Machine Translated by Google

SỰ Sụp Đổ CỦA PARMALAT

Marco Onado

Từ quan điểm tài chính, sự kiện quan trọng nhất trong năm 2004 là vụ
bê bối Parmalat. Điều này sau đó đã khởi động một cuộc cải cách được
đề xuất gặp phải rất nhiều trở ngại đến nỗi năm đó đã kết thúc trước
khi vấn đề thậm chí còn được thảo luận tại Quốc hội. Vụ bê bối này

là vụ mới nhất trong một loạt các vụ sụp đổ lớn gây hậu quả nghiêm
trọng cho một số lượng lớn các nhà đầu tư. Thực tế này và trên hết
là sự thất bại của các chính trị gia trong việc đưa ra phản ứng thích
hợp dưới dạng các quy định chặt chẽ hơn, hiệu quả hơn đã làm sáng tỏ
một số đặc điểm thiết yếu của nền kinh tế Ý, việc điều tra chúng sẽ
là đối tượng của chương này.
Phần đầu tiên tóm tắt ngắn gọn những khía cạnh thiết yếu của các
vụ bê bối tài chính làm rung chuyển nước Mỹ và sau đó là Ý. Phần tiếp
theo nêu bật những điểm tương đồng và khác biệt giữa các cuộc khủng
hoảng ở Ý, một số trong đó có nguồn gốc từ các khía cạnh cụ thể của
hệ thống tài chính Ý. Phần cuối cùng kể lại đoạn đường quanh co của
đề xuất cải cách thông qua Nghị viện và nêu rõ những lý do chính trị
dẫn đến thất bại của nó cho đến nay. Trong trường hợp này cũng vậy,
quốc gia giải thích cho những gì đã xảy ra phải được tìm kiếm ở một
mức độ đáng kể bằng cách đề cập đến một số vấn đề cơ bản liên quan
đến hệ thống tài chính và chính trị của Ý.

Vụ bê bối của công ty: Từ Enron đến Parmalat

Đối với thế giới công nghiệp hóa, thế kỷ 21 bắt đầu với một chuỗi phản
ứng thất bại của các công ty với tỷ lệ chưa từng được biết đến.

Ghi chú cho chương này nằm ở trang 203.

Machine Translated by Google

Sự sụp đổ của Parmalat 191

Vào tháng 11 năm 2001, Enron, công ty lớn thứ bảy của Hoa Kỳ, đột ngột sụp đổ,
để lộ khoản thâm hụt vài tỷ đô la mà cho đến thời điểm đó, đã được che giấu
bằng đủ loại kế toán sai lệch. Kể từ thời điểm đó, các vụ bê bối khác bùng nổ

khắp Hoa Kỳ, Châu Âu và cả ở Ý. Danh sách những nỗi kinh hoàng của Ý cũng bao
gồm một số công ty được nhắc đến, dẫn đến vụ án Parmalat, vụ việc được công

khai vài ngày trước Giáng sinh năm 2003 – và sau đó được tiết lộ với tất cả
mức độ nghiêm trọng của nó trong suốt năm 2004.1

Những tình tiết này thể hiện sự thức tỉnh thô bạo đối với các cơ quan giám
sát, doanh nhân và học giả từ các quốc gia công nghiệp hóa – đặc biệt là các
quốc gia Anglo-Saxon – vốn đã tự lừa dối mình khi nghĩ rằng họ đã xây dựng một
hệ thống quy tắc và quy tắc tự điều chỉnh cực kỳ nguy hiểm. hiệu quả, và chắc
chắn không thấm vào đâu đối với sự lạm dụng trắng trợn như vậy. Như đã biết,
một nhánh luật và kinh tế quan trọng đã tạo ra một hệ thống các chỉ số để đo
lường tính hiệu quả của các quy định pháp luật của các quốc gia, sử dụng chính

xác mô hình Anglo-Saxon, và đặc biệt hơn là mô hình của Mỹ, làm chuẩn.

Không phải ngẫu nhiên mà một số người so sánh thảm họa Enron với cuộc tấn
công vào Tòa tháp đôi. Tuy nhiên, trong cả hai trường hợp, Hoa Kỳ phát hiện ra
rằng họ dễ bị tổn thương hơn nhiều so với những gì họ từng nghĩ, và điều này

khiến mọi người đặt câu hỏi về các khía cạnh tinh thần cơ bản của sự lãnh đạo
của họ.

Nếu các công ty được báo giá lớn hơn có thể lừa dối hàng triệu nhà đầu tư
mà không bị trừng phạt, thì toàn bộ tòa nhà uy tín và niềm tin mà hệ thống tài

chính dựa vào sẽ có nguy cơ sụp đổ. Đối với Hoa Kỳ, đây sẽ là một đòn chí tử,
không chỉ bởi vì nó là trung tâm của thị trường tài chính toàn cầu, mà trên hết
bởi vì một phần lớn tài sản của các hộ gia đình Mỹ được tạo thành từ cổ phiếu
và lương hưu trong tương lai của những người hiện tại. làm việc sẽ bắt nguồn

từ thu nhập từ cổ phiếu mà các quỹ hưu trí được đầu tư. Khả năng tồn tại của
những lời hứa tiềm ẩn trong các thỏa thuận lương hưu, tức là cốt lõi của hệ

thống phúc lợi, do đó phụ thuộc rất nhiều vào hiệu quả của thị trường tài chính.

Tất cả những điều này giải thích tại sao chính phủ Mỹ đã hành động kiên quyết
như vậy, cũng như các đảng phái chính trị, cơ quan tư pháp và các cơ quan
giám sát đã làm như vậy. Trong vòng chưa đầy một năm, một quá trình cải cách
nghiêm ngặt đã được khởi động bằng một đạo luật lưỡng đảng (Đạo luật Sarbanes-

Oxley): các biện pháp trừng phạt tài chính với tổng trị giá hàng tỷ đô la đã
được áp đặt, và quyền hạn của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ. cơ quan
giám sát, đã được tăng lên.
Điều đặc biệt quan trọng cần nhấn mạnh là do sự nghiêm ngặt và mạnh mẽ khác
thường của chúng, các biện pháp này dễ dàng chiến thắng một số thái độ nhất định.
Machine Translated by Google

192 Marco Onado

có xu hướng giảm thiểu tầm quan trọng của sự kiện và bác bỏ bất kỳ
nhu cầu nào về hành động cải cách mang tính quyết định. Trên thực tế,
có ý kiến cho rằng vụ bê bối chỉ liên quan đến một vài “quả táo
thối” (với bản thân Tổng thống George W. Bush ban đầu cũng có quan
điểm tối giản này); rằng những gì đã bị vi phạm là luật đã có sẵn và
do đó không cần phải ban hành bất kỳ luật nào khác; rằng đối với các
công ty được trích dẫn, chi phí điều chỉnh đã cao và do đó không nên
tăng thêm.
Trên hết, đám đông hỗn hợp những người phản đối cải cách đã đưa
ra quan điểm của họ về thực tế là tất cả các vụ bê bối của công ty Mỹ
đều có một nguyên nhân cơ bản, đó là điều mà Alan Greenspan, chủ tịch
Cục Dự trữ Liên bang, đã mô tả là “lòng tham lây lan” của các nhà
quản lý, những người luôn là mắt xích yếu trong hệ thống doanh nghiệp
Mỹ. Sự yếu kém về cấu trúc này đã trở nên trầm trọng hơn do bong bóng
đầu cơ vốn là đặc trưng của các thị trường tài chính trong nửa sau
của những năm 1990. Do đó, có ý kiến cho rằng nguyên nhân cơ bản thú
vị của các vụ bê bối nên được tìm kiếm chính xác trong bong bóng đầu
cơ, thứ đã bóp méo các khuôn khổ chuẩn mực và làm tăng sự cám dỗ đối
với các cá nhân làm trái các quy định để theo đuổi lợi ích cá nhân gây
thiệt hại cho các cổ đông, thậm chí gây nguy hiểm. tiêu diệt chính sự
sống còn của các công ty mà họ chỉ đạo. Bây giờ bong bóng đã vỡ, vì
vậy cuộc tranh luận vẫn tiếp diễn, mọi thứ sẽ trở lại bình thường và
hệ thống quản lý của Mỹ một lần nữa sẽ được chứng minh là tốt nhất
trên thế giới.

Phe phản đối cải cách đã nhanh chóng tan rã do sự phẫn nộ ngày càng
tăng về mức độ của các vụ bê bối và do sự đoàn kết của mặt trận cải
cách, mà sự thành công của họ là sự ủng hộ của cả đảng đa số và phe
đối lập. sự đóng góp. Trình tự các sự kiện như sau: vụ bê bối Enron
nổ ra vào tháng 11 năm 2001; sau đó, vào mùa hè năm 2002, Đạo luật
Sarbanes-Oxley được thông qua và chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Hối
đoái được thay thế; vào năm 2003 và 2004, các quy tắc mới và bộ luật
tự điều chỉnh đã được thông qua, các biện pháp trừng phạt được áp
dụng ở tất cả các cấp, và các phiên tòa hình sự đầu tiên được tiến
hành (một trong số đó, do thương lượng nhận tội, đã kết thúc bằng
việc áp dụng mức phạt 10- năm tuổi). Năm 2004, tờ Financial Times
vinh danh Bộ trưởng Tư pháp New York Spitzer (người có cùng tên—Eliot
—với nhân vật chính của The Untouchables) là người đàn ông của năm.

Tóm lại, đây là tình hình chính trị được tạo ra bởi các vụ bê bối
tài chính của Mỹ. Nó hoàn toàn trái ngược với những gì đã xảy ra ở Ý.
Ở đó, các vụ bê bối hoàn toàn không thể quy cho đầu cơ tài chính và
do đó không thể được giải thích là sản phẩm của những tình huống bất
thường, như thể chúng là một thảm họa tự nhiên. ủng hộ cải cách
Machine Translated by Google

Sự sụp đổ của Parmalat 193

nhóm nhanh chóng bị gạt sang một bên. Tuy nhiên, một lần nữa, Ý cho thấy
mình là quốc gia phản đối cải cách và kiên quyết chống lại sự thay đổi, cho
dù là hệ thống quản lý hay sự cân bằng quyền lực đã được thiết lập giữa các
lợi ích tài chính được đầu tư.
Để phân tích các chi tiết cụ thể trong trường hợp của Ý và giải thích
tại sao nó lại khác biệt đáng kể so với trường hợp của Mỹ, chúng ta phải
xem xét các nguyên nhân cơ bản của các vụ bê bối tài chính đã tấn công các

công ty Ý trong những năm gần đây. Danh sách các vụ bê bối như vậy bao gồm
các vụ Cirio và Parmalat, cũng như một số vụ khác, và liên quan đến cả các

công ty chưa niêm yết và các công ty đã niêm yết trên thị trường chứng khoán.

Vụ bê bối của công ty Ý

Khía cạnh giật gân và đáng lo ngại nhất của các vụ sụp đổ ở Ý, một khía cạnh
khác biệt so với các nước khác, không liên quan đến quy mô thâm hụt liên
quan cũng như tầm quan trọng của các công ty bị ảnh hưởng bởi chúng, mà là
thực tế là sự lừa dối mà họ mắc phải đã có thể tiếp tục mà không bị phát
hiện trong một thời gian dài. Nguyên nhân dẫn đến sự sụp đổ của Cirio có thể
bắt nguồn từ chính nguồn gốc của nhóm, do Sergio Cragnotti chỉ đạo - không
phải ngẫu nhiên mà một nhà tài phiệt nổi lên gần như không bị tổn hại gì từ
vụ Enimont (liên quan đến cái được mệnh danh là “mẹ của tất cả”. hối lộ").

Những khó khăn tài chính của Parmalat đã bị che giấu mà không bị trừng phạt
trong 15 năm, với hoạt động của những người chịu trách nhiệm trốn tránh sự
kiểm tra của kiểm toán viên công ty, thị trường và chính quyền. Thật vậy,
trong 5 năm dẫn đến sự sụp đổ, ngay khi người ta cho rằng các quy định chặt
chẽ và hiệu quả hơn đã được đưa ra để bảo vệ các nhà đầu tư, thì tình hình
lại trở nên tồi tệ hơn.
Các tuyến kiểm tra bị vi phạm liên quan đến ít nhất 12 cơ quan: hội đồng
quản trị và ủy ban kiểm toán, ban kiểm toán, thanh tra tài chính, nhà phân

tích, cơ quan xếp hạng, ngân hàng cho công ty vay tiền, ngân hàng sắp xếp
các vấn đề về cổ phiếu, báo chí tài chính, sàn giao dịch chứng khoán Ý, Ngân
hàng Ý và Ủy ban Quốc gia về Phát triển Quốc gia (Commissione Nazionale per
le Società e la Borsa).

Tuy nhiên, mặc dù Parmalat được coi là một ví dụ về sự thành công trong
công nghiệp và là một trong số ít công ty đa quốc gia thực sự của Ý, nhưng
nó luôn có những thời điểm khó khăn từ quan điểm tài chính.
Báo giá của nó trên sàn giao dịch chứng khoán, xảy ra trong những hoàn cảnh
không quá minh bạch vào năm 1989, là hành động cuối cùng của một hoạt động
cứu cánh thực sự, được bảo lãnh bởi những người bảo vệ chính trị của Tanzi
và đặc biệt là Ciriaco de Mita. Ngay cả khi trong suốt năm 2004
Machine Translated by Google

194 Marco Onado

mọi người dường như đều muốn tham gia câu lạc bộ “tôi đã nói với bạn
rồi mà”, dù sao thì sự thật là tình hình tài chính của tập đoàn luôn là
một nguyên nhân gây bối rối, càng trở nên khó hiểu trong những năm gần đây
bởi một loạt vụ mua lại ở Mỹ Latinh hóa ra lại là một điều gì đó. về một
sự xấu hổ trở nên tồi tệ hơn bởi sự mất giá của các đồng nội tệ.
Làm thế nào mà một công ty luôn được coi là yếu kém về tài chính lại
có thể lừa dối nhiều người trong một thời gian dài như vậy? Nếu các tuyến
kiểm tra bị vi phạm có số lượng là 12 người, như đã nêu ở trên, thì theo
thời gian, hàng nghìn người đã có mối quan tâm nghề nghiệp đối với công
ty và do đó đã có thể phát hiện ra hành vi lừa dối - hoặc ít nhất là phát
hiện ra nâng cao báo động. Do đó, không có gì đáng ngạc nhiên khi các quan
chức tư pháp, những người đầu tiên điều tra vấn đề, được cho là đã nói
về sự thông đồng sâu rộng mà trong nhiều năm đã đảm bảo không bị trừng
phạt, bất chấp những hành vi phạm pháp không kiềm chế được thực hiện bởi
thủ phạm chính. Người ta nói thêm rằng những điểm bất thường nhiều và
nhiều đến mức chúng khó có thể không khơi dậy sự tò mò của một nhà quản
lý, cho dù anh ta hoặc cô ta có thể lơ là đến đâu.
Bản chất của sự thông đồng đã ngăn cản các cơ chế kiểm soát bình thường
hoạt động bình thường—và mức độ thông đồng này thuộc loại tội phạm—sẽ chỉ
được tiết lộ khi các tài liệu mà các quan tòa hiện đang làm việc được
công khai.
Tuy nhiên, hai đề xuất trái ngược nhau, dù nguy hiểm như nhau, nên bị bác
bỏ ngay lập tức. Đầu tiên là các hành động gian lận hoặc ít nhất là có tội
đã được thực hiện ở tất cả các cấp. Thứ hai là tất cả những người bên
ngoài vòng tròn khép kín của những kẻ chủ mưu lừa dối đều là nạn nhân.
Thay vào đó, cũng như trong rất nhiều bi kịch có trách nhiệm tập thể, đã
tồn tại một “vùng xám” khá lớn, liên quan nhiều đến đạo đức hơn là trách
nhiệm pháp lý, trong đó một số người nhận thấy chính họ đang điều hành:
những người lẽ ra có thể điều tra thêm nhưng đã chọn không được làm như
vậy; những người đặt lợi ích cá nhân của họ trước tất cả các cân nhắc
khác; những người đã chọn tin vào các tài khoản về vị thế của công ty là
màu hồng nhưng sau đó hóa ra là sai.

Khu vực màu xám này mở rộng không ngừng nhờ hai niềm tin đã ăn sâu vào
văn hóa kinh tế và chính trị của Ý.
Đầu tiên là một gã khổng lồ công nghiệp không thể thất bại (đặc biệt là ở
một quốc gia như Ý với vô số người lùn công nghiệp), và do đó, không có
vấn đề nào mà cuối cùng không thể tìm ra giải pháp. Niềm tin phổ biến thứ
hai là trong các công ty gia đình, quyền lực tập trung vào tay của người
chủ sở hữu tộc trưởng và sự phục tùng của ông ta, ngay cả khi phần đóng
góp của ông ta vào doanh nghiệp không bao gồm vốn tài chính, là hai nguyên
tắc không bao giờ cởi mở để thảo luận.
Machine Translated by Google

Sự sụp đổ của Parmalat 195

Lịch sử của ngành công nghiệp Ý có nhiều giai đoạn trong đó các công
ty (và thường là cả chủ sở hữu của họ) phải được giải cứu và quyền lợi
của các chủ nợ của họ phải được bảo vệ thông qua các biện pháp bảo vệ
đặc biệt. Kết quả trong những trường hợp như vậy đã chỉ ra rằng các bước
được thực hiện là không phù hợp vì chúng liên quan đến việc tiêu tốn một
lượng lớn tiền công, dẫn đến hậu quả là các công ty hoạt động hiệu quả
như IRI đã được chuyển đổi thành các trạm kiểm dịch thực sự, buộc phải
chăm sóc. mọi người đều nhẹ nhõm vì những lý do đơn giản nhưng quan
trọng là kho bạc của Bộ Tài chính trống rỗng và Liên minh Châu Âu luôn
theo dõi sát sao bất kỳ sự gia tăng viện trợ nào của nhà nước cho các
doanh nghiệp. Mặc dù vậy, ngay cả trong số các chuyên gia tài chính, một
loại hy vọng vô thức vẫn tồn tại rằng sớm hay muộn sẽ tìm ra một giải
pháp bảo vệ lợi ích của các chủ nợ.

Những thay đổi gần đây về đặc điểm của thị trường tài chính đã không
loại bỏ được vấn đề mà ngược lại, đã khiến nó có những hình thức mới và
mang lại cho nó những quy mô toàn cầu. Trước đây, khi tài chính của công
ty chỉ được cung cấp bởi các ngân hàng, những khó khăn tài chính sẽ được
giải quyết bằng cách tái cấu trúc nợ, dẫn đến việc các ngân hàng chỉ mất
một khoản tiền đáng kể trong một số ít trường hợp (trong đó Ferruzzi là
trường hợp đáng kể nhất). Trong tất cả các trường hợp khác, các giải
pháp theo văn bản của các cơ quan chính trị và của Ngân hàng Ý đã được tìm thấy.
Những giải pháp như vậy đã hạn chế đáng kể những tổn thất mà các ngân
hàng phải gánh chịu, vốn đã tiếp tục mang lại những kết quả tích cực trong
30 năm qua. Ngày nay, khả năng tìm kiếm vốn ở bất kỳ đâu trên thế giới đã
khiến các ngân hàng quốc tế lớn ngày càng quan tâm đến việc cho các công
ty vay vốn. Các công ty không còn lo lắng về các khoản nợ quá mức vì luôn
có một hàng dài các nhà tài chính có uy tín, khi nhận được các khoản hoa
hồng hậu hĩnh, sẵn sàng tổ chức các hoạt động phức tạp dưới bất kỳ hình
thức nào và có thể chống đỡ ngay cả những thỏa thuận trả nợ phức tạp nhất .

Yếu tố thứ hai đã mở rộng đáng kể vùng màu xám là yếu tố liên quan
trực tiếp hơn đến cách thức hoạt động của cơ chế kiểm soát nội bộ của các
công ty. Bộ luật dân sự, Đạo luật chứng khoán (Testo Unico della Finanza)
và bộ luật tự điều chỉnh của các công ty niêm yết—cái gọi là bộ luật Preda
—đặt ra các quy định khiến mọi hành vi bất hợp pháp đều không thể xảy ra.
Các hội đồng quản trị được yêu cầu cung cấp sự giám sát chung đối với
việc quản lý công ty của họ (đặc biệt chú ý đến các tình huống dẫn đến
xung đột lợi ích) và tự thỏa mãn về sự phù hợp của các sắp xếp tổ chức và
hành chính của công ty. Trong các công ty, số lượng giám đốc độc lập
thích hợp phải được bổ nhiệm và họ phải chiếm đa số thành viên của ủy
ban kiểm toán.
Machine Translated by Google

196 Marco Onado

Các ủy ban này có trách nhiệm cụ thể, bao gồm giám sát hoạt động đúng
đắn của hệ thống kiểm soát nội bộ, được định nghĩa là “tổng thể các quy
trình nhằm giám sát hiệu quả hoạt động của công ty, độ tin cậy của thông
tin tài chính, tuân thủ luật pháp và các quy định, và bảo mật. tài sản
của công ty.”3 Chỉ riêng những quy định này thôi là chưa đủ. Ngoài ra,
Đạo luật Chứng khoán giao cho ban kiểm toán nhiệm vụ giám sát sự tuân thủ
của công ty với luật pháp, với các điều khoản của điều lệ công ty và với
các nguyên tắc quản trị thích hợp. Hội đồng quản trị cũng được yêu cầu
đảm bảo rằng sự sắp xếp tổ chức là phù hợp từ quan điểm phân chia trách
nhiệm, hệ thống kiểm toán nội bộ và hệ thống quản lý tài khoản, những hệ
thống này phải phản ánh một cách đáng tin cậy các hoạt động quản lý.

Không có giới luật nào trong số này dường như được tôn trọng, về cơ
bản là vì không ai bên trong Parmalat (hoặc thực sự là bên ngoài nó) từng
dám dự tính khả năng rằng trong các trường hợp có xung đột lợi ích, việc
áp dụng đúng các quy tắc có thể được ưu tiên hơn quyền lực. của gia
trưởng-chủ nhân. Do đó, cả Đạo luật Chứng khoán lẫn mã Preda đều không có
bất kỳ tác động thực sự nào đến những gì diễn ra trong công ty.
Hội đồng quản trị tiếp tục bao gồm các thành viên trong gia đình và ủy
ban kiểm toán (có ba thành viên) do Luciano Silingardi làm chủ tịch,
người đã có đóng góp đáng kể vào sự gia tăng các khoản nợ của tập đoàn,
và bao gồm cả giám đốc tài chính, Fausto Tonna —người có các hoạt động
mà ủy ban phải giám sát là quan trọng nhất.

Ngoài ra, Parmalat đã không tuân thủ lệnh của bộ luật Preda về việc
tách chức vụ chủ tịch khỏi chức vụ giám đốc điều hành, và tránh bầu kiểm
toán viên từ các nhóm thiểu số tại cuộc họp chung thường niên năm 2003
bằng cách thao túng các quy tắc về số đại biểu cần thiết. . Ghi nhớ tất
cả những điều này, sẽ thấy rõ ràng rằng hệ thống kiểm toán nội bộ có thể
trở thành như thế nào, trên thực tế, nó đã trở thành một điều hoàn toàn hư cấu.
Khẩu hiệu thu hút rất nhiều đối với các doanh nhân - “một người chỉ huy”
- tiếp tục là quy tắc, trong khi các biện pháp kiểm soát và cân bằng thuộc
loại thiết yếu đối với hoạt động đúng đắn của các công ty cũng như các
nền dân chủ đã bị giản lược thành hình thức thuần túy. Do đó, nhiều
người cho rằng không chỉ công ty yếu về tài chính mà còn cả cơ chế giám
sát nội bộ đã bị thao túng vì lợi ích của chủ sở hữu trước sự chứng kiến
của tất cả mọi người.
Điều này vẫn tiếp tục bất chấp thực tế là tập đoàn ngày càng sử dụng
đến tiền tiết kiệm của công chúng: việc niêm yết trên thị trường chứng
khoán diễn ra thông qua việc tạo ra một loạt hộp Trung Quốc để giữ niềm
tin vào những tệ nạn lâu đời của chủ nghĩa tư bản Ý và để đảm bảo rằng
cổ đông sáng lập duy trì toàn quyền kiểm soát công ty.
Machine Translated by Google

Sự sụp đổ của Parmalat 197

Hơn nữa, như đã biết, số lượng trái phiếu phát hành đã tăng lên một
cách bùng nổ – kết quả là chúng nhanh chóng chiếm tỷ trọng lớn nhất
trong các khoản nợ của công ty. Đối với những người đã đóng góp phần
lớn tiền cho công ty, họ không còn gì để làm ngoài việc, giống như
Zerlina, thì thầm: “Hãy tiếp tục, đừng lo lắng. Tôi đang ở trong tay
của một kỵ binh. Thật không may, người ung dung được đề cập đã tiết
lộ rằng mình còn sa đọa hơn cả Don Giovanni.
Đây là những lý do cơ bản khiến vụ sụp đổ ở Ý khác với vụ bê bối
Enron: trong trường hợp thứ hai, một công ty đã điều khiển bong bóng
đầu cơ một cách vô trách nhiệm đã tạo ra một mạng lưới đồng lõa rộng
lớn dựa trên lòng tham của các nhà quản lý và xung đột. lợi ích của
kiểm toán viên, nhà phân tích và ngân hàng đầu tư. Nó cũng đã tìm
cách lách qua mạng lưới các quy định quản lý các hoạt động thương
mại (ví dụ, thông qua việc không hợp nhất các thực thể có mục đích đặc
biệt trong đó các khoản lỗ của nó được che giấu). Mặt khác, ở Ý, thậm
chí không cần phải tìm kiếm một thủ đoạn lừa bịp thông minh nào đó: sự
lừa dối đơn giản, dựa trên - theo truyền thống tốt nhất của Totò -
trên đồ giả tự chế, là đủ. Đó là một vụ lừa đảo mà Ủy ban Chứng khoán
và Hối đoái gọi là "tràng trá", nhưng là một vụ lừa đảo trong đó một
nhóm nhỏ những kẻ lừa đảo và một nhóm đồng lõa trực tiếp khác (có lẽ
không lớn lắm) đã bị bao vây bởi một đám đông thanh tra thực sự đã từ
bỏ hành vi lừa đảo. đúng công việc của họ.
Đặc biệt, các ngân hàng đáng bị điều tra chặt chẽ, vì họ - như
trong trường hợp của Mỹ - phải chịu trách nhiệm nặng nề (về việc bỏ
sót hoặc thậm chí đồng lõa) trong các vụ bê bối tài chính. Tuy nhiên,
ở khía cạnh này, các vấn đề của Ý dường như khác và phức tạp hơn các
vấn đề tương tự ở những nơi khác. Khó khăn cơ bản liên quan đến xung
đột lợi ích mà các ngân hàng mắc phải khi đồng thời cho các công ty
vay tiền, tổ chức phát hành cổ phiếu và trái phiếu, thu xếp việc mua
chứng khoán của các nhà đầu tư. , đồng thời đóng vai trò là nhà tư
vấn tài chính và quản lý tiền tiết kiệm của khách hàng của họ.
Xung đột lợi ích ở mức độ như vậy là một điều mới mẻ bởi vì cho
đến gần đây, các ngân hàng chưa bao giờ thực hiện một loạt các chức
năng như vậy và bởi vì quyền sở hữu cổ phần trước đây chưa bao giờ
phổ biến rộng rãi như vậy. Do đó, không có gì đáng ngạc nhiên khi với
tình hình mới này, các ngân hàng đã cho thấy mình không có khả năng
hoàn thành chức năng truyền thống là “người gác cổng”, theo cách diễn
đạt thích hợp của John Coffee. Đó là, họ đã không đóng vai trò là
“trung gian có uy tín cung cấp dịch vụ xác minh và chứng nhận cho các
nhà đầu tư. Các dịch vụ này có thể bao gồm xác minh báo cáo tài chính
của công ty (như kiểm toán viên độc lập thực hiện), đánh giá mức độ
tin cậy của công ty (như cơ quan xếp hạng thực hiện), đánh giá triển
vọng kinh doanh và tài chính của công ty so với các đối thủ của nó (như chứng khoá
Machine Translated by Google

198 Marco Onado

nhà phân tích thực hiện) hoặc đánh giá tính công bằng của một giao dịch cụ thể

(như chủ ngân hàng đầu tư thực hiện khi đưa ra quan điểm của mình về tính công bằng).

Các luật sư cũng có thể là những người gác cổng khi họ đem danh tiếng nghề nghiệp
của mình vào một giao dịch.”4

Ngân hàng mục đích chung, là loại ngân hàng phổ biến hiện nay trong tất cả các
hệ thống tài chính chính, là một khối xung đột lợi ích.

Chỉ cần trích dẫn một nguồn có thẩm quyền như Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, trong

báo cáo thường niên năm 2003 của mình, đã khẳng định:

Một chi phí kinh tế khác liên quan đến các tổ chức tập đoàn lớn có
hoạt động nằm giữa hai kênh trung gian là khả năng tạo ra xung đột
lợi ích. Việc khai thác sức mạnh tổng hợp trong việc sản xuất chung
các dịch vụ tài chính có thể làm phát sinh các tình huống trong đó
các hành động của tổ chức có thể mang lại lợi ích cho một số khách
hàng, hoặc chính tổ chức, nhưng lại gây thiệt hại cho những người
khác. Hai ví dụ về các động cơ mâu thuẫn như vậy đối với các tổ chức
tập đoàn là việc bảo lãnh phát hành và phát hành chứng khoán cho các
công ty mà chi nhánh ngân hàng thương mại của tổ chức tài chính có
quan hệ tín dụng liên tục và việc cung cấp nghiên cứu về bảo lãnh
phát hành chứng khoán bởi cùng một tổ chức. Kinh nghiệm gần đây xác
nhận rằng trong những trường hợp như vậy, các tổ chức tài chính có
thể hành động theo cách làm giảm khả năng xử lý và phân tích thông tin của hệ thống.5

Phân tích này có vẻ khó bác bỏ, mặc dù người ta nên đề cập thêm về xung đột lợi

ích liên quan đến việc kết hợp hoạt động cho vay nói chung và việc đặt chứng

khoán, vốn là một trong những khía cạnh quan trọng trong các vụ Cirio và Parmalat.

Sự thất bại của Cải cách Ý

Các đặc điểm cụ thể của sự sụp đổ ở Ý giải thích tại sao cuộc cải cách được đề

xuất lại rẽ sang hướng khiến nó sớm thất bại. Phân tích được thực hiện cho thấy

rằng việc tăng cường các quy tắc quản trị công ty không thể bao gồm tất cả các
tình huống trong các trường hợp như Cirio và Parmalat. Cũng cần phải giải quyết

một số khiếm khuyết về cấu trúc, chẳng hạn như sự tập trung quá mức của hệ thống

quản lý của Ý vào các ngân hàng, đặc biệt là quyền giám sát của nó đối với hệ thống
tài chính (ngân hàng, thị trường và các công ty bảo hiểm), đang rất thiên vị ủng

hộ Ngân hàng Ý. Không phải ngẫu nhiên mà các cải cách đã được đề xuất trong cơ

quan lập pháp cuối cùng - bởi đa số lúc bấy giờ và cả phe đối lập - rất lâu trước

khi các cuộc khủng hoảng tài chính được đưa ra ánh sáng.

Đồng thời, cần có các quy định hiệu quả hơn liên quan đến trách nhiệm của ngân

hàng trong việc đặt chứng khoán và liên quan đến

Machine Translated by Google

Sự sụp đổ của Parmalat 199

quan hệ giữa ngân hàng và công ty. Các vụ bê bối tài chính đã làm lộ
ra chiếc hộp Pandora của những câu hỏi mà mọi người đã cẩn thận
tránh đề cập cho đến lúc đó: Tại sao Ngân hàng Ý có nhiều quyền tùy ý
như vậy mà không phải chịu bất kỳ loại yêu cầu trách nhiệm giải trình
nào hiện đang phổ biến giữa các cơ quan giám sát ở nước ngoài? Tại
sao lại có quá nhiều bất bình đẳng và mâu thuẫn trong khuôn khổ quyền
lực giám sát? Có đúng là các quy định quản lý việc tách ngân hàng và
công ty cần được cập nhật trong bối cảnh của các vấn đề ngày nay?

Do đó, việc hướng tới một chương trình cải cách sâu rộng là phù
hợp, một chương trình có thể giải quyết tất cả những câu hỏi này và
hướng tới một hệ thống điều tiết cân bằng hơn. Do đó, không phải
ngẫu nhiên mà dự luật đầu tiên được đưa ra ánh sáng vào cuối mùa
xuân năm 2004, với sự ủng hộ mạnh mẽ của cả phe đa số và phe đối lập.
Chính phủ, và đặc biệt là Bộ trưởng phụ trách các vấn đề kinh tế,
Giulio Tremonti, đã mắc sai lầm chính trị khi cá nhân hóa những gì
đang bị đe dọa, trình bày đề xuất cải cách như một điều gì đó nhằm
“chống lại” thống đốc Ngân hàng Ý, hơn là một điều gì đó được chỉ
đạo. “ủng hộ” việc bảo vệ các khoản đầu tư. Quốc gia từ chức của
Tremonti, sau cuộc bầu cử ở châu Âu, đã nhanh chóng thay đổi bầu
không khí và dẫn đến việc gác lại cuộc cải cách, một cuộc cải cách,
mặc dù được trả giá hời hợt, rất khó có thể hồi sinh vào năm 2005,
ít nhất là ở dạng tham vọng nhất của nó.
Tại sao việc tập hợp các lực lượng chống lại cải cách lại tương
đối dễ dàng như vậy? Để hiểu điều này, tất cả những gì cần làm là
xem xét kỹ lưỡng hai hỗ trợ chính mà hệ thống lấy ngân hàng làm trung
tâm của Ý dựa vào, một mặt là tổ chức của Ngân hàng Ý và mối quan hệ
giữa các ngân hàng và công ty. cái khác.
Phần cải cách liên quan đến khung thẩm quyền giám sát rất chi tiết
và bao gồm việc thiết kế lại (và đơn giản hóa) trách nhiệm, đưa ra
các yêu cầu thống nhất về trách nhiệm giải trình đối với tất cả các
cơ quan hành chính độc lập, mở rộng quyền hạn và nguồn lực của
CONSOB, và cuối cùng là một nhiệm kỳ cố định (8 năm, như trong
trường hợp của Ngân hàng Trung ương Châu Âu) cho thống đốc Ngân hàng
Ý. Sự bất đồng bùng lên ở điểm cuối cùng này, và "pax bancaria" đã nổ
ra giữa chính phủ và ngân hàng trung ương do quốc gia từ chức của
Tremonti đã nhanh chóng dẫn đến việc các yếu tố khác của cuộc cải
cách cũng nhanh chóng bị xếp xó. Phải nói rằng cái sau có ý nghĩa
kinh tế sâu sắc.
Các quyền điều tiết hiện tại không phù hợp với lý thuyết kinh tế,
với thực tiễn ở các quốc gia khác và với nhu cầu (và bất chấp yêu cầu
pháp lý) để tránh trùng lặp chi phí điều tiết.
Chúng chỉ phù hợp với lời khuyên (không phải tình cờ
Machine Translated by Google

200 Marco Onado

luôn xuất hiện dưới tiêu đề của tờ báo Osservatore Romano) “quaeta non
movere.”
Những cân nhắc tương tự cũng áp dụng cho ban lãnh đạo của Ngân hàng
Ý, là ngân hàng trung ương duy nhất ở phương Tây có một thống đốc được
bổ nhiệm suốt đời và không có tuổi nghỉ hưu cố định; những người được
bổ nhiệm cũng là những người duy nhất có quyền lực vô hạn trong tổ chức
của họ mà không có nghĩa vụ phải trả lời trước bất kỳ cơ quan nào của tập
thể. Và như thể điều này vẫn chưa đủ, Ngân hàng Ý là ngân hàng trung
ương duy nhất có cổ phần trong các tổ chức tư nhân (tổ chức ngân hàng
cũ), đến lượt họ lại có lợi ích đáng kể trong chính các ngân hàng chịu
sự giám sát của ngân hàng trung ương .
Có ý kiến cho rằng tình huống này, dù bất thường đến đâu, có thể được
biện minh về mặt đóng góp của nó để đảm bảo rằng ngân hàng trung ương vẫn
độc lập với chính phủ, một lợi ích quan trọng nhất nằm ở trung tâm của
các hiệp ước châu Âu, cũng như của chính sách tiền tệ. liên hiệp. Những
phản đối đối với lập luận này đều mang tính chất lịch sử và thể chế. Sự
phản đối lịch sử là bất chấp sự đảm bảo độc lập này, nợ công của Ý đã đạt
đến mức mà hiện nay đã quá quen thuộc, một phần nhờ vào chính sách tiền
tệ quá dễ dãi. Chỉ đến năm 1981, với sự “ly hôn” giữa ngân hàng trung
ương và Kho bạc diễn ra khi bắt đầu nhiệm kỳ thống đốc của Carlo Azeglio
Ciampi, chính sách tiền tệ mới thực sự được thực hiện một cách độc lập.
Sự phản đối về mặt thể chế là nếu sự đảm bảo về tính độc lập do các hiệp
ước châu Âu quy định được coi là thỏa đáng, thì tất cả những gì cần
thiết là áp dụng cho Ngân hàng Ý các thỏa thuận tương tự như áp dụng cho
Ngân hàng Trung ương châu Âu—nghĩa là, trao cho thống đốc một nhiệm kỳ
tám năm không thể gia hạn. Cho đến nay chưa có ai đủ táo bạo để đề xuất
rằng Ngân hàng Ý nên được giao cho một hội đồng thống đốc.

Đề xuất đơn thuần về một nhiệm kỳ cố định đã gây ra những tiếng kêu
phẫn nộ vì những người bảo trợ cho nó đã thiếu thận trọng đưa vào dự
luật một tầm nhìn chuyên nghiệp tạm thời trên cơ sở đó, nếu nó trở thành
luật, một thống đốc mới sẽ phải được bổ nhiệm ngay lập tức. Theo một ý
kiến được chính phủ yêu cầu chính thức, Ngân hàng Trung ương Châu Âu bày
tỏ quan điểm rằng điều khoản này không tương thích với các hiệp ước Châu
Âu vì nó giống như một sự hủy bỏ hợp pháp đối với nhiệm vụ của thống đốc,
và trên cơ sở đó, Ngân hàng đã bác bỏ điều khoản một cách dứt khoát.
Cũng không được coi là có thể chấp nhận được nếu đảm bảo cho thống đốc
hiện tại thêm tám năm nữa (điều này, nên nhớ rằng, sẽ vẫn cho phép ông ta
trở thành thống đốc tại vị lâu nhất thời hiện đại). Do đó, một thỏa hiệp
chính trị tốn nhiều công sức và xa hơn đã đạt được, theo đó cải cách sẽ
không có hiệu lực hồi tố và do đó sẽ không ảnh hưởng đến thống đốc hiện

đang tại vị. Tuy nhiên, ngay cả giải pháp đó cũng không
Machine Translated by Google

Sự sụp đổ của Parmalat 201

cho là thỏa đáng. Nếu Nghị viện không thể lập pháp trong lĩnh vực này, dù
nhạy cảm như vậy, thì người ta phải kết luận rằng các nhóm lợi ích được
đầu tư có liên quan mạnh đến mức ngay cả vấn đề quan trọng như cung cấp
sự bảo vệ tốt hơn cho những người tiết kiệm bình thường cũng không đủ
mạnh để vượt qua chúng.

Tất nhiên, những lợi ích liên quan là những lợi ích liên quan đến hệ
thống tài chính. Tuy nhiên, tại sao nó có thể thâm nhập vào khu bảo tồn
này ở Hoa Kỳ mà không phải ở Ý? Một lần nữa, câu trả lời được tìm thấy ở
vị trí trung tâm trong hệ thống tài chính của Ý do các ngân hàng chiếm giữ,
và đặc biệt là trong các liên kết đã được tạo ra giữa ngân hàng và ngành
công nghiệp trong những năm gần đây. Những mối quan hệ này đã đảm bảo sự
tồn tại của một mạng lưới lợi ích mạnh mẽ hơn so với trường hợp khác -
một mạng lưới có thể đưa ra sự phản kháng ghê gớm đối với mọi nỗ lực cải cách.
Cần phải nhấn mạnh rằng các liên kết được tạo ra giữa các ngân hàng và
ngành công nghiệp đang gây nguy hiểm nghiêm trọng cho một trong những
nguyên tắc cơ bản đã được Ngân hàng Ý kiên quyết bảo vệ, đặc biệt là khi
Ciampi là thống đốc, đó là giữ khoảng cách giữa các ngân hàng và ngành công
nghiệp. nhau. Vào những năm 1980, ngân hàng trung ương của Ý, dưới sự
hướng dẫn của Ciampi, bắt đầu chuyển đổi hệ thống ngân hàng của Ý, loại
bỏ dần hai nguyên nhân chính gây ra tình trạng kém hiệu quả, đó là quyền
sở hữu công (đặt các ngân hàng dưới ảnh hưởng của các bí thư đảng) và sự
thiếu cạnh tranh. . Trong tình huống này, một trong những khẩu hiệu cơ bản
là “sự tách biệt”. Lý thuyết kinh tế và kinh nghiệm đau đớn của những năm
1930, khi các nhà công nghiệp phung phí vốn của họ để kiểm soát các chủ nợ
(và bảo vệ chính họ), thay vì tập trung vào sản xuất, đã đề xuất nhu cầu
tách biệt nghiêm ngặt giữa ngân hàng và ngành công nghiệp.

Theo thông lệ của mình, Ngân hàng Ý đã đóng góp đáng kể vào việc phân
tích và tranh luận, và điều này đã dẫn đến, vào năm 1990, các quy định ban
đầu được đưa vào luật chống độc quyền. Tuy nhiên, đáng kể là lĩnh vực
ngân hàng đã được miễn trừ khỏi các điều khoản của nó, các quyền liên quan
không được giao cho Cơ quan chống độc quyền mới thành lập mà cho chính
Ngân hàng Ý.
Kể từ đó, rất nhiều nước đã chảy qua cầu. Bộ mặt của hệ thống ngân hàng
đã thay đổi, và để duy trì tính cạnh tranh, các doanh nghiệp đang phải
giải quyết những vấn đề hoàn toàn mới. Tuy nhiên, các quy định vẫn giữ
nguyên và không ngạc nhiên là không còn đáp ứng được nhu cầu ngày nay.
Trước hết, chúng khá mất cân bằng, hạn chế hoạt động của các ngân hàng
chặt chẽ hơn nhiều so với hoạt động của ngành công nghiệp. Trên thực tế,
các tiêu chí của Basle tạo thêm một sự hạn chế đối với các ngân hàng trong
việc mua lại tài sản của doanh nghiệp bởi vì chúng đòi hỏi phải hấp thụ
vốn như vậy (và do đó mức sinh lời thấp hơn) để buộc mọi giám đốc phải
tạo ra của cải cho mục đích của mình.
Machine Translated by Google

202 Marco Onado

hoặc các cổ đông của cô ấy để phân chia các khoản đầu tư một cách cẩn thận.
Thị trường, nghĩa là, đang củng cố và mở rộng ảnh hưởng của các quy định
ban đầu liên quan đến việc tách biệt.
Tuy nhiên, không điều nào trong số này đạt được cho đến nay đối với các
doanh nghiệp công nghiệp, vì họ càng mắc nợ nhiều, họ càng có động cơ mua
vốn từ các ngân hàng để họ có thể đóng vai “con nợ đa số”, như Sergio
Siglienti của biểu thức apt có nó.
Ở vị trí thứ hai, cách thức mà các doanh nghiệp nắm giữ cổ phần trong
các ngân hàng phức tạp hơn so với thời điểm mà Nghị viện dự kiến, vốn đặt
ra giới hạn không thể vượt qua là 15% và ngưỡng ủy quyền là 5%. Vấn đề là
luật không tính đến một thực tế phổ biến hơn hiện nay, đó là thay vì cổ phần
trong các ngân hàng được mua lại bởi các công ty đơn lẻ, chúng được mua
lại bởi các nhóm công ty có khả năng phối hợp hành động, thậm chí thành
lập. thỏa thuận cartel.

Điều này không chỉ có nguy cơ làm suy yếu các quy định về tách biệt mà
còn có thể rất nguy hiểm cho sự ổn định của các bên trung gian, như đã
được rút ra từ kinh nghiệm. Sự sụp đổ của Bipop được thúc đẩy bởi một
mạng lưới bảo vệ và thông đồng giữa các cổ đông, được hỗ trợ bởi một mạng
lưới các doanh nhân mắc nợ ngân hàng rất nhiều. Một trong số họ (Ardesi),
thậm chí đã được ủy quyền vượt quá ngưỡng cổ phần 10%, có nguy cơ phá
sản không chỉ một, mà là hai ngân hàng.6 Không khó để hình dung những
trường hợp đáng xấu hổ hơn
nữa sẽ phát sinh trong tương lai, thậm chí không cần xem xét đến. các
công ty là trường hợp bệnh lý. Nếu một số doanh nhân muốn cùng nhau mua lại
hơn 30% vốn cổ phần của một ngân hàng đã niêm yết, họ sẽ buộc phải tiến hành
đấu thầu mua lại công khai và do đó nắm quyền kiểm soát tuyệt đối. Do đó,
các quy định của Luật Chứng khoán xung đột với các quy định của bộ luật
ngân hàng. Điều này làm tăng khả năng xảy ra xung đột, có tỷ lệ như một bi
kịch Hy Lạp, về việc nên tuân theo luật đất đai hay luật của các vị thần.
Đương nhiên, điều này cho chúng ta biết rằng sẽ không có nhóm doanh nhân
nào ngây thơ đến mức vượt quá ngưỡng định mệnh đó và sẽ tìm kiếm mọi hình
thức hỗ trợ và bảo vệ công ty có thể. Kết quả là sẽ bị che giấu và phương
tiện tồi tệ nhất là quyền sở hữu kiểm soát một tỷ lệ đáng kể trong hệ thống
ngân hàng của Ý.

Một lần nữa, rõ ràng là tình hình đòi hỏi phải thay đổi luật, nhưng
cũng rõ ràng không kém là mọi nỗ lực xây dựng luật đều có nguy cơ làm xáo
trộn các thỏa thuận và hiểu biết hiện có vốn đã đạt được rất khó khăn. Do
đó, việc trì hoãn cải cách là một cái giá phải trả để duy trì hiện trạng,
và đối với các nhà đầu tư Ý có liên quan, những quan sát mà tôi đã đưa ra
vào năm 2003
Machine Translated by Google

Sự sụp đổ của Parmalat 203

liên quan đến trường hợp Cirio ngày nay thậm chí còn đúng hơn so
với lúc bấy giờ: “[N]cả các chính trị gia lẫn chính quyền đều chưa
làm được điều gì cụ thể, và khả năng bài học cho tương lai sẽ được
rút ra từ tình tiết đáng buồn này là đều đặn giảm dần. Các nạn nhân
của vụ Cirio, không giống như [Michele] Sindona, [Roberto] Calvi và
[Raul] Gardini, thậm chí sẽ không hài lòng vì đã đóng góp vào một
số cải tiến nhỏ liên quan đến quy định. Họ dường như bị nguyền rủa
bởi một số phận không khác gì số phận của người lính vô danh.”7

– Bản dịch của Doug Thompson

ghi chú

1. Cuộc khủng hoảng nổ ra sau khi lỡ thanh toán trái phiếu trị giá 150 triệu đồng đã đáo
hạn. Sau khi tiết lộ các khoản thâm hụt nghiêm trọng - lên tới vài tỷ euro - và các tài
khoản bị làm giả một cách trắng trợn, Calisto Tanzi, “người bảo trợ” của công ty, đã bị
bắt. Vào cuối năm 2004, Tanzi, người đã được tại ngoại, đã bị điều tra về các tội danh

nghiêm trọng, trong đó có tội lừa đảo phá sản.

2. Điều này đề cập đến việc IRI giải cứu một công ty thực phẩm nổi tiếng, Alemagna. Trong
số những thứ khác, công ty đã sản xuất panettone, một loại bánh đặc trưng của Milan.
3. Comitato per la Corporate Governance delle Società Quotate (Ủy ban quản trị công ty của
các công ty niêm yết), Codice di Autodisciplina (Milan: Sở giao dịch chứng khoán Ý,

tháng 7 năm 2002).

4. JC Coffee, “Hiểu về Enron: Đó là về Người gác cổng, Đồ ngốc,” Trường Luật Columbia, tài
liệu làm việc số. 207, ngày 30 tháng 7 năm 2002; và JC Coffee, “Điều gì đã tạo nên Enron?
A Capsule Lịch sử kinh tế và xã hội của những năm 1990,” Trường Luật Columbia, tài liệu

làm việc số. 214, ngày 20 tháng 1 năm 2003.

5. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, Báo cáo thường niên lần thứ 73, 139–140, http://

www.bis.org/publ/arpdf/ar2003e.pdf.
6. Trên thực tế, cổ phiếu đã được mua nhờ nguồn vốn do Banca Popolare di Milano cấp, bản
thân cổ phiếu được sử dụng làm vật bảo đảm. Tuy nhiên, sự sụt giảm giá cổ phiếu đã nhanh
chóng làm giảm giá trị của chính bảo lãnh. Về khía cạnh này và về sự sụp đổ của Bipop

nói chung, xem G.

Franzini, L'assalto al cielo (Rome: Editori Riuniti, 2003).

7. M. Onado, “Tôi risparmiatori e la Cirio: ovvero, pelati alla meta. Storia di ordinaria

spoliazione di azionisti e obbligazionisti,” Mercato Concorrenza Regole, số. 3 (2003):

499–536.