DEVIZNI TEAJ I DEVIZNO TRITE

ZNAAJ I FUNKCIJE DEVIZNOG TEAJA

Devizni teaj dobiva sve vei znaaj, kako u ekonomskoj teoriji tako i u kreiranju, izboru i voenju ekonomske politike. Bez obzira na idejne sukobe i smjenjivanja razdoblja intervencionizma i razdoblja liberalizma, devizni teaj odavno nije izraz pravih, realnih pariteta kupovne moi i nije vie neutralan initelj, kao to je bio u doba zlatnog standarda i kao to pristae klasine liberalne paradigme ele da i dalje bude. Postoje mnogi dispariteti u sferi trokova i cijena koje mnoge vlade pokuavaju premostiti, rjeavati politikom deviznog teaja. To pokazuje i injenica da pokuaji voenja potpuno slobodnih deviznih teajeva nisu uspjeli, ve su potpuno slobodni teajevi zamijenjeni upravljenim fleksibilnim teajevima. S porastom dispariteta u trokovima, cijenama i vrijednostima valuta, rast e u budunosti i znaaj deviznog teaja kao instrumenta ekonomske politike. Smanjivanje dispariteta izazvat e opadanje znaaja deviznog teaja. Kao cijena deviza devizni teaj ima niz funkcija koje imaju i ostale cijene. To su alokativna, distributivna, razvojna i informativna funkcija. Promjena deviznog teaja utjee na cijenu, na rentabilnost izvoza, ali i na domae cijene izvoznih dobara. Na taj nain, promjena deviznog teaja utjee na promjenu relativnih cijena, ali time i na redistribuciju nacionalnog dohotka; zatim na realokaciju ekonomskih resursa i na tempo privrednog razvoja. Promjene teaja utjeu na promjene uvjeta razmjene, a time i na koristi koje neka zemlja ima od vanjske trgovine. Teaj je zbog toga vrlo vana varijabla ekonomske politike jer utjee na sve makroekonomske pojave. Porast teaja utjee na domau inflaciju poskupljenjem uvoza, kako direktno tako i indirektno. Promjena odnosa cijena uvoza i izvoza, a preko njih procesom multiplikatora i na proizvodnju, zaposlenost i sve ostale makroekonomske varijable1. Osim toga, devizni teaj ima i specifinu regulatornu i informativnu funkciju, po kojoj se on, kao cijena, razlikuje od ostalih cijena. Specifinost je u tome to devizni teaj regulira privredne odnose jedne drave prema drugim dravama. Sve ostale cijene izraavaju odnose izmeu privrednih subjekata i institucija unutar jedne dravne zajednice. Razina deviznog teaja i njegova (ne)stabilnost ili poveanje intervalutarne vrijednosti novca, danas se uzima kao pokazatelj privredne snage, stabilnosti meunarodnog utjecaja, stanja privrede i organiziranosti neke drave. Devalvacija i revalvacija2 uvijek izazivaju manje ili vee negativne ili pozitivne posljedice (psiholoke, politike i ekonomske). Stabilnost i odreena razina deviznog teaja esto se pojavljuje kao deklarativni cilj ekonomske politike. Politika sudbina mnogih vlada esto ovisi o kretanju teaja i ostalih cijena. Nestabilnost cijena, odnosno inflacija ili deflacija, pokazali su se kao siguran znak propadanja i unutarnjeg
1 2

M. Babi: Meunarodna ekonomija, MATE, Zagreb, 1993. Pod devalvacijom podrazumijevamo pad vanjske vrijednosti novca, a pod revalvacijom porast vanjske vrijednosti domaeg novca.

razaranja privrednog i politikog sustava. Zbog toga mnoge politike snage stabilnost teaja i drugih cijena uzimaju kao glavni cilj svoje monetarne i devizne politike.

PRECIJENJENOST i PODCIJENJENOST DOMAEG NOVCA U pojedinim dravama koje reguliraju unutarnju vrijednost novca i vanjskotrgovinsku razmjenu, esto se pojavljuje precijenjenost (aprecijacija) ili podcijenjenost (deprecijacija)domaeg novca, odnosno deviznog teaja. Te su pojave izraz nesklada izmeu unutarnje i vanjske vrijednosti novca. Rije je o neskladu izmeu a) kupovne moi novca na domaem tritu novca i b) kupovne moi novca na stranom tritu, raunane uz pomo deviznog teaja. Stvarni uzroci aprecijacije i deprecijacije u konkretnim dravama i u konkretnim situacijama sloeni su i predmet su mnogih znanstvenih i politikih rasprava. Opi okvir za njihovo razumijevanje objasnit emo na slijedei nain. Na meunarodnom se tritu roba i usluga pojedine drave pojavljuju kao jedinstvena proizvoako-potroaka cjelina tj. kao jedan privredni subjekt. Razliite drave imaju razliite uvjete proizvodnje, razliitu tehnologiju, kulturu i razliite ekonomsko-politike ciljeve te pojedine drave politikom precijenjenosti ili podcijenjenosti deviznog teaja pokuavaju ostvariti neke svoje unutarnje ili vanjske ekonomsko-politike ciljeve i zadae. Najee su i zadae i ciljevi koje ostvaruje politika deviznog teaja slijedee: reguliranje uvoza i izvoza robe, poveanje priljeva ili odljeva stranog kapitala, redistribucija narodnog dohotka i promjena unutarnjih odnosa u privredi, vraanje inozemnih dugova i poveanje vanjsko-politikog ugleda vladajueg politikog sustava itd. Ravnoteni teaj obino se uzima kao standardna vrijednost i polazna toka od koje se mjeri odstupanje deviznog teaja prema precijenjenosti ili podcijenjenosti domae valute. Ravnoteni se teaj obino rauna prema metodologiji koju nudi teorija pariteta kupovnih snaga novca. Pri tome se najee koristi tzv. relativna verzija te teorije. Sintagma precijenjenost domaeg novca oznauje stanje u kojem je vanjska vrijednost novca precijenjena, tj. vea od njegove interne vrijednosti, mjerene kupovnom snagom novca na domaem tritu. Precijenjenost domaeg novca znai istovremeno i podcijenjenost stranog novca s kojim usporeujemo neki domai novac. Politika aprecijacije deviznog teaja stimulira uvoz stranih roba, a destimulira izvoz domaih roba. U uvjetima aprecijacije domaeg novca strana roba postaje na domaem tritu jeftinija nego na stranom tritu. Takva politika, dakle dovodi do prodora stranih poduzea i stranih roba na domae trite i do bijega domaih potroaa, graana u druge drave radi kupnje relativno jeftinijih roba. Politika aprecijacije deviznog teaja znai pritisak inozemnih konkurenata na domae proizvoae i trgovce koji su prisiljeni sniavati cijene svojih roba. Politiku aprecijacije deviznog teaja esto prihvaaju i provode one vlade koje prihvaaju i formiraju strategiju i sustav dunike ekonomije. U njoj je stari dugovi vraaju novim zaduivanjem kod meunarodnih centara financijskog kapitala. Tada se strana sredstva plaanja nastoje dobiti po to niem teaju radi lakeg plaanja dospjelih dugovanja prema inozemstvu. Politika podcijenjenosti domaeg novca moe se voditi neogranieno ako takvu politiku prihvaaju dominantne politike snage na domaoj politikoj sceni. 2

Politika precijenjenosti domaeg novca, naprotiv, ne moe se voditi neogranieno ili neko due vrijeme bez dravne intervencije i prinudnih mjera na domaem deviznom tritu. Kada sredinja banka prihvati politiku aprecijacije domaeg novca ona tada pokuava ograniiti porast potranje za stranom (podcijenjenom) valutom na domaem deviznom tritu. U protivnom sluaju, kada ne bi poduzela tu mjeru, sredinja bi banka brzo potroila devizne rezerve koje formira i uva u ime drave. Ograniavanje potranje za stranom jeftinijom valutom i ograniavanje zamjene domaeg novca za podcijenjenu stranu valutu obavlja se na razne naine, a po uputstvima vlade i centralne banke. Graani, poslovni ljudi i financijski pekulanti koji esto putuju u inozemstvo tu politiku najee doive kao ograniavanje deviza koje u domaim bankama mogu kupiti za domai novac i iznijeti u inozemstvo. Preciznije i struno govorei, vlada u takvoj situaciji pokuava (raznim administrativnim mjerama, propisima i zahtjevima) ograniiti pekulativnu i sigurnosnu potranju za devizama, uz istovremeno omoguivanje transakcijske potranje, tj. potranje deviza radi meudravne razmjene i plaanja roba i usluga. Razne vlade u raznim situacijama prihvaaju i provode politiku precijenjenosti domaeg novca. Navode za to razliite razloge trenirajui pri tom svoju vjetinu uvjeravanja i vladanja. Politoekonomski analitiari i menaderi poduzeima procjenjuju glavne i sporedne razloge i uinke takve politike, to je poslovnoj politici posebno vano. Politiari, graani i menaderi koji u pravo vrijeme spoznaju stvarno stanje i vrijeme smjene deviznih politika mogu kupoprodajom deviza zaraditi veliko bogatstvo na teajnim razlikama. U sluaju precijenjenosti domaeg novca opada interes inozemnih poduzea i graana za domau robu. Aprecijaciju obino prati monetarna politika koja ograniava domau potranju za robom i uslugama. Za politiku aprecijacije deviznog teaja obino se opredjeljuju one vlade koje svoje devizne rezerve vie formiraju iz nerobnog priljeva deviza, a manje na osnovi izvoza domaih roba. Ako je priljev deviza konstantan, smanjen ili nedovoljan u odnosu na poveanu potranju za stranim novcem, takve tendencije brzo dovode do smanjivanja dravnih rezervi i do naputanja politike aprecijacije. Aprecijacija, dakle, oteava trini poloaj izvoznika i istovremeno poboljava poloaj uvoznika i olakava poloaj strane robe na domaem tritu. U sluaju podcijenjenosti (deprecijacije) domaeg novca pojavljuju se procesi sa suprotnim smjerom. No, u sluaju velike deprecijacije pojavljuju se nove zalihe strane valute. Postoji tendencija porasta potranje i smanjivanja ponude domae robe. Moemo, dakle, zakljuiti: politika precijenjenosti i politika podcijenjenosti deviznog teaja proizvode neravnoteu i trite vikova. Aprecijacija stvara zalihe domae robe, a deprecijacija stvara zalihe strane valute. Samo ravnoteni i realni teaj moe oistiti vikove i manjkove ponude i potranje na domaem tritu.

BROJANO, GRAFIKO I TABELARNO IZRAAVANJE DEVIZNIH TEAJEVA

Devizni teaj po izravnoj metodi pokazuje broj jedinica domaeg novca koji se mora dati (platiti) za jednu jedinicu strane valute. To piemo: domai za strani novac, ili domai: strani, ili: Broj jedinica domaeg novca = devizni teaj Jedna jedinica stranog novca Ako za jedinicu promatranja uzmemo hrvatsku privredu i njezin sadanji novac (kunu), tada po direktnoj metodi: a) govorimo o deviznom teaju eura (kuna za euro, odnosno KN za EUR) u iznosu, npr. 7.4 KN za 1 EUR, i b) govorimo o deviznom teaju amerikog dolara (KN za USD) koji se na hrvatskom deviznom tritu kree, npr. na razini od 5.5 KN za 1 USD, itd. Kretanje deviznog teaja, raunanog po izravnoj metodi, moe se grafiki prikazati na razliite naine. U ekonomskim rubrikama informativno-politikih glasila i u strunim izvjeima kretanje deviznog teaja esto se prikazuje tako da se (kao na slici 4) na apscisu nanese vrijeme formiranja (notiranja), a na ordinati broj jedinica domaeg novca koji se (na deviznom tritu) daje za jednu jedinicu domaeg novca. Devizni teaj, raunan na neizravan nain, pokazuje cijenu domaeg novca, tj. broj jedinica neke strane valute koju (na deviznom tritu) valja dati ili moemo dobiti za jednu jedinicu domaeg novca. To piemo: strani za domai (novac) ili strani: domai ili

broj jedinica stranog novca = devizni teaj jedna jedinica domaeg novca U svakodnevnom govoru, strunim i znanstvenim raspravama koriste se oba naina izraavanja deviznog teaja. Kada se govori o kretanju deviznih teajeva potrebno je, dakle, kojom se metodom oni izraunavaju. U izravnom izraavanju vrijednost domaeg novca i devizni teajevi stranih valuta kreu se u suprotnom smjeru. U neizravnom izraavanju vrijednosti domaeg novca i devizni teaj kao cijena tog novca kreu se u istom smjeru. Ako, npr. vrijednost domaeg novca pada (zbog inflacije) ili ide dolje, tada devizni teajevi stranih valuta rastu, 3odnosno idu gore, jer moramo dati vie jedinica domaeg novca za jednu jedinicu stranog novca. Ovdje vrijedi pravilo dolje i gore. U neizravnom izraavanju deviznog teaja4 vrijedi pravilo: gore je gore. To znai porast vrijednosti domaeg novca (funte sterlinga) znai porast deviznog teaja

Neizravan nain izraavanja deviznog teaja koristi se u Velikoj Britaniji

funte sterlinga. Sada se vie jedinica nekog stranog novca mora da ti za jednu jedinicu funte sterlinga. Isto tako, pad vrijednosti funte znai pad njezina deviznog teaja. Devizne teajeve koji se odreenog dana i na odreenom deviznom tritu formiraju pod utjecajem ponude i potranje deviza, objavljuju banke i devizne burze. Teajevi (cijene) stranih valuta objavljuju se u internim publikacijama, u strunim asopisima, ekonomsko-financijskim prilozima informativno-politikih novina i u drugim publikacijama. Pregled teajeva vanijih stranih valuta, odnosno teajna lista koja se po izravnoj metodi formira i objavljuje preko javnih glasila u Hrvatskoj izgleda npr. ovako: Banke obino objavljuju razliite vrste teajeva: kupovni za efektivu, ekove i kreditna pisma; kupovni ili donji za devize; prodajni ili gornji za devize; srednji teaj za devize i sl. Intervalutarni odnosi koji su znaajni za odreeno podruje ili za devizno trite mogu se prikazati i u obliku tabele ukrienih teajeva. Tabela ukrienih teajeva moe se itati na dva naina: okomito i horizontalno. Okomito itanje pokazuje koliki je u pojedinim zemljama teaj valute koja se nalazi na vrhu okomice (stupca). Horizontalno itanje pokazuje koliko u jednoj dravi (npr. Njemakoj) vrijedi jedna jedinica strane valute. Tabela ukrienih teajeva Australija Kanada (1.00 (1.00 AUD) CAD) GBP EUR USD $ JPY 0.42880 0.60160 0.88070 971.700 0.48460 0.68090 0.99731 110.010 Europska unija (1.00 EUR) 0.71150 N/A 1.4636 161.560 Hong Kong (1.00 HKD) Japan (1.00 JPY) Velika vicarska Britanija (1.00 (1.00 CHF) GBP) 0.43060 0.60490 0.88605 977.800 SAD (1.00 USD)

0.06242 0.00440 876.910 0.00618 0.12839 0.00905 141.705 N/A

N/A 0.48590 140.500 0.68280 205.680 N/A 227.040 110.380

TEORIJE ODREIVANJA DEVIZNOG TEAJA Predvianje kretanja deviznih teajeva na deviznom tritu vrlo je bitno za sve sudionike na deviznom tritu, radilo se to o privatnim ili javnim ekonomskim subjektima. Predvianje kretanja neke ekonomske pojave nije mogue bez objanjenja uzroka njezina nastanka. Teaj neke valute prema drugoj i razlozi za promjenu teaja mogu se tumaiti na razliite naine. postoji vie teoretskih pristupa pitanju visine teaja. Bovi su se teoretski pristupi javljali uvijek u konkretnim povijesnim okolnostima, kada je trebalo objasniti trenutne potekoe vezane uz visinu deviznog teaja. Tako M. Babi navodi est teorija odreivanja teaja: teorija pariteta kupovne moi, teorija kamatnog pariteta, teorija efikasnog deviznog trita, teorija trita vrijednosnih papira, teorija dugorone neravnotee u bilanci plaanja i monetaristika teorija. S druge strane Robert Aliber razlikuje pet teoretskih pristupa koji se temelje

na: paritetu kupovne moi, elastinosti, apsorpciji uz pomo monetarne i fiskalne politike, uravnoteenju portfelja te djelovanju financijskih trita. U daljnjem tekstu prikazat emo ukratko teorije po Aliberu. Paritetom kupovne moi bavio se Gustav Cassel poslije I. svjetskog rata. Europske su zemlje nakon visokih ratnih i poslijeratnih stopa inflacije eljele svoje valute ponovo vezati uz zlato. Meutim, stope inflacije su se meu zemljama jako razlikovale. Cassel je stoga razradio nain na koji te zemlje trebaju utvrivati ravnotene vrijednosti svojih valuta. Dilema je bila slijedea: ili e zemlja s viim stopama inflacije pristati na velika smanjenja razine cijena ili e svoje valute vezati uz zlato po novim paritetima, koji e odraavati tu njihovu viu razinu cijena. Po Casselu, promjene deviznih teajeva trebale su odgovarati razlikama stopa inflacije po zemljama. Otada se govori o podcijenjenosti i precijenjenosti valute o emu je ve bilo govora. No, mnoge zemlje koje su krajem dvadesetih i poetkom tridesetih godina devalvirale svoju valutu nisu uspjele istovremeno i izvoz u odnosu na uvoz. Kao odraz te injenice tridesetih se godina pojavila teza o elastinosti . Iako se devalvacijom poveava konkurentnost, pa cijene domaih valuta padaju u odnosu na cijene stranih dobara, to poboljanje konkurentnosti ne dovodi do eljenog smanjenja trgovakog deficita. Nemogunost da se devalvacijom postigne ostvarenje platnobilannih ciljeva objanjavala se cjenovnom elastinou, odnosno neelastinou. Naime, ako je domaa potranja za stranim dobrima cjenovno neelastina, domaa potronja uvoznih dobara e rasti; isto tako, prihodi od izvoza dobara e padati ako je inozemna potranja za domaim dobrima cjenovno neelastina. Stoga je zakljueno da promjena deviznih teajeva ne utjee na poboljanje trgovake bilance, a devalvacija moe smanjiti trgovaki deficit samo ako je zbog elastinosti vei od jedan. Nakon II svjetskog rata razvio se tzv. apsorpcijski pristup. Prema tom pristupu, devalvacija domae valute ne mora voditi trajnom smanjenju trgovakog deficita, osim ako zemlja ne provodi i dovoljno restriktivnu monetarnu i fiskalnu politiku, kojom e smanjiti ili ukloniti svaku prekomjernu potranju. Takav je pristup posljedica kejnezijanskog stava da trgovaka bilanca zapravo predstavlja razliku izmeu domae potronje i domae proizvodnje: ako zbroj domae potronje i investicija premauje domau proizvodnju, uvoz mora biti vei od izvoza. Zemlja koja uz devalvaciju domae valute istovremeno ne smanji i potronju i investicije u odnosu na proizvodnju i dalje e se boriti s trgovakim deficitom. Stoga e zemlja koja zbog poboljanja konkurentnosti domaih dobara smanjuje cijene domaih dobara u odnosu na cijena stranih dobara, uz devalvaciju domae valute morati provoditi i restriktivniju monetarnu i fiskalnu politiku. Samo tako zbroj domae i strane potranje nee premaiti domae proizvodne kapacitete. U protivnom e poboljanje konkurentnosti biti poniteno porastom domae razine cijena, pa e zemlja i dalje biljeiti trgovaki deficit. I teza o cijenama elastinosti i teza o neophodnosti aprecijacije uz pomo fiskalne i monetarne politike pruaju objanjenje zbog ega devalvacija domae valute nee pomoi poboljanju trgovake bilance ako se dovoljno ne smanji potranja za uvozom i ne povea ponuda izvoza. Tako je tezom o elastinosti objanjavan nedostatak potranje povezan s velikom krizom tridesetih godina, dok je tezom o apsorpciji uz pomo monetarne i fiskalne politike objanjavana prekomjerna potranja u inflatornom razdoblju neposredno nakon II svjetskog rata. U oba je sluaja zbog 6

poveanja konkurentnosti domaih dobara na svjetskom tritu bila potrebna promjena deviznog teaja Na temelju stavova Irvinga Fishera razvijena je teza o uravnoteenju portfelja. Fisher je u Teoriji kamatnjaka objanjavao kako razlika u kamatnim stopama na obveznice plative u engleskim funtama i obveznice plative u indijskim rupijama odraava oekivanu stopu promjene cijene zlata u odnosu na srebro. Zagovornici teze o uravnoteenju portfelja naglaavaju da platne bilance, pa s njima i devizni teajevi, odraavaju trgovinu vrijednosnim papirima kao i trgovinu dobrima. Trgovina vrijednosnim papirima podrazumijeva i prilagoavanje koliine stranih vrijednosnih papira u domaim rukama. Vei ili manji priljev deviza u zemlju poveava ili smanjuje devizna sredstva u centralnoj banci te dovodi do poveanja i smanjenja ponude novca i do neminovne promjene teaja. Slina je i teza o djelovanju financijskih trita na visinu deviznog teaja. Promjene deviznog teaja odraavaju promjene u potranji za vrijednosnim papirima nominiranim u svakoj valuti, ovisno o ponudi. Promjene deviznih teajeva koje se poduzimaju da bi se postigla ravnotea na tritu financijskih sredstava mogu uzrokovati neravnoteu na tritu dobara. To se dogaa ako se smanji vrijednost valute zemlje u kojoj postoji sklonost odlijevanju kapitala, pa dobra proizvedena u zemlji postaju konkurentnija na stranim tritima. Meutim, kretanja na financijskim tritima utjecat e na utvrivanje deviznog teaja samo ako je dnevni obujam transakcija financijskim sredstvima preko dravnih granica nekoliko puta vei od obujma trgovine dobrima.

DEVIZNO TRITE
Devizno trite je poseban segment trita uope. Ako se po tritem podrazumijeva sueljavanje ponude i potranje, onda bi se pod deviznim tritem trebalo da podrazumijeva sueljavanje ponude i potranje deviza. Devizno trite je u svakom sluaju jedan specifian vid trita kao to je npr. sluaj s novanim tritem, tritem kapitala itd. O devizno tritu govorimo u onom momentu kada doe do kontakta izmeu domaih i stranih deviznih rezidenata u sferi ekonomskih transakcija i kada ovi kontakti dovedu do odreenih devizno-pravnih odnosa. Iz ovih odnosa rezultira ponuda i potranja deviza, a susret te ponude i potranje ve predstavlja devizno trite. Devizno trite je ex institutione imperfektno trite5. Ovo je iz razloga to je predmet trgovanja na ovom tritu jedna specifina roba tj. deviza. Njena specifinost se ogleda u tome to je ona u isto vrijeme u zemlji, na iju valutu glasi, zakonsko sredstvo plaanja. Dakle, na formiranje cijena na deviznom tritu utjee ne samo odnos ponude i potranje ve i sve mjere koje zemlja, na iju valutu glasi deviza, poduzima u oblasti svoje ekonomske politike.

arko Mrkui: "Meunarodne finansije", INFORMATOR, Zagreb, 1968. godina

SVJETSKO i NACIONALNO DEVIZNO TRITE

Svjetsko devizno trite Svjetsko trite predstavlja skup odnosa ponude i potranje svih roba koje se razmjenjuju na svjetskom prostoru. Prema tome, promet na svjetskom tritu predstavlja promet vlastitih proizvoda na domaem tritu i promet roba izmeu nacionalnih privreda. Svjetsko devizno trite nema odreenu geografsku lokaciju6, posebnu organizacijsku strukturu i radno vrijeme. ini ga centralne i velike svjetske komercijalne banke7 koje meusobno trguju konvertibilnim devizama 24 sata dnevno. Najvaniju ulogu na tritu bez sumnje igraju banke (zbog svoje brojnosti na tritu, obimu transakcija i injenice da su direktni sudionici preko kojih se zadovoljavaju i potrebe klijentele koja samo tim putem ima pristup svjetskom deviznom tritu) koje su ujedno i klirinki centri za sva plaanja proistekla s osnova kupoprodaje deviza. Dealing room-ovi8 banaka kao to su City Corp iz New Yorka, Westpac iz Sydneya Deutsche Bank iz Frankfurta, Barclays iz Londona itd. su jezgra svjetskog deviznog trita. Najvei dio ukupnog prometa na tritu obavi se preko njihovih dealing roomova koji koordiniraju i balansiraju ukupnu deviznu poziciju banke nastalu razliitim aktivnostima banke i njenih klijenata-od najobinijih doznaka prema inozemstvu do sofisticiranih tehnika upravljanja rizicima9. Centralne banke su isto tako vrlo vaan sudionik u trgovanju devizama na svjetskom deviznom tritu. Razlog njihove aktivnosti su intervencije s ciljem korekcije teaja vlastite nacionalne valute u odnosu na neku drugu valutu ili grupu valuta odnosno promjena valutne strukture deviznih rezervi. Uz centralne i velike komercijalne banke na tritu su vrlo aktivni i drugi sudionici: multinacionalne kompanije, brokerske kue, bogati pojedinci i cijeli niz drugih institucija s manjim znaenjem za trite gledano u cjelini. Multinacionalne kompanije su u posljednje vrijeme sve aktivniji sudionik u trgovanju na svjetskom deviznom tritu trgujui u svoje ime i za svoj raun iako bi sve devizne transakcije, ukljuujui i kupoprodaje deviza, trebale obavljati preko komercijalnih banaka. Neke od njih su organizirale svoje dealing roomove te meusobno obavljaju kupoprodaje deviza i na taj nain se sve vie izvlae iz zagrljaja velikih komercijalnih banaka. Uloga brokera na tritu je jedinstvena. Oni se mogu pojaviti kao posrednici u svim transakcijama ako se stjee dojam da im je daleko vea uloga na "nacionalnim" deviznim tritima gdje predstavljaju sponu izmeu banaka i svih drugih sudionika na tritu. Brokeri ubrzavaju protonost informacija i poveavaju konkurentnost cijena na tritu10. Banke obino rade s nekoliko brokera ime su osigurane od rizika dobivanja krivih informacija i rizika da za neku devizu plate viu cijenu od trine.
6

Ali se zbog velikog broja banaka, sudionika na tritu, u gradovima kao to su New York, London, Paris, Tokio...ovi gradovi mogu smatrarti glavnim centrima svetskog deviznog trita. 7 Koje kupuju i prodaju sdevize za svoj raun ili za raun svojih klijenata koji nemaju direktan pristup tritu. 8 Organizacijski dijelovi banaka u kojima se obavlja trgovina devizama na veliko 9 Engl. risk management 10 transakcije kod koje posreduju brokeri obavljaju se uz daleko manju razliku izmeu kupovnog i prodajnog teaja.

Prema istraivanjima Bank of England iz 1990. god. udio transakcija, na tritu u kojima su sudjelovali brokeri, se znaajno smanjio u periodu od 1986.-1989.god. to je posljedica poveanja broja direktnih transakcija izmeu multinacionalnih kompanija. Istraivanje istovremeno potvruje injenicu da brokeri i dalje ostaju vrlo vani sudionici na tritu s velikim udjelom. I bogati sudionici se javljaju na tritu, ali samo preko banaka.

Nacionalna devizna trita Nacionalno trite je skup odnosa ponude i potranje roba na prostoru jedne nacionalne privrede. Granice jedne zemlje su najee i carinsko podruje. To znai da se carina u okviru jednog carinskog podruja smatra razmjenom na domaem tritu. Karakter nacionalnog trita determiniran je karakterom drutveno-ekonomskog sustava, odnosno drave, mjerama ekonomske politike, nivoom materijalnog i drutvenog razvoja, ponaanjem privrednih subjekata itd. Nacionalna devizna trita obuhvaaju kupnju i prodaju deviza za domau valutu ili za druge valute izmeu: - banaka u zemlji izmeu samih banaka odnosno izmeu banaka i centralne banke, te - banaka i drugih pravnih i fizikih osoba unutar zemlje. Nacionalno trite moe biti organizirano kao devizna burza, sustav od nekoliko burzi ili moe postojati kao neformalno trite koje se zasniva samo na meusobnim kontaktima banaka odnosno banaka i klijentele11. U Njemakoj postoji npr. nekoliko deviznih burzi od kojih je najvanija i najpoznatija ona u Frankfurtu. Novi devizni sustav u Hrvatskoj dao je mogunost organiziranja devizne burze iji sudionici bi bile banke. Meutim, u praksi je za sada zaivjelo samo neformalno meubankarsko devizno trite. Teko je povui jasnu granicu izmeu jedinstvenog svjetskog i pojedinih nacionalnih trita jer su odnosi toliko isprepleteni da se stjee dojam da postoji samo jedinstveno svjetsko devizno trite. Stoga podjelu na svjetsko i nacionalna devizna trita treba shvatiti uvjetno. Bit trita je u oba sluaja ista12. Razliiti su samo pojavni oblici bitnog.

11 12

to u velikoj mjeri ovisi o zakonskoj regulativi, ali ne mora biti od presudnog znaaja. Omoguiti konverziju jedne devize za drugu.

POSLOVI NA DEVIZNOM TRITU Cjelokupna aktivnost na nacionalnom i svjetskom deviznom tritu se zasniva na elementarnoj transakciji kupoprodaji deviza. Devizna trgovina u irem smislu obuhvaa: a) nabavu i prodaju deviza, b) deviznu pekulaciju, c) deviznu arbitrau, d) odravanje deviznih pozicija i sl.13. U uem smislu devizna je trgovina kupovina i prodaja deviza domaom valutom ili za domau valutu, i stranom ili za stranu valutu. Podruje djelovanja devizne trgovine jest, dakako, devizno trite. Svaka kupoprodaja deviza jest ugovor kojim se ugovorne strane, sudionici na deviznim tritima, obvezuju da e kupiti, odnosno prodati jedna drugoj odreene iznose denominirane u razliitim valutama14, po odreenom teaju s obvezom izvrenja plaanja na dogovoreni datum u budunosti. Operacije na deviznom tritu moemo podijeliti na tekue i kapitalne ve prema tome da li se kupoprodaja deviza obavlja u okvirima tekueg ili kapitalnog balansa, zatim u promptne i terminske operacije (transakcije) ovisno o broju dana nakon kojih se mora izvriti obveza preuzeta kupoprodajnim ugovorom. Mnogo je vanija podjela na promptne i terminske operacije. Poslovne banke i njihovi komitenti vrlo esto imaju potrebu konvertirati jednu valutu u drugu, a nakon izvjesnog vremena vratiti se po onu prvu, to sve zajedno ini jednu posebnu vrstu poslova - SWAP poslove15. Uz SWAP poslove treba spomenuti i ostale nove oblike transakcija kao to su transakcije vezane s pokrivanjem (covering) i zatitom (hedging) deviznih rizika. Budui da devizno trite ima funkciju kliringa, devizne likvidnosti, zatite od deviznog rizika i odgovarajue zarade na neusklaenim promjenama teajeva i kamatnih stopa, treba poblie upoznati se sa problematikom promptnih i terminskih transakcija.

PROMPTNO (SPOT) DEVIZNO TRITE Kod promptne (spot) kupoprodaje deviza devizni posao se sklapa s rokom izvrenja odmah, no to u poslu kupoprodaje deviza znai za dva radna dana od dana zakljuenja ugovora. Dakle, spot transakcija je posao kojim se ugovorne strane obvezuju jedna drugoj platiti dogovorene iznose deviza drugi radni dan16 od dana
13 14

Prema D. Vezjak: Meunarodne poslovne finansije, SVJETLOST, Sarajevo, 1977. godina Rije valuta moe imati trostruko znaenje. Moe oznaavati a) nacionalni novac b) efektivni strani novac, papirni i kovani c) u operativnom smislu moe znaiti datum s kojim neto treba biti proknjieno ili provedeno u drugim operativnim evidencijama. 15 Engl. Swap - zamjena 16 Engl. Value date

10

kada je posao sklopljen17. Teaj koji se primjenjuje na devizne transakcije koje se izvravaju promptno, odnosno u roku od 2 dana je promptni (spot) teaj. Promptno devizno trite obavlja funkciju kliringa odnosno devizne likvidnosti, koja je uvjetovana meunarodnim platnim prometom i drugim transakcijama, dok u manjoj mjeri ima funkciju zatite, a i pekulativni motiv. Pri uvozu robe iz inozemstva uvoznik kupuje robu po cijeni, koju je ugovorio sa izvoznikom, iz inozemstva kupuje valutu u kojoj mora platiti tu robu po cijeni za tu valutu, odnosno po deviznom teaju. Iz tog proizlazi da je vrijednost uvoza robe jednaka umnoku koliine uvezene robe s njezinom cijenom na tritu nabave i deviznog teaja valute, kojom se uvoz plaa, uveane za uvozne pristojbe. Isto tako, vrijednost izvoza neke robe jednaka je umnoku koliine izvezene robe s njezinom cijenom na tritu prodaje u valuti i deviznog teaja te strane valute. Zbog toga, devizni teaj znaajno utjee na promjene vrijednosti izvoza i uvoza. Kod spot deviznih transakcija, izvoznici diskontiraju odgovarajue devizno potraivanje prema inozemnom uvozniku temeljem dokumenata, koji ima neposredno dospijee kod odgovarajue banke. Nakon toga banka obavlja rediskont na deviznom tritu na slijedei nain: izvoznik prima nacionalnu valutu na temelju diskontiranog potraivanja, a banka utvruje devizno potraivanje kod inozemne banke, te preko diskonta ili ugovorene mare ostvaruje prihod za ostvarene usluge. Teaj se formira u trenutku predaje dokumenata na diskont i naziva se spot devizni teaj. Izmeu izvoznikove i uvoznikove banke devizne se transakcije ostvaruju temeljem spot aranmana i najee predstavljaju kupoprodaju depozita denominirani u razliitim nacionalnim valutama. Kod promptnih kupoprodaja deviza postoji rizik samo u sluaju sklapanja posla s manje poznatom bankom, pa se moe postaviti uvjet da e se prijenos prodane valute obaviti tek onda kad se primi obavijest da je druga banka obavila svoju obvezu. Kako se ugovara spot posao? Devizni dealer po vlastitoj odluci ili po nalogu glavnog dealera kontaktira nekim komunikacijskim sredstvom18 dealing room u drugoj velikoj banci i trai kotaciju za odreenu valutu. Kotacija nije nita drugo nego teaj, cijena neke valute izraena u drugoj valuti, i nazvana banka ga kotira dvostruko, kao kupovni i prodajni teaj poto najee ne zna to eli banka koja je nazvala. Npr. ako devizni dealer iz Internationale Nederland Bank nazove kolegu u Mitsubishi banci i zatrai teaj spot EUR ovaj e mu kotirati npr. 0.7432/65 to znai da je Mitsubishi banka spremna kupiti dolare po cijeni od 0.7432 eura za 1 dolar odnosno prodati 1 dolar za 0.7432 eura. Dakle, lijeva strana kotacije predstavlja kupovni teaj (bid rate), cijenu po kojoj je nazvana banka spremna kupiti dolare odnosno prodati valutu za koju se kotacija trai. Desna strana je prodajni teaj (ask rate), cijena po kojoj je banka koja kotira spremna prodati dolare odnosno kupiti valutu za koju se kotacija vri.
17 18

Engl. Deal date Telefonom ili (reutersovim) dealing terminalom

11

Razlika izmeu kupovnog i prodajnog teaja se zove spread i predstavlja zaradu banke. Banka koja je nazvala moe prihvatiti ili ne prihvatiti kotirani teaj kao to i nazvana banka moe kotirati ili ne kotirati banci koja je nazvala19. Smatra se da je posao zakljuen ako su ugovoreni: teaj iznos u devizi koja se kupuje ili prodaje datum izvrenja obveze plaanja20 te banke kod kojih banke, ugovorne strane, ele dobiti svoja sredstva. U meubankarskom poslovanju na svjetskom deviznom tritu najvei dio kotacija i transakcija se obavi u odnosu na ameriki dolar iako nije rijedak sluaj da se trae i drugaije kotacije npr. EUR/CHF. obino se takve transakcije obavljaju izmeu banke i njene klijentele koja ukljuuje i manje nacionalne banke. U tom sluaju nazvana banka rauna traeni teaj preko teajeva eura i vicarskog franka u odnosu na ameriki dolar. Tako izraunani teaj se zove unakrsni teaj (engl. cross rate). Npr. Croatia banka je nazvala Zagrebaku banku i trai kotaciju za EUR/CHF. Kako se rauna kotacija i kolika moe biti? Ako su spot teajevi USD/EUR USD/CHF 0.7432/37, a 1.1188/93

prodajni spot teaj EUR/CHF (gledano sa pozicije banke koja kotira) se rauna kao odnos prodajnog teaja USD/CHF i kupovnog teaja USD/EUR: 1.1193*100 X (100 EUR ) = 0.7432 Do navedenog prodajnog teaja se dolo putem verinog rauna. Dealer u Zagrebakoj banci se nakon upita Croatia banke pita koliko vicarskih franaka e prodati odnosno koliko mu dealer iz Croatia banke treba platiti za 100 EUR. X CHF = 100 EUR Da bi lake pratili to se dogaa bitno je stalno imati na umu da kotaciju daje Zagrebaka banka u vicarskim francima za 100 eura te da se pod prodajnim teajem
19

= 150.61 CHF

Ukoliko nazvana banka ne eli dati kotaciju to je znak da s bankom koja je nazvala nije spremna zakljuiti kupoprodajni posao. 20 Samo plaanje (engl. payment) razlikuje se od razrauna (engl. setllement). Plaanje se odnosi na fiziki akt kojim svaka ugovorna strana daje preko svoje urednice (engl. bank office) nalog banci kod koje ima otvoren raun po vienju da plati odreeni iznos deviza banci s kojom je posao sklopljen. Setllement je provedbeni dio plaanja, tehniki proces preknjienja depozita preko banaka i rauna koji su ukljueni u postupak plaanja. Rezultat razrauna je saldo na raunu krajnjeg korisnika sredstava.

12

misli na cijenu 100 eura izraenih u vicarskim francima po kojoj je Zagrebaka banka spremna prodati eure banci koja trai kotaciju. Za potrebe izraunavanja kotacije pretpostavit emo da Zagrebaka banka nema dovoljnu koliinu eura te da ih treba kupiti od neke druge banke i to po njenom kupovnom teaju za dolar u odnosu na euro. Za svaki prodani dolar Zagrebaka e banka dobiti: 0.7432 EUR = 1 USD Dolare, s kojima je kupila eure, Zagrebaka banka treba ponovo kupiti21 od neke druge banke i platiti u vicarskim francima koje e joj prodati Croatia banka. Ukoliko je banka aktivno ukljuena u poslove na deviznom tritu, to znai da inicira kotacije drugih banaka i na njihov poziv kotira, tada e u transakcijama na meunarodnom deviznom tritu najee kotirati trenutne spot teajeve jer je tako najmanje izloena riziku da jeftinije proda odnosno skuplje kupi neku devizu. Stoga emo pretpostavit da je Zagrebaka banka za potrebe kotacije preuzela trenutni22 spot prodajni devizni teaj vicarskog franka u odnosu na ameriki dolar: 1 USD = 1.1193 CHF Iz navedenih jednakosti proizlazi da je Zagrebaka banka spremna prodati Croatia banci 100 eura za 150.61 CHF. Kupovni teaj se po uzoru na prodajni rauna kao omjer kupovnog USD/CHF i prodajnog USD/EUR teaja pomnoen s brojem jedinica valute za koju se daje kotacija. 1.1188*100 X (100 EUR) = = 150.44 CHF 0.7437 Teaj se isto tako mogao kotirati u obliku CHF/EUR. Tada bi teajevi bili: a) kupovni 0.7432*100 X (100 CHF) = 1.1193 b) prodajni 0.7437*100 X (100 CHF) = 1.1188 = 66.47 EUR = 66.39 EUR

21 22

Ukoliko ne eli ugroziti svoju likvidnost u dolarima. Teaj koji u trenutku davanja kotacije prevladava na svjetskom deviznom tritu.

13

Ovaj oblik bio bi prikladniji za kotiranje da je od Zagrebake banke kotaciju zatraila neka njemaka banka npr. Deutsche Bank jer bi cijena vicarskih franaka bila izraena u eurima, njemakoj nacionalnoj valuti. Mogue je lako pretvoriti jedan oblik kotacije u drugi i to uz pomo verinog rauna. Npr. X CHF 66.47 EUR = 100 EUR = 100 CHF 100*100 100 EUR = 66.47 Banka ovisno o cilju kojeg tog dana eli postii i stanju vlastite pozicije23 moe kotirati i neto malo drugaije teajeve od trinih. Npr. ako je City banku u Londonu nazvala Credit Agricole banka iz Pariza i trai je spot GBP kotaciju ova joj moe kotirati npr.: 1.3880/1.4080 iako je trini teaj GBP/EUR 1.3900/1.4080 Iz niske kotacije kupovnog teaja City banke je vidljivo da nije zainteresirana za kupovinu funti u trenutku kad je nazvala Credit Agricole banka. Isto tako banka je mogla kotirati i vii kupovni teaj od kupovnog trinog odnosno vii ili nii prodajni od trinog prodajnog teaja. to e banka uiniti ovisi direktno o tome to u odreenom trenutku eli postii. Cjelokupna prikazana tehnika odnosi se na praksu meubankarske trgovine devizama. Kako se odvijaju poslovi kupoprodaje deviza izmeu banaka i njenih klijenata ovisi o zakonskoj regulativi zemlje i politici same banke. U sluajevima kada se i klijentima24 daju kotacije deviznih teajeva, razlike izmeu kupovnog i prodajnog deviznog teaja25 su malo ire nego u sluaju meubankarskih transakcija. Ta razlika je takoer zarada banke. = 150.44 CHF

TERMINSKO (FORWARD i OUTRIGHT) DEVIZNO TRITE Zakljuivanjem terminskog posla ugovorne strane se obvezuju kupiti jedna od druge odnosno prodati jedna drugoj odreene iznose deviza na neki budui dogovoreni datum po teaju ugovorenom na dan kad je transakcija zakljuena.
23 24

Vrijednosti sredstava i obveza u pojedinim valutama Najee manjim banka i multinacionalnim kompanijama. 25 Engl. spread

14

Terminsko devizno trite obuhvaa kupoprodaje s isporukom deviza razliitim od dva dana (forward) ili je krai od dva dana (outright). Forward terminsko trite Potranja i ponuda deviza u terminskim transakcijama su funkcija pokrivanja rizika (bilo teajnog bio kamatnog) i pekulativnih oekivanja. Terminski teaj deviza je onaj, koji se dogovara tekueg dana za doznaivanje odreenog iznosa na odreeni dan, razliit od dva dana ili odreeni dan u budunosti, najee za jedan, tri ili est mjeseci. Terminski se teaj, isto kao i promptni, odreuje djelovanjem ponude i potranje deviza. Sudionici u terminskom poslu koji oekuju porast teaja zovu se hosist (franc.), odnosno exchange bull (engl.) i oni kupuju devize, a sudionici koji oekuju pad teaja zovu se besisti, odnosno exchange bear i oni prodaju devize po dnevnoj cijeni. Terminski poslovi mogu biti vrsti i uvjetni. Kod vrstih terminskih poslova prodavatelj se obvezuje da e prodati devize u ugovorenom roku po odreenom teaju, a kupac se obvezuje da e kupiti ugovoreni iznos deviza po ugovorenom teaju. Kod uvjetnih terminskih poslova ne postoji vrsta obveza za prodaju odnosno kupnju deviza, jer kupac ili prodavatelj mogu otkazati obveze iz ugovora o kupoprodaji deviza, a pri tome sudionik iz ugovora koji otkae ugovor obvezan je samo platiti drugom sudioniku odreenu premiju odnosno razliku u teaju. Glavni sudionici na terminskom deviznom tritu su26 velike svjetske banke i brokeri. Banke vrlo aktivno sudjeluju u trgovini terminskim ugovorima trgujui za svoj raun, ali i za raun svojih klijenata dok se brokeri javljaju uvijek samo kao posrednici u kupoprodajama izmeu banaka i drugih sudionika na tritu27. Terminski ugovori se ne mogu raskinuti. Meutim, u svakom trenutku se moe sklopiti neki novi terminski ugovor koji u kombinaciji s prvim donosi na dan izvrenja obveza neki dobitak ili gubitak. Zatita od teajnog rizika i pekuliranje najei su motivi sklapanja terminskih poslova. U Europi su terminski poslovi najraireniji instrument zatite od teajnog rizika jer su vrlo fleksibilni u pogledu iznosa, valute i roka ugovora. Teoretski se sve devizne stavke bilance poduzea i banke mogu zatiti od teajnog rizika uz pomo terminskih ugovora ukljuujui i direktna ulaganja odnosno investicija u strane vrijednosnice. Gledana s pozicije poduzea glavni razlog za sklapanje terminske transakcije je komercijalne prirode. Terminska transakcija je logian potez financijskog managera poduzea koji ima obvezu plaanja u stranoj valuti prema inozemstvu kroz nekoliko mjeseci (odnosno poduzea kojemu e plaanje biti izvreno u stranoj valuti) jer se na taj nain gubi neizvjesnost u pogledu iznosa priljeva i odljeva u domaoj valuti te se daleko bolje mogu planirati ukupni novani tokovi. Nesklapanje terminske transakcije, u ovakvim sluajevima, bilo bi ravno pekuliranju jer bi uvoznik odnosno izvoznik nefiksiranjem teajeva doveli u pitanje isplativost cijelog posla.
26 27

Gotovo kao i na spot tritu. Manjih banak, poduzea i bogatih pojedinaca.

15

Uzimamo primjer vanjskotrgovinskog poduzea iz Njemake koje je izvelo robu u Sjedinjene Amerike Drave i dogovorilo plaanje u vrijednosti od 10 milijuna dolara za 90 dana. S ciljem da se zatiti od promjene deviznog teaja dolara u odnosu na euro i odredi vrijednost priljeva u eurima, poduzee sa svojom bankom sklapa terminski ugovor kojim prodaje 10 milijuna dolara za eure kroz 3 mjeseca, dakle kad uvoznik plati svoje obveze. Slian poslovni potez dogodio bi se da je plaanje ugovoreno u eurima. Tada bi terminsku transakciju sa svojom bankom inicirao uvoznik ija je domicilna valuta ameriki dolar, a obveza mu dospijeva za 3 mjeseca u eurima. U takvoj situaciji bi poduzee uvoznik kupilo od svoje banke eure odmah s izvrenjem za 3 mjeseca. Time bi se uvoznik zatitio od veeg izdatka, a istovremeno bi precizno i bez teajnog rizika u budunosti mogao izraunati isplativost cijelog posla. Investitor moe zakljuiti terminski ugovor i neovisno o nekom poslu. U tom sluaju rije je o pekulaciji. Npr. ako investitor oekuje rast teaja dolara u odnosu na euro kroz nekoliko mjeseci on e vjerojatno danas kupiti dolare na terminskom tritu, koje e, ako mu prognoze budu dobre, moi u trenutku izvrenja obveza iz terminskog ugovora prodati po vioj cijeni na spot tritu. Poslovi kupoprodaje deviza na terminskom tritu sklapaju se po terminskom teaju. Terminski teaj je cijena jedne valute izraena brojem novanih jedinica druge valute s rokom izvrenja na dogovoreni datum u budunosti, a rauna se tako da se na spot teaj dodaju ili se od njega oduzmu terminski poeni: spot teaj premijski / diskontni poeni terminski teaj Terminski poeni izravnavaju efekt kupovine devize spot i na terminski rok uzimajui u obzir razliku u nivou kamatnih stopa na promatrane valute i period nakon kojeg e doi do izvrenja obveze iz terminskog ugovora. Za razumijevanje terminskog teaj a potrebno je stalno biti svjestan injenice da su terminski poeni, a time i terminski teaj aritmetika refleksija kamatnih stopa na eurodepozite i da u njima nisu ukljuena nikakva predvianja budueg kretanja kamatnih stopa. Ako je terminski teaj manji od spot teaja posljedica je to terminskog diskonta i situacije da valuta kojoj se kotira nosi manju kamatu nego valuta u odnosu na koju se vri kotacija. Npr. pretpostavimo da je rije o direktnoj kotaciji kune u odnosu na euro28 i da su kamate na kunu vie od kamata na euro. Uz ovo treba pretpostaviti da bi u sluaju sklapanja terminskog posla postojala premija u odnosu na spot teaj budui da bi do trenutka izvrenja obveze iz terminskog ugovora jedna ugovorna strana imala devizu koja nosi veu kamatu (hrvatsku kunu) dok bi druga drala devizu koja nosi manju kamatu (euro). Rezultat

28

1 EUR = 7.4 HRK

16

takve situacije je vei terminski teaj u odnosu na spot teaj to je posljedica premije koja je direktan rezultat visine kamatnih stopa na hrvatsku kunu euro. Ako je kamatna stopa na valutu u kojoj se kod direktne kotacije kotira, manja od kamatne stope na valutu o odnosu na koju se kotira, govorimo o terminskom diskontu. Terminski poeni se raunaju putem slijedee formule: spot teaj * razlika u kamatnim stopama * period u danima 360 * 100 Ta formula meutim ne uzima u obzir teajni rizik povezan s visinom kamatne stope na valutu u odnosu na koju se daje kotacija. S ciljem da se u izraunu uzme u obzir i taj rizik formula se mora proiriti:

spot teaj * razlika u kamatnim stopama * period u danima (360 * 100) + (kamatna stopa na valutu29 * period) Iz formule se mogu izvui zakljuci da dui period daje vei diskont odnosno premiju, da nije bitan nivo kamatnih stopa nego razlika meu njima te da u terminskim poenima nisu sadrana nikakva predvianja jer se raunaju matematikim putem. Ako terminski poeni iskoe iz okvira formula javljaju se mogunosti arbitrae. Diskontni / premijski poeni za kupovni npr. USD/CHF teaj raunaju se kao: prodajni teaj * (bid eurostopa offer eurostopa) * period USD/CHF na CHF na USD (360 * 100) + (offer eurostopa na USD * period) dok se diskontni/premijski poeni za prodajni teaj CHF/USD raunaju kao: prodajni teaj * (offer eurostopa bid eurostopa) * period USD/CHF na CHF na USD (360 * 100) + (bid eurostopa na USD * period)

29

U odnosu na koju se kod direktne kotacije vri kotacija. Najee je rije o kamatama na eurodolar.

17

Pogledajmo primjer: Pretpostavimo da je poduzee Export Inc. prodalo robu u Sjedinjene Amerike Drave i da oekuje plaanje od 100.000 amerikih dolara za 6 mjeseci. U namjeri da izbjegne teajni rizik, poduzee Export Inc. danas prodaje banci amerike dolare s valutom kad oekuje da e mu biti plaeno. Stanje na tritima je: spot teaj USD/CHF kamatna stopa na 6-mjeseni eurodepozit u USD30 kamatna stopa na 6-mjeseni eurodepozit u CHF period 1.4650/55 6 1/4 6 1/2 3.75 4% 180 dana

Koristei prethodnu formulu dolazimo do diskonta od: 1.4650 * (3.75 6.5) * 180 = - CHF 0.0195 (360 * 100) + (6.5 * 180) odnosno do terminskog teaja kojeg e banka kotirati poduzeu od USD/CHF spot teaj - diskont 6-mjeseni USD/CHF terminski teaj CHF 1.4650 CHF 0.0195 CHF 1.4455

U trenutku plaanja nakon 6 mjeseci poduzee Export Inc. e dobiti 1.445 CHF za 1 USD odnosno sveukupno 144.550, - CHF. Trokovi zatite od rizika za navedeni period su 0.0195 vicarskih franaka po jednom dolaru. U najveem broju terminskih transakcija datum izvrenja obveze je fiksno utvren. Meutim, kao varijanta terminske transakcije postoji i mogunost sklapanja terminskog posla s varijabilnim rokom. ivotne situacije u meunarodnim trgovinskim transakcijama su dovele do kreiranja ovog instrumenta. Problemi u dobivanju potrebnih dokumenata, odgode u isporukama, neprecizni datumi za predoenje dokumenata i niz drugih situacija est su uzrok zbog kojeg se ne moe utvrditi toan datum s kojim e se izvriti obveza iz terminskog ugovora. S ciljem da potaknu sklapanje terminskog ugovora i da to uini na najjednostavniji nain banke su svojim komitentima koji se bave uvozno-izvoznim poslovima ponudile mogunost zakljuenja terminskog ugovora s varijabilnim dospijeem. Njihova prednost je da klijent moe slobodno odabrati datum izvrenja obveze iz terminskog ugovora, roka na koji je transakcija zakljuena.

30

Sve kamatne stope izraene su na godinjem nivou!

18

Terminsko trite je vrlo aktivan segment svjetskog deviznog trita, naroito u Europi. Prema nekim procjenama udio terminskih transakcija na cjelokupnom tritu se poveava31. Terminske transakcije, kao to smo vidjeli, mogu se iz razliitih motiva sklapati zasebno ili u kombinaciji sa spot ili nekom drugom terminskom transakcijom.

Outright terminsko devizno trite Ako se zakljui samo terminski posao nevezano za neku drugu32 transakciju, rije je o istom terminskom poslu (outright deal). Terminski poslovi kupoprodaje deviza s rokom izvrenja kraim od dva radna dana zovu se i outright devizni poslovi, a rok izvrenja moe biti tekueg dana ili idueg dana odnosno dva dana prije spot posla ili jedan dan prije spot posla. Kos kupoprodaje deviza s rokom izvrenja tekueg dana teaj obino nije onakav kakav bi bio da se obavlja spot posao zbog razlika u kamatnim stopama za dvije valute, koje su predmet kupoprodaje. Naime, pri kupovini neke valute s izvrenjem tekueg dana, koje ima viu kamatnu stopu od valute koju se prodaje, kupac mora platiti vie nego za kupovinu obavljenu po spot teaju. Primjerice, ako se eli obaviti kupoprodaja USD/EUR tekueg dana, potrebno je utvrditi teaj na slijedei nain: Najprije se provjeri kakav je spot teaj izmeu USD i EUR i ustanovi da on iznosi u EUR za 1 USD - bid/ask: 0,6828/65. Nakon toga se provjeri kolike su kamatne stope na predmetne valute odnosno na USD i EUR. Spot teaj se pomnoi sa razlikom u kamatnim stopama i sa brojem dana ( u ovom sluaju sa dva ) do spot teaja, a dobiveni umnoak se podijeli sa 36000. Dakle, SPOT teaj * razlika u kamatnim stopama * 2 36 000 Dobiveni rezultat se pribroji spot teaju i dobiva se teaj za rok izvrenja idueg dana. Kod outright terminskog posla s izvrenjem tekueg dana izraunavanje teaja obavlja se na isti nain, s tim da se spot teaj i razlika u kamatnim stopama mnoe s jednim danom, jer je izvrenje posla 1 dan prije spota, a umnoak se dijeli sa 36000. Dakle, bilo da se radi u izvrenju tekueg dana ili idueg dana, bitno je to da se izraunata razlika u teaju, na naprijed izloen nain, doda na spot teaj ako je kamatna stopa na USD vea od kamatne stope za drugu valutu, ili se odbija od spot teaja, ako je odnos kamatnih stopa obrnut.
31

To nikako ne znai da se broj spot transakcija smanjuje. Naprotiv, raste broj i jednih i drugih operacija samo je rast terminskih bri od rasta broja spot transakcija. 32 Obino spot transakciju.

19

POKRIVANJE TEAJNOG RIZIKA33

Kod terminskih su transakcija privredni subjekti izvrgnuti teajnom riziku. Oni taj rizik mogu pokriti ili ne pokriti. Ako ga ne pokriju mogu ostvariti zaradu ili gubitak zbog teajnih promjena. pekulanti ne pokrivaju rizik u nadi da e ostvariti dobitak zbog teajnih promjena. Pokrivanje teajnog rizika, zatita od rizika, postoji kod terminskih poslova kad teajevi fluktuiraju. Zbog te fluktuacije privredni subjekti koji trebaju platiti ili naplatiti odreeni iznos strane valute u nekom buduem periodu izvrgnuti su riziku da e platiti ili naplatiti manje u domaoj valuti nego to su oekivali. Hedging se odvija i na promptnom i na terminskom deviznom tritu. Na primjer, na uvoznik iz Njemake treba platiti jedan milijun eura za 3 mjeseca. On zna da je dananji teaj eura 7.4, ali se boji da e za tri mjeseca biti vei. Zato on moe danas kupiti 1 milijun EUR po promptnom teaju, poloiti ih u banku u Frankfurtu na tri mjeseca i kroz to vrijeme zaraivati kamatu. Nakon tri mjeseca on e platiti svom njemakom partneru i izbjei rizik revalvacije34 ili aprecijacije eura na hrvatskom tritu. Meutim, taj uvoznik ne mora kupiti eure danas (posebno ako je kamatnjak u Zagrebu vei nego u Frankfurtu), nego teajni rizik moe pokriti tako da danas kupi vrijednosni papir na 1 milijun EUR s rokom dospijea tri mjeseca. On, dakle, moe ui u terminsku transakciju kupujui 1 milijun EUR danas s rokom isporuke za tri mjeseca uz trenutno vaei terminski teaj na tri mjeseca. Ako je terminska premija EUR 10%, tj. ako je teaj EUR za tri mjeseca 7.75 on plaa skuplje EUR 10%, ali izbjegava rizik vee aprecijacije EUR. Osim toga on nije sada vezao svoja sredstva, jer plaa tek nakon tri mjeseca. O roku dospijea svoje obveze on plaa 7.75 milijuna kuna. Da nije pokrio rizik on bi platio u kunama iznos koji je jednak umnoku vrijednosti uvoza (1 milijun EUR) i promptnog teaja na dan dospijea obveze. Da je teaj EUR ostao nepromijenjen, uvoznik bi bolje proao da nije pokrivao rizik. Meutim, ako je teaj EUR na dan isporuke bio vei od 7.75, uvoznik bolje prolazi kad pokrije rizik. Prema tome, uvoznik moe pokrivanjem rizika proi bolje ili loije. Predvianje budueg kretanja teaja moe mu bitno pomoi pri donoenju odluke o tome da li ii u hedging ili ne. Isto vrijedi i za izvoznika. Na primjer: izvoznik iz Zagreba izveze robe u SAD za 1 milijun dolara. Ameriki uvoznik plaa nakon tri mjeseca. Ako je promptni teaj USA $ 6.2103, a terminski 5.58927 za tri mjeseca, izvoznik moe pokriti teajni rizik da danas proda 1 milijun USA $ s rokom isporuke tri mjeseca. o dospijeu njegovih potraivanja izvoznik bi od svog amerikog partnera dobio 1 milijun $ i isporuio ih onome s kime je napravio terminsku transakciju. Kao rezultat tih transakcija izvoznik bi nakon 3 mjeseca dobio 5.589.270 milijuna kuna. Da je teaj dolara nakon tri mjeseca bio nii od 5.58927 izvoznik bi ovim pokrivanjem rizika bolje proao. Ako je promptni teaj dolara nakon tri mjeseca vei od 5.58927, pokrivanjem rizika izvoznik bi loije proao.
33 34

Engl. hedging Pod revalvacijom podrazumijevamo poveanje slubenog deviznog teaja. Opp. devalvacija.

20

UZROCI KUPOPRODAJE DEVIZA NA DEVIZNOM TRITU

Ako bismo dublje analizirali razloge zbog kojih banke kupuju i prodaju devize, vidjeli bismo da postoji nekoliko motiva: a) komercijalni uzroci b) arbitraa c) pekuliranje d) intervencije centralnih banaka. Kupoprodaja robe i usluga u okviru meunarodne trgovine neizbjeno upuuje partnere, koji su iz razliitih zemalja, na kupnju i prodaju deviza. O pekulaciji i arbitrai na deviznom tritu bit e govora u slijedeim poglavljima. DEVIZNA PEKULACIJA Prije smo naveli da je kod terminskih transakcija sudionik koji plaa ili naplauje u stranoj valuti izvrgnut teajnom riziku i vidjeli smo kako on moe pokriti taj rizik. Meutim, ako taj sudionik ne eli pokriti taj rizik, nego prihvaa rizik u nadi da e on na tome zaraditi, taj sudionik pekulira. Prema tome, devizna pekulacija je djelatnost pomou koje se eli zaraditi devizna zarada na razlici deviznih teajeva koji se oekuju na deviznom tritu. pekulativni devizni poslovi su report i deport. Report je devizna operacija kojom se slui pekulant "a la hausse", to znai da se oekuje skok deviznog teaja. Deport je devizna terminska operacija u kojoj pekulant oekuje "a la baisse" devizne teajeve. Naime, pekulant, oekujui pad teaja deviza prodaje ih odmah po tekuem teaju, da bi ih kasnije ponovo kupio kada im teaj padne. Drugaije reeno, pekulant moe ulaziti u dugu poziciju (long position) ili u kratku poziciju (short position). Pretpostavimo da pekulant oekuje da e promptni teaj EUR za tri mjeseca biti vei od terminskog teaja na tri mjeseca koji kotira danas. Tada e pekulant ui u dugu poziciju, to znai da e on kupovati EUR na terminskom tritu s isporukom od tri mjeseca, a po sadanjem terminskom teaju EUR. Nakon tri mjeseca on e dobiti EUR i prodati ih na promptnom tritu gdje je teaj vii nego onaj koji je on ugovorio i platio i tako e ostvariti zaradu35. S druge strane ako pekulant oekuje da e promptni teaj EUR za tri mjeseca biti nii od dananjeg terminskog teaja EUR na tri mjeseca, on e ui u kratku poziciju. To znai da e pekulant prodati na terminskom tritu EUR s isporukom tri mjeseca po sadanjem terminskom teaju. Nakon tri mjeseca on e na promptnom tritu kupiti EUR i ispuniti svoju obvezu iz terminske transakcije. Dakle, ako su mu predvianja bila tona on je ostvario dobitak, a ako nisu, gubitak.

35

Isto tako ako su njegova predvianja bila pogrena, on e ostvariti gubitak.

21

Ovi terminski ugovori ne moraju biti bezuvjetni, nego mogu biti uvjetovani. Takvi uvjetovani terminski ugovori se zovu opcije. Pod opcijama podrazumijevamo pravo izvrenja neke transakcije prije ugovorenog roka, odreenog iznosa po unaprijed dogovorenoj cijeni. Postoje dva osnovna tipa opcija: a) Call opcija - daje pravo njenom vlasniku da kupi odreenu imovinu po unaprijed dogovorenoj cijeni i to prije istjecanja njene vanosti, tj. prije roka dospijea. S druge strane, prodavalac call opcije preuzima obvezu da postupi po eljama vlasnika opcije. b) Put opcija - daje pravo svom vlasniku da prodaje odreenu imovinu po unaprijed dogovorenoj cijeni za sve vrijeme valjanosti opcije, dok je prodavalac put opcije obvezan kupiti tu imovinu. Uz opcije, kao sredstvo ublaavanja posljedica nenadanih promjena teajeva, cijena i kamatnih stopa, treba spomenuti i drugo sredstvo za istu svrhu - futures ugovore36 (budue ugovore). Future ugovor nije nita drugo nego sporazum izmeu dva partnera da kupe, odnosno prodaju odreenu koliinu nekih burzovnih financijskih instrumenata (dionica, obveznica) jednog budueg dana, i to po cijeni koja je ugovorena u vrijeme sklapanja ugovora. Nema nikakvog plaanja u vrijeme potpisivanja ugovora, niti se financijski instrument koji je predmet ugovora tada fiziki transferira; plaa se samo tzv. inicijalna mara kao osiguranje ispunjenja obveza iz ugovora. No, vratimo se pekulantima. Dakle, pekulant moe kupiti opciju na kupnju EUR, ako teaj EUR padne do odreene razine. Ako ne, onda on kupnju ne mora izvriti. Za tu mogunost da ne kupi devize, ako teaj ne padne do ugovorene razine, pekulant plaa odreenu pristojbu. Opcije takoer mogu biti i za terminsku prodaju. Ove pekulacije na terminskom tritu imaju jednu veliku olakicu za pekulanta. On, naime, ne mora vezati svoja sredstva jer prodaje i kupuje istodobno, osim moda samo u omjeru odreenom "marginom", a to znai samo jednim postotkom. pekulanti, s druge strane, mogu vriti korisnu drutvenu ulogu; oni mogu utjecati na smanjenje segmentacije trita i utjecati na poveanje efikasnosti alokacije oskudnih drutvenih resursa, ispravno predvianje buduih teajeva, smanjuju razliku izmeu promptnih i terminskih teajeva. Devizne pekulacije se mogu obavljati i na promptnom i na terminskom tritu, ali se uglavnom obavljaju na terminskom.

36

Engl. future contract.

22

DEVIZNA ARBITRAA

Na razliitim deviznim tritima u svijetu i teajevi pojedinih valuta su priblino jednaki zbog devizne arbitrae37. Devizna arbitraa je poslovna aktivnost u kojoj arbitraer eli ostvariti deviznu zaradu na razlikama u deviznim teajevima koji su mu poznati u momentu arbitriranja. Dakle, devizna arbitraa je procjenjivanje gdje se jeftinije moe kupiti, a gdje skuplje prodati neku devizu. U deviznoj arbitrai nema deviznih rizika jer se operira poznatim deviznim teajevima. Postoji vie vrsta devizne arbitrae, meu kojima istiemo: a) arbitraa razlike b) arbitraa izravnanja c) prostorna arbitraa d) kamatna arbitraa e) domaa arbitraa u dvije valute f) arbitraa s dvije valute s inozemstvom g) triangularna arbitraa38 Pojam i tehniku arbitrae emo upoznati na slijedeem primjeru: Pretpostavimo da uvoznik iz New Yorka treba platiti njemakom izvozniku iz Frankfurta 1 milijun EUR za uvoz automobila. Ameriki uvoznik ima vie mogunosti: prvo, on moe kupiti u SAD-u devizu Frankfurt (potraivanju u EUR) i platiti je svom vjerovniku u Frankfurt, drugo, no moe u New Yorku pustiti da vjerovnik (izvoznik) iz Frankfurta trasira na njega mjenicu ili mu poalje ek s nalogom da plati dugovani iznos nekoj osobi (banci, poduzeu, pojedincu). Pretpostavimo da su unakrsni teajevi deviza u New Yorku i Frankfurtu: New York GBP = 2.0568 EUR = 1.4636 JPY (1000) = 9.0500 CHF = 0.88605 Frankfurt GBP =1.4050 USD = 0.6828 JPY(1000) =6.1800 CHF =0.6049

Kao prvo, uvoznik moe kupiti EUR u New Yorku i prodati ih u Frankfurtu ili moe kupiti EUR u Frankfurtu.

37

Rije arbitraa dolazi od latinske rijei arbitrare to znai prosuivati, procjenjivati, a mi smo je preuzeli od francuske rijei arbitrage to znai trgovako poslovanje u kapitalistikim zemljama pri kojem se iskoriuje razlika cijena jednakih burzovnih objekata na razliitim tritima, u svrhu izvlaenja profita (Klai B., Rjenik stranih rijei, izraza i kratica, Zora, Zagreb, 1962. godina). 38 Sofrenovi, M., Devizno trite, Savremena administracija, Beograd, 1973. godina.

23

Postavlja se pitanje to je za dunika povoljnije. Da bismo to utvrdili, ustanovit emo kojem teaju u New Yorku odgovara teaj u Frankfurtu od 0.6828 EUR za 1 USD. To emo rijeiti verinikom: X $ = 1 EUR 0.6828 EUR = 1 $

1 1.4645 0.6828

Uvoznika, dakle, 1 EUR u Frankfurtu kota 1.4645 $. Ako kupi EUR u New Yorku, platit e za 1 milijun EUR 1.463.600 $, a ako kupi u Frankfurtu platit e 1.464.500 $. To mu je, dakle, jeftinije, pa e on tako i postupiti. Uvoznik moe svoj dug namiriti i tako da kupi neku drugu devizu (konvertibilnu) i poalje je u Frankfurt radi izravnanja svog duga, ako mu je to povoljnije. Opet emo pomou verinika rijeiti ovaj sluaj: New York kupi devizu London. Za nju plati 2.0568 $. Tu devizu proda u Frankfurt za 1.4050 EUR. Pitanje je kojem to teaju odgovara u New Yorku? X $ = 1 EUR 1.4050 EUR= 1 GBP 1 GBP = 2.0568 $

1 *1 * 2.0568 1.4639 1 *1.4050

Tokio X $ = 1 EUR 6.1800 EUR = 1000 JPJ 1000 JPJ = 9.0500 $ X = 1.4644

Zurich X $ = 1EUR 0.6049 EUR = 1 CHF 1 CHF = 0.88605 X = 1.4647

Zakljuak: Uvozniku se najvie isplati kupiti EUR u New Yorku.

KAMATNA ARBITRAA

Ako se kamatne stope u razliitim poslovnim sreditima i valutama razlikuju, arbitraeri e transferirati likvidna novana sredstva iz sredita s niim kamatnjakom u sredite s viim kamatnjakom. Na taj nain oni i nehotice utjeu na izjednaavanje kamatnih stopa u svim sreditima. Transferiranjem novanih sredstava iz sredita s

24

niim kamatnjakom smanjuje se njihova ponuda i tom sreditu, to utjee na poveanje njihove cijene, kamatnjaka. Isto tako, priljevom novanih sredstava u sredite s viim kamatnjakom raste njihova ponuda to utjee na opadanje kamatnjaka. Transferiranje novanih sredstava iz zemlje A u zemlju B iziskuje promjenu valute zemlje A u zemlju B. Nakon zavrenih rokova trajanja investicija, novana sredstva se transferiraju vlasniku u zemlju A. To uvjetuje promjenu valute zemlje B u valutu A. Ako je teaj valute zemlje B u meuvremenu opao, moe se dogoditi da investitor iz zemlje A ne ostvari nikakvu dobit u zemlji B nego ak i gubitak. Ako je razlika izmeu domaeg i inozemnog kamatnjaka ra - rb (izraena u postotku) vea od terminskog diskonta valute zemlje B (u postotku) isplati se investirati u zemlju B. Investitor iz zemlje A moe pokriti teajni rizik terminskom transakcijom tako da istodobno s investiranjem u zemlji B proda isti iznos valute zemlje B s rokom dospijea koji e jednak roku dospijea njegove investicije.

Primjer Neka je, npr. godinji kamatnjak na dravne obveznice39 u New Yorku 8%, a u Frankfurtu 4%. Njemaki investitor eli investirati 1 milijun EUR da bi zaradio na razlici u kamatnjacima. Koji su mogue rezultati te investicije? Za odgovor, potrebni su promptni i terminski teaj dolara u Frankfurtu. Neka je promptni teaj dolara 2 EUR, a terminski 1.98 EUR, tj. terminski diskont dolara je 1 % na tri mjeseca, odnosno 4% godinje. Investirajui u New York njemaki investitor konvertira 1 milijun EUR u dolare i dobije $500.000. S tom svotom dolara kupuje dravne obveznice SAD na kojima zarauje 8% godinje, tj. priblino 2% za 90 dana. Nakon 90 dana on ima

500.000

koji tada vrijedi. Ako je teaj 1.98, tada on ima 1.009.800 EUR. Da je istu svotu investirao u njemake dravne obveznice imao bi 1.000.000*1.01=1.010.000 EUR. Investiranjem u New York nije zaradio gotovo nita. Naime, njegova zarada zbog razlike u kamatnim stopama od 1% jednaka je gubitku zbog terminskog diskonta 1%. Da je promptni teaj USD nakon tri mjeseca bio vii od 1.98 EUR, njemaki investitor bi ostvario veu dobit investiranjem u New York nego u Frankfurtu. Da je promptni teaj dolara nakon tri mjeseca bio 2 EUR, njemaki bi investitor zaradio 1% vie u New Yorku nego u Frankfurtu i to na razlici u kamatnjacima (tromjeseno). Da je teaj dolara bio 2.02 EUR njegova bi zarada bila u New Yorku via za 2%, i to 1% zbog razlike u kamatnjacima i 1% zbog 1-postotne terminske premije dolara. Da je teaj dolara nakon tri mjeseca bio nii od 1.98 EUR, njemaki bi investitor imao gubitak. Terminski teaj dolara kad je terminska premija (ili diskont) jednaka razlici u kamatnjacima zove se kamatni paritet.

500.000 * 2 100

510.000 USD. Te dolare razmjenjuje za eure po teaju

39

Treasury bill

25

KAMATNI PARITET

Ako je kamatnjak u inozemstvu vei nego u zemlji, to e biti poticaj arbitraerima da poduzmu dugu poziciju, tj. da kupuju spot stranu valutu i ulau je u inozemstvo na odreeni termin. Time poveavaju potranju za odreenom devizom za promptnu isporuku, to utjee na porast njezina promptnog teaja. Pokrivajui teajni rizik takvih transakcija arbitraeri poveavaju ponudu deviza za terminsku isporuku to smanjuje njezin terminski teaj. Tako poskupljenje kupnje na spot tritu i pojeftinjenje prodaje na terminskom tritu utjee na smanjivanje zarade i na smanjivanje motiva za arbitrau. Na taj nain arbitraa utjee na eliminiranje razlika u cijenama na pojedinim tritima i utjee na integriranje pojedinih deviznih trita u jedno jedinstveno devizno trite. Istodobno sa smanjenjem razlike izmeu promptnog i terminskog teaja odreene devize, smanjuje se i razlika u kamatnjacima na domaem i vanjskom tritu. Kad se razlika u kamatnjacima u zemlji i inozemstvu izjednai s razlikom izmeu terminskog i promptnog teaja, kae se da postoji kamatni paritet. Kad se postigne kamatni paritet prestaje motiv za arbitrau. Meuovisnost izmeu razlika u kamatnjacima u zemlji rd i inozemstvu rf i terminske premije moe se vidjeti na slici 5.

26

Slika 5. KAMATNI PARITET ekonomija)

(Vidjeti u

knjizi M.Babi: Meunarodna

rf/rd

Ft/St

Na ordinati smo prikazali odnos izmeu ogovarajueg kamatnjaka u inozemstvu i u zemlji. Pozitivni dio ordinate pokazuje da je kamatnjak u inozemstvu vei od odgovarajueg kamatnjaka u zemlji, dok negativni dio ordinate pokazuje da je kamatnjak u zemlji vei od odgovarajueg kamatnjaka u inozemstvu. Na apscisi smo prikazali terminsku premiju, odnosno diskont. Desna strana pokazuje terminsku premiju, kad je terminski teaj odreene devize vei od promptnog, a lijeva strana pokazuje terminski diskont, kad je terminski teaj odreene devize manji od promptnog. Na temelju ove slike moemo predvidjeti smjer kretanja kapitala ako ne postoji kamatni paritet. Kamatni paritet predstavlja linija KP koja pokazuje sve kombinacije gdje je terminska premija (diskont) jednaka razlici kamatnih stopa. Ako je kamatnjak u inozemstvu vei od odgovarajueg kamatnjaka na domaem tritu, tj. kad je rf>rd, tada postoji motiv da arbitraeri izvoze kapital. Isto tako ako je terminska premija pozitivna, tj. kad je terminski teaj vei od promptnog, postoji interes arbitraera da izvoze kapital. Ako je odnos kamatnjaka u korist domaeg, tj. rd>rf, postoji motiv uvoza kapitala. Isto tako terminski diskont predstavlja motiv uvoza kapitala u zemlju od strane arbitraera. Strelice povuene iz pojedinih toaka pokazuju posljedice kretanja kapitala i tendencije postizanja kamatnog pariteta zbog takvih kretanja kapitala. U praksi se

27

perfektni kamatni paritet teko moe postii40. Zbog toga smo dvjema linijama povuenim s jedne i druge strane linije KP oznaili zonu kamatnog pariteta. irina zone ovisi o mnotvu faktora, o kojima ovisi elastinost kretanja kapitala na promjene kamatnjaka i teajeva.

HEDGING VALUTNOG RIZIKA

DEFINICIJA HEDGINGA, PEKULACIJA, ARBITRAA Valutni rizik smo definirali kao rizik da e u odreenom vremenskom razdoblju doi do promjene teaja neke valute u odnosu na neku drugu valutu. Izloenost valutnom riziku definiramo kao mogunost utjecaja valutnog rizika na novane tijekove (cash flow), bilanne pozicije, pozicije rauna dobiti i gubitka, odnosno na kapital vlasnika kao krajnju konzekvencu svega ranije navedenoga. Hedging valutnog rizika predstavlja eliminaciju ili ublaavanje valutnog rizika na nain da se eliminira ili ublai izloenost valutnom riziku. Eliminacija izloenosti valutnom riziku provodi se na nain da se stvori nova izloenost valutnom riziku koja je jednaka po veliini, a suprotna po predznaku u odnosu na izloenost koja se eliminira. Ako dvije izloenosti nisu jednake po veliini, onda se radi o ublaavanju valutnog rizika. Stvaranje nove izloenosti ima za cilj da potencijalni gubitak, zbog promjene teaja na prvoj izloenosti, bude kompenziran jednakim iznosom dobiti na drugoj izloenosti. Pogledajmo to na jednom primjeru. Recimo da poduzee X ima potraivanja po osnovi izvoza od 1,000,000 EUR, koje dospijeva na naplatu za 30 dana. Ako teaj EUR u odnosu na kunu poraste u tih 30 dana (tj. ako EUR aprecira, a kuna deprecira), poduzee X e ostvariti dobit zbog porasta teaja. Ako teaj EUR u odnosu na kunu padne, ostvarit e gubitak. Ako u isto vrijeme poduzee X stvori obvezu za plaanje u EUR (recimo za uvoz sirovina) u istom iznosu i s istim rokom za plaanje, kretanje teaja vie nema nikakav utjecaj na njegov poloaj. Bilo da teaj poraste ili padne, dobit na jednoj transakciji bit e tono jednaka gubitku na drugoj. Ovo je primjer najjednostavnije mogue interne tehnike hedginga. Da bismo bolje shvatili druge proizvode i tehnike koje se koriste za hedging moramo uvesti pojam duge (long) i kratke (spot) pozicije poduzea u nekoj valuti. Dugu poziciju moemo promatrati kao trenutno dugu i kao terminski dug, a isto tako kratku poziciju moemo promatrati kao trenutno kratku i kao terminski kratku. Trenutno duga pozicija (long spot position) oznaava sadanje posjedovanje neke valute ili potraivanja u nekoj valuti ili najavu priljeva u nekoj valuti, to otvara mogunost prodaje te valute danas ili u budunosti. To to danas eventualno ne
40

Nuni uvjet jest perfektna elastinost kretanja arbitranog kapitala.

28

posjedujemo valutu nego samo potraivanje ili najavu priljeva, nije bitno, ako smo sigurni da e do priljeva doi. U principu je posjedovanje valute, u odnosu na posjedovanje potraivanja koje glasi na tu valutu, samo pitanje kreditnog rizika. Terminski duga pozicija (forward ili future long position) oznaava dananju kupnju neke valute na termin, tj. s isporukom te valute u zamjenu za buduu u budunosti. Trenutno kratka pozicija (short spot position) oznaava dugovanje neke valute danas ili najavu odljeva u toj valuti, to otvara potrebu kupnje te valute danas ili u budunosti da bi se platio dug. Terminski kratka pozicija (forward ili future short position) oznaava prodaju neke valute na termin, dakle prodaju valute koja se u tom trenutku ne posjeduje, u kojoj smo kratki. esto se u literaturi ne pravi razlika izmeu trenutne i terminske pozicije, pa se esto javlja zbrka u smislu da se terminska kratka pozicija pomijea s trenutno dugom, a terminska duga s trenutno kratkom, to dalje vodi u zbrku i nekonzistentnost u definiranju hedginga i pekuliranja. Sutina hedginga je u tome da kad imamo trenutno dugu poziciju, zauzimamo trenutno ili terminski kratku poziciju. Kad imamo trenutno kratku poziciju, moramo zauzeti trenutno ili terminski dugu poziciju. Ujedno to razlikuje hedging od druge aktivnosti koja je mogua i esta u kupoprodaja valuta, a to je pekulacija ili trgovanje (trading) valutama. pekulacija je uspostavljanje duge pozicije bez uporita u kratkoj, ili uspostavljanje kratke pozicije bez uporita u dugoj, s namjerom da se zaradi od kretanja teaja u smjeru povoljnom za pekulanta. To je tzv. jednostrana pekulacija. pekulacija se moe raditi i na nain da se stvore istovremeno i duga i kratka pozicija, ali na: a) razliitim valutama (inter currency spread) b) razliitim buduim mjesecima iste valute (inter market spread) c) razliitim mjestima trgovanja iste valute (inter market spread) pekulacije se obino rade zauzimanjem terminskih pozicija, iako ih je mogue raditi i zauzimanjem trenutnih pozicija. pekulant e zauzeti terminski dugu poziciju, tj. kupit e valutu na termin, kad vjeruje da e teaj te valute rasti. Kad teaj poraste, on e valutu prodati skuplje nego to ju je kupio i tako zaraditi profit. Ako mu se ne ostvare predvianja i teaj padne ostvarit e gubitak. pekulant e zauzeti terminsku kratku poziciju, tj. prodat e valutu na termin, kad vjeruje da e teaj te valute padati. Kad teaj padne, on e tu valutu kupiti jeftinije nego to ju je prodao i ostvariti profit. Ako mu se predvianja ne ostvare imat e gubitak.

29

Arbitraa je izraz koji se koristi za situaciju u kojoj je mogue ostvariti dobit bez rizika, na bazi neloginih odnosa koji vladaju na valutnim tritima u odnosu na trita novca (dakle odstupanje terminskih teajeva u odnosu na razliku kamatnih stopa na dvije valute), ili na bazi nekih drugih neloginosti,. Primjer arbitrae imamo u poglavlju o forwards ugovorima. Situacija u kojoj je mogua arbitraa u pravilu nee trajati dugo, odnosno koritenje arbitrae brzo dovodi do otklanjanja neloginosti koje su je omoguile. Pogledajmo jo jednom definiciju hedginga na naem primjeru. S obzirom da je poduzee X imalo potraivanje od 1,000,000 EUR (trenutno duga pozicija), ono je moglo stvoriti kratku poziciju na nain: a) stvaranjem duga od 1,000,000 EUR (trenutno kratka pozicija) b) terminskom prodajom 1,000,000 EUR (terminski kratka pozicija) Ovdje nisu navedene sve mogunosti zauzimanja kratke pozicije, ve samo najoiglednije, kao ilustracija. Hedging zauzimanjem suprotne trenutne pozicije radi se uglavnom internim metodama ( s aspekta poduzea), o emu piemo u posebnom poglavlju. Hedging zauzimanjem suprotne trenutne terminske pozicije radi se tzv. valutnim derivatima (foreign excange derivatives), od kojih su u ovaj rad ukljueni forward ugovori, futures ugovori, valutne opcije i valutni swapovi. Iz svega to je do sada reeno proizlazi da postoje dva osnovna naina hedginga, a to su: 1. zauzimanje kratke pozicije (trenutne i/ili terminske) 2. zauzimanje duge pozicije (trenutne i/ili terminske)

VALUTNI DERIVATI I NJIHOVO TRITE Valutni derivati su ugovori koji kao svoju podlogu imaju kupoprodaje valuta. To su futures-i, forwards-i, swap-ovi, i opcije. Svi se oni nazivaju deriviranim instrumentima zbog toga to njihova vrijednost ovisi o vrijednosti drugog sredstva, tj. njihova vrijednost je povezana s vrijednou odnosno teajem valute. Osim spomenutih derivata mogue je dobiti i njihove derivate kombinacijom ovih meusobno, kao i kombinacijom tih derivata s kupoprodajama valuta na spot tritu, ili kombiniranjem s nekim drugim instrumentima. Tada se takvi derivati nazivaju sintetiki derivati. Primjer za to su opcije na swap-ove koje se nazivaju swaptions. Futures-i, forwards-i, swap-ovi i opcije obraeni su detaljno svaki za sebe u poglavlju o tehnikama i instrumentima hedginga. U ovom poglavlju dat emo procjene veliine trita valutnih derivata. Trite valutnih derivata moe se globalno podijeliti na dva segmenta: derivate na OTC tritu i derivate kojima se trguje na terminskom (futures) burzama. Na OTC tritu trguje se forwards ugovorima, opcijama i swapovima. Na terminskim burzama trguje se futures ugovorima i opcijama. OTC trite valutnih derivata je ogranieno uglavnom samo na banke i eventualno ostale profesionalce (brokere, fondove, i sl.). Ono je, dakle, dostupno samo onim subjektima iji je kreditni rejting dovoljno visok da omogui ulazak u ove transakcije. Za ostale sudionike (korporacije, itd.) ulazak na to trite odvija se uglavnom preko banka. 30

Za OTC ne postoje slubeni izvori informacija koji bi sumirali trgovanje derivatima po pojedinim bankama i ostalim sudionicima, kao to takvi slubeni izvori informacija postoje za burzovno trgovanje. Jedini nain da se procijene podaci je koritenje godinjih izvjetaja banaka. Meutim, neke banke ukljuuju podatke o derivatima u svoje javne financijske izvjetaje, ali mnoge te podatke ne objavljuju. Trite valutnih derivata kojima se trguje na burzama puno je manje od OTC trita. Vidjet emo kasnije da je ono u stvari pravi patuljak prema OTC tritu. Na burzama se trguje futures ugovorima i valutnim opcijama. Od etiri glavne klase proizvoda trgovanih na burzama (equities, commodities, kamatne stope, valutni derivati), valutni derivati su daleko najmanje zastupljeni.

INSTRUMENTI I TEHNIKE HEDGINGA

Forward ugovori Forwards ugovor je dogovor izmeu banke i druge stranke da razmijene valutu za drugu na neki budui dan. Teaj po kojem e se razmjena obaviti, datum razmjene i iznos koji se razmjenjuje su dogovoreni u vrijeme sklapanja ugovora. Forwards ugovori su najraireniji i najvie koriten instrument za hedging valutnog rizika u zapadnim zemljama. Oni su iskljuivo OTC instrument i to meubankarski. Ve smo ranije rekli da je forward posao svaki posao koji ima datum izvrenja (settlement) najmanje jedan dan iza spot datuma, a da forward poslovi mogu sezati i do nekoliko godina u budunost. Navodno je najdui forward posao sklopljen s datumom 20 godina forward (u budunosti).41 Teaj za poslove koji nisu spot, imaju dvije komponente. Prva je spot teaj, kao osnovna cijena i druga su bodovi (points) koji se dodaju ili oduzimaju od spot teaja. Spot teaj se obino izraava na etiri decimalna mjesta. Npr. 1 USD = 1.4501 EUR. etvrto decimalno mjesto (0.0001) se naziva bod (points). Ako se teaj izraava jo finije, tj. na pet decimalnih mjesta, peto decimalno mjesto se zove pip. Tako npr. ako je spot teaj 1.4500 EUR/USD, a teaj 3 mjeseca unaprijed (forward) 1.4550, tada su forward points 50. Za valute kojima se slobodno trguje i za koje postoji pristupano, likvidno i sigurno domae trite novca, forward bodovi predstavljaju u stvari razliku izmeu kamatnih stopa na tritima novca u dvije drave za ije se valute odreuje forward bodovi.

Hedging uz koritenje forward ugovora S aspekta poduzea, ono moe kupovati ili prodavati valute forward, to ujedno predstavlja dvije osnovne strategije s forward ugovorima. Ve smo ranije rekli da se kupnja valuta forward naziva za uzimanje terminske duge pozicije, a prodaja valuta
41

Bishop, Dixon, 1992, str.186.

31

forward za uzimanje terminski kratke pozicije. Hedging podrazumijeva da e poduzee raditi one transakcije koje vode eliminaciji rizika promjene teaja na tetu poduzea. Razmotrimo to na primjeru. Ako poduzee ima trenutno dugu poziciju, npr. potraivanje od izvoza u stranoj valuti i oekuje priljev od tog potraivanja u budunosti (npr. za tri mjeseca), tada e taj priljev prodati forward (tj. zauzeti terminski kratku poziciju) i tako ve danas tono znati koliko e domae valute dobiti u budunosti u zamjenu za odreeni iznos strane valute. Dakle, u ovom sluaju poduzee se titi od pada teaja strane valute (odnosno aprecijacija domae valute). Uzmimo da je visina potraivanja 1,000,000 EUR, spot teaj 7,5 kn/EUR, forward teaj za tri mjeseca 7,6 kn/EUR. Ako proda svoja potraivanja forward poduzee je eliminiralo neizvjesnost u pogledu iznosa kuna koje e dobiti za tri mjeseca, tj. poduzee e za tri mjeseca dobiti 7,600,000 kn u zamjenu za 1,000,000 EUR. Ako poslije tri mjeseca spot teaj EUR bude 7,7 kn/EUR poduzee e izgubiti 100,000 kn, ali ako spot teaj bude 7,5 kn/EUR poduzee e zaraditi 100,000 kn, u odnosu na varijantu da se nije titilo. Bitno je notirati da je poduzee eliminirajui rizik gubitka zbog nepovoljnog kretanja teaja (pada teaja), ujedno eliminiralo i mogunost stjecanja dodatnih profita u sluaju da se teaj promijeni u smjeru povoljnom za poduzee (rast teaja). U obrnutom sluaju, ako poduzee ima kratku poziciju, tj. ako e trebati kupiti stranu valutu u budunosti (za uvoz robe ili neke druge potrebe), tada e zauzeti terminski dugu poziciju, tj. kupit e tu valutu forward i tono znati danas koliko e domae valute trebati dati u budunosti za odreeni iznos strane valute. Na taj nain se poduzee titi od eventualnog porasta teaja u budunosti. Treba opet notirati da je poduzee, eliminirajui rizik od gubitka zbog nepovoljnog kretanja teaja (rasta), ujedno eliminiralo i mogunost stjecanja dodatnih profita ako se teaj promijeni u povoljnom smjeru za poduzee (tj. ako doe do pada teaja). Naravno, poduzee moe kupovati i prodavati valute forward i neovisno o svojim poslovnim transakcijama, ako ima vlastite prognoze kretanja teaja, s ciljem da zaradi na tom kretanju. Tada se takva aktivnost naziva pekuliranje ili trgovanje valutama forward. Ako npr. prognozira da e spot teaj strane valute za tri mjeseca biti nii od dananjeg tromjesenog forward teaja, poduzee e zauzeti kratku terminsku poziciju, tj. prodat e stranu valutu tri mjeseca forward. Ako se prognoza obistini, poduzee e poslije tri mjeseca kupiti jeftino stranu valutu na spot tritu i zatim je isporuiti po forward ugovoru i dobiti za nju vie domae valute po ranije ugovorenom forward teaju. Dakle, profit je tu. Ako se prognoza ne obistini, poduzee e morati skupo platiti stranu valutu na spot tritu da bi je isporuilo po forward ugovoru i za nju dobilo manje domae valute po ranije ugovorenom forward teaju. Dakle, trgovina je obavljena uz gubitak i obrnuto, ako poduzee prognozira da e spot teaj strane valute za tri mjeseca biti vii od dananjeg tromjesenog forwards teaja, tada e poduzee ui u suprotnu, dugu terminsku poziciju, tj. kupit e stranu valutu tri mjeseca forward. Opet, ako se prognoza obistini profit je zaraen, jer e po proteku ta tri mjeseca poduzee dobiti stranu valutu jeftino, po unaprijed dogovorenom forward teaju i zatim je prodati skupo na spot tritu.

32

Futures ugovori

Futures ugovor je ugovor za kupnju ili prodaju standardizirane koliine odreene robe (ili financijskog instrumenta ili valuta), standardne kvalitete, na odreeni budui datum po cijenu ugovorenoj na dan kupoprodaje, s tim da se kupoprodaja odvija na organiziran i unificiran nain na terminskim (futures) burzama. Iz ove definicije vidimo da se futures ugovori ne koriste samo za trgovanje valutama, nego i za trgovanje robama (commodities), te financijskim instrumentima (npr. kamatama, burzovnim indeksima, dionicama, itd.). Obino se u argonu, terminski ugovori dijele na commodities (robe) i financials (financijske instrumente). Neke burze su specijalizirane samo za trgovinu samo s robama, druge samo s financijskim instrumentima, a postoje burze na kojima se trguje i s jednim i s drugim vrstama ugovora. Poetkom sedamdesetih godina 20-tog st, poslije raspada sustava fiksnih teajeva, dolazi do pojave trgovanja valutama na terminskim burzama. Kao mjesto roenja financijskih terminskih ugovora uzima se Chicago Mercantile Exchange (CME), danas jedna od najpoznatijih i najutjecajnijih terminskih burzi, gdje je terminska trgovina valutama poela u svibnju 1972. g. 1982. g. dolazi do sljedeeg bitnog iskoraka na terminskim burzama, a to je trgovina opcijama. Popis terminskih (futures) burzi dan je u Prilogu 1 na kraju ovog rada.

Karakteristike futures ugovora, standardizacija Dvije najvanije karakteristike futures ugovora su: 1. da su svi elementi ugovora, osim cijena, standardizirani 2. da se njima trguje na organiziran nain na burzama Jedini element o kojem e se na burzi pregovarati ( u stvari licitirati na aukciji), odnosno koji e se ugovarati je cijena terminskog ugovora ili terminska cijena, odnosno, u sluaju kupoprodaje deviza terminski teaj. Slijedei elementi terminskog ugovora bit e obino standardizirani: 1. koliina (npr. 5,000 EUR) 2. izraavanje cijena (npr. kune i lipe za EUR) 3. minimalni pomak cijene (npr. 1 lipa po 1 EUR, odnosno 50 kuna po ugovoru) 4. ugovorni mjeseci (npr. i, III, IV, VIII, X) 5. vrijeme trgovanja (npr. svaki radni dan 10:15 12:30) 6. dan izvrenja ugovora (npr. druga srijeda u ugovornom mjesecu) 7. zadnji dan trgovanja (npr. dva dana prije dana isporuke) 8. nain izvrenja ugovorne obveze (npr. novano poravnanje) 9. teaj za novano poravnanje (npr. prosjean teaj ZBZ i PBZ) 10. neke burze ukljuuju takoer maksimalno dozvoljenu dnevnu oscilaciju cijene (teaja u ovom sluaju). To bi moglo biti npr. 0,25 kn/EUR u odnosu na jueranji teaj, odnosno 1,250 kn po ugovoru. To znai da ako se teaj podigne ili padne za vie od 0,25 kn u odnosu na jueranji teaj poravnanja, trgovanje za taj dan se prekida. 33

Terminski ugovori za robe (commodities) e imati obino jo i slijedee standardne elemente: a) kvaliteta robe (npr. I b kvaliteta) b) nain isporuke (npr. skladina potvrda) c) lokacija isporuke (npr. Zagreb, Split, Osijek) Ovdje emo objasniti znaenje najvanijih standardnih elemenata ugovora na gornjem primjeru: 1. Standardna koliina od npr. 5,000 EUR po jednom ugovoru znai da nije mogue kupiti ili prodati manje od 5,000 EUR. Ako se eli kupiti ili prodati vie, prva slijedea mogunost je dva ugovora, odnosno 10,000 EUR, zatim tri ugovora ili 15,000 EUR, itd. U trgovanju e se koristiti izraz kupujem / prodajem jedan EUR ugovor, a ne kupujem / prodajem 5,000 EUR. 2. Izraavanje cijena jednostavno znai u kojoj valuti se izraava cijena, odnosno u ovom sluaju teaj. U sluaja valuta to moe biti domaa valuta, kune i lipe u Hrvatskoj, ili npr. USD kao meunarodna jedinica mjere za valute koji se koristi za izraavanje cijene valuta na LIFFE u Londonu, iako je u Londonu domaa valuta GBP. 3. Minimalni pomak cijene ili tick je najmanje doputena promjena u cijeni (teaju). Ako je teaj EUR 7,71 kn/EUR to u naem primjeru minimalnog pomaka od jedne lipe znai da se teaj ne moe podii na 7,711 kn/EUR, ve je prvi mogui rast na 7,72 kn/EUR, odnosno prvi mogui pad na 7,70 kn/EUR. 4. Ugovorni mjeseci su mjeseci u budunosti za koje se kupuje ili prodaje pojedini ugovor. Tako se moe npr. u svibnju 1997. g. kupiti ili prodati jedan EUR ugovor kolovoz 1997.g. ili jedan EUR ugovor listopad 1997.g. Koliko mjeseci unaprijed se trguje ovisi o robi (valuti), pokazanom interesu stranaka i pravilima svake burze i kree se od nekoliko mjeseci unaprijed do nekoliko godina unaprijed. U svakom sluaju mogue je trgovati samo onim mjesecima u budunosti koji su navedeni kao ugovorni mjeseci. U naem gornjem primjeru, tako ne bi bilo mogue trgovati ugovorima veljaa EUR. Ako bi netko elio obaviti kupoprodaju EUR u veljai, on bi kupio ili prodao ugovor oujak EUR, koji bi onda zatvorio prebijanjem u veljai. O zatvaranju pozicija prebijanjem bit e govora na drugom mjestu. Prvi slijedei mjesec kojim se trguje naziva se susjedni mjesec (nearby month), a kad taj ugovorni mjesec pone naziva se spot mjesec (spot month), 5. Vrijeme trgovanja je vrijeme kad se s tim ugovorima trguje na burzi. Trgovanje nije mogue van burze pojedinanim pogodbama, niti van vremena trgovanja koje je strogo formalizirano i obino poinje i zavrava udarcem gonga. 6. Dan izvrenja ugovora je datum na koji se mora izvriti podmirenje ugovorne obveze po otvorenom ugovoru, dakle, ako se ugovor nije ranije zatvorio prebijanjem, tj. kupnjom suprotnog ugovora. 7. Zadnji dan trgovanja oznaava dan poslije kojeg nisu mogue kupoprodaje ugovora za dotini mjesec.

34

8. Nain izvrenja ugovora definira nain na koji e se ugovorna obveza podmiriti ako se ugovor ne zatvori prije dospijea prebijanjem. Postoje dvije mogue varijante: a) da se roba fiziki isporui na neku lokaciju i da se izvri prijenos vlasnitva s prodavatelja na kupca u zamjenu za novac po cijeni terminskog ugovora. U sluaju valuta, to bi znailo da se valuta doznai na odreeni raun kod odreene banke. Ovo se u praksi vrlo rijetko dogaa. Ovisno o autoru koji procjenjuje, fizike isporuke se dogaaju na svega 1-5% ukupno sklopljenih ugovora. Za neke ugovore fizika isporuka nije ni predviena pravilima burze (npr. ugovori na strane valute na Blagovnoj burzi u Ljubljani), a za neke ugovore fizika isporuka nije ni mogua (npr. za indeks kretanja dionica). b) da se izvri novano poravnanje. To znai da se umjesto fizike isporuke isplati razlika izmeu cijene terminskog ugovora (terminske cijene) na dan izvrenja ugovora i trenutne spot cijene koje na dan izvrenja vrijedi na tritu. U sluaju roba dosta je teko doi do opeprihvaene spot cijene na tritu. U sluaju valuta, to moe biti npr. prosjek teajeva banaka koje imaju najvei promet valuta, u odreeni sat na dan izvrenja ugovora (recimo u 12:00). Novano poravnanje kao metodu izvrenja ugovorne obveze ne treba mijeati s prebijanjem ugovora. Prebijanje ugovora nastaje kad netko tko ve ima npr. tri terminska ugovora za prodaju npr. EUR listopad 1997, sklopi tri terminska ugovora za kupnju EUR listopad 1997. Nova tri ugovora za kupnju EUR listopad 1997. on e sklopiti po terminskom teaju koji vrijedi za te ugovore na dan kupoprodaje. Dakle za prebijanje ugovora relevantna je terminska cijena tog ugovora, a za novano poravnanje relevantna je spot cijena (teaj). 9. Teaj za novano poravnanje u sluaju da pravila burze ne predviaju mogunost fizike isporuke, kao metode ispunjenja ugovorne obveze potrebno je utvrditi cijenu (teaj) po kojoj e se vriti novano poravnanje kao metoda ispunjenja ugovorne obveze. Ta cijena (teaj)mora biti opeprihvaena kao cijena (teaj) koja najbolje odraava spot cijenu na odreeni dan.

Terminske burze Ve smo vidjeli da se terminskim ugovorima trguje iskljuivo na terminskim burzama, gdje se odreuje samo jedan element u ugovoru terminska cijena. Osnovni zadatak terminskih burzi je da omogue kontakt kupca i prodavatelja terminskih ugovora (najee na parketu burze, floor) te neometanu realizaciju terminskih poslova. Terminske burze propisuju pravila trgovanja terminskim ugovorima i nadgledaju da se ta pravila potuju te da se trgovina odvija na efikasan nain. Burze takoer osiguravaju neophodnu tehniku infrastrukturu za trgovanje, a a prije svega sustave za trenutno praenje i dojavu cijena po kojima se trguje na parketu.

35

Osnovne prednosti koje burza osigurava su: 1. mogunost transfera rizika 2. javnost cijena (otkrivanje cijena) 3. standardizacija ugovora i trgovanja 4. likvidnost 5. sigurnost trgovanja (otklanjanje kreditnog rizika) U pravilu su burze neprofitne organizacije, u vlasnitvu svojih lanova. lanovi burze igraju ulogu dioniara kod dionikih drutava, tj. upravljaju burzom imenujui organe upravljanja i nadzora. Negdje burze imaju posebno dioniare kao vlasnika, a posebno lanove burze kao korisnike burze. Burza nikad ne trguje u svoje ima i za svoj raun. Na burzi, tj. na parketu burze, su ovlateni trgovati samo lanovi burze. Broj lanova burze je u pravilu limitiran. Promjene u lanstvu su u pravilu mogue jedino ako neki od postojeih lanova eli prodati svoje lanstvo, odnosno svoje mjesto (seat) na burzi. lanstva se obino prodaju jednom godinje, na drabama. Mjesto na burzi se takoer moe i iznajmiti od lana burze. Svaki od lanova mora ispunjavati stroge strune i etike kriterije za trgovanje na burzi, to se najee detaljno ispituje. U pravilu postoje dvije vrste lanova burze: 1. lokalni lanovi ili trgovci (floor traders) koji trguju samo u svoje ime i za svoj raun. Oni su uglavnom ili skalperi (kupuju i prodaju isti ugovor u vrlo kratkom vremenu , pokuavajui zaraditi na vrlo malom pomaku cijene i na velikom obrtaju) ili dnevni trgovci (tj. zauzimaju pozicije koje likvidiraju do kraja radnog dana, tako da svaki dan zavre bez otvorene pozicije). Vrlo rijetki su pozicijski trgovci, odnosno oni koji imaju otvorene pozicije due razdoblje. 2. parketni broker (floor brokers) koji trguju za raun svojih klijenata. Mogu trgovati i za svoj raun, s tim da prvo moraju izvriti naloge klijenata. Parketni brokeri obino imaju odnose s jednim ili vie brokerskih firmi koji nisu lanovi burze i za koju izvravaju naloge (odnosno naloge njihovih klijenata). Trgovanje na terminskim burzama se odvija uglavnom na parketu (floor-u). Svega je nekoliko terminskih burzi napustilo u potpunosti ovaj nain trgovanja i prelo na elektronsko trgovanje putem sofisticiranih kompjuterskih programa (npr. NZFE; SOM I SOFFEX vidi popis burzi Prilog 1), a neke burze imaju elektronsko trgovanje kao dopunu normalnom trgovanju na parketu. S pojavom velikih institucionalnih investitora sve vie raste i poticaj za elektronsko trgovanje van parketa burze, tj. trgovanje velikim blokovima ugovora. Na parketu burze nalaze se krugovi (pit) koji se stepenasto, u obliku koncentrinih krugova, sputaju prema sreditu kruga. Obino ima nekoliko stepenica. Na svakom krugu trguje se samo jednom vrstom ugovora (dakle na jednom krugu e se trgovati s EUR ugovorima, na drugom krugu s ugovorima za USD, na treem krugu s ugovorima za penicu itd.). U krugovima na parketu stoje parketni brokeri i lokalni brokeri. Brokeri u krugovima stoje prema mjesecima u kojim trguju. Na jednoj strani kruga poinje susjedni (nearby) mjesec, pa se nastavlja slijedei i tako sve do najudaljenijeg mjeseca. Pitovi (krugovi) su srce burze i u njima se odvija ukupna trgovina. Trgovanje se odvija metodom izvikivanja (open outcry), koji prate pokreti ruku. Izvikuju se cijene i 36

koliine (broj ugovora), koje se ele prodati ili kupiti. Kada eli prodati ugovor broker prvo izvikuje koliinu pa cijenu, a kad eli kupiti, prvo izvikuje cijenu pa koliinu. Uz to kad eli prodati dlan ruke je okrenut od njega (i okrenut je prema onom kome nudi), a kad eli kupiti dlan ruke je okrenut prema brokeru. Trgovanje se odvija po principu aukcije. To znai da brokeri prvo kau cijene po kojima su spremni prodavati (jedni) i cijene po kojima su spremni kupovati (drugi). Svaki slijedei broker koji ponudi cijenu smije ponuditi samo bolju cijenu od prethodne, tj. ako prodaje mora ponuditi niu cijenu od prethodne ako kupuje mora ponuditi viu cijenu od prethodne Na taj nain se postie da se raspon smanjuje i da se konano zakljui kupoprodaja. Trgovanje obino zapoinje na udarac gonga i zavrava na udarac gonga. Put jednog naloga za kupnju ili prodaju terminskog ugovora obino izgleda ovako: 1. Klijent naziva svoju brokersku kuu X i daje nalog za kupnju ili prodaju jednog terminskog ugovora. Brokerska kua potvruje telefonski nalog klijentu i zatim mu alje i pismenu potvrdu. 2. Brokerska kua prosljeuje nalog parketnom brokeru Y. Parketni broker moe imati centralni ured gdje prima naloge ili direktnu telefonsku liniju na parketu burze. Neovisno o tome, nalog dolazi na parket burze kod tzv. telefonskog inovnika. 3. Telefonski inovnik na parketu burze ispisuje nalog na standardizirani obrazac i daje ga trkau (runner). 4. Trka (runner) tri s nalogom do parketnog brokera (floor broker) koji se nalazi u krugu. Parketni broker koji ima mnogo naloga moe imati i jednog ili vie asistenata koji mu dre naloge. 5. Parketni broker preuzima nalog, izvrava ga (tj. trguje) i vraa ga trkau, koji ga vraa telefonskom inovniku. 6. Telefonski inovnik dojavljuje da je nalog izvren brokerskoj kui X, a ova to dojavljuje klijentu. U cijelom procesu, na svakoj toki se mjeri vrijeme zaprimanja naloga i povrata informacija. Telefonska komunikacija se kasnije potvruje pismeno. Pogledajmo jo na kraju kako parketni brokeri znaju s kim su trgovali i kako se cijena dojavljuje na sustavu za informiranje. Svi sudionici na parketu (parketni brokeri, njihovi asistenti, trkai, telefonski inovnici, osoblje burze, pomono osoblje) nose odjeu razliitih boja i to uglavnom upadljivu, tako da se ve na prvi pogled zna tko to radi. Svaki parketni broker koji trguje u krugu (pitu) ima veliki bed na reveru s nekoliko slova, koje moe sam odabrati, s tim da moraju biti unikatna. Kad obavi kupoprodaju, u standardizirani obrazac svoje trgovake kartice upisuje identifikaciju s beda brokera s kojim je trgovao, ugovorni mjesec, koliinu (tj. broj ugovora), cijenu i vrijeme trgovine. Broker s druge strane uradi to isto, samo sa suprotnim predznakom, tj. ako je prvi prodao, drugi je kupio. Te trgovake kartice su izvorni dokument i s njih se podaci dojavljuju u obraunski zavod (clearing) burze. Ako ima nekih neusklaenosti, to rjeavaju posebni slubenici svakog parketnog brokera. U sredini svakog kruga (pita) stoji posebni slubenik burze (promatra, voditelj burzovnog sastanka), koji ima walkie talkie i koji svaku promjenu u cijeni odmah 37

dojavljuje kolegama koji te cijene unose u raunala. Te cijene se odmah pojavljuju na ekranima na burzi i u uredima svih onih koji su se pretplatili da budu ukljueni na sustav informiranja. Clearing (obraun), Margine Jedna od najvanijih institucija u terminskom trgovanju je obraunski zavod (clearing house). On moe biti jedan od odjela burze ili nezavisna pravna osoba. Najvanija funkcija obraunskog zavoda je da on jami ispunjenje svih terminskih ugovora i na taj nain eliminira kreditni rizik u terminskom trgovanju. To se postie na taj nain to se svaki terminski ugovor koji se sklopi na parketu burze izmeu kupca i prodavatelja, prenosi na obraunski zavod. Obraunski zavod postaje kupac svakom prodavatelju i prodavatelj svakom kupcu. Originalni kupac i prodavatelj gube bilo kakav direktni kontakt i imaju ugovorni odnos s obraunskim zavodom. U terminologiji terminskog trgovanja, originalni kupci terminskog ugovora postaju dugi (long) prema obraunskom zavodu (ili se kae da imaju dugu poziciju), a originalni prodavatelji postaju kratki (short) prema obraunskom zavodu (ili se kae da imaju kratku poziciju). U sluaju da terminski ugovor ostane otvoren do datuma izvrenja ugovora,(odnosno ako se ne prebije ranije) i kupac i prodavatelj ispunjenje obveza iz ugovora reguliraju s obraunskim zavodom. Neto pozicija obraunskog zavoda je uvijek nula, tj. za sve ugovore za koje igra ulogu kupca prema jednoj strani, u isto vrijeme igra i ulogu prodavatelja prema drugoj strani. Da bi mogao jamiti ispunjenje svih transakcija, obraunski zavod trai od svih prodavatelja i od svih kupaca da poloe jamevinu, tzv. marginu. Zbog svoje specifine pozicije obraunski zavod omoguuje: 1. Anonimnost transakcija tj. originalni kupac ne zna s kojim originalnim prodavateljem u pojedinom trenutku ima terminsku ugovor. 2. Prebijanje pozicija je vrlo vana osobina terminskog trgovanja. Prebijanje pozicija znai da smo npr. u veljai 1997.g. kupili neki terminski ugovor (npr. EUR listopad 197.g.), iz tog ugovora moemo izai i prije datuma ispunjenja ugovora, tj. prije listopada 1997.g. na nain da na parketu burze prodamo isti takav ugovor. Na taj nain smo svoju dugu poziciju zatvorili stvaranjem kratke pozicije prema obraunskom zavodu, a umjesto nas je sad novi kupac ugovora u dugoj poziciji prema obraunskom zavodu. Veina ugovora u terminskom poslovanju se, ustvari, prebije prije datuma ispunjenja ugovora. Obraunski zavod dnevno registrira sve transakcije na burzi, tj. sve nove ugovore i sva prebijanja starih ugovora. Osim toga, obraunski zavod vri takozvano dnevno poravnavanje. Da bi mogao jamiti ispunjenja svih ugovora, obraunski zavod propisuje jamevinu svim kupcima i svim prodavateljima, koja se naziva margina. Obraunski zavod propisuje margine prema lanovima burze brokerima za ukupne njihove otvorene pozicije, a brokeri dalje zahtijevaju margine od svojih klijenata. Ponekad e brokeri od klijenata traiti i veu marginu od one koju za njih propisuje obraunski zavod.

38

Praksa odravanja margine moe se donekle razlikovati id burze do burze, ali u biti stvar se svodi na to, da ni u jednom trenutku ukupna margina ne smije pasti ispod odreenog iznosa. Obino postoje dva naina odraavanja margina. U oba sluaja postoji tzv. poetna margina koja se deponira kod prve kupnje ili prodaje jednog ugovora i koja se poslije zatvaranja pozicije vraa uplatitelju. U prvom nainu odraavanja margine, druga margina je tzv. varijabilna margina koja se odraava svaki dan na bazi dnevne promjene cijene poravnanja, tako da ukupna margina ne padne nikad ispod poetne margine. To znai svakodnevne priljeve i odljeve novca, to moe biti dosta nepraktino. To je rjei nain odraavanja margine, a ei je drugi nain u kojem postoji tzv. servisna ili uzdravajua margina (maintenance margin), koja se definira u odreenom postotku od poetne margine (npr. 75% poetne margine). Tada se mora osigurati da ukupna margina nikad ne padne ispod te servisne razine. Hedging uz koritenje futures ugovora Slino kao kod forwards ugovora i kod futures ugovora postoje dvije osnovne strategije, tj. hedger moe zauzeti terminski dugu ili terminski kratku poziciju. Zauzimanje terminski duge pozicije znai kupnju valutnog futures ugovora. To e raditi ona poduzea koja strahuju od porasta teaja, dakle oni koji e morati kupiti stranu valutu u budunosti, najee uvoznici. Suprotno od toga, zauzimanje terminski kratke pozicije znai prodaju valutnog futures ugovora. To e raditi ona poduzea koja strahuju od pada teaja, dakle oni koji e morati prodati stranu valutu u budunosti, najee izvoznici. Kupnjom valutnog futures ugovora poduzee se titi od porasta teaja na taj nain to ako do tog porasta doe, poduzee e od obraunskog zavoda dobiti doznaku novca za razliku teaja po kojem je kupilo terminski ugovor i teaja po kojem je takav ugovor trgovan taj dan na burzi. Te doznake su, kako smo ve vidjeli, na dnevnoj bazi. U tom sluaju poduzee je imalo gubitak zbog porasta teaja, ali je taj gubitak nadoknaen doznakom od obraunskog zavoda. S druge strane, ako teaj padne, poduzee je duno doznaiti razliku obraunskom zavodu. U tom sluaju poduzee profitira od pada teaja, ali taj profit mora odmah prenijeti obraunskom zavodu. Vidimo, dakle, da je poduzee na neki nain zakljualo teaj valute na onaj teaj po kojem je kupilo terminski ugovor. Odstupanja mogu nastati samo od varijacija u bazi, tj. varijacija u suavanju i proirivanju razlike izmeu terminskog i spot teaja. Zakljuavajui teaj poduzee se osiguralo od gubitka zbog porasta teaja, ali je istodobno odustalo od dobitaka u sluaju pada teaja. Potpuno analogna situacija nastaje prodajom valutnog futures ugovora, samo s obrnutim implikacijama rasta odnosno pada teaja. Kao i kod forwards ugovora, tako se i futures ugovori mogu iskoristiti u pekulativne svrhe, a ne samo u svrhu hedginga, s tim da su futures ugovori za to jo i povoljniji zbog leverage-a o kojem smo ranije pisali.

39

Razlike forwarda i futuresa

Do sada smo vidjeli da postoje mnoge slinosti izmeu forward i futures ugovora, ali isto tako postoje i velike razlike. Pokuajmo ih pogledati u obliku tablice42.

Mjesto trgovanja Veliina ugovora Dospijee ugovora Valute kojima se moe trgovati Najdalje dospijee Kreditni rizik

Forwards OTC Bilo koja veliina koju dvije strane dogovore Bilo koji datum koji dvije strane dogovore Sve valute kojima se trguje Nije ogranieno. Do sada i do 20 g. unaprijed Postoji za svaku od strana. Najee se rjeava kreditnim linijama, a ponekad i marginama Nema ih do dana dospijea

Futures Burza Uglavnom samo najvanije svjetske valute Standardizirana veliina Standardni datumi (nekoliko godinje) Najee do 12 mjeseci unaprijed Ne postoji. Kreditni rizik snosi burza i pokriva ga sustavom margina Poetna margina, plus svakodnevne varijacije margine, plus plaanje na dan dospijea Moraju biti lanovi burze ili raditi preko lanova Mogue svakodnevno

Novani tijekovi

Dostupni dileri Mogunost izlaska iz ugovora

Nema formalnih ogranienja Najee ne postoji

Koliko se moe zakljuiti iz literature, izgleda da veina autora smatra da su forward ugovori podesniji za hedging valutnog rizika, i da su nekako decentniji u odnosu na futures ugovore. Izgleda da je to stav i veine kompanija. Futures ugovori se vie doivljavaju kao instrument pogodniji za pekulaciju nego za hedging. Kako se ini, tome najvie doprinosi princip dnevnog poravnanja otvorenih ugovora s trinom cijenom (marking to market) kod futures ugovora, mogunost svakodnevnog ulaska i izlaska u i iz dugih i kratkih terminskih pozicija kod futures ugovora, nemogunost savrenog hedga kod futuresa zbog oscilacija u bazi, te smanjenja mogunosti tonog upravljanja novanih tijekova kod futures ugovora. Mogue je da je tome razlog i nepoznavanje trgovanja futuresima, koje moe izgledati komplicirano, nasuprot jednostavnom odlasku u banku i sklapanju forward ugovora.

42

Bipshop, Dixon: Foreign Exchange Handbook, 1992. str. 186.

40

Te su dvije mogunosti dosta sline i odluka bi trebala proizai iz: Usporedbe bankarskih naknada s brokerskim naknadama, Usporedbe forward teaja i futures teaja (koji bi trebali biti priblino jednaki za jednak broj mjeseci unaprijed), Usporedba troka financiranja margine kod futuresa i trokova financiranja kreditne linije kod banke za forwards, Sklonosti ili averzije prema mogunosti da svakodnevno budemo svjesni dobitaka i gubitaka kod futuresa (te da moda moramo svakodnevno ispisivati ekove za odravanje margine), u odnosu na mogunost da to spoznamo po isteku razdoblja ugovora kod forwarda.

41