HA Finansiering – Efterår 2021

Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

Kommenteret oversigt over udvalgte vigtige formler 1

Nedenfor er anført et udvalg af de centrale formler i faget Finansiering, jævnfør litte-

raturen i faget. Fagets obligatoriske pensum indbefatter ca. 230 formler. Alle formler
er dog ikke lige vigtige.

Ud af de i alt ca. 230 formler i faget er de ca. 90 mest centrale formler samlet i denne
kommenteret formelsamling. Det skal bemærkes, at en del af de anførte formler er en
gentagelse af formler fra tidligere fag. Dette gælder især en stor del af formlerne
vedr. porteføljeteori, som i forvejen er kendt fra grundlæggende statistik og sandsyn-
ligshedsteori.

De ca. 90 formler der således er samlet i denne formelsamling er prioriteret i 3 ni-

veauer:

1) : De mest grundlæggende formler (29 stk.)

2) : Grundlæggende formler (23 stk.)
3) : Meget centrale formler (39 stk.)

Bemærk at de øvrige ca. 140 formler også er obligatoriske og derfor også skal kendes
og kunne anvendes.

Bemærk også at det ”at kunne en formel” betyder ikke, at man blot skal kunne op-
skrive formlen udenad. Betydningen af ”at kunne en formel ” er, at man i bred betyd-
ning kan FORKLARE formlen dvs.:

A. Kan forklare, hvad formlen beregner/måler

B. Kan forklare formlens relation til teorien
C. Kan forklare og beskrive de enkelte delelementer og variable, der indgår i
formlen
D. Kan forklare og beskrive den sammenhæng der er imellem de enkelte de-
lelementer og variable.

Formelsamlingen er kommenteret. Kommentarerne kan, i henhold til fagets mål, op-

fattes som en hjælp til at forklare formlen iht. A, B, C og D ovenfor, jævnfør målbe-
skrivelsen for faget (uddrag):

”Den studerende skal være i stand til at redegøre for teori og gennemføre analyser i relation til fagets
indhold, jævnfør nedenstående liste. I forbindelse med redegørelse og analyser skal den studerende være
i stand til meget tydeligt at redegøre for forudsætninger og de enkelte elementer i analysen ved hjælp af
forklarende tekst og ved at angive anvendte formler og anføre hvorledes disse er anvendt til løsning af
opgaven”.

1
I denne ´formelsamling er en reference til OR formel 3.9 benævnt OR 3.9, jævnfør afsnit 18.

Side 1 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

Definition af relativt afkast for en given fremtidig periode - ex.ante:

Ex.ante: Vi står i tid t = 0 og kigger frem mod en given fremtidig periode [t0, t1].

Husk at vi betragter betalinger/værdier og dermed også afkast som stokastiske va-

riable.

~ ~ ~ ~ ~
Ex.ante: R = (Pt
+ C1 -
1
Pt 0 )/ Pt 0  [F.1] 2

~
Hvor C1 er lig med eventuelle kontante betalinger fra aktivet/porteføljen i den
givne periode [t0, t1]. Et givent fremtidigt realiseret afkast vil således afhænge af
det udfald der realiseres, hvor sandsynligheden for et givet udfald følger den givne
sandsynlighedsfordeling for aktivets værdi og mellemliggende betalinger.

Bemærk at tælleren i brøken benævnes det absolutte afkast, dvs. afkastet i ”kro-
ner og øre”.

Hvis man står i tidspunkt t = 0, og man kender den forventede fremtidige værdi af
aktivet til tid t = 1 ( P1 ), og man også kender den forventede fremtidige mellemlig-
gende betaling ( C1 ), kan det forventede afkast for næste periode [0, 1], skrives
som følgende:

R = ( P1 + C1 - P0 )/ P0  [F.2]

Bemærk: Formel F.2 beregner det forventede afkast, hvor argumenterne for
formlen (= variablene i formlen) også er udtrykt i forventede værdier. Oftest når vi
skal beregne forventede afkast, vil vi bruge formel 10.1. Men kender man de for-
ventede betalinger/værdier kan man selvfølgelig også anvende F.2.

1. Definition af realiseret relativt afkast for en given fortidig periode

– ex. post:

Vi står i tid t = 1 og kigger tilbage på periode [0, 1])

Ex.post: R = ( P1 + C1 - P0 )/ P0 [F.3]

Bemærk at formel 9.2 er et specialtilfælde for aktier af denne generelle formel.

Bemærk også at tælleren i brøken benævnes det absolutte realiseret afkast, dvs.
afkastet i ”kroner og øre”.
2
De formler der er angivet med ”F” har ikke et nummer i BerkDeMarzo, hvorfor de har fået deres eget
nye nummer i denne formelsamling.

Side 2 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

2. Aritmetiske og geometriske gennemsnit på historiske afkast.

Hvis R1,R2,…RN betegner givne realiseret relative afkast i givne lige lange historiske
perioder i, i=1,2,…N, så defineres det gennemsnitlige aritmetiske relative afkast
pr. periode som følgende:

Aritmet .
∑R
i =1
i
R Gennem. = [F.4/10.6]
N

Hvis R1,R2,…RN betegner givne realiseret relative afkast i givne lige lange historiske
perioder i, i=1,2,…N, så defineres det gennemsnitlige geometriske relative af-
kast pr. periode som følgende:

1
 N  N
R Geo.
Gennem. =  ∏ (1 + Ri )  −1 [F.5]
 i =1 

Hvis R1,R2,…RN betegner givne realiseret relative afkast i givne ikke-lige lange hi-
storiske perioder med en længde på Li, i=1,2,…N, så kan periodeafkastene ikke
lægges til grund for beregning af det gennemsnitlige aritmetiske relative afkast per
periode, da en entydig periodelængde ikke er defineret. Lad den samlede periode-
N
længde være givet ved LT = ∑ L . Lad x angive længden af L
i =1
i T opgjort i antal år og

lad RT angive det relative afkast over hele perioden under ét beregnet vha. F3. Det
gennemsnitlige aritmetiske relative afkast p.a. kan i denne situation defineres
som følgende:

Aritmet . RT
RGennem . p.a. = [F.6]
X

Lad R1,R2,…RN betegne det realiseret relative afkast i givne ikke-lige lange histori-
ske perioder med en længde på Li, i=1,2,…N. Den samlede periodelængde er der-
N
for givet ved LT = ∑L
i =1
i . Lad X angive længden af LT opgjort i antal år. I dette til-

fælde defineres det gennemsnitlige geometriske relative afkast p.a. som føl-
gende:

1
 N  X
R Geo.
Gennem. p.a. =  ∏ (1 + Ri )  −1 [F.7.1]
 i =1 

Side 3 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

Idet det erindres, at det totale akkumuleret afkast er:

N
RTotal . = ∏ (1 + R ) − 1
t =1
t
 [F.7.2]

Denne formel kaldes også ”renters rente” formlen.

3. Centrale finansielle nøgletal

• Market cap (market capitalization) = Markedsværdien af egenkapitalen

= Antal udestående aktier × markedskursen pr. aktie
[2.2]

• Enterprise Value = Market cap + D – excess cash [2.4]

Hvor:
D = markedsværdien af gælden.

Overskydende likvider (excess cash) = den del af virksomhedens samlede li-

kvide beholdning, som ikke er nødvendig for den ordinære drift.

Excess cash omfatter alle typer af meget let omsættelige default frie aktiver
som f.eks. kontanter og obligationer, som handles på et normalt marked. En-
terprise Value er derfor et mål for, hvad det koster at overtage virksomheden.

• NWC (Net Working Capital) = Current Assets – Current Liabilities =

Cash + Inventory + Receivables – Payables [8.3]

I en dansk kontekst kaldes NWC Arbejdskapitalen.

Net _ Income
• Earnings per share (EPS) = [2.5]
Shares _ Outs tan ding

• EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) =

EBIT + Depreciation + amortization [2.14]

I en dansk kontekst kaldes EBITDA også indtjeningsbidraget og angiver også

likviditetsvirkningen fra driften, såfremt der ikke er ændringer i NWC.

𝐷𝐷
• Debt-Equity Ratio (D/E) = [2.15]
𝐸𝐸
Hvor D angiver markedsværdien af gælden og E angiver markedsværdien af
egenkapitalen. D/E-ratioen er således et mål for virksomhedens kapitalstruktur.
Som danske betegnelse for D/E-ratioen benyttes ofte benævnelsen ”Gearin-
gen”.

Side 4 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

𝐸𝐸
Andre kapitalstruktur-nøgletal er Soliditetsgraden = ( ), som også kaldes
𝐸𝐸+𝐷𝐷
𝐷𝐷
”Egenkapitalandelen eller Egenkapitalvægten. Gældsandelen = ( ).
𝐸𝐸+𝐷𝐷
Bemærk at alle ovenstående nævnte kapitalstruktur-nøgletal definerer den
samme kapitalstruktur. Dvs. kender man blot et af nøgletallene er de andre én-
tydigt bestemt herudfra.

Market _ Cap Shar _ Pr ice

• P/E-ratio = = [2.19]
Net _ Income Earning _ per _ Share

P/E-værdier varierer meget imellem brancher og har en hvis tendens til at være
højere i brancher og i virksomheder med høje vækstrater i indtjening.

4. Det frie cash flow (FCF)

I en US kontekst:
FCF = EBIT + depreciation - ∆NWC – cap. Expenditures – tax [8.5]

I en DK-kontekst:

FCF = IB – beholdningsændringer – investeringer – skat [F.8]

Alternativt udtryk (idet IB – beholdningsændringer = Likviditet fra drift):

FCF = Likviditet fra drift – investeringer – skat [F.9]

FCF er de forventede betalinger, som er til rådighed for virksomhedens investorer

(ejere og gældsejere). FCF kan både udregnes for en given investering eller for
hele virksomheden under et, dvs. for de samlede aktiver (de samlede aktiver er jo
bare summen af alle de investeringer, der er foretaget indtil nu). FCF kaldes derfor
også i nogle lærebøger for ”Cash Flow on Assets”.

5. Grundlæggende cash flows

(det forudsættes som normalt, at betalingsterminerne er lige lange)

FV
a. Nutidsværdi af et enkeltbeløb: PV = [4.2]
(1 + R ) n
Formlen hedder også 2.5 i OR-rentenoten.

Side 5 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

Nutidsværdi af betalingsrække:

𝐸𝐸(𝐶𝐶̃𝑡𝑡 )
𝑃𝑃𝑃𝑃 = ∑𝑖𝑖=𝑁𝑁
𝑖𝑖=1 [4.4]
(1+𝑅𝑅𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾. )𝑡𝑡

1
benævnes diskonteringsfaktoren.
(1+𝑅𝑅𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾. )𝑡𝑡

b. Fremtidsværdi af enkelt beløb til t=0:

FV = PV ⋅ (1 + R ) n [4.1+4.5]

(1 + R. ) n benævnes forrentningsfaktoren. Formlen hedder [2.1] i OR-renteno-

ten.

c. Nutidsværdi af evigt varende (bagudbetalt) annuitet:

C
PV = [4.7]
R

d. Nutidsværdi af endelig (bagudbetalt) annuitet:

1
PV = C ⋅ ⋅ (1 − (1 + R ) − n ) [4.9]
R.
1
⋅ (1 − (1 + R. ) − n ) benævnes annuitetsfaktoren (alfa hage n R)
R.
Formlen hedder [2.16] i OR-rentenoten.

e. Fremtidsværdi af endelig (bagudbetalt) annuitet:

1
FV = C ⋅ ⋅ ((1 + R ) n − 1) [4.10]
R.
1
Fremtidsværdifaktoren ⋅ ((1 + R ) n − 1) benævnes også opsparingsfaktoren.
R.
Formlen hedder [2.14] i OR-rentenoten.

C1
f. Konstant voksende (bagudbetalt) evigt varende annuitet: PV =
R −g
, hvor g er vækstraten for annuiteten. [4.11]

Side 6 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

Formlen hedder [2.23] i OR-rentenoten.

g. Nutidsværdi af konstant voksende endelig annuitet:

n
1   1 + g  

PV = C ⋅ ⋅ 1−   [4.12]
R − g   1 + R  


Husk at C i formlen som normalt er Ct=1.

6. Prisen/værdien (t = 0) af en fremtidig forventet betalingsrække

på et givet aktiv:

𝐸𝐸(𝐶𝐶̃𝑡𝑡 )
P = 𝑃𝑃𝑃𝑃 = ∑𝑖𝑖=𝑁𝑁
𝑖𝑖=1 [4.4 excl. C0]
(1+𝑅𝑅𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾. )𝑡𝑡

Husk at Rkalk (kalkulationsrenten) afspejler alternativrenten og dermed den syste-

matiske risiko på de fremtidige forventede betalinger.

Rkalk. afspejler således det forventet afkast man kan opnå på et normalt marked (=
ingen-arbitrage og eksistens af markedspriser) på et aktiv, hvis betalinger har den
samme systematiske risiko som betalingerne i pågældende betalingsrække.

7. NPV (Netto-nutidsværdien)

𝐸𝐸(𝐶𝐶̃𝑡𝑡 )
𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 = 𝑃𝑃𝑃𝑃 − 𝐶𝐶0 = ∑𝑖𝑖=𝑁𝑁
𝑖𝑖=1 − 𝐶𝐶0 [4.4 inkl. C0]
(1+𝑅𝑅𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾. )𝑡𝑡

NPV formlen er således bare PV formlen, hvor betalingen/investeringsudgiften til

tid t = 0 er inkluderet. Ved investeringer, (hvor Ct = FCFt) vil NPV således måle den
formuestigning ejerne opnår.

8. Intern rente (IRR)

Den interne rente på et givent cash flow (realiseret eller forventet) er den mate-
matisk beregnet kalkulationsrente der medfører, at NPV af det samlede cash flow
er lig med 0.

Dvs. følgende ligning skal løses: PV – C0 = 0 ⇔ PV = C0 ⇔

Side 7 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

𝐸𝐸(𝐶𝐶̃𝑡𝑡 )
∑𝑖𝑖=𝑁𝑁
𝑖𝑖=1 = C0 [F.10]
(1+𝑅𝑅𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾. )𝑡𝑡

Hvis betalingsterminerne er lige lange kan ovenstående ligning løses ved hjælp af
Excels standardfunktion IA (= IRR i US-version). Hvis betalingsterminerne ikke er
lige lange må ligningen løses vha. f.eks. Solver i Excel.

Bemærk at hvis betalingsrækken er fra et lån/obligation kaldes den interne rente

også lånets ”effektive rente”. Den effektive rente opgjort helårligt kaldes også ÅOP
(årlige omkostninger i procent).

9. Faste og løbende priser

Både realiseret og forventede cash flows kan opstilles i løbende og faste priser. Nu-
tidsværdien af fremtidige cash flows er naturligvis uafhængig af, om de er opført
i faste eller løbende priser.

Husk at cash flows i løbende priser skal tilbagediskonteres med den nominelle kal-
kulationsrente og cash flows i faste priser skal tilbagediskonteres med den reale
kalkulationsrente.

Omregningen mellem nominel og real kalkulationsrente sker ved hjælp af den så-
kaldte ”Fishers formel”

1 + RNo min el = (1 + RRe al ) ⋅ (1 + i ) [F.11/5.4]

Hvor i er inflationsraten pr. periode.

10. Omregning mellem hoved- og delterminer

Hvis:

RHEffek . = Effektiv rente pr. hovedtermin

N = Antal af lige lange delterminer pr. hovedtermin

Da vil der gælde:

1
Effek . N
R Effek .
Del = (1 + R H ) −1 [F.12]

Hvor RDel
Effek .
betegner den effektive rente pr. deltermin (dvs. den rente der med
”renters rente” giver en effektiv forrentning svarende til RHEffek . )

Side 8 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

Tilsvarende hvis:

Effek .
RDel = Renten pr. deltermin
N = Antal af lige lange delterminer pr. hovedtermin

Da må der gælde:

RHEffek . = (1 + RDel
Effek . N
) −1 [F.13]

Omregningen efter formel (F12) og formel (F13) kaldes nogle gange også omreg-
ning i henhold til ”Bankdefinitionen”.

For obligationer foretages omregningen mellem hoved- og delterminer efter den

såkaldte ”Obligationsdefinition”

Hvis:

RHPålyd . = Pålydende (nominel) rente pr. hovedtermin

(på obligationer er hovedterminen ofte ét år)

N = Antal af delterminer pr. hovedtermin

(for realkreditobligationer er delterminen oftest kvartaler)

Så beregnes den pålydende rente pr. deltermin ( RDPålyd . ) på følgende måde:

RHPålyd .
RDPålyd . = [F.14]
N
Bemærk at herved bliver den effektive pålydende hovedterminsrente faktisk højere
end RHPålyd . .

Bemærk at begrebet ”den effektive rente” kan have to forskellige betydninger. I

den ene betydning, som er brugt ovenfor betyder effektiv rente alene en rente, der
tager højde for ”renters rente”. Dvs. man kan tale om en effektiv kalkulations-
rente, effektiv diskonteringsrente, effektiv pålydende rente etc.

I en anden mere snæver betydning er navnet effektiv rente benævnelsen for den
interne rente på et givet låns cash flow.

11. Porteføljeteori

a. a.1.
Det forventede afkast på et aktiv/portefølje P med udfaldsrummet {𝑅𝑅�𝑖𝑖 } i
givne tilstande {i}, med sandsynlighederne {pi}, i = 1,2…N:

Side 9 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

𝐸𝐸(𝑅𝑅�𝑝𝑝 ) = ∑𝑁𝑁 �
𝑖𝑖=1 𝑝𝑝𝑖𝑖 ∙ 𝑅𝑅𝑖𝑖 [10.1]

hvor i således angiver de enkelte diskrete tilstande (scenarier) i næste peri-

ode i= 1,2…N, pi angiver sandsynligheden for tilstand i og 𝑅𝑅�𝑖𝑖 er de realiseret
afkast i de enkelte tilstande. I statistik kaldes det forventede afkast også
ofte for middelværdien på afkastet.

Det erindres også at risikopræmien på en portefølje/aktiv i er givet ved:

Risk premium = 𝐸𝐸�𝑅𝑅�𝑖𝑖 � − 𝑟𝑟𝑓𝑓 [3A.2]

a.2:
�𝑖𝑖 } i
Den forventede værdi på et aktiv/portefølje P med udfaldsrummet {𝑉𝑉
givne tilstande {i}, med sandsynlighederne {pi}, i = 1,2…N:

𝑉𝑉�𝑝𝑝 = 𝐸𝐸(𝑉𝑉�𝑝𝑝 ) = ∑𝑖𝑖=𝑁𝑁 �

𝑖𝑖=1 𝑝𝑝𝑖𝑖 ∙ 𝑉𝑉𝑖𝑖 [10.1]

PS: Bemærk samme grundformel som 10.1, hvor afkast blot erstattes med
værdier.

a.3:
Variansen på afkastet for et givet aktiv/portefølje P med udfaldsrummet
{𝑅𝑅�𝑖𝑖 } i givne tilstande {i} med sandsynlighederne {pi}, i = 1,2…N

2
� 𝑝𝑝 )=
Var(𝑅𝑅 𝐸𝐸 �𝑅𝑅�𝑖𝑖 − 𝐸𝐸�𝑅𝑅�𝑝𝑝 �� = ∑𝑖𝑖=𝑁𝑁 � � 2
𝑖𝑖=1 𝑝𝑝𝑖𝑖 ∙ [𝑅𝑅𝑖𝑖 − 𝐸𝐸�𝑅𝑅𝑝𝑝 �] [10.2]

Variansen er således ”middelværdien af afvigelsernes kvadrater”.

Variansen anvendes som et absolut mål for den totale risiko (volatilitet) på
et aktiv/portefølje. Ulempen ved variansen er, at variansen ikke har samme
måleenhed som afkastet.

a.4:
Variansen på værdien af et givet aktiv/portefølje P med udfaldsrummet
{𝑉𝑉�𝑖𝑖 } i givne tilstande {i} med sandsynlighederne {pi}, i = 1,2…N

2
�𝑝𝑝 )=
Var(𝑉𝑉 𝐸𝐸[�𝑉𝑉�𝑖𝑖 − 𝐸𝐸(𝑅𝑅�𝑝𝑝 � ] = ∑𝑖𝑖=𝑁𝑁 � � 2
𝑖𝑖=1 𝑝𝑝𝑖𝑖 ∙ [𝑉𝑉𝑖𝑖 − 𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑝𝑝 )] [10.2]

PS: Bemærk samme grundformel som 10.2, hvor afkast blot erstattes med
værdier/cash flows.

b. Standardafvigelsen på afkastet for et aktiv/portefølje:

Side 10 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

~ ~
SD( RP ) = σ P = Var ( R p ) [10.2]

For at få et mål for den absolutte totale risiko, som måles i samme enhed
som afkastet, anvender man ofte standardafvigelsen på aktivets afkast/por-
tefølje som risikomål. Standardafvigelsen kan således fortolkes som den
gennemsnitlige afvigelse mellem forventet afkast og realiseret afkast. Be-
mærk at såfremt afkastet måles i procent, så er enheden for std. afvigelsen
procent-point. I ”daglig tale, herunder i BerkDeMarzo” undlader man dog
ofte ”point” betegnelsen (som så er underforstået).

c. Porteføljevægt

Vi
xi = , hvor Vi er værdien af det specifikke aktiv i porteføljen og Vp er
Vp
værdien af porteføljen. ∑xi
i =1

[11.1]

d. Forventet afkast på en portefølje P af aktiverne {i}, i = 1,2…N med givne

vægte {xi}:

𝐸𝐸(𝑅𝑅�𝑝𝑝 ) = ∑𝑁𝑁 �
𝑖𝑖=1 𝑥𝑥𝑖𝑖 ∙ 𝐸𝐸(𝑅𝑅𝑖𝑖 ) [11.3]

hvor 𝐸𝐸(𝑅𝑅�𝑖𝑖 ) er det forventede afkast på de aktiver, der indgår i porteføljen, xi

er vægten af det i´te aktiv og ∑xi
i = 1.

e.
e.1: Kovarians mellem afkastet på to aktiver i og j:
~ ~
Cov( R i, Rj
) = E[(𝑅𝑅�𝑖𝑖 − 𝐸𝐸(𝑅𝑅�𝑖𝑖 )) · (𝑅𝑅�𝑗𝑗 − 𝐸𝐸(𝑅𝑅�𝑗𝑗 ))] =
∑𝑆𝑆𝑠𝑠=1 𝑝𝑝𝑠𝑠 · (𝑅𝑅�𝑖𝑖𝑠𝑠 − 𝐸𝐸�𝑅𝑅�𝑖𝑖 �) · (𝑅𝑅�𝑗𝑗𝑠𝑠 − 𝐸𝐸�𝑅𝑅�𝑗𝑗 �) [11.4]

hvor {s} er udfaldsrummet, s = 1,2,…,S, dvs. s angiver de mulige fremti-

~
dige tilstande (scenarier), ps sandsynlighederne for scenarierne og R s er de
tilhørende realiseret afkast.

Kovariansen er således ”middelværdien af afvigelsernes produkter” og måler

således samvariationen i afkastet mellem to aktiver. Mens fortegnet på
kovariansen er let at fortolke (positiv værdi svarer til en positiv samvariation

Side 11 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

og en negativ værdi svarer til en negativ samvariation), så er den absolutte

værdi tværtimod svær at fortolke. Jo højere varians på afkastet jo højere
værdi og jo større grad af samvariation jo højere værdi.

For at få et mål samvariationen der alene måler graden/styrken af samva-

riation kan man benytte korrelationen, som dividerer kovariansen med pro-
duktet af de to aktivers standardafvigelse. Hermed få man et relativt og nor-
meret mål for samvariationen, der ligger i intervallet [-1, 1]:

~ ~
~ ~
Cov( Ri , R j )
Corr( Ri, Rj
)= ~ ~  [11.6]
SD( Ri ) ⋅ SD( R j )

e.2: Kovarians mellem afkastet på en portefølje P og aktiv k i porteføljen:

Antag at en portefølje P er en vægtet portefølje af N aktiver givet ved afka-

stene 𝑅𝑅�1 , 𝑅𝑅�2 ,…, 𝑅𝑅�𝑁𝑁 …og vægtene x1, x2, … xN. Fra regnereglerne for kovari-
ans erindres det, at:

i=N
~ ~
Cov( RP , Rk ) = ∑ x Cov ( R~ , R~
i =1
i i k )  F.15]

f. Varians af en portefølje:

Antag at en portefølje P er en vægtet portefølje af n aktiver givet ved afka-

stene 𝑅𝑅�1 , 𝑅𝑅�2 ,…, 𝑅𝑅�𝑁𝑁 …og vægtene x1, x2, … xN.

~ ~
Da der gælder, jævnfør 11.3, at RP = ∑x ⋅Ri i

~
kan Var( RP ) angives ved følgende formel:

~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
Var( RP ) = Cov( RP , RP ) = cov( ∑x ⋅R , R
i i P )= ∑ x ⋅ Cov( R , R
i i P ) [11.10]

11.10 kan videre omskrives til:

~ ~ ~
Var( RP ) = ∑∑ x ⋅ x
i j
i j ⋅ Cov( Ri , R j ) [11.11]

Formlen fortæller, at den totale risiko (volatilitet) af en portefølje afhænger

af den samlede kovariation mellem aktiverne i porteføljen.

Side 12 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

g. Standardafvigelsen på en portefølje

11.10 ovenfor kan omskrives til:

~ ~ ~ ~
SD( RP ) = ∑ x
i
i Vægt − af − aktiv −i
⋅ SD( Ri )

⋅ Corr ( Ri , RP )

  
[11.13]
Totale − risiko − påaktiv −i Den − del − af − aktiv −i´risiko
som −er − fælles − med − P

Bemærk at standardafvigelsen på en portefølje således er summen af et

produkt af 3 faktorer, hvor første faktor er vægten, anden faktor er den
samlede risiko på aktivet og tredje faktor er den andel af aktiv i´s risiko, der
er fælles med porteføljen.

Bemærk endvidere, at fra formel (11.13) kan udledes, at med mindre alle
aktiverne i porteføljen har en korrelation på 1 med porteføljen (og dermed
med hinanden), vil den totale risiko på porteføljen være mindre end den
vægtet gennemsnitlige totale risiko på de enkelte aktiver, der indgår i porte-
føljen. Fra denne observation kan også udledes, at:

~ ~ ~ ~ ~
SD( RP ) = ∑ x ⋅ SD( R ) ⋅ Corr ( R , R
i
i i i P )< ∑ x ⋅ SD( R )
i
i i [11.14]

Heraf kan ses, at man således reducerer den totale risiko ved diversifika-
tion (= dannelse af porteføljer af aktiver, hvor afkastene har en korrelation
på mindre end 1)

h. Sharp Ratio:

𝐸𝐸(𝑅𝑅�𝑃𝑃 )−𝑟𝑟𝑓𝑓
SR på aktiv/portefølje = [11.17]
𝑆𝑆𝑆𝑆(𝑅𝑅�𝑃𝑃 )

SR angiver således det merafkast pr. risikoenhed en portefølje/aktiv giver.

En rationel investor vil vælge den portefølje, der maksimerer SR. Denne
portefølje benævnes Tangentporteføljen (T). SR på T er således hældnings-
koefficienten på den rette linje, der definerer mængden af efficiente porte-
føljer på et marked, hvor der eksisterer et risikofrit aktiv.

~
𝐸𝐸(𝑅𝑅�𝑃𝑃 )= rf + SD( RP ) ⋅ SRT [F.16]

Side 13 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

i. Beta (relativ systematisk risiko)

Beta for et givet aktiv i med hensyn til en given portefølje P er givet ved føl-
gende definition:

~ ~ ~ ~ ~ ~
SD( Ri ) ⋅ Corr ( Ri , RP ) SD( Ri ) Cov( Ri , RP )
βi ≡
p
~ = ~ ⋅ ~ ~
SD( RP ) SD( RP ) SD( Ri ) ⋅ SD( RP )

~ ~
Cov ( Ri , RP )
= ~ [11.19]
Var ( RP )

Hvis P er den efficiente portefølje af de risikofyldte aktiver (Tangentporteføl-

jen T) kan beta skrives som β iT

Det krævede afkast (ri) for det givne aktiv i defineres som det forventede
afkast aktiv i som minimum skal have for at kompensere for den risiko som
aktiv i bidrager med i porteføljen P:

ri = 𝑟𝑟𝑓𝑓 + 𝛽𝛽𝑖𝑖𝑃𝑃 ∙ (𝐸𝐸�𝑅𝑅�𝑃𝑃 � − 𝑟𝑟𝑓𝑓 ) [11.20]

Hvis det forventede afkast på aktiv i ( Ri ) overstiger det krævede afkast på

aktiv i, vil det forøge porteføljens SR, såfremt der optages mere af aktiv i i
porteføljen (jævnfør også 11.18)

Antag nu, at vi er på et finansielt marked, hvor vi uden restriktioner kan

købe og sælge alle risikofyldte aktiver/porteføljer samt et risikofrit aktiv og
investorerne kun vælger efficiente porteføljer. Da Tangentporteføljen er den
efficiente portefølje af alle de risikofyldte aktiver (porteføljen med den stør-
ste SR), må der for alle de risikofyldte aktiver {i} på markedet gælde, at det
forventede afkast på hvert aktiv på markedet
( Ri ) må være lig med det krævede afkast på aktivet/porteføljen ( ri ).

Dvs.:

𝐸𝐸(𝑅𝑅�𝑖𝑖 )= ri = 𝑟𝑟𝑓𝑓 + 𝛽𝛽𝑖𝑖𝑇𝑇 ∙ (𝐸𝐸�𝑅𝑅�𝑇𝑇 � − 𝑟𝑟𝑓𝑓 ) [11.21]

Bevis: Hvis ovenstående ikke er gældende vil man kunne forbedre porteføl-
jens SR ved at optage mere eller mindre af aktiv i i porteføljen og så ville
man få en modstrid mod at T er den portefølje med den største SR.

Side 14 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

Såfremt betingelserne for CAPM er opfyldt (normalt marked og eksistens af

risikofrit aktiv, alle investorer holder kun efficiente porteføljer og investo-
rerne har homogene forventninger) vil markedet være i ligevægt og Tan-
gentporteføljen vil så være Markedsporteføljen, dvs:

CAPM: 𝐸𝐸(𝑅𝑅�𝑖𝑖 ) = ri = 𝑟𝑟𝑓𝑓 + 𝛽𝛽𝑖𝑖𝑀𝑀 ∙ (𝐸𝐸�𝑅𝑅�𝑀𝑀 � − 𝑟𝑟𝑓𝑓 ) [11.22]

Eller blot: 𝐸𝐸(𝑅𝑅�𝑖𝑖 ) = ri = 𝑟𝑟𝑓𝑓 + 𝛽𝛽𝑖𝑖 · [𝐸𝐸�𝑅𝑅�𝑀𝑀 � − 𝑟𝑟𝑓𝑓 ] , hvor det er underforstået, at βi =
β iM Den grafiske sammenhæng givet ved CAPM er en ret linje, som også be-
nævnes SML (Security Market Line).

j. Beta for en portefølje af N aktiver, hvor beta for det i´te aktiv er givet ved
βi, i=1,2,…,N og xi angiver vægten på det i´te aktiv:

N
βP = ∑x ⋅β
i =1
i i [11.24]

k. Absolut systematisk risiko

I BerkDeMarzo kapitel 9 (afsnittet om beta estimation) og i appendix til dette

kapitel beskrives det, hvordan man i en lineær regressionsmodel blandt andet
kan estimere beta (relativ systematisk risiko) og epsilon (absolut usystematisk
risiko). En sådan model, hvor man tester èn faktors forklaringskraft (faktoren
er merafkastet markedsporteføljen) kaldes også en èn-faktor model (one-factor
model). CAPM modellen er således en én-faktor model, hvor forklarings-
faktoren er bevægelserne i afkastet på markedsporteføljen. Modellen
kaldes derfor også markedsmodellen.

Med udgangspunkt i forudsætningerne i en regressionsanalyse er merafkastet

(risk premium) på markedsporteføljen ukorreleret med epsilon. Hvis vi et øje-
blik ignorerer alfa i regressionsanalysen, så siger én-faktor modellen at det sto-
kastiske merafkast (risk premium) på et risikofyldt aktiv kan dekomponeres i to
komponenter:

1. En komponent som kan forklares med bevægelser i merafkastet på markeds-

porteføljen (market risk premium) – denne komponent er produktet af beta og
market risk premium

2. En komponent som ikke er et resultat af markedsbevægelser – denne kompo-

nent er regressionsresidualet epsilon

Side 15 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

Da epsilon og det stokastiske afkast på et givet aktiv er ukorreleret og da alfa-led-

det er en konstant, der ikke påvirker afkastet på aktivet, kan variansen på et ak-
tivs afkastet ved hjælp af én-faktor modellen også anføres ved hjælp af følgende
formel:
~ ~ ~
Var ( Ri ) = Var ( β ⋅ RM ) + Var (ε ) = β 2 ⋅ Var ( RM ) + Var (ε i ) [F.17]
     
Absolut _ syst _ risiko Absolut _ usyst _ risiko Absolut:syst _ risiko Absolut _ usyst _ risiko

Det første led på højre side af ligningen angiver hvad vi benævner den absolutte
systematiske risiko og sidste led angiver den absolutte usystematiske risiko.

I en ”standardafvigelse-kontekst” kan den absolutte systematiske risiko også angi-

ves som:
~ ~ ~
Absolut systematiske risiko = Corr ( Ri , RM ) ⋅ SD ( Ri ) [F.18]

Jævnfør i øvrigt også fig. 11.12 i BerkDeMarzo.

12. Virksomhedens kapitalomkostninger

a. Virksomhedens kapitalomkostninger – Unlevered Cost of Capital (rU)

Unlevered Cost of Capital (rU) er det krævede afkast på aktiverne i en 100%

egenkapitalfinansieret virksomhed, dvs. det krævede afkast på de ugearede
aktiver (deraf navnet).

Såfremt det antages, at gæld ikke ændrer risikoen på aktiverne (dvs. ingen
skat og ingen konkurs- og agentomkostninger), så svarer rU også til investo-
rernes krævede afkast rA (rA = pre-tax WACC) ved at holde virksomhedens
gearede underliggende aktiver (aktiverne er finansieret ved en portefølje af
egenkapital og gæld):

𝐸𝐸 𝐷𝐷
Pretax-WACC (=rU = rA) = ∙ 𝑟𝑟𝐸𝐸 + ∙ 𝑟𝑟𝐷𝐷 [12.8]
𝐸𝐸+𝐷𝐷 𝐸𝐸+𝐷𝐷

Hvor:
E = markedsværdien af egenkapitalen
D = markedsværdien af gælden
E+D = markedsværdien af aktiverne (U)
rU = Det krævede afkast på de underliggende (drifts) aktiver
rE = Det krævede afkast på egenkapitalen
rD = Det krævede afkast på gælden

Side 16 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

Dvs. pre-tax WACC er under disse forudsætninger uafhængig af, om virk-

somheden har gæld eller ej. Det kan bemærkes (jævnfør også BerkDeMarzo
kap. 18), at dette også gælder i en verden, hvor skat er den eneste imper-
fektion, såfremt skatteskjoldet har samme risiko som aktiverne. Det kan vi-
ses, at såfremt virksomheden opretholder en konstant gældsandel vil skat-
teskjoldet have samme risiko som virksomhedens aktiver (jævnfør appendix
til kap. 18).

I en verden med skatter er Unlevered Cost of Capital således kalkulations-

renten, der skal anvendes ved beregning af NPV på 100% egenkapitalfinan-
sierede investeringer med samme systematiske risiko som virksomhedens
ugearede aktiver.

𝐸𝐸 𝐷𝐷
Det bemærkes endvidere, at og er de såkaldte kapitalstruktur-
𝐸𝐸+𝐷𝐷 𝐸𝐸+𝐷𝐷
vægte (de måler henholdsvis egenkapitalandelen og gældsandelen), som er
et udtryk for virksomhedens kapitalstruktur.

b. Virksomhedens kapitalomkostninger (WACC) med skatter som den eneste

imperfektion

Hvis renteomkostninger kan fradrages i virksomhedens indkomst inden be-

taling af skat sparer virksomheden nogle skattebetalinger (skatteskjoldet), i
den udstrækning virksomhedens EBIT er større end renteomkostningerne.
En del af den samlede risiko på virksomhedens aktiver bliver hermed delt
med ”staten”, hvorved det forventede afkast på aktiverne reduceres. Hvis
virksomhedens skattesats benævnes 𝜏𝜏𝐶𝐶 vil gældsomkostningerne efter skat
være 𝑟𝑟𝐷𝐷 ∙ (1 − 𝜏𝜏𝐶𝐶 ). WACC bliver hermed:

𝐸𝐸 𝐷𝐷
rWACC = ∙ 𝑟𝑟𝐸𝐸 + 𝑟𝑟 ∙ (1 − 𝜏𝜏𝐶𝐶 ) [12.12 +15.5]
𝐸𝐸+𝐷𝐷 𝐸𝐸+𝐷𝐷 𝐷𝐷

Hvis udtrykket for rU i 12.8 indsættes i ovenstående formel fås følgende:

𝐷𝐷
WACC = 𝑟𝑟𝑈𝑈 − ∙ 𝜏𝜏𝐶𝐶 ∙ 𝑟𝑟𝐷𝐷  [12.13]
𝐸𝐸+𝐷𝐷

13. Jagten på den hellige gral – en akties alfa

En akties alfa på aktie i defineres som forskellen mellem det forventede afkast på
aktien og aktiens krævede afkast i henhold til CAPM (jævnfør 11.22):

α i = 𝐸𝐸(𝑅𝑅�𝑖𝑖 )– ri  [13.2]

Side 17 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

Hvis CAPM gælder, vil markedsporteføljen være efficient og alle aktier vil ligge på
SML (𝐸𝐸(𝑅𝑅�𝑖𝑖 ) = 𝑟𝑟𝑖𝑖 ). Hvis CAPM ikke gælder og der derfor eksisterer imperfektioner på
markedet og/eller bias i investorernes investeringsstrategier vil de professio-
nelle/oplyste investorerne måske kunne etablere positive-alfa investeringsstrate-
gier. En af de positive-alfa investeringsstrategier som har belæg i visse empiriske
undersøgelser er den såkaldte Fama-French-Carhart Faktor specifikation.

14. Virksomhedens kapitalstruktur

a. Virksomhedens kapitalstruktur på et perfekt kapitalmarked

Bemærkninger til notationen i BerkDeMarzo kap. 14:

I BerkDemarzo har små bogstaver været brugt til at angive det krævede af-
kast/kapitalomkostningerne (𝑟𝑟𝑖𝑖 ) på et finansielt aktiv, mens det forventede
afkast angives som E[Ri] (𝐸𝐸[𝑅𝑅�𝑖𝑖 ]). I kap. 14 anvendes lille bogstav (𝑟𝑟𝑖𝑖 ) til også
at benævne det forventede afkast. Dette kan virke inkonsistent, men skyl-
des, at vi fra 11.21 ved, at hvis vi er på et finansielt marked (perfekt kapi-
talmarked), hvor vi uden restriktioner kan købe og sælge alle aktiver og por-
teføljer inkl. det risikofrie aktiv, gælder der for efficiente porteføljer, at det
forventede afkast (𝐸𝐸[𝑅𝑅�𝑖𝑖 ]) er lig med det krævede afkast (𝑟𝑟𝑖𝑖 ). Da vi antager
(jf. kap. 11), at investorerne kun vælger efficiente porteføljer gælder:

𝐸𝐸[𝑅𝑅�𝑖𝑖 ] = 𝑟𝑟𝑖𝑖 [F.19]

M+M I:
På et perfekt kapitalmarked (normalt marked, ingen imperfektioner samt
FCF uafhængig af gældsandel og finansieringsbeslutninger) er virksomhe-
dens værdi (markedsværdien af aktiverne) uafhængig af kapitalstrukturen:

Beviset for M+M I kan både tage udgangspunkt i loven om en pris, hjemme-
lavet gearing (homemade leverage) eller separationsprincippet (BerkDe
Marzo kap. 3)

M+M I implicerer således, at værdien af de gældfri aktiver (U) er lig med

værdien af de gearede aktiver (A):

A = konstant = E + D = U  [14.2]

𝐸𝐸 𝐷𝐷
𝐸𝐸+𝐷𝐷
∙ 𝑅𝑅�𝐸𝐸 + 𝐸𝐸+𝐷𝐷 ∙ 𝑅𝑅�𝐷𝐷 = konstant = 𝑅𝑅�𝑈𝑈  [14.3]

Fra ovenstående, jævnfør 11.3, kan udledes formlen (M+M II) for det for-
ventede afkast på egenkapitalen på et perfekt kapitalmarked:

Side 18 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

M+M II:

𝐷𝐷 � � − 𝐸𝐸(𝑅𝑅
� )]
𝐸𝐸(𝑅𝑅�𝐸𝐸 ) = 𝐸𝐸(𝑅𝑅�𝑈𝑈 ) + ∙ �𝐸𝐸(𝑅𝑅 𝑈𝑈 𝐷𝐷 [14.5]
𝐸𝐸

Eller med ”cost of capital” notation:

𝐷𝐷
𝑟𝑟𝐸𝐸 = 𝑟𝑟𝑈𝑈 + ∙ (𝑟𝑟𝑈𝑈 − 𝑟𝑟𝐷𝐷 )
𝐸𝐸

Analog hermed gælder:

𝐷𝐷
𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝑈𝑈 + 𝐸𝐸
∙ (𝛽𝛽𝑈𝑈 − 𝛽𝛽𝐷𝐷 ) [14.9]

b. Virksomhedens kapitalstruktur på et (perfekt) kapitalmarked, hvor den ene-

ste imperfektion er skatter.

Skatteskjoldet er de rentebetalinger som virksomheden sparer som følge af,

at renteomkostningerne kan fradrages i virksomhedens indkomst inden der
betales virksomhedsskat. Det bemærkes, at skatteskjoldet kun har en værdi
i den udstrækning, at EBIT er større end renteomkostningerne.

𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 = 𝜏𝜏𝐶𝐶 ∙ 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 [15.1]

Nutidsværdien af skatteskjoldet kaldes PV(skatteskjold). Der gælder såle-

des:

VL = VU + PV(skatteskjold) [15.2]

Hvor

VL = Værdien af den gearede virksomhed

VU = Værdien af den gældfri virksomhed

Hvis det antages, at gælden er prissat på et normalt marked og er et evigt-

varende lån med konstant hovedstol, så gælder:

PV(skatteskjold) = tC ⋅ D [15.4]

Som nævnt under afsnit 12.b vil eksistensen af skatter og fradragsret for
skattebetalinger medføre, at virksomhedens efter-skat rente bliver
𝐸𝐸(𝑅𝑅�𝐷𝐷 ) · (1 − 𝜏𝜏𝑐𝑐 ).

Side 19 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

Det kan derfor vises (jævnfør Appendix BerkDeMarzo kap. 14), at virksom-
hedens vægtet gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) er givet ved føl-
gende formel:

𝐸𝐸 𝐷𝐷
WACC = ∙ 𝐸𝐸(𝑅𝑅�𝐸𝐸 ) + 𝐸𝐸+𝐷𝐷 ∙ 𝐸𝐸(𝑅𝑅�𝐷𝐷 ) ∙ (1 − 𝜏𝜏𝐶𝐶 ) [15.5]
𝐸𝐸+𝐷𝐷

Eller med “Cost of Capital” notation:

𝐸𝐸 𝐷𝐷
= ∙ 𝑟𝑟𝐸𝐸 + 𝐸𝐸+𝐷𝐷 ∙ 𝑟𝑟𝐷𝐷 ∙ (1 − 𝜏𝜏𝐶𝐶 )
𝐸𝐸+𝐷𝐷

Ovenstående formel kan omskrives til følgende:

𝐸𝐸 𝐷𝐷 𝐷𝐷
WACC = ∙ 𝑟𝑟𝐸𝐸 +
����������� ∙ 𝑟𝑟𝐷𝐷 − ∙ 𝑟𝑟𝐷𝐷 ∙ 𝜏𝜏𝐶𝐶 [15.6]
𝐸𝐸+𝐷𝐷 𝐸𝐸+𝐷𝐷 𝐸𝐸+𝐷𝐷
𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝−𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊

𝐷𝐷
Leddet ∙ 𝑟𝑟𝐷𝐷 ∙ 𝜏𝜏𝐶𝐶 er således den reduktion i det forventede afkast på akti-
𝐸𝐸+𝐷𝐷
verne som følger af, at renteomkostningerne er fradragsberettigede.

c. Trade-off Teorien

Under Trade-off teorien ophæver man endnu flere af forudsætningerne, som

gælder for et perfekt kapitalmarked. To af de store ”real world” imperfektio-
ner, som man introducerer under Trade-Off teorien er:

i. Konkursomkostninger (finansielle stressomkostninger), hvilket vil sige, at

virksomhedens aktiver ved konkurs ikke omkostningsfrit kan overdrages
til gældsejerne.’

ii. Agentomkostninger som følge af, at der opstår agent-principal konflikter

mellem ejere og gældsejere.

iii. Agentindtægter som følge at, gæld kan have et incitament til at ejerne
driver virksomheden mere effektiv, da gældejerne har lovgivningsmæs-
sige krav på at få deres gæld honoreret. Hermed bliver det mere afgø-
rende at virksomheden drives lønsomt, hvis den skal undgå finansiel
stress.

Når virksomheden således skal vælge den optimale kapitalstruktur skal virk-
somheden afveje (trade off) fordele ved gæld (skatteskjold og agentindtæg-
ter) med ulemper ved gæld (konkursomkostninger og agentomkostninger).

Trade-Off teorien kan således illustreres på følgende måde:

Side 20 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

VL = VU + PV(skatteskjold) + PV(agentindtægter) – PV(konkursomkostnin-

ger) – PV(agentomkostninger)  [16.3]

15. Hovedmetoder til værdiansættelse af investeringer

De forsimplede grundforudsætninger i BerkDeMarzo kap. 18 vedr. værdi-

ansættelse af investeringer er følgende:

a) Virksomheds nye investeringer har samme systematiske risiko som

virksomhedens nuværende samlede aktiver.

b) Virksomheden opretholder en konstant kapitalstruktur. Dette betyder,

at virksomheden løbende optager ny gæld som delvis medfinansiering
ved gennemførelse af nye investeringer. Størrelsen af den nye gæld for
at opretholde en konstant kapitalstruktur vil således afhænge af inve-
steringens NPV.

c) Skat er den eneste imperfektion, dvs. størrelsen på konkurs- og agent-

omkostninger er ubetydelige ved den valgte kapitalstruktur.

1. WACC-metoden

Virksomhedens eksisterende WACC anvendes som kalkulationsrente på

virksomhedens nye investeringer. Fordelen ved WACC-metoden er, at
den er enkel at anvende, hvorfor den også er meget anvendt i praksis.

�)
𝐸𝐸(𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹
NPV = PV – C0 = ∑𝑁𝑁 𝑡𝑡
𝑡𝑡=1 (1+𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)𝑡𝑡 − 𝐶𝐶0 [F.20]

2. APV-metoden

Ideen i metoden er, at man først beregner værdien af den ugearede virk-
somhed (Vu ) og hertil lægger nutidsværdien af skatteskjoldet.

VL = APV = VU + PV(skatteskjold) [18.5]

At implementere APV-metoden med en konstant kapitalstruktur vil kræve,

at man simultant finder projektets værdi og størrelsen på gælden (for at
beregne gældens størrelse skal projektets værdi kendes).

Side 21 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

Den udvidede APV-metode:

Ideen i metoden er, at man til VU tillægger/fratrækker nutidsværdien af

hver imperfektion for sig. NPV af en given investering bliver således ud-
regnet på følgende måde (jævnfør også 16.3):

NPV = PV - C0 = PV(gældfri investering) + PV(skatteskjold) +

PV(agentindtægter) – PV(konkursomkostninger) – PV(agentomkostninger)
– PV(øvrige imperfektioner) – C0

𝑁𝑁 � 𝑈𝑈𝑡𝑡 )
𝐸𝐸(𝐶𝐶
Idet PV(ugearede investering) er lig med ∑𝑡𝑡=1 kan NPV også
(1+𝑟𝑟 )𝑡𝑡
𝑈𝑈
angives på følgende måde:
𝑈𝑈
� 𝑡𝑡 )
𝐸𝐸(𝐶𝐶
NPV = ∑𝑁𝑁
𝑡𝑡=1 + PV(imperfektioner) – C0 [F.21]
(1+𝑟𝑟𝑈𝑈 )𝑡𝑡

Hvor rU som sædvanligt angiver unlevered cost of capital og 𝐸𝐸(𝐶𝐶̃𝑡𝑡𝑈𝑈 ) angi-

ver det forventede ugearede cash flow.

Hvis APV-metoden anvendes med de samme forudsætninger som under

WACC-metoden vil den naturligvis give samme resultat.

3. Flow-to-Equity metoden (FTE)

Givet en forudsætning om konstant kapitalstruktur har FTE-metoden

samme ulempe som APV, dvs. at man simultant skal beregne projektets
værdi og størrelsen på gælden.

Det erindres, at

FTE = FCF – rentebetalinger efter skat – netto ny låntagning ***[18.9]

Hvilket mere specificeret kan skrives som følgende:

FTE = FCF – (1-tC) ⋅ rentebetalinger + ny låntagning – afdrag

Herved fås:

�𝑡𝑡 )
𝐸𝐸(𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹
NPV = PV – C0 = ∑𝑁𝑁
𝑡𝑡=1 - C0 [F.22]
(1+𝑟𝑟𝐸𝐸 )𝑡𝑡

FTE kaldes nogle gange også den ”direkte” metode, fordi man be-
regner værdien af egenkapitalen direkte, dvs. alene fra cash flowet
til egenkapitalen. Dette kan være en fordel, hvis virksomheden har

Side 22 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

en kompleks kapitalstruktur og/eller der ikke kan opnås et nogen-

lunde sikkert estimat for markedsværdien af øvrige poster i kapi-
talstrukturen.

16. Afledte aktiver, optioner og værdiansættelse af disse

Det erindres, at den grundlæggende metode til at værdiansætte optioner

og andre afledte aktiver er at identificere den replikerende portefølje til
det afledte aktiv og beregne værdien af dette. På grund af loven om én
pris (ingen-arbitrage forudsætningen) vil det afledte aktiv have samme
pris som den replikerende portefølje.

a. Grundlæggende sammenhænge (basics)

Værdi af en call-option ved udløb:

C1 = max{S1-K, 0} [20.1]

Værdi af en put-option ved udløb:

P1 = max{K-S1,0} [20.2]

Intrinsic values for en option (intrinsisk værdi)

En options intrinsiske værdi er den værdi optionen har, hvis den exercises med
det samme (t=0). For Put optioner er den K-S0 og for Call optioner er den S0-K.

For optioner må følgende bånd for priserne på europæiske og amerikanske

optioner ud fra en simpel betragtning naturligt gælde:

 Optioner kan ikke have en pris mindre end nul, da det at købe en op-
tion kun indeholder en ret (og ikke en forpligtelse) til at købe og sælge,
dvs. følgende simple nedre bånd gælder:

P0 ≥ 0 og C0 ≥ 0 [F.23]

 Prisen på en amerikansk option må mindst være lige så stor som en

europæisk, da rettighederne på en europæisk option er en delmængde
af rettighederne på en amerikansk option:

P0USA ≥ P0EU og C0USA ≥ C0EU [F.24]

Det kan bemærkes, at en amerikansk option (uanset om den underlig-

gende aktie er udbyttebetalende eller ej) ikke kan have en værdi der er

Side 23 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

mindre end den intrinsiske værdi, da der ellers ved køb eller salg øjeblik-
keligt kunne realiseres en arbitragegevinst. Det nedre bånd for værdien
af en amerikansk option er således:

C0USA ≥ S0 – K og P0USA ≥ K – S0 [F.25]

Da en Put-option har sin maksimale værdi, når den underliggende aktie er

værdiløs kan en Put-option aldrig have en pris, der er større end exercise-
prisen, dvs. følgende øvre bånd gælder for prisen på en Put-option:

P0 ≤ K [F.26]

Da en Call-option har den største værdi, hvis exercise-prisen (K) er nul,

hvorved aktien med en værdi på S0 kan erhverves for 0 kroner må der
gælde at det øvre bånd for værdien af en Call-option er prisen på den
underliggende aktie:

C0 ≤ S0 [F.27]

b. Put-Call Pariteten på europæiske optioner på aktier uden udbytte:

S 0 + P0EUnon.div. = PV(K) + C0EUnon.div. ⇔

C0EUnon.div. = P0EUnon.div. + S0 – PV(K) [20.3]

Da PV(K) kan skrives som K-disk(K) kan 20.3 også skrives som:

EUnon.div .
C0EUnon.div. = S − K + disk ( K ) + P0 
0 
Intrinsisk −værdi time −value
[F.28]

Da time value er positiv, kan udledes, at det nedre bånd for prisen på
både en europæisk og for en amerikansk Call option (jævnfør at ameri-
kanske optioner har mindst samme pris som europæiske), uden udbytte
på underliggende aktie, er den intrinsiske værdi:

C0EUnon.div. ≥ S0 – K og C0USAnon.div. ≥ S0 – K  [F.29]

Da time-value altid er større end lig med nul, vil det aldrig kunne betale
sig at exercise en amerikansk Call-option før tid, såfremt den underlig-
gende aktie ikke udbetaler udbytter. Der gælder derfor:

Side 24 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

C0EUnon.div. = C0USAnon.div. [F.30]

Hvis en Put option betragtes kan Put-Call pariteten omskrives til:

P0EUnon.div. = K − S O + C0EUnon.div. − disk ( K ) [20.6]

  
Intrinsisk −værdi Time −value

Da time-value kan være negativ kan man ikke på samme måde som for
en Call-option udlede et nedre bånd for værdien af en europæisk Put-op-
tion uden udbytte.

c. Put-Call Pariteten på europæiske optioner på aktier med udbytte:

Hvis der betales udbytte på aktien i perioden frem til udløb kan Put-Call
pariteten for europæiske optioner for omskrives til følgende:

C0EUdiv. = S 0 − K + disk ( K ) + P0EUdiv. − PV ( Div.) [20.7]

   
Intrinsisk −værdi time −value

Hvis PV(Div.) er stor nok kan time-value på en europæisk Call-option på

udbyttebetalende aktier således blive negativ hvorved Call-optionen kan
have en pris der er mindre end den intrinsiske værdi. Da en amerikansk
Call-option ikke kan have en pris, der er mindre end den intrinsiske værdi
(jævnfør F.14) må prisen på en amerikansk Call-option på udbytte-
betalende aktier således være større eller lig med prisen end på
en ditto europæisk.

C0USAdiv. ≥ C0EUdiv. [F.31]

For at få en nærmere forståelse af, hvornår det kan betale sig at exercise
en amerikansk Call-option førtidigt kan det bemærkes, at når der udbeta-
les udbytte på en aktie, vil investorerne forvente, at markedskursen på
aktien falder svarende til størrelsen på udbyttet. Dette kursfald vil være til
økonomisk ulempe for ejeren af Call-optionen, da ejeren af optionen,
modsat ejeren af aktien, ikke får en kompensation (udbyttet) for kursfal-
det. Hvis ejeren af den amerikanske call-option imidlertid exerciser lige in-
den udbetaling af udbytte, vil optionsejeren opnå værdien af udbyttet.

→ DERFOR: Beslutningen om en eventuel førtidig indfrielse skal vurderes

ift. værdien af at vente og hermed gå glip af udbyttet.

Side 25 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

Da det eneste økonomisk kriterie for hvorvidt man skal foretage en førti-
dig indfrielse er at modtage udbyttet, vil førtidig indfrielse af en ameri-
kansk call-option på udbyttebetalende aktier ALTID være umiddelbart før
retten til modtagelse af udbyttet udløber (ex-dividend date)

Formel (20.7) kan omskrives til:

P0EUdiv. = K − S 0 + C0EUdiv. − disk ( K ) + PV ( Div.) [20.8]

   
Intrinsisk −værdi Time −value

Som det ses har udbyttebetalinger på amerikanske put-optioner på udbyt-

tebetalende aktier den modsatte effekt på time-value end for en ditto call-
option. Intuitivt vil en ejer af en amerikanske put-option på udbyttebeta-
lende aktier således vente med en eventuel førtidig indfrielse til efter af
kursen på aktien er faldet efter udbetaling af udbyttet.

→ Det er derfor mindre sandsynligt at en amerikanske put-option på ud-

byttebetalende aktier vil blive indfriet førtidig end en tilsvarende call-op-
tion.

d. Værdiansættelse af optioner/afledte aktiver i binomial-modellen(den replikerende

porteføljes metode)

I binomial-modellen antages det forsimplet, at der i slutningen af næste tidspe-

riode kun er to mulige værdier for det underliggende aktiv. Selvom det umid-
delbart lyder som en meget forsimplet modelbeskrivelse af virkeligheden (frem-
tiden har kun to mulige scenarier), så beskriver modellen, for korte tidsperio-
der, virkeligheden relativt præcist i en værdiansættelses-kontekst (jævnfør
f.eks. fig. 21.2 i BerkDeMarzon). Det bemærkes, at hvis man lader tidsperioden
i modellen gå mod nul og samtidig hermed lader antallet at perioder gå mod
uendeligt kan man udlede kontinuerte værdiansættelsesmodeller, jævnfør f.eks.
Black-Scholes formlen for værdien af en europæisk call-option på en aktie
uden udbytte:

C0EU −non.dividend = S 0 ⋅ N (d1 ) − PV ( K ) ⋅ N (d 2 ) [21.7]

Hvor

ln[S / PV (K )] σ T
d1 = + and d1 − σ T
d2 =
σ T 2

I binomial-modellen kan betalingerne på det afledte aktiv altid replikeres ved en

portefølje af det underliggende aktiv og det risikofrie aktiv. Dette er en meget
vigtig observation. Hvis det underliggende aktiv derfor handles på et normalt

Side 26 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

marked vil prisen på det afledte aktiv/option derfor være lig med prisen på den
replikerende portefølje på grund af loven om én pris.

Prisen på et afledt aktiv kan derfor udledes uden at kende sandsynlighe-

derne for de to mulige udfald/scenarier og uden at kende den systemati-
ske risiko og dermed det forventede afkast på det afledte aktiv.

Hvis vi benævner mængden (stk.) af det underliggende aktiv i det replikerende

portefølje for ∆, prisen for S0 og mængden af det risikofrie aktiv (kr.) for B, så
er værdien (C0) af den replikerende portefølje:

C0 = S 0 ⋅ ∆ + B [21.6]

e. Risikoneutral værdiansættelse i binomial-modellen

For lange tidsperioder, der giver store binomial-træer kan det godt være lidt
”besværligt” at skulle finde de mange replikerende porteføljer til det afledte ak-
tiv. En mere enkel metode kunne derfor være ønskværdig.

Som det vides er investorerne i den virkelige verden risikoaverse og investo-

rerne kræver derfor et risikotillæg for at tage en risiko, jævnfør porteføljeteo-
rien. Hvis man kendte de virkelige sandsynligheder for de to mulige fremtidige
værdier af det underliggende aktiv (dvs. kendte det underliggende aktivs dis-
krete sandsynlighedsfunktion) kunne man på normal vis beregne den forven-
tede værdi af betalingerne på det afledte aktiv. Hvis man i tillæg hertil også
kendte den systematiske risiko på det afledte aktiv og herved kunne beregne
det forventede afkast på det afledte aktiv, kunne man igen på normal vis,
jævnfør formel 4.4 beregne værdien af det afledte aktiv.

En vigtig observation er, at den replikerende porteføljes metode ikke kræver

kendskab til de virkelige sandsynligheder og ej heller kræver, at man kender
det forventede afkast på det afledte aktiv. Dette betyder, at den replikerende
porteføljes metode er uafhængig af investorernes aktuelle risikopræferencer.
Risikopræferencerne er selvfølgelig implicit afspejlet i markedsprisen på det un-
derliggende aktiv, men denne pris er en eksogen parameter i den replike-
rende porteføljes metode.

Den replikerende porteføljes metode vil derfor også give det rigtige resultat i en
”verden”, hvor investorerne er risikoneutrale. I en risikoneutral verden kræver
investorerne ikke et tillæg for at tage en risiko, hvilket betyder, at investorer-
nes kalkulationsrente er lig med den risikofrie rente.

Side 27 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

Lad os definere de ”risikoneutrale sandsynligheder”, som de sandsynligheder,

der i en risikoneutral verden, giver samme værdier af det underliggende aktiv,
som gælder i den virkelige verden.

I en risikoneutral verden må der derfor gælde, at markedsværdien af betalin-

gerne på det afledte aktiv i en given binomialknude kan beregnes ved at tilba-
gediskontere den forventede betaling i den efterfølgende knude (ved hjælp af
de risikoneutrale sandsynligheder) med den risikofrie rente. Dette kaldes risi-
koneutral værdiansættelse i binomial-modellen.

Man er naturligvis interesseret i prisen på det afledte aktiv/option i knude nul

(til t=0). Hvis man derfor har flere perioder i binomial-træet indbefatter meto-
den, at man starter i slutningen af binomial-træet og herefter arbejder sig bag-
læns til knude nul. Dette kaldes også ”baglæns optrævling”

Da det afledte aktiv/option er en portefølje af det underliggende aktiv og det ri-

sikofrie aktiv, vil der i henhold til 11.24 og 21.6 gælde:

S0 ⋅ ∆ B
β option = ⋅ βS + ⋅ βB
S0 ⋅ ∆ + B S0 ⋅ ∆ + B

Da B er et risikofrit aktiv er β B = 0. Herved fås:

S0 ⋅ ∆
β option = ⋅ βS [21.17]
S0 ⋅ ∆ + B

Da ∆ for en call-option altid er større end nul og B er mindre end nul følger, at
beta på et afledte aktiv/option altid er større end beta på det underlig-
gende aktiv. Dette er selvfølgelig ikke overraskende, da call-optionen jo er en
gearet position i det underliggende aktiv.

For en put-option er ∆ mindre end nul og B er større end nul. Dette betyder, at
beta på en put-option skrevet på et underliggende aktiv med positiv be-
taværdi altid er negativ. Dette er selvfølgelig heller ikke overraskende, da en
put-option jo er en hedge (porteføljeforsikring), dvs. prisen går op, når prisen
på det underliggende aktiv går ned.

f. Anvendelse af optionsteori til værdiansættelse af virksomhedens aktiver, egen-

kapital og gæld

Jævnfør Fig. 20.8 og 20.9 i grundbogen.

Værdi Risikofyldt − gæld = Værdi Risikofri − gæld − Værdi Put −option − på −aktiver [20.9]

Side 28 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

Heraf fås:

Værdi Risikofri − gæld = Værdi Risikofyldt − gæld + Værdi Put −option − på −aktiver

Dette kaldes også en CDS (credit default swap). I en CDS betaler køberen af
gælden (gældsejeren) et tillæg til sælgeren (debitor) eller til tredje part, og kan
herved dække tabet, hvis debitor defaulter.

17. Oligationsteori og rentestruktur

Den teoretiske kurs ved et lån med en konstant diskonteringsrente r er

givet ved:

tn
k = ∑ Yt ⋅ (1 + r ) −t − v [OR 3.9]
t =t1

Hvor v er den vedhængende rente og Yt er ydelsen til tid t.

Det observeres, at 3.9 blot er en applikation af formel 4.4 hos BerDe-

Marzo.

Den effektive rente på en obligation er defineret som den konstante dis-

konteringsrente, som medfører, at den teoretiske kurs iht. formel (3.1)
bliver lig med den aktuelle markedskurs. Opgøres renten pr. termin med
terminslig rentetilskrivning, gælder der altså:

tn
k +v = ∑ Y ⋅ (1 + r )
t =t1
t
−t
[OR 3.7]

Hvor k nu betegner markedskursen

Prisen på en obligation er givet ved:

tn
P= ∑ Y ⋅ d (t )
t =t1
t [OR 4.1]

Hvor diskonteringsfaktoren d(t) er givet ved:

Side 29 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021
HA Finansiering – Efterår 2021
Esbjerg, Kolding, Slagelse og Odense

d (t ) = (1 + y1 (t )) − t [OR 4.3]

Hvor y1 (t ) er nulkuponrenten (dvs. den effektive rente) på en nulkuponob-

ligation med udløb til tid t og opgjort pro anno med årlig rentetilskrivning.

En forwardrente er prisen på en til tid t=0 indgået aftale om et lån mellem

to fremtidige tidspunkter med den egenskab, at nutidsværdien af denne
aftale er lig med nul.

Hvis forwardrenten opgøres pro anno med årlige rentetilskrivninger [f1(t)] gæl-
der følgende:

1
 d (t )  ( s −t )
f1 (t , s ) =   −1 [OR 4.5]
 d (s) 

Kilder:

1) Corporate Finance, Global Edition, 5/E (2019) Berk & DeMarzo. ISBN-13:
9781292304151

2) Christian Riis Flor, Linda Sandris Larsen og Claus Munk: ”Indledende obligati-
ons- og rentestrukturanalyse, august 2016.

Side 30 af 30
Kenneth Schultz
25. august 2021