Lecture 

14: Money
Econ 116
Professor Aleh Tsyvinski
Roadmap
• What is money
• Bitcoin as an example of the functions of money. Is BTC money?
• My research on crypto (no need to learn)
What is money?
What is money?
• Money is the stock of assets
• that can be readily used to make transactions.
• Economists generally consider money to be an instrument that serves 
as
• a medium of exchange, 
• a unit of account, 
• a store of value. 
• Will use cryptocurrencies to illustrate these functions

Some slides are based on Lo and Wang (FRB Boston, 2014)
Functions of money: Medium of exchange
• Medium of exchange
• we use it to buy stuff
• less trivial than it sounds
• Double coincidence of wants:
• Hungry tailor meets an Ill‐clad baker
• Exchanges bread for clothes (barter): no need for money
• Key: no double coincidence of wants
• Sad Tailor (has clothes, needs music)
• Ill‐clad Baker (has bread, needs clothes), 
• Hungry Musician (has songs, needs bread)
• Assumptions: 
• meet in pairs,
• goods cannot last beyond the meeting: clothes go out of fashion, bread spoils, songs cannot 
be sang 

*Some ideas here are based on Ostroy and Star
Production economy: Adam Smith
• Money are essential
• for a modern production economy
• It is optimal to specialize (remember comparative advantage) and 
produce one good
• but your desired consumption is diverse, and is acquired through trade.
• If exchange were difficult, that difficulty would discourage 
specialization
• "division of labor is limited by the extent of the market [ease of trade]"
Functions of money
• For the functioning of the production economy you need money:
• acceptable, durable, and divisible good to facilitate transactions
• Store of value
• transfers purchasing power from the present to the future (durable asset)
• Unit of account
• the common unit by which everyone measures prices and values (acceptable 
and divisible)
At Yale: James Tobin ‐‐ foundations of money
Money: types
1. Fiat money
• has no intrinsic value
• example: the paper currency we use
2. Commodity money
• has intrinsic value
• examples: 
gold coins, cigarettes in P.O.W. camps
Stone money 
• Milton Friedman, “Stone money,” in Money Mischief 
• On the island of Yap in the Western Pacific …  

10
Island of Yap
• Anthropologist William Henry Furness III 
• spent several months on the island
• Book about the islanders' monetary system: The Island of Stone Money 
(1910). 
• “Their medium of exchange they call fei, and it consists of large, solid, 
thick, stone wheels, ranging in diameter from a foot to twelve feet”
• A noteworthy feature of this stone currency 
• ... is that it is not necessary for its owner to reduce it to possession. 
• After concluding a bargain … its new owner is quite content to accept the 
bare acknowledgment of ownership”
Commodity money
• A great example: 
• POW Camps in WWII – cigarette money
• R.A. Radford
• captured in Libya in 1942 
• prisoner  of Stalag VII‐A prisoner‐of‐war camp
• Shirt: average 80 cigarettes, ranging from 60 to 120 according to 
quality and age 
• Laundrymen advertised at two cigarettes a garment.
• A good pastel portrait cost thirty or a tin of "Kam." 
• Coffee stall: coffee or cocoa at two cigarettes a cup
• One man capitalized his knowledge of Urdu
• by buying meat from the Sikhs and selling butter and jam in return
• One trader in food and cigarettes, operating in a period of dearth, 
enjoyed a high reputation. 
• His capital, carefully saved, was originally about 50 cigarettes, 
• with which he bought rations on issue days and held them until the price rose 
just before the next issue. 
• He also picked up a little by arbitrage; several times a day he visited every 
Exchange or notice board and took advantage of every discrepancy between 
prices of goods offered and wanted 
• By these means he kept himself smoking steadily ‐ his profits ‐ while his capital 
remained intact. 
Commodity money  
• Gold standard 
• Money tied to gold (eg, 1 oz = $35) 
• In principle, people can take their money to the central bank and exchange it for gold  
• This guarantees money has value 
• But …
• The ”value” of gold for, say, industrial purposes is much less than its value as money.
• Gold currency
• similar to fiat currency as both of them depend on the value people ascribe 
to them

15
Commodity money  
• David Ricardo, Proposals for a Secure Currency, 1816
• The introduction of precious metals [as money] may with truth be considered one of the 
most important steps toward the improvement of commerce.  But it is no less true that … it 
would be another improvement to banish them altogether [in favor of paper money].  

16
Prices with commodity & paper monies  
Prices are potentially more 
stable with commodity money

17
Bitcoin
Bitcoin
• Digital crypto‐currency
• Decentralized
• No central bank that issues it
• Anonymous and private
• Limited supply
• Can obtain through mining
Money is also memory
• “Money is memory,” Narayana Kocherlakota Journal of Economic 
Theory 1998
• Main result:
• Any allocation that can be achieved with money
• Can be achieved with memory 
• In a wide class of environments
• A great example of why one may want to study macroeconomic 
theory
• Bitcoin as memory and replacement for money
Main idea
 Monetary environment:
 When an agent gives up resources today, he receives money which can be 
used to purchase resources next period. 
 Environment with memory, an imaginary balance sheet is kept for 
each agent. 
 When an individual gives goods or services to someone else, his balance rises, 
and his capacity for receiving future transfers goes up.
 When he gets goods or services from someone else, his balance falls, and his 
capacity for receiving future transfers declines.
 In the monetary environment, money is merely a physical way of 
maintaining this balance sheet. 
Econ 116 Lifehack: do not be that guy
Medium of exchange
• To serve as a “medium of exchange,” 
• bitcoin must be accepted as payment for a large set of goods or services. 
• A user is willing to accept a fiat money as payment for other objects 
of value 
• only if she is confident that enough others will be willing to accept it in turn 
from her. 
• In order to serve as a medium of exchange,
• bitcoin has to rely solely on the self‐fulfilling expectation on the part of 
private agents that it will be accepted. 
Bitcoin as medium of exchange
 Bitcoin has to rely solely on the self‐fulfilling expectation 
on the part of private agents that it will be accepted. 
 Not really different from $ or other fiat money
 Historically, use mostly confined to online e‐ commerce 
sites but now
 Many more accept
 Main advantage: lower processing costs (compared to 
credit cards)
 Bitcoin as a unit of account
• Secondary role to medium of exchange
• Prices are still denominated in euros or dollars
• There are economies of scale to being a unit of account 
• E.g., dollar as the world’s reserve currency
• Volatility
• Bitcoin’s price volatility is orders of magnitude greater than the range of typical 
fluctuations in the prices of most goods and service 
Bitcoin as a store of value
• Like any valued financial claim, 
• bitcoin also serves as a store of value 
• and can become a vehicle for speculative investment. 

28
Future of bitcoin
 Unit of account?
 Hard to replace existing currencies
 Competition from other virtual currencies?
 Compare with all kinds of money in the 19th century in the US
 Is it really secure?
 More regulations needed or will they destroy it?
 Or a transformative change?
 Key question: what is the fundamental need satisfied by bitcoin?
Facts and Fantasy of Cryptocurrency
Based on my work with Yukun Liu and Xi Wu
Professor Yukun Liu, Professor Xi Wu
Yale Ph.D. 2019 Department of Accounting,
Department of Finance, Haas School of Business,
Simon School of Business, University of California,
University of Rochester Berkeley
No need to know what follows (will not be on the 
exam) 

• Unless you like …

Source: 
producthunt.com
Through the lens of asset pricing
• Do prices of cryptocurrency (Bitcoin, Ethereum, Ripple) move 
together with other assets 
• Are they similar to currencies, precious metal commodities, stock 
market?
Many Myths about Cryptocurrencies

1. A replacement of traditional currency
2. A new way to store value
3. A bet on the future of blockchain technology
4. ...
Traditional Currency?

• “Bitcoin is a cryptocurrency, a form of electronic cash.” ‐‐ wiki
• But .. it does not co‐move with major currencies
• Australian Dollar, Canadian Dollar, Euro, Singaporean Dollar, and 
UK Pound 
• Investors do not view them the same
Storage of Value?

• “Bitcoin core is BTC. It is store of value. It is digital gold.” ‐
Michael Novogratz
• No co‐movement with gold, platinum, silver
• Some comovement of Ethereum with platinum
• At least not storage of value in the traditional way
Stocks?

• No co‐movement with 155 stock market risk factors
Macro factors?
• Non‐durable consumption growth, Durable consumption growth, 
Industrial production growth, and Personal income growth 
• Bitcoin, Ripple does not move together with these factors
• The durable consumption growth factor has a significant co‐
movement with Ethereum
Crypto‐Specific Factors

• So far everything is just fantasy. Where are the facts?
• High return and high volatility (risk)
• “Sharpe ratio” – which measures risk/return tradeoff ‐ is 
higher than for stocks/bonds but not dramatically so.
• The returns experience high probabilities of “disasters” and “miracles”. 
• A “disaster” of the daily 20 percent negative return: probability of 0.5 percent
• A “miracle” of the same size happens: probability of almost 1 percent. 

• Can we predict cryptocurrency returns?
What Predicts Crypto Prices?
• Momentum ‐‐ What goes up tend to go up more
• Only buy Bitcoin when last week return is higher than 
20% and hold the Bitcoin for one week ‐‐ Improve 
Sharpe ratio a lot
• Investor Attention ‐‐ More attention leads to higher return
• Google search and Twitter posting of Bitcoin is high ‐> 
Subsequent Return is high. 
• Negative google search of ““Bitcoin hack” is high ‐> 
subsequent return is low
• Valuation ratio:
• Price to new addresses
 Things that do not predict:
• Volatility
• past month realized return volatility 
• Supply factors (mining) proxies
• Supply of bitcoin = computer power * electricity
• Electricity: 1) stock returns of the U.S.‐listed electricity industries, (2) stock returns 
of the China‐listed electricity industries, and (3) the Sinopec (SNP) stock returns. 
• Computer power: the stock returns of the companies that are major 
manufacturers of either GPU mining chips (Nvidia Corporation and Advanced 
Micro Devices, Inc) or ASIC mining chips (Taiwan Semiconductor Manufacturing 
Company, Limited and Advanced Semiconductor Engineering, Inc). 
• No evidence of exposure of Bitcoin and Ripple
• Some evidence of exposure of Ethereum to AMD
Which Industries Will be Disrupted?

• We want to see what the markets think: Look at 354 US 
industries and 137 Chinese industries
• Do the returns on the stocks of these industries move 
together with Bitcoin and with Ethereum
Bitcoin
• Positively:
• Consumer Goods (Hshld) and Healthcare (Hlth) 
• Beer and Liquor (beer), Restaurant, Hotels, Motels (meals
• Negatively: 
• Fabricated Products (FabPr) and Metal Mining (Mines) 
• The often mentioned Finance, Retail, and Wholesale industries have 
no statistically significant co‐movement
Ethereum
• Positively:
• The Restaurant, Hotels, Motels (meals) 
• Negatively: 
• Banking, Insurance, Real Estate, Trading (fin) 
How Much Crypto Should You Have? (this is 
not investment advice)
• Standard Method ‐‐ Black‐Litterman

• Feeling good? 6%. Not Certain? At least 1%

• Why? Great for diversification
Conclusion
• Money is defined by its three roles:
a medium of exchange, 
a unit of account, 
a store of value. 
• Cryptocurrency does not yet fulfill all of these functions of money 
• But is most likely there to stay as it is a new asset class