TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƢƠNG

KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

Chuyên ngành: Tài chính quốc tế

XÂY DỰNG MÔ HÌNH CẢNH BÁO KHỦNG HOẢNG

TIỀN TỆ VÀ KHUYẾN NGHỊ CHO VIỆT NAM

Họ và tên sinh viên: Trịnh Thị Thu Trang

Mã sinh viên: 0953010070
Khóa – Lớp: 48 – Anh 6
Ngƣời hƣớng dẫn: TS Mai Thu Hiền

Hà Nội, 5/2013
 II

LỜI CẢM ƠN

Em xin gửi lời cảm ơn chân thành đến các thầy cô giáo trường Đại học
Ngoại thương đã cung cấp cho em những kiến thức cơ sở nền tảng, đặc biệt em xin
cảm ơn TS Mai Thu Hiền đã tạo điều kiện, tư vấn cũng như hướng dẫn tận tình
trong quá trình nghiên cứu để em có thể hoàn thành tốt luận văn tốt nghiệp này.
Mặc dù đã cố gắng nghiên cứu tài liệu, vận dụng các lý thuyết vào xây dựng
Mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ cho Việt Nam tuy nhiên, do giới hạn về
phạm vi nghiên cứu của bản thân, trình độ và thời gian nghiên cứu nên luận văn
không thể tránh khỏi những sai sót. Do đó, em rất mong nhận được những ý kiến
đóng góp của quý thầy cô để luận văn được hoàn thiện hơn và nâng cao được kỹ
năng nghiên cứu của bản thân, tích lũy thêm các kinh nghiệm và kiến thức quý báu
để thực hiện tốt hơn các công trình nghiên cứu liên quan trong tương lai.
Xin chân thành cảm ơn!
 III

MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT ..................................................................................... VI
DANH MỤC BẢNG .................................................................................................... VII
DANH MỤC HÌNH .................................................................................................... VIII
LỜI MỞ ĐẦU.................................................................................................................. 1
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ KHỦNG HOẢNG TIỀN TỆ VÀ CÁC MÔ HÌNH
CẢNH BÁO KHỦNG HOẢNG TIỀN TỆ TRÊN THẾ GIỚI ....................................... 5
1.1. Khủng hoảng tiền tệ .......................................................................................... 5
1.1.1. Khủng hoảng tài chính và phân loại ........................................................... 5
1.1.2. Các thế hệ khủng hoảng tiền tệ ................................................................... 6
1.1.2.1. Khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất.......................................................... 6
1.1.2.2. Khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai............................................................ 8
1.1.2.3. Khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ ba........................................................... 10
1.1.2.4. Khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ tư ........................................................... 11
1.1.3. Nguyên nhân của khủng hoảng tiền tệ ..................................................... 12
1.1.3.1. Nguyên nhân về nền tảng kinh tế vĩ mô trong nước ................................. 12
1.1.3.2. Nguyên nhân về cơ cấu các luồng vốn .................................................... 13
1.1.3.3. Nguyên nhân về chế độ tỷ giá.................................................................. 13
1.1.3.4. Nguyên nhân về kinh tế toàn cầu............................................................. 13
1.1.3.5. Nguyên nhân về hệ thống thể chế quốc gia.............................................. 14
1.1.4. Tác động của khủng hoảng tiền tệ tới nền kinh tế - xã hội ....................... 14
1.1.4.1. Tác động tới nền kinh tế.......................................................................... 14
1.1.4.2. Tác động tới đời sống xã hội ................................................................... 16
1.2. Mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ .......................................................... 17
1.2.1. Khái niệm .................................................................................................. 17
1.2.2. Sự phát triển của các mô hình cảnh báo sớm khủng hoảng tiền tệ .......... 17
1.2.3. Hệ thống chỉ số cảnh báo khủng hoảng tiền tệ ......................................... 19
1.2.3.1. Các chỉ số được lựa chọn trong một số mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền
tệ tiêu biểu ............................................................................................................ 19
1.2.3.2. Độ tin cậy của hệ thống chỉ số cảnh báo khủng hoảng tiền tệ.................. 22
1.2.4. Các phương pháp cảnh báo khủng hoảng tiền tệ...................................... 25
1.2.4.1. Phương pháp cảnh báo sớm tham số....................................................... 25
1.2.4.2. Phương pháp cảnh báo sớm tiếp cận dấu hiệu ........................................ 29
 IV

CHƢƠNG 2: XÂY DỰNG MÔ HÌNH CẢNH BÁO KHỦNG HOẢNG TIỀN TỆ

CHO VIỆT NAM .......................................................................................................... 35
2.1. Thực trạng thị trƣờng tài chính và những rủi ro có thể gây ra khủng hoảng
tiền tệ tại Việt Nam .................................................................................................... 35
2.1.1. Tổng quan cấu trúc thị trường tài chính Việt Nam................................... 35
2.1.2. Thực trạng hoạt động của thị trường tài chính Việt Nam ........................ 37
2.1.2.1. Thị trường tiền tệ .................................................................................... 37
2.1.2.2. Thị trường vốn ........................................................................................ 41
2.1.3. Những rủi ro có thể gây ra khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam .................. 42
2.1.3.1. Tăng trưởng kinh tế giảm, chất lượng tăng trưởng thấp .......................... 43
2.1.3.2. Thâm hụt ngân sách nhà nước ................................................................ 44
2.1.3.3. Mất cân đối trong cán cân thương mại ................................................... 45
2.1.3.4. Cơ cấu vốn nước ngoài vào Việt Nam ..................................................... 46
2.1.3.5. Hiện tượng đô la hóa .............................................................................. 48
2.1.3.6. Chính sách tiền tệ - tỷ giá còn nhiều bất cập ........................................... 49
2.1.3.7. Hệ thống tài chính – ngân hàng yếu kém................................................. 50
2.1.3.8. Rủi ro từ quá trình mở cửa, tự do hóa tài chính ...................................... 51
2.1.3.9. Các rủi ro về thể chế quốc gia ................................................................ 51
2.2. Xây dựng mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ cho Việt Nam .................. 52
2.2.1. Xác định các giai đoạn xảy ra khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam ............. 52
2.2.2. Hệ thống chỉ số cảnh báo khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam .................... 54
2.2.2.1. Lựa chọn biến số và cơ sở dữ liệu cho mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền
tệ tại Việt Nam ...................................................................................................... 54
2.2.2.2. Giải thích tác động của các biến tới khả năng xảy ra khủng hoảng ......... 57
2.2.3. Áp dụng phương pháp tham số và phi tham số vào ước lượng xác suất xảy
ra khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam ....................................................................... 59
2.2.3.1. Áp dụng phương pháp tham số - Logit/Probit ......................................... 59
2.2.3.2. Áp dụng phương pháp phi tham số - Signal Approach............................. 66
CHƢƠNG 3: ĐÁNH GIÁ CÁC MÔ HÌNH DỰ BÁO KHỦNG HOẢNG TIỀN TỆ VÀ
KHUYẾN NGHỊ CHO VIỆT NAM ............................................................................. 75
3.1. Đánh giá các mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam............... 75
3.1.1. Các đóng góp mới trong xây dựng mô hình cảnh báo .............................. 75
3.1.1.1. Tìm thấy tác động từ các biến thể chế ..................................................... 75
3.1.1.2. Nâng cao tần suất của dữ liệu trong mô hình .......................................... 76
 V

3.1.1.3. Sử dụng kĩ thuật phân tích nhân tố (factor analysis) trong mô hình cảnh
báo tham số .......................................................................................................... 76
3.1.1.4. Sử dụng đồng thời hai phương pháp tham số và phi tham số ................... 77
3.1.2. Các hạn chế trong xây dựng mô hình cảnh báo ....................................... 78
3.1.2.1. Cơ sở dữ liệu của Việt Nam chưa phát triển............................................ 78
3.1.2.2. Xác định thời điểm xảy ra khủng hoảng .................................................. 78
3.1.2.3. Tìm thêm các chỉ số dự báo mới.............................................................. 79
3.2. Khuyến nghị nhằm tăng hiệu quả cảnh báo của mô hình và hạn chế rủi ro
khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam.............................................................................. 80
3.2.1. Khuyến nghị về mô hình ........................................................................... 80
3.2.1.1. Xây dựng hệ thống thông tin vĩ mô quốc gia ........................................... 80
3.2.1.2. Tăng cường các chỉ số dự báo hữu ích và sát với biến động kinh tế của
quốc gia ............................................................................................................... 81
3.2.1.3. Mở rộng nghiên cứu sang cảnh báo khủng hoảng tài chính và toàn nền
kinh tế ............................................................................................................... 82
3.2.2. Khuyến nghị chính sách nhằm hạn chế rủi ro khủng hoảng tiền tệ tại Việt
Nam ................................................................................................................... 83
3.2.2.1. Nâng cao sức mạnh và hiệu quả của chính sách tiền tệ ........................... 83
3.2.2.2. Chính sách tiền tệ đặt trong mối quan hệ hài hòa với chính sách tỷ giá .. 84
3.2.2.3. Chính sách dự trữ ngoại hối ................................................................... 85
3.2.2.4. Chính sách tiền tệ phối hợp chặt chẽ với chính sách tài khóa .................. 86
3.2.2.5. Cải thiện chất lượng tài khoản vãng lai và kim ngạch xuất, nhập khẩu ... 87
3.2.2.6. Nâng cao hiệu quả giám sát hệ thống ngân hàng thương mại ................. 88
3.2.2.7. Xây dựng một hệ thống thể chế vững chắc .............................................. 88
KẾT LUẬN.................................................................................................................... 90
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................. 91
 VI

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

1 ADB Ngân hàng Phát triển châu Á

2 CPI Chỉ số giá tiêu dùng
3 CSTT Chính sách tiền tệ
Chỉ số áp lực thị trường ngoại hối (Exchange Market
4 EMP
Expressure)
5 EMS Hệ thống tiền tệ châu Âu
6 EWS Hệ thống cảnh báo sớm
7 FCA Tín dụng ngoại tệ
8 FCD Tiền gửi ngoại tệ
9 FDI Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài
Tiêu chuẩn phổ biến dữ liệu chung (General Data
10 GDDS
Dissemination Standard)
11 GDP Tổng sản phẩm quốc nội
12 GSO Tổng cục thống kê Việt Nam
13 IFS Tổ chức thống kê tài chính thuộc Quỹ tiền tệ quốc tế
14 IMF Quỹ tiền tệ quốc tế
15 KHTT Khủng hoảng tiền tệ
16 NHNN Ngân hàng nhà nước
17 NHTM Ngân hàng thương mại
18 NSNN Ngân sách nhà nước
19 NSR Hệ số nhiễu tín hiệu (Noise-to-signal Ratio)
20 SBV Ngân hàng nhà nước Việt Nam
Tiêu chuẩn phổ biến dữ liệu đặc biệt (Special Data
21 SDDS
Dissemination Standard)
22 USD Đô la Mỹ
23 VND Việt Nam Đồng
24 WB Ngân hàng thế giới
 VII

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1.1: Tỷ lệ thất nghiệp một số nước trước và sau khủng hoảng châu Á 1997 . 16
Bảng 1.2: Các chỉ số dự báo khủng hoảng tài chính và những lý do kinh tế để lựa
chọn ...................................................................................................................... 20
Bảng 1.3: Bảng tổng hợp ý nghĩa của các chỉ số trong một số nghiên cứu khủng
hoảng tiền tệ tiêu biểu............................................................................................ 23
Bảng 1.4: Liên hệ giá trị phát tín hiệu cảnh báo với ngưỡng của chỉ số cảnh báo .. 30
Bảng 1.5: Các khả năng xảy ra với tín hiệu cảnh báo của mỗi chỉ số ..................... 31
Bảng 2.1: Bảng tổng hợp các điều chỉnh tỷ giá VND/USD của NHNN Việt Nam
giai đoạn tháng 2/1999 - tháng 2/2011 ................................................................... 39
Bảng 2.2: Tăng trưởng GDP và chỉ số ICOR của Việt Nam qua các năm.............. 43
Bảng 2.3: Các cửa sổ khủng hoảng tiền tệ xác định theo chỉ số EMP tại Việt Nam
.............................................................................................................................. 54
Bảng 2.4: Cơ sở dữ liệu tính toán các chỉ số trong mô hình cảnh báo khủng hoảng
tiền tệ tại Việt Nam ............................................................................................... 56
Bảng 2.5: Giải thích ảnh hưởng của các biến tới xác suất khủng hoảng................. 58
Bảng 2.6: Ma trận tương quan các biến phi thể chế ............................................... 59
Bảng 2.7: Bảng ma trận Rotated Factor Loading (RFL) ........................................ 61
Bảng 2.8: Kết quả mô hình logit chỉ sử dụng các biến phi thể chế......................... 61
Bảng 2.9: Kết quả mô hình logit phi thể chế tích hợp thêm biến trách nhiệm giải
trình ....................................................................................................................... 63
Bảng 2.10: Kết quả mô hình Probit chỉ gồm các biến phi thể chế .......................... 64
Bảng 2.11: Kết quả mô hình probit đại diện có kết hợp thêm biến thể chế ............ 65
Bảng 2.12: Độ nhiễu và xác suất khủng hoảng có điều kiện của 14 chỉ số dự báo
khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam .......................................................................... 70
Bảng 2.13: Các khoảng giá trị chỉ số tổng hợp và xác suất khủng hoảng tiền tệ giai
đoạn 1997 - 2011 ................................................................................................... 73
 VIII

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1: Sơ đồ truyền dẫn tác động dẫn tới khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất
(Krugman) ............................................................................................................... 7
Hình 1.2: Sơ đồ vòng xoay kỳ vọng dẫn tới khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai
(Obstfeld) ................................................................................................................ 9
Hình 1.3: Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ ba ............................................ 11
Hình 1.4: Tác động của các cuộc khủng hoảng tài chính lên sản lượng tại các nền
kinh tế ................................................................................................................... 15
Hình 2.1: Vốn hóa thị trường/GDP một số quốc gia Đông Nam Á tại ngày
31/12/2011 ............................................................................................................ 41
Hình 2.2: Diễn biến chỉ số VN-Index giai đoạn 2007 - 2012 ................................ 42
Hình 2.3: Diễn biến thu, chi ngân sách nhà nước giai đoạn 1995 - 2012 ............... 44
Hình 2.4: Diễn biến cán cân thương mại và giá dầu thế giới, 1995 - 2012............. 46
Hình 2.5: Cơ cấu nợ nước ngoài quốc gia và tỷ trọng vay nợ nước ngoài của chính
phủ giai đoạn 2001 - 2010 ..................................................................................... 47
Hình 2.6: Diễn biến tỷ lệ FCD/M2 tại Việt Nam giai đoạn 1995 - 2012 ................ 48
Hình 2.7: Diễn biến nợ xấu và tăng trưởng tín dụng của hệ thống ngân hàng giai
đoạn 2004 - 2012 ................................................................................................... 50
Hình 2.8: Diễn biến áp lực thị trường ngoại hối Việt Nam giai đoạn 1995 - 2012 . 53
Hình 2.9: Xác suất khủng hoảng tiền tệ xảy ra trong 18 tiếp theo tại Việt Nam giai
đoạn 1997 - 2011 theo mô hinh logit ..................................................................... 63
Hình 2.10: Dự báo xác suất khủng hoảng tiền tệ xảy ra trong 18 tháng tới ............ 64
Hình 2.11: Xác suất khủng hoảng tiền tệ xảy ra trong 18 tháng tiếp theo tại một thời
điểm bất kì thuộc giai đoạn mẫu 1997 - 2011 ở Việt Nam theo mô hình Probit...... 65
Hình 2.12: Dự báo xác suất khủng hoảng tiền tệ xảy ra trong 18 tháng tới tại Việt
Nam theo mô hình Probit tích hợp thêm biến thể chế............................................. 66
Hình 2.13: Giá trị ngưỡng tối ưu phản ánh khả năng phát tín hiệu khủng hoảng
trong cửa số 18 tháng của các biến phi thể chế giai đoạn 1997 – 2012 ................... 67
Hình 2.14: Chỉ số tổng hợp bình quân trọng số giai đoạn 1997 - 2011 .................. 72
 1

LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong lịch sử phát triển kinh tế thế giới, nhiều cuộc khủng hoảng tài chính đã
bùng nổ mà mở đầu là các thế hệ khủng hoảng tiền tệ (KHTT) đã gây ra những hậu
quả nghiêm trọng trên cả phương diện kinh tế và xã hội. KHTT có thể dẫn đến hoặc
làm trầm trọng hơn khủng hoảng ngân hàng, giảm GDP, tăng tỷ lệ thất nghiệp và
mất đà trong phát triển kinh tế ổn định. Bằng chứng điển hình là cuộc khủng hoảng
tiền tệ Châu Á 1997-1998, Thái Lan mất 10,5% GDP, Indonesia mất 13,1% và
Malaysia mất 7,4 %. Việt Nam không phải là quốc gia trực tiếp chịu ảnh hưởng từ
cuộc khủng hoảng này song do tác động lây lan của khủng hoảng: tốc độ phát triển
kinh tế giảm từ 8,5% (1997) xuống 5,8% (1998), xuất khẩu chỉ tăng 0,9%, nhập
khẩu giảm 3%, lạm phát tăng từ 3,6% lên 9,2%.
Việt Nam là một nền kinh tế đang chuyển đổi, từng bước tự do hóa cơ chế
quản lý kinh tế - tài chính với mức thu nhập thấp, tiềm ẩn nguy cơ lạm phát cao,
thâm hụt ngân sách gia tăng, nhiều biến động trong cán cân thanh toán quốc tế cũng
như tình trạng lãng phí, hiệu quả đầu tư và năng suất lao động thấp luôn là những
rủi ro cơ bản đe dọa sự phát triển bền vững của thị trường tài chính.
Vài năm trở lại đây, với việc hội nhập kinh tế quốc tế sâu rộng, lĩnh vực tài
chính – ngân hàng nước ta đã có những chuyển biến sâu sắc. Tuy nhiên, cơ hội thì
luôn đi kèm với nhiều thách thức. Năm 2007, khi Việt Nam gia nhập Tổ chức
thương mại Thế giới (WTO), dòng vốn đầu tư gián tiếp quốc tế đổ vào đã kích hoạt
thị trường chứng khoán phát triển, dòng vốn trên thị trường tiền tệ (TTTT) dồi dào,
các ngân hàng thương mại (NHTM) mở rộng đầu tư tín dụng. Tuy nhiên, khủng
hoảng tài chính toàn cầu 2008, cùng sự gia tăng mạnh lạm phát buộc CSTT và
chính sách tài khóa phải thắt chặt làm giảm sút dòng vốn đầu tư gián tiếp vào Việt
Nam cũng như dòng tiền chu chuyển trên TTTT. NHTM thiếu vốn khả dụng đua
nhau tăng lãi suất, tỷ giá biến động mạnh. Căng thẳng kéo dài đến tận hết năm 2011
sau nhiều biện pháp bình ổn thị trường của Chính phủ và Ngân hàng nhà nước.
Trong năm 2012, mặc dù lạm phát đã được kiểm soát ở mức 7%, lãi suất liên ngân
hàng giảm, thị trường tiền tệ có những cải thiện tích cực, tỷ giá được giữ ổn định và
dự trữ ngoại hối tăng lên, tuy nhiên, lạm phát chỉ mang tính thời điểm chưa ổn định
 2

và bền vững, lãi suất giảm nhiều so với 2011 nhưng vẫn ở mức cao vượt quá khả
năng hấp thụ của nền kinh tế, các biện pháp mạnh tay nhằm kiềm chế lạm phát, ổn
định vĩ mô năm 2011 phát sinh thêm nhiều khó khăn cho sản xuất kinh doanh, dẫn
đến khả năng trả nợ của doanh nghiệp thấp, tỷ lệ nợ xấu của hệ thống ngân hàng
ngày càng cao làm gia tăng bất ổn hệ thống tài chính tiền tệ vốn đã ốm yếu.
Nhìn nhận thực trạng trên của nền kinh tế, với mục tiêu cao nhất là đảm bảo
an ninh tài chính quốc gia, tạo điều kiện ổn định cho phát triển kinh tế, yêu cầu cấp
thiết đặt ra hiện nay là phải có một mô hình cảnh báo về nguy cơ bất ổn tài chính
nghiêm trọng dẫn đến khủng hoảng tiền tệ, giúp Việt Nam chủ động phòng ngừa,
phát hiện và ngăn chặn hiệu quả các cuộc khủng hoảng tiền tệ có thể xảy ra trong
tương lai. Cho đến nay, các mô hình như vậy tại Việt Nam còn rất hạn chế. Do đó,
người viết đã quyết định lựa chọn đề tài: “Xây dựng mô hình cảnh báo khủng
hoảng tiền tệ và khuyến nghị cho Việt Nam” cho khóa luận tốt nghiệp này.
2. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Từ sau sự sụp đổ cơ chế tỷ giá châu Âu (ERM) đến nay, những vấn đề liên
quan đến khủng hoảng tiền tệ đặc biệt là hệ thống cảnh báo sớm (EWS) đã nhận
được nhiều sự quan tâm về cả mặt lý thuyết lẫn thực nghiệm. Các nghiên cứu thực
nghiệm đầu tiên về khủng hoảng tiền tệ được xây dựng, phát triển bởi Eichengreen
và các cộng sự (1994, 1995) bằng việc sử dụng một mẫu gồm nhiều nước công
nghiệp trên thế giới đang duy trì tỷ giá cố định, tuy nhiên với việc sử dụng phương
pháp dựa trên sự kiện, kết quả nghiên cứu ít có giá trị dự báo.
Các nghiên cứu về sau có ý nghĩa dự báo hơn nhờ việc sử dụng hai phương
pháp tiếp cận chủ yếu là: phân tích tham số probit/logit với nghiên cứu mở đầu của
Frankle và Rose (1996) và tiếp cận tín hiệu của Kaminsky và các cộng sự (1998).
Đặc biệt, từ sau khủng hoảng tiền tệ châu Á 1997, các mô hình EWS được
tiếp thêm nhiều sức mạnh mới để hoàn thiện và phát triển từ những đóng góp trong
nghiên cứu của Kaminsky và cộng sự (1998, 1999), Berg và Pattillo (1999),
Goldstein và các cộng sự (2000) với một số hỗ trợ từ Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) và
năm 2001, Ngân hàng phát triển châu Á (ADB) đã thông qua hỗ trợ kĩ thuật cho
ASEAN+3 để xây dựng các cơ chế cảnh báo sớm.
 3

Tại Việt Nam, hiện có một số ít các bài viết, công trình nghiên cứu khoa học
về xây dựng mô hình cảnh báo sớm khủng hoảng tiền tệ như:
 Bài viết “Mô hình cảnh báo sớm khủng hoảng tiền tệ và chính sách hướng
tới ổn định kinh tế vĩ mô” của Nguyễn Phi Lân (2006) – trong đó tác giả xây
dựng EWS tham số thông qua mô hình Logit 10 biến độc lập
 Nghiên cứu “Đánh giá, dự báo và các biện pháp phòng ngừa khủng hoảng
tiền tệ và hệ thống ngân hàng” của Nguyễn Thị Kim Thanh và các cộng sự
(2008) được đưa ra trong Diễn đàn kinh tế và tài chính lần thứ bảy - xây
dựng mô hình cảnh báo sớm phi tham số gồm 39 chỉ số dự báo khủng hoảng
chia làm 6 nhóm chính: tài khoản vãng lai, tài khoản vốn, khu vực tài chính,
khu vực sản xuất và khu vực tài chính công.
 Đề tài nghiên cứu khoa học và công nghệ cấp Bộ “Các mô hình dự báo
khủng hoảng tiền tệ và ứng dụng vào Việt Nam” của TS Nguyễn Việt Hùng
(2012) – xây dựng mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam bằng
cả hai phương pháp tham số và phi tham số với 10 chỉ số kinh tế cơ bản.
Dựa trên những kinh nghiệm được rút ra từ các mô hình đi trước, trong khóa
luận này, người viết cũng sẽ áp dụng cả 2 phương pháp tham số và phi tham số vào
xây dựng mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam. Tuy nhiên khác với
bài nghiên cứu của TS Nguyễn Việt Hùng, người viết nhìn nhận thấy thực trạng nền
kinh tế Việt Nam chịu sự điều tiết và quản lý khá sâu của nhà nước, do vậy 8 biến
kinh tế có ý nghĩa nhất và sự sẵn có dữ liệu cao trong các mô hình cảnh báo tiêu
biểu được giới thiệu trên đây sẽ được lựa chọn sử dụng trong mô hình cảnh báo của
bài nghiên cứu này cùng 6 biến thể chế được World bank (WB) đo lường và công
bố. Ngoài ra, khi sử dụng phương pháp tham số để cảnh báo khủng hoảng tiền tệ tại
Việt Nam, người viết sẽ sử dụng kĩ thuật phân tích nhân tố để xây dựng một biến
nhân tố chung từ các biến có độ tương quan cao trong mô hình để tránh hiện tượng
đa cộng tuyến khi hồi quy và tạo ra biến mới có ý nghĩa dự báo khủng hoảng cao.
3. Mục đích nghiên cứu
Trên cơ sở nghiên cứu các lý thuyết khủng hoảng tiền tệ và các mô hình cảnh
báo khủng hoảng tiền tệ, phân tích đánh giá thực trạng thị trường tài chính – tiền tệ
và những rủi ro có khả năng gây ra khủng hoảng tại Việt Nam, mục đích nghiên cứu
 4

của đề tài là xây dựng mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ cho Việt Nam, từ đó
đưa ra các khuyến nghị nhằm tăng hiệu quả cảnh báo của mô hình và các khuyến
nghị chính sách để hạn chế rủi ro khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam.
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Các mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ dựa trên
phương pháp tiếp cận tham số và tiếp cận tín hiệu
Phạm vi nghiên cứu: Xây dựng mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ tại
Việt Nam trong giai đoạn 1997 – 2012.
5. Phƣơng pháp nghiên cứu
Cả 2 phương pháp: định tính và định lượng đều sẽ được sử dụng trong khóa
luận này. Các phương pháp nghiên cứu chính được dùng bao gồm: thống kê, so
sánh, tổng hợp, phân tích dữ liệu hàng tháng, quý và năm từ các nguồn thống kê
đáng tin cậy của các tổ chức quốc gia: GSO, SBV, Bộ tài chính (MOF)… và các tổ
chức thống kê khác trên thế giới: IFS, IMF, ADB, WB, UNSD…
Đặc biệt, trong mô hình định lượng của bài, cả hai phương pháp: tham số và
phi tham số sẽ được sử dụng để so sánh và đưa ra mô hình ứng dụng hợp lý nhất.
6. Kết cấu đề tài
Từ mục đích, đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu nêu trên, ngoài
phần lời mở đầu, khóa luận bao gồm 3 chương chính sau:
Chƣơng 1: Tổng quan khủng hoảng tiền tệ và các mô hình cảnh báo khủng hoảng
tiền tệ trên thế giới
Chƣơng 2: Xây dựng mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ cho Việt Nam
Chƣơng 3: Đánh giá các mô hình dự báo khủng hoảng tiền tệ và khuyến nghị cho
Việt Nam
 5

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ KHỦNG HOẢNG TIỀN TỆ VÀ CÁC MÔ

HÌNH CẢNH BÁO KHỦNG HOẢNG TIỀN TỆ TRÊN THẾ GIỚI
1.1. Khủng hoảng tiền tệ
1.1.1. Khủng hoảng tài chính và phân loại
Khủng hoảng tài chính một cách tổng quát có thể hiểu là những tình huống
mà tại đó, tất cả hoặc hầu hết các chỉ tiêu tài chính của một nền kinh tế quốc gia bị
xấu đi một cách rõ ràng và nhanh chóng, các định chế tài chính và tài sản tài chính
đột ngột bị mất đi một phần lớn giá trị của chúng. Khủng hoảng tài chính có thể
được biểu hiện dưới một số dạng khủng hoảng đặc thù dưới đây:
Khủng hoảng tiền tệ
“…Khủng hoảng tiền tệ là trạng thái mà ở đó một cuộc tấn công vào đồng
tiền nội tệ làm suy giảm mạnh nguồn ngoại tệ và làm đồng tiền nội tệ mất giá nhanh
chóng buộc các cơ quan quản lý phải có các biện pháp phòng vệ bằng cách sử dụng
một lượng dự trữ ngoại hối lớn để bình ổn tỷ giá hoặc nâng cao mức lãi suất hiện
có…”. (IMF, 1998).
Khủng hoảng tiền tệ có thể diễn ra cùng lúc hoặc kéo theo các dạng khủng
hoảng khác, ví dụ khủng hoảng ngân hàng như trong cuộc khủng hoảng khu vực
Đông Á, năm 1997, hay khủng hoảng nợ như đã xảy ra tại các quốc gia Argentina,
Ecuado và Nga. Các tình trạng đó được gọi là “khủng hoảng kép”. Khủng hoảng
tiền tệ đã trải qua bốn thế hệ khủng hoảng với các nguyên nhân khác nhau nhưng
hầu hết đều xảy ra với việc đồng tiền quốc gia bị phá giá mạnh khi chế độ tỷ giá cố
định được áp dụng như được trình bày cụ thể trong phần tiếp theo.
Khủng hoảng ngân hàng
Cũng theo IMF, 1998 “…Khủng hoảng ngân hàng là tình huống mà tại đó
ngân hàng lâm vào tình trạng bị rút tiền ồ ạt và không còn khả năng thanh toán các
khoản nợ buộc chính phủ phải can thiệp ngăn không cho tình trạng đó lan ra trên
diện rộng gây thiệt hại tới nền kinh tế, làm tê liệt hệ thống ngân hàng…”
Theo định nghĩa này thì khủng hoảng ngân hàng là khủng hoảng liên quan
đến khả năng thanh toán tiền mặt và có trả được nợ hay không của ngân hàng.
Khủng hoảng tiền mặt là tại một thời điểm cụ thể, ngân hàng không còn đủ nguồn
tài chính để đáp ứng nhu cầu rút tiền của chủ nợ hoặc người cho vay thậm chí khi
 6

giá trị tài sản ròng của nó vẫn dương. Khủng hoảng liên quan tới khả năng trả nợ
của ngân hàng là tình trạng giá trị hiện tại của nợ lớn hơn giá trị hiện tại tài sản của
nó và hệ quả là ngân hàng sẽ bị phá sản.
Khủng hoảng nợ
Đa số các nghiên cứu về khủng hoảng nợ đều thống nhất rằng khủng hoảng
nợ là tính huống một quốc gia phải đề nghị thương thảo lại về các thỏa thuận vay
nợ, hoãn trả lãi và vốn gốc do nước này không có khả năng trả nợ nước ngoài, bao
gồm cả các khoản nợ của chính phủ khi phát hành trái phiếu chính phủ, vay nợ nước
ngoài… để đầu tư hay tài trợ thâm hụt ngân sách, cả khoản nợ của các doanh
nghiệp, ngân hàng… và phải nhận một khoản hỗ trợ chính thức lớn của IMF.
Như vậy, khủng hoảng tiền tệ chỉ là một trong nhiều loại khủng hoảng tài
chính đã xảy ra trên thế giới khác biệt với các loại khủng hoảng tài chính cơ bản
khác như: khủng hoảng ngân hàng, khủng hoảng nợ. Trọng tâm nghiên cứu của bài
sẽ đi sâu vào khủng hoảng tiền tệ và xây dựng mô hình cảnh báo loại khủng hoảng
này, theo đó định nghĩa về khủng hoảng tiền tệ được IMF đưa ra trên đây sẽ được
dùng như định nghĩa khủng hoảng tiền tệ cho toàn bài nghiên cứu.
1.1.2. Các thế hệ khủng hoảng tiền tệ
1.1.2.1. Khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất
Dựa trên các kết quả nghiên cứu của Salant và Henderson (1978), Paul
Krugman (1979) và sau đó là Flood và Garber (1984) đã phát triển lên mô hình lý
thuyết khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất và được dùng để giải thích cho các cuộc
khủng hoảng xảy ra tại một số nước Châu Mỹ Latin vào những năm cuối thập kỷ
70, đầu những năm 1980 mà điển hình là khủng hoảng Bolivian 1982-1985, khủng
hoảng Brazil 1983, 1986 và 1989-1990, khủng hoảng Chilean 1971-1974, khủng
hoảng Peruvian 1976 và 1987 và khủng hoảng Uruguayan 1982. Trọng tâm của các
nghiên cứu này là các chính sách kinh tế vĩ mô thiếu bền vững và không phù hợp
khi kết hợp với chế độ tỷ giá hối đoái cố định dẫn tới sự bùng nổ của một cuộc
khủng hoảng tiền tệ.
Nội dung lý thuyết khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất
Bắt đầu từ việc chính phủ duy trì một tỷ giá hối đoái cố định – chính phủ có
thể bảo vệ tỷ giá này bằng cách can thiệp trực tiếp vào thị trường ngoại hối (trực
 7

tiếp mua hoặc bán ngoại tệ). Trong một thị trường tài chính bị áp chế, lãi suất được
kiểm soát ở dưới mức cân bằng để giảm chi phí cho vay, thâm hụt ngân sách duy trì
ở mức lớn, một cú sốc như: chi tiêu chính phủ tăng cao được tiền tệ hóa thông qua
tăng trưởng tín dụng trong nước sẽ dẫn đến những thay đổi trong cung tiền, gia tăng
lạm phát và làm mất giá đồng tiền quốc gia. Các nhà đầu tư và cư dân có xu hướng
găm giữ ngoại tệ gây áp lực lên tỷ giá. Khi đó, để duy trì chế độ tỷ giá hối đoái cố
định vốn có, Ngân hàng Trung ương sẽ buộc phải bán ngoại tệ. Lượng dự trữ quốc
gia giảm dần đến mức không thể đáp ứng nhu cầu sử dụng ngoại tệ của các khu vực
kinh tế khác nhau. Kết quả là chính phủ phải phá giá nội tệ, tạo lập mức cân bằng
mới cho tỷ giá. Theo quan sát của Krugman, trước thời điểm đồng nội tệ bị phá giá,
các nhà đầu cơ có thể phán đoán chính xác về khả năng mất giá của đồng nội tệ khi
quan sát các chỉ số kinh tế vĩ mô như mức chi tiêu của Chính phủ và tốc độ tăng
trưởng cung tiền. Do đó, các nhà đầu cơ sẽ bán nội tệ, mua ngoại tệ để tránh những
tổn thất khi mất giá xảy ra. Hành động đồng thời của họ (bán nội tệ và mua ngoại
tệ) trong bối cảnh bất ổn kinh tế vĩ mô sẽ là một cuộc tấn công đầu cơ vào nội tệ và
khiến dự trữ ngoại hối sụt giảm nhanh hơn, sự phá giá xảy ra sớm hơn.
Hình 1.1:Sơ đồ truyền dẫn tác động dẫn tới khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất (Krugman)

Môi trƣờng kinh tế: Chính

sách kinh tế vĩ mô thiếu bền
vững và duy trì chế độ tỷ
giá cố định

Nguồn: Bài giảng khủng hoảng tiền tệ của thầy Nguyễn Xuân Thành, 2008
 8

Nguyên nhân gây ra khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất:

Như vậy, theo quy trình truyền dẫn tác động trên đây đã phân tích, mâu thuẫ
trong các chính sách điều hành của chính phủ, bản chất yếu kém của một nền kinh
tế chính là nguyên nhân của khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất này. Sự yếu kém
này có thể nhận biết qua các chỉ số như: thâm hụt ngân sách, cung tiền, tín dụng nội
địa, thâm hụt tài khoản vãng lai, lãi suất quốc tế, dòng vốn nước ngoài…
1.1.2.2. Khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai
Các mô hình thuộc thế hệ thứ hai của khủng hoảng tiền tệ bắt đầu bằng
nghiên cứu của Obstfeld (1986) và được dùng để giải thích cho hai cuộc khủng
hoảng tiêu biểu trong thực tế là: khủng hoảng hệ thống tiền tệ châu Âu năm 1992 và
khủng hoảng đồng Peso Mexico năm 1994.
Mô hình khủng hoảng tiền tệ của Krugman đưa ra một cách giải thích khá
thuyết phục về quá trình sụp đổ của chế độ tỷ giá cố định khi dự trữ ngoại tệ cạn
kiệt. Tuy vậy, trong thực tế, rất nhiều cuộc khủng hoảng, đặc biệt ở những nền kình
tế phát triển, đã xảy ra khi chính phủ có đủ dự trữ để bảo vệ tỷ giá.
Do đó, khắc phục những yếu điểm của mô hình Krugman, trong mô hình lý
thuyết khủng hoảng tiền tệ của mình, Obstfeld cho rằng khủng hoảng tiền tệ không
xuất phát từ yếu tố kinh tế căn bản mà nó tự hoàn thành và lây lan theo cơ chế kì
vọng. Cụ thể, chính phủ và các nhà đầu cơ có nhiều lựa chọn để hành động, khi kỳ
vọng của họ gắn kết với nhau theo hướng gây ra khủng hoảng sẽ dẫn đến một cuộc
khủng hoảng thực sự tự phát sinh.
Mô tả diễn biến khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai
Obstfeld nhấn mạnh rằng một nước có thể phải thỏa hiệp (hi sinh một lợi ích
nào đó) giữa hàng loạt các mục tiêu chính sách được thực hiện, ví dụ như lạm phát
và thất nghiệp phải đối mặt với đường cong Phillips_ lạm phát thấp và tỷ lệ thất
nghiệp cao hoặc lạm phát cao và tỷ lệ thất nghiệp thấp. Tương tự như vậy khi xác
định trạng thái cân bằng của thị trường với các chế độ tỷ giá khác nhau. Tỷ giá cố
định gây áp lực gia tăng lãi suất để bảo vệ tỷ giá, làm giảm tỷ lệ lạm phát nhưng đi
kèm với tỷ lệ thất nghiệp cao. Ngược lại tỷ giá thả nổi có thể giảm lãi suất và giúp
thúc đẩy tăng trưởng, giảm tỷ lệ thất nghiệp. Nếu không có tác động gì thì trạng thái
cân bằng có thể duy trì và mở ra trạng thái cân bằng đa phương.
 9

Đứng trước các trạng thái cân bằng (có cả lợi ích và chi phí), chính phủ có
thể lựa chọn bảo vệ tỷ giá hoặc thả nổi tỷ giá. Các nhà đầu cơ cũng có hai lựa chọn:
tấn công vào đồng nội tệ hoặc là không. Tại một thời điểm nào đó, nếu thấy chi phí
bỏ ra để bảo vệ tỷ giá là quá lớn, các nhà đầu cơ có thể kì vọng chính phủ sẽ thả nổi
tỷ giá để không gây sức ép lớn lên lãi suất, tăng trưởng kinh tế và tỷ lệ thất nghiệp.
Kỳ vọng này làm các nhà đầu cơ đó và kéo theo nhiều nhà đầu tư khác đồng loạt
bán nội tệ và mua ngoại tệ gây áp lực lên tỷ giá và gia tăng lãi suất. Lo sợ lãi suất
tăng cao ảnh hưởng đến tăng trưởng và thất nghiệp, chính phủ buộc phải từ bỏ tỷ
giá cố định mà lẽ ra có thể sẽ không có phá giá nếu như không bị tấn công vì các
đối tượng có cùng một hướng kì vọng như vậy. Do vậy, khủng hoảng này được gọi
là khủng hoảng tự phát sinh
Hình 1.2: Sơ đồ vòng xoay kỳ vọng dẫn tới khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai (Obstfeld)

Nguồn: Bài giảng khủng hoảng tiền tệ của thầy Nguyễn Xuân Thành, 2008
Lý thuyết khủng hoảng thế hệ thứ hai đồng thời cũng diễn giải việc các nước
có quan hệ thương mại và tài chính trong cùng khu vực rất dễ bị tác động lan truyền
khủng hoảng. Cụ thể, nghiên cứu của Eichengreen và cộng sự (1996) chỉ ra rằng khi
một quốc gia phá giá tiền tệ sẽ làm giảm lợi thế cạnh tranh ngoại thương của đối tác
thương mại khiến nước đối tác cũng phá giá đồng tiền.
Nguyên nhân khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai:
Theo các phân tích diễn biến trên đây, chúng ta có thể tổng kết ra ba lý do
chính dẫn tới một cuộc khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai này.
 10

Thứ nhất và là nguyên nhân đặc trưng nhất đó là kỳ vọng gắn kết với nhau
theo hướng gây ra khủng hoảng. Thứ hai là hành vi bầy đàn phản ánh các cá nhân,
tổ chức tham gia thị trường theo kiểu ăn theo hoặc đi theo xu thế chung của thị
trường. Thứ ba là tính lan truyền của khủng hoảng
1.1.2.3. Khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ ba
Các nghiên cứu về lý thuyết khủng hoảng tiền tệ ngày càng nhiều và đa dạng
kể từ cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997. Trước cuộc khủng hoảng này,
các nước châu Á không có vấn đề thất nghiệp hay nợ Chính phủ nào đáng kể để có
thể xuất hiện kì vọng chính phủ từ bỏ chế độ tỷ giá cố định. Do đó, cuộc khủng
hoảng này cũng không thể giải thích tốt bằng mô hình thế hệ thứ hai nữa mà cần
đến một mô hình lý thuyết mới. Những mô hình được gọi là “thuộc thế hệ thứ ba”
cho rằng khủng hoảng tiền tệ xảy ra do sự suy sụp của nền kinh tế, tính ỷ lại của các
đối tượng trên thị trường hoặc do những hoảng sợ về tài chính lây lan. Các nghiên
cứu điển hình về thế hệ thứ ba này phải kể đến như: Diamond and Dybvig (1983),
Kaminsky & Reinhart (1999), Krugman (1998), … Ngoài ra, trong các nghiên cứu
này còn tập trùng đề cập đến một loại khủng hoảng nữa đó là khủng hoảng kép kết
hợp khủng hoảng ngân hàng và khủng hoàng tiền tệ.
Mô tả các hình thức dẫn tới khủng hoảng thế hệ thứ ba:
Trong mô hình của Diamond and Dybvig (1983), khủng hoảng xảy ra khi
đất nước có sự sụt giảm nhanh chóng về nguồn vốn do những hoảng sợ về tài chính.
Do thiếu sự phối hợp, động cơ của mỗi nhà cho vay đều là phải rút vốn trước khi
những nhà cho vay khác có thể rút được. Đặc biệt, những nhà cho vay ngắn hạn
đồng loạt làm vậy khiến đất nước bị tấn công mất đi khả năng thanh toán, thiếu hụt
trầm trọng dự trữ ngoại tệ và dẫn đến sự sụp đổ về tiền tệ và tài chính.
Ở phạm vi rộng hơn, theo Krugman (1998), khủng hoảng có thể do sự mất
cân đối trong bảng cân đối tài sản của các ngân hàng hoặc các doanh nghiệp. Chính
sự mất cân đối này có thể làm phát sinh các nhu cầu về ngoại tệ và khi tổng hợp nhu
cầu ngoại tệ của các tổ chức trong khu vực tài chính và doanh nghiệp này sẽ gây sức
ép lên tỷ giá.
Trong lý thuyết khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ ba, một hình thức khủng
hoảng tiền tệ khác được chú ý là “rủi ro về hành vi dẫn đến khủng hoảng” và lý
 11

thuyết về một cuộc khủng hoảng kép kết hợp khủng hoảng tiền tệ và ngân hàng.
Theo Kaminsky & Reinhart (1999), việc đầu tư quá mức, đặc biệt là các khoản đầu
tư vào lĩnh vực nhiều rủi ro của các ngân hàng, các tổ chức tài chính phi ngân hàng,
các doanh nghiệp có thể dẫn tới một cuộc khủng hoảng tài chính. Các nhà đầu tư
trong và ngoài nước đều chấp nhận những hành động rủi ro của các tổ chức tài
chính bởi họ biết chính phủ và các tổ chức quốc tế sẽ hỗ trợ cho các tổ chức này.
Các vấn đề nợ xấu, mất cân đối tiền tệ và kì hạn trong hệ thống ngân hàng thời kì
này thường kéo theo các cuộc khủng hoảng tiền tệ. Khủng hoảng tiền tệ xảy ra lại
làm xấu thêm khủng hoảng ngân hàng và tạo ra một vòng xoáy khủng hoảng.
Hình 1.3: Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ ba

Chế độ tỷ giá cố định

Hệ thống tài chính nội địa: Phân bổ vốn sai lệch:

Hỗ trợ ngân hàng tuyệt đối Đầu tư quá mức
Hệ thống giám sát và quản Bong bóng giá tài sản
lý ngân hàng yếu kém Tham nhũng

Thu hút dòng vốn nƣớc

ngoài:
Nợ có mệnh giá ngoại tệ và
kỳ hạn ngắn gia tăng

Nguồn: Bài giảng khủng hoảng tiền tệ của thầy Nguyễn Xuân Thành, 2008
1.1.2.4. Khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ tư
Theo Krugman (2001), mô hình khủng hoảng thế hệ thứ tư có thể không chỉ
là một cuộc khủng hoảng tiền tệ đơn thuần, thay vào đó là một cuộc khủng hoảng
tài chính tổng hợp kết hợp khủng hoảng tiền tệ với các loại khủng hoảng khác
(khủng hoảng nợ, khủng hoảng ngân hàng).
 12

Một mô hình khủng hoảng được gọi là “thế hệ thứ tư” mở rộng thêm các
nghiên cứu thuộc ba thế hệ trước bằng việc xác định những yếu tố thể chế tạo môi
trường tiền đề cho các yếu tố kinh tế vĩ mô căn bản (thâm hụt ngân sách/tài khoản
vãng lai, lạm phát, tăng trưởng tín dụng nội địa, vay nợ nước ngoài…) và các yếu tố
phi kinh tế (kì vọng, phản ứng bầy đàn, tính ỷ lại…) tồn tại góp phần gây ra khủng
hoảng các thế hệ trước.
Rất nhiều nghiên cứu dự báo khủng hoảng dựa trên nền tảng mối liên hệ giữa
thể chế và tăng trưởng/khủng hoảng như: Fukuyama (1995), Mishkin (1996, 2001),
Acemoglu và cộng sự (2002), Breuer (2004)…
Mishkin (1996, 2001) dùng thông tin bất cân xứng tìm hiểu nguyên nhân
khủng hoảng và từ đó đề nghị các chính sách ngăn ngừa bằng luật lệ và quy định
chặt chẽ cho thị trường tài chính, đặc biệt là sự cam kết trách nhiệm của chính phủ
và tính minh bạch thông tin trong các thị trường và chính sách.
Acemoglu và cộng sự (2002), Breuer (2004) và nhiều nghiên cứu khác thì
diễn giải rằng các nước có các chính sách kinh tế vĩ mô thiếu bền vững thường có
thể chế yếu kém, không có các ràng buộc quyền lực với các nhà quản lý, bảo vệ
quyền sở hữu kém, tham nhũng. Trong mô hình này, các nhà kinh tế học đã đưa ra
các biến thể chế như: khung pháp luật, luật bảo vệ quyền sở hữu, luật thực hiện hợp
đồng, chất lượng dịch vụ công, chính phủ ổn định, dân chủ và tham nhũng…
1.1.3. Nguyên nhân của khủng hoảng tiền tệ
Dựa trên phân tích về nguồn gốc và diễn biến của các cuộc khủng hoảng trên
đây, người viết tổng kết các nguyên nhân chính dẫn đến khủng hoảng tiền tệ bao
gồm: nền kinh tế vĩ mô thiếu bền vững; cơ cấu luồng vốn nhiều rủi ro; chế độ tỷ giá
không phù hợp; suy thoái kinh tế toàn cầu và tồn tại hệ thống thể chế quốc gia nhiều
yếu kém. Hiểu rõ nguyên nhân gây ra khủng hoảng sẽ là cơ sở để người viết có thể
lựa chọn các chỉ số dự báo sử dụng cho mô hình cảnh báo khủng hoảng.
1.1.3.1. Nguyên nhân về nền tảng kinh tế vĩ mô trong nước
Nền kinh tế vĩ mô thiếu bền vững là nguyên nhân sâu xa và quan trọng của
nhiều cuộc khủng hoảng tiền tệ. Sự thiếu bền vững này được biểu hiện dưới nhiều
kịch bản vĩ mô khác nhau. Thường thì các kịch bản này bắt đầu bằng một chính
sách tiền tệ nới lỏng – tăng cung tiền qua phát hành tiền hoặc qua tín dụng nội địa.
 13

Trong một số trường hợp, cung tiền tăng do nền tảng kinh tế yếu kém, thâm
hụt ngân sách và vãng lai cần được bù đắp nhanh chóng. Dòng vốn trong nước có
hiện tượng tháo chạy ra nước ngoài theo dòng chảy của lãi suất. Cung ngoại tệ
giảm, cầu ngoại tệ tăng, cung tiền nội địa cao gây áp lực lên tỷ giá buộc chính phủ
phải bán ra dự trữ ngoại tệ song nguồn dự trữ này quá mỏng không đủ để cân bằng
thị trường, đặc biệt là khi có thêm các cuộc tấn công đầu cơ vào nội tệ xảy ra và
khủng hoảng tiền tệ bùng nổ. Đây là kịch bản dễ thấy trong một nền kinh tế mới nổi
và thực tế đã xảy ra tại các quốc Mỹ Latin những năm 1970 – 80, khủng hoảng
“tequila” Mexico 1994.
1.1.3.2. Nguyên nhân về cơ cấu các luồng vốn
Cơ cấu các luồng vốn cũng là một trong số những nguyên nhân quan trọng
dẫn tới khủng hoảng, đặc biệt khi quốc gia đó quá lệ thuộc vào các khoản vay ngắn
hạn nước ngoài để bù đắp cho những thâm hụt ngân sách và vãng lai. Dòng vốn
chảy vào quy mô lớn sẽ sản sinh ra sự định giá cao tiền tệ và kích động sự bùng nổ
đầu cơ dẫn tới khủng hoảng.
1.1.3.3. Nguyên nhân về chế độ tỷ giá
Việc áp dụng chính sách tỷ giá phù hợp với đặc điểm nền kinh tế một quốc
gia cũng là điều kiện cần thiết để giảm bớt khả năng xảy ra khủng hoảng. Sự phù
hợp này đã được nhắc đến rất nhiều trong lý thuyết bộ ba bất khả thi Mundell –
Fleming. Lý thuyết này đã trở thành nền tảng của kinh tế học vĩ mô trong một nền
kinh tế mở. Theo mô hình lý thuyết, một quốc gia không thể cùng một lúc thực hiện
đồng thời ba mục tiêu chính sách vĩ mô: cố định tỷ giá, tự do hóa dòng vốn, chính
sách tiền tệ độc lập. Trong những năm 1990, việc các nước Đông Á cố gắng theo
đuổi bộ ba bất khả thi này chính là một trong số các nguyên nhân chính của khủng
hoảng châu Á 1997
1.1.3.4. Nguyên nhân về kinh tế toàn cầu
Trong giới hạn hẹp, kinh tế toàn cầu có thể hiểu là một khu vực tài chính –
thương mại chung. Khi đồng tiền của một quốc gia trong khu vực chung giảm mạnh
tức giá hàng hóa của quốc gia đó giảm đi đáng kể so với các quốc gia khác. Do đó
làm giảm lợi thế cạnh tranh của các quốc gia còn lại. Cuối cùng, các quốc gia này
phải giảm giá đồng tiền theo.
 14

Mở rộng hơn ra, kinh tế toàn cầu có thể biểu hiện qua một số chỉ số như tăng
trưởng kinh tế thế giới, giá dầu thô, lãi suất trên thị trường thế giới, … Khi các nhân
tố này giảm sút cũng có thể gây những ảnh hưởng xấu cho sự phát triển của nền
kinh tế quốc gia và gia tăng nguy cơ dẫn tới khủng hoảng.
1.1.3.5. Nguyên nhân về hệ thống thể chế quốc gia
Như đã được bổ sung trong mô hình lý thuyết khủng hoảng tiền tệ thứ tư,
nguồn gốc khủng hoảng sâu xa hơn là xuất phát từ các yếu tố thể chế của một quốc
gia. Một quốc gia mà có sự minh bạch và công khai trong hệ thống thông tin; cơ chế
quản lý được thắt chặt; phân bổ vốn hiệu quả; tỷ lệ tham nhũng thấp; thì chắc chắn
các hiện tượng như: nền kinh tế phát triển quá nóng, bóng bóng bất động sản, giá
vượt quá giá trị thực và sự mất cân đối trong bảng tài sản của khủng hoảng châu Á
1997 không thể xuất hiện và tồn tại.
1.1.4. Tác động của khủng hoảng tiền tệ tới nền kinh tế - xã hội
Trong thực tế, các cuộc khủng hoảng tiền tệ xảy ra đã gây ảnh hưởng xấu tới
nhiều mặt bao gồm: sự phát triển và ổn định của nền kinh tế, chất lượng cuộc sống
của nhân dân và sự ổn định xã hội.
1.1.4.1. Tác động tới nền kinh tế
Khủng hoảng tiền tệ có nhiều cách khác nhau để có thể ảnh hưởng tới nền
kinh tế: (i) làm suy giảm sản lượng thực tế của quốc gia, (ii) ảnh hưởng tới sự phát
triển và gia tăng rủi ro cho khu vực phi sản xuất, đầu tư tài chính và (iii) gia tăng
các chi phí cho việc tái cấu trúc lại thị trường tiền tệ, khu vực tài chính công và
quan hệ thương mại với các đối tác bên ngoài.
Thứ nhất, khủng hoảng xảy ra với việc phân bổ sai và sử dụng không triệt
để các nguồn lực kinh tế (yếu tố đầu vào: lao động, vốn, nguyên vật liệu) dẫn tới
giảm sút sản lượng thực tế. Một số dẫn chứng về hậu quả này của các cuộc khủng
hoảng đã diễn ra trên thế giới như: khủng hoảng đồng Peso, Mexico năm 1995 đã
dẫn đến sự tụt giảm 6% trong GDP – sự suy thoái kinh tế sâu sắc nhất của Mexico
trong vòng 60 năm. Ở khu vực châu Á mới nổi, kết quả ước tính thực tế của IMF
(1998) cho thấy nền kinh tế mới nổi gánh chịu mức tổn thất bình quân khoảng 8%
về giá trị sản phẩm quốc dân trong thời gian khủng hoảng tiền tệ nghiêm trọng.
 15

Theo International Monetary Fund (2009), trong thống kê tổng hợp các cuộc
khủng hoảng thực tế đã xảy ra trên thế giới, tác động ngắn hạn và rõ thấy sau các
cuộc khủng hoảng là sự suy giảm nghiêm trọng trong tăng trưởng. Tuy nhiên trong
giai đoạn trung hạn (khoảng 7 năm) khoảng 3/5 các cuộc khủng hoảng có thể phục
hồi xu hướng tăng trưởng trước đây. Việc phục hồi nhanh hay chậm tùy thuộc vào
độ trầm trọng của các cuộc khủng hoảng, đặc điểm kinh tế vĩ mô, chính sách và cơ
cở hạ tầng của các quốc gia. Ngày nay, nguồn gốc và tính chất của các cuộc khủng
hoảng ngày càng trở lên phức tạp và thường thì khả năng phục hồi tại các nền kinh
tế mới nổi và đang phát triển lớn hơn các nền kinh tế đã phát triển bởi do các nền
kinh tế này khi mở cửa thương mại thì với nhiều lợi thế cạnh tranh, tăng trưởng xuất
khẩu nhanh chóng sẽ giúp đưa các quốc gia ra khỏi suy thoái.
Hình 1.4: Tác động của các cuộc khủng hoảng tài chính lên sản lƣợng tại các nền kinh tế

Tại các nền kinh tế phát triển Tại các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển

Ghi chú: Đồ thị biểu diễn phần trăm biến đồng sản lượng so với năm trước khủng hoảng, t = 0 là
thời điểm khủng hoảng tài chính xảy ra
Khủng hoảng kinh tế Mỹ, 1907 Khủng hoảng tiền tệ Nhật Bản, Bắc Âu và
Đại suy thoái kinh tế, 1929 khu vực đồng tiền chung Euro, 1991
Khủng hoảng Mỹ Latin, 1981 Khủng hoảng tài chính, 2008
Nguồn: Angus Maddison, Historical Statistical Database; Bordo (2006); Coference Board, Total
Economy Database; Reinhart and Rogoff (2008a and 2008b); IMF staff caculation
Thứ hai, khủng hoảng tiền tệ tác động tới nền kinh tế thông qua gây ảnh
hưởng tới khu vực phi sản xuất. Biểu hiện cụ thể đó là thị trường bất động sản và
chứng khoán sẽ phải chứng kiến sự giảm giá đáng kể sau một thời kì tăng trưởng
nóng. Khi khủng hoảng nổ ra, tăng trưởng giảm kéo theo thu nhập và tiêu dùng
giảm, cầu đầu tư giảm trong khi lượng cung các sản phẩm tài chính, bất động sản
 16

quá lớn tồn tại sau một thời kỳ tăng trưởng lớn khiến giá bị giảm đáng kể. Đặc biệt,
các cuộc khủng hoảng đi kèm với một điểm dừng đột ngột như sự đảo chiều đột
ngột của dòng tín dụng nước ngoài kết hợp với việc tổ chức lại tỷ giá sẽ gây giảm
mạnh đầu tư trong nước do việc hạn chế tăng trưởng tín dụng nội địa
Thứ ba, sau khủng hoảng, chính phủ phải bỏ ra một khoản chi tiêu lớn để
giải quyết, phục hồi nền kinh tế: khôi phục dự trữ ngoại hối, thiết lập chính sách
quản trị vốn vay ngắn hạn và xử lý nợ xấu, cân đối lại bảng cân đối tài sản, phát
triển môi trường thương mại, tái cấu trúc một vài khu vực kinh tế như tài chính nội
địa, thâm hụt cơ cấu. Để thực hiện được điều này, chính phủ buộc phải áp dụng
chính sách tiền tệ và tài khóa nới lỏng mà mục tiêu không phải là “kích cầu”.
Thêm vào đó, khủng hoảng còn có tính lan truyền, vì vậy, công cuộc khôi
phục kinh tế sau khủng hoảng không chỉ diễn ra tại một quốc gia mà còn ở nhiều
quốc gia khác trong khu vực khủng hoảng.
1.1.4.2. Tác động tới đời sống xã hội
Các cuộc khủng hoảng tiền tệ diễn ra làm tăng trưởng kinh tế giảm sút dẫn
đến gia tăng nguy cơ lạm phát, thất nghiệp và mất ổn định cơ cấu lao động quốc gia.
Trong thực tế, tại Indonesia năm 1999_năm đi sau khủng hoảng tiền tệ Đông Á,
theo ước tính của ngân hàng phát triển châu Á (ADB), tỷ lệ thất nghiệp là 6,4%. Tại
Thái Lan và Hàn Quốc, con số đó là 4,4% và 7%, tức tăng gần gấp ba lần tỷ lệ thất
nghiệp tại các quốc gia này trước khủng hoảng chỉ trong vòng 1 năm. Lạm phát
khiến đồng lương bị giảm sút còn giá cả thì leo thang khiến đời sống người dân trở
lên khó khăn, gia tăng tỷ lệ hộ nghèo tại các quốc gia.
Bảng 1.1: Tỷ lệ thất nghiệp một số nƣớc trƣớc và sau khủng hoảng châu Á 1997

1996 1997 1998 1999

Indonesia 4.9 4.7 5.5 6.4
Thái Lan 1.5 1.5 4.4 4.2
Hàn Quốc 2 2.6 7 6.3
Malaysia 2.5 2.4 3.2 3.4
Philipines 8.6 8.8 10.3 9.8
Nguồn: Statistical Database System of ADB
 17

1.2. Mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ

1.2.1. Khái niệm
Theo những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, người viết đúc kết ra rằng:
“Mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ có thể hiểu là một mô hình được xây dựng
trên các chỉ tiêu liên quan đến cơ chế hình thành một cuộc khủng hoảng theo một
chuỗi thời gian xác định, các chỉ tiêu này được tổng hợp lại tạo thành một hệ thống
chỉ số cảnh báo khủng hoảng và được dùng để ước lượng xác suất xảy ra một cuộc
khủng hoảng tiền tệ trong tương lai. Mô hình cảnh báo sẽ giúp các nhà hoạch định
chính sách có những giải pháp và hành động kịp thời để ngăn chặn hoặc giảm thiểu
những rủi ro và hậu quả mà một cuộc khủng hoảng tiền tệ mang lại”.
Như vậy, theo định nghĩa mô hình khủng hoảng trên đây, việc xây dựng mô
hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ có hai nhiệm vụ chính bao gồm: xác định hệ
thống chỉ số cảnh báo khủng hoảng tiền tệ và ước lượng xác suất xảy ra khủng
hoảng tiền tệ trong tương lai.
Ngày nay, các cuộc khủng hoảng tiền tệ thường đi kèm hoặc kéo theo các
cuộc khủng hoảng khác, vì vậy, xây dựng mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ
ngày càng trở nên quan trọng và cần thiết trong việc tạo tiền đề cho hệ thống cảnh
báo khủng hoảng tài chính toàn diện sau này. Trước khi đi sâu vào các công tác xây
dựng một mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ, chúng ta cùng nhìn lại sự phát
triển của hệ thống các mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ tiêu biểu để có cái
nhìn tổng quan nhất về lĩnh vực này cùng những định hướng cho nghiên cứu thực
nghiệm về sau.
1.2.2. Sự phát triển của các mô hình cảnh báo sớm khủng hoảng tiền tệ
Đi tiên phong trong các nghiên cứu thực nghiệm về khủng hoảng tiền tệ bằng
việc sử dụng một mẫu gồm nhiều nước trên thế giới phải kể đến là nghiên cứu của
Eichengreen, Rose và Wyplosz (1995, 1996) tập trung nghiên cứu vào các nước
công nghiệp mà họ duy trì tỷ giá cố định. Các nghiên cứu này định nghĩa một cuộc
khủng hoảng xảy ra khi có sự biến động lớn trong tỷ giá, lãi suất và dự trữ ngoại
hối, sau đó so sánh hành vi của một số biến kinh tế vĩ mô trong thời kì khủng hoảng
và thời kì không xảy ra khủng hoảng. Họ thấy rằng hành vi của các biến kinh tế vĩ
mô này ở các nước nằm trong khu vực đồng tiền chung châu Âu - ERM là khác
 18

nhau ở các thời kỳ, nhưng những khác biệt này lại không xuất hiện cho các nước
không thuộc ERM. Những phát hiện thực nghiệm này đưa nghiên cứu đến kết luận
rằng không có tín hiệu cảnh báo sớm rõ ràng về các cuộc tấn công đầu cơ.
Frankle và Rose (1996) (FR) mở đầu cho các nghiên cứu sử dụng phương
pháp ước lượng xác suất khủng hoảng với việc xây dựng mô hình khủng hoảng tiền
tệ mà sử dụng phân tích probit trên bộ số liệu bảng cho 105 quốc gia thời kỳ 1971 –
1992. Định nghĩa của họ về một cuộc khủng hoảng tiền tệ khác với ERW ở chỗ họ
chỉ tập trung vào những biến động lớn của tỷ giá hối đoái. FR thấy rằng, khi mức
đầu tư trực tiếp nước ngoài, dự trữ ngoại hối thấp, tăng trưởng tín dụng trong nước,
lãi suất ngoại tệ cao và sự gia tăng tỷ giá hối đoái thực tế sẽ làm tăng xác suất xảy ra
khủng hoảng tiền tệ. Những kết quả quan trọng này cho phép FR đưa ra kết luận
rằng mô hình của họ có thể đưa ra được một cảnh báo sớm về khủng hoảng tiền tệ,
Sachs, Tornell và Velasco (1996) tìm kiếm mối liên kết giữa các biến vĩ mô
để giải thích hiện tượng các quốc gia dễ bị tổn thương bởi hiệu ứng lan truyền theo
thực tế khủng hoảng Mexico, 1994.
Kaminsky, Lizondo và Reinhart (1998) đã thực hiện một cuộc khảo sát toàn
diện trên các mô hình nghiên cứu thực nghiệm trước đó về hệ thống các chỉ số,
phương pháp ước lượng, mẫu nghiên cứu… Từ đó đưa ra một mô hình cảnh báo tối
ưu bằng phương pháp tiếp cận tín hiệu - signal và rút ra 15 chỉ số dự báo tiêu biểu.
Berg and Pattillo (1999a, b và c) đã đánh giá lại các mô hình cảnh báo khủng
hoảng tiêu biểu hiện có (Fankle và Rose (1996), Kaminsky, Lizondo và Reinhart
(1998) và Sachs, Tornell và Velasco (1996) đại diện cho ba phương pháp dự báo
khủng hoảng khác nhau) và cải tiến mô hình cảnh báo để sử dụng tại IMF. Cụ thể,
nghiên cứu này đánh giá các mô hình bằng cách trả lời câu hỏi đặt ra: nếu IMF đã
được sử dụng các mô hình này vào năm 1996 thì chúng có khả năng dự đoán cuộc
khủng hoảng châu Á tốt đến mức nào? Khi tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm,
họ đã bổ sung vào mô hình của Kaminsky và các cộng sự (1998) thêm một vài biến
giải thích và điều chỉnh một số nước trong mẫu. Đồng thời họ đưa các biến trong
mô hình KLR vào mô hình probit đa biến và so sánh mô hình này với kết quả mô
hình signal KLR đã có.
 19

Sau cuộc khủng hoảng khu vực Đông Á, Kamisky and Reinhart (1999) đã
phát triển mô hình cảnh báo khủng hoảng bằng việc xem xét tới cả khủng hoảng
tiền tệ và ngân hàng, phân tích các mối liên hệ giữa hai loại khủng hoảng này. Một
nghiên cứu bổ sung phát triển sau đó – Goldstein, Kaminsky và Reinhart (2000)
(GKR) đã tiếp tục mở rộng phạm vi nghiên cứu của mình với việc sử dụng dữ liệu
tháng thời kì 1970 – 1997 của khoảng 20 nước bao gồm cả các nền kinh tế phát
triển và cả các nền kinh tế mới nổi, đang phát triển. Các nghiên cứu đã sử dụng cách
tiếp cận tín hiệu để đánh giá sự biến động của các biến số kinh tế vĩ mô, tài chính
trong khoảng thời gian tiền khủng hoảng. Họ thấy rằng đa số các cuộc khủng hoảng
xảy ra là do nhiều yếu tố.
Các nghiên cứu gần đây có thể coi là những dạng phái sinh của các mô hình
đi trước với việc lọc và bổ sung thêm biến phù hợp với khu vực nghiên cứu. Các
nghiên cứu này tập trung nhiều hơn cho việc dự báo khủng hoảng trong phạm vi
khu vực (khủng hoảng khu vực Đông Á trong nghiên cứu của Ngân hàng phát triển
châu Á – ADB, 2005) và phạm vi quốc gia.
1.2.3. Hệ thống chỉ số cảnh báo khủng hoảng tiền tệ
Tùy theo mục tiêu nghiên cứu, sự sẵn có của dữ liệu, thực tế mẫu và những
kinh nghiệm thu được từ các nghiên cứu đi trước, mỗi mô hình cảnh báo khủng
hoảng tiền tệ lại có một hệ thống chỉ số cảnh báo khác nhau về tập hợp các chỉ số
được lựa chọn, tần suất số liệu, thời kì và đối tượng nghiên cứu.
1.2.3.1. Các chỉ số được lựa chọn trong một số mô hình cảnh báo khủng hoảng
tiền tệ tiêu biểu
Mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ hoạt động hiệu quả hay không phụ
thuộc rất nhiều vào việc lựa chọn các biến đưa vào mô hình. Các biến là công cụ để
tính xác suất khủng hoảng vì vậy, biến phù hợp nhất với mô hình nghiên cứu phải
được chọn dựa trên căn cứ về lý thuyết nguồn gốc khủng hoảng cũng như thực tế
rủi ro khủng hoảng tiền tệ tại quốc gia làm mẫu. Các biến đã được lựa chọn trong
một số công trình nghiên cứu tiêu biểu như sau:
Kaminsky, Lizondo và Reinhart (1998) đã thực hiện một cuộc điều tra toàn
diện về rất nhiều dạng khác nhau của các biến dự báo (thể hiện bởi 105 chỉ số) được
sử dụng trong 28 nghiên cứu thực nghiệm trước đó về khủng hoảng tiền tệ. Các chỉ
 20

số này hầu hết là những chỉ số cơ bản về kinh tế vĩ mô, quan hệ quốc tế xuất phát từ
nguồn gốc gây ra khủng hoảng và có thể được phân loại thành 6 nhóm: khu vực
kinh tế đối ngoại, khu vực tài chính, khu vực sản xuất vật chất, chi tiêu chính phủ,
thể chế/cơ cấu và các yếu tố về chính trị. Khi áp dụng vào mô hình thực nghiệm dự
báo khủng hoảng tiền tệ, nhóm tác giả đã lựa chọn ra 15 chỉ số tốt nhất đặc trưng
cho 6 nhóm trên để tính xác suất xảy ra khủng hoảng.
Trong báo cáo tổng hợp ba mô hình dự báo khủng hoảng tiêu biểu đi trước:
Kaminsky, Lizondo và Reinhart (1998); Fankle và Rose (1996) và Sachs, Tornell
and Velasco (1996), Berg và Pattillo (1999) đã chỉ ra có 8 trong 15 chỉ số cho thông
tin hữu ích hơn cả khi dự báo khủng hoảng tiền tệ: độ lệch của tỷ giá hối đoái thực
khỏi khuynh hướng, phát triển M2, phát triển xuất khẩu, thay đổi trong dự trữ, số
vượt quá cân bằng M1, phát triển tín dụng nội địa, lãi suất thực, phát triển trong thời
kỳ của thương mại.
Vận dụng các nghiên cứu thực nghiệm đi trước, đặc biệt là nghiên cứu của
Goldstein, Kaminsky và Reinhart (2000), nhóm nghiên cứu thuộc Ngân hàng phát
triển châu Á đã áp dụng một khung khá bao quát và đầy đủ các chỉ số vào xây dựng
mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ - ngân hàng tại khu vực Đông Á như được
trình bày cụ thể trong bảng 2 dưới đây.
Bảng 1.2: Các chỉ số dự báo khủng hoảng tài chính và những lý do kinh tế để lựa chọn
Chỉ số dự báo Lý do lựa chọn
Tài khoản vãng lai Xuất khẩu kém, nhập khẩu tăng quá mức. Đồng
 Cán cân vãng lai/GDP nội tệ định giá cao hơn thực tế có thể làm cho tài
 Cán cân thương mại/GDP khoản vãng lai suy yếu và gắn với khủng hoảng
 Xuất, nhập khẩu tiền tệ (thực tế đã chứng minh điều này tại nhiều

 Tỷ giá thực quốc gia).

 Tỷ giá thực so với Đô la Mỹ

Tài khoản vốn Với sự gia tăng toàn cầu hóa và hội nhập tài
 Tiền gửi ngân hàng thanh chính, tài khoản vốn có vấn đề có thể làm cho
toán quốc tế/ dự trữ ngoại tệ một quốc gia trở lên dễ bị tổn thương đối với các
 Tài sản nợ ngoại tệ/ tài sản có cú sốc. Tài khoản vốn có vấn đề có thể bao gồm
ngoại tệ của ngân hàng sự giảm sút dự trữ ngoại tệ, nợ nước ngoài ngắn
 21

 Chênh lệch biên độ lãi suất hạn quá nhiều, mất cân đối về kì hạn và tiền tệ và
giữa trong và ngoài nước hiện tượng vốn ồ ạt rút ra khỏi đất nước
 Dự trữ ngoại tệ
 M2/dự trữ ngoại tệ
 Các luồng vốn ngắn hạn/GDP
 Nợ nước ngoài ngắn hạn/dự
trữ ngoại tệ
Khu vực tài chính Các cuộc khủng hoảng ngân hàng và tiền tệ có sự
 Tiền gửi/M2 liên kết với sự tăng trưởng tín dụng quá nhanh do
 Tín dụng nội địa/ GDP cung tiền tệ tăng quá mức ở nhiều nước. Trong
 Chênh lệch lãi suất cho vay khi đó, tiền gửi ngân hàng giảm, lãi suất thực
và tiền gửi trong nước cao, biên độ giữa lãi suất tiền gửi và

 Cho vay/tiền gửi cho vay lớn. Những biểu hiện này thường phản

 M1/GDP ánh tình trạng nguy hiểm và những tồn tại trong

 Hệ số cung tiền tệ M2 khu vực ngân hàng

 Tiền gửi ngân hàng thương

mại thực
 Lãi suất thực nội địa
Khu vực sản xuất Sự suy thoái và giá cả tài sản tăng trưởng bong
 Chỉ số giá tiêu dùng – CPI bóng thường báo trước khủng hoảng ngân hàng
 Chỉ số sản xuất công nghiệp và khủng hoảng tiền tệ
 Chỉ số giá chứng khoán
Khu vực tài chính công Thâm hụt ngân sách lớn nhưng tăng trưởng kinh
 Tín dụng ngân hàng trung tế kém có thể làm tồi tệ cán cân vãng lai, cuối
ương cho khu vực công/GDP cùng có thể gây sức ép đối với tỷ giá
 Cân đối ngân sách/GDP
 Tiêu dùng chính phủ/GDP
 Tín dụng ròng cho khu vực
công/ GDP
Kinh tế toàn cầu Sự suy thoái kinh tế bên ngoài có thể ảnh hưởng
 22

 Giá dầu thế giới và kéo theo suy thoái các nền kinh tế nội địa. Giá
 Tỷ giá thực của đồng đô la dầu thế giới ở mức cao tạo ra mối nguy hiểm đối
Mỹ/ yên Nhật với tài khoản vang lai và cũng có thể dẫn đến suy
 Lãi suất thực ở Mỹ thoái ở trong nước. Lãi suất cao trên thị trường

 Tỷ lệ tăng trưởng kinh tế Mỹ thế giới thường thúc đẩy luồng vốn chảy ra khỏi
quốc gia. Đối với nhiều nước Đông Á, sự mất giá
của đồng Yên so với đô la Mỹ có thể gây sức éo
cho các đồng tiền bản tệ khác.
Nguồn: ADB, 2005, “Các cơ chế cảnh báo sớm khủng hoảng tài chính”
1.2.3.2. Độ tin cậy của hệ thống chỉ số cảnh báo khủng hoảng tiền tệ
Mức độ tin cậy của các chỉ tiêu được lựa chọn trong mô hình dự báo khủng
hoảng tiền tệ là vấn đề đặc biệt được nhiều tác giả quan tâm. Điều này đã tạo lên sự
đa dạng trong các mô hình cảnh báo về phương pháp phân tích (tiếp cận tham số và
phi tham số), khoảng thời gian và tần suất của các số liệu cũng như đối tượng được
thực hiện nghiên cứu.
Một số nghiên cứu được thực hiện với khoảng thời gian ngắn nhưng với mẫu
nghiên cứu được quan sát ở nhiều nước khác nhau như Lanoie và Lemarbre (1996).
Một số nghiên cứu khác lại được thực hiện với khoảng thời gian dài hơn, tần suất
cao hơn nhưng áp dụng nghiên cứu cho ít nước hơn như Goldstein, Kaminsky và
Reinhart (2000) đã sử dụng số liệu tháng để phân tích các cuộc khủng hoảng tiền tệ
và ngân hàng.
Về tần suất số liệu trong các mô hình, hầu hết các chỉ số được lấy theo số
liệu tháng nhưng có một số chỉ số chỉ có được theo quý hoặc năm. Với những chỉ số
này, số liệu theo tháng sẽ được nội suy từ các số liệu theo quý hoặc theo năm. Việc
sử dụng số liệu hàng tháng có những điểm lợi và bất lợi. Về phía bất lợi, cơ sở dữ
liệu ở mỗi quốc gia và thời kì là khác nhau, vì vậy, quyết định lựa chọn số liệu có
tần suất cao hơn có nhiều khả năng dẫn đến một nhóm nhỏ chọn mẫu. Tuy nhiên, số
liệu hàng tháng đưa ra nhiều thông tin hơn về thời gian của những chỉ số cảnh báo
sớm, sự khác biệt của tín hiệu cảnh báo đầu tiên, sự ổn định của những tín hiệu cảnh
báo. Nếu mục đích chỉ là để giải thích hệ quả sau khủng hoảng, các số liệu năm có
 23

thể được dùng nhưng chuỗi số liệu này khó có thể biểu hiện chính xác các dự báo
về khủng hoảng trong tương lai.
Với phương pháp và mẫu sử dụng khác nhau nhưng dựa trên các khung chỉ
số cảnh báo gần tương tự, các nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu đã rút ra kết luận
về mức độ ý nghĩa các chỉ số dự báo trong mô hình của mình như được tổng kết
trong bảng 3 phía dưới đây.
Bảng 1.3: Bảng tổng hợp ý nghĩa của các chỉ số trong một số nghiên cứu khủng hoảng tiền tệ
tiêu biểu
Chỉ số KLR (1998) BP (1999) KSS (2001) ADB (2005)
Tài khoản vãng lai
Tỷ giá thực + + + +
Tăng trưởng xuất khẩu + + -
Tăng trưởng nhập khẩu - - -
Tỷ lệ thương mại - - + -
Tỷ lệ tài khoản vãng + + +
lai/GDP
Tài khoản vốn
M2/ Dự trữ ngoại tệ + + + +
Tăng trưởng dự trữ ngoại tệ - + -
Nợ nước ngoài ngắn hạn / + +
dự trữ ngoại tệ
Khu vực tài chính
Tăng trưởng M1, M2 +
Số nhân tiền M2 - - -
Tỷ lệ tín dụng trong - - -
nước/GDP
Dư cung tiền thực M1 - - -
Lãi suất thực trong nước - - -
Chênh lệch lãi suất tiền gửi - - +
và cho vay
Tiền gửi ngân hàng - - -
 24

Tỷ lệ dự trữ / tài sản NH

Khu vực tài chính công và sản xuất
Thâm hụt ngân sách/ GDP
Nợ công/GDP +
Tăng trưởng sản phẩm công + - -
nghiệp
Biến động giá ck + - -
Lạm phát
GDP/người
Tiết kiệm trong nước
Kinh tế toàn cầu
Biến động giá dầu -
Lãi suất Mỹ + -
Tăng trưởng của các nước + -
OECD
Tổng hợp phƣơng pháp và mẫu nghiên cứu
Thời kỳ nghiên cứu 1970 - 1995 1970 - 1981-1999 1970 – 1999
1996
Tần suất dữ liệu Tháng Tháng Tháng Tháng
Số nƣớc nghiên cứu 20 23 23 28
Phƣơng pháp signal probit probit Signal
Chú thích: (+) và (-) biểu thị ý nghĩa và không có ý nghĩa của các chỉ số
KLR: Kaminsky, Lizondo và Reinhart (1998); BP: Berg và Pattillo (1999); KSS:
Kamin, Schindler và Samuel (2001)
Nguồn: Nguyễn Trung Hậu, 2010, “Xây dựng hệ thống chỉ tiêu cảnh báo sớm rủi ro hệ thống tài
chính tiền tệ”, Tạp chí Khoa học và đào tạo Ngân hàng, Số 99 tháng 8/2010 và tác giả tự tổng hợp
Theo tổng kết ý nghĩa của các chỉ số rút ra từ những kiểm định thực tế của
các tác giả trong bảng 3 trên đây thì cơ bản các chỉ số trong 5 nhóm này đều có ý
nghĩa và có thể sử dụng để cảnh báo sớm khủng hoảng đặc biệt là các chỉ số như tỷ
giá thực, xuất khẩu, M2/dự trữ ngoại hối, tỷ lệ tài khoản vãng lai/GDP là những
biến quan trọng nhất để giải thích cho khả năng xảy ra khủng hoảng tiền tệ.
 25

1.2.4. Các phương pháp cảnh báo khủng hoảng tiền tệ

Trên thế giới, có rất nhiều mô hình khác nhau đã được sử dụng để dự báo
khủng hoảng tài chính, tiền tệ, ngân hàng, tuy nhiên, các mô hình đã xác định chỉ số
dự báo tốt nhất như thế nào và làm thế nào để tính xác suất khủng hoảng. Tổng hợp
lại phương pháp luận sử dụng trong các mô hình, có hai phương pháp phổ biến
được dùng để tiếp cận các vấn đề này bao gồm: (1) phương pháp cảnh báo sớm
tham số và (2) phương pháp cảnh báo sớm phi tham số - tiếp cận tín hiệu.
1.2.4.1. Phương pháp cảnh báo sớm tham số
Mô hình cảnh báo sớm tham số là mô hình cảnh báo sử dụng phương trình
hồi quy dựa trên một mô hình mũ hoặc chuẩn xác suất (probit hoặc logit model). Ý
nghĩa của mô hình này là tính toán mức độ ảnh hưởng của các biến lựa chọn rời rạc
lên xác suất xảy ra khủng hoảng tiền tệ. Một số nghiên cứu tiêu biểu sử dụng
phương pháp cảnh báo sớm tham số như: Fankle và Rose (1996), Berg và Pattillo
(1999) …
Phương trình hồi quy
Phương trình hồi quy được xây dựng qua một biến giả Yi,t. Biến này nhận giá
trị 0 nếu như không có khủng hoảng tiền tệ hoặc khi nền kinh tế ổn định và sẽ nhận
giá trị là 1 nếu nền kinh tế có khủng hoảng và trong những thời kỳ trước một cuộc
khủng hoảng và thuộc “cửa sổ” 1 khủng hoảng
Sự ảnh hưởng của các biến vĩ mô trong mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền
tệ sẽ được thể hiện theo phương trình hồi quy với biến ẩn Y*i,t sau:
Y*i,t = Xi,t + + Ui,t (1)
Trong đó, Xi,t là một véc tơ của các biến giải thích, là véc tơ của các tham
số tương ứng, là yếu tố ảnh hưởng theo quốc gia, Ui,t là sai số có phân phối chuẩn,
độc lập, có giá trị bình quân bằng 0 và phương sai đơn vị. Chữ i, t đi kèm các biến
lần lượt đại diện cho một quốc gia và thời điểm xác định giá trị của biến. Biến ẩn
Y*i,t là biến không quan sát được nên cần thiết lập biến giả Yi,t là biến có thể quan
sát được để ước lượng mô hình qua hệ phương trình có điều kiện sau
Yi,t = 1 nếu Y*i,t > 0 Và Yi,t = 0 nếu ngược lại (2)

1
Thuật ngữ chỉ khoảng thời gian tối đa bắt đầu từ thời điểm đưa ra dự báo để kiểm tra khủng hoảng thực tế
có xảy ra không. Khoảng thời gian này sẽ được điều chỉnh dựa trên điều kiện thực tế của mỗi nghiên cứu
 26

Từ phương trình (1) và (2) trên đây ta có:

Prob (Yi,t = 1) = Prob (Ui,t > - Xi,t)
= 1 – F (- Xi,t) = F ( Xi,t) (3)
Trong đó Prob (Yi,t = 1) là xác suất Yi,t = 1 phụ thuộc vào ma trận Xi,t. Mô
hình probit giả định là hàm F ( Xi,t) được thể hiện bằng hàm phân phối chuẩn đối
xứng có xác suất lũy kế, ký hiệu f ( Xi,t) như sau:

f ( Xi,t) = dz (4)

z là giá trị Xi,t được chuẩn hóa theo giá trị bình quân và độ lệch chuẩn.
Mô hình bổ sung cho probit là mô hình logit. Mô hình này giả định hàm F(
Xi,t) là hàm phân phối dạng log có xác suất lũy kế, ký hiệu là ( Xi,t).

( Xi,t) = = (5)

Theo phương pháp hồi quy, thực hiện hồi quy với biến phụ thuộc Yi,t và biến
độc lập Xi,t ( X là tập hợp các biến số tác động tới khủng hoảng X1, X2, …Xn) ta sẽ
xác định được các hệ số . Với đã biết, áp dụng vào mô hình hồi quy, ta sẽ tính
được các giá trị xác suất khủng hoảng tương ứng.
Quy trình xây dựng mô hình cảnh báo sớm bằng phương pháp tham số
Cách tiếp cận tham số để xây dựng mô hình cảnh báo sớm khủng hoảng tiền
tệ gồm các bước sau: (i) thiết lập biến phụ thuộc, (ii) lựa chọn các biến giải thích,
(iii) ước lượng mô hình
(i) Thiết lập biến phụ thuộc
Phương pháp 2 bước được sử dụng để thiết lập biến phụ thuộc giả Yi,t. Bước
đầu tiên là xác định tình huống khủng hoảng.
Trong nhiều nghiên cứu đi trước mà mở đầu là nghiên cứu của Girton và
Roper (1977) và sau được bổ sung bởi Eichengreen và các cộng sự (1995), khủng
hoảng tiền tệ được xác định khi chỉ số áp lực thị trường ngoại hối (exchange market
pressure, EMP) của một nước vượt mức trung bình của nó khoảng 2.5 độ lệch
chuẩn (standard deviations) với EMP là trung bình có trọng số của thay đổi tỷ giá
thực (RER), dự trữ ngoại hối (res), lãi suất thực (r) theo công thức dưới đây:
EMPi,t = WRER * + Wr * ∆ri,t – Wres *
 27

Trong đó Wi,t là trọng số của các nhân tố trên và được tính là nghịch đảo độ
lệch chuẩn của chính biến vĩ mô đang xem xét. Do thiếu dữ liệu và nhiều thị trường
mới nổi trong mẫu có chính sách kiểm soát lãi suất nên nhiều nghiên cứu về KHTT
sau này mà có áp dụng chỉ số EMP thì thường dùng công thức đã lược bỏ đi yếu tố
lãi suất và chỉ còn yếu tố tỷ giá thực và dự trữ ngoại hối, điển hình là công thức
trong nghiên cứu của Kaminsky, Lizondo&Reinhart (1998). Dựa trên kết quả của
các nghiên cứu đi trước và sự sẵn có của dữ liệu, Edison (2000) đã đưa ra định
nghĩa và công thức tổng quát cho chỉ số “áp lực thị trường ngoại hối” EMP, một chỉ
số để thông qua nó xác định khả năng xảy ra khủng hoảng như sau:
EMPt = % ∆et - (σe / σr) * %∆rt
et là tỷ giá hối đoái, t là thời gian, r là dự trữ ngoại hối, σe và σr là độ lệch
chuẩn của phần trăm thay đổi tỷ giá hối đoái và phần trăm thay đổi dự trữ ngoại tệ.
Theo đó, một cuộc khủng hoảng được coi là xảy ra khi chỉ số áp lực thị
trường ngoại hối tăng vượt trên một giá trị ngưỡng, kí hiệu θ, với:
θ = β*σEMP + μEMP (7)
Ở đây, σEMP và μEMP là độ lệch mẫu chuẩn và trung bình mẫu của EMP tương
ứng. Như vậy, một cuộc khủng hoảng xảy ra khi các chỉ số áp lực lớn hơn giá trị
trung bình mẫu một lượng là β lần độ lệch chuẩn. Theo kết quả thực nghiệm cho
thấy, giá trị của β có thể được lấy trong khoảng 1,1 đến 3,0. Trong nghiên cứu của
Kaminsky, Lizondo and Reinhart (1998) thì β được lấy bằng 3, trong khi đó, nghiên
cứu của Park (2001) chỉ lấy giá trị là 1.
Bước tiếp là thiết lập biến phụ thuộcYi,t. Yi,t = 1 cho tất cả các tháng nằm
trong khoảng “cửa sổ” kế trước mỗi tình huống khủng hoảng và 0 nếu ngược lại với
“cửa sổ” là khoảng thời gian trước khi một cuộc khủng hoảng tiền tệ xảy ra. Thông
thường, các nghiên cứu sử dụng mẫu có tần suất theo tháng thì chiều dài cửa sổ
khủng hoảng thường từ 18 đến 24 tháng. Trong phần lý thuyết này, người viết sẽ áp
dụng cửa sổ 24 tháng khi trình bày các phương pháp xây dựng mô hình cảnh báo
(ii) Lựa chọn các biến giải thích
Lựa chọn các biến giải thích trong mô hình tham số chính là việc xây dựng
hệ thống các chỉ số cảnh báo khủng hoảng, như đã được trình bày trên đây.
 28

Các biến được lựa chọn là các biến được xem xét dựa trên cơ sở lý thuyết về
khủng hoảng tiền tệ, những rủi ro thực tế tồn tại trong thị trường tài chính mà
nghiên cứu đề cập cũng như sự sẵn có của dữ liệu theo tần suất chuỗi.
Việc đưa các chỉ số cảnh báo tiền tệ vào mô hình phải đảm bảo ý nghĩa
thống kê và có được các gợi chính sách để giảm thiểu và hạn chế khủng hoảng trong
tương lai. Cụ thể, việc lựa chọn này được căn cứ vào độ tin cậy thống kê của từng
hệ số, dấu hệ số của mỗi biến được ước lượng và hệ số xác định R2.
(iii) Ước lượng mô hình
Trước tiên, ước lượng mô hình tiến hành thử nghiệm các tổ hợp nhỏ khác
nhau các biến giải thích dựa trên phương trình hồi quy và chuỗi dữ liệu của các
biến. Mô hình hồi quy đầu tiên bao gồm toàn bộ các biến giải thích. Sau đó, ta tiến
hành loại bỏ các biến không đủ độ tin cậy thống kê hoặc có dấu sai. Cuối cùng, tổ
hợp các biến giải thích cho kết quả hệ số xác định R2 cao nhất và từng biến giải
thích đều có độ tin cậy thống kê sẽ được lựa chọn. Mô hình này được gọi là mô hình
đại diện.
Những biến trong mô hình đại diện sẽ là những nhân tố cơ bản để tính xác
suất, phân tích khả năng xảy ra rủi ro tiền tệ.
Ưu, nhược điểm của phương pháp tiếp cận tham số
Có thể nói tiếp cận tham số là phương pháp lượng đầu tiên được sử dụng để
kiểm tra ý nghĩa và khả năng dự báo của một mô hình thông qua các dữ liệu mẫu
theo đó tính được xác suất một cuộc khủng hoảng có thể xảy ra trong tương lai.
Được áp dụng đầu tiên nên phương pháp tiếp cận tham số có cả ưu và nhược điểm.
Ưu là phương pháp này sử dụng một mô hình hồi quy đa biến để ước lượng
xác suất xảy ra khủng hoảng nên nó có những ưu điểm của một mô hình hồi quy: sự
phổ biến, dễ dàng tiếp cận quy trình thực hiện, ứng dụng các hệ quả trong kinh tế
lượng đã có. Ngoài ra, phương pháp tiếp cận tham số có lợi thế trong việc xác định
xu hướng tác động từ nhiều biến khác nhau tới xác suất xảy ra khủng hoảng.
Tuy nhiên nhược điểm của phương pháp này đó là:
 Để mô hình có ý nghĩa và có khả năng dự báo thì cần đến một lượng mẫu lớn
và điều đó là khá khó khăn trong việc tổng hợp số liệu thực tế
 29

 Không cung cấp các đo lường trực tiếp về mức độ quan trọng của các biến
giải thích nếu chúng đưa ra cùng một kết quả
 Mô hình không có sự độc lập về khả năng xảy ra khủng hoảng tại các thời
điểm khác nhau trong khi thực tế có rất nhiều kịch bản dẫn tới khủng hoảng
1.2.4.2. Phương pháp cảnh báo sớm tiếp cận dấu hiệu
Phương pháp tiếp cận tín hiệu so sánh hành vi của các biến được lựa chọn
trong thời kì tiền khủng hoảng với thời kì không có khủng hoảng. Nếu các biến số
biến động vượt quá một ngưỡng nhất định thì được coi là phát ra tín hiệu khủng
hoảng. Các nghiên cứu kinh điển sử dụng phương pháp phi tham số phải kể đến như
Kaminsky, Lizondo và Reinhart (1998), Goldstein, Kaminsky và Reinhart (2000),
Edison (2003). Những nghiên cứu này với sự hỗ trợ từ Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) đã
tiếp thêm sức mạnh và là nền tảng lý thuyết vững chắc cho những nỗ lực xây dựng
một mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ tối ưu về sau.
Quy trình xây dựng mô hình cảnh báo bằng phương pháp phi tham số
Quy trình xây dựng một mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ theo phương
pháp tiếp cận tín hiệu bao gồm 6 bước sau đây: (i) Xác định các giai đoạn khủng
hoảng tiền tệ (ii) lựa chọn các chỉ số dự báo khủng hoảng, (iii) tính ngưỡng tối ưu
để xác định việc phát ra tín hiệu khủng hoảng cho từng chỉ số được lựa chọn, (iv)
thiết lập chỉ số hỗn hợp và (v) dự báo khủng hoảng
(i) Xác định các giai đoạn khủng hoảng
Bước này được thực hiện tương tự như bước đầu tiên khi xác định biến phụ
thuộc của mô hình cảnh báo sớm tham số.
Với kết quả chỉ số EMP tính được cho mẫu, khủng hoảng tiền tệ xảy ra là
khi chỉ số này vượt qua ngưỡng cho trước. Các giai đoạn có nguy cơ xảy ra khủng
hoảng chính là khoảng thời gian (có độ dài bằng độ dài cửa sổ đã được lựa chọn)
ngay trước thời điểm xảy ra khủng hoảng tiền tệ thực tế
(ii) Lựa chọn các biến giải thích
Bước thứ hai trong quy trình xây dựng mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ
theo phương pháp phi tham số cũng tương tự như việc xây dựng hệ thống chỉ số
cảnh báo đã được trình bày.
 30

Dù là mô hình tham số hay phi tham số thì các biến giải thích phải được lựa
chọn dựa trên các quan điểm kinh tế và sự sẵn có của các số liệu.
Với mô hình tham số, các biến giải thích kém ý nghĩa hơn sẽ được loại dần
khỏi mô hình bằng phương pháp ước lượng hồi quy và tính độ tin cậy của chỉ số
còn trong mô hình phi tham số này, các biến giải thích tối ưu có thể được chọn lọc
ra dựa trên độ nhiễu – NSR (Noise-to-signal Ratio) của chỉ số dự báo và xác suất
xảy ra khủng hoảng không điều kiện của mẫu (sẽ được trình bày cụ thể hơn trong
các bước tiếp theo).
(iii) Tính ngưỡng tối ưu xác định tín hiệu khủng hoảng phát ra cho từng
chỉ số được lựa chọn
Đối với mỗi chỉ số dự báo, mức ngưỡng sẽ phân chia thành hai vùng: vùng
bình thường và vùng nguy hiểm căn cứ vào xác suất xảy ra khủng hoảng. Nếu như
kết quả quan sát của một chỉ số trong một giai đoạn (giả định ở đây là một tháng)
vượt qua mức ngưỡng và rơi vào vùng nguy hiểm thì chỉ số sẽ phát ra tín hiệu cảnh
báo.
Một vài chỉ số có vùng nguy hiểm nằm ở phía bên phải của giá trị ngưỡng
(chỉ số phát tín hiệu cảnh báo khi giá trị lớn hơn ngưỡng) tức là nếu có sự gia tăng
quá mức về mặt giá trị của nó sẽ làm tăng xác suất xảy ra khủng hoảng. Một số chỉ
số khác lại có vùng nguy hiểm nằm bên trái (chỉ số có giá trị nhỏ hơn ngưỡng sẽ
phát tín hiệu cảnh báo) vì sự sụt giảm quá mức về giá trị của nó làm tăng xác suất
khủng hoảng.
Bảng 1.4: Liên hệ giá trị phát tín hiệu cảnh báo với ngƣỡng của chỉ số cảnh báo2
Chỉ số Liên hệ với ngƣỡng
Tỷ giá thực áp dụng Nhỏ hơn
Xuất khẩu Nhỏ hơn
Nhập khẩu Lớn hơn
Tỷ lệ xuất khẩu/nhập khẩu Nhỏ hơn
M2/dự trữ ngoại hối Lớn hơn
Dự trữ ngoại hối Nhỏ hơn

2
Đây là 15 chỉ số được sử dụng trong mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ tiêu biểu theo phương pháp
Signal Approach của Kaminsky, Linzondo và Reinhart, 1998, “Leading Indicators of Currency Crises”
 31

Chênh lệch lãi suất trong và ngoài nước Lớn hơn

Dư cung tiền thực M1 Lớn hơn
Hệ số nhân tiền M2 Lớn hơn
Tín dụng nội địa/GDP Lớn hơn
Tỷ số lãi suất cho vay trên lãi suất tiền gửi Lớn hơn
Lãi suất tiền gửi thực tế Lớn hơn
Tiền gửi ngân hàng thương mại thực Nhỏ hơn
Sản lượng công nghiệp Nhỏ hơn
Biến động chỉ số giá chứng khoán Lớn hơn

Theo bảng liên hệ trên, với một giá trị ngưỡng được xác định, tại thời điểm t
bất kì, mỗi chỉ số dự báo có thể được biến đổi thành một biến nhị phân Si,t: bằng 1
nếu giá trị của chỉ số vượt quá ngưỡng của nó và đi vào vùng nguy hiểm (phát tín
hiệu cảnh báo), hoặc bằng 0 nếu như giá trị của chỉ số không vượt qua giá trị
ngưỡng, vẫn ở vùng bình thường (không phát tín hiệu cảnh báo). Việc vượt ngưỡng
có thể hiểu là giá trị của chỉ số đó lớn hơn hoặc nhỏ hơn ngưỡng tùy vào chỉ số nào
đang được xét đến. Điểm khó khăn ở đây là xác định được ngưỡng phát ra tín hiệu
khủng hoảng tiền tệ phù hợp, không nên quá cao cũng như quá thấp.
Với khung cửa sổ khủng hoảng đã được lựa chọn trước tín hiệu cảnh báo
được coi là đúng hay sai phụ thuộc vào khủng hoảng thực tế có xảy ra không trong
khung cửa sổ khủng hoảng đó.
Bảng 1.5: Các khả năng xảy ra với tín hiệu cảnh báo của mỗi chỉ số
Khủng hoảng xảy ra trong Khủng hoảng không xảy
vòng 24 tháng ra trong vòng 24 tháng
Có tín hiệu khủng hoảng A B
Không có tín hiệu nào C D

Với số lượng các tình huống xảy ra trên, ta tính được:

 Sai số loại I (tỷ lệ các cuộc khủng hoảng bị bỏ xót C/(A+C))
 Sai số loại II (tỷ lệ các tình huống bình thường bị phân loại nhầm thành
khủng hoảng B/(B+D))
 32

 Hệ số nhiễu tín hiệu NSR (tỷ lệ giữa xác suất của chỉ số có tín hiệu trong
giai đoạn bình thường và xác suất của chỉ số có tín hiệu trong giai đoạn
tiền khủng hoảng NSR = [B/(B+D)]/[A/(A+C)])
 Xác suất khủng hoảng có điều kiện CP (là xác suất xảy ra khủng hoảng
trong vòng 24 tháng với điều kiện có một chỉ số sẽ phát tín hiệu cảnh báo
CP = A/(A+B))
 Xác suất không điều UP (tỷ lệ tình huống khủng hoảng thực trên tổng
mẫu, là không đổi trong một mẫu nhất định UP = (A+C)/(A+B+C+D))
Như vậy, ngưỡng của chỉ số được lựa chọn sẽ liên đới đến các giá trị A, B,
C, D, và làm thay đổi các sai số, hệ số nhiễu tín hiệu và các xác suất khủng hoảng
có điều kiện và không điều kiện. Cụ thể, ngưỡng mở rộng vùng nguy hiểm sẽ làm
tăng số lượng các tín hiệu sai B và do đó làm tăng sai số loại II nhưng sẽ làm giảm
số lượng các cuộc khủng hoảng bị bỏ qua C và do đó sai số loại I được giảm đi. Mặt
khác, ngưỡng thu hẹp khoảng cách vùng nguy hiểm sẽ làm gia tăng số lượng các
khủng hoảng bị bỏ xót C và giảm số lượng các tín hiệu bị dự báo sai B và do đó sai
số loại I tăng lên và sai số loại II giảm đi.
Hệ số NSR của mỗi chỉ số trong một mẫu nghiên cứu có vai trò như một đơn
vị đo lường khả năng dự báo của chỉ số đó. Hệ số này càng nhỏ thì chỉ số dự báo
càng hữu ích trong dự báo khủng hoảng. Nếu hệ số NSR lớn hơn 1, có nghĩa là khả
năng phát ra tín hiệu cảnh báo trong giai đoạn bình thường lớn hớn khả năng phát ra
tín hiệu trong giai đoạn tiền khủng hoảng. Các chỉ số có NSR như vậy không có khả
năng dự báo và nên được loại bỏ để lọc ra các biến giải thích tốt nhất cho mô hình.
Xác suất khủng hoảng có điều kiện CP cũng là một công cụ đo lường khả
năng dự báo. Các chỉ số dự báo được sử dụng khi xác suất có điều kiện của chúng
lớn hơn xác suất không điều kiện UP
Dựa trên cơ sở đó, Kaminsky, Lizondo và Reinhart, 1998 đã khởi xướng việc
tìm ra ngưỡng của chỉ số dự báo thông qua một quy trình tìm kiếm dạng lưới (tính
các hệ số NSR với các mức ngưỡng giả định khác nhau rồi chọn một bộ ngưỡng và
NSR tương ứng với NSR thấp nhất trong các tình huống giả định ở trên để làm
ngưỡng và hệ số độ nhiễu của chỉ số đó)
 33

(iv) Thiết lập chỉ số tổng hợp

Về nguyên tắc, số lượng các chỉ tiêu báo hiệu một cuộc khủng hoảng trong
tương lai càng lớn thì xác suất xảy ra một cuộc khủng hoảng sẽ càng cao. Do đó,
một cách đơn giản là làm thế nào nắm bắt được những chỉ số của nền kinh tế nhạy
cảm với khủng hoảng khi nó xảy ra. Kaminsky (1998) đã đưa ra hai cách kết hợp
các chỉ số riêng để tạo một chỉ số tổng hợp
Chỉ số tổng hợp thứ nhất được tính bằng tổng các chỉ số tín hiệu mà tại một
thời điểm nào đó có một cuộc khủng hoảng xảy ra. Chỉ số tổng hợp được tính như
sau:
It1 = t,i

Trong đó: St bằng 1 khi biến i có giá trị vượt qua ngưỡng tại thời điểm t và
bằng 0 trong điều kiện ngược lại. Chỉ số tổng hợp được xây dựng theo phương trình
này chỉ đơn giản là kiểu đếm số lượng tín hiệu.
Chỉ số tổng hợp thứ hai hữu dụng hơn so với chỉ số tổng hợp thứ nhất bởi
vì nó được tính theo trung bình có trọng số. Biến nào phát ra tín hiệu nhiều hơn sẽ
có trọng số lớn hơn vì chúng cho dự báo đáng tin cậy hơn. Trọng số này sẽ được đo
bằng nghịch đảo giá trị độ nhiễu của chỉ số dự báo (độ nhiễu càng nhỏ càng đáng tin
cậy). Cụ thể, công thức chỉ số tổng hợp thứ hai có thể viết như sau:
It2 = i,t *

Trong đó: NSRi là hệ số nhiễu tín hiệu của biến i tương ứng với một giá trị
ngưỡng đã được đặt ra cho biến dự báo đó như đã được trình bày tại bước (iv). Si,t là
tín hiệu phát ra của biến dự báo i tại thời điểm t được biểu diễn dưới dạng nhị phân.
Cụ thể Si,t = 1 nếu giá trị của biến i tại thời điểm t vượt quá ngưỡng đã được xác
định, Si,t = 0 nếu giá trị của biến i tại thời điểm t chưa vượt ngưỡng.
(v) Dự báo khủng hoảng
Các chỉ số tổng hợp được sử dụng để dự đoán xác suất khủng hoảng. Cụ thể,
chia tất cả chỉ số tổng hợp tính được từ mẫu quan sát thành nhiều nhóm. Mỗi nhóm
tương ứng với một phạm vi cụ thể. Ví dụ, theo giá trị tổng hợp của tất cả các mẫu (I
min = 0 khi không chỉ số đơn lẻ nào phát tín hiệu cảnh báo) chỉ sổ tổng hợp có thể
chia thành m khoảng: 0 – I1, I1 – I2,…, Im-2 – Im-1, > Im.
 34

Xác suất của một cuộc khủng hoảng xảy ra trong vòng 24 tháng sau thời
điểm t nếu It nằm trong khoảng Iu tới Iv nào đó trong các khoảng được chia ở trên sẽ
được tính theo công thức:

P (KH[t,t+24]| Iu < It < Iv) =

Từ công thức trên, ta có thể xây dựng một bảng xác suất khủng hoảng cho
từng khoảng giá trị chỉ số tổng hợp cụ thể. Một chỉ số tổng hợp phát tín hiệu cảnh
báo khi xác suất khủng hoảng tương ứng với giá trị chỉ số tổng hợp đó vượt qua
ngưỡng xác suất. Về tổng thể ngưỡng xác suất nên cao hơn xác suất khủng hoảng
vô điều kiện UP
Ưu nhược điểm của phương pháp tiếp cận phi tham số
Ưu điểm của phương pháp tiếp cận phi tham số đó là:
 Mô hình phi tham số xác định xác suất xảy ra khủng hoảng thông qua phân
tích xác suất dự báo đúng của từng chỉ số do đó đo lường được mức độ quan
trọng của các chỉ số trong dự báo khủng hoảng thông qua giá trị độ nhiễu của
chỉ số đó.
 Có sự độc lập về xác suất xảy ra khủng hoảng tại các năm khác nhau do khả
năng xảy ra khủng hoảng trong phương pháp này được tính thông qua chỉ số
tổng hợp của từng năm riêng rẽ
Nhược điểm của phương pháp này đó là không thể mô phỏng bằng đồ thị
đường thẳng theo cách mà các chỉ số ảnh hưởng tới xác suất xảy ra khủng hoảng do
đó ít có giá trị hơn trong dự báo khủng hoảng tương lai.
 35

CHƢƠNG 2: XÂY DỰNG MÔ HÌNH CẢNH BÁO KHỦNG HOẢNG TIỀN

TỆ CHO VIỆT NAM
2.1. Thực trạng thị trƣờng tài chính và những rủi ro có thể gây ra khủng
hoảng tiền tệ tại Việt Nam
Xây dựng mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ là vô cùng cần thiết đặc biệt
đối với một thị trường mới nổi đang trong quá trình chuyển dần từ cơ chế quản lý
bằng biện pháp hành chính sang quản lý kinh tế theo cơ chế thị trường như Việt
Nam hiện nay. Quá trình chuyển đổi này từng bước tự do hóa cơ chế quản lý kinh
tế, tài chính kết hợp với quá trình hội nhập đã tạo cho Việt Nam nhiều cơ hội nhưng
cũng không ít thách thức và nguy cơ về bất ổn kinh tế, tài chính, tiền tệ. Đặc biệt là
trong các vấn đề liên quan tới tiền tệ, khi mở rộng hoạt động thương mại với bên
ngoài, yếu tố vĩ mô sẽ không chỉ bị ảnh hưởng bởi các mối quan hệ tồn tại sẵn có
bên trong nền kinh tế quốc gia mà còn chịu thêm nhiều ảnh hưởng từ các yếu tố bên
ngoài thông qua tỷ giá giữa VND với đồng tiền của quốc gia đối tác.
Để xây dựng được một mô hình cảnh báo phù hợp, trước hết ta cần có cái
nhìn tổng quan về thị trường tài chính Việt Nam hiện nay đặc biệt là những diễn
biến về tỷ giá trên thị trường ngoại hối qua đó nhận biết các rủi ro có thể gây ra bất
ổn tài chính tiền tệ mà xấu nhất là dẫn đến sự bùng nổ một cuộc khủng hoảng tiền tệ
tại Việt Nam.
2.1.1. Tổng quan cấu trúc thị trường tài chính Việt Nam
Thị trường tài chính là nơi diễn ra các giao dịch tài chính nhằm giải quyết
mâu thuẫn tất yếu của một nền kinh tế thị trường đó là sự tồn tại song song của hai
trạng thái trái ngược: một bên là nhu cầu huy động vốn và một bên là nhu cầu cung
ứng vốn.
Dựa trên các tiêu chí phân loại khác nhau, thị trường tài chính Việt Nam hiện
nay có thể chia thành các thị trường tài chính thành tố như sau:
(1) Căn cứ vào thời hạn của các công cụ tài chính được sử dụng
Thị trường tài chính bao gồm thị trường tiền tệ, nơi sử dụng các công cụ tài
chính ngắn hạn (nhỏ hơn 1 năm) và thị trường vốn, nơi diễn ra việc mua bán các
công cụ nợ dài hạn, bao gồm ba thị trường con đó là thị trường cổ phiếu, thị trường
trái phiếu và thị trường vay thế chấp.
 36

Trong các thị trường tài chính phát triển, nhu cầu vay vốn ngắn hạn thường
do ngân hàng thực hiện còn với các nhu cầu vốn dài hạn chủ yếu được đáp ứng
bằng hình thức phát hành cổ phiếu và trái phiếu. Tuy nhiên tại Việt Nam, mọi nhu
cầu vốn bao gồm vốn ngắn hạn, vốn trung và dài hạn hầu hết đều do NHTM cung
cấp. Các thị trường khác có quy mô nhỏ hơn.
(2) Căn cứ vào sự luận chuyển của các nguồn tài chính
Thị trường tài chính dựa trên căn cứ về sự luân chuyển các nguồn tài chính
được chia thành thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp. Thị trường sơ cấp là nơi
diễn ra việc mua bán các chứng khoán đang hoặc mới phát hành. Giai đoạn này
giúp các công ty mới phát hành thu vốn về thông qua trung gian là các NHTM. Thị
trường thứ cấp là thị trường mua bán lại những chứng khoán đã phát hành.
Tại Việt Nam, theo thống kê tại tháng 3/2013 thì thị trường chứng khoán
Việt Nam hiện có 704 cổ phiếu niêm yết trên hai sàn Hà Nội và Thành phố Hồ Chí
Minh, 5 chứng chỉ quỹ và các trái phiếu do NHTM Cổ phần Đầu tư và phát triển
Việt Nam_BIDV và công ty đầu tư vốn nhà nước phát hành. Ngoài các chứng
khoán được giao dịch trên thị trường tập trung còn có 134 cổ phiếu được giao dịch
trên thị trường phi tập trung có quản lý và hàng nghìn cổ phiếu khác được giao dịch
tự do trên thị trường
(3) Căn cứ vào tính chất pháp lý
Dựa trên tính chất pháp lý, thị trường tài chính Việt Nam hiện đang tồn tại
hai loại hình đó là thị trường tài chính chính thức và thị trường tài chính phi chính
thức. Thị trường tài chính chính thức là nơi các ngân hàng, công ty tài chính, công
ty chứng khoán… hoạt động dưới sự kiểm soát, điều chỉnh hành vi theo các quy
định của nhà nước. Thị trường tài chính phi chính thức là nơi tiến hành các giao
dịch tự do mà không bị đặt dưới các giám sát chặt chẽ của cơ quan điều hành. Một
hiện tượng đáng lưu ý tại Việt Nam đó là sự tồn tại và hoạt động song song của thị
trường liên ngân hàng với thị trường vàng và đô la Mỹ tự do khá phổ biến. Hiện
trạng này có những ảnh hưởng không nhỏ tới diễn biến giá vàng, đô la Mỹ cũng như
các chính sách điều hành của chính phủ trên thị trường tài chính Việt Nam.
 37

2.1.2. Thực trạng hoạt động của thị trường tài chính Việt Nam
Trọng tâm nghiên cứu của phần này là trình bày tình hình hoạt động của hai
thị trường tài chính thành tố tại Việt Nam bao gồm: thị trường tiền tệ - đại diện là
thị trường nội tệ, ngoại tệ liên ngân hàng và thị trường vốn – đại diện là thị trường
chứng khoán.
2.1.2.1. Thị trường tiền tệ
Thị trường tiền tệ diễn ra chủ yếu thông qua hoạt động của hệ thống ngân
hàng vì ngân hàng là chủ thể quan trọng nhất trong việc cung cấp và sử dụng vốn
ngắn hạn tại Việt Nam. Do đó trong phạm vi nghiên cứu của khóa luận này, người
viết sẽ tập trung đi phân tích tình hình hoạt động trong hai thị trường tiền tệ chính
đó là thị trường nội tệ liên ngân hàng và thị trường ngoại tệ liên ngân hàng.
Thị trƣờng nội tệ liên ngân hàng
Thị trường nội tệ liên ngân hàng Việt Nam được thành lập năm 1993. Đây là
nơi thực hiện việc cho vay và đi vay lẫn nhau giữa các ngân hàng nhằm mục đích
bù đắp thiếu hụt tạm thời nhu cầu vốn khả dụng và là nơi để các NHTM tối đa hóa
việc sử dụng vốn của mình
Trong thời gian đầu thành lập, hoạt động của thị trường nội tệ liên ngân hàng
được thực hiện trong 1 phiên/tuần thông qua tài khoản của các NHTM tại NHNN.
Qua đó, NHNN kiểm soát được khối lượng giao dịch và lãi suất trên thị trường tuy
nhiên vai trò của NHNN vẫn chưa phát huy được hết tác dụng
Giai đoạn 1994 – 1998, các thành viên được trực tiếp giao dịch với nhau vào
tất cả các ngày trong tuần mà không phải thông qua NHNN. Trong thời gian này với
doanh số giao dịch bình quân khoảng từ 80.000 – 140.000 tỷ đồng thì rõ ràng giá trị
giao dịch đã được tăng lên nhanh chóng. Tuy nhiên, khả năng kiểm soát của NHNN
bị hạn chế.
Từ năm 1998 đến nay, hoạt động nội tệ liên ngân hàng từng bước được cải
thiện nhờ có khung khổ pháp lý hoàn thiện hơn, hệ thống kỹ thuật được hiện đại và
đa dạng hóa, sự xuất hiện của các công cụ tiền tệ mới như nghiệp vụ thị trường mở,
vay thấu chi, vay qua đêm và thanh toán bù trừ điện tử, các kỳ hạn cho vay cũng
được đa dạng hơn.
 38

Thị trƣờng ngoại tệ liên ngân hàng

Thị trường ngoại tệ liên ngân hàng được thành lập năm 1994 với NHNN
đóng vai trò là người điều hành và là người mua bán cuối cùng khi cần thiết. Điều
này đã có những đóng góp đáng kể trong việc điều hành tỷ giá, làm tỷ giá phản ánh
chính xác hơn giá trị thực đồng tiền quốc gia. Biến động tỷ giá tại nước ta có thể
chia làm 4 giai đoạn chính:
Trước năm 1989, nước thực hiện chế độ tỷ giá cố định. Trong quá trình đổi
mới từ hệ thống ngân hàng một cấp sang hai cấp, cơ chế điều hành tỷ giá cũng từng
bước được đổi mới.
Giai đoạn từ 1989 – 1999, chế độ tỷ giá chính thức cộng biên độ được áp
dụng. Theo đó tỷ giá mua bán trên thị trường chỉ được phép giao động trong một
biên độ nhất định so với tỷ giá chính thức đã được NHNN công bố. Biên độ này
được điều chỉnh linh hoạt theo biến động của nền kinh tế quốc gia.
Với những ảnh hưởng từ khủng hoảng tiền tệ Đông Á, từ đầu năm 1997 –
1998, NHNN đã hai lần điều chỉnh nới rộng biên độ tỷ giá từ ± 0,5% lên ± 5% và
lên ±10%, sau đó là nâng tỷ giá chính thức từ 11.175 VND/USD lên 11.800
VND/USD cùng với việc điều chỉnh biên độ xuống ±7% để tỷ giá trở về bám sát
gần tỷ giá thực.
Giai đoạn từ tháng 2/1999 đến tháng 2/2011, NHNN áp dụng chính sách tỷ
giá bình quân thực tế trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng công biên độ giao dịch
cho phép. Với cơ chế điều hành như vậy tỷ giá sẽ được xây dựng trên cơ sở cung
cầu ngoại tệ thị trường và thường xuyên bám sát với tỷ giá trên thị trường tự do.
Tuy nhiên, trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, mặc dù
chính sách tỷ giá được điều chỉnh linh hoạt nhưng tỷ giá liên ngân hàng VND/USD
vẫn bị ảnh hưởng đáng kể.
Năm 2007, biên độ tỷ giá được mở rộng từ ±0,25% lên ±0.5% và lên 0,75%
(tháng 12/2007), chính phủ can thiệp mua ngoại tệ hợp lý vào những tháng cuối
năm. Sang năm 2008, tỷ giá được nới lỏng nhiều lần từ - ±0,75% - ±1% - ±2% -
±3%. Đặc biệt trong thời điểm cuối tháng 5/2008, nhu cầu ảo USD tăng cao do yếu
tố tâm lý và hành vi đầu cơ khiến tỷ giá trên thị trường tự do tăng đột biến có lúc
lên tới trên 19000VND/USD. NHNN đã tiến hành bán dự trữ trên thị trường ngoại
 39

hối để ổn định tỷ giá và đáp ứng nhu cầu ngoại tệ cho việc nhập khẩu các mặt hàng
thiết yếu (xăng, dầu, thuốc chữa bệnh…). Mức dự trữ ngoại hối được công bố là
20,7 tỷ USD trong giai đoạn này, nhiều biện pháp can thiệp hành chính được đặt ra
Tháng 3/2009, Việt Nam tiếp tục điều chỉnh biên độ tỷ giá từ ±3% lên ±5%
nhằm tạo cho nền kinh tế sự linh hoạt hơn. Ngoài ra, về thực tế mà nói, cung cầu
ngoại tệ vẫn có sự chênh lệch, tỷ giá giao dịch tại các NHTM luôn ở mức kịch trần
và giá Đô la Mỹ trên thị trường tự do luôn cao hơn thị trường liên ngân hàng. Điều
này cho thấy các giao dịch trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng chưa phản ánh
đúng giá trị thị trường và tạo áp lực giảm giá VND so với USD. Việc nới rộng biên
độ tỷ giá có nhiều lợi ích cho việc bám sát tỷ giá của thị trường, thúc đẩy xuất khẩu,
thúc đẩy nhà đầu tư nước ngoài tham gia vào thị trường chứng khoán Việt Nam.
Tuy nhiên nó cũng có những hạn chế như làm phát sinh kỳ vọng về việc mở tiếp
biên độ dẫn đến hiện tượng đầu cơ găm giữ ngoại tệ tăng lên, tạo áp lực tăng tỷ giá,
kéo theo lạm phát và tăng thêm nợ nước ngoài
Tổng kết lại, trong giai đoạn khủng hoảng thế giới 2008, NHNN đã có đến
gần 8 lần liên tiếp điều chỉnh tăng biên độ giao dịch: từ ±0,25% (đầu tháng 1/2007)
lên ±5% (tháng 3/2009), đặc biệt là trong năm 2008 số lần điều chỉnh với mật độ
khá dầy và biên độ lớn hơn.
Bảng 2.6: Bảng tổng hợp các điều chỉnh tỷ giá VND/USD của NHNN Việt Nam giai
đoạn tháng 2/1999 - tháng 2/2011
Ngày Biên độ giao dịch tỷ giá Tỷ lệ phá giá nội tệ
01/07/2002 +/- 0,25%
1/1/2007 +/- 0,5%
24/12/2007 +/- 0,75%
10/03/2008 +/- 1%
27/06/2008 +/- 2%
06/11/2008 +/- 3%
24/03/2009 +/- 5%
26/11/2009 +/- 3% 5,44%
10/2/2010 +/- 3% 3,3%
17/8/2010 +/- 3% 2,1%
11/2/2011 +/- 1% 9,3%
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
 40

Sau nhiều lần điều chỉnh biên độ giao dịch tỷ giá không thành công, kể từ
ngày 26/11/2009, NHNN đã 4 lần thay đổi mạnh mẽ tỷ giá giữa VND và USD.
Lần thứ nhất đồng nội tệ phá giá 5,44% và thu hẹp biên độ giao động từ ±5%
xuống 3%. Lần thay đổi thứ hai chỉ cách lần thứ nhất chưa đầy 2 tháng, ngày
10/2/2010, NHNN tiếp tục phá giá đồng nội tệ thêm 3,3% từ mức giá 17941 lên
13945 VND/USD.
4 tháng sau đó, tỷ giá được ổn định nhờ các chính sách thu hồi ngoại tệ của
các doanh nghiệp xuất nhập khẩu và giảm tỷ lệ dự trữ ngoại tệ bắt buộc giúp hệ
thống ngân hàng có được một lượng cung ngoại tệ dồi dào. Thêm vào đó là diễn
biến lãi suất VND có xu hướng tăng lên đã khiến giá trị đầu tư của người dân mở
rộng trong gửi tiết kiệm VND và thu hẹp trên vàng và USD.
Từ cuối tháng 6, tỷ giá quay lại trạng thái căng thẳng trước đó cho đến ngày
17/8/2010, lần thứ 3 NHNN đã tiến hành phá giá VND 2,1%. Như vậy chưa đầy 1
năm với 3 lần điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng, VND đã bị mất đi 10,5%
giá trị.
Lần phá giá mạnh mẽ nhất trong lịch sử điều hành tỷ giá của NHNN phải kể
đến lần phá giá thứ 4, ngày 11/2/2011, tỷ giá VND/USD đã được điều chỉnh tăng
đến 9,3% xấp xỉ mức tăng của cả 1 năm trước cộng lại và biên độ giao động giảm từ
±3% xuống ±1%. Động thái điều chỉnh lần này được kì vọng giúp tỷ giá VND xích
lại gần trị giá thực sau một thời gian dài được định giá khá cao, chênh lệch giá vàng
và USD trên thị trường tự do so với thị trường liên ngân hàng quá lớn và giúp giảm
áp lực trên lượng dự trữ ngoại hối đang khá mỏng trong ngắn hạn.
Bắt đầu từ 11/2/2011 đến nay, tỷ giá liên ngân hàng được niêm yết linh
hoạt, không bị cố định trong thời gian dài như trước thông qua việc tăng giảm tỷ giá
này theo ngày. Mặc dù thời gian đầu của gian đoạn này vẫn còn hiện tượng chênh
lệch tỷ giá chính thức và tỷ giá trên thị trường tự do do tâm lý đầu cơ và giá vàng
thế giới tăng cao tuy nhiên nhờ những biện pháp hành chính mạnh tay của nhà nước
cùng sự điều chỉnh linh hoạt tỷ giá theo ngày, tỷ giá Việt Nam đồng giữa hai thị
trường này dần trở về ổn định và bám sát nhau. Trong năm 2012, NHNN đã tích
cực gia tăng dữ trữ ngoại hối để đảm bảo an ninh tiền tệ cho quốc gia, lượng dự trữ
ngoại hối cuối năm 2012 ước tính đạt khoảng gần 23 tỷ USD
 41

Như vậy có thể thấy dường như chính sách tỷ giá của NHNN hầu như chỉ
nhằm rút ngắn khoảng cách giữa tỷ giá chính thức và tỷ giá tự do, thu hút lượng
ngoại hối về ngân hàng để phục vụ mục tiêu điều hành của chính phủ. Tuy nhiên
việc điều chỉnh này đã củng cố tâm lý tiếp tục găm giữ ngoại tệ và thị trường lại
khan hiếm dòng vốn ngoại, ngân hàng tiếp tục tăng tỷ giá và khép kín một vòng
luẩn quẩn gây cho xã hội tâm lý bất an khi sở hữu đồng nội tệ.
Một quốc gia có thị trường ngoại hối không ổn định cùng hiện tượng đô la
hóa cao thì có thể dễ dàng xảy ra một cuộc tấn công tiền tệ. Đây chính là một rủi ro
tiềm ẩn tại thị trường Việt Nam cần lưu ý khi nghiên cứu xây dựng mô hình cảnh
báo khủng hoảng tiền tệ cho quốc gia.
2.1.2.2. Thị trường vốn
Thị trường chứng khoán trong nền kinh tế thị trường là kênh huy động vốn
dài hạn quan trọng nhất cho các doanh nghiệp đối ngược với thị trường tiền tệ là nơi
cung cấp vốn ngắn hạn. Nhưng thực tế hiện nay ở Việt Nam thì các NHTM vẫn là
nơi cung cấp vốn chủ yếu cho các doanh nghiệp kể cả vốn ngắn hạn hay dài hạn.
Điều này xuất phát từ thực trạng phát triển của thị trường chứng khoán
Với thời gian tồn tại và phát triển không lâu (bắt đầu đi vào hoạt động từ
năm 2000), thị trường chứng khoán của nước ta vẫn ở giai đoạn sơ khai, số lượng
doanh nghiệp niêm yết và số người tham gia giao dịch không nhiều. So với các
nước trong khu vực, mức vốn hóa của thị trường Việt Nam thuộc vào loại thấp.
Hình 2.5: Vốn hóa thị trƣờng/ GDP một số quốc gia Đông Nam Á tại ngày 31/12/2011

Nguồn: Ủy ban giám sát tài chính quốc gia

Mặc vốn hóa thị trường tăng vượt bậc trong năm 2006 (tăng hơn 20 lần so
với 2005) và quý đầu 2007 (mức vốn hóa đạt 38%GDP) nhưng đã giảm mạnh vào
 42

các năm về sau đặc biệt trong năm 2011, theo thống kê của Ủy ban giám sát tài
chính quốc gia, giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ đạt
539.000 tỷ đồng, giảm 26% so với 2010
Tâm lý đầu tư ngắn hạn thống lĩnh trên thị trường chứng khoán và chịu sự
chi phối của tâm lý đám đông. Hệ thống cơ sở hạ tầng, công nghệ thông tin chưa có
khả năng đáp ứng sự thay đổi của nhu cầu thị trường.
Diễn biến chỉ số VNIndex cũng có nhiều bất ổn từ sau cuộc khủng hoảng tài
chính thế giới năm 2008. Cùng với sự suy giảm của giá trị vốn hóa chỉ số VNIndex
giảm mạnh bắt đầu từ quý 1/2007 tạo đáy vào khoảng đầu năm 2009, Đến nay, thị
trường vẫn nằm trong xu thế đi ngang và chưa có nhiều dấu hiệu tích cực.
Điều đáng nói ở đây là sự tăng trưởng nóng của thị trường chứng khoán năm
2007 gắn với sự gia tăng luồng vốn của cả hệ thống ngân hàng và các tổ chức tài
chính nước ngoài làm cho cung cầu mất cân đối, tiềm ẩn rủi ro đối với khu vực
ngân hàng. Sau sự sụt giảm chóng mặt của thị trường chứng khoán, các cơ quan nhà
nước đã phải ban hành luật pháp điều chỉnh tách biệt hoạt động chứng khoán ra
khỏi hoạt động ngân hàng trong hệ thống ngân hàng thương mại và điều chỉnh tăng
tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu để đảm bảo an ninh tài chính quốc gia.
Hình 2.6: Diễn biến chỉ số VN-Index giai đoạn 2007 - 2012

Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh_hsx.vn

2.1.3. Những rủi ro có thể gây ra khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam
Các rủi ro gây ra khủng hoảng tiền tệ có thể xuất phát từ một nền kinh tế yếu
kém biểu hiện qua nhiều chỉ tiêu vĩ mô khác nhau như: tăng trưởng kinh tế, thâm
hụt ngân sách, thâm hụt vãng lai, lạm phát, dự trữ ngoại hối… có thể từ sự mất cân
 43

đối trong cơ cấu các luồng vốn, nợ nước ngoài lớn, từ các chính sách tiền tệ và tỷ
giá bất cập, từ các rủi ro trong quá trình mở cửa hội nhập và từ cơ chế quản lý, điều
hành.
Vậy các rủi ro trên đang biểu hiện như thế nào tại thị trường tài chính Việt
Nam? Trong phần này, người viết sẽ tập trung phân tích và trả lời câu hỏi đó để có
cái nhìn tổng quan nhất về nền kinh tế nước ta hiện nay cũng như nguy cơ khủng
hoảng có thể xảy ra tại Việt Nam trong tương lai.
2.1.3.1. Tăng trưởng kinh tế giảm, chất lượng tăng trưởng thấp
Một nền kinh tế kém phát triển sẽ là cơ hội tốt cho khủng hoảng bùng phát
khi có một cú sốc tài chính nào đó xảy ra. Tuy nhiên thực tế Việt Nam hiện nay cho
thấy tăng trưởng kinh tế của nước ta đang ngày càng giảm sút, chất lượng tăng
trưởng cũng không cao.
Bảng 2.7: Tăng trƣởng GDP và chỉ số ICOR của Việt Nam qua các năm
Năm Tăng trƣởng GDP Tổng đầu tƣ ICOR
(%/năm) (%GDP/năm)
2006 8.2% 41.5% 5.06
2007 8.5% 46.5% 5.47
2008 6.3% 41.5% 6.59
2009 5.3% 42.7% 8.06
2010 6.8% 41.9% 6.16
2011 5.9% 36.4% 6.17
2012 5.0% 33.5% 6.70
Nguồn: Tác giả tự tính toán từ số liệu hàng năm trên GSO
Do chịu ảnh hưởng tiêu cực từ cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới, tốc độ tăng
trưởng GDP của Việt Nam theo giá so sánh 1994, từ sau năm 2007 đến nay bị tụt
dốc liên tục. Cụ thể, năm 2007 chỉ số này đạt 8.5% nhưng đến năm 2012 vừa qua
thì chỉ số này còn có 5.03% (cao hơn tốc độ tăng trưởng 4,4% của thời kì trước mở
cửa 1986 – 1990 một chút).
Không những tốc độ tăng trưởng giảm sút mà chất lượng tăng trưởng kinh tế
của Việt Nam cũng không hề được đánh giá cao. ICOR được coi là chỉ số khá hữu
dụng trong đo lượng chất lượng tăng trưởng của một quốc gia. Hệ số này cho biết
 44

số đơn vị đầu tư (tính theo % GDP) cần thiết để đạt được 1% đơn vị tăng trưởng, do
đó chỉ số này càng thấp thì hoạt động đầu tư càng hiệu quả.
Theo các số liệu đã được công bố, ICOR của Việt Nam từ giai đoạn trước
khủng hoảng 2001 – 2006 đã cao gấp 2 lần so với chỉ số này tại Đài Loan giai đoạn
1961 – 1980, gấp 1,6 lần của Trung Quốc giai đoạn 2001 – 2006 và gấp 1,3 lần của
Malaysi giai đoạn 1961 – 1980…
Đặc biệt trong giai đoạn 2007 – nay, ICOR của Việt Nam liên tục tăng, cao
nhất là vào năm 2009 với chỉ số ICOR lên đến 8.06 chứng tỏ hiệu quả đầu tư tại
Việt Nam không những thấp mà còn ngày càng giảm sút.
2.1.3.2. Thâm hụt ngân sách nhà nước
Trong giai đoạn nghiên cứu 1995 – 2012, hầu như ngân sách nhà nước đều
trong tình trạng thâm hụt, mức thâm hụt bình quân trong giai đoạn này vào khoảng
6%GDP/năm, thuộc diện cao nhất so với các nước trong khu vực. Đặc biệt trong
khoảng thời gian những năm từ 2009 đổ lại đây, tình trạng thâm hụt ngày càng trở
lên trầm trọng với giá trị thâm hụt bình quân năm lên tới 90 nghìn tỷ Đồng bởi chi
NSNN tăng cao nhưng nguồn thu thì bị hạn chế.
Hình 2.7: Diễn biến thu, chi ngân sách nhà nƣớc giai đoạn 1995 - 2012

Nguồn: Tổng hợp từ ADB, Statistical Database System và GSO

Cụ thể, tỷ lệ thu ngân sách nhà nước so với GDP theo sổ quyết toán hàng
năm từ 2007 – 2012 lần lượt là 28.9% - 28.6% - 27.6% - 28.0% - 26.4% - 25.1%.
 45

Như vậy mức độ động viên ngân sách đã có xu hướng giảm dần. Nguồn thu ngân
sách vẫn chủ yếu đến từ thuế (chiếm hơn 80% tổng thu NSNN). Trong bối cảnh
khủng hoảng kinh tế toàn cầu thì việc tăng thuế để tạo điều kiện phát triển doanh
nghiệp bị gặp không ít thách thức.
Mặt khác, chi ngân sách những năm gần đây chịu sức ép đảm bảo mục tiêu
tăng trưởng và chống lại ảnh hưởng tiêu cực của khủng hoảng tài chính thế giới nên
có xu hướng tăng theo thời gian. Về cơ cấu chi ngân sách tại Việt Nam:
Chi thường xuyên chiếm tỷ trọng lớn trong chi NSNN nên nếu không kiểm
soát được lượng chi này, không giảm tính cồng kềnh của bộ máy nhà nước và kiểm
soát tình trạng tham nhũng quốc gia thì đó chính là nhân tố thúc đẩy thâm hụt
NSNN gia tăng
Khoản chi thứ hai là chi đầu tư phát triển, trong giai đoạn 2008 - 2011 nó
chiếm 19% đến 30% tổng chi NSNN. Tỷ lệ này tăng do chính phủ thực hiện gói
kích cầu năm 2009 để thúc đẩy nền kinh tế phát triển sau khủng hoảng toàn cầu.
Tuy nhiên, hiệu quả của các khoản chi NSNN trên GDP tại Việt Nam là
không cao. Chi NSNN liên tục tăng mạnh trong giai đoạn 2008 – 2012 nhưng đổi
lại tăng trưởng GDP trong giai đoạn này liên tục thụt lùi (từ 6,3% năm 2008 xuống
còn 5.03% năm 2012).
2.1.3.3. Mất cân đối trong cán cân thương mại
Cán cân thương mại của Việt Nam trong những năm qua thường xuyên trong
tình trạng thâm hụt. Năm 2012 là năm đầu tiên kể từ năm 1993 Việt Nam xuất siêu
trở lại. Tuy nhiên giá trị cán cân thương mại năm này chỉ đạt dương 300 triệu USD
trong khi thâm hụt thương mại các năm trước đó đã từng lên tới 18.029 triệu USD
(năm 2008).
Nguyên nhân của sự thâm hụt kéo dài này là do nền sản xuất trong nước còn
nhiều yếu kém, công nghiệp phụ trợ chưa phát triển, chủ yếu nhận làm thị trường
gia công xuất khẩu trung gian do đó sản phẩm xuất khẩu chủ yếu của Việt Nam
thường là nguyên liệu thô, nông sản chưa qua chế biến… có giá trị không cao dẫn
tới kim ngạch xuất khẩu nhỏ, tốc độ tăng trưởng thấp.
Mặt khác, Việt Nam phải thường xuyên nhập khẩu máy móc, nguyên nhiên
vật liệu phục vụ sản xuất trong khi hầu hết các mặt hàng này đều có giá trị cao và
 46

giá cả ngày càng gia tăng đặc biệt trong giai đoạn khủng hoảng tài chính thế giới
2008 giá dầu thô tăng đột biến tới 33.8% so với năm trước.
Hình 2.8: Diễn biến cán cân thƣơng mại và giá dầu thế giới giai đoạn 1995 - 2012

Nguồn: Tổng hợp từ ADB, Statistical Database System, GSO và eia.gov

Hiện nay, cán cân thương mại đang dần tăng lên tuy nhiên giá trị tăng tương
đối nhỏ, chủ yếu là nhờ vào cầu hàng hóa trong nước yếu dẫn tới nhập khẩu giảm
và tăng trưởng xuất khẩu của khu vực có vốn đầu tư nước ngoài (năm 2012, giá trị
xuất khẩu của khu vực này chiếm 63.1% tổng kim ngạch tương đương với mức tăng
31.2% so với 2011)
2.1.3.4. Cơ cấu vốn nước ngoài vào Việt Nam
Dòng vốn nước ngoài có thể đi vào Việt Nam dưới hai hình thức: các khoản
tín dụng vay nợ nước ngoài và các khoản đầu tư nước ngoài trực tiếp, gián tiếp. Đây
chính là các nguồn bù đắp thâm hụt cán cân vãng lai chủ yếu. Một cơ cấu vốn thiếu
bền vững, chi phí vốn lớn có thể làm gia tăng rủi ro xảy ra khủng hoảng tiền tệ tại
một quốc gia khi một cú sốc nào đó xuất hiện gây ra hiện tượng rút vốn ồ ạt.
Trong những năm gần đây, các tỷ lệ an toàn nợ tại Việt Nam đều được đảm
bảo trong tầm kiểm soát. Cụ thể, theo thông tin công bố của Bộ tài chính trong “Bản
tin số 1 về nợ công Việt Nam giai đoạn 2010 – 2011”, nợ nước ngoài của quốc gia
trong 2 năm 2010 và 2011 tương đương với 42.2% và 41.5% GDP, nghĩa vụ trả nợ
 47

của chính phủ so thu ngân sách năm 2010 là 17.6% và năm 2011 là 15.6%. Tất cả
các chỉ số trên đều có xu hướng giảm và vẫn nằm trong ngưỡng an toàn.
Hình 2.9: Cơ cấu nợ nƣớc ngoài quốc gia và tỷ trọng vay nợ nƣớc ngoài của chính phủ giai
đoạn 2001 - 2010

Nguồn: ADB và các tính toán của tác giả

Thêm một điểm đáng mừng nữa trong vấn đề nợ nước ngoài tại Việt Nam đó
là cơ cấu nợ đang dần biến chuyển theo hướng tích cực: tỷ trọng vay nợ trong nước
của chính phủ đang ngày càng tăng (từ 18% năm 2001 lên 41% năm 2010) cùng với
tỷ trọng vay nợ nước ngoài thì giảm xuống (80% năm 2001 xuống 60% năm 2005
và 59% năm 2010) đồng thời phần lớn nợ nước ngoài tại Việt Nam là các khoản nợ
dài hạn được bảo đảm an toàn.
Như vậy, vay nợ nước ngoài không còn là nguy cơ đối với nền kinh tế nước
ta tuy nhiên chúng ta vẫn luôn phải nâng cao ý thức để bảo vệ sự bền vững của các
chỉ số này để tránh các rủi ro khủng hoảng tiền tệ có thể đến với Việt Nam đặc biệt
khi nợ ngắn hạn đang có xu hướng mở rộng tỷ trọng trong vài năm gần đây.
Luồng vốn thứ hai đi vào Việt Nam đó là qua hoạt động đầu tư trực tiếp FDI.
Khoản vốn này luôn chiếm tỷ trọng cao trong cơ cấu các luồng vốn đi vào Việt
Nam (khoảng hơn 50%) do vậy chi phí của Việt Nam cho cán cân vốn là khá thấp
(Chi phí này được tính bằng chi phí lãi phát sinh từ các khoản vay nước ngoài và rủi
ro rút vốn).
Tuy nhiên có một rủi ro từng tồn tại trong cán cân vốn của Việt Nam đó là
vốn đầu tư gián tiếp. Cụ thể dòng vốn này vào Việt Nam tăng đột biến trong năm
 48

2007 thông qua thị trường chứng khoán (từ 1313 triệu USD năm 2006 lên 6243
triệu USD gần bằng giá trị của dòng vốn FDI năm 2007). Tuy nhiên do nguy cơ đổ
vỡ bong bóng giá bất động sản và chứng khoán lên cao, dòng vốn này đã ồ ạt bị rút
về khiến giá trị của nó âm liên tục trong 2 năm sau đó.
2.1.3.5. Hiện tượng đô la hóa
Hiện tượng đô la hóa xảy ra ở Việt Nam bắt đầu từ năm 1990 khi chính phủ
có những cải cách trong việc sử dụng đồng USD: các hộ gia đình và doanh nghiệp
được chính phủ cho phép gửi và sử dụng USD với số lượng hạn chế và đến năm
1994 là với số lượng không hạn chế. Những nới lỏng trong chính sách quản lý ngoại
tệ đã tạo điều kiện cho người Việt Nam sử dụng đồng USD như nội tệ của mình.
Trên phương diện vĩ mô, tình trạng đô la hóa cao hiển nhiên sẽ làm giảm
hiệu lực của chính sách tiền tệ do NHNN điều hành bởi lúc này trên thị trường tồn
tại nhiều loại đồng tiền trong tín dụng mà đáng nhẽ chỉ có VND. Tỷ lệ tín dụng và
tiền gửi ngoại tệ cao cùng với việc ngân hàng thu và trả lãi cũng bằng ngoại tệ sẽ
khiến tình trạng đô la hóa càng thêm trầm trọng. Hiện tượng này kết hợp với yếu tố
tâm lý của thị trường trong bối cảnh lạm phát cao, ngân sách và cán cân thương mại
thâm hụt lớn như Việt Nam thường dẫn đến kỳ vọng về mất giá VND cao hơn nhiều
so với bình thường.
Hình 2.10: Diễn biến tỷ lệ FCD/M2 tại Việt Nam giai đoạn 1995 - 2012

Nguồn: IFS và ADB

Theo các số liệu thống kê thu được từ IFS và ADB, diễn biến tỷ lệ FCD/M2
tại Việt Nam được biểu diễn như đồ thị dưới đây. Ta có thể thấy trong những năm
1999 – 2001 của giai đoạn nghiên cứu, Việt Nam tồn tại tỷ lệ đô la hóa cao lên đến
 49

mức xấp xỉ 30%. Sau đó, tỷ lệ này dần dịu xuống ở mức trên 20% năm 2005 và đến
năm 2007 con số này chỉ còn khoảng 16.4%. Đáng ghi nhận nhất là trong năm 2012
vừa qua, tỷ lệ tiền gửi bằng ngoại tệ giảm 13% so với cùng kì năm trước đã giúp
cho tỷ lệ đô la hóa FCD/M2 giảm đáng kể.
Mặc dù tỷ lệ này đã có xu hướng giảm dần trong những năm trở lại đây song
nó vẫn ở mức cao so với các quốc gia khác trong khu vực ví dụ như Thái Lan con
số này chỉ giao động ở mức dưới 10%.
2.1.3.6. Chính sách tiền tệ - tỷ giá còn nhiều bất cập
Các tồn tại trong chính sách tiền tệ- tỷ giá của Việt Nam hiện nay bao gồm:
Thứ nhất, hệ thống các tiêu chí tiền tệ của NHNN chưa thực sự rõ ràng để
chuyển tải tác động của các quyết định chính sách đến mục tiêu hoạt động, mục tiêu
trung gian và mục tiêu cuối cùng. Trong dự báo tác động đến tổng cung tiền và tín
dụng nền kinh tế, NHNN coi tiền cơ sở (MB) là tiêu chí hoạt động, song hoạt động
thi hành chỉ thực hiện điều tiết một số nhân tố tác động đến MB chưa điều tiết toàn
bộ MB ví dụ như chỉ điều hành khối lượng tiền chính phủ cho phép cung ứng trong
năm chứ chưa điều hành mức tăng MB
Thứ hai, công cụ gián tiếp tại Việt Nam còn nhiều hạn chế để đạt hiệu quả
trong điều tiết thị trường tiền tệ. Do thời gian sử dụng chưa lâu nên mức động linh
hoạt của các công cụ này tương đối thấp:
 Công cụ tái cấp vốn chưa thực hiện được đúng vai trò là công cụ cấp tín
dụng ngắn hạn, chưa có sự phân biệt rõ giữa các hình thức tái cấp vốn nhất là
về thời hạn vay cũng như điều kiện tiếp cận vốn vay.
 Việc điều chỉnh lãi suất tái cấp vốn đối với giá trị đồng nội tệ không kịp thời
và chưa hợp lý dẫn đến xu hướng chuyển đổi từ nội tệ sang ngoại tệ nhanh và
NHNH chưa hoàn toàn chủ đông trong việc điều chỉnh cung ứng tiền tệ theo
công cụ này.
 Tỷ lệ dự trữ bắt buộc chưa được bám sát với thực tiễn.
 Điều hành lãi suất của nền kinh tế vẫn là vấn đề bất cập nhất hiện nay. Lãi
suất cho vay ngoại tệ thì được tự do hóa nhưng lãi suất huy động tiền gửi của
các pháp nhân lại có sự quy định cứng nhắc bằng cách áp trần huy động.
 50

Thứ ba, chính sách điều hành tỷ giá còn nhiều bất cập. Như đã trình bày
trong tình hình hoạt động thị trường ngoại hối trên đây, sau một thời gian dài tỷ giá
tăng trưởng nóng từ năm 2008 đến tháng 2/2011, thị trường ngoại hối bắt đầu có xu
hướng ổn định lại tuy nhiên chính sách tỷ giá tại Việt Nam thì vẫn còn nhiều bất
cập. Cụ thể chính sách tỷ giá của Việt Nam hầu hết đều nhằm mục tiêu bám sát thị
trường tự do và thu hút ngoại tệ về dự trữ quốc gia mà không phải là dựa trên xu
hướng tăng trưởng thực của tỷ giá. Đồng thời việc tăng nhanh dự trữ ngoại tệ và gắn
chặt đồng nội tệ với USD có thể dẫn tới rủi ro tăng trưởng quá mức tín dụng và
lượng tiền, gây sức ép lạm phát cho nền kinh tế.
2.1.3.7. Hệ thống tài chính – ngân hàng yếu kém
Trong thời gian qua, hệ thống ngân hàng đã dần trở thành kênh dẫn vốn quan
trọng nhất cho nền kinh tế quốc gia và đạt được không ít thành tựu tuy nhiên nó vẫn
được xem là chưa thực sự phát triển và tiểm ẩn nhiều rủi ro như:
Thứ nhất, mức độ tích tụ và phân khúc thị trường còn cao. Theo thống kê từ
NHNN Việt Nam cho năm báo cáo 2012, 5 NHTM quốc doanh (AGRB, CTG,
VCB, BIDV và MHB) chiếm tới 43.29% tổng tài sản của toàn ngành.
Hình 2.11: Diễn biến nợ xấu và tăng trƣởng tín dụng của hệ thống ngân hàng giai
đoạn 2004 - 2012

Nguồn: SBV
Thứ hai là về rủi ro tăng trưởng tín dụng. Việt Nam đang trong giai đoạn hậu
khủng hoảng thế giới với những ảnh hưởng tiêu cực như nền kinh tế tăng trưởng
chậm lại, cầu yếu, tiêu dùng giảm và giá trị hàng tồn kho lớn tại nhiều doanh nghiệp
 51

dẫn đến nhu cầu vay vốn giảm, tăng trưởng tín dụng của hệ thống ngân hàng chậm
lại. Theo thông báo của NHNN về hoạt động kinh doanh của hệ thống ngân hàng
năm 2012 thì tăng trưởng tín dụng cả năm 2012 của hệ thống chỉ đạt 8,91% mức
tăng trưởng thấp kỉ lục từ năm 1992. Trong khi mức tăng trung bình cho tín dụng
giai đoạn 2000 – 2010 là 31.5%, đỉnh điểm là năm 2007 với tỷ lệ tăng trưởng tín
dụng lên tới 53.89%
Tuy nhiên tăng trưởng tín dụng nóng vào năm 2007 cũng chính là nguyên
nhân dẫn đến tình trạng bong bóng tài sản khi nguồn vốn chảy vào các lĩnh vực có
rủi ro cao như bất động sản, chứng khoán lúc đó. Hậu quả là tỷ lệ nợ xấu gia tăng
trong các năm sau và vẫn đang là bài toán khó cần được giải quyết của toàn hệ
thống ngân hàng. Theo cập nhật mới nhất của NHNN về vấn đề nợ xấu, tính đến
cuối năm 2012, nợ xấu trên toàn hệ thống chiếm đến 8.5% tổng dư nợ.
2.1.3.8. Rủi ro từ quá trình mở cửa, tự do hóa tài chính
Rủi ro tiền tệ không chỉ đến từ các yếu tố nội tại bên trong nền kinh tế mà
còn xuất hiện cùng với quá trình mở cửa, hội nhập kinh tế, các rủi ro này bao gồm:
Rủi ro tiền tháo chạy, chuyển vốn ra nước ngoài từ khu vực đầu tư tư nhân
trong nước và các nhà đầu tư nước ngoài do thiếu các biện pháp kiểm soát dòng vốn
ngắn hạn.
Rủi ro lây nhiễm: Các biểu hiện khó khăn của kinh tế Việt Nam giai đoạn
hậu các cuộc khủng hoảng tiền tệ châu Á 1997, khủng hoảng toàn cầu 2007 – 2008
đã cho thấy Việt Nam có thể phải chịu rủi ro lây nhiễm cao trong điều kiện hội nhập
kinh tế - tài chính quốc tế sâu rộng như hiện nay. Đặc biệt hoạt động thương mại
của Việt Nam với Mỹ chiếm một giá trị cao trong tổng kim ngạch xuất nhập khẩu
do đó những biến động tài chính của Mỹ có thể nhanh chóng lây lan tới Việt Nam
thông qua hoạt động thương mại quốc tế này.
2.1.3.9. Các rủi ro về thể chế quốc gia
Kinh tế Việt Nam đi lên từ một nền kinh tế bao cấp và mới bắt đầu mở cửa từ
năm 1991. Cho đến nay, tuy nền kinh tế đã trải qua hơn 20 năm phát triển nhưng nó
vẫn bị đè nặng bởi phong cách quản lý cũ. Điều hành kinh tế bằng các biện pháp
hành chính vẫn diễn ra rất phổ biến, do đó các yếu tố thể chế có thể xem là nhân tố
quan trọng trong việc quyết định sự phát triển của kinh tế tại Việt Nam.
 52

Thêm vào đó, theo thống kê lượng hóa giá trị các yếu tố thể chế của 215
quốc gia trên thế giới trong dự án Worldwide Governance Indicators phát triển bởi
Kaufman và các cộng sự tại Worldbank, các yếu tố ổn định chính trị và hệ thống
luật pháp tại Việt Nam được đánh giá tương đối tốt, đứng ở hạng giữa so với các
quốc gia khác trên thế giới tuy nhiên các vấn đề về giải trình, minh bạch thông tin,
hiệu quả hoạt động của chính phủ, chính sách phát triển kinh tế và kiểm soát soát
tham nhũng thì hầu như lại bị xếp hạng khá thấp, điểm số lượng hóa cho các yếu tố
thể chế này thường xuyên bị âm đặc biệt là yếu tố giải trình, minh bạch thông tin
thường xuyên ở mức -1.5 trên thang điểm [-2.5; +2.5]
2.2. Xây dựng mô hình cảnh báo khủng hoàng tiền tệ cho Việt Nam
Tóm lược những lý thuyết cơ bản về mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ
được trình bày trên đây, quy trình xây dựng một mô hình cảnh báo khủng hoảng
tiền tệ dù theo phương pháp tham số hay phi tham số cũng bao gồm ba bước chính:
(1) xác định các giai đoạn xảy ra khủng hoảng tiền tệ, (2) xây dựng hệ thống chỉ số
cảnh báo khủng hoảng tiền tệ_lựa chọn biến giải thích, cơ sở và tần suất dữ liệu
mẫu (3) ước lượng xác suất xảy ra khủng hoảng tiền tệ bằng các phương pháp
2.2.1. Xác định các giai đoạn xảy ra khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam
Theo định nghĩa khủng hoảng tiền tệ của Kaminsky, Lizondo và Reinhart
(1998) được dùng cho bài nghiên cứu này, người viết sẽ sử dụng phương pháp
thông qua chỉ số áp lực thị trường ngoại hối EMP để xác định các giai đoạn khủng
hoảng tiền tệ cho Việt Nam. Cụ thể, gọi EMPt là chỉ số áp lực thị trường ngoại hối
tại Việt Nam vào thời điểm t. Ta có công thức tính EMPt như sau:
EMPt = % ∆et - (σe / σr) * %∆rt
Trong đó:
et: tỷ giá giữa VND so với USD tại thời điểm cuối tháng t
rt: tổng dự trữ ngoại hối của Việt Nam cuối tháng t
σ: độ lệch chuẩn phần trăm thay đổi theo tháng của từng biến tại tháng t
Sử dụng chuỗi số liệu hàng tháng giai đoạn từ tháng 1/1995 – tháng 12/2012
của tỷ giá VND/USD và dự trữ ngoại hối Việt Nam vào tính toán các chỉ số %∆et
và %∆rt theo các công thức sau:
%∆et = (et – et-1)/et-1 và %∆rt = (rt – rt-1)/rt-1
 53

Sau đó ta tính σe và σr là độ lệch chuẩn phần trăm thay đổi tỷ giá và dự trữ từ
thời điểm t đổ về tháng 1/1995 đã tính phía trước
Cuối cùng, đưa các chỉ số %∆et và %∆rt, σe và σr hàng tháng tính được ở trên
vào công thức EMP, ta thu được các giá trị EMP hàng tháng tại Việt Nam và biểu
diễn chúng qua thời gian trong đồ thị dưới đây:
Hình 2.12: Diễn biến áp lực thị trƣờng ngoại hối Việt Nam giai đoạn 1995 - 2012

Nguồn: Tác giả tự tính toán theo các số liệu lấy từ SBV, IFS
Theo tính toán trên, giai đoạn căng thẳng tỷ giá rơi vào các khoảng thời gian:
năm 1998, cuối năm 2009, đầu năm 2011. Tính toán này tương đối phù hợp với
thực tế kinh tế quốc gia bởi lẽ đây là các thời kì nền kinh tế Việt Nam chịu ảnh
hưởng nặng nề bởi những hậu quả đi sau các cuộc khủng hoảng tiền tệ châu Á vào
tháng 7/1997 và khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.
Trong các nghiên cứu đi trước, cụ thể trong nghiên cứu của Kaminsky,
Lizondo và Reinhart (1998), một cuộc khủng hoảng tiền tệ được xác định là xảy ra
khi chỉ số EMP tại thời điểm đó vượt quá trung bình mẫu 3 lần độ lệch mẫu chuẩn
của EMP. Tuy nhiên, để xây dựng mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ tại Việt
Nam, tác giả sẽ điều chỉnh chênh lệch này xuống còn 2.5 lần độ lệch chuẩn mẫu để
mô hình trở lên có ý nghĩa.
Theo đó, về mặt lượng hóa, khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam được nhận
diện khi chỉ số EMP tại thời điểm t của Việt Nam vượt qua ngưỡng θ với
θ = μEMP + 2.5 * σEMP = 4.05%
 54

Bằng việc sử dụng ngưỡng này, 4 tình huống phát ra tín hiệu khủng hoảng
tiền tệ được xác định tại Việt Nam trong giai đoạn 1995 – 2012 với các giá trị áp
lực ngoại hối tương ứng được tính ra như sau:
Bảng 2.8: Các cửa sổ khủng hoảng tiền tệ xác định theo chỉ số EMP tại Việt Nam
STT Thời gian khủng hoảng Chỉ số áp lực thị trƣờng ngoại hối
1 Cuối tháng 2 / 1998 5.87%
2 Cuối tháng 8 / 1998 6.74%
3 Cuối tháng 11 /2009 6.70%
4 Cuối tháng 2 / 2011 9.63%

2 cửa số khủng hoảng được xác định đó là: từ tháng 9/1996 đến tháng 9/1998
và từ tháng 6/2008 đến tháng 3/2011 tương ứng với cửa số báo hiệu 18 tháng trước
khủng hoảng.
Có một điểm lưu ý rằng: 4 cuộc khủng hoảng tiền tệ được xác định trên đây
đơn thuần dựa trên các định nghĩa kỹ thuật được sử dụng trong nghiên cứu này để
mô hình trở lên có ý nghĩa.
Vì vậy trong bài nghiên cứu này, người viết giả định rằng không có sự khác
biệt giữa một cuộc khủng hoảng thực tế và một cuộc khủng hoảng được xác định
dựa trên định nghĩa kĩ thuật trên để mô hình trở lên có ý nghĩa trong dự báo khả
năng xảy ra khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam. Do đó việc xác định xác suất khủng
hoảng tiền tệ ở đây chính là việc xác định xác suất xảy ra tình huống mà nền kinh tế
Việt Nam đang chịu một áp lực lớn và có nhiều nguy cơ đi tới khủng hoảng.
2.2.2. Hệ thống chỉ số cảnh báo khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam
2.2.2.1. Lựa chọn biến số và cơ sở dữ liệu cho mô hình cảnh báo khủng hoảng
tiền tệ tại Việt Nam
Dựa trên hệ thống những chỉ số cảnh báo có ý nghĩa rút ra từ các mô hình
tiêu biểu trên thế giới: Kaminsky, Lizondo và Reinhart (1998), Berg và Pattillo
(1999), ADB (2005)… cùng những nhìn nhận về rủi ro có thể gây ra khủng hoảng
tiền tệ và thực tế số liệu tại Việt Nam hiện nay, người viết đề xuất hệ thống chỉ số
áp dụng trong mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam sẽ bao gồm các
nhóm biến chính sau:
 55

Nhóm biến kinh tế:

Nhóm biến này bao gồm 8 chỉ số thuôc 5 nhóm biến kinh tế chính (tài khoản
vốn, tài khoản vãng lai, khu vực tài chính, khu vực tài chính công và sản xuất, kinh
tế toàn cầu) được rút ra từ các mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ tiêu biểu đi
trước. 9 chỉ số được rút ra bao gồm: (1) Tỷ giá hối đoái thực, (2) Xuất khẩu, (3) Tỷ
lệ tài khoản vãng lai/ GDP, (4) M2/dự trữ ngoại hối, (5) Tăng trưởng dự trữ ngoại
hối, (6) Tín dụng nội địa/GDP, (7) Tốc độ tăng giá dầu thế giới, (8) Tăng trưởng
kinh tế Mỹ
Các số liệu trên sẽ được thu thập, tổng hợp và tính toán từ các nguồn đáng tin
cậy như: Tổ chức thống kê tài chính quốc tế thuộc IMF (IFS), Ngân hàng thế giới
(WB), Ngân hàng phát triển châu Á (ADB), Cơ quan thống kê của Liên hợp quốc
(UNSD) Tổng cục thống kê Việt Nam (GSO), Ngân hàng nhà nước Việt Nam
(SBV),… để đảm bảo độ chính xác cho các quá trình xử lý và dự báo về sau.
Tần suất dữ liệu người viết lựa chọn cho bài khóa luận này là chuỗi dữ liệu
theo tháng. Tuy nhiên khi tổng hợp, một số chỉ số chỉ có dữ liệu quý và năm, do đó
số liệu tháng của các chỉ số này sẽ được nội suy từ số liệu quý và năm đó.
Nhóm biến thể chế:
Nhóm biến này được tích hợp từ 6 biến của Worldwide Governance
Indicators từ Kaufman và cộng sự (2008): (1) Trách nhiệm giải trình (2) Ổn định
chính trị, (3) Chính phủ hiệu quả, (4) Chính sách phát triển kinh tế, (5) Luật pháp,
(6) Kiểm soát tham nhũng
Dữ liệu của nhóm biến thể chế được WB tính toán và công bố theo năm. Do
đó, các số liệu năm của biến thể chế sẽ được dùng để nội suy ra số liệu tháng trước
khi đưa vào chạy mô hình dự báo khủng hoảng tiền tệ.
Tóm lại, mô hình cảnh báo sớm khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam trong bài
nghiên cứu này sẽ bao gồm 14 biến giải thích phân thành hai nhóm chính: kinh tế và
thể chế. Những biến này được xây dựng dựa trên các chỉ số kinh tế, tài chính và thể
chế căn bản hàng tháng giai đoạn từ tháng 1/1997 – 12/2012 đã thu thập và xử lý từ
các nguồn dữ liệu đáng tin cậy. Dưới đây là bảng tổng hợp cơ sở dữ liệu để xây
dựng các biến giải thích đưa vào mô hình dự báo khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam:
 56

Bảng 2.9: Cơ sở dữ liệu tính toán các chỉ số trong mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ tại
Việt Nam
Chỉ số dự báo Biến đầu vào Giải thích giá trị biến đầu vào Nguồn
Nhóm biến kinh tế
Tỷ giá hối đoái thực Tỷ giá VND/USD Index kì gốc là tháng 1/1995 IFS, SBV
CPI Việt Nam, Index kì gốc 2005 được điều IFS, GSO,
Mỹ chỉnh về kì gốc tháng 1/1995 stats.OECD
Xuất khẩu Xuất khẩu Kim ngạch xuất nhập khẩu hàng IFS, ADB
tháng_ đơn vị triệu USD
Tài khoản vãng Tài khoản vãng lai Giá trị tài khoản vãng lai_đơn IFS monthly
lai/GDP vị triệu USD database
GDP Chuyển đổi sang đơn vị triệu IFS, GSO
USD theo tỷ giá hiện hành
M2/Dự trữ ngoại Cung tiền M2 (M1+ tiền gửi có kì hạn nội IMF, WB
hối ngoại tệ) được chuyển đội sang
đơn vị triệu USD
Dự trữ ngoại hối Triệu USD IFS, UNSD
Dự trữ ngoại hối Dự trữ ngoại hối Triệu USD
Tín dụng nội địa Tín dụng nội địa Tỷ VND IFS, SBV
/GDP GDP Tỷ VND IFS, GSO
Tăng trưởng giá dầu Giá dầu thô cuối USD/Barrel Eia.gov
thế giới mỗi tháng
Tăng trưởng kinh tế GDP Mỹ Triệu USD Stats.OECD
Mỹ
Nhóm biến thể chế (giá trị cao hơn thế chế tốt hơn)
Trách nhiệm giải --- [-2.5, 2.5] Worlwide
trình Governance
Ổn định chính trị --- [-2.5, 2.5] Indicators
Chính phủ hiệu quả --- [-2.5, 2.5] _Worldbank
Chính sách phát --- [-2.5, 2.5]
triển kinh tế
Luật pháp --- [-2.5, 2.5]
Kiểm soát tham --- [-2.5, 2.5]
nhũng
 57

2.2.2.2. Giải thích tác động của các biến tới khả năng xảy ra khủng hoảng
Các biến được lựa chọn trên đây sẽ tác động tới khả năng xảy ra khủng
hoảng tiền tệ theo các hướng sau đây:
(1) Tỷ giá hối đoái: Một cách đo lường sự thay đổi của khả năng cạnh tranh
quốc tế là việc định giá cao hoặc thấp tỷ giá thực. Việc áp dụng tỷ giá thực định giá
cao được cho là sẽ có khả năng gây ra khủng hoảng tiền tệ cao hơn
(2) Xuất khẩu: Đây là chỉ số đo lường sự mất đi khả năng cạnh tranh trên thị
trường quốc tế. Sự giảm sút trong xuất khẩu có thể xem là kết quả của việc định giá
cao đồng nội tệ. Nếu tốc độ tăng trưởng xuất khẩu giảm sút vì những lý do liên quan
đến tỷ giá thì có thể gây áp lực phá giá đồng nội tệ. Theo đó sự giảm sút trong tăng
trưởng xuất khẩu là một chỉ số đối với việc phá giá đồng nội tệ
(3) Tài khoảng vãng lai/GDP: Nếu tỷ lệ này tăng lên đi kèm với một lượng
vốn chảy vào rất lớn từ bên ngoài thông qua hệ thống tài chính trong nước có thể
làm gia tăng giá trị đồng nội tệ. Do vậy sự gia tăng thặng dư của tài khoản vãng lai
được kì vọng sẽ làm triệt tiêu khả năng phá giá đồng nội tệ và do đó làm giảm bớt
khả năng xảy ra khủng hoảng tiền tệ.
(4) M2/ Dự trữ ngoại hối: Tỷ lệ này thể hiện quy mô bao nhiêu khoản nợ
của hệ thống tài chính được bảo đảm bằng ngoại hối. Trong trường hợp khủng
hoảng xảy ra, các cá nhân có thể đổi nội tế lấy ngoại tệ. Nếu tỷ số này lớn thể hiện
sự khó khăn hơn đối với ngân hàng trung ương để đáp ứng nhu cầu ngoại tệ và gia
tăng thêm áp lực xảy ra khủng hoảng.
(5) Dự trữ ngoại hối: Sự suy giảm dự trữ ngoại hối là một trong những nhân
tố hàng đầu cho biết đồng tiền của quốc gia đó đang phải chịu một áp lực phá giá.
Việc suy giảm dự trữ ngoại hối không nhất thiết theo sau nó là việc phá giá đồng
tiền vì NHTW có thể thành công trong việc bảo vệ tỷ giá bằng cách chi tiêu các
khoản dự trữ này. Nhưng nhiều khủng hoảng tiền tệ đã xảy ra trên thế giới là do nỗ
lực bảo vệ tỷ giá của quốc gia theo sau các khoản thâm hụt dự trữ.
(6) Tín dụng nội địa/GDP: Mức tăng trưởng lớn của tín dụng trong nước có
thể coi là một chỉ số thể hiện nguy cơ đổ vỡ của hệ thống ngân hàng. Tỷ lệ này
thường tăng trong giai đoạn đầu của cuộc khủng hoảng bởi ngân hàng trung ương
đang nỗ lực bơm tiền vào hệ thống ngân hàng nhằm cải thiện tình trạng của hệ
 58

thống. Như đã đề cập trên lý thuyết, khủng hoảng ngân hàng có thể coi là một chỉ
tiêu tốt thể hiện nguy cơ xảy ra một cuộc khủng hoảng tiền tệ sau đó đặc biệt là với
hệ thống tài chính Việt Nam, các ngân hàng đang được coi là trung tâm và hầu hết
các giao dịch ngoại tệ với nước ngoài đều phải thông qua hệ thống này.
(7) Biến động giá dầu: Dầu là nguyên liệu cho hầu hết các ngành sản xuất
thực và tiêu dùng. Thêm vào đó giá dầu tăng cao thường đi kèm với một cuộc suy
thoái kinh tế và kéo theo sự suy giảm trong các quan hệ thương mại quốc tế của
Việt Nam dẫn đến tăng chi và giảm thu ngoại tệ và gây áp lực giảm giá trị VND
(8) Tăng trưởng kinh tế Mỹ: Mỹ được xem là một trong các đối tác thương
mại hàng đầu của Việt Nam. Mức tăng trưởng GDP cao hơn ở quốc gia này có thể
củng cố thêm khả năng xuất khẩu và do đó làm giảm xác suất xảy ra khủng hoảng.
6 biến thể chế bao gồm: (9) Trách nhiệm giải trình (10) Ổn định chính trị,
(11) Chính phủ hiệu quả, (12) Chính sách phát triển kinh tế, (13) Luật pháp, (14)
Kiểm soát tham nhũng: sẽ giúp cơ chế quản lý của quốc gia mạnh hay yếu. Các chỉ
tiêu kinh tế có được xây dựng và điều chỉnh hợp lý, kịp thời với biến động thị
trường hay không phụ thuộc rất lớn vào các yếu tố thể chế này. Nếu tồn tại sự minh
bạch trong thông tin, chính trị ổn định, chính phủ quản lý hiệu quả, chính sách phát
triển kinh tế đúng đắn, luật pháp có sức mạnh trong bảo vệ và thúc đẩy kinh tế,
tham nhũng được kiểm soát tốt thì khả năng xảy ra khủng hoảng sẽ được hạn chế tối
đa. Đặc biệt với Việt Nam, một thị trường mới nổi và mọi hoạt động kinh tế đều có
thể bị can thiệp trực tiếp bởi những hành động hành chính của nhà nước.
Bảng 2.10: Giải thích ảnh hƣởng của các biến tới xác suất khủng hoảng
Biến giải thích Tên viết tắt Giá trị Tác động dự kiến
tới khủng hoảng
Nhóm biến kinh tế
Tỷ giá hối đoái thực RER Index -

Xuất khẩu Export Triệu USD _

Tài khoản vãng lai/GDP CA_to_GDP % _

M2/Dự trữ ngoại hối M2_to_Reserve % +

 59

Tăng trưởng dự trữ ReserveGrowth Triệu USD _

ngoại hối
Tín dụng nội địa /GDP Credit_to_GDP % +

Tăng trưởng giá dầu thế Delta_oil % +

giới
Tăng trưởng kinh tế Mỹ USGrowth % -
Nhóm biến thể chế (giá trị cao hơn thế chế tốt hơn)
Trách nhiệm giải trình Voice [-2.5, 2.5] -
Ổn định chính trị Political [-2.5, 2.5] -
Chính phủ hiệu quả Govt_Effect [-2.5, 2.5] -
Chính sách phát triển Regular [-2.5, 2.5] -
kinh tế
Luật pháp Law [-2.5, 2.5] -
Kiểm soát tham nhũng Corrupt_control [-2.5, 2.5] -
Ghi chú: (+/-) hàm ý các chỉ số này càng cao/thấp sẽ làm xác suất xảy ra khủng hoảng càng cao.
2.2.3. Áp dụng phương pháp tham số và phi tham số vào ước lượng xác suất xảy
ra khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam
2.2.3.1. Áp dụng phương pháp tham số - Logit/Probit
Trước khi ước lượng, người viết tiến hành kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến
của mô hình 8 biến kinh tế do các biến thể chế đều được lượng hóa riêng rẽ dựa trên
chất lượng của chúng trong thực tế. Ma trận tương quan dưới đây cho thấy có sự
tương quan cao giữa biến Xuất khẩu (export), M2/Dự trữ ngoại hối (m2toreserve)
và biến Tín dụng nội địa/GDP (CredittoGDP) (hệ số tương quan từng cặp biến > 0.7
Bảng 2.11: Ma trận tƣơng quan các biến phi thể chế

Nguồn: tác giả tự tính toán

 60

Có đa cộng tuyến ở một số biến quan trọng đồng thời số lượng biến giải
thích nhiều có thể gây khó khăn trong việc ước lượng mô hình, do vậy người viết sử
dụng kỹ thuật Phân tích nhân tố (Factor Analysis, phƣơng pháp PCF –
Principal Component Factors) để đánh giá tác động của các biến được cho là có
đa cộng tuyến đối với mô hình. Do đặc thù của phương pháp sẽ chuyển nhiều biến
giải thích thành một biến gộp khi tiến hành hồi quy, việc giải thích ý nghĩa kinh tế
của các biến có thể sẽ gặp khó khăn nếu áp dụng PCF cho toàn bộ biến phi thể chế
trong mô hình. Trong phạm vi bài nghiên cứu này, người viết sẽ thực hiện kỹ thuật
PCF chỉ với 3 biến có đa cộng tuyến kể trên, kết quả khảo sát thu được như sau:
+ Trước xoay:

Theo Kaiser criterion, Factor 1 sẽ được giữ lại do có Eigenvalue > 1, về mức
độ giải thích, Factor 1 đơn lẻ giải thích được 86.61% tổng phương sai của 3 biến có
đa cộng tuyến.
+ Sau xoay:
Sau khi tiến hành xoay theo phương pháp Varimax để tìm nhân tố trực giao
(Orthogonal factor – nhân tố không có tương quan với nhân tố khác trong kết quả
phân tích PCF), ta thu được Factor 1 còn lại duy nhất:

Bảng ma trận RFL (Rotated Factor Loadings) dưới đây cho thấy Factor 1
gồm cả 3 biến có đa cộng tuyến đều đóng vai trò quan trọng hình thành lên nhân tố
với trị số RFL cao. Bên cạnh đó, độ lớn phương sai đơn lẻ giải thích bởi từng biến
 61

khá thấp (<25%) cho thấy phần giải thích chung của 3 biến này trong Factor 1 là
lớn, điều này củng cố tính hợp lý của mô hình 1 nhân tố Factor 1 gồm cả 3 biến.
Bảng 2.12: Bảng ma trận Rotated Factor Loading (RFL)

Nguồn: Tác giả tự tính toán

Dùng phương pháp hồi quy dựa trên nhân tố xoay Varimax ta tìm được hệ số
của 3 biến ban đầu quan hệ tới biến Factor 1:

Các hệ số này đều có dấu dương phản ánh tác động thuận chiều của 3 biến
M2/Dự trữ ngoại hối, tín dụng nội địa/GDP và xuất khẩu lên biến mới Factor 1.
Như vậy dựa trên phương pháp phân tích nhân tố, người viết sẽ đưa 3 biến có
đa cộng tuyến ban đầu về 1 biến gộp Factor1 để sử dụng trong các mô hình tham số
(logit/probit) ước lượng xác suất khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam về sau.
(1) Mô hình logit chỉ sử dụng các biến phi thể chế
Đầu tiên, người viết ước lượng mô hình EWS theo phương pháp tham số
phân phối Logistic, biến phụ thuộc nhị phân Yt_sdt (đại diện cho EMPt) để đánh giá
kết quả dự báo 2012 của mô hình. Kết quả hồi quy thu được như sau:
Bảng 2.13: Kết quả mô hình logit chỉ sử dụng các biến phi thể chế

Nguồn: Tác giả tự tính toán

 62

Từ việc ước lượng mô hình cho thấy biến gộp Factor 1 đại diện cho Xuất
khẩu; Tín dụng nội địa và M2/Dự trữ ngoại hối có ý nghĩa thống kê với mức ý
nghĩa 5%, biến Tăng trưởng dự trữ ngoại hối (reservegrwth) và Tỷ giá thực (rert)
cũng có ý nghĩa thống kê. Trong khi đó chỉ số về Cán cân vãng lai/GDP, Tăng
trưởng kinh tế Hoa Kỳ và Tốc độ thay đổi của giá dầu không có ý nghĩa thống kê.
Pseudo R2 = 65.5% cho thấy mức giải thích khá cao của mô hình.
Kiểm định GOF (Godness-of-Fit) về tính sai lệch của mô hình cho trị số P-
value > 0.05 cho thấy mô hình không có sai lệch, kiểm định bỏ sót biến Linktest
cho trị số _hatsq = 0.098 > 0.05 chứng tỏ mô hình không bỏ sót biến.
Biến Factor 1 mang dấu âm hàm ý tác động gộp của xuất khẩu, tín dụng nội
địa và M2/Dự trữ ngoại hối lên xác suất xảy ra khủng hoàng tiền tệ là nghịch chiều.
Có nghĩa là khi các biến này cùng thay đổi theo chiều gia tăng sẽ làm giảm xác suất
xảy ra khủng hoảng tiền tệ. Xét về ý nghĩa kinh tế, biến gộp Factor 1 ở đây hình
thành từ:
+ Xuất khẩu: thuộc chỉ báo về Tài khoản vãng lai.
+ M2/Dự trữ ngoại tệ: thuộc nhóm chỉ báo Tài khoản vốn.
+ Tín dụng nội địa/GDP: thuộc nhóm chỉ số Khu vực tài chính.
Do các biến thành tố đều mang dấu dương, Factor 1 nói lên tính hiệu quả của
hoạt động tài trợ tín dụng và chính sách tiền tệ trong hỗ trợ cho xuất khẩu. Việt
Nam là nước đang phát triển có độ mở nền kinh tế cao, xuất khẩu đóng vai trò quan
trọng, vì vậy nếu hiệu quả sử dụng vốn tín dụng tốt để gia tăng sức mạnh xuất khẩu
thì có thể bù đắp những rủi ro do cung tiền tăng quá mức trong khu vực tài chính,
tức là hàng hóa sản xuất ra đủ cân bằng với lượng tiền cung ứng, giàm rủi ro khủng
hoảng. Bên cạnh đó xuất khẩu đem về nguồn thu ngoại tệ và làm ổn định tài khoản
vốn thông qua tăng dự trữ ngoại tệ tương ứng với tăng cung tiền.
Vì vậy có thể đổi tên biến gộp Factor 1 thành biến nhân tố mới “Khả năng
hấp thụ vốn phục vụ xuất khẩu”, giá trị của biến này càng cao thì xác suất xảy ra
căng thẳng về tỷ giá càng thấp, biến này có ý nghĩa thực tiễn cao do Việt Nam vẫn
đang đi theo mô hình tăng trưởng bằng vốn đầu tư và tín dụng, mặc dù ngắn hạn có
một số thay đổi nhưng trong trung hạn mô hình trên vẫn duy trì tính hợp lý.
 63

(2) Mô hình Logit tham số có kết hợp biến thể chế

Trong phần lý thuyết về khủng hoảng tiền tệ và các mô hình EWS thời kỳ
trước, người viết khá quan tâm đến việc kết hợp thêm các chỉ báo thể chế vào mô
hình do vậy đã tiến hành đưa thêm các biến này vào mô hình dự báo khủng hoảng
tiền tệ tại Việt Nam.
Do mức độ cho phép về số liệu không nhiều, các chỉ số đều mang tính chất
định tính và được lượng hóa lại thông qua bảng chấm điểm hàng năm của Ngân
hàng thế giới, trong mô hình hồi quy Logit của bài nghiên cứu biến thể chế có ý
nghĩa nhất là chỉ báo Voice and Accountability (Trách nhiệm giải trình) tuy nhiên
biến này lại bị sai dấu khi hồi quy. Kết quả hồi quy cụ thể xem trong bảng sau:
Bảng 2.14: Kết quả mô hình logit phi thể chế tích hợp thêm biến trách nhiệm giải trình

Ước lượng mô hình hồi quy logit đại diện bao gồm các biến: factor1, tỷ giá
thực, tăng trưởng dự trữ ngoại hối thu được kết quả xác suất xảy ra khủng hoảng
tiền tệ trong 18 tháng tiếp theo tại một thời điểm bất kì thuộc giai đoạn 1997 – 2011
ở Việt Nam như được biểu diễn trong đồ thị dưới đây:
Hình 2.13: Xác suất khủng hoảng tiền tệ xảy ra trong 18 tiếp theo tại Việt Nam giai đoạn
1997 - 2011 theo mô hinh logit
100%
80%
60%
40%
20%
0%
3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Như vậy, mô hình logit trên đây có khả năng dự báo chính xác khá cao
(khoảng 91%) các giai đoạn có nguy cơ khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam (đầu năm
 64

1997 đến tháng 9/1998 và từ tháng 6/2008 đến tháng 3/2011) với ngưỡng xác suất
phát tín hiệu khủng hoảng là 40%. Giai đoạn ngoài mẫu (năm 2012) cũng được dự
báo chính xác bởi mô hình với xác suất khủng hoảng dự báo tính tại các thời điểm
trước đó 18 tháng khá thấp.
Sử dụng số liệu thực tế 2012 vào mô hình hồi quy logit, tín hiệu EWS cho
thấy nước ta đang trong giai đoạn căng thẳng về tỷ giá với xác suất xảy ra khủng
hoảng trong thời gian tới được tính bởi số liệu 2012 khá cao (phần màu đỏ là dự báo
về khủng hoảng 18 tháng tới tính tại thời năm 2012)
Hình 2.14: Dự báo xác suất khủng hoảng tiền tệ xảy ra trong 18 tháng tới
100%
80%
60%
40%
20%
0%
3 8 1 6 11 4 9 2 7 12 5 10 3 8 1 6 11 4 9 2 7 12 5 10 3 8 1 6 11 4 9 2 7 12 5 10 3 8

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

(3) Mô hình Probit chỉ gồm các biến số phi thể chế
Người viết tiến hành hồi quy lại các biến phi thể chế có sử dụng biến gộp
Factor 1 đối với mô hình Probit và thu về kết quả ước lượng như được thể hiện
trong bảng dưới đây.
Bảng 2.15: Kết quả mô hình Probit chỉ gồm các biến phi thể chế

Các biến về Tài khoản vãng lai/GDP, Tốc độ tăng giá dầu và Tăng trưởng
kinh tế Mỹ vẫn là những biến không có ý nghĩa thống kê, còn lại 3 biến tương tự
như mô hình Logit là có ý nghĩa thống kê và có dấu đúng
 65

(4) Mô hình Probit kết hợp thêm biến thể chế

Hồi quy lại mô hình probit đầy đủ có kết hợp thêm các biến thể chế. Ta thu
được mô hình đại diện bao gồm 3 biến kinh tế như các mô hình trên và thêm 2 biến:
tăng trưởng kinh tế Mỹ và hiệu quả của Chính phủ (gov_effectvn~s).
Bảng 2.16: Kết quả mô hình probit đại diện có kết hợp thêm biến thể chế

Các biến trong mô hình trên đều có dấu đúng và ý nghĩa thống kê cao, mức
độ giải thích của mô hình (Pseudo R2) lên tới 69.58% cao hơn R2 trong mô hình
không có biến thể chế (65.79%)
Các kiểm định bỏ sót biến và GOF của mô hình đều cho kết quả tốt, mô hình
không có sai lệch và không bỏ sót biến.
Hình 2.15: Xác suất khủng hoảng tiền tệ xảy ra trong 18 tháng tiếp theo tại một thời điểm bất
kì thuộc giai đoạn mẫu 1997 - 2011 ở Việt Nam theo mô hình Probit
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Tương tự như mô hình Logit ở trên, mô hình Probit cũng dự báo được khá
chính xác các giai đoạn khủng hoảng trong mẫu với khung cửa số 18 tháng và phần
nào có độ chính xác cao hơn với nhiều tháng hơn trong giai đoạn có nguy cơ khủng
hoảng phát tín hiệu cảnh báo đúng.
 66

Sử dụng số liệu năm 2012 để dự báo thử xác suất khủng hoảng trong giai
đoạn tới, có thể thấy tình hình tỷ giá dự báo tại năm 2012 từ mô hình Probit không
căng thẳng như với kết quả thu được từ mô hình Logit.
Trên thực tế, kết quả này phần nào thể hiện được khả năng giải thích và dự
báo khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam của biến thể chế “hiệu quả Chính phủ”
(Government_effectiveness). Trong năm 2012, Chính phủ Việt Nam, cụ thể là
thông qua cơ quan điều hành tiền tệ của mình là Ngân hàng Nhà nước đã có những
biện pháp khá nhất quán và hợp lý nhằm điều hành và bình ổn tỷ giá, tạo môi
trường thuận lợi cho kinh tế vĩ mô phát triển trong giai đoạn tiếp theo.
Với các thị trường mới nổi như Việt Nam, việc điều hành của Chính phủ
đóng vai trò quan trọng về vĩ mô, tình hình kinh tế-tiền tệ chịu nhiều tác động của
chính sách, do đó việc theo dõi sát sao sự hiệu quả và động thái của Chính phủ có
tác dụng nhất định trong việc dự báo áp lực lên tỷ giá và xác suất khủng hoảng tiền
tệ. Vì vậy, ở chừng mực nào đó, mô hình Probit có tích hợp biến thể chế “chính phủ
hiệu quả” có thể coi là phù hợp hơn với hoàn cảnh của Việt Nam.
Hình 2.16: Dự báo xác suất khủng hoảng tiền tệ xảy ra trong 18 tháng tới tại Việt Nam theo
mô hình Probit tích hợp thêm biến thể chế
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

2.2.3.2. Áp dụng phương pháp phi tham số - Signal Approach

Tương tự như mô hình tham số ước lượng xác suất khủng hoảng tiền tệ tại
Việt Nam ở trên, số liệu năm 2012 được dùng ngoài mẫu để thử nghiệm độ dự báo
chính xác của mô hình.
Trong các phần trên, người viết đã xác định được các cửa sổ khủng hoảng 18
tháng trước thời điểm xảy ra khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam, hệ thống chỉ số dự
báo và cơ sở dữ liệu sử dụng cho mô hình, trong phần này, người viết sẽ tiếp tục
quy trình xây dựng mô hình cảnh báo phi tham số với việc: xác định ngưỡng phát
 67

tín hiệu và độ nhiễu của các biến, xây dựng chỉ số tổng hợp và xác suất xảy ra
khủng hoảng tại các thời điểm.
(1) Xác định ngƣỡng phát tín hiệu và độ nhiễu của hệ thống chỉ số
Trong quá trình tìm ngưỡng phù hợp cho các chỉ số dự báo, người viết nhận
thấy thời điểm mà hầu hết các chỉ số có biến động (sự thay đổi giá trị kì này so với
cùng kì năm trước) vượt (có thể thấp hơn hoặc cao hơn) 1.5 lần độ lệch chuẩn mẫu
so với trung bình biến động mẫu thể hiện khá chính xác giai đoạn xảy ra khủng
hoảng tiền tệ tại Việt Nam và hệ số nhiễu đo được với ngưỡng này cũng tương đối
thấp. Do đó ngưỡng của các chỉ số trong nghiên cứu này sẽ được tính bằng β với:
Βi = μ∆i + 1.5 * σ∆i
Trong đó: βi, μ∆i và σ∆i lần lượt là ngưỡng phát tín hiệu, trung bình biến
động mẫu và độ lệch chuẩn biến động mẫu của biến i
Dưới đây là đồ thị biểu diễn ngưỡng tối ưu của các chỉ số cùng biến động của
chúng trong giai đoạn tháng 3/1997 – tháng 12/2012:
Hình 2.17: Giá trị ngƣỡng tối ƣu phản ánh khả năng phát tín hiệu khủng hoảng trong cửa số
18 tháng của các biến phi thể chế giai đoạn tháng 3/1997 – tháng 12/ 2012
Tỷ giá hối đoái thực (-) Xuất khẩu (-)

Dự trữ ngoại hối (-) M2 / Dự trữ ngoại hối (+)

 68

Tín dụng nội địa/ GDP (+) Tài khoản khoản vãng lai/ GDP (-)

Biến động giá dầu thế giới (+) Tăng trƣởng kinh tế Mỹ (-)

Trách nhiệm giải trình (-) Ổn định chính trị (-)

 69

Chính phủ hiệu quả (-) Chính sách chất lƣợng (-)

Luật pháp (-) Kiểm soát tham nhũng (-)

Biến động của chỉ số dự báo Ngưỡng phát tín hiệu của chỉ số
Nguồn: Tác giả tự tính toán
Ghi chú: Giá trị trong đồ thị là % biến động so với năm trước trừ biến tài khoản vãng lai/GDP là
chỉ số thực hàng tháng
Khi các chỉ số biến động vượt quá ngưỡng của nó tức là chúng đang phát ra
một tín hiệu khủng hoảng sẽ xảy ra trong 18 tháng tới (vượt ngưỡng có thể thấp hơn
hay cao hơn ngưỡng phụ thuộc vào chiều tác động của chỉ số tới xác suất xảy ra
khủng hoảng là âm (-) hay dương(+)). Như vậy, hầu hết 14 biến được lựa chọn ban
đầu đều phát tín hiệu khủng hoảng ít nhất 1 lần trong các cửa sổ khủng hoảng đã
được xác định (trừ hai biến thể chế là Ổn định chính trị và Luật pháp).
Dưới đây, ta sẽ lần lượt tính độ nhiễu, xác suất có điều kiện, sai số loại I, II
của các chỉ số dựa trên số lần phát ra tín hiệu và không phát tín hiệu khủng hoảng
đúng của 14 chỉ số để thấy rõ độ ý nghĩa của chúng trong mô hình cảnh báo khủng
hoảng tiền tệ phi tham số tại Việt Nam:
 70

Bảng 2.17: Độ nhiễu và xác suất khủng hoảng có điều kiện của 14 chỉ số dự báo khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam
STT Chỉ số dự báo Dấu A B C D Độ nhiễu CP Sai số loại I Sai số loại II
Nhóm biến kinh tế
1 M2/Dự trữ ngoại hối + 20 1 32 125 0.02 0.95 0.62 0.01
2 Tăng trưởng kinh tế Mỹ - 14 1 38 125 0.03 0.93 0.73 0.01
3 Tăng trưởng dự trữ ngoại hối - 11 1 41 125 0.04 0.92 0.79 0.01
4 Tài khoản vãng lai/GDP - 11 3 41 123 0.11 0.79 0.79 0.02
5 Tỷ giá hối đoái thực - 9 3 43 123 0.14 0.75 0.83 0.02
6 Xuất khẩu - 9 7 43 119 0.32 0.56 0.83 0.06
7 Biến động giá dầu thế giới + 3 7 49 119 0.96 0.30 0.94 0.06
8 Tín dụng nội địa/GDP + 1 12 51 114 4.95 0.08 0.98 0.10
Nhóm biến thể chế
1 Chính phủ hiệu quả - 12 1 40 125 0.03 0.92 0.77 0.01
2 Chính sách chất lượng - 3 1 49 125 0.14 0.75 0.94 0.01
3 Trách nhiệm giải trình - 18 7 34 119 0.16 0.72 0.65 0.06
4 Kiểm soát tham nhũng - 4 9 48 117 0.93 0.31 0.92 0.07
5 Ổn định chính trị - 0 1 52 125 n.a 0.00 1.00 0.01
6 Luật pháp - 0 12 52 114 n.a 0.00 1.00 0.10
Nguồn: Tác giả tự tính toán, trong đó:
A là số tháng phát tín hiệu trong cửa sổ khủng hoảng 18 tháng B là số tháng phát tín hiệu ngoài cửa sổ khủng hoảng 18 tháng
C là số tháng không phát tín hiệu trong cửa sổ khủng hoảng 18 tháng D là số tháng không phát tín hiệu ngoài cửa số khủng hoảng 18
CP là xác suất khủng hoảng có điều kiện của các chỉ báo khủng hoảng tiền tệ tháng
 71

Trong nhóm biến kinh tế:

Ba biến bao gồm: (1) M2/Dự trữ ngoại hối, (2) Tăng trưởng kinh tế Mỹ, (3)
Tăng trưởng dự trữ ngoại hối là những chỉ báo khủng hoảng tiền tệ tốt nhất với giá
trị độ nhiễu khá thấp chỉ bằng 0.02 đến 0.04, sai số loại II (phân loại nhầm tình
huống bình thường thành khủng hoảng - tính bằng công thức B/(B+D)) cùng bằng
0.01, biến M2/Dự trữ ngoại hối có sai số loại I (dự báo bỏ xót các tình huống khủng
hoảng - tính bằng C/(A+C)) thấp hơn hai biến còn lại.
Tín dụng nội địa/GDP có độ nhiễu lớn hơn 1 và là biến duy nhất trong 8 biến
kinh tế có xác suất khủng hoảng có điều kiện nhỏ hơn xác suất khủng hoảng không
điều kiện (0.292). Điều này có thể giải thích do trong giai đoạn 2000 – 2001 tăng
trưởng tín dụng tăng đột biến bởi nỗ lực nới lỏng tín dụng và mở rộng đầu tư nhà
nước sau nhiều năm Việt Nam trải qua giai đoạn suy giảm tốc độ tăng trưởng đi liền
với hiện tượng giảm phát đã khiến cho độ nhiễu của biến này bị biến động mạnh và
xác suất khủng hoảng thấp, biến ít có giá trị và được lược khỏi mô hình.
Trong nhóm biến thể chế:
Biến “Chính phủ hiệu quả” được xem là biến tốt nhất trong nhóm biến này
với độ nhiễu tương đương với độ nhiễu của các chỉ số kinh tế tốt (0.03).
Biến “kiểm soát tham nhũng” tuy có độ nhiễu vẫn dưới 1 và xác suất có điều
kiện lớn hơn xác suất không điều kiện nhưng độ nhiễu như vậy vẫn được xem là
khá cao và giá trị dự báo nhỏ
Hai biến ổn định chính trị và luật pháp hầu như không có tác dụng trong dự
báo khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam với không có một lần nào phát ra tín hiệu
trong cửa số khủng hoảng 18 tháng nên được loại khỏi mô hình.
Tổng hợp lại, độ nhiễu là một trong những chỉ tiêu tốt để đánh giá đâu là một
chỉ báo khủng hoảng tốt: độ nhiễu càng thấp thì chỉ báo càng chính xác. Hệ thống
chỉ số dự báo được xếp từ trên xuống dưới theo thứ tự quan trọng của chúng trong
từng nhóm biến (kinh tế và thể chế) như bảng 17 trên đây. Theo đó, 14 biến ban đầu
sau khi lọc đi 3 biến không đủ điều kiện dự báo, mô hình phi tham số dự báo khủng
hoảng tiền tệ tại Việt Nam còn lại 11 biến được tiếp tục dùng để xây dựng các chỉ
số tổng hợp và xác định xác suất khủng hoảng tiền tệ trong 18 tháng tới tại một thời
điểm nào đó trong phần dưới đây.
 72

Xây dựng các chỉ số tổng hợp và xác suất khủng hoảng
Sau khi xác định được các giai đoạn phát tín hiệu và độ nhiễu của các biến,
ta tiến hành xây dựng các chỉ số tổng hợp hàng tháng và xác suất khủng hoảng. Bài
nghiên cứu này sẽ sử dụng chỉ số tổng hợp I tính theo bình quân trọng số của các
biến (lược đi 3 biến tín dụng nội địa/GDP, ổn định chính trị, luật pháp do thiếu giá
trị dự báo như trên đã trình bày). Trọng số đo bằng tỷ lệ nghịch độ nhiễu của các
biến, biến càng quan trọng (độ nhiễu NSR càng nhỏ) thì có trọng số trong chỉ số
tổng hợp càng lớn:
It2 = i,t *

Giá trị chỉ số tổng hợp bình quân trọng số của 11 biến được lựa chọn biểu
diễn qua thời gian thể hiện trong biểu đồ dưới đây:
Hình 2.18: Chỉ số tổng hợp bình quân trọng số, giai đoạn 1997 - 2011

Nguồn: Tác giả tự tính toán

Một trong những cách đánh giá tính hiệu quả của các chỉ số tổng hợp trong
dự báo các tình huống khủng hoảng tiền tệ trong giai đoạn mẫu là xem xét liệu xác
suất khủng hoảng có tăng hay không khi mà giá trị của những chỉ số này gia tăng.
Bảng 18 dưới đây sẽ cho thấy xác suất khủng hoảng trong từng trường hợp giá trị
khác nhau của các chỉ số tổng hợp (chỉ số tổng hợp chung hai nhóm biến, chỉ số
tổng hợp khu vực kinh tế, chỉ số tổng hợp khu vực thể chế).
Cả ba chỉ số tổng hợp đều thể hiện giá trị phản ánh tương đối tốt của chúng.
Xác suất khủng hoảng dự báo chỉ khoảng 10% đổ lại khi không có tín hiệu cảnh báo
nào từ các chỉ số dự báo, đặc biệt chỉ số tổng hợp chung cho giá trị xác suất khủng
hoảng chỉ tầm 1.04% trong tình huống này. Xác suất khủng hoảng cao nhất đạt
94.44% khi giá trị chỉ số tổng hợp chung từ 16.15 trở lên
 73

Bảng 2.18: Các khoảng giá trị chỉ số tổng hợp và xác suất khủng hoảng tiền tệ, 1997 - 2011

Số quan sát trong

Biên độ Số quan sát mẫu Xác suất
cửa sổ khủng hoảng
Chỉ số tổng hợp chung trọng số
I=0 96 1 1.04%
0 ≤ I ≤ 9.35 43 15 34.88%
9.35 ≤ I ≤ 16.15 3 2 66.67%
I ≥ 16.15 36 34 94.44%
Khu vực kinh tế
I=0 123 13 10.57%
0 ≤ I ≤ 7.27 15 1 6.67%
7.27 ≤ I ≤ 16.15 4 2 50.00%
I ≥ 16.15 36 34 94.44%
Khu vực thể chế
I=0 125 15 12.00%
0 ≤ I ≤ 6.23 13 4 30.77%
6.23 ≤ I ≤ 7.27 25 18 72.00%
I ≥ 7.27 15 15 100.00%
Nguồn: Tác giả tự tính toán
Tuy nhiên, cũng theo chuỗi chỉ số tổng hợp hàng tháng và bảng xác suất trên
đây, chỉ số tổng hợp chung được xây dựng trong mô hình phi tham số áp dụng cho
Việt Nam phản ánh khá chính xác cửa số khủng hoảng từ tháng 6/2008 – tháng
3/2011 với 33/36 tháng phát tín hiệu (ngưỡng xác suất phát tín hiệu là 40%). nhưng
cửa sổ khủng hoảng từ tháng 3/1997 – 9/1998 thì chỉ số này tỏ ra không được hiệu
quả cho lắm với chỉ 2 tháng phát tín hiệu trong năm 1997 (chỉ số tổng hợp chung
của 2 tháng này là 15.12, tương ứng với xác suất xảy ra khủng hoảng dự báo là
66.67%).
Các giai đoạn không có khủng hoảng và dự báo cho năm 2012 cũng được thể
hiện tương đối chính xác thông qua mô hình phi tham số được xây dựng trong bài
với xác suất khủng hoảng dự báo năm 2011 cho 18 tháng tới tương đối thấp. Thực
tế trong năm 2012, tỷ giá hối đoái tại Việt Nam đi vào giai đoạn khá ổn định sau lần
 74

phá giá mạnh vào tháng 2/2011 (9.3%), dự trữ ngoại hối quốc gia cũng được nhà
nước củng cố mạnh mẽ với giá trị mua ròng trong năm 2012 khoảng 10 tỷ USD
nâng tổng dự trữ lên cao gấp đôi so với đầu năm.
Tóm lại:
Với các kết quả tính toán cho chỉ số EMP, chúng ta xác định được 2 cửa sổ
nguy cơ khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam: tháng 9/1996 – tháng 9/1998 và tháng
6/2008 – tháng 3/2011
Các mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ tham số (Logit/Probit) và phi
tham số (Signal Approach) được xây dựng trên đây đều có khả năng dự báo khủng
hoảng khá tốt, đặc biệt là phát tín hiệu mạnh trong cửa số khủng hoảng thứ 2 (2008
– 2011) tuy nhiên mô hình tham số probit có tích hợp thêm biến thể chế được xem
là phù hợp với Việt Nam hơn cả với xác suất dự báo đúng khá cao trong cả hai cửa
sổ khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam và diễn biến thị trường năm 2012 (giai đoạn
được giả định nằm ngoài mẫu để so sánh đánh giá mô hình)
Tổng hợp kết quả thu được từ các mô hình, sáu chỉ số tốt nhất để phản ánh
khả năng xảy ra bất ổn kinh tế tại Việt Nam bao gồm: M2/Dự trữ ngoại hối, tăng
trưởng dự trữ ngoại hối, tỷ giá hối đoái thực, xuất khẩu, tăng trưởng kinh tế Mỹ,
chính phủ hiệu quả. Các biến này vừa là những chỉ số có độ nhiễu NSR nhỏ nhất
trong mô hình phi tham số vừa là những chỉ số có ý nghĩa thống kê cao trong mô
hình tham số probit đại diện. Đây cũng là các chỉ số quan trọng mà chính phủ cũng
như các cơ quan chức năng của nhà nước như NHNN, Bộ tài chính,… cần quan tâm
khi xây dựng mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam và định hướng
chính sách phát triển ổn định kinh tế.
Ngoài ra, mô hình phi tham số phát hiện thêm 3 chỉ báo nữa có độ nhiễu khá
thấp trong dự báo khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam: 1 biến kinh tế tài khoản vãng
lai/GDP, 2 biến thể chế là chính sách chất lượng và trách nhiệm giải trình.
Mô hình tham số nhờ kỹ thuật phân tích nhân tố (factor analysis) cũng xây
dựng được một chỉ báo tốt được gọi là “Khả năng hấp thụ vốn phục vụ xuất khẩu”
là biến gộp xây dựng từ ba biến ban đầu gồm xuất khẩu, M2/Dự trữ ngoại hối, tín
dụng nội địa/GDP. Trong kết quả hồi quy mô hình probit đại diện, biến gộp này có
ý nghĩa thống kê cao với P-value rất nhỏ.
 75

CHƢƠNG 3: ĐÁNH GIÁ CÁC MÔ HÌNH DỰ BÁO KHỦNG HOẢNG TIỀN

TỆ VÀ KHUYẾN NGHỊ CHO VIỆT NAM
3.1. Đánh giá các mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam
3.1.1. Các đóng góp mới trong xây dựng mô hình cảnh báo
3.1.1.1. Tìm thấy tác động từ các biến thể chế
Những nghiên cứu thuộc thế hệ mô hình khủng hoảng tiền tệ thứ 4 đã thể
hiện rõ vai trò to lớn của các yếu tố thể chế trong việc giải thích nguyên nhân dẫn
đến khủng hoảng tiền tệ tại nhiều khu vực và quốc gia. Các yêu tố này được xem là
nền tảng gây ra một môi trường vĩ mô yếu kém khiến một cuộc khủng hoảng tiền tệ
có thể phát sinh.
Xét vào thực tế Việt Nam, nước ta đi lên từ một nền kinh tế bao cấp và trải
qua thời kì đổi mới chưa lâu nên lối quản lý bảo thủ trước đây vẫn còn có những
ảnh hưởng to lớn, công tác điều hành kinh tế vẫn dựa nhiều trên các biện pháp hành
chính. Vì vậy, sự can thiệp của chính phủ đối với nền kinh tế nước ta là khá sâu
rộng. Thêm vào đó, tại nước ta, hệ thống ngân hàng được xem là trung tâm truyền
dẫn vốn cho nền kinh tế cùng các ngân hàng quốc doanh chiếm tới 43.29% tổng tài
sản toàn ngành. Do vậy, nhà nước có thể thông qua hệ thống ngân hàng này để thực
hiện các biện pháp điều hành kinh tế của mình.
Nhìn nhận các thực trạng kể trên, trong bài nghiên cứu này, tác giả đã đưa
vào mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ Việt Nam 6 biến thể chế tiêu biểu của
một quốc gia được xây dựng dựa trên một thang chấm điểm [-2.5; +2.5] trong công
trình nghiên cứu của Kaufman và các cộng sự tại Ngân hàng thế giới Worldbank –
điểm số càng cao thì thể chế càng tốt. 6 biến thể chế này bao gồm: trách nhiệm giải
trình, ổn định chính trị, chính phủ hiệu quả, chính sách kinh tế chất lượng, luật pháp
và kiểm soát tham nhũng.
Thông qua 2 mô hình cảnh báo tham số và phi tham số của bài nghiên cứu,
biến “chính phủ hiệu quả” cùng với một số biến kinh tế khác được tìm ra là các chỉ
báo tốt nhất dùng trong cảnh báo khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam. Ngoài ra, hai
biến thể chế: chính sách kinh tế chất lượng và trách nhiệm giải trình cũng là những
biến có giá trị dự báo cao. Điều này có nghĩa là việc tăng khả năng điều hành của
chính phủ thông qua các công cụ hành chính và kinh tế của mình, nâng cao chất
 76

lượng của các chính sách và quy định nhằm thúc đẩy phát triển kinh tế và tăng
cường trách nhiệm giải trình chính sách trong quá trình thực thi có khả năng ngăn
ngừa xác suất xảy ra khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam. Ý nghĩa dự báo cao của các
biến này trong mô hình lại càng nhấn mạnh vai trò của nó so với các chỉ số khác
trong việc ảnh hưởng tới xác suất xảy ra khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam
3.1.1.2. Nâng cao tần suất của dữ liệu trong mô hình
Các mô hình cảnh báo khủng hoảng trên thế giới hầu như đều được chạy với
mẫu số liệu lớn, tần suất cao tuy nhiên các mô hình này tại Việt Nam thì phần lớn
dừng ở nỗ lực xây dựng các mô hình tần suất năm và sử dụng phương pháp phi
tham số để ước lượng xác suất khủng hoảng là chủ yếu.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả mạnh dạn sử dụng chuỗi số liệu với tần
suất tháng từ năm 1997 – 2012 cho mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ tại Việt
Nam. Mặc dù, một số dữ liệu như GDP của Việt Nam chỉ được công bố theo quý và
phải được nội suy ra số liệu tháng để sử dụng trong mô hình nhưng chất lượng của
mô hình vẫn được đảm bảo và nhờ nâng cao tần suất dữ liệu mà các tình huống và
cửa sổ khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam được xác định chính xác hơn, số lượng
quan sát dùng trong mô hình tham số được gia tăng đáng kể, nâng cao tính chính
xác của mô hình.
3.1.1.3. Sử dụng kĩ thuật phân tích nhân tố (factor analysis) trong mô hình cảnh
báo tham số
Phân tích nhân tố là kĩ thuật chuyển một nhóm biến có độ tương quan lớn với
nhau về một biến gộp để sử dụng trong mô hình hồi quy. Kĩ thuật này sẽ giúp mô
hình hồi quy tránh được hiện tượng đa cộng tuyến mà không bị mất đi giá trị tác
động tổng hợp của các biến giải thích tốt thông qua một biến mới được xây dựng
dựa trên các biến đó.
Cụ thể, trong bài nghiên cứu này, người viết đã sử dụng kỹ thuật phân tích
nhân tố cho 3 biến: Xuất khẩu, M2/Dự trữ ngoại hối, Tín dụng nội địa/GDP và tạo
được 1 biến gộp duy nhất cả 3 biến trên, đặt tên cho biến gộp mới được tạo thành là
“Khả năng hấp thụ vốn phục vụ xuất khẩu”. Biến gộp mang dấu (-) trong mô hình
probit đại diện thể hiện rằng: khả năng hấp thụ vốn để thúc đẩy xuất khẩu của nền
kinh tế càng tốt thì khả năng xảy ra khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam càng giảm. Có
 77

thể mô tả về tác động của biến này như sau: tăng trưởng tín dụng gia tăng sức mạnh
xuất khẩu, hàng hóa sản xuất ra đủ cân bằng với lượng tiền cung ứng đồng thời nó
đem về nguồn thu ngoại tệ. Các tác động đồng thời này giúp gia tăng dự trữ ngoại tệ
tương ứng với tăng cung tiền, ổn định tài khoản vốn và cao nhất là giúp giảm rủi ro
khủng hoảng tiền tệ xảy ra.
3.1.1.4. Sử dụng đồng thời hai phương pháp tham số và phi tham số
Dựa trên kết quả tổng hợp các mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ tiêu
biểu trên thế giới và Việt Nam, người viết nhận thấy có hai phương pháp chính
được sử dụng để ước lượng xác suất khủng hoảng là tham số và phi tham số. Do đó,
trong bài nghiên cứu của mình, người viết áp dụng cả hai phương pháp này trong dự
báo khủng hoảng tiền tệ để thấy được điểm mạnh và yếu của mỗi phương pháp và
khả năng ứng dụng của mỗi mô hình vào thực tế thị trường Việt Nam.
Theo kết quả áp dụng 2 mô hình cảnh báo probit đại diện và phi tham số cho
Việt Nam, ta nhận thấy:
Mô hình phi tham số có lợi thế trong việc đánh giá độ quan trọng của từng
biến riêng rẽ tác động đến xác suất xảy ra khủng hoảng tiền tệ thông qua chỉ tiêu độ
nhiễu tín hiệu của từng chỉ số. Tuy nhiên kỹ thuật dự báo của phương pháp này có
hạn chế là xác suất khủng hoảng của một tháng cụ thể thì được dự đoán dựa trên số
liệu của tháng đó và không liên hệ với các số liệu xác suất của các tháng trước đó
do vậy không tận dụng được hết thông tin trong lịch sử.
Mô hình probit thì có lợi thế hơn trong việc dự báo khủng hoảng trong
tương lai dựa trên xu hướng biến động của các chỉ số và tổng hợp mối tương quan
của biến giải thích với biến phụ thuộc Yt tuy nhiên có thể bị bỏ xót biến quan trọng
trong quá trình ước lượng do biến động của các biến trong mô hình triệt tiêu lẫn
nhau và dẫn đến kết luận sai về độ ý nghĩa của các biến đó trong mô hình.
Một cách tốt để khắc phục các nhược điểm trên là sử dụng kết hợp cả hai
phương pháp: sử dụng phương pháp tiếp cận tín hiệu để xác định từng chỉ số tốt
nhất và dùng phương pháp tiếp cận hồi quy để tính toán xác suất khủng hoảng tuy
nhiên, mô hình này cần có thời gian và nghiên cứu sâu hơn để nó trở lên có giá trị
sử dụng.
 78

3.1.2. Các hạn chế trong xây dựng mô hình cảnh báo
3.1.2.1. Cơ sở dữ liệu của Việt Nam chưa phát triển
Cơ sở dữ liệu thống kê đặc biệt là thống kê hàng tháng của Việt Nam còn
khá nghèo nàn nên trong quá trình thu thập và xử lý số liệu dùng cho dự báo khủng
hoảng tiền tệ tại Việt Nam, người viết đã phải tiến hành thu thập dữ liệu từ nhiều
nguồn khác nhau, lựa chọn hình thức thích hợp cho mỗi chỉ số được đưa vào trong
mô hình EWS (số thực hay số so sánh, so sánh với cùng kì năm trước hay với kì
trước đó) và tiến hành chuyển đổi từ chuỗi dữ liệu ban đầu sang các hình thức dữ
liệu phù hợp, do đó, việc xuất hiện độ lệch với các nghiên cứu khác là không thể
tránh khỏi.
Thêm vào đó, phạm vi nghiên cứu hẹp (1 quốc gia) và cơ sở dữ liệu của Việt
Nam rất hạn chế nên mẫu quan sát sử dụng cho nghiên cứu tương đối nhỏ dẫn đến
chất lượng dự báo sẽ kém hơn các nghiên cứu khác trên thế giới
Chính vì vậy, để đảm bảo cho việc hoạt động tốt của mô hình, cần thiết phải
có một trung tâm xử lý dữ liệu đáp ứng đủ yêu cầu cho mô hình cả về số lượng cũng
như độ chính xác
3.1.2.2. Xác định thời điểm xảy ra khủng hoảng
Thứ nhất, tại Việt Nam, khủng hoảng tiền tệ thực tế chưa từng xảy ra, do
vậy, trong quy trình xây dựng mô hình cảnh báo, khi xác định thời điểm xảy ra
khủng hoảng tiền tệ, nghiên cứu này không phân biệt “cuộc khủng hoảng được xác
định dựa trên định nghĩa kỹ thuật của chúng” với tình huống có nguy cơ xảy ra
khủng hoảng tiền tệ cao tại Việt Nam và giả định này được sử dụng xuyên suốt bài
nghiên cứu. Do vậy, mô hình cảnh báo này sẽ thích hợp hơn khi nói rằng là mô hình
cảnh báo tình huống có nguy cơ xảy ra khủng hoảng tiền tệ cao tại Việt Nam.
Để hoàn thiện hoạt động của các mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ, ta
cần tìm ra cách tối ưu hơn để phân biệt các tình huống khủng hoảng này với khủng
hoảng tiền tệ thực tế để có thể có những dự báo chính xác nhất về các cuộc khủng
hoảng tiền tệ với những hậu quả nghiêm trọng của nó sẽ gây ra.
Thứ hai, ngưỡng phát tín hiệu khủng hoảng của các chỉ số trong mô hình
cảnh báo phi tham số của bài được chọn là giá trị lớn hơn trung bình mẫu quan sát
1,5 lần độ lệch chuẩn mẫu do ngưỡng này được chọn dựa trên kết quả của các
 79

nghiên cứu điển hình đi trước và điều chỉnh cho phù hợp với mẫu quan sát tại Việt
Nam chứ không phải được chọn dựa trên phương pháp tìm kiếm dạng lưới như các
mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ tiêu biểu: Goldtein và các cộng sự (2000) và
ADB (2005). Điều này có thể giải thích do mẫu quan sát tại Việt Nam khá nhỏ, nhỏ
hơn nhiều các nghiên cứu trên thế giới nên ngưỡng được chọn theo phương pháp
tìm kiếm dạng lưới sẽ có độ chính xác không cao.
3.1.2.3. Tìm thêm các chỉ số dự báo mới
Các chỉ số được lựa chọn trong bài nghiên cứu vẫn còn hạn chế do cơ sở dữ
liệu chưa cho phép và cũng do sự thận trọng khi dựa trên các mô hình tiêu biểu đi
trước để lựa chọn các chỉ số có ý nghĩa đưa vào mô hình. Nhiều biến hơn nữa gắn
với thực trạng của mẫu quan sát nên được xem xét để đưa vào mô hình như: các chỉ
số phản ánh tác động dây chuyền của khu vực cần nghiên cứu, tự do hóa tài chính,
khủng hoảng ngân hàng, chỉ số lãi suất thực, mức độ đô là hóa của nền kinh tế, mức
độ kiểm soát vốn, sự độc lập của ngân hàng nhà nước…
Kỹ thuật phân tích nhân tố là một phương pháp tốt để loại bỏ hiện tượng đa
cộng tuyến khi hồi quy mô hình cảnh báo cũng như tạo ra các biến mới có ý nghĩa
cảnh báo tốt hơn. Tuy nhiên, kỹ thuật này khi được áp dụng vào mô hình của bài
nghiên cứu còn nhiều hạn chế do số lượng biến được lựa chọn ban đầu tương đối ít
và mới chỉ đưa ra được một biến tổng hợp mới có ý nghĩa trong cảnh báo khủng
hoảng tiền tệ tại Việt Nam. Kỹ thuật phân tích nhân tố cần được quan tâm và phát
triển nhiều hơn để có thể ứng dụng hiệu quả nhất trong các mô hình cảnh báo khủng
hoảng tiền tệ về sau.
Một điểm cần chú ý nữa đó là nền kinh tế luôn vận động và biến đổi từng
ngày. Theo thời gian, cơ cấu kinh tế trong nước và môi trường kinh tế thế giới thay
đổi. Đây là lý do giải thích tại sao nhiều khi khó có thể dự đoán khủng hoảng trong
tương lai khi sử dụng các dữ liệu trong quá khứ. Vì vậy việc quyết định chuyển đổi
cơ chế như thế nào trong các thể chế và cơ chế chính sách nên được xem xét để tìm
ra một hệ thống chỉ báo thích hợp nhất khi xây dựng mô hình trong các giai đoạn
kinh tế khác nhau.
 80

3.2. Khuyến nghị nhằm tăng hiệu quả cảnh báo của mô hình và hạn chế rủi
ro khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam
3.2.1. Khuyến nghị về mô hình
3.2.1.1. Xây dựng hệ thống thông tin vĩ mô quốc gia
Việt Nam chưa thực sự có một hệ thống thông tin vĩ mô minh bạch và chất
lượng cao như ở các nước khác trong khi một nền tảng dữ liệu tốt sẽ là công cụ hữu
ích cho các nghiên cứu chuyên sâu và việc hoạch định các chính sách nâng cao chất
lượng và giảm rủi ro tiêu cực cho nền kinh tế. Do vậy chính phủ cụ thể là thông qua
tổng cục thống kê cần xây dựng một hệ thống dữ liệu vĩ mô đầy đủ nhất quán và
tuần thủ các tiêu chuẩn quốc tế đảm bảo minh bạch, tính thường xuyên và cập nhật
cho các thông tin vĩ mô.
IMF đã xây dựng và khuyến khích các quốc gia thành viên tuân thủ hai tiêu
chuẩn phổ biến số liệu liên kết với nhau để hỗ trợ công tác thông tin về kinh tế vĩ
mô và bảng cân đối tài sản của quốc gia: tiêu chuẩn phổ biến dữ liệu đặc biệt SDDS
(Special Data Dissemination Standard) và hệ thống phổ biến các dữ liệu chung
GDDS (General Data Dissemination Standard).
Tiêu chuẩn phổ biến số liệu đặc biệt SDDS được IMF đặt ra vào năm 1996,
là chuẩn mực cấp 1 để hướng dẫn các nước thành viên hoặc muốn tham gia vào thị
trường vốn phổ biến những số liệu kinh tế và tài chính quan trọng, giúp người dùng
số liệu có đầy đủ thông tin đánh giá tình hình kinh tế của các nước công bố. Theo
chuẩn mực này, các quốc gia tham gia bắt buộc phải cung cấp số liệu về 4 khu vực
kinh tế (sản xuất, tài khóa, tài chính và đối ngoại) cùng dữ liệu về dân số. Các dữ
liệu này xây dựng lên một hệ thống dữ liệu khuôn mẫu, đảm bảo chất lượng, tính
thường xuyên và kịp thời và định ra ngày cụ thệ người tham gia phải hoàn thiện
trong tương lại, được áp dụng cho cả các quốc gia phát triển và đang phát triển.
Tiêu chuẩn phổ biến số liệu chung GDDS được IMF đặt ra vào năm 1997, là
chuẩn mực cấp 2 dành cho những nước thành viên có hệ thống kém phát triển hơn.
Khác với SDDS, mục tiêu cơ bản của GDDS nhằm nâng cao chất lượng số liệu
thông qua việc cung cấp một quá trình đánh giá nhu cầu của việc hoàn thiện số liệu
và đặt ra những ưu tiên cho cả quá trình đánh giá. Theo tiêu chuẩn GDDS, hệ thống
số liệu được công bố bao trùm các dữ liệu tương tự SDDS tuy nhiên yêu cầu về tính
 81

thường xuyên và kịp thời thấp hơn, không định ra ngày cụ thể phải hoàn thiện, chủ
yếu tập trung nâng cao chất lượng và tính thống nhất của dữ liệu, chú trọng đến cải
thiện chất lượng số liệu trong dài hạn. GDDS chủ yếu phục vụ cho các nước đang
phát triển.
Với việc tham gia hai tiêu chuẩn phổ biến này của IMF, chính sách kinh tế
quốc gia sẽ được minh bạch hơn, hệ thống thông tin và dữ liệu trở nên rõ ràng và
giúp người dùng dễ dàng tiếp cận và sử dụng hiệu quả trong các nghiên cứu và định
hướng chính sách phát triển
Hiện nay Việt Nam đang áp dụng tiêu chuẩn phổ biến số liệu chung GDDS.
Tuy nhiên để tối đa hóa lợi ích sử dụng số liệu việc từng bước hoàn thiện tiêu chuẩn
GDDS và tiếp cận tiến tới tham gia tiêu chuẩn phố biến số liệu riêng SDDS là cần
thiết khi mà hiện nay việc thực hiện SDDS của Việt Nam phụ thuộc vào thống kê
ngân hàng và tài chính. Theo đó, mục tiêu dài hạn đặt ra cho hệ thống thống kê Việt
Nam đó là: “Thực hiện đầy đủ hệ thống phổ biến dữ liệu chung GDDS vào năm
2015 và năm 2020 tiến tới tuân thủ đầy đủ tiêu chuẩn phổ biến dữ liệu riêng SDDS
của quỹ tiền tệ quốc tế IMF.
Khi thực trạng hiện nay chưa có một hệ thống dữ liệu vững mạnh, ổn định và
kịp thời, các bộ ban ngành của quốc gia: bộ tài chính, ngân hàng nhà nước, bộ kế
hoạch và đầu tư, hải quan,… cần có sự phối hợp trao đổi thông tin với nhau để xây
dựng lên một hệ thống dữ liệu nền tảng, hoàn thiện các bảng dữ liệu chưa đầy đủ,
bổ sung những bảng dữ liệu còn thiếu, nâng cao năng lực cho thống kê Việt Nam,
trong đó có tổng cục thống kê, thống kê Ngân hàng nhà nước, thống kê Tài chính…
3.2.1.2. Tăng cường các chỉ số dự báo hữu ích và sát với biến động kinh tế của
quốc gia
Như đã được đề cập trong các hạn chế của mô hình và cũng là hạn chế chung
trong lĩnh vực nghiên cứu khủng hoảng tại Việt Nam, hầu hết các nghiên cứu của
nước ta hiện nay đều xây dựng hệ thống chỉ báo dựa trên cơ sở các nghiên cứu đi
trước mà ít khi có tính cập nhật thực trạng biến động của nền kinh tế.
Do đó, việc xây dựng một bộ chỉ báo nền tảng cùng những chỉ dẫn điều
chỉnh biến với các phân loại lĩnh vực cụ thể cho từng giai đoạn và cơ chế kinh tế
khác nhau là hết sức cần thiết.
 82

Theo đó, với thực trạng kinh tế hiện nay của Việt Nam, người viết cho rằng
mô hình cảnh báo khủng hoảng sẽ trở lên hiệu quả hơn khi được bổ sung thêm các
biến số sau đây:
Biến động giá vàng: Như trình bày trong diễn biến tỷ giá tại Việt Nam, giai
đoạn căng thẳng nhất của tỷ giá những năm 2009 – 2011, một nguyên nhân chính
dẫn đến là do biến động và chênh lệch giữa giá vàng trong nước và thế giới. Vì vậy,
biến số này có thể có giá trị lớn trong dự báo khủng hoảng tại Việt Nam. Tuy nhiên,
chỉ số này chưa có một thống kê cụ thể và giai đoạn thống kê dài tại Việt Nam để có
thể áp dụng trong bài nghiên cứu này
Chỉ số tín dụng nội địa/ khu vực nƣớc ngoài, mức độ kiểm soát vốn, sự
độc lập của NHNN: đây là các biến số rất quan trọng trong rủi ro khủng hoảng tiền
tệ Việt Nam trong các giai đoạn tiếp theo. Lĩnh vực tài chính, ngân hàng ngày càng
phát triển và trở thành trọng tâm của nền kinh tế, khủng hoảng các giai đoạn tiếp
theo sẽ tập trung nhiều hơn với việc kết hợp giữa một cuộc khủng hoảng tiền tệ và
ngân hàng, theo đó các chỉ báo cho khủng hoảng ngân hàng sẽ đóng vai trò quan
trọng trong dự báo khủng hoảng tiền tệ. Tuy nhiên, tại Việt Nam chưa có một chỉ số
cụ thể thể hiện cho các yếu tố trên và việc thống kê tài chính tại Việt Nam vẫn còn
rất nhiều hạn chế nên về lâu dài, cùng với sự phát triển của các nghiên cứu và hệ
thống thống kê tại Việt Nam, các yếu tố này nên được cân nhắc và đưa vào mô
hình.
3.2.1.3. Mở rộng nghiên cứu sang cảnh báo khủng hoảng tài chính và toàn nền
kinh tế
Khi nền kinh tế phát triển, rủi ro sẽ càng đa dạng và được biểu hiện dưới
nhiều hình thái khác nhau. Trong những giai đoạn nghiên cứu đầu tiên về khủng
hoảng, trong nghiên cứu mở đầu của Krugman (1979), khủng hoảng tài chính mới
có một biểu hiện duy nhất đó là đồng nội tệ bị phá giá mạnh mẽ và dự trữ quốc gia
bị suy giảm nghiêm trọng. Đây được coi là những biểu hiện cho một cuộc khủng
hoảng tiền tệ tiêu biểu. Tuy nhiên ngày nay, biểu hiện của khủng hoảng tài chính
không chỉ dừng lại ở đó mà còn mở rộng sang cả các lĩnh vực như ngân hàng và
khu vực tài chính công, cụ thể là các cuộc khủng hoảng ngân hàng xuất hiện cùng
 83

với cuộc khủng hoảng tiền tệ châu Á 1997 và khủng hoảng nợ đi kèm với khủng
hoảng tiền tệ tại các nước Mỹ Latin.
Với sự thể hiện ngày càng đa dạng và phức tạp của khủng hoảng tài chính thì
các nghiên cứu cảnh báo khủng hoảng cũng không thể chỉ dừng lại ở việc dự báo
các cuộc khủng hoảng tiền tệ đơn thuần. Do đó, việc xây dựng một hệ thống cảnh
báo toàn diện trên toàn lĩnh vực tài chính và nền kinh tế là hết sức cần thiết. Dựa
trên nền tảng là các nghiên cứu về khủng hoảng tiền tệ, các hình thái khủng hoảng
khác cũng có thể được dự báo tương tự với các quy trình: định nghĩa khủng hoảng
và chỉ số đại diện (với khủng hoảng tiền tệ thì chỉ số này là EMP, ngân hàng là BSF
– chỉ số đổ vỡ hệ thống ngân hàng…), xác định giai đoạn khủng hoảng, xây dựng
hệ thống chỉ báo (tìm tương quan giữa khủng hoảng ngân hàng, nợ với các biến
kinh tế và thể chế rồi bằng các phương pháp khác nhau để tìm ra các chỉ số dự báo
tối ưu nhất), cuối cùng là ước lượng xác suất và dự báo khủng hoảng trong mẫu và
trong tương lai.
3.2.2. Khuyến nghị chính sách nhằm hạn chế rủi ro khủng hoảng tiền tệ tại Việt
Nam
3.2.2.1. Nâng cao sức mạnh và hiệu quả của chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ có thể xem là đầu tàu mũi nhọn trong điều kiện kinh tế vĩ
mô hiện nay. Do đó, để hệ thống tài chính giảm khả năng xảy ra khủng hoảng thì
cần phải phát huy sức mạnh và hiệu quả của chính sách tiền tệ.
Đối với Việt Nam, cần chú ý rằng mục tiêu chính sách phải thật rõ ràng, đó
là những yêu cầu được đặt ra trong việc đổi mới chính sách tiền tệ của NHNN từ
nay đến 2010 và đến 2020. Việt Nam đang dần chuyển từ các công cụ điều tiết gián
tiếp sang các công cụ mang tính thị trường tuy nhiên việc định lượng cho các mục
tiêu của CSTT còn hạn chế. NHNN chưa ứng dụng được những nghiên cứu định
lượng về cầu tiền để đưa ra dự báo về cung ứng tiền tệ dẫn đến tổng phương tiện
thanh toán hàng năm và dự nợ tín dụng thường không có sự thống nhất khi thực
hiện. Vì vậy, đối với thực trạng điều hành chính sách tiền tệ hiện nay thì việc điều
chỉnh các dự báo định lượng để ứng dụng vào thực tế là hết sức cần thiết.
Đại hội Đảng khóa XI đã đặt ra mục tiêu trung hạn là tăng trưởng kinh tế đến
2020 đạt từ 7 – 8 %. Chính sách tiền tệ được thừa nhận phát huy tác dụng khi được
 84

sử dụng để đạt một tỷ lệ lạm phát thấp, ổn định và không phục vụ nhiều mục tiêu
mâu thuẫn nhau. Duy trì tăng trưởng phải đánh đổi bằng mục tiêu lạm phát, xét thực
tế Việt Nam những năm qua, diễn biến lạm phát đã được khắc phục đáng kể nhưng
kinh tế thì đang trững lại với những biểu hiện của hậu khủng hoảng tài chính toàn
cầu, tăng trưởng tín dụng thấp, GDP giảm liên tục vì vậy những con số tăng trưởng
7 -8% được đề ra trong trung hạn cần đối chiếu lại thực tế trong ngắn hạn để có
những con số mục tiêu chính xác, và có các chính sách hỗ trợ đúng đắn giúp nền
kinh tế phục hồi. Tăng trưởng Việt Nam hiện nay quá phụ thuộc vào vốn, do vậy,
mô hình tăng trưởng dựa vào vốn sẽ không còn phát huy tác động lớn đối với tăng
trưởng của Việt Nam trong thời gian tới. Trong giai đoạn tới, Việt Nam không nên
đặt mục tiêu tăng trưởng kinh tế cao ở mức 7,5 hay 8,0%/năm. Vì đặt mục tiêu tăng
trưởng cao sẽ đi kèm lạm phát trong bối cảnh các cân đối vĩ mô của chúng ta chưa
bền vững. Mức tăng trưởng 7%/năm là phù hợp với năng lực của nền kinh tế. Trọng
tâm tăng trưởng trong thời gian tới nên đặt vào nền sản xuất thực. Như đã đề cập
trong mô hình cảnh báo thì biến “Hấp thụ vốn phục vụ xuất khẩu” đóng vai trò quan
trọng trong việc hạn chế khủng hoảng, tăng trưởng kinh tế đặt trọng tâm vào nền
sản xuất thực sẽ bù đắp được sự gia tăng trong cung tiền từ tăng trưởng tín dụng tới
đây và thúc đẩy kinh tế phát triển.
3.2.2.2. Chính sách tiền tệ đặt trong mối quan hệ hài hòa với chính sách tỷ giá
Chính sách tiền tệ sẽ phát huy tác dụng khi được hỗ trợ bởi chính sách tỷ giá
hối đoái hợp lý. Về lý thuyết, tỷ giá có thể được thả nổi hoặc quản lý bởi NHNN.
Một chế độ tỷ giá xác định bởi các điều kiện thị trường có thể giúp thúc đẩy sự ổn
định giá cả bằng cách cho phép cơ quan quản lý tiền tệ theo đuổi một chính sách
tiền tệ độc lập.
Trong hoàn cảnh hiện nay, mặc dù chính sách tỷ giá tại Việt Nam chưa thể
thực hiện theo cơ chế thả nổi vì mức độ phát triển của thị trường ngoại hối còn hạn
chế. Vì vậy, tỷ giá không chỉ phụ thuộc vào chênh lệch lãi suất và tỷ giá hối đoái dự
kiến mà còn phụ thuộc vào lãi suất do đầu tư đặc biệt là đầu tư gián tiếp.
Khi vốn nước ngoài chảy vào gây ra áp lực tăng giá đồng nội tệ, muốn giữ ổn
định tỷ giá buộc NHNN phải mua ngoại tệ vào dẫn đến cung nội tệ trên thị trường
 85

nhiều hơn gây áp lực lạm phát. Như vậy để thúc đẩy kinh tế, CSTT và CSTK nới
lỏng cùng với sự phát triển vốn nước ngoài sẽ làm gia tăng lạm phát quốc gia.
Về mặt lý thuyết, một chính sách tỷ giá thả nổi cho phép tỷ giá biến động
theo cung cầu của thị trường sẽ cho phép nền kinh tế phản ứng một cách hiệu quả
hơn đối với các cú sốc bên ngoài, trong trường hợp đó, NHNN sẽ không phải duy trì
quỹ bình ổn tỷ giá như trong giai đoạn hiện nay.
Trong điều kiện xuất khẩu đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp
nguồn ngoại tệ hiện nay để cân đối cho nền tài chính đất nước thì ảnh hưởng tiêu
cực của tỷ giá là không thể chấp nhận được. Nếu quan niệm tỷ giá phản ánh giá
thành sản xuất thì tỷ giá thực phải ổn định trong ngắn hạn. Khi đó, các chính sách
tiền tệ phù hợp được đặt trong mối quan hệ hài hòa với chính sách tỷ giá là hết sức
quan trọng. Đồng thời, cơ chế điều hành tỷ giá theo tỷ giá thực là một gợi ý cho
hoàn cảnh đặc thù của Việt Nam.
3.2.2.3. Chính sách dự trữ ngoại hối
Dự trữ vừa đủ là điều cần thiết để bảo đảm an ninh tài chính quốc gia. Trong
thực tế, sau khi mở cửa, dòng vốn ngoại đang ngày càng gia tăng vào Việt Nam sẽ
là cơ hội thu hút đầu tư lớn của nền kinh tế nhưng cũng đặt ra nhiều thách thức cho
thị trường tiền tệ khi những biến động mạnh của thị trường sẽ ảnh hướng tới động
thái của các nhà đầu tư nước ngoài và dẫn tới rút vốn ồ ạt. Dự trữ ngoại hối đủ
mạnh sẽ đảm bảo an ninh quốc gia trong những tình huống đó và với những biến
động gây ảnh hưởng phá giá nội tệ.
Tuy nhiên, dự trữ ngoại hối quá lớn sẽ phát sinh nhiều chi phí nắm giữ do lợi
nhuận đầu tư dự trữ thường nhỏ hơn vay nợ nước ngoài.
Do đó, vừa xác định được một lượng dự trữ vừa đủ và giữ nó ổn định là một
điều thực sự cần thiết. Theo IMF, dự trữ ngoại hối vừa đủ được xác định tương
đương từ 3 -6 tháng nhập khẩu hàng hóa và dịch vụ. Với Việt Nam, con số này
được công bố cuối năm 2012 là khoảng 20 tỷ USD tương đương với 12 tuần nhập
khẩu. Con số này đảm bảo vừa đủ độ an toàn tuy nhiên nó vừa mới đạt được trong
năm 2012 vừa qua do lượng dự trữ ròng gia tăng trong năm lên tới 10 tỷ USD. Việc
đảm bảo ổn định dự trữ ngoại hối vẫn còn là một thách thức lớn trước nhiều biến
động của thị trường hiện nay.
 86

3.2.2.4. Chính sách tiền tệ phối hợp chặt chẽ với chính sách tài khóa
Chính sách tài khóa là một nhân tố quan trọng quyết định khả năng tối đa
hóa lợi ích từ các dòng luân chuyển vốn quốc tế. Chính sách tài khóa lành mạnh sẽ
góp phần tạo ra môi trường kinh tế ổn định là cơ sở đáng tin cậy cho một nhà đầu tư
đưa ra các quyết định đầu tư lớn. Chính sách tài khóa lành mạnh cũng đảm bảo rằng
cơ cấu thu chi không bóp méo các tín hiệu về giá cả và các nguồn lực được tận dụng
hiệu quả nhất. Các yếu tố của một chính sách tài khóa lành mạnh bao gồm:
Giảm thiểu tác động lệch lạc đối với hệ thống giá cả và cơ cấu thu chi
Duy trì ổn định trong hệ thống thuế suất và mức chi ngân sách
Đồng bộ với các chính sách kinh tế vĩ mô khác
Thận trọng và minh bạch
Do việc bù đắp thâm hụt ngân sách có ảnh hưởng trực tiếp đến cung ứng tiền
tệ của nền kinh tế. Do vậy để đạt được mục tiêu ổn định tiền tệ và tăng trưởng kinh
tế thì việc phối hợp chặt chẽ giữa xây dựng CSTT và chính sách tài khóa có vai trò
vô cùng quan trọng. NHNN và Bộ tài chính cần phối hợp trong việc xây dựng và
thực thi chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa hàng năm. Trên cơ sở các mục tiêu
về lạm phát, tăng trưởng kinh tế và cán cân thanh toán. Bộ tài chính cần phối hợp
với NHNN lập dự toán NSNN, xác định quy mô thâm hụt, thời gian dự kiến giải
ngân các khoản chi tiêu của Chính phủ. Căn cứ vào dự toán thu chi NSNN đã được
Chính phủ phê duyệt, NHNN đánh giá tác động của từng kênh tài trợ đến điều hành
CSTT, qua đó xác định mức cung tiền cần thiết trong từng thời kỳ.
Thực hiện chính sách tài khóa cần đảm bảo tính ổn định tương đối của thuế
suất và tổng chi tiêu. Chính sách tài khóa đảm bảo tính nhất quán qua thời gian cũng
là nhân tố hết sức quan trọng. Việc thay đổi đột ngột thuế suất hay chi tiêu chính
phủ có thể làm mất lòng tin đối với các nhà đầu tư nước ngoài và không tạo động
lực thu hút dòng vốn dài hạn, đặc biệt là đầu tư trực tiếp nước ngoài. Chính sách
thuế cần thực hiện theo nguyên tắc diện thu thuế rộng và chênh lệch thuế suất đối
với các hoạt động kinh tế cần được cân đối hợp lý. Việc đầu tư của chính phủ cần
xác định được trọng điểm, độ hiệu quả và phải có tác động đòn bẩy lên toàn bộ nền
kinh tế. Đầu tư của Chính phủ cần là tín hiệu cho các nhà đầu tư xác định được
hướng kinh doanh trong tương lai.
 87

Phương pháp bù đắp thâm hụt NSNN phải được Bộ tài chính thông báo rõ
ràng phương hướng. Tăng cường quản lý nợ nước ngoài thông qua các công cụ gián
tiệp như lãi suất, tỷ giá.
3.2.2.5. Cải thiện chất lượng tài khoản vãng lai và kim ngạch xuất, nhập khẩu
Các biến kinh tế như xuất khẩu, tài khoản vãng lai/GDP cũng cho thấy tác
động rõ rệt tới xác suất khủng hoảng tiền tệ trong mô hình cảnh báo tại Việt Nam,
do đó, việc cải thiện về mặt chất lượng của các biến số này cũng là những điều hết
sức cần thiết để giảm thiểu xác suất xảy ra KHTT tại Việt Nam.
Tài khoản vãng lai của Việt Nam trong nhiều năm liên tục ở trạng thái thâm
hụt. Điều này có nghĩa là tiết kiệm luôn thấp hơn đầu tư trong nước, để bù đắp trong
khoảng thâm hụt này, bình quân mỗi năm Việt Nam sẽ phải đi vay nước ngoài một
khoản vay tương ứng khoảng từ 6,5 - 7% GDP. Đây cũng là một nguyên nhân chính
khiến nợ công của Việt Nam đang ở mức cao so với nhiều nước trong khu vực. Do
đó, chi tiêu Chính phủ cần hạn chế và được kiểm soát một cách hiệu quả, tránh sử
dụng đầu tư công để tạo tăng trưởng kinh tế. Thực tiễn phát triển các nước trên thế
giới cho thấy, đầu tư công vào hoạt động kinh tế luôn kém hiệu quả và không tạo ra
tăng trưởng lớn. Nếu sử dụng đầu tư công để tạo ra tăng trưởng không chỉ có nguy
cơ đầu tư công lấn át đầu tư khu vực tư nhân, mà còn gây ra lạm phát.
Xuất khẩu của Việt Nam hiện nay là xuất thô có giá trị thấp là chính trong
khi đó phải nhập khẩu các yếu tố đầu vào cho tăng trưởng. Do đó, để đổi mới mô
hình tăng trưởng kinh tế một cách có hiệu quả, Việt Nam cần có chiến lược trong
xuất khẩu hướng vào các mặt hàng và dịch vụ xuất khẩu có giá trị gia tăng trong dài
hạn, đa dạng các đối tác thương mại, trong khi đó cơ cấu nhập khẩu phải hợp lý,
chú trọng nhập khẩu các sản phẩm có tác dụng nâng cao năng suất lao động của nền
kinh tế. Do vậy, thâm hụt tài khoản vãng lai sẽ thấp hơn và giảm thiểu được rủi ro
khủng hoảng tiền tệ. Điều này cũng hàm ý rằng từ nay đến năm 2020, chúng ta nên
chú trọng phát triển ngành công nghiệp phụ trợ. Những bài học thành công hay thất
bại rút ra trong chiến lược phát triển công nghiệp của các nước đi trước như Thái
Lan, Malaysia hay Indonesia cũng cần được tham khảo.
 88

3.2.2.6. Nâng cao hiệu quả giám sát hệ thống ngân hàng thương mại
Một hệ thống tài chính “dẻo dai” và khỏe mạnh là chìa khóa để phòng tránh
khủng hoảng. Như một phương tiện bảo vệ, các quốc gia có khu vực tài chính khỏe
mạnh sẽ chịu ít hậu quả hơn từ các căn bệnh lây nhiễm chính là những ảnh hưởng từ
bên ngoài, linh hoạt hơn trong việc đối đầu với các cú sốc và có các phương pháp
đúng đắn và khả năng chịu đựng tốt hơn trong suốt thời kỳ khủng hoảng.
Đối với Việt Nam, hệ thống ngân hàng là trung tâm của hầu hết các hoạt
động kinh tế do đó việc giám sát hoạt động của hệ thống ngân hàng chặt chẽ sẽ giúp
đảm bảo hệ thống tài chính quốc gia phát triển ổn định, đặc biệt trong tình trạng tỷ
lệ nợ xấu đang ngày một gia tăng hiện nay. Bên cạnh những giải pháp thiết lập công
ty xử lý nợ xấu để giải quyết các vấn đề tồn động trước mắt, việc xây dựng một hệ
thống giám sát điều chỉnh hoạt động ngân hàng cũng hết sức cần thiết cho sự phát
triển của nền kinh tế trong dài hạn sau này. Cụ thể:
 Cần có các điều chỉnh đáng tin cậy về sự mất cân đối tài sản có và tài sản
nợ, các tiêu chuẩn về các khoản vay cũng như về đầu tư theo danh mục,
những điều chỉnh này phải phù hợp với các thông lệ quốc tế như Basel
hay CAMELS…
 Sự rõ ràng trong các quy định của chính phủ để ngăn chặn người trong
cuộc và nhóm thực hiện các khoản vay theo quan hệ
 Minh bạch các thông tin kê khai tài chính.
3.2.2.7. Xây dựng một hệ thống thể chế vững chắc
Trong mô hình cảnh báo đã xây dựng, các yếu tố thể chế như chính phủ hiệu
quả, trách nhiệm giải trình và chính sách kinh tế chất lượng là những biến số quan
trọng tác động tới xác suất xảy ra khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam do đó, gia tăng
chất lượng của các yếu tố thể chế này cũng là những điều rất cần thiết.
Với những biến động mạnh mẽ của nền kinh tế hiện nay, xây dựng các hệ
thống dự báo chính xác để có các điều chỉnh vĩ mô kịp thời là vấn đề hết sức cấp
bách để giúp nâng cao giá trị của chính phủ hiệu quả.
Việc nâng cao chất lượng giải trình chính sách, đặc biệt là các chính sách vĩ
mô liên quan đến các khu vực nhạy cảm của nền kinh tế như chứng khoán, ngân
hàng, bất động sản cũng sẽ giúp ngăn ngừa khủng hoảng tiền tệ. Các ví dụ điển hình
 89

về các rối loạn của thị trường bất động sản tại Việt Nam vào cuối năm 2007, sự đảo
chiều của thị trường chứng khoán vào đầu năm 2008 và sự không ổn định của tỷ giá
những năm 2009 – 2010 là những điển hình khá rõ những bước ngoặt thời điểm cần
phải có những giải trình và chính sách kiên quyết nhằm ổn định các thị trường. Về
nguyên tắc nâng cao trách nhiệm giải trình của chính phủ phải dựa trên việc xử lý
thông tin bất cân xứng, giảm mức độ thiếu chắc chắn trong và không nhất quán đối
với các chính sách trên thị trường tài chính.
Tại các nước mới nổi, những công ty nhà nước hoặc có liên quan đến chính
phủ thường nổi tiếng về tính kém hiệu quả trong hoạt động và Việt Nam cũng
không phải là trường hợp ngoại lệ. Theo bối cạnh hiện tại, nguồn vốn các doanh
nghiệp nhà nước đang có xu hướng giảm về cơ cấu còn nguồn FDI và tư nhân lại có
xu hướng tăng, do đó, các chính sách phát triển cần phải thể hiện sự bình đẳng giữa
các doanh nghiệp, đặc biệt là tạo môi trường đầu tư tốt cho các doanh nghiệp FDI
và tư nhân: nâng cao năng lực cạnh tranh quốc gia, phát triển cơ cở hạ tầng, ổn định
vĩ mô và gia tăng chất lượng giáo dục, hướng nghiệp và đời sống dân cư.
 90

KẾT LUẬN
Khủng hoảng tiền tệ là vấn đề đáng lo ngại không chỉ của một quốc gia mà
còn là của toàn thế giới bởi khả năng lan truyền tác động của nó. Hai cuộc khủng
hoảng tài chính – tiền tệ tại châu Á và toàn cầu diễn ra vào năm 1997, 2008 là
những minh chứng tiêu biểu cho ảnh hưởng lan truyền của nó đối với nền kinh tế
Việt Nam. Vì vậy việc xây dựng một mô hình cảnh báo sớm khủng hoảng tiền tệ
ngay từ khi nền kinh tế có những dấu hiệu về sự mất cân bằng tài chính và đang
chịu nhiều áp lực tỷ giá có nguy cơ dẫn tới khủng hoảng tiền tệ cao là việc hết sức
cần thiết để có thể giúp Việt Nam tránh được khủng hoảng tiền tệ với những hậu
quả nghiêm trọng, nhất là trong bối cảnh nền kinh tế thế giới đang nằm trong thời kì
suy thoái, khủng hoảng nợ lan tràn như hiện nay.
Trong bài nghiên cứu này, người viết đã cố gắng xây dựng một cái nhìn tổng
quan nhất về các thế hệ khủng hoảng tiền tệ, các mô hình cảnh báo khủng hoảng
tiêu biểu nghiên cứu bởi các tổ chức tài chính uy tín như ADB, IMF đang được sử
dụng tại nhiều nước và khu vực trên thế giới từ đó, rút ra các kinh nghiệm, phương
pháp luận và kết quả nghiên cứu tiêu biểu để áp dụng xây dựng mô hình cảnh báo
khủng hoảng tiền tệ tại Việt Nam.
Các mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ khác nhau (Logit, Probit và
Signal Approach) được xây dựng trong bài nghiên cứu này mặc dù còn nhiều hạn
chế nhưng đã phần nào phản ánh khá sát thị trường tiền tệ Việt Nam trong những
năm qua và có các dự báo bám sát với thực trạng kinh tế hiện nay. Bằng cách so
sánh kết quả để lựa chọn mô hình phản ánh chính xác nhất thực tế Việt Nam cùng
những cải thiện hạn chế hiện có, mô hình cảnh báo khủng hoản tiền tệ trong tương
lai hi vọng sẽ là công cụ hữu hiệu giúp nhận biết những yếu kém tồn tại trong nền
kinh tế và có khả năng dự báo khủng hoảng tiền tốt nhất cho Việt Nam.
Dù có khả năng dự báo cao thì tương lai vẫn là những điều không thể biết
trước bởi những biến động khó lường của nền kinh tế vì vậy bên cạnh việc hoàn
thiện những hạn chế hiện có của mô hình cảnh báo khủng hoảng, các chính sách cụ
thể để đối phó, ngăn chặn và giảm thiểu rủi ro xảy ra khủng hoảng tiền tệ tại Việt
Nam cũng là những điều thực sự thiết thực.
 91

TÀI LIỆU THAM KHẢO

I/ Tài liệu tiếng việt
1. ADB, 2005, “Các cơ chế cảnh báo sớm khủng hoảng tài chính”
2. Đặng Ngọc Đức, 2011, “Hạn chế tín dụng ngoại tệ góp phần ổn định kinh tế
Vĩ mô tại Việt Nam”, Tạp chí Đại học Đông Á, Số 05 - 2011
3. Lê Vân Anh, 2008, “Khủng hoảng tài chính - mô hình lý thuyết và những
nguy cơ đối với Việt Nam trong quá trình hội nhập hiện nay”, Tạp chí Khoa
học DDHQGHN, Kinh tế - Luật 24, trang 55 - 65
4. Nguyễn Đức Thành, 2010, “Từ mô hình tăng trưởng phụ thuộc vào đầu tư
công đến tích lũy rủi ro kinh tế vĩ mô ở Việt Nam”, Trung tâm nghiên cứu
Kinh tế và Chính sách (VEPR)
5. Nguyễn Ngọc Duy và Huỳnh Ngọc Huy, 2009, “Xây dựng mô hình cảnh báo
khủng hoảng tài chính và khuyến nghị cho Việt Nam”
6. Nguyễn Phi Lân, 2010, “Mô hình cảnh báo sớm và chính sách hướng tới ổn
định kinh tế vĩ mô”, Ngân hàng nhà nước
7. Nguyễn Thị Kim Thanh và các công sự, 2008, “Đánh giá, dự báo các biện
pháp phòng ngừa khủng hoảng tiền tệ và hệ thống ngân hàng”, Ngân hàng
nhà nước
8. Nguyễn Trọng Hoài và Trương Hồng Tuấn, 2010, “Các yếu tố kinh tế và thể
chế ảnh hưởng đến xác suất gây ra khủng hoảng tiền tệ tại các nền kinh tế
mới nổi: nghiên cứu thực nghiệm bằng mô hình cảnh báo sớm và những gợi
ý chính sách ổn định vĩ mô cho Việt Nam”, Chương trình giảng dạy Cao học
Việt Nam - Hà Lan
9. Nguyễn Trung Hậu, 2010, “Xây dựng hệ thống chỉ tiêu cảnh báo sớm rủi ro
hệ thống tài chính tiền tệ”, Tạp chí Khoa học và đào tạo Ngân hàng, Số 99
tháng 8/2010
10. Nguyễn Trương Nam, “Phân tích nhân tố khám phá”, Institute of social and
medical studies
11. Nguyễn Việt Hùng, Hà Thị Kiều Hoa, 2012, “Các mô hình dự báo khủng
hoảng tiền tệ và ứng dụng cảnh báo Việt Nam”, Đại học Kinh tế quốc dân
 92

12. Nguyễn Xuân Thành, 2011, “Các mô hình khủng hoảng tiền tệ”, Chương
trình Giảng dạy Cao học Kinh tế Fulbright, Niên khóa 2011 - 2013
13. Phạm Thị Hoàng Anh, 2011, “Nhận định về chính sách tỷ giá của Ngân hàng
nhà nước Việt Nam trong năm 2010”, Tạp chí Khoa học và Đào tạo Ngân
hàng, số tháng 2 - 2011
14. Phạm Thị Hoàng Anh, 2012, “Nhận định về điều hành chính sách tỷ giá của
Ngân hàng nhà nước Việt Nam năm 2011”, Tạp chí Khoa học và Đào tạo
Ngân hàng, số 117, tháng 1 - 2012
 93

II/ Tài liệu tiếng Anh

1. Acemoglu, D., Johnson, S., Robinson, J., Thaicharoen, Y., 2002,
“Institutional causes, macroeconomic symptoms: volatility, crises, and
growth” NBER Working Paper No. 9124, National Bureau of Economic
Research, Cambridge, Massachusetts.
2. Berg, A. and Pattillo, C. 1999a, “Are Currency Crises Predictable? A test”,
IMF Staff Papers Vol. 46, No. 2, International Moneytary Fund
3. Berg, A. and Pattillo, C., 1999b, “Predicting Currency Crises: The
indicators Approach and An Alternative”, Journal of International Money
and Finance, Vol. 18, No. 4, pp. 561 - 86
4. Berg, A.; Borenstein, E.; Pattillo, 2004, “Assessing Early Warning Systems:
How have they worked in Practice?”, IMF Working Paper Vol. 52, No. 4
5. Breuer, J.B., 2004, “An exgesis on currency and banking crises”, Journal of
Economic Surveys 18, pp. 293 - 320
6. Castillo, Fernando Antonio L., 2006, “Predicting a Currency Crises
Alternative Approaches and Applications to the Philippines”, Singapore
Management University
7. Edison, Haji J., 2000, “Do indicators of financial crises work? An
evaluation of an early warning system”, International Finance Discussion
Papers, No. 675, Board of Governors of Federal Reserve System
8. Eichengreen, B.; Rose, A. and Wyplosz, C., 1995, “Exchange Market
Mayhem: The Antecedents and Aftermath of Speculative Attacks", Economic
Policy, Vol. 21, Page 249 - 312
9. Eichengreen, B., Rose, A., and Wyplosz, C., 1996, “Contagious currency
crises”, NBER Working paper, No. 5681
10. Flood, R. and Garber, P., 1984, “Collapsing exchange-rate regimes: some
linear examples”, Journal of International Economics 17, pp. 1 – 13
11. Frankel, Jeffrey A. and Andrew K. Rose, 1996, “Currency crashes in
emerging markets: an empirical treatment”, International Finance
Discussion Papers No. 534, Board of Governors of Federal Reserve System
 94

12. Fukuyama, F., 1995, “Trust: Social Virtues and the Creation of
Prosperity”, New York: Free Press
13. Girton, L. and D. Roper, 1977, “A Monetary Model of Exchange Market
Pressure Applied to Postwar Canadian Experience”, American Economic
Review 67, 537-548
14. Glick, R. and Hutchison, M., 2011, “Curency Crises” prepared for the
“Encyclopendia of Financial Globalization: Evidence on Financial
Globalization and Crises”, Federal Reserve Bank of San Francisco
Working Paper 2011-2012
15. Goldstein, M.; Kaminsky, G.; and Reinhart,C., 2000, "Assesing Financial,
Vulnerability: An Early Warning System for Emerging Markets”, Institute
for International Economics, Washington, D.C.
16. International Monetary Fund, 2009, “What’s the damage? Medium – term
output dynamics after financial crises”, Chapter 4, Page 128 - 130
17. Kamin, S.; Schindler, J.; Samuel, S., 2001, “The Contributions of Domestic
and External Factors to Emerging Market Devaluation Crises: An Early
Warning Systems Approach”, International Finance Discussion Papers,
Broad of Governors of the Federal Reserve System
18. Kaminsky, G., Lizondo, S. and Reinhart, C., 1998, “Leading Indicators of
Currency Crises”, IMF Staff Papers Vol.45, No.1, International Moneytary
Fund
19. Kaminsky, G. and Reinhart, C., 1999, “The twin crises: The cause of
banking and banlance-of-payments problems”, The American Economic
Reviews, Vol. 89
20. Kaufmann, Daniel, Aart Kraay and Massimo Mastruzzi, 2008,
“Govermance Matters VII: Aggreate and Individual Govermance Indicators
1996 – 2007”, World Bank Policy Research Working Paper No. 4654,
Washington, D.C.
21. Krugman, P., 1979, “A model of Balance-of-Payment Crises”, Journal of
Money, Credit, and Banking, Vol. 11, No. 3
22. Krugman, P., 1998, “What happened to Asia?”, Mimeo, MIT
 95

23. Krugman, P., 2001, “Crises: The next generation?”

24. Kumar, M.S.; Moorthy, U.; and Perraudin, W., 2002, “Predicting Emerging
Market Currency Crashes”, IMF Working Paper WP/02/07, International
Moneytary Fund
25. Licchetta, M., 2009, “Common determinants of currency crises: role of
external balance sheet variables”, Bank of England Working Paper No.
366
26. Marcel Fratzscher, 1999, “What causes Currency Crises Sunspots,
Contagion or Fundamentals?”, EUI Working Paper ECO No. 99/39,
European University Institute
27. Marcel Fratzscher, 2002, “On Currency Crises and Contagion”, Working
Paper No. 139, European central bank
28. Mishkin, F., 2001, “Financial policies and the prevention of financial crises
in emerging market countries”, NBER Working Paper No. 8087
29. Obstfeld, M., 1986, “Rational and Self - fulfilling Balance-of-Payment
Crises”, American Economic Review, 76, pp. 72 - 81
30. Sachs, Jeffrey, Aaron Tornell and Andrew Velasco, 1996, “Financial Crises
in Emerging Markets: The lesson from 1995” Brooking Papers on
Economic Activity, I, Brooking Institution, pp. 147 - 215
31. Salant, Stephen and D. Henderson, 1978, “Market Anticipation of
Government Policy and the Price of Gold” Journal of Political Economy
 96

III/ Thông tin và dữ liệu trên các website

1. http://www.thoibaonganhang.vn/tin-tuc/2-suc-nang-cua-du-tru-ngoai-hoi-
6027.html của báo điện tử Thời báo ngân hàng
2. http://dantri.com.vn/kinh-doanh/no-nuoc-ngoai-cua-viet-nam-chiem-hon-
41-gdp-707973.htm của báo điện tử Dân trí
3. http://www.vcci.com.vn/tin-tuc/20110306070130470/siet-tin-dung-ngoai-
te-giam-rui-ro-cho-nen-kinh-te.htm của Phòng thương mại và công nghiệp
Việt Nam
4. http://nfsc.gov.vn/dinh-che-tai-chinh/tong-quan-thi-truong-chung-khoan-
viet-nam-2011 của Ủy ban giám sát tài chính quốc gia
5. http://vneconomy.vn/2012122703142938P0C6/tang-truong-tin-dung-2012-
lap-ky-luc-moi.htm của báo điện tử Vneconomy
6. Website Tổng cục thống kê Việt Nam (Mục dữ liệu thống kê hàng tháng):
http://www.gso.gov.vn/default.aspx?tabid=621
7. Website Ngân hàng nhà nước Việt Nam: http://www.sbv.gov.vn
8. Website Bộ tài chính Việt Nam: http://www.mof.gov.vn
9. Website Ủy ban giám sát tài chính quốc gia: http://nfsc.gov.vn/
10. Website Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh:
http://hnx.vn và http://www.hsx.vn
11. Website Dữ liệu hàng tháng của Cơ quan thống kê thuộc Liên hợp quốc
(UNSB): http://unstats.un.org/unsd/mbs/app/DataSearchTable.aspx
12. Website Thống kê kinh tế tổng hợp của các quốc gia và các tổ chức WB,
IMF (EconStats): http://www.econstats.com/indexglobal.htm
13. Website Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF): http://www.imf.org/external/data.htm
14. Website Hệ thống dữ liệu của Ngân hàng phát triển châu Á (ADB):
https://sdbs.adb.org/sdbs/index.jsp
15. Website Ngân hàng thế giới (WB): http://data.worldbank.org/
16. Website Thống kê chỉ số thể chế quốc gia_Worlwide Governance Indicators
của Worldbank: http://info.worldbank.org/governance/wgi/
17. Website Cơ quan thông tin năng lượng Mỹ: http://www.eia.gov