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周黑鸭（01458） 证券研究报告
2022 年 06 月 12 日
投资评级
行业领先独树一帜，积蓄势能发展提速 行业 必需性消费/食物饮品
6 个月评级 买入（首次评级）
行业渗透持续提升，龙头加速扩张提高市占率 当前价格 4.25 港元
目标价格 5.3 港元
卤制品在国内历史悠久，同时兼具成长性和需求确定性。相比于其他连锁
业态，卤制品门店具备前期投入金额少、回收期短、坪效较高、复购率高 基本数据
等特点，通过加盟模式能够实现快速扩张。当前，卤制品行业竞争格局仍
港股总股本(百万股) 2,383.14
较为分散，与成熟的休闲食品细分行业相比，休闲卤味市场集中度提升空
间显著。随着人们对食品安全越来越重视，公司的规模效应逐渐显现，我 港股总市值(百万港元) 10,128.35
们预计未来连锁品牌企业有望抢占作坊型非品牌企业的市场份额，使行业 每股净资产(港元) 2.16
集中度进一步提升。 资产负债率(%) 36.57
一年内最高/最低(港元) 11.22/3.27
产品力&品牌力突出，借助特许经营模式有望进入发展快车道
①公司门店规模扩张，分布均匀，依托“特许+发展式特许模式”根本性改 作者
变之前以全国交通枢纽为主的门店结构，实现门店从重资产向轻资产转变，
刘章明 分析师
持续看好公司后续社区店的扩张；②全渠道销售，可以多元化触达消费场 SAC 执业证书编号：S1110516060001

载
景，外卖业务夯实，积极布局近场零售登陆多个生鲜电商平台，探索直播 liuzhangming@tfzq.com

转
与
运营模式；③产品力&品牌力独树一帜，公司自 2017 年起每年进行口味或 董懿夫 联系人

播
者产品创新，同时公司善于结合各类社交媒体、跨界联名和电影植入等多

传
dongyifu@tfzq.com

可
方面加强与消费者交流互动，提升品牌形象。 不
，
股价走势
用

特许经营驱动公司进入拓张快车道，中期预期门店总数 8000 家
使

周黑鸭 必需性消费
部
内

恒生指数
公司门店盈利能力突出，加盟商扩张意愿强，按照 21 年疫情下公司的扩张
人

0%
速度，预计 2023 年底公司门店数量有望达到 5000 家；中期看，根据门店
本

-10%
供

渗透率以及单店覆盖人数测算，我们预计全国范围内未来五年的开店空间 -20%
仅
，

-30%
达约 5000 家，预期门店总数约 8000 家。目前周黑鸭三线及以下城市开店
载

-40%
下

数量较少，部分城市尚未进行门店布局，下沉市场具有较大开发潜力。
日

-50%
06

-60%
投资建议：
4-
-0

-70%
公司身处卤制品赛道需求稳定成长性足，目前已具有较为完整且成熟的经
23

2021-06 2021-10 2022-02

20

营模式应对疫情带来的巨大冲击，并开启了新消费时代的转变与升级，在
1于

资料来源：聚源数据
37

强大品牌力及持续产品迭代加持下，公司借助特许经营模式有望进入发展
97

快车道，看好后续社区店及 O&O 渠道的后续发展。预计公司 2022-2024

28

相关报告
63

实现净利润 1.5/4.3/5.2 亿元，给予公司 23 年 25 倍 PE，预计 2023 年市值

户

1 《周黑鸭-公司深度研究 :春江水暖
用

为 107 亿元人民币，折合约 126 亿港元，对应目标股价为 5.3 港元/股。首 “鸭”先知，自营模式带来丰厚利润》

次覆盖，给予“买入”评级。 2017-03-16

风险提示：特许业务发展不达预期、疫情反复风险、门店经营风险、原材
料价格波动风险、门店扩张数量测算具有主观性仅供参考

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1
港股公司报告 | 首次覆盖报告

内容目录
1. 休闲卤味行业：行业渗透持续提升，龙头加速扩张提高市占率......................................... 5
1.1. 卤味食品历史悠久，品类丰富场景多元 ................................................................................ 5
1.1.1. 原料多样，禽类为主 ......................................................................................................... 5
1.1.2. 包装方式，各有千秋 ......................................................................................................... 6
1.1.3. 消费场景，休闲主导 ......................................................................................................... 7
1.2. 投资回收期短，吸引加盟快速扩张 ......................................................................................... 7
1.3. 品牌建立+规模优势，行业集中度快速提升 ........................................................................ 8
1.3.1. 行业较分散，逐步进入成熟整合期 .............................................................................. 8
1.3.2. 食品安全意识提升，加速龙头建立品牌优势 ........................................................... 9
1.4. 全产业链建设，利润聚焦食品加工企业及加盟商 ............................................................ 11
1.4.1. 后向一体化建设，与上游紧密合作 ............................................................................ 11

载
转
1.4.2. 收入提升+观念改变驱动下游消费 ............................................................................. 12

与
播
传
1.4.3. 卤味消费粘性强，具有晚餐夜宵消费特征 .............................................................. 13
可
不
2. 周黑鸭：“产品力+渠道力+组织力+品牌能力+供应链能力”助公司茁壮成长 ..........14
，
用
使

2.1. 产品：主营为鸭及鸭副产品、多元化创新提升议价权 .................................................. 14

部
内

2.2. 渠道：全渠道覆盖，多方位提升 ............................................................................................ 16

人
本
供

2.3. 组织：优化管理层结构，提升组织动力 .............................................................................. 19

仅
，

2.4. 品牌建设：整合品牌营销，拓展年轻市场 .......................................................................... 20

载
下
日

2.5. 供应链：优化能力，全链条协同体系 ................................................................................... 20

06
4-
-0

2.6. 现有商业模式优势突出，未来四项驱动力助力发展 ....................................................... 21

23
20
1于

3. 特许经营驱动公司进入拓张快车道，中期 8000 家空间可期 ............................................23

37
97

4. 盈利预测与估值 ..........................................................................................................................25
28
63
户

5. 投资建议 .......................................................................................................................................26
用

6. 风险提示 .......................................................................................................................................26

图表目录
图 1：卤制食品主要品类 ............................................................................................................................... 5
图 2：绝味鲜货各品类收入及其占比 ........................................................................................................ 6
图 3：绝味鲜货各品类毛利率 ..................................................................................................................... 6
图 4：MAP 包装和真空包装卤制品 ........................................................................................................... 6
图 5：周黑鸭 2013-2021 年各包装产品营收占比 ............................................................................... 7
图 6：绝味食品与煌上煌门店数量（单位：家） ................................................................................ 8
图 7：休闲卤制品行业发展历程 ................................................................................................................. 9
图 8：2020 年休闲卤味和佐餐卤行业 CR3 市占率情况 .................................................................... 9
图 9：卤味行业两种经营模式 ..................................................................................................................... 9
图 10：卤制品品牌零售价值占比持续增长 .......................................................................................... 10

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2
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图 11：2018-2020 头部企业门店数量变化情况（单位：家） ..................................................... 10

图 12：周黑鸭各类包装产品营收（单位：百万元） ....................................................................... 10
图 13：卤味行业产业链 ............................................................................................................................... 11
图 14：紫燕食品营业成本分解 ................................................................................................................. 12
图 15：煌上煌全产业链建设 ...................................................................................................................... 12
图 16：2015-2021 城镇居民人均收入支出变化情况........................................................................ 12
图 17：2015-2021 年城镇农村人口数量及比例变化........................................................................ 12
图 18：美团线上卤味小吃交易用户数占交易用户比例 ................................................................... 13
图 19：美团线上卤味小吃用户交易频次分布 ..................................................................................... 13
图 20：2021 年卤味小吃用户分布 ........................................................................................................... 13
图 21：2021 年美团线上卤味小吃不同时间段订单量分布 ............................................................ 14
图 22：周黑鸭 2017-2021 年分产品营收占比 .................................................................................... 14
图 23：周黑鸭 2021 年分产品营收情况（单位：亿元） ................................................................ 14
图 24：周黑鸭产品创新 ............................................................................................................................... 15

载
图 25：周黑鸭、绝味食品及煌上煌主要鸭及鸭副制品每 100g 售价对比（单位：元） ... 15

转
与
图 26：2020 上半年十大最受欢迎卤味熟食品牌 ............................................................................... 16

播
传
可
图 27：2017-2021 周黑鸭、绝味食品及煌上煌毛利率 ................................................................... 16
不
，
图 28：周黑鸭 2017-2021 自营门店收益分区域占比 ...................................................................... 16
用
使
部

图 29：周黑鸭 2021 年自营门店分区域营收情况（单位：亿元） ............................................. 16

内
人

图 30：周黑鸭 2017-2021 自营门店及线上营收情况（单位：亿元，%） ............................... 17

本
供
仅

图 31：周黑鸭 2017-2021 自营门店平均单个门店营收（单位：万元） ................................. 17

，
载

图 32：周黑鸭直播带货 ............................................................................................................................... 17
下
日
06

图 33：周黑鸭外卖和社区团购 ................................................................................................................. 17
4-
-0
23

图 34：周黑鸭 2017-2021 门店数量情况（单位：家） .................................................................. 17

20
1于

图 35： 特许门店平均单个门店收入（万元） ................................................................................... 17

37
97
28

图 36：周黑鸭、绝味食品和煌上煌门店情况比较（单位：家） ................................................ 18
63
户

图 37：周黑鸭、绝味食品及煌上煌单店营收（单位：万元） ..................................................... 18
用

图 38：周黑鸭获得官媒认可及背书 ........................................................................................................ 20
图 39：周黑鸭品牌代言人 .......................................................................................................................... 20
图 40：周黑鸭一站式供应链服务 ............................................................................................................ 21
图 41：周黑鸭供应链协同体系 ................................................................................................................. 21
图 42：周黑鸭五大生产中心布局情况 ................................................................................................... 21
图 43：社区店试点深圳、长沙 ................................................................................................................. 22
图 44：招商政策调整减轻特许商压力 ................................................................................................... 22
图 45：公司持续进行产品和口味创新打造爆款 ................................................................................. 22
图 46：围绕年轻客群多元化营销 ............................................................................................................ 22
图 47：公司不断加大外卖平台相关投入（亿元） ............................................................................ 22
图 48：直营+特许外卖终端销售额（亿元） ....................................................................................... 22
图 49：供应链能力优化 ............................................................................................................................... 23
图 50：部分城市周黑鸭开店数量（家） .............................................................................................. 24

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3
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表 1：休闲卤制食品不同消费市场比较 ................................................................................................... 7
表 2：卤制品各品牌终端价格对比 .......................................................................................................... 10
表 3：绝味食品、周黑鸭及煌上煌主要经营模式及发展节点 ....................................................... 18
表 4：公司董事会及高级管理层变动情况 ............................................................................................ 19
表 5：周黑鸭股权激励计划情况 ............................................................................................................... 20
表 6：不同渗透率下周黑鸭未来开店情况 ............................................................................................ 23
表 7：分情况门店增量测算 ........................................................................................................................ 24
表 8：收入盈利预测表 ................................................................................................................................. 25
表 9：可比公司估值表（盈利预测来自 wind 一致预期） .............................................................. 26

载
转
与
播
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可
不
，
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内
人
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仅
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1. 休闲卤味行业：行业渗透持续提升，龙头加速扩张提高市占率
1.1. 卤味食品历史悠久，品类丰富场景多元
卤制食品是历史悠久的中华传统美食，“色、香、味、型”俱全，口味多样，广受中国消
费者喜爱。卤制食品是以禽肉、畜肉、蔬菜、豆制品、水产品等食材为主要原料，辅以姜、
蒜、盐、醋、辣椒等调味香辛料，通过加水煮制等方式加工制成的。早在夏商时期，卤烹
工艺就已初具雏形，随着各地饮食文化的不断发展，卤制用料不断丰富，卤味食品也发展
出了不同风味。总体来说，华中地区及四川的卤味偏辣，而以广东、福建为代表的华东地
区卤味偏咸。但因其口味鲜香、食材营养、食用方便、老少皆宜等特点，卤制食品自古至
今都是中国人喜爱的美食，是中国美食不可或缺的一部分。

1.1.1. 原料多样，禽类为主

根据所用原材料，休闲卤制食品可分为禽类、畜类、素食、水产品四大品类，行业龙头多
以生产销售卤制禽类产品为主。

1）禽类卤味产品丰富、种类繁多，除了有酱卤整鸡、整鸭、整鹅，还包括家禽副产品，

载
如鸭脖、鸭翅、鸭舌、鸭掌、凤爪、鸡腿、鹅翅等。

转
与
播
2）畜类卤味产品以牛、猪产品为主，代表产品有卤牛肉、猪耳、猪蹄、猪肘、猪头肉等。

传
可
同属于畜类卤味的卤制羊产品，主要包括卤羊肝、羊蹄、羊杂等，生产相关产品的企业较 ，
不
少。
用
使
部

3）素食类卤味可分为以海带、莲藕、土豆、花生为代表的蔬菜制品，和各种卤制豆制品，
内
人

如卤豆干、卤干丝等。
本
供
仅

4）水产类卤味有卤鱼、卤鱿鱼等。
，
载
下
日

图 1：卤制食品主要品类
06
4-
-0
23
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1于
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户
用

资料来源：煌上煌招股说明书、周黑鸭招股说明书、紫燕食品官网、天风证券研究所

以绝味食品为例，公司的产品以毛利率较高的禽类鲜货产品为主，营收占比在过去 5 年均
超过 60%。蔬菜类鲜货产品所带来的收入稳定在公司总营收的 10%左右，毛利率略低于禽

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5
港股公司报告 | 首次覆盖报告

类产品，但仍处于较高水平，在 2018、2019、2020、2021 分别达到 33%，30.9%，27.9%

和 26%。绝味食品在畜类产品的布局较少，营收占比约为 1%，相比于其他品类较低的毛利
率可能是绝味较少生产畜类产品原因之一。其他品类包括豆制品、水产等卤味产品，毛利
率较高，该比值曾在 2019 年超过了禽类鲜货产品和蔬菜产品，其占比也有一定的上升趋
势。

图 2：绝味鲜货各品类收入及其占比 图 3：绝味鲜货各品类毛利率

100%
9.98% 10.18% 10.28% 10.05%
80% 9.36%

60%

40% 79.72% 77.98% 75.94% 72.64% 66.13%

20%

0%
2017 2018 2019 2020 2021

禽类制品 蔬菜产品 畜类 其他收入

载
转
与
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

播
传
可
不
，
用

1.1.2. 包装方式，各有千秋
使
部
内

休闲卤味食品主要有散装、真空包装、MAP 三种包装方式，各有优势和特点。
人
本
供

1）散装卤味食品，主要包括鲜货类产品，是指以散装或简易包装方式出厂出售的卤制产
仅
，

品。这样的包装成本较低但不利储存，容易产生食品质量问题和安全隐患。
载
下
日

2）真空包装，是指将产品加入气密性包装容器，抽去容器内部的空气，使密封后的容器
06
4-
-0

内达到预定真空度的一种包装方法。这种方法能使食品达到较长时间（90-180 天）储存和
23
20

保鲜的效果，使公司能将产品销往不同地区、偏远地区。
1于
37
97

3）气调保鲜包装（MAP），指运用置换气体包装技术以氮气取代包装袋中的氧气，使内部
28
63

气体成分转变，抑制细菌和微生物繁殖，实现在不增加食品防腐剂的情况下有效防腐（5-7
户
用

天）。

尽管 MAP 的保质期与真空包装相比不占优势，但因 MAP 在包装时无需超高温蒸煮处理，

能够更好的保留卤味食品的鲜味、质感、营养成分，各大厂家均在加强 MAP 产品的生产
和销售。以代表龙头企业周黑鸭为例，公司积极布局 MAP 包装产品，目前其 MAP 产品的
营收占比已稳定在 80%以上，实现了向 MAP 包装产品的转型。

图 4：MAP 包装和真空包装卤制品

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6
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资料来源：煌上煌公司官网、周黑鸭公司官网、天风证券研究所

图 5：周黑鸭 2013-2021 年各包装产品营收占比

120.0%

100.0% 1.4% 0.9% 0.7% 1.0% 0.8% 1.5% 3.6%

8.6% 12.9% 9.7% 9.0% 9.0% 11.2% 11.6% 9.4%
80.0% 37.9% 20.3%

60.0%
23.0%
85.6% 89.4% 90.3% 89.9% 88.0% 86.9% 87.0%
40.0%
69.9%

20.0% 37.8%

0.0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

载
真空包装 未包装

转
MAP

与
播
传
资料来源：Wind，天风证券研究所

可
不
，
用

1.1.3. 消费场景，休闲主导
使
部
内

休闲卤制食品的消费场景主要分为休闲食品市场、餐饮消费市场、情景消费市场三类，其
人
本

中休闲食品市场占据主导。
供
仅
，

1）在占比约为 70%的休闲食品市场，卤味产品作为用于休闲、娱乐的零食被消费。产品
载
下

通常通过门店直接销售，地点多集中在商场、社区、写字楼、娱乐场所附近。消费主力是
日
06

年龄区间为 18~35 岁的青年人，他们通常易于冲动消费且对于价格不敏感，愿意接受新产

4-
-0
23

品并为新奇有趣的休闲零食买单，同时他们对于休闲食品的品牌和产品的便携性也较为看
20
1于

中。
37
97
28

2）在餐饮消费市场中，卤制食品一般作为凉菜用于佐餐。消费地点则多为酒店、快餐店、
63
户

食堂等场所，具有订单量大、销售稳定等特点。
用

3）在情景消费市场中，消费者通常因一些特定情况购买卤味产品，如将卤味作为旅游特
产或作为礼品馈赠亲友。正因如此，这类消费一般发生在商超专柜、机场火车站等交通枢
纽、品牌专卖店等场所，售出产品的保质期较长，量比较大。

表 1：休闲卤制食品不同消费市场比较

消费场景 休闲食品市场 餐饮消费市场 情景消费市场

产品定位 休闲、娱乐 作为凉菜用于佐餐 特产、礼赠
消费地点 社区、商场、写字楼、交通枢 酒店、酒吧、夜市餐饮、快餐店、 专卖店、商超专柜、机场、火
纽等 单位食堂等 车站、旅游景点等
消费特点 即食、携带方便 销量大且稳定 保质期长、量大
资料来源：绝味食品招股说明书、天风证券研究所

1.2. 投资回收期短，吸引加盟快速扩张
休闲卤味门店前期投资小，投资回收期短。休闲卤味食品的连锁门店一般通过品牌方进行
统一生产配送，加盟商只需要负责门店内部服务、运营管理等方面，对加盟商的操作要求
不高，对门店面积的需求也不大，整体上节省了加盟商的时间及资金成本，给到加盟商的
利润空间较为可观，投资回收期相对较小。

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7
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休闲卤味品牌门店正在通过加盟模式快速扩张。以绝味食品和煌上煌为例，二者从 2015 年
年底至 2020 年年底门店数量均增长了近一倍。绝味食品作为行业龙头，近四年的门店年净
增长数量基本维持在 850-1450 家之间，进一步提升品牌市场占有率。

图 6：绝味食品与煌上煌门店数量（单位：家）

载
转
与
播
传
可
资料来源：绝味食品公司公告、煌上煌公司公告、天风证券研究所 不
，
用
使
部
内

1.3. 品牌建立+规模优势，行业集中度快速提升
人
本
供
仅

1.3.1. 行业较分散，逐步进入成熟整合期
，
载
下

休闲卤制食品的发展主要经历了萌芽、起步、快速发展、成熟 4 个阶段。
日
06
4-

休闲卤制食品行业发展的萌芽阶段（1980-1990），快捷卤肉产品诞生，技术较低口味单
-0
23

一。在此之前，卤肉制品多为整块销售，不具有便捷、休闲的属性。自八十年代中期，江
20
1于

浙地区出现了较具规模的生产企业，生产并出售卤肉制品。但在该阶段，行业技术水平较
37
97

低，以人工炉灶生产为主；产品口味种类单一，无法获得外地消费者青睐，难以向外地推
28
63

广。
户
用

休闲卤制品行业在接下来的几年迎来了起步阶段（1990-2000），行业内企业数量快速增
长，实现口味本地化。在该阶段大批快捷卤肉制品公司成立，煌上煌便是其中之一。因这
些新兴企业更加重视本地消费者的口味，实现了风味本地化，江浙企业的领先地位受到了
冲击。在生产技术方面，部分较有实力的企业开始探索规模化生产，以蒸汽锅设备代替原
来的锅炉进行生产。

在行业的快速发展阶段（2000-2010），市场需求不断扩大，行业标准开始形成，龙头企
业涌现。居民生活水平的提高扩大了对休闲卤制食品的需求，无法满足需求的传统生产方
式逐渐向流水线生产过渡，较高技术和卫生的行业标准改善了行业竞争状态，驱散了不能
达标的企业。行业内龙头企业开始显现，品牌建设、连锁经营成为主流。

卤味食品行业进入成熟阶段（2010-至今），品牌竞争成为行业关键词，行业集中度低，存
在大量整合机会。根据美团餐饮数据及 CBNDATA，2020 年卤味行业整体行业集中度仍较
低，其中佐餐卤味区域性更强，品牌拓张也弱于休闲卤味，佐餐卤味 CR3 为 2.84%，低于
休闲卤味的 9.57%，整体行业竞争格局仍较为分散，休闲卤味市场集中度提升空间显著。
疫情的爆发也在加速行业的洗牌，我们预计未来连锁品牌企业有望抢占作坊型非品牌企业
的市场份额，使行业集中度进一步提升。

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8
港股公司报告 | 首次覆盖报告

图 7：休闲卤制品行业发展历程 图 8：2020 年休闲卤味和佐餐卤行业 CR3 市占率情况

资料来源：前瞻产业研究院、餐饮 O2O 微信公众号、天风证券研究所 资料来源：美团餐饮数据观、网聚资本微信公众号、天风证券研究所

1.3.2. 食品安全意识提升，加速龙头建立品牌优势

载
手工作坊向连锁经营转换，行业逐步重视品牌建设。期初由于休闲卤味的消费性质和人民

转
与
生活水平的局限，行业主要通过传统的手工作坊来进行生产。随着人民生活的持续提升，

播
传
市场对休闲卤味的需求量也在不断加大，市场规模持续增长，传统的手工生产难以满足市
可
不
场需要，行业正逐步向流水线生产过渡。同时，由于行业技术、卫生标准等有所提高，部
，
用

分规模大、效益好的龙头企业开始在行业内涌现，连锁经营开始成为主流模式，各公司开
使
部

始重视品牌建设。
内
人
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供

图 9：卤味行业两种经营模式
仅
，
载
下
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用

资料来源：紫燕食品招股书、天风证券研究所

食品安全意识提升，良好品牌代表品质保障，品牌零售价值占比已近 70%。我国相关部门
高度重视食品产业的规范化发展，在食品生产、加工的各个流通环节作出严格要求。随着
消费者对于食品卫生、安全问题关注度越来越高，良好的企业品牌塑造往往意味着“放心
食品”的品质保障，能够有效提升企业整体竞争力，引领消费者对其产品进行选择，增加
消费者粘性，进而促使一部分难以保证产品品质和稳定性的小作坊退出市场，品牌企业对
于小微自营店铺的挤压会进一步加剧，从而提高市场集中度。从数据上来看，人们在选择
休闲卤味食品时越来越多的看中产品的品牌实力，品牌零售价值占比从 2010 年的 25%增长
至 2020 年的 69%，据煌上煌公告，预计 2025 年会达到 80%。

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9
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图 10：卤制品品牌零售价值占比持续增长 图 11：2018-2020 头部企业门店数量变化情况（单位：家）

100% 14000
20% 12000
80% 31%
54% 10000
60% 75% 8000
6000
40% 80%
69% 4000
20% 46% 2000
25%
0% 0
2010 2015 2020 2025E 周黑鸭 煌上煌 紫燕 绝味食品

品牌零售价值占比 非品牌零售价值占比 2018 2019 2020

资料来源：煌上煌公司公告、天风证券研究所 资料来源：周黑鸭、煌上煌、紫燕食品及绝味食品公司公告，天风证券研究

包装产品的推出一方面保证了食品安全，另一方面提高了销售效率，为品牌企业的持续扩
张带来了新的突破。卤味产品较早以前多以整块形式出售，但随着人民生活方式转变、包

载
装工艺发展等原因，分割包装的休闲卤味制品才在市场中逐渐显露出来。一方面，包装产

转
与
品的出现能够有效抑制细菌及微生物的生长，拉长卤制品的保质期，亦保留食品的新鲜感

播
传
与品质，为产品分销至更多地区、更多渠道提供了可能。另一方面，标准化的产品规格提
可
不
高了收银效率，便于公司进行门店扩张。因此，行业内包装产品的营收占比逐渐增长，以
，
用

周黑鸭为例，气调包装产品（MAP）的占比从 2013 年的 38%增长至 2020 年的 87%。

使
部
内
人

图 12：周黑鸭各类包装产品营收（单位：百万元）
本
供
仅
，
载

3500
下

23.57
日

32.54 24.80
3000 291.64 290.28 27.60
06

357.89
75.39
4-

268.68
-0

2500 5.12
23
20

28.23
2000 253.04
1于
37

1500 2,933.73 2,888.70 2,803.35

97

2,498.28
28

1000
63

1,895.12
户

500
用

0
2017 2018 2019 2020 2021

气调包装产品 真空包装产品 其他产品 特许权费-其他

资料来源：周黑鸭公司公告、天风证券研究所

卤制品价格稳定，规模化生产的成本费用优势逐渐显现，期间费用率稳中趋降，人均创收
涨幅明显，利润空间持续拓宽。标准化、自动化、规模化的产品生产线有利于提高卤制食
品企业对上游原材料的议价能力，从而降低营业成本，提升利润水平。目前，行业内头部
企业毛利润大多保持上涨态势，毛利率情况稳步提升。行业内公司期间费用情况基本向好，
尤其在管理方面效率提升显著。

头部休闲卤味品牌公司利用规模优势有望进一步拓展市场，提升市占率。规模效应优势有
助于公司快速回笼资金，加速建厂提升产能，完善供应链建设，使公司门店覆盖范围更广，
进一步带动营收及利润增长，形成良性循环。

表 2：卤制品各品牌终端价格对比

绝味食品 周黑鸭 煌上煌 久久丫 留夫鸭

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禽类制品-鸭
鸭脖（元/250g） 24 27.3 20.9/23.4 23.8 29.8 元/盒
鸭舌（元/250g） 99 91.7 94 99
鸭肠（元/100g） 27.6 33.5 42 27.7
鸭锁骨（元/250g） 22.5 28 19.8 23.8 26.8 元/盒
鸭掌（元/250g） 29.5 29.2 26.5/44 29.8/41 29.8 元/盒
鸭翅（元/250g） 24 28 21.5 23.8 28.8 元/盒
禽类制品-鸡
凤爪（元/250g） 49 29.3 33/34.5/36 28.3/25.8/49/33 28.8/24.8
鸡翅尖（元/250g） 23 24.8 20.9 22
畜类产品
牛肉（元/250g） 52 49.5 59.8
猪耳（元/250g） 49 48.8 54.8
海鲜类产品
虾类（元/250g） 29.9(100g) 47 39
鱿鱼（元/250g） 62.3 84 64
蔬菜产品

载
转
与
藕片（元/250g） 13.5 16.5 11 15 15

播
传
海带结（元/250g） 13.5 16.5 11 15 15

可
资料来源：大众点评等，天风证券研究所
不
，
用
使
部
内
人

1.4. 全产业链建设，利润聚焦食品加工企业及加盟商
本
供
仅
，

1.4.1. 后向一体化建设，与上游紧密合作
载
下
日

卤制食品企业处于产业链中游，主要业务是卤味食品的生产和加工，规模企业的主要流程
06
4-

包括食品配方的研制，标准化生产以及冷链物流配送。卤味食品的主要原材料为畜禽肉类、
-0
23

蔬菜、豆制品以及水产品等等，因此其上游产业主要包括畜禽养殖业、农产品种植业及水
20
1于

产品养殖业等。行业的下游是消费市场，与居民需求紧密相连。
37
97
28
63

图 13：卤味行业产业链
户
用

资料来源：紫燕食品招股书、天风证券研究所

上游原材料价格波动对营业成本产生重要影响。对于卤制食品生产加工企业来说，其直接
材料成本占营业成本比重一般超过 80%，而其原材料价格又易受自然条件、市场供求、国
际政策等因素影响产生波动，进而影响企业的生产成本，最终影响盈利水平。以紫燕食品
为例，营业成本包括直接材料，直接人工和制造费用等，其中原材料价格波动对营业成本
产生了较大影响。

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11
港股公司报告 | 首次覆盖报告

图 14：紫燕食品营业成本分解 图 15：煌上煌全产业链建设

100% 8.60% 7.27% 9.44%

7.24% 6.26% 5.47%
80%

60%

40% 84.16% 86.47% 85.10%

20%

0%
2018 2019 2020

直接材料 直接人工 制造费用

资料来源：紫燕食品招股书、天风证券研究所 资料来源：煌上煌公司公告、天风证券研究所

由于行业利润水平受上游影响大，头部企业致力于与上游紧密合作发展全产业链建设。以
煌上煌为例，煌上煌 2010 年决定收购煌大食品的 100%股权，完善公司产业链建设。煌大
食品作为公司的产业链上游，从事禽类屠宰业务，完善了公司“组织养殖→屠宰→食品加

载
工→销售网络”一体化产业链，增强了公司的抗风险能力和材料采购的议价能力，提高了

转
与
公司的盈利水平。

播
传
可
不
，
用

1.4.2. 收入提升+观念改变驱动下游消费
使
部
内

卤制食品行业的下游是消费市场，随着城镇化的进程和居民收入消费水平的增加，终端消
人
本

费者消费需求的稳定增长为行业持续增长提供了保障，卤制食品有着较大的市场空间。
供
仅
，
载

居民生活水平不断提升，消费需求潜力较大。受益于我国宏观经济的稳定发展，我国居民
下
日

人均收入水平及消费能力不断增长。根据国家统计局数据，我国城镇居民人均可支配收入
06
4-

由 2015 年的 3.1 万元增长至 2021 年的 4.7 万元，年复合增长率为 7.2%。随着人均可支配收

-0
23

入水平不断上升，我国城镇居民的人均消费支出相应从 2015 年的 2.1 万元增长至 2021 年

20
1于

的 3.0 万元，年复合增长率为 5.98%。我国居民收入水平和消费能力的持续增加，推动了卤

37
97

制食品市场规模的不断增长。
28
63
户
用

城镇化不断推进，食品消费理念发生变化。卤味食品主要消费人群为城镇居民，据国家统
计局数据，2021 年我国城镇常住居民人口达到 9.1 亿，城镇化率达到 64.7%，我们预计未来
城镇居民人数还将持续增加，新进入城镇的群体所带来的消费贡献将拓展卤味食品消费空
间。随着经济水平的提高和食品种类的丰富，我国居民的生活方式和食品消费理念不断改
进，对食品的口味、卫生、便捷性等有了更高要求。卤制食品满足了快节奏生活下人们对
于食品即食性和便捷性的要求，兼之口味多样，新鲜卫生，很好的适应了新型生活方式，
未来规模有望继续提升。

图 16：2015-2021 城镇居民人均收入支出变化情况 图 17：2015-2021 年城镇农村人口数量及比例变化

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12
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资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所

1.4.3. 卤味消费粘性强，具有晚餐夜宵消费特征
卤味消费者规模扩张，消费粘性增强。根据美团餐饮数据， 2021 年美团线上卤味小吃交
易用户数占比上升 3%，卤味消费者规模逐年扩张。在此基础上，用户交易频次也明显提升，
每年复购 5 次以上的交易用户占比提升至 16.7%。

载
转
图 18：美团线上卤味小吃交易用户数占交易用户比例 图 19：美团线上卤味小吃用户交易频次分布

与
播
传
可
20% 18.20% 60%
49.30%
不
18%
，
15.20% 50%
用

16% 14% 44.80%

使

40%
14%
部
内

12% 30% 27.80%27.80%

人
本

10% 20% 13%16.70%

供

9.90%
8%
仅

10% 10.70%
，

6%
载

0%
下

4%
日

2% 1次 2-3次 4-5次 5次以上

06
4-

0%
-0

2020交易用户数占比 2021交易用户数占比
23

2019 2020 2021

20
1于
37

资料来源：美团餐饮数据观、网聚资本微信公众号、天风证券研究所 资料来源：美团餐饮数据观、网聚资本微信公众号、天风证券研究所
97
28
63
户

白领女性成为卤味小吃消费的重要目标对象。在不断扩大的线上卤味小吃消费者中，女性、
用

25 岁-35 岁、白领消费占比偏高。由此消费群体可以看出，卤味小吃可以将忙碌的白领、
需要丰富家里餐桌的群体以及爱吃零嘴的女性作为目标对象。

图 20：2021 年卤味小吃用户分布

80% 70%
70% 61%
60%
50%
39%
40% 30%
26% 23% 27% 28%
30% 23% 24%
20% 12% 13% 9% 10%
10%
0%
女 男 18-25岁 26-30岁 31-35岁 36-40岁 41-50岁

小吃快餐 卤味小吃

资料来源：美团餐饮数据观、网聚资本微信公众号、天风证券研究所

卤味小吃消费追求性价比，消费时间段聚焦晚餐和夜宵。2021 年卤味小吃外卖单均价 41.5

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13
港股公司报告 | 首次覆盖报告

元，其中 30-40 元区间订单为卤味小吃消费主流，一线城市单均价下降至 50 元以下，四五

线城市单均价保持在 36 元左右，可见卤味小吃消费核心诉求是性价比。2021 年美团线上
卤味小吃下单时间段集中在晚餐和夜宵，卤味小吃随点随走的方便性迎合了许多用户下班
后的消费需求。

图 21：2021 年美团线上卤味小吃不同时间段订单量分布

45% 40.02%
40% 37.6%
35%
28.77%
30%
24.1%
25% 21.0%
20% 16.1%
15% 11.35% 12.48%
10% 7.37%
5% 1.3%
0%
早餐 午餐 下午茶 晚餐 夜宵

卤味小吃 小吃快餐

载
转
资料来源：美团餐饮数据观、网聚资本微信公众号、天风证券研究所

与
播
传
可
不
，
用
使

2. 周黑鸭：
“产品力+渠道力+组织力+品牌能力+供应链能力”
部
内
人

助公司茁壮成长
本
供
仅
，

周黑鸭国际控股有限公司（以下简称周黑鸭）是一家专门从事生产、营销及零售休闲熟卤
载
下

制品企业，主营业务为卤鸭、鸭副产品，以及卤制红肉、卤制蔬菜、卤制家禽，水产等其
日

他产品。目前公司产品包装形式主要有气调保鲜包装、真空颗粒包装。“没滋味就吃周黑
06
4-
-0

鸭”是周黑鸭的品牌理念，努力成为年轻、有活力兼具文化底蕴、生活品味的品牌是周黑
23
20

鸭品牌目标。
1于
37
97
28
63

2.1. 产品：主营为鸭及鸭副产品、多元化创新提升议价权
户
用

鸭及鸭副产品为公司主营业务，特许经营及其他产品占比略有上升。分产品品类看，公司
主营业务始终为鸭及鸭副产品，2017-2021 年占比均超过公司 80%的营业收入。2021 年，
鸭及鸭副产品收入达 24.15 亿，占公司营业收入的 84.16%。同时，公司其他产品（主要包
括卤制红肉、卤制蔬菜产品、其他卤制家禽及水产类）以及特许经营费（包括向特许经营
方收取的入门特许权费及品牌管理费，不包括向其销售货款收益）占比略有上升，表明公
司采取的“大单品带品牌”策略初具成效。

图 22：周黑鸭 2017-2021 年分产品营收占比 图 23：周黑鸭 2021 年分产品营收情况（单位：亿元）

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14
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100.00% 0.28
87.30% 87.30% 86.54% 86.03% 84.16%
80.00%
4.27
60.00%

40.00%

20.00% 12.70% 12.70% 13.46% 13.73% 14.88% 24.15

0.00% 0.23% 0.96%
0.00%
2017 2018 2019 2020 2021

鸭及鸭副产品 其他产品 特许经营费 鸭及鸭副产品 其他产品 特许经营费

资料来源：公司年报，天风证券研究所 来源：公司年报，天风证券研究所

产品多角度创新提升企业规模。产品口味及品类方面，公司以卤鸭及鸭副产品起家，有选
择性地开发新产品以迎合消费者需求。2017 年，公司进入小龙虾行业；2018 年推出“周
小伴”系列气泡水和啤酒。2019 年，公司基于新六大发展战略，将新品打造分为市场洞察、

载
立项、研发、测试、营销和管控考核 6 个全周期管理流程，在下半年推出了不辣口味系列，

转
与
成功吸引了不同口味偏好的消费群体；2020 年推出了藤椒系列产品及引流产品—真香鸭排

播
传
和素菜系列；2021 年增加五香和山胡椒等新口味以及香辣虾球、虎皮凤爪等爆款产品，均
可
取得不错反响。产品包装方面，2008 年公司已开始研发散装和真空包装之间的产品、2009 不
，
用

年全面推广真空包装、2012 年推出 MAP 产品，2015 年推出真空颗粒包装，并将 MAP 产

使
部

品升级为标准化定量包装来提升门店收银效率和更广范围分销。
内
人
本

图 24：周黑鸭产品创新
供
仅
，
载
下
日
06
4-
-0
23
20
1于
37
97
28
63
户
用

资料来源：公司官网、公司年报、公司招股说明书，天风证券研究所

单价和毛利率领先同业，盈利能力强。在相同克数下，周黑鸭在主要的鸭及鸭副制品售价
上明显高于绝味食品以及煌上煌，表明周黑鸭独特的甜辣口味及其他口味加强了公司的定
价能力和用户忠诚度，餐宝典发布的 2020 上半年十大最受欢迎卤味熟食品牌中周黑鸭位
居第一的事实也进一步印证了这一能力。此外，公司毛利率也显著高于绝味食品及煌上煌，
突显公司盈利能力相比同行更强。

图 25：周黑鸭、绝味食品及煌上煌主要鸭及鸭副制品每 100g 售价对比（单位：元）

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15
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70.0
60.0
60.0
50.0
39.6
40.0
30.0
16.0
20.0 12.0 10.4 11.8 13.4 11.2 13.4 9 9.9
10.0 4.2
0.0
卤鸭脖 卤鸭舌 卤鸭掌 卤鸭翅 卤鸭锁骨 卤海带

周黑鸭 绝味 煌上煌

资料来源：大众点评，天风证券研究所

图 26：2020 上半年十大最受欢迎卤味熟食品牌 图 27：2017-2021 周黑鸭、绝味食品及煌上煌毛利率

70.00%
60.00% 60.93%
57.78%
57.53% 56.54% 55.47%
50.00%

载
转
40.00%

与
播
30.00%

传
可
20.00% ，
不
10.00%
用
使
部

0.00%
内

2017 2018 2019 2020 2021

人
本

周黑鸭 绝味 煌上煌
供
仅
，
载
下

资料来源：餐宝典，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
日
06
4-
-0

2.2. 渠道：全渠道覆盖，多方位提升
23
20
1于

华中为公司自营布局的重点区域，华西占比逐年增加。分自营区域看，2017-2021 年，华
37
97

中地区为公司自营门店收益主要来源，占比均超 50%，2021 年华中地区自营收入达 12.42

28
63

亿元，占比超 55%。随着公司全国化战略布局推进，华西区域自营门店占比也有所提升，
户
用

从 2017 年的 1.8%增加至 2021 年的 6.31%。华中、华南及华东地区占比基本保持稳定。

图 28：周黑鸭 2017-2021 自营门店收益分区域占比 图 29：周黑鸭 2021 年自营门店分区域营收情况（单位：亿元）

70%
61.86%
58.17% 55.58%
60% 60.22% 52.45% 1.41
50% 2.13
40% 2.36
30%
12.42
20%
4.03
10%
0%
2017 2018 2019 2020 2021

华中 华南 华东 华北 华西 华中 华南 华东 华北 华西

资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所

自营门店为公司主要收入来源，线上及其他渠道占比稳中有升。分销售渠道来看，公司自

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16
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营门店始终为主要销售收入来源，2017-2021 年占比均超过 55%。其中，2020 与 2021 年

占比从 2019 年的 86%降至 68%及 57%，出现明显下降趋势。同时，自营门店单店营收也出
现明显下降，2020 年，公司主要自营门店所在的湖北地区受疫情影响极为严重，自营门店
单店营收从 2019 年的 211 万元跌至 128 万元。同时，也受疫情影响，消费场景逐渐向线
上转移，公司紧跟这一变化，通过渠道拓展、产品研发和数字化赋能等策略在线上电商业
务方面取得显著成效，同时通过外卖和社区团购齐发力，顺利提升公司线上营收及占比。

图 30：周黑鸭 2017-2021 自营门店及线上营收情况（单位：亿元，%） 图 31：周黑鸭 2017-2021 自营门店平均单个门店营收（单位：万元）

35.00 100.00% 300.0

30.00 3.44 3.03 3.57 268.2
80.00% 250.0
25.00
20.00 60.00% 215.6 210.6
5.49 200.0
4.58
15.00 27.55 27.76 27.41 40.00%
10.00 150.0
14.81 16.43 20.00% 128.0 131.9
5.00
100.0
0.00 0.00%
2017 2018 2019 2020 2021 50.0
自营门店 线上渠道
0.0

载
自营占营收比 线上占营收比

转
2017 2018 2019 2020 2021

与
播
传
资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所

可
图 32：周黑鸭直播带货 图 33：周黑鸭外卖和社区团购 不
，
用
使
部
内
人
本
供
仅
，
载
下
日
06
4-
-0
23
20
1于
37

资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所
97
28
63
户
用

特许模式落地加速全国化布局。从卤味三巨头门店情况看，由于周黑鸭在 2019 年前以直

营模式为主，与绝味和煌上煌相比，周黑鸭门店数量最少。为全方位推动新市场拓展及老
市场渗透，2019 年起，公司在坚守品质的前提下，在直营模式的基础上逐步开放特许经营。
对特许经营商，公司会进行全方位培训，搭建完善的管理和评估机制，整体运营将由公司
统一供应产品，输出门店标准化运营管理经验。公司将充分利用特许经营方的本地资源与
周黑鸭的品牌势能及零售经验，实现优势互补。2020 年中，公司升级了“直营+特许经营”
商业模式，完成了发展式特许、单店特许及员工内创三种特许模式的探索和落地，发展规
模超过预期，特许业务受到合作方广泛认可。发展式特许以地级市为单位，拓展未开放直
营门店地区的空白市场；单店特许着力于直营区域的市场加密，瞄准优质区位为现有直营
市场扩充体量。截止 2020 年底，公司共接收 29,000 余份特许经营申请，已开特许经营门
店 598 家，平均单个门店收入 23.44 万元，其中发展式特许 267 家、单店特许 279 家，员
工内创 52 家。2021 年特许经营门店开店总数达 1535 家，平均单个门店收入 38.77 万元。

图 34：周黑鸭 2017-2021 门店数量情况（单位：家） 图 35： 特许门店平均单个门店收入（万元）

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17
港股公司报告 | 首次覆盖报告

3000 45
38.77
2500 40
35
2000 1535
30
1500 598 23.44
0 19 25
1000 0 20
500 1027 1288 1301 1157 1246 15
0 10
2017 2018 2019 2020 2021 5
0
自营门店数量 特许经营门店数量 2020 2021

资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所

表 3：绝味食品、周黑鸭及煌上煌主要经营模式及发展节点

企业名称 经营模式 发展节点

绝味食品 直营连锁为引导，加盟为主 2017 年跨出海外市场
煌上煌 直营连锁、特许经营连锁和经销商 2017 年，董事会换届，褚俊担任新一届
董事长

载
周黑鸭 直营为主，发展特许加盟 2019 年，第三次战略转型

转
与
资料来源：《2021 卤制品行业消费趋势报告》、煌上煌公司公告、绝味食品官网，天风证券研究所

播
传
可
不
，
图 36：周黑鸭、绝味食品和煌上煌门店情况比较（单位：家）
用
使
部

14000
内
人

12000
本
供

10000
仅
，

8000
载
下

6000
日
06

4000
4-
-0
23

2000
20
1于

0
37

周黑鸭 绝味 煌上煌
97
28
63
户

2017 2018 2019 2020 2021

用

资料来源：各公司年报，前瞻产业研究院，天风证券研究所

单店营收出现下滑，仍远高于同行。从单店营收看，绝味与煌上煌较为接近，均在 40-60
万之间，而周黑鸭单店营收始终维持在 100 万以上。2019 年后，受公司“直营+特许模式”
改革及疫情反复的影响，公司单店营收出现较大下滑，但公司顺应疫情后消费场景、消费
习惯及人流转移的变化，积极调整直营业务策略，积极采取措施提升老店店效，同时通过
优化低效能门店、探索社区店模式等手段促进单店销售，相信在之后会出现一定程度的涨
幅。

图 37：周黑鸭、绝味食品及煌上煌单店营收（单位：万元）

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18
港股公司报告 | 首次覆盖报告

350.00
300.00
250.00
200.00
150.00
100.00
50.00
0.00
2017 2018 2019 2020 2021

周黑鸭 绝味 煌上煌

资料来源：wind、公司年报，天风证券研究所

2.3. 组织：优化管理层结构，提升组织动力
新发展战略下积极推动内部管理层转型。2019 年，为适应市场挑战，结合公司长期发展战
略，公司持续对核心管理团队进行优化，招募多名经验丰富的人才进行组织战略的重要调

载
整。同时在特许经营、多元化渠道管理、品牌营销、财务管理、人力资源等多个重要岗位

转
与
上广纳人才，为公司进一步发展蓄力。2019 年 5 月，程容然及周帆分别担任生产运营首席

播
传
官和市场开发中心总监；2019 年 8 月，张宇晨成为新任行政总裁；2019 年 11 月，郭荣获
可
不
任财务总监；2021 年 12 月，陈晨获任独立非执行董事及三个董事委员会成员或主席。
，
用
使

表 4：公司董事会及高级管理层变动情况
部
内
人

时间 执行董事 非执行董事 独立非执行董事 行政总裁 高级管理层

本
供

2016.11.10 周富裕（主席）
、朱 潘攀 胡志强、陈锦程，卢卫 周富裕 童迎香（财务总监）
、
仅
，

于龙、文勇、胡佳庆， 东 李莹（人力资源总
载
下

郝立晓 监，董事会主席助
日
06
4-

理）
，白东升（发展
-0
23

市场开发中心主管）
20
1于

2017.3.22 周富裕辞任行政总
37
97

裁，郝立晓担任行
28
63
户

政总裁
用

2018.4.23 朱于龙辞任执行董
事，李莹获委任
2019.4.26 胡佳庆辞任执行董
事
2019.5.16 郝立晓辞任行政总
裁，周富裕获任
2019.5.24 新增程容然（生产运
营首席官）
、新增周
帆（市场开发中心总
监）
，白东升辞任负
责人
2019.8.27 周富裕辞任行政总
裁，张宇晨获任
2019.9.30 郝立晓辞任执行董
事
2019.11.1 童迎香辞任财务总
监，郭荣获任

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19
港股公司报告 | 首次覆盖报告

2019.11.15 李莹辞任执行董事，
张宇晨获任
2020.2.6 程容然离职（去世）
2021.10.18 胡志强离任（去世）
2021.12.10 陈晨获任
2022.3.18 周富裕（主席）
、张 潘攀 陈锦程、卢卫东，陈晨 张宇晨 郭荣（财务总监）
，
宇晨，文勇 周帆（市场开发中心
总监）
资料来源：公司公告，天风证券研究所

股权激励提升员工向心力。在组织动力层面，公司实施多元化的激励计划以提升全线员工
的积极性。2020 年，公司启动第一个员工激励计划，向 24 名员工授予合计 4,580,900 股
公司普通股为激励基础股份。2021 年，公司扩大股权激励范围，向 153 名选定人士授予共
计 15,191,817 股公司普通股作为激励基础股份，并对公司和个人业绩进行调整。此外，公
司于 2021 年回购股份以扩充股权激励池、扩大激励范围，向更多优秀雇员开放股权激励
计划，驱动公司可持续性发展。

载
转
表 5：周黑鸭股权激励计划情况

与
播
传
激励期数 激励人数 激励股数

可
1 不 24 4,580,900
，
用

2 153 15,191,817
使
部

3 220 12,141,500
内
人
本

资料来源：公司年报，天风证券研究所
供
仅
，
载

2.4. 品牌建设：整合品牌营销，拓展年轻市场
下
日
06

深化品牌形象，线上线下全渠道铺设。公司持续对品牌形象进行升级，在新战略体系下加
4-
-0
23

强对品牌营销的整合，全面梳理品牌定位，一方面通过新媒体渠道如小红书、抖音等社群
20
1于

类平台，积极与年轻消费者互动，将公司的品牌和产品与消费者感兴趣的内容进行深度融
37

合，扩大品牌在核心消费群体中的影响力。另一方面，针对 90 和 00 后的核心消费群体，
97
28

与偶像代言人合作，并在高势能区域投放广告来加强品牌的全国性知名度。2020 年，推出
63
户
用

全新宣传语—“没滋味？就吃周黑鸭”，以此植入消费者心智，进一步拓展年轻市场。在
组织架构上，公司成立整合营销中心，统筹品牌营销活动。

图 38：周黑鸭获得官媒认可及背书 图 39：周黑鸭品牌代言人

资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官方公众号、公司官网、天风证券研究所

2.5. 供应链：优化能力，全链条协同体系

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20
港股公司报告 | 首次覆盖报告

优化供应链能力，建设全链条供应链体系。2021 年，受疫情扩散影响，下半年原材料成本
普涨，企业成本端压力凸显，公司为应对外部市场环境致力于优化供应链能力，搭建了从
客户到消费者的端到端全链条供应链体系，并整合了供应链中心。公司致力于打造完整的
供应链协同体系，包括敏捷物流体系、精益生产体系、总成本最优采购体系以及全流程质
量保障体系。

图 40：周黑鸭一站式供应链服务 图 41：周黑鸭供应链协同体系

资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所

载
转
与
播
五大生产中心提升产能。在产能方面，公司以全国五大生产中心为整体布局，截至 2021

传
可
年底，华北、华中、华南以及华东已设有 4 个空间洁净度为 10 万级标准和高度自动化的 ，
不
生产中心。华东工厂于 2021.1 正式投产，配合动能物流网络管理，将华东地区配送半径缩
用
使

短约 500-600 公里，提升门店送货效率。2022 年，规划中的华西工厂预计投入运营。建

部
内

立五大生产中心后，各生产中心的产能可以灵活调配、高效协同，以应对区域市场风险。
人
本
供

图 42：周黑鸭五大生产中心布局情况
仅
，
载
下
日
06
4-
-0
23
20
1于
37
97
28
63
户
用

资料来源：公司官网，天风证券研究所

2.6. 现有商业模式优势突出，未来四项驱动力助力发展
门店扩张模式成熟，全渠道覆盖销售，产品持续创新，产品多元营销，供应链灵活完整。
①公司门店规模扩张，分布均匀，依托“特许+发展式特许模式”根本性改变之前以全国
交通枢纽为主的门店结构，实现门店从重资产向轻资产转变；②全渠道销售，可以多元化
触达消费场景，外卖业务夯实，积极布局近场零售登陆多个生鲜电商平台，探索直播运营
模式；③公司自 2017 年起每年进行口味或者产品创新，并拥有一定的爆款打造能力；④
借助门店新形象，各类社交媒体，跨界联名和电影植入等多方面加强与消费者交流互动，
提升品牌形象；⑤公司 2021 年成立供应链中心，可以更有效管理成本并监控生产，以地

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21
港股公司报告 | 首次覆盖报告

域划分布局五大生产中心，产能灵活调配。目前公司已具有较为完整且成熟的经营模式应
对疫情带来的巨大冲击，并开启了新消费时代的转变与升级。

推进小而美的开店模式，打造社区消费场景，招商政策调整助力门店扩张。疫情下消费者
居家时间延长，社区消费增加，公司探索社区开店模式。目前武汉社区店超 200 家，店效
处于行业领先水平，2021 年长沙、合肥、广州、深圳试点社区店 22 家，成功率 91%。社
区店以社区年轻客群为主，在产品、品牌商具有差异化竞争优势，投资成本小，助力周黑
鸭线下销售业务。公司通过减免保证金、分期特许费、提升分成比例，减轻特许商开店压
力，推进新开店 1000 家规划， 2022 年一季度已开门店 200 家。

图 43：社区店试点深圳、长沙 图 44：招商政策调整减轻特许商压力

载
转
与
播
传
可
资料来源：公司官网，天风证券研究所 不
资料来源：公司官网，天风证券研究所
，
用
使
部
内

持续进行产品和口味创新打造爆款，围绕年轻客群多元化营销。公司采用“大单品带品牌”
人
本

战略，巩固明星产品的同时，不断填补头部口味，同时打造网红爆款产品。2020 年以来，
供
仅

推出了藤椒，五香和山胡椒等新口味，虾球和凤爪等爆款产品市场认可度价高，2021 年虾
，
载

球、五香鸭脖月销量破千万。新品贡献集团收入超 5 亿，占比达 18%。公司通过“小黄店”

下
日

门店形象焕新，与 KFC 跨界合作，植入电影《中国医生》

，近店媒体推广，抖音小红书等
06
4-
-0

平台投放，全方位年轻化品牌形象，有利于公司进一步增加品牌认可度，增加消费。
23
20
1于

图 45：公司持续进行产品和口味创新打造爆款 图 46：围绕年轻客群多元化营销
37
97
28
63
户
用

资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所

外卖精细化运营赋能门店营收。公司不断加大外卖平台相关投入，深挖站内资源，加深品
牌渗透，2021 年外卖双平台曝光率高达 8.4 亿次，带动直营+特许外卖终端销售额，品牌
联合外卖平台营销，共创外卖卤味节，提升获客率。2021 年外卖新客数同比增加 81.2%，
外卖服务更贴近消费者，促进公司扩张营收规模。

图 47：公司不断加大外卖平台相关投入（亿元） 图 48：直营+特许外卖终端销售额（亿元）

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22
港股公司报告 | 首次覆盖报告

2.50 20% 7 6.33

1.96 15%
2.00 6
1.66
1.54 1.44 1.51 10%
1.50 5
5% 4 3.51
1.00
0% 3
0.50 -5%
2
0.00 -10%
1
2017 2018 2019 2020 2021
0
电商及外卖相关度服务费 yoy 2020 2021

资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所

供应链能力优化，预计 2022 年华西工厂投产。公司引入 OCM 成本控制精细管理体系，

进一步优化吨均生产成本，有效提高毛利率。公司以地理区划整体布局五大生产中心，目
前已设有四个生产工厂，预计华西工厂在 2022 年投入运营，产能整体提升,生产中心间可
以灵活调配产能，应对区域城市风险。

载
转
与
图 49：供应链能力优化

播
传
可
不
，
用
使
部
内
人
本
供
仅
，
载
下
日
06
4-
-0
23
20
1于
37
97
28
63
户
用

资料来源：公司官网，天风证券研究所

3. 特许经营驱动公司进入拓张快车道，中期 8000 家空间可期

（1）根据门店渗透率测算

目前周黑鸭在各个城市的渗透程度不同，根据大众点评数据，周黑鸭在全国范围的平均渗
透率约 1.53%，武汉作为发源地，发展较为成熟，渗透率达 9.36%，一线城市的平均渗透率
为 3.83%。按城市类别分，渗透率新一线城市> 二线城市>一线城市>三线城市及以下。周
黑鸭采用自营+特许开店模式，2022 年规划开店 1000 家。疫情下公司探索社区消费市场，
截至 2021 年公司已在武汉开社区店超过 200 家，店效处于行业领先水平，于长沙、深圳、
合肥、广州试点成功，接下来将推进全国社区店布局。由于社区店投资成本小，客户黏性
大，可以预测未来五年的全国范围内门店渗透率将会有较大幅度提高，以目前一线城市的
渗透率水平作为参考，进行开店空间测算。在 4%的渗透率水平下，一线以及新一线城市有
1242 家开店空间，二线城市有 1143 家开店空间，三线城市及以下还有 2359 家开店空间；
未来开店数量约为 4744 家，预计五年门店空间约为 7812 家。

表 6：不同渗透率下周黑鸭未来开店情况

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23
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预计渗透率下的门店增量
周黑鸭平均门店数量 平均渗透率 3% 4% 5%
一线/新一线城市 139/63 3.83%/1.68% 555 1242 1929
二线城市 18 1.16% 725 1143 1561
三线及以下城市 6 0.98% 1511 2359 3207
预计门店总增量 2791 4744 6697
预计门店总量 5859 7812 9765
资料来源：大众点评，天风证券研究所

（2）根据单店覆盖人数测算

周黑鸭早年起源于武汉，目前其在武汉的市场已经较为成熟，拥有 477 家门店，单店平

均覆盖人数为 25842 人；一线城市平均拥有 139 家门店，单店平均覆盖人数为 160802
人；新一线城市平均拥有 63 家门店，单店平均覆盖人数为 430832 人；二线城市平均拥有
18 家门店，单店平均覆盖人数为 1581014 人，各城市单店覆盖人数差别较大。

图 50：部分城市周黑鸭开店数量（家）

载
转
与
600

播
传
500
可
不
，
400
用
使
部

300
内
人
本

200
供
仅

100
，
载
东莞 下

0
日

张家界
哈尔滨

石家庄

六盘水
1于 沈阳
北京
上海
广州
深圳
南京
成都
重庆
杭州
西安
天津
宁波
青岛
长沙

20 武汉
23 佛山
苏州
郑州

合肥
大连

福州

中山
太原
南昌
长春
嘉兴
扬州
海口
济宁
莆田
桂林
常德
大同
拉萨
黄冈
自贡
汉中

铜川
06
4-
-0

资料来源：大众点评，天风证券研究所；数据来自大众点评收集，与实际数据或存在误差
37
97
28
63

结合大众点评数据，参考一线城市单店平均覆盖人数，我们估计，如果按照单店目标覆盖
户
用

人数为 120000 人进行测算，周黑鸭在一线及新一线城市中周黑鸭仍拥有 829 家的开店空

间。二线城市，如果按照单店目标覆盖人数为 140000 人进行测算，平均每座城市仍有 37
家门店扩张空间，根据《城市商业魅力排行榜》的 30 个二线城市来计算，共计约 1118 家
门店。对于下沉市场，也就是三四五线城市，单店目标覆盖人数为 160000 人，据此测算
出平均每座城市仍拥有约 17 家门店空间，以 188 座城市进行计算，共计 3164 家门店。
全国范围内未来五年的开店空间是 5111 家，全国门店总数为 8179 家。目前周黑鸭三线及
以下城市开店数量较少，部分城市如拉萨、自贡、汉中、六盘水、铜川等尚未进行门店布
局，下沉市场具有较大开发潜力。

表 7：分情况门店增量测算

全国门店 全国门店
一线及新一线城市 二线城市 三线及以下城市
增量 数量
乐观估计 预测假设 单店覆盖 110000 人 单店覆盖 130000 人 覆盖人数为 150000 人
门店扩张数量 1042 1244 3444 5730 8798
中性估计 预测假设 单店覆盖 120000 人 单店覆盖 140000 人 覆盖人数为 160000 人
门店扩张数量 829 1118 3164 5111 8179
悲观估计 预测假设 单店覆盖 130000 人 单店覆盖 150000 人 覆盖人数为 170000 人
门店扩张数量 650 1008 2917 4575 7643
资料来源：大众点评，天风证券研究所

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24
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4. 盈利预测与估值
针对公司 2022-2024 年的业绩预测，我们做如下关键假设：

1、自营门店业务：

对于公司自营门店，由于今年以来疫情反复持续不断，3 月份以来爆发的全国性疫情对交
通枢纽等人流带来负面影响，我们假设 23 年疫情对人流量的影响开始消除。我们预测公
司自营门店业务 22-24 年增速分别为-13%/32%/11%。

2、特许经营业务：

公司开辟特许经营业务以来加盟商意愿积极，我们假设未来公司加盟业务同样维持 21 年
的扩张速度，同时注意到公司特许业务门店的单店营收与自营门店差距逐步缩小，我们假
设随着公司加大空白区域布局以及社区门店布局，特许门店单店营收未来与自营门店差距
进一步缩小。我们预测公司特许经营业务 22-24 年增速分别为 26%/78%/46%。

3、网上渠道业务：

载
对于公司的线上业务，注意到公司网上渠道产品迭代更新充分，近几年来持续维持稳定增

转
与
长，我们假设疫情对公司线上业务的开展影响有限，而疫情居家要求下相关需求呈上升趋

播
传
势，同时，我们假设今年反复的疫情对公司网上渠道业务的运输造成一定影响。我们预测
可
公司网上渠道业务 22-24 年增速分别为 15%/25%/30%。 不
，
用
使

4、毛利率：
部
内
人

近期公司成本端仍存在一定压力，我们预计今年公司毛利率较 2021 年有所下滑，未来三

本
供

年整体维持稳定。我们预测公司 22-24 年毛利率分别为 55.0%/56.4%/57.0%。

仅
，
载

3、费用：公司销售渠道成熟，预期公司各类费用率整体维持平稳。
下
日
06

基于此，我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 1.5/4.3/5.2 亿元。

4-
-0
23
20

表 8：收入盈利预测表
1于
37

2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

97
28

营业收入（百万) 3,186.04 2,181.50 2,869.96 2,925.75 4,152.09 5,252.93

63
户

YOY -0.79% -31.53% 31.56% 1.94% 41.92% 26.51%

用

1、自营门店 2,740.51 1,480.74 1,643.24 1,430.00 1,890.00 2,100.00

YOY -1.29% -45.97% 10.97% -12.98% 32.17% 11.11%
2、网上渠道 356.58 458.23 549.08 631.45 789.31 1,026.10
YOY 17.81% 28.51% 19.83% 15.00% 25.00% 30.00%
3、特许经营 6.64 140.05 591.62 744.30 1,322.78 1,926.83
YOY 2010.46% 322.43% 25.81% 77.72% 45.67%
4、新零售及社区团购 15.30 66.36 86.02 120.00 150.00 200.00
毛利率 56.54% 55.47% 57.78% 55.00% 56.39% 57.00%
归属于母公司所有者的净利润 407.45 151.22 342.42 151.10 428.14 517.53
YOY -24.56% -62.89% 126.44% -55.87% 183.34% 20.88%
资料来源：公司公告，天风证券研究所

估值方面，我们选取同为休闲食品行业龙头的盐津铺子、绝味食品、煌上煌、达利食品、
良品铺子作为可比公司。我们认为，公司的优势在于：1）立足于卤味赛道，行业需求稳
定。2）公司具备完整成熟的经营模式，同时加盟模式持续迭代，助力公司具备更快速成
长的能力。3）公司品牌力强大，营销打法领先行业。根据可比公司估值，我们给予公司

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25
港股公司报告 | 首次覆盖报告

23 年 25 倍 PE。

表 9：可比公司估值表（盈利预测来自 wind 一致预期）

股票代码 股票简称 市值 股价 EPS PE

（百万 2022-06-06 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E

元）

002847.SZ 盐津铺子 9,615 74.33 1.87 1.17 2.35 3.40 4.40 40 64 32 22

603517.SH 绝味食品 31,757 51.67 1.15 1.85 2.07 2.55 - 45 28 25 20

002695.SZ 煌上煌 5,990 11.69 0.55 0.50 0.63 0.79 - 21 23 19 15

3799.HK 达利食品 46,326 3.98 0.28 0.27 0.29 0.32 0.34 14 15 14 12

603719.SH 良品铺子 10,402 25.94 0.86 0.70 0.95 1.18 1.42 30 37 27 22

平均值 0.94 0.90 1.26 1.65 2.05 30 33 23 18

资料来源：天风证券研究所

资料来源：Wind，天风证券研究所

5. 投资建议

载
转
与
公司身处卤制品赛道需求稳定成长性足，目前已具有较为完整且成熟的经营模式应对疫情

播
传
带来的巨大冲击，并开启了新消费时代的转变与升级，在强大品牌力及持续产品迭代加持
可
下，公司借助特许经营模式有望进入发展快车道，看好后续社区店及 O&O 渠道的后续发 不
，
用

展。预计公司 2022-2024 实现净利润 1.5/4.3/5.2 亿元，给予公司 23 年 25 倍 PE，预计 2023

使
部

年市值为 107 亿元人民币，折合约 126 亿港元，对应目标股价为 5.3 港元/股。首次覆盖，

内
人

给予“买入”评级。
本
供
仅
，
载
下
日
06
4-
-0
23
20
1于
37
97
28

6. 风险提示
63
户
用

特许业务发展不达预期：公司目前正处于特许业务快速开拓期，若门店开展不顺利，将对
公司成长性造成不利影响。

疫情反复导致直营渠道恢复慢：公司直营渠道中交通枢纽及综合体等高势能点位占比较高，

疫情反复可能导致人流量恢复不及预期，从而影响公司直营业务的恢复。

门店管理半径扩大的管理风险：公司当前处于门店快速扩张时期，门店管理半径的扩大对
公司的管理能力造成挑战。

原材料涨价风险：公司主要原材料为鸭副产品，原材料涨价将对公司盈利能力造成稀释。

门店扩张数量测算具有主观性仅供参考：开店数量为根据第三方数据收集，与实际数据或
存在误差，门店空间测算具备主观性仅供参考。

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26
港股公司报告 | 首次覆盖报告

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转
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不
，
用
使

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部
内

在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投
人
本

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供
仅

观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
，
载
下
日
06
4-
-0

投资评级声明
23
20
1于

类别 说明 评级 体系
37
97
28

买入 预期股价相对收益 20%以上
63
户

自报告日后的 6 个月内，相对同期恒 增持 预期股价相对收益 10%-20%

用

股票投资评级
生指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
自报告日后的 6 个月内，相对同期恒
行业投资评级 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
生指数的涨跌幅
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下

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