ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

CHUYÊN ĐỀ CUỐI KHÓA

KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH TÀI SẢN VỐN –

CAPM VỚI CỔ PHIẾU CỦA NGÂN HÀNG
THƯƠNG MẠI VIỆT NAM

Giảng viên hướng dẫn: GV HỒ THỊ HỒNG MINH

Sinh viên thực hiện:      TRƯƠNG TÚ UYÊN
MSSV:                           K184040464
Lớp:                               K18412
 ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

CHUYÊN ĐỀ CUỐI KHÓA

KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH TÀI SẢN VỐN –

CAPM VỚI CỔ PHIẾU CỦA NGÂN HÀNG
THƯƠNG MẠI VIỆT NAM

Giảng viên hướng dẫn: GV HỒ THỊ HỒNG MINH

Sinh viên thực hiện:      TRƯƠNG TÚ UYÊN
MSSV:                           K184040464
Lớp:                               K18412
Tp. Hồ Chí Minh, 05/2022
 NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………………………
 MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU..........................................................................................1
DANH MỤC HÌNH ẢNH............................................................................................1
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT.............................................1
TÓM TẮT.....................................................................................................................2
TỪ KHÓA.....................................................................................................................2
1. Giới thiệu...............................................................................................................3
1.1. Lý do chọn đề tài............................................................................................3
1.2. Mục tiêu.........................................................................................................3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu.......................................................................................4
1.4. Đối tượng, phạm vi, phương pháp nghiên cứu............................................4
2. Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước...................................................4
2.1. Tổng quan lý thuyết.......................................................................................4
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước về mô hình CAPM..................................9
3. Phương pháp nghiên cứu...................................................................................11
3.1. Dữ liệu..........................................................................................................11
3.2. Mô hình nghiên cứu....................................................................................11
4. Kết quả phân tích...............................................................................................12
4.1. Tổng quan giá cổ phiếu của các ngân hàng hàng thương mại Việt Nam 12
4.2. Kết quả hồi quy của mô hình CAPM..........................................................18
4.3. Kết quả kiểm định các khuyết tật của mô hình..........................................20
4.3.1. Kiểm định phương sai sai số thay đổi....................................................20
4.3.2. Kiểm định đa cộng tuyến........................................................................21
4.3.3. Kiểm định sự tương quan.......................................................................22
5. Kết luận và kiến nghị.........................................................................................23
5.1. Kết luận........................................................................................................23
5.2. Ưu điểm và nhận định về mô hình CAPM.................................................23
5.3. Một số khuyết điểm của mô hình CAPM...................................................23
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO..................................................................26
PHỤ LỤC....................................................................................................................27
 DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1 – So sánh mô hình CAPM với mô hình APT..............................................................9
Bảng 2 - Kết quả hồi quy đơn...............................................................................................18
Bảng 3 - Kiểm định Breusch-Pagan – kiểm định phương sai sai số thay đổi........................20
Bảng 4 - Kiểm định VIF – kiểm định đa cộng tuyến.............................................................21
Bảng 5 - Kiểm định Durbin-Watson – kiểm định về sự tự tương quan.................................22

DANH MỤC HÌNH ẢNH

Hình 1 – Đường thị trường chứng khoán SML.......................................................................7
Hình 2 – Giá cổ phiếu của BID.............................................................................................13
Hình 3 – Giá cổ phiếu của CTG............................................................................................13
Hình 4 – Giá cổ phiếu của EIB..............................................................................................14
Hình 5 – Giá cổ phiếu của HDB............................................................................................14
Hình 6 – Giá cổ phiếu của MBB...........................................................................................14
Hình 7 – Giá cổ phiếu của STB.............................................................................................15
Hình 8 – Giá cổ phiếu của TCB............................................................................................15
Hình 9 – Giá của cổ phiếu TPB.............................................................................................16
Hình 10 – Giá cổ phiếu của VCB..........................................................................................16
Hình 11 – Giá cổ phiếu của VPB..........................................................................................17

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

CAPM: mô hình định giá tài sản – vốn
Hose: Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
ROE: tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu
NĐT: nhà đầu tư

1
 TÓM TẮT
Bài viết này trình bày về mô hình CAPM, cũng như kiểm định sự phù hợp của mô
hình này đối với cổ phiếu là của các ngân hàng thương mại tiêu biểu đã niêm yết trên Sở
giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hose) trong giai đoạn từ 2019-2021.
Bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy để phân tích dữ liệu thu thập được, tính toán
được kết quả của α, β,… sau đó dùng các loại phương pháp kiểm định. Nghiên cứu cho
thấy, mô hình CAPM phù hợp và có ý nghĩa khi áp dụng vào các mã cổ phiếu ngân hàng
nói riêng và thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung. Điều này hoàn toàn phù hợp
đối với những nghiên cứu trước có đề cập đến việc ứng dụng mô hình CAPM.

TỪ KHÓA
Mô hình CAPM, lợi nhuận, rủi ro, beta, giá cổ phiếu.

2
 1. Giới thiệu
1.1. Lý do chọn đề tài
Trong thời đại thập kỷ mới, thị trường chứng khoán càng ngày càng phát triển sôi
động, đến cả thế hệ trẻ là học sinh, sinh viên cũng đã tham dự vào kênh đầu tư dần trở nên
phổ biến này. Mà thị trường chứng khoán thì đóng vai trò quan trọng trong việc lưu chuyển
luồng tiền cũng như giúp các doanh nghiệp hay các ngân hàng xác định được giá trị của
mình. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán càn có nhiều nhà đầu tư trẻ thì càng có những vụ
đầu tư mang theo cảm tính, không vận dụng những lý thuyết về đầu tư tài chính mặc dù
trong đó không thiếu những nhà đầu tư chuyên nghiệp. Do đó, việc ứng dụng một mô hình
phân tích đơn giản, dễ hiểu để làm rõ nên đầu tư vào chứng khoán nào là việc rất cần thiết.
Trên thế giới cũng đã có rất nhiều nghiên cứu kiểm định ứng dụng của những mô
hình đầu tư tài chính vào thị trường chứng khoán. Các nghiên cứu này đã tạo ra những kết
quả có thể áp dụng được vào việc đầu tư. Và một trong những kết quả của nỗ lực đó là mô
hình CAPM - công cụ có thể so sánh tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE). Bằng cách
này, có thể dựa vào mô hình CAPM để đánh giá khả năng sinh lời của một ngân hàng nào đó
thông qua so sánh tỷ lệ sinh lời của vốn chủ sở hữu thực tế (ROE).
Hiện nay, rất nhiều ngân hàng thương mại đang phát triển nhanh chóng với sự phát
hành liên tục những sản phẩm dịch vụ mới hay gia tăng về chi phí vốn, hay sự chuyển đổi số
khiến ngân hàng tiếp cận nhiều hơn đến với khách hàng đặc biệt là trong giai đoạn Covid-
19, đặc biệt là niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán càng chứng minh rằng các
ngân hàng thương mại Việt Nam đang cạnh tranh nhau quyết liệt. Trong gia đoạn 2019 -
2021 này có tác động mãnh liệt của tình hình dịch bệnh Covid-19, gây ra những tác động
tích cực đối với các ngân hàng như phát sinh nhiều loại sản phẩm dịch vụ mới cũng như quá
trình chuyển đổi số diễn ra hết sức nhanh chóng hay những tác động tiêu cực từ việc hoạt
động sản xuất tiêu dùng, xuất nhập khẩu bị thu hẹp, do đó tín dụng của các ngân hàng tăng
trưởng chậm; ngoài ra nợ xấu có thể bùng nổ mạnh do các doanh nghiệp không thể cầm cự
trong suốt thời gian giãn cách xã hội.
Xuất phát từ những lý do trên tác giả quyết định chọn đề tài “Kiểm định mô hình tài
sản vốn – CAPM với cổ phiếu của ngân hàng thương mại Việt Nam” là đề tài chuyên đề
cuối khóa.
3
 1.2. Mục tiêu
Mục tiêu chính của bài viết này là kiểm định sự phù hợp của mô hình định giá tài sản
vốn CAPM trong danh mục cổ phiếu của các ngân hàng thương mại Việt Nam giai đoạn
2019-2021, xem xét khả năng sinh lợi trong giai đoạn Covid-19, sau đó đề tài hướng đến
mục tiêu cụ thể như sau:
 Các cơ sở lý thuyết về mô hình định giá tài sản vốn – CAPM; những nhận định, đánh
giá của những nhà nghiên cứu trước về mô hình CAPM.
 Kiểm định mô định giá tài sản vốn – CAPM với danh mục cổ phiếu là các ngân hàng
thương mại Việt Nam trên thị trường chứng khoán giai đoạn 2019-2021.
 Một vài ưu điểm và khuyết điểm của mô hình CAPM.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được những mục tiêu đã đề ra, đề tài cần trả lời được những câu hỏi nghiên
cứu sau:
 Những cơ sở lý thuyết nào liên quan đến mô hình CAPM?
 Mô hình CAPM được áp dụng như thế nào để đánh giá tỷ suất sinh lợi, beta và rủi ro
của thị trường của giá chứng khoán các Ngân hàng thương mại Việt Nam?
 Khi sử dụng mô hình CAPM để kiểm định thì có những ưu điểm và khuyết điểm gì?
1.4. Đối tượng, phạm vi, phương pháp nghiên cứu
 Đối tượng nghiên cứu: Mô hình định giá tài sản vốn – CAPM với các nhân tố: Hệ số
Beta của doanh nghiệp, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, lợi nhuận phi rủi ro và lợi nhuận
của danh mục thị trường.
 Phạm vi nghiên cứu: thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2019-2021, cụ thể là
thị trường chứng khoán ở TP. Hồ Chí Minh. Đề tài nghiên cứu được tiến hành trên cổ
phiếu của 10 ngân hàng thương mại (BID, CTG, VCB, VPB, EIB, HDB, MBB, STB,
TCB, TPB) từ tháng 1/2019 đến tháng 11/2021.
2. Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước
2.1. Tổng quan lý thuyết
 Mô hình CAPM:

4
 Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) là một mô hình
mô tả mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro. Trong mô hình CAPM này, tỷ
suất lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận phi rủi ro (risk – free) cộng với
một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó (Nguyễn
Minh Kiều, 2007).
Mô hình CAPM do ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor
phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù cũng có
một số mô hình khác ra đời để giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô
hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát với thực tiễn. Cũng như bất kỳ
mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hoá hiện thực nhưng nó
vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích.
 Các giả định của mô hình:
Để bắt đầu một mô hình luôn cần thiết với những giả định. Những giả định này có tác
dụng là làm đơn giản hóa những vấn đề nhưng bảo đảm là những vấn đề này không thay đổi
tính chất. Sau đây là những giả định:
 Những giả định về nhà đầu tư:
o Nhà đầu tư e ngại rủi ro;
o Nhà đầu tư trong quá trình đầu tư là những người chấp nhận giá trên thị
trường tài chính, cạnh tranh hoàn hảo tức là giá tài sản là biến ngoại
sinh (biến không bị ảnh hưởng bởi biến khác);
o Nhà đầu tư đồng nhất trong dự tính về lợi suất của các tài sản.
 Những giả định về thị trường và tài sản trên thị trường:
o Các tài sản trên thị trường với số lượng cố định trong thời gian xem xét
và tài sản có thể chia nhỏ tùy ý, tất cả các tài sản đều được giao dịch
trên thị trường;
o Lợi suất của tài sản là biến ngẫu nhiên có phân phối chuẩn;
o Trên thị trường có tài sản phi rủi ro và số lượng không hạn chế;
o Thị trường là thị trường hoàn hảo:

5
  Mọi thông tin liên quan đến thị trường đối với nhà đầu tư đều có
thể tiếp cận;
 Không có hạn chế, quy định ràng buộc về khối lượng các loại tài
sản giao dịch cũng như việc bán khống các loại tài sản;
 Không có các chi phí liên quan đến việc giao dịch tài sản, không
đề cập đến thuế, môi giới, phí giao dịch.
 Nội dung mô hình CAPM:
 Mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận – đường thị trường chứng khoán
(Security Market Line-SML):
Trong những giả định của mô hình CAPM, có một giả định là nhà đầu tư là người
ngại rủi ro. Cho nên, nếu không có gì bù đắp được rủi ro thì họ sẽ đầu tư vào tài sản phi rủi
ro để hưởng lợi nhuận phi rủi ro là Rf. Nếu muốn nhà đầu tư bỏ tiền vào danh mục thị trường
có mức độ rủi ro lớn hơn tài sản phi rủi ro, thì phải bù đắp cho họ phần bù rủi ro bằng chênh
lệch giữa lợi nhuận danh mục thị trường và lợi nhuận phi rủi ro. Khi đó, những nhà đầu tư
kỳ vọng thu được lợi nhuận là RM = Rf + (RM - Rf). Thực tế thì, họ không thể đầu tư vào danh
mục thị trường mà họ đầu tư vào một tài sản nào đó. Khi đó thì họ kỳ vọng thu được tỷ suất
lợi nhuận là Ri. Tài sản i này có thể rủi ro cao hơn, bằng hoặc thấp hơn rủi ro của danh mục
thị trường, do đó, phần bù rủi ro (Rm - Rf) cần được điều chỉnh tăng lên hoặc giảm xuống
tương ứng bằng cách nhân với hệ số Beta (β). β là hệ số đo lường mức độ rủi ro giữa tài sản
với rủi ro thị trường:
o β = 0 nếu tài sản đầu tư là tài sản phi rủi ro, khi đó lợi nhuận kỳ vọng
của một tài sản chính là lợi nhuận phi rủi ro (Rf).
o β =1: biến thiên bằng thị trường, rủi ro bằng mức thị trường, tài sản đầu
tư có cùng mức độ rủi ro với rủi ro thị trường khi đó lợi nhuận kỳ vọng
của tài sản đó chính là lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường (RM).
o β > 1: rủi ro cao hơn mức trung bình của thị trường.
o β <1: rủi ro thấp hơn mức trung bình của thị trường (biến thiên và độ
lệch chuẩn thấp hơn thị trường).
Vậy phương trình biểu diễn mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận có dạng như sau:

6
 Ri = Rf + (RM - Rf).βi
Trong đó:
Ri : lợi nhuận kỳ vọng của tài sản i;
RM : lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư;
Rf : lợi nhuận phi rủi ro;
βi : Hệ số đo lường rủi ro thị t ường của tài sản i;
RM - Rf : Phần bù rủi ro của thị trường;
(RM - Rf).βi : Phần bù rủi ro của tài sản i.
Về phương diện hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng của tài sản i và hệ số
rủi ro β được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng khoán SML.
Nghĩa là khi phương trình được biểu diễn trên hệ trục tọa độ (βi; Ri), đường biểu diễn
phương trình được gọi là đường thị trường chứng khoán (SML). Phương trình này chính là
nội dung của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Đường thị trường chứng khoán (SML)
phản ánh giá trị kỳ vọng của tài sản i, đường SML cắt trục tung tại tung độ là R f bằng lợi
nhuận phi rủi ro và có hệ số góc là (RM - Rf). Sự lựa chọn giữa rủi ro và lãi suất được xác
định dễ dàng trên đường SML.
Độ dốc của đường SML thể hiện mức độ e ngại rủi ro trong nền kinh tế: Mức độ e
ngại rủi ro càng lớn thì độ đốc của đường SML càng lớn.
Hình 1 – Đường thị trường chứng khoán SML

7
 Nguồn: Nguyễn Minh Kiều, 2007, Mô hình định giá tài sản vốn CAPM
– Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright)
Ngoài mô hình CAPM mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro thì còn có những
mô hình khác cũng có thể phản ánh mối quan hệ này chẳng hạn như mô hình APT.
 Mô hình APT:
Thực chất thì APT không hẳn là một mô hình mà là một lý thuyết tổng quát về lợi nhuận
kỳ vọng của tài sản tài chính. Lý thuyết định giá chênh lệch là một lý thuyết tổng quát về
định giá tài sản, và nó đang dần có sức ảnh hưởng lớn trong việc định giá các cổ phần. APT
nói rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản tài chính có thể được đo lường thông qua các
yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường. Sự nhạy cảm của tài sản với sự
thay đổi trong mỗi yếu tố được đại diện bằng đại lượng xác định gọi là hệ số beta. Xuất phát
từ lý thuyết này, mô hình xác định tỷ suất sinh lợi cho các chứng khoán đã được sử dụng để
định giá tài sản một cách chính xác - Giá của tài sản phải bằng với mức kỳ vọng vào cuối
giai đoạn đầu tư chiết khấu về hiện tại với mức chiết khấu được tính toán trong mô hình.
Nếu giá khác nhau, cơ hội kinh doanh chênh lệch sẽ đưa nó về lại đúng đường thẳng như
mô hình.

8
 Lợi nhuận kỳ vọng E(Ri) của một chứng khoán i được xem là một hàm số của nhiều yếu
tố thể hiện rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.
E(Ri) = Rf + β1iF1+ βi2F2 + βi3F3 + … + βkiFi (mô hình đa nhân tố)
Trong đó:
 Rf là mức lợi nhuận được tam coi là “phi rủi ro”, thường lấy lợi nhuận của trái
phiếu chính phủ;
 βki là mức độ nhạy cảm của chứng khoán I;
 Fi là phần bù rủi ro.
APT đòi hỏi 4 giả định :
o Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố.
o Không có các cơ hội kinh doanh chênh lệch.
o Có một lượng chứng khoán đủ lớn để có thể xây dựng một danh mục đầu
tư đa dạng hóa tốt, loại bỏ các rủi ro riêng có của các chứng khoán đơn lẻ.
o Thị trường tài chính là thị trường cạnh tranh hoàn hảo.
 So sánh giữa mô hình CAPM và mô hình APT.
Đều là mô hình thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận thì mô hình CAPM và
APT có những điểm tương đồng và khác biệt như sau:
Bảng 1 – So sánh mô hình CAPM với mô hình APT
Mô hình CAPM Mô hình APT
Đều sử dụng các yếu tố rủi ro hệ thống và không xét rủi ro phi hệ thống.
CAPM thực chất là một hình thức đặc biệt của APT khi chỉ sử dụng một biến duy nhất
là mức đền bù rủi ro thị trường.
Mô hình CAPM chỉ xét một biến duy Mô hình APT không giới hạn nhân tố rủi
nhất là mức đền bù rủi ro cho tập hợp ro, do đó cho phép đưa nhiều yếu tố kinh
chứng khoán trên thị trường (Rm - Rf) tế vĩ mô khác nhau vào mô hình để tăng
cường mức độ thích hợp với những nền
kinh tế đặc thù trong những giai đoạn cụ
thể.
CAPM đòi hỏi nhiều giả định chặt chẽ và APT không đòi hỏi quá nhiều giả định và

9
 phải có một tập hợp chứng khoán thị có thể lựa chọn trong số các biến quan sát
trường để có Rm tuy nhiên trên thực tế được.
không thể quan sát được tập hợp này.
APT luôn luôn có R2 (độ thích hợp) cao
hơn CAPM.
Đối với một cổ phiếu riêng biệt, APT cho
thấy các yếu tố rủi ro chỉ giải thích được
khoảng 25% của cổ phiếu. Lý do là 75%
dao động còn lại được giải thích bởi các
yếu tố rủi ro phi hệ thống.
Đối với các tập hợp chứng khoán đa dạng
hóa, APT có thể cho thấy trên 90% dao
động được giải thích bởi các yếu tố rủi ro.
Phần còn lại (dưới 10%) là do tác động của
các rủi ro phi hệ thống và do các yếu tố
không được đưa vào mô hình.

2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước về mô hình CAPM

Mô hình CAPM và Fama & French được hai tác giả là Gregory Connor và Sanjay
Sehgal nghiên cứu với tiêu đề là “Kiểm định mô hình Fama và French ở Ấn Độ”. Đề tài
nghiên cứu này lấy dữ liệu từ tỷ suất sinh lợi cuối tháng của 364 cổ phiếu từ 6/1989 đến
3/1999. Kết quả là R2 trong mô hình CAPM là 75%. Nghiên cứu này cho thấy, việc chạy mô
hình hồi quy tuyến tính của mô hình này có thể giải thích và dự đoán được tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán và danh mục của các chứng khoán tại thị trường chứng khoán ở Ấn Độ.
Với mức ý nghĩa này thì nhà đầu tư có thể cân nhắc và vận dụng hai mô hình này để việc
kinh doanh chứng khoán đầu tư hiệu quả hơn.
Tại Mỹ, trong bài nghiên cứu “Kiểm định mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố
Fama French” năm 2004, tác giả Nima Billou. Với khoảng thời gian nghiên cứu từ 7/1963
đến 12/2003, = 0.3 = 0.13, ngoài ra với độ tin cậy 95% thì của CAPM là 72% còn của Fama
French là 89%. Sau khi Nima Billou mở rộng mẫu nghiên cứu ra từ 7/1926 đến 12/2003 thì
10
= 0.23, = 0.19, của CAPM là 77% và của Fama French là 88%. Kết quả cho thấy hai nhân tố
quy mô và giá trị rất có ảnh hưởng trên thị trường chứng khoán Mỹ, do đó mô hình Fama
French vẫn tỏ ra hiệu quả hơn CAPM trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Năm 2012, Luận văn Thạc sỹ của Nguyễn Thị Tiến với tên đề tài “Vận dụng mô hình
CAPM trong đo lường rủi ro hệ thống cổ phiếu ngành xây dựng trên HOSE”. Đề tài đã tiến
hành lấy số liệu trên 13 công ty ngành xây dựng trên HOSE từ ngày 20/12/2010 đến ngày
6/03/2012 với danh mục thị trường được sử dụng trong đề tài là chỉ số VNIndex. Kết quả
kiểm định cho ra hệ số β =1.
Nghiên cứu của T.S. Trần Thị Bích Ngọc về kiểm định mô hình tài sản vốn – CAPM
đối với 10 cổ phiếu được niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh vào năm
2015 dựa trên số liệu về tỷ suất sinh lợi tháng trong giai đoạn từ 01/2007 đến 05/2013.
Nghiên cứu này được ra đời vào năm 2015. Và mô hình CAPM này cũng được kiểm định
đối với danh mục đầu tư được xây dựng từ các cổ phiếu. Trong bài nghiên cứu này, mô hình
hồi quy đơn và phương pháp bình phương nhỏ nhất cũng được áp dụng. Trong trường hợp
xuất hiện sự tương quan giữa các phần dư được chỉ ra bởi kiểm định Durbin-Watson, hai
quy trình Cochrane-Orutt và Hildreth-Lu được sử dụng để khắc phục vấn đề này. Kết quả
thực nghiệm ủng hộ mô hình CAPM đối với các cổ phiếu nghiên cứu. Mức bù rủi ro thị
trường và mức bù rủi ro của cổ phiếu có quan hệ tuyến tính và rủi ro càng cao thì tỷ suất sinh
lợi càng cao. Đối với danh mục đầu tư, kết quả cũng tương tự, tuy nhiên, kết quả này cũng
đã nêu lên rằng hệ số beta không giải thích tốt được mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi
ro hệ thống đối với các cổ phiếu trên Sở giao dịch Chứng khoán TP.Hồ Chí Minh do hệ số
nhận được tương đối thấp.
Năm 2020, theo Luận văn Thạc sĩ của Nguyễn Văn Lũy với đề tài “Vận dụng mô
hình CAPM và lý thuyết Markowitz đề xây dựng danh mục đầu tư trong rổ hàng hóa
VN100”. Đề tài này đã tiến hành lấy dữ liệu là các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam thuộc rổ hàng hóa VN100 từ ngày 13/12/2017 đến ngày 13/12/2019. Kết
quả cho thấy CAPM được vận dụng khi xác định danh mục đầu tư là phù hợp.
3. Phương pháp nghiên cứu
3.1. Dữ liệu

11
 Đối với tỷ suất sinh lợi của các tài sản rủi ro, thì dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài
chính đã được kiểm toán gồm 10 ngân hàng Thương mại Việt Nam (danh sách được liệt kê
trong phụ lục), giá cổ phiếu của các ngân hàng này được niêm yết trên Sở giao dịch Chứng
khoán TP.Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2019-2021, và giá này được lấy từ trang web
Cophieu68.com.
Với lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường, dữ liệu cũng được thu thập từ chỉ số
VnIndex trên trang web vn.investing.com trong giai đoạn này.
Ngoài ra, tỷ suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro được xem là lãi suất phi rủi ro, được
xác định bằng lãi suất của Trái phiếu Chính phủ hoặc lãi suất của Tín phiếu kho bạc. Các tài
sản này được xem là có rủi ro bằng 0, hay là tài sản phi rủi ro.
3.2. Mô hình nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu có dạng:
Ri – Rf = α + β(Rm – Rf)
Trong đó:
Ri : tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i
Rf : lãi suất phi rủi ro
Rm : lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường
Ri – Rf : phần bù rủi ro thị trường là biến độc lập
α : hệ số chặn
β : hệ số ước lượng của biến độc lập
Về tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu (R i ), tỷ suất này được tính dựa giá đóng cửa (giá
đóng cửa đã được điều chỉnh) các ngày. Nếu có ngày không giao dịch sẽ được lấy dựa trên
giá đóng cửa của ngày hôm trước. Và giá cổ phiếu được lấy trên trang web Cophieu68.vn.
Công thức tính toán tỷ suất sinh lợi từng ngày của từng cổ phiếu được tính như sau:
P−P ( ¿−1 )
Rit =
P ( ¿−1 )
Trong đó: Rit : tỷ suất sinh lợi trong tháng t của cổ phiếu i; Pit : giá đóng cửa của cổ
phiếu i vào ngày t; Pit-1 : giá đóng cửa i vào ngày t-1.
Về tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường (R m ), thông thường thì tỷ suất sinh lợi
của danh mục thị trường sẽ là chỉ số giá thị trường tại nơi mà cổ phiếu đó đang niêm yết. Ví
12
dụ, ở Mỹ là S&P500, ở Anh là FTSE, ở Nhật là Nikkei,… Tương tự, các chứng khoán lựa
chọn niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM nên lựa chọn chỉ số VnIndex làm cơ
sở để tính tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường. Chỉ số VnIndex cũng được lấy trên trang
web Investing.com. Cũng như tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi của danh mục thị
trường được tính theo công thức:
VnIndext−VnIndex ( t−1 )
Rmt =
VnIndex ( t−1 )
Trong đó: Rmt: tỷ suất sinh lợi thị trường trong ngày t; VnIndex t: số liệu VnIndex
ngày t; VnIndext-1: số liệu Index ngày t-1.
Thứ ba, về lãi suất phi rủi ro. Như đã đề cập, lãi suất phi rủi ro được tính dựa trên trái
phiếu Chính phủ hoặc lãi suất của tín phiếu kho bạc…Vậy đề tài này sẽ dựa theo lãi suất của
trái phiếu chính phủ của năm gần nhất là năm 2021 làm lãi suất phi rủi ro và có kỳ hạn là 5
năm, được lấy từ trang web mof.gov.vn. Khi lấy lãi suất phi rủi ro thì đơn vị của lãi suất là
%/năm. Để có được lãi suất theo ngày thì lấy số liệu chia cho 365. (0,88% số liệu được lấy
từ HNX vào ngày 30/12/2021 kỳ hạn 5 năm)
4. Kết quả phân tích
4.1. Tổng quan giá cổ phiếu của các ngân hàng hàng thương mại Việt Nam
Trong giai đoạn 2019-2021, giai đoạn dịch bệnh COVID-19 ảnh hưởng tiêu cực đến
nền kinh tế có làm ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu của các ngân hàng thương mại hay
không. Dưới đây là biểu đồ sơ lược về biến động giá cổ phiếu của các ngân hàng:
Hình 2 – Giá cổ phiếu của BID

13
Hình 3 – Giá cổ phiếu của CTG

Hình 4 – Giá cổ phiếu của EIB

14
 GIÁ CỔ PHIẾU EIB
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19
/ 20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20
1 9 6 2 7 4 0 7 1 5 5 1 9 6 1 9 5 2 6 2 7 7 5 2 8 4 1 7 6 7 1 1
/3 /2 /2 /2 /1 /1 /1 5/ 3/3 2/2 1/1 2/1 11/ 10/ 9/ 7/2 6/2 5/2 4/1 3/1 2/ 2/2 1/2 0/2 9/1 8/1 7/1 6/ 5/ 3/2 2/2 1/1
12 11 10 9 8 7 6 1 1 1 1

Hình 5 – Giá cổ phiếu của HDB

GIÁ CỔ PHIẾU HDB

100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9
202 202 202 202 202 202 202 202 202 202 202 202 202 202 202 202 202 202 202 202 202 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201
1/ 9/ 6/ 2/ 7/ 4/ 0/ 7/ 1/ 5/ 5/ 1/ 9/ 6/ 1/ 9/ 5/ 2/ 6/ 2/ 7/ 7/ 5/ 2/ 8/ 4/ 1/ 7/ 6/ 7/ 1/ 1/
/3 /2 /2 /2 /1 /1 /1 5/ 3/3 2/2 1/1 2/1 11/ 10/ 9/ 7/2 6/2 5/2 4/1 3/1 2/ 2/2 1/2 0/2 9/1 8/1 7/1 6/ 5/ 3/2 2/2 1/1
12 11 10 9 8 7 6 1 1 1 1

Hình 6 – Giá cổ phiếu của MBB

15
 GIÁ CỔ PHIẾU MBB
100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0
21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19
/ 20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20
1 9 6 2 7 4 0 7 1 5 5 1 9 6 1 9 5 2 6 2 7 7 5 2 8 4 1 7 6 7 1 1
/3 /2 /2 /2 /1 /1 /1 5/ 3/3 2/2 1/1 2/1 11/ 10/ 9/ 7/2 6/2 5/2 4/1 3/1 2/ 2/2 1/2 0/2 9/1 8/1 7/1 6/ 5/ 3/2 2/2 1/1
12 11 10 9 8 7 6 1 1 1 1

Hình 7 – Giá cổ phiếu của STB

GIÁ CỔ PHIẾU STB

100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19
/ 20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20
1 9 6 2 7 4 0 7 1 5 5 1 9 6 1 9 5 2 6 2 7 7 5 2 8 4 1 7 6 7 1 1
/3 /2 /2 /2 /1 /1 /1 5/ 3/3 2/2 1/1 2/1 11/ 10/ 9/ 7/2 6/2 5/2 4/1 3/1 2/ 2/2 1/2 0/2 9/1 8/1 7/1 6/ 5/ 3/2 2/2 1/1
12 11 10 9 8 7 6 1 1 1 1

Hình 8 – Giá cổ phiếu của TCB

16
 GIÁ CỔ PHIẾU TCB
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19
/ 20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20
1 9 6 2 7 4 0 7 1 5 5 1 9 6 1 9 5 2 6 2 7 7 5 2 8 4 1 7 6 7 1 1
/3 /2 /2 /2 /1 /1 /1 5/ 3/3 2/2 1/1 2/1 11/ 10/ 9/ 7/2 6/2 5/2 4/1 3/1 2/ 2/2 1/2 0/2 9/1 8/1 7/1 6/ 5/ 3/2 2/2 1/1
12 11 10 9 8 7 6 1 1 1 1

Hình 9 – Giá của cổ phiếu TPB

GIÁ CỔ PHIẾU TPB

100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19
/ 20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20
1 9 6 2 7 4 0 7 1 5 5 1 9 6 1 9 5 2 6 2 7 7 5 2 8 4 1 7 6 7 1 1
/3 /2 /2 /2 /1 /1 /1 5/ 3/3 2/2 1/1 2/1 11/ 10/ 9/ 7/2 6/2 5/2 4/1 3/1 2/ 2/2 1/2 0/2 9/1 8/1 7/1 6/ 5/ 3/2 2/2 1/1
12 11 10 9 8 7 6 1 1 1 1

Hình 10 – Giá cổ phiếu của VCB

17
 GIÁ CỔ PHIẾU VCB
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 21 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19
/ 20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20
1 9 6 2 7 4 0 7 1 5 5 1 9 6 1 9 5 2 6 2 7 7 5 2 8 4 1 7 6 7 1 1
/3 /2 /2 /2 /1 /1 /1 5/ 3/3 2/2 1/1 2/1 11/ 10/ 9/ 7/2 6/2 5/2 4/1 3/1 2/ 2/2 1/2 0/2 9/1 8/1 7/1 6/ 5/ 3/2 2/2 1/1
12 11 10 9 8 7 6 1 1 1 1

Hình 11 – Giá cổ phiếu của VPB

GIÁ CỔ PHIẾU VPB

100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9
02 02 02 02 02 02 02 02 02 02 02 02 02 02 02 02 02 02 02 02 02 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01 01
1/2 9/2 6/2 2/2 7/2 4/2 0/2 7/2 1/2 5/2 5/2 1/2 9/2 6/2 1/2 9/2 5/2 2/2 6/2 2/2 7/2 7/2 5/2 2/2 8/2 4/2 1/2 7/2 6/2 7/2 1/2 1/2
/3 /2 /2 /2 /1 /1 /1 5/ 3/3 2/2 1/1 2/1 11/ 10/ 9/ 7/2 6/2 5/2 4/1 3/1 2/ 2/2 1/2 0/2 9/1 8/1 7/1 6/ 5/ 3/2 2/2 1/1
12 11 10 9 8 7 6 1 1 1 1

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Nhận xét:

18
 Giá cổ phiếu trong giai đoạn 2019-2020 thấp nhất tại ngân hàng STB là 7.3, giá cổ
phiếu cao nhất tại ngân hàng VCB là 90.11. Nhìn chung, thị trường chứng khoán Việt Nam
đang trong giai đoạn phát triển cho nên hầu hết các ngân hàng đều có giá cổ phiếu còn khá
thấp ngoại trừ các ngân hàng thương mại nhà nước như VCB, BID có giá cao hơn mặt bằng
chung của các ngân hàng chung rất nhiều. Và trong giai đoạn này, giá cổ phiếu biến động
không quá mạnh mẽ, cho đến thời điểm cuối năm 2021 mới có dấu hiệu bứt phá mạnh mẽ.
Ngược lại thì nhóm các ngân hàng thương mại nhà nước có mức tăng khiêm tốn trong đó
BID gần như đứng giá cả năm. Tuy nhiên, nhìn chung, đây là một dấu hiệu hết sức khả quan
cho thấy sự hồi phục sau giai đoạn bị ảnh hưởng tiêu cực bởi COVID-19 và đáng để đầu tư.
4.2. Kết quả hồi quy của mô hình CAPM
Kết quả hồi quy được chạy từ phần mềm Stata với mức ý nghĩa 5%. Do hạn chế về
thời gian lẫn không gian làm khóa luận, nên khóa luận chỉ tiến hành kiểm tra trên mức ý
nghĩa 5% cho tất cả các kiểm định trong bài viết này. Kết quả hồi quy của 10 cổ phiếu được
lựa chọn nghiên cứu là kết quả của việc hồi quy lần lượt từng bộ số liệu của 10 cổ phiếu.
Bảng 2 - Kết quả hồi quy đơn
STT Mã cổ Coef Std.Err. t P value R- Adj R-
phiếu P>t squared squared
1 BID α 0.000538 0.000501 1.07 0.283 0.5714 0.5708
β 1.304422 0.041252 31.62 0.000
2 CTG α -0.000097 0.000549 -0.18 0.860 0.5314 0.5308
β 1.319888 0.045259 29.16 0.000
3 EIB α -0.000693 0.061619 6.93 0.355 0.0602 0.0590
β 0.427176 0.000748 -0.93 0.000
4 HDB α -0.000172 0.000599 -0.29 0.774 0.4021 0.4013
β 1.106814 0.049287 22.46 0.000
5 MBB α -0.000298 0.000435 -0.69 0.493 0.6228 0.6223
β 1.259442 0.035788 35.19 0.000
6 STB α -0.000273 0.000637 -0.43 0.668 0.4356 0.4348
β 1.262024 0.052458 24.06 0.000

19
 7 TCB α 0.000118 0.000480 0.25 0.806 0.5856 0.5850
β 1.286808 0.039528 32.55 0.000
8 TPB α -0.000806 0.000631 -1.28 0.202 0.3184 0.3175
β 0.972165 0.051936 18.72 0.000
9 VCB α -0.000079 0.000432 -0.18 0.854 0.5355 0.5348
β 1.045474 0.035558 29.40 0.000
10 VPB α -0.000447 0.000600 -0.74 0.457 0.4526 0.4519
β 1.230417 0.049412 24.90 0.000
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Nhận xét:
 Kết quả ước tính hệ số β của 10 cổ phiếu riêng lẻ được lựa chọn nghiên cứu trong
bảng 2 nằm trong khoảng từ 0.42 đến 1.31. Tất cả các hệ số β > 0 cho thấy lợi nhuận
có ảnh hưởng tích cực đến giá chứng khoán. Đặc biệt, không có cổ phiếu nào có β = 0
hay β = 1, điều này hoàn toàn phù hợp vì chứng khoán giao dịch trên thị trường
không phải là tài sản phi rủi ro nên tỷ suất sinh lợi trên từng cổ phiếu sẽ khác với
danh mục thị trường. Hệ số β lớn nhất đạt 1.319888 và hệ số β nhỏ nhất đạt 0.427176.
Với 8 cổ phiếu có hệ số β > 1 và 2 cổ phiếu có hệ số β < 1, cho thấy đa số các ngân
hàng đều có rủi ro cao hơn mức trung bình của thị trường, cũng như thể hiện khả
năng tạo được một tỷ suất sinh lợi cao hơn. Về kiểm định hệ số β thì tiến hành so
sánh P-value với giá trị 0.05. Tất cả giá trị P-value của 10 mã cổ phiếu đều cho ra kết
quả bé hơn 0.05. Do đó, hệ số β đối với 11 danh mục này là có ý nghĩa, sự thay đổi
của lợi nhuận thị trường ảnh hưởng tới sự thay đổi của lợi nhuận của danh mục và tồn
tại mối quan hệ tuyến tính giữa rủi ro và lợi nhuận. Như vậy, từ kết quả này có thể kết
luận mô hình CAPM có ý nghĩa khi áp dụng vào 10 cổ phiếu này ở Sàn giao dịch
chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.
 Bên cạnh việc dùng β để đánh giá mức độ rủi ro, ta có thể sử dụng thêm hệ số α để
xem xét quyết định đầu tư vào cổ phiếu. Vì ngoài phần bù thị trường, có rất nhiều yếu
tố khác như quy mô doanh nghiệp, giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của doanh
nghiệp, yếu tố vĩ mô,… tác động đến giá trị cổ phiếu, làm cho lợi nhuận kỳ vọng có

20
 sự khác biệt so với lợi nhuận thực tế. Hệ số α của 8 ngân hàng đều bé hơn 0 cho thấy
cần phải xem xét kỹ lưỡng trước khi quyết định đầu tư ngoại trừ có 2 ngân hàng có α
> 0 là TCB, BID, tức 2 ngân hàng này đáng để đầu tư vào. Hệ số α đạt giá trị lớn nhất
là 0.000538 và đạt giá trị nhỏ nhất tại -0.000806. Để xem xét tính ý nghĩa của hệ số α
và củng cố thêm tính ứng dụng của mô hình CAPM đối với các cổ phiếu trên thị
trường Việt Nam, tiến hành kiểm định hệ số α như sau: so sánh P-value với giá trị
0.05. Vì P-value của tất cả các mã cổ phiếu đều lớn hơn 0.05 nên thừa nhận H0 có
nghĩa là α không có ý nghĩa. Do đó, lợi nhuận được tính bằng mô hình CAPM không
có sự chênh lệch với lợi nhuận thực tế. Chính vì vậy, mô hình này tương đối phù hợp
và có tính thực tế khi áp dụng tại Sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.
 Hệ số R bình phương cũng là một thước đo tỷ lệ biến thiên trong biến phụ thuộc, tức
là càng nhiều biến độc lập thì R bình phương càng tăng. R bình phương lớn hơn 0 với
tất cả các cổ phiếu có nghĩa là sự thay đổi của phần bù rủi ro thị trường giải thích
được sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi của từng cổ phiếu. Ở đây có 5 ngân hàng có R-
squared hay Adj R-squared đều cao hơn 50%, 5 ngân hàng có R-squared hay Adj R-
squared thấp hơn 50%, tức một nửa ngân hàng có mô hình là tốt và có ý nghĩa mạnh,
còn lại là mô hình chưa được tốt và có ý nghĩa yếu.
4.3. Kết quả kiểm định các khuyết tật của mô hình
4.3.1. Kiểm định phương sai sai số thay đổi
Kiểm định thứ nhất dùng kiểm định Breusch-Pagan để kiểm tra có phương sai sai số
có thay đổi hay không. Phương sai thay đổi là tình huống thống kê trong đó có sự thay đổi
theo một quy luật nào đó trong phần dư hoặc sai số sau khi phương trình hồi quy được ước
lượng từ các kết quả quan sát mẫu của biến độc lập và phụ thuộc. Kết quả kiểm định được
trình bày ở bảng sau.
Bảng 3 - Kiểm định Breusch-Pagan – kiểm định phương sai sai số thay đổi
STT Mã cổ phiếu Prob>chi2
1 BID 0.3537
2 CTG 0.8072
3 EIB 0.0004

21
 4 HDB 0.4698
5 MBB 0.6392
6 STB 0.4909
7 TCB 0.5846
8 TPB 0.4072
9 VCB 0.4598
10 VPB 0.1978
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Nhận xét:
Từ kết quả thu được ở bảng, kết quả kiểm định đều lớn hơn 0, suy ra kết quả thu được
đều có ý nghĩa. Kiểm định Breusch-Pagan chỉ ra có 9 mã cổ phiếu cho kết quả P value
(Prob>chi2) > 0,05 nghĩa là chấp nhận H0: phương sai đồng nhất, tức là mô hình không xảy
ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi. Chỉ có 1 mã cổ phiếu ngân hàng bác bỏ H0, nghĩa
là phương sai không đồng nhất hay phương sai không thay đổi.
Phương sai thay đổi là một trường hợp của việc vi phạm các giả định của mô hình hồi
quy tuyến tính. Do đó, nó có thể ảnh hưởng đến kết quả mô hình tài chính như CAPM. Tuy
nhiên nó cũng không tạo ra vấn đề lớn cho kết quả của thống kê. Vì vậy, mô hình CAPM
phù hợp để sử dụng trong Sàn giao dịch Chứng khoán TP.Hồ Chí Minh
4.3.2. Kiểm định đa cộng tuyến
Xem xét tiếp các kiểm định khuyết tật mô hình, kiểm định đa cộng tuyến dùng kiểm
định VIF với kết quả được trình bày ở Bảng . Đa cộng tuyến là hiện tượng các biến độc lập
trong mô hình hồi quy phụ thuộc tuyến tính lẫn nhau.
Bảng 4 - Kiểm định VIF – kiểm định đa cộng tuyến
STT Mã cổ phiếu VIF
1 BID 1.00
2 CTG 1.00
3 EIB 1.00
4 HDB 1.00
5 MBB 1.00

22
 6 STB 1.00
7 TCB 1.00
8 TPB 1.00
9 VCB 1.00
10 VPB 1.00
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Nhận xét:
Hệ số VIF của tất cả các mã cổ phiếu đều nhỏ hơn 2 cho thấy hiện tượng đa cộng
tuyến được đánh giá là không có trong mô hình này. Bởi vì mô hình sử dụng là mô hình hồi
quy đơn từng cổ phiếu, mỗi mô hình như vậy bao gồm chỉ có hai biến, tức là một biến độc
lập (Rj – Rf) và một biến phụ thuộc (Rm – Rf). Tóm lại, mô hình CAPM có ý nghĩa khi áp
dụng vào 10 cổ phiếu này ở Sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.
4.3.3. Kiểm định sự tương quan
Kiểm định cuối cùng là kiểm định Durbin-Watson - kiểm định về sự tự tương quan.
Tự tương quan có thể hiểu là sự tương quan giữa các thành phần của chuỗi các quan sát
được sắp xếp theo thứ tự thời gian (trong các số liệu chuỗi thời gian) hoặc không gian (trong
số liệu chéo). Ở trong mô hình này thì các quan sát được sắp xếp theo thứ tự thời gian.
Trong thực tế, đối với các số liệu dạng chuẩn thời gian, giả thiết về sự tự tương quan này
thường hay bị vi phạm.
Bảng 5 - Kiểm định Durbin-Watson – kiểm định về sự tự tương quan
STT Mã cổ phiếu Prob>chi2
1 BID 0.2019
2 CTG 0.0354
3 EIB 0.0634
4 HDB 0.1914
5 MBB 0.8102
6 STB 0.0444
7 TCB 0.1558
8 TPB 0.0027

23
 9 VCB 0.9923
10 VPB 0.0261
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Nhận xét:
Kiểm định Durbin-Watson chỉ ra giá trị P-value (Prob>chi2) của 6 ngân hàng cho kết
quả lớn hơn 0.05 tức là chấp nhận H0, không có sự tự tương quan xảy ra trong mô hình của
các mã cổ phiếu này. Còn 4 mã cổ phiếu ngân hàng còn lại đều cho kết quả bé hơn 0.05, tức
bác bỏ H0, nghĩa là có tồn tại sự tự tương quan trong mô hình của 4 mã cổ phiếu này. Vì thế,
mô hình CAPM có ý nghĩa khi áp dụng vào 10 cổ phiếu này ở Sàn giao dịch chứng khoán
TP. Hồ Chí Minh.
5. Kết luận và kiến nghị
5.1. Kết luận
Trong bài viết này, tiến hành kiểm định ý nghĩa của mô hình CAPM đối với cổ phiếu
của các ngân hàng thương mại Việt Nam tiêu biểu trong Thị trường chứng khoán Việt Nam,
cụ thể là sàn HOSE. Qua đó, làm rõ tính ứng dụng của mô hình này. Trong quá trình nghiên
cứu, sử dụng số liệu quá khứ để tiến hành hồi quy hệ số Beta, nhận thấy hệ số Beta hồi quy
được là đa số có ý nghĩa và mô hình CAPM tương đối có thể áp dụng cho TTCK Việt Nam.
Qua đó, giá trị hệ số beta của các mã cổ phiếu thông qua kiểm định hầu hết đều cho kết quả
lớn hơn 1 cho thấy nếu như đầu tư sẽ cho mức lợi nhuận cao hơn đồng thời cũng sẽ cho mức
rủi ro cao hơn.
5.2. Ưu điểm và nhận định về mô hình CAPM
 Ưu điểm đầu tiên của mô hình CAPM chính là dễ sử dụng: CAPM là một phép tính
đơn giản, có thể dễ dàng kiểm tra để rút ra một loạt các kết quả có thể xảy ra nhằm
cung cấp độ tin cậy về tỷ suất sinh lợi cần thiết.

 Thứ hai, danh mục đầu tư đa dạng: CAPM giả định rằng các nhà đầu tư nắm giữ một
danh mục đầu tư đa dạng, tương tự như danh mục thị trường, loại bỏ rủi ro phi hệ
thống (cụ thể).

24
  Ưu điểm thứ ba chính là CAPM tính đến rủi ro thị trường: CAPM có tính đến rủi ro
thị trường (beta), loại rủi ro này nằm ngoài các mô hình hoàn vốn khác, chẳng hạn
như mô hình chiết khấu cổ tức (DDM). Rủi ro thị trường là một biến số quan trọng vì
nó không thể lường trước được. Và vì lý do đó, nó thường không thể giảm thiểu hoàn
toàn.

 Ưu điểm thứ tư là khả năng thay đổi rủi ro tài chính và kinh doanh: Khi các doanh
nghiệp điều tra các cơ hội, nếu kết hợp kinh doanh và tài chính khác với hoạt động
kinh doanh hiện tại, thì không thể sử dụng các tính toán lợi tức bắt buộc khác, như 
chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC). Tuy nhiên, CAPM có thể.

5.3. Một số khuyết điểm của mô hình CAPM

Một số học giả khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bất thường khiến
CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường. Những điểm bất thường bao gồm:
 Ảnh hưởng của quy mô công ty – Người ta phát hiện rằng cổ phiếu của công ty có giá
trị thị trường thường nhỏ (market capitalization = price per share x number of share)
đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu những
yếu tố khác như nhau;
 Mô hình một yếu tố: Chỉ rủi ro hệ thống (Beta) được định giá trong CAPM.Trong khi
sự biến động của các khoản đầu tư chịu ảnh hưởng của rất nhiều rủi ro khác;
 Mô hình một giai đoạn: CAPM là mô hình một giai đoạn không xem xét tác động
nhiều giai đoạn hoặc mục tiêu đầu tư của các giai đoạn trong tương lai. Vì vậy, nó
không thể nắm bắt các yếu tố thay đổi ở các kì tiếp theo;
 Danh mục đầu tư: Danh mục đầu tư theo CAPM bao gồm tất cả các tài sản (tài sản tài
chính và phi tài chính). Có nghĩa là nó cũng bao gồm nhiều tài sản không thể đầu tư,
như nguồn vốn về con người và tài sản trong các nền kinh tế đóng.
 Vấn đề ủy thác đầu tư: Khi nhà đầu tư ủy thác đầu tư, các nhà phân tích khác nhau,
các quốc gia khác nhau sẽ tạo ra lợi nhuận kì vọng khác nhau cho cùng một tài sản.
Điều này trái với giả định của CAPM;

25
 Ước tính hệ số rủi ro Beta: Cần có dữ liệu đủ dài về lợi nhuận (từ ba đến năm năm) để
ước tính rủi ro beta. Ngoài ra, mô hình sử dụng các giai đoạn khác nhau để ước tính
kết quả trong các ước tính beta khác nhau.
Một số khuyến nghị cho NĐT:
 NĐT nên chú trọng đến hệ số Beta trong việc đánh giá và đầu tư chứng khoán. Vì dựa
vào hệ số Beta NĐT có thể biết được lợi nhuận của thị trường có ảnh hưởng đến lợi
nhuận của cổ phiếu hay không, thị trường có tồn tại mối quan hệ giữa rủi ro và lợi
nhuận hay không, để từ đó có cở sở cũng như đưa ra những quyết định đầu tư hợp lý;
 NĐT nên thu thập, tìm hiểu cũng như tham khảo những thông tin chính thống, minh
bạch (Website: cafef.vn, cophieu68.vn, https://www.hsx.vn/,...) để từ đó có thể áp
dụng mô hình báo được đúng và có hiệu quả;
 NĐT nên thường cập nhật thông tin liên quan đến giá cổ phiếu, chỉ số VnIndex,… để
từ đó có thể áp dụng các mô hình tài chính, đưa ra quyết định đầu tư có hiệu quả nhất.

26
 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Nguyễn Minh Kiều, 2007, Mô hình định giá tài sản vốn CAPM – Chương trình giảng
dạy kinh tế Fulbright
2. Lê Dương Tú Oanh, 2019, Kiểm định mô hình định giá tài sản vốn - CAPM với thị
trường chứng khoán Việt Nam
3. Nguyễn Thị Tiến, 2012, Vận dụng mô hình capm trong đo lường rủi ro hệ thống cổ
phiếu ngành xây dựng niêm yết trên Hose
4. Nguyễn Văn Lũy, 2020, Vận dụng mô hình CAPM và lý thuyết Markowitz đề xây
dựng danh mục đầu tư trong rổ hàng hóa VN100.
5. Trang chủ Cophieu68, <https://www.cophieu68.vn/>
6. Trang chủ Investing.com, <https://vn.investing.com/>
7. Trang chủ Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội, <https://www.hnx.vn/vi-vn/>
8. Trang chủ Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh,
<https://www.hnx.vn/vi-vn/>
9. Trang chủ CTCP chứng khoán SSI, <https://iboard.ssi.com.vn/>

27
 PHỤ LỤC
Danh sách các ngân hàng thương mại
STT Tên viết tắt Tên đầy đủ
1 BID Ngân hàng TMCP Đầu tư
& Phát triển Việt Nam
2 CTG Ngân hàng TMCP Công
Thương Việt Nam
3 EIB Ngân hàng TMCP Xuất
nhập khẩu Việt Nam
4 HDB Ngân hàng TMCP Phát
triển TP. Hồ Chí Minh
5 MBB Ngân hàng TMCP Quân
Đội
6 STB Ngân hàng TMCP Sài Gòn
Thương Tín
7 TCB Ngân hàng TMCP Kỹ
thương Việt Nam
8 TPB Ngân hàng TMCP Tiên
Phong
9 VCB Ngân hàng TMCP Ngoại
thương Việt Nam
10 VPB Ngân hàng TMCP Việt
Nam Thịnh Vượng

28