证券研究报告

传媒
2022年03月11日

元宇宙系列深度报告之三：NFT的本质思考及破圈之路

评级：推荐(维持)

国海证券研究所

姚蕾(分析师) 谭瑞峤(分析师)
S0350521080006 S0350521120004
yaol02@ghzq.com.cn tanrq@ghzq.com.cn
最近一年走势 相关报告

传媒 沪深300 《国海证券_行业研究：元宇宙系列深度报告之二：数字虚拟人——科技人文
0.1133 的交点，赋能产业的起点*传媒*姚蕾》——2022-03-11
0.0534 《国海证券_行业研究：元宇宙系列深度报告：下一代互联网前瞻*传媒*姚

-0.0065 蕾》——2022-01-05

-0.0664

-0.1263

-0.1862

相对沪深300表现
表现 1M 3M 12M
传媒 -8.3% -11.1% -14.3%
沪深300 -6.4% -14.8% -16.0%

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重点关注公司及盈利预测

2022-03-11 EPS PE
重点公司代码 股票名称 投资评级
股价 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E
000681.SZ 视觉中国 14.68 0.2 0.29 0.38 64.4 51.41 38.94 未评级

605168.SH 三人行 161.84 5.21 7.26 10.66 34.8 23.28 15.18 未评级
资料来源：Wind资讯，国海证券研究所

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核心观点
◆ 报告的撰写背景
➢ 2021年NFT从加密领域破圈，走向主流大众。除文化艺术领域之外，金融领域的许多主流机构，包括桥水基金、红杉资本、VISA等，也对NFT表现出关注。据多个
第三方数据机构，我们估计海外主流公链上的NFT市场规模超过200亿美元，用户和项目数量都已达百万级，体量可观，并呈现出高增长、品类集中的特点。
➢ 面对NFT的火爆，主流人群分歧较大。怀疑者担忧炒作和监管问题，或认为NFT只是击鼓传花的游戏；支持者如一些艺术创作者、潮流品牌、拍卖行、明星则积极拥
抱NFT带来的变化。更多的人虽然产生兴趣，但仍对NFT的真实价值存疑，认为NFT只是加密货币或艺术圈的小众爱好。
➢ 本篇报告尝试探讨：NFT市场的参与者是谁？抛开投机性而言，NFT的价值体现在何处，是否可持续？

◆ 报告的主要发现
➢ 如何解释2021年NFT市场的爆发：我们观察到五个因素，加密生态繁荣、媒体声量引流、项目供给扩大、应用场景丰富、基础设施改善。
➢ 观察当前的NFT市场的价格与供求
1）从价格视角看市场划分：NFT可分艺术/蓝筹/长尾三类，对应百万以上、数千至数十万、数百及以下美元三档价格（2021年平均及中位价格约为数百美元）。其中，
艺术品项目推动了NFT的破圈；蓝筹项目是当前市场的中流砥柱，有较大比例的“机构”买家和价值投资者；而长尾市场则给予草根创作团队和普通投资者参与NFT
市场的机会，但当前投资风险较大。
2）总结NFT市场的估值体系：就项目整体而言，主要包括内外两方面因素：①项目本身：艺术性、实用性、营销、运营、流动性、创作者背景、社会附加值等；②外
部因素：监管、安全性、舆论环境、NFT生态的用户体验（进入门槛）等。项目内不同NFT的相对价值则更多取决于稀缺性（同一项目中不同NFT拥有不同的特征，
对应不同的稀缺性排行）。
3）从供需两端看参与者动机：①在需求端，我们发现NFT的购买人群已不限于“币圈”，购买行为也不单单基于炫耀、投机等不可持续的动机。2021年NFT市场实
现了从加密群体到主流群体的初步突围，打开了娱乐、社交、兴趣等更加可持续的市场。例如，艺术和蓝筹级NFT的投资者包括企业主、明星等高净值人群以及品牌
企业等，而入门门槛相对较低的项目，以体育NFT为例，则包括许多普通的收集爱好者、兴趣型买家（超过40%）。②在供给端，我们看到基础设施的不断改善，以
及渠道与IP、加密背景与非加密背景形成合作关系的良好趋势。这一方面来自加密领域持续突围的动力，另一方面也反映了IP方改善利益分配格局、以较低边际成本
获取增量收入、开拓粉丝经济的边界、吸引流量的诉求。
请务必阅读附注中免责条款部分 4
核心观点
➢ 关于NFT的本质、价值与潜力
1）NFT的本质：NFT是资产的链上权利证明。从物理层面上理解，NFT仅仅是一串机器生成的数据，它不是艺术品、头像或球星卡本身，而是一种通过将资产上链
来跟踪资产所有权的方法。由于底层技术赋予其可验证、防篡改等属性，NFT可以改良传统的“纸质/电子证书确权+中心化机构监管”模式。
2）NFT的价值：NFT及NFT交易平台的价值唯有通过赋能行业得以实现。NFT的理念早在上世纪就已出现萌芽，但直到2021年，通过对艺术、体育等领域的赋能，
NFT的价值才真正受到主流人群的认可和关注。基于对现有用例的梳理，我们认为，NFT自身的价值包括①资产证明的存储介质、②数字内容的传播载体、③内容变
现的新方式、④为资产创造数字稀缺性；NFT平台的价值包括①提高资产流通性（全球化、跨平台交易）、②为数字内容提供点对点的交易市场、③为长尾内容提供
估值依据、④为品牌提流量价值。
3）NFT的增长潜力：两种情景。我们曾在元宇宙系列第一篇报告中提到，数字资产是元宇宙的基础设施之一，如果从长期的、乐观的角度看，如果元宇宙得以逐步
实现，NFT有望渗透包括文化艺术、服装时尚、零售、地产等各个领域；如果从相对谨慎、悲观的角度看，倘若元宇宙和NFT的相关基础设施发展速度不及预期，那
么NFT可能会经历去泡沫化的过程，在艺术、收藏、粉丝经济几个比较核心的应用场景发挥资产确权的作用。

◆ 投资建议：我们认为，抛开投机性而言，经过2021年的快速发展，NFT已经初步实现了在主流人群中的破圈和在多个行业应用上的推广，展现出较大的发展潜力。
虽然国内与NFT相关的数字藏品市场、产权交易市场的运行机制与欧美有一定差异，但借助区块链技术赋能行业的底层逻辑是相通的，且我们认为文化传媒行业将率
先受益，基于此，给予行业“推荐”评级。建议关注两类相关公司：①数字资产、产权交易平台领域，包括视觉中国（自有丰富视觉内容+自建数字藏品平台）、三
人行（拟与北京文化产权交易中心有限公司共建数字文化创意产品交易平台）、博瑞传播（旗下成都文化产权交易所发布全国首家数字文化产权交易平台）；②泛IP
领域，包括姚记科技（投资布局体育文化收藏卡业务）、元隆雅图（数字酒证）、汤姆猫（汤姆猫NFT卡牌）、奥飞娱乐（喜羊羊数字藏品）、芒果超媒（M-CITY
数字藏品）、华策影视（电影数字藏品）等，此外，建议关注腾讯控股（至信链、幻核）、阿里巴巴（蚂蚁链、鲸探、阿里拍卖、淘票票）、百度（超级链、希壤元
宇宙）、京东（智臻链、灵稀数字藏品平台）、网易（网易星球数字藏品平台）、TME（腾讯音乐数字藏品平台）等。

◆ 风险提示：NFT所有权与NFT指向内容知识产权相分离，交易安全风险，监管风险，平台主体责任风险，相关技术发展不及预期风险，舆论风险，市场风格切换风险，
国内外公司不具有完全可比性，相关数据及资料仅供参考等。

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报告目录

NFT为何在2021年爆发

⚫ 市场速览：高增长，体量可观，品类集中

⚫ 发展历程：萌芽于90年代，诞生于2017，破圈于2021

⚫ 为何破圈：加密生态、媒体声量、项目供给、应用场景、基础设施

观察当前的NFT市场：价格与供求

⚫ 价格视角：市场划分与估值体系

• NFT金字塔：艺术、蓝筹、长尾

• 估值体系：整体价值和相对价值

⚫ 供需两端的参与者和动机

• 需求端：逐步渗透主流群体

• 供给端：渠道和IP合力破圈

NFT的本质思考

⚫ NFT的本质：资产的链上权利证明

⚫ NFT的自身价值与交易平台的价值

⚫ NFT如何赋能行业
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NFT为何在2021年爆发

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海外NFT市场速览：高增长、体量可观、品类集中
NFT是什么，能做什么，存储在哪里
◼ NFT在物理层面上仅仅是一串机器生成的数据，由于底层技术赋予的不可篡改性等特点，它被用于权利证明。
◼ NFT可以作为一种数字证书，用来“表示”一个或一组独特的资产，随着用例的增加和协议的完善，NFT可以“代表”的范围不断扩大，已经有人提出，理论上“万物
皆可NFT”。
◼ NFT本身被存储在区块链上（“链上”），而它代表的对象（目前以数字艺术品为主）则通常存储在IPFS*中（“链下”）。
◼ 截至目前，多数NFT都是基于以太坊的ERC（Ethereum Request for Comment）协议的，即多数NFT在以太坊上被铸造和销售。

图表1：NFT可以在不同区块链上存储和交易，但目前以太坊仍是绝对主流
NFT存储在“链上” NFT所代表的数字艺术品存储在“链下”
不同区块链上的NFT历史销售额（亿美元）

185.30

40.14
12.58 9.59 3.95 2.18 1.55 0.28 0.20 0.15 0.15 0.06

Ethereum

Solana
Ronin

Avalanche
WAX

Panini

Tezos

Waves

BSC
Flow

Theta
Polygon
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

注：仅包含二次交易

注：IPFS的全称是 The InterPlanetary File System，被翻译成“星际文件系统”，是一种底层传输协议。IPFS是一种点到点的分布式文件系统，目标是打造一个更加开放、快速、安全的

互联网，对现有的互联网 HTTP 协议进行补充甚至取代。 请务必阅读附注中免责条款部分 8
资料来源：佳士得，coinmonks，澎湃新闻，Cryptoslam，国海证券研究所
海外NFT市场速览：高增长、体量可观、品类集中
估计2021年NFT市场规模超过200亿美元，用户体量和市场供给量在百万级以上
图表2：不同第三方数据提供商口径下，海外公链上的NFT市场数据

数据来源 市场规模 项目数量 用户数量

>400亿美元 >3000Collections
单区块链（以太坊） 2021年发送至NFT合约的加密币总量（仅统计 2021年末Opensea上每周的活跃NFT Collection数量
以太坊ERC721和ERC1155合约）

230亿美元
多区块链、多平台
2021年NFT市场总交易量（截至12.17）

188亿美元（同比增长>580倍）
2021年NFT总销售额
多区块链、多平台

177亿美元（同比增长>200倍） 257万
2021年NFT交易额（仅以太坊） 2021年2月底活跃钱包数量

149亿美元（同比增长>600倍） 70万（同比增长43倍）
多区块链、单平台 2021年NFT交易额（以太坊+polygon） 2022年2月月活交易者

171亿美元（同比增长55倍） 1941Collections 229万NFTs 195万holders（同比增长5倍）

单区块链、多平台 2022年3月10日NFT总市值（仅以太坊） 2022年3月10日NFTGo上统计的NFT项目（仅以太坊）2022年3月10日NFTGo上统计的NFT项目（仅以太坊）

请务必阅读附注中免责条款部分 9
资料来源：Chainanalysis，DappRadar，Cryptoslam，Dune Analytics，NonFungble，NFTGo，路透社，国海证券研究所
海外NFT市场速览：高增长、体量可观、品类集中
NFT市场结构：品类上，以艺术和收藏品为主，游戏和元宇宙交易量也较大；投资者结构上，巨鲸占持仓市值的20%以上
图表3：NFT市场结构
NFT的品类没有严格的划分方式，常见类型包括艺术与数字藏品、游戏和元宇宙等

艺术/数字藏品 体育/游戏 元宇宙/虚拟世界

集换式卡牌

音乐/摄影

其他产权如域名、会员卡、虚拟
道具、视频、推文、票证等……

品类结构（以opensea为例） 巨鲸占比

Art Art 钱包数量 持仓市值

Opensea品类结构-按数量 Opensea品类结构-交易额 （个） （亿美元）
Collectibles Collectibles
Art, 16% Art, 13.32% Domain Names
总体 1,957,324 171
Domain Names
Else, 27.88% Music
Else, 34% Music 巨鲸 1118 46
Photography
Photography
Sports
占比 0.06% 27%
Sports
Trading Cards 其余 1,956,206 125
Trading Cards
Utility
Collectibles, Utility 占比 100% 73%
Virtual Worlds
37% Art&Collectibl Collectibles,
Utility, 10% Virtual Worlds Art&Collectibles 注1：巨鲸指持有NFT市值超过100万美元的钱包数量
es, 6.49% 3.79% 39.41%
注2：数据来自2022年3月11日NFTGo，仅以太坊

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资料来源：NFTGo，opensea，VisualCapitalist，国海证券研究所
NFT发展历程：萌芽于上世纪，诞生于2017，破圈于2021
图表4：NFT的发展历程与以太坊上的NFT市值

萌芽：普遍认为NFT概念的雏形最早由1993年Hal Finney 发展：此后，NFT领域又衍生出了ERC1155半同质化代币 破圈：NFT2021年真正走入主流视野。2021年2月Beeple

提出的加密交易卡，但受制于技术不成熟，停留在概念阶
段。
滥觞：2012年的彩色币和2014年的counterparty等项
目被认为是NFT萌芽阶段的代表，它们虽然具备了我们
当前认为的NFT部分特征，将资产发行到区块链上，但
并没有真正提出“NFT”概念。
（可以在智能合约中界定各种自创通证的数量，例如游戏中的 的NFT作品以近7000万美元被拍卖引发关注，开启2021年
30条“飞龙”、50柄“金剑”）、ERC998可组合非同质化代 的“NFT热”，这一记录在年底（12月）又被Pak的作品以
币，以及ERC-725和ERC-735（身份存储与认证）、ERC- 近1亿美元刷新。
809（实现非同质通证的可租赁）、ERC-1190（实现复杂的
权益结构）、ERC-1948（允许非同质通证附带可变的存储信
息）等。丰富、灵活的ERC协议扩大了NFT的适用范围和潜在
影响力，使得更丰富的权益结构有望得到界定和实现。

创始：NFT正式诞生于2017年。先是在6月，目前被认为
是世界上第一个NFT项目CryptoPunks受到一些前述项目
的 启 发 被 创 造 出 来 ， 但 尚 未 运 用 使 NFT 被 广 泛 应 用 的
ERC-721协议；直到10月，Dapper Labs团队创造了加 2021年头部NFT交易时间和价格(万美元）
密猫（CryptoKitties），并提出了ERC-721协议标准，

NFT
由于其区别于更早出现的ERC-20协议，具有可分割、可 10000
互换的特点，更适合具有独一无二属性的资产，因此成为 8000 市
了当前最为主流的NFT底层协议，而NFT也相对应与FT被 6000 值
提出。加密猫确立了NFT的定义，也促成了NFT的第一次 （
4000 仅
破圈（从加密圈进入主流视野）。
2000 以
太
0
坊
）

2017 2018 2019 2020 2021 2022

请务必阅读附注中免责条款部分 11
资料来源：NFTGo，前序观察，medium，苏宇《非同质通证的法律性质与风险治理》，律动，Larva Labs官网，NFTGo，CryptoPotato，NiftyGateway，国海证券研究所
为何在2021年破圈：加密生态、媒体声量、项目供给、应用场景、基础设施
如何解释2021年NFT市场的爆发？我们从五个方面观察到以下变化

图表5：NFT市场在2021年爆发的部分因素
✓ 货币超发背景下，为对抗通胀，一些机构从黄金转向加密货币，2021年加密货币价格上涨，加密货
币总市值一度突破3万亿美元、比特币市值一度突破1万亿美元，Coinbase在纳斯达克上市，区块链
加密货币繁荣 再次引发主流机构关注
✓ 加密货币造富效应，币圈出现大量高净值人群，参与NFT市场推高价格
✓ 加密领域积极寻求区块链技术的落地应用，以进一步繁荣加密生态

媒体声量引流 ✓ 2021年天价NFT拍卖、明星相关项目频出，柯林斯词典将NFT评为年度词汇，吸引主流人群目光

✓ 2020年艺术市场受疫情影响承压（市场规模同比下滑20%以上），拍卖行等中介机构迫切寻求线上
项目供给扩大 化
✓ 内容创作者意识到NFT能够为发展“创作者经济”提供助力

✓ NFT品类和应用场景开始扩大，赋能艺术、体育、音乐、零售等市场，丰富的场景带动了相关需求，
应用场景丰富
推动NFT走出加密货币圈，触达主流用户群体

✓ NFT一级市场融资活跃，资本流入带来NFT生态基础设施不断改良，例如一些项目和平台不需要加
基础设施改善
密货币即可支付，用户界面也更友好，使用门槛更低，推动主流消费者参与区块链经济

请务必阅读附注中免责条款部分 12
资料来源： coingecko，world economic forum，巴塞尔艺术展，国海证券研究所
为何在2021年破圈：加密生态、媒体声量、项目供给、应用场景、基础设施
◼ 2021年加密货币市场繁荣

图表6：进军加密领域的部分主流机构
名称 2021年以来部分公司/机构/主流投资者在加密领域的投资以及看法 公司 2021年以来部分金融服务机构对加密货币的布局
特斯拉 美国证券交易委员会(SEC)的一份文件显示，特斯拉公司在该加密货币上投资了总计15亿美元。
2021年3月，Visa推出信用卡计划，让消费者可以在全球8000万个商户地点轻松兑换和消费
Dalio表达了对美元的悲观情绪，并还在比特币上建了仓。他在2021年1月写道：“存在这样一种可 Visa
瑞·达利欧 数字货币。
能性，即比特币及其竞争者能够填补对替代价值存储的日益增长的需求。”

索罗斯基金管理 索罗斯基金管理公司（Soros Fund Management）首席执行官兼首席投资官Dawn Fitzpatrick表 万事达在2021年10 月下旬表示，它正在与数字资产平台 Bakkt合作，允许美国的商家和银

公司 示，该公司持有一些比特币，“但不是很多”。 Mastercard
行在其产品中构建加密货币。
2022年成立加密货币专项基金。在《为什么我们要以NFT形式拍卖2005年YouTube的投资备忘录》
中提到，区块链的崛起“不仅是技术上的转变，也是文化和心理上的转变……在NFT的世界里，任何 PayPal的Venmo应用程序从2021年4月份开始支持加密货币服务，其支付量增长了36%，
红杉资本 Venmo
人都可以创建数字资产，任何人都可以对其进行投资，这为资产估值和交易带来了前所未有的多样
达到600亿美元。
性。”

图表7：2021年比特币回报率73%，远超S&P500（28%）和黄金（-7%）

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资料来源：深潮techflow，陀螺科技，界面新闻，新浪财经，chainbArcane research，新浪科技，国海证券研究所
为何在2021年破圈：加密生态、媒体声量、项目供给、应用场景、基础设施
◼ 2021年NFT投融资活跃，推动生态基础设施完善
• 据PitchBook，2021年，投资者向加密行业投入300亿美元，是2018年80亿美元的近四倍。据统计，2021年1-10月，全球NFT相关产业融资总额40亿美元，融资事件201起。

图表8：NFT独角兽2021年融资节奏明显加快
融资金额 投后估值
公司名称 介绍 成立时间 国家 融资时间 主要投资方
(美元） （美元）

软银（SoftBank）领投，新投资者 Atomico、D1 Capital、

Bessemer Ventures、Eurazeo、IVP、Hillhouse，现有投资者
2021年9月 6.8亿 43亿
LiontreeAccel、Benchmark、Headline以及职业足球运动员杰拉德
皮克等参投。

数字足球NFT收 2021年7月 5.32亿 软银 38亿

Sorare 2018 法国
藏平台
Uber等早期支持者、风险投资公司Benchmark领投，其他投资者包括
2021年2月 5000万 风险投资公司Accel、Reddit公司联合创始人Alexis Ohanian以及巴 -
塞罗那前锋Antoine Griezmann。
e.ventures领投，Partech、Fabric Ventures、Semantic Ventures
2020年7月 400万 -
、Cygni Capital 和世界杯冠军 AndréSchürrle 参投
2022年1月 3亿 Paradigm、Coatue等 133亿

世界上第一个也 A16z领投，Coatue 和 CAA 以及Michael Ovitz、Kevin Hartz、

2021年7月 1亿 15亿
OpenSea 是最大的NFT交 2017 美国 Kevin Durant和Ashton Kutcher参投
易市场 2021年3月 2300万美元 A16z，Naval Ravikant、Mark Cuban和3LAU等 -
2017年 200万 Founders Fund -
Coatue Venture 领投，a16z、GV ( Google Ventures)和 Version
2021年9月 2.5亿 76亿
NBA Top Shot One Ventures 参投
、加密猫、 2021年3月 3.05亿 Coatue基金领投，篮球巨星迈克尔·乔丹、凯文·杜兰特等参投 26亿
Dapper Labs 2018 加拿大
FLOW链的开发
公司 2019年8月 1120万 华纳音乐、A16Z等 -
2018年11月 1500万 Venrock、Google Ventures、SamsungNEXT和a16z -

请务必阅读附注中免责条款部分 14
资料来源：pitchbook，彭博社，coindesk，巴比特资讯，Crunchbase，企查查，鞭牛士，the block等，国海证券研究所
观察当前NFT市场的价格与供求

请务必阅读附注中免责条款部分 15
价格视角：NFT的价格是如何分布的？
图表9：Opensea上交易额前1000项目的地板价分布情况
FLOOR PRICE(万美元) FLOOR PRICE：10万美元以内(万美元)
300.0 9.0
8.0
250.0
7.0
200.0 6.0

150.0 5.0
4.0
100.0 3.0

50.0 2.0
1.0
0.0
0.0
0 200 400 600 800 1000
0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
注：数据整理自opensea官网，2022年2月9日

图表10：2020年1月至今主流NFT平台的月均销售价格中位数（美元）
0.400 0.339 633 619 700
523 600
448 452 474 466
0.300 0.234
399 500
0.217
339
ETH

USD
0.157 0.164 400
0.200 220 0.111 236 0.132 0.132 0.149 0.145 0.133
0.109 0.100 0.121 0.104 0.115 0.113 184 300
0.084 138 0.089
0.068 88 105 0.063 0.065 200
0.100 0.039 0.038 0.037 0.041 57 58
13 25 24 43 36
6 7 8 6 100
0.000 0

月平均销售价中位数（ETH） 月平均销售价中位数（美元）

注：根据OpenSea、Rarible、Foundation、Crypto Punks 和SuperRare30日移动平均价格中位数计算的月度算数平均值

请务必阅读附注中免责条款部分 16
资料来源：Opensea，nonfungible，国海证券研究所
价格视角：三类项目——艺术品、蓝筹、长尾
NFT市场呈金字塔形，基于价格、数量分布和项目特征，我们将其划分成三部分
◼ 百万美元以上级别——艺术品：社会影响力大，推动NFT市场整体破圈
◼ 千~十万美元级别——蓝筹项目：有较大影响力，投资价值较高，吸引巨鲸、机构的参与
◼ 百美元及以下级别——长尾项目：影响力较小，主要由普通交易者参与

图表11：NFT金字塔——三类项目的价格和数量特征
单价

百万美元级 艺术品 ~数十或百个

万美元级 蓝筹 ~十万到百万级

中位数&平均数：数百美元

<千美元级 长尾 ~千万级

数量
注1：由于NFT的发行渠道较为分散（包括但不限于拍卖行、聚合平台、垂直平台等）较难全面统计，不同类别项目的数量为，主要基于对新闻报道的不完全统计（艺术品）和opensea top 1000项目的价格分布推测（蓝筹、长尾）
注2： Pak的作品Merge（图中右上）拍卖总价9180万美元，但是由2.9万个买家拍下的31.3万个“mass”组成（详见下页），总价来估计的约数看属于艺术品，单个价值来看属于蓝筹，由于其在顶尖传统拍卖行出售，我们倾向于将其划分为艺术品；
NBA top shot（图中右下）价格跨度从十几美元到几十万美元不等，由于其在NFT市场内较高的影响力和体育NFT领域开创性的地位，我们倾向于将其划分为蓝筹项目

请务必阅读附注中免责条款部分 17
资料来源：nonfungible，路透社，opensea，nftnow，artprice，国海证券研究所
价格视角：①艺术品——突围传统艺术市场
◼ 据最新巴塞尔艺术市场报告，2020年全球艺术市 特征 举例
场总销售额为501亿美元，由于新冠疫情等原因
较2019年下跌了22%。而据Chainanalysis估计，
2021年NFT约410亿美元市场规模，已与艺术市 ✓ 价格非常高（百万~亿美元级别），进入传统顶尖拍卖行 ✓ Merge
场相差无几。通过和传统拍卖机构合作，艺术类 拍卖，社会关注度非常高 ✓ Everyday: The First 5000 days
NFT（加密艺术）因极高的拍卖价格走入公众视
✓ 具有开创性、稀缺性、社会附加值（例如历史意义） ✓ Stay Free
野。

图表12：艺术品NFT的典型代表——《Merge》《Everyday: The First 5000 days》《Stay Free》

数字艺术家Beeple将（本名Mike Winkelmann）自2007年起持续
每天创作一幅作品共5000张，拼接成一个316MB的JPG文件，铸
造为NFT，由佳士得以100美元起拍，15天后以6934万美元成交，
是在世艺术家作品拍卖史上价值第三高的艺术品。

MERGE
pak
$91,806,519

由数字艺术家Pak在Nifty Gateway平台上发售，“Merge”
并不是以单个或者一组作品的形式被售出，而是一次
“无限量的发售”，参与者需要购买名为“mass”的代
币，在12月2日至12月4日拍卖期间，任何人都可以选择
购买任何数量的“mass”，每个“mass”根据时间的推移，
售价会从 299 美元慢慢涨到 575 美元。销售结束后，
“mass”拥有者会获得一个动态NFT，合并了买家积累
的所有“mass”；在二级市场上获得更多“mass”的藏
家会将新购买的“mass”与已有的进行合并，随着整合， 以2015年美国法院裁定棱镜监控计划违法的判决书作基底，
市场上的NFT数量会减少，而总质量不变。据统计，这 将之合成为斯诺登肖像，并在右下角附上他本人的签名。斯
次拍卖总共有31.3万个“mass”被售出，2.9万名买家参 诺登看好此次拍卖将推动加密技术发展，以协助维护新闻自
与购买。 由。
请务必阅读附注中免责条款部分 18
资料来源：巴塞尔艺术展，雅昌艺术网，nifty gateway，cryptoart，GEMINI，澎湃新闻，国海证券研究所
价格视角：②蓝筹项目——市场的中流砥柱
◼ 蓝筹项目交易额占比高：我们基于opensea的交易数据计算，当日（2022年3月3日）TOP10项目（collection）交易额占Opensea平台总交易的比例达75%。

特征 举例 价值

✓ 市值排名相对靠前，流通性较好 ✓ CryptoPunks ✓ 历史价值

✓ 在所处领域居于领导地位 ✓ Bored Ape Yacht Club ✓ 社交货币价值
✓ 被业内广泛模仿学习 ✓ NBA Topshot ✓ 稀缺性
✓ 社区赋能
✓ 版权归属

图表13：第二类项目的典型代表——CryptoPunks系列、无聊猿系列、NBA top shot系列

CrytoPunk是算法生成的、由10000个各不相同的头像组成 基于FLOW链，由Dapper Labs和NBA合作发行的类似数
的、存储在以太坊区块链上的NFT集合，开创性地将图像 字球星卡的产品，于2020年发布公测。NBA Top Shot
作为加密资产带入到了加密货币领域里，业内称其为OG 的每张球员卡都是具有稀缺性的NFT收藏品，除了图片
（元老）之一。CryptoPunk初次发放是免费的。 和文字以外，NBA Top Shot的球员卡还包含一段特定
的精彩时刻（视频）。

BAYC（Bored Ape Yacht Club、无聊猿）是以编程方式从

170多个特征中生成的、10000个各不相同的NFT的集合，同
时是Yacht Club 会员卡，拥有者享受会员福利。每个无聊
猿的初次销售价格为0.08ETH，购买者不仅拥有NFT的所有权，
同时获得了其商业使用权。

请务必阅读附注中免责条款部分 19
资料来源：opensea，dune analytics，coinmarketcap，Larva Labs，DODO研究院，BAYC官网，DappRadar，国海证券研究所
价格视角：②蓝筹项目——市场的中流砥柱
◼ 蓝筹项目价格稳健：有较大比例的“机构”买家（资金量较大，业内称为巨鲸，whale）和价值投资者（业内称为钻石手，diamond hand，即坚定持有者），资金门槛
较高，普通投资者参与不多。

图表14：CryptoPunks系列、无聊猿系列数据指标
CryptoPunks：元老级项目、对行业影响深远、具有社交货币属性、历史总交易额位居第三（nonfungible） Bored Ape Yacht Club：历史总交易额位居第二（nonfungible）

>20亿美元 >3000 18亿美元 >1万次 26亿美元 >6000人

项目总销售额 所有者数量 总市值（2022.3.3） 去年交易次数 项目总销售额 所有者数量

>18亿美元 19万美元 >2000个 >10万美元 >17亿美元 20亿美元

2021年销售额 2021年均价 前十持有者拥有量 月均交易金额 2021年销售额 总市值（2022.3.3）

BAYC地板价于2022年2月超过了30万美元达到历史高点

请务必阅读附注中免责条款部分 20
资料来源：nonfunible，cryptoslam，dappradar，dune analytics，coingecko，国海证券研究所
价格视角：③长尾项目——市场认知度不高，质量良莠不齐

◼ 除了艺术品和蓝筹项目以外的项目被划分为长尾
项目。从数量上看，长尾项目占绝对多数，但总
特征 可能原因
体市值占比较低。
◼ 长尾项目相对艺术和蓝筹而言参与门槛不高。以 ✓ 市值排名相对靠后，交易额较低或不稳定（前高后低） ✓ 缺乏声量
opensea为代表的交易平台不对项目质量进行筛 ✓ 市场认知度不高，小众 ✓ 后续运营不强，生命周期较短
选，采用类似淘宝+咸鱼模式，导致这类平台上的
✓ 保值性弱于蓝筹项目 ✓ 缺乏创意（模仿痕迹重）或团队动机不纯，圈钱跑路
项目质量往往参差不齐 ，需要仔细甄别 。由于
NFT处于早期阶段，许多项目的价格存在泡沫。

图表15：存在不少与蓝筹相似的项目，长期价值存在不确定性

请务必阅读附注中免责条款部分 21
资料来源：BAYC官网，coingecko，nonfunible，cryptoslam，NFTlabs，NFTGo，国海证券研究所
价格视角：估值体系——①项目（Collection）整体价值

就项目整体而言主要包括内外两方面因素 图表16：影响NFT项目估值的因素
◼ 项目本身：艺术性、实用性、营销、运营、流动性、创作者背景、社会附加值等 NFT生态的用户
• 高端NFT的估值逻辑可以参考高端艺术品市场的定价依据，例如： 体验（进入门槛）

✓ 艺术家的社会知名度（典型的代表是毕加索，擅长通过很多运营来增加自己的社会知名度，从而
增加作品的社会附加值）
✓ 艺术家在市场上的关注度和资历（进入市场的时间） 社区建设

✓ 艺术家作品的流通量（存量筹码有助于抬高拍卖价格）
其他 营销宣传
✓ 艺术品的稀缺性（在世艺术家vs过世艺术家作品价值不同）
✓ 艺术品的社会附加值（比如和历史人物及事件的联系，虽然作品本身的艺术价值并不一定高于其 其他影响生
舆论环境
他低价的同类作品，社会附加值能提高估值） 态的因素

• 社群（或社区，community）运营是NFT估值维度之一，典型例子是“无聊猿游艇俱乐部” ：
运营 实用性
✓ 无聊猿项目方为买家提供丰富的社区运营活动，使持有无聊猿NFT更像是加入一个俱乐部。有用
户评论：“BAYC就像是大学时期的俱乐部，每个人会相互联系，大家会把社交网络的头像设置
为猿猴，并且会互相关注。”
✓ 项目方推出了多种运营范式，例如购买了一片The Sandbox中的土地并在其中建立虚拟俱乐部，
仅持有项目的人可参加；向每个用户的钱包空投了一件（虚拟）可穿戴连帽衫，可以在 社会附加
艺术性
值
Decentraland上举办的虚拟聚会穿戴，以快速识别他们在元宇宙中的同类。
✓ BAYC用户授予了所购买NFT的完整商业使用权（多数项目不授权），许多爱好者发行了鞋帽T
恤等周边，使BAYC演变成了一个潮牌。 创作者背
流动性
景
◼ 外部因素：监管、安全性、舆论环境、NFT生态的用户体验（进入门槛）等
安全性 监管

请务必阅读附注中免责条款部分 22
资料来源：陀螺科技，NFT labs，澎湃，艺高高artgogo，国海证券研究所
价格视角：估值体系——②Collection内NFT之间的相对价值
一组Collection内价格差异较大，价格高低本质由稀缺性决定
◼ 以CrytoPunks为例，目前历史售价TOP5的朋克价格在千万美元左右，而地板价通常在几十万美元，价差近百倍。各类型朋克的稀有度排行为：外星人>猿>僵尸>女性>
男性，历史售价TOP5全部是外星人或猿，根据Nasen计算的稀有度排行，这五个NFT均为在总量10000个CryptoPunks中稀有度排名前60的项目。
图表17：历史售价TOP5（以美元计）项目的交易时间、价格、类型与属性
单位：万美元
价格 价格
序号 名称 外观 交易时间 类型与属性
2500 （ETH） （万美元）
2000 外星人
1 #5822 8000 2370 2022.2.12
拥有1个属性
1500
1000 外星人
2 #3100 4200 758 2021.3.11
拥有1个属性
500
外星人
0 3 #7804 4200 757 2021.3.11
拥有3个属性
猿
4 #5577 2500 770 2022.2.9
拥有1个属性
猿
5 #4156 2500 1026 2021.12.9
拥有1个属性

图表18：不同类型以及拥有不同属性数量的朋克分布及售价
平均销售价* 平均销售价* 注1：平均销售价为2021年12月-2022年2月的平均
类型 举例 数量（个） 占比 流通量（个） 属性个数 举例 数量（个） 占比 流通量（个）
（ETH） （ETH） 价格；
外星人 9 0.09% 2 8000 0个 8 0.08% 1 0
注2：属性共有87种，包括香烟、飞行员头盔、紫色
1个 333 3.33% 38 815 口红、VR眼睛等；
猿 24 0.24% 0 2500
2个 3560 35.60% 472 79 注3：数据截止2022年2月26日
僵尸 88 0.88% 4 1040 3个 4501 45.01% 601 76

女性 3840 38.40% 509 71 4个 1420 14.20% 217 82

5个 166 1.66% 38 93
男性 6039 60.39% 856 80
6个 11 0.11% 4 0
总计 - 10000 100% 1371 - 7个 1 0.01% 0 0

请务必阅读附注中免责条款部分 23
资料来源：Larvalabs官网，国海证券研究所
需求端：逐步渗透主流群体
2021年NFT市场实现了从加密群体到主流群体的初步突围，打开了娱乐、社交、兴趣等更加可持续的市场
图表19：NFT的用户类型、消费动机与用户画像
用户类型 消费动机 用户画像

✓ 购买动机：收藏、爱好、追星、社交、 ✓ 年轻人群：NFT labs，超过一半（57%）的18至24岁的年轻人更

娱乐、炫耀、营销宣传、战略布局等 喜欢在网上购买收藏品。
✓ 消费心理：悦己、张扬个性的消费偏好， ✓ Z时代是原生数字时代，对数字化内容接受程度高，NFT的小众、
支持喜欢的创作者或喜欢的作品，亚文 前卫、街头和朋克文化、叛逆精神也天然吸引着年轻群体，在审美
化爱好者寻找同类，成瘾心理，探索前 上也与年轻一代更契合。
沿技术等
主流人群/机构 ✓ 高净值人群：
• ①加密从业者或因加密货币致富的人群。我们梳理了2021年部分艺
术品级的NFT（交易价>600万美元，见图表20）的部分买家背景，
主要为科技行业的企业家、加密货币从业者或投资人。通过在加密
✓ 购买动机：营造财富效应，获取买卖价 领域获得大量财富或拥有相关产业后，高价拍下NFT作品获得市场
短期炒作者 差 关注，引发价格进一步上涨，相关资产得到增值。（例如《The
First 5000 Days》 的 买 家 ， 32 岁 的 印 度 富 翁 Vignesh
Sundaresan）
• ②非加密背景的高净值人群，如明星、企业主，通过购买高端NFT
长期投资者
（通常是头像），获得社会关注度、社交资本，此外，在初步了解
NFT的运作模式后可以借助自身流量再发行NFT获得相关收入（例
✓ 购买动机：看好NFT作为区块链应用
如余文乐）。
的长期价值，将NFT视为一种差异化
的资产 ✓ 加密爱好者：相对小众的群体。全球加密钱包数量超过8000万，但
据 dappradar2 月 最 新 报 告 ， 与 NFTdapp 交 互 的 独 立 活 跃 钱 包
早期支持者 （UAW）数量仅为235万个（yoy+235%）。

✓ 非加密背景的企业：许多品牌不仅参与NFT的发行，也参与NFT的
购买，例如在the Sandbox中购买虚拟土地打造虚拟门店。

✓ 购买动机：出于对加密文化的支持 ✓ 其他主流人群：随着NFT应用范围的扩大、使用门槛降低、性能提
✓ 消费心理：文化认同 升，加入NFT市场的主流人群更多样化。

请务必阅读附注中免责条款部分 24
资料来源：NFT labs，artprice，澎湃，极客元素，statista，dappradar，国海证券研究所
需求端：逐步渗透主流群体
高端NFT买家以加密行业从业者、企业家为主
图表20：2021年售价排名靠前的部分NFT情况
交易价格
作品 作者 交易时间 买家 作品形态 区块链
（万美元）
Merge 加密艺术家Pak 2021年12月 9180 2.9万名藏家（平均支付超过3000美元） 碎片艺术 以太坊

The First 5000 Days 加密艺术家Beeple 2021年3月 6935 加密投资人Vignesh Sundaresan 由5000张绘画作品拼接而成 以太坊

Human One 加密艺术家Beeple 2021年11月 2899 瑞士企业家和风险投资家Ryan Zurrer 动态视频雕塑 以太坊

区块链基础设施公司 Chain 的首席执行官

CryptoPunk #5822 Larva Labs工作室 2022年2月 2370 一组NFT收藏品中的一款 以太坊
Deepak Thapliyal

CryptoPunk #4156 Larva Labs工作室 2021年12月 1026 未知 一组NFT收藏品中的一款 以太坊

CryptoPunk #5577 Larva Labs工作室 2021年12月 770 未知 一组NFT收藏品中的一款 以太坊

CryptoPunk #3100 Larva Labs工作室 2021年3月 758 未知 一组NFT收藏品中的一款 以太坊

软件公司Figma首席执行官 Dylan Field，数字艺

CryptoPunk #7804 Larva Labs工作室 2021年3月 757 一组NFT收藏品中的一款 以太坊
术收藏家

Ringers#109 Art Blocks 2021年10月 693 未知 一组生成艺术中的一款 以太坊

CryptoPunk #8857 Larva Labs工作室 2021年9月 663 未知 一组NFT收藏品中的一款 以太坊

CrossRoad 加密艺术家Beeple 2021年2月 660 未知 1秒艺术短片 以太坊

Ocean Front 加密艺术家Beeple 2021年3月 600 波场TRON创始人孙宇晨 10秒艺术短片 以太坊

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资料来源：巴伦周刊，律动，larvalabs，NFTgo，crypto potato，niftygateway ，国海证券研究所
需求端：逐步渗透主流群体
价格相对亲民的NFT的用户画像则更靠近主流群体
◼ 以体育NFT为例：体育NFT可能是目前用户类型较为广泛、破圈较为成功的NFT类型，买家并不局限于加密货币使用者，关注加密货币和前沿技术的买家仅占所有买家的22%（如图）。据麦肯锡2021年
4月针对2500名18-65岁消费者的调研，体育NFT用户可大致分为四类。四类买家群体收集卡牌的比例都较高，从38%到58%，收藏卡片的人群和够买体育NFT的人群相对重合；收藏型、社群型买家合
计人数占比达到44%，支出占比为38%。
图表21：体育NFT买家画像
如何理解体育NFT 占所有买家数量% 占所有开支% 其中收集卡牌者% 收入和年龄 相关动机

NFT的安全性

Tech-Lovers 加密资产 22% 36% 36% 年龄和收入居于中间，84%的

技术爱好者 买家收入超过5万美元 价格投机

前沿技术

Community 交易卡和游戏道具 24% 27% 42% 女性比例最大（三分之一）、

加密货币、区块链技术
社群型买家 最不富裕的群体

议价

Speculators 体育博彩 27% 41% 年轻消费者，其中56%的年龄

35% 与朋友社交互动
投机者 在34岁以下

投入喜爱的运动

Collectors 交易卡和纪念品 相对最年长、最富有，53%的

20% 11% 58% 享受拆包快感
收藏者 用户收入超过10万美元

收藏的乐趣

注1：红色箭头代表该类买家最关心的方面；黑色箭头代表该类买家最不关心的方面
欣赏艺术性
注2：数据来自麦肯锡2021年4月针对2500名18-65岁的消费者调研

请务必阅读附注中免责条款部分 26
资料来源： yahoo sports，国海证券研究所
供给端：基础设施不断完善，渠道和IP合力破圈
基础设施不断改善，渠道和IP合力破圈

图表22：NFT基础设施层、资产端和渠道端参与者举例

拥有资产 拥有渠道

• 视NFT为一种新的内容载体、新的变现手段、新的流量聚集地，并潜在改善当前利益分配格局
加密背景：新渠道 传统艺术品交易渠道
• 吸引知名IP、明星创作者、优质内 • 疫情导致线下拍卖、参展无法顺利
容 合 作 推 动 NFT 的 破 圈 和 收 入 、 开展，行业增速下滑，寻求增长
• 绘画、音乐、游戏、视频、文字、代码等内容创作者，
创作者 KOL及工作室
GMV增长 • 加密艺术带来增量市场

• 文化品牌

品牌、IP • 服装品牌 苏富比

• 游戏品牌

其他资产 • 其他虚拟乃至实物资产，如土地房产、票证、收藏品
佳士得

基础设施
• NFT的基础设施正在逐步改善，例如：
✓ 其他公链（例如FLOW，由dapperlabs开发，公司估值76亿美元）、侧链（例如Polygon，估值130亿美元）、Layer2（例如Immutable X，估值25亿美元，腾讯参投）的发展，有望解决以太坊高成本、低性能、用户体验不佳的问题
✓ 许多交易平台开始支持信用卡支付，降低使用门槛

公链 侧链 开发工具 代币标准 支付工具 ……

请务必阅读附注中免责条款部分 27
资料来源： A&T capital，coinyuppie，Decrypt，博链财经，国海证券研究所
供给端：基础设施不断完善，渠道和IP合力破圈
渠道端：NFT渠道端竞争格局未稳，吸引知名IP、明星创作者、优质内容合作是重要的增长动能

图表23：2022年1月上线的Looksrare交易额曾一度超越龙头Opensea

注：有相关分析指出looksrare交易额存在刷量现象

图表24：NFT交易平台寻求差异化定位，如产品优质、费用低廉、内容丰富等
平台 特点 参与方式 首次销售服务费 二次销售服务费 创作者版税 有无Gas费 是否支持信用卡

Nifty Gateway 独家联名 邀请制申请制 5% 5%+0.3美元 创作者自行设定 无 是

买家：2.5% 买家：2.5%
OpenSea 最大的NFT综合交易平台 无限制 创作者自行设定 首次授权交易时需Gas费 否
开发商：7.5% 开发商：7.5%
创作者/
MakersPlace 限量版NFT 邀请制/申请制 15% 5%的版税 10% 是
收藏者承担
创作者自行设定
Rarible 社区驱动型的去中心化市场 申请制 初次销售2.5% 无 创作者承担 否
（最大50%）
SuperRare 综合实力强 审核制 15% 3% 10% 创怍者承担 是

viv3 可组合性 申请制 13% 13% 10% 平台承担 否

Foundation 社区主导的策展模式 邀请制/社区投票 15% 10% 10% 创怍者承担 是

KnownOrigin 老牌加密艺术交易平台 无限制 15% 3% 无 创作者承担 否

Async Art 可编程艺术品 申请制 10% 1% 10% 创作者承担 否

请务必阅读附注中免责条款部分 28
资料来源： DuneAnalytics，澎湃，PANEWS，国海证券研究所
供给端：基础设施不断完善，渠道和IP合力破圈
资产端：视NFT为一种新的内容载体、新的变现手段、新的流量聚集地，并潜在改善当前利益分配格局
图表25：IP方参与NFT生态的主要动机
参与动机 创作者（头部明星、长尾内容创作者）
✓ NFT带来更有利于激励创作者的模式：NFT通过帮助数字内容确权、形成
数字内容的交易市场，使原本没有办法定价和交易的内容可以直接销售，
改善利益分配格局 有望部分取代原有的互联网广告变现模式。
——NFT创造了新的内容 ✓ 例如，在音乐领域，创作者尤其是长尾创作者在价值链里收入占比较低
和IP变现模式 （12%左右），而且从唱片公司获得报酬的时间周期也非常长。
✓ 在转售中获取盈利的机会：区块链、智能合约使得NFT所有者可以在每次
销售中抽取一定百分比的版税，而物理世界中，收入仅来自第一次销售。
◼ 对头部明星而言，未公开的花絮视频、未发售的音乐demo、经典演唱会
道具，均可NFT化进行出售
✓ 中国流行歌手胡彦斌发售《和尚》20周年纪念黑胶NFT，限量2001份，
挑选了胡彦斌20年前未公开的demo。
以极低的边际成本获 ✓ 流行巨星Katy Perry首个NFT系列在一级销售中筹集120万美元。
取增量收入 ◼ 对腰部和长尾创作者而言，直接出售NFT化的作品正在成为收入来源之一
——NFT作为文化产品 ✓ Killer GF（杀手女朋友）项目的创作者Zeronis曾在Riot Games担任高级
概念艺术家超过10年，设计过很多LOL皮肤。该系列共7777个，发售价
0.08ETH，当前地板价接近0.3ETH，估计销售收入过百万美元。
✓ 美国摇滚乐队Kings of Leon在票务兼音乐NFT平台Yellow Heart发行的
NFT专辑《When You See Yourself》在两周内销量达200万美元。
开拓粉丝经济边界 ✓ 开启双向互动的关系：NFT可以作为一种“会员资格”，能够通过粉丝集
——NFT改变了创作者和 体投票实现对自己喜欢的活动/意见的决策权。（例如八爪娱平台推出的面
粉丝的关系 具系列NFT是首届允许购买者通过投票决定俱乐部的赛制、赛程等）
争夺消费者的注意力
——NFT带来流量
资料来源： micky labs，陀螺财经，加密彼得，Portion，Cryptosltae，0x财经，opensea，NME，八爪娱， 界面财经，A&T capital，东西文娱，共同虚拟等，国海证券研究所
品牌（拥有极具价值的品牌、IP和庞大的粉丝群体）
✓ 可以绕过亚马逊或阿里巴巴等电商中间平台，降低在线交易成本
✓ 漫威娱乐与数字收藏品平台VeVe展开合作，发布漫威主题的 NFT数字藏
品，漫威蜘蛛侠系列在不到24小时内售罄，而美国队长系列在不到24分钟
内被抢购一空。
✓ 据彭博社，Gucci、Balenciaga和Burberry等奢侈品牌已经从高利润的纯
数字设计中获得了数百万美元的收入。
✓ 全球时尚品牌三丽鸥公司将Hello Kitty引入NFT领域，公司认为，抓住年
轻人注意力的最好方式就是去追随他们所喜欢的事物的形态，进军NFT领
域为公司增添了一条融入当代文化的新途径。光靠吸引人的角色不足以支
撑业务的开展，三丽鸥需要在形象IP和顾客之间创造出接触点，过去更多
来自线下门店和主题公园，由于年轻人的注意力越多地转移到线上，三丽
鸥现在正从线下和数字两方面着手着手。
✓ 运动品牌阿迪达斯、耐克、彪马、亚瑟士布局NFT市场，因为NFT平台正
在成为新的社交场所（国内外NFT平台均有数字藏品展示的功能，大量
web3用户喜欢观看别人的收藏品；元宇宙游戏The Sandbox用户数破
200万，这些虚拟场所正在形成有价值的流量），NFT成为时尚品牌数字
营销的方式。
请务必阅读附注中免责条款部分 29
NFT的本质思考

请务必阅读附注中免责条款部分 30
NFT的本质：资产的链上权利证明
图表26：“纸质/电子权利证明+中心化认证机构”模式与“NFT权利证明+区块链认证”模式对比
纸质/电子权利证明+中心化认证机构 NFT权利证明+区块链认证
权利客体 传统权利证明、认证机构 交易场所 NFT作为权利证明 NFT交易平台
示例 及相关痛点 及相关痛点 的优势 的优势

纸质/电子证照
房屋
政府机关认证
• 产权交易中心、交易所
实 • 流程繁琐，耗时较长 • 即时结算，简化交易流
物 纸质/电子证照 程。例如：Propy是一个
股权
和 政府机关认证 去中心化产权登记房地
金 产交易平台，允许买家、
融 纸质/电子证照 卖家、经纪人通过区块
资 奢侈品 • 门店、电商、二手平台、画廊、 链上的智能合约进行地
第三方机构鉴定 • 艺术品、奢侈品上链铸
产 拍卖行 造为NFT，解决真伪鉴 产交易。
纸质/电子证照 • 真伪难辨，交易受地域限制、平 定问题
艺术品 第三方机构鉴定 台限制
（拍卖行不对真伪负责）

图片 • 如果作品在著作权、版权相关法
律保护范围内，可以去相关网站
进行版权登记，才能获得权利证 • 几乎没有交易场所（如UGC视
明，未经版权登记的内容无权利 频）
数 音视频 证明 • 小众交易平台（如游戏道具） • 帮助数字内容定价和提
• 数字内容上链，解决确 高流动性，交易范围从
字 • 部分数字内容形式不在当前版权 • 正规交易平台（如图片） 权、稀缺性、存续性问
法保护范围内，无法获得权利证 • 原因：数字内容易于复制（没有 区域性市场、孤立的应
内 题 用扩大到全球市场
推文、博客、 明，没有相关认证机构 稀缺性）+难于确权（少有权利
容 源代码 • 部分数字内容（如游戏道具、皮 证明）+非永久存续（存储在商
肤）被存储于应用程序提供商的 业公司服务器）
服务器内，一旦应用程序停止运
游戏道具
营，内容也不复存在
皮肤

请务必阅读附注中免责条款部分 31
资料来源：world economic forum，国海证券研究所
NFT的价值：自身价值与交易平台的价值

图表27：NFT和NFT平台的价值
NFT的基础属性 NFT的价值 NFT平台的价值

✓ 可验证 ✓ 资产证明的存储介质 ✓ 提高资产流通性：全球化、跨平台

✓ 稀缺性 ✓ 数字内容的传播载体 ✓ 为数字内容提供点对点的交易市场

✓ 防篡改 ✓ 内容变现的新方式 ✓ 为长尾内容提供估值依据

✓ 去中心化 ✓ 为资产创造数字稀缺性 ✓ 为品牌提流量价值

图表28：传统粉丝经济、游戏生态和NFT赋能下出现的新型生态对比
传统粉丝经济 NFT生态 传统游戏生态 NFT生态
游戏研发/发行
✓ 中心化社交平台作为创作 ✓ 围绕 NFT 生态的粉丝经济平 游戏研发/发行
者和粉丝建立联系的媒介， 台需要给粉丝和创作者双方
通过在创作者和用户之间 设立贴合的经济激励与机制， 道具 付费
权益 股息 道具

插入广告和算法推荐，获 VS 使草根更容易成为偶像，激 VS 权益&投票

取大部分收入。粉丝和偶 发原创动力。 玩家
DAO社区 玩家

像都不是生态中的最大受 ✓ 更高效地连接粉丝和偶像， 股息

益方。 鼓励偶像与粉丝双向互动。 道具永久保存在游戏中 资金&税 回报（P2E）

✓ 偶像和粉丝之间的互动是 治理 收入

单向的。
游戏生态 游戏生态

请务必阅读附注中免责条款部分 32
资料来源： coinyuppie ，A&T capital，国海证券研究所
NFT的价值唯有通过赋能行业得以体现
举例：NFT+体育带来多方共赢
• 就体育藏家而言：视频比照片好、区块链收藏更透明和安全、收藏品交易成本更低、更容易产生社交关系、部分项目允许NFT持有者享有俱乐部部分决策权
• 就职业体育联盟和运动员而言：NFT带来新的增强粉丝参与的方式，成为俱乐部生态的补充，能够进一步放大明星的品牌价值
• 就项目开发者（例如Dapper Labs）而言：借助庞大的体育粉丝群体实现向主流人群的突破

图表29：NFT对比实体球星卡

◼ 实体球星卡： ◼ NBA
✓ 不易保存 TOPSHOT：
✓ 易于仿造 ✓ 存储简单
✓ 非美国本土玩家 ✓ 流通性强
评级困难 ✓ 无需验证
✓ 无法仿造
✓ 安全不易丢失
✓ 社交属性更强
这张1952年的棒 ✓ 动态视频
球球星卡在2021
年 以 520 万 美 元
的价格售出

请务必阅读附注中免责条款部分 33
资料来源： NBA top shot，history，国海证券研究所
NFT的价值唯有通过赋能行业得以体现
举例：NFT+体育带来多方共赢
图表30：Dapper Labs与知名体育IP联合开发的NFT项目
◼ 以行业领导者Dapper Labs为例
• Dapper Labs是加密猫背后的制作公司，
聚焦娱乐、游戏领域，在成功推出加密猫游
戏后，着手与体育IP合作，成功打造了NBA
TOP SHOT 、 UFC STRIKE 、 UFL
ALLDAY等项目。
• Dapper Labs成立于2018年，共进行过9
轮融资，总额6亿美元，2021年9月D轮融
资 投 后 估 值 76 亿 美元， 由 Coatue 领 投 ，
A16Z、Google、新加坡政府投资公司GIC
等跟投，C轮投资人包括迈克尔乔丹、凯文
杜兰特等NBA、NFL、MLB明星球员。

请务必阅读附注中免责条款部分 34
资料来源： Dapper Labs，crunchbase，国海证券研究所
投资建议

投资建议：我们认为，抛开投机性而言，经过2021年的快速发展，NFT已经初步实现了在主流人群中的破圈和在多个行业应用上的推广，展现出
较大的发展潜力。虽然国内与NFT相关的数字藏品市场、产权交易市场的运行机制与欧美有一定差异，但借助区块链技术赋能行业的底层逻辑是
相通的，且我们认为文化传媒行业将率先受益，基于此，给予行业“推荐”评级。

建议关注两类相关公司：

①数字资产、产权交易平台领域，包括视觉中国（自有丰富视觉内容+自建数字藏品平台）、三人行（拟与北京文化产权交易中心有限公司共建
数字文化创意产品交易平台）、博瑞传播（旗下成都文化产权交易所发布全国首家数字文化产权交易平台）；

②泛IP领域，包括姚记科技（投资布局体育文化收藏卡业务）、元隆雅图（数字酒证）、汤姆猫（汤姆猫NFT卡牌）、奥飞娱乐（喜羊羊数字藏
品）、芒果超媒（M-CITY数字藏品）、华策影视（电影数字藏品）等，此外，建议关注腾讯控股（至信链、幻核）、阿里巴巴（蚂蚁链、鲸探、
阿里拍卖、淘票票）、百度（超级链、希壤元宇宙）、京东（智臻链、灵稀数字藏品平台）、网易（网易星球数字藏品平台）、TME（腾讯音乐
数字藏品平台）等。

请务必阅读附注中免责条款部分 35
资料来源： 国海证券研究所
风险提示

◆ 法律风险（NFT所有权与NFT指向内容知识产权相分离）
◆ 交易安全风险
◆ 监管政策风险
◆ 平台主体责任风险
◆ 相关技术发展不及预期风险
◆ 舆论风险
◆ 市场风格切换风险
◆ 国内外公司不具有完全可比性
◆ 相关数据及资料仅供参考等

请务必阅读附注中免责条款部分 36
资料来源： 国海证券研究所
研究小组介绍

传媒小组介绍
姚蕾，传媒教育行业首席分析师，同济大学本科，香港大学硕士，从业7年，曾获新财富、水晶球、保险资产管理业最佳分析师。主要研究方向为游戏、视频、营销、潮玩、出版、教育、体育等赛道。

方博云，传媒教育行业分析师，西南财经大学本科，上海财经大学硕士，从业4年，主要研究方向为影视、潮玩、营销等赛道。

谭瑞峤，传媒教育行业分析师，厦门大学本科，中央财经大学、哥伦比亚大学硕士，从业3年，主要研究方向为游戏、教育等赛道。

杨牧笛，传媒教育行业研究助理，上海财经大学本科，福特汉姆大学硕士，主要研究方向为游戏赛道。

分析师承诺
姚蕾, 谭瑞峤, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究
观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。

国海证券投资评级标准
行业投资评级 股票投资评级

推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数； 买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数； 增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%～20%之间；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。 中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。

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免责声明和风险提示

免责声明
本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。

本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不
保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格
、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不
构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的
证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。

风险提示
市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业
人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机
构无关。
若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不
构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。
任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失
承担任何责任。

郑重声明
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以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。

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国海证券·研究所·传媒小组

心怀家国，洞悉四海

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