinde yatan bozulmanın düzeltilmesi ve ekonomi yönetiminin
şeffaflığının ve özel sektörün ekonominin yeniden yapılandırılması sürecindeki rolünün
geliştirilmesine yönelik yapısal politikalar,
- Finansal istikrarı sağlamaya ve enflasyonla mücadeleye devam edilmesine
ilişkin para ve maliye politikaları,
- Makroekonomik istikrar, büyüme ve toplumun ve muhtaç kesimlerini koruma
hedefleri ile örtüşen ücret ve maaş politikaları oluşturulması yönünde geliştirilmiş
sosyal diyalog20.
Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı 15 Nisan’da dünya ve Türkiye kamuoyuna
açıklanmıştır. Buna göre programda yer alan makroekonomik göstergeler şöyleydi:
Enflasyon oranı 2001’de %57.6, 2002’de 16.6 ve 2003’de %12.4 olacaktır. Önce
daralan sonra istikrar içinde yeniden büyüyecek ekonomide cari işlemler açığının üç yıl
üst üste yaklaşık bir milyar dolar civarında açık vereceği öngörülmüştür.
Enflasyonun tek haneli düzeye indirilmesi amacıyla sürdürülebilir kamu kesimi
dengesine ulaşılıncaya kadar mali uyum ve gelirler politikaları sürdürülecek ve
özelleştirme programı hızlandırılacaktır. Enflasyonun 2002 yılı sonuna kadar
düşürülmesi için kullanılan kur hedeflemesi politikası 2003 yılından itibaren fiyat
istikrarını ön planda tutan bir para politikasıyla idame edilecektir.
Mayıs 2001’de sunulan Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı Türkiye’yi
bunalımdan çıkaracak yeni bir program olma iddiası ile hazırlanmıştır. Ancak Güçlü
Ekonomiye Geçiş Programının ilanından sonra geçen dönemlerde ekonominin sorunları
ağırlaşmış ve ulusal gelir yıl toplamında %8.5 gerilemiş, işsizlik oranı ise resmi
rakamlarda %10 düzeyini aşmıştır.

20
YILDIRIM, Oğuz, “Kura Dayalı İstikrar Politikası Çerçevesinde Enflasyonu Düşürme Programı ve
Türkiye Ekonomisinde Yeni İstikrar Arayışları”, Dış Ticaret Dergisi, Ocak 2003, s.8.
 17

18 Ocak 2002’de IMF’ye sunulan ve 4 Şubat’ta onaylanan yeni Niyet Mektubu

Türkiye’nin dünya ekonomisiyle düşük vasıflı emek yoğun teknolojiler ile çalışan çevre
ekonomisi biçiminde bütünleştirilmesini amacını sürdürmektedir. Yine bu niyet,
mektubunda para politikasının başlıca hedefi enflasyonu 2002 yılı sonuna kadar yüzde
35 seviyesine düşürmektir. T.C. Merkez Bankası, sözkonusu amaca, başlangıçta parasal
tabana yönelik hedefler belirleyerek, daha sonra da ön koşulların oluşturulmasıyla resmi
enflasyon hedeflemesi rejimine geçerek ulaşacaktır. Bu amaca yönelik olarak, parasal
taban seviyesine ilişkin performans kriterleri ortaya koyan bir para programı
oluşturulmuştur.
2002 yılından beri uygulanan sıkı maliye ve para politikası, yılın özellikle ilk
aylarında iç talepte yaşanan durgunluk, Türk Lirasının istikrarlı bir seyir izlemesi ve
enflasyon hedefiyle uyumlu kamu zamları enflasyonun düşmesinde etkili olan unsurlar
olmuştur21.
2003 yılı başlarında, 58. Hükümet stand-by düzenlemesinin 4. Gözden
Geçirmesinin tamamlanmasına yönelik ana politika çerçevesini oluşturmuştur. Bu
gelişmeden destek alarak, 23 Mart 2003 tarihinde Meclis’ten güvenoyu alan 59.
Hükümet ise program uygulamalarına hızla devam edecektir.

Tablo 2. Yıllara Göre Enflasyon Oranı

Yıllar Enflasyon Oranı

2001 54.40
2002 45.00
2003 25.30
2004 10.58
2005 7.7
2006 9.6

Kaynak: DOĞRUEL, Fatma ve DOĞRUEL, Suat, Türkiye’de Enflasyon’un Tarihi,

TCMB Yayınları, Aralık 2005.

21
AYDOĞAN, a.g.e., s.107.
 18

2003 yılından sonra enflasyonun hızlı bir şekilde düşmeye başladığını

görüyoruz.
2004 yılı programının temel makro ekonomik amaçları, ekonomideki büyümeyi
devam ettirmek, son iki yılda önemli ölçüde düşen enflasyonu daha da aşağı çekmek,
mali ve parasal disipline devam ederek faiz dışı fazla hedefine ulaşılmasını sağlamak ve
bu süreçte kamu borçlarının sürdürülebilirliğini korumak ve borç stokunu azaltmaktır.
Merkez Bankası bu yılda da dalgalı kur rejimi altında düşük enflasyon hedeflemesine
devam etmiştir. 2004 yılı enflasyon hedefinin yüzde 12 olarak belirlendiği ve
gerçekleşen yüzde 10.58 enflasyon oranı ile enflasyondaki düşüş eğiliminin hedeflenen
şekilde süreceğine ilişkin inançlar güçlenerek devam etmiştir. Ancak 2005 yılı için
enflasyon açısından altı çizilmesi gerekli bazı riskler bulunmaktadır. Kamu borcunun
milli gelire olan oranında gerçekleşen çarpıcı azalmaya karşın borç dinamikleri henüz
arzu edilen düzeyde değildir22.
2005 yılında enflasyonu olumsuz etkileyen bir diğer unsur, vergi ayarlamalarının
da etkisi ile yüksek oranda artan tütün ürünleri fiyatları ve petrol fiyatları olmuştur.
Ancak tüm bunlara rağmen 2005 yılında enflasyonun ana eğilimindeki düşüşün devam
ettiğini söyleyebiliriz.
2005 yılında gerçekleştirilen para reformu ile Türk Lirasından altı sıfırın
atılması, YTL cinsinden borçlanma araçlarının uluslararası takas kuruluşlarında
saklanmasına olanak tanımıştır. Ekonomideki olumlu gelişmeler ile birlikte, yabancı
finans kuruluşları YTL cinsinden tahvil ihraçlarına başlamışlardır. Söz konusu
tahvillerin ihracı hem vade uyumsuzluğu yaratmaksızın Türkiye’de YTL fon arzının
genişlemesine imkan tanıdığı için, hem de Hazine’nin uzun vadeli tahvil ihraç edebilme
yetisini artırdığı için, ekonomide vadelerin uzamasına ve finansal derinliğin artmasına
katkıda bulunmaktadır. Bütün bu gelişmeler enflasyon hedeflemesinin işlevselliği
açısından olumlu sinyaller içermektedir.
2006 yılı para politikası oluşturulurken, gecikmeli etkiler göz önüne alınarak
enflasyonun orta vadedeki görünümünün hedeflerle uyumlu olması esas alınmaktadır.
Para politikasının gecikmeli etkilerinin yoğun olarak görüldüğü dönem, bir buçuk yıllık

22
TCMB, 2004 Yılı Para ve Kur Politikası Genel Çerçevesi Hakkında Basın Duyurusu, 2004, s.2.
 19

bir zaman dilimini kapsadığından, enflasyon tahminleri 2007 ortasına kadar verilmiştir.
Bu çerçevede aynı zamanda, dışsal şokların enflasyon üzerindeki geçici etkilerine
anında tepki verilmeyerek orta vadeli hedeflere vurgu yapılabilmesine ve politika
tepkisinin zamana yayılabilmesine olanak vermektedir.
2006 yılı Para ve Kur Politikası başlıklı duyurularda “hesap verebilirlik
ilkesinin” uygulaması sırasında temel alınacak “enflasyon hedeflemesi” politikasına
geçildiğini belirtmiştir.
 20

1.6. ENFLASYON, BÜYÜME VE İŞSİZLİK

Büyüme, bir ülkenin mal ve hizmet üretim kapasitesindeki artıştır.

Diğer bir tanıma göre, ülke ekonomisinin temel değişkenlerinde (işgücü, tabi
kaynaklar, sermaye) kişi başına daha yüksek bir reel hasıla sağlayacak şekilde gövde ve
hacim genişlemeleri olarak da tanımlanabilir.
Az gelişmiş ülke ekonomilerinin sağlıklı bir büyüme yoluna girmesine üç engel
vardır. Bunlar;
- Bilgi ve teknolojik beceri yetersizliği,
- Yurtiçi tasarrufların gerekli yatırım seviyesinin gerisinde kalması,
- Ödemeler dengesinde, döviz gelirlerinin giderlere oranlara az olarak
gerçekleşmesidir.
Bunlara paralel olarak büyümeyi etkileyen faktörleri şu şekilde sıralayabiliriz:
- Nüfus artışı
- Tabi Kaynaklar
- Sermaye
- Teknolojik Gelişme
Büyüme ile ilgili kabul görmüş iki teoriden bahsetmek gerekir.
Okun Yasası: Amerikan ekonomisine ilişkin büyüme ile işsizlik rakamlarını
inceleyen Arthur Okun, reel büyüme oranının yüksek olduğu yıllarda, işsizlik oranının
düştüğünü, aksine reel büyüme oranının düşük kaldığı hatta negatif olduğu yıllarda
işsizlik oranının arttığını saptamıştır. Arthur Okun’un reel büyüme oranı ile işsizlik
arasındaki ilişkiyi bir formülle ifade etmesi, bu görüşün daha sonra Okun yasası diye
ifade edilmesine neden olmuştur23.
Yoksullaştıran Büyüme: Hint asıllı iktisatçı Jagdish Bhagwati tarafından
geliştirilen teoriye göre dış ticaret hadlerindeki bozulma sonucu, ekonomik büyüme
ülke refahının eskisinden daha düşük bir düzeye indirilebilir. Bhagwati bu görüşünü
makalesinde teorik olarak ortaya koymuş ve teorisine “Yoksullaştıran Büyüme” adını
vermiştir. İlgili teoriye göre bir ülke şiddetli dış ticaret haddini ve tatmin düzeyini terk

23
http://www.muhasebetürk.com, İnternet Sitesi, Erişim Tarihi: 01/09/2009
 21

etmeyi tercih etmiş ve yeni oluşan dengede eski dengeye göre daha çok üretim
yapılabilmesine rağmen daha az düzeyde bir tatmin düzeyi yakalamıştır. Dolayısıyla dış
ticaret haddindeki artış üretimi arttırmasına rağmen belli ölçüde refah kaybına neden
olmuştur. Fakirleştiren büyüme gerçek hayatta çok sık rastlanan bir durum değildir.
Böyle bir gözlemlemesi durumunda devletler otoritelerini kullanarak örneğin gümrük
vergilerini arttırmak veya ihracatı caydırmak gibi politikalarla duruma müdahale
edebilir ve dış ticaret artışından kaynaklanan refah kaybını engelleyebilirler. Bu tarz bir
olgu daha çok iç piyasalarda talebin esnek olduğu ürün piyasalarında gözlemlenir24.
24 Ocak 1980 kararlarıyla Türkiye’nin ekonomik yapısı, önceki dönemlere göre,
bir değişme ve serbestleşme trendine girmiştir. Bu değişim, beraberinde birçok mal ve
hizmetin ülkeye kolaylıkla ithal edilmesini sağlamıştır. İhracatı artıracak çeşitli
önlemler alınmasına rağmen ihracattaki artış ithalattaki artışı karşılayacak düzeye
erişememiştir. Bu durum mevcut dış ticaret açıklarının daha da büyümesine neden
olmuştur. Dış ticaret açıklarını iyileştirmek için uygulanan politikalar istenen sonuçları
vermemiştir.
1989-2004 yılları arasında uygulanan sürekli yüksek döviz kuru politikaları
nedeniyle yoksullaştıran büyüme gözlenmiştir. Türkiye 2004 yılında, tarihinin en
yüksek ihracat rakamlarına ulaşırken dış ticaret hadleri de %103.3 seviyelerine kadar
çıkmıştır25.
Ülkemizde uzun yıllardan beri süregelen işsizlik sorunu son yaşadığımız krizle
beraber en yüksek seviyesine çıkmıştır. Ekonomideki istikrarlı büyümeye karşın işsizlik
oranlarının sürekli arttığı görülüyor. Ekonomistler, üretim olmadığı için işsizlik
rakamlarının da sürekli yükselen bir grafik izlediğini ifade ediyorlar. Türkiye
ekonomisinde büyüme oranı ile işsizlik oranı arasında karşılıklı bir nedensellik ilişkisi
bulunmamaktadır. Nedensellik ilişkisinin yönü sadece işsizlik oranından büyüme
oranına doğru bulunmakta, büyüme oranından işsizlik oranına doğru bir nedensellik
ilişkisi ise bulunmamaktadır. Bir başka ifade ile Türkiye ekonomisinde işsizlik iktisadi
büyümeyi etkileyen faktörler içinde yer almakta fakat iktisadi büyümenin yüksek veya

24
http://www.Vikipedia.com, sözcükler Ansiklopedisi İnternet Sitesi, Erişim Tarihi: 01/09/2009
25
ATEŞ, İsmet-BOSTAN, Aziz, “Türkiye’de Dış Ticaretin Serbestleşmesi ve Yoksullaştıran Büyüme”,
Muğla Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, Sayı: 18, 2007, s.2.
 22

düşük oranda gerçekleşmesi işsizliğin oluşmasında veya işsizliğin önlenebilmesinde

herhangi bir etkiye sahip bulunmamaktadır26.

Tablo 3. Büyüme Hızı ve İşsizlik Oranları ve Enflasyon

Yıllar Büyüme Hızı İşsizlik Oranı Enflasyon

2000 5.4 6.2 39
2001 -6.3 8.4 68.5
2002 0.3 10.3 29.7
2003 8.1 10.5 18.4
2004 10.0 10.3 9.3
2005 8.5 10.0 7.7
2006 5.9 9.9 9.6
2007 8.1 8.8 8.4
2008 7.3 10.6 10.06
2009 5.9 14.9 6,53

Kaynak: DPT, Temel Ekonomik Göstergeler

Tablodan da anlaşılacağı üzere enflasyon oranlarının yıllar itibariyle düşmesi

işsizlik üzerinde olumlu bir etki yapmamıştır. Britanyalı iktisatçı William Philip 1958
yılında enflasyon ile işsizlik arasındaki ilişkiyi modelleyen bir yapı bulduğunda teori
üzerinde bu kadar tartışma çıkacağını düşünmemiştir. Philips Curve ismiyle anılan bu
ilişki temel olarak yüksek enflasyon dönemlerinde işsizliğin düşük olduğunu, düşük
enflasyon dönemlerinde işsizliğin yüksek olduğunu savunmaktadır27.

1.7. ENFLASYON HEDEFLEMESİ NEDİR?

Enflasyon hedeflemesi bir para politikası türüdür. 1990’lı yıllarda gelişmiş

ülkelerde uygulanmaya başlanmıştır. Enflasyon hedeflemesinde, Merkez Bankasının
nihai hedefi fiyat istikrarını sağlamak, gelecek dönem için enflasyon hedefi koyup, bu

26
YILMAZ, Özlem Göktaş, “Türkiye Ekonomisinde Büyüme İle İşsizlik Oranları Arasındaki
Nedensellik İlişkisi”, İstanbul Üniversitesi İİBF Ekonometri ve İstatistik Dergisi, 2005, s.1.
27
Ekonomi Politika Dergisi internet sitesi “İşsizlik ve Philips Eğrisi”, 2006, s.1. Erişim Tarihi:
01/09/2009
 23

hedefe uygun iktisadi politikalar uygulamaktır. Yani hedefe uygun parasal

büyüklüklerin, döviz kurlarının ve faiz oranlarının belirlenmesidir.
Enflasyon hedeflemesi, ekonominin genel değişkenlerinin ve verilerinin dikkate
alınarak belirli bir dönem için kabul edilebilir bir enflasyon oranının belirlenmesi ve
para politikalarının belirlenen orana ulaşacak şekilde yürütülmesidir28.
Enflasyon hedeflemesi stratejisine ilişkin yapılan çalışmalara bakıldığında çeşitli
tanımlarla karşılaşılmaktadır. Frederic S. Mishkin enflasyon hedeflemesini beş esas
unsuru kuşatan para politikası stratejisi olarak tanımlamaktadır. Bu beş unsur şunlardır:
- Enflasyon için orta vadeli sayısal bir hedefin kamuoyuna ilan edilmesi.
- MB birinci derecede fiyat istikrarı, diğer hedefleri ise ikinci derecede hedefi
olmaktadır.
- Politik araçların kullanımı kararlaştırılırken sadece parasal büyüklük ya da
döviz kurunun takip edilmesi değil bunların yanında kapsamlı bilgi stratejisi yani
göstergeler de takip edilmeli.
- Para otoritesinin planları, amaçları ve kararları hakkında kamuoyu ve
piyasalarla, para politikasının arttırılmış şeffaflığı ile ilişki kurmak.
- Enflasyon hedefine ulaşmak için Merkez Bankası bağımsızlığının ve
sorumluluğunun arttırılması. 29
Murray Sherwin’in çalışmasındaki tanımlamada ise, enflasyon hedeflemesi, bir
yıl veya daha fazla yılı kapsayan belirli bir dönem için enflasyon oranının ne olacağının
kamuoyuna, resmi olarak ilan edildiği ve para politikasının uzun dönemdeki öncelikli
amacının düşük ve istikrarlı enflasyon olduğunun, açık bir şekilde tanımlandığı para
politikasıdır30.
Yapılan bu tanımlardan yola çıkarak enflasyon hedeflemesini kısaca, ileriye
dönük olarak fiyat istikrarının sağlaması amacıyla, hedeflenen enflasyon oranının
kamuoyuna ilan edilmesidir şeklinde özetleyebiliriz.

28
ÖĞRETMEN, Eren, Enflasyon Hedeflemesi, TCMB Yayınları, 2004, s.4.
29
MİSHKİN S. Frederic, Inflation Targeting in Emerging Market Countries, 2000, p. 105.
30
DEMİRHAN, Ender, Para Politikasının Değişen Yüzü: Enflasyon Hedeflemesi, İstanbul, 2002,
s.40.
 24

Genel olarak açık enflasyon ve örtük enflasyon hedeflemesi olmak üzere iki
çeşit enflasyon hedeflemesi stratejisinden söz edilebilir. Katı enflasyon hedeflemesi de
denilen açık enflasyon hedeflemesi, merkez bankasının sadece hedeflenen enflasyon
oranına ulaşma ya da enflasyonu hedeflenen seviyeye yaklaştırmaya çalışmasıdır.
Bunun dışında herhangi bir değişkeni dikkate almadığı veya enflasyon dışında hiçbir
değişkende istikrar sağlamaya çalışmadığı enflasyon hedeflemesidir. Esnek veya örtük
enflasyon hedeflemesi ise; merkez bankasının enflasyon hedefinin yanında diğer
değişkenlerle de ilgilenmesidir. Örneğin, döviz kurları, faiz oranları, üretim ve istihdam
gibi31.

Bu stratejilerden hangisi tercih edilirse edilsin hedeflemenin başarıyla

uygulanabilmesi için karar verilmesi gereken bir takım teknik konular mevcuttur. Bu
konular; hedefleme enflasyon oranı hedeflemesi veya fiyat seviyesi hedeflemesi tercihi,
fiyat endeksinin seçimi, hedeflemenin belli bir hat ya da nokta olarak belirlenmesinin
tercihi, hedeflemenin ne kadar süreyle yapılacağı, hedefin kamuoyuna kim tarafından
ilan edileceği gibi enflasyon hedeflemesinin özelliklerini içerir.

1.7.1. Enflasyon Hedeflemesi Rejiminin Önkoşulları ve Fiyat Endeksi

Tercihi

Enflasyon hedeflemesi rejiminin üç temel önkoşulu bulunmaktadır. Bunlar;

- Para politikasının fiyat istikrarı hedefine odaklaması,

- Merkez Bankasının bağımsız olması.

- Gelişmiş mali piyasaların olmasıdır.

Para politikasının nihai hedefi fiyat istikrarı olmalıdır. Para otoritesi sadece
belirlediği enflasyon hedefini gerçekleştirmeyi amaçlamalı, büyüme, istihdam seviyesi
veya döviz kuru istikrarı gibi başka hedefler seçmemelidir32.

31
DEMİRHAN, a.g.e., s.42.
32
ALPARSLAN, Melike-ERDÖNMEZ, Pelin ATAMAN, Enflasyon Hedeflemesi, Türkiye Bankalar
Birliği Bankacılık ve Araştırma Grubu, Aralık, 2000, s.15.
 25

Merkez Bankasının bağımsızlığı en temel anlamıyla fiyat istikrarını korurken

uygulayacağı para politikası rejimini ve kullanacağı parasal araçları kendi kararları ile
seçmesi ve uygulaması olarak tanımlanabilir33.

Enflasyon hedeflemesine geçecek bir ülkenin Merkez Bankasının bağımsız

olması zorunludur. Çünkü bağımsız bir merkez bankasına sahip olmadan enflasyon
hedeflemesine geçilmesi durumunda bir süre sonra para politikası siyasi güdüler
tarafından belirleneceğinden enflasyon hedefinden sapılacaktır. Dolayısıyla bağımsız bir
Merkez Bankası, enflasyon hedeflemesinin olmazsa olmaz ön koşullarından biridir.
Merkez Bankası faiz kararlarının enflasyonu istenildiği düzeyde ve istikrarlı bir
şekilde etkileyebilmesi için finansal sistemin temellerinin güçlü olması, sağlam bir
bankacılık sektörü ile gelişmiş para, sermaye ve döviz piyasalarının bulunması
gerekmektedir34.
Enflasyon hedefini tahmin ederken kullanılan fiyat serilerinin belirlenmesi bu
yaklaşımın temel unsurlarından birini oluşturmaktadır Pek çok ülkede enflasyonun
göstergesi olarak kullanılan endeks tüketici fiyat endeksidir (TÜFE). TÜFE, hesaplama
ve izleme kolaylığı yanı sıra kamuoyu tarafından da rahat anlaşılabilir.
Ancak, bu endeks kapsamında yer alan bazı maddelerin uygulanan para
politikasından çok bazı dışsal unsurlardan etkilenmesi, diğer bir ifade ile para
politikasının kontrolü dışında olması, bu endeksin enflasyon hedeflemesinde
kullanılması açısından sakıncalar yaratmaktadır. Bu tür dışsal unsurlar;
- Gıda fiyatları üzerinde etkili olan iklim koşullarındaki değişiklikler.
- Doğalgaz, benzin gibi hammadde fiyatları üzerinde etkili olan dünya
genelindeki arz-talep dengesi.
- Maliye politikasındaki değişiklikler nedeniyle ortaya çıkan dolaylı vergi
artışları şeklinde sayılabilir.
Bu nedenle bazı ülkelerde, para politikasının doğrudan etki alanı içinde olan
mallardan oluşan bir endeks tercih edilmektedir. Çekirdek enflasyon, bazı mal grupları

33
YÖNEZER, Nurhan, Enflasyon Hedeflemesi, Hürriyet Gazetesi, 23 Ağustos 2001.
34
TCMB, Enflasyon Hedeflemesi Rejimi Kitapçığı, 2006, s.8.
 26

ile fiyat değişmelerine neden olan bir takım unsurların enflasyon endeksinden
çıkarılması sonucu ulaşılan bir enflasyon tanımıdır35.
Genel tanım bu olmakla birlikte ülkelerdeki fiyat seviyelerini belirleyen
unsurların farklı olması nedeniyle, tek tip çekirdek enflasyon uygulaması
bulunmamaktadır.
Enflasyon hedeflemesi stratejisinde, enflasyon oranının ölçülmesi büyük önem
taşımaktadır. Uygulamada hedeflenen enflasyon oranının ölçümünde çeşitli endeksler
tercih edilmektedir. Bunlar, Gayri Safi Yurtiçi Hasıla deflatörü, Toptan Eşya Fiyat
Endeksi, Tüketici Fiyat Endeksidir ve TÜFE gibi endeksten, enflasyonist eğilimlere
ilişkin bilgilerin yeterli olmaması nedeniyle bazı mal ve hizmet kademelerinin
endeksten çıkarılması ile elde edilen çekirdek enflasyon göstergesidir.
Enflasyon hedeflemesi stratejisinde karar verilmesi gereken konulardan birisi de
hedefin nokta hedef mi yoksa belli bir aralığın mı hedef olacağıdır. Bant ya da nokta
hedeflemesinin temel amacı merkez bankasının belirli bir enflasyon hedefini ilan ederek
makroekonomik birimlerin enflasyon beklentileri için bir çıpa oluşturmaktır.
Bant hedeflemesinin temel avantajı, tek bir oran üzerinden ilan edilen enflasyon
hedefinin gerçekleştirilebilme olanağının her zaman mümkün olmaması ve hedeflenen
oranda ortaya çıkacak bir sapmanın güven kaybına neden olmasıdır.
Bant aralığı hedefinin gerçekleştirilememe olasılığı nokta hedeflemesine göre
daha düşük olduğundan, bant hedefinin tutturulamaması durumunda yaşanacak güven
kaybı nokta hedeflemesine göre daha fazla olacağı açıktır. Bant aralığı hedeflemesi,
merkez bankasına kısa vadeli şoklara cevap verebilmek için esneklik sağlar.
Enflasyon hedeflemesi stratejisinin başarısını direkt olarak etkileyen unsurlardan
biri de hedeflemenin süresidir. Para politikasının enflasyonu uzun gecikmelerle
etkilemesi dolayısıyla enflasyon hedefine belirli zaman diliminde ulaşılmaktadır.
Uygulamada;
- Bir yıllık
- İki yıllık

35
AKYAZI, Haydar, Enflasyon Hedeflemesi Ülke Deneyimleri ve Türkiye’de Uygulanabilirliği,
Ankara, 2004, s.68.
 27

- Çoklu yıl
- Belirsiz zaman süresi gibi seçenekler mevcuttur. Hedef enflasyonun ilan
edildiği dönem başlangıcı ile hedefin gerçekleştirilmesinin beklendiği dönem arasındaki
süreyi ifade eden zaman aralığının uzun ya da kısa olarak belirlenmesi farklı sonuçlara
yol açar. Hedef dönemin uzun tutulması durumunda tahmin edilen hedefin kamuoyunun
enflasyon beklentilerine yol gösterici özelliğini önemli ölçüde azaltacaktır.
Hedef dönemin kısa olması ise enflasyon hedefine ulaşmayı zor ve maliyetli bir
hale dönüştürebilir. Çünkü ekonomik şoklarla kısa dönemde karşı karşıya kalınması
durumunda merkez bankası hedefin gerçekleştirilmesi için mücadelede kullanacağı
araçlar üzerinde aşırı düzenlemeler yapmak zorunda kalabilir36.

1.7.2. Türkiye’de Enflasyon Hedeflemesi ve Uygulanabilirliliği

Türkiye’de enflasyon hedeflemesi stratejisinin, Merkez Bankası 9 Aralık 1999

tarihinde IMF’e sunduğu niyet mektubunun Para ve Kur Politikaları kısmında ilk defa
dile getirildiği söylenebilir. Döviz kuru ve parasal büyüklüklerin ana hedef olarak
kullanılmasının fiyat istikrarını sağlamada başarısız olması, alternatif bir para politikası
stratejisi olarak enflasyon hedeflemesi stratejisini ortaya çıkarmıştır.
Türkiye Şubat 2001 krizi ile birlikte dalgalı kura geçmiştir. Bu bağlamda,
enflasyon hedeflemesinin bir ön koşulu olan, enflasyon hedefi dışında parasal
büyüklüklere ilişkin herhangi bir katı taahhüdün olmaması koşulu Türkiye açısından
sağlanmıştır, denilebilir.
Öte yandan 5 Mayıs 2001 tarihinde Resmi Gazete’de yayınlanıp yürürlüğe giren
4651 sayılı TCMB Kanununda Değişiklik Yapılmasına Dair Kanun ile 1211 sayılı
TCMB Kanunun 4. maddesinde bir değişikliğe gidilmiştir. “Bankanın temel amacı fiyat
istikrarını sağlamaktır. Banka, fiyat istikrarını sağlamak için uygulayacağı para
politikasını ve kullanacağı para politikası araçlarını doğrudan kendisi belirler. Banka,
fiyat istikrarını sağlama amacı ile çelişmemek kaydıyla Hükümetin büyüme ve istikrar
politikalarını destekler.” demek suretiyle bir taraftan TCMB’nin birincil amacının fiyat

36
AKYAZI, a.g.e., s.90.
 28

istikrarına ulaşmak olduğunu vurgulamış, diğer taraftan da TCMB’ye bağımsızlığını

kazandırmıştır37.
Merkez Bankası enflasyon hedeflemesi rejimi konusunda 2000 yılından bu yana
çalışmalarını sürdürmektedir. Türkiye’de enflasyon hedeflemesinin ana çerçevesi
oluşturulurken, bu rejimi uygulayan 20’yi aşkın gelişmiş ve gelişmekte olan ülkenin
deneyimlerinden faydalanılmıştır. İncelenen ülke örnekleri, tarihsel, kültürel, ekonomik ve
siyasal farklılıklar nedeniyle “her ülkeye uygun tek ve en iyi uygulama” olmadığını
göstermiştir. Dolayısıyla, enflasyon hedeflemesi rejimi çerçevesinde genel yapı
oluşturulurken Türkiye’ye özgü bir modelin oluşturulması gerektiği göz önüne alınmıştır.
Kamuoyu tarafından kolay anlaşılabilirliği ve iletişim açısından avantajları göz önüne
alınarak enflasyon hedefi “nokta hedef” olarak belirlenmiştir. Toplumun her kesimi
tarafından kolaylıkla takip edilebildiği ve günlük yaşam maliyetini iyi ölçen bir gösterge
olduğu için, enflasyon hedeflemesinin TÜFE üzerinden tanımlaması tercih edilmiştir38.
Kasım 2000 ve Şubat 2001 krizlerinin ardından özellikle bankacılık sistemindeki
yapısal bozukluklar sisteme ve Türkiye ekonomisine büyük zararlar vermiştir. Bunun
ardından bankacılık sisteminde yapısal reformlara gidilmiş ve enflasyon hedeflemesine
geçilebilmesi için gerekli alt yapının oluşturulmasına gayret edilmiştir. Bunun için
bankacılık ve finansal sistemin yeniden düzenlenmesini sağlayan kamu sektörü
reformları yapılmış ve bankacılık sektörünün daha sağlıklı çalışması amacını güden
BDDK kurulmuştur.
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 2002 ve 2003 yıllarında tam enflasyon
hedeflemesi olmasa da resmi olarak ilan edilmemiş enflasyon hedeflemesi olarak
tanımlanabilecek örtük enflasyon hedeflemesini başarı ile gerçekleştirmiştir.
Türkiye’nin enflasyon hedeflemesi deneyiminden çıkarılacak önemli dersler
bulunmaktadır. Türkiye’nin 2002-2005 yıllarını kapsayan örtük enflasyon hedeflemesi
döneminde enflasyonu düşürmekte gösterdiği performans, kapsamlı bir istikrar
programının ve mali reformların hayata geçirilmesinin enflasyonla mücadeledeki

37
BÜYÜKAKIN, Tahir-ERARSLAN, Cemil, “Enflasyon Hedeflemesi ve Türkiye’de
Uygulanabilirliğinin Değerlendirilmesi”, Kocaeli Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi,
Kocaeli, 2004, s.33.
38
TCMB, Enflasyon Hedeflemesi Rejiminin Genel Çerçevesi ve 2006 Yılında Para ve Kur
Politikası, Aralık, 2005, Sayı: 56, s.30.
 29

önemini net bir şekilde ortaya koymaktadır. Bu sayede mali baskınlığın önüne geçilmesi
ve dolayısıyla para politikasının temel aracı olan kısa vadeli faiz oranlarının etkinliğini
koruyabilmesi mümkün olmaktadır. Bu çerçevede kamu bütçesinin şeffaflaştırılması,
merkez bankasının kamuyu finanse etmesinin önlemesi, bütçe kuralları netleştirilerek
bütçe açıklarının kontrolden çıkmasının önlenmesi gibi önlemler önem taşımaktadır.
Bunun yanı sıra enflasyon hedeflemesi rejimi sürecine hükümetlerin de dahil edilmesi
ile hedeflerin hükümet tarafından sahiplenilmesi ve böylece maliye politikalarının para
politikalarını mümkün olduğunca desteklemesi sağlanmalıdır.
Türkiye’nin 2006 sonrası yaşadığı deneyim enflasyon hedeflemesine geçişte
zamanlamanın büyük önem taşıdığını ortaya koymuştur. Özellikle yüksek enflasyondan
düşük enflasyona geçiş sürecinde olan ve iktisat politikaları konusunda henüz yeterince
itibar birikimi sağlamamış ülkelerde, enflasyon hedeflemesine geçişin ilk yıllarında
olumsuz dışsal gelişmelerle karşılaşılması rejimin güvenirliliğinin tesis edilmesini
geciktirebilmektedir.
Türkiye’de enflasyon hedeflemesine geçişin hemen ardından ard arda gelen
küresel krizler ve dünya genelinde enflasyonda yaşanan yükselme eğilimi, enflasyon
hedeflemesinin ilk yıllarında tutturulamamasına yol açmış ve henüz başlangıç
sayılabilecek bir evrede hedeflerin değiştirilmesini gündeme getirmiştir. Her ne kadar
şoklara verilen tepkiler o günün koşullarında yerinde tedbirler olarak değerlendirilse de
sonuç itibariyle hedef değişikliği Merkez bankası beklenti yönetimi konusunda ek bir
çaba göstermesini gerektirmiş ve itibar birikiminin uzun süreye yayılmasına neden
olmuştur.

Tablo 4. 2006-2009 Döneminde Hedeflenen ve Gerçekleşen Enflasyon Oranları

Yılsonu Hedef Gerçekleşen Hedef

2006 5 9.6
2007 4 8.4
2008 4 10.06
2009 4 6,53
Kaynak: DPT, Temel Ekonomik Göstergeler
Karşılaşılan bütün güçlüklere rağmen, Türkiye’nin enflasyon hedeflemesi
deneyimi, bu rejimin oldukça esnek ve koşullara çabuk uyum sağlayabilen bir para
politikası stratejisi olduğunu teyit etmiştir. Bütün ülkeler için ideal bir enflasyon
 30

hedeflemesi rejimi bulunmamaktadır. Türkiye’de de enflasyon hedeflemesi rejiminin

çerçevesi sürekli olarak gelişmiş ve yeri geldiğinde de ihtiyaca yönelik olarak
değişiklikler göstererek politika yapıcılara gerekli önlemleri almada esneklik
sağlamıştır39.

1.8. DÖVİZ KURU NEDİR?

Yabancı ülke paralarının fiyatına döviz kuru denmektedir. Döviz kuru, iki
ulusal para arasındaki değişim oranı olarak da tanımlanabilir. Ancak 137 civarında
döviz kuru açıklayan ülkenin 114’ü bu tanımı kullanırken, 23’ü millî paranın yabancı
para fiyatını döviz kuru olarak açıklamaktadır. Bu kavram iki taraflı bir ilişkiyi içerir,
bu yüzden iki taraflı (nominal) döviz kuru olarak da adlandırılır. Diğer bir ifade ile
nominal döviz kuru, iki ülke parasının nispi fiyatıdır.

Döviz kuru başka bir döviz kurunun bedelidir. Herhangi bir bedelle döviz kuru
arz ve talebin etkileşimiyle olur. 40

Döviz kurları ikili ilan edilebileceği veya belirleneceği gibi çapraz kur şeklinde
de ilan edilebilir. İki para arasında oluşan kurların bu paraların dışındaki paralar
açısından ve yine bu paralar üzerinden belirlenen kurlarına “çapraz kur” denir. Çok
sayıda para ile bu kur zinciri oluşturulabilir41.

Ülkemizde deklare edilen şekli doların satın alabileceği yabancı ülke paraları
miktarıdır. Arbitraj imkanlarından yararlanmayı amaçlayanlar için çapraz kurların anlık
hesaplama işlemi kolaylaşmıştır. Efektif döviz kuru ise, bir ülkenin ticaretinde ağırlık
taşıyan ülkelerin yabancı paraları cinsinden yerli paranın ortalama değerini belirlemek
üzere kullanılan ticaret ağırlıklı bir endekstir. Buradaki ağırlıklar ikili ticaret ağırlıkları
olabileceği gibi çok taraflı ticaret ağırlıkları da olabilir. İkili ticaret ağırlıklarında
ülkenin ithalatı ve ihracatı kullanılırken çok taraflı ağırlıklarda endekse dahil yabancı
ülkenin tümünün toplam ticaretinde her ülkenin payları kullanılır. Bu ikisi arasındaki
fark; birincisinin üçüncü piyasalarda rekabet işareti vermediği halde çok taraflı döviz

39
KARA, Hakan-ORAK, Musa. Enflasyon Hedeflemesi, TCMB Yayınları, 2008, s.62.
40
TAYLOR, Francesca, Mastering Foreign Exchange and Currency Options, London 1997, p. 48.
41
ERTÜRK, Emin, Makro İktisat Küresel Ekonomide Makroekonomik Analize Giriş, 1999, s.335.
 31

kurlarının vermesindedir. İkili, çapraz ve efektif kurlar parasal olarak ifade alır. Yani
enflasyon etkisi bu tanımlarda yoktur.

Öte yandan döviz kurunun hangi yolla belirlendiği de önemli bir konudur. Bir
paranın değeri yükseldiği zaman eğer her bir birim yabancı para yerli para birimiyle
belirleniyorsa döviz kuru düşer. Buna karşılık eğer döviz kuru her birim yerli para için
yabancı para birimleri şeklinde ifade olunursa döviz kuru yükselir ya da tersi42.
Dünya ekonomilerindeki bazı bölge ve ülkelerdeki sermaye ve sermaye
hareketlerindeki artış döviz kuru üzerinde etkili olmuştur. Döviz kurunun ekonomi
politikası açısından önemli sonuçları vardır. 43

1.8.1. Döviz Kuru Sistemleri

Döviz kuru sistemi, döviz kurlarının nasıl ve hangi güçler tarafından

belirleneceği kurlarda serbestçe ya da resmi kararlarla değişme olup olmayacağı veya
hangi ölçülerde olabileceği gibi konularla ilgili kurallar bütünü, veya kısaca, döviz
kurlarının belirlenme ve değişim rejimi olarak tanımlanmaktadır44.

Döviz kurlarının belirlenme ve değişimindeki farklılıklar nedeniyle en uç

noktalarda sabit döviz kuru sistemi ve serbest döviz kuru sistemi olmak üzere,
birbirinden az ya da çok farklı bir çok sistem mevcuttur.

Bu farklılaşmaya yol açan temel faktör, döviz piyasasının işleyişinde ve

özellikle kurların belirlenmesinde piyasa güçleri ile resmi otoritelerin nasıl ve ölçüde rol
oynadıklarıdır. Örneğin, serbest kur sistemlerinde, döviz kurları piyasa koşullarınca
belirlemesine ve döviz arz ve talebine resmi otoritelerce ancak dolaylı olarak müdahale
edilmesine karşın, sabit kur sistemlerinde, döviz kurları resmi otoritelerce belirlenmekte
ve piyasa mekanizmasının işleyişine müdahale edilmektedir45.

Hükümetin ya da Merkez Bankası’nın döviz piyasasına yapacağı müdahalelere

göre, üç döviz kuru sistemi ortaya çıkar. Eğer Merkez Bankası döviz kurlarının piyasa

42
PARASIZ, İlker, Makro Ekonomi Teori ve Politika, Ezgi Yayınları, İstanbul, 1991, s.469.
43
MUNDELL A. Robert, International Economics, http://www.vofoweb.valberto.ca, Erişim tarihi:
27.04.2010
44
Ay, Ahmet, Türkiye’de Dış Ticaret ve Kur Politikaları Uygulamaları, Çizgi Yayınları, 2007, s. 19.
45
Ay, Ahmet, a.g.e., s. 19.
 32

koşullarına göre serbestçe dalgalanmasına müsaade ederse, esnek döviz kuru sistemi
ortaya çıkar. Ancak döviz piyasalarına müdahale ederek döviz kurunu belli bir değerde
tutmak isterse, sabit kur rejimi ortaya çıkar. Merkez Bankası kurlardaki dalgalanmaları
denetim altına alarak, kurlardaki gelişmeyi ekonominin ihtiyacına göre belirlerse,
denetimli kur rejimi ortaya çıkar46.

Şimdi bu kur rejimlerinden ayrıntılı olarak bahsedelim.

1.8.1.1. Sabit Kur Rejimi

Paraların, bir başka paraya yahut sepete bağlanmasına veya başka paralar
karşısında değerinin değiştirilmemesine “sabit kur” denir.
Sabit kur rejimi herhangi bir Merkez Bankasının parasıyla ilgili olarak ilan ettiği
bir merkezî ya da başabaş değerini korumak için davranışta bulunduğu sistemdir. Sabit
döviz kuru rejimi demek bir ülke parasının diğer ülke paralarına karşı sıkı sıkıya sabit
olarak bağlanması değildir. Sabit kur sisteminde genellikle bir müdahale bandı
belirlenir. Bir diğer deyişle bir merkez bankası sabit döviz kurunu açıklamakla ilan
ettiği kurun altında veya üstünde belirlenen bir bandın dışına çıkılması durumunda
döviz piyasasına müdahale eder.
1945-1973 yılları arasında dünyada Bretton-Woods sistemi olarak bilinen sabit
ayarlanabilir kur sistemi uygulanmıştır. Bretton-Woods sisteminde ABD $ göre diğer
paraların dalgalanma marjı + ve eksi %1 olarak belirlenmiştir. Bu bant 1971’de
Smithsanian anlaşmasıyla + ve - %2.25’e yükseltilmiştir47.
Sabit kur rejiminin bazı özellikleri vardır:
- Belirsizliğin daha az olması,
- İstikrar sağlayıcı spekülasyon
- Fiyat disiplini48

1.8.1.2. Esnek Kur Rejimi

Döviz piyasasına herhangi bir resmi müdahalenin olmaması durumunda döviz

kurunun serbestçe arz ve talep koşullarına göre belirlenmesine “esnek kur sistemi”

46
http://www.ekodialog.com, Özgün Ekonomi ve Makale Arşivi, Erişim Tarihi: 05/09/2009
47
PARASIZ, a.g.e., s.301.
48
PARASIZ, İlker, Para Banka ve Finansal Piyasalar, Ezgi Yayınları, Bursa, 2000, s.544.
 33

denir. Esnek döviz kuru sisteminde ülkenin ödemeler bilançosunun açık ya da fazlaları
ülke parasının değer kaybı ya da değer kazancıyla otomatik olarak düzeltilmektedir. Bu
sırada hükümetin müdahalesi ve ülkenin rezervlerinde bir artış ya da azalışın olması söz
konusu değildir. Öte yandan döviz kurunun bir düzeyde sabitleştirilmesi genel olarak
yabancı para için arz ya da talep fazlası yaratacaktır.
Esnek kur sistemi serbest piyasa mekanizmasının dövize uygulanmış şeklidir.
Esnek kur rejiminin, diğer kur rejimlerine göre önemli avantajları
bulunmaktadır. Bunların başında; dışsal şoklara ve reel sektörden kaynaklanan şoklara
karşı dirençli olması; dış ticarette kur değerlenmesine bağlı olarak ödemeler sorunu
ortaya çıkarmaması gelmektedir. Ayrıca belirli bir kur hedefi alınmaması nedeniyle
merkez bankası etkili para politikasına sahip olmaktadır. Esnek kur rejiminin
dezavantajları ise; ithal enflasyona açık olması, risk algısı nedeniyle risk primlerinin
yükselmesine bağlı olarak ticari ve finansal işlem hacminin daralması, esnek kur
sistemine geçilmeden önce mevcut açık pozisyonların yarattığı sorunlar şeklinde
sıralanmaktadır49.

1.8.1.3. Denetimli Kur Rejimi

Denetimli ya da kirli dalgalanmayı benimseyen sistemde Merkez bankası döviz

kurunu sabit değil, istikrarlı kılmak ister. Bu sistemde kurların sabit tutulması
amaçlanmaz.

1.8.2. Türkiye’de Döviz Kuru Politikaları

Cumhuriyetin ilk yıllarından günümüze kadar yürütülen kur rejimleri ve

politika uygulamaları ana hatlarıyla incelendiğinde, uzun süre devam eden sabit kur
rejimlerinin ağırlıkta olduğu görülmektedir.

Türkiye’de 24 Ocak 1980’de alınan ekonomik tedbirler paketine kadar döviz

kuru 1 ABD doları= 26.50 TL olarak devam etmiş ve bu tarihte kur rejiminde
değişikliğe gidilerek sürünen parite rejimine geçilmiş ve 1 ABD dolarının değeri 70
TL’ye yükseltilmiştir. Uluslararası piyasalar ve para piyasalarındaki gelişmeler göz
önüne alınarak 1980 yılı içerisinde kurlar 16 defa değiştirilmiştir.

49
OKUR, Ahmet, Türkiye’de İzlenen Esnek Kur Politikasının Ekonomik İstikrar Üzerindeki
Etkileri, Celal Bayar Üniversitesi, Manisa, 2002, 44.
 34

1981’den itibaren tek kur uygulamasına geçilmiş, döviz kurları Merkez Bankası
tarafından günlük olarak ilan edilmeye başlanmıştır.
29 Aralık 1983’te yürürlüğe giren Türk Parasını Koruma Kullanma Hakkındaki
Karar ile Türkiye’de uygulanmakta olan kambiyo rejimi önemli ölçüde liberalize
edilmiştir. Ticari bankalara kambiyo işlemlerinde Merkez Bankası’nın ilan ettiği
kurların dışında bir kur uygulayabilme olanağı sağlanmıştır.
1988 yılı Ağustos ayında mali piyasalarda yapılan değişiklik ile döviz kurlarının
piyasa koşulları altında tespiti sistemine geçilmiştir. Bu amaçla Merkez Bankası
bünyesinde Döviz ve Efektif Piyasaları kurulmuştur. Günümüz kur rejimi tercihini ve
kur politikasını derinden etkileyen en önemli değişiklik ise 1989 tarihli Resmi
Gazete’de yayımlanan TPKK hakkında 32 sayılı karar ile gerçekleşmiştir. 32 sayılı
karar tam konvertibiliteye geçiş kararı olarak da kabul edilmektedir. Söz konusu karara
göre, Türkiye’de yerleşik kişilere bankalar, özel finans kurumları ve yetkili
müesseselerden istedikleri kadar döviz satın alma ve bunu yurt dışına transfer izni
verilmiştir. Bu karar ile sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesinden sonra kısa vadeli
sermaye girişleri hızlanmıştır. 1991’de Körfez Krizinin de etkisiyle TL reel olarak değer
kaybetmiştir. 1992’de kurlardaki dalgalanma önemli ölçüde önlenmiştir. 1993’ün son
aylarından itibaren piyasadaki fazla TL likiditesi ve açık pozisyon kapamaya yönelik
döviz talebi, döviz kurları üzerinde baskı oluşturmuştur50.
1994 yılında uygulamaya başlanan istikrar programının bir parçası olarak kur
politikasının, enflasyonun düşürülmesinde nominal çapa olarak kullanılması
öngörülmüştür. 1995 yılı başında IMF ile bir stand-by anlaşması imzalanmış ve yapılan
anlaşma çerçevesinde, 1 ABD Doları ve 1.5 Alman Markı olarak tanımlanan kur
sepetinin aylık değerinin, öngörülen enflasyon oranları kadar arttırılması kararı
alınmıştır. 1995 yılında Merkez Bankası, kur sepetinde öngördüğü artışı
gerçekleştirebilmek için döviz piyasalarına satım yönünde müdahalede bulunmuştur. Bu
yıl ilk defa gerçekleştirilen uygulama ise Merkez Bankası’nın vadeli döviz işlemleri
(forward) gerçekleştirmesidir. Söz konusu işlemler piyasadaki devalüasyon
beklentilerinin kırılmasına neden olmuştur.

50
ARAT, Kürşat, Türkiye’de Optimum Döviz Kuru Rejimi Seçimi ve Döviz Kurlarından Fiyatlara
Geçiş Etkisinin İncelenmesi”, TCMB, Ankara, 2003, s.40.
 35

1996 yılında ise Merkez Bankası döviz kuru politikasını uygulamakta olduğu
para politikası çerçevesinde şekillendirmiştir. Bu çerçevede oluşturulan kur
politikasında reel döviz kurundaki dalgalanmayı en aza indirgemeye çalışmıştır. Reel
kurlarda dalgalanma minimize edilmeye çalışılmış ancak reel değerlenmenin önüne
geçilememiştir. Merkez Bankası’nın 1996’da finansal istikrarı sağlarken döviz kuru
politikalarını kullanmakla bir bakıma, bankaların, döviz yükümlülüklerinin artmaya
başladığı bir dönemde kur risklerini azaltmalarını sağlamıştır.
Merkez Bankası 1997 ve 1998 yılında da aylık nominal devalüasyon oranını
öngörülen enflasyon oranına paralel olacak şekilde belirlemeye devam etmiştir.
2000 yılı başında IMF ile stand-by anlaşması imzalanarak üç yıllık bir program
uygulamaya konulmuştur. 2000 yılında uygulanmaya başlanan programda, kur rejimi
enflasyon hedefine yönelik uygulanmaya başlanmıştır. 1995’den 2000’e kadar kur
ayarlamaları tahmin edilen enflasyona göre tespit edilirken, 2000 yılı başında kur artış
oranları, hedeflenen enflasyona göre tespit edilmiş ve uygulanmıştır.
2000 yılında uygulanmaya konulan 3 yıllık program çerçevesinde kur rejiminde
de iki dönemli bir uygulama stratejisi geliştirilmiştir. İlk 18 aylık dönemde artış oranı
önceden ilan edilmiş kur rejimi uygulanırken, programın 8 aylık ikinci döneminde bant
uygulamasına geçilmesi öngörülmüştür. Bant sisteminde öngörülen bant genişliğinin
aşamalı olarak arttırılması öngörülmüştür. Kur bandının kademeli olarak genişlemesi
öngörülürken, kurun bant içerisindeki hareketlerine Merkez Bankası’nın müdahalesi
olmayacağı belirtilmiştir. Programın ikinci yarısında uygulanacak bant sisteminin
uygulanmakta olan sabit kur rejiminden çıkış stratejisi olduğu belirtilmiştir51.
Kasım 2000’in son haftalarında oluşan kriz havasını kontrol altına almak isteyen
Merkez Bankası 4.3 milyar ABD $ karşılık TL vermiştir. Ancak bu paranın olduğu gibi
Merkez Bankasına geri dönüp döviz rezervlerinin azalmasına yol açması üzerine hem
net iç varlıklar tavan değerinin üstüne çıkılmış, hem de dış varlıklar taban değerinin
altına inilmiştir. Devreye giren IMF’nin de baskısıyla Merkez Bankası piyasaları
fonlamaktan vazgeçti. 19 Şubat 2001 tarihinde dönemin Cumhurbaşkanı ile gerçekleşen
ve piyasalara olduğu gibi yansıtılan siyasi buhran, zaten kırılgan olan finansal

51
ARAT, a.g.e., s.44.
 36

piyasalarda yeni bir likidite krizine yol açmıştır. Merkez Bankası rezervleri 5 milyar $
azalmış ve sonunda 23 Şubat 2001 günü Merkez Bankası kur çıpasının terk edildiğini ve
serbest kur rejimine geçildiğini açıklamak zorunda kalmıştır. 23 Şubat günü TL, ABD
doları karşısında ortalama yüzde 28 değer yitirmiş, kur 685.000 TL/ABD dolarından
ortalama 958.000 TL/ABD dolarına yükselmiştir 52.
Türkiye’de serbest dalgalanan kur rejimine planlı bir geçiş olmaması ve dövize
hücum sonrasında bunun gerçekleşmesi nedeniyle çok sancılı bir süreçten geçilmiştir.
2001 yılında Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı ile ülke ekonomisinin krizden
çıkmasına yönelik önlemler alınmıştır. Programla uygulanacak kur politikasının
özellikleri, kur sepetinin bir yıl süreyi kapsayacak şekilde günlük olarak açıklanması ve
kur sepetinin 1 dolar +0,77 Euro olarak devam ettirilmesidir. 2002 yılından itibaren sık
sık müdahale edilen bir kur rejimi uygulanmayacaktır. 2002-2004 yıllarında 2001
krizinden sonra yenilenen stand-by anlaşması ile bu kez dalgalı kur politikasına
geçilmiştir. Dalgalı kur rejimine devam edilecek. Kurlara hiçbir şekilde müdahale
edilmeyecek. Sadece aşırı dalgalanma görüldüğünde alış veya satış yönünde
müdahalelerde bulunabilecektir.
Global likidite koşullarının etkisiyle ortaya çıkan döviz arzındaki azalmaya bağlı
olarak, döviz piyasası derinliğinde azalma ve kurlarda dalgalanmaların gözlenmesi
üzerine 16 Mayıs 2006 tarihinden itibaren günlük döviz alım ihaleleri geçici olarak
durdurulmuştur.
2008 yılında da uygulanan kur politikasında, Merkez Bankası, 2002-2005 yılları
arasında kısa vadeli faiz oranlarının temel politika aracı olarak kullanıldığı örtük
enflasyon hedeflemesi rejimini uygulamıştır53.
2009 yılında da enflasyon hedeflemesi ile birlikte dalgalı döviz kuru rejimi
uygulamasına devam edilmiştir. 2002 yılından itibaren ilan edilmekte olan yıllık para ve
kur politikaları duyurularında belirtildiği üzere, bu rejim altında döviz kurları bir
politika aracı ya da hedef değildir ve piyasadaki arz ve talep koşullarına göre
belirlenmektedir.

52
TÜSİAD, Enflasyon ve Büyüme Dinamikleri Dergisi, Aralık, 2002, s.55.
53
KARAGÖZ, Hakan, Döviz Kuru Dış Ticaret İlişkisi, Konya Ticaret Odası, 2009, s.19.
 37

Tablo 5. Yıllara Göre Döviz Kurları

Yıllar Döviz Kurları

2000 675.000
2001 1.446.000
2002 1.660.000
2003 1.400.000
2004 1.348.000
2005 1.34 (YTL’ye geçilmiştir.)
2006 1.41
2007 1.16
2008 1.53
2009 1.49
Kaynak: TCMB Döviz Kurları
* 1 ABD Doları döviz kuru esas alınmıştır.
Dalgalı döviz kuru uygulamasında korunması gereken bir kur seviyesi
olmamasına rağmen, güçlü döviz rezerv pozisyonuna sahip olmak, ekonomilerde
karşılaşılabilecek iç ve dış şokların olumsuz etkilerinin giderilmesine ve ülkeye duyulan
güvenin arttırılmasına büyük katkı sağlamaktadır54.

1.8.3. Döviz Piyasası Nedir?

Yabancı ülkelerin paralarına genel bir terim olarak “döviz” denilmektedir.

Döviz piyasaları da, yabancı paraların alınıp satıldığı ya da ulusal paranın başka bir
paraya dönüştürülmesine imkan veren kurumsal yapılardır.

Döviz para piyasası simultane satın alma ve başka bir paraya çevrilebilme
piyasasıdır. 55
Döviz Piyasasının başlıca özellikleri ise şunlardır:
- Döviz piyasaları alıcı ve satıcıların karşılaştıkları mekanlar değillerdir. Çünkü
işlemleri genelde aracılar gerçekleştirmektedir.
- Döviz piyasaları belirli bir borsa şeklinde örgütlenmiş piyasalar değillerdir.

54
TCMB, 2009 Yılında Para ve Kur Politikası, Ankara 2008, s.11.
55
http://www.media.wiley.com The Foreign Exchange Market, Erişim Tarihi: 27.04.2010
 38

- Döviz piyasaları evrensel nitelikte piyasalardır. Tüm ulusal piyasalardaki

kurlar uyum içinde bulunur.
- Dünya yüzünde döviz piyasası hiç kapanmayan bir piyasadır.
- Döviz piyasaları tam rekabet piyasasına oldukça yakın piyasalardır.
- Döviz piyasalarında efektifle döviz arasında ayrım yapılır. Buna göre:
Efektif: Direkt banknot şeklinde olan yabancı paralardır.
Döviz: Nakde dönüştürülebilir ödeme araçları şeklinde olan yabancı paralar ise
döviz olarak adlandırılır.
Döviz piyasasının ise fonksiyonları vardır:
- Piyasanın temel işlevi, ticaret ve sermaye akımlarının gerçekleştirilmesidir.
Döviz işlemlerinin varoluş nedeni kaynakların uluslararasında el değiştirmesine aracılık
etmesidir.
- Kredi Sağlama: Dış ticarete gerekli olan kredi döviz piyasasından sağlanabilir.
- Satın Alma Gücünün Transferi: Döviz piyasası aracılığıyla ithalatçı ve
ihracatçılar arasındaki ödemeler sağlanır. Ülkeler arasında ödemelerin kendi paraları
cinsinden olmasını sağlayıp malların devri ile de satın alma gücü transfer edilmiş olur.
- Döviz Kuru Risklerini Önleme: Döviz piyasası bu riskleri genelde arbitrajcılar
ve vadeli işlemler piyasası ile sağlar.
Döviz piyasaları ile ödemeler bilançosu ve konvertibilite arasında önemli
bağlantı bulunmaktadır. Bilindiği üzere ödemeler bilançosu belli bir dönemdeki bir
ülkenin diğer ülkelerle olan harcamalarının ve alımların tümünü kapsar. İki ülke
arasındaki tek ilişkinin ithalat ve ihracatla sınırlı olduğu varsayılacak olursa aşağıdaki
tespitler doğru olacaktır. Ödemeler bilançosu uluslararası ticaretin mal ve hizmet
değişimi kısmını düzenlemektedir. Döviz piyasası ise uluslararası ticaretin ülke
paralarının değişimi ile ilgili yönüne düzenlemektedir. Ödemeler bilançosunun yaptığı
düzenlemeyi döviz piyasasının yaptığı düzenlemelerden ayıran başlıca üç özellik vardır:
1. Kapsam Farklılığı: Ödemeler bilançosu döviz piyasasına göre daha çok
ekonomik işlemi kapsar.
2. Zaman Farklılığı: Ödemeler bilançosu ile döviz piyasaları arasında zaman
farklılığı da bulunmaktadır.
 39

3. Değerleme Farkı: İthalat ve ihracat ödemeler bilançosuna döviz piyasasından

farklı değerlendirmelerle girebilir.
Bu farklılıklara rağmen ödemeler bilançosu büyük ölçüde döviz piyasasının
durumunu yansıtır. Bundan dolayı, ödemeler bilançosunun açık ya da fazla vermesi,
döviz piyasasındaki, döviz arz ve talebini değiştirerek döviz kurunu düşürür ya da
yükseltir. 56
Ödemeler bilançosu açık verdiği zaman, hükümetler ellerinde yeterli döviz
rezervi yoksa bunu kapatmak için piyasalara başvuracaklar, dolayısıyla döviz talebi
artacaktır. Döviz talebinin artması ise dövizin fiyatının yükselmesi, buna karşılık ulusal
paranın değer kaybetmesi demek olacaktır (Devalüasyon). Tersi durumda ise sonuç
revalüasyona gelecektir57.
Bir para biriminin diğer para birimine kolayca, hükümet müdahalelerine maruz
kalmadan çevrilebilmesi ve ulusal paranın uluslararası ödemelerde rahatlıkla ödeme
aracı olarak kabul görmesi konvertibilite olarak adlandırılmaktadır. Konvertibilitenin ilk
koşulu, ülkede yasalara göre serbest bir döviz piyasasının varlığıdır. İkinci koşul,
dileyen herkesin serbestçe döviz işlemi yapabilme hakkının bulunması, döviz fonlarının
ihraç ve ithalinin serbest olmasıdır.
Konvertibilite liberal ekonomik sistemin doğal bir sonucudur. İç ve dış
ilişkilerde serbest piyasa ekonomisi modelini uygulayan ülkelerin aynı zamanda
paralarına konvertibilite tanımaları yani serbest rekabet koşullarına göre işleyen bir
döviz piyasasına sahip olmaları gerekir.

1.8.3.1. Döviz Piyasasında Merkez Bankası’nın Rolü

Döviz piyasasına ya da kuruna müdahale, döviz kurunun değerini etkilemek

amacıyla herhangi bir devlet kurumu tarafından yapılan işlem veya duyuru olarak
tanımlanabilir. Uygulamada merkez bankaları döviz piyasasında milli aktifler
karşılığında yabancı aktifleri alarak veya satarak müdahalede bulunurlar. Birçok ülkede
müdahale kararı ekonomi bakanlığı ya da hazine yetkililerince verilmekte ve merkez
bankası tarafından yerine getirilmektedir. Sabit kur rejiminde, merkez bankası paranın

56
http://www.ekodialog.com internet sitesi, Erişim Tarihi: 07/09/2009
57
http://www.ekodialog.com internet sitesi, Erişim Tarihi: 07/09/2009
 40

uluslararası fiyatını sabit tutmak için müdahalede bulunur. Tersine dalgalı bir kur
rejimin de, merkez bankasının amacı cari işlemler hesabındaki dengesizlikleri
düzeltmektir.
Döviz piyasasına merkez bankası müdahaleleri temelde dört farklı türde veya
bunların uygun bir kombinasyonu şeklindedir. Bu bağlamda müdahaleler; sterilize
olmayan ve gizli ya da açık olarak tasnif edilmektedir. Şayet merkez bankası
müdahalesi sterilize ise, para arzı değişmeden kalır. Bu durumda müdahaleye, para
politikalarının hesaba katılmayan ilave bir aracı gözüyle bakılabilir. Aksine müdahale
sterilize değilse, para arzı ve müdahaleler bağlantılı şekilde değişecek ve müdahaleler
para politikalarının aktif bir aracı olarak rol oynayacaktır. Genellikle merkez bankaları
diğer para politikası hedefleri ile olası çatışmaları en aza indirgemek için sterilize
müdahaleleri uygulamayı tercih etmektedirler.
Merkez bankaları piyasayı belirli bir doğrultuda yönlendirmek için
müdahalelerini kamuoyuna duyurmayı tercih ederler. Bu bağlamda, temelde üç
müdahale kuralından bahsedilebilir. Bunlar: para politikası kanalı, portföy dengesi
kanalı ve sinyal verme kanalıdır. Para politikası kanalı: genellikle dalgalı bir kur
rejiminde uygulanır. Ulusal paranın değer kaybetmesine neden olduğundan pek tercih
edilmez. Portföy dengesi kanalı: merkez bankası rezervleri üzerinde net bir etkisi
olmayan sterilize müdahalelerle bağlantılıdır. Sinyal verme kanalı ise; bir merkez
bankasının döviz piyasasına müdahale ettiğinde piyasaya gelecekte para politikasını ve
döviz kurunu etkileyebilecek politika değişiklikleri yapacağı doğrultusunda bir sinyal
gönderdiği esasına dayanmaktadır58.

1.8.3.2. Türkiye’de Merkez Bankası Müdahaleleri

Türkiye’de döviz piyasalarına yapılacak müdahalelerle ilişkin karar verme

yetkisi TCMB’ye ait olup, müdahale işlemleri de TCMB bünyesinde yer alan Döviz ve
Efektif Piyasalar Müdürlüğü tarafından gerçekleştirilmektedir. TCMB, müdahalelerinde
aracı banka kullanmamakta, müdahale işlemlerini doğrudan bankaların döviz
masalarıyla görüşerek gerçekleştirmekte ve müdahalelerde mümkün olan en fazla
sayıda bankaya ulaşarak müdahalenin etkinliğini artırmaya çalışmaktadır.

58
TUNAY, K. Batu, Türkiye’de Merkez Bankası Müdahalelerinin Döviz Kurlarının Oynaklığına
Etkileri, BDDK Bankacılık ve Finansal Piyasalar, 2008, s.78.
 41

TCMB ayrıca, dalgalı döviz kuru rejimi ile çelişmeyecek ve döviz kurunun uzun
dönemli eğilimini ve doğal denge değerini bozmayacak şekilde piyasaya likidite
sağlamak ya da rezerv biriktirmek amacıyla döviz ihaleleri düzenlemekte ve döviz
ihaleleri çoklu fiyat sistemiyle gerçekleştirilmektedir.
TCMB geçmiş yıllarda uyguladığı para programları çerçevesinde çeşitli
dönemlerde döviz piyasalarına müdahalelerde bulunmasına karşın döviz kurlarının
serbest dalgalanmaya bırakıldığı 21 Şubat 2001 öncesinde yapılan müdahalelere ilişkin
herhangi bir duyuru ya da istatistiki bilgi yayınlanmamıştır. Ancak Şubat 2001’den bu
yana döviz piyasalarında gerçekleştirilen ihale ve doğrudan müdahale işlemlerine ilişkin
bilgiler TCMB internet sitesi aracılığıyla kamuoyuna duyurulmaktadır59.
Şubat 2001 krizinin hemen ardından bankaların açık pozisyonlarını kapatmaları
ve döviz yükümlülüklerini yerine getirebilmelerini sağlamak, ayrıca döviz kurundaki
aşırı dalgalanmaları önlemek ve döviz piyasalarının işleyişini devam ettirebilmek
amacıyla Merkez Bankası tarafından bankalara döviz likiditesi sağlanmıştır. Ancak
krizin döviz piyasasında oluşturduğu likidite kaybı ve aşırı dalgalanmaların
hafiflemesinin hemen ardından Merkez Bankası daha şeffaf bir yöntem olan ihale
yöntemi ile döviz alış ve satışlarını gerçekleştirmeyi tercih etmiş ve ancak kurlarda
oynaklığın yeniden gözlendiği dönemlerde doğrudan alış ya da satış yöntemiyle döviz
piyasalarına müdahalede bulunmayı tercih etmiştir. Bu çerçevede 29 Mart 2001
tarihinden itibaren döviz satış ihaleleri düzenlemeye başlamıştır. 18 Mayıs 2001’e kadar
her gün düzenlenen döviz satış ihaleleri bu tarihten sonra miktarı ve zamanı önceden
açıklanmamak üzere gerekli görülen günlerde düzenlemeye başlanmıştır. Merkez
Bankası Haziran 2001’de başladığı döviz satış ihalelerini Temmuz ve Ağustos 2001’de
minimum düzeyde tutmuş ve ayın belli günlerinde ihale düzenlemiş, Eylül 2001’den
Kasım 2001’in sonuna kadar ihale miktarı günlük 20 milyon ABD doları olarak
gerçekleştirilmiştir. Ancak Kasım 2001 sonu itibariyle döviz satış ihalelerine son
verilmiştir. Merkez Bankası olumlu ödemeler dengesi gelişmelerine bağlı olarak Nisan-
Haziran 2002 döneminde döviz kurlarında bir dalgalanma yaratmadan rezerv

59
AĞCAER, Arzu, Dalgalı Kur Rejimi Altında Merkez Bankası Müdahalelerinin Etkinliği:
Türkiye Üzerine Bir Çalışma, TCMB Piyasalar Genel Müdürlüğü, 2003, s.9.
 42

biriktirmek amacıyla döviz alış ihaleleri düzenlemiştir. 2002 Haziran sonunda döviz alış
ihalelerine son verilmiştir.
Merkez Bankası döviz satış ihalelerine tekrar başlayacağı 6 Mayıs 2003 tarihine
kadar, aşırı oynaklığı engellemek amacıyla 11 Temmuz 2002 ve 24 Aralık 2002
tarihlerinde satış, 2 Aralık 2002’de ise alış yönünde döviz piyasasına müdahalede
bulunmuştur.
6 Mayıs 2003 tarihinden itibaren ise, yaz aylarında olumlu ödemeler dengesi
beklentisiyle Ekim 2003’e kadar döviz alış ihalelerini sürdürmüştür. 2002 ve 2003
yıllarında uygulanan ekonomik program sonucunda başta enflasyonla mücadele olmak
üzere önemli ekonomik kazanımlar elde edilmesi ve 2004 yılına ilişkin bekleyişlerin de
olumlu olması nedeniyle, 23 Ocak 2004 tarihinden itibaren günlük döviz ihalelerine
yeniden başlanmıştır. Günlük olarak 30 milyon ABD doları tutarında döviz alım ihalesi
açılmış, buna ek olarak sadece ihalede döviz satmaya hak kazanan kuruluşlara ihalede
gerçekleşen ortalama fiyat üzerinden ek satım opsiyonu tanınmıştır. TCMB 2004
yılında da güçlü döviz rezervi pozisyonuna sahip olunması gerektiği ilkesi ile Ocak
2004’te toplam 286 milyon ABD tutarında döviz alımı yapmıştır. Şubat ayında da döviz
alım ihalelerine günlük tutar 30 milyon ABD doları olarak devam edilmiştir. Mart 2004
tarihinde günlük 40 milyon ABD doları döviz alım ihalelerine devam edilmiştir. Döviz
arz fazlasının Nisan ayında da devam etmesi üzerine günlük döviz alım ihalelerinde
alınacak tutar 50 milyon ABD doları olarak belirlendiği kamuoyuna duyurulmuştur. 22
Aralık 2004 tarihinden itibaren döviz alım ihalelerine yeniden başlanmıştır. Günlük 15
milyon ABD doları döviz alım ihaleleri yapılmıştır.
27 Ocak 2005 tarihinde döviz kurlarında yaşanan aşırı oynaklık üzerine döviz
piyasasına 15 milyon ABD doları olmak üzere alım yönünde doğrudan müdahalede
bulunulmuştur. 2005 yılında döviz kurlarında oluşan aşırı oynaklığı engellemek için
döviz piyasasına doğrudan alım yönünde müdahale edilmiştir.
2006 yılında döviz alım ihalelerinde uygulanacak esaslar şöyle belirlenmiştir:
- 2006 yılı için günlük ihale tutarı 20 milyon ABD doları olarak belirlenmiştir.
- Döviz alım ihalesiyle ilgili diğer koşullar değiştirilmemiş olup, önceki
dönemdeki gibi uygulanmaya devam edilecektir.
 43

- Büyük bir dışsal şok ya da öngörülemeyen olağanüstü gelişmeler nedeniyle

döviz piyasasında derinliğin kaybolması; buna bağlı olarak döviz fiyatlarında ortaya
çıkabilecek aşırı oynaklık ve sağlıksız fiyat oluşumlarının gözlenmesi halinde, önceden
kamuoyuna duyurularak döviz alım ihalelerine ara verilebilecektir.
16 Mayıs 2006 tarihinden başlamak üzere döviz alım ihalelerine ara verilmiştir.
İhalelere ara verilmesinin sebebi global likidite koşullarının da etkisiyle ortaya çıkan
döviz arzındaki azalmaya bağlı olarak, döviz piyasasının derinliğinde azalma
gösterilmiştir.
Haziran 2006 tarihinde uluslararası koşulların da etkisiyle döviz piyasasında
gözlenen likidite daralmasına bağlı olarak gerçekleşen aşırı oynaklık üzerine döviz
piyasasına satım yönünde doğrudan müdahale edilmiştir.
Kasım 2006 tarihinden itibaren döviz piyasalarının tekrar istikrara kavuşmasıyla
günlük tutar 15 milyon ABD doları olmak üzere döviz alım ihalelerine başlanmıştır.
2007 yılına gelindiğinde ise rezerv birikiminin hızlandırılması amacıyla, 25
Temmuz 2007 tarihinden itibaren başlamak üzere döviz alım ihalelerine başlanmasına
karar verilmiştir. Tutarın günlük 40 milyon ABD doları ihale ve 80 milyon ABD doları
opsiyon olmak üzere en fazla 120 milyon ABD doları olarak artırılmasına karar
verilmiştir.

Ağustos 2007’den itibaren gelişmiş ülke konut ve kredi piyasalarındaki

olumsuz gelişmelerin etkisiyle ülkemizde de piyasalarda oynaklığın arttığı gözlenmiştir.
Bu nedenle döviz alım ihaleleri günlük tutarı 15 milyon ABD dolarına düşürülmüştür.60

9 Ekim 2007’den başlamak üzere, konut ve kredi piyasalarında yaşanan

sorunların azaltılmasına yönelik alınan önlemler ile dalgalanmanın azalmasına ve global
risk iştahının yeniden artmasına neden olarak gelişmekte olan ülkelerle birlikte
ülkemize yönelik sermaye girişlerinin de güçlenmesiyle birlikte döviz alım ihalelerine
30 milyon ABD doları ihale ve 60 milyon ABD doları opsiyon olmak üzere en fazla 90
milyon ABD doları olarak artırılmasına karar verilmiştir.
2008 yılının Mart ayına kadar Merkez Bankası dövize herhangi bir müdahalede
bulunmamıştır. Ancak gelişmiş ülke ekonomilerinde durgunluk yaşanabileceğine ilişkin

60
TCMB Basın Duyuruları, 2007.
 44

beklentilerin artmasıyla, diğer gelişen ülke piyasalarında olduğu gibi ülkemiz döviz
piyasalarında da oynaklığın arttığı gözlenmiştir. Bu nedenle Mart 2008’den itibaren
günlük döviz alım ihalelerinde alım yapılacak tutar 15 milyon ABD doları ihale ve 30
milyon ABD doları opsiyon olmak üzere en fazla 45 milyon ABD dolarına
düşürülmüştür.
2008 yılının sonlarına doğru küresel ekonomide yaşanan global likidite akışına
ilişkin sorunların ülkemiz döviz piyasalarına etkilerini azaltmak ve söz konusu
piyasaların işleyişini düzenli hale getirmek amacıyla Türkiye Cumhuriyet Merkez
Bankası’nca çeşitli önlemler alınmıştır. Bu doğrultuda Ekim 2008 tarihinden itibaren
TCMB nezdindeki Döviz Depo Piyasasında aracılık faaliyetlerine yeniden başlanmış,
24 Ekim 2008 tarihinde ise bankaların bu piyasada işlem yapma limitleri toplamda 10.8
milyar ABD dolarına yükseltilmiştir. 61
Bu önlemlere ilave olarak, bankalararası döviz piyasasında döviz likiditesi
akışkanlığının artırılmasını sağlayarak finansal sistemdeki akışkanlığı ve kredi
piyasalarının etkin çalışmasını desteklemek üzere 21 Kasım 2008 tarihinden itibaren
geçerli olmak üzere;
- Bankaların, Döviz ve Efektif Piyasaları-Döviz Depo Piyasası’nda kendilerine
tanınan borçlanma limitleri çerçevesinde ABD doları ve euro cinsinden Merkez
Bankası’ndan alabilecekleri döviz depolarının vadesinin 1 haftadan 1 aya
yükseltilmesine,
- Söz konusu piyasada yüzde 10 olarak belirlenmiş borç verme faiz oranlarının
ABD doları için yüzde 7’ye ve euro için yüzde 9’a düşürülmesine karar verilmiştir.
Şubat 2009 tarihine kadar Merkez Bankası döviz alım-satım ihaleleri
yapmamıştır. Şubat 2009’da uluslararası para piyasaları faiz oranlarındaki gelişmeler
dikkate alınarak, Merkez Bankası’nca bankacılık sistemine sağlanan döviz likidite
imkanı koşullarının tekrar düzenlenmesine karar verilmiştir. Bu çerçevede;
- Bankaların, Döviz ve Efektif Piyasaları-Döviz Depo Piyasası’nda kendilerine
tanınan borçlanma limitleri çerçevesinde ABD doları ve euro cinsinden Merkez
Bankası’ndan alabilecekleri döviz depolarının vadesinin 1 aydan 3 aya uzatılmasına;

61
TCMB Basın Duyuruları, 2008.
 45

- Buna paralel olarak bankaların söz konusu piyasada kendi aralarında

gerçekleştirdikleri karşılaşan işlemlerde daha önce 1 aya kadar olan vadenin 3 aya kadar
uzatılmasına,
- Merkez Bankası taraflı işlemlerde borç verme faiz oranının ABD doları için
yüzde 7’den yüzde 5,5’a, euro için yüzde 9’dan 6,5’e düşürülmesine karar verilmiştir.
10 Mart 2009 tarihinde ise döviz piyasasında derinliğin kaybolmasına bağlı
olarak sağlıksız fiyat oluşumları gözlenmesi durumunda döviz satım ihalelerine yeniden
başlayacağını açıklamıştır. Burada amaç piyasaya döviz likiditesi sağlanmasıdır.
İhalelerde satımı yapılacak döviz tutarı 50 milyon ABD doları olarak belirlenmiş
olup, gerekli görülen günlerde ihalelerdeki satım tutarı artırılabilecektir. 10 Mart
2009’da döviz piyasasındaki derinliği artırmak için yapılan satım ihaleleri 3 Nisan 2009
tarihine kadar durdurulmuştur. Buna gerekçe olarak küresel piyasalardaki olumlu
gelişmelerin etkisiyle döviz piyasasında derinliğe ilişkin kaygının azalması
gösterilmiştir.
Ağustos 2009 tarihinde olumlu küresel piyasaların etkisiyle ülkemize yönelik
sermaye akımlarının artmasıyla döviz alım ihalelerine başlanmıştır. Burada amaç
Merkez Bankası’nın döviz rezervlerinin kuvvetlendirilmesidir. İhalelerde alımı
yapılacak tutar günlük 30 milyon ABD doları ihale ve 30 milyon ABD doları opsiyon
hakkı olmak üzere en fazla 60 milyon ABD doları olarak belirlenmiştir62.

1.9. HİSSE SENEDİ PİYASASI VE İŞLEYİŞİ

Hisse senedi, anonim ortaklıklar tarafından çıkarılan, belirli ortaklık sermayesine

katılma payını temsil eden, yasal şekil şartlarına uygun olarak düzenlenmiş kıymetli
evrağa denir.
Hisse senetleri sahiplerine bazı haklar sağlar. Bunlar:
- Ortaklık hakkı,
- Yönetime katılma (oy) hakkı (Şirket genel kurallarına katılıp alınacak kararlar
için oy kullanma hakkı)
- Kâr payı alma hakkı,

62
TCMB Basın Duyuruları, 2009.
 46

- Rüçhan hakkı (Yeni pay alma hakkı) (Şirket’in gerçekleştireceği sermaye

artırımı nedeniyle ihraç edeceği yeni payları öncelikli olarak alma hakkı)
- Tasfiyeden pay alma hakkı, (Şirketin tasfiye olması durumunda tasfiye
sonucuna payı oranında katılma hakkı)
- Bilgi edinme hakkı (Yönetim kurulunun düzenleyeceği faaliyet raporu,
denetim kurulunun düzenleyeceği denetim kurulu raporu, bilanço, gelir tablosu ve kâr
dağıtım tablosunu inceleme hakkı, genel kurulda soru sorma hakkı, denetçilere şikayet
etme hakkı vb.)
- Bedelsiz pay alma hakkı63
Hisse senedinin 2 türü vardır:
Nama-Hamiline Hisse Senedi
Hisse senetleri nama ya da hamiline yazılı olarak çıkarılabilir. Hamiline yazılı
hisse senetlerinde devir işlemi teslimle tamamlanmış olmaktadır. Nama yazılı hisse
senetlerinin devri ciro edilmiş senedin devralana teslimi ile olur. Nama yazılı hisse
senetlerinin borsada işlem görebilmesi için, ihraççı yönetim kurulu nama yazılı payların
devrinin beyaz ciro yapılabilmesine dair karar almalıdır.
Adi-İmtiyazlı Hisse Senedi
Hisse senetleri ana sözleşmede aksine bir hüküm yoksa sahiplerine eşit haklar
sağlarlar. Bu tip hisse senetlerine adi hisse senetleri denir. Bir kısım hisse senetleri ise
adi hisse senetlerine göre kâra katılmada, yönetim ve denetim kuruluna üye seçiminde
oy hakkında ve benzeri konularda ana sözleşmeye dayanarak sahiplerine imtiyazlı
haklar tanıyabilir.
Hisse senedi sahipleri temel olarak iki tür gelir elde ederler:
1. Kâr payı (Temettü) geliri: Şirketlerin yılsonunda elde ettikleri kârın
dağıtılmasından elde edilen gelirdir. Hisse senedi borsada işlem gören şirketler kâr
dağıtıp, dağıtmamak konusunda serbesttir. Borsa şirketleri kârını nakden veya
temettünün sermayeye ilavesi suretiyle hisse senedi ihraç ederek dağıtabilir. Hisse
senetleri borsada işlem görmeyen halka açık şirketler ise dağıtılabilir kârın yarısından az
olmamak üzere belirlenecek birinci temettüyü nakden dağıtmak zorundadır.

63
http://www.spk.gov.tr, Sermaye Piyasası Kurulu internet sitesi, Erişim Tarihi: 02/10/2009
 47

2. Sermaye kazancı: Zaman içinde hisse senedinin değerinde meydana gelen

artıştan elde edilen gelirdir.
Hisse senetlerinin fiyat tanımlamalarını da şu şekilde özetleyebiliriz:
- Nominal Değer (İtibari Değer)
Hisse senedinin üzerinde yazılı olan fiyatıdır. Bu değer toplam sermayenin
miktarını belirleyebilmek ve ilgili muhasebe kaydını yapabilmek için kullanılır. Türk
Ticaret Kanununa göre hisse senedinin nominal fiyatı en az 500 TL olabilir ve bu değer
100’er TL’lik farklarla artırılabilir.
- İhraç Fiyatı
Hisse senedini çıkaran şirket tarafından, çıkarıldığı aşamada satışa sunulduğu
fiyattır. Uygulamada nominal değerinden satışa sunulsa da borsa değeri yüksek olan bir
hisse senedini çıkaran şirket buna nominal değerinin üzerinde bir emisyon fiyatı da
belirleyebilir.
- Piyasa Fiyatı
Hisse senedinin Sermaye Piyasasında alınıp satıldığı fiyattır. Piyasada hisse
senedinin fiyatı arz ve talebe göre oluşur. Bir ülkede borsa mevcut ise piyasa fiyatı
borsa fiyatı ile eş anlamlı olarak kullanılır64.
Hisse Senedi Değerleri’nden de kısaca bahsetmek gerekirse;
- Defter Değeri: A.Ş.’in özsermayesinin hisse senedi sayısına bölünmesiyle
ortaya çıkar. Özsermaye içerisine ödenmiş sermaye, ihtiyatlar toplamı, dağıtılmamış
kârlar, yeniden değerleme değer artış fonları ve karşılıklar dahildir.
- Tasfiye Değeri: A.Ş. varlığının belli bir müddet içinde zorunlu satışı ile
sağlanabilecek değerden tüm borçlar ödendikten sonra kalan miktarın, hisse sayısına
bölünmesiyle bulunan değerdir.
- İşleyen Teşebbüs Değeri: İşletmenin çalışır durumda devredilmesi halinde
bulacağı değerdir.
- Gerçek Değer: Yatırımcıların, işletmenin gelecekte gelir yaratma potansiyelini
ve kendilerinin bu hisse senedinden bekledikleri kazanç oranını göz önüne alarak, pay

64
KARABIYIK, Lale Erdem, Menkul Kıymetler Borsası ve Diğer Yatırım Alternatifleri, Bursa,
1997, s.24.
 48

senedine biçtikleri, mevcut koşullar altında söz konusu hisse senedi için normal
buldukları değerdir.
- Net Aktif Değeri: Belli bir faaliyet dönemi sonunda hazırlanan bilançodaki net
aktif tutarıyla hisse senedinin tanımlanmasıdır.

1.9.1. Hisse Senetlerinin Borsada İşlem Görmesi

Hisse senetlerinin işlemleri birincil ve ikincil piyasada gerçekleştirilir. Tasarruf

sahibi alıcılar ile hisse senetlerini halka arz eden şirketlerin doğrudan doğruya
karşılaştıkları piyasalar Birincil Piyasadır. Bu piyasada alıcılardan, şirketlere akan
“uzun vadeli” fonlardır. Bu sayede şirketlere nakit sermaye girişi mümkün olmaktadır.
Borsada birinci piyasa, halka arz işlemlerinde borsada satış yönteminin
uygulandığı piyasa olarak kabul edilmiştir. Yapılan işlemlerin borsada Birincil Piyasa
işlemi sayılabilmesi için halka arz şeklinde satış yapılması gereklidir. Blok satış olarak
yapılan birincil piyasa işlemleri toptan satışlar pazarında gerçekleştirilmektedir. Yani
toptan satışlar pazarında rüçhan haklarına kısıtlama getirilerek sermaye artırımı yoluyla
ihraç edilen hisse senetlerinin blok satış işlemi de şirkete nakit girişi sağladığı için
birincil piyasa işlemidir. Ancak satış halka arz yerine blok satışlar şeklinde olursa söz
konusu işlemler Toptan Satışlar Pazarında gerçekleştirilir.
Yeni şirketler pazarında işlem görecek şirketlerin hisse senetlerinin ilk halka arz
işlemleri de Borsa Birincil Piyasasında gerçekleştirilir.
İkincil piyasalar ise birincil piyasalardan alınan menkul kıymetlerin el
değiştirmesini sağlayan piyasalardır. İMKB bu piyasanın organize olmuş şeklidir.
İkincil Piyasa İşlemleri, borsada ulusal Pazar ve bölgesel pazarlar da
gerçekleştirilmektedir. Toptan satışlar pazarında hisse senetleri borsada işlem gören
veya görmeyen şirketlerin mevcut ortaklarının kendi paylarından blok şeklinde
gerçekleştirdikleri satışlar da ikincil piyasa işlemidir. Halka açık olmadığı halde,
büyüme potansiyeli mevcut olan şirketler ve yeni ürün, hizmet girişim şirketlerinin ilk
halka arz işlemleri borsa birincil piyasasında yapıldıktan sonra, ikinci piyasa işlemleri
ise “Yeni Şirketler Pazarı”nda gerçekleştirilir. Şimdi adı geçen bu pazarları tanıyalım.
- Ulusal Pazar: Bu pazar İMKB’nin temel pazarıdır. Ulusal pazarda borsa
kotundaki ve asgari tedavül şartlarını sağlayan şirketlerin hisse senetleri işlem görür.
 49

- Bölgesel Pazar: KOBİ’lerin sermaye piyasalarından yararlanmasını

sağlayabilmek amacıyla kurulmuştur. Kotasyon yönetmeliğindeki maddi şartları
sağlayamayan, yöresel KOBİ’lerin sermaye piyasasından halka açılmak suretiyle
kaynak sağlayabilmesi ve aktiflerini arttırarak ulusal pazara girebilmesi amacını taşır.
Böylece dolaylı olarak iktisadi kalkınma da artacaktır.
- Toptan Satışlar Pazarı: 6 Şubat 1995’ten bu yana faaliyetini sürdüren bu Pazar,
önceden alıcıları belirli olan ya da olmayan, belirli bir miktarın üzerindeki işlemlerin
gerçekleştirilmesini sağlayan pazardır. Hisse senetleri borsada işlem gören ya da
görmeyen şirketlerin sermaye artırımı yoluyla ihraç edilecek hisseleri, mevcut ortakların
sahip oldukları hisse senetlerinin ya da onları temsil eden belgelerin anlaşma yapılmış
veya yapılmamış alıcıların, tahsisli ya da toplum satışı, Borsa Başkanlığı’nın uygun
görmesi halinde bu pazarda gerçekleştirilir.
- Yeni Şirketler Pazarı: Yeni kurulan ve büyüme potansiyeli olan şirketlerin
hisse senetlerinin borsada halka arz edilmesi yoluyla sermaye piyasasından fon
teminlerini sağlamak, söz konusu şirketlerin borsada ikinci piyasada işlem görmesini
sağlamak, yatırım yapabilecek şirketlerin hisse senetlerinin organize bir piyasada işlem
görebilmesini sağlamak ve ekonomideki atıl fonların sermaye piyasası kanalıyla
büyüme potansiyeli taşıyan şirketlere aktarılmasını gerçekleştirmek amacıyla
kurulmuştur. 65
- Gözaltı Pazarı: Hisse senetleri borsada işlem gören şirketler ve hisse senetleri
işlemleri ile ilgili olarak olağan dışı durumların ortaya çıkması, hisse senetleri borsada
işlem gören şirketler tarafından kamunun zamanında tam ve sürekli aydınlatılmasına ve
mevcut düzenlemelere uyum konusuna gerekli özenin gösterilmemesi, yatırımcıların
korunması ve kamu yararı gereği hisse senetlerinin borsa kotundan veya ilgili pazarda
geçici ya da sürekli çıkarılması sonucunu ortaya çıkarabilecek gelişmelerin oluşması
nedeniyle şirketlerin izleme ve inceleme kapsamına alınması durumlarında, sürekli
gözetim, denetim ve izleme ortamında yatırımcıların devamlı ve zamanında
bilgilendirilmesini sağlayacak önlemler ile birlikte, hisse senetlerinin İMKB bünyesinde

65
http://www.imkb.gov.tr internet sitesi, Erişim Tarihi: 02/10/2009
 50

işlem görebileceği organize bir pazar oluşturmak ve söz konusu şirketlerin hisse yatırım
yapmış tasarruf sahiplerine likidite olanağı sunmak amacıyla kurulmuştur66.

1.9.2. Hisse Senetleri Piyasasının İşleyişi

Hisse senedi ticaretinin yapıldığı yerlere borsa diyebiliriz. Borsalar, Sermaye

Piyasası Kurulu tarafından işlem görmesi kabul edilen menkul kıymetlerin ve diğer
sermaye piyasası araçlarının belli bir düzen ve güven içinde alım-satımının sağlanması
ve ortaya çıkan fiyatların tespit ve ilanına yetkili kurumlardır.
Borsaların başlangıcı çok eski devirlerde kurulan pazar ve panayırlardır. Bu
pazar ve panayırlarda her türlü ticari emtia meyanında kıymetli madenler ve ticari
senetler de alınıp satılmaya başlamıştır. Zamanla bu pazarlar devamlılık kazanmış,
pazar veya panayırın kurulmasına bağlı olmaktan çıkmış, sonra belli kapalı
mahallelerde yerleşmiş ve ticaretin gelişmesiyle ihtisaslaşma kazanmıştır. Pusulanın
icadı, denizciliğin ve dünya deniz ticaretinin gelişmesi, İngiltere, İtalya, Belçika,
Hollanda gibi denizci ülkelerde büyük ticari merkezlerin kurulmasına yol açmış, bu
ticari merkezlerdeki faaliyetler aracıların rolünü artırmış, ticari senetlerle kredi
belgelerinin doğmasına ve 15. yüzyılda poliçelerin kullanılmaya başlanmasına imkan
sağlamıştır. 15. yüzyıldan itibaren yaygınlaşan ticari senetlerin kullanılmasına ve el
değiştirmesine ilişkin bazı kurallar ortaya çıkmıştır. O zamanki Hollanda’nın bugünkü
Belçika’nın Brugge şehrinde bazı Yahudi aileler para ticaretini meslek haline
getirmişlerdir. Hatta “borsa” deyiminin de bu şehirdeki von der Burse ailesinin adından
geldiği iddia edilmiştir. Avrupa’da ilk borsa 1487 tarihinde Anvers’te kurulmuş, 16.
yüzyılda altın çağını yaşayan Hollanda’nın Amsterdam borsası bunun yerini almıştır.
Aynı yüzyılın sonlarında ve müteakip yüzyıllarda Avrupa’nın diğer ülkelerinde de
borsalar ortaya çıkmış ve bugünün büyük borsaları meydana gelmiştir. 16. yüzyıl içinde
Paris ve Londra; 17. yüzyılda Berlin, Basel; 18. yüzyılda Viyana, New York; 19.
yüzyılda Brüksel, Roma, Milano, Madrid, İstanbul, Tokyo borsaları kurulmuştur67.
Borsalar liberal kapitalizmin bir kurumudur. En gelişmiş kapitalist ülkelerde
bulunur. Dünya borsalarını gelişmiş derecelerine göre şu gruplara ayırmak mümkündür:

66
KARABIYIK, a.g.e., s.29.
67
KARSLI, Muharrem, Sermaye Piyasası Borsa Menkul Kıymetler, İstanbul, s.183.
 51

Mega Borsalar:
- New York Borsası
- Tokyo Borsası
- Londra Borsası
Bu üç borsanın her biri ileri derecede kampüterize edilmiş, çok büyük iş
hacmine sahip borsalardır. Üçünün toplam iç hacmi tüm dünya borsalarının toplam içi
hacminin %60’ı kadardır.
Büyük Borsalar:
- Amerikan Borsası
- Chicago Borsası
- Pasifik Borsası
- Hong Kong Borsası
- Paris Borsası
- Milano Borsası
- Frankfurt Borsası
Orta Çapta Borsalar:
- ABD’de: Boston, Cincinati ve Philadelphia borsaları.
ABD’de toplam 14 borsa bulunmaktadır. Bunların dışında Chicago’daki Futures
Exchange ve Chicago Options Market denilen vadeli işlem ve opsiyon borsaları kendi
türünde dünyanın en büyük borsalarıdır.
- Avrupa’da: Frankfurt dışındaki Alman borsaları Düsseldorf, Berlin, Hamburg,
Münih, Madrid, Barcelona, Brüksel, Lizbon, Kopenhag, Stockholm, Amsterdam.
- Uzakdoğu’da: Seul, Tayvan, Singapur, Syahey, Melbourne, Sydney, Bombay,
Karachi.
- Ortadoğu’da: İstanbul
- Latin Amerika ve Kanada’da Rio ve Joneiore, Buenos Aiers, San Paola,
Mexico City, Toronto.
 52

Türkiye’de hisse senetlerinin ticaretinin düzenlenmesi ve takibi amacıyla 1986

yılında Karaköy-Tophane’de İstanbul Menkul Kıymetler Borsası faaliyetlerine
başlamıştır. İMKB’nin görevlerini şöyle sıralayabiliriz:
- Menkul Kıymetlerin borsa listesine alınması (kotasyon) ile ilgili başvuruları,
kotasyon yönetmeliğinde belirtilen esaslar dahilinde incelemek, ek bilgi ve belgeler
istemek, başvuruları değerlendirmek ve karara bağlamak.
- Kanuni gerekler yerine getirilerek para, kambiyo ve kıymetli maden ile vadeli
işlemlerle ilgili piyasalar açma.
- Borsada işlem görebilecek menkul kıymetler için türlerine göre menkul
kıymetler pazarları oluşturmak, bu pazarlarda işlem görecek menkul kıymetleri
belirlemek ve borsa bülteninde yayınlamak.
- Borsada pazarların çalışma gün ve saatlerini belirlemek ve borsa bülteninde
ilan etmek.
- Borsa pazarlarında yapılan işlemler sonucunda oluşan fiyatları ve bu
fiyatlardan yapılan toplam işlem miktarını seans bitiminde ilan etmek.
- Borsada alım, satım işlemlerini güven ve istikrar içinde serbest rekabet şartları
altında kolayca ve düzenli bir şekilde yürütülmesini sağlamak, bu kuralların dışına
çıkan borsa üyelerine “İMKB Yönetmeliği”nde belirtilen müeyyideleri uygulamaktır.
- Borsada olağan dışı menfi gelişmelerin meydana gelmesi halinde, mevzuatın
gereği yetkiler içinde gerekli önlemleri almaktır.
Ayrıca Menkul Kıymetler Borsalarının çeşitli ekonomik işlevleri bu borsaların
önemini bir kez daha ortaya koymaktadır. Ekonomik işlevleri de şu şekilde
sıralayabiliriz:
- Likidite sağlama işlevi: Menkul kıymetin her an alınıp satılması mümkün
olduğundan, menkul kıymetin pazarlanabilirliği yani likiditesi sağlanmış olur.
- Ekonomiye kaynak yaratma işlevi: Borsalar, menkul ihraç eden şirketler ve
kuruluşlar için bu değerleri en iyi şekilde pazarlayabilecekleri bir piyasa olmaktadır.
- Sermaye Mülkiyetini Geniş Bir Topluma Yayma İşlevi: Borsalar, halka
açılmayı ve bu yolla sermayenin tabana yayılmasını teşvik eder.
- Ekonominin Göstergesi Olma İşlevi: Borsada işlem gören hisse senetlerinin
fiyat endeksleri şüphesizdir ki ekonomik gidişat ile paralellik gösterir.
 53

- Uzun Vadeli Yatırımların Kısa Vadeli Tasarruflarla Finansmanını Sağlama

İşlevi: Bu işlev bize şirketlerin uzun vadeli borçlanmanın etkisinden, borsadaki kısa
vadeli tasarruflarla finansman sağlayarak kurtulmasını ifade etmektedir.
- Menkul kıymetlerle ilgili bilgilere kolay ulaşma işlevi
- Güvence işlevi
- Sanayide yapısal değişikliği kolaylaştırma işlevi68

1.9.2.1. İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda İşleyiş

İstanbul Menkul Kıymetler Borsası Hisse Senetleri Piyasası’nda farklı

sektörlerden şirketlerin hisse senetleri işlem görmektedir. İMKB Hisse Senetleri
Piyasası yerli ve yatırımcılar için likit, şeffaf ve güvenli yatırım ortamı sağlamaktadır.
Hisse Senetleri Piyasası’nda işlemler elektronik alım-satım sistemi aracılığıyla
fiyat ve zaman önceliği kuralı baz alınarak “Çoklu Fiyat-Sürekli Müzayede” esaslarına
göre otomatik olarak gerçekleşmektedir. İşlemler biri sabah, diğeri öğleden sonra olmak
üzere iki ayrı seansta yapılmaktadır. Sabah birinci seansın başında tek fiyat sistemine
“Açılış Seansı” düzenlemektedir. Hisse senetleri piyasası işlem saatleri aşağıdaki
gibidir:
1. Seans ...................................................................................... 9:30-12:30
Açılış Seansı................................................................................. 9:30-9:50
Açılış Fiyatının Belirlenmesi ve Açılış İşlemleri......................... 9:45-9:50
Sürekli Müzayede Seansı ........................................................... 9:50-12:30
2. Seans .................................................................................... 14:00-17:30
Sürekli Müzayede Seansı ......................................................... 14:00-14:05
Elektronik Emir İletimi
Sürekli Müzayede Seansı ......................................................... 14:05-17:30
Gözaltı Pazarı........................................................................... 14:00-15:00

68
http://www.teknikyorum.com internet sitesi, Erişim Tarihi: 02/10/2009
 54

İMKB üyeleri yatırımcılardan elektronik olarak topladıkları emirleri uzaktan

erişim ağı üzerinden EXAPI ile İMKB’ye göndermektedirler. Buna ilave olarak üye
temsilcileri, alıcı ve satıcıların emirlerini İMKB’de ve üye merkez ofislerinde bulunan
işlem terminalleri aracılığı ile Elektronik Alım-Satım sistemine girebilmektedirler.
Alıcı-satıcıların verdikleri emir tiplerini ise şöyle sıralayabiliriz:
- Normal Emirler: İşlem birimi halinde verilmiş, küsüratsız fon olarak 1 lot ve
katlarından oluşan emirlerdir. Normal emirleri dört ayrı gruba ayırmak mümkündür.
Ancak tüm çeşitlerde bir fiyat limiti söz konusudur.
1. Limit Fiyatlı Emirler: Fiyat ve miktarın girildiği emirlerdir. Girildiği anda
kısmen veya tamamen işlem olmazsa, gerçekleşmeyen kısım fiyat ve zaman öncelik
sıralamasına uygun olarak hisse senedinin bekleyen emirler dosyasına yazılır.
2. Kalanı İptal Et Emirleri: Fiyat ve miktarın girildiği, ancak sisteme
gönderildiği anda hiç işlem görmezse tamamının, kısmen işlem gördüğü durumda
görmeyen kısmın emir dosyasına pasif olarak yazılmayarak, sistem tarafından otomatik
olarak iptal edildiği bir emir türüdür.
3. Özel Limit Fiyatlı Emirler: Emir miktarın “sıfır-0” olarak girildiği, sadece
fiyat verilerek sisteme aktarılan emirlerdir. Varsa daha iyi fiyat seviyelerindekilerden
başlamak üzere belirtilen fiyata kadar olan bütün emirleri karşılamak amacı ile girilir.
Eğer girildiği anda işlem yapılabilecek emir yoksa pasife yazılmayarak anında sistem
tarafından otomatik olarak iptal edilir.
4. Özel Limit Değerli Emirler: Özel limit fiyatlı emirlerin belirli bir tutar sınırı
konmuş şeklidir. Miktar “sıfır-0” olarak girilir. Fiyat girilir. Emre maksimum işlem
değeri TL olarak yazılır69.
5. Özel Emirler: Borsa Yönetim Kurulu tarafından menkul kıymet bazında
belirlenen hisse sayısını aşan ve başka bir özel emir ile eşlendiğinde İMKB yetkilisinin
onayıyla gerçekleştirilen, bölünmez bir bütün olarak işlem gören emirlerdir. Her bir
hisse senedi için Borsa tarafından ayrı ayrı belirlenen miktarın üzerindeki emirler özel
emir şeklinde verilebilir. Özel emir miktarı, ödenmiş sermayenin en fazla yüzde 10’una
kadar olabilir. Özel emirler kısmi olarak eşleştirilemezler. Temsilciler tarafından

69
http://www.imkb.gov.tr İstanbul Menkul Kıymetler Borsası İnternet Sitesi, Erişim Tarihi: 02/10/2009
 55

eşleştirilen özel emirler ancak Borsa personeli olan eksperler tarafından onaylandıktan
sonra işlem olarak gerçekleşmiş kabul edilirler. Sisteme girilen özel emirler
eşleştirilmeden önce istenildiği zaman iptal edilebilir. Özel emir işlemleri tescil edilmez,
ancak işlem hacmi ve işlem miktarı hesaplamalarında dikkate alınır. Özel emir sisteme
girildiğinde, değiştirildiğinde, eşlendiğinde veya iptal edildiğinde tüm üye temsilcilerine
bilgi içerikli mesajla duyurulur.
Emirlerde geçerlilik sürelerini ise şu şekilde özetleyebiliriz:
- Günlük Emir: “Günlük Emir” olarak adlandırılmasına ve günde iki seans
olmasına rağmen, yalnızca verildiği seans sonuna kadar sistemde işlem görmek üzere
bekleyebilen emir türüdür. Seans sonuna kadar işlem görmezse iptal edilecektir. Sistem
aksi belirtilmedikçe bütün emirleri günlük olarak kabul edecektir.
- Anlık Emir: Emre iliştirilen bu koşul, emrin sisteme girildiği anda mümkün
olan miktarının karşılanması ve kalan kısmının da pasife yazılmadan iptal edilmesi
anlamına gelmektedir.
- Tarihli Emir: Emrin, karşılanmak üzere belirli bir tarihe kadar sistemde
durmasını sağlar. Mevcut uygulamada emrin maksimum geçerlilik süresi emrin girildiği
iş günü ile sınırlıdır. İlk seansta tarihi olarak girilen emir ikinci seansta da geçerli
olacaktır. Ancak ikinci seansta da eşleşmez ise gün sonunda iptal edilecektir. İkinci
seans içinde verilecek 1 günlük emir sadece ikinci seans için geçerli olacak ve gün
sonunda iptal edilecektir.70

1.9.2.1.1. Fiyat Marjları-Takas Esasları

“Baz fiyat” bir hisse senedinin bir seans süresince işlem görebileceği en alt ve en
üst fiyat limitlerinin belirlenmesine esas teşkil eden fiyattır. “Baz fiyat” bir önceki seans
ağırlıklı ortalama fiyatının en yakın fiyat adımına yuvarlanması ile hesaplanır. “Fiyat
adımı” her hisse senedi fiyatı için bir defada gerçekleşebilecek en küçük fiyat
değişimidir.
Bir hisse senedi için seans içinde önerilecek en düşük ve en büyük fiyatlar o
hisse senedinin “fiyat marjı/fiyat aralığını”, taban-tavanı oluşturur. Fiyat marjı baz
fiyatın yüzde 10 üstü ve altı şeklinde her seans için sistem tarafından otomatik olarak

70
http://www.imkb.gov.tr internet sitesi, Erişim Tarihi: 02/10/2009
 56

uygulanır. Tavan, uygulanan üst fiyat adımına, alt sınır ise alt fiyat adımına
yuvarlanarak belirlenir.
Hisse Senetlerinin takası Türkiye’deki tek yetkili takas ve merkezi saklama
kuruluşu olan İMKB Takas ve Saklama Bankası (Takasbank) tarafından
gerçekleştirilmektedir. Takas günü T+2 şeklinde, işlemi izleyen ikinci iş günüdür.
Çoklu netleştirme sistemi uygulanır.
Ödemeler aynı gün hesaplarda biriken fonlarla yapılır.
- Ödeme karşılığı teslim esası uygulanır.

1.9.2.1.2. İstanbul Menkul Kıymetler Borsası Endeksi

İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda Sanayi Endeksi, Mali Endeks ve Bileşik
Endeks adları altında üç ayrı endeks kullanılmaktadır.
İMKB endeksi, diğer gelişmiş ülkelerdeki endekslere benzer şekilde piyasa
değeri ağırlıklı bir karaktere sahip olması nedeniyle, şirketlerin büyüklüğü yanında
halka açık hisselerin sermayeye oranı da şirketlerin endeksi etkilemesinde farklılıklar
yaratabilmektedir.
Endeksin bir başlangıç tarihi vardır. “Başlangıç tarihinde 100 olan endeks bugün
kaç olmuştur.” sorusunun cevabı olarak bugünkü endeks bulunur. İMKB Bileşik
Endeksinin başlangıç tarihi borsanın açılış tarihi olan 1986 Ocak ayı ortalamasıdır ve
100 kabul edilmiştir.
İMKB Endeksi aşağıdaki formülle hesaplanır:
n

∑ P .N
i =1
it it .Wit
İMKBt = 100 x n

∑ P .N
i =1
io io .Wio

İMKBt= Belli bir tarihteki İMKB endeksi

n

∑ = n adet şirketin hisseleri teker teker formülde yar alacak anlamında kısaltma
i =1

ifade eder.
Pit= t tarihinde birinci şirket ile n’inci şirket arasındaki i’inci hissenin piyasa
değeri.
Nit= t tarihinde i’inci şirketin toplam hisse sayısı
 57

Wit: t tarihinde şirketin halka açıklık oranı

Pio: i’inci hissenin baz tarihindeki fiyatı
Nio: i’inci şirketin baz tarihindeki toplam hisse sayısı
Wio: i’nci şirketin baz tarihindeki halka açıklık oranı
İMKB endeksinde yer alacak şirketlerin seçimi ve bunun için tespit edilecek
genel kriterlerin belirlenmesi her 6 ayda bir İMKB Yönetim Kurulunca yapılır. Buna
göre, endekste yer alan şirket sayısının işlem gören şirket toplamının 1/3’ünden az
olmaması ve hisse senetleri piyasasının yüzde 85 oranında temsil etmesi prensibi
getirilmiş bulunmaktadır71.
Endekste yer alacak şirketlerin aşağıdaki şartları mutlaka sağlaması gereklidir:
- Şirketin geçmiş faaliyet süresinin en az 3 yıl olması,
- Şirketin borsaya göndermesi gereken bilgilerde son iki yılda gecikme
olmaması,
- Şirketin son üç yılda bağımsız dış denetimden geçmiş olması,
- Şirketin borsaya örnek taahhütname vermiş olması,
- Son yılda kâr payı dağıtmış olması.

1.9.2.1.3. İMKB’de Hisse Senedi İşlemleriyle İlgili Veriler

1986 yılında kurulan İMKB’de yıllar geçtikçe işlem hacmi, yabancı payı ve
şirketlerin piyasa değerleri artmış bu da İMKB’yi gelişen borsaların bir çoğunun önüne
geçirmiştir.

71
KARSLI, Muharrem, Sermaye Piyasası Borsa Menkul Kıymetler, İstanbul, s.224.
 58

Tablo 6. Yıllar İtibariyle İMKB’de İşlem Hacmi

Yıllar İşlem Hacmi (Milyar TL)

2000 111 milyar
2001 104 milyar
2002 234 milyar
2003 280 milyar
2004 208 milyar
2005 209 milyar
2006 243 milyar
2007 734 milyar
2008 796 milyar
2009 637 milyar
Kaynak: Euroline veri dağıtıcısı
2000 yılından sonra İMKB’de ciddi bir işlem hacmi artışı görmekteyiz. Bu işlem
hacmi artışında yabancı yatırımcıların payları çok büyüktür. İMKB’deki yabancı
yatırımcı oranlarına bakacak olursak;

Tablo 7. Yıllar İtibariyle İMKB’de Yabancı Oranı

Yıllar Yabancı Oranı Yerli Oranı

2000 42.60 57.40

2001 47.20 52.80
2002 49.10 50.90
2003 50.30 49.70
2004 59.40 40.60
2005 66.40 33.60
2006 65.26 34.74
2007 72.37 27.63
2008 67.46 32.54
2009 66.74 33.26
Kaynak: Euroline veri dağıtıcısı

Tablodan da anlaşılacağı üzere Türkiye’de yabancı oranları hep artış göstermiş,

buna karşılık yerli yatırımcı oranlarında ciddi düşüşler meydana gelmiştir. Dolayısıyla
yabancı yatırımcıların piyasadaki ağırlıkları ve güçleri oldukça fazla olmaya başlamıştır.
 59

Yabancı yatırımcılar Türkiye’de, İMKB’de işlem yapmak için kendilerine ait aracı
kurum kurmuşlar veya satın alarak ofisler açmışlardır. Yabancı yatırımcı ve fonların
Türkiye’ye olan ilgisinin başında vergi avantajı gelmektedir. Diğer husus ise yabancı
yatırımcı ve fonlar Türkiye piyasasını çok rahat çevirebileceklerinin farkındalar.
Bilindiği üzere, borsada fiyatların oluşumunda çok çeşitli faktörler rol oynamaktadır.
İzlenen ekonomi, maliye ve para politikaları enflasyon, alternatif yatırım araçlarının
durumu, şirketlerin performansı (kâr-zarar açıklaması, şirketlerle ilgili haberler), global
piyasalar, emtia piyasaları, özellikle ABD’den gelen ekonomik veriler, spekülatörler,
gerek ekonomik gerekse siyasi krizler, siyaset borsa üzerinde olumlu veya olumsuz
etkenlerdir.
Sermaye piyasası kurulu ve İMKB’nin her türlü düzenleme ve denetleme
çalışmalarına rağmen, İMKB daha ziyade yabancı yatırımcıların ve spekülatörlerin
kazandığı, sade yatırımcıların kaybettiği ve borsadan çözülmeye yüz tuttuğu bir pazar
yeri niteliği kazanmaya başlamıştır. Hisse fiyatlarında spekülatif hareketlerin
hızlanmasıyla borsada Al ve Tut yerine Al ve Sat zihniyeti hakim durumu geçmiştir.
Küçük yerli yatırımcıların ilgisi bu nedenle yıllar geçtikçe azalmış ve yerini yabancı
yatırımcı ve fonlara bırakmıştır72.
Bazı hisse senetlerinde yabancıların olması hisse senedinin prim yapma
potansiyelinin olabileceğini gösterebilir. Tam tersi durumda da yabancı çıkışlarının
olması o hisse senedinin değer kaybına, eğer o hisse senedinin endekste de ağırlığı varsa
dolayısıyla endeksin düşmesine neden olur. Bir hisse senedinde gerek yerli gerekse
yabancı spekülatörlerin o hisseye para girişi yapmasıyla hissede çok ciddi fiyat
hareketleri görebiliriz. Bazen bu ciddi fiyat hareketlerinin temel analiz veya teknik
analize dayanmadan sadece bir haber doğrultusunda veya sadece o hisse senedinin
fiyatının spekülatif amaçla düştüğünü söyleyebiliriz. Örneğin, X şirketine ait bir hisse
senedinin seansta fiyatı düşmekte, bilançosu zayıf. Ancak bir haber geliyor. Hisse
senedi fiyatı bir anda yukarı fiyatları görüyor. Ya da tam tersi, X şirketine ait bir hisse
senedinin seansta fiyatı yükselmekte, bilanço çok iyi. Ancak bir bakıyorsunuz senet çok
düşmüş. Dolayısıyla piyasadaki bu fiyat dalgalanmaları küçükte olsa yatırılan paraların

72
FERTEKLİGİL, Azmi, Türkiye’de Borsa’nın Tarihçesi, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası Eğitim
ve Yayın Müdürlüğü, İstanbul, 2000, s.383.
 60

erimesine neden oluyor. Borsa zaman zaman ekonomiye kaynak sağlama işlemini
yerine getirmekten çok yerli ve yabancı spekülatörlerin insan psikolojisiyle oynadığı
yere dönüşebiliyor. İMKB endeksinin yıl sonu kapanış değerlerine bakacak olursak;

Tablo 8. Yıl Sonu Endeks Kapanışı

Yıllar Endeks 100

2000 9437.21
2001 13782.76
2002 10369.92
2003 18625.02
2004 24971.68
2005 39777.70
2006 39117.46
2007 55538.13
2008 26864.07
2009 48542.25
Kaynak: Euroline veri dağıtıcısı
Tabloda görüldüğü gibi, borsada hisse senetleri fiyatlarına bağlı olarak endeks
genellikle artan bir seyir izlemiştir. 2001 yılında yurtiçi piyasada yaşanan siyasi krizin
etkileriyle endeksin 2002 yılında bir önceki yıla göre yüzde 25 düşerek kapattığını
görüyoruz. 2003 yılından sonra ise enflasyonu düşürme politikalarının etkisiyle düşen
enflasyon ve faiz oranları nedeniyle İMKB’nin sürekli artan kapanışlar yaptığını
görüyoruz. 2005 yılında endeks bir önceki yıla göre yaklaşık yüzde 59 gibi rekor bir
artışla kapatmıştır. 2007 yılında yine bir önceki yıla göre yüzde 41’lik artışla kapatan
endeks 2008 yılında yaşanan ABD konut piyasasındaki gelişmelerin dünya
ekonomilerini olumsuz etkilemesiyle beraber yüzde 51 gibi düşerek kapatmıştır.
Son yaşadığımız küresel krizde ABD bankalarının 124 tanesi kapanmıştır.
Finans kuruluşlarını kurtarmak için piyasalara likiditeler sağlanmıştır. ABD Merkez
Bankası FED faizleri düşürmeye başlamıştır. G20 ülkeleri ekonomik veriler düzelinceye
kadar piyasalara likidite vermeye devam edeceğini açıklamıştır. ABD’de finans
kuruluşlarına milyar $’lık krediler verilmeye başlanmıştır. ABD endeksi de 6400
seviyelerinden 10200 seviyelerine çıkmıştır. Küresel krizden sonra İMKB’de yurtdışına
paralel devam etmeye başlamıştır. Özellikle ABD verileri (Konut satışları, özel sektör
 61

istihdam verileri, işsizlik oranları, FED faiz toplantıları, ABD enflasyonu) piyasalar
üzerinde belirleyici etkiye sahip bulunmaktadır. Örneğin, yurtiçinde yüksek gelen aylık
TÜFE rakamları, beklentilerin çok altında gelen büyüme ve sanayi üretim rakamları
eğer yurtdışı piyasaları iyiyse bizi çok olumsuz etkilemiyor. Reel sektördeki olumsuz
verilere rağmen yabancı yatırımcıların İMKB’ye olan ilgisi ve ciddi para girişleri devam
ediyor. Fonların dünya borsalarını yönetme gücü inanılmaz boyutlardadır.
80 şirketle işleme açılan İMKB’de bugün 319 şirket işlem görüyor. İşlem gören
şirketlerin toplam piyasa değerleri 1986 yılında 9,38 milyon $ seviyesinde iken, bugün
itibariyle 224 milyon $ seviyesine ulaşmış durumdadır.
İstanbul Menkul Kıymetler Borsası ve diğer dünya borsalarında sıkça duyulan
“boğa” ve “ayı piyasası” terimleri piyasaların yakından takip ettiği kavramlardır. Bu
terimler piyasadaki çeşitli kesimlerin gelecek hakkındaki beklentilerinin yönünü belirtir.
Ayı Piyasası: Piyasanın, genel olarak gelecek hakkında karamsar olduğunu ve
düşüş beklendiğini belirtir. Ayıyı yakalamadan derisini satmak deyiminin “ayı piyasası”
teriminin kökeni olduğu rivayeti vardır. Bu beklentiye sahip olan kişilerin risk alma
dereceleri yüksekse, sahip oldukları hisse senetlerini daha sonra düşük fiyattan geri
alma beklentisiyle satarlar. Bu işlemde amaç, satış ile alış fiyatları arasındaki pozitif
farktan kâr elde etmektir73.
Boğa Piyasası: Talebin arzdan daha çok olduğu ve borsada fiyatların tırmanışa
geçtiği dönemi ifade eder. Boğalar piyasanın yükseleceği beklentisi içindedirler. Bu
terimin kökeninin boğaların boynuzları ile her şeyi yukarı kaldırması olduğu inancı
yaygındır.
Küresel kriz ile tam bir ayı piyasasına tanık olduk. Tüm borsalarda ciddi kâr
kayıpları yaşanmıştır. Ancak neredeyse yüzde 130’luk gibi artışlar analistleri ve
ekonomistleri piyasasının ayı piyasası mı yoksa boğa piyasası mı olduğu yönünde
ikilemde bırakmıştır. Küresel krizi tahmin etmesiyle ünlenen ekonomist Nouriel
Roubini, hisse senetleri için ayı piyasasının henüz bitmediğini belirtmiştir. Analist Steve
Hochberg’e göre bu sadece bir ayı piyasası yükselişi. Ünlü yatırımcı George Soros’ta
boğa piyasasının henüz başlamadığını savunanlardan başka ünlü yatırımcı Mark

73
http://www.borsamiz.com internet sitesi, Erişim Tarihi: 05/10/2009
 62

Mobius’a göre ise gelişmekte olan piyasalarda yeni bir boğa piyasasının başladığını
söylemek mümkündür74.

1.9.2.2. Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası (VOB)

4 Şubat 2005 tarihinde İzmir’de işleme açılan vadeli işlemler ve opsiyon borsası
bir Türev araçlar Piyasasıdır.
Türev Araçlar Piyasalarında işlem gören vadeli işlem sözleşmeleriyle taraflara
bugünden belirlenen ileri bir tarihte, üzerinde anlaşılan fiyattan standartlaştırılmış
miktar ve kalitedeki bir malı, kıymeti veya finansal göstergeyi alma veya satma
yükümlülüğü getiren sözleşmelerdir.
Geleceğe yönelik belirsizliklerin giderilmesine yardımcı olmak açısından vadeli
işlem piyasaları önemli rol oynamaktadır. Fiyatların ve faiz oranlarının gelecekteki
seviyelerine dair geniş bir kesimin beklentisini yansıtacak olan vadeli işlemler piyasası
ile ekonomide planlama kolaylaşacak ve öngörülebilir. Gelecek fiyat seviyeleri ile
finansal piyasalarda daha istikrarlı bir döneme girilecektir. Etkin bir risk yönetimine
imkan sağlayacak olan vadeli işlemler piyasası spot piyasaların da destekleyicisi
olacaktır. Bu piyasada yapılan tüm işlemler Borsa Takas Merkezinin garantisi
altındadır.
Çeşitli amaçlara yönelik her yatırımcı (risk yönetimi, spekülasyon, arbitraj) spot
piyasaya göre düşük bir maliyetle bu piyasalarda işlem yapabilmektedirler. Ancak bu
piyasanın kaldıraç özelliğinden dolayı, özellikle spekülasyon amaçlı işlemlerde
potansiyel yüksek getiriye karşılık, ters yönde hareket eden bir piyasada potansiyel
yüksek bir risk olduğu her zaman göz önünde bulundurulmalıdır.
Bir vadeli işlem sözleşmesini alan taraf uzun, satan taraf kısa olarak adlandırılır.
Uzun pozisyondaki kişi açığa alış yapmış gibidir ve fiyatların yükselmesini umut eder.
Kısa pozisyondaki ise açığa satış yapmış gibi ve fiyatların düşmesini bekler. Yani uzun
taraf sözleşmenin fiyat artışından kâr ederken kısa taraf zarar eder. Benzer şekilde,
sözleşmenin fiyat düşüşünde uzun taraf zarar, kısa taraf kâr eder. Alınan pozisyonlardan
elde edilen kâr/zarar hesaplamalarına esas olan fiyat, her bir vadeli sözleşme bazında
hesaplanan uzlaşma fiyatıdır. Aynı dayanak varlığa dayalı farklı vadelerden birinde

74
http://www.borsamiz.com internet sitesi, Erişim Tarihi: 05/10/2009
 63

uzun, diğerinde kısa pozisyon alındığında “yayılma pozisyonu” düşer. Bir vadeli işlem
sözleşmesinde uzun veya kısa pozisyon alan kişi açık pozisyondadır. Açık pozisyonu
vadesinden önce kapatmak için ters pozisyon alınarak işlemlere son verilir. Yani uzun
pozisyondaki bir yatırımcının, aynı vadede aynı miktarda sözleşme adedinden satış, kısa
pozisyondakinin ise alış yapması gerekir.
Vadeli İşlem Piyasalarında işlem yapmak isteyen tüm alıcı ve satıcılar sözleşme
hükümlerinin tam ve zamanında yerine getirilmesini garantilemek amacıyla aracı
kurumlardaki hesaplarına belli oranda teminat yatırmak zorundadır. Teminat tutarlı
vadeli işlem piyasalarında işlem giren sözleşmeler için farklıdır.

Tablo 9. VOB Sözleşmeleri ve Teminatlar

Sözleşme Türü Sözleşme Büyüklüğü İşlem Teminatı (TL)

İMKB 100 100 500
İMKB 30 100 600
TL/Dolar 1.000 160
TL/Euro 1.000 220
DİBS 10.000 300
Pamuk 1.000 240
Buğday 5.000 240
Altın 100 400
Kaynak: http://www.vob.org.tr

VOB’da pozisyon almak için gerekli olan tutara başlangıç teminatı denir. Zarar
edilmesi ya da nakit dışı teminatların değerlerinin düşmesi halinde, pozisyonun
sürdürülmesine izin verilen en düşük seviye ise sürdürme teminatıdır. Sürdürme teminatın
altına inilmesi durumunda VOB tarafından başlangıç teminatına tamamlama çağrısı
yapılır. Sürdürme teminatı başlangıç teminatının yüzde 75’ine denk gelmektedir.
Aynı sözleşmenin farklı iki vadesinden birinde uzun, diğerinde kısa pozisyon
alınması halinde, sözleşme başına yatırılması gereken başlangıç teminatının yarısı
yeterli olmaktadır. Alınan pozisyona yayılma pozisyonu, yatırılan tutara yayılma
teminatı denir.
VOB’ta belirtilen oranlar dahilinde TL dışındaki kıymetlerde teminat olarak
yatırılabilir. Nakit dışı teminatlar, belirtilen değerleme kat sayıları ile çarpılarak dikkate
alınır. VOB’ta yatırılan düşük miktarda teminatla büyük pozisyonlar açılabilir. Buna
kaldıraç avantajı denilmektedir. Yani spotlar 1000 dolar yerine, 1/10’u kadar parayı
VOB’a yatırıp, aynı büyüklükte pozisyon açılabilir. VOB’da endeks sözleşmelerinden
 64

elde edilen kazançlara %0 stopaj uygulaması devam etmektedir. Diğer VOB

sözleşmelerinden elde edilen kazançlar ise %10 stopaja tabidir.
VOB’ta kâr ya da zarar günlük olarak hesaplanıp teminatlara eklenir ya da
çıkartılır. Pozisyonun ertesi güne taşınması durumunda, gün sonunda VOB tarafından
açıklanan fiyatlarından kâr/zarar hesaplanmaktadır. Kâr edilmesi halinde bu tutar, ertesi
gün nakit teminata eklenir. Kârı, aynı gün içerisinde yani pozisyon açmada kullanmak
mümkün ancak hesaptan nakit olarak bir sonraki gün çekilebilir. Zarar edilmesi halinde
bu tutar, aynı gün nakit teminattan düşülür75.
Zararın kesilmesinden sonra nakit ve nakit dışı teminatların toplam değeri
sürdürme teminatının altına düşerse ya da nakit teminat eksiye dönerse, VOB tarafından
başlangıç teminatına tamamlama çağrısı yapılır. VOB’ta işlem saatleri şu şekildedir:
T Günü
08:45-09:15: İşlem Yapılmayan Dönem (Pozisyon ve Teminat Kontrolü
Yapılabilir)
09:15-17:35: Normal Seans
17:35: Uzlaşma Fiyatlarının ilanı ve Teminat Tamamlama Çağrılarının
Yayınlanması
T+1 Günü
14:30: Takas Süresinin Sonu
Vadeli işlem ve opsiyon borsası daha yeni kurulan bir borsa olduğundan dolayı
yerli küçük yatırımcıların henüz bildiği bir piyasa değil. Yine vadeli işlem ve opsiyon
borsasında yabancı yatırımcı ve büyük yerli yatırımcıların işlemlere hakim olduğunu
görüyoruz.

75
http://www.vob.org.tr, Erişim Tarihi: 06/10/2009
 65

II. BÖLÜM - TÜRKİYE’DE ENFLASYONUN DÖVİZ KURU VE HİSSE

SENEDİ PİYASASINA ETKİLERİ

2.1. ENFLASYONUN DÖVİZ KURU ÜZERİNE ETKİSİ

Türkiye ekonomisi çok uzun süredir yüksek enflasyonla mücadele etmiştir.

Kronik hale gelen enflasyon ile birlikte ekonominin bu 1970’lerden itibaren de yüksek
açıklar vermiş ve açıklarını finansmanında da zorluk yaşamıştır. Bu dönemde faizler
yukarı gitmiştir. Bu süreç bir kısır döngü halinde 1990’lı yıllara kadar gelmiştir. 22
Aralık 1999 yılında IMF ile yürürlüğe giren stand-by anlaşması bir enflasyon ve yapısal
sorunlar konusunda bir dönüm noktası oluşturmuştur. Kısaca bu anlaşmanın hedefi
döviz girişine bağlı olarak likiditeye dayandırılmış kur çıpası ile birlikte özellikle
enflasyondaki artışı durdurmaktır. 1999 yılı stand-by anlaşması amaçlarına
ulaşamamıştır. Talepteki canlılık durdurulamamış buna paralel olarak enflasyon
oranındaki istenen azalma sağlanamamıştır. Aynı dönemde cari işlemler açığı o
dönemki en yüksek seviyelerine ulaşmıştır. Aynı dönemde petrol ve doğal gaz
fiyatlarındaki hareketler de meydana gelmiş olan cari işlemler açığını daha da yüksek
seviyelere taşımıştır. Bu olumsuz gelişmelere rağmen yabancı girişlerinin devam etmesi
sorunların kriz haline gelmesini bir süre ertelemiştir. Fakat yapısal sorunların
çözülememesi bu konuda radikal önlemler alınamaması ve dış piyasalardaki
dalgalanmalarla birlikte yabancı sermaye girişlerinde azalmalar meydana gelmiştir.
Uygulanan kur çıpasına dayalı sistem yabancı sermaye çıkışlarıyla birlikte likidite
sıkıntısına dönüşmüştür. Bu nedenle programın sürdürülmesinin imkansız hale gelmesi
ile birlikte döviz kuru çıpasına dayalı uygulanan istikrar programı kurun 2001 yılı Şubat
ayında dalgalanmaya bırakılmasıyla sona ermiştir.
2001 yılında uygulanan Güçlü Ekonomiye Geçiş Programının temel hedefi sabit
döviz kuru sisteminin terk edilmesi nedeniyle ortaya çıkan güven bunalımı ve
istikrarsızlığı süratle ortadan kaldırmaktır. Bu nedenle ilk hedefi yine enflasyonu
düşürmek olan yeni program ile birlikte kur dalgalanmaya bırakılmıştır. Bu sayede kısa
bir süre sonunda enflasyon bir düşüş eğilimine girmiştir.
 66

Döviz kuru, Türkiye ekonomisinde kredibilitesi yüksek bir nominal çıpadır.

Dolayısıyla kurun istikrara kavuşması, piyasaları yönlendirmek ve enflasyonu düşürmek
açısından önemlidir76.
Gelişmekte olan ekonomilerde dalgalı kur rejimi altında fiyat istikrarını
sağlamak ve korumak kolay bir iş değildir. Gelişmiş ekonomilere bakarak kur
değişmeleri ile enflasyon arasında önemli bir ilişki yoktur demek çok mümkün değildir.
Örneğin, Amerikan doları son üç yıl içinde yüzde 50’ye yakın değer kaybetmiştir. Ama
toplam enflasyon Amerika’da yüzde 10’dan fazla değildir.
Amerika için doğru olan gelişmekte olan ekonomiler için doğrudur anlamına
gelmiyor. Her şeyden önce, döviz kurları gelişmekte olan ülkelerde fiyatlama açısından
bir çıpa görevi görüyor. Dolayısıyla beklentiler açısından döviz kurlarının artması, dış
ticaretle ilgisi olsun olmasın, diğer fiyatların da artması gerektiği anlamına geliyor.
Gelişmekte olan ülkelerde üretim genelde ithalata bağlıdır. Döviz kurlarının değişmesi
yalnızca ithal edilen tüketim mallarının fiyatlarını etkilememekte, üretimin maliyetini de
doğrudan etkilemektedir.
Gelişmekte olan ülkelerin çoğunda ya fiyat istikrarı yoktur ya da fiyat istikrarı
altında yaşanmış süre göreli olarak çok kısadır. Bu ülkeler de, döviz kurları faizlerle
birlikte gelişmekte olan ülkelere giden yabancı mali sermayenin en önemli
parametrelerinden biridir77.
Türkiye gibi dolarizasyonun çok yüksek olduğu ülkelerde, döviz kurundaki
artışa enflasyon arasında çok yakın bir ilişki vardır. Her enflasyon denkleminde mutlaka
cari dönemi ya da birkaç aylık gecikmeli dönemi de olsa mutlaka döviz kurunun artış
oranı yazılır.
Dolayısıyla döviz kurları enflasyonu belirleyen önemli faktörlerden biridir.
Dalgalı kur sisteminde döviz arzı fazlaysa kur düşer, talep fazlaysa kur yükselir.
Enflasyonla mücadele programının dayanırlıklarından bir tanesi dalgalı kur rejimidir78.

76
DARICI, Burak, Makro Ekonomik İstikrarın Sağlanması Açısından Dalgalı Döviz Kuru Sistemi,
Mevzuat Dergisi, Sayı: 104, 2006, s.1.
77
KUMCU, Ercan, Döviz Kuru Enflasyon İlişkisi, Hürriyet Gazetesi, 7 Ekim 2004.
78
ÖZATAY, Fatih, “Yüksek Enflasyon Beklentisi Kırıldı”, 1 Haziran 2003,
http://http://www.capital.com.tr Erişim Tarihi: 03/09/2009.
 67

Döviz kuru ile enflasyon ilişkisinde Türk Lirası’nın büyük devalüasyona girdiği
2001 yılının sonunda 1.46 olan dolar kuru hızla yükselmiş ve 2002 senesinin ortalarına
doğru 1.6397’ye kadar çıkmıştır. Fakat dolar ve döviz kurundaki artış enflasyonun
altında kaldığı için, Türk Lirası dolar, euro ve diğer dövizler karşısında değerlenmiştir.
2003’te 1.3933, 2004’te 1.3363, 2005’te 1.3418 YTL olan dolar kuru 2006 yılı sonunda
1.40 ve sıcak para girişlerinin hızlandığı 2007 yılında ise 1.29’lara gerilemiştir. Ancak
2008 yılında yaşanan küresel krizin etkisiyle dolar 1.53’lere enflasyon da yıllık bazda
yüzde 10.06’lara çıkmıştır. Döviz kuru hareketlerinin enflasyonla yakından ilişkisi
vardır diyebiliriz. Çünkü fiyat istikrarından hareketle, döviz kurlarının da ani
dalgalanmalar ve düzensiz değişimler göstermemesi, döviz kuru istikrarsızlığından
kaynaklanacak belirsizlikleri engelleyerek, ekonomik istikrarı sağlayacaktır.

2.1.1. Düşük Kur, Yüksek Reel Faiz Politikaları

Düşük kur, yüksek reel faiz politikaları özellikle gelişmekte olan ülkeler
tarafından uygulanan bir ekonomi politikasıdır. Türkiye’de enflasyonun büyük bir kısmı
ithal edilen hammadde fiyatlarının yüksekliğinden kaynaklanmaktadır. Yani Türkiye
enflasyonun büyük bir bölümünü ithal etmektedir. Türkiye düşük kur politikalarıyla
yüksek döviz kurundan kaynaklanan ithal edilen enflasyondan kurtulmayı başardı.
Ancak hâlâ yüksek olan reel faizler öne çıkmaktadır.
Yüksek reel faiz ve düşük kur politikası enflasyonun belli bir düzeye kadar
düşürülmesine yardım etmekle beraber, cari açık dışında enteresan yan etkiler de ortaya
çıkarmaktadır. Bu yan etkiler;
- Yüksek faiz-düşük kur politikasının en önemli yan etkilerinden bir tanesi düşük
maliyeti nedeniyle döviz cinsinden borçlanmaktır,
- Finansal kesimin yurtdışından döviz borçlanarak TL cinsinden kredi vermeleri,
- İthalata dayalı ihracat yapmayan ihracatçıların gelirlerinin düşmesi,
- Turizm sektöründe yaşanan düşük kur nedeniyle hasılat kaybının olması,
- Yüksek üretim maliyetleri ve istihdam üzerindeki aşırı yükler nedeniyle
Türkiye’deki yerel işletmelerin kayıt dışına kaçmaları,
 68

- Yüksek reel faizin ödenmesi sırasında oluşan güçlükler79.

Türkiye’nin hem büyümenin hem de kamu açığının finansmanı için yıllardır
sürdürmekte olduğu model “yüksek faiz-düşük kur” politikası olarak tanımlanmaktaydı.
“Sıcak para politikası” olarak adlandırılan bu modelle, Türkiye yabancı yatırımcıya
ciddi ölçülerde getiri vaat etmekteydi. Teklif edilen reel faizin cazibesinin yanı sıra,
Türkiye’nin uluslararası alanda algılanma biçiminden değişim, 2002 sonrasında içeriye
giren döviz miktarını tetikleyince, aşırı değerlenen Türk Lirası dış ticaret hadlerini
olumsuz etkilemiş ve Türkiye rekor düzeyde dış ticaret ve cari işlemler açığı vermeye
başlamıştır80.
Türkiye, ekonomik politikalara IMF’nin damgasını vurduğu son beş yıllık
dönemde, cari işlemler açığı bir önceki beş yıllık döneme göre yüzde 36.59 artarak 31.6
milyar dolara kadar yükselirken, beş yıllık trend açığın bilinenin aksine dış ticaret
açığından çok, dış borç faiz ödemeleri ve portföy yatırım giderlerini kapsayan yatırım
gelirleri dengesindeki bozulmanın etkili olduğu belirlenmiştir.
Yüksek faiz, düşük kur politikası tamamen ithalatı destekleyen bir politikadır.
Uygulanan yüksek faiz, düşük kur politikasında amaç IMF programları çerçevesinde
enflasyonun aşağı çekilmesi, yüksek faizlerin korunması ve sürdürülmesiydi. Ancak
ucuzlayan döviz kuru, ithal girdi maliyeti geri gelmekte olan ve sonuçta enflasyon
gerilerken yüksek cari açığın Türkiye açısından tehlike oluşturmaktadır. Nobel ödüllü
Prof. Robert Mundel “Yüksek reel faiz-düşük kur politikasının yol açtığı cari açıklar
Türkiye’nin önündeki en tehlikeli risktir” demektedir81.

2.1.2. Enflasyon-Faiz İlişkisi

Türkiye ekonomisinin son çeyrek yüzyılda en ön sorunlarından biri fiyatlar

genel düzeyi olmuştur. Bu sorun ekonominin performansının zayıflamasına ve
istikrarsız bir yapının süreklilik kazanmasına neden olmuştur. Enflasyonun yüksek seyri
faiz oranlarının da yüksek seviyelerde oluşmasına yol açar. Çünkü enflasyonun yüksek
olduğu dönemler fiyat değişikliklerinin de kontrol edilmesinin çok zor olduğu

79
EKEN, Mehmet Hasan, Yüksek Faiz-Düşük Kur Politikası, İstanbul, 2006, s.3.
80
http://www.ekotrent.com, Erişim Tarihi: 06/10/2009
81
SALLI, M. Kemal, Yüksek Faiz-Düşük Kur’un Hedefi Ne”, Vatan Gazetesi, 22 Kasım 2009, s.1.
 69

dönemlerdir. Böyle bir ortamda yatırımcıların maliyet ve kâr hesabı yapmaları zorlaşır.
Bu yüzden yatırımcı kendini garantiye almak ister ve riskten korunmak için yüksek bir
getiri talep eder, dolayısıyla reel faizler yükselir. Reel faizlerin yükselmesi
borçlanmanın maliyetini arttırarak üreticinin kredi taleplerini kısıtlar ve yatırımı
engelleyen bir unsur olarak ortaya çıkar.
Ülkemiz şartlarında ise enflasyonun yüksek oluşuna ek olarak bir de
borçlarımızın geri ödenme zorunluluğu eklenirse yatırımcı tasarruflarını fiyat
değişmelerini kontrol edemediği, maliyet ve kâr analizi yapamadığı reel yatırım getirisi
kesin ve üretimden genellikle daha yüksek olan devlet tahviline ve hazine bonosuna
yatırır. İç ve dış borç geri çevirme sıkıntısını neredeyse her üç ayda bir yaşayan Türkiye
ekonomisinde tahvil ve borç faizlerinin enflasyondan bağımsız olarak yüksek seyri
kaçınılmazdır82.

2.1.2.1. Nominal Faiz

Faiz, başkalarına ait sermayenin kullanımı için ödenen bedeldir. Nominal faiz,
piyasada uygulanan cari faiz oranıdır83.
Nominal faiz oranlarını etkileyen en önemli faktör enflasyondur. Enflasyonun
faiz oranları üzerindeki etkileri konusunda en çok kabul gören görüş Irving Fisher’in
görüşüdür. Fisher’e göre enflasyon reel faiz oranını değil, nominal faiz oranını etkiler.
Enflasyon arttıkça reel faiz oranı değişmezken, nominal faiz oranı artar. Ancak
beklenen enflasyon gerçekleşen enflasyona eşit olmazsa reel faiz oranının değişeceğini
unutmamak gerekir.

2.1.2.2. Reel Faiz

Nominal faizin enflasyondan arındırılmış halidir. Reel faiz şu formülle
hesaplanır:
Reel faiz = ((1 + nominal faiz)/(1 + beklenen enflasyon)) -1
Türkiye’de bilhassa 1990’dan sonra faizin yüksek bir oranda oluşmasının üç
kaynağı vardır.

82
ÇİFTÇİ, İlhan, Fiyat İstikrarı, Enflasyon, Faiz, İstihdam ve Döviz Kuru Üzerine Bir
Değerlendirme, İstanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, 2004, s.11.
83
ERKAN, Mehmet, Finansal Yönetim, 2004, s.1.
 70

İlk olarak sermaye hareketleri serbestleşince reel faiz, dövizdeki faiz artı ülkenin
rizikosuna eşit olur. Yüksek reel faizlerin ikinci kaynağı da, yabancı sermayenin yüksek
kâr beklentisi içerisinde dolar, hisse senedi, repo gibi alanlara kayarak fon talebinin
hızlanmasına ve böylece reel faizlerin yükselmesine neden olmasıydı.
Yüksek reel faizin başka nedeni de kamu kesimi borçlanma gereğinin yüksekliği
ve borçlanmanın emisyondan ziyade iç borçlanma ile karşılanmasıdır. Zayıf bir mali
piyasada giderek artan boyutta kamu borçlanmasına bankaların oligopolistik
davranışları eklendiğinde yüksek reel faizler ortaya çıkmaktadır84.
Birçok gelişmekte olan ülkenin mali piyasalarında yapmış oldukları
düzenlemelerle ülkeye yabancı sermayeyi çekebilmek ve ulusal tasarruf açıklarını
kapatmaya çalıştıkları görülmektedir. Nitekim Türkiye 1990’ların başından yüksek faiz-
düşük kur politikalarıyla sermaye akımlarını teşvik ederek, kamu kesimi açıklarını
finanse etmeye çalışmıştır. 1 Ocak 2000’de yürürlüğe giren “Döviz Kuruna Dayalı
Enflasyonu Düşürme Programı” adı verilen programda kur çıpası, enflasyonu
düşürmenin bir aracı olarak kullanılmış, kur çıpası uygulaması kurlardaki artışı
sınırlayacağından, faiz oranları yukarı doğru seyredip, faiz-kur makası açıldıkça kısa
vadeli sermaye girişlerini teşvik edeceği düşünülmüştür. Ancak yüksek enflasyon ve
bütçe açığının hüküm sürdüğü ekonomilerde, sermayenin dışarıdan gelebilmesi için faiz
oranının en az dış reel faiz + risk primi ve devalüasyon beklentisini aşan bir düzeyde
olması gerekir. Bu durumda, yüksek reel faizler ve ulusal paranın aşırı değerlenmesi
sonucunda dış ticaret dengesi bozulmakta, bu koşullarda uygulanacak faiz ve kur
politikaları sermaye hareketlerine tabi hale gelmektedir85.
2001 krizinden sonra reel faizler çok yükselmiştir. Bugün geçmiş yıllara göre
daha düşüktür. Bu da ekonomide risklerin azaldığını ancak henüz tam istikrar
sağlanmadığını gösteriyor. 2008 yılında yaşanan küresel krizle beraber Türkiye
Cumhuriyet Merkez Bankası son on üç ayda faizleri 10.25 puan indirdi. Merkez
Bankası tarafından yapılan açıklamada, son dönemde açıklanan verilerin, Para
Kurulu’nun iktisadi faaliyette gözlenmekte olan toparlanmanın yavaş ve kademeli

84
SÜSLÜ, Bora, Türkiye’de 1990 Sonrası İzlenen Faiz Politikası¸Muğla Üniversitesi SBE Dergisi,
2001, Sayı: 3, s.4.
85
İktisat Kulübü internet sitesi, “Türkiye’de Yüksek Faiz”, Erişim Tarihi: 06/10/2009
 71

olacağına ilişkin görüşünü teyit ettiği belirtilerek, dış talep ve yurtiçi yatırım talebinin
zayıf seyrini sürdürürken, istihdam koşullarında belirgin bir iyileşme görülmediği ifade
edilmiştir. 19 Kasım 2009 tarihinde yapılan Para Politikası Kurulu toplantısında ise,
gecelik faiz oranları Merkez Bankası borçlanma faiz oranı yüzde 6.75’ten yüzde
6.50’ye, borç verme faiz oranı ise yüzde 9.25’den yüzde 9’a indirilmiştir. Kurul bundan
sonraki faiz kararlarının verilere ve gelişmelere bağlı olacağını belirtmiştir. Uzun
vadede tek haneli faizlerin devam edeceği vurgulanmıştır.

2.1.3. Enflasyon-Faiz-Döviz Kuru ve Sıcak Para Hareketleri

Sıcak para diye tanımlanan para, yurtdışından ülkemize rant elde etmek için
gelen kısa vadeli paralardır86.
Sıcak para akımları başlangıçta paranın aktığı ülkelerde ödemeler bilançosu
üzerinde olumlu etkide bulunmakta, ancak zamanla aşırı nakit girişleri, ulusal paranın
aşırı değerlenmesine neden olmaktadır. Göreli olarak ucuzlayan ithalat mallarına talep
artmaktadır. Sıcak paranın ortaya çıkma nedenleri ise:
- Ekonomide globalleşme,
- Sermaye hareketlerinde hızlı liberalleşme,
- Devalüasyon,
- Faiz arbitrajı,
- Uluslararası faiz oranlarının düşmesi ve ülke içinde yatırım ortamının
düzelmesi nedeniyle başka ülkelerde doğrudan ve portföy yatırımlarına yönelmiş
yatırımcıların kendi ülkelerine yönelmeleri87.
Türkiye’nin gelişmekte olan ülkeler içerisindeki konumu son yıllarda uygulanan
ekonomik ve siyasal politikalarla yabancı sermaye açısından daha fazla önem
kazanmıştır. Özellikle son yıllarda Morgan Stanley, S&P gibi ülke ekonomilerini
değerleyen şirketlerin yayımladıkları olumlu raporlar, yabancı fonların Türkiye’ye
ilgisini artırmıştır. Türkiye’ye sıcak para kısa vadeli döviz kredisi olarak, döviz
mevduatı olarak, tahvil-bono ve hisse senedi almak için geliyor. Türkiye sıcak paranın
gelmesi için elde edilen kârlarından vergi almamış, dünyanın en yüksek faizini

86
http://www.muhasebeturk.com internet sitesi, Erişim Tarihi: 06/10/2009
87
http://www.yurthaber.com internet sitesi, Erişim Tarihi: 06/10/2009
 72

vermiştir. Ayrıca sıcak para gelişi ile yerlileri piyasadan uzaklaştırarak yabancı
hakimiyetine bırakmıştır.
Cari işlemler açığı ve yüksek faiz oranlarından bile daha yüksek risk olarak
gösterilen sıcak para, Türkiye’de son dört yıllık dönemde gelişmiş ülkelerde 25-30 yılda
elde edemeyeceği kadar getiri sağlamış bulunmaktadır.
Türkiye’de şu an sıcak para için uygun zemin vardır. Güven, siyasi istikrar ve
pek çok piyasaya nazaran yüksek olan reel faiz. Yabancı portföy yatırımcılarının Türk
Menkul Kıymet piyasalarında yaptığı işlemlere sınırlama yoktur. Gelen sıcak para
öncelikle hazine kağıtlarını tercih etmektedir. Daha sonra borsa ve diğer enstrümanları.
Sıcak para tüccarları, döviz fiyatları yüksek iken geliyor, dövizlerini bozduruyor ve
hazine kağıtları alıyor. Döviz biraz düşünce bonoları satıp dövize dönüyorlar. Kur
dalgalanıp yükseldiğinde tekrar satışa geçip bono piyasasına ya da borsaya yöneliyorlar.
Bu işlemi defalarca yapıp kısa zamanda çok ciddi paralar kazanmaktadır. Bu işlemleri
içeriden dışarıya kaynak transferi olarak niteleyebiliriz88.
Türkiye sıcak paranın nelere mal olduğunu 2001 krizini yaşayarak görmüştür.
İzlenen yanlış politikalar, bozulan dengelere ilaveten artan sıcak para stoku Türkiye’ye
çok pahalıya mal olmuştur. 2000 yılında yurtdışından net olarak 9.6 milyar dolar
sermaye girişi olurken 2001 yılında yaşanan krizle beraber ülkeden kaçan sermaye tutarı
13.9 milyar doları buldu. Bu, Türkiye’nin tarihte yaşadığı en büyük sermaye şokuydu.
2002 yılında ise 8.2 milyar dolar, 2003 yılında 18.3 milyar dolar, 2004 yılı sonunda 31.6
milyar dolar, 2005 yılı sonunda 58.9 milyar dolar yabancı kaynaklı para bulunuyor. Bu
oran 2006 yılında 65.4 milyar dolar seviyesine yükselmiştir. 2007 yılında 107 milyar
dolara yakın sıcak para hacmi olmuştur. 2008 yılında yaşanmaya başlanan küresel krizle
beraber sıcak para girişi geçen yılın yarısına indi. 2009 yılında ise tekrar 79.2 milyar
dolar seviyesine yükselmiştir.
Bu yükselişin asıl sebebi, özellikle yılın ikinci çeyreğinde küresel krizin en kötü
döneminin geride kaldığı algılamasıyla birlikte küresel finansal piyasalarda iyimser bir
havanın oluşmasıdır.

88
DİKBAŞ, Kadir, “Sıcak Para Tekrar Sahnede”, Aksiyon Haftalık Haber Dergisi, Kasım 2009, s.1.
 73

2001 krizinde Türkiye’deki şirketlerin hisse senedi fiyatlarının dibe vurması,

kriz sonrasında İMKB’yi sıcak para için en cazip alanlardan biri yapmıştır. İMKB sıcak
paraya dolar bazında 2003 yılında yüzde 110.3, 2004 yılında yüzde 39.4, 2005 yılında
yüzde 59.2 kazandırmıştır. 2006 yılında yüzde 5.6 oranında kayba uğrayan sıcak para
2007 yılında yüzde 30.4 oranında kazanmıştır. 2008 yılında ise küresel krizin etkisiyle
yüzde 40’lara yakın kayıplar sonrasında 2009 yılında ise sıcak paranın yine yüzde
100’lere yakın kazandığını görüyoruz. İMKB’de yabancı oranının hızla arttığı ve sıcak
para girişinin de aynı hızla yükselmeye başladığı 2004 yılında yabancı sermayenin
portföy değeri 8.8 milyar doları olmuştur. 2003 yılında bu oran 3.6 milyar dolar
olmuştur. 2005 yılı ise yabancı yatırımcıların ülkemize göstermiş oldukları ilginin en
önemli göstergesidir. Yabancı sermayenin 2005 yılı portföy değeri 15.5 milyar dolara
çıkmıştır.
2006 yılında ise yabancı portföyü 33 milyar dolardır. 2006 yılında en belirgin
artış yabancı tüzel kişi portföylerinde görülmüştür.
Toplam portföy büyüklüğü içinde yüzde 65 seviyesinde seyreden yabancı
yatırımcıların payı 2007 yılı sonunda yüzde 72’lere çıkmıştır. Portföy değerleri ise 67.5
milyar dolar olmuştur. 2008 yılında ise portföy değerleri 26.8 milyar dolara gerilemiştir.
2008 yılında yabancı portföy büyüklüklerindeki azalış portföy çıkışından değil,
borsanın düşmesinden kaynaklanmıştır89. 2009 yılında ise yabancı sermaye miktarı 50.9
milyar dolardır. Sıcak para olarak nitelendirilen portföylerin hâlâ borsada olduklarını ve
çok büyük çıkışlar olmadığını görüyoruz. Ancak hisse senetlerindeki sıcak paranın
ekonomiye bir katkı sağladığını söyleyemeyiz. Çünkü sıcak paranın hisse senetlerinde
yapmış olduğu hareketler tamamen spekülatiftir. Sıcak paranın Türk hisse senetlerine
yatırım yapmasının en büyük sebebi vergi avantajıdır.
Sıcak para ile,
- Döviz fiyatı ucuz kalıyor.
- Ucuz döviz, ithalatı arttırıyor.
- Döviz açığı kapanıyor.

89
Türkiye Aracı Kuruluşlar Birliği, “Türkiye Sermaye Piyasası Raporları, İstanbul, 2009, s.140.
 74

- Sürdürülemez iyilikler rüzgarı esiyor90.

Sıcak paranın iyilikler rüzgarının yanında kalkınma, büyüme, işsizliğe yardımcı
olmadığını söyleyebiliriz. Sıcak para geçici likidite sıkıntılarını çözer. Sıcak para
geldiği ülkeden sadece rant elde eder. Sıcak para uzun vadeli yatırım yapmak, üretim
yapmak, fabrika kurmak için değil, faizden, kurdan, hisse senedinden, devlet tahvili,
hazine bonosundan rant elde etmek için gelir. Sıcak para, doğrudan yabancı sermayeye
dönüşmediği sürece Türk halkı için her zaman maliyet oluşturmaktadır. Türk halkı
yıllarca sıcak parayı beslemiştir. Sıcak paranın ülkemizden elde ettiği rantlar, Türk
halkının fakirleşen büyüme ile karşılaşmasına sebep olmuştur. Yabancı yatırımcılar son
9 yılda Türkiye’de elde ettiği rantların yaklaşık 35 milyar dolarını başka ülkelere
götürmüşlerdir. Borsa ve tahvile gelen sıcak paradan elde ettikleri kârları 10 milyar 866
milyon dolarını ülkeden çıkarmışlardır.

Tablo 10. Yıllara Göre Doğrudan Yabancı Sermaye Kâr Transferleri (milyon $)

2000 300
2001 337
2002 401
2003 643
2004 1043
2005 1051
2006 1182
2007 2208
2008 2098
2009 1600
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı
Doğrudan Yabancı Sermaye Hareketlerinde son bir yılda kâr transferinin
azaldığı gözlenmiştir.

90
URAS, Güngör, “Sıcak Para”, Milliyet Gazetesi, 28 Nisan 2005, s.1.
 75

Tablo 11: Yıllara Göre Yabancı Portföy Kâr Transferleri (milyar $)

2002 2,2

2003 2,6

2004 2,9

2005 3,3

2006 3,4

2007 3,7

2008 3,7

2009 2,1

Kaynak: Hazine Müsteşarlığı

Son yıllarda özellikle borsamızda yaşanan spekülatif hareketler göstermiştir ki
yurt dışından gelen sıcak parada artık “bıyıklı yabancı” diye tabir edilen yurt dışında
yerleşik Türklerin de payının olduğunu Hükümet 2008 yılında çıkardığı “Varlık Barışı”
yasası ile yurt dışında bulunan Türk uyruklu gerçek ve tüzel kişilere ait nakit ve nakit
yerine geçen değerlerin Türkiye’ye getirilerek taze para girişi sağlanmasını
amaçlamıştır91.
Yurt dışından gelecek varlıklar şöyle sıralanıyor:
- Para
- Altın
- Döviz
- Menkul Kıymetler
- Diğer Sermaye Piyasası Araçları
- Taşınmazlar
Yurt dışından getirilen varlıklar üzerinden yüzde 2 vergi alınması hükme
bağlanmıştır. Varlık barışı ile Türkiye’ye gelecek varlıkların Beyan süresi 2009 yılının

91
SAYGILIOĞLU Nevzat, “Varlık Barışı Nedir, Ne Getiriyor?”, Para Dergisi, Kasım 2008, Sayı: 205,
s.1.
 76

sonuna kadar uzatılmıştır. Kasım 2009 tarihi itibariyle yurt dışından 13 milyar TL varlık
beyan edildi. Bu beyan üzerinden yurt dışından 260.8 milyar TL vergi tahakkuk etmiş
ve bu verginin 99.9 milyon TL’si tahsil edilmiştir92.

2.2. ENFLASYONUN HİSSE SENEDİ PİYASASINA ETKİSİ

Hisse senedi fiyatları ile genel ekonomik durum arasındaki ilişki uzun yıllardan
beri çeşitli ekonomi ve finans uzmanlarının araştırmalarına konu olmuştur. Bazı
araştırmacılar ekonomik göstergelerin yardımı ile hisse senedi fiyatlarında meydana
gelebilecek bir artış veya azalışın önceden tahmin edilebileceğini savunmuşlardır. Bazı
araştırmacılar da olaya etkin piyasa kuramı açısından yaklaşarak hisse senedi
fiyatlarının gelecekle geçmiş ekonomik verilere, gelecekteki fiyat değişimlerinin tahmin
edilmesinin mümkün olmayacağı görüşünü savunmuşlardır93.
Bugüne kadar yapılan çalışmalar enflasyon ve hisse senedi fiyatları arasında
çelişkili sonuçlar ortaya koymuştur. Yüksek enflasyon dönemlerinde tasarrufların
sermaye piyasasına gelmesi oldukça güçleşir. Bu nedenle enflasyon, sermaye
piyasasının gelişmesini engellemektedir. Enflasyonun hisse senetleri üzerindeki etkisi
konusundaki diğer farklı görüşler şöyledir. Birinci görüş, hisse senedinin enflasyona
karşı iyi bir koruyucu olduğudur. İkinci görüş hisse senedi verimi ile enflasyon arasında
negatif bir ilişkinin olduğunu savunur. Üçüncü görüş ise, hisse senedi veriminin
enflasyondan bağımsız olduğu görüşüdür.
Gelişen piyasalar için makroekonomik değişkenleri kullanarak hisse getirilerinin
tahmin edilmesi ile ilgili kanıtlar oldukça sınırlıdır. Bu yüzden enflasyon ile hisse
senedi arasındaki ilişkide tam bir fikir birliği oluşmamıştır94.
Çünkü hisse senetleri piyasasını etkileyen sadece enflasyon değildir. Hisse
senetlerini döviz kurları, altın fiyatları, faiz oranları, yurtdışı piyasa gelişmeleri, yurtiçi
siyasi gelişmeler, şirket haberleri, IMF anlaşmaları etkileyebilmektedir.

92
http://www.denizhaber.com, “Varlık Barışı”, Erişim Tarihi: 6.12.2009.
93
ALBENİ, Mesut-DEMİR, Yusuf, Makro Ekonomik Göstergelerin Mali Sektör Hisse Senedi
Fiyatlarına Etkisi, Muğla Üniversitesi SBE Dergisi, 2005, Sayı: 14, s.2.
94
AYDEMİR, Oğuzhan-DEMİRHAN, Erdal, Hisse Senedi Getirisi ve Enflasyon İlişkisi Ampirik Bir
Çalışma, Afyon Kocatepe Üniversitesi İİBF, s.10.
 77

Tablo 12. Yıllara Göre Enflasyon Oranları ve İMKB 100 Kapanış Değerleri

Yıllar TÜFE Yıllık Endeks 100

2000 39.03 9437.21
2001 68.53 13782.76
2002 29.75 10369.02
2003 18.36 18625.02
2004 9.32 24971.68
2005 8.56 39777.70
2006 9.69 39117.46
2007 8.76 55538.13
2008 10.06 26864.07
2009 5.08 47888.60

Kaynak: Euroline veri dağıtıcısı

Yukarıdaki tablodan da anlaşılacağı üzere 2001 yılında yüksek enflasyon olmasına
rağmen İMKB 100 endeksi bir önceki yıla göre artışla kapanmıştır. 2002 yılında ise 2001
yılına göre hızlı düşen enflasyon oranlarına rağmen, İMKB 100 endeksi de bir önceki yıla
göre düşerek kapanmıştır. Örneğin enflasyonun düşmeye devam ettiği 2008 yılında ise bir
önceki yıla göre çok sert düşerek kapanmıştır.

Genel olarak, borsanın hisse senedi işlemleriyle ekonomide oynadığı rol, anti-
enflasyonist bir niteliğe sahiptir. Geçmiş tecrübelerde, Türkiye’de hisse senedi
fiyatlarının, genel fiyat hareketlerine paralellik göstermediği gözlenmektedir.

2.3. TÜRKİYE’DE ENFLASYON HEDEFLEMESİNE GEÇİLDİKTEN

SONRAKİ SÜREÇTE DÖVİZ KURU VE HİSSE SENEDİ
PİYASASININ DURUMU

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, para politikasının geçirdiği evrim süreci

ve enflasyon hedeflemesi rejiminin uygulandığı ülkelerde alınan başarılı sonuçlar
nedeniyle 2000 yılından itibaren para politikası çalışmalarına enflasyon hedeflemesi
rejimi doğrultusunda yön vermiş ve nihai hedefinin enflasyon hedeflemesi rejimine
geçmek olduğunu açıklamıştır. Başlangıçta enflasyon hedeflemesi rejiminin örtük
olarak uygulanmasına karar verilmiş ve para politikası 2000-2005 yılları arasında örtük
 78

enflasyon hedeflemesi çerçevesinde uygulanmıştır. 2006 yılında ise enflasyon

hedeflemesine geçilmiştir95.

Enflasyon hedeflemesi rejiminin başarılı olabilmesi için teoride herhangi bir kur
çapasının kullanılmaması, merkez bankasının sadece enflasyona odaklanması gerekir.
Bu bir ön koşuldur. Başka bir ifade ile döviz kuru esnek bir yapıya sahip olmalıdır96.
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası 2002 yılında örtük enflasyon
hedeflemesine geçerken, kurların iktisadi temellere, uyumlu oluştuğu dalgalı kur
rejiminin tamamen yerleşmesini öngörmüş ve bu çerçevede Merkez Bankası’nın sadece
kurlardaki aşırı dalgalanmaların önlenmesi amacıyla kurların seviyesine yönelik
olmayan sınırlı müdahalelerde bulunacağını açıklamıştır. Enflasyon hedeflemesine
geçildikten sonra temel eğilim, ekonomik birimlerin portföylerinde giderek daha fazla
Türk parası cinsinden varlık tutmaları olmuştur. Bu da ekonomide döviz arzının giderek
artmasını desteklemiştir. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın enflasyon
hedeflemesine geçildikten sonra kur hedefi bulunmamaktadır. Bu nedenledir ki, ılımlı
bir rezerv arttırma politikası yürüten Merkez Bankası, döviz piyasasındaki arz ve talep
koşullarını, dolayısıyla kur seviyesini mümkün olduğunca düşük düzeyde etkilemek ve
dalgalı kur rejiminin temel ilkelerine ve işleyişine sadık kalmak için kuralları önceden
belirlenen döviz alım ihaleleri yapmıştır. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
enflasyon hedeflemesi ile dalgalı kur rejiminde oluşabilecek aşırı dalgalanmalara
enflasyon hedefi ile uyumlu olacak şekilde müdahale etmektedir. Müdahalelerin amacı
enflasyonu etkilediği ölçüde döviz kurunun oynaklığını düşürmek, döviz piyasasına
likidite arz etmek ve döviz rezervlerini ayarlamaktır97.
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası da enflasyon hedeflemesine geçildikten
sonra kurları düşük tutmayı tercih etmiştir.

95
TCMB, Enflasyon Hedeflemesi Rejimi, Ankara, 2006, s.16.
96
ÖZTÜRK, Serdar, Enflasyon Hedeflemesi Yaklaşımı ve Türkiye’de Uygulanabilirliği, Zonguldak
Karaelmas Üniversitesi, s.24.
97
IŞIK, Sayım, DUMAN, Koray, “Enflasyon Hedeflemesi ve Dalgalı Döviz Kuru: Bazı Ülke
Deneyimleri”, Akdeniz Üniversitesi İktisadi İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 2008, s.53.
 79

Tablo 13. Yıllara Göre Dolar Kuru

Yıllar Dolar Kuru

2006 1.45

2007 1.20

2008 1.55

2009 1.48

Kaynak: TCMB Döviz Kurları

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası açık enflasyon hedeflemesine geçişte erken

davranılmasının hatalı olacağını düşünmüştür. Dalgalı kur rejimine geçiş sonrasında açık
enflasyon hedeflemesine kademeli olarak yakınsama stratejisi benimsenmiş, para
politikasının etkinliğini kısıtlayan ve aktarım mekanizmalarının işlemesi için engel
oluşturan unsurların ortadan kalkmasını beklemiştir. TCMB, açık enflasyon
hedeflemesine geçmek için 2006 yılını beklemekle doğru bir zamanlama yapmıştır.
Çünkü bu dönemde döviz kurlarındaki dalgalanmalar azalmıştır98.
Ancak 2006 yılının ortasında, gelişmekte olan ülkelere yönelik yabancı
yatırımcıların risk iştahının kaçması enflasyon görünümünü bozmuştur. Türkiye bu
dönemde döviz kurlarının yükselişine bir süre izin vermiştir. Bundan dolayı tek haneli
rakamlara düşen enflasyon çift haneli rakamlara takıldı. Merkez Bankası enflasyon
hedefini değiştirerek enflasyon hedefinden dolayı bozulan itibarını yeniden kazanmaya
çalışmıştır99.
2007 yılında artan küresel endişeler, döviz kurlarında dalgalanmaları gündeme
getirmiştir. Ancak, büyük oranlı değişmeler olmamıştır. 2007 yılı içerisinde YTL döviz
karşısında değer kazanmıştır.

98
EROĞLU, İlhan, Açık Enflasyon Hedeflemesi Stratejisi ve Türkiye Deneyimi, İstanbul, 2006, s.23.
99
KUMCU, Ercan, “Enflasyon Hedeflemesi Rafa mı Kalkıyor?”, Hürriyet Gazetesi, 5 Kasım 2008,
s.11.
 80

Tablo 14. Yıllara Göre Tüfe ve ABD Doları Yıllık Değişimi

2002 2003 2004 2005 2006 2007

Tüfe 29.7 18.4 9.3 7.72 9.65 7.12

ABD Doları Yıllık % Değişim 23.1 -0.5 -2.6 -0.02 4.54 -15.14

Kaynak: TİM Araştırması, 2007.

2008 yılında derinleşen küresel kriz enflasyonu olumsuz etkilemiştir. Emtia

fiyatlarındaki keskin artışlar enflasyon hedeflemesi aralığının belirgin şekilde aşılmasına
kadar çıkan dolar kuru yılı 1.52 seviyelerinden kapatmıştır.
Enflasyon hedeflemesine geçildikten sonra enflasyon hedeflemesi stratejisinin
temel gerekliliklerinden biri olan sağlıklı ve gelişmiş finansal piyasalara daha fazla önem
verilmiştir. Ancak 2006 yılında açık enflasyon hedeflemesine geçildikten sonra borsa
2006’yı önemli kayıplarla kapatmıştır. 2006’da AB ile müzakere süreci, ABD Merkez
Bankası FED’in ve Merkez Bankası’nın faiz kararları, hazine ihaleleri, özelleştirmeler,
şirket satın alma ve birleşmeleri, halka arzlar, petrol ve altın fiyatlarındaki seyir, piyasalar
tarafından takip edilmiştir. Ekonomide 2006’ya damgasını vuran önemli olaylardan biri
de Mayıs ve Haziran aylarında yaşanan finansal piyasalardaki dalgalanma olmuştur.
Dalgalanmaya paralel borsa yılın en düşük değerini görmüştür. Dolar 1.77 TL’ye
çıkmıştır. Enflasyon da yeniden çift haneli rakamlara dönmüştür. Borsa, 2006 yılını 1.6
kayıpla kapamıştır100.
2007 yılında ise enflasyonla mücadelede 2006 ortasında kendini gösteren
zorluklar, 2007 yılı boyunca da devam etmiştir. 2007 yılı sonunda enflasyon yüzde 8.4
olarak gerçekleşmiş olmakla beraber hedeflerin oldukça üzerinde seyretmiştir. 2007
yılının ortasından itibaren ABD mortgage piyasalarında ortaya çıkan sorunların global
likiditeyi olumsuz etkilemesinin etkileri yavaş yavaş görülmüş olsa da ülkemiz
potansiyeline uzun vadeli ve olumlu bakış ile Türk parasında değer kaybının olmaması
borsanın yükselmesine ve 2007 yılında borsa getirisinin yüzde 30’lar düzeyinde
olmasına sebep olmuştur. Endeks 2006 yılında 39.117 puan seviyesinden kapanırken,
2007 yılı sonunda 55.538 puandan kapanmıştır.

100
TEKEOĞLU, Orhan , “Altın-Faiz-Euro”, Milliyet Gazetesi, 5 Ocak 2007, s.1.
 81

2008 yılı ise enflasyon hedeflerinin yine tutmadığı bir yıl olmuştur. Sadece
Türkiye’de değil, küresel ekonomilerde enerji ve gıda fiyatlarındaki artış enflasyon
artışında etkili olmuştur. Küresel krizin etkileriyle borsa yılı geçen yıla göre yüzde 51
gibi bir kayıpla kapatmıştır. Enflasyon da yüzde 10.06 olarak açıklanmıştır.
2008 yılında ise Merkez Bankası enflasyon hedeflerini düşürmüştür. 2009
yılında küresel mali krizin etkileri borsada görülmüş olsa da geçmiş yıla göre kayıpların
tamamını geri almıştır.

Enflasyon hedeflemesine geçildikten sonra yabancı portföy girişlerinin

etkisiyle borsalarda işlem hacimlerinde artış görülmüştür. Genel olarak baktığımızda
borsanın son yıllarda enflasyon üzerinde bir getirisi olduğunu söyleyebiliriz.

2.4. TÜRKİYE CUMHURİYETİ MERKEZ BANKASI VE

ENFLASYONLA MÜCADELEDEKİ ROLÜ

2001 yılında yaşanan ekonomik kriz sonrasında enflasyon ile mücadele için
çözüm noktası olmuştur. Yapısal dönüşüm sürecinin başında Merkez Bankası
Kanunu’nda önemli değişiklikler yapılmıştır. 25 Nisan 2001 tarihinde gerçekleştirilen
değişikliklerden en önemlisi Merkez Bankası’nın temel amacının fiyat istikrarını
sağlamak ve sürdürmek olduğunun yasada açıkça tanımlanması olmuştur. Bu çerçevede,
Merkez Bankası’nın uygulayacağı para politikasını ve kullanacağı para politikası
araçlarını doğrudan kendisinin belirleyeceği hükme bağlanmış ve böylelikle banka araç
bağımsızlığına kavuşmuştur. Kanun ayrıca, Bankanın fiyat istikrarını sağlama amacı ile
çelişmemek kaydıyla hükümetin büyüme ve istihdam politikalarını destekleyeceğini
hükme bağlamıştır101.
Bağımsızlık, Merkez Bankalarının fiyat istikrarını gerçekleştirebilmeleri
açısından büyük önem taşımaktadır. Fiyat istikrarı uzun vadeli, istikrarlı ve kararlı
politika uygulamaları sonucu elde edilebilmektedir. Merkez Bankası bağımsızlığı
beraberinde “hesap verme yükümlülüğü” kavramını ön plana çıkarmaktadır. Hesap
verme yükümlülüğünün yansımaları, Banka Kanunu’nun 42. maddesinde açıkça
belirlenmiştir. Bu kapsamda, Merkez Bankası Başkanı tarafından, banka faaliyetleri ile
uygulanmış ve uygulanacak olan para politikası hakkında her yıl Nisan ve Ekim

101
TCMB Yayınları, “Dünden Bugüne Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası”, Ankara, 2008, s.12.
 82

aylarında Bakanlar Kuruluna rapor sunulmaktadır. Tüm bu değişim sürecinde

uygulanan para politikası stratejisinin de değiştirilmesi kararlaştırılmıştır. Temel amaç
olan fiyat istikrarı doğrultusunda 2002 yılından itibaren, modern bir para politikası olan
“enflasyon hedeflemesi rejimi” uygulamasına geçilmiştir.
Finansal istikrarı sağlamak amacıyla Merkez Bankası, finansal piyasaları
izlemekte, Türk parasının hacim ve tedavülünü düzenlemekte, ödeme ve menkul kıymet
transferi ve mutabakat sistemleri kurmakta, bu sistemlerle ilgili gerekli düzenlemeleri
yapmakta, finansal sistemde istikrarı sağlayıcı ve para ve döviz piyasaları ile ilgili
düzenleyici tedbirleri almaktadır. Banka, finansal istikrara ilişkin değerlendirmelerini
şeffaflık ilkesi doğrultusunda, 2005 yılından itibaren yılda iki kez yayımlanmakta olan
Finansal İstikrar Raporu aracılığıyla kamuoyu ile paylaşarak sisteme ilişkin
kırılganlıklar ve riskler konusunda uyarılarda bulunmaktadır.
Merkez Bankası, 1995-1999 yılları arasında döviz kurundaki dalgalanmaları
azaltmayı ve döviz piyasalarındaki spekülatif hareketleri önlemeyi amaçlayarak finansal
piyasalarda istikrarı sağlamaya yönelik politikalar izlemiştir. Bu dönemdeki dışsal
şokların etkisiyle ekonomik durumun daha da ağırlaşması üzerine 2000 yılında döviz
kuruna dayalı yeni bir ekonomik program yürürlüğe konulmuştur. Ancak ekonomik
programın öngördüğü yapısal değişimin istenilen düzeyde gerçekleştirilememesi
nedeniyle 2000 yılının sonlarında ekonomide bir güven kaybı başlamıştır. Güven
kaybının derinleşmesi ile ortaya çıkan 2001 krizi neticesinde döviz kuruna bağlı istikrar
programına son verilmiştir. 22 Şubat 2001 tarihinde dalgalı kura geçilmiştir. Dalgalı kur
rejiminde döviz kurlarının seviyesi piyasadaki yabancı para arz ve talebi tarafından
belirlenmektedir. Bu rejim altında döviz kuru bir politika aracı olma işlevini yitirmiştir.
Merkez Bankasının kurun seviyesine ilişkin herhangi bir taahhüdü yoktur. Ancak,
Merkez Bankası finansal istikrarın önemli bir parçası olarak döviz piyasasını yakından
takip etmektedir. Merkez Bankası dalgalı kur rejimi çerçevesinde döviz piyasasında iki
tür işlem yapmaktadır. İlk olarak, döviz likiditesindeki gelişmelere ve rezerv biriktirme
politikasına bağlı olarak, döviz kurunun seviyesini etkileme amacı taşımayan, miktarları
ve programı önceden ilan edilen “döviz alım talepleri” gerçekleştirmektedir. İkinci
olarak, döviz kurlarında aşırı dalgalanma yaşanması halinde döviz piyasasına doğrudan
müdahale etmektedir. Bu müdahale yönteminde, Banka bir oyuncu olarak piyasadan
doğrudan döviz almakta veya piyasaya doğrudan döviz satmaktadır. Müdahaleler, döviz
 83

piyasasında oluşabilecek her iki yöndeki aşırı oynaklıklara karşı da gerçekleştirilmekte,

simetrik olmayabilmekte, duyuru veya opsiyonlarla yapılabilmektedir102.
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın kimi zaman yaptığı döviz alım
ihaleleri döviz rezervini artırmayı amaçlamaktadır. Döviz rezervi, bir ülkenin döviz
yükümlülüklerini yerine getirmede karşılaşabileceği zorlukları aşmak amacıyla
bulundurduğu yabancı para tutarlarını ifade eder. Bir paranın uluslararası alanda rezerv
para olarak kabul edilebilmesi için paranın uluslararası alanda satın alma aracı, şoklama
aracı ve hesap birimi olarak işlev görmesi gerekiyor103.
Merkez Bankası verilerine göre, Kasım 2009’da döviz rezervi 71 milyar 547
milyon dolardır. Merkez Bankası döviz rezervleri en son 23 Mayıs 2008 tarihinde 78
milyar 314 milyon dolarla rekor kırmıştır.

102
TCMB Yayınları, “Dünden Bugüne Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kitapçığı”, Ankara, 2008,
s.15.
103
EĞİLMEZ, Mahfi, “Döviz Rezervi”, Ekonomi Dergisi, Kasım 2009, s.1.
 84

2.5. TÜRKİYE’DE MAKROEKONOMİK GELİŞMELER

2000 yılında uygulanan para politikaları iç talebi canlandırmıştır. TL’nin reel

olarak kazanması ve ithalatın artması cari işlemler dengesinde bozulmalara yol açmıştır.
2000 yılının ikinci yarısında özelleştirme ve yapısal reformlara ilişkin gecikmeler, artan
cari işlemler açığı iç ve dış piyasalarda tedirginliğe yol açmış, sermaye girişlerini
dolayısıyla likiditeyi azaltmış ve kısa vadeli faizleri yükseltmiştir. Portföylerinde yoğun
miktarda Devlet İç Borçlanma Senedi tutan ve bunları kısa vadeli kaynaklara yatıran
bazı bankaların mali durumları bozulmuş ve mali piyasalara güvensizliği artırmıştır.
Kısa vadeli faizler bir süreliğine de olsa yüzde 100’lerin üzerine çıkmıştır.

Bu durum Kamu Menkul Kıymetleri ve hisse senetlerinin değerinin düşmesine

ve yabancı sermayenin Türkiye’den çıkışına neden olmuştur. TL’ye olan güvenin
azalması para ikamesini hızlandırmıştır. Kasım krizinde yerli ve yabancı yatırımcılar ve
bankalar aşırı miktarda döviz talep etmiştir. Merkez Bankası döviz rezervleri azalmış,
döviz kuru üzerinde baskı oluşturmuştur. Olumsuz gelişmelerden tedirgin olan yabancı
yatırımcının, döviz talebini daha da artırıp ülkeden çıkarması ile yine faizleri artırmış
oldu. Ekonomideki olumsuz dalgalar sonucu yapılan her akım faizleri artırdıkça
artırmıştır. Merkez Bankası yüzde 210 faizle piyasaya likidite sunmuştur. Likidite
fonlaması ve döviz satışı sonucu Merkez Bankası kasasından 3.9 milyar TL ve 6 milyar
dolar civarında para çıkışı olmuştur. Yüksek reel iç borçlanma faizleri bankacılık
sisteminin fonksiyonunu bozarak kamu açıklarını finanse etmeye yöneltmiştir. 2000
krizi bir likidite krizidir. Kriz sonrasında sermaye girişlerinde kısmen canlanma
olmuştur. Kasım krizi ve Şubat 2001 krizi başta kamu bankaları olmak üzere bankacılık
sisteminin mali yapısında hasar oluşturmuş ve sistemin kırılganlığını artırmıştır.

Kasım 2000 ve Şubat 2001 krizlerinin Türkiye ekonomisine etkileri şunlar

olmuştur.

- Üretimin düşüşü artan iflaslar ve rekabet gücünün zayıflaması.

- İşsizlik oranında artış.

- %9’u bulan ekonomik küçülme.

- IMF’den ek borçlanma sonucu borç yükünün artması.

- İç borç faizlerinin yükselmesi.

 85

Krizlerden sonra uygulamaya konulan Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı ile

finansal sistemin yeniden yapılandırılması amaçlanmıştır.

2002 yılı başında IMF ile üç yıl sürecek 19. Stand-by anlaşması imzalamıştır.
Anlaşmanın hedefleri arasında özel bankacılık sektörünün güçlendirilip, kamu
bankalarının nihai olarak özelleştirilmeleri yoluyla yeniden yapılandırılmaları
bulunmaktadır.

2006 yılında Türkiye yine bankacılık sisteminin kriziyle karşılaşmış ve bu krizi

başarıyla atlatmıştır. Bu durum daha güçlü aktifleştirme, azalan piyasa riski, daha güçlü
likidite ve daha iyi kredi teminatı sistemiyle desteklenmiştir. Yaşanan son dalgalanmaya
rağmen güçlü ekonomik büyümenin, düşük enflasyonun ve daha fazla siyasi istikrarın
yararları, bankacılık sistemi için sağlam bir zemin yaratmıştır.

Türk bankacılık sistemi dış borçları nedeniyle hala yüksek riskler

içermektedir.104

Bankacılık kesimi ve özel sektörün yurtdışından borçlanmasıyla beraber

Türkiye’nin 2007’de dış borcu 212 milyar dolar olmuştur. 2008 yılında 262 milyar
dolar, 2009 yılında ise özel sektörün toplam dış borcu 190 milyar dolardır. 105

Tablo 15. Türkiye’nin Borç Stoku

(milyar TL)

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

İç borç stoku 151,021 196,407 226,826 247,435 253,284 256,599 277,149 323,847

Dış borç stoku 96,198 90,954 94,100 88,454 95,376 81,145 109,412 114,930

Kaynak: Hazine Müsteşarlığı

104
Radikal Gazetesi, 02.11.2006.
105
http://www.finanstrend.com internet sitesi, Erişim Tarihi: 11/10/2009
 86

Tablo 16. Türkiye’nin Net Dış Borç Stoku

(milyar dolar)

2004 2005 2006 2007 2008 2009

I. Dış Borç Stoku 118,6 123,3 147,8 183,7 208,8 295,3

A- Toplam dış borç stoku 161 169,7 207,6 249,9 279,8 273,5

a- TCMB 21,4 15,4 15,7 15,8 14,1 13,6

b- Bankalar 21,0 30,9 44,1 49,9 55,4 54,6

II. Bankacılık Parasal Sektör 15,6 24,5 39,4 50,0 57,2 59,5
Net Dış Varlıkları

A- Parasal Yetkili ve Mevduat 17,1 25,9 41,1 53,1 60,9 62,4

Bankaları

B- Katılım Bankaları -1,5 -1,4 -1,7 -3,1 -3,7 -2,9

III. Net Dış Borç Stoku 103,0 98,8 108,4 133,7 151,6 145,8

Kaynak: Hazine Müsteşarlığı

Türkiye’nin sorunu özel sektörün dış borçlarından kaynaklanmaktadır. Son

günlerde TL’deki değer kaybı özel sektörün kısa vadeli dış borçlarının ödenmesinde
zorluk çıkarabilir.

2009 yılında faizlerin düşmesi ile beraber (hazine bonosu kazançları) çok
yüksek kârlarla kapatan bankacılık sektörü dış borç kaynaklarının azalması ile beraber
ciddi kâr düşüşleri ile karşılaşabilir.

2.6. PARA VE SERMAYE PİYASALARININ DÜNYADAKİ ROLÜ

Para piyasaları (uluslararası piyasalar için 90 gün ve daha az) yüksek likiditeye
sahip finansal enstrümanların işlem gördüğü piyasalardır106. Para piyasasının tipik
özelliği kısa vadeli fonlardan oluşmasıdır. Para piyasasının araçlarını ticari senetler,
kaynaklarını çeşitli mevduat oluşturmaktadır.

Sermaye piyasaları ise, orta ve uzun vadeli ödünç verilebilir fonların, menkul
kıymetlerin alım-satımı suretiyle tasarruf sahiplerinden yatırımcılarına aktarılmasını
sağlayan ortamın, başka bir ifade ile yatırımcılar, tasarruf sahipleri ve bunlar arasındaki

106
http://www.BorsaTerimleriSözlüğü internet sitesi, Erişim Tarihi: 12/10/2009
 87

fon akımını sağlayan aracı kurum ve bankalar, yatırım ortaklıkları ve yatırım fonları
gibi aracı ve yardımcı kuruluşlardan oluşan çağdaş mali piyasa sisteminin adıdır107.
Sermaye piyasalarının en önemli ve yaygın araçları hisse senetleri ve tahvillerdir. Her
ne kadar para ve sermaye piyasaları birbirinden farklıymış gibi gözükse de her ikisini
bir bütün olarak mali piyasa diye nitelendirebiliriz. Finansal piyasalar fon talep
edenlerle fon arzedenleri buluşturan piyasalardır. Finansal piyasaların fonksiyonları ise
şunlardır:
- Fonların arz edenlerden, fon talep edenlere doğru akışını gerçekleştirmek,
- Menkul değerlere likidite sağlamak ve menkul değerlerin fiyatının oluşumunu
sağlamak,
- İşletmelere kaynak tahsisinde bulunarak yatırımları artırmak,
- Ulusal üretim artışında ve kalkınma hızının yükselmesine yardımcı olmak,
- Riskin fiyatlandırılması ve riski önleyecek araçların geliştirilmesi.
Dünya ekonomisinde 1980 sonrasında yaşanmaya başlayan küreselleşme ulusal
finans piyasalarının uluslararası finans piyasalarına dönüşmesine sebep olmuştur.
Uluslararası mali piyasalar birbiriyle bağlantılı piyasalardır. Londra, Tokyo ve New
York dünyanın en büyük mali merkezleridir. Özellikle sermaye piyasalarının bugünkü
durumuna baktığımızda 2. Dünya Savaşı’ndan beri ABD’nin uluslararası finansın lideri
durumunda olduğu görülmektedir. Bunun temel sebepleri şöyle sıralanabilir:
- ABD Dolarının müdahale, likidite tutma ve uluslararası rezerv para olma
özelliklerinden dolayı güçlü olması,
- Amerikan finans kuruluşlarının kaynaklarının, etkinliklerinin ve likiditelerinin
büyüklüğü,
- Fon arz ve talebinin ABD doları olarak yapıldığı Euro/dolar piyasalarının
gelişmesi108.
Ancak özellikle 2000 yılında teknoloji senetlerinin balonunun patlamasından ve
Lehman, Worldcam gibi şirketlerin yolsuzluklar nedeniyle batmasından sonra ABD

107
İktisadi Araştırmalar Vakfı Dergisi, “Türkiye’de Sermaye Piyasası, Araçlar ve Kuruluşlar”, İstanbul,
1984.
108
http://www.ekodialog.com Özgür Ekonomi ve Makale Arşivi, “uluslararası Piyasalar” internet sitesi,
Erişim Tarihi: 12/10/2009
 88

Merkez Bankası faiz oranlarını hızla düşürmüş, gayrimenkul balonunun önünü açmıştır.
Gayrimenkul kredisi veren bankalar ile hiçbir denetime tabi olmayan yatırım bankaları,
gayrimenkul kredilerini menkul kıymetleştirerek ve sürekli borçlanarak dünya mali
piyasalarında inanılmaz boyutta bir likidite genişlemesine neden olmuştur. 2001-2007
arasındaki dünya piyasalarındaki hızlı büyümenin nedeni genişleyen likidite olmuştur.
2006 yılında faiz artırımlarıyla birlikte gayrimenkul fiyatlarındaki artış eğilimi durmaya
ve tersine dönmeye başlamıştır. 2007 yılında ABD piyasalarında yavaş yavaş mortgage
krizi başlamış, 2008 Mart ayında ABD’nin en büyük yatırım bankası Lehman Brothers’in
iflas etmesiyle tüm dünya mali piyasalarını sarsan bir kriz haline dönüşmüştür. Şu anda
ABD mortgage krizinden çıkan bu krizin faturası 3.4 trilyon dolardır109.
ABD kaynaklı krizin tüm dünya para ve sermaye piyasalarını etkilemesinin
nedeni artık mali piyasaların dünya çapında bütünleşmesidir. Bu bütünleşmenin çeşitli
nedenleri vardır. Dünya ticaretinin artması, iletişim ve haberleşme teknolojilerinin
ilerlemesi ve mali piyasaların serbestleşmesi en önemli nedenler arasındadır.
Uluslararası sermaye piyasalarının en ilginç ve çarpıcı özelliklerinden birisi de sermaye
hareketlerinin hızının ve hacminin büyüklüğünün uluslararası ticaret hareketlerinden ve
yabancı özel yatırımlardan çok daha büyük olmasıdır. Bunun en önemli nedeni ülkeler
arasındaki faiz hadleri ve döviz kurlarının sürekli değişkenlik göstermesidir. Bu durum
bir yandan arbitraj, riskten korunma ve spekülasyon amaçlı çok sayıda yeni mali
araçların ve türev araçların doğmasına ve geliştirilmesine yol açarken, bir yandan da
bunlara yönelik sermaye hareketlerinde muazzam bir artış yaratmıştır110.
Dünyada finansal piyasalar arasında en iyi bilinen ve finansal piyasaları
etkileyen gösterge faiz oranı LİBOR’dur. İnterbank oranı olarak da anılır. Dünya
genelinde bankalar, finansal varlıklarla ilgili kuruluşlar, yatırımcılar, türev ürünler ve
sermaye piyasaları tarafından, borçlanılacak tutara ödenecek faiz oranını belirlemede
LİBOR oranı geniş çapta kullanılır. LİBOR oranındaki önemli artışlar, borç verenlerin
verdikleri borcun geri ödenip ödenmeyeceği konusunda daha endişeli olduklarının bir
yansımasıdır. Özellikle piyasalarda kredi daralması olup olmadığı konusunda LİBOR
kilit göstergelerden biridir. Gecelik LİBOR oranı finansal piyasalarda riskin barometresi

109
ÇAPOĞLU, Gökhan, “Finansal Piyasalar ve Serbest Piyasa İdeolojisi Çökerken”, Anadolu Stratejik
Araştırmalar Vakfı, Ankara, 2008, s.2.
110
Bilgi Platformu internet sitesi “Uluslararası Sermaye Piyasası”, Erişim Tarihi: 12/11/2009
 89

olarak kabul edilir. Güvenilir bir LİBOR oranı finansal piyasalar için hayati önem
taşımaktadır. LİBOR faiz oranları ise şöyledir:
LİBOR 1 Aylık 3 Aylık 6 Aylık 12 Aylık

ABD Doları 0.2341 0.2542 0.4576 1.0065

İngiliz Sterlini 0.5138 0.6056 0.84 1.235
İsviçre Frangı 0.1133 0.2517 0.3483 0.6483
Euro 0.4569 0.6775 0.98 1.2237
Dünya para ve sermaye piyasalarında etkili olan diğer bir unsur da kredi
derecelendirme kuruluşlarının gelişe ve gelişmekte olan ülke görünümleri ile ilgili
notlardır. Son günlerde uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu Fitch’in
Yunanistan’ın kredi notunun düştüğünü açıklamasının ardından dünya sermaye
piyasalarında hızlı düşüşler yaşanmıştır. Ardından gelen İspanya’nın kredi notunun
negatife indirilmesi, Avrupa sermaye piyasalarının bozulmasına sebep olmuştur.
Dubai’den gelen 59 milyar dolarlık borç erteleme çağrısı yine dünya para ve sermaye
piyasaları üzerinde kısa süreli dalgalanmalara sebep olmuştur.
Son yaşanan küresel kriz ile beraber piyasalarda likidite bolluğu oluşmuş ve
likidite bolluğu sermaye piyasalarının daha hızlı hareket etmelerine neden olmuştur.
Türk sermaye piyasaları da faizlerin düşmesi ve yurtdışı piyasalardaki harekete paralel
olarak son yılların en hızlı artışını yapmıştır. İstanbul Menkul Kıymetler Borsası 2002-
2009 yılları arasında 0.45 $ olan 5 $ kadar çıkmıştır. Ancak ekonominin geneline
baktığımızda bu çıkışları destekleyen ekonomik gelişmelerin olmadığını görmekteyiz.
Yabancı fon ve spekülatörlerin piyasaları yönlendirdiklerini ve sermaye piyasalarından
çok ciddi kazançlar elde ettiklerini söyleyebiliriz. Hisse senetleri piyasanın hızlı
yabancılaşma durumu neticesinde sermayenin tabana yayılması ve ekonomiye kaynak
oluşturması ilkesinden uzaklaşılmıştır.
Çünkü borsadan kazançlardan vergi alınmaması kayıtdışı ekonominin artmasına
ve haksız kazançların oluşmasına sebep olmaktadır. Sermaye piyasalarının gelişmesi
sadece yabancı fon ve spekülatörle bağlı olmamalıdır. Bireysel yatırımcıların borsaya
olan güvenlerini artırıcı tedbirler alınmalı, Sermaye Piyasası Kurulu denetimlerini
sıkılaştırmalıdır.
 90

Son yılların en sık kullanılan para piyasası araçlarından biri de Carry Trade’dir.
Carry Trade düşük faiz getiren bir para biriminden borçlanıp krediyi yüksek faiz getiren
bir para birimine yatırmaktır111.
Carry Trade özellikle Japon yeni üzerinden kâr etmek için kullanılmaktadır.
Carry Trade en çok faizden para kazanır. Carry Trade’in ikinci adresi ise dolardır. Carry
Trade artık kurumsallaşmış ve küresel mali piyasaların bir aracı haline gelmiştir.

2.7. GELECEK TAHMİNİ

2008 yılında yaşadığımız resesyonla beraber büyüme hızında ve ihracatta

daralma, işsizlikte artış, faizlerde düşüş olmuştur. Resesyondan dolayı, enflasyonist
açıklar düşmüştür. Toplam talep azalmıştır. Resesyondan toparlanma sürecine
geçildiğinde dünyada neredeyse 0’a yakın olan reel faizlerde kademeli yükselişler
olabilir. Özellikle düşük kalan dolar kurlarının sermaye piyasalarında hareketliliğe
neden olabileceğini söyleyebiliriz. Gelecek dönemde hisse senedi ve para piyasaları
dünya ekonomileri üzerinde daha etkin hale gelebilir. Kredi derecelendirme kuruluşları,
IMF, FED dünya piyasalarından etkinliğini arttırarak devam edeceklerdir. Gelişmekte
olan ekonomiler dışarıdan fon sağlayarak sıcak para ve carry trade hareketlerinin
artmasına neden olacaklardır. Gelişen ve gelişmekte olan ülke ekonomilerinin küresel
krizden çıkış için hazırladıkları programlar ile beraber 2010 yılından itibaren genel
olarak bir toparlanma olabileceği öngörülmektedir. Tünelin sonu görüldüğünde
dünyanın tekrar ekonomik kalkınmaya ve büyümeye geçeceğini söyleyebiliriz. Ancak
bu kriz varolan ekonomik sistemin yerine başka ekonomik sistemler aranacağını
göstermektedir. Dünya ekonomilerinde önümüzdeki dönem dengelerin değiştiğini, bazı
ülke ekonomilerinin özellikle Çin ve Hindistan’ın dünya para ve sermaye piyasalarını
nasıl değiştirebileceğini görebiliriz.
Türkiye’de küresel krizin etkilerini gelecek yıllarda en aza indirmek ve
ekonominin güçlendirilmesi için 2009 yılında orta vadeli ekonomik program
açıklamıştır. 2010-2012 dönemini kapsayan orta vadeli plana göre;
- 2010 yılında toparlanma başlayacak. 2011’de büyüme ivme kazanacak.

111
MÜNİR, Metin, “Carry Trade”, Milliyet Gazetesi, 4 Mayıs 2007.
 91

- Kriz nedeniyle 2009 yılında yüzde 14.8’e yükseleceği tahmin edilen işsizlik
oranının program dönemi sonunda yüzde 13.3’e gerilemesi bekleniyor.
- 2009 sonunda yüzde 6.5 olacağı tahmin edilen kamu kesimi açığının GSYM’ya
oranının program dönemi sonunda yüzde 2.1’e düşmesi öngörülüyor.
- Emtia fiyatlarının küresel ekonominin toparlanmasına paralel artması
bekleniyor.
- Yıl sonu itibariyle bütçe açığının 62.8 milyar TL olması bekleniyor112.

Tablo 17. Temel Ekonomik Büyüklükler

2009 2010 2011 2012

Büyüme ve İstihdam GSYH (Milyar Dolar) 608 641 669 723

İşsizlik Oranı 14.8 14.6 14.2 13.3

Dış Ticaret İhracat (Milyar Dolar) 98.5 107.5 118.0 130.0

İthalat (Milyar Dolar) 134.0 153.0 168.0 187.0

Cari İşlem Dengesi (Milyar Dolar) -11.0 -18.0 -22.0 -28.0

Enflasyon 5.9 5.3 4.9 4.8

Kaynak: Orta Vadeli Ekonomik Program (2010-2012)

Orta vadeli programın hazırlanması, orta vadeli dönemde ilgili hedefleri ortaya
koyması ve ekonomik birimlerin karar verme süreçlerini hızlandırma yönünde büyük
önem taşımaktadır. Şu anda gözüken Türk ekonomisinde 2010 yılından itibaren
toparlanma sürecine gireceği, daralan büyüme hızının artacağı, yabancı yatırımcıların
cazibe merkezi olmaya devam edeceğidir. Ancak toparlanma sürecinin artan işsizliğe,
halkın giderek yoksullaşmasına, alım gücünün giderek düşmesine çare olacağını
söyleyemeyiz.
Giderek artan işsizlik ve 2010 yılında oluşabilecek siyasi riskler ekonomik
toparlanmanın uzun yıllar almasına sebep olabilir. Para ve sermaye piyasaları gelecek

112
http://www.Nethaber.com “Orta Vadeli Plan”, 2009. İnternet Sitesi, Erişim Tarihi: 12/11/2009
 92

dönemde hem yurt dışına paralel seyir izleyebilir. Hem de yurt içinde siyasi risklerin
sebep olabileceği dalgalanmalara tanık olabilir.
 93

ÜÇÜNCÜ BÖLÜM – AMPİRİK ÇALIŞMA

3.1. Aylık Enflasyona Göre Regresyon Modeli

Bu modeli kurarken 2000-2009 yılları arası üçer aylık enflasyon, üçer aylık
endeks kapanışları, üçer aylık dolar-euro kurları dikkate alınmıştır. Bağımlı değişken
(Y) endeks, bağımsız değişkenler ise, aylık enflasyon (x1), aylık doları kuru (x2), aylık
euro kuru (x3) olarak ele alınmıştır. Daha sonra verilerin ilk farkları ele alınmıştır.

Örneğin:

(x1t – x1t-1) gibi

Modelimiz ise şu şekildedir:

Yt - Yt-1 = βo+β1 (x1t - x1t-1)+β2 (x2t - x2t-1)+β3 (x3t-x3t-1)’dir.

Modelin daha iyi sonuç verebilmesi için veriler birimsizleştirilmiştir.

Katsayılar

Standartlaştırılmış Katsayılar (B)

βo 0

β1 (Enflasyon) .023

β2 (Dolar) -351

β3 (Euro) -185

βo parametre olarak kabul edilmiş ve parametreyi elde etmek için en küçük

kareler yöntemi kullanılmıştır.

βˆ = 0

βˆ 1 = 0.023

βˆ 2 = -0.351

βˆ 3 = -0.185

Ŷ t-1 = 0.023 (x1t - x1t-1) – 0.351 (x2t - x2t-1) – 0.185 (x3t-x3t-1)

 94

Modelin anlamlı olup olmadığını test etmek için varyans analiz tablosu
oluşturulmuştur.

Tablo 18: Varyans Analiz Tablosu

Kareler Serbestlik Hata Kareler F P Değeri

Derecesi Ortalaması

10.671 3 3.447 4.330 -010a

28.329 36 0.796

39.000 39

F testi sonucu bulunan P değeri 0.010’dur. Anlam seviyesi olan α = 0.05’den

küçük olduğundan bu model anlamlıdır diyebiliriz.

P= 0.010<α(0.05)

Model Özeti

R R2

.523a .265

R2 değeri y bağımlı değişkenin, bağımsız değişkenler tarafından açıklanma

oranıdır. Bu modeldeki R2 oranı 0.27’dir. Bu durumda endeksteki değişimin % 27’si
enflasyon, dolar ve euro oranları tarafından açıklanmaktadır. Buradan çıkaracağımız
sonuç ise İMKB endeksini etkileyen faktörlerin çeşitliliğidir. Bu faktörler ise:

- Yurtdışı piyasalar

- Yurtiçi siyasi gelişmeler

- Spekülasyonlar, manipülasyonlar

- Sermaye girişleri

- Hisse senetlerinin teknik ve temel analizleri şeklinde sıralanabilir.

Modeldeki hataların otokorelasyonunu ise Durbin Watson tablosundan

çözebiliriz.
 95

Durbin Watson (d)

1.361

Durbin Watson tablosundan elde edilen kritik değerler (n,a)’dır.

n = (Veri sayısı) = 40

a = (Parametre sayısı) = 4

Durbin Watson testinde temel alınan değerler ise;

dl= alt sınır = 1.22

du = üst sınır = 1.65 olarak kabul edilmektedir.

d<dl ⇒ otokorelasyon vardır.

dl<d<du ⇒ belirsizdir.

1.22 < 1.36 < 1.65 olduğundan otokorelasyon varlığı bu test ile belirlenemez.
Katsayılar arasındaki doğrusal bağlantıya bakarsak eğer;

VIF (Varyans Şişirme Değeri)

Enflasyon : 1.082

Dolar : 4.645

Euro : 4.751

Varyans şişirme değerinin 10’dan büyük olmaması tercih edilir.

Modelin korelasyon katsayısını incelediğimizdeyse;

Endeks Enflasyon Dolar Euro

Endeks 1 0.128 -506 -489

P 432 0.001 0.001

N 40 40 40 40

Endeks ile enflasyon oranının korelasyon katsayısı 0.128’dir. Enflasyon oranı

tek başına endeksi % 12 etkileyebilmektedir. P değeri <0.05’ten ise aralarında anlamlı
bir ilişki olduğu varsayılır. Ancak burada enflasyonun P değeri = 0.432’dir.

0.432>0.05 olduğundan enflasyon ile endeks arasındaki ilişki anlamlıdır

diyemeyiz.
 96

Endeks ile Dolar kurunun korelasyon katsayısı ise –0.506’dır. Yani dolar kuru
artarken endeks düşer. Aralarındaki anlam ilişkisine baktığımız zaman ise 0.001<0.05
çıkar. Endeks ile Dolar-Euro kurları arasındaki ilişki anlamlıdır.
 97

SONUÇ

1970’lerden sonra petrol fiyatlarının artmasıyla Türkiye enflasyonun yıkıcı

etkisiyle yüz yüze kalmıştır. 1980 yılından sonra enflasyonu düşürmek ve etkilerini en
aza indirmek için ekonomik istikrar programları yürürlüğe konulmuştur. İstikrar
programları enflasyon artış hızını yavaşlatsa da istenilen sonuçları vermemiştir.

Türkiye 2001 yılından sonra enflasyon hedeflemesi rejimi konusunda

çalışmalarını sürdürmüş ve 2006 yılına kadar örtük enflasyon hedeflemesi programını
başarı ile gerçekleştirmiştir. 2006 yılında resmi alanda geçilen enflasyon hedeflemesi
rejimi ile fiyat istikrarını sağlamak temel amaç olmuştur. Türkiye’de enflasyon
hedeflemesine geçişin hemen ardından gelen küresel krizler ve dünya genelinde
enflasyonda yaşanan yükselme eğilimi enflasyon hedeflerinin tutturulamamasına neden
olmuştur.

Türkiye’de 2001 yılına kadar uygulanan sabit kur politikaları ile döviz kurları
enflasyon oranına göre arttırılmıştır. Döviz kurlarındaki artışlar enflasyon oranına
yansımıştır. Dalgalı kura geçilmesi ile beraber döviz kurları enflasyon oranı üzerinde
etkisini kaybetmeye başlamıştır.

Enflasyon ile hisse senetleri piyasasının ise birbiriyle ilişkili olduğunu

söyleyemeyiz. Yapılan amprik çalışma sonucunda enflasyon oranı tek başına hisse
senetleri piyasasını yüzde 12 etkilemektedir. Sonuç olarak, hisse senetleri piyasasında
enflasyon oranından daha çok yurt dışı piyasalar ve ekonomik veriler, yurtiçi siyasi
gelişmeler, döviz kurları, altın fiyatları, spekülatif hareketler faiz indirimleri ile beraber
sermaye girişlerinin hızlanması etkili olmaktadır.

Türkiye artık küresel ekonominin bir parçası olmuştur. Son yaşanan küresel
kriz dünya ekonomileriyle beraber Türkiye ekonomisini de etkilemiş, küresel krizin
etkilerini en aza indirmek için gerekli önlemler alınmıştır. Ancak özellikle Avrupa’da
başlayan borç krizinin tüm dünya ile beraber Türkiye ekonomisini de etkileyebileceğini
ve ekonomilerde kırılganlığın devam edebileceğini söyleyebiliriz.
 98

KAYNAKÇA

AĞCAER, Arzu, Dalgalı Kur Rejimi Altında Merkez Bankası Müdahalelerinin

Etkinliği: Türkiye Üzerine Bir Çalışma, TCMB Piyasalar Genel
Müdürlüğü, 2003.
AKYAZI, Haydar, Enflasyon Hedeflemesi Ülke Deneyimleri ve Türkiye’de
Uygulanabilirliği, Ankara, 2004.
ALBENİ, Mesut-DEMİR, Yusuf, Makro Ekonomik Göstergelerin Mali Sektör Hisse
Senedi Fiyatlarına Etkisi, Muğla Üniversitesi SBE Dergisi, 2005, Sayı: 14.
ALPARSLAN, Melike-ERDÖNMEZ, Pelin Ataman, Enflasyon Hedeflemesi, Türkiye
Bankalar Birliği Bankacılık ve Araştırma Grubu, Aralık, 2000.
ARAT, Kürşat, Türkiye’de Optimum Döviz Kuru Rejimi Seçimi ve Döviz
Kurlarından Fiyatlara Geçiş Etkisinin İncelenmesi”, TCMB, Ankara,
2003.
ATEŞ, İsmet-BOSTAN, Aziz, “Türkiye’de Dış Ticaretin Serbestleşmesi ve
Yoksullaştıran Büyüme”, Muğla Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü
Dergisi, Sayı: 18, 2007.
AY, Ahmet, Türkiye’de Dış Ticaret ve Kur Politikaları Uygulamaları, Çizgi
Yayınları, 2007.
AY, Ahmet, Türkiye Ekonomisi Makroekonomik Sorunlar ve Çözüm Önerileri,
Çizgi Yayınları 2007.
AYDEMİR, Oğuzhan-DEMİRHAN, Erdal, Hisse Senedi Getirisi ve Enflasyon İlişkisi
Ampirik Bir Çalışma, Afyon Kocatepe Üniversitesi İİBF.
AYDOĞAN, Esenay, 1980’den Günümüze Türkiye’de Enflasyon Serüveni, Manisa,
2004.
BÜYÜKAKIN, Tahir-ERARSLAN, Cemil, “Enflasyon Hedeflemesi ve Türkiye’de
Uygulanabilirliğinin Değerlendirilmesi”, Kocaeli Üniversitesi Sosyal
Bilimler Enstitüsü Dergisi, Kocaeli, 2004.
ÇAPOĞLU, Gökhan, “Finansal Piyasalar ve Serbest Piyasa İdeolojisi Çökerken”,
Anadolu Stratejik Araştırmalar Vakfı, Ankara, 2008.
 99

ÇİFTÇİ, İlhan, Fiyat İstikrarı, Enflasyon, Faiz, İstihdam ve Döviz Kuru Üzerine
Bir Değerlendirme, İstanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, 2004.
DARICI, Burak, Makro Ekonomik İstikrarın Sağlanması Açısından Dalgalı Döviz
Kuru Sistemi, Mevzuat Dergisi, Sayı: 104, 2006.
DEACON, Mark&Andrev Denny Inflation Indexed, Prentice Hall-Europe 1998, p. 68.
DEMİRHAN, Ender, Para Politikasının Değişen Yüzü: Enflasyon Hedeflemesi,
İstanbul, 2002.
DİKBAŞ, Kadir, “Sıcak Para Tekrar Sahnede”, Aksiyon Haftalık Haber Dergisi,
Kasım 2009.
EĞİLMEZ, Mahfi, “Döviz Rezervi”, Ekonomi Dergisi, Kasım 2009.
EKEN, Mehmet Hasan, Yüksek Faiz-Düşük Kur Politikası, İstanbul, 2006.
Ekonomi Politika Dergisi, “İşsizlik ve Philips Eğrisi”, 2006.
ERKAN, Mehmet, Finansal Yönetim, 2004.
EROĞLU, İlhan, “Açık Enflasyon Hedeflemesi Stratejisi ve Türkiye Deneyimi,
İstanbul, 2006.
ERTÜRK, Emin, Makro İktisat Küresel Ekonomide Makroekonomik Analize Giriş,
1999.
FERTEKLİGİL, Azmi, Türkiye’de Borsa’nın Tarihçesi, İstanbul Menkul Kıymetler
Borsası Eğitim ve Yayın Müdürlüğü, İstanbul, 2000.
FRİEDMAN, S. Irving, Inflation A World Wide Disaster, Newyork, 1975, Anchor
Books, p.11.
FUHRER Jefrey C., Inflation Persistence, Federal Reserve Bank of Boston 2009, s. 2.
GALİ, Jordi, Mark Getrler, Inflation Dynamics A Structured Econometric Analysis,
New York 1998, s. 2.
IŞIK, Sayım, DUMAN, Koray, “Enflasyon Hedeflemesi ve Dalgalı Döviz Kuru: Bazı
Ülke Deneyimleri”, Akdeniz Üniversitesi İktisadi İdari Bilimler
Fakültesi Dergisi, 2008.
İktisadi Araştırmalar Vakfı Dergisi, “Türkiye’de Sermaye Piyasası, Araçlar ve
Kuruluşlar”, İstanbul, 1984.
KARA, Hakan-ORAK, Musa. Enflasyon Hedeflemesi, TCMB Yayınları, 2008.
 100

KARABIYIK, Lale Erdem, Menkul Kıymetler Borsası ve Diğer Yatırım

Alternatifleri, Bursa, 1997.
KARAGÖZ, Hakan, Döviz Kuru Dış Ticaret İlişkisi, Konya Ticaret Odası, 2009.
KARSLI, Muharrem, Sermaye Piyasası Borsa Menkul Kıymetler, İstanbul.
KUMCU, Ercan, “Enflasyon Hedeflemesi”, Hürriyet Gazetesi, 2008, S.11.
KUMCU, Ercan, Döviz Kuru Enflasyon İlişkisi, Hürriyet Gazetesi, 2004.
MİSHKİN S. Frederic, Inflation Targeting in Emerging Market Countries, 2000, p.
105.
MÜNİR, Metin, “Carry Trade”, Milliyet Gazetesi, 4 Mayıs 2007.
OKUR, Ahmet, Türkiye’de İzlenen Esnek Kur Politikasının Ekonomik İstikrar
Üzerindeki Etkileri, Celal Bayar Üniversitesi, Manisa, 2002.
ÖĞRETMEN, Eren, Enflasyon Hedeflemesi, TCMB Yayınları, 2004.
ÖZATAY, Fatih, “Enflasyon”, Capital Dergisi, 2003.
ÖZTÜRK, Serdar, Enflasyon Hedeflemesi Yaklaşımı ve Türkiye’de
Uygulanabilirliği, Zonguldak Karaelmas Üniversitesi.
PARASIZ, İlker, Makro Ekonomi Teori ve Politika, 1998.
PARASIZ, İlker, Makro Ekonomi Teori ve Politika, Ezgi Yayınları, İstanbul, 1991.
PARASIZ, İlker, Para Banka ve Finansal Piyasalar, Ezgi Yayınları, Bursa, 2000.
PARASIZ, İlker, Para Politikası Türkiye Uygulaması, Ezgi Yayınları, Bursa, 1998.
SALLI, M. Kemal, Yüksek Faiz-Düşük Kur’un Hedefi Ne”, Vatan Gazetesi, 22
Kasım 2009.
SAYGILIOĞLU, Nevzat “Varlık Barışı”, Para Dergisi, Kasım 2008, Sayı: 205.
SÜSLÜ, Bora, Türkiye’de 1990 Sonrası İzlenen Faiz Politikası¸Muğla Üniversitesi
SBE Dergisi, 2001, Sayı: 3.
TCMB Yayınları, “Dünden Bugüne Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kitapçığı”,
Ankara, 2008.
TCMB, 2004 Yılı Para ve Kur Politikası Genel Çerçevesi Hakkında Basın
Duyurusu, 2004.
TCMB, 2009 Yılında Para ve Kur Politikası, Ankara 2008.
 101

TCMB, Enflasyon Hedeflemesi Rejimi, Ankara, 2006.

TCMB, Enflasyon Hedeflemesi Rejiminin Genel Çerçevesi ve 2006 Yılında Para ve
Kur Politikası, Aralık, 2005, Sayı: 56.
TCMB, Enflasyon Kitapçığı, 2004.
TEKEOĞLU, Orhan , “Altın, Faiz, Euro”, Milliyet Gazetesi, 5 Ocak 2007.
TOKGÖZ, Erdinç, Türkiye’nin İktisadi Gelişme Tarihi (1994-2001), İmaj Yayınları,
Ankara, 2001.
TUNAY, K. Batu, Türkiye’de Merkez Bankası Müdahalelerinin Döviz Kurlarının
Oynaklığına Etkileri, BDDK Bankacılık ve Finansal Piyasalar, 2008.
Türkiye Aracı Kuruluşlar Birliği, “Türkiye Sermaye Piyasası Raporları, İstanbul, 2009.
TÜSİAD, Enflasyon ve Büyüme Dinamikleri Dergisi, Aralık, 2002.
URAS, Güngör, “Sıcak Para”, Milliyet Gazetesi, 28 Nisan 2005, s.1.
YILDIRIM, Oğuz, Kura Dayalı İstikrar Politikası Çerçevesinde Enflasyonu Düşürme
Programı ve Türkiye Ekonomisinde Yeni İstikrar Arayışları, Dış Ticaret
Dergisi, Ocak 2003.
YILMAZ, Özlem Göktaş, “Türkiye Ekonomisinde Büyüme İle İşsizlik Oranları
Arasındaki Nedensellik İlişkisi”, İstanbul Üniversitesi İİBF Ekonometri
ve İstatistik Dergisi, 2005.
YÖNEZER, Nurhan, Enflasyon Hedeflemesi, Hürriyet Gazetesi, 23 Ağustos 2001.

İnternet Sitesi Kaynakları

http://www.borsaterimlerisozlugu.com, Erişim Tarihi: 12/10/2009

http://www.bilgiplatformu.com, “Uluslararası Sermaye Piyasası”, Erişim Tarihi:

12/11/2009

http://www.iktisatKulubu.com, “Türkiye’de Yüksek Faiz”, Erişim Tarihi: 06/10/2009

http://www.imkb.gov.tr, Erişim Tarihi: 02/10/2009
http://www.muhasebeturk.com İnternet Sitesi, Erişim Tarihi: 06/10/2009
http://www.spk.gov.tr, Sermaye Piyasası Kurulu Erişim Tarihi: 02/10/2009
 102

http://www.ekodialog.com, Özgün Ekonomi ve Makale Arşivi, Erişim Tarihi:

12/10/2009
http://www.nethaber.com, “Orta Vadeli Plan”, Erişim Tarihi: 12/11/2009.
http://www.media.wiley.com, The Foreign Exchange Market, Erişim Tarihi: 27/04/2010

http://www.Yurthaber.com, Erişim Tarihi: 06/10/2009.

http://www.denizhaber.com, “Varlık Barışı”, 6.12.2009.

http://www.wikipedia.com, Vikipedi sözcükler Ansiklopedisi, Erişim Tarihi:
01/09/2009
http://www.borsamiz.com, Erişim Tarihi: 05/10/2009
http://www.ekodialog.com, Erişim Tarihi: 07/09/2009
http://www.ekotrent.com, Erişim Tarihi: 06/10/2009
http://www.teknikyorum.com, Erişim Tarihi: 02/10/2009
http://www.vob.org.tr, Erişim Tarihi: 06/10/2009
 103

Özgeçmiş
T.C.
SELÇUK ÜNİVERSİTESİ
Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğü

 
Adı Soyadı: SERPİL ULAŞ
Doğum Yeri: ANKARA
Doğum Tarihi: 14/09/1973
Medeni Durumu: BEKAR
Öğrenim Durumu: LİSANS
Derece Okulun Adı Program Yer Yıl
İlköğretim Ankara İhsan Sungu Ankara 1985
İ.Ö.O.
Ortaöğretim Ankara Yalçın Ankara 1988
Eskiyapan Orta Ok.
Lise Ankara Kanuni Lisesi Fen Ankara 1991

Lisans Selçuk Üniv. İktisadi İktisat Konya 1996

İdari Bilimler Fak.
Yüksek Lisans Selçuk Üniv. Sosyal İktisat Konya 2010
Bilimler Enstitisü
Becerileri:
İlgi Alanları: Kitap okumak, seyahat etmek.
İş Deneyimi: 1997-2010 Bankacı
Aldığı Ödüller: -
Hakkımda bilgi
almak için
önerebileceğim
şahıslar:
Tel: 0538 541 75 40
E-Posta: sulas@anadolubank.com.tr
Adres Bosna Hersek Mah. Nalan Sk. Bilgi Evleri 7/1 Selçuklu-KONYA