Báo cáo Chiến lược Đầu tư 2023

Kỳ vọng vào đà phục hồi toàn cầu trong

6 tháng cuối năm

01/2023 VCSC RESEARCH

1
Tổng quan triển vọng năm 2023

Chúng tôi cho rằng giai đoạn nửa đầu năm 2023 sẽ vẫn còn nhiều thách thức đối với thị
trường chứng khoán Việt Nam:
• Tăng trưởng toàn cầu chững lại làm giảm nhu cầu xuất khẩu
• Chu kỳ thắt chặt tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) sẽ phần nào hạn chế Ngân
hàng Nhà nước (NHNN) thực hiện các biện pháp nới lỏng chính sách tiền tệ

Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng triển vọng tích cực trong nửa cuối năm 2023:
• Thị trường bắt đầu kỳ vọng đà phục hồi tăng trưởng toàn cầu vào năm 2024
• NHNN có khả năng nới lỏng chính sách tiền tệ sau khi chu kỳ thắt chặt tiền tệ của Fed
kết thúc.
Chúng tôi dự phóng chỉ số VN-Index đạt 1.300 vào cuối năm 2023 (điều chỉnh giảm từ
mức 1.400 dự phóng trước đây), cao hơn 29% so với mức đóng cửa năm 2022 tại 1.007
điểm. Dự phóng VN-Index của chúng tôi phù hợp với tỷ lệ tăng của tỷ trọng vốn hóa thị
trường của các cổ phiếu trong danh mục theo dõi của chúng tôi.
Mặc dù vẫn có thể có một số rủi ro đối với dự báo lợi nhuận của các công ty trong danh
mục theo dõi của chúng tôi, nhưng chúng tôi cho rằng giá cổ phiếu đang được chiết khấu
ở mức định giá rẻ. Tỷ lệ P/E trượt và dự phóng 12 tháng của VN-Index tính đến cuối năm
2022 lần lượt là 10,5 lần và 9,5 lần, thấp hơn 2 điểm so với mức trung bình trong 8 năm
tính từ cuối năm 2014.

2
Mục lục

Trang
● Tổng quan 2
● Vĩ mô Việt Nam 4
● Triển vọng thị trường 45
● Ngành và cổ phiếu
○ Ngân hàng 86
○ Tài chính khác 121
○ Tiêu dùng 146
○ Giao thông Vận tải 182
○ Bất động sản nhà ở 210
○ Bất động sản Công nghiệp 234
○ Xây dựng & Vật liệu xây dựng 253
○ Các công ty sản xuất công nghiệp 275
○ Dầu khí 302
○ Điện 328
○ Nước 347
● Khuyến cáo 354
● Phương pháp định giá và Hệ thống khuyến nghị của VCSC 355
● Liên hệ 356

3
Rủi ro kinh tế vĩ mô
So sánh Việt Nam 2022 & Việt Nam 2009,
ASEAN 1997

01/2023 VCSC RESEARCH

4
 Bối cảnh rủi ro kinh tế vĩ mô: 5 câu hỏi chính

➢ Sự kiện khởi tố, bắt tạm giam Chủ tịch Tập đoàn Vạn Thịnh Phát và sau đó là việc người
dân đến rút tiền gửi tại Ngân hàng TMCP Sài Gòn vào đầu tháng 10/2022 đã đặt ra câu hỏi:
“Liệu Việt Nam có các vấn đề về cơ cấu xoay quanh một sự bùng nổ bong bóng bất động
sản và các vấn đề về chất lượng tài sản trong ngân hàng tương tự giai đoạn 2008-2012,
Trung Quốc ngày nay hay các nền kinh tế ASEAN như Thái Lan vào năm 1997?'
➢ Có một số điểm tương đồng khá rõ ràng - năm 2022 chứng kiến các chính sách tiền tệ thắt
chặt đột ngột sau một thời gian gia tăng đòn bẩy trong nền kinh tế và giá đất tăng.
➢ Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng những rủi ro hiện tại đối với nền kinh tế Việt Nam do đòn bẩy
gia tăng và phát triển bất động sản tăng nóng là thấp hơn đáng kể so với những giai đoạn
lịch sử được sử dụng để so sánh.
Chúng ta xem xét 5 câu hỏi:

1. Việt Nam liệu có đang sử dụng đòn bẩy quá mức?

2. Việt Nam có đang đối mặt với bất ổn kinh tế vĩ mô?
3. Việt Nam có đầu tư quá nhiều vào các tài sản không hiệu quả?
4. Việt Nam đang tiêu thụ nhiều hơn sản xuất?
5. Vị thế vay nợ nước ngoài của Việt Nam có đang bấp bênh?

5
Việt Nam liệu có đang sử dụng đòn bẩy quá mức? (1)

Tín dụng ngân hàng trong nước cấp cho khu vực tư nhân phi tài chính /GDP

200
(% GDP) 1997 2009
180

160

140

120

100

80

60

40

20

0
1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022

Vietnam World Malaysia China Thailand

Nguồn: BIS, WB, VCSC tổng hợp (Dữ liệu năm 2022 là 6 tháng năm 2022 cho tất cả các quốc gia trừ Việt Nam, đây là ước tính của VCSC 6
cho năm 2022)
Việt Nam liệu có đang sử dụng đòn bẩy quá mức? (2)

Tổng tín dụng phi tài chính khu vực tư nhân/GDP so với GDP bình quân đầu người

250
(% GDP) China

200
Thailand

Vietnam*
150 Malaysia

100 India

50 Indonesia

(GDP per capita, USD)

0
0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000

Nguồn: BIS, WB, VCSC tổng hợp (Dữ liệu tín dụng là nửa đầu năm 2022 ngoại trừ Việt Nam, là ước tính của VCSC cho tín dụng năm
2022 từ tất cả các nguồn, trong nước và nước ngoài; dữ liệu GDP bình quân đầu người là 2021 cho tất cả các quốc gia) 7
 Việt Nam liệu có đang sử dụng đòn bẩy quá mức? (3)

(%) Tín dụng ngân hàng trong nước cho khu vực (%) Tổng tín dụng cho khu vực tư nhân, % GDP
180 tư nhân, % GDP 260 Vietnam 2011-
(ước tính)
Vietnam 2011- 240
160 Malaysia 1986-2002
Malaysia 1986-2002 220
140 Thailand 1986-2002
Thailand 1986-2002 200
120 180
160
100 140
80 120
100
60
80
40 60

(%) Tín dụng ngân hàng trong nước cho khu Thay đổi tín dụng ngân hàng trong nước cho
vực tư nhân, % GDP khu vực tư nhân/GDP
200 180
(Credit/GDP, Thailand 1997 Malaysia 1997
180 160 %)
160 140
140 Vietnam 2022
120 Malaysia 1987
120 Vietnam 2009
100
100
80 80
Vietnam 2012
60 2022 vs 2012 60
2009 vs 2002 +5.1 ppts p.a. Thailand 1987
40 40
+8.6 ppts p.a.
20 20 Vietnam 1999
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 (GDP/capita, USD)
0
Vietnam China 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000

Nguồn: BIS, WB, VCSC tổng hợp

8
 Việt Nam có đang đối mặt với bất ổn kinh tế vĩ mô?

Lạm phát (CPI) Tăng trưởng tín dụng

25% 60%

20% 50%

40%
15%
30%
10%
20%

5%
10%

0% 0%

Tăng trưởng cung tiền M2 Diễn biến VND vs USD

50% 2%
45%
40% 0%

35%
-2%
30%
25% -4%
20%
15% -6%

10%
-8%
5%
0% -10%

Nguồn: TCTK, NHNN, Bloomberg, VCSC tổng hợp

9
 Việt Nam có đầu tư quá nhiều vào các tài sản không hiệu quả?

Tài sản cố định % GDP (1) Tài sản cố định (GFCF) / GDP ở Việt Nam
50 duy trì ổn định ở mức khoảng 30% trong
(%)
45 10 năm qua.
40
35
Tỷ lệ GFCF/GDP ở Indonesia tương
30
25
đương với Việt Nam và thấp hơn ở các
20 nước ASEAN khác được thể hiện
15
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
Trong khi đó, GCFC/GDP của Trung
Vietnam Indonesia Malaysia
Quốc đã ở mức trên 40% kể từ năm
Philippines Thailand China
2009.
(%) Tài sản cố định % GDP (2)
55 GFCF/GDP vượt mức 40% ở Thái Lan và
50
Vietnam 2011- Malaysia 1986-2002 Thailand 1986-2002
Malaysia trước cuộc khủng hoảng tài
45 chính châu Á năm 1997.
40
35
30
25
20
15

Nguồn: WB, TCTK, VCSC tổng hợp

10
 Việt Nam có đang tiêu thụ nhiều hơn sản xuất?

(%) Cán cân tài khoản vãng lai/GDP (1)

20

15
Cán cân tài khoản vãng lai của Việt Nam
10
nằm trong khoảng -1% đến +4% GDP
5
trong 10 năm qua và duy trì trung bình ở
0
mức +1,5% GDP
-5

-10

-15 Chú giải biểu đồ: Việt Nam (VN), Indonesia (ID),
Malaysia (MY), Philippines (PH), Thái Lan (TH)

VN ID MY PH TH

(%) Cán cân tài khoảng vãng lai/GDP (2) Ngược lại, Malaysia và Thái Lan ghi
20
Vietnam 2011-
nhận thâm hụt tài khoản vãng lai liên tục
15 Malaysia 1986-2002 trong 8 và 10 năm trước năm 1997
10 Thailand 1986-2002
5 Thâm hụt tài khoản vãng lai trung bình
0 trong 10 năm trước năm 1997 là 3,9% ở
-5 Malaysia và 5,7% ở Thái Lan.
-10

-15

Nguồn: WB, NHNN, VCSC tổng hợp

11
 Vị thế vay nợ nước ngoài của Việt Nam liệu có bấp bênh?

(%) Nợ nước ngoài, % GNI (%) Nợ nước ngoài ngắn hạn, % dự trữ ngoại hối

120 200
Vietnam 2011-
Vietnam 2011- 180
Indonesia 1986-2002
100 Indonesia 1986-2002 160
Thailand 1986-2002
Thailand 1986-2002 140
80
120
60 100
80
40 60
40
20
20
0 0

Ngân hàng Thế giới (WB) ước tính tổng nợ nước ngoài của
(USD bn) Dự trữ ngoại hối
120 109 5.0 Việt Nam (khu vực công và tư nhân) ở mức 39% GNI vào
95 năm 2021. Con số này trái ngược với con số 65% ở
100 4.0
78
84 Indonesia và 75% ở Thái Lan vào năm 1997.
80
49 55 3.0 Nợ nước ngoài ngắn hạn của Việt Nam chỉ dưới mức 10%
60
GNI vào năm 2021 và tương đương 30% dự trữ ngoại hối so
37 2.0
40 26 34
28 với 141% ở Thái Lan và 188% ở Indonesia vào năm 1997.
23 24 26
16 12 14 1.0
20 13 Chúng tôi ước tính rằng dự trữ ngoại hối đã giảm xuống
0 0.0
dưới 3 tháng nhập khẩu (hàng hóa & dịch vụ) tại thời điểm
cuối năm 2022, tuy nhiên chúng tôi kỳ vọng dự trữ ngoại hối
của Việt Nam sẽ tăng lên 3 tháng nhập khẩu vào năm 2024,
FX Reserves (LS) Months of imports (RS) nhờ nguồn cung từ thặng dư thương mại, FDI và kiều hối.

Nguồn: WB, NHNN, VCSC tổng hợp

12
 Bối cảnh rủi ro kinh tế vĩ mô: Kết luận

➢ Mặc dù tổng đòn bẩy và các khoản vay nước ngoài của Việt Nam đã tăng rõ rệt trong 10 năm qua, nhưng chúng
tôi tin rằng tình hình hiện tại có thể kiểm soát được trong bối cảnh nền kinh tế có khả năng tiếp tục tăng trưởng
mạnh trong thời gian tới.
➢ Một số chủ đầu tư BĐS có thể gặp khó khăn về tài chính do đòn bẩy tài chính cao và/hoặc tiến độ bán hàng
chững lại tại một số dự án cụ thể. Tuy nhiên, Việt Nam dường như không đầu tư quá cao vào các tài sản không
sinh lợi ở cấp độ vĩ mô và không phụ thuộc quá nhiều vào các khoản vay nước ngoài. Dư nợ cho vay bất động
sản của hệ thống ngân hàng (ước tính chiếm khoảng 6-7% tổng tín dụng) vẫn nằm trong tầm kiểm soát.
➢ Kịch bản cơ sở của chúng tôi: NHNN sẽ hỗ trợ hệ thống ngân hàng về thanh khoản khi cần thiết, nhưng Chính
phủ sẽ không bảo lãnh cho các chủ đầu tư BĐS tư nhân.
Câu trả lời cho 5 câu hỏi của chúng tôi:
1. Việt Nam liệu có đang sử dụng đòn bẩy quá mức? Tỷ lệ đòn bẩy có vẻ tương đối cao khi so với mức độ phát
triển kinh tế của Việt Nam, như đã so sánh với GDP bình quân đầu người. Tuy nhiên, diễn biến này đã duy trì
trong 10 năm qua, nhưng nền kinh tế Việt Nam vẫn liên tục tăng trưởng cao với tình hình kinh tế vĩ mô ổn định
trên diện rộng trong giai đoạn này.
2. Việt Nam có đang đối mặt với bất ổn kinh tế vĩ mô? Lạm phát được kiểm soát (dưới 5%) trong 10 năm qua, tốc
độ tăng trưởng tín dụng/GDP ở mức trung bình và tỷ giá USD/VND duy trì tương đối ổn định.
3. Việt Nam có đầu tư quá mức vào các tài sản không hiệu quả? Tỷ lệ GFCF/GDP ở mức khoảng 30% trong nhiều
năm cho thấy là câu trả lời cho câu hỏi này là không.
4. Việt Nam đang tiêu thụ nhiều hơn sản xuất? Thặng dư tài khoản vãng lai trung bình ở mức 1,5% GDP trong 10
năm qua cho thấy là câu trả lời cho câu hỏi này là không.
5. Vị thế vay nợ nước ngoài của Việt Nam liệu có bấp bênh? Tổng nợ nước ngoài và nợ nước ngoài ngắn hạn so
với dự trữ ngoại hối vẫn đang trong tầm kiểm soát.

13
Cập nhật vĩ mô Việt Nam
Các chính sách tài khóa sẽ giúp
giảm bớt ảnh hưởng tiêu cực do
nhu cầu toàn cầu chững lại

01/2023 VCSC RESEARCH

14
Các giả định kinh tế vĩ mô toàn cầu & ý nghĩa đối với Việt Nam

➢ Tăng trưởng toàn cầu sẽ tiếp tục chậm lại trong 6 tháng đầu năm 2023 và chạm đáy vào quý
2/2023 khi các nền kinh tế phương Tây trải qua giai đoạn khó khăn do lạm phát gây ra.
➢ Lạm phát đã đạt đỉnh trên toàn cầu, và sẽ giảm dần trong năm 2023 và tiến gần đến mục tiêu của
các ngân hàng trung ương trong nửa đầu năm 2024.
➢ Các ngân hàng trung ương ở Mỹ và Châu Âu sẽ tiếp tục chu kỳ thắt chặt trong 6 tháng đầu năm
2023 (và tiếp tục có các phát biểu “cứng rắn” về lạm phát), nhưng lãi suất chính sách sẽ đạt đỉnh
vào giữa năm 2023.
➢ Lạm phát ở các nền kinh tế Châu Á -Thái Bình Dương thấp hơn so với các nền kinh tế phương
Tây. Các ngân hàng trung ương ở Châu Á đã sử dụng kết hợp các biện pháp can thiệp ngoại hối
và tăng lãi suất để cố gắng hạn chế tác động lạm phát từ việc mất giá tiền tệ so với USD. Điều
hành tỷ giá hối đoái thông qua lãi suất sẽ vẫn là trọng tâm chính sách của NHNN trong nửa
đầu năm 2023. Tuy nhiên, đồng USD hạ nhiệt khi chu kỳ thắt chặt của Fed đạt đỉnh sẽ giúp giảm
bớt áp lực này.
➢ 6 tháng đầu năm 2023 sẽ vẫn là thách thức đối với nền kinh tế Việt Nam do 1) nhu cầu xuất khẩu
vẫn thấp và 2) NHNN tiếp tục duy trì hoặc thậm chí tăng lãi suất để điều hành tỷ giá USD/VND.
➢ Các yếu tố hỗ trợ cho tăng trưởng của Việt Nam trong năm 2023: 1) Dư địa tài khóa lớn có thể
giúp hỗ trợ tăng trưởng thông qua đầu tư công; 2) Đà phục hồi của của khách quốc tế đến Việt
Nam (năm 2022 đã tương đương 20% so với mức trước dịch COVID-19); 3) Nền kinh tế Trung
Quốc mở cửa trở lại sau thời gian dài áp dụng các lệnh phong tỏa COVID-19 sẽ là yếu tố tích cực
đối với xuất khẩu và khách du lịch đến Việt Nam; 4) giải ngân vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài
(FDI) tiếp tục gia tăng.

15
 Tốc độ tăng trưởng toàn cầu dự kiến chạm đáy vào giữa năm 2023

(index) PMI (index) LI của các nước OECD & sản xuất công nghiệp (%)
toàn cầu
70 104 15
65 10
102
60
5
55 100
0
50
98
45 -5

40 96 -10
35 94 -15
T12/20 T06/21 T12/21 T06/22 T12/22 T12/00 T12/04 T12/08 T12/12 T12/16 T12/20 T12/24
US EU UK Japan China OECD total LI CPB world industrial production vol YoY, RS

(%) Tăng trưởng GDP theo dự báo chung (YoY %) Tăng trưởng GDP theo dự báo chung, hàng quý YoY
10 7
8 6
6 5
4 4
2 3
0 2
-2 1
-4 0
-6 -1
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F -2
Q1 22 Q2 22 Q3 22 Q4 22 Q1 23 Q2 23 Q3 23 Q4 23 Q1 24 Q2 24
North America Eurozone Asia Pacific
Latin America World Vietnam North America Eurozone Asia Pacific Latin America

Nguồn: Bloomberg, VCSC

16
 Lạm phát toàn cầu đạt đỉnh trong năm 2022

(%) Giá cả hàng hóa, CPI của Việt Nam & Mỹ (index) (YoY %) Tăng trưởng về sản lượng thương mại thế giới và
30 giá mỗi đơn vị
28 220
24 200 20
20 180
10
16 160
12 140 0

8 120 -10
4 100
-20
0 80
-4 60 -30
T12/05 T12/08 T12/11 T12/14 T12/17 T12/20 T12/23 T12/00 T12/04 T12/08 T12/12 T12/16 T12/20 T12/24
BCOM Index, RS VN CPI YoY US CPI YoY World trade (volume) World trade price per unit

(%) CPI theo dự báo chung (YoY %) CPI theo dự báo chung, theo quý YoY
9 12
8
10
7
6 8
5
6
4
3 4
2
2
1
0 0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F Q1 22 Q2 22 Q3 22 Q4 22 Q1 23 Q2 23 Q3 23 Q4 23 Q1 24 Q2 24

North America Eurozone Asia Pacific World Vietnam North America Eurozone Asia Pacific

Nguồn: Bloomberg, VCSC

17
 Lãi suất điều hành của ngân hàng trung ương dự kiến sẽ đạt đỉnh vào quý 2/2023

(ppts/%) Lãi suất ngân hàng Việt Nam & Mỹ 3 tháng (ppts/%) Lợi suất TPCP 10 năm của Việt Nam và Mỹ
10 6

8 5

4
6
3
4
2
2
1
0 0
-2 -1
T12/17 T12/18 T12/19 T12/20 T12/21 T12/22 T12/17 T12/18 T12/19 T12/20 T12/21 T12/22
USD 3M LIBOR VN 3M interbank VN - US 3M spread US 10Y VN 10Y VN - US 10Y

(%) Dự báo lãi suất chính sách của một số Ngân hàng (%) Dự báo lãi suất chính sách của một số Ngân hàng
Trung ương Trung ương, hàng quý
7.0 6.0

6.0 5.0
5.0
4.0
4.0
3.0
3.0
2.0
2.0

1.0 1.0

0.0 0.0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F Q1 22 Q2 22 Q3 22 Q4 22 Q1 23 Q2 23 Q3 23 Q4 23 Q1 24 Q2 24

US Germany UK Vietnam US Germany UK Australia

Nguồn: Bloomberg, VCSC

18
 Chênh lệch lợi suất dường như là yếu tố dẫn dắt chính của tỷ giá USD/VND
5.0 120 120 25,500
(%) Lãi suất Fed & chỉ số USD (Index) Chỉ số USD & tỷ giá VND/USD (VND/USD)
4.5 115
115 25,000
4.0 110
3.5 110 24,500
105
3.0
100 105 24,000
2.5
95 100 23,500
2.0
90
1.5 95 23,000
1.0 85
90 22,500
0.5 80
0.0 75 85 22,000
T12/13 T12/15 T12/17 T12/19 T12/21 T12/23 T12/16 T12/17 T12/18 T12/19 T12/20 T12/21 T12/22
Fed Funds TR DXY Index, RS DXY Index, LHS VND/USD, RHS

(ppts) Lợi suất TPCP kỳ hạn 10 năm & tỷ giá VND/USD (VNDUSD) (ppts) Chênh lệch lãi suất kỳ hạn 3 tháng giữa Việt Nam
5.0 vs Mỹ và tỷ giá VND/USD 22,000
15 15,000
A, B, C: chênh lệch thấp hơn cho thấy khả năng tỷ giá
4.0 22,500
10 17,000 USD/VND tăng
3.0 23,000
5 19,000 A
2.0 23,500
0 21,000
B
-5 23,000 1.0 C
24,000

-10 25,000 0.0 24,500

-15 27,000 -1.0 25,000

T12/06 T12/10 T12/14 T12/18 T12/22 T12/15 T12/17 T12/19 T12/21 T12/23
Nominal Real VND/USD inverted, RS 3M VNDUSD, inverted RS

Nguồn: Bloomberg, VCSC

19
 Chi tiêu tài khóa và sự phục hồi của ngành du lịch sẽ hỗ trợ tăng trưởng của Việt
Nam trong năm 2023
Nợ Chính phủ, % GDP* Lượng khách du lịch quốc tế đến Việt Nam (LS)
70 20 18.0
(%) (million)
65
15.5
60
15 12.9
55
50
9.9
45 10 7.9 7.9
40
35
5 3.8 3.7
30
25
0.2
20 0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022
Indonesia Malaysia Thailand Vietnam

(tỷ USD) FDI, 12 tháng (x) (Tỷ USD) Vốn FDI đăng ký (12 tháng)
50 2.5 45
40
40 2.0 35
30
30 1.5
25

20 1.0 20
15
10 0.5 10
5
0 0.0 0
T12/13 T12/15 T12/17 T12/19 T12/21 T12/16 T12/17 T12/18 T12/19 T12/20 T12/21 T12/22
Registered/Disbursed, x (RS) Disbursed FDI Registered FDI Manufacturing Utilities Real estate Others

Nguồn: BIS, TCTK, FIA, Bộ Tài chính, VCSC (* 6T 2022 cho tất cả các quốc gia ngoại trừ ước tính của VCSC cho Việt Nam trong năm 2022)
20
 Tổng quan: Tình hình kinh tế vĩ mô 2022

Kinh tế toàn cầu

Một loạt các sự kiện đã ảnh hưởng đến đà phục hồi của kinh tế toàn cầu trong năm 2022, trong bao gồm
➢ Xung đột Nga – Ukraine bắt đầu từ tháng 2/2022, khiến giá dầu thô và một số hàng hóa cơ bản khác tăng mạnh, dẫn đến
lạm phát toàn cầu tăng cao

➢ Các biện pháp kiểm soát zero-COVID của Trung Quốc khiến chuỗi cung ứng toàn cầu bị gián đoạn

➢ Cục Dữ trự Liên bang Mỹ (Fed) tăng mạnh lãi suất và đồng USD tăng giá mạnh so với các đồng tiền khác trên thế giới.

Việt Nam

➢ Nhu cầu toàn cầu giảm sút đã bắt đầu tác động rõ nét đến nền kinh tế Việt Nam trong quý 4/2022 với kim ngạch xuất khẩu
giảm 6,1% YoY.

➢ Các đợt tăng lãi suất của Fed dẫn đến việc Ngân hàng Nhà nước (NHNN) tăng lãi suất 200 điểm cơ bản trong tháng 9 -
tháng 10/2022, qua đó làm gia tăng chi phí vốn của doanh nghiệp

➢ Diễn biến khởi tố các vụ việc vi phạm pháp luật tại các công ty BĐS lớn - cùng với việc ban hành Nghị định 65 về phát
hành và kinh doanh trái phiếu doanh nghiệp - đã gây ra một số lo ngại về triển vọng của việc cơ cấu lại nợ trong lĩnh vực
BĐS trong thời gian tới.

➢ Mặc dù phải đối mặt với nhiều khó khăn cả trong nước và thế giới, GDP của Việt Nam vẫn đạt mức tăng trưởng 8,0%
trong năm 2022 – mức cao nhất trong giai đoạn 2011-2022. GDP tăng trưởng cao nhờ đà phục hồi mạnh sau khi Việt Nam
mở cửa trở lại hoàn toàn từ mức nền thấp trong năm 2021.

➢ Trong khi đó, lạm phát vẫn được kiểm soát với CPI bình quân ở mức 3,2% — thấp hơn so với mức trần của Chính phủ là
“khoảng 4,0%” nhờ các biện pháp hỗ trợ và quản lý giá hiệu quả của Chính phủ.

21
 Tổng quan: Triển vọng 2023

Quan điểm
➢ Chúng tôi hạ dự báo tăng trưởng GDP năm 2023 từ 6,7% xuống 6,5% và kỳ vọng tăng trưởng GDP năm 2024 đạt 7,0%, do tăng
trưởng kinh tế toàn cầu giảm tốc có thể tiếp tục ảnh hưởng đến hoạt động xuất khẩu và sản xuất của Việt Nam trong nửa đầu năm
2023 trước khi phục hồi trở lại trong nửa cuối năm 2023 và trong năm 2024.

➢ Chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng kinh tế năm 2023 sẽ được hỗ trợ bởi:

1) Chính phủ đẩy mạnh chi tiêu tài khóa

2) Kinh tế Trung Quốc mở cửa trở lại thúc đẩy nhu cầu từ quốc gia này, qua đó giảm bớt tác động tiêu cực đến từ các thị trường khác lên
hoạt động xuất khẩu, đồng thời hỗ trợ dịch vụ du lịch
3) Khách du lịch quốc tế đến Việt Nam tiếp tục phục hồi
4) Vốn FDI ổn định nhờ những lợi thế cơ bản của Việt Nam
Rủi ro đối với dự báo của chúng tôi:
1) Giải ngân vốn đầu tư công chậm hơn dự kiến
2) Áp lực tái cơ cấu nợ cao - đặc biệt là đối với các công ty bất động sản - khi một lượng lớn trái phiếu doanh nghiệp sẽ đáo hạn vào
năm 2023 và 2024
3) Kinh tế toàn cầu tiếp tục chững lại có thể gây tác động tiêu cực đến hoạt động xuất khẩu, sản xuất và tiêu dùng của Việt Nam
4) Các diễn biến bất ổn toàn cầu như việc Trung Quốc trì hoãn mở cửa trở lại, xung đột Nga – Ukraine, lạm phát toàn cầu tiếp tục cao và
Fed tăng lãi suất cao hơn dự kiến.
Yếu tố hỗ trợ đối với dự báo của chúng tôi:
➢ Đà phục hồi của kinh tế toàn cầu nhanh hơn kỳ vọng - đặc biệt là ở Mỹ - có thể cải thiện nhu cầu đối với hàng hóa xuất khẩu của Việt
Nam.

➢ Trung Quốc đẩy nhanh tốc độ mở cửa nền kinh tế

22
 Tổng quan: Vĩ mô (3)

Các dự báo vĩ mô chính khác

➢ Chúng tôi kỳ vọng vốn FDI giải ngân sẽ duy trì ổn định, tăng trưởng 7% - 8%/năm đạt khoảng 24 - 26 tỷ USD trong
năm 2023 và 2024, nhờ 1) hoạt động nghiên cứu khả thi cho các dự án mới cải thiện sau thời gian gián đoạn do dich
COVID-19, 2) các công ty đa quốc gia đa dạng hóa hoạt động đầu tư ra khỏi Trung Quốc trong bối cảnh căng thẳng
thương mại giữa Mỹ và Trung Quốc vẫn tiếp diễn, và 3) các lợi thế cơ bản của Việt Nam (bao gồm vị trí địa lý, chi phí
lao động cạnh tranh và một loạt các hiệp định thương mại tự do (FTA), v.v...).

➢ Chúng tôi hạ dự báo tăng trưởng kim ngạch xuất khẩu và nhập khẩu năm 2023 lần lượt từ 7,5% và 8% xuống 6,0% và
6,5% (tương đương thặng dư thương mại 10,0 tỷ USD) do nhu cầu toàn cầu suy yếu. Trong khi đó, chúng tôi kỳ vọng
tốc độ tăng trưởng thương mại sẽ phục hồi trở lại trong năm 2024 với dự báo tăng trưởng xuất khẩu và nhập khẩu đạt
lần lượt là 14,0% và 13,5% (tương đương thặng dư thương mại 13,0 tỷ USD).

➢ Chúng tôi cho rằng áp lực lạm phát sẽ cao hơn trong năm 2023 do một số dịch vụ do Nhà nước điều hành giá có thể
tăng trong năm 2023 sau nhiều năm duy trì ổn định hoặc giảm giá để hỗ trợ người dân/ doanh nghiệp. Tuy nhiên,
chúng tôi kỳ vọng chỉ số giá tiêu dùng (CPI) bình quân sẽ vẫn nằm trong tầm kiểm soát ở mức 4,0% trong cả 2 năm
2023 và 2024 do giá hàng hóa cơ bản trên toàn cầu - đặc biệt là dầu thô - dự kiến giảm, sẽ phần nào giúp giảm bớt áp
lực lạm phát.

➢ Chúng tôi kỳ vọng tỷ giá USD/VND duy trì ổn định trong năm 2023 và 2024 khi chu kỳ tăng lãi suất của Fed đang gần
đạt đỉnh. Bên cạnh đó, theo dự báo đồng thuận của Bloomberg, đồng USD có thể yếu hơn vào năm 2023 và 2024.
Ngoài ra, chúng tôi kỳ vọng nguồn cung USD ổn định từ giải ngân FDI, kiều hối, thặng dư thương mại hàng hóa, và
thâm hụt thương mại dịch vụ dần thu hẹp (nhờ khách du lịch quốc tế quay trở lại Việt Nam) sẽ hỗ trợ NHNN trong việc
điều hành tỷ giá USD/VND.

23
 Vĩ mô toàn cầu: Các sự kiện chính năm 2022

24/02 11/03 12/04 10/06 14/07 10/08 07/12 26/12

Russia công bố G7 & EU công CPI của Mỹ CPI của Mỹ CPI của Mỹ CPI của Trung Quốc Trung Quốc bỏ
chiến dịch quân bố các lệnh tăng 8,5% tăng 8,5% đạt mức cao Mỹ giảm công bố 10 biện quy định cách ly
sự đặc biệt đối trừng phạt với trong tháng trong tháng nhất trong còn 8,5% pháp hướng đối với hành
với Ukraine 6 – cao nhất 40 năm là
Nga 3 YoY trong đến dần nới khách nhập
kể từ năm 9,1% trong tháng 7 lỏng các hạn cảnh
1981 tháng 6 chế kiểm soát
COVID-19

03/03 16/03 13/03 28/03 04/05 15/06 27/07 .21/09 03/11 15/12
Giá dầu Brent tang Fed tang Thiên Tân Thượng Hải Fed tang lãi Fed tăng Fed Fed Fed Fed
lên 130 USD/thùng lãi suất 25 bắt đầu áp bắt đầu áp suất them 50 lãi suất tăng lãi tang lãi tăng lãi tăng lãi
điểm cơ dụng phong dụng phong điểm cơ bản thêm suất suất suất suất
bản tỏa tỏa – mức tăng 75 điểm thêm thêm thêm thêm
cao nhất cơ bản 75 điểm 75 điểm 75 điểm 50 điểm
trong 20 năm cơ bản cơ bản cơ bản cơ bản
qua

Nguồn: VCSC tổng hợp

24
 Các sự kiện chính trong nước năm 2022

05/04 16/09 08/10 04/11 05/12

29/03
Chủ tịch HĐQT Ban hành Nghị Chủ tịch Tập đoàn Vạn Tỷ giá Tỷ giá USD/VND
Chủ tịch
Tập đoàn Tân định 65 sửa đổi Thịnh Phát bị khởi tố, bắt USD/VND đạt hạ nhiệt chỉ còn
HĐQT FLC bị
Hoàng Minh bị khung pháp lý về tạm giam để điều tra về đỉnh ở mức mức 24.000 đồng
khởi tố, tạm
khởi tố, bắt tạm phát hành trái tội lừa đảo chiếm đoạt tài 24.870 đồng – – tăng 4,9% tính từ
giám với cáo
giam để điều phiếu doanh sản, khiến người dân ồ ạt tăng 8,2% tính đầu năm
buộc thao
túng chứng tra về tội lừa nghiệp đến rút tiền tại Ngân hàng từ đầu năm
khoán đảo chiếm đoạt TMCP Sài Gòn (SCB)
tài sản

11/01 15/03 15/05 21/06 22/09 24/10 10/11

Quốc hội Việt Nam Việt Nam gỡ NHNN phát NHNN tăng NHNN tăng Quốc hội thông
thông qua bắt đầu mở bỏ tất cả các hành trở lại lãi suất lãi suất qua kế hoạch
gói kích cửa trở lại quy định Tín phiếu thêm 100 thêm 100 tăng trưởng
thích trị giá cho khách vaccine và nhằm thắt điểm cơ bản điểm cơ GDP 6,5% cho
15 tỷ USD du lịch xét nghiệm chắt tiện tệ bản năm 2023
dành cho
khách du lịch

Nguồn: VCSC tổng hợp

25
Triển vọng theo dự báo chung: Tăng trưởng toàn cầu sẽ chững lại trong năm 2023

Tăng trưởng GDP, YoY % 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F
Thế giới 3,4 3,3 3,8 3,6 2,8 (3,0) 6,0 3,1 2,1 2,9
Khu vực
Châu phi 2,3 (0,1) 1,9 2,2 2,0 (5,0) 4,0 3,1 3,2 3,5
Châu Á trừ Nhật Bàn 6,2 6,1 6,4 6,0 5,4 1,3 5,7 3,2 4,8 4,8
Liên minh Châu Âu 2,4 2,0 2,9 2,1 1,8 (5,6) 5,4 3,3 0,1 1,5
Mỹ La-tinh (0,2) (1,0) 2,0 1,7 1,2 (5,8) 8,2 3,8 1,1 2,1
Trung Đông 4,0 3,2 1,2 2,5 2,2 (2,7) 3,3 6,9 3,4 3,4
Bắc Mỹ 2,6 1,7 2,3 2,9 2,1 (3,2) 5,8 2,1 0,4 1,4
Quốc gia
Mỹ 2,7 1,7 2,2 2,9 2,3 (2,8) 5,9 1,9 0,3 1,3
Trung Quốc 7,0 6,8 6,9 6,7 6,0 2,2 8,4 3,0 4,9 5,0
Hồng Kông 2,4 2,2 3,8 2,8 (1,7) (6,5) 6,3 (3,0) 2,7 2,8
Indonesia 4,9 5,0 5,1 5,2 5,0 (2,0) 3,7 5,3 4,9 5,0
Nhật Bản 1,6 0,8 1,7 0,7 (0,4) (4,3) 2,3 1,4 1,2 1,0
Malaysia 5,1 4,5 5,7 4,7 4,3 (5,6) 3,1 8,4 4,0 4,5
Philippines 6,1 6,9 6,7 6,3 6,1 (9,5) 5,7 7,0 5,5 6,0
Singapore 3,0 3,3 4,5 3,4 0,9 (4,1) 7,9 3,6 2,0 2,7
Hàn Quốc 2,8 3,0 3,2 2,9 2,2 (0,7) 4,1 2,6 1,7 2,3
Đài loan 1,5 2,2 3,3 2,8 3,1 3,4 6,5 3,1 2,0 2,4
Thái Lan 3,1 3,4 4,2 4,2 2,2 (6,2) 1,5 3,2 3,7 3,7
Việt Nam 6,7 6,2 6,8 7,1 7,0 2,9 2,6 7,4 6,2 6,7

Nguồn: Bloomberg, VCSC (số liệu tính đến ngày 28/12/2022

26
GDP tăng 8,02% - mức cao nhất trong hơn 10 năm

Tăng trưởng GDP theo từng khu vực Tăng trưởng GDP theo quý
12%
16%

10%
12%
8.0%
7.5% 7.4%
8% 7.0% 6.7% 6.9% 8%
6.4%
5.5% 5.6%
6% 4%

4% 2.9% 2.6% 0%

2% -4%

0% -8%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Nông, lâm & ngư nghiệp Công nghiệp & xây dựng Dịch vụ GDP Q1 Q2 Q3 Q4 FY GDP

Đóng góp cho tăng trưởng theo từng nhóm ngành Cơ cấu GDP (danh nghĩa)

10.0 100%
10.0 10.0 10.0 9.9 9.8 8.8 8.5
ppts
8.0 80%
40.9 41.3 41.2 41.6 41.6 40.9 41.3
6.0 60%
4.0
40%
2.0 32.7 33.4 34.3 34.5 33.7 37.9 38.3
20%
-
16.3 15.3 14.6 14.0 14.9 12.4 11.9
2016 2017 2018 2019 2019 2020 2021 2022
0%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Nông, lâm & ngư nghiệp Công nghiệp & xây dựng
Dịch vụ Thuế Nông, lâm & ngư nghiệp Công nghiệp & xây dựng Dịch vụ Thuế
Tăng trưởng GDP

Ghi chú: Đóng góp và cơ cấu GDP 2021 được tính theo GDP điều chỉnh Nguồn: TCTK, VCSC
27
 Khu vực dịch vụ là động lực tăng trưởng chính

Tăng trưởng GDP khu vực Nông, lâm & Tăng trưởng GDP khu vực Công nghiệp &
ngư nghiệp xây dựng Tăng trưởng GDP khu vực Dịch vụ
9%
45%
8% 12%
35%
7%
6% 7% 25%

5% 15%
4% 2%
5%
3%
-3% -5%
2%
1% -15%
-8%
0% -25%

2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022

2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

Công nghiệp & xây dựng Dịch vụ

Nông, lâm & ngư nghiệp Bán buôn & bán lẻ
Công nghiệp
Nông nghiệp Tài chính
Xây dựng
Lâm nghiệp Bất động sản
Ngư nghiệp Khai khoáng
Lưu trú & ăn uống
Sản xuất chế biến, chế tạo

Nguồn: TCTK, VCSC

28
Hoạt động sản xuất phục hồi trong năm 2022 nhưng giảm tốc vào quý 4/2022

Chỉ số sản xuất công nghiệp theo ngành nghề Chỉ số sản xuất công nghiệp hàng tháng
SX đồ uống
SX trang phục 30
SX da và các sản phẩm có liên quan
SX thuốc, hoá dược và dược liệu 2022 2021 25
SX máy móc, thiết bị chưa được phân vào đâu
Chế biến gỗ và SX sản phẩm từ gỗ, tre, nứa…
SX thiết bị điện 20
SX sản phẩm thuốc lá
SX phương tiện vận tải khác 15
SX giấy và sản phẩm từ giấy
SX sản phẩm từ kim loại đúc sẵn (trừ…
SX, chế biến thực phẩm 10
SX sản phẩm điện tử, máy vi tính và…
SX sản phẩm từ khoáng phi kim loại khác 5
In, sao chép bản ghi các loại
Sửa chữa, bảo dưỡng và lắp đặt máy móc và… 0
SX xe có động cơ
SX hoá chất và sản phẩm hoá chất
SX giường, tủ, bàn, ghế -5
Dệt
SX than cốc, sản phẩm dầu mỏ tinh chế -10 IIP toàn ngành công nghiệp (% YoY)
SX kim loại
SX sản phẩm từ cao su và plastic IIP ngành chế biến, chế tạo (% YoY)
% -15
Nguồn: TCTK, VCSC

T12/15

T06/16

T12/16

T06/17

T12/17

T06/18

T12/18

T06/19

T12/19

T06/20

T12/20

T06/21

T12/21

T06/22

T12/22
-20 -10 0 10 20 30 40

PMI vủa các nền kinh tế ASEAN

01/22 02/22 03/22 04/22 05/22 06/22 07/22 08/22 09/22 10/22 11/22 12/22

Việt Nam 53,7 54,3 51,7 51,7 54,7 54,0 51,2 52,7 52,5 50,6 47,4 46,4

Philippines 50,0 52,8 53,2 54,3 54,1 53,8 50,8 51,2 52,9 52,6 52,7 53,1

Myanmar 48,5 47,3 47,1 50,4 49,9 48,2 46,5 46,5 43,1 45,7 44,6 42,1

Singapore 58,0 58,3 55,0 58,1 57,3 59,3 60,0 56,8 58,5 56,0 56,0 N/A

Thái Lan 51,7 52,2 51,8 51,9 51,9 50,7 52,4 53,7 55,7 51,6 51,1 52,5
Indonesia 53,7 51,2 51,3 51,9 50,8 50,2 51,3 51,7 53,7 51,8 50,3 50,9
Malaysia 50,5 50,9 49,6 51,6 50,1 50,4 50,6 50,3 49,1 48,7 47,9 47,8
ASEAN 52,7 52,5 51,7 52,8 52,3 52,0 52,2 52,3 53,5 51,6 50,7 50,3

Nguồn: Nikkei, IHS Markit

29
Tỷ lệ thất nghiệp ở mức thấp nhất trong 3 năm trong quý 3/2022, nhu cầu từ các thị trường
nước ngoài yếu đi bắt đầu tác động đến thị trường lao động vào quý 4/2022

Tổng quan thị trường lao động Thu nhập trung bình hàng tháng theo từng lĩnh vực
(%) 9.0
71 (%) 9.0
triệu đồng/người
70 8.0
8.0
69 7.0
3.7 6.0 7.0
68
3.3 5.0
67 2.7 6.0
2.5 2.2 4.0
66 2.4
2.2 2.5 2.2 2.1 2.1 2.1 3.0 5.0
65 4.2 2.0
2.9 3.3 2.9 4.0
64 2.6 2.1 2.4 1.0
1.9 1.8 1.9 1.9 1.9
63 0.0 3.0
Q1 2020

Q2 2020

Q3 2020

Q4 2020

Q1 2021

Q2 2021

Q3 2021

Q4 2021

Q1 2022

Q2 2022

Q3 2022

Q4 2022

Q1 2020

Q2 2020

Q3 2020

Q4 2020

Q1 2021

Q2 2021

Q3 2021

Q4 2021

Q1 2022

Q2 2022

Q3 2022

Q4 2022
Tỷ lệ thiếu việc làm Tỷ lệ thất nghiệp Tỷ lệ tham gia LLLĐ (trái) Chung Nông, lâm, ngư nghiệp Công nghiệp & xây dựng Dịch vụ

485 doanh nghiệp tại 25 tỉnh/thành được báo bị 631.329 nhân viên (1,2% tổng lực lượng lao động tính đến
ảnh hưởng do số đơn hàng sụt giảm quý 3/2022) bị ảnh hưởng bởi đơn hang sụt giảm
Nghỉ có Mất việc
lượng/không làm, 5.5%
Miền Nam, 87.4% Khác, lương hoặc tạm
12.6% thời bị hoãn
hợp đồng lao
động , 4.3%

Trong nước,
DN có vốn đầu tư nước ngoài, 72.6% 27.4%

Giờ làm việc giảm,

0% 20% 40% 60% 80% 100% 90.2%

Nguồn: TCTK, Tổng Liên đoàn Lao động, VCSC 30

Doanh số bán lẻ ghi nhận đà phục hồi mạnh từ mức nền thấp

Tăng trưởng doanh thu bán lẻ hàng năm Tăng trưởng doanh thu bán lẻ hàng tháng
25% 550 60
500 nghìn tỷ đồng 50
20%
450 40
15% 400 30
10% 350 20
5% 300 10
250 0
0%
200 -10
-5% 150 -20
-10% 100 -30

T03/20
T12/17
T03/18
T06/18
T09/18
T12/18
T03/19
T06/19
T09/19
T12/19

T06/20
T09/20
T12/20
T03/21
T06/21
T09/21
T12/21
T03/22
T06/22
T09/22
T12/22
2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022
Tăng trưởng thực Tăng trưởng danh nghĩa
Doanh thu bán lẻ hàng tháng (Trái) Monthly YoY % (Phải)

Khách quốc tế đến Việt Nam

2.5 5900%
20 2500% triệu lượt
triệu lượt
18 4900%
2000% 2.0
16
14 3900%
1500% 1.5
12
2900%
10 1000%
1.0
8 1900%
6 500%
0.5 900%
4 0%
2
0.0 -100%
- -500%
T12/15

T06/16

T12/16

T06/17

T12/17

T06/18

T12/18

T06/19

T12/19

T06/20

T12/20

T06/21

T12/21

T06/22

T12/22
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

SL khách quốc tế % YoY (RS)

SL khách quốc tế % YoY (RS)

Nguồn: TCTK, VCSC

31
Vốn FDI giải ngân đạt mức cao kỷ lục

FDI giải ngân và đăng ký

40 Tỷ USD 50
35 40
30 30
25 20
20 10
15 0
10 -10
5 -20
- -30
2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022
FDI giải ngân (Trái) FDI đăng ký (Trái) FDI giải ngân (% YoY, Phải) FDI đăng ký (% YoY, Phải)

FDI đăng ký theo loại dự án FDI đăng ký theo ngành (lũy kế 12 tháng)
40 Tỷ USD 45
tỷ USD
35 40
35
30
30
25
25
20
20
15 15
10 10
5 5
0
0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Dec-16 Dec-17 Dec-18 Dec-19 Dec-20 Dec-21 Dec-22

New registration Expansion of existing projects via M&A Manufacturing Tiện ích cơ bản (điện, nước & khí) Bất động sản Khác

Nguồn: Cục Đầu tư nước ngoài – Bộ Kế hoạch & đầu tư (FIA), VCSC
32
Samsung công bố đầu tư thêm sau nhiều năm

Vốn FDI đăng ký theo khu vực năm 2022 Vốn FDI đăng ký theo quốc gia/khu vực năm 2022

1% 1% 1%
2% 1%
Công nghiệp chế biến, chế tạo 2.7% 9.9% Singapore
4% 2.5%
Bất động sản Hàn Quốc
23.3%
5% Tiện ích cơ bản (điên, nước & khí) Nhật Bản
4.9%
Khoa học & công nghê Trung Quốc
8%
Bán buôn & bán lẻ 8.0% Đan Mạch

Thông tin & truyền thông Hồng Kong

16% 61% Vận tải kho bãi
4.8% 17.6% Đaì Loan
Hà Lan
Giáo dục và đào tạo 9.1%
Mỹ
Xây dựng
17.3% Khác
Khác

STT Các dự án lớn nhất đã đăng ký từ đầu năm đến nay Vốn đăng ký (triệu USD) Quốc gia

1 Lego (Bình Dương) 1.320 Đan Mạch

2 VSIP (Bắc Ninh) 941 Singapore

3 Cơ điện Samsung (Thái Nguyên) 920 Hàn Quốc

4 Samsung HCMC CE Complex 841 Hàn Quốc

5 Goertek (Nghệ An) 400 Hồng Kông

6 Goertek (Bắc Ninh) 306 Hồng Kông

Nguồn: Cục Đầu tư nước ngoài – Bộ Kế hoạch & đầu tư (FIA) , VCSC

33
Thặng dư thương mại năm 2022 đạt mức cao thứ hai trong lịch sử

Kim ngạch xuất khẩu, nhập khẩu và cán cân thương mại
400 25
tỷ USD
350 20
300 15
250 10
200 5
150 0
100 -5
50 -10
0 -15
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Kim ngạch xuất khẩu (Trái) Kim ngạch nhập khẩu (Trái) Cán cân thương mại (Phải)

Xuất khẩu hàng tháng Nhập khẩu hàng tháng

40 tỷ USD 80% 45 tỷ USD 75%
35 40
60% 35 55%
30
30
25 40% 35%
25
20
20
15 20% 15%
15
10 10
0% -5%
5 5
- -20% - -25%
T12/15

T06/16

T12/16

T06/17

T12/17

T06/18

T12/18

T06/19

T12/19

T06/20

T12/20

T06/21

T12/21

T06/22

T12/22

T12/15

T06/16

T12/16

T06/17

T12/17

T06/18

T12/18

T06/19

T12/19

T06/20

T12/20

T06/21

T12/21

T06/22

T12/22
KN Xuất khẩu Tăng trưởng XK (% YoY) KN Nhập khẩu Tăng trưởng NK (% YoY)

Nguồn: Tổng cục Hải quan, VCSC

34
 Xuất nhập khẩu của Việt Nam theo từng nhóm ngành và thị trường

Các mặt hàng xuất khẩu chính năm 2022 Các thị trường xuất khẩu chính năm 2022

Điện thoại & linh kiện

Máy tính & thiết bị điện tử Mỹ
15.9%
Máy móc & thiết bị 20.2% Trung Quốc
27.8% Hàng dệt, may 29.3%
Châu Âu
Giày dép
6.5% ASEAN
14.9% Gỗ và sản phẩm gỗ
Phương tiện vận tải 6.5% Nhật Bản
2.1% Thủy sản
15.7% Hàn Quốc
2.9% Sắt & thép 9.0%
12.3%
3.2% Khác
Khác 12.7%
6.4%
4.3% 10.1%

Các mặt hàng nhập khẩu chính năm 2022 Các thị trường nhập khẩu chính năm 2022

Máy tính & các thiết bị điện tử

Máy móc, thiết bị 22% Trung Quốc
23%
Điện thoại & linh kiện 33% Hàn Quốc
31%
Nhựa & các SP nhựa ASEAN
4%
Vải & nguyên phụ liệu dệt may, da giày Nhật Bản
4%
12% Hóa chất & SP hóa chất Châu Âu
Dầu thô & xăng dầu 7% Mỹ
3% Sắt, thép
6% Khác
3% 5% 13% 17%
5% 6% Ô tô
6%
Khác

Nguồn: Tổng cục Hải quan, TCTK, VCSC 35

Hoạt động thương mại chững lại trong quý 4/2022

Xuất khẩu hàng tháng Nhập khẩu hàng tháng

40 35 (tỷ USD)
(tỷ USD)

35 30

30
25
25
20
20

15 15

10 10
T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9 T10 T11 T12 T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9 T10 T11 T12
2018 2019 2020 2021 2022
2018 2019 2020 2021 2022

Xuất khẩu hàng tháng tính theo thị trường Nhập khẩu hàng tháng tính theo thị trường
12.00
Tỷ USD 12.0
Tỷ USD
10.00
10.0
8.00
8.0
6.00 6.0

4.00 4.0

2.00 2.0

- -
T06/22
T06/18
T09/18
T12/18
T03/19
T06/19
T09/19
T12/19
T03/20
T06/20
T09/20
T12/20
T03/21
T06/21
T09/21
T12/21
T03/22

T09/22
T12/22

China S.Korea ASEAN Japan EU US

US China EU ASEAN Japan S.Korea

Nguồn: TCTK, Tổng cục Hải quan, VCSC

36
 Kinh tế Trung Quốc mở cửa trở lại sẽ giúp giảm bớt tác động tiêu cực của suy thoái
toàn cầu
Xuất khẩu của Việt Nam sang Trung Quốc, hàng tháng Nhập khẩu của Việt Nam từ Trung Quốc, hàng tháng
7.0 Tỷ USD 14.0
Tỷ USD
6.0 12.0
5.0 10.0
4.0 8.0
3.0 6.0
2.0 4.0
1.0 2.0
- -
T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9 T10 T11 T12 T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9 T10 T11 T12
2018 2019 2020 2021 2022
2018 2019 2020 2021 2022

XK từ Việt Nam sang Trung Quốc theo nhóm sản phẩm NK của Việt Nam từ Trung Quốc theo nhóm sản phẩm
100%
6% 5% 5% 6% 7% 8% 100%
4% 5% 5% 7%
80% 16% 15% 18% 19% 20% 23% 23% 20% 20%
15% 80% 16% 15% 15% 18% 19% 20% 23% 23% 20% 19% 20%
4% 4% 9%
11% 4% 4% 9%
60% 13% 16% 26% 30% 11%
19% 24% 28% 32% 60% 13% 16% 26% 30% 24%
17% 35% 19% 28% 32% 32% 35%
17% 12% 17%
40% 11% 13% 40%
10% 14% 15% 13% 14% 15%
8% 12% 11% 10% 12% 11% 11% 10%
7% 7%
20% 7% 8% 8% 20%
23% 22% 25% 22% 18% 15% 14% 11% 10% 10% 23% 22% 25% 22% 18%
15% 14% 11% 10% 10% 10%
0% 0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 11M 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 11M
2022 2022
Lương thực, thực phẩm & SP nông nghiệp Khoảng sản & năng lượng Hóa chất & nhựa
Cao su, gỗ & giấy Dệt may & giày dép Kim loại
Điện thoại & máy ảnh Máy tính & điện tử Máy móc & thiết bị
Phương tiện vận tải Khác

Nguồn: Tổng cục Hải quan, phân loại của VCSC

37
Kinh tế phục hồi hỗ trợ thu Ngân sách năm 2022

Thu, chi Ngân sách Nhà nước

Đơn vị: nghìn tỷ đồng 12M 2022(1) % of annual plan YoY % 2022P 2023P

Thu ngân sách 1.803,6 127,8% 15,0% 1,411,7 1,620,7 (1)Một số nhiệm vụ chi NSNN
Thu ngân sách 1.433,2 121,8% 9,9% 1,176,7 1,334,2 được giao năm 2022 tiếp tục giải
ngân trong tháng 1/2023 nên dự
Thu từ dầu thô 49,6 176,0% 74,3% 28,2 42,0
toán này không phải là số liệu dự
Thu từ xuất nhập khẩu 286,4 43,9% 32,7% 199,0 239,0
toán đầy đủ cho năm 2022
Khác 34,4 7,8 5,5
Chi ngân sách 1.562,3 87,5% 8,1% 1,784,6 2,076,2
Chi thường xuyên 1.026,2 92,4% 5,6% 1,111,2 1,172,3
Chi đầu tư phát triển 435,7 82,8% 22,2% 526,1 726,7
Chi trả nợ lãi 97,5 94,0% -7,9% 103,7 102,9
Khác 2,9 1,0 74,4
Cán cân ngân sách 241,3 -372,9 -455,5
Cán cân ngân sách/GDP -4,0% -4,4%

Cán cân tài khóa / GDP (%) Nợ công / GDP của Việt Nam (%)
-5.0
70.0
-4.5 65.0
-4.0 60.0
-3.5 55.0
-3.0 50.0
-2.5 45.0
40.0
-2.0
35.0
-1.5
30.0
-1.0
25.0
-0.5 20.0
0.0 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023P
2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023P

Note: giá trị được thể hiện theo chiều đảo ngược Nợ công/GDP (%) Trần nợ công (60%)

Nguồn: Bộ Tài chính, TCTK, VCSC 38

Gói hỗ trợ tài khóa của Chính phủ (công bố tháng 1/2022)

➢ Trong tháng 1/2022, Chính phủ đã công bố gói hỗ trợ ước tính 347 nghìn tỷ đồng (15,2 tỷ USD)
cho hai năm 2022 & 2023

Phân bổ kinh phí Tỷ USD

1. Giảm thuế và phí 2,81

2, Đầu tư & phát triển 7,72

3, Hỗ trợ tiền thuê nhà ở cho công nhân 0,29

4, Miễn thuế và phí 0,26

5, Chương trình cho vay của VBSP * 1,68

6, Ngân sách cho vaccine và thuốc 2,02

7, Phát triển cơ sở hạ tầng viễn thông 0,22

8, Phát triển khoa học & công nghệ 0,22

Tổng cộng 15,22

* Ngân hàng Chính sách xã hội

Nguồn: Cổng thông tin điện tử Chính phủ

39
Một số dự án cơ sở hạ tầng đáng chú ý

Khởi công/dự
Tổng Vốn đầu tư Thời gian
No. Dự án kiến khởi
(nghìn tỷ đồng) hoàn thành
công
1 Sân bay Quốc tế Long Thành – Giai đoạn 1 109,0 2021 2025
2 Nhà ga T3 sân bay Quốc tế Tân Sơn Nhất 16,0 cuối 2022 2024
3 Đường bộ Nam Định – Lạc Quần 6,0 cuối 2022 2026
4 Đường kết nối đường Trần Quốc Hoàn và Cộng Hòa - TP, HCM 4,8 cuối 2022 2024
5 Giao lộ An Phú – TP, HCM 3,9 cuối 2022 2024
6 Mở rộng Quốc lộ 50 1,5 cuối 2022 2024
7 12 dự án phụ cho đường cao tốc Bắc - Nam 146,9 2023 2025
8 Đường Vành đai 4 – Hà Nội 85,8 2023 2026
9 Đường Vành đai 3 – TP, HCM 75,0 2023 2026
10 Cao tốc Châu Đốc - Sóc Trăng 44,7 2023 2025
11 Cao tốc Khánh Hòa - Buôn Ma Thuột 22,0 2023 2026
12 Cao tốc Biên Hòa - Vũng Tàu giai đoạn 1 17,8 2023 2025
13 Hoàn thành Đường Vành đai 2 – TP, HCM 17,0 2023 2025
14 Đường Vành đai 4 – TP, HCM 100,0 2024 2028
15 Cao tốc TP, HCM – Mộc Bài 16,7 2024 2027
16 Cầu Cần Giờ - TP, HCM 10,0 2024 2028
17 Cao tốc Hòa Bình – Mộc Bài đi qua tỉnh Hòa Bình – Giai đoạn 1 9,8 2024 2027
18 Cầu Thủ Thiêm 4 – TP, HCM 5,3 2024 2028

Nguồn: VCSC tổng hợp

40
Lạm phát vẫn trong tầm kiểm soát dù giá dầu thô tăng cao
CPI hàng tháng CPI chung và CPI cốt lõi hàng tháng
10% 2.0% 7%
MoM (phải) YoY (trái)
CPI YoY Lạm phát cơ bản YoY
1.5% 6%
5% 1.0% 5%

0.5% 4%

0% 0.0% 3%

-0.5% 2%

-5% -1.0% 1%

-1.5% 0%

-10% -2.0% -1%

T12/15

T06/16

T12/16

T06/17

T12/17

T06/18

T12/18

T06/19

T12/19

T06/20

T12/20

T06/21

T12/21

T06/22

T12/22
CPI theo từng nhóm ngành
Trung Trung
Nhóm ngành Tỷ trọng
bình 2021 bình 2022
Tổng cộng 100% 1,84% 3,15%
➢ Tính đến tháng 12/2022, CPI tăng 4,55% YoY.
Lương thực, thực phẩm và dịch vụ ăn uống 33,56% 0,72% 2,55%
Tuy nhiên, CPI bình quân năm 2022 vẫn nằm
Đồ uống và thuốc lá 2,73% 1,85% 3,15%
trong mức kiểm soát ở mức 3,15% YoY, trong
May mặc, mũ nón, giầy dép 5,70% 0,88% 1,63%
khi CPI cơ bản bình quân tăng 2,59% YoY.
Nhà ở và vật liệu xây dựng 18,82% 1,76% 3,11%
Thiết bị và đồ dùng gia đình 6,74% 0,66% 2,03%
Thuốc và dịch vụ y tế 5,39% 0,20% 0,40%
Giao thông 9,67% 10,52% 11,27%
Bưu chính viễn thông 3,14% -0,75% -0,37%
Giáo dục 6,17% 1,85% 1,68%
Văn hoá, giải trí và du lịch 4,55% -0,91% 3,10%
Hàng hoá và dịch vụ khác 3,53% 1,50% 2,36%

Nguồn: TCTK, VCSC

41
 Giá xăng dầu giảm giúp giảm bớt áp lực lạm phát

Giá xăng RON 95 trong nước

35,000
VND/lít
30,000

25,000

20,000

15,000

10,000

Nguồn: Petrolimex, VCSC

Chỉ số giá của các nhà sản xuất,% YoY Chỉ số giá nhập khẩu và xuất khẩu, YoY %
12.0
15
10.0 (%)
8.0 10
6.0
4.0 5
2.0
0
-
(2.0) -5
(4.0)
(6.0) -10
Q4 2016

Q3 2021
Q1 2016
Q2 2016
Q3 2016

Q1 2017
Q2 2017
Q3 2017
Q4 2017
Q1 2018
Q2 2018
Q3 2018
Q4 2018
Q1 2019
Q2 2019
Q3 2019
Q4 2019
Q1 2020
Q2 2020
Q3 2020
Q4 2020
Q1 2021
Q2 2021

Q4 2021
Q1 2022
Q2 2022
Q3 2022
Q4 2022
Q2 2020
Q1 2016
Q2 2016
Q3 2016
Q4 2016
Q1 2017
Q2 2017
Q3 2017
Q4 2017
Q1 2018
Q2 2018
Q3 2018
Q4 2018
Q1 2019
Q2 2019
Q3 2019
Q4 2019
Q1 2020

Q3 2020
Q4 2020
Q1 2021
Q2 2021
Q3 2021
Q4 2021
Q1 2022
Q2 2022
Q3 2022
Q4 2022

Nông, lâm & ngư nghiệp Công nghiệp Chỉ số giá nhập khẩu (YoY%) Chỉ số giá xuất khẩu (YoY%)
Giá NVL nông nghiệp Giá NVL công nghiệp

Nguồn: TCTK, VCSC

42
Đà tăng lãi suất của Fed gây áp lực lên tỷ giá USD/VND

Tỷ giá VND / USD Dự trữ ngoại hối

VND/USD liên ngân hàng
25,500
Tỷ giá trần 140 5.0
25,000 Tỷ giá sàn 24.793
Tỷ USD 116.0
24,500 Tỷ giá trung tâm 23.612 120 109.4
4.0
24,000 23.600 100 94.8 96.0
84.0
23,500 78.3
22.431 80 3.0
23,000
60 55.5
22,500 49.1 2.0
22,000 36.5
40
21,500 1.0
21,000 20
20,500 0 0.0
T12/16

T12/17

T12/18

T12/19
T12/15

T06/16

T06/17

T06/18

T06/19

T06/20

T12/20

T06/21

T12/21

T06/22

T12/22
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023F 2024F
Dự trữ ngoại hối (Trái)
Nguồn: Bloomberg, NHNN, VCSC
Tháng nhập khẩu (Phải)

➢ Tính đến cuối năm 2022, tỷ giá USD/VND giao dịch quanh mức 23.600 trên thị trường liên ngân hàng (tỷ giá
USD/VND tăng 3,4% trong năm 2022).
➢ Tuy nhiên, diễn biến của đồng VND trong năm 2022 vẫn tích cực hơn so với các đồng tiền của các đối tác thương
mại lớn của Việt Nam, bao gồm CNY (-7,9% YTD so với USD), EUR (-5,8%), KRW (-6,1%) và JPY (-12,2%) .

Nguồn: Vietnam Customs, SBV, World Bank, VCSC 43

Các chỉ báo vĩ mô

Nguồn
CHỈ BÁO VĨ MÔ 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023F 2024F Nguồn dự báo
dữ liệu

Tăng trưởng GDP (thực) 6,7 6,9 7,5 7,4 2,9 2,6 8,0 6,5 7,0 % YoY WB, TCTK
GDP danh nghĩa 257 281 310 334 347 366 403 439 480 Tỷ USD WB, TCTK
GDP đầu người 2.761 2.992 3.267 3.491 3.586 3.756 4.053 4.373 4.738 USD WB, TCTK
Tỷ lệ thất nghiệp 2,3 2,2 2,0 2,0 2,5 3,0 2,2 2,2 2,1 % TCTK
Giải ngân FDI 15,8 17,5 19,1 20,4 20,0 19,7 22,4 24,0 26,0 Tỷ USD MPI

Giải ngân FDI (% GDP) 6,1 6,2 6,2 6,2 5,8 5,4 5,6 5,5 5,4 % GDP MPI

Xuất khẩu (% GDP) 68,7 76,5 78,9 80,0 82,3 92,7 92,2 89,7 93,5 % GDP TCHQ, TCTK
Tăng trưởng xuất khẩu 9,0 21,8 13,3 8,4 6,9 18,9 10,6 6,0 14,0 % YoY TCHQ, TCTK
Tăng trưởng nhập khẩu 5,6 21,9 11,2 7,0 3,7 26,7 8,4 6,5 13,5 % YoY TCHQ, TCTK
Cán cân thương mại hàng
1,8 2,1 6,8 10,9 19,9 3,3 11,2 10,0 13,0 Tỷ USD TCHQ, TCTK
hóa
Dự trữ ngoại hối 36,5 49,1 55,5 78,3 94,8 109 84,0 96 116 Tỷ USD WB, NHNN
Dự trữ ngoại hối (% GDP) 14,2 17,4 18,0 23,7 27,6 30,2 20,8 21,9 24,1 % GDP NHNN
Lạm phát (bình quân) 2,7 3,5 3,5 2,8 3,2 1,8 3,2 4,0 4,0 % YoY TCTK
VND tăng (trượt) giá so
-1,2 0,3 -2,1 0,0 0,3 1,2 -3,4 0,0 0,0 % Bloomberg
với USD
Lãi suất trần huy động (<
5,5 5,5 5,5 5,0 4,0 4,0 6,0 6,0 5,5 % NHNN
6 tháng)
Tăng trưởng tín dụng 18,2 18,3 13,9 13,6 12,2 13,6 14,5 13,0 12,9 % YoY NHNN
Thâm hụt ngân sách
(không tính hoàn trả nợ (2,9) (2,2) (2,2) (2,1) (2,7) (3,4) (4,3) (4,4) (3,6) % GDP Bộ Tài chính
gốc)
Nợ công 50,9 48,8 46,3 43,6 44,2 43,1 43,5 44,5 44,5 % GDP MoF
- Nguồn cho các dự liệu thể hiện trọng bảng, VCSC dự báo
- Thâm hụt ngân sách và nợ công theo ước tính của Bộ Tài chính

44
Triển vọng thị trường
Vẫn có các yếu tố ảnh hưởng
đến dự báo EPS nhưng định giá
đã ở mức rẻ

01/2023 VCSC RESEARCH

45
 Triển vọng thị trường: Vẫn có các yếu tố ảnh hưởng đến dự báo EPS nhưng định
giá đã ở mức rẻ

➢ Chúng tôi điều chỉnh dự phóng mục tiêu chỉ số VN-Index vào cuối năm 2023 từ 1.400 điểm còn
1.300 điểm và dự báo mục tiêu chỉ số VN-Index tạm thời cuối năm 2024 là 1.500 điểm. Mục tiêu
chỉ số năm 2023 của chúng tôi tương đồng với tỷ lệ tăng theo giá mục tiêu tính theo tỷ trọng vốn
hóa thị trường trong danh mục theo dõi của chúng tôi cho các cổ phiếu trên sàn HSX.
➢ Dựa trên dự báo tăng trưởng EPS của chúng tôi là 11%/10%/14% cho các năm 2022/2023/2024,
mức đóng cửa năm 2022 đạt 1.007 điểm của VN-Index tương ứng với P/E dự phóng các năm
2022/2023/2024 là 10,5 lần/9,5 lần/8,4 lần so với P/E trượt trung bình 8 năm/dự phóng 12 tháng
lần lượt là 15,5 lần/13,8 lần
➢ Những rủi ro chính đối với triển vọng tích cực của chúng tôi:
1. Tăng trưởng toàn cầu giảm tốc cao hơn dự kiến dẫn đến gián đoạn lớn hơn đối với hoạt động sản xuất,
thương mại và FDI;
2. Lạm phát cao hơn dự kiến khiến lãi suất duy trì ở mức cao hơn trong thời gian dài hơn;
3. Các vấn đề tài chính của các công ty phát triển bất động sản ảnh hưởng đến các ngân hàng và nền kinh
tế;
4. Chính sách tài khóa thắt chặt hơn dự kiến; và
5. Các rủi ro khác như leo thang của cuộc xung đột Nga - Ukraine
➢ Các cổ phiếu ngân hàng vẫn là một yếu tố ảnh hưởng đáng kế đến dự báo lợi nhuận chung của
thị trường. Mặc dù chúng tôi đã tăng dự phóng tỷ lệ nợ xấu và chi phí tín dụng giai đoạn
2023/2024 sau khi lãi suất điều hành tăng 200 điểm cơ bản vào tháng 9 - tháng 10/2022, nhưng
các yếu tố rủi ro cao hơn dự báo của chúng tôi có thể dẫn đến khả năng điều chỉnh giảm dự báo
lợi nhuận của chúng tôi cho ngành ngân hàng và thị trường nói chung.

46
Dự phóng mục tiêu của VN-Index cho năm 2023 bắt nguồn từ giá mục tiêu trong
danh mục theo dõi của chúng tôi
EPS VN-Index dự phóng và mục tiêu chỉ số
2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F
VN-Index* 961 1,104 1,498 1,007 1,300 1,500
Thay đổi, % 8 15 36% -33% 29% 15%

EPS Chỉ số 63.6 64.0 86.1 95.9 105.7 120.4

Thay đổi, % 9 -1 35% 11% 10% 14%

P/E 2022 theo chỉ số 1.007 điểm (x) 10.5 9.5 8.4
TL tăng, % 29 49

P/E trượt theo mục tiêu, x 15.1 17.3 17.4 10.5 12.3 12.5
P/E dự phóng 12 tháng, x 15.0 12.8 15.6 9.5 10.8 N/A

Dự báo EPS chung của VN-Index 94.3 106.2 121.0

Thay đổi, % 10% 13% 14%
Dự báo VCSC so với dự báo chung, % 2% 0% 0%
➢ Dự báo tăng trưởng EPS của VN-Index dựa trên dự báo của các cổ phiếu trong danh mục theo dõi của chúng
tôi trên sàn HSX
➢ Áp dụng phương pháp 'từ dưới lên' cho giá mục tiêu đến cuối năm 2023 của chúng tôi đối với các cổ phiếu
niêm yết trên HSX tương ứng mục tiêu chỉ số VN-Index ở mức hơn 1.300 điểm.
➢ Dự phóng mục tiêu chỉ số của chúng tôi tương ứng P/E dự phóng 12 tháng và P/E trượt thấp hơn nhiều so với
mức trung bình kể từ cuối năm 2014 lần lượt là 15,5 lần và 13,8 lần.
Nguồn: Bloomberg, VCSC, dự phóng mục tiêu VCSC cho 2023 và mục tiêu cho năm 2024 47
 Dự báo danh mục theo dõi của VCSC – ngành ngân hàng vẫn là yếu tố ảnh
hưởng chính đến dự báo

LNST sau lợi ích CĐTS, 2023F (Nghìn tỷ LNST sau lợi ích CĐTS
Power & Water Transport đồng)
3% 3% 450 +13%
400 +7%
Oil & Gas +17%
9% 350 +40%
300
Materials
4% 250
200
Real estate Financials 150
13% 51%
100
50
0
Industrials -50 FY21 FY22F FY23F FY24F
7%
Financials Consumer Industrials Real estate
Consumer
Materials Oil & Gas Power & Water Transport
10%

Danh mục theo dõi của

VCSC Doanh thu*, YoY LN ròng LNST sau lợi ích CĐTS, YoY
(%) FY21 FY22F FY23F FY24F FY21 FY22F FY23F FY24F FY21 FY22F FY23F FY24F
Tài chính 27,3 19,1 8,7 13,8 N.M. N.M. N.M. N.M. 29,8 32,4 8,0 12,9
Tiêu dùng 14,5 11,0 8,0 9,7 8,7 7,3 7,4 8,3 31,9 -7,5 10,1 22,8
Công nghiệp & Đa ngành 21,2 14,1 1,2 21,0 22,6 30,6 27,5 27,7 15,1 54,2 -8,9 21,7
BĐS 17,9 -13,2 39,7 -1,6 17,6 22,6 16,6 15,3 11,3 11,6 2,8 -9,3
Xây dựng & Vật liệu 58,1 -7,2 -8,1 14,2 16,8 4,5 7,7 9,2 154,6 -75,0 54,7 37,8
Dầu khí 35,3 50,9 -8,1 -6,5 6,2 6,5 5,6 6,1 177,2 60,0 -21,1 2,0
Điện & Nước -10,7 20,1 23,9 21,2 12,8 11,7 10,9 12,0 -6,9 9,5 16,1 32,9
GTVT -18,4 106,5 30,7 21,9 -15,3 0,8 5,4 6,9 36,0 N.M. N.M. 56,1
Tổng cộng N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. 40,3 17,0 7,1 13,5
Không tính-Tài chính 22,2 19,6 6,5 6,1 10,5 9,2 9,2 9,9 49,9 4,8 6,3 14,0

Nguồn: thông tin từ công ty, VCSC (* LN trước dự phòng cho ngân hàng; phân loại ngành của VCSC)
48
Một số sự kiện chính năm 2022: Khởi tố các vụ việc vi phạm pháp luật và tăng lãi
suất
1,650
Chủ tịch HĐQT Tập
Xung đột Nga – đoàn FLC và Tân
Ukraine leo thang Hoàng Minh bị khởi tố,
1,550 căng thẳng bắt tạm giam do vi
phạm pháp luật

1,450
Fed tăng Fed tăng
lại suất 25 lãi suất 50 Tỷ giá
điểm cơ điểm cơ USD/VND tăng
bản mạnh so với
1,350 bản
Fed tăng lãi đầu năm
suất 75
điểm cơ Thanh khoản hệ
bản thống bị thắt chặt
Fed tăng lãi
1,250 suất 75
điểm cơ bản
Ủy ban Kiểm tra Trung
ương khai trừ khỏi
Đảng Tổng giám đốc NHNN tăng
1,150 Fed tăng
HOSE và cách tất cả lãi suất 100 lãi suất 50
các chức vụ trong Đảng Fed tăng lãi điểm cơ Fed tăng lãi điểm cơ
đối với Chủ tịch suất 75 bản suất 75
điểm cơ điểm cơ bản
UBCKNN
bản bản
1,050
HĐQT Tập đoàn
Vạn Thịnh Phát bị
khởi tố, bắt tạm
giam do vi phạm NHNN tăng
950 pháp luật lãi suất 100 Một số lãnh đạo
điểm cơ doanh nghiệp bị
bản bán giải chấp cổ
phiếu
850
T12/21 T01/22 T02/22 T03/22 T04/22 T05/22 T06/22 T07/22 T08/22 T09/22 T10/22 T11/22 T12/22

Nguồn: Bloomberg, VCSC

49
Dự báo lợi nhuận chung giảm khoảng 20% trong quý 4/2022

VN-Index & dự báo EPS chung

(EPS) (Index)
VN-Index, RS 2016 2017
150 1,700
2018 2019 2020
2021 2022F 2023F
130 1,500

110 1,300

90 1,100

70 900

50 700

30 500
T12/15 T12/16 T12/17 T12/18 T12/19 T12/20 T12/21 T12/22

Nguồn: Bloomberg, VCSC (dữ liệu hàng tuần tính đến 30/12/2022)
50
Định giá P/E giảm đáng kể kể từ cuối quý 1/2022

Dự phóng chỉ số VN-Index & EPS 12 tháng

(chỉ số) (EPS)

1,700 140
1,600 130
1,500
120
1,400
110
1,300
1,200 100
1,100 90
1,000 80
900
70
800
60
700
600 50
500 40
T12/14 T12/15 T12/16 T12/17 T12/18 T12/19 T12/20 T12/21 T12/22

VN-Index Consensus 12M fwd EPS, RS

Nguồn: Bloomberg, VCSC (dữ liệu hàng tuần tính đến 30/12/2022)
51
P/E dự phóng 12 tháng của VN-Index gần mức đáy lịch sử trong quý 4/2022

Chênh lệch giữa P/E VN-Index lợi suất kỳ hạn 12 tháng so với diễn biến trong quá khứ

24
(index, log scale) (x)
Bong bóng 22
Bong bóng 2 mini P/E
trước khủng tháng 4/2018:
hoảng kinh tế trượt 22 lần 20
toàn cầu Dự phóng 12
1,000 tháng 20 lần
18
Bong bóng 1
trước khủng
hoảng dot.com 16

14

12

10

100 6
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023
VN Index, LS TTM P/E, RS 12M Fwd P/E, RS Expon. (VN Index, LS)

Nguồn: Bloomberg, VCSC (dữ liệu hàng tuấn tính đến 30/12/2022) 52
P/E dự phóng của VN-Index ở mức 9,5 lần, thấp hơn 2 điểm so với mức trung bình
kể từ cuối năm 2014

P/E dự phóng 12 tháng của VN-Index (theo dự báo chung của Bloomberg)

22
(x)
20

18

16

14

12

10
Dịch COVID-
19 khởi phát
8

6
T12/14 T12/15 T12/16 T12/17 T12/18 T12/19 T12/20 T12/21 T12/22

12M Fwd P/E Mean +1SD +2SD -1SD -2SD

Nguồn: Bloomberg, VCSC (dữ liệu tính đến 30/12/2022)

53
P/B của VN-Index đang ở mức thấp nhất trong các năm qua

P/B trượt của VN-Index

3.5
(x)

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0
T12/08 T12/10 T12/12 T12/14 T12/16 T12/18 T12/20 T12/22

Trailing PBV Mean +1SD +2SD -1SD -2SD

Nguồn: Bloomberg, VCSC (dữ liệu tính đến 30/12/2022)

54
Chênh lệch lợi suất thấp hơn mức đỉnh trong quý 4/2022 nhưng vẫn cao so với
những năm qua
Lợi suất lợi nhuận kỳ hạn 12 tháng của VN-Index so với lợi suất TPCP 10 năm & lãi suất tiền
gửi 12 tháng của NHNN
9.0
(điểm %)
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
Chênh lệch lợi suất
Chênh lệch lợi suất tăng từ 2018 – tăng vào năm 2022
-1.0 2021 do lãi suất giảm do P/E dự phóng 12
-2.0
T12/18 T12/19 T12/20 T12/21 T12/22

Yield gap vs 12M depo Yield gap vs 10Y Gov't

Nguồn: Bloomberg, VCSC (SOCB = Ngân hàng TMCP quốc doanh; dữ liệu tính đến 30/12/2022)
55
 Diễn biến của VN-Index so với thị trường thế giới và khu vực

Diễn biến so với các chỉ số toàn cầu kể từ 2019 Diễn biến so với các chỉ số TIP kể từ 2019 (USD)
180 180
(Index) (Index)
160 160

140 140

120 120

100 100

80 80

60 60

40 40
T12/19 T06/20 T12/20 T06/21 T12/21 T06/22 T12/22 T12/19 T06/20 T12/20 T06/21 T12/21 T06/22 T12/22

VN Index (USD) Developed Emerging Frontier VN Index Thailand Indonesia Philippines

Diễn biến so với các chỉ số toàn cầu kể từ 2013 Diễn biến so với các chỉ số TIP kể từ 2013 (USD)
300 300
(Index) (Index)
250 250

200 200

150
150

100
100

50
50 T12/15 T12/16 T12/17 T12/18 T12/19 T12/20 T12/21 T12/22
T12/13 T12/15 T12/17 T12/19 T12/21 T12/23
VN Index, USD Thailand, USD
VN Index, USD Developed Emerging Frontier Indonesia, USD Philippines, USD

Nguồn: Bloomberg, VCSC

56
 Dự báo lợi nhuận trượt và theo dự báo chung so với các thị trường khác

VN-Index & các chỉ số toàn cầu: EPS trượt VN-Index & các thị trường TIP: EPS trượt
290 240
220
240 200
180
190 160
140
140 120
100
90 80
60
40 40
T12/13 T12/16 T12/19 T12/22 T12/13 T12/16 T12/19 T12/22

VN-Index Developed Emerging Frontier VN-Index SET JCI PCOMP

VN-Index & các chỉ số toàn cầu: EPS dự phóng VN-Index & các thị trường TIP: EPS dự phóng
300 300
(index) (index)

250 250

200 200

150 150

100 100

50 50
T12/13 T12/16 T12/19 T12/22 T12/13 T12/16 T12/19 T12/22

VN-Index Developed Emerging Frontier VN-Index SET JCI PCOMP

Nguồn: Bloomberg, VCSC (dữ liệu hàng tuần đến ngày 30/12/2022; tất cả dữ liệu có điểm gốc 100 điểm vào cuối năm 2013)
57
 P/E dự phóng của VN-Index thấp hơn các quốc gia TIP
VN-Index & P/E trượt các chỉ số toàn cầu
VN-Index & P/E trượt các thị trường TIP
36 40

32 35

28 30

24 25

20 20

16 15

12 10

8 5
T12/14 T12/16 T12/18 T12/20 T12/22 T12/14 T12/16 T12/18 T12/20 T12/22

VN-Index Developed Emerging VN-Index SET JCI PCOMP

VN-Index & P/E dự phóng 12 tháng các chỉ số toàn VN-Index & P/E dự phóng 12 tháng các thị trường
22
cầu 22
TIP

20 20

18 18

16 16

14 14

12 12

10 10

8 8
T12/14 T12/16 T12/18 T12/20 T12/22 T12/14 T12/16 T12/18 T12/20 T12/22

VN-Index Developed Emerging VN-Index SET JCI PCOMP

Nguồn: Bloomberg, VCSC (dữ liệu tính đến 30/12/2022)

58
 Hoạt động giao dịch trong nước hạ nhiệt với đà điều chỉnh của thị trường nhưng
khối ngoại mua ròng trở lại
(điểm) 2.5
VN-Index và GTGD trên sàn HSX (khớp lệnh) (tr USD) Mua bán của khối ngoại, theo tháng
1,600 1,600 (tỷ USD)
1,500 1,400 2.0
1,400
1,200
1,300 1.5
1,200 1,000
1,100 800
1.0
1,000 600
900
400 0.5
800
700 200
600 0 0.0
T12/19 T06/20 T12/20 T06/21 T12/21 T06/22 T12/22 T12/19 T06/20 T12/20 T06/21 T12/21 T06/22 T12/22
Foreign Buy Value Foreign Sell Value
Value traded via order matching 7DMA, RS VN-Index

4.5 VN-Index & giao dịch ròng của khối ngoại (1) 2,000 0.5 & giao dịch ròng của khối ngoại (2) 1,700
(tỷ USD) (tỷ USD) VN-Index
4.0 1,800
(điểm) 0.0 (điểm) 1,600
3.5 1,600
-0.5 1,500
3.0 1,400
2.5 1,200 -1.0 1,400

2.0 1,000 -1.5 1,300

1.5 800
-2.0 1,200
1.0 600
-2.5 1,100
0.5 400
0.0 200 -3.0 1,000
-0.5 0 -3.5 900
T12/11 T12/13 T12/15 T12/17 T12/19 T12/21 T12/23 T12/20 T06/21 T12/21 T06/22 T12/22

HSX Cumulative Foreign Net Inflow (LHS) VN-Index, RS Cumulative net inflow VN-Index, RS

Nguồn: Bloomberg, VCSC (dữ liệu tính đến 30/12/2022)

59
 Dư nợ các khoản vay ký quỹ giảm trong năm 2022 (dữ liệu cho vay ký quỹ tính
đến quý 3/2022
(index, ADTV) ADTV & thanh khoản (%) (index) Tài khoản chứng khoán & vay margin (accounts,
loans)
1,600 120 1,600 9.0
1,400 1,400 8.0
100
1,200 7.0
1,200
80 6.0
1,000 1,000
5.0
800 60 800
4.0
600
600 3.0
40
400 2.0
400
20 200 1.0
200
0 0.0
0 0 T12/14 T12/16 T12/18 T12/20 T12/22
T12/14 T12/16 T12/18 T12/20 T12/22
VN-Index Brokerage accounts, mn RS
VN-Index ADTV USD mn Velocity of turnover, RS Margin loans, USD bn RS

(USD bn) Vay margin vs GTVH (tính đến quý 3/2022) (%) (USD bn) Vay margin vs vốn CSH các công ty chứng khoán (%)
(tính đến quý 3/2022)
9 3.0% 9 180%
8 8 160%
2.5%
7 7 140%
6 2.0% 6 120%
5 5 100%
1.5%
4 4 80%
3 1.0% 3 60%
2 2 40%
0.5%
1 1 20%
0 0.0% 0 0%
T12/14 T12/16 T12/18 T12/20 T12/22 T12/14 T12/16 T12/18 T12/20 T12/22

Margin loans Margin loans/market cap, RS Margin loans Margin loans/brokers' equity, RS

Nguồn: Bloomberg, Fiinpro, VSD, VCSC (các khoản cho vay ký quỹ được hiển thị là tổng hợp của một số công ty chứng khoán hàng đầu, chưa có
dữ liệu quý 4/2022) 60
Lựa chọn Ngành và cổ phiếu

01/2023 VCSC RESEARCH

61
 Tổng mức sinh lời 12 tháng (TSR) theo ngành

TSR dự phóng 12 tháng*

70%
60%
62%
Trong số các ngành có vốn hóa lớn,
50% chúng tôi khuyến nghị đánh giá tích
40%
25% 27% 28%
32% 33% 34%
cực trong nhóm cổ phiếu tài chính và
30%
20% 14% tiêu dùng vào đầu năm 2023.
8%
10%
0%
Mặc dù chúng tôi có dự phóng TSR
12 tháng dự kiến cao hơn đối với các
nhóm cổ phiếu bất động sản thuộc
Upside to target prices Dividend yield
phạm vi bảo hiểm của chúng tôi,
nhưng rủi ro về các thông tin kém tích
VCSC coverage by market cap cực đối với nhóm ngành này vẫn còn
Materials Power & water cao trong nửa đầu năm 2023.
Industrials 4% 3%
5%
Transport Chúng tôi sẽ chỉ khuyến nghị tăng tỷ
8% Financials
37% trọng vào các cổ phiếu BĐS khi triển
vọng về quá trình tái cấp vốn và bán
Oil & gas
10% dự án trở nên rõ ràng hơn.

Real estate
15% Consumer
18%

Nguồn: WB, TCTK, VCSC tổng hợp (* bình quân gia quyền vốn hóa thị trường cho các cổ phiếu thuộc danh mục theo dõi của VCSC)
62
Giỏ cổ phiếu “Tích cực” và “Phòng thủ” trong năm 2023

Ngành Giỏ Tích cực Giỏ Phòng thủ

Tài chính MBB, STB, TCB, VPB BMI, VCB

Tiêu dùng DGW, FPT, MSN, MWG, PNJ CTR, SAB
BĐS KDH, NLG, VHM VRE
VLXD & Xây dựng HPG BMP
Công nghiệp & đa ngành DGC, DHC, IDC, STK LHG, PHR, VEA
GTVT GMD SCS
Dầu khí BSR, GAS DCM
Điện nước HDG, PC1 PPC, TDM

➢ Chúng tôi đưa ra các lựa chọn cổ phiếu hàng đầu của các nhà phân tích của chúng tôi trong 2 giỏ cổ
phiếu. Đây không phải là “danh mục đầu tư tiêu chuẩn” và chúng tôi không cân bằng giá trị vốn hóa
thị trường giữa các ngành hoặc có tham chiếu đến tỷ trọng chỉ số.

➢ Giỏ “tích cực” của chúng tôi bao gồm các cổ phiếu là lựa chọn hàng đầu của các nhà phân tích mà
chúng tôi tin rằng sẽ diễn biến tốt hơn trong kịch bản dự kiến thị trường tăng điểm

➢ Giỏ “phòng thủ” của chúng tôi bao gồm 13 cổ phiếu mà các nhà phân tích của chúng tôi cũng đáng
giá cao nhưng có đặc điểm phòng thủ tương đối trong ngành tương ứng

Nguồn: VCSC (phân loại ngành của VCSC)

63
 Giỏ cổ phiếu “phòng thủ”: Tận dụng sức mạnh bảng cân đối kế toán và lợi suất cổ
tức

Tiền mặt ròng/Vốn CSH, quý 3/2022

1.00
(x)
0.80

0.60
Trong số 11 cổ phiếu phi tài chính
0.40
trong giỏ “phòng thủ” của chúng tôi,
0.20 10 cổ phiếu có bảng cân đối kế toán
0.00
n.m. n.m. có vị thế tiền mặt ròng tính đến quý
3/2022.
-0.20
VCB BMI TDM VRE PPC CTR BMP PHR VEA SCS DCM LHG SAB

Lợi suất cổ tức, 2022F

14.0%

12.0%
8/13 cổ phiếu trong giỏ “phòng thủ”
10.0%
của chúng tôi có lợi suất cổ tức năm
8.0%
2022 (dựa trên dự báo của chúng tôi)
6.0%
trên 4%. Lợi suất cổ tức trung bình
4.0%
năm 2022 của giỏ này là 5,5%.
2.0%

0.0%

Nguồn: WB, TCTK, VCSC tổng hợp

64
 Giỏ “tích cực” cho năm 2023 (1)

Cổ phiếu Nhận định

Sở hữu hệ sinh thái đa dạng nhất trong số các ngân hàng trong danh mục theo dõi của chúng tôi. Tốc độ tăng trưởng cao kết
hợp với bộ đệm dự phòng vốn mạnh. Sự thành công được thể hiện trong việc đổi mới ứng dụng ngân hàng và thu hút khách
MBB
hàng mới. Tỷ lệ CASA tương đối cao. Chúng tôi kỳ vọng MBB sẽ nhận được hạn mức tín dụng ưu đãi do hỗ trợ một tổ chức tín
dụng gặp khó khăn.
Chúng tôi kỳ vọng STB sẽ hoàn thành đề án tái cấu trúc vào cuối năm 2023 do chúng tôi dự kiến sẽ bán (1) các khoản nợ liên
quan đến Khu công nghiệp Phong Phú và (2) 32,5% cổ phần của STB được thế chấp làm tài sản thế chấp cho VAMC vào năm
STB
2023. Chúng tôi tin rằng STB sẽ có lợi nhuận tăng mạnh sau giai đoạn tái cấu trúc và hiện dự báo LNST của công ty sẽ tăng
trưởng với tốc độ CAGR là 41,1% từ năm 2022 đến năm 2025.
Giá cổ phiếu của TCB giảm mạnh trong năm 2022 mà chúng tôi cho rằng là do tỷ trọng dư nợ cao đối với các dự án bất động
sản và TPDN trong số các ngân hàng mà chúng tôi theo dõi. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng tỷ lệ CAR cao của ngân hàng, cơ sở
TCB
khách hàng có thu nhập cao và quan hệ đối tác với các công ty hàng đầu trong ngành sẽ giúp TCB vượt qua những khó khăn
hiện tại. TCB hiện là ngân hàng có định giá thấp nhất trong danh mục theo dõi của chúng tôi dựa trên P/B dự phóng năm 2023.
Một trong những ngân hàng có vốn hóa tốt nhất và tích cực nhất trong việc huy động vốn từ nước ngoài. Việc có được một NĐT
chiến lược trong năm 2023 sẽ tiếp tục thúc đẩy vốn và cải thiện chi phí huy động vốn. Chúng tôi kỳ vọng VPB sẽ nhận được hạn
VPB
ngạch tín dụng ưu đãi do hỗ trợ một tổ chức tín dụng gặp khó khăn. VPB đang đa dạng hóa hệ sinh thái của ngân hàng, điều
này sẽ tạo ra nhiều cơ hội bán chéo hơn.
DGW Nhà phân phối CNTT hàng đầu Việt Nam với danh mục thương hiệu mạnh.

FPT Công ty gia công CNTT hàng đầu của Việt Nam với lợi thế chi phí ổn định và nâng cao năng lực công nghệ.

MSN Hệ sinh thái tiêu dùng mạnh mẽ tập trung vào nhu cầu thiết yếu hàng ngày của người tiêu dùng.

MWG Công ty hàng đầu trong lĩnh vực bán lẻ hiện đại tại Việt Nam, có tốc độ tăng trưởng dài hạn nhanh chóng.

PNJ Công ty hàng đầu ngành trang sức vàng thời trang hàng đầu tận dụng đà chi tiêu dùng không thiết yếu tăng trưởng nhanh

Chủ đầu tư nổi tiếng trong phân khúc nhà ở gắn với đất tại TP. HCM (nhà phố và villa) với quỹ đất lớn có giá trị thấp tại TP.
KDH
HCM sẽ tiếp tục thu hút sự quan tâm của người mua nhà.
Chủ đầu tư BĐS giàu kinh nghiệm với các sản phẩm có vị thế tốt trên thị trường nhà ở vừa túi tiền và có vị thế tốt để tận dụng
NLG
diễn biến huy động vốn cho phát triển dự án trọng điểm.
Công ty BĐS nhà ở hàng đầu thị trường với quỹ đất lớn nhất cả nước. Thương hiệu uy tín đã được chứng minh và khả năng
VHM
phát triển các dự án nhà phố quy mô lớn để duy trì triển vọng lợi nhuận và doanh số bán hàng.

Nguồn: VCSC 65
 Giỏ “tích cực” cho năm 2023 (2)
Cổ phiếu Nhận định
Nhà sản xuất thép tư nhân lớn nhất Việt Nam với quy mô lớn và hiệu quả hoạt động đã được chứng minh. Vốn
HPG XDCB để mở rộng công suất mới và đa dạng hóa sản phẩm sẽ bắt đầu vào năm 2025.
Chiếm ít nhất 30% thi phần xuất khẩu phốt pho toàn cầu và có lợi thế chi phí hàng đầu. P/E dự phóng 2023 có vẻ
DGC hấp dẫn ở mức 4,8 lần mặc dù chênh lệch giá có sự điều chỉnh YoY.
Dẫn đầu về chi phí trong ngành giấy bao bì Việt Nam, hỗ trợ doanh số bán hàng trong thời kỳ nhu cầu yếu. Chúng tôi
DHC kỳ vọng mức chênh lệch giá của công ty sẽ hồi phục mạnh mẽ trong thời gian ngắn.
Nhà phát triển KCN hàng đầu với diện tích KCN lớn, thông thoáng tại các tỉnh công nghiệp trọng điểm. Triển vọng
IDC tăng trưởng lợi nhuận cao, được hỗ trợ bởi chiến lược bán hàng và thay đổi phương pháp ghi nhận doanh thu bán
đất KCN.
Tiếp tục hưởng lợi từ sự dịch chuyển toàn cầu sang sợi tái chế cao cấp và dịch chuyển đơn hàng từ Trung Quốc.
STK Chúng tôi kỳ vọng các đơn đặt hàng của khách hàng của STK sẽ bắt đầu phục hồi vào quý 1/2023 để hỗ trợ hoạt
động sản xuất cho mùa đông ở các nền kinh tế phương Tây vào năm 2023.
Nhà điều hành cảng đặt mục tiêu mở rộng công suất ổn định và tăng trưởng lợi nhuận vượt trội trong 3 năm tới,
GMD trong khi các đối thủ cạnh tranh không có kế hoạch mở rộng công suất lớn.
Chúng tôi kỳ vọng LNST của BSR sẽ giảm 50% YoY vào năm 2023 xuống còn 7,4 nghìn tỷ đồng, nhưng mức này
BSR gần với mức đỉnh chu kỳ trước đó vào năm 2017. Định giá hấp dẫn với P/B 2023 là 0,8 lần.
Nhà cung cấp khí độc quyền tại Việt Nam. GAS sẽ được hưởng lợi từ dự án LNG đầu tiên (Thị Vải) bắt đầu từ năm
GAS 2023 với mức đóng góp lợi nhuận ròng khoảng 7%. Có kế hoạch tăng gấp 3 công suất của Thị Vải lên 3-6 triệu
tấn/năm. (MMTPA) và phát triển kho cảng LNG Sơn Mỹ (3-6 MMTPA) vào năm 2024.
HDG tự tin rằng dự án điện gió An Phong khổng lồ sẽ được bổ sung vào Tổng sơ đồ quy hoạch phát triển Điện VIII.
Chúng tôi dự báo tốc độ CAGR EPS là 30% trong giai đoạn 2021-2026. HDG giao dịch ở mức P/E 2023 là 7,5 lần,
HDG thấp nhất trong danh mục theo dõi của chúng tôi ngành năng lượng của chúng tôi (và chiết khấu 60% so với các
công ty cùng ngành bất động sản) trong khi HDG chỉ có khoản vay và trái phiếu không đáng kể cho mảng bất động
sản của công ty.
Chủ đầu tư năng lượng tái tạo với lượng backlog cao kỷ lục 8 nghìn tỷ đồng cho mảng xây dựng điện đã được đảm
PC1 bảo vào năm 2022. Chúng tôi dự báo thu nhập của PC1 sẽ tăng gấp đôi vào năm 2023.

Nguồn: VCSC 66
Giỏ “Phòng thủ” cho năm 2023

Cổ phiếu Nhận định

Top 4 công ty bảo hiểm phi nhân thọ có vị thế ổn định trong mảng bảo hiểm sức khỏe & tai nạn cá nhân đang tăng trưởng
BMI nhanh chóng. Tỷ lệ kết hợp ở mức thấp của thị trường. Chúng tôi tin rằng lợi nhuận đầu tư của BMI sẽ được hưởng lợi từ
những đợt tăng lãi suất gần đây.
Ngân hàng phòng thủ có vị thế tốt để giải quyết tình trạng bất ổn kinh tế với bộ đệm vốn dự phòng mạnh và bảng cân đối
kế toán lành mạnh được hỗ trợ bởi cơ sở khách hàng chất lượng cao và phương pháp giải ngân khoản vay thận trọng.
VCB Tỷ trọng TPDN và các khoản vay cho chủ đầu tư BĐS thấp. Tiềm năng tăng trưởng tín dụng cao hơn so với các ngân
hàng khác từ việc tham gia vào chương trình hỗ trợ các tổ chức tín dụng gặp khó khăn. Cơ hội tăng trưởng thu nhập phí
từ mảng bancassurance.
CTR Tận dụng mức tiêu thụ dữ liệu di động ngày càng tăng thông qua cho thuê cơ sở hạ tầng viễn thông.
Công ty bia đứng thứ hai tại Việt Nam với tình hình tài chính và dòng tiền mạnh. Ngành bia mang có đà tăng trưởng ổn
SAB
định
Nhà vận hành/nhà phát triển trung tâm thương mại lớn nhất Việt Nam với thị phần vượt trội cùng với tình hình tài chính và
VRE
khả năng tạo ra dòng tiền mạnh.
Nhà sản xuất ống nhựa hàng đầu trong nước với đặc điểm của cổ phiếu phòng thủ là thu nhập ổn định, lợi suất cổ tức ổn
BMP
định và rủi ro tài chính thấp.
LHG Nhà phát triển KCN có định giá rẻ đang cho thấy tiến độ của dự án KCN trọng điểm tại một vị trí đắc địa ở tỉnh Long An.
Doanh nghiệp trồng cao su thiên nhiên và nhà phát triển BĐS công nghiệp có tiềm năng chuyển đổi quỹ đất cao su khổng
PHR
lồ của mình thành các KCN tại tỉnh Bình Dương đang phát triển nhanh chóng.
VEA Có sự tham gia lớn vào thị trường ôtô và xe máy đang phát triển nhanh của Việt Nam; lợi suất cổ tức cao.
Nhà khai thác ga hàng hóa với vị thế độc quyền tại Sân bay Quốc tế Tân Sơn Nhất TP. HCM đồng thời có thị trường và vị
SCS
thế tài chính vững mạnh.
Một trong hai nhà sản xuất urê lớn nhất Việt Nam hưởng lợi từ giá urê tăng mạnh. Lợi suất cổ tức cổ tức dự kiến cao
DCM
(6%-10%).
Kỳ vọng LNST năm 2023 phục hồi 50% và lợi suất DPS tăng. Khả năng thiếu điện ở miền Bắc Việt Nam sẽ mang lại lợi
PPC
ích cho PPC và các công ty liên kết (nhà máy nhiệt điện than Hải Phòng và Quảng Ninh).
Công ty cấp nước tư nhân được hưởng lợi từ nhu cầu nước ngày càng tăng và giá nước tăng ở tỉnh Bình Dương. Sở
TDM
hữu 37% cổ phần tại BWE. Dự phóng tăng trưởng LNST 50% trong năm 2023.

Nguồn: VCSC 67
Nhóm ngành có hệ số beta truyền thống cao có diễn biến kém tích cực hơn VN-Index
trong năm 2022

Diễn biến giá cổ phiếu theo phân ngành GICS năm 2022
40%

30%

20%

10%
Utilities
0% Info Tech
Cons Staples
-10%
Health Care
-20%
Financials

-30% Consumer Disc

Energy
-40%
Industrials
-50% Real Estate

-60% Materials

-70%
T12/21 T02/22 T04/22 T06/22 T08/22 T10/22 T12/22

Nguồn: Bloomberg, VCSC (diễn biến ngành theo tỷ trọng vốn hóa, Ngành Tiện ích bao gồm GAS) 68
Công nghệ thông tin, vật liệu & tài chính là những ngành có diễn biến hoạt động tích
cực nhất kể từ cuối năm 2019

Kết quả hoạt động của theo phân loại ngành GICS kể từ cuối năm 2019
250%

200%

Info Tech
150%
Materials

Financials

100% Consumer Disc

Health Care

Utilities
50%
Cons Staples

Industrials
0%
Real Estate

Energy
-50%
T12/19 T06/20 T12/20 T06/21 T12/21 T06/22 T12/22

Nguồn: Bloomberg, VCSC (diễn biến ngành theo tỷ trọng vốn hóa)
69
Ngành Bất động sản và Tài chính đóng góp hơn 50% vào mức giảm của chỉ số trong
năm 2022

Đóng góp của nhóm các cổ phiếu GICS vào kết quả hoạt động của VN-Index năm 2022 (điểm chỉ số)

50

Health Care
0
Info Tech

Utilities

Energy
-50
Consumer Disc

Cons Staples
-100 Industrials

Materials

Financials
-150
Real Estate

-200
T12/21 T02/22 T04/22 T06/22 T08/22 T10/22 T12/22

Nguồn: Bloomberg, VCSC

70
 Danh mục theo dõi của chúng tôi VCSC: diễn biến cổ phiếu 2022 (1)

(%) Tài chính (%) Tiêu dùng

10 4
2 40
0 30 27

-10 20 14 15
-11 8
-20 10 4
1
-21 -20 0
-30 -25 -25
-29 -29 -10 -6
-40 -35
-20
-50 -46 -22 -21 -21
-49 -48 -48 -30
-28
-60 -40 -34
-36
-62
-70 -50 -45

(%) BĐS (%) Xây dựng & Vật liệu

0 20
11
-10 10
-20 -13 0

-30 -10
-20
-40
-40 -30
-50 -43 -43
-51 -40
-60
-50
-70 -64 -49
-60 -52
-80 -63 -61
-77 -70
-82 -70
-90 -85 -80
NVL DIG DXS DXG NLG VIC KDH VHM VRE CTD HSG NKG HT1 HPG BMP

Nguồn: Bloomberg, VCSC (phân loại ngành của VCSC; biểu đồ bao gồm các cổ phiếu hủy/tạm hoãn khuyến nghị trong năm 2022) 71
 Danh mục theo dõi của chúng tôi VCSC: diễn biến cổ phiếu 2022 (2)

(%) Công nghiệp & Đa ngành (%) GTVT

30 21 0
20
-3 -2
10 2 -10
-9
0 -20 -15
-10
-30
-20
-16
-30 -40
-40 -40
-36 -34 -50
-39
-50 -42 -40
-46
-60 -50 -47 -60
-54
-57 -60
-70 -62 -61 -70
-69
-80 -72
-80
CII VTP HVN VJC SCS ACV GMD

(%) Dầu khí (%) Điện & nước

20 30
20
8 20 15 17
10
10 6
0
0
-10 -4
-9 -10
-20
-21 -19 -20
-30 -23
-30
-28
-40 -40
-39 -39
-42 -43 -41
-50 -50 -46
BSR PLX DCM PVD PVS PVT DPM GAS PPC HDG PC1 POW GEG TDM BWE NT2 REE

Nguồn: Bloomberg, VCSC (phân loại ngành của VCSC; biểu đồ bao gồm các cổ phiếu hủy/tạm hoãn khuyến nghị trong năm 2022) 72
Phụ lục

01/2023 VCSC RESEARCH

73
Phụ lục Triển vọng Thị trường

Trang
● Dữ liệu thị trường chứng khoán Việt Nam 75

● Đánh giá khả năng tiếp cận thị trường của MSCI 84

● CDS 85

74
Giá trị vốn hóa thị trường theo phân loại ngành GICS

CNTT Năng Y tế
2% lượng 1%
Tiêu dùng không Khác
thiết yếu 0%
3%

VLXD
7% Tài chính
39%
Tiện ích
8%

Công nghiệp
8%

Tiêu dung thiết yếu

12%

BĐS
18%

Nguồn: Bloomberg, VCSC (GAS nằm trong nhóm Tiện ích)

75
Giá trị vốn hóa của VN-Index theo mã cổ phiếu (37 cổ phiếu với vốn hóa hơn 1 tỷ
USD)

VCB
OCB
POW Others
VHM
MSB
REE
VIC
SSI
PNJ
NVL BID
SHB
HVN
EIB GAS
TPB
BVH
PLX
VNM
VIB
HDB
STB MSN
GVR
VJC CTG
VRE VPB
MWG SAB
SSB ACB TCB HPG
MBB BCM FPT

Nguồn: Bloomberg, VCSC

76
Tổng GTVH thị trường đạt 222 tỷ USD tính đến cuối 2022

(USD bn) (%)

400 94 100

90
350
80
300 68
70
250 56 58
55 56 60

200 50

40
150 30
26 25 30
22 23
100 20
16 20
50
10

0 0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

HSX HNX UPCOM Market cap/GDP %, RS

Nguồn: Bloomberg, TCTK, VCSC 77

GTGD trung bình (ADTV) năm 2022 thấp hơn mức đỉnh 2021

(USD mn) ADTV & tài khoản chứng khoán (mn)

1,400 8.0

1,200 7.0

6.0
1,000
5.0
800
4.0
600
3.0
400
2.0

200 1.0

0 0.0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

HSX HNX UPCOM Brokerage accounts, RS

Nguồn: Bloomberg, FiinPro, VCSC 78

Thanh khoản giảm trong năm 2022 từ mức cao bất thường năm 2021

(USD bn) Thanh khoản

350 120%

100%
300 100%

250
76% 80%
69%
200
51% 60%
49% 47% 46%
150 43%
39% 38%
40%
100 26%

50 20%

0 0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Average mkt cap Turnover Turnover/avg mkt cap, RS

Nguồn: Bloomberg, VCSC (tổng 3 sàn giao dịch) 79

Tỷ trọng giá trị giao dịch của các nhà đầu tư cá nhân trong nước vẫn ở mức cao
đạt 87% vào năm 2022

(USD bn) Tổng GTGD theo các loại hình NĐT

60

50

40

30

20

10

0
T12/16 T12/17 T12/18 T12/19 T12/20 T12/21 T12/22

Local retail Local institutions Foreign

Nguồn: Bloomberg, FiinPro, VCSC (*tổng gia dịch mua và bán khớp lện trên sàn HSX)
80
Khối ngoại mua ròng mạnh trong quý 4/2022

Mua ròng lũy kế của khối ngoại và VN-Index

4.5 2,000
(tỷ USD) (Index)
4.0 1,800

3.5 1,600

3.0 1,400

2.5 1,200

2.0 1,000

1.5 800

1.0 600

0.5 400

0.0 200

-0.5 0
T12/11 T12/13 T12/15 T12/17 T12/19 T12/21 T12/23

HSX Cumulative Foreign Net Inflow (LHS) VN-Index, RS

Nguồn: Bloomberg, FiinPro, VCSC

81
Top cổ phiếu nước ngoài mua/ bán ròng trong năm 2022

250
(tr USD)
200

150

100

50

-50

-100

-150

-200

-250

Nguồn: FiinPro, VCSC (bao gồm GD thỏa thuận)

82
Trần sở hữu nước ngoài và tỷ lệ còn lại (HSX & HNX)

Sở hữu của khối ngoại và trần quy định

300 100%
Tỷ USD 90%
250
80%
70%
200
60%
150 50%
40%
100
30%
20%
50
10%
0 0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Foreign ownership Theoretical foreign room available

Balance of market cap Foreign ownership %, RS
Theoretical foreign limit %, RS

Nguồn: Bloomberg, VCSC (ước tính chỉ cho các cổ phiếu niêm yết trên sàn HSX & HNX) 83
 MSCI đánh giá khả năng tiếp cận thị trường của Việt Nam không thay đổi trong 3
năm qua
Các tiêu chỉ của MSCI Đánh giá năm 2020 Đánh giá năm 2022 2020 2022

Độ mở đối với các NĐT nước ngoài

Các tiêu chí cho các NĐT ++ ++
Tỷ lệ trần sở hữu nước ngoài tối đa (FOL) Các công ty nằm trong một số ngành có điều kiện nhất định Các công ty nằm trong một số ngành có điều kiện nhất định
và ngành nhạy cảm sẽ có giới hạn về FOL và ngành nhạy cảm sẽ có giới hạn về FOL -/? -/?

Tỷ lệ room NN Thị trường vốn chịu tác động đáng kể bởi vấn đề room NN Thị trường vốn chịu tác động đáng kể bởi vấn đề room NN -/? -/?
Quyền bình đẳng với các NĐT nước ngoài Một số thông tin liên quan đến công ty không phải lúc nào Một số thông tin liên quan đến công ty không phải lúc nào
cũng có sẵn bằng tiếng Anh. Ngoài ra, quyền của các nhà đầu cũng có sẵn bằng tiếng Anh. Ngoài ra, quyền của các nhà đầu
tư nước ngoài bị hạn chế do các giới hạn FOL nghiêm ngặt tư nước ngoài bị hạn chế do các giới hạn FOL nghiêm ngặt -/? -/?
được áp dụng cho cả các nhà đầu tư nước ngoài cũng như cá được áp dụng cho cả các nhà đầu tư nước ngoài cũng như cá
nhân. nhân.

Nới lỏng các quy định về vốn đầu tư/thoái vốn

Tỷ lệ giới hạn vốn đầu tư ++ ++

Mức độ tự do của thị trường ngoại hối Không có thị trường tiền tệ ở nước ngoài và có những hạn Không có thị trường tiền tệ ở nước ngoài và có những hạn
chế trên thị trường tiền tệ trong nước (ví dụ: giao dịch ngoại chế trên thị trường tiền tệ trong nước (ví dụ: giao dịch ngoại -/? -/?
hối phải được liên kết với giao dịch chứng khoán). hối phải được liên kết với giao dịch chứng khoán).

Hiệu quả của khuôn khổ hoạt động

Tham gia thị trường

NĐT đăng ký & thiết lập tài khoản Đăng ký là điều kiện cần thiết và thiết lập tài khoản cần được Đăng ký là điều kiện cần thiết và thiết lập tài khoản cần được
+ +
trung tâm lưu ký thông qua. trung tâm lưu ký thông qua.
Tổ chức thị trường
Quy định thị trường Không phải tất cả các quy định đều bằng tiếng Anh Không phải tất cả các quy định đều bằng tiếng Anh + +
Dòng thông tin Thông tin thị trường chứng khoán không phải lúc nào cũng Thông tin thị trường chứng khoán không phải lúc nào cũng
-/? -/?
được công bố bằng tiếng Anh và đôi khi không đủ chi tiết. được công bố bằng tiếng Anh và đôi khi không đủ chi tiết.
Hạ tầng thị trường
Hệ thống bù trừ và thanh toán Không có cơ sở thấu chi và cần phải hoàn thành giao dịch Không có cơ sở thấu chi và cần phải hoàn thành giao dịch
trước. trước. -/? -/?

Bảo lãnh ++ ++
Đăng ký/Lưu ký ++ ++
Giao dịch ++ ++
Khả năng chuyển nhượng Giao dịch ngoại hối và chuyển nhượng bằng hiện vật cần có Giao dịch ngoại hối và chuyển nhượng bằng hiện vật cần có
sự chấp thuận trước của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước Việt sự chấp thuận trước của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước Việt -/? -/?
Nam. Nam.
Cho vay cổ phiếu -/? -/?
Bán khống -/? -/?
Các công cụ đầu tư sẵn có
Ổn định hệ thống tổ chức + +
++: không có vấn đề; +: không có vấn đề lớn, có khả năng cải thiện; -/? : cần cải thiện/kéo dài thời gian đánh giả

Nguồn: MSCI, VCSC 84

CDS tại ASEAN tăng trong năm 2022

350 (bp)

Vietnam
300
Thailand
Indonesia
250
Philippines

200

150

100

50

0
T12/15 T12/16 T12/17 T12/18 T12/19 T12/20 T12/21 T12/22

Nguồn: Bloomberg, VCSC 85

Ngành ngân hàng
Vẫn còn nhiều thách thức nhưng
định giá đã về vùng hấp dẫn

01/2023 VCSC RESEARCH

86
Tổng quan

• Chúng tôi dự báo tăng trưởng LN ròng trong danh mục theo dõi ngành ngân hàng của chúng tôi trong
năm 2023 là 8,0% YoY - thấp hơn mức dự báo chung của Bloomberg là 16,1% YoY.
• Chúng tôi cho rằng LN trước dự phòng (PPOP) sẽ tăng trưởng chậm hơn đạt 8,8% YoY trong năm 2023
so với mức tăng trưởng 20,7% YoY trong năm 2022 do (1) kỳ vọng của chúng tôi về mức NIM năm
2023 giảm 6 điểm cơ bản YoY và (2) thu nhập ngoài lãi (NOII) giai đoạn 2021-2022 là mức cơ sở cao
do ghi nhận phí bancassurance ứng trước bất thường/đợt một tại 3 ngân hàng (VPB, CTG và STB) và
khoản lãi lớn từ giao dịch ngoại hối tại các ngân hàng TMCP Quốc doanh (SOCB).
• Chúng tôi giả định rằng các ngân hàng SOCB sẽ cung cấp các gói hỗ trợ lãi suất vào năm 2023 với quy
mô tương tự như các gói hỗ trợ vào năm 2021.
• Chúng tôi dự báo tổng chi phí dự phòng sẽ tăng 10,4% YoY vào năm 2023 và 16,8% YoY vào năm 2024
do chúng tôi cho rằng việc tăng lãi suất điều hành 200 điểm cơ bản gần đây có khả năng ảnh hưởng
tiêu cực đến khả năng trả nợ của một số khách hàng vay.
• Các quan ngại liên quan tới thị trường TPDN và BĐS trong năm 2022 đã tác động tiêu cực đến tâm lý
NĐT đối với các cổ phiếu ngân hàng có tỷ trọng dư nợ cao vào các phân khúc này. Chúng tôi kỳ vọng
việc giảm giá sâu của các cổ phiếu này sẽ hạ nhiệt khi những giải pháp và lộ trình giải quyết những
thách thức hiện tại trên thị trường TPDN và BĐS rõ ràng hơn.
• Các lựa chọn cổ phiếu hàng đầu của chúng tôi cho năm 2023 là TCB, VPB, MBB và STB.
• Đối với những nhà đầu tư ưa chuộng các cổ phiếu phòng thủ trong bối cảnh bất ổn hiện tại, chúng tôi
khuyến nghị cổ phiếu VCB.

87
Các số liệu chính và tổng hợp định giá

Ngân hàng: Dữ liệu chính

Room KN GTGD TB
GTVH Cổ phần Giá cổ Giá mục Ngày cập Tổng
Khuyến Room KN còn 30n Lợi suất
Mã (triệu nhà phiếu tiêu nhật giá TL tăng % mức sinh
nghị % (triệu (triệu cổ tức
USD) nước (VND) (VND) mục tiêu lời 12T
USD) USD)
VCB MUA 16.056 74,8% 30,0% 252 5 80.000 96.700 07/12/22 20,9% 1,5% 22,4%
CTG MUA 5.554 64,5% 30,0% 114 6 27.250 32.100 07/12/22 17,8% 2,9% 20,7%
BID PHTT 8.281 81,0% 30,0% 150 3 38.600 41.800 07/12/22 8,3% 2,1% 10,4%
TCB MUA 3.856 0,0% 22,5% 0 8 25.850 44.500 07/12/22 72,1% 0,0% 72,1%
MBB MUA 3.288 9,4% 23,2% 0 9 17.100 27.300 07/12/22 59,6% 0,0% 59,6%
VPB MUA 5.096 0,0% 17,6% 0 17 17.900 27.000 07/12/22 50,8% 0,0% 50,8%
ACB MUA 3.137 0,0% 30,0% 0 3 21.900 33.000 07/12/22 50,7% 0,0% 50,7%
HDB MUA 1.701 0,0% 18,0% 0 2 15.950 23.000 07/12/22 44,2% 0,0% 44,2%
VIB MUA 1.698 0,0% 20,5% 0 4 19.000 25.900 07/12/22 36,3% 0,0% 36,3%
TPB MUA 1.412 0,0% 30,0% 0 8 21.050 28.100 07/12/22 33,5% 0,0% 33,5%
STB MUA 1.799 0,0% 30,0% 49 22 22.500 29.800 07/12/22 32,4% 0,0% 32,4%
LPB KQ 961 0,0% 5,0% 0 7 13.100 14.800 07/12/22 13,0% 0,0% 13,0%

Ngân hàng: Tổng hợp định giá

EPS g EPS g EPS g P/B P/B P/B P/E P/E P/E ROE ROE
Đòn bẩy
Mã 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F TTM 2022F 2023F 2022F 2023F
tài chính
% % % x x x x x x % %
VCB 19,3% 5,6% 14,2% 2,94 2,56 2,02 16,2 16,1 15,3 22,2% 20,3% 12,8
CTG 10,9% 14,8% 17,0% 1,41 1,28 1,15 10,3 9,7 8,5 16,8% 16,8% 16,5
BID 64,7% 7,5% 11,6% 2,35 2,10 1,92 15,7 14,7 13,7 19,7% 19,2% 20,3
TCB 19,4% 0,4% 10,1% 0,80 0,67 0,57 4,2 4,2 4,2 20,8% 17,1% 6,1
MBB 38,7% 6,7% 5,3% 1,00 0,79 0,67 4,4 4,4 4,1 26,6% 22,2% 8,7
VPB 69,6% 1,1% 11,9% 1,22 0,85 0,79 6,8 6,0 5,9 22,7% 17,5% 5,8
ACB 44,0% 3,1% 3,6% 1,26 1,01 0,88 5,6 5,4 5,3 26,6% 21,6% 10,6
HDB 30,3% 7,8% 8,3% 1,04 0,85 0,71 5,4 5,0 4,7 25,1% 21,3% 10,7
VIB 28,4% 7,6% 3,3% 1,24 0,97 0,80 4,8 4,9 4,6 29,1% 24,2% 11,2
TPB 9,9% -7,4% 2,6% 1,05 0,90 0,78 5,5 5,8 6,3 19,9% 15,5% 10,4
STB 25,6% 77,7% 23,6% 1,11 0,95 0,80 11,9 11,1 6,3 12,2% 18,6% 15,3
LPB 60,5% 11,5% -4,3% 0,94 0,85 0,74 5,5 4,8 4,3 22,5% 17,0% 13,4

Source: VCSC; giá cổ phiếu tại ngày 30/12/2022 88

Tổng quan ngành ngân hàng và triển vọng

89
Tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống

Tăng trưởng tín dụng hệ thống (lũy kế YTD) Tăng trưởng tín dụng hệ thống hàng năm

13.6% 15.0%
12.2% 13.7% 13.6%
11.6% 13.0% 12.9%
12.2%
9.4%
8.8%
6.8% 6.4% 6.0%

3.6%
3.0%
1.3%

3M 20 6M 20 10M 2020 3M 21 6M 21 10M 2021 3M 22 6M 22 10M

20 21 22 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F

Nguồn: NHNN, VCSC Nguồn: NHNN, ước tính của VCSC; * Năm 2022, 2023 và 2024 thể
hiện mức tăng trưởng tín dụng tương ứng trên toàn hệ thống, được
tính toán dựa trên dự đoán về tăng trưởng tín dụng của các ngân
hàng trong danh mục theo dõi của chúng tôi trừ đi 1,4 điểm % (chênh
lệch trung bình trong 3 năm qua).

• Tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống 10 tháng đầu năm 2022 tương đối cao YoY. Chúng tôi cho rằng điều này là nhờ hoạt động
kinh doanh phục hồi sau đợt giãn cách xã hội do dịch COVID-19 vào quý 3/2021, trong khi lãi suất tương đối thấp trước khi
NHNN tăng lãi suất lần đầu tiên vào tháng 9.
• Trong khi nhu cầu tín dụng tăng cao trong năm 2022, NHNN lại thận trọng trong việc cấp hạn mức tín dụng cho các ngân hàng
trong phần lớn thời gian của năm. Chúng tôi ước tính NHNN đã cấp hạn mức tín dụng khoảng 13,4% tính đến 11 tháng 2022.
• Ngày 5/12/2022, NHNN công bố điều chỉnh tăng mục tiêu tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống năm 2022 lên 1,5-2 điểm phần
trăm, tức mục tiêu tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống năm 2022 mới có thể vào khoảng 15,5%-16% sau lần điều chỉnh này .
• Chúng tôi dự báo tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống năm 2022 sẽ đạt 15,0% sau động thái mới nhất từ NHNN.

90
Tăng trưởng tín dụng của các ngân hàng trong danh mục theo dõi của chúng tôi
Tăng trưởng tín dụng của các ngân hàng trong danh
Tăng trưởng tín dụng theo phân khúc
mục theo dõi của chúng tôi (lũy kế YTD)
20% 50%
18% 37.1%
40%
16%
30% 23.6%
14% 17.3%
20% 15.5% 13.7% 15.0% 15.0% 14.5%
12%
10% 10% 7.3%
8% 0%
6%
-10%
4% -8.5% -7.4%
2% -20%
-30% -21.0%
0%
BID CTG VCB ACB HDB VPB MBB TCB STB TPB VIB LPB 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F
c c
Loans growth Corporate bond growth
Q3 21 Q3 22

Nguồn: thông tin từ ngân hàng, VCSC (c là ngân hàng hợp nhất) Nguồn: thông tin từ ngân hàng, VCSC ước tính

• Các ngân hàng có tốc độ tăng trưởng tín dụng vượt trội trong 9 tháng 2022 là những ngân hàng tham gia chương trình hỗ
trợ các tổ chức tín dụng yếu kém - VCB, MBB, HDB và VPB.
• Mặc dù tăng trưởng TPDN vượt xa tăng trưởng cho vay trong giai đoạn 2020-2021, bắt đầu từ Quý 2 năm 2022, chúng tôi
nhận thấy xu hướng ngược lại với tăng trưởng TPDN âm 4.8% trong 9 tháng 2022. Chúng tôi cho rằng điều này chủ yếu
là do (1) các ngân hàng bán TPDN nhằm tạo dư địa cho cho vay và/hoặc (2) mua lại trái phiếu trước hạn của các doanh
nghiệp.
• Chúng tôi dự báo thận trọng rằng số dư TPDN của các ngân hàng trong danh mục theo dõi của chúng tôi sẽ giảm 8,5%
YoY vào năm 2022 và 7,4% YoY vào năm 2023 do (1) các doanh nghiệp có thể cần thời gian để thích nghi với các quy
định mới về phát hành TPDN theo Nghị định 65 và (2) quy định theo hướng thắt chặt hơn hoạt động mua bán TPDN của
TCTD theo Thông tư 16/2021/TT-NHNN có hiệu lực từ ngày 15/01/2022.

91
Tăng trưởng tiền gửi toàn hệ thống

Tăng trưởng tiền gửi (tích lũy YTD) Tăng trưởng tiền gửi theo năm

14.7% 14.3%
14.0% 13.9% 14.0%

9.2% 9.2%
8.5%
7.9%
5.3% 4.8% 4.4%
4.7%
3.8% 3.6%
1.5%
0.3%

3M 20 6M 20 10M 2020 3M 21 6M 21 10M 2021 3M 22 6M 22 10M

20 21 22 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F

Nguồn: NHNN, VCSC Nguồn: NHNN, ước tính của VCSC; * Năm 2022, 2023 và 2024 thể
hiện mức tăng trưởng tín dụng tương ứng trên toàn hệ thống, được
tính toán dựa trên dự báo về tăng trưởng tín dụng của các ngân
hàng trong danh mục theo dõi của chúng tôi trừ đi 1,4 điểm %
(chênh lệch trung bình trong 3 năm qua).

• Tăng trưởng tiền gửi trong 10 tháng đầu năm 2022 tương đối thấp, chúng tôi cho rằng một phần là do (1) môi trường lãi
suất thấp trong 9 tháng đầu năm cũng như (2) tăng trưởng cung tiền M2 thấp do chi tiêu của Chính phủ chững lại, trong
bối cảnh nguồn thu của Chính phủ cao và dự trữ ngoại hối giảm để hỗ trợ tỷ giá USD/VND.
• Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo tăng trưởng tiền gửi toàn hệ thống từ 13,1% trong đợt các Báo cáo Cập nhật trước đó
xuống 7,9% do kết quả 9T 2022 thấp hơn dự kiến, nhưng kỳ vọng tăng trưởng tiền gửi sẽ mạnh hơn trong 2 năm tới, do
lãi suất tiền gửi cao hơn bắt đầu từ tháng 10/2022.

92
LDR quy định của các ngân hàng trong danh mục theo dõi của chúng tôi

LDR quy định - ước tính theo Thông tư 22 và LDR đơn LDR quy định - ước tính theo Thông tư 22 và LDR đơn
giản tại thời điểm quý 3/2022 giản tại thời điểm quý 3/2022
90%
119% 118%
114% 112% 85%
108%
98% 101% 94% 100%
86% 92% 80%
88%
85% 82% 82% 83% 76% 77% 74% 78% 83% 74% 81%
75%
61% 70%
65%
60%
55%
50%
BID CTG VCB ACB HDB VPB MBB TCB STB TPB VIB LPB BID CTG VCB ACB HDB VPB MBB TCB STB TPB VIB LPB
Estimated regulated LDR Simple LDR* c c
2021 2022F 2023F 2024F
Regulated LDR Cap 85%

Nguồn: thông tin từ ngân hàng, VCSC ước tính. * LDR đơn giản được Nguồn: thông tin từ ngân hàng, VCSC ước tính, c là ngân hàng hợp
tính toán dựa trên số liệu của ngân hàng mẹ. nhất

• Trong 9T 2022, tốc độ tăng trưởng huy động thấp hơn tốc độ tăng trưởng tín dụng (4,5% so với 12,3%) dẫn đến hệ số
LDR quy định trong danh mục theo dõi của chúng tôi tăng từ trung bình 75% năm 2021 lên trung bình 78% ở quý 3/2022,
dựa trên ước tính của chúng tôi.
• Gần đây xuất hiện những quan ngại về việc các ngân hàng có tỷ lệ LDR đơn giản (cho vay khách hàng/tiền gửi khách
hàng) cao. Tuy nhiên, không có quy định giới hạn cụ thể cho tỷ lệ này. Tính đến quý 3/2022, TCB và VIB có tỷ lệ LDR đơn
giản cao nhất. Quan sát của chúng tôi cho thấy rằng các ngân hàng có sự khác biệt lớn giữa LDR quy định và LDR đơn
giản (bao gồm TCB, VPB, HDB, VIB, TPB và LPB) có tỷ lệ huy động vốn liên ngân hàng tương đối cao, trong đó TCB,
VPB, HDB và VIB có tỷ lệ vốn huy động từ nước ngoài tương đối cao.
• Chúng tôi dự phóng cho tỷ lệ LDR quy định của các ngân hàng trong danh mục theo dõi của chúng tôi tăng lên trong trung
hạn. Các ngân hàng còn dư địa để tăng LDR quy định và có thể cải thiện NIM là HDB, VIB và TPB.

93
Lãi suất

Lãi suất tiền gửi kỳ hạn 6 tháng (%) Lãi suất tiền gửi kỳ hạn 12 tháng (%)
9.0
8.5 8.5
8.0
7.5
7.5
6.5 7.0
5.5 6.5
6.0
4.5 5.5
3.5 5.0

SOE banks Private banks SOE banks Private banks

Nguồn: thông tin từ ngân hàng, VCSC. Lưu ý: Lãi suất huy động 6 Nguồn: thông tin từ ngân hàng, VCSC. Lưu ý: Lãi suất huy động 12
tháng đại diện cho mức trung bình gia quyền của các ngân hàng chúng tháng đại diện cho mức trung bình gia quyền của các ngân hàng chúng
tôi theo giõi và Agribank tôi theo giõi và Agribank

• Ngày 22/09 và 24/10/2022, NHNN thông báo tăng lãi suất điều hành và trần lãi suất huy động thêm tổng cộng 200 điểm cơ
bản. Tính đến giữa tháng 12/2022, chúng tôi quan sát thấy lãi suất tiền gửi trên các website của ngân hàng TMCP tư nhân
(POCB) tăng nhiều hơn so với lãi suất của các ngân hàng SOCB — đặc biệt là các ngân hàng POCB nhỏ.
• Ngày 15/12/2022, NHNN chỉ đạo các ngân hàng phải đồng loạt giảm lãi suất huy động và cho vay để hỗ trợ nền kinh tế. Các
ngân hàng nhất trí nỗ lực để giữ lãi suất huy động dưới 9,5% cho tất cả các kỳ hạn và 16 ngân hàng đã cam kết giảm lãi suất
cho vay từ 0,5-3 điểm phần trăm/năm, tương ứng với khoảng giá trị 3,5 nghìn tỷ đồng. Trong khi theo dõi chặt chẽ lãi suất huy
động, NHNN cũng cho biết các ngân hàng khó khăn về thanh khoản sẽ được NHNN hỗ trợ.
• Do lãi suất huy động tăng và áp lực lên tỷ giá VND/USD đã giảm bớt kể từ tháng 11/2022, chúng tôi cho rằng NHNN sẽ nỗ lực
giữ lãi suất quanh mức hiện tại.
• Chúng tôi duy trì giả định về việc tăng trần lãi suất huy động thêm 50 điểm cơ bản nhưng dời thời gian dự báo sang 6 tháng
2023 từ quý 4/2022. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng chu kỳ thắt chặt hiện tại của Fed sẽ đạt đỉnh vào nửa đầu năm 2023 và
NHNN sẽ có dư địa cho nới lỏng chính sách tiền tệ trong nửa cuối năm 2023. Do đó, chúng tôi dự báo trần tiền gửi vào cuối
năm 2023 sẽ không đổi so với cuối năm 2022.

94
NIM
Tổng NIM theo quý Tổng NIM theo năm

4.5% 4.5%
4.11%
4.02%
3.93% 3.95% 3.93% 3.89%
4.0% 3.84% 4.0% 3.87%
3.78%
3.68% 3.69%
3.59% 3.54%
3.5% 3.5%

3.0% 3.0%

2.5% 2.5%

2.0% 2.0%
Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 22 Q2 22 Q3 22 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F

Nguồn: thông tin từ ngân hàng, VCSC tổng hợp Nguồn: thông tin từ ngân hàng, VCSC

• Trong nửa cuối năm 2021, các ngân hàng trong danh mục theo dõi của chúng tôi đã cung cấp các gói hỗ trợ cho khách
hàng bị ảnh hưởng bởi COVID-19. Tuy nhiên, kể từ quý 1/2022, tổng NIM đã được cải thiện, một phần là do (1) giảm các
gói hỗ trợ dành cho khách hàng, (2) xu hướng chuyển dần sang cho vay bán lẻ và (3) tăng trưởng tín dụng cao hơn so với
tăng trưởng huy động.
• Ngày 22/09 và ngày 24/10/2022, NHNN thông báo tăng lãi suất điều hành và trần lãi suất tiền gửi tổng cộng 200 điểm cơ
bản, khiến các ngân hàng tăng lãi suất huy động ở tất cả các kỳ hạn. Chúng tôi tin rằng các ngân hàng sẽ có thể chuyển
phần lớn tác động sang người vay.
• Chúng tôi dự báo NIM tổng hợp năm 2023 sẽ giảm 6 điểm cơ bản YoY, chủ yếu do (1) giả định thận trọng của chúng tôi
rằng các ngân hàng SOCB sẽ cung cấp các gói hỗ trợ có quy mô tương tự như năm 2021 và (2) tỷ lệ hình thành nợ xấu có
khả năng cao hơn dự kiến dẫn đến lãi ngoài dự thu và hoàn nhập lãi dự thu cao hơn.

95
Thu nhập ngoài lãi (NOII)

Tăng trưởng NOII/TOI và NOII hàng quý Tổng mức tăng trưởng NOII/TOI và NOII hàng năm

30% 50% 25% 40%

40% 24% 35%

25%
24% 30%
30%
20%
23% 25%
20%
15% 23% 20%
10%
22% 15%
10%
0%
22% 10%
5% -10% 21% 5%

0% -20% 21% 0%
Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 22 Q2 22 Q3 22 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F

Quarterly NOII/TOI (%) QoQ (%) (RHS) Yearly NOII/TOI (%) YoY (%) (RHS)

Nguồn: thông tin từ ngân hàng, VCSC tổng hợp Nguồn: thông tin từ ngân hàng, VCSC

• NOII của các ngân hàng trong danh mục theo dõi của chúng tôi đã tăng 37,8% QoQ trong quý 4/2021 do (1) quý 3/2021
có mức cơ sở thấp do giãn cách xã hội trên toàn quốc và (2) do các ngân hàng SOCB ghi nhận kết quả ổn định từ việc
thu hồi nợ xấu đã xử lý trong quý 4/2021.
• Trong quý 1/2022, thu nhập vượt trội từ kinh doanh ngoại hối tại các ngân hàng SOCB cộng với phí ứng trước
bancassurance mới tại VPB, STB và CTG đã khiến NOII/TOI tăng lên 28,1%.
• Chúng tôi dự báo mức tăng trưởng NOII thấp hơn trong năm 2023 so với năm 2022 sau (1) dự báo thận trọng hơn của
chúng tôi về tăng trưởng NFI và (2) thu nhập từ giao dịch ngoại hối và lợi nhuận từ giao dịch chứng khoán đầu tư thấp
hơn.

96
Chi phí hoạt động và PPOP

CIR theo từng quý CIR theo năm

34.9% 39.7%
34.6%
37.4%
33.0%
32.0% 34.2% 34.7%
31.5%

33.0%
31.0% 32.7%
29.3%

Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 22 Q2 22 Q3 22 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F

PPOP theo quý (nghìn tỷ đồng) PPOP theo năm (nghìn tỷ đồng)

1,400 60% 7,000 35%

1,200 6,000
50% 30%
1,000 5,000
800 4,000 25%
40%
600 3,000 20%
400 30% 2,000
200 1,000 15%
0 20% 0 10%
-200 10% -1,000
5%
-400 -2,000
-600 0% -3,000 0%
Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 22 Q2 22 Q3 22 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F

NII NOII OPEX PPOP QoQ (%) (RHS) NII NOII OPEX PPOP YoY (%) (RHS)

Nguồn: thông tin từ ngân hàng, VCSC Nguồn: thông tin từ ngân hàng, VCSC ước tính

97
Chất lượng tài sản

Tổng tỷ lệ nợ xử lý nợ xấu/tổng cho vay và tỷ lệ NPL, Tổng tỷ lệ nợ xử lý nợ xấu/tổng cho vay và tỷ lệ NPL,
theo quý theo năm

3.0%
3.5%
3.20%

3.0% 2.87%
2.5%
2.49%
2.5% 2.29%
2.0%
2.38%
2.0% 2.17%
1.5%
1.5%

1.0%
Q1-17
Q2-17
Q3-17
Q4-17
Q1-18
Q2-18
Q3-18
Q4-18
Q1-19
Q2-19
Q3-19
Q4-19
Q1-20
Q2-20
Q3-20
Q4-20
Q1-21
Q2-21
Q3-21
Q4-21
Q1-22
Q2-22
Q3-22
1.0%
2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F

Nguồn: thông tin từ ngân hàng, VCSC Nguồn: thông tin từ ngân hàng, VCSC ước tính

• Chúng tôi dự phóng cho tỷ lệ xử lý nợ xấu/tổng dư nợ và tỷ lệ NPL sẽ tăng từ năm 2022 và đạt mức cao nhất vào năm
2024 do chúng tôi cho rằng mức tăng 200 điểm cơ bản gần đây sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng trả nợ của người đi
vay.

• Thông tư 14/2021/TT-NHNN cho phép ngân hàng cơ cấu lại thời hạn trả nợ và giữ nguyên phân loại nợ đối với khách
hàng bị ảnh hưởng bởi đại dịch COVID-19 đã hết hiệu lực vào cuối quý 2/2022. Điều này cũng là yếu tố khiến chúng tôi
dự báo tỷ lệ nợ xấu cao hơn trong năm 2022 và 2023.

98
Tăng trưởng LNST

LNST quý (tỷ đồng) LNST hàng năm (nghìn tỷ đồng)

500 60% 2,500 40%

450 50% 35%
400 2,000
40% 30%
350
300 30% 1,500 25%

250 20% 20%

200 10% 1,000 15%
150
0% 10%
100 500
50 -10% 5%

0 -20% 0 0%
Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 22 Q2 22 Q3 22 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F

Aggregate NPAT QoQ (%) (RHS) Aggregate NPAT YoY (%) (RHS)

Nguồn: thông tin từ ngân hàng, VCSC Nguồn: thông tin từ ngân hàng, VCSC ước tính

• LNST 9T 2022 hoàn thành 72,5% dự báo cả năm của chúng tôi.

• Chúng tôi dự báo LNST tổng hợp năm 2022 của các ngân hàng trong danh mục theo dõi của chúng tôi sẽ tăng 34,8%
YoY hoặc 29,6% YoY nếu loại trừ phí bancasurrance ứng trước ước tính tại CTG, VCB, VPB, STB và ACB.

• Chúng tôi dự báo LNST tổng hợp năm 2023 chỉ tăng 8,0% YoY, chủ yếu là do (1) mức tăng 13,2% YoY trong NII năm
2023 so với 21,5% năm 2022, (2) tốc độ tăng trưởng tổng NOII năm 2023 chững lại và (3) chi phí tín dụng cao hơn sau
khi tỷ lệ nợ xấu năm 2023 tính theo nợ xấu xử lý/các khoản vay gộp.

99
 Tài chính tiêu dùng (1)

Thị trường cho vay tiêu dùng tại Việt Nam (2020 – quý 3/2022)

3,000 25.0%
20.1%
20.9%
20.0%
2,500
145 20.0%

2,000 121
130 15.0%
1,500

2,275 10.0%
1,000 7.0% 1,965 6.0%
1,720 5.8%

5.0%
500

0 0.0%
2020 2021 9M 2022

Consumer loans provided by consumer finance companies (VND tn)

Consumer loans provided by banks and other credit institutions (VND tn)
Consumer loans over systemwide credit (RHS)
Consumer loans by consumer finance over systemwide consumer loans (RHS)

• Theo FE Credit (FEC), tỷ trọng cho vay tiêu dùng trên GDP của Việt Nam năm 2019 là 28%, vẫn ở mức thấp so với Thái Lan
(38%), Malaysia (57%) và các nước Châu Á phát triển khác như Hàn Quốc, Nhật Bản (khoảng 60%). Chúng tôi ước tính tỷ
trọng cho vay tiêu dùng trên GDP tính đến năm 2021 là 25%.

• Chúng tôi tin rằng tiềm năng phát triển của ngành tài chính tiêu dùng tại Việt Nam là rất cao do vẫn còn nhu cầu tiềm năng từ
các cá nhân có thu nhập trung bình và thấp, là những người gặp nhiều khó khăn hơn trong việc tiếp cận các khoản vay ngân
hàng.

Nguồn: SBV, VCSC tổng hợp 100

 Tài chính tiêu dùng (2)

NIM tính theo quý (quý 1/2019 – quý 3/2022) Dư nợ cho vay (tỷ đồng) (2021 – 2023)
35% 100 89.6
81.5
30% 75.4 78.0
80
25%
60
20%
40
15% 20.4
20 13.4 16.7 17.0
10%
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 0
2019 2019 2019 2019 2020 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2021 2022 2022 2022 FEC HDS
YE 2021 9M 2022 2022F 2023F
FEC HDS

20% Tỷ lệ nợ xấu và xử lý nợ bằng dự phòng/tổng dư nợ của FEC và HDS (quý 1/2020 – 2023)

15%

10%

5%

0%
Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022 2022F 2023F

FEC's NPL ratio HDS's NPL ratio FEC's cumulative write-offs to gross loans HDS's cumulative write-offs to gross loans

• Chúng tôi kỳ vọng (1) NIM của các công ty tài chính tiêu dùng có thể sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực nhiều hơn trong ngắn hạn do tác
động từ các đợt tăng lãi suất gần đây và (2) khả năng trả nợ của khách hàng công ty tài chính tiêu dùng sẽ bị ảnh hưởng tiêu
cực do điều kiện kinh tế không thuận lợi.

• Mặc dù có thể có những thách thức đối với tăng trưởng cho vay tiêu dùng, chúng tôi cho rằng FEC và HD Saison (HDS) có lợi
thế trong việc mở rộng dư nợ cho vay trong năm 2023 khi các công ty này là (1) những công ty lớn trên thị trường, có uy tín và
(2) được chọn để phân phối gói hỗ trợ của Chính phủ.

Nguồn: thông tin từ ngân hàng, VCSC 101

Một số chủ đề chính trong ngành ngân hàng Việt Nam

102
Giải pháp cho các tổ chức tín dụng yếu kém (1)

• Kế hoạch hỗ trợ các tổ chức tín dụng yếu kém (DCI) là một trong những điểm nổi bật của năm 2022. Theo cách hiểu
của chúng tôi, ý tưởng chính của chương trình này là để cho các ngân hàng lành mạnh, với các ưu đãi từ NHNN, sẽ
hỗ trợ các tổ chức tín dụng yếu kém tạo ra thu nhập để bù đắp lỗ lũy kế.
• Chúng tôi cho rằng VCB sẽ hỗ trợ CB Bank, MBB sẽ hỗ trợ Ocean Bank, VPB sẽ hỗ trợ GP Bank và HDB sẽ hỗ trợ
ngân hàng Đông Á (DAB).

Tổng hợp các DCI thuộc chương trình hỗ trợ

Ngày được tiếp
Nợ xấu 2017 Tỷ lệ nợ xấu Dư nơ cho vay Số dư động
nhận là ngân
(tỷ đồng) 2017 2017* (tỷ đồng) 2017 ** (tỷ đồng)
hàng 0 đồng
Ngân hàng TMCP Đại Dương (Ocean
14.234 72,3% 19.701 24.626 5/6/2015
Bank)
Ngân hàng TMCP Dầu khí Toàn cầu
2.800 59,3% 4.720 5.900 7/7/2015
(GP Bank)
Ngân hàng TMCP Xây dựng (CB
18.073 95,0% 19.024 26.000 3/5/2015
Bank)
Ngân hàng TMCP Đông Á N/A N/A 37.365*** 67.435*** 8/13/2015

Nguồn: Kiểm toán Nhà nước (KTNN), ước tính của VCSC. * Số dư nợ được ước tính dựa trên tỷ lệ nợ xấu; ** số dư tiền gửi của Ocean Bank và
GP Bank được ước tính dựa trên tỷ lệ LDR quy định là 80% trong năm 2017 theo Thông tư 36/2014/TT-NHNN; *** dữ liệu tính đến cuối năm
2021.
• Ngày 14/10/2022, NHNN thông báo đưa Ngân hàng TMCP Sài Gòn (SCB) vào diện kiểm soát đặc biệt.
• Do quy mô của SCB khá lớn - ngân hàng lớn thứ năm tại Việt Nam tính theo tổng tài sản tính đến quý 3/2022 —
chúng tôi cho rằng khó có thể kỳ vọng vào một chương trình hỗ trợ SCB tương tự như trường hợp của các ngân hàng
0 đồng và DAB, có thể việc hỗ trợ SCB sẽ cần nhiều hơn một ngân hàng lành mạnh.

103
Giải pháp cho các tổ chức tín dụng yếu kém (2)

• Dựa trên đề xuất của VCB về việc hỗ trợ ngân hàng 0 đồng - kế hoạch chi tiết nhất được công bố cho đến nay -
chúng tôi tổng hợp hàm ý nội dung của kế hoạch hỗ trợ này như trong biểu đồ bên dưới.

Cơ chế chương trình hỗ trợ tổ chức tín dụng yếu kém của VCB theo cách diễn giải của VCSC

NHNN cho DCI vay với lãi suất thấp

tới 0% => một hình thức cấp vốn
Ngân hàng Nhà cho DCI với chi phí thấp
nước Việt Nam
(NHNN)

VCB phát hành trái phiếu dài hạn

cho DIV => nguồn vốn chi phí thấp DCI phát hành trái phiếu cho DIV
cho VCB
Bảo hiểm Tiền gửi =>DIV tài trợ chi phí thấp cho DCI
Việt Nam (DIV)

VCB tìm kiếm các khoản vay tốt bằng cách sử dụng vốn chi phí thấp từ DIV và bán cho DCI

DCI
VCB
DCI mua các khoản vay tốt từ VCB bằng nguồn vốn chi phí thấp từ Chính phủ =>
thu được NIM cao để bù lỗ lũy kế

Nguồn: VCSC 104

Giải pháp cho các tổ chức tín dụng yếu kém (3)

Lợi ích của bên nhận hỗ trợ các tổ chức tín dụng yếu kém
Quyền và lợi ích của bên nhận hỗ trợ các tổ chức tín dụng yếu kém bao gồm nhưng không giới hạn ở các điểm sau:
- Được miễn hợp nhất báo cáo tài chính của DCI.
- Không phải trích lập dự phòng cho phần vốn góp vào DCI và có thể loại trừ DCI khi tính toán tỷ lệ an toàn vốn hợp
nhất.
- Có thể được hưởng hạn mức tín dụng cao hơn do NHNN cấp.
- Có quyền bán/chuyển nhượng, sáp nhập hoặc tiếp tục duy trì DCI với vai trò là công ty con sau khi hoàn thành
phương án tái cấu trúc.
- Theo dự thảo sửa đổi, bổ sung Nghị định 01/2014/NĐ-CP về việc nhà đầu tư nước ngoài mua cổ phần của tổ chức tín
dụng Việt Nam, các bên nhận hỗ trợ các tổ chức tín dụng yếu kém có thể được nới room ngoại lên 49%. Tuy nhiên,
chúng tôi lưu ý rằng VCB là một ngân hàng SOCB. Theo Quyết định số 986/QĐ-TTg phê duyệt Chiến lược phát triển
ngành ngân hàng Việt Nam đến năm 2025, định hướng đến năm 2030, các ngân hàng SOCB phải đảm bảo tỷ lệ sở
hữu của Nhà nước ở mức 51% trong giai đoạn 2021-2025.
Thách thức đối với bên nhận hỗ trợ các tổ chức tín dụng yếu kém
Bên cạnh những thuận lợi, chúng tôi cho rằng các ngân hàng nhận hỗ trợ các tổ chức tín dụng yếu kém cũng sẽ phải đối
mặt với những thách thức và áp lực trong việc tái cơ cấu các DCI:
- Sẽ cần có thời gian, công sức, nguồn nhân lực cũng như nguồn lực công nghệ để giúp đỡ và hỗ trợ các DCI.
- Các bên nhận hỗ trợ các tổ chức tín dụng yếu kém hiện kỳ vọng rằng sẽ mất khoảng 8 đến 10 năm để DCI khôi phục
hoạt động bình thường, khắc phục những điểm yếu và trở thành 1 ngân hàng có tình hình tài chính lành mạnh. Tuy
nhiên, có khả năng các ngân hàng nhận hỗ trợ các tổ chức tín dụng yếu kém có thể phải mất nhiều thời gian hơn để
hoàn thành kế hoạch hỗ trợ tổ chức tín dụng yếu kém, làm tăng chi phí của các ngân hàng nhận hỗ trợ.

105
 Phát hành TPDN (1)

Tổng TPDN nắm giữ TPDN của các lĩnh TPDN của lĩnh vực
bởi ngân hàng vực khác BĐS và Xây dựng
2.7% 50.2% 49.8%

Cho vay các lĩnh

vực khác
76.6%

Cho vay BĐS, 20.6%

Cho vay BĐS cho mục
đích kinh doanh
33.3%

Cho vay BĐS cho mục

đích cá nhân
66.7%

Q3 2022 BID CTG VCB MBB TCB VPB c ACB HDB c VIB TPB STB* LPB*
Vay mua nhà/khoản vay gộp 14,7% 11,3% 24,3% 24,1% 44,4% 17,6% 21,0% 13,6% 45,6% 21,6% N/A N/A
Cho vay cho chủ đầu tư
2,0% 5,0% 4,0% 4,5% 24,0% 12,6% 1,5% 4,7% 0,9% 6,1% 2,1% 0,4%
BĐS/khoản vay gộp

TPDN/tổng dư nợ tín dụng 0,9% 1,0% 1,0% 10,3% 9,6% 7,6% 0,0% 2,2% 1,0% 12,5% 0,0% 0.0%

Tỷ trọng BĐS trong % TPDN N/A 50% N/A 33% 70% 50% 0% N/A N/A 40% 0% 0%

Nguồn: VBMA, SBV, thông tin từ ngân hàng, VCSC; c cho thấy ngân hàng hợp nhất; *Cho vay chủ đầu tư BĐS/tổng cho vay ước tính đến quý
2/2022.

106
Phát hành TPDN (2)

Hỗ trợ của Chính phủ

Bắt đầu từ tháng 12/2022, chúng tôi thấy những tiến triển mới trong cách tiếp cận của Chính phủ đối với TPDN và thị
trường bất động sản.
Đầu tiên, ngày 09/12/2022, Bộ Tài chính đề xuất sửa đổi, bổ sung Nghị định 65 nhằm hỗ trợ nhu cầu trái phiếu, tránh khả
năng rủi ro lan truyền trên thị trường trái phiếu. Các đề xuất chính bao gồm:
- Hoãn 1 năm đối với yêu cầu nhà đầu tư cá nhân phải đủ điều kiện là nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp để tham gia
vào phát hành riêng lẻ TPDN.
- Hoãn 1 năm trong việc thực hiện (1) quy định tổ chức phát hành cụ thể phải được xếp hạng tín nhiệm và (2) rút ngắn
thời hạn phân phối trái phiếu từ 90 ngày xuống còn 30 ngày.
- TPDN phát hành trước khi Nghị định 65 ban hành có thể kéo dài thời gian đáo hạn thêm tối đa 2 năm — tùy thuộc vào
sự chấp thuận của các trái chủ đại diện cho ít nhất 65% số trái phiếu đang lưu hành.
- Cho phép các khoản thanh toán đến hạn (gốc và lãi) của TPDN được chuyển đổi thành khoản vay hoặc tài sản khác -
tùy thuộc vào sự thương lượng giữa tổ chức phát hành và nhà đầu tư, bên cạnh việc tuân thủ các luật liên quan.

Thứ hai, ngày 14/12/2022, Thủ tướng Chính phủ yêu cầu NHNN cho vay và giải ngân nhanh đối với các chủ đầu tư và
dự án bất động sản đủ điều kiện, tuân thủ các quy định hiện hành. Trọng tâm là ưu tiên cho (1) các chủ đầu tư BĐS
có hồ sơ thành tích uy tín và các dự án BĐS có tình trạng pháp lý tốt, cũng như (2) người mua nhà có nhu cầu thực vẫn có
thể tiếp cận các khoản vay ngân hàng. Điều này sẽ giúp cải thiện vấn đề thanh khoản trên thị trường bất động sản.
Chúng tôi tin rằng những biện pháp hỗ trợ trên có thể sẽ giúp giải quyết những khó khăn tại một số công ty trước khi trở
thành một vấn đề mang tính hệ thống đối với hệ thống ngân hàng và nền kinh tế

107
Phát hành TPDN (3)
CAR của các ngân hàng trong danh mục theo dõi của Tỷ lệ nợ xấu, xử lý nợ hàng năm trên tổng nợ và LLR** của
chúng tôi (quý 2/2022 – quý 3/2022) các ngân hàng mà chúng tôi theo dõi (9 tháng 2022)

18.0% 5.0% 450%

16.0% 400%
4.0% 350%
14.0%
12.0% 300%
3.0%
10.0% 250%

8.0% 200%
2.0%
150%
6.0%
1.0% 100%
4.0%
50%
2.0%
0.0% 0%
0.0%
ACB BID CTG HDB LPB MBB STB TCB TPB VCB VIB VPB
Q2 2022 Q3 2022 NPL ratio Write-offs LLR (RHS)

Nguồn: Dữ liệu công ty, VCSC. CAR quý 3/2022 của BID, CTG, LPB Nguồn: Dữ liệu công ty, VCSC — * ngân hàng riêng lẻ; ** LLR là tỷ lệ
và STB chưa có dữ liệu phần trăm của tổng số dư dự phòng trên nợ xấu

• Chúng tôi cho rằng cấu trúc nền kinh tế và ngành ngân hàng hiện tại đã mạnh hơn nhiều so với 10 năm trước do (1) tăng
trưởng tín dụng và lạm phát được kiểm soát tốt trong những năm gần đây và (2) các ngân hàng có bảng cân đối kế toán
lành mạnh hơn với tỷ lệ an toàn vốn và bộ đệm vốn dự trữ mạnh hơn.
• Theo Hiệp hội Thị trường trái phiếu Việt Nam (VBMA), giá trị trái phiếu mua lại trước hạn trong 11T 2022 đạt 164 nghìn tỷ
đồng, tăng 32% so với cùng kỳ và chiếm 12,6% tổng số trái phiếu đang lưu hành trong tháng 6/2022. Điều này có thể
khôi phục niềm tin trên thị trường đồng thời giảm gánh nặng trái phiếu đáo hạn giai đoạn 2023-2024.
• 4 ngân hàng (MBB, TCB, TPB & VPB) có tỷ trọng TPDN và cho vay BĐS cao hiện có tỷ lệ an toàn vốn tương đối cao
(TCB, VPB & TPB) và/hoặc bộ đệm dự phòng tương đối mạnh (MBB, TCB & TPB) sẽ hỗ trợ để hấp thụ áp lực từ chi phí
tín dụng cao hơn.

108
Kế hoạch tăng vốn

• Không có ngân hàng nào hoàn thành kế hoạch tăng vốn trong năm 2022, chúng tôi cho rằng nguyên nhân là do (1) vấn đề
TPDN và thị trường BĐS kém tích cực dẫn đến sự điều chỉnh của thị trường chứng khoán và (2) sự bất ổn của nền kinh
tế toàn cầu ảnh hưởng đến hoạt động tăng vốn .

• Chúng tôi kỳ vọng hoạt động tăng vốn sẽ trở lại vào năm 2023 và đang lâp mô hình dự phóng để VCB, VPB, MBB và LPB
huy động vốn mới thông qua phát hành riêng lẻ với tổng giá trị phát hành ước tính là 68 nghìn tỷ đồng (2,9 tỷ USD) trong
năm 2023-2024.
Kế hoạch tăng vốn 2022-2024
Kế hoạch tăng vốn % mức tăng CAR theo Basel II
Phương pháp GT phát hành (tỷ
giai đoạn 2022- Có/Không cổ phần, NĐT mục tiêu trong TT41 tính đến
giao dịch VND)
2024 sau tăng vốn 30/06/2021
-Chào bán công khai: cá nhân,
NĐT tổ chức trong nước và quốc Chào bán công
tế khai hoặc Phát - Chưa lập mô
BID Có 7,44% hành riêng lẻ 8,5%*
hình dư báo
-Phát hành riêng lẻ: NĐT tổ chức
trong nước và quốc tế
CTG Không 8,5%*
VCB Có 6,10% NĐT tổ chức Phát hành riêng lẻ 9,4% 27,685
ACB Không 12,3%
12,400 (500 triệu
TP chuyển đổi USD)
HDB c Có N/A NĐT tổ chức 15,3%
quốc tế - Chưa lập mô
hình dự báo
VPB c Có 15,00% NĐT nước ngoài Phát hành riêng lẻ 15,0% 35,700
Phát hành riêng lẻ: Viettel, NĐT
MBB Có 2,89% Phát hành riêng lẻ 11,3% 2,945
chuyên nghiệp
TCB Không 15,7%
STB Không 9,9%*
TPB Không 12,8%
VIB Không 12,4%
LPB Có 4,51% NĐT tổ chức Phát hành riêng 12,3%* 1,630

Nguồn: VCSC tổng hợp và ước tính ; c thể hiện ngân hàng hợp nhất; *CAR tính đến tháng 6/2022 109
Khối ngoại quay trở lại mua ròng nhóm cổ phiếu ngân hàng
• Sau khi khối ngoại bán ròng trong 2 tháng đầu năm 2022, khối ngoại quay trở lại mua ròng trên thị trường chung bắt đầu
từ tháng 3/2022 — trong đó hoạt động mua ròng của khối ngoại mạnh nhất diễn ra từ đầu tháng 11. Tính đến ngày 30/12,
các NĐT nước ngoài đã mua ròng 26,8 nghìn tỷ đồng trên thị trường chung.
• NĐT nước ngoài liên tục mua ròng cổ phiếu ngân hàng kể từ đầu năm 2022 và mua ròng lũy kế trị giá 9,3 nghìn tỷ đồng
đối với cổ phiếu ngân hàng chưa kín room FOL trong danh mục theo dõi của chúng tôi tính đến ngày 30/12/2022 - dẫn
đầu là STB và CTG.
• Chúng tôi đánh giá mức định giá hiện tại là hấp dẫn vì các ngân hàng trong danh mục theo dõi của chúng tôi đang giao
dịch với P/B thấp hơn 1 độ lệch chuẩn so với P/B trung bình 6 năm của các ngân hàng này. Ngoài ra, P/B trung bình năm
2023 theo dự báo chung của Bloomberg là 0,96 lần và ROE năm 2023 theo dự báo chung là 18,6%. Do đó, chúng tôi kỳ
vọng rằng khối ngoại có thể tiếp tục mua ròng nhóm cổ phiếu ngân hàng trong năm 2023.
Mua ròng của khối ngoại lũy kế tính từ đầu năm ở VN-Index và ở các ngân hàng chưa kín room FOL
(triệu USD)
250 2,500

200 2,000

150 1,500

100 1,000

50 500

0 0

-50 -500
Dec-21 Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22

VCB cumulative net value YTD (USD mn) BID cumulative net value YTD (USD mn)
CTG cumulative net value YTD (USD mn) STB cumulative net value YTD (USD mn)
HDB cumulative net value YTD (USD mn) LPB cumulative net value YTD (USD mn)
VN-Index cumulative net value YTD (USD mn) (RHS)

Source: FiinPro, VCSC tính đến 30/12/2022; Chúng tôi lưu ý rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài của HDB đã đạt mức tối
đa kể từ tháng 9/2022
110
 Diễn biến giá cổ phiếu ngành ngân
hàng & các cổ phiếu lựa chọn hàng đầu

111
Diễn biến giá cổ phiếu ngân hàng năm 2022 (1)

• Diễn biến giá cổ phiếu của các ngân hàng SOCB vượt trội so với thị trường chung hơn 30 điểm %, trong khi diễn
biến giá cổ phiếu của các ngân hàng TMCP thấp hơn thị trường chung 2 điểm % theo cơ sở 12 tháng.

• Chúng tôi cho rằng diễn biến này chủ yếu là do lo ngại về các rủi ro liên quan đến thị trường BĐS và TPDN khi các
ngân hàng SOCB tỷ trọng dư nợ vào mảng TPDN và bất động sản khá thấp.

Diễn biến giá cổ phiếu, YTD (1) Diễn biến giá cổ phiếu, YTD (2)

20% 30%

10% 20%

10%
0%
0%
-10%
-10%
-20%
-20%
-30% -30%

-40% -40%

-50% -50%
Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22
Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22
Overall banking VN-Index SOE banks Private banks VN-Index

Nguồn: VCSC, Bloomberg tính đến ngày 30/12/2022. Lưu ý: Overall Nguồn: VCSC, Bloomberg tính đến ngày 30/12/2022. * Diễn biến giá
banking đại diện cho diễn biến giá cổ phiếu của tất cả các cổ phiếu cổ phiếu của các ngân hàng SOCB và ngân hàng POCB được tính
ngân hàng thuộc phạm vi theo dõi của VCSC và được tính trọng số toán dựa trên các ngân hàng trong danh mục theo dõi của chúng tôi
theo giá trị vốn hóa thị trường. và được tính trọng số theo giá trị vốn hóa thị trường.

112
Diễn biến giá cổ phiếu ngành ngân hàng (2)

Diễn biến giá cổ phiếu 2022

Ngân hàng Diễn biến giá cổ phiếu năm 2022

BID 4,0%
VCB 1,5%
CTG -19,6%
ACB -20,7%
VPB -25,0%
LPB -25,3%
STB -28,6%
MBB -29,0%
VN-Index -32,8%
HDB -35,4%
VIB -45,8%
TCB -48,3%
TPB -48,7%

Source: Bloomberg tính đến 30/12/2022; VCSC

113
P/B trượt 12 tháng của các ngân hàng trong danh mục theo dõi của chúng tôi kể từ
năm 2017

P/B trượt trung bình của các ngân hàng chúng tôi theo dõi (2017 – 2022)

2.8

2.3

1.8

1.3

0.8
Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-18 Jun-19 Dec-19 Jun-20 Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22

Trailing PB Average PB= 1.78x +1 STD +2 STD -1 STD -2 STD

Source: Bloomberg tính đến 30/12/2022; VCSC

114
 Các lựa chọn hàng đầu

• Dựa trên chu kỳ đầu tư 1 năm, trong ngành ngân hang, các lựa chọn của chúng tôi là TCB, VPB, MBB và STB. Những cổ
phiếu này mang lại những mức sinh lời dự phóng cao nhất dựa trên giá mục tiêu cuối năm 2023 của chúng tôi tính theo giá
ngày 30/12/2022.

• Chúng tôi cho rằng thị trường đã chiết khấu định giá đáng kể đối với TCB, VPB và MBB do những ngân hàng này có tỷ trọng
dư nợ tương đối cao đối với TPDN và dư nợ BĐS. Do TPDN đáo hạn trong vài quý tới sẽ cao nhất vào quý 3/2023 (theo
VMBA), chúng tôi kỳ vọng các diễn biến bất ổn hiện tại liên quan đến vấn đề thanh khoản sẽ giảm đáng kể ít nhất vào quý
2/2023; do đó, chiết khấu định giá cổ phiếu của các ngân hàng này sẽ giảm dần. Chúng tôi tin rằng mức định giá hiện tại của
các ngân hàng này là hấp dẫn nhờ hiệu quả hoạt động cốt lõi mạnh mẽ và triển vọng tăng trưởng tích cực.

• Trong khi đó, STB có dư nợ cho vay đối với các chủ đầu tư BĐS ở mức thấp (chiếm 2,1% tổng dư nợ tính đến quý 2/2022) và
không có rủi ro đối với TPDN kể từ quý 3/2022. Ngoài ra, STB sắp kết thúc quá trình tái cơ cấu; do đó, chúng tôi kỳ vọng áp lực
giảm dần từ việc xử lý tài sản tồn đọng sẽ làm tăng thu nhập của ngân hàng trong năm 2023 và những năm sau đó.

• Đối với các nhà đầu tư ưa chuộng cổ phiếu ngân hàng có tính chất phòng thủ trong bối cảnh hiện tại, chúng tôi khuyến nghị
VCB.
P/B của các ngân hàng Việt Nam (trục y) và ROE (trục x) (2023F)
2.5x
2.3x VCB
2.1x
1.9x
1.7x
BID
1.5x
1.3x
CTG
1.1x
VPB ACB VIB
0.9x STB
LPB TPB HDB
0.7x MBB
TCB
0.5x
10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0%

Source: Bloomberg tính đến 30/12/2022; VCSC (chấm màu đỏ là SOCB) 115
 VPB (Khuyến nghị MUA với Giá mục tiêu 27.000 đồng)

Khuyến nghị: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 30%

VPB VNI
Giá CP (30/12): 27.000VND PPOP y/y 21,5% 37,3% 13,9% 18,8%
Giá mục tiêu: 17.900VND LNST (tỷ VND) 10,2% 76,0% 12,1% 21,9%
0%
LNST y/y 11,6% 69,6% 1,1% 11,9%
TL tăng: 50,8% NIM 7,64% 7,50% 7,44% 7,45%
LN cổ tức: 0,0% Nợ xấu 4,57% 4,60% 4,70% 4,80% -30%
Tổng mức sinh lời: 50,8% CIR 24,2% 22,5% 23,5% 24,0%
P/B 1,6x 1,2x 0,9x 0,8x
-60%
P/E 12,6x 6,0x 5,9x 5,3x Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22

Ngành: Ngân hàng VPB Peers VNI Tổng quan công ty:
Ngân hàng TMCP Việt Nam Thịnh Vượng là một
GT vốn hóa: 5,1 tỷ USD P/E (trượt) 7,9x 5,5x 10,5x
Ngân hàng thương mại tại Việt Nam sở hữu hoàn toàn một
Room NN: 0 P/B (hiện tại) 1,5x 1,2x 1,6x công ty con - công ty quản lý tài sản (VPBank AMC) - và sở
ADTV30D: 17tr USD ROE (trượt) 21,7% 22,2% 15,4% hữu 50% công ty tài chính tiêu dùng FE Credit. FEC đóng
Sở hữu NN: 0% ROA (trượt) 3,3% 2,0% 2,5% góp 21% vào tổng dư nợ hợp nhất 2021.
CP lưu hành: 6,713 tỷ *Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật ngày 07/12/2022
Chúng tôi đánh giá VPB là một ngân hàng có vốn hóa tốt vì ngân hàng này có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp thứ hai trong danh mục theo dõi của chúng tôi
tính đến quý 3/2022. Chúng tôi tin rằng VPB đang hướng tới mức CAR cao hơn trong danh mục theo dõi của chúng tôi thông qua sự tham gia của NĐT chiến
lược vào năm 2023. Ngoài ra, VPB là một trong những ngân hàng tích cực nhất trong danh mục theo dõi của chúng tôi trong việc huy động nguồn vốn nước
ngoài và ngân hàng đã huy động được khoảng 1,25 tỷ USD các khoản vay nước ngoài vào năm 2022, điều mà chúng tôi tin rằng sẽ giảm áp lực cho ngân hàng
trong việc thu hút tiền gửi dài hạn của khách hàng và phát hành giấy tờ có giá chi phí cao để hỗ trợ nguồn vốn trung và dài hạn.
Chúng tôi kỳ vọng VPB sẽ tiếp tục nhận được hạn mức tín dụng ưu đãi trong tương lai nhờ (1) nguồn vốn mạnh, (2) tham gia hỗ trợ DCI và (3) cam kết
tài trợ cho các khoản vay hỗ trợ phát triển xã hội. Chúng tôi cho rằng áp lực lên chi phí tín dụng sẽ cao hơn trong 2 năm tới do VPB có tỷ trọng cho vay lớn vào
các mảng BĐS, TPDN và tài chính tiêu dùng. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng một ngân hàng có vốn hóa tốt như VPB có thể ứng phó với áp lực tăng chi phí tín
dụng do điều kiện kinh tế nhiều thách thức hiện nay.
VPB sở hữu một trong những hệ sinh thái đa dạng nhất trong số các ngân hàng mà chúng tôi theo dõi — tương tự như MBB. Thông qua việc mua lại
tiền thân của Công ty Cổ phần Chứng khoán VPBank - là Công ty Cổ phần Chứng khoán ASC - và Công ty Bảo hiểm OPES (một công ty bảo hiểm phi nhân
thọ), chúng tôi tin rằng VPB sẽ mở rộng hệ sinh thái của ngân hàng và tạo ra nhiều cơ hội bán chéo hơn để thúc đẩy NFI. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng các
công ty con này khó có thể tạo ra lợi nhuận đáng kể trong tương lai gần do vẫn đang trong giai đoạn đầu triển khai.
Chúng tôi cho rằng mức định giá hiện tại của VPB là hấp dẫn và trong vài quý tới sẽ có nhiều thông tin tích cực cho VPB với sự kiện quan trọng là
hợp tác với nhà đầu tư chiến lược. VPB hiện đang giao dịch với P/B 2023 là 0,9 lần so với trung bình ngành là 1,0 lần.
Rủi ro: Không phát hành riêng lẻ cho NĐT chiến lược có thể khiến giả định của chúng tôi về mức huy động vốn nước ngoài và tăng trưởng tín dụng khó đạt
được hơn; thất bại trong việc kiểm soát chi phí tín dụng - đặc biệt là tại FEC

116
MBB (Khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 27.300 đồng)

Khuyến nghị: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 30%

MBB VNI
Giá CP (30/12): 17.100VND PPOP y/y 46,1% 20,5% 14,2% 15,2%
Giá mục tiêu: 27.300VND LNST (tỷ VND) 53,6% 37,5% 7,8% 7,6% 0%
LNST y/y 52,9% 38,7% 6,7% 5,3%
TL tăng: 59,6% NIM 5,04% 5,58% 5,55% 5,50%
LN cổ tức: 0,0% Nợ xấu 0,90% 1,30% 1,90% 2,30% -30%

Tổng mức sinh lời: 59,6% CIR 33,5% 33,5% 34,5% 35,5%
P/B 6,3x 4,4x 4,1x 3,8x -60%
P/E 1,3x 1,0x 0,8x 0,7x Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22

Ngành: Ngân hàng MBB Peers VNI Tổng quan công ty

GT vốn hóa: 3,3 tỷ USD P/E (trượt) 4,2x 5,6x 10,5x Được thành lập năm 1994, MBB là ngân hàng lớn thứ
Room NN: 0 P/B (hiện tại) 1,1x 1,2x 1,6x 4 trong số 12 ngân hàng chúng tôi theo dõi về tổng giá
ADTV30D: 9tr USD ROE (trượt) 28,4% 22,2% 15,4% trị tài sản tính đến ngày 31/12/2021. Ngân hàng thực
hiện IPO năm 2004 và niêm yết tháng 11/2011.
Sở hữu NN: 9,4% ROA (trượt) 3,0% 2,0% 2,5%
CP lưu hành: 4,534 tỷ *Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật ngày 07/12/2022

MBB có hệ sinh thái đa dạng nhất trong danh mục theo dõi của chúng tôi. Theo quan điểm của chúng tôi, với 6 công ty con bao gồm các công
ty bảo hiểm nhân thọ và phi nhân thọ, tài chính tiêu dùng, công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ và tài sản, MBB có thể tạo ra nhiều cơ hội bán
chéo. Ngoài ra, MB Ageas Life - công ty bảo hiểm nhân thọ - đứng đầu về doanh thu bancassurance trong số các ngân hàng khác vào tháng 3/2022.
Chúng tôi cho rằng MBB sẽ nhận được hạn mức tín dụng cao hơn mức trung bình trong giai đoạn dự báo. Chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng tín
dụng trung bình của MBB đạt 18,9% so với tăng trưởng tín dụng trung bình trong danh mục theo dõi của chúng tôi là 14,0% trong giai đoạn 2022-
2027 do MBB nhận hỗ trợ một tổ chức tín dụng yếu kém.
Chúng tôi kỳ vọng bộ đệm dự phòng mạnh mẽ của MBB sẽ giúp giảm chi phí tín dụng. Chúng tôi cho rằng (1) lãi suất cao hơn, (2) hoạt động
sản xuất và thương mại chững lại và (3) việc tái cấp vốn gặp khó khăn đối với các nhà phát triển BĐS và các tổ chức phát hành TPDN sẽ dẫn đến tỷ
lệ hình thành nợ xấu cao hơn. Chúng tôi tăng tổng dự báo chi phí dự phòng giai đoạn 2022-2026 lên 13,8% do chúng tôi dự báo nợ xấu/nợ đã xử lý
của MBB đạt mức cao nhất là 3,4% trong năm 2024. Tuy nhiên, tỷ lệ LLR của MBB tính đến quý 3/2022 tương đối cao ở mức 208%, điều này sẽ
giúp giảm bớt áp lực từ việc gia tăng chi phí trích lập dự phòng trong 2 năm tới, theo quan điểm của chúng tôi.
MBB đã thành công trong việc đổi mới các ứng dụng ngân hàng và thu hút khách hàng mới. Số lượng khách hàng sử dụng ứng dụng ngân
hàng di động của MBB đã tăng từ 3,4 triệu vào năm 2020 lên 14,6 triệu vào 9T 2022. Chúng tôi tin rằng sự tăng trưởng mạnh mẽ về cơ sở khách
hàng đã hỗ trợ MBB đạt được tỷ lệ CASA cao thứ hai trong danh mục theo dõi của chúng tôi trong 2 quý gần nhất (chỉ sau TCB).
Rủi ro: Rủi ro giảm tỷ lệ CASA; tăng trưởng tín dụng thấp hơn dự kiến và rủi ro trong quá trình phát triển của Mcredit.

117
TCB (Khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 44.500 đồng)

Khuyến nghị: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 30% TCB VNI
Giá CP (30/12): 25.850VND PPOP y/y 40,7% 13,8% 9,8% 16,1%
0%
Giá mục tiêu: 44.500VND LNST (tỷ VND) 18,415 21,982 22,130 24,357
LNST y/y 46,4% 19,4% 0,7% 10,1% -30%
TL tăng: +72,1% NIM 5,71% 5,62% 5,46% 5,47%
LN cổ tức: 0,0% Nợ xấu 0,66% 0,75% 1,40% 1,90% -60%
Tổng mức sinh lời: +72,1% CIR 30,1% 31,5% 33,0% 33,0%
P/B 1,0x 0,8x 0,7x 0,6x -90%
Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22
P/E 5,3x 4,4x 4,4x 4,0x

Ngành: Ngân hàng TCB Peers VNI Tổng quan ngân hàng
GT vốn hóa: 3,9 tỷ USD P/E (trượt) 4,4x 5,6x 10,5x Được thành lập năm 1993, Techcombank là ngân
Room NN: 0 P/B (hiện tại) 0,9x 1,2x 1,6x hàng xếp thứ 5 trong số 12 ngân hàng chúng tôi theo
dõi tính theo tổng tài sản, nhưng nằm trong top 2 các
ADTV30D: 8tr USD ROE (trượt) 21,8% 22,2% 15,4%
ngân hàng có lợi nhuận tuyệt đối cao nhất tại thời
Sở hữu NN: 0,0% ROA (trượt) 3,6% 2,0% 2,5%
điểm năm 2021. TCB có tỷ trọng cho vay mua nhà
CP lưu hành: 3,517 tỷ *Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật ngày 07/12/2022 nằm trong nhóm cao trong danh mục cho vay bán lẻ.
TCB niêm yết trên sàn HOSE từ ngày 04/06/2018.

Lợi thế chi phí huy động (COF) thấp mang lại sự linh hoạt trong việc giải ngân khoản vay ngay cả trong một kịch bản khó khăn đối với
ngành BĐS. Là ngân hàng tiên phong tại Việt Nam triển khai “chương trình miễn phí phí giao dịch”, TCB đã thành công ghi nhận tỷ lệ CASA lên
mức cao nhất trong hệ thống ngân hàng - 46,5% trong quý 3/2022. Chúng tôi kỳ vọng rằng TCB sẽ có thể duy trì tỷ lệ CASA cao tỷ lệ khoảng
44%-45% trong 3 năm tới, điều đó cho phép TCB duy trì COF thấp so với các ngân hàng khác. COF thấp sẽ hỗ trợ TCB trong khả năng đưa ra
mức lãi suất cho vay cạnh tranh so với các ngân hàng khác và cho phép ngân hàng có thể chuyển hướng sang các doanh nghiệp vừa và nhỏ
trong ngắn hạn nếu thị trường bất động sản chịu áp lực nghiêm trọng.
Mặc dù TCB có tỷ trọng dư nợ đối với TPDN và cho vay BĐS cao, nhưng TCB cũng có bộ đệm dự phòng dồi dào (LLR quý 3/2022 đạt
165,0% so với mức trung bình của các ngân hàng khác 142,6%) và tỷ lệ an toàn vốn (CAR) cao nhất trong danh mục theo dõi của chúng tôi là
15,7% tính đến quý 3/2022 để có thể vượt qua những trở ngại trong ngắn hạn, theo quan điểm của chúng tôi.
Định giá hấp dẫn sau khi giá cổ phiếu giảm mạnh vào năm 2022. Giá cổ phiếu của TCB đã giảm 48,3% vào năm 2022. Chúng tôi cho rằng
mức định giá hiện tại của TCB là hấp dẫn khi ngân hàng hiện giao dịch với P/B trượt là 0,84 lần, thấp hơn gần 2 độ lệch chuẩn so với P/B trung
bình 4 năm qua.
Rủi ro đối với quan điểm tích cực của chúng tôi: Tăng trưởng tín dụng thấp hơn kỳ vọng; không duy trì được tỷ lệ CASA như kỳ vọng của
chúng tôi; nợ xấu cao hơn dự kiến phát sinh từ các khoản vay và TPDN

118
STB (Khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 29.800 đồng)

Khuyến nghị: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 30% STB VNI
Giá CP (30/12): 22.500VND PPOP y/y 24,8% 67,6% 13,3% 18,0%
Giá mục tiêu: 29.800VND LNST (tỷ VND) 3,411 4,443 7,896 9,763 0%
LNST y/y 27,2% 30,3% 77,7% 23,6%
TL tăng: +32,4% NIM 2,75% 3,14% 3,63% 3,52%
LN cổ tức: 0,0% Nợ xấu 1,50% 1,00% 1,30% 1,60% -30%
Tổng mức sinh lời: +32,4% CIR 55,1% 46,7% 47,1% 47,1%
P/B 14,0x 11,1x 6,3x 5,1x -60%
P/E 1,2x 1,1x 0,9x 0,8x Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22

Ngành: Ngân hàng STB Peers VNI Tổng quan về Công ty

GT vốn hóa: 1,8 tỷ USD P/E (trượt) 11,9x 5,6x 10,5x STB được thành lập năm 1991, thực hiện IPO năm
Room NN: 49tr USD P/B (hiện tại) 1,1x 1,2x 1,6x 1996 và niêm yết cổ phiếu năm 2006. Tính đến ngày
ADTV30D: 22tr USD ROE (trượt) 11,8% 22,2% 15,4% 31/12/2021, STB là ngân hàng lớn thứ tư trong số 12
Sở hữu NN: 0,0% ROA (trượt) 0,8% 2,0% 2,5% ngân hàng chúng tôi theo dõi về tổng dư nợ cho vay.
CP lưu hành: 1,885 tỷ *Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật ngày 07/12/2022 Vào tháng 10/2015, STB sáp nhập NH Phương Nam
và NHNN nắm giữ 51% cổ phần biểu quyết tại STB.

Chúng tôi tin rằng STB có thể hoàn thành Đề án tái cơ cấu vào năm 2023. Mục tiêu chính của ngân hàng trong 7 năm qua là xử lý tài sản tồn
đọng liên quan đến việc sáp nhập với Ngân hàng Phương Nam vào năm 2015 — thông qua việc bán tài sản đảm bảo và/hoặc trích lập dự phòng.
Chúng tôi nhận thấy tiến triển tích cực trong việc xử lý nợ tồn đọng tại STB, qua đó làm tăng thêm niềm tin của chúng tôi vào câu chuyện tái cơ cấu
của ngân hàng. Cụ thể, STB đã giảm thành công tài sản tồn đọng từ 87 nghìn tỷ đồng (tương đương 23,7% tổng tài sản) năm 2017 xuống 16,8
nghìn tỷ đồng (tương đương 3,1% tổng tài sản) vào quý 2/2022, dựa trên ước tính của chúng tôi. Chúng tôi kỳ vọng STB sẽ hoàn thành Đề án tái cơ
cấu vào cuối năm 2023 do chúng tôi kỳ vọng ngân hàng sẽ bán thành công tài sản thế chấp trong năm (khoản nợ liên quan đến KCN Phong Phú và
32,5% cổ phần của STB được cầm cố làm tài sản thế chấp cho VAMC).
Chúng tôi dự báo tăng trưởng LNST năm 2023 đạt 77,7% — cao nhất trong số các ngân hàng mà chúng tôi theo dõi. Điều này dựa trên kỳ
vọng của chúng tôi (1) NIM tăng 48 điểm cơ bản YoY vào năm 2023 khi không còn hoàn nhập lãi dự thu tồn đọng và (2) STB hoàn thành kế hoạch
tái cơ cấu vào năm 2023 thông qua việc bán tài sản đảm bảo. Chúng tôi ước tính rằng STB đã xử lý khoảng 14 nghìn tỷ đồng tài sản tồn đọng trong
nửa đầu năm 2022 và chúng tôi giả định rằng STB sẽ xử lý lần lượt 17 nghìn tỷ đồng và 13 nghìn tỷ đồng tài sản tồn đọng vào năm 2022 và 2023.
STB không có rủi ro đối với TPDN tại thời điểm quý 3/2022 và tỷ trọng cho vay đối với các nhà phát triển bất động sản ở mức thấp (2,1% tổng
các khoản vay tính đến quý 2/2022).
Rủi ro đối với quan điểm tích cực của chúng tôi: Nợ xấu cao hơn dự kiến; xử lý tài sản tồn đọng chậm hơn dự kiến; phí ứng trước thấp hơn dự
kiến từ Dai-ichi Life.

119
VCB (Khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 96.700 đồng)

Khuyến nghị: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 30% VCB VNI
Giá CP (30/12): 80.000VND PPOP y/y 18,5% 12,7% 4,3% 16,6%
Giá mục tiêu: 96.700VND NPAT (tỷ VND ) 21,928 26,638 28,072 32,937 0%
NPAT y/y 18,7% 21,5% 5,4% 17,3%
TL tăng: +20,9% NIM 3,16% 3,26% 3,10% 3,09%
LN cổ tức: 1,5% NPL 0,64% 0,90% 1,10% 1,50% -30%
Tổng mức sinh lời: +22,4% CIR 31,0% 32,3% 35,3% 35,5%
P/B 3,4x 2,9x 2,6x 2,0x -60%
P/E 19,2x 16,1x 15,3x 13,4x Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22

Ngành: Ngân hàng VCB Peers VNI Tổng quan công ty

GT vốn hóa: 16,1tỷ USD P/E (ttm) 16,2x 5,6x 10,5x Thành lập năm 1963, VCB là ngân hàng lớn thứ 3
Room NN: 252tr USD P/B (curr) 3,0x 1,2x 1,6x trong 12 ngân hàng chúng tôi theo dõi về tổng tài sản
ADTV30D: 5tr USD ROE (ttm) 22,2% 22,2% 15,4% tính đến ngày 31/12/2021 và là ngân hàng có lợi
Sở hữu NN: 0,0% ROA (ttm) 1,7% 2,0% 2.5% nhuận lớn nhất. Ngân hàng đã thực hiện IPO năm
2008 và niêm yết ngày 30/06/2009.
CP lưu hành: 4.733 tỷ *Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật ngày 07/12/2022

VCB là một cổ phiếu ngân hàng phòng thủ trước những biến động trong thị trường TPDN và BĐS. VCB có tỷ trọng dư nợ đối với TPDN
và các khoản cho vay đối với các chủ đầu tư BĐS thấp. Tính đến quý 3/2022, số dư TPDN chiếm 1,0% dư nợ tín dụng của VCB, phần lớn trong
số đó là trái phiếu năng lượng tái tạo, theo VCB. Các khoản cho vay dành cho chủ đầu tư BĐS chiếm khoảng 4% dư nợ cho vay trong quý
3/2022. Ngoài ra, VCB có dư địa thuận lợi để giải quyết những bất ổn kinh tế nhờ quỹ dự phòng mạnh (tỷ lệ bao phủ nợ (LLR) cao nhất trong
phạm vi các ngân hàng trong danh mục theo dõi của chúng tôi là 402%) và bảng cân đối kế toán lành mạnh được hỗ trợ bởi cơ sở khách hàng
chất lượng cao và phương pháp giải ngân khoản vay thận trọng.
Ngoài các đặc điểm phòng thủ, chúng tôi nhận thấy các động lực tăng trưởng tại VCB đến từ tiềm năng tăng trưởng tín dụng cao hơn so
với các ngân hàng khác từ việc hỗ trợ một DCI và bancassurance.
Chúng tôi thận trọng giả định rằng VCB sẽ cung cấp các gói hỗ trợ lãi suất trong năm 2023. Trong đại dịch COVID-19, các ngân hàng
SOCB đã đưa ra các gói hỗ trợ lớn, hy sinh thu nhập từ lãi và phí nhằm hỗ trợ khách hàng bị ảnh hưởng bởi COVID-19 sau lời kêu gọi của Chính
phủ và NHNN. Mặc dù VCB cho biết không có kế hoạch triển khai các gói hỗ trợ vào năm 2023, nhưng chúng tôi cho rằng đây vẫn là rủi ro đối với
các ngân hàng SOCB nếu nền kinh tế gặp nhiều thách thức vào năm 2023. Chúng tôi có quan điểm thận trọng khi dự báo NIM 2023 của VCB khi
chúng tôi cho rằng VCB sẽ cung cấp gói hỗ trợ lãi suất tương đương 0,8% tổng dư nợ cho vay năm 2023, tương tự gói hỗ trợ năm 2021.
Rủi ro đối với quan điểm tích cực của chúng tôi: (1) Kế hoạch tăng vốn không thành hiện thực như kỳ vọng; (2) rủi ro giảm tiền gửi USD - chủ
yếu từ các tập đoàn lớn - không trả lãi và được cho là biến động hơn so với CASA bán lẻ; (3) rủi ro phát sinh từ việc tham gia phục hồi tổ chức tín
dụng gặp khó khăn; (4) các gói hỗ trợ cao hơn kỳ vọng từ VCB để hỗ trợ nền kinh tế.

120
Nhóm ngành Tài chính khác
Lãi suất cao hơn sẽ giúp các công ty bảo
hiểm hưởng lợi

01/2023 VCSC RESEARCH

121
 Tổng quan

• Chúng tôi tin rằng thị trường bảo hiểm nhân thọ Việt Nam còn nhiều dư địa để phát triển hơn khi (1) Chính phủ đặt mục tiêu tỷ lệ thâm
nhập bảo hiểm nhân thọ là 15% trong năm 2025 so với mức 11% hiện tại (theo Bộ Tài chính) và (2) chúng tôi kỳ vọng các sản phẩm
bảo hiểm được thiết kế linh hoạt hơn với các quyền lợi đi kèm đa dạng cùng với (3) luật bảo hiểm sửa đổi có hiệu lực từ ngày
01/01/2023 sẽ tạo hành lang pháp lý vững chắc hơn cho sự phát triển bền vững của ngành. Chúng tôi dự báo mức tăng trưởng phí
bảo hiểm khai thác mới trong năm 2023 là 12% YoY. Chúng tôi tin rằng các sản phẩm liên kết đầu tư - đặc biệt là các sản phẩm liên
kết đơn vị - sẽ tiếp tục là động lực tăng trưởng chính cho mảng bảo hiểm nhân thọ. Ngoài ra, chúng tôi ước tính rằng lãi suất chiết
khấu kỹ thuật đã tăng kể từ cuối quý 3/2022. Chúng tôi cũng kỳ vọng lợi suất TPCP tăng trong năm 2022 sẽ tiếp tục hỗ trợ lãi suất
chiết khấu kỹ thuật cao hơn trong năm 2023 và do đó hỗ trợ mức dự phòng toán học cho chi phí nhân thọ thấp hơn cho các công ty
bảo hiểm.
• Trong lĩnh vực bảo hiểm phi nhân thọ, chúng tôi dự báo các hoạt động sản xuất và chế tạo cũng như hoạt động xuất nhập khẩu sẽ
tăng trưởng chậm lại trong năm 2023, điều này có thể tạo áp lực lên nhu cầu bảo hiểm. Do đó, chúng tôi dự báo mức tăng trưởng phí
bảo hiểm gốc thấp hơn là 10% YoY trong năm 2023 so với 16,9% YoY trong năm 2022. Tuy nhiên, dự báo của chúng tôi phản ánh kỳ
vọng của chúng tôi rằng (1) nhu cầu về bảo hiểm chăm sóc sức khỏe vẫn ở mức cao và (2) hoạt động xây dựng gia tăng trong năm
2023 có thể hỗ trợ nhu cầu cao hơn về bảo hiểm xây dựng cũng như bảo hiểm tai nạn lao động cá nhân. Ngoài ra, chúng tôi kỳ vọng
tỷ lệ bồi thường của các công ty bảo hiểm phi nhân thọ sẽ tăng lên mức trung bình trước dịch COVID-19 do các điều kiện xã hội trở lại
bình thường và phí bảo hiểm tăng mạnh vào năm 2022.
• Sau các đợt tăng lãi suất 200 điểm cơ bản vào năm 2022, chúng tôi tin rằng tỷ suất đầu tư sinh lời của các công ty bảo hiểm sẽ cải
thiện do tiền gửi có kỳ hạn và trái phiếu Chính phủ chiếm khoảng 80% tổng danh mục đầu tư của các công ty bảo hiểm tính đến năm
2021, theo Hiệp hội Bảo hiểm Việt Nam (IAV). Ngoài ra, chi phí dự phòng cho các khoản đầu tư chứng khoán sẽ thấp hơn dựa theo
dự phóng của chúng tôi về sự hồi phục của thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Chúng tôi kỳ vọng thị trường chứng khoán sẽ phục hồi và hỗ trợ sự phục hồi của ngành chứng khoán trong năm 2023. Chỉ số VN-
Index đang được giao dịch ở mức định giá hấp dẫn với P/E trượt 12 tháng là 10,5 lần, dưới mức P/E trung bình tám năm hơn hai độ
lệch chuẩn. Chúng tôi đã chứng kiến dòng vốn nước ngoài ròng đổ vào mạnh mẽ trong hai tháng cuối năm 2022 và kỳ vọng xu hướng
này sẽ tiếp tục trong năm 2023.
• Chúng tôi dự báo giá trị giao dịch trung bình hàng ngày (ADTV) trên tổng 3 sàn giao dịch của Việt Nam sẽ giảm khoảng 18% YoY
xuống còn 700 triệu USD, chủ yếu là do mức cơ sở cao trong nửa đầu năm 2022. Mặc dù chúng tôi tin rằng triển vọng kinh tế vĩ mô
của Việt Nam sẽ vẫn ổn định vào năm 2023, nhưng chúng tôi dự báo dư nợ vay ký quỹ thấp hơn so với năm 2022 do môi trường lãi
suất cao hơn.
• BMI là lựa chọn hàng đầu của chúng tôi trong nhóm ngành Tài chính khác trong danh mục theo dõi của chúng tôi. Chúng tôi
tin rằng BMI sẽ có thể duy trì vị trí top 4 trên thị trường bảo hiểm và kiểm soát tỷ lệ kết hợp ở mức thấp nhất trên thị trường. Ngoài ra,
lợi nhuận đầu tư của BMI sẽ được hưởng lợi từ lãi suất cao hơn. BMI hiện đang giao dịch với P/B trượt là 1,0 lần so với P/B trung
bình của các công ty cùng ngành là 1,5 lần.

122
Ngành Bảo hiểm

01/2023 VCSC RESEARCH

123
Dữ liệu chính và tổng hợp định giá

Ngành Bảo hiểm: Dữ liệu chính

GTVH Room NN GTGD/ Giá cổ Ngày cập Lợi
Khuyến Cổ phần Room KN Giá mục TL tăng TSR
Mã (triệu còn lại (tr 30n phiếu nhật giá suất cổ
nghị nhà nước % tiêu (VND) % 12T %
USD) USD) (tr USD) (VND) mục tiêu tức
BVH KQ 1.467 68% 49% 325 1,5 46.600 57.200 12/16/22 22,7% 1,7% 24,5%
BMI MUA 100 51% 49% 17 0,2 21.500 30.400 12/19/22 41,4% 5,6% 47,0%

Ngành Bảo hiểm: Tổng hợp định giá

EPS g EPS g EPS g P/B P/B P/B P/E P/E P/E ROE ROA Nợ ròng/
P/B trượt
Mã 2022F 2023F 2024F 2022 2023F 2024F TTM 2022 2023F trượt trượt Vốn CSH
x
% % % Fx x x x Fx x % % %
BVH -10,1% 17,6% 9,7% 1,6 1,5 1,5 1,4 20,0 20,2 17,2 7,9% 1,0% 48,3%
BMI 21,9% 11,9% 16,6% 1,0 1,0 0,9 0,8 8,3 7,7 6,9 12,3% 4,0% -9,4%

Source: Bloomberg, VCSC. giá cổ phiếu tại ngày 30/12/2022. 124

Diễn biến giá cổ phiếu ngành bảo hiểm

Giá cổ phiếu BVH và BMI so với VN-Index

30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
-60%
-70%
Dec-21 Feb-22 Apr-22 Jun-22 Aug-22 Oct-22 Dec-22

BVH VNI BMI

Nguồn: Bloomberg, VCSC. Giá cổ phiếu tại ngày 30/12/2022.

Cổ phiếu Thay đổi tuyệt đối Thay đổi tương đối

BVH -13,4% +19,9%

BMI -52,9% -19,6%

125
Bảo hiểm nhân thọ

126
Bảo hiểm nhân thọ: Tăng trưởng phí bảo hiểm và thị phần phí bảo hiểm

Phí bảo hiểm mới (nghìn tỷ đồng) và tăng trưởng Thị phần của các công ty bảo hiểm nhân thọ về phí bảo
YoY (2017 – 2023F) hiểm mới (2017 – 9T 2022)

28.9% 31.3%
70 32% 35%
60 27% 30%
50 19.0% 22% 25%
16.4% 18.1% 20%
40 17%
61 15%
30 54 12%
50 12.0% 10%
20 41 9.6% 7%
34 5%
30
10 23 2% 0%
0 -3% 2017 2018 2019 2020 2021 9M 2022
2017 2018 2019 2020 2021 2022* 2023F
Manulife BVH Prudential
New business premium YoY growth (RHS) Dai-ichi AIA Others

Tổng phí bảo hiểm gốc (nghìn tỷ đồng) và tăng Thị phần của các công ty bảo hiểm nhân thọ về tổng
trưởng YoY (%) phí bảo hiểm gốc (2017 – 9T 2022)

31.1% 30.1%
250 32% 30%
23.7% 21.2% 23.1%
27% 25%
200
22% 20%
15.9% 17.0%
150 17% 15%
100 216 12% 10%
185
159 7%
107 129 5%
50 86
66 2%
0%
0 -3% 2017 2018 2019 2020 2021 9M 2022
2017 2018 2019 2020 2021 2022* 2023F
Manulife BVH Prudential
Total premium YoY growth (RHS)
Dai-ichi AIA Others

Nguồn: Bộ Tài chính (MoF), Hiệp hội Bảo hiểm Việt Nam (IAV), VCSC. * Phí bảo hiểm mới và tổng phí bảo hiểm gốc trong
9T 2022 quy năm được dựa trên mức trung bình của tỷ lệ hoàn thành 9 tháng trong 4 năm trước đó lần lượt là 69,4% và 127
69,1%.
 Bảo hiểm nhân thọ: Cơ cấu sản phẩm và kênh phân phối

Hợp đồng bảo hiểm mới theo sản phẩm 9T 2021 - 9T 2022 Phí bảo hiểm mới nhận được qua ngân hàng và các
(nghìn hợp đồng) kênh phân phối khác (%)
(Q1 2021 – Q1 2022, trong – ngoài)
1,400 100%

80%
1,200
60% 31%
1,000 26%
40%
800 20%

600 0%
74%
-20% 69%
400
-40%
200
-60%

0 -80% New business premium received through banks

Term Endowment Universal Unit-linked Health
insurance insurance insurance
New business premium received through other distribution
9M 2021 9M 2022 YoY growth (RHS) channels

• Trong 9T 2022, các sản phẩm liên kết đầu tư chiếm 61,2% tổng số hợp đồng bảo hiểm khai thác mới (so với 58,1% trong
9T 2021), trong đó hợp đồng liên kết chung giảm 22% YoY và hợp đồng liên kết đơn vị tăng 92% YoY.
• Theo IAV, phí bảo hiểm mới nhận được thông qua các đại lý truyền thống giảm 10% YoY; trong khi đó, phí bảo hiểm mới
nhận qua ngân hàng tăng 30% trong 9T 2022.

Nguồn: MoF, IAV, VCSC 128

 Bảo hiểm nhân thọ: Lãi suất chiết khấu kỹ thuật của các công ty bảo hiểm nhân thọ
sẽ tiếp tục có xu hướng thuận lợi trong năm 2023

Lợi suất TPCP kỳ hạn 10 năm của Việt Nam và ước tính lợi suất trái phiếu
tham chiếu cho lãi suất chiết khấu kỹ thuật

6.00%

5.00%

4.00%

3.00%

2.00%

1.00%

0.00%
Dec-18 Jun-19 Dec-19 Jun-20 Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22

Estimated reference bond yield for technical discount rate Primary 10-year Government bond yield

• Từ năm 2022 trở đi, lãi suất chiết khấu để tính dự phòng toán học dựa trên 100% của tối đa 80% lãi suất TPCP bình quân
kỳ hạn trên 10 năm phát hành trong vòng 24 tháng trước khi trích lập dự phòng.
• Chúng tôi ước tính rằng lợi suất trái phiếu Chính phủ tham chiếu cho lãi suất chiết khấu kỹ thuật đã tăng đáng kể từ cuối
quý 3/2022 và kỳ vọng mức tăng của lợi suất trái phiếu Chính phủ trong năm 2022 sẽ tiếp tục hỗ trợ lãi suất chiết khấu kỹ
thuật cao hơn trong năm 2023, qua đó hỗ trợ mức chi phí dự phòng toán học thấp hơn cho các công ty bảo hiểm nhân
thọ.

Nguồn: Bloomberg, VCSC ước tính 129

Bảo hiểm phi nhân thọ

130
 Bảo hiểm phi nhân thọ: Tăng trưởng phí và thị phần phí bảo hiểm

Doanh thu phí bảo hiểm gốc (nghìn tỷ đồng) và Thị phần phí bảo hiểm phi nhân thọ (2017 – 9T 2022)
tăng trưởng(%) (2017 – 2023F)

80 25% 25.0%

70
20% 20.0%
60
50 15% 15.0%
40
30 10%
10.0%
20
5%
10 5.0%
0 0%
2017 2018 2019 2020 2021 2022* 2023F 0.0%
2017 2018 2019 2020 2021 9M 2022
Direct premium %YoY growth (RHS)
BVH PVI PTI BMI MIG

• Tăng trưởng phí bảo hiểm trong 9 tháng 2022 là 19,2% YoY — cao nhất trong 5 năm qua. Chúng tôi cho rằng kết quả tích
cực này là do (1) mức nền thấp trong năm 2021 khi giãn cách xã hội làm giảm nhu cầu đối với bảo hiểm phi nhân thọ và
(2) nhận thức về rủi ro của người dân tăng cao sau đại dịch COVID-19 hỗ trợ nhu cầu đối với bảo hiểm chăm sóc sức
khỏe.
• Chúng tôi cho rằng hoạt động sản xuất & chế biến/chế tạo và hoạt động xuất nhập khẩu sẽ chậm lại, điều này có thể tạo
áp lực lên nhu cầu bảo hiểm. Do đó, chúng tôi dự báo mức tăng trưởng phí bảo hiểm trực tiếp thấp hơn 10% trong năm
2023. Tuy nhiên, dự báo của chúng tôi phản ánh kỳ vọng của chúng tôi rằng (1) nhu cầu về bảo hiểm chăm sóc sức khỏe
vẫn ở mức cao (2) và sự gia tăng hoạt động xây dựng vào năm 2023F có thể hỗ trợ nhu cầu cao hơn về bảo hiểm xây
dựng cũng như bảo hiểm tai nạn lao động cá nhân.
• Năm 2021, PVI giành lấy vị trí số 1 từ tay BVH và kể từ đó, việc giành lại thị phần là một thách thức đối với BVH. Trong khi
đó, BMI đang phấn đấu vươn lên vị trí thứ 3 với thị phần 9T 2022 là 8,8% so với thị phần 9T 2022 của PTI là 9,1%.

Nguồn: MoF, IAV, VCSC ước tính. * Tổng phí bảo hiểm trực tiếp hàng năm trong 9T 2022 dựa trên mức trung bình của tỷ lệ
131
hoàn thành 9T so với số cả năm trong 2 năm trước đó là 72,5%.
Bảo hiểm phi nhân thọ: Cơ cấu sản phẩm

Tổng phí bảo hiểm gốc theo dòng sản phẩm 9T 2022 (tỷ đồng)

18,000 35%

16,000 30%

14,000
25%
12,000
20%
10,000
15%
8,000
10%
6,000
5%
4,000

2,000 0%

0 -5%
Motor vehicle insurance Healthcare insurance Property & casualty Fire & explosion insurance Goods transported insurance
insurance

9M 2021 9M 2022 YoY growth (RHS)

• Trong 9 tháng 2022, bảo hiểm sức khỏe là dòng sản phẩm lớn nhất với phí bảo hiểm lên tới 16,4 nghìn tỷ đồng (+30%
YoY), chiếm 32,8% tổng phí bảo hiểm.
• Dòng sản phẩm lớn thứ hai là bảo hiểm xe cơ giới với phí bảo hiểm là 13 nghìn tỷ đồng (+17% YoY), chiếm 26,2% tổng
phí bảo hiểm.

Source: MoF, IAV, VCSC 132

Bảo hiểm phi nhân thọ: Tỷ lệ bồi thường

Thị phần phí bảo hiểm và tỷ lệ bồi thường của Tỷ lệ bồi thường của 5 công ty bảo hiểm hàng đầu
từng dòng sản phẩm trong 9T 2022 (2017 – 9T 2022)

19.3% 80%
Goods transported insurance
4.8%
70%
Fire & explosion insurance 19.9%
14.0%
60%
Property & casualty insurance 29.7%
12.2%
50%

Healthcare insurance 31.0%

32.8% 40%

Motor vehicle insurance 47.0%

26.2% 30%

0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 20%

2017 2018 2019 2020 2021 9M 2022

Loss ratio Contribution to total premium BVH PVI PTI BMI MIG

• Theo quan sát của chúng tôi, hầu hết các công ty bảo hiểm phi nhân thọ đều có tỷ lệ bồi thường cao hơn trong 9T 2022
trong khi tỷ lệ thất thoát của ngành đang tiệm cận mức trung bình trước COVID-19.
• Chúng tôi cho rằng tỷ lệ thất thoát của các công ty bảo hiểm phi nhân thọ sẽ tiếp tục tăng trong năm 2023 do (1) doanh
thu phí bảo hiểm phi nhân thọ tăng mạnh vào năm 2022 và (2) áp lực tăng đối với chi phí bồi thường - đặc biệt đối với
bảo hiểm xe cơ giới và tài sản - gây ra do lạm phát và gián đoạn chuỗi cung ứng.

Nguồn: MOF, IAV, thông tin từ công ty, VCSC ước tính 133
Thu nhập từ đầu tư của các công ty bảo hiểm sẽ cải thiện do môi trường lãi suất tăng

Lãi suất huy động* của các ngân hàng thương mại và lợi suất đầu tư của các công ty bảo hiểm tại Việt Nam

15%
14%
13%
12%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Investment return of insurance sector Deposit rate

• Chúng tôi quan sát thấy rằng lợi suất đầu tư của các công ty bảo hiểm giảm trong bối cảnh lãi suất giảm trong giai đoạn
2011 - 2021. Tuy nhiên, lợi suất đầu tư của các công ty bảo hiểm lại tăng trong năm 2020 trong khi lãi suất tiền gửi đạt
mức thấp mới, chúng tôi cho rằng có thể là do quyết định của các công ty bảo hiểm bán TPCP và ghi nhận lợi nhuận bất
thường (tương tự như những gì chúng tôi quan sát được tại BVH trong quý 2/2020).
• Sau đợt tăng lãi suất 200 điểm cơ bản vào năm 2022, chúng tôi tin rằng lợi suất đầu tư của các công ty bảo hiểm sẽ cải
thiện do tiền gửi có kỳ hạn chiếm khoảng 72% tổng danh mục đầu tư của các công ty bảo hiểm phi nhân thọ, trong khi
tiền gửi có kỳ hạn và TPCP chiếm khoảng 80% danh mục đầu tư của các công ty bảo hiểm nhân thọ năm 2021, theo
IAV.

Nguồn: Ngân hàng Thế giới, Bộ Tài chính, VCSC. * Chúng tôi lấy lãi suất huy động từ Ngân hàng Thế giới. Tỷ lệ này được Quỹ
Tiền tệ Quốc tế (IMF) thu thập với tư cách là đại diện cho lãi suất mà các ngân hàng thương mại cung cấp cho khách hàng cư trú. 134
BMI – (Khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 30.400 đồng/CP)
Khuyến nghị*: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 30% BMI VNI
Giá CP (30/12): 21.500VND TT Phí bảo hiểm gốc 4,6% 16,9% 10,0% 8,0%
Giá mục tiêu: 30.400VND TT phí BH ròng 0,7% 17,3% 11,1% 9,7% 0%
LNST y/y 28,3% 21,9% 11,9% 16,9%
-30%
TL tăng: 41,4% TT EPS 29,8% 21,9% 11,9% 16,6%
Danh mục ĐT/vốn CSH -60%
LN cổ tức: 5,6% 1,55x 1,61x 1,68x 1,78x
(x)
Tổng mức sinh lời: 47,0% ROI ròng 6,7% 5,3% 6,7% 6,7% -90%
TL kết hợp 98,6% 96,3% 97,7% 97,8% Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22

Ngành: Bảo hiểm BMI Peers VNI Tổng quan Công ty

GT vốn hóa: 100tr USD P/E (trượt) 8,3x 11,2x 10,5x BMI thành lập vào năm 1994, được tách từ chi nhánh
Room NN: 17tr USD P/B (hiện tại) 1,0x 1,5x 1,6x lớn nhất của Bảo Việt. Công ty vận hành trong 3 mảng
ADTV30D: 0,2tr USD ROE 12,3% 11,9% 15,4% chính: bảo hiểm phi nhân thọ, tái bảo hiểm và đầu tư tài
chính. Tính đến năm 2021, BMI là công ty bảo hiểm lớn
Sở hữu NN: 50,70% ROA 4,0% 3,6% 2,5%
nhất của Việt Nam với 7,8% thị phần
CP lưu hành: 110tr USD * Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật ngày 19/12/2022
BMI là công ty bảo hiểm phi nhân thọ lớn thứ tư tại Việt Nam và có chỗ đứng vững chắc trong mảng bảo hiểm sức khỏe & tai nạn cá nhân
đang phát triển. Trong khi 2 công ty dẫn đầu - BVH và PVI - mất thị phần vào năm 2021, BMI đã bảo vệ thành công thị phần của mình ở mức 7,8%.
Chúng tôi cho rằng hoạt động sản xuất chế biến/chế tạo và hoạt động xuất nhập khẩu sẽ chững lại, điều này có thể tạo áp lực lên nhu cầu bảo hiểm. Do
đó, chúng tôi dự báo mức tăng trưởng phí bảo hiểm gốc thấp hơn là 10% trong năm 2023 so với 16,9% trong năm 2022. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng
mức tăng trưởng phí bảo hiểm 2 chữ số vào năm 2023 có thể đạt được do (1) nhu cầu bảo hiểm chăm sóc sức khỏe vẫn ở mức cao do nhận thức về
rủi ro của người dân tăng cao sau đại dịch và (2) hoạt động xây dựng gia tăng trong năm 2023 có thể hỗ trợ nhu cầu cao hơn đối với bảo hiểm xây
dựng và bảo hiểm tai nạn lao động.
Theo ước tính của chúng tôi, BMI có tỷ lệ bồi thường thấp nhất trong số 5 công ty bảo hiểm phi nhân thọ hàng đầu trong 9T 2022. Mặc dù
BMI đã có thành tích tốt trong việc cải thiện tỷ lệ bồi thường trong vài năm qua, nhưng chúng tôi kỳ vọng tỷ lệ này sẽ tăng từ mức cơ sở thấp vào năm
2022 lên 34,4% vào năm 2023 khi các điều kiện xã hội bình thường trở lại sau đại dịch COVID-19 và tăng trưởng phí bảo hiểm mạnh mẽ vào năm 2022
có thể gây ra chi phí bồi thường cao hơn. Chúng tôi dự báo tỷ lệ kết hợp của BMI sẽ tăng 1,4 điểm % vào năm 2023 YoY, điều này được thúc đẩy bởi
(1) tỷ lệ bồi thường tăng 2 điểm % bù đắp cho (2) tỷ lệ chi phí giảm 60 điểm cơ bản. Chúng tôi kỳ vọng tỷ lệ bồi thường sẽ tăng lên để đạt đến mức
trung bình trước COVID-19.
Thu nhập tài chính ròng năm 2023 tăng 36,6% YoY từ mức nền thấp năm 2022. Chi phí tài chính 9T 2022 của BMI tăng 84% YoY đạt 94 tỷ đồng,
mà chúng tôi cho là do chi phí dự phòng giảm giá chứng khoán. Tương ứng với kỳ vọng của chúng tôi về đà phục hồi của thị trường chứng khoán,
chúng tôi cho rằng áp lực chi phí dự phòng tài chính sẽ giảm dần trong năm 2023. Ngoài ra, chúng tôi kỳ vọng việc tăng lãi suất trong năm 2022 sẽ tạo
ra tác động tích cực đến lợi suất đầu tư khi tiền gửi có kỳ hạn và chứng chỉ tiền gửi chiếm 86% tổng danh mục đầu tư của BMI tính đến quý 3/2022.

135
BVH – (Khuyến nghị KHẢ QUAN với giá mục tiêu là 57.200 đồng)
Khuyến nghị*: KHẢ QUAN 2021 2022F 2023F 2024F BVH VNI
Giá CP (30/12): 46.600VND TT Phí bảo hiểm gốc 4,7% 11,0% 7,8% 10,8% 20%
Giá mục tiêu: 57.200VND TT phí BH ròng 5,3% 12,5% 7,8% 11,1%
LNST y/y 74,3% 77,4% 77,5% 77,5% 0%
TL tăng: 22,7% TT EPS 5,7% 4,8% 5,1% 5,3%
Danh mục ĐT/vốn -20%
LN cổ tức: 1,7% 19,3% -10,1% 17,6% 9,7%
CSH (x)
Tổng mức sinh lời: 24,5% ROI ròng 18,2x 20,2x 17,2x 15,7x -40%
TL kết hợp 1,6x 1,5x 1,5x 1,4x Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22

Tổng quan về công ty

Ngành: Bảo hiểm BVH Peers VNI BVH là tập đoàn tài chính hoạt động trong nhiều lĩnh
GT vốn hóa: 1,5 tỷ USD P/E (trượt) 20,0x 8,7x 10,5x vực, thành lập năm 1965 với tư cách là công ty quốc
Room NN: 325tr USD P/B (hiện tại) 1,6x 1,0x 1,6x doanh trong ngành bảo hiểm phi nhân thọ. BVH bắt đầu
ADTV30D: 1,5tr USD ROE 7,9% 11,7% 15,4% mở rộng sang lĩnh vực bảo hiểm nhân thọ năm 1996, và
Sở hữu NN: 68,0% ROA 1,0% 1,3% 2,5% sau đó thành lập các công ty con và công ty liên kết
CP lưu hành: 742tr * Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật ngày 07/12/2022 trong lĩnh vực môi giới, ngân hàng và quản lý quỹ.
BVH có một trong những mạng lưới đại lý lớn nhất. Chúng tôi cho rằng kênh đại lý sẽ vẫn là kênh cốt lõi để BVH bán sản phẩm bảo hiểm trong
những năm tới.
Thiếu lợi thế cạnh tranh trong kinh doanh bảo hiểm nhân thọ. Bảo hiểm nhân thọ là mảng kinh doanh có quy mô lớn hơn và tăng trưởng phí bảo
hiểm nhân thọ bị ảnh hưởng do công ty không thể ký các hợp đồng bancassurance lớn tương tự các đối thủ nước ngoài cũng như sự hiện diện thấp trong
việc cung cấp sản phẩm liên kết đơn vị, có nghĩa là BVH đang bỏ lỡ dòng sản phẩm hấp dẫn này. Nếu BVH ra mắt thành công sản phẩm liên kết đơn vị
vào năm 2022 và mở rộng thị phần phí bảo hiểm mới, thì điều này sẽ mang lại kết quả tích cực cho dự báo của chúng tôi.
Tỷ lệ kết hợp sẽ tăng 1,7 điểm % vào năm 2023 YoY, điều này sẽ được thúc đẩy bởi tỷ lệ bồi thường. BVH cho biết COVID-19 và dịch sốt xuất
huyết đã góp phần làm tăng mạnh chi phí yêu cầu bồi thường trong 9T 2022. Ngoài ra, việc trì hoãn điều trị y tế do các biện pháp giãn cách xã hội trên
toàn quốc vào năm 2021 và các triệu chứng hậu COVID-19 kéo dài khả năng cao sẽ dẫn đến diễn biến nghiêm trọng hơn của các bệnh mãn tính. Chúng
tôi dự báo tỷ lệ bồi thường năm 2023 của mảng phi nhân thọ sẽ tăng 2,8 điểm % YoY lên 50,2%, gần đạt mức trung bình trước dịch COVID-19, do (1)
tăng trưởng phí bảo hiểm phi nhân thọ tốt vào năm 2022 và (2 ) áp lực tăng chi phí bồi thường - đặc biệt đối với bảo hiểm xe cơ giới và tài sản - do lạm
phát và gián đoạn chuỗi cung ứng.
Lãi suất chiết khấu kỹ thuật cho các công ty bảo hiểm nhân thọ tiếp tục có xu hướng thuận lợi vào năm 2023. Chúng tôi ước tính rằng tỷ lệ chiết
khấu kỹ thuật đã tăng kể từ cuối quý 3/2022. Chúng tôi kỳ vọng lợi suất TPCP tăng vào năm 2022 sẽ tiếp tục hỗ trợ lãi suất chiết khấu kỹ thuật cao hơn
vào năm 2023 và do đó hỗ trợ mức chi phí phòng toán học thấp hơn tại BVH.
Chúng tôi kỳ vọng đợt tăng lãi suất gần đây vào tháng 9 - tháng 10/2022 sẽ tác động tích cực đến doanh thu tài chính của BVH trong năm 2023.

136
Ngành Môi giới chứng khoán

01/2023

137
Ngành môi giới chứng khoán - Dữ liệu chính và tổng hợp định giá

Ngành môi giới chứng khoán - Dữ liệu chính

Room
GTVH Room Giá cổ Giá mục
Khuyến Cổ phần NN còn GTGD/ 30n Ngày cập TL tăng Lợi suất TSR
Mã (triệu KN phiếu tiêu
nghị nhà nước lại (tr (tr USD) nhật % cổ tức 12T %
USD) % (VND) VND/CP
USD)
SSI MUA 1,118 0,0% 100% 625 17,2 17.700 23.600 12/16/22 33,3% 5,6% 39,0%
HCM N/A 388 0,0% 49% 23 6,1 20.000 N/A N/A N/A N/A N/A
VCI N/A 429 0,0% 100% 327 7,8 23.250 N/A N/A N/A N/A N/A
VND N/A 697 0,0% 100% 524 18,2 13.500 N/A N/A N/A N/A N/A

Ngành môi giới chứng khoán: Tổng hợp định giá

P/B
EPS g ROE ROA Nợ
Giá CP EPS g EPS g quý gần P/B P/B P/E TTM P/E Nợ
Mã 2022F TTM TTM ròng/vốn
(VND) 2023F % 2024F % nhất 2022F x 2023F x X 2023F x ròng/GTVH
% % % CSH
X
SSI 17.700 -47,4% -13,8% 25,5% 1,2 1,2 1,2 8,9 15,0 14,5% 5,3% 244,5% 117,6%
HCM 20.000 N/A N/A N/A 1,1 N/A N/A 9,6 N/A 14,5% 4,8% 146,6% 88,6%
VCI 23,250 N/A N/A N/A 1,5 N/A N/A 7,7 N/A 20,2% 8,9% 60,2% 73,4%
VND 13.500 N/A N/A N/A 1,1 N/A N/A 7,4 N/A 18,1% 5.9% 240.6% 119.4%

Source for all tables: Bloomberg, VCSC (giá cổ phiếu tính đến 30/12/2022)

138
Các cổ phiếu môi giới chứng khoán có diễn biến kém tích cực hơn VN-Index trong
12 tháng qua

Diễn biến giá cổ phiếu của VN-Index và 5 công ty niêm yết

lớn trong ngành chứng khoán

20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
-60%
-70%
-80%
Dec-21 Feb-22 Apr-22 Jun-22 Aug-22 Oct-22 Dec-22

SSI HCM VCI VND MBS VN-Index

Thay đổi tuyệt Thay đổi tương

Cổ phiếu
đối đối
SSI -61,5% -28,8%
VND -58,6% -25,8%
VCI -57,2% -24,4%
HCM -56,0% -23,3%
MBS -59,7% -26,9%

Nguồn: Bloomberg tính đến ngày 30/12/2022, VCSC

139
Giá trị giao dịch trung bình hằng ngày (ADTV)

ADTV trên tổng 3 sàn (triệu USD) ADTV trên tổng 3 sàn theo quý (triệu USD)

1,400 1,600

1,167 1,400
1,200
1,200
1,000 1,000
849
800 800
700
600
600
400

400 330 200

293
223 210 0
200 134

Q4 2019
Q1 2018
Q2 2018
Q3 2018
Q4 2018
Q1 2019
Q2 2019
Q3 2019

Q1 2020
Q2 2020
Q3 2020
Q4 2020
Q1 2021
Q2 2021
Q3 2021
Q4 2021
Q1 2022
Q2 2022
Q3 2022
Q4 2022
0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023F

Nguồn: Bloomberg, Fiinpro, VCSC. * ADTV 2022 tính đến 30/12/2022. Source: Bloomberg, Fiinpro, VCSC. * ADTV quý 4/2022 tính đến
30/12/2022

• ADTV trên tổng 3 sàn của Việt Nam đạt đỉnh vào quý 4/2021 ở mức 1,4 tỷ USD nhưng sau đó giảm hơn 50% xuống còn
580 triệu USD vào quý 4/2022, mà chúng tôi cho rằng (1) những bất ổn về triển vọng kinh tế toàn cầu, (2) tâm lý trong
nước kém tích cực do các vấn đề xung quanh thị trường TPDN và thị trường BĐS và (3) môi trường lãi suất tăng với 2
đợt tăng lãi suất của NHNN vào tháng 9 - tháng 10/2022.
• Chúng tôi dự báo ADTV 2023 sẽ giảm khoảng 18% YoY xuống còn 700 triệu USD chủ yếu do mức cơ sở cao trong nửa
đầu năm 2022. Dự báo ADTV 2023 của chúng tôi dựa trên giả định là VN-Index sẽ tăng khoảng 30% YoY vào năm 2023
và thanh khoản trên vốn hóa ở mức khoảng 70%.

140
 Thị phần giao dịch và cho vay ký quỹ
Thị phần giao dịch trên sàn HOSE của các công ty môi
giới chứng khoán hàng đầu (%) Tổng dư nợ ký quỹ hàng quý (tỷ đồng)

18% 50% 200 180.0%

16% 45% 180 160.0%
40% 160
14% 140.0%
35%
12% 30% 140 120.0%
10% 25% 120
100.0%
8% 20% 100
15% 80.0%
6% 80
10% 60.0%
4% 5% 60
2% 0% 40 40.0%
20 20.0%
0 0.0%

SSI HCM VCI

VND Mirae Assets VPS
Outstanding margin loans Margin loans/equity (RHS)
MBS TCBS Others (RHS)

Source: HOSE, VCSC Source: Fiinpro, VCSC

• Tính đến quý 3/2022, VPS tiếp tục dẫn đầu về thị phần trên HOSE, tiếp theo là SSI và VND. Trong khi đó, Mirae Asset đã
vượt qua HCM để xếp thứ 4 trong quý 3/2022 từ vị trí thứ 6 trong quý 4/2021 trong khi HCM tụt xuống vị trí thứ 5. TCBS lọt
top 10 công ty môi giới có thị phần lớn nhất trên HOSE từ quý 1/2021 và đứng thứ 6 tính đến quý 3/2022.
• Hoạt động cho vay ký quỹ đã giảm từ mức cao nhất vào quý 1/2022. Chúng tôi cho rằng hoạt động cho vay ký quỹ của thị
trường chung có thể vẫn còn nhiều khó khăn vào năm 2023 do môi trường lãi suất cao.

141
Hoạt động cho vay ký quỹ của các công ty môi giới chứng khoán có bảng cân đối
kế toán lớn
Dư nợ cho vay ký quỹ của các công ty môi giới có bảng Các khoản cho vay ký quỹ/vốn chủ sở hữu của các công
cân đối kế toán lớn (tỷ đồng) ty môi giới có bảng cân đối kế toán lớn (%)

250%
25 10%
5%
20 200%
0% 173% 167%
-5%
15 150% 138% 137%
-10%
-15% 97% 95%
10 100% 87%
-20% 69%
5 -25%
-30% 50%
0 -35%
SSI Mirae TCBS VND HCM VPS MBS VCI 0%
Asset MBS Mirae TCBS HCM VCI VPS VND SSI
Asset

2020 2021 Q3 2022 %YTD growth as of Q3 2022 (RHS) 2020 2021 Q3 2022

Source: Fiinpro, VCSC Source: FiinPro, thông tin từ ngân hàng, VCSC

• Tính đến quý 3/2022, SSI vẫn là công ty có dư nợ cho vay ký quỹ lớn nhất trong ngành với số dư cho vay ký quỹ là
15,4 nghìn tỷ đồng, tiếp theo là Mirae Asset và TCBS với số dư lần lượt là 15,1 nghìn tỷ đồng và 14,9 nghìn tỷ đồng.
• Mặc dù có số dư cho vay ký quỹ lớn nhất nhưng tỷ lệ cho vay ký quỹ trên vốn chủ sở hữu của SSI lại thấp nhất trong
số các công ty chứng khoán được khảo sát.

142
Hoạt động giao dịch của khối ngoại

Tỷ lệ tham gia của khối ngoại/thanh khoản thị trường Diễn biến VN-Index (%) và giao dịch ròng lũy kế của khối
ngoại (triệu USD)

16.0% 15.2% 1,200 5%

14.2% 1,000 0%
14.0% 12.9% -5%
800
600 -10%
12.0% 11.1% -15%
400
-20%
10.0% 200
-25%
0 -30%
8.0% 7.4%
6.3% -200 -35%
6.0% -400 -40%
-600 -45%
4.0%

2.0%
Cumulative net foreign trade (USD mn)
0.0%
2017 2018 2019 2020 2021 2022 VN-Index performance (%) (RHS)

Source: Fiinpro, VCSC; * Tỷ trọng tham gia của khối ngoại tính đến Source: Bloomberg, Fiinpro tính đến 30/12/2022, VCSC
30/12/2022.

• Sau khi khối ngoại bán ròng trong 2 tháng đầu năm 2022, khối ngoại quay trở lại mua ròng trên thị trường chung bắt đầu
từ tháng 3/2022. Đợt mua ròng lớn nhất của khối ngoại bắt đầu từ tháng 11/2022 khi VN-Index chạm mức thấp nhất
trong một năm qua là 874 điểm váo ngày 16/11/ 2022.
• Tính đến ngày 30/12/2022, các NĐT nước ngoài đã mua ròng 29,4 nghìn tỷ đồng trên tổng 3 sàn giao dịch cộng lại. Tỷ
lệ tham gia của nước ngoài được cải thiện từ mức thấp vào năm 2021 là 6,3% lên khoảng 7,4% vào năm 2022.
• Với dự báo tăng trưởng GDP của chúng tôi ở mức 6,5%, với lạm phát được kiểm soát ở mức 4,0% và mức định giá hấp
dẫn hiện tại của thị trường, chúng tôi kỳ vọng dòng vốn mua ròng từ các NĐT nước ngoài sẽ duy trì vào năm 2023.

143
 Số lượng tài khoản chứng khoán trong nước mới và định giá thị trường

P/E trượt 12 tháng của VN-Index Ước tính số lượng tài khoản chứng khoán trong nước
mới, theo tháng

23 600,000
21
19 500,000
17
15 400,000
13
300,000
11
9
200,000
7

100,000

0
Average = 15.5x Stdev +1 = 17.9x Stdev +2 = 20.3x

Stdev -1 = 13.0x Stdev -2 = 10.6x

Source: Bloomberg tính đến 30/12/22022, VCSC Source: TTLKCKVN (VSD), VCSC

• Sau khi đạt đỉnh vào tháng 5 năm 2022, số lượng tài khoản tài khoản chứng khoán trong nước mới đã giảm xuống mức
thấp nhất trong 1 năm là khoảng 88.479 vào tháng 11/2022 (theo ước tính tương đối). Tính đến tháng 11/2022, tổng số
tài khoản chứng khoán/dân số Việt Nam là 6,8% (một nhà đầu tư có thể có nhiều hơn một tài khoản), chậm hơn khoảng
34 năm so với Đài Loan. Chúng tôi kỳ vọng số lượng tài khoản chứng khoán trong nước sẽ cải thiện bắt đầu từ nửa cuối
năm 2023 khi niềm tin của nhà đầu tư phục hồi, khi những lo ngại về thị trường TPDN lắng xuống và triển vọng của nền
kinh tế trở nên rõ ràng hơn.
• Chúng tôi cho rằng chỉ số VN-Index đang được giao dịch ở mức định giá hấp dẫn với P/E trượt 12 tháng là 10,5 lần, thấp
hơn P/E trung bình 8 năm 2 độ lệch chuẩn.

144
SSI (Khuyến nghị MUA với giá mục tiêu 23.600 đồng/CP)
Khuyến nghị: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 30% SSI VNI
Giá CP (30/12): 17,700VND Doanh thu (y/y) 70,4% -14,0% 1,8% 13,4%
0%
Giá mục tiêu*: 23,600VND LNST (tỷ VND) 2.696 1.772 1.791 2.248
LNST (y/y) 114,7% -34,3% 1,1% 25,5% -30%
TL tăng: 33,3% Biên LN gộp 57,6% 54,4% 56,3% 60,9%
-60%
LN cổ tức: 5,6% Biên LN ròng 36,2% 27,7% 27,5% 30,4%
Tổng mức sinh lời: 39,0% P/B 1,3x 1,2x 1,2x 1,2x -90%
P/E 6,8x 13,0x 15,0x 12,0x Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22

Ngành: Chứng khoán SSI Peers VNI Tổng quan công ty:
GT vốn hóa: 1,1 tỷ USD P/E (trượt) 8,9x 7,7x 10,5x SSI luôn nằm trong top CTCK hàng đầu trong vòng 5
Room NN: 625tr USD P/B (hiện tại) 1,2x 1,1x 1,6x năm qua với các mảng kinh doanh môi giới, đầu tư tự
doanh, quản lý quỹ và ngân hàng đầu tư. SSI được
ADTV30D: 17,2tr USD ROE 14,5% 18,1% 15,4%
thành lập năm 1999, và tính đến cuối năm 2021,
Room NN: 0% ROA 5,3% 5,9% 2,5% công ty có 1,310 nhân viên hiện diện ở TPHCM, Hà
SỔ cổ phiếu lưu hành 1.489tr Nợ ròng/Vốn CSH 245% 110% N/A Nội và Hải Phòng.
* Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật ngày 16/12/2022
SSI là một trong những công ty môi giới chứng khoán hàng đầu tại Việt Nam. SSI có thị phần giao dịch lớn thứ hai trên HOSE với dư nợ cho vay ký
quỹ lớn nhất và tỷ lệ cho vay ký quỹ/vốn chủ sở hữu thấp nhất trong số các công ty chứng khoán có bảng cân đối kế toán lớn tính đến quý 3/2022. Chúng
tôi đánh giá SSI là một trong những công ty chứng khoán có khả năng tận dụng đà tăng trưởng của thị trường chứng khoán Việt Nam nhờ nguồn vốn dồi
dào, uy tín vững chắc, mạng lưới rộng lớn và khả năng khai thác các nguồn vốn nước ngoài.
Danh mục đầu tư trái phiếu có tỷ trọng lĩnh vực BĐS thấp. SSI cho biết tính đến ngày 28/11/2022, tổng danh mục đầu tư trái phiếu của công ty là 8,4
nghìn tỷ đồng, trong đó 6,3 nghìn tỷ đồng được phân bổ vào tài khoản FVTPL trong khi phần còn lại nằm trong tài khoản HTM. 63,8% danh mục trái phiếu
của SSI là trái phiếu tổ chức tín dụng, phần còn lại là trái phiếu doanh nghiệp. SSI cho biết trái phiếu bất động sản chỉ chiếm 3% danh mục trái phiếu.
Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2023 đi ngang với mức tăng trưởng 1,1% YoY đạt 1,8 nghìn tỷ đồng do (1) dự báo cao hơn 34,4%
YoY đối với lợi nhuận ròng từ FVTPL năm 2023 theo giả định lợi suất trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi cao hơn và kỳ vọng rằng chỉ số VN-Index sẽ tăng
vào cuối năm 2023 (mục tiêu VN-Index tại thời điểm viết báo cáo cập nhật cho SSI là 1,400) và (2) chi phí cho hoạt động môi giới dự báo giảm 10,1%
YoY. Những khoản này được bù đắp một phần bởi (1) doanh thu cho vay ký quỹ năm 2023 giảm 2,8% YoY do giả định thấp hơn YoY đối với dư nợ cho
vay ký quỹ, được bù đắp một phần bởi giả định cao hơn cho lãi suất cho vay ký quỹ thực tế YoY, (2) doanh thu môi giới năm 2023 dự báo giảm 15,0%
YoY chủ yếu do mức giảm 17,4% YoY trong dự báo của chúng tôi cho ADTV năm 2023 xuống còn 700 triệu USD và (3) chi phí vay tăng 13,9% YoY trong
bối cảnh lãi suất cao hơn.
Yếu tố hỗ trợ/(rủi ro): Thanh khoản thị trường cao hơn/(thấp hơn) so với dự kiến và lãi/(lỗ) cho vay ký quỹ; ròng lớn trong danh mục FVTPL của SSI.

145
Ngành tiêu dùng
Định giá hấp dẫn với triển vọng dài hạn tích cực

01/2023 VCSC Research

146
Triển vọng ngành, xu hướng ngành và các cổ phiếu được đánh giá cao

Tổng quan

• Chúng tôi cho rằng kinh tế toàn cầu chững lại và những khó khăn trên thị trường tài chính sẽ tác động
tiêu cực đến sức mua của người tiêu dùng trong thời gian tới. Tuy nhiên, chúng tôi duy trì quan điểm
tích cực đối với các công ty đầu ngành nhờ năng lực cốt lõi vượt trội và sức mạnh tài chính hỗ trợ vị
thế vững chắc để củng cố thị phần khi các đối thủ cạnh tranh nhỏ hơn gặp khó khăn.
• Các cổ phiếu mà chúng tôi đánh giá cao mang tính đầu tư dài hạn, và là cơ hội tăng trưởng dài hạn
tại Việt Nam như sự gia tăng của nhóm người tiêu dùng có thu nhập trung bình – cao (PNJ), sự phát
triển của mảng bán lẻ hiện đại và e-commerce (MWG và MSN) và tiêu dùng số (FPT và DGW).
• Các cổ phiếu phòng thủ chúng tôi đánh giá cao gồm SAB (bia), VEA (ô tô) và CTR (towerco). Do mức
tiêu thụ bia ổn định của Việt Nam và tình hình tài chính vững chắc của SAB, chúng tôi đánh giá SAB
là một lựa chọn hấp dẫn cho việc nắm giữ phòng thủ. Chúng tôi cũng cho rằng VEA có lợi suất cổ tức
hấp dẫn và bền vững, và chúng tôi dự báo tầng lớp thu nhập trung bình – cao đang gia tăng của Việt
Nam sẽ hỗ trợ tăng trưởng mạnh mẽ trong tương lai. Cuối cùng, chúng tôi tin tưởng vào tăng trưởng
thu nhập dài hạn của CTR nhờ nhu cầu tiêu thụ dữ liệu ổn định tại Việt Nam trong bối cảnh kinh tế
gặp nhiều khó khăn.

147
 Ngành tiêu dùng: Dữ liệu chính

GTGD
Room
Cổ trung Tổng
GTVH Room KN còn Giá cổ Giá mục Ngày cập TL
Khuyến phần bình Lợi suất mức
Mã (triệu KN lại phiếu tiêu nhật giá tăng
nghị nhà 30n cổ tức sinh lời
USD) % (triệu (VND) (VND) mục tiêu %
nước (triệu 12T
USD)
USD)
MWG MUA 2.662 0,0% 49,0% - 5,8 42.900 82.000 12/02/2022 91,1% 2,3% 93,5%
CTR MUA 244 68,0% 49,0% 104,9 0,7 50.400 83.500 11/29/2022 65,7% 2,0% 67,7%
DGW MUA 261 0,0% 49,0% 83,5 2,0 37.750 55.000 12/01/2022 45,7% 1,5% 47,2%
FPT MUA 3.578 5,8% 49,0% - 3,4 76.900 105.600 11/23/2022 37,3% 3,1% 40,4%
SAB MUA 4.539 36,0% 100,0% 1.679,4 1,6 166.900 219.000 11/25/2022 31,2% 2,1% 33,3%
MSN MUA 5.615 0,0% 49,0% 693,9 4,3 93.000 119.000 12/08/2022 28,0% 0,9% 28,8%
VEA MUA 2.299 88,5% 49,0% 988,6 0,2 40.800 42.400 11/28/2022 3,9% 10,8% 14,8%
PNJ MUA 1.251 0,0% 49,0% - 1,0 89.900 94.000 11/21/2022 4,6% 1,6% 6,2%
VTP KQ 128 60,7% 49,0% 34,6 0,3 26.700 33.900 12/16/2022 27,0% 5,6% 32,6%
QNS KQ 605 0,0% 49,0% 193,6 0,3 35.800 41.400 11/30/2022 15,6% 8,4% 24,0%
DRC KQ 104 50,5% 49,0% 42,5 0,2 20.600 23.500 12/16/2022 14,1% 8,3% 22,3%
VNM KQ 6.745 36,0% 100,0% 2.843,7 7,3 76.100 88.000 11/28/2022 15,6% 5,1% 20,7%
FRT KQ 347 0,0% 49,0% 110,3 2,9 69.000 80.800 12/05/2022 17,1% 0,7% 17,8%
VHC KQ 543 0,0% 49,0% 407,8 1,8 69.800 68.500 11/25/2022 -1,9% 2,9% 1,0%

Nguồn: VCSC (giá cổ phiếu cập nhật ngày 30/12/2022)

148
 Ngành tiêu dùng: Tổng hợp định giá

EV/ Nợ/Vốn
P/E P/B quý
Giá CP, TT EPS TT EPS TT EPS P/E P/E P/E ROE CSH
Mã trượt EBITDA gần nhất
VND 2023F % 2024F % 2025F % 2023F x 2024F x 2025F x 2023F quý gần
x 2023F x (x)
nhất (x)
MWG 42.900 18,7% 38,9% 35,0% 12,3 12,3 8,9 6,6 7,2 20% 2,7 0,3
CTR 50.400 7,1% 20,2% 18,5% 15,3 14,5 12,0 10,1 5,6 27% 3,8 -0,4
DGW 37.750 -10,7% 22,3% 23,0% 7,1 10,0 8,1 6,6 9,9 23% 2,7 0,6
FPT 76.900 12,0% 19,5% 19,5% 17,3 14,8 12,3 10,3 8,4 28% 3,5 -0,2
SAB 166.900 5,9% 10,8% 12,8% 19,9 18,8 16,9 15,0 12,8 23% 4,1 -0,9
MSN(1) 93.000 7,4% 89,3% 74,0% 41,9 45,7 24,2 13,9 13,5 10% 5,2 2,1
VEA 40.800 -4,4% 11,1% 8,7% 7,9 8,1 7,3 6,7 5,1 27% 2,4 -0,5
PNJ 89.900 7,2% 13,5% 23,1% 15,7 15,5 13,7 11,1 11,2 21% 3,5 0,0
VTP 26.700 12,2% 15,7% 11,0% 11,5 8,8 7,6 6,8 3,9 26% 1,9 -0,5
QNS 35.800 -0,1% 2,8% 2,0% 8,9 9,9 9,6 9,4 4,5 15% 1,5 -0,4
DRC 20.600 0,4% 4,4% 3,0% 9,4 8,3 8,0 7,7 6,3 16% 1,3 0,2
VNM 76.100 15,9% 9,5% 12,0% 20,0 16,6 15,2 13,6 10,2 31% 5,1 -0,4
FRT 69.000 7,2% 20,0% 20,0% 13,0 21,5 17,9 13,7 17,7 18% 4,5 1,4
VHC 69.800 -19,2% 2,5% -11,6% 5,7 7,5 6,8 8,3 5,0 21% 1,4 0,1

Nguồn: VCSC (giá cổ phiếu cập nhật ngày 30/12/2022); (1) Số liệu thu nhập dựa trên thu nhập cốt lõi.

149
Triển vọng ngành

150
Kinh tế chững lại ảnh hưởng đến tâm lý mọi tầng lớp
người tiêu dùng Việt Nam

151
Những thách thức đối với người tiêu dùng đại chúng ảnh hưởng đến đà phục hồi
của mảng FMCG (1)

Tăng trưởng so với cùng kỳ của FMCG hàng năm Những mối quan tâm lớn nhất của người tiêu dùng
trong năm 2022 (%)
40% Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022
30% 80

20% 60

10% 40
0%
20
-10%
0
-20%

-30%
Q1'21 Q2'21 Q3'21 Q4'21 Q1'22 Q2'22 Q3'22

Volume Price Value

Mức tiêu thụ FMCG của Việt Nam trong 9T 2022 được phục hồi hoàn toàn từ mức cơ sở thấp trong 9T 2021. Trong 6
tháng đầu năm 2022, mức tiêu thụ FMCG phục hồi khiêm tốn trong bối cảnh áp lực lạm phát. Sự phục hồi thể hiện rõ nét hơn
trong quý 3/2022 do giá xăng dầu hạ nhiệt một phần giảm áp lực chi phí và củng cố niềm tin người tiêu dùng

Nguồn: Nielsen;Khảo sát Niềm tin Người tiêu dùng của Kantar Worldpanel Division từ ngày 29/8 – 11/9/2022 tại 4 TP lớn: Hà Nội, 152
TP. HCM, Đà Nẵng và Cần Thơ; VCSC
Những thách thức đối với người tiêu dùng đại chúng ảnh hưởng đến đà phục hồi
của mảng FMCG (2)

485 DN tại 25 tỉnh/thành phố bị ảnh hưởng bởi mức 631,329 người lao động bị ảnh hưởng bởi mức giảm đơn
giảm của các đơn hàng mới tính đến ngày 25/11/2022 hàng mới tính đến ngày 25/11/2022
Mất việc
Nghỉ phép có
làm, 5.5%
lương/ không
lương hoặc
Miền Nam, 87.4% Khác tạm thời dừng
12.6% hợp đồng,
4.3%

DN trong Giảm giờ làm,

DN có vốn đầu tư nước ngoài, 72.6% 90.2%
nước 27.4%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

Theo khảo sát của Tổng Liên đoàn Lao động trên 6.200 công nhân trên toàn quốc vào cuối tháng 11/2022, thu nhập bình
quân hàng tháng của nhóm được khảo sát giảm 12% xuống còn 5,9 triệu đồng so với mức 6,7 triệu đồng do Tổng cục Thống kê
(TCTK) công bố vào quý 3/2022. Ngoài ra, 59% người lao động được khảo sát không có tiền tiết kiệm và 38% phải vay nợ.

Chúng tôi cho rằng xuất khẩu sẽ tiếp tục kém tích cực cho đến nửa đầu năm 2023, ảnh hưởng đến thị trường lao
động. Chúng tôi kỳ vọng khả năng phục hồi hoạt động xuất khẩu trong nửa cuối năm 2023 sẽ kích thích nhu cầu lao động trong
quý 2 - quý 3/2023. Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng khả năng chi tiêu của người tiêu dùng phục hồi chậm hơn sự phục hồi của thị
trường lao động do chúng tôi cho rằng người tiêu dùng cần thời gian để tiết kiệm, điều này sẽ khôi phục niềm tin tiêu dùng sau
ảnh hưởng từ những thách thức kinh tế. Chúng tôi cho rằng mức tiêu thụ FMCG sẽ tích cực hơn trong nửa đầu năm 2024
và phục hồi mạnh mẽ hơn trong nửa cuối năm 2024.

Nguồn: Tổng Liên đoàn Lao động, VCSC 153

Mức chi tiêu đối với các sản phẩm cao cấp chững lại do vị thế tài chính ảnh hưởng
tầng lớp thu nhập trung bình – cao (1)

Doanh thu bán hàng mảng bán lẻ của PNJ Doanh số bán xe du lịch hàng tháng (nghìn xe)

Monthly revenue (VND bn) - LHS 2018 2019 2020 2021 2022
Growth vs 2019 - RHS 60
300%
2,000 50

1,600 200%
40

1,200
100% 30

800
20
0%
400
10
- -100%
0
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

Một số dấu hiệu ban đầu về diễn biến chi tiêu chững lại đã xuất hiện vào tháng 11/2022 mặc dù đã đến mùa cao điểm
chi tiêu không thiết yếu. Dựa trên dữ liệu từ Hiệp hội các nhà sản xuất ô tô Việt Nam (VAMA) và Hyundai Thành Công, các
nhà sản xuất ô tô lớn đã ghi nhận sự sụt giảm doanh số bán hàng so với cùng kỳ và doanh số bán hàng so với tháng trước
giảm trong tháng 11/2022 - mặc dù quý 4 thường là mùa cao điểm bán ô tô. Tương tự, PNJ - nhà sản xuất và bán lẻ trang
sức thời trang hàng đầu - cũng có doanh số bán lẻ sụt giảm trong tháng 11/2022.

Nguồn: PNJ, Hiệp hội các nhà sản xuất ô tô Việt Nam (VAMA), VCSC (Số lượng xe du lịch được sử dụng cho biểu đồ trên không
bao gồm VinFast, VinFast không phải là thành viên của VAMA và có số liệu bán hàng tự công bố có thể bao gồm cả đơn đặt hàng 154
trước, theo quan điểm của chúng tôi)
Mức chi tiêu đối với các sản phẩm cao cấp chững lại do vị thế tài chính ảnh hưởng
tầng lớp thu nhập trung bình – cao (2)

Thị trường hàng hóa xa xỉ của Việt Nam theo mảng trong giai đoạn 2014-2022 (triệu USD)

1,000

800

600

400

200

0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F

Luxury eyewear Luxury fashion Luxury leather goods

Luxury watches & jewelry Prestige cosmetics & fragrances

Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng Việt Nam là một trong những thị trường tiêu dùng hứa hẹn hơn ở châu Á đối
với ngành hàng xa xỉ. Theo “The Wealth Report 2022” của nhà tư vấn BĐS Vương quốc Anh Knight Frank, nhóm dân
số có thu nhập cao với tài sản lưu động ít nhất 1 triệu USD của Việt Nam và nhóm dân số siêu giàu với tài sản lưu động
ít nhất 30 triệu USD có CAGR là 13% và 16% trong giai đoạn 2016-2021, lần lượt vượt xa mức 11% và 15% ở các
nước châu Á khác. Chúng tôi cho rằng chi tiêu cho mặt hàng xa xỉ (ví dụ: trang sức thời trang, iPhone và ô tô)
sẽ chững lại vào năm 2023, nhưng chúng tôi cho rằng động lực chi tiêu cho mặt hàng xa xỉ sẽ phục hồi mạnh
mẽ hơn so với chi tiêu cho các sản phẩm FMCG trong nửa cuối năm 2024.

Nguồn: Statista (dữ liệu tính đến tháng 6/2022), VCSC 155
Thương mại hiện đại: Tăng trưởng chững lại trong
năm 2023, nhưng dư địa tăng trưởng trung hạn lớn

156
Thương mại hiện đại năm 2023 dự kiến ghi nhận người tiêu dùng mua ít hơn và rẻ hơn

Người tiêu dùng chủ trương tiết kiệm các chi tiêu trong gia đình

Cut out-of-home entertainment
Cut down on new clothes
Save on gas and electricity
Delay upgrading PC/mobile
Cut annual vacation
Cut down on telephone expenses
Delay replacement of household items
Cut down on take-away meals
Use car less often
Switch to cheaper grocery brands
Cut down or buy cheaper alcohol
Cut down on smoking
67% Trong một cuộc khảo sát do NielsenIQ
65% thực hiện vào quý 2/2013 (sau giai đoạn
63% kinh tế bất ổn 2008-2012) về các kế
hoạch để tiết kiệm chi tiêu trong gia
49%
đình, 49% số người được khảo sát chọn
46% trì hoãn nâng cấp máy tính và điện thoại di
44% động, 44% chọn trì hoãn việc thay thế đồ
gia dụng và 21% chọn chuyển sang các
44%
nhãn hiệu tạp hóa rẻ hơn.
41%
22% Chúng tôi cho rằng người tiêu dùng sẽ
áp dụng kế hoạch tương tự nêu trên
21%
trong ngắn hạn trong bối cảnh tình hình
19% kinh tế gặp nhiều thách thức.
18%

Cut at-home entertainment 15%

Nguồn: Khảo sát của NielsenIQ trong quý 2/2013. Tất cả những người tham gia khảo sát (n=440) trả lời “Có” cho câu hỏi
157
“So với thời điểm này năm ngoái, bạn sẽ thực hiện điều gì để tiết kiệm chi phí trong gia đinh?”, VCSC
Thương mại hiện đại: Chuyển dịch tất yếu sang thương mại hiện đại, dư địa tăng
trưởng dồi dào cho mảng bán lẻ tạp hóa hiện đại (1)

Thương mại hiện đại so với thương mại truyền thống tại thị trường hàng FMCG Việt Nam – 4 thành phố lớn
(trái) và khu vực nông thôn (phải)
100% 100%

90% 90%

80% 80%

70%

69% 65% 65% 64% 60% 59% 70%

86%
60% 60%

50% 50% 91% 91% 90% 90%

40% 40%

30% 30%

20%

31% 35% 35% 36% 40% 41% 20%

14%
10% 10%

0% 0% 9% 9% 10% 10%
2019 2020 2021 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022 2019 2020 2021 Q1 2022 Q2 2022
Modern trade Traditional trade Modern trade Traditional trade

Thị phần giá trị (%) theo sức chi tiêu tại 4 thành phố lớn*

18.0
16.0
14.0
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
T10/19

T11/20

T08/21
T05/19
T06/19
T07/19
T08/19
T09/19

T11/19
T12/19
T01/20
T02/20
T03/20
T04/20
T05/20
T06/20
T07/20
T08/20
T09/20
T10/20

T12/20
T01/21
T02/21
T03/21
T04/21
T05/21
T06/21
T07/21

T09/21
T10/21
T11/21
T12/21
T01/22
T02/22
T03/22
T04/22
T05/22
T06/22
T07/22
T08/22
T09/22
Hypermarkets & Supermarkets Minimarts Online

Nguồn: Kantar Worldpanel, VCSC (*TP. HCM, Hà Nội, Đà Nẵng và Cần Thơ); khu vực màu hồng tương ứng thời điểm số ca
158
COVID-19 tăng cao.
Thương mại hiện đại: Chuyển dịch tất yếu sang thương mại hiện đại, dư địa tăng
trưởng dồi dào cho mảng bán lẻ tạp hóa hiện đại (2)
Mức thâm nhập của mảng tạp hóa hiện đại tại các quốc gia Châu Á

90%
Singapore
80%

70%

60% Malaysia
Thailand
50%

40% Philippines

30%
Indonesia
20% Cambodia
Vietnam
10% Laos
Myanmar
0%
3.0 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 4.0 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8 4.9

Log10 của GDP bình quân đầu người, USD

Trong năm 2021, chi tiêu cho hàng hóa tạp hóa tại Việt Nam đạt 47,2 tỷ USD, nhưng thương mại hiện đại chỉ
chiểm 11% con số này. Do đó, chúng tôi cho rằng WCM và BHX – 2 công ty bán lẻ tạp hóa lớn nhất về quy mô –
sẽ là các công ty dẫn dắt thị phần mô hình minimart trong tương lai khi chúng tôi hiện dự báo WCM và BHX sẽ tăng
số cửa hàng minimart tương ứng từ 3.319/1.729 tính đến cuối năm 2022 lên 5.419/2.129 vào cuối năm 2025.

Nguồn: Ngân hàng Thế giới, Euromonitor, McKinsey & Co, VCSC (dữ liệu cập nhật đến cuối năm 2021) 159
Đẩy mạnh ứng dụng số mang lại triển vọng ổn định
cho các công ty trong chuỗi giá trị công nghệ mới

160
 Người tiêu dùng Việt Nam tiếp tục ứng dụng số sau dịch COVID-19

Tỷ lệ tham gia mới vào lĩnh vực số tiêu dùng của người Mức tăng thời gian sử dụng Internet trung bình/người
tiêu dùng Việt Nam (%) dùng so với cùng kỳ theo các tác vụ chính trong năm 2022

Non-digital 6.0%

21% consumer 5.0%

5.0%

4.3% 4.4%
5% population 4.0%

New in 2022 3.0%

74%
2.0%

Digtial population in
1.0%

2021
0.0%

-1. 0%

Vietnamese consumers (15-years-old -2. 0%

and above)
-3. 0%

-2.7%
-4. 0%

Người tiêu dùng số là người tiêu dùng mua hàng trực tuyến trong 12 tháng qua,
không bao gồm dịch vụ du lịch. Các số liệu về người tiêu dùng số được lấy từ phép Social media Music Broadcast Gaming on
tính tam giác từ nhiều nguồn dữ liệu, giả định mức độ sử dụng Internet tăng theo streaming and video console
chuẩn so với mức độ tăng trưởng người tiêu dùng số của Trung Quốc. streaming

Theo sách trắng về tài nguyên Internet Việt Nam của Bộ Thông tin và Truyền thông (TT&TT), tỷ lệ dân số truy cập
Internet/tổng dân số và tỷ lệ sử dụng 3G/4G/người dùng smartphone lần lượt đạt 73% và 95% trong năm 2022.

Chúng tôi nhận thấy nhu cầu ổn định đối với việc giải trí trực tuyến sau dịch COVID-19, mang lại vị thế mạnh mẽ cho
FPT và CTR - trung tâm dữ liệu và nhà cung cấp trạm towerco - nhằm đáp ứng nhu cầu gia tăng đối với tốc độ Internet
và giảm độ trễ của người tiêu dùng.

Nguồn: Bain & Company, Euromonitor, Forrester, Statista, Hootsuite, We Are Social, VCSC 161
 Các khoản đầu tư chuyển đổi số từ các doanh nghiệp và Chính phủ sẽ dẫn dắt
tăng trưởng dài hạn của các công ty cung cấp dịch vụ CNTT (1)

Mục tiêu của Chính phủ về tỷ trọng kinh tế số trong GDP Kinh tế Internet Việt Nam, theo GMV (tỷ USD)
60
CAGR
30% +29%
50

40
20%
30 +31%

20

5%
10

0
2019 2025G 2030G 2019 2020 2021 2025

Dựa trên ước tính của Bộ TT&TT vào năm 2022, thị trường điện toán đám mây của Việt Nam dự kiến sẽ tăng
trưởng 26% YoY – tốc độ nhanh nhất ở Đông Nam Á và cao hơn nhiều so với mức trung bình toàn cầu là 16% YoY;
ngoài ra, 67% và 87% doanh nghiệp tại Việt Nam đang áp dụng công nghệ mới nổi như AI và Internet of Things (IoT).
Tháng 3/2022, Chính phủ đã ký quyết định phê duyệt ngân sách CNTT giai đoạn 2021-2025 là 10,2 nghìn tỷ đồng (0,35%
tổng ngân sách đầu tư công trong cùng kỳ) để số hóa cơ sở hạ tầng, dữ liệu và nền tảng trên 63 tỉnh/thành phố và nhiều
ngành công nghiệp của Việt Nam. Theo quan điểm của chúng tôi, sự tăng trưởng ổn định của công tác Chuyển đổi
số trong các ngành và doanh nghiệp thuộc tất cả các quy mô sẽ là động lực doanh thu chính của các công ty
CNTT & Truyền thông (ICT) tại Việt Nam.

Nguồn: Google, Temasek, Bain & Company, Quyết định số 749-QĐTTg-2020 về Chươn trình Chuyển đổi Số Quốc gia,
162
chinhphu.gov.vn, VCSC
Các khoản đầu tư chuyển đổi số từ các doanh nghiệp và Chính phủ sẽ dẫn dắt
tăng trưởng dài hạn của các công ty cung cấp dịch vụ CNTT (2)

Các công ty niêm yết nằm trong chuỗi giá trị công nghệ mới

Phần cứng Kết nối Dịch vụ Người dùng cuối

CTR, FPT FPT

DGW, MWG, FRT
Phân phối và bán lẻ các
thiết bị kết nối thông minh
và phần cứng ICT
Tư vấn và thi công
Cung cấp hạ tầng kết nối
dự án chuyển đổi
số cho khách hàng
doanh nghiệp

Nguồn: VCSC 163

Khuyến nghị các mã cổ phiếu

164
Các mã cổ phiếu chúng tôi đánh giá cao trong
năm 2023

165
 MWG – Công ty hàng đầu trong lĩnh vực bán lẻ hiện đại của Việt Nam

Khuyến nghị*: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 25% MWG VNI
Giá cổ phiếu (31/12): 42.900 VND TT DT 13,3% 11,1% 5,9% 7,3%
Giá mục tiêu*: 82.000 VND TT EPS 19,1% -14,7% 18,7% 38,9% 0%
Biên LN gộp 22,5% 21,3% 20,5% 21,0%
Biên LN ròng 4,0% 3,1% 3,5% 4,6% -25%
TL tăng: +91,1% EV/EBITDA 7,8x 7,7x 7,2x 5,9x
Lợi suất cổ tức: +2,3% Giá CP/DTHĐ 66,9x 17,3x 7,6x 6,1x -50%
Tổng mức sinh lời: +93,5% P/E 12,5x 14,6x 12,3x 8,9x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
Tổng quan công ty:
Ngành: Bán lẻ MWG VNI MWG sở hữu chuỗi bán lẻ ĐTDĐ và điện máy hàng đầu tại
GT vốn hóa: 2,7 tỷ USD P/E (trượt) 12,3x 10,5x Việt Nam với thị phần lần lượt 60% và 50% tính đến năm
2022. MWG cũng vận hành một trong những chuỗi bách
Room KN: 0 USD P/B (hiện tại) 2,7x 1,6x
hoá bán lẻ hàng đầu tại Việt Nam.
GTGD/ngày (30n): 5,8tr USD Nợ ròng/CSH 0,3x N/A
Cổ phần Nhà nước: 0% ROE 24,0% 15,4%
SL cổ phiếu lưu hành: 1.463,7tr ROA 9,1% 2,5%
Pha loãng: 1.463,7tr * Giá mục tiêu & KN gần nhất cập nhật ngày 02/12/2022
• MWG là công ty hàng đầu trong lĩnh vực bán lẻ hiện đại của Việt Nam. Mức độ phủ sóng của MWG mang lại cho công ty lợi thế đáng kể trong việc
phát triển các mảng kinh doanh hiện và tiềm năng mở rộng sang các mảng bán lẻ khác. Cụ thể, chúng tôi cho rằng mảng bán lẻ tạp hóa của MWG mảng
lại dư địa tăng trưởng tiềm năng cho công ty trong dài hạn.
• Chúng tôi dự báo mức lỗ ròng của chuỗi bán lẻ tạp hóa BHX sẽ giảm 67% YoY còn 1,1 nghìn tỷ đồng trong năm 2023 chủ yếu do những cải thiện
đáng kể trong doanh thu/cửa hàng, việc không ghi nhận chi phí tái cơ cấu một lần trị giá 500 tỷ đồng như trong năm 2022 và biên lợi nhuận gộp dự phóng
tăng 30 điểm cơ bản đạt 24,3% do chúng tôi dự báo MWG sẽ giảm các hoạt động khuyến mãi do công ty tự đầu tư trong năm 2023. Chúng tôi cho rằng
BHX có thể đạt được điểm hòa vốn vào cuối năm 2024 đến đầu năm 2025.
• Chúng tôi dự báo TGDĐ và ĐMX (chuỗi cửa hàng bán lẻ thiết bị di động và điện máy) ghi nhận tăng trưởng tổng doanh thu lần lượt đạt
4%/7%/13% trong các năm 2023/2024/2025 so với 21% YoY trong 10T 2022 do lòng tin người tiêu dùng bị ảnh hưởng trong bối cảnh kinh tế chững lại khi
chúng tôi kỳ vọng người tiêu dùng đại chúng sẽ mua với giá thấp hơn và thắt chặt chi tiêu.
• Dựa theo dự báo của chúng tôi, MWG hiên giao dịch với P/E dự phóng các năm 2023/2024 lần lượt là 12,3 lần/8,9 lần, mà chúng tôi cho là hấp dấn
với CAGR EPS dự phóng 30% trong giai đoạn 2022-2025.
• Yếu tố hỗ trợ: Các diễn biến tại BHX có thể mở khóa giá trị tiềm năng.
• Rủi ro đối với quan điểm tích cực của chúng tôi: Sức tiêu thụ các sản phẩm điện thoại di động & điện máy thấp hơn dự kiến; doanh thu/cửa hàng và
lợi nhuận tại BHX cải thiện chậm hơn dự kiến.

166
 FPT – Nhà cung cấp dịch vụ CNTT hàng đầu Việt Nam

Khuyến nghị*: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 50% FPT VNI
Giá cổ phiếu (31/12): 76.900VND TT DT 19,5% 18,6% 9,1% 14,0%
Giá mục tiêu*: 105.600VND 21,7% 28,3% 12,0% 19,5% 25%
TT EPS
Biên LNTT 17,8% 18,3% 18,6% 19,3% 0%
Biên LN ròng 12,2% 13,2% 13,7% 14,5%
-25%
TL tăng: +37,3% EV/EBITDA 11,7x 9,0x 8,2x 7,0x
Lợi suất cổ tức: +3,1% Giá CP/DTHĐ 12,0x 13,4x 9,3x 7,9x -50%
Tổng mức sinh lời: +40,4% P/E 21,2x 16,5x 14,8x 12,3x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
Tổng quan về Công ty
Ngành: CNTT/Viễn thông FPT VNI FPT là tập đoàn Công nghệ/Viễn thông, nằm trong số 3
doanh nghiệp có thị phần lớn nhất trên thị trường Internet
GT vốn hóa: 3.6 tỷ USD P/E (trượt) 17,3x 10,5x băng thông rộng của Việt Nam và dẫn đầu về dịch vụ công
Room NN: 0 USD P/B (hiện tại) 3,5x 1,6x nghệ. Với chiến lược toàn cầu hóa, doanh thu từ thị trường
ADTV30D: 3.4tr USD Nợ ròng/CSH -0,2x N/A quốc tế của FPT đạt tăng trưởng kép hàng năm lên đến
Sở hữu NN: 5.8% ROE (trượt) 19,8% 15,4% 24% trong 3 năm qua.
CP lưu hành: 1,097 tr ROA (trượt) 7,2% 2,5%
CP pha loãng: 1,097 tr *Giá mục tiêu & KN gần nhất cập nhật ngày 23/11/2022

• FPT có lợi thế cạnh tranh bền vững trong các mảng kinh doanh chính của công ty.
• Mảng Dịch vụ CNTT của FPT đang tận dụng lợi thế về chi phí lao động của Việt Nam và khả năng tăng cường thực hiện các dự án từ đầu đến
cuối (end-to-end) (từ tư vấn đến thực hiện) và dịch vụ chuyển đổi số.
• FPT Education ghi nhận số lượng sinh viên mới tăng mạnh nhờ uy tín ngày càng tăng, mở rộng cơ sở và thâm nhập mảng giáo dục từ lớp 1-12.
Ngoài ra, mảng kinh doanh này còn đóng vai trò là nguồn cung cấp lao động quan trọng cho mảng Dịch vụ CNTT của FPT.
• Trong khi đó, mảng Dịch vụ Viễn thông (ví dụ: băng thông rộng cố định và trung tâm dữ liệu) đang trên đà tăng trưởng lợi nhuận 2 chữ số
trong vài năm tới nhờ nhu cầu giải trí tại nhà, điện toán đám mây và nội địa hóa dữ liệu ngày càng tăng.
• Chúng tôi dự báo CAGR EPS đạt 17% trong giai đoạn 2022-2025 với P/E các năm 2023/2024 là 20 lần/17 lần. Ngoài ra, FPT có tình hình tài chính
vững mạnh với tỷ lệ tiền mặt ròng /vốn CSH đạt khoảng 23% tính đến cuối quý 3/2022 trong khi chúng tôi dự báo lợi suất DTTD/GTDN sẽ tăng từ 4,5%
vào năm 2021 lên 7,8% vào năm 2025.
• Rủi ro: Cạnh tranh từ các công ty viễn thông tích hợp cung cấp cả dịch vụ cố định và di động; tiến độ chậm trong việc phát triển năng lực tư vấn và
công nghệ mới có thể ảnh hưởng triển vọng của mảng Dịch vụ CNTT.

167
 DGW – Triển vọng tích cực từ mảng ĐTDĐ, thiết bị văn phòng

Khuyến nghị*: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 30% DGW VNI
Giá cổ phiếu (31/12): 37.750 VND TT DT 67,3% 9,5% 3,0% 9,4%
Giá mục tiêu*: 55.000 VND TT EPS 140,4% 1,4% -10,7% 22,4% 0%
Biên LN gộp 7,2% 6,6% 6,5% 6,5%
Biên LN ròng 3,1% 3,0% 2,7% 3,0% -30%
TL tăng: +45,7% EV/EBITDA 10,9x 9,7x 9,9x 8,5x
Lợi suất cổ tức: +1,5% Giá CP/DTHĐ 42,2x -5,3x 11,4x 4,6x -60%
Tổng mức sinh lời: +47,2% P/E 9,0x 8,9x 10,0x 8,2x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
Tổng quan công ty
Ngành: Phân phối ICT DGW VNI DGW là một trong những nhà phân phối hàng điện tử lớn
GT vốn hóa: 261tr USD P/E (trượt) 7,1x 10,5x nhất Việt Nam. Các mảng kinh doanh chính bao gồm
Room KN: 83tr USD P/B (hiện tại) 2,7x 1,6x ĐTDĐ, laptop và thiết bị văn phòng. Ngoài các mảng dịch
vụ phân phối truyền thống, DGW cung cấp các gói dịch vụ
GTGD/ngày (30n): 2,0tr USD Nợ ròng/CSH 0,6x N/A
phát triển thị trường toàn diện
Cổ phần Nhà nước: 0% ROE 46,2% 15,4%
SL cổ phiếu lưu hành: 163 tr ROA 16,5% 2,5%
Pha loãng: 163 tr *Giá mục tiêu & KN gần nhất cập nhật ngày 01/12/2022

• DGW là nhà phân phối CNTT-TT hàng đầu Việt Nam với danh mục thương hiệu lâu đời. DGW khác biệt so với các đối thủ nhờ Dịch vụ Mở rộng
Thị trường (MES), bao gồm nghiên cứu thị trường, hoạt động marketing, logistics, bán hàng & phân phối và dịch vụ hậu mãi. Chúng tôi cho rằng năng
lực phân phối và mở rộng thị trường đã được chứng minh của DGW sẽ tận dụng được đà tăng chi tiêu cho hàng hóa ICT của Việt Nam.
• Chúng tôi dự báo doanh thu mảng ĐTDĐ và laptop sẽ đạt CAGR là 8% trong giai đoạn 2022-2025F do chúng tôi dự báo những thách thức kinh tế
vĩ mô gia tăng sẽ ảnh hưởng đến tiêu dùng không thiết yếu. Ngoài ra, chúng tôi dự phóng doanh thu iPhone của DGW sẽ giảm 12% YoY trong năm
2023 khi chúng tôi dự báo thời gian thực hiện đơn hàng iPhone kéo dài cho thị trường Việt Nam
• Chúng tôi dự báo tổng doanh thu mảng thiết bị văn phòng (OE) và thiết bị nhà thông minh sẽ tăng trưởng với CAGR 17% trong giai đoạn
2022-2025 từ mức cơ sở thấp hiện tại – mức tăng trưởng nhanh nhất trong danh mục các sản phẩm của DGW. DGW đặt mục tiêu hợp nhất thị trường
OE doanh nghiệp vốn đang mang tính phân mảnh để củng cố thị phần từ mức 1 chữ số nhờ xu hướng chuyển đổi số và năng lực phân phối của DGW.
Trong khi đó, chúng tôi dự phóng mức tăng trưởng khoảng 13% đối với các thiết bị nhà thông minh trong năm 2023, được hỗ trợ nhờ mảng phân phối
các thương hiệu mới từ quý 4/2022, trong khi chúng tôi kỳ vọng mức tăng trưởng doanh số của các thương hiệu hiện hữu sẽ bị ảnh hưởng bởi nhu cầu
nhà ở chững lại trong thời gian gần đây.
• Yếu tố hỗ trợ: Nguồn cung iPhone toàn cầu phục hồi nhanh hơn và mạnh hơn dự kiến; M&A gia tăng giá trị giúp mở rộng danh mục sản phẩm của
DGW; đạt được ít nhất 10% thị phần cho các thương hiệu thiết bị gia dụng mới.
• Rủi ro cho quan điểm tích cực của chúng tôi: Mất hợp đồng với các thương hiệu lớn như Xiaomi và Apple; nguồn cung iPhone toàn cầu phục hồi
chậm hơn dự kiến; chi tiêu của người tiêu dùng đối với hàng hóa kỹ thuật yếu hơn dự kiến.

168
 PNJ – Công ty dẫn đầu thị trường trang sức thời trang Việt Nam

Khuyến nghị*: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 50% PNJ VNI
Giá cổ phiểu (31/12): 89.900 VND TT DT 12,0% 76,8% 4,7% 7,1%
25%
Giá mục tiêu* **: 94.000 VND TT EPS -3,3% 67,9% 7,2% 13,5%
Biên LN gộp 18,2% 17,7% 18,0% 18,6% 0%
Biên LN ròng 5,3% 5,3% 5,6% 5,9% -25%
TL tăng: +4,6% EV/EBITDA 19,8x 11,7x 11,0x 9,8x
Lợi suất cổ tức: +1,6% Giá CP/DTHĐ N.M 30,7x 15,5x 14,8x -50%
T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
Tổng mức sinh lời: +6,2% P/E 27,9x 16,6x 15,5x 13,7x
Tổng quan về công ty
Ngành: Trang sức PNJ VNI PNJ là nhà sản xuất và bán lẻ trang sức lớn nhất Việt Nam
GT vốn hóa: 1,3 tỷ USD P/E (trượt) 15,7x 10,5x với hệ thống gồm 341 cửa hàng tính đến cuối năm 2021.
Room KN: 0 USD P/B (hiện tại) 3,5x 1,6x
GTGD/ngày (30n): 1,0tr USD Nợ ròng/CSH 3,3% N/A
Cổ phần Nhà nước: 0% ROE 25,9% 15,4%
SL cổ phiếu lưu hành: 323,5 tr ROA 16,6% 2,5%
Pha loãng: 323,2 tr * Giá mục tiêu & KN gần nhất cập nhật ngày 21/11/2022
** điều chỉnh cho đợt chia cổ tức cổ phiếu vào tháng 12/2022
• Với vị thế là công ty trang sức vàng thời trang hàng đầu Việt Nam, PNJ đang được hưởng lợi từ việc chi tiêu cho tiêu dùng không thiết yếu
ngày càng gia tăng nhanh chóng tại Việt Nam. Vị thế thống trị của PNJ cũng được củng cố sau khi các đối thủ nhỏ hơn gặp khó khăn về tài chính
do COVID-19.
• Chúng tôi tin rằng cơ sở khách hàng thu nhập trung bình cao của PNJ - cùng với khả năng marketing và sản xuất thiết kế vượt trội của
PNJ cũng như tiếp tục đầu tư vào CNTT - sẽ giúp công ty gia tăng thị phần cùng với sự phục hồi tiềm năng trong nhu cầu trang sức thời trang.
• Chúng tôi dự báo CAGR doanh thu bán lẻ đạt 10% trong giai đoạn 2022-2025 so với mức tăng trưởng khoảng 84% YoY vào năm 2022.
Những cải thiện dự kiến trong cơ cấu sản phẩm và đòn bẩy hoạt động sẽ tiếp tục thúc đẩy dự báo CAGR EPS đạt 14% (so với 18% so với trước đây)
trong giai đoạn 2022-2025 của chúng tôi.
• Giá mục tiêu của chúng tôi tương ứng với P/E năm 2023/2024 của PNJ lần lượt là 16 lần/14 lần, thấp hơn P/E trượt trung bình 5 năm là 20 lần và
tương ứng mức thiết khấu khoảng 37%/45% so với P/E trượt trung bình 5 năm của các công ty cùng ngành.
• Rủi ro: Sự phục hồi thấp hơn dự kiến trong chi tiêu không thiết yếu của người tiêu dùng; mở mới cửa hàng chậm hơn dự kiến.
• Yếu tố hỗ trợ: Nhu cầu các sản phẩm xa xỉ cao hơn dự kiến.

169
 MSN – Hệ sinh thái tiêu dùng vượt trội
Khuyến nghị***: MUA 2021 2022F 2023F 2024F
-15,5% 13,6% 14,2% MSN VNI
Giá cổ phiếu (31/12): 93.000 VND TT DT 14,8%
0%
Giá mục tiêu*** 119.000 VND TT EPS* N.M. -68,8% 7,5% 89,2%
Biên LN gộp 25,0% 28,3% 29,0% 30,3%
-25%
Biên LN ròng* 9,7% 3,6% 3,4% 5,7%
TL tăng: +28,0% EV/EBITDA** 13,8 15,1 13,5 11,4
-50%
Lợi suất cổ tức: +0,9% Giá CP/DTHĐ 70,8 56,4 45,9 24,2
T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
Tổng mức sinh lời: +28,8% P/E* 15,4 49,1 45,7 24,2
Tổng quan công ty:
Tập đoàn Masan hoạt động trong các lĩnh vực thực phẩm-
Ngành: Tiêu dùng MSN VNI
đồ uống, chuỗi giá trị đạm động vật và bán lẻ. Ngoài ra,
GT vốn hóa: 5,6 tỷ USD P/E (trượt)* 41,9x 10,5x
công ty còn tham gia vào các lĩnh vực khai khoáng và nắm
Room KN: 0,7 tỷ USD P/B (hiện tại)* 5,2x 1,6x giữ cổ phần đáng kể tại Techcombank.
GTGD/ngày (30n): 4,3tr USD Nợ ròng/CSH 2,1x N/A
Cổ phần Nhà nước: 0% ROE* 13,4% 15,4%
SL cổ phiếu lưu hành: 1.424tr ROA * 2,5% 2,5%
Pha loãng: 1.424tr * Dựa trên lợi nhuận cốt lõi; ** EBITDA bao gồm lợi nhuận từ TCB
*** Giá mục tiêu & KN gần nhất cập nhật ngày 08/12/2022
• Chúng tôi duy trì quan điểm lạc quan về triển vọng cho mảng kinh doanh hàng tiêu dùng đa dạng của MSN, với mỗi lĩnh vực này vốn đã mạnh khi
đứng riêng nhưng chúng còn tạo ra các giá trị tương hỗ khi nằm trong hệ sinh thái tiêu dùng của Masan. Tuy nhiên, chúng tôi dự báo mức tiêu thụ chững
lại sẽ ảnh hưởng đến HĐKD bán lẻ tiêu dùng của MSN trong cả năm 2023. Ngoài ra, chúng tôi cho rằng chi phí tài chính cao hơn do lãi suất cao hơn sẽ
làm suy yếu tăng trưởng lợi nhuận của công ty vào năm 2023.
• Chúng tôi kỳ vọng mảng F&B Masan Consumer Holdings (MCH) của MSN sẽ đạt CAGR doanh thu 16% và CAGR LNST sau lợi ích CĐTS 17%
trong giai đoạn 2023-2025, chủ yếu được dẫn dắt nhờ các ngành hàng đang nổi và bị ảnh hưởng bởi mức tăng trưởng khiêm tốn của mảng gia vị trong
bối cảnh sức mua thấp.
• Chúng tôi kỳ vọng biên EBIT chuỗi tạp hóa bản lẻ WinCommerce’s (WCM) sẽ cải thiện từ -1,7% trong năm 2022 lên 0,7% trong năm 2023 và
3,8% trong năm 2024, chủ yếu được dẫn dắt bởi mức cải thiện biên lợi nhuận gộp trong các năm 2023/2024 và doanh thu/cửa hàng gia tăng với 700 cửa
hàng mở mới trong năm 2022 và 500 cửa hàng mở mới trong năm 2023. Khả năng sinh lời cải thiện mạnh mẽ của WCM hỗ trợ dự báo tăng trưởng
EPS cao trong giai đoạn 2022-2205 với CAGR đạt 52%.
• Yếu tố hỗ trợ: Thí điểm thành công và mở rộng quy mô ứng dụng công nghệ được hỗ trợ bởi Trusting Social; tiếp tục giảm sở hữu tại Masan Hi-Tech
Materials (MHT), điều này sẽ làm cho cấu trúc kinh doanh của MSN tập trung hơn vào các mảng tiêu dùng; M&A tạo ra giá trị xung quanh hệ sinh thái tiêu
dùng của MSN.
• Rủi ro cho quan điểm tích cực của chúng tôi: Mở rộng cửa hàng kém hiệu quả tại WCM và PL; các cải tiến sản phẩm mới và marketing kém hiệu quả
sẽ dẫn đến sự chững lại đáng kể trong tăng trưởng của MCH.

170
Các mã cổ phiếu phòng thủ cho năm 2023

171
 SAB – Lợi nhuận cải thiện nhờ sự phục hồi của ngành và các sản phẩm mới

Khuyến nghị*: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 40% SAB VNI
Giá cổ phiếu (31/12): 166.900 VND TT DT -5,7% 35,5% 11,5% 6,9%
Giá mục tiêu*: 219.000 VND TT EPS** -26,5% 59,8% 5,9% 10,8% 20%
Biên LN gộp 28,8% 30,8% 30,5% 31,4% 0%
Biên LN ròng 13,9% 15,7% 14,9% 15,5%
TL tăng: +31,2% EV/EBITDA -20%
18,7x 13,2x 12,8x 11,8x
Lợi suất cổ tức: +2,1% Giá CP/DTHĐ 23,0x 14,3x 15,3x 14,3x -40%
Tổng mức sinh lời: +33,3% P/E 31,8x 19,9x 18,8x 16,9x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
Tổng quan công ty
Ngành: Bia SAB VNI Sabeco là công ty bia lớn nhất Việt Nam. Công ty có 26
GT vốn hóa: 4,5 tỷ USD P/E (trượt) 19,9x 10,5x nhà máy bia trên cả nước, tổng công suất trên 2 tỷ lít/năm.
Room KN: 1,7 tỷ USD P/B (hiện tại) 4,1x 1,6x
GTGD/ngày (30n): 1,6tr USD Nợ ròng/CSH -0,9x N/A
Cổ phần Nhà nước: 36,0% ROE 24,1% 15,4%
SL cổ phiếu lưu hành: 641,3 tr ROA 17,6% 2,5%
Pha loãng: 641,3 tr *Giá mục tiêu & KN cập nhật gần nhất ngày 25/11/2022
**Dựa trên LN cốt lõi

• Chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA do chúng tôi cho rằng đà tăng ổn định của việc giành thị phần và khả năng sinh lời. Chúng tôi dự báo SAB sẽ đạt
tăng trưởng lợi nhuận hai chữ số trong giai đoạn 2022-2024 nhờ sự phục hồi mạnh mẽ của nền kinh tế sau đỉnh điểm của đại dịch cùng với các sáng
kiến cải thiện biên lợi nhuận của SAB.
• Trong năm 2023, chúng tôi dự phóng doanh thu đạt 40 nghìn tỷ (+12% YoY) và LNST sau lợi ích CĐTS đạt 5,8 nghìn tỷ (+6% YoY). Chúng tôi kỳ
vọng doanh thu của SAB sẽ được dẫn dắt bởi mức cải thiện sức mạnh thương hiệu nhưng bị ảnh hưởng một phần bởi giả định sức mua của người tiêu
dùng có thể bị ảnh hưởng do những thách thức kinh tế.
• Trong giai đoạn 2022-2025, chúng tôi dự báo CAGR EPS 10% do (1) nền kinh tế phục hồi sau ảnh hưởng từ dịch COVID-19, (2) SAB giành được thị
phần và cải thiện cơ cấu sản phẩm, và (3) các sáng kiến cải thiện biên lợi nhuận.
• Giá mục tiêu của chúng tôi tương ứng P/E năm 2022/2023 đạt 26 lần/25 lần so với trung vị P/E trượt trung bình 5 năm của các công ty cùng
ngành là 30 lần.
• Rủi ro đối với quan điểm tích cực của chúng tôi: Mất thị phần vào tay đối thủ chính; chi tiêu marketing mạnh hơn dự kiến do cạnh tranh gay gắt.

172
 CTR – Mảng kinh doanh cho thuê hạ tầng viễn thông (Towerco) hưởng lợi từ xu
hướng tiêu thụ dữ liệu di động đang bùng nổ tại Việt Nam
Khuyến nghị*: MUA 2021 2022F 2023F 2024F CTR VNI
Giá cổ phần (31/12): 50.400 VND TT DT 17,1% 21,3% 11,5% 15,6% 50%
Giá mục tiêu*: 83.500 VND TT EPS 35,6% 18,4% 7,1% 20,2% 25%
TT EBITDA 49,2% 23,5% 21,6% 23,9%
0%
Biên LN ròng 5,0% 4,9% 4,7% 4,9%
TL tăng: +65,7% Biên EBITDA 8,4% 8,5% 9,3% 9,9% -25%
Lợi suất cổ tức: +2,0% EV/EBITDA 8,4x 6,8x 5,6x 4,5x -50%
Tổng mức sinh lời: +67,7% P/E 18,3x 15,5x 14,5x 12,0x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
Tổng quan về công ty
Ngành: Hà tầng Viễn thông CTR VNI Viettel Construction là công ty con của Tập đoàn Viettel –
GT vốn hóa: 244tr USD P/E (trượt) 15,3x 10,5x công ty viễn thông số 1 Việt Nam. CTR cung cấp các dịch
vụ xây dựng, vận hành, tích hợp hệ thống và cho thuê hạ
Room KN: 105tr USD EV/EBITDA (trượt) 7,0x 10,0x
tầng chủ yếu cho các nhà mạng viễn thông. CTR kế hoạch
GTGD/ngày (30n): 0.7tr USD Nợ ròng/CSH -0,4x N/A trở thành công ty cho thuê hạ tầng viễn thông (towerco) lớn
Cổ phần Nhà nước: 68% ROE 33,5% 15,4% nhất Việt Nam vào năm 2025
SL cổ phiếu lưu hành: 114.4 tr ROA 10,1% 2,5%
Pha loãng: 114.4 tr *Giá mục tiêu & KN gần nhất cập nhật ngày 29/11/2022

• CTR là nhà thầu xây dựng và nhà vận hành hạ tầng viễn thông hàng đầu Việt Nam, với khả năng cạnh tranh về chi phí đồng thời hưởng lợi từ hoạt động
kinh doanh của công ty mẹ - tập đoàn viễn thông số 1 Việt Nam - Viettel. Chúng tôi cho rằng CTR sẽ hưởng lợi từ mức tiêu thụ dữ liệu di động ngày
càng tăng của Việt Nam - đặc biệt đối với mảng kinh doanh cho thuê hạ tầng viễn thông (Towerco) có mức sinh lời cao.
• Chúng tôi kỳ vọng EBITDA của CTR tiếp tục tăng mạnh nhờ mảng towerco.
• Chúng tôi kỳ vọng CAGR EBITDA của CTR đạt 22% trong giai đoạn 2022-2025 – dẫn dắt bởi CAGR EBITDA mảng towerco đạt 42%. Chúng tôi dự
báo EBITDA mảng towerco sẽ đóng góp 42% trong năm 2025 từ mức 22% trong năm 2021.
• Trong năm 2023, chúng tôi dự báo doanh thu CTR đạt 10 nghìn tỷ đồng (+11% YoY) với LNST sau lợi ích CĐTS đạt 429 tỷ đồng (+7% YoY). Sự
gia tăng doanh thu và lợi nhuận được dẫn dắt bởi mảng towerco nhưng bị ảnh hưởng bởi sự tăng trưởng chậm của mảng xây dựng.
• Dựa vào giá mục tiêu của chúng tôi, EV/EBITDA dự phóng năm 2023-2024 của CTR là 9,6 lần/7,8 lần, nhờ triển vọng tăng trưởng EBITDA mạnh
mẽ và đóng góp gia tăng từ mảng towerco. Theo dữ liệu của Bloomberg, towerco ở các thị trường châu Á/thị trường phát triển mới nổi có EV/EBITDA
trung bình 5 năm là 12 lần/22 lần.
• Rủi ro đối với quan điểm tích cực của chúng tôi: Tăng trưởng tiêu thụ dữ liệu di động chậm; Viettel ưu tiên sở hữu trạm thay vì thuê từ CTR; các
công ty viễn thông không muốn chia sẻ hạ tầng.

173
 VEA – Cơ hội đầu tư dài hạn cho thị trường ô tô và xe máy Việt Nam

Khuyến nghị*: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 20% VEA VNI
Giá cổ phiếu (31/12): 40.800 VND TT DT 9,6% 15,0% -7,0% 6,0%
Giá mục tiêu*: 42.400 VND TT EPS 3,8% 23,1% -4,4% 11,1% 0%
TT LN từ CTLK 1,0% 23,6% -6,6% 12,5%
P/E 9,5x 7,7x 8,1x 7,3x -20%
TL tăng: +3,9% Lợi suất cổ tức 11,0% 11,1% 13,6% 12,8%
Lợi suất cổ tức: +10,8% Giá CP/DTHĐ 8,3x 5,5x 7,4x 7,1x
-40%
Tổng mức sinh lời: +14,8% P/B 2,3x 2,2x 2,1x 2,1x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
Tổng quan công ty
Ngành: Ôtô VEA VNI
VEAM Corp là một doanh nghiệp nhà nước chuyên sản
GT vốn hóa: 2,3 tỷ USD P/E (trượt) 7,9x 10,5x
xuất máy móc nông nghiệp, Tuy nhiên, phần lớn lợi nhuận
Room KN: 0,9 tỷ USD P/B (hiện tại) 2,4x 1,6x đến từ các công ty liên kết dẫn đầu trong lĩnh vực sản xuất
GTGD/ngày (30n): 0,2tr USD Nợ ròng/CSH -0,5x N/A xe máy và ôtô tại Việt Nam, bao gồm Honda Việt Nam,
Cổ phần Nhà nước: 88% ROE 14,0% 15,4% Toyota Việt Nam và Ford Việt Nam,
SL cổ phiếu lưu hành: 1.328,8tr ROA 12,5% 2,5%
Pha loãng: 1.328,8tr * Giá mục tiêu & KN gần nhất cập nhật ngày 28/11/2022

• VEA mang lại cơ hội đầu tư với thị trường ô tô (4W) và xe máy (2W) đang phát triển nhanh của Việt Nam. Theo ước tính của chúng tôi, VEA nắm
giữ 20%-30% cổ phần tại Honda, Toyota và Ford Việt Nam, vốn chiếm tổng cộng khoảng 28% thị phần trên thị trường xe du lịch (PC) và 80% trên thị
trường 2W trong 9T 2022.

• Chúng tôi kỳ vọng doanh thu mảng PC và 2W sẽ phục hồi xu hướng tăng trưởng dài hạn khi các gián đoạn do dịch COVID-19 giảm với CAGR
giai đoạn 2022-2025 lần lượt là 6% và 3% do doanh số tăng trong năm 2022 do nhu cầu bị dồn nén từ dịch COVID-19 trong năm 2021, nhưng doanh số
dự báo giảm trong năm 2023 do sức mua người tiêu dùng chững lại.

• Giá mục tiêu của chúng tôi tương ứng P/E năm 2023/2024 của VEA là 8,4 lần/7,6 lần – thấp hơn P/E trượt trung bình 5 năm của các công ty cùng
ngành là 9,4 lần. VEA có lợi suất cổ tức năm 2021 (sẽ trả vào năm 2022) hấp dẫn là 12%.

• Rủi ro đối với quan điểm tích cực của chúng tôi: Cạnh tranh gay gắt trong thị trường 4W; niềm tin của người tiêu dùng thấp hơn dự kiến.

174
Các khuyến nghị cổ phiếu khác

175
 FRT – Triển vọng tích cực từ mảng kinh doanh dược phẩm; định giá cao

Khuyến nghị*: KHẢ QUAN 2021 2022F 2023F 2024F FRT VNI
Giá cổ phiếu (31/12): 69.000 VND DT TT 53,4% 22,4% 19,4% 15,9% 50%
Giá mục tiêu*: 80.800 VND TT EPS 1900% -17,7% 7,1% 20,0% 25%
Biên LN gộp 14,0% 16,0% 16,9% 16,7%
0%
Biên LN ròng 2,0% 1,3% 1,2% 1,2%
TL tăng: +17,1% EV/EBITDA 21,4x 20,3x 17,7x 14,5x -25%
Lợi suất cổ tức: +0,7% Giá CP/DTHĐ -7,6x -346,3x 11,7x -43,5x -50%
Tổng mức sinh lời: +17,8% P/E 19,0x 23,1x 21,5x 17,9x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
Tổng quan công ty
Ngành: Bán lẻ FRT VNI Được thành lập năm 2012, FPT Retail đã nhanh chóng trở
GT vốn hóa: 347tr USD P/E (trượt) 13,0x 10,5x thành nhà bán lẻ ĐTDĐ lớn thứ hai ở Việt Nam. Nhằm duy
trì tăng trưởng dài hạn, công ty đã tham gia vào thị trường
Room KN: 110tr USD P/B (hiện tại) 4,3x 1,6x
bán lẻ dược phẩm với chuỗi nhà thuốc Long Châu.
GTGD/ngày (30n): 2,9tr USD Nợ ròng/CSH 1,4x N/A
Cổ phần Nhà nước: 0% ROE 39,5% 15,4%
SL cổ phiếu lưu hành: 118,5tr ROA 7,2% 2,5%
Pha loãng 118,5tr * Giá mục tiêu & KN gần nhất cập nhật ngày 05/12/2022

• Chuỗi nhà thuốc Long Châu (LC) của FRT có triển vọng tăng trưởng tích cực khi chúng tôi cho rằng chuỗi kinh doanh này đã hoàn thành giai
đoạn khởi động và hiện đã chuyển sang giai đoạn tăng trưởng bền vững và hợp nhất thị trường. Trong khi đó, mảng kinh doanh ĐTDĐ của FRT (thị
phần xếp thứ 2) đang phải đối mặt với sự cạnh tranh gay gắt từ đối thủ dẫn đầu thị trường là MWG.
• Theo dự báo và ước tính của chúng tôi, LC hiện là chuỗi nhà thuốc hàng đầu tại Việt Nam về doanh số thuốc với thị phần trên 10%. Lợi
nhuận của LC đang có tiến triển khả quan khi chuỗi nhà thuốc này đang trên đà ghi nhận lợi nhuận ròng dương trong năm 2023 mặc dù mức đầu tư
vào marketing, logistics và CNTT của FRT gia tăng mạnh. LC sẽ trở thành động lực chính dẫn dắt tăng trưởng lợi nhuận sau năm 2022, theo dự phóng
của chúng tôi.
• Đối với FPT Shop, chúng tôi dự báo triển vọng tiêu thụ yếu cùng sự thiếu nguồn cung iPhone toàn cầu ảnh hưởng triển vọng tăng trưởng trong
năm 2023. Chúng tôi kỳ vọng doanh số iPhone – vốn chiếm khoảng 35% doanh thu của FPT Shop trong năm 2021 – sẽ tiếp tục dẫn dắt doanh số của
FRT trong giai đoạn 2024-2025 chủ yếu do (1) ) Apple mở rộng các chính sách hỗ trợ tại Việt Nam và (2) người tiêu dùng Việt Nam ưa chuộng các sản
phẩm từ Apple. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng FRT có định giá cao với P/E dự phóng các năm 2023 và 2024 lần lượt là 22 lần và 18 lần, so với
các tỷ lệ tương ứng của MWG là 12 lần và 9 lần, dựa theo dự báo của chúng tôi.
• Rủi ro: Việc mở rộng chuỗi nhà thuốc LC và khả năng sinh lời kém tích cực hơn so với dự kiến; cạnh tranh gay gắt từ MWG; mức tiêu thụ hàng hóa
không thiết yếu thấp hơn dự kiến.
• Yếu tố hỗ trợ: Việc mở rộng chuỗi nhà thuốc LC và khả năng sinh lời tích cực hơn so với dự kiến; nhu cầu các sản phẩm CNTT tăng mạnh hơn dự
kiến – đặc biệt đối với laptop và iPhone.

176
 VNM – Doanh nghiệp thống lĩnh thị trường sữa Việt Nam với định giá hấp dẫn

Khuyến nghị*: KHẢ QUAN 2021 2022F 2023F 2024F 20% VNM VNI
Giá cổ phiếu (31/12): 76.100 VND DT TT 2,2% -0,7% 3,4% 6,4%
Giá mục tiêu*: 88.000 VND EPS TT -5,3% -12,6% 15,9% 9,5% 0%
Biên LN gộp 43,1% 41,1% 43,7% 44,3%
Biên LN ròng 17,3% 15,2% 17,0% 17,5% -20%
TL tăng: +15,6% EV/EBITDA 10,5x 11,6x 10,2x 9,3x
Lợi suất cổ tức: +5,1% Giá CP/DTHĐ 15,2x 14,3x 12,8x 12,0x -40%
Tổng mức sinh lời: +20,7% P/E 16,8x 19,3x 16,6x 15,2x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
Tổng quan công ty
Ngành: Sữa VNM VNI Vinamilk là công ty sữa lớn nhất Việt Nam với thị phần
GT vốn hóa: 6,7 tỷ USD P/E (trượt) 20,0x 10,5x khoảng 60%. Với trên 40 năm kinh nghiệm, Vinamilk đã
Room KN: 2,8 tỷ USD P/B (hiện tại) 5,1x 1,6x xây dựng được thương hiệu lớn với danh mục sản phẩm
GTGD/ngày (30n): 7,3tr USD Nợ ròng/CSH N/A gồm sữa nước, sữa bột, sữa chua, sữa đặc và các loại
-0,4x
thức uống khác.
Cổ phần Nhà nước: 36,0% ROE 25,4% 15,4%
SL cổ phiếu lưu hành: 2.090,0 tr ROA 15,3% 2,5%
Pha loãng: 2.090,0 tr * Giá mục tiêu & KN gần nhất cập nhật ngày 28/11/2022

• VNM là công ty có vị thế dẫn đầu trong ngành công nghiệp sữa ở Việt Nam. Chúng tôi kì vọng VNM sẽ giữ vững được thị phần và vị thế dẫn đầu của
mình trong ngành sữa đang không ngừng tăng trưởng.
• Chúng tôi cho rằng VNM có định giá hấp dẫn với P/E dự phóng các năm 2023/2024 là 16,6 lần/15,2 lần (dựa theo dự báo của chúng tôi) so với
P/E trượt trung bình 5 năm là 23 lần và P/E trung bình 5 năm của các công ty cùng ngành trong khu vực là 25 lần.
• VNM cũng có tình hình tài chính ổn định (tiền mặt ròng/vốn CSH là 0,4 lần tính đến 9T 2022) và dòng tiền dồi dào (tỷ lệ DTTD/GTDN dao động trong
khoảng 7%-8% mỗi năm trong giai đoạn 2022-2026, theo ước tính của chúng tôi). Công ty trả cổ tức hàng năm ổn định khoảng 5%.
• Chúng tôi dự báo CAGR EPS đạt khoảng 12% trong giai đoạn 2022-2025 sau với CAGR EPS giảm 13% YoY trong năm 2022 chủ yếu do chúng tôi dự
báo biên lợi nhuận gộp năm 2023 cải thiện 260 điểm cơ bản sau đợt giảm giá sửa toàn cầu trong thời gian gần đây.
• Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng mức tăng trưởng chậm lại trong năm 2023-2024 của VNM do ảnh hưởng của sức mua người tiêu dùng giảm đối với các
sản phẩm từ sữa cùng với việc biên lợi nhuận gộp dễ bị tác động do biến động giá nguyên liệu đầu vào. Những thách thức này đã làm giảm giá trị định
giá của cổ phiếu này từ mức cao trong bối cảnh nền kinh tế còn nhiều biến động.
• Rủi ro (yếu tố hỗ trợ): Mức tăng giá bán thấp hơn/(cao hơn) so với dự kiến để bù đắp chi phí đầu vào tăng; tiêu thụ sữa phục hồi yếu hơn/(cao hơn)
dự kiến; cải tiến và đổi mới sản phẩm kém hơn/(tốt hơn) dự kiến.

177
 VTP – Tận dụng sự tăng trưởng mạnh mẽ của thương mại điện tử tại Việt Nam
Khuyến nghị*: KHẢ QUAN 2021 2022F 2023F 2024F 40% VTP VNI
Giá cổ phiếu (31/12): 26.700 VND DT TT 24,5% 4,5% 9,8% 9,5%
Giá mục tiêu*: 33.900 VND EPS TT -22,8% 20,3% 12,2% 15,7% 0%
Biên LN gộp 2,8% 3,1% 3,3% 3,5%
Biên LN ròng 1,4% 1,6% 1,6% 1,7% -40%
TL tăng: +27,0% Giá CP/DS** 0,4x 0,3x 0,3x 0,2x
Lợi suất cổ tức: +5,6% EV/EBITDA 5,4x 4,5x 3,9x 3,2x -80%
Tổng mức sinh lời: +32,6% P/E 11,9x 9,9x 8,8x 7,6x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Ngành: Giao nhận VTP VNI Tổng quan về Công ty

VTP là 1 trong những công ty bưu chính lớn nhất tại Việt
GT vốn hóa: 128tr USD P/E (trượt) 11,5x 10,5x
Nam. Các lĩnh vực chính gồm chuyển phát nhanh và phát
Room KN: 34,6tr USD P/B (trượt) 1,9x 1,6x hàng thu tiền hộ, trong đó yếu tố dẫn dắt chính là chuyến
GTGD/ngày (30n): 0,3tr USD Nợ ròng/CSH -0,5x N/A phát hàng hóa e-commerce.
Cổ phần Nhà nước: 61% ROE 21,5% 15,4%
SL cổ phiếu lưu hành: 113,2 tr ROA 6,1% 2,5%
Pha loãng: 113,2 tr * Giá mục tiêu & KN cập nhật gần nhất ngày 16/12/2022
** Dựa trên doanh thu từ dịch vụ cốt lõi

• Chúng tôi duy trì quan điểm tích cực đối với việc VTP hưởng lợi từ sự phát triển mạnh mẽ của lĩnh vực e-commerce tại Việt Nam nhờ mạng lưới bưu
cục rộng lớn, nguồn vốn đầu tư vào công nghệ và các TSCĐ chiến lược.
• Trong năm 2023, chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng doanh thu của VTP sẽ được dẫn dắt bởi các dịch vụ chuyển phát từ đà tăng trưởng mạnh mẽ của e-
commerce, bị ảnh hưởng một phần bởi dự phóng mức tiêu dùng giảm. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng những hiệu ứng tích cực này sẽ bị ảnh hưởng một
phần bởi sự cạnh tranh gay gắt và biên lợi nhuận thấp trong mảng dịch vụ chuyển phát e-commerce.
• Chúng tôi dự phóng CAGR EPS 13% cho giai đoạn 2023-2026 do (1) tăng trưởng thương mại điện tử mạnh mẽ ở Việt Nam được hỗ trợ bởi sự chấp
nhận ngày càng tăng của người tiêu dùng, (2) các cải thiện hiệu quả chi phí cơ cấu của VTP và (3) các dịch vụ chuyển phát phục hồi hoàn toàn trong khi
chi phí hoạt động giảm.
• Giá mục tiêu của chúng tôi tương ứng P/E dự phóng trung bình giai đoạn 2023-2024 của VTP là 11,2 lần/9,7 lần so với P/E trượt trung bình 3
năm của các công ty cùng ngành là 30 lần. Chúng tôi duy trì chiết khấu định giá 10% khi thông tin từ VTP chưa rõ ràng.
• Rủi ro: Cuộc chiến giá kéo dài và ngày càng gay gắt trong ngành chuyển phát; đầu tư không hiệu quả vào các lĩnh vực kinh doanh mới

178
 QNS – Mảng kinh doanh đường làm lu mờ mảng sữa đậu nành

Khuyến nghị*: KHẢ QUAN 2021 2022F 2023F 2024F MSN VNI
Giá cổ phiếu (31/12): 35.800 VND TT DT 13,0% 14,1% 10,7% 7,6% 0%
Giá mục tiêu*: 41.400 VND TT EPS 18,1% -11,2% -0,1% 2,8%
Biên LN gộp 30,8% 29,1% 28,0% 27,8%
Biên LN ròng 17,1% 13,3% 12,0% 11,5% -25%
TL tăng: +15,6% EV/EBITDA 4,6x 4,8x 4,5x 4,4x
Lợi suất cổ tức: +8,4% Giá CP/DTHĐ 7,3x 8,8x 7,8x 7,3x -50%
Tổng mức sinh lời: +24,0% P/E 8,8x 9,9x 9,9x 9,6x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
Tổng quan Công ty:
Ngành: F&B/Nông nghiệp QNS VNI CTCP Đường Quảng Ngãi là nhà sản xuất sữa đậu nành
GT vốn hóa: 605tr USD P/E (trượt) 8,9x 10,5x hàng đầu và là một trong những nhà sản xuất đường lớn
Room KN: 194tr USD P/B (hiện tại) 1,5x 1,6x nhất Việt Nam, Ngoài ra, công ty còn hoạt động trong các
lĩnh vực khác như bia, nước khoáng, bánh kẹo và điện sinh
GTGD/ngày (30n): 0.3tr USD Nợ ròng/CSH -0,4x N/A
khối.
Cổ phần Nhà nước: 0% ROE 17,9% 15,4%
SL CP lưu hành: 301.4 tr ROA 12,4% 2,5%
Pha loãng: 301.4 tr * Giá mục tiêu & KN cập nhật gần nhất ngày 30/11/2022

• QNS là công ty sản xuất sữa đậu nành có thương hiệu thống trị tại Việt Nam với khoảng 84% thị phần trong nửa đầu năm 2022. Vị thế dẫn đầu
của QNS dựa trên lợi thế doanh nghiệp gia nhập ngành đầu tiên, thương hiệu uy tín và hệ thống phân phối rộng khắp.
• Theo quan điểm của chúng tôi, mức chiết khẩu định giá hiện tại của QNS so với các công ty cùng ngành F&B thuần túy được đảm bảo do
công ty phân bổ vốn kém hiệu quả nghiêng về mảng kinh doanh đường đầy biến động và phụ thuộc vào hàng hóa.
• Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS sẽ giảm 11% trong năm 2022 và đi ngang trong năm 2023, chủ yếu do sản lượng sữa đậu nành dự
phóng giảm khi chúng tôi nhận thấy sự cạnh tranh gia tăng trong mảng thức uống dinh dưỡng có nguồn gốc thực vật. Ngoài ra, chúng tôi dự báo biên
lợi nhuận ròng mảng đường giảm do chi phí mía đường đầu vào tăng trong năm 2022 và giá bán trung bình giảm trong năm 2023.
• Yếu tố hỗ trợ: Các phát triển sản phẩm đột phát trong mảng sữa đậu nành giúp giành thị phần; các biện pháp chặt chẽ của Chính phủ đối với hoạt
động buôn lậu đường.
• Rủi ro: Cạnh tranh gia tăng trong mảng sữa đậu nành; lượng đường nhập lậu cao hơn dự kiến tiếp tục làm giảm giá đường; thời tiết bất lợi làm ảnh
hưởng đến năng suất mía đường.

179
DRC – Áp lực từ lốp nhập khẩu với giá rẻ hơn

Khuyến nghị*: KHẢ QUAN 2021 2022F 2023F 2024F 25% DRC VNI
Giá cổ phiếu (31/12): 20.600 VND DT TT 20,1% 17,8% 8,9% 7,3%
Giá mục tiêu*: 23.500 VND EPS TT 13,5% 10,7% 0,4% 4,4% 0%
Biên LN gộp 17,1% 16,9% 16,5% 16,5%
Biên LN ròng 6,0% 5,7% 5,2% 5,1% -25%
TL tăng: +14,1% EV/EBITDA 6,9x 6,7x 6,3x 5,0x
-50%
Lợi suất cổ tức: +8,3% Giá CP/DTHĐ N.M 38,6x 12,6x 11,6x
T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
Tổng mức sinh lời: +22,3% P/E 9,2x 8,4x 8,3x 8,0x
Tổng quan về công ty
Ngành: Sản xuất lốp DRC VNI CTCP Cao su Đà Nẵng là một trong những nhà sản xuất
GT vốn hóa: 104tr USD P/E (trượt) 9,4x 10,5x săm lốp hàng đầu Việt Nam. Công ty là một công ty con
Room KN: 42,5tr USD P/B (hiện tại) 1,3x 1,6x của Vinachem (cổ phần 50.5%), một doanh nghiệp nhà
GTGD/ngày (30n): 0,2tr USD Nợ ròng/CSH (%) 0,2x N/A nước trong ngành hóa chất. Công ty có danh mục sản
Cổ phần Nhà nước: 50,5% ROE 16,0% 15,4% phẩm săm lốp đa dạng, dành cho xe tải, ôtô, xe máy, và
xe đạp.
SL cổ phiếu lưu hành: 118,8 tr ROA 8,8% 2,5%
Pha loãng: 118,8 tr * Giá mục tiêu & KN cập nhật gần nhất ngày 16/12/2022

• Nhu cầu lốp radial ổn định dẫn dắt tăng trưởng doanh thu của DRC. Tuy nhiên, chúng tôi có quan điểm thận trọng đối với triển vọng của DRC do
vị thế cạnh tranh yếu khiến DRC bị ảnh hưởng bởi giá đầu vào biến động dẫn đến mất thị phần.
• Trong năm 2023, chúng tôi dự báo doanh thu đạt 5,6 nghìn tỷ đồng (+8,9% YoY) và LNST sau lợi ích CĐTS đạt 323 tỷ đồng (+0,4% YoY). Chúng
tôi dự báo tăng trưởng doanh thu chững lại chủ yếu do chúng tôi dự báo nhu cầu giảm trong năm 2023 do những thách thức kinh tế toàn cầu. Dự báo
LNST sau lợi ích CĐTS năm 2023 của chúng tôi bị ảnh hưởng do về chi phí sản xuất cao hơn và năng lực định giá thấp hơn.
• Rủi ro: Tăng trưởng xuất khẩu chậm hơn dự kiến do kinh tế toàn cầu chững lại; cạnh tranh gay gắt trên thị trường lốp; chi phí đầu vào cao hơn dự
kiến.

180
 VHC – Nhà xuất khẩu cá tra phi lê hàng đầu thế giới; mảng collagen & gelatin hấp dẫn
Khuyến nghị*: KHẢ QUAN 2021 2022F 2023F 2024F
100% VHC VNI
Giá cổ phiếu (31/12): 69.800 VND TT DT (1) 28,7% 61,2% -6,4% 3,7%
Giá mục tiêu*: 68.500 VND TT EPS (1) 52,8% 99,8% -19,2% 2,5%
50%
TT EPS (2) 62,4% 99,8% -19,2% 2,5%
Biên LN gộp (1) 19,4% 23,2% 20,8% 20,5%
TL tăng: -1,9% 0%
Biên LN ròng (1) 12,1% 15,0% 13,0% 12,8%
Lợi suất cổ tức: +2,9% EV/EBITDA (1) 8,8x 4,3x 5,0x 5,0x
Tổng mức sinh lời: +1,0% -50%
P/E (2) 12,2x 6,1x 7,5x 7,4x
T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Ngành: Nông nghiệp VHC VNI Tổng quan về Công ty

(2) CTCP Vĩnh Hoàn (VHC) là doanh nghiệp xuất khẩu cá tra
GT vốn hóa: 543tr USD P/E (trượt) 5,7x 10,5x
hàng đầu thế giới, chuyên nuôi trồng thủy sản, chế biến cá
Room KN: 408tr USD P/B (hiện tại) (1) 1,4x 1,6x và collagen & gelatin (C&G). Các thị trường chính của công
GTGD/ngày (30n): 1.8tr USD Nợ ròng/CSH 0,1x N/A ty bao gồm Mỹ, EU và Trung Quốc. Chúng tôi ước tính các
Cổ phần Nhà nước: 0% ROE (1) 19,3% 15,4% sản phẩm của VHC chiếm khoảng 44% lượng tiêu thụ cá
SL cổ phiếu lưu hành: 181.9 tr ROA (1) 12,9% 2,5% tra tại Mỹ và hầu hết lượng C&G xuất khẩu từ Việt Nam
Pha loãng: 181.9 tr (1) báo cáo, (2) cốt lõi trong năm 2020.
* Giá mục tiêu & KN cập nhật gần nhất ngày 25/11/2022

• VHC là công ty tốt nhất trong ngành xuất khẩu cá tra gần như độc quyền của Việt Nam (thị phần toàn cầu của VHC khoảng 18% vào năm 2021,
theo ước tính của chúng tôi). VHC cũng sở hữu mảng kinh doanh collagen và gelatin (C&G) đang tăng trưởng nhanh, có biên lợi nhuận cao, phục vụ
chủ yếu cho ngành dược phẩm, mỹ phẩm và thực phẩm, mang lại sự ổn định hơn cho hoạt động kinh doanh chung của VHC.
• Trong mảng phi lê cá, VHC nổi bật với chất lượng sản phẩm, khả năng truy xuất nguồn gốc và tuân thủ quy định, được thể hiện qua thị phần
tiêu thụ vượt trội tại Mỹ vào năm 2021 (trên 40%), theo ước tính của chúng tôi. Trong khi đó, VHC có lợi thế tận dụng các phụ phẩm sản xuất từ cá tra
để sản xuất C&G (chi phí thấp và kiểm soát chất lượng tốt hơn) nhằm nắm bắt nhu cầu đang tăng nhanh.
• Chúng tôi dự phóng tăng trưởng EPS trong các năm 2022/2023 lần lượt đạt 100%/-20%. Chúng tôi kỳ vọng mảng phi lê cá tiếp tục đà tăng lợi
nhuận trong quý 4/2022. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy giá phi lê cá có dấu hiệu hạ nhiệt do ảnh hưởng từ lạm phát và sức tiêu dùng toàn cầu, do đó,
chúng tôi dự phóng EPS sẽ giảm trong năm 2023.
• Giá mục tiêu của chúng tôi cho VHC tương ứng P/E dự phóng các năm 2023/2024 là 7,4 lần/7,2 lần so với P/E trượt trung bình 5 năm là 8,4 lần.
• Rủi ro: Tiêu thụ dịch vụ thực phẩm toàn cầu thấp hơn dự kiến; doanh số C&G thấp hơn dự kiến.

181
Ngành Giao thông Vận tải
Các công ty logistics mở rộng công suất để
hỗ trợ tăng trưởng; Ngành hàng không tiếp
tục phục hồi

01/2023 VCSC RESEARCH

182
 Luận điểm đầu tư

• Các doanh nghiệp logistics sẽ được hưởng lợi từ tăng trưởng ổn định của dòng vốn FDI và các nhà sản xuất tập trung
vào xuất khẩu của Việt Nam, vốn là động lực chính của sản lượng hàng hóa và nhu cầu cơ sở hạ tầng. Bất chấp những
thách thức từ tăng trưởng kinh tế toàn cầu chững lại, chúng tôi cho rằng các công ty logistics đang mở rộng công suất để
hỗ trợ tăng trưởng lợi nhuận.
• Quá trình phát triển cơ sở hạ tầng của Việt Nam đang trở lại sau nhiều trì hoãn. Từ tháng 12/2022, các dự án lớn như
đường cao tốc Bắc Nam giai đoạn 1 & giai đoạn 2, nhà ga số 3 (T3) của Cảng Hàng không Quốc tế Tân Sơn Nhất (SGN)
và Cảng Hàng không Quốc tế Long Thành giai đoạn 1 đã được khởi công xây dựng.
• Đối với mảng vận tải hành khách hàng không, chúng tôi hiện dự báo sản lượng trong nước năm 2022 của 2 hãng hàng
không lớn của Việt Nam là HVN và VJC sẽ vượt qua mức trước dịch COVID-19. Trong khi đó, chúng tôi kỳ vọng đà phục
hồi của vận tải hàng không quốc tế sẽ được thúc đẩy bởi việc Trung Quốc tiếp tục nối lại các hoạt động vận tải hàng
không và du lịch vào giai đoạn năm 2023-2024.
• Chúng tôi cho rằng giá dầu thô tăng sẽ gây áp lực lên lợi nhuận của các hãng hàng không. Chúng tôi kỳ vọng rằng hãng
hàng không giá rẻ VJC sẽ bắt đầu báo cáo lợi nhuận dương trong mảng vận tải vào năm 2022, trong khi hãng hàng
không cung cấp đầy đủ dịch vụ HVN sẽ chỉ bắt đầu ghi nhận lợi nhuận dương vào năm 2025 chủ yếu do áp lực của chi
phí nhiên liệu cao và cơ sở chi phí tương đối cao. Do đó, việc định giá của cả 2 hãng hàng không đều khá phù hợp,
chúng tôi hiện đang có khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG đối với VJC và HVN.
• Chúng tôi tin rằng các công ty logistics có vị thế tốt như GMD và SCS sẽ giành được nhiều thị phần hơn trong các mảng
kinh doanh chính và chuẩn bị tốt cho các giai đoạn tăng trưởng tiếp theo trong dài hạn; tuy nhiên, chúng tôi cho rằng tăng
trưởng lợi nhuận hàng năm của công ty sẽ chậm lại trong năm 2023.
• Các cổ phiếu mà chúng tôi đánh giá cao là CTCP Dịch vụ Hàng hóa Sài Gòn (HSX: SCS) - một công ty có thị trường và vị
thế tài chính vững mạnh hoạt động trong lĩnh vực nhà ga hàng hóa hàng không, mà chúng tôi tin rằng có vị thế tốt để
chiếm thêm thị phần sản lượng hàng hóa hàng không tại SGN — và Gemadept (HSX: GMD) — nhà vận hành cảng có kế
hoạch mở rộng công suất và tiềm năng tăng trưởng lợi nhuận vượt trội trong 3 năm tới, trong khi các đối thủ cạnh tranh
không có kế hoạch mở rộng công suất lớn.

183
Ngành Giao thông vận tải: Dữ liệu chính và tổng hợp định giá

Dữ liệu chính
GTGD
Room Ngày Tổng
Cổ trung Giá
GTVH Room KN còn Giá cổ cập Lợi mức
Khuyến phần bình mục TL
Mã (triệu KN trống phiếu nhật giá suất cổ sinh
nghị nhà 30n tiêu tăng %
USD) % (triệu (VND) mục tức lời
nước (triệu (VND)
USD) tiêu 12T
USD)
SCS MUA 296,2 0,0% 49,0% 1,9 0,1 75.000 93.100 11/7/22 24,1% 5,3% 29,5%
GMD MUA 600,9 0,0% 49,0% 0,0 0,8 45.400 55.700 11/17/22 22,7% 2,6% 25,3%
AST KQ 104,7 0,0% 49,0% 6,7 0,2 57.000 64.700 1/4/23 13,5% 0,0% 13,5%
HVN PHTT 1.364,8 86,2% 49,0% 276,0 1,0 13.900 15.200 1/3/23 9,4% 0,0% 9,4%
VJC PHTT 2.460,9 0,0% 49,0% 260,0 3,9 109.500 114.300 1/3/23 4,4% 0,0% 4,4%
ACV KQ 7.756,0 95,4% 49,0% 3.366,6 0,2 84.000 84.600 11/18/22 0,7% 0,0% 0,7%
Tổng hợp định giá
P/B Nợ/Vốn
EPS g EPS g EV/ ROE quý CSH
Giá CP, EPS g P/E P/E P/E P/E
Mã 2023F 2024F EBITDA* 2023F gần quý
VND 2022F % TTM x 2022F x 2023F x 2024F x
% % 2023F x % nhất gần
(x) nhất (x)
SCS 75.000 16,0% 10,3% 16,8% 12,1x 12,1x 11,0x 9,4x 7,2x 43,4% 4,6x 75.000
GMD 45.400 28,0% 7,8% 22,2% 16,1x 18,9x 17,5x 14,3x 8,0x 10,9% 2,0x 45.400
AST 57.000 N.M. 839,2% 123,5% N.M. 265,5x 28,3x 12,6x 17,8x 20,6% 6,8x 57.000
HVN 13.900 N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. N.M. 7,1x N.M. N.M. 13.900
VJC 109.500 523% 310% 119% 14,2x 99,8x 24,3x 11,1x 10,7x 13,0% 3,4x 109.500
ACV 84.000 1.279,1% 24,3% 18,0% 29,5x 26,4x 21,1x 17,7x 13,6x 18,8% 4,3x 84.000

Nguồn: Bloomberg, VCSC

184
Ghi chú: giá cập nhật đến ngày 31/12/2022. (*) EV/EBITDAR cho HVN & VJC
Phát triển cơ sở hạ tầng được nối lại sau nhiều trì
hoãn

185
Hạ tầng hàng không – những dự án lớn khởi công

Tiến độ các dự án hạ tầng hàng không lớn

Chi phí ước
Giai đoạn Dự kiến
Dự án Nhà đầu tư Tình trạng Công suất bổ sung tính (triệu
tiếp theo hoàn thành
USD)

Xây dựng và 25 triệu hành khách

LTA – Giai đoạn 1 ACV thiết kế ban Xây dựng 2025 và 1,2 triệu tấn hàng 4.670
đầu hóa

Nhà ga số 3 Sân bay Quốc tế

ACV Xây dựng Vận hành 2024 20 triệu hành khách 475
Tân Sơn Nhất (SGN)

Tiến độ phát triển dự kiến của Sân bay Quốc tế Long Thành

Công việc Thời gian Tình trạng

Hàn thành bàn giao đất 12/2022 Hoàn thành 97% tính đến giữa tháng 12/2022

Thiết kế được phê duyệt. Tính đến tháng 9/2022, phần

Phê duyệt thiết kế nhà gia hành khách Hoàn thành
móng đã được hoàn thành

San nền và chuẩn bị đất xây dựng 07/2023 Đã hoàn thành 21% tính đến tháng 12/2022

Tổ chức mời thầu cho một số gói thầu lớn 12/2022 Lên lế hoạch

Hoàn thành xây dựng sơ bộ 2024 N/A

Nguồn: Bộ Giao thông vận tải (MoT), VCSC 186

Cơ sở hạ tầng hàng không: Các sân bay mới chào đón sự tham gia của tư nhân

Ngành hàng không sẽ được hưởng lợi từ việc khai trương các sân bay mới. Các sân bay mới sẽ đi vào hoạt
động trong trung hạn.
Thời gian Chi phí
Chủ đầu tư Giai đoạn tiếp Công suất bổ
Dự án Địa điểm Tình trạng hoàn thành ước tính
(Dự kiến) theo sung
dự kiến (triệu USD)
25 triệu hành
Đồng Nai,
LTA – Giai Thiết kế và xây khách
Bình Dương ACV Xây dựng 2025 4.670
đoạn 1 dựng ban đầu và 1,2 triệu tấn
và TP. HCM
hàng hóa
Khởi công xây 2025 cho
Sẽ công bố
dựng ban đầu; lựa giai đoạn 1 4,5 triệu hành
Sân bay Sapa Tỉnh Lào Cai* sau theo cơ Xây dựng 300
chọn nhà đầu tư 2028 cho khách
chế PPP
PPP giai đoạn 2
2026 cho
Sẽ công bố 2,0 triệu hành
Sân bay Nà lựa chọn nhà giai đoạn 1
Tỉnh Sơn La* sau theo cơ Phê duyệt đầu tư khách và 350 tấn 121
Sản đầu tư PPP 2050 cho
chế PPP hàng hóa
giai đoạn 2
Sẽ công bố Kế hoạch bàn giao
Sân bay Lai Tỉnh Xây dựng ban 0,5 triệu hành
sau theo cơ đất; lựa chọn nhà N/A 170
Châu Lai Châu* đầu khách
chế PPP đầu tư PPP
lựa chọn nhà
Sẽ công bố đầu tư PPP; dự 1,0 triệu hành
Sân bay Tỉnh
sau theo cơ Phê duyệt đầu tư kiến bắt đầu xây 2025 khách và 3.100 234
Quảng Trị Quảng Trị
chế PPP dựng trong quý tấn hàng hóa
1/2023

Sân bay Phan Tỉnh UBND tỉnh Xây dựng ban đầu 2,0 triệu hành
Hoàn thành 2023 194
Thiết Bình Thuận Bình Thuận khách

187
Nguồn: Bộ GTVT, VCSC. (*) Các tỉnh Tây Bắc Việt Nam.
Hạ tầng đường bộ sẽ là trọng tâm của Chính phủ trong trung hạn
Sự phát triển của cơ sở hạ tầng đường bộ đang được nối lại sau khi một số dự án lớn bị chậm tiến độ kế hoạch.
Tính đến giữa tháng 11/2022, có khoảng 56% giá trị hợp đồng của Đường cao tốc Bắc – Nam – Giai đoạn 1 đã được hoàn
thành so với con số 41% vào giữa năm 2022. Theo tiến độ kế hoạch ban đầu của cơ quan chức năng, trong số 10 tiểu dự án
đang được xây dựng, 4 tiểu dự án do Nhà nước đầu tư sẽ được hoàn thành vào cuối năm 2022; tuy nhiên, các dự án này
hiện đã bị trì hoãn.
Dự án Nhà nước đầu
Tổng vốn đầu tư (tỷ Tổng chiều
Tiểu dự án tư/đối tác công tư Tình trạng Thời gian*
đồng) dài (km)
(PPP)
Cao Bồ - Mai Sơn Nhà nước đầu tư 1.607 15,2 Đang vận hành 2019-2022
80% hoàn thành tính đến
Mai Sơn – Quốc lộ 45 Nhà nước đầu tư 12.111 63,4 2020-2023
giữa tháng 12/2022
53% hoàn thành tính đến
Quốc lộ 45 – Nghi Sơn Nhà nước đầu tư 6.333 43,0 2021-2024
giữa tháng 10/2022
47% hoàn thành tính đến
Nghi Sơn – Diễn Châu Nhà nước đầu tư 7.371 50,0 2021-2023
giữa tháng 10/2022
11% hoàn thành tính đến
Diễn Châu – Bãi Vọt PPP 11.722 49,3 2021-2024
tháng 10/2022
97% hoàn thành tính đến
Cam Lộ-La Sơn Nhà nước đầu tư 6.675 98,0 2019-2022
tháng 11/2022
53% hoàn thành tính đến
Nha Trang - Cam Lâm PPP 5.536 49,0 2021-2023
tháng 10/2022
32% hoàn thành tính đến
Cam Lâm – Vĩnh Hảo PPP 9.458 78,5 2021-2024
tháng 10/2022
79% hoàn thành tính đến
Vĩnh Hảo - Phan Thiết Nhà nước đầu tư 11.000 106,0 2020-2022
giữa tháng 11/2022
77% hoàn thành tính đến
Phan Thiết – Dầu Giây Nhà nước đầu tư 12.600 99,0 2020-2022
giữa tháng 11/2022
59% hoàn thành tính đến
Cầu Mỹ Thuận 2 Nhà nước đầu tư 5.003 6,6 2020-2023
giữa tháng 10/2022
TỔNG CỘNG 90.440 658

Nguồn: MoT, VCSC 188

Hạ tầng đường bộ sẽ là trọng tâm của Chính phủ trong trung hạn

Theo Bộ GTVT, tháng 1/2023 sẽ khởi công giai đoạn 2 phần phía Đông của cao tốc Bắc - Nam. Giai đoạn 2 dự kiến
hoàn thành trong giai đoạn 2021-2025, có tổng chiều dài 729 km và được chia thành 12 tiểu dự án với tổng chi phí đầu tư
ước tính là 147 nghìn tỷ đồng. Dự án này sẽ chủ yếu được tài trợ bằng vốn Nhà nước. Dự án giai đoạn 2 sẽ hoàn thành
phần phía Đông của tuyến cao tốc Bắc - Nam có tổng chiều dài 2.063 km.

Hiện trạng phần phía Đông cao tốc Bắc Nam (đơn vị: km)

In planning

In development

In operation

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900

Nguồn: MoT, VCSC 189

Hạ tầng cảng: Hạ tầng cảng nước sâu tiếp tục được ưu tiên để hỗ trợ tăng trưởng
thương mại

Các dự án mở rộng /cảng nước sâu lớn mới trong tương lai
Kích thước Công suất
Thời gian
Tên cảng Nhà vận hành tàu chở thiết kế
Khu vực Tình trạng đưa vào vận
container chính (dự kiến) hàng tối đa (TEUs,
hành dự kiến
(DWT) 000’s)

Gemalink Khu vực Cái Mép Chờ phê duyệt

GMD, CMA-CGM 200.000 1.500 2024F
(Giai đoạn 2) (miền Nam) điều chỉnh đầu tư

Khu vực Cái Mép Nghiên cứu tính

Cái Mép Hạ Chưa quyết định 200.000 3.000 N/A
(miền Nam) khả thi

Hạ nguồn Cái Khu vực Cái Mép Nghiên cứu tính

Chưa quyết định N/A N/A N/A
Mép Hạ (miền Nam) khả thi

Lạch Huyện CTCP Cảng Hải Hải Phòng Xử lý bàn giao

100.000 1.100 2023-2024F
Giai đoạn 2 Phòng (PHP) (miền Bắc) đất

Lạch Huyện Hải Phòng

Tập đoàn Hateco Thủ tục pháp lý 100.000 1.100 2025-2026F
Gia đoạn 3 (miền Bắc)

Nguồn: VCSC 190

Mobile World Investment Corp (HSX: MWG)
Title of presentation

Hàng hóa hàng không phải đối mặt với các hoạt
động thương mại thế giới giảm và chi phí vận
chuyển đường biển cạnh tranh hơn

191
Tăng trưởng khối lượng hàng hóa hàng không toàn cầu đang giảm đà tăng trưởng
Hàng hóa hàng không toàn cầu tính theo kilomet (CTK) giảm 10% YoY trong 10 tháng đầu năm 2022 từ mức cao trong 10
tháng 2021 khi vận tải hàng không trở nên hấp dẫn hơn do (1) chi phí vận chuyển đường biển tăng mạnh và (2) các nhà
xuất khẩu/nhập khẩu ưu tiên thời gian giao hàng và cố gắng tránh thời gian giao hàng kéo dài do các gián đoạn bất ngờ do
COVID-19.
26.0

24.0

22.0 CTK thực tế

20.0
CTK điều chỉnh
theo mùa
18.0

16.0

14.0
T01/16 T01/17 T01/18 T01/19 T01/20 T01/21 T01/22 T01/23

Chúng tôi tin rằng những nguyên nhân chính khiến hoạt động vận tải hàng hóa bằng hàng không sụt giảm bao gồm sự gián
đoạn chuỗi cung ứng trong bối cảnh Trung Quốc phong tỏa do COVID-19, xung đột Ukraine-Nga và áp lực lạm phát cao trên
toàn cầu.

192
Nguồn: Hiệp hội Vận tải Sân bay Quốc tế, Bloomberg, VCSC
Vận tải hàng không đang mất đi khả năng cạnh tranh về giá trong ngắn hạn

Giá cước vận tải hàng không đã điều chỉnh vào năm 2022 Giá vận chuyển container hàng hải đã trở lại mức trước
nhưng vẫn ở mức cao so với mức trước dịch COVID -19. dịch COVID-19. Giá cước container Drewry Hồng Kông - Los
Giá cước vận tải không Drewry — giá cước trung bình đông-tây Angeles (USD/container 40 ft)
(USD/kg
8 10,000
7
6 8,000
5
4 6,000
3
2 4,000
1
2,000
0
0
T12/19 T06/20 T12/20 T06/21 T12/21 T06/22 T12/22

Vận tải hàng không đang mất đi khả năng cạnh tranh về giá trong ngắn hạn. Phí vận chuyển hàng hóa bằng đường hàng
không/mỗi kg vào tháng 10/2022 cao hơn khoảng 7 lần so với phí vận chuyển bằng đường biển đối với container/kg so với
mức 4 lần của một năm trước đó và dự kiến sẽ tiếp tục tăng.
Tỷ lệ trọng lượng tính cước trên mỗi kg đối với hàng hóa hàng không so với container hàng hải.
25

20

15

10

0
T01/18 T08/18 T03/19 T10/19 T05/20 T12/20 T07/21 T02/22 T09/22
Pre-crisis average Pre-crisis minimum Pre-crisis maximum

193
Nguồn: Hiệp hội Vận tải Sân bay Quốc tế, Bloomberg, VCSC
Thị trường hàng không trong nước hoạt động tích
cực với đà phục hồi cao hơn so với trước đại dịch

194
Hoạt động vận tải hàng không trong nước vượt mức năm 2019 trong 11T 2022

Số chuyến bay mỗi ngày của 2 hãng hàng không hàng đầu Việt Nam

16,000

14,000

12,000

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

0
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
HVN - 2019 HVN - 2020 HVN - 2021 HVN - 11M 2022

VJC - 2019 VJC - 2020 VJC - 2021 VJC - 11M 2022

Nguồn: Cục hàng không dân dụng Việt Nam (CAAV), VCSC 195
Nhu cầu du lịch trong nước mạnh mẽ đã thúc đẩy sự phục hồi của ngành hàng
không trong nước của Việt Nam, nhưng đà phục hồi giảm dần vào đầu quý 4/2022

Số lượng khách du lịch trong nước tại Việt Nam (nghìn người)

14,000 Dịch COVID-19 Làn sóng Làn sóng Làn sóng

đợt 1 thứ 2 3 thứ 4

12,000

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

2018 average 2019 average

Nguồn: Tổng cục Du lịch, VCSC 196

Chúng tôi dự báo phân khúc trong nước của HVN và VJC sẽ vượt qua mức trước
dịch COVID-19 vào năm 2022
Kể từ tháng 11/2022, Tổ chức Hàng không Dân dụng Quốc tế (ICAO) dự báo rằng công suất ghế chặng trong nước của các
hãng hàng không ở khu vực Châu Á - Thái Bình Dương có thể phục hồi vào năm 2022, lần lượt đạt 85% và 81% so với
mức năm 2019 trong các trường hợp tích cực và tiêu cực.

0%

-25%

-50%

-75%

-100%
T01/20 T06/20 T11/20 T04/21 T09/21 T02/22 T07/22 T12/22

Domestic - Actual Domestic - Bull Domestic - Bear

Theo dự báo của chúng tôi, tổng sản lượng trong nước (tính theo doanh thu hành khách km (RPK)) của 2 hãng hàng
không lớn của Việt Nam sẽ vượt qua con số trước dịch COVID-19 vào năm 2022
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
-
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F
Domestic RPK of HVN & VJC

Nguồn: ICAO, VCSC 197

Mobile World Investment Corp (HSX: MWG)
Title of presentation

Trung Quốc mở cửa trở lại sẽ thúc đẩy sự phục hồi

cao hơn của vận tải hàng không quốc tế

198
Sự phục hồi trong phân khúc hàng không quốc tế của Việt Nam khá trầm lắng trong 11
tháng 2022 chủ yếu do các thị trường khách du lịch trọng điểm chậm mở cửa trở lại
Số lượt hành khách quốc tế hàng tháng đi qua các cảng hàng không của ACV (Đơn vị: ‘000 lượt hành khách)
4,000 160%
3,500 140%
3,000 120%
2,500 100%
2,000 49% 80%
39% 45%
1,500 35% 42% 60%
1,000 27% 40%
13% 20%
500 6% 20%
3% 4%
0 0%
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
International Pax 2022 International Pax 2019 Average 2022 vs 2019 2022 vs 2019

Nguồn: CAAV, VCSC

Số lượng khách du lịch quốc tế đến một số quốc gia Đông Nam Á (*)
10,000,000 40%
35% Number of inbound international
7,500,000 30% tourists in 3M 2022 (LHS)
25% Number of inbound international
5,000,000 20% tourists in 6M 2022 (LHS)
15% Number of inbound international
2,500,000 10% tourists in 11M 2022 (LHS)
5% 11M 2022 as % of 11M 2019 level
0 0% (RHS)
Vietnam Singapore Thailand Indonesia

Nguồn: TCTK, VCSC. (*) Số liệu của Indonesia tính đến 10T 2022.

199
Du khách Trung Quốc và Nga tiếp tục vắng bóng ảnh hưởng đến sự phục hồi của du
lịch quốc tế tại Việt Nam
Hàn Quốc dẫn đầu lượng khách quốc tế đến Việt Nam trong giai đoạn phục hồi ban đầu
Lượng khách du lịch quốc tế đến Việt Nam từ Châu Á

450,000 417,400
400,000 358,562 347,886
350,000 313,777
300,000
246,214
250,000
200,000 161,136
150,000 112,693
100,000 59,800
50,000 13,847 18,876 25,772

0
T01/22 T02/22 T03/22 T04/22 T05/22 T06/22 T07/22 T08/22 T09/22 T10/22 T11/22
China South Korea Japan Other Asian countries

Du khách Trung Quốc và Nga tiếp tục vắng bóng ảnh hưởng đến sự phục hồi của du lịch quốc tế tại Việt Nam

900,000 80%
800,000
700,000 60%
600,000
500,000
40%
400,000
300,000
200,000 20%
100,000
0 0%
South Korea Southeast Asia US Japan China India Taiwan Russia

Number of inbound international tourists (LHS) % 2019 level (RHS)

Nguồn: TCTK, VCSC 200

Du khách Trung Quốc và Nga tiếp tục vắng bóng ảnh hưởng đến sự phục hồi của du
lịch quốc tế tại Việt Nam
Tổng quan các hạn chế đi lại được cập nhật và phương thức nhập cảnh của một số thị trường Châu Á
% du khách % du khách
Quốc gia quốc tế tính quốc tế tính Cập nhật về các quy định du lịch, phương thức nhập cảnh và sự phục hồi du lịch
đến 2019 đến 11T 2022
- Trung Quốc bỏ quy đinh quét mã y tế và cách ly tập trung đồng thời đưa ra các biện pháp
nới lỏng mới vào tháng 12/2022.
Trung
32.2% 3.7% - Việt Nam mở lại đường bay thường lệ đến Trung Quốc từ ngày 9/12/2022.
Quốc
- Vào ngày 26/12 /2022, Ủy ban Y tế Quốc gia Trung Quốc thông báo rằng nước này sẽ bỏ
yêu cầu kiểm dịch COVID-19 đối với hành khách quốc tế bắt đầu từ ngày 08/01/2023.
- Đầu tháng 10/2022, Hàn Quốc dỡ bỏ mọi hạn chế nhập cảnh đối với du khách nước ngoài
Hàn Quốc 23.8% 25.9%
— bất kể tình trạng tiêm chủng.
Đông Nam - Các thị trường du lịch lớn nhất của Việt Nam trong khu vực - bao gồm Malaysia, Singapore và Thái
11.3% 24.7%
Á Lan - đã mở cửa trở lại cho khách du lịch quốc tế được tiêm phòng đầy đủ mà không cần kiểm dịch.
- Sau ngày 04/09/2022, không còn quốc gia/khu vực nào có quy định cấm nhập cảnh.
Nhật Bản 5.3% 5.0% - Việc tự cách ly và xét nghiệm COVID-19 ở điểm đến không còn bắt buộc và việc nhập cảnh
miễn thị thực đã được nối lại vào ngày 11/10/2022.
- Sau khi mở cửa trở lại vào ngày 13/10/2022, Đài Loan đã khôi phục chương trình visa đặc
biệt Quan Hồng cho các đoàn khách du lịch Việt Nam vào tháng 11/2022.
Đài Loan 5.3% 3.4%
- Như vậy, các hãng hàng không Việt Nam và Đài Loan đã nối lại đường bay 2 chiều giữa 2
nước.
- Kể từ ngày 22/11/2022, Ấn Độ đã dỡ bỏ các hạn chế và yêu cầu nhập cảnh vào do COVID-
19, đánh dấu việc các hoạt động du lịch trở lại bình thường.
Ấn Độ 0.9% 5.1%
- Tính đến tháng 11/2022, đã có 21 đường bay thẳng và 60 chuyến/tuần kết nối Việt Nam và
Ấn Độ.

BBC cho biết nhiều trang web và đại lý du lịch ở Trung Quốc đã báo cáo lượng truy cập tăng đột biến khi người Trung Quốc
đổ xô đặt chỗ du lịch.

Nguồn: Tổng cục Du lịch, Bộ Văn hóa, Thể thao và Du lịch (MoCST), Tổng cục Thống kê, VCSC 201
 Chúng tôi dự báo mảng hàng không quốc tế của HVN và VJC sẽ phục hồi hoàn toàn
vào năm 2025
Tính đến tháng 11/2022, Tổ chức Hàng không Dân dụng Quốc tế (ICAO) dự báo rằng công suất ghế quốc tế của các hãng
hàng không ở khu vực Châu Á - Thái Bình Dương có thể đạt lần lượt là 50% và 49% so với mức của năm 2019 vào năm
2022 trong các trường hợp tăng và giảm tương ứng.
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
-100%
T01/20 T06/20 T11/20 T04/21 T09/21 T02/22 T07/22 T12/22
International - Actual International - Bull International - Bear

Theo dự báo của chúng tôi, tổng lưu lượng quốc tế (tính theo RPK) của HVN và VJC lần lượt đạt 36%/64%/96%/107% so
với trước dịch COVID-19 vào các năm 2022/2023/2024/2025.

60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
-
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F
International RPK of HVN & VJC

Nguồn: ICAO, VCSC 202

Mobile World Investment Corp (HSX: MWG)
Title of presentation

Cổ phiếu trong danh mục theo dõi của chúng tôi

203
 GMD – Nhà khai thác cảng tư nhân lớn nhất Việt Nam có tăng trưởng lợi nhuận
vững chắc trong trung hạn nhờ mở rộng công suất cảng
Khuyến nghị* BUY 2021A 2022F 2023F 2024F 50%
Giá hiện tại (31/12) 45.400VND TT doanh thu 23,1% 17,5% 4,7% 7,1% GMD VNI
30%
Giá mục tiêu* 55.700VND TT EPS 67,4% 28,0% 7,8% 22,2%
Biên LN gộp 35,6% 38,7% 38,0% 38,7% 10%
Biên LN ròng 19,1% 24,4% 25,5% 29,5% -10%
Tỷ lệ tăng +22,7% EV/EBITDA** 12,1x 8,7x 8,0x 6,8x -30%
Lợi suất cổ tức 2,6% P/E 24,2x 18,9x 17,5x 14,3x
-50%
Tổng mức sinh lời +25,3% P/B 2,2x 1,8x 1,7x 1,6x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Ngành Cảng GMD Peers VNI Tổng quan về Công ty

Vốn hóa thị trường 600,9tr USD EV/EBITDA^ ** 8,7x 5,2x N/A GMD là một trong những nhà cung cấp dịch vụ
logistics lớn nhất của Việt Nam và là một trong số ít
Room NN 0,0tr USD P/E (trượt) 16,1x 11,0x 10,5x
các doanh nghiệp trong nước hoạt động từ đầu đến
GTGD/ngày (30n) 0,8tr USD P/B (hiện tại) 2,0x 0,9x 1,6x
cuối chuỗi giá trị logistics. Ngoãi lĩnh vực cốt lõi là điều
CP Nhà nước 0,0% ROE 14,8% 11,1x 15,4% hành cảng và dịch vụ logistics, GMD còn đầu tư vào
SLCP lưu hành 301,4 tr USD ROA 8,9% 9,5x 2,5% cao su và BĐS.
Pha loãng 353,2 tr USD * Cập nhật gần nhất ngày 17/11/2022
^ trượt; ** EBITDA bao gồm thu nhập ròng từ các công ty liên kết
Chúng tôi kỳ vọng GMD sẽ là người hưởng lợi chính từ việc gia tăng hoạt động sản xuất tại Việt Nam nhờ:
(1) Khả năng mở rộng công suất trong khi các cảng container khác không thể làm được;
(2) GMD vận hành các dịch vụ logistics tích hợp (cảng nước sâu, cảng sông, kho bãi container nội địa và trung tâm phân phối đến vận
chuyển và theo dõi container) trên khắp Việt Nam, vốn là điểm nhấn hấp dẫn dành cho khách hàng; và
(3) Khả năng thực thi đã được chứng ming và hiệu quả hoạt động vượt trội của GMD so với các đối thủ cạnh tranh.
Chúng tôi tin rằng dư địa công suất của GMD cũng như mạng lưới logistics và cảng được thiết lập tốt của công ty trên toàn quốc
sẽ thúc đẩy lợi nhuận của GMD trong năm 2023 đầy thách thức. Do suy thoái kinh tế toàn cầu có thể ảnh hưởng đến đà tăng trưởng
của mảng cảng biển trong năm 2023, chúng tôi kỳ vọng thu nhập ròng từ các công ty liên kết sẽ là động lực chính trong khi tăng trưởng lợi
nhuận hoạt động từ các hoạt động kinh doanh chính sẽ giảm tốc. Theo GMD, 70% công việc xây dựng của cảng Nam Đình Vũ Giai đoạn 2
đã được hoàn thành vào đầu tháng 11/2022. Giai đoạn 2 đang trên đà ra mắt vào quý 1/2023, điều này sẽ giúp tăng công suất xếp dỡ
container mới cho các cảng Hải Phòng của GMD lên ít nhất 34%. Chúng tôi tin rằng công suất mới này sẽ được hấp thụ bởi sự tăng trưởng
cơ cấu trong khu vực vì hầu hết các cảng hạ nguồn đang hoạt động với công suất cao.
Rủi ro đối với quan điểm tích cực của chúng tôi: Tăng trưởng sản lượng thông qua và/hoặc thuế quan thấp hơn; sự phát triển chậm
hơn của mạng lưới cơ sở hạ tầng giao thông vận tải của Việt Nam.

204
 SCS – Công ty hàng đầu trong thị trường hàng hóa hàng không vốn chỉ có 2 công
ty hoạt động tăng trưởng vững chắc
Khuyến nghị* MUA 2021A 2022F 2023F 2024F 30%
Giá hiện tại (31/12): 75.000VND TT doanh thu 21,1% 8,7% 12,9% 13,5% SCS VNI
10%
Giá mục tiêu* 93.100VND TT EPS 26,2% 16,0% 10,3% 16,8%
Biên LN gộp 77,7% 80,3% 79,9% 80,6% -10%
Biên LN ròng 67,3% 71,5% 69,7% 71,4%
-30%
Tỷ lệ tăng 24,1% EV/EBITDA 9,3x 8,2x 7,2x 6,2x
Lợi suất cổ tức 5,3% Giá CP/DTHĐ 11,8x 10,5x 9,2x 8,2x -50%
Tổng mức sinh lời 29,5% P/E 14,1x 12,1x 11,0x 9,4x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Ngành DV hàng không SCS VNI Tổng quan công ty:

Vốn hóa thị trường 296,2tr USD P/E (trượt) 12,1x 10,5x CTCP DV Hàng hóa Sài Gòn (SCS) là một công ty vận
Room NN 1,9tr USD P/B (hiện tại) 4,6x 1,6x hành nhà ga hàng hóa hàng không nằm ở sân bay Tân
Sơn Nhất (SGN). Tính đến năm 2021, chúng tôi ước
GTGD/ngày (30n) 0,1tr USD Nợ ròng/CSH (%) -59,0% N/A
tính công ty vận chuyển 37% lượng hàng hóa đi qua
CP Nhà nước 0,0% ROE 49,1% 15,4% sân bay Tân Sơn Nhất. SCS cũng cho thuê chỗ đậu
SLCP lưu hành 50,7 tr ROA 44,2% 2,5% máy bay, văn phòng, sân bóng đá và bãi đậu xe, tất cả
Pha loãng 50,7 tr đều nằm tại một lô đất
* cập nhật 07/11/2022

Chúng tôi vẫn lạc quan về triển vọng của SCS, điều này sẽ được thúc đẩy bởi (1) vị thế thị trường vốn chỉ có 2 đối thủ cạnh tranh ổn định của
SCS tại SGN, (2) tỷ lệ chuyển đổi tiền mặt của công ty là 90% do nhu cầu vốn đầu tư thấp chỉ khoảng 8 triệu USD trong giai đoạn 2022-2025
cùng với việc không có nợ, và (3) kỳ vọng của chúng tôi rằng phần lớn tăng trưởng lưu lượng hàng hóa hàng không tại SGN sẽ chuyển sang SCS
vì chúng tôi ước tính rằng đối thủ cạnh tranh duy nhất của SGN là Dịch vụ Hàng hóa Tân Sơn Nhất (TCS) đang hoạt động gần hết công suất.
SCS có bảng cân đối kế toán lành mạnh và chúng tôi tin rằng SCS có vị thế tốt để phát triển vượt qua giai đoạn đầy thách thức đối với ngành vận
tải hàng hóa hàng không trong ngắn hạn.
Chúng tôi cho rằng SCS có định giá hấp dẫn ở mức PEG 2021-2024 là 0,9 lần (dựa trên dự báo của chúng tôi) do bảng cân đối kế toán
mạnh và vị thế thị trường chỉ có 2 đối thủ cạnh tranh bền vững.
Các dự báo và định giá hiện tại của chúng tôi thận trọng giả định rằng SCS sẽ không tham gia vào Sân bay Quốc tế Long Thành (LTA),
cho thấy giá cổ phiếu của SCS khá hấp dẫn ngay cả khi không tham gia vào sân bay lớn mới này.
Chúng tôi dự báo doanh thu năm 2023 tăng trưởng 13% YoY và LNST sau lợi ích CĐTS tăng trưởng 10% YoY. Chúng tôi kỳ vọng tăng
trưởng doanh thu chủ yếu nhờ tăng trưởng sản lượng hàng hóa 10% YoY, trong khi mức tăng lợi nhuận YoY được bù đắp một phần bởi thuế
suất thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN) cao hơn sau khi kết thúc giai đoạn ưu đãi thuế TNDN 5% tại cuối năm 2022.
Rủi ro tiêu cực đối với quan điểm tích cực của chúng tôi: Dòng chảy thương mại thấp hơn dự kiến; công suất hạn chế tại sân bay SGN.

205
 ACV – Biên LN từ HĐKD tăng trưởng nhờ kiểm soát chi phí hiệu quả
Khuyến nghị* KHẢ QUAN 2021A 2022F 2023F 2024F 30%
Giá hiện tại (31/12): 84.000VND TT doanh thu -38,8% 149,9% 41,7% 21,7% ACV VNI
Giá mục tiêu* 84.600VND TT EPS -70,9% 1.279,1% 24,3% 18,0% 10%
Biên LN gộp -13,6% 51,0% 56,2% 59,1% -10%
Biên LN ròng 10,1% 55,2% 48,1% 45,9%
Tỷ lệ tăng +0,7% EV/EBITDA 376,3x 20,0x 13,6x 11,1x -30%
Lợi suất cổ tức 0,0% P/E 246,5x 26,4x 21,1x 17,7x -50%
Tổng mức sinh lời +0,7% Giá CP/DTHĐ N.M 38,4x 22,3x 16,0x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Ngành Hàng không ACV Peers VNI Tổng quan công ty

Vốn hóa thị trường 7,8 tỷ USD EV/EBITDA (trượt) 28,8x N.M. N/A ACV sở hữu và điều hành gần như toàn bộ các nhà
Room NN 3,3 tỷ USD P/E (trượt) 29,5x N.M. 10,5x ga hành khách tại 22 sân bay đang hoạt động của
Việt Nam. Các nguồn doanh thu chính của công ty
GTGD/ngày (30n) 220.000USD P/B (hiện tại) 4,3x 1,9x 1,6x
là dịch vụ hành khách và phí kiểm tra an ninh. Công
CP Nhà nước 95,4% ROE 15,6% -7,8% 15,4%
ty được cổ phần hóa trong Quý 1/2016 và Ủy ban
SLCP lưu hành 2,2 tỷ ROA 11,1% -4,2% 2,5% Quản lý vốn Nhà nước tại doanh nghiệp (CMSC)
Pha loãng 2,2 tỷ hiện nắm cổ phần kiểm soát 95,4%.
* Cập nhật gần nhất ngày 16/11/2022
Biên lợi nhuận tăng mạnh trong bối cảnh phục hồi nhờ tiếp tục kiểm soát chi phí hiệu quả. Trong Quý 3 năm 2022, tỷ suất lợi nhuận
gộp của ACV là 56,8% so với 52,5% trước COVID 2019 (cả hai đều không bao gồm đóng góp từ cơ sở hạ tầng do Nhà nước đầu tư). Tuy
nhiên, lượng hành khách quốc tế trong Quý 3 năm 2022 (nhân tố chính mang lại lợi nhuận cao cho ACV) chỉ chiếm 39% so với quý 3 năm
2019. Chúng tôi cho rằng kết quả biên gộp này là nhờ ACV tiếp tục kiểm soát chi phí hiệu quả khi đại dịch lắng xuống. Chúng tôi kỳ vọng
ACV sẽ duy trì hiệu quả chi phí khi chuẩn bị cho một chu kỳ vốn đầu tư lớn sắp tới.
Chúng tôi dự báo tăng trưởng doanh thu năm 2023 là 42% YoY và tăng trưởng LNST-MI là 24% YoY, mà chúng tôi chủ yếu cho rằng
nhờ số lượng hành khách quốc tế phục hồi mạnh và biên EBIT dự kiến sẽ tăng. Chúng tôi kỳ vọng ACV sẽ là đơn vị hưởng lợi lớn từ sự
phục hồi của ngành hàng không Việt Nam sau đại dịch.
Chúng tôi tin rằng Sân bay Quốc tế Long Thành (LTA) sẽ thúc đẩy tăng trưởng dài hạn của ACV. Sân bay lớn mới này sẽ có sức
chứa 25 triệu hành khách và 1,2 triệu tấn hàng hóa và sẽ chia sẻ lưu lượng với SGN.
Chúng tôi tin rằng việc giảm định giá so với giai đoạn 2018-2019 là hợp lý do chu kỳ vốn đầu tư lớn sắp tới. ACV đang giao dịch ở
mức EV/EBITDA trung bình ước tính 2023-2024 là 12,3 lần so với EV/EBITDA 2018-19 là 18,9 lần.
Rủi ro tiêu cực đối với quan điểm tích cực của chúng tôi: Vốn đầu tư cao hơn dự kiến; mở rộng công suất sân bay chậm hơn so với kỳ
vọng; số lượng hành khách thấp hơn dự kiến.

206
 AST – Dự phóng sự phục hồi cao hơn vào năm 2023
Khuyến nghị KHẢ QUAN 2021A 2022F 2023F 2024F
50%
Giá hiện tại (31/12 57.000VND TT doanh thu -57,1% 235,8% 112,6% 52,0%
30% AST VNI
Giá mục tiêu* 64.700VND TT EPS N.M. N.M. 839,2% 123,5%
Biên LN gộp 27,9% 52,0% 53,9% 57,5% 10%
Biên LN ròng -76,6% 1,9% 8,5% 12,5% -10%
Tỷ lệ tăng +13,5% EV/EBITDA N.M. 65,1x 17,8x 7,8x -30%
Lợi suất cổ tức 0,0% Giá CP/DTHĐ N.M. 31,7x 11,0x 6,9x
-50%
Tổng mức sinh lời 13,5% P/E N.M. 265,5x 28,3x 12,6x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Ngành: DV hàng không AST Peers VNI Tổng quan Công ty:
Vốn hóa thị trường 104,7tr USD P/E (trượt) N.M. N.M. 10,5x AST hoạt động trong hai lĩnh vực chính là (1) bán lẻ tại sân
Room KN 6,7tr USD P/B (hiện tại) 6,8x 2,1x 1,6x bay (không miễn thuế) với các cửa hàng tại sáu sân bay
GTGD/ngày (30n) 0,2tr USD Nợ ròng/CSH -35,3% 36,0% N/A đông nhất tại Việt Nam và (2) điều hành khách sạn với một
CP Nhà nước 0,0% ROE -2,5% N.M. 15,4% khách sạn 4 sao tại Đà Nẵng. Ngoài ra, công ty còn có
công ty liên kết là CTCP Dịch vụ suất ăn Hàng không Việt
SLCP lưu hành 45,0tr ROA -2,0% 2,7% 2,5%
Nam (VINACS) hoạt động tai sân bay Nội Bài và Cam
Pha loãng 45,0tr Ranh
* cập nhật ngày 04/01/2023

Mảng sân bay quốc tế sẽ phục hồi cao hơn khi Trung Quốc tiếp tục nới lỏng các hạn chế về du lịch hàng không, nhưng đà tăng trưởng
du lịch hàng không trong nước sẽ giảm dần trong năm 2023. Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2023 và 2024 của AST tương
đương 58% và 110% lợi nhuận sau thuế của AST trong năm 2019.
Khả năng sinh lời sẽ phục hồi nhanh hơn sau diễn biến tốt hơn mong đợi trong quý 3/2022. Biên lợi nhuận gộp của AST trong 9 tháng là
52% so với 28% vào năm 2021. Chúng tôi cho rằng biên LN gộp này là nhờ (1) việc tiếp tục mở lại các cửa hàng bán lẻ của AST tại các các nhà
ga quốc tế - vốn có biên LN cao hơn so với các cửa hàng tại các ga trong nước trước đại dịch — và (2) sự chuyển dịch trọng tâm của AST sang
phân khúc bán lẻ vốn có mức sinh lời cao hơn tại sân bay gồm các nhà hàng thức ăn nhanh. Chúng tôi dự báo biên LN gộp của AST lần lượt là
53,7%/57,4% trong năm 2023/2024.
AST có thể bị loại khỏi danh sách giám sát nhờ kết quả khả quan trong năm 2022. Bắt đầu từ tháng 4/2022, AST đã bị HOSE đưa vào danh
sách giám sát do công ty có 2 năm thua lỗ liên tiếp vào các năm 2020 và 2021 khiến AST bị loại khỏi danh sách cho vay ký quỹ. Nếu AST có thể
xoay sở để có lợi nhuận dương vào năm 2022, thì cổ phiếu đó sẽ được xóa khỏi danh sách giám sát. Chúng tôi hiện dự báo AST sẽ kiếm được
10 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế vào năm 2022F.
Rủi ro: Du khách quốc tế từ Trung Quốc thấp hơn dự kiến - ngay cả sau giữa năm 2023; nền kinh tế toàn cầu mất nhiều thời gian hơn để phục
hồi từ suy thoái.

207
 HVN – Các thách thức để sinh lãi khi chi phí nhiên liệu tăng cao
Khuyến nghị PHTT 2021 2022F 2023F 2024F 30%
Giá hiện tại (31/12) 13.900VND TT doanh thu -31,1% 149,1% 19,2% 26,2% HVN VNI
10%
Giá mục tiêu* 15.200VND TT EPS N.M. N.M. N.M. N.M.
-10%
TT EPS (VND) N.M. N.M. N.M. N.M.
Biên LN gộp -30%
-35,9% -2,3% 0,3% 5,7%
Tỷ lệ tăng +9,4% Biên LN ròng -46,2% -13,1% -6,8% -2,7% -50%
Lợi suất cổ tức 0,0% P/E 12,4x 9,0x 7,1x 4,4x -70%
Tổng mức sinh lời +9,4% N.M. N.M. N.M. N.M. T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Tổng quan về Công ty

Ngành: Hàng không HVN Peers VNI Tổng Công ty Hàng không Việt Nam (UPCoM:HVN) bao
Vốn hóa thị trường 1,4 tỷ USD EV/EBITDAR 17,3x N.M. N/A gồm công ty mẹ là hãng hàng không truyền thống Vietnam
Room KN 276tr USD P/E (trượt) N.M. N.M. 10,5x Airlines (VNA), 5 công ty liên kết và 15 công ty con tại
GTGD/ngày (30n) 1tr USD P/B (hiện tại) N.M. 1,4x 1,6x nhiều phân khúc khác nhau của ngành hàng không, bao
gồm gần 70% cổ phần tại hãng hàng không chi phí thấp
CP Nhà nước 86,2% ROE 515,2% -22,7% 15,4%
Pacific Airlines (PA).
SLCP lưu hành 2,2 tỷ ROA -15,0% -2,8% 2,5%
Pha loãng 2,2 tỷ * cập nhật ngày 03/01/2023

Lưu lượng vận chuyển hành khách trong nước sẽ trở lại mức trước dịch COVID-19 vào năm 2022 - sớm hơn 1 năm so với kỳ vọng
trước đây của chúng tôi. Chúng tôi dự báo RPK trong nước của HVN sẽ đạt 103%/111%/121% của năm 2019 so với các giả định trước đây của
chúng tôi là 82%/90%/100% tương ứng cho các năm 2022/2023/2024.
Vận tải hành khách quốc tế phục hồi với tốc độ chậm hơn. Trong bối cảnh các chính sách zero-COVID cứng rắn của Trung Quốc và lượng
khách du lịch quốc tế phục hồi chậm của Việt Nam, chúng tôi duy trì kỳ vọng rằng mảng quốc tế sẽ không phục hồi hoàn toàn cho đến năm 2026.
Do đó, chúng tôi dự báo RPK quốc tế của HVN sẽ đạt 29%/54%/79% số 2019 lần lượt là 2022/2023/2024.
Chi phí nhiên liệu máy bay cao kỷ lục ảnh hưởng đến lợi nhuận mặc dù giá vé máy bay cao hơn. Chúng tôi tăng dự báo chi phí nhiên liệu
máy bay trong năm 2022 từ 85 USD/thùng lên 119 USD/thùng do spread của giá dầu Brent và nhiên liệu máy bay đều tăng cao trong bối cảnh
xung đột Ukraine-Nga. Theo quan điểm của chúng tôi, HVN sẽ không thể chuyển hoàn toàn chi phí nhiên liệu cao hơn cho người tiêu dùng dù có
giá vé máy bay cao hơn.
Nguy cơ bị hủy niêm yết trên HOSE. Tính đến cuối 2022, vốn chủ sở hữu của HVN bị âm 10,2 nghìn tỷ đồng sau khi phát sinh 10,5 nghìn tỷ
đồng lỗ trong năm 2022 – năm thứ 3 liên tiếp ghi nhận lỗ, có nguy cơ bị hủy niêm yết trên HOSE.
Yếu tố hỗ trợ: Việc nối lại các chuyến bay quốc tế nhanh/chậm hơn dự kiến; giá dầu thô thấp hơn/cao hơn; lãi cao hơn/thấp hơn dự kiến từ việc
thoái vốn khỏi công ty con và công ty liên kết; tỷ giá hối đoái USD/VND thấp hơn/cao hơn

208
 VJC - Định giá có vẻ hợp lý; LNST cốt lõi phục hồi hoàn toàn vào năm 2025
Khuyến nghị ** PHTT 2021 2022F 2023F 2024F
30%
Giá hiện tại (01/07) 109.500VND TT doanh thu -28,7% 214,8% 35,2% 29,4%
VJC VNI
Giá mục tiêu** 114.300VND TT EPS 33,9% 522,9% 309,8% 119,3% 10%
TT EPS cốt lõi* -94,9% -370,3% 730,7% 70,6%
-10%
Biên LN gộp -15,0% 4,9% 8,3% 11,1%
Tỷ lệ tăng +4,4% Biên LN ròng 0,7% 1,4% 4,4% 7,4% -30%
Lợi suất cổ tức 0,0% EV/EBITDAR^ 24,6x 13,1x 10,7x 9,3x
-50%
Tổng mức sinh lời +4,4% P/E 623,1x 99,8x 24,3x 11,1x
T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Ngành: Hàng không VJC Peers VNI Tổng quan công ty:
Vốn hóa thị trường 2,5 tỷ USD EV/EBITDAR^ 10,2x N.M. N/A Vietjet Air hãng hàng không chi phí thấp lớn nhất Việt Nam
Room KN 260,0tr USD P/E (trượt) 163,2x N.M. 10,5x và là một tên tuổi đang nổi lên trong khu vực. Kể từ chuyến
GTGD/ngày (30n) 3,9tr USD P/B (hiện tại) 3,4x 3,9x 1,6x bay đầu tiên năm 2011, VJC đã nhanh chóng tận dụng cơ
CP Nhà nước 0,0% ROE 2,1% -97,4% 15,4% hội ngành hàng không trong nước bùng nổ và trong năm
SLCP lưu hành 541,6 tr ROA 0,6% -0,7% 2,5% 2019 đạt thị phần 41%. Tính đến cuối năm 2019, VJC có
** cập nhật ngày 03/01/2023 79 máy bay, phục vụ trên 139 tuyến bay.
Pha loãng 541,6 tr
EBITDAR điều chỉnh theo lãi SALB. * EPS cốt lõi không gồm
SALB.
Lưu lượng hành khách trong nước của VJC sẽ vượt mức 18% trước dịch COVID-19 trong năm 2022. Do số lượng hành khách
trong nước có đà tăng trưởng thấp hơn trong quý 4/2022, chúng tôi dự báo lượng khách trong nước của VJC sẽ đạt 118%/122%/129% so
với năm 2019 vào các năm 2022/2023/2024 so với các dự báo trước đây của chúng tôi lần lượt là 120%/129%/136%. Chúng tôi điều
chỉnh giảm dự báo lưu lượng hành khách để phản ánh những khó khăn kinh tế có thể làm giảm nhu cầu đi lại trong nước.
Phân khúc quốc tế sẽ phục hồi cao hơn trong năm 2023-2024 khi Trung Quốc bắt đầu mở cửa trở lại vào cuối năm 2022. Chúng
tôi dự báo RPK quốc tế của VJC sẽ lần lượt đạt 39%/74%/102%/109% so với năm 2019 vào các năm 2022/2023/2024/2025F, nhờ sự
phục hồi ngày càng tăng của sản lượng quốc tế - vốn có đóng góp lớn nhất từ Trung Quốc, là nguồn khách quốc tế hàng đầu của Việt
Nam trước dịch COVID-19.
Năng lực định giá cao để có thể bù đắp một phần chi phí nhiên liệu đầu vào tăng cao. Chúng tôi tăng giả định về chi phí nhiên liệu
máy bay từ dự báo trước đó thêm 7% và 10% lên 132 USD/thùng và 115 USD/thùng lần lượt vào năm 2022 và 2023. Tuy nhiên, chúng tôi
nhận thấy rằng VJC vẫn đạt được lợi nhuận gộp dương trong quý 2 và quý 3/2022 nhờ tăng giá vé máy bay. Do đó, chúng tôi tăng giả
định về sản lượng hành khách (đại diện cho vé máy bay) trung bình 4% trong giai đoạn 2023-2025.
Rủi ro/yếu tố hỗ trợ: Việc nối lại các chuyến bay quốc tế chậm hơn/nhanh hơn dự kiến; duy trì giá dầu thô cao hơn/thấp hơn.

209
Ngành Bất động sản nhà ở
Quá trình phục hồi nhanh hơn so với chu kỳ trước

01/2023 VCSC RESEARCH

210
Ngành Bất động sản nhà ở: Quá trình phục hồi nhanh hơn so với chu kỳ trước

Tổng quan
• Chúng tôi tin rằng ngành BĐS sẽ tiếp tục đối mặt với thách thức ngắn hạn trong năm 2023 do lãi suất tăng cao, khả
năng tiếp cận nguồn vốn bị hạn chế và niềm tin của người mua nhà bị giảm sút. Tuy nhiên, nền tảng kinh tế Việt Nam
vững mạnh và những thay đổi chính sách tích cực có thể hỗ trợ quan điểm của chúng tôi rằng ngành BĐS có thể bắt đầu
phục hồi vào cuối năm 2023 — nhanh hơn so với chu kỳ giảm trước đây vào giai đoạn 2008-2011.
• Chúng tôi dự báo giao dịch trên thị trường sơ cấp sẽ giảm trong năm 2023 do những thách thức ảnh hưởng đến
niềm tin của người mua nhà và hoạt động mở bán dự án của các chủ đầu tư. Tuy nhiên, các phân khúc sản phẩm
phục vụ nhu cầu ở thực với giá tiền hợp lý sẽ có tỷ lệ hấp thụ cao hơn phân khúc cao cấp và đầu cơ, điều này gợi ý sự
chuyển hướng của các chủ đầu tư đối với phân khúc nhà ở vừa túi tiền. Chúng tôi cho rằng VHM và NLG có lợi thế để đáp
ứng nhu cầu ngày càng cao cho phân khúc này. Việc nới lỏng các trở ngại trong phê duyệt pháp lý dự án BĐS cũng có thể
tạo nền tảng cho sự phát triển của thị trường tại TP.HCM.
• Luật Nhà ở và Luật Đất đai sửa đổi sẽ có tác động đáng kể đến toàn ngành và chiến lược phát triển dự án của các
chủ đầu tư. Luật Nhà ở và Luật Đất đai sửa đổi sẽ lần lượt được thông qua vào tháng 5 và tháng 10/2023 sau khi trình
Quốc hội và lấy ý kiến của người dân. Chúng tôi kỳ vọng các chủ đầu tư có tiềm lực tài chính mạnh và bề dày thành tích
trong phát triển dự án (ví dụ: VHM, KDH và NLG) sẽ có lợi thế giải phóng quỹ đất và phát triển dự án khi hai bộ luật này
được thông qua.
• Về dài hạn, chúng tôi giữ quan điểm cho rằng các yếu tố dẫn dắt tăng trưởng chính cho ngành BĐS nhà ở vẫn duy
trì tích cực, bao gồm cơ sở hạ tầng cải thiện, quy mô hộ gia đình trung bình giảm và tỷ lệ thâm nhập của thị trường cho vay
mua nhà thế chấp gia tăng.
• Các cổ phiếu chúng tôi lựa chọn phù hợp với kỳ vọng thận trọng trong năm 2023 là VHM, KDH, NLG và VRE. Chúng
tôi cho rằng VHM, KDH và NLG có vị thế tốt để vượt qua những khó khăn trong ngắn hạn nhờ uy tín thương hiệu, sản phẩm
tập trung vào nhu cầu nhà ở thực và vị thế tài chính lành mạnh. Chúng tôi đánh giá cao VRE do kỳ vọng lợi nhuận của công
ty sẽ tăng trưởng vững chắc với việc khai trương các trung tâm thương mại mới và biên lợi nhuận hồi phục.

211
Ngành Bất động sản: Danh mục các cổ phiếu VCSC theo dõi

Ngành BĐS nhà ở: Các chỉ số chính

KN Tổng
Nhà Room KN GTGD/ Giá cổ Giá mục Ngày đưa
Khuyến Vốn hóa được Lợi suất mức
Mã nước còn lại Ngày (30n) phiếu tiêu ra giá TL tăng
nghị (tr USD) phép cổ tức sinh lời
sở hữu (tr USD) (tr USD) (VND/cp) (VND/cp) mục tiêu
sở hữu 12T
VHM MUA 8.864 0% 50% 2.275 7,4 48.000 82.900 12/14/22 73% 0% 73%
VIC MUA 8.702 0% 49% 3.116 7,4 53.800 89.400 12/20/22 66% 0% 66%
DXS MUA 129 0% 50% 39 0,6 6.720 10.000 12/01/22 49% 0% 49%
VRE MUA 2.534 0% 50% 439 3,1 26.300 37.500 11/23/22 43% 0% 43%
KDH MUA 806 0% 50% 100 3,3 26.500 33.000 11/24/22 25% 0% 25%
NLG MUA 505 0% 50% 18 3,2 31.000 36.000 11/28/22 16% 3% 19%
DXG PHTT 330 0% 50% 74 8,7 12.750 16.100 12/06/22 26% 0% 26%
DIG PHTT 370 0% 49% 164 14,4 14.300 17.600 12/20/22 23% 0% 23%

Ngành BĐS nhà ở: Tóm tắt định giá

Tăng Tăng Tăng
Giá cổ P/B Nợ vay
trưởng trưởng trưởng P/E P/E P/E P/B P/B ROE
Mã phiếu quý gần ròng/
EPS EPS EPS trượt 2022F 2023F 2022F 2023F 2022F
(VND/cp) nhất Vốn CSH
2022F 2023F 2024F
VHM 48.000 -22% 11% -14% 6,6 6,8 6,1 7,1 5,4 21% 1,5 17%
VIC 53.800 N.M. -32% -15% N.M. 18,3 26,9 31,5 15,1 6% 1,8 112%
DXS 6.720 -26% 44% 25% 8,4 7,6 5,3 4,2 6,1 9% 0,5 19%
VRE 26.300 84% 35% 28% 28,9 24,6 18,3 14,3 10,6 9% 1,8 -3%
KDH 26.500 -3% -1% 10% 14,4 16,8 16,9 15,4 14,9 10% 1,7 38%
NLG 31.000 -63% 98% 2% 26,7 27,8 14,0 13,7 17,1 10% 1,4 3%
DXG 12.750 -24% -27% 8% 9,2 9,1 12,5 11,5 8,6 6% 0,8 32%
DIG 14.300 -65% 25% 19% 8,2 24,0 19,2 16,1 15,3 6% 1,2 43%

Nguồn: Dữ liệu công ty, Bloomberg, VCSC dự báo. Ghi chú: Giá cổ phiếu tại thời điểm ngày 30/12/2022

212
Vấn đề về thanh khoản, lãi suất tăng cao và niềm tin của người mua nhà là những
thách thức của ngành BĐS (1)
Thị trường trái phiếu doanh nghiệp đón nhận cú sốc sau các sai phạm, quy định chặt chẽ hơn
của Nghị định 65 và niềm tin của nhà đầu tư bị ảnh hưởng
Giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp (nghìn tỷ đồng) Giá trị trái phiếu mua lại trong 11T 2022 (nghìn tỷ đồng)
250 40
200
30
150
100 20
50
10
0
Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 0
2020 2021 2022 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov
BĐS Tất cả BĐS Tổ chức tín dụng Khác
Nguồn: Hiệp hội Trái phiếu Việt Nam (VBMA), FiinGroup, VCSC Nguồn: FiinGroup, HNX, VCSC
Dư địa tăng trưởng tín dụng hạn chế đối với các khoản vay thế chấp, trong khi tín dụng ngân hàng
dành cho các chủ đầu tư vẫn bị thắt chặt
Tín dụng cho lĩnh vực BĐS (nghìn tỷ đồng)
2,500 40.0%
36.5% 35.0%
2,000
30.0%

1,500 720 25.0%

16.3% 522 634
15.7%* 20.0%
1,000 13.6%
462 12.2% 15.0%
14.5%
13.6% 10.0%
500 10.7% 13.1%
10.0% 5.0%
735 1,112 1,163 1,313
0 0.0%
2018 2019 2020 2021 2022
Người mua nhà (trái) Chủ đầu tư (trái)
Tăng trưởng TD toàn hệ thống (phải) Tăng trưởng TD BĐS (phải)
Nguồn: FiinGroup, NHNN, VCSC. Ghi chú: (*) Tăng trưởng tín dụng cho lĩnh vực BĐS trong 8T 2022

213
 Vấn đề về thanh khoản, lãi suất tăng cao và niềm tin của người mua nhà là những
thách thức của ngành BĐS (2)

Lãi suất cao hơn tăng áp lực trả lãi vay đối với các chủ đầu tư và người mua nhà
So sánh lãi suất vay mua nhà theo ngân hàng trong giai đoạn tháng 10 – 12/2022

Tháng 10/2022 Tháng 11/2022 Tháng 12/2022

Lãi suất
Lãi suất sau Lãi suất sau
Ưu đãi lãi sau thời Ưu đãi lãi Thời gian
Ưu đãi lãi suất Biên độ thời gian ưu thời gian ưu Tỷ lệ cho vay
suất - 12 Biên độ (%) gian ưu đãi suất - 12 Biên độ (%) vay
- 12 tháng (%) (%) đãi (ước đãi (ước (%)
tháng (%) (ước tính) tháng (%) (năm)
tính) (%) tính) (%)
(%)

VPB 8,90 2,5 12,00 11,50 2,5 12,50 11,40 2,5 13,60 75 25
TPB 9,90 3,7 12,20 14,20 4,4 14,20 15,00 4,1 16,10 70 20
MBB 11,00 2,5 12,00 11,10 3,5 12,90 13,10 2,5 13,60 80 20
OCB 11,49 3,5 12,20 15,00 4,4 16,40 16,00 4,4 16,40 80 25
Standard Chartered 8,69 1,5 10,50 10,25 1,5 10,25 10,75 1,5 12,60 75 25
HongLeong Bank 7,59 1,5 9,79 9,99 1,5 10,79 9,99 1,5 12,60 80 25
UOB 9,20 1,3 10,50 8,69 1,3 10,50 10,19 3,0 14,10 75 25
Ocean Bank 9,50 3,5 11,20 11,50 3,5 13,00 13,50 3,5 15,50 85 25
VCB 10,40 (*) 3,5 11,00 11,20 3,5 13,50 11,20 3,5 14,60 70 20
VIB 9,60 3,7 12,30 13,90 3,7 13,90 14,70 3,7 15,70 90 30
ACB 11,00 3,5 12,50 10,50 (**) 3,5 13,50 13,00 (**) 3,8 15,80 70 25
MSB 9,34 3,5 11,50 11,34 3,5 13,60 12,34 3,5 15,50 80 35
PVCombank 10,80 3,0 11,60 11,60 3,0 12,50 12,60 3,0 15,00 85 20
BIDV 8,80 3,2 11,00 11,40 4,0 13,00 11,40 4,0 15,10 90 20
Viet A Bank 9,09 3,5 11,00 10,00 3,5 12,50 13,70 3,5 15,50 80 20
Nguồn: VCSC. Ghi chú: (*) Áp dụng cho kỳ hạn 24 tháng; (**) áp dụng cho kỳ hạn 6 tháng; biên độ đối với lãi suất ưu đãi có thể thay đổi tùy theo thời gian và chính sách
của ngân hàng.

214
Vấn đề về thanh khoản, lãi suất tăng cao và niềm tin của người mua nhà là những
thách thức của ngành BĐS (3)
Niềm tin của người mua nhà bị ảnh hưởng
Khó khăn gần đây của môi giới khi chốt giao dịch với khách hàng (khảo sát từ 508 môi giới)
Sợ thị trường BĐS tiêu cực 183

Khách hàng không vay vốn được để mua BĐS 117

Giá BĐS quá cao so với khách hàng 94

Chờ giá BĐS giảm thêm 63

Không phù hợp với nhu cầu khách hàng 17

Khác 34

0 50 100 150 200

Nguồn: batdongsan.com.vn tính đến quý 3/2022, VCSC
Chỉ số quan tâm* đối với doanh số bán bất động sản của các phân khúc đã giảm bắt đầu từ tháng 3/2022

Điều tra sai phạm phát hành

trái phiếu của Tân Hoàng
Minh NHNN tăng lãi suất điều hành 2%
trong vòng 1 tháng
Các NHTM sử dụng gần Điều tra sai phạm phát hành
hết hạn mức tín dụng được trái phiếu của Vạn Thịnh Phát
câp lần 1

(% thay đổi so với T3/2022)

Nguồn: batdongsan.com.vn tính đến quý 3/2022, VCSC. Lưu ý: (*) Chỉ số quan tâm BĐS do batdongsan.com.vn xây dựng dựa trên
dữ liệu thu thập từ lượt tìm kiếm của người dùng. 215
 Triển vọng 2023: Ngành sẽ đối mặt với thách thức trong hầu hết năm 2023; dự kiến bắt
đầu phục hồi vào cuối năm 2023
Chúng tôi tin rằng tác động của lãi suất cao hơn và các hạn chế tiếp cận nguồn vốn có thể
sẽ kéo dài trong hầu hết năm 2023 với sự phục hồi bắt đầu vào cuối năm 2023.
Dự báo của CBRE về giao dịch căn hộ sơ cấp TP.HCM và Hà Nội Dự báo tổng giá trị hợp đồng bán hàng (triệu USD)
(số lượng căn) của các cổ phiếu BĐS nhà ở VCSC theo dõi*
Ra mắt các dự án vừa
80,000 và nhỏ Ra mắt các
6,000
đại dự án
60,000 5,000
Lạm phát cao và lãi suất tăng khiến Tác động
40,000 thị trường suy thoái COVID-19 4,000
3,000
20,000
2,000
0 1,000

2022F

2023F

2024F
2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021
0
2018 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F
Sold units Launched units 2007-2014 average
2015-2019 average 2022-2024F average
Nguồn: Dữ liệu công ty, VCSC dự báo cho 2022-2024F. Ghi
Nguồn: Dữ liệu và dự báo của CBRE tính đến quý 3/2022, VCSC chú: (*) Bao gồm VHM, NLG, KDH và DXG.
Diễn biến giao dịch căn hộ sơ cấp tại TP.HCM & Hà Nội và lãi vay mua nhà trung bình
80,000 25%
21% 20% 20%
60,000 13% tại
tháng 12 15%
40,000 12%
10%
20,000
5%

0 0%

2022F
2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021
Sold units (LH) Mortgage rate (RH)
Nguồn: CBRE, GSO, NHNN, VCSC. Ghi chú: (*) Dự báo của CBRE về giao dịch năm 2022 và dự báo của VCSC về lãi suất vay mua nhà trung bình năm 2022.

216
 Chúng tôi kỳ vọng quá trình phục hồi nhanh hơn so với chu kỳ trước (1)
Thị trường có thể phục hồi với tốc độ nhanh hơn sau chu kỳ 2008-2011 nhờ nền tảng
cơ bản của nền kinh tế mạnh hơn và những thay đổi chính sách tích cực tiềm năng
Yếu tố 2008-2011
Thanh khoản Các chủ đầu tư phụ thuộc vào vốn
vay ngân hàng và dễ dàng huy động
vốn trong thời kỳ tăng trưởng tín
dụng cao trước chu kỳ giảm.
Chính sách tiền tệ Chính sách tiền tệ thay đổi đột ngột
và không nhất quán:
• Chính sách tiền tệ nới lỏng năm
2007 và 2009 gây ra thời kỳ
bong bóng BĐS
• Chính sách tiền tệ thắt chặt đột
ngột trong năm 2008 và 2011
khiến thị trường BĐS đóng băng
Sức khoẻ hệ thống Tỷ lệ nợ xấu/cho vay của các ngân
ngân hàng hàng là 8,6% trong năm 2012 và
chủ yếu là cho vay bất động sản –
hệ quả của giai đoạn tăng trưởng tín
dụng nóng.
Vay mua nhà Tỷ lệ thâm nhập vay mua nhà thấp
với chỉ 10% -15% người mua nhà sử
dụng vốn vay ngân hàng, theo ước
tính của chúng tôi
Nguồn: VCSC
2021-2023F
Các chủ đầu tư đã đa dạng hóa nguồn vốn thông qua kênh huy
động trái phiếu và dòng tiền bán hàng. Các chủ đầu tư tích cực
phát hành trái phiếu trong giai đoạn 2020-2021, tạo áp lực
thanh toán trái phiếu đáo hạn vào giai đoạn 2023-2024.
Thị trường trái phiếu doanh nghiệp đóng băng tạm thời đã gây
ra khủng hoảng thanh khoản. Trong khi đó, hoạt động bán hàng
bị ảnh hưởng do room tín dụng tại các ngân hàng bị hạn chế và
lãi suất tăng đột ngột.
Kiểm soát tốt tăng trưởng tín dụng thông qua cơ chế hạn mức
tăng trưởng tín dụng từ năm 2012.
NHNN đã tăng lãi suất điều hành thêm 2 điểm phần trăm vào
năm 2022, ít nghiêm trọng hơn so với đợt tăng lãi suất trong
chu kỳ 2008-2011.
Tỷ lệ cho vay đối với lĩnh vực bất động sản thấp sau các chính
sách của NHNN nhằm kiểm soát rủi ro của hệ thống ngân hàng,
dẫn đến tăng trưởng tín dụng cho các chủ đầu tư bị hạn chế
hơn so với tăng trưởng cho vay thế chấp. Trong khi đó, ngân
hàng chỉ nắm giữ một lượng nhỏ trái phiếu doanh nghiệp.
Tỷ lệ người mua nhà vay thế chấp trên thị trường căn hộ sơ
cấp đã tăng lên ~40%-50%, theo ước tính của chúng tôi. Chúng
tôi cho rằng xu hướng này chủ yếu do các chủ đầu tư và ngân
hàng hàng đầu đã đổi mới các gói cho vay thế chấp để nâng
cao khả năng chi trả cho người mua nhà kể từ năm 2018.
Nhận định của VCSC
Các chủ đầu tư đã giảm dần sự phụ thuộc vào tín dụng ngân
hàng. Chúng tôi kỳ vọng việc sửa đổi Nghị định 65 sẽ hỗ trợ thị
trường trái phiếu doanh nghiệp phục hồi và lực cầu của người
mua nhà sẽ quay trở lại khi lãi suất giảm.
Các yếu tố cơ bản của nền kinh tế vững chắc với lạm phát
được kiểm soát tốt, chính sách tiền tệ nhất quán và mặt bằng
lãi suất tăng ít hơn so với chu kỳ trước. Chúng tôi kỳ vọng áp
lực tăng lãi suất sẽ suy giảm trong nửa cuối năm 2023.
Sức khoẻ của hệ thống ngân hàng tốt hơn so với chu kỳ trước
do tỷ lệ an toàn vốn được cải thiện và bộ đệm dự phòng lớn.
Hệ thống ngân hàng lành mạnh hơn hiện nay sẽ tạo dư địa cho
NHNN áp dụng hạn mức tăng trưởng tín dụng phù hợp hơn cho
toàn hệ thống trong năm 2023, điều này sẽ cải thiện một phần
tính thanh khoản trong lĩnh vực bất động sản — đặc biệt đối với
các chủ đầu tư bất động sản có bề dày thành tích và các dự án
bất động sản có tình trạng pháp lý tốt và tài sản thế chấp đầy
đủ.
Nếu room tín dụng ít bị hạn chế hơn và lãi suất hạ nhiệt, người
mua nhà có nhu cầu thực có thể tiếp cận các khoản vay thế
chấp, sẽ cải thiện doanh số bán hàng và thúc đẩy các dự án
mở bán của các chủ đầu tư.
217
Chúng tôi kỳ vọng quá trình phục hồi nhanh hơn so với chu kỳ trước (2)

Sửa đổi quy định trái phiếu, trở ngại pháp lý được gỡ bỏ và định hướng phát triển nhà ở
vừa túi tiền có thể hỗ trợ cho sự phục hồi của ngành

Dự thảo sửa đổi ✓ Trái phiếu doanh nghiệp phát hành trước khi Nghị định 65 ban hành có thể kéo dài thời
Nghị định 65 gian đáo hạn thêm tối đa 2 năm — tùy thuộc vào sự chấp thuận của bên sở hữu trái
phiếu đại diện cho ít nhất 65% số trái phiếu đang lưu hành.

✓ Cho phép các khoản thanh toán đến hạn (gốc và lãi) của trái phiếu doanh nghiệp được
chuyển đổi thành khoản vay hoặc tài sản khác — tùy thuộc vào sự thương lượng giữa
tổ chức phát hành và nhà đầu tư, và tuân thủ luật pháp liên quan.

Gỡ bỏ trở ngại pháp lý ✓ Chúng tôi kỳ vọng các dự án được phát triển bởi các chủ đầu tư có uy tín thương hiệu
(1) không có vướng mắc liên quan đến đất công và (2) pháp lý rõ ràng nhưng đã bị trì
hoãn từ năm 2018 do các thủ tục pháp lý sẽ dần được xử lý.

Nhà ở vừa túi tiền ✓ Chính phủ đã đặt mục tiêu xây dựng 1 triệu nhà ở xã hội vào năm 2030 để giải quyết
vấn đề nhà ở giá rẻ với cam kết của một số chủ đầu tư lớn bao gồm Vinhomes,
Novaland, Him Lam và nhiều hơn nữa.

✓ Phân khúc nhà ở vừa túi tiền sẽ có tỷ lệ hấp thụ tốt hơn phân khúc đầu cơ và hạng sang
nhờ nhu cầu nhà ở lớn từ người mua nhà có thu nhập trung bình và thấp.

✓ Chúng tôi cho rằng NLG và VHM có vị thế tốt để tận dụng định hướng phát triển nhà ở
vừa túi tiền.
Nguồn: VCSC

218
Luật Nhà ở, Luật Đất đai mới sẽ tác động mạnh đến thị trường BĐS (1)
Dự thảo Luật Nhà ở sửa đổi để phát triển nhà ở xã hội nhưng gây tranh cãi về
thời hạn sở hữu căn hộ

Luật nhà ở Quy định hiện hành Quy định đề xuất sửa đổi Nhận định của VCSC

Thời hạn sở hữu căn Không giới hạn thời hạn sở hữu
hộ căn hộ đối với người mua là
người Việt Nam.
Đề xuất hai phương án: Quy định mới về thời hạn sở hữu căn hộ được đề xuất sẽ tác
động đến tâm lý người mua nhà đối với các dự án căn hộ. Nếu
Phương án 1: Thời hạn sở hữu căn
chính sách này được thông qua, người mua nhà sẽ có xu hướng
hộ theo thời hạn sử dụng công
mua nhà liền thổ, đi ngược lại định hướng phát triển nhà ở của
trình.
Chính phủ.
Chỉ áp dụng thời hạn sở hữu đối
Ngoài ra, quy định về thời hạn sở hữu căn hộ chỉ áp dụng đối với
với dự án nhà chung cư được cấp
các dự án mới sau ngày Luật này có hiệu lực, có thể gây ra tình
giấy phép xây dựng sau ngày Luật
trạng đầu cơ đối với các căn hộ hiện có.
này có hiệu lực thi hành.

Phương án 2: Như quy định hiện

Nguyên tắc cho thuê, Điều 62
cho thuê mua, bán
Thời hạn hợp đồng thuê mua
nhà ở xã hội
nhà ở xã hội tối thiểu là 05 năm,
kể từ ngày ký hợp đồng thuê
mua nhà ở xã hội.
hành.
Đề xuất hai phương án: Quy định mới đề xuất phù hợp với chỉ đạo của Chính phủ nhằm
hỗ trợ phát triển nhà ở xã hội vì nới lỏng các yêu cầu đối với giao
Phương án 1: Về cơ bản giống quy
dịch thứ cấp. Quy định sửa đổi cho phép người mua được bán
định hiện hành. Sau 5 năm, bên
nhà ngay sau khi hoàn thành nghĩa vụ tài chính — mà không có
mua, bên thuê mua nhà ở được
bất kỳ thời gian hạn chế. Yêu cầu về người mua thứ cấp cũng
bán lại nhưng chỉ được bán lại cho
đảm bảo rằng các ưu đãi về nhà ở xã hội của Chính phủ sẽ dành
đối tượng được mua nhà ở xã hội.
cho các đối tượng đủ điều kiện.
Phương án 2: Bỏ quy định về thời
gian là 5 năm. Tuy nhiên, bên mua,
bên thuê chỉ được bán lại cho các
đối tượng được mua nhà ở xã hội.

Nguồn: VCSC

219
 Luật Đất đai, Luật Nhà ở mới sẽ tác động mạnh đến thị trường BĐS (2)

Các chủ đầu tư có năng lực tài chính và thành tích phát triển dự án như VHM, KDH và NLG sẽ có lợi thế
giải phóng quỹ đất và phát triển dự án khi Luật Đất đai mới được thông qua

Luật đất đai Quy định hiện hành Quy định đề xuất sửa đổi Nhận định của VCSC

Giá đất Điều 113
Chính phủ ban hành khung giá đất định kỳ 5 năm
một lần đối với từng loại đất, từng khu vực.
Điều 114
Căn cứ vào nguyên tắc, phương pháp định giá đất
và khung giá đất, Ủy ban nhân dân cấp tỉnh xây
dựng bảng giá đất trình Hội đồng nhân dân cùng
cấp xem xét trước khi ban hành. Bảng giá đất được
xây dựng 5 năm một lần và công bố vào ngày 01/01
của năm đầu kỳ.
Dự thảo luật đề xuất bỏ Điều 113
trong Luật Đất đai hiện hành
năm 2013. Trong dự thảo sửa
đổi:
Ủy ban nhân dân cấp tỉnh xây
dựng bảng giá đất hàng năm và
ban hành vào ngày 01/01 hàng
năm.
Chúng tôi cho rằng bảng giá đất được cập nhật thường
xuyên hơn sẽ sát với thị trường và tạo điều kiện thuận
lợi cho việc bồi thường và triển khai các dự án.
Tuy nhiên, giá đất sát với thị trường hơn cũng có nghĩa
là chi phí đầu tư cho các nhà phát triển có thể cao hơn
vì tổng chi phí đất đai chiếm 30%-40% tổng chi phí dự
án, theo ước tính của chúng tôi. Việc dỡ bỏ khung giá
đất sẽ có tác động đáng kể đối với các dự án của chủ
đầu tư trong giai đoạn đầu thâu tóm hoặc giải phóng
mặt bằng vì có khả năng làm tăng chi phí đất đai, từ đó
đẩy giá bán lên cao.

Giao đất, cho Điều 52 Việc giao đất, cho thuê đất chủ Cơ chế đấu giá, đấu thầu thúc đẩy sự minh bạch trong
thuê đất, chuyển yếu được thực hiện thông qua thủ tục giao đất, cho thuê đất và giải phóng nguồn thu
Căn cứ giao đất, cho thuê đất, chuyển mục đích sử
mục đích sử đấu giá quyền sử dụng đất và ngân sách Nhà nước. Chúng tôi cũng tin rằng các nhà
dụng đất.
dụng đất đấu thầu dự án có sử dụng đất. phát triển hàng đầu với bề dày thành tích phát triển dự
1. Kế hoạch sử dụng đất hàng năm của cấp huyện Trường hợp không thông qua án và vị thế tài chính sẽ có khả năng trúng thầu cao
đã được cơ quan nhà nước có thẩm quyền phê thủ tục đấu thầu, chuyển mục hơn.
duyệt. đích sử dụng đất thì thực hiện
theo 2 điều kiện quy định tại Điều
2. Nhu cầu sử dụng đất thể hiện trong dự án đầu tư
52 Luật Đất đai 2013.
hoặc trong đơn xin giao đất, thuê đất, chuyển mục
đích sử dụng đất.

Nguồn: VCSC

220
Động lực tăng trưởng cho lĩnh vực nhà ở Việt Nam vẫn vững chắc (1)

Xu hướng đô thị hoá tiếp tục dẫn dắt nhu cầu về nhà ở

Tăng trưởng dân số thành thị ở Tỷ lệ đô thị hóa của Việt Nam Diện tích sàn nhà ở bình quân
Đông Nam Á (%) đầu người của Việt Nam
(% CAGR 2019 – 2026F) (m2/người)

2.4% 40%
2.3%
26-27
2.0%
1.7% 37% 24 24
37% 24
1.5% 23
36% 23
22
35%
35%
34%

0.5%

Nguồn: UN, VCSC tổng hợp Nguồn: UN, VCSC tổng hợp Nguồn: Bộ Xây dựng, VCSC tổng hợp

221
Động lực tăng trưởng cho lĩnh vực nhà ở Việt Nam vẫn vững chắc (2)

Sự phát triển của thị trường cho vay mua nhà thế chấp tại Việt Nam hiện có tỷ lệ
thâm nhập thấp sẽ giúp hỗ trợ thêm nhu cầu của người mua nhà
Tổng dư nợ vay mua nhà theo tỷ lệ phần trăm GDP Lãi suất vay mua nhà tại Đông Nam Á (2019-2022)
vào năm 2021
51.6% 52.5% 12.0%
10.0%

31.5% 10.5%
8.6% 6.0%
5.7%
15.9% 3.8%
4.7% 4.5%
2.5%

Vietnam Thailand Malaysia Singapore Vietnam Indonesia Malaysia Thailand Singapore

Nguồn: VCSC ước tính và tổng hợp Nguồn: Lãi suất cho vay mua nhà kỳ hạn 25 năm, VCSC
ước tính và tổng hợp

Phầm trăm các căn hộ bán cùng với gói vay Kỳ hạn cho vay tối đa cao hơn khi chủ đầu tư hợp
mua nhà giai đoạn 2021-2022 tác với ngân hàng (năm)
65% 60% 35 Khoản phải
50% trả hàng
45% tháng phù
35% 20 hợp hơn

VHM DXG KDH NLG NVL Normal Tenor Before 2018 2018 onward
Nguồn: VCSC tổng hợp. Phầm trăm các căn hộ bán với gói vay mua nhà Nguồn: VCSC
(được thu xếp hoặc giới thiệu bởi các chủ đầu tư cho các ngân hàng).

222
Diễn biến giá cổ phiếu bất động sản trong danh mục theo dõi của VCSC
Các cổ phiếu BĐS giảm thấp hơn VN-Index do những khó khăn của ngành. Các cổ phiếu vốn hóa trung bình có giá cổ
phiếu tăng mạnh trong năm 2021 đã trải qua đợt điều chỉnh giảm mạnh hơn vào năm 2022. Trong khi đó, VRE — cổ
phiếu có tính phòng thủ — diễn biến tốt hơn vào năm 2022.

Các cổ phiếu BĐS trong phạm vi theo dõi của chúng tôi so với VN-Index (% tăng trưởng so với cuối năm 2021)

Nguồn: Bloomberg, VCSC. Lưu ý: Dữ liệu tính đến ngày 30/12/2022.

223
Mobile World Investment Corp (HSX: MWG)
Title of presentation

Các mã cổ phiếu chúng tôi đánh giá cao

224
 VHM – Doanh số bán hàng cao sẽ hỗ trợ lợi nhuận năm 2023
Khuyến nghị* MUA 2021A 2022F 2023F 2024F
20%
Giá hiện tại (30/12) 48.000VND Tăng trưởng DT 18,8% -21,3% 52,4% -12,3%
Giá mục tiêu* 82.900VND Tăng trưởng EPS 41,1% -21,6% 11,4% -14,1% 0%
TT LN ròng 41,9% -20,7% 11,4% -14,1%
-20%
Tỷ lệ tăng +72,7% Biên LN gộp 57,0% 44,0% 46,8% 45,9%
Lợi suất cổ tức 0,0% Biên LN ròng 45,7% 46,1% 33,7% 33,0% -40%
VHM VNI
Tổng mức sinh lời +72,7% P/B 1,7x 1,4x 1,2x 1,0x -60%
P/E 5,3x 6,8x 6,1x 7,1x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Tổng quan về Công ty

Ngành BĐS VHM Peers** VNI Vinhomes (VHM), công ty con mà Vingroup (VIC) sở hữu
GT vốn hóa 8,9 tỷ USD P/E (trượt) 6,6x 9,3x 10,5x 69%, là chủ đầu tư nhà ở hàng đầu Việt Nam khi phát triển
Room KN 2,3 tỷ USD P/B (hiện tại) 1,5x 0,9x 1,6x thành công một số dự án quy mô lớn. Thị phần của VHM tại
GTGD/ngày (30n) 7,4tr USD Nợ ròng/VCSH 17,3% 53,6% N/A Việt Nam là 44% trong phân khúc căn hộ cao cấp, 31% trong
Cổ phần Nhà nước 0,0% ROE 25,2% 9,8% 15,4% phân khúc bất động sản liền thổ (2016-9T 2022) và 43%
trong phân khúc căn hộ trung cấp (2019-9T 2022), theo
SL cổ phiếu lưu hành 4,35 tỷ ROA 11,2% 3,5% 2,5%
Lưu ý: * Cập nhật ngày 14/12/2022; ** CT cùng ngành trong khu vực
CBRE.
Pha loãng 4,35 tỷ
Chúng tôi cho rằng VHM (công ty dẫn đầu thị trường) có vị thế tốt để tận dụng xu hướng hợp nhất trong ngành. Trên thị trường
BĐS vốn có tính phân mảnh cao, chúng tôi kỳ vọng VHM sẽ trụ vững trước bối cảnh cạnh tranh gia tăng, đồng thời củng cố vị thế dẫn đầu
và giành thị phần từ các chủ đầu tư nhỏ hơn thông qua việc tận dụng các lợi thế của công ty như mô hình dự án phức hợp với đầy đủ các
sản phẩm/dịch vụ phụ trợ, quỹ đất lớn nhất nước, uy tín thương hiệu đã được chứng minh và các gói cho vay mua nhà linh hoạt dành cho
khách hàng.
Doanh số bán hàng cao tại The Empire và The Crown sẽ đảm bảo triển vọng lợi nhuận năm 2023. Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích
CĐTS năm 2023 đạt 34,3 nghìn tỷ đồng (+11% so với 2022E) được hỗ trợ bởi việc bàn giao đúng tiến độ các căn hộ thấp tầng tại The
Empire và The Crown — trước đó đã mở bán cho khách hàng cá nhân lần lượt vào tháng 4 và tháng 10/2022. Chúng tôi dự báo giá trị hợp
đồng bán hàng năm 2023 đạt 82 nghìn tỷ đồng (-19% so với cơ sở cao của năm 2022E), chủ yếu được đóng góp bởi The Crown và các
căn chưa bán còn lại tại các dự án lớn khác trong khi giá trị hợp đồng bán hàng năm 2024 dự kiến sẽ tăng 15% YoY so với năm 2023 do
chúng tôi kỳ vọng các đợt mở bán tại Wonder Park (~133 ha) và Cổ Loa (~385 ha), cả 2 dự án này đều ở Hà Nội.
Chúng tôi cho rằng VHM đang có định giá rất hấp dẫn với P/E năm 2022/2023 là 6,8/6,1 lần (dựa trên dự báo của chúng tôi) với ROE
cao hơn so với trung vị P/E năm 2022/2023 của các công ty cùng ngành trong khu vực là 9,1/8,7 lần (dựa theo Bloomberg).
Rủi ro đối với quan điểm tích cực của chúng tôi: Các đợt mở bán lẻ chậm hơn dự kiến tại các đại dự án mới.

225
KDH – Các dự án nhà phố mới hỗ trợ lợi nhuận

Khuyến nghị* MUA 2021A 2022F 2023F 2024F 20%

Giá hiện tại (30/12) 26.500VND Tăng trưởng DT -17,5% -44,9% 49,4% 11,9% KDH VNI
0%
Giá mục tiêu* 33.000VND Tăng trưởng EPS 3,0% -3,4% -0,5% 9,8%
TT LN ròng 4,3% 0,2% 0,1% 9,8% -20%
Tỷ lệ tăng +24,5% Biên LN gộp 48,0% 67,3% 65,1% 62,1% -40%
Lợi suất cổ tức 0,0% Biên LN ròng 32,2% 58,5% 39,2% 38,5%
Tổng mức sinh lời +24,5% P/B 1,8x 1,6x 1,5x 1,3x -60%
P/E 16,3x 16,8x 16,9x 15,4x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Ngành BĐS KDH Peers VNI Tổng quan công ty:

KDH là chủ đầu tư nhà phố uy tín tại TP. HCM. Năm 2017,
GT vốn hóa 806tr USD P/E (trượt) 14,4x 9,7x 10,5x
công ty mở rộng sang phát triển kinh doanh các dự án căn hộ
Room KN 100tr USD P/B (hiện tại) 1,7x 1,3x 1,6x
trung cấp. KDH hiện sở hữu quỹ đất khoảng 600 ha tại Thành
GTGD/ngày (30n) 3,3tr USD Nợ ròng/VCSH 38,1% 43,1% N/A phố Thủ Đức, Quận Bình Chánh và Quận Bình Tân của TP.
Cổ phần Nhà nước 0.0% ROE 13,2% 16,2% 15,4% HCM.
SL cổ phiếu lưu hành 716,8 tr ROA 7,7% 5,8% 2,5%
Pha loãng 716,8 tr Lưu ý: * Cập nhật ngày 24/11/2022

Vốn là chủ đầu tư có năng lực đã được chứng minh với các sản phẩm có vị trí tốt tại TP. HCM có thể tận dụng được nhu cầu nhà
ở tăng trưởng mạnh. Chúng tôi tin rằng các sản phẩm nhà ở từ các chủ đầu tư giàu kinh nghiệm, có thương hiệu mạnh – như KDH với vị
thế thống trị trong phân khúc nhà ở gắn với đất tại TP. HCM – sẽ tiếp tục thu hút sự quan tâm của người mua nhà.
Chúng tôi kỳ vọng các dự án nhà ở quy mô nhỏ sẽ tiếp tục thúc đẩy lợi nhuận trong giai đoạn 2023-2025 và dự án quy mô lớn Tân
Tạo sẽ bắt đầu mở bán từ năm 2025. Chúng tôi tin rằng các dự án nhà phố với quy mô nhỏ và biên lợi nhuận cao như Classia, Clarita và
The Solina Giai đoạn 1 sẽ hỗ trợ phần lớn cho triển vọng doanh số bán hàng và lợi nhuận trong trung hạn của KDH. Chúng tôi dự báo các
dự án The Privia, Classia, Clarita và The Solina Giai đoạn 1 sẽ đóng góp ~85% trên tổng dự báo LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2023-
2025 của chúng tôi. Bên cạnh đó, theo nghị quyết HĐQT tháng 6/2022 của KDH, công ty đã thông qua hạn mức vay tối đa 4,6 nghìn tỷ
đồng với thời hạn 7 năm cho dự án Tân Tạo (tổng diện tích dự án ~330 ha tại quận Bình Tân, TP. HCM). Do đó, chúng tôi kỳ vọng KDH sẽ
tiếp tục đẩy nhanh công tác giải phóng mặt bằng và tiến độ xây dựng cho dự án quy mô lớn này và sẽ bắt đầu mở bán dự án từ năm 2025.
Chúng tôi kỳ vọng dự án KCN Lê Minh Xuân mở rộng sẽ hỗ trợ lợi nhuận giai đoạn 2024-2026 cho KDH. Theo ban lãnh đạo, dự án
KCN này (110 ha tại TP.HCM) đã hoàn thành ~90% giải phóng mặt bằng và dự kiến bắt đầu mở bán vào quý 4/2023.
Rủi ro: Các dự án quy mô lớn như Tân Tạo mở bán chậm hơn dự kiến.

226
 NLG – Điều chỉnh triển vọng doanh số bán hàng; năng lực tài chính vững mạnh
Khuyến nghị* MUA 2021A 2022F 2023F 2024F
Giá hiện tại (30/12) 31.000VND Tăng trưởng DT 134,8% -4,7% -27,8% 52,8% 20% NLG VNI
Giá mục tiêu* 36.000VND Tăng trưởng EPS 12,2% -63,1% 98,5% 2,3% 0%
TT LN ròng 28,3% -57,5% 98,5% 2,3% -20%
Tỷ lệ tăng +16,1% Biên LN gộp 34,2% 43,2% 45,2% 41,8% -40%
Lợi suất cổ tức 3,2% Biên LN ròng 20,6% 9,2% 25,2% 16,9% -60%
Tổng mức sinh lời +19,3% P/B 1,3x 1,4x 1,3x 1,1x -80%
P/E 10,3x 27,8x 14,0x 13,7x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Ngành BĐS NLG Peers VNI Tổng quan công ty

GT vốn hóa 505tr USD P/E (trượt) 26,7x 9,7x 10,5x NLG là chủ đầu tư BĐS với 30 năm kinh nghiệm. Sau khi xây
Room KN 18tr USD P/B (hiện tại) 1,4x 1,3x 1,6x dựng vị thế vững chắc là chủ đầu tư BĐS phân khúc vừa túi
GTGD/ngày (30n) 3,2tr USD Nợ ròng/VCSH 3,2% 43,1% N/A tiền hàng đầu ở TPHCM, NLG đã đang chuyển hướng sang
Cổ phần Nhà nước 0,0% ROE căn hộ trung cấp và nhà phố/biệt thự tại TP. HCM, Hải
5,5% 16,2% 15,4%
Phòng, Đồng Nai và Long An.
SL cổ phiếu lưu hành 384,1 tr ROA 4,2% 6,7% 2,5%
Lưu ý: * Cập nhật ngày 28/11/2022
Pha loãng 384,1 tr

NLG là chủ đầu tư kinh nghiệm, sở hữu các sản phẩm có vị thế tốt để tận dụng nhu cầu tăng mạnh trong phân khúc nhà ở vừa
túi tiền. Chúng tôi cho rằng NLG sẽ duy trì tập trung vào phân khúc căn hộ trung cấp và BĐS gắn với đất, vốn có diễn biến tích cực trong
những năm qua tính theo giá cả và nhu cầu. NLG đã trở thành 1 trong những thương hiệu mạnh nhất trên thị trường nhà ở vừa túi tiền
của Việt Nam.
Chúng tôi kỳ vọng các dự án trọng điểm hiện tại sẽ hỗ trợ doanh số bán hàng và lợi nhuận trong giai đoạn 2023-2024. Chúng tôi
kỳ vọng 5 dự án trọng điểm — Izumi City, Southgate, Akari City, Mizuki Park và Cần Thơ — sẽ đóng góp vào dự báo của chúng tôi về tổng
giá trị hợp đồng bán hàng của NLG trong giai đoạn 2023-2024 đạt 13,6 nghìn tỷ đồng. Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm
2023 đạt 904 tỷ đồng nhờ bàn giao các dự án Southgate, Mizuki Park và Cần Thơ, cũng như việc bán cổ phần Paragon.
Năng lực tài chính lành mạnh với đòn bẩy thấp và lượng backlog chưa ghi nhận cao. Tính đến cuối quý 3/2022, tỷ lệ nợ ròng/vốn
chủ sở hữu của NLG là 3,2% — thấp nhất trong số các công ty phát triển BĐS nhà ở trong danh mục theo dõi của chúng tôi, do đó, chúng
tôi cho rằng NLG sẽ ít chịu ảnh hưởng hơn từ chi phí nợ cao hơn. Dựa trên ước tính của chúng tôi, NLG có lượng backlog chưa ghi nhận
lớn khoảng 17 nghìn tỷ đồng tính đến cuối quý 3/2022, điều này sẽ hỗ trợ thêm cho dòng tiền của công ty.
Rủi ro: Doanh số bán hàng chậm hơn dự kiến tại các dự án trọng điểm.

227
VRE – Mảng cho thuê bán lẻ kỳ vọng tiếp tục phục hồi trong năm 2023

Khuyến nghị* MUA 2021A 2022F 2023F 2024F 20%

Giá hiện tại (30/12) 26.300VND Tăng trưởng DT -29,3% 28,9% 18,2% 19,3% 10%
VRE VNI
Giá mục tiêu* 37.500VND Tăng trưởng EPS -44,8% 84,6% 34,7% 28,2% 0%
Biên LN gộp 40,6% 47,1% 51,3% 54,2% -10%
Tỷ lệ tăng Biên LN ròng 22,3% 32,0% 36,4% 39,2% -20%
Lợi suất cổ tức +42,6% EV/EBITDA 18,0x 13,0x 10,5x 8,6x -30%
Tổng mức sinh lời 0,0% P/B 2,0x 1,8x 1,6x 1,5x
-40%
+42,6% P/E 45,4x 24,6x 18,3x 14,3x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Ngành BĐS VRE Peers** VNI Tổng quan công ty

GT vốn hóa 2,5 tỷ USD P/E (trượt) 28,9x 35,0x 10,5x VRE, trong đó Vingroup (VIC) có tỷ lệ sở hữu 60,3%, là nhà
Room KN 439tr USD P/B (hiện tại) 1,8x 3,5x 1,6x phát triển, chủ sở hữu và vận hành trung tâm thương mại bán
GTGD/ngày (30n) 3,1tr USD Nợ ròng/VCSH lẻ hàng đầu tại Việt Nam. Công ty vận hành 4 mô hình trung
-3,2% 117,8% N/A
tâm thương mại bao gồm Vincom Center, Vincom Mega Mall,
Cổ phần Nhà nước 0,0% ROE 6,6% 8,3% 15,4%
Vincom Plaza và Vincom+ với tổng diện tích GFA sàn bán lẻ
SL cổ phiếu lưu hành 2,3 tỷ ROA 5,3% 3,4% 2,5%
đạt 1,a75 triệu m2.
Pha loãng 2,3 tỷ Lưu ý: * Cập nhật ngày 23/11/2022; ** CT cùng ngành trong khu vực

Chúng tôi tin rằng VRE có vị thế tốt để tận dụng quá trình chuyển đổi cùa ngành bán lẻ hiện đại tại Việt Nam trong dài hạn. VRE đang
củng cố vị trí thống lĩnh thị trường bằng cách tận dụng các lợi thế cạnh tranh - bao gồm vị trí đắc địa, quy mô toàn quốc và khả năng tiếp cận quỹ
đất lớn nhất trong số các nhà phát triển trung tâm thương mại (TTTM) tại Việt Nam - được phản ánh trong lộ trình mở TTTM của VRE.
Chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận mảng cho thuê bán lẻ sẽ tăng trưởng tích cực vào năm 2023, chủ yếu từ dự báo của chúng tôi về gói hỗ trợ
thấp hơn so với năm trước. VRE đã hỗ trợ gói trị giá 464 tỷ đồng cho các khách thuê trong quý 1/2022 nhưng không đáng kể trong quý 2/2022
và quý 3/2022. Chúng tôi tiếp tục kỳ vọng sẽ không có gói hỗ trợ COVID-19 lớn nào trong quý 4/2022 và năm 2023 nhưng dự báo sẽ có các chi
phí liên quan đến (1) hoạt động marketing và sự kiện trong các kỳ lễ hội cũng như (2) hỗ trợ cho một số khách thuê tại các trung tâm thương mại
tại các khu vực ngoài trung tâm còn phục hồi chậm sau 2 năm COVID-19. Do đó, chúng tôi dự báo lợi nhuận gộp mảng cho thuê bán lẻ năm 2023
của VRE sẽ tăng trưởng 26% và đạt mức 4,3 nghìn tỷ đồng.
Chúng tôi kỳ vọng VRE sẽ khai trương các trung tâm thương mại mới vào năm 2023, điều này sẽ tái khẳng định vị thế của công ty là chủ
đầu tư TTTM với vị thế dẫn đầu ngành. Chúng tôi dự báo 6 TTTM mới này sẽ nâng tổng GFA cho thuê bán lẻ của VRE lên mức 1,94 triệu m2
vào cuối năm 2023 so với mức 1,75 triệu m2 hiện tại và 1,57 triệu m2 vào cuối năm 2019 (trước dịch COVID-19). Ngoài ra, chúng tôi dự báo tổng
GFA cho thuê bán lẻ của VRE tăng thêm ~240.000 m2/năm trong giai đoạn 2024-2027. Chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng kép LNST sau lợi ích
CĐTS giai đoạn 2023-2027 đạt 21% đối với VRE, nhờ dự báo của chúng tôi về đóng góp từ các TTTM mới và biên lợi nhuận cải thiện.
Rủi ro đối với quan điểm tích cực của chúng tôi: Việc mở rộng TTTM mới chậm hơn kỳ vọng của chúng tôi do lo ngại về những thách thức và
áp lực lạm phát có thể khiến ngành phục hồi chậm hơn kỳ vọng.

228
Mobile World Investment Corp (HSX: MWG)
Title of presentation

Các mã cổ phiếu khác

229
 VIC – Doanh số bán BĐS tích cực hỗ trợ lợi nhuận năm 2023

Khuyến nghị* MUA 2021A 2022F 2023F 2024F 10%

Giá hiện tại (30/12) 53.800VND Tăng trưởng DT 13,8% -8,7% 41,8% 1,6% 0%
Giá mục tiêu* 89.400VND Tăng trưởng EPS** N.M. N.M. -32,1% -14,6% -10%
TT LN ròng N.M. N.M. -32,1% -14,6% -20%
Tỷ lệ tăng +66,2% Biên LN gộp 27,1% 16,1% 22,8% 21,6% -30%
VIC VNI
Lợi suất cổ tức 0,0% Biên LN ròng -2,0% 9,5% 4,6% 3,8% -40%
Tổng mức sinh lời +66,2% P/B** 2,0x 1,8x 1,7x 1,6x -50%
T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
P/E** -78,5x 18,3x 26,9x 31,5x
Tổng quan công ty
Ngành Đa ngành VIC VNI
Vingroup là 1 tập đoàn vận hành trong nhiều lĩnh vực, bao
GT vốn hóa** 8,5 tỷ USD P/E (trượt) N.M. 10,5x
gồm đầu tư BĐS nhà ở, cho thuê BĐS bán lẻ, đầu tư và vận
Room KN 3,1 tỷ USD P/B (hiện tại) 1,8x 1,6x hành khách sạn nghỉ dưỡng, sản xuất và nghiên cứu công
GTGD/ngày (30n) 7,4tr USD Nợ ròng/VCSH 112,1% N/A nghệ ô tô.
Cổ phần Nhà nước 0,0% ROE 1,0% 15,4%
SL cổ phiếu lưu hành** 3,7 tỷ ROA -1,6% 2,5%
Lưu ý: * Cập nhật ngày 20/12/2022; ** Không bao gồm cổ phiếu VIC thuộc sở
Pha loãng** 3,8 tỷ hữu của các công ty con

VIC – Tập đoàn lớn đa ngành. Chúng tôi tiếp tục đánh giá cao sự hưởng lợi của VIC đối với tầng lớp thu nhập cao đang gia tăng tại Việt
Nam, đặc biệt thông qua các công ty con mảng BĐS bao gồm Vinhomes (VHM), Vincom Retail (VRE) và Vinpearl.
Công ty đầu ngành BĐS. Chúng tôi kỳ vọng Vinhomes sẽ nắm bắt được nhu cầu nhà ở gia tăng từ tầng lớp trung lưu mới nổi nhờ thành tích
phát triển các dự án quy mô lớn và lợi thế sở hữu quỹ đất lớn nhất Việt Nam. Ngoài ra, chúng tôi kỳ vọng Vincom Retail sẽ duy trì vị thế thống
trị trong ngành phát triển TTTM tại Việt Nam và tận dụng đà tăng trưởng của ngành bán lẻ hiện đại thông qua mở rộng mạng lưới TTTM.
VinFast đẩy mạnh sản xuất xe điện trong giai đoạn 2023-2024: VinFast (nhà sản xuất ô tô) chính thức ngưng nhận đơn hàng đối với các
mẫu xe ICE từ tháng 7/2022 để chuyển đổi hoàn toàn sang sản xuất xe điện. Chúng tôi thận trọng dự báo số lượng xe bàn giao trong các năm
2023/2024 sẽ tăng 20%/33% YoY, tương ứng đạt 30.000/40.000 chiếc, hoàn toàn là các mẫu xe điện. Chúng tôi dự đoán lỗ EBIT sẽ duy trì ở
mức cao, trung bình khoảng 30 nghìn tỷ đồng/năm trong trung hạn do chi phí khấu hao cao để tăng quy mô sản xuất xe điện. Trong khi đó, VIC
tiếp tục tìm kiếm các cơ hội huy động vốn để thực hiện kế hoạch đưa VinFast trở thành nhà sản xuất xe điện toàn cầu thông qua cả huy động
vốn vay và vốn chủ sở hữu.
Yếu tố hỗ trợ: Biên lợi nhuận từ HĐKD mảng công nghiệp tốt hơn dự kiến nhờ sản lượng xuất khẩu xe hơi cao hơn dự kiến; IPO VinFast
thành công.
Rủi ro cho quan điểm tích cực của chúng tôi: Các đại dự án BĐS mới mở bán chậm hơn dự kiến; bàn giao xe chậm hơn dự kiến.

230
DXS – Thị trường BĐS kém tích cực ảnh hưởng lợi nhuận năm 2023

Khuyến nghị* MUA 2021A 2022F 2023F 2024F 15%

Giá hiện tại (30/12) 6.720VND Tăng trưởng DT 33,2% -16,1% -6,5% 19,4% 0%
Giá mục tiêu* 10.000VND Tăng trưởng EPS -42,6% -25,9% 43,5% 25,2% -15%
TT LN ròng -38,3% -22,9% 43,5% 25,2% -30%
-45%
Tỷ lệ tăng +48,8% Biên LN gộp 61,5% 64,6% 65,3% 65,0%
-60%
Lợi suất cổ tức 0,0% Biên LN ròng 12,4% 11,4% 17,6% 18,4% -75%
DXS VNI
Tổng mức sinh lời +48,8% P/B 0,5x 0,5x 0,5x 0,4x -90%
P/E 5,6x 7,6x 5,3x 4,2x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Tổng quan công ty

Ngành BĐS DXS Peers** VNI DXS là công ty môi giới BĐS hàng đầu tại Việt Nam với
GT vốn hóa 129tr USD P/E (trượt) 8,4x 9,6x 10,5x khoảng 30% thị phần mảng môi giới sơ cấp và có mạng lưới
Room KN 39tr USD P/B (hiện tại) 0,5x 1,7x 1,6x phân phối rộng khắp toàn quốc. Dịch vụ môi giới tư vấn toàn
GTGD/ngày (30n) 0,6tr USD Nợ ròng/VCSH 19,2% 5,1% N/A diện mang lại cho DXS tỷ suất sinh lời vượt trội và là một
Cổ phần Nhà nước 0.0% ROE 6,6% 21,3% 15,4% trong những lợi thế cạnh tranh so với các đối thủ.
SL cổ phiếu lưu hành 453,1 tr ROA 4,0% 9,0% 2,5%
Pha loãng 453,1 tr Lưu ý: * Cập nhật ngày 28/11/2022; ** CT cùng ngành trong khu vực

Công ty môi giới BĐS hàng đầu tại Việt Nam với cơ cấu công ty đặc thù giúp gắn chặt lợi ích của các cấp quản lý tại từng khu vực
đối với sự phát triển của DXS. Trong mỗi công ty con môi giới BĐS, DXS sở hữu khoảng 55%-80% cổ phần trong khi lượng cổ phần còn lại
thuộc về đội ngũ quản lý tại từng công ty con. Cấu trúc sở hữu này đã mang lại hiệu quả giúp kết quả HĐKD tăng trưởng trong bối cảnh mở
rộng nhanh chóng các chi nhánh trên cả nước. Chúng tôi tin rằng việc mở rộng sang các lãnh thổ mới theo cơ cấu sở hữu này sẽ thúc đẩy
triển vọng tăng trưởng của DXS trong trung hạn.
Chúng tôi dự báo doanh thu giảm trong giai đoạn 2022-2023 và bắt đầu phục hồi trong năm 2024. Do DXS là công ty môi giới BĐS,
chúng tôi cho rằng HĐKD của DXS sẽ bị ảnh hưởng do các giao dịch BĐS chững lại và việc mở bán các dự án bị trì hoãn. Chúng tôi kỳ vọng
HĐKD của DXS sẽ dần phục hồi trong 6 tháng cuối năm 2023, với giả định rằng lãi suất sẽ đạt đỉnh trong chu kỳ hiện tại và dư địa tín dụng cho
vay mua nhà cũng như thủ tục pháp lý dự án được cải thiện. Chúng tôi duy trì quan điểm tích cực về tiềm năng tăng trưởng dài hạn của DXS
và triển vọng phục hồi mạnh mẽ của DXS vào năm 2024. Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng tối ưu hóa chi phí SG&A sẽ hỗ trợ LNST sau lợi ích
CĐTS năm 2023 đạt 596 tỷ đồng.
Định giá hấp dẫn: DXS hiện có định giá hấp dẫn với P/E dự phóng các năm 2022/2023 lần lượt là 7,6 lần/5,3 lần (dựa theo dự báo của chúng
tôi) so với trung bình các công ty cùng ngành trong khu vực các năm 2022/2023 là 9,0 lần/9,7 lần (theo dữ liệu từ Bloomberg), nhờ vào lợi thế
cạnh tranh trong nước mạnh mẽ và triển vọng tăng trưởng dài hạn vững chắc.
Rủi ro đối với quan điểm tích cực của chúng tôi: Rủi ro pha loãng từ cấu trúc mạng lưới môi giới; trì hoãn mở bán các dự án môi giới chính.

231
 DXG – Mở bán chậm ảnh hưởng triển vọng lợi nhuận trung hạn

Khuyến nghị* PHTT 2021A 2022F 2023F 2024F 40%

Giá hiện tại (30/12) 12.750VND Tăng trưởng DT DXG VNI
249,0% -24,6% -5,5% 5,7% 20%
Giá mục tiêu* 16.100VND Tăng trưởng EPS N.M. -24,1% -27,1% 8,5% 0%
TT LN ròng N.M. -22,3% -27,1% 8,5% -20%
Tỷ lệ tăng +26,3% Biên LN gộp 55,5% 47,9% 47,4% 49,0% -40%
Lợi suất cổ tức 0,0% Biên LN ròng 11,5% 11,8% 9,1% 9,4% -60%
-80%
Tổng mức sinh lời +26,3% P/B 0,9x 0,8x 0,7x 0,7x
T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
P/E 6,9x 9,1x 12,5x 11,5x

Ngành BĐS DXG Peers VNI Tổng quan công ty

DXG là chủ đầu tư BĐS nhà ở trung cấp với quỹ đất tập trung
GT vốn hóa 330tr USD P/E (trượt) 9,2x 15,8x 10,5x
tại TP.HCM, Bình Dương và Đồng Nai. Công ty con do DXG
Room KN 74tr USD P/B (hiện tại) 0,8x 1,4x 1,6x
sở hữu 60% là Dat Xanh Services (HOSE: DXS) là công ty
GTGD/ngày (30n) 8,7tr USD Nợ ròng/VCSH 32,5% 43,1% N/A
môi giới bất động sản hàng đầu với khoảng 30% thị phần trên
Cổ phần Nhà nước 0,0% ROE 9,2% 16,2% 15,4% toàn quốc.
SL cổ phiếu lưu hành 610,0 tr ROA 3,9% 6,7% 2,5%
Pha loãng 612,5 tr Lưu ý: * Cập nhật ngày 06/12/2022

Gem Sky World (GSW) và mở bán lại Gem Riverside và một dự án căn hộ sẽ hỗ trợ doanh số bán hàng năm 2023-2024. Chúng tôi
dự báo tổng giá trị hợp đồng bán hàng giai đoạn 2023-2024 đạt 12,2 nghìn tỷ đồng nhờ doanh số bán hàng tại Gem Sky World (GSW), việc
mở bán lại Gem Riverside vào năm 2023 và ra mắt Opal Cityview (tỉnh Bình Dương) vào năm 2024.
Triển vọng doanh số bán hàng và dịch vụ môi giới yếu hơn sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận năm 2023. Chúng tôi dự báo lợi nhuận của
mảng phát triển BĐS trong năm 2023 sẽ được thúc đẩy bởi việc bàn giao tại GSW và Opal Skyline. Trong khi đó, chúng tôi kỳ vọng mảng
dịch vụ môi giới sẽ vẫn yếu trong nửa đầu năm 2023 trước khi bắt đầu cải thiện trong nửa cuối năm 2023, với giả định rằng lãi suất sẽ đạt
đỉnh trong chu kỳ hiện tại và dư địa tín dụng cho vay thế chấp được cải thiện. Do đó, chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2023 là
656 tỷ đồng (-27% so với 2022E).
Kế hoạch thâu tóm quỹ đất thận trọng hơn trong bối cảnh triển vọng huy động vốn đầy thách thức. Tại ĐHCĐ của DXG vào tháng
5/2022, các cổ đông đã thông qua kế hoạch phát hành tối đa 300 triệu USD trái phiếu chuyển đổi/không chuyển đổi quốc tế với kỳ hạn lên
tới 5 năm cho nhà đầu tư chiến lược nước ngoài trong năm 2022. Số tiền thu được từ trái phiếu sẽ được sử dụng để thâu tóm quỹ đất mới
và phát triển dự án quy mô lớn. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng việc Chính phủ giám sát chặt chẽ hơn thị trường trái phiếu (như quy định tại
Nghị định 65, ngày 19/09/2022) và các đợt tăng lãi suất gần đây khiến việc phát hành trái phiếu quốc tế không được thực hiện trong năm
2022, từ đó ảnh hưởng đến kế hoạch thâu tóm quỹ đất lớn của DXG.
Rủi ro: Dự án mới mở bán chậm hơn dự kiến; rủi ro pha loãng có thể xảy ra từ kế hoạch tăng vốn để mở rộng quỹ đất.

232
 DIG – Tiến độ phát triển chậm ảnh hưởng tăng trưởng lợi nhuận

Khuyến nghị* PHTT 2021A 2022F 2023F 2024F 30%

DIG VNI
Giá hiện tại (30/12) 14.300VND Tăng trưởng DT 3,3% 15,9% 1,2% 7,2% 0%
Giá mục tiêu* 17.600VND Tăng trưởng EPS 25,1% -64,7% 25,1% 18,8%
TT LN ròng 38,7% -61,2% 25,1% 18,8% -30%
Tỷ lệ tăng +23,1% Biên LN gộp 32,7% 35,3% 38,1% 38,7% -60%
Lợi suất cổ tức 0,0% Biên LN ròng 38,4% 12,8% 15,9% 17,6% -90%
Tổng mức sinh lời +23,1% P/B 1,2x 1,1x 1,0x 1,0x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
P/E 8,5x 24,0x 19,2x 16,1x
Tổng quan công ty:
Ngành BĐS DIG Peers VNI DIG, trước đây là công ty con của Bộ Xây dựng, là nhà phát
GT vốn hóa 370tr USD P/E (trượt) 8,2x 13,1x 10,5x triển quy hoạch đô thị tổng thể cho các dự án quy mô lớn
Room KN 164tr USD P/B (hiện tại) 1,2x 1,6x 1,6x xung quanh TP.HCM và Hà Nội. Với quỹ đất ~ 700 ha đang
GTGD/ngày (30n) 14,4tr USD Nợ ròng/VCSH 43,1% 44,0% N/A được phát triển.
Cổ phần Nhà nước 0,0% ROE 16,0% 11,3% 15,4%
SL cổ phiếu lưu hành 609,9 tr ROA 6,7% 5,0% 2,5%
Pha loãng 609,9 tr Lưu ý: * Cập nhật ngày 20/12/2022

Chủ đầu tư quy hoạch đô thị tổng thể cho các dự án quy mô lớn xung quanh TP. HCM và Hà Nội. DIG có tổng quỹ đất khoảng 700
ha đang được phát triển với các dự án trọng điểm trên 100 ha/dự án. DIG tập trung đầu tư vào các dự án có đất trống và ghi nhận lợi
nhuận bằng cách chuyển nhượng một phần dự án cho các chủ đầu tư thứ cấp vốn có sức mạnh thương hiệu cao hơn trong số các người
mua nhà cá nhân. Trong dài hạn, chúng tôi tin rằng các dự án trọng điểm của DIG có thể được hưởng lợi về mặt chiến lược từ việc phát
triển hệ thống cơ sở hạ tầng liên tỉnh.
Tiến độ phát triển chậm sẽ ảnh hưởng tăng trưởng lợi nhuận. Mô hình kinh doanh của DIG cần ít nhất 3 đến 5 năm để tích lũy đầy đủ
và giải phóng quỹ đất trước khi thương mại hóa 1 dự án. Chúng tôi cho rằng tiến độ giải phóng mặt bằng cho các dự án trọng điểm - bao
gồm dự án Long Tân và Bắc Vũng Tàu có thể bị chậm – sau kế hoạch điều chỉnh việc phát hành cổ phiếu và kéo dài thời gian phát triển dự
án của DIG, từ đó ảnh hưởng triển vọng lợi nhuận trung hạn.
Yêu cầu huy động vốn. Mô hình kinh doanh của DIG tập trung vào thu hồi quỹ đất lớn và giải phóng mặt bằng trước khi thương mại hóa 1
dự án. Tuy nhiên, những thách thức đối với việc huy động vốn do việc Chính phủ giám sát chặt chẽ hơn các khoản cho vay bất động sản
và phát hành trái phiếu gần đây có thể tạo ra khó khăn cho hoạt động kinh doanh của công ty.
Yếu tố hỗ trợ: Tiến độ phát triển nhanh hơn dự kiến của các dự án trọng điểm, bao gồm Long Tân và Nam Vĩnh Yên; chi tiết phát triển của
các dự án mới thâu tóm hỗ trợ định giá cao hơn.

233
Ngành BĐS Công nghiệp
Tiếp tục đà tăng trưởng,
trong bối cảnh những thách thức kinh tế toàn cầu
ảnh hưởng triển vọng ngắn hạn

01/2023 VCSC RESEARCH

234
Ngành BĐS Công nghiệp: Tiếp tục tăng trưởng, trong bối cảnh những thách thức kinh
tế toàn cầu ảnh hưởng triển vọng ngắn hạn
Tổng quan

• Chúng tôi duy trì quan điểm tích cực về triển vọng dài hạn đối với ngành BĐS công nghiệp tại Việt Nam. Chúng tôi kỳ vọng
các chủ đầu tư KCN sẽ được hưởng lợi từ sự chuyển dịch cơ cấu của các nhà sản xuất toàn cầu sang Việt Nam. Việt Nam
có vị thế tốt để thu hút nguồn vốn FDI trong trung và dài hạn nhờ Việt Nam vẫn duy trì được các lợi thế cạnh tranh.

• Nhờ lợi thế chi phí thấp, Việt Nam đã trở thành điểm đến phổ biến cho các nhà sản xuất toàn cầu trong quá trình chuyển dịch
và mở rộng sản xuất ra khỏi Trung Quốc sang nước khác trong khu vực để đa dạng hóa dây chuyền sản suất. Chúng tôi cho
rằng Việt Nam sẽ tiếp tục duy trì được lợi thế chi phí thấp trong ngắn hạn và trung hạn. Ngoài ra, Việt Nam hiện đang nỗ lực
vươn mình trong chuỗi sản xuất toàn cầu, điều này sẽ trở thành động lực dẫn dắt nhu cầu đất KCN trong dài hạn.

• Để tận dụng nhu cầu đất KCN tiềm năng tại Việt Nam trong tương lai, Chính phủ đã thực hiện đẩy nhanh quy trình phê
duyệt đối với đất KCN mới trong giai đoạn 2021-2022. Tuy nhiên, do thời gian phê duyệt khác nhau trong các quy trình
phê duyệt đất KCN mới, chúng tôi cho rằng đất KCN tại các trung tâm công nghiệp miền Bắc sẽ có diễn biến tích cực hơn
tại các khu vực công nghiệp phía Nam trong năm 2023.

• Chúng tôi cho rằng các chủ đầu tư KCN đã có sẵn qũy đất KCN lớn và đã giải phóng mặt bằng – đặc biệt tại các tỉnh công
nghiệp miền Nam – sẽ là các công ty hưởng lợi chính do các công ty này sẽ tận dụng được nhu cầu trong bối cảnh quỹ
đất KCN hạn chế như hiện tại. Ngoài ra, chúng tôi đánh giá cao các chủ đầu tư KCN có vị thế đòn bẩy tài chính hợp lý khi
các công ty này sẽ không bị ảnh hưởng kém tích cực từ các đợt tăng lãi suất cho vay.

• Các cổ phiếu chúng tôi đánh giá cao trong ngành BĐS công nghiệp là IDICO (HNX: IDC), CTCP Cao su Phước Hòa
(HSX: PHR) và CTCP Long Hậu (HSX: LHG). Các chủ đầu tư KCN này sẽ tận dụng quỹ đất hiện hữu để nắm bắt các điều
kiện thuận lợi của thị trường cũng như các công ty này có vị thế tài chính lành mạnh để chuẩn bị cho các giai đoạn tăng
trưởng tiếp theo trong dài hạn.

Nguồn: VCSC
235
Khu Công nghiệp - Các chỉ số chính & định giá

Khu Công nghiệp: Các chỉ số chính

GTGD/
Nhà Room NN Tổng
Vốn hóa ngày Giá cổ Giá mục Ngày đưa Lợi
Khuyến nước sở Room NN còn lại mức
Mã (triệu (30n) phiếu tiêu ra giá mục TL tăng suất cổ
nghị hữu % (triệu sinh lời
USD) (triệu (VND/CP) (VND/CP) tiêu tức
% USD) 12T
USD)

Các công ty phát triển BĐS Công nghiệp

PHR MUA 233,6 66,6% 49,0% 81,5 1,4 39.400 59.300 11/10/22 50,5% 12,7% 63,2%
LHG MUA 44,8 48,7% 49,0% 15,2 0,1 21.300 32.900 12/1/22 54,5% 8,0% 62,4%
SZC MUA 112,5 58,4% 49,0% 50,3 1,4 26.200 39.400 11/30/22 50,4% 3,8% 54,2%
IDC MUA 477,8 0,0% 49,0% 194,6 7,1 31.700 45.500 11/24/22 43,5% 9,5% 53,0%
GVR KQ 2.448,1 96,8% 15,0% 294,7 1,6 13.800 16.300 11/29/22 18,1% 3,6% 21,7%
KBC MUA 693,3 0,0% 49,0% 199,5 7,3 24.200 23.500 11/28/22 -2,9% 0,0% -2,9%

Khu Công nghiệp - Tóm tắt định giá

Nợ vay
Giá cổ EV/ ROE P/B quý ròng/
P/E
phiếu TT EPS TT EPS TT EPS P/E P/E P/E
Mã trượt EBITDA 2023F gần VCSH
(VND/ 2022F 2023F 2024F
x 2022F x 2023F x 2024F x
2023F x % nhất x quý gần
CP)
nhất %
Các công ty phát triển BĐS Công nghiệp
PHR 39.400 117,4% -22,8% 24,0% 9,5x 6,0x 7,7x 6,2x 7,0x 20,9% 1,6x -0,5x
LHG 21.300 -8,5% 19,7% 18,7% 5,4x 4,4x 3,7x 3,1x N,M, 19,0% 0,7x -0,7x
SZC 26.200 -9,6% 9,8% 25,6% 12,6x 9,8x 8,9x 7,1x 5,5x 18,6% 1,7x 1,3x
IDC 31.700 357,8% 9,8% 21,0% 5,0x 4,6x 4,2x 3,5x 3,1x 42,5% 1,9x 0,2x
GVR 13.800 -5,4% 10,7% 6,6% 12,6x 14,0x 12,7x 11,9x 7,6x 8,6% 1,1x -0,2x
KBC 24.200 240,1% -51,3% 245,6% 6,7x 7,0x 14,3x 4,2x 9,1x 7,7% 1,1x 0,3x

Nguồn: Bloomberg, VCSC (giá cổ phiếu cập nhật ngày 31/12/2022)

236
Triển vọng tăng trưởng nhu cầu dài hạn ổn định nhờ lợi thế cạnh tranh của Việt Nam

Lợi thế chi phí thấp của Việt Nam dự kiến tiếp tục được duy trì
Tổng chi phí cho nhân công sản xuất* tại Châu Á
trong năm 2021 (USD per year)
12,000
Mức tăng lương YoY (%) trong lĩnh vực sản xuất, chế
biến, chế tạo trong giai đoạn 2015-2022 tại các quốc gia có
công ty Nhật Bản đầu tư chính
16

10,000 14

12
8,000
10
8.4
6,000 8
5.3
6
4,000
4.8
4 4.7
2,000 3.1
2

- 0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F
China India Thailand
Indonesia Vietnam

Nguồn: JETRO, VCSC. Ghi chú: (*) Công nhân có 3 năm kinh nghiệm nói chung — không bao gồm công nhân thời vụ và thử việc.
237
Chuyển dịch cơ cấu tương ứng dư địa tăng trưởng ổn định cho nhu cầu đất KCN

Giá trị gia tăng trong nước (%) trong xuất khẩu nước ngoài Nội địa hóa doanh nghiệp Việt Nam trong chuỗi giá trị ô tô
2012-2018 của Việt Nam, Trung Quốc, châu Á và thế giới Toyota Việt Nam — số lượng nhà cung cấp năm 2021
16%

14% 6

12%

10%
40
8%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Vietnam China Asia World Vietnamese suppliers Foreign suppliers in Vietnam

Số lượng nhà cung cấp chính thức của Apple năm 2016 Số lượng nhà cung cấp chính thức của Apple năm 2021

200 200
149 150
150 150

100 100
51 45
50 39 28 50 26
10
0 0

Nguồn: Báo cáo Phát triển bền vững Toyota Việt Nam 2021, Tổ chức Hợp tác & Phát triển Kinh tế (OECD), Apple, VCSC 238
Các quy định mới đối với việc quản lý các KCN và các Khu Kinh tế (KKT) mang
tính nhất quán trong quy định và hỗ trợ thu hút vốn FDI.

Những thay đổi trong Nghị định 35 so với Nghị định 82 theo quan sát của chúng tôi

Những thay đổi Nghị định 35 Nghị định 82

(1) Điều kiện đưa dự án KCN vào danh mục dự án của tỉnh - hạn chế phát triển các dự án KCN tại Không có
KĐT loại 1, rừng đặc dụng, rừng phòng hộ lân cận, yêu cầu diện tích khu lưu trú của công nhân Điều 4.4 quy định cụ
tương đương tối thiểu 2% diện tích KCN trên địa bàn tỉnh/thành phố. thể

(2) Loại bỏ các thủ tục thành lập KCN. Điều 6.6 Điều 4 & 13

(3) Quy định toàn diện hơn về quy hoạch phát triển KCN và KKT. Điều 7 Điều 3-7

Không có
(4) Ủy quyền cho UBND cấp tỉnh phê duyệt các thay đổi về vị trí, diện tích và tên các dự án KCN. Điều 7.7 & 12 quy định cụ
thể

(5) Bổ sung quy định các dự án KCN có tổng diện tích mặt bằng trên 500 ha và tổng chi phí đầu tư Không có
dự án của khách thuê dưới 2 tỷ USD sẽ được chia thành nhiều giai đoạn phát triển (mỗi giai đoạn Điều 9.2 -9.3 quy định cụ
không quá 500 ha) thể

Không có
(6) Dành tối thiểu 5 ha hoặc 3% tổng diện tích đất KCN cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, doanh
Điều 9.4 quy định cụ
nghiệp công nghiệp hỗ trợ, doanh nghiệp đổi mới sáng tạo thông qua các chính sách ưu đãi.
thể

Không có
(7) Bổ sung quy định về điều kiện, thủ tục, quy trình và đánh giá việc chuyển đổi dự án KCN sang
Điều 13 quy định cụ
khu đô thị, thương mại.
thể

Nguồn: VCSC tổng hợp 239

Phê duyệt cho các dự án KCN mới tiếp tục tăng tốc; quỹ đất KCN cải thiện trong
giai đoạn 2023-2024

Chính phủ đẩy nhanh phê duyệt đất KCN mới, giúp cải thiện quỹ đất KCN trong giai đoạn 2023-2024.
Tổng diện tích KCN (ha) được thành lập* tại Việt Nam Diện tích KCN mở rộng và mới thành lập được phê duyệt
trong giai đoạn 2012-2020 (ha) trong giai đoạn 2021-2022
100,000 8,000

80,000 6,000
4,000
60,000
2,000
40,000 0
20,000 2020 2021 2022

0 1st tier provinces 2nd tier provinces Hanoi

2012 2014 2016 2018 2020 Central provinces Mekong Delta

Khác biệt trong nguồn cung quỹ đất cho các trung tâm công nghiệp miền Bắc và miền Nam vào năm 2023

Diện tích KCN mở rộng và mới thành lập được phê duyệt (ha) trong giai đoạn 2021-2022
6,000

4,000

2,000

0
1st tier 2nd tier 1st tier 2nd tier Hanoi Central Mekong Delta
provinces in provinces in provinces in provinces in provinces
southern southern northern northern
Vietnam Vietnam Vietnam Vietnam 2021 2022

Nguồn: VCSC, Cổng thông tin Chính phủ. Lưu ý: Các tỉnh/thành phố cấp 1 bao gồm Bình Dương, Đồng Nai và Long An ở miền Nam và Bắc
Ninh, Hải Dương, Hưng Yên, Bắc Giang và Hải Phòng ở miền Bắc; (*) Không bao gồm diện tích KCN trong KKT ven biển 240
Chuyển đổi đất cao su trở thành nguồn cung chính cho các tỉnh công nghiệp phía Nam

Quy trình chuyển đổi thành đất KCN từ đất cao su (phải) và đất nông nghiệp/thổ cư (trái)

Nông dân/chủ Nông dân/chủ Nông dân/chủ

Công ty cao su
đất đất đất

Đám phán và đền bù

Đám phán và đền bù

Chủ đầu tư KCN Chủ đầu tư KCN

Quy trình chuyển đổi đất cao su thành đất KCN

(1) Phê duyệt quy hoạch
(5) Phê duyệt
tổng thể cấp tỉnh
chuyển đổi mục Chính quyền địa
Nông dân/chủ đất Chính phủ
đích SD đất phương

(2) Phê duyệt thành lập KCN

(4) Đám phán
(6) Đền bù (7) Lãnh đạo tỉnh cho chủ đầu tư KCN thuê phần
đất cao su đã chuyển đổi trong dài hạn

Chủ đầu tư KCN

(3) Phê duyệt đầu tư

Nguồn: VCSC 241

Nền kinh tế gặp nhiều thách thức ngắn hạn trong năm 2023, nhưng triển vọng tích
cực trong trung hạn và dài hạn
• Nền kinh tế toàn cầu chững lại tạo ra những thách thức ngắn hạn trong việc thu hút vốn FDI vào Việt Nam.
• Trung Quốc mở cửa trở lại có thể mang lại hiệu ứng trái chiều đối với vị thế của Việt Nam trong việc thu hút vốn
FDI vào Việt Nam.
• Chúng tôi cho rằng tăng trưởng nhu cầu chuyển đổi cơ cấu sẽ hỗ trợ các chủ đầu tư KCN có vị thế tốt vốn đã
chốt quỹ đất công nghiệp lớn và đã giải phóng mặt bằng.
Tỷ lệ lấp đầy đất công nghiệp, nhà xưởng xây sẵn, nhà Giá đất công nghiệp bình quân (USD/m2/kỳ hạn thuê) tại các
kho xây sẵn tính đến hết Quý 3/2022 tại các vùng kinh tế tỉnh công nghiệp trọng điểm giai đoạn 2019 – tháng 11/2022
trọng điểm phía Nam và phía Bắc
200
150
Industrial land 100
Ready built factories 50
Ready built warehouses 0
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Southern key economic region
Northern key economic region 2019 2020 2021 Nov-22

Diện tích cho thuê còn lại (ha) và % đã hoàn thành giải phóng mặt bằng trên diện tích cho thuê còn lại (%) của các
nhà phát triển KCN thuộc danh mục theo dõi của VCSC tính đến quý 3/2022
1,200 100%
900 75%
600 50%
300 25%
0 0%
KBC IDC SZC GVR LHG PHR
HCMC (ha - LHS) key industrial areas* (ha - LHS) other areas** (ha - LHS) % completed land clearance (RHS)

Nguồn: Dữ liệu công ty, Jones Lang LaSalle (JLL), Cushman & Wakefield, VCSC tổng hợp. Ghi chú: (*) Chúng tôi giả định các khu vực công
nghiệp trọng điểm có giá đất KCN trung bình trên 100 USD/m2/kỳ hạn thuê, bao gồm các tỉnh cấp 1 hoặc khu vực gần hệ thống cảng biển và 242
các tỉnh cấp 1; (**) các khu vực khác có giá đất KCN bình quân dưới USD100/m2/kỳ hạn thuê.
Phần lớn các công ty phát triển KCN trong danh mục theo dõi của chúng tôi có vị
thế tài chính ổn định.
Vị thế tài chính của các công ty phát triển KCN trong danh mục theo dõi của VCSC tính đến cuối quý 3/2022

Số dư trái Tỷ trọng số Số dư tiền

Nợ
Tỷ Tổng dư phiếu tính dư trái phiếu Tổng số dư Số dư tiền Nợ ngắn mặt/nợ
ròng/vốn
đồng nợ đến quý tính đến quý trái phiếu/nợ mặt [A] hạn [B] ngắn hạn
CSH
3/2022 3/2022 [A]/[B]

KBC 6.964 3.846 2.873 55% 30% 1.459 3.535 0,4

SZC 2.286 399 100 17% 130% 292 428 0,7

IDC 3.707 400 0 11% 21% 2.392 797 3,0

GVR 7.759 0 0 0% -15% 15.975 2.152 7,4

PHR 345 0 0 0% -48% 2.081 180 11,6

LHG 152 0 0 0% -70% 1.243 44 28,4

Nguồn: Dữ liệu công ty, VCSC tổng hợp 243

Mobile World Investment Corp (HSX: MWG)
Title of presentation

Các mã cổ phiếu chúng tôi đánh giá cao

244
 IDC – Triển vọng tăng trưởng lợi nhuận tích cực; định giá hấp dẫn

Khuyến nghị^: MUA 2021 2022F 2023F 2024F IDC VNI

20%
Giá cổ phiếu (31/12): 31.700 VND DT TT -19,7% 97,3% 10,5% 16,7%
Giá mục tiêu^: 45.500 VND EPS TT -48,2% 357,8% 9,8% 21,0% 0%
Biên LN gộp 17,1% 40,4% 41,7% 40,5%
-20%
Biên LN ròng 10,6% 27,0% 26,8% 27,8%
TL tăng: +43,5% EV/EBITDA 14,4x 2,9x 3,1x 2,8x -40%
Lợi suất cổ tức: 9,5% P/E 21,2x 4,6x 4,2x 3,5x -60%
Tổng mức sinh lời: +53,0% P/B 1,3x 1,4x 1,2x 1,0x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Ngành: KCN, Điện IDC VNI Tổng quan công ty:

GT vốn hóa: 477,8tr USD P/E (trượt) 5,0x 10,5x Tổng CT IDICO (HNX: IDC) là chủ đầu tư khu công
Room KN: 194,6tr USD P/B (hiện tại) 1,5x 1,6x nghiệp (KCN) hàng đầu tại Việt Nam với tổng diện tích
GTGD/ngày (30n): 7,1tr USD Nợ ròng/CSH (%) 20,7% N/A hiện tại là 3,268 ha tại các tỉnh công nghiệp trọng điểm
Cổ phần Nhà nước: 0,0% ROE 45,3% 15,4% miền Nam và miền Bắc. IDC cũng đầu tư vào các nhà
máy thủy điện, phân phối điện, xây dựng, thu phí
SL cổ phiếu lưu hành: 330,0 tr ROA 12,9% 2,5%
đường bộ và các dự án bất động sản.
Pha loãng: 330,0 tr
(*) tỷ đồng; (^) Giá mục tiêu và KN cập nhật ngày 24/11/2022

IDC đã chốt được diện tích đất IP lớn, đã được giải phóng mặt bằng tại các KCN trọng điểm, được đánh giá cao nhất trong số
các nhà phát triển KCN thuộc danh mục theo dõi của chúng tôi. Tính đến cuối quý 3/2022, IDC có diện tích cho thuê còn lại khoảng
717 ha và chúng tôi ước tính 86% diện tích này đã được giải phóng mặt bằng và đền bù. Chúng tôi tin rằng diện tích cho thuê còn lại có
thể đảm bảo doanh số bán đất tốt và tăng trưởng lợi nhuận trong trung hạn.
Chúng tôi kỳ vọng triển vọng tăng trưởng lợi nhuận khả quan cho IDC, được hỗ trợ bởi chiến lược tích cực hơn trong hoạt động bán
đất KCN và thay đổi phương pháp ghi nhận doanh thu bán đất KCN phù hợp hơn với dòng tiền ổn định từ mảng KCN. Trong 9T 2022, IDC
cho biết công ty đã ký hợp đồng cho thuê khoảng 78 ha và các biên bản ghi nhớ (MOU) cho khoảng 52 ha, chúng tôi tin rằng đây là dư địa
ổn định để IDC ghi nhận lợi nhuận từ việc bán đất KCN trong năm 2023.

Quỹ đất dân dụng chi phí thấp dự kiến mang lại lợi nhuận ổn định. Dự án khu nhà ở công nhân Hựu Thạnh, tỉnh Long An có tổng
diện tích 47 ha nằm gần KCN Hựu Thạnh. Tính đến cuối quý 3/2022, IDC đã hoàn thành giải phóng mặt bằng 86% tổng diện tích của dự
án.
Rủi ro: Việc phê duyệt và phát triển các dự án KCN trong tương lai chậm hơn dự kiến.

245
 PHR – Hưởng lợi chính từ nhu cầu đất KCN tăng cao tại tỉnh Bình Dương

Khuyến nghị^: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 40% PHR VNI
Giá cổ phiếu (31/12): 39.400 VND DT TT 19,2% -7,2% 7,5% 51,2%
20%
Giá mục tiêu^: 59.300 VND EPS TT -53,8% 117,4% -22,8% 24,0%
0%
LNST-CĐTS* 478 994 767 951
Biên LN gộp 26,6% 25,7% 27,1% 38,7% -20%
TL tăng: +50,5% Biên LN ròng 24,5% 55,0% 39,5% 32,4% -40%
Lợi suất cổ tức: 12,7% P/E 13,0x 6,0x 7,7x 6,2x -60%
Tổng mức sinh lời: +63,2% P/B 1,8x 1,5x 1,4x 1,3x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Ngành Cao su, KCN PHR VNI Tổng quan công ty:
GT vốn hóa: 233,6tr USD P/E (trượt) 9,5x 10,5x PHR là một trong những công ty cao su lớn nhất tại
Room KN: 81,5tr USD P/B (hiện tại) 1,6x 1,6x Việt Nam. Công ty hiện sở hữu quỹ đất 15.000 ha tại
tỉnh Bình Dương. Ngoài ra, PHR cũng vận hành các
GTGD/ngày (30n): 1,4tr USD Nợ ròng/CSH (%) -48,3% N/A
khu công nghiệp tại tỉnh Bình Dương thông qua các
Cổ phần Nhà nước: 66,6% ROE 21,8% 15,4% công ty con và công ty liên kết. PHR là công ty con của
SL cổ phiếu lưu hành: 135,5 tr ROA 11,7% 2,5% Tập đoàn Cao su Việt Nam (HOSE: GVR), sở hữu
Pha loãng: 135,5 tr 66,6% cổ phần tại PHR.
(*) tỷ đồng; (^) cập nhật ngày 10/11/2022

Chúng tôi cho rằng PHR là công ty hưởng lợi chính từ nhu cầu đất KCN tăng mạnh tại tỉnh Bình Dương nhờ quỹ đất cao su của
công ty có kết nối tốt với mạng lưới giao thông hiện tại.
Dựa theo dự báo thận trọng của chúng tôi so với kế hoạch chuyển đổi đất của PHR, chúng tôi cho rằng PHR có định giá hấp dẫn.
Trong giai đoạn 2022-2025, PHR đặt kế hoạch chuyển đổi khoảng 5.600 ha đất cao su thành đất KCN (bao gồm khoảng 4.000 ha đất KCN
tự phát triển và khoảng 1.600 ha chuyển nhượng cho các chủ đầu tư KCN khác). Do quá trình chuyển đổi mục đích sử dụng đất phụ thuộc
đáng kể vào tiến độ phê duyệt của Chính phủ và cơ quan chức năng địa phương, chúng tôi thận trọng giả định khoảng 1.200 ha (so với kế
hoạch của PHR là 4.000 ha) sẽ được chuyển đổi thành đất KCN tự phát triển của PHR và khoảng 700 ha (so với khoảng 1.600 ha của
PHR) sẽ được chuyển đổi thành các dự án KCN cho các chủ đầu tư khác.
KCN Việt Nam Singapore (VSIP) III sẽ là động lực thúc đẩy lợi nhuận chính bắt đầu từ năm 2022. Trong năm 2022 và 2023, chúng tôi
dự báo PHR sẽ ghi nhận thu nhập từ bồi thường lần lượt là 691 tỷ đồng và 200 tỷ đồng. Ngoài ra, PHR sẽ nhận được 20% lợi nhuận từ việc
bán đất của VSIP III (tối thiểu 1,2 tỷ đồng/ha) như một phần bồi thường cho việc chuyển đổi đất cao su. Ngoài ra, PHR sẽ đầu tư 20% cổ phần
vào VSIP III thông qua hợp đồng hợp tác kinh doanh (BCC) vào đầu năm 2023, điều này sẽ thúc đẩy lợi nhuận của PHR trong dài hạn.
Rủi ro: Quá trình phê duyệt KCN trong tương lai kéo dài; tỷ lệ hấp thụ đất KCN thấp hơn kỳ vọng; giá cao su tự nhiên giảm mạnh hơn dự kiến.

246
 LHG – Chủ đầu tư KCN có định giá hấp dẫn cho thấy tiến độ tích cực tại dự án
KCN trọng điểm
Khuyến nghị*: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 20% LHG VNI
Giá cổ phiếu (31/12): 21.300 VND DT TT 21,5% -1,8% 1,2% 15,9%
0%
Giá mục tiêu*: 32.900 VND EPS TT 49,2% -8,5% 19,7% 18,7%
-20%
Biên LN gộp 52,7% 44,3% 53,4% 55,4%
Biên LN ròng 37,9% 35,3% 41,8% 42,8% -40%
TL tăng: +54,5% P/E 4,0x 4,4x 3,7x 3,1x -60%
Lợi suất cổ tức: 8,0% P/B 0,7x 0,7x 0,6x 0,5x -80%
Tổng mức sinh lời: +62,5% Giá CP/DTHĐ 2,3x 2,0x 5,9x 12,1x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Ngành: KCN LHG VNI Tổng quan công ty:

LHG là chủ đầu tư khu công nghiệp (KCN) tại tỉnh Long
GT vốn hóa: 44,8tr USD P/E (trượt) 5,4x 10,5x
An với tổng diện tích đất 460 ha. Các dự án KCN của
Room KN: 15,2tr USD P/B (hiện tại) 0,7x 1,6x LHG nằm gần TP.HCM và các cảng của công ty (chỉ
GTGD/ngày (30n): 100.000 USD Nợ ròng/CSH (%) -0,7x N/A cách trung tâm TP.HCM 19 km về phía Nam). LHG do
Cổ phần Nhà nước: 48,7% ROE 13,2% 15,4% Công ty TNHH Phát triển Khu công nghiệp Tân Thuận
SL cổ phiếu lưu hành: 50,0 tr ROA 6,7% 2,5% (IPC) sở hữu 49%.
Pha loãng: 50,0 tr
(*) cập nhật ngày 01/12/2022

Chúng tôi cho rằng LHG là công ty hưởng lợi chính nhờ nhu cầu cao về đất KCN ở tỉnh Long An và TP. HCM. Với quỹ đất giá trị đã được
giải phóng mặt bằng tại các vị trí đắc địa, chúng tôi cho rằng LHG có vị thế tốt để tận dụng nhu cầu đất KCN khi KCN Hiệp Phước gặp những vấn
đề pháp lý.
Chúng tôi kỳ vọng KCN Long Hậu 3.1 (LH3.1) sẽ là động lực dẫn dắt lợi nhuận chính trong ngắn hạn và trung hạn. Chúng tôi ước tính LHG
đã giải phóng mặt bằng và đền bù cho ít nhất 38 ha đất KCN tại LH3.1 tính đến quý 3/2022 trị giá 2 nghìn tỷ đồng – chúng tôi ước tính giá bán
trung bình là 220 USD/m2/kỳ hạn thuê.
Mảng cho thuê nhà xưởng xây sẵn (NXXS) & khu lưu trú sẽ mang lại dòng tiền ổn định; dự kiến mở rộng diện tích NXXS. Chúng tôi ước
tính thu nhập ròng từ HĐKD từ mảng này sẽ đạt CAGR 8% trong giai đoạn 2021-2025 với NOI trung bình hàng năm là 115 tỷ đồng. Ngoài ra, LHG
cũng khởi công xây dựng thêm 2 dự án NXXS với tổng diện tích sàn dự kiến khoảng 23.000 m2, nâng diện tích RBF hiện tại của LHG thêm 25%.
Định giá hấp dẫn đối với công ty phát triển KCN có số dư tiền mặt lớn – dù chúng tôi áp dụng chiết khấu đáng kể cho phương pháp định
giá giá trị tài sản ròng (RNAV) của chúng tôi. Tính đến cuối quý 3/2022, LHG có số dư tiền mặt ròng là 1,1 nghìn tỷ đồng – tương đương khoảng
98% giá trị vốn hóa hiện tại của công ty. Mặc dù chúng tôi áp dụng chiết khấu định giá đáng kể là 40% vào phương pháp định giá RNAV của LHG
và thận trọng loại các dự án trong tương lai của LHG ra khỏi định giá của chúng tôi, LHG hiện vẫn đang giao dịch với mức định giá hấp dẫn.
Rủi ro: Tỷ lệ hấp thụ và ASP đất KCN thấp hơn dự kiến; các khoản phải trả cho việc giải phóng mặt bằng cao hơn dự kiến.

247
Mobile World Investment Corp (HSX: MWG)
Title of presentation

Các mã cổ phiếu khác

248
 KBC – Những thách thức ngắn hạn khiến trì hoãn các giao dịch lớn

Khuyến nghị^: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 20% KBC VNI
Giá cổ phiếu (31/12): 24.200 VND DT TT 97,4% -35,7% 86,9% 145,5% 0%
Giá mục tiêu^: 23.500 VND EPS TT 203,7% 240,1% -51,3% 245,6%
-20%
LNST-CĐTS* 782 2.661 1.295 4.475
-40%
Biên LN gộp 58,1% 54,6% 53,8% 60,1%
-60%
TL tăng: -2,9% Biên LN ròng 18,4% 97,4% 25,4% 35,7%
LS cổ tức: 0,0% P/E 23,7x 7,0x 14,3x 4,2x -80%
T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
Tổng mức sinh lời: -2,9% P/B 1,3x 1,1x 1,1x 0,8x

Ngành: KCN KBC VNI Tổng quan công ty:

Được thành lập vào năm 2002, KBC là nhà phát triển
GT vốn hóa: 693,3tr USD P/E (trượt) 6,7x 10,5x khu công nghiệp (KCN) tại Việt Nam. KBC và các công
Room KN: 199,5tr USD P/B (hiện tại) 1,1x 1,6x ty liên kết sở hữu khoảng 5.175 ha đất KCN và 1.059
GTGD/ngày (30n): 7,3tr USD Nợ ròng/CSH 30,3% N/A ha đất dân dụng, trong đó quỹ đất có thể bán còn lại
Cổ phần Nhà nước: 0,0% ROE 14,9% 15,4% của KBC chiếm khoảng 2.000 ha. Phần lớn quỹ đất của
SL CP lưu hành: 767,6 tr ROA 0,8% 2,5% KBC nằm ở các trung tâm công nghiệp ở miền Bắc.
Pha loãng: 767,6 tr Các khách hàng chính của KBC bao gồm LG, Foxconn,
(*) tỷ đồng; (^) Giá mục tiêu và KN cập nhật ngày 28/11/2022 Canon và Hanwha.
Chúng tôi kỳ vọng KBC sẽ hưởng lợi từ nguồn vốn FDI tiếp tục đầu tư vào Việt Nam và các hoạt động sản xuất gia tăng nhờ quỹ
đất lớn tại các trung tâm công nghiệp trọng điểm tại miền Bắc
Doanh số bán đất KCN trong tương lai sẽ được củng cố bởi các khách thuê chính như LG, Foxconn, Canon và GoerTek khi các nhà
sản xuất lớn này mở rộng và/hoặc chuyển đổi nhiều cơ sở sản xuất hơn sang Việt Nam.
KBC cũng là công ty hưởng lợi khi tốc độ đô thị hóa ngày càng tăng xung quanh các KCN. KBC cũng đang phát triển các KĐT xung
quanh các trung tâm công nghiệp đang phát triển ở Bắc Ninh, Hải Phòng và Bắc Giang ở miền Bắc.
Những thách thức trong ngắn hạn sẽ khiến trì hoãn các giao dịch chính. Chúng tôi dự phóng doanh số bán buôn KĐT Tràng Cát sẽ bị
trì hoãn sang năm 2024. Chúng tôi hiện giả định KĐT Tràng Cát sẽ ghi nhận doanh số bán buôn 20 ha đầu tiên vào năm 2024 so với dự
bao trước đây là 30 ha vào năm 2023 do chúng tôi cho rằng bối cảnh thị trường hiện tại sẽ không mang lại điều kiện thuận lợi cho các hợp
đồng bán buôn trong ngắn hạn. Ngoài ra, dự án này vẫn còn chờ phê duyệt quy hoạch phát triển sửa đổi chi tiết từ cơ quan chức năng địa
phương. Hiện tại, dự án này đang trong giai đoạn san lấp mặt bằng. Chúng tôi dự báo KĐT Tràng Cát sẽ đóng góp 46% vào dự báo LNST
sau lợi ích CĐTS cả năm 2024 của chúng tôi. Không tính đóng góp từ doanh số bán buôn từ KĐT Tràng Cát, chúng tôi dự báo LNST sau
lợi ích CĐTS năm 2024 của KBC đạt 2,4 nghìn tỷ đồng (+82% YoY).
Rủi ro đối với quan điểm tích cực của chúng tôi: Trì hoãn triển khai dự án mới và/hoặc trì hoãn đầu tư từ các khách hàng tiềm năng.

249
 SZC – Công ty phát triển BĐS KCN vốn hóa trung bình cùng với quỹ đất giá trị

Khuyến nghị*: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 40% SZC VNI
Giá cổ phiếu (31/12): 26.200 VND DT TT 64,7% 96,5% -1,5% 12,3% 20%
Giá mục tiêu*: 39.400 VND EPS TT 80,1% -9,6% 9,8% 25,6% 0%
Biên LN gộp 63,2% 32,5% 35,4% 39,0% -20%
Biên LN ròng 45,4% 20,9% 23,3% 26,0% -40%
TL tăng: +50,4% EV/EBITDA 7,4x 5,3x 5,5x 5,2x -60%
LS cổ tức: 3,8% P/E 8,9x 9,8x 8,9x 7,1x -80%
Tổng mức sinh lời: +54,2% P/B 1,8x 1,6x 1,4x 1,3x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Ngành: KCN SZC VNI Tổng quan công ty:

GT vốn hóa: 112,5tr USD P/E (trượt) 12,6x 10,5x SZC là công ty phát triển khu công nghiệp (KCN) và
khu đô thị (KĐT) hàng đầu tại tỉnh Bà Rịa-Vũng Tàu
Room KN: 50,3tr USD P/B (hiện tại) 1,7x 1,6x
(cách trung tâm TP.HCM 60-85 km) với tổng diện tích
GTGD/ngày (30n): 1,4tr USD Nợ ròng/CSH (%) 1,3x N/A
khoảng 2.135 ha. SZC là công ty con của Tổng công ty
Cổ phần Nhà nước: 58,4% ROE 15,4% 15,4% Sonadezi (UPCoM: SNZ), là tập đoàn thuộc sở hữu
SL CP lưu hành: 100,0 tr ROA 3,9% 2,5% Nhà nước nắm giữ do tỉnh Đồng Nai thành lập.
Pha loãng: 100,0 tr (*) Giá mục tiêu và KN cập nhật ngày 30/11/2022

Chúng tôi cho rằng SZC là một trong những doanh nghiệp hưởng lợi chính từ các dự án cơ sở hạ tầng lớn, bao gồm cụm cảng Cái
Mép vốn tăng trưởng nhanh chóng, dự án Cảng Hàng không Quốc tế Long Thành sắp tới tại tỉnh Đồng Nai và dự án tiềm năng Cao tốc
Biên Hòa – Vũng Tàu. Ngoài ra, SZC đã thâu tóm được một quỹ đất lớn với chi phí thấp, chúng tôi kỳ vọng công ty sẽ tăng cường hiện
thực hóa giá trị quỹ đất đã được giải phóng này – đặc biệt là đối với các dự án KĐT – đem lại tăng trưởng lợi nhuận bền vững.
Giá trị quỹ đất sạch đáng kể sẵn sàng được ghi nhận. Vào cuối năm 2021, SZC sở hữu 1.810 ha đất đã được GPMB và đền bù (bao
gồm các dự án KCN và KĐT Châu Đức) với chi phí trung bình khoảng 154.000 đồng/m2. Chúng tôi ước tính SZC sở hữu khoảng 300 ha
đất KCN đã GPMB có thể cho thuê và ít nhất 72 ha đất KĐT có thể bán vào cuối năm 2021. Chúng tôi kỳ vọng công ty sẽ đẩy nhanh doanh
số bán đất KCN nhờ sự tăng trưởng các cơ sở công nghiệp của tỉnh BR-VT và bắt đầu ghi nhận giá trị quỹ đất được định giá thấp đáng kể
của các KĐT đã được giải phóng mặt bằng.
Quỹ đất KĐT đã được giải phóng mặt bằng và có chi phí thấp sẽ thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận sau khi bắt đầu bàn giao. Giá thị
trường đất nền hiện tại tại các dự án xung quanh dao động từ 7-9 triệu đồng/m2 so với chi phí giải phóng mặt bằng trung bình của SZC là
154.000 đồng/m2.
Rủi ro: Doanh số cho thuê đất KCN/KĐT và giá bán trung bình thấp hơn dự kiến.

250
 GVR – Cần thời gian hiện thực hóa giá trị quỹ đất

Khuyến nghị*: KHẢ QUAN 2021 2022F 2023F 2024F 20% GVR VNI
Giá cổ phiếu (31/12): 13.800 VND DT TT 24.0% -3.0% 4.1% 11.8%
0%
Giá mục tiêu*: 16.300 VND EPS TT 10.3% -5.4% 10.7% 6.6%
-20%
Biên LN gộp 28.9% 24.9% 24.6% 26.1%
Biên LN ròng 15.9% 15.5% 16.5% 15.7% -40%
TL tăng: +18,1% EV/EBITDA 6.7x 7.8x 7.6x 6.5x -60%
LS cổ tức: 3,6% P/E 13.3x 14.0x 12.7x 11.9x -80%
Tổng mức sinh lời: +21,7% P/B 1.2x 1.1x 1.1x 1.0x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Ngành: Cao su, BĐS KCN GVR VNI

Tổng quan công ty:
GT vốn hóa: 2,5 tỷ USD P/E (trượt) 12.6x 10.5x
Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (GVR) và
Room KN: 294,7tr USD P/B (hiện tại) 1.1x 1.6x
công ty liên kết quản lý quỹ đất lớn hơn 490.000 ha
GTGD/ngày (30n): 1,6tr USD Nợ ròng/CSH -15.0% N/A (trong đó có khoảng 80% đất trồng cao su) tại Việt
Cổ phần Nhà nước: 96,8% ROE 9.0% 15.4% Nam, Cambodia và Lào. Các mảng kinh doanh cốt lõi
SL CP lưu hành: 4,0 tỷ ROA 5.5% 2.5% của GVR bao gồm cao su tự nhiên, các sản phẩm cao
Pha loãng: 4,0 tỷ su, khu công nghiệp và chế biến gỗ.
(*) Giá mục tiêu và KN cập nhật ngày 29/11/2022

GVR là công ty xuất khẩu cao su tự nhiện và nhà cung cấp gỗ cao su lớn nhất tại Việt Nam và đang có chiến lược chuyển dịch
sang phân khúc KCN có khả năng sinh lời cao hơn. Công ty cho biết sẽ ưu tiên đầu tư vào phân khúc KCN trong giai đoạn 2021-2025
vì tiềm năng sinh lời cao và lợi thế quỹ đất của công ty. Trong khi đó, GVR có kế hoạch duy trì mảng cao su vốn có khả năng sinh lời tương
đối thấp.
Chúng tôi cho rằng GVR sẽ là công ty hưởng lợi từ nhu cầu đất KCN gia tăng tại Việt Nam khi GVR và các công ty con/công ty liên
kết quản lý quỹ đất lớn tại các tỉnh công nghiệp miền Nam như Bình Dương, Đồng Nai và Bình Phước.
Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng việc chuyển đổi đất cao su thành đất KCN yêu cầu các quy định rõ ràng hơn về việc chuyển đối
mục đích sử dụng đất và quy trình lựa chọn chủ đầu tư. Việc chuyển đổi đất cao su thành đất KCN có lợi thế về mặt thời gian và nhận
được sự hỗ trợ từ cơ quan chức năng địa phương do việc chuyển đổi đất thành công sẽ tăng giá trị quỹ đất; tuy nhiên, chúng tôi cho rằng
việc chuyển đổi đất cao su thành đất KCN yêu cầu các quy định rõ ràng hơn về việc chuyển đối mục đích sử dụng đất và quy trình lựa chọn
chủ đầu tư.
Mảng cao su gặp nhiều thách thức. Chúng tôi dự báo giá mủ cao su sẽ hạ nhiệt trong giai đoạn quý4/2022 – 2023 từ mức cơ sở cao hiện
tại trong năm 2021 khi nguồn cung toàn cầu cải thiện và nhu cầu giảm. Thái Lan – quốc gia sản xuất mủ cao su tự nhiên lớn nhất thế giới –
đang gia tăng nguồn cung mủ cao su tự nhiên, trong khi Trung Quốc – quốc gia tiêu thụ cao su tự nhiên lớn nhất thế giới – vẫn chưa hoàn
toàn phục hồi các hoạt động sản xuất.
Rủi ro cho quan điểm tích cực của chúng tôi: Tiến độ phát triển chậm của các KCN trong tương lai; giá cao su tự nhiên giảm; chậm
thoái vốn từ các tài sản ngoài cốt lõi.

251
Diễn biến giá cổ phiếu các công ty phát triển KCN trong năm 2022

Nhìn chung, cổ phiếu của các công ty phát triển KCN có diễn biến kém hơn so với VN-Index trong năm 2022, điều mà chúng
tôi cho là do tâm lý kém tích cực đối với thị trường BĐS và giá cổ phiếu của các công ty phát triển KCN cao hơn đáng kể so
với VN-Index vào năm 2021 (ngoại trừ PHR và GVR).
Diễn biến giá cổ phiếu các công ty phát triển KCN so với VN-Index

40.0%

20.0%

0.0%

-20.0%

-40.0%

-60.0%

-80.0%
T12/21 T01/22 T02/22 T03/22 T04/22 T05/22 T06/22 T07/22 T08/22 T09/22 T10/22 T11/22 T12/22
VN-Index KBC SZC LHG GVR PHR

Diễn biến giá cổ phiếu các công ty phát triển KCN so với VN-Index

VN-Index KBC SZC LHG GVR PHR IDC

2021 35,7% 149,2% 117,1% 60,6% 25,4% 20,7% 109,8%

2022 -32,8% -46,9% -60,8% -58,0% -61,7% -39,7% -49,8%

Nguồn: Bloomberg, VCSC (dữ liệu cập nhật ngày 31/12/2022) 252
Ngành Xây dựng và
Vật liệu Xây dựng
Một năm thách thức phía trước

VCSC RESEARCH
THÁNG 1 2023

253
 Triển vọng ngành, xu hướng và khuyến nghị
Các xu hướng đầu tư chính trong năm 2023
• Chúng tôi kỳ vọng sản lượng bán vật liệu xây dựng đi ngang hoặc tăng trưởng trong mức 1 chữ số trong năm 2023, chủ yếu
được hỗ trợ bởi đầu tư công vào phát triển cơ sở hạ tầng. Chúng tôi kỳ vọng chi tiêu cho đầu tư công và phát triển cơ sở hạ tầng
sẽ tăng trong năm 2023, điều này sẽ hỗ trợ nhu cầu vật liệu xây dựng mặc dù hoạt động xây dựng của khu vực tư nhân chững lại. Đối
với năm 2023, kế hoạch chi tiêu của Nhà nước cho đầu tư và phát triển được lập ngân sách là 726,7 nghìn tỷ đồng — tăng 38% YoY so
với kế hoạch ngân sách cho năm 2022.
• Chúng tôi cho rằng những thách thức trong lĩnh vực bất động sản trong nước và sự phục hồi chậm của xuất khẩu sẽ kéo dài
sang năm 2023. Chúng tôi cho rằng triển vọng đối với lĩnh vực bất động sản tư nhân của Việt Nam sẽ tiếp tục kém khả quan trong ít
nhất nửa đầu năm 2023 do những chính sách kiểm soát chặt chẽ hơn của Chính phủ. Về mặt xuất khẩu, việc Trung Quốc nới lỏng các
biện pháp hạn chế đối với dịch COVID sẽ hỗ trợ sản lượng bán của ngành xi măng & clinker tại Việt Nam cũng như thúc đẩy giá bán
cho các nhà sản xuất thép.
• Chênh lệch giá thu hẹp ảnh hưởng biên lợi nhuận của các nhà sản xuất thép trong năm 2022; tuy nhiên, giá tuyệt đối và chênh
lệch giá đã giảm xuống gần chạm mức thấp nhất từng ghi nhận trong chu kỳ 2020-2023. Giá tuyệt đối của các sản phẩm thép và
chênh lệch giá đầu ra - đầu vào đã điều chỉnh về gần bằng mức trung bình trong giai đoạn tháng 1/2009 – tháng 3/2021 và áp sát mức
thấp nhất trong chu kỳ 2020 - 2023. Do đó, chúng tôi kỳ vọng xu hướng giá tăng có thể xảy ra đối với các sản phẩm thép vào năm 2023,
được thúc đẩy bởi 1) Trung Quốc gần đây nới lỏng các biện pháp phòng chống COVID và 2) giải ngân cơ sở hạ tầng trong nước tăng.
• Xu hướng giá hàng hóa hạn chế khả năng gia tăng biên lợi nhuận cho HT1 và BMP trong năm 2023. Chúng tôi kỳ vọng giá than
đầu vào của HT1 sẽ duy trì ở mức cao trong nửa đầu năm 2023. Ngoài ra, chúng tôi cho rằng giá nhựa đầu vào của BMP có thể tăng từ
mức cơ sở thấp của năm 2022.
• Giá cổ phiếu của các doanh nghiệp sản xuất tôn mạ có mối tương quan cao với giá vật liệu cơ bản, trong khi giá cổ phiếu của
các công ty vật liệu xây dựng khác ít bị ảnh hưởng hơn đáng kể. Với quy trình sản xuất và chuỗi giá trị sản xuất thép ngắn, giá cổ
phiếu HSG và NKG thường đi theo xu hướng dự kiến của giá thép cuộn cán nóng (HRC) mà không chờ xác nhận từ biên lợi nhuận và
lợi nhuận báo cáo.
• Khuyến nghị cổ phiếu: Lựa chọn hàng đầu của chúng tôi cho năm 2023 là HPG và BMP. HPG có 1 câu chuyện tăng trưởng dài hạn
vững chắc khi công ty đang ở giai đoạn đầu của chu kỳ vốn XDCB và lợi nhuận mới. BMP là một lựa chọn phòng thủ do lợi nhuận ổn
định so với các nhà sản xuất thép, lợi suất cổ tức ổn định và rủi ro tài chính thấp.

254
 Xây dựng và Vật liệu xây dựng: Các chỉ số chính và tóm tắt định giá

Nhà KN Room KN
Vốn hóa GTGD/ Giá mục Lợi Tổng mức
Khuyến nước được còn lại Giá CP Ngày đưa ra
Mã (triệu ngày (30n) tiêu TL tăng suất sinh lời
nghị sở phép (triệu (đồng/CP) giá mục tiêu
USD) (triệu USD) (đồng/CP) cổ tức 12T
hữu sở hữu USD)
HPG MUA 4.439 0% 49% 1.201 28,1 18.000 20.500 11/22/2022 14% 0% 14%
NKG KQ 137 0% 49% 137 6,5 12.250 12.000 11/29/2022 -2% 0% -2%
HSG* KQ 293 0% 49% 121 8,1 11.550 12.300 11/29/2022 6% 0% 6%
BMP MUA 208 0% 100% 29 0,2 60.000 64.500 11/11/2022 8% 8% 16%
HT1 MUA 167 80% 49% 79 0,2 10.350 13.800 11/8/2022 33% 5% 38%
ACG KQ 204 0% 50% 24 0,0 35.400 41.600 11/30/2022 18% 5% 22%
CTD PHTT 103 0% 49% 0 0,7 32.900 37.500 11/30/2022 14% 0% 14%

Tăng Tăng Tăng Nợ vay

EV P/B
Giá CP trưởng trưởng trưởng P/E P/E P/E P/E ROE ròng/VC
Mã /EBITDA quý gần
(đồng/CP) EPS EPS EPS trượt x 2022F x 2023F x 2024F x 2021F SH quý
2022F x nhất x
2021F 2022F 2023F gần nhất
HPG 18.000 -73% 45% 40% 6,1 11,7 8,1 5,8 5,5 10% 1,1 0,0
NKG 12.250 -95% 360% 52% 4,5 30,3 6,6 4,3 10,4 2% 0,6 0,7
HSG* 11.550 -94% 361% 36% 0,6 28,1 6,1 4,5 6,2 2% 0,6 0,4
BMP 60.000 165% 1% 1% 8,8 8,7 8,6 8,6 3,7 25% 1,9 -0,5
HT1 10.350 -39% 26% 15% 15,9 18,4 14,6 12,7 4,7 5% 0,8 0,2
ACG 35.400 21% -14% 43% 8,4 9,2 10,7 7,5 5,9 14% 1,2 -0,2
CTD 32.900 N.M. N.M. 22% N.M. N.M. 14,7 12,1 N.M. 0% 0,3 -0,1

Ghi chú: (*) Năm tài chính (FY) kết thúc vào ngày 30/09. Nguồn: Dữ liệu công ty, Bloomberg, dự báo của VCSC; giá cổ phiếu tính đến ngày 30 tháng 12 năm 2022..

255
Diễn biến giá cổ phiếu trong năm 2022

Sau một năm đạt kỷ lục cả về lợi nhuận và giá cổ phiếu vào Các công ty xây dựng và vật liệu phi thép có diễn biến trái
năm 2021, các công ty thép mà chúng tôi theo dõi đã trải qua chiều. Các công ty có hoạt động định hướng trong nước
đợt điều chỉnh giá cổ phiếu mạnh do lợi nhuận giảm vào cuối nhiều hơn và có giá nguyên liệu đầu vào thuận lợi hơn có
năm 2022. giá cổ phiếu tốt hơn.

Diễn biến giá cổ phiếu của các nhà sản xuất thép Diễn biến giá cổ phiếu của HT1, BMP, ACG và CTD
(HPG, HSG và NKG)
40% 20%
30% 10%
20%
0%
10%
-10%
0%
-20%
-10%
-20% -30%
-30% -40%
-40% -50%
-50%
-60%
-60%
-70%
-70%
-80% -80%
Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22 Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22

HPG HSG NKG VN-Index CTD HT1 ACG BMP VN-Index

Nguồn: Bloomberg, VCSC. Lưu ý: Chỉ số ngành trong danh mục theo dõi của VCSC có tỷ trọng tương đương; dữ liệu cập nhật ngày 30/12/2022; % tăng trưởng so với
cuối năm 2021.

256
 Nhu cầu: Chúng tôi kỳ vọng phát triển cơ sở hạ tầng sẽ là động lực chính cho nhu
cầu vật liệu xây dựng trong năm 2023

Chi Ngân sách Nhà nước cho đầu tư và phát triển cơ sở hạ tầng trong giai đoạn 2019-2022

2019 2020 2021 2022 2023

470,6 nghìn tỷ 477,3 nghìn tỷ 526,1 nghìn tỷ
đồng đồng đồng 726,7 nghìn tỷ đồng
429,3 nghìn tỷ
Kế hoạch cả năm +10% so với kế +1% so với kế +10% so với kế +38% so với kế hoạch
đồng
hoạch ngân sách hoạch ngân sách hoạch ngân sách ngân sách năm 2022
năm 2019 năm 2020 năm 2021
338,3 nghìn tỷ
443,4 nghìn tỷ
Giải ngân thực tế 390 nghìn tỷ đồng 357 nghìn tỷ đồng đồng trong 11T
đồng
2022
Giải ngân thực tế 64,3%
103,2% 82,8% 74,8%
so với kế hoạch cả năm trong 11T 2022

Tiến độ hoàn thành thu, chi NSNN trong năm 2021

NSNN: % kế hoạch năm 6T 2021 7T 2021 8T 2021 9T 2021 10T 2021 11T 2021 2021
Thu ngân sách 58.5% 68.9% 75.3% 81.0% 93.4% 103.4% 116.8%
Thu trong nước 56.7% 66.8% 72.7% 77.7% 91.1% 100.5% 115.1%
Thu từ dầu thô 81.5% 96.7% 110.8% 127.3% 144.8% 164.2% 192.4%
Thu từ xuất nhập khẩu 69.0% 81.5% 91.1% 99.3% 108.5% 118.0% 120.9%
Chi ngân sách 40.4% 48.2% 54.4% 61.1% 68.0% 75.2% 110.0%
Chi thường xuyên 47.2% 55.2% 62.9% 70.0% 77.0% 84.4% 101.7%
Chi đầu tư phát triển 28.1% 35.5% 39.2% 45.8% 53.4% 61.7% 108.1%
Chi trả nợ lãi 51.5% 60.9% 65.5% 72.6% 78.3% 81.9% 93.2%

Nguồn: Bộ Tài chính ước tính, tính toán lại của VCSC

257
 Nhu cầu: Chúng tôi cho rằng những thách thức trong lĩnh vực bất động sản trong nước và sự
phục hồi chậm của xuất khẩu sẽ ảnh hưởng đến tăng trưởng sản lượng bán năm 2023 (1)

THÉP

Tổng sản lượng tiêu thụ thép xây Cơ cấu sản lượng tiêu thụ thép xây dựng toàn ngành theo thị trường
dựng toàn ngành

Thép xây dựng Trong nước Xuất khẩu

CAGR 2012-2021 +11,5%
13 30% 12.0 25% 12.0 100%
12 90%
25% 20%
11 10.0 10.0 80%
10 20%
15% 70%
9 15% 8.0 7.8% 8.0
8 10% 51.4% 60%
9.4%
7 10% 4.0% 50%
3.3% 6.0 5% 6.0
6 5% 40%
5 0% 30%
4 0% 4.0 4.0 16.9%
-3.3% -5% 20%
3 -5% -10.7% 0.5%
2 2.0 2.0 10%
-11.2% -10% -10%
1 0%
0 -15% 0.0 -15% 0.0 -10%
11M 2021
11M 2022
9M 2021
9M 2022
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
H2 2020
H2 2021

11M 2021
11M 2022
9M 2021
9M 2022
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021

2018

9M 2021
9M 2022

11M 2021
11M 2022
2016
2017

2019
2020
2021
Domestic (million tonnes - LHS) Export (million tonnes - LHS)
Sales volume (million tonnes - LHS)
Growth (% YoY - RHS) Domestic growth (% - RHS) Export growth (% - RHS)

Nguồn: Hiệp hội Thép Việt Nam (VSA), VCSC tổng hợp

258
 Nhu cầu: Chúng tôi cho rằng những thách thức trong lĩnh vực bất động sản trong nước và sự
phục hồi chậm của xuất khẩu sẽ ảnh hưởng đến tăng trưởng sản lượng bán năm 2023 (2)

THÉP

Tổng sản lượng tiêu thụ thép xây Doanh số thép xây dựng 9T 2022 của HPG vượt trội so với
dựng toàn ngành các doanh nghiệp cùng ngành
ở cả thị trường trong nước và xuất khẩu
Thép xây dựng Export 11M 2021 11M 2022 Growth YoY
CAGR 2012-2021 +11,5% (tonnes)
13 30%
HPG 914,000 1,090,000 19.3%
12
25% Total industry 2,027,862 2,038,620 0.5%
11 Total industry (exlcuding HPG) 1,113,862 948,620 -14.8%
10 20% HPG % of total 45% 53%
9 15%
8 9.4% Domestic 11M 2021 11M 2022 Growth YoY
7 10% (tonnes)
6 3.3% HPG 2,621,819 2,828,841 7.9%
5%
Total industry 8,855,290 9,208,557 4.0%
5
0% Total industry (exlcuding HPG) 6,233,471 6,379,716 2.3%
4
-3.3% HPG % of total 30% 31%
3 -5%
2 Total 11M 2021 11M 2022 Growth YoY
-11.2% -10%
1 (tonnes)
0 -15% HPG 3,535,819 3,918,841 10.8%
11M 2021
11M 2022
9M 2021
9M 2022
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
H2 2020
H2 2021

Total industry 10,883,152 11,247,177 3.3%

Total industry (exlcuding HPG) 7,347,333 7,328,336 -0.3%
HPG % of total 32% 35%

Sales volume (million tonnes - LHS)

Growth (% YoY - RHS)

Nguồn: Hiệp hội Thép Việt Nam (VSA), HPG, VCSC tổng hợp

259
 Nhu cầu: Chúng tôi cho rằng những thách thức trong lĩnh vực bất động sản trong nước và sự
phục hồi chậm của xuất khẩu sẽ ảnh hưởng đến tăng trưởng sản lượng bán năm 2023 (3)

THÉP

Sản lượng tiêu thụ tôn mạ & ống thép Cơ cấu sản lượng tiêu thụ tôn mạ
toàn ngành & ống thép toàn ngành theo thị trường

Tôn mạ & ống thép

Trong nước Xuất khẩu
CAGR 2012-2021 +19,4%
8 50% 5.0 120% 5.0 120%
4.5 100% 4.5 100%
7 40% 89.8%
4.0 80% 4.0 80%
6 30.9% 30% 3.5 3.5
60% 60%
5 3.0 3.0
21.3% 20% 40% 40%
4 2.5 2.5
10% 2.1% 20% 20%
2.0 -1.1% 2.0
3
0% 0%
0% 1.5 1.5
2
1.0 -6.1% -20% 1.0 -30.7% -34.5% -20%
-12.3%
1 -16.1% -10% 0.5 -40% 0.5 -40%

0 -20% 0.0 -60% 0.0 -60%

9M 2022
2016

2020

9M 2021

11M 2021
11M 2022
2017
2018
2019

2021
H2 2020
H2 2021
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021

11M 2021
11M 2022
9M 2021
9M 2022

11M 2021
11M 2022
9M 2021
9M 2022
2016
2017
2018
2019
2020
2021
Domestic (million tonnes - LHS) Export (million tonnes - LHS)
Sales volume (million tonnes - LHS)
Growth (% YoY - RHS) Domestic growth (% - RHS) Export growth (% - RHS)

Nguồn: Hiệp hội Thép Việt Nam (VSA), VCSC tổng hợp

260
 Nhu cầu: Chúng tôi cho rằng những thách thức trong lĩnh vực bất động sản trong nước và sự
phục hồi chậm của xuất khẩu sẽ ảnh hưởng đến tăng trưởng sản lượng bán năm 2023 (4)

THÉP

Mức tăng trưởng YoY hàng tháng của sản lượng bán thép Mức tăng trưởng YoY hàng tháng của sản lượng bán tôn
xây dựng toàn ngành (Tháng 1 – Tháng 11/2022) mạ & ống thép toàn ngành (Tháng 1 – Tháng 11/2022)

120% 120%
100% 100%
80% 80%
60% 60%
40% 40%
20% 20%
0% 0%
-20% -20%
-40% -40%
-60% -60%
-80% -80%

% of export in total sales volume % of export in total sales volume

Total sales volume YoY growth Total sales volume YoY growth
Domestic sales volume YoY growth Domestic sales volume YoY growth
Export sales volume YoY growth Export sales volume YoY growth

Nguồn: Hiệp hội Thép Việt Nam (VSA), VCSC tổng hợp

261
 Nhu cầu: Chúng tôi cho rằng những thách thức trong lĩnh vực bất động sản trong nước và sự
phục hồi chậm của xuất khẩu sẽ ảnh hưởng đến tăng trưởng sản lượng bán năm 2023 (5)

XI MĂNG – ỐNG NHỰA – GỖ KỸ THUẬT

Cơ cấu sản lượng tiêu thụ xi măng toàn ngành Xi măng:

theo thị trường • Tăng trưởng khiêm tốn trong nước bị ảnh hưởng bởi mức giảm
70 10% mạnh hơn của thị trường xuất khẩu do nhu cầu yếu hơn từ Trung
8.3%
Quốc (32% tổng xuất khẩu trong 10T 2022) trong cà năm 2022.
60
Domestic
50 5% • Việc Trung Quốc nới lỏng các biện pháp phóng chống dịch
0.7% 3.5% (million
40 tonnes - COVID-19 sẽ thúc đẩy tăng trưởng sản lượng tiêu thụ xi măng &
0% LHS) clinker của Việt Nam vào năm 2023.
30
20 • Tuy nhiên, nhu cầu thấp từ khu vực xây dựng tư nhân trong nước
-6.4% -5%
10 vẫn là một trở ngại cho doanh số xi măng vào năm 2023.
Growth
0 -10% • Chúng tôi dự báo tăng trưởng sản lượng đi ngang trong năm
(% -
2019
2020

10M 2021
10M 2022
2016
2017
2018

2021

H1 2020
H1 2021

H2 2020
H1 2021

RHS) 2023 cho HT1.

Ống nhựa & Gỗ kỹ thuật:

20 100% • Chủ yếu được sử dụng trong các giai đoạn sau của xây dựng.
80% Export
15 • Chúng tôi kỳ vọng nhu cầu ống nhựa vào cuối năm 2022 và đầu
60% (million
44.1% năm 2023 sẽ ổn định hơn so với nhu cầu thép và xi măng.
40% tonnes -
10 17.8% LHS) • Tuy nhiên, nguồn cung bất động sản mới vẫn yếu trong vài năm
20%
-0.7% -2.0% qua và đối mặt với những thách thức ngắn hạn khi chúng tôi dự
5 0%
báo chi tiêu của người tiêu dùng sẽ giảm vào năm 2023, chúng
-20% tôi dự báo nhu cầu sẽ không phục hồi mạnh vào năm 2023.
Growth
0 -40%
(% - • Chúng tôi hiện dự báo tăng trưởng doanh số năm 2023 của BMP
10M 2021
10M 2022
2016
2017
2018
2019
2020
2021

H1 2020
H1 2021

H2 2020
H1 2021

RHS)
đạt 2% YoY so với mức tăng trưởng 8% YoY trong năm 2022.
• Chúng tôi hiện dự báo doanh thu của ACG sẽ giảm 10% YoY vào
Nguồn: Hiệp hội Xi măng Việt Nam (VNCA), HT1, VCSC tổng hợp năm 2023.

262
 Chênh lệch giá thu hẹp hạn chế lợi nhuận của các nhà sản xuất thép vào năm 2022; giá
tuyệt đối và chênh lệch giá đã giảm xuống gần mức thấp nhất trong chu kỳ 2020-2023

Giá HRC xuất khẩu và giá tôn mạ nhập khẩu của Thượng Hải
1,400 HRC price
1,200 (USD/tonne)

1,000
Galvanized steel
800
sheet price
600 (USD/tonne)
400
Spread
200 (USD/tonne)
0
-200 Average HRC
Aug-08

Aug-14
Aug-07

Aug-09

Aug-10

Aug-11

Aug-12

Aug-13

Aug-15

Aug-16

Aug-17

Aug-18

Aug-19

Aug-20

Aug-21

Aug-22
Apr-20
Apr-08

Apr-09

Apr-10

Apr-11

Apr-12

Apr-13

Apr-14

Apr-15

Apr-16

Apr-17

Apr-18

Apr-19

Apr-21

Apr-22
Dec-07

Dec-08

Dec-09

Dec-10

Dec-11

Dec-12

Dec-13

Dec-14

Dec-15

Dec-16

Dec-17

Dec-18

Dec-19

Dec-20

Dec-21

Dec-22
prices during
January 2009 -
March 2021

Thước đo cho giá quặng sắt, than cốc và thép cây của Trung Quốc
1,000 Hard coking coal
(USD/tonne)
800
Iron ore
600 (USD/tonne)

400
China domestic
200 steel rebar 25mm
spot avg price
(USD/tonne)
0 Average China's
Aug-07

Aug-08

Aug-09

Aug-10

Aug-11

Aug-12

Aug-13

Aug-14

Aug-15

Aug-16

Aug-17

Aug-18

Aug-19

Aug-20

Aug-21

Aug-22
Apr-08

Apr-09

Apr-10

Apr-11

Apr-12

Apr-13

Apr-14

Apr-15

Apr-16

Apr-17

Apr-18

Apr-19

Apr-20

Apr-21

Apr-22
Dec-07

Dec-08

Dec-09

Dec-10

Dec-11

Dec-12

Dec-13

Dec-14

Dec-15

Dec-16

Dec-17

Dec-18

Dec-19

Dec-20

Dec-21

Dec-22
rebar during
January 2009 -
March 2021
Nguồn: Bloomberg, VCSC

263
 Xu hướng giá hàng hóa sẽ ảnh hưởng đến biên lợi nhuận của HT1 và BMP trong
năm 2023

Giá than nhiệt điện tham chiếu (USD/tấn) Giá hạt nhựa đầu vào chính của BMP so với giá dầu
300 2,000 140

250 1,800 120

1,600 100
200
1,400 80
150
1,200 60
100
1,000 40

50 800 20

0 600 0

Aug-21
Feb-19

Aug-19

Feb-20

Aug-20

Feb-21

Feb-22

Aug-22
Jun-19

Jun-20

Jun-21

Jun-22
Oct-19

Oct-20

Oct-21

Oct-22
Apr-19

Apr-20

Apr-21

Apr-22
Dec-19

Dec-20

Dec-21

Dec-22
Aug-20

Aug-21
Feb-19

Aug-19

Feb-20

Feb-21

Feb-22

Aug-22
Jun-19

Jun-20

Jun-21

Jun-22

Oct-22
Oct-19

Oct-20

Oct-21
Apr-19

Apr-20

Apr-21

Apr-22
Dec-19

Dec-20

Dec-21

Dec-22

China Qinhuangdao port thermal coal 5,500kcal/kg Brent oil (USD/bbl - RHS)
HDPE blow moulding (USD/tonne - LHS)
PVC (USD/tonne - LHS)

Xi măng (HT1): chúng tôi cho rằng giá than nhiệt cao tiếp tục là Ống nhựa (BMP): chúng tôi kỳ vọng giá nhựa đầu vào sẽ tăng
trở ngại cho KQKD năm 2023. nhẹ từ mức thấp và dẫn đến biên lợi nhuận quay về mức bình
thường so với con số của năm 2022
Nguồn: Bloomberg, VCSC

264
 Giá cổ phiếu của các nhà sản xuất tôn mạ có mối tương quan cao với giá HRC cơ
bản, trong khi giá cổ phiếu của các công ty vật liệu xây dựng khác ít bị ảnh hưởng

Giá HRC và giá cổ phiếu HSG, NKG Chênh lệch giá thép cây/quặng sắt, chênh lệch giá thép
cây/than và giá cổ phiếu HPG

1,150 50,000 800 50,000

1,050 45,000 700 45,000

40,000 40,000
950 600
35,000 35,000
850
500 30,000
30,000
750
25,000 400 25,000
650
20,000 300 20,000
550 15,000
15,000
200
450 10,000 10,000
100 5,000
350 5,000

250 0 0 0

Aug-17

Aug-18

Aug-19

Aug-20

Aug-21

Aug-22
Apr-18

Apr-19

Apr-20

Apr-21

Apr-22
Dec-17

Dec-18

Dec-19

Dec-20

Dec-21

Dec-22
Aug-18
Aug-17

Aug-19

Aug-20

Aug-21

Aug-22
Apr-18

Apr-19

Apr-20

Apr-21

Apr-22
Dec-17

Dec-18

Dec-19

Dec-20

Dec-21

Dec-22

Rebar/iron ore spread (USD/tonne - LHS)

HRC price (USD/tonne - LHS)
HSG share price (VND per share - RHS) Rebar/coal spread (USD/tonne - LHS)
NKG share price (VND per share - RHS) HPG share price (VND per share - RHS)

Nguồn: Bloomberg, VCSC tổng hợp

265
HPG - Ngành BĐS tăng trưởng chậm lại ảnh hưởng KQKD năm 2022; kỳ vọng phục
hồi trong năm 2023 (1)
Khuyến nghị* MUA 2021A 2022F 2023F 2024F
20%
Giá hiện tại (30/12) 18.000VND Tăng trưởng DT 66,1% -12,9% -4,3% 16,5%
Giá mục tiêu* (22/11) 20.500VND Tăng trưởng EPS 157,3% -72,7% 44,9% 39,7% 0%
Biên LN gộp 27,5% 14,4% 16,2% 18,0% -20%
Biên LN ròng 23,0% 7,1% 10,8% 12,9% -40%
Tỷ lệ tăng +13,9% EV/EBITDA 3,0x 5,4x 5,0x 4,1x -60%
Lợi suất cổ tức 0,0% P/B 1,2x 1,1x 0,9x 0,8x HPG VNI
-80%
Tổng mức sinh lời +13,9% P/E 3,2x 11,7x 8,1x 5,8x Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22
Tổng quan công ty
Ngành Thép HPG Peers VNI
HPG là nhà sản xuất thép tư nhân lớn nhất Việt Nam. Các
GT vốn hóa 4,4 tỷ USD P/E (trượt) 6,1x 5,1x 10,5x sản phẩm chính của công ty bao gồm thép xây dựng (công
Room KN 1,2 tỷ USD P/B (hiện tại) 1,1x 0,6x 1,6x suất 5,2 triệu tấn/năm; thị phần năm 2021 là 33%), HRC
GTGD/ngày (30n) 28,1tr USD Nợ ròng/VCSH 27,1% 41,6% N/A (công suất 2,8 triệu tấn/năm; thị phần năm 2021 là 20%) và
Cổ phần Nhà nước 0,0% ROE 19,0% 10,2% 15,4% ống thép (công suất cuối năm 2021 là 1,3 triệu tấn/năm; thị
SL cổ phiếu lưu hành 5,8 tỷ ROA 9,9% 5,4% 2,5% phần năm 2021 là 25%).
Ghi chú: * Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật gần nhất ngày 22/11/2022
Pha loãng 5,8 tỷ
DQSC 2 dự kiến sẽ đi vào hoạt động vào năm 2025, cho phép HPG tận dụng tốc độ tăng trưởng ngành xây dựng trong nước trong
tương lai thông qua việc mở rộng công suất và đa dạng hóa danh mục sản phẩm. DQSC 2 sẽ có tổng công suất là 5.6 triệu tấn/năm (4,6
triệu tấn sản phẩm thép dẹt và 1 triệu tấn sản phẩm thép khác). Vốn đầu tư XDCB cho dự án này được đề xuất là 70 nghìn tỷ đồng.
Chúng tôi dự báo sản lượng bán năm 2023 đi ngang đối với tất cả các danh mục sản phẩm. Trong năm 2023, chúng tôi dự báo sản lượng
bán đi ngang YoY đối với các sản phẩm thép của HPG do 1) sự trầm lắng kéo dài của hoạt động xây dựng tư nhân trong nước, điều này sẽ
được bù đắp một phần bởi chi tiêu dự kiến của khu vực công cho cơ sở hạ tầng và 2) nhu cầu toàn cầu ngoài Trung Quốc phục hồi chậm.
Chúng tôi dự báo biên lợi nhuận sẽ phục hồi vào năm 2023 sau khi giảm mạnh vào năm 2022. Chúng tôi tin rằng hầu hết nguyên liệu đầu
vào tồn kho chi phí cao được mua trong quý 2-3/2022 đã phản ánh vào giá vốn hàng bán (COGS) cao trong quý 3/2022. Với giá bán thép đầu ra
đang bình ổn trong khi giá than đầu vào giảm mạnh, chúng tôi kỳ vọng chênh lệch đầu vào - đầu ra sẽ phục hồi so với quý trước trong quý
4/2022. Trong năm 2023, chúng tôi kỳ vọng biên lợi nhuận gộp sẽ phục hồi lên 16,7% từ mức 14,6% trong năm 2022 do chúng tôi dự báo chi phí
nguyên liệu đầu vào thấp hơn và sản lượng bán tăng trưởng mạnh hơn sẽ bù đắp cho dự báo giá bán trung bình (ASP) thấp hơn của chúng tôi.
Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2023 đạt 13,4 nghìn tỷ đồng (+45% YoY).
Chúng tôi cho rằng HPG hiện có định giá hấp dẫn khi giao dịch ở mức P/E năm 2023/24 là 8,1/5,8 lần và P/B là 0,8/0,7 lần (dựa trên dự báo
của chúng tôi) so với 1) trung vị P/E trượt trung bình 1 năm của các công ty cùng ngành trong khu vực là 5,8 lần và 2) P/E trượt trung bình 5 năm
của HPG là 8,0 lần. Chúng tôi tiếp tục kỳ vọng HPG có triển vọng tăng trưởng và khả năng sinh lời vượt trội so với các công ty cùng ngành trong
khu vực. Chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) LNST sau lợi ích CĐTS đạt 21% trong giai đoạn 2022-2027.

Xem chi tiết ở Báo cáo cập nhật gần nhất. 266
HPG - Ngành BĐS tăng trưởng chậm lại ảnh hưởng KQKD năm 2022; kỳ vọng phục
hồi trong năm 2023 (2)
Diễn biến tỷ lệ giá trên lợi nhuận (P/E) của HPG so với các công ty cùng ngành

Nguồn: Bloomberg, VCSC tổng hợp. Note: DQSC viết tắt cho Khu Liên hợp Gang Thép Dung Quất; LNST sau lợi ích CĐTS năm 2022 của HPG do VCSC dự báo.

267
HPG - Ngành BĐS tăng trưởng chậm lại ảnh hưởng KQKD năm 2022; kỳ vọng phục
hồi trong năm 2023 (3)

Long steel
Sản phẩm
rolling line Long steel
truyền
thống của
HPG Các sản phẩm chính của HSG & NKG.
HPG cũng mở rộng sang mảng này
từ năm 2019

HPG mở
rộng trong
giai đoạn
2021 – 2025
Thép cuộn
& Thép cuộn cán Tấm tôn mạ
cán nóng
Trước khi HPG và Formosa vận hành công lạnh (CRC)
suất HRC, Việt Nam phải nhập khẩu 100% Sản phẩm (HRC)
nhu cầu HRC để phục vụ cho ngành tôn chính của
mạ. Nhu cầu HRC trong nước hiện nay Formosa
ước tính khoảng 12 triệu tấn mỗi năm.

Nguồn: VCSC tổng hợp

268
 BMP – Lợi nhuận đi ngang trong năm 2023 nhờ doanh số ổn định, biên lợi nhuận
quay về mức bình thường
Khuyến nghị* MUA 2021A 2022F 2023F 2024F
40%
Giá hiện tại (30/12) 60.000VND Tăng trưởng DT -2,8% 20,1% 2,4% 5,4%
Giá mục tiêu* (11/11) 64.500VND Tăng trưởng EPS -59,0% 164,8% 1,2% 0,5% 20%
Biên LN gộp 15,3% 25,9% 24,3% 23,7% 0%
Biên LN ròng 4,7% 10,4% 10,3% 9,8% -20%
Tỷ lệ tăng +7,5% EV/EBITDA 7,6x 3,9x 4,2x 4,7x -40%
Lợi suất cổ tức 8,3% P/B 2,1x 2,3x 2,0x 1,8x BMP VNI
-60%
Tổng mức sinh lời +15,8% P/E 23,2x 8,7x 8,6x 8,6x Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22

Ngành Nhựa BMP Peers VNI Tổng quan Công ty

GT vốn hóa 208,0tr USD P/E (trượt) 8,8x 19,7x 10,5x Thành lập năm 1977, BMP là doanh nghiệp đi tiên phong
Room KN P/B (hiện tại) ngành ống nhựa của Việt Nam. Tháng 03/2018, cổ đông lớn
28,6tr USD 1,9x 1,1x 1,6x
nhất của BMP, SCIC, đã bán toàn bộ cổ phần (29,5%) cho
GTGD/ngày (30n) 0,2tr USD Nợ ròng/VCSH -45,6% -7,1% N/A
Nawaplastic. Sau đó, Nawaplastic tiếp tục tăng cổ phần lên
Cổ phần Nhà nước 0,0% ROE 22,8% 6,4% 15,4%
54,4% và nắm cổ phần kiểm soát
SL cổ phiếu lưu hành 81,9 tr ROA 19,0% 4,6% 2,5%
Ghi chú: * Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật gần nhất ngày 11/11/2022
Pha loãng 81,9 tr
Chúng tôi dự báo tăng trưởng doanh số khiêm tốn trong năm 2023 sau đà phục hồi mạnh trong năm 2022. Chúng tôi dự phóng doanh số
bán ống nhựa & phụ kiện cả năm 2022 đạt 99.900 tấn (+8% YoY). Dự báo tăng trưởng sản lượng bán năm 2022 1 chữ số của chúng tôi đến từ
triển vọng nhu cầu vật liệu xây dựng hạ nhiệt trong quý 4/2022 do hoạt động xây dựng trong nước kém tích cực hơn dự kiến – đặc biệt từ mảng
xây dựng tư nhân. Đối với năm 2023, chúng tôi dự báo tăng trưởng doanh sô bán khiêm tốn đạt 2% YoY do chúng tôi dự phóng hoạt động xây
dựng tư nhân trong nước giảm sẽ có ảnh hưởng kéo dài đối với nhu cầu vật liệu xây dựng trong cả năm. Đối với giai đoạn 2022-2027, chúng tôi
kỳ vọng doanh số bán ống nhựa & phụ kiện của BMP sẽ tăng 4,0% mỗi năm.
Chúng tôi dự báo biên lợi nhuận gộp năm 2023 sẽ điều chỉnh từ mức cao trong năm 2022. Biên lợi nhuận gộp quý 3/2022 của BMP đã tăng
đạt mức 28,3% - mức biên lợi nhuận gộp theo quý cao nhất kể từ năm 2016 – so với 25,1% trong quý 2/2022 do giá hạt nhựa PVC và HDPE
giảm trong phần lớn 9T 2022. Mức tăng biên lợi nhuận cao cũng nhờ vào giá nhựa đầu vào điều chỉnh từ mức cơ sở cao trong năm 2021. Do đó,
chúng tôi điều chỉnh tăng giả định biên lợi nhuận gộp năm 2022 từ 24,1% lên 25,9%. Chúng tôi dự báo biên lợi nhuận gộp sẽ giảm còn 24,3%
trong năm 2023 khi chúng tôi có quan điểm thận trọng đối với việc giá hạt nhựa nguyên liệu đầu vào sẽ tiếp tục giảm từ mức cơ sở thấp trong
năm 2022 trong khi nhu cầu từ mảng xây dựng tư nhân gặp nhiều thách thức. Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2023 đạt 575 tỷ
đồng (+1% YoY).
Định giá của BMP có vẻ hấp dẫn với P/E năm 2023 là 8,6 lần so với trung vị P/E trượt trung bình 2 năm của các công ty cùng ngành trong khu
vực là 12 lần. BMP cũng có mức lợi suất cổ tức cao ổn định. Chúng tôi dự phóng tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt mỗi năm là 70%-75% trong giai
đoạn 2022-2027 (lợi suất cổ tức dự phóng là 8,36%) nhưng chúng tôi nhận thấy khả năng chi trả cổ tức cao hơn dựa trên dự báo dòng tiền.

Xem chi tiết ở Báo cáo cập nhật gần nhất. 269
 NKG – Nhu cầu chậm lại ảnh hưởng KQKD năm 2022; biên lợi nhuận dự kiến phục
hồi vào năm 2023
Khuyến nghị* KHẢ QUAN 2021A 2022F 2023F 2024F 60%
Giá hiện tại (30/12) 12.250VND Tăng trưởng DT 143,7% -23,9% -20,0% 16,6% 40%
Giá mục tiêu* (29/11) Tăng trưởng EPS 20% NKG VNI
12.000VND 614,0% -95,1% 360,4% 51,5%
0%
Biên LN gộp 15,2% 7,6% 10,1% 10,5% -20%
Biên LN ròng 7,9% 0,5% 2,9% 3,8% -40%
Tỷ lệ tăng -2,0% EV/EBITDA 2,2x 9,4x 5,3x 4,4x -60%
Lợi suất cổ tức P/B -80%
0,0% 0,6x 0,6x 0,5x 0,5x -100%
Tổng mức sinh lời -2,0% P/E 1,5x 30,3x 6,6x 4,3x Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22

Ngành Thép NKG Peers VNI Tổng quan về công ty

GT vốn hóa 137,0tr USD P/E (trượt) 4,5x 8,2x 10,5x Thành lập năm 2002, NKG là nhà sản xuất tôn mạ và ống
Room KN 55,4tr USD P/B (hiện tại) 0,6x 0,6x 1,6x thép lớn nhất Việt Nam (thị phần chung 14% trong năm
GTGD/ngày (30n) 6,5tr USD Nợ ròng/VCSH 0,7x 0,4x N/A 2021). Các sản phẩm của công ty được sử dụng trong xây
Cổ phần Nhà nước 0,0% ROE 13,0% 9,0% 15,4% dựng nhà ở, công nghiệp và dân dụng.
SL cổ phiếu lưu hành 263,3 tr ROA 4,7% 4,9% 2,5%
Pha loãng 263,3 tr Ghi chú: * Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật gần nhất ngày 29/11/2022

Chúng tôi dự báo doanh số bán hàng sẽ giảm trong năm 2022 và đi ngang so với cùng kỳ trong năm 2023. Chúng tôi dự báo tổng sản
lượng bán tôn mạ & ống thép trong năm 2022 của NKG đạt 806.500 tấn (-25% YoY). Trong năm 2023, chúng tôi kỳ vọng tổng sản lượng bán tôn
mạ & ống thép đạt 806.500 tấn (đi ngang YoY) do chúng tôi dự báo hoạt động xây dựng trong nước của khu vực tư nhân chững lại và nhu cầu
xuất khẩu yếu sẽ có tác động kéo dài đến nhu cầu vật liệu xây dựng trong suốt năm 2023.
Chúng tôi dự báo biên lợi nhuận sẽ giảm mạnh hơn trong năm 2022 do doanh số thấp, sau đó phục hồi vào năm 2023. Chúng tôi tin rằng
một phần tồn kho HRC giá cao được mua trong quý 2-3/2022 dẫn đến giá vốn hàng bán cao trong quý 3/2022. Mặc dù chênh lệch giá đầu ra-đầu
vào ổn định so với quý 3/2022, chúng tôi cho rằng sản lượng bán thấp trong quý 4/2022 sẽ ảnh hưởng đến biên lợi nhuận; do đó, chúng tôi dự
báo NKG sẽ ghi nhận một khoản lỗ khác ở mức lợi nhuận gộp trong quý 4/2022. Trong năm 2023, chúng tôi kỳ vọng biên lợi nhuận gộp sẽ phục
hồi đạt 10,1% so với mức 7,6% trong năm 2022 do chúng tôi dự báo 1) áp lực từ hàng tồn kho đầu vào chi phí cao sẽ giảm dần, 2) chênh lệch giá
cải thiện từ mức cơ sở thấp của năm 2022 và 3) sản lượng bán ổn định. Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2023 đạt 505 tỷ đồng
(+360% YoY).
Chúng tôi cho rằng NKG hiện có định giá hấp dẫn với P/E năm 2023 là 6,6 lần so với P/E trượt trung bình của các công ty cùng ngành trong
khu vực là 8,2 lần.
Yếu tố hỗ trợ: Sản lượng bán tăng trưởng mạnh hơn dự kiến nhờ nhu cầu nội địa phục hồi mạnh và xuất khẩu được cải thiện.
Rủi ro: Nhu cầu chững lại ở Trung Quốc khiến giá và chênh lệch giá tiếp tục giảm, gây thêm áp lực cho biên lợi nhuận.

Xem chi tiết ở Báo cáo cập nhật gần nhất. 270
 HSG – KQKD năm tài chính 2022 kém khả quan; lợi nhuận dự kiến phục hồi vào
năm 2023
Khuyến nghị* KHẢ QUAN FY21 FY22F FY23F FY24F
20%
Giá hiện tại (30/12) 11.550VND Tăng trưởng DT 77,0% 2,0% -18,4% 15,3% 0%
Giá mục tiêu* (29/11) 12.300VND Tăng trưởng EPS 271,2% -94,2% 360,7% 35,7% -20%
Biên LN gộp 18,2% 9,9% 12,0% 12,6% -40%
Biên LN ròng 8,9% 0,5% 2,9% 3,4% -60%
Tỷ lệ tăng +6,5% EV/EBITDA 2,3x 8,3x 5,3x 4,5x -80%
HSG VNI
Lợi suất cổ tức 0,0% P/B 0,6x 0,6x 0,6x 0,5x -100%
Tổng mức sinh lời +6,5% P/E 1,6x 28,1x 6,1x 4,5x Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22

Tổng quan về công ty

Ngành Thép HSG Peers VNI Thành lập năm 2001, CTCP Tập đoàn Hoa Sen (HSG) là nhà
GT vốn hóa 293,0tr USD P/E (trượt) 28,1x 8,2x 10,5x sản xuất tôn mạ hàng đầu Việt Nam (công suất 2,7 triệu
Room KN 121,2tr USD P/B (hiện tại) 0,6x 0,6x 1,6x tấn/năm, thị phần quý 1/2021 đạt 35%). Các sản phẩm khác
GTGD/ngày (30n) 8,1tr USD Nợ ròng/VCSH 0,4x 0,4x N/A bao gồm ống thép (công suất 990.000 tấn) và ống nhựa.
Cổ phần Nhà nước 0,0% ROE 2,3% 9,0% 15,4% HSG sở hữu mạng lưới bán lẻ riêng với 536 chi nhánh. Năm
SL cổ phiếu lưu hành 598,1 tr ROA 1,2% 4,9% 2,5% tài chính của HSG kết thúc ngày 30/09.
Ghi chú: * Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật gần nhất ngày 29/11/2022
Pha loãng 598,1 tr

Chúng tôi kỳ vọng sản lượng bán tăng trưởng khiêm tốn đạt 3% YoY trong năm 2023 sau khi giảm mạnh trong năm tài chính 2022. Đối
với năm tài chính 2022, sản lượng bán tôn mạ & ống thép của HSG đạt 1,79 triệu tấn (-21% YoY). Do chúng tôi dự báo hoạt động xây dựng trong
nước của khu vực tư nhân chững lại và nhu cầu xuất khẩu yếu sẽ có tác động kéo dài đến nhu cầu vật liệu xây dựng trong suốt năm 2023, chúng
tôi dự báo tổng sản lượng bán tôn mạ và ống thép trong năm tài chính 2023 sẽ tăng trưởng khiêm tốn 3% YoY đạt 1,8 triệu tấn.
Chúng tôi dự báo biên lợi nhuận năm 2023 sẽ phục hồi do giá HRC ổn định ở mức cơ sở thấp hơn so với cùng kỳ. Chúng tôi tin rằng một
phần tồn kho HRC giá cao đã được mua trong quý 3-4 năm tài chính 2022 dẫn đến giá vốn hàng bán cao trong quý 4 năm tài chính 2022. Đối với
năm 2023, khi chúng tôi kỳ vọng 1) áp lực từ hàng tồn kho đầu vào chi phí cao giảm dần, 2) chênh lệch đầu ra-đầu vào ổn định ở mức cơ sở thấp
hơn so với mức cao trung bình trong năm tài chính 2022 và 3) sản lượng bán khiêm tốn, chúng tôi dự báo biên lợi nhuận gộp năm tài chính 2023
là phục hồi đạt 12,0% so với mức 9,9% trong năm tài chính 2022. Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm tài chính 2023 đạt 1,2 nghìn tỷ
đồng (+361% YoY).
Chúng tôi cho rằng HSG hiện có định giá hấp dẫn với P/E năm 2023 là 6,1 lần so với P/E trượt trung bình của các công ty cùng ngành trong
khu vực là 8,2 lần.
Yếu tố hỗ trợ: Sản lượng bán tăng trưởng mạnh hơn dự kiến nhờ nhu cầu nội địa phục hồi mạnh và xuất khẩu được cải thiện.
Rủi ro: Nhu cầu chững lại ở Trung Quốc khiến giá và chênh lệch giá tiếp tục giảm, gây thêm áp lực cho biên lợi nhuận.

Xem chi tiết ở Báo cáo cập nhật gần nhất. 271
 HT1 – Áp lực chi phí đầu vào ít hơn hỗ trợ lợi nhuận năm 2023
Khuyến nghị* MUA 2021A 2022F 2023F 2024F 20%
Giá hiện tại (30/12) 10.350VND Tăng trưởng DT -11,3% 24,7% -2,4% 1,9% 0%
Giá mục tiêu* (08/11) 13.800VND Tăng trưởng EPS -32,2% -38,9% 26,6% 15,1% -20%
Biên LN gộp 13,3% 10,0% 10,9% 11,3%
-40%
Biên LN ròng 5,8% 2,9% 3,7% 4,2%
-60%
Tỷ lệ tăng +33,3% EV/EBITDA 4,2x 4,6x 4,2x 4,0x HT1 VNI
-80%
Lợi suất cổ tức 4,8% P/B 0,8x 0,8x 0,7x 0,7x Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22
Tổng mức sinh lời +38,2% P/E 11,3x 18,4x 14,6x 12,7x
Tổng quan về công ty
Ngành Xi măng HT1 Peers VNI HT1 là một trong những doanh nghiệp sản xuất xi măng lớn
GT vốn hóa 167,0tr USD EV/EBITDA (trượt) 4,8x 4,6x 10,5x nhất Việt Nam. Công ty có thị phần lớn nhất tại phía Nam với
Room KN 78,6tr USD P/B (hiện tại) 0,8x 0,8x 1,6x 30% và thị phần 10% tính trên toàn quốc. Công ty do Tổng
GTGD/ngày (30n) 0,2tr USD Nợ ròng/VCSH 20,9% 34,9% N/A Công ty Công Nghiệp Xi măng Việt Nam (VICEM) sở hữu
Cổ phần Nhà nước ROE 80%.
79,7% 5,8% 10,7% 15,4%
SL cổ phiếu lưu hành 381,5 tr ROA 3,3% 4,8% 2,5%
Ghi chú: * Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật gần nhất ngày 08/11/2022
Pha loãng 381,5 tr
Chúng tôi kỳ vọng sản lượng bán đi ngang trong năm 2023. Chúng tôi dự báo sản lượng bán năm 2022 đạt 6,6 triệu tấn (+10% YoY) và giá
bán trung bình năm 2022 của HT1 sẽ tăng 15,0% YoY do công ty chuyển một phần chi phí than cao sang giá bán. Trong năm 2023, chúng tôi dự
báo sản lượng bán đi ngang và giá bán trung bình giảm 3% YoY do chúng tôi cho rằng hoạt động xây dựng tư nhân trong nước tiếp tục yếu sẽ
hạn chế khả năng tăng giá bán trung bình của HT1. Trong giai đoạn 2024-2027, chúng tôi kỳ vọng sản lượng bán của HT1 sẽ tăng 1,5%/năm.
Nhu cầu suy yếu từ Trung Quốc tiếp tục gây áp lực lên xuất khẩu xi măng và clinker. Tổng xuất khẩu clinker và xi măng của Việt Nam đã
giảm 31% YoY trong 10 tháng đầu năm 2022, với doanh số xuất khẩu sang Trung Quốc giảm 58% YoY còn 8,4 triệu tấn. Doanh số xuất khẩu của
HT1 không đáng kể (cụ thể, doanh số xi măng xuất khẩu của HT1 chiếm khoảng 1% tổng sản lượng bán xi măng).
Tác động của giá than cao sẽ giảm dần vào quý 4/2022 nhưng vẫn ở mức đáng kể vào năm 2023. Dựa theo thảo luận của chúng tôi với
HT1, công ty đã tìm nguồn than từ cả nguồn trong nước và nước ngoài với giá trung bình tăng 80% YoY trong 9 tháng đầu năm 2022. Ban lãnh
đạo HT1 kỳ vọng chi phí than trung bình giảm so với quý trước vào quý 4/2022 do công ty giải phóng hàng tồn kho chi phí cao tích lũy vào quý
3/2022. Tuy nhiên, khi giá than tăng trở lại vào quý 4/2022 do nhu cầu tăng vào mùa đông trong khi các đợt phong tỏa mới do dịch COVID-19 hạn
chế nguồn cung, chúng tôi kỳ vọng giá than đầu vào của HT1 sẽ duy trì ở mức cao trong nửa đầu năm 2023. Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích
CĐTS năm 2023 đạt 318 tỷ đồng (+27% YoY)
Định giá của HT1 có vẻ hấp dẫn ở mức EV/EBITDA năm 2023 là 4,2 lần (dựa theo dự báo của chúng tôi) so với trung vị EV/EBITDA trượt
của các công ty cùng ngành trong khu vực là 4,6 lần.

Xem chi tiết ở Báo cáo cập nhật gần nhất. 272
 ACG – Triển vọng bất động sản chưa rõ ràng, trang trí nội thất suy yếu

Khuyến nghị* KHẢ QUAN 2021 2022F 2023F 2024F 10%

Giá hiện tại (30/12) 35.400VND Tăng trưởng DT -12,3% 21,5% -10,1% 15,8%
Giá mục tiêu* (30/11) 41.600VND Tăng trưởng EPS -8,3% 21,1% -14,0% 42,7% -10%
Biên LN gộp 27,2% 28,8% 26,6% 28,0%
-30%
Biên LN ròng 13,7% 13,7% 13,1% 16,2%
ACG VNI
Tỷ lệ tăng +17,5% EV/EBITDA 7,5x 5,9x 6,9x 5,2x -50%
Lợi suất cổ tức 4,5% P/B 31,1x 5,4x 5,0x 8,5x Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22
Tổng mức sinh lời +22,0% P/E 11,1x 9,2x 10,7x 7,5x
Tổng quan công ty
Ngành Gỗ ACG Peers VNI ACG là nhà sản xuất ván gỗ trang trí dẫn đầu Việt Nam với
GT vốn hóa 207tr USD P/E (trượt) 8,4x 16,5x 10,5x thương hiệu hàng đầu và thị phần trong nước đạt 55% ở
phân khúc trung và cao cấp, theo ban lãnh đạo. Khách
Room KN 24tr USD P/B (hiện tại) 1,2x 1,7x 1,6x
hàng trực tiếp của công ty bao gồm các nhà phát triển bất
GTGD/ngày (30n) 30.000USD Nợ ròng/VCSH -21,9% 35,1% N/A động sản, nhà thầu, các đơn vị thi công thiết kế và đại lý.
Cổ phần Nhà nước 0,0% ROE (trượt) 16,0% 9,4% 15,4%
SL cổ phiếu lưu hành 135,8tr ROA (trượt) 12,0% 4,7% 2,5%
Pha loãng 135,8tr Ghi chú: * Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật gần nhất ngày 30/11/2022

Chúng tôi vẫn đánh giá tích cực về vị thế thống trị của ACG trong ngành gỗ bề mặt của Việt Nam và sự phục hồi của thị trường nhà ở sẽ thúc
đẩy nhu cầu nội thất. Chúng tôi tin rằng ACG sẽ củng cố vị thế thống trị của công ty trong ngành gỗ bề mặt của Việt Nam nhờ (1) dịch vụ toàn diện bao
gồm sản phẩm và giải pháp chất lượng hàng đầu, giúp cung cấp dịch vụ trang trí nội thất nhà ở trọn gói, tiết kiệm thời gian và chi phí cho khách hàng, (2)
thương hiệu hàng đầu và (3) mạng lưới phân phối rộng khắp.
Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng nhu cầu sẽ giảm ở tất cả các mảng nhu cầu trong năm 2023. Trong 11 tháng đầu 2022, doanh thu và LNST của ACG
lần lượt tăng 43% YoY và 46% YoY. Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng doanh thu sẽ giảm vào năm 2023. Thứ nhất, hoạt động xuất khẩu trực tiếp và bán hàng
cho các nhà xuất khẩu đồ nội thất đang phải đối mặt với lượng đơn đặt hàng thấp do khách hàng nước ngoài giảm hàng trong bối cảnh nhu cầu yếu. Thứ
hai, nhà mới trong nước bị ảnh hưởng do nguồn cung nhà ở giảm trong vài năm qua, cùng với vấn đề thanh khoản mà các chủ đầu tư bất động sản phải
đối mặt. Cuối cùng, chi tiêu cho việc cải tạo những ngôi nhà hiện hữu có thể giảm do tỷ lệ thất nghiệp/thiếu việc làm có thể gia tăng và xu hướng giảm gần
đây của nhiều loại tài sản tài chính đã gây tổn hại cho tầng lớp trung lưu và thượng lưu (khách hàng cuối cùng của ACG).
Chúng tôi ước tính rằng ít nhất 35% doanh thu của ACG đến từ nhà mới. Chúng tôi cho rằng nhà mới sẽ bị ảnh hưởng nhiều nhất trong 3 mảng nhu
cầu nêu trên vào năm 2023. Trong doanh thu năm 2021 của ACG, khoảng 60% đến từ các nhà thầu, nhà thiết kế, nhà phân phối và chủ nhà trong nước,
khoảng 15% đến từ các chủ đầu tư bất động sản và khoảng 25% đến từ xuất khẩu trực tiếp và bán hàng cho các nhà xuất khẩu đồ nội thất trong nước.
Giá mục tiêu của chúng tôi tương ứng P/E 2023 là 12,6 lần so với trung vị P/E trượt trung bình 3 năm của các công ty cùng ngành là 17,2 lần.
Giá mục tiêu thấp hiện tại phản ánh sự không chắc chắn về thanh khoản của các chủ đầu tư bất động sản có thể ảnh hưởng đến nhu cầu trang trí nội thất.

Xem chi tiết ở Báo cáo cập nhật gần nhất. 273
 CTD – Dự kiến lỗ ròng trong năm 2022, lợi nhuận khiêm tốn trong năm 2023

Khuyến nghị* PHTT 2021A 2022F 2023F 2024F 20%

Giá hiện tại (30/12) 32.900VND Tăng trưởng DT -37,6% 52,1% 4,4% -1,1% 0%
Giá mục tiêu* (30/11) Tăng trưởng EPS -92,7% N.M. N.M. 21,6% -20%
37.500VND
-40%
TT LNST-CĐTS -92,8% N.M. N.M. 21,6%
-60%
Biên LN gộp 3,0% 3,0% 3,3% 3,5% -80%
Tỷ lệ tăng Biên LN ròng CTD VNI
+14,0% 0,3% -0,1% 1,1% 1,4% -100%
Lợi suất cổ tức 0,0% P/B 0,3x 0,3x 0,3x 0,3x Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22
Tổng mức sinh lời +14,0% P/E 100,5x N.M. 14,7x 12,1x
Tổng quan công ty
Ngành Xây dựng CTD Peers VNI CTD là nhà thầu tư nhân dẫn đầu thị trường xây dựng Việt
Nam với danh mục dự án bao gồm các dự án nhà ở, khách
GT vốn hóa 103,0tr USD P/E (trượt) N.M. 26,0x 10,5x
sạn – nghỉ dưỡng, và công nghiệp. Kustocem và The8th là cổ
Room KN 0,0USD P/B (hiện tại) 0,3x 0,7x 1,6x đông lớn với tỷ lệ cổ phần tương ứng là 17,6% và 10,4%.
GTGD/ngày (30n) 0,7tr USD Nợ ròng/VCSH -0,1x 0,7x N/A
Cổ phần Nhà nước 0,0% ROE N.M. 2,5% 15,4%
SL cổ phiếu lưu hành 73,9 tr ROA N.M. 0,5% 2,5%
Pha loãng 73,9 tr Ghi chú: * Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật gần nhất ngày 30/11/2022

Hoạt động xây dựng trong nước và bối cảnh cạnh tranh kém khả quan ảnh hưởng đến backlog năm 2022/23. CTD đã báo cáo backlog dự kiến
được chuyển sang năm 2023 đạt khoảng 17 nghìn tỷ đồng (-35% YoY), tương ứng giá trị hợp đồng mới dự kiến đạt 5,4 nghìn tỷ đồng trong cả năm 2022
— thấp hơn đáng kể so với con số được công bố trong nửa đầu năm 2022 là 16 nghìn tỷ đồng. Sự chênh lệch này đến từ phương thức phân loại không
đồng nhất của CTD đối với giá trị hợp đồng mới báo cáo áp dụng cho năm 2021 và 2022, dẫn đến giá trị hợp đồng mới của năm 2021 và backlog chuyển
sang năm 2022 cao hơn thực tế. Do đó, chúng tôi giảm dự báo giá trị hợp đồng ký trong năm 2022 từ 20 nghìn tỷ đồng trước đây còn 5,4 nghìn tỷ đồng vì
chúng tôi cũng cho rằng hoạt động xây dựng trong nước trầm lắng và cạnh tranh gay gắt sẽ tác động đáng kể đến việc ghi nhận doanh thu và tính khả thi
của các hợp đồng mới. Đối với năm 2023, chúng tôi giả định giá trị hợp đồng ký đạt 8 nghìn tỷ đồng. Chúng tôi cũng giảm dự báo về giá trị hợp đồng ký
hàng năm trong giai đoạn 2024-2027 từ 22 nghìn tỷ đồng trước đây còn 12 nghìn tỷ đồng.
Chúng tôi dự báo công ty sẽ báo cáo lỗ từ HĐKD vào năm 2022 với mức phục hồi nhẹ vào năm 2023. Biên lợi nhuận gộp quý 3/2022 của CTD
giảm còn 1,1% so với mức 6,6% trong quý 2/2022 — thậm chí thấp hơn mức 1,6% trong quý 3/2021 khi đợt dịch COVID-19 thứ tư bùng phát tại Việt Nam.
Do đó, chúng tôi giảm dự báo biên lợi nhuận gộp năm 2022 còn 3,0%. Trong năm 2023, chúng tôi dự báo biên lợi nhuận gộp sẽ tăng nhẹ so với cùng kỳ
đạt 3,3%. Chúng tôi cũng giả định CTD sẽ trích lập dự phòng ròng 300 tỷ đồng trong năm 2022 và không trích lập dự phòng trong năm 2023. Chúng tôi dự
báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2023 đạt 165 tỷ đồng.
Chúng tôi cho rằng CTD hiện có định giá kém hấp dẫn với P/E dự phóng năm 2023 là 14,7 lần so với P/E các công ty cùng ngành trong nước là 8,0
lần (giai đọan trước khi Việt Nam bị ảnh hưởng bởi đợt dịch COVID-19 thứ 4 trong quý 3/2021).

Xem chi tiết ở Báo cáo cập nhật gần nhất. 274
 Các công ty sản xuất công nghiệp Việt Nam
Chọn các doanh nghiệp hứa hẹn phục hồi trong ngắn hạn

VCSC Research
THÁNG 1 2023

275
Triển vọng ngành, xu hướng và khuyến nghị

Mặc dù triển vọng ngắn hạn vẫn còn yếu, chúng tôi kỳ vọng các lĩnh vực sau sẽ bắt đầu phục hồi đầu tiên vào năm
2023.
• Thứ nhất, xuất khẩu của Việt Nam sang Trung Quốc có thể phục hồi vào quý 2/2023 khi Trung Quốc nới lỏng các biện
pháp hạn chế dịch COVID, từ đó hỗ trợ nhu cầu hạ nguồn đối với giấy bao bì của DHC.
• Thứ hai, trong khi chúng tôi dự báo doanh thu tại các thị trường khác sẽ thấp cho đến quý 2/2023, chúng tôi cũng kỳ vọng
hoạt động giảm tồn kho của nước ngoài sẽ hạ nhiệt, điều này sẽ giúp phục hồi các đơn đặt hàng nguyên liệu thượng
nguồn, bao gồm cả sợi của STK.
• Thứ ba, việc tiêu thụ hàng tồn kho đầu vào chi phí cao và khả năng phục hồi nhu cầu hàng hóa của Trung Quốc có thể hỗ
trợ chênh lệch giá của DHC tăng so với cùng kỳ năm trước.
• Cuối cùng, chúng tôi dự báo lỗ tỷ giá sẽ giảm bớt đối với STK và DHC khi đồng VND tăng giá.
Rủi ro: Nhu cầu yếu hơn dự kiến do suy thoái kinh tế toàn cầu mạnh hơn và/hoặc Trung Quốc kéo dài các biện pháp ngăn
ngừa COVID; những thay đổi mạnh hơn dự kiến về giá hàng hóa sẽ làm giảm chênh lệch giá của DHC, DGC và/hoặc TLG;
biến động mạnh của đồng VND có thể dẫn đến lỗ tỷ giá lớn và/hoặc ảnh hưởng khả năng cạnh tranh xuất khẩu.
Cổ phiếu khuyến nghị:
• DHC là công ty dẫn đầu về chi phí trong ngành giấy bao bì Việt Nam, giúp sản lượng bán khá ổn định trong bối cảnh nhu
cầu yếu. Chúng tôi kỳ vọng mức chênh lệch giá của công ty sẽ phục hồi mạnh trong ngắn hạn.
• STK sẽ tiếp tục hưởng lợi từ xu hướng chuyển đổi sang sợi nhựa tái chế cao cấp trên toàn cầu và xu hướng chuyển
hướng đơn hàng ra khỏi Trung Quốc. Chúng tôi kỳ vọng các đơn đặt hàng của khách hàng STK sẽ bắt đầu phục hồi vào
quý 1/2023 để sản xuất cho áo quần mùa đông năm 2023.
• DGC chiếm ít nhất 30% xuất khẩu photpho trên thế giới và có lợi thế chi phí hàng đầu và ngày càng gia tăng. Đối với năm
2023, DGC có P/E hấp dẫn ở mức 4,8 lần dù chênh lệch giá có sự điều chỉnh so với cùng kỳ năm trước.

276
 Các công ty sản xuất công nghiệp: Các chỉ số chính và tóm tắt định giá

Room KN GTGD/ Tổng

Vốn hóa Nhà KN được Giá mục Lợi
Khuyến còn lại ngày (30n) Giá CP Ngày đưa ra TL mức
Mã (triệu nước sở phép sở tiêu suất cổ
nghị (triệu (triệu (đồng/CP) giá mục tiêu tăng sinh lời
USD) hữu hữu (đồng/CP) tức
USD) USD) 12T
GDT MUA 29 0% 100% 22 0,0 35.250 40.000 11/9/2022 13% 9.6% 23%
DHC MUA 112 0% 50% 22 0,7 32.800 47.391 11/18/2022 44% 5.8% 50%
STK (1) MUA 95 0% 100% 80 0,0 27.500 35.400 11/22/2022 29% 4.4% 33%
PTB (1) KQ 121 0% 25% 12 0,5 41.900 45.500 11/29/2022 9% 1.7% 10%
TLG MUA 168 0% 100% 127 0,3 51.000 63.500 11/28/2022 25% 3.9% 28%
DGC (1) MUA 949 0% 49% 287 9,2 58.900 100.000 11/8/2022 70% 3.2% 73%

Tăng Tăng Tăng Nợ vay

Giá CP EV P/B
trưởng trưởng trưởng P/E P/E P/E P/E ROE ròng/VC
Mã (đồng/ /EBITDA quý gần
EPS EPS EPS trượt x 2022F x 2023F x 2024F x 2021F SH quý
CP) 2022F x nhất x
2021F 2022F 2023F gần nhất
GDT 35.250 3% 36% 21% 10,0 11,1 8,1 6,7 9,0 23% 2,3 0,1
DHC 32.800 -23% 15% 22% 5,5 7,3 6,3 5,2 5,1 21% 1,5 0,1
STK (1) 27.500 -7% 26% 21% 8,8 8,8 7,0 5,8 4,8 18% 1,5 -0,1
PTB (1) 41.900 -9% 3% 36% 7,0 8,0 7,8 5,7 4,2 19% 1,0 0,6
TLG 51.000 74% 9% 5% 8,8 8,0 7,5 7,2 5,7 24% 1,9 -0,3
DGC (1) 58.900 155% -21% -19% 3,7 3,8 4,8 5,9 2,3 72% 2,0 -0,6

Nguồn: số liệu của công ty, Bloomberg, VCSC dự báo, giá cổ phiếu tại thời điểm ngày 30/12/2022. *các chỉ số liên quan đến lợi nhuận được tính trên lợi nhuận cốt lõi

277
Diễn biến giá cổ phiếu trong năm 2022

So với chỉ số VN-Index, diễn biến giá cổ phiếu của các
công ty xuất khẩu là PTB, STK và GDT kém hơn khi đơn
hàng và lợi nhuận giảm.
Chênh lệch giá hàng hóa điều chỉnh ảnh hưởng giá cổ
phiếu DHC và sau đó là DGC. TLG tăng mạnh hơn so với
chỉ số VN-Index khi LNST 10T 2022 tăng gấp đôi so với
cùng kỳ năm trước khi nhu cầu văn phòng phẩm trong
nước phục hồi mạnh sau khi các trường học đóng cửa.

Diễn biến giá cổ phiếu của PTB, GDT và STK Diễn biến giá cổ phiếu của DGC, DHC và TLG

40% 110%

30% 90%

20% 70%

10% 50%

0% 30%

-10% 10%

-20% -10%

-30% -30%

-40% -50%

-50% -70%
Dec-21 Feb-22 Apr-22 Jun-22 Aug-22 Oct-22 Dec-22 Dec-21 Feb-22 Apr-22 Jun-22 Aug-22 Oct-22 Dec-22

PTB GDT STK VN-Index TLG DHC DGC VN-Index

Nguồn: Bloomberg, VCSC. Ghi chú: Chỉ số ngành của VCSC có tỷ trọng cân bằng; dữ liệu tính đến ngày 30/12/2022; % tăng trưởng so với cuối 2021.

278
 Triển vọng nhu cầu ngắn hạn: Trung Quốc có thể phục hồi, hỗ trợ giá hàng hóa và
sản lượng tiêu thụ của DHC
• Quan điểm của chúng tôi về việc Trung Quốc mở cửa trở lại là hầu hết các hạn chế liên quan đến dịch COVID sẽ được nới lỏng
trước quý 2/2023.
• DHC là nhà sản xuất duy nhất trong danh mục theo dõi của chúng tôi tiếp xúc đáng kể với tiêu thụ của Trung Quốc.
• Về giá cả hàng hóa, nhu cầu của Trung Quốc phục hồi sẽ hỗ trợ giá giấy tăng trở lại, do đó thúc đẩy chênh lệch giá của DHC.

Kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam sang Trung Quốc (tỷ USD)

7.0

6.0

5.0

4.0

3.0

2.0
2020 2021 2022
1.0

0.0
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

Nguồn: Tổng cục Hải quan, VCSC

279
 Triển vọng nhu cầu ngắn hạn: Các thị trường phát triển khác vẫn yếu

• Kim ngạch xuất khẩu vẫn yếu cho đến ít nhất là cuối quý 1/2023.
• Theo chúng tôi, ngành đồ gỗ gặp nhiều khó khăn hơn dệt may.
• Tuy nhiên, tác động đối với doanh thu của các nhà sản xuất Việt Nam trong năm 2023 có thể được hạn chế nhờ: hoạt động thanh lý
hàng tồn kho giảm dần và tiếp tục chuyển hướng đơn hàng khỏi Trung Quốc.

Xuất khẩu gỗ và sản phẩm gỗ của Việt Nam (tỷ USD)

Xuất khẩu dệt may của Việt Nam (tỷ USD)
2022 2021 2020
2022 2021 2020
1.8
5.0
1.6
4.0 1.4
1.2
3.0 1.0
0.8
2.0
0.6
1.0 0.4
0.2
0.0 0.0
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

Doanh số bán lẻ hàng tháng điều chỉnh theo mùa của Mỹ (tỷ USD)
20.0

15.0

10.0

5.0

0.0
Dec-12

Dec-13

Dec-14

Dec-15

Dec-16

Dec-17

Dec-18

Dec-19

Dec-20

Dec-21

Dec-22
Clothing stores Home furnishing stores

Nguồn: VCSC, Tổng cục Hải quan, Cục điều tra dân số Hoa Kỳ

280
 Triển vọng nhu cầu ngắn hạn: Việt Nam xấu đi, DHC và TLG tương đối ổn định

• 80% doanh thu năm 2021 của TLG đến từ người tiêu dùng trong nước.
• DHC chiếm khoảng 50% thị phần tiêu thụ giấy trong nước
• 30% doanh thu cốt lõi năm 2021 của PTB đến từ doanh số bán đá cho lĩnh vực cơ sở hạ tầng và bất động sản trong nước.
• Chúng tôi cho rằng chi tiêu của người tiêu dùng Việt Nam sẽ giảm đối với hầu hết các danh mục sản phẩm vào năm 2023.
• Chúng tôi có quan điểm thận trọng về ngành bất động sản trong năm 2023 do các vấn đề về vốn của các chủ đầu tư bất động
sản, tỷ lệ thế chấp cao hơn và quy trình phê duyệt dự án chậm.

Tổng lượng giấy và thùng carton bán ra của DHC (tấn)

90,000

80,000

70,000

60,000

50,000

40,000

30,000

20,000

10,000

0
Q1 18 Q2 18 Q3 18 Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 19 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 22 Q2 22 Q3 22

Nguồn: DHC, VCSC ước tính

281
 Hiệu ứng Bullwhip: Chúng tôi kỳ vọng hoạt động giảm hàng tồn kho hạ nhiệt và
nguyên liệu thượng nguồn (STK) sẽ phục hồi tương đối sớm
• Đơn đặt hàng cho các nhà cung cấp dao động mạnh hơn so với nhu
cầu của người tiêu dùng cuối trong các ngành có chuỗi cung ứng và • Sự biến động của hiệu ứng bullwhip trở nên mạnh hơn ở cấp
thời gian vận chuyển dài, đặc biệt nổi bật trong lĩnh vực dệt may. cao hơn của chuỗi giá trị.
• Hiệu ứng này trở nên trầm trọng hơn vào đầu năm 2022 do lạm phát • Đơn hang từ khách hàng của nhà sản xuất sợi STK bị ảnh
cao khiến các công ty trong ngành dự trữ quá nhiều và sau đó giảm hưởng khá sớm vào cuối quý 1/2022. Công ty kỳ vọng đơn hàng
hàng tồn kho. sẽ phục hồi so với quý trước trong quý 1/2023, phục vụ cho mùa
• Trong khi công ty tư vấn McKinsey dự kiến doanh số bán hàng thời khuyến mãi cuối năm 2023
trang bình dân toàn cầu năm 2023 sẽ giảm 2% YoY, đơn đặt hàng
của khách hàng của các nhà sản xuất hàng may mặc Việt Nam trong
vài tháng tới đã giảm 20%-40%.

Tỷ lệ hàng tồn kho/doanh số bán lẻ hàng tháng của Tăng trưởng hàng tháng của nhập khẩu sợi, nhập
Mỹ 50% khẩu hàng may mặc và doanh số bán lẻ của các cửa
hàng quần áo của Mỹ YoY
3.0
30%
2.5
10%
2.0

1.5 -10%

1.0 -30%

0.5
-50%

Oct-06
Oct-07
Oct-08
Oct-09
Oct-10
Oct-11
Oct-12
Oct-13
Oct-14
Oct-15
Oct-16
Oct-17
Oct-18
Oct-19
Oct-20
Oct-21
Oct-22
0.0
Dec-19
Dec-20
Dec-07
Dec-08
Dec-09
Dec-10
Dec-11
Dec-12
Dec-13
Dec-14
Dec-15
Dec-16
Dec-17
Dec-18

Dec-21
Dec-22

Yarn imports
Apparel imports
Clothing stores Home furnishing stores
Retail sales of clothing stores

Nguồn: Trung tâm Thương mại Quốc tế, Cục Điều tra Dân số Hoa Kỳ, VCSC

282
 Thị phần xuất khẩu: Xu hướng toàn cầu đa dạng hóa nguồn cung ứng khỏi Trung
Quốc vẫn tiếp tục

• Trong báo cáo Nghiên cứu Tiêu chuẩn Ngành Thời trang năm 2022 của Tiến sĩ Sheng Lu và Hiệp hội Công nghiệp Thời trang Hoa
Kỳ (USFIA), 50% công ty thời trang tham gia khảo sát lấy hàng từ Việt Nam nhiều hơn Trung Quốc trong nửa đầu năm 2022, so với
mức chỉ 25%-30% trong những năm gần đây. Ngoài ra, để đối phó với các rủi ro tuân thủ từ việc Mỹ thực thi Đạo luật ngăn ngừa
lao động cưỡng bức người Duy Ngô Nhĩ (UFLPA), hơn 85% công ty tham gia khảo sát có kế hoạch giảm nhập khẩu hàng may mặc
từ Trung Quốc.
• Theo STK, các khách hàng lớn nhất của STK chia sẻ tỷ lệ đơn hàng phân bổ sang Việt Nam sẽ tăng khoảng 15% YoY trong năm
2023 nhờ chuyển hướng đơn hàng khỏi Trung Quốc. Các thương hiệu này có kế hoạch giảm các đơn đặt hàng từ Trung Quốc
thêm khoảng 30% YoY.

Thị phần của Việt Nam và Trung Quốc trong nhập Thị phần của Việt Nam và Trung Quốc trong nhập
khẩu hàng may mặc của Mỹ khẩu đồ gỗ nội thất của Mỹ
60%
45%
China Vietnam China Viet Nam
40% 50%
35%
30% 40%

25%
30%
20%
15% 20%

10%
10%
5%
0% 0%
Q2 2017
Q3 2017
Q4 2017
Q1 2018
Q2 2018
Q3 2018
Q4 2018
Q1 2019
Q2 2019
Q3 2019
Q4 2019
Q1 2020
Q2 2020
Q3 2020
Q4 2020
Q1 2021
Q2 2021
Q3 2021
Q4 2021
Q1 2022
Q2 2022
Q3 2022
Q2 2017
Q3 2017
Q4 2017
Q1 2018
Q2 2018
Q3 2018
Q4 2018
Q1 2019
Q2 2019
Q3 2019
Q4 2019
Q1 2020
Q2 2020
Q3 2020
Q4 2020
Q1 2021
Q2 2021
Q3 2021
Q4 2021
Q1 2022
Q2 2022
Q2 2022

Nguồn: Trung tâm Thương mại Quốc tế, VCSC

283
 Thị phần xuất khẩu: Việt Nam vẫn dẫn đầu các đối thủ trong việc nắm bắt thị phần
đã mất của Trung Quốc trong các doanh nghiệp sử dụng lượng lao động lớn

• Trong báo cáo Nghiên cứu Tiêu chuẩn Ngành Thời trang năm 2022 , trong số các quốc gia cạnh tranh lớn, chi phí tìm nguồn cung
ứng của Việt Nam chỉ đứng sau Bangladesh và trên cả Ấn Độ và Indonesia
• Việt Nam vượt qua các quốc gia châu Á khác ở các tiêu chí bổ sung, bao gồm tốc độ thâm nhập thị trường, tính linh hoạt và nhanh
nhẹn, rủi ro tuân thủ về lao động, xã hội và môi trường
• Khả năng tiếp cận chuỗi cung ứng nguyên liệu đầu vào tương đối phát triển so với Bangladesh và các nước Đông Nam Á khác
giúp củng cố vị thế của Việt Nam trong ngành may mặc và đồ gỗ

Ưu điểm và nhược điểm của các cơ sở cung ứng hàng dệt may chính vào năm 2022 — theo quốc gia

Nguồn: Hiệp hội Công nghiệp Thời trang Mỹ, Tiến sĩ Sheng Lu

284
 Sản lượng bán: Chúng tôi kỳ vọng sự phục hồi từ PTB, GDT và STK và tiếp tục
phục hồi từ DGC, DHC và TLG trong năm 2023

Dự báo sản lượng bán hàng của VCSC cho các nhà sản xuất công nghiệp
Sản Sản
lượng lượng
Nhu cầu
Công ty bán năm bán năm Đánh giá của VCSC
xuất khẩu
2022F 2023F
YoY YoY
Mức phục hồi của doanh số bao bì cùa các nhà xuất khẩu trong nước và xuất khẩu giấy
sang Trung Quốc gần như bù đắp cho nhu cầu trong nước yếu hơn. Chúng tôi tin rằng sản
DHC 50% -5% 2% lượng bán của DHC sẽ tiếp tục ổn định dù bối cảnh nhu cầu yếu hơn vào đầu năm 2023
(khi chúng tôi dự báo nhu cầu của Trung Quốc sẽ chưa phục hồi) nhờ lợi thế dẫn đầu về
chi phí.
Được hỗ trợ bởi việc hoạt động giảm hàng tồn kho hạ nhiệt và việc chuyển hướng đơn đặt
hàng mạnh mẽ khỏi Trung Quốc đã được báo hiệu bởi các khách hàng thương hiệu chính.
STK 100% 0% 15% Chúng tôi kỳ vọng các đơn đặt hàng sợi (nguyên liệu thượng nguồn) sẽ phục hồi sớm hơn
so với hàng may mặc và đồ nội thất. Ngoài ra, chúng tôi kỳ vọng các đơn đặt hàng của
khách hàng sẽ phục hồi vào quý 1/2023 và sản lượng bán sẽ phục hồi vào quý 2/2023.
Được hỗ trợ bởi việc hoạt động giảm hàng tồn kho hạ nhiệt. Các sản phẩm của GDT (ví dụ:
GDT 90% 7% 25% thớt) có giá trị sản phẩm tương đối nhỏ, có thể giúp mức chi tiêu cho chúng phục hồi trước
đồ nội thất bằng gỗ.
Chúng tôi kỳ vọng sản lượng bán của PTB sẽ bắt đầu phục hồi tương đối muộn (giữa năm
2023) do (1) thị trường bất động sản Mỹ và Việt Nam diễn biến chậm và (2) đồ nội thất và
PTB 70% -3% -5%
các sản phẩm đá có kích thước lớn khiến chúng trở nên không thiết yếu hơn đối với người
tiêu dùng.
Chúng tôi kỳ vọng sản lượng bán sẽ duy trì khả quan ở mức hiệu suất hoạt động là 100%
DGC 75% -5% 6%
dựa trên việc DGC thường dẫn đầu về chi phí.
Mặc dù tổng chi tiêu của người tiêu dùng tại Việt Nam giảm, chúng tôi tin rằng doanh thu
của TLG sẽ tương đối ổn định nhờ tính phòng thủ của nhu cầu đồ dung học sinh. Kể từ
TLG 20% 30% 7%
năm 2008, doanh thu của TLG chỉ giảm so với cùng kỳ trong năm 2020 và 2021, khi các
trường học đóng cửa vì COVID đã ảnh hưởng đến việc bán hàng cho học sinh.
Nguồn: VCSC, dữ liệu công ty

285
Chênh lệch giá: Xu hướng giá hàng hóa có lợi cho DHC và duy trì biên lợi nhuận của
TLG (1)
OCC đầu vào và giấy bao bì của DHC: Chênh lệch giá giảm nhưng đang phục hồi mạnh
• Chênh lệch giá của DHC giảm trong 9 tháng đầu năm 2022 do hàng tồn kho OCC chi phí cao.
• Ban lãnh đạo kỳ vọng chi phí OCC của DHC sẽ giảm trong thời gian tới.
• Ngoài ra, việc Trung Quốc mở cửa trở lại sẽ khiến nhu cầu giấy phục hồi và thúc đẩy giá giấy và OCC. Tình huống này sẽ giúp mở
rộng chênh lệch giá của DHC trong thời gian tới trong khi DHC vẫn có hàng tồn kho OCC chi phí thấp.

Giá giấy loại trung của Trung Quốc và giá OCC nhập khẩu
Ước tính của chúng tôi về giá bán trung bình của Đông Nam Á trong giai đoạn 2019-2022 (USD/tấn)
hàng quý và lợi nhuận gộp đơn vị của DHC
800
14,000 (đồng/kg) 3,500

12,000 3,000 700

10,000 2,500 600

8,000 2,000
500
6,000 1,500 US OCC EU OCC
400
Japanese OCC Chinese medium
4,000 1,000
paper
300
2,000 500

200
0 –
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
18 18 18 18 19 19 19 19 20 20 20 20 21 21 21 21 22 22 22 100

Paper ASP (LHS) Gross profit per kg (RHS)

0
Dec-19 Jun-20 Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22

Nguồn: Hiệp hội Giấy và Bột giấy Việt Nam (VPPA), Cục Thống kê Trung
Nguồn: DHC, VCSC ước tính Quốc, VCSC

286
Chênh lệch giá: Xu hướng giá hàng hóa có lợi cho DHC và duy trì biên lợi nhuận của
TLG (2)
Giá nhựa đầu vào của TLG: Biên lợi nhuận gộp duy trì ở mức cao do giá nhựa đầu vào hạ nhiệt sau đợt tăng
Trong 6 tháng đầu năm 2022, TLG hưởng lợi từ hàng tồn kho nhựa đầu vào giá rẻ được tích lũy trong năm 2021. Do giá
nhựa đầu vào tăng 25% trong nửa đầu năm 2022 và đã giảm 40% kể từ giữa năm 2022, chúng tôi dự báo biên lợi nhuận
gộp năm 2023 (43,9%) gần như không đổi so với năm 2022 (44,2%).

Giá nhựa đầu vào chính của TLG và giá dầu

2,000 140

1,800
120
1,600

1,400 100

1,200
80
1,000
60
800

600 40
400
20
200

0 0

Brent Oil (USD/bbl- RHS) GPPS (USD/tonne - LHS) HDPE film (USD/tonne - LHS) Film (USD/tonne - LHS)

Nguồn: Bloomberg, VCSC

287
Rủi ro đối với triển vọng của chúng tôi

Nhu cầu toàn cầu yếu hơn dự kiến. Tình trạng này có thể xảy ra ở cả các thị trường phát triển và Việt Nam và có thể là do
Trung Quốc kéo dài các biện pháp hạn chế COVID.
Biến động giá hàng hóa mạnh hơn dự kiến sẽ ảnh hưởng chênh lệch giá của DHC, DGC và/hoặc TLG. Đối với DGC,
trong khi nhu cầu phân bón suy yếu do giá phân bón cao kỷ lục kéo dài, ngành này dễ bị ảnh hưởng bởi các xung đột địa
chính trị - Nga và Trung Quốc là những quốc gia sản xuất photphat lớn - và các chính sách thắt chặt tiền tệ có thể làm giảm
giá photphat. Ngoài ra, Chính phủ có thể hạn chế xuất khẩu phân bón để đảm bảo nguồn cung trong nước, từ đó ảnh hưởng
giá phân bón trong nước. Ngoài ra, nếu giá điện bán lẻ của Việt Nam tăng mạnh hơn chúng tôi dự kiến, lợi nhuận của DGC
có thể giảm nhẹ. Đối với DHC, nhu cầu giấy yếu hơn dự kiến từ tiêu dùng trong nước và/hoặc lĩnh vực xuất khẩu của Việt
Nam có thể ảnh hưởng đến giá giấy, làm chậm quá trình hồi phục chênh lệch giá so với kỳ vọng của chúng tôi. Đối với TLG,
giá dầu và giá nhựa đầu vào cao có thể khó chuyển sang người tiêu dùng do chi tiêu của người tiêu dùng suy yếu và áp lực
lạm phát cao tại Việt Nam vào năm 2023.
Biến động mạnh của đồng VND có thể dẫn đến lỗ tỷ giá lớn và/hoặc làm giảm khả năng cạnh tranh xuất khẩu. Trong
trường hợp đồng VND trượt giá mạnh, STK và DHC có thể tiếp tục bị ảnh hưởng do nhập khẩu hạt PET và OCC đầu vào
cũng như khoản nợ vay bằng tỷ giá của công ty. Trong khi đó, nếu đồng VND tăng mạnh hơn nhiều so với đồng CNY, các
doanh nghiệp xuất khẩu tài nguyên thiên nhiên như DGC, GDT và/hoặc PTB có thể bị ảnh hưởng do nguyên liệu đầu vào
được mua bằng VND.

288
DGC – Chênh lệch giá vẫn mạnh; kế hoạch dài hạn không chắc chắn
Khuyến nghị* MUA 2021 2022F 2023F 2024F
100%
Giá hiện tại (30/12) 58.900VND Tăng trưởng DT 53,1% 56,1% -21,4% 2,9% DGC VNI
Giá mục tiêu* (08/11) 100.000VND Tăng trưởng EPS 163,5% 155,4% -20,9% -11,3% 70%
Tăng trưởng EPS** 161,2% 155,4% -20,9% -18,6% 40%

Biên LN gộp 33,3% 49,5% 47,5% 42,7% 10%

Tỷ lệ tăng 69,8% Biên LN ròng 25,0% 41,2% 41,4% 35,7% -20%
Lợi suất cổ tức 8,1% EV/EBITDA 5,6x 2,3x 3,1x 3,4x -50%
Tổng mức sinh lời 77,9% P/E** 9,7x 3,8x 4,8x 5,9x Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22

Tổng quan công ty:

Ngành Hóa chất DGC Peers VNI Tập đoàn Hóa chất Đức Giang là nhà sản xuất hàng đầu
GT vốn hóa 0,9 tỷ USD P/E** (trượt) 3,7x 10,5x 10,5x về photpho phục vụ cho ứng dụng nông nghiệp và điện tử.
Room KN 0,3 tỷ USD P/B (hiện tại) 2,0x 1,8x 1,6x Ngoài ra, DGC đạt mục tiêu trở thành công ty hàng đầu về
sản xuất xút-clo – thành phần quan trọng đối với ngành sản
GTGD/ngày (30n) 9,2tr USD Nợ ròng/VCSH -59,9% 53,8% N/A xuất và xây dựng nói chung.
Cổ phần Nhà nước 0% ROE 78,5% 15,9% 15,4%
SL cổ phiếu lưu hành 379,8tr ROA 64,6% 10,1% 2,5%
Ghi chú: * Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật gần nhất ngày 08/11/2022;
Pha loãng 379,8tr ** EPS cốt lõi, không bao gồm lợi nhuận tài sản

DGC có vị thế tốt trong việc tận dụng được tình trạng thiếu hụt nguồn cung của photpho vàng (trên toàn cầu) cũng như phân lân và xút – clo – vinyl
(trong nước) nhờ (1) lợi thế về tài nguyên thiên nhiên của Việt Nam và (2) năng lực R&D đã được chứng minh của DGC cho phép công ty có sản phẩm
chất lượng với chi phí sản xuất cạnh tranh.
Chênh lệch giá vẫn cao trong ngắn hạn nhờ tiết kiệm chi phí từ hợp đồng quặng apatit độc quyền. Dựa theo ước tính của chúng tôi, chênh lệch giá
mảng hóa chất photpho công nghiệp (IPC) của DGC đã giảm 9% kể từ quý 3/2022. Trong khi đó, chênh lệch giá của mảng photphat nông nghiệp (AP)
giảm khi giá axit photphoric trích ly (WPA) giảm 10% trong quý 4/2022. Tuy nhiên, chúng tôi ước tính mức tiết kiệm chi phí từ hợp đồng độc quyền này sẽ
bù đắp cho chênh lệch giá IPC giảm. Chúng tôi điều chỉnh giảm giả định tiết kiệm chi phí từ mỏ/hợp đồng này từ 32 triệu USD/năm xuống còn 24 triệu
USD/năm (tương đương 12% dự báo LNST năm 2023).
DGC hiện đang cân nhắc thay đổi kế hoạch tập trung dài hạn từ CAV sang bôxit-nhôm. DGC đang điều chỉnh giảm quy mô giai đoạn 1 của dự án
CAV – từ 150.000 tấn xút/năm từ đầu năm 2025 xuống chỉ còn 50.000 tấn từ giữa năm 2024. Ngoài ra, DGC có thể bắt đầu xây dựng dự án bôxit trước
khi thực hiện giai đoạn 2 của dự án CAV vốn để sản xuất nhựa PVC. Dự án bôxit có thể đưa vào khai thác sớm nhất vào năm 2026. Chúng tôi hiện chưa
đưa sự thay đổi tiềm năng này vào trong dự báo do dự án bôxit vẫn chưa được phê duyệt. Theo quan điểm của chúng tôi, trong khi mảng bôxit sẽ mang
lại tỷ lệ sinh lời trên vốn đầu tư (ROIC) cao hơn CAV, sự thay đổi này có thể ảnh hưởng đến triển vọng tăng trưởng của DGC trong giai đoạn 2023-2025.
Chúng tôi cho rằng DGC hiện có định giá hấp dẫn với P/E năm 2023/2024 là 4,8 lần/5,9 lần.

Xem chi tiết ở Báo cáo cập nhật gần nhất. 289
 DHC – Lợi nhuận phục hồi; định giá hấp dẫn
Khuyến nghị* MUA 2021 2022F 2023F 2024F
Giá hiện tại (30/12) 32.800VND Tăng trưởng DT 44,2% -8,9% -2,4% 18,1% 10%
DHC VNI
Giá mục tiêu* (11/11) 47.391VND Tăng trưởng EPS 23,2% -23,2% 15,1% 22,2% -10%
Biên LN gộp 16,2% 16,4% 18,5% 18,3%
-30%
Biên LN ròng 11,6% 9,7% 12,3% 12,8%
Tỷ lệ tăng +44,0% EV/EBITDA 4,7x 5,1x 4,6x 4,0x -50%
Lợi suất cổ tức 5,8% P/OCF 8,4x 7,0x 5,5x 7,7x -70%
Tổng mức sinh lời +49,8% P/E 5,6x 7,3x 6,3x 5,2x Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22

Ngành Bao bì DHC Peers VNI Tổng quan công ty:

GT vốn hóa 106tr USD P/E (trượt) CTCP Đông Hải Bến Tre (DHC) là công ty sản xuất bao bì
6,3x 25,6x 10,5x
quy mô trung bình tại Việt Nam với thị phần khoảng 5%
Room KN 22tr USD P/B (hiện tại) 1,5x 1,1x 1,6x
trong năm 2021, theo ước tính của chúng tôi. DHC sở hữu
GTGD/ngày (30n) 0,7tr USD Nợ ròng/VCSH 0,1x 0,8x N/A 2 nhà máy sản xuất giấy tái chế và 1 nhà máy sản xuất bao
Cổ phần Nhà nước 0% ROE 11,2% 6,6% 15,4% bì tại tỉnh Bến Tre ở miền Nam. Các sản phẩm chính của
SL cổ phiếu lưu hành 80,5tr ROA 20,6% 3,4% 2,5% DHC bao gồm giấy bao bì và thùng cacton.
Pha loãng 87,4tr Ghi chú: * Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật gần nhất ngày 11/11/2022

HĐKD giấy bao bì của DHC có vị thế tốt để tận dụng tăng trưởng doanh số bán lẻ trong nước và xuất khẩu dài hạn của Việt Nam nhờ chi phí cạnh
tranh, mở rộng công suất và khả năng vận hành đã được chứng minh. Chúng tôi dự báo CAGR EPS đạt 16% trong giai đoạn 2021-2025 chưa bao gồm dự
án nhà máy Giao Long 3 (GL3), dự án này sẽ mở rộng công suất sản xuất giấy của DHC lên 120% vào năm 2026.
Sản lượng bán của DHC tương đối chống chịu. Theo ước tính của chúng tôi, sản lượng bán 9T 2022 đã giảm 4% YoY (giấy) và 8% YoY (giấy bao bì)
do nhu cầu thấp – đặc biệt từ Trung Quốc – đã ảnh hưởng đến xuất khẩu của các khách hàng của DHC. Trong quý 3/2022, sản lượng bán giấy tăng 1 chữ
số so với quý trước nhưng sản lượng bán thùng carton giảm khoảng 11-14%. Ban lãnh đạo kỳ vọng sản lượng bán sẽ cải thiện do sắp đến mùa cao điểm
cuối năm và tỷ giá USD/VND tăng sẽ hỗ trợ phục hồi tính cạnh tranh trong xuất khẩu của khu vực ĐBSCL, từ đó thúc đẩy nhu cầu giấy.
Chênh lệch giá của DHC giảm nhưng đang trên đà phục hồi. Giá OCC giảm mạnh hơn giá giấy trong năm 2022. Tuy nhiên, do giá OCC tồn kho cao,
chênh lệch giá của DHC giảm trong 9T 2022. Ban lãnh đạo kỳ vọng giá OCC sẽ tiếp tục giảm trong tương lai. Dựa theo thông tin từ DHC, chúng tôi ước
tính chi phí OCC/thành phẩm của DHC có thể giảm khoảng 20% QoQ trong quý 4/2022.
Nhà máy Giao Long 3 có thể khởi công vào giữa năm 2023. Ban lãnh đạo đang trong quá trình thương thảo vào các nhà cung cấp thiết bị nhưng vẫn
đang chờ giá thiết bị thuận lợi hơn mặc dù giá thiết bị hiện tại đang ở mức thấp. Chúng tôi cho rằng DHC sẽ mở rộng công suất với chi phí thấp vượt trội,
tương tự như từng làm trong quá khứ.
DHC có định giá hấp dẫn với P/E 2023/2024 là 6,3,5,2/4,8 lần so với P/E trượt trung vị 10 năm của các công ty cùng ngành là 11 lần.

Xem chi tiết ở Báo cáo cập nhật gần nhất. 290
GDT – Duy trì hoạt động ổn định trong bối cảnh giảm hàng tồn kho
Khuyến nghị* MUA 2021 2022F 2023F 2024F
Giá hiện tại (30/12) 35.250VND Tăng trưởng DT -15,4% 10,2% 43,8% 18,8% 20%
GDT VNI
Giá mục tiêu* (09/11) 40.000VND Tăng trưởng EPS** -25,6% 2,9% 36,5% 21,1% 0%
Biên LN gộp 30,1% 32,9% 32,7% 32,8%
Biên LN ròng -20%
18,0% 17,1% 17,1% 18,3%
Tỷ lệ tăng 23,1% EV/EBITDA 10,2x 9,0x 6,2x 5,0x -40%
Lợi suất cổ tức 9,6% P/CFO 19,3x 9,3x 9,6x 6,6x
-60%
Tổng mức sinh lời 23,1% P/E 11,4x 11,1x 8,1x 6,7x Jan-22 Apr-22 Jul-22 Oct-22 Jan-23

Ngành Gỗ GDT Peers VNI Tổng quan công ty

GT vốn hóa 29tr USD P/E (trượt) 10,0x 7,2x 10,5x CTCP Gỗ Đức Thành chế biến gỗ cao su thành đồ dùng
Room NN 22tr USD P/B (hiện tại) 2,3x 1,1x 1,6x nhà bếp, đồ gia dụng và đồ chơi. Công ty chủ yếu xuất
GTGD/ngày (30n) 20.000USD Nợ ròng/VCSH 9,2% -7,3% N/A khẩu sang các thị trường phát triển như Nhật Bản, Hàn
Cổ phần Nhà nước ROE (trượt) 24,5% 17,2% 15,4% Quốc, Châu Âu và Mỹ.
0%
SL cổ phiếu lưu hành 19,4 tr ROA (trượt) 18,1% 8,3% 2,5%
Ghi chú: * Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật gần nhất ngày 09/11/2022;
Pha loãng 19,4 tr
** pha loãng từ ESOP và phát hành riêng lẻ
Triển vọng trung hạn của GDT dựa trên (1) chi phí lao động thấp của Việt Nam tận dụng xu hướng đa dạng hóa chuỗi cung ứng ra khỏi Trung Quốc,
(2) mảng kinh doanh sản phẩm nhỏ của GDT có mức độ cạnh tranh thấp do thị trường ngách, và (3) chứng chỉ ESG giúp thu hút khách hàng - đặc biệt
tại các thị trường GDT chưa tập trung mạnh như Mỹ và EU.
GDT cắt giảm nhân sự do backlog đơn hàng thấp cũng như tăng cường tự động hóa và triển khai chương trình mới khen thưởng nhân viên.
Số lượng lao động của GDT đã giảm từ 1.223 vào cuối năm 2021 còn 1.082 người vào cuối quý 3/2022. Tuy nhiên, mức giảm này một phần còn đến từ
do GDT đầu tư vào tự động hóa và chương trình khuyến khích nhân viên của công ty. Biên lợi nhuận từ HĐKD (EBIT) của GDT đã tăng từ 18,6% trong 9
tháng năm 2021 (9T 2021) lên 20,4% trong 9T 2022. Đầu tư của GDT vào tự động hóa bao gồm máy chế biến gỗ lớn giúp người lao động tiết kiệm công
việc bằng các công cụ cầm tay. Về các biện pháp khuyến khích nhân viên, GDT đã đưa ra các biện pháp như thưởng hàng quý thay vì thưởng hàng
năm và thưởng cho nhân viên đề xuất các phương án tiết kiệm chi phí.
Khách hàng thanh lý bớt hàng tồn kho có thể dẫn đến sự phục hồi vào năm 2023. Doanh thu quý 3/2022 của GDT giảm 50% QoQ. Chúng tôi dự
báo LNST gần như đi ngang trong quý 4/2022 so với KQKD thấp của quý 3/2022 khi chúng tôi cho rằng tồn kho tăng cao sẽ tiếp tục làm trầm trọng thêm
tình trạng giảm đơn đặt hàng mới trong vài tháng tới. Tuy nhiên, Hiệp hội Gỗ và Lâm sản Việt Nam kỳ vọng tình trạng này sẽ giảm dần vào năm 2023 khi
các khách hàng nước ngoài đã thanh lý bớt hàng tồn kho của mình.
Giá mục tiêu của chúng tôi tương ứng P/E năm 2023/ 2024 của GDT là 9,2/7,6 lần so với mức trung bình 3 năm của các công ty cùng ngành là 7,9
lần khi chúng tôi tin rằng công ty xứng đáng có định giá cao hơn so với các công ty khác nhờ tỷ lệ sinh lời trên vốn đầu tư (ROIC) vượt trội. Ngoài ra,
chúng tôi dự phóng lợi suất cổ tức tiền mặt là 10%.

Xem chi tiết ở Báo cáo cập nhật gần nhất. 291
STK – Unitex sẽ khởi công vào đầu năm 2023, lượng đơn hàng bắt đầu phục hồi
trong nửa đầu năm 2023
Khuyến nghị* MUA 2021 2022F 2023F 2024F 40%
Giá hiện tại (30/12) 27.500VND Tăng trưởng DT 15,7% 4,4% 15,6% 34,2% 20% STK VNI
Giá mục tiêu* (22/11) 35.400VND Tăng trưởng EPS** 80,1% -7,4% 25,6% 21,3% 0%
Biên LN gộp 18,3% 18,8% 19,7% 19,9%
-20%
Biên LN ròng 13,6% 11,6% 14,1% 13,7%
Tỷ lệ tăng +28,7% EV/EBITDA 5,4x 4,8x 4,1x 2,7x -40%
Lợi suất cổ tức 4,4% P/CFO 7,0x 6,2x 5,5x 4,3x -60%
Tổng mức sinh lời P/E** Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22
+33,1% 8,2x 8,8x 7,0x 5,8x

Ngành Dệt may STK Peers VNI Tổng quan công ty

GT vốn hóa P/E** (trượt) STK là một trong 2 nhà sản xuất hàng đầu Việt Nam trong
90tr USD 8,8x 5,2x 10,5x
mảng sợi dài polyester, nhắm đến các khách hàng trong
Room KN 80tr USD P/B (hiện tại) 1,5x 0,8x 1,6x phân khúc trung cấp và cao cấp. Khách hàng chính của
GTGD/ngày (30n) 0,1tr USD Nợ ròng/VCSH -12,0% 21,5% N/A STK là các nhà sản xuất vải toàn cầu. STK đóng vai trò là
Cổ phần Nhà nước 0% ROE (trượt) 20,2% 15,7% 15,4% nhà cung cấp cho các nhãn hiệu thời trang như Adidas,
SL cổ phiếu lưu hành 81,8 tr ROA (trượt) 13,0% 7,7% 2,5% Nike và Puma.
Pha loãng 95,5 tr Ghi chú: * Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật gần nhất ngày 22/11/2022;
**điều chỉnh theo phát hành quyền và phát hành riêng lẻ
Chúng tôi dự báo CAGR EPS đạt 25% trong giai đoạn 2022-2025 được hỗ trợ bởi (1) sản lượng bán phục hổi trong năm 2023, (2) đóng góp từ
giai đoạn đầu của dự án Unitex và liên minh sợi – dệt – may của STK (dự kiến mở rộng công suất thêm 70%), và (3) cơ cấu doanh thu tiếp tục
chuyển hướng sang sợi tái chế có biên lợi nhuận cao.
Đơn hàng của khách hàng phục hồi trong nửa đầu năm 2023 so với nửa cuối năm 2022. Tuy nhiên, STK dự kiến sản lượng bán sẽ không
tăng YoY trong 6 tháng đầu năm 2023, thay vào đó là trong nửa cuối năm 2023. Theo STK, công ty sẽ bắt đầu sản xuất sợi cho các đơn đặt hàng
quần áo may mặc mùa đông năm 2023 vào quý 1/2023. Theo STK, các khách hàng lớn nhất của công ty chia sẻ rằng mặc dù họ có kế hoạch
giảm đơn hàng toàn cầu trong năm 2023 so với năm 2022, tỷ lệ đơn hàng phân bổ cho Việt Nam sẽ tăng khoảng 15% YoY nhờ chuyển hướng
đơn hàng khỏi Trung Quốc.
STK dự kiến nhà máy Củ Chi sẽ hoạt động trở lại vào quý 1/2023. Do nhu cầu thấp, STK đã tạm dừng sản xuất tại nhà máy này vào tháng
10/2022. Nhà máy này chiếm 1/3 công suất sản xuất của STK. Công nhân của nhà máy này được chỉ định đào tạo, và chi phí cho việc nối lại hoạt
động là không đáng kể, theo ban lãnh đạo cho biết. STK hiện đang hoạt động với 60% công suất.
Dự án Unitex sẽ bắt đầu xây dựng vào đầu năm 2023. STK đang chờ giấy phép xây dựng. Nhà máy này dự kiến đi vào hoạt động vào giữa
năm 2024 và sẽ sản xuất sợi tái chế, sợi nguyên sinh tương tự các nhà máy hiện tại của STK
P/E dự phóng năm 2023/2024 của STK hấp dẫn ở mức 7,0 lần/5,8 lần so với mức trung bình 5 năm là 9 lần.

Xem chi tiết ở Báo cáo cập nhật gần nhất. 292
 PTB – Đơn đặt hàng thấp ảnh hưởng lợi nhuận trong ngắn hạn
Khuyến nghị* KHẢ QUAN 2021 2022F 2023F 2024F
Giá hiện tại (30/12) 41.900VND Tăng trưởng DT 15,9% 0,6% -9,6% 17,0% 40%
Giá mục tiêu* (29/11) 45.600VND Tăng trưởng EPS 42,4% -3,9% -16,7% 42,9% 20%
Tăng trưởng EPS** 14,4% -9,2% 2,6% 36,3% 0%
Biên LN gộp 22,4% 22,8% 21,4% 23,2%
-20%
Tỷ lệ tăng 21,2% Biên LN ròng 7,9% 7,5% 7,3% 8,9%
-40%
Lợi suất cổ tức 4,8% EV/EBITDA** 5,1x 4,7x 5,5x 4,0x PTB VNI
-60%
Tổng mức sinh lời +26,0% P/E** 7,2x 8,0x 7,8x 5,7x Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22

Ngành Đa ngành PTB VNI Tổng quan về Công ty

GT vốn hóa 117tr USD P/E** (trượt) 7,0x 10,5x Tiền thân là một doanh nghiệp nhà nước tại tỉnh Bình Định,
Room KN 12tr USD P/B (hiện tại) 1,0x 1,6x PTB hiện hoạt động trong 3 lĩnh vực chính: khai thác và
sản xuất đá ốp lát, xuất khẩu đồ gỗ sang Mỹ và EU, và
GTGD/ngày (30n) 0,5tr USD Nợ ròng/VCSH 55,8% N/A phân phối xe Toyota tại miền Trung. Công ty cũng tham gia
Cổ phần Nhà nước 0% ROE (trượt) 21,3% 15,4% vào lĩnh vực BĐS từ 2019.
SL cổ phiếu lưu hành 68,0 tr ROA (trượt) 9,8% 2,5%
Ghi chú: * Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật gần nhất ngày 29/11/2022;
Pha loãng 75,4 tr **không bao gồm lợi nhuận bất động sản
Mảng đồ gỗ nội thất của Việt Nam có đơn hàng giảm; chúng tôi dự kỳ vọng thị trường xuất khẩu sẽ phục hồi vào giữa năm 2023. Doanh thu
mảng đồ gỗ nội thất giảm 8% YoY trong quý 3/2022 sau đà tăng 7% YoY trong 6 tháng đầu năm 2022. Trong khi giá trị xuất khẩu gỗ & sản phẩm gỗ 9T
2022 của Việt Nam tăng 11% YoY, mức tăng trưởng này một phần đến từ xuất khẩu viên gỗ nén trong bối cảnh giá năng lượng tăng. Theo nguồn tin trong
nước và các hiệp hội ngành gỗ, các đơn hàng xuất khẩu nội thất đã bị cắt giảm 30%-50% so với mức bình thường. Các công ty dự báo diễn biến kém tích
cực này sẽ tiếp tục kéo dài trong giai đoạn quý 4/2022 – quý 1/2023, và nhiều công ty cho rằng diễn biến này sẽ kéo dài đến quý 2/2023.
Thị trường BĐS ảnh hưởng cả mảng đá và đồ gỗ. Lãi suất tăng cao tại Mỹ tiếp tục ảnh hưởng nhu cầu nhà ở, từ đó ảnh hưởng đến mảng xuất khẩu
đá và đồ gỗ nội thất của Việt Nam. Thị trường Mỹ thường chiếm 60% xuất khẩu đồ gỗ Việt Nam. Ngoài ra, doanh thu đá trong nước của PTB (chiếm 18%
doanh thu năm 2021 không bao gồm mảng phân phối ô tô và BĐS) cũng phụ thuộc vào thị trường BĐS trong nước. Diễn biến thắt chặt thanh khoản hiện
tại và thủ tục pháp lý kéo dài trong việc phê duyệt các dự án ảnh hưởng đến triển vọng ngắn hạn của thị trường BĐS và tạo ra điểm không chắc chắn đối
với triển vọng trong dài hạn hơn.
Theo PTB, công ty không có vấn đề thanh khoản. Tuy nhiên, chúng tôi lưu ý rằng PTB hiện có tỷ lệ đòn bẩy tương đối cao với tỷ lệ nợ ròng/vốn CSH là
56% tính đến cuối quý 3/2022. Tỷ lệ dòng tiền từ HĐKD/LNST đạt 73% trong giai đoạn 2017-2021. Chúng tôi dự báo tỷ lệ tổng nợ/EBITDA đạt khoảng 1,5
lần trong giai đoạn 2022-2023.
Giá mục tiêu tương ứng P/E cốt lõi dự phóng năm 2023 là 8,4 lần so với trung bình 3 năm của các công ty cùng ngành là 11,0 lần. Chúng tôi cho
rằng mức định giá thấp hơn này là hợp lý đối với cơ cấu công ty đa ngành của PTB và các yếu tố chưa chắc chắn hiện tại về triển vọng nhu cầu.

Xem chi tiết ở Báo cáo cập nhật gần nhất. 293
TLG – Tăng trưởng quay về mức bình thường; giá nhựa thấp hỗ trợ lợi nhuận
Khuyến nghị* MUA 2021 2022F 2023F 2024F
Giá hiện tại (30/12) 51.000VND Tăng trưởng DT -0,6% 33,8% 7,1% 16,6% 80%
Tăng trưởng EPS TLG VNI
Giá mục tiêu* (28/11) 57.500VND 15,4% 74,0% 9,5% 5,1% 60%
Biên LN gộp 42,2% 44,4% 43,9% 43,4% 40%
Biên LN ròng 10,4% 13,8% 13,8% 12,4% 20%
Tỷ lệ tăng EV/EBITDA 0%
+12,7% 8,2x 5,1x 4,6x 4,2x
-20%
Lợi suất cổ tức 3,9% P/B 2,2x 1,9x 1,7x 1,6x
-40%
Tổng mức sinh lời +16,7% P/E 15,9x 9,2x 8,4x 8,0x Jan-22 Apr-22 Jul-22 Oct-22 Jan-23
Tổng quan công ty:
Ngành Nhựa TLG Peers* VNI
CTCP Tập đoàn Thiên Long là nhà sản xuất văn phòng phẩm
GT vốn hóa 165tr USD P/E (trượt) 13,9x 11,2x 10,5x
hàng đầu Việt Nam với sản phẩm đa dạng (bút viết, dụng cụ
Room KN 125tr USD P/B (hiện tại) 2,0x 1,1x 1,6x văn phòng, học cụ, và dụng cụ mỹ thuật). TLG nắm 60% thị
GTGD/ngày (30n) 0,1tr USD Nợ ròng/VCSH -32,3% -10,1% N/A trường bút viết trong nước và hiện đang đẩy mạnh xuất khẩu.
Cổ phần Nhà nước 0,0% ROE 14,1% 9,5% 15,4% TLG hiện hợp tác với Newell Brands, công ty dẫn đầu ngành
SL cổ phiếu lưu hành 77,8 tr ROA 11,9% 5,7% 2,5% tiêu dùng toàn cầu có trụ sở tại Mỹ, kể từ đầu năm 2019.
Ghi chú: * Giá mục tiêu và khuyến nghị cập nhật gần nhất ngày 28/11/2022
Pha loãng 77,8 tr
Chúng tôi dự báo CAGR EPS cốt lõi giai đoạn 2022-2025 đạt 13% khi chúng tôi vẫn tự tin về triển vọng trung hạn của TLG dựa trên (1) vị thế dẫn đầu
thị trường của công ty nhờ danh mục sản phẩm đa dạng và mạng lưới phân phối rộng khắp, (2) tăng trưởng mang tính cơ cấu của nhu cầu văn phòng
phẩm từ các lĩnh vực giáo dục và văn phòng đang tăng trưởng mạnh tại Việt Nam và (3) tăng cường thâm nhập vào các thị trường xuất khẩu.
Chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng doanh thu năm 2023 quay lại mức bình thường. Chúng tôi dự báo doanh số trong nước và xuất khẩu lần lượt tăng
12% YoY và giảm 9% YoY. TLG cho rằng nhu cầu có thể giảm do áp lực lạm phát tăng. Đối với mảng xuất khẩu, mặc dù doanh thu tăng 60% YoY trong
9T 2022, công ty dự báo năm 2023 sẽ là năm gặp nhiều thách thức hơn cho mảng xuất khẩu dựa theo xem xét diễn biến của các ngành khác.
Chi phí bán hàng/doanh thu giảm từ mức cao trong năm 2022. TLG đã thực hiện các hoạt động khuyến mại và quảng cáo trong 9T 2022 để hỗ trợ
doanh số bán hàng trước mùa tựu trường và nhu cầu tồn đọng do các hạn chế di chuyển trong năm 2021. Do nhu cầu quay lại mức bình thường, chúng
tôi kỳ vọng chi phí bán hàng của công ty sẽ chiếm 17% doanh thu năm 2023 so với 18,2% trong dự báo năm 2022 do công ty giảm chi phí quảng cáo.
Chúng tôi dự báo khoản lãi ngoại hối sẽ giảm trong năm 2023. TLG đã ghi nhận khoản lãi ngoại hối trị giá 800.000 USD trong 9T 2022. HĐKD của
công ty được phòng hộ khỏi biến động tỷ giá USD/VND. Ngoài ra, công ty nắm giữ 5 triệu USD tiền mặt tính đến tháng 10/2022, được hưởng lợi từ
chênh lệch tỷ giá USD/VND. Chúng tôi dự báo khoản lãi ngoại hối chiếm khoảng 5%/1% LNST trong các năm 2022/2023 do chúng tôi dự báo tỷ giá
USD/VND sẽ tăng 2% trong năm 2023 so với mức tăng 10% trong năm 2022.
TLG hiện có định giá hấp dẫn với P/E dự phóng các năm 2023/2024 lần lượt là 8,4 lần/8,0 lần so với mức trung bình P/E trượt của các công ty cùng
ngành là 12,6 lần. Nhu cầu \ổn định và bảng CĐKT của công ty lành mạnh, gần như không bị ảnh hưởng trong bối cảnh tỷ giá USD/VND và lãi suất tăng.

Xem chi tiết ở Báo cáo cập nhật gần nhất. 294
Ngành Năng lượng

01/2023 VCSC RESEARCH

295
 Ngành Dầu khí: Công suất nhà máy điện khí & LNG sẽ tăng gấp 4 lần trong
10 năm tới, thúc đẩy tăng trưởng
Triển vọng Ngành Dầu khí & chủ đề đầu tư
• Chúng tôi dự báo giá dầu Brent sẽ duy trì ở mức cao trong năm 2023 ở mức 90 USD/thùng (thấp hơn 6% so với dự báo trung bình của các chuyên
gia trong ngành) và 75 USD/thùng trong giai đoạn 2024-2026 (thấp hơn 12% so với dự báo trung bình của các chuyên gia trong ngành).

• Giá khí sẽ cao hơn vào năm 2023. Cơ quan Năng lượng Quốc tế (IEA) kỳ vọng giá khí đốt cao sẽ kéo dài đến năm 2023 - với giá khí/LNG trung bình tại
Nhật Bản, Mỹ và châu Âu ở mức khoảng 36 USD/MMBTU (+23% YoY) - do nguồn cung cấp khí đốt không ổn định từ Nga. Ngoài ra, hợp đồng tương lai
của Sàn giao dịch Hàng hóa Chicago (CME) tháng 10/2022 tương ứng giá LNG trung bình đạt 31 USD/MMBTU vào năm 2023.

• Chúng tôi kỳ vọng giá dầu sẽ ở mức 75-90 USD/thùng trong giai đoạn 2023-2026 và Luật Dầu khí (sửa đổi) sẽ hỗ trợ phát triển các dự án khai
thác khí mới trong nước (tổng vốn đầu tư ước tính tối thiểu đạt 11 tỷ USD) như dự án Lô B và Cá Voi Xanh, sẽ có lợi cho GAS, PVS và PVD.
• Nhu cầu khí tăng trưởng mạnh. Chúng tôi kỳ vọng nhà cung cấp khí độc quyền tại Việt Nam, GAS (cổ phiếu chúng tôi đánh giá cao nhất), sẽ được
hưởng lợi từ dự án cảng LNG Thị Vải – Giai đoạn 1 từ năm 2023 với mức đóng góp lợi nhuận ròng khoảng 7% cũng như cảng LNG Thị Vải – Giai đoạn 2
và cảng LNG Sơn Mỹ. PVS cũng là đơn vị được hưởng lợi từ việc mở rộng công suất của các nhà máy LNG tại Việt Nam. Chúng tôi ước tính tổng vốn
đầu tư ít nhất là 24 tỷ USD cho việc lắp đặt cơ sở hạ tầng năng lượng chạy bằng LNG.

• Tăng trưởng tiêu thụ xăng dầu có lợi cho BSR, PLX và PVT. Dự thảo quy hoạch tổng thể năng lượng quốc gia tháng 9/2022 nêu rõ mức tiêu thụ xăng
dầu của Việt Nam sẽ tăng 4,1%/năm trong giai đoạn 2022-2026, gần gấp 4 lần tốc độ tăng trưởng toàn cầu dự báo của IEA.
• Chúng tôi cho rằng BSR (cổ phiếu thứ 2 mà chúng tôi đánh giá cao) đã giảm xuống dưới giá trị nội tại. Trong năm 2023, chúng tôi dự báo LNST
của BSR sẽ giảm 50% YoY xuống còn 7,4 nghìn tỷ đồng, tuy nhiên, mức này tương tự với mức đỉnh của chu kỳ trước đó vào năm 2017. Ngoài ra, giá cổ
phiếu của BSR đã giảm khoảng 50% trong nửa cuối năm 2022, giảm mạnh hơn so với mức giảm giá dầu Brent và các công ty cùng ngành trong khu vực
do thị trường chứng khoán Việt Nam điều chỉnh mạnh.
• Triển vọng tích cực đối với giá cước tàu chở dầu thô và sản phẩm dầu trong năm 2023 sẽ có lợi cho PVT.

• Chúng tôi đánh giá cao triển vọng phục hồi của PLX do mức tăng trưởng EPS năm 2023 dự kiến là 10 lần YoY, được thúc đẩy bởi tăng trưởng sản lượng
và các thành phần của giá cơ sở được điều chỉnh đầy đủ, kịp thời.

• DPM và DCM (cổ phiếu thứ 3 mà chúng tôi đánh giá cao) là những cổ phiếu trả cổ tức cao. Chúng tôi dự báo tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ trong
năm 2022 cho DPM (+56% YoY) và DCM (+105% YoY), giúp các công ty này trả cổ tức tiền mặt cao khoảng 6%-12%. Ngoài ra, chúng tôi dự báo giá khí
quốc tế cao sẽ hỗ trợ giá urê Trung Đông ở mức 539 USD/tấn vào năm 2023 (-25% YoY). Mặc dù chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2023
của DPM và DCM sẽ giảm khoảng 40% YoY, nhưng những con số này vẫn ở mức cao như mức đỉnh trước đây trong giai đoạn 2011-2012 và hỗ trợ cổ
tức tiền mặt ổn định.

296
Ngành Dầu khí: Tổng hợp định giá & các số liệu chính tính đến ngày 30/12
Ngành Dầu khí – Các số liệu chính
Room KN GTGD Tổng
GTVH Giá cổ Ngày cập
Khuyến Cổ phần Room KN còn trống TB 30n Giá mục TL tăng Lợi suất mức
Mã (triệu phiếu nhật giá
nghị nhà nước % (triệu (triệu tiêu (VND) % cổ tức sinh lời
USD) (VND) mục tiêu
USD) USD) 12T
BSR MUA 1.749 92,0% 49,0% 122,6 5,0 13.300 17.500 12/12/22 31,6% 7,5% 39,1%
GAS MUA 8.239 96,0% 49,0% 154,8 1,5 101.500 135.800 11/4/22 33,8% 3,0% 36,7%
DCM MUA 595 75,6% 49,0% 240,3 3,9 26.500 32.600 11/15/22 23,0% 6,8% 29,8%
PVD KQ 421 50,5% 49,0% 130,6 4,8 17.850 20.800 1/3/23 16,5% 0,0% 16,5%
DPM MUA 713 59,6% 100,0% 570,7 3,1 42.950 43.100 11/15/22 0,3% 11,6% 12,0%
PVT MUA 302 51,0% 49,0% 107,1 1,7 22.000 23.100 11/30/22 5,0% 4,5% 9,5%
PVS KQ 434 51,4% 49,0% 132,1 6,2 21.400 20.900 11/28/22 -2,3% 4,7% 2,3%
PLX KQ 1.708 75,9% 20,0% 46,8 1,2 31.700 28.400 11/23/22 -10,4% 3,8% -6,6%

Ngành Dầu khí – Tổng hợp định giá dựa trên lợi nhuận báo cáo
Nợ vay
EV/ P/B quý ròng/
Giá CP, TT EPS TT EPS TT EPS P/E trượt P/E P/E P/E ROE
Mã EBITDA gần nhất VCSH
VND 2022F % 2023F % 2024F % (x) 2022A (x) 2023F (x) 2024F (x) 2023F %
2023F (x) (x) quý gần
nhất (%)
BSR 13.300 125,0% -50,7% -4,0% 2,6 2,7 5,5 5,8 2,3 13,8% 0,8 -45,9%
GAS 101.500 60,3% -1,0% 8,3% 14,7 14,3 14,4 13,3 9,1 21,8% 3,4 -47,7%
DCM 26.500 104,9% -39,2% -17,3% 3,5 3,9 6,4 7,7 1,2 21,1% 2,7 -66,9%
PVD 17.850 N.M. N.M. 147,1% N.M. N.M. 47,2 13,0 7,3 3,2% 0,7 11,4%
DPM 42.950 56,3% -37,3% -36,7% 3,4 4,2 6,6 10,5 2,1 19,9% 1,3 -64,9%
PVT 22.000 25,4% -2,2% 16,3% 9,2 11,1 9,4 8,1 4,1 13,0% 1,2 5,3%
PVS 21.400 -4,7% 0,0% 56,2% 23,3 20,3 20,3 13,0 5,3 4,5% 0,8 -70,9%
PLX 31.700 -92,6% N.M. 8,1% 49,6 212,1 17,3 16,0 8,3 9,5% 1,7 -15,7%

Nguồn: Bloomberg, VCSC. Ghi chú: dữ liệu tính đến ngày 30/12/2022
297
Giá cổ phiếu Dầu khí trong năm 2022
Chỉ số Nhóm Dầu khí VCSC theo dõi vs VN-Index Cổ phiếu Dầu khí VCSC theo dõi vs VN-Index
VN-Index O&G Index Brent oil price VN-Index GAS PVD
60% PVS DPM DCM
50% VN-Index: -32,8%
100%
GAS: +8,4%
40% 80% DPM: -4,4%
30% 60% PVS: -19,0%
20% PVD: -20,5%
40% DCM: -23,5%
10%
20%
0%
0%
-10%
-20%
-20%
-40%
-30%
-40% -60%

Chỉ số Nhóm Xăng dầu VCSC theo dõi vs VN-Index Cổ phiếu Xăng dầu VCSC theo dõi vs VN-Index
30% VN-Index Petroleum Index VN-Index BSR PLX PVT OIL
60%
15%
40%
0% 20%

-15% 0%
-20% VN-Index: -32,8%
-30%
-40% OIL: -52,5%
-45% BSR: -41,7%
-60% PLX: -38,7%
-60% -80% PVT: -8,7%

Nguồn: Bloomberg. Lưu ý: Các chỉ số nhóm Dầu khí và Xăng dầu được tính căn cứ theo bình quân gia quyền giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu
được thể hiện; dữ liệu tính đến ngày 30/12/2022

298
 Ngành Điện & Nước: Đẩy mạnh tăng trưởng mảng năng lượng tái tạo
Triển vọng ngành điện & kế hoạch đầu tư
• Chúng tôi duy trì quan điểm tích cực về tăng trưởng tiêu thụ điện của Việt Nam nhờ kinh tế cả nước tăng trưởng mạnh mẽ. Chúng tôi kỳ
vọng Chính phủ sẽ tăng giá điện bán lẻ khoảng 10% vào năm tới do giá khí đốt và giá than quốc tế tăng cao.
• Chúng tôi kỳ vọng Quy hoạch Phát triển Điện lực Việt Nam (PDP) VIII sẽ được phê duyệt vào năm 2023 sau bản dự thảo vào tháng 11/2022.
Do đó, ngành năng lượng tái tạo kỳ vọng sẽ được áp dụng chính sách giá mới giúp tăng gần gấp 3 lần công suất đạt 50.000 MW vào năm 2030,
đồng thời đưa mảng năng lượng tái tạo trở thành nguồn năng lượng lớn nhất của Việt Nam. Theo quan điểm của chúng tôi, chi phí đầu tư thấp hơn
sẽ giúp duy trì khả năng sinh lời của các dự án mới với IRR là 10%-12%.
• Chúng tôi dự phóng mức tiêu thụ điện sẽ tăng khoảng 6%/8% YoY vào các năm 2022/2023 khi nền kinh tế Việt Nam phục hồi sau đại dịch
COVID-19. Ngoài ra, các doanh nghiệp trong ngành dự báo Việt Nam sẽ thiếu điện nhẹ vào năm 2023, một phần là do tăng trưởng công suất hạn chế.
• Chúng tôi dự báo giá thị trường phát điện cạnh tranh (CGM) sẽ mạnh vào năm 2023 (+9% YoY) và bù đắp tác động tiêu cực từ giá khí tăng
(+30% YoY) và giá than tăng (+10% YoY).
• Các mã cổ phiếu nhóm năng lượng tái tạo có nhiều tiềm năng để tăng trưởng công suất. HDG là cổ phiếu chúng tôi đánh giá cao. HDG tự
tin dự án điện gió An Phong sẽ được bổ sung vào PDP VIII. Chúng tôi dự báo CAGR EPS của HDG là 30% trong giai đoạn 2021-2026 và cổ phiếu
này đang giao dịch ở mức P/E dự phóng 2023 thấp nhất là 6,4 lần trong danh mục theo dõi của chúng tôi. HDG cũng giao dịch với định giá thấp hơn
60% so với các công ty cùng ngành BĐS với dư nợ vay và trái phiếu thấp cho mảng BĐS. Cổ phiếu thứ 2 mà chúng tôi đánh giá cao là PC1 - nhà
đầu tư vào năng lượng tái tạo với backlog mảng xây lắp điện cao kỷ lục đạt 8 nghìn tỷ đồng vào năm 2022. Chúng tôi cũng đánh giá cao REE do
công ty có năng lực tài chính tốt nhất trong số các cổ phiếu năng lượng tái tạo để triển khai mở rộng công suất.
• Lợi nhuận phục hồi hỗ trợ cổ tức từ các nhà máy nhiệt điện. Chúng tôi cho rằng PPC – cổ phiếu thứ 3 mà chúng tôi đánh giá cao – sẽ ghi
nhận LNST năm 2023 phục hồi 50% và lợi suất cổ tức tăng. Ngoài ra, NT2 sẵn sàng chia cổ tức cao hơn (6%-8%) do công ty không có khoản vay.
• POW là công ty hưởng lợi trong quá trình chuyển đổi cơ cấu của Việt Nam sang LNG. Các nhà máy Nhơn Trạch 3 & 4 của POW dự kiến đi
vào hoạt động vào cuối năm 2025 và 2026 sẽ mở rộng công suất thêm 35%.
Triển vọng Ngành nước
• Chúng tôi cho rằng đợt tăng giá nước gần đây tại tỉnh Bình Phước sẽ tăng cơ hội cho BWE và TDM (cổ phiếu thứ 4 mà chúng tôi đánh giá cao)
nhận được mức giá nước cao hơn từ năm 2024. Ngoài ra, ngành kinh doanh nước tại tỉnh Đồng Nai có tiềm năng lớn với CTCP Cấp nước Gia Tân
và dự án đường cao tốc Long Thành có thể giúp BWE & TDM tăng gấp đôi công suất trong 10 năm tới. Chúng tôi đánh giá cao TDM, công ty có
37% cổ phần tại BWE và dự kiến tăng trưởng LNST 50% YoY trong năm 2023.

299
Ngành Điện & Nước: Tổng hợp định giá & các số liệu chính tính đến ngày 30/12
Dữ liệu chính của ngành điện
GTGD Tổng
Cổ phần Room Room KN Giá cổ Ngày cập
Khuyến GTVH trung bình Giá mục TL tăng Lợi suất mức
Mã nhà KN còn trống phiếu nhật giá
nghị (triệu USD) 30n tiêu (VND) % cổ tức sinh lời
nước % (triệu USD) (VND) mục tiêu
(triệu USD) 12T
HDG MUA 326 0% 50% 124 3,2 31.400 45.000 11/28/22 43,3% 1,6% 44,9%
PPC MUA 172 51% 49% 68 0,1 12.650 16.700 11/28/22 32,0% 4,7% 36,8%
POW MUA 1.058 80% 49% 497 4,3 10.650 14.400 11/11/22 35,2% 0,0% 35,2%
PC1 MUA 232 0% 49% 104 1,9 20.200 26.500 11/22/22 31,2% 0,0% 31,2%
REE KQ 1.078 0% 49% 0 1,3 71.500 85.900 12/1/22 20,1% 2,2% 22,4%
TDM MUA 157 0% 50% 50 0,1 37.000 44.000 11/16/22 18,9% 3,2% 22,2%
NT2 MUA 352 60% 49% 109 0,7 28.850 30.000 11/4/22 4,0% 6,9% 10,9%
BWE MUA 405 0% 50% 121 0,2 49.500 51.800 11/16/22 4,6% 2,4% 7,1%
GEG KQ 218 0% 49% 27 0,7 16.000 15.100 12/12/22 -5,6% 0,0% -5,6%
Tóm tắt định giá ngành điện – dựa trên lợi nhuận báo cáo
TT EPS TT EPS TT EPS P/E P/E P/E P/E EV P/B quý Nợ/Vốn
Giá CP, ROE
Mã 2022 2023F 2024F trượt 2022 2023F 2023F /EBITDA gần nhất CSH LQ
VND 2023F
% % % x x x x 2023F x x x
HDG 31.400 -2,6% 15,1% 15,8% 5,5 7,4 6,4 5,6 6,3 21,7% 1,4 85,9%
PPC 12.650 68,7% 49,6% 65,7% 11,5 11,6 7,8 4,7 9,7 10,4% 0,8 -7,0%
POW 10.650 -3,4% 28,2% 42,8% 21,8 14,8 11,6 8,1 5,0 6,8% 0,8 2,6%
PC1 20.200 -56,3% 105,5% 47,7% 14,6 19,4 9,4 6,4 6,7 12,2% 1,1 120,8%
REE 71.500 39,5% -3,6% 24,4% 9,2 9,9 10,2 8,2 8,1 15,1% 1,7 48,4%
TDM 37.000 -37,9% 46,5% 26,3% 14,6 19,7 13,4 10,6 9,2 15,2% 1,7 12,9%
NT2 28.850 64,2% 8,8% 10,9% 9,8 9,8 9,0 8,1 5,2 19,8% 2,0 -3,9%
BWE 49.500 -2,5% 21,8% 44,8% 11,5 15,7 12,9 8,9 7,4 19,6% 1,7 63,6%
GEG 16.000 39,9% -22,0% 52,2% 17,4 14,2 18,1 11,9 6,2 7,3% 1,4 145,1%
Nguồn: Bloomberg, VCSC; dữ liệu tính đến 30/12/2022

300
Giá cổ phiếu ngành Điện & Nước trong năm 2022
Chỉ số Nhóm Điện & Nước VCSC theo dõi (*) vs VN-Index Cổ phiếu nhóm năng lượng tái tạo
20%
VN-Index Power & Water Index REE PC1 GEX GEG HDG TV2 BCG

10% 100%

0% 0.0%
50%
+20%
-10%
REE
Chỉ số ngành 0%
-20% -28%
Điện & Nước
-32% GEG
-30% -50% -41%
-71% -69% -52% PC1
VN-Index BCG GEX TV2 -43%
-40% -100%
-33% HDG

Cổ phiếu nhóm phát điện Cổ phiếu ngành nước

30% NT2 PPC POW HND QTP TDM BWE
50%
15% 40%
+17%
0% NT2 30%
20% +15%
-15% BWE
-25% 10%
-30% QTP +6%
0%
-27% TDM
HND -10%
-45%
-46% -39% -20%
-60% PPC POW
-30%

Nguồn: Bloomberg, VCSC. (*) Chỉ số nhóm Điện & Nước của chúng tôi dựa trên giá trị vốn hóa thị trường của các cổ phiếu nhóm điện & nước trong
phạm vi theo dõi của chúng tôi (REE, PPC, POW, NT2, PPC, REE, HDG, PC1, GEG, TDM và BWE).

301
Ngành Dầu khí

01/2023 VCSC RESEARCH

302
Giá dầu Brent duy trì ở mức cao trong cả năm 2022
Diễn biến giá dầu Brent trong năm 2022 (USD/thùng)
- Lo ngại về suy thoái kinh tế toàn
140 - Đồng USD tăng giá.
cầu và lạm phát đình trệ có thể
- Lo ngại về suy thoái kinh tế
ảnh hưởng đến triển vọng nhu
toàn cầu
cầu dầu mỏ - OPEC+ đồng ý cắt giảm
120 sản lượng dầu 2 triệu
thùng/ngày từ tháng
11/2022 - Trung Quốc nới lỏng
các biện pháp phòng
100 chống COVID-19

- OPEC + tăng sản lượng

80 dầu thêm 650.000
- Xung đột Nga-Ukraine - Trung Quốc tiếp tục áp dụng
thùng/ngày trong tháng 7 và
gây nguy cơ bất ổn về các biện pháp phòng chống
tháng 8, thấp hơn kỳ vọng
nguồn cung dầu COVID-19 nghiêm ngặt khi số
của thị trường.
ca nhiễm tăng
60
T01/22 T02/22 T03/22 T04/22 T05/22 T06/22 T07/22 T08/22 T09/22 T10/22 T11/22 T12/22
Giá dầu Brent (USD/thùng) (LHS) & VN Index (RHS) trong giai đoạn 2000 – 2022
Brent oil price (USD/bbl) (LHS) VN Index (RHS)
160 - Bất ổn chính trị tại - Bùng nổ sản xuất dầu đá - Xung đột Nga- 1,600
- Khủng hoảng tài chính
các nước Ả Rập phiến của Mỹ Ukraine
140 toàn cầu 1,400
- Nhu cầu dầu kém tích cực
120 - Châu Á dẫn dắt tăng trưởng 1,200
nhu cầu khi sản xuất trì trệ
100 - Công suất thừa của Ả Rập Xê 1,000
Út giảm
80 800

60 600

40 400
- Bùng nổ dịch
20 COVID-19 200

0 0

Nguồn: Bloomberg, VCSC

303
Giá LNG tăng mạnh trong năm 2022
Giá LNG nhập nhẩu Nhật Bản trong năm 2022 (USD/MMBTU)
Japan LNG import price (term contracts) LNG Japan/Korea Marker Platts Future (spot contracts)
70

60 - Lo ngại Nga tiếp tục cắt giảm nguồn - Mức dự trữ khí cao hơn
- Lo ngại về gián đoạn
cung khiến tình trạng thiếu hụt nhiên
50 nguồn cung do xung
liệu toàn cầu kém tích cực hơn
đột Nga-Ukraine
40

30

20
- Lo ngại gián đoạn sản xuất và nhu
10
cầu cao hơn trong mùa đông
0
T01/22 T02/22 T03/22 T04/22 T05/22 T06/22 T07/22 T08/22 T09/22 T10/22 T11/22 T12/22

Giá LNG theo hợp đồng giao ngay và hợp đồng kỳ hạn vs giá dầu Brent
Henry Hub natural gas spot price - LHS Japan LNG import price (term contracts) - LHS
Japan LNG import price (spot contracts) - LHS Dutch TTF Natural Gas Future prices (spot contracts) - LHS
Brent crude oil price - RHS
90 USD/MMBTU USD/bbl 140
80 120
70
100
60
50 80
40 60
30
40
20
10 20

0 0
T12/16 T06/17 T12/17 T06/18 T12/18 T06/19 T12/19 T06/20 T12/20 T06/21 T12/21 T06/22 T12/22

Nguồn: Bloomberg, Investing.com, VCSC

304
Chúng tôi duy trì dự báo giá dầu Brent ở mức 90 USD/thùng trong năm 2023
và 75 USD/thùng trong giai đoạn 2024-2026
Các giả định cơ sở dầu Brent và dầu nhiên liệu của VCSC Dự báo giá dầu Brent và giá LNG Nhật Bản của VCSC
Brent oil price (USD/bbl) - RHS VCSC'sterm
VCSC's LNGLNG
priceprice
forecast (inclusive
forecast of transporation
(inclusive tariff)tariff)
of transporation - LHS - LHS
Medium fuel oil price (USD/tonne) - LHS WorldBank's
World Bank'sHenry
HenryHubHubnatural
naturalgas
gasprice
priceforecast
forecast- -LHS
LHS
Asianspot
Asian spotLNG
LNGprices
prices(CME)
(CME)- -LHS
LHS
Asian spot LNG prices (IEA forecasts) - -LHS
Asian spot LNG prices (IEA forecasts) LHS
VCSC's Brent oil price base case - RHS
VCSC's Brent oil price base case - RHS
60 150
120 600 USD/MMBTU
60 USD/MMBTU USD/bbl
USD/thùng 150
502 500 50
100 500 50 99
414 399 400 400 400 99
361 99 40 90 100
80 90 400 40 90
75 75 75 100
316 75 75 75
60 71 245 71 75 75 75 300 30
223 30
64
40 55 200 20 5050
20
45 43
18
18 17
20 100 10
10 17 16
16
1212 1212 1212
0 0 00 0 0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023F 2024F 2025F 2026F
Nguồn: Bloomberg, VCSC
Dự báo giá dầu Brent (USD/thùng) Dự báo giá khí
Thời điểm
• IEA dự báo diễn biến giá khí ở mức cao sẽ kéo dài sang năm
Đơn vị dự báo 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2023 – với giá khí/LNG trung bình tại Nhật Bản, Mỹ và châu
dự báo
Âu đạt khoảng 36 USD/MMBTU (+23% YoY) – do nguồn cung
Bloomberg 101 96 88 85 80 12/2022
khí không ổn định từ Nga.
Cơ quan Thông tin • Hợp đồng tương lai của Sàn giao dịch Hàng hóa Chicago
101 92 12/2022
Năng lượng Mỹ (EIA) (CME) tháng 10/2022 tương ứng giá LNG trung bình đạt 31
Ngân hàng Thế giới 100 92 80 10/2022 USD/MMBTU trong năm 2023.
Goldman Sachs 101 110 90 12/2022
JP Morgan 104 90 98 11/2022
Trung bình các dự
101 96 89 85 80
báo trên
Giả định cơ sở giá
95 90 75 75 75 07/2022
dầu của VCSC
Nguồn: Các đơn vị dự báo trong bảng, VCSC

305
Triển vọng hoạt động thăm dò & khai thác (E&P) của Việt Nam
Hoạt động khai thác dầu thô và khí tại Việt Nam
Crude oil production (million tonnes) Gas production (bcm)

18.7 2022:
20 17.3 17.2 Dầu thô: -1.3% YoY
15.5
14.0 Khí: +10.4% YoY
15 13.1
10.7 10.6 11.5
10.1 9.8 10.0 10.2
8.9 9.1 9.0 8.1
10 7.3

0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Nguồn: PetroVietnam Group (PVN), Tổng cục Thống kê (TCTK), VCSC

Triển vọng hoạt động khai thác dầu thô tại Việt Nam (triệu m3) Triển vọng khai thác khí của Việt Nam (tỷ m3)
Oil production from fields hard to develop 2021-2025 2026-2030 2031-2050
Oil production from potential discovered fields Miền Bắc 0,5 0,4 0,2
16 Oil production from fields having potential to develop Bắc Trung Bộ
14 Oil production from fields under exploitation Miền Trung 1,4 25,2 228,7
Nam Trung Bộ
12
Đông Nam Bộ 37,5 25,4 31,1
10 Tây Nam Bộ 14,6 30,8 76,6
Tổng 54,0 81,7 336,5
8

0
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
2036
2037
2038
2039
2040
2041
2042
2043
2044
2045
2046
2047
2048
2049
2050

Nguồn: Dự thảo Quy hoạch tổng thể về năng lượng quốc gia thời kỳ 2021-2030 (bản thảo tháng 9/2022), VCSC

306
Luật Dầu khí sửa đổi của Việt Nam sẽ khuyến khích đầu tư vào các dự án mới

Luật Dầu khí cũ Luật Dầu khí sửa đổi Nhận xét
Kéo dài thời gian của Không quá 25 năm. Không quá 30 năm. Cho phép nhà đầu tư linh hoạt hơn
hợp đồng dầu khí trong việc quyết định thời gian đầu tư.
Khuyến khích đầu tư dài hạn.
Ưu đãi thuế Không có quy định về thuế suất ưu đãi Đối với lô/mỏ dầu khí được hưởng Giảm gánh nặng thuế cho các nhà đầu
cho các dự án đặc biệt. chính sách ưu đãi/ưu đãi đầu tư đặc tư và khuyến khích đầu tư vào các dự
biệt, thuế TNDN là 25%/32% và thuế án dầu khí.
xuất khẩu dầu thô là 5%/10%.

Quy định về tỷ lệ thu Tỷ lệ thu hồi chi phí và tỷ lệ phân chia Tỷ lệ thu hồi chi phí tối đa đối với các Tạo môi trường kinh doanh thuận lợi
hồi chi phí và chia sẻ lợi nhuận được thỏa thuận và ghi rõ hợp đồng dầu khí được hưởng chính hơn cho các nhà đầu tư vì tỷ lệ thu hồi
lợi nhuận trong hợp đồng dầu khí. sách đầu tư ưu đãi và nhận chính sách chi phí cao hơn sẽ cho phép các nhà
đầu tư ưu đãi đặc biệt lần lượt là 70% đầu tư thu hồi được nhiều chi phí đầu
và 80%. Theo các chuyên gia trong tư và chi phí hoạt động hơn.
ngành, tỷ lệ thu hồi chi phí trong Luật
Dầu khí sửa đổi cao hơn tỷ lệ cũ.
Các chuyên gia trong ngành kỳ vọng tỷ
lệ phân chia lợi nhuận (50%-80%) giữa
Việt Nam và các nhà đầu tư nước
ngoài sẽ cao hơn.

Nguồn: Quốc hội Việt Nam, VCSC

307
 Giá dầu & LNG cao sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho việc phát triển các dự án
khí trong nước
• Chúng tôi kỳ vọng giá dầu đạt mức 75-90 USD/thùng sẽ hỗ trợ việc phát triển các dự án khí dài hạn mới trong nước và tổng vốn XDCB ước tính tối
thiểu đạt 11 tỷ USD.
• Dự án khí Lô B ghi nhận nhiều tiến triển nhỏ. Chúng tôi hiện giả định mỏ khí này sẽ đón dòng khí đầu tiên vào năm 2028.
• Tiến độ dự án Cá Voi Xanh và Sư Tử Trắng – Giai đoạn 2B chậm hơn kế hoạch. Chúng tôi hiện giả định các dự án này sẽ lần lượt đón dòng khí đầu
tiên vào năm 2030 và 2026.

Lô B:
• NĐT: PVN
• Trữ lượng khí: 170 tỷ m3 Kèn Bầu:
• Vốn XDCB: 10 tỷ USD ** • NĐT: Eni Vietnam B.V.
• Dòng khí đầu tiên: 2028 • Trữ lượng khí: 200-250 tỷ m3
• Bắt đầu EPC: 2024 • Vốn XDCB: N/A
• Các diễn biến mới:
1. Chính phủ đã ban hành Nghị định
114/2021/NĐ-CP mở đường cho
nhà máy điện Ô Môn III nhận vốn
ODA. Cá Voi Xanh:
2. NĐT Nhật Bản tại mỏ Lô B đồng ý • NĐT: ExxonMobil
không nhận điều khoản đảm bảo • Trữ lượng khí: 150 tỷ m3
của Chính phủ. • Vốn XDCB: 10 tỷ USD **
3. Bộ Công Thương cho biết dự án • Dòng khí đầu tiên: 2030
Lô B (1) sẽ nhận được quyết định • Bắt đầu EPC: 2025
đầu tư cuối cùng (FID) trễ nhất
vào tháng 6/2023 và (2) đón dòng
khí đầu tiên trễ nhất vào quý
4/2026.
Sư Tử Trắng giai đoạn 2B:
• NĐT: PVEP
• Trữ lượng khí: 24 tỷ m3
• Vốn XDCB: 2 tỷ USD
Nam Du – U Minh: • Dòng khí đầu tiên: 2026
• NĐT: Jadestone • Bắt đầu EPC: 2023
• Trữ lượng khí: 21 tỷ m3
• Dòng khí đầu tiên: 2026
• Bắt đầu EPC: N/A

Nguồn: PVN, dự báo của VCSC. Lưu ý: (*) Do mỏ khí này vẫn đang trong giai đoạn thăm dò và trữ lượng chưa được xác
minh, chúng tôi giả định vốn đầu tư cho dự án này có thể bằng khoảng 50% so với dự án Cá Voi Xanh có quy mô tương tự; ** 308
Tổng vốn đầu tư cho Lô B và Cá Voi xanh bao gồm vốn đầu tư cho các nhà máy điện; EPC: Thiết kế, mua sắm và xây dựng.
GAS, PVS, PVD được hưởng lợi chính từ các dự án khí mới trong nước

Việc làm cho các công ty dầu khí từ các dự án khí trong nước

Theo thứ
tự các
công ty
được
hưởng lợi
sớm nhất
từ các dự
án này

Nguồn: ước tính của VCSC. Ghi chú: (*) GAS có 51% cổ phần trong đường ống dẫn khí; CPP: giàn đế trung tâm; WHP: giàn đầu giếng; JU: giàn
khoan tự nâng; PXS: CTCP Kết cấu Kim loại và Lắp máy Dầu khí; PVB: CTCT Bọc ống Dầu khí Việt Nam; PVC: Tổng Công ty Hóa chất và Dịch vụ
Dầu khí.

309
Các dự án nhập khẩu LNG sẽ là động lực cho ngành dầu khí Việt Nam
• Chính phủ nhận định Việt Nam có nhu cầu khí cao, được thúc đẩy bởi nhu cầu khí cao từ các nhà máy điện dự báo sẽ tăng gấp
4 lần trong 10 năm tới.
Nhu cầu khí của Việt Nam theo ngành Nhu cầu khí từ các nhà máy điện theo khu vực
Power Fertilizer Industry North Central Southeast Southwest
40 tỷ m3
35 tỷ m3
35
30
30
25 8.3
25
20 5.7
20
15
15
10 10 4.0 12.5
1.8
5 5 7.5
6.7
3.5
0 0
2020 2025G 2030G 2020 2025G 2030G
Nguồn: Dự thảo Quy hoạch tổng thể về năng lượng quốc gia thời kỳ 2021-2030 (bản thảo tháng 9/2022), VCSC
Triển vọng thiếu hụt khí (VCSC ước tính)
Surplus/Deficit Total gas supply Total gas demand

20 tỷ m3
15
13
15
10 10 9 9 10
7 8
10

-5 -1.2 -1.9
-5.6
-10 -7.6
2018 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F
Nguồn: GAS, VCSC ước tính

310
Chúng tôi ước tính tổng vốn XDCB là 24 tỷ USD cho các dự án LNG trong 10
năm tới
• GAS đặt mục tiêu đưa Giai đoạn 1 của kho cảng LNG Thị Vải (1 MMTPA) vào vận hành trong năm 2023.
• GAS đặt kế hoạch hoàn thành kho cảng LNG Thị Vải – Giai đoạn 2 (3 MMTPA) trong năm 2024.
• GAS đặt mục tiêu phát triển kho cảng LNG thứ 2 – Sơn Mỹ (3-6 MMTPA) – trong năm 2024. LNG Nam Vân Phong
• PLX vẫn đang chờ được phê duyệt dự án LNG. Vị trí Khánh Hòa

LNG Thị Vải Nhà đầu tư PLX

Vị trí Bà Rịa – Vũng Tàu Vốn đầu tư N/A
Nhà đầu tư GAS Công suất 1 MMTPA
Giai đoạn 1: 286 triệu USD Năm vận hành 2025
Vốn đầu tư Giai đoạn 2: 200 triệu USD Chờ phê duyệt từ Bộ Công Thương
Giai đoạn 3: N/A Tình trạng
trước khi chuẩn bị nghiên cứu khả thi
Giai đoạn 1: 1 MMTPA 2 nhà máy điện khí mới của EVN với
Công suất Giai đoạn 2: 3 MMTPA Cấp LNG cho nhà máy điện
tổng công suất 3.000 MW
Giai đoạn 3: 6 MMTPA
Giai đoạn 1: 2023
Năm vận hành Giai đoạn 2: 2024-2025 LNG Sơn Mỹ – Giai đoạn 1
Giai đoạn 3: N/A
Vị trí Bình Thuận
Giai đoạn 1: Hoàn thành XD
Giai đoạn 2: Chờ phê duyệt Nhà đầu tư GAS
Tình trạng
nghiên cứu khả thi từ BCT Vốn đầu tư 1.4 tỷ USD
Giai đoạn 3: N/A
Công suất 3-6 MMTPA
Cấp LNG cho nhà máy điện Nhơn Trạch 3 và 4
Năm vận hành 2025
Tình trạng Chờ phê duyệt nghiên cứu khả thi
LNG Long An Cấp LNG cho nhà máy điện Sơn Mỹ 1, 2 & 3
Vị trí Long An
VinaCapital & General
Nhà đầu tư LNG Hải Linh – Giai đoạn 1
Electric
Vốn đầu tư 3.130 triệu USD Vị trí Bà Rịa – Vũng Tàu

Công suất 1-3 MMTPA Nhà đầu tư CT TNHH Hải Linh (công ty tư nhân)

Năm vận hành 2027 Vốn đầu tư 231 triệu USD

Tình trạng Đang xây dựng Công suất 1 MMTPA

Cấp LNG cho nhà máy điện Long An I và II Năm vận hành 2022-2023
Tình trạng Đang xây dựng
Hiệp Phước 1 & 2. nhà máy phát điện
Cấp LNG cho nhà máy điện
của Genco 3
Nguồn: Dự thảo Quy hoạch điện VIII (phiên bản ngày 11/11/2022), GAS, PLX, VCSC

311
GAS - Tiền mặt dồi dào để tài trợ cho các dự án LNG
Khuyến nghị*: MUA 2021 2022F 2023F 2024F GAS VNI
40%
Giá cổ phiếu (30/12): 101.500 VND DT TT 23,1% 16,0% 14,9% 8,6%
Giá mục tiêu*: 135.800 VND EPS TT 11,0% 60,3% -1,0% 8,3% 20%
TL tăng: +33,8% LNST (nghìn tỷ đồng) 8,7 13,9 13,8 14,9 0%
Lợi suất cổ tức: 3,0% Biên LN ròng 11,0% 15,2% 13,1% 13,0%
-20%
Tổng mức sinh lời: +36,7% EV/EBITDA 14,6x 9,6x 9,1x 8,4x
*cập nhật ngày 04/11/2022 Giá CP/DTHĐ 26,6x 14,7x 12,1x 9,7x -40%
P/E 22,9x 14,3x 14,4x 13,3x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Tổng quan công ty:

Ngành: Tiện ích GAS Peers VNI GAS là công ty độc quyền ngành khí Việt Nam, cung cấp
GT vốn hóa: 8,2 tỷ USD P/E (trượt) 14,7x 13,0x 10,5x khí đầu vào cho 100% nhà máy điện khí, 70% nhà máy
Room KN: 154,8tr USD P/B (hiện tại) 3,4x 2,5x 1,6x sản xuất urê và 100% khu công nghiệp trong nước. Công
GTGD/ngày (30n): 1,5tr USD Nợ ròng/CSH -47,7% -0,1% N/A ty cũng có thị phần 70% trong lĩnh vực bán buôn LPG và
Cổ phần Nhà nước: 96% ROE 25,1% 20,1% 15,4% có kế hoạch cung cấp khí thiên nhiên hóa lỏng (LNG).
SL cổ phiếu lưu hành: 1,9 tỷ ROA 16,1% 11,1% 2,5%
Pha loãng: 1,9 tỷ
• Trong Báo cáo Cập nhật ngày 04/11/2022, chúng tôi giảm giá mục tiêu thêm 4,3% đối với GAS nhưng giữ nguyên khuyến nghị MUA. Giá mục tiêu thấp
hơn của chúng tôi đến từ việc chúng tôi tăng dự báo phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu của chúng tôi thêm 100 điểm cơ bản và chi phí nợ vay tăng 156
điểm cơ bản, ảnh hưởng tác động tích cực của việc chúng tôi cập nhật giá mục tiêu đến cuối năm 2023. Trong khi đó, chúng tôi gần như giữ nguyên dự
báo LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2022-2026.
• Chúng tôi nâng dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2022 thêm 2,6% nhờ việc điều chỉnh tăng dự báo thu nhập tài chính cũng như giá khí đầu vào
trung bình thấp hơn (do đóng góp sản lượng cao hơn từ các mỏ khí giá rẻ) bù đắp cho giả định giá dầu nhiên liệu và giá LPG thấp hơn một chút của
chúng tôi. Ngoài ra, chúng tôi hầu như giữ nguyên dự báo LNST cho giai đoạn 2023-2026 khi giả định sản lượng khí thương phẩm thấp hơn một chút
của chúng tôi bù đắp cho tác động tích cực đối với lợi nhuận của GAS từ việc tỷ giá VND/USD tăng.
• Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2023 đi ngang khi sản lượng khí thương phẩm tăng 15% YoY và lợi nhuận cao hơn từ kho cảng LNG
Thị Vải bù đắp cho dự báo của chúng tôi về giá dầu nhiên liệu thấp hơn một chút so với cùng kỳ năm trước và chi phí khí đầu vào cao hơn 15% so với
cùng kỳ.
• Chúng tôi kỳ vọng GAS sẽ được hưởng lợi từ giá dầu và khí cao trong ngắn hạn (như được công bố trong Báo cáo cập nhật ngành năng lượng ngày
20/07/2022), trong khi tăng trưởng dài hạn sẽ được củng cố bằng việc nhập khẩu LNG về Việt Nam. Với 1,4 tỷ USD tiền mặt tại quỹ, chúng tôi tin rằng
GAS sẽ tiếp tục mở rộng kho cảng LNG Thị Vải giai đoạn 2 và thực hiện dự án LNG Sơn Mỹ để tăng sản lượng khí thương phẩm thêm khoảng 50%
trong vòng 5 năm tới. Do đó, chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) EPS đạt 23% trong giai đoạn 2021-2026.
• Rủi ro: Giá LNG tiếp tục ở mức cao, có thể ảnh hưởng đến nhu cầu nhập khẩu LNG vào năm 2023; chính sách khấu hao ngắn hơn dự kiến cho dự án
LNG Thị Vải.

312
Độ nhạy của giá mục tiêu và giá dầu thô

Giả định cho năm 2023 (*) Kịch bản giá thấp Kịch bản cơ sở Kịch bản giá cao
Giá dầu Brent trung bình (USD/thùng) 70 80 90 100 110
Giả định giá dầu nhiên liệu (USD/tấn) 386 443 500 557 613
Giá bán trên bao tiêu (USD/MMBTU) 4,38 5,02 5,66 6,31 6,95
Giá bán cho các KCN (USD/MMBTU) 10,11 11,25 12,38 13,52 14,65
Giá LPG (USD/tấn) 604 671 739 807 875
Các chỉ số tài chính năm 2023
LNST sau lợi ích CĐTS (tỷ VND) 9.624 11.694 13.764 15.834 17.904
EPS (VND/CP) 4.927 5.987 7.047 8.107 9.167
Tăng trưởng EPS (%) -30,8% -15,9% -1,0% 13,9% 28,8%
ROE (%) 15,7% 18,8% 21,8% 24,6% 27,4%
Định giá
PER 2023 (x) 22,6 18,6 15,8 13,7 12,2
PBR 2023 (x) 3,4 3,3 3,2 3,1 3,0
Giá trị hợp lý (VND/CP) 103.500 119.400 135.800 152.200 168.600
Tỷ lệ tăng (%) -7,1% 7,2% 21,9% 36,6% 51,3%
Lợi suất cổ tức (%) 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7%
Tổng mức sinh lời (%) -4,4% 9,9% 24,6% 39,3% 54,0%

Nguồn: VCSC. (*) Chúng tôi giả định giá dầu đạt 90 USD/thùng trong năm 2023 và 75 USD/thùng trong giai đoạn 2024-2031. Chúng tôi lần lượt áp dụng mức
chênh lệch giá dầu +/-10 USD/thùng và +/- 20 USD/thùng từ kịch bản giá cơ sở trong kỳ dự báo cho kịch bản giá cao và giá thấp của chúng tôi.

313
 BSR – Giá cổ phiếu giảm quá mức so với triển vọng lợi nhuận
Khuyến nghị*: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 60% BSR VNI
Giá cổ phiếu (30/12): 13.300 VND DT TT 74,4% 70,1% -20,5% -12,9%
Giá mục tiêu*: 17.500 VND LNST-CĐTS TT N.M. 125,0% -50,7% -4,0% 30%
TL tăng: +31,6% LNST (nghìn tỷ đồng) 6,7 15,1 7,4 7,1 0%
Lợi suất cổ tức: 7,5% Biên LN ròng 6,4% 9,0% 5,5% 6,0%
Tổng mức sinh lời: +39,1% -30%
P/E 6,2x 2,7x 5,5x 5,8x
P/B 1,1x 0,8x 0,7x 0,7x -60%
* cập nhật ngày 12/12/2022 EV/EBITDA 4,0x 1,7x 2,3x 2,1x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Ngành: Hóa dầu BSR Peers1 VNI Tổng quan về công ty:
GT vốn hóa: 1,7 tỷ USD P/E (trượt) 2,6x 9,7x 10,5x Được thành lập năm 2008, CTCP Lọc Hóa dầu Bình Sơn
Room KN: 122,6 tr USD EV/EBITDA 0,9x 9,3x 1,6x là đơn vị điều hành Nhà máy Lọc dầu Dung Quất, nhà máy
lọc dầu đầu tiên của Việt Nam. Nhà máy đi vào hoạt động
GTGD/ngày (30n): 5,0 tr USD Nợ ròng/CSH -45,9% 116,1% N/A
năm 2009, công suất 6,5 triệu tấn/năm và đáp ứng 1/3 nhu
Cổ phần Nhà nước: 92,0% ROE 31,6% 27,2% 15,4% cầu trong nước.
SL cổ phiếu lưu hành: 3.100 tr ROA 21,1% 8,2% 2,5%
1
Giá trung bình của các công ty cùng ngành (P/E & EV/EBITDA trung
Pha loãng: 3.100 tr bình 7 năm)

• Trong Báo cáo Cập nhật ngày 12/12/2022, chúng tôi điều chỉnh giảm 46% giá mục tiêu xuống 17.500 đồng/CP nhưng duy trì khuyến nghị MUA cho
CTCP Lọc Hóa Dầu Bình Sơn (BSR). Giá mục tiêu thấp hơn của chúng tôi là do 1) chúng tôi điều chỉnh giảm 7% dự báo tổng LNST giai đoạn 2022-
2026 do crack spread của xăng dự phóng giảm và 2) chúng tôi nâng giả định phần bù rủi ro và chi phí nợ vay.
• LNST năm 2023 dự báo giảm 50% YoY đạt 7,4 nghìn tỷ đồng (gần chạm mức đỉnh của chu kỳ trước vào năm 2017) do chúng tôi dự báo crack spread
xăng dầu sẽ hạ nhiệt từ mức cao trong năm 2022 và sản lượng giảm do công ty thực hiện bảo dưỡng định kỳ.
• Mặc dù chúng tôi dự phóng biên xăng dầu của BSR sẽ đi theo sát với biên xăng dầu của khu vực và trở lại mức bình thường từ năm 2023, nhưng dự
phóng của chúng tôi về biên xăng dầu của BSR đạt 5-8 USD/thùng trong 5 năm tới sẽ hỗ trợ đủ dòng tiền để thực hiện kế hoạch mở rộng & nâng cấp
các dự án (tăng công suất thêm 15%) và duy trì vị thế thống lĩnh thị phần của BSR tại Việt Nam.
• Giá cổ phiếu BSR đã giảm khoảng 50% trong nửa cuối năm 2022, kém hơn diễn biến giá dầu Brent và các công ty cùng ngành trong khu vực với giá cổ
phiếu của các công ty này dao động từ -28% đến +8% do đợt điều chỉnh mạnh của thị trường chứng khoán Việt Nam. Do đó, chúng tôi cho rằng giá cổ
phiếu của BSR đã giảm xuống dưới giá trị nội tại của công ty.
• Yếu tố hỗ trợ: Crack spread xăng cao hơn dự kiến; chuyển niêm yết sang sàn HOSE vào năm 2023.
• Rủi ro: Giá dầu biến động tạo áp lực lên biên xăng dầu và trích lập dự phòng hàng tồn kho.

314
 Thị trường dầu diesel thắt chặt hơn so với xăng
Nhu cầu xăng dầu toàn cầu so với năm 2019 Công suất chưng cất, lọc dầu thô theo khu vực

Nguồn: IEF, S&P Global Nguồn: IEF, S&P Global

• Từ tháng 3/2020 đến giữa năm 2022, công suất chưng cất, lọc dầu thô toàn cầu giảm 3,8 triệu thùng/ngày (theo Diễn đàn Năng lượng
Quốc tế (IEF) và IEA). Nhu cầu xăng dầu toàn cầu tăng 5,6 triệu thùng/ngày tính đến giữa năm 2022 (theo IEF).
• Chúng tôi dự báo chênh lệch cung cầu sẽ giảm trong năm 2023 do 1) nhu cầu năng lượng toàn cầu có thể bị ảnh hưởng do suy thoái
kinh tế và 2) công suất lọc dầu cải thiện.
• Chúng tôi dự báo biên xăng dầu sẽ giảm khoảng 25%-30% YoY trong năm 2023 do nguy cơ suy thoái kinh tế có thể ảnh hưởng đến
nhu cầu xăng dầu.
• Thị trường dầu diesel vốn đã thắt chặt trước dịch COVID-19 (theo IEA), và tăng trưởng nhu cầu đối với dầu diesel ổn định so với nhiên
liệu máy bay/dầu hỏa, một phần do các nước châu Âu tìm cách nhập khẩu dầu diesel để giảm mức độ phụ thuộc vào nguồn cung nhiên
liệu từ Nga.
• Chúng tôi dự báo thị trường dầu diesel tiếp tục thắt chặt, do Trung Quốc mở cửa trở lại & giá khí toàn cầu tăng, và dự báo crack spread
dầu diesel năm 2023 giảm 14% YoY.

315
Giá urê toàn cầu đang hạ nhiệt nhưng vẫn tăng khoảng 33% YoY trong năm
2022
• Trong năm 2022, giá urê Trung Đông trung bình đạt khoảng 702 USD/tấn (+32,8% YoY).
• Các hạn chế xuất khẩu phân bón từ Trung Quốc có hiệu lực từ giữa tháng 10/2021. Tuy nhiên, các chuyên gia trong ngành cho rằng
sản lượng urê xuất khẩu từ Trung Quốc sẽ tăng trong năm 2023 so với 2022.
• Nga áp dụng hạn ngạch xuất khẩu 8,3 triệu tấn phân đạm (urê, ammoniac và amoni nitrat) tới tháng 12/2022. Gần đây, Nga xác nhận
sẽ áp mức thuế xuất khẩu đối với phân bón chứa nitơ (bao gồm cả urê) là 23,5%.
• Chúng tôi dự báo giá urê Trung Đông trung bình đạt 539 USD/tấn trong năm 2023 (khoảng -25% YoY), do Trung Quốc tăng xuất khẩu
và giá khí và than cao. Chúng tôi dự báo giá urê Trung Đông trung bình đạt 350-400 USD/tấn trong giai đoạn 2024-2026 do chúng tôi
kỳ vọng giá dầu, khí và LNG sẽ hạ nhiệt trong dài hạn.
• Chúng tôi giả định giá bán trung bình của DPM & DCM thấp hơn 7% so với giá urê Trung Đông trung bình trong giai đoạn 2023-2026.
Diễn biến giá urê toàn cầu
Brent oil price (USD/bbl) - RHS Black Sea urea price (USD/tonne) - LHS Middle East urea price (USD/tonne) - LHS
Chinese urea price (USD/tonne) - LHS US Nola urea price (USD/tonne) - LHS

1,200 Thiếu hụt năng lượng Xung đột Nga - Ukraine 140
tại Trung Quốc và
EU; tiếp tục gián 120
1,000
Giá ngũ cốc tăng; đoạn nguồn cung
nguồn cung gián 100
800 đoạn; nguồn cung từ
Giá dầu Trung Quốc giảm
80
tăng
600
60
400 Giá hạ nhiệt
từ mức cơ 40
sở cao Giá hạ nhiệt vào cuối tháng 7 trước khi
200 tăng trở lại vào tháng 8 do nhiều nhà máy 20
urê đóng cửa tại EU

0 0
T12/20 T03/21 T06/21 T09/21 T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Nguồn: Bloomberg, VCSC

316
DCM - Định giá rẻ; sản lượng urê cao dù giá giảm
Khuyến nghị*: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 40%
Giá cổ phiếu (30/12): 26.500 VND DT TT 30,5% 58,4% -12,5% -14,6% DCM VNI
20%
Giá mục tiêu*: 32.600 VND TT EPS 188,9% 104,9% -39,2% -17,3%
TL tăng: +23,0% LNST (tỷ đồng) 1.918 3.929 2.390 1.977 0%
Lợi suất cổ tức: 6,8% DPS (đồng/CP) 1.800 1.800 1.800 2.000 -20%
Tổng mức sinh lời: +29,8% EV/EBITDA 3,0x 1,2x 1,2x 1,3x
* cập nhật ngày 15/11/2022 P/E** -40%
8,0x 3,9x 6,4x 7,7x
T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
P/E*** 6,2x 3,5x 5,3x 6,9x
Tổng quan công ty
Ngành: Hóa nông DCM Peers VNI DCM là một trong hai nhà sản xuất u-rê hàng đầu Việt
GT vốn hóa: 595tr USD P/E** (trượt) 3,5x 11,6x 10,5x Nam với thị phần 32%. DCM sở hữu nhà máy u-rê hạt đục
Room KN: 240,3tr USD P/B (hiện tại) 2,7x 1,6x 1,6x với công suất 800.000 tấn/năm. Ngoài ra, DCM còn đang
đầu tư vào một nhà máy NPK với công suất 300.000
GTGD/ngày (30n): 3,9tr USD Nợ ròng/CSH -66,9% 26,6% N/A
tấn/năm.
Cổ phần Nhà nước: 75,6% ROE 44,9% 21,2% 15,4%
SL cổ phiếu lưu hành: 530,0tr ROA 32,5% 10,9% 2,5%
*** P/E báo cáo, *** P/E điều chỉnh theo giả định chính sách chiết
Pha loãng: 530,0tr
khấu 20 năm thông thường

• Trong Báo cáo Cập nhật ngày 15/11/2022, chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA đối với DCM mặc dù đã điều chỉnh giảm giá mục tiêu khoảng 17% xuống
32.600 đồng/cổ phiếu. Giả định phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu cao hơn 100 điểm cơ bản của chúng tôi và tăng mức chiết khấu định giá lên 30% ảnh
hưởng đến các tác động tích cực của việc cập nhật mô hình định giá của chúng tôi đến cuối năm 2023 và tăng 12% dự báo tổng LNST cho giai đoạn
2022-2026 của chúng tôi.
• Chúng tôi điều chỉnh tăng LNST sau lợi ích CĐTS 2022/2023 thêm 19%/11% chủ yếu do tác động tích cực của tỷ giá USD/VND cao hơn đối với giá
bán urê tính bằng VND. Hơn nữa, chúng tôi tăng dự phóng LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2024-2026 lên khoảng 8%.
• Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2023 sẽ giảm 39,2% YoY do giá bán bình quân urê dự kiến giảm 17% YoY.
• Năng lực tài chính của DCM vững chắc với lượng tiền mặt ròng là 307 triệu USD và tỷ lệ tiền mặt ròng/vốn CSH là khoảng 71%, điều này sẽ hỗ trợ cổ
tức tiền mặt dự kiến của chúng tôi là 1.800-2.000 đồng/cổ phiếu/năm.
• Yếu tố hỗ trợ: Giá urê sẽ duy trì ở mức cao trong thời gian dài hơn; Tiến độ thoái vốn Nhà nước được thực hiện trở lại vào năm 2023; mặt hàng urê
được khấu trừ thuế GTGT đầu vào.
• Rủi ro: Những thay đổi trong chính sách xuất khẩu của Nga/Trung Quốc có thể dẫn đến xuất khẩu urê cao hơn từ các nước này; giá dầu nhiên liệu/khí
trong nước cao hơn.

317
DPM - LNST cao hỗ trợ lợi suất cổ tức 2022
Khuyến nghị*: MUA 2021 2022F 2023F 2024F DPM VNI
60%
Giá cổ phiếu (30/12): 42.950 VND DT TT 64,7% 37,9% -12,9% -16,7% 40%
Giá mục tiêu*: 43.100 VND EPS TT** 370,3% 68,9% -37,3% -36,7% 20%
TL tăng: +0,3% EPS TT*** 350,8% 56,3% -37,3% -36,7% 0%
Lợi suất cổ tức: 11,6% LNST-CĐTS** (tỷ đồng) 3.117 4.871 3.054 1.933 -20%
Tổng mức sinh lời: +12,0% DPS (đồng/CP) 5.000 5.000 5.000 3.000 -40%
* cập nhật ngày 15/11/2022 EV/EBITDA 2,9x 1,4x 2,1x 3,4x -60%
P/E*** 6,5x 4,2x 6,6x 10,5x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
** cốt lõi; *** báo cáo
Tổng quan công ty
Ngành: Hóa nông DPM Peers VNI DPM là nhà sản xuất u-rê hàng đầu Việt Nam với thị phần
GT vốn hóa: 713tr USD P/E (trượt) 3,4x 11,6x 10,5x khoảng 35%, đồng thời kinh doanh các mặt hàng phân bón
Room KN: 570,7tr USD P/B (hiện tại) 1,3x 1,6x 1,6x khác (NPK, SA, DAP). Công ty sở hữu nhà máy u-rê Phú Mỹ
GTGD/ngày (30n): 3,1tr USD Nợ ròng/CSH -64,9% 26,6% N/A (công suất 800.000 tấn/năm), nhà máy NPK-NH3 (công suất
Cổ phần Nhà nước: 59,6% ROE 47,2% 21,2% 15,4% 250.000 tấn/năm) và mạng lưới phân phối gồm 3.000 điểm
bán lẻ.
SL cổ phiếu lưu hành: 391,4 tr ROA 36,0% 10,9% 2,5%
Pha loãng: 391,4 tr

• Trong Báo cáo Cập nhật ngày 15/12/2022, chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA đối với DPM mặc dù đã cắt giảm giá mục tiêu (TP) khoảng 24% xuống
43.100 đồng/cổ phiếu. Giả định phần bù rủi ro trong vốn chủ sở hữu cao hơn 100 điểm cơ bản của chúng tôi và tăng mức chiết khấu định giá lên 30% ảnh
hưởng đến các tác động tích cực của việc cập nhật mô hình định giá mục tiêu của chúng tôi đến cuối năm 2023 và tăng 4% dự báo tổng LNST sau lợi ích
CĐTS cho giai đoạn 2022-2026 của chúng tôi.
• Chúng tôi nâng dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2022-2026 thêm 4% do tác động tích cực của tỷ giá USD/VND cao hơn đối với giá bán urê
tính bằng VND.
• DPM có năng lực tài chính lành mạnh với lượng tiền mặt ròng là 8,3 nghìn tỷ đồng và tỷ lệ đòn bẩy ròng là -64,9% vào cuối quý 3/2022, giúp công ty có
thể trả cổ tức bằng tiền mặt cao là 5.000 đồng/cổ phiếu (lợi suất cổ tức khoảng 15%) vào năm 2022. Chúng tôi duy trì dự phóng cổ tức tiền mặt năm 2022
vì hiện tại chưa có thông tin chi tiết chắc chắn về kế hoạch tăng cổ tức năm 2022 của DPM.
• Định giá của DPM có vẻ hấp dẫn với P/E dự phóng 2022/2023/2024 là 3,3/5,3/8,4 lần – thấp hơn lần lượt 71%/54%/27% so với P/E trượt trung bình 5
năm của công ty cùng ngành trong khu vực.
• Yếu tố hỗ trợ: Cổ tức cao hơn kỳ vọng; giá urê sẽ duy trì ở mức cao trong thời gian dài hơn.
• Rủi ro: Những thay đổi trong chính sách xuất khẩu của Nga/Trung Quốc có thể dẫn đến xuất khẩu urê cao hơn từ các nước này; giá dầu nhiên liệu/khí
trong nước cao hơn.

318
PVD - Giá thuê ngày cao hỗ trợ tăng trưởng lợi nhuận
Khuyến nghị*: KHẢ QUAN 2022F 2023F 2024F 2025F 40%
PVD VNI
Giá cổ phiếu (30/12): 17.850 VND DT TT 27,1% 17,4% 23,3% 19,3% 20%
Giá mục tiêu*: 20.800 VND LNST-CĐTS (tr USD)** 3,2 12,3 39,1 66,8 0%
TL tăng: +16,5% LNST-CĐTS (tr USD) *** -3,6 11,5 37,3 65,0 -20%
Lợi suất cổ tức: 0,0% EPS TT** 88,5% 286,5% 219,1% 70,8%
-40%
Tổng mức sinh lời: +16,5% EV/EBITDA 11,3x 7,3x 4,1x 2,5x
* cập nhật ngày 03/01/2023 -60%
P/B 0,7x 0,7x 0,7x 0,6x
T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
P/E*** N.M. 42,7x 13,1x 7,5x
Tổng quan công ty
Ngành: Dầu khí PVD Peers VNI PVD là thành viên của Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PVN)
GT vốn hóa: 421tr USD P/E (trượt) N.M. N.M. 10,5x và là công ty hàng đầu Việt Nam về cung cấp các dịch vụ
Room KN: 130,6tr USD EV/EBITDA (trượt) 14,5x 15,7x N/A khoan dầu khí. PVD có thị phần lớn trong tất cả các mảng
GTGD/ngày (30n): 4,8tr USD Nợ ròng/CSH 11,4% 25,5% N/A kinh doanh chính như 50% trong mảng dịch vụ khoan và
Cổ phần Nhà nước: 50,5% ROE 0,0% -5,9% 15,4% 55%-100% dịch vụ kỹ thuật dầu khí. Đội tàu của PVD bao
gồm 4 giàn tự nâng, 1 giàn tiếp trợ khoan và 1 giàn khoan
SL cổ phiếu lưu hành: 556,3 tr ROA 0,0% -4,2% 2,5%
trên đất liền.
Pha loãng: 556,3 tr ** cốt lõi *** báo cáo
• Trong Báo cáo Cập nhật ngày 03/01/2023, chúng tôi duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN cho Tổng CTCP Khoan và Dịch vụ khoan Dầu khí (PVD) và điều chỉnh
tăng giá mục tiêu thêm 35% lên 20.800 đồng/cổ phiếu do chúng tôi nâng dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2023-2027 thêm 21%. P/B dự phóng
năm 2023 của PVD tương ứng với giá mục tiêu của chúng tôi là 0,8 lần.
• Dự báo tổng LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2023-2027 của chúng tôi cao hơn là do chúng tôi giả định giá thuê ngày trung bình cao hơn khoảng 5%.
• Chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận của PVD sẽ phục hồi mạnh mẽ trong năm 2023 với LNST sau lợi ích CĐTS cốt lõi dự phóng tăng 4 lần YoY từ mức cơ sở thấp
trong năm 2022 do 1) giá thuê ngày trung bình của giàn tự nâng (JU) tăng 20% YoY và 2) đội giàn khoan vận hành với công suất đạt 93% so với 86% trong
năm 2022.
• Chúng tôi cho rằng mức tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ của PVD phù hợp với P/E cao của công ty.
• Yếu tố hỗ trợ: Giá thuê ngày giàn JU của PVD phục hồi nhanh hơn dự kiến.
• Rủi ro: Kinh tế toàn cầu chững lại ảnh hưởng đến giá thuê ngày; chi phí hoạt động cao hơn dự kiến.
• Theo dữ liệu của IHS Markit, giá thuê ngày trung bình của giàn JU (độ sâu 361-400 feet) tại Đông Nam Á trong tháng 11/2022 là 109.000 USD (+35% so với
tháng trước (MoM)) và cao hơn 15% so với giá thuê ngày trung bình trong quý 3/2022, cho thấy thị trường JU phục hồi tích cực hơn dự kiến. Ngoài ra, IHS
Markit cũng kỳ vọng triển vọng thị trường JU tích cực hơn nhờ hiệu suất hoạt động dự kiến là 95% và giá thuê ngày đạt 150.000 USD vào cuối năm 2023.
• Do PVD đã chốt được nhiều hợp đồng tại thị trường quốc tế, chúng tôi kỳ vọng diễn biến giá thuê ngày của PVD sẽ tăng tương ứng với giá thuê ngày trong khu
vực và đạt khoảng 110.000 USD vào năm 2027 – thấp hơn 30% so với mức giá thuê đỉnh 155.000 USD trong năm 2014.
• Chúng tôi duy trì dự báo LNST năm 2023. Chúng tôi điều chỉnh giảm khoảng 4% giả định giá thuê ngày giàn JU trong năm 2023 do chúng tôi giảm khoảng 13%
dự báo giá thuê ngày của giàn PVD I để phản ánh tính cạnh tranh thấp của giàn này so với những giàn trẻ hơn của PVD. Tuy nhiên, chúng tôi điều chỉnh giảm
khoảng 4% dự báo chi phí hoạt động trong năm 2023 so với giả định trước đây khi PVD có nhiều hợp đồng dài hạn hơn sẽ giúp giảm chi phí vận chuyển giàn.

319
Cập nhật thị trường giàn JU: Thị trường phục hồi và thắt chặt hơn hỗ trợ giá
thuê ngày & hiệu suất hoạt động cao hơn và các hợp đồng kỳ hạn dài hơn
• Theo dữ liệu của IHS Markit, giá thuê ngày trung bình của giàn JU (độ sâu 361-400 feet) tại Đông Nam Á trong tháng 11/2022 là 109.000 USD
(+35% MoM) và cao hơn 15% so với giá thuê ngày trung bình trong quý 3/2022, cho thấy thị trường JU phục hồi tích cực hơn dự kiến.
• IHS Markit cũng kỳ vọng triển vọng thị trường JU tích cực hơn nhờ hiệu suất hoạt động dự kiến là 95% và giá thuê ngày đạt 150.000 USD vào
cuối năm 2023. IHS Markit cũng dự báo giá thuê ngày của giàn JU với độ sâu 361-400 feet và 301-360 IC sẽ lần lượt tăng đạt 80.000-109.000
USD và 73.000-120.000 USD tại Đông Nam Á

Giá thuê ngày giàn JU 361-400 IC tại Đông Nam Á (USD/ngày)

Day rate (USD) - LHS Uti rate % - RHS Brent oil price (USD/bbl) - RHS
160,000 140

120

120,000 109,632
100

91
80
80,000
60

40
40,000

20

0 0
T01/15 T01/16 T01/17 T01/18 T01/19 T01/20 T01/21 T01/22 T01/23

Nguồn: IHS Petrodata cho thị trường giàn JU 361-400 IC khu vực Đông Nam Á, VCSC

320
PVS - Mảng M&C dự kiến phục hồi trong năm 2023
Khuyến nghị*: KHẢ QUAN 2021 2022F 2023F 2024F 60%
PVS VNI
Giá cổ phiếu (30/12): 21.400 VND DT TT -28,3% 2,9% 19,8% 18,4% 40%
Giá mục tiêu*: 20.900 VND EPS TT** -17,7% -25,3% 0,0% 56,2% 20%
TL tăng: -2,3% EPS TT*** -7,2% -4,7% 0,0% 56,2% 0%
Lợi suất cổ tức: 4,7% LNST (tỷ đồng)*** 602 574 574 896 -20%
Tổng mức sinh lời: +2,3% EV/EBITDA 7,5x 9,2x 5,3x 3,0x -40%
* cập nhật ngày 28/11/2022 P/B 0,9x 0,9x 0,8x 0,8x -60%
T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
P/E*** 19,3x 20,3x 20,3x 13,0x
Tổng quan công ty
Ngành: Dầu khí PVS Peers VNI Là doanh nghiệp thành viên của Tập đoàn Dầu khí Việt Nam
GT vốn hóa: 434tr USD P/E (trượt)** 18,8x 11,9x 10,5x (PVN) và là công ty trong nước duy nhất cung cấp tất cả các
dịch vụ kỹ thuật dầu khí (trừ dịch vụ khoan), PVS chiếm thị
Room KN: 132,1tr USD P/B (hiện tại) 0,8x 0,8x 1,6x phần áp đảo ở các ngành liên quan, như thị phần dịch vụ
GTGD/ngày (30n): 1,2tr USD Nợ ròng/CSH -70,9% 13,1% N/A Tàu kỹ thuật dầu khí (97%), cơ khí dầu khí, dịch vụ căn cứ
Cổ phần Nhà nước: 51,4% ROE 4,1% 4,6% 15,4% cảng (mảng cảng, 100%), và dịch vụ kho nổi (FSO/FPSO,
SL cổ phiếu lưu hành: 478,0 tr ROA 2,0% 0,8% 2,5% 60%). PVS sở hữu và vận hành đội tàu gồm 18 tàu dịch vụ, 3
Pha loãng: 478,0 tr **cốt lõi, ***báo cáo kho nổi FSO và 2 kho nổi FPSO.

• Trong Báo cáo Cập nhật ngày 28/11/2022, chúng tôi duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN đối với Tổng CTCP Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam (PVS) dù đã
giảm giá mục tiêu thêm khoảng 33%. Giá mục tiêu thấp hơn của chúng tôi đến từ 1) dự báo LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2022-2026 của chúng tôi giảm
khoảng 35% và 2) giả định phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu và chi phí nợ vay cao hơn của chúng tôi ảnh hưởng tác động tích cực của việc cập nhật giá mục
tiêu đến cuối năm 2023.
• Chúng tôi giảm dự báo LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2022-2026 thêm khoảng 35% do 1) giả định biên lợi nhuận gộp của mảng Cơ khí dầu khí (M&C)
thấp hơn 180 điểm cơ bản do chi phí vận chuyển, nhân công & nguyên liệu cao hơn dự kiến và 2) giả định doanh thu mảng M&C giai đoạn 2022-2026 thấp
hơn khoảng 19%.
• Chúng tôi dự báo LNST năm 2023 đi ngang so với cùng kỳ năm trước do giả định lợi nhuận thấp hơn từ FPSO Ruby II sẽ ảnh hưởng lợi nhuận cao hơn từ
mảng M&C. Chúng tôi kỳ vọng PVS sẽ ghi nhận nhiều lợi nhuận hơn từ các hợp đồng điện gió quốc tế sau khi hoàn thành xây dựng vào năm 2023 và biên
lợi nhuận cao hơn từ dự án Sư Tử Trắng giai đoạn 2 trong nước.
• Chúng tôi giữ quan điểm lạc quan về sự phục hồi của PVS bắt đầu từ năm 2024 với cơ hội việc làm từ các dự án khí/LNG/điện gió ngoài khơi. Chúng tôi kỳ
vọng tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) EPS cốt lõi đạt khoảng 9% trong giai đoạn 2021-2026, được củng cố nhờ lượng backlog của mảng M&C dự phóng đạt
3,0 tỷ USD vào cuối năm 2022 và lợi nhuận ổn định từ FSO/FPSO.
• PVS có lượng tiền mặt ròng là 8,6 nghìn tỷ đồng tính đến cuối quý 3/2022 — tương đương với khoảng 92% giá trị vốn hóa thị trường tính đến ngày 25/11.
Chúng tôi tin rằng đặc điểm phòng thủ này là hấp dẫn trong bối cảnh thị trường đầy biến động hiện nay.
• Yếu tố hỗ trợ: Ký kết thành công hợp đồng dài hạn cho FPSO Ruby II & Lam Sơn.
• Rủi ro: Biên lợi nhuận của mảng M&C thấp hơn kỳ vọng.

321
Backlog mảng M&C dự phóng đạt 3,0 tỷ USD vào cuối năm 2022
Ước tính doanh thu Ước tính doanh thu
Thông tin hợp đồng M&C Doanh thu mảng M&C
STT Giá trị hợp đồng backlog tính đến cuối backlog tính đến cuối
(triệu USD) năm 2022
năm 2022 năm 2023
1 Backlog đã ký 748 295 312 17
% so với tổng giá trị 21,8% 72,4% 10,4% 0,7%
2 Backlog chưa ký 2.680 113 2.680 2.568
% so với tổng giá trị 78,2% 27,6% 89,6% 99,3%
Tổng cộng (triệu USD) 3.428 408 2.992 2.585
Ước tính doanh thu Ước tính doanh thu
Thông tin hợp đồng M&C Doanh thu mảng M&C
STT Giá trị hợp đồng backlog tính đến cuối backlog tính đến cuối
(triệu USD) năm 2022
năm 2022 năm 2023
1 Sư Tử Trắng – Giai đoạn 2 250 113 250 138
% hoàn thành mỗi năm 45%
2 Lô B 500 0 500 500
% hoàn thành mỗi năm 0%
3 Cá Voi Xanh 830 0 830 830
% hoàn thành mỗi năm 0%
4 Kho cảng LNG Thị Vải – Giai đoạn 1 100 0 0 0
% hoàn thành mỗi năm 0%
5 Kho cảng LNG Thị Vải – Giai đoạn 2 300 0 300 300
% hoàn thành mỗi năm 0%
6 Kho cảng LNG Sơn Mỹ 300 0 300 300
% hoàn thành mỗi năm 0%
7 Gallaf Batch 3 (tại Qatar) 380 171 171 0
% hoàn thành mỗi năm 45%
8 Shwe (tại Myanmar, HĐ thầu phụ) 200 90 90 0
% hoàn thành mỗi năm 45%
Điện gió ngoài khơi Hải Long
9 68 34 51 17
(tại Đài Loan, HĐ thầu phụ)
% hoàn thành mỗi năm 50%
10 Các dự án điện gió ngoài khơi khác 500 0 500 500
% hoàn thành mỗi năm 0%
Tổng cộng (triệu USD) 3.428 408 2.992 2.585
Nguồn: VCSC ước tính

322
PLX - Tiếp tục đánh giá lại giá cơ sở để hạ nhiệt tình trạng thiếu hụt nguồn cung
Khuyến nghị*: KHẢ QUAN 2021 2022F 2023F 2024F 20% PLX VNI
Giá cổ phiếu (30/12): 31.700 VND DT TT 36,5% 61,8% -10,0% -11,4%
0%
Giá mục tiêu*: 28.400 VND EPS TT 177,7% -92,6% N.M. 8,1%
TL tăng: -10,4% LNST (nghìn tỷ đồng) 2,8 0,2 2,6 2,9 -20%
Lợi suất cổ tức: 3,8% Biên LN ròng 1,7% 0,1% 1,1% 1,3%
Tổng mức sinh lời: -6,6% EV/EBITDA 8,0x 17,4x 8,3x 8,2x -40%
Giá CP/DTHĐ 156,6x 10,8x 9,4x 7,4x -60%
* cập nhật ngày 23/11/2022 P/E 15,8x 212,1x 17,3x 16,0x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Ngành: Xăng dầu PLX Peers VNI Tổng quan công ty:
GT vốn hóa: 1,7 tỷ USD P/E (trượt) 49,6x 13,9x 10,5x Petrolimex (PLX) là công ty hàng đầu trong mảng phân
phối sản phẩm xăng dầu với 50% thị phần. PLX có 2,700
Room KN: 46,8tr USD P/B (hiện tại) 1,7x 2,8x 1,6x
trạm COCO (do chính công ty sở hữu và vận hành, bán lẻ)
GTGD/ngày (30n): 1,2tr USD EV/EBITDA 13,3x 9,2x N/A và 2,800 trạm DODO (do đại lý sở hữu và vận hành, bán
Cổ phần Nhà nước: 75,9% Nợ ròng/CSH -15,7% 4,0% N/A buôn). Các mảng kinh doanh khác bao gồm hóa dầu (dầu
SL cổ phiếu lưu hành: 1,27 tỷ ROE 3,9% 30,0% 15,4% nhờn, nhựa đường), khí hóa lỏng (LPG), vận chuyển xăng
Pha loãng: 1,27 tỷ dầu, bảo hiểm và ngân hàng.

• Trong Báo cáo Cập nhật ngày 23/11/2022, chúng tôi điều chỉnh giảm 43% giá mục tiêu cho Tập đoàn Xăng dầu Việt Nam (PLX) xuống 28.400 đồng/cổ
phiếu và điều chỉnh khuyến nghị từ MUA thành KHẢ QUAN do 1) dự báo tổng LNST báo cáo giai đoạn 2022-2026 thấp hơn 29,3% và 2) tăng lần lượt
100 điểm cơ bản /300 điểm cơ bản đối với giả định phần bù rủi vốn chủ sở hữu/chi phí nợ của chúng tôi.
• Chúng tôi điều chỉnh giảm tổng lợi nhuận giai đoạn 2022-2026 vì chúng tôi giảm lợi nhuận định mức mỗi lít xăng trung bình khoảng 14% giai đoạn
2022-2026. Chúng tôi điều chỉnh giảm 88,2% dự báo LNST sau lợi ích CĐTS năm 2022 do 1) PLX phải bán với sản lượng lớn hơn để giải quyết tình
trạng thiếu hụt nguồn cung trong nước và 2) phụ phí (premium) và chi phí vận chuyển quy định trong giá cơ sở không đủ để bù đắp cho premium và
chi phí thực tế.
• Với mạng lưới phân phối và kho chứa lớn nhất trong cả nước, chúng tôi tin rằng PLX sẽ được hưởng lợi từ mức tăng trưởng nhu cầu xăng dầu dài
hạn dự kiến của Việt Nam là 5,5% trong giai đoạn 2021-2026 (theo dự báo của Chính phủ) và dự báo tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) EPS
là 11% trong giai đoạn 2021-2026. Dự báo tăng trưởng của chúng tôi cũng bao gồm tiềm năng tăng trưởng từ các dịch vụ phi xăng dầu tại các trạm
xăng và kho chứa & cung cấp khí tự nhiên hóa lỏng (LNG).
• PLX có năng lực tài chính lành mạnh có thể cho phép công ty chi trả cổ tức (DPS) 1.200/1.500 đồng trong các năm 2023/2024.
• Yếu tố hỗ trợ: Lãi bất thường từ việc thoái vốn khỏi PG Bank.
• Rủi ro: Giá dầu thô biến động bất lợi và rủi ro chính sách.

323
Triển vọng 2023 về nguồn cung và tiêu thụ xăng dầu tại Việt Nam

• Trong 9T 2022, lượng tiêu thụ xăng dầu của Việt
Nam tăng khoảng 15%, do nhu cầu vận tải phục hồi.
• PLX ghi nhận mức tăng lượng tiêu thụ là 20% YoY
do công ty phải đảm bảo nguồn cung trong nước khi các
nhà phân phối xăng dầu khác tạm dừng hoạt động trong
thời gian Nhà máy Lọc dầu Nghi Sơn (NSR) đột ngột
tạm dừng hoạt động/giảm hiệu suất trong nửa đầu năm
2022 và tình trạng thiếu nhiên liệu từ đầu tháng 10/2022.
Tăng trưởng nhu cầu xăng dầu Việt Nam và sản
lượng xăng dầu trong nước của PLX
% Vietnam's petroleum consumption growth
PLX's domestic volume growth
25.0
• Chúng tôi ước tính mức tiêu thụ xăng dầu của Việt Nam năm
2023 sẽ đạt 23 triệu tấn (+4,1% YoY). Nguồn cung trong nước sẽ
đáp ứng 71% nhu cầu xăng dầu.
• Trong năm 2023, chúng tôi kỳ vọng hiệu suất hoạt động của
NSR sẽ đạt 93% (từ 77% của năm 2022). BSR sẽ thực hiện bảo
dưỡng trong 50 ngày. Nhập khẩu sẽ chiếm khoảng 30%.
• Trong giai đoạn 2023-2026, chúng tôi dự báo mức tiêu thụ xăng
dầu của Việt Nam sẽ tăng 4,1%/năm (gấp 4 lần dự báo mức tăng
trưởng toàn cầu của IEA).
Dự báo mức tiêu thụ xăng dầu của Việt Nam
Triệu tấn Refined product production
Refined product net imports
35

20.0 30

15.0 25
7.2 14.8 30%
10.0 6.0 20 29% 29% 38%
31%
42% 31%
5.0 15

0.0 10 70%
69% 71% 71% 62%
2.5 1.4 -5.0 69%
-5.0 5 58%
-7.7
-10.0 0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 9M 2020 2021 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F
2022E
Nguồn: VCSC ước tính, Bộ Công Thương, BSR, PLX. Ghi chú: Nguồn: VCSC ước tính, Bộ Công Thương, BSR, PLX, Dự thảo Quy
(*) ước tính của VCSC dựa số liệu sản xuất, nhập khẩu và xuất hoạch tổng thể về năng lượng quốc gia thời kỳ 2021-2030 (bản thảo tháng
khẩu từ Bộ Công Thương. 9/2022)

324
 Triển vọng 2023 đối với giá cơ sở xăng dầu của Việt Nam

Diễn biến thiếu hụt nguồn cung nhiên liệu bắt đầu từ đầu tháng 10.
• Ngày 11/10/2022, Liên Bộ Tài chính – Công Thương điều chỉnh tăng premium và chi phí vận chuyển theo quy định đối với
nguồn cung trong nước thêm khoảng 600 đồng/lít (+60%) đối với xăng dầu.
• Ngày 11/11/2022, Liên Bộ Tài chính – Công Thương điều chỉnh tăng chi phí vận chuyển theo quy định thêm khoảng 80% (đối
với xăng dầu) để xử lý các nguồn nhập khẩu.
2 điều chỉnh này dẫn đến giá cơ sở tăng thêm khoảng 2-3%.
Chúng tôi dự báo Chính phủ sẽ tiếp tục xem xét các thành phần của giá cơ sở trong năm 2023 để phản ánh chính xác
hơn chi phí phân phối và giải quyết vấn đề thiếu hụt nguồn cung.
Công thức tính giá xăng dầu bán lẻ theo Nghị định 95
Cách tính giá xăng dầu bán lẻ
Giá cơ sở = (1) Giá nhập khẩu * khối lượng xăng dầu nhập khẩu (%) + (2) Giá trong nước * khối lượng xăng dầu trong nước (%)
(1) Giá xăng dầu nhập khẩu = Giá quốc tế + Chi phí vận chuyển theo quy định (hàng hóa từ nước ngoài vào Việt Nam +/-
premium) + Chi phí định mức cho nhà phân phối + Lợi nhuận định mức cho nhà phân phối + Trích cho “Quỹ bình ổn giá
xăng dầu” + Các phí và thuế khác
(2) Giá xăng dầu trong nước = Giá quốc tế +/- Premium (nếu có) + Chi phí vận chuyển theo quy định (hàng hóa từ nhà máy
lọc dầu đến nhà phân phối) + Chi phí định mức cho nhà phân phối + Lợi nhuận định mức cho nhà phân phối + Trích cho
“Quỹ bình ổn giá xăng dầu” + Các phí và thuế khác

Nguồn: Bộ Công Thương, VCSC

325
PVT - Giá cước vận chuyển quốc tế cao thúc đẩy lợi nhuận từ HĐKD năm 2023
Khuyến nghị*: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 25%
PVT VNI
Giá cổ phiếu (30/12): 22.000 VND DT TT -0,2% 22,0% 8,4% 7,7%
Giá mục tiêu*: 23.100 VND EPS TT (1) 3,6% 14,5% 18,0% 16,6% 0%
TL tăng: +5,0% EPS TT (2) -0,6% 25,4% -2,2% 16,3%
Lợi suất cổ tức: 4,5% LNST (tỷ đồng) (2) 666 835 816 949 -25%
Tổng mức sinh lời: +9,5% EV/EBITDA 4,8x 4,1x 4,1x 3,2x
P/E (1) 12,7x 11,1x 9,4x 8,1x
-50%
* cập nhật ngày 30/11/2022 P/E (2) 11,3x 9,0x 9,2x 7,9x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Ngành: Dầu khí PVT Peers (3) VNI Tổng quan về Công ty
GT vốn hóa: 302tr USD P/E (trượt) (2) 9,2x 3,3x 10,5x Là một thành viên của PetroVietnam, PVT là doanh nghiệp
Room KN: Việt Nam lớn nhất về mảng vận tải biển cho ngành dầu
107,1tr USD EV/EBITDA 4,0x 8,2x N/A
khí. PVT hiện sở hữu đội tàu chở dầu lớn nhất và kiểm
GTGD/ngày (30n): 1,7tr USD Nợ ròng/CSH 5,3% 56,5% N/A soat 100% thị phần cho mảng vận tải dầu thô cho nhà máy
Cổ phần Nhà nước: 51,0% ROE 14,2% 15,3% 15,4% lọc dấu Bình Sơn (420,000 DWT), 30% vận chuyển dầu
SL cổ phiếu lưu hành: 323,7 tr ROA 5,7% 2,7% 2,5% thành phẩm (160,000 DWT), 90% LPG (42,500 m3), 10%
Pha loãng: 323,7 tr (1) cốt lõi; (2) báo cáo; (3) trung vị các CT cùng ngành trong khu vực vận chuyển than (83,000 DWT) và thị phần FSO 10%.

• Trong Báo cáo Cập nhật ngày 30/11/2022, chúng tôi điều chỉnh giảm 11% giá mục tiêu còn 23.100 đồng/CP do chúng tôi nâng giả định
phần bù rủi ro và chi phí lãi vay thêm 100 điểm cơ bản nhưng duy trì khuyến nghị MUA cho Tổng CTCP Vận tải Dầu khí (PVT). Trong khi
đó, chúng tôi duy trì dự báo LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2022-2026.
• Chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng LNST sau lợi ích CĐTS cốt lõi năm 2023 đạt 18,0% YoY, chủ yếu nhờ mảng vận chuyển dầu thô, sản phẩm
dầu/hóa chất do chúng tôi nhận thấy giá cước tàu vận tải quốc tế (sau đà tăng trưởng ổn định trong năm 2022) sẽ duy trì ở mức cao trong
năm 2023 và sẽ phản ánh trong lợi nhuận của PVT. Ngoài ra, chúng tôi kỳ vọng LNST sau lợi ích CĐTS báo cáo năm 2023 sẽ đi ngang,
được hỗ trợ bởi LNST sau lợi ích CĐTS tăng 18,0% YoY và bị ảnh hưởng do PVT không còn ghi nhận lãi từ thanh lý tàu như năm 2022.
• PVT có năng lực tài chính mạnh với 3,7 nghìn tỷ đồng tiền mặt tính đến cuối quý 3/2022.
• Yếu tố hỗ trợ: Phản ánh giá cước tàu vận tải quốc tế cao vào LNST của PVT nhanh hơn dự kiến.
• Rủi ro: Lãi suất cho vay và tỷ giá USD/VND tăng cao hơn dự kiến.

326
 PVT: Triển vọng tích cực đối với giá cước tàu chở dầu thô & sản phẩm
dầu trong năm 2023
Giá dầu Brent & giá cước tàu chở dầu thô Aframax (100,000 DWT)
140 80,000
120
60,000
100
80 40,000

60 20,000
40
-
20
0 (20,000)
T08/18 T02/19 T07/19 T01/20 T07/20 T12/20 T06/21 T12/21 T05/22 T11/22
Brent oil price (USD/bbl) - LHS
Aframax time charter tanker rate, Indonesia to Japan (USD/tonne) - LHS
Aframax tanker spot rate, West Africa to US Gulf Coast(USD/day) - RHS
Nguồn: Bloomberg, VCSC
Giá cước tàu chở sản phẩm dầu/hóa chất, LPG và tàu chở hàng rời

Nguồn: Clarksons Research, PVT

327
Ngành Điện

01/2023 VCSC RESEARCH

328
Dự kiến Quy hoạch điện (PDP) VIII được phê duyệt năm 2023, tập trung hơn
vào chi tiết để đạt mục tiêu phát thải ròng bằng 0 vào năm 2050
Dự báo sơ bộ của Bộ Công Thương về công suất điện của Việt Nam (MW)
(MW) 2020A 2025F 2030F 2035F 2040F 2045F 2050F Dự thảo PDP VIII (phiên bản tháng 11/2022)
Điện gió trên đất liền 539 13.616 21.480 30.400 45.100 60.750 66.050
Điện gió ngoài khơi 0 0 7.000 17.000 42.500 71.500 87.000
lập kế hoạch tăng trưởng công suất phát
Trang trại điện mặt trời 8.736 8.736 8.736 34.711 60.408 92.193 136.573 điện với tốc độ CAGR 8,5% từ 69.000 MW
Điện mặt trời lắp mái 7.904 7.755 7.755 10.755 17.558 24.731 32.321 năm 2020 lên khoảng 156.000 MW vào năm
Điện sinh khối, đồng phát & các nguồn khác 400 2.630 4.970 6.590 9.460 9.710 10.515 2030, được thúc đẩy bởi những yếu tố
Thủy điện 20.990 26.795 28.946 33.654 34.414 35.139 36.016
Thủy điện tích năng & hệ thống trữ năng lược 0 50 2.700 9.450 19.950 31.950 42.550 sau:
Điện khí (khí trong nước) chuyển sang sử dụng LNG 7.097 9.176 14.930 7.900 7.900 7.900 7.900
Điện khí (khí trong nước) chuyển sang sử dụng LNG
0 0 0 7.030 7.030 0 0
và thủy điện (*)
• Công suất điện tái tạo (không bao gồm
Điện khí (khí trong nucớ) sang thủy điện 0 0 0 0 0 7.030 7.030
Điện LNG 0 3.500 24.500 28.500 7.500 0 0
thủy điện) được dự báo sẽ tăng gần gấp 3
Điện LNG (với thủy điện)LNG-fired power 0 0 0 3.500 24.500 28.500 7.500 lần lên khoảng 50.000 MW vào năm 2030.
Điện LNG sang thủy điện 0 0 0 0 0 3.500 24.500 Đáng chú ý, công suất điện gió dự kiến sẽ
Nhiệt điện than 20.431 30.067 30.127 23.137 15.337 3.635 0
tăng 53 lần, trong khi công suất điện mặt
Nhiệt điện than (với sinh khối/ammoniac) (**) 0 0 0 6.990 14.790 18.642 0
Nhiệt điện than sang điện sinh khối/ammoniac 0 0 0 0 0 6.990 25.632 trời dự kiến vẫn ổn định.
Nhiệt điện dầu 1.933 1.221 0 0 0 0 0
Điện nhập khẩu 1.272 4.453 5.000 7.742 10.242 11.042 11.042
• Công suất thủy điện sẽ tăng khoảng 40%
Các nhà máy điện linh hoạt 0 0 300 8.400 22.500 32.400 43.800
Tổng công suất lắp đặt 69.302 107.999 156.444 235.759 339.189 445.612 538.429
• Công suất điện khí và điện LNG sẽ tăng
CAGR 5 năm 9,3% 7,7% 8,5% 7,5% 5,6% 3,9% gấp 5 lần lên khoảng 40.000 MW
Cơ cấu công suất điện của Việt Nam theo từng loại hình (%) • Công suất nhiệt điện than sẽ tăng thêm
2030G 50% lên khoảng 30.000 MW. Dự thảo đặt
2020 1%
Wind power mục tiêu các nhà máy nhiệt điện than sẽ
5% 8% dừng vận hành sau 40 năm theo tuổi thọ kỹ
18% Solar power and other thuật và chuyển dần sang sử dụng sinh
25% renewable power khối/ammoniac.
29% 19% Hydropower • Tăng đáng kể công suất điện nhập khẩu
11% lên khoảng 5 GW so với khoảng 1 GW hiện
Gas and LNG-fired power tại.

Coal-fired power
10% 30% 25% 19%

Others

Nguồn: EVN, Bộ Công Thương, VCSC tổng hợp

329
Dự thảo mới nhất đề xuất tăng công suất điện gió và giảm công suất điện than

Cơ cấu công suất điện theo PDP VIII (tháng 11/2022) so với dự thảo tháng 4/2022
500,000 Các thay đổi trong dự thảo tháng 11/2022
97,392
Coal-fired power so với dự thảo tháng 4/2022:
with
450,000 • Tổng công suất điện quốc gia năm
biomass/amoniac
2030 được dự tính đạt 156.444 MW
400,000 75,392 trong dự thảo tháng 11/2022 – gần như
Gas-fired power
77,002 with LNG and không đổi so với 156.385 MW trong dự
hydrogen tháng tháng 4/2022.
350,000 179,409
• Dự thảo tháng 11/2022 là dự thảo
LNG-fired power
300,000 126,634 with hydrogen đầu tiên đặt kế hoạch công suất điện
96,666 năm 2050, với định hướng cụ thể hơn
nhằm đạt được cam kết tại COP26/27.
250,000
Hydropower
• Công suất điện gió được nâng lên
thêm 5.359 MW vào năm 2030 và
200,000
153,050 11.800 MW vào năm 2045 (so với dự
120,450 132,250
Wind power thảo tháng 4/2022) và đặt kế hoạch
150,000 11,530 12,970 153.050 MW vào năm 2050.
16,491 16,491
23,121 28,480 • Công suất nhiệt điện than được điều
100,000 35,139
28,946 28,946
35,139 36,016 chỉnh giảm 7.340 MW vào năm 2030.
Solar power
23,900 31,400 Thay vì giữ nguyên vào năm 2045 như
24,500 32,000 32,000
50,000 14,930 14,930 trong dự thảo trước đó, Bộ Công
14,930 14,930 14,930
37,467 37,467 Thương đã điều chỉnh giảm còn 29.267
30,127 29,267 25,632
0 Others MW vào năm 2045. Cuối cùng, dự kiến
2030G 2045G 2030G 2045G 2050G trước năm 2050, các nhà máy nhiệt
điện than sẽ không còn vận hành.
PDP VIII PDP VIII
(4/2022) (11/2022)

Nguồn: Bộ Công Thương, VCSC tổng hợp

330
Việt Nam cần phải thu hút cả nguồn vốn tư nhân và nước ngoài để hoàn
thành kế hoạch mở rộng công suất
Theo dự thảo PDP VIII, Việt Nam có kế hoạch đầu tư 123 tỷ USD vào mảng điện trong giai đoạn 2021-
2030, tương đương 12,3 tỷ USD/năm (4%-5% GDP của Việt Nam).
Trong ngắn hạn, các nhà máy điện tái tạo đang gặp khó khăn về nguồn tài chính từ cả vốn vay ngân hàng và phát hành trái
phiếu.

Nhu cầu vốn đầu tư của Việt Nam đối với các dự án phát điện và truyền tải điện
Tỷ USD 2021-2030 2031-2050
Phát điện 107,6 375,5
Truyền tải điện 15,4 28,4
Tổng cộng 122,9 403,9
Nguồn: Dự thảo PDP VIII (tháng 11/2022), VCSC tổng hợp

Thỏa thuận Just Energy Transition Partnership (JETP) tạo bước ngoặt cho triển vọng chuyển đổi
năng lượng Việt Nam
• Bộ Tài nguyên và Môi trường cho biết Chính phủ Việt Nam và International Partners Group (IPG) — bao gồm EU, Anh, Mỹ,
Nhật Bản, Đức, Pháp, Ý, Canada, Đan Mạch và Na Uy — đã thống nhất về thỏa thuận JETP vào ngày 14/12/2022.
• Huy động 15,5 tỷ USD trong 5 năm tới để hỗ trợ quá trình chuyển đổi xanh của Việt Nam (khoảng 25% nhu cầu vốn đầu tư
của Việt Nam trong 5 năm tới).
• Hỗ trợ Việt Nam giảm công suất điện than còn 30 GW.
• Hỗ trợ thúc đẩy chuyển đổi sang năng lượng tái tạo nhằm mục tiêu giúp năng lượng tái tạo chiếm ít nhất 47% công suất phát
điện vào năm 2030.

331
Chúng tôi dự báo mức tiêu thụ điện tăng khoảng 8%-9%/năm trong giai
đoạn 2023-2026
• Chúng tôi kỳ vọng tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam quay trở lại mức trước dịch COVID-19, đạt khoảng 6%-7% trong 4
năm tới.
• Chúng tôi dự báo mức tăng trưởng tiêu thụ điện này thận trọng hơn so với dự báo của dự thảo PDP VIII với CAGR giai
đoạn 2020-2030 là 9,8%.
Diễn biến và dự báo tăng trưởng tiêu thụ điện của Việt Nam so với tăng trưởng GDP
Electricity consumption (billion kWh)

Electricity consumption growth - RHS 7.4%

15.5%
500 13.8% 16%
12.9% Real GDP growth - RHS 7.4%
450 7.4%
11.8% 14%
12.5% 11.5%
400 7.4%
11.4% 11.4% 8.7%
12%
350 10.5% 10.1% 9.4% 8.7%

9.0% 9.3% 10%

300 8.9% 8.1%
6.0%
250 8%

200
6%
4.5%
150
3.1% 4%
100
2%
50

0 0%
2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022E

2025F
2023F

2024F

2026F

2027F

2028F

2029F

2030F
Nguồn: EVN, VCSC dự báo

332
Cơ chế giá mới đối với điện tái tạo chuyển tiếp được thông qua
Vào ngày 07/01/2023, Bộ Công Thương đã ban hành Quyết định 21/QĐ-BCT công bố khung giá phát điện mới cho “nhà
máy điện mặt trời, điện gió chuyển tiếp”, thấp hơn khoảng 17%-29% so với biểu giá Feed-In-Tariffs (FiT) thuận lợi trước
đây. Điều này nhìn chung phù hợp với các những giả định hiện tại mà chúng tôi áp dụng cho các dự án mới của các cổ
phiếu thuộc danh mục theo dõi của chúng tôi, và cơ chế giá này tương đồng với giá Tập đoàn Điện lực Việt Nam đề xuất
vào ngày 20/11/2022.
Chúng tôi lưu ý rằng các nhà máy điện tái tạo phải thương thảo với EVN để có được các biểu giá mới này. Chúng tôi cũng
kỳ vọng cơ chế tương tự cho các dự án điện tái tạo mới.
“Các dự án năng lượng tái tạo chuyển đổi” bao gồm 4.000 MW công suất điện gió đã hoàn thành giai đoạn xây dựng nhưng
không kịp thời hạn tháng 10/2021 để được hưởng biểu giá ưu đãi, bên cạnh các dự án điện gió mới đã được phê duyệt đầu
tư và đang trong quá trình xây dựng.

Biểu giá mới đối với điện tái tạo

Giá trần do EVN đề Biểu giá FiT trước đây với tỷ giá
Giá trần, chưa bao
Loại điện tái tạo xuất trước đây USD/VND 23,700 (tỷ giá của
gồm VAT (VND/kWh)
(VND/kWh) NHNN), VND/kWh
Điện mặt trời trên mặt đất 1.185 1.188 1.680
Điện mặt trời nổi 1.508 1.570 1.823
Điện gió trên đất liền 1.587 1.591 2.015
Điện gió gần bờ/ngoài khơi 1.816 1.945 2.323
Nguồn: Bộ Công Thương, VCSC, truyền thông đại chúng

333
Suất sinh lời IRR ngành điện tại Việt Nam
• Cơ quan Năng lượng Tái tạo Quốc tế (IRENA) dự báo tổng chi phí lắp đặt của các dự án điện gió trên đất liền sẽ giảm
khoảng 15%-30% xuống còn 0,8 triệu USD-1,4 triệu USD/MW vào năm 2030 và 0,7 triệu USD-1 triệu USD/MW vào năm 2050
so với mức bình quân gia quyền toàn cầu là 1,3 triệu USD/MW vào năm 2021.
• Bloomberg Energy Finance (BNEF) cũng dự báo giá trị trung vị chi phí sản xuất điện quy dẫn (LCOE) của các trang trại điện
gió trên đất liền sẽ giảm khoảng 20% từ 47 USD/MWh năm 2022 xuống còn 37 USD/MWh vào năm 2026. Tương tự, trung vị
LCOE của các trang trại điện gió ngoài khơi dự kiến sẽ giảm khoảng 30% từ 113 USD/MWh vào năm 2022 xuống còn 76
USD/MWh vào năm 2026.
• Theo quan điểm của chúng tôi, chi phí đầu tư thấp sẽ hỗ trợ duy trì khả năng sinh lời của các dự án mới – kể cả khi biểu giá
điện mới giảm.
Hợp đồng mua bán điện (PPA) của điện truyền thống so với FiT và giá mới của năng lượng tái tạo (US cent/kWh)

Hydropower PPA 4.8

Coal-fired power PPA 7.4 IRR 10%-12%
Gas-fired power PPA 8.4
LNG-fired power PPA 9.0

Solar power FiT 1 9.4 IRR 15%-20%

Ground-mounted solar power FiT 2 7.1

Floating solar power FiT 2 7.7
Rooftop solar power FiT 2 8.4 IRR 12%-15%
Onshore wind power FiT 1 8.5
Offshore wind power FiT 1 9.8

Ground-mounted solar power prices (3) 5.0

Floating solar power prices (3) 6.4 IRR 10%-12%
Onshore wind power prices (2) 6.7
Offshore wind power prices (2) 7.7

Nguồn: EVN, Bộ Công Thương, VCSC

334
Triển vọng mở rộng công suất điện tái tạo (gió & mặt trời) của một số mã
cổ phiếu
Triển vọng công suất điện tái tạo, MW

2,000 Wind power Solar power Rooftop solar Hydropower

1,800 72

1,600
521
1,400

1,200 150

499
1,000

800 569
314

600 365 1240

82 218 61
84
499 28
400
202
314 84
540 28 520 550
200 426 168 444 72 19
85 120 41
260 56 56
126 82 130 144 140
0 50 75 75
2021 2026F 2021 2026F 2021 2026F 2021 2026F 2021 2026F 2021 2026F 2021 2026F
REE HDG GEG PC1 BCG GEX TV2

Nguồn: VCSC, công suất điện mặt trời được chuyển từ MWp sang MW, MW theo báo cáo (chưa điều chỉnh theo tỷ lệ sở hữu)

335
Nguồn cung cả nước có thể thắt chặt hơn so với cầu trong năm 2023 -
đặc biệt tại Miền Bắc
• Chúng tôi dự báo mức tiêu thụ điện sẽ tăng 8% YoY trong năm 2023 khi chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng GDP là
6,5%.

• Các công ty trong ngành dự báo thị trường điện trong nước thắt chặt hơn nhẹ trong năm 2023, chủ yếu do tốc độ tăng
trưởng công suất đạt khoảng 4%/10% trong các năm 2022/2023, so với mức 10%-20% trong các năm 2020 và 2021 và
kỳ vọng điều kiện thời tiết trung hòa với lượng mưa 2023 giảm so với 2022.

• Chúng tôi kỳ vọng 4.000 MW công suất điện gió trễ kỳ hạn áp dụng biểu giá ưu đãi trong tháng 10/2021 sẽ được đưa
vào vận hành trong nửa đầu năm 2023.

Dự báo của VCSC về công suất phát điện của Việt Nam (MW)
MW 2020 2021E 2022F 2023F
Thủy điện 20.990 21.485 22.485 24.121
Nhiệt điện than 20.431 22.831 24.761 26.677
Nhiệt điện khí 7.097 7.097 7.097 7.097
Điện mặt trời (trang trại) 8.736 8.736 8.736 8.736
Điện mặt trời (lắp mái) 7.904 9.654 9.654 10.654
Điện gió 539 4.539 4.539 8.539
Khác 3.605 3.605 3.605 3.605
Tổng công suất 69.302 77.947 80.877 89.429
Tăng trưởng YoY 22,5% 12,5% 3,8% 10,6%
Nguồn: EVN, Bộ Công Thương, VCSC dự báo

336
Chúng tôi kỳ vọng giá thị trường phát điện cạnh tranh (CGM) sẽ tăng thêm
9% trong năm 2023
• Dựa trên kỳ vọng của chúng tôi về mức tiêu thụ điện tăng trong năm 2023 và giá khí và than cao hơn, chúng tôi giả định
giá CGM sẽ tăng, đạt 1.642 đồng/kWh (+9% YoY) trong năm 2023.
• Trong dài hạn, chúng tôi giả định giá CGM sẽ tăng trung bình 3,2%/năm trong giai đoạn 2023-2026 do nhu cầu tăng và giá
khí cao hơn.

Triển vọng giá CGM trung bình (VND/kWh)

SMP CAN SMP cap FMP
2,500
2,138 2,138
2,028
2,000 1,779
1,602 1,709 1,709 1,709
1,642
1,504 1,507

300

300

300
300
1,500 1,319 1,342
1,280 1,280 1,266 1,280

379
1,168 1,171
1,208

141
1,030 1,046 1,001
1,000 857 886
214
188

150
806

64
129

676

1,409

1,409

1,409
638

1,342
179

1,128
97

1,068
459 179

500

851
841

831

823
727

627
579

0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023F 2024F 2025F 2026F

Nguồn: EVN, Bộ Công Thương, các doanh nghiệp trong ngành, ước tính của VCSC
Ghi chú: CGM /FMP = SMP + CAN. SMP: Là giá đấu thầu cao nhất để cân bằng nhu cầu phụ tải và nhu cầu tiêu thụ; CAN là giá phụ trợ để giúp
nhà máy mới hiệu quả nhất đạt điểm hòa vốn

337
Dự báo giá khí tăng khoảng 30% YoY trong năm 2023

• Chi phí khí trung bình của các nhà máy điện khí sẽ tăng mạnh do nguồn cung khí mới có chi phí cao hơn đáng kể so với
nguồn khí từ các mỏ khí hiện hữu.

Triển vọng giá khi cho các nhà máy điện (USD/MMBTU) Nhà máy nhiệt điện sử dụng than nhập khẩu đóng
góp 9% công suất điện Việt Nam trong năm 2020
Average Brent crude price assumption - RHS (USD/bbl)
Hydropower
Southeast Vietnam's gas price - LHS (USD/MMBTU) 3%
11.5 11.7 Coal-fired power (using
12 11.1 120 domestic coal)
11 95 Coal-fired power (using
90 100 24% 30% imported coal)
10 Oil-fired power
71 8.8 80
9 64
75 75 Gas-fired power
8 7.1 60
43
7 1% 10% Wind power
6.1 40
20%
6 Solar farm
5.8 20 9%
5 3%
Others
4 0
2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F 2025F
Nguồn: GAS, công ty trong ngành, VCSC Nguồn: EVN, Bộ Công Thương, VCSC

Các nhà máy nhiệt điện khí vẫn duy trì vị thế cạnh tranh so với các nhà máy nhiệt điện sử dụng than nhập khẩu
Hiện tại, các nhà máy nhiệt điện sử dụng than nhập khẩu đóng góp 9% tổng công suất điện Việt Nam – gần tương tự với
tỷ trọng của mảng điện khí. Chúng tôi ước tính chi phí nguyên liệu của các nhà máy nhiệt điện khí trong danh mục theo dõi
của chúng tôi đạt khoảng 1.800 đồng/kWh (dựa trên giả định giá dầu Brent là 90 USD/thùng vào năm 2023), thấp hơn
khoảng 40% so với chi phí nguyên liệu của nhà máy nhiệt điện sử dụng than nhập khẩu là 2.000-4.000 đồng/kWh (theo
EVN tính đến tháng 12/2022).

338
Dự báo giá than tăng khoảng 10% YoY trong năm 2023
• Chúng tôi kỳ vọng tình trạng thiếu hụt than với các công ty sản xuất điện trong năm 2023, nhưng các cổ phiếu thuộc danh
mục theo dõi của chúng tôi chỉ gặp tình trạng thiếu hụt nhẹ, do nhu cầu than gia tăng (do nhu cầu điện tăng), trong khi
nguồn cung trong nước hạn chế một phần do Chính phủ hạn chế phê duyệt giấy phép khai thác.
• Chúng tôi giả định giá than trong nước sẽ tăng 10% YoY đạt 2,03 triệu/tấn trong năm 2023 – phù hợp với dự báo của
chúng tôi đối với mức tăng giá điện bán lẻ là 10% YoY.
• Chúng tôi dự báo giá than trộn sẽ tăng 10,5% YoY đạt 2,6 triệu đồng/tấn trong năm 2023 do giá than trong nước tăng 10%
YoY và tỷ trọng than nhập khẩu tăng trong bối cảnh thiếu hụt nguồn cung than trong nước.
Dự báo giá trung bình của than nội địa 5a và than hỗn hợp tương đương
Triệu đồng/tấn 2020 2021 2022E 2023F 2024F 2025F

Than trong nước, 5a (5.500 kcal/kg) 1.845 1.845 1.845 2.030 2.030 2.030
Tăng trưởng YoY 2,1% 0,0% 0,0% 10,0% 0,0% 0,0%
Than trộn, tương đương 5a 1.874 2.053 2.373 2.622 2.628 2.410
Tăng trưởng YoY -1,7% 9,5% 15,6% 10,5% 0,3% -8,3%
Than trộn. tương đương 5a (USD/tấn) 81 89 98 108 108 99
Nguồn: Bộ Công Thương, Bloomberg, VCSC dự báo (giá FOB không bao gồm chi phí vận chuyển; VAT).
Giá than Newcastle (6.000 kcal/kg) so với than trộn Vinacomin 6a.1 (5.045kcal/kg) — USD/tấn
Australia Newcastle Port Thermal Coal 6000 kcal/kg Vinacomin mixed coal 6a. 1 5,045 kcal/kg
500

400

300

200

100

0
T12/19 T03/20 T06/20 T09/20 T12/20 T03/21 T06/21 T09/21 T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
Nguồn: Bloomberg, EVN, VCSC tổng hợp

339
 HDG - Định giá hấp dẫn so với các công ty điện và BĐS cùng ngành
Khuyến nghị*: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 20% HDG VN Index
Giá cổ phiếu (30/12): 31.400 VND DT TT -24,4% -7,1% 4,9% 54,8% 0%
Giá mục tiêu*: 45.000 VND EPS TT 11,9% -2,6% 15,1% 15,8%
TL tăng: +43,3% LNST (tỷ đồng) 1.096 1.068 1.229 1.423 -20%
Lợi suất cổ tức: 1,6% EBITDA (tỷ đồng) 2.296 2.545 2.694 3.282 -40%
Tổng mức sinh lời: +44,9% EV/EBITDA 6,6x 5,8x 6,3x 4,9x
P/B 1,8x 1,5x 1,2x 1,0x -60%
* cập nhật ngày 28/11/2022 P/E 7,2x 7,4x 6,4x 5,6x -80%
T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
Ngành: Điện/BĐS HDG Peers VNI Tổng quan công ty
GT vốn hóa: 326tr USD P/E (trượt) 5,5x 9,1x 10,5x Được thành lập vào năm 1990 với tư cách là một công ty
xây dựng trực thuộc Bộ Quốc phòng, HDG hiện là chủ
Room KN: 123,9tr USD P/B (quý gần nhất) 1,4x 1,1x 1,6x
đầu tư bất động sản tại Hà Nội và TP.HCM và nhà đầu
GTGD/ngày (30n): 3,2tr USD Nợ ròng/CSH 85,9% 28,5% N/A
tư lớn trong lĩnh vực năng lượng tái tạo của Việt Nam với
Cổ phần Nhà nước: 0,0% ROE 27,3% 11,9% 15,4% 314 MW thủy điện, 82 MW điện mặt trời và 50 MW điện
SL cổ phiếu lưu hành: 244 tr ROA 8,8% 7,8% 2,5% gió (tính đến cuối năm 2021).
Pha loãng: 244 tr

• Trong Báo cáo Cập nhật ngày 28/11/2022, chúng tôi điều chỉnh giảm 31% giá mục tiêu nhưng lập lại khuyến nghị MUA cho CTCP Tập đoàn Hà Đô
(HDG).
• Giá mục tiêu thấp hơn của chúng tôi là do (1) chúng tôi điều chỉnh giảm 55% định giá mảng BĐS do chúng tôi dự báo thời gian mở bán các dự án BĐS
của HDG sẽ kéo dài thêm 1 đến 2 năm và (2) chúng tôi điều chỉnh giảm 20% định giá mảng năng lượng do chúng tôi nâng giả định phần bù rủi ro và chi
phí lãi vay thêm 100 điểm cơ bản. Những yếu tố này một phần được bù đắp bởi tác động tích cực của việc chúng tôi cập nhật giá mục tiêu đến cuối
năm 2023.
• Chúng tôi điều chỉnh giảm 34% dự báo tổng LNST giai đoạn 2022-2025 do chúng tôi trì hoãn thời gian mở bán dự án Charm Villas đợt 3, hai dự án BĐS
tại TP. HCM và hai dự án BĐS khác tại Hà Nội.
• Chúng tôi dự báo tăng trưởng LNST sau lợi ích CĐTS năm 2023 đạt 15% nhờ lợi nhuận tăng trưởng 26% YoY từ các dự án BĐS (bàn giao dự án
Charm Villas đợt 3 đóng vai trò nhân tố đóng góp lợi nhuận chính) và tăng trưởng LNST đạt 64% YoY từ mảng khách sạn và cho thuê văn phòng.
• Rủi ro: Tiến độ của các dự án bất động sản trong tương lai chậm hơn dự kiến.
• Yếu tố hỗ trợ: Dự án điện gió lớn An Phong (300 MW) được phê duyệt trong Quy hoạch điện VIII.

340
PC1 - Mảng xây lắp điện tăng trưởng mạnh dẫn dắt đà phục hồi trong năm 2023
Khuyến nghị*: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 30% PC1 VN Index
Giá cổ phiếu (30/12): 20.200 VND TT DT 47,2% -14,2% 9,1% 19,8%
Giá mục tiêu*: 26.500 VND TT EPS bc 35,5% -56,3% 105,5% 47,7% 0%
TL tăng: +31,2% LNST-CĐTS (2) bc 695 304 624 922
-30%
Lợi suất cổ tức: 0,0% LNST-CĐTS (1) đc 485 594 693 922
Tổng mức sinh lời: +31,2% EV/EBITDA 11,3x 8,1x 6,7x 5,9x -60%
P/B 1,2x 1,1x 1,0x 0,9x
* cập nhật ngày 22/11/2022 P/E bc 8,5x 19,4x 9,4x 6,4x -90%
T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
Ngành: Điện PC1 Peers VNI Tổng quan công ty
GT vốn hóa: 232tr USD P/E (trượt) 14,6x 17,7x 10,5x PC1 có bề dày hoạt động trên 50 năm trong lĩnh vực
Room KN: 104,4tr USD P/B (hiện tại) 1,1x 1,3x 1,6x xây lắp đường truyền và trạm biến áp tại Việt Nam.
GTGD/ngày (30n): 1,9tr USD Nợ ròng/CSH 164,3% 105,1% N/A Các mảng hoạt động chính bao gồm: 1) phát điện
công suất 350 MW (thuỷ điện – 200 MW; điện gió –
Cổ phần Nhà nước: 0,0% ROE 8,4% 6,9% 15,4%
150 MW), 2) xây dựng điện lực và 3) BĐS & khoáng
SL cổ phiếu lưu hành: 270,4tr ROA 2,2% 2,2% 2,5% sản.
(1) Điều chỉnh cho các khoản lãi/lỗ bất thường (tỷ đồng); (2)
Pha loãng: 270,4tr
báo cáo lợi nhuận (tỷ đồng)

• Trong Báo cáo Cập nhật ngày 22/11/2022, chúng tôi nâng khuyến nghị cho CTCP Tập Đoàn PC1 (PC1) từ KHẢ QUAN lên MUA dù giảm giá mục
tiêu 31% về 26.500 đồng/cổ phiếu do giá cổ phiếu của PC1 đã giảm 53% trong giai đoạn tháng 8-11/2022.
• Chúng tôi giảm giá mục tiêu do chúng tôi (1) điều chỉnh giảm dự báo LNST giai đoạn 2022-2026 thêm 24% và (2) tăng dự báo chi phí vốn chủ sở
hữu thêm 100 điểm cơ bản và dự báo chi phí nợ vay thêm 200 điểm cơ bản. Chúng tôi giảm dự báo lợi nhuận giai đoạn 2022-2026 do chúng tôi dời
việc ghi nhận lợi nhuận của các dự án khu dân cư và việc bán đất của khu công nghiệp Hà Nam, thuộc công ty liên kết của PC1 là Western Pacific
từ giai đoạn 2023-2027 sang giai đoạn 2025-2028 do quá trình phê duyệt đầu tư bị trì hoãn, lợi nhuận của mảng phát điện thấp hơn do hiệu suất
hoạt động thấp hơn dự kiến và chi phí tài chính cao hơn dự kiến.
• Chúng tôi dự báo LNST 2023 đạt 624 tỷ đồng (+105% YoY), được hỗ trợ bởi đóng góp từ (1) doanh thu bán đất khu công nghiệp Yên Phong của
Western Pacific, (2) dự án mỏ niken của PC1, (3) lợi nhuận từ mảng điện và (4) lỗ tỷ giá sẽ thấp hơn 2022 (với giả định tỷ giá USD/VND sẽ tăng 2%
trong năm 2023).
• Yếu tố hỗ trợ: Hợp nhất Khu công nghiệp Nomura.
• Rủi ro: Chi phí lãi vay và chi phí tỷ giá cao hơn dự kiến; lợi nhuận từ mỏ niken thấp hơn dự kiến.

341
PPC - Kỳ vọng giá CGM tích cực, tổ máy S6 khởi động lại vào năm 2023
Khuyến nghị*: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 20%
PPC VN Index
Giá cổ phiếu (30/12): 12.650 VND DT TT -51,2% 32,5% 48,8% 22,7%
0%
Giá mục tiêu*: 16.700 VND EPS TT -78,6% 68,7% 49,6% 65,7%
TL tăng: +32,0% LNST (tỷ đồng) 216 365 546 904 -20%
Lợi suất cổ tức: 4,7% LS cổ tức 3,6% 4,7% 11,9% 19,8%
Tổng mức sinh lời: +36,8% Cổ tức (CP) 450 600 1.500 2.500 -40%
P/B 1,2x 0,8x 0,8x 0,8x
* cập nhật ngày 28/11/2022 P/E 19,6x 11,6x 7,8x 4,7x -60%
T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
Ngành: Tiện ích PPC Peers VNI Tổng quan về công ty
GT vốn hóa: 172tr USD P/E (trượt) 11,5x 13,6x 10,5x PPC sở hữu 2 nhà máy điện than tại miền Bắc, với
Room KN: 57,6tr USD EV/EBITDA N.M. 10,2x N/A công suất 1.040 MW: nhà máy Phả Lại 1 (34 năm) và
Phả Lại 2 (17 năm). Ngoài ra, PPC cũng nắm cổ phần
GTGD/ngày (30n): 0,1tr USD Nợ ròng/CSH -7,0% 85,0% N/A
tại các nhà máy điện than Hải Phòng (HND, 27%) và
Cổ phần Nhà nước: 51,0% ROE 7,4% 6,9% 15,4% Quảng Ninh (QTP, 16%), công suất mỗi nhà máy
SL cổ phiếu lưu hành: 320,6 tr ROA 6,3% 2,1% 2,5% 1.200MW.
Pha loãng: 320,6 tr

• Trong Báo cáo Cập nhật ngày 28/11/2022, chúng tôi điều chỉnh giảm 11% giá mục tiêu cho CTCP Nhiệt điện Phả Lại (PPC) xuống 16.700 đồng/cổ
phiếu nhưng nâng khuyến nghị từ PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG lên MUA do giá cổ phiếu PPC đã giảm 50% trong giai đoạn tháng 8-11/2022. Giá mục
tiêu thấp hơn của chúng tôi là do định giá thấp hơn đối với mảng kinh doanh phát điện riêng lẻ của PPC cũng như các công ty liên kết HND và QTP
do mức tăng 100 điểm cơ bản trong cả giả định về phần bù rủi ro thị trường và chi phí nợ của chúng tôi. Chúng tôi cũng tăng 1% dự báo tổng LNST
sau lợi ích CĐTS cho giai đoạn 2022-2026, điều này chủ yếu được hỗ trợ bởi giả định chênh lệch giá cao hơn với việc giá CGM tăng mạnh hơn dự
kiến.
• Chúng tôi dự báo LNST năm 2023 của PPC sẽ tăng 50% YoY do tổ máy phát điện S6 của công ty dự kiến sẽ đi vào hoạt động trở lại vào giữa năm
2023, điều này sẽ hỗ trợ sản lượng điện thương phẩm của PPC phục hồi 48% YoY. Ngoài ra, chúng tôi nhận thấy rủi ro thiếu điện ở miền Bắc lớn
hơn so với miền Nam và miền Trung vào năm 2023, đây là tín hiệu tốt cho không chỉ PPC mà cả QTP và HND. Tốc độ tăng trưởng kép (CAGR)
công suất điện của miền Bắc là 3% trong giai đoạn 2016-2021 so với mức tiêu thụ điện là 10%-12%/năm, điều này cho thấy chênh lệch giữa cung
và cầu ở khu vực này. Theo dự thảo Quy hoạch điện 8, tăng trưởng công suất lắp đặt giai đoạn 2020-2025 ở miền Bắc là khoảng 8%/năm, thấp
hơn mức tăng trưởng tiêu thụ 2020-2025 là khoảng 9%/năm.
• Yếu tố hỗ trợ/rủi ro: Tổ máy phát điện S6 hoạt động trở lại sớm hơn/chậm hơn dự kiến.

342
REE - Dự phóng lợi nhuận đi ngang trong năm 2023, tiếp tục tăng trưởng vào
năm 2024
Khuyến nghị*: KHẢ QUAN 2021 2022F 2023F 2024F 75% REE VN Index
Giá cổ phiếu (30/12): 71.500 VND DT TT 3,0% 57,3% 0,8% 27,3% 50%
Giá mục tiêu*: 85.900 VND TT EPS bc 14,0% 39,5% -3,6% 24,4% 25%
TL tăng: +20,1% LNST-CĐTS (tỷ đồng) 1.855 2.587 2.493 3.102 0%
Lợi suất cổ tức: 2,2% TT EBITDA 76,2% 71,9% -1,6% 23,7% -25%
Tổng mức sinh lời: +22,4% EV/EBITDA 13,7x 8,0x 8,1x 6,6x
-50%
P/B 1,9x 1,6x 1,5x 1,3x

T12/22
T12/21
T01/22
T02/22
T03/22
T04/22
T05/22
T06/22
T07/22
T08/22
T09/22
T10/22
T11/22
* cập nhật ngày 01/12/2022 P/E bc 13,7x 9,9x 10,2x 8,2x

Ngành: Tiện ích REE VNI Tổng quan công ty:

GT vốn hóa: 1,08tr USD P/E (trượt) 9,2x 10,5x REE là công ty holding với 3 lĩnh vực hoạt động
Room KN: 0 USD P/B (hiện tại) 1,7x 1,6x chính: Điện (chiếm gần 50% tổng lợi nhuận), cơ điện
GTGD/ngày (30n): 1,3tr USD Nợ ròng/CSH 48,4% N/A (M&E), cho thuê văn phòng. Các mảng khác bao
gồm nước vá bất động sản. REE là công ty hàng đầu
Cổ phần Nhà nước: 0,0% ROE 18,7% 15,4%
trong ngành M&E và sở hữu 150,000 m2 diện tích
SL cổ phiếu lưu hành: 357tr ROA 10,5% 2,5% văn phòng cho thuê.
Pha loãng: 357tr

• Trong Báo cáo Cập nhật ngày 01/12/2022, chúng tôi điều chỉnh giảm 8% giá mục tiêu đối với CTCP Cơ điện lạnh (REE) xuống 85.900 đồng/cổ
phiếu và giữ nguyên khuyến nghị KHẢ QUAN. Chúng tôi đánh giá tích cực tiềm năng mở rộng công suất của REE trong lĩnh vực năng lượng tái tạo
đầy hứa hẹn của Việt Nam nhờ mở rộng công suất năng lượng mặt trời lắp mái và điện gió trên bờ, cũng như kế hoạch tham vọng của REE là tăng
gấp đôi doanh thu lên 1 tỷ USD trong vòng 5 năm tới so với dự báo của chúng tôi là khoảng 600 triệu USD vào năm 2026. Giá mục tiêu thấp hơn
của chúng tôi là do (1) tổng LNST dự phóng giai đoạn 2022-2026 thấp hơn 2% và (2) các giả định về chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí nợ của
chúng tôi cao hơn lần lượt là 100 điểm cơ bản và 200 điểm cơ bản.
• Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo tổng LNST giai đoạn 2022-2026 do chúng tôi (1) ghi nhận lãi suất cao hơn, dẫn đến mức giảm 3% tổng lợi nhuận
dự phóng của mảng năng lượng và (2) giảm 9% tổng lợi nhuận của mảng M&E sau tiến độ xây dựng dự án chậm. Những yếu tố này ảnh hưởng
đến dự báo tổng LNST cao hơn 5% của chúng tôi đối với mảng cho thuê văn phòng của REE.
• Chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) EPS 21% trong giai đoạn 2021-2026, được thúc đẩy bởi sự đóng góp từ 500 MW công
suất điện gió, 438 MWp công suất điện mặt trời trên mái nhà và tòa nhà Etown 6 đi vào hoạt động thương mại vào cuối năm 2023.
• Yếu tố hỗ trợ: Sản lượng cao hơn dự kiến từ danh mục thủy điện vào năm 2023.
• Rủi ro: Phê duyệt/M&A nhà máy điện gió mới vào năm 2023 chậm hơn dự kiến.

343
POW - Tổ máy số 1 của nhà máy điện Vũng Áng sẽ hoạt động trở lại vào năm 2023
Khuyến nghị*: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 25%
POW VNI
Giá cổ phiếu (30/12): 10.650 VND DT TT -17,4% 16,3% 35,4% 22,2%
Giá mục tiêu*: 14.400 VND TT EPS bc -24,8% -3,4% 28,2% 42,8% 0%
TL tăng: +35,2% LNST-CĐTS đc (1) 720 1.250 2.218 3.145
Lợi suất cổ tức: 0,0% LNST-CĐTS bc (2) 1.779 1.718 2.202 3.145 -25%
Tổng mức sinh lời: +35,2% EV/EBITDA 5,5x 5,9x 5,0x 3,7x
P/E(1) đc 36,5x 20,5x 11,5x 8,1x -50%
* cập nhật ngày 11/11/2022 P/E(2) bc 14,3x 14,8x 11,6x 8,1x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Ngành: Tiện ích POW Peers VNI Tổng quan Công ty

GT vốn hóa: 1,1 tỷ USD trượt P/E(2) 21,8x 9,5x 10,5x POW là nhà sản xuất điện lớn thứ hai Việt Nam, chỉ sau
Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN). POW có tổng công suất
Room KN: 497,3tr USD P/B 0,8x 1,0x 1,6x 4.2GW, tương đương 10% công suất cả nước. Thế mạnh
GTGD/ngày (30n): 4,3tr USD Nợ ròng/CSH 2,6% 66,0% N/A của POW là các nhà máy điện khí (nhà máy Cà Mau ~
Cổ phần Nhà nước: 80,0% ROE(2) 10,1% 8,7% 15,4% 1,500MW, Nhơn Trạch 1 (450MW & NT2 ~ 750MW) chiếm
SL cổ phiếu lưu hành: 2.342tr ROA(2) 2,0% 2,6% 2,5% 64% tổng công suất cả nước. Nhà máy điện than (nhà máy
(1) điều chỉnh cho thu nhập và lỗ tỷ giá bất thường (tỷ đồng); Vũng Áng – 1,200 MW) và thủy điện (Hủa Na- 180MW và
Pha loãng: 2.342tr Đăkrinh 125 MW) đóng góp lượng công suất còn lại.
(2) lợi nhuận báo cáo (tỷ đồng)

• Trong Báo cáo Cập nhật ngày 11/11/2022, chúng tôi điều chỉnh giảm 13% giá mục tiêu cho Tổng CT Điện lực Dầu khí Việt Nam (POW) xuống 14.400
đồng/cổ phiếu nhưng nâng khuyến nghị từ KHẢ QUAN lên MUA. Giá mục tiêu thấp hơn của chúng tôi là do điều chỉnh tăng dự phóng phần bù rủi ro và chi
phí nợ trong định giá của chúng tôi, lần lượt 100 điểm cơ bản và 300 điểm cơ bản, cũng như điều chỉnh giảm 4% dự báo tổng LNST giai đoạn 2022-2031
của chúng tôi. Những yếu tố này lớn hơn tác động tích cực việc cập nhật giá mục tiêu đến cuối năm 2023.
• Dự báo tổng LNST giai đoạn 2022-2031 của chúng tôi giảm là do dự báo sản lượng chung của chúng tôi thấp hơn. Chúng tôi giảm dự báo sản lượng lợi
nhuận nhiều nhất đối với nhà máy Cà Mau (do cạnh tranh mạnh mẽ từ điện gió) và Nhơn Trạch 1 (do POW có khả năng đảm bảo lượng khí nguyên liệu từ
GAS thấp hơn dự kiến).
• Chúng tôi có triển vọng tích cực đối với POW vào năm 2023 khi chúng tôi dự báo LNST tăng 28% YoY, nhờ vào việc tiêu thụ điện trong nước cao hơn,
nguồn cung điện trong nước có khả năng thắt chặt hơn, sự phục hồi hoàn toàn của nhà máy Vũng Áng bắt đầu từ quý 2/2023, triển vọng giá CGM và ít cạnh
tranh hơn từ thủy điện.
• Chúng tôi đánh giá POW là cổ phiếu hấp dẫn khi Việt Nam có lượng tiêu thụ điện phục hồi và POW đang trong quá trình chuyển đổi cơ cấu sang LNG với
các nhà máy điện LNG Nhơn Trạch 3 & 4 trong tương lai.
• Yếu tố hỗ trợ: Khoản bồi thường bảo hiểm cao hơn dự kiến (chúng tôi ước tính ít nhất 300 tỷ đồng) cho sự cố kỹ thuật của nhà máy Vũng Áng. Rủi ro: Chi
phí đầu tư XDCB cao/tiến độ dự án Nhơn Trạch 3 & 4 bị trì hoãn.

344
NT2 - Triển vọng năm 2023 khả quan sẽ hỗ trợ cổ tức cao hơn
Khuyến nghị*: MUA 2021 2022F 2023F 2024F 40% NT2 VNI
Giá cổ phiếu (30/12): 28.850 VND DT TT 1,1% 59,4% 19,7% 11,0%
Giá mục tiêu*: 30.000 VND EPS TT -14,6% 64,2% 8,8% 10,9% 20%
TL tăng: +4,0% LNST (tỷ đồng) 534 877 954 1.058 0%
Lợi suất cổ tức: 6,9% LS cổ tức 5,7% 6,9% 10,4% 10,4%
Tổng mức sinh lời: +10,9% DPS (đồng/CP)***
-20%
1.650 2.000 3.000 3.000
EV/EBITDA 6,6x 5,3x 5,2x 4,9x -40%
* cập nhật ngày 04/11/2022 P/E 16,1x 9,8x 9,0x 8,1x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

Ngành: Tiện ích NT2 Peers** VNI Tổng quan về Công ty

GT vốn hóa: 352tr USD P/E (trượt) 9,8x 17,1x 10,5x NT2 là nhà sản xuất điện khí hiện đại nhất và có hiệu
Room KN: 109,1tr USD EV/EBITDA 5,3x 14,9x N/A suất cao nhất Việt Nam. Công ty sản xuất khoảng 4,5
tỷ kWh, tương đương 2% sản lượng điện cả nước.
GTGD/ngày (30n): 0,7tr USD Nợ ròng/CSH -3,9% 85,1% N/A
Nhà máy đặt tại tỉnh Đồng Nai, là trung tâm công
Cổ phần Nhà nước: 60,0% ROE 19,0% 6,9% 15,4% nghiệp & kinh tế của Đông Nam Bộ.
SL cổ phiếu lưu hành: 287,9 tr ROA 11,5% 2,1% 2,5%
Pha loãng: 287,9 tr * Số liệu của các CT cùng ngành nước ngoài; ** đồng/CP

• Trong Báo cáo Cập nhật ngày 04/11/2022, chúng tôi duy trì giá mục tiêu cho NT2 ở mức 30.000 đồng/CP và giữ khuyến nghị MUA do tác động
tích cực của việc cập nhật giá mục tiêu đến cuối năm 2023 bù đắp cho việc chúng tôi tăng giả định phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu thêm 100 điểm
cơ bản. Chúng tôi duy trì dự báo LNST điều chỉnh cho giai đoạn 2022-2026.

• Chúng tôi nâng dự báo LNST điều chỉnh năm 2022 thêm 1% dựa trên giả định giá CGM cao hơn và giá khí giảm nhẹ. Tuy nhiên, chúng tôi giảm
dự báo LNST báo cáo năm 2022F thêm 1% do trích lập dự phòng bất ngờ cho khoản nợ xấu ngoài dự kiến được ghi nhận trong KQKD quý 3.

• Chúng tôi dự báo LNST điều chỉnh năm 2023 sẽ tăng 13% YoY với sự cạnh tranh ít hơn từ thủy điện, năng lượng tái tạo phát triển chậm trong
ngắn hạn có thể hỗ trợ sản lượng điện thương phẩm tiếp tục tăng 7% YoY sau khi phục hồi mạnh 31% YoY trong năm 2022.

• Chúng tôi duy trì quan điểm lạc quan về NT2 bất chấp sự cạnh tranh dài hạn từ năng lượng tái tạo và giá khí cao hơn. Với bảng cân đối kế toán
không có nợ vay, chúng tôi dự báo NT2 sẽ có lợi suất cổ tức tăng lần lượt là 7,8%/11,7% trong năm 2022/2023. Lợi suất cổ tức năm 2023 tương
ứng giá mục tiêu của chúng tôi đạt khoảng 10,0%, cạnh tranh so với lãi suất tiền gửi ngân hàng trung bình 12 tháng. Tính đến ngày 30/09/2022,
NT2 có 800 tỷ đồng tiền mặt để trả cổ tức.

• Yếu tố hỗ trợ: chia trả cổ tức cao hơn so với giả định của chúng tôi.

• Rủi ro: Không hoàn nhập dự phòng nợ xấu vào năm 2023; sản lượng hợp đồng thấp hơn dự kiến vào năm 2023.

345
GEG - Phát hành cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi sẽ hỗ trợ kiểm soát đòn bẩy
Khuyến nghị* KHẢ QUAN 2021 2022F 2023F 2024F 30%
GEG VN Index
Giá cổ phiếu (30/12): 16.000 VND DT TT -7,5% 61,4% 41,0% 3,3%
Giá mục tiêu* 15.100 VND TT EPS cơ bản -10,3% 39,9% -21,9% 52,0% 0%
TL tăng: -5,6% TT EPS pha loãng 6,2% 39,9% -21,9% 52,0%
Lợi suất cổ tức: 0,0% LNST (tỷ đồng) 283 396 309 470
-30%
Tổng mức sinh lời: -5,6% EV/EBITDA 11,6x 8,5x 6,2x 5,4x
P/B 1,5x 1,4x 1,1x 1,0x
* cập nhật ngày 12/12/2022 P/E (pha loãng) 19,8x 14,2x 18,1x 11,9x -60%
T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
Ngành: Tiện ích GEG Peers VNI Tổng quan công ty
GT vốn hóa: 218tr USD P/E (trượt) 17,4x 17,2x 10,5x GEG có thị phần ước tính khoảng 2% trong lĩnh vực
Room KN: 27tr USD P/B(cur) 1,4x 1,3x N/A năng lượng tái tạo vốn mới mẻ và phân mảng của
Việt Nam. Công ty dự kiến sẽ vận hành 446 MW công
GTGD/ngày (30n): 0,7tr USD Nợ ròng/CSH 145% 85,0% N/A
suất điện tái tạo (84 MW thủy điện, 130 MW điện gió
Cổ phần Nhà nước: 0,0% ROE 6,1% 6,9% 15,4% và 202 MW điện mặt trời và 30 MW điện mặt trời lắp
SL cổ phiếu lưu hành: 322 tr ROA 1,8% 2,2% 2,5% mái) vào cuối năm 2021.
Pha loãng: 322 tr

• Trong Báo cáo Cập nhật ngày 12/12/2022, chúng tôi điều chỉnh giảm 35% giá mục tiêu xuống 15.100 đồng/CP nhưng nâng khuyến nghị từ PHÙ
HỢP THỊ TRƯỜNG lên KHẢ QUAN cho CTCP Điện Gia Lai (GEG) do giá cổ phiếu của GEG đã giảm 42% trong giai đoạn tháng 9-12/2022. GEG
sẽ là công ty hưởng lợi sớm nhất trong danh mục theo dõi của chúng tôi khi mảng năng lượng tái tạo nhận được cơ chế giá mới. Giá mục tiêu
thấp hơn của chúng tôi là do chúng tôi điều chỉnh giảm 21% dự báo tổng LNST giai đoạn 2022-2026 và tăng giả định phần bù rủi ro và chi phí nợ
vay lần lượt thêm 100 điểm cơ bản và 200 điểm cơ bản.
• Chúng tôi dự báo LNST sau lợi ích CĐTS cốt lõi năm 2023 sẽ tăng 21% YoY do lợi nhuận cao hơn từ mảng điện mặt trời của GEG và 4 dự án
điện gió dù rủi ro lỗ từ dự án điện gió mới Tân Phú Đông 1 (100 MW), mà chúng tôi kỳ vọng sẽ đưa vào vận hành vào đầu năm 2023.
• Chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) EPS là 18% trong giai đoạn 2021-2026 nhờ GEG tăng gấp đôi công suất điện gió từ
2 dự án điện gió mới (130 MW) được đưa vào vận hành sau năm 2022, hoạt động ổn định từ 5 dự án điện mặt trời và 12 nhà máy thủy điện, và
chi phí lãi vay giảm.
• Yếu tố hỗ trợ: Tiếp tục ghi nhận lãi thoái vốn nhà máy điện gió; điện mặt trời Đức Huệ 2 đưa vào vận hành sớm hơn dự kiến. Rủi ro: Giải ngân
khoản vay trong năm 2023 thấp hơn dự kiến khiến chậm thanh toán các khoản phải trả đến hạn.
• Trong tháng 10/2022, GEG công bố nghị quyết HĐQT về đợt phát hành riêng lẻ 64,2 triệu cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi cho Ngân hàng Tái thiết
Đức (DEG) trong nửa đầu năm 2023 để đầu tư vào dự án điện mặt trời Đức Huệ 2 và dự án điện gió VPL2 với giá chào bán là 10.000 đồng/CP.
• GEG thoái vốn 45% cổ phần tại điện gió Tân Phú Đông 1 & 2 nhưng duy trì 55% cổ phần kiểm soát. Trong quý 3/2022, GEG đã hoàn tất việc thoái
vốn khỏi CTCP Năng lượng Tái tạo Số 1 – công ty sở hữu 100% cổ phần tại Tân Phú Đông 1 & 2. GEG ghi nhận một phần khoản lãi 166 tỷ đồng
trong quý 3/2022.

346
Ngành Nước

01/2023 VCSC RESEARCH

347
 Nhu cầu nước sạch cao tại Việt Nam

• Trong giai đoạn 2020-2022, nhu cầu nước bị ảnh hưởng khi các hoạt động sản xuất bị gián đoạn do dịch COVID-19.
• Chúng tôi kỳ vọng nhu cầu nước sẽ phục hồi đạt 7% trong năm 2023 và khoảng 7%/nam trong giai đoạn 2024-2026 dựa
theo giả định tăng trưởng GDP của chúng tôi là khoảng 6,5%/năm.
• Hiện nay, mức tiêu thụ nước sạch bình quân đầu người của Việt Nam là 88 lít/ngày. Hiệp hội Cấp thoát nước Việt Nam
(VWSA) đặt mục tiêu thụ nước bình quân đầu người là 120 lít/ngày vào năm 2025, tương ứng tốc độ tăng trưởng trung
bình là 7%/năm.

Triển vọng nhu cầu nước của Việt Nam

5,000 Water volume (million cbm) - LHS Volume growth - RHS Vietnam GDP growth 50.0%

4,500 4,316 45.0%

4,028
4,000 3,759 40.0%
3,490
3,500 3,162 3,257 35.0%
3,086
3,000 2,803 2,864 30.0%
2,618
2,420
2,500 2,203 25.0%
2,021
2,000 20.0%
9.0% 9.8%
7.7%
1,500 15.0%
8.2% 7.1% 7.8% 7.2% 7.7% 7.2% 7.2%
1,000 10.0%
2.2% 2.5% 3.0%
500 5.0%

- 0.0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F

Nguồn: Tổng cục Thống kê (TCTK), VCSC

348 348
 Bình Dương nổi bật so với các tỉnh thành khác do có CAGR nhu cầu nước
cao nhất
Theo báo cáo chiến lược BWE đến năm 2030, sản lượng nước tại Bình Dương sẽ tăng trưởng khoảng 12%/năm trong giai đoạn 2020-2025 và 10%/năm
trong giai đoạn 2025-2030. Các con số này gần gấp đôi so với tăng trưởng sản lượng nước của Việt Nam và cao hơn đáng kể so với các tỉnh/thành phố khác.

Triển vọng tăng trưởng nhu cầu nước tại Bình Dương (%)
TDM BWE Binh Duong's GDRP growth Vietnam's GDP growth
50% 46%
• Ho Chi Minh City: CAGR of 3.0% over 2018-2025F
40%
31% 31% • Hanoi: CAGR of 3.9% over 2018-2025F
30% • Dong Nai: CAGR of 3.7% in the next 10 years
18%
19% 18% 12%
20% 16% 16% 14% 12%
9% 12% 12% 12% 10%
6% 10%
7% 8%
10% 5%
3%
0%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F

Nguồn: Quyết định 3613/QĐ-UBND của UBND tỉnh Bình Dương (ngày 26/12/2016), báo cáo chiến lược năm 2020 của BWE & VCSC

….nhờ dòng vốn FDI cao. Bình Dương là một trong ba tỉnh …được hỗ trợ bởi dân số tăng và tốc độ đô thị hóa cao
hàng đầu của Việt Nam về thu hút vốn đầu tư trực tiếp
nước ngoài (FDI) trong 5 năm qua
Residential Industrial parks Others
50
3,500 3,031 1 1 1 1
2,798 1 2 1 1
3,000 40 1 1 1
2,367 24
2,500 2,133 2,092 24 24 23
1,884 30 21 22 24 21 22 21
2,000 1,547
20
1,500 1,217 20
1,000 10 21 20 22 22
17 19 19 19 18 19 19
500
0 0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 11M 11M Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
2021 2022 2020 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2021 2022 2022 2022
Nguồn: Vốn FDI đăng ký, FIA-MPI, VCSC Nguồn: BWE, TDM, VCSC

349 349
 Giá nước dự kiến tăng 3%/năm tại Bình Dương trong giai đoạn 2024-2027

• Tỉnh Bình Phước phê duyệt tăng giá nước, điều này có tác động tích cực đối với BWE & TDM. UBND tỉnh Bình Phước
vừa công bố Quyết định 08/2022/QĐ-UBND phê duyệt biểu giá nước mới cho giai đoạn 2022-2026. Giá nước được phê
duyệt tăng với CAGR 6% trong giai đoạn 2022-2026. Dựa theo quyết định mới, giá nước năm 2022 cho các khách hàng công
nghiệp tại tỉnh Bình Phước là 14.233 đồng/m3, cao hơn khoảng 9% so với tỉnh Bình Dương. Do đó, biểu giá này có thể hỗ trợ
BWE/TDM trong việc yêu cầu giá bán nước cao hơn ở Bình Dương từ sau năm 2023.
• Trong giai đoạn 2024-2027, chúng tôi kỳ vọng giá nước sẽ tăng 3%/năm so với giả định trước đó của chúng tôi là
1%/năm, dựa theo kế hoạch gần đây của BWE.

Giá nước cho người sử dụng cuối của tỉnh Bình Dương giai đoạn 2018-2022 (VND/m3)
2018 2019 2020 2021 2022
Dân cư (hộ gia đình) 8.500 9.000 9.500 10.000 10.500
YoY 5,9% 5,6% 5,3% 5,0%
Sản xuất
- Bán lẻ 11.500 12.000 12.600 13.200 13.800
YoY 4,3% 5,0% 4,8% 4,5%
- Bán buôn 10.800 11.300 11.800 12.500 13.100
YoY 4,6% 4,4% 5,9% 4,8%

Nguồn: Quyết định 04/2018 / QĐ-UBND của UBND tỉnh Bình Dương (ngày 22/02/2018)

Giá nước tại tỉnh Bình Dương so với các tỉnh/thành phố khác năm 2022 (đồng/m3)
VND/cbm Bình Dương Bình Phước Bà Rịa-Vũng Tàu Đồng Nai TP. HCM Cần Thơ
7.813-13.627 4.500-12.500 5.800-12.800 6.700-14.400 5.500-8.700
Dân cư 10.500
theo bậc thang theo bậc thang theo bậc thang theo bậc thang theo bậc thang
KCN (giá bán buôn) 13.100 14.223 11.500 10.300 12.100 8.900

Nguồn: BWE, VCSC tổng hợp. Lưu ý: Giá trên chưa bao gồm VAT (5%) và phí bảo vệ môi trường (10%)

350
 Cơ chế định giá nước

Chúng tôi hiểu rằng biểu giá nước được quy định theo cơ chế chi phí sản xuất nước sạch cộng với lợi nhuận theo quy định
Giá nước (VND/m3) = Chi phí/m3 + P ∗ Hi
P: Lợi nhuận theo quy định, từ 360 đồng đến 1.500 đồng/m3.
Hi: Hệ số, do cơ quan chức năng cấp tỉnh phê duyệt. Hi = 1 dành cho khác hàng bán buôn.

Theo Thông tư 44/2021, chi phí sản xuất được hướng dẫn theo công thức sau đây.
Chi phí/m3
Chi phí nguyên liệu + Chi phí lao động + Chi phí khấu hao + Chi phí SG&A + Chi phí tài chính + Phí an toàn − Doanh thu ngoài nước
=
Tổng sản lượng bán (∗)
Trong đó:
(*): Tổng khối lượng sản xuất trừ lượng nước thất thoát. Theo thông tư, tỷ lệ thất thoát nước tối đa 20% sẽ được tính vào giá nước. Vào năm
2025, tỷ lệ nước tối đa là 15% sẽ được đưa vào tính toán giá nước trừ khi có quyết định khác của Thủ tướng Chính phủ.

Mỗi tỉnh sẽ có biểu giá nước riêng do cơ quan chcứ năng cấp tỉnh phê duyệt và trong khung giá quy định

VND/m3 Tối thiểu Tối đa

Các khu đô thị đặc biệt và các thành phố cấp 1 3.500 18.000
Các thành phố cấp 2, 3, 4 & 5 3.000 15.000
Khu vực nông thôn 2.000 11.000
Nguồn: VCSC tổng hợp

351 351
 TDM - Lợi nhuận tăng tốc trong năm 2023
Khuyến nghị (1): MUA 2021 2022F 2023F 2024F 40% TDM VN Index
Giá cổ phiếu (30/12): 37.000 VND TT DT YoY 8,1% 14,6% 14,0% 15,4% 20%
Giá mục tiêu (1): 44.000 VND EPS YoY 94,1% -37,9% 46,5% 26,3%
0%
TL tắng: 18,9% EPS cốt lõi YoY* -12,2% 27,1% 10,3% 26,3%
Lợi suất cổ tức: 3,2% LNST (tỷ đồng) 329 204 329 416 -20%
Tổng mức sinh lời: 22,20% DPS 1.200 1.300 1.400 1.500 -40%
(1)
Cập nhật ngày 18/11/2022 EV/EBITDA 9,7x 8,1x 6,9x 5,5x
-60%
P/E 9,3x 14,9x 10,2x 8,1x T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22

GT vốn hóa: 117tr USD TDM Peers VNI Tổng quan công ty:
Room KN: 53tr USD P/E (trượt) 11,0x 15,6x(**) 10,5x TDM là công ty nước tư nhân tại tỉnh Bình Dương
GTGD/ngày (30n): 0,2tr USD P/B 1,3x 1,3x 1,6x (khu kinh tế trọng điểm ở miền Nam). Công ty
Cổ phần Nhà nước: 0% Nợ ròng/CSH 12,9% 54,6% N/A thành lập với công suất 50.000 m3/ngày vào năm
SL cổ phiếu lưu hành: 100 tr ROE 13,3% 7,9% 15,4%
2015. TDM đạt công suất 260.000 m3/ngày tính
Pha loãng: 110 tr ROA 10,5% 2,7% 2,5%
đến năm 2020. Công ty sở hữu 37% cổ phần tại
(*) Không bao gồm các khoản bất thường và hoạch toán cổ tức cho BWE;
(**) Giai đoạn 4 năm của các CT cùng ngành trong khu vực
công ty nước lớn nhất và có trọn vẹn chuỗi giá trị
nước tại tỉnh Bình Dương (BWE).

• Chúng tôi duy trì quan điểm tích cực của TDM do TDM có vị thế độc quyền tại tỉnh Bình Dương và khoảng 37% cổ phần của BWE — nhà cung cấp và phân
phối nước lớn thứ hai tại Việt Nam. Trong Báo cáo Cập nhật ngành nước tháng 11/2022, chúng tôi giảm 8% giá mục tiêu xuống 44.000 đồng/cổ phiếu,
nhưng chúng tôi nâng khuyến nghị từ KHẢ QUAN lên MUA. Giá mục tiêu thấp hơn của chúng tôi là do điều chỉnh tăng chi phí vốn chủ sở hữu và giả định
chi phí nợ của chúng tôi thêm 100 điểm cơ bản và 110 điểm cơ bản, ảnh hưởng đến mức tăng dự báo lợi nhuận 10% của chúng tôi cho giai đoạn 2022-
2026 và tác động tích cực của việc cập nhật mô hình định giá của chúng tôi đến cuối năm 2023.
• Chúng tôi nâng dự phóng tổng LNST 2022-2026 do giả định giá nước tăng 1%-3%/năm trong giai đoạn 2024-2027 và dự báo chi phí khấu hao thấp hơn của
chúng tôi. Những yếu tố này bù đắp cho việc cắt giảm khoảng 5% doanh số bán hàng do các hoạt động công nghiệp có khả năng chững lại.
• Chúng tôi dự báo tăng trưởng EPS năm 2023 là 47% YoY nhờ tăng trưởng sản lượng tiêu thụ 14% được hỗ trợ bởi nhu cầu nước sinh hoạt ổn định và ghi
nhận thu nhập cổ tức từ BWE.
• Yếu tố hỗ trợ: Tiếp tục các hoạt động M&A.
• Rủi ro: Sản lượng thấp hơn dự kiến do sản xuất công nghiệp thấp hơn dự kiến. Rủi ro pha loãng từ đợt phát hành thêm 10 triệu cổ phiếu (tương đương 10%
số cổ phiểu lưu hành).

352 352
 BWE - Lợi nhuận phục hồi từ mức cơ sở thấp năm 2022
Khuyến nghị (1): MUA 2021 2022F 2023F 2024F 60%
BWE VN Index
Giá cổ phiếu (30/12): 49.500 VND TT DT YoY 3,1% 11,3% 10,2% 11,7% 40%
Giá mục tiêu (1): 51.800 VND EPS YoY 39,8% -2,5% 21,7% 44,7% 20%
TL tắng: 4,6% EPS cốt lõi YoY* 21,6% 16,0% 9,2% 44,7%
0%
Lợi suất cổ tức: 2,4% LNST (tỷ đồng) 749 730 889 1.287
Tổng mức sinh lời: 7,1% EV/EBITDA -20%
9,0x 8,4x 7,3x 5,5x
(1)
Cập nhật ngày 18/11/2022 P/E 15,4x 15,7x 12,9x 8,9x -40%
DPS (đồng) 1.200 1.300 1.400 1.500 -60%
T12/21 T03/22 T06/22 T09/22 T12/22
GT vốn hóa: 405tr USD BWE Peers VNI Tổng quan công ty:
Room KN: 121tr USD P/E (trượt) 8,5x 15,6x(**) 10,5x
GTGD/ngày (30n): 0,3tr USD P/B 1,7x 1,3x 1,6x BWE là công ty phân phối nước lớn thứ ba tại Việt Nam
Cổ phần Nhà nước: 19% Nợ ròng/CSH 63,6% 54,6% N/A với tổng công suất 750.000 m3/ngày tính đến năm 2020.
SL cổ phiếu lưu hành: 193 tr ROE 18,8% 7,9% 15,4% BWE sở hữu chuỗi giá trị môi trường hoàn chỉnh từ phân
Pha loãng: 193 tr ROA 8,5% 2,7% 2,5% phối nước sạch (80% LN gộp) đến xử lý chất thải. BWE
PEG 3 năm 0,6 (*) không bao gồm ngoài cốt lõi; (**) Giai đoạn 4 năm của trung vị các cũng hoạt động trong ngành xử lý nước thải, dịch vụ
CT cùng ngành trong khu vực tang lễ và điện mặt trời lắp mái..

• Chúng tôi duy trì khuyến nghị MUA đối với BWE khi chúng tôi vẫn lạc quan về triển vọng tăng trưởng lợi nhuận ổn định của công ty với tư cách là một trong những
công ty hàng đầu trong ngành nước Việt Nam. Trong Báo cáo Cập nhật ngành nước tháng 11/2022, chúng tôi đã điều chỉnh giảm lợi nhuận ròng 11% xuống còn
51.800 đồng/cổ phiếu sau khi giảm 5% dự báo tổng lợi nhuận 2022-2026, giả định chi phí vốn chủ sở hữu tăng 100 điểm cơ bản và chi phí nợ tăng 130 điểm cơ bản.
Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo tổng LNST 2022-2026 do giả định sản lượng nước công nghiệp thấp, điều này được bù đắp một phần bởi giả định giá nước tăng
từ 1% lên 3%/năm trong giai đọa 2024-2027.
• Chúng tôi ước tính tăng trưởng EPS cốt lõi năm 2022 đạt 16% YoY và tăng trưởng EPS cốt lõi năm 2023 là 9% YoY, nhờ vào diễn biến hoạt động ổn định từ mảng
cấp nước với mức tăng trưởng sản lượng tiêu thụ 8%/12% trong năm 2022/2023. Chúng tôi lưu ý rằng LNST báo cáo năm 2022 bị ảnh hưởng do lỗ chênh lệch tỷ giá
đối với khoản nợ 45 triệu USD bằng USD của BWE và dự phòng cho các khoản đầu tư tài chính vào Tổng CT Sản xuất và Thương mại Bình Dương (PRT).
• Chúng tôi dự báo LNST báo cáo năm 2023 tăng trưởng 22% YoY nhờ (1) LNST tăng trưởng 28% YoY từ mảng nước và (2) kết quả khả quan từ mảng xử lý chất thải
do chúng tôi giả định mức giá xử lý chất thải sinh hoạt cao hơn 10% trong năm 2023 tại tỉnh Bình Dương. Chúng tôi kỳ vọng sản lượng nước thương phẩm năm
2023 sẽ tăng 12% YoY, được dẫn dắt bởi tăng trưởng sản lượng nước dân dụng 13% YoY và tăng trưởng sản lượng nước công nghiệp 11% YoY. Theo quan điểm
của chúng tôi, nhu cầu nước công nghiệp sẽ chững lại trong nửa đầu năm 2023 nhưng sẽ phục hồi từ nửa cuối năm 2023 nhờ các ngành tiêu thụ nước như dệt may
và chế biến gỗ.
• Yếu tố hỗ trợ: Phê duyệt dự án cấp thoát nước Cao tốc Long Thành.
• Rủi ro: Doanh số bán hàng thấp hơn dự kiến nếu hoạt động sản xuất thấp hơn dự kiến

353 353
Khuyến cáo

Chúng tôi, Alastair Macdonald, và phòng Nghiên cứu & Phân tích VCSC, xác nhận rằng những quan
điểm được trình bày trong báo cáo này phản ánh đúng quan điểm cá nhân của chúng tôi về công ty này.
Chúng tôi cũng xác nhận rằng không có phần thù lao nào của chúng tôi đã, đang, hoặc sẽ trực tiếp hay
gián tiếp có liên quan đến các khuyến nghị hay quan điểm thể hiện trong báo cáo này. Các chuyên viên
phân tích nghiên cứu phụ trách các báo cáo này nhận được thù lao dựa trên nhiều yếu tố khác nhau, bao
gồm chất lượng, tính chính xác của nghiên cứu, và doanh thu của công ty, trong đó bao gồm doanh thu
từ các đơn vị kinh doanh khác như bộ phận Môi giới tổ chức, hoặc Tư vấn doanh nghiệp.

354
Phương pháp định giá và Hệ thống khuyến nghị của VCSC

Phương pháp định giá và Hệ thống khuyến nghị của VCSC

Nội dung chính trong hệ thống khuyến nghị: Khuyến nghị được đưa ra dựa trên mức tăng/giảm tuyệt đối của giá cổ phiếu để đạt đến giá mục tiêu, được xác định bằng công thức
(giá mục tiêu - giá hiện tại)/giá hiện tại và không liên quan đến hoạt động thị trường. Công thức này được áp dụng từ ngày 1/1/2014.

Các khuyến nghị Định nghĩa

MUA Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ trên 20%

KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dương từ 10%-20%

PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dao động giữa âm 10% và dương 10%

KÉM KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm từ 10-20%

BÁN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm trên 20%

Bộ phận nghiên cứu đang hoặc có thể sẽ nghiên cứu cổ phiếu này nhưng không đưa ra khuyến nghị hay giá mục tiêu vì
KHÔNG ĐÁNH GIÁ lý do tự nguyện hoặc chỉ để tuân thủ các quy định của luật và/hoặc chính sách công ty trong trường hợp nhất định, bao
gồm khi VCSC đang thực hiện dịch vụ tư vấn trong giao dịch sáp nhập hoặc chiến lược có liên quan đến công ty đó.

Hình thức đánh giá này xảy ra khi chưa có đầy đủ thông tin cơ sở để xác định khuyến nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu.
KHUYẾN NGHỊ TẠM HOÃN
Khuyến nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu trước đó, nếu có, không còn hiệu lực đối với cổ phiếu này.

Trừ khi có khuyến cáo khác, những khuyến nghị đầu tư chỉ có giá trị trong vòng 12 tháng. Những biến động giá trong tương lai có thể làm cho các khuyến nghị tạm thời không khớp với
mức chênh lệch giữa giá thị trường của cổ phiếu và giá mục tiêu nên việc việc diễn giải các khuyến nghị đầu tư cần được thực hiện một cách linh hoạt.

Giá mục tiêu: Trong hầu hết trường hợp, giá mục tiêu sẽ tương ứng với đánh giá của chuyên viên phân tích về giá trị hợp lý hiện tại của cổ phiếu. Giá mục tiêu là mức giá cổ phiếu
nên được giao dịch ở hiện tại nếu thị trường đồng ý quan điểm của chuyên viên phân tích và có những yếu tố xúc tác cần thiết để tạo ra sự thay đổi nhận thức trong thời hạn nhất
định. Tuy nhiên, nếu chuyên viên phân tin rằng trong thời hạn xác định sẽ không có tin tức, sự kiện hoặc yếu tố thúc đẩy cần thiết để cổ phiếu có thể đạt đến giá trị hợp lý thì giá mục
tiêu có thể khác với giá trị hợp lý. Vì thế, trong hầu hết trường hợp, khuyến nghị của chúng tôi chỉ là đánh giá sự chưa phù hợp giữa giá thị trường hiện tại và giá trị hợp lý hiện tại của
cổ phiếu theo quan điểm của chúng tôi.

Phương pháp định giá: Để xác định giá mục tiêu, chuyên viên phân tích có thể sử dụng nhiều phương pháp định giá khác nhau, bao gồm nhưng không giới hạn, phương pháp chiết
khấu dòng tiền tự do và định giá so sánh. Việc lựa chọn phương pháp tùy thuộc vào từng ngành, công ty, tính chất cổ phiếu và nhiều yếu tố khác. Kết quả định giá có thể dựa trên
một hoặc kết hợp nhiều phương pháp sau: 1) Định giá dựa trên nhiều chỉ số (P/E, P/CF, EV/doanh thu, EV/EBIT, EV/EBITA, EV/EBITDA), so sánh nhóm công ty và dựa vào số liệu
quá khứ, 2) Mô hình chiết khấu (DCF, DVMA, DDM); 3) Phương pháp tính tổng giá trị các thành phần hoặc các phương pháp định giá dựa vào tài sản; và 4) Phương pháp định giá sử
dụng lợi nhuận kinh tế (Lợi nhuận thặng dư, EVA). Các mô hình định giá này phụ thuộc vào các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá, nguyên liệu với các giả định
khác về nền kinh tế cũng như những rủi ro vốn có trong công ty đang xem xét. Ngoài ra, tâm lý thị trường cũng có thể ảnh hưởng đến việc định giá công ty. Quá trình định giá còn căn
cứ vào những kỳ vọng có thể thay đổi nhanh chóng mà không cần thông báo, tùy vào sự phát triển riêng của từng ngành.

Rủi ro: Tình hình hoạt động trong quá khứ không nhất thiết sẽ diễn ra tương tự cho các kết quả trong tương lai. Tỷ giá ngoại tệ có thể ảnh hưởng bất lợi đến giá trị, giá hoặc lợi nhuận
của bất kỳ chứng khoán hay công cụ tài chính nào có liên quan được nói đến trong báo cáo này. Để được tư vấn đầu tư, thực hiện giao dịch hoặc các yêu cầu khác, khách hàng nên
liên hệ với đơn vị đại diện kinh doanh của khu vực để được giải đáp.

355
 Liên hệ
Phòng Nghiên cứu và Phân tích
Phòng Nghiên cứu và Phân tích Giám đốc điều hành Vĩ mô
+84 28 3914 3588 Alastair Macdonald, ext 105 Hoàng Thúy Lương, Trưởng phòng cao cấp, ext 364

- Trương Thanh Nguyên, Chuyên viên cao cấp, ext 132

Ngân hàng, Chứng khoán & bảo hiểm
Nguyễn Anh Duy, Trưởng phòng cao cấp, ext 123
- Ngô Thị Thanh Trúc, Chuyên viên cao cấp, ext 116
- Huỳnh Thị Hồng Ngọc, Chuyên viên cao cấp, ext 138
- Hồ Thu Nga, Chuyên viên, ext 516
BĐS và Cơ sở hạ tầng
Lưu Bích Hồng, Trưởng phòng cao cấp, ext 120
- Thái Nhựt Đăng, Chuyên viên cao cấp, ext 149
- Thân Như Đoan Thục, Chuyên viên, ext 174
- Phạm Nhật Anh, Chuyên viên, ext 149
Vật liệu và Công nghiệp
Nguyễn Thảo Vy, Trưởng phòng, ext 147
- Bùi Xuân Vĩnh, Chuyên viên cao cấp, ext 191

Hàng tiêu dùng
Hoàng Nam, Trưởng phòng cao cấp, ext 124
- Huỳnh Thu Hà, Chuyên viên, ext 185
- Mai Đoàn Ngọc Hân, Chuyên viên, ext 538
- Vũ Hoàng Khánh, Chuyên viên, ext 130
Dầu khí và Điện Vũ Minh Đức, Phó Giám đốc, ext 363
Đinh Thị Thùy Dương, Trưởng phòng cao cấp, ext 140 - Nguyễn Quốc Nhật Trung, Chuyên viên cao cấp, ext 129
- Lý Phúc Thanh Ngân, Chuyên viên, ext 532 - Tống Hoàng Trâm Anh, Chuyên viên cao cấp, ext 366
- Bạch Chấn Mãn, Chuyên viên, ext 135 - Bùi Thu Hà, Chuyên viên, ext 365

Khối môi giới và Giao dịch Chứng khoán – Khách hàng tổ chức
Tuan Nhan Châu Thiên Trúc Quỳnh Nguyễn Quốc Dũng
Giám đốc điều hành Giám đốc điều hành Giám đốc
Khối môi giới và Giao dịch Chứng khoán – Khách Khối Môi giới trong nước Giao dịch Chứng khoán -
hàng tổ chức Khách hàng tổ chức
+84 28 3914 3588, ext 107 +84 28 3914 3588, ext 222 +84 28 3914 3588, ext 136
tuan.nhan@vcsc.com.vn quynh.chau@vcsc.com.vn dung.nguyen@vcsc.com.vn

356