‫تمهيـــد‬

‫هناك عدة أنواع من المعامالت التي تتم في أسواق الصرف األجنبي وتسمى المشتقات المالية‬
‫وهي‪:‬‬
‫المعامالت الفورية (األنية) ‪.Spot Transaction‬‬ ‫‪-‬‬
‫الصفقات اآلجلة ‪.For word Deals‬‬ ‫‪-‬‬
‫المعامالت التي تجمع بين المعامالت الفورية و االجلة وهي عمليات المبادلة ‪.Swap Opérations‬‬ ‫‪-‬‬
‫الخيارات ‪.Option‬‬ ‫‪-‬‬
‫العمليات المستقبلية ‪.Financial Futurs‬‬ ‫‪-‬‬
‫باإلضافة إلى أساليب أخرى إلدارة الصرف األجنبي‪ ,‬وسوف نتعرف على العمليات التي أشرنا‬
‫لها في المباحث التالية‪:‬‬

‫المبحث االول‪:‬اسواق االختيارات (عقود الخيارات المالية)‬

‫تم ت داول عق ود الخي ار ألول م رة في بورص ة منظم ة ع ام ‪ ،1973‬ولق د انتش ر اس تخدام ه ذه‬
‫الخيارات فيما بعد على نطاق واسع عبر العالم‪ ،‬وتعود نشأة هذه العقود أساسا إلى سوق السلع حيث‬
‫كان المنتجون يهدفون إلى حماية أنفسهم من مخاطر وفرة اإلنتاج وتدهور األسعار لذلك يشترون هذا‬
‫‪.‬الحق ليتمكنوا من بيع اإلنتاج للتجار بسعر وفي تاريخ محددين مقابل تعويض للتجار(‪)1()1‬‬

‫أم ا فيم ا يتعل ق بالخي ارات المالي ة ف إن األص ول موض ع التعام ل تتمث ل في‪ :‬األس هم الس ندات‪،‬‬
‫‪.‬العمالت األجنبية أو حتى مؤشرات األسهم‬

‫كما تعتبر هذه العقود بديل عن المتاجرة مباشرة في األسهم العادية(‪ )2()2‬حيث بدال من شراء‬
‫‪.‬أسهم يقوم المستثمرون بشراء هذه العقود التي تمثل حق استالم أو تسليم أصل ما في ظروف معينة‬

‫‪:‬مفاهيم عامة حول عقود الخيار ‪1-‬‬

‫(‪)1()1‬‬
‫عبد الغفار حنفي‪ ،‬االستثمار في بورصة األوراق المالية‪ ,‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪ ,2004-2003 ،‬ص‪.559 :‬‬
‫(‪)2()2‬‬
‫طارق عبد العال حماد‪ ،‬المشتقات المالية (المفاهيم‪ ،‬إدارة المخاطر‪ ،‬المحاسبة)‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪,2003 ،‬‬
‫ص‪.53 :‬‬
‫نتناول في هذا العنصر المفاهيم األساسية لعقود الخيار وأنواعها والمصطلحات األساسية المتعلقة بها‪.‬‬
‫‪:‬مفهومـ عقود الخيار ‪1-1-‬‬

‫عق د االختي ار ه و اتف اق للتعام ل في ت اريخ مس تقبلي مح دد وبس عر مح دد‪ ,‬ولكن فق ط إذا رغب‬
‫مشتري العقد في حدوث هذا التعامل(‪ )3()3‬وتتوفر هذه الرغبة في حالة ما إذا كانت التغيرات السعرية‬
‫لألصل محل العقد عند التاريخ المحدد في صالح المشتري‪ ،‬ويحصل المشتري على العقد لقاء عالوة‬
‫‪(.‬مكافأة) يدفعها للبائع (محرر العقد) عند إبرام العقد‬

‫وتعبر عقود الخيار عن القدرة أو الحق في االختيار بين بديلين هما‪ :‬إما ممارسة هذا الحق أو‬
‫‪.‬االمتناع عن تنفيذه‬

‫ويعرف عقد الخيار أيضا على أنه اتفاق بين طرفين البائع والمشتري يخول لحامله شراء أو بيع‬
‫أصل معين بسعر محدد في تاريخ مستقبلي محدد(‪ ,)4‬يسمى السعر بسعر التنفيذ أو الممارسة‪ ،‬ويسمى‬
‫‪.‬التاريخ المستقبلي بتاريخ نهاية صالحية العقد‬

‫‪:‬أنواع عقود الخيار ‪1-2-‬‬

‫يمكن تقسيم الخيارات إلى عدة أنواع أخذا بعدة معايير‪:‬‬

‫‪.‬أوال‪ :‬األنواع الرئيسية‪ :‬حيث تقسم إلى‪ :‬خيارات الشراء وخيارات البيع‬

‫‪ ‬خيار الشراء‪ :‬هو عقد بين طرفين (البائع والمشتري) يعطى فيه الحق للمشتري في االختيار بين‬
‫ش راء أو ع دم ش راء أص ل م ا بس عر معين خالل ف ترة أو ت اريخ مس تقبلي‪ ،‬ويمنح المش تري ه ذا‬
‫الحق لقاء مبلغ مالي يدفعه للبائع وهو المكافأة (سعر الخيار)‪.‬‬
‫‪.‬ويقوم المشتري بتنفيذ حقه إذا كان السعر السوقي لألصل أكبر من سعر الممارسة‬

‫‪ ‬خيار البيع‪ :‬هو أيضا عقد بين طرفين يمنح الحق لصاحب العقد في االختيار بين بيع أو عدم بيع‬
‫أص ل معين بس عر م ا وبت اريخ مس تقبلي مقاب ل عالوة دف ع ت دفع للب ائع‪ ,‬ويتم التنفي ذ إذا انخفض‬
‫السعر السوقي عن سعر التنفيذ‪.‬‬
‫‪:‬ثانيا‪ :‬حسب تاريخ التنفيذ‪ :‬تقسم إلى‬

‫(‪)3()3‬‬
‫المرجع السابق‪ ,‬ص‪.53 :‬‬
‫(‪)4()4‬‬
‫موسى مطر شقيري‪-‬نوري موسى‪-‬ياسر المومني‪ ،‬المالية الدولية‪ ,‬دار الصفاء للنشر والتوزيع‪ ,‬عمان‪ ,‬ص‪.111 :‬‬
‫‪ ‬خيارات أمريكية‪ :‬هي عقود يسمح فيها لصاحب العقد بأن يمارس حقه في شراء أو البيع في أي‬
‫وقت في الفترة بين شرائه للعقد وتاريخ انتهاء صالحية العقد‪.‬‬
‫‪ ‬خيارات أوروبية‪ :‬يكون فيها الحق لحامل العقد أن ينفذ عقده فقط في تاريخ انتهاء صالحية العق د‬
‫(أي في يوم واحد)‪.‬‬
‫‪:‬المصطلحات األساسية في عقود االختيار ‪1-3-‬‬

‫‪ ‬أوال‪ :‬سعر الممارسة (سعر التنفيذ)‪ :‬هو السعر المحدد مسبقا في عقد اختيار الشراء والذي يسمح‬
‫لمشتري العقد بشراء األصل محل العقد بهذا السعر‪ ,‬أو هو السعر المحدد مسبقا في عقد اختيار‬
‫(‪)1‬‬
‫البيع والذي يسمح لمشتري العقد ببيع األصل محل العقد بهذا السعر‪.‬‬
‫‪ ‬ثاني ا‪ :‬ت اريخ انته اء ص الحية العق د‪ :‬ه و الت اريخ المس تقبلي المح دد للتنفي ذ‪ ،‬وه و آخـر موع د‬
‫لممارس ة حق ال بيع أو الش راء اآلج ل‪ ،‬أي أن حام ل العق د إذا لم يقم بالتنفي ذ في ه ذا الت اريخ ف إن‬
‫العقد يصبح غير قابل للتنفيذ أو التداول فيما بعد‪.‬‬
‫كما يعبر عن التاريخ الذي يقوم فيه مشتري الحق بتنفيذ أو ممارسة حقه(‪ ،)2‬إذا كانت الظروف‬
‫‪.‬مالئمة لذلك‬

‫‪ ‬ثالثا‪ :‬المكافأة أو العالوة‪ :‬هي السعر المدفوع بواسطة مشتري العقد للحصول على حق االختيار‬
‫وتسمى أيضا سعر الخيار‪ ،‬وعليه فإن المكافأة تعني التضحية (التكلفة) التي يجب على مشتري‬
‫االختيار تقديمها‪ ،‬إذا هي غير قابلة لالسترداد مهما كانت التغيرات المستقبلية‪.‬‬
‫‪ ‬رابع ا‪ :‬عقد الش راء‪/‬ال بيع المعي اري‪ :‬يعطى الح ق لمشتري العق د في ش راء (بي ع) ‪ 100‬س هم من‬
‫أسهم شركة معينة بسعر ممارسة محدد‪.‬‬
‫‪ ‬خامس ا‪ :‬خي ار الش راء المغطى‪ :‬ه و العق د ال ذي يمتل ك مح رره أو بائع ه الس هم أو األص ل مح ل‬
‫العقد‪( .‬دون أن يلجأ لشرائه من السوق في حالة تنفيذ العقد)‪.‬‬

‫‪:‬كيفية عمل عقود الخيار ‪2-‬‬

‫س وف نرك ز في ه ذا العنص ر على العق ود الخاص ة باألس هم‪ ,‬وقب ل التع رض إلى األمثل ة ن ورد‬
‫‪:‬الجدول التالي الذي يمثل ملخصا لخيارات الشراء والبيع‬

‫(‪)1()1‬‬
‫طارق عبد العال حماد‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.50 :‬‬
‫(‪)2()2‬‬
‫محمود سحنون‪ ،‬االقتصاد النقدي المصرفي‪ ،‬بهاء الدين للنشر والتوزيع‪ ،‬قسنطينة‪ ,2003 ،‬ص‪.142 :‬‬
 ‫جدول رقم (‪ : )15‬خصائص خيارات الشراء والبيع لطرفي العقد‬

‫نوع الخيار‬
‫خيـ ــار البيع‬ ‫خيـ ــار الشراء‬
‫العقـد‬

‫‪.‬حق شراء أسهم في تاريخ التنفيذ ‪1-‬‬

‫حق بيع أسهم في تاريخ التنفيذ‪.‬‬ ‫ملزم بدفع مكافأة مقابل الخيار ‪-12-‬‬
‫ملزم بدفع مكافأة مقابل الخيار‪.‬‬ ‫‪-2‬‬
‫تتحق ق األرب اح من ارتف اع أس عار ‪3-‬‬
‫تتحق ق األرب اح من انخف اض أس عار‬ ‫‪-3‬‬
‫المشتري‬
‫األسهم‪.‬‬ ‫األسهم‬
‫الربح غير محدد‬ ‫‪-4‬‬
‫الربح غير محدد النطاق ‪4-‬‬
‫الخســارة محددة‪.‬‬ ‫‪-5‬‬
‫‪.‬الخســارة محددة ‪5-‬‬

‫ملزم بشراء أسهم في تاريخ التنفيذ‪.‬‬ ‫‪-1‬‬

‫‪.‬ملزم ببيع أسهم في تاريخ التنفيذ ‪1-‬‬
‫له الحق في الحصول على مكافأة‪.‬‬ ‫‪-2‬‬
‫تتحق ق األرب اح من ثب ات أو ارتف اع‬ ‫‪.‬له الحق في الحصول على المكافأة ‪-32-‬‬
‫البائـع‬
‫األسعار‪.‬‬
‫تتحق ق األرب اح من ثب ات أو انخف اض ‪3-‬‬
‫الربح محدد‪.‬‬ ‫‪-4‬‬
‫‪.‬أسعار األسهم‬
‫الخسـارة غير محددة‪.‬‬ ‫‪-5‬‬
 ‫‪.‬الربح محدد ‪4-‬‬

‫الخســارة غير محددة ‪5-‬‬

‫أمثلة عن عمل عقود الخيار ‪2-1-‬‬

‫أوال بالنسبة لخيارات الشراء‪ :‬نعطي مثال شامل لكل من شراء وبيع عقد شراء آجل‪.‬‬
‫مثال(‪ :)1()1‬مستثمر يتوقع ارتفـاع أسعـار األسهم لشركة معينة خالل شهرين فيقوم بشراء خيـار شراء‬
‫آجل‬

‫أوروبي لـ ‪ 100‬س هم من أس هم ه ذه الش ركة‪ ،‬بس عر ممارس ة ‪ 100‬دج للس هم‪ ،‬وأن ت اريخ انته اء‬
‫‪.‬الصالحية بعد شهرين‪ ،‬وسعر الخيار هو ‪ 5‬دج للسهم‬

‫بالنسبة لهذا المثال فإن المستثمر يشتري الخيار بسعر ‪ 5‬دج × ‪ 100‬سهم = ‪ 500‬دج (العالوة)‬
‫‪.‬ويتفق مع البائع على سعر ممارسة (السعر المذكور في العقد) هو ‪ 100‬دج‬

‫وهنـا يكون أمام هذا المستثمر ثالث حاالت للتصرف في نهاية صالحية العقد‪.‬‬
‫‪.‬الحالة (‪ :)1‬نفرض أن سعر السهم السوقي ينخفض إلى ‪ 98‬دج عند تاريخ انتهاء صالحية العقد‬

‫هنا يختار مشتري العقد عدم تنفيذ الخيار أو الحق المتاح له‪ ،‬ألنه ال يمكن أن يشتري سهم بـ ‪100‬دج‬
‫في حين أن ه يس تطيع ش راءه من الس وق بـ ‪ 98‬دج فق ط ول و ق ام بالتنفي ذ يتكب د خس ارة متمثل ة في ‪ 2‬دج‬
‫‪.‬للسهم باإلضافة إلى العالوة‬

‫‪.‬أما في حال عدم تنفيذه يخسر فقط العالوة أو المكافأة المبدئية وهي ‪500‬دج‬

‫الحالة(‪ :)2‬بفرض ارتفاع سعر السهم السوقي إلى ‪ 115‬دج في تاريخ نهاية الصالحية‪ ,‬في هذه الحالة‬
‫يقوم المستثمر بتنفيذ حقه في شراء ‪ 100‬سهم بسعر‪ 100‬دج في حين يباع في السوق بمبلغ ‪ 115‬دج‪,‬‬
‫‪:‬وهنا يحقق ربحا يتمثل في‬

‫العائد (الربح) = ‪ 100 × 15‬سهم = ‪ 1500‬دج ‪115 - 100 = 15‬‬ ‫دج للسهم‬

‫(‪)1()1‬‬
‫طارق عبد العال حماد‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.19 :‬‬
 ‫أما الربح الصافي = العائد ‪ -‬العالوة‬

‫دج – ‪ 1000 = 500‬دج‪= 1500‬‬

‫الحالة (‪ :)3‬يمكن لصاحب العقد أن يبيع عقد الخيار في البورصة وذلك في حالة ارتفاع أسعار األسهم‬
‫‪.‬حيث ترتفع معها قيمة الخيار في حد ذاته‬

‫‪:‬هذا بالنسبة للمشتري أما البائع‬

‫‪ .‬في الحالة األولى يتحصل على عائد أو ربح ثابت وهو العالوة أي ‪ 500‬دج‬

‫في الحالة الثانية‪ :‬يتكبد خسارة متمثلة في ‪ 1000‬دج‬

‫الخسارة = العالوة – الخسارة الكلية = ‪500- 1500‬‬

‫ويمكن تمثيل المثال بالمنحنى التالي‪:‬‬

‫شكل رقم (‪ : )7‬طبيعة عمل عقود خيار الشراء‬

‫منحى (‪)2‬‬ ‫منحى (‪)1‬‬

‫الربـح‬ ‫الربـح‬
‫سعر الممارسة‬ ‫سعر الممارسة‬

‫مجال الكسب‬ ‫مجال عدم الكسب‬ ‫مجال عدم الكسب‬ ‫مجال الكسب‬

‫‪20‬‬

‫نقطة التعادل=‪105‬‬
‫‪5‬‬
‫ربح محدود‬ ‫نقطة التعادل=‪105‬‬
‫‪10‬‬ ‫ربح غير محدد‬
‫سعر السهم‬ ‫سعر السهم‬
‫السوقي‬ ‫السوقي‬

‫‪120 110‬‬ ‫‪100 90 80‬‬ ‫‪70‬‬ ‫‪120 110 100 90 80 70‬‬

‫الربح (الخسارة) من بيع خيار شراء‬ ‫الربح (الخسارة) من شراء خيار‬
‫آجل بسعر ممارسة ‪100‬دج‬
‫آجل لسهم بسعر ممارسة ‪100‬دج‬
 ‫نقطة التعادل = سعر الممارسة ‪ +‬العالوة (المكافأة)‬

‫‪.‬دج ‪= 100 + 5 = 105‬‬

‫نالح ظ من خالل المنح نى (‪ )1‬أن‪ :‬مش تري العق د ال يق وم بتنفي ذ العق د إذا م ا ك ان س عر الس هم‬
‫‪.‬السوقي > سعر الممارسة وبالتالي يخسر العالوة فقط‬

‫في حالة ارتفاع السعر السوقي عن سعر الممارسة يقوم بالتنفيذ رغم تعرضه لخسارة في المجال‬
‫[‪ [105-100‬فمثال إذا كان السعر السوقي ‪ 102‬دج فإن الربح يتمثل في‪ 2 :‬دج × ‪ 100‬سهم = ‪200‬‬
‫دج والربح الصافي = ‪( 300- = 500 - 200‬خسارة) إلى أن يبلغ السعر السوقي نقطة التعادل حيث‬
‫ال يحق ق المش تري أي ربح وال خس ارة وبع د ارتف اع الس عر عن نقط ة التع ادل ف إن المش تري يب دأ في‬
‫‪.‬تحقيق أرباح‬

‫مثال(‪ :)1()1‬عند السعر ‪ 106‬العائد = ‪ 600 = 100 × 6‬دج‬

‫‪.‬الربح الصافي= ‪ 100 = 500 - 600‬دج‬

‫أما بالنسبة للمنحنى (‪ :)2‬فإن البائع يحصل على أرباح متمثلة في العالوة إذا لم ينفذ العقد أي إذا‬
‫‪.‬كان سعر السهم السوقي أقل من سعر الممارسة‬

‫وتبدأ أرباحه في االنخفاض إذا ما بدأ المشتري في تنفيذ عقده وذلك إذا كان سعر السهم السوقي‬
‫أكبر من سعر الممارسة‪ ,‬ألن البائع هنا يقوم ببيع األسهم بسعر أقل مما هو موجود في السوق‪ ,‬أما عند‬
‫‪.‬نقطة التعادل فال يحقق ال ربح وال خسارة‬

‫‪.‬عند نقطة التعادل ‪ 105 :‬دج – ‪( 100‬سعر الممارسة) = ‪ 5‬دج (قيمة الخسارة)‬

‫‪ 500‬دج الربح (الخسارة) = ‪) = 0 = 500 - 500‬سهم( ‪5×100‬‬

‫خسارة‬ ‫عالوة‬

‫‪:‬ثانيا‪ :‬بالنسبة لخيارات البيع‬

‫(‪)1()1‬‬
‫المرجع السابق‪ ،‬ص‪.61 :‬‬
 ‫مثال‪ :‬نفترض أن بائع العقد يبيع خيار بيع آجل ألسهم شركة معينة بسعر ممارسة هو‪ 50‬دج وبعالوة‬
‫‪75:‬دج (كلية) وهنا يقوم مشتري العقد بدفع عالوة يستلمها البائع وهي ‪ 75‬دج‪ ,‬نأخذ الحاالت التالية‬

‫‪.1‬إذا كان سعر السهم السوقي ‪ 45‬دج‪ :‬هنا يقوم المشتري بتنفيذ عقده ألنه سيحصل على األرباح فهو‬
‫يبيع ‪ 100‬سهم لبائع العقد (محرره) بسعر ‪ 50‬دج في حين يستطيع شراءها من السوق بـ‪ 45‬دج‬
‫للسهم‪.‬‬
‫الربح الصافي = ‪50- 45 = 5 425 = 75 – 500‬‬ ‫الربح = ‪500 = 100 × 5‬‬ ‫دج‬

‫في حين أن بائع العقد يتكبد خسارة متمثلة في (‪ 425=75-500‬دج)‬

‫‪.2‬إذا ك ان س عر الس هم الس وقي أك بر من ‪ 50‬دج مثال ‪ 60‬دج‪ :‬في ه ذه الحال ة ال ينف ذ المش تري حق ه في‬
‫البيع ويخسر فقط العالوة وهي‪75‬دج‪.‬‬
‫‪.‬أما البائع فيحصل على ربح ثابت وهو العالوة‬

‫‪:‬ويمكن تمثيل هذا المثال أيضا بمنحنيات بيانية‬

‫شكل رقم (‪ : )8‬طبيعة عمل عقود خيار البيع‬

‫سعر الممارسة‬ ‫سعر الممارسة‬

‫مجال عدم الكسب مجال الكسب‬ ‫مجال عدم الكسب‬ ‫مجال الكسب‬
‫الربح‬ ‫الربح‬
‫ربح‬ ‫نقطة التعادل‬ ‫نقطة التعادل‬
‫غير محدود‬
‫ربح محدود‬
‫خسارة محدودة‬
‫السعر‬ ‫‪+0.75‬‬
‫تنفيذ العقد‬ ‫السوقي عدم تنفيذ العقد‬ ‫خسارة غير‬
‫‪- 0.75‬‬
‫حامل خيار البيع‬ ‫محددة‬
‫‪50‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪30‬‬
‫سعر‬
‫‪50‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪30‬‬
‫السوق‬

‫الخيار)(الخسارة) من شراء خيار بيع آجل بسعر ممارسة ‪ 50‬دج‬

‫الربح (الخسارة) من بيع خيار بيع آجل بسعر ممارسة ‪ 50‬دج للسهم (محرر الربح‬

‫نقطة التعادل = سعر الممارسة – العالوة‬

‫‪= 50 – 0.75 = 49.25‬‬

‫نالح ظ من خالل المنحني ات أن ه إذا ك ان الس عر الس وقي لألس هم أق ل من س عر الممارس ة ف إن‬
‫مشتري العقد يقوم بتنفيذ حقه ببيع ‪ 100‬سهم بسعر ‪ 50‬دج‪.‬‬
‫مثال عند السعر‪ 40‬دج‪ :‬يربح المشتري ‪ 10‬دج للسهم × ‪ 100‬سهم = ‪ 1000‬دج‬

‫الربح الصافي‪ 925 = 75 - 1000 :‬دج‬

‫بالنسبة للبائع فإنه يخسر قيمة الربح الصافي للمشتري ألنه يشتري أسهم بسعر‪ 50‬دج في حين‬
‫‪.‬تباع في السوق بـ‪ 40‬دج فقط‪ ,‬أي الخسارة ‪1000‬دج‬

‫أم ا عن د بل وغ نقط ة التع ادل وهي س عر الممارس ة ‪ -‬العالوة ف إن ك ل من المش تري والب ائع ال‬
‫يحققان ربحا وال خسارة‪ ,‬ألنه في نقطة التعادل يكون سعر السهم السوقي ‪.49,25‬‬
‫‪50 - 49.25 = 0.75‬‬ ‫الربح (الخسارة) = ‪0 = 0.75 - 0.75‬‬

‫العالوة‬ ‫الربح‬

‫أما إذا ارتفع سعر السهم السوقي عن سعر الممارسة ففي هذه الحالة فإن المشتري ال ينفذ العقد‬
‫ويتكب د خس ارة متمثل ة في س عر الخي ار (العالوة) أي ‪ 0.75‬للس هم‪ ,‬أم ا الب ائع فيحق ق ربح ا وه و قيم ة‬
‫‪.‬العالوة‬

‫ب‪ -2-2-‬العوامل المؤثرة على سعر الخيار‬

‫‪:‬قبل التطرق إلى العوامل المؤثرة على سعر الخيار نتطرق إلى بعض المعادالت الرئيسية‬

‫القيمة الحقيقية لخيار الشراء = سعر السهم السوقي ‪ -‬سعر الممارسة‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫القيمة الحقيقية لخيار البيع = سعر الممارسة ‪ -‬سعر السهم السوقي‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫القيمة الزمنية لخيار الشراء = سعر تداول الخيار في سوق رأس المال ‪ -‬القيمة الحقيقية لخيار‬ ‫‪‬‬
‫التالي‪:‬‬ ‫الشراء‪.‬ونلخص هذه العوامل في الجدول‬
‫جدول رقم (‪ : )16‬تلخيص العواملـ المؤثرة على سعر الخيار‬

‫خيار البيع‬ ‫خيار الشراء‬ ‫إسم المتغير‬

‫‪-‬‬ ‫‪+‬‬ ‫سعر السهم السوقي‬
‫الس هم‬ ‫‪+‬‬ ‫تأثير إيجابي )‪(+‬‬
‫‪-‬‬ ‫س عر سعر الممارسة‬ ‫‪‬‬
‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬
‫تأثير سلبي )‪(-‬‬
‫الوقت المتبقي من حياة‬
‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫تقلب األسهم‬
‫‪-‬‬ ‫‪+‬‬ ‫أسعار الفائدة‬
‫‪+‬‬ ‫‪-‬‬ ‫توزيعات األرباح‬
‫السوقي‪ :‬يالحظ أن لمستوى السعر تأثير مباشر على القيمة الحقيقية فأي زيادة في أسعار األسهم لها‬
‫تأثير موجب على القيمة الحقيقية لخيار الشراء وسلبي لخيار البيع‪.‬‬
‫سعر الممارسة‪ :‬له تأثير مباشر أيضا ففي سعر ممارسة منخفض خيار الشراء أكثر تكلفة من لو أن‬ ‫‪‬‬
‫السعر مرتفع‪)1()1(.‬‬
‫المـدة‪ :‬كلم ا زادت الم دة ك ان المش تري مس تعد ل دفع مبل غ أك بر للحص ول على الخي ار كم ا تزي د‬ ‫‪‬‬
‫المخاطر بالنسبة للبائع لذلك يطلب ثمن أكبر‪.‬‬
‫‪‬تقلب السهم‪ :‬كلما زادت درجة حساسية السهم للتقلب تزيد أسعار الخيارات‪.‬‬

‫المبحث الثاني ‪ :‬العقود المالية المستقبليةـ )‪Financial futurs:(2)(2‬‬

‫ع رفت ه ذه العق ود من ذ أك ثر من ‪ 100‬ع ام حيث ك انت تت داول في بورص ات ش يكاغو ولن دن‪،‬‬
‫وكانت السلع مثل‪ :‬البن والسكر والكاكاو والذهب والفضة والبالتين ‪ ...‬هي موضوع هذه العقود‪ ،‬وكان‬
‫الهدف األساسي من وجود هذه البورصات هو حماية التجار والصناع من تحركات األسعار في غير‬
‫صالحهم نتيجة لتغير ظروف اإلنتاج أو بسبب االضطرابات السياسية أو االقتصادية‪.‬‬
‫وابت داء من س نة ‪ 1972‬تم انش اء أول بورص ة للتعام ل في العق ود المالي ة المس تقبلة وتس مى (‬
‫‪ International Monetary Market )IMM‬وهي السوق النقدية الدولية وهي فرع لبورصة شيكاغو‬
‫التجارية (‪ )Chicago Mercantile Exchange‬وذلك للتعامل في هذه العقود وأذونات الخزينة العامة‬
‫ة‪.‬‬ ‫وق األوراق المالي‬ ‫رات س‬ ‫بي ومؤش‬ ‫د األجن‬ ‫نتات والنق‬ ‫والس‬
‫وفي لن دن تط ورت س وق العق ود المس تقبلة ‪London International Financial Futurs‬‬
‫‪( Exchange‬بورصة لندن للعقود المالية الدولية) (‪ )LIFFE‬حيث يجري االتجار بعقود الخيار والعقود‬
‫تقبلة‪.‬‬ ‫المس‬
‫‪ -1‬تعريف العقود المالية المستقبلية‪:‬‬
‫هي عق ود قانوني ة ملزم ة تعطي لص احبها الح ق في ش راء أو بي ع كمي ة نمطي ة مح ددة من أح د‬
‫األدوات المالية المعينة بذاتها بسعر محدد في وقت إبرام العقد‪ ،‬على أنه يتم التسليم في تاريخ الحق في‬

‫(‪)1()1‬‬
‫عبد الغفار حنفي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.590 :‬‬
‫(‪)2()2‬‬
‫مدحت صادق‪ ،‬النقود الدولية وعمليات الصرف األجنبي ‪ ،‬دار غريب للطباعة والنشر والتوزيع‪ ،‬القاهرة‪ ،‬ص‪:‬‬
‫‪.177‬‬
‫المستقبل‪ ،‬كأن ينص العقد على تسليم ما قيمته مليون دوالر أذون خزانة أمريكية في جوان ‪ 2005‬تدر‬
‫عائ دا ق دره ‪ %10.5‬س نويا مثال‪ ،‬أو تس ليم عمل ة أجنبي ة معين ة في ت اريخ معين‪ ،‬ويتم ه ذا التعاق د في‬
‫جلسة مزاد علني في بورصة العقود المستقبلية التي يوجد بها عدد من غرف التعامل تختص كل واح دة‬
‫منه ا بالتعام ل في العق ود المس تقبلية على س لعة معين ة‪ ،‬وفي وس ط الغرف ة يلتقي المتع املون من أعض اء‬
‫ل‪.‬‬ ‫ة التعام‬ ‫ة في غرف‬ ‫ة أو حلق‬ ‫وق على حلب‬ ‫الس‬
‫‪ -2‬خصائص العقود المستقبلية‪:‬‬
‫تتميز بأنها عقود نمطية (‪ )standard contracts‬من حيث تحديد كمية العمل ونوعها وشهور‬ ‫‪-1‬‬
‫التس ليم‪ ,‬ويتم التعام ل في العق ود المالي ة المس تقبلية من خالل م زاد عل ني مفت وح (‪Open‬‬
‫‪ )Outcry‬في سوق مركزي منظم وعن طريق بيت سمسرة‪.‬‬
‫يجري تسليم العمالت المتعاقد عليها من خالل غرفة للقاصة (‪ )Clearing House‬تتألف من‬ ‫‪-2‬‬
‫أعضاء السوق وتقع عليها مسؤولية تسوية الصفقات المعقودة وضمان تنفيذ العقود إذا ما تعثر‬
‫أحد األطراف في تنفيذ ما عليه من التزامات وفقا للعقد‪.‬‬
‫إن التس ليم الفعلي لألدوات المالي ة ال تي تم التعاق د عليه ا بم وجب العق ود المالي ة المس تقبلة ن ادر‬ ‫‪-3‬‬
‫الحدوث‪ ،‬وذلك على عكس السوق الفورية‪ ،‬فأغلب العقود المالية المستقبلة تأخذ اتجاها عكسيا‬
‫قب ل ت اريخ التس ليم‪ ،‬أي أن معظم ص فقات الش راء ينقلب إلى ص فقات بي ع مماثل ة قب ل أن يتم‬
‫التسليم الفعلي وتتيح عملية تنميط كمية ونوع األداة المالية نقل العقود المستقبلية بسهولة إلى‬
‫متعاقدين جدد من خالل البورصة‪.‬‬
‫تكلفة التعامل في الجلسات المفتوحة للمزاد العلني في أسواق العقود المالية المستقبلية تميل إلى‬ ‫‪-4‬‬
‫االنخفاض‪.‬‬

‫‪ -3‬نظام الهامش في سوق العقود المالية المستقبلية‪:‬‬

‫نظ ام اله امش (‪ )The Margin System‬ل ه أهمي ة خاص ة في س وق العق ود المس تقبلية إذ يتعين‬
‫على ك ل ط رف من ط رفي التعاق د –الب ائع والمش تري‪ -‬إي داع نس بة من قيم ة العق د أي ه امش مب دئي (‬
‫‪ )Initial Margin‬لدى السمسار الذي يتعامل معه‪ ،‬وذلك فور إبرام العقد‪ ،‬وهذا الهامش ال يعتبر دفعة‬
‫مقدمة أو عربون من عند السلطة محل العقد على نحو ما يحدث في األسهم‪ ،‬وإ نما هي تودع كضمان‬
‫لحماية أطراف التعامل من مخاطر تخلف أيهما عن الوفاء بالتزاماته المترتبة على العقد‪.‬‬
‫وتختلف قيمة الهامش في العمليات المستقبلة‪ ،‬وتتغير حسب التغيرات التي تطرأ على األسعار‬
‫في السوق‪ ،‬وحسب ما ينص عليه العقد‪.‬‬
‫وت تراوح نس بة ه ذا اله امش بين ‪ 0.1‬و‪ % 10‬من القيم ة االس مية للعق د‪ ,‬ويس تخدم اله امش في‬
‫تغطية الخسائر في قيمة العملية عند إعادة تقييمها في نهاية كل يوم‪.‬‬
‫فمثال ‪ :‬يتطلب العق د ال ذي تبل غ قيمت ه ‪ 25000‬جني ه إس ترليني إي داع ه امش مب دئي ق دره ‪1500‬‬
‫دوالر من كل من البائع والمشتري عند البداية في الصفقة‪ ،‬ويجري متابعة الهامش على النحو التالي‪:‬‬
‫يطلب المش تري من السمس ار ش راء عق د مس تقبلي بمبل غ ‪ 25000‬جني ه إس ترليني تس ليم ج وان‬
‫بسعر ‪ 2‬دوالر للجنيه‪ ,‬فتكون قيمة العقد ‪ 50000‬دوالر‪.‬‬
‫ويقوم المشتري بإيداع هامش مبدئي قدره ‪ 1500‬دوالر (أي ‪ % 3‬من قيمة العقد) عن طريق‬
‫السمسار‪ ,‬ومن المعروف أنه في سوق العقود المستقبلة يجري تقييم العقود القائمة في نهاية اليوم على‬
‫أساس أسعار اإلقفال‪.‬‬
‫فلو حدث أن انخفض سعر اإلسترليني إلى ‪ 1.98‬دوالر مثال فإن المشتري يحقق خسارة قدرها‬
‫‪ 500‬دوالر في الصفقة‪ ،‬هنا ال يطلب من المشتري زيادة قيمة الهامش‪ ،‬حيث ما زال الهامش المبدئي‬
‫فائض ا بمبل غ ‪ 1000‬دوالر (‪ )49500 = 500 - 50000‬ولكن إذا انخفض الجني ه اإلس ترليني إلى‬
‫‪ 1.95‬دوالر وأص بحت قيم ة العق د ‪ 48750‬دوالر‪ ،‬فإن ه يتعين على المش تري إي داع مبل غ ‪( 250‬‬
‫‪ )250 = 1000 – 1250 ,1250 = 48750 – 50000‬دوالر قبل بداية العمل في اليوم التالي من‬
‫أجل بلوغ الحد األدنى من الهامش والذي يطلق عليه هامش الوقاية أو هامش الصيانة(‪Maintenance‬‬
‫‪ )Margin‬ويبلغ ‪ 1000‬دوالر في مثالنا‪ ،‬ويتراوح هذا الهامش بين ‪ % 75‬و‪ % 80‬من قيمة الهامش‬
‫المبدئي وعلى عكس ذلك إذا أسفرت نتيجة التقييم اليومي عن تحقيق أي ربح فإنه يتم سداده للمشتري‬
‫بشرط بقاء الحد األدنى من الهامش (‪ 1000‬دوالر) على ما هو عليه‪.‬‬
‫ويظل هامش الصيانة مودعا لدى جهاز المقاصة بالسوق طالما كان المركز مفتوحا ويعاد إلى‬
‫الطرف المودع عندما يتم تصفية المركز‪.‬‬
‫ويعني األخذ بنظام الهامش إعادة تقييم العقود القائمة يوميا‪ ,‬ثم معرفة مقدار الربح أو الخسارة‬
‫اللذين تحققا‪ ،‬فإذا تحرك السعر لصالح العميل فإن الزيادة في قيمة الهامش تدفع له‪ ,‬وإ ذا تحرك السعر‬
‫في غ ير ص الحه فإن ه يط الب باس تكمال اله امش وذل ك على أس اس ي ومي ( ‪Dauly stlement or‬‬
‫‪ )marking to marke‬فإذا فشل المتعاقد في تغطية هامش الصيانة‪ ،‬فإن العقد يغلق تلقائيا (أو يصفى)‬
‫بع د أن يق وم بيت السمس رة ب إبرام ص فقة عكس ية (‪ )Reverse Trade‬لحس اب العمي ل إذ يش تري باس مه‬
‫عقد بنفس القيمة وبالسعر الجاري‪.‬‬

‫‪ -4‬غرفة المقاصة‪:)Clearing House( :‬‬

‫يوج د لك ل س وق من أس واق العق ود المالي ة المس تقبلية بيت أو غرف ة للمقاص ة لتس وية الص فقات‬
‫المالية بين أعضاء السوق وتسهيل تدفق األرصدة الناجمة عن تنفيذ العقود‪ .‬وتلعب غرفة المقاصة دورا‬
‫هام ا لتحمله ا المخ اطر االئتماني ة ال تي تنتج عن العق ود المس تقبلية عن طري ق تق ديم الض مان لتنفي ذ‬
‫التزامات كل من البائع والمشتري‪.‬‬
‫وتؤمن غرفة المقاصة نفسها ضد مخاطر تأخر أحد أطراف التعاقد عن الوفاء بإلتزامه باستخدام‬
‫هامش الصيانة‪.‬‬
‫في الصفقات المالية المستقبلية ال تكون التزامات كل من البائع والمشتري تجاه أحدهما اآلخر –‬
‫على ال رغم من أن الص فقة ق د أبرمت بينهم ا‪ -‬وإ نم ا يكون التزام ك ل منهم ا تج اه غرف ة المقاص ة التي‬
‫تلعب دور الب ائع بالنس بة إلى المش تري ودور المش تري بالنس بة إلى الب ائع‪ ،‬وه ذا يتطلب من غرف ة‬
‫المقاصة متابعة انتقال العقد من يد إلى أخرى بالبيع والشراء‪.‬‬
‫فعن دما يتق دم المش تري األص لي األول (األص لي) ل بيع العق د ال ذي يملك ه‪ ،‬ت ؤدي غرف ة المقاص ة‬
‫دور المشتري وتدفع له قيمة العقد حسب األسعار الجارية‪ ،‬ثم يلي ذلك أن تقوم غرفة المقاصة بدور‬
‫البائع ويحرر عقد بيع جديد باسم المشتري الثاني بالسعر الجاري وهكذا‪ ,...‬ومن ذلك يتضح أن السعر‬
‫في العقد الجديد قد يختلف عن السعر في العقد األول إذا ما اختلفت األسعار الحالية عن تلك التي كانت‬
‫سائدة وقت تحرير العقد األول‪ ,‬وعندما يحل تاريخ التسليم المحدد في العقد تقوم غرفة المقاصة بوضع‬
‫الترتيب ات لكي يق وم الب ائع األص لي ال ذي ب اع العق د للمش تري األص لي بتس ليم المش تري األخ ير األص ل‬
‫‪.‬محل العقد‬

‫وليس من الضروري استعالم فرقة المقاصة عن الجدارة االئتمانية للطرف الذي عقدت الصفقة‬
‫لص الحه‪ ،‬ألن مث ل هذا االس تعالم يبطئ من حرك ة اإلج راءات الخاص ة ب العقود المس تقبلية وال تي تتميز‬
‫‪.‬بالسرعة‬

‫‪:‬استخدامات العقود المستقبلية ‪5-‬‬

‫‪ (Hedging).‬أو لتغطية مخاطر التغيرات المستقبلية ‪ (Trading),‬تستخدم العقود المستقبلية إما للتجارة‬

‫‪:‬استخدامـ العقود المستقبلية للتجارة (المضاربة) ‪5-1-‬‬

‫على تغيرات األسعار في المستقبل مما يتيح "‪ "Speculation‬المقصود بالتجارة هنا المضاربة‬
‫الفرص ة للمض اربين لتحقي ق بعض األرب اح من بيعهم أو ش رائهم عق ود مالي ة مس تقبلية حس ب تنب ؤاتهم‬
‫‪.‬بالنسبة التجاه تحركات األسعار إما صعودا أو هبوطا‬

‫وتج در المالحظ ة أن المض ارب ال يمتل ك األص ول ال تي يري د بيعه ا وال ي رغب في ش رائها أو‬
 ‫امتالكها وإ نما هدفه هو انتهاز الفرص لتحقيق األرباح من هذه التجارة‪.‬‬
‫لنف رض أن المض ارب توق ع ب أن أس عار العق ود المس تقبلية على أص ل م ا بت اريخ تس ليم معين‬
‫ستكون أقل من السعر الذي سيكون عليه األصل محل التعاقد في السوق الفورية (الحاضرة) في نفس‬
‫‪ (Long‬ت اريخ تنفي ذ العق د المس تقبلي‪ ،‬فس وف يق وم بش راء تل ك العق ود أي يأخ ذ مرك زا ط ويال عليها‬
‫أم ا إذا تنب أ ب أن أس عار العق ود المس تقبلية في ت اريخ التس ليم س تكون أعلى من الس عر ال ذي ‪position),‬‬

‫سيكون عليه األصل مح ل التعاق د في السوق الفورية (الحاضرة) في نفس التاريخ‪ ،‬فسوف يعم ل على‬
‫‪ (Short position).‬بيع عقود مستقبلية أي أن يأخذ مركزا قصيرا‬

‫اســتخدامـ العقــود المســتقبلية للتغطيــة‪:‬تس تخدم العق ود المس تقبلية للتغطي ة ك إجراء وق ائي من أج ل ‪5-2-‬‬
‫تخفيض مخاطر الخسارة المستقبلية الناجمة عن التقلبات السعرية المضادة (المعاكسة) في أسعار الفائدة‬
‫في )‪ (Counteracting Position‬وأسعار الصرف أو أسعار األسهم وذلك عن طريق أخذ مركز مضاد‬
‫‪.‬سوق العقود المستقبلية ومساو تماما للمركز الحالي الذي يراد تغطيته‬

‫ف إذا رغب أح د التج ار في إب رام ص فقة ش راء من الس وق الحاض رة في ف ترة مس تقبلية‪ ,‬فإن ه‬
‫يستطيع أن يثبت سعرا أو مردودا ماليا مناسبا وذلك بشراء عقود مستقبلية‪ ,‬بحيث إذا ارتفع السعر في‬
‫الس وق الحاض رة في تل ك الف ترة (أي انخفض الم ردود الم الي) ف إن أي ة خس ارة س تنجم على ذل ك س وق‬
‫‪.‬يقابلها تحقيق ربح عند بيع هذه العقود‬

‫وتج در اإلش ارة هن ا أن ه من اج ل ض مان إرس اء أس س س وق منتظم في عملي ات العق ود المالي ة‬

‫فرع لبورصة شيكاغو التجارية أو بورصة )‪ (IMM‬المستقبلية‪ ،‬قامت بورصات السوق النقدية الدولية‬
‫‪:‬بتنميط شروط التعاقد في العقود المستقبلية كما يلي )‪ (LIFFE‬لندن للعقود المالية المستقبلية الدولية‬

‫‪Unit of Trading‬‬ ‫وحدة التعامل‬ ‫‪.1‬‬

‫‪Delivery Months‬‬ ‫شهور التسليم‬ ‫‪.2‬‬
‫‪Date Delivery‬‬ ‫تاريخ التسليم‬ ‫‪.3‬‬
‫الحد األولي لتقلب السعر (النقطة) )‪Minimum Price Movement (Tick‬‬ ‫‪.4‬‬
‫‪value Tick‬‬ ‫قيمة النقطة‬ ‫‪.5‬‬
‫‪Initial Margin‬‬ ‫الهامش المبدئي‬ ‫‪.6‬‬
‫والشكل التالي يوضح نموذج العقود المالية المستقبلية على العملة والمتداولة في بورصة لندن‬
‫‪ (LIFFE).‬للعقود المالية المستقبلية الدولية‬

‫‪ LIFFE currency futures contracts‬جدول رقم (‪ : )17‬العقودـ المستقبلية على العملة‬

‫شروط التعاقد‬ ‫العملة للمقابلة الدوالر‬ ‫‪Currency Against us dollar‬‬

‫االسترليني‬ ‫المارك‬ ‫الين الياباني الفرنك السويسري‬

‫العملة‬ ‫‪Sterling‬‬ ‫‪Deutsche Mark Swiss Franc‬‬ ‫‪Japanese Yen‬‬

‫وحدة التعامل‬ ‫‪25.000 £‬‬ ‫‪125.000 D.M‬‬ ‫‪125.000 S.F‬‬ ‫‪Y 12.500.000‬‬

‫مارس‪ ،‬جوان‪،‬‬ ‫مارس‪ ،‬جوان‪،‬‬ ‫مارس‪ ،‬جوان‪،‬‬ ‫مارس‪ ،‬جوان‪،‬‬

‫شهور التسليم‬
‫سبتمبر‪ ،‬ديسمبر‬ ‫سبتمبر‪ ،‬ديسمبر‬ ‫سبتمبر‪ ،‬ديسمبر‬ ‫سبتمبر‪ ،‬ديسمبر‬

‫األربعاء الثالث‬ ‫األربعاء الثالث من‬ ‫األربعاء الثالث‬ ‫األربعاء الثالث‬

‫تاريخ التسليم‬
‫من شهر التسليم‬ ‫شهر التسليم‬ ‫من شهر التسليم‬ ‫من شهر التسليم‬

‫الدوالر بالنسبة لـ‬ ‫الدوالر بالنسبة‬ ‫الدوالر بالنسبة‬ ‫الدوالر لـ ‪100‬‬

‫السعر‬
‫‪£‬‬ ‫‪DM‬لـ‬ ‫‪SFr‬لـ‬ ‫ين‬

‫الحد األدنى لتقلب‬ ‫سنت ‪0.01‬‬ ‫بالنسبة ‪0.01‬‬

‫‪ £‬بالنسبة ‪0.01‬‬ ‫‪ DM‬بالنسبة ‪0.01‬‬
‫السعر‬ ‫‪ SFr‬بالنسبة‬ ‫‪100‬ين‬

‫حجم النقطة وقيمتها‬ ‫‪12.50$‬‬ ‫‪12.50$‬‬ ‫‪12.50$‬‬ ‫‪12.50$‬‬

‫الهامش المبدئي‬ ‫‪1000$‬‬ ‫‪1000$‬‬ ‫‪1000$‬‬ ‫‪1000$‬‬

‫من النم وذج الم ذكور نالح ظ أن عق د العمل ة المس تقبلي يغطي عمالت مختلف ة اإلس ترليني ‪£‬‬
‫‪.‬مقابل الدوالر ‪ Y‬والين ‪ SFr‬والفرنك السويسري ‪ DM‬والمارك‬

‫ويج ري تس عير العق ود وفق ا ألس عار الص رف الس ائد‪ ،‬فالعق د المس تقبلي يتم تس عيره على النح و‬
‫المتب ع في س وق الص رف األجن بي‪ ،‬كم ا يتض ح أن النقط ة الواح دة أي أن الح د األدنى لتقلب الس عر في‬
‫العق د تع ادل ‪ 0.01‬س نت ف إذا افترض نا أن أح د التج ار اش ترى ثالث ة (‪ )03‬عق ود باإلس ترليني بس عر‬
‫‪ 1.6800‬للدوالر وأن السعر وصل خالل أسبوع إلى ‪ 1.7300‬دوالر فإنه يكون بذلك قد حقق ‪500‬‬
‫نقطة في كل عقد نتيجة تغير السعر‪ ،‬ولما كانت قيمة النقطة حسب العقد النمطي هي ‪ 2.50‬دوالر فإن‬
‫إجمالي الربح المحقق يبل غ ‪ 3750‬دوالر أحتسب على النحو الت الي‪0.0001/)1.6800-1.7300( :‬‬
‫‪ 2.5 ×.‬دوالر قيمة النقطة × ‪ 3‬عقود = ‪ 3750‬دوالر (إجمالي الربح)‬

‫‪:‬مثال على تغطية مخاطر أسعار الفائدة قصيرة األجل‬

‫يجري تسعير عقود أسعار الفائدة قصيرة األجل كعقود أذون الخزانة أو عقود شهادات اإليداع‬
‫فس عر العق د الم الي المس تقبلي الخ اص ب أداة مالي ة ‪ (Index Value Basis)،‬على أس اس القيم ة القياس ية‬
‫قصيرة األجل يساوي (‪ - 100‬سعر الفائدة السنوي المستقبلي) والتسعير على هذا النحو يجعل العالقة‬
‫العكسية بين أسعار الفائدة وأسعار العقود ثابتة‪ ،‬فكلما كان سعر الفائدة الحالي مرتفعا‪ ،‬كلما كان سعر‬
‫‪.‬العقد المستقبلي منخفضا‬

‫فعلى سبيل المثال‪ ،‬يمكن تثبيت سعر فائدة قدره ‪ % 13.5‬سنويا لوديعة تستحق في مارس إذا‬
‫م ا اش تريت وديع ة ألج ل اس تحقاق ش هر م ارس بس عر ‪ )13.5-100( 86.5‬ف إذا تح رك الس عر إلى‬
‫‪ 86.25‬فإن سعر الفائدة على الوديعة يرتفع إلى ‪ )86.25-100( 13.75‬وتستخرج قيمة النقطة في‬
‫عقود العملة بالدوالر والتي تبلغ قيمته ا عادة ‪ 1.000.000‬دوالر لمدة ‪ 3‬أشهر وذل ك بالكيفية التالية‬
‫‪ 25 = 1000000 × 3/12 × 0.01‬دوالر ف إذا اش ترى أح د التج ار (‪ )10‬عق ود مس تقبلية‬
‫ب اليورودوالر‪ ،‬ك ل عق د لم دة ‪ 3‬ش هور بس عر ‪ 84.15‬وبع د مض ي عش رة أي ام تح رك الس عر ليص بح‬
‫‪ 84.05:‬فإن الربح أو الخسارة تحتسب كاآلتي‬
‫‪84.05 – 84.15‬‬
‫× ‪ 25‬دوالر للنقط ة = ‪ 2500‬دوالر (إجم الي ‪10‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫عق ود × ‪ 10‬نق اط خس ارة‬
‫الخسارة)‬

‫في لغة النقد األجنبي جزء من مائة من السنت في عملية التسعير فإذا قيل )‪ (Point Pip‬النقطة‬
‫أن س عر الص رف لإلس ترليني مقاب ل ال دوالر ارتف ع من ‪ $ 1.5426‬إلى ‪ $ 1.5427‬فمع نى ذل ك أن‬
‫‪.‬السعر ارتفع بنقطة واحدة وهي ‪ 0.0001 = 1.5426 – 1.5427‬نقطة‬

‫والنقط ة في س عر الفائ دة تس اوي ‪ ،% 1‬ف إذا تغ ير س عر الفائ دة من ‪ % 9‬س نويا إلى ‪% 9.5‬‬
 ‫‪1‬‬
‫سنويا فإن ذلك يعني ارتفاع سعر الفائدة بنصف نقطة ( ‪ 2‬نقطة)‪.‬‬
‫‪25.000‬‬ ‫‪£‬‬
‫الدوالر الكندي ‪100.000‬‬
‫‪FF‬‬ ‫‪62.500‬‬
‫‪SF‬‬ ‫‪125.000‬‬
‫‪ Y‬مليون‬ ‫‪12.5‬‬
‫‪EURO‬‬ ‫‪125.000‬‬

‫مثال على العقود المستقبلية على العمالت األجنبية‪:‬‬

‫لنفترض أن شخصا يرغب في شراء عقد مستقبلي لعملة الين الياباني حيث العقد النمطي ‪12.5‬‬
‫مليون ين‪ ،‬وتعرض قيمة العقد بالسنت األمريكي لكل ين فإذا افترضنا أن هذا الشخص قام بشراء عقد‬
‫مستقبلي لديسمبر وذلك في شهر مايو‪ ،‬كما أن سعر العقد هو(‪ /$ 0.010387‬ين) وعلى ذلك يصبح‪:‬‬
‫القيمة الكلية للعقد بالدوالر األمريكي = ‪ 12.5‬مليون × ‪.$ 129837.50 = 0.010387‬‬
‫الهامش المعتاد على عقد الين هو ‪ 2300‬دوالر‪.‬‬
‫ف إذا افترض نا أن قيم ة الين ق د تص اعدت بالنس بة لل دوالر (بس بب انخف اض في مع دالت الفائ دة‬
‫بالواليات المتحدة‪ ،‬وبسبب التضخم في اليابان أو (أي سبب آخر) وأصبحت قيمة الين (‪$ 0.010485‬‬
‫‪ /‬ين) ف إن ذل ك يع ني أن قيم ة العق د ق د ارتفعت اآلن لتص بح بال دوالر األم ريكي = (‪× 12.5‬‬
‫‪ ,131062.50 = ) 0.010485‬وبمقارنة ذلك بالوضع السابق تكون الزيادة الصافية في قيمة العقد‬
‫هي ‪.$ 1225‬‬
‫القيمة الجارية = ‪131062.50‬‬
‫القيمة األصلية = ‪129837.50‬‬
‫المكسب = ‪1225.00‬‬
‫ولما كان متطلب الهامش األصلي هو ‪ $ 2300‬فإن معدل الفائدة المحقق على العقد المستقبلي عن هذه‬
‫‪1225‬‬ ‫× ‪.%53.3 = 100‬‬ ‫التسوية‬
‫‪2300‬‬
‫وبالطبع عند تقدير هذا المعدل على أساس سنوي فإنه سيكون عاليا عن ذلك‪.‬‬
‫ومن الناحية األخرى إذا افترضنا أن الين قد هبطت قيمته قابل الدوالر (نتيجة الرتفاع معدالت‬
‫الفائ دة في الوالي ات المتح دة أو تزاي د التض خم في الياب ان) وليكن المع دل الجدي د ه و ‪/ $ 0.010325‬‬
‫ين) فإن الموقف يصبح كما يلي‪:‬‬
‫القيمة الجارية = ‪ 12.5‬مليون × ‪129062.50 = 0.10325‬‬
‫القيمة األصلية = ‪ 12.5‬مليون × ‪129837.50 = 0.010387‬‬
 ‫الخسارة = ‪$ 775.00-‬‬
‫‪775‬‬
‫‪2300‬‬ ‫× ‪% 33.7 = 100‬‬ ‫وبالطبع معدل الخسارة =‬

‫ويصبح من المتعين إضافة مبلغ ‪ 775‬دوالر حتى يبقى الهامش على قيمته األصلية‪.‬‬
‫ويس عى م ديرو التموي ل في الغ الب نح و تغطي ة مراك زهم المكش وفة في مع امالت الص رف‬
‫األجن بي‪ ،‬من خالل أس واق العق ود المس تقبلية على العمل ة فمثال إذا أنهى الم دير األم ريكي الي وم ص فقة‬
‫ليس تلم القيم ة بع د ثالث ة أش هر ب الين الياب اني‪ ،‬ف إذا هب ط الين مقاب ل ال دوالر ف إن متحص الته س تنخفض‪،‬‬
‫ومن ثم يمكن للمدير المالي أن يلجأ إلى سوق العقود كأحد الحلول من أجل بيع الين بعقد مستقبلي (أي‬
‫يأخذ مركز قصير) فإذا حدث وانخفض الين فإنه سيحقق قدر من الكسب (الربح) على العقد المستقبلي‬
‫يمتص به الخسارة من المقبوضات التي ستحدث بنهاية الشهرين‪.‬‬
‫مث ال‪ :‬إذا ك انت ص فقة تق در بمبل غ ‪ 50‬ملي ون ين ياب اني‪ ،‬وك ان س عر الص رف الج اري ‪0.009462‬‬
‫‪/$‬ين بينما سعر التسوية الراهن لعقد مستقبلي على الين الياباني لثالثة أشهر (‪/$ 0.009382‬ين) في‬
‫حين أن مع دل الص رف الحاض ر المتوق ع بع د ثالث ة أش هر ه و (‪/£ 0.009284‬ين)‪ ،‬ف إن أق ام م دير‬
‫الشركة أحد البديلين‪:‬‬
‫األول ه و ع دم قيام ه ب أي تص رف والحص ول على مس تحقاته من الين بنهاي ة األش هر الثالث ة‬
‫حسب سعر الصرف السائد عندئذ‪ ،‬وهنا فهو يتحمل مخاطرة انخفاض قيمة الين مقابل الدوالر‪.‬‬
‫والبديل الثاني هو بيع عقد مستقبلي لمدة ‪ 3‬أشهر بسعر التسوية الراهن‬
‫والجدول التالي يوضح نتائج البديلين‪:‬‬

‫جدول رقم (‪ : )18‬بدائل التعامل في عقد مستقبلي‬

‫البديل الثاني‬
‫الدخول في عقد مستقبلي‬
‫قيمة الصفقة بالدوالر اآلن‪:‬‬
‫‪473100$=0.009462 × 50.000.000‬‬
‫بيع عقد مستقبلي بسعر تسوية ‪/$ 0.009382‬ين‬
‫قيمة العقد المستقلبي بعد ‪ 3‬أشهر‪:‬‬
‫‪$ 469100= 0.009382 × 50.000.000‬‬
‫الخسارة الناتجة عن انخفاض الين‪:‬‬
‫‪$ 4000 = 469100 – 473100‬‬
‫البديل األول‬
‫الحصول على المستحقات بالمسار الطبيعي‬
‫قيمة الصفقة بالدوالر اآلن‪:‬‬
‫‪473100$=0.009462 × 50.000.000‬‬
‫قيمة الصفقة بعد ‪ 3‬اشهر من االن بالدوالر‪:‬‬
‫‪464200$=0.009284 × 50.000.000‬‬
‫الخسارة الناتجة عن انخفاض الين‪:‬‬
‫‪$ 8900 =464200 – 473100‬‬

‫وهكذا يتضح أن استخدام العقد المستقبلي قد أدى إلى تخفيض الخسارة من ‪ $ 8900‬إلى ‪.$ 4000‬‬
‫فطالم ا أن الس وق يعطي مؤش را على هب وط الين‪ ،‬ف إن بي ع الحص يلة المتوقع ة بع د ‪ 3‬أش هر من‬
 ‫اآلن من خالل عقد مستقبلي يعني تجنب المزيد من الهبوط وبالتالي تخفيض الخسائر المحتملة‪.‬‬
‫وب الطبع إن لم يتحق ق ه ذا التوق ع‪ ،‬وح دث تص اعد في ت اريخ التس ليم في س عر الين‪ ،‬ف إن الفرق‬
‫بين المتحصالت وبين حصيلة بيع العقد ستكون أعلى بسبب تزايد الين‪ ،‬وسينظر إليه على أنه بمثابة‬
‫ثمن مدفوع لتجنب المخاطرة‪.‬‬
‫ومن ناحية أخرى‪ ،‬إذا افترضنا أن هذا المدير األمريكي ملزم بدفع ‪ 50‬مليون ين بعد ‪ 3‬أشهر‬
‫من اآلن‪ ،‬وهن اك توق ع بتص اعد س عر الين مقاب ل ال دوالر‪ ،‬فعلي ه عندئ ذ ش راء عق د مس تقبلي على الين‬
‫لتحجيم (تقليل) مخاطر تصاعد الين‪.‬‬
‫فإذا كان السعر الحاضر ‪/ $ 0.009462‬ين‪ ،‬وسعر التسوية بالعقد المستقبلي لثالثة أشهر هو‬
‫‪/ $ 0.009548‬ين‪ ،‬ف إن ه ذا الم دير يك ون ق د اش ترى المخ اطرة بقيم ة مح ددة من اآلن وفق ا للحس اب‬
‫التالي بافتراض أن سعر الصرف الحاضر المتوقع بعد ثالثة أشهر ‪/$ 0.009605‬ين‪:‬‬
‫قيمة المدفوعات حاليا‪.$ 473100 = 0.009462 × 50.000.000 :‬‬
‫قيمة المدفوعات لسعر الصرف المتوقع‪.$ 480250= 0.009605 × 50.000.000 :‬‬
‫قيمة العقد المستقبلي على الين‪.$ 477400 = 0.009548 × 50.000.000 :‬‬
‫وهكذا فإن مدير الشركة يكون قد تجنب المخاطرة بتكلفة قدرها‪:‬‬
‫[‪ ، $ 4300 = ]473100 – 477400‬كم ا أن ه إذا تحق ق الس عر المتوق ع فيك ون الم دير ق د خفض‬
‫خسائر العملة من [‪ )$7150( = ]473100 – 480250‬إلى (‪)$4300‬‬
‫وتحدد اإلشارة إلى أن المضاربين ينجذبون إلى سوق العقود المستقبلية للعملة عندما يعتقدون أن‬
‫السعر الجاري للعقود المستقبلية يختلف بشكل ملموس عن ذلك السعر الخاص الذي يتوقعونه في تاريخ‬
‫التسليم‪)1()1(.‬‬
‫‪ -6‬مقارنة بين العقودـ المستقبلية وعقود الخيار‪:‬‬
‫هناك بعض أوجه التشابه بينهما‪ ،‬كما نجد بعض جوانب االختالف‪:‬‬
‫‪ -6-1‬أوجه التشابه‪:‬‬
‫‪ -‬ال يخول العقدان للمتعاقد أي حق على موضوع العقد قبل موعد التسليم‪.‬‬
‫‪ -‬يعطي العق دان لحاملهم ا الح ق في ش راء أو بي ع أص ل معين في ت اريخ مح دد بس عر يح دد عن د‬
‫التعاقد‪.‬‬
‫‪ -‬يعطي العقدان فترة مستقبلية‪ ،‬وتكلفة التعامل في كل منهما بسيطة‪.‬‬
‫‪ -‬تتمت ع عق ود الخي ار والعق ود المس تقبلية بجاذبي ة بالنس بة للمض اربين خاص ة وأن ه في اس تطاعتهم‬

‫بهاء الدين سعد‪ ,‬التمويل الدولي لمنظمات األعمال الجزء (‪ ,2002 ،)2‬ص‪ .234 :‬نقال عن‪:‬‬ ‫(‪)1()1‬‬

‫‪William F. Sharpe and Gordon J. Alexander, Investments, Forth Ed. Prentice-Hall, 1990 p‬‬
‫‪613‬‬
‫المض اربة على أس عار الس لع المتاح ة في الس وق س واء ك انت بض ائع أو عمالت أو أس هم أو‬
‫أذونات الخزانة ‪ ...‬إلخ‪ ,‬دون الحاجة إلى تملك األصول محل المضاربة‪.‬‬
‫‪ -6-2‬أوجه االختالف‪:‬‬
‫‪ -‬يكون لمشتري عقد الخيار الحق في تنفيذ العقد أو عدم تنفيذه‪ ،‬أما العقود المستقبلية فهي عقود‬
‫ملزم ة للمتعاق دين لش راء األص ل مح ل التعاق د بالس عر المح دد‪ ،‬على أن يتم التس ليم ودف ع القيم ة في‬
‫تاريخ الحق‪.‬‬
‫‪ -‬تقتص ر خس ارة المش تري في عق د الخي ار على قيم ة العالوة المدفوع ة‪ ،‬في حين تمت د الخس ارة في‬
‫حالة العقود المستقبلية لتشمل القيمة الكلية للعقد‪.‬‬
‫‪ -‬ال يح ق لمش تري عق د الخي ار اس ترداد قيم ة العالوة ال تي دفعه ا للب ائع عن د التعاق د‪ ،‬في حين أن‬
‫الهامش المبدئي في العقود المستقبلية يمكن استرداده بالكامل إذا لم يتعرض المتعاقد للخسارة‪.‬‬
‫‪ -7‬مقارنة بين سوق العقود المستقبلية و سوق العقود اآلجلة‪:‬‬
‫توجد فروق جوهرية بين سوق العقود المستقبلية وسوق العقود اآلجلة نلخصها فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -7-1‬مكان التعامل‪ :‬يتم التعامل في السوق المالية المستقبلية في البورصة وهي سوق مركزي منظم‬
‫وال يج وز للط رف المتعام ل إب رام الص فقات إال عن طري ق بي وت سمس رة‪ ،‬مث ل مؤسس ة ميري ل لينش‬
‫األمريكية ‪ ،Merrill Lynch‬أما التعامل في سوق العقود اآلجلة فيكون بين العميل والبنك‪.‬‬
‫‪ -7-2‬أســلوب التعامــل‪ :‬يك ون على ش كل جلس ة مفتوح ة ب المزاد العل ني‪ ,‬أم ا في س وق العق ود اآلجل ة‬
‫فيكون عن طريق الهاتف والفاكس‪.‬‬
‫والجدول التالي يوضح أهم أوجه المقارنة بينهما‪:‬‬

‫جدول رقم (‪ : )19‬مقارنة بين العقود المستقبلية والعقودـ اآلجلة‬

‫العقود اآلجلـة‬ ‫العقود المستقبلية‬ ‫بيان‬
‫الهاتف والفاكس بين العميل والبنك‬ ‫جلسة مفتوحة بالمزاد العلني‬ ‫أسلوب التعامل‬
‫في سوق مركزي منظم وال يجوز للطرف عن طريق البنوك المختلفة ويتم إبرام العقد‬ ‫مكان التعامل‬
‫مباشرة بين العميل والبنك الذي يتعامل‬ ‫المتعامل إبرام الصفقات إال عن طريق‬
‫معه‪.‬‬ ‫بيوت السمسرة‬
‫عقود شخصية يتم التوصل إليها بالتفاوض‬ ‫هي عقود نمطية والمبالغ نمطية حسب‬ ‫طبيعة العقود‬
‫بين أطراف العقد‪ ,‬والعمولة تكون محال‬ ‫العملة‪ ،‬تواريخ التسليم نمطية‪ ،‬والشهور‬
‫للتفاوض بين العميل والبنك وال يتم‬ ‫محددة‪ ،‬العمولة محددة‪ ,‬لها سوق ثانوي‬
‫اعالنها‪ ,‬ليس لها سوق ثانوية ألنها عقود‬ ‫بعض المضاربين‪.‬‬
 ‫شخصية وال مجال للمضاربة‪.‬‬
‫العالقة بين البنك وعمليه عالقة شخصية‬ ‫تقوم غرفة المقاصة بدور الطرف المتعاقد‬ ‫الطرف المتعاقد‬
‫مباشرة ولذلك فإن المخاطر االئتمائية‬ ‫فهي التي تبيع وتشتري من األطراف‬
‫تتحملها أطراف التعاقد‪.‬‬ ‫المتعاقدة وهي التي تتحمل المخاطر‬
‫االئتمانية للعقد في حالة إخالل أحدهما‬
‫بالتزاماته‪.‬‬
‫يستخدم الهامش كضمان ضد مخاطر تأخر الضمان هو الجدارة االئتمائية للعميل كما‬ ‫الضمان‬
‫يقدرها البنك‪.‬‬ ‫الطرف المتعاقد عن الوفاء بالتزاماته‪.‬‬
‫تتوفر السيولة من خالل الحد االئتماني‬ ‫تتاح السيولة من خالل الهامش المدفوع‪.‬‬ ‫السيولة‬
‫الذي يمنحه البنك لعميله‪.‬‬
‫تتوقف التسوية على الترتيبات التي تم‬ ‫تتم من خالل غرفة المقاصة ويجري دفع‬ ‫التسوية‬
‫األرباح للعميل وتحصيل الخسائر منه يوميا االتفاق عليها بين البنك وعميله‪ ،‬كما أنه ال‬
‫يتم تسديد أية مدفوعات قبل إتمام التسوية‬ ‫والذي يجعل التقييم اليومي للعقود يعكس‬
‫النهائية للعقد‪.‬‬ ‫قيمتها السوقية الفعلية‪.‬‬
‫يتم إنهاء العقد عادة بالتسليم‪.‬‬ ‫تسليم األصل محل ال يتم عادة إنهاء العقد بتسليم األصل أو‬
‫الشيء موضوع العقد وأن النسبة ال تتجاوز‬ ‫التعاقد‬
‫‪ %2‬من العقود يتم إنهاؤها بالتسليم‪.‬‬
 ‫المبحث االثالث‪ :‬اسواق االستبداالت (عقود المبادلة)‬

‫‪-1‬تعريف‪:‬‬
‫تتض من تحري ر عق دين متزام نين أح دهما عق د ش راء واآلخ ر عق د بي ع‪ ,‬وقيم ة ك ل من العق دين‬
‫واحدة إال ان تاريخ استحقاقهما مختلف ويفصل بينها فترة زمنية (شهر‪ 6 ,3 ,2 ,‬أشهر‪ ,‬سنة)‪ ,‬كأن‬
‫يبرم عقد بيع مبلغ مليون جنيه إسترليني مقابل ‪ 2‬مليون دوالر أي بسعر ‪ 2‬دوالر للجنيه بيعا فوريا‪,‬‬
‫وفي نفس ال وقت ي برم عق د ش راء مبل غ ملي ون اس ترليني يس لم خالل ثالث ة ش هور مقاب ل ال دوالر بس عر‬
‫‪ 2.10‬دوالر للجنيه‪.‬‬
‫بمعنى تتم مبادلة إسترليني مقابل دوالر بتحرير عقدي بيع وشراء‪.‬‬
‫ففي العقد األول تم بيع اإلسترليني ‪.‬‬
‫وفي العق د الث اني (في نقس ت اريخ العق د األول) أعي د ش راء المبل غ باإلس ترليني ولكن التس ليم تم‬
‫تحديده بعد ثالثة أشهر‪.‬‬
‫ويسمى الفرق بين سعر الشراء وسعر البيع بسعر المبادلة (‪ )Swap rate‬أو هامش السعر اآلجل‬
‫ويبلغ في المثال‪ 0.10 = 2 – 2.10 :‬وهي قيمة العالوة التي احتسبت لإلسترليني وهذا الفرق يعبر‬
‫عنه بالنقطة فنقول سعر المبادلة ‪ 1000‬نقطة‪.‬‬
‫والنقطة تعني في لغة العملة األجنبية جزء من المئة من السنت في عملية التسعير‪ ,‬فإذا قيل سعر‬
‫ص رف اإلس ترليني مقاب ل ال دوالر ارتف ع من ‪ 1.5426‬إلى ‪ 1.5428‬دوالر ف إن مع نى ذل ك ارتف اع‬
‫السعر بنقطتين والنقطة في سعر الفائدة تساوي ‪ %1‬فإذا تغير سعر الفائدة من ‪ %9‬إلى ‪ %9.5‬فيقال‬
‫أن هناك ارتفاع بنصف نقطة‪.‬‬
‫وسعر المبادلة ليس بسعر الصرف‪ ,‬وإ نما هو فرق سعر الصرف أي الفرق بين السعر الفوري‬
‫والسعر اآلجل للعملة‪.‬‬
‫وفي معظم عملي ات المبادل ة يتم الش راء وال بيع في نفس ال وقت وبين نفس األط راف‪ ,‬غ ير أن ه‬
‫يحدث في بعض األحيان أن يشتري أحد المتعاقدين العملة شراء فوريا من جهة ما ثم يبيعها آجال لجهة‬
‫أخرى‪ ,‬وفي هذه الحالة يطلق على عملية المبادلة هذه المبادلة الموجهة (‪ )Engineered swap‬تمييزا‬
‫لها عن المبادلة التامة (‪ )Pure swap‬والتي تتم بين نفس طرفي التعاقد في عمليتي الشراء والبيع وفي‬
‫عملية المبادلة الموجهة ال يشترط تساوي المبلغين في عقدي الشراء والبيع‪.‬‬
‫‪-2‬ستخدامات عقود المباد لة‪:‬‬
‫وتمارس عمليات المبادلة في األحوال التالية‪:‬‬ ‫‪-1‬‬
‫تحويل عملة ما إلى عملة أخرى بشكل مؤقت وبدون االحتفاظ بمركز العملة األجنبية ويس تخدم‬ ‫‪-1‬‬
‫هذا األسلوب في عمليات الترجيح المغطى بأسعار الفوائد‪.‬‬
‫تس تخدم عملي ات المبادل ة لخل ق وض ع آج ل مقاب ل وض ع آج ل (‪,)Foward against foward‬‬ ‫‪-2‬‬
‫ك أن يب اع اإلس ترليني مقاب ل ال دوالر تس ليم آج ل لم دة ثالث ة ش هور‪ ,‬ثم ش راء إس ترليني مقاب ل‬
‫دوالر تسليم شهر واحد‪ ,‬وذلك لتوقع تغير مقدار العالوة أو الخصم (الذي يعكس فروق أسعار‬
‫الفائدة علىالعملتين) لصالح المتعامل‪.‬‬
‫تستخدم عمليات المبادلة في خلق وضع مضاد للوضع المشار إليه في البلد ‪ 2‬أعاله بعد جني‬ ‫‪-3‬‬
‫األرباح المحققة نتيجة تغير أسعار الفائدة لصالح المتعامل‪.‬‬
‫إذا لم يكن في اإلمك ان اق تراض أو إق راض عمل ة م ا خالل ف ترة مح ددة بس بب ع دم تواج د‬ ‫‪-4‬‬
‫المق رض أو المق ترض ال ذين تتف ق ظ روف كك ل منهم ا م ع اآلخ ر من حيث قيم ة الق رض‬
‫المطل وب أو م دة الق رض ذات ه‪ ,‬فإن ه يمكن ش راء ه ذه العمل ة في ت اريخ ف وري ثم يبيعه ا في‬
‫تاريخ آجل بحيث تكون المدة الفاصلة بين التاريخين تتفق مع مدة القرض المطلوب‪ ,‬ويتم هذا‬
‫من خالل عمليات المبادلة‪.‬‬
‫إذا خ رج رأس الم ال بعمل ة م ا لالس تثمار في الخ ارج بعمل ة أجنبي ة أخ رى (الرتف اع أس عار‬ ‫‪-5‬‬
‫الفائدة على هذه األخيرة مثال) فإن عملية المبادلة تجنب المستثمر مخاطر تغير سعر الصرف‬
‫عند إعادة تحويل رأس المال المستثمر إلى العملة الوطنية‪.‬‬
‫تس تخدم البن وك المركزي ة عملي ات المبادل ة لتث بيت أس عار ص رف عمالته ا عن دما تتع رض‬ ‫‪-6‬‬
‫لض غوط عليه ا بس بب المض اربة‪ ,‬إذ يش تري البن ك عمل ة أجنبي ة مقاب ل بي ع عمل ة محلي ة بيع ا‬
‫فوري ا ثم ي بيع عمل ة أجنبي ة مقاب ل ش راء عمل ة محلي ة آجال في نفس ال وقت أو العكس‪ ,‬وذل ك‬
‫للتخفيف من الضغوط الواقعة على عملته‪ ,‬وتلجأ البنوك المركزية أيضا للمبادلة من أجل توفير‬
‫السيولة في االقتصاد الوطني أو للتخلص من السيولة الفائضة إذا ما دعت الحاجة إلى ذلك‪.‬‬
‫‪:‬أمثلة على عملية المبادلة‪3-‬‬

‫نفترض أن مستثمرا أمريكيا متميزا يمكنه الحصول على قرض طويل األجل بالدوالر األمريكي‬
‫غ ير أن ه يري د تموي ل اس تثمار ل ه في الياب ان ق دره ‪" (Prime Rate) 10‬بس عر فائ دة تفص يلي "مم يز‬
‫ملي ارات ين ياب اني‪ ،‬وك انت تكلف ة ت دبيره له ذا المبل غ عن طري ق ط رح س ندات ب الين الياب اني لم دة ‪10‬‬
‫س نوات في س وق رأس الم ال الياباني ة هي ‪ % 7.75‬وهي تكلف ة مرتفع ة وذل ك بالمقارن ة بس عر الفائ دة‬
‫ال ذي يدفع ه المق ترض الياب اني على ق رض مماث ل وليكن ‪ ,% 7.25‬كم ا س نفترض أن مس تثمرا ياباني ا‬
‫ي رغب في تموي ل اس تثمار ل ه في الوالي ات المتح دة األمريكي ة بمبل غ ‪ 100‬ملي ون دوالر وك انت تكلف ة‬
‫تدبيره لهذا المبلغ من خالل طرح سندات بالدوالر لمدة ‪ 10‬سنوات في سوق رأس المال في نيويورك‬
‫تبل غ ‪ %7‬وهي تكلف ة مرتفع ة نظ را لع دم س بق تواج د المس تثمر الياب اني في الس وق األمريكي ة وذل ك‬
‫‪.‬بالمقارنة إلى سعر الفائدة الذي يدفعه المقترض األمريكي على قرض مماثل والذي يبلغ ‪ % 6.5‬فقط‬

‫في ه ذا المث ال تتحق ق منفع ة متبادل ة لك ل من ه ذين المس تثمرين إذا م ا اتفق ا س ويا واق ترض ك ل‬
‫منهم ا من معرف ة المحلي قرض ا بعملت ه الوطني ة بالقيم ة ال تي يح ددها الط رف اآلخ ر وبس عر الفائ دة‬
‫‪.‬التفضيلي ثم يتم مبادلة التزامات كل منهما لمدة ‪ 10‬سنوات‬

‫ولكن هن اك مخ اطر تتمث ل في تغ ير أس عار الص رف بين ال دوالر والين‪ ،‬وك ذلك ك ل المخ اطر‬
‫اإلئتمانية التي تترتب على اخفاق أي من المقترضين في الوفاء بالتزامه قبل الطرف اآلخر‪.‬‬
‫ولتجنب هذه المخاطر يمكن للمقترضين اللجوء إلى أحد البنوك إلبرام عقد مبادلة العمالت بينهما‬
‫‪1‬‬
‫لتغطية مخاطر أسعار الصرف‪ ،‬وكذلك تغطية المخاطر االئتمانية في مقابل دفع عمولة للبنك تقدر بـ ‪8‬‬

‫‪ )% 0.125( %‬مثال‪ ،‬وبذلك يكون كل من الطرفين المتعاقدين قد حقق وفرا في تكلفة االقتراض على‬
‫‪:‬النحو التالي‬

‫بالنس بة للمس تثمر األم ريكي يك ون ق د حق ق مبل غ في تكلف ة ت دبير الق رض ب الين الياب اني نس بته‬
‫‪ % 0.375‬وهو الفرق بين تكلفة اقتراضه المباشر من السوق اليابانية ‪ % 7.750‬وتكلفة تدبيره نفس‬
‫المبل غ عن طري ق االق تراض بال دوالر األم ريكي ومبادلت ه ب الين الياب اني من خالل عق د مبادل ة العمالت‬
‫ويبل غ (‪ ,% 0.125 + % 7.250‬قيم ة عمول ة البن ك = ‪ )%7.375‬م ع تث بيت س عر الص رف بين‬
‫‪.‬الدوالر والين الياباني عند إبرام عقد المبادلة ‪0.375 = 7.375 - 7.750‬‬

‫وبالنس بة للمس تثمر الياب اني فق د حق ق وف را في تكلف ة ت دبير الق رض بال دوالر األم ريكي نس بته‬
‫‪ % 0.375‬وهو الفرق بين تكلفة اقتراضه المباشر من السوق األمريكية بسعر ‪ % 7‬وتكلفة تدبير نفس‬
 ‫المبل غ عن طري ق االق تراض ب الين الياب اني ومبادلت ه بال دوالر من خالل عق د مبادل ة العمالت ويبل غ (‬
‫‪ % 0.125 + % 6.500‬قيم ة عمول ة البن ك = ‪ )% 6.625‬م ع تث بيت س عر الص رف بين ال دوالر‬
‫‪.‬والين عند عقد المبادلة ‪0.375 = % 6.625 - %7‬‬

‫يري د تموي ل مشروع ل ه في أمريك ا‪ ،‬وأن ه يجد )‪ (A‬مث ال‪ :2‬س نفترض أن أحد المستثمرين البريط انيين‬
‫صعوبة في االقتراض بالدوالر من السوق األمريكية‪ ،‬ففي هذه الحالة يمكنه اقتراض المبلغ المطلوب‬
‫باإلس ترليني ثم يبيع ه في الس وق مقاب ل الحص ول على م ا يعادل ه بال دوالر بمع نى أن يك ون علي ه ال تزام‬
‫يريد تمويل )‪ (B‬باإلسترليني مقابل أصول مقومة بالدوالر‪ ,‬وسنفرض أيضا أن هناك مستثمرا أمريكيا‬
‫اس تثمار في إنكل ترا ويج د ص عوبة في االق تراض باإلس ترليني من الس وق البريطاني ة‪ ،‬وفي ه ذه الحال ة‬
‫يمكن ه أن يق ترض المبل غ المطل وب بال دوالر ثم يبيع ه في الس وق مقاب ل الحص ول على م ا يعادل ه‬
‫باإلس ترليني (بمع نى أن يك ون علي ه ال تزام مق وم بال دوالر مقاب ل أص ول مقوم ة باإلس ترليني) في ه اتين‬
‫أن لدى كل منهما مركزا مكشوفا بالنقد األجنبي‪ ،‬وأنه معرض )‪ (B‬و )‪ (A‬الحالتين‪ ،‬سيجد المستثمران‬
‫‪.‬للخسارة في حالة تغيير سعر الصرف في غير صالحه‬

‫سوف يتعرض للخسارة في حالة ارتفاع قيمة اإلسترليني مقابل الدوالر‪ ،‬إذ أنه )‪ (A‬فالمقترض‬
‫أن ه )‪ (B‬س يعيد ش راء االس ترليني بس عر أعلى لتس ديد م دفوعات األقس اط والفوائ د‪ ،‬وس يجد المق ترض‬
‫سوف يتعرض لنفس المخاطر إذا ما ارتفع الدوالر مقابل االسترليني‪ ،‬ولتجنب هذه المخاطر يتم عقد‬
‫بتسديد األقساط والفوائد المستحقة على )‪ (A‬صفقة مبادلة من خالل أحد البنوك بحيث يتعهد المقترض‬
‫بتس ديد األقس اط والفوائ د )‪ (B‬من خالل البن ك‪ ،‬كم ا يتعه د المق ترض )‪ (B‬الق رض بال دوالر للمق رض‬
‫من البن ك ال ذي يق وم ب دور الوس يط مقاب ل عمول ة )‪ (A‬المس تحقة على الق رض باالس ترليني للمق ترض‬
‫يتقاض اها من ك ل المقترض ين دون الحاج ة إلى معرف ة أي منهم ا ب اآلخر‪ ،‬وب دون أن ي دري أي من‬
‫‪:‬المقرضين بأن هناك عملية مبادلة قد تمت‪ ,‬وهذا حسب الشكل التالي‬

‫شكل رقم (‪ : )9‬عملية مبادلة عملتين مع توسيط البنك‬

‫( أصول‬ ‫)‪A‬‬ ‫( أصول‬ ‫)‪B‬‬

‫‪ $‬عائد االستثمار‬ ‫‪ £‬عائد االستثمار‬
‫‪ $‬فوائــد‬ ‫‪ $‬فوائــد‬
‫(مقترض‬ ‫)‪A‬‬ ‫(مقرض‬ ‫)‪B‬‬
‫بنــك‬
‫‪ £‬فوائــد‬ ‫‪ £‬فوائــد‬
‫‪ £‬فوائــد‬ ‫‪ $‬فوائـد‬

‫(مقترض‬ ‫)‪A‬‬ ‫(مقرض‬ ‫)‪B‬‬

 ‫وكما تجري مبادلة االلتزامات على نحو ما رأينا في المقال السابق‪ ،‬فإنه يمكن مبادلة األصول‬
‫‪.‬المقومة بعملتين مختلفتين أيضا مثل سندات صادرة بالدوالر وأخرى صادرة باإلسترليني‬

‫كم ا يمكن عق د ص فقة مبادل ة للفوائ د ك أن تس تبدل فائ دة ثابت ة ب أخرى متغ يرة (معوم ة) ف إذا ك ان‬
‫المقترض غير قادر على الحصول على قرض بسعر فائدة ثابت نظرا لعدم كفاية جدارته اإلئتمانية أو‬
‫الرتفاع نسبة سعر الفائدة الثابت بحيث تفوق مقدرة المقترض‪ ,‬لهذا لم يكن أمامه سوى الحصول على‬
‫القرض بسعر فائدة متغير‪ ،‬ونظرا لخشيته من ارتفاع هذا السعر الذي يتم تحديده مقدما كل (‪ )3‬أشهر‬
‫مثال‪ ،‬فإن ه س يحاول مبادل ة التزام ه الق ائم بس داد س عر الفائ دة المتغ ير على الق رض مقاب ل إلتزام ه بس داد‬
‫الفائدة على القرض على أساس سعر ثابت‪ ،‬في هذه الحالة يطلب المقترض من أحد البنوك القيام بدور‬
‫الوسيط في عملية المبادلة مقابل عمولة‪ ،‬وهنا يتعين على هذا البنك أن يجد مقترضا آخر قد اقترض‬
‫بس عر فائ دة ث ابت إال أن ه يفض ل س داد الفائ دة على الق رض على أس اس متغ ير‪ ،‬أو أن يق وم البن ك نفس ه‬
‫‪:‬وفقا لآلتي )‪ (A‬باالقتراض بسعر فائدة ثابت ثم يبادل إلتزامه مع إلتزام المقترض‬

‫شكل رقم (‪ : )10‬عملية مبادلة أسعار فائدة مع توسيط بنك‬

‫س‪.‬ف‪ .‬ثا‬ ‫س‪.‬ف‪ .‬ثا‬

‫(مقترض‬ ‫)‪A‬‬ ‫(مقترض‬ ‫)‪B‬‬

‫س‪.‬ف‪ .‬م‬
‫بنــك‬ ‫س‪.‬ف‪ .‬م‬
‫س‪.‬ف‪.‬م‬ ‫س‪.‬ف‪.‬ثا‬

‫(مقرض‬ ‫)‪A‬‬ ‫(مقرض‬ ‫)‪B‬‬

‫س‪.‬ف‪.‬ثا‪ :‬سعر فائدة ثابت‬

‫س‪.‬ف‪.‬م‪ :‬سعر فائدة متغير‬

 ‫في نهاي ة الم دة المح ددة للعق د (أي في نهاي ة ‪ 5‬س نوات) يق ع ‪ LIBOR‬ويوض ح الج دول أن س عر‬
‫وه ذا معن اه أن الس عر غ ير مطل وب ألن ه لن يطب ق وذل ك ألن ه لن يس تخدم في تحدي د أي ‪ N/A‬أمامها‬
‫‪.‬تدفقات نقدية متعلقة بعقد المبادلة‬

‫جدول رقم (‪ : )20‬التدفقات النقدية لمبادالت سعر الفائدة‬

‫إلتزام الفائدة الثابتة‬ ‫إلى ‪ B‬إلتزام الفائدة المتغيرة الذي يدفعه‬
‫‪LIBORT‬‬ ‫الرقم‬
‫‪ B‬إلى ‪ A‬الذي يدفعه‬ ‫‪A‬‬

‫‪90.000‬‬ ‫‪%8.75‬‬ ‫‪0‬‬

‫= ‪LIBOR0 x 1000 000‬‬

‫‪0.0875 x 1000 000 = 87500‬‬

‫‪90.000‬‬ ‫? =‪LIBOR1‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪LIBOR1 x 1000 000‬‬
‫‪90.000‬‬ ‫? =‪LIBOR2‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪LIBOR2 x 1000 000‬‬
‫‪90.000‬‬ ‫? =‪LIBOR3‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪LIBOR3 x 1000 000‬‬
‫‪90.000‬‬ ‫? =‪LIBOR4‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪LIBOR4 x 1000 000‬‬
‫‪90.000‬‬ ‫? =‪LIBOR5‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪LIBOR5 x 1000 000‬‬