‫كلية التجارة‬

‫قسم إدارة المعمال‬

‫تأهيلي دكتواره‬

‫"بحث عن"‬
‫العستثمار السلوكي و معلقته بغرائب العسعار‬
‫فى البورصة كمفسر لها‬

‫أشترك فى العداد‬
‫محمد أحمد محمد معواد‬
‫رباب محمود معبده عسعد‬
‫محمد ابراهيم محمد منيب‬
‫محمد حلمي‬
‫لؤي صادص مصطفى‬
‫معاطف حامد عسراج‬

‫أشراف ا‪ .‬د‪ /‬محمود صبح‬

‫أستاذ إدارة العمال‬

‫‪2012‬‬

‫‪2‬‬
 ‫مقدمة‬ ‫•‬
‫تقوم نظريات التمويل التقليدية على افتراض اساسي و هو أن قرارات المستثمرين تتسم‬
‫بالرشد ويتخذها المستثمرون من أجل تعظيم المنفعتهم ‪ ،‬و بالتالي اتخذ المستثمرون هذه‬
‫النظريات للحكم على قيم أستثمارتهم ومن ثم اتخاذ قرارتهم بالبيع أو الشراء أعتماد ًا على مالديهم‬
‫من معلومات ‪ .‬و لكن فى الواقع التطبيقى لتلك النظريات ظهر جلي ًـا أن هناك بعض الظواهر‬
‫الشاذة أو غير المعتادة أو التي ينظر لها البعض على أنها نتاج قرارات غير رشيدة‪.‬‬

‫و سعى بعض العلماء لجاد تفسير منطقي لهذه الظواهر الشاذة أو الغرائب ‪ ،‬و حيث أن‬
‫القرار الستثماري هو نتاج بشرى يحكمه السلوك النساني و المعلومات التى فى حوزة متخذ‬
‫القرار ‪ ،‬لذلك اتخذ الباحثون فى تفسيرهم للغرائب مدخل حديث و هو العتماد على نظريات‬
‫السلوك و الدراك النفسي بجانب اعتمادهم على نظريات التمويل التقليدية ‪.‬‬

‫و هذا البحث يستعرض مدخل التمويل السلوكي كمفسر لغرائب السهم حيث وضح به‬
‫مفهوم التمويل السلوكي‪ ،‬و سمات التمويل السلوكي ‪ ،‬و بعض العواطف التى تحكم سلوك‬
‫المستثمر ‪ ،‬و كذلك يتعرض البحث كيفية التخلص من هذه العواطف لتخاذ قرارات تتسم بالرشد‪،‬‬
‫و ايض ًـا يتضمن البحث غرائب السهم‪.‬‬

‫‪3‬‬
 ‫‪1‬‬
‫تعريف التمويل السلوكي‬ ‫♦‬
‫التمويل السلوكي هو مدخل جديد يبحث فى تفسير القرارات القتصادية للفراد من خلل‬
‫تضمين نظريات السلوك و الدراك النفسي مع نظريات التمويل التقليدية عند تفسير التحركات‬
‫السعرية ‪.‬‬

‫لنه وجد عند تفسير التحركات السعرية اعتماد ًا على النظريات التقليدية العديد من‬
‫التشوهات و لذلك لجاء العلماء إلى مدخل التمويل السلوكى عند تفسير التحركات السعرية ‪.‬‬
‫والتمويل السلوكى يمكن من خلله الجابة على التساؤل " لماذا و كيف يكون السوق غير‬
‫كفء؟"‬

‫وفق ًـا للنظريات التقليدية و التى تفترض أن المستثمرين الفراد و المؤسسات يتمتعوا‬
‫بالرشد في قراراتهم و كذلك السوق يتمتع بالكفاءة بمعنى أن اى مستثمر بأخذ قرار غير سليم‬
‫سوف يعاقب بأنخفاض العوائد‪ ،‬وكذلك أى قرار غير سليم ل يمكنه التأثير فى أسعار السوق ‪.‬‬

‫تاريخ التمويل السلوكي‬

‫‪2‬‬
‫♦‬

‫في عام ‪1896‬م جوستاف لوبون كتب كتاب بعنوان الجمهور‪ :‬دراسة في عقول الشعوب‪,‬‬
‫وهذا الكتاب يعتبر من أعظم الكتب التي تناولت السيكولوجية الجتماعية‪.‬‬

‫سيلدن كتب عام ‪1912‬م نظرية التنافر المعرفي ‪cognitive dissonance‬سيكولوجية‬

‫السواق المالية ‪ ,‬وقد إرتكز في هذا الكتاب على العتقاد بأن تحركات السعار في بورصات‬
‫الوراق المالية تعتمد بدرجه كبيرة جدا على الموقف العقلي من الستثمار والتجارة العامة‪.‬‬

‫في عام ‪ 1956‬قدم عالم النفس المريكي ليون فستينجر كتاب فكر جديد في السيكولوجية‬
‫الجتماعية ‪ :‬نظرية التنافر المعرفي ‪ cognitive dissonance‬وهذه النظرية تقول أنه عندما‬
‫يوجد هناك شيئين أو فكرتين مدركتان معا بشكل مركب يكونان في نفس الوقت غير متسقان‪.‬‬
‫وهذا سوف يؤدي الى التنافر المعرفي‪ .‬وذلك بسبب أن الخبرة او المعرفة السابقة للتنافر او عدم‬
‫التساق تكون غير سارة‪ .‬والشخص هنا يحاول أن يقلل من هذا التنافر عن طريق تغيير معتقداته‪.‬‬

‫برات عام ‪ 1964‬اتخذ فى العتبار دوال المنفعة و درجة كره المخاطرة و درجة أدراك‬
‫الخطر كأحتمال يؤثر فى قيمة الصول ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Behavioral Finance Investors,Corporations,and Markets (2010), H.Kent Baker and John R.‬‬
‫‪Nofsinge. JohnWiley & Sons, Inc.,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Behavioral Finance (2010), Martin Sewell. University of Cambridge .‬‬

‫‪4‬‬
 ‫تفيرسكي وكانيمان ‪ 1973‬قدما التوافر الرشادي ‪:‬الرشاد الحكمي لي شخص يقيم‬
‫التصنيفات او السعار المتطابقة‪ .‬او وضع إحتمالية لحدوث الحداث من خلل توافر معلومات‬
‫عنها‪ .‬وذلك من السهولة المتوافرة من ربط الحالت ذات الصلة والتي تأتي للعقل‪ .‬والعتماد على‬
‫نظرية التوافر الرشادي ادى الى معرفة نظرية التحيزات المنظمة‪.‬‬

‫فى عام ‪ 1974‬اثنان من علماء النفس الرائعين وهما عاموس تفريسكي ودانيال كانيمان‬
‫وصفوا ثلث استدللت والتي يتم توظيفها عند اصدار الحكام في حالة عدم التأكد وهي ‪-:‬‬

‫أ ‪ -‬الصفة التمثيلية ‪ representativeness‬وهي عبارة عن سؤال المستثمر عن إحتمالية‬

‫أن يكون الحدث ‪ A‬ينتمي الى الحدث ‪ . B‬والحتمالت هنا يتم تقييمها من خلل معرفة الدرجة‬
‫التي يمثل بها الحدث ‪ A‬الحدث ‪ . B‬وهذا يتم معرفته من خلل التوصل الى معرفة التشابة بين‬
‫الحدث ‪ A‬والحدث ‪. B‬‬

‫ب ‪ -‬التوافر ‪ availability‬وهى عندما يتم سؤال المستثمريين أن يقدروا درجه تكرار‬

‫الفئة أو إحتمالية حدوث الحدث ‪ ,‬يكون الرد بسهولة هو هذه الحالت التي تحدث ويدركها الذهن‬
‫العقلي‪.‬‬

‫ج ‪ -‬رسوخ الفكرة وتعديلها ‪ anchoring and adjustment‬وهى عبارة عن أن التنبؤ‬

‫الرقمي في القيم ذات الصلة )المرتكزة( والمتاحة‪ .‬المستثمرين يبنون تقديراتهم الولية من خلل‬
‫القيمه المثبتة في الذهن منذ البداية ثم يتم تعديل ذلك في النهاية‪ .‬وهذه القيمه المثبتة في الذهن‬
‫يمكن أن يتم اقتراحها عن طريق تكوين صيغه تعبر عن المشكلة‪ .‬او ممكن أن تكون هي النتيجه‬
‫للحساب المبدئي‪ .‬وعادة ما تكون هذه التعديلت غير كافية‪.‬‬

‫كانيمان و نيتسش وثالر عام ‪ 1990‬قدموا العديد من التجارب والتي أثبتت أن كراهية‬
‫الخسارة والوقوف على تأثيرها مازالت قائمة لدى المستثمرين حتى في السواق المحكمه التي‬
‫تكون فيها فرص للربح ‪.‬‬

‫جيلوفيتش ‪ 1991‬كتب كتاب بعنوان كيف نعرف انه غير ذلك كتاب عن قدره العقل‬
‫البشري في الحياة اليومية‪.‬‬

‫تفيرسكي وكانيمان ‪ 1991‬قدما مرجع اعتمادا على فرصة الستثمار بدون مجازفه‪.‬‬
‫الفرض المركزي للنظرية هو كراهية الخطر‪ .‬الخسائر والسلبيات اكثر تأثيرا على التفضيلت‬
‫من الرباح والمنافع‪.‬‬

‫‪5‬‬
 ‫جيلوفيتش وغريفين وكانيمان ‪ 2002‬اصدروا نظرية الستدللت والتحيزات ) اعتمادا‬
‫على علم النفس الحدثي( كتاب بيجمع كل البحوث السابقة والمؤثرة في الستدلل والتحيز‪.‬‬

‫باربيريس و ثالر ‪ 2003‬نشروا دراسة عن التمويل السلوكى للمزيد من التطورات‬

‫الحديثة في إتخاذ القرارات في ظل وجود المخاطرة والتي تم تحسينها في ظل نظرية الحتمال‬
‫التراكمي واستخدام نموذج صرف النتباه‪.‬‬

‫هاريسون ورتستروم ‪ 2009‬اقترحوا ملئمة بين نظرية المنفعة المتوقعة ونظرية‬

‫الحتمالت وذلك باستخدام نموذج مختلط‪.‬‬

‫و ل شك انه من الصعوبة بمكان أستخدام النظريات السلوكية لتفسر القرارات‬

‫الستثمارية ‪ ،‬وذلك سوف نتعرف على السمات الرئيس فى التمويل السلوكي ‪ ،‬وهى ) الستدلل‪،‬‬
‫‪3‬‬
‫القولبة‪ ،‬النفعالت‪ ،‬تأثير السوق(‬

‫أو‪ً :‬ل ‪ :‬العستدلل ‪Heuristics‬‬

‫كثير ًا ما يشير الداراك إلى القواعد البديهية ‪ ،‬حيث أن ذلك يعنى تقليل مصادر الدراك‬
‫للوصول إلى حل للمشكلة المثارة ‪ .‬و هذا يعنى أن هناك أختصارات ذهنية تبسط الساليب‬
‫المعقدة للحكم على الشياء ‪ .‬وصانعى القرارات المالية عادت ًا ما يتخذون قراراتهم فى ظل‬
‫الشكوك الواسعة و عدم القدرة على قياس أحتمال النتائج ‪ ،‬ولذلك فهم الساليبي البحثية يؤثر فى‬
‫عملية صنع القرار و مع ذلك يمكن لبعض الستدللت التأثير فى القرار مثل الهالة‬
‫‪ ، representativeness‬التيسير ‪ ، availability‬التأكيد و التوفيق ‪anchoring and‬‬
‫‪ ، adjustment‬اللفة ‪ ، familiarity‬الثقة الزائدة ‪ ، overconfidence‬الخوف وكراهية‬
‫الخسارة ‪ ،‬كراهية الغموض ‪ ،‬الخوف من التغير ‪ ،‬الحسابات العقلية ‪.‬‬

‫ثاني‪ً :‬ـا‪ :‬القولبة ‪Framing‬‬

‫القولبة تعنى أن الختيارات تتبع عادت ًـا الكيفية التى تم عرض البدائل المتاحة فيها ‪ ،‬بمعن‬
‫أخر أن الفراد يتخذون قرارات مختلفة بأختلف طريقة عرض المشكلة عليهم فى حين أن‬
‫العوامل المؤثرة فى المشكلة تظل واحدة ‪.‬‬

‫ثالث‪ً :‬ـا‪ :‬النفعال ت ‪Emotions‬‬

‫‪3‬‬
‫‪Behavioral Finance Investors,Corporations,and Markets (2010), H.Kent Baker and John R.‬‬
‫‪Nofsinge. JohnWiley & Sons, Inc.,‬‬

‫‪6‬‬
‫انفعال ت الفراد و حاجاتهم و رغباتهم غير المدركة و الوهام و الخوف يؤثرا فى العديد‬
‫من قراراتهم المالية ‪ .‬و كان المدذخل السلوكي لتفسير القرارا ت المالية الذخذ فى التعتبار‬
‫النفعال ت هو "القسقاط الحيوانى" وكذلك أهتم هذا المدذخل بالحالة المزاجية للمستثمر المتعلقة‬
‫بأشراق الشمس و المناخ و الحداث الرياضية وقراراته المالية ‪.‬‬

‫رابعاًـ ا ‪ :‬تأثير السوق‬

‫التساؤل الذى يثار هنا هو هل الذخطاء و النحرافا ت الدراكا ت للفراد و المجموتعا ت‬

‫تؤثر فى أقسعار السوق ‪ .‬كان هذا هو السؤال الذى أثار المهتمين بمدذخل السلوك التمويلي حيث‬
‫كانت تظهر القسعار فى صورة غير تعادلة ‪ ،‬او بمعنى أذخر غرائب القسواق المالية شجعت تعلى‬
‫أقستخدام السلوك التمويلي فى تفسيرها ‪ .‬حيث أن النظريا ت التقليدية فى التمويل تؤكد أن الذخطاء‬
‫ل تؤثر فى أقسعار السوق لنه من الفترض أن تعندما تنحرف القيم السوقية تعن القيم العادلة‬
‫يستغل ذلك المستثمرين الراشدين لتحقيق مكاقسب شخصية و يعود السوق مرة أذخرى للتوازن ‪ .‬و‬
‫لكن التساؤل الذى يطرح نفسه هنا هل يسعى هؤلء المراجحين لبقاء السوق فى حالة الكفاءة؟‬

‫و في حين أن هؤلء المستثمرين لديهم المعرفة و الثروة لبقاء السوق فى حالة الكفاءة ‪،‬‬
‫و لكن مع ذلك فهم غالباًـا ما يتداولون تعلى الرواق المالية بالشكل الذى يسبب تسعير غير معبر‬
‫تعن القيم العادلة ‪ .‬وفى نفس التجاه تزيد القستثمار المؤقسسى من تعدم الكفاءة ‪ .‬و إذا تمت‬
‫المراجحة لتعادة السوق إلى مستوى الكفاءة مرة أذخرى فأن هناك قيود تعلى هذه العمليا ت و‬
‫هى‪-:‬‬

‫مخاطر أقساقسية بسبب الموقف طويل و قصير الجل لعملية المراجحة ل يمكن التنوء به‬
‫بشكل تام‪.‬‬

‫مخاطر التداول المشوش ‪ Noise trader risk‬لن التسعير الخطأ يمكن أن يكون كبير‬
‫و يقود إلى إفل س المراجح قبل أنتهاء التسعير الخطأ ‪.‬‬

‫تكلفة المعامل ت التى قد تحول دون تحقيق تعمليا ت البيع و الشراء لتكبد المراجح تكاليف‬
‫أكبر من تعوائد تعمليا ت البيع أو الشراء‪.‬‬

‫و فى ظل هذه القيود قد ل يسمح للمستثمر الرشيد بتصحيح التسعير الخطأ ‪ .‬و هذا ما‬
‫يسمح للذخطاء الدراكية للمستثمرين بالتأثير تعلى أقسعار السوق ‪.‬‬

‫‪7‬‬
 ‫وفيما يلي من السطور قسنتعرف تعلى مجموتعة من العواطف التى تؤثر تعلى قرارا ت‬
‫المستثمرين وكيفية معالجتها بطرق تعملية وقسهلة التطبيق‪ .‬قسنبدأ أول بذكر العواطف القستثمارية‬
‫مقتضبة‪ ،‬ومن ثم قسنبين بعض طرق العل ج المناقسبة لها‪.‬‬

‫‪ ‬المل‬

‫قد تبدو هذه الكلمة جميلة تعندما نتحدث تعن المل كأحد الوقسائل للتغلب تعلى اليأ س‬
‫والقنوط‪ ،‬وقد تبدو تعلجا لكثير من المشاكل النفسية التي يعاني منها المجتمع‪ .‬ولكن تعندما يتعلق‬
‫المر بالقستثمار‪ ،‬فإن لهذه الكلمة وقع آذخر‪ ،‬فعندما يقوم المستثمر بشراء أقسهم شركة معينة‬
‫“أمل ” في ارتفاع أقسهمها‪ ،‬أو تعندما يحتفظ باقستثمار قسابق ومبني تعلى أقسس غير قسليمة‪ ،‬وذلك‬
‫تعلى أمل تحسن الوضاع فإنه بذلك يتعلق بأهداب أمل زائف ل يغني ول يسمن من جوع‪ .‬أكثر‬
‫من يعاني من هذه العاطفة هم المضاربين‪ ،‬فالمل هو أول إحسا س ينتابهم بعد شرائهم ل ي قسهم‪،‬‬
‫ويبقى هذا الحسا س مترافقا معهم حتى التخلص من هذا السهم تعن طريق بيعه ومن ثم يعاودهم‬
‫نفس الشعور ذخلل تعملية الشراء التالية هكذا ودواليك‪ ،‬فعملية تعلقهم بالمال مستمرة ول نهاية‬
‫لها‪.‬‬

‫‪ ‬الستثمار في شركات أو مجالت محبوبة‬

‫ل بأ س بأن تحب ما تشاء من الشركا ت أو المجال ت‪ ،‬كالرياضة أو الغذية أو العقارا ت‪،‬‬

‫ولكن احذر أن يؤد ي هذا الحب إلى التأثير تعلى تفكيرك حين قُتقمِدم تعلى شراء أقسهم جديدة‪ .‬ففي‬
‫الغالب‪ ،‬قُيؤمِثر النا س القستثمار في المور التي يحبونها ويتعاطفون معها‪ ،‬فقد يتحرق مستثمر ما‬
‫لوضع أمواله في شركة تنتج قسلعة محبوبة أو مألوفة له‪ ،‬وبناء تعليه فقد يتغاضى تعن رؤية‬
‫المشاكل والمؤشرا ت التي قد تمنعه من القستثمار في هذه الشركة‪ ،‬المر الذ ي يعرضه لخسارة‬
‫أمواله التي وقعت ضحية لهذه العاطفة السيئة “اقستثماريا ”‪ .‬فأنا تعلى قسبيل المثال أتعشق قراءة‬
‫الكتب والذهاب إلى المكتبا ت‪ ،‬ولكن هذا ل يعني أن القستثمار في مجال الكتب والمكتبا ت أمر‬
‫مجد ي )في الوقت الحالي تعلى القل(‪.‬‬

‫‪ ‬الحاجة لفعل شيء ما‬

‫والمقصود هنا هو الرغبة العارمة للمستثمرين بعمل شيء ما )مثل شراء أو بيع قسهم‬
‫معين( من أجل الحسا س بأنهم قُيديرون اقستثماراتهم بصورة فاّعالة‪ .‬تظهر هذه العاطفة جلية تعند‬
‫الدذخول في نقاشا ت مع بعض المستثمرين‪ ،‬أو من يسمون أنفسهم بالمستثمرين‪ ،‬فتجد الغلبية‬

‫‪8‬‬
 ‫يتحدثون تعن آذخر صفقاتهم القستثمارية وكأنها ملحم قسطروا من ذخللها أتعظم صور‬
‫النتصارا ت في مجال القستثمار‪ .‬وقلما نجد من يقتصر في حديثه القستثمار ي تعلى محفظته‬
‫القستثمارية الحالية فقط‪ .‬هذه العاطفة‪ ،‬شأنها شأن جميع العواطف في هذا المفتاح‪ ،‬هي حال ت‬
‫نفسية شهيرة في تعلم النفس‪ ،‬لذا نجد أن هناك العديد من الدراقسا ت التي تمت للتعرف تعن كثب‬
‫تعن أقسباب وحلول هذه العواطف النفسية‪ .‬من هذه الدراقسا ت تلك التي ورد ت في كتاب‬
‫‪ Behavioral Investing‬والمتعلقة بالرغبة في فعل شيء معين من أجل الحسا س بالرضى‪.‬‬
‫حيث قام مجموتعة من العلماء بدراقسة ردة فعل حرا س المرمى في حال ت ركل ت الجزاء‪ .‬تبين‬
‫من الدراقسة أنه و بنسبة ‪ ،%94‬فإن حار س المرمى يقوم باذختيار جهة معينة من المرمى )يمين‬
‫أو يسار( ليرتمي باتجاهها وذلك قبل تسديد اللتعب للكرة‪ .‬بينما ل يظل الحار س واقفا في‬
‫منتصف المرمى إل في ‪ %6‬من الحال ت فقط‪ .‬تعلى الرغم من أن مجرد بقاء الحار س في مكانه‬
‫قسئل الحرا س تعن اقستمرارهم في‬
‫بل حراك فإنه يحظى بنسبة ‪ %60‬لصد ركلة الجزاء‪ .‬وتعندما قُ‬
‫النقضاض تعلى الكرة بعد معرفة هذه المعلومة‪ ،‬كان الجواب بأنهم ل يستطيعون الوقوف في‬
‫وقسط المرمى دون تعمل شيء وأنهم بحاجة لعمل أمر ما لصد الكرة‪ .‬فالحسا س الذ ي يلي تسجيل‬
‫الهدف بعد وقوفهم دون حراك هو إحسا س قسيء جدا بينما المر يختلف تماما تعند تحركهم في‬
‫جهة معينة حتى لو لم يتمكنوا من صد الكرة‪.‬‬

‫‪ ‬التفكير الجماعي‬

‫يتأثر العديد من المستثمرين بآراء المجاميع التي ينتمون لها‪ ،‬كالقسرة أو زملء العمل أو‬
‫الخبراء في مجال معين‪ .‬فعلى قسبيل المثال تعندما يدذخل تعدد معين من المستثمرين في نقاشا ت‬
‫مستمرة ويومية تعن آذخر الوضاع القتصادية وأحدث الذخبار أو الشاتعا ت في أقسواق المال‬
‫فإنهم‪ ،‬ودون شعور منهم بذلك‪ ،‬يقومون باتخاذ قرارا ت اقستثمارية متشابهة‪ ،‬قسواء تعلقت هذه‬
‫القرارا ت بشراء أو بيع قسهم معين أو النتظار حتى تحين الفرصة المناقسبة للدذخول في فرصة‬
‫اقستثمارية جديدة‪ .‬والسبب في ذلك أنهم يعتقدون بتفوق المجموتعة التي ينتمون لها‪ ،‬ومن ذخلل‬
‫الركون لراء المجموتعة فسيكونون بمأمن من ذخسارة أموالهم‪ .‬كذلك قد يجنح بعض أفراد‬
‫المجموتعة إلى التعتماد تعلى غيره من التعضاء في القيام بمهمة البحث والدراقسة‪ ،‬إما ثقة به أو‬
‫كسل من القستفاضة في تحليل الفرص القستثمارية المتاحة‪ .‬وفي جميع الحال ت فإن هذا النمط‬
‫السلوكي قد يضر المستثمر بصورة كبيرة نظرا لذختلف الهداف المالية لفراد المجموتعة‪ ،‬ففي‬
‫الوقت الذ ي يسعى أحدهم لتحقيق أرباح مالية تعلى المدى الطويل‪ ،‬قد يرغب آذخر بالقستثمار تعلى‬
‫المدى القصير وفي اقستثمارا ت أكثر ذخطورة وتعائدا‪ .‬وبالتالي فإنه من غير المناقسب القستثمار‬

‫‪9‬‬
 ‫بناء تعلى رغبا ت الذخرين مهما كانت الثقة بهم كبيرة‪ .‬فالعلقا ت الجتماتعية شيء والقستثمار‬
‫شيء آذخر‪.‬‬

‫‪ ‬الخوف من ضياع الفرص المتاحة‬

‫يسارع بعض المستثمرون إلى اقستغلل الفرص القستثمارية المتاحة أمامهم ذخوفا من‬
‫ضياتعها وتعدم تكرارها في المستقبل‪ .‬وكلما قسنحت لهم فرصة جديدة تجدهم يتحرقون شوقا‬
‫لنتهازها‪ ،‬وهم تعلى اقستعداد “لحفر الصخر ” من أجل الحصول تعلى الموال اللزمة للقستثمار‬
‫في هذه الفرص حتى لو تطلب المر القتراض من البنوك لتمام تعملية القستثمار‪ .‬وبغض النظر‬
‫تعن نوتعية الفرص المتاحة أمامهم ومدى جدواها‪ ،‬فإن التعويل تعلى كون هذه الفرص متوافرة‬
‫حاليا ولن تتكرر مستقبل أمر ذخطير وقد يدفع المستثمر إلى القسراع في تبديد أمواله التي بين‬
‫يديه وتضييع فرص أفضل في المستقبل‪.‬‬

‫‪ ‬الفراط في الثقة‬

‫تبين العديد من الدراقسا ت النفسية ان الذخطاء في الحكم تحدث لن النا س بشكل تعام‬
‫مفرطون في الثقة فاذا قسالت تعينة كبيرة من النا س تعن تعدد الذين يظنون منهم ان مهاراتهم بقيادة‬
‫السيارا ت فوق الوقسط رايت الكثرة الكثيرة يقولون انهم قسائقون ممتازون واذا قسألت الطباء‬
‫وجدتهم يعتقدون انهم يستطيعون تشخيص اللتهاب الرئو ي بثقة تبلغ ‪ %90‬لكنها ل تتعدى ‪%50‬‬
‫في الوقت الراهن‬
‫الثقة بحد ذاتها ليست قسيئة لكن فرط الثقة امر آذخر ويمكن ان يسبب ضررا تعلى وجه الخصوص‬
‫حينما يتعلق المر بشؤوننا المالية والمستثمرون يفرطون في ثقتهم ليتخذون قرارا ت قسخيفة‬
‫فحسب بل يؤثرون تعلى كامل السوق بشكل قو ي ايضا ‪.‬‬

‫وتفسر الثقة المفرطة السبب الذ ي يجعل العديد من المستثمرون يتخذون قسبل غير‬
‫صحيحة ذلك انهم يثقون بالمعلوما ت التي يجمعونها ويظنون انهم اصدق مما هم تعليه في الواقع ‪.‬‬
‫ولو ان جميع المتاجرين ظنوا صحة معلوماتهم وانهم يعرفون مال يعرفه غيرهم لكانت النتيجة‬
‫كما كبيرا من المتاجرة‬

‫‪ ‬التحيز في ردة الفعل المفرطة‬

‫أشار ثيلر الى العديد من الدراقسا ت التي تناولت اشخاصا يشددون تعلى حفنة من الوقائع‬
‫المتميزة بالحظ لنهم بزتعمهم وجدوا ضالتهم ‪ .‬يميل المستثمرون بشكل ذخاص الى التركيز تعلى‬

‫‪10‬‬
 ‫احدث المعلوما ت التي يتلقونها ويستقرئون النتائج منها ولهذا يرون ان في آذخر تقرير يبين‬
‫الرباح دللة تعلى الرباح المستقبلية وقسرتعان مايتخذون قرارا ت قسريعة انطلقا ت من تفير‬
‫قسطحي ظنا منهم انهم مال يراه غيرهم ‪.‬‬

‫الثقة المفرطة تاذخذ مجراها في هذا المجال فيظن النا س انهم يفهمون المعطيا ت بصورة اوضح‬
‫من غيرهم ويفسرونها بشكل افضل لكن الواقع ابعد من ذلك والفراط في ردة الفعل يزيد من شدة‬
‫الفراط في الثقة ‪ .‬لقد تعلم السلوكيون ان النا س يميلون الى ردة الفعل المفرطة تجاه الذخبار‬
‫السيئة ويتصرفون بردة فعل بطيئة تجاه الذخبار الجيدة‬

‫وهذا ما يسميع تعلماء النفس تحيزا في ردة الفعل المفرطة فان يكن تقرير الرباح قصيرة‬
‫الجل قسيئا تكن اقستجابة المستثمر النموذجية افراطا مفاجئا في ردة الفعل دون ترو ي مع ما‬
‫يرافقه من اثر قسيئ تعلى اقسعار القسهم يصف ثيلر هذا التشدد بشان المد القصير بمنزلة " قصر‬
‫نظر المستثمر " ) وهو التعبير الطبي لقصر البصر ( ويتقد ان حال كثير من المستثمرين قسيكون‬
‫افضل ان لم يتسلموا كشوفا ت شهرية ‪ .‬لقد اثبت ثيلر بالمشاركة مع السلوكيين القتصاديين هذه‬
‫الفكرة بطريقة تعصرية ‪.‬‬

‫طلب ثيلر وزملؤه الى مجموتعة من الطلب ان يقسموا محفظة اقستثمارية افتراضية بين القسهم‬
‫وقسندا ت الخزينة وقبل ذلك اجلسوا الطلب أمام حاقسوب واقستخرجوا حسابا تشبيهيا لعائدا ت‬
‫المحفظة تعلى امتداد ‪ 25‬قسنة متوالية ثم قُأتعطي نصف الطلب كم كثير من المعلوما ت تمثل‬
‫طبيعة السوق المتقلبة والقسعار دائمة التغيير ‪ ,‬اما المجموتعة الذخرى فلم تعطى ال الداء‬
‫الدور ي ذخلل ‪ 25‬قسنة ثم طلب ثيلر الى كل مجموتعة ان يخصصوا محفظتهم القستثمارية تعلى‬
‫امتداد السنوا ت ال ‪ 40‬القادمة ‪.‬‬

‫قامت المجموتعة التي امطر ت بالمعلوما ت واشار بعضها حتما الى ذخسائر وتخصيص‬
‫‪ % 40‬من اموالها لسوق القسهم اما المجموتعة التي تلقت معلوما ت دورية فخصصت ‪ % 70‬من‬
‫محفظتها للقسهم ثم وجه ثيلر ‪ --‬الذ ي يحاضر قسنويا في المؤتمر السلوكي الذ ي يرتعاه المكتب‬
‫القومي للبحاث القتصادية وكلية جون ث كنيد ي الحكومية في جامعة هارفاد ‪ --‬كلمه الى‬
‫الطلب " نصيحتي لكم هي ان تستثمروا في اقسهم را س المال وال تفتحوا بريدكم بعد ذلك"‬

‫‪11‬‬
 ‫هذه التجربة وغيرها ابرز ت اهمية رأ ي ثيلر تعن قصر نظر المستثمر الذ ي يؤد ي الى‬
‫قرارا ت حمقاء ‪ .‬ان قسببا جزئيا يؤد ي بقصر النظر الى مثل هذه القستجابة اللتعقلنية يعود الى‬
‫تعلم النفس ‪ :‬رغبتنا الفطرية في تجنب الخسارة ‪.‬‬

‫‪ ‬كراهية الخسارة‬

‫يرى السلوكيون ان الم الخسارة أشد بكثير من الم فرح الربح وقد بينت العديد من‬
‫التجارب التي اجراها ثيلر وغيره ان النا س بحاجة الى ضعفين ايجابيين للتغلب تعلى قسلبي واحد‬
‫كذلك فان النا س ليخاطرون با ي شيئ في الرهان ولو تساو ت الحتمال ت ال اذا كانت فرص‬
‫الربح تساو ي ضعفي فرص الخسارة وهذا المر يعرف باقسم كراهية الخسارة اللمتناظرة وفيه‬
‫يكون تأثير النواحي السلبية اكبر من اليجابية كما انه قسمة اقسا س في تعلم النفس البشر ي وتعند‬
‫تطبيق ذلك تعلى قسوق القسهم نجد ان شعور المستثمرين بالقسى لما ذخسروه يعادل ضعفي فرحهم‬
‫بما ربحوه ‪.‬‬

‫هذه الكراهيه للخساره تجعل المستثمرين متحفظين بصورة ل داتعي لها بصرف النظر‬
‫تعن التكاليف ونحن جميعا نود أن نعتقد أننا اتخذنا قرارا ت جيده ولذلك نتمسك بالخيارا ت السيئه‬
‫فتره طويله في ضوء المل الغامض بتحسن المور إلى الفضل وإذا لم نبع مصادر ذخسارتنا فلن‬
‫نواجه إذخفاقنا نهائيا وإنك لتترك ربحا محتمل يمكن تحققه تعن طريق إتعادة اقستثمارك بذكاء ‪.‬‬

‫العلج‬
‫بعد التعرف تعلى بعض العواطف التي تسيطر تعلى العديد من المستثمرين‪ ،‬والتي‬
‫قُتعرضهم لضياع أموالهم إذا ما تركوا أنفسهم ضحية لها واقستسلموا لنتائجها‪ .‬وفي ما يلي بعض‬
‫الوقسائل العلجية التي من شأنها الحد من انقياد المستثمر وراء هذه العواطف‪ ،‬والتي في ميسور‬
‫أ ي مستثمر اتباتعها بقليل من التدريب والممارقسة‪.‬‬

‫‪ ‬أول‪ :‬الدراسة المتأنية‬

‫بالدراقسة المتأنية ل ي فرصة اقستثمارية تتاح لك‪ ،‬فإنك تقطع الطريق تعلى تعاطفتك‬
‫القستثمارية بجميع أشكالها من التدذخل في أ ي قرار اقستثمار ي أنت بصدده‪ ،‬ذخصوصا تلك‬
‫القرارا ت المتعلقة بشراء أقسهم جديدة‪ .‬فالدراقسة السليمة تعمياء تعاطفيا ول تتأثر بغير لغة الرقام‬
‫ش كَرك السلوكيا ت العاطفية‬
‫صن صاحبها من اتباع أهوائه والوقوع في كَ‬
‫والحقائق‪ ،‬وبالتالي فإنها قُتح اّ‬
‫التي ل تعتمد تعلى نهج اقستثمار ي صحيح‪.‬‬

‫‪12‬‬
 ‫‪ ‬ثانيا‪ :‬الصبر‬

‫ع ة في مجال التستثمار‪ ،‬وعلى الرغم من كونه يسبب الملل‬

‫وهو من أكثر العلاجات ةَنجا ةَ‬
‫للمستثمرين‪ ،‬ويترك لديهم انطباعا بأنهم مستثمرين تسلبيين )‪ (Passive Investors‬وغير فعالين‬
‫في إدارتهم لتستثماراتهم‪ ،‬إل أنه أداة فعال ة اجدا في محارب ة العواطف التستثماري ة التي تجيش‬
‫بالعديد من المستثمرين ورُترغمهم على اتخاذ القرارات الخاطئ ة وفي الوقات الخاطئ ة‪.‬‬

‫‪ ‬ثالثا‪ :‬التخطيط الستثماري السليم‬

‫كلما كان للمستثمر خط ة اتستثماري ة واضح ة المعالم‪ ،‬كلما كان بمأمن من الوقوع ضحي ة‬
‫للتستثمار العشوائي والمبني على عدد من العواطف تسابق ة الذكر‪ .‬بالضاف ة إلى ذلك فإن التخطيط‬
‫المسبق يمنح صاحبه القدرة على تجاهل المغريات التي قد يتعرض لها المستثمرين من فرص‬
‫شر بعوائد “خيالي ة”‪.‬‬
‫اتستثماري ة واعدة ومشاريع ضخم ة رُتب رِ‬

‫‪ ‬رابعا‪ :‬التفرد بالرأي‬

‫ليس المقصود بالتفرد هنا هو العجرف ة والعتداد بالنفس وعدم التستماع لنصائح الخرين‬
‫بشكل عام‪ ،‬بل الغاي ة من التفرد بالرأي في هذا السياق هو التستقللي ة وعدم النقياد وراء آراء‬
‫المجاميع التي تنتمي لها دون إعمال الفكر والتحليل المناتسب قبل القدام على اتخاذ القرارات‬
‫التستثماري ة بمختلف أشكالها‪.‬‬

‫‪ ‬خامسا‪ :‬العتماد على الحقائق‬

‫من القوال المأثورة للقتصادي البريطاني الشهير اجون مينارد كينز‬

‫عندما تتغير الحقائق‪ ،‬أغير رأيي‪ .‬ماذا عنك أنت؟‬

‫إن العتماد على الحقائق في دراتستنا للفرص التستثماري ة يمثل حااجزا ضخما في واجه‬
‫التأثر بالراء والمعتقدات الخاطئ ة‪ ،‬تسواء تلك الخاص ة بالمستثمر نفسه أو بالمحيطين به ممن‬
‫يستمع إليهم‪ .‬كما أن تغير الحقائق يجب أن يؤدي إلى تغيير المستثمر لرائه دون حرج‪ ،‬ففي‬
‫نهاي ة المر‪ ،‬يبقى الربح هو الدافع التساتسي لكل من يستثمر في أتسواق المال‪ .‬وكمثال على الفرق‬
‫بين الحقيق ة والمعلوم ة‪ ،‬فإن إعلن شرك ة مدراج ة في البورص ة بأن أرباحها لهذا العام بلغت عشرة‬
‫مليين دينار فإن هذه حقيق ة‪ ،‬أما اتستماعك لصديقك الذي “يؤكد” بأن هناك زيادة متوقع ة في‬
‫أرباح شرك ة معين ة بنسب ة ‪ %50‬فإن هذه معلوم ة وليست حقيق ة‪.‬‬

‫‪13‬‬
 ‫‪ ‬سادسا ‪ :‬ر ّكز على قيمة استثماراتك اليوم‬

‫رزّكز على قيم ة اتستثماراتك اليوم ول تلتفت لقيمتها في الماضي‪ ،‬فالقرار التستثماري‬
‫الصحيح ل ينبغي أن يتأثر بمقدار ربحك أو خسارتك في الماضي‪ ،‬لذا ل تجعل أرباحك أو‬
‫خسائرك هي التي تحدد تواجهاتك التستثماري ة‪.‬‬

‫‪ ‬سابعا ‪ :‬اعرف السعر العادل‬

‫اتخذ قراراتك بالبيع والشراء بناء على المستوى السعري لتستثمارك مقارن ة بما ترى أنه‬
‫السعر العادل له‪ .‬فإذا كان تسعره اليوم أقل مما ترى أنه تسعره العادل فاتستثمر فيه‪ ،‬وإذا كان تسعره‬
‫أعلى مما ترى أنه تسعره العادل فاخرج منه‪ .‬ول تتخذ قرارات البيع والشراء بالنظر إلى قدر‬
‫الربح والخسارة الذي حققته من اتستثمارك‪ ،‬لن اتستثمارك ل يعي كم ربحت أو خسرت من‬
‫ورائه‪.‬‬

‫‪ ‬ثامنا ‪ :‬مضاعفة رأس مالك‬

‫للتأكد من تجنبك الخطأ الثاني الوارد أعله‪ ،‬إذا خسرت في أي اتستثمار ورغبت في البقاء‬
‫متمسك ًا به فعليك اللتزام بمضاعف ة المبلغ المستثمر فيه‪ .‬لنك لو كنت مقتنع ًا بالفعل أن التستثمار‬
‫مجد فمن الاجدر بك أن تستثمر المزيد فيه بما أن تسعره انخفض‪ ،‬أما إذا واجدت أنك ترغب في‬
‫المحافظ ة على اتستثمارك ولكنك مترزّدد في اتستثمار المزيد فيه فلعل ذلك دليل على أن قرارك‬
‫جادّردا إنما قرار عاطفي بدافع ارتباطك المسبق‬
‫للحتفاظ بالتستثمار ليس قرار ًا موضوعي ًا رُم ةَ‬
‫ل‪ ،‬هذا الدليل قد يعطيك الشجاع ة الكافيك للخروج من اتستثمارك‬
‫بالتستثمار ما يجعلك أكثر تفاؤ ً‬
‫غير المجدي والبحث عن بدائل أخرى‪.‬‬

‫و مما ل شك فيه أن موضوع كفاءة التسواق المالي ة تناولته العديد من الدراتسات بعدما‬
‫وضع فاما )‪ Fama (1970‬فروض كفاءة التسواق المالي ة ‪ ،‬حيث قسم كفاءة التسواق المالي ة إلى‬
‫ثلث ة مستويات ‪ ،‬هى ‪ :‬المستوى ضعيف الكفاءة ‪ ،‬و المستوى متوتسط الكفاءة ‪ ،‬والمستوى‬
‫الكفء‪.‬‬

‫حيث إنه وفق ًـا لصيغ ة السوق ضعيف ة الكفاءة فإن السعر الحالى للوراق المالي ة يعكس كل‬
‫المعلومات المالي ة التاريخي ة المتاح ة مثل السعر الماضى و تاريخ تداول الورق ة المالي ة ‪ ،‬ول يمكن‬
‫التنبؤ بسعر السهم وفق ًـا للمعلومات التاريخي ة المتاح ة لنها اجميع ًـا انعكست فى تسعر السهم الذى‬
‫ل يتحرك إل تبع ًـا للمعلومات المالي ة الجديدة و غير المتوقع ة‪ .‬ويتم قياس صيغ ة السوق ضعيف‬

‫‪14‬‬
 ‫الكفاءة من خلل مدى إمكاني ة العتماد على البيانات التاريخي ة فى التنبؤ بالتسعار فى المستقبل‪،‬‬
‫أى مدى الرتباط بين التسعار فى فترات متتالي ة ‪.‬‬

‫وفق ًـا لصيغ ة السوق متوتسط ة الكفاءة فإن السعر الحالى للوراق المالي ة يعكس كل‬
‫المعلومات المتاح ة لكاف ة المتعاملين فى تسوق الوراق المالي ة و هذه المعلومات ليست مقصورة‬
‫على المعلومات السعري ة التاريخي ة أو أنماط التداول فقط ولكن تشمل المعلومات المستقبلي ة‬
‫المتوقع ة مثل الرباح و التوزيعات‪ .‬ويتم قياس الصيغ ة المتوتسط ة لكفاءة السوق من خلل تقييم‬
‫مدى اتستيعاب أتسعار التسهم لحداث معين ة تؤثر على أداء تلك الوراق المالي ة‪.‬‬

‫و إذا انتقنا إلى صيغ ة السوق الكفء الذى في ظله تعكس أتسعار الوراق المالي ة كل‬
‫المعلومات العام ة و غير العام ة بصورة كامل ة وفى نفس وقت تداول تلك المعلومات بالشكل الذى‬
‫ل رُيمكن المستثمر من تحقيق أرباح غير عادي ة‪ .‬ويتم قياس هذه الصيغ ة من خلل تحديد إمكاني ة‬
‫تداول المعلومات بالشكل الذى ل يمكن من خلله انتقال المعلومات إلى اجهات قبل اجهات آخرى‪.‬‬

‫و من الواضح أنه وفق ًـا لصيغ كفاءة تسوق الوراق المالي ة ل يمكن لى مستثمر تحقيق‬
‫أرباح غير عادي ة وفق ًـا لنوع المعلومات التى لديه تسواء كانت هذه المعلومات تسعري ة أو غير‬
‫تسعري ة ‪ ،‬أو معلومات عام ة أو غير عام ة اتساق ًـا مع مستوى كفاءة السوق الذى يتعامل فيه‬
‫المستثمر ‪ .‬و مع الهتمام الكبير بفروض نظري ة السوق الكفء اتجهت البحاث نحو اختبار‬
‫أنواع آخرى من المعلومات التى يمكن من خللها تحقيق أرباح غير عادي ة ‪ ،‬وهذا ما دعى فاما )‬
‫‪ Fama 4(1991‬إلى إعادة تقسيم الدراتسات الخاص ة بفروض الكفاءة ‪ ،‬حيث شملت هذه‬
‫الدراتسات تلك المعلومات الخرى التى يمكن من خللها تحقيق أرباح غير عادي ة ‪ .‬هناء )‪(2001‬‬
‫‪.5‬‬

‫وإذا نظرنا إلى ما أضافه فاما )‪ Fama (1991‬عندما قام بإعادة تقسيم الدراتسات‬
‫الخاص ة بفروض الكفاءة لتشمل أنواع آخرى من البيانات التى لم تتضمنها دراتسات اختبارات‬
‫كفاءة السوق نجد أنه اتستبدل الدراتسات الخاص ة بتحديد مستوى السوق ضعيف ة الكفاءة بدراتسات‬
‫التنبؤ بالعائد‪ .‬هناء )‪. (2001‬‬

‫‪4‬‬
‫‪Fama, E. (1991). ’’ Efficient Capital Markets: II ’’. The Journal Of Finance. Vol. XLVI, No. 5, PP.‬‬
‫‪1575-1617.‬‬
‫‪ 5‬هناء عبد العزيز )‪ . (2001‬قياس نشاط وكفاءة أداء تسوق الوراق المالي ة فى مصر ‪ :‬دراتس ة مقارن ة مع التسواق الواعدة ‪ .‬رسالة‬
‫ماجستير ‪ .‬كلية التجارة ‪ .‬جامعة السكندرية ‪.‬‬

‫‪15‬‬
 ‫و كان من بين هذه الدراتسات الخاص ة بالتنبؤ بالعائد الدراتس ة الخاص ة بالتنبؤ بالعائد من‬
‫خلل الظواهر الشاذة أو ما يطلق عليها الغرائب ‪ ، Anomalies‬و هذه الغرائب هى محور‬
‫اهتمام هذه الدرتس ة ‪.‬‬

‫و تسميت الغرائب بهذا التسم لنها تمثل تغيرات تسعري ة غير منطقي ة ‪ .‬حيث تقوم فكرة‬
‫الغرائب على تتبع تسلوك أتسعار الوراق المالي ة ‪ ،‬وتحديد مدى إمكاني ة تحقيق أرباح غير عادي ة ‪،‬‬
‫ومدى اتباع الوراق المالي ة تسلوك ًـا غير مفسر‪ .‬حيث عرف دمودران)‪Damodaran (2002‬‬
‫‪7‬‬
‫‪6‬الغرائب على أنها "انحراف عن القواعد المعتادة"‪ .‬وأوضح لفنجستون)‪Livingston (1993‬‬
‫أن النحراف يعنى انحراف السعر عما هو متوقع ‪.‬‬

‫و هذا السلوك غير المفسر الذى تتبعه الوراق المالي ة إما أن يكون تبع ًـا لخصائص‬
‫الشركات أو تبع ًـا لفترات زمني ة معين ة ‪ ،‬حيث أوضحت العديد من الدراتسات فى محاول ة لتفسير‬
‫هذه الغرائب أن هذه الغرائب عادة ما تكون مرتبط ة بـ عوامل هيكلي ة ‪ ،‬أو تواجه تسلوكى‪.‬‬

‫و من المؤكد أنه وفق ًـا لفتراضات كفاءة السوق ل يمكن تحقيق أرباح غير عادي ة ‪ ،‬حيث‬
‫إن أتسعار التسهم تتبع المسار العشوائى ‪ ، Random Walk‬و المقصود بتبعي ة تحركات أتسعار‬
‫التسهم للمسار العشوائى كما أوضحه فاما)‪ 8Fama (1965‬هو عدم إمكاني ة العتماد على‬
‫تحركات أتسعار التسهم فى الماضى للتنبؤ بالتحركات المستقبلي ة لها ‪ ،‬حيث تتمتع تحركات أتسعار‬
‫التسهم بقدر كبير من التستقللي ة داخل السلس ة الزمني ة ‪ ،‬و إن كان هناك قدر قليل من الرتباط‬
‫بين أتسعار التسهم داخل السلس ة الزمني ة و لكن هذا القدر ضئيل اج ًدا يمكن أل يؤخذ فى العتبار‪.‬‬

‫فإذا كانت أتسعار التسهم تتبع هذا المسار العشوائى فى بعض الوقات ثم تتحول عنه فى‬
‫أوقات آخرى ليتمكن المستثمر من تحقيق أرباح غير عادي ة فهذا يعتبر من السلوك غير المفسر‬
‫الذى يطلق عليه غرائب ‪ ،‬و بالتالى هذه الغرائب تحتاج إلى تفسير‪.‬‬

‫و لما كان التداول على الورق ة المالي ة قائم على مقارن ة العائد المطلوب بالعائد المتوقع ‪،‬‬
‫فل يمكن تحقيق أرباح غير عادي ة‪ .‬و من الغريب أن تظهر هذه الغرائب فى أتسواق مالي ة قد ترقى‬
‫ى وكيفير)‪Szakmary & (2004‬‬
‫إلى مستوى الكفاءة مثل السوق المريكي ة‪ ،‬كما ذكر تسةَزةَكمار رِ‬

‫‪6‬‬
‫‪Damodaran, A. (2002). Investment Valuation : Tools And Techniques For Determining The‬‬
‫‪Value Of Any Asset. John Wiley & Sons, Inc.‬‬
‫‪7‬‬
‫‪Livindstom, M. (1993). Money And Capital Markets. New York Institute Of Finance‬‬
‫‪8‬‬
‫‪Fama, E. (1965). ’’ Random Walks in Stock Market Prices ’’. Financial Analysts Journal .Vol. 21,‬‬
‫‪No. 5 : pp. 55-59.‬‬

‫‪16‬‬
 ‫‪ 9Kiefer‬أنه يواجد تأثير شهر يناير و الذى يعتبر من أحد الغرائب الزمني ة ‪ .‬وهناك العديد من‬
‫الدراتسات التى تؤكد ظهور تأثير الحجم وتأثير نهاي ة التسبوع وتأثير نهاي ة العام تسواء فى‬
‫التسواق المريكي ة أو فى التسواق الوربي ة أو فى التسواق التسيوي ة ‪.‬‬

‫غرائب السهم فى سوق الروراق المالية‬ ‫♦‬

‫ذكر تسنجل)‪ 10Singal (2004‬أنه يمكن القيام بدراتس ة مليين المشاهدات ودراتس ة‬
‫العلقات المختلف ة بين أتسعار التسهم والمتغيرات الخرى ‪ .‬حيث يكون من السهل إيجاد علق ة‬
‫بين التغير فى تسعر التسهم و أى متغير آخر ‪ ،‬على تسبيل المثال إيجاد علق ة بين المناخ وأتسعار‬
‫التسهم‪ ،‬أو بين مواجات المحيط العاتي ة و أتسعار التسهم ‪ ،‬أو بين عدد الطيور فى السماء و أتسعار‬
‫التسهم‪ ،‬وعند تحليل هذه العلقات إحصائي ًـا يمكن أن نجد أن هناك علق ة معنوي ة بين هذه‬
‫المتغيرات وأتسعار التسهم ‪ ،‬ولكن إن حدث هذا فسوف يكون بفعل الصدف ة ‪ ،‬لنه لتواجد علق ة‬
‫منطقي ة بين هذه المتغيرات و أتسعار التسهم ‪ .‬ومن هنا تم اكتشاف علقات منطقي ة بين التغير فى‬
‫أتسعار التسهم و متغيرات آخرى ‪ .‬وأصبحت هذه العلقات تمثل غرائب يسعى العلماء إلى‬
‫تفسيرها ‪ .‬و ذكر دمودران ‪ (Damodaran (2002‬أن الغرائب تنقسم إلى غرائب مرتبط ة‬
‫‪11‬‬
‫بخصائص الشركات ‪ ،‬وغرائب مرتبط ة بالزمن ‪ ،‬و أضاف إلى ذلك ديفدتسون ‪Davidsson‬‬
‫‪ ((2006‬أن هناك غرائب آخرى‪.‬‬

‫و فيما يلى يمكننا التعرف على الغرائب و فق ًـا لتصنيفها السابق ‪-:‬‬

‫الغرائب المرتبطة بخصائص الشركات ‪Anomalies Based On Firm‬‬ ‫‪‬‬

‫‪Characteristics‬‬

‫يشتمل هذا النوع من الغرائب على ثلث ة أنواع من الغرائب تتمثل فى ‪-:‬‬
‫‪ .1‬ثأثير الحجم ‪The Size Effect‬‬
‫‪ .2‬تأثير نسب ة السعر للربح ‪Effect Price-Earnings Ratios‬‬
‫‪ .3‬تأثير نسب ة السعر للقيم ة الدفتري ة ‪Effect Price-Book Value Ratios‬‬

‫‪ .1‬تأثير الحجم ‪The Size Effect‬‬

‫‪9‬‬
‫‪Szakmary, A. C. and D. B. Kiefer (2004). “The Disappearing January/Turn of the Year Effect:‬‬
‫‪Evidence from Stock Index Futures and Cash Markets.” Journal of Futures Markets, 755–784.‬‬
‫‪10‬‬
‫‪Singal, V. (2004). Beyond The Random Walk . Oxford University Press.‬‬
‫‪11‬‬
‫‪Davidsson, M. (2006). ’’ Stock Market Anomalies ’’. Working Paper, Jonkoping University.‬‬

‫‪17‬‬
 ‫يطلق أيض ًـا على هذا التأثير تأثير الشركات الصغيرة ‪،The Small Firm Effect‬‬
‫والذى اكتشف هذا التأثير هو بانز ‪ .(Banz (1981‬وكذلك رُيبرز هاريز وتستولز & ‪Harries‬‬
‫‪ (Stulz (2003‬أن تأثير الشركات الصغيرة أو تأثير الحجم هو عبارة عن أن الشركات ذات‬
‫رأس المال الصغير تحقق معدل عائد مرتفع مقارن ً ة بالمخاطر التى تتحملها )عائد غير عادى ( ‪،‬‬
‫و هذا العائد أعلى من المتنبأ به بواتسط ة نموذج تسعير الصول الرأتسمالي ة )‪.(CAPM‬‬

‫و إذا انتقلنا إلى تفسير تأثير الحجم نجد أن كرولينكو و باتن ‪Korolenko & Baten‬‬
‫‪ ((2006‬تناول أحتمال إرتفاع مخاطر الشركات الصغيرة الحجم حتى أنها قد تقارب مخاطر‬
‫الشركات الكبيرة ‪ ،‬ولكن عند الدراتس ة العملي ة و اجدا أن مقياس المخاطر المنتظم ة فى نموذج‬
‫تسعير الصول الرأتسمالي ة )‪ (β‬الخاص بأتسهم الشركات الصغيرة ل يتعدى )‪ (β‬الخاص بأتسهم‬
‫الشركات الكبيرة ‪ ،‬و مع تعديل المقياس الخاص بالمخاطرة )‪ (β‬و أتستبداله بألفا )‪ (α‬المعدل ة‬
‫بالعوائد غير العادي ة ل يتم التقليل من أثر تأثير الحجم ‪ ،‬ويضيفا على ذلك أن الدراتسات الولى‬
‫التى تناولت تأثير الحجم كانت رُتراجع هذا التأثير إلى ارتفاع تكلف ة المعاملت على أتسهم الشركات‬
‫الصغيرة الحجم ‪ ،‬و كان هذا التفسير هو التفسير الشائع عند ظهور تأثير الحجم‪ .‬و واجد أن تأثير‬
‫الحجم مرتبط بتأثيرشهر يناير حيث إن فى هذا الشهر يتم العلن عن الميزانيات الخاص ة‬
‫بالشركات وأيض ًـا يتم العلن عن المعلومات شديد الرتباط بالتكاليف ‪ ،‬و أيض ًـا الشركات‬
‫الصغيرة تعمل فى بيئ ة شديدة الصعوب ة يمكن خللها أن تفقد كل رأتسمالها ‪ .‬فكل ذلك يمكن أن‬
‫يؤدى إلى ظهور تأثير الحجم ‪.‬‬

‫‪ .2‬تأثير نسبة السعر للربح ‪Price-Earnings Ratios‬‬

‫كذلك يطلق أيض ًـا على هذا التأثير تأثير القيم ة ‪ ، The value Effect‬و يشير دمودران‬
‫‪ (Damodaran (2002‬إلى أن باتسو ‪ 12(Basu (1977‬هو الذى بحث العلق ة بين نسب ة السعر‬
‫للربح والعوائد غير العادي ة ‪ ،‬حيث واجد أن الشركات ذات معدل تسعر للربح منخفض تحقق عوائد‬
‫غير عادي ة ‪ ،‬وهذا مايطلق عليه تأثير القيم ة ‪ ،‬و هذا التأثير يظهر فى التسواق العالمي ة الخرى و‬
‫ليس السوق المريكي ة فقط ‪.‬‬

‫‪ .3‬تأثير نسبة السعر للقيمة الدفترية ‪Price-Book Value Ratios‬‬

‫‪12‬‬
‫‪Basu , S . (1977). ’’ Investment Performance Of Common Stock In Relation To Their‬‬
‫‪Price-Earning Ratios : A Test Of The Efficient Market Hypothesis’’ In: Damodaran, A.‬‬
‫‪(2002). Investment Valuation : Tools And Techniques For Determining The Value‬‬
‫‪Of Any Asset. John Wiley & Sons, Inc.‬‬

‫‪18‬‬
 ‫عند دراسة العلةقة بين العوائد و نسبة السعر للقيمة الدفترية ‪ ،‬وجد روسنبرج وآخرون‬
‫‪ (Rosenberg et al.(1985‬أن الشركات ذات نسبة السعر للقيمة الدفترية المنخفضة تحقق‬
‫عوائد غير عادية ‪ ،‬وهذا مايطلق عليه تأثير السعر للربح ‪.‬‬

‫الغرائب الزمنية ‪Temporal Anomalies‬‬ ‫‪‬‬

‫هذه الغرائب بصفة عامة ترتبط بفترات زمنية معينة ول تحدث إل فى تلك الفترات ‪،‬‬
‫وهذه الفترات مثل فترة الصيف ‪ ،‬أو نهاية السنة ‪ ،‬أو نهاية السبوع ‪ .‬و هذه الغرائب تتمثل فيما‬
‫يلى ‪-:‬‬

‫‪ .1‬تأثير العطلة الصيفيه ‪Holiday Effect Summer‬‬

‫‪ .2‬تأثير شهر يناير ‪January Effect‬‬
‫‪ .3‬تأثير عطلة نهاية السبوع ‪Weekend Effect‬‬

‫‪ .1‬تأثير العطلة الصيفيه ‪Holiday Effect‬‬

‫دون ديفدسون ‪ (Davidsson (2006‬أن هناك تأثياًرا يسمى تأثير العطلة الصيفيه‬
‫‪ ،Summer Holiday Effect‬وهذا التأثير يشير إلى ارتفاع أسعار السهم خل ل فترة‬
‫الصيف ‪ ،‬والذى اكتشف هذا التأثير هو وتشتيل ‪ . (13Wachtel (1982‬و يصاحب هذا الرتفاع‬
‫غير المتوةقع فى أسعار السهم تحقيق أرباح غير عادية‪.‬‬

‫‪ .2‬تأثير شهر يناير ‪January Effect‬‬

‫أوضح لفنجستون ‪(Livingston (1993‬أن تأثير شهر يناير يتمثل فى أن عوائد السهم‬
‫تكون مرتفعة مقارنة بالمخاطر التى تتحملها ‪ ،‬أى أن خل ل هذا الشهر تسجل أسهم الشركات‬
‫أرباحاًـا غير عادية ‪ .‬ويطلق أيضاًـا على هذا التأثير تأثير نهاية العام ‪ ،‬و ذكر أيضاًـا أن المكتشف‬
‫الو ل لهذا التأثير هو روزيف وكينى ‪.14Kinney (1976)&Rozeff‬‬

‫و كتفسير للرباح غير العادية فى هذا الشهر أوضح وُلو ْو و ما ‪ (Lu & Ma (2003‬أن‬
‫هذه الرباح ترجع إلى المعلومات اليجابية السائدة عن أرباح السهم فى هذا الشهر وبالتالى فهذه‬
‫المعلومات تقود إلى أرباح غير عادية فى النصف الو ل من شهر يناير ‪ ،‬وهذا التأثير شديد‬
‫الرتباط بتأثير الحجم ‪ ،‬و كما ذكر أن بينمان ‪(Penman (1987‬أرجع هذه الرباح إلى تزامن‬
‫‪13‬‬
‫‪Wachtel, S. (1942). ’’ Certain Observations On Seasonal Movements In Stock Prices ’’.‬‬
‫‪In : Davidsson, M. (2006). ’’ Stock Market Anomalies ’’. Working Paper, Jonkoping‬‬
‫‪University.‬‬
‫‪14‬‬

‫‪Rozeff, Michael.S., and William R. Kinney. (1976). ’’ Capital Market Seasonality: The‬‬
‫‪Case Of Stock Returns’’. In : Livindstom, M. (1993). Money And Capital Markets.‬‬
‫‪New York Institute Of Finance.‬‬

‫‪19‬‬
 ‫وصو ل الخبار الجيدة فى النصف الو ل من شهر يناير مع إصرار إعلن الشركات عن الخبار‬
‫السيئة و عن انحفاض أرباحها طوا ل العام فى يوم الثنين ‪.‬‬

‫كتفيسر آخر لتأثير شهر يناير ذكر دمودران ‪ (Damodaran (2002‬أن رنجنوم‬ ‫و‬
‫‪ 15(Reinganum (1983‬أرجع هذا التاثير إلى الضرائب ‪ ،‬حيث يلجأ المستثمرون إلى التخلص‬
‫من الضرائب من خل ل بيعهم لبعض السهم من محافظهم الستثمارية فى نهاية العام لتقليل حجم‬
‫الوعاء الضريببى ‪ ،‬ثم فى بداية العام يقومون بشرائها مرة آخرى لتصحيح أوضاع محافظهم‬
‫الستثمارية ‪ ،‬و لكن هناك نقدين لهذا التفسير ‪ ،‬الو ل هو أن فى بعض البلدان التى بها أوعية‬
‫ضريبية متعددة مثل آستراليا يظهر بها أيضاًـا تأثير شهر يناير‪ .‬و الثانى هو أن تأثير شهر يناير‬
‫ليس بالحجم الكبير فى المتوسط فى العوام التالية للعوام السيئة و ذلك عند مقارنة السواق‬
‫المالية لدولة بدولة آخرى ‪.‬‬

‫و يؤكد دمودران ‪ (Damodaran (2002‬أن من ضمن السباب المنطقية لتاثير شهر‬

‫يناير ‪ ،‬هو أن هذا التأثير مرتبط بسلوك التداو ل المؤسسى حو ل نهاية العام ‪.‬‬

‫‪ .3‬تأثير عطلة نهاية البسبوع ‪Weekend Effect‬‬

‫فى دراسته لسوق الوراق المالية اليطالية ذكر بارونى ‪ (Barone (1989‬أن هذا‬
‫التأثير يشير إلى ميل أسعار السهم بإصرار إلى النحفاض خل ل نهاية السبوع و فى بداية يوم‬
‫الثنين )بداية السبوع( ‪ ،‬ولذلك يطلق على هذا التأثر تأثير يوم الثنين ‪ .‬وذكر لفنجستون‬
‫‪ (Livingston (1993‬أن الكتشاف الحقيقى لهذا التأثير جاء على يد فرنش ‪French(198‬‬
‫‪.16(0‬‬

‫و أرجع معظم من عكفوا على دراسة هذا التأثير ظهوره إلى أنه عبارة عن رد فعل‬
‫السوق تجاه الخبار السيئة المعلن عنها فى نهاية آخر أيام التداو ل السبوعى و خل ل يوم العطلة‬
‫السبوعية ‪.‬‬

‫‪‬الغرائب الرخرى ‪Other Stock Market Anomalies‬‬

‫‪15‬‬
‫‪Reinganum , M.R . (1983). ’’ The Anomalous Stock Market Behavior Of Small Firms‬‬
‫‪In January : Empirical Teat For Tax-Loss Selling Effect ’’. in : Damodaran, A. (2002).‬‬
‫‪Investment Valuation : Tools And Techniques For Determining The Value Of Any‬‬
‫‪Asset. John Wiley & Sons, Inc.‬‬
‫‪16‬‬
‫‪French, K.R. (1980). ’’ Stock Return And The Weekend Effect ’’ . in : Livindstom, M.‬‬
‫‪(1993). Money And Capital Markets. New York Institute Of Finance.‬‬

‫‪20‬‬
 ‫ذكرت هذه الغرائب فى العديد من الدراسات التى اهتمت بدراسة غرائب السهم ويمكن‬
‫التعرف عليها فيما يلى ‪-:‬‬

‫‪ .1‬تأثير القوة الدافعة ‪Momentum Effect‬‬

‫يقصد بهذا التأثير أن السهم ذات الداء المرتفع تظل ذات نفس الداء خل ل فترة‬
‫متوسطة الجل حوالي من ثلث إلى خمس سنوات و لذلك ينصح بشراء أسهم القيمة و بيع أسهم‬
‫ل من ‪. (Jegadeesh and Titman (1993‬‬
‫النمو و ذكر ذلك ك اً‬

‫‪ .2‬تأثير تقسيم البسهم ‪Stock-Split Effect‬‬

‫يشير هذا التأثير إلى أن تقسيم السهم يؤدى إلى زيادة أسعار السهم سواء ةقبل أو بعد‬
‫العلن عن تقسيم السهم ‪ .‬و فقاًـا اما ذكره ‪Fama, Desai & Jain (1997) and‬‬
‫‪ . (Ikenberry et al. (1996‬و لكن وفقاًـا لدراسة ‪(Boehme and Danielsen (2007‬‬
‫يظهر تأثير تقسيم السهم و لكن يرجع بشكل كبير إلى عمليات التداو ل و ليس إلى أسس سلوكية ‪.‬‬
‫و لذلك يظهر خل ل فترة ةقصيرة الجل مرتبطاًـا بالعلن عن تقسيم السهم ‪.‬‬

‫‪ .3‬تأثير البسهم ذات السعر المنخفض ‪Low-Price-Stocks Effect‬‬

‫هذا التأثير يتمثل فى أن السهم ذات السعر المنخفض تحقق عوائد أكبر من السهم ذات‬
‫السعر المرتفع و الفرضية التى يقوم عليها هذا التأثير هو أن مشكلة النخفاض فى الرباح تمثل‬
‫مشكلة طفيفة مقارنة بعدم التداو ل على السهم فإذا ما كان هناك تداو ل على السهم وازدات‬
‫الرباح سوف يؤدى ذلك إلى زيادة سعر السهم و تحقيق أرباح ‪ .‬و ذكر هذا التأثير ‪Guin‬‬
‫‪. ((2005‬‬

‫‪ .4‬تأثير الشركات المهملة ‪Neglected-Firm Effect‬‬

‫هذا التأثير هو عبارة عن أن السهم التى ل تدخل ضمن دائرة اهتمام المحللين وخبراء‬
‫السوق )السهم المهملة ( تحقق عائد أكبر من السهم التى تدخل ضمن أهتمام هؤلء و دون هذا‬
‫ل من ‪ (Arbel & Strebel (1983) and Guin (2005‬واجريت دراسات أخرى‬
‫التأثير ك اً‬
‫حو ل هذا التأثير و كان منها دراسة ‪ (Beard and Sias(1997‬و كان مفادها أن الشركات‬
‫المهملة تحقق عائد أكبر من الشركات غير المهملة و يرجع ذلك التأثير إلى الرتباط بين الهتمام‬
‫بأسهم الشركات و رأسمالها ‪ .‬و يبرهن ذلك أنه إذا تم مقارنة أسهم الشركات التى تتقارب فى‬
‫حجم رأس الما ل نجد تأثير طفيف لما يطلق علية تأثير الشركات المهملة و ذلك خل ل فترة‬
‫الدراسة )‪.(1995-1982‬‬

‫‪21‬‬
 ‫‪ .5‬تأثير أنعكاس الظاهرة فى اللجل الطويل ‪Reversion to the mean long-term‬‬
‫‪effect‬‬
‫يقصد بهذا التأثير أن أسعار السهم تتجه إلى النعكاس فى الجل الطويل و يعنى هذا أن‬
‫أسعار السهم التى تحقق أنخفاض كبير تميل أسعارها إلى الرتفاع بصورة كبير خل ل الفترة‬
‫القادمة التى تتراوح ما بين ثلث إلى خمس سنوات فى المتوسط‪ .‬و دون هذا التأثير ‪Guin‬‬
‫‪.((2005‬‬

‫و ارجع دي بونت و تيلور ‪ (DeBondt and Thaler (1985‬هذا التأثير إلى ردة‬
‫الفعل المتزايدة التى تنتج من التفاؤ ل أو التشاؤم التى تجعل اسعار السهم ل تعبر عن ةقيمها‬
‫الحقيقية ‪.‬‬

‫‪ .6‬تأثير أنعكاس الظاهرة فى اللجل القصير ‪Reversion to the mean short-term‬‬

‫‪effect‬‬
‫يشير هذا التأثير إلى ان السهم ذات السعر المرتفع فى شهر تميل إلى النخفاض فى‬
‫الشهر التالى للرتفاع و العكس بالعكس ‪.‬‬

‫‪22‬‬