Kombineret PPTX - Køb Og Salg Af Virksomheder

Alternative
overdragelsesformer
KAPITEL 5
AF CASPAR ROSE
Fusioner
Selskab
Selskab A
A (fortsættende)
Nyt Nyt
selskab selskab
C A
Selskab Selskab B
B (ophørende)
Fusion er ikke en virksomhedsoverdragelse
I det tilfælde, at sælger modtager aktier i køber selskabet f.eks. hvis køber selskabet har en
bemyndigelse hertil fra generalforsamlingen, er der ikke tale om en fusion
Den overtagne virksomhed dvs. målvirksomheden forbliver nu et datterselskab af
køberselskabet
Transaktionen finansieres af køber virksomhedens aktionærer som udvandes
Ofte anvender børsnoterede virksomheder denne mulighed, da aktierne er prisfastsat og har
ofte høj likviditet
I flere tilfælde tilbydes målselskabet en kombination af cash og aktier i køber virksomheden
Nogle fusionsbegreber - I
Fusionsplan:
Hvem og hvordan er fusionen planlagt? inkl. oplysninger om vederlag, tidsplan, hvornår fusionen skal
have virkning samt udkast til vedtægter, hvis der dannes et nyt selskab.
Fusionsplanen skal være underskrevet senest ved udgangen af det regnskabsår, hvori fusionen skal
have virkning
Skal indsendes inden 4 uger fra underskrift til Erhvervsstyrelsen, hvor den offentliggøres
Anpartshavere kan i enighed beslutte, at der ikke skal udarbejdes en fusionsplan
Fusionsredegørelse:
Hvorfor skal der foretages en fusion? Udarbejdes af begge bestyrelser, hvor fusionen forklares og
begrundes inkl. en omtale af vederlaget til ejerne i det ophørende selskab
Anpartshavere kan i enighed beslutte, at der ikke skal udarbejdes en fusionsplan
Nogle fusionsbegreber – II
Mellembalance:
Udarbejdes hvis fusionsplanen er underskrevet mere end seks måneder efter udløb af det
regnskabsår, som selskabernes årsrapport vedfører. Eksempelvis, hvis fusionen skal have virkning 1.
januar 2020, skal der udarbejdes en mellembalance, hvis fusionsplanen underskrives senere end den
30. juni 2020
Erklæring om vederlaget fra revisor:

Skriftlig udtalelse om fusionsplanen inkl. om vederlaget til ejerne i det ophørende selskab anses for
rimelig og saglig begrundet
Kan fravælges i enighed af kapitalejerne
Kreditorerklæring:
Revisor afgiver erklæring om, hvorvidt kreditorerne i det ophørende selskab anses som værende
tilstrækkeligt sikret efter fusionen
Kan fravælges i enighed af kapitalejerne
Gennemførelse af fusionen
HR: Fusionen kan tidligst gennemgøres 4 uger efter at Erhvervsstyrelsen har modtaget
dokumenterne
U: Fristen kan fraviges i anpartselskaber, forudsat at revisors erklæring viser, at kreditorernes
stilling ikke er blevet forringet
Fusionen besluttes i det ophørende selskab af generalforsamlingen og som HR af bestyrelsen i
det fortsættende (når der ikke skal ske ændringer af vedtægterne f.eks. en kapitaludvidelse, som
kræver generalforsamlingens godkendelse heraf)
Fusionen indebærer universal succession dvs. alle rettigheder og pligter overgår til det
fortsættende selskab
Bemærk særlige regler for grænseoverskridende fusioner inden for EU/EØS landene
Spaltning
Selskab
A1 Selskab A
selskab selskab
A A
Selskab Selskab A1
A2
Karakteristika ved en spaltning
Det er kapitalejerne i de spaltede selskab som modtager aktier/anparter i de to spaltede
selskaber
Ved en spaltning overdrages selskabets aktiver og forpligtelser som helhed til flere bestående
eller nystiftede kapitalselskaber, mod vederlag til det spaltede selskabs ejere
Sondring mellem proportional versus skæv spaltning
2/3 kvalificeret flertal på generalforsamlingen ved en proportional spaltning
9/10 kvalificeret flertal ved en skæv spaltning
Selskaberne hæfter alle solidarisk over for kreditorerne på tidspunktet for spaltningsplanens
offentliggørelse, hvis de ikke bliver fyldestgjort (med deres respektive egenkapital)
Samme regler som ved en fusion dvs. samme dokumenter etc.
Tilførsel af aktiver – udskillelse af division
Der stiftes et nyt datterselskab og der indskydes en selvstændig division ved apportindskud
Når datterselskabet sælges er det (moder)-selskabet som modtager vederlaget. Det er også
moderselskabet som står som stifter af selskabet
Ulempen er, at det forudsætter og kræver medkontrahenternes samtykke (modsat spaltning)
dvs. ej tale om universal succession
Dette kan være med til at gøre virksomheden salgsmoden, når man sælger enheder/divisioner,
som ikke tilhører kernen i virksomheden og som anses som accessoriske – sml. tendensen ”back
to core business”.
Konglomerater er under pres i Vesten
Joint ventures
Joint ventures er ikke et dansk selskabsretlige begreb
Betegner ofte et samarbejde med en udenlandsk partner med 50%/50% ejerskab
Undgå deadlock situationer
Kræver en ret grundig ejeraftale
I nogle lande er kræves etablering af et joint venture for overhovedet at etablere et
datterselskab (nu ikke længere i Kina)
Ultra kort om venture investeringer
Venture investoren stiller ofte skrappe krav bl.a.:
- præferenceaktier dvs. fortrinsret til provenuet ved en exit f.eks. salg af selskabet til tredjemand
- Venture investor kræver ret til bestyrelsesrepræsentation og har vidtgående vetorettigheder
fastlagt i en detaljeret ejeraftale
- Angående muligt brud på garantier, så kan man vælge 1) at udstede nye aktier til favørkurs til
venture investoren 2) forpligte stifter til at indskyde kapital til overkurs eller 3) vederlagsfrit
overdrage kapitalanparter til venture investor
- Amerikanske investorer kræver ofte en founder-vesting klausul, hvori stifteren eller stifterne
skal ”optjene” retten til deres egne aktier. Beskytter mod at en stifter forlader virksomheden
straks efter at en del af virksomheden er solgt og har fået tilført ny kapital
- Stifterne skal vægte hensynet til den øgede værdi af virksomheden, i forhold til deres
ejerudvanding
Salg af dele af en virksomhed (division)
Kompliceret ved en substansoverdragelse, kort sagt ”mega bøvlet”
For det første, er det vanskeligt at værdiansætte divisionen, især ved koncerninterne handler,
træk på fælles IT, stabsfunktioner (hvad er markedsværdien af disse ydelser?)
Er handlerne sket på ”arms lenght” princippet?
Hvordan fordeles faste overhead omkostninger?
Uklar fordeling om hvem ejer hvad
Hvad gør man med fælles licenser?
Hvordan undgår man, at der sker cherry picking fra køber af nøglemedarbejdere?
Forudsætter en meget detaljeret aftale herom
Machine Translated by Google
Alternative perspektiver
på fusioner
KAPITEL 3
Økonomiske perspektiver på fusioner
ÿ Skalaøkonomi dvs. reduktion af gennemsnitlige enhedsomkostninger
ÿ Faste omkostninger er ret konstante eller ikke relateret til produktet

bind
ÿ Men når en fusioneret virksomhed bliver for stor, kan

organisatoriske kontrolproblemer føre til stordriftsfordele
ÿ Ofte relevant, når der er en enkelt produktvirksomhed

konkurrerer på et indre marked
Andre chauffører
ÿ Læringsøkonomi, hvor vi er optaget af

kumulativ volumen af det samme produkt over flere perioder
ÿ Læring kræver ikke høje faste omkostninger,

men det er tvivlsomt, hvor vigtigt det er for M&A
ÿ Samarbejdsøkonomi, når de samlede omkostninger ved at producere og

salg af flere produkter pr. multiproduktvirksomhed er mindre end
summen af omkostningerne ved at producere og sælge de samme
produkter af individuelle firmaer, der er specialiseret i disse produkter
ÿ Eksempler er: R&D, fælles distributionskanaler, bank

forsikring osv.
Specifikke investeringer
ÿ Transaktionsomkostningsbesparelser og vertikal integration
ÿ Klassisk eksempel på GM, der køber deres

bilkarosserier fra et uafhængigt firma, Fisher Body
Selskab
ÿ GM bad Fisher Body om at bygge en ny autokarosserifabrik

tæt på et nyt GM-samleanlæg. Anlægget ville ikke
have behov for skibshavne, og nye metallegemer
ville blive overført på produktionslinjen lige fra Fisher
Body-fabrikken til GM-fabrikken.
Hold op problemer
ÿ Fisher Body nægtede at investere, da Fisher Body

frygtede , at den nye fabrik, der er så tæt skræddersyet til
GM'ers behov, ville være sårbar over for krav, som GM
senere kunne tage.
ÿ Problemet blev løst ved vertikal integration var GM

købt Fisher Body: Hvad er alternativerne til dette?
ÿ Illustrerer et postkontraktuelt eksempel på opportunisme

da kontrakter er ufuldstændige, så parterne ikke kan
udnytte smuthuller til at få fordele i forhold til de andre jf.
fanger dilamma
Strategiske drivere
Portører fem konkurrencekræfter
Eksempler fra spilteorien: stay/enter spillet samt Alcoa vs. USA

Spilteori
ÿ Styrken ved at anvende logik afhænger af, hvorvidt

økonomiske aktører (aktører) i praksis handler rationelt.
ÿ Spillet er almindeligt kendt , dvs. hver spiller ved ,

at de andre kender en kendsgerning, og de ved, at
du ved det lige så godt eller sagt anderledes, alle
spillere kender spillets struktur
ÿ Især når du vælger mellem forskellige

forbrugsalternativer, antages spillerne at
maksimere deres forventede nytte.
Rationalitet
Overvej følgende "take it or leave it"-kontrakt
Hvis du accepterer aftalen og siger ja, tjener du 1 DKK, hvorimod Caspar

vil tjene 10.000 DKK. Hvis du afviser aftalen, modtager du og Caspar intet
- Ville en rationel agent acceptere denne kontrakt, eller ville du?
De fleste mennesker synes at afvise en sådan aftale, da de betragter den

som uretfærdig, dvs. overskuddet er meget ulige fordelt
Økonomisk teori forudsiger dog, at vi altid vil acceptere en sådan kontrakt,

som giver en positiv fortjeneste eller nytte, uanset hvor lille fortjenesten
måtte være.
Kan mislykkes i praksis
Hvilken kontrakt ville du foretrække? A eller B
10 11
99 % 50 %
EN B
1% 50 %
100 11
De forventede udbetalinger er:
E(A) =0,99*10 + 0,01*100= 10,9
E(B) = 0,5*11+0,5*11 = 11
De fleste ser ud til at foretrække kontrakt A, selvom det giver en lavere forventet værdi
Fangernes dilemma
11
Fange 2
Mor tilstår
Mor
Fange 1 -1,-1 -8,0
Indrømme
0,-8 -5,-5
Sådan løser du statiske spil med perfekt information

12
En strategiprofil s* ÿS er en Nash-ligevægt, hvis

og kun hvis s* BRi
ÿ Ui (si)si)for hver spiller i. Det er
(s*,
ÿ Ui (s, si) for hver si ÿ Si og for hver
spiller i
Normalt er det nemt at finde Nash-ligevægten i

Normal form spil, bare kig efter profiler, så hver
spillers strategi er det bedste svar på den
andens strategier
Problem med flere Nash-ligevægte

Overvej et eksempel med kun to firmaer; en

potentiel deltager (spiller 1) og en etableret
(virksomhed 2). Spillet er illustreret i både omfattende o
- Ved første øjekast afslører den normale formrepræsentation to (rene)

Nash-ligevægte, nemlig (I, A) og (O,P)
- I den første situation vil den nye aktør komme ind på markedet,
og den etablerede udbyder vil imødekomme
- I sidstnævnte tilfælde vil den tiltrædende blive ude, og den

etablerede vil indlede en priskrig
- Virker sidstnævnte strategi for det etablerede firma plausibel?

Hvornår og hvornår skal man ikke bruge spilteori
ÿ Bertrand-konkurrence versus Cournot-konkurrence
ÿ Problem med multipel ligevægt
ÿ Kræver forskellige løsningskoncepter for statisk/dynamisk

samt perfekt/uperfekt information
ÿ First mover-fordel kan analyseres ved spilteori
ÿ Gentagne spil uendelig eller fast periode
ÿ Spilteori er en smuk teori, men vær forsigtig med at anvende den

i alle virkelige situationer
ANALYSERING AF YDELSE
Kapitel 12 – Noter af Caspar Rose
Relevans
ÿ Forståelse af tidligere resultater er afgørende for at forstå fremtidige resultater og derfor kritiske
komponenter i værdiansættelsen
ÿ Start med at analysere ROIC, med og uden goodwill, da goodwill repræsenterer præmier
betalt for erhvervelser over markedsværdien
ÿ Analyse af ROIC uden goodwill viser den underliggende operationelle præstation

skal sammenlignes med jævnaldrende
ÿ Dernæst ser vi på drivkræfterne bag omsætningsvækst (organisk eller fra valutaeffekter?)
ÿ For det tredje vurderer det økonomiske ”helbred”

Forståelse af ROIC
ÿ ROIC = NOPAT / Investeret kapital
ÿ Brug gennemsnit af start (primo) og slutning af året (ultimo), hvis virksomheden er sæsonbestemt
ÿ I modsætning til ROE måler ROIC ydeevne uden at blande det med dets kapital
struktur
ÿ I modsætning til ROIC inkluderer ROA ikke-driftsaktiver og ignorerer kreditorer og andre

driftsforpligtelser, der reducerer mængden af kapital, der kræves af investorer
ÿ Foretag altid peer group sammenligninger, herunder for driftsmarginer og kapitalproduktivitet

( "omsætningshastigheder")
Håndtering af goodwill
ÿ Herunder goodwill måler, om selskabet har opnået

tilstrækkeligt afkast for de bydende aktionærer,
medregnet prisen betalt for opkøb
ÿ Opkøb sænker ROIC, da goodwill er

placeret i balancen (nævneren stiger)
ÿ ROIC uden goodwill er mere relevant for

fremskrivning af fremtidige pengestrømme og
fastlæggelse af strategi
Nedbrydende ROIC
- ”Overskudsgrad *
Omsætningshastighed”
Bemærk, at omkostningerne ved
Salg/indtægter er
”omvendt” i forhold
beregning af DG, VF
Beregning af dage
= 365*Balance Post/Indtægter
Kombiner
analysen med Key
Ydeevne
Indikatorer (KPI'er),
der er formuleret i
overensstemmelse
med strategien
Analyse af omsætningsvækst
ÿ Bemærk, at tal fra år til år kan være vildledende!
ÿ Valutaeffekter kan gøre benchmarking af historisk omsætningsvækst vanskelig
ÿ Årsagen er, at en stigning i valuta muligvis ikke afspejler øget prissætningskraft eller større solgte
kvantitative mængder, men depreciering af virksomhedens hjemmevaluta
ÿ Svært at adskille effekter af M&A på indtjening
ÿ For store opkøb vil en virksomhed indberette en proforma erklæring, der omarbejdes
historiske finanser, som om købet blev gennemført i begyndelsen af regnskabsåret
ÿ Organisk omsætningsvækst skal beregnes ved hjælp af proforma omsætningstal

Justering af omsætningsvækst fra M&A

ÿ En budgiver vil inkludere delårsindtægter fra målet
for perioden efter opkøbet er gennemført, så for
at være konsistente år til år skal vi rekonstruere
tidligere år til kun delvist
indtægter
ÿ Bemærk, at konsolideret omsætningsvækst er

rapporteret til 22,8 % i år 3 og 18,2 % i år, på trods
af at begge virksomheder vokser organisk med 10
% om året
ÿ Vi justerer tidligere år (tilføj 7 måneder af målene for år 2-
omsætning, eller 7/12*22 mio. = 12,8 mio. af forældrenes
år 2-omsætning (110 mio., så justeret år 2-omsætning er 122,8
mio.
ÿ Læg også mærke til, hvis der er regnskabsmæssige ændringer eller

uregelmæssigheder
Pris eller/og kvanteeffekter

Omsætning = Pris*Kvante
ÿ Et eksempel på nedbrydning, hvor omsætning

pr. butik er en vigtig drivkraft, da nye butikker
kræver store kapitalinvesteringer, mens samme
butikker år til år kræver lidt kapital
Kredit sundhed og likviditet

ÿ Hvor stor en del af kapitalen kommer fra kreditorer i
stedet for aktieinvestorer?
ÿ Likviditet kan måles ved hjælp af dækningsgrader, dvs. en
virksomheds evne til at opfylde kortsigtede forpligtelser
såsom renteudgifter og/eller lejebetalinger
ÿ Gearing måler udbetalingsforholdet (procentdelen af
nettoindkomsten, der uddeles som udbytte) og
driftsværdien i forhold til EBITDA
ÿ Dækningsforhold er:
ÿ EBITA/rente, der måler evnen til at betale renter ved
hjælp af overskud uden at skære i kapitaludgifter
beregnet til at erstatte afskrivningsudstyr
ÿ EBITDA/rentemål også ved hjælp af løbende overskud
og dollar øremærket til erstatningskapital
ÿ EBITDAR/rente plus lejeudgifter er et andet forhold,
inklusive virkningerne af operationelle leasingaftaler
ÿ Ofte er lejeudgifter en kritisk del af det økonomiske
sundhed
Måling af gearing
ÿ Da renten er faldet til hidtil usete lavpunkter, er dækningsgraden det
meget høj
ÿ Brug derfor Debt/EBITDA eller Debt to EBITA
ÿ Gæld/EBITDA bruges på grund af tilstedeværelsen af konvertible værdipapirer, hvilket gør

rentedækningsgrader kunstigt høje
ÿ Husk at ROE = ROIC + (ROIC-(1-Tc)KdD/E
ÿ Forøgelse af D/E-forholdet øger ROE
ÿ Driftsværdi i forhold til EBITDA kan også bruges til at analysere gearing
ER OPKØVELSER SUCCES?
1
Kapitel 4
VI HAR ET AKTIONÆRPERSPEKTIV
ÿ Hvorfor kan vi retfærdiggøre shareholder value-tilgangen?
ÿ Indvirkningen på andre interessenter såsom medarbejdere,

kreditorer, kunder, lokalsamfund osv. ignoreres
ÿ Aktionærer er restfordringshavere, og virkningen kan

måles, hvis et af de to firmaer er børsnoteret
ÿ Valget af benchmark er afgørende, dvs. det er vanskeligt at

identificere en passende kontrolgruppe af virksomheder til at
måle succes eller fiasko 2
DE FLESTE M&A'S FAIL!
ÿ Afgørende, at synergier realiseres inden for 100 dage

efter købet, ellers er der fare for, at eventuel ”goodwill”
forbliver som ”ren luft”
ÿ Integration efter opkøb er meget vigtig
ÿ Nogle creterier:
ÿ - den kombinerede virksomhed producerer den samme mængde
output med mindre input (arbejdskraft L og kapital C) ÿ -
producerer mere med samme produktionsinput
ÿ Svært at måle i praksis, dvs. at specificere fx en Cobb-Douglas

funktioner P = bLa C1-ÿ 3
VI STOLGER PÅ BEGIVENHEDSSTUDIER
ÿ Beregning af det unormale afkast på dag t for firma

i i prøven under hændelsesvinduet
ÿ Unormale afkast er defineret som forskellen mellem

det faktiske afkast for virksomhed i på dag t minus
det forventede afkast for virksomhed i på dag t
ÿ Påvirkningen måles i hændelsesvinduet

hvor dag nul er defineret som t0 og fx dag t-10 er 10
dage før annonceringen og t+10 er 10 dage efter
henholdsvis og normalfordelt
4
BEREGNER DU DET FORVENTEDE AFBESTAND?
ÿ Vi skal stole på en model, f.eks. CAPM, APT,

Fama og fransk trefaktormodet (beta, størrelse, bog
til marked) eller blot markedsmodellen (tilpasset)
ÿ Risiko for bias, da vi samtidig kan teste modellens

gyldighed og virkningen af M&A
ÿ Eventstudier fokuserer kun på kort effekt og

stole derfor på nogle afgørende antagelser, f.eks. at
de abornal returns er uafhængige!
5
SAMLING AF DE ABORNALE AFGIFTER
ÿ CAR Kumulative abormale afkast er

beregnet for hver virksomhed og derefter gennemsnittet og
CAAR hhv
ÿ Det, vi kun i virkeligheden ved, er, at der er

væsentlige forskelle mellem mål- og tilbudsvirksomheders
aktiekurs (bureauomkostninger?)
ÿ Det eneste vi ved er, at præmien afhænger af:

antal bydere, kontant- eller aktietilbud. Her
"Cash is King"
6
SVÆRT AT MÅLE LANGSIGT

INDVIRKNING
ÿ Vi kan beregne faktiske afkast, men de forventede

afkast bliver mere komplicerede, fx ved at stole på
stokastiske processer (brunsk bevægelse)
ÿ dP/dt = driftkomponent plus en volatilitetsdel
ÿ Verden består ikke kun af aktionærer, dvs. der kan være

problemer med eksternaliteter f.eks. i tilfælde af aktiver
stripning
7
SÅDAN MÅLER DU BUNDLINEN
ÿ Ekstremt vanskeligt at måle merværdi eller fast

præstation efter en fusion
ÿ Alle præstationsmål (f.eks. ROA, ROE, EPS, EBIDA

eller produktivitet for den skyld osv.) er forurenede
eller kan let manipuleres
ÿ Målaktionærer tjener ca. 30-40%, hvorimod bydende

aktionærer ikke tjener noget væsentligt afkast!
ÿ Identifikation af mulige målvirksomheder kan 8

være en rentabel strategi
Vurdering
Måling og styring af værdien af

Virksomheder
Forelæsningsnotater af Caspar Rose

Kapitel 2, 3 og 8
1
Økonomi i en nøddeskal – Kap. 2
• Aktionærværdi = ROIC –WACC = Økonomisk overskud
• Virksomheder bør dog ikke fokusere snævert på ROIC, men også på

WACC. • Ændrer Going Public dette? Nej • Indre værdi er baseret på
forventet indtjening eller indtjeningsstyrke
Selskab
• Bemærk forskellen mellem præstation og forventet præstation •
Ledere har en dobbeltrolle: Maksimere den iboende værdi og korrekt
styre forventningerne på de finansielle markeder
• Hvis denne opgave er dårligt styret, bliver din virksomhed målet for en fjendtlig
overtage!
2
Grundlæggende principper for værdiskabelse – Kap. 3
• Værdi genereres fra Cash Flow og Cost of Capital

• Cash Flow er påvirket af omsætningsvækst og ROIC
• Relevans:
• Det er nødvendigt at forstå forholdet mellem ROIC,
Vækst og pengestrøm i enhver værdiansættelse
• Lad os definere NOPAT = Netto driftsresultat efter skat, svarende til

Resultat efter skat eller Årets Resultat, eller det beløb, som
vi kan udlodde som udbytte eller forblive i virksomheden til fremtidig væk
3
En illustration – Value Inc. Versus Volume Inc.
• Value Inc. genererer

højere FCF med
samme indtjening, fordi
det kun investerer 25 %
af sit overskud =
Investeringsrate for at
opnå samme overskud som Volume Inc.
• Vi bruger NPV til at
værdiansætte de to
virksomheder, antag at WACC=10 %
4
DCF værdiansættelse
Forskelle i ROIC =
Incrementelle NOPAT
optjent hvert år, i forhold til
tidligere års investering, er
drivere for investeringsraten
Værdi investeret 25 mio. i år

1 og dets overskud steg med 5
mio. i år 2, så dens afkast af ny
kapital er 5/25 *100%= 20%.
Mængdeafkast på
investeret kapital er kun 10% (10/50*100%)
5
Vækst: g = ROIC* IR (Investeringsrate) eller IR = g / ROIC
• For Value Inc. g = 5 % = 20 %*25 % og P/E = 1500/100 = 15
• For Volume Inc. g = 5 % = 10 %*50 % og P/E = 1.000/100 = 10
• Begge virksomheder vokser med 5%, men Volumen har brug for en
højere IR for at opnå samme vækst
• Således har vi, at:

• Cash Flow = Indtjening*(1-IR) = Indtjening*(1- g/ROIC)
• For Value Inc. Cash Flow = =100*1-5%/20%= 100*(1-25%)
6
• Bemærk, at når g bliver langsommere på et hvilket som helst niveau af
ROIC, mængden af NOPAT pr.

dollar stiger, hvilket
repræsenterer overskud til distribution til investorer
• Selv modne virksomheder med langsom
vækst kan udbetale store mængder
indtjening til investorer
• Bemærk også, at virksomheder med høj

ROIC har en tendens til at generere
masser af pengestrømme, så længe de
vokser beskedent
Virksomhedens præstation er knyttet til g og ROIC

7
• Bemærk, at høj vækst kræver mere af dens pengestrøm til

investeringer, så dens pengestrøm ved 8 % vækst ville være lavere
end 5 % vækst indtil år 9
• Værdien ville dog fordobles fra 1,5 mia. ved 5 % vækst til 3 mia.
ved 8 % vækst
8
Forenkling for at få Value Driver Formula
• Værdi(g, ROIC, WACC)
(1- )
• Værdi =
ÿ
• Bemærk virkningen af vækst, da den er tvetydig (den vises

både i tæller/nævner), mens en forbedring af ROIC altid øger værdien
• Bemærk også, at høj investeringsrate reducerer pengestrømmen
9
Balancer ROIC med vækst for at skabe værdi

• Højere ROIC skaber altid
værdi • Når ROIC er høj, øger
hurtigere vækst værdien, men når
ROIC er lavere end WACC, hurtigere
vækst ødelægger værdi
• Pointen er, at lav vækst ikke

nødvendigvis er en dårlig idé • For
gensidige virksomheder er vækst

måske ikke en god idé, kun for
nystartede virksomheder
10
Implikationer – marginale overvejelser
• Virksomheder med høje ROIC'er kan opnå yderligere

værdi ved at øge deres vækst i stedet for deres ROIC, mens de er lave
ROIC-virksomheder bør fokusere på at øge deres ROIC
11
Rangordren – nye produkter skaber typisk mere

værdi for aktionærerne, mens M&As skaber mindst!
• hende
, da mindre behov for yderligere kapital 12

Organisk vækst eller vækst ved opkøb? Økologisk
Maksimal værdiskabelse: Voks hurtigt, mens du bevarer høj

ROIC - hurtigere vækst løser sjældent et problem!
• hende
13
Forbedring af ROIC - Husk "DuPont-pyramiden"!
• Forbedring af
marginer
(overskudsgrad) og
kapitalproduktivitet
(omsætniungs hastigheder)
14
Begrebet økonomisk profit

• Økonomisk overskud = investeret kapital (ROIC-
WACC) • For at illustrere skal Value Inc. have 100 i investeret startkapital,
hvis det tjener 100, hvilket resulterer i et afkast på 20 % i år 1
• Økonomisk overskud = 500*(20%-10%) = 50
• Volumen EP er nul.
• Værdien af Value Inc., ved brug af den økonomiske overskudsmetode er 1.500,
det samme som DCF-modellen
• Værdi = Startende investeret kapital + PV(Projected Economic Profit) •
Genkald Gordens vækstformel: Cash flow / WACC-g
15
Bevarelse af værdi – aktietilbagekøb

• Ledere bør fokusere på at maksimere
pengestrømmen • Husk at Miller & Modigliani viste, at finansieringsbeslutninger ikke
påvirker værdien, kun kontantændringer
• Aktietilbagekøb:
– Siden 1998 distribuerer amerikanske firmaer omkring 50 % af den samlede
distribution til investorer – EPS stiger, men det samlede cash flow har ikke ændret sig, hvis
aktietilbagekøb finansieres med gæld. Højere gæld øger risikoen, så investorerne vil kræve et
højere afkast, så P/E vil falde og derved reducere EPS
– Aktietilbagekøb øger EPS, men muligvis på bekostning af langsigtet indtjening
– Hvis ROIC er lav, og ledelsen kan blive fristet til at investere dem alligevel, såsom i en
erhvervelse, tilbagekøb af aktier giver mening for at forhindre værdiødelæggelse, køb af
tilbagekøb af aktier skaber ikke værdi i sig selv
– Hvad hvis aktier er undervurderet? Hvis ledelsen udfører dele de sælgende
aktionærer til holding aktionærer.
– Der skabes i alt ingen værdi, kun omfordeling af værdi og i praksis er det svært at time
genkøb
16
Bevarelse af værdi - Opkøb
• Værdiskabelse kun, hvis værdien af de kombinerede virksomheders

cash flow stiger på grund af omkostningsreduktioner, accelereret
omsætningsvækst eller bedre udnyttelse af fast og driftskapital • Pas på
Multipel ekspansion, hvor en lav P/E købende virksomhed erhverver en højere
P/E virksomhed, det skal komme ind i en virksomhed med højere vækst! Nej,
så ville alle M&A skabe værdi!
• Værdibevarelse, kun hvis erhvervende ledelse kan pege på

specifikke kilder til øget cash flow
• Finansiel teknik: Sale and lease back transaktioner. For store
investment grade-virksomheder er den implicitte rente på leasingkontrakten
ofte højere end selskabets almindelige debitorrente, da leasinggiver bruger
kreditværdigheden til at finansiere sit køb. Udlejeren, der køber aktiverne,
dækker også sine omkostninger til egenkapital og driftsomkostninger! –
Afgørende for disse transaktioner
17
Nogle formelforhold
• FCF = NOPAT- Nettoinvestering = NOPAT = (1-g/ROIC)
• ROIC = NOPAT /Investeret kapital
• Investeringsrate (IR) = Nettoinvestering (= ændringer i
Investering)/NOPAT
• g: hastigheden NOPAT og cash flow vokser
hvert år • Værdi= FCF/WACC-g,

• G = ROIC*IR hvor IR = g /ROIC (1- )
Værdi = ÿ
18
Relationer til P/E og P/B
• Bemærk at NOPAT = Investeret kapital *ROIC
1-( )
=
ÿ
• P/E svarende til ÿ
1ÿ
•= 2 =
ÿ
19
Afkast af investeret kapital – Kap. 8
• Relevans:
• I enhver strategisk investeringsbeslutning vedrørende M&A er det afgørende, at

vi er i stand til at forudsige og forstå, hvad der driver og fastholder
ROIC
• ROIC-drivere er tæt forbundet med vores konkurrencefordel
• Alle chauffører er afgørende input i vores værdiansættelsesproces, hvad sker der,

hvis vores chauffører ændrer sig?
20
Hvad driver ROIC?

• Prispræmiefordele og/eller omkostnings- og
kapitaleffektivitetsfordele ?
• Porters Fiver Forces
– Trussel om ny indtræden
– Tryk fra erstatningsprodukter
– Købers og leverandørers forhandlingsstyrke
– Grad af rivalisering blandt eksisterende konkurrenter
• Forøg nominator (indtjening) eller /og for at mindske kapitalen

(aktiver) (nævner)
21
Hvad driver ROIC? Stærke mærker – højere priser
22
Hvordan skaber vi vores konkurrencefordel?

• Tilføj
23
Pris Premium Fordele - Vores værktøjskasse -I
• Innovative produkter
– Patenter, da vores produkter er svære at kopiere
– Ophavsret, handelsrettigheder (såkaldte IP-rettigheder)
– Udbredt i Phrama og Tech industrier
• Kvalitet
– Faktisk kontra opfattet kvalitet
• Mærke
– Dyrt at skabe, høj R&D samt høje marketingomkostninger
– Vi kan opkræve en højere pris
24
Pris Premium Fordele II

• Kundelåsning
– Indebærer høje skifteomkostninger (Giletts barberingsprodukter, blæk til
kopimaskiner, vanskeligt at skifte bankkonto på grund af overholdelse osv.)
– Høje marginer er forbundet med at vedligeholde og bruge produktet én gang
låst inde
• Rationel prisdefinition
– Karteller, såsom OPEC
– Der er dog altid et free rider-problem, hvor én leverandør vil underbyde
priserne for at få en større markedsandel
– En markedsleder, der hurtigt følges af andre konkurrenter
25
Omkostnings- og kapitaleffektivitetsfordele
• Innovativ forretningsmetode
– Online salg, ingen varebeholdninger eller detailbutikker
– IKEA "gør det selv tilgang"
• Unikke ressourcer
– Geografi spiller en nøglerolle, tæt på havne, udvindingssteder, lavere skibsfart
omkostninger
• Stordriftsøkonomi
– Læg mærke til, at størrelse ikke betyder noget, kun størrelse fra et relativt perspektiv – "Det er bedre
at have markedsandel nummer et i ti stater end at være nummer et på landsplan, men nummer et i
hver stat"
– For at illustrere, i den globale ølindustri er det kun de 2-3 største bryggerier, der tjener
et overskud i hvert marked/land
26
Omkostnings- og kapitaleffektivitet II
• Skalerbart produkt eller proces
– Marginalomkostningerne er lave ved at betjene en ekstra kunde
– For at illustrere, når først en software er udviklet, kan den sælges til mange
kunder uden trinvise udviklingsomkostninger
– IT er et eksempel, hvor et stort antal brugere af en enkelt platform giver høj
fortjeneste, da marginalomkostningerne er næsten faste, så øge antallet af solgte enheder
• Netværksøkonomier
– Jo flere brugere, jo bedre, såsom Airbnp, hvilket fører til stigende skaleringsafkast
og værdien af at tilføje flere brugere, øge værdien for brugerne
– Kunderne bliver så låst
– Vigtigt at være stor hurtig
27
Vedligeholdelse af ROIC
• Forlæng produktets livscyklus

– Hvornår skal man investere, og hvornår man ikke skal investere, i en periode med tilbagegang
- Pointen er, at vi kan påvirke længden af hver periode
• Vedvarende konkurrencefordel
– Bemærk, at hvis alle konkurrenter indfører de samme omkostningsbesparelser,
vil det kun gavne kunderne (flyindustrien med selvindtjekning), da alle
aktører anvender den samme teknologi
• Potentiale for produktfornyelse
28
Det empiriske bevis på ROIC

• Nøgleresultater:
– Historisk set var ROIC omkring 10 %, men er steget til ca. 17 %
– Høj ROIC inden for life-science og teknologiindustrien, og de voksede
også hurtigere – ROIC adskiller sig meget fra industrien (mærker og patenter kan drive h
ROIC
– Industriens ROIC er
bemærkelsesværdig stabil – Men i de senere år er ROIC-
forstyrrelsen blevet større – BEMÆRK: Goodwill kan spille en vigtig rolle her!
29
Fordelingen af ROIC er blevet udvidet i takt med, at flere og

flere virksomheder tjener høje ROIC
30
ROIC efter branche
• Mulige forklaringer? Mærker (kundeloyalitet), kundelåse ,

patenter, skalaforandringer?
• Er goodwill en del af resultaterne? Gas, minedrift og forsyningsvirksomheder
har lav ROIC, er dette overraskende?
31
Life science og Tech er stærkt afhængige af M&A (goodwill)!
32
ROIC efter industri – observerer vi den samme tendens globalt?
33
Ingen ringe tilbagevenden!
34
Der ser ud til at være en "klæbrighed" i dataene

Goodwill spiller helt klart en rolle
35
Ejeraftaler, Risikoafdækning og
Mangler
AFSNIT 9, 10 OG 11
CASPAR ROSE
Ejeraftaler/aktionæroverenskomster
Bruges bl.a. når kapitaloverdragelsen ikke omfatter 100% af aktierne/anparterne
Ejeraftaler har ingen selskabsretlig gyldighed f.eks. skal dirigenten se bort fra disse ejeraftaler, da
ejernes aftaler ikke binder selskabet som sådan – er dog gyldige mellem ejerne
Kan selskabet være part? Ja, hvis selskabet har erhvervet egne aktier, men dem kan selskabet
ikke stemme på. Selskabet kan tiltræde en ejeraftale, men retsvirkningen heraf er usikker
Hvis selskabet skal bindes, så må indholdet i ejeraftalen indskrives i vedtægterne
Bemærk, at en senere erhverver af aktier/anparter kun bliver bundet, hvis han selv tiltræder
aftalen. Kreditorer er uden videre bundet af aftalen og kan således ikke få en bedre retsstilling
en aktionæren/anpartshaveren
Formålet er bryde ”The winner takes it all” princippet dvs. ved kontrol >50% kan man i realiteten
bestemme virksomhedens ledelse
2
Hvad er reguleret i ejeraftalen?
1. Forvaltningsmæssige beføjelser, især stemmeretten
2. Økonomiske beføjelser f.eks. udbytter, deltagelse i kapitaludvidelser
3. Dispositionsmæssige beføjelser f.eks. retten til at omsætte/sælge sine kapitalandele
Magtspredning versus magtkoncentration

Magtspredning dvs. begrænsning mod ”The winner takes it all” princippet”, hvor mindretals
kapitalejerne får en større medbestemmelsesret end de har i lovgivningen.
Modsat ved magtkoncentration f.eks. hvor flere ejere aftaler at koordinere deres
stemmeafgivelse på generalforsamlingen dvs. udpege fælles bestyrelsesmedlemmer =
Forvaltningsmæssige beføjelser
3
Økonomiske beføjelser
Eksempelvis aftale et mindstekrav til udbytte hvert år, forudsat at selskabet har en vis soliditet,
eller modsat at årets overskud skal geninvesteres
Aftale om forpligtelse til at tilføre selskabet yderligere kapital. UGP er at ingen ejer er forpligtet
til at deltage i en kapitalforhøjelse, også hvis det er nødvendigt for at selskabet skal overleve
Bemærk, at > 1/3 af stemmerne, så kan man blokere en kapitalforhøjelse (negativ kontrol)
Typisk aftales betingede indskud af f.eks. afhængig af opnåelse af forskellige økonomiske
”Milestones”.
Bemærk, rettet emission til underkurs i forhold til markedskurs kræver mindst 9/10 flertal
Bemærk også, at selskabsloven ikke giver ejerne ret til udbytte, selvom selskabet måtte have et
kæmpe overskud. Det er bestyrelsen som i sidste ende skal godkende udbyttet inkl. regnskabet
4
Dispositionsmæssige beføjelser
Forbud mod salg
Forkøbsret (alle ønsker at sikre sig, ”hvem man er i hus med”). Typisk er aftalt forkøbsret også i
vedtægterne. Så får en potentiel erhverver også viden herom, da en ellers godtroende
aftaleerhverver (dvs. her køber) i god tro kan ektsingvere øvrige kapitalejeres forkøbs/tilbudsret i en
ejeraftale.
Ofte kombineres en forkøbsret med en samtykkeklausul i vedtægterne, så bestyrelsen evt.
generalforsamlingen skal give sit samtykke til overgangen
Forkøbsretten går på, at de øvrige ejere inden for en frist, har ret til at erhverve den sælgende ejers
kapitalandele på samme vilkår som en navngiven tredjemand har afgivet bindende tilbud om
Dette kan dog medføre, at tredjemand ikke vil byde, da han jo ikke ved, om han vil være i stand til
købe kapitalanparterne
Alternativt, så kan den sælgende kapitalejer selv bestemme, hvilken pris han vil sælge sine
kapitalanparter til tredjemand for, og hvis de øvrige ejere takker nej, så kan han sælge til tredjemand,
dog ikke til en pris som er lavere, end hvad forkøbsretten ville kunne udnyttes til
5
Forkøbsretten – keep it simple as possible
Hvis man ønsker at fastholde f.eks. et familieejerskab, så kan der være en klausul om, at
kapitalanparterne kun kan sælge til en kunstig lav pris f.eks. til den nominelle værdi eller indre værdi
uden tillæg af goodwill.
Andre forhold:
Skal forkøbsretten gælde et delvist salg?
Har de øvrige forkøbsberettigede mulighed for at overtage forkøbsretten for en part, som ikke vil
udnytte sin forkøbsret? (sekundære forkøbsret)?
Hvordan skal tredjemands tilbud fremsættes og hvad er vilkårene f.eks. i forhold til det vederlag
tredjemand skal give (f.eks. kontanter eller modsat kapitalanparter i andre selskaber f.eks. hans eget?)
Skal den købende tredjemand være forpligtet til at tiltræde ejeraftalen i den sælgende kapitalejer
sted?
Er der nogle bestemte tredjemænd, som man ikke kan sælge til?
Hvilken adgang til information skal en interesseret tredjemand have adgang til?
Hvad skal fristerne være?
6
Tilbudsret
Ret for en kapitalejer at give tilbud på en anden kapitalejers aktier/anparter, før man kan sælge til
tredjemand
Den kapitalejer, som ønsker at sælge, skal give underretning til de øvrige ejere. De øvrige ejere har
derefter en frist til at fremkomme med tilbud til at overtage den sælgende kapitalejers
aktier/anparter.
Den sælgende kapitalejer, har nu ret til at sælge til tredjemand, men kun til en pris som er højere end
den pris, de øvrige eksisterende kapitalejere var villige til at give
Fordelen er, at der ikke kommer andre ejere ind, hvis de øvrige eksisterende ejere kan blive enige om
at gennemføre deres interne salg
Medsalgsret-/pligt (tag/drag along right). En erhverver ønsker ofte 100% kontrol og hvis alle
kapitalanparter kan sælges, opnås ofte en højere pris. Ofte vil en sælgende minoritetsejer kræve
kontanter og ikke aktier i et andet selskab som betaling, da det kan være svært at få solgt en
minoritetsandel i et ikke børsnoteret selskab
Evt. kan man aftale forskellige optioner. Hvornår skal de gælde sml. amerikanske versus europæiske
optioner sml. værdien af forskellige realoptioner
7
Andre punkter i ejeraftalen - I
Parterne
Målsætning f.eks. IPO, salg til PE fond? Ofte vedlægge strategiplanen som bilag
Holding selskab. Skal disse selskaber også være en del af aftalen (Ja)
Varighed (ofte tidsubegrænset)
Særlige vilkår når man er ansat i selskabet f.eks. som direktør, her gives ofte en tag og drag along klausul
Incentive program (sml. aktieoptionsloven). Finansielle virksomheder er underlagt særlige restriktive mulighed for
at lave incentive programmer
Ejernes samhandel med selskabet
Udpegning til bestyrelsen evt. udpegning af ”uafhængigt” medlem
Medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer evt. brug af observatører – er dette en holdbar løsning? Næppe. Ej
reguleret i dansk ret.
Ofte aftales at ingen af parterne kan gennemføre en beslutning i strid med ejeraftalens principper med hjælp af
medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer. Evt. kan de aftale at deres bestyrelsesrepræsentanter ikke må
stemme sammen med de medarbejdervalgte mod den anden parts medlemmer i bestyrelsen. Alternativt kan
man aftale, at en bestemt beslutning kun kan tages på generalforsamlingen (hvor medarbejderne ikke deltager)
8
Andre punkter - II
Informationskrav til kapitalejerne f.eks. referater af bestyrelsesmøder etc. eller tilsendelse af det
samme materiale som til bestyrelsen. Det forudsætter, at alle kapitalejere modtager denne
information, ellers i strid med ligebehandlingsprincippet
Kapitaludvidelser
UGP: Ej pligt for en kapitalejer at deltage i fremtidige kapitalforhøjelser
Eksisterende ejere har en pro rata fortegningsret til kapitalforhøjelse dvs. beskyttelse mod
udvanding
Der kan være aftalt ”Særlige Afstemningsregler” f.eks. at nogle specificerede større beslutninger
i bestyrelsen enten kræver enstemmighed eller kvalificeret flertal evt. at nogle beslutninger er
underkastet veto sml. ”reserved matters”. Eksempler herpå bogen s. 239
Udbyttepolitik f.eks. at der skal ske geninvestering i nogle af årets overskud
9
Andre punkter - III
Tavshedspligt over for tredjemand, hvorimod det antages at en parts bestyrelsesmedlem har
mulighed for at drøfte spørgsmål med sit ”bagland”, ellers er tavshedspligten i SL § 132 næsten
”ubetinget”
Konkurrenceklausuler dvs. en kapitalejer må ikke drive konkurrerende virksomhed eller eje en
andel af sådanne virksomheder og i givet fald mister parten nogle rettigheder f.eks. til at udpege
bestyrelsesmedlemmer eller evt. vetorettigheder
Misligholdelse f.eks. Tvangssalg til nominal værdi til de øvrige ejere
Ansvarsforsikring, honorar
Tvistløsning
10
50/50 ejerskab - deadlock
I tilfælde af stemmelighed afgøres personvalg ved lodtrækning (på generalforsamlingen)
50/50 ejerskab skaber ofte et magtbalance problem
Ofte aftales det, at formandens stemme skal være udslagsgivende ved stemmelighed evt. at
formandsposten går på skift mellem parterne
Løsningen kan i sidste ende være f.eks. :
”Musefældeklausul” dvs. A tilbyder sine aktier til B for kurs 200. B kan nu vælge at købe til kurs 200,
men hvis han afslår, er han forpligtet til at tilbyde sine egne aktier til A for kurs 200.
Dette sikrer, at man ikke byder ”strategisk”, men giver omvendt den finansielt stærke part en klar
fordel samt at den part, som ønsker at sælge risikerer at eje hele virksomheden.
Ulempen er således for den økonomisk svage part, at man ikke kan købe kapitalanparterne af den
anden part til markedspris og modpartens viden herom kan misbruges
Alternativt kan man anvende ”Kuvertmetoden”, hvorefter ejerne hver afgiver et bud i en lukket
kuvert og den højstbydende får retten til at erhverve den anden parts ejerandele
11
Kort om venture investeringer
Venture investorer for ofte tillagt særlige rettigheder, hvor deres aktier/anparter får tillagt
særlige præference især ved exit (”Liquidation”) dvs. der etableres en ny aktieklasse. Det aftales
ofte, at der sker konvertering til ordinære aktier ved en børsnotering og anden exit
Præferencen sættes i forhold til investors tegningskurs med tillæg af hurdle rate
Omfordeling af provenu ved exit f.eks. salg, således at investor forlods modtager provenuet ved
salget af virksomheden og først derefter får de andre dvs. stifterne deres andel af provenuet i
forhold til deres egen tegningskurs eller i forhold til præferenceejernes tegningskurs (catch up).
Restprovenuet fordeles derefter pro rata.
Se bogens eksempel på side 246 sml. med og uden catch up.
Hvis catch up beregnes i forhold til ikke præference aktionærernes oprindelige tegningskurs
(som var 100), så er tegningsforholdet 200:100 dvs. 2:1, så er catch upen kun det halve af 2,42
dvs. 1,21 dvs. de modtager ”kun” 2,42 + 1,21 plus 0,5 (5-3,63=1,37)
I praksis er venture investors betingelser ret skrappe!
12
Risikoafdækning
AFSNIT 10
Afdækningsmetoder
Forud for overdragelse
Sælger og køber har egentlig ikke modsatrettede interesser, da køber vil indregne en risikopræmie, jo
flere ukendte eller risikouafdækkede faktorer køber skal tage højde for og vil derfor blot indregne dette
i en slags risikopræmie i købesummen
Økonomisk versus ikke økonomisk kvantificerbare risici
Ved substansoverdragelse forbliver historiske risici hos sælger, men for langt de fleste ikke-
økonomiske risici, er dette ikke en fordel
I stedet for foretages der en due diligence undersøgelse dvs. afdækning af de største risici i
målvirksomheden, heraf en vurdering af hvad de økonomiske konsekvenser er af en specifik risiko
Denne viden bruges i forhandlingerne til at få købesummen reduceret eller præciseret i
garantikataloget. Dokumenter gøres tilgængelig for købers rådgivere i et særligt elektronisk datarum
evt. kombineret med fysiske inspektioner/interviews af ledelsen
14
Juridiske forhold omfatter bl.a.
- Selskabsretlige forhold - Miljøforhold
- Kapitalhaverforhold - Retssager og tvister
- Ledelsen - Finansieringsforhold/aftaler
- Medarbejderne - Forsikringer
- IP rettigheder - Tilladelser og certificeringer
- Overholdelse af lovgivning - Skatter
- Fast ejendom - Moms
- Kontraktforhold - Suppleres af vigtig
regnskabsmæssig/finansiel due diligence
15
Fuld eller begrænset due diligence? samt
retsvirkningen
Ved auktioner kan det tænkes, at der sker en begrænset due diligence eller i nogle tilfælde ved
tilbud på børsnoterede målvirksomheder
Evt. faseopdelt due diligence
Betinget af ”tilfredsstillende due diligence” – ”farlig” og uklar betingelse, brug objektive kriterier
UGP: Køber kan ikke rejse krav mod sælger for forhold, som korrekt og fyldestgørende er blevet
belyst under due diligence (dvs. køber burde have stillet yderligere kritisk spørgsmål
Modif. Parterne har aftalt andet
Ofte vil sælger skrive ind i aftalen, at køber ikke kan rejse krav om forhold han er blevet bekendt
med ved undersøgelsen eller burde være blevet bekendt med
Omvendt vil køber argumentere for, at han ikke skal stilles ringere ved at have afdækket negative
forhold
16
I forhold til garantier
Oftest garanteres visse forhold af sælger uanset købers viden, mens andre garantier afgives med
forbehold af købers viden sml. ”specific indemnities”, hvor sælger specifikt indestår for at visse
afdækkede forhold ikke påfører køberen tab
Hvornår er noget loyalt oplyst?
General disclosure versus specific disclosure. I tilfælde sælger får held til at disclose hele datarummet
dvs. general disclosure pålægges køberen risikoen for at udlede hvilke konsekvenser de modtagne
oplysinger har for sælgers garantier, og omvendt ved specific disclosure (særlig anvendt af
amerikanske parter), mens vi i Danmark og EU mere hælder til general disclosure
UGP: Oplysninger som indgår i det af sælger etablerede datarum, anses for oplyst og undtaget af
garantierne. Derfor ønsker køber indsat en bestemmelse om at alt er ”fully disclosed” i datarummet jf.
”…Et forhold skal i denne forbindelse anses som oplyst, såfremt forholdet fremgår med en sådan
klarhed, at køber er eller burde være blevet bekendt med dets eksistens i forbindelse med
undersøgelsen”.
17
Planlægning og rapportering
Der udarbejdes en rapport som indeholder en oversigt over de afdækkede forhold samt
indeholder konkrete anbefalingerne til, hvilke skridt der på tages over for sælger inkl. evt.
vurdering af konsekvenserne (røde flag)
Denne viden anvendes at køber i forhandlingerne med sælger
For køber er rapporten faktisk en fordel, da det mindsker risikoen for efterfølgende
erstatningskrav
Dog kan en due diligence undersøgelse ofte gribe forstyrrende ind i den daglige drift
Medarbejderne mistænker ofte, at undersøgelsesteamet bevidst går efter at finde fejl/mangler
18
Lidt om beskyttelse af persondata
GDPR beskytter personer dvs. medarbejdere, kunder og leverandører etc.
Ved ”Udlevering” af persondata forstås en ”Behandling” af persondata, dvs. der skal kun
udleveres, hvad der er tilstrækkeligt nødvendigt til formålet, ud fra en saglig vurdering
Sondring mellem person følsomme og ikke-personfølsomme oplysninger
Personfølsomme data kræver indhentelse af samtykke fra den registrerede dvs. frivilligt,
informeret, utvetydigt og specifikt, så det klart fremgår, hvad der er givet samtykke til
Brug evt. anonymiserede dokumenter (følsomme oplysninger er overstreget med sort)
Vær opmærksom på, at der gælder begrænsninger i overførsel af personoplysninger til ikke
EU/EØS lande (USA har en specialaftale) dvs. i praksis samtykke for den registrerede er
nødvendigt.
19
Lidt om garantier og erklæringer
Garanti er en objektiv indeståelse for et givet forhold eller en tilstand består
En erklæring afgives på basis af sælgers faktiske viden og tillige den viden, som sælger burde have
besiddet dvs. forudsætter culpa.
Erklæringer forudsætter derfor bevis for, at det erklærede forhold ikke er opfyldt samt at den
manglende opfyldelse skyldes sælgers uagtsomhed (culpa)
Forskellen mellem en garanti og en erklæring handler om, hvem af køber eller sælger, som skal bære
risikoen for at et forhold ikke holder stik efterfølgende
Begge dele er beregnet til at blive anvendt efter closing af køber. Fordelingen mellem garantier og
erklæringer afhænger af parternes forhandlingsstyrke
Parterne skal præcisere, hvornår et forhold betragtes som ”Oplyst” og dermed undtaget fra sælgers
garantier/erklæringer
Husk den 2 årige reklamationsfrist samt den tre årige forældelsesfrist (ofte regnet fra closing)
Specificer, hvornår fristen afbrydes f.eks. ved skriftligt specificeret påkrav til sælger inden for fristerne
20
Lidt om forsikringer (W&I insurance)
Ukendte risici dvs. sælgers ansvar for rigtigheden i de afgivne garantier og erklæringer (W&I
forsikring)
Den anden gruppe omfatter identificerede risici f.eks. en eksisterende anlagt eller truende retssag
Forsikringsselskabet prisfastætter de omhandlede risici, så parterne ikke skal forhandle om, hvem der
skal bære risikoen for et efterfølgende tab, mod at betale en forsikringspræmie
Bør det være sælger eller køber som erhverver en forsikring?
Hvis sælger, så er der tale om en ansvarsforsikring. Men da sælgers forhold er uden for købers kontrol
er dette ikke særligt attraktivt
Normalt er det køber, som udtager forsikring, så sælgers svig eller afgivelse af urigtige oplysninger
ikke får betydning for købers dækningsmuligheder
Hvis køber, så indtræder forsikringsselskabet i ethvert krav, der støttes på sælgers uagtsomhed, som
køber måtte have mod sælger. Men derfor fraskriver forsikringsselskabet sig retten til at sagsøge
sælger, forudsat at sælger ikke har udvist svig eller forsætligt har angivet urigtige oplysninger f.eks. i
datarummet
21
W&I - II
Normalt indeholder policen en selvrisiko, for at sikre, at både køber og sælger har et incitament til at
foretage en grundig risikoafdækning, typisk på ½-1 % af købesummen
Almindelig forekommende undtagelser i policen
- transfer pricing
- bøder og andre strafferetlige sanktioner, som målvirksomheden måtte ifalde
Omfatter heller ikke forhold, som køber måtte være bekendt med fra sine due diligence undersøgelse,
da disse forhold må forudsættes reguleret i prisen eller i garantikataloget
Due diligence rapporten fremsendes til forsikringsselskabet
Dækningsperioden er identiske med den periode, hvor garantierne/erklæringerne er gældenden, dog
maksimalt 7 år
Nødvendigt at forsikringsselskabets opsigelsesadgang er fraveget, når forsikringsselskabet fejlagtigt
har fået urigtige oplysninger af køber (dækningspligten gælder stadigvæk, men policen kan opsiges
med en uges varsel)
22
Mangler ved
virksomhedskøb
AFSNIT 11
Vurdering af manglen
Ved en mangel forstås, at genstanden eller flerheden af genstande ved det købte ikke lever op til det
som er aftalt mellem parterne, oplyst eller fortiet af sælger eller som en køber med rette måtte
forvente (principperne fra købelovens § 76 gælder ved virksomhedskøb)
Er der mangler ved de underliggende aktiver, når kapitaloverdragelsesmodellen anvendes?
Mangel vuderingen foretages ved en svurdering af de bagved liggende aktiver i kapitalselskaberne
dvs. ingen forskel mellem de to overdragelsesmetoder f.eks. via en reduceret værdi af aktiverne eller
større forpligtelser
Kapitalandele er omfattet af købeloven, så købeloven gælder som UGP, men købeloven kan som
bekendt fraviges, hvilket der er gode reale grunde til bl.a. når parterne skal præcisere hvilke
misligholdelsesbeføjelser, som kan gøres gældende
Retspraksis anser mangler ved den købte virksomhed, som en sammenhængende enhed dvs. et
virksomhedskøb er et integreret, funktionel enhed bestående af en flerhed af aktiver og passiver og
købeloven gælder også analogt på fast ejendom
Der er tale om såkaldt species køb (modsat genus og uanset at virksomheden består af aktiver som
kan betegnes som generiske) samt at forholdet betragtes som et handelsløb
24
Tidspunktet for vurderingen
Som bekendt overgår risikoen for køb af løsøre (modsat fast ejendom) ved levering, KBL § 17
Dette kan ikke anvendes på virksomhedskøb, hvor ”levering” sker i form af closing
Kravet om straks reklamation giver heller ikke mening, da fejl og mangler først viser sig i tiden efter
closing, mens due diligence jo foretages inden indgåelse af overdragelsesaftalen
Købelovens misligholdelsesbeføjelser omfatter her:
- Ophævelse
- Forholdsmæssigt afslag
- Erstatning
Ofte forekommende sager angår manglende indtjening i virksomheden efterfølgende, manglende
autorisationer, mere byrdefulde ansættelseskontrakter end forventet, rådighedsmangler f.eks.
vanhjemmel, deltagelse i karteller, sager om andre lovovertrædelser f.eks. krænkelser af tredjemands
IP rettigheder etc.
25
Ophævelse og forholdsmæssigt afslag
Ophævelse forudsætter en væsentlig mangel
Vurderingen sker ud fra, om fejlen ved det pågældende aktiv set i forhold til målvirksomheden ,
som en samlet funktionel enhed dvs. fejlen ved det enkelte aktiv skal være væsentlig for hele
målvirksomheden og ikke kun i forhold til aktivet selv
I øvrigt, har det pågældende aktiv stor værdi for virksomheden, herunder indtjeningspotentiale?
Om manglen er væsentlig eller ej, beror på en konkret vurdering
Forholdsmæssigt afslag, ej krav om væsentlighed eller et ansvarsgrundlag dvs. culpa
Bruges især ved mindre mangler, dog problem med opgørelsen af det økonomiske tab
I praksis fraskrives retten til forholdsmæssigt afslag
26
Erstatning
Krav om at sælger skal have handlet (handling/undladelse) culpøst
Desuden krav om dokumentation af tab samt årsagssammenhæng
Skadelidte har valgfrihed mellem positiv opfyldelsesinteresse og negative kontraktsinteresse
Se fra retspraksis U1996.928H, UfR2009. 1598H, UfR2014.1474H samt især UfR2018.2879Ø
Hjemlen til erstatning findes ikke i købeloven, men baseres på almindelig erstatningsretlige
retsgrundsætninger
Sagen UfR2018.2879Ø (Flakfortet) vil blive gennemgået til forelæsning og forudsættes læst
27
Købers undersøgelsesret KBL § 47
Ideen er, ”skader køber sig selv” ved at foretage en due diligence?
§ 47 pålægger ikke køber en decideret undersøgelsespligt § 47. Har køberen før købets
afslutning undersøgt
Retspraksis synes at pege på, at når parterne har valgt ikke at
foretage en due diligence, så skærpes kravene til sælgers salgsgenstanden eller uden skellig
oplysningspligt grund undladt at efterkomme
sælgerens opfordring til at
Køber bør dog være varsom med at forlade sig på sælgers loyale
oplysningspligt undersøge den, eller er der før
købets afslutning givet ham
I tilfælde af, at køber foretager en due diligence, så bør den være lejlighed til at undersøge en prøve
en ”fuld pakke” og ikke kun en mere overfladisk gennemgang af
målvirksomheden, ellers lad være af salgsgenstanden, kan han ikke
påberåbe sig mangler, der ved
Alternativt, foretage en målrettet due diligence af nogle emner,
mens andre forhold bør omfattes af sælgers garantier sådan undersøgelse burde være
opdaget af ham, medmindre
I praksis aftaler parterne, hvilke misligholdelsesbeføjelser som skal sælgeren har handlet svigagtigt
være gældende, idet købeloven ikke er indrettet på køb af
virksomheder
28
Erstatningsansvar for
mangler i virksomhedskøb
Kommentar til dommen
UfR 2018.2879 Ø
Af Caspar Rose
Rose Advokater
Scenen sættes
• Mangler ved virksomhedskøb
• Købeloven finder principielt anvendelse
• Erstatning og tabsopgørelse
• Sælgers loyale oplysningspligt
• Købers undersøgelsesret/pligt (due diligence)
• Sagen UfR 2018.2879Ø (Flakfortet) angår, hvor langt sælgers loyale
oplysningspligt gælder samt retsvirkningen af garantier/erklæringer
• Angår retlig mangel og er egentlig et salg af fast ejendom, men i
realiteten identisk med virksomhedshandel
2
Sagen kort
• Malmøkranen solgte ved betinget aftale Flakfortet 11. maj 2016 til PK FF
Holding for 56 mio. kr.
• Flakfortet havde status af beskyttet fortidsminde
• Sælger havde forinden igennem flere år foretaget betydelige
istandsættelser/ombygninger (28 mio. kr.), uden at der var indhentet
tilladelse fra Slots- og Kulturstyrelsen
• Der blev meddelt tilbagetrædelsesret og eksklusivitet mod betaling af
375.000 kr. hvis køber trådte tilbage fra handlen inden 30. juni 2016, blev
forlænget til 17. juli
• Køber havde inden fristens udløb mulighed for at foretage due diligence,
hvilket blev foretaget inkl. ved brug af rådgivende ingeniører
• I sælgers udbudsmateriale (lavet af ejd.mægler ) stod der intet om kravet
om tilladelser
3
Sagen kort - II
• På det møde mellem køber og Slots- og Kulturstyrelsen oplyses det, at
der ikke var søgt om tilladelse til til og ombygninger på Flakfortet
• Købers advokat meddeler 16. juli at man ønsker at træde tilbage fra
handlen
• Efterfølgende d. 29. juli gav Slots og Kulturstyrelsen varsling om
påbud og partshøring angående Flakfortet inkl. liste med 30 forhold,
som der ikke var søgt tilladelse til
• Købsaftalen indeholdt følgende under ”Sælgers Oplysninger”:
• ”at der Sælger bekendt ikke fra det offentlige eller private er rejst
sager eller krav, som ikke er opfyld…er der sælger bekendt ikke udført
eller truffet beslutninger, som senere vil medføre en udgift for
ejendommen”
4
Sagsøgers (købers) anbringender
• Påstande og forklaringer
• Sagsøgers hovedanbringer
• Ej retlig bindende aftale, da forudsætningerne for aftalens indgåelse

ikke var til stede
• Sælger har givet urigtige oplysninger, da ej givet oplysninger om de
manglende tilladelser
• Krav om den negative kontraktsinteresse
5
Sagsøgtes hoved anbringender
• Beløbet på 375.000 kr. var betaling for at køber kunne få eksklusiv ret i
forårsperioden få fortet på hånden til at gennemføre due diligence inden
fristen
• Ingen hjemmel til at pålægge sælger købers udgifter til advokat og ingeniør
– disse udgifter er på købers egen regning og risiko
• Varslingen fra Slots- og Kulturstyrelsen er uden retlig relevans, da
varslingen blev meddelt efter d. 17. juli 2016
• Det bestrides, at der overhovedet foreligger en mangel, da der alene forelå
en varsling dvs. næsten to måneder efter aftalen blev indgået
• Mødet mellem køber og Slots- og Kulturstyrelsen var uformel og kan ikke
anses som tilkendegivelse om evt. senere varslinger
6
Rettens præmisser
• Det var ulovligt at foretage om/tilbygninger uden tilladelse dvs.
overtrædelse af museumsloven
• Det lægges til grund, at sælger ikke er gjort bekendt med dette forhold
• Forholdene vurderes at udgøre en retlig mangel ved ejendommen
• Byretten gav sagsøger medhold
• Sagen blev anket og suppleret sagsfremstilling omhandlende sælgers

oprindelige køb, som indeholdt en forpligtelse til myndighedsgodkendelse
• 6. april 2018 meddeler Slots og Kulturstyrelsen krav om lovliggørelse
7
Landsrettens afgørelse
• Sælger har klart tilsidesat sin loyale oplysningsforpligtelse
• Den gennemført due diligence af køber kan ikke føre til andet resultat
• Påstanden om den negative kontraktsinteresse tages til følge
8
Dommens rækkevidde/betydning
• Garantier/erklæringer er helt centrale i en overtagelse

• Retten lægger stor vægt på sælgers loyale oplysningspligt, uanset
købers due diligence
• Sælger bør være varsom med hvilket garantier/erklæringer der gives
(forsikring heraf kunne være en mulighed)
• Forudsætningslæren kan ikke afskrives
• Den negative kontraktsinteresse kan erstattes (direkte tab)
9
Estimerer
Fortsætter
Værdi
Kapitel 14
Noter af Caspar Rose
SIDE 1
Værdien tilskrives for det

meste den fortsættende del
ÿ Værdi = PV af FCF i prognoseperioden + PV af CF efter prognoseperioden
ÿ Fortsat værdi (kaldet CV) tegner sig ofte for en stor procentdel af en virksomheds samlede værdi
ÿ Er dette et problem? Ikke nødvendigvis!
ÿ Årsagen til et stort CV er, at overskud og andre tilstrømninger i de tidlige år opvejes af udstrømninger til
anlægsinvesteringer og driftskapitalinvesteringer, der skulle generere højere pengestrømme i de senere år –
”så frøene og høst de følgende år”
ÿ Undgå at bruge de samme multipla i begge perioder, da erhvervelser bør estimere, hvad multiplumet vil
være i slutningen af prognoseperioden, givet virksomhedens potentiale på det tidspunkt
ÿ Brug følgende formel, hvor RONIC er Afkast af ny investeringskapital:

1ÿ
+1
ÿ
= ÿ
SIDE 2
Et enkelt, men
intuitivt
eksempel
- alle er lig med
100 i værdi
SIDE 3
Grundlæggende principper
ÿ Da evighedsbaserede formler er afhængige af parametre, der aldrig ændrer sig, skal du KUN bruge
en CV-formel, når virksomheden har nået en stabil tilstand, med lav omsætningsvækst og stabile
driftsmargener
ÿ Brug følgende principper:
ÿ NOPAT: Normaliseret omsætningsniveau og holdbare marginer, især i cykliske forretninger, hvor
marginer skal afspejle midtpunktet (ikke peak)
ÿ RONIC: Husk den økonomiske teori antyder, at konkurrence i sidste ende vil eliminere
unormale afkast, så sæt RONIC = WACC. Men at have et mærke, patent osv. RONIC kan være højere
ÿ VÆKST: Husk på, at en virksomheds vækstrate hurtigt vender tilbage til industriniveau, og få
virksomheder kan forvente at vokse hurtigere end den samlede økonomi (BNP). Det bedste skøn
er forventet langsigtet forbrugsvækst for industrien plus inflation
ÿ WACC: Bør afspejle en bæredygtig kapitalstruktur, der afspejler den underliggende forretningsrisiko
SIDE 4
Virkningen af vækstrater
ÿ CV påvirkes af kombinationer af
vækst og RONIC
ÿ Jo højere RONIC er, jo mere
følsomt er CV'et over for
ændrede vækstrater
ÿ Man kan overveje en to-periode
vækstmodel, der giver mulighed
for distinkt afkast på kapital og
vækstrater for forskellige stadier af
virksomhedens liv (supra normal
efterfulgt af normal vækst)
SIDE 5
CV ved hjælp af Economic Profit - EP
ÿ Husk at EP = IC*(ROIC – WACC) ÿ

Investeringsforhold: IR = Nettoinvestering / NOPAT og g = ROIC*IR
ÿ CV'et svarer ikke til værdien af virksomheden efter prognoseperioden som i DCF.
I stedet for inkremantalværdien over virksomhedens investerede kapital ved udgangen af
prognoseperioden:
ÿ Værdi = Investeret kapital i dag + PV af EP i prognoseperioden og PV af prognose EP efter
den prognoseperiode
ÿ Derfor er den samlede EP efter den eksplicitte prognoseperiode lig med PV'en for EP i det
første år efter den eksplicitte prognoseperiode i evighed plus eventuel inkrementel EP efter det år
SIDE 6
Misforståelser om CV
ÿ 1. Længden af prognoseperioden påvirker ikke virksomhedens værdi, men kun opdelingen af
værdien ændrer sig, ikke den samlede værdi
ÿ 2. Værdien stopper ikke ved slutningen af prognoseperioden, når RONIC er sat til WACC, som
afkast på eksisterende kapital føres ind i den fortsatte værdiperiode, vil aggregeret ROIC kun gradvist
nærme sig WACC
ÿ 3. Høj CV i forhold til værdi i prognoseperiode, betyder ikke, at værdi primært opstår efter prognoseperioden
SIDE 7
Forecast-længde påvirker ikke virksomhedens værdi
ÿ Længden af prognoseperioden er
vigtig, men den påvirker kun
værdifordelingen mellem de to perioder
ÿ Efterhånden som prognoseperioden

bliver længere, skifter værdien fra CV
til prognoseperioden, men den samlede
værdi forbliver den samme
SIDE 8
Samlet værdi minder om det samme – et eksempel,

IR = g/ROIC
Bemærk at PV af CV er nedsat 5 år tilbage
SIDE 9
Hvornår når virksomheden statusperioden?
ÿ Underliggende værdidrivere er de samme

ÿ Beløbene er identiske under de to tilgange
ÿ Ofte antages det, at virksomheden genererer afkast over WACC i prognoseperioden
og RONIC er sat til WACC i den fortsatte værdi
ÿ Ved at udvide den eksplicitte prognoseperiode er det antal år, virksomheden skaber værdi
steget.
ÿ Forlængelse af prognoseperioden hæver indirekte værdien, selv når det ikke er tilsigtet!
ÿ Længden af prognoseperioden skal være lang nok til, at virksomheden vil have nået en
steady state niveau ved udgangen af det, hvor marginerne falder til et normaliseret niveau
SIDE 10
Fortsat værdi markerer ikke enden på

konkurrencefordel
ÿ At have en konkurrencefordel indebærer at tjene afkast over WACC

ÿ At sætte RONIC lig med WACC i formlen for den fortsatte værdi betyder dog ikke, at
konkurrencefordel slutter ved den eksplicitte prognoseperiode
ÿ Den vigtigste værdidriver i CV'et er baseret på afkast af ny investeret kapital, ikke virksomhedens gennemsnit
ROIC, så at sætte RONIC lig med WACC betyder ikke, at afkastet af den samlede kapital (ny og
gammel) vil være lig med WACC
ÿ Den oprindelige kapital, dvs. i prognoseperioden, vil fortsætte med at tjene et afkast fremskrevet
i den sidste periode, hvilket betyder, at en virksomheds konkurrencefordel ikke er ophørt, når
den fortsatte værdiperiode er nået
ÿ Eksisterende kapital vil fortsætte med at tjene supernormale afkast i al evighed
SIDE 11
Tænk på marginaleffekter og vækst
ÿ Et eksempel hvor g = 5 %, WACC = 10

% og ROIC = 18 %, mens RONIC = 10 %
ÿ Gennemsnitligt afkast på den samlede kapital
falder kun gradvist, og hvor hurtigt
dette henfald sker afhænger af
vækstraten i den fortsatte værdi
ÿ Jo højere væksthastighed, jo mere
kapital der skal indsættes til lavere
afkast, og jo hurtigt faldet
SIDE 12
Hvorfor værdi ikke kun

kommer fra vedvarende værdi
ÿ Er det et problem, når det meste af den relative værdi er fanget i CV'et? Ikke nødvendigvis
SIDE 13
Almindelige faldgruber - I
ÿ Undgå at øge "linje for linje"

ÿ Stigningen i WC er for stor i
betragtning af den lille
stigning i salget
ÿ Da omsætningen vokser mere

langsomt skulle andelen af
WC også falde
ÿ Bemærkning om brug af nøgletal:
WC/Omsætning% = 30,0 i
alle år
SIDE 14
Sammenligning af DCF- og EP-modeller
SIDE 15
Almindelige faldgruber - II
ÿ Undgå naiv "overkonservatisme", f.eks.

at øget kapitalafkast i løbet af den
vedvarende værdiperiode vil svare til
WACC
ÿ I tilfælde af stærke varemærker,

patenter, adgangsbarrierer osv.
Dette ville undervurdere værdien
ÿ Uvisst bør modelleres ved hjælp af

scenarier, ikke gennem konservatisme
med hensyn til ROIC eller vækst i den
fortsatte værdiformel
SIDE 16
Andre DCF-tilgange
ÿ Konvergensformel: CV = NOPATt+1/WACC
(svarer til en uendelig annuitet) hvor afkast af ny
nettoinvestering vil konvergere til WACC pga. øget
konkurrence ÿ Antages det dog ikke at den normale
vækst i NOPAT bliver nul, men vækstterminen falder
ud pga. ny vækst tilføjer intet til værdien, så formlen
indebærer ikke nulvækst!
ÿ Gennemsnitligt afkast af kapital bevæger sig hen imod

WACC
ÿ Aggresiv vækstformel: CV = NOPAT t+1 /WACC-
g hvor g er inflationsraten. Denne tilgang kan
overvurdere den fortsatte værdi, fordi den
antager, at NOPAT kan vokse uden yderligere
kapitalinvesteringer ÿ Her vokser NOPAT uden
nogen ny investering,
så stiger meget!
SIDE 17
Multipler
ÿ Mens multipler såsom EV /EBITDA kan afspejle dagens branchegennemsnit
ÿ Dette forhold afspejler de økonomiske udsigter i både den eksplicitte
prognoseperiode såvel som i den fortsatte værdiperiode
ÿ Men i modne industrier kan udsigterne ved udgangen af prognoseperioden være
anderledes end situationen i dag, så der er behov for en anden EV/EBITDA, en der
afspejler de lavere udsigter
ÿ Denne faktor skal afspejle virksomhedens forventede vækst, RONIC og
WACC, eller de samme faktorer i CV-formlen
ÿ Aktivbaserede værdiansættelser er meget forskellige, eller erstatningsomkostninger.
Overtræder den løbende forudsætning og kan kun være relevant, hvis et selskab likvideres
SIDE 18
Lektion 1
Lektion 2
Kursus Lektion 3
Disposition
Lektion 4
Lektion 5
SIDE 19
Her er, hvad vi har lært

ÿ Første færdiggjort:
Lorem ipsum lorem ipsum lorem ipsum lorem ipsum lorem
ipsum lorem ipsum lorem ipsum lorem ipsum lorem ipsum
Resumé ÿ Anden færdiggjort:

af første lektion Lorem ipsum lorem ipsum lorem ipsum lorem ipsum lorem
ÿ Tredje færdiggjort:
Lorem ipsum lorem ipsum lorem ipsum lorem ipsum lorem
Konklusion SIDE 20
Første færdighed Anden færdighed Tredje færdighed
Beregning af
omkostninger ved
Kapital
KAPITEL 15
IKKE ES AF CAS PA R RO S E
1
Elementerne i WACC - det

afspejler investorernes alternativomkostninger
WACC = D/V*kd*(1-Tm) + E/V*ke
Hvor Tm er lig med virksomhedens marginalskattesats (22% i Danmark)
De tre trin:
1. Skønne omkostninger til egenkapital ke
2. Anslå virksomhedens efter skat afkast til udløb kd på dets langfristede gæld (svare til den effektive
rent = intern leje dvs. ”gennemsnitsrente”)
3. Forudsig " mål " -kapitalstrukturen, for stabile modne virksomheder er denne ofte lig med den nuværende
gæld til værdi-forhold, ved at bruge markedsværdier af gæld (i teorien) og egenkapital
2
WACC opfylder følgende kriterier
3
Estimering af egenkapitalomkostninger
To trin:
1. Estimer forventet markedsafkast
ÿ Fungerer som et kritisk benchmark til at bedømme, hvor rimelige estimater af egenkapitalomkostninger for den enkelte
virksomheder er
2. Juster for risiko

ÿ Vi er afhængige af betaværdien, der måler graden af systematisk risiko
ÿ Husk, at investorer forventes at have effektive porteføljer, så faste/usystematiske risici er elimineret
ÿ Individuelle betaer er upræcise, så stol på peer group beta i stedet ÿ Vi er
afhængige af CAPM eller Fama French three factor model (eller APT model)
4
Estimering af markedsafkastet
1. Baseret på nuværende aktiekurser og fremtidige

økonomiske resultater, dvs. givet prisen på
S&P500-virksomheder, hvad er markedsafkastet?
2. Historiske markedsafkast, selvom sådanne

historiske afkast er påvirket af tidligere inflation.
Som et resultat skal du tilføje historisk markedsrisikopræmie
(= aktier – obligationer) til dagens rentesats, der
inkorporerer dagens forventede inflation snarere end
tidligere inflationsrater
Empirisk amerikansk bevis tyder på, at det reelle

forventede afkast er cirka 7 %
5
Nominelle kontra reelle afkast

Vi er afhængige af nominelle afkast til diskontering, så konverter det reelle forventede afkast til et nominelt afkast ved at tilføje den
forventede fremtidige inflation
For USA var den forventede inflation i december 2018 2,3 %, hvilket giver et markedsafkast på 9,3 %
Den årlige inflationsrate i USA accelererede dog til 8,4 % i marts 2022, den højeste siden januar 1982 og op fra 7,9 % i februar
Markedsrisikopræmien er da lig med ca. 5 % (7 % - 2 % inflation)
Ingen tegn på, at markedsrisikoen er steget i de senere år, da den ser ud til at være meget konstant
Alternativt kunne vi estimere markedsrisikopræmien og derefter tilføje den langsigtede statsobligationsrente
Amerikanske beviser tyder på, at det årlige merafkast (aktier-obligationer) er i intervallet 5,5 % - 5,7 %
Svært at måle præcist på grund af survivorship bias, så et kvalificeret skøn er ca. 5 %
6
Markedsrisikopræmien
7
Den risikofrie
Sats
Den årlige inflationsrate i USA
accelererede sandsynligvis til 8,4 % i
marts 2022, den højeste siden januar
1982 og op fra 7,9 % i februar
I praksis skal du bruge en syntetisk

risikofri rente for CAPM ved at tilføje
den syntetiske risikofri rente plus
forventet inflation = 2%+2%=4% og
plus markedsrisikopræmie på 5% eller
9% i alt
Treasury renter opnået fra

Danmarks Statistik
Stiger renterne på grund af politisk

usikkerhed, stigende inflation?
8
Mathcing Cash Flow Varighed
I teorien bør tilbagediskontering af hvert års pengestrøm til en kapitalomkostning, der matcher løbetiden af
pengestrømmen, såsom 10 års pengestrøm, stole på en 10-årig statsobligation ved at bruge nulkuponobligationer,
der er estimeret
Svært i praksis, da de fleste bruger en enkelt T-obligation, der bedst matcher pengestrømmen, eller oftest en 10-
årig statsobligation.
Brug ikke den korte rente på statsobligationer!
Brug statsobligationsrenter denomineret i samme valuta som virksomhedens pengestrøm til at estimere
den risikofrie rente
9
Justering for industri/virksomhedsrisiko
CAPM-modellen er brugt (fungerer ikke perfekt)
Beta repræsenterer følsomheden over for markedsporteføljen
Vi er afhængige af historiske betaværdier, men i teorien ønsker vi at estimere fremtidige betaværdier
CAPM baserer sig på en række antagelser, der antages at være almindelig viden
Brug peer group (medianen) betaer i stedet for individuelle betaer
Betaer måles som gearede, men i teorien har vi brug for uleverede (uden gæld) betaer
Vi kører regressionen og estimerer koefficienterne ved hjælp af OLS, hvor MSCI kan tjene som markedsafkast. S&P500 kan også bruges
Bogen anbefaler ikke at bruge et lokalt aktiemarkedsindeks
Hvad med Danmark C25? Husk på, at Novo Nordisk udgør en stor del af indekset, og at mange danske aktier handles på illikvide aktiemarkeder.
Dataudjævning, hvor betaer vender tilbage til middelværdien, er meget teoretisk!
10
Estimering af betaværdier
- kør regressionen: Ri =ÿ +ÿRm+ ÿ
Husk at regressere
afkast, ikke aktiekurser og
bevare enhver autokorrelation
i residualerne (ofte et
problem i tidsserieregressioner)
11
Branche-betaer
Individuelle betaer er ret ustabile, ofte med lave R-kvadratværdier
Virksomheder i samme branche står over for lignende driftsrisici, så i teorien vil en branchemiddelværdi
eller gennemsnitlig beta producere et bedre skøn
Bemærk, at en virksomheds risici består af operationelle og finansielle risici (gearing), så virksomheder

med meget gæld står over for en højere risiko, og har derfor højere beta, så i teorien må vi fjerne
gearingseffekten
Men i praksis ignorerer folk dette eller bruger en beta til gæld fra investment grade virksomheder
(spredning mellem virksomhedsobligationer og statsobligationer)
Selvom øget gearing, såsom forholdet D/E, indebærer højere beta, ignoreres disse unleveringsbetaer
ofte, eller vi tilføjer en "gearingspræmie"
12
Nogle industribetaer
13
Den Fama-franske trefaktormodel
Beviser tyder på, at små virksomheder klarer sig bedre end store virksomheder, og virksomheder med høj bog til
marked udkonkurrerer lav bog til markedsvirksomheder baseret på korrelationsanalyse
Aktieafkast er omvendt relateret til størrelsen af en virksomhed (markedsværdi) og positivt relateret til en virksomheds
bogførte værdi til markedsværdien af egenkapitalen
Merafkast af små aktier i forhold til store aktier (Small Minus Big eller SMB)
Overskydende afkast af høje bog-til-marked-aktier over lavt bog-til-marked-afkast, eller høj minus lav, eller
HML
SMB- og HML-porteføljerne er beregnet til at replikere uobserverbare risikofaktorer, der får små
virksomheder med høje book-to-market-værdier til at overgå deres CAPM forventede afkast
Bemærk, at modellen fungerer godt til store historiske datasæt, men måske ikke er passende til at måle en enkelt
virksomheds egenkapitalomkostninger
14
Et eksempel
15
Estimering af omkostningerne ved

gæld - inkorporering af renteskatteskjoldet (1-Tm)
Afkast til udløb er et ikke lovet afkast, men et forventet afkast på grund af misligholdelsesrisiko
Vi kan finde udløbsrenten, hvis vi kender kuponrenten og betalingsstrukturen for en obligation baseret på en likvid obligation,
optionsfri og på langfristet gæld
Alternativt kan du bruge de kreditvurderinger, der er offentligt tilgængelige (S&P eller Moodys)
I USA er der et stort marked for virksomhedsobligationer, men ikke i de fleste andre lande, bl.a
Danmark
I praksis er der forskelle mellem omkostningerne ved gæld og afkastet til udløb. Når sandsynligheden for
misligholdelse er høj, og inddrivelsesgraden er lav, vil afkastet til udløb afvige væsentligt fra omkostningerne ved gæld.
Som et resultat, hvis misligholdelsesrisikoen er høj og inddrivelsesraten er lav, skal du være forsigtig og bruge andre
informationskilder såsom credit default swaps
I Danmark er det umuligt at få et klart billede af en virksomheds gældsstruktur og afkast til udløb, så en proxy er økonomiske
udgifter til nettobærende gæld
16
Forudsigelse af målkapitalstrukturen
D og E bør i teorien baseres på markedsværdier
Brug dog i en dansk sammenhæng de bogførte værdier af gæld under balancen
Baseret på målvægte, men hvis ikke sådanne oplysninger er tilgængelige, skal du bruge aktuelle vægte
Husk, at bestyrelsen efter dansk ret (§ 115) skal inddele i kapitalstrukturen og sørge for altid at have tilstrækkelig med
kapital/likviditet
Foretag justering for finansielle leasingkontrakter (og måske operationelle?)
17
Foretag sammenligninger af jævnaldrende grupper
Gang udestående aktier med prisen pr .
Spørg hvorfor en virksomhed har en anden kapitalstruktur

fra sine jævnaldrende, der kan være en god grund til
dette
Prøv at finde mulige forklaringer på forskelle i gearing?
18
FORUDSIGNING AF PERFORMATION
KAPITEL 13 – NOTER AF CASPAR ROSE
PROGNOSE
ÿ Forecasting af underliggende drivere for NOPAT, FCF og ROIC er nødvendig for at vurdere virksomhedens værdi
ÿ Hvad skal længden af prognoseperioden være? Hvornår når virksomheden sin steady state fase med
konstant vækst med et konstant afkast på eksisterende og ny kapital
ÿ Ofte er 5-7 år tilstrækkeligt, men det afhænger af branchen
ÿ Processen:
ÿ Rå historiske data
ÿ Brug integrerede regnskaber, hvor resultatopgørelsen er koblet sammen gennem overført overskud
ÿ Historisk analyse og prognoseforhold baseret på linje for linje
ÿ Find WACC og eventuel omlægning af finansregnskaber

OM KORT OM PROCESSEN
ÿ Forberede og analysere historiske finansielle (også stole på

eksterne data og årsregnskaber)
ÿ Foreslå omsætning (ved brug af top-down- eller bottum-

up-tilgang)
ÿ Forecast resultatopgørelse og derefter balancen
ÿ Afstem med investormidler (gæld og egenkapital, hvor

egenkapital bruges som en "kontrolanordning")
ÿ Beregn ROIC og FCF

ANVENDELSE AF FLERE
– ANVEND PROGNOSRATIOER – IKKE VÆKST LINJE FOR LINJE
KORT OM RENTERUDGIFTER OG RENTEINDTÆGTER

ÿ Husk at bruge tidligere års gæld til at aflede renteudgifter til den samlede gæld (lang og kort)
ÿ Husk at renteudgifter ikke er en del af FCF-beregningen (som det er indlejret i WACC)
ÿ Ny versus gammel gæld (ændring af rentesats?)
PROGNOS ARBEJDSKAPITAL – BRUGSDAGE

LAGER VERSUS FLOW – BRUG LAGER SÅ MINDRE SOM MERE STABILT
NOGLE AFSLUTTENDE BEMÆRKNINGER
ÿ PP&E? som funktion af indtægterne
ÿ Behandle inflation på en systematisk måde (justering af pengestrømme eller WACC)
ÿ "Det skal hænge sammen"
Vigtigst af alt skal

prognosen være
forankret i strategien!
Foreløbige aftaledokumenter
samt overdragelsesaftalen
AFSNIT 7 OG 8
NOTER AF CASPAR ROSE
Foreløbige aftaledokumenter
De fleste bortfalder såfremt der ikke indgås en endelige overdragelsesaftale, idet deres funktion
på det tidspunkt er udspillet
Dokumenterne omfatter
- Fortrolighedsaftaler
- Eksklusivaftaler
- Hensigtserklæringer
- Notater og delaftaler
- Rammeaftaler
- Betingede overdragelsesaftaler
2
Fortrolighedsaftaler
Sælger vil være interesseret i, at undgå at § 4. …
de potentielle købere vil misbruge Stk. 2. Brug eller videregivelse af en
udleverede fortrolige oplysninger
forretningshemmelighed uden
Forretningshemmelighedsloven omfatter forretningshemmelighedshaverens samtykke betragtes
”kun” forretningshemmeligheder, hvilket som en ulovlig handling, hvis forretningshemmeligheden
beror på en konkret vurdering af, hvornår
noget er en ”forretningshemmelighed” bruges eller videregives af en person, der har
1) erhvervet forretningshemmeligheden ulovligt,
2) misligholdt en fortrolighedsaftale eller enhver anden
Generalklausulen i markedsføringsloven pligt til at undlade at videregive
gælder ved siden af forretningshemmeligheden eller
Dansk rets loyalitetsforpligtelse gælder 3) misligholdt en kontraktlig forpligtelse eller enhver
ligeledes inkl. efter at forhandlingerne evt. anden pligt til at begrænse forretningshemmelighedens
er brudt sammen og før der er indgået en
egentlig aftale brug.
3
Selve aftalen – ofte en ensidig erklæring
- Hvilke oplysninger anses som fortrolige?
- Oplysningerne må ikke bruges til andet formål end virksomhedskøbet
- Modtageren er forpligtet til at opbevare oplysningerne fortroligt, herunder som UGP ikke må videregive
oplysningerne til tredjemand, dog ok, hvis modtageren er omfattet af professionel tavshedspligt f.eks. advokater
- Hvilke oplysninger er undtaget?
- Hvem er omfattet dvs. personkredsen f.eks. internt hos potentiel køber. Købers rådgivere bekræfter særskilt over
for sælger
- Hvis forhandlingerne bliver afbrudt, så skal alt materialet destrueres eller slettes
- Kan indeholde bevisbyrde regler f.eks. omvendt bevisbyrde. Retten i Danmark har dog fri bevisførelse, men
parterne har en vis mulighed for at aftale bevisformodning
Baggrunden er, at det er vanskeligt at bevise brud på fortrolighedsaftalen, især tabet, så en mulighed er at
benytte konventionalbod (sanktioneres af aftaleloven § 36 om urimelige aftaler)
Pas i den forbindelse på industrispioner (især fra udlandet)
4
Eksklusivaftale
Formålet er, at andre potentielle købere ikke overtager virksomheden ”for næsen af en”
Samtidig kan det dog styrke den potentielle købers finansieringsmuligheder
Indgås typisk sammen med en hensigtserklæring
Indholdet er typisk:
- sælger forpligter sig til i en periode ikke at forhandle med andre interesserede købere, eller
give andre adgang til datarummet eller føre en dialog med andre interesserede
- Ophører typisk ved signing
- Omfatter ejeren af virksomheden og kan kombineres med en købsoption eller forkøbsret
- Der kan aftales et ”fee” for eksklusiviteten, som modregnes i købesummen ved endelig
overdragelse. Omvendt kan det også aftales, at sælger skal betale, hvis sælger i stedet for ønsker
at give eksklusivitet til en anden interesseret køber
5
Hensigtserklæring (Letter of Intent)
Formålet er at skabe en fælles forståelse for de hovedvilkår, som gælder for transaktionen, så
parterne ikke spilder tid på due diligence, hvis parterne viser sig at være for langt fra hinanden i
forventninger. Desuden knyttes parterne tættere sammen psykologisk set (det er kun Caspars egen
opfattelse!)
Indeholder et ikke-bindende tilbud fra en potentiel køber f.eks. i form af et prisinterval.
Fordel at skrive, at ingen af parterne har et retligt krav mod hinanden i tilfælde af, at forhandlingerne
strander
Dokumentet er fremadrettet og indeholder desuden hovedvilkår og forudsætninger
Indeholder desuden tidsplan samt evt. information om myndighedsgodkendelser
UGP: Ej bindende juridisk aftale
Modif: Ud fra en konkret fortolkning vurderer domstolene, at parterne har aftalt at et eller flere
forhold, skal være juridisk bindende jf. domstolenes fortolkning af såkaldte ”støtteerklæringer” fra
moderselskab til datterselskab (er der skabt et bindende løfte?)
Et aftalt break fee kunne indikere, at der er tale om en bindende aftale inkl. hvis brug af juridiske
termer f.eks. lovvalg og værneting etc.
6
Culpa in contrahendo
Har man underskrevet en hensigtserklæring, men handler desuagtet illoyalt f.eks. ved ikke at
forhandle i god tro men på skrønt, så kan man i nogle tilfælde i falde erstatning
Culpa in contrahendo indebærer, at parterne har en loyalitetsforpligtelse til ikke at påføre
hinanden unødige tab eller omkostninger, forudsætter dog bindende erklæring
Forudsætter ansvarsgrundlag dvs. culpa f.eks. ved at ombestemme sig og ikke give sælger
besked herom
Dansk ret giver mulighed for erstatning af den 1) den positive opfyldesinteresse 2) den negative
kontraktsinteresse eller naturalopfyldelse (gælder ikke i Common law)
7
Rammeaftaler
Hvis parterne f.eks. af tidsmæssige årsager ikke kan nå at indgå en egentlig
overdragelsesaftale, kan man i stedet for aftale en rammeaftale (framework agreement)
Heri vil købsvilkårene være beskrevet i overordnet form, idet partnere efterfølgende
planlægger at indgå en detaljeret overdragelsesaftale, som dermed indeholder
hovedelementerne i SPA’en
8
Overdragelsesaftaler – SPA’en
Sælgers advokat er normalt pennefører dvs. laver første udkast. Dernæst tager købers advokater over
i mark-up versioner (track changes i Word)
Retsvirkningen er, at koncipistreglen mister sin betydning
Overdragelsesaftalen er ofte baseret på et Term Sheet eller en hensigtserklæring
Term Sheet er udarbejdet uden bistand fra advokater og er primært af kommerciel karakter
Ideelt set, bør advokaten spørge sig, hvad er det som klienten ønsker, hvad er hans behov?
Aftalen skal dermed ikke kun fastslå, hvad parterne har aftalt, hvis de bliver uenige
Forsøg at undgå subjektive udsagn eller ”åbne” begreber, som giver mulighed for fortolkning f.eks.
”væsentlighed” dvs. behov for at ”kvalificering” af hvornår noget betragtes som væsentligt
I Common Law er det aftalens ordlyd, som udelukkende betyder noget. I dansk ret (civil law)
anerkendes derimod, at parternes hensigter og formålet med aftalen desuden betyder noget dvs. der
er åben for en vis fortolkning, herunder brug af deklaratoriske regler som domstolene kan bruge til at
udfylde aftalen med
9
Indholdet - typiske overskrifter
1. Aftalens Parter
10. Closing (opfyldelse)
2. Præamble
11. Købers Undersøgelser
3. Definitioner
12. Sælgers Garantier og Erklæringer
4. Overdragelses Genstand og tidspunkt
13. Købers Garantier og Erklæringer
5. Udtagne Aktiver (kun substans)
14. Partnernes yderligere forpligtelser
6. Overtagne Passiver (kun substans)
15. Skadeløsholdelse
7. Refusionsopgørelse (kun substans)
16. Betingelser
8. Købesummen
17. Øvrige bestemmelser
9. Medarbejderne
18. Tvister
10
1. Aftalens Parter
Krav om entydig identifikation af Parterne ved brug af CPR og CVR numre
Hvem er køberselskabet – er det stiftet til lejligheden? (SPV)
Sælger skal sikre sig dokumentation for koncernforholdene hos køber
For kapitalfonde, hvilke kapitaltilsagn er stillet til rådighed? og evt. krav om ”Equity Committment
Letter” fra det ”reelle” bagvedliggende køberselskab
Problemet er, at de formelle køber/sælger selskaber f.eks. holdingselskabet efterfølgende kan
”tømmes” for midler så f.eks. garantier ikke har nogen reel værdi
Hvem er de reelle ejere bag køberselskabet? Sørg for garanti for betaling fra de reelle ejere
Modsat bør køber også få garanti af ejeren af holding selskabet dvs. medhæftelse
Efter dansk ret hæfter flere parter solidarisk over for den anden part dvs. for opfyldelse af aftalen
Sjældendent relevant at få garantier for små minoritetsejere
11
2. Præamble og 3. Definitioner
Præcisering hvori Parterne angiver baggrunden for overdragelsen dvs. både sælger og købers
motiver for overdragelsen
Parterne får såleledes mulighed for at udtrykke deres intentioner og dermed sker der en større
grad ”psykologisk” bundethed af aftalen
Bruges som fortolkningsbidrag ved evt. efterfølgende tvist
Omtal kun forhold i præamblen, som er reguleret i aftalen
Definitioner bruges for at få størst mulig præcision i aftalen dvs. centrale og hyppige begreber
defineres indledningsvist i aftalen. Kendes fra Common Law, hvor aftalen som bekendt alene
regulerer parternes rettigheder og pligter
Begreberne skrives med ”Stort”.
Ulempen er, at aftalen kan blive unødig lang
12
4. Overdragelsens genstand
Ved kapitaloverdragelse: Procent og Nominel andel af aktier/anparter som overdrages
Substansoverdragelse:
Krav om entydig individuel identifikation af det solgte aktiv via bilagshenvisninger
”Svømmende aktiver”, hvor værdien ikke kan fastslås entydigt ved indgåelsestidspunktet dvs.
omsætningsaktiver og den kortfristede gæld
Eksempelvis: Igangværende arbejder f.eks. inden for byggeri samt IT projektsalg
Værdiansættelsen skal beskrives præcist for de svømmende aktiver
Positiv versus negativ afgræsning dvs. overdragelsen omfatter følgende aktiver eller overdragelsen
omfatter hele virksomheden bortset fra følgende aktiver…
Ved tredjemandsaftaler, så krav om deres samtykke dvs. overdragelsen kan f.eks. være betinget af
medkontrahenterne samtykker efterfølgende. Hvis væsentlige medkontrahenter ikke giver deres
samtykke, kan det reguleres i købesummen inkl. for autorisationer og tilladelser
På closing tidspunktet overdrages ejendomsretten dvs. for hvis regning og risiko aktivet henligger
13
5. Udtagne aktiver og 6. overtagne passiver
Hvis nogle aktiver ikke skal overtages ved closing, skal frasalg heraf aftales særskilt
Køber bør sikre sig indsigt i prisen, men især vilkårene for disse salg, således at egenkapitalen ikke
påvirkes negativt
Pas på, hvis der sker salg til ejerne i målselskabet, jf. risiko for salg af aktiver til underpriser
UGP: Passiver overtages ikke
U1: Målvirksomhedens medarbejdere sml. virksomhedsoverdragelsesloven
U2: Aftale om overtagelse af serviceaftaler dvs. sælgers forpligtelser til at opfylde tredjepartsaftaler
f.eks. færdiggøre udviklingsprojekt. Men ingen generel regel i dansk ret om, at køber indtræder i
serviceforpligtelser over for kunder. Dog vil man i praksis genforhandle med disse kunder, da
servicekontrakter faktisk kan være ret værdifulde
Oftest aftales at småkrav fra kunder dækkes af køber op til et samlet maksimum, mens større krav skal
forhåndsgodkendes af sælger
14
7. Refusionsopgørelse
Formålet er at regulere, hvem af parterne, som skal afholde udgifter og oppebære indtægter fra
hvilke perioder (kendes også fra hushandler)
UGP: Overtagelsesdagen dvs. closing er skæringsdato
Der skal således foretages aflæsning på closing dagen f.eks. el, vand, etc.
Periodisering af udgifter/indtægter f.eks. forudbetalinger (f.eks. abonnement eller serviceaftaler)
Sælger skal desuden refundere køber de overtagne medarbejderes feriepenge optjent forud for
closing datoen (forudsat at medarbejderne forbliver i virksomheden). Årsagen er, at køber skal
kompenseres for det afsavn, han lider ved ikke at have medarbejderne til rådighed i
ferieperioden
Revisor inddrages til at fastlægge disse periodeafgræsningsposter
Bemærk, hvis købesummen reguleres for nettogælden og arbejdskapital på closing datoen, så er
der sjældent brug for en særskilt refusionsopgørelse
15
8. Købesummen, regulering heraf
Umiddelbart burde det være ret ligetil, men i praksis er det ret kompliceret sml. tidsforskellen mellem
signing og closing
Sider i bogen om værdiansættelsen burde være bekendt viden – husk værdien afhænger af, hvad
køber synes virksomheden er værd! Et godt råd. Sælger bør sætte sig i købers sted og bruge flere
modeller dvs. DCF, multipler etc.
Vederlagsform: Cash eller betaling i form af aktier/anparter i køberselskabet. Her er bytteforholdet
afgørende dvs. 1: X
Bestyrelsen i køberselskabet kan have en bemyndigelse til at foretage en rettet emission og i
børsnoterede selskaber kan køberselskabet købe egne aktier op og bruge disse som betaling til sælger
Hvis køber er fra udlandet og er beliggende langt fra Danmark, så kan der være valutarestriktioner
Betalingssted: Sælger anvist konto (alternativ bankgaranti) evt. brug af depotkonto, hvis sælger ikke er
særlig økonomisk solid dvs. sikring af krav mod sælger efterfølgende
16
Regulering af købesummen
Der findes forskellige metoder. Årsagen er, at arbejdskapitalen og nettorentebærende gæld

ændrer sig dagligt og kan svinge fra signings tidspunktet til closing f.eks. pga. af sæsonudsving
Der er flere modeller at vælge mellem, når det gælder regulering af købesummen.
Aftalefriheden gælder
1. Egenkapitalregulering:
Eksempelvis. Fast købesum der reguleres efter egenkapitalen størrelse på closing tidspunktet (i
forhold til det aftalte udgangspunkt dvs. både muligt med en opad/nedadgående regulering
Afgørende hvordan egenkapitalen opgøres dvs. især afgørende efter hvilke principper aktiverne
værdiansættes til da egenkapitalen er såkaldt residualbestemt
17
Regulering ved Closing regnskaber/locked box
Købesummen reguleres for målvirksomhedens rentebærende nettogæld samt arbejdskapital i forhold

til en ”normaliseret” arbejdskapital dvs. den likviditet som det kræver at opretholde en normal drift
Ofte forpligtes sælger til ikke at foretage dispositioner uden for virksomhedens normale drift fra
signing til closing tidspunktet, som ville kunne påvirke arbejdskapitalen
Modsat Closing Account, så foretages Locked Box beregningerne på tidspunktet for aftalens
underskrift (signing), hvor parterne forud for signing aftaler en skæringsdato for nettogælden, som
dermed er kendt ved signing
Den regulerede købesum forrentes, og afspejler dermed virksomhedens driftsresultat dvs. afkast i
perioden frem til closing
Locked Box tager således ikke hensyn til målvirksomhedens faktiske udvikling frem til closing
Ved Closing Account reguleres også i forhold til CAPEX dvs. købesummen reguleres i forhold til de
faktiske investeringer i mellemperioden i forhold til de budgetterede. I tilfælde af, at denne differens
er positiv, så har sælger undladt at investere det man ville forvente og dette belaster køber
efterfølgende, så køber skal kompenseres herfor.
18
Opgørelsen ved Closing Account
Udgangspunktet er Enterprise Value (kaldet EV) dvs. uden hensyntagen til likvide beholdninger samt
rentebærende gæld/aktiver, eftersom disse skal betales ”krone for krone” og er uden relevans for
virksomhedens værdi
Reguleringen sker ved, at sammenligne de pågældende aktiver med passiverne dvs. hvis forskellen er
positiv tillægges værdien EV, modsat hvis forskellen er negativ
Ved beregning af den rentebærende netto gæld indgår bl.a. likvide midler og omsættelige aktiver
f.eks. værdipapirer, deponerede midler, rentebærende fordringer f.eks. fakturaer hvor betalingsfristen
er udløbet etc.
På passiv siden indgår f.eks. renter på realkreditlån, bankgæld, forfalden leverandørgæld, forfalden
selskabsskat, pensionsforpligtelser etc.
Det er op til partener at specificere, hvad der indgår i beregningerne. Især diskussioner om udskudt
skat, pensioner, hvilke fordringer som er rentebærende eller ej samt værdiansættelsen af
fordringerne kan volde besvær. Tag revisor med på råd og specificer værdiansættelsesprincipperne i
bilag f.eks. hvordan er varelagre opgjort?
19
”Normalisering” af arbejdskapitalen
Parterne har baseret deres værdiansættelse på, at arbejdskapitalen er ”normal”, så der sker i
praksis en regulering på closing tidspunktet dvs. hvor den faktiske arbejdskapital sammenlignes
med den ”normale” arbejdskapital
Den normaliserede arbejdskapital fastsættes i forhold til historiske regnskabstal renset for
ekstraordinære poster, hvor der korrigeres for sæsonudsving
Det er også med til at forebygge, at sælger manipulerer med købesummen, da sælger indtil
closing tidspunktet har mulighed for at påvirke arbejdskapitalens størrelse f.eks. ved at
nedbringe pengebindingen i debitorer (dvs. forkorte betalingsfristerne), forlænge betalingen til
varekreditorer, lave sale and lease back arrangementer etc.
CAPEX regulering: Formålet er at undgå, at sælger udskyder planlagte og dermed nødvendige
investeringer. Krone for krone sammenligning mellem budgettet og faktisk CAPEX
20
Ved closing
Man kender først de faktiske tal som indgår i reguleringen EFTER closing, da det tager tid at generere
de underliggende regnskabstal
Derfor aftales, at sælger kort tid inden closing fremlægger et estimat for tallene på closing datoen,
som virksomhedens revisor skal tiltræde
Disse tal bruges så til at regulere købesummen på closing tidspunktet, hvor købesummen erlægges
(gammelt ord for betaling af købesummen)
Efter at de endelige tal efter closing datoen kendes foretages en udligning af forskellen mellem de
estimerede værdier på closing tidspunktet og de endelige tal. Udligningsbeløbet tillægges renter fra
closing indtil tidspunktet til betaling sker
Der kan være aftalt bagatelgrænser, hvor der ikke sker efterregulering
Parterne aftaler ofte, at sælger ikke i tiden fra signing til closing ”overfører” midler til sig selv
(leakages) f.eks. ved køb af virksomhedens aktiver til underpris, foretager ekstraordinære udbytter,
eller at virksomheden eftergiver sælger personlig gæld til virksomheden
I nogle tilfælde kræver kapitalfonde (sælger), at køber indfrier sælgers akkvisitionsgæld ved
berigtigelsen af købesummen. Køber skal sikre sig, at långiverne ikke efterfølgende kræver yderligere
midler dvs. køber skal sikre sig, at beløbet er til fuld og endelig afregning dvs. behov for at få sælgers
pengeinstitut til at garantere dette. Beløbet fragår købesummen krone for krone i købesummen
21
Earn out aftaler
Resultatafhængig købesum. Især relevant hvis sælger skal forblive en periode i virksomheden efter
closing
Afgørende hvilke KPI’ere der indgår f.eks. EBIT, EBITDA, omsætning eller event baserede KPI’ere f.eks.
´ved udfaldet af en efterfølgende retssag, børsnotering, salg etc.
Sælger modtager en % andel i merværdiskabelsen
Problem ved ”stand-alone” værdiansættelse, især hvis den skal integreres i købers koncern, hvori der
indgår samhandel dvs. er det på markedsvilkår?
Hvornår skal opgørelserne foretages f.eks. hvert år eller alternativt ved udløb f.eks. efter 3 år
Parterne kan frit aftale, betingelserne inkl. hvad der sker hvis virksomheden sælges i perioden
Sælger ønsker at få størst mulig indflydelse i perioden
Dog er earn-out aftaler ofte kimen til efterfølgende tvister og skyldes grundlæggende, at parterne
ikke kan enes om prisen i første omgang
22
9. Medarbejdere og 10. Closing
Ved substansoverdragelser medtages en bestemmelse om, at køber overtager forpligtelserne til
medarbejderne
Ofte nødvendigt at forhandle med nøglemedarbejdere inden closing, så de ikke forsvinder efter
closing
Det kan komme på tale at tilbyde en ”stay on bonus” til nøglemedarbejdere, dog er det forbudt i
børsnoterede selskaber
Ved closing sker overgang af ejendomsretten til virksomheden og købesummen erlægges dvs.
samtidig udveksling af parternes ydelser. Fastsættes til ultimo i måneden
Inden skal der ofte fremskaffes diverse myndighedsgodkendelser
Closing ligger sjældent mere end 6 måneder fra signing
God ide med en generalprøve inden selv closing dvs. for de medvirkende advokater.
Alle nødvendige dokumenter skal fremskaffes f.eks. ejerbogen, erklæring fra sælger om normal drift
fra signing til closing, reguleringen af købesummen, diverse protokoller. Bemærk, at især ved
udenlandske banker, så kan der godt gå nogle dage inden bankoverførslen gennemføres (alternativt
brug en klientkonto hos advokaten)
23
12. Sælgers garantier og erklæringer
Inden dvs. under pkt. 11. under Købers undersøgelser, beskrives købers due diligence ofte i
aftalen. Garantier og erklæringer afgives under forbehold af den viden, som køber har erhvervet
ved sin due diligence undersøgelse
Garanti versus erklæring
En garanti er en objektiv indeståelse for et forhold, mens en erklæring er baseret på, hvad
sælger vidste eller burde vide sml. ”Sælger er bekendt med at…”
”Fundamental warranties” angår typisk angår adkomst til det solgte som er ubehæftet og at
sælger er bemyndiget til at sælge virksomheden (ubetingede), mens i ”general warranties” er
der knyttede visse forbehold, såsom købers viden eller burde viden
Specific indemnities er forhold, som købers due diligence har givet anledning til dvs. som sælger
skal bære ansvaret for (evt. aftalt en cap herpå)
I dansk ret har sælger som bekendt en loyal oplysningspligt
24
Hovedemner i garantikataloget
- Adkomst
- Miljø
- Selskabsforhold og forhold til offentlige myndigheder
- IT systemer
- Igangværende arbejder
- Gensidig bebyrdende aftaler
- Årsrapporter og budgetter
- Konkurrenceret
- Retssager og myndighedssager
- IP rettigheder
- Pant, kaution
- Samhandel med nærtstående
- Medarbejdere
- Skat
- Produkter og driftsmidler
- Samtykker
- Udestående fordringer
- Finansielle kontrakter
- Forsikringer
- Overholdelse af lovgivning
- Fast ejendom
25
13. Købers garantier og erklæringer
- Køber garanterer ofte at køber er et lovligt etableret selskab
- Køber er berettiget og bemyndiget til at indgå aftalen uden andre samtykker f.eks. ejerne
- Køber besidder besidder de fornødne finansielle ressourcer dvs. ”har penge med hjemmefra”
26
14 Parternes yderligere forpligtelser
For sælger bl.a.:
- Konkurrenceklausul (evt. brug af konventionalbod, fogedforbud)
- Forbud mod at kontakte målvirksomhedens medarbejdere efter closing (non-solicitation
clause)
- Kundeklausul dvs. forbud mod at have kontakt med virksomhedens kunder
- Hemmeligholdelse f.eks. om købesummen
For køber bl.a. at:
- Sælger skal have adgang til dokumenter i virksomheden, såfremt der verserer sager mod
sælger fra skattemyndighederne vedr. sælgers ejer periode
27
15. Skadesløsholdelse
Hvad er aftalt, når en part misligholder aftalen? (f.eks. brud på en garanti)
Sælger ønsker ofte at begrænse perioden, hvor køber kan rejse krav mod sælger
Svært at opgøre tab ved garantisvigt
Direkte og indirekte tab samt ansvar for handlinger/undladelser
Erstatning forudsætter, at de almindelige ansvarsbetingelser er opfyldt; årsagssammenhæng,
påregnelighed (adækvans) og at køber har levet op til sin tabsbegrænsningspligt
Normen i dansk ret er dog, at sælgers ansvar ikke omfatter indirekte tab
Normalt kompenseres krone for krone (alternativt anvendes en multiple)
Problem når årsagen til svigtet, ligger i tiden før closing, mens sælger havde kontrollen med
virksomheden, mens tabet først konstateres efter closing - UGP at sælgers garantier rækker indtil
closing
Betalingskrav forrentes (pt. med 8% i renteloven)
Forældelse og frister
28
Skadesløsholdelse - fortsat
Ofte fraskriver køber sig retten til at hæve købet, da det vil være forbundet med store
omkostninger at rulle handlen tilbage evt. forholdsmæssigt afslag/naturalopfyldelse
Førelser af sager med tredjeparter inkl. det offentlige
Sælger ønsker naturligvis at have kontrol over sagen og vil indsætte en klausul herom i aftalen
Sælger indrømmes en ret til at få dokumenter i målvirksomheden udleveret eller ret til at
kopiere dokumenterne samt adgang til medarbejdere i det tidsrum sagen pågår
Ellers gælder der aftalefrihed f.eks. om fælles advokat
29
Beløbsgrænser for skadesløsholdelse
Parterne ønsker at undgå bagatelagtige forhold
Derfor aftales at ethvert krav skal udgøre mindst X kr. (mindstebeløb), men således at det fulde
tab erstattes (de minimis amount/single basket amount)
For seriekrav dvs. krav som hver for sig er mindre end bagatelgrænsen, men som samlet set
udspringer af samme forhold f.eks. designfejl bedømmes under et
Suppleres ofte med en samlet beløbsgrænse (total basket) dvs. ej kompensation til køber før
summen af de enkelte erstatningskrav overstiger et vist beløb (som overstiger single basket)
overtiger et samlet mindstebeløb
Er der evt. aftalt en slags ”selvrisiko” dvs. køber bærer selv en vis del af det samlede krav dvs.
total basket udgør 20m kr. og hvis denne grænse overskrides erstattes kun tab over 10m. kr.
Kan suppleres med en cap på sælgers ansvar f.eks. udgør max. 20-30 % af købesummen (gælder
dog ikke hvis sælger har handlet groft uagtsomt eller forsætligt f.eks. svigagtig)
Beløbsgrænserne aftales mellem parterne i forhandlingerne
30
16. Betingelser
Godkendelser fra offentlige myndigheder f.eks. fusionskontrol eller som kvalificeret ejer af
Finanstilsynet
Godkendelser fra bestyrelser i moderselskabet eller koncernmoderselskab, især ved
udenlandske købere evt. godkendelse fra de ultimative ejere (reelle ejere)
Evt. MAC klausul dvs. er der indtrådt væsentlige negative forhold siden signing og inden closing?
Er der aftalt et ”break fee” når betingelserne på closing datoen ikke er opfyldt? Især elevant for
udenlandske købere og i børsnoterede selskaber
31
17. Øvrige bestemmelser og 18. Tvister
- Evt. fordeling af omkostninger, herunder om målselskabet også selv afholder nogle af disse
omkostninger. Kan være problematiske pga. forbuddet mod selvfinansiering
- Tidspunkt for offentliggørelse af overdragelsen (presse og PR)
- Oftest aftales at ugyldighed af en eller flere bestemmelser, ikke skal påvirke aftalens gyldighed
som helhed
- Pas på med at indarbejde bestemmelser fra udlandet dvs. i praksis Common law, som man ikke
helt kender retsvirkningen af f.eks. i tilfælde i tvivl, skal der ske en fortolkning imod koncipisten,
men at dette til trods herfor, ikke finder anvendelse (koncipistreglen er en retsgrundsætning i
dansk ret)
- Husk også at bevisbedømmelsen ved danske domstolen er fri, således at parterne selv kan
bestemme, hvad de vil føre som bevis
Under tvister aftales lovvalg og værneting
32
Rammer for
værdiansættelse
Kapitel 10
Slides af Caspar Rose
SIDE 1
Traditionelle værdiansættelsesmodeller
ÿ Stol ikke på en sigle-model, men kombiner modellerne og

sammenlign ÿ DCF og DEP giver de samme resultater (i teorien) ÿ
WACC-baserede modeller er bedst, når en virksomheds kapitalstruktur
forbliver stabil ÿ Værdidrivere (kapitel 1-9) er væsentlige input i modellerne
ÿ Ingen model er bedre end dens input
ÿ Hvad er de afgørende antagelser?
ÿ Er tallene i vores Excel-regneark baseret på sunde strategiske ræsonnementer?
SIDE 2
Modellerne – de udelukker ikke hinanden
SIDE 3
DCF-modellen – en to-periodemodel –
meget velegnet til en multibusiness-virksomhed
SIDE 4
De fire trin
ÿ Værdsæt virksomhedens drift ved at finde de frie pengestrømme, der er tilbagediskonteret
af WACC, baseret på antagelserne om værdidriverne plus nutidsværdien af den fortsatte
værdi (terminalværdi)
ÿ Identificere og værdisætte ikke-driftsaktiver, såsom overskydende kontanter og omsættelige

værdipapirer. Men ofte har en målvirksomhed forud for opkøbet stået tilbage med et meget
lavt kontantbeløb (hvorfor betale for kontanter?). Minoritetsinteresser i andre virksomheder
tilføjes også. Tilføj derefter værdien til Free Cash Flow ovenfor
ÿ Identificer alle gælds- og ikke-egenkapitalkrav mod virksomhedens værdi, herunder

gældsækvivalenter såsom ufinansierede pensionsforpligtelser og medarbejderoptioner
samt foretrukne aktier
ÿ Træk værdien af gæld og andre ikke-egenkapitalkrav fra virksomhedens værdi

at estimere værdien pr. aktie ved at dividere værdien med antallet af udestående almindelige
aktier
SIDE 5
Husk, at værdiansættelse af Free Cash Flow

er uafhængig af, hvordan virksomheden er finansieret
SIDE 6
Resultatopgørelse og balance
SIDE 7
Regnskabet skal reorganiseres

- Vi skal finde NOPAT
For at estimere NOPAT skal du kun
trække driftsomkostninger og
afskrivninger fra omsætningen.
Fradrag ikke renteudgifter eller tilføj

ikke-driftsindtægter, de vil blive analyseret
og værdisat separat som en del af ikke-
driftsaktiverne, henholdsvis gæld
Skat forudsættes at være 20%.

Bemærk dog, at regnskabsmæssige og
skattemæssige afskrivninger er meget
forskellige efter dansk ret
SIDE 8
Vi udelukker Goodwill
- Meget goodwill reducerer ROIC (høje præmier for M&A).
SIDE 9
Vækst, ROIC
– med og
uden Goodwill
SIDE 10
Nu projekterer vi omsætningsvækst, ROIC og FCF

– baseret på værdidrivere
SIDE 11
WACC bruges som diskonteringsfaktor -

værdien af skatteskjoldet er inkorporeret i WACC
SIDE 12
Egenkapital anses per definition som restfordringshaver
ÿ Efter at al gæld er fratrukket, har vi det, der er tilbage til aktionærerne (eller
aktionærer)
ÿ Brug ufortyndede udestående
aktier ÿ Tag ikke hensyn til konvertibel gæld, konvertible foretrukne aktier,
medarbejderoptioner osv. Da de værdiansættes separat
ÿ Opdel beløbet med de udestående aktier ÿ Husk
altid at teste for følsomhed af forskellige input på værdiansættelsen
(scenarieanalyse)
ÿ Bestem, hvilke input der fører til de største ændringer, og hvad der fører til mindre
ændringer
SIDE 13
Hvad er gæld?
ÿ Gæld, brug markedsværdi, hvis det ikke er muligt, brug bogført værdi
som et rimeligt sted . tilføjet til balancen (NPV af alle fremtidige betalinger og afskrevet), hvor
operationel leasing udgiftsføres i resultatopgørelsen
ÿ Ufinansierede pensionsforpligtelser – som ekspert, da disse regler kan variere afhængigt

af jurisdiktion ÿ Foretrukne aktier, hvor aktionæren modtager en vis % i udbytte, og normalt
ikke har nogen stemme, se igen selskabets regler i forskellige jurisdiktioner. I USA ligner
foretrukne aktier usikret gæld
ÿ Medarbejderoptioner, diskonteret udnyttelsespris? Brug Black-Scholes eller binominale modeller til at værdisætte
dem hver for sig
ÿ Minoritetsinteresser er normalt fra 0-20 % efter dansk ret (øvrige kapitalandele, hvorimod
associerede selskaber fra 20-50 % og over 50 % er såkaldte ”tilknyttede kapitalandele”, som
skal konsolideres i koncernregnskabet
SIDE 14
Økonomisk overskudsbaserede værdiansættelsesmodeller
ÿ Nogle grundlæggende relationer:
ÿ EP = Investeret kapital *(ROIC-WACC)

= NOPAT – (Investeret kapital*WACC)
ÿ Værdi0 = FCFt / WACC-g (Gordons

vækstformel)
SIDE 15
Trinene i Economic Profit-modellen

ÿ Brug begyndelsen af året
investeret kapital
ÿ Definer investeret kapital for både

økonomisk overskud og ROIC ved
hjælp af samme værdi (med eller uden
goodwill
ÿ Brug en konstant kapitalomkostning

til at diskontere fremskrivninger
SIDE 16
APV-model (Adjusted-Present Value).
ÿ Idé: I de fleste situationer vokser gælden med virksomhedens værdi. En virksomhed med en høj
andel af gælden (som i gearet opkøb) foretrækker muligvis at betale sin gæld ned, efterhånden som
pengestrømmen forbedres, og dermed sænke fremtidige gæld til værdi-forhold
ÿ Mindre gæld betyder mindre værdi af skatteskjoldene
ÿ I en sådan situation kan en WACC-vurdering overvurdere værdien af skatteskjoldene ÿ WACC kan
justeres, men dette er kompliceret, så brug APV i stedet ÿ Husk Miller & Modgliani-sætningen om, at
værdi er uafhængig af finansstruktur

(gæld/egenkapital). Da gæld har prioritet over egenkapital, øger tilføjelse af gæld afkastet på egenkapitalen, så når
gearingen øges, kræver de et øget afkast for at kompensere for den øgede risiko, for at opveje ændringen i vægte
ÿ Justeret nutidsværdi (APV)

= Virksomhedsværdi, som om virksomheden udelukkende var egenkapitalfinansieret
+ Nutidsværdi af skatteskjolde
SIDE 17
Egenkapitalen er stadig vurderet til

1.000 - omkostningerne til egenkapitalen er en funktion af gearing
SIDE 18
Capital Cash Flow (CCF) model
ÿ Idé: Når en virksomhed aktivt styrer sin kapitalstruktur til et mål for gæld til værdiniveau, både
FCF og renteskatteskjoldet (ITS) bør diskonteres til den uleverede egenkapital, Ku
ÿ Men ved at holde NOPAT og FCF uafhængige af gearing er det lettere at evaluere
virksomhedens driftsresultater over tid og over for konkurrenter. Derfor bruges CCF ikke overdrevent meget
ÿ Formlerne er:
SIDE 19
Cash Flow to Equity Værdiansættelsesmodel -

nyttig til at evaluere banker, hvor egenkapitalen er reguleret
detaljeret (kapitaldirektiv, solvensregler osv.)
Husk, at bankernes
årsregnskaber er meget
forskellige fra ikke-finansielle virksomheder
SIDE 20
Kort om multipler og reelle muligheder

ÿ Multipler bruges til at kontrollere gyldigheden af de andre modeller såsom DCF-modellen
ÿ For at illustrere er vores virksomheds NOPAT 100 mio. Virksomheder i samme branche med lignende
vækst- og ROIC-udsigter vurderes med en virksomhedsværdi til NOPAT på 13, så vores virksomhed
har en anslået værdi på 1,3 mia.
ÿ Vær forsigtig, sammenlign ikke æbler med pærer, kun nyttig for sammenlignelige
virksomheder ÿ Lignende idé som aktietal som P/E eller P/B
ÿ Bogen anbefaler at bruge NOPAT og ikke EBITDA! – reflekter over det!
ÿ Reelle optioner søger at fange værdien af timing og fleksibilitet, men i virkeligheden er det meget svært
at finde en såkaldt ”replikerende portefølje”
ÿ Men hvis en virksomhed har fleksibilitet (såsom en virksomhed, der ejer et mine/oliefelt), kan DCF
undervurdere den sande værdi
ÿ Realoptioner har begrænset praktisk anvendelse, selvom de kan bruges til inspiration i nogle brancher
såsom life science og biotek
SIDE 21
Vækst
Kapitel 9
Noter af Caspar Rose

Vækstens egenskaber
• Vækst skaber kun værdi, når en virksomheds nye kunder,

projekter eller opkøb genererer afkast på investeret kapital (ROIC)
større end dets kapitalomkostninger (WACC)
• Husk, at for virksomheder med lav ROIC vil øge det skabe
mere værdi end at vokse virksomheden
• Den vigtigste udfordring er at opretholde vækst
De tre drivkræfter for vækst
1. Porteføljemomentum eller organisk markedsudvidelse
2. Market Share Performance, organisk vækst i omsætningen ved

at vinde eller tabe en bestemt markedsandel
3. Fusioner og opkøb
• Den vigtigste kilde til vækst for store virksomheder er

Porteføljemomentum, mindst vigtig er vækst i markedsandele
3
Væksten varierer
meget inden for forskellige brancher
En del af forklaringen er
vækst ved M&A'er
Bemærk, at det er svært at

forudsige og måle vækst
med en virksomheds
forskellige forretningsdivisioner
Vækst og værdiskabelse -I
• Læg mærke til, at den højeste vækst ikke nødvendigvis vil skabe
mest værdi, da de tre vigtigste drivkræfter for vækst ikke skaber
vækst i lige stor grad
• Vækst i markedsandele, resulterer ofte i langsom eller
moderat vækst, især på lang sigt, da konkurrenter typisk
gengælder for at beskytte deres markedsandele
• Vækst ved prisstigning (kan analyseres i en såkaldt Bertrand-
konkurrence). Kunderne reagerer negativt afhængigt af
priselasticiteten. I teorien vil priserne blive presset ned, en
undtagelse er Weblen-varer (som er sjældne i praksis)
Vækst og værdiskabelse II
• Vækst ved markedsudvidelse er de mindst i stand til at

markedsandele
gengælde,
konkurrenter
da de, måske ikke ved, at de mister
• Den højeste vækst er forbundet med hurtigt voksende
produktmarkeder , der tager indtægter fra fjerne virksomheder,
snarere end fra direkte konkurrence
• Vækst ved M&A'er afhænger af den betalte præmie, og det
kræver betydelig kapital, hvorimod organisk vækst kræver mindre kapital
• En M&A-køber skal betale for den selvstændige værdi plus
præmien, så ofte er det svært at skabe værdi, især i store M&A-aftaler
Organisk versus vækst af MA&s
• Organisk vækst
eller vækst ved opkøb?
• Beviserne tyder på, at

organisk vækst er
den mest værdifulde
• Så hvorfor ser vi så
mange M&A'er?
Rangordning af vækststrategier – hakkeorden!

Ranking – de bedste vækststrategier
1. Introduktion af nye produkter eller tjenester skaber den højeste

vækst (såsom online streaming)
2. Overtale eksisterende kunder til at købe mere, herunder af

relaterede produkter, da direkte gengældelse er mindre alvorlig
(såsom at tilbyde bankkunder forsikringsprodukter)
3. Tiltrækning af nye kunder til et marked, mindre risiko for

gengældelse (såsom hudplejeprodukter til mænd, hvor de trinvise
omkostninger var til markedsføring og reklame)
Ranking – mellemrangering
4. Stigende markedsandele på et generelt hurtigt voksende

marked kan skabe mindre konkurrence sammenlignet med mere
modne markeder
5. Innovation såsom gennem teknologi (såsom hybridbiler, men det

samlede antal solgte biler vil ikke stige). Konkurrenterne vil slå
tilbage, så det er kun i løbet af kort tid, hvor det ekstra overskud fra
innovation kan høstes
6. Produktpriser og promovering på modne markeder skaber

mindre vækst, mens det ofte provokerer konkurrenter (nulsumsspil)
Ranking – bunden
7. Prisstigning, normalt efterfulgt af, at konkurrenterne også sænker

deres priser. Påvirkningen afhænger af priselasticiteten
8. ”Bolt on acquisitions” dvs. små opkøb, mindre komplicerede, der

kan integreres relativt hurtigt
9. Store opkøb har en tendens til at skabe mindre værdi, da de ofte

forekommer på modne markeder og industrier med overkapacitet.
Synergier opnås for det meste fra omkostningsbesparelser, men
store mål er meget sværere at integrere
At opretholde vækst er meget

svært – sværere end at opretholde
ROIC – da produktmarkeder har naturlige livscyklusser
Den samlede salgsvækst aftager hurtigt

Empiriske beviser for vækst
• Nøgleresultater:
– Den historiske gennemsnitlige vækstrate i omsætningen blandt de bedste amerikanske virksomheder mellem
1965-2017 er 4,9 % (justeret for inflation)
– Real omsætningsvækst svingede betydeligt, varierende fra 0 til 9 % med en
høj grad af cyklikalitet
– Høje vækstrater faldt meget hurtigt
– Virksomheder, der vokser hurtigere end 20 % i faste priser, vokser typisk kun 8 %
inden for 5 år og 5 % inden for 10 år
– Dette er nyttig information, når vi skal estimere terminalværdien af en
firma
Væksttendenser - børsnoterede virksomheder vokser mere
• Mulige forklaringer:
– Selvvalg (virksomheder
med gode vækstmuligheder
har brug for kapital for at
vokse)
– Vækst på grund
af specialisering
og outsourcing (ikke
fanget i BNP)
– Øget global
ekspansion (uden for
OS)
Væksttendenser – virkeligheden er, at mange

modne virksomheder vil skrumpe
• Læg mærke til

virkningen af finanskrisen
• Fordelingen bliver
mere skæv
• Hvorfor?
Stor variation
mellem brancher
• Husk, at mens ROIC-industrien

placeringen kan være stabil
over tid, industriens vækst varierer
betydeligt over tid
• Bemærk, at nogle sektorer har

konsekvent været blandt de
hurtigst voksende i en lang periode
• Dette omfatter life science, Tech og

biotech
Den svære opgave er at fastholde væksten

over tid - forfald sker meget hurtigt! - koncergens til 5 %
Væksten er begrænset, da produkter har en naturlig livscykl
• Sammenlignet med ROIC, vækst

henfalder ret hurtigt over tid, se
rækkeudvikling i bilag 9.12
• Vækst bliver vanskeligt i takt
med at en virksomhed bliver
større • Det er meget vanskeligt
at fastholde vækst over lange
perioder • Derfor bør vi være
meget konservative med at
antage høje vækstrater i
terminal-/fortsættelsesperioden
Kapitel 2
Skaber M&A'er værdi? Aktiemarkedets beviser

1
ÿ Arten og årsagerne til fusionsbølger
ÿ Hvorfor de typisk forekommer i branchespecifikke

klynger
ÿ Diskussion af rationelle økonomiske modeller, samt

adfærdsmæssige motiver
ÿ Implikationer for hvem samt timing og

fordeling af gevinst?
ÿ Seneste M&A-tendenser
2
Vækst
monopol Oligopol
3
1. Industriproduktionen steg dramatisk og dannede

horisontal konsolidering inden for industrier og
koncentration
2. Økonomisk vækst og aktiemarkedsboom efter

første verdenskrig indtil kollapsene
3. Store virksomheders store

diversificeringsbestræbelser for at vokse og undgå anti
4
5
ÿ Øget aktionæraktivisme, der kræver

aktionærværdi
ÿ Fjernelse af handelsbarrierer og skabelse af

det indre marked i EU
ÿ Deregulering af fx bank og forsyningsvirksomhed
ÿ Tendens til at gå tilbage til kerneforretningen
ÿ Teknologi fx internet, telekom mm.
ÿ Finansiel innovation fx oprettelse af uønskede obligationer
6
ÿ EU 13. Selskabsretligt (overtagelses-) direktiv
ÿ Privatisering af tidligere statsejede virksomheder
ÿ Telekommunikations øgede rolle
ÿ LBO aktivitet
ÿ Deregulering af finansielle markeder
ÿ Øget brug af aktieoptioner til ledelsen?
7
8
9
10
ÿ Øget rolle for private equity
ÿ Hedgefonde
ÿ Lave renter
ÿ Høj gearing
ÿ Øget grænseoverskridende aktivitet
ÿ Eurozonen
11
ÿ Høj korrelation med aktiemarkedet fx at bruge

aktier til betaling af erhververen
ÿ Rationelle økonomiske årsager, dvs. ledere

er drevet af målet om at maksimere langsigtet
aktionærværdi
ÿ Adfærdsforklaring dvs. ledere er drevet

af opportunisme og irrationalitet, hvilket
resulterer i overvurdering af
målvirksomheder og forventede synergier
12
ÿ (Tobins Q) modellen, hvor en fusion er et resultat

af omallokering af aktiver til en mere effektiv
bruger (køber)
ÿ Forårsaget af uligevægt i den generelle

økonomiske aktivitet
ÿ Ineffektiv, hvis virksomheder har lave Q-

værdier (målkandidat)
ÿ Tobins Q er lavere end 1,0, hvilket betyder, at

markedsværdien af aktiverne er lavere end
genanskaffelsesomkostningerne
13
14
ÿ Budgivere er oversikre
ÿ Egoistiske motiver drevet af overforbrug af

aktieoptioner og uoptimale kortsigtede incitamentskontrakt
ÿ Agenturomkostninger og asymmetrisk information
ÿ ”Lad os følge de andre” eller kopikattens motiv
ÿ Størrelse betyder noget, dvs. hurtig forfølgelse af vækst
ÿ Dårlige budgivere bliver til sidst gudemål
15
ÿ Relativt let at måle aktionæreffekter
ÿ Indvirkningen på andre interessenter som f.eks

medarbejdere, kreditorer, kunder, fællesskaber
osv. ignoreres
ÿ Aktionærer er resterende fordringshavere og

effekt kan måles, hvis de involverede virksomheder
er børsnoteret
ÿ Valget af benchmark er afgørende, dvs. det er det

vanskeligt at identificere en passende kontrolgruppe
af virksomheder til at måle succes eller fiasko
16
ÿ Målaktionærer vinder ved overtagelser (ca.30

procent)
ÿ Præmien er størst, når de indbetales kontanter

– "Kontanterer konge”sammenlignet med, når de modtag
aktier
tilbagekaldelse i de bydende firmaer
ÿ Højere præmie når flere bydere
ÿ Der ser ud til at være en positiv aktieløb

førop
opkøbsmeddelelser jf. insiderhandel og/eller rygter
17
ÿ Normalt ingen væsentlig indflydelse – i nogle tilfælde

negativ, men ret lav
ÿ Mindst negativ reaktion ved kontant betaling

sammenlignet med aktier
ÿ Budgivernes afkast falder, hvis antallet af budgivere

stiger jf. vinderne forbandelse
ÿ Dårlige budgivere bliver selv gode mål!
18
Retur (CAAR)
Præmie til
målaktionærer
Ingen reaktioner
fra tilbudsgivere
-10 -5 0 +5 +10 Tid

ÿ Overtagelser kan resultere i monopoler eller lette

aftaler i henhold til antitrustlovgivningen. Nogle
gange skal antitrustmyndigheder godkende overtagelser
ÿ Usikkert om overtagelser er gavnlige i det lange løb
ÿ Verden består ikke kun af aktionærer, dvs. hvad

med negative eksternaliteter pålagt andre
interessenter?
ÿ Ikke desto mindre er M&A'er en væsentlig del af

big business - så du bedre lærer, hvordan du
håndterer dem
20
Integration af
målvirksomheden
AFSNIT 23
CASPAR ROSE
Tallene taler deres eget tydelige sprog!
- Næste to tredjedel af alle virksomhedskøb realiserer køber ikke de mål, som var tilsigtet og i ca.
halvdelen af alle transaktioner bliver der destrueret værdi
- Især manglende fokus på såkaldt ”post merger integration” er forklaringen
- Hvad er grunden hertil?
- Ifølge Caspars egen erfaring skyldes det, at enhver CEO synes, at ”post merger integration” er
kedeligt. Desuden så falder interessen for målvirksomeden hurtigt fra topledelsen side, efter at
man har erhvervet virksomheden – så bliver CEOen igen forelsket i en ny virksomhed og det hele
starter forfar! Bemærk, dette kan ikke verificeres videnskabeligt, men alle som har været
involveret i en real M&A og haft et job i den virkelige verden ved dette!
- Det helt store spørgsmål, hvad er det som gør, at synergierne udebliver?
Årsagen er primært psykologiske forhold
- Medarbejderne i målvirksomheden frygter at der vil ske omstruktureringer- læs fyringer
- Er overtagelsen ønsket/uønsket, er der tale om en ”redningn” eller sågar en fjendtlig overtagelse?
- Alt dette bevirker at tilliden hos medarbejderne ofte falder betydeligt, så de bliver mere risikoaverse
og søger dermed at beskytte dem selv med at blive bebrejdet for at i gang sætte nye risikable, men
projekter hvor afkastet kan tilsvarende højere
- Medarbejderne ”arbejder efter bogen”!
- Kommunikation før, under og især lige efter, er HELT AFGØRENDE
- Konsekvensen af alt dette er at produktiviteten falder i første omgang, hvilket værdiansættelsen
sjældent har taget højde for !
- Dog kan det være vanskeligt at kommunikere med målselskabets medarbejdere inden closing pga.
konkurrencemyndighederne – brug evt. ”clean teams”
Planlægning er nøgleordet
- Klar integrationsplan up front, som en del af ”business casen”, fordelt på fastsatte ”milestones”
- Hvor meget ønsker vi at integrere målvirksomheden?
-” Stand alone”, bevare ledelsesstilen?
- Central versus decentral ledelsesstil
- Planlæg kick off møde, husk det uformelle inkl. middag med det hele plejer at have en forløsende effekt!
- Nedsæt en integrationsorganisation – det behøver ikke være en kæmpe organisation!
- Sørg for at der er nogen som tager ejerskab for integrationen
- Overvej nedsættelse af 1) Styrekomite, 2) Integrationsledelse 3) Integrationsteams samt 4) Integrationssekretariatet
- Overvej nøje bemandingen, herunder hvem er egentlig nøglemedarbejdere i målvirksomheden?
- Integrationsteams inden for hvert hovedområde, herunder; kommercielle forhold, finansiel rapportering, diverse
politikker, juridiske forhold/kontrakter, personale, finansielle forhold, skatte forhold, især transfer pricing principper samt
IT systemer
- Sørg alt for rapportering og opfølgning, hvorfor er vi bagud og hvad skyldes det?
Synergierne
Salgssynergier – foretages typisk af personer med forretningsmæssig ansvar
- merslag via større distributionsnet, merservice,
- Krydssalg
- Fælles markedsføring
Omkostningssynergier – foretages typisk af personer ansvarlige for stabsfunktioner
- Stærkere forhandlingsposition over for kunder og leverandører
- Sanering af overlappende produkter
- Sammenlægning af stabe, kontorer, konsolidering af f.eks. Jura, IT, Indkøb, Finans etc.
- osv.….afhænger meget af branche og de berørte virksomheden
Opfølgning er afgørende
- Forsøg at bevare momentum efter at målvirksomheden er overtaget
- Skal vi fyre nogen fra direktionen i målvirksomheden, så vi kan sætte et nyt hold?
- Hvordan fasholder vi nøglemedarbejdere?
- vær troværdig i kommunikationen til medarbejderne! Undgå f.eks. at fyre ved brug af
salamimetoden!
- Hvordan påvirkes de enkelte brands hos de to involverede virksomheder?
- Er der afsat tilstrækkeligt med penge til integrationen? Her skal man ikke spare!
- Min sidste pointe. Hvis et opkøb skal skabe værdi, forudsætter det, at man har en gennemarbejdet
integrationsplan. Det værste er at være uden plan eller have en stor forkromet plan, som er fyldt med
business kliche sprog, igen den står på Caspars egen regning, men dette er helt afgørende, hvis i skal
skabe værdi i den virkelige verden og ikke bare klare jeg godt til eksamen… i øvrigt, held og lykke med
eksamen ;-)
Kapitalmarkedsretlige aspekter ved køb og salg af virksomheder
- for børsnoterede selskaber
Caspar Rose
Cand.merc. Valgfag i Køb og salg af Virksomheder

Emner
• At blive optaget til handel – på vej mod børsen - hvorfor blive børsnoteret?
• Betingelserne for at blive optaget
• Prospektkravene og prospektansvar inkl. verifikation
• Løbende oplysningsforpligtelser – offentliggørelse af intern viden
• Overtagelsestilbud
• Markedsmisbrug - insiderhandel og markedsmanipulation
• Aktiekursens juridiske betydning
• Overtagelsesværn
At blive optaget til handel
– på vej mod børsen
Obligatoriske og fakultative emner
Paragrafhenvisninger er til selskabsloven, hvis ikke andet er nævnt

Hvorfor lade sig børsnotere?
• Kilde til egenkapitalfinansiering (IPO) ved spredning af ejerskabet
• Det kan være en fordel at virksomhedens markedsværdi konstant kan aflæses på børskursen
• Fordel i fusioner m.v. hvor aktionærerne i det ophørende selskaber kan erlægges med aktier
• Brug af aktiebaserede incitamentsordninger f.eks. aktieoptioner og warrants
• Hel eller delvist salg af virksomhed f.eks. kapitalfondes exit
• Kapitalomkostningerne ved egenkapital kan være lavere
• Mere prestige i at være noteret på en fondsbørs!
• Mere fokus fra mediernes side på virksomheden
• MEN.. også højere omkostninger i form af gebyrer/afgifter bl.a. til Fondsbørsen og Finanstilsynet samt
rådgivnings- og complianceomkostninger
Kapitalfremskaffelse og/eller salg af aktier
• Nytegning af aktier i forbindelse af noteringen dvs. ny frisk kapital og styrkelse af egenkapitalen
• Typisk noteres B aktierne, mens A aktierne holdes af en fond eller familiemedlemmer
• Salg af aktier dvs. eksisterende aktionærer afgiver ejerskab og sælger ud af deres ejerandel (udvandes)
• Ofte er der tale om en kombination af begge motiver, men hovedandelen stammer dog fra salg af aktier
• Omkostningerne til børsintroduktionen ligger i størrelsesordenen 6-12 % af nettoprovenuet (et estimat

herfor oplyses i prospektet)
• Børsnoteringer kommer ofte i bølger, afhængigt af den generelle udvikling på aktiemarkederne dvs. i
”bulltider” ses en masse børsnoteringer, mens i ”bear tider”, så fryser markedet til
• Børsnotering kan også ske i form af udstedelse af virksomhedsobligationer (corporate bonds) eller
konvertible obligationer
Kort of selskabslovens regler for kapitalforhøjelse -I
• Beslutning om kapitalforhøjelse tages af generalforsamlingen ved kvalificeret flertal, hvor beslutningen

skal angive kravene oplistet i § 158.
• Processen starter formelt med at bestyrelsen tager beslutning herom og processen hen imod en
børsnotering varer typisk 2-3 år
• Der kan gives bestyrelsen bemyndigelse til kapitalforhøjelse for en eller flere perioder på indtil 5 år jf. §
159 herunder angivelse af mindste og højeste beløb selskabskapitalen skal forhøjes med
• Specifikation af bemyndigelsen skrives ind i vedtægterne bl.a. det højeste beløb, som kapitalen kan
forhøjes med samt om der sker fravigelse af de eksisterende aktionærers fortegningsret, hvilket skal
fremgå af indkaldelsen.
• Årsagerne hertil samt begrundelse for den forslåede tegningskurs skal oplyses
Kursfastsættelsen
• Normalt kan et aktieudbud ske i form af:
• En fastkurs dvs. en på forhånd fastsat kurs. I tilfælde af selskabet allerede er på børsen og ønsker at
udsteder yderligere kapital, kan der gives en discount i forhold til den nuværende kurs
• Tendersystem, hvor der fastsættes en minimumskurs, hvortil aktierne ikke sælges under. Der afgives tilbud
evt. til forskellige kurser over minimumskursen og på baggrund af de indkomne tegningsforslag fastlægges
en tegningskurs. Alle bud, der er afgivet til en kurs lig med eller større end afregningskursen afregnes til
denne
• Bookbuilding, hvor institutionelle investorer/større private investorer afgiver ikke bindende bud i en forhånd
fastlagt periode. Forud for udbudsperioden er der fastlagt et kursinterval. Disse investorer bindes først ved
accept afgivet efter prisfastsættelse og tildeling. De private investorer afgiver på sædvanlig måde
tegningsordrer i samme periode som book building processen. Normalt behøves ikke en
fuldtegningsgaranti fra et emissionsinstitut, da metoden finder en ”rigtig” kurs hvortil udbud finder sted
Evt. brug af stabiliseringsprogram
• Der kan indgås aftale med en investeringsbank, om at der i en vis periode efter emissionen foretages
aktiehandler, så aktiekursen stabiliseres, så den f.eks. ikke kommer under udbudskursen, hvis der
kommer et salgspres
• Sådanne aftaler skal offentliggøres og kan kun finde sted i 30 dage. Krav om indberetning til
Finanstilsynet senest en uge efter stabilseringen
• MAR indeholder ”Safe habor” regler i art. 5, stk. 4 i forhold til insider viden og markedsmanipulation
• Udsteder skal senest efter en uge efter stabiliseringsperiodens udløb offentliggøre en række oplysninger
bl.a. om der rent faktisk blev foretage stabilisering, og om det kursinterval som i givet fald blev anvendt
• Stabilisering må aldrig gennemføres over salgskursen

Kapitalforhøjelsen
• Bemyndigelsen må ikke være fakultativ dvs. det skal angives, om det er med eller uden fortegningsret
(beskytter mod udvanding af ejerskabet), ellers kræves to separate bemyndigelser
• Der skal ske fuldtegning, ellers bortfalder kapitalforhøjelsen jf. § 164. Derfor garanteres kapitalforhøjelse
i praksis af en bank (et ”institut”), så forhøjelsen ikke falder bort
• I praksis kan der desuden benyttes ”underwriters”, som forpligter sig til at tegne for et vist beløb mod en
reduktion i tegningskursen
• Evt. overveje en Greenshoe ordning
• Der indgås aftale med en investeringsbank om markedsføring af aktierne samt depotaftaler mv.
• Ofte er såkaldte cornerstone investorer med lige inden IPOen, hvilket skaber øget troværdighed
• Jf. ”Effekten af Cornerstone-Investorer ved børsnoteringer – et empirisk studie” af Caspar Rose, Jens
Dueholm og Catharina Thoseth Black, NTS, nr. 2, 2019
Reglerne for optagelse
• Børsretten er i høj grad EU harmoniseret bl.a. via MiFID (indeholder bl.a. betingelser for
børsnoteringen), Prospektforordningen, MAR etc. Suppleres af delegeredede forordninger
• Kapitalmarkedsloven (den tidligere værdipapirhandelslov er afskaffet) indeholder overordnede

optagelsesbetingelser samt detaljerede krav til ”operatøren” dvs. fondsbørsen
• Suppleres af andre retsakter bl.a. ”Betingelsesbekendtgørelsen” samt Fondsbørsens dvs. Nasdaq

Copenhagens Udstederregler
• Formelt set skal en aktie (værdipapir) først optages til handel på et reguleret marked, før det kan
handles på dette marked. Det er operatøren som godkender optagelse og Finanstilsynet godkender
(bl.a. på baggrund af prospektet) dvs. træffer beslutning om officiel notering på markedet (betegnes
”officiel notering”) dvs. sondring mellem ”optagelse” og ”officiel notering”
Kravene for officiel notering (betingelsesbekendtgørelsen)
• Selskabet skal være ”egnet til optagelse til handel” dvs. optagelsen må ikke være i strid med markedets
eller investorernes interesser og der skal være tillid til selskabets ledelse (jf. Fit and proper i
finansvirksomheder)
• Forventet kursværdi mindst 1 mio. EUR
• Krav om at generalforsamlingen er åben for pressen og der skal være en kommunikationsstrategi
• Skal have offentliggjort regnskaber inden for de sidste 3 år og der skal etableres procedurer for
regnskabsaflæggelse
• Dokumenteret indtjeningsevne på koncern niveau i mindst 12 måneder efter første handelsdag
• Aktierne skal være frit omsættelige
• Der skal være en tilstrækkelig spredning i offentligheden på optagelsestidspunktet

Om den frie omsættelighed af aktierne
• Ej til hinder for at der findes flere aktieklasser f.eks. Unoteret aktieklasse (A aktierne med begrænset
omsættelighed) og en noteret aktieklasse (B aktierne)
• Evt. samtykkeklausuler fra bestyrelsens side ved erhvervelse af X procent af aktiekapitalen

(overtagelsesværn, der findes i mange pengeinstitutters vedtægter).
• Det kan også forekommer, at en erhverver kun kan godkendes af bestyrelsen, hvis han tiltræder en
ejeraftale
• Dette tillades under forudsætning af, at dette ikke vil kunne medføre markedsforstyrrelser
• Både ejer og stemmelofter accepteres også af fondsbørsen, forudsat at de ”ikke forstyrrer markedet”
Om spredningskravene
• Der skal være en tilstrækkelig spredning på noteringstidspunktet, ofte fordel på private og institutionelle
aktionærer, da aktierne skal kunne handels på en ”redelig, velordnet og effektiv måde” (EU
1287/2006/EF forordning). På økonomsprog betyder dette, at der skal være en vis volumen og likviditet i
aktien
• Passende spredning anses for opfyldt, når der er mindst 500 aktionærer, der ejer for ca. 1.000 EUR
samt når 25% inden for samme klasse er fordelt til offentligheden
• Gælder for alle aktionærer, der ejer mindre end10 % af aktierne eller stemmerettighederne
Øvrige krav bl.a. fra soft law
• Som børsnoteret virksomhed er der yderligere compliance krav bl.a. om opstilling af måltal for det
underrepræsenterede køn i ledelsen og krav om politik hertil
• Selskabet skal forhold sig til Anbefalingerne om god selskabsledelse
• For såkaldte ”Acquisition Companies” gælder i hovedtræk særlige krav ifølge Fondsbørsens
udstederregler bl.a. gælder reglerne om driftshistorik ikke
• Selskabet skal deponere 90 % af provenuet på en spærret konto, som kun kan bruges til opkøb af
virksomheder. Inden for 3 år skal 80 % af pengene have været brugt på opkøb.
• Opkøbene skal godkendes af et flertal af uafhængige bestyrelsesmedlemmer og alle opkøb skal

godkendes på generalforsamlingen (evt. mulighed for en aktionær at blive indløst, hvis man stemmer
imod) dvs. der er indsat forstærkede minoritetsbeskyttelsesregler i Udstederreglerne pkt. 2.10
At blive optaget til handel
– Prospektkravene
Herunder betydningen af verifikation

Ansøgningen til fondsbørsen - optagelse
• Der skal sendes en ansøgning til fondsbørsen dvs. Nasdaq Copenhagen og ifølge Udstederreglerne
(pkt. 2.2.2.1) skal selskabet acceptere og underskrive vilkårene for optagelse inden første handelsdag:
• Baggrunden for ønsket og evt. optagelse til officiel notering
• Anvendelse af provenu
• Selskabets aktiekapital/antal aktier
• Udbuddets størrelse fordelt på nye og eksisterende aktier og oplysning om udbudsformen
• Oplysning om de finansielle formidlere, der på selskabets vegne forestår udbuddet
• Der skal vedlægges en række bilag til ansøgningen (indeholder mange af de samme krav som til
Finanstilsynet)
Prospektkravene – hvornår krav om prospekt?
• Prospektforordningen (2017/1129/EU) gælder, når værdipapirer udbydes til offentligheden eller optages
til handel på et reguleret marked beliggende i en EU stat
• Prospektpligten indtræder ved visse tærskelværdier, men en udbyder kan altid vælge frivilligt at
udarbejde et prospekt alligevel
• Tærskelværdien er i Danmark valgt til 8 mio. EUR (andre EU stater kan have fastsat lavere tærskler
f.eks. er den 2.5 mio. EUR i Sverige).
• Eksempelvis, for et dansk selskab der udbyder aktier i Sverige, skal det danske Finanstilsyn således
godkende prospektet dvs. der skal udstedes et godkendelsescertifikat til Sverige
Undtagelser ved udbud til offentligheden (art. 1., stk. 4)
• Udbud udelukkende til kvalificerede investorer
• Udbud til færre end 150 personer pr. medlemsstat, som ikke er kvalificerede investorer
• Udbud af værdipapirer, hvis pålydende enhed pr. enhed beløber sig til mindst 100.000 EUR
• Udbud af værdipapirer til investorer, som erhverver for i alt mindst 100.000 EUR per investor for hvert
særskilt udbud
• Situationen omfatter i praksis en situation, hvor selskabet ikke allerede i forvejen er på fondsbørsen
f.eks. ved en såkaldt ”private placement” eller til en mindre gruppe af ”professionelle investorer”
To undtagelser ”ved optagelse til handel” dvs. nye aktier uden prospekt
• Værdipapirer, som er ensartede med (fungible) værdipapirer, der allerede er optaget til handel på
samme regulerede marked, forudsat at de over en periode på 12 måneder udgør mindre end 20 % af
antallet af værdipapirer, der allerede er optaget til handel på samme regulerede marked
• Aktier, der udstedes ved konvertering, ombytning eller anden udøvelse af rettigheder over værdipapirer,
såfremt aktierne der udstedes, er af samme klasse som de aktier, som allerede er optaget til handel på
samme regulerede marked, forudsat at de over 12 måneder udgør mindre end 20 % af antallet af de
samme værdipapirer (aktier).
Følgende er undtaget ved udbud samt optagelse til handel
• Overtagelsestilbud, eller værdipapirer der udbydes i forbindelse med fusion/spaltning
• Værdipapirer der udbydes til eksisterende direktører (nok en oversætter fejl)) dvs. i praksis omfattes
udbud til medarbejderne ikke af prospektreglerne. Forudsætter dog, at der udarbejdes et dokument, der
indeholder visse oplysninger om udbuddet, herunder årsagen til udbuddet
• Udbud af aktier til medarbejderne tæller ikke med i beregningen af 20 % undtagelsen

Indholdskrav til prospektet - I
• Reglerne findes i forordningens kapital II og III samt i bilag I-II. Desuden suppleres reglerne af den
delegerede forordning (af 14. marts 2019), som indeholder regler om format, indhold, kontrol og
godkendelse af prospekt (hertil knytter der sig en række bilag til den delegerede forordning)
• ”Hovedforordningen” indeholder en ”generalklausul (art. 6, stk. 1), hvorefter prospektet skal indeholde
de oplysninger, der er nødvendige for at en investor kan foretage en velbegrundet vurdering af:
a) udstedernes aktiver/passiver, fortjeneste og tab, finansielle stilling og forventede udvikling
b) Rettighederne tilknyttet værdipapirerne
c) Årsagerne til udstedelsen samt dens konsekvenser for udstederen

Om indholdet - II
• Oplysningerne skal fremlægges i en let analyserbar, koncis og forståelig form og må ikke oplysninger,
der ikke er væsentlige og specifikke for selskabet, da dette vil kunne sløre de oplysninger, der faktisk er
relevante for investorbeslutningen
• Prospektet består af:
• Resume (kravene hertil fremgår af art. 7 samt 27, stk. 1 i den delegerede forordning)
• Registreringsdokument med oplysninger om udstederen dvs. selskabet
• Værdipapirnote med oplysninger om de relevante værdipapirer
• De specifikke krav er fastsat i den delegerede forordning. Normalt udarbejdes prospektet som et
samlet dokument (reg. dok. + noten) med indholdsfortegnelse, resume, risikofaktorer
• Rækkefølgen i pkt. a-d skal følges, mens udsteder selv kan bestemme rækkefølgen af de
oplysninger , der er anført i bilagene. Bilag i indeholder minimumskrav
Minimumskrav til resumeet
• Skal være kort, enkelt og let forståligt dvs. ikke blot en række uddrag af selve prospektet (art. 28-30)
• Resumeet opdeles i 4 afsnit (art. 7, stk. 4):
• Indledning inkl. sædvanlige advarsler dvs. ”disclaimers”
• Nøgleoplysninger om udstederen
• Nøgleoplysninger om værdipapirerne
• Nøgleoplysninger om udbuddet og/eller optagelsen til handel
• Resumeet må max være på 7 A4 sider
• Resumeet må kun indeholde en kort beskrivelse af de væsentligste risici og det samlede antal
risikofaktorer må ikke overstige 15 – for at undgå ”informationsoverloading”
Minimumskrav
til indholdet i
Bilag I
Minimumskrav til
indholdet i Bilag I
(fortsat)
• Finanstilsynet påser, hvis

der er for meget
”markedsførings” materiale
i prospektet f.eks.
farvestrålende billeder osv.
Yderligere krav til indholdet
• Den delegerede forordning (art. 18-23) indeholder yderligere krav om finansiel og regnskabsmæssig rapportering
• Når prospektet er godkendt skal det offentliggøres og gøres tilgængelig for offentligheden, i rimelig tid inden og
senest ved påbegyndelse af udbuddet eller optagelsen til handel på fondsbørsen.
• Der må ikke være knyttet nogen betinget registreringsproces, accept af ansvarsfraskrivelser, der begrænser det
juridiske ansvar, eller betaling af gebyr
• Enhver annoncering skal angive, hvor prospektet forefindes, så det bliver tilgængelig for investorerne
• Det skal fremgå tydelig, at der er tale om en annoncering og at alle oplysninger vedr. udbuddet skal stemme overens
med oplysningerne skal stemme overens med prospektet
• Hvis udsteder f.eks. fremlægger væsentlige oplysninger til flere udvalgte investorer, skal sådanne oplysninger også
fremlægges til de øvrige investorer eller medtages som et tillæg sml. princippet om aktionærernes ligebehandling
EU vækst prospekter
• Der gælder særlige lempeligere regler ved optagelse på et SMV-vækstmarked dvs. ikke reguleret marked, som gælder
for såkaldte EU-vækstprospekt (art. 15)
• I praksis er disse krav ret identiske med kravene i et standardprospekt
• Dette gælder også de såkaldte ”virksomhedsbeskrivelser”

Sekundære udstedelser - I
• Udstedere som har værdipapirer optaget til handel på et reguleret marked, er som bekendt underlagt de løbende
oplysnings forpligtelser samt andre krav bl.a. til regnskabsaflæggelse, så derfor er der ikke behov for et nyt
omfangsrigt prospekt
• Derfor er kravene mindre end ved et normalt prospekt, hvilket fremgår af den delegerede forordning art. 14, hvor der
skal udarbejdes et forenklet prospekt bl.a. indeholdende:
• Udstederens forventede udvikling og evt. betydelige ændringer siden udgangen af seneste regnskabsår
• Værdipapirets rettigheder
• Årsagen til udstedelsen og dens indvirkning på udstederen, herunder anvendelse af provenuet

Sekundære udstedelser - II
• Kravene til indholdet af det forenklede prospekt er bl.a.
• Finansielle rapporter offentliggjort inden for de seneste 12 måneder
• Resultatforventning eller prognoser, hvis de allerede er opfyldt
• En opsummering af oplysninger offentliggjort inden for de sidste 12 måneder i henhold til MAR
• Risikofaktorer
• Oplysninger om interessekonflikter, transaktioner med nærtstående parter, storaktionærer og proforma regnskabstal

Prospektansvaret
- Ansvar for fejl og mangler ved prospektet
Prospektansvar
• Prospektforordningen overlader det til national ret at fastsatte prospektansvaret (art 11)
• Typisk omfatter prospektansvar fejl og udeladelser i prospektet
• Er reguleret i SL § 361, som blot kortlægger hvad der er og har været gængs praksis for ledelsesansvar
• Det betyder, at betingelserne for at pålægge en udsteder samt ledelsen ansvar, bygger på almindelige
erstatningsretlige grundsætninger dvs. ansvarsgrundlag, tab, kausalitet, påregnelighed, egen skyld samt naturligvis
retspraksis på området
Prospektansvar - lidt om betingelserne
• Ansvarsgrundlaget er culpa
• Retspraksis fra bl.a. UfR 2002.2067 H (Hafnias emission) viser, at domstolene anlægger en samlet vurdering af
væsentlig betydning af selskabet dvs. der foretages en væsentlighedsbetragtning
• Retsvirkningen er, at det ikke er enhver udeladelse eller urigtig oplysning i prospektet, som er afgørende, men at der
foretages en helhedsvurdering dvs. der kan godt være enkelte kritiske punkter (faresigner), men de skal ses i en
sammenhæng
Hafnia dommen er stadigvæk ledende på området ved ”redningsforsøg” - I
• Dommen er en variant af The Business Judgment Rule dvs. forretningsmæssige skøn dvs. hvor en rekonstruktion ikke
synes helt udsigtsløs, indrømmes der ledelsen en bred forretningsmæssig skønsmargin i afvejningen af de forskellige
”stakeholders” interesser jf. bl.a. UfR 2019.1907 H (Capinordic)
• Af Højesterets præmisser fremgår det bl.a. at
• Selskabets alvorlige situation var klart synligt i prospektet – til trods for at nogle forsikringsmæssige
udjævningsreserver fejlagtigt var medtaget, som dermed var taget til indtægt, således at resultatet i virkeligheden var
ringere end oplyst i prospektet
• Desuden var der heller ikke oplysning om, at bankernes lån til Hafnia var betinget af at egenkapitalen var over 1 mia. kr.
samt at væsentlige problemer i garantiafdelingen var uoplyst i prospektet og at prospektets angivelse af merværdier
var kritisabelt
Hafnia fortsat - II ”Trods visse kritikpunkter mod børsprospekt ikke erstatningsansvar for
emissionsbank m.fl.
• Højesteret finder, at kritikken på de enkelte punkter måtte vige fra helhedsbedømmelsen samt at Hafnias sammenbrud
havde andre årsager end dem, som gav anledning til kritikpunkterne
• Man kunne tydelig se i prospektet, at Hafnia koncernen var i en overlevelsesfase og at der var en række faresignaler i
prospektet
• Det var tydeligt, at Hafnias aktieemission var led i en genopretningsplan og at yderligere kursfald på Baltica og Skandia
aktier, uanset den tilførte kapital, ikke ville overleve
• Det afgørende er derfor ikke, om prospektet var uden fejl og mangler, men at der er tilstrækkelig med ”faresignaler” til,
at investor kan vurdere virksomhedens økonomiske situation
• Sagen berører også ansvaret for næsten nytiltrådte ledelsesmedlemmer, hvor ansvarsvurderingen er mindre streng –
kan have betydning for OW Bunker sagen
I forhold til en forholdsvis nytiltrådt ledelse ”gives lang snor”
Prospektansvar - kausalitet/tab
• Der skal være årsagssammenhæng mellem fejl/forsømmelse og tab
• I UfR 2000.595 H (Hope Computer) fandt retten ikke, at der var fornøden årsagssammenhæng, samtidig med at der var
accept af risiko. Revisionsfirmaet blev frikendt, uanset at revisorerne måtte indse, at det perioderegnskab, som lå til
grund for selskabets børsmeddelelse, var fejlbehæftet
• Retten fandt ikke, at en professional investor med rimelighed kunne basere sin investeringsbeslutning alene på
børsmeddelelsen. Højesteret fandt heller ikke tilstrækkelig årsagssammenhæng, idet investeringsbeslutningen også
baserede sig på andre oplysninger
• Investors tab vil komme til udtryk i kursfaldet på selskabets aktier, når informationsasymmetrien mellem selskabet og
markedet udlignes
Om tabsopgørelsen
• Som bekendt skal skadelidt stilles som om den skadegørende handling/undladelse ikke var indtruffet
• Kan et fald i aktiekursen benyttes til at beregne et tab?
• Her kan man med fordel bruges økonomisk videnskab bl.a. fra Common law, hvor tabsopgørelsen baseres på såkaldte
event studier, hvor man beregner det over/undernormale afkast på hver dag, som akummuleres over tid
• Problemet er i praksis at ”rense” aktiekursen fra andre faktorer og tage hensyn til selskabets specifikke risikoprofil
• Markedets risikoen opgøres normalt som den såkaldte beta-værdi
• Man kan med fordel opgøre tabet i forhold til Peers dvs. andre selskaber inden for branchen
• Kræver dog anvendelse af økonomiske risikomål/performancemål, spørg i givet fald Caspar Rose!
Verifikation
• Ide: Uafhængig gennemgang af prospektet for sælgers regning, som kan agere ”djævlens advokat” dvs. udfordre
prospektets indhold, herunder faktatjekke dvs. en slags sælger vendor due diligence
• Ej lovkrav om udførelse af verifikation
• I praksis udarbejdes et såkaldt verifikationsnotat af advokat (kan i sagens natur ikke være den samme advokat står for
prospektet). Notatet er ikke tilgængeligt for offentligheden
• I forhold til prospektansvaret, så kan dog det skade culpabedømmelsen, hvis prospektet udarbejdes uden verifikation
jf. bankTrelleborg, hvor den manglende verifikation skadede sagsøgte, eftersom de to afgørende forhold med stor
sandsynlighed, ville blive opdaget under en verifikation dvs. at angivelse af at selskabets aktiver var ubehæftede, til
trods for at en stor obligationspost var pantsat til et andet pengeinstitut)
• I en sag om ledelsesansvar, tæller det til ledelsens fordel, at der er udarbejdet verifikation
Gennemførelse af verifikation
• I princippet, grundlæggende så bør alt betvivles, indtil det enten er dokumenteret eller usikkerhedsfaktorerne er
fyldestgørende beskrevet i prospektet. Formålet er således at sikre sig mod at alle væsentlige oplysninger af relevans
ikke overses
• Eksempler på indhold
• Selskabs- og aktionærforhold
• Børs- og emissionsforhold
• Markeds, produktions og miljømæssige forhold
• Regnskabs og revisionsforhold
• Retssager og andre særlige risici
• Erklæringer fra bestyrelse, direktion og revision

Løbende oplysningskrav
- hvornår skal intern viden offentliggøres?

Baggrunden
• Reguleret i MAR art. 17 dvs. primært EU baseret regulering
• Suppleres af oplysningsbekendtgørelsen samt udstederreglerne
• Angår ikke periodiske oplysninger som bl.a. er reguleret i KML
• Formålet er med reglerne er at sikre ”efficient markets” (oversat til dansk som ”effektive” markeder, hvilket er forkert)
samt mindske risikoen for insiderhandel
”Generalklausulen” i MAR art. 17
• Et selskab skal hurtigst muligt offentliggøre intern viden, der direkte vedrører udsteder dvs. selskabet
• Selskabet skal sikre, at offentliggørelse sker på en måde, der sikrer en fuldstændig, korrekt og rettidig vurdering
• Selskabet må ikke kombinere offentliggørelse heraf med markedsføring af sine aktiviteter
• Ved intern viden forstås:
1. Specifik dvs. konkret viden = inkl. hændelse som med rimelighed forventes at ville indtræde
2. Som direkte eller indirekte vedrører udsteder
3. Som ikke er offentliggjort
4. Som mærkbart ville kunne påvirke kursen

Nærmere om begrebet intern viden?
• Oplysningerne skal være præcise sml. specifikke – afgræsning i forhold til, hvornår usikre oplysninger har sådan en
”fasthed”, at de kan opfattes som tilstrækkelig præcise dvs. ”midlertidige skridt”
• Med ”rimelig forventes at indtræde” dvs. en vis sandsynlighed herfor. EU domstolen har ikke præciseret graden af
sandsynlighed og ej krav om ”høj sandsynlighed”, men vurderingen skal ikke tage hensyn til omfanget af indvirkningen
på kursen – afgræsning i forhold til ”indledende sonderinger”
• Oplysningerne skal være så præcise, at der kan drages en konklusion angående den forventede effekt på kursen dvs.
kravet om specifik viden kan opdeles i:
1. Forventning om påvirkning?
2. Hvad er retningen dvs. positiv/negativ reaktion?
• I UfR 1999.513Ø vedr. insider sag, ej krav om den præcise effekt, men i sagen var der høj sandsynlighed for at kursen
ville stige i forbindelse med en overtagelsessituation
Hvornår bliver forløbet ”konkret nok”, så det skal offentliggøres?
• Spørgsmålet er bl.a. blevet forelagt EU domstolen i forhold til kravet om ”med rimelighed” dvs. ikke krav om, at en
større aftale f.eks. er endeligt underskrevet eller mangler formel godkendelse f.eks. af bestyrelsen
• C-19/11 Markus Geltl mod Daimler AG. Sagen angik CEO’en som efter en generalforsamling overvejede at fratræde sin
stilling før sin planlagte udløbsperiode. Schrempp (CEOen) orienterede formanden for tilsynsrådet om sin intention i
maj 2005. De øvrige medlemmer og direktionen blev orienteret frem til juli 2005. Der blev indkaldt d. 13. juli til møde i
nomineringsudvalget med afholdelse d. 27./28. juli, og Schrempp’s afgang var ikke nævnt som et punkt på
mødedagsordenen.
• Den 18. juli besluttede Schempp og formanden, at der på mødet skulle stilles forslag om hans tilbagetræden. Dette blev
efterfølgende besluttet formelt set af tilsynsrådet d. 28. juli, hvor hans afløser også blev udpeget og der blev
offentliggjort en fondsbørsmeddelelse d. 28. juli
Hvad siger EU domstolen?
• Kursen steg mærkbart og en investor som kort forinden havde solgt sine aktier, anlagde erstatningssag
• Spørgsmålet var, om ”med rimelighed” var lig en sandsynlighedsvurdering? F.eks. at den skal være høj/overvejende
sandsynlighed?
• EU Domstolen afviste dette, således at der ikke er krav om overvejende høj sandsynlighed, men der åbnes dog for, at
der kan fastsættes nogle øvre grænser -> Konkret vurdering især i forhold til hele formålet dvs. hensynet til at undgå
insiderhandel, men at der skal ikke tages hensyn til omfanget af indvirkningen på kursen dvs. jo mere kurspåvirkende
effekt, des mindre sandsynlighed
• Dog kan rene subjektive vurderinger ikke indgår i vurderingen af, hvorvidt der foreligger intern viden
UfR 2014. 3464 ”Bioporto” angår offentliggørelseskravet
• En investor havde ved en offentlig patenthøring i Haag (EPO), hvor udsteder fik sit patent afvist. Han var den eneste
fremmøde. Dømt i byretten, men frifundet i Vestre Landsret, idet retten lagde vægt på, at det var et offentligt møde,
hvor alle i princippet havde adgang til EPOs høringer.
• Selskabet havde også inden udsendt en fondsbørsmeddelelse om at sagen skulle behandles af EPO dvs. det var et
objektiv element, om investorerne rent faktisk møder op, er derfor ikke retlig relevant
• Vurderingen må antages at tage udgangspunkt i hvad en ”fornuftig investor” vil antages at reagere dvs. om
investorerne rent faktisk anvender denne viden er underordnet dvs. den faktiske efterfølgende kurseffekt er også
retligt set irrelevant = mærkbarhedskriteriet = væsentlighedsvurdering
• I praksis udsendes fondsbørsmeddelelserne inden markedet åbner, men det anerkendes at ledelsen har et vist
spillerum f.eks. I forhold til op/nedjustering.
• Kan være en fordel at anvende et resume, hvor investor kan danne sig et overblik og forstå betydningen af indholdet,
ulovligt at tøve eller vente på en god nyhed
Ledelsens indrømmes et skøn
• Det antages, at råderummet for ledelsens skøn er større for mindre selskaber, i forhold til f.eks. C25 selskaberne
• Men krav om rettidig dvs. man kan f.eks. ikke vente til en god nyhed ”udjævner” effekten af en negativ
fondsbørsmeddelselse
• Angående kontrakter, så er realitetsgrundsætningen forladt, men det afgørende er, hvorvidt en aftale dvs. terms and
conditions (term sheet) anses som vedtaget af partnere (forudsat at de involverede har tegningsret hertil)
• I praksis skal ”forkontrakter” ikke oplyses, men kun egentlige kontrakter, men det er et konkret skøn, i forhold til hvilke
terms f.eks. i en SPA f.eks. garantikatalog der udestår dvs. udestår der væsentlige forhold, taler dette for at forsinke
offentliggørelsen
• UGP: Ej krav om aktivt at benægte rygter, også selvom de måtte være delvis sande, men hvis de har karakter af intern
viden, skal selskabet melde ud (be- eller afkræfte rygterne)
Udsættelsesadgangen art. 17 – Der foretages en konkret vurdering fra
selskabets side
• Selskabet kan på eget ansvar udsætte offentliggørelse af intern viden, forudsat:
1. Øjeblikkelig offentliggørelse antages at skade legitime interesser for selskabet
2. Udsættelsen ikke vil antages at vildlede offentligheden
3. Selskabet er i stand til at sikre disse oplysningers fortrolighed
ESMA har oplistet en række eksempler, hvor hovedområdet er igangværende vigtige længerevarende forhandlinger, som er den del af en
proces, og hvor offentliggørelse kan risikere at skade hele formålet med transaktionen (dvs. der er et legitimt formål)
Finanstilsynet skal underrettes herom, der anvendes særligt skema, som findes på FTs hjemmeside og der også krav om log og kravene til
udsættelsesloggen findes i delegerede forordning 2016/1055 af 26. juni 2016. Skemaet sendes til udsaettelse@ftnet.dk.
Ikke udtømmende eksempler (præamblen nr. 50)
• a) igangværende forhandlinger, eller dermed forbundne elementer, når disse forhandlingers

resultater eller sædvanlige forløb må antages at blive påvirket af en offentliggørelse. Især i tilfælde af, at udstederens
økonomiske overlevelsesmulighed er i alvorlig og overhængende fare, uden dog at falde ind under
anvendelsesområdet for den gældende insolvenslovgivning, kan offentliggørelsen af oplysninger udsættes i en
begrænset periode, når en sådan offentliggørelse i alvorlig grad vil bringe eksisterende og potentielle aktionærers
interesser i fare ved at undergrave tilendebringelsen af konkrete forhandlinger med sigte på at sikre udstederens
økonomiske genopretning på lang sigt;
• b) trufne beslutninger eller kontrakter udfærdiget af en udsteders ledelsesorgan, som skal godkendes af et andet af
udstederens organer for at kunne træde i kraft, hvis en sådan udsteders organisation gør adskillelsen af disse organer
påkrævet, forudsat at en offentliggørelse af oplysningerne inden en sådan godkendelse og en samtidig meddelelse om,
at denne godkendelse endnu ikke er givet, vil være til fare for en korrekt vurdering af oplysningerne i offentligheden
Overtagelsestilbud
Frivillige og pligtmæssige tilbud
Baggrund for tilbudspligten
• Baggrunden for reglerne er, hensynet til minoritetsaktionærerne, som sætter grænser for, hvilke forandringer en ny
majoritetsaktionær kan foretage, uden at skulle give minoritetsaktionærerne en mulighed for at komme ud af selskabet
dvs. udtryk for en minoritetsbeskyttelsesregel
• Reglerne bygger på overtagelsesdirektivets regler
• Reglerne om tilbudspligt har været længe i dansk ret, tidligere var de i værdipapirhandelsloven § 31-32
• Nu er reglerne indført i KML samt tilhørende takeoverbekendtgørelse
• Ideen er, at når en erhverver opnår kontrol, så udløses en række minoritetsbeskyttelsesregler bl.a. muligheden for at
blive indløst, ofte til en ret favorabel kurs, så det er ofte en meget stor ulempe for en erhverver at blive pålagt
tilbudspligt
Hvornår udløses pligtmæssigt tilbud?
Hvad er ”Kontrol”?
Stemmerettighederne er her afgørende, i forhold til hvornår der er kontrol . Ifølge §
44, forstået som direkte/indirekte besiddelse af mindste 1/3 inkl. ved
stemmefuldmagt eller mulighed for at udpege/afsætte flertallet af bestyrelsen
Undtagelserne – KML § 46
• Frivilligt tilbud, hvor erhverver opnår mere end halvdelen af stemmerne – omgåelsesbestemmelse, når det frivillige
tilbud medfører reelt kontrol, hvor der er tilbud om en lav kurs, der kun kræver tilslutning fra en lille kreds af
aktionærer, før erhververen opnår kontrol
• Ved erhvervelse af aktier ved gave, kreditorforfølgning eller overdragelse inden for samme koncern
• Erhvervelse som følge af en afsætningsgaranti ved en IPO, forudsat at aktierne videresælges inden for 5 hverdage
(special bestemmelse)
• Finanstilsynet kan også i særlige tilfælde fritage for tilbudspligt – konkret vurdering, men i praksis er reglen reserveret
til selskaber, som ellers ville blive afviklet dvs. hvad der tjener minoriteten bedst
• Frivillig tilbud KML § 47: Tilbud fremsat uden, der foreligger en decideret tilbudspligt, så skal erhververen sikre, at de
øvrige aktionærer kan afhænde deres aktier på ”identiske vilkår”
Retsvirkningen er bl.a. tilbudspligt på ”identiske betingelser”
• Krav om udarbejdelse og offentliggørelse af tilbudsdokument, som skal indeholde oplysninger, der er nødvendige for,
at aktionærerne kan til stilling til tilbuddet på et velinformeret grundlag (§ 48)
• Tilbudsdokumentet skal godkendes af Finanstilsynet
• Skal offentliggøres senest 4 uger efter tilbudspligten er indtrådt
• Tilbudsperioden skal udgøre mindst 4 uger og højst 10 uger fra offentliggørelse, der kan ske forlængelse (2 uger ad
gangen, som kræver godkendelse
• Hensynet er bl.a. til ligebehandling jf. § 5 af aktionærerne bl.a. under tilbudsperioden
• De nærmere krav til indholdet af dokumentet findes i takeoverbekendtgørelsen § 10:

Nogle vigtige retsvirkninger
• Bestyrelsen i målselskabet skal forholde sig til tilbuddet dvs. krav om udtalelse fra bestyrelsen dvs. kan tilbuddet
anbefales? – KML § 49, nr. 6
• Forbud mod bonus ved overtagelsesforsøg og begrænsninger i udbetaling af ekstraordinært udbyttet KML § 49, nr. 4 –
”TDC sagen”, et politisk forsøg på at ramme hovedsageligt kapitalfonde!
• UGP: EJ betingelser knyttet til tilbuddet, dog undtagelse ved fremkomsten af konkurrerende tilbud
• Typisk kombineres tilbuddet med en tvangsindløsning dvs. tilstrækkelig med accept fra 90% af målselskabets
aktionærerne
Indholdet § 10
• Ud over nuværende aktivitet,

hovedtal fra regnskab samt seneste
forventninger om målselskabet
• Relevante oplysninger om
tilbudsgiver, men angående
målselskabet skal ligeledes oplyses:
Yderligere oplysningsforpligelser i tilbudsdokumentet bl.a.
Tilbudskursen
- det kan blive rigtig dyrt!
• For ”nørderne” kan anbefales artiklen i

NTS: ”Analyse af hvilke faktorer der
påvirker præmien ved majoritetstilbud
på børsnoterede selskaber på NASDAQ
OMX Nordic”
af Caspar Rose &
Philip Guldbech Aschenbrenner

Markedsmisbrug
Insider handel og markedsmanipulation

Begrebet ”intern viden” – MAR art. 7
• ”specifik viden, som ikke er blevet offentliggjort, som direkte eller indirekte vedrører en eller flere udstedere eller et eller flere
finansielle instrumenter, og som, hvis den blev offentliggjort, mærkbart ville kunne påvirke kursen på disse finansielle
instrumenter eller på de heraf afledte finansielle instrumenter”
• En hændelse som er indtrådt eller som med rimelighed kan forventes at indtræde, hvis
hændelsen er tilstrækkelig præcis til, at der kan drages en konklusion med hensyn til
indvirkningen på kursen
• Det kan også være en langstrakt proces

Forbuddet mod insider handel – art. 8
• Det er forbudt at udnytte intern viden eller gøre brug af intern viden – burde viden at den er baseret på intern viden er
nok. Reglerne gælder ”enhver” person, der besidder intern viden
• Artikel 8 oplister forbuddet, som bl.a. omfatter insider handel for egen eller fremmed regning direkte, eller indirekte at
erhverve eller afhænde finansielle instrumenter, og hvor handelsordren blev afgivet før den pågældende var i
besiddelse af intern viden. Forbuddet omfatter desuden at man:
• Udnytter eller gøre brug af intern viden, herunder anbefaler andre intern viden, tilskynder til handel på baggrund af
intern viden (læs gør brug af intern viden)
• Anbefaler eller annullerer eller ændre handelsordrer baseret på intern viden
• Straffen er ubetinget frihedsstraf

Forbuddet mod insider handel og uretmæssig videregivelse af intern viden - art. 14
• Det er forbudt at deltage i eller forsøge at deltage i insiderhandel
• At anbefale, at en anden person deltager i insiderhandel eller at tilskynde en anden person til at deltage i insiderhandel
eller
• Uretmæssig at videregive intern viden
• Videregivelse er forbudt – uanset formål
• Dog ikke hensigten at forbyde drøftelser af general karakter, når det vedrører den forretningsmæssige eller
markedsmæssige udvikling mellem aktionærer og ledelsen
• Berettiget videregivelse er tilladt f.eks. videregivelse til rådgivere med selvstændig tavshedspligt f.eks. Advokater,
revisorer, forudsat at de kommer på insider listen (omfatter saglig videregivelse)
Insiderlister – skal • Alle på listen skal skriftligt anerkende de juridiske
opbevares i mindst 5 år pligter af at være på listen
Lovlig adfærd – art. 9. Besiddelse af intern viden betegnes ikke som misbrug, bl.a. hvis
Der er særlige regler om tilbagekøbsprogrammer, hvor der er safe habor regler
Det samme gælder stabilisering jf. art. 5

Forbuddet mod Markedsmisbrug? Art. 12
• Omfatter helt grundlæggende handelsadfærd og/eller meningstilkendegivelser i offentligheden
• Markedsmanipulation skader tilliden til aktiemarkedet. Dette gælder også ekstreme kursudsving, der
kommer ud af det blå, uanset om de måtte være strafbare eller ej. Det handler i bund og grund om tillid
til aktiemarkedets funktion
• Der er ingen på sigt, som drager fordel af store uforklarlige kursændringer. Dette kan nemlig afholde
virksomheder fra at gå på børsen og hente frisk kapital. Netop derfor har vi et forbud mod
markedsmanipulation (lige som et forbud mod insiderhandel), hvor straffen som nævnt er hård, men
hvad hjælper dette, hvis risikoen for at blive opdaget, er minimal?
Selve forbuddet mod markedsmanipulation
• Det er strafbart at deltage eller forsøge at deltage i markedsmisbrug.
• Straffen er ubetinget fængsel, som under særligt skærpende omstændigheder straffes med fængsel
indtil 6 år
• Reglerne om markedsmanipulation findes i EU's Markedsmisbrugsforordning, som definerer:
• markedsmanipulation (tidligere kaldt kursmanipulation) som adfærd, der giver eller antages at give
urigtige eller vildledende signaler om udbuddet af, efterspørgslen efter eller kursen på et finansielt
instrument (dvs. ”aktie”), der får kursen til at ligge på et unormalt eller kunstigt nivea.
• Dette kan bl.a. ske gennem udbredelse af oplysninger gennem medierne, herunder internettet bl.a.
spredning af rygter, vel vidende, at oplysningerne er urigtige eller vildledende
Forbuddet - II
• Det kan også ske via de elektroniske medier ved at udsende en meningstilkendelse om en aktie, efter
på forhånd at have erhvervet aktier i selskaber og ved senere at drage fordel af den måde, hvorpå de
tilkendegivne holdninger påvirker kursen, uden samtidig at have afsløret interessekonflikten over for
offentligheden på korrekt og effektiv vis
• Det sidste er bl.a. set i Danmark, hvor en redaktør af Penge og Privatøkonomi blev dømt for at tale en
aktie op i pris og selv tjente penge på det
• Det skete ved, at han forinden købte aktier i selskabet ”Lastas”, hvorefter han skrev en artikel med
overskriften ”Lastas til lavpris”. Ikke overraskende steg kursen og han scorede gevinsten efterfølgende
Forbuddet - III
• Markedsmanipulation kan også ske ved, at en person eller flere i fællesskab opnår en dominerende
stilling på markedet, med den virkning eller antagelige virkning, at købs- og salgskurser påvirkes direkte
eller indirekte
• Det er således ikke et krav, at der rent faktisk sker en efterfølgende faktisk påvirkning af kursen, men at
adfærden er egnet til at påvirke kursen
• Generelt kan markedsmanipulation ske via bestemte typer af handelsadfærd og/eller udbredelse af
vildledende/urigtige oplysninger, hvilket der er givet eksempler på i Markedsmisbrugsordningens Bilag I
samt den tilhørende såkaldte Delegerede forordnings 2016/522 indikatorer for markedsmisbrug i Bilag II
• Markedsmisbrug er således defineret ret bredt og det er op til domstolene at vurdere den konkrete sag,
men hovedkategorierne er vildledning gennem handelsadfærd eller udspredelse af falske/manipulerende
oplysninger
Eksempler på adfærd, der anses som markedsmisbrug (min frie oversættelse)
• Personer i fællesskab opnår en dominerende stilling på markedet, med den virkning at aktiekursen
påvirkes, direkte eller indirekte
• Transaktioner ved markedets åbnings eller lukketid, med den virkning, at investorerne som handler på
disse kurser vildledes (lukkebamser)
• Højfrekvens og algoritmehandel f.eks. via overbelastning af systemet eller andre ekstremt hurtige
handelsstrategier f.eks. som forstærker eller igangsætter en tendens
• Indlægger man store ordre, for derefter at trække dem tilbage ved at annullere handlen
• Forsøger at presse kursen op ved at lægge ordre ud til en pris markant over den tidligere uafhængige
handel – kun fantasien sætter grænsen, men det kræver en statistisk bearbejdning af data, som de
færreste jurister er velbevandret i!
Eksemplet med Orphazymes – paralleller til Gamestop
• De færreste havde vel hørt om selskabet Orphazyme, inden selskabets aktiekurs pludselig gik amok.
elskabets aktiekurs har været udsat for en helt ekstrem rutsjetur, der ikke kan forklares ud fra
fundamentale økonomiske forhold fra selskabets side. Nogle dage steg kursen i USA mere end 1.300
procent, mens den daglige kursstigning herhjemme har været over 300 procent
• Baggrunden er, at Orphazyme er et lille børsnoteret selskab, som både er noteret på Nasdaq
Copenhagen og i USA (via ADS’ere)
• Selskabet havde ansøgt de amerikanske sundhedsmyndigheder om godkendelse af selskabets vigtigste

medicinske produkt. Efter planen skulle myndighederne sige ”GO” eller ”No GO” d. 17. juni i år
• Der var ikke indikationer af, at nogle investorer havde haft insider viden, om de amerikanske
myndigheders vurdering. Myndighederne endte med at vende tommelfingeren nedad og ikke
overraskende, så styrtdykkede kursen, men den har efterfølgende rettet sig og ligger i skrivende stund
på ca. kurs 47. Kursen holdes bl.a. i live fordi, det europæiske lægemiddelagentur senere på året ventes
at skulle vurdere selskabets ansøgning i EU
Hvem antændte Orphazymes kursraket?
• Orphazymes udsendte en fondsbørs meddelelse d. 11. juni 2021, hvor selskabet åbent erkendte, at man
ikke anede, hvorfor dets aktiekurs opført sig som den gjorde
• Selskabet erkendte, at kursen og handelsvolumen har været helt ekstreme, og oplyser at: ”The
company is not aware of any material change in its clinical development programs, financial condition or
results of operations that could explain such price volatility of trading volume that has occurred since
June 10, 2021”
• Selskabet advarede således kløgtigt imod, at håbefulde spekulanter kastede sig ud i aktien
Uddrag fra Reddit og Stockwits (under $ORPH)
• Eksempelvis, fremgår det af flere indlæg på internettet, at selskabets lægemiddel kunne kurere den
sjældne sygdom ”Niemann-Pick type C, men sagen er den, at midlet muligvis kun kan bremse
sygdommens udvikling
• Det er især på internetplatformene Reddit og Stockwits (under $ORPH), hvor rygterne kan få frit spil. På
Stocwits ses bl.a. følgende udsagn: “Follow me if you would like 20k gains over past 3 days with
portfolio.
• Let this pop like an ORPHasm!!!!”, “We are going to see a big run today, we reversed trend yesterday by
not letting the shorts push the price lower! Today we return to double digits!”,
• “Going to be an amazing day for us! Keep pushing up the price! Shorts can't steal our dreams from us!”,
“If $ORPH hit $77.77 from $5.35 and went 1300% in 1 day at 80% short, imagine what we’ll do?
• We are 200% shorted only a 9.2m float and at a higher start price. Fuck the moon, we out to Saturn! ฀”,
“Attention attention. To all bag holders. sell your bag at a loss. Then orph will rise faster again”
Aktiekursens juridiske betydning
Aktiekursen eller indre værdi?

Relevansen
• Afgivelsen af overtagelsestilbud på identiske betingelser – brug af ”fairness opinion”
• Ombytningsforhold f.eks. ved fusion
• Minoritetsindløsning – ekspropriation mod fuld erstatning?
• Evt. vedtægtsbestemt indløsning § 69 - samlet indløsning af den enkelte aktionærs aktier samt
oplysning om betingelserne herfor
• Likvidationskursen
• Hvad hvis aktiekursen er prisfastsat på et illikvidt marked?
• Hvad hvis Kurs/indre værdi < 1,0 ?

Udgangspunktet = Markedskursen
• Domstolene i Danmark og EU bl.a. Tyskland tager udgangspunkt i markedskursen
• Denne kan evt. være vægtet over en periode
• Hvad er alternativet til markedskursen? Indre værdi?
• UfR 1977.61H. Markedskurs og ikke likvidationskurs i forbindelse med fusion (for ophørende selskab),
hvor Højesteret fandt, at markedskursen er udgangspunktet og at aktionærerne ikke har krav på at blive
stillet , som om likvidation fandt sted
• UfR 1985.875 SH. Datterselskabs minoritet indløst til markedskurs trods højere indre værdi. Minoriteten
gjorde gældende, at der var skjulte reserver, men skønsmænd udtalte sig for markedskursen
• Der skal vægtige grunde til at fravige markedskursen

Andre afgørelser
• UfR 2002.1412H (SEAS A/S) Tvangsindløsning som blev prøvet af skønsmand, hvor den indre værdi
ifølge mindretalsaktionærerne blev anslået til kurs 3.900, men hvor skønsmanden kom frem til at
markedskursen på 430 var retvisende dvs. ej krav på at minoriteten får indre værdi
• Aktionærerne havde således ikke ret til at blive stillet som ved realisation af selskabets aktiver bl.a.
ledningsnet, transformatorer etc.
• UfR 2011. 171H (EnergyLog Investments Ltd). Til trods for at aktien blev handlet på et illikvid marked,
antog retten at markedsværdien var retvisende. Retterne tilsidesatte syns og skønsmændene, idet syns
og skønsmændene havde udtalt, at aktien måtte betragtes som illikvid, fordi den i kun i relativ
begrænset periode var handlet på fondsbørsen
• Til trods for, at ca. 8 % af aktien var handlet på 133 ud af 148 børsdage i en given periode, var dette ikke
nok til at fravige markedskursen
Udfordringer ved bestemmelse af ”markedskursen”
• Forudsætter et efficient marked
• Graden af efficiens afspejler, hvor meget relevant information aktiekursen afspejler samt hvor hurtigt
kursen tilpasser sig ved ny relevant information
• Graden af efficiens afspejler sig bl.a. i aktiens spread dvs. jo mindre spread, desto mere efficient
• Udbud og efterspørgsel er følsomme over for illikvide markeder
• Small cap selskaber kan være følsomme over for større handler, især hvis en større post aktier
sælges/købes
• Minoriteten gør ofte gældende, at der er betydelig ikke bogførte merværdier i selskabet
Indløsning
• Ofte anvendes den selskabsretlige tvangsindløsning ved afgivelse af overtagelsestilbud dvs. tilbudet er
betinget af tilslutning for mindst 90 % af aktionærerne
• UfR 2007.2546 Ø (TDC sagen), hvor retten fandt, at (§ 107) der ikke var sikkert grundlag for at antage,
at den mindretalsbeskyttelse mod tvangsmæssig indløsning, som skulle fraviges til skade for
minoritetsaktionærerne gennem en vedtægtsændring, således at TDC’s vedtægtsændring på
generalforsamlingen var ulovlig og dermed ugyldig
• Tvangsindløsning ad vedtægtsvejen skal ske ”i lige forhold”, hvor tvangsindløsningen sker i selskabets
interesse på grundlag af objektive kriterier, der gælder generelt for alle aktionærer uden hensyn til
størrelsen af deres besiddelser
Uproportional kapitalnedsættelse
• Lighedsgrundsætningen § 45
• Hvis kapitalnedsættelsen ikke rammer alle aktionærer forholdsmæssigt, regnet efter nominelle beløb,
skal der indhentes tiltrædelse fra den eller de aktionærer, der forholdsmæssigt nedsættes mere end de
øvrige aktionærer
• ”Rettet tilbagekøb”. I tilfælde af at de indløste aktier værdimæssigt modtager mere end deres
forholdsmæssige andel af selskabets reserver, skal de øvrige aktionærer samtykke i nedsættelsen, idet
der gøres indgreb i deres rettigheder
• Hvis aktiekursen er 120, men at der sker en ”rettet kapitalnedsættelse” til 130 til en eller flere aktionærer
f.eks. en større aktionær, så kræver det samtykke fra alle de øvrige aktionærer dvs. markedskursen må
danne overgrænsen, hvilket også gælder for den regnskabsmæssige værdi, men markedskursen har
forrang
Overtagelsesværn
Vedtægtsmæssige og aftalebaserede værn

Baggrund og relevans
• EU har ved flere lejligheder forsøgt at gøre fremme ”a market for corporate control”, idet EU ønsker at
fremmed et fælles europæisk marked for varer og tjenesteydelser inkl. for kontrollen med selskaber bl.a.
ved overtagelsesdirektivet
• Baseret på princippet om ”one share – one vote” dvs. proportionalitet mellem stemmeret og kapital
• Overtagelsessdirektivet art. 11 indeholdt en såkaldt ”break through rule”, hvorefter tilbudsgiver ved
opnåelse af accept fra 75 af den stemme berettigede aktiekapital, kunne gennembryde evt. stemme og
ejerlofter samt andre omsættelighedsbegræsninger f.eks. A og B aktier osv.
• Efter ihærdig modstand fra Danmark i EU, blev reglen kun ”fakultativ” dvs. Danmark valgte ikke at
indføre bindende regler om gennembrud
Ofte benyttede vedtægtsbestemte overtagelsesværn
• Ejerloft ( ca. 3 %)
• Stemmeretsbegrænsning (ca. 5%)
• Interesseklausul (ca. 6%)
• Midlertidig suspension af stemmeretten (ca. 10%) – er ikke længere muligt
• Aktier med differentieret stemmeret (A og B aktier, ca. 51%)
• Forkøbsret til de stemmetunge unoterede aktier (10%)
• Samtykkekrav til salg af de stemmetunge unoterede (A aktier) (knap 13%)
• Skærpede tilblivelseskrav til vedtægtsændringer (ca. 3%)
• Fondsdominans dvs. over 50% af stemmerne hos en fond (ca. 22%)
Baseret på C. Rose R&R, 2007 nr. 12, s. 54 ff

”Aftalebaserede” værn samt åbenhed om overtagelsesværn
• ”Gyldne faldskærme” – særlig gunstig fratrædelsesgodtgørelse eller meget lang opsigelsesvarsel
• I princippet antages det, at vedtægterne godt kan indeholde en ”gift pille” f.eks. I tilfælde af en særlig
ejerkonstellation dvs. stemmevægten er betinget af hvem som ejer aktierne, modsat normalt ved A og B
aktier
• Rettet emission til under markedskurs dvs. favørkurs kræver mindst 90% § 107, stk. 2, nr. 1
• I øvrigt, overtagelsesværn er underkastet fuld transparens og skal omtales i årsrapporten samt

forelægges for aktionærerne i ”beretning”
• Indførelsen af overtagelsesværn sker efter accept fra aktionærerne – ofte med stort flertalskrav f.eks.
90% (§ 107), mens det er simpelt af afskaffe, da de blot kræver simpelt flertal
Storaktionærmeddelelser
• Ikke muligt at gennemføre en ”creeping acquisition” pga. storaktionærmeddelelser til selskabet (SL §§
55-57), senest 2 uger efter erhvervelsen samt KML § 38 dvs. meddelelse til selskabet samt
Finanstilsynet ved 5% og 5% ændringer samt 1/3, 2/3 og 9/10,
• Efter KML skal det ske ”straks”, dog senest 4 dage efter at den falgningspligige bliver eller burde være
blevet bekendt, at transaktionen er gennemført
• Egne aktier medregnes i KML, mens der ses bort herfra i SL § 70 ved 90%
• Flagningsreglen gælder for både direkte og indirekte ejerskab
• Udsteder skal ved udgangen af hver måned offentliggøre ændringer heri dvs. oplyse om storaktionærer,
hvilket også skal offentliggøres i årsrapporten
Tak for i dag, så tror jeg også i er fagligt ”mættet”!

Køb og salg af
udenlandsk virksomhed
AFSNIT 22
Udvalgte opmærksomhedspunkter
Eksempler i forhold til målvirksomheden
- Opsigelse af målvirksomhedens medarbejdere kan være langsommeligt og besværligt
- Ved overtagelsestilbud kan der gælde særlige strenge krav f.eks. i England, om hvad man må udtale
sig om, når tilbuddet er afgivet
- Foreign Direct Investment (FDIs) f.eks. godkendelsesprocedurer fra staten inden for visse typer af
følsomme industrier, hvor hjemlandet ønsker at beskytte ”vitale” dele af infrastrukturen mod visse
lande (Læs Kina)
- Nogle lande kræver, at der er lokal majoritetsejerskab eller krav om joint venture ejerskab
- Kan være krav om offentlig screening af udenlandske investeringer bl.a. i EU (Læs Kina igen!)
- Skat skal være afklaret på forhånd f.eks. er det besværligt at hente overskud hjem f.eks. pga. af
forbud mod kapitaludtræk (dividender), valutarestriktioner eller højere skatte på sådanne udbytter
Særlige fokusområder
- Korruption - er målvirksomheden leverandør til offentlige myndigheder?
- Karteller, er der mistanke herom, foreligger der ensartet praksis på et marked?
- evt. skatteunddragelse
- Arbejdsforhold (f.eks. Børnearbejde) og CSR/FNs Global Compact principper
- Forholdet til fagforeningerne
- Køber skal indregne alle disse ekstra omkostninger, når målvirksomheden skal bringes på
samme niveau som resten af koncernen
- Miljøforhold
--> Skal man have hel/delvis lokal ledelse?
Kultur spiller en helt afgørende rolle
- Graden af tillid versus kontrol i målvirksomheden
- Forhandlingskultur f.eks. i Asien, ”undgå at tabe ansigt”
- Formel versus uformel omgangstone
- Nogle steder er aflytning forholdsvis udbredt
- Prøv at sætte sig ind i målvirksomhedens kultur og normer
- Vær bevist om sprogbarrierer, især når hverken køber eller sælger har engelsk som modersmål
- Kulturen kan godt variere meget i landet, hvor målvirksomheden er beliggende
- Overvej at få rådgivning om kulturen i mållandet
- Lad være med at presse den danske ledelseskultur ned over målvirksomheden
- At forstå kulturen kan i sidste ende betyde fiasko eller succes
Tvistløsning
- Værneting
- Lovvalg
- Domstole eller voldgift?
- Neutral voldgiftsland?
- I mange kontrakter anvendes UK law
- Spiller især en rolle, når målvirksomheden befinder sig uden for EU, da EU har mange fælles
regler herom bl.a. om fuldbyrdelse af afgørelser i andre EU lande
Køb og salg af
virksomheder
LEKTION 1 – KAP. 1,2 OG 3
Traditioner og forløb
Motiver for M&A’s:
- Organisk eller vækst v opkøb?
- Synergier – cost versus sales synergies
- ”Back to core business”
- ”Agency costs” – ”empire building”
- Vertikal integration, asset specificity
-…
2
Nogle centrale spillere
Kapitalfonde
Industrielle købere
LBO/MBO
Erhvervsdrivende fonde
Børsnoterede selskaber sml. kontrolpræmien
Institutionelle investorer f.eks. Pensionskasser der investerer i infrastruktur
3
Påvirkningen
fra Common law
- sml. Lovvalg og værneting
4
Processen - I
Forberedelsen Opstart Første forhandling Undersøgelse
•Salgsmodning, kan •Forhandlinger om •Indgåelse af foreløbige •Due diligence ->

medføre udskydelse af hovedvilkår – Term sheet aftaledokumenter regulering af
salgstidspunktet, så der er købesummen eller
”orden i penalhuset” •Udarbejdelse af teaser •NDA, LOI og TS evt. udvidelse/´præcisering af
f.eks. Opsigelse af Eksklusivitetsaftale garantikataloget
væsentlige aftaler,
verserende retssager, nyt •Finansiering af
overtagelsen •Udefra kommende •Manglende indsigt
IT system og andre medfører en risikopræmie
væsentlige forhold faktorer f.eks.
•Etablering af datarum Konkurrencegodkendelse
eller tilbudspligt ved •Alternativ en betinget
•Behov for kontrol af børsnoteret aftale
hemmeligholdelse over selskabet KML § 45
for omverdenen
•”vender due diligence”
•Købers screening
• Fondsbørsmeddelelser
fra børsnoterede
selskaber
•Info fra virk.dk
•Avisartikler etc.
5
Processen - II
Endelig Opfyldelse af Aftalens opfyldelse Post merger
forhandlingsfase betingelser integration
•SPA (købsaftalen) •Signing dvs. ved •Closing dvs. aftalens •Hvordan indarbejdes
underskrift opfyldelse, hvor køber målvirksomheden i købers
•Justering af ”findings” fra erklægger vederlaget eksisterende koncern
due diligence fasen •Virksomhedens drift skal mens sælger overdrager
videreføres ”uændret” aktier/anparter eller •Skabelse af nyt ”mindset”
aktiver
•Evt. ejeraftaler f.eks. I forhold til •
købesumsregulering dvs. •Ekstrem vigtig ved køb af
arbejdskapitalen og •Betingelser skal være udenlandske
•W&I rentebærende gæld opfyldt f.eks.Udskiftning målvirksomheder
af ledelsen, indfrielse af
•Garantikatalog •Helst så kort periode virksomhedens
eksisterende gæld, •Nedsæt et udvalg med
mellem signing og closing nøglemedarbejdere fra
ledelseserklæringer f.eks.
Om alm. Drift fra signing begge virksomheder
•Closing = overgang af •Integration af IT

kontrol og risiko
•Gennemføres ved
udgangen af en måned
6
Aktørerne - Køber
Køber (hvem tager beslutningen)? Generalforsamling eller bestyrelsen, eller direktionen jf. SL §
115
- Er der en stående bemyndigelse til kapitaludvidelse? SL § 155
- Hvad siger ejeraftalen hos køber? Køb af virksomhed, kræver ofte enstemmighed eller
kvalificeret flertal i bestyrelsen og/eller tiltrædelse fra ejerne
- Evt. etablering af SPV (”Special Purpose Vehicles”)
- Hvis kapitalfond, så er den direkte modpart management selskabet
- Afgørende for sælger at kunne gennemskue og vurdere købers selskabskonstruktioner, især få
sikkerhed for købers evne og vilje til at gennemføre handlen
7
Kapitalfondsmodellen
8
Aktørerne - sælger
Sælger er ofte et holdingselskab, som er personligt ejet
Derfor skal købe sikre sig, at holding selskabet ikke efterfølgende træder i likvidation eller
udlodder til de bagved liggende personer, da dette vil underminere værdien af sælgers garantier i
overdragelsesaftalen
Desuden suppleres med en konkurrenceklausul for sælger dvs. du ultimative/reelle ejere
Afklaring om evt. medejerskab hos nøglemedarbejdere (som følge af et incentive program) dvs.
har hovedejeren et reelt forhandlingsmandat, f.eks. når medarbejderne via en ejeraftale er
forpligtet til at medsælge (sml. ”drag/tap along”)
Bemærk, at efter dansk ret, så er flere parter, som optræder på samme side i en transaktion,
solidarisk ansvarlig for, at hinandens opfyldelse af aftalen
9
Aktørerne – sælgers advokat
For sælger f.eks.:
- Vendor due diligence
- Salgsmodning f.eks. frasalg af aktiviteter i selvstændige datterselskaber etc.
- NDA, LOI, udkast til SPA
- Oprettelse af et datarum
- Deltagelse/ledelse af kontraktforhandlinger
- Anmeldelse til offentlige myndigheder f.eks. Erhvervsstyrelsen
- Forberedelse og gennemførelse af closing
- Evt. skatterådgivning
10
Aktørerne – købers advokat
Købers advokat f.eks.:
- Tilrettelæggelse af due diligence
- Afgivelse af legal opinions
- Etablering af køberselskab
- Deltagelse i kontraktforhandlinger
- Gennemgå ejeraftaler
- Afvikling og etablering af nyt incitamentsprogram
11
In house juridiske afdelinger
- Vigtigt bindeled til de eksterne advokater
- Har i sagens natur dyb kendskab til målvirksomheden
- Ved hvilke nøglepersoner i målvirksomheden, som skal inddrages i processen
- Medvirker til at vælge eksterne rådgivere
- Står ofte for den praktiske etablering af datarum
- Involveret i kontraktforhandlinger, mens konciperingen dog er overladt til de eksterne
advokater
- Vigtigt med klar up front arbejdsdeling mellem de eksterne og de interne advokater
12
Aktører - revisorer
- Revisor er en meget vigtig medspiller i processen og står bl.a. for:
- Udarbejdelse af perioderegnskab, balance på overdragelsesdagen (mhp. opgørelse af
købesummen)
- Storleverandør til datarummet f.eks. Revisionsprotokollen, aktiv oversigt etc.
- Revisor kan hjælpe køber med regnskabsmæssig due diligence inkl. om skat og moms
- Værdiansættelse
- Inddragelse i SPAen angående købesumsregulering/regnskabsmæssige garantier
13
Andre aktører
- Investment bankers
- Kommunikationsrådgivere
- Teknisk eksperter, Patent- eller Branche eksperter
- Virksomhedens bankforbindelse sml. om der er givet pant i nogle af sælgers kapitalanparter?,
i praksis oft, krav om bankens samtykke til overdragelsen
- Køber vil ofte sikre, sig at bestående kreditter kan videreføres, dog gennemføres normalt en
fuldstændig refinansiering ved closing sml. også change og control klausuler i bankernes lånevilkår.
Banken er en vigtig interessent i processen
- Samarbejdspartnere, ofte vil større kontrakter indeholde Change of Control klausuler dvs. krav om
genforhandling med henblik på at få deres accept til ejerskiftet (dette kan være svært ved
substansmodellen) dvs. overblik over virksomhedens vigtigste kunder og leverandører er helt
afgørende
14
Aktørerne – ledelsen i målvirksomheden
Loyaliteten hos den siddende ledelse i målvirksomheden kan svinge!
Ofte har direktionen en change of control klausul i direktørkontrakten
Er der stay on bonus?
Ledelseserklæring om afgivelse af garantier, især når ejerskabet hos sælger er spredt på mange
hænder
I praksis, hvem er målselskabets nøglemedarbejdere?
Hvordan er deres evt. bonusordning skruet sammen?
Ledelsen udarbejder normalt management præsentationen (teaser)
Ledelsen skal loyalt oplyse køber om vigtige forhold i due diligence processen og der foretages
også interviews af nøglemedarbejdere i mange tilfælde
15
Aktører – offentlige myndigheder
- Finanstilsynet sml. godkendelse af kvalificerede ejere
- Fondsbørsen
- Anmeldelser til Erhvervsstyrelsen
- SKAT f.eks. I form af en bindende forhåndsbesked om den valgte struktur
- Konkurrencemyndighederne for at få deres accept af handlen
- Fondsmyndighederne, her er det svært at ændre vedtægterne/fondatsen i fonden, som kræver
fondsmyndighedernes involvering. Vedtægtsændringer kan således ikke tillades, med mindre de
er velbegrundede dvs. svært at afvige fra stifters vilje
Fra ”Besiddelse af en aktiemajoritetspost” til ”væsentlig indflydelse” dvs. udvanding af fondens
ejerandel
16
Caspar Rose
ÿ Dette er stedet, hvor de største penge er på spil

– så hvem ville ikke studere kunsten at overtage
– en meget multidisciplinær kunst

økonomi, jura, regnskab,
involverer;
HR og
strategi
ÿ For at illustrere: Fra en overskrift i Financial

Tider
"Overtagelsesboom udløser vanvid af gældsaftaler -

Bankfolk fortæller kunderne "du har aldrig haft
det så godt"
2
Grundlæggende spørgsmål: Skal vi tillade/

stimulere overtagelser – gavner de samfundet?
Vi starter med et "makroperspektiv", der

behandler følgende spørgsmål:
ÿ Markedet for virksomhedskontrol

ÿ Gældens rolle ÿ Uønsket
obligationers rolle ÿ Gyldne
faldskærme og overtagelsesforsvar
3
ÿ Idé: Hvis ledelsen i en potentiel målvirksomhed ikke tjener

aktionærernes interesser --> falder aktiekursen
ÿ Et andet ledelsesteam vil finde det umagen værd

at opkøbe virksomheden – i stedet for den
siddende ledelse
ÿ Denne "frygt" i målvirksomhedernes topledelse

for at miste deres job vil tjene som en "ekstern"
kontrolanordning, der kan disciplinere ledelsen ÿ
ÿ "Agenturomkostninger" reduceres
4
ÿ Fremme organisatoriske
forandringer ÿ Disciplinledelse
ÿ Motivere til effektiv brug af ressourcer
Michael Jensen giver et eksempel fra, der havde en

OS olieindustrienstor overkapacitet
Frasalg er et kritisk element
5
ÿ Aktionærer i mål fast modtage

en præmie (30-50 %) dvs. kontrolpræmien
ÿ Aktionærer i tilbudsgivere ikke tabe eller

vinde (i gennemsnit)
ÿ Nettoværdi skabes målt ved at beregne begivenhed
undersøgelserdaglige unormale afkast
6
ÿ Traditionelt kommer overtagelser i

bølger ÿ Faktorer, der påvirker bølgernes
amplitude: - (de)regulering - ændringer
i renten - ændringer i "finansiel
infrastruktur"
F.eks. er det seneste fænomen

"gribbefinansiering", hvor kriseramte
virksomheder omorganiseres
7
ÿ Jensens frie pengestrømsteori

ÿ Idé: kan
Kapitalstruktur
hjælpe med at afstemme
interesserne mellem ejere og ledere
ÿ I modsætning til egenkapital skal gæld

tilbagebetales til kreditorer
ÿ En højere gældskvote reducerer ledelsens adgang

til likviditet, da færre penge er overladt til ledelsens
skøn (imperiumbygning)
8
ÿ Definition: Cash flow ud over det

forpligtet til at finansiere alle projekter med positiv
NPV
ÿ Frit cash flow bør udbetales til

aktionærer
ÿ Mindre frie pengestrømme begrænser ledelsens

tendens til at overinvestere eller diversificere
virksomhedens aktiviteter
9
ÿ Gældens kontrolfunktion er også afgørende i

LBO/MBO'er og igangværende private transaktioner
ÿ I den nylige TDC-sag, som blev taget

over med fem kapitalfonde steg den finansielle
gearing enormt
ÿ Gæld kan tjene som erstatning for

overtagelsesforsvar jf. Rose (2006) IRLE
10
ÿ Vurderet under investeringsgrad af

obligationsvurderingsbureauer
ÿ Anvendes som
finansiel kilde
en med høj risiko og højt forventet
afkast
ÿ Uønsket obligationer indebærer, at store

virksomheder ikke længere er immune over for
overtagelser – størrelse afskrækker ikke effektivt overtag
11
ÿ Argumentet om belønning til

fiasko ÿ En gylden faldskærm gør
det dyrere at erhverve en
virksomhed ÿ Den seneste danske afnotering
har involveret store gyldne faldskærme
ÿ Kan tjene som overtagelsesforsvar
ÿ De kan dog være effektive ud fra et socialt
synspunkt, da målstyring kan blive mere
positiv over for buddet --> overtagelser
udføres lettere
12
ÿ Overtagelser gavner aktionærerne – om

de har en netto positiv indvirkning på
samfundet er svær at måle ÿ Gæld spiller en
vigtig rolle ved overtagelser (frit
pengestrømsteori) ÿ Junk-obligationer er
nødvendige for at overvinde størrelseseffekten
ÿ Gyldne faldskærme kan fremme
overtagelser ÿ I de følgende foredrag vil vi
afmontere M&A-boksen med fokus på
mikroperspektivet, startende med at se på
M&A
bølger
13
FUSIONER OG OPkøb
Kapitel 31 i ”Valuation” af Caspar Rose
Værdiskabelse ved M&A'er Hvad med

værdiskabelse
for samfundet?
ÿ Målaktionærer fanger næsten al værdiskabelse

ÿ Næsten halvdelen af M&A skaber ikke værdi, især ved store opkøb!
ÿ Størstedelen af værdien overføres til målaktionærerne
ÿ Værdiskabelse – det grundlæggende:
Værdi oprettet til erhverver = værdi modtaget – betalt pris
= (Stand-alone værdi af mål + værdiforbedringer)

- (Markedsværdi af Target + Premium)
= Værdiforbedringer – Premium
2
Følsomhedsanalyse
4
Præmie for målaktionærer app. 30 %
ÿ Er præmien afhængig af industri?
ÿ Korrelationen med det generelle

aktiemarkedsindeks eller konjunkturcykler?
ÿ En enkelt tilbudsgiver eller flere tilbudsgivere?
ÿ Kontanter eller aktier i det overtagende

selskab?
Hvordan vil du Det er ofte den situation, at en

måle præmien?
større selskab opkøber et mindre
selskab - hvorfor?
5
Korreleret med renter og
M&A-aktivitet kommer i bølger økonomi

vækst
6
Værdi måles ved annonceringseffekter, dvs. ved

aktiemarkedet – kun kortsigtede effekter
7
Identifikation af succesfulde aftaler!

ÿ Stærke operatører har større succes målt på indtjening og aktiekursvækst
(højmarkeds-/bogselskaber)
ÿ Lave transaktionspræmier er bedre

ÿ At være den eneste bydende hjælper
ÿ Private aftaler klarer sig bedre (private mål)
Hvad påvirker ikke ”succesraten ” ?
ÿ Indvirkning på EPS
ÿ P/E for Erhververen i forhold til Target

ÿ Deres branchekorrelationskoder (SIC).
ÿ Opkøb foretaget, når økonomien er stærk eller svag
8
”Arketyper” for værdiskabende erhvervelser

ÿ Forbedre målvirksomhedens præstation (Private equity? Dårlige mål, international ekspansion af danske
ejerledede selskaber?)
ÿ Konsolider for at fjerne overskydende kapacitet fra en industri (for at reducere udbuddet)
ÿ Skabe markedsadgang for targets/acquirers-produkter (f.eks. mangler små farmavirksomheder).

stærke distributionskanaler, stole på større salgsstyrke
ÿ Tilegne sig færdigheder eller teknologier hurtigere sammenlignet med "gør det selv" (undgå
royaltybetalinger, udvikle egne patenter og hold teknologi væk fra konkurrenterne)
ÿ Udnyt en virksomhedsspecifik skalerbarhed (f.eks. fælles IT-platform, skaleringsretur – vær forsigtig
med ”skaleringsretur ” – husk gruppesuboptimering og bureaukrati!
ÿ Vælg vindere tidligt og fremskynd målvæksten (ventureselskaber?, Cannabis, men
høj risiko)
Vær altid konkret og undgå vage argumenter og

hvad er alternativet til et opkøb?
9
Andre drivere – ”konsulent” argumenter
ÿ Oprulning – konsolidering af markeder med mange små virksomheder (amerikansk begravelse

business) – skalaafkast: delebiler, indkøb og backoffice-drift – danske eksempler?
ÿ Undgå priskonkurrence – da mindre virksomheder forsøger at sænke priserne for at få

en større andel af markedet – hvad ved vi om pris eller Cournot Competition fra
spilteorien? MC = P, ikke profit!
ÿ ”Enter into a Transnational Merger” – Er en fusion virkelig mellem to ligeværdige
virksomheder? Nej, det er en illusion i praksis - præstationsbaseret aflønning kan
skabe flere problemer end løsninger! Kom selv med eksempler!
ÿ Køb billigt – aktiemarkederne kan være ude af fundamentale værdier et kortere øjeblik
ÿ Vær dog opmærksom på ”Winners curse” og hybris!
10
Estimering af driftsforbedringer - synergier:

Salg eller omkostninger?
ÿ 1. Start med at beregne en detaljeret basislinje for omkostninger og kapital, hvor de to
virksomheder forbliver uafhængige – baseret på indre værdier
ÿ 2. Estimer omkostninger og kapitalbesparelser for hver kategori af begge virksomheder.
ÿ Dekomponér i forskellige kategorier – skal skræddersyes – ingen generel regel

gælder
ÿ 3. Sammenlign derefter vurderingen med aggregerede resultater for de kombinerede

virksomheder med branchebenchmarks (margener, effektivitet osv. )
ÿ Det er ofte nemmere at realisere omkostningssynergier end salgssynergier
11
Eksempler på kategorier
12
Indtægtsforbedringer er mere vanskelige

ÿ Krydssalg lyder rart – ofte forstyrrer en fusion eksisterende kunderelationer – husk at
der ofte er ”change of control” -klausuler i større salgskontrakter
ÿ Svært at realisere højere priser – på grund af antitrust-regulering
(konkurrencemyndighederne, ofte kræves godkendelse inden før overtagelsen kan
gennemføres)
ÿ Vær specifik med hensyn til de forventede indtægtsforbedringer og medtag den i planen efter
fusionen med en køreplan – En tommelfingerregel – max et år for at opnå disse synergier
13
Kontanter eller aktier?

I en kontant handel deler Target-aktionærerne ikke
implementeringsrisikoen - de bærer den fulde opside, hvorimod
Acquirers-aktionærerne bærer den fulde risiko
Overvejelser: Hvad er den pårørende

overvurdering af de to selskaber i en aktiehandel ? Hvis en
overtagende virksomheds aktie er mere overvurderet, skal
du bruge dens aktier som "transaktionsvaluta"
I en aktiehandel deltager Targets aktionærer i

implementeringsrisikoen.
Kontanter versus aktier afhænger også af, hvordan handlen

finansieres – har erhververen nok kontanter til at betale for
købet?, efterhånden som gearingen øges
14
EPS påvirkes – men ikke økonomisk værdi!

- indtjeningen øges, men værdien ødelægges i dette eksempel
15
Aktiemarkederne reagerer ikke på regnskabsmæssige

effekter på EPS
16
Karakteristika for bedre erhververe

ÿ Engagere sig i M&A Tematisk, - bedste ejer – M&A er en del af strategien med klare
KPI'er, der måles med en klar implementeringsplan
ÿ Håndtering af omdømme som erhverver – HVORFOR – Forklar?
ÿ Bekræftelse af den strategiske vision – værdiskabelsen opdateres og ændres baseret på

fremskridt i due diligence-processen – nøglefokus er på integration af mennesker, processer
og teknologi – meget lettere sagt end gjort!
Glem aldrig ”Peoples- aspektet” og

psykologiske faktorer i en M&A-
proces, herunder blandt nøglemedarbejdere
i Target!
17
FLYTTER FRA EV TIL VÆRDI PR. AKTIE

KAPITEL 16 – NOTER AF CASPAR ROSE
VURDERINGEN
OPBYGNINGSPROCES
EQ = EV – Gæld + Ikke-drift
Aktiver (NOA)
Vigtigt at værdiansætte NOA, da
det er vigtigt at vide, hvem der har
krav på pengestrømme, før
aktieejere gør det
Husk at NOA ikke er en del af

FCF-beregning selvom de
repræsenterer værdi for aktionærerne
Estimer markedsværdien af hver
NOA separat og føje den
resulterende værdi til DCF-værdien
af operationer
VÆRSÆTNING AF NOAS – TYPISKE ELEMENTER
ÿ Overskydende kontanter og omsættelige værdipapirer – estimer hvor meget virksomheden har brug for til driften, resterne
behandles som overskydende og NOA
ÿ Som en tommelfingerregel kræver en virksomhed 2 procent af omsætningen i kontanter for at drive forretningen
ÿ Hvad bestemmer niveauet for ikke-overskydende kontanter?
ÿ Brug markedsværdier, hvis ikke brug bogførte værdier
ÿ Investering i ikke-konsoliderede virksomheder, dvs. ikke konsolideret i koncernregnskabet (koncernregnskabet), resultat opføres
som ”anden indtægt” i moderselskabet
ÿ Ifølge Danske Regnskabsregler (ÅRL): Tilknyttet virksomhed dvs. dattervirksomhed (bestemmende

indflydelse), associeret virksomhed (20-50%) samt andre værdipapirer og kapitalandele – alle under finansielle anlægsaktiver
ÿ Måling: Hovedregel er kostprisen, undtagelse er Indre værdis metode.
ÿ Føres under moderselskabets egenkapital, hvor modtagne udbytter reducerer egenkapitalen, mens overskuddet i datterselskabet
øger egenkapitalen
ÿ Pointe: NOA i form af Ikke-konsoliderede selskaber forekommer sjældent i Danmark

INVESTERINGER I
OFFENTLIGT HANDEL&
PRIVATE VIRKSOMHEDER
Brug markedsværdier, dog

har disse datterselskaber i
nogle tilfælde begrænset free
float/lav likviditet, så
”markedsprisen” kan være vildledende
For privatejede virksomheder,

brug DCF med egen WACC
for datterselskabet, og ikke
moderselskabets WACC
Multiples kunne også bruges

ANDRE NOA'ER
ÿ Udlån til andre virksomheder, brug indberettede bogførte værdier
ÿ Ophørte aktiviteter (virksomhed, der sælges eller lukkes), ikke en del af den fremtidige DCF
ÿ Overskridelse af fast ejendom – brug den seneste vurderingsværdi, når den er tilgængelig, ellers et relevant multiplum (pr.
kvadratmeter).
ÿ Brug ikke en særskilt værdiansættelse for uudnyttede aktiviteter, medmindre de forventes at blive solgt på kort sigt
ÿ Skattemæssig underskud Fremførsel (underskudsfremførsel), anvend DCF ved brug af WACC baseret på den forventede indtjening for
Selskab
ÿ Husk ikke at inkludere fremførbare skattetab i den forventede FCF for at undgå dobbelttælling
VÆRSÆTNING AF RENTER
BÆRENDE GÆLD
Gæld af investeringsgrad –
hvis den handles (se TRACE-systemet)
Hvis den ikke handles, find værdien ved

hjælp af virksomhedens obligationsrating, eller
Brug den bogførte værdi, hvis fastforrentet

gæld, hvis rentesatser og
misligholdelsesrisiko ikke har ændret sig

væsentligt siden gældsudstedelsen
Virksomheder med høj gearing – brug

scenarieanalyse, hvor egenkapitalen kan
behandles som en call- option på
virksomhedsværdi
VÆRDIANVISNING AF GÆLDSÆKVIVALENTER
ÿ Svarer til gæld, men er ikke formelle lånekontrakter eller handlede værdipapirer
ÿ Hensættelser (”garantier” på dansk)

ÿ Leasing - finansiel - aktiveret i henhold til dansk lovgivning, med NPV af fremtidige betalinger (leasingydelserne)
ÿ operationel leasing aktiveres ikke, men årlig ”leasingydelse” indregnes i resultatopgørelsen ÿ US
GAP svarer til ”Årsregnskabsloven”, hvorimod alle leasingkontrakter indgår i balancen under IFRS
ÿ Eventualforpligtelser (verserende retssager eller lånegarantier), enten registreret som ”hensatte

forpligtelser, som er uvisse mht. størrelse og forfald dvs. sandsynlig men usikker forpligtelse.
ÿ Eventualforpligtelser oplyses ikke i balancen men i en note dvs. hvor beløb og forfaldstidspunkt er ukendt f.eks.
retssag eller kaution
HYBRIDE VÆRDIPAPIRER OG IKKE KONTROLLERENDE INTERESSER
ÿ Konvertible værdipapirer – indeholder et optionselement, så standard DCF er ikke tilstrækkelig
ÿ Separat værdiansættelse af låneelementet og optionselementet vha. fx Black Scholes værdi
ÿ Dagsværdi – indberettet værdi i noterne i årsregnskabet
ÿ Markedsværdi – værdi i TRACE-databasen
ÿ Black Scholes (skal modificeres til værdikonvertibler, se madnote 22 på side 367)
ÿ Konverteringsværdi, hvor det antages, at alle konvertible obligationer straks ombyttes til egenkapital – giver mening, når obligationen er
dybt i pengene (egenkapitalværdien overstiger markedsværdien af obligationen baseret på NPV)
ÿ Hvis forbedringer af driften øger virksomhedens værdi, er det nødvendigt at omvurdere konvertiblerne ved hjælp af en optionsprismodel – foretag værdiansættelser
med og uden optionen eller alternativt konverteringsværditilgangen, hvor obligationen straks konverteres til egenkapital, hvor antallet af aktier øges
ÿ Pas på, der er mange faldgruber relateret til konvertible obligationer (herunder brug af konvertible obligationssikringer, hvor derivater bruges, når en
virksomhed er bekymret for udvanding fra konvertering til aktier, foretrækker en højere strike-pris, der sænker oddsene for konvertering
AKTIEMULIGHEDER FOR MEDARBEJDER
ÿ Tildelte optioner i fremtiden skal optages i FCF-fremskrivningerne ÿ Værdien af aktuelt
udestående skal dog trækkes fra virksomhedens værdi som ikke-egenkapitalkrav
ÿ Udestående optioner er muligvis ikke lig med aktuelt udnyttede optioner - da udestående optioner vil være mindre end de optioner der kan udnyttes, fordi udestående
optioner omfatter nogle optioner, der vil gå tabt, hvis medarbejderen forlader virksomheden
ÿ Brug Black Scholes til at værdsætte mulighederne

ÿ
I teorien har vi brug for 6 input:
ÿ Den aktuelle aktiekurs
ÿ Den gennemsnitlige strikepris
ÿ Aktiernes volatilitet
ÿ Den risikofri rente
ÿ Tiden til modenhed
ÿ Det er dog ofte svært at værdiansætte i praksis – i Danmark gælder også særlige skatteregler (Ligningslovens 7P samt aktieoptionsloven)
ÿ Andre virksomheders ikke-kontrollerende interesse – er et krav på et datterselskab, ikke hele virksomheden, ikke relevant i Danmark, hvis ”indre værdis metode er valg”
ET EKSEMPEL
ÿ Udestående optioner svarende til 32 millioner
ÿ Samlet værdi af udestående er 1,58 milliarder ÿ For at
estimere aktiekursen skal du trække

aggregeret værdi fra entrepriseværdien
og divideret med antallet af ufortyndede
aktier. Udnyttelse af medarbejderoptioner
genererer kontanter til virksomheden
og øger udestående aktier fra 419,7 til
452,8 mio.
ÿ At dividere egenkapitalværdien med udvandede aktier
fører til en værdi på 56,1
ÿ I Danmark tildeles medarbejderoptioner ofte i

form af ordinære aktier
ESTIMERING AF VÆRDI PR. AKTIE
ÿ Antaget en option baseret tilgang til konvertible obligationer og medarbejderoptioner, dividere den samlede værdi med anta
af udestående ufortyndede aktier
ÿ Brug det ufortyndede antal (ikke udvandet) aktier, fordi de fulde værdier af konvertibel gæld og aktieoptioner
allerede er udledt fra virksomhedsværdien som ikke-egenkapitalkrav. Brug ikke det vægtede gennemsnit af
udestående aktier (bruges til beregning af EPS)
ÿ Træk egne aktier (”Egne aktier” på dansk) fra antallet af udestående aktier
ÿ … nu er vi færdige!
Overdragelsesmåder
KAPITEL 4
AF CASPAR ROSE
Kapital- versus substansoverdragelse
Fordele ved Kapitaloverdragelse:
- Køber indtræder (successederer) i eksisterende kontrakter, som blot videreføres.
Målvirksomheden er en selvstændig juridisk enhed (dvs. ej tale om debitorskifte) og
medkontrahenterne berøres ikke som sådan af ejerskiftet.
Modifikation: Ofte ses ”change of control” klausuler ved større kontrakter og retsvirkningen er typisk
ophør eller krav om genforhandling af kontrakterne
- Ulempen er, at køber indtræder i sælgers forpligtelser (derfor due diligence)
- Fordele og ulemper er vendt om ved en substansoverdragelse
- Hvis aktivet er nemt at identificere, så kan det være en fordel ved substansoverdragelse
- Hvis købesummen går til virksomheden ved en substansoverdragelse, så kan ejerne trække midler
ud af selskabet
- Bemærk: Skattemæssige årsager er ofte afgørende i praksis, men langt hovedparten af overdragelser
sker som kapitaloverdragelse
2
Kapitaloverdragelser
Omsættelighedsbegræsninger i: 1) ejeraftaler, 2)
pantsætningsaftale eller i 3) vedtægter § 67. Bestemmer vedtægterne, at
der i tilfælde af overgang af
Kan bestå i:
kapitalandele skal tilkomme
1) Forkøbsret (Right of first refusual /pre-emptive right) og/eller kapitalejere eller andre forkøbsret,
2) Samtykke til salg skal vedtægterne indeholde
Krav om angivelse af frist ved forkøbsret, inden for hvilken
nærmere regler herom, herunder
forkøbsretten kan udnyttes samt de vilkår der gælder herfor om fristen for udøvelse af
Domstolene kan tilsidesætte en forkøbsret, hvis det vil føre til en forkøbsretten.
åbenbar urimelig pris eller vilkår f.eks. angående købesummens
erlæggelse Hvis disse vedtægtsbestemmelser
En slags minoritetsbeskyttelsesregel. Domstolene er fører til en åbenbart urimelig pris
tilbageholdende med at gribe ind. Konkret vurdering eller åbenbart urimelige vilkår i
Ofte er forkøbsretten aftalt i en ejeraftale øvrigt, kan bestemmelserne helt
I børsnoterede selskaber, har A-aktionærerne ofte aftalt en eller delvis tilsidesættes ved dom.
indbyrdes forkøbsret, som de facto fungerer som en slags
overtagelsesværn
3
Samtykkeklausul Er en ”ledelsesfjendtlig”
overtagelse saglig grund
til afslag?
Overdragelse i strid med samtykkeklausulen medfører § 68. Indeholder vedtægterne bestemmelser om

vanhjemmel
samtykke til overgang af kapitalandele, skal
UGP: Bestyrelsen er beføjet til at give samtykke afgørelse herom træffes snarest muligt efter
Modif: Hvis inhabilitet i bestyrelsen og quorum kravet ikke er anmodningens modtagelse. Den, som har anmodet
opfyldt (normalt halvdelen af bestyrelsesmedlemmerne) om samtykke, skal hurtigst muligt underrettes om
afgørelsen. Er underretningen ikke givet, senest 4
Inhabilitet foreligger jf. § 133, når der foreligger en væsentlig
interessekonflikt mellem selskabet og uger fra anmodningen modtages, anses samtykke
bestyrelsesmedlemmet/tredjemand, som man ”repræsenterer” for givet.
Stk. 2. Er det i vedtægterne bestemt, at overgang
Majoritetsmisbrug sanktioneres også af generalklausulen i SL §
108 af kapitalandele kun kan ske med samtykke fra
kapi‐ talselskabet, træffer selskabets centrale
Afslag skal begrundes sagligt ud fra ”selskabets interesser”. Må
ikke ske ud fra chikane ledelsesorgan afgørelse herom, medmindre
afgørelsen er henlagt til generalforsamlingen.
Samtykkeklausulen er ofte bestemt i vedtægterne, mens Såfremt der ikke gives samtykke, skal begrundelsen
forkøbsretten optræder i ejeraftalen dvs. kombination af begge
herfor fremgå af underretningen, jf. stk. 1.
4
Sikringsakten Hvem har adgang til
ejerbogen, udover det
offentlige?
Beskyttelse i forhold til sælgers kreditorer og senere godtroende aftaleerhververe

Sikringsakten er forskellig og afhænger af:
1) Der er udstedt ejerbeviser: Erhververen er beskyttet allerede fra aftaletidspunktet, uanset om
ejerbeviset er overdraget eller ej. Undtagelse: hvis der ikke er tale om omsætningspapir, så
underretning (denunciation) til selskabet jf. GL § 31.
2) Der er ikke udstedt ejerbeviser: Underretning til selskabet eller føreren af ejerbogen (forudsat god
tro hos erhververen) dvs. køber bør straks give meddelelse herom til ejerbogsføreren
3) Aktier udstedet gennem en værdipapircentral (børsnoterede selskaber). Beskyttelsen indtræder
ved registrering, som foretages via et kontoførende institut (bank)
Navne- versus ihændehaver aktier (bearer shares). Erhververen af ihændehaveraktier, kan først
udøve sine rettigheder ved registrering i Erhvervsstyrelsens IT system (virk.dk)
En erhverver af navneakter skal for at kunne udøve sine forvaltningsmæssige beføjelser, lad sig
notere i selskabets ejerbog eller have anmeldt og dokumenteret sin erhvervelse. Dette gælder dog
ikke de økonomiske rettigheder, som man altid har
5
Selskabets vedtægtsmæssige formål
Køber skal sikre, at målselskabets
formålsbestemmelse ligger inden for § 106. Beslutning om ændring af vedtægterne
køber selskabets egen er kun gyldig, hvis den tiltrædes af mindst 2/3
formålsbestemmelse, ellers må køber såvel af de stemmer, som er afgivet, som af
selskabets formålsbestemmelse ændres den del af selskabskapitalen, som er
repræsenteret på generalforsamlingen, jf. dog
Husk at vedtægtsændringer kræver 2/3 stk. 2. Beslutning om ændring af vedtægterne
kvalificeret flertal skal i øvrigt opfylde de yderligere forskrifter,
Flertalskravet kan dog godt skærpes i som vedtægterne måtte indeholde, og de
opadgående retning særlige regler i § 107.
Realiteten er, at et flertal over 1/3 kan

udøve negativ kontrol ved at blokere for
vedtægtsændringer
6
Selskabets navn
Et selskabs navn skal tydeligt adskille sig fra andre registrerede virksomheder dvs. det må ikke
kunne forveksles
Udfordring, hvis målselskabets navn indeholder et personnavn, som referer til den hidtidige ejer,
kan det være nødvendigt at ændre navnet f.eks. Jens Hansen’s Maskinfabrik A/S
Køber ønsker at drage fordel af det hidtidige navn dvs. goodwill, mens sælger ikke ønsker at blive
forbundet med en virksomhed han ikke længere ejer. Kunderne kender jo Jens Hansen personligt
og kunne tænkes fortsat at gøre forretninger med ham, blot i et personligt selskab
Hvis virksomheden sammen med varemærkeretten er blevet overdraget, må personen ikke
efterfølgende gøre brug af varemærket, selvom det er ens eget navn sml. UfR 2017.923
(Benedikte Utzon), ellers strider det mod god markedsføringsskik
7
Indløsningsret- og pligt
Indløsningsretten er en § 70. Ejer en kapitalejer mere end 9/l0 af kapitalandelene
minoritetsbeskyttelsesregel. i et kapitalselskab, og har ejeren en tilsvarende del af
Ej krav om at bestyrelsen tiltræder dette, men stemmerne, kan den pågældende kapitalejer bestemme,
bestyrelsen skal komme med en udtalelse om at de øvrige minoritetskapitalejere i kapitalselskabet skal
de samlede betingelser for indløsningen lade deres kapitalandele indløse af den pågældende
Vurderingsgrundlaget for indløsningen skal kapitalejer. I så fald skal de pågældende
også oplyses. Hvis uenighed om kursen minoritetskapitalejere efter reglerne for indkaldelse til
udmeldes en skønsmand af retten generalforsamling opfordres til senest 4 uger efter
Når der fremsættes et tilbud på et opfordringen at overdrage deres kapitalandele til den
børsnoterede selskabs aktier, er det ofte indløsende kapitalejer. Minoritetskapitalejerne skal
betinget af tilslutning af 90%, så resten kan
tvangsindløses dvs. til den pris, som de første endvidere ved bekendtgørelse i Erhvervsstyrelsens it-
øvrige aktionærer accepterede sml. identiske system med samme varsel opfordres til at overdrage
betingelser, som gør at kursen ved sådanne kapitalandelene til den indløsende kapitalejer.
tilbud kan blive uhensigtsmæssig høj
Stk. 2. Vilkårene for indløsningen og vurderingsgrundlaget
for indløsningskursen skal oplyses i opfordringen.
8
”Aktionærlån”
§ 210. Et kapitalselskab kan direkte eller indirekte stille
HR. ”Forbud” mod ”aktionærlån”. midler til rådighed, yde lån eller stille sikkerhed for
kapitalejere eller ledelsen i selskabet, hvis betingelserne i
Formålet er at beskytte stk. 2 er opfyldt.
selskabskapitalen mod at blive udhulet Tilsvarende gælder i forhold til kapitalejere eller ledelsen i
Udbetalinger hermed skal føres tilbage selskabets moderselskab og i andre virksomheder end
moderselskaber, der har bestemmende indflydelse over
Omfatter primært pengeudlån selskabet.
1. pkt. gælder også personer, der er knyttet til en person,
Forholdene på lånetidspunktet er som er omfattet af 1. eller 2. pkt. ved ægteskab, ved
afgørende slægtskab i ret op- eller nedstigende linje, eller som på
anden måde står den pågældende særlig nær.
9
Undtagelsen – sml. ”markedsvilkår”
Når det sker på ”markedsvilkår”,
men betingelserne er skrappe Stk. 2. For at et kapitalselskab kan yde økonomisk bistand, jf. stk. 1,
skal følgende betingelser være opfyldt:
Uanset, så kan et selskab altid 1) Den økonomiske bistand skal kunne rummes inden for selskabets
stille midler til rådighed, yde lån frie reserver, jf. § 180, stk. 2, og skal ydes på sædvanlige
eller stille sikkerhed for danske markedsvilkår.
og visse udenlandske 2) Beslutningen om at yde økonomisk bistand skal enten træffes af
moderselskabers forpligtelser generalforsamlingen eller af selskabets centrale ledelsesorgan efter
(typisk OECD lande), +krav om en bemyndigelse fra generalforsamlingen. Generalforsamlingens
egentlig kreditvurdering bemyndigelse kan indeholde økonomiske og tidsmæssige
begrænsninger. Den økonomiske bistand må ikke udgøre et større
Objektivt ansvar for
beløb, end det der er foreslået eller tiltrådt af selskabets centrale
moderselskabet og bestyrelsen,
ledelsesorgan.
hvis moderselskabet ikke kan
3) Beslutningen om at yde økonomisk bistand kan først træffes efter
betale lånet tilbage dvs. for tabet
aflæggelsen af selskabets første årsrapport.
10
Undtagelser II
Udlån af aktiver til ejerne er ikke omfattet af forbuddet (kun omgåelsestilfælde)
Normale forretningsmæssige handler falder uden for forbuddet f.eks. i et normalt skyldforhold
fra kapitalejeren over for selskabet f.eks. hvis selskabet har solgt en vare/ydelse til en ejer og der
ydes en måneds betalingskredit.
Usædvanlig lange kredittider, manglende sikkerhedsstillelse, eller meget lav forrentning er
eksempler på ikke sædvanlige transaktioner dvs. ej på markedsvilkår
Uden betydning om lånet er til en majoritets eller minoritetsejer
For at undgå omgåelsestilfælde, så beskattes modtageren af et aktionærlån som var det indtægt
(aktieudbytte eller løn) , uanset at lånet er ydet på markedsvilkår LL § 16E
Hensynet er bl.a. at undgå maskeret udbytte og at selskabets kapital udhules
11
Uddeling af selskabets midler
I praksis udloddes så mange ”frie” midler i målselskabet som muligt dvs. ”årets overskud” samt ”reserver” under
egenkapitalen, som ikke er bundet af vedtægter
Konsekvensen er, at købers finansieringsbehov bliver mindre dvs. købesummen reduceres, da køber jo ikke
behøver at betale for de frie reserver
Under visse betingelser er det muligt at udskyde indbetalingen af hele selskabskapitalen, men i praksis indbetales
hele selskabskapitalen inden overdragelsen
Udlodning kan i dette tilfælde enten ske i form af:
1) Kapitalnedsættelse
2) Udlodning, ordinært eller ekstraordinært udbytte inkl. apport udbytte. Bestyrelsen kan bemyndiges til at
udbetale ekstraordinære udbytter
3) særlige regler for børsnoterede selskaber, når der afgives tilbud om overtagelse af selskabet, så skal
tilbudsgiver præciserer, hvor meget man forventer at udbetale efter overtagelsen (Poul Nyrup reglen mod
kapitalfonde, som følge af TDC sagen)
4) Tilbagekøb af egne aktier hos børsnoterede selskaber, fungerer på samme måde som udbytter
Nogle aktier kan have forlods ret til udbytte sml. præferenceaktier
12
Altid krav om et forsvarligt
kapitalberedskab
Bestyrelsens opgaver § 115. I kapitalselskaber, der har en bestyrelse, skal
Uanset omfanget af frie denne ud over at varetage den overordnede og strategiske ledelse og sikre
midler som kan udbetales,
skal bestyrelse altid sikre et en forsvarlig organisation af kapitalselskabets virksomhed påse,
forsvarlig kapitalberedskab at 1) bogføringen og regnskabsaflæggelsen foregår på en måde, der efter
kapitalselskabets forhold er til‐ fredsstillende,
Er der eksempelvis sket en 2) der er etableret de fornødne procedurer for risikostyring og interne
forringelse af selskabets
likviditet i perioden efter kontroller,
regnskabsårets afslutning 3) bestyrelsen løbende modtager den fornødne rapportering om
og datoen for beslutning af kapitalselskabets finansielle forhold,
udbyttet? 4) direktionen udøver sit hverv på en behørig måde og efter bestyrelsens
§ 115 beskriver retningslinjer og
bestyrelsens opgaver og 5) kapitalselskabets kapitalberedskab til enhver tid er forsvarligt, herunder
pligter at der er tilstrækkelig likviditet til at opfylde kapitalselskabets nuværende
og fremtidige forpligtelser, efterhånden som de forfal‐ der, og bestyrelsen
er således til enhver tid forpligtet til at vurdere den økonomiske situation
og sikre, at det tilstedeværende kapitalberedskab er forsvarligt.
13
Oplysning om ejerbesiddelser/reelle ejere
Ejerskifte og pantsætninger skal indføres i
selskabets ejerbog (frist på 2 uger) § 55. Enhver, der besidder kapitalandele i et
kapitalselskab, skal give meddelelse herom til
Oplysning om identiteten på den nye selskabet,
ejer/panthaver, datoen, antal kapitalandele inkl. når 1) kapitalandelenes stemmeret udgør mindst 5
stemmerettigheder pct. af selskabskapitalens stemmerettigheder eller
udgør mindst 5 pct. af selskabskapitalen eller
Hvis erhverver er en udenlandsk juridiske person, så 2) ændring i et allerede meddelt besiddelsesforhold
krav om fremsendelse af ”Corporate Certificate” bevirker, at grænserne på 5, 10, 15, 20, 25, 50, 90
dvs. stiftelsesdokument dvs. bevis for eksistens eller 100 pct. og grænserne på 1/3 eller 2/3 af
selskabskapitalens stemmerettigheder eller
selskabskapitalen nås eller ikke længere er nået.
14
Reelle ejere
Krav om registrering af reelle ejere dvs. fysiske personer, der i sidste ende kontrollerer
virksomheden f.eks. igennem en lang række selskaber.
Ved udlændinge, så skal man sørge for at indhente kopi af deres pas
Information herom skal indhentes, registreres og opbevares
Hvis en person direkte eller indirekte kontrollerer mindst 25 % af stemmerne, så anses man som
reel ejer. Kontrol kan også ske ved mindre ejerskaber f.eks. via aftale i vedtægter, ejeraftale, hvor
man opnår kontrol f.eks. til at udpege flertallet af bestyrelen. Her konkret vurdering
Hvis ingen reelle ejere, så indsættes den daglige ledelse sml. børsnoterede selskaber
I erhvervsfonde, så indsættes bestyrelsen
På virk.dk. kan man se, hvem som er indsat som reel ejer.
Især relevant i forhold til hvidvask og skatteunddragelse
15
I koncerner
Ved ”bestemmende indflydelse” over et andet selskab jf. § 6
Retsvirkningen er, at bestyrelsen skal underrette datterselskabets bestyrelse, så snart et
koncernforhold er etableret
Datterselskabet skal give alle relevante oplysninger til moderselskabet, som er nødvendige for
vurdering af koncernens stilling og resultat af koncernens virksomhed sml. udarbejdelsen af
koncernregnskab
Kan stride mod tavshedspligten i datterselskabet for bestyrelsen, men i praksis er det jo ikke et
reelt problem, da bestyrelsen blot udskiftes, hvis den ”ikke retter til”
I praksis indsættes moderselskabets direktion i datterselskabets bestyrelse. Dette kan være
risikabelt især i udenlandske datterselskaber, hvor bestyrelsesmedlemmerne i nogle lande
risikerer at komme i fængsel for større brud på formalia
16
Lidt om ligebehandlingsprincippet
Retsgrundsætning § 107. Beslutning om vedtægtsændring, hvorved kapitalejernes forpligtelser over for kapitalselskabet
om at alle aktier i forøges, er kun gyldig, hvis samtlige kapitalejere er enige herom. Stk. 2. Følgende beslutninger om
samme vedtægtsændringer er kun gyldige, hvis de tiltrædes af mindst 9/10 såvel af de afgivne stemmer som
kapitalklasse
behandles lige i af den på generalforsamlingen repræsenterede selskabskapital:
selskabet, især hvis 1) Beslutning, hvorved kapitalejernes ret til udbytte eller til udlodning af kapitalselskabets midler,
der sker en herunder tegning af kapitalandele til favørkurs, formindskes til fordel for andre end kapitalejerne i
formueforskydning
mellem kapi‐ talselskabet og medarbejderne i kapitalselskabet eller dettes datterselskab.
kapitalejerne f.eks. 2) Beslutning, hvorved kapitalandelenes omsættelighed begrænses eller eksisterende begrænsninger
en rettet emission
til favørkurs dvs. skærpes, herunder vedtagelse af bestemmelser om, at kapitalselskabets samtykke kræves til
under overdragelse af kapitalandele, eller at ingen kapitalejer kan besidde kapitalandele ud over en
markedskurs, hvor nærmere fastsat del af selskabskapitalen.
der sker en
”utilbørlig” 3) Beslutning, hvorved kapitalejerne forpligtes til at lade deres kapitalandele indløse i lige forhold
forfordeling af uden for tilfælde af kapitalselskabets opløsning eller tilfælde omhandlet i kapitel 5.
nogle aktieklasser 4) Beslutning, hvorved kapitalejernes adgang til at udøve stemmeret for egne eller andres
på de andres
bekostning kapitalandele begrænses til en nærmere fastsat del af stemmerne eller af den stemmeberettigede
selskabskapital.
17
Ej forbud mod forskelsbehandling!
Aktionærer som ikke befinder sig i § 107…
samme situation dvs. klasse kan godt Stk. 3. Findes der flere kapitalklasser i
forskelsbehandles kapitalselskabet, er en vedtægtsændring,
Lighedsgrundsætningen forbyder dog der medfører en forskydning af
majoritetsmisbrug f.eks. via aftaler med retsforholdet mellem disse enten ved en
selskabet og majoritetsejeren som ikke ændring af allerede etablerede eller
sker på markedsvilkår indførelse af nye forskelle, kun gyldig,
hvis den tiltrædes af kapitalejere, der
Bemærk, at habilitetsreglerne kun ejer mindst 2/3 af den del af den
gælder i bestyrelsen og ikke på kapitalklasse, hvis retsstilling forringes,
generalforsamlingen (eneste som deltager i generalforsamlingen.
undtagelse er angående søgsmål mod
en selv)
18
Grader af kontrol
> 50% og mindre end 66,66%
UGP man kan besætte hele bestyrelsen
I børsnoterede selskaber kan reel kontrol udøves med en mindre ejerandel pga. mange aktionærer ikke møder op på
generalforsamlingen
> 66,67
UGP muligt at ændre vedtægterne inkl. fravigelser af fortegningsretten
> 75%, og mindre end 89,99%
Afværge granskningsmand
En kapitalejer eller en
> 90% Fuld kontrol med selskabet
gruppe heraf kan udøve
Nogle minoritetstærskler: ”negativ kontrol”, når de
- 5% kan kræve indkaldt til en ekstraordinær generalforsamling repræsenterer mere end
- 10 % kan kræve ret til fysisk afholdelse af generalforsamling 33%
19
Substansoverdragelse
Beslutningskompetencen? Bestyrelsen eller generalforsamlingen
Normalt er det bestyrelsen, vist ret teoretisk, hvis man ikke inden hører de væsentligste ejere herom, det er jo
deres selskab!
Særskilt aftalt f.eks. i ejeraftale eller vedtægter
Husk at ejeraftaler IKKE er bindende i forhold til selskabet dvs. en dirigent skal se bort fra ejeraftalen, som dog
vedbliver at være bindende mellem ejerne, som har indgået den
Sikringsakterne afhænger af det pågældende aktiv f.eks. tinglysning af fast ejendom, rådighedsberøvelse,
underretning etc.
Ved overdragelse af bogføringspligtige virksomheder, er der en undtagelse i GBL § 31,stk. 3 dvs. ej krav om
underretning ved simple fordringer for at opnå beskyttelse i forbindelse med en virksomhedsoverdragelse
Husk at sælger altid kan overdrage sine rettigheder, men ikke, uden kreditorernes samtykke – sine forpligtelser
I praksis ses det ofte, at køber og sælger nøjes med at udsende en meddelelse om overdragelsen af kunder,
medkontrahenter og samarbejdspartnere uden specifikt at opfordre disse til at tilkendegive om de ønsker at
fortsætte med kontraktforholdet med køber.
20
Persondata – ultra kort
Især relevant i forhold til overragelse af kunder og information om sine kunder
Er reguleret i persondataforordningen GDPR som regulerer ”behandling” af personoplysninger
dvs. indsamling, registrering, systematisering og opbevaring af persondata
En kapitaloverdragelse udgør ikke en behandling af personoplysning, men betragtes i stedet for
som en successon
Lovlig behandling forudsætte ofte et samtykke fra kunden
I overdragelsesaftalen tages stilling til garantier og ansvar i forhold til persondata dvs. hvad der
skal gælde, når der opstår krav efter overdragelsen, som angår perioden inden
Husk, at personfølsomme oplysninger f.eks. i forhold til politik, race, religion etc. som UGP er
forbudt
GDPR er lidt som skat, spørg en ekspert til råds (inkl. Datatilsynet) på området!
21
Salg ved aukton
KAPITEL 6
AF CASPAR ROSE
Hvorfor sælge via auktion?
Tiltrække flere bydere og dermed ofte en højre pris
Ved en auktion forstås, at flere bydere indbydes til at afgive tilbud på målvirksomheden på
ensartet grundlag
Kan være en fordel for sælger til at maksimere prisen og få færrest mulige forpligtelser
Dog er der også en lang række ulemper
- Processen er omkostningskrævende, dog kan en vendor due diligence til en vis grad reducere
omkostninger
- Risiko for at fortrolige oplysninger misbruges af konkurrenter og andre, som får adgang til
datarummet, især hvis byderne er industrielle købere
- Ledelsen kan have subjektive præferencer for nogle bydere
2
Overordnet om reglerne
Sælger kan i dansk ret frit fastlægge auktionsvilkårene, herunder frit bestemme at:
- afslå tilbud uden begrundelse
- frit bestemme hvem man ønsker at gå videre med
- tillade at en byder ændrer sit tilbud
Byder kan på den andens side altid:

- trække sig ud af processen
- ikke være afskåret fra at give et fælles bud (dog ikke altid)
Sælger sætter med andre ord scenen!

Bud afgives altid som indikative dvs. ikke-bindende juridiske tilbud
3
Nogle centrale regler
Forbud mod at byde på skrønt dvs. hvis en byder ikke har reelle intentioner om at byde f.eks.
med det formål at opsnuse informationer hos sælger (strider mod generalklausulen i MFL.)
UGP: Fælles bud af flere bydere strider ikke mod konkurrencereglerne (konkurrenceloven § 6)
Ej krav om udarbejdelse af prospekt, men normalt udarbejder sælger et
”informationsmemorandum”, som til en hvis grad ligner et prospekt dvs. indeholder også en
masse ”disclaimere”
Aftaleloven er gældende (i USA er tilbud først gyldigt ved tilbudmodtagers accept)
Auktioner der dog ikke så udbredte i Danmark
4
Processen - I
Intern forbedredelse Kontakt til køberemner Afgivelse af indikative
tilbud
• Hvorledes skal salget • Udarbejdelse af • De indikative bud

struktureres ”teaser” samt NDA viser hvem af
• Hvad er sælgers • Hvor mange byderne som skal
forventninger til pris køberemner skal have adgang til den
og vilkår? kontaktes? videre proces
• Hvilke personer i • Valget mellem • Udarbejdelse af
virksomheden skal industriel og memorandum, som
inddrages inkl. valg finansiel køber skal gøre byderne
af rådgivere mere interesserede,
men uden at man
røber for meget om
virksomheden
5
Processen - II
Datarumsgennemgang Afgivelse af revidered tilbud Realitetsforhandling og
indgåelse af aftale
•Hvilke dokumenter skal uploades •Sælger lave udkast til SPA •Når der kun er en byder tilbage
i datarummet? •Møde mellem advokaterne hvor iværksættes en
•Evt. flere datarumsfaser, hvor sælgers udkast gennemgås forhandlingsforløb mhp. at få de
stadig mere følsomme uformelt sidste detaljer på plads
dokumenter gøres tilgængelige •Giver anledning til en Mark up
for et fortsat mere snævert felt af version af SPAen
bydere •Købers advokat vil ofte
•Oplysninger i direktør kontrakter foretrække en fast købesum dvs.
udelades ofte for at forhindre, at uden regulering, sparsomt
byder tager direkte kontakt til garantikatalog og korte tidsfrister
direktionen ved fremsættelse af
•Da byderne er pålagt streng erstatningskrav
fortrolighed accepteres i praksis,
at fortrolige kontraktforhold
oplyses i datarummet, også i
forhold til medkontrahenter
•Q&A session med direktionen og
nøglemedarbejdere
6
Fastlæggelse af regler for processen
God ide, hvis sælger allerede fra start fastsætter reglerne for processen herunder i forhold til:
- Fortrolighed (bl.a. forhindre at byderne kontakter hinanden sml. ”collusion”)
- Ingen eksklusivitet
- Indholdet af tilbud skrives udelukkende af sælger
- Tidsfrister
- Forbehold, herunder at sælger ikke er forpligtet til at gennemføre auktionen, ikke har pligt til at
behandle byderne ens, frit kan vælge hvem han går videre med samt auktionsreglerne samt at fravalgte
bydere ikke kan rejse erstatningskrav f.eks. ved at kræve erstatning i form af negativ kontraktsinteresse,
ved afbrydelse af auktionen eller dækning af forgæves afholdte omkostninger
- Finansiering dvs. byderne skal dokumentere, at der er dækning for deres bud f.eks. via en bankgaranti
- Lovvalg og tvister
7
Ved brug af
Multipler
KAPITEL 16
1
Grundtanken
Lignende aktiver bør sælges til samme pris
Virksomheder i samme branche og med lignende præstationer bør handle til samme pris
Sammenlign dog kun ”æbler-til æbler”, eller vælg de rigtige virksomheder at sammenligne
Et problem med multiple er, at de er relative værdiansættelsesværktøjer. De måler en virksomheds værdiansættelse i forhold til en
anden, normaliseret med et eller andet mål for størrelse, men de måler ikke absolutte værdiansættelsesniveauer
Multipler bruges til at kontrollere gyldigheden af DCF-modellerne eller for at få en hurtig indikation af værdien
Pris-til-indtjening (P/E) er meget populær
P/E justerer dog ikke for kapitalstruktur, dvs. at et selskab havde mere gæld til egenkapital end de andre selskaber med lavere P/
E'er
Bemærk, at høj gearing udmønter sig i høje risici for aktionærerne og som følge heraf højere kapitalomkostninger
2
Indvirkningen af gearing på P/E
3
Grundlæggende principper for brug af multipler
1. Værdsæt multibusiness som summen af deres dele – relevant for store virksomheder med
underafdelinger med forskellig ROIC og vækst
2. Brug fremadrettede estimater for indtjening – dette sikrer lavere variationer blandt peers og er
også forbundet med fremtidige pengestrømme og dermed værdiskabelse
3. Brug det rigtige multiplum, normalt EBITA eller NOPAT (ikke EBIT eller EBITDA)
4. Juster multiplum for ikke-operative elementer, såsom overskydende kontanter
5. Brug den rigtige peer-gruppe, ikke en bred vifte af branchegennemsnit, med lignende udsigter
og ROIC
4
Summen af
deres dele
Idé: De fleste store virksomheder har
forretningsenheder, der er i underbrancher
med forskellig konkurrencedynamik,
herunder forskellig ROIC og vækst
Som følge heraf skal vi have

forskellige værdiansættelsesmultipler, der
kræver summen af delene
Hver delvirksomhed skal

sammenlignes med sine jævnaldrende
Vi bruger intervaller eller intervaller
5
Brug
fremadrettede
indtjeningsestimater
Idé: I modsætning til historiske multipla er

fremadrettede multipla i overensstemmelse med
principperne for værdiansættelse, fokus er på
nutidsværdien af fremtidige pengestrømme, ikke
usunkede omkostninger
Vi bruger ikke rapporteret indtjening
Husk at normalisere indtjeningen og

undgå engangsposter, såsom når virksomheder
for nylig har erhvervet eller frasolgt væsentlige
dele af deres aktiviteter
Jo længere prognoseperiode, jo bedre, da vi

får lavere variationer
Empiriske beviser viser, at fremadskuende

multipla er mere nøjagtige forudsigere af værdi
end historiske 6
Brug netto EV divideret med EBITA eller NOPAT
Husk på, at brug af NEV (Net Enterprise Value) undgår forvrængning fra forskellige
kapitalstrukturer, ikke-driftsposter
Enhver post, der ikke er en nyttig indikator for en virksomheds fremtidige pengegenererende
evne, bør udelukkes fra beregningen af multiplumet, såsom engangsgevinster/tab og ikke-
driftsomkostninger, f.eks. amortisering af immaterielle aktiver, da de ikke har nogen direkte
indvirkning på fremtiden. cash flow, og det ville fordreje sammenligningen med andre
virksomheder
Brug ikke P/E, EBIT og EBITDA
7
P/E er påvirket af
kapitalstruktur og
ikke-driftsposter
Den eneste forskel er kapitalstrukturen
Gæld til renteudgift er i begge tilfælde 20
Se appendiks D (side 866 for detaljer), hvor

det kan påvises, at for virksomheder med
store ugearede P/E stiger P/E systematisk med
gearing.
Omvendt vil virksomheder med små
ikke-belånte P/E udvise et fald i P/E, efterhånden
som gearing stiger
Matematisk er P/E en funktion af dets

uudnyttede P/E, dets omkostninger ved gæld (kd )
og dets gæld til værdi (D/V) forhold.
8
Ikke EBIT – amortiseringseffekt
Forskellen mellem EBIT og EBITA er amortisering af erhvervede immaterielle aktiver, såsom kundelister
eller varemærker.
Husk, at når vi beregnede ROIC og FCF, udelukkede vi ofte immaterielle aktiver
Immaterielle aktiver er ikke-kontante, og i modsætning til afskrivninger, der måler genanskaffelsesværdien af

disse aktiver, er genanskaffelsesværdien af immaterielle aktiver allerede inkorporeret i EBITA gennem
linjeposter såsom markeds- og salgsomkostninger
Relevant, når vi analyserer organisk vækst eller ved opkøb
9
EBIT vs. EBITA

- Effekten af
amortisering
Forudsat ingen synergier, så den

kombinerede værdi af A og B er identisk med C,
bortset fra erhvervede immaterielle aktiver og
amortisering
Antag en købspris på 1.000 (750 mere end dens

bogførte værdi) og antag en levetid på 10 år, så 75
vil blive registreret hvert år
Bemærk at 2.000/125=16
Det er en ren regnskabsmæssig effekt, da

multiplum skal være 10, da der ikke betales
præmie
Brug EV/EBITA for at undgå sådan forvrængning
10
EBITDA – virkningen af afskrivninger
Husk at vi skal afsætte kontanter til at erstatte eksisterende aktiver (udstyr,

anlæg osv.) Afskrivninger afspejler ikke-kontante overvejelser, ikke en fremtidig
investering
Men for mange brancher er afskrivning af eksisterende aktiver den regnskabsmæssige

ækvivalent af at tilsidesætte de fremtidige kapitaludgifter, der vil være nødvendige for at
erstatte aktiverne, så at trække afskrivninger fra bedre repræsenterer fremtidige
pengestrømme og derfor virksomhedens værdiansættelse
Outsource kontra internt. Bemærk, at firma Bs leverandører vil inkludere sine egne
afskrivningsomkostninger på sin pris, så firma B skal betale mere for sine råvarer
Betyder det, at virksomhed B handler til en værdiansættelsespræmie? Nej, når

virksomheden Da afskrivninger trækkes fra dens indtjening, handler begge
virksomheder til 10 gange EBITA (vi skal trække afskrivninger fra)
Vi skal også trække 200 fra som anlægsudgifter for at erstatte eksisterende
udstyr
11
Hvornår skal du bruge NOPAT
Idé: Mange multinationale selskaber har aktiviteter i

mange lande, hvor skattesatserne er forskellige i
datterselskaber
Transfer pricing er relevant, da indtægter og udgifter

kan overføres inden for koncernen
Brug NOPAT til international sammenligning, da

forskelle i skattesatser har en klar betydning for
værdiansættelsen.
Når virksomheder står over for forskellige skattesatser,

bør de værdiansættes til samme EBITA-multipel
12
Juster for ikke-operative elementer
EV bør kun omfatte den del af værdien, der tilskrives aktiver og passiver, der
genererer justeret EBITA eller Net Enterprise Value (NEV), inklusive f.eks. joint
ventures
Juster for overskydende kontanter og ikke-konsoliderede datterselskaber

eller overskydende fast ejendom, forudbetalte pensioner, værdien af
medarbejderoptioner osv. (træk disse poster fra) og juster også for ikke-
kontrollerende interesser (tilføj disse)
Husk at trække ikke-operative aktiver fra i EV-beregningen, hvis

ikke vil multiplen være for høj.
Som en generel regel bør alle ikke-driftsaktiver, der ikke bidrager til
EBITA, fjernes fra EV
I selskab har eksterne investorer bestemmende indflydelse i et

konsolideret datterselskab. Da værdien af ikke-kontrollerende indsatser
understøttes af EBITA, skal vi inkludere den i vores EV-beregning
13
Brug den rigtige peer-gruppe
Brug sådan en peer-gruppe og tag gennemsnittet af multipla af

peers baseret på SIC-koder
Bemærk, at det er bedre at have et mindre antal peers, der

afspejler de samme markeder med lignende produkter og tjenester
end en stor peer-gruppe
Husk at vælge peer-gruppen med lignende omkostninger til

kapital, vækst og ROIC med lignende præstationer, husk
værdidriverformlerne
14
Udvælgelse
af peers med
lignende
præstationer
Hvis vi ikke kendte Swallows

multiple vores bedste
estimat ville være gennemsnittet
af Ugle og Robin, 12 gange,
ikke gennemsnittet af hele
prøven eller en anden prøve
15
Et par andre multipler
EV til indtægter: Bruges til nystartede virksomheder uden kontanter, og hvor

et betydeligt marginniveau ikke kan nås
PEG-forhold: PEG = P/E / Vækst*100 %
Forholdet tager dog ikke højde for ROIC. Bemærk også, at væksten aftager meget hurtigt
Er virksomhed A overvurderet i forhold til virksomhed B, da dens PEG-forhold er

højere? Men når vækst og ROIC tages i betragtning, vurderes de ens
Der gælder særlige regler for banker
Andre nøgletal: Pr. kunder, selvom sådanne mål ikke måler den underliggende
værdiskabelse
Husk; multipla kan ikke stå alene, men skal kun ses som en check” af vores DCF-
vurdering
16
Vurdering
efter dele
KAPITEL 19
Relevans
Mange store virksomheder har flere forretningsenheder, der hver konkurrerer i segmenter med forskellige
økonomiske karakteristika, såsom Amazon, der har en bred vifte af underliggende geografiske og kategorisegmenter
Grundidé: Hvis økonomien i virksomhedens segmenter er forskellig, vurderer vi hvert segment og lægger dem
sammen for at estimere værdien af hele virksomheden
Værdiansættelse efter dele giver dybere indsigt i, hvordan virksomheden skaber værdi
Dette indebærer, at vi skal estimere en WACC for hver forretningsenhed og teste værdien baseret på multipla af
peers
Bemærk, at vi er nødt til at eliminere

Forskellige karakteristika -> forskellige værdiansættelser
Den samlede vækst og afkast fortsætter med at ændre sig i fremtiden, i takt med at vægten af økologiske
produkter i porteføljen stiger
Når økonomien i forretningssegmenterne adskiller sig meget, bliver det svært via top-down at forstå
historiske mønstre og at fremskrive fremtidige baner for virksomhedens afkast og vækst
Bemærk de store forskelle i multipla på tværs af virksomhederne, og hvordan det samlede multiplum af
driftsvirksomhedens værdi matcher ingen af de underliggende virksomheder
I eksemplet med ConsumerCo bør ledelsen differentiere prioriteter for vækst og afkast på tværs af
sine segmenter, snarere end at udsætte virksomhedens store trageter
Opbygning af forretningsenhedsregnskaber
ÿTildel virksomhedens overheadomkostninger (deletjenester, f.eks. baseret på antallet af ansatte i hver

forretningsenhed). Det bliver dog aldrig præcist
ÿ At holde virksomhedens center som en enhed afslører, hvor meget træk det skaber på virksomhedens værdi.
ÿNutidsværdien af virksomhedens omkostninger ligger ofte i området mellem 10-20 % af virksomhedens værdi
ÿ Håndtering af intercompany-transaktioner – undgå dobbelttælling – men vær opmærksom på regler for

skatteoverførsel !
Intercompany Salg og fortjeneste – da en enheds omsætning er en anden enheds omkostninger, er den

samlede indtjening upåvirket
Lagerbeholdningen kan justeres, men det påvirker ikke den samlede FCF- og virksomhedsværdiberegning
Gruppejusteringer
Koncerninterne finansielle tilgodehavender og gæld – uanset deres formål bør de ikke behandles som en
del af driftsarbejdskapitalen, men som koncernintern egenkapital ved beregningen af investeret kapital, hvor
de skal elimineres i koncernregnskabet
NOPAT, hvor vi starter med rapporteret driftsindtjening fra hver forretningsenhed og eliminerede
ikke-driftsposter
For at estimere investeret kapital skal du starte med samlede aktiver fordelt på forretningsenheder og
trække NOA og ikke -rentebærende driftsforpligtelser, såsom kreditorer og påløbne omkostninger. De
kan allokeres til forretningsenhederne enten omsætning eller samlede aktiver - husk ikke at behandle
koncerninterne lån og gæld som en driftsforpligtelse (inkremantal tilgang)
Alternativt kan du bruge den proportionale tilgang, hvor virksomhedens samlede driftskapital allokeres af
hver enheds andel af de samlede aktiver som rapporteret før elimineringer mellem segmenter
Kapitalomkostninger
Hver forretningsenhed bør værdiansættes til sin egen kapitalomkostning, da deres systematiske risiko/kapitalstruktur
vil være forskellig på tværs af forretningsenheder
Start med enhedernes målkapitalstruktur, herunder omkostningerne til egenkapital og gæld
Brug median D/E-kapitalstrukturen for børsnoterede peers. Bestem derefter den gearede beta, egenkapitalomkostninger
og WACC
For virksomhedens hovedkvarter skal du bruge det vægtede gennemsnit af forretningsenhederne WACC
Bemærk, at de enkelte forretningsenheder betaer er mere relevante end virksomhedens beta, som er underlagt
betydelige estimeringsfejl
Sammenligning med flere jævnaldrende
For hvert af virksomhedssegmenterne skal du omhyggeligt

vælge en gruppe af virksomheder, der er sammenlignelige,
især med hensyn til kapitalafkast og vækst
Eliminer outliers og find medianen
Mange analytikere baserer ofte deres værdiansættelser

på top-peer-multipler, hvilket fører til den konklusion, at der
er en konglomeratrabat, så forretningsenhederne bør deles
op i dele
Idé, markedsværdikonglomeraterne var mindre end

summen af deres dele
MODELLER
JG 2021
Skattemæssige overvejelser - generationsskiftemodeller
Senior Succession/gave Junior
Indskud
Holding Holding
Lån
Tilbagesalg
Udlodninger Salg eller
Lån gældsbrev
Drift
Spaltning
2
• Eksempel 1
Senior Senior Senior
Holding A/S
Personlig
Drift A/S
virksomhed
Drift A/S
Akt. A Akt. B Akt. A Akt.B
Akt. A Akt. B
Udgangspunkt Omdannelse Aktieombytning
3
• Eksempel 1 - fortsat
Overdragelse
med
succession
Skattefrit
Senior salg efter
Senior Senior Junior
3 år
Ny
Holding Holding Holding
ejer
Holding A/S A/S A/S A/S
A/S
Akt. A A/S Akt. B A/S Akt. A Akt. B Akt. B Akt. A Akt. A

A/S A/S A/S A/S A/S
Spaltning Skattefrit salg Succession
4
• Eksempel 2
Senior
Senior Junior
100%
Holding A/S 80% 20%
Holding A/S
100%
100%
Drift A/S
Drift A/S
Udgangspunkt Succession
5
• Eksempel 2 - fortsat
Tilbagesalg eller salg
af aktier efter 3 år
Junior
Senior
Senior Junior
100%
100%
100%
Nyt Holding 20%
A/S Nyt Holding
A/S Holding
80% A/S
Holding A/S
80% finansieret
100%
med egne midler
100%
Drift A/S
Drift A/S
Indskud af nyt holding Efter tilbagesalg
6
A/B-modellen
Hvilke situationer?
A/B-modellen anvendes typisk i situationer, hvor en hoved- eller eneaktionær ønsker at
overdrage en væsentlig del af sit selskab, der repræsenterer en stor værdi, men hvor
overdragelsen ønskes gennemført til en lav pris.
Det kan være ved overdragelser til f.eks. børn, hvor en vederlagsfri overdragelse (gave)
af kapitalandele udløser aktieavancebeskatning og gaveafgift, eller overdragelser til
f.eks. medarbejdere, der ikke har mulighed for at betale en høj pris for
kapitalandelene.
Hvis det pågældende selskab er ejet af et holdingselskab, vil den nærliggende løsning
være at udlodde disse værdier ud af selskabet til holdingselskabet, og derefter
overdrage det slankede datterselskab til børn eller medarbejdere til en noget lavere
værdi. Finansiering kan eventuelt ske ved et gældsbrev, hvis salget sker til et selskab,
som ejes af de pågældende erhververe.
I mange situationer er dette dog ikke muligt eller hensigtsmæssigt. I praksis kan man
opnå stort set den samme virkning ved anvendelsen af A/B-modellen.
Model (Eksempel)
Modellen kan illustreres med følgende eksempel:
En far ejer samtlige aktier i et A/S, der har en handelsværdi på 100 mio. DKK og en
nominel aktiekapital på DKK 500.000. Han ønsker at overdrage 90% af aktierne til sit
barn ved anvendelsen af A/B-modellen, der så indebærer følgende to trin:
• Aktierne opdeles i to aktieklasser, nominelt DKK 50.000 A-aktier og DKK 450.000

B-aktier.
A-aktierne tillægges efter vedtægterne en forlods udbytteret på et beløb, der

svarer til værdien af selskabet, dvs. 100 mio. DKK.
Det forlods udbytte skal opskrives med en markedsrente på f.eks. 5% årligt, dvs.
at det forlods udbytte til A-aktierne efter ét år opskrives til 105 mio. DKK.
B-aktierne har først ret til udbytte, når A-aktierne har modtaget hele det
regulerede forlods udbytte.
1
B-aktierne får således kun andel i den fremtidige værdistigning, der årligt
overstiger den fastsatte årlige opskrivning på 5%.
• B-aktierne på nominelt DKK 450.000 overdrages som gave til barnet.
Det kritiske i denne model er dels værdiansættelse af selskabet og dels fastsættelse af

den årlige opskrivning af det beregnede forlods udbytte.
Modellen er ofte etableret således, at det forlods udbytte kan tilgå et moderselskab
skattefrit, dvs. at der højest kan overdrages op til 90% af aktierne i datterselskabet
(skattefrihed forudsætter, at et holdingselskab har en ejerandel på mindst 10%).
Det kan normalt ikke anbefales at etablere modellen, uden at der er et overliggende
holdingselskab, idet det forlods udbytte i så fald skal beskattes direkte hos
hovedaktionæren straks ved udlodning. Ved at have et mellemliggende holdingselskab,
kan generationsskiftet gennemføres løbende, uden der sker beskatning hos personerne.
Modellen kan være hensigtsmæssig i nogle tilfælde, men ofte er der bedre eller lige så
gode alternativer til at opnå det ønskede, f.eks. en såkaldt gældsbrevsmodel.
Værdiansættelse
Efter gældende praksis fordeles den samlede værdi af selskabet på henholdsvis A-
aktierne og B-aktierne således, at A-aktierne – på grund af det regulerede forlods
udbytte – bærer hele merværdien af selskabet ud over aktiekapitalen, mens B-aktierne
kan værdiansættes til nominel værdi.
I eksemplet ovenfor betyder det, at værdien af A-aktierne kan opgøres til 99,5 mio. DKK
+ DKK 50.000 (andelen af aktiekapitalen), mens B-aktiernes værdi kan opgøres til den
nominelle værdi på DKK 450.000.
Ved en gaveoverdragelse af B-aktierne betales der derfor gaveafgift på grundlag af en

værdi på DKK 450.000.
Ny praksis for værdifordeling fra 28. februar 2021

Det er Skatterådets og Skattestyrelsens opfattelse, at B-aktierne efter den gældende
praksis erhverves for billigt i forhold til den upside, de reelt set har, hvis selskabets
udvikling overstiger den anvendte rente/opskrivning af det forlods udbytte.
Skatterådet og Skattestyrelsen har derfor nu besluttet at ændre denne praksis i relation

til fordelingen af den samlede værdi af selskabet mellem A-aktierne og B-aktierne.
2
Begrundelsen for praksisændringen er, at Skatterådet finder, at der ved fordelingen af
værdien skal tages højde for de gevinst- og tabsmuligheder, der er knyttet til de to
aktieklasser.
Skatterådet finder således, at der i en model, som den der er beskrevet i eksemplet
ovenfor, opstår en særlig gevinstmulighed for B-aktierne, som skal indgå i
værdifordelingen. I den situation, hvor det forlods udbytte udgør hele eller den
overvejende del af værdien af selskabets egenkapital, vil A-aktierne bære hele eller den
overvejende del af risikoen for tab, men har – på grund af den begrænsede nominelle
andel af aktiekapitalen - en begrænset andel i et fremtidigt afkast ud over selskabets
nuværende værdi. B-aktierne vil derimod have ret til størstedelen af et fremtidigt
afkast ud over selskabets nuværende værdi.
Skatterådet finder, at denne ret for B-aktierne har væsentlige ligheder med en option,
og at værdien heraf skal opgøres efter gængse beregningsmodeller for værdiansættelse
af optioner, f.eks. Black-Scholes modellen eller binominal-modellen. De pågældende
modeller er ganske komplicerede, og det vil i praksis være en betydelig hindring for
anvendelse af modellen.
Den ændrede praksis indebærer, at der for B-aktierne skal beregnes en sådan
”optionsværdi”, som skal tillægges værdien af B-aktierne og tilsvarende reducere
værdien af A-aktierne. Det vil i de fleste tilfælde føre til en værdiansættelse af B-
aktierne, som er højere end efter gældende praksis, dvs. en forhøjet afgiftspligtig værdi
ved gaveoverdragelser og en højere pris ved salg til f.eks. medarbejdere.
JG - 2020
3
SKATTEMÆSSIGE OVERVEJELSER VED
KØB OG SALG AF VIRKSOMHED:
AGENDA
INDLEDNING
typer af virksomhedsoverdragelser
skatteberegning
OVERDRAGELSE AF VIRKSOMHED (AKTIVER)

sælgers og købers præferencer
OVERDRAGELSE AF VIRKSOMHED (AKTIER)

forskellige overdragelsesmodeller
for selskaber
FINANSIERING AF VIRKSOMHEDSOVERDRAGELSE
EKSEMPLER PÅ
VIRKSOMHEDSOVERDRAGELSER:
• Salg til 3. mand (uafhængige parter)
• Generationsskifte til familie/nær med-

arbejder
• Omdannelse til selskab
• Omstruktureringer
• Fusion
VÆRDIANSÆTTELSE AF VIRKSOMHED
TEORETISK ”RIGTIGE” METODE =
TILBAGEDISKONTERET CASH FLOW

FRA VIRKSOMHEDEN
OVERDRAGELSE AF VIRKSOMHED
KAN SKE PÅ 2 FORSKELLIGE MÅDER:
* OVERDRAGELSE AF AKTIVITET (AKTIVER)
* OVERDRAGELSE AF AKTIER/ANPARTER
VED AKTIVITET SKAL SAMLET OVER-

DRAGELSESPRIS FORDELES UD PÅ DE
ENKELTE AKTIVER
VED DENNE FORDELING SPILLER
SKAT EN ROLLE FOR SÅVEL SÆLGER
SOM KØBER
SKATTEPROCENTER (2022)
Personlig indkomst:
47.400 – 552.500: 37,1 % (42,1 % INCL. AMB)
> 552.500: 52,06 % (56,0 % DO.)
Kapitalindkomst:
Netto negativ: 25,0 % (kommune)
Netto positiv: Op til 47.400/94.800: 25,0 % derefter

op til 42 % (2022)
Aktieindkomst:
0- 57.200: 27 % > 57.200: 42 %
AVANCEBESKATNING VED SALG
AF AKTIVITET:
AKTIVTYPE: SKAT.VÆRDI: HANDELSV: PI: KI:
DEBITORER 100 95 -5
VARELAGER 200 210 +10
MASKINER 300 400 100
EJENDOM 365 600 EBL:

Eks.: 150
GENV. AFS. = 40
GOOODWILL 0 100 100
GENVUNDNE AFSKRIVNINGER
på afskrivningsberettiget bygning:
KØB 100
AFSKREVET 40
NEDSKREVET 60
SALG 120
- NEDSKREVET 60 TIL
FORTJENESTE 60 BESKATNING = 40
KØBERS FRADRAGSSITUATION
( ALLE FRADRAG I P.I. ):
AKTIVTYPE: FRADRAGSTIDSPUNKT:
DEBITORER VED KONSTATERING/VÆRDI

VARELAGER 1. ÅR (PRIMOLAGER)
MASKINER 25 % AF SALDOVÆRDIEN
EFTER 6 ÅR ER 82 % AF KØBS-
PRISEN AFSKREVET
EJENDOM,
BYGNING 25 ÅR (4 % PR. ÅR) Forventes nedsat til 3% for
anskaffelser efter 1. januar 2023
GOODWILL OVER 7 ÅR (14,3 % PR. ÅR)

KØBSPRIS EFTER SKAT:
AKTIV:
VARELAGER 100 ÷ 100 x 0,56 = 44
MASKINER 100 ÷ (100/6 x 0,56 x 5,0757) = 52,6
GOODWILL 100 ÷ (100/7 x 0,56 x 5,7864) = 53,7
BYGNING 100 ÷ (100/25 x 0,56 x 14,0939) = 68,4
Forudsætninger:
Diskonteringsrente er 5% efter skat
Værdi for maskiner er tilnærmet, den korrekte værdi
er: 50,6
KØBERS OG SÆLGERS PRIORITE-
RING VED VIRKSOMHEDSOVER-
DRAGELSE (PERSONLIGT FIRMA):
KØBER: SÆLGER:
DEBITORER 1 2 DEBITORER
VARELAGER 1 2 VARELAGER
MASKINER 2 2 MASKINER
EJENDOM 4 1 EJENDOM
GOODWILL 3 2 GOODWILL
AKTIEOVERDRAGELSE:
SÆLGER:
BESKATTES EFTER ABL´S REGLER
KØBER:
• KAN IKKE AFSKRIVE
• KØBSPRISEN = ANSKAFFELSESSUM FOR AKTIERNE
• SELSKABET KAN SOM REGEL ANVENDE GAMLE

UNDERSKUD – JF. SENERE
ABL:
SELSKABER
EJERANDEL< 10 % (PORTEFØLJEAKTIER):
NOTEREDE AKTIER = ALTID SKATTEPL.

UNOTEREDE AKTIER = ALTID SKATTEFRIT
- udbytter skattepl. (70%)
EJERANDEL ≥ 10 % (DATTERSELSKABS-
/ KONCERNSELSKABSAKTIER):
ALTID SKATTEFRIT
- udbytter skattefri
ABL fortsat:
PERSONER (ikke næring):
AVANCER = ALTID AKTIEINDKOMST (AI)
TAB, BØRSNOTEREDE = MODREGNES I

UDBYTTER OG AVANCER PÅ BØRSNOTEREDE
AKTIER
TAB, UNOTEREDE = MODREGNES

I ANDEN AI (også fra børsnoterede aktier)
VED NEGATIV AI = OMREGNES TIL

”NEGATIV SKAT” som modregnes i anden
skat for året eller efterfølgende år
SÆLGERS PLANLÆGNING:
HOLDING
AKTIEOM-
BYTNING
ABL § 36
OPRINDELIGT
SELSKAB
BETINGELSER:
* HELE AKTIEKAPITALEN ERHVERVES
* KAN GENNEMFØRES MED/UDEN SKATTERÅDETS
GODKENDELSE
KONSEKVENSER:
* DET OPR. SELSKAB INDEHOLDER KUN

DRIFTSAKTIVITETEN (EFTER SKATTEFRI
UDLODNING AF UDBYTTE)
* AKTIERNE I DRIFTSSELSKABET
KAN SÆLGES SKATTEFRIT EFTER 3 ÅR
AF HOLDINGSELSKABET
* FØRST SKAT NÅR HOLDINGAKTIERNE

SÆLGES – ELLER DER UDLODDES UDBYTTE
FRA HOLDINGSELSKABET
OPR. SELSK. TILFØRSEL AF AKTIVER

(VIRKSOMHEDSUDSKILLELSE)
DRIFTSVIRK-
SOMHEDEN
(A/S = DRIFTSVIRKSOMHEDEN)
BETINGELSER:
* INGEN KONTANT VEDERLÆGGELSE
* KAN GENNEMFØRES MED/UDEN
SKATTERÅDETS GODKENDELSE
KONSEKVENSER:
* INGEN (DA DER SUCCEDERES I AKTIVER

OG PASSIVER)
* SALG AF DRIFTSSELSK. KAN SKE SKATTE-

FRIT EFTER 3 ÅR
* SAMME EFFEKT SOM VED STIFTELSE AF

DRIFTSSELSK. VED AKTIEOMBYTNING
SPALTNING:
A/S 1
A/S
A/S 2 DRIFTSSELSKAB
BETINGELSER:
* IKKE KRAV OM SAMME EJERFORHOLD
EFTER SPALTNINGEN NÅR A/S EJES AF FLERE AKTIONÆRER
* KAN GENNEMFØRES MED/UDEN SKATTERÅDETS
GODKENDELSE
KONSEKVENSER:
* INGEN KONSEKVENSER VED SPALTNINGEN

(STIFTELSEN AF DRIFTSSELSKABET)
* AKTIONÆREN BESKATTES VED SALG AF

DRIFTSSELSKABET
* SELSKABER DER EFTER SPALTNINGEN EJER

MINDST 10% AF KAPITALEN I ET AF DE DELTAG-
ENDE SELSKABER MÅ I TRE ÅR IKKE AFSTÅ
KAPITAL I ET DELTAGENDE SELSKAB
Overdragelse af virksomhed
FUSION:
Indskydende Modtagende
A/S 1 A/S 2
Modtagende
A/S 1+2
DET MODTAGENDE SELSKAB SUCCEDERER I DET INDSKYDENDE

SELSKABS SKATTEMÆSSIGE STILLING I FORHOLD TIL DE
OVERTAGNE AKTIVER OG PASSIVER
AKTIER ELLER ANPARTER I DET INDSKYDENDE SELSKAB

OMBYTTES MED AKTIER I DET MODTAGENE SELSKAB
21
FORTABELSE AF UNDERSKUD (bortset fra fusion mellem koncernforbundne)
ANDRE MODELLER:
A OG B AKTIER (se notat)
SALG TIL UDSTEDENDE SELSKAB
I begge modeller lettes købers overtagelse af selskabet

ved at selskabet er med til at finansiere sælgers afvikling
af resterende ejerskab af selskabet
SAMMENLIGNING MELLEM OVER-
DRAGELSE AF AKTIVER OG AKTIER:
• PRISEN VIL ALT ANDET LIGE VÆRE HØJERE

VED AKTIVER (SKATTEBESPARELSER FRA
AFSKRIVNINGER/ HØJERE SKAT FOR SÆLGER)
• VED UNDERSKUDSVIRKSOMHED KAN UNDER-

SKUDDET SOM REGEL BENYTTES VED SEL-
SKABSFORMEN
• AKTIVOVERDRAGELSE KAN VÆRE DYRERE

END AKTIEOVERDRAGELSE (TINGLYSNING)
• VED SELSKAB OVERTAGES RISICI (SKATTESAGER,

ERSTATNINGSSAGER)
BEGRÆNSNING AF FREMFØRSEL AF
UNDERSKUD: SEL § 12 & 12D
SÅFREMT MERE END 50% AF AKTIEKAPITALEN

(STEMMEVÆRDIEN) HAR SKIFTET EJER KAN
UNDERSKUD FRA TIDLIGERE ÅR IKKE MODREGNES
I SELSKABETS NETTOKAPITALINDTÆGTER OG VISSE
UDLEJNINGSINDTÆGTER
HVIS DER VED EJERSKIFTET IKKE ER ERHVERVS-

MÆSSIG AKTIVITET KAN TIDLIGERE ÅRS UNDER-
SKUD SLET IKKE FREMFØRES
UNDTAGELSER:
•BØRSNOTEREDE SELSKABER
•EJERSKIFTE VED GENERATIONSSKIFTE
•FINANSIELLE VIRKSOMHEDER
BEGRÆNSNING AF FREMFØRSEL AF
UNDERSKUD: SEL § 12 & 12D
FREMFØRT UNDERSKUD KAN FRADRAGES

FULDT UD I DEN DEL AF DEN SKATTEPLIGTIGE
INDKOMST, DER IKKE OVERSTIGER ET
GRUNDBELØB PÅ 8,768 MIO.KR. (2021)
RESTERENDE UNDERSKUD KAN FRADRAGES I

60% AF DEN DEL AF ÅRETS SKATTEPLIGTIGE
INDKOMST, DER OVERSTIGER GRUND-BELØBET
FINANSIERING:
LØBENDE YDELSE (LL § 12B) KAN INDGÅ

SOM FINANSIERING, DET MEDFØRER BL.A.
SÆLGER KAN OPNÅ HENSTAND

MED SKATTEN AF GOODWILL MV.
EKSEMPEL
KØBER STIFTER HOLDINGSELSKAB
UNDERSKUD: APS: 125.000 KR

KR. 400.000 LÅN: 5.000.000 (8% RENTE=
H/S
400.000 AFDRAG = 500.000)
ANSKAFFELSES- DRIFTSSELSK.
SUM: 5,125 MIO. D/S OVERSKUD: 1.135.000 KR.
KR
OVERSKUD D/S - UNDERSKUD H/S = 1.135.000 - 400.000 = 735.OOO
SKAT 22 % (2022) AF 735.000 = 161.700
OVERSKUD EFTER SKAT = 885.300 DER UDLODDES TIL H/S

H/S MODTAGER = 885.300 I UDBYTTE + 88.000 FOR UDNYTTELSE27AF
SKATTEMÆSSIGT UNDERSKUD = 973.300
Værnsregler gælder også for kapitalfonde
Kapitalfond i udlandet
svarende til kommanditselskab
Holdingselskab i DK
Det opkøbte selskab i DK

”Target”
28
Værnsregler gælder også for kapitalfonde (fortsat)
Reglerne om:
Transfer Pricing (SKL § 3B)
Tynd kapitalisering (SEL § 11)
Kildeskat på koncerninterne renter (SEL § 2, stk.1d)
Gælder også (fra 1/1 2006) selvom kapitalfonden i udlandet

ikke svarer til et dansk selskab, men f.eks. et dansk
kommanditselskab
29
Rentebegrænsningsregler med betydning for
opkøb af virksomhed
Foruden reglerne om tynd kapitalisering (SEL § 11)

findes der yderligere begrænsningsregler:
SEL § 11 B: Der kan max trækkes renter fra svarende

til 2,3 % (2022) af skattemæssig værdi af aktiver
SEL § 11 C: Der kan ikke fratrækkes renter og låneomkost-
ninger der ligger ud over 30% af EBITDA
Bemærk at: Der kan altid fradrages 21,3 mio. kr. efter
§ 11 B og § 22,3134 (2021) efter 11 C gælder
renter på al gæld (altså ikke kun kontrolleret gæld)
30
Investorfradrag – unoterede aktier
• Folketinget har den 18. december 2018 vedtaget den nye lov om
investorfradrag for investeringer i unoterede aktier.
• De nye regler træder i kraft den 1. februar 2019, men har virkning fra
den 1. januar 2019.
• Loven er en skatteincitamentsordning, hvorefter det er muligt at opnå
skattefradrag ved investering i visse ikke-børsnoterede selskaber. Et
fradrag der som hovedregel ikke genbeskattes på et senere tidspunkt.
• Hvis investeringen går tabt, vil investoren stadig have adgang til
tabsfradrag for den fulde investering efter reglerne for tab på unoterede
aktier.
• Den skattemæssige anskaffelsessum for aktierne nedsættes ikke med
investorfradraget.
31
• Personer der er skattepligtige til Danmark kan opnå investorfradrag.

• Der kan fradrages et beløb på 59 % af investeringen. Fradraget er et
såkaldt ligningsmæssigt fradrag. Fradragsprocenten medfører i
kombination med fradragstypen, at investorfradraget får en effektiv
skatteværdi på ca. 15 %.
• Der kan opnås fradrag ved såvel direkte investeringer som ved
indirekte investeringer, hvorved forstås investeringer via særlige
investeringsfradragsfonde, der skal kunne udsøge de
investeringsegnede virksomheder på vegne af private investorer.
32
• I årene 2019 – 2022 kan investorfradraget ved direkte investeringer

ikke overstige et beløb på 236.000 kr., svarende til 59 % af en
investering på 400.000 kr. Fra 2023 hæves det maksimale fradrag til
472.000 kr., svarende til 59 % af 800.000 kr. – forventes ophævet Ved
indirekte investeringer kan det maksimale fradrag i de første tre år ikke
overstige et beløb på 73.750 kr., svarende til 59 % af 125.000 kr., og
147.000 kr. fra og med 2023, svarende til 59 % af 250.000 kr.
• Der gælder ikke nogen mindstegrænse for investeringernes størrelse og
for de stemmerettigheder, der er knyttet til de købte kapitalandele og
som gerne må være fordelt på flere selskaber. Det er til gengæld et
krav, at aktierne erhverves ved kontant betaling.
33
• Der kan kun opnås fradrag ved investering i selskaber, der enten er i en
opstarts- eller i en vækstfase. Selskaber i en opstartsfase defineres som
selskaber, der har været aktivt på et marked i mindre end syv år efter
sit første kommercielle salg. Selskaber i en vækstfase defineres som
selskaber, der har brug for et kapitalindskud, som er større end
halvdelen af den gennemsnitlige årsomsætning i de foregående fem år,
beregnet på grundlag af en forretningsplan, der er udarbejdet med
henblik på at trænge ind på et nyt marked. Investering i selskaber, der
hverken er i en opstarts- eller vækstfase, vil under visse betingelser
også berettige til fradrag, hvis der er tale om en opfølgende
investering.
34
• Der sker genbeskatning af et foretaget investorfradrag, hvis de købte

kapitalandele ikke beholdes i mindst tre år. Dette gælder dog ikke, hvis
mere end halvdelen af det investerede beløb er tabt, og salget omfatter
samtlige aktier. Der sker også genbeskatning, hvis selskabet inden tre
år skifter karakter til en pengetank eller fx erhverver aktiver fra
investoren.
• Eksempel ved køb for DKK 400.000:
Salgssum for aktier 0 kr. 400.000 kr. 800.000 kr.
Skat ved køb (investorfradrag) -60.400 kr. -60.400 kr. -60.400 kr.
Skat ved salg (skat af gevinst/tab) -168.000 kr. -0 kr. +168.000 kr.
Samlet skat -228.400 kr. -60.400 kr. 107.600 kr.
35
Konklusioner:
• Vi står over for mange virksomhedsoverdragelser

de kommende år (måske helt op til 20.000 om året)
• Virksomhedsoverdragelser kan ske på flere forskellige

måder
• Ved overdragelse af personligt firma har køber og

sælger forskellige præferencer for værdiansættelsen af
aktiverne
• Skattefri aktieombytning, tilførsel af aktiver og spaltning er

velegnede modeller til løsning af salg/generationsskifte af
et selskab
Earn-out
Ajourført 11. marts 2022
1
Earn-out
• Lovgrundlag for earn-out
Ligningslovens § 12 B
Afskrivningslovens § 40
2
Earn-out
Løbende ydelse kapitaliseres ved aftalens

indgåelse
Parterne skal være enige om beregningen.
Aftalen og beregningen skal indsendes til SKAT
senest ved indsendelse af selvangivelsen for
det år, hvor aftalen indgås.
Den kapitaliserede saldo beskattes i aftaleåret
efter de almindelige skatteregler.
3
Earn-out
Både sælger og køber skal årligt indsende en

opgørelse over saldoens størrelse.
Aftalen kan løbe uendeligt.
Hvis der efter aftaleperiodens udløb stadig er saldo
på kontoen, så fratrækkes/indtægtsføres
restbeløbet i det år, hvor aftalen udløber.
Hvis saldoen bliver negativ
indtægtsføres/udgiftsføres de overskydende
beløb.
4
Earn-out
Der kan søges om henstand med betaling af den del
af skatten, der vedrører de løbende ydelser som
hidrører fra salg af goodwill og andre
immaterielle aktiver.
Henstanden kan ydes i max. 7 år.
Henstanden er rentefri.
Betalingerne af ydelserne, skal anvendes til betaling
af henstandsbeløbet. Først når skatten er betalt,
kan man selv beholde pengene.
5
Earn-out
Beløbet forfalder til betaling den 1. i måneden
efter modtagelsen af ydelsen med sidste
rettidige betalingsdag den 10. i
forfaldsmåneden.
Hvis beløbet ikke betales til tiden påløber renter
og rykkergebyr.
6
Earn-out
Foranstående regler gælder både personer og

selskaber, der sælger aktiverne.
7
Earn-out
Selskabers salg af aktier:
Sælger et selskab aktier med earn-out, så skal
der også kapitaliseres.
Hvis selskaberne er unoterede, så vil den
kapitaliserede værdi være skattefri.
Hvis beløbet overskrides vil det overskydende
beløb skulle indtægtsføres skattemæssigt.
Tabet hos sælger kan fratrækkes
8
Earn-out
Selskaber kan ikke få henstand med betalingen
af skatten, når de sælger aktier.
Det gælder derfor om at aftale et MEGET stort

kapitaliseret beløb, så der ved aftalens udløb
ikke bliver en skattepligtig ”overdækning”.
9
• Ved selskabers salg af aktier accepteres én
regulering.
Eks.: Der betales kr. 5 mio + 10% af 1. års
omsætning. Ingen skat, hvis selskabet ejede
mere end 10% af aktierne.
10
Ved flere reguleringer skal der kapitaliseres og
evt. betales skat.
EKS: Der betales 10% af omsætning i de næste 5
år.
Beløbet kapitaliseres til kr. 4, 2 mio.
Det samlede beløb, der betales udgør kr. 5,6
mio.
Kr. 1,4 mio. beskattes i det sælgende selskab.
11
• Hvis der kun betales kr. 4,0 mio. sker der ingen
beskatning.
12
Earn-out
• Personer, der sælger aktier bliver beskattet af
det kapitaliserede beløb.
• Overskrides dette beløb, beskattes det
overskydende beløb som kapitalindkomst.
• Tab kan fradrages i tidligere beskattet
aktieindkomst.
• Der kan ikke ydes henstand med betaling af
skatten.
13

Kombineret PPTX - Køb Og Salg Af Virksomheder

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Kombineret PPTX - Køb Og Salg Af Virksomheder

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Alternative

Erklæring om vederlaget fra revisor:

Økonomiske perspektiver på fusioner

ÿ Skalaøkonomi dvs. reduktion af gennemsnitlige enhedsomkostninger

ÿ Faste omkostninger er ret konstante eller ikke relateret til produktet

ÿ Men når en fusioneret virksomhed bliver for stor, kan

ÿ Ofte relevant, når der er en enkelt produktvirksomhed

ÿ Læringsøkonomi, hvor vi er optaget af

ÿ Læring kræver ikke høje faste omkostninger,

ÿ Samarbejdsøkonomi, når de samlede omkostninger ved at producere og

ÿ Eksempler er: R&D, fælles distributionskanaler, bank

ÿ Transaktionsomkostningsbesparelser og vertikal integration

ÿ Klassisk eksempel på GM, der køber deres

ÿ GM bad Fisher Body om at bygge en ny autokarosserifabrik

ÿ Fisher Body nægtede at investere, da Fisher Body

ÿ Problemet blev løst ved vertikal integration var GM

ÿ Illustrerer et postkontraktuelt eksempel på opportunisme

Portører fem konkurrencekræfter

Eksempler fra spilteorien: stay/enter spillet samt Alcoa vs. USA

ÿ Styrken ved at anvende logik afhænger af, hvorvidt

ÿ Spillet er almindeligt kendt , dvs. hver spiller ved ,

ÿ Især når du vælger mellem forskellige

Overvej følgende "take it or leave it"-kontrakt

Hvis du accepterer aftalen og siger ja, tjener du 1 DKK, hvorimod Caspar

- Ville en rationel agent acceptere denne kontrakt, eller ville du?

De fleste mennesker synes at afvise en sådan aftale, da de betragter den

Økonomisk teori forudsiger dog, at vi altid vil acceptere en sådan kontrakt,

Kan mislykkes i praksis

Hvilken kontrakt ville du foretrække? A eller B

De forventede udbetalinger er:

E(A) =0,99*10 + 0,01*100= 10,9

Sådan løser du statiske spil med perfekt information

En strategiprofil s* ÿS er en Nash-ligevægt, hvis

Normalt er det nemt at finde Nash-ligevægten i

Problem med flere Nash-ligevægte

Overvej et eksempel med kun to firmaer; en

- Ved første øjekast afslører den normale formrepræsentation to (rene)

- I sidstnævnte tilfælde vil den tiltrædende blive ude, og den

- Virker sidstnævnte strategi for det etablerede firma plausibel?

Hvornår og hvornår skal man ikke bruge spilteori

ÿ Bertrand-konkurrence versus Cournot-konkurrence

ÿ Problem med multipel ligevægt

ÿ Kræver forskellige løsningskoncepter for statisk/dynamisk

ÿ First mover-fordel kan analyseres ved spilteori

ÿ Gentagne spil uendelig eller fast periode

ÿ Spilteori er en smuk teori, men vær forsigtig med at anvende den

ÿ Analyse af ROIC uden goodwill viser den underliggende operationelle præstation

ÿ Dernæst ser vi på drivkræfterne bag omsætningsvækst (organisk eller fra valutaeffekter?)

ÿ For det tredje vurderer det økonomiske ”helbred”

ÿ I modsætning til ROIC inkluderer ROA ikke-driftsaktiver og ignorerer kreditorer og andre

ÿ Foretag altid peer group sammenligninger, herunder for driftsmarginer og kapitalproduktivitet

ÿ Herunder goodwill måler, om selskabet har opnået

ÿ Opkøb sænker ROIC, da goodwill er

ÿ ROIC uden goodwill er mere relevant for

Bemærk, at omkostningerne ved

ÿ Bemærk, at tal fra år til år kan være vildledende!

ÿ Valutaeffekter kan gøre benchmarking af historisk omsætningsvækst vanskelig

ÿ Svært at adskille effekter af M&A på indtjening

ÿ Organisk omsætningsvækst skal beregnes ved hjælp af proforma omsætningstal

Justering af omsætningsvækst fra M&A

ÿ Bemærk, at konsolideret omsætningsvækst er

ÿ Læg også mærke til, hvis der er regnskabsmæssige ændringer eller

Pris eller/og kvanteeffekter

E(A) =0,9910 + 0,01100= 10,9

• For Value Inc. Cash Flow = =1001-5%/20%= 100(1-25%)