CHƯƠNG 2.

Cơ sở lý thuyết về giá cổ phiếu và chính sách cổ tức

2.1 Cơ sở lý thuyết về giá cổ phiếu và chính sách cổ tức

2.1.1. Cơ sở lý thuyết về giá cổ phiếu

Giá cổ phiếu là giá trị tại thời điểm đang được giao dịch của một cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Nó
cũng thể hiện được các hoạt động kinh doanh và giá trị của công ty trong thị trường. Cũng như việc nhìn vào
dữ liệu này, các nhà đầu tư có thể đánh giá tình hình tài chính, tiềm năng sinh lời của doanh nghiệp đang phát
hành có đáng để đầu tư hay không, đưa ra quyết định nên mua vào hay bán ra cổ phiếu của doanh nghiệp đó.

Có nhiều yếu tố khác nhau khiến giá cổ phiếu biến động như: nền kinh tế, tình hình chính trị, quy luật cung
cầu, hoạt động kinh doanh của công ty, thông tin truyền thông và tâm lý nhà đầu tư,..

2.1.2. Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức ấn định việc phân chia lợi nhuận sau thuế của công ty, bao nhiêu phần trăm sẽ được giữ lại
để tái đầu tư, bao nhiêu phầm trăm được sử dụng để chi trả cho cổ đông dưới hình thức cổ tức (Nguyễn Minh
Kiều, 2009)

Chính sách cổ tức bao gồm các quyết định về tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend Payout), tỷ suất cổ tức (Dividend
Yield), thời điểm trả cổ tức và phương thức trả cổ tức. Các công ty thường xuyên xem xét chính sách cổ tức
của mình để đáp ứng nhu cầu của các cổ đông và tối ưu hóa giá trị cho các nhà đầu tư.

Việc phân phối cổ tức cho các cổ đông ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, biến động giá
cổ phiếu và cả danh tiếng của công ty. Tuy nhiên nhiều nhà đầu tư vẫn chưa nắm bắt, hiểu rõ sự ảnh hưởng của
chính sách cổ tức và tầm quan trọng của nó. Một số công ty trì hoãn việc chi trả cổ tức, nợ cổ tức. Phần lớn các
nhà đầu tư cá nhân còn trong trạng thái thụ động trước sự thay đổi của thị trường giá cổ phiếu. Gây khó khăn
trong việc đạt mục tiêu đề ra.

2.2. Cơ sở lý thuyết về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu

Có nhiều cơ sở lý thuyết được đưa ra để giải thích cho sự tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu. Tuy
nhiên lại chia làm hai trường phái trái ngược nhau đó là sự độc lập và không độc lập của chính sách cổ tức.

2.2.1. Sự độc lập của chính sách cổ tức

● Nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) được công bố trong bài báo "Dividend Policy, Growth,
and the Valuation of Shares" trên tạp chí Journal of Business. Trong bài báo này, họ đã phát triển một
mô hình tài chính để đánh giá tác động của chính sách cổ tức của công ty đến giá trị của cổ phiếu.

Mô hình của Miller và Modigliani dựa trên hai giả định cơ bản: không có chi phí giao dịch và tất cả
các nhà đầu tư có thể vay được với mức lãi suất như nhau. Dựa trên các giả định này, họ cho rằng giá
trị doanh nghiệp của một công ty không phụ thuộc vào chính sách cổ tức của công ty. Nghĩa là, giá trị
của công ty không thay đổi dù công ty chi trả cổ tức hay không.

Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp của công ty, và do đó không có tác động đáng kể đến giá cổ phiếu của công ty. Theo đó, nhà
đầu tư không bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức của công ty vì họ có thể tự do bán hoặc mua các cổ
phiếu khác để tạo ra mức sinh lời mà họ mong muốn.
 Nghiên cứu của Brennan (1971): Trong nghiên cứu này, Brennan đã phát triển ý tưởng của Miller và
Modigliani bằng cách giải thích rằng chính sách cổ tức của công ty chỉ ảnh hưởng đến cổ phiếu của
những nhà đầu tư yêu cầu phân chia lợi nhuận ngay lập tức, trong khi những nhà đầu tư khác sẽ tập
trung vào lợi nhuận dài hạn và không quan tâm đến việc công ty chi trả cổ tức.

Nghiên cứu của Hakansson (1982): Nghiên cứu này tiếp tục phát triển ý tưởng của Miller và
Modigliani và cho rằng giá trị của cổ phiếu phụ thuộc vào các yếu tố khác như tình hình kinh tế
chung, cạnh tranh trong ngành và sự kỳ vọng của nhà đầu tư, không chỉ phụ thuộc vào chính sách cổ
tức của công ty.

2.2.2. Sự không độc lập của chính sách cổ tức

● Lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay (A bird in the hand)

Thuyết này được tạo ra bởi hai nhà kinh tế là Myron J. Gordon(1963) và John Lintner(1956). Họ đã
bác bỏ quan điểm của Franco Modigliani và Merton Miller về chính sách cổ tức. Thay vào đó, họ cho
rằng việc công ty chi trả cổ tức cho các nhà đầu tư sẽ tác động đến giá cổ phiếu.
Theo lý thuyết này, Cổ tức được ví như là "chú chim trong tay", là khoản lợi nhuận ròng mà chắc chắn
các nhà đầu tư nhận được ngay lập tức, dòng tiền đến từ cổ tức có thể dự đoán được và không bị ảnh
hưởng bởi sự biến động của thị trường.
Trong khi đó phần lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư phải chờ đợi sự tăng trưởng của công ty ở tương lai
để thu lại được giá trị đầu tư. Có thể lợi nhuận ở tương lai cao hơn so với dòng tiền từ cổ tức ở hiện
tại, nhưng phần lợi nhuận này không được đảm bảo và có rủi ro hơn so với cổ tức được trả ngay lập
tức.
Các nhà đầu tư sẽ tăng tỷ lệ chiết khấu của công ty nếu các khoản lợi nhuận từ lãi vốn trong tương lai
cao hơn so với khoản trả cổ tức ở hiện tại, và ngược lại. Việc chiết khấu này để bù lại mức độ rủi ro
tăng cao. Theo đó, trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị của cổ phiếu trong mắt các nhà đầu tư và giúp công
ty trở nên ổn định và tin cậy hơn trong mắt nhà đầu tư.
Vì vậy theo lý thuyết A bird in the hand, các nhà đầu tư sẽ có xu hướng ưu tiên các công ty trả cổ tức
cao hơn so với các công ty không trả cổ tức hoặc trả cổ tức thấp. Hoặc có thể nói, các nhà đầu tư
không muốn chấp nhận rủi ro và ưa thích các khoản thu nhập chắc chắn hơn. Họ cho rằng việc đầu tư
vào các công ty trả cổ tức sẽ giúp họ nhận được các khoản thu nhập ổn định hơn so với việc đầu tư
vào các công ty tăng trưởng và mong đợi lợi nhuận từ lãi vốn trong tương lai.

● lý thuyết phát tín hiệu (Signal Detection Theory)

Theo Bhattacharya (1979), Ông cho rằng thông tin giữa các nhà đầu tư nhận được về tình hình tài
chính, triển vọng phát triển của công ty với các nhà quản lý là khác nhau. Các nhà quản lý đảm nhiệm
việc bảo mật thông tin quan trọng của của công ty và là người trực tiếp điều hành, còn nhà đầu tư thì
không thể nắm bắt nguồn thông tin mật của công ty. Do đó tồn tại hiện tượng bất cân xứng thông tin,
các nhà đầu tư phải dựa vào các tín hiệu để ra quyết định đầu tư. Việc phân phối cổ tức có thể được
coi là một cách để công ty truyền tín hiệu đến nhà đầu tư về hiệu quả của hoạt động kinh doanh của
mình. Tín hiệu này có khả năng gây ảnh hưởng đến sự tăng giá cổ phiếu của nhà phát hành.
Aharony và Swary (1980) cũng đã thực hiện một nghiên cứu chỉ ra sự tác động của chính sách cổ tức
lên giá cổ phiếu. Nghiên cứu này cho rằng nếu mức chi trả cổ tức của công ty tăng thì giá cổ phiếu
 cũng sẽ có xu hướng tăng. Tương tự, Asquith và Mullins (1983) cũng đề xuất rằng chính sách cổ tức
có thể tác động đến giá cổ phiếu và hành vi của các nhà đầu tư. Cụ thể hơn, các nhà đầu tư có thể
đánh giá tình hình tài chính và tiềm năng phát triển của công ty thông qua chính sách cổ tức. Nếu mức
chi trả cổ tức của một công ty tăng, được coi là một tín hiệu tích cực và các nhà đầu tư sẽ có sự tin
tưởng và ưu tiên đối với cổ phiếu của công ty đó hơn. Do đó nhu cầu mua cổ phiếu của công ty có thể
tăng lên tác động đến giá cổ phiếu cũng sẽ tăng.
Tóm lại, lý thuyết phát tín hiệu (Signal Detection Theory) cho rằng các công ty sử dụng chính sách cổ
tức để phát tín hiệu cho nhà đầu tư về tình hình tài chính và triển vọng của công ty. Việc công ty thông
báo mức cổ tức được trả về cũng như việc tăng hoặc giảm mức cổ tức có thể ảnh hưởng đến giá cổ
phiếu và lượng giao dịch trên thị trường chứng khoán.

● Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Theory)

Đề cập đến xung đột, mâu thuẫn lợi ích tồn tại giữa hai bên liên quan đến việc quản lý và sở hữu tài
sản. Cụ thể hơn là giữa nhà quản lý và cổ đông trong doanh nghiệp. Trong bài báo "Theory of the
firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure", Jensen và Meckling (1976) đã chỉ
ra việc phát sinh chi phí đại diện đến từ sự chênh lệch các lợi ích giữa các bên, khi mà nhà quản lý sử
dụng tài sản của chủ sở hữu cho những mục đích cá nhân, gây thiệt hại cho chủ sở hữu.
Fama và Jensen (1983) tiếp tục nhấn mạnh tới mối quan hệ mâu thuẫn giữa quyền sở hữu và quyền
kiểm soát trong doanh nghiệp khi sở hữu và quyền kiểm soát bị tách ra.
Easterbrook (1984) đề cập đến chi phí đại diện phát sinh do sự khác biệt giữa mục tiêu của chủ sở
hữu và mục tiêu của quản lý, giữa việc tối đa hoá lợi nhuận và tối đa hoá lợi ích cá nhân (tăng lương,
tăng quyền lực và tầm nhìn,..). Việc trả cổ tức có thể giúp giảm chi phí đại diện, bởi việc trả cổ tức là
một cam kết rõ ràng về việc phân chia lợi nhuận giữa chủa sở hữu và quản lý, cùng hướng về một mục
tiêu.

● Lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng (Clientele Effect Theory)

Lý thuyết này cho rằng các nhà đầu tư cũng được xem là khách hàng của doanh nghiệp, các khách
hàng này có nhu cầu đặc biệt về cổ tức của doanh nghiệp và thường có xu hướng mua cổ phiếu của
các doanh nghiệp có chính sách cổ tức phù hợp với nhu cầu đó.

các nhà nghiên cứu đã chỉ ra rằng thuế và chi phí giao dịch đã gây nên sự ảnh hưởng đối với các nhà
đầu tư khi mua bán cổ phiếu. Do đó, trong trường hợp có nhiều doanh nghiệp ở thời kì tăng trưởng sẽ
có mức chi trả cổ tức thấp, thu hút những nhà đầu tư chấp nhận rủi ro nhưng có thể lợi nhuận sẽ cao
hơn từ tăng giá cổ phiếu trong tương lai. Ngược lại, những nhà đầu tư thích khoản thu nhập chắc
chắn và ít rủi ro sẽ bị thu hút bởi các doanh nghiệp trong thời kì ổn định, có xu hướng chi trả cổ tức
nhiều hơn.

Nghiên cứu của Lewellen, Stanley và Lease (1978) đã chỉ ra rằng chính sách cổ tức của các doanh
nghiệp có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, khiến giá cổ phiếu dao động. Yoon
(1997) đã thực hiện một nghiên cứu để kiểm tra tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ
phiếu. Nghiên cứu của Dhaliwal, Erickson và Trezevant (1999) đã xem xét tác động của việc khởi
động chính sách cổ tức đến giá trị cổ phiếu và sự giàu có của cổ đông.
 Tóm lại, lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng (Clientele Effect Theory) cho rằng chính sách cổ tức của
doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến các nhà đầu tư có nhu cầu đặc biệt về cổ tức và cấu trúc vốn của
doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

http://jabes.ueh.edu.vn/Content/ArticleFiles/oldbv_vi/2014/Thang%2012/dinhbaongoc.pdf

https://user-cdn.uef.edu.vn/newsimg/tap-chi-uef/2016-01-02-26/9.pdf

Lintner, J. (1956). Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings, and
taxes. The American economic review, 46(2), 97-113.

Gordon, M. J. (1963). Optimal investment and financing policy. The Journal of finance, 18(2), 264-272

Bhattacharya, S. (1979). Imperfect information, dividend policy, and” the bird in the hand” fallacy. The Bell

Journal of Economics, 259-270

Aharony, J. & Swary, I. (1980). Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholders’

Returns: An Empirical Analysis. The Journal of Finance, 35(1), 1-12.

Asquith, P. & Mullins, D. (1983). The impact of initiating dividends on shareholder wealth. Journal of

Business, 56, 77-96.

Jensen, M. C. & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and
ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360.

Fama, E. F. & Jensen, M. C. (1983). Separation of ownership and control. The Journal of Law and Economics,
26(2), 301-325.

Easterbrook, F. H. (1984). Two agency-cost explanations of dividends. The American Economic Review,
74(4), 650-659.

Lewellen, Stanley & Lease (1978): "The Effect of Taxes on Corporate Dividend Policy and Capital Structure"
(The Journal of Finance, Vol. 33, No. 3, pp. 1035-1048)

Yoon (1997): "The clientele effect hypothesis and the impact of dividend policy on stock price volatility"
(Journal of Business Research, Vol. 38, No. 2, pp. 91-96)

Dhaliwal, Erickson, & Trezevant (1999): "The impact of dividend initiation on shareholders' wealth: The case
of income trusts" (Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 34, No. 4, pp. 477-492)

Miller, M. H., & Modigliani, F. (1961). Dividend policy, growth, and the valuation of shares. the Journal of
Business, 34(4), 411-433.

Brennan, M. J. (1971). A theory of corporate reorganization and value. The Journal of Finance, 26(2), 198-217.

Hakansson, N. H. (1982). To pay or not to pay dividends. Journal of Financial Economics, 10(3), 237-251.