외환시장

1
환율의 결정요인
1. 구매력 평가설(PPP)

2. 이자율 평가설(IRP)

3. 국제피셔 효과

2
 구매력 평가설(PPP : Purchasing Power Parity)
• 현물환율을 가장 기본적으로 설명, 일물일가의 법칙에서 유도.
• 일물일가의 법칙(law of one price): 어떤 제품의 가격 = 다른 나라에
서는 동일한 가격 + 운반비.
• 가정) 완전경쟁시장에서는 거래비용과 세금은 무시.
• 가격이 같지 않으면 가격이 싼 나라에서 물건을 구입하여 가격이 비
싼 나라에 매도하는 차익거래(arbitrage profit) 발생, 결국 양국의 가
격이 일치하게 됨.
• 구매력 평가설의 배경: 1920년대, 독일, 헝가리, 소비에트 연방 국가
들은 초인플레이션을 경험하였으며 구매력이 감소함에 따라 자국의
통화가치 하락하였음.

3
• EX) 맥도날드 햄버거의 가격이 미국에서 $2, 한국에서 $2X
현재환율과 동일해야 함. ??

• 두 국가간의 현행환율이 균형에서 출발, 장기적으로 두 국가

의 인플레이션의 차이는 현행환율의 변화에 의해 상쇄.

• => 현실, 실제 차익거래 발생 안함. 국제간의 상품 가격이

따로 놈. PPP 한계 (관세, 수입할당제 등의 국제간의 교역에
대한 규제 때문)

4
 구매력평가설의 유도
-일물일가의 법칙을 전체의 재화에 적용, 이를 절대적 구매력 평가설이라
함
P : 국내물가수준
P  P*  e P* : 외국물가수준
e : 자국통화표시 현물환율

=> 현물환율은 양국의 물가수준(소비자물가지수:CPI, 개별제품의 물가

를 가중평균)에 의해 결정 P
e
P*
환율의 기대 상대적 변화율은 국내와 해외의 기대 물가상승률(인플레이션
율)의 차이와 같다: 상대적 구매력 평가설.
E (et )  e0
 ih.t  i * f .t  ??
e0
5
Relative PPP

et  e0 E ( et )  e0
 ih .t  i f .t ,  ih .t  i f .t
e0 e0
6
Relative PPP
• 절대적 구매력 평가설에 의하면,
Pt P0
et  *
, e0 
Pt P0*
• 두 식을 나누면 (15 식과 연결),
Pt P0 Pt Pt * 1  it
et / e0  /  / 
Pt *
P0 *
P0 P0 *
1  it *

• 양변에 1을 빼고, (외국의 물가수준변화율이

매우 작음)이면, 1  it  1
*

et  e0 E (et )  e0
 it  it ,
*
 it  it*
e0 e0
7
 Relative PPP
• 동일 시점(t)의 국가간 인플레이션 차이는 두 시점 사이의 환율변화와
같다.

• 환율이 인플레이션의 차이만큼 절상되지 않는다면, 인플레이션이 낮은

나라에서 재화 매입-> 인플레이션이 높은 나라에서 재화 매각, 차익거
래 발생

• 인플레이션이 낮은 국가의 화폐 수요 증가 & 인플레이션이 높은 국가

의 화폐 수요 감소

8
 구매력 평가설의 예
• 현재 우리나라의 물가지수 : 100
• 연말 우리나라의 물가지수 : 110
• 현재 미국의 물가지수 : 1,000
• 연말 미국의 물가지수 : 1,050
• 현재환율이 ₩1200/$ ,
• 연말의 기대환율은 ??

각국의 인플레이션율= 한국: (110-100)/100, 미국: (1050-1000)/1000

E (e(T ))  1200
 0.10  0.05
1200

 E(e(T)) =₩1260/$ 가 될 것으로 기대

9
 이자율 평가설(IRP : Interest Rate Parity)
• 현물환율(s)과 선물환율(F) 사이의 관계를 양국의 이자율 차이
로 설명.
• 현물환율이 주어지면 양국의 이자율(r, r*) 차이에 의하여 선물
환율 결정.
• 만약 물가수준이 현물환율을 결정한다면 인플레이션율도 선물
환율에 영향을 미치는 것은 당연.
• 이자율 평가설이 위배되는 경우 차익거래 발생

10
무차익 포트폴리오( 무자본, 무위험, 이익없음)
• 이자율 평가이론은 차익 포트폴리오(??)에 의해 도출.
1) 현재 환율 환율(s)로 1파운드 매입할 수 있는 달러 차입
2) 1파운드를 영국이자율로 대출(투자)
3) 만기 시에 수령할 파운드를 선물환 거래로 매도??
이자율 평가설의 유도
• 이자율과 환율 사이의 괴리를 이용, 이익을 얻으려고 하는 차익거래자들 사이의
경쟁에 의하여 선물환율과 현물환율 사이에는 이자율 평형 관계 성립.

F (t , T )
(1  r )  (1  r*)
S (t )
F(t,T) : T시점이 만기일인 자국통화표시 선도환율
S(t) : t시점에서의 자국통화표시 현물환율
r : 자국 이자율
r* : 외국 이자율

F (t , T )  S (t )
(1  r )  [1  ](1  r*) 
S (t )

12
• 양변에 로그를 취하고 근사식을 정리하면 ab에 자연로그 취하면, =>
ln(a)+ln(b)

F (t , T )  S (t )
ln(1  r )  ln[1  ]  ln(1  r*)
S (t )
ex 1
lim  1, ~~ ln( x  1)  x ~ 이용
x 0 x
• =>
F (t , T )  S (t )
 r-r *
S (t )

선물환 프리미엄은 양국가 사이의 이자율 차이임

13
커버된 금리차익 거래(covered interest arbitrage sample)
미국의 12개월 이자율 : i$=5%
한국의 12개월 이자율 : i₩=10%
현물환율 (s): 1000원/$ 선물환율 (f): 1000원/$
미국의 은행대출 이자율(12개월): 5% 나, 한국인

1. $1를 미국에서 미국은행

차입(i=5%) 4. $1.05 상환(I=5%)

2. $매도 ₩매수 (1000

원 수취) 투 자 자 수익 $0.05
12개월 만기 원화예금 투 3. 동시에 달러선물 매수계약?, 선물환
자 율에 의해 12개월 후 1.1$ 로 교환 ?? =
(12개월 후 원금+이자: 0.001$/원*1100원
1100원) 원화예금

=> 투자자는 원리금을 상환한 후 $1 차입 당 $0.05 만큼의 무위험 수익을 얻는 차익거

래를 할 수 있음, 시장은 불균형 상태.
14
 이자율 평가설의 유도
• 커버된 차익거래가 널리 행해진다면, 현물시장에서 ₩ 매수 $ 매도
=> ₩ 가치 상승 & $가치 하락
• 현물환율(₩/$)은 하락.?? 동시에 선물환시장에서 $매수, $가치 상승.
따라서 선물환율(₩/$))은 상승
• =>현물환율과 선물환율은 무위험-무투자수익이 없어질 때까지 변
함
• 선물환율이 ₩1,047/$이 되면 시장은 균형. ???
• 이자율과 환율 사이의 괴리를 이용, 차익을 얻으려고 하는 차익거래
자들의 경쟁에 의하여 선물환율과 현물환율 사이에 이자율평가설
성립.

15
•.

(1  r\ ) 
F (1  r$ )
S
F  S (1  r\ ) / (1  r$ )
 ??

16
 커버된 금리차익 거래의 사례 1
• 6개월만기(182일) 미국재정증권 연수익률: 3.2%,
• 6개월만기(182일) 스위스재정증권 연수익률: 4.3%,
• 현물환율: $0.5115/SF, 6개월 만기 선물환율:$0.5112/SF
• 나는 지금 $100,000 보유한 미국인.
• 선물환프리미엄은(SF)= 선물할인 (0.06%)
0.5112  0.5115
 0.00059
0.5115

• 이자율의 차이: -0.00059(=> -0.059%)= -0.55% ??(6개월임)

• 이자율평형이론에 의하면 이자율 차이가 선물환할인율보다 크기에, 균

형상태가 아니고 차익거래 존재.
17
 커버된 금리차익 거래의 사례 1
1) 나, 미국인임. 스위스 재정증권에 투자: SF 로 바꿈.
( SF1/$0.5115)x$100,000=SF195,503
2) 재정증권에 6개월 투자 후 원금포함 수익:
SF195,503x(1+0.043x(182/360))=SF199,753
나, 미국인임.
3) 동시에, 6개월 후 달러를 매입하는 선물환 매입 계약 체결.
SF199,753x$0.5112/SF=$102,113 ??? 더 수익

4) 만약, 미국에 $100,000 투자 시, 100,000x(1+0.032x(182/360))=$101,617

18
• 차익거래가 발생하지 않기 위한 선물가격은?
• = ??? $0.5087/SF

F
(1 r$ )  (1 rSF )
S
F  S (1  r$ ) / (1  rSF )
 ??
F  0.5115(1  0.032 / 2) / (1  0.043 / 2)
 ??

19
Home work for Covered Interest Arbitrage
• Consider the following set of foreign and domestic interest rates
and spot and forward exchange rates. (92일 선물환)

Spot exchange rate(현물 환율) S(€/$) = €0.80/$

92-day forward rate(선도환율) F92(€/$) = €0.7994/$
U.S. discount rate (이자율) i$ = 연8.00%
Paris discount rate(이자율) i€ = 연5.00%

• 1) 차익거래 과정은 어떻게 되는가? 1000 € 있음. 나, 프랑스 사람임.

• 2) 차익거래가 발생하지 않기 위해 선물환율은 얼마가 되어야 하나?
F  S (1  r유 ) / (1  r$ )
 ??
각국의 물가상승률과 환율을 조사하여, PPP
이용 환율 예측하시오.
• 미국 물가상승률= ?%
• 한국 물가상승률=?%
• 중국 물가상승률=?%

• https://blog.naver.com/shawnlover/221647998959

21
The Big Mac index
• 빅맥버거를 기준으로 각국의 물가수준 비교. guide to
whether currencies are at their “correct” level. It is based
on the theory of purchasing-power parity (PPP) , 일물일
가의 법칙
• 상대적 물가수준과 통화 가치 비교
• 지수가 낮을 수록 통화가 달러보다 저평가됨
• 맥도널드 빅맥 값을 달러로 환산하여 통화 가치를 상대적
으로 판단

• For example, Big Mac in America in January 2017 was $5.3; in

Korea it was only $3.84. So the "raw" Big Mac index says that
the won was undervalued by ??% =(3.84-5.3)/5.3 at that time.
2020-09-28 22
The Big Mac index
• 적정수준의 환율을 제시하기 위해 이코노미스트지는 매년 전세
계 빅맥 가격을 조사하여 미국과 그 밖의 국가들 사이의 햄버거
가격을 같게 해주는 빅맥 PPP 계산.
• 환율 예측이 아닌, 각국의 통화 가치의 저평가 혹 고평가 여부만
판단
• 시장의 균형 환율 제시는 아님
• 햄버거는 국가간의 거래가 쉽지 않음.
• 국가별로 햄버거에 대한 선호 차이.
• 빅맥 지수맹신 안됨.
23
2020-09-28 24
2020-09-28 25
• https://search.naver.com/search.naver?sm=tab_sug.top&where=nex
earch&query=%EB%B9%85%EB%A7%A5%EC%A7%80%EC%88%98
&oquery=%EC%97%AC%ED%96%89+%EA%B2%BD%EC%83%81%
EC%88%98%EC%A7%80&tqi=TkH7WwpySDossc7Y6LwsssssssK-
013471&acq=%EB%B9%85%EB%A7%A5&acr=1&qdt=0

• http://www.economist.com/content/big-mac-index

• https://blog.naver.com/glawkdxn/221582347317 빅맥지수와 최저임

금

26