Equity Investment Research

금호석유 (011780) 2018년 11월 18일

금보다 금호석유! Rating

Buy
0. Intro 목표주가: 133,200 원
현재주가: 92,200 원
상승여력: 44.47%
1. 기업 분석 및 주가 분석

12M Performance Chart

2. 투자포인트 1: Re-rating을 이끌 NB라텍스!
Market Cap 2 조 7,390 억원

3. 투자포인트 2: 본업은 견고하다!

4. Issue & Risk

5. Valuation: PBR Method Balance sheet data (MRQ)

Equity 23,021 억
PBR 1.36x
ROE 20.76%
ROA 8.68%
6.50%

Earning data (TTM)

PER 14.10x
12M EPS $1.91
Net Income 4,416 억
Operating Income 4,703 억
OP Margin 11.11%

Ownership
박철완 (외 5 인) 24.70%
금호석유 자사주 18.36%
국민연금공단 9.50%
BlackRock Fund 8.31%

SMIC 3 팀
팀장 37 기 김수용
팀원 37 기 이정환
37 기 이준기
38 기 구태우
38 기 한소희
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금호석유 (011780) 18 November, 2018

1 Nov 2014

0. INTRO

차가운 석유화학 업황 2018년 11월 현재, 석유화학 업종에 대한 시장의 시선은 차갑디 차갑다. 국내 대표적인
NCC 기업인 롯데케미칼, 대한유화의 주가는 지난 3월 이후 끝없이 추락하고 있다. 그나
마 LG화학은 비교적 잘 버티고 있지만, 이는 2차전지 모멘텀에 의한 것으로 본업인 기초
소재에 대한 우려는 지속적으로 제기되고 있다.

그림 01. LG화학, 롯데케미칼, 대한유화 주가 추이

550,000

450,000

350,000

250,000

150,000

50,000

LG화학 대한유화 롯데케미칼

출처: Quantiwise, SMIC 3팀

당연한 말이지만, 동사에 투자하기 위해서는 먼저 산업에 대한 시장의 우려가 무엇인지

명확하게 파악해야 한다. 리스크 요인과 리스크 해소 요인을 모두 살펴보고, 더 개연성
있고 적절한 시나리오에 배팅하는 것이 투자의 기본이라고 할 수 있다.

0.1. 석유화학 업종에 대한 이해

석유화학의 특징: 석유화학 산업의 가장 큰 특징은 환율, 유가, 경기 변동, 국제 정세 등 굵직한 매크로 이
Cyclical 산업 슈에 따라서 일정 주기마다 호황과 불황이 반복되는 ‘씨클리컬(Cyclical)’ 산업이라는 점
이다. 석유화학 제품의 수급은 각종 거시 변수에 의해서 민감하게 변동하며, 이러한 움직
임은 대개 순환적인 모습을 보인다.

Upstream vs. 전체 석유 산업 Value Chain 안에서, 원유를 생산하는 산업을 ‘업스트림’, 원유를 정제하
Downstream 고 가공하여 판매하는 산업을 ‘다운스트림’이라고 하는데, 한국은 원유가 나오지 않기 때
문에 자연스럽게 국내 석유화학 업체들은 대부분 다운스트림 분야에 속해있다.

NCC, ECC, CTO 공정 석유화학 산업은 다시, 기초유분을 생산하는 방식과 사용하는 원재료에 따라서 NCC,
=> 국내는 NCC! ECC, CTO로 구분된다. 국내기업들은 이 중에서 나프타(Naphtha)를 이용해 에틸렌, 프로
필렌, 부타디엔, BTX 등의 기초원료를 생산하는 NCC 공정에 집중되어있다. LG화학, 롯데

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금호석유 (011780) 18 November, 2018

1 Nov 2014

케미칼, 대한유화 등이 대표적으로 NCC 공정을 사용하고 있다.

석유화학 산업의 석유화학 업황을 상징하는 지표는, 원재료와 가공된 제품 간의 스프레드이다. 스프레드에
KSF = 스프레드 영향을 주는 변수는 나열하는 것이 무의미할 정도로 무수히 많지만, 석유화학 기업들의
수익성은 결국 제품의 스프레드에 달려있다고 할 수 있다.

0.2. 현재는 어떤 사이클?

스프레드 축소 = 석유 이상의 논의를 정리하면, 석유화학 산업의 업황이 안 좋다는 것은 스프레드가 축소됐다
화학 불황 는 것을 의미하고, 스프레드가 축소됐다는 것은 1) 판가보다 원가가 더 많이 상승하거나
2) 원가보다 판가가 더 많이 하락했다는 것을 의미한다.

그렇다면 현재 국내 석유화학 업체들에 대한 부정적인 시선은 어디서 비롯된 것일까?

2018년 NCC 기반 기업들의 업황을 크게 공급과 수요, 원가 측면으로 나눠서 간단하게
요약하면 다음과 같다.

1) 공급 측면: 북미의 대규모 ECC 증설에 따른 에틸렌(Ethylene)계 체인 약세

2) 수요 측면: 미중 무역분쟁으로 인한 수요 축소와 경기 둔화

3) 수요 측면: 달러 대비 신흥국 통화 평가절하로 인한 수요 부진

3) 원가 측면: 유가 상승으로 인한 ECC 대비 경쟁력 약화

즉, 거시 변수가 어느 하나 제품 스프레드에 우호적인 상황이 없었다고 정리할 수 있다.

0.3. 그렇다면 동사는?

불황 속 잘 나갈 기업 당연한 이야기지만, 국내 모든 석유화학 기업이 잘 갈 필요는 없다. 본 보고서가 최종적

=흙 속의 진주=동사 으로 관심 있는 것은 동사의 주가이며, 전후방산업은 참고자료일 뿐이다. 중요한 것은 이
러한 부정적 업황에서 동사가 같이 추락할 것인지, 아니면 살아남을 수 있는지에 관한
것이다. 마치 흙 속에 묻힌 진주를 발굴하는 것이라고 할 수 있다.

동사는 주력 사업인 합성고무 사업부의 업황 둔화로 부진했지만 합성수지, 페놀유도체,

열병합발전 등 사업다각화로 안정적인 수익을 달성했다. 앞으로 동사의 주력 사업은 고
마진의 NB라텍스이며, 견고한 펀더를 바탕으로 석유화학 사이클이 전환될 시 주가는
Re-rating 될 것이다!

결론부터 얘기하자면, 여기 진주가 있다.

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금호석유 (011780) 18 November, 2018

1 Nov 2014

1. 기업 분석 및 주가 분석

1.1. 기업 개요

동사는 합성고무, 합성수지, 정밀화학, 전자소재, 건자재, 에너지, 페놀유도체, 항만운영

등의 사업을 영위하고 있는 종합 석유화학기업이다.

1.2. 매출 비중

17년 동사 매출 비중 동사의 매출과 영업이익을 살펴볼 때 주의할 점은, 17년 이전과 18년이 매우 상이하다는
것이다. 17년 이전에는 매출과 영업이익 자체는 해마다 들쑥날쑥하지만, 그 구성비는 비
교적 일정하다. 17년 기준 합성고무가 매출의 41%, 합성수지가 24%, 페놀유도체가 23%
를 차지하고 있다.

17년 동사 영업이익 영업이익의 경우 매출과 달리 사업보고서상으로 합성고무와 합성수지를 합산하여 기재

비중 되어 있다. 17년 기준 합성고무+합성수지가 영업이익의 82%, 페놀유도체가 11%를 차지
하고 있다. 이러한 구성비는 최근 5년 간 일정하게 유지되어왔다.

18년 동사 매출, 영업 그런데 18년부터는 상황이 변했다. 18년 1~3분기에 합성고무가 매출의 36%, 합성수지가
이익 비중 22%, 페놀유도체가 31%를 차지하고 있다. 영업이익의 경우 합성고무+합성수지가 52%,
페놀유도체가 45%를 차지하고 있다. 투자포인트 2에서 후술하겠지만, 페놀유도체의 급
격한 스프레드 상승으로 매출과 영업이익 양쪽에서 페놀유도체가 차지하는 비중이 폭발
적으로 증가했다. 특히 영업이익 성장은 경이로울 정도다.

18 1Q~3Q 실적 이에 따라 동사는 18년 1분기에 1658억 원의 영업이익을 기록했다. 동사가 1000억 원

>>16 + 17 온기 실적 이상의 분기 영업이익을 낸 것은 12년 1분기 이후 6년, 24분기만이다. 2분기와 3분기에
도 1000억 원을 가뿐히 뛰어넘으며 7년 만에 최대 실적을 앞두고 있다. 발표된 1~3분기
합산 실적만으로 2016년과 2017년의 합보다 높은 영업이익을 기록했을 정도다.

그림 02. 동사 매출액, 영업이익 추이 (단위: 십억 원)

7,000 300
5,884
6,000 263
5,132 250
4,766 5,065
5,000 224
3,935 3,970 200
4,000 185

3,000 157 150

134 164
2,000
100
1,000

0 50
2012 2013 2014 2015 2016 2017

매출(좌) 영업이익(우)

출처: DART, SMIC 3팀

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금호석유 (011780) 18 November, 2018

1 Nov 2014

그림 03. 동사 매출 구성비 그림 04. 동사 영업이익 구성비

50.0% 90.0% 82.2%
40.8%
75.0%
40.0% 36.2%
31.3% 60.0% 52.0%
30.0%
23.8% 23.3% 45.4%
22.3% 45.0%
20.0%
30.0%

10.0% 6.0% 10.7%

4.4% 15.0% 6.9%
2.7% 3.4% 2.5% 3.4% 2.5%
0.0% 0.0%
2017 2018 1Q~3Q 2017 2018 1Q~3Q

합성고무 합성수지 페놀유도체 정밀화학 에너지 기타 합성고무+합성수지 페놀유도체 기타

출처: DART, SMIC 3팀 출처: DART, SMIC 3팀

1.3. 동사 주가 추이

최근 10년 동사 주가 동사의 최근 10년 주가 추이를 살펴보면, 그림 05에는 나와있지 않지만 08년 금융위기
추이 분석 로 주가가 고꾸라진 후, 10년~11년 소위 차화정 랠리로 주가가 25만원까지 치솟으며 역
대 최고치를 기록했다. 이후 ①에서 보듯이 중국 업체들의 잇따른 증설과 고유가의 지속
으로 합성고무 스프레드가 악화되어 주가는 끝없이 폭락했다. 이후 ② 글로벌 증설이 안
정화되고 타이어 수요가 증가하면서 합성고무의 스프레드가 개선되어 상승 사이클을 타
기 시작했고, ③ 합성고무 판매부진과 페놀 가격 하락으로 약간의 조정을 거친 뒤 ④ 페
놀유도체의 스프레드 확대, 영업이익 극대화로 주가도 폭등했다.

그림 05. 2014년 이후 동사 주가 추이

출처: Quantiwise, SMIC 3팀

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1 Nov 2014

동사 최근 주가 추이 그렇게 18년 6월 말에 5년 신고가를 기록한 뒤, ⑤ 11월 현재까지 동사 주가는 하락을

거듭하고 있다. 이는 앞서 언급한 석유화학 전반에 대한 시장의 우려 + BPA 가격 상승
둔화와 유가 상승으로 인한 페놀유도체 스프레드 악화 때문으로 추정되나, 본 보고서는
이러한 우려가 과도하다고 보고 있다.

최근 7분기 중 6번이 애널리포트를 tracking한 결과, BPA 고점에 대한 우려는 지속적으로 제기되어왔다. 게다
나 Earning Surprise 가 동사의 본업은 합성고무인만큼, 페놀유도체로 인한 수혜는 일시적일 것이라고 전망하
기록 기도 했다. 그러나 이러한 시장의 예측을 비웃기라도 하듯 동사는 최근 7개 분기 중 6번
이나 컨센서스를 상회하는 실적을 기록했다. 특히 페놀유도체의 영업이익이 폭발적으로
증가한 3Q17부터는 5분기 연속으로 “어닝서프라이즈”를 기록하고 있다. 이는 시장의 부
정적인 전망을 실적으로 증명하고 있다는 것을 의미하며, 이 정도면 시장기대치를 높이
는 것이 합당해 보인다.

그림 06. 최근 7개 분기 시장 컨센서스와 실제 영업이익 비교

56% 상회
180 166 7% 상회 11% 상회
154 151
150 143
136

120 29% 상회 106

95
90 63% 상회
66
14% 상회 74
부합 58
60 51
40 44 44

30

0
1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18

컨센서스 실제

출처: Fnguide, SMIC 3팀

1.3.1. 동사의 주가 Trigger는?

주가 Trigger를 찾아 앞서 살펴본 것이 동사 주가 흐름에 대한 정성적인 해석이었다면, 후술할 내용은 시기별

서 로 동사 주가와 연동되는 정량적인 자료들이다. 각종 지표를 통해 동사의 주가 Trigger
는 무엇인지, 상승과 하락을 견인하는 주된 요소가 무엇인지를 살펴보도록 하겠다.

1.3.1.1. 합성고무

17년 이전 주가 1.2.절을 보면 알 수 있듯이, 17년 이전 동사 실적은 합성고무가 주도해왔다. 따라서 원재

Trigger = 합성고무 료인 부타디엔과 합성고무의 스프레드가 무엇보다 중요했다. 그림 07을 보면 실제로 동
사 주가가 합성고무 스프레드와 연동돼서 움직여왔다는 것을 알 수 있다. 08~10의 차트
가 다소 괴리가 있는 것처럼 보일 수도 있지만, 08년이 세계적인 금융위기였음을 고려해
야한다. 그럼에도 불구하고 당시 기준으로 주가가 2배 이상 상승한 점은 오히려 두 지표
의 연동을 강하게 확신하게 해준다.

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금호석유 (011780) 18 November, 2018

1 Nov 2014

그림 07. 동사 주가(좌)와 (합성고무 – 부타디엔) 스프레드(우) 비교 (스프레드 단위: $/톤)

출처: Bloomberg, Quantiwise, SMIC 3팀

17년 말부터는 다른 그림 07에서 알 수 있듯이, 최근 합성고무 스프레드는 꾸준히 하락하고 있다. 중국 업체

설명이 필요 가 합성고무 설비 증설을 늘려왔고 같은 기간 유가 역시 지속적으로 상승했기 때문이다.
지금까지 살펴본 바에 의하면, 당연히 동사 주가의 하락이 자연스러워 보인다. 그러나 실
제로는 그렇지 않았다.

이는 동사 주가를 설명하는 다른 변인이 필요하다는 것을 의미한다. 그것은 1.2.절에서

언급했듯이, 페놀유도체다.

1.3.1.2. 페놀유도체

17년 이후 주가 17년 이후의 동사 주가 Trigger는 페놀유도체다. 정확히 말하면 BPA와 원재료인 벤젠의
Trigger = 페놀유도체 스프레드가 동사 주가를 결정지었다고 볼 수 있다. 그림 08을 보면 실제로 17년 이후 동
사 주가가 BPA 스프레드와 연동돼서 움직여왔다는 것을 알 수 있다.

그림 08. 동사 주가(좌)와 (BPA – 벤젠) 스프레드(우) 비교 (스프레드 단위: $/톤)

출처: Bloomberg, Quantiwise, SMIC 3팀

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금호석유 (011780) 18 November, 2018

1 Nov 2014

현재도 유효한 상태 6월 이후의 주가 흐름도 페놀유도체로 설명할 수 있다. BPA의 스프레드는 여전히 높긴
하지만 7월을 정점으로 어느 정도 내려온 상황이고, 동사 주가도 이에 발맞추어 떨어지
고 있다. 다만 앞서 언급했듯이 그 낙폭은 다소 과다하다고 판단된다.

1.3.1.3. 2019년의 주인공은?

앞으로의 주가 그렇다면 앞으로의 주가는 누가 이끌어나갈 것인지가 중요하다. 여전히 영업이익률이 가

Trigger는 누구? 장 높은 페놀유도체일까? 아니면 매출 비중이 가장 높은 합성고무일까? 결론부터 얘기하
면, 반은 맞고 반은 틀리다고 할 수 있다.

19년 이후 주가 주인공은 바로 NB 라텍스다. 후술하겠지만, 앞으로의 동사 주가는 페놀유도체로 대표되

Trigger = NB 라텍스 는 기존 사업부들이 든든하게 하방을 막아주고 NB 라텍스가 전방 산업의 폭발적인 성장
에 힘입어 UPSIDE를 견인할 것으로 예측된다. 실제로 태국의 천연고무 업체인 Sri Trang
은 최근 4개월 간 88%의 주가상승률을 보이고 있다.

따라서 가장 주목해야 할 것은, NB 라텍스의 스프레드라고 할 수 있다.

1.4. 유가

석유화학 펀더 분석의 석유는 말그대로 석유화학 산업의 시작이며, 스프레드와 마진의 핵심이다. 따라서 유가는
시작 = 유가 동사의 실적과 모멘텀에 모두 강하게 영향을 미친다. 유가를 논하지 않고 석유화학 기업
을 분석하는 것은 불가능에 가깝기 때문에, 본격적인 투자포인트에 들어가기 앞서 유가
를 간단하게 점검하고자 한다.

최근의 유가 흐름: 지 15년 기록적인 유가 폭락 이후 유가는 최근까지 지속적으로 상승해왔는데, 10월 들어서
속적인 상승세 But, 그 기류가 조금씩, 상당히 바뀌었다. WTI 선물지수는 10/29부터 11/13까지 12거래일 연
10월 폭락 속 하락하면서 10/3 고점 대비 27.2%나 빠졌다. 이는 원유 시장 개장 이후 최장 연속
기록이며, 특히 11/13에는 하루만에 7%가 급락하기도 했다.

그림 09. 최근 1년 WTI 가격 추이

출처: 네이버 금융, SMIC 3팀

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금호석유 (011780) 18 November, 2018

1 Nov 2014

유가가 떨어지면 석유 유가의 움직임으로 인한 나비효과는 개별 기업이 영위하는 사업에 따라 매우 상이하기

화학은 유리하다! 때문에 단언하기 어렵지만, 기본적으로 유가가 떨어질 경우 정유업체들은 불리하고, 화학
업체들은 유리하다고 보는 게 일반적이다. 화학업체 입장에서 원가인 원유 가격 하락이
스프레드 확대로 이어질 수 있기 때문이다.

1.4.1. 향후 유가 전망

석유화학 산업에서 유가가 중요하다는 것은 더 말할 필요가 없을 정도로 명백하다. 따라

서 향후 유가 전망은 동사의 실적을 예측하기 전에 반드시 선행되어야 한다.

보고서의 View : 사실 유가를 강하게 예측하는 것은 아무 의미가 없을 지도 모른다. 그렇다고 해서 아무

향후 유가는 박스권 position을 취하지 않고서는 논의를 전개할 수 없기 때문에 본 보고서는 조심스럽게 나
름의 View를 설정하고, 이를 근거로 투자 논리를 설명하려고 한다. 결론부터 말하자면,
향후 유가는 현재 유가 수준인 $50~60 사이에서 박스권을 형성할 것으로 전망한다. 그
이유는 다음과 같다.

1.4.1.1. 트럼프는 말했다. 유가는 떨어져야 한다고.

미국이 유가에 미치는 미국은 늘 그렇듯이 매크로 변수에 가장 큰 영향력을 행사하는 Player이다. 셰일가스 개
영향 발로 15년 유가 폭락을 간접적으로 야기했고, 이란에 대한 제재와 제재완화로 공급에 영
향을 미치고 있다. 최근의 유가 하락도 무역분쟁 + 미국의 원유 재고의 증가와 그로 인
한 수요 둔화 우려가 가장 주요했다고 볼 수 있다.

트위터를 통해 저유가 미국이 세계 경제에서 가지는 위상만큼, 유가에 대한 미국의 stance는 매우 중요하다. 그
를 지지한 트럼프, 런데 지난 11일 OPEC 회의에서 사우디가 12월부터 원유 생산을 일평균 50만 배럴 줄이
시장의 반응: 유가폭락 겠다고 발표하자마자 바로 다음날 트럼프 미 대통령은 트위터를 통해 “사우디와 OPEC
이 원유 생산을 줄이지 않길 바란다. 유가는 공급에 따라 훨씬 더 낮아져야 한다”고 발
표했다. 시장은 바로 반응했다. 다음날 유가는 7.1% 급락했다.

그림 10. 트럼프 미 대통령의 12일 트위터

출처: 트위터, SMIC 3팀

다들 알다시피 트럼프는 거침없는 발언과 강경한 태도로 유명하다. 이번 발언으로 미 행

정부가 고유가를 원하지 않는다는 것이 확인되었으며, 이는 당분간 유지될 것이다.

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1 Nov 2014

미국의 눈치를 봐야하 게다가 현재 사우디는 ‘카슈끄지 살해 사건’으로 인해 미국의 눈치를 보는 상황이다. 15
는 사우디 일 사우디 정부는 카슈끄지 살해를 공식 인정했고, 곧바로 미국은 관련자에 대한 제재를
가했다. 국가 차원의 제재가 논의되고 있는 현재 사우디가 미국의 뜻을 거스르기는 힘든
상황일 것으로 예측하며, 따라서 트럼프 행정부의 저유가 의지가 힘을 얻을 수 있을 것
으로 전망된다.

1.4.1.2. 여전히 유효한 유가 하락 Trigger들

유가 하락을 주도한 추가로, 10월 내내 유가를 끌어내린 시장의 부정적 전망은 여전히 유효하다. 미중 무역
수요, 공급 이슈 여전 분쟁으로 인한 세계 최대 소비국인 중국의 원유 수요 둔화, 7주 연속으로 증가한 미국의
히 유효 원유재고, 계속되는 러시아의 추가 증산 의지, 완화된 이란 제재 등 수요, 공급 측면에서
유가 하락을 부추기는 요소들이 산적해 있다.

결론: 유가는 약보합 위와 같은 이유로 본 보고서는 전쟁 급의 드라마틱한 국제 이벤트가 발생하지 않는 한,

유가 상승을 억제할 요소들이 많다고 판단하여, 당분간 $50~60 사이의 현재 유가 수준
을 유지할 것으로 전망한다.

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금호석유 (011780) 18 November, 2018

1 Nov 2014

2. 투자포인트 1. Re-rating 을 이끌 NB라텍스!

동사는 NB라텍스를 중심으로 핵심 사업부인 합성고무 사업부를 재편하고 있다. NB라텍

스는 1) 원재료 가격 하락(C), 2) 높은 마진율과 전방 산업의 고성장, 가격 결정력(P), 3)
높은 가동률과 CAPA 증설(Q)을 기반으로 동사의 주가 Re-rating을 견인할 것이다!

2.1. 라텍스

2.1.1. SB라텍스와 NB라텍스

합성고무 사업부의 라텍스 제품은 SB라텍스와 NB라텍스로 구분되며, 두 종류의 라텍스

중 동사의 주가를 견인할 동력은 바로 NB라텍스이다.

SB라텍스는 제지, 섬유, 토목, 건축 및 폼러버에 사용되며, 원료 부타디엔(이하 BD)에 스

타이렌을 첨가해 제조된다. 18년 3분기 기준으로 CAPA는 연산 8.3만T 규모로, 40만T의
NB라텍스에 비해 규모가 작다.

한편, NB라텍스는 의료용 장갑 등 일회용 고무장갑의 원료로 사용된다. 질기면서도 얇고,

강도와 내화학성이 우수하며, 밀착감과 착용감이 우수해 장갑을 착용하고도 섬세한 작업
이 가능하다. NB라텍스 장갑은 천연 라텍스를 대체하며 연평균 10% 이상의 성장세를 보
이고 있다.

2.1.2. 합성고무 사업부 내 매출비중: 15년 16% -> 17년 24% -> 20년 30%

15년 라텍스의 합성고무 사업부 내 매출 비중은 16%로, 34%를 차지하는 SBR에 비해 크

게 낮았다. 금호P&B화학의 매출을 합산한 연결 매출액에서의 비중은 7.9%였다.

NB라텍스의 그런데 16년에 NB라텍스의 CAPA를 연산 20만T에서 40만T으로 두 배 증가시킨 이후 합

합성고무 사업부 내 성고무 사업부 내 매출에서 라텍스가 차지하는 비중이 빠르게 커지고 있다. 17년 SBR 비
매출 비중 확대 중은 27%, 라텍스의 비중은 24%(NB라텍스 19%, SB라텍스 5%)로 15년에 비해 크게 증
가했다. 동사의 전체 매출을 기준으로 할 때 라텍스의 비중은 12.2%에 달한다.

CAPA 증설 비율 만을 고려했을 때 합성고무 사업부 내 NB라텍스의 19년 매출 비중은

28% (yoy 28.13%), 20년 예상 매출 비중은 30% (yoy 7.13%)으로 추정된다.

NB라텍스 비중 확대 한국신용평가에 의하면 합성고무 사업부의 영업이익률은 15년 0.6%에서 16년 1.9%, 17
-> 전체 OPM 개선 년 2.7%로 크게 개선되었다. 이는 SBR에 비해 라텍스의 수익성이 좋기 때문이다.

이때 19년 1분기에 NB라텍스의 CAPA가 연산 40만T에서 55만T까지 증가한다는 점을 주

목해야 한다. 합성고무 사업부 내 라텍스의 영업이익 비중이 커지면서 합성고무 사업부
의 영업이익률이 상승할 것이다. 자세한 추정은 매출 추정에서 다룰 것이다.

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그림 11. 합성고무 사업부 내 NB라텍스의 매출 비중 예상 추이 (단위: 천 톤)

100%
19% 22% 28% 30%
80%
27% 26%
60% 24% 23%

40%
54% 52% 48% 47%
20%

0%
17 18E 19E 20E

SBR/BR 기타 특수 고무 NB라텍스

출처: 하나금융투자, Dart, SMIC 3팀

2.2. 밸류체인

BD -> NB라텍스 동사의 NB라텍스 밸류체인을 간단히 설명하면, 주 원재료 BD를 매입하여 NB라텍스를
-> 고무 산업 만들고 이를 전방 산업인 장갑 산업에 판매한다.

가격(P), 수량(Q), 비용 NB라텍스의 밸류체인을 통해 영업이익을 결정하는 요인을 P(가격), Q(수량), C(비용)로
(C) 분석 나누어 확인할 수 있다. 우선 비용은 동사가 제조하는 NB라텍스의 원재료인 BD이다. 가
격은 NB라텍스의 판매 가격이며, 판가 인상 여부와 NB라텍스를 원료로 라텍스 장갑을
생산하는 전방 장갑 산업의 성장 또한 스프레드에 영향을 미친다. 수량은 동사의 CAPA
증설에 달려 있다.

그림 12. NB라텍스 밸류체인 및 영업이익 결정요인

출처: SMIC 3팀

2.2.1. 비용(C): 원재료 BD 가격 -> 하락세

비용(C)는 원재료 BD NB라텍스는 원료 BD에 아크릴로니트릴(이하 AN)을 첨가해 제조된다. 따라서 BD의 가
가격이며 약보합세로 격은 NB라텍스의 주요 원가이자 스프레드를 결정하는 주요 요인이다. BD 가격이 낮을수
추정 록 NB라텍스를 제조하는 비용이 감소하여 스프레드가 확대된다.

비용 면에서 BD의 가격에 영향을 끼치는 요인들에는 유가, 나프타 가격, 천연고무의 수
급 등이 있다. 다음 근거를 토대로 BD 가격이 2-3년 간 약보합세일 것이라 판단한다.

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2.2.1.1. 원유 가격과 나프타 가격 -> 약보합세

원유, 나프타 가격 BD 가격에 가장 큰 영향을 미치는 요인은 원유와 나프타의 가격이다. BD는 나프타를 분
-> 약보합세 해해서 추출되는 기체이고, 나프타는 원유에서 정제되기 때문이다. 실제로 18년 10월말
기준 BD 가격은 유가 하락의 영향을 직접적으로 받으며 1,051원까지 크게 하락했다.

앞서 밝힌 유가의 방향성과 다음 장에서 설명할 나프타 가격의 방향성은 약보합세이다.

BD의 원가만을 놓고 보았을 때 BD 가격 역시 20년까지 18년과 유사한 수준을 보일 것
으로 추정된다.

그림 13. 10년 - 18년 부타디엔(BD) 가격 추이 (단위: 달러/MT)

2,987
2,542
1,900 1,500 1,520
1,327
921
1,168 1,360

10 11 12 13 14 15 16 17 18F

출처: Dart, SMIC 3팀

2.2.1.2. BD 수급: CAPA 증설 -> 안정적 수급

원유와 나프타의 가격뿐만 아니라 BD의 수급도 BD 가격을 변동시키는 주요 요인이다.

BD의 공급이 타이트해지면 BD 가격이 크게 상승할 수 있기 때문이다.

BD 생산업체의 결론부터 말하면 수급 측면에서 BD의 변동폭이 안정적으로 유지될 것이다. BD를 생산하
CAPA증설로 는 대표적인 국내 업체에 롯데케미칼(40만T), 여천NCC(24만T), LG화학(30만T) 등이 있다.
BD 수급이 안정적
여천NCC는 18년 8월 BD CAPA를 연산 24만T에서 37만T로 증설하기로 결정했고, LG화
학은 18년 7월 2.8조 규모의 NCC 증설을 결정했다. 또한 롯데케미칼, S-oil, 현대오일뱅
크, GS칼텍스 모두 NCC 생산 시설을 신설하기로 결정했다.

2.2.1.3. 비용 전가

BD 가격의 변동폭은 매우 크고, 가격에 영향을 주는 요인이 많은 만큼 예상치 못한 이

유로 인해 BD의 가격이 상승할 가능성이 있다. 하지만, 동사가 BD를 매입해서 만든 NB
라텍스 제품의 가격에 원가의 상승분을 전가할 수 있다면 BD 가격의 상승은 스프레드에
영향을 주지 않는다. 아래 그래프는 동사의 비용 전가력을 보여준다.

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그림 14. 합성고무 - BD 스프레드 추이

4,000 BD
스프레드 합성고무
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
10 11 12 13 14 15 16 17 1Q18 2Q18 3Q18

출처: Dart, SMIC 3팀

BD 자체 확보가 가능 위 그래프처럼 동사의 비용 전가가 가능한 이유는 동사가 BD 생산 CAPA를 연산 23.7만

-> 비용 전가 가능 T 만큼 보유하고 있기 때문이다. 동사는 자체적으로 BD를 일부 확보함으로써 원가 면에
서 이점을 얻어 NB라텍스 부문 수익성에 기여했다. 물론 BD는 가격 변동폭이 큰 편이라
스프레드의 변동의 영향에서 완전히 자유로울 수는 없다.

2.2.2. 수량(Q): NB라텍스 CAPA 증설 -> 증가세

NB라텍스 CAPA 합성고무 사업부 내 제품별 CAPA 비중은 18년 3Q 기준으로 SBR이 38.4만T, NB라텍스가
16년 20만T -> 40만T 40만T이다. 16년에 SBR 생산라인의 일부를 NB라텍스 생산라인으로 전환하며 CAPA를 연
19년 40만T -> 55만T 산 20만T에서 40만T로 늘렸는데, 19년 1분기에 CAPA를 55만T까지 증설하면 NB라텍스
는 합성고무 부문에서 단일 제품 기준 가장 큰 CAPA를 갖게 된다. 글로벌 2위 업체와 3
위 업체의 CAPA는 약 35만T, 25만T이다.

NB라텍스는 높은 영업이익률과 가동률, 그리고 전방 산업의 높은 성장률을 보이는 NB라텍스의

차세대 주력 상품 CAPA를 계속 늘리는 것은, 동사가 고부가 제품인 NB라텍스를 차세대 주력 상품으로 육
성하고 있음을 나타낸다.

그림 15. 합성고무 제품별 CAPA 비교 (단위: 천 톤)

600
16년 17년 19년
500
150

400

300 200

200 384
335
100 200
82.8 87 63
0 10
NB라텍스 SB라텍스 SBR BR NBR SSBR HSR

출처: Dart, SMIC 3팀

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2.2.3. 가격(P): NB라텍스 -> 강보합세

가격(P)은 NB라텍스 NB라텍스의 스프레드를 결정하는 가격은 전방 수요(장갑 시장)의 확대와 가격 결정력(시
판매가격이며, 강보합 장점유율과 기술력), 비용 전가 등에 의해 결정되며 2-3년 간 강보합세를 보일 것이다.
세로 추정
2.2.3.1. 전방 수요의 폭발적 성장: 라텍스 장갑 산업 -> 증가세

전방인 글로벌 장갑 NB라텍스의 제품가격을 결정하는 가장 중요한 요소는 전방 장갑 수요의 성장세이다. NB

시장의 3년 성장률 라텍스는 라텍스 장갑의 원료로 사용되기 때문이다. 대만의 고무업체인 Sri Trang의 자료
= 연평균 15% 에 의하면 글로벌 장갑 시장의 3년 성장률은 연평균 15%로 추정된다. 글로벌 장갑 수요
의 약 40%를 차지하는 미국의 고무 장갑 수입이 약 10% 이상 증가했고, 장갑 수입 중
고무류를 생산하는 말레이시아의 비중이 높아진 점이 이를 방증한다.

NB라텍스가 라텍스 장갑은 기존에 원료로 천연고무를 사용했으나, 기능면에서 NB라텍스가 우수하여
천연고무를 빠르게 NB라텍스가 천연고무를 빠르게 대체되고 있다. NB라텍스는 단백질 알레르기 반응이 나
대체하는 중 타나지 않고, 얇고 가볍지만 파손되지 않는 가벼운 의료용 장갑의 원료로 사용된다.

주로 의료용 장갑에 많이 사용되지만, NB라텍스는 최근에 산업용, 조리용 등 적용 분야

를 넓히며 수요 증가세를 높이고 있다.

그림 16. 글로벌 장갑시장 성장 추세

400 370
287
300 268
228
194 201
171 180
200 150 148 160

100

0
10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F

출처: 하나금융투자, Sri Trang, SMIC 3팀

2.2.3.2. 시장점유율과 가격 결정력

NB라텍스 세계 M/S 동사의 NB라텍스 제품 부문 세계 시장점유율은 30% 이상이며, 말레이시아의 Revertex

동사가 1위 (30%) 라는 자회사를 두고 있는 영국 Synthomer와 대만의 Nantex를 누르고 1위를 차지하고
있다. 높은 시장지배력과 기술력을 토대로 수요를 안정적으로 흡수하고 있는 것이다.

CAPA 증설에도 19년 1분기말에 완공되는 NB라텍스의 CAPA 증설 규모는 글로벌 CAPA의 약 10%의 증
제품 가격이 꺾이지 설에 해당되며, 이는 전방 수요의 증가율을 고려한 결정이다. 전체 CAPA의 37.5%가 증
않음 가하는 대형 증설 이슈가 6월에 발표되었음에도 불구하고, NB라텍스의 수출 가격의 상
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승세는 멈추지 않았다.

이는 10%가 넘는 전방 장갑 산업의 성장이 이끈 결과이며, CAPA 증설에도 NB라텍스의

가격이 강보합세를 유지할 수 있는 이유이다.

그림 17. NB라텍스 수출 가격 추이 (단위: US$/MT)

출처: KITA, SMIC 3팀

2.3. 매출 추정

NB라텍스의 판매 가격과 수량, 비용에 영향을 미치는 요인들을 고려해서 17년 매출액을
기준으로 NB라텍스 제품의 매출을 추정하였다.

17년 NB라텍스 매출은 합성고무 사업부의 19%로 3,929억원이다. 18년 NB라텍스 매출

액은 BD 평균 가격이 전년 대비 1,520원에서 1,480원으로 2.7% 인하했고, NB라텍스 평
균 가격이 10% 인상했고, CAPA와 가동률이 고정되어 있음을 고려하여 4,439억원으로
추정했다.

19년, 20년의 매출을 추정할 때 BD의 가격은 인하, NB라텍스의 가격은 인상해야 하지만
보수적인 추정을 위해 19년, 20년 가격들을 18년의 가격으로 동결시켰다.

CAPA는 18년 연산 40만T, 20년 연산 55만T으로 산정했고, 19년의 경우 CAPA가 1분기

말에 완공되다는 점을 고려해서 (1/4 * 40만T + 3/4 * 55만T)=연산 51.25만T 으로 산정하
였다. 이를 바탕으로 추정한 19년, 20년의 CAPA 성장률은 각각 28.125%, 7.32%이다.

18년 매출액을 바탕으로 추정한 NB라텍스의 매출은 19년 4,439억*(1+28.125%)=5,687

억원, 20년 5,687억*(1+7.32%) = 6,103억원이다.

영업이익률은 글로벌 NB라텍스 업체 Nantex의 3년 영업이익률 평균인 11.5%에 BD 가

격의 방향성과 동사의 가격결정력을 고려하여 10%를 할증한 12.65%로 산정하였다. 이
때 스프레드로 수익성이 결정되는 특성을 고려해 매출총이익률과 영업이익률의 방향성
이 같다고 판단하였다.

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그림 18. NB라텍스 매출액/영업이익 추정 (단위: 억 원)

출처: SMIC 3팀

2.4. 소결

지금까지 NB라텍스의 밸류체인을 설명하고, 스프레드와 영업이익을 결정하는 요인들을

확인한 뒤 NB라텍스의 매출을 추정하였다.

NB라텍스는 합성고무 사업부의 새로운 핵심 동력으로 사업부 마진율을 향상시키며 사이

클 전환 시 동사 주가의 Re-rating을 이끌 강력한 모멘텀이다!

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3. 투자포인트 2: 페놀 유도체 스프레드는 견고하다!

3.1. 페놀유도체란?

동사의 종속회사인 금호피앤비화학이 영위하는 기초화합물 부문은 페놀유도체로 이루어

져 있다. 이때 페놀유도체란 페놀을 변화시켜 얻어낸 화합물이다. 동사의 페놀유도체 제
품으로는 모체가 되는 페놀, 페놀로부터 생산되는 Bisphenol A(이하 BPA), BPA로부터 생
산되는 에폭시수지 등이 있으며 페놀 생산의 부산물인 아세톤이 있다.

3.2. 밸류체인

페놀유도체 밸류체인 페놀유도체 부문의 주요 밸류체인은 ‘벤젠 – 페놀 – BPA – PC’로 이어진다. 이외에도 페

벤젠 – 페놀 – BPA – PC 놀 생산의 부산물로 아세톤이 생성되고, BPA 외의 페놀유도체가 존재한다. 하지만 페놀

수요의 50% 가까이를 BPA가 차지하며, BPA 수요의 60% 이상을 PC가 차지한다는 점에
서 페놀유도체의 스프레드는 위 제품들의 수급으로 결정된다.

동사 밸류체인 동사 밸류체인의 경우, 페놀유도체 중 벤젠에서 페놀 사이의 중간체로 쓰이는 큐멘 공정

큐멘 – 페놀/아세톤 – 에서부터 시작된다. 이후 큐멘을 거쳐 페놀과 아세톤을 생산하며, BPA와 BPA를 원료로
BPA – 에폭시수지 하는 에폭시수지까지의 밸류체인을 사업으로 영위하고 있다.

동사 내 수직계열화 이와 같이 동사는 페놀유도체 밸류체인 내에서 수직계열화를 이루고 있다. 페놀, 아세톤,
강화 노력 BPA는 전체 생산량 중 각각 55%, 51%, 24% 자가소비 한다. 특히 올해 2분기 에폭시수지
CAPA 1만 7천 톤 증설과 2019년 3월 추가적인 4만 5천 톤 증설 등을 통해 BPA의 자가
소비분을 늘리며 수직계열화를 강화하고 있다.

수직계열화 강화는 곧 개별 제품의 수급 변화로 인한 기업 전반의 스프레드 변동성 약

화를 의미할 뿐만 아니라 원가 상승으로 인한 스프레드 악화를 강한 비용 전가 능력으
로 해결할 수 있게 한다. 페놀유도체 부문의 보다 안정적인 매출 창출 능력이 기대된다.

그림 19. 페놀유도체 부문 벨류체인

출처: 동사 홈페이지, SMIC 3팀

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3.3. 벤젠-페놀 스프레드

앞서 서술한 ‘벤젠-큐멘-페놀-BPA-PC/에폭시’로 이어지는 밸류체인 속에서 ‘벤젠-큐멘-페

놀’의 부분을 ‘벤젠-페놀’의 스프레드를 바탕으로 서술하고자 한다.

‘벤젠-페놀’의 스프레드를 결정하는 요인들은 P(가격), Q(수량), C(비용)으로 나누어 확인할

‘벤젠-페놀’ 스프레드
수 있는데, P는 페놀의 판매 가격이고 C는 페놀의 원재료인 벤젠의 가격이다. Q는 페놀
결정 요인 P, Q, C
의 전방시장에 따라 달려 있는데, 금호피앤비화학은 제조한 페놀의 약 55%를 자사의
BPA의 원재료로 흡수하고, 45%를 외부에 판매하는 구조를 취하고 있다. 따라서 Q는 페
놀의 전방인 자사 BPA와 외부 페놀 전방 시장의 수요에 영향을 받는다.

‘벤젠-페놀’ 스프레드 ‘벤젠-페놀’ 스프레드가 벌어지는 것은 곧 동사 페놀 부문의 수익성 개선을 의미한다. 스

증가 요인 프레드가 벌어지기 위해서는 원재료인 벤젠의 가격이 인하되거나(C↓), 제품인 페놀의 판
: P↑ , C↓, Q↑ 매 가격이 인상되거나(P↑), 페놀에 대한 전방시장의 수요가 공급을 상회해야 한다(Q↑).

동사 ‘벤젠-페놀’ 스프 동사의 ‘벤젠-페놀’ 스프레드는 18년 하분기부터 점점 벌어지다가 유지할 전망이다. 벤젠

레드의 전망 의 가격이 인하되고, 페놀의 판가가 인상되고, 페놀에 대한 수요가 공급을 상회할 것이
기 때문이다. 이러한 C, P, Q 각 요소에 대한 구체적인 설명을 이어서 서술하겠다.

3.3.1. 원재료: 벤젠 가격

나프타 가격의 구조적 ‘벤젠-페놀’ 스프레드에서 C에 해당하는 벤젠 가격은 앞으로 인하될 전망이다. 벤젠 가
약세로 인한 벤젠 가 격 인하는 벤젠의 원료인 나프타 가격의 구조적 약세에서 비롯된다. 현재 유가 대비 나
격의 약세 전망 프타 가격은 최근 3년 래 가장 낮은 수준일 정도로 약세이고, 이는 중장기적으로 지속될
전망이다. 따라서 나프타 가격의 구조적 약세를 수요적 측면인 ‘수요의 감소’와, 공급적
측면인 ‘과잉 공급’으로 구분하여 서술하겠다.

그림 20. 최근 3년 동안 최저 수준을 기록한 유가 대비 나프타 가격 (단위 : $/배럴)

: 나프타-두바이 가격

출처: 하나금융투자, SMIC 3팀

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3.3.1.1. 나프타 가격의 구조적 약세의 수요적 측면

나프타 수요감소 원인 나프타 가격 약세의 수요적 측면은 미중 무역분쟁의 여파로 인한 ‘프로판 가격 하락-
: 미중 무역 분쟁으로 LPG 약세’에 따른 NCC의 나프타에 대한 수요 감소로 요약할 수 있다. 중국은 올해 8월
인한 프로판 가격 하 미국의 프로판에 대하여 25%의 관세를 부과하겠다고 발표하였고, 9월 23일부터 관세 부
락 과를 실행하였다.

사우디아람코는 11월 프로판의 계약가격을 이례적으로 18% 인하하였는데, 이는 미중

무역전쟁의 여파로 인한 것으로 판단된다. 중국은 미국의 프로판 수출 국가별 비중에서
13%를 차지하는 3위 국가로, 중국의 관세 부과로 인해 중국 내 미국산 프로판에 대한
수요가 크게 감소하였다. 따라서 이러한 수요의 감소가 11월 프로판 가격의 하락으로 반
영된 것이다.

프로판 가격의 약세로 프로판 가스는 LPG의 주성분으로 프로판 가스의 약세는 곧 LPG의 약세로 이어진다.
인한 NCC의 나프타에 NCC 공정은 주로 나프타를 이용하지만 LPG 등도 원료로 사용할 수 있으므로, LPG와 나
대한 수요 감소 프타는 대체제 관계에 있다. 따라서 프로판 가격의 약세로 인해 NCC의 LPG에 대한 수
요가 높아지면서, 상대적으로 나프타에 대한 수요가 감소하는 추세이다.

3.3.1.2. 나프타 가격의 구조적 약세의 공급적 측면

나프타의 ‘과잉 공급’ 나프타의 공급 측면을 살펴 보면, ‘과잉 공급’의 원인을 크게 세 가지로 설명할 수 있다.
의 원인 첫 번째 원인은 IMO 2020에 따른 경질 원유 투입 증가 및 가동률 상승이고, 두 번째 원
인은 중국의 석유제품 수출 쿼터 확대, 세 번째 원인은 PX의 과잉 공급이다.

IMO 2020에 따른 경 국제해사기구(IMO)가 2020년 1월 1일부터 황산화물 함유량 규제 조치를 시행할 것을 발

질 원유 투입 증가 및 표하면서, 장기적으로 가솔린, 나프타 성분이 높게 함유된 경질원유의 투입이 증가할 전
가동률 상승 : 나프타 망이다. 따라서 관련 업체가 Capa 가동률을 상승시키면서 나프타의 공급 증가가 함께 예
공급 증가 상된다.

중국의 석유제품 수출 중국의 정유업체인 Hengil, Zhejiang이 각각 40만 b/d 정제 설비를 증설함으로써 중국의
쿼터 확대 : 나프타 공 석유제품 수출 쿼터가 확대될 전망이다. 따라서 역내 석유제품 공급이 증가함에 따라 휘
급 증가 발유와 나프타의 공급 증가가 예상된다.

PX의 과잉 공급 : 나 PX의 과잉 공급 역시 나프타 과잉 공급의 원인이다. 현재 중국을 중심으로 글로벌 PX의

프타 과잉 공급으로 Capa 증설이 이루어지고 있다. 이는 향후 3년간 30% 증가로 예정된다. 이를 바탕으로
이어짐 19-20년 PX 과잉공급과, 과잉공급으로 인한 PX의 마진 둔화가 예상된다. PX의 과잉 공급
은 Reformate(개질 가솔린)의 수요를 감소시킴으로써 나프타(직류가솔린)의 공급 증대
요인으로 이어진다.

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3.3.1.3. 나프타 가격 약세에 따른 벤젠 가격의 약세

나프타는 이러한 ‘수요 감소’와 ‘공급 과잉’의 두 가지 측면으로 구조적 약세에 놓여 있다.
특히 나프타의 공급 과잉은 주목할 만 하다. 나프타에 대한 수요가 감소하는 상황에서
공급이 수요를 크게 상회하면서 납사의 구조적 약세를 심화시키기 때문이다.

나프타 가격과 벤젠의 이러한 나프타의 구조적 약세는 중장기적으로 지속될 전망이다. 나프타의 수요 부족과
약세의 중장기적 지속 공급 과잉을 야기하는 원인들이 중장기적인 요인들이기 때문이다. 따라서 중장기적인 나
전망 프타 가격의 약세로 인해 나프타를 원료로 하는 벤젠의 가격 역시 약세로 전망된다.

PX 과잉 공급은 BTX 게다가 PX의 과잉 공급은 BTX 약세를 심화시키는 요인으로 연결될 수 있다. 향후 PX의
약세 심화의 요인 공급과잉으로 제품간 수율을 조절하여 BTX 전체의 공급 과잉이 나타날 가능성이 상존하
기 때문이다. 즉, PX 공급 과잉이 곧 벤젠의 공급 과잉으로 이어져 벤젠 가격의 약세를
심화시킬 것으로 전망된다. 이러한 벤젠가격 약세의 유지는 벤젠-페놀 간의 스프레드를
벌려 동사 페놀유도체의 강세를 지속시킬 전망이다.

3.3.2. 제품: 페놀 가격

페놀의 강세는 지속될 페놀 가격은 8월을 기점으로 11월까지 약 세 달간 29%의 상승을 보이며 급격한 성장세
전망 를 보이고 있다. 페놀가격은 17년 평균 $959에서 18년 평균 $1,287로 높은 성장세를 보
이는데, 이러한 페놀의 강세는 앞으로도 계속 유지될 전망이다.

페놀 가격의 높은 성 페놀 가격이 이렇게 높은 성장세를 보일 수 있었던 배경에는 페놀의 전방 시장인 BPA의

장세의 배경 성장으로 인한 ‘수요의 증가’와 경쟁 업체들의 설비 가동률 조정으로 인한 ‘공급의 감소’
가 있다. 즉 페놀은 현재 수급이 타이트한 상황으로 동사의 페놀 공급의 증가는 페놀 제
품의 마진의 증가로 직결된다.

3.3.2.1. 페놀의 전방시장인 BPA의 성장

전방시장인 BPA의 성 BPA 시장은 전방시장인 PC와 에폭시 수지 시장의 성장으로 현재 강세를 보이고 있다.
장으로 인한 페놀의 게다가 PC 시장의 경우, 중국에서 대규모 CAPA 증설을 계획하고 있어 앞으로도 수요가
수요 증가 공급을 상회할 것으로 전망된다. 따라서 이러한 BPA 시장의 성장으로 인해 페놀의 수요
역시 증가하고 있다.

동사의 페놀 제품의 약 55%는 자사의 BPA의 원료로 소비되고, 나머지 45%가 외부로 판
매된다. 외부에 판매되는 제품이 매출로 인식되기 때문에, 페놀 판매 가격의 상승은 매출
의 높은 성장으로 이어진다. 이러한 페놀 판매 가격의 상승은 최소한 2019년 상반기까지
는 지속될 것으로 전망되는데, 이는 페놀 제품의 공급 측면과 연결된다.

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3.3.2.2. 경쟁 업체들의 설비 문제: Ineos의 공급 중단과 경쟁 업체들의 정기 보수

글로벌 페놀 시장의 현재 글로벌 페놀 시장의 공급은 수요에 비해 부족한 상황이다. 이러한 상황이 촉발하게
‘공급 부족 상황’ : 된 배경에는 10월 말 ‘이네오스(Ineos)’의 페놀 공급 중단 이슈가 있다. 글로벌 페놀 생산
Ineos의 생산 중단 의 10.4%를 차지하는 글로벌 1위 업체인 ‘이네오스(Ineos)’가 10월 말 가뭄으로 인해 라
인강의 수심이 얕아지면서 10월 30일 133만톤의 페놀과 아세톤 생산을 전면 중단했다.

‘이네오스’의 생산 중단으로 인해 페놀 시장에는 ‘공급 부족 현상’이 발생하였는데, 국내

에서는 동사가 이에 대한 반사 이익을 누릴 것으로 기대된다. 현재 국내 페놀 생산업체
에는 동사와 LG 화학 두 곳이 있는데, 동사의 CAPA는 68만톤으로 LG 화학의 CAPA인
24만 톤의 약 3배에 달하므로 동사가 국내에서 가장 큰 수혜를 받을 것으로 판단된다.

글로벌 페놀 경쟁 업 ‘이네오스의 생산 중단’ 이슈 뿐만 아니라 18년도 4분기에는 글로벌 페놀 경쟁 업체들

체의 정기 보수 : 동사 의 정기 보수가 예정되어 있어, 동사에 유리한 상황으로 예상된다. 대표적으로 중국의
에게 유리한 상황 ‘Sinopec Yansan’(10.27~11.28), ‘Sinopec Gaoqiao’(10.8~11월 중순), 대만의 ‘TPCC’(12월
하순부터 약 3주), 국내의 ‘LG 화학’(11월 초부터 4~5주)가 그 예이다.

그림 21. 글로벌 페놀 경쟁 업체들의 CAPA 관련 이슈

출처: 하나금융투자, SMIC 3팀

3.3.2.3. 페놀 가격의 강세에 힘입어 ‘벤젠-페놀’ 스프레드의 강세는 계속된다!

이렇게 동사의 페놀 제품은 전방시장의 성장으로 인한 ‘수요 증가’와 함께 경쟁업체의 설

비 문제로 인한 ‘공급 부족’의 현상을 겪음으로써 높은 수익성을 낼 수 있는 위치에 있다.
페놀의 가격은 이러한 흐름에 따라 점차 상승하고 있으며, 이네오스의 생산 재가동과 경
쟁 업체들의 정기보수가 끝남에 따라 가격의 성장세가 둔화될 것으로 전망된다.

‘벤젠-페놀’ 스프레드 따라서 적어도 18년 4분기, 19년 상반기까지는 페놀의 높은 가격이 유지될 것으로 예측
는 증가하다가 유지할 되며, 그 이후에도 전방시장의 수요가 증가함에 따라 가격의 하락세가 크지 않을 것이라
전망 고 판단된다. 따라서 ‘벤젠-페놀’의 스프레드는 18년 하반기부터 19년 상반기까지 벌어
지다가 유지될 것으로 전망한다.

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아세톤 가격의 하락이 한편, 페놀의 가격이 상승한 것과는 대비적으로 아세톤의 가격은 9월부터 하락세를 보이
동사 페놀 유도체의 고 있다. 이는 페놀 가격의 강세로 인한 공급의 증가로 인해 페놀의 부산물인 아세톤의
수익성에 미치는 영향 공급도 증가했기 때문이다. 하지만 페놀 가격 상승세의 기울기가 아세톤 가격 하락세의
은 미미할 전망 기울기보다 2-3배 가파르기 때문에 아세톤 가격의 하락이 동사의 페놀 유도체의 수익성
에 미치는 영향을 미미할 것으로 전망된다.

그림 22. 2018년 ‘벤젠-페놀’의 스프레드 (단위 : $/톤)

출처: 하나금융투자, SMIC 3팀

3.4. 벤젠/BPA 스프레드: 역사적 고점이 아닌 새로운 기준

높은 벤젠/BPA 스프레 2018년 매 분기마다 나타난 어닝서프라이즈의 중심에는 BPA가 있다. BPA와 벤젠 간의
드는 새로운 기준 스프레드가 지난 5년 평균 437달러/MT에서 올해 평균 862달러/MT로 100%에 가까운
상승세를 보였기 때문이다.

벤젠/BPA 스프레드는 벤젠의 가격을 기준으로 BPA의 수급 변화를 통해 결정된다. 스프

레드가 커지기 위한 이상적인 상황은 벤젠의 가격이 낮아지고 BPA의 수요가 공급보다
높은 상승세를 이어나가는 것이다.

1)급격한 전방 수요 확대 그리고 현재, 시장이 이상적인 조건을 갖추고 있다. 벤젠 가격은 위에서 말한 바와 같이
2)부족한 BPA CAPA 약보합세가 예상되는 가운데, 1)급격한 전방 수요 확대, 2)부족한 BPA CAPA 증설의 조건
을 갖추고 있다. 862달러/MT를 과거를 기준으로 우려의 대상으로 볼 것이 아니라, 변화
한 현실을 반영한 새로운 기준으로 받아들여 할 시점이다.

그림 23. 벤젠/BPA 스프레드 추이 (단위: 달러/MT)

출처: Cischem, 현대차증권, SMIC 3팀

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3.4.1. 전방 PC와 에폭시수지의 수요 증가

PC와 에폭시수지 수요 급 최근 벤젠/BPA 스프레드의 변화를 이끈 것은 수요와 공급 중 수요의 급격한 상승이다.

증으로 인한 BPA의 약 60%를 소비하는 PC의 가격이 2017년 하반기 이후 가파른 가격 상승을 보이
스프레드 증가 며 역사적 고점에 가까워진 것이다. 상승의 원인은 PC의 공급 감소가 아닌 순수한 수요
의 증가 때문이었다. 이에 따라 BPA의 수요 또한 증가하였고 스프레드가 커진 것이다.
그리고 수요의 증가는 앞으로도 이어질 예정이다.

뿐만 아니라 BPA 수요의 나머지 40%를 차지하는 에폭시수지의 시장규모도 계속해서 커

지면서 BPA의 꾸준한 수요 증가를 이끌 것이다.

3.4.1.1. PC란?

PC는 투명한 플라스틱의 PC는 대표적인 엔지니어링 플라스틱으로 간단히 말해 투명한 플라스틱의 주요 소재이다.
주요 소재 따라서 유리의 대체재로도 쓰이며 우수한 기계적 성질을 가지고 있다. 2000년대 중반
CD, DVD 등의 광학 디스크가 가장 큰 수요처였던 반면, 현재는 차량 및 가전제품의 경
량화에 주로 쓰이고 있다.

그림 24. PC의 용도 그림 25. 글로벌 시장과 중국의 PC수요 증가 (단위:천톤)

출처: IHS Markit, SMIC 3팀 출처: IHS Markit, SMIC 3팀

3.4.1.2. 중국의 PC 수요 증가

중국의 공격적 PC CAPA 전세계적으로 시장규모는 연평균 2.2%의 낮은 성장률을 보이지만 중국만큼은 예외이다.
증설로 인한 수요 증가 중국 시장은 2022년까지 5%의 연평균 성장률이 예상되며 전세계 수요의 40%를 차지하
는 시장이다. 하지만 이에 비해 지금까지는 전세계 생산능력의 14%만을 가지고 있어 많
은 부분을 수입에 의지하고 있었다. 이에 따라 중국은 공격적인 CAPA 증설을 계획하고
있다. 알려진 계획만해도 2018년 20만톤, 2019년 40만톤, 2020년 63만톤에 달한다.

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중국의 PC 주요 증가는 이에 반해 BPA의 중국 내 CAPA 증설은 PC의 CAPA 증가세를 따라가지 못한다. 결국 추
동사에 수혜로 가적인 공급이 필요한데, BPA가 올레핀 계열과 다르게 수송에 있어 보다 자유롭다는 점
에서 추가적인 수입이 필수적일 것이다. 그 결과 중국을 중심으로 하여 BPA의 수요가
보다 증가할 것이고 BPA의 수급은 타이트해질 것이다. 수급 타이트는 스프레드의 상승
요인으로, 이는 외부 매출 역량이 충분한 동사 영업이익에 직접적인 수혜로 이어진다.

3.4.1.3. 최근 PC 가격 하락으로 인한 우려는 기우에 불과

아시아 PC 가격 하락은 최근 전세계 PC 가격의 상승을 이끌던 아시아 PC 가격이 8월을 기점으로 하락했다. 하
PC 공급 증가로 인한 영 지만 이러한 사실이 곧 BPA의 수요 감소 및 스프레드 축소를 의미하는 것은 아니다. 동
향, 스프레드는 굳건 사에 있어 중요한 것은 PC의 가격 자체가 아닌 PC의 수요 즉 BPA의 수요 측면이기 때
문이다.

이번 가격 하락은 중국 내 공급 증가로 인한 영향이 크다. 20만톤의 CAPA가 7월과 9월

에 걸쳐 새롭게 가동되며 공급이 증가했기 때문이다. 수요 부분에서는 무역분쟁으로 인
한 불확실성의 여파로 감소의 여지가 있지만, 전체 수요의 변동을 가늠해볼 수 있는
BPA와 페놀의 벤젠 대비 스프레드는 오히려 벤젠 가격 하락에 힘입어 증가세를 보였다.

이는 PC 가격의 하락이 공급 증가로 인한 결과였으며, 동사에 있어 가장 중요한 벤젠

/BPA 스프레드는 가격 하락과 별개로 견고함을 보여준다.

그림 26. 중국을 중심으로 한 PC CAPA 증설 계획 그림 27. PC가격 (수출 및 아시아 PC) (단위: 달러/MT)

출처: Industry Data, 현대차증권, SMIC 3팀 출처: KITA, SMIC 3팀

3.4.1.4. 에폭시수지란?

에폭시수지는 도료 및 코 에폭시수지는 BPA와 ECH를 통해 만들어지며, 날씨 변화와 같은 외부 환경 변화의 강한

팅에 이용 되는 플라스틱 특성을 지닌 플라스틱이다. 이러한 특성에 따라 도료 및 코팅에 주로 사용되며 그 영역
은 선박, 자동차, 건축, IT 등으로 다양하다. 최근에는 풍력 발전기의 블레이드와 같은 고
부가가치 에폭시수지 시장이 성장 중에 있다.

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3.4.1.5. 에폭시수지 시장의 꾸준한 성장세

에폭시수지의 CAGR 에폭시수지 시장은 2018년부터 2022년까지 6.8%의 연평균 성장으로 2022년 115억 달
6.8% 러의 시장규모를 이룰 것으로 예상된다. 특히 이러한 성장세는 우리나라에 근접한 중국
중국의 45% 점유율 이 시장점유율 45%를 차지하고 있다는 점에서 우리나라 BPA 및 에폭시수지 시장에 직
접적인 영향을 미칠 것이다.

에폭시수지의 수요 증가 에폭시수지 시장은 BPA 수요의 30%로 PC 시장에 비해 작은 부분을 차지하기 때문에,
는 BPA 스프레드 확대로 BPA 스프레드를 완벽히 좌지우지하지는 못한다. 그럼에도 불구하고 BPA의 절대적인 수
요에 대해서는 매년 추가분을 가져온다는 점에서 유의미하며, 벤젠/BPA 스프레드 상승
에 기여할 것이다.

3.4.2. 부족한 BPA 증설

전방 수요에 비해 부족한 PC 중국 시장의 급격한 성장과 에폭시수지의 꾸준한 성장세를 근거로 BPA의 수요 증가
CAPA 증설 가 확실한 가운데, BPA의 CAPA 증설은 턱없이 부족하다. 2018년은 단 한 건의 CAPA 증
이미 높은 가동률 설도 없었으며, 2019년과 2020년 각각 YoY 약 4%의 증설만이 기다리고 있다. 이는 단순
히 중국 PC 시장의 5%와 에폭시수지 시장의 6.8% 연평균 성장률에도 미치지 못한다.

이와 같이 CAPA 증설이 부족하더라도, 각 생산시설의 가동률의 상승 여력이 있다면 공

급 부족의 문제는 발생하지 않을 수 있다. 하지만 현재 동사의 사업보고서에 제시된 전
체 가동률을 바탕으로 3분기까지 BPA 공장의 가동률은 92%로 예상된다. 따라서 현재 가
동 중인 생산시설의 가동률을 높여 수요를 감당하는 것은 어렵다고 판단된다.

따라서 BPA의 수요 증가세가 공급 증가세에 비해 강하므로, 앞으로 BPA 수급은 보다

타이트해져 스프레드 증가 요인으로 작용할 것이다.

그림 28. 글로벌 BPA 수급 추이 (단위: 천 톤/년)

출처: Industry Data, SMIC 3팀

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3.5. 매출추정

동사의 매출은 [(제품의 가격) X (제품의 CAPA) X (CAPA의 가동률) X (외부로 판매되는
제품 비율)]의 식을 사용하여 산정하였다. 제품은 밸류체인에 따라 페놀, BPA, 에폭시로
구분하였고, 아세톤은 페놀에 연동된다고 가정하였다.

앞서 서술한 동사의 밸류체인에서 알 수 있듯이, ‘페놀-BPA-에폭시’의 밸류체인에서 페놀

과 BPA 제품은 자가소비분과 외부판매분으로 나누어진다. 매출은 외부로 판매되어 수익
을 창출했을 시 인식되므로, (제품의 가격) X (제품의 CAPA) X (CAPA의 가동률)에 제품의
‘외부로 판매되는 비율’을 곱해주어 매출을 인식하였다.

나프타 가격의 구조적 약세가 중장기적으로 지속될 것으로 보아 2020년까지는 나프타

가격이 하락할 것으로 전망하였다. 따라서 벤젠도 나프타 가격에 연동된다고 가정하여
2020년까지 하락한다고 추정하였다. 벤젠 가격의 하락율은 유가 상승의 가능성 등을 고
려하여 보수적인 연마다 1.2%로 추정하였다.

페놀의 가격은 ‘벤젠-페놀’의 스프레드를 이용하여 추정하였다. 페놀 가격은 (벤젠 가격)

+ (벤젠-페놀 스프레드)의 식을 이용하여 산정하였다. 벤젠 가격은 위에서 추정한 벤젠
가격을 이용하였고, 벤젠-페놀 스프레드는 추정치를 이용하였다.

2018년의 ‘벤젠-페놀 스프레드’는 11월까지의 페놀 가격의 상승세를 고려하여 3분기 누

적 스프레드의 평균에 10%를 할증하여 구하였다. 이후 2019년에는 하반기에 Ineos와 경
쟁 업체의 설비가 재가동되면서 동사의 공급분이 감소할 것으로 예상하여, 스프레드의
하락분을 (2018년 스프레드) X (0.1) X (6/12)로 추정하여 구하였다. 0.1은 하락율이고,
6/12는 ‘하반기’의 6개월을 고려해 준 수치이다. 2020년에는 벤젠의 약세가 유지된다는
가정을 고려하여 2019년의 스프레드가 유지될 것으로 추정하였다.

따라서 페놀 제품의 매출은 (페놀 가격) X (페놀의 CAPA) X (CAPA의 가동률) X (외부로
판매되는 비율)의 식을 이용하여 산정하였다. 페놀의 가격은 위의 가격산정식을 이용하
여 도출하였고, 페놀의 CAPA는 현재 동사의 페놀 CAPA인 68만톤을 적용해 주었다.
CAPA의 가동률은 현재 페놀의 강세를 반영하여 100%로 추정하였고, 외부로 판매되는
비율은 현재의 외부판매비율이 유지된다고 가정하여, 현재의 외부판매비율인 45%를 적
용하였다.

BPA의 가격 또한 위의 페놀 가격 추정과 같이 ‘벤젠-BPA’의 스프레드를 이용하여 추정

하였다. 2018년의 ‘벤젠-BPA 스프레드’는 11월 5일까지의 올해 평균을 이용하였다. 이후
중국 PC CAPA 증설과 에폭시수지 시장의 6.8% 연평균 성장률로 인한 수요 증가에 비해
BPA의 CAPA 증설은 YoY 4%에 불과하여 스프레드가 증가할 것으로 보인다. 하지만 보수
적 추정을 위해 여타 BPA 가동시설의 트러블이 해결된 11월의 평균 스프레드에 플랫을
주어 2019년과 2020년 스프레드를 추정하였다.

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BPA의 가동률은 동사 사업보고서의 2018년 3분기까지의 가동률을 토대로 2018년의 가

동률을 92%로 추정하였다. 이후 수급 타이트가 심화될 것으로 보이나 보수적 추정을 위
해 2019년과 2020년도 92%의 가동률을 가질 것으로 가정하였다.

BPA의 외부 판매 비율은 2018년까지 76%였다. 하지만 2019년부터 에폭시수지 CAPA 4

만 5천톤이 예정되어있다. 따라서 BPA의 외부판매는 에폭시수지 생산에 투입되는 양만
큼 줄어들 예정이고 이는 에폭시수지 CAPA 변동비율에 연동하여 2019년과 2020년의
가동률 70.2%를 산출하였다.

위의 과정을 통해 산출한 페놀과 BPA의 매출을 이용하여 2018년의 각 제품 매출비중

정보를 통해 역산하여 2018년의 페놀유도체 전체 매출을 산출하였다. 하지만 2019년에
는 에폭시수지의 CAPA 변동이 있어 매출비중을 그대로 이용할 수 없다. 따라서 변동이
없을 시의 매출을 산출한 후 줄어든 BPA 외부판매액을 빼주고 CAPA 증가분과 가동률
증가분을 고려한 에폭시수지의 매출을 더해주는 방법으로 2019년과 2020년의 매출을
산출하였다.

에폭시수지의 가격도 ‘벤젠-에폭시수지’의 스프레드를 이용하여 추정하였다. 에폭시수지

생산시설의 가동률은 여력이 있는 만큼 수요의 증가가 예상되는 가운데 수급이 타이트
해지진 않을 것으로 판단하였다. 따라서 2018년 태풍 하비 재건으로 인한 갑작스러운 수
요 증가의 효과를 배제하기 위해 2015년부터 2017년까지의 스프레드 평균을 이용하여
2019년 2020년 가격을 추정하였다.

에폭시수지 생산시설의 가동률은 2018년 3분기까지의 가동률을 통해 85%를 산출하였고

이후 세계적인 가동률 증가세를 고려하여 매년 1%의 상승을 가정하였다. 따라서 2019년
의 가동률은 86%와 2020년은 87%로 추정하였다.

매출원가는 (매출) X (1-영업이익률)의 식을 이용하여 산정하였다. 동사는 판매관리비의

비중이 적은 가운데 일정하게 유지되었기 때문에 매출총이익률 대신 영업이익률을 사용
하여 매출원가를 산정하였다.

2018년의 영업이익률은 BPA에 대한 수요가 변화 이후 2018년 3분기 간의 영업이익률

의 평균을 이용하여 도출하였다. 2019년과 2020년에는 본래 ‘벤젠-페놀’, ‘벤젠-BPA’의 스
프레드가 유지될 전망이고 벤젠 가격이 약세라는 점을 고려하여 영업이익률에 할증을
줘야 하지만, 보수적으로 추정하기 위해 2019년과 2020년의 영업이익률에는 플랫을 주
어 매출원가를 산정하였다.

그림 29. 페놀유도체 부문 매출 추정 (단위: 원)

출처: SMIC 3팀

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3.6. 합성고무 사업부

3.6.1. 밸류체인

합성고무 사업부: 합성고무는 NB라텍스를 제외하면 범용고무인 SBR, BR와 특수고무인 NBR, SB라텍스 등
동사의 주력 사업부 으로 구성되며 주 원료는 BD이다. SBR은 BD에 스티렌모노머(이하 SM)을 결합하여 만든
다. 합성고무 사업부는 동사의 핵심이자 매출을 견인해온 사업부이며, 주 전방 산업은 타
이어 산업이다.

3.6.2. 매출 추이

12년 이후 합성고무 제품의 가격이 하락하며 16년까지도 수익성이 좋지 못하였다. 동사

의 주요 매출 사업부인 합성고무 사업부의 수익성 악화는 주가 하락으로 이어졌다.

그런데 16년 상반기부터 시작된 천연고무의 가격 상승은 합성고무의 가격 상승으로 이

어졌고, 타이어 수요 증가와 더불어 합성고무 사업부의 수익성을 개선하였다. 17년부터는
원재료 BD의 가격이 상승하고 미중 무역분쟁과 타이어 산업에 대한 우려로 합성고무 가
격이 하락하여 스프레드가 축소되었다.

그림 30. 합성고무 사업부 매출 추이 (단위: 백만 원)

4,000 3,536
3,038
3,000
2,234 2,295
1,886 2,068
1,853
2,000 1,479 1,553 1,559 1,530
1,096
1,000

0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 3Q18

출처: Dart, SMIC 3팀

3.6.3. 더 이상의 수익성 악화는 없다!

합성고무 사업부 동사 매출의 핵심인 합성고무 사업부의 수익성 악화는 동사의 주가 반등을 막는 결정적
수익성 개선될 것 인 이유였다. 하지만 다음의 이유로 더 이상의 수익성 악화는 없을 것이다.

3.6.3.1. 합성고무 가격: 아직 저점이다!

SBR, BR, NBR 우선 전세계적인 합성고무 생산설비 증설이 없다는 점이 합성고무 가격을 지지할 것이
증설 계획 전무 다. SBR, BR, NBR, 특수 고무 등 라텍스를 제외한 합성고무 부문의 생산설비는 20년까지
-> 수급 안정 증설 계획이 없다. 공급 물량으로 인한 가격 인상의 가능성이 없기 때문에 수급 면에서
현재 합성고무 가격은 저점이다.

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1 Nov 2014

그림 31. 글로벌 BR/SBR 증설 물량 추이 (단위: 천 톤/연산)

600

400

200

0
14 15 16 17 18F 19F 20F 21F 22F 23F
-200

-400

출처: 하나금융투자, SMIC 3팀

게다가 합성고무 업황이 반등 중이다. 대체재인 천연고무의 가격은 합성고무의 가격을

결정하는 요인이다. 천연고무의 가격이 하락하거나 생산이 줄어들면 대체재의 수요가 증
가하여 합성고무 가격이 상승하기 때문이다.

천연고무 초과수요 천연고무의 공급은 18년에 3.3%, 향후 3년간 2.1%의 연 성장률을 보일 것으로 판단된
-> 천연고무 가격상승 다. 천연고무의 주요 생산국은 대만(36%), 인도네시아(26%), 베트남(8%), 중국(6%) 순이며
-> BD 가격상승 X 최근에는 대만과 필리핀의 천연고무 생산량이 각각 5.5%, 14.7%씩 크게 증가하고 있다.

천연고무의 수요는 18년에 3.5% 증가, 향후 3년간 2.8% 증가할 것으로 보인다. 수요의
성장률보다 공급의 성장률이 다소 낮기 때문에 천연고무의 가격은 우상향할 것으로 추
정되며, 따라서 대체재인 합성고무의 가격 역시 우상향할 것으로 판단된다.

그림 32. 천연고무 수급 추이 (단위: 백만 톤, 천 톤)

25 1000

15 500

5 0

-5 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F -500

수요 공급 초과공급

출처: IRSG, SMIC 3팀

타이어 산업: 전방 타이어 산업도 현재 미중 무역분쟁의 영향으로 위축되었지만, 연평균 성장률 1%를
양의 성장률 기록 보이며 완전히 꺾인 것이 아님을 보였다.

3.6.3.2. 원재료 BD: 약보합세

BD 가격: 약보합세 원재료인 BD 가격은 NB라텍스 부문에서 밝혔듯이 약보합세를 보일 것으로 판단된다.

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3.6.3.3. NB라텍스 중심으로 재편되는 합성고무 사업부

NB라텍스 중심으로 타이어 산업의 성장세가 체감하고, 고수익성의 라텍스 장갑 산업이 빠르게 성장하면서
합성고무 사업부 재편 동사는 합성고무 사업부는 NB라텍스 중심으로 재편되고 있다. 동사는 16년에 연산 20만
-> SBR, BR 등의 T의 SBR 생산라인을 NB라텍스 생산라인으로 전환하고, 19년 1분기까지 NB라텍스 생산
영향력 감소 라인을 15만T 증설했다. 합성고무 부문에서 NB라텍스의 생산비중이 가장 커진 것이다.

가장 큰 규모의 생산설비와 높은 수익성을 가진 NB라텍스가 합성고무 사업부의 중심이

되고 있기 때문에, 합성고무의 수익성이 동사의 실적에 미치는 영향이 감소했다.

3.6.4. 매출 추정

합성고무 사업부의 매출은 NB라텍스의 매출액과 사업부 내 매출 비중을 통해 역산했다.

앞서 밝힌 NB라텍스의 합성고무 사업부내 예상 비중(18년-20년)은 22%, 28%, 30%이고,
매출액은 4,439억, 5,687억, 6,103억 원이다. 이를 바탕으로 추정한 합성고무 사업부의 예
상 매출액은 18년 2조 177억원, 19년 2조 310억원, 20년 2조 343억원이다.

외형적으로는 합성고무 사업부의 매출 증가세가 체감하는 것 같지만 사업부의 수익성이

질적으로 성장한다는 점을 주목해야 한다. 17년 기준으로 NB라텍스를 제외한 합성고무
사업부의 영업이익률이 약 1%인데 반해 NB라텍스의 영업이익률이 12.65%이다. 사실상
합성고무 사업부의 영업이익은 NB라텍스의 영업이익과 같기 때문에 합성고무 사업부 내
NB라텍스의 비중과 영업이익률의 비율을 고려하여 구한 영업이익은 아래 표와 같다.

그림 33. 합성고무 사업부 매출액/영업이익 추정 (단위: 억 원)

출처: SMIC 3팀

3.7. 합성수지 사업부

동사의 합성고무 사업부를 중심으로 합성수지, 열병합발전 부문으로 다각화된 사업 포트

폴리오를 운영하고 있다. 그로 인해 14-15년에 주력인 합성고무 사업부가 업황 둔화로
인해 부진했음에도 수익성을 안정적으로 유지할 수 있었다.

3.7.1. 밸류체인

BD + AN -> ABS 합성수지 사업부의 주요 제품은 ABS 수지이며 PS 수지를 포함한다. ABS 수지는 일반 플
벤젠 + SM -> PS 라스틱보다 내화학성, 내피로도, 경도와 강도가 모두 우수한 수익성이 높은 제품이다.

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ABS는 올레핀 계열로 BD와 AN을 결합하여 제조된다. PS는 벤젠에 스티렌모노머(SM)을
결합하여 제조된다. 두 수지의 전방 산업은 전기/전자, 자동차, 건설산업이다.

3.7.2. 고(高)마진 & 고(高)경쟁

LG화학: 156만T 높은 마진에도 불구하고 동사의 합성수지 사업부의 수익성은 최근 악화되었다. 이유는
롯데케미칼: 56만T 국내 화학업계의 경쟁과 중국 수요 부진이다.
동사: 25만T
연산 156만T를 보유한 LG화학, 56만T를 보유한 롯데케미칼, 27만T를 보유한 Styrolution,
그리고 25만T를 보유한 동사의 경쟁 심화는 스프레드 악화로 이어졌다. 롯데케미칼과
LG화학 모두 에틸렌, 부타디엔을 비롯한 범용제품을 생산하기에 원가를 낮춰 가격 경쟁
력을 갖기 때문이다.

중국은 세계 ABS 수요의 50% 이상을 차지하며 ABS 수지의 가격에 큰 영향을 끼친다.
실제로 18년 초 ABS 가격의 상승은 중국 가전산업, 자동차산업 발전에 따른 기대감에
의한 결과였다.

그런데 미중 무역분쟁이 장기화되며 중국 수요가 부진했고, 그로 인해 ABS 수지의 가격

이 감소하였다.

3.7.3. 마진 하락의 시기는 끝!

그러나 이제 합성수지 사업부의 수익성은 개선될 차례이다. 우선, 수급 측면에서 저점에

위치해 있다. ABS의 전세계적 증설 계획이 전무하기 때문이다.

비록 중국의 수요가 국제 정치적 이슈로 인해 부진하지만 인도의 수요가 증가하며 가격

하락을 지지하고 있다. 중국의 가전 제품 판매량은 변동폭이 크기 때문에 정치적 이슈가
해결되면 다시 ABS 수지의 수요가 크게 증가할 것이다.

또한 앞서 밝힌 것과 같이 BD와 벤젠의 가격은 향후 2년 간 약보합세가 예상된다. 따라

서 원재료 비용이 스프레드를 축소할 가능성이 적다고 판단된다.

그림 34. 글로벌 ABS 증설 물량 추이 (단위: 천 톤/연산)

600

400

200

0
10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F 21F 22F

출처: Platts, SMIC 3팀

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그림 35. 1Q18 ~ 3Q18 ABS 마진 추이 ($/톤)

출처: 하나금융투자, Platts, SMIC 3팀

3.7.4. 매출 추정

원가와 CAPA 측면에서 합성수지 제품의 수급이 긍정적이고, 실제로 마진이 증가하고 있
지만, 미중 무역분쟁으로 인해 전방 수요에 대한 우려가 존재하는 것도 사실이다. 긍정적,
부정적 견해가 교차하는 가운데 매출의 보합세가 예상되므로, 19년, 20년 매출액은 18년
매출액과 동일하게 추정하였다. 18년 매출액은 3Q까지의 매출액을 산술 평균하여 계산
하였다. 영업이익률은 18년 3Q 수준인 8.3%를 유지할 것으로 판단하였다.

그림 36. 합성수지 사업부 매출액/영업이익 추정 (단위: 억 원)

출처: SMIC 3팀

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4. Issue & Risk

4.1. ‘금호’, 그렇다면 오너 리스크?

금호에 대한 대중들의 어쩌면 동사의 최대 리스크는 ‘금호’라는 회사명일 지도 모른다. 금호그룹에 대한 평은

차가운 시선 원래도 그다지 좋지 않았으나, 올 7월 기내식 대란과 박삼구 금호아시아나그룹 회장의
잇따른 성희롱과 미투 운동 고발로 인해 현재 대중들의 인식은 그야말로 최악이다.

억울한 동사, 그러나 동사는 억울하다. 동사의 박찬구 회장은 박삼구의 동생이긴 하지만 현재 남보다
금호아시아나 ≠ 동사 도 못할 정도로 사이가 좋지 않다. 두 형제는 박삼구의 무리한 대우건설, 대한통운 인수
를 계기로 사이가 틀어져 서로 10건의 소송을 제기할 정도로 갈등을 겪었다. 결국 동사
는 15년 12월 공정위를 상대로 제기한 소송에서 승소하면서 법적으로도 금호아시아나그
룹과 완전히 분리되었다.

즉, ‘금호’라는 상표는 공유하고 있지만 요즘 말이 많은 ‘금호아시아나그룹’과 ‘금호석유화

학그룹’은 공식적으로도, 실질적으로도 완전히 다른 계열사인 것이다. 오히려 동사는 형
의 망나니짓으로 인해 잘 모르는 투자자들에게 억울한 낙인을 받고 있다.

문제는 금호아시아나 게다가 형제 사이가 처음 나빠진 것 역시 박삼구의 독점 경영 욕심에서 비롯된 것이며,

현재 금호아시아나그룹의 재무구조 악화를 유발한 대우건설과 대한통운 인수에 대해서
박찬구는 당시 끝까지 반대했다. 현재 두 그룹의 실적과 재무건전성을 비교해보면, 경영
자로서의 역량에서도 비교가 되지 않는다는 것을 알 수 있다.

동사는 죄가 없어요 박찬구가 깨끗한 경영자라고 말하려는 것이 아니다. 박찬구 역시 여러 차례 횡령과 배임

혐의로 기소된 바 있다. 다만, 중요한 점은 시장에서 팽배한 ‘금호’ 그룹에 대한 불신과
낙인은 ‘금호아시아나그룹’에 한정되어야 마땅하며, 동사와는 추호도 관련이 없다는 사실
이다.

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5. Valuation: PBR Method

5.1. Earning Table

그림 37. Earning Table

출처: DART, SMIC 3팀

5.2. 매출액 및 영업이익

영업이익을 추정함에 있어서 석유화학 산업의 특수성을 고려하였다. 구체적으로, 매출 -

> 매출원가 -> 판매비와관리비 -> 영업이익으로 내려가는 흐름에서 판매비와관리비가
영업이익에 미치는 영향은 미미하며, 매출액 대비 판관비율 또한 일정하게 유지되고 있
다. 영업이익에 영향을 미치는 것은 곧 제품의 판가-원가 스프레드로, 사업보고서 역시
제품별 판가-원가 스프레드를 고려한 “제품별 영업이익”을 기재하였다. 이를 고려하여 상
기 투자포인트에서 구체적인 근거를 바탕으로 추정하였고, 총액은 다음과 같다.

그림 38. 매출액

출처: DART, SMIC 3팀

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그림 39. 영업이익

출처: DART, SMIC 3팀

5.3. 매출총이익 및 판매비와관리비

동사가 영위하고 있는 자본 및 장치집약적 산업의 특성 상, 기존 6개년 매출액 대비 판

관비율은 3.05% ~ 4.43% 내에서 낮게 형성되고 있다. 이를 바탕으로 앞서 구한 영업이
익에 판매비와관리비를 제외한 값을 매출총이익으로 추정하였다. 판매비와관리비의 경우,
고정비적 성격을 가지고 있는 항목은 산술평균으로 flat하게 추정하였고, 근래에 가까워
질수록 증가 추세를 보이고 있는 항목(e.g. 연구개발비)은 CAGR 또는 최고 수치를 활용
하여 추정하였다.

감가상각비와 기타무형자산상각비는 자산 대비 상각비의 역사적 비율을 유지한다고 가

정하였다. 이를 토대로 앞서 계산한 역사적 추적상각률과 평균 자산 변동액을 바탕으로
상각비를 추정하였다.

그림 40. 판매비와관리비

출처: DART, SMIC 3팀

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1 Nov 2014

5.4. 영업외손익

이자수익은 대여금 및 수취채권에서 발생하며, 당분간 유지될 금리 상승 기조를 고려하

여 추정하였다. 이자비용은 차입금 항목별 이자율을 고려하여 산출하였으며, 이익 증가에
따른 유보 현금 증가로 차입금을 감소 추세로 추정하였다.

일회적 비용이 발생한 경우와 구체적 추정이 어려운 항목의 경우 해당 항목의 비용이
없다고 가정하거나 기존 수치의 평균을 활용하여 추정하였다.

그림 41. 금융손익

출처: DART, SMIC 3팀

그림 42. 기타영업외손익 (1)

출처: DART, SMIC 3팀

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그림 43. 기타영업외손익 (2)

출처: DART, SMIC 3팀

종속기업, 공동 지배기업 및 관계기업 관련 손익(지분법 이익)은 8개 기업에서 발생한다.

지분법 이익 추정 시 주목해야 할 기업은 바로 금호미쓰이화학㈜이다 (지분율 50.00%).
해당 기업은 다운스트림 사업을 영위하며 MDI, 그리고 부산물인 아닐린, 염산을 제조 및
판매한다. MDI는 자동차 내장재, 냉장고 단열재, 건축자재, LNG선 보냉재 등에 사용되는
폴리우레탄의 핵심 원료이다.

금호미쓰이화학㈜는 올해 초 MDI 10만톤 증설을 완료하여 MDI 생산능력을 35만톤으로

확대하였고, 내년 하반기까지 6만톤을 추가 증설할 계획이다. 이를 통해 해당 기업은 국
내 MDI 시장 내 독보적 M/S를 확보할 것으로 파악된다. 특히 MDI의 강한 수요 개선으
로 2022년까지 수급 상황이 밸런스를 유지할 것으로 보이며, 세계 MDI 수요 또한 2022
년까지 CAGR 5% 이상 증가할 것으로 전망된다.

실제로 금호미쓰이화학㈜는 2017년, 전년 대비 4배 성장한 1,529억원의 당기순이익을 기

록하였고, 올해는 3분기만에 1,899억원의 당기순이익을 기록하였다. 앞서 추정한 대로 원
료인 벤젠 가격은 하락하고(C↓), MDI 가격 또한 하락하지만(P↓), 수요와 공급은 모두
증가할 것으로 예상된다(Q↑).

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그림 44. MDI 가격 변동 추이 (단위: RMB/mt) 그림 45. MDI CAPA 및 글로벌 수요

출처: Echemi, SMIC 3팀 출처: ICIS Consulting, SMIC 3팀

그림 46. 지분법이익 (단위: 억 원)

출처: DART, SMIC 3팀

5.5. 배당금

2017년, 전년 대비 3배 수준의 이익 실현은 일회성이 아니며 앞으로 이익은 상승 궤도에

오를 것이다. 이에 따라, 과거 2013년 이후 당기순이익이 감소함에 따라 줄어들었던
2015년 배당 총액이 다시 점진적으로 증가할 수 있을 것으로 기대된다. 특히 예전과는
다른 규모의 이익 실현이 예상되는 바, 동사의 배당금 지급 여력도 더욱 커질 것으로 판
단된다. 동사의 경우 역사적으로 정해진 금액을 배당으로 할당하는 것을 확인하였고, 이
를 고려하여 배당금을 추정하였다.

그림 47. 배당금

출처: DART, SMIC 3팀

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5.6. Target PBR

동사가 영위하고 있는 산업은 석유화학업으로, 대표적인 자본집약적 장치 산업이자 씨클

리컬 산업의 속성을 가지고 있다. 석유화학업은 사업 영위를 위해서 대규모의 자산이 필
요하고, 자본 효율성인 ROE가 해당 산업 내 기업을 판단하기 위한 중요한 요소이다. 따
라서 PBR Valuation을 통해 동사의 업사이드를 판단하였다.

앞서 수급, 유가, 환율의 흐름에 따른 제품 스프레드 변화가 동사의 이익에 영향을 주었

음을 설명하였다. 이러한 제품 스프레드 변화는 PBR과도 연결되어 있다. Target PBR을 선
정하기 앞서 본문 1절에서 서술한 주가 분석을 바탕으로 historical PBR 관련 이슈를 정
리하고, PBR 선정의 key factor를 제시하고자 한다.

그림 48. PBR Band

출처: Quantiwise, SMIC 3팀

(1) 2010년부터 2011년 차화정 랠리가 진행됨에 따라, 약 1배를 머무르던 당시 PBR은
최고치 기준 약 5.64배까지 치솟는다. (2) 하지만 2011년 5월을 기점으로 동사 매출의
약 70%를 차지하던 합성고무 가격이 하락하고 스프레드가 악화됨에 따라, PBR은 2015년
말 기준 약 1.05배까지 추락한다.

(3) 2016년, 타이트한 공급과 증가하는 타이어 수요에 힘입어 합성고무 가격이 상승하여
스프레드가 개선되었고, 다시 PBR의 상승 추세가 도래한다. 해당 시기 PBR은 약 1.4배까
지 상승한다. (4) 그러나 2017년 상반기 들어 다시 한 번 합성고무 판매 부진이 발생하
였고, 페놀 가격 또한 하락함에 따라 PBR은 약 1.18배 주변에서 밴드를 형성한다. (5) 요
약하면, 2017년 상반기까지 합성고무 스프레드가 PBR 결정의 key factor로 역할을 한
것이다.

하지만 2017년 4분기, 새로운 key factor가 등장했다. (6) 합성고무 스프레드가 유의미하
게 변하지 않은 상황에서 BPA 마진이 큰 폭으로 개선됨에 따라, 2018년 상반기 PBR이
re-rating 되어 약 1.5배에서 밴드를 형성하였다. 2018년, 매 분기마다 어닝 서프라이즈를

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실현해낸 중심에 BPA가 자리하였고, 상반기에는 PBR을 움직인 것이다. (7) 하지만 BPA
마진의 고점 논란이 제시되고, ABS 등의 합성수지와 SBR, NBR, BR 등의 합성고무 수익성
악화에 따라 PBR은 de-rating 되어 현재 약 1.36배의 PBR을 받게 되었다. (8) 요약하면,
2017년 4분기부터는 BPA 스프레드가 PBR 결정의 key factor로 역할하였다.

상기 논의를 종합하면, 큰 폭의 이익 증가세를 실현한 사업부의 등장, 그리고 향후 전망

에 따라 PBR이 변동한다고 할 수 있다. 그렇다면 현재의 상황은 어떠한가?

1) 어둠이 드리운 업황에도 동사의 펀더멘털은 흔들림이 없다. 동사의 본업은 견고하다.
BPA 스프레드 고점은 지속될 것이며, 합성고무와 합성수지의 수익성 개선이 기대된
다. 동사는 업황이 돌아오면 가장 먼저 빠르게 달려나갈 runner이다.
2) 새로운 key factor가 등장하였다. Global M/S 1위를 자랑하는 NB Latex의 (P↑),
(Q↑), (C↓)가 기대되며, 이는 동사의 이익을 한 단계 더 끌어올릴 것이다.
3) 1), 2)의 이유로, 건전한 재무구조를 바탕으로 동사는 한층 더 높은 자본효율성, ROE
를 보일 것이다.

따라서, BPA 마진이 새로이 key factor로서 활약했던 2017년 4분기를 지표로 삼고자 한
다. 해당 시기 기존 사업부가 크게 변동하지 않는 상황에서 BPA 마진 개선이 PBR re-
rating을 주도하였고, 곧 지금과 유사한 상황에 있다고 판단된다. 하지만 그저 유사한 상
황에 머무는 것이 아니다. 현재는 BPA 마진 이상으로 NB Latex의 업사이드가 높다고 생
각된다.

즉, 2017년 4분기 평균 PBR인 1.33을, 어두운 업황을 고려하여도, 10% 할증하여 1.33 *
1.1 = 1.46을 target PBR로 제시하고자 한다. 1) 2017년 ROE가 12.3%로, 본업이 견고한
상황에서의 추가 업사이드 driver를 바탕으로 ROE 개선이 예상됨을 고려하였을 때, 이는
무리한 추정이 아니라고 판단한다. 2) 또한 차화정 랠리로 PBR이 급상승한 2010년, 2011
년은 ROE가 각각 48.6%, 44.5%임을 고려해봤을 때, 1.46의 target PBR은 오히려 업황을
반영한 보수적 추정이라고 판단된다.

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그림 49. 자본변동 추이 및 ROE

출처: DART, SMIC 3팀

석유 업황 전반에 팽배한 부정적 센티먼트에도 불구하고 동사는 본업에서 견고한 이익

을 실현해주었고, 이에 더해 장래 폭발적 수요가 예상되는 NB-Latex라는 새로운 레이스
스타터로 업사이드가 열려있다.

본 보고서는 2019F target price 131,100원, 상승 여력 45.83%, Buy를 제시한다.

그림 50. PBR Valuation

출처: SMIC 3팀

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