Professional Documents
Culture Documents
Chapter29 Mergers Acquisition Divestitures
Chapter29 Mergers Acquisition Divestitures
Chapter29 Mergers Acquisition Divestitures
CHƯƠNG 29
SÁP NHẬP, MUA LẠI VÀ THOÁI
VỐN
1
CHAPTER 29
MERGERS, ACQUISITION AND DIVESTITURES
1
2/22/2023
29.7 THÂU TÓM THÂN THIỆN VỚI THÂU TÓM THÙ ĐỊCH
2
2/22/2023
Hợp nhất (consolidation) – cả công ty sáp nhập và bị sáp nhập đều chấm dứt
đời sống để tạo ra công ty mới.
Sáp nhập không tốn nhiều chi phí như mua lại.
Các cổ đông của hai công ty phải chấp nhận việc hợp nhất hoặc sáp nhập.
Các cổ đông công ty bị sáp nhập có quyền đánh giá (appraisal rights) – nghĩa
là đòi hỏi công ty đề nghị sáp nhập mua lại cổ phần với giá hợp lý (fair value).
Có thể đề nghị trực tiếp đến cổ đông của công ty mục tiêu một cách công khai. Đó
chính là chào mua cổ phiếu (tender offer)
Công ty mua lại có thể thương lượng trực tiếp với cổ đông, ban quản trị bị gạt qua
1 bên.
Ban quản trị thường chống lại mua lại => cố gắng làm cho chi phí mua lại cao hơn
chi phí hợp nhất.
Công ty mục tiêu không thể bị mua lại hoàn toàn (do một số cổ đông cứng đầu)
Nhiều thương vụ mua lại kết thúc bằng việc sáp nhập
3
2/22/2023
Đòi hỏi quyền biểu quyết của cổ đông công ty mục tiêu
Không gặp phải rắc rối với vấn đề cổ đông thiểu số.
Có thể tốn kém chi phí pháp lý cho việc chuyển quyền sở hữu
Phân loại:
Mua lại theo chiều ngang: cả hai công ty đều hoạt động chung một ngành.
Mua lại theo chiều dọc: công ty mua lại và công ty mục tiêu liên quan với các
giai đoạn khác nhau trong quá trình sản xuất.
Mua lại tổ hợp: công ty mua lại và công ty mục tiêu không liên quan gì đến
nhau
4
2/22/2023
Phương thức giành sự ủy quyền (proxy contests): nhóm cổ đông bất mãn cố
gắng lôi kéo sự ủy quyền phiếu bầu từ các cổ đông khác.
Chuyển đổi thành công ty cổ phần nội bộ (going – private transactions): nhóm
nhỏ nhà đầu tư cố gắng mua tỷ lệ cổ phần theo luật để hủy niêm yết công ty
trên sàn giao dịch
5
2/22/2023
Bù lại, công ty mục tiêu thường được đề xuất giá mua lại cổ phần cao hơn
Nếu giá trị cộng hưởng cao hơn giá thị trường tăng thêm của công ty mục tiêu
thì đó là thương vụ thành công.
Giám đốc công ty mục tiêu có thể mất việc hoặc giảm quyền lực sau mua lại.
Họ có thể chống lại thương vụ mua lại dù cổ đông hưởng lợi.
Các lợi ích chiến lược: beachhead (điểm chiến lược) để gia nhập ngành hoặc
lợi thế kỹ thuật trong đầu tư mới.
Sức mạnh thị trường hoặc sức mạnh độc quyền: giảm mức độ cạnh tranh
nhưng có thể bị xem xét bởi luật chống độc quyền.
Lợi thế của liên kết theo chiều dọc: tạo ra sự phối hợp trong các giai đoạn
khác nhau của sản xuất dễ dàng hơn, chi phí nguyên vật liệu giảm.
6
2/22/2023
Loại bỏ việc quản lý không hiệu quả: các công ty quản lý không hiệu quả thường là
mục tiêu của mua lại. Mặc dù hội đồng quản trị có thể thay thế nhà quản trị, tuy
nhiên, trong một số trường hợp, mua lại có hiệu quả nhanh hơn.
Sáp nhập với mục đích thuế phải tạo ra lợi ích cao hơn việc kết chuyển khoản lỗ
của công ty mục tiêu
IRS có thể không đồng ý hoạt động mua lại nếu họ chứng minh được mục đích
chính của mua lại là thuế.
(1) khả năng vay nợ chưa sử dụng: công ty sử dụng ít nợ hoặc không nợ sẽ
trở thành mục tiêu cho thương vụ sáp nhập. Công ty mua lại sẽ tăng nợ để sử
dụng tấm chắn thuế tốt hơn.
(2) có khả năng công ty sáp nhập có rủi ro thấp hơn sau thương vụ nhờ hiệu
ứng đa dạng hóa. Từ đó, công ty có thể gia tăng tỷ lệ nợ từ đó tạo ra lợi ích
tấm chắn thuế tốt hơn.
Vốn thặng dư: trong khi công ty thừa thãi tài chính (dòng tiền tự do cao),
công ty có thể sử dụng M&A để tránh chi trả cổ tức (tạo gánh nặng thuế cho
các cổ đông) hay mua lại cổ phiếu quỹ (rủi ro pháp lý từ IRS).
7
2/22/2023
Có thể tận dụng nghiên cứu khả năng nghiên cứu và kỹ thuật của nhau =>
giảm chi tiêu R&D
Vốn luân chuyển: tỷ số hàng tồn kho trên doanh thu và tiền mặt trên doanh
thu thường giảm sau khi sáp nhập.
GIA MOI
CP 25/1,43
=17.5
Global mua lại Regional bằng cách trao đổi 40 CP Global lấy 100 CP Regional
=> Global sẽ có 140 cổ phần sau sáp nhập. EPS sẽ tăng từ $1 đến $1,43
Nếu thị trường bị đánh lừa, nó có thể xem tốc độ tăng trưởng 43% là tốc độ
tăng trưởng dài hạn của công ty. Trong trường hợp này, PE của công ty cũng
là 25. tổng giá trị công ty kết hợp sẽ tăng lên thành $5.000. Giá cổ phiếu sau
sáp nhập sẽ là $35,71.
Nếu thị trường “thông minh”, PE chung cuộc của Global phải giảm xuống 17,5
vì nó đã sáp nhập một bộ phận có tốc dộ tăng trưởng không cao.
Trong thực tế, kịch bản nào sẽ xảy ra? Trong thập niên 60, các nhà quản lý
LTV, ITT đều cố gắng đánh lừa nhà đầu tư về PE. Thực tế PE đều giảm xuống,
thị trường quá thông minh để bị đánh lừa như vậy.
Đa dạng hóa:
Rủi ro không hệ thống có thể được giảm thiểu thông qua đa dạng hóa (sáp
nhập).
Tuy nhiên, cổ đông có thể tự đa dạng hóa thông qua danh mục. Sáp nhập chỉ
tạo ra lợi ích nếu:
(1) chi phí sáp nhập ít hơn chi phí điều chỉnh danh mục của các nhà đầu tư.
(2) đa dạng hóa làm giảm rủi ro và tăng khả năng vay nợ
(3) đa dạng hóa làm khả năng phân bổ lao động và phân bổ vốn tốt hơn
9
2/22/2023
Danh mục đa dạng hóa chắc chắn đem lại lợi ích cho nhà đầu
tư cá nhân.
Đa dạng hóa thông qua sáp nhập có thể làm tổn hại cho các
cổ đông: tăng tính an toàn trái phiếu, tăng giá trị trái phiếu
và tổn hại cổ đông.
10
2/22/2023
Các cổ đông gánh chịu tổn thất bằng đúng lợi ích tăng thêm của trái chủ.
Kết luận trên chỉ đúng khi sáp nhập không có giá trị cộng hưởng.
Các cổ đông giảm thiệt hại từ hiệu ứng đồng đảm bảo như
thế nào?
Cổ đông công ty A có thể thoái nợ trước khi thông báo sáp nhập và vay lại sau
khi sáp nhập
Phát hành nhiều nợ hơn sau khi sáp nhập => (1) lợi ích tấm chắn thuế sẽ làm
gia tăng giá trị công ty và (2) gia tăng xác suất kiệt quệ để cân bằng hiệu ứng
đồng đảm bảo.
11
2/22/2023
Phân tích NPV của hai hình thức thanh toán thương vụ MA:
tiền mặt hoặc cổ phiếu.
Tiền mặt
Công ty A có giá trị $500 và công ty B có giá trị $100. Công ty AB sau khi sáp
nhập có giá trị $700 (giá trị cộng hưởng là $100). Hội đồng quản trị công ty B
sẽ đồng ý bán với giá đề nghị là $150 tiền mặt.
NPV của công ty A (sau khi mua lại) là: $550 - $500 = $50.
Tuy nhiên, trong quá trình thương lượng hợp nhất. GTTT của công ty A sẽ
khác đi để phản ánh thông tin về hợp nhất (tùy thuộc vào xác suất hợp nhất)
NPV đạt được từ sáp nhập sẽ thấp hơn tính toán trên.
Các nhà quản lý sẽ đối mặt khó khăn nếu không xảy ra mua lại.
12
2/22/2023
Cổ phần thường:
Công ty A mua lại công ty B và thanh toán bằng cổ phần thường. Giả sử công
ty B có 10 cổ phần thường. Công ty A có 25 cổ phần (mỗi cổ phần $20). Thay
vì thanh toán $150 tiền mặt, công ty đề xuất tỷ lệ quy đổi 0,75:1.
Thực tế: sau khi sáp nhập, công ty có 32,5 cổ phần (mỗi cổ phần có giá
$700/32,5 = $21,54. Chi phí thực tế công ty A bỏ ra là $161.
Giá trị cổ phần công ty A khi sáp nhập bằng tiền mặt là $22. điều này cho thấy
chi phí giao dịch của thanh toán bằng cổ phần là cao hơn.
: tỷ lệ sở hữu công ty kết hợp AB của cổ đông B sau khi sáp nhập
Số lượng cổ phần mới phát hành là 6,819 cổ phần. Tỷ lệ hoán đổi chính xác là
0,6819:1. sáp nhập thanh toán bằng cổ phần có kết quả như thanh toán bằng
tiền mặt.
13
2/22/2023
Khi nào công ty nên thanh toán bằng cổ phần, tùy vào một số
yếu tố, quan trọng nhất là giá cổ phần.
Giả định giá trị thực cổ phần A là $15 (CP đang được định giá cao). Mặc dù cổ
đông B nhận được số cổ phần đáng giá $150 nhưng nhà quản lý biết giá trị
thực là thấp hơn.
Khi cổ phần định giá cao, ban quản lý có động cơ cao thanh toán sáp nhập
bằng cổ phần.
Giám đốc công ty B (biết điều này) sẽ đòi hỏi điều khoản hoán đổi tốt hơn
hoặc yêu cầu thanh toán bằng tiền.
Thị trường (cũng biết điều này), giá cổ phần cũng sẽ sụt giảm
Rất nhiều bên có thể tham gia quá trình trên: ban quản lý, cổ
đông, nhân viên của cả hai công ty. Khi mọi người đều đồng ý, tiến
trình mua lại trên gọi là thân thiện (friendly).
Ban giám đốc công ty mục tiêu có thể phản đối. Chiến lược sẽ là
dành quyền “kiểm soát” công ty nhằm thay thế ban giám đốc.
Khi đã sở hữu 5% cổ phần, có thể nộp kế hoạch mua lại (13D) cho SEC.
14
2/22/2023
Có nhiều hình thức chào mua công khai: mua tất cả, mua đến 50%, mua với
giá cố định, đấu giá kiểu Hà Lan…
Thương vụ chào mua phải tối thiểu 20 ngày: công ty mục tiêu có thời gian sắp
xếp, kêu gọi cổ đông, công bố thông tin, hoặc kêu gọi các đối tác khác …
Sau khi kiểm soát, công ty mua lại sẽ đưa ra đề xuất sáp
nhập, hội đồng quản trị (đã bị kiểm soát) sẽ chấp nhận. Đó
chính là chiến thuật ”dọn đường” (clean up) để đạt đến thâu
tóm thân thiện.
15
2/22/2023
Điều lệ công ty
Hội đồng quản trị được phân loại (classified board): chỉ một số thành viên
HDQT được bầu lại, nhiệm kỳ nhiều năm.
Sự thiệt hại rất lớn trên giá thị trường khiến công ty mua lại bị thiệt hại rất lớn.
Thư xanh và thỏa thuận giới hạn việc nắm giữ cổ phần:
Mua lại cổ phiếu của chính công ty mình (targeted repurchase) từ công ty đề nghị
mua lại (giá cao) với cam kết không mua lại công ty trong một thời gian: khoản
thanh toán đó gọi là thư xanh (greenmail).
Thỏa thuận giới hạn nắm giữ cổ phần (standstill agreement): công ty mua lại đồng
ý (với mức phí nhất định) giới hạn mức nắm giữ công ty mục tiêu trong một thời
gian.
16
2/22/2023
Mời bên thứ ba đầu tư vào công ty, với điều kiện ủng hộ ban điều hành và
không mua thêm cổ phần (địa chủ áo trắng – white squire).
Mua lại cổ phần (share repurchase): phát hành nợ để mua lại cổ phần của
chính mình.
Chủ yếu sử dụng cho các công ty có mức nợ thấp, dòng tiền ổn định.
Chào mua cổ phiếu của chính mình loại trừ đối thủ
(exclusionary self tender). Ngược với chào mua từ đối thủ
(targeted repurchases).
Tái cấu trúc tài sản (Asset Restructurings): bán tài sản hiện
hữu hoặc mua tài sản mới tránh bị mua lại.
Giá trị công ty có thể tăng do phân bổ nguồn lực tập trung hơn. Đó chính là
tập trung (corporate focus).
Công ty mua lại chỉ quan tâm một mảng/ tài sản đặc biệt nào đó. Việc bán
mảng/ tài sản này sẽ làm giảm khả năng bị mua lại. Đó chính là bán “vương
miện châu báu” – crown jewels. Chiến lược đó là chính sách vườn không nhà
trống – scorched earth policy.
17
2/22/2023
Nhìn chung, sáp nhập tạo ra giá trị (TSSL bất thường) dương. Tuy nhiên, một
số thương vụ lớn lỗ làm cho mức lời/ lỗ theo đô la là âm.
Các vụ mua lại có giá trị lớn thường thua lỗ dẫn đến cột số 4 có giá trị âm.
Sáp nhập luôn đem lại lợi ích cho công ty mục tiêu.
Vậy tại sao giám đốc có khuynh hướng ngăn cản mua lại: có thể chưa đúng
giá, có thể nâng giá, cũng có thể sợ mất việc…
18
2/22/2023
Thù lao từ cổ phần (equity based compensation) như quyền chọn cổ phần có
thể giảm chi phí đại diện.
Giám đốc công ty lớn thường có tỷ lệ sở hữu thấp hơn của công ty nhỏ => các
thương vụ thất bại thường tập trung ở công ty lớn.
Giám đốc của những công ty có dòng tiền tự do dồi dào thường có động cơ
mua lại cao hơn và xác suất thương vụ thất bại cũng cao hơn.
Có khuynh hướng ngăn chặn thương vụ mua lại cho dù có giá trị thặng dư vì
giám đốc công ty mục tiêu có thể bị sa thải
Khi không ngăn được mua lại, họ sẽ có những thỏa thuận với công ty mua lại
đem lại lợi ích cá nhân và chi phí cho các cổ đông công ty mục tiêu.
19
2/22/2023
Nếu Bill nhận được cổ phần SA Corp với giá trị $200.000 IRS sẽ xem đây là
thương vụ miễn thuế.
Nếu SA trả tiền mặt cho Bill $200.000, giao dịch này sẽ tính thuế như sau:
SA có thể lựa chọn điều chỉnh tăng GTSS (elect to write up). SA có thể khấu
hao thiết bị với giá trị tính thuế là $200.000. tuy nhiên, SA có khoản thu nhập
chịu thuế $200.000 ngay hiện tại.
SA không chọn điều chỉnh tăng giá trị sổ sách: không có khấu hao và cũng
không có khoản thu nhập chịu thuế bổ sung.
Thông thường các công ty mua lại không lựa chọn thực hiện điều chỉnh tăng
giá trị sổ sách tài sản
20
2/22/2023
Công ty A sẽ sẵn lòng chi trả cho B $19 triệu ($3 triệu là lợi thế thương mại).
Công ty A phát hành $19 triệu để tài trợ cho hoạt động mua lại.
Tài sản của công ty mục tiêu được tính theo giá trị thị trường và được phản
ánh trong sổ sách của công ty mua lại.
Tài sản của công ty mua lại (công ty A) vẫn phản ánh theo giá trị sổ sách.
21
2/22/2023
Các giám đốc cũng chính là chủ sở hữu nên có động cơ làm việc tốt hơn.
Khoản lãi vay sau LBO là động lực cho công ty cải thiện hiệu quả , giảm dòng tiền
tự do, cải thiện tình trạng lạm chi của ban giám đốc.
Bằng chứng thực nghiệm: các thương vụ LBO tạo ra giá trị:
Các giá trị phần bù (premiums) là dương, nghĩa là cổ đông bán cổ phần có lợi.
LBO sau đó giao dịch đại chúng thì tạo ra tỷ suất sinh lợi dương cho nhà đầu tư đã
tham gia LBO.
Sau LBO, hiệu quả hoạt động của công ty gia tăng.
22
2/22/2023
Lý do của bán một phần cũng rất đa dạng: (1) chiến lược phòng thủ chống lại
mua lại thù địch (2) cung cấp tiền mặt cho công ty đang thiếu thanh khoản (3)
làm cho công ty dễ định giá hơn (4) tái cấu trúc công ty, bán bớt mảng không
tạo ra lợi nhuận.
Tỷ suất sinh lợi của bên bán tài sản là dương, nghĩa là tạo ra giá trị.
Hoạt động mua lại thường đi kèm với bán bớt tài sản.
Cổ phần công ty mới sẽ phân phối cho cho các cổ đông hiện hữu.
(2) cổ đông ban đầu của công ty được tách sẽ giống như công ty mẹ.
Chia tách làm gia tăng mức độ tập trung của công ty.
Tạo động lực làm việc cho các giám đốc bộ phận được chia tích (có mối liên hệ
trực tiếp giữa hiệu quả hoạt động và giá cổ phiếu).
23
2/22/2023
Chia tách công ty và bán hoàn toàn công ty con (carve out)
Tách một bộ phận kinh doanh thành công ty mới và đưa công ty con ra công
chúng.
Công ty mẹ có nhận được tiền mặt từ chào bán cổ phần. Nếu công ty cần tiền
mặt, thì ưa thích chia tách và bán. Các công ty nhỏ thường chỉ chia tách và
nắm giữ.
Ngoài ra, bất lợi của chia tách và bán là về dòng tiền tự do (thừa thãi tài
chính).
Bằng chứng thực nghiệm: thị trường phản ứng tích cực nếu chia tách và bán
và tiền mặt sử dụng trả nợ vay. Nếu tiền mặt dùng cho dự án đầu tư thì thị
trường phản ánh trung lập.
Ví dụ, cổ tức của tracking stock này phụ thuộc vào thành quả hoạt động của
bộ phận kinh doanh đang được track.
Cổ phiếu tracking này được giao dịch độc lập nhưng bộ phận kinh doanh vẫn
thuộc công ty mẹ.
Điều này ngược lại spin off (công ty con hoàn toàn tách khỏi công ty mẹ).
24