PHÂN TÍCH CHỨNG KHOÁN VỐN CỔ PHẦN VÀ HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG

Nhà phân tích chứng khoán nên đầu tư thời gian của mình như thế nào tùy thuộc vào mức độ nhanh
chóng và hiệu quả của thông tin chảy qua các thị trường và được phản ánh trong giá chứng khoán. Trong
trường hợp cực đoan, thông tin sẽ được phản ánh đầy đủ và ngay lập tức trong giá chứng khoán khi
phát hành. Đây thực chất là điều kiện được đặt ra bởi giả thuyết thị trường hiệu quả. Giả thuyết này cho
rằng giá chứng khoán phản ánh tất cả thông tin có sẵn, như thể thông tin đó có thể được tiêu hóa mà
không tốn kém và chuyển ngay thành nhu cầu mua hoặc bán mà không cần quan tâm đến những rào cản
do chi phí giao dịch gây ra. Trong những điều kiện như vậy, sẽ không thể xác định được chứng khoán bị
định giá sai trên cơ sở thông tin công khai.

Trong một thế giới thị trường hiệu quả, lợi tức kỳ vọng của bất kỳ chứng khoán vốn chủ sở hữu nào chỉ
đủ để bù đắp cho các nhà đầu tư về rủi ro không thể né tránh mà chứng khoán đó gây ra. Rủi ro có thể
né tránh là rủi ro không thể “đa dạng hóa” bằng cách nắm giữ một danh mục đầu tư gồm nhiều chứng
khoán. Với thị trường hiệu quả, chiến lược của nhà đầu tư từ bỏ việc tìm kiếm các chứng khoán bị định
giá sai và thay vào đó tập trung vào việc duy trì danh mục đầu tư được đa dạng hóa tốt. Ngoài ra, nhà
đầu tư phải đạt được sự cân bằng mong muốn giữa chứng khoán rủi ro và trái phiếu chính phủ ngắn hạn
không rủi ro. Số dư mong muốn phụ thuộc vào mức độ rủi ro mà nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận để đạt
được mức tăng nhất định trong lợi nhuận kỳ vọng.

Cuộc thảo luận ở trên ngụ ý rằng các nhà đầu tư chấp nhận rằng giá cổ phiếu đã phản ánh thông tin có
sẵn, không cần phân tích liên quan đến việc tìm kiếm chứng khoán bị định giá sai. Nếu tất cả các nhà đầu
tư chấp nhận tình huống này, tất nhiên sẽ không có phân tích nào được tiến hành, việc định giá sai sẽ
không được điều chỉnh và thị trường sẽ không còn hiệu quả nữa!1 Đây là lý do tại sao giả thuyết thị
trường hiệu quả không thể biểu thị trạng thái cân bằng theo một nghĩa chặt chẽ. Ở trạng thái cân bằng,
việc định giá sai khuyến khích đầu tư nguồn lực vào phân tích chứng khoán.

Sự tồn tại của một số định giá sai, ngay cả ở trạng thái cân bằng, không ngụ ý rằng bất kỳ ai cũng có thể
tham gia vào phân tích chứng khoán. Thay vào đó, nó gợi ý rằng phân tích chứng khoán tuân theo quy
luật cung cầu giống như trong tất cả các ngành cạnh tranh khác: nó sẽ chỉ mang lại phần thưởng cho
những người có lợi thế so sánh mạnh nhất. Có bao nhiêu nhà phân tích thuộc nhóm đó phụ thuộc vào
một số yếu tố, bao gồm tính thanh khoản của cổ phiếu của công ty và sự quan tâm của nhà đầu tư đối
với công ty.2 Đối với các công ty giao dịch công khai nhỏ nhất ở Hoa Kỳ, thường không có nhà phân tích
theo dõi chính thức, và các nhà đầu tư tiềm năng và các cố vấn của họ được phép đưa ra ý kiến của
riêng họ về một cổ phiếu.

Nghiên cứu gần đây cho thấy xu hướng giảm mức độ phù hợp của nhà phân tích bên bán sau các quy
định mới đối với ngân hàng đầu tư sau vụ bê bối cuối những năm 1990.3 Ví dụ, mức độ phù hợp của
IBM đã giảm từ khoảng 40 nhà phân tích chuyên nghiệp bên bán vào tháng 3 năm 2003 xuống còn 32
các nhà phân tích vào tháng 10 năm 2011. Sự suy giảm này ít nhất đã được bù đắp một phần bởi sự gia
tăng số lượng các nhà phân tích được tuyển dụng ở bên mua.

1. HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG VÀ VAI TRÒ CỦA PHÂN TÍCH BÁO CÁO TÀI CHÍNH

Mức độ hiệu quả của thị trường phát sinh từ sự cạnh tranh giữa các nhà phân tích và các tác nhân thị
trường khác là một vấn đề thực nghiệm đã được giải quyết bởi một lượng lớn nghiên cứu kéo dài suốt
ba thập kỷ qua. Nghiên cứu như vậy có ý nghĩa quan trọng đối với vai trò của báo cáo tài chính trong
phân tích chứng khoán. Ví dụ, hãy xem xét ý nghĩa của một thị trường cực kỳ hiệu quả, nơi thông tin
được tích lũy đầy đủ vào giá cả trong vòng vài phút sau khi nó được tiết lộ. Trong một thị trường như
vậy, các đại lý có thể thu lợi từ việc tiêu hóa thông tin báo cáo tài chính theo hai cách. Đầu tiên, thông
tin sẽ hữu ích cho một số ít người được chọn nhận dữ liệu tài chính mới được công bố, giải thích nhanh
chóng và giao dịch trên đó trong vòng vài phút. Thứ hai, và có lẽ là quan trọng hơn, thông tin sẽ hữu ích
cho việc hiểu biết về công ty, để đặt nhà phân tích vào vị trí tốt hơn để giải thích các tin tức trong tương
lai (từ báo cáo tài chính cũng như các nguồn khác) khi nó đến.

Mặt khác, nếu giá chứng khoán không phản ánh đầy đủ dữ liệu báo cáo tài chính, thậm chí vài ngày hoặc
vài tháng sau khi được tiết lộ công khai, các đại lý thị trường có thể thu lợi từ dữ liệu đó bằng cách tạo ra
các chiến lược giao dịch được thiết kế để khai thác bất kỳ cách có hệ thống nào mà dữ liệu có sẵn công
khai bị bỏ qua hoặc chiết khấu trong quá trình định giá.

2. HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG VÀ CHIẾN LƯỢC BÁO CÁO TÀI CHÍNH CỦA NHÀ QUẢN LÝ
Mức độ hiệu quả của thị trường cũng có ý nghĩa đối với cách tiếp cận của nhà quản lý trong việc
giao tiếp với cộng đồng đầu tư của họ. Vấn đề trở nên quan trọng nhất khi công ty theo đuổi
một chiến lược khác thường, hoặc khi cách giải thích thông thường về báo cáo tài chính sẽ gây
hiểu lầm trong bối cảnh của công ty. Trong trường hợp như vậy, các con đường giao tiếp mà các
nhà quản lý có thể theo đuổi thành công không chỉ phụ thuộc vào uy tín của nhà quản lý mà còn
phụ thuộc vào mức độ hiểu biết hiện có trong cộng đồng đầu tư. Chúng ta sẽ trở lại vấn đề
truyền thông quản lý chi tiết hơn trong Chương 12.
3. BẰNG CHỨNG VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
Có rất nhiều bằng chứng phù hợp với mức độ hiệu quả cao trong các thị trường chứng khoán sơ
cấp của Hoa Kỳ.4 Trên thực tế, trong những năm 1960 và 1970, bằng chứng phiến diện đến mức
giả thuyết thị trường hiệu quả đã được chấp nhận rộng rãi trong cộng đồng học thuật và cũng có
tác động lớn đến cộng đồng thực hành. Bằng chứng chỉ ra thị trường chứng khoán rất hiệu quả
có nhiều dạng:
Khi thông tin được công bố rộng rãi, thị trường phản ứng rất nhanh. • Rất khó để xác định các
quỹ hoặc nhà phân tích cụ thể đã liên tục tạo ra lợi nhuận cao bất thường. • Một số nghiên cứu
cho rằng giá cổ phiếu phản ánh mức độ khá tinh vi của phân tích cơ bản.
Trong khi có rất nhiều bằng chứng nhất quán về tính hiệu quả, những năm gần đây đã chứng
kiến sự xem xét lại tư duy từng được chấp nhận rộng rãi. Một mẫu của nghiên cứu bao gồm
những điều sau đây:
Về vấn đề tốc độ phản ứng của giá cổ phiếu với tin tức, một số nghiên cứu cho rằng mặc dù giá
phản ứng nhanh nhưng phản ứng ban đầu có xu hướng không đầy đủ.5 Một số nghiên cứu chỉ
ra các chiến lược giao dịch có thể đã được sử dụng để thực hiện tốt hơn mức trung bình của thị
trường.6
Bằng chứng liên quan—vẫn còn là chủ đề tranh luận đang diễn ra về cách giải thích đúng đắn
của nó — cho thấy rằng mặc dù giá thị trường phản ánh một số phân tích tương đối phức tạp,
nhưng giá cả vẫn không phản ánh đầy đủ tất cả thông tin có thể thu thập được từ các báo cáo
tài chính công khai.7
Tranh cãi về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán khó có thể sớm được giải quyết. Tuy
nhiên, có một số bài học được hầu hết các nhà nghiên cứu chấp nhận. Thứ nhất, thị trường
chứng khoán không chỉ phản ánh thông tin công khai, mà còn dự đoán phần lớn thông tin đó
trước khi thông tin được phát hành. Câu hỏi mở là phần nào của câu trả lời sẽ bị giảm giá sau khi
ngày phát hành ra công chúng kết thúc.
Thứ hai, ngay cả trong hầu hết các nghiên cứu cho thấy sự kém hiệu quả, mức độ định giá sai là
tương đối nhỏ đối với các cổ phiếu lớn Cuối cùng, ngay cả khi một số bằng chứng hiện khó phù
hợp với giả thuyết thị trường hiệu quả, thì nó vẫn là một tiêu chuẩn hữu ích (ở mức tối thiểu) để
suy nghĩ về hành vi của giá chứng khoán. Giả thuyết sẽ tiếp tục đóng vai trò đó trừ khi nó có thể
được thay thế bằng một lý thuyết hoàn chỉnh hơn. Một số nhà nghiên cứu đang phát triển các lý
thuyết bao gồm sự tồn tại của các đại lý thị trường, những người buộc phải giao dịch vì những lý
do “thanh khoản” không thể đoán trước và giá cả khác với cái gọi là “giá trị cơ bản”, ngay cả ở
trạng thái cân bằng.8 Ngoài ra, các mô hình tài chính hành vi cũng nhận ra rằng nhận thức thành
kiến có thể ảnh hưởng đến hành vi của nhà đầu tư.9