American Greetings1

Este año, American Greetings les está demostrando a los detractores que el espacio de las
tarjetas de felicitación no está muerto. La compañía ha acelerado los ingresos brutos a través
de una combinación de crecimiento orgánico y adquisiciones, y los ingresos del año hasta la
fecha tienen una tendencia muy por delante de nuestro pronóstico. Sin embargo, el crecimiento
ha tenido un costo que también es mucho mayor de lo que habíamos anticipado. . . En el tercer
trimestre, el gasto en marketing aumentó en unos sorprendentes $10 millones. . . La compañía
también aceleró el gasto de inversión en el espacio digital para respaldar el crecimiento de
cardstore.com recientemente lanzado. Además, [American Greetings] ha incurrido. . . gastos
incrementales este año para abrir nuevas puertas en el canal de tiendas de dólar. . .
—Jeff Stein, director general de Northcoast Research

Era el día de Año Nuevo de 2012 y el clima era inusualmente cálido en Cleveland, Ohio, sede
de American Greetings Corporation. Pero, aunque las temperaturas subieron, no se puede decir
lo mismo del precio de las acciones de American Greetings. Durante los últimos meses, el
precio de las acciones de American Greetings se redujo a la mitad a un precio de cierre de fin de
año de $12.51 (ver Anexo 1).

1
This case was prepared by Michael J. Schill, Robert F. Vandell Research Associate Professor of Business Administration.
Copyright © 2011 by the University of Virginia Darden School Foundation, Charlottesville, VA.
Históricamente, la dirección de American Greetings se había inclinado hacia la recompra de
acciones en momentos de baja valoración de las acciones. Con los niveles de valuación actuales,
la gerencia estaba considerando ingresar al mercado con un programa de recompra de $75
millones. La decisión dependía de cómo se esperaba que se desarrollara el futuro de la empresa.
Si el precio de la acción refleja razonablemente las sombrías perspectivas de American
Greetings, la gerencia debería conservar efectivo para necesidades futuras. Si, por otro lado, las
acciones de American Greetings simplemente estaban temporalmente “fuera de lugar”, el plan
de recompra presentaba una estrategia defensiva prudente.

American Greetings
Con $1.7 mil millones en ingresos, American Greetings fue el segundo editor de tarjetas de
felicitación más grande de los Estados Unidos. Para hacer frente a los tiempos cambiantes,
American Greetings vendió tarjetas de felicitación a través de los canales minoristas
tradicionales, así como electrónicamente a través de varios sitios web de la empresa. Además de
las tarjetas de regalo, American Greetings comercializó envoltorios de regalo, velas, artículos
para fiestas y otros artículos de regalo. Para fortalecer su negocio, la empresa poseía y mantenía
las siguientes marcas importantes: American Greetings, Carlton Cards, Gibson, Recycled Paper
Greetings, Papyrus y DesignWare. American Greetings poseía los derechos de una variedad de
personajes populares, incluidos Strawberry Shortcake, Care Bears, Holly Hobbie, Get Along
Gang y los personajes de Nickelodeon. La compañía pudo generar ingresos adicionales al
otorgar licencias sobre los derechos de estos personajes. En general, la gerencia posicionó a
American Greetings como líder en productos de expresión social que ayudaron a "los
consumidores a mejorar sus relaciones para crear felicidad, risa y amor".

La empresa tenía una larga relación con la familia fundadora Sapirstein. Poco después de
emigrar a los Estados Unidos en 1905, Jacob Sapirstein, un empresario polaco, lanzó un negocio
con la ayuda de su joven familia distribuyendo postales fabricadas en Alemania en Cleveland.
El liderazgo empresarial pasó al hijo mayor de Jacob, Irving Stone, y luego al yerno de Irving,
Morry Weiss. En 2003, los hijos de Morry, Zev y Jeffrey Weiss, fueron nombrados director
ejecutivo y presidente, respectivamente. Morry Weiss continuó trabajando como presidente de
la junta directiva. A pesar de la fuerte afiliación familiar, American Greetings se mantuvo
ampliamente en los mercados de valores públicos con más de 11,000 accionistas, incluidas
grandes posiciones de inversores institucionales como el fondo de inversión británico MAM
Investments (10.6% de las acciones de American Greetings) y los fondos estadounidenses
Dimensional Fund Advisors (10.5%). %), BlackRock (7.9%) y LSV Asset Management (6.7%).
Los pagos de dividendos a los inversores habían tenido una tendencia ascendente en los últimos
años, pasando de 12 centavos por acción en 2004 a 56 centavos en 2010.
Los Anexos 2 y 3 proporcionan los estados financieros detallados de American Greetings. Dado
que el año fiscal de American Greetings terminó en febrero, las cifras de 2011, por ejemplo,
incluían resultados estimados hasta febrero de 2012.
Greeting Cards
Dos “jugadores”, Hallmark y American Greetings, dominaron la industria de las tarjetas de
felicitación de EE. UU. Hallmark era el más grande de los dos y era propiedad privada de la
familia Hall. Los ingresos mundiales totales de Hallmark fueron de 4,000 millones de dólares.
Desde su sede en Kansas City, Missouri, Hallmark había expandido agresivamente su negocio a
nivel internacional con operaciones en más de 100 países. Hallmark mantuvo acuerdos de
licencia con tiendas minoristas independientes “Hallmark Gold Crown” que comercializaban
productos Hallmark. Hallmark poseía negocios auxiliares como el fabricante de crayones,
Crayola, y el canal de red de cable, Hallmark Channel. Otras compañías de tarjetas, como
Avanti Press, con sede en Detroit, habían encontrado nichos exitosos en el mercado de tarjetas
de felicitación de Estados Unidos, que asciende a 6,000 millones de dólares.
La firma analista de la industria Mintel sostuvo que el mercado general de tarjetas de
felicitación se había contraído en un 9% desde 2005 y que la contracción continuaría (ver
Anexo 4).

El mejor pronóstico de Mintel requería una caída del mercado del 4% durante los próximos
cuatro años, mientras que su peor escenario requería una caída del 16%. Se pensó que la
contracción del mercado fue impulsada por la sustitución de otras formas de productos de
expresión social por tarjetas de felicitación debido a la facilidad de formas alternativas como
teléfonos inteligentes, redes sociales electrónicas e imágenes digitales que impactaron el
mercado tradicional de tarjetas de Navidad. La rápida expansión de las redes sociales como
Facebook planteó desafíos aún mayores a las tarjetas electrónicas. Una encuesta de la industria
encontró que la sustitución de las redes sociales fue particularmente aguda entre los grupos
demográficos más jóvenes (ver Anexo 5).
Los analistas esperaban que la tendencia continuara a medida que la facilidad de la
comunicación digital sustituyera las formas tradicionales de expresión social. La industria había
respondido al cambio tecnológico sustancial con importantes innovaciones de mercado. Las dos
empresas dominantes de tarjetas de felicitación, Hallmark y American Greetings, habían creado
una extensa colección de tarjetas electrónicas que facilitaba a los clientes el envío de tarjetas
electrónicamente. Los fabricantes de tarjetas mantuvieron sitios web que permitían a los
consumidores comprar tarjetas de felicitación de papel en Internet a través de una computadora
o un teléfono inteligente y recibir las tarjetas físicas directamente al destinatario. Se habían
colocado quioscos en tiendas minoristas que permitían a los clientes crear tarjetas
personalizadas. La distribución se había expandido para construir una presencia sustancial en el
canal minorista en expansión de las “tiendas del dólar”, donde se informó que las tarjetas de
felicitación eran un artículo de mayor venta.

A pesar de los desafíos, un gran número de personas siguió comprando tarjetas de felicitación.
En una encuesta reciente, el 52% de los encuestados estadounidenses había comprado una
tarjeta de felicitación en los últimos tres meses. Esta cifra fue inferior al 59% que había
respondido afirmativamente en 2006.

Valoración
Con un cierre de año de $12.51 por acción, el ratio P/E de American Greetings fue de 6 veces,
su ratio de valor empresarial a EBITDA (EV/EBITDA) fue de 3.5 veces y el ratio de mercado a
libros (B/M) estuvo por debajo de uno. Todos estos índices de valoración se ubicaron en la parte
inferior del grupo comparable de American Greetings (ver Anexo 6).

La dirección de American Greetings creía que su valoración sugería una oportunidad, pero los
niveles bajos también indicaban una preocupación de la industria sobre las perspectivas de la
empresa. Por ejemplo, los analistas de acciones de Standard and Poor's mantuvieron una
recomendación de "Mantener" sobre las acciones, alegando:
“Vemos que las ventas [de American Greetings 2012] aumentan un 2.5% a $1.73 mil millones . . . .
Vemos que la demanda se beneficia de un mayor gasto en promoción en un entorno económico más
estable a medida que la empresa persigue el crecimiento dentro del canal de distribución de descuento . .
. adquisiciones . . . [y] ventas internacionales . . . Esperamos que los márgenes se reduzcan . . .
reflejando un cambio en la mezcla de clientes hacia el canal de descuento, aumentando los costos de
marketing para estimular la demanda, los costos de expansión de la distribución y los gastos
relacionados con los planes para trasladar el edificio de la sede de AM. Si bien creemos que la
migración de canales resultará en un cambio permanente del margen negativo, no creemos que los
costos de transición relacionados con los esfuerzos de distribución expandidos sean un factor a largo
plazo”.

El analista de Value Line, Orly Seidman, mantuvo una visión más optimista con expectativas de
márgenes estables y un crecimiento constante a largo plazo:
“La empresa ha ido mejorando la cartera de productos. La gerencia debe continuar siguiendo las
tendencias de los consumidores y de la sociedad para mejorar la marca de sus ofertas. Ha cambiado su
enfoque de su segmento principal para buscar productos que no sean de tarjetas. La innovación de
productos, asociaciones minoristas más sólidas y una cartera diversificada de ventas deberían impulsar
el interés de los clientes en sus productos. Es probable que las mejoras tecnológicas sigan siendo clave
para su enfoque a largo plazo. Durante los últimos trimestres, [American Greetings] lanzó varios
productos interactivos complementarios (es decir, aplicaciones móviles) y debería seguir reforzando su
posición digital”.

Estaba claro que había un desacuerdo sustancial con respecto a la trayectoria de crecimiento
futuro y los márgenes operativos de la empresa. Durante los últimos años, el crecimiento de los
ingresos ha sido cercano a cero. Este año, sin embargo, se anticipó que el crecimiento de los
ingresos superará el 7% (ver Anexo 7). De manera similar, los márgenes operativos que habían
sido anormalmente bajos, hace dos o cinco años, habían mejorado recientemente al 9%.
Una visión alcista (Bullish) sostuvo que American Greetings podría mantener los márgenes
operativos en el 9% y lograr un crecimiento continuo de los ingresos a largo plazo del 3%. Una
visión bajista (Bearish) sostuvo que el crecimiento de ingresos prospectivo de American
Greetings sería cercano a cero en el futuro y que los márgenes continuarían erosionándose a una
tasa a largo plazo del 6%. La expectativa era que las inversiones recientes generarían cierta
eficiencia de capital de trabajo en el futuro para American Greetings, pero había poca evidencia
de que la rotación de activos fijos mejoraría.
La gerencia entendió que los rendimientos y el crecimiento eran difíciles de lograr a principios
de 2012. Los rendimientos de las letras y bonos del Tesoro de EE. UU. Se encontraban en
mínimos históricos de 0.1% y 2.8%, respectivamente (ver Anexo 8). En tal entorno, los
inversores recompensarían generosamente rendimientos de incluso pequeñas magnitudes.
Preguntas:
1. ¿Qué está pasando en American Greetings?
2. ¿Qué piensa el mercado al asignar un Múltiplo EBITDA (EV/EBITDA) de 3.5 veces?
3. ¿Cómo se podría utilizar un análisis DCF para valorar las acciones de American
Greetings?
4. ¿Debería la gerencia de American Greetings recomprar las acciones?