Valuti I Valutni Sdelki

See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.
net/publication/336641415
ВАЛУТИ И ВАЛУТНИ СДЕЛКИ
Book · October 2004
CITATIONS READS
0 3,255
2 authors, including:
Andrey Zahariev
D. A. Tsenov Academy of Economics - Svishtov
359 PUBLICATIONS 658 CITATIONS
SEE PROFILE
Some of the authors of this publication are also working on these related projects:
Financial Analysis View project
FINANCIAL MANAGEMENT View project
All content following this page was uploaded by Andrey Zahariev on 18 October 2019.
The user has requested enhancement of the downloaded file.

СТОПАНСКА АКАДЕМИЯ “Д.А.ЦЕНОВ”
Център за дистанционно обучение
РАДКО РАДКОВ
АНДРЕЙ ЗАХАРИЕВ
ВАЛУТИ
И ВАЛУТНИ
СДЕЛКИ
Учебно пособие за дистанционно обучение
Магистърска програма по “Валутен и митнически контрол”

Радко Радков
Андрей Захариев
Валути и
валутни
сделки
Автори:
Радко Радков, Андрей Захариев -
Стопанска академия “Д.А.Ценов” - Свищов
Проф. д-р ик. н. Радко Радков е преподавател в катедра “Финанси и кредит” на

Стопанска академия “Д. А. Ценов”, където основно води лекционни курсове по
“Валути и валутни системи”, “Пари и банки”, Международни финанси” и др. Водещ
специалист в областта на валутните системи и валутния борд. Автор на над 100 научни
публикации и учебни материали.
Доц. д-р Андрей Захариев е преподавател към катедра “Финанси и кредит” при
Стопанска академия “Д.А.Ценов”. Разработил е и води цикли от лекции по “Валути и
валутни системи” и “Финансов анализ” (бакалавърска степен), както и по “Управление
на дълга” и “Финансово управление на трудовите ресурси” (магистърска степен”).
Автор е на над 70 научни публикации, монографии, учебници, учебни пособия и статии
у нас и в чужбина. Специализирал и партнирал по международни проекти с висши
училища и университети в Кьолн, Лестър, Гьотинген, Бохум, Пасау, Манчестър и
Солун. Координатор на Центъра за дистанционно обучение към Стопанска академия
“Д.А.Ценов”. Научен секретар на катедра “Финанси и кредит”.
Допълнителна информация за дистанционното обучение - магистърски програми (за

икономисти) развивано от Стопанска академия “Д.А.Ценов” можете да получите на
адрес:
Стопанска академия “Д.А.Ценов”,
Център по дистанционно обучение,
ул. “Ем. Чакъров” 2,
Свищов 5250, България
тел. (0631) 66-214; 66-245
Е-mail: cdo@uni-svishtov.bg
http://www.uni-svishtov.bg/cmdo
Всички права запазени. Нито една част от тази книга не може да бъде размножавана,
обработвана със системи за съхранение на информация или предавана по каквито и да е
начини, включително фото копиране, без писменото разрешение на издателя.
©Радко Радков, Андрей Захариев, автори, Свищов, 2004

©Център за магистърско и дистанционно обучение при СА “Д.А.Ценов”, 2004
©Академично издателство “Д.А.Ценов”, 2004
Радко Радков
Андрей Захариев
Валути и
валутни
сделки
Академично издателство “Д.А.Ценов”

Свищов, 2004
Учебното пособие за дистанционно обучение по “Валути и валутни сделки” е
предназначено за студенти, дистанционна форма на обучение изучаващи магистърски
програми към Стопанска академия “Д.А.Ценов” - гр. Свищов. В него се съдържат
учебно-методични материали за подготовка по едноименния курс.
ВАЛУТИ И ВАЛУТНИ СДЕЛКИ

Българска
2004, преработено и допълнено издание
Проф. д-р ик. н. Радко Радков - автор

Доц. д-р Андрей Захариев - автор
Доц. д-р Величко Адамов - рецензент
Доц. д-р Нено Павлов - рецензент
Доц. д-р Андрей Захариев - редактор
ЦМДО - компютърен дизайн
Академично издателство “Д.А.Ценов” - Свищов

Учебно пособие за дистанционно обучение 5
ВЪВЕДЕНИЕ
Основна цел на курса
Курсът по “Валути и валутни сделки” развива компетенциите по управление

на валутните операции (дилингови, инвестиционни, кредитни) и анализ на
състоянието на външния сектор на националната икономика.
Място на курса в магистърската програма
В учебния план на магистърската програма на входа на учебния курс са знанията,

получени от бакалавърските курсове по “Валути и валутни системи”, “Финанси”,
“Макроикономика”. На изхода на учебния курс са всички останали учебните дисциплини
от магистърска програма поради пряката обвързаност на валутната проблематика с
технологията на обмитяването, външната търговия и митническия контрол.
УЧЕБНО СЪДЪРЖАНИЕ
Тема I
ВАЛУТЕН КУРС 7
ТЕМА II
ФИЛОСОФИЯ НА ПЛАТЕЖНИЯ БАЛАНС 44
ТЕМА III
МЕЖДУНАРОДНО ДЪЛГОВО ФИНАНСИРАНЕ И КРЕДИТИРАНЕ 70
ТЕМА IV
МЕЖДУНАРОДНИ ИНВЕСТИЦИОННИ РЕШЕНИЯ 96
ТЕМА V
ВАЛУТЕН РИСК И ВАЛУТНИ ПОЗИЦИИ НА ФИРМАТА 114
ТЕМА VI
СДЕЛКИ И ОПЕРАЦИИ НА ВАЛУТНИТЕ ПАЗАРИ 151
Център за магистърско и дистанционно обучение при СА “Д.А.Ценов”

6 ВАЛУТИ И ВАЛУТНИ СДЕЛКИ
©проф. д-р ик. н. Радко Радков, доц. д-р Андрей Захариев

ТЕМА I
ВАЛУТЕН КУРС
1. Въведение в учебната тема
Международните сравнения на платежните взаимоотношения на отделните са

функция на операции по търговия, оказване на услуги, инвестиции, кредитиране и т.н.
Отчитането на тези операции се подчинява на определени принципи и правила. Част от
тях имат специфично значение за страни, чиято национална валута се използва
разширено в международните платежни отношения.
След усвояването на материала по тази тема вие би трябвало да същностите
характеристики и икономическото значение на следните понятия:
• Валутен курс и котировка на валутите. Валутният курс като икономическа
категория. Валутният курс като "цена" на валутите. Котировка на тази "цена".
Пряко и косвено котиране. Курс "купува" и курс "продава". "Марж" ("спред").
Кръстосани ("крос") курсове;
• Фактори, определящи курсовете на валутите. Валутен курс при пълноценно
парично обръщение. Монетен паритет. Валутен паритет. Съвременните валутни
курсове. Паритет на покупателната сила. Абсолютен и относителен паритет.
Други фактори: базисни (дълго-срочни), пазарни и краткосрочни
(психологически). "Равновесен курс";
• Системи на валутните курсове. Фиксирани валутни курсове. Официален
валутен курс. Интервенционни точки. Множественост на валутните курсове.
Неофициален ("черен") курс. Фиксиран курс при “Currency board”. Плаващи
валутни курсове. Пазарен курс. Номинален валутен курс. Ефективен курс.
Реален валутен курс. Реален ефективен курс. "Привързани" ("заковани")
курсове. Курсове с разширена подвижност. Курсове с ограничена подвижност.
Пълзящ валутен курс (crawling peg);
• Регулиране и прогнозиране на валутните курсове. Национално и международно
регулиране на валутните курсове. Прогнозиране на валутните курсове: в
условията на "фиксирани" и "плаващи" курсове. Методи за прогнози-
ране:икономически и експертни оценки.
Темата е структурирана в следните основни въпроси:
1. Валутен курс и котировка на валутите
2. Фактори, които определят "цената" на валутите
3. Системи на валутните курсове
4. Възможности за регулиране и прогнозиране на валутните курсове
2. Съдържание на учебната тема
1. Валутен курс и котировка на валутите

Валутният курс съществува едновременно като абстрактна икономическа
категория и като конкретна практическа величина, отнасяща се за всяка отделна
национална парична единица.
Като икономическа категория валутният курс изразява съпоставянето,
съизмерването на валутите (национални или международни) помежду им, което се базира
на определени обективни и субективни условия и фактори. В икономическата литература
и в ежедневната практика валутният курс се определя като "цена" на една парична
единица в съответното количество (величина) на друга валута. Това е практическата
величина на валутния курс, която има реален смисъл за стопанските субекти.

"Валутен курс" (Exchange Rate. Rate of Exchange) - съотношението между

националните (и други) валути или "цената" на една парична единица
(национална или колективна), изразена в друга.
Да се определи "цената" на дадена валута и тя да се обяви чрез съответните
информационни средства - означава да се посочи как се "котира" тази валута.
"Котиране" на валутите (от фр.: coter - отбелязвам, номерирам) -
посочване курса ("цената") на валутите в съответни бюлетини или други
информационни средства.
Кой извършва и обявява котировките на валутите? Предимно това са банките и
оторизираните за търговия с валути субекти (напр. сарафите). Според традициите в някои
страни валутни курсове се посочват и на валутните борси - там, където ги има. Когато се
прилага системата на валутни ограничения, валутните курсове се определят
централизирано от съответните правителствени или банкови органи.
Исторически (във времето) са се оформили две системи за обявяване на курсовете
("на цената") на отделните валути. Това са практикуваните и в нашето съвремие системи
на: "пряко" и "косвено" котиране на валутите. Те същевременно могат да се разглеждат и
като своеобразен "ценоразпис" на паричните единици на страните.
По-широко се прилага системата на пряко котиране. При тази система се обявява
за единица чуждестранна валута колко е "цената", изразена в местна (национална)
парична единица. По този начин непроменлива величина са чуждестранните парични
единици, които се "оценяват" в променливата величина на местната (националната,
отечествената) валута. Така например таблиците, които се съставят за курсовете на
чуждестранните валути, изразени в местна валута (напр. за България - левове)
представляват система за пряко котиране:
ФИКСИРАНИ КУРСОВЕ 26.04.2000 г.
ВАЛУТА КОД ЗА ЛЕВА
Евро EUR 1 1.95583
Австрийски шилинг ATS 1 0.142136
Белгийски франк BEF 1 0.04838
Германска марка DEM 1 1.0000
Испанска песета ESP 100 1.17548
Финландска марка FIM 1 0.328947
Френски франк FRF 1 0.298164
Ирландска лира IEP 1 2.48339
Италианска лира ITL 1000 1.01010
Холандски гулден NLG 1 0.887517
Португалско ескудо PIE 100 0.975564
ОБМЕННИ КУРСОВЕ
Австралийски долар AUD 1 1.25077
Канадски долар CAD 1 1.42512
Швейцарски франк CHF 1 1.24480
Кипърска лира CYP 1 3.40784
Чешка крона CZK 100 5.39539
Датска крона DKK 1 0.262397
Естонска крона EEK 10 1.25000
Британска лира GBP 1 3.31722
Гръцка драхма GRD 100 0.582647
Унгарски форинт HUF 100 0.758015
Японска йена JPY 100 1.99269
Норвежка крона NOK 1 0.239597
Новозеландски долар NZD 1 1.04350
Полска злота PLN 1 0.489116

Шведска крона SEK 1 0.237272

Словенски толар SIT 100 0.958249
Турска лира TRL 1000 0.345934
Щатски долар USD 1 2.10259
Злато XAU 1 тр. унция 584.766
КУРСОВЕ ЗА МИТНИЧЕСКИ ОЦЕНКИ

CUSTOMS’ EVALUATIONS RATES
ВАЛУТА КОД ЗА ЛЕВА
CURRENCY FOR LEVS
Австралийски долар AUD 1 1.23654
Канадски долар CAD 1 1.38652
Швейцарски франк CHF 1 1.21518
Кипърска лира CYP 1 3.40138
Чешка крона CZK 100 5.499778
Датска крона DKK 1 0.262637
Естонска крона EEK 10 1.25000
Британска лира GBP 1 3.19319
Гръцка драхма GRD 100 0.585666
Унгарски форинт HUF 100 0.761468
Японска йена JPY 100 1.90108
Норвежка крона NOK 1 0.240053
Новозеландски долар NZD 1 0.99281
Полска злота PLN 1 0.501456
Шведска крона SEK 1 0.233839
Словенски толар SIT 100 0.963806
Турска лира TRL 100000 0.347465
Щатски долар USD 1 2.03669
Злато XAU 1 тр. унция 588.376
Валутният курс за митнически цели е курсът на БНБ определен в
предпоследната сряда от месеца и публикуван този или на следващия ден, който се
използва през следващия календарен месец, освен ако не бъде заменен от курса
определен по чл. 91 от ППМЗ.
Курсовете са валидни до 24.00 часа на 30.04.2000 г.
Rates valid till 12.00 pm of 30.04.2000.
Системата на прякото котиране на валутните курсове може да се илюстрира чрез
следната схема:
Åäèíèöà ÷óæäåñòðàííà
âàëóòà Íàöèîíàëíà âàëóòà
Íåïðîìåíëèâà Ïðîìåíëèâà
âåëè÷èíà âåëè÷èíà
При косвеното котиране (или още - "американска" система) непроменлива

величина е собствената парична единица (или валутата, за която питаме - при
“американската котировка), която се "оценява" в чуждестранни валути, които са
променлива величина. Тази система е възникнала и се прилага за оценка на британския

паунд (лира) и на свързаните с него валути. Схемата на косвеното (непряко) котиране е

следната:
×óæäåñòðàííè ïàðè÷íè
Íàöèîíàëíà âàëóòà åäèíèöè
Íåïðîìåíëèâà Ïðîìåíëèâà
âåëè÷èíà âåëè÷èíà
Непрякото котиране може да се илюстрира чрез цифров пример за курса на

британската лира:
26.04.2000 г.
“Цена” във валутите Котировка
1 паунд Японски йени 165.77325
(Британска лира) Норвежки крони 13.76050
Долари на САЩ 1.58004
Швейцарски франкове 2.65032
В исторически план системата за непряко котиране възникване и се прилага
на британския валутен пазар и е свързан както с английските традиции, така и със
сложния състав на британската лира. Известно е, че до 1971 г. тази валута (наричана
още "фунт стерлинг" или паунд) се подразделя на 20 шилинга, а всеки шилинг - на 12
пенса, или: 1 лира = 20 шилинга = 240 пенса. Именно тази сложна величина е по-лесно да
се измерва в чужди валути, които са по-просто изразени (базирани на десетична бройна
система). Така сложната величина (британският паунд) се взема за непроменлива
величина и се означава в променливите величини на чуждите валути. След 1971 год.
британският паунд също премина на десетична мерна система, но традицията на
косвеното котиране се запази. Практически това няма голямо значение, тъй като на
валутния пазар се прилагат и двата вида котировки. Освен традицията, тази практика има
и солидно икономическо основание: продължителната хегемония на британската валута
на световния пазар.
"Цената" на валутите има две величини в зависимост от това дали тази "цена" или
"курс" се отнася за сделките "купува" или за "продава".
Банките и другите официални органи (субекти) обявяват за всяка валута отделен
курс, по който купуват или продават тази валута. Това са курс "купува" (buying rate) и
курс "продава" (selling rate). При пряката (европейската) котировка курс "купува" е
по-нисък от курса, по който банките продават ("курс продава") същата валута. При
косвената (американска) котировка, противоположно на това, курс "купува" е по-висок
от курс "продава". Ето например какви са били курсовете "купува" и "продава" на
12.01.2000 год. за долара на САЩ в левове (пряка котировка), обявени от някои обменни
бюра в София:

Обменни бюра
за 12.01.2000 г.
ФК “ФИКСПЛЮС”
Купува Продава На международния валутен пазар съответните
USD: 1.9050 1.9100 "цени" на основните валути (11.01.2000 г.) са били
DEM: 0.9980 1.0000 следните:
CHF: 1.2080 1.2130
GBP: 3.0800 3.1000
GRD: 0.5850 0.5890
CAD: 1.2700 1.2900
Основни валути спрямо USD
(17.30 ч. българско време на 11.01.2000 г.)
Валута Курс
Купува Продав Най- Най-
а висок нисък
Австрийски ATS 13.3647 13.3699 13.4234 13.4314
шилинг
Белгийски франк BEF 39.180 39.195 39.352 39.112
Британска лира GBP 1.6469 1.6472 1.6486 1.6365
Германска марка DEM 1.8996 1.9003 1.9079 1.8963
Гръцка драхма GRD 321.37 321.67 322.57 320.59
Италианска лира ITL 1880.60 1881.34 1888.86 1877.32
Френски франк FRF 6.3710 6.3735 6.3990 6.3599
Холандски гулден NLG 2.1404 2.1412 2.1498 2.1366
Швейцарски франк CHF 1.5632 1.5642 1.5695 1.5599
Японска йена JPY 105.71 105.81 106.31 105.05
Ирландска лира IEP 1.3068 1.3073 1.3096 1.3016
Испанска песета ESP 161.60 161.67 162.31 161.32
Канадски долар CAD 1.4560 1.4570 1.4586 1.4545
Злато XEU 281.90 282.70 282.40 280.50
Забележка: Най-високият курс е най-високият курс купува.
Най-ниският - най-ниският продава.
GBP и IEP са обърнати (косвено котиране - Р. Р.)
Валути спрямо ЕВРО

Валута Курс
Купув Продав Най- Най-
а а висок нисък
Британска лира* GBP 0.6247 0.6281 0.6285 0.6244
Японска йена JPY 108.75 108.94 109.56 107.85
Швейцарски фрак CHF 1.6090 1.6095 1.6106 1.6074
*Косвена котировка
Данните са от 17.30 ч. българско време на 11.01.2000 г.
Разликите между величините на курс "купува" и "продава" се наричат "марж" (

marge; margin) или "спред" (spread).
"Марж" или "спред" - понятия за изразяване на разликата между две
определени величини. Използва се в търговията, борсовата, валутната,
банковата и застрахователната практика. Във валутната област
означават разликата в курсовете на валутите. В горния пример: раз-
ликата между курс "купува" и курс "продава" на една валута на определен
пазар и в определено време.

Разликата между курс "купува" и "продава" на валутите, обект на търгуване,

формира част от банковата (или на другите валутни търговци) печалба, но има и
друго предназначение:
• маржът служи като средство за покриване разходите на банката (или сарафа)
по извършване на сделката (операцията);
• използва се като средство за компенсиране на риска при промяна на курса
("цената") в следващи периоди;
• носи определен доход (печалба).
Каква информация дава банката чрез котировката на валутите? Какво се "крие"
зад тази котировка?
Обявявайки курсовете на отделните валути, съответните субекти (банки, обменни
бюра и др.) показват, че са готови:
• да извършват валутни операции (сделки) в посочените валути и в двете
посоки, т.е. да купуват и да продават по обявения курс;
• да сключват сделки в тези валути в приемливи количества (величини), т.е. да
извършват общоприемливи по обем валутни сделки (напр. до 5 млн. долара) с този
клиент, който запитва за курса на валутата (за сделки над общоприемливите размери
обикновено се договарят нови условия, поради нарастване степента на риска).
На валутните пазари котировката на валутите се формира чрез процедурата на
"фиксинга" (fixing). Тази процедура представлява определяне на междубанковия курс на
валутите чрез последователно съпоставяне на обемите и цените на търсената и
предлагана валута. От това съпоставяне произтичат курсовете "купува" и "продава" за
всяка отделна валута. Тези курсове се публикуват в съответни бюлетини или се
съобщават по определен начин.
"Фиксинг" - система (процедура) за определяне котировката на
златото, валутите и др. чрез съпоставяне на търсенето и
предлагането (количество, цени, курс и пр.)
Познати са две системи за осъществяване на фиксинга:

• активен фиксинг;
• пасивен фиксинг.
При системата на активен фиксинг заявките за "купува" и "продава" се
обобщават в определен час на деня и се определя "цената" (фиксинг) на равнище,
което в най-голяма степен покрива предложенията за продажби и покупки на
валутите. По тази "цена" се извършват сделките между контрагентите по всички
сделки, независимо от първоначалните им оферти. Пример за прилагане системата на
активен фиксинг е практиката на франкфуртската борса.
Другата система за образуване на фиксинга е пасивният фиксинг. Тя се основава
на средноаритметичните величини на прилаганите на борсите курсове по сделките със
съответните валути. При изчисляването на средната величина се изключват предложе-
нията с най-висок и най-нисък курс. Това е така наречената "японска" система за
изчисляване на фиксинга (одобрена от Международния валутен фонд). Характерно за
системата на пасивния фиксинг е, че на пазара не се извършват реални сделки по
фиксираната цена. Тази цена служи само за статистически, счетоводни и други подоб-
ни цели (митнически оценки, парични преводи и пр.). Противоположно на това, при
активния фиксинг банките и другите участници на валутния пазар поемат задължението
да осъществяват своите сделки именно по определения фиксинг.
В нашата практика фиксингът до 01.07.1997 г. (преди въвеждането на валутен
борд) бе подобен на японската практика (пасивен фиксинг). Практиката бе следната:1
1Вж. Чавдар Цолов, Как се прави фиксинг на БНБ, В-к “Пари” от 17 декември 1993 г.

Преди откриване на пазара в София се събират данни от банките (маркетмейкъри)

и от финансово - брокерски къщи. Последните са само посредници - не участвуват в
изготвянето на "цената" на валутите. След това се вземат котировките на основните
валути, посочени от "Ройтер" в 15,00 часа. С тези данни се преизчисляват в долари
всички валути, които са търгувани през деня от нашите маркетмейкъри.
Практически се разделят всички търгувани левове на всички търгувани долари. По този
начин се получава фиксингът на долара на САЩ, обявяван от БНБ на следващия работен
ден. Тази "цена" се пренася и към останалите валути - според съотношението на долара
към тях (също по "Ройтер").
Пример за изчисляване на “Фиксинга”:
а) Данни от банките:
Купени DEM 150 000 за 45 000 000 лв. (среден курс 300 лв.)
Продадени DEM 300 000 за 91 000 000 лв. (среден курс 305 лв.)
Общо DEM 450 000 за 136 000 000 лв.
Купени USD 500 000 за 225 000 000 лв. (среден курс 450 лв.)
Продадени USD 600 000 за 276 000 000 лв. (среден курс 460 лв.)
Общо USD 1100 000 за 501 000 000 лв.
б) Съобщение по “Ройтер”: $1 = 1,5 DEM
в) Преизчисляване на търгуваните марки в долари:
450 000 DEM : 1,5 = 300 000 USD
или: 300 000 USD са изтъргувани за 136 000 000 лв.
+1 100 000 USD, изтъргувани за 501 000 000 лв.
Общо 1 400 000 USD за 637 000 000 лв.
Изтъргуван и левове 637 000 000

г) = 445 лв.
Изтъргуван и долари 1 400 000
Следователно “Фиксингът” е $1 =445 лв.
д) За други валути:
По “Ройтер”: $1= 5 FRF
445
“Фиксинг” на BGL към FRF = = 91 лева,
5
или 1 FRF = 91 лв., т.е. 100 FRF = 9 100 BGL
След въвеждането на валутния борд (и обвързването на лева към германската

марка) посочената система на фиксинга отпада. Курсът на лева , както се обявява от БНБ,
е фактически курсът на германската марка към другите валути за съответния ден.
Когато курсовете на валутите са подложени на постоянен "натиск" на пазара и
непрекъснато се променят, се появява необходимостта да се използва системата на
"кръстосани" или "крос" (Exchange cross rate) курсове. Механизмът на тези курсове се
състои в това, че съотношението между валутите произтича от техния курс ("цена") по
отношение на трета валута, приета за база - т.е. "базисна" валута. Обикновено за такава
валута се избира някоя от "свободно използваемите" валути (предимно доларът на САЩ
или германската марка). По този начин кръстосаният курс между две валути се получава
по косвен път чрез поотделното им съпоставяне към базисната валута.
Изчисленията се правят по принципа на простото тройно правило:

Âàëóòà "À"
Âàëóòà "Á" ? Âàëóòà "Ñ"
Легенда:
- известни величини (курсове);
- неизвестна (търсена) величина;
Валута “А” - базисна валута;
Валути “В” и “С” - валутите, на които се търси “цената” между тях.
Пример за “кръстосан” курс:

Иска се:
Да се изчисли какъв е курсът на испанската песета (ESP)
към германската марка (DEM)
При условие че курсовете на тези две валути към базисната -
долара на САЩ (USD), са:
1 USD = 1,50 DEM
1USD = 130 ESP
Следователно:
Колко ЕSP = 1 DEM
ако 1,5 DEM = 1 USD
и 1 USD = 130 ESP
Решение:
1 × 1 × 130
= 86,6666
1,5 × 1
или 1 DEM = 86,6666 ESP
Пояснение: испанска песета (ESP)
германска марка (DEM)
долар на САЩ (USD)
Пример за първия вариант:
ПРЕИЗЧИСЛЕНИ КУРСОВЕ ПРЕЗ ФИКСИНГА НА БНБ ЗА 11.01.2000
CROSS RATES FOR 11.01.2000
За 1 CAD CHF DKK GBP JPY NOK USD
CAD * 0.92978 0.20100 2.39370 0.01375 0.18231 1.45895
CHF 1.02738 * 0.21618 2.57447 0.01478 0.19608 1.56913
DKK 4.97520 4.62586 * 11.90914 0.06839 0.90702 7.25858
JPY 72.74614 67.63820 14.62175 174.13249 * 13.26228 106.13309
NOK 5.48519 5.10004 1.10251 13.12990 0.07540 * 8.00263
USD 0.68542 0.63730 0.13777 1.64070 0.00942 0.12496 *
Крос-курсовата котировка се използва за нуждите на търговско-промишлената
клиентела на банките. Тя е необходима предимно в два случая:
• първо, когато трябва да се намери и приложи на пазара курс между две по-
неизвестни валути, които рядко се котират;

• второ, при определяне курса на съответната валута за нуждите на търговията и

разплащанията с основните валути, като по този начин курсовете се обединяват и
обвързват чрез курса на националната валута към базисната.
Пример за “кръстосани” курсове (“Еxchande Cross Rates”) на основните валути
(втория вариант):
КРЪСТОСАНИ КУРСОВЕ
CROSS RATES
USD EUR GBP JPY CHF
USD * 1.0658/61 0.6338/4 105.75/80 1.6749/57
EUR 0.9380/83 * 0.5945/4 99.19/27 1.5711/23
GBP 1.5773/78 1.6810/21 * 166.81/93 2.6418/39
JPY 0.9452/56 1.0073/81 0.5990/9 * 1.5831/46
CHF 0.5969/69 0.6360/65 0.3782/8 63.11/16 *
Данни от 17.00 ч. българско време на 21.04.2000 г.
Източник: в-к “Пари” от 24.04.2000 г.
2. Фактори, които определят "цената" на валутите

Върху “цената” на валутите оказват влияние различни по своята характеристика,
относително тегло и продължителност на въздействие фактори. Освен това "цената"
зависи и от системата на валутните курсове, която се прилага в национален или в
международен план. Тази система може да се е наложила от обективния ход на
развитието на паричните системи или да е приета чрез международно съгласие
(договореност) между страните, участващи в съответната международна валутна система.
При системата на пълноценното парично обръщение, когато националните валути
са били пряко обвързани със златото, сравняването ("оценяването") на националните
парични единици е имало обективна база - златното съдържание на валутите. В тези
условия валутният курс се основава на "монетния паритет", т.е. паритета на златното
съдържание на всяка от сравняваните национални парични единици.
"Монетен паритет" - съотношението между златното
съдържание на сравняваните национални валути. Практически се
получава като златното съдържание ("мащабът на цените") на
едната валута се раздели на златното съдържание на другата
валута,
Връзката между валутния курс и монетния паритет се основава на следния

механизъм: при равенство между търсенето и предлагането на съпоставяните валути на
валутния пазар, валутният курс се равнява на монетния паритет. Когато има неравенство
между търсенето и предлагането на тези валути, курсът се отклонява от своята основа
(монетния паритет). Това отклонение е в плюс (+), когато търсенето на тази валута
превишава предлагането, и в минус (-), когато предлагането на същата валута превишава
нейното търсене на същия пазар.
Подобна обективна база за сравняване на валутите (т.е. за тяхното "оценяване") е
съществувала и в преходния период от пълноценни към непълноценни парични системи,
при които се запазва официалното обявяване на "мащаба на цените" на националните
валути.
"Мащаб на цените" - в условията на пълноценните парични
системи (златен стандарт и неговите непълни форми) изразява
определено количество от паричната стока (злато или сребро),
прието официално за съдържание на националната парична

единица. В съвременните условия това понятие, свързано със

златото губи своя практически смисъл.
В условията на прехода от пълноценно към непълноценно парично обръщение
база за сравняване на валутите е така нар. "валутен паритет", който в голяма степен е
подобен на монетния паритет. Разликата между тях се състои в това, че в първия случай
валутите са обменяеми за паричната стока, а във втория - няма такава обменяемост.
"Валутен паритет" - паритет между официално обявеното
златно съдържание на сравняваните валути, без това
автоматически да означава, че валутата може да бъде обменяна
за посоченото количество злато.
Съвременните валути обаче не са свързани нито пряко, нито косвено със
златото. Нито една страна по света вече не посочва златно съдържание на нейната
национална парична единица. В тези условия се прекъсва "паричната" връзка между
валутите при определяне на тяхната "цена".
Следователно възниква въпрос: от какво зависи сега курсът на валутите? Kои са
факторите, които влияят при определяне "цената" на валутите, когато те не представляват
никого - освен себе си? Отговор на тези въпроси ще се даде като разкрием обективната
основа за съизмерване на националните парични единици в условията на непълноценните
парични системи.
В съвременните условия единствено възможна реална основа за съпоставяне на
валутите е тяхната покупателна сила, т.е. паритетът на покупателната им сила.
"Паритет на покупателната сила" (Purchasing Power Parity) -
съотношение между националните валути, изчислено според
покупателната им сила по отношение цените на стоките и
услугите на съответните национални пазари.
Между паритета на покупателната сила на валутите и курса на сравняваните
валути има непосредствена зависимост. Разбира се, не може да се очаква пълно
съвпадение между тези величини. Така впрочем е и в условията на пълноценните парични
системи, където основата на курсовото съотношение е монетният паритет.
Много и разнообразни са факторите, които влияят за отклоняване на курса на
валутите извън конкретния паритет на тяхната покупателна способност. Независимо от
това обаче няма друга реална основа за съпоставяне на валутите (за определяне на
тяхната "цена").
Теорията за "паритета на покупателната сила на парите" бе създадена през
20-те години от Георг Касел. Доста години тази теория като че ли бе настрани от
вниманието на икономистите. Едва в началото на 70-те години, когато отпадна "връзката"
на валутите със златото и се премина към "плаващи" курсове, тази теория придоби
реален практически смисъл. Като част от общия комплекс на монетаристките теории,
теорията на Г. Касел в областта на международните валутни отношения обвързва
валутния курс с паритета на покупателната сила на сравняваните национални валути, т.е.
в основата на курса на валутите се поставя паритетът на тяхната покупателна сила. Сега
можем да констатираме, че в преобладаващата част от литературните източници
паритетът на покупателната сила се приема като един от елементите, влияещи върху
формирането на курсовете на валутите.
Могат да се използват няколко показателя за изчисляване паритета на
покупателната сила на парите, като:
• абсолютен паритет на покупателната сила;
• относителен паритет на покупателната сила.
"Абсолютният" паритет на покупателната сила на парите е
съотношението между две валути на база тяхната покупателна сила, изчислена
спрямо набор от цени на стоки и услуги. Когато този паритет е изведен спрямо
съвкупния обществен продукт, се получава "общ паритет" на покупателната сила. И

противоположно - когато това съотношение е изчислено чрез съпоставяне на определени

стокови групи, се получава "частичен паритет" на покупателната сила на парите.
За изчисляване на "относителния" паритет на покупателната сила на парите се
изхожда от паритета за даден базисен период, който се коригира с темпа на инфлация
в сравняваните страни.
Паритетът на покупателната сила на валутите обаче е само най-общата основа за
сравняване "ценността" на валутите. Такъв показател може да има влияние върху
валутния курс, ако се има предвид сравнително дълъг период. В такъв случай той може
да се използва за разкриване на тенденциите в развитието на съответните курсове на
валутите.
Разглежданият паритет на валутите може да бъде реална основа за определяне на
курсовото съотношение, при положение че международните плащания са свързани
единствено с цените на стоките и услугите. Следователно - ако приемем, че целият
международен обмен се осъществява само чрез търговията, услугите и свързаните с тях
валутни потоци. Но това днес, за разлика от миналото, не е така.
През последните десетилетия все по-разнообразни фактори се намесват при
определяне "ценността" на валутите. Това се дължи предимно на обстоятелството, че
се разширява кръгът на международните икономически взаимоотношения,
разнообразяването на техните обекти. Те пораждат валутни плащания и необходимостта
от използването на валутните курсове. Различните източници преценяват, че само до 5%
от световното движение на валути (валутни потоци) произтича от сделки,
свързани с международната стокова търговия. Това означава, че се разширява търговията
с обекти, които не се включват в разбирането ни за стокова търговия. Ето някои от тези
"други фактори", които влияят и коригират паритета на покупателната сила на валутите:
• вътрешната обезценка на валутите (действителна и очаквана);
• капиталовите операции, т.е. движението на дългосрочните капитали (напр.:
изтичането на чужди капитали понижава курса на собствената валута);
• търговски, валутни и др. ограничения, степен на тези ограничения (ако
съществуват такива);
• промените в ценовите пропорции и съотношения между съответните страни;
• извършването на спекулативни операции на валутния пазар;
• интервенции на официални институции (банки) на валутния пазар.
Обикновено връзката между относителния паритет на покупателната сила на
валутите и динамиката на валутните курсове е слабо изразена. Подобна зависимост се
очертава само в дългосрочен план, обикновено над 5-годишен период. Само така може
да се прояви корелационна връзка между относителния паритет на покупателната сила на
валутите и динамиката на съответните валутни курсове.
Върху покупателната сила на валутите се отразява и тяхната обезценка. Тя се
изразява предимно в темпа на инфлацията в сравняваните страни. Зависимостта тук е в
посоката от инфлационно обезценяване - към промени в покупателната сила и промени
във валутния курс, или:
Èíôëàöèîííî Ñúîòíîøåíèå íà
Êóðñ ìåæäó òåçè
îáåçöåíÿâàíå íà ïîêóïàòåëíàòà èì
âàëóòè
âàëóòèòå ñèëà
Практическо влияние върху курсовото съотношение оказва не абсолютният размер

на инфлацията, а инфлационният диференциал. Той изразява разликите в
инфлационните промени в съпоставяните страни.
Съществен фактор, който оказва влияние върху курсовите съотношения на
сравняваните валути, е състоянието на платежния баланс. Общото състояние на

статиите по платежния баланс, както и крайното му салдо оказват непосредствено

влияние върху "цената" на валутата на съответната страна. Това е следствие на обстоятел-
ството, че едно или друго състояние на платежния баланс показва промените в
търсенето и предлагането на националната парична единица на международния
пазар. От своя страна тези промени водят и до колебания на валутния курс около
обективната основа, която го е формирала. Именно чрез промените в съотношението
между търсенето и предлагането на валутите на пазара се оказва въздействие и за
отклоняването на този курс от паритета на покупателната им сила.
Върху валутните курсове по-осезаемо влияние имат не само салдата на тези
баланси (предимно текущата сметка), а и динамиката на промените на салдата на
платежните баланси (напр.: нарастването на активното салдо или намаляването на
пасивното салдо влияе непосредствено върху валутния курс). Съществено влияние
оказват статиите, отразяващи движението на капиталите и заемите (капиталова
сметка), т.е. това, което определя "инвестиционното търсене" на валутите. Определящ
фактор за инвестиционното търсене и предлагане на валутата е равнището на лихве-
ните проценти по депозитите. Тази зависимост е особено силна в нашето съвремие, т.е.
в условията на "плаващите" валутни курсове.
Връзката между лихвените проценти и промените в "цената” на валутите е
особено подчертана при краткосрочните фактори за формиране на курсовете и
донякъде - при средносрочните им величини. Разглежданата връзка между равнището на
лихвените проценти и валутния курс не е пряка и не действува автоматично. Тя се
проявява по косвен път чрез съответното въздействие на лихвените проценти на
валутните пазари, което от своя страна рефлектира в прилива или отлива на капитали, и
оттук - върху съответните валутни курсове. Тази зависимост е прието да се определя като
"паритет на лихвените проценти".
Изменението на лихвените проценти (при равни други условия) може да
привлича или да отблъсква притока на капитали. Обикновено повишаването на
лихвените проценти стимулира привличането на чужди капитали, докато снижаването им
подтиква отлива на капитали зад граница. Тази зависимост между лихвените
диференциали и съответното курсово равнище на валутите се проявява осезаемо при
движението (прилив или отлив) на краткосрочните капитали.
По принцип лихвеният диференциал оказва влияние и на операциите на
капиталовите и валутните пазари. Промените рефлектират по косвен път върху
равнището на курса на съответните национални валути. Когато на валутните пазари се
формира тенденция към понижаване на курса на националната валута, това ще стимулира
нейните притежатели да продават на пазара, обменяйки тази валута за по-стабилна. Това
засилва пазарния натиск върху съответните валути. Ефектът за първата валута ще бъде
тенденцията на още по-засилено обезценяване, а за втората - повишаване на нейната
"цена". Тук дори не отчитаме вероятностите за оказване на чисто спекулативен натиск
върху валутите от определени участници на валутния пазар, което също е допустимо на
някои пазари.
В условията на съвременната международна валутна система връзката между
паритета на покупателната сила и "цената" на националните валути е по-силно
изразена за тези от тях, които не се използват като основни валути за плащания на
международния пазар (т.е. за които няма глобално търсене и предлагане).
Противоположно на това, за "свободно използваемите" валути търсенето и
предлагането им на международния пазар ( като валути за международни плащания)
означава, че техният курс не се обвързва толкова с паритета на покупателната им
сила, колкото - с конкретното им търсене и предлагане на съответните пазари.
Нещо повече: може да се създаде ситуация, при която покупателната сила на
валутите да спада, а нейният курс да се покачва в резултат на повишеното й
търсене като валута за международни плащания.

Определено значение за курса на валутата на международния пазар има степента

на доверие към нея. По-голямото доверие означава стабилен и по-висок курс на
съответната валута. Освен това доверието към "свободно използваемите" валути
обикновено има реална основа (икономика, растеж, участие в международната търговия и
др.) или се влияе от редица други фактори (напр. - от политическата стабилност).
Фактор, който има отражение върху валутния курс, е и държавното регулиране -
неговото съществуване или отсъствие, степен и обхват, готовността за поддръжка на
собствената валута и пр. Всичко това се отразява върху позициите на дадена валута на
пазара и оттук - върху нейната "цена".
Върху курса на лева оказват влияние както "фундаменталните фактори", така и
редица специфични за ситуацията фактори (в условията на прехода към пазарна
икономика). Главните сред тях са: състоянието на икономиката; състоянието на
платежния баланс и неговите съставни части (текуща сметка, капиталова сметка); инфла-
цията и инфлационните очаквания; продължителното съществуване на лихвен
диференциал между левовите и валутните депозити; сезонните колебания в търсенето и
предлагането на валута; интервенциите на централната банка на валутния пазар;
спекулативните операции на някои участници на валутния пазар и икономическата и
политическата нестабилност в страната и пр. Върху динамиката на курса на лева оказва
влияние и движението на "цените" на основните валути на международния пазар. Това
влияние се предава чрез курса на долара към лева.
Разгледаните фактори, според характера на влиянието им и въздействието
върху курса на валутите, могат да се систематизират в три групи:
• дългосрочни (базисни) фактори,
• средносрочни (пазарни фактори),
• краткосрочни фактори.
Към базисните ("фундаменталните", дългосрочните) фактори се отнасят:
величината и нарастването на брутния национален продукт, участието на страната в
световната икономика; производителността на труда; стоково и друго обезпечаване на
валутата и пр. Тези фактори се променят бавно, поради което определят общото и трайно
положение на съответната валута на световния валутен пазар. Най-общо те изразяват
икономическата мощ на страната и характеризират "опората" и "фундамента" на
съответната валута.
Следващата група фактори - пазарните - действуват в средносрочен план. Тук се
отнасят: състоянието на текущия платежен баланс (текуща сметка), салдото на баланса на
движението на капиталите (капиталова сметка); относителното равнище на лихвените
проценти (лихвен диференциал); темпът на нарастване на цените и пр. Тези фактори са
свързани най-общо с платежния баланс на страната и определят позициите на
съответната валута през годишния период.
Последната група фактори - краткосрочните - имат предимно психологически
характер (без да изключваме и икономическите им характеристики). Те са свързани и
произтичат от непосредствената ежедневна практика на валутните пазари. Поради това
тези фактори оказват пряко влияние при конкретното формиране на "цените" на
валутите. Към тях обикновено се отнасят: интервенциите на централната банка на
валутния пазар; мнението на експертите относно конкретното състояние на валутите и
прогнозите за очакваното им развитие, както и всички други въздействия върху
нагласата на клиентите да купуват или да продават валута (спекулативни,
дезинформационни и пр.). Тези фактори въздействуват върху ежедневното поведение на
участниците на валутния пазар и формират ново съотношение между търсенето и предла-
гането на валутите. Така те влияят за формиране на ново съотношение между валутите,
т.е. за формирането на нов валутен курс. Тези нови "цени" обаче запазват своето равнище
обикновено за кратко време - в рамките на няколко дни.

За всяка чуждестранна валута, обект на търгуване на даден национален или

международен валутен пазар, се формира съотношение между нейното търсене и
предлагане. По-голямото търсене на валутата в сравнение с предлагането й повишава
нейната "цена" (курс) и, обратно, превишаващото предлагане на валутата понижава
нейната "цена".
Тези съотношения същевременно определят и противоположните зависимости:
повишаването на курса на дадена валута увеличава нейното предлагане, а понижаването ù
- намалява обема (сумата) на предлагането на валутата на пазара.
3. Системи на валутните курсове

Системите на валутните курсове зависят пряко от функциониращите национални
международни валутни системи. Последните се базират на международна договореност.
Тя е необходима както при създаването на съответната международна валутна система,
така и при налагащите се съществени промени в нейния механизъм.
Съвременната практика, основаваща се на функциониращата международна
валутна система, познава две основни системи на валутните курсове:
• фиксирани валутни курсове (fixed exchange rate);
• променливи ("плаващи") валутни курсове (floating exchange rate).
Системата на фиксираните валутни курсове е свързана със създаването на
съвременната международна валутна система (с решенията на конференцията на Бретън
Уудс), когато се прие първият устав на Международния валутен фонд. Според тези реше-
ния страните членки на фонда поеха, задължението да обявят официалния курс на своята
валута към долара на САЩ и да не допускат колебания на съответната "цена" на пазара
извън договорените с МВФ граници.
Границите на колебание на пазарния курс около официално определения и
деклариран пред МВФ курс на националната валута към долара (а оттук - и спрямо
другите валути) се определяха като "интервенционни точки" по аналогия на
"златните точки" в условията на пълноценните валути и съответните парични
(валутни) системи. Първоначално границите на колебание на пазарния курс около
официалния бяха малки (± 1%). По-късно те бяха незначително увеличени (± 2% - през
1972 г.).
"Златни точки" (gold points) - максимално отклонение на валутния
курс от монетния паритет в условията на пълноценните парични
системи. Изразяват най-високия и най-ниския валутен курс, при
който е изгодно да се купува или продава валута. Прекрачването на
тези точки води до прилив или отлив на злато. Изчисляват се на
базата на монетния паритет и разходите (±) по
транспортирането на златото.
"Интервенционни точки" (intervention points) - крайните точки на
отклонение (в плюс или минус) на пазарния валутен курс спрямо
официално обявения. Преодоляването на тези точки е свързано с
намеса ("интервенция") на официалните органи на валутния пазар.
То се изразява в засилено изкупуване или предлагане на съот-
ветната валута, за да се "прибере" курсът в договорените граници.
Основен елемент на системата на фиксираните валутни курсове са

"официалните" курсове (legal tender quality), които се определят от съответните органи,
обикновено - централната банка и се декларират пред МВФ. Това деклариране има за цел,
от една страна, да определи мястото на съответната национална валута в системата от
други валути (чрез определянето на валутния паритет) и, от друга страна, да се поеме

ангажимент за недопускане на отклонения на действащия пазарен курс спрямо

официалния, извън договорените с Фонда граници (наречени "интервенционни точки").
Тази система на валутните курсове сега се прилага само от страни, които са въвели
определени валутни ограничения. По този курс се извършват покупките и продажбите на
чуждестранна валута от упълномощените банки (като официални институции). Курсът се
определя централизирано и обслужва валутните отношения между централната банка,
другите банки и фирмите.
Официалният валутен курс се прилага и в страни, които не са въвели ограничения
за текущите си плащания с чужбина. В този случай валутният курс е основа и показател
за регулиране на пазарния курс (който се формира според конкретното търсене и
предлагане на валутите). Той, от своя страна се колебае около официалния курс в
определени граници.
Друга характерна особеност на системата на официалния валутен курс е, че много
често този курс се допълва от други "официални" курсове. Така възниква цяла система от
множество официални валутни курсове, които се прилагат за различни видове сделки или
за различни субекти. Това е системата на "множественост" на валутните курсове.
Много често тази система, прилагана заедно със строги валутни ограничения, води до
появата на "неофициален" или "черен" валутен пазар. На такъв пазар обикновено се
формира силно занижен курс на собствената национална валута по отношение на
търсените чуждестранни валути.
В съвременния свят, особено за страните с пазарна икономика, прилагането на
системата на официалните валутни курсове постепенно губи своя смисъл, тъй като:
• валутните ограничения непрекъснато се стесняват и намаляват;
• някои страни въобще не посочват какъв е официалният курс на собствената им
валута;
• тези страни, които определят официален валутен курс, прилагат различни
методи за неговото изчисляване, с което те стават трудно съпоставими между страните;
• страните, които прилагат системата на официални курсове, влагат различен
смисъл за нейните функциите в регулирането на националната икономика и съответния
паричен (валутен) пазар.
Фиксиран курс се прилага задължително при системата на “Currency board”
(“паричен съвет”). В този случай се фиксира курсът на националната валута към
определена базисна валута (напр. USD или DEM).
Фиксирането обикновено се извършва на достигнатото пазарно равнище. Полезно
се оказва и известно “подценяване” на местната валута - за стимулиране на износа или
като средство за избягване (или смекчаване) на евентуален пазарен “натиск” върху
националната валута след въвеждане на “паричния съвет”. Възможен е вариант на комби-
ниране между изискванията на “Currency board” и “плаваща” обезценка на местната
валута (актуализиране на нейния курс за определен период в зависимост от промените в
паричната маса).
Основният принцип при въвеждането на фиксиран курс (към базисната валута),
като основен елемент на системата “Currency board”, е курсът да осъществи равновесието
между наличните златновалутни резерви на страната и намиращите с в обръщение пари:

Çëàòíî-âàëóòåí
ðåçåðâ
õ Ôèêñèðàí êóðñ êúì
áàçèñíàòà âàëóòà = Ïàðè â îáðúùåíèå
Системата на "плаващите" валутни курсове е противоположна на разгледаната

те
по-горе схема на фиксирани курсове. Тя възниква стихийно в началото на 70 години
като противодействие на невъзможността страните да поддържат изкуствените граници
на колебание на пазарния курс около официално определения. В международната
практика тази система бе официално въведена с решенията на Временния комитет на
МВФ от 1976 г.(Кингстън, Ямайка). Тези решения влязоха в сила след ратифицирането
им през 1978 г.
Решенията от Кингстън (Ямайка) - за реформа на
международната валутна система по предложение та Временния
комитет на Съвета на управителите на МВФ (създаден през 1974
г.). Основните моменти в тези решения: издигане ролята на
"Специалните права на тираж" като главно резервно средство и
средство за международни плащания; съчетаване на плаващите с
твърдите (фиксираните) валутни курсове; засилване регулиращата
роля на МВФ; отпадане на "златния паритет" на валутите.
Ямайските валутни споразумения влизат в сила от 1 април 1978
год.
Главното условие за функциониране на системата на променливите ("плаващи")
валутни курсове, е отказът на страните да регулират курсовете на националните си
парични единици на съответните пазари. Това различие от системата на фиксираните
курсове обаче е доста условно, що се касае до механизма на функциониране на системата.
Дори при въведена система на "плаване" на валутите, страните няма да допуснат
отклонения, които да надхвърлят нормалните граници, заплашващи функционирането на
валутния пазар или на цялата парична система.
В условията на "плаващите курсове" основна величина е пазарният валутен курс
(market value; market price). Този курс не се определя по административен път, а се
формира на пазара според съотношението между търсенето и предлагането на валутите.
Главните характерни черти и особености на системата на "плаващите курсове"
могат да се изразят в следното:
• допуска се свободно изменение на пазарните курсове;
• няма единен международен център (както бе при системата на фиксираните
курсове), спрямо който да се съпоставят измененията на курсовете на националните
валути;
• липсата на такъв задължителен център дава възможност отделните двустранни
курсове да се изменят в противоположна посока и различни размери;
• "плаването" като величина на отклонение също подлежи на регулиране
(предимно от официални органи).
Пазарният курс може да бъде наблюдаван в няколко разновидности:
• "номинален" курс,
• "ефективен" курс,
• "реален" курс.
Тези разновидности на валутните курсове се използват за определяне на
съответната валутна политика на държавата.
Като "номинален" валутен курс се определя пазарният курс между две валути,
представен в съответната им котировка. Този курс може да се изрази като непосредствено
съпоставяне на валутите, като средна величина или като индекс (показващ степента и
посоката на промените между сравняваните валути).

За "ефективен" валутен курс се приема този, които обобщава и отразява

измененията на пазарните курсове на една валута към няколко други валути. В този
случай съществена роля имат валутите, които се избират за сравняване. Значение имат и
техните относителни тегла при изчисляване усреднената величина на измененията на
пазарните курсове. Това е така нареченият принцип на "валутната кошница" (curreney
basket). Обикновено относителните тегла на валутите в "кошницата" се определят от:
• относителния дял на страните във външната търговия;
• относителното тегло на съответната валута в плащанията на страната към
чужбина.
По този начин "ефективният валутен курс" измерва динамиката на промените на
тази валута спрямо избрани други валути като основа за сравняване се приема определена
изходна база (във времето).
Международният валутен фонд изчислява ефективен курс на валутите на
основните индустриални държави според тяхното място в обема на световната търговия.
Това е така нар. курс МЕRМ (Multilateral Exchande Rate Model).
Изчисляват се и различни индекси на ефективните валутни курсове, които се
публикуват в официални източници (напр. сп. "Евромъни").
"Реалните" валутни курсове представляват коригираните със степента на
инфлация в съответните страни номинални или ефективни курсове.
Комбинацията между "реалния" и "ефективния" валутен курс дава съдържанието и
механизма на "реалния ефективен курс". Той се прилага от Международния валутен
фонд за осъществяване на анализи. Индексите на "реалния ефективен курс" измерват
индексите на измененията на вътрешните цени на една страна, съпоставени с тези
индекси на нейните търговски партньори, както и измененията в съответните валутни
курсове. По този начин върху "реалния ефективен курс" въздействуват:
• измененията в "номиналния ефективен курс";
• развитието на цените на съответната страна и на нейните основни търговски
партньори.
Чрез "реалния ефективен курс" се показва:

• обобщеното изменение на пазарните валутни курсове;
• влиянието на тези курсове върху участието на страната в международните
икономически взаимоотношения.
Следователно, Международният валутен фонд използва за своите анализи като
индекси два комбинирани курса:
• "номинален ефективен" който представлява претеглен индекс, комбиниращ
курсовете на съответната национална валута и валутите на останалите развити страни;
• "реален ефективен курс" като индекс, който измерва развитието на вътрешните
цени в отделните страни, отнесен към съответните промени в цените на техните основни
търговски партньори.
Страните, които членуват в Международния валутен фонд, се придържат към една
от следните системи за определяне курсове на своята национална парична единица:
• "Привързани" или "заковани" валутни курсове;
• "Курсове с ограничена подвижност"
• "Курсове с разширената подвижност".
При системата на "привързани" ("заковани") валутни курсове "цената" на

националната парична единица се изменя в непосредствена връзка с определена валута,
приета за базисна. Чрез това обвързване курсът на националната валута следва паралелно
всички изменения в "цената" на базисната валута. За такава валута може да се избере

"свободно използваема" национална валута, СПТ, ЕКЮ или индивидуално съставена

валутна "кошница".
При системата на валутните курсове с "ограничена подвижност" (single
currenсy) се допускат минимални колебания на националната валута спрямо колебанията
в курса на валутата, приета за база (например: ± 2,25 % от базата). Следователно и тук
националната валута е обвързана с базисна валута, но не следва абсолютно точно нейните
промени на пазара.
При курсове "с разширена подвижност" (т.е. "more flexible") "цената" на
националните валути се определя според някои от следните варианти:
• в зависимост от промените в определени показатели, които не са свързани и не
произтичат пряко от валутния пазар (напр. инфлационните темпове на страната);
• в съответствие с промените в избраната основа, но измененията на
националната валута са в по-големи (свободни) граници;
• самостоятелно "плаване" на националната валута, без предварително да се
определят критерии и показатели за критичните точки на отклоненията, при които ще
следва намеса на официалните органи чрез "интервенции" на валутния пазар.
При "свободното плаване" (free floating; independently floating) централната банка
не се намесва на валутния пазар и курсът на националната валута се формира свободно
според търсенето и предлагането.
При "управляемо плаване" (managed floating) централната банка провежда
активна политика за регулиране на курса на националната си валута в съответствие с
целите на валутната политика или ангажиментите към валутната система (например -
управляемото плаване на валутите от Европейската валутна система). Това плаване на
валутите се нарича още "мръсно плаване" (dirty floating).
При политиката на "изглаждане" (smoothing) централната банка чрез
интервенции на пазара се стреми да не допуска съществени и резки изменения в курса на
собствената си валута. Така тя "изглажда" тенденциите в движението на курса на
националната валута. Тази политика се нарича още "накланяне срещу вятъра" (leaning
against wind). Осъществява се обикновено с въздействие върху ежедневното търсене и
предлагане на валутата на пазара чрез малки постоянни интервенции на централната
банка. (Вж.: Фактори, които влияят върху курса, В-к "Капитал" 20-26.12.1993 г.)
В съвременната практика най-широко се прилагат "обвързаните" и "плаващите"
курсове.
Вариант на системите на валутните курсове е “пълзящият валутен курс”
(crawling peg). При тази система централната банка първоначално обявява фиксиран курс,
като периодично го коригира с предварително определент процент на обезценка.
4. Възможности за регулиране и прогнозиране на валутните курсове

Под "регулиране" ще разбираме онези действия на официалните органи
(национални или международни), които имат за цел да въздействуват върху величината
на курса, за да я променят в определена посока. Целта е промените да доведат валутния
курс до:
• определено желано равнище;
• обективната "стойност" на валутите, които се съпоставят.
Регулирането на валутните курсове може да се осъществява чрез мерки и

въздействия на две "равнища":
• национално;
• наднационално (международно).
Националното регулиране на валутните курсове се постига чрез два основни
начина:

• въздействия, които имат общоикономически характер, и целят да засилят

конкурентноспособността на националните стоки на международния пазар;
• въздействия, които имат валутно-монетарен характер, като:
• валутни интервенции на пазара;
• промени в лихвените проценти;
• промени в "стойността" на валутата (покачване или обезценяване);
• чрез пазара на ценните книжа;
• чрез използване на валутните ограничения и засилване на контрола (или
неговото отслабване).
Валутните интервенции на официалните органи (институции) могат да имат
различни цели. Те могат да бъдат насочени за постигането на краткосрочни,
средносрочни или дългосрочни промени във валутния курс.
Въздействията от краткосрочен характер целят да се противодействува предимно
на хаотичното колебание на пазарните курсове, което се получава в рамките на няколко
дена и имат главно психологическо естество.
Средносрочното въздействие има за цел да се постигне такова равнище на
валутния курс, което да създава определени благоприятни условия за провеждането на
икономическата политика като цяло. Обикновено това е свързано с определянето на
граници на колебание (така нар. "тунел") на валутните курсове за определен период. В
този случай официалните органи се намесват на пазара с валутни интервенции, за да
"приберат" курса в съответните граници. Тези граници ("лимити") периодически се
преразглеждат, особено при динамично променящата се обстановка на валутните пазари.
Въздействията върху валутния курс, насочени към постигането на дългосрочни
цели, се изразяват предимно в промените на фундаменталните (базисните) фактори,
формиращи курсовете на националните валути. Те имат за задача да се противодейства
върху хиперреагиранията на валутните курсове. Осъществяват се:
• при съществени промени във фундаменталните фактори;
• за намаляване "натиска" на международните пазари върху националната
парична система.
Едни от валутните интервенции въздействуват върху курса на валутата без да
променят паричната маса в обръщение. Тези въздействия обикновено са краткосрочни и
влияят в по-малка степен. За разлика от тях, други въздействия чрез интервенции на
валутния пазар имат за резултат променена парична маса в обръщение. Прекаленото им
използване обаче може да има и обратен резултат: ако интервенцията не е логична (или се
прецени като такава) - обикновено реакцията на пазара, по отношение на търсенето и
предлаганото на съответните валути е противоположно на очакваната посока от
официалните органи.
Промените в лихвеното равнище, като елемент на националното регулиране
курса на валутата, е класическо средство за въздействие върху търсенето и предлагането
на валутите, и оттук - върху величината на курса на съответната национална валута. По
принцип (и при равни други условия) повишаването на лихвеното равнище води до
повишаване и на "цената" на националната парична единица. И обратно: понижаващото
се лихвено равнище предизвиква "бягство" от националната валута и води до снижаване
на нейната "цена".
Друг "класически" механизъм за влияние върху курса на валутите е промяната на
"стойността" на валутата чрез нейното девалвиране или ревалвиране. В условията на
пълноценното парично обръщение девалвацията (или нейната противоположност - рева-
лоризацията) се осъществява чрез официалното снижаване на златното съдържание на
съответната валута (или - повишаването му при ревалоризацията). В условията на
непълноценното парично обръщение този механизъм е свързан единствено с промяната
на курса ("цената") на валутите.

Политиката на така нар. "открит пазар" (Open market operations) е също

класическо средство за въздействие върху търсенето и предлагането на валутите. Тази
политика се осъществява чрез насищане или отлив на пазара на ценните книжа ("открит
пазар"), откъдето по косвен път се променя и съотношението между търсенето и
предлагането на националните и чуждестранни валути. По този начин се въздействува по
косвен път и върху "цената" на националната валута.
Въвеждането или отменянето на валутните ограничения или на валутния контрол
също влиза в комплекса от средства, с които разполага държавата (официалните органи)
за въздействие върху курсовете на националната валута Те също са косвени средства за
влияние върху валутния курс.
Международното регулиране (регулирането на валутните курсове на
международно равнище) се осъществява чрез международната договореност на
страните. Обикновено тя е елемент на съответната международна валутна система
(световна или регионална) и се осъществява чрез съответните международни валутни
институции. Най-съществената институция в тази област е Международният валутен
фонд.
Една от главните задачи на Международния валутен фонд в това отношение е да
не допуска нарушаването на няколко общоприети принципи при регулирането на
валутните курсове, като:
• Избягване манипулирането на валутния курс с цел да се получат конкурентни
преимущества пред другите страни;
• Въздействията на регулирането на курса да са насочени към преодоляването на
ненормалното състояние на валутните пазари, вследствие на нереалните валутни курсове;
• Да се зачитат интересите на другите страни, във валутите на които се извършват
интервенциите на пазара. Този принцип се отнася за интервенирането на пазара в
"свободно използваемите" валути. Когато те се използват за подкрепа на обезценяващата
се на пазара валута, следва да се имат предвид интересите и на страната емитиент на тези
валути (САЩ, Германия и др.);
• Изискването да се осъществяват предварително консултации с Международния
валутен фонд при:
• съществени по величана еднопосочни интервенции на валутните пазари (т.е.
само да "купува" или само "продава" на дадена валута);
• значителни официални заемни операции на международните пазари, свързани с
погасяване на дефицитите по платежните баланси;
• въвеждането на продължителни във времето валутни ограничения като средство
за регулиране на платежния баланс (и оттук - за въздействие върху курса на националната
валута).
За България (и другите слаборазвити страни), националното регулиране има някои
особености:
• това регулиране има значително по-голямо значение, отколкото в развитите
индустриални държави;
• по-ограничени са възможностите за въздействие, поради слабо развитите
капиталови и кредитни пазари;
• величината на валутния курс пряко засяга интересите на националните
износителите и вносители и непосредствено определя тяхното поведение на пазара и в
бизнеса;
• пряко засяга интересите на чуждестранните инвеститори и собствениците на
капитали, които са много чувствителни към промените на такива нестабилни пазари;
• регулирането е насочено навътре към националната икономика, докато тези
процеси в развитите страни имат преобладаващо външна насоченост (и въздействуват
върху цялата система на международните валутни отношения);

• възможностите за регулирането на валутните курсове са в значителна степен

свързани с външната ориентация на икономиката, структурата на вноса и износа, както и с
инфлационните процеси в страната;
• в повечето случаи прилагат "затворени" режими на своите национални валути,
поради което регулирането на валутния курс има не косвен, а непосредствен характер;
• при прякото (административно) управление на валутните курсове се увеличава
вероятността за вземане на неправилни субективни решения със значителни последици
както за валутния пазар, така и за цялата икономика.
В условията на стабилни ("фиксирани") курсове на националните валути

прогнозирането на тяхното бъдещо състояние и величина не е така актуално, трудно или
свързано с рискове, както е в условията на променящи се ("плаващи") курсове. На
практика в съвременния механизъм за формиране величината на курсовете на пазарите
решаващо става не само реалното търсене и предлагане на валутите и действителното
време за извършване на операциите, а по-скоро очакваните (прогнозираните) промени в
тези курсове.
Прогнозирането на промените на валутните курсове за по-близък или по-дълъг
период зависи от системата на валутните курсове: едни са условията за прогнозирането
им при системата на фиксирани курсове, други са при "плаващите" курсове.
В условията на фиксирани валутни курсове (един от главните елементи на
Бретънуудската валутна система) прогнозирането на "цената" на паричните единици се
основава на:
• разкриване на фундаменталните фактори, които въздействуват върху "цената"
на националната валута;
• величината на националните валутни резерви;
• възможностите за получаване или предоставяне на междуправителствени
(официални) заеми за подкрепа на съответните валути;
• намерението на правителството да действува при кризисни ситуации във
валутната област.
При прогнозирането на валутните курсове в условията на фиксирани паритети
почти отсъствува елементът "риск", т.е. вземането на решения въз основа на прогнозите
не е свързано със съществен риск. Това е така, тъй като вариантите не са много:
• възможно е действително курсът на валутата да се променя в съответствие с
направените прогнози;
• при несъответствие на прогнозата с действителната "цената" на валутата на
пазара, централната банка се намесва, за да я доведе до предвиденото равнище.
В тези условия прогнозирането в краткосрочен план се свежда до разкриване
на очакваните промени в курса на валутата в рамките на работния ден. За разлика
от това, средносрочното прогнозиране има за цел да предвиди онези критични точки в
развитието на валутния курс, при които възниква съществена промяна в посоката на
тяхното развитие, т.е. да се разкрият повратните точки. И накрая, при дългосрочното
прогнозиране се разкрива и оценява движението и развитието на валутните курсове за по-
продължителен период.
Противоположно на това, в условията на "плаващи курсове" прогнозирането се
осъществява при на нестабилни и променящи се курсове на валутите. Тези колебания са в
по-ограничени или в по-широки рамки. Именно в тези условия прогнозирането на
валутните курсове за близко или по-далечно време е от съществено значение за
осъществяването на разнообразните валутни сделки. Променящите се "цени" на валутите
освен това създават благоприятни условия за спекулативни валутни сделки и
същевременно затрудняват операциите срещу валутен риск. За разлика от системата на

"фиксираните валутни курсове", тук приоритет при прогнозирането имат средносрочните

(платежни) и краткосрочните (психологически) фактори.
Точното прогнозиране на валутните курсове и тенденцията на тяхното развитие е в
състояние да донесе значителна печалба за съответния участник на валутния пазар. Ето
защо една от съществените дейности на банковите (и други) институции е да прогнозират
валутните курсове както за свои нужди, така и за потребностите на своите клиенти.
При прогнозирането на валутните курсове се имат предвид няколко основни
фактори:
• равнището на лихвените проценти и тенденцията на неговото развитие;
• инфлацията - темпове и посока на развитие;
• салдото на платежния баланс и особено - на текущите операции.
Прогнозирането на валутните курсове е сложен и трудоемък процес, при който се

използват различни методи. Те обикновено се разграничават на:
• икономически методи за прогнозиране;
• прогнозиране по метода на експертните оценки.
При икономическите методи за прогнозиране на валутните курсове анализите и
оценките са насочени в две основни направления:
• какви перспективи се очертават в еволюцията на курсообразуващите фактори
(т.е. "поглед напред");
• каква е реалната динамика на валутния курс през определен изминат период
(т.е. "поглед назад").
За осъществяването на "поглед напред" се съставя икономически модел, в който се
въвеждат данни за факторите, влияещи върху валутния курс. След това се моделира
тяхното очаквано развитие. Като краен резултат се извличат прогнозите за развитието на
валутния курс за съответния период.
При втория подход ("поглед назад") изводът за очакваното развитие на валутния
курс се извежда от "историята" на развитието на курса в определен предходен период.
Предполага се, че миналото развитие на валутния курс дава достатъчно представа за
очакваното му бъдещо поведение. Следователно, разчита се на запазването на
"инерцията" в поведението на валутния курс. По този начин се извеждат така нар.
"устойчиви средносрочни трендове" в динамиката на валутните курсове, които могат да
се използват за прогнозиране на бъдещите им трендове.
В по-конкретен аспект прогнозирането на "цената" на националната валута е
насочено към:
• Анализ на съотношението и динамиката на покупателната способност на
валутите. Темповете на промените на валутните курсове, свързани с измененията на
тяхната покупателна сила, зависят предимно от различните темпове на нарастване на
цените на едро и на експортните цени в сравняваните страни. Те влияят главно за по-
дългосрочните прогнози. За краткосрочните прогнози най-съществено влияние имат
т.нар. "психологически фактори", които имат отношение към сравняваните валути и
пазари. За целите на краткосрочното прогнозиране на валутните курсове също може да се
използва паритетът на покупателната способност на валутите. В този случай обаче трябва
да се имат предвид тези курсообразуващи фактори, които доминират в даден период
(като: инфлацията, лихвеният процент, политическите събития и пр.). С тези доминиращи
фактори се коригира и валутният курс, който произтича от покупателната сила на парите.
• Анализ на платежния баланс. Вниманието тук е насочено към отделните съставни
части на така нар. "базисен платежен баланс". Съпоставят се данните общо за всички
страни и след това поотделно за главните партньори във външноикономическите
отношения на страната. По този начин се разкрива в каква посока може да се очаква тези
резултати да влияят върху прогнозирания валутен курс.

• Анализ на функционирането на валутния пазар. Конкретното състояние и

очакваното развитие на валутния пазар има съществено значение за прогнозирането на
"цената" на съответните валути. Изводите се базират на: развитието и величината на
лихвените проценти (особено по краткосрочните влогове, междубанковите депозити и
депозитните сертификати). Практически това означава, че базата тук е "паритетът на
лихвените проценти". Именно на валутния пазар се доказва, че разликата в лихвените
проценти по едни и същи видове парични активи има непосредствено отражение върху
бъдещата еволюция на съответните валутни курсове. Връзката между паритета на
лихвените проценти и "цената" на валутите е особено подчертана за прогнозите в
средносрочен план.
При прогнозирането на валутните курсове по метода на експертните оценки
анализът е насочен в три главни насоки. Целта е да се разкрият:
• финансовите фактори, въздействуващи върху очакваното развитие на курса на
съответната валута;
• общоикономическите фактори;
• политическите фактори;
• факторите от психологическо естество.
При анализа на финансовите фактори се акцентира върху равнището на
инфлацията в съпоставяните страни (главно по отношение на основните партньори на
международния пазар). Разглежда се състоянието на платежния баланс (балансиран или
небалансиран), валутната задлъжнялост на страната и състоянието на нейните валутни
резерви. От съществено значение за изводите е обстоятелството дали съществува
ограничителен валутен режим и степента на ограниченията. Същото се отнася и за
съответния валутен контрол. Влияние оказва и конкурентноспособността на основните
търговски партньори: тяхната по-голяма конкурентноспособност подбива "цената" на
националната валута на съответните пазари.
Използването на общоикономическите фактори дава възможност да се разкривят
факторите, които дават международния "рейтинг" на съответната валута. Чрез този
анализ се разкриват:
• мястото и ролята на валутата в обслужването на международните плащания;
• относителното участие в международната търговия (по стокови групи);
• позициите в износа на капитал;
• равнището на лихвените проценти;
• обемът на инвестициите;
• развитието и делът на международния туризъм и др.
Следователно, прави се анализ на всички фактори, които влияят върху глобалното
търсене на съответната национална валута и оттук - върху прогнозирания курс.
При анализа на политическите фактори се акцентира на "икономическата
философия" на управляващия екип, включително на неговата концепция за управлението
на валутния курс, на неговата готовност да се намесва на пазара чрез валутни и други
интервенции за въздействие. От съществено значение е да се изясни паричната политика
на централната банка и нейната готовност и решимост да я провежда твърдо и
неотклонно.
Подобен характер имат и психологическите фактори. Главен аспект тук е да се
разкрие компетентното мнение на банкерите, икономистите и другите експерти относно
очакваното равнище на "цената" на съответната валута. Тук има практически две зависи-
мости: от една страна, способността на експертите да предвидят едно бъдещо състояние и
тенденциите за развитието на валутния курс, и, от друга страна, обратното
психологическо влияние на тези оценки върху нагласата на участниците на валутния
пазар да купуват или да продават съответните валути в резултат на тези прогнози.

Обобщавайки проблематиката за прогнозирането на валутните курсове, ще

подчертаем, че нито един от методите, взет изолирано от другите, не може да даде пълна
гаранция за сбъдване на прогнозата, т.е. един универсален метод за прогнозиране на
валутните курсове въобще не съществува. Има и друга, много характерна особеност,
която дава отражение върху прогнозирането на курсовете на валутите: предсрочните
изпреварващи реакции в поведението на участниците на валутния пазар.
Много често действуващият в момента валутен курс се формира
под влиянието на прогнозираното му състояние (в резултат на
прогнозираното съотношение между търсенето и предлагането),
вместо под влияние на реалното съотношение в момента.
Следователно, пазарът реагира не само на сегашното ("актуалното")
съотношение между търсенето и предлагането, но и спрямо очакваната (бъдещата)
"цена" на финансовите активи и валути. Това прочем означава, че курсовете на
дадени валути могат да се изменят без да има значителни промени в обема на валутната
търговия (търсенето и предлагането на валутите), и, обратно.
3. Препоръчана допълнителна литература
1) Порязов, Д., Р.Радков Международни валутни отношения. Варна, 1978 г., стр.
57 - 68;
2) Стоименов, М., П. Даскалов, Св. Масларов. Международни валутни
отношения, С., 1992 г., стр. 21 - 70;
3) Красавина, Л. и др. Международные валютные е кредитные отношения
капиталистических стран, М., 1986, с. 18-36;
4) Вълчев, Т., Краят на златно-доларовия стандарт, С. 1980, с.33-52;
5) Даскалов, П., Св. Масларов. Външна търговия. Техника на плащанията.
Варна, 1992 г., стр. 120 - 138.
6) Царевски, Н., М. Стоименов, Международни валутни отношения при
капитализма., С., 1982, с. 16-41
7) Долан, Э., Кэмпбелл, Р., Деньги, банковское дело и денежно-кредитная
политика., М - Л., 1991., с. 408-415;
4. Ключови думи
1) Валутен курс.
2) Валутният курс като икономическа категория.
3) Валутният курс като “цена” на валутите.
4) Котировка на валутите.
5) Системи за котиране.
6) Търговски котировки.
7) “Марж” (“спред”).
8) Фиксинг.
9) Активен фиксинг.
10)Пасивен фиксинг.
11)Кръстосани (“крос”) курсове.
12)Валутен курс при пълноценно парично обръщение.
13)Монетен паритет.
14)Валутен паритет.

15)Паритет на покупателната сила.

16)Абсолютен паритет.
17)Относителен паритет.
18)Лихвен паритет.
19)Инфлационен диференциал.
20)“Равновесен курс”.
21)Системи на валутните курсове.
22)Фиксирани валутни курсове.
23)Официален валутен курс.
24)“Златни” точки.
25)“Интервенционни” точки.
26)Множественост на валутните курсове.
27)Неофициален (“черен”) курс.
28)Фиксиран курс при валутен борд.
29)Плаващи валутни курсове.
30)Пазарен курс.
31)Номинален валутен курс.
32)Номинален ефективен курс.
33)Ефективен курс.
34)Реален валутен курс.
35)Реален ефективен курс.
36)“Привързани” (“заковани”) курсове.
37)Курсове с разширена подвижност.
38)Курсове с ограничена подвижност.
39)Пълзящ валутен курс (crawling peg).
40)Национално регулиране на валутните курсове.
41)Международно регулиране на валутните курсове.
42)Прогнозиране на валутните курсове при “фиксирани” курсове.
43)Прогнозиране на валутните курсове при “плаващи” курсове.
44)Икономически методи за прогнозиране на валутните курсове.
45)Методи на експертни оценки за прогнозиране на валутните курсове.
46)Група на финансовите фактори.
47)Група на общоикономическите фактори
48)Група на политическите фактори.
49)Група на психологическите фактори.
50)Режим на валутно споразумение без отделно законно платежно средство.
51)Режим на валутен борд.
52)Режим на друго условно споразумение за фиксирано привързване.
53)Режим на привързан валутен курс в рамките на хоризонтален коридор.
54)Режим на пълзящо привързване.
55)Режим на валутен курс в рамките на пълзящ коридор.
56)Режим на управляемо плаване без предварително определени граници.
57)Режим на независимо плаване
5. Въпроси за самопроверка и дискусия

1. Какъв е икономическият смисъл на понятието “валутен курс”?

2. Каква система за котиране се използва в България? Аргументирайте удобствата от
прилагането й.
3. За какво служи маржа при търговските котировки (котировките “купува” и “продава”)
на отделните валути?
4. Каква е връзката между фиксинга за съответния ден и:
a) реално сключените сделки през преходния ден?
b) осчетоводяването на валутни активи през деня?
c) търгуването с валута през следващия ден?
5. Къде намират употреба “крос” курсовете?
6. Как се определя курсът на валутите в условията на пълноценно парично обръщение?
7. Какви фактори оказват влияние върху коригирането на паритета на покупателната
способност?
8. Защо в съвременните условия валутният курс се отклонява от този, определен на база
паритета на покупателната способност?
9. Каква е връзката между паритета на покупателната способност и инфлацията?
10. Каква е връзката между паритета на покупателната способност и паритета на
лихвените проценти?
11. През 1976 г. Ридигер Дорнбуш разработва модел на валутния курс известен още и
като модел “постоянни цени”. В основата на модела е заложено възприемането, че
цените на стоковите пазари и работните заплати са трудно подвижни и се променят
бавно под влиянието на разнообразни факторни въздействия, каквото например е
промяната в паричното предлагане. При това стоковите цени и работните заплати са
особено трудно променящи се в посока надолу. В същото време валутният курс е цена
на “гъвкав” пазар; курсът е в състояние да се промени (в посока девалвация или
ревалоризация) незабавно в отговор на нови явления и нови факторни въздействия. В
този аспект Дорнбуш прави извода, че при подобни условия, валутнокурсовите
промени не съответстват на измененията на стоковите цени, поради което могат да се
получат продължителни и запазващи се отклонения на курса от паритета на
покупателната способност. На тази основа:
a) Коментирайте валидността на теорията на Дорнбуш.
b) Съществуват ли емпирични свидетелства в потвърждение на теорията на
Дорнбуш.
12. Кои групи фактори, определят курсовете на валутите.
13. Какви са основните различия между “златните” и “интервенционните” точки?
14. В какъв обем трябва да бъдат парите в обръщение в условията на валутен борд?
15. Направете сравнителен анализ между предимствата и недостатъците при
изчисляването на валутния курс на номинална база и на ефективна база?
16. Какви системи за определяне валутните курсове в рамките на МВФ намират
приложение в съвременните условия.
17. Кои са основните предимства на системата на валутен борд пред системата на
“свободното плаване”?
18. Коментирайте степента на ефективност при прилагането на отделните методи за
регулиране на валутните курсове на национално равнище?

19. Кое обуславя необходимостта от осъществяването на международно регулиране на

валутните курсове?
20. С какви фактори трябва да се съобразим, при прогнозирането на валутните курсове в
условията на “плаващи” курсове?
21. Кои са основните предимства и недостатъци на двата основни вида икономически
методи за прогнозиране на валутните курсове?
22. Какви фактори трябва да бъдат отчетени при прогнозирането на валутните курсове в:
a) дългосрочен план?
b) средносрочен план?
c) краткосрочен план?
23. Трансформирайте следните BGL/USD котировки от система на пряко в система на
косвено котиране:
курс “купува”: 1750
курс “продава”: 1780
24. Трансформирайте следните BGN/USD котировки от система на пряко в система на
косвено котиране:
курс “купува”: 2,10
курс “продава”: 2,13
25. Трансформирайте следните USD/GBP котировки в Лондон от система на косвено в
система на пряко котиране:
курс “купува”: 1,70
курс “продава”: 1,50
26. Монетният паритет на немската марка е 1 DEM=2,54 FRF, но платежните отношения
на Германия по отношение на Франция започват да се влошават. Във Франкфурт/М
търсенето на франкове нараства, в резултат на което курсът на марката в Париж
започва да пада, т.е. “цената” на марката, изразена във франкове пада. Иска се:
a) Да се изчисли докога ще пада курсът на немската марка, ако разходите по
пренасянето на златото от Франкфурт/М до Париж са равни на 0,2%.
b) Да се определи долната златна точка.
27. В условията на златнопарично обръщение валутният курс на австрийския шилинг във
Финландия е 100 ATS= 200 FIM. В резултат на бързото нарастване на пасивните
операции на Австрия курсът на шилинга в Хелзинки започва да пада. Иска се:
a) Да се определи долната и горната златни точки, при положение, че разходите
по пренасянето на златото от Виена до Хелзинки се равняват на 0,3%.
b) Да се изчисли докога ще пада курсът на шилинга.
28. Златното съдържание на българския лев и американския долар е съответно 0,759548 и
0,736662 гр. чисто злато. Определете валутният курс между двете валути чрез
методиката на валутния паритет.
29. В Холандия цената на набор от потребителски стоки и услуги към 31,12,199х г. е 8
млн. NLG. Същият набор от стоки и услуги в Германия струва 7 млн. DEM. Иска се:
a) Да се изчисли валутният курс между двете валути на номинална база.
b) Да се изчисли валутният курс между двете валути след една година на реална
база при положение, че за периода в Германия е отчетена 4% инфлация, а в
Холандия 2%.

30. В Белгия цената на набор от потребителски стоки и услуги към 31,12,199х г. е 140
млн. BEF. Същият набор от стоки и услуги в Холандия струва 8 млн. NLG, в САЩ -
3,80 млн. USD, а във Великобритания 2,30 млн. GBP. Иска се:
a) Да се изчисли валутният курс между четирите валути на номинална база.
b) Да се изчисли валутният курс между валутите след една година на реална база
при положение, че за периода в САЩ е отчетена 4% инфлация, в Холандия
2,5%, във Великобритания 3% и в Белгия 6%.
c) Да се изчисли валутният курс на BEF на ефективна база спрямо “кошница” от
валутите на САЩ, Великобритания и Холандия, където теглото на отделните
валути в кошницата е както следва: USD - 55%; GBP - 30%, NLG - 15%.
d) Да се определи доларовият еквивалент на така формираната ”кошница” от
валути.
e) Да се изчисли валутният курс на BEF на реална ефективна база спрямо така
формираната “кошница” от валути.
31. Използвайки котировките от приложението към темата изчислете крос курсoвете
между:
a) USD и DEM;
b) IRP и GBP;
c) ITL и CHF;
d) JPY и FRF.
32. В началото на годината се формират следните котировки на чилийско песо и
сингапурски долар спрямо щатският долар: 340 CLP/USD и 1,70 SGD/USD. При
положение, че са налице очаквания за шестнадесет процента годишна девалвация на
чилийското песо и пет процентна годишна ревалвация на сингапурския долар
определете:
a) Какви ще бъдат курсовете на двете валути спрямо щатският долар след една
година.
b) Крос курсът между чилийското песо и сингапурският долар в началото на
годината определен в CLP/SGD и в SGD/ CLP.
c) Крос курсът между сингапурският долар и чилийското песо в края на годината
определен в CLP/SGD и в SGD/ CLP.
33. “Нешънъл уестминстер бенк” (Англия) купува 50 млн. USD по курс 1GBP=1,6112
USD. След един месец банката продава закупените долари. Иска се да се определи
курс продава, при положение, че банката реализира:
a) 180 хил. GBP печалба.
b) 200 хил. GBP загуба.
c) 300 хил. USD печалба.
d) 250 хил. USD загуба.
34. “Банк насионал дьо пари” купува: 25 млн. USD по курс 1 USD=6 FRF; 5 млн. DEM по
курс 1 DEM= 3,5 FRF; 2 млн. GBP по курс 1 GBP = 9,6 FRF; 5000 млн. ITL по курс 1
FRF =330 ITL След продажбата на закупената валута банката реализира следните
финансови резултати: от продажбата на доларите - печалба от 400 хил. франка; от
продажбата на марките - 20 хил. франка загуба; от продажбата на английските паунди
- 200 хил. франка загуба и от продажбата на италианските лири - 25 хил. франка
загуба. Иска се:

a) Да се изчисли курс продава на “Банк насионал дьо пари” за съответните

валути.
b) Да се класират операциите с отделните валути по степента на тяхната
рентабилност.
35. “Херштад” (немска банка) купува 5 млрд. FRF по курс 1 FRF=0,3 DEM. След
продажбата на франковете на пазара във Франкфурт банката реализира 5 млн. DEM
печалба. Иска се:
a) Да се изчисли колко марки струват 5 млрд. френски франка по курс купува.
b) Да се определи курс продава.
c) Да се посочи кой тип котиране на валутните курсове използва “Херштад”.
36. “Кемикъл бенк” (Ню Йорк) купува 2 млн. CHF по курс 1 CHF=0,8 USD. След
продажбата на закупената валута на пазара в Ню Йорк, банката реализира 20 хил. USD
печалба. Иска се:
a) Да се изчисли колко долара струват 2 млн. CHF.
b) Да се изчисли курс продава.
37. “Барклейс бенк” (Великобритания) купува: 10 млн. USD по курс 1 GBP=1,6113 USD;
100 млн. DEM по курс 1 GBP = 2,9445 DEM; 15 млн. KWD по курс
1 KWD=1,6302 GBP. След продажбата на закупената валута на пазарите в Ню Йорк,
Франкфурт и Ел Кувейт банката реализира 20 хил. USD загуба; 65 хил. DEM печалба
и 2 хил. KWD загуба. Иска се:
a) Да се посочи при какъв тип котиране “Барклейз бенк” извършва
първоначалните покупки.
b) Да се изчисли курс продава.
c) Да се изчисли (в GBP) сумарният финансов резултат от валутните операции.
38. “Булбанк” закупува 10 млн. USD като плаща в DEM по курс 1 DEM=0.5555 USD. В
последствие с част от доларите банката обратно закупува първоначално
изразходваната сума в марки, като реализира печалба в размер на 100 хил. USD. Иска
се:
a) Да се изчисли курсът на обратното конвертиране.
39. “Лойдс бенк” (Великобритания) закупува 10 млн. USD като плаща в GBP по курс 1
USD=0.6100 GBP. В последствие, с част от доларите банката обратно закупува
първоначално изразходваната сума в паунди, като реализира нетна печалба в размер
на 24 хил. USD. Иска се:
a) Да се изчисли курс продава при положение, че за всяка едно конвертиране се
заплаща еднократна комисионна в размер на 2 хил. USD.
40. Банка конвертира 10 млн. USD в DEM по курс, който се получава от следните
котировки: 1$ = 1,2 CHF и 1,2 DEM = 1 CHF. В последствие с част от разполагаемите
DEM банката закупува 10 млн. USD, и отчита нетна печалба от операцията в размер
на 380 хил. DEM. Иска се:
a) Да се определи курсът на обратното конвертиране при положение, че
разходите за всяко едно конвертиране са в размер на 10 хил. DEM.
41. На хх,05,1997 г. на междубанковия валутен пазар са сключени сделки по покупко-
продажба на валута на нива: 1700 BGL/USD - 10 млн. USD; 1702 BGL/USD - 12 млн.
USD; 1705 BGL/USD - 28 млн. USD. Иска се:
a) Да се изчисли фиксингът на БНБ за щатския долар.

42. На хх,04,1997 г. на междубанковия валутен пазар са сключени сделки по покупко-

продажба на валута на нива: 1650 BGL/USD - 14 млн. USD; 1651 BGL/USD - 3 млн.
USD; 1653 BGL/USD - 7 млн. USD; 1658 BGL/USD - 6 млн. USD. Иска се:
a) Да се изчисли фиксингът на БНБ за щатския долар.
b) Да се изчисли фиксингът на БНБ за DEM, CHF и GBP при положение, че в 3
p.m. GMT по Ройтер се съобщават следните котировки: 1 CHF=1.25 DEM; 1
GBP= 165 JPY; 1 JPY=0,0113 CHF; 1 USD=1,41 CHF.
43. Банка конвертира 20 млн. USD в BGN по курс, който се получава от следните
котировки: 1$ = 1,32 CHF; 3,2 BGN = 1 GBP и 1 GBP = 2,5 CHF. В последствие с част
от разполагаемите DEM банката закупува 10 млн. USD, и отчита нетна печалба от
операцията в размер на 240 хил. BGN. Иска се:
a) Да се определи курсът на обратното конвертиране при положение, че
разходите за всяко едно конвертиране са в размер на 15 хил. BGN.
44. “Нешънъл уестминстер бенк” (Англия) купува 100 млн. EUR по курс 1GBP=1,64422
EUR. След един месец банката продава закупените евро. Иска се да се определи курс
продава, при положение, че банката реализира:
a) 185 хил. GBP печалба.
b) 210 хил. GBP загуба.
c) 340 хил. EUR печалба.
d) 273 хил. EUR загуба.

6. Резюме
Валутният курс в практически аспект представлява "цена" на една парична

единица, изразена в друга, а като икономическа категория изразява съизмерването между
валутите. Тази "цена" се обявява чрез две системи за котиране: пряко и косвено котиране.
Котират се отделно и курс "купува" и курс "продава", т.е. "цената" на валутите на пазара.
Разликата между тези две величини се нарича "марж" или "спред". Използва се и
системата на "кръстосани" или "крос" курсове за косвено изчисляване отношението
между две валути като се използва поотделно техният курс към валутата, приета за база.
Различни са факторите, които влияят върху курсовете на валутите, в условията на
пълноценното и непълноценно парично обръщение. В условията на пълноценното
парично обръщение основата на валутния курс е "монетният паритет", а в съвременните
условия - паритетът на тяхната покупателна сила. Този паритет може да се разглежда
като абсолютен и относителен. Върху курсовите съотношения оказват влияние:
състоянието на платежния баланс, лихвените проценти ("паритет на лихвените
проценти"), държавното регулиране, степента на доверие към валутата и др. Тези фактори
се групират в три направления: базисни (или дългосрочни), пазарни (или средносрочни) и
краткосрочни (предимно психологически).
Съвременната международна валутна система използва две основни системи на
валутните курсове: "фиксирани" и променливи ("плаващи") курсове. Първо възниква
системата на "фиксираните" валутни курсове. Основен елемент на тази система са
официалните курсове и "интервенционните точки". При тази система много често
възниква "множественост" на курсовете и неофициален ("черен") пазар на валутите -
особено в слаборазвитите страни и тези, които прилагат валутни ограничения. Фиксирани
курсове се прилагат и при системата на“Currency board”. Противоположно на това е
системата на променливите ("плаващи") курсове, в основата на която е пазарният курс.
Използват се следните разновидности на пазарния курс: номинален, ефективен и реален
валутен курс. Първият от тях изразява непосредственото съпоставяне на валутите, а
вторият обобщава измененията на пазарните курсове на една към няколко валути (или
към "валутна кошница"). Ефективният курс, следователно се свързва с една изходна база.
Третата разновидност - реалният валутен курс - отчита степента на инфлация в
съпоставяните страни и валути. Международният валутен фонд използва и комбинирани
курсове за извършване на анализи, като: "номинален ефективен курс" и "реален
ефективен курс". Страните членки на МВФ се придържат към една от следните системи
за обвързване на своите национални валути (декларирани официално): "привързани" или
"заковани" курсове; курсове "с ограничена подвижност" и курсове с "разширена
подвижност" “пълзящ валутен курс” (crawling peg). България прилага система, която
фактически е "свободно плаване". При системата “Currency board” валутният курс е
фиксиран към избрана основна валута.
Регулирането на валутните курсове има две главни цели: да промени валутния
курс в определена желана насока или да коригира валутния курс до неговата реална
"стойност" (равнище). Тези действия и мерки се осъществяват на две равнища:
национално и международно. Националното регулиране използва средства от
общоикономически и валутно-финансов характер, като: валутни интервенции на пазара,
промени в лихвените проценти (лихвена политика) и промени в "стойността" на валутата
(т.е. девалвации и ревалоризации). Широко се използват и други класически средства за
въздействие ("открит пазар", валутни ограничения, валутен контрол и пр.).
Международното регулиране на валутните курсове се базира на международна

договореност. Съществена е и ролята на МВФ, който следи за спазването на

общоприетите принципи за недопускане на конкурентни преимущества и
манипулирането на валутните курсове за едностранна изгода.
Възможностите за прогнозиране на валутните курсове зависят в много голяма
степен от системата, която се прилага ("фиксирани" или променливи курсове). При
системата на неизменни валутни курсове прогнозирането не е свързано с риск. В
условията на променливите курсове прогнозирането е от съществено значение и е
свързано със значителни трудности. "Плаващите" валутни курсове създават възможности
както за спекулативни сделки, така и за многовариантност и риск. Приоритетни са
прогнозите от средносрочен и краткосрочен характер. Използват се две групи методи за
прогнозиране: икономически и експертни оценки. Икономическите методи са насочени
към разкриване еволюцията на курсообразуващите фактори през прогнозирания период
("поглед напред") или, обратното, към използване на реалната динамика на курса през
един изминат период ("поглед назад") чрез използване на статистически
инструментариум за изследване. При метода на експертните оценки се осъществява
анализ на финансовите, общоикономическите, политическите и психологическите
фактори, влияещи върху курса на дадена национална валута. Нито един от методите
самостоятелно не може да доведе до значителни резултати, поради което те трябва да се
прилагат в тяхната комплектност.
7. Приложения
Приложение № 1
"ПАРИТЕТЪТ НА ПОКУПАТЕЛНАТА СПОСОБНОСТ в даден начален момент,
умножен по съотношението в ценовите индекси в двете валути, дава т. нар.
"ПАРИТЕТЕН КУРС":
JЦ ( лв.)t1
ПКt1 = ППСt0 х ,
JЦ (щ.д.)t1
където:
Пкt1 е паритетен курс на щатския долар към лева в момент t1 (левове за 1 щ.д.);
ППСt0 - паритет на покупателната способност лев-щ. долари в момент t0 (левове за 1
щ. д.)
JЦ (лв.) t1 - индекс на цените в левове в момент t1 спрямо t0;
JЦ (щ.д.) t1 - индекс на цените в щ. долари в момент t1 спрямо t0"
Източник: Зарев, А., Валутният пазар през 1991 г., Сп. "Банков преглед", кн. 1, 1992.
Промяната на валутните курсове оказва съществено влияние върху финансовите
резултати, генерирани от участниците на пазарите. Валутните дилъри прилагат
различни калкулативни техники за определяне на необходимото отклонение на валутния
курс, което гарантира съответен размер целева печалба. При неблагоприятно изменение
на валутния курс може да се реализира и загуба. Финансовият резултат (печалба или
загуба) може да бъде изразен или в стартовата валута или във новозакупената валута.
Долу изложеният пример демонстрира технологията на работа на валутния дилър.
Технологията за определяне на търсения валутен курс преминава през три етапа.
Първият етап е стандартен за различните финансови резултати и изисква да се
определи размерът на изразходваната стартова за сделката валута. Вторият етап
изисква да се конструира т. нар. биномна решетка. В лявата страна на биномната
решетка се записва новозакупената валута. Тя се записва със знак минус, тъй като по
условие се изисква продажба на валутата и обратно закупуване на стартовата валута.
От дясната страна се записва на първо място сумата, с която се стартира сделката.
За определяне на финансовия резултат изискването е да се възстанови първоначално

вложената сума (ето защо записването е със знак плюс). Финансовият резултат се
записва на второ място. Ако той бъде изразен в стартовата валута (DM), тогава
търсеният валутен курс (третият етап) се получава чрез съотнасяне между сумата в
стартовата валута (първоначална инвестиция плюс финансов резултат) и сумата на
новозакупената валута. Ако финансовият резултат е изразен във втората (закупената
валута), тогава търсеният валутен курс (третият етап) се получава чрез съотнасяне
между сумата в стартовата валута и сумата на новозакупената валута (първоначална
инвестиция плюс финансов резултат).
Пример:
Немска банка закупува 100 млн. USD по курс 1,90 DEM/USD. Впоследствие, при
продажба на доларите на пазара банката реализира:
А) Печалба в размер на 1 млн. DEM
Б) Загуба в размер на 1 млн. DEM
В) Печалба в размер на 1 млн. USD
Г) Загуба в размер на 1 млн. USD
Решение:
А) Печалба в размер на 1 млн. DEM
(1) Определяне сумата на първоначално изразходваните германски марки:
+ $100 млн. x 1,90DEM/US D = −190 млн. DEM
(2) Изграждане на биномна решетка:
+190 млн.DM
-$100 млн.
+1 млн.DM
(3) Определяне на валутния курс:
191 млн. DM
= 1,91 DM/USD
$100 млн.
Решение:
Б) Загуба в размер на 1 млн. DEM
+190 млн.DM
-$100 млн.
-1 млн.DM
189 млн. DM
= 1,89 DM/USD
$100 млн.
Решение:
В) Печалба в размер на 1 млн. USD

+190 млн.DM
-$100 млн.
+1 млн.USD
190 млн. DM
= 1,9191 ~ DM/USD
$99 млн.
Решение:
Г) Загуба в размер на 1 млн. USD
+190 млн.DM
-$100 млн.
-1 млн.USD
190 млн. DM
= 1,88118811 ~ DM/USD
$101 млн.
Системи валутни курсове и ограничители на паричната политика (към 01.01.1999)
Ограничители на паричната политика
Режим Програми
на валутния Валути с привързаност на курса към независим Целиви подкрепени
курс (бр. параметър паричен Целева от МВФ или Друго
страни) (друга валута или кошница от валути) агрегат инфлация друга
парична
програма
Валутно Друга валута CFA Франк зона Бенин* Евро зона3
споразумение като законно Буркина Австрия
без отделно платежно ECCM**2 WAEMU** CAEMC** Фасо* Белгия
законно средство Антигуа & Бенин Камерун Камерун* Германия
платежно Кариби Барбуда Буркина ЦАР ЦАР* Ирландия
средство (37) Маршалски Доминика Фасо Чад ЧАд* Испания
о-ви Гренада Кот д’Ивоар Конго Конго* Италия
Микронезия Св. Китс Гвинея-Бисау Гвинея Кот д’Ивоар* Люксембург
Палау &Невис Мали Габон Габон* Португалия
Панама Св. Лучия Нигер Мали* Финаландия
Сан Марино Св. Винсент Сенегал Нигер* Франция
&Гренадинс Того Панама* Холандия
Сенегал*
Валутен борд Аржентина* Китай (Хонг Аржентина*
(8) Босна и Конг)* Босна и
Херцеговина* Джибути* Херцеговина*
Бруней Дару- Естония* България*
салам* Литва* Джибути*
България* Естония*
Друго Към отделна валута (25) Към кошницавалути (13) НР Китай Бангладеш
условно Аруба, Лесото от Тонга Капо Верде*
споразумение Бахами Македония*4 Ботсвана Вануату Ел Салвадор
за фиксирано Барабадос, Малайзия Бирунди Йордания*4
4
привързване Белиз, Бутан, Малдиви* Фуджи Латвия
(39) Копо Верде*, Намибия Кувейт Македония*4
4
НР Китай* , Непал Латвия* Малдиви*4

Коморос5, Холандски Малта

Египет, Ел Антили Мароко
Салвадор, Оман Самоа
Иран4, Ирак, Сироя Мейнмар
Йордания *4, Свазиленд Сейшели
Ливан4 Туркменис- Соломонови
тан4 о-ви
Привързан В рамките на Друго споразуме- Хърватска*4
валутен курс общо спора- Бахрейн7 ние (10) Украйна*4
в рамките на зумение (2) Хърватска*4 Катар7
хоризонтален Дания Кипър Сауд. Арабия
коридор (12)6 Гърция Исландия Украйна*4
Либия ОАЕ7
Виетнам4
Пълзящо Ангола Боливия
привързване Коста Рика Никарагуа*
- кроулинг Никарагуа Тунис
пег (6) 4 Турция
Валутен курс Колумбия Израел* Венецуела Шри Ланка* Чили Уругвай*
в рамките на Еквадор Полша* Израел*
пълзящ Хондурас Шри Ланка* Полша*
коридор (10) Унгария Уругвай
48
Управляемо Лаос Чехия Азербайджан Алжир3

4
плаване без Ямайка Етиопия Беларус3
предварител Словения Казахстан Камбоджа3
но определе- Кения Доминиканск
ни граници Киргизстан а република3
(26) Малави Мавритания3
Пакистан Норвегия3
Таджикистан Парагвай3
Румъния3
Русия3
Сингапур3
Словакия3
Суринам3
Узбекистан3
Независимо Гамбия* Австралия Албания Афганистан9
плаване (47) Гана* Канада Армения Конго3
Гвинея* Нова Бразилия Еритрея3
Гвиана* Зеландия Гамбия* Гватемала3
Индия Швеция Грузия Япония3
Корея Великобрита Гана* Либерия3
4
Мавритос ния Гвинея* Папуа Нова
Монголия* Гвиана* Гвинея3
Перу* Хаити Сомалия 9
Филипини* Индонезия САЩ3
Сао Томе & Корея*
Принципъл* Мадагаскар
Сиера Леоне Мексико
ЮАР Молдова
Швейцария Монголия*
Зимбабве Мозамбик
Перу*
Филипини*
Сао Томе &
Принципъл*
Судан
Танзания
Тайланд

Тринидат&
Тобаго
Уганда
Реп. Йемен
Замбия
Зимбабве
Режими на валутен курс:
Валутно споразумение без отделно законно платежно средство (Exchange
Arrangement with No Separate Legal Tender) - Валутата на друга страна циркулира като
законно платежно средство или страната е член на валутен или монетарен съюз, в
който законното платежно средство се разпределя между страните-членки на съюза.
Валутен борд (Currency Board Arrangements) - Валутен режим базиран върху безусловно
и законодателно гарантирано обещание за обмяна на местната валута за определена
чужда валута (резервна валута) по фиксиран валутен курс, комбинирано с определени
рестрикции върху емисионните способности с оглед изпълнение на поетото задължение.
Друго условно споразумение за фиксирано привързване (Other Conventional Fixed Peg
Arrangements) - Страната прикрепя своята валута (формални или де факто) по
фиксиран курс към основна световна валута или кошница от валути, като валутния курс
флуктуира в рамките на близки граници от най-много ±1% около централния курс.
Привързан валутен курс в рамките на хоризонтален коридор (Pegged Exchange Rates
Within Horizontal Bands) - Стойността на валутата се поддържа в рамките на граници
на флуктуиране около формалния или фактическия валутен курс, които граници са по-
широки от ±1% около централния курс.
Пълзящо привързване - кроулинг пег (Crawling Pegs) - Стойността на валутата се
коригира периодично с фиксиран, предварително обявен процент на обезценка или в
зависимост от промени в предварително избран количествен индикатор.
Валутен курс в рамките на пълзящ коридор (Exchange Rates Within Crawling Bands) -
Валутата се поддържа в рамките на определен марж на флуктуриране около
централен курс, който се коригира периодично с фиксиран, предварително обявен
процент на обезценка или в зависимост от промени в предварително избран количествен
индикатор.
Управляемо плаване без предварително определени граници (Managed Floating with No
Preannounced Path for the Exchange Rate) - Паричните власти въздействат върху
изменението на валутния курс чрез активни интервенции на международните валутни
пазари без да са налице предварително определени граници на изменение на валутния
курс.
Независимо плаване (Independant Floating) - Валутният курс се определя на пазарен
принцип, без да се осъществяват интервенции от страна на централната банка за
постигане на умерено флуктуиране или за задържане на курса на определено ниво.
---------------------------------
1 Страна обозначена със * показва, че страната възприема повече от един номинален
параметър за определяне на паричната политика.
2 Тези страни също имат валутен борд без да участват в общ пазар.
3 Тези страни нямат фиксиран номинален параметър, а по-скоро група от индикатори
за определяне на валутната политика
4 Обозначава страни с фактическо споразумение в условия на формално обявена
политика на независимо плаване.
5 Коморите имат споразумение с Френската централна банка.
6 Коридорът за тези валути е: Бахрейн ±7,25%; Хърватска (не е посочен);Кипър ±2,25%;
Дания ±2,25%; Гърция ±15%; Исландия ±6%; Либия ±77,5%;Катар ±7,25%;Саудитска
Арабия ±7,25%;Украйна (Hrv 3,4 - 4,6 за USD; ОАЕ ±7,25%; Виетнам 7% едностранно.
7 Валутният курс се определя на базата на фиксирано обвързване спрямо СПТ с марж
±7,25%.

8 Коридорът за тези страни е: Колумбия ±9%; Чили ±16%;Еквадор ±7,25%;Хондурас

±7%;Унгария ±2,25%;Израел (симетричен коридор от 30%);Полша ±12,25%;Шри Ланка
±2%; Уругвай ±3% и Венецуела ±7,25%;
9 Няма подходяща информация за съответната страна.
Централни курсове на БНБ, валидни за ХХ.0Х.0Х г.
Основни валути За BGL BGN
1 2 3 4
Австрийски шилинг 1 142.14 0.14214
Белгийски франк 1 48.47 0.04847
Британски паунд 1 2972.20 2.97220
Германска марка 1 1000.00 1.00000
Гръцка драхма 100 630.64 0.06306
Италианска лира 1000 1015.20 0.01015
Френски франк 1 298.57 0.29857
Холандски гулден 1 887.32 0.88732
Швейцарски франк 1 1226.20 1.22620
Щатски долар 1 1797.00 1.79700
Японска йена 100 1422.20 1.42220
Австралийски долар 1 1183.70 1.18370
Датска крона 1 262.40 0.26240
Испанска песета 100 1179.40 1.17940
Канадски долар 1 1237.80 1.23780
Кувейтски динар 1 5889.30 5.88930
Норвежка крона 1 240.88 0.24088
Турска лира 1000 8.38 0.00838
Португалско ескудо 100 977.40 0.97740
Финландска марка 1 330.60 0.33060
Шведска крона 1 226.09 0.22609
ЕКЮ 1 1974.40 1.97440
Злато 1 тр. ун. 523740.00 523.74000
Сребро 1 тр. ун. 10470.00 10.47000
Платина 1 тр. ун. 681060.00 681.06000

ТЕМА II
ФИЛОСОФИЯ НА ПЛАТЕЖНИЯ БАЛАНС
Международните сравнения на платежните взаимоотношения на отделните са

функция на операции по търговия, оказване на услуги, инвестиции, кредитиране и т.н.
Отчитането на тези операции се подчинява на определени принципи и правила. Част от
тях имат специфично значение за страни, чиято национална валута се използва
разширено в международните платежни отношения.
След усвояването на материала по тази тема вие би трябвало да знаете следното:
• какво представляват международните валутни баланси;
• каква система на изграждане на платежния баланс се използва в България;
• как да тълкувате дефицита по отделните пера на платежния баланс.
1. Характеристика на международните валутни баланси.
2. Дефицити по аналитичните валутни баланси.
3. Дефицити по платежния баланс.
4. Платежния баланс на Република България.
1. Характеристика на международните валутни баланси

Международните валутни баланси на страните представляват средство за
балансово отчитане на годишните потоци от парично (валутно) изразените вземания и
задължения между страните т.е. с междунационален характер:
• те са способ за отчитане на международните парични потоци, в чиято основа са
данни, набирани по статистически път;
• обект за отразяване са операциите с търговски и финансов характер,
осъществявани между местни и чуждестранни контрагенти;
• отчетната единица за отразяване на междунационалните операции е съответната
валута.
В качеството им на основни макроикономическа сметки международните валутни
баланси изискват използването на двустранно счетоводно записване на операциите между
местни и задгранични контрагенти. Така всяка сделка с експортен характер изисква да се
отчете и износът на определен обем парично (валутно) изразени блага, от една страна, и
насрещният внос на нейния валутен еквивалент, от друга.
Валутното изражение на операциите, отчитани в международните валутни
баланси, позволява да се диференцират два типа валутни потоци:
• кредитни валутни потоци, които са в полза на местни контрагенти и се отчитат
с положителен знак;
• дебитни валутни потоци, които са в полза на чуждестранни контрагенти и се
отчитат със знак минус.
Подобно разграничение, отговаря на правилата за записванията по пасивните
сметки съгласно националните счетоводни стандарти за отчитане на корпоративното
финансово състояние.
Като инструмент с отчетен характер международните валутни баланси позволяват:
• да се анализират икономическите и други взаимоотношения на страната с
чужбина и да се изгради представа за определящите ги закономерности;

• да се определят платежните позиции на страната спрямо останалия свят, което

позволява тя да бъде отнесена към групата на длъжниците или на кредиторите (глобално
или по отделни страни);
• да бъдат оценявани, съпоставяни, прогнозирани и балансирани размерът,
съставът и структурата на вземанията и задълженията според конкретната им по-обща
социално-икономическа среда (действителност);
• да се прогнозира развитието на един или друг сектор в националната икономика
според нейното място в развитието на международните икономически отношения.
Съставянето на валутните баланси може да бъде осъществено при следването на

два разнородни по своята посока, но взаимнообвързани подхода:
• аналитичен подход;
• синтетичен подход.
Аналитичният подход за изграждане на валутните баланси се стреми да
декомпозира съвкупността от икономически, финансови и кредитни отношения между
различните национално обособени контрагенти в хомогенни и еднородни по своя
характер групи валутни транзакции. Така, когато критерий за декомпозиране са благата,
в качеството им на резултати от съчетаването на основните производствени фактори,
формираме:
• баланс на външнотърговските операции;
• баланс на услугите и нестоковите операции.
От друга страна, когато критерии за декомпозиране са самите производствени

фактори, формираме допълнително и:
• баланс на движението на капиталите (инвестициите) и кредитите зад граница;
• баланс на движението на доходите от задгранични вложения (инвестиции)
Несъвършената методика за определяне стойността на фактора труд (човешки

капитал) не позволява да се формира отделен валутен баланс за отчитане движението
(миграцията) на този, може би най-важен, производствен фактор. Отчитането на движе-
нието на третия производствен фактор - земя (ресурси) като цяло се осъществява в
рамките на баланса на външнотърговските операции, тъй като задграничното движение
на първичните ресурси (суровини) е обект на външнотърговски сделки и операции.
Синтетичният подход на изграждане на валутни баланси позволява да се отчете
целият спектър от операции и валутни трансакции в един единствен баланс - платежния
баланс (Balance of payments).
Основното предимство на синтетичния валутен баланс (платежния баланс) пред
аналитичните валутни баланси се изразява във възможността да се извърши цялостен
сравнителен анализ на състоянието на външноикономическите отношения на страната.
2. Дефицити по аналитичните валутни баланси

Външнотърговският баланс, наричан още “търговски баланс” (Trade balance) е
отражение на валутно изразените насрещни потоци от внасяни и изнасяни стоки.
Икономическа основа на записванията по този баланс са външнотърговските сделки,
осъществявани от националните икономически агенти. Насоката и характерът на външно-
търговските сделки се обуславят от абсолютните и относителни предимства, които има
отделната страна спрямо останалите участващи в международната търговия страни.
Валутният характер на търговския баланс се определя от насрещното на стоковите потоци
движение на валутни средства. Ето защо, когато икономически агенти от дадена страна
осъществяват експортни операции, отчитаме валутни постъпления към страната и
обратно, когато се осъществяват импортни операции, се отчита отлив на валутни
средства:

Èìïîðòåí ñòîêîâ Åêñïîðòåí ñòîêîâ

ïîòîê Âúíøíî ïîòîê
òúðãîâñêè
ÄÒ(-) áàëàíñ ÊÒ(+)
Âàëóòåí ïîòîê êúì Âàëóòåí ïîòîê êúì
÷óæáèíà ñòðàíàòà
Когато обемът на дебитните операции по външнотърговския баланс превишава

обема на кредитните операции, балансът е пасивен (отрицателен). В този случай размерът
на превишението формира т.нар. “пасивно салдо”. В обратната ситуация, когато
валутният израз на обема на кредитните операции (експортните) е по-голям от обема на
дебитните (импортните) операции, външнотърговският баланс е активен. Тук размерът на
превишението формира т.нар. “активно салдо”.
Теоретически е възможна и ситуация на балансираност между експортни и
импортни стокови потоци, изразени във валута, при което външнотърговският баланс
приключва с нулево салдо.
Небалансираността (активна или пасивна) между кредитните и дебитните
операции, отчитани по външнотърговския баланс, може да бъде анализирана в четири
аспекта:
• времеви (темпорален);
• географски;
• икономически;
• ликвиден.
От времеви (темпорални) позиции небалансираността може да се разглежда като:
• хроническа, която е свързана с наличието на състоянието и продължителни
несъответствия между обемите на експортните и импортните търговски операции;
• циклична, която е функция на движението на съответната икономика, изразена
чрез кривата на икономическия цикъл;
• инцидентна, която е следствие от въздействието на фактори с конюктурен и
краткосрочен характер.
От гледна точка на географско разпределение на външнотърговските връзки е
възможно спрямо едни страни (региони или организации) външнотърговският баланс да
бъде активен, а спрямо други - пасивен.
От икономически позиции небалансираността (салдото) на външнотърговския
баланс е функция на позициите на съответната страна на международните пазари.
От гледна точка на ликвидността и ликвидните резерви е налице пряка
зависимост между небалансираността и състоянието на валутната ликвидност.
Разграничението на ликвидността на “обща” и “чиста” дешифрира два различни
типа икономики:
• икономики, които набират необходимите им реални валутни резерви основно по
външнотърговски път (страни с “обща” валутна ликвидност);
• икономики, които набират необходимите им реални валутни резерви по
външнотърговски и по фискален път (страни с “чиста” валутна ликвидност).
От глобални позиции пасивните салда във външнотърговските баланси на

страните, чиято валута има качествата на международно резервно средство, водят до
захранването на останалите икономики с ликвидни валутни резерви. Това като цяло води
и до подобряване степента на международната валутна ликвидност. Ето защо от особена

важност за страните с “обща” валутна ликвидност е те да реализират активни салда по

външнотърговските си баланси.
Движението на стоките по износа и вноса се отчита по данни, оценени на база FOB
(Free on Board).
За разлика от външнотърговския баланс, който отчита движението на т.нар.
“видими” блага (visible goods), балансът на услугите и нестоковите плащания отразява
задграничното движение на услугите в качеството им на т.нар. “невидими” блага
(invisible goods), изразени като валутни плащания между отделни страни. И тук
отчитането на дебитните операции е свързано с вноса на услуги от други страни и
формира разходен валутен поток. Отчитането на кредитните операции (износа на услуги),
от своя страна, формира съответен приходен валутен поток към страната:
Èìïîðò Åêñïîðò
ÁÀËÀÍÑ íà
íà ÓÑËÓÃÈ óñëóãèòå è íà ÓÑËÓÃÈ
ÄÒ(-) íåñòîêîâèòå ÊÒ(+)

ïëàùàíèÿ
Âàëóòåí ïîòîê êúì Âàëóòåí ïîòîê êúì
÷óæáèíà ñòðàíàòà
Отчитането на трансакциите по този баланс се базира върху операции по внос и

износ на услуги, които условно могат да бъдат групирани в три насоки:
• транспорт;
• туризъм;
• други услуги.
В групата на транспортните услуги се отчитат операции, свързани с превоза на
стоки, товари и пътници, както и услуги по трансфера на енергоносители (газ и
електрическа енергия).
В групата на туристическите услуги основно място заемат валутните потоци,
свързани с международния туризъм. Тези потоци се подразделят на две групи:
• основни;
• съпътстващи.
Основните валутни потоци по повод международния туризъм отразяват директно
инкасираните от туристическите агенции постъпления от продажби на пакетни
туристически услуги. Едновременно с това по време на пребиваването си в съответната
страна чуждестранните туристи закупуват определен набор от стоки и услуги, предлагани
на вътрешния пазар. Валутният израз на тези покупки формира съпътстващи
международния туризъм валутни потоци. Допълнително в групата на туристическите
услуги се отчитат и преводите на такси за обучение, лечение, както и за издръжка на
учащите и лекуващите се в чужбина.
Като трета група в този баланс се отчитат и т.нар. “други услуги”. Те включват
кредитни и дебитни валутни потоци по повод съобщителни, застрахователни, лизингови,
финансови и други сродни услуги.
Балансът на движението на капиталите и кредитите, за разлика от разгледаните по-
горе аналитични валутни баланси, отчита принципно различни по своя характер и
природа валутни потоци - капиталови валутни потоци. Поради това че обектът на
отчитане е факторен, а не продуктов, съответните експортни и импортни валутни потоци
се отразяват в баланса на движението на капиталите и кредитите съответно като дебитни
и кредитни записвания. Това е пряко следствие от факта, че вносът на капитали и кредити
води до увеличаване на наличностите от производствения фактор “капитал” (кредитна

операция, отчитана със знак “+”), докато техният износ съответно води до отлив на
валута (дебитна операция, отчитана със знак “−”):
Èìïîðò íà ÁÀËÀÍÑ íà Åêñïîðò íà

êàïèòàëè è êðåäèòè äâèæåíèåòî êàïèòàëè è êðåäèòè
íà
ÊÒ(+) êàïèòàëèòå è ÄÒ(-)
Âàëóòåí ïîòîê êúì êðåäèòèòå Âàëóòåí ïîòîê êúì
ñòðàíàòà ÷óæáèíà
Обекти на съпоставяне в този баланс са напускащите страната капитали и кредити,

от една страна, и вливащите се в страната капитали и кредити, от друга страна. Така
активното салдо се формира, когато обемът на импортираните валутни потоци от кредити
и капитали надвишава обема на капиталите и кредитите, които са напуснали страната. В
обратната ситуация съответно се формира пасивно салдо. То е резултат от превишението
на напусналите страната капитали и кредити над внесените такива в страната.
В зависимост от предназначението на трансферираните зад граница валутни
потоци, отчитани по баланса на движението на капиталите и кредитите, можем да
разграничим:
• валутни потоци с инвестиционен характер;
• валутни потоци с дългов (кредитен) характер.
Допълнително, в зависимост от срока, за който капиталите и кредитите се
трансферират зад граница, разграничаваме дългосрочни и краткосрочни операции.
По принцип се приема, че валутните трансфери по кредитен път имат по-ясно
изразен и определен характер във времето (срок на кредита).
Вследствие на това в определен бъдещ момент кредитният валутен поток
(предоставяне на международен кредит) ще бъде последван от реципрочен дебитен
валутен поток (погасяване на международен кредит).
Освен това, движението на валутните средства с инвестиционна насоченост
предполага една относително по-голяма отдалеченост във времето между момента на
инвестирането и момента на репатрирането на задграничната инвестиция.
В рамките на използваните при управлението на международния дълг
инструменти са възможни ситуации, при които международното кредитно движение на
валутните средства може да придобие:
• еднопосочен (безвъзмезден) характер (например при опрощаване на външни
дългове);
• инвестиционен характер (например при реструктурирането на дълговете и
тяхната замяна с “Брейди” книжа, които след това могат да бъдат суапирани срещу
собственост).
Като производен на баланса на движението на капиталите и кредитите може да се
разглежда балансът на доходите от задгранични инвестиции. Това баланс отчита
съотношението между приходния валутен поток от получените от чужбина доходи
(лихви, печалби и дивиденти) за изнесени капитали и кредити от една страна и разходния
валутен поток на репатрираните доходи от чуждестранни инвестиции в нашата страна:

Èìïîðòíî ðåïàòðèðàíå Åêñïîðòíî ðåïàòðèðàíå

íà ëèõíè, ïå÷àëáè, ÁÀËÀÍÑ íà íà ëèõâè, ïå÷àëáè,
äèâèäåíòè äîõîäèòå îò äèâèäåíòè
ÊÒ(+) çàäãðàíè÷íè ÄÒ(-)
Âàëóòåí ïîòîê êúì èíâåñòèöèè Âàëóòåí ïîòîê êúì
ñòðàíàòà ÷óæáèíà
3. Дефицити по платежния баланс.

Платежният баланс е основният валутен баланс за всяка отделна страна. Основен
подход за неговото изграждане е синтетичният подход.
Основни структурни компоненти на платежния баланс са аналитичните валутни
баланси.
При определянето на същностните характеристики на платежния баланс в
икономическата литература не съществуват съществени противоречия относно “какво на
практика представлява платежния баланс”. Така например, за енциклопедистите платеж-
ният баланс е: “таблица с кредитните (приходните) и дебитните (разходните)
трансакции на една страна спрямо другите държави и международни институции,
съставена и публикувана във форма подобна на тази, с която се представят
отчетите на компаниите за приходите и разходите.” (Банък, Г., Р. Бакстър и Е.
Дейвис, Световен речник по икономикс, Делфин прес, 1992, том I, с. 29.)
Във водещите трудове в областта на международните финанси обаче, платежният
баланс се дефинира, като статистически отчет за всички икономически сделки
между резидентите на страната и резидентите на останалия свят за определен
период, който обичайно е една година. (Вж. подр.: Пилбийм, Кийт, Международни
финанси, FTP, София, 1995, с. 35-36.). Последната дефиниция, която авторите приемат за
меродавна, поставя на преден план един основен методологически проблем, свързан с
изграждането на платежния баланс - проблема за резидентството.
Съгласно “Ръководството по платежен баланс” на МВФ, както и тълкувателните
публикации на БНБ (Вж. подр.: Платежен баланс 1995, БНБ, София, 1996) резиденти за
една страна са всички фирми и организации с постоянно седалище и икономически
интерес в тази страна. В този смисъл, разгледано от позициите на България, всички
български фирми и чуждестранни фирми с преки инвестиции в страната се считат за
резиденти (в т.ч. клоновете на чужди банки в България). От българските граждани само
тези, чиито икономически интерес изисква местоживеене на територията на България, се
считат за резиденти. Чуждестранни лица, пребиваващи в страната за повече от една
година, също се считат за резиденти.
Нерезиденти за дадена страна са всички фирми и организации с постоянно
седалище и икономически интерес извън посочената страна. Така местните граждани,
въпреки че притежават съответно удостоверение (паспорт) за гражданство в дадената
страна, ще се считат за нерезиденти, ако пребивават за период по-голям от една година
извън пределите на тази страна.
Съществуват две основни изключения от принципа за резидентството, които се
основават на запазването на икономическия интерес, независимо от продължителността
на престоя в чужбина. Тези изключения се отнасят за:
• частните лица, пребиваващи в чужбина с цел обучение и лечение;
• посолствата, консулствата и представителствата на международните
организации се считат за нерезиденти за страната, в която те пребивават.

От гледна точка на методиката на съставяне на платежния баланс в света се

използват основно две системи за набиране, обработка и в крайна сметка - балансиране на
данните по дебитните и кредитните операции на местните икономически агенти (рези-
дентите):
• Отворена система. При тази система иституцията, която съставя баланса, използва
данните от няколко независими източника на информация (напр.: статистика, митница,
банки...). Разликата между общите постъпления и плащания се компенсира чрез записване
с обратен знак в статията “Грешки и пропуски”. Това е системата, която се използва и в
България.
• Затворена система. Тук набирането на данните се осъществява в рамките на
самобалансиращ се механизъм. По принцип прилагането на система от затворен тип е
приложимо в страни със строг валутен контрол и отчетност, при които съществената част
от трансакциите задължително се извършва от банки - резиденти. Това теоретически
изважда от платежния баланс статията “Грешки и пропуски”. Това е така, тъй като
целият обем задгранични валутни трансакции се обхваща и отчита по останалите статии
от баланса.
Самобалансирането в рамките на затворената система се базира върху принципа

на двустранното счетоводно записване, според който принцип всяко нетно изменение
на пасивите на резидентите, по повод осъществявани от тях търговски операции, е съпро-
водено от съответно нетно изменение на активите. Така всеки резидент-декларатор, освен
че отчита всяка своя трансакция, следи и за изменението между крайното и началното
салдо по сметките си при нерезиденти.
Самобалансиращият механизъм задействува, когато разликата между тези две
салда бъде равна на разликата между декларираните нетни постъпления и нетни
плащания. Затворената система се използва от повечето високо развити страни членки на
Европейския съюз.
Съществуват и системи от смесен тип. При тях само някои групи декларатори
(примерно само юридическите лица) са задължени да обявяват трансакциите си по
самобалансиращ се механизъм.
Платежният баланс на всяка една страна се изгражда в съответствие с утвърдени
международни стандарти. До 1993 г. основен наръчник за съставяне и структуриране
на платежния баланс е било четвъртото издание на “Ръководство по платежен баланс” на
Международния валутен фонд (наричано по-долу за кратко: четвъртото ръководство).
Петото издание (наричано по-долу за кратко: петото ръководство) е разработено изцяло
по методиката, използвана в сметката “Останал свят” от Системата на националните
сметки на ООН. Новите правила от своя страна са значително по-опростени и
дефинирани, вследствие на което съставянето и структурирането на текущите отчети по
платежния баланс значително се улеснява.
Стандартни компоненти на платежния баланс

I. Текуща сметка КТ ДТ
А. Стоки и услуги
а) стоки
1. Износ/внос на стоки
2. Стоки за последваща преработка
3. Ремонт на стоки
4. Стоки придобивани в пристанища на транспортни организации
5. Немонетарно злато
5.1. Злато като средство за натрупване
5.2. Други

б) услуги
1. Транспортни услуги1
1.1. Морски транспорт
1.2. Въздушен транспорт
1.3. Други видове транспорт
2. Пътувания
2.1. Делови
2.2 Лични
3. Съобщителни услуги
4. Строителни услуги
5. Застрахователни услуги
6. Финансови услуги
7. Компютърни и информационни услуги
8. Роялти и информационни услуги
9. Други делови услуги
9.1. Препродажба на стоки зад граница и други услуги
9.2. Оперативен лизинг
9.3. Други делови, професионални и технически услуги
10. Услуги за частни лица в областта на културата и отдиха
10.1. Аудиовизуални и други свързани с тях услуги
10.1. Други услуги в областта на културата и отдиха
11. Други държавни услуги
Б. Доход
1. Заплащане на труда
2. Доходи от инвестиции
2.1. Преки инвестиции
2.1.1. Доходи от участие в капитала
2.1.1.1. Дивиденти и разпределени на печалби
2.1.1.2. Реинвестирани доходи и неразпределени печалби
2.1.2. Доходи от дългови инструменти (проценти)
2.2. Портфейлни инвестиции
2.2.1. Доходи от капитал (дивиденти)
2.2.2. Доходи от дългови инструменти (проценти)
2.2.2.1. Облигации и други дългови инструменти
2.2.2.2. Инструменти на паричния пазар и финансови деривати
2.3. Други инвестиции
В. Текущи трансфери
1. Сектор държавно управление
2. Други сектори
2.1. Парични преводи на работещите
2.2. Други трансфери
II. Капиталова и финансова сметка

А. Капиталова сметка
1. Капиталови трансфери
1.1. Сектор държавно управление
1.1.1. Анулиране на дълга от кредитори
1.1.2. Други
1.2. Други сектори

1.2.1. Трансфери от мигранти

1.2.2. Анулиране на дълга от кредитори
1.2.3. Други
2. Придобиване/продажба на непроизводствени нефинансови
активи
Б. Финансова сметка
1. Преки инвестиции
1.1. Зад граница2
1.1.1. В акционерен капитал
1.1.2. Реинвестирани доходи
1.1.3. Друг капитал
1.1.3.1. Вземания от задгранични филиали
1.1.3.2. Задължения към задгранични филиали
1.2. Във вътрешната икономика3
1.2.1. В акционерен капитал
1.2.2. Реинвестирани доходи
1.2.3. Друг капитал
2. Портфейлни инвестиции
2.1. Активи4
2.1.1. Ценни книжа осигуряващи участие в капитала
2.1.2. Дългови ценни книжа
2.1.2.2. Инструменти на паричния пазар
2.1.2.3. Финансови деривати
2.2. Пасиви
2.2.1. Ценни книжа осигуряващи участие в капитала
2.2.1.1. Банки
2.2.1.2. Други сектори
2.2.2. Дългови ценни книжа4
2.2.2.2. Инструменти на паричния пазар
2.2.2.3. Финансови деривати
3. Други инвестиции
3.1. Активи5
3.1.1. Търговски кредити
3.1.2. Заеми
3.1.3. Налични пари и депозити
3.1.4. Други
3.2. Пасиви
3.2.1. Търговски кредити
3.2.2. Заеми6
3.2.4. Други
4. Резервни активи
4.1. Монетарно злато
4.2. Специални права на тираж
4.3. Резервна позиция в МВФ
4.4. Чужда валута

4.4.1.1. В органите за парично регулиране

4.4.1.2. В търговските банки
4.4.2. Ценни книжа
4.4.2.1. Акции
4.4.2.3. Инструменти на паричния пазар и финансови деривати
4.5. Други вземания
Източник: Balance of Payments Manual. IMF, Vth Ed. 1993; Киреев, А.
Международная
економика, Москва, 1999, с. 131-2.
Забележки:
1
Всичките видове транспорт се подразделят на пътнически, товарен и друг.
2
Състои се от вземания от задгранични филиали и задължения към задгранични
филиали.
3
Състои се от вземания от преки чужди инвеститори и задължения към преки
чужди инвеститори.
4
Всяка статия на актива се подразделя на активи под разпореждане на органите на
парично-кредитното регулиране (монетарните власти), сектор държано управление
(правителството), търговските банки и другите сектори.
5
Всяка статия на актива и пасива се подразделя на активи под разпореждане на
органите на парично-кредитното регулиране (монетарните власти), сектор държавно
управление (правителството), търговските банки и другите сектори, а в зависимост от
срока - на дългосрочни и краткосрочни активи.
6
Включва използваните кредити и заеми от МВФ
Салдирането на платежния баланс е израз на неговото годишно приключване, в

рамките на което се сумират всички записвания по приходните (кредитните) валутни
потоци, от една страна, и разходните (дебитните) валутни потоци, от друга страна.
Вследствие на прилагането на принципа на двустранното счетоводно записване
платежният баланс теоретично е винаги изравнен. Това е така, тъй като всяко дебитно
записване е съпроводено от насрещно кредитно записване. В резултат - различните
операции водят до промени единствено и само в отделните статии на платежния баланс.
Нещо повече, в практически аспект е твърде възможно по дадена сметка или статия да са
налице преобладаващи кредитни записвания, които се контрабалансират с еквиваленти
дебитни записвания по други сметки и статии. Ето защо когато определяме, че
платежният баланс е винаги изравнен, това не предполага наличие на балансираност и по
неговите отделни сметки и статии. Така например, когато текущата сметка е активна,
капиталовата и финансовата сметка ще бъде с пасив и обратното.
Съобразяването с характера на сделките и трансакциите, отчитани по платежния
баланс, ни дава основание да определим наличието на:
• сделки, които протичат отделно и независимо от платежния баланс (или т.нар.
“основни сделки”);
• сделки, които финансират и в последствие балансират получените разлики по
дебитните и кредитните записвания от основните сделки (или т.нар. “балансиращи
сделки”).
Това разграничение на сделките, разгледано през призмата на структурата на

платежния баланс, формира две групи статии:
• основни (самостоятелни) статии - отчитани над чертата;
• балансиращи статии - отчитани под чертата.

От теоретични позиции при салдирането на платежния баланс се сблъскваме с три

потенциално възможни ситуации:
• Приключване с активно салдо, при което валутните постъпления, отчитани по
основните сметки, надвишават валутните плащания, отчитани по основните
сметки. Формира излишък по платежния баланс;
• Приключване с пасивно салдо, при което валутните плащания по основните
сметки надвишават валутните постъпления по основните сметки. Формира
дефицит по платежния баланс;
• Приключване с равновесно (неутрално) салдо, т.е имаме равенство между
обемите на постъпленията и плащаниято по основните сметки.
В литературата като цяло не съществува единство в мненията за това кои
конкретни статии на платежния баланс трябва да се класифицират като основни и кои
като балансиращи. В рамките на развитието на валутната система след Бретън Уудс са се
утвърдили няколко основни концепции за това кои сметки и статии са с определящо
значение за включване в групата на основните (самостоятелните) статии:
• концепцията за текущата сметка;
• концепцията за базисния платежен баланс;
• концепцията за общия платежен баланс.
Текущата сметка отчита движението на всички блага (видими и невидими) към
страната и чужбина. Нейното активно салдо е израз на увеличените валутни постъпления
към страната, а пасивното салдо - на увеличения валутен отлив към чужбина. Ето защо
текущата сметка има определящо значение в структурата на цялостния платежен баланс.
Поради това нейните подсметки и статии се отчитат като основни (самостоятелни).
Базисният платежен баланс е израз на сумата между текущата сметка и
дългосрочните капиталови операции. Като цяло базисния баланс, обхваща т.нар.
“стабилни елементи” на цялостния платежен баланс. На този баланс е придавано
основно значение през 50-те и 60-те години на века. В рамките на тази концепция
краткосрочните капиталови операции и промените във валутните резерви се считат за
балансиращи (отчитани под чертата) статии.
Общият платежен баланс е концепция, която извежда на преден план
значимостта на операциите и трансакциите, които се осъществяват от официалните
парични власти на дадена страна. Така общият валутен баланс се определя като разлика
между общия валутен поток (сумата на текущата сметка, капиталовата сметка и
статистическото несъответствие), от една страна, и сметката “Резервни активи”,
наличностите по която се намират под контрола на официалните парични власти
(централна банка и правителство). На практика, от сметките и статиите в платежния
баланс единствено статията “Резервни активи”, според концепцията за общия платежен
баланс, има характер на балансираща статия.
4. Платежния баланс на република България

Законовата база за съставянето на платежния баланс на България се урежда в чл.
42 на Закона за Българската народна банка. Според този член, БНБ отговаря за
съставянето на платежния баланс на страната, а всички държавни и общински институции
и физически и юридически лица са задължени да предоставят информация на БНБ за
нуждите на съставянето на платежния баланс. Понастоящем Българската народна банка
публикува аналитичното представяне на платежния баланс в съответствие с петото
издание на "Ръководството по платежен баланс" (МВФ, 1993) и "Наръчник по
платежен баланс” (МВФ, 1996). Публикацията на стандартното представяне на
платежния баланс е в процес на подготовка.2
2
Основен източник на изложеното в параграфа са периодични и ИНТЕРНЕТ публикации на БНБ:
http://www.bnb.bg

Основното правило, прилагано при съставянето на платежния баланс на България, е

прилагането на двойното счетоводно записване. Като кредит, с положителен знак, се
записват: износ на стоки и услуги, получен и начислен доход, компенсиращи записи за
безвъзмездно получени реални и финансови ресурси (трансфери), увеличение на
финансовите пасиви и намаление на финансовите активи. Като дебит, с отрицателен знак,
се записват: внос на стоки и услуги, платен и начислен доход, компенсиращи записи на
безвъзмездно предоставени реални и финансови ресурси, увеличение на финансовите
активи и намаление на финансовите пасиви. Времето на записване на операциите в
платежния баланс е моментът на смяна на собствеността. Оценяването на транзакциите
се извършва на базата на пазарните цени. Ако пазарните цени на транзакциите не са
известни, като приближение за тях се използват средни пазарни цени. Платежният баланс
на България се отчита в щатски долари. Преизчисляването в щатски долари се извършва
чрез валутния курс към момента на транзакцията. Ако той не е известен, или е
неприложим по други практически причини, се използва среден валутен курс за отчетния
период.
Компонентите на платежния баланс се съставят основно посредством Системата
за отчитане на международните транзакции (СОМТ), която включва (1) отчети на
търговските банки, и (2) отчети на предприятията, които имат банкови сметки в чужбина,
(относно международните операции на резидентите). Тези отчети обхващат всички
компоненти на таблицата на платежния баланс. Освен това, информацията по определени
компоненти на платежния баланс, събирана чрез СОМТ, се замества с данни от други
източници: (1) проучване сред предприятията с директни чуждестранни инвестиции, (2)
отчети от други институции и (3) отчети на предприятия, получили кредити от чужбина.
В аналитичното представяне компонентите на платежния баланс са
класифицирани в следните основни категории:
А. Текуща сметка
Текущата сметка обхваща получаването и предоставянето на стоки и услуги,
доход и текущи трансфери между страната и останалия свят. Потоците, записани в
кредитната страна, представляват тази част на брутния вътрешен продукт, предоставени
на останалия свят (износ на стоки и услуги), както и предоставянето на фактори на
производство, изразени чрез получен (или който следва да бъде получен) доход –
компенсации на наетите и инвестиционен доход (лихви, дивиденти и др.). Включват се
също така и компенсиращи записи за безвъзмездно получени реални и финансови
ресурси (трансфери).
Потоците в дебитната страна представляват брутния продукт, създаден в
останалата част на света и придобит от националната икономика (внос на стоки и услуги),
както и придобиването на фактори на производство, изразени чрез платен (или който
следва да се плати) доход. Включват се също така и компенсиращи записи за
безвъзмездно предоставени реални и финансови ресурси.
• Статията Стоки в текущата сметка на платежния баланс обхваща преносими
стоки, за които е налице смяна на собствеността между резиденти и нерезиденти.
Данните за вноса и износа FOB (Free on board) са базирани на митнически декларации. До
отчета на платежния баланс за периода януари – май 1999 г., износът и вносът бяха
отчитани по момента, в който стоките пресекат границата. С отчета за периода януари –
юни 1999 г., вносът и износът започнаха да се отчитат в момента, когато са представени
митническите декларации. Тази промяна се извършва по предложение на НСИ. Данните
за 1999 г. и 1998 г. са преизчислени по новия метод, а тези за предишни години предстои
да бъдат преизчислени.
Източници: Българската народна банка получава данни за митническите
декларации от Изчислителния център на Министерството на финансите. Тези данни се
допълват с данни от Националния статистически институт и се обработват допълнително
от Българската народна банка. Поради съществуващата система за обработка на

митническите данни, извън БНБ и НСИ, предварителните данни за външната търговия

подлежат на чести ревизии.
• Статията Услуги обхваща транспортни, туристически и други услуги.
• Българската народна банка извлича данните за товарния транспорт от данните
за външната търговия на базата на оценки. Банката понастоящем работи по проект за нова
методология за оценка на приходите и разходите от транспортни услуги.
• Туризмът обхваща стоки и услуги, включително тези, свързани със здравни и
образователни услуги, предоставени на туристи, пътуващи служебно или лично. Данните
за туризма се базират на данни от Министерството на вътрешните работи относно броя на
туристите, пресекли границата, както и на оценки на разходите, извършени от един
турист. Българската народна банка, заедно с Министерството на търговията и туризма,
разработиха нова методология за оценяване на приходите и разходите от туристически
услуги. Поради това, данните по статия "Туризъм" за 1998 г. и 1999 г. са ревизирани.
• Доход включва две категории: (1) компенсации на наетите и (2) инвестиционен
доход. Компенсациите на наетите обхващат надници, заплати и други помощи, плащани
на нерезиденти, работещи в страната, или получени от резидентите, работещи в чужбина.
Инвестиционният доход покрива постъпления и плащания на доход, свързан(и) с външни
финансови активи и пасиви. Включват се и постъпления и плащания по директни
инвестиции, портфейлни инвестиции, други инвестиции и постъпления по резервни
активи.
Главните източници на информация по статия Доход са отчетите на търговските
банки и предприятията, Министерството на финансите и Българската народна банка.
• Трансфери са всички реални ресурси и финансови средства, предоставени
безвъзмездно от една икономика на друга. Текущите трансфери засягат пряко нивото на
разполагаемия доход на една икономика и потреблението на стоки и услуги. В този
смисъл, текущите трансфери намаляват дохода и потребителските възможности на
страната донор и увеличават дохода и потребителските възможности на страната
получател. В Текущи трансфери се включват още и дарения, помощи, наследство,
печалби от лотарии, пенсии, данъци, вноски за социални осигуровки и др.
Източници: Българската народна банка получава данни за текущите трансфери от
Българския червен кръст, Агенцията за чуждестранна помощ и от други източници.
Б. Капиталова сметка
• Капиталовата сметка включва две категории: (1) капиталови трансфери и (2)
придобиване или предоставяне на нематериални, нефинансови активи. Когато са в
натура, капиталовите трансфери включват (1) прехвърляне на собственост на основни
средства, или (2) безвъзмездно опрощаване на пасив от страна на кредитора. Когато е
налице плащане, един трансфер е капиталов, когато е свързан със или зависим от
придобиване или предоставяне на основни средства (например инвестиционни субсидии).
В. Финансова сметка
Финансовата сметка обхваща всички транзакции (реално извършени и начислени)
във външните финансови активи и пасиви на една икономика. Външните активи и пасиви
са класифицирани основно според типа на инвестицията. Финансовата сметка включва
(1) преки инвестиции, (2) портфейлни инвестиции и (3) други инвестиции.
• Пряка инвестиция е категория в международните инвестиции, при която
резидент на една икономика – директен инвеститор – притежава дълготраен интерес
(поне 10% от дяловия капитал или правото на глас) в предприятие, намиращо се в друга
икономика – предприятие на пряката инвестиция. Отчита се на следната база: пряка
инвестиция в чужбина – като актив, пряка инвестиция в страната – като пасив. Пряката
инвестиция обхваща транзакции в дялов капитал, реинвестирана печалба и транзакции по
вътрешнофирмен дълг между прекия инвеститор и дъщерните предприятия.
Източници: Българската народна банка получава данни за преките инвестиции от
Агенцията по приватизация и отрасловите министерства, от Централния депозитар, от

отчетите на търговските банки и посредством полугодишно проучване сред

предприятията в страната с преки чуждестранни инвестиции, и тримесечни отчети за
операциите по вътрешнофирмения дълг. Поради това, полугодишните и годишните данни
по преките чуждестранни инвестиции подлежат на ревизии.
Българската народна банка и Агенцията за чуждестранни инвестиции обменят
данни за директните инвестиции в страната.
• Портфейлните инвестиции обхващат транзакциите в акции и облигации.
Главните източници на информация за пасива на портфейлните инвестиции са
данните, получени от Министерството на финансите, Българската народна банка,
търговските банки, предприятията, притежаващи сметки в чужбина, и Централния
депозитар.
• Други инвестиции включва търговски кредити, краткосрочни и дългосрочни
кредити, валутни депозити и други активи и пасиви, например разнородни сметки, по
които се получават (или следва да бъдат получени) и се плащат (или следва да бъдат
платени) средства.
Източници: Българската народна банка компилира данните за заемите, получени от
резиденти, на базата на данни от Министерството на финансите, БНБ, както и от отчетите
на търговските банки и предприятията, които са получили кредити от чужбина.
Предприятията, които са получили заеми от чужбина, се отчитат тримесечно пред БНБ.
Поради това, месечните данни по статията Заеми от други сектори (пасив) се ревизират
всяко тримесечие.
Статията Валутни депозити представя в актива си измененията във валутните
депозити на търговските банки, а в пасива си – измененията в задълженията към
нерезиденти в местна и чужда валута. Българската народна банка разработи проект за
усъвършенстване на методологията за отчитане на валутните депозити, посредством
елиминиране на промените в тях, дължащи се на валутно-курсови разлики. Поради това,
статиите Портфейлни инвестиции и Валутни депозити на търговски банки в чужбина
(актив) и Валутни депозити на нерезиденти в местни банки (пасив) за 1999 г. са
ревизирани.
Статията Други валутни депозити в актива е особеност на българското представяне
на платежния баланс, изготвяно и публикувано от Българската народна банка. Тя показва
промените във валутните депозити на населението и частните предприятия в местни
търговски банки. С положителен знак се означава увеличение на депозитите на
населението и частните предприятия, а с отрицателен знак – тяхното намаление.
Измененията в тази статия се показват без влиянието на валутно-курсовите разлики.
Г. Грешки и пропуски (нето)
• Грешки и пропуски (нето) е компенсаторна статия. Теоретично, тази статия
съществува в представянето на платежния баланс, защото системата за набиране на
данни, която Българската народна банка използва, не е затворена, а представлява
комбинация от различни източници на информация. Колебанията в Грешки и пропуски
(нето), както в знака, така и в размера, се дължат главно на: (1) ревизии на
външнотърговските данни, а оттам и на текущата сметка, (2) методологията за
компилиране на отделните компоненти на платежния баланс, например на външната
търговия и преките чуждестранни инвестиции, и/или (3) въвеждане на нова методология
за компилиране на определени статии на платежния баланс.
Д. Резерви и друго финансиране
• Резервните активи включват тези външни активи, които са на разположение и
са контролирани от централната банка (правителството), и се използват за пряко
финансиране на дефицити на платежния баланс. Резервните активи включват монетарно
злато, специалните права на тираж, резервната позиция при МВФ, валутните активи
(включващи валутни депозити и ценни книжа) и други вземания. Записванията в тази
категория се отнасят до транзакциите по активите на управление "Емисионно" на БНБ.

Данните за промените в резервните активи се публикуват в платежния баланс,

изключвайки ценови промени, като например валутно-курсови разлики.
Тази група в аналитичното представяне на платежния баланс включва също и
Ползвани кредити от МВФ и статията Извънредно финансиране. Извънредното
финансиране обхваща кредитите, получени в подкрепа на платежния баланс, както и
отсрочени/реструктурирани плащания и плащания на просрочия, произтичащи от
проблеми с платежния баланс. В съответствие с методологията за отчитане на операциите
по извънредното финансиране ("Ръководството по платежен баланс" (МВФ, 1993), т.
454), платените главници по кредитите, получени в подкрепа на платежния баланс се
отразяват във Финансовата сметка в позицията Други инвестиции пасиви – Заеми –
Държавно управление.
Според методологията на Петото издание на “Ръководството по платежен баланс”
(МВФ, 1993) са възможни два вида представяне на платежния баланс – стандартно и
аналитично. Таблиците на платежния баланс, публикувани досега в месечния
Информационен бюлетин и на web страницата на БНБ представят аналитично платежния
баланс на България, докато таблиците в този раздел го представят в неговия стандартен
вид.
Едно от основните структурни различия между двата начина на представяне
(стандартно и аналитично) се състои в това, че при аналитичното представяне,
финансирането на платежния баланс, представено от статиите: Валутните резерви на
БНБ, Ползваните кредити от Международния валутен Фонд и Извънредното
финансиране) е изнесено “под черта” и не се включва в Капиталовата и във
Финансовата Сметка, докато при стандартното представяне тези статии са “над чертата”
и се включват съответно в Капиталовата или във Финансовата Сметка. Тяхното
изключване при аналитичното представяне от Капиталовата и от Финансовата Сметка
се налага с цел подобряването на аналитичните способности на платежния баланс.
Методологически, тези три статии имат следното съдържание:
1. Валутни резерви на БНБ – представлява промяната в официалния валутен резерв на
Българската народна банка. Не се включват измененията на валутните резерви на
БНБ, дължащи се на курсови разлики.
2. Ползвани кредити от МВФ – представлява нетното изменение (получени траншове
минус платени главници) на задълженията на страната към Международния валутен
фонд.
3. Извънредното финансиране включва операции, свързани с:
• трансфери – опрощаване на дълг, други междуправителствени безвъзмездни
трансфери, помощи и субсидии от международни организации, отпуснати в подкрепа
на платежния баланс.
• операции с директни инвестиции и др. операции с дялово участие – като замяна на
дълг срещу собственост, свързани с намаление на външните задължения на страната
• получаване на заеми от чужбина (включително облигационни) от правителството или
централната банка, с цел подкрепа на платежния баланс
• получаване на заеми от чужбина (включително облигационни) от други сектори на
икономиката, стимулирани от официалните власти, обикновено чрез някаква форма на
валутно-курсова или лихвена субсидия
• други операции, свързани с преоформяне на дълг – разсрочване на съществуващи
задължения, натрупване и изплащане на просрочия, възникнали в резултат на
проблеми с платежния баланс (като например невъзможност на централната банка да
осигури чуждестранна валута за погасяването на задълженията, а не невъзможността
на фактическия длъжник да осигури национална валута за изплащането им)
Връзката между двата вида представяне на платежния баланс може да се изрази
със следното просто математическо равенство: Сумата от Капиталовата сметка,
Финансовата сметка и статията Резерви и друго финансиране от аналитичното

представяне е равна на сумата от Капиталовата сметка и Финансовата сметка от

стандартното представяне на платежния баланс.
Според аналитичното представяне, балансът на Kапиталовата сметка за 19993 г.
е отрицателен в размер на -2.4 млн. щ.д., балансът на Финансовата сметка е 725.4 млн.
щ.д. и балансът на статията Резерви и друго финансиране е –96.2 млн. щ.д. И така, ((-2.4)
+ 725.4 + (-96.2)) = 626.8, което е равно на сумата от Капиталовата сметка и
Финансовата сметка (626.8 = (-2.4) + 629.2) от стандартното представяне на платежния
баланс.
АНАЛИТИЧНО ПРЕДСТАВЯНЕ
на платежния баланс на република България за 1999 г.
(в милиони щатски долари) I-во II-ро III-то IV-то 1999
А. Текуща сметка 1 -255,5 -158,4 8,8 -258,9 -664,0
Стоки: кредит (f.o.b.) 872,0 913,0 1065,4 1116,8 3967,2

Стоки: дебит (f.o.b.) -1092,5 -1201,5 -1296,0 -1441,3 -5031,2
Търговски баланс 2 -220,5 -288,5 -230,6 -324,5 -1064,0
Услуги: кредит 312,8 406,5 696,0 369,2 1784,5

Транспорт 3 100,5 112,4 181,6 124,9 519,4
Туризъм 4 138,3 206,6 421,0 164,2 930,1
Други услуги 73,9 87,5 93,4 80,2 335,0
Услуги: дебит -302,8 -352,1 -431,9 -379,8 -1466,6
Транспорт 3 -133,6 -154,7 -181,2 -174,0 -643,4
Туризъм 4 -100,4 -127,3 -170,7 -125,9 -524,3
Други услуги -68,8 -70,2 -80,0 -80,0 -298,9
Услуги, нето 9,9 54,4 264,1 -10,6 317,9
Стоки и нефакторни услуги, нето -210,6 -234,1 33,5 -335,0 -746,2
Доход: кредит 73,5 57,0 70,6 64,7 265,8

Доход: дебит -197,9 -42,0 -192,0 -51,5 -483,4
Доход, нето -124,4 14,9 -121,4 13,3 -217,6
Стоки, нефакторни услуги 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

и доход, нето -335,0 -219,1 -87,8 -321,8 -963,7
Текущи трансфери, нето 5 79,5 60,7 96,7 62,9 299,7

Текущи трансфери, кредит 84,5 67,5 106,7 70,0 328,7
Текущи трансфери, дебит -5,1 -6,7 -10,1 -7,1 -29,0
Б. Капиталова сметка 1, 6 0,0 -0,7 -1,7 0,0 -2,4
Капиталови трансфери, нето 0,0 -0,7 -1,7 0,0 -2,4
3
Данните за 1999 г. са взети от публикувания през м.юни 2000 г. платежен баланс на България за
периода януари – април 2000 г.

Общо за групи А и Б -255,5 -159,1 7,1 -258,9 -666,4
В. Финансова сметка 1,6 49,1 256,9 -60,2 479,6 725,4
Директни инвестиции в чужбина 7 0,4 -10,2 -2,6 -4,6 -17,1

Директни инвестиции в България 8, 9 135,4 147,0 181,1 319,4 783,0
Портфейлни инвестиции-активи -55,6 -95,5 -40,6 -15,8 -207,4

Акции 0,4 -0,2 -0,3 0,1 0,0
Облигации -56,0 -95,4 -40,3 -15,8 -207,4
Портфейлни инвестиции-пасиви -21,5 24,1 -0,9 6,4 8,0
Акции -1,0 -1,0 3,4 0,5 1,9
Облигации -20,5 25,1 -4,3 5,9 6,2
Други инвестиции-активи -27,3 114,7 -161,5 91,0 16,9

Търговски кредити, нето 0,0 -0,6 0,0 0,0 -0,6
Заеми 1,9 3,9 5,2 0,2 11,2
Търговски банки 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Други сектори 1,9 3,9 5,2 0,2 11,2
Валутни депозити -18,7 107,8 -209,6 67,1 -53,4
Търговски банки 27,2 116,2 -193,1 72,4 22,7
Други сектори 10 -45,9 -8,4 -16,5 -5,3 -76,1
Други валутни депозити 11 -1,1 -5,0 55,3 24,8 74,1
Други активи -9,5 8,5 -12,5 -1,1 -14,5
Други инвестиции-пасиви 17,8 76,8 -35,7 83,2 142,1

Търговски кредити, нето 28,5 50,9 0,6 -0,3 79,7
Заеми -3,5 40,8 -49,1 55,7 44,0
Държавно управление -65,1 7,3 -73,0 25,9 -104,9
Търговски банки 0,0 0,1 0,0 -0,1 -0,1
Други сектори 9 61,6 33,5 23,9 30,0 149,0
Депозити на нерезиденти 22,2 -19,5 10,9 30,9 44,5
Други пасиви -29,5 4,5 1,9 -3,2 -26,2
Общо за групи А, Б и В -206,4 97,8 -53,0 220,7 59,0
Г. Грешки и пропуски 9,6 -93,2 28,7 92,1 37,2
ОБЩ БАЛАНС (Общо за гр. А,Б,В и Г) -196,8 4,5 -24,3 312,8 96,2
Д. Резерви и друго финансиране 196,8 -4,5 24,3 -312,8 -96,2

Валутни резерви на БНБ 12 100,6 -38,4 -96,0 -493,5 -527,2
Ползвани кредити от МВФ, нето 39,1 33,8 44,1 44,5 161,5
Извънредно финансиране, нето 13 57,1 0,0 76,2 136,1 269,5
* Аналитично представяне на платежния баланс в съответствие с 5-тото издание на

"Ръководството по платежен баланс" на МВФ.
1/ Данните са предварителни.
2/ Данни от митнически декларации, получени от Дирекция "ИИЦ" към
Информационно обслужване АД по дата на оформяне на митническата декларация.
Предварителни данни за 1999 г. към
23.03.2000 г., обработени от БНБ. Данните са съгласувани с НСИ.

3/ Оценка на БНБ.
4/ Данни на МВР и оценка на Министерство на икономиката и БНБ.
5/ Включително данни от Агенцията за чуждестранна помощ и Български червен кръст.
6/ Отрицателният знак (-) показва изтичане на капитал (нарастване на активи или
намаление на пасиви).
7/ Данни от проведеното от БНБ през м. март 2000 г. проучване сред български
предприятия с директни инвестиции в чужбина.
8/ Данни от фирми с чуждестранно участие, Агенцията за приватизация, отраслеви
министерства, НСИ, Централния депозитар и търговските банки.
9/ Данните са ревизирани на базата на получените в БНБ отчети за задълженията на
местни лица към чужбина. Данните подлежат на допълнителни ревизии.
10/ За периода януари – септември 1999 г. са използвани данни на Банката за
международни разплащания (BIS). За периода октомври – декември 1999 г. данните са
на БНБ.
11/ Включва изменението на валутните депозити на домакинствата при местни банки.
Данните са изчистени от курсови разлики. Отрицателният знак (-) показва намаление
на депозитите, а положителният (+) - увеличение.
12/ Не се включват измененията на валутните резерви на БНБ, дължащи се на курсови
разлики. Отрицателният знак (-) показва увеличение на валутните резерви, а
положителният (+) - намаление.
13/ Включва заеми, отпуснати в подкрепа на платежния баланс (вкл. от Европейския
съюз, Световната банка и др.).
14/ Изменения на валутните резерви на БНБ, дължащи се и на курсови разлики:
Валутни резерви на БНБ 14 276,0 54,1 -155,5 -340,1 -165,5
СТАНДАРТНО ПРЕДСТАВЯНЕ*
на платежния баланс на република България за 1999 г.
(в милиони щатски долари) I-во II-ро III-то IV-то Общо
1
Текуща сметка -255,5 -158,4 8,8 -258,9 -664,0
Стоки, услуги и доход, нето -335,0 -219,1 -87,8 -321,8 -963,7

кредит 1258,2 1376,5 1832,0 1550,8 6017,5
дебит -1593,2 -1595,6 -1919,8 -1872,5 -6981,2
Стоки, нето 2 -220,5 -288,5 -230,6 -324,5 -1064,0

кредит 872,0 913,0 1065,4 1116,8 3967,2
дебит -1092,5 -1201,5 -1296,0 -1441,3 -5031,2
Услуги, нето 9,9 54,4 264,1 -10,6 317,9

кредит 312,8 406,5 696,0 369,2 1784,5
Транспорт 3 100,5 112,4 181,6 124,9 519,4
Туризъм 4 138,3 206,6 421,0 164,2 930,1
Други услуги 73,9 87,5 93,4 80,2 335,0
дебит -302,8 -352,1 -431,9 -379,8 -1466,6

Транспорт 3 -133,6 -154,7 -181,2 -174,0 -643,4
Туризъм 4 -100,4 -127,3 -170,7 -125,9 -524,3
Други услуги -68,8 -70,2 -80,0 -80,0 -298,9
Доход, нето -124,4 14,9 -121,4 13,3 -217,6

кредит 73,5 57,0 70,6 64,7 265,8

Централна банка 21,1 20,8 26,6 18,0 86,5

Държавно управление 28,6 8,8 23,0 16,6 77,0
Търговски банки 14,7 17,8 10,3 18,2 61,1
Други сектори 9,1 9,5 10,6 11,9 41,2
дебит -197,9 -42,0 -192,0 -51,5 -483,4

Централна банка -10,9 -10,0 -11,2 -12,0 -44,1
Държавно управление -185,7 -21,0 -164,3 -22,6 -393,6
Търговски банки -0,8 -5,7 -4,2 -0,7 -11,4
Други сектори -0,5 -5,3 -12,3 -16,2 -34,3
Текущи трансфери, нето 5 79,5 60,7 96,7 62,9 299,7

кредит 84,5 67,5 106,7 70,0 328,7
Други сектори 71,2 48,0 68,1 60,9 248,2
дебит -5,1 -6,7 -10,1 -7,1 -29,0

Държавно управление -2,1 -3,5 -5,9 -1,3 -12,8
Други сектори -3,0 -3,2 -4,1 -5,8 -16,2
Капиталова и финансова сметка 1, 6

246,0 251,6 -37,6 166,8 626,8
Капиталова сметка 0,0 -0,7 -1,7 0,0 -2,4
Капиталови трансфери, нето 0,0 -0,7 -1,7 0,0 -2,4

кредит 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
дебит 0,0 -0,7 -1,7 0,0 -2,4

Държавно управление 0,0 -0,7 -1,7 0,0 -2,4
Финансова сметка 1, 6 246,0 252,3 -35,9 166,8 629,2
Преки инвестиции, нето 135,8 136,8 178,5 314,8 765,9

В чужбина 7 0,4 -10,2 -2,6 -4,6 -17,1
В страната 8 135,4 147,0 181,1 319,4 783,0
Портфолийни инвестиции, нето -77,1 -71,4 -41,5 -9,3 -199,4

Активи -55,6 -95,5 -40,6 -15,8 -207,4
Акции 0,4 -0,2 -0,3 0,1 0,0
Облигации -56,0 -95,4 -40,3 -15,8 -207,4
Пасиви -21,5 24,1 -0,9 6,4 8,0
Акции -1,0 -1,0 3,4 0,5 1,9
Облигации -20,5 25,1 -4,3 5,9 6,2
Други инвестиции 86,7 225,3 -76,8 354,8 590,0

Активи -27,3 114,7 -161,5 91,0 16,9
Търговски кредити, нето 0,0 -0,6 0,0 0,0 -0,6
Заеми 1,9 3,9 5,2 0,2 11,2
Търговски банки 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Дългосрочни, нето 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Краткосрочни, нето 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Други сектори 1,9 3,9 5,2 0,2 11,2

Дългосрочни, нето 1,9 3,5 5,0 0,0 10,4
Краткосрочни, нето 0,0 0,3 0,2 0,2 0,7
Валутни депозити -18,7 107,8 -209,6 67,1 -53,4
Търговски банки 27,2 116,2 -193,1 72,4 22,7
Други сектори 9 -45,9 -8,4 -16,5 -5,3 -76,1
Други активи -9,5 8,5 -12,5 -1,1 -14,5
Държавно управление -13,9 8,0 -11,1 -0,5 -17,5
Търговски банки 4,5 0,5 -1,4 -0,6 3,0
Краткосрочни 4,5 0,5 -1,4 -0,6 3,0
Други валутни депозити 10 -1,1 -5,0 55,3 24,8 74,1
Пасиви 114,0 110,7 84,6 263,8 573,1

Търговски кредити, нето 28,5 50,9 0,6 -0,3 79,7
Заеми 92,8 74,7 71,3 236,4 475,1
Централна банка 39,1 33,8 44,1 44,5 161,5
Ползвани кредити от МВФ, нето 39,1 33,8 44,1 44,5 161,5
11
Държавно управление -8,0 7,3 3,3 162,0 164,6

Дългосрочни заеми, нето -8,0 7,3 3,3 162,0 164,6
Краткосрочни заеми, нето 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Търговски банки 0,0 0,1 0,0 -0,1 -0,1
Дългосрочни заеми, нето 0,0 0,1 0,0 0,0 0,1
Краткосрочни заеми, нето 0,0 0,0 0,0 -0,1 -0,1
Други сектори 12 61,6 33,5 23,9 30,0 149,0
Дългосрочни заеми, нето 34,3 37,0 14,1 47,7 133,1
Краткосрочни заеми, нето 27,3 -3,5 9,8 -17,7 15,9
Депозити на нерезиденти 22,2 -19,5 10,9 30,9 44,5
Други пасиви -29,5 4,5 1,9 -3,2 -26,2
Търговски банки -31,7 3,5 0,0 -6,2 -34,4
Други сектори 2,2 1,1 1,9 3,0 8,2
Други 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Резерви на БНБ (увеличение:-) 13 100,6 -38,4 -96,0 -493,5 -527,2

Монетарно злато 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Специални права на тираж -28,5 -24,3 39,9 -38,4 -51,3
Резервна позиция при МВФ 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Валутни резерви 129,1 -14,1 -136,0 -455,0 -476,0
Грешки и пропуски 9,6 -93,2 28,7 92,1 37,2
* Стандартно представяне на платежния баланс на страната, в съответствие с петото

издание на МВФ "Ръководство по платежен баланс".
1/ Данните са предварителни.
2/ Данни от митнически декларации, получени от Дирекция "ИИЦ" към
Информационно обслужване АД по дата на оформяне на митническата декларация. За
1999 г. - предварителни данни към
23.03.2000 г., обработени от БНБ; за 2000 г. - предварителни данни към 10.05.2000 г.,
обработени от БНБ. Данните са съгласувани с НСИ.
3/ Оценка на БНБ.

4/ Данни на МВР и оценка на Министерство на икономиката и БНБ.

5/ Включително данни от Агенцията за чуждестранна помощ и Български червен кръст.
6/ Отрицателният знак (-) показва изтичане на капитал (нарастване на активи или
намаление на пасиви).
7/ Данни от проведеното от БНБ през м. март 2000 г. проучване сред български
предприятия с директни инвестиции в чужбина.
8/ Данни от фирми с чуждестранно участие, Агенцията за приватизация, отраслеви
министерства, НСИ, Централния депозитар и търговските банки.
9/ За периода януари – септември 1999 г. са използвани данни на Банката за
международни разплащания (BIS). За периода октомври – декември 1999 г. и м. януари
2000 г. данните са на БНБ.
10/ Включва изменението на валутните депозити на домакинствата при местни банки.
Данните са изчистени от курсови разлики. Отрицателният знак (-) показва намаление
на депозитите, а
положителният (+) - увеличение.
11/ В таблиците по външния дълг, длъжник по тези кредити, наред с БНБ е и
Министерството на финансите.
12/ Данните са ревизирани на базата на получените в БНБ отчети за задълженията на
местни лица към чужбина. Данните подлежат на допълнителни ревизии.
13/ Не се включват измененията на валутните резерви на БНБ, дължащи се на курсови
разлики. Отрицателният знак (-) показва увеличение на валутните резерви, а
положителният (+) - намаление.
14/ Изменения на валутните резерви на БНБ, дължащи се и на курсови разлики:
Валутни резерви на БНБ 14 276,0 54,1 -155,5 -340,1 -165,5
1) Радков, Р., В. Адамов и А. Захариев. Валути и валутни системи. В. Търново,

АБАГАР, 2000.
2) www.bnb.bg
1) Международни валутни баланси

2) Кредитни валутни потоци
3) Дебитни валутни потоци
4) Аналитични валутни баланси
5) Валутни баланси на продуктов принцип
6) Външнотърговски баланс (ВТБ)
7) Баланс на услугите и нестоковите плащания (БУ)
8) Валутни баланси на факторен принцип
9) Баланс на движението на капиталите и кредитите (БДИК)
10)Баланс на доходите от задгранични инвестиции (БДЗИ)
11)Салдиране на аналитичните баланси
12)Небалансираност на аналитичните баланси
13)Платежен баланс
14)Принцип на резиденството
15)Отворена система за съставяне на платежния баланс
16)Затворена система за съставяне на платежния баланс

17)Самобалансиране на платежния баланс

18)Принцип на двустранното счетоводно записване
19)Структура на платежния баланс
20)Текуща сметка
21)Капиталова и финансова сметка
22)Статия “резервни активи”
23)Сметка “грешки и пропуски”
24)Видове търговски операции, отчитани по платежния баланс
25)Салдиране на платежния баланс
26)Основни статии по платежния баланс
27)Балансиращи статии по платежния баланс
28)Актив по платежния баланс
29)Пасив по платежния баланс
30)Концепция за текущата сметка
31)Концепция за базисния платежен баланс
32)Концепция за общия платежен баланс
1. Хроническата небалансираност по търговския баланс до какви последствия води при

положение, че имаме превишения на кредитни над дебитните записвания в страни
като САЩ и Турция?
2. Ако в рамките на годината, дадена страна е регистрирала външноикономически
отношения единствено по балансите на факторен принцип, като при това импортните
операции са превишили експортните с 300 млн. USD, то какво ще бъде крайното
салдо по платежния баланс на тази страна?
3. Движението на капиталите и кредитите на Дания зад граница през 1990 година се
характеризира със следните показатели:
а) Дългосрочни операции:
⇒ 1) продажба на ценни книжа в чужбина за 888 млн. датски крони;
⇒ 2) покупка на ценни книжа от чужбина за 90 млн. датски крони;
⇒ 3) получени държавни заеми от чужбина в размер на 500 млн. датски крони;
⇒ 4) предоставени държавни заеми на чужбина в размер на 60 млн. датски крони;
⇒ 5) получени погашения по дългосрочни заеми за 550 млн. датски крони;
⇒ 6) нова емисия на датски муниципални облигации пласирана на европейските
пазари в размер на 100 млн. крони;
⇒ 7) преки инвестиции на нерезиденти в страната за 1 млрд. датски крони;
⇒ 8) портфейлни инвестиции в чужбина за 20 млн. крони;
b) Краткосрочни операции:
⇒ 1) получени стокови и парични кредити от чужбина за 60 млн. датски крони;
⇒ 2) изтеглени средства от сметки на нерезиденти в датски банки - 25 млн. крони;
⇒ 3) продажба на трати и други й кредитни документи в чужбина за 30 млн.
датски крони;
⇒ 4) влагане на средства по текущи сметки на резиденти в чужбина за 200 млн.
крони.
⇒ 5) износ на чуждестранни парични знаци за 10 млн. крони.
Иска се:
a) Да се състави платежен баланс на Дания за текущата година.
b) Да се съставят факторни аналитични баланси на Дания.

c) Да се намери актива (пасива) по платежния баланс на Дания чрез прилагане на

концепцията за базисния платежен баланс.
8. Движението на капиталите и кредитите на Германия зад граница през 1992 год. има
следните направления:
⇒ 1) Дългосрочни операции - преки инвестиции в чужбина за 2 млрд. марки;
получени заеми от чужбина за 1 млрд. марки; предоставени държавни заеми на
чужди правителства за 1,235 млрд. марки; закупени чуждестранни ценни
книжа за 1,8 млрд. марки.
⇒ 2) Краткосрочни операции - предоставени стокови и парични кредити на
чужбина за 250 млн. марки; внос на отечествени парични знаци за 350 млн.
марки; внос на чуждестранни парични знаци от чужбина за 20 млн. марки.
Иска се:
a) Да се състави баланс на движението на капиталите и кредитите зад граница на
Германия за текущата година.
9. Определете салдото по платежния баланс в случай, че по Външно-търговския баланс
експортнитe операции възлизат на 1145 млн. $, а импортните на 1005 млн. $; по
Баланса на услугите - експортнитe операции възлизат на 830 млн. $, а импортните на
1205 млн. $; по Баланса на движението на инвестициите и кредитите - експортнитe
операции възлизат на 880 млн. $, а импортните на 945 млн. $; и по Баланса на
доходите от задгранични инвестиции - експортнитe операции възлизат на 645 млн. $, а
импортните на 248 млн. $.
10. Определете салдото по отделните аналитични баланси, а в последствие и на
платежния баланс в случай, че по Външно-търговския баланс - експортнитe операции
възлизат на 1870 млн. $, а импортните на 1455 млн. $; по Баланса на услугите -
експортнитe операции възлизат на 540 млн. $, а импортните на 1150 млн. $; по
Баланса на движението на инвестициите и кредитите - експортнитe операции възлизат
на 400 млн. $, а импортните на 1355 млн. $; и по Баланса на доходите от задгранични
инвестиции - експортнитe операции възлизат на 485 млн. $, а импортните на 485 млн.
$.
11. Валутно-финансовите позиции на България към чужбина през 200X година се
определят от следните операции:
⇒ 1) покупка на чуждестранни ценни книжа за 50 млн. USD;
⇒ 2) получаване на еднократно опрощаване на външен дълг в размер на 134 млн.
USD.
⇒ 3) износ на стоки за Германия на стойност 340 млн. EUR;
⇒ 4) продажба на предприятие от химическата промишленост на белгийски
инвеститор за 35 млн. USD.
⇒ 5) заплатен внос на “бяла” техника от Италия за 280 млн. USD.
⇒ 6) заплатен внос на нефт и газ от Русия за 1 млрд. USD.
⇒ 7) получени транзитни такси от Русия за пренос на газ за 88 млн. USD.
⇒ 8) Износ на стоки и услуги за Русия 250 млн. USD.
⇒ 9) Износ на продукция на винарската промишленост за Великобритания за 100
млн. GBP.
⇒ 10) получен двугодишен заем от Европейския съюз за структурната реформа в
размер на 30 млн. EUR, като сумата е преведена по сметката на правителството
в Лойдс Бенк (Англия).
⇒ 11) внесени леки автомобили от Германия за 344 млн. EUR.
⇒ 12) продажба на 50 хил. тройунции злато от златния резерв на БНБ на
швейцарска банка, по цена 290 USD/тройунция.
Иска се:

a) Да се определи дефицита/излишъка по текущата сметка на платежния баланс в

USD, при положение, че 1GBP=1,5USD и 1EUR=1USD.
b) Да се състави и анализира двустранния баланс за търговията между България и
Русия.
c) Да се изчисли пасива (актива) по платежния баланс на България чрез
прилагането на концепцията за текущата сметка.

6. Резюме
Чрез международните валутни баланси на страните се отчитат годишните потоци

отпарично изразените вземания и задължения с междунационален характер. Валутното
изражение на операциите, отчитани в международните валутни баланси позволява
диференцирането на два типа валутни потоци: кредитни валутни потоци, които са в полза
на местни контрагенти и се отчитат с положителен знак и дебитни валутни потоци, които
са в полза на чуждестранни контрагенти и се отчитат със знак минус. Съставянето на
валутните баланси може да бъде реализирано при следването на два разнородни по своята
посока, но взаимнообвързани подхода: аналитичен подход и синтетичен подход. При
следването на аналитичния подход на изграждане на валутните баланси се декомпозира
съвкупността от икономически, финансови и кредитни отношения между различните
национално обособени контрагенти в хомогенни и еднородни по своя характер групи
трансакции от валутни потоци. Така, когато критерии за декомпозиране са благата, в
качеството им на резултати от съчетаването на основните производствени фактори
формираме: баланс на външнотърговските операции и баланс на услугите и нестоковите
операции. Когато критерии за декомпозиране са самите производствени фактори
формираме допълнително и: баланс на движението на капиталите (инвестициите) и
кредитите зад граница и баланс на движението на доходите от задгранични вложения
(инвестиции).
Външнотърговският баланс, наричан още търговски баланс, е отражение на
валутно изразените насрещни потоци от внасяни и изнасяни стоки. Известен е още и като
баланс на “видимата” търговия. Той е пасивен, когато обемът на дебитните операции по
външно-търговския баланс превишава обема на кредитните операции. Когато валутният
израз на обема на кредитните операции (експортните) е по-голям от обема на дебитните
(импортните) операции говорим за наличието на активен външнотърговски баланс, като
размерът на превишението формира т.нар. активно салдо. Ситуацията на балансираност
между валутноизразените експортни и импортни стокови потоци формира нулево салдо
по външнотърговския баланс. Балансът на услугите и нестоковите операции се нарича
още и баланс на “невидимата” търговия. Балансът на движението на капиталите и
кредитите изразява принципно различни по своя характер и природа валутни потоци -
капиталови валутни потоци. Поради това, че обектът на отчитане е факторен, а не
продуктов, съответните екпортни и импортни валутни потоци се отразяват в баланса на
движението на капиталите и кредитите съответно като дебитни и кредитни записвания.
Като производен на баланса на движението на капиталите и кредитите може да се
разглежда балансът на доходите от задгранични инвестиции. Този баланс отчита съотно-
шението между приходния валутен поток от получените от чужбина доходи (лихви,
печалби и дивиденти) за изнесени капитали и кредити от една страна и разходния валутен
поток на репатрираните доходи от чуждестранни инвестиции в дадената страна.
Платежният баланс е основен валутен баланс за всяка отделна страна. При
неговото изграждане се прилага синтетичният подход. Платежният баланс се дефинира,
като статистически отчет за всички икономически сделки между резидентите на страната
и резидентите на останалия свят за определен период, който отчетен период обичайно е
една година. В структурата на платежния баланс се включват следните раздели: текуща
сметка, капиталова и финансова сметка; грешки и пропуски. Салдирането на платежния
баланс е израз на неговото годишно приключване, в рамките на което се сумират всички
записвания по приходните (кредитните) валутни потоци и разходните (дебитните)
валутни потоци. В зависимост от характера на сделките и трансакциите, отчитани по
платежния баланс, се определят два основни типа статии: основни статии, по които се
отчитат протичащи отделно и независимо от платежния баланс сделки (основни сделки) и
балансиращи статии, по които се отчитат сделки, които финансират и впоследствие
балансират получените разлики по дебитните и кредитните записвания от основните

сделки (балансиращи сделки). Когато сумата от кредитните записвания по основните

статии е по-голяма от сумата по всички дебитни записвания, говорим за актив по
платежния баланс и обратното, когато сумата от всички кредитни (приходни) записвания
по основните статии е по-малка от сумата на всички дебитни (разходни) записвания,
говорим за пасив по платежния баланс. В рамките на валутната система след Бретън-Уудс
са утвърдени три концепции относно определянето на основните (самостоятелните)
статии от платежния баланс: концепцията за текущата сметка; концепцията за базисния
платежен баланс; и концепцията за общия платежен баланс.
Теорията за платежния баланс изисква съобразяването с основни
макроикономически показатели, като: национален доход и валутен курс. За изразяване на
връзката между обезценката на националната валутна единица и промените в салдото на
текущата сметка и националния доход са развити два основни теоретични подхода:
подход на еластичността и подход на абсорбцията. Според подхода на еластичността
обезценката на дадена национална валута ще доведе до подобрения в салдото по
текущата й сметка единствено ако размерът на ценовата еластичност на вътрешното и
задграничното търсене на вносни стоки е по-голям от единица. Според подхода на
абсорбцията, когато ресурсите са изцяло ангажирани, промените в номиналния валутен
курс не могат да въздействат върху салдото по текущата сметка без да е налице
приспособяване на абсорбцията спрямо приспособяването на ефекта на пренасочване на
разходите на икономическите агенти към промяната на валутния курс.
Чрез балансирането на платежния баланс се цели да се постигне уравновесяване
между отделните съставни сметки и групи статии. Поради това че от счетоводни позиции
платежният баланс е винаги балансиран, самото балансиране може да се разглежда на две
нива: балансиране на ниво основни (самостоятелни) статии и балансиране на ниво
цялостен баланс. В рамките на операциите по балансиране на платежния баланс се
използват две основни групи инструменти: инструменти с временен характер на
въздействието; инструменти с окончателен характер на въздействията.
Временното балансиране се постига чрез използването на чуждестранни заеми,
внос на предприемачески капитал, използване на суапови сделки, резервни кредити от
МВФ, мобилизиране на средства от МВФ. Окончателното балансиране изисква използва-
нето на такива инструменти, методи и средства, които не пораждат нови задължения за
страната. Регулирането на платежния баланс е от операциите по неговото балансиране.
Постига се чрез мобилизирането на два източника на регулативни въздействия: пазарни
източници на стихийни въздействия за регулиране на платежния баланс и непазарни
(административни) източници на управляеми въздействия за регулиране на платежния
баланс.

ТЕМА III
МЕЖДУНАРОДНО ДЪЛГОВО ФИНАНСИРАНЕ И КРЕДИТИРАНЕ
Повечето от страните, движейки се напред в своето развитие, на различни негови

стадии използват външно финансиране. Съществуват няколко водещи мотива за
получаване на външни заеми: външните заеми позволяват на страните-дебиторки да
понижават разликата между сумата на вътрешните спестявания и инвестициите;
външните заеми позволяват преодоляване на ограниченията, въведени при недостиг на
ресурси; външните заеми модифицират времевия модел на потребление; чрез външните
заеми се финансират дефицитите в платежните баланси.
• какво представляват външните дългови инструменти;
• как да прилагате компютърно базиран регресионен инструментариум за
определяне на ценовата зависимост на Брейди облигациите.
1. Характеристика на външното дългово финансиране.
2. Система за измерване и отчитане на дълга
3. Световна криза на дълговете и българският външен дълг
1. Характеристика на външното дългово финансиране

Външното дългово финансиране разбира е част от общото дефицитно
финансиране. Този тип финансиране предизвиква научни спорове от векове. Така
например авторът на “Богатството на народите” стига до извода, че държавният дълг
дължи своят произход на три главни фактора:4 “желанието на правителствените власти да
харчат бюджетни пари; непопулярността на увеличаването на данъците като метод за
събиране на допълнителни държавни приходи; както и желанието на капиталистите да
дават пари в заем.” Като отхвърля категорично политиката на дефицитно финансиране, А.
Смит препоръчва за основен принцип на управление на държавните финанси да бъде
принципът на “благоразумния стопанин”. С други думи, правителството трябва да бъде
отговорно за финансовите дела със същото благоразумие, с което един индивид движи
собствените си финансови дела. Логиката на икономическото развитие обаче опровергава
рестриктивните съвети на класическата школа. В резултат към края на XX век
хроничните дефицити (по платежните баланси и по правителствените бюджети)
прерастват в огромен по своята тежест държавен дълг, който заплашва перспективите за
глобално икономическо развитие и растеж. На този фон възниква въпросът за
необходимостта от моделиране на поведението и изследване мотивите на основните
участници в процеса на дефицитно финансиране: национално обособените кредитори и
кредитополучатели.
Изходно начало за намиране отговор на така формулирания въпрос е анализът на
позицията на кредитополучателите.5 Използването на външни заеми се мотивира от две
обстоятелства - дефицит на ресурси за инвестиции и дефицит на ресурси за потребление.
Относно втората ситуация е очевидно, че външните заеми, които се използват за
4
Fink, R. and J. High. A Nation in Debt: Economists Debate the Federal Budget Deficit. Marylend, 1997
p. xiv.
5
Заб. Първоначално тези страни играят ролята на кредитоискатели.

финансиране на непродуктивни дейности и дефицита на платежния баланс, влошават

състоянието платежния баланс. В тези условия външните капиталови потоци могат да
доведат до безкрайно рефинансиране чрез вземане на нови заеми и евентуално да
причинят дългова криза. Ето защо е много важно водещ мотив при сключването на
външни заеми да бъде мотивът за инвестиционно капиталообразуване.
Разгледано в чисто теоретичен план, в затворената икономика инвестициите са
ограничени от величината на вътрешните спестявания. Когато икономиката се отваря,
това ограничение може да бъде премахнато, като вътрешните заеми допълват вътрешните
спестявания и се добавят към ресурсите. Растежът на ресурсите увеличава процента на
икономически растеж на страните кредитополучателки. Динамиката на външното дългово
финансиране може да бъде изразена чрез следното равенство:6
(1) D = iD + NCA − DFI + GCO ,

където:
D е външната задлъжнялост на страната, дефинирана
като брутен (общ) дълг минус валутните резерви;
D& - производната на D по отношение на времето;
i - средната номинална норма на лихвата;
DFI - преките чуждестранни инвестиции;
GCO - брутното изтичане на капитали;
CA - външната текуща сметка ;
NCA - външната текуща сметка без лихвените трансфери;
G - дефицитът/излишъкът на ресурси, който е равен на
баланса по външната текуща сметка (без лихвите)
минус преките чуждестранни инвестиции плюс
брутното изтичане на капитали.
Равенство (1) показва, че нарастването на нетния външен дълг води до нарастване

на сметката на лихвените плащания (iD), а също и на дефицита от ресурси.7 Ако се
приеме, че I е константа, тогава моделът на акумулиране на дълга се определя от
поведението на G, което определя спецификата на макроикономическата политика, а от
там и фазите на дълговия цикъл.
Важен фактор за определяне на дълговото състояние на кредитополучателя на
външно финансиране е качеството на неговата национална валута. За улеснение нека
приемем, че в света съществуват само две страни - страна А и страна Б. За страна А е
известно, че националната й валута не изпълнява международни функции, поради което
тя попада в категорията на страните с обща валутна ликвидност. За страна Б е валидна
обратната ситуация. Нейната валута (напр. долар) изпълнява международни функции,
поради което се определя като страна с чиста валутна ликвидност. Тъй като в света имаме
само две страни, то основните участници в международната търговия са именно тези две
страни. При това състоянието на текущата сметка на страна А е обратнопропорционално
на състоянието (излишък/дефицит) на външнотърговския търговския партньор - страна Б.
Логиката сочи, че осъществяването на положително салдо по текущата сметка на страна
А с примерно 1 млрд. $ изисква страна Б да отчете еквивалентно по размер салдо, но с
отрицателен знак, както и обратното.8 Когато икономиката на страна А не може да устои
6
Iqbal, Z. and A. Yousef. Op. cit. pp. 7-11
7
Това означава, че нетният дълг в момент T е равен на сумата от миналите ресурсни дефицити.
8
Заб. В първата ситуация има подобрение в състоянието на международната валутна ликвидност,
поради изтичането на ликвидни ресурси от страната с чиста валутна ликвидност, към страната с обща
валутна ликвидност. Във втората ситуация обаче отчитаме предпоставки за влошаване на състоянието на
международната валутна ликвидност, поради изтеглянето на ликвидни ресурси към страната на тяхното
емитиране.

на конкурентния натиск на икономиката на страна Б, тогава дефицитът по нейното

текущо салдо придобива хроничен вид. За повишаване на своите експортни възможности
правителството на страна А може да прибегне до сключване на заем с правителството на
страна Б. С получените пари правителството на страна А цели да разшири
производствения капацитет. Така за страна А възниква външен дълг.
Осъществяването на външно финансиране, с намерение да се формира капитал,
води (от теоретична гледна точка) до преминаване през три обособени фази на дълговия
цикъл (вж. фиг. 1).
Възникване и развитие на дълга

a) Страна с обща валутна ликвидност b) Страна с чиста валутна ликвидност
A, Y Y’ със заемане A, Y
Дефицит А - А бсробция
Дефицит А - А бсробция
Y=Абезкредитиране
А’ със заемане
на ресурси Y - Доход
Y - Доход
Y=Абеззаемане А’ скредитиране
Нетниплащания Нетникапиталови Y’ скредитиране

Нетникапиталови Нетни
изходящипотоци
входящипотоци погашения
G на ресурси G
t (Време) t (Време)
0 0
T0 t (Време) T0 t (Време)
D - Н етен дъ лг
D D
D - Н етен дъ лг
ФазаV
ФазаI ФазаIII
ФазаIV ФазаVI
ФазаII
t (Време) t (Време)
Фиг. 1
Фаза I характеризира нарастването на дълга за попълване на дефицита от ресурси,

когато дългът нараства по-бързо, отколкото договорения лихвен процент. Във фаза II,
страната развива излишък на ресурси, но те не са достатъчни за покриване на лихвените
плащания по обслужването на дълга. В тази фаза дългът продължава да се акумулира,
въпреки че процентът на растеж е по-нисък от лихвения процент. Във фаза III, излишъкът
на ресурси (превишението на вътрешното спестяване над инвестициите) е достатъчно
голям, за да покрие изцяло лихвените плащания и номиналният дълг намалява до пълното
му изплащане.9
При равни други условия страна А може да извлече максимални ползи от
получените заеми. В идеалната ситуация реализираните от нея абсорбция (А’) и
9
В проекция, страна А може да премине и през три следващи фази. Фаза IV, когато страната е
изплатила изцяло натрупания по-рано дълг и се превръща в кредитор. Развитието на фаза четири изисква
страната да бъде износител на капитали достатъчно дълго време, за да изплати натрупания дълг и да се
превърне в кредитор. Колкото по-дълго изходящият капиталов поток превишава лихвените постъпления,
толкова ресурсните трансфери ще бъдат негативни. Независимо от това, страната ще стане нетен кредитор,
като лихвените постъпления ще превишавате изходящите капиталови потоци. Фаза V от дълговия цикъл
настъпва, когато тази страна стане развит кредитор и тя може да реинвестира част от нейния доход от зад-
гранични инвестиции, а останалата част да използва за нарастване на вътрешното потребление. Финалната
фаза от дълговия цикъл търпи еволюция, когато развитият кредитор започва да репатрира изнесения
капитал, консумирайки не само нейния лихвен доход, но и погасителните вноски по главниците на
отпуснатите на други страни заеми.

национален доход (Y’) изпреварват тези в страна Б. Подобно “търгуване” на абсорбцията

и националния доход обаче има единствено и само теоретична валидност. Нещо повече,
емпиричните свидетелства за поведението на страните кредитори потвърждават, че
абсорбцията и дохода остават стабилни в страната кредитор и несигурни в страната
длъжник. Това се дължи на обстоятелството, че цената на дълга обикновено превишава
вътрешната норма на възвръщаемост, генерирана от публичните проекти, в които се
инвестират заетите от чужбина ресурси.
Налице са определен брой фактори, които определят дали е необходимо и въобще
възможно страна А да премине през пълните шест фази на дълговия цикъл или
съответната страна може да се превърне в устойчива пред извъртането на останалите фази
от цикъла. Най-важните от тези фактори са делът на страната длъжник в световната
икономика, процентът на растеж в експорта и брутния продукт на страната длъжник,
нивото на лихвените проценти на световните пазари, както и вече коментираното
качество на националната валута на страната длъжник. Може да се очаква, че съгласно
фиг. 1 имаме две фази, в които страните вероятно пребивават продължителни периоди.
Това са фаза II (за страна А) и фаза V (за страна Б). Страна А понася хроничен дефицит на
ресурси, който кореспондира с излишъка на ресурси за страна Б.
Ако пречупим теоретичните изводи към актуалното състояние на международния
дълг, може да твърдим, че страните с обща валутна ликвидност могат да излязат от фаза
II и да преминат към фаза III, само ако съумеят да подобрят качеството на националната
си валута. Подобно подобрение може да превърне страната от нетен потребител в нетен
доставчик на ликвидни ресурси. Разгледано в перспектива, нейният статут може да се
трансформира в страна с чиста валутна ликвидност. За България (като страна с обща
валутна ликвидност и значително дългово бреме), валутният борд и възприемането на
еврото (германската марка) за резервна валута представляват ефективно решение със
стратегически положителни последствия за валутната ликвидност и общоикономическите
перспективи пред страната ни.
2. Система за измерване и отчитане на дълга

Измерването и оценяването на външния дълг изисква прецизно познаване на
същността и структурата на международната валутна ликвидност. В изданието Световни
дългови таблици (World Debt Tables) на Световната банка са разработени специфични
указания за работа и тълкуване на данни за външния дълг на страните с нисък и среден
доход. По-долу е представена информация и указания, съответстващи на отделните
раздели в таблиците. Използваните обозначения отговарят на оригиналните
наименования на отделните дългови индикатори.
Световните дългови таблици са структурирани в десет обособени раздела:
Раздел първи. Представя обобщени показатели за размера и структурата на
дълга:
• “ОБЩ РАЗМЕР НА ДЪЛГА (Total Debt Stocks - EDT)” съдържа данни за
държавния и държавно гарантиран дългосрочен дълг, частния негарантиран дълг
(докладван или оценен от службите на МВФ), използването на кредит от МВФ и
установения краткосрочен дълг. Лихвите в просрочие по дългосрочния дълг се добавят
към оценките за краткосрочния дълг и се показват в отделна позиция. Експортните
кредити и главниците в просрочие по дългосрочния дълг се показват като меморандум
позиция.
• “ОБЩИ ПОТОЦИ ПО ДЪЛГА” представят консолидирани данни за усвоените
заеми, погашения по главницата, лихвени плащания върху общия дългосрочен дълг и
транзакциите с МВФ.
• “НЕТНИ ПОТОЦИ ПО ДЪЛГА” представляват усвоените суми по
дългосрочни заеми и покупки от страна на МВФ минус погашения по главницата и
повторно изкупуване от страна на МВФ (до 1984 год.). От началото на 1985 тази позиция

включва промяната в размера на краткосрочния дълг (включително лихвените просрочия

по дългосрочния дълг). Така, ако промяната в размера е позитивна, имаме операции по
изплащане на дълга, ако е негативна - имаме погашения по главницата.
• “ОБЩО ОБСЛУЖВАНЕ НА ДЪЛГА (Total Debt Service - TDS)” показва
плащанията по обслужване на дълга, които засягат дългосрочния дълг (публичен и
публично гарантиран), използването на кредит от МВФ и лихви само върху
краткосрочния дълг.
Раздел втори. Обезпечава серии от данни за агрегатните нетни ресурсни
потоци и нетни дългосрочни трансфери:
• “НЕТНИ ДЪЛГОСРОЧНИ ПОТОЦИ ПО ДЪЛГА” са сума на нетните ресурсни
потоци по дългосрочния дълг (без МВФ) плюс нетните чуждестранни преки инвестиции,
потоците от портфейлни инвестиции и официалната помощ (без техническото
подпомагане). Помощите за техническо подпомагане са отбелязват като меморандум
позиция.
• “НЕТНИ ДЪЛГОСРОЧНИ ТРАНСФЕРИ” са равни на нетните дългосрочни
ресурсни потоци минус лихвените плащания по дългосрочните заеми и печалбите от
задграничните преки инвестиции.
Раздел трети. Осигурява серии с данни за основните икономически агрегати.
Брутен национален продукт (GNP) серии използват средногодишния валутен курс за
конвертиране на местната валута в USD.
Раздел четвърти. Представя дълговите индикатори: показателите за дълга и
обслужването на дълга, измерени спрямо някои от икономическите агрегати.
Раздел пети. Осигурява детайлна информация за размера и потоците на
дългосрочния дълг и неговите компоненти.
Раздел шести. Осигурява информация за валутната композиция на
дългосрочния дълг. Като отделни позиции се показват 6 основни валути, в които се
сключват договорите за кредитиране, както и дългът, деноминиран в СПТ и други
колективни валути.
Раздел седми. Осигурява информация за реструктурирането на дългосрочния
дълг. Показва размера и потоците по дълга, разпределени в различни години.
Допълнително показва сумата на опростения дълг (опростените лихви се показват като
меморандум позиция) и сумата на редуцираните дългови книжа (чрез операции по
обратно изкупуване).
Раздел осми. Представя рекапитулация на данните за размера и потоците по
съвкупния външен дълг. Този раздел е предназначен за илюстриране на промените в
размер на дълга, които се дължат на пет основни фактора:
• нетни потоци по дълга;
• нетни промени в лихвените просрочия;
• капитализацията на лихвите;
• редукцията на дълга в резултат на опростяване на дълга и други механизми за
дългово реструктуриране;
• ефектите от преоценяване на дълга, в случай на негово композиране в
множество валути.
Статистическата грешка, т.е. промяната в размера на дълга, която не може да
бъде обяснена с някои от петте фактора, също се описва като отделна позиция. Тази
грешка се калкулира като сума на идентифицираните сметки минус промените в размер
на дълга. Когато последните са със значителен размер, се илюстрира наличието на
противоречия в отчитаните данни. По-често обаче тя се обяснява със специфични
обстоятелства по заемането на отделните страни.

Раздел девети. Осигурява информация за средните условия и новите

ангажименти по публично гарантирания дълг и информация за нивото на поети
ангажименти от официални и частни източници.
Раздел десети. Осигурява информация за предварително изхарчени
постъпления и сключени задължения по дългосрочния дълг.
Основен източник на информация за таблиците са доклади на Световната банка,
обработени чрез Системата за докладване състоянието на длъжниците (Debtor
Reporting System -DRS). Тя включва страните членки, които са получавали кредити от
Международната банка за възстановяване и развитие (IBRD) и заеми от Международната
асоциация за развитие (IDA). Допълнителна информация е включена на база файлове на
Световната банка и МВФ.
Отчитащите се страни представят детайлна (заем по заем) информация чрез DRS
за годишния статус, транзакции и условията по дългосрочния външен дълг на публичните
агенции, както и за частния дълг, който е гарантиран от публичните агенции в страната
длъжник. Тази информация изгражда основата за определяне съдържанието на таблиците.
Агрегирани данни за частния негарантиран дълг са представени в зависимост от степента
на достъпност на информацията,
Данните за краткосрочния дълг се отчитат от страните длъжнички или се
установяват по информация на източници на кредиторите. Основен източник за
последната информация са исковете на търговските банки към развиващите се страни,
публикувани от Банката за международни разпращания (BIS), както и данни за офи-
циално гарантираните продоволствени кредити, предоставяни от Организацията за
икономическо сътрудничество и развитие (OECD). Лихвите в просрочие по дългосрочния
дълг се добавят към краткосрочния дълг и се показват като отделна линия в раздел първи.
Просрочените лихви, дължими към официални и частни кредитори, се показват отделно.
Експортните кредити се показват като меморандум позиция в раздел първи. Те включват
официалните експортни кредити, продоволствените кредити и официално гарантираните
банкови кредити или тези, които са застраховани от експортни кредитни агенции.
Включени са данни както за дългосрочните, така и за краткосрочните експортни кредити.
Източник на информация е Системата за отчитане на кредиторите (Creditor
Reporting System -CRS) на OECD.
Дългосрочният външен дълг се дефинира като дълг, чиито оригинален или
удължен матюритет е по-голям от една година и който се притежава от нерезиденти.
Неговото изплащане трябва да се извърши в чужда валута, стоки или услуги.
Дългосрочният дълг включва три основни компоненти:
• Публичен дълг - изразява външните задължения на публичните длъжници
(правителството, агенциите и автономните публични органи).
• Публично гарантиран дълг - изразява външните задължения на частните длъжници,
които са гарантирани от публичната общност.
• Частен негарантиран външен дълг - изразява външните задължения на частния
сектор, които не се гарантират за изплащане от публичната общност.
В таблиците, публичният и публично гарантираният дълг се представят агрегатно.
Краткосрочният външен дълг се дефинира като дълг, който има оригинален
матюритет една и по-малко от една година. Данните не разрешават разграничение между
публичния и частния негарантиран краткосрочен дълг.
Експортните кредити се отчитат в раздел първи на таблиците. Те включват
официалните експортни кредити, продоволствените кредити, както и банковите кредити,
които са официално гарантирани или застраховани от експортни кредитни агенции.
Включват се както дългосрочни, така и краткосрочни експортни кредити. Информацията
се осигурява по линия на CRS на OECD.
Лихвите в просрочие по дългосрочния дълг се дефинират като дължими, но
неплатени лихви, изчислени на кумулативна база.

Общият размер на дълга се дефинира като сума на публичния и публично

гарантирания дългосрочен дълг, частния негарантиран дългосрочен дълг, използването на
кредит от МВФ и краткосрочния дълг. Връзката между размера на общия дълг и неговите
компоненти е илюстрирана чрез фиг. 3.
Усвоените заеми се изразяват като изтеглени траншове по споразумения за
кредитиране, които са осъществени през съответната година. Погашенията по
главницата изразяват действителната сума по главницата (нейната амортизация),
платена в чужда валута, стоки или услуги през съответната година.
Лихвените плащания са действителната сума от изплатени лихви в чужда валута,
стоки или услуги през съответната година. Нетните потоци (нетно заемане или нетно
отпускане) са отпуснатите суми минус погашенията по главницата. Нетните
трансфери са нетните потоци минус лихвените плащания (или отпуснатите суми минус
съвкупните плащания по обслужването на дълга).
Размер на дълга и неговите компоненти

Ñúâêóïåí âúíøåí äúëã
Êðàòêîñðî÷åí Äúëãîñðî÷åí Êðåäèòè îò

äúëã äúëã ÌÂÔ
Ïî äåáèòîðè
×àñòåí Ïóáëè÷åí è
íåãàðàíòèðàí äúëã ïóáëè÷íî ãàðàíòèðàí
äúëã
Ïî êðåäèòîðè
Îôèöèàëíè êðåäèòîðè ×àñòíè êðåäèòîðè
Òúðãîâñêè áàíêè
Ìíîãîñòðàíåí
Äâóñòðàíåí
Îáëèãàöèè
Äðóãè
Източник: World Debt Tables
Концепцията за структуриране и определяне на нетните потоци по дълга, нетните

трансфери по дълга, както и агрегатните нетни потоци и нетни трансфери, са
илюстрирани с помощта на следващата фигура.
Транзакции с МВФ. Използване на кредит от МВФ означава изкупуване на
задължения от страна на МВФ по отношение на цялостното използване на ресурси от
МВФ с изключения на изтеглянето на суми по резервни траншове. Изчислява се към края
на съответната година. То включва изкупени неизплатени суми по схемата на кредитните
траншове, включително увеличен доста до ресурсите и всички специални услуги
(Буферния запас, Компенсаторното финансиране, Разширеното финансиране и
Нефтеният фонд), заеми от Доверителния фонд, както и операции за Структурно
приспособяване и Усилено структурно приспособяване.

Агрегатни дългосрочни нетни ресурсни потоци

и нетни трансфери за развиващите се страни
Óñâîÿâàíå íà
çàåìè
ìèíóñ
Àìîðòèçèðàíå
íà çàåìè
Îáñëóæâàíå íà äúëãà
ðàâíî Îôèöèàëíà
ïîìîù,
Íåòíè ðåñóðñíè Àãðåãàòíè
ðàâíî
÷óæäè
ïëþñ
ïîòîöè ïî äúëãà ïðåêè è íåòíè ïîòîöè
ïîðòôåéëíè
ìèíóñ èíâåñòèöèè
ìèíóñ
Ëèõâè ïî çàåìèòå è
Ëèõâè ïî çàåìèòå ïå÷àëáè îò ÷óæäè
ïðåêè èíâåñòèöèè
ðàâíî ðàâíî
Íåòíè òðàíñôåðè ïî Àãðåãàòíè íåòíè
äúëãà òðàíñôåðè
Източник: World Debt Tables
Покупките се изразяват като общо усвояване на суми от сметка “Общи ресурси”

на МВФ през съответната година, като се изключат тегленията на резервни траншове.
Обратното изкупуване се изразява като общи обратно изкупени неизплатени
суми, усвоявани от сметка “Общи ресурси” през съответната година, като се изключат
погашенията по теглени резервни траншове.
За постигане на съпоставимост между данните за транзакции с МВФ и данните за
дългосрочния дълг, използваният неизплатен кредит от МВФ в края на всяка година се
конвертира в СПТ по валутния курс в края на годината. Потоците от покупки и обратно
изкупуване се конвертират по осреднен за съответната година курс на СПТ. Нетните
покупки обичайно не оказват въздействие върху използването на кредита от МВФ от една
към следваща година. Оценъчният ефект от използването на различни валутни курсове
често обяснява много от регистрираните различия. Други фактори, които оказват
влияние, са промяната в квотите (което автоматично променя размера на резервния
транш) разрешените покупки на валута на страната от друга страна членка със средства,
усвоявани от сметка “Общи ресурси”, както и използването на валутата на страната за
различни административни цели от страна на Фонда.
Недългови потоци. Преките чуждестранни инвестиции се определят като

инвестиции, в резултат от които се придобива над 10% от акционерния капитал на
определено предприятие, чрез което инвеститорът цели да постигне определена степен на
управление на това предприятие. Сумата от придобития капитал, реинвестираните
печалби и останалият дългосрочен и краткосрочен капитал, се отчитат по платежния
баланс.
Печалби от чуждестранни преки инвестиции е сума от реинвестираните
печалби от преките инвестиции и друг пряк инвестиционен доход.

Портфейлните потоци са сума от депозитарни разписки (ADRs или глобални) и

преки покупки на акции на местни компании от чуждестранни инвеститори.
Помощите се дефинират като безвъзмезден трансфер на фондове по конкретни
споразумения, които не пораждат насрещно задължение за връщане.
Помощите за техническо подпомагане са израз на два основни вида помощи:
• Свободно техническо подпомагане, чрез което се осигуряват ресурси за трансфер на
технически или управленски умения или технологии за целите на изграждане на общ
национален капацитет без това да се свързва с определени инвестиционни проекти.
• Инвестиционно техническо подпомагане, чрез което се осигуряват ресурси, пряко
свързвани с определени инвестиционни проекти.
Категории кредитори. Данните от индивидуалните отчети се агрегират в зависи-

мост типа кредитори.
Официални кредитори. Дългът от официални кредитори включва:
• Заеми от международни организации (многосранни заеми). Изключват се заеми от
фондове, които се администрират от международни организации, но са за сметка на
донорството на едно определено правителство; последните се класифицират като заеми
от правителства;
• Заеми от правителства (двустранни заеми): заеми от правителства или техни
агенции (включително централни банки), заеми от автономни органи, както и директни
заеми от официални експортни кредитни агенции.
Частни кредитори. Дългът от частни кредитори включва:
• Облигации, които са или публично емитирани, или частно пласирани;
• Търговски банки: заеми от частни банки или други частни финансови институции;
• Други частни заеми: кредити от производители, износители, други търговци на блага,
банкови кредити, осигурени чрез гаранции от експортни кредитни агенции.
Дългосрочен дълг. В Световните дългови таблици се включват следните кате-

гории данни за дълга:
• Дължим и усвоен дълг: общата сума на дължимия дълг към края на съответната
година;
• Неусвоен дълг: общата сума на дълга, за който има сключено споразумение, но който
още не е усвоен;
• Новосключени заеми: общата сума от заемите, за които кредитните договори са
подписани през съответната година;
• Усвоени суми по дълга от заемополучателя през съответната година;
• Погашения по главницата, извършени от длъжника през съответната година;
• Нетни потоци, получени от заемателя през съответната година;
• Лихвени плащания, направени от заемателя през съответната година;
• Нетни трансфери, получени от заемополучателя през годината; негативни трансфери
имаме, когато заемателят превежда суми към кредитора;
• Обслужване на дълга: сума от действително извършените плащания по главницата и
лихвите по дълга.
Други дългови категории. Чрез условията на заемане се дава информация за

средните условия, постигнати за сключените публични и публично гарантирани заеми
през съответната година. Меморандум позициите позволяват дългът на страната да бъде
характеризиран чрез два параметъра:
• концесионални заеми (заеми със отстъпка), които включват елемент на помощ,
представляващ поне 25% от величината на заема;

• променливи лихвени проценти (например LIBOR) - показва експозицията на

заемополучателя към промените в международните лихвени проценти.
Допълнително в дълговите таблици се вземат предвид:
• специфичните програми за реструктуриране на дълга;
• основните икономически индикатори;
• основните дългови индикатори;
• валутните курсове.
Освен познатите инструменти за оценяване на международната валутна
ликвидност и по-специално показателят норма за обслужване на дълга, в Световните
дългови таблици, се вземат предвид допълнително и:
• общ външен дълг към износа на стоки и услуги (ОВД/ИСУ);
• общ външен дълг към брутния национален продукт (ОВД/БНП);
• общо лихвени плащания към износа на стоки и услуги (ОЛП/ИСУ) - нарича се
още съотношение за обслужване на лихвите;
• общо лихвени плащания към брутния национален продукт (ОЛП/БНП);
• международни резерви към общия външен дълг (МР/ОВД);
• международни резерви към вноса на стоки и услуги (МР/ВСУ);
• краткосрочен дълг към общия външен дълг (КСД/ОВД);
• дълг с отстъпка към общия външен дълг (ДО/ОВД);
• многостранен дълг към общия външен дълг (МД/ОВД).
Най-използваният показател за измерване на степента на държавна задлъжнялост
като цяло е относителният дял на външния държавен дълг спрямо БНП (или БВП).
По измеренията на дълга често може да се съди за състоянието на държавните финанси,
за тяхната природа и за мащабите на бюджетните затруднения. Извършването на компе-
тентни оценки в областта на състоянието на външния сектор на икономиката, обаче
неминуемо засяга проблема за конкретното състояние на дълга в международен и
национален мащаб.
3. Световна криза на дълга и българския външен дълг

Обявяването на мораториум на плащанията по външния дълг е действие, което
води до неизбежни последствия, както за страната длъжник, така и за кредитиращите
институции - официални и частни. В международното право няма регламентирана норма,
която да гарантира на кредиторите начин за връщане на парите от обявилата мораториум
държава. Независимо от това, прекратяването на плащанията е явление, което води до
определени неблагоприятни последствия за страната-длъжник. Според Кийт Пилбийм
(1995) обявяването на неплатежоспособност генерира три типа загуби:
• изключва се възможността да се ползват нови кредити;
• ограничават се изгодите от търговията, поради вероятно налагане на
протекционистични мерки от страните кредиторки и спиране на отпускането на търговски
кредити;
• стига се до конфискация на задгранични активи, чрез предприемане на мерки
от официалните власти на страните кредиторки по запор или конфискуване на активи на
длъжника, които се намират под юрисдикцията на кредитора.
Неспособността за обслужване на дълга, както и външната изолация като цяло
водят и до политическа нестабилност в страните-длъжнички, поради неспособността да
се запази нивото на предлагане на публични блага в условия на значителни ангажименти
с външен характер.
Първите програми за излизане от кризата, предложени от Федералния резерв на
САЩ и МВФ, осигуряват кредитиране от банките и официалните институции в замяна на
провеждане на дирижирана от МВФ регулираща политика в страните - длъжници.

Различните програми гравитират около три принципни стратегии за решаване на

дълговата криза:
• изменение в структурата и характера на задлъжнялостта;
• икономически реформи в страните - длъжници;
• опрощаване на задължения в определен размер.
В конкретните случаи, кредиторите прилагат обичайно комбинация от трите
стратегии, в зависимост от конкретните цели и интереси. През 1985 г. американският
финансов министър Джеймс Бейкър стартира тригодишен план, в който се предвижда
банките да отпуснат допълнителни 20 млрд. долара заеми на големите длъжници в замяна
на структурна реформа. Резултатите от изпълнението на плана Бейкър са нееднозначни.
В определени случаи той се определя за неуспех, най-вече поради това, че банките не
съумяват да наберат необходимите средства. В действителност банките набират около
две трети от планираната сума. В същото време с приоритет за банковия мениджмънт се
развиват други пазарноориентирани решения на проблема (замяна на дълг срещу
собственост, обратно изкупуване с дисконт и др.). Тези решения като цяло водят до по-
бързо намаляване на рисковата експозиция на баките-кредиторки. В същото време,
банките констатират и недостатъчно стриктно придържане към предписваните от МВФ
програми за икономическо реформиране и стабилизиране.
През 1987 г. мораториумът на Бразилия по плащанията по дълга й предизвиква
масово формиране на банкови резерви срещу загуби по кредитите. Тези операции са
започнати от Ситибенк и бързо са последвани от останалите банки. Важно последствие от
тези действия на банковите управи е бързото развитие на вторичен пазар за покупко-
продажба на дългове. Чили, а след това Мексико и Бразилия засилват тази тенденция,
като прилагат схеми за суапиране на части от дълга срещу капитал на местни дружества.
Развитието на вторичен пазар на дълга бележи бързо нарастване. Стойността на
транзакциите от 2 млрд. долара през 1986 г. достига до над 40 млрд. долара през 1989 г. В
резултат през 1989 г. се констатира едно стабилно понижаване на пазарната цена на
дълговете средно на около 35 цента за долар и приблизително успоредна тенденция на
образуване на резерви в банките.
От началото на 1988 г. американското Министерство на финансите изказва
становище за рязко отслабване на положителния ефект от прилагане на плана Бейкър,
като препоръчва прилагане на стратегия по редуциране на дълга. По времето на втория
мандат на президента Рейгън тези мнения като цяло се пренебрегват предвид и на
предстоящите президентски избори. Независимо от това в академичните кръгове и в
Конгреса на САЩ все повече настояват за някаква форма на опрощаване на дълга,
включително за изкупуване на дълга по цени на вторичния пазар от специално създадена
международна агенция, която да има правомощия за последващо опрощаване на част от
исковете.
Научният интерес се измества от въпроса за неликвидността към концепцията за
прекомерната задлъжнялост. Първоначално вниманието се фокусира върху проблема за
“външния трансфер”, свързан с неадекватен експорт. Впоследствие започва да се набляга
на идеята, че вероятно има проявление на “вътрешен проблем на трансфера”, поради
неспособността на правителствата да мобилизират от местния частен сектор достатъчно
ресурси за обслужване на външния дълг.
Американският икономист Джефри Сакс поддържа тезата, че положението на
банките кредиторки може да бъде подобрено чрез частично опрощаване на дълга, поради
факта, че прекомерната задлъжнялост потиска местните инвестиции. Друг икономист
Пол Кругман, разработва своята “дългова крива на Лафер”. Чрез нея се показва как
очакваната пазарна стойност на дълга се показва по вертикалната ос до една връхна точка
и след това отново пада, докато номиналната стойност на дълга продължава да расте по
хоризонталната ос. Самият Кругман изразява съмнение дали страните се намират в
областта след повратната точка. В тази област съкращаването на дълга като цяло

увеличава шансовете за плащане дотолкова, че кредиторите да осъзнаят, че имат интерес

от опрощаване на част от дълга. По-късни иконометрични изследвания доказват, че
сравнително малко страни се намират в подобно състояние. По-същата причина повечето
изследвания по-скоро отричат, отколкото потвърждават теорията за подтискането на
инвестициите от прекомерния дълг.
Независимо от това, Никълъс Брейди от Уолстрийт започва сериозно да се
заминава с дискусионния проблем за прекомерния дълг. През есента на 1988 г., след като
замества Дж. Бейкър в Министерството на финансите на САЩ, администрацията на
Рейгън обръща по-голямо внимание на неговите идеи. Н. Брейди приема, че банките са
поели недостатъчна част от отговорността и че тежестта на кризата е изместена към
обществения сектор. В същото време нарастващите задължения по лихвите на
Аржентина, Бразилия и други страни, както и ниските цени на вторичния пазар, които
умело се използват от някои страни, например Боливия, за обратно изкупуване на
безценица на част от дълга), потвърждават необходимостта от коренна промяна в
стратегията към редуциране на дълга.
Планът “Брейди” е обявен публично през март 1989 г. Ключов момент в плана е
редуцирането на банковите претенции в замяна на въвеждането на официално
обезпечение с финансовата помощ на МВФ, Световната банка и японското правителство.
Вземанията на банките-кредиторки се преоформят в различни по тип нови вземания:
старият дълг се замества от нови финансови инструменти. Те осигуряват по-малки
договорни задължения, но пък имат по-ниска степен на риск, която се дължи на
залагането на сигурни активи (обикновено бонове и/или облигации на правителството на
САЩ) за обезпечаване на плащанията (лихва и главница) по тях. Като резултат
“дълговата крива на Лафер” се премества нагоре, тъй като банките могат да запазят
същата очаквана стойност на погашенията, приемайки по-голяма сигурност в замяна на
по-малките претенции. За преоформянето на дълга се използват основно 30-годишни
конверсионни облигации, наречени брейди облигации. Те биват главно два типа. Първият
тип брейди облигации запазват пълната номинална стойност на задълженията, като се
намаляват лихвените проценти по тях (Par Bonds). При втория тип брейди облигации
номиналната стойност се намалява с определен процент (от 30 до 50% в зависимост от
конкретната брейди сделка), а размерът на лихвите остава непроменен и се определя на
базата на LIBOR (Discount Bonds). Облигациите имат обезпечение по главницата и
обикновено по лихвите.
До 1994 г. са сключени 18 брейди сделки, чрез които се покрива 191 млрд. долара
дългов еквивалент изискващи по-малко от 25 млрд. долара допълнително за
обезпечението. Първата сделка с Мексико е приключена в края на 1989 г., през месец май
1990 г. е сключено и принципно споразумение с Венецуела. Резултатите от подобни сдел-
ки се квалифицират като непропорционално благоприятни. Например за Мексико
опростените 15 млрд. долара се равняват на по-малко от половината БНП. Успоредно с
това промяната от изолация, заради дълга към икономическа стабилизация и
нормализация на външния сектор, позволява рязко спадане на рисковата премия по
местните лихвени проценти, които се понижават от 55% преди сделката до 30% след това.
Реалните инвестиции бързо се увеличават след близо десетилетие на стагнация. Подобен
силен ефект от сделката се наблюдава и другите брейди страни. Възстановяването на
доверието към страните-заемателки всъщност е най-важната част от плана Брейди.
Подновяването на притока на частен капитал, както и на неговото репатриране в резултат
на това доверие, са основните фактори за пълното финансиране на плана от гледна точка
на платежния баланс.
България се явява активен участник в световната криза на дълговете. Преходът
към пазарна икономика, стартирал в края на 1989 г., води до съществени промени в
икономическата обстановка. Влошават се условията за обслужването на външните
задължения на страната:

• намаляват експортните постъпления от износа на стоки и услуги;

• изнесени са зад граница значителни по размер валутни ресурси;
• настъпват големи падежи по външните задължения на страната;
• значително се повишава рискът за финансиране на България, поради нейната
политическа и икономическа нестабилност.
България натрупва основната маса от своите дългове в период 1985-1989 год. По-
голямата част от тях са от 1988-1989 г. България е договаряла своето външно
финансиране основно на пазара. В структурата на прилаганите кредитни инструменти
преобладават предимно краткосрочни заеми. Голяма част от тези заеми е трябвало да се
връщат през 1990 и 1991 г. Договарянето на краткосрочно финансиране (при влошаваща
се кредитоспособност) е отразявало предпочитанието на банките за заемат пари за кратък
период с надеждата, че тяхното изплащане не ще бъде повлияно от никакви проблеми. На
29 март 1990 год. Българска външнотърговска банка (БВТБ) обявява едностранен
мораториум по външните плащания на страната. Мораториумът включва “всички
дългове“ (краткосрочните, търговските и дългосрочните кредити). До този момент
световната практика не познава случай на спиране на връщането на краткосрочни
дългове. Под мораториума попадат и кредитите, отпуснати от Парижкия клуб. За кратко
време световния дългов пазар изпада в шок. Това е следствие на недопускането от страна
на кредиторите, че страна като България, считана за надежден платец, е с изключително
влошено състояние на валутната ликвидност. За периода 1990 до 28 юли 1994 (с
изключение на месеците от октомври 1992 до юни 1993 год.) България поддържа
мораториума по своите плащания по обслужването на дълга. Допълнително, поради
влошаващото се състояние във външния сектор и липсата на входящи капиталови потоци,
през септември 1990 год. БВТБ обявява отлагане на всички лихвени задължения (с
изключение на тези дължими по облигациите).
Излизането от ситуацията на мораториум се оказва критерий за осъществяването
на каквито и да е позитивни икономически реформи. Самите реформи изискват
възстановяване на доверието на международните валутно-кредитни институции. Само
помощта на Световната банка и МВФ не може да гарантира успешното икономическо
развитие. Ето защо, при неблагоприятната икономическа ситуация, България стартира
преговорите с кредиторите от двата клуба през 1991 г. Около триста търговски банки от
Германия, Австрия, Япония, Франция, Швейцария, Италия и Великобритания се
обединяват в Банков консултативен комитет (Bank Advisory Committee) начело на
който застава Дойче Банк.
Стартиралите преговори с Лондонския клуб първоначално не водят до резултат.
На 17 април 1991 год. с Парижкият клуб се подписва първият многостранен протокол,
който обхваща кредитите до 1 януари 1990 г. Това споразумение обхваща всички кредити
с падеж до 31 март 1992 год. В структурата на дълга официалните кредитори държат 2,1
млрд. USD към края на 1990 год., което представлява около 20% от общия дълг по това
време. На 14 декември 1992 год. се подписва и второ многостранно споразумение с
Парижкия клуб, което обхваща период 1 април 1992 год. - 30 ноември 1993 год. Тези
споразумения с Парижкия клуб всъщност отварят вратите за България към черпенето на
ликвидни ресурси по линия на кредитните инструменти на МВФ. Това оказва
стабилизиращо влияние върху платежния баланс на нашата страна.
Към Лондонският клуб през април 1992 год. България за пръв път представя свое
предложение за уреждане на дълга в размер на около 9 млрд. USD. Предложението
съдържа инструментариум за обслужване на целия спектър от дългови ангажименти -
главници, лихви, просрочени лихви, краткосрочни и дългосрочни кредити. В него се
предлага България да изкупи половината от дълга си на цена от десет цента за всеки
дължим долар, а другата половина да бъде заменена с 30-годишни облигации. С това
предложение България започва по същество преговорите по редукция на дълга към
Лондонския клуб. Първото предложение не се приема от кредиторите. Те искат веднага

България да започне плащания. В резултат нашата страна актуализира позицията си като

предлага облекчени частични плащания на 20% от текущите лихви на тримесечие. Така
през последното тримесечие на 1992 и първите две тримесечия на 1993 год. България
предприема първите лихвени плащания по дълга към Лондонския клуб след мораториума
от 1990 год. След допълнителни преговори и две срещи през ноември 1993 год. се
постига решителен обрат в отношенията между България и банките-кредиторки от
Лондонския клуб. Техническите подробности по сделката се уточняват през март 1993
год. С това България става първата страна от Източна Европа, постигнала споразумение
за уреждане на външния си дълг.
Споразумението между България и Банковия консултативен комитет на
кредиторите предвижда прилагане на четири инструмента. Схемата за
преструктуриране на дълга се основава на механизмите на плана “Брейди”.
Инструментите са структурирани по формата на опции (представените данни за
характеристиките на българската брейди сделка са по публикации на МФ, БНБ, както и:
Александров, С. Българските брейди облигации. Банков преглед, 1, 1995).
Първо, опция за обратно изкупуване (Bay-back) в размер на 1,2 млрд.долара при
цена 25,1875 цента за долар, която цена се определя от правителството към деня на
приключване на преговорите - 28.06.1994 год. Опцията покрива 12% от класифицираните
главници дълг и осигурява 75% редукция. За изкупуването на дълга се разчита на ресурси
по линия на Международния валутен фонд и Световната банка.
Второ, опция за облигации с първоначално намалени лихви (Front-loaded Interest
Reduction Bonds - FLIRBs). Общата сума на главницата за тези облигации е равна на
общата сума на главницата на заявените за тази опция квалифицирани дългове, т.е.
замяната е 100%. Издадените облигации с първоначално намалени лихви са с номинал
250 хил. щатски долара. Когато задълженията към някои от кредиторите е под 250 хил.
щатски долара, последният получава облигация с номинал, равен на задълженията към
него. За задълженията над тази сума кредиторите получават съответен брой облигации с
номинал 250 хил. щ.д. и още една облигация с такъв номинал, така че номиналната
стойност на всички получени от съответния кредитор облигации да бъде равна на
номиналния размер на заявения от него квалифициран дълг за тази опция.
Облигациите с първоначално намалени лихви са издадени в два транша - А и В.
Транш А включва облигациите, издадени в замяна на некраткосрочен квалифициран дълг
и 70% от издадените облигации в замяна на краткосрочен квалифициран дълг.
Останалите 30% от облигациите, издадени в замяна на краткосрочен квалифициран дълг,
образуват транш В. “Краткосрочен дълг” е всеки квалифициран дълг, който е имал
първоначален падеж 365 дни или е възникнал с условия, че е платим при поискване.
Инвестиционни характеристики на българските брейди облигации (ББО)

Вид облигации DISC FLIRB IAB
Размер на 1,85 млрд. USD 1,658 млрд. USD 1,611 млрд. USD
емисията Транш А: 1,685 Транш А: 1,489
Транш Б: 0,165 Транш Б: 0,169
Дата на емисията 28 юли, 1994 28 юли, 1994 28 юли, 1994
Падеж 28 юли, 2024 28 юли, 2012 28 юли, 2011
Погасяване на Цялостно 8 год. гратисен 7 год. гратисен
главницата погасяване на период; 21 равни период;
главницата на полугодишни 21 нарастващи
падежа погасителни вноски полугодишни
с начало 9 юли, 2002 погасителни вноски
с начало 30 юли,
2001

Лихвен купон Транш А: Транш А: LIBOR+13/16%

LIBOR+13/16% 1-2 г. - 2.00% платим на всеки 6
платим на всеки 6 3-4 г. - 2.25% месеца;
месеца; 5 г. - 2.50%
Транш Б: 6 г. - 2.75%
LIBOR+15/16% 7 г. - 3.00%
платим на всеки 6 8-18 г.- 6 мес.
месеца; LIBOR+13/16%
платим на всеки 6
месеца;
Транш Б:
като транш А+0.5%
База за калкулация Действителен брой 30/360 за периода на Действителен брой
на лихвения купон дни/360 фиксиран купон и дни/360
действителен брой
дни/360 за периода
на плаваща лихва
Обезпечение 1. 30 г. облига-ции
1. Главница: на САЩ с нулев
2. Лихвен купон: купон няма
2. 1 г. възобно-вима 2. 1 г. възобно-вима
гаранция до лихвено гаранция до лихвено
ниво = 7% ниво = 3%
Облигациите с първоначално намалени лихви са с падеж юли 2012 год.
Лихвените плащания по тях са полугодишни на всеки 28 януари и на всеки 28 юли.
Лихвените проценти за облигациите от транш А са, както следва: 1) за първите четири
лихвени периода 0 2% годишно; 2) за следващите четири лихвени периода - 2,25%
годишно; 3) за деветия и десетия лихвени периоди (петата година) - 2,5% годишно; за
единадесетия и дванадесетия лихвени периоди - 2, 75% годишно; 5) за тринадесетия и
четиринадесетия - 3% годишно; 6) за периода след седмата година , т.е. от 28 юли 2001 г.
(т.е. лихвените плащания от 28 януари 2002 год.) лихвата е LIBOR плюс 13/16% годишно.
За облигациите от транш В посочената по-горе лихвена структура е завишена с 0,5%
годишно. Дължимите лихви се изчисляват от агента по изчисленията и не по-късно от пет
дни преди датата на плащане на лихвите се съобщават на емитента, регистратора и
агентите по плащанията. Изчисленията са задължителни както за издателя, така и за
останалите агенти. Плащането на лихвите по облигациите с първоначално намалени
лихви е гарантирано чрез предоставяне на обезпечение в размер стойността на 12-
месечната лихва, изчислена при 2,6% годишно върху размера на главниците по тези
облигации. Обезпечението на лихвите се държи от агента по обезпечението от името и в
полза на държателите на облигациите с първоначално намалени лихви.
По искане на поне 25% от държателите на главницата на облигации с
първоначално намалени лихви последните могат да бъдат обявени за незабавно дължими
и платими, ако:
• е налице неплащане на дължими лихви, по която и да е от тези облигации в
рамките на 15 дни от датата, на която това плащане е дължимо;
• в 90-дневен срок от датата на уведомяване на емитента от страна на агента по
обезпечението не е осигурено необходимото обезпечение;
• ценните книжа, които случат за обезпечение, престанат да бъдат валидни и не
се заменят с други;
• не е извършено дължимо плащане на главница по която и да е от облигациите с
първоначално намалени лихви;

• България обяви мораториум върху плащанията по външния си дълг.
Облигациите с първоначално намалени лихви подлежат на задължително

откупуване, което трябва да се извърши с 21 полугодишни вноски. Първата задължителна
покупка е през юли 2002 г., а последната през юли 2012 г. Откупуванията се извършват на
датата за плащане на лихви - на 28 януари и на 28 юли. Частта, която ще се откупува на
всяка дата за плащане на лихвите, се изчислява от агента по изчисленията и е равна на
дължимата на датата за плащане на лихвата главница по този вид облигации, разделена на
количеството останали купонни плащания. В 5-дневен срок преди датата на
задължителното плащане, изчисленията се съобщават на емитента на облигациите, на
фискалния агент, агента по плащанията и на Люксембургската фондова борса.
Емитентът има право на всяка дата за плащане на лихви изцяло или частично (без
надбавка или отстъпка от номинала) да откупи облигациите с първоначално намалени
лихви заедно с неплатените натрупани лихви до датата на откупуването. За целта е
необходимо да се уведомят държателите на облигациите. Съобщението трябва да бъде не
по-рано от тридесет и не по-късно от шестдесет дни. Веднъж направено, съобщението
става неотменимо и задължава емитента за извърши съответното обратно изкупуване.
Ако е налице частично откупуване, то се извършва на пропорционална база между всички
държатели на облигации. Издателят има право по всяко време да изкупи обратно
(независимо от целта и цената) отделни или всички облигации с първоначално намалени
лихви, стига те да се предлагат за търгуване на вторичния дългов пазар.Това изисква
осъществяване на активни операции по управление на външния дълг на България.
Необходимо условие за тяхното реализиране е:
• по отношение на всички брейди облигации да е налице редовност на лихвените
плащания и
• не са настъпили и не продължават прекратявания на плащанията, по които и да
е брейди облигации.
Облигациите с първоначално намаление лихви се признават от емитента за
платежно средство по приватизационни сделки в размер на 50% от номинала.
Погасяването, обратното изкупуване, както и конвертирането на тези облигации в
собственост води до съръзмерно на номинала отписване на дълга (главница плюс бъдещи
лихви).
Трето, опция за облигации с отстъпка (Discount Bonds - DISCs). Издадените
облигации с отстъпка са 30-годишен матюритет. Техният падеж е 28 юли 2024 г. На
падежа главницата се погасява изцяло и еднократно. Всички кредитори, които са заявили
квалифицирани за тази опция дългове, получават облигации с отстъпка, като общата сума
на главницата е равна на 50% от общата сума на главницата на такива квалифицирани
дългове. С този инструмент още с подписването на споразумението дългът на България
към частните кредитори се редуцира с 1,86 млрд. д. Номиналът на облигациите е 250 хил.
щ.д. Емисията е разделена на два транша - транш А и транш В. Транш А включва 70% от
облигациите, издадени в замяна на краткосрочен квалифициран дълг, както и
облигациите, заменили заявения некраткосрочен квалифициран дълг. В транш В се
включват 30% от облигациите, заменили краткосрочен квалифициран дълг. Облигациите
с отстъпка носят лихва LIBOR плюс 13/16%. По облигациите с отстъпка от транш В се
заплаща допълнително 0,5% лихва годишно. Облигациите с отстъпка са поименни и със
серийни номера. Те стават валидни и предоставят права чрез вписване в регистъра, воден
от регистратора. Плащането на главницата и лихвите по тях са обезпечени: на главницата
- с облигации на финансовото министерство на САЩ с нулев купон (zero bonds), чиито
падеж настъпва на или преди падежа на облигациите с отстъпка, общият номинал на
които е равен на общата сума на главницата на облигациите с отстъпка; на лихвите - чрез
предоставяне на обезпечение в ценни книжа, които в първия ден на всеки лихвен период
имат стойност, достатъчна да покрие едногодишните плащания на лихви, изчислени на

база 7% годишно върху неплатената сума на главницата на облигациите с отстъпка.

Обезпечението на главницата и лихвите се държи от агента по обезпечението от името и в
полза на държателите на облигации с отстъпка. Последните обаче нямат достъп до
съответното обезпечение на главницата преди настъпването на първоначалния падеж на
тези облигации. Облигациите с отстъпка са прехвърляеми, което има юридическа сила
след отразяване в регистъра. Всички облигации с отстъпка, заменени по съответния ред,
изплатени изцяло при падеж, погасени изцяло, изкупени обратно или изцяло обменени, се
анулират незабавно от регистратора, който уведомява за това емитента, предоставяйки му
удостоверения със серийните номера на анулираните облигации. Задължение на
регистратора е да унищожи анулираните облигации и да потвърди това пред издателя.
Регистраторът отразява в регистъра всички подробности, свързани с обратно плащане,
погасяване, обратно изкупуване, преобразуване, предаване, замяна, или анулирана на
цяла или на част от която и да е облигация. Тази информация се предоставя и на
фискалния агент, агента по прехвърлянето, агентите по плащанията и агента по
изчисленията.
Облигациите с отстъпка имат същия режим на изпълнение на задълженията, както
и облигациите с първоначално намалени лихви. Неспазването на задълженията ги
превръща в незабавно дължими и платими. Облигациите с отстъпка не подлежат на
задължително откупуване преди падежа през 2024 г. Дадено е обаче право на всяка дата
за плащане на лихвения купон емитентът да ги погаси изцяло или отчасти. Това става без
надбавки или отстъпки от номинала. В случай на частично погасяване трябва да се
осигури равнопоставеност на всички държатели на облигации.
Издателят също така има право, да изкупи обратно чрез публично предлагане или
операции на открития пазар отделни или всички облигации с отстъпка независимо от
това, каква е тяхната цена на вторичния дългов пазар и какви са мотивите за извършване
на операцията. Единственото ограничение тук е да няма неизпълнение на задълженията,
породено от неплащане на лихви или главници по този вид облигации, както и лихвите по
този тип брейдита да се плащат редовно. При замяна на дълг срещу собственост DISCs се
използват по номинал. В случаите на погасяване, обратно изкупуване и суапиране на
облигации с отстъпка, се постига двоен ефект:
• намаляване на дълга към кредиторите;
• освобождаване на съответната част от обезпечението по главницата и лихвите.
Четвърто, опция за облигации за неплатени лихви (Interest Arrears Bonds - IABs).
При уреждане на задълженията към Лондонския клуб България се задължи да закупи на
датата на приключване чрез емитиране на облигации за неплатени лихви всички
неплатени коригирани лихви по или свързани с квалифицирани дългове, заменени с
FLIRBs и DISCs. Облигациите за неплатени лихви са с номинал 250 хил. щ.д.
Кредиторите получават и облигации за неплатени лихви с различен от тази сума номинал
в случаите, когато номиналът на облигациите, които те трябва да получат, е различен от
или не е кратен на 250 хил. щ.д. Падежът на облигациите за неплатени лихви е 2001 г. и
те подлежат на задължително откупуване. Частично погасяване ще се извърши с 21
нарастващи полугодишни вноски, които започват от 28 юли 2001 г. Сумата на всяка
вноска е в процент от първоначалната сума на главницата по облигациите. Договорените
вноски и проценти са, както следва: а) от първа до шеста вноска - 1%; 2) от седма до
единадесета вноска - 3%; 3) от дванадесета до шестнадесета вноска - 6%; 4) от
седемнадесета до двадесет и първа вноска - 9%.
Облигациите за неплатени лихви са с лихва 6 - месечен LIBOR плюс 13/16%
годишно. Те не могат да бъдат суапирани в собственост и не са обезпечени нито по
отношение на главницата, нито на лихвите. Тези облигации се превръщат в незабавно
дължими и платими, както и при останалите български брейди облигации.

Реализираното на споразумението с Лондонския клуб налага ангажиране на

определен финансов ресурс по сделката. Първоначалните разходи, които осъществява
нашето правителство са както следва:
• 257 млн. щ.д. за обратно изкупуване на 1,02 млрд. дълг;
• 56,7 млн. долара за плащане на 3% от лихвените просрочия;
• 37 млн. долара за дължимите през второто тримесечие частични плащания по
лихвите на дълга;
• 219 млн. долара за покупка на 30-годишни американски съкровищни облигации
с нулев купон.
• 170 млн. долара за покупка на американски съкровищни бонове с падеж 1995
год., с които се гарантират лихвените плащания за същата година.
С емисията на българските брейди облигации България заема своето място на
брейди пазара, където основни емитенти са Бразилия, Мексико и Аржентина:
Основни емитенти на брейди облигации към края на 1994 г.
Страна Млрд. долара
Бразилия 51,3
Мексико 24,2
Аржентина 22,8
Венецуела 17,2
Полша 12,7
България 5.1
Нигерия 2,1
Общо: 156,1
Външен дълг на Република България (1991-1998)

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Обща сума 11802 12548 13890 11411 10229 9660 10095 9300
Без резервите 11471 11613 13235 10409 8993 9177 7936 6650
Източник: Държавен дълг, Издание на МФ и БНБ, 1999, януари.
Брутен и нетен външен дълг на Република България

16000
14000
12000
10000
млн. USD
8000
6000
4000
2000
0
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Година
Обща сума Без резервите
Постигнатият през 1994 год. пробив във взаимоотношенията ни с Лондонския

клуб води до логична промяна в макроикономическите показатели за дълга. В крайна
сметка сделката с Лондонския клуб, прилагането на схеми за замяна на дълг срещу
собственост и въвеждането на валутния борд през 1997 год. оказват благоприятно
влияние върху развитието и поддържането на статут на платежоспособен длъжник. След
очакваните значителни плащания по обслужването на дълга за периода 2000 - 2002 г. се
планира постепенно редуциране на дълговата тежест до нива, които отговарят на
финансово-икономическите критерии за интегриране в Европейския съюз.
На международните дългови пазари се офертират ежедневни котировки купува и
продава за Брейди облигациите емитирани от отделните страни-длъжнички. С характер
на бенчмарк за българските брейди облигации (ББО) се определя движението на
котировките на брейдитата емитирани от Аржентина, Бразилия и Мексико. Основен
метод за оценка на зависимостта на котировките на ББО от тези на други страни е
корелационно-регресионния метод. Неговата компютърна адаптация в EXCEL среда
позволява бързо и лесно да се извлекат необходимите оценки за степента на зависимост.
Регресионният анализ развива методика, при която зависимата променлива Y, може да
бъде изразена чрез друга променлива - независимата променлива Х. В случай на проста
линейна регресия се възприема, че зависимата променлива е линейна функция само на
една независима променлива (виж формула 2).
(2) Y = a + bX
При това положение Yi изразява фактическите стойности на зависимата променлива, а Y -
стойността, калкулирана от регресионното уравнение 1. Разликата между тези две
стойности формира случайната грешка ei. С други думи: Yi − Y = e i и уравнение 1 се
трансформира в 2.
(3) Yi = a + bX i + e i
Размерът на ei е случаен и варира около регресионната линия. Средната стойност
на ei се обозначава с E(ei) и има константна вариация σ2 (ei)= σ2 (y). От методологическа
гледна точка проблемът е как да се намерят тези стойности на a и b в равенство 3, така че
сумата от квадратите на случайната грешка да бъде минимална. Така формулирания
проблем намира разрешение чрез прилагане метода на най-малките квадрати. С други
думи трябва да се намерият такива стойности на a и b, при които:

∑ (Yi − a − bX i ) = ∑ e i2 = Minimum
2
(4)
i
За да се удовлетвори горното изискване, неговите частни производни по отношение на a и
b трябва да бъдат равни на нула. След преобразуването се достига до две нормални
уравнения.
(5) ∑ Yi = na + b ∑ X i
(6) ∑ X i Yi = a ∑ X i + b ∑ X 2i
Горните две уравнения могат да бъдат разгледани като система, в резултат на която да се
получат самостоятелни решения за a и b.
(7) a = Y − bX
b=
∑ (Xi − X )(Yi − Y ) = Cov(XY) =
∑ (Xi − X )
2
Var (X)
(8)
=
∑ Xi Yi − nXY ,
∑ Xi2 − nX 2
1 1
където: X= ∑ X i ; Y = ∑ Yi
n n
Така изведеното решение на уравнения 5 и 6 позволява да се представи отговор на
въпроса доколко добре регресионната линия съответства на фактическите данни за
независимата променлива Х. В случая се изгражда коефициента на корелация, с което се
развива и втория подетап от регресионно-корелационния анализ (виж формула 6).
(9) r=
∑ X i Yi − nXY ,
[(∑ X )(∑ Y )]
1
2
i − nX i
2
− nY 2
където:
n е броят наблюдения върху променливите.
Характерно е, че за стойностите на r от –1 до +1 (включително и нула) се получава
перфектно съответствие между регресионната линия и точките със стойностите на
независимата променлива (Х). Ако r бъде повдигнат на квадрат (r2) се получава
коефициентът на детерминация, който показва каква част (в проценти) от вариацията на
резултативната променлива се обуславя от вариацията на факторната променлива.
Методът на регресионно-корелационния анализ намира приложение към широк
кръг финансови променливи. В табличен вид са представени данни за изразената в
пипсове10 доходност (Y) от инвестиция в инструмент DISC на Аржентина през
последните четири години (X).
(7’) a = 1,875 − (50)(2.50) = 1,750
19,000 − ( 4)(1,875)(2.50 )
(8’) b= = 50
30 − ( 4)(2.50)2
При заместване с получените данни се формира решение за уравнение 1 и се определя
коефициента на корелация (8’).
(2’) y = 1750 + 50x
1,900 − 4(2.50 )(1,875)
r= 1
=
(8’) {[30 − 4(2.50 )][(14,090,000 ) − 4(1,875 )]}2
= 0.6742
10
Един пипс = 0,01 %. Следователно доходност от 2000 пипса е равна на 20%.

Ако полученият резултат бъде повдигнат на втора степен (R2), то ще получим значение на
коефициента на детерминация равно на 45,45%. Следователно 45,45% от вариацията на
доходността могат да се обяснят с влиянието на темпор-фактора. Останалите 55,55% от
вариацията на зависимата променлива (Х) не могат да бъдат обяснени с така
конструирания линейно регресионен модел.
Yi (доходност) Xi (години) X2 Xi Yi Y2
1800 1 1 1800 3,240,000
1900 2 4 3800 3,610,000
1800 3 9 5400 3,240,000
2000 4 16 8000 4,000,000
7500 10 30 19000 14,090,000
7500 10
Y= = 1,875 X= = 2.50
4 4
Уравнението на линейната регресия може да се конструира и по графичен път чрез
използване на апликация под Excel “Chart Vizard”, стандартен тип графика “XY (Scatter)”.
Регресионна зависимост на DISC доходността
на Аржентина от темпор-фактора
2100
2050
2000
y = 50x + 1750
1950 2
Печалба
R = 0,4545
1900
1850
1800
1750
1700
0 1 2 3 4 5 6 7
Година
Series1 Linear (Series1)
След конструиране на графиката с десен бутон се избира произволен маркер

изразяващ фактическите стойности на резултата “Хi”. Активира се резидентното меню, от
което се избира команда “Add trendline…”. От подменюто се избира типа на регресията -
прозорец “Type” (в случая “Linear”), и се активират от прозорец “Options” клетките за
изразяване на уравнението на регресията (“Display equation on chart”) и стойността на
коефициент на детерминация R2 (“Display R-squared value on chart”). Изборът се
потвърждава с OK. Изградената графична зависимост потвърждава верността на
регресионното уравнение. Характерно е да се отбележи, че с помощта на изграденото
уравнение се постига прогноза за доходността за следващите години (пета, шеста и т.н.).
По подобен начин могат да се прогнозират продажбите (тяхното количество), както и
други параметри характеризиращи дейността на фирмата.

1) Захариев. А. Философия на дефицитното финансиране. В. Търново. АБАГАР,

2000
2) Пилбийм, К. Международни финанси, София, FTP, 1995.
3) Външен дълг, Издание на МФ. Месечен бюлетин.
1) Времеви модел на дохода и абсорбцията

2) Цикъл на дълга
3) Фази на дълга за страна-дебитор
4) Фази на дълга за страна-кредитор
5) Условие за поддържане на платежоспособността
6) Световни дългови таблици
7) Общ размер на дълга
8) Общи потоци по дълга
9) Нетни потоци по дълга
10)Общо обслужване на дълга
11)Нетни дългосрочни потоци по дълга
12)Нетни дългосрочни трансфери
13)Система за докладване състоянието на длъжниците
14)Система за отчитане на кредиторите
15)Компоненти на дългосрочния външен дълг
16)Краткосрочен външен дълг
17)Експортни кредити
18)Лихви в просрочие
19)Компоненти на съвкупния външен дълг
20)Усвоени заеми
21)Погашения по главницата
22)Лихвени плащания
23)Нетни потоци
24)Нетни трансфери
25)Използване на кредит от МВФ
26)Покупки и обратно изкупуване по сметка “Общи ресурси” на МВФ
27)Недългови потоци
28)Официални кредитори
29)Частни кредитори
30)Условия на заемане
31)Меморандум позиции
32)Измерители на задлъжнялостта
33)Лондонски клуб
34)Парижки клуб
35)План Бейкър
36)План Брейди
37)Дългова крива на Лафер
38)Брейди облигации
39)Опция за обратно изкупуване (Bay-back)
40)Опция за облигации с първоначално намалени лихви (FLIRBs)
41)Опция за облигации с отстъпка (DISCs)
42)Опция за облигации за неплатени лихви (IABs)
43)Котировки на брейди облигации

1. Валидна ли е зависимостта между процента на растеж на експорта и лихвения

процент върху нейния неизплатен дълг?
2. Дискутирайте валидността на условието за поддържане на ликвидността (0≤χ−i)от
гледна точка на подхода за абсорбцията и подхода за еластичността.
3. Определете зависимостта на котировките на Българските брейди облигации (Y) от
котировките на Аржентина, Бразилия и Мексико (Х), чрез единичен и множествен
регресионно-корелационен анализ като използвате представените по-долу данни:
Котировка в цента за един USD

Дата DISС-BG DISС-ARG DISС-MEX DISС-BRA
02.4.2001 75,000 72,125 97,375 74,625
03.4.2001 74,625 70,750 96,750 74,250
04.4.2001 75,125 70,750 97,250 74,250
05.4.2001 75,250 71,250 97,375 75,000
06.4.2001 75,125 71,250 97,625 74,750
09.4.2001 75,250 72,000 97,625 75,125
10.4.2001 75,000 72,500 97,000 75,250
11.4.2001 74,750 72,000 97,125 75,000
12.4.2001 74,625 71,500 97,375 74,750
16.4.2001 74,625 71,500 96,500 71,750
17.4.2001 74,125 71,875 97,000 74,000
18.4.2001 74,375 71,750 96,875 74,125
19.4.2001 74,375 71,500 97,000 73,000
20.4.2001 73,750 70,000 96,250 71,750
23.4.2001 72,250 62,000 95,250 69,500
24.4.2001 72,250 63,375 95,250 71,000
25.4.2001 73,000 65,000 95,250 70,500
26.4.2001 73,250 67,000 95,250 72,125
27.4.2001 73,250 69,000 95,250 72,250
30.4.2001 73,500 68,000 95,000 72,625
01.5.2001 73,000 67,000 96,125 72,375
02.5.2001 73,500 66,750 96,000 72,000
03.5.2001 73,125 68,000 96,750 72,125
04.5.2001 74,000 68,250 96,750 73,000
07.5.2001 74,000 68,500 97,000 72,500

6. Резюме
На различни стадии от икономическото си развитие страните прибягват до

използване на външно финансиране. Съществуват няколко водещи мотива за получаване
на външни заеми: външните заеми позволяват на страните-дебиторки да понижават

разликата между сумата на вътрешните спестявания и инвестициите; външните заеми

позволяват преодоляване на ограниченията, въведени при недостиг на ресурси; външните
заеми модифицират времевия модел на потребление; чрез външните заеми се финансират
дефицитите в преходните платежни баланси.
Външните заеми, които се използват за финансиране на непродуктивни дейности и
дефицита на платежния баланс, причинен от постоянни фактори, както и за компенсиране
на бягството на капитал, водят до отлагане на необходимите корекции и влошаване на
състоянието на платежния баланс. В тези условия външните капиталови потоци могат да
доведат до безкрайно рефинансиране чрез вземане на нови заеми и евентуално да
причинят дългова криза.
Когато страните осъществяват външно финансиране с намерение да се формира
капитал, е възможно, от теоретична гледна точка, те да преминат през три обособени фази
на дълговия цикъл. Фаза едно характеризира нарастването на дълга за попълване на
дефицита от ресурси, когато дългът нараства по-бързо отколкото дадения лихвен
процент. Във фаза две, страната развива излишък на ресурси, но те не са достатъчни за
покриване на лихвените плащания по обслужването на дълга. В тази фаза дългът
продължава да се акумулира, въпреки че процентът на растеж е по-нисък от лихвения
процент. Във фаза три, излишъкът на ресурси (превишението на вътрешното спестяване
над инвестициите) е достатъчно голям за да покрие изцяло лихвените плащания и
номиналният дълг намалява до пълното му изплащане.
Измерването и оценяването на външния дълг изисква прецизно познаване на
същността и структурата на международната валутна ликвидност. Световните дългови
таблици на Световната банка предлагат специфични указания за работа и тълкуване на
данни за външния дълг на страните с нисък и среден доход. Таблиците са структурирани
в десет обособени раздела, в които последователно се: представят обобщени показатели
за размера и структурата на дълга: обезпечават серии от данни за агрегатните нетни
ресурсни потоци и нетни дългосрочни трансфери; осигуряват серии с данни за основните
икономически агрегати; представят дълговите индикатори; осигурява детайлна
информация за размера и потоците на дългосрочния дълг и неговите компоненти;
осигурява информация за валутната композиция на дългосрочния дълг; осигурява
информация за реструктурирането на дългосрочния дълг; се представя рекапитулация на
данните за размера и потоците по съвкупния външен дълг; се осигурява информация за
средните условия и новите ангажименти по публично гарантирания дълг и информация за
нивото на поети ангажименти от официални и частни източници; осигурява информация
за предварително изхарчени постъпления и сключени задължения по дългосрочния дълг.
Дълговата криза е ситуация, в която длъжникът не е в състояние да обслужва
лихвите и/или главницата по дълга си в уговорените срокове и така застрашава
финансовото здраве на кредиторите си. Ако невъзможността за плащане е дългосрочно
състояние, тя обикновено се разглежда като проблем на несъстоятелността. Ако, от друга
страна, тя е предизвикана от временен недостиг на наличност, се определя като проблем
на неликвидността.
Лондонският клуб включва частни финансови институции, които участват на
международния кредитен пазар. Парижкият клуб включва кредитодатели, които
осигуряват финансиране по две схеми: заеми от частни банки, които се гарантират от
правителствата на кредиторите; заеми предоставяни по силата на междудържавни
споразумения.
Обявяването на неплатежоспособност генерира три типа загуби: изключва се
възможността да се ползват нови кредити; ограничават се изгодите от търговията; стига
се до конфискация на задгранични активи. За излизане от състояние на дълговата криза
намират приложение три принципни стратегии: изменение в структурата и характера на
задлъжнялостта; икономически реформи в страните - длъжници; опрощаване на
задължения в определен размер. Чрез планът “Бейкър” и планът “Брейди” се предлагат

оригинални решения за излизане от състоянието на дългова криза и подобряване на

платежоспособността на страните-длъжнички.
България е страна със значително дългов бреме. Натрупаният за периода
198501989 г. външен дълг довежда до състояние на неплатежоспособност. След обявения
мораториум странати ни излиза от състоянието на дългова криза при подписването на
“брейди” сделката с Лондонския клуб. Българската “брейди” сделка предвижда
използване на четири опции: за обратно изкупуване; за облигации с първоначално
намаление лихвени плащания; за облигации с отстъпка и опция за облигации за
неплатени лихви. С въвъждането на валутен борд през 1997 г. се постига по-чувствителна
редукция на нетния външен дълг, като страната продължава да разчита на допълнително
финансиране за уреждане на текущите дългови плащания.

ТЕМА IV
МЕЖДУНАРОДНИ ИНВЕСТИЦИОННИ РЕШЕНИЯ
Международното инвестиране, респективно международните инвестиции, са една

от най-предизвикателните области пред съвременната икономическа наука. То е пряко
следствие както от глобалните процеси на интеграция, така и от фирмените стратегии за
навлизане и завоюване на нови пазари и нови клиенти. На практика понятията парични и
капиталови пазари, пазарен портфейл и др. модифицират своето значение в рамките на
едни нови, международни измерения, поради което вече може да се говори за световен
финансов пазар, световен пазарен портфейл и т.н. Така, осъществявайки външно
диверсифициране чрез инвестиции в задгранични ценни книжа, всеки един инвеститор
може да модифицира своя портфейл, като подобри неговите риск/възвращаемост характе-
ристики.
• какво представлява външната диверсификация на портфейла от ценни книжа;
• как да изграждате модели за конструиране и оценка на възвръщаемостта при
международните портфейлни инвестиции.
1. Специфика на външната диверсификация на инвестиционния портфейл
2. Емпирични модели за оценка на международни инвестиционни решения
1. Специфика на външната диверсификация на инвестиционния портфейл

С нарастването на интегрираността на капиталовите пазари инвеститорите могат
все по-лесно и прецизно да инвестират своя портфейл по-скоро в международен,
отколкото в чисто вътрешен (национален) план. Водещ мотив за международния
портфейлен инвеститор е редуцирането на риска. Така международните инвестиции се
мотивират от възможността за глобално рисково деверсифициране. Вследствие на това
глобално диверсифицираният портфейл има по-нисък риск в сравнение с портфейл, който
е инвестиран на националния капиталов пазар. За международно опериращия инвеститор
“оптимален” ще бъде портфейлът, който генерира най-голяма възвръщаемост за единица
поет риск. За националния инвеститор излизането на международно ниво означава
възможност за допълнителна възвръщаемост по отношение на еквивалентното за
вътрешния пазар рисково ниво. Валутният риск оказва специфично влияние върху
решенията за външна диверсификация на портфейла от ценни книжа. Прецизно
оцененият валутен риск може да се определи като ключ за подобряване ефективността на
международния портфейл. За инвеститора възможно решение за външна диверсификация
предлага инвестицията в акции на мултинационална фирма.11 По този начин
риск/възвръщаемост характеристиките на тази фирма приблизително изразяват харак-
теристиките на глобалните портфейлни структури.
Прилагането на модела за оценка на капиталовите активи на международно ниво е
предизвикателна задача. Допълнителните трудности се свързват с необходимостта от
съобразяване с равнището пазарно несъвършенство и риска от промяна на валутния курс.
11
Заб. Като еквивалент на понятието мултинационална фирма се използва и транснационална
корпорация (ТНК).

Съгласно моделът на Айтмън, Стонехил и Мъфет12 международният капиталов пазар

може да се разгледа като равновесен пазар. Равновесната очаквана възвръщаемост от
даден рисков актив може да се изрази като равна на безрисковия процент на
възвръщаемост rf, плюс риск премията, която е еквивалент на показателя за измерване на
систематичния риск на актива, βi. При тези обстоятелства равновесната очаквана
възвръщаемост от рисковия актив ще бъде равна на:
(1) E (ri ) = rf + (rm − rf )β i ,
където:
Cov (ri, r m )
βi = ;
Var (r m )
rm - очакваната възвръщаемост от пазарния портфейл.
Представената формула е израз на основната зависимост в модела за оценка на

капиталовите активи (CAPM), според която в равновесие, инвеститорите инкасират
допълнителна възвръщаемост около и над безрисковата, само ако изложат своята
инвестиция на систематичен (недиверсифицируем риск). Според това правило,
инвеститорът ще диверсифицира колкото се може повече, с оглед избягване на
поемането на допълнителен несистематичен (диверсифицируем) риск. Така инвеститорът
ще постигне максимална диверсификация чрез директно инвестиране в пазарния
портфейл (М), с който изразяваме всички ценни книжа, които се търгуват вторично в
анализираната икономика. Чрез фиг. 1 се илюстрира разположението на линията на
ценните книжа (SML). Нейното начало е процентът на безрискова възвръщаемост. Чрез
позитивния наклон на нарастване се определя риск премията.
Ако международният капиталов пазар може да бъде разгледан като един разширен
национален капиталов пазар, на който не се отчита влияние на валутния риск и пазарното
несъвършенство, то международният израз на модела CAPM ще бъде изграден по
аналогия с правилата за национално базиран САРМ:
(2) E (ri ) = rf + (rw − rf )β wi ,
където:
Cov (ri, rw )
β wi = ;
Var (rw )
rw - очакваната възвръщаемост от световния
пазарен портфейл.
При тези обстоятелства риск премията вече ще бъде израз на световния
систематичен риск, β w
i . Логиката на модела позволява да се приеме, че инвеститорът
постига максимална диверсификация чрез инвестиране в “световния пазарен портфейл”
(W), в който се включват всички вторично търгувани ценни книжа - вътрешни и
задгранични.
12
Вж. подр.: Eiteman, D., A. Stonehill and M. Moffett. Multinational Business Finance. New York, 1992.

Модел на равновесната възвръщаемост,

генерирана от рисковия актив
Очаквана възвръщаемост SML
Наклонът= rm −rf
E(ri)
Риск премия
rf
Безрисков процент
на възвръщаемост
0 βi
Бета
Фиг. 1
В допълнение, нека разгледаме поведението на инвеститор j от страна i, който

инвестира своите капитали единствено в ценни книжа на местни фирми. В такъв случай,
инвеститорът ще понесе риск, изразен чрез стандартното отклонение на индекса на
фондовия пазар в тази страна (σi), но и ще реализира възвръщаемост, генерирана от
международния САРМ. Чрез нея се отчита влиянието на световната бета върху индекса
на i-тия фондов пазар. С други думи, при поет риск σi инвеститорът ще разчита на
очаквана възвръщаемост E (ri ) = rf + (rw − rf )β wi .
Алтернативна на вътрешната инвестиционна стратегия при запазване на рисковото
предпочитание е комбинирана инвестиция в световния пазарен портфейл W, със заемане
или заемополучаване при процента на безрискова възвръщаемост с оглед достигане на
желаната риск/възвръщаемост характеристика на портфейла. Фиг. 2 показва как всеки
инвеститор може да “търгува” риск за възвръщаемост и обратното по протежение на
линията на капиталовия пазар (CML).
Световната CML може обобщено да бъде изразена както следва:
⎛r −r ⎞
(3) r = rf + ⎜⎜ w f ⎟⎟σ
⎝ σw ⎠
При положение, че инвеститорът предпочита рисково ниво σi, тогава очакваната
възвръщаемост от световната CML, която отговаря на това рисково ниво, ще бъде
изразена както следва:
⎛r −r ⎞
(4) ri = rf + ⎜⎜ w f ⎟⎟σ i .
⎝ σw ⎠

Разполагане линията на световния капиталов пазар
Световна CML
Очаквана възвръщаемост
⎛ rw − r f ⎞
W Наклонът (λ)= ⎜⎜ ⎟
⎟
⎝ σw ⎠
rw
rf
0 σw
Стандартно отклонение
Фиг. 2
При тези обстоятелства за инвеститорът печалбата от международната

диверсификация ще бъде еквивалент на степента, в която ri превишава Е(ri). Размерът на
печалбата може да бъде измерен чрез разликата във възвръщаемостта [ri − Е (ri )] и риско-
вото ниво, отговарящо на “национално базираната” портфейлна инвестиция, изразено
като σi. По този начин чрез международното диверсифициране се постига намаляване на
риска на портфейла под нивото на националния систематичен риск.13
От равенства (2) и (4) следва, че размерът на печалбата от международната
диверсификация (обозначен с ∆r) ще бъде равен на:
(5)
⎡ ⎛r −r ⎞ ⎤
∆r = ri − E (ri ) = ⎢rf + ⎜⎜ w f ⎟⎟σ i ⎥ − rf + (rw − rf )β wi .[ ]
⎣ ⎝ σw ⎠ ⎦
⎛r −r ⎞
Но тъй като наклонът на CML (λ) се изразява като: λ = ⎜⎜ w f ⎟⎟ , а също и:
⎝ σw ⎠
σ i ρ iw
(6) , β wi =
σw
то равенство (5) може да бъде преработено до вида:
(7) ∆r = ri − E (ri ) = (rf + λσ i ) − (rf + λρ iw σ i ) .
13
Пътев, П. Международен финансов мениджмънт. В. Търново, АБАГАР, 2000, с. 190.

Равновесен анализ на печалбата от международната

диверсификация на портфейла от ценни книжа
Световна CML
Очаквана възвръщаемост
Наклонът = λ
ri
SML
rw ∆r
W Наклонът = λσ ι ω
E(ri)
rf
0 σw σi
Стандартно отклонение
Фиг. 3
След разкриването на скобите се достига до финалния вид на формулата за оценка

и измерване на печалбата от външната портфейлна диверсификация:14
(8) ∆r = ri − E (r i ) = λσ i (1 − ρ iw ) .
Конструираната зависимост показва, че с увеличаването на степента на
неперфектност в корелирането между i-тия капиталов пазар и световния пазарен
портфейл (ρiw), ще се реализира нарaстваща печалба от международната диверсификация
(∆r>0). Фиг. 3 изразява графично изведената зависимост.
Специфично за конструирането на графичната зависимост е, че линията SML се
разполага на база средно стандартно отклонение, а не средна бета. Също така, добре е
изразено как “ножицата” между двете линии ще се разтваря толкова повече, колкото
корелацията ρiw<1. Това означава, че линията на ценните книжа ще се разполага все по-
ниско от линията на световния капиталов пазар. Получаваната разлика ще бъде изразител
на печалбата от диверсификацията. 15
2. Емпирични модели за оценка на международни инвестиционни решения

Всеки един инвеститор, когато решава да модифицира своя портфейл чрез външна
диверсификация, осъществява първоначално проучване на състоянието на различните
чуждестранни икономики. Целта е да се идентифицира страната, предлагаща най-
благоприятни инвестиционни възможности не само в момента на проучването, но и в
дългосрочен план. В случая основен помощен инструмент за инвеститора са различните
индустриални, национални и наднационални индекси на дружествените ценни книжа.
Във връзка с това нормална практика за повече страни е да индикират общи стойности на
акциите. Тези общи стойности на акциите се групират в рамките на различни индустриал-
ни или икономически сектори. Подобни индекси могат да бъдат използвани за оценяване
14
Eiteman, D., A. Stonehill and M. Moffett. Op.Cit., p. 394.
15
Заб. В случай че ρiw=1, тогава i-тият капиталов пазар може да се приеме за еквивалент на
световния капиталов пазар.

на пазарното движение в рамките на страната и което е по-важно - за сравнително

измерване на състоянието.
На международно ниво, индекси се изчисляват и представят от компанията
Морган Стенли (Morgan Stanley Capital International).16 Тези индекси се изготвят с цел да
се даде сравнително и съпоставимо измерване на финансовото състояние.
Според данни за последните пет години световния пазарен портфейл генерира
средномесечна възвръщаемост от 0,7992% или 9,58% годишно при стандартно отклоне-
ние на месечната възвръщаемост равно на 4,35%. Наблюденията за последната една годи-
на обаче опровергават горепосочените обобщените оценки за риск/възвръщаемост харак-
теристиките на световния пазарен портфейл. Величината на месечната възвръщаемост
при инвестиция базирана на световния пазарен портфейл е отрицателна (-1,281% месечно
или -15,268% годишно, при стандартно отклонение на месечната възвръщаемост 4,63%.).
Ето защо излизането на международния капиталов пазар трябва да бъде подчинено
на определена процедура, чрез която да се осигури не само положителна, но и превишава-
ща вътрешната за страната възвръщаемост. В същото време, обект на оценка трябва да
бъде и влиянието на валутно-курсовите промени. В конкретен план може да се разгледа
ситуация с бюджетно-портфейлен анализ извършван от български инвеститор, който раз-
полага с 1 млн. USD свободен капитал, който трябва да инвестира за срок от 3 месеца на
международните капиталови пазар. Характерно за текущата ситуация17 е, че значителна
част от локалните капиталови пазари генерират отрицателна възвръщаемост. Съчетано с
неясния тренд на еврото спрямо щатския долар това обстоятелство генерира значителни
рискове пред портфейлния инвеститор.18
Таблица 1
Характеристики на международно
диверсифицирания инвестиционен портфейл
1 Rf(US T-bill) 4,70%
2 Възвращаемост на пазар "1" (год.) 7,30%
3 Възвращаемост на пазар "2" 6,56%
4 Възвращаемост на пазар "3" 2,74%
5 Възвращаемост на пазарния портфейл (год.) -14,13%
6 Риск на пазар "1" (дисперсия) 0,0238
9 Риск на пазарния портфейл (дисперсия) 0,0192
10 Бета на пазар "1" -0,1383
11 Бета на пазар "2" -0,0989
12 Бета на пазар "3" 0,1040
13 Бета на пазарния портфейл 1,0000
14 Дял на пазар "1" 0,40
17 Възвращаемост на портфейла (год.) 6,10%
18 Риск на портфейла (дисперсия) 0,83%
19 Бета на портфейла -0,07408
16
http://www.mscidata.com/
17
Към края на първото тримесечие на 2001 г.
18
Има се предвид ситуация на придобиване на задграничен финансов актив по определен курс
BGN/USD и последваща негова преоценка в следствие на ревалвиране на еврото. При равни други условия
това означава инкасиране на счетоводна загуба от преоценка на доларово изразения валутен актив, чиято
левова равностойност намалява.

Анализът на основните европейски капиталови пазари за 2000 год. показва, че най-висока

възвръщаемост (изразена в USD) генерират три страни - Австрия, Швейцария и Норвегия.
При това за периода февруари 2000 г. - февруари 2001 г. тези пазари реализират близки
до нулата стойности на коефициента бета спрямо индекса на световния пазарен
портфейл. Ако българския инвеститор разпредели капиталовия ресурс в съотношение
2:2:1 спрямо трите пазара, то изграденият инвестиционен портфейл ще има
риск/възвръщаемост характеристики съгласно калкулациите в табл. 1.
Таблица 2
Валутно-съобразена възвръщаемост от външната диверсификация на
портфейла от ценни книжа (за периода 01.03 - 31.05 2001 год.)
Март, 2001 Април, Май, 2001
2001
1 Първоначално инвестирана сума в USD 1 000 000
2 Дял на пазара "1" 0,40 0,40 0,40
3 Дял на пазара "2" 0,40 0,40 0,40
4 Дял на пазара "3" 0,20 0,20 0,20
5 Бета на пазар "1" -0,13831 -0,13831 -0,13831
6 Бета на пазар "2" -0,09891 -0,09891 -0,09891
7 Бета на пазар "3" 0,10404 0,10404 0,10404
8 Очаквана безрискова възвръщаемост 0,04700 0,04700 0,04700
19
( r̂f год.)
9 Очаквана възвръщаемост на пазара -0,10635 -0,06259 -0,07428
20
( r̂w год.)
10 Очаквана възвращаемост на пазар "1" 0,00568 0,00518 0,00531
(мес.)21
11 Очаквана възвращаемост на пазар "2" (мес.) 0,00518 0,00482 0,00492
12 Очаквана възвращаемост на пазар "3" (мес.) 0,00259 0,00297 0,00287
13 Изменение стойността на портфейла (в USD) 4 863 4 593 4 665
14 Стойност на портфейла в USD в края на м-ца 1 004 863 1 009 457 1 014 122
15 Изразена в USD възвръщаемост за месеца 0,48633% 0,45710% 0,46216%
16 Валутен курс22 2,1101 2,2296 2,1825
17 Стойност на портфейла в BGN в началото на 2 110 080 2 240 473 2 203 139
м-ца
18 Стойност на портфейла в BGN в края на м- 2 120 342 2 250 715 2 213 321
ца
19 Курсова разлика: 0 120 131 -47 576
20 Изразена в BGN възвръщаемост за месеца 0,4863% 6,1487% -1,6614%
Характерно за така конструирания портфейл е, че неговата бета е отрицателна,

което означава хеджирана позиция спрямо общото намаление на стойността на световния
19
Приема се, че величината на Rf ще остане равна на стойността използвана в табл. 1.
20
Очакваната възвръщаемост на пазара се извежда на базата на линейно регресионна
екстраполация (Y=2854,5 – 25,219X) на величината на индекса на световния пазарен портфейл за
наблюдавания 12-месечен периода (февр. 2000 - февр. 2001). Така годишно изразената възвръщаемост за
март обхваща периода
21
Очакваната възвръщаемост за всеки от трите пазара се получава чрез заместване във формула
(2). Например възвръщаемостта за месец март от австрийския капиталов пазар (пазар 1), която е 0, 00568
се получава, както следва: E(rA ) = [0,047 + (− 0,10635 − 0,047)(− 0,13831)] / 12 .
22
За месеците март и април са използвани данните за фиксинга на БНБ съответно за 01.03 и
02.04.2001. Валутният курс за месец април е прогнозен.

пазарен портфейл. При запазване на тази низходяща тенденция портфейла би генерирал

значителни позитивни резултати в сравнение с инвестирането на аналогична сума на
българския капиталов пазар. В същото време деноминирането на инвестицията в щатски
долари създава условия за понасяне влиянието на валутния риск. Преизчисляването на
инвестиционните резултати в левов еквивалент (таблица 2) ясно показва, че прогнозната
динамика на валутния курс (BGN/USD) съществено променя първоначалните
инвестиционни резултати.23 Ето защо всяко едно решение в посока външна
диверсификация на портфейла от ценни книжа трябва да отчита не само класическите
препоръки на инвестиционната теория, но и специфичното въздействие на валутния курс
като фактор, който модифицира първоначалните инвестиционни резултати.
В заключение може да се отбележи, че външната диверсификация на портфейла от
ценни книжа е сложна и предизвикателна област на инвестиционното познание.
Вземането на решения за излизане на международните капиталови пазари изисква
поемане на определен риск. Разработените оценки обаче недвусмислено показват, че
националните инвеститори могат да увеличат възвръщаемостта си чрез излизане на
международния капиталов пазар и външно диверсифициране на портфейла от ценни
книжа.
1) Адамов, В. Пл. Пътев, Ст. Проданов, А. Захариев. Инвестиции, В. Търново,

АБАГАР, 2000.
2) Адамов, В., Дж. Холст, А. Захариев, Финансов анализ, В. Търново, АБАГАР,
2002.
1) Модел за оценка на капиталовите активи (CAPM)

2) Систематичен риск
3) Несистематичен риск
4) Пазарен портфейл
5) Очаквана възвръщаемост от рисковия актив
6) Коефициент бета
7) Безрискова възвръщаемост
8) Пазарна риск-премия
9) Разполагане линията на ценните книжа (SML)
10)Международна модификация на модела CAPM
11)Очаквана възвръщаемост от световния пазарен портфейл
12)Изразяване на световния систематичен риск
13)Линия на световния капиталов пазар (CML)
14)Калкулиране на печалбата от международната диверсификация
23
Така месечната възвръщаемост от инвестицията за април в USD е 0,45710%, докато
възвръщаемостта в BGN (с преоценка на нарасналата стойност на портфейла по курса за април) е 6,1487%
или приблизително 13,5 пъти по-голямо. В същото време позитивната USD възвръщаемост от
портфейлната инвестиция за месец май, която е 0,46216% се трансформира в отрицателна възвръщаемост в
BGN в размер на -1,6614%.

1. Швейцарски инвеститор закупува преди 8 месеца акции на японска компания за 250

JPY едната като плаща с долари по курс 110 JPY/USD. При продажба на ценните
книжа в момента инвеститорът постига цена от 290 JPY при валутен курс 105
JPY/USD. Емитентът на акциите прилага политика на нулеви дивиденти. Иска се:
a) Да се изчисли възвръщаемостта от покупката на акциите за швейцарския
инвеститор.
b) Да се изчисли възвръщаемостта от покупката на акциите за японски инвеститор.
c) Да се изчисли при какъв валутен курс швейцарския инвеститор ще реализира
нулева възвръщаемост.
2. Френски инвеститор закупува преди 6 месеца акции на японска компания за 200 JPY
едната като плаща с долари по курс 103 JPY/USD. При продажба на ценните книжа в
момента инвеститорът постига цена от 238 JPY при валутен курс 108 JPY/USD.
Емитентът на акциите прилага политика на нулеви дивиденти. Иска се:
a) Да се изчисли възвръщаемостта от покупката на акциите за швейцарския
b) Да се изчисли възвръщаемостта от покупката на акциите за японски инвеститор.
c) Да се изчисли при какъв валутен курс френския инвеститор ще реализира
d) Да се изчисли при какъв валутен курс френския инвеститор ще реализира 15%
възвръщаемост.
e) Да се изчисли при какъв валутен курс френския инвеститор ще реализира -5%
възвръщаемост.
f) Да се изчисли при каква спот цена на акцията възвръщаемостта за френския
инвеститор ще бъде 10%, при равни други условия.
g) Да се изчисли при каква спот цена на акцията възвръщаемостта за френския
инвеститор ще бъде -5%, при равни други условия.
h) Да се изчисли при каква спот цена на акцията възвръщаемостта за френския
3. Щатски инвеститор закупува преди една година акции на немска компания за 25 EUR
едната (при номинал 10 EUR) като плаща с долари по курс 0,98 USD/EUR. При
продажба на акциите в момента инвеститорът постига цена от 29 EUR при валутен
курс 0,91 USD/EUR. Емитентът на акциите прилага политика 5% неизменни
дивиденти, които стават изискуеми в момента на продажбата на акциите. Иска се:
a) Да се изчисли възвръщаемостта от покупката на акциите за немски инвеститор.
b) Да се изчисли възвръщаемостта от покупката на акциите за американския
c) Да се изчисли при какъв валутен курс американския инвеститор ще реализира
d) Да се изчисли при какъв валутен курс американския инвеститор ще реализира
15% възвръщаемост.
e) Да се изчисли при какъв валутен курс американския инвеститор ще реализира -
5% възвръщаемост.
f) Да се изчисли при каква спот цена на акцията възвръщаемостта за американския
g) Да се изчисли при каква спот цена на акцията възвръщаемостта за американския
инвеститор ще бъде минус 10%, при равни други условия.
h) Да се изчисли при каква спот цена на акцията възвръщаемостта за френския
4. Когато български инвеститор проучва възможностите за външна диверсификация на
портфейла от ценни книжа, чрез изграждане на оценки за възвръщаемостта и риска
(стандартното отклонение) на набор от задгранични ценни книжа, какви допълнителни

фактори трябва да бъдат взети под внимание за постигане на максимално обективни

аналитични оценки?
5. Белгийският гражданин Питър де Бурж желае да се възползва от възможностите на
диверсификацията при международните инвестиции, но не е склонен да притежава
пряко чуждестранни ценни книжа. Иска се:
a) Да се оценят възможностите предоставяни при инвестиция във международна
корпорация, чието седалище е базирано в Белгия (например “Солвей”).
b) Да се обяснят предимствата и рисковете за Питър де Бурж от инвестиране на
американския капиталов пазар чрез инструмента ADRs.
c) Да се съпоставят инвестиционните алтернативи формулирани в горните две
подусловия.
6. Разполагате с данни за движението на цените на пазарните индекси на две страни.
Иска се:
a) Да се прецени дали ниската корелация между изменението на стойностите на
двата индекса е достатъчно и необходимо условие за конструиране на
инвестиционен портфейл от ценни книжа търгувани на тези два пазара вместо
конструиране на портфейл съдържащ само вътрешни за икономиката на
инвеститора ценни книжа.
7. Инвеститор извършва анализ на портфейл от два актива с равно участие, за които е
известно, че:
Средна Риск
Компания възвръщаемост (стандартно отклонение)
Локхийд Мартин (САЩ) 16,35 18,4
БМВ (Германия) 14,20 21,3
Иска се:
a) Да се изчислят риск/възвръщаемост характеристиките на портфейла ако двата
актива имат корелация равна на +0,7.
b) Да се изчислят риск/възвръщаемост характеристиките на портфейла ако двата
актива имат корелация равна на +0,1.
c) Да се изчислят риск/възвръщаемост характеристиките на портфейла ако двата
актива имат корелация равна на -0,15.
d) Да се дискутира валидността на твърдението, че вследствие нарастващата
интегрираност на международните капиталови пазари, печалбите от
международната портфейлна диверсификация намаляват.
8. Американски инвеститор оценява инвестиция в акции на немската фирма BMW.
Очакваното стандартно отклонение на процента на възвръщаемост изразен в DEM е
22%, а очакваната промяна в обменния курс долар-марка е 6%. Корелационния
коефициент между изразената в германски марки възвръщаемост от BMW и процента
на промяна в обменния курса се оценява на 0,24. Иска се:
a) Да се оцени стандартното отклонение на доларовия процент на възвръщаемост
от инвестицията в акции на BMW.
b) Да се направи съпоставка с инвестиция в ADRs на BMW.
9. “Айлънд” и “Норд пълп” са акционерни дружества със седалища съответно в Исландия
и Швеция. Двете страни имат еднакви характеристики по отношение на политическия
и обменния риск. Всяка от двете фирми желае да емитира допълнителни обикновени
акции. За двете фирми и капиталовите пазари в двете страни е известно, че:
“Айлънд” AD “Норд пълп”
Бета (βi) 0,8 0,6
Rf 6,0% 7,0%
Rm 13,5% 15,2%
Иска се:

a) Да се изчисли цената на капитала на двете фирми.

b) Върху основата на получените резултати да се тества твърдението за
интегрираност / сегментираност на двата капиталови пазара.
10.Като се съобразите с данните от приложението, изчислете на месечна и годишна
печалбата от международна диверсификация за инвеститор резидент на:
a) Белгия, при годишна Rf=4,2%.
b) Канада, при годишна Rf=4,4%.
c) Франция, при годишна Rf=4,8%.
d) Германия, при годишна Rf=3,6%.
e) Хонг Конг, при годишна Rf=6%.
f) Италия, при годишна Rf=4,9%.
g) Япония, при годишна Rf=1%.
h) Холандия, при годишна Rf=4%.
i) Сингапур, при годишна Rf=8%.
j) Испания, при годишна Rf=4,1%.
k) Швеция, при годишна Rf=4,1%.
l) Швейцария, при годишна Rf=3,5%.
m) Великобритания, при годишна Rf=6%.
n) САЩ, при годишна Rf=6,5%.
6. Резюме

Международното инвестиране е печеливша стратегия за портфейлно

модифициране, чрез която инвеститорите могат да подобрят своите Риск/Възвръщаемост
характеристики. При международното инвестиране инвеститорът се сблъсква освен с
всички рискове, свързани с инвестирането в национални ценни книжа, и с допълнителни
рискове. Тук се включват политическият риск, рискът при обмяната (валутният риск) и
трансферният риск. За постигането на ефективно хеджиране на рисковете при
международното инвестиране е необходимо прилагането на комплекс от хеджиращи
техники и инструменти. Очакваната възвращаемост от инвестициите в чуждестранни
ценни книжа е приблизително равна на очакваната възвръщаемост на вътрешния пазар и
очакваната възвръщаемост от чуждата валута. Обменният курс е базов фактор за
управление и оценка на международното инвестиране. Съществено значение при
неговото изследване имат четири основни хипотези: хипотезата за чистите очаквания,
принципът за паритета на лихвените проценти, теоремата за паритета на покупателната
сила и откритата теорема на Фишер. При оценката на международните инвестиционни
проекти е необходимо да се отчита важността на различните подходи и методи за
достоверно определяне на чистата сегашна стойност, рискът и възвръщаемостта от
външните инвестиции.
С нарастването на интегрираността на капиталовите пазари инвеститорите могат
все по-лесно и прецизно да инвестират своя портфейл по-скоро в международен,
отколкото в чисто вътрешен (национален) план. Водещ мотив за международния
портфейлен инвеститор е редуцирането на риска. Международните инвестиции се
мотивират от възможността за глобално рисково деверсифициране. Вследствие на това,
глобално диверсифицираният портфейл има по-нисък риск в сравнение с вътрешно
инвестирания портфейл. За международно опериращия инвеститор “оптимален” ще бъде
портфейлът, който генерира най-голяма възвръщаемост за единица поет риск. За
националния инвеститор излизането на международно ниво означава възможност за
допълнителна възвръщаемост по отношение на еквивалентното за вътрешния пазар
рисково ниво. Валутният риск оказва специфично влияние върху решенията за външна
диверсификация на портфейла от ценни книжа. Прецизно оцененият валутен риск може
да се определи като ключ за подобряване ефективността на международния портфейл. За
инвеститора възможно решение за външна диверсификация предлага инвестицията в
акции на мултинационална фирма. По този начин риск/възвръщаемост характеристиките
на тази фирма приблизително изразяват характеристиките на глобалните портфейлни
структури.
7. Приложение
Модел за оценка на капиталовите активи24
Теоремата за прерастване на инвестиционните решения във финансови насочва
теоретичната мисъл към намиране на линейна зависимост между възвращаемостта и
риска на инвестиционните портфейли и на отделните рискови активи. Такава зависимост
всъщност е изведена при линията на капиталовия пазар. Тази линия обаче показва
линейна зависимост между възвращаемостта и риска на комбиниран портфейл, съставен
от рисков портфейл и безрисков актив. Тя не дава такава зависимост при индивидуалните
активи.
Трима автори (У. Шарп, Дж. Линтър. Дж. Мозин)25 независимо един от друг
изграждат модел, който в световната икономическа литература е известен под
24
Източник: АДАМОВ, В., П. Пътев, С. Проданов и А. Захариев. Инвестиции, В. Търново,
АБАГАР, 1999, с. 303-311.
25
Sharpe, W. Capital assets: A Theory of Мarket equilibrium under Сonditon of risk. New Jersey, 1964;
Lintner, J. Security prices, Risk and maximal gains Rom diversification. Chicago, 1965; Mossin, J. Eguilibrium in
a Capital Asset market. New York, 1966

наименованието Capital Asset Рricing Мodel. В момента това е най-широко

разпространения теоретичен модел, който се използва като основа за съставяне на
портфейлите на инвестиционните фондове и фирмите. В САЩ, например, около 60% от
големите инвестиционни портфейли се съставят като се използва модела за оценка на
капиталовите активи.
Пазарен портфейл при определено равнище на възвръщаемост и риск
ri
SML
M
rm
covim
σ 2
м
Фиг. 1
Като база за измерване риска на даден индивидуален актив или портфейл може да
служи неговата ковариация с пазарния портфейл. Пазарният портфейл изразява
развитието на икономиката като цяло. Затова ковариацията между отделен актив и
пазарния портфейл всъщност е измерител на начина на движение на възвращаемостта на
актива спрямо състоянието на икономиката. Тази зависимост може да бъде представена
графично (вж. фиг. 1)26.
По абсцисата се нанася величината на ковариацията на възвращаемостта на
активите с възвращаемостта на пазарния портфейл. На ординатата се нанася нормата на
възвращаемост. Точка F изразява безрисковия актив. Той има ковариация с пазарния
портфейл 0. Точка М характеризира пазарния портфейл. Ковариацията на един актив със
себе си е равна на дисперсията, затова и рискът на пазарния портфейл се измерва с тази
величина. Всички останали активи лежат някъде по линията SML (Security market line -
линия на фондовия пазар). Алгебричното записване на линията SML може да се
представи по следния начин27:
r −r cov
(1) ri = rf + m 2 f × cov im = rf + 2im × (rm − rf )
σm σm
където:
ri е нормата на възвращаемост на актив i;
rm - нормата на възвращаемост на пазарния портфейл;
26
Tinic, S. and R. West. Investing in Securities: An efficient market approach. London, p. 275
27
SharpE, W. Op. cit. р. 342

rf - нормата на възвращаемост на безрисковия актив;

σ 2m - рискът на пазарния портфейл;
cov im - ковариацията между актив i и пазарния портфейл.
Ако се използва следното заместване:

cov im
(2) β=
σ 2m
ще се получи основната формула на модела за оценка на капиталовите активи:
(3) ri = rf + (rm − rf ) × β
Икономическият смисъл на тази формула е изключително важен не само за
съставянето на портфейли, но въобще в инвестиционната практика. Формула (3) изразява
зависимостта между възвращаемостта и риска на всеки актив. Възвращаемостта на
активите зависи от възвращаемостта на безрисковия актив rf , от пазарната премия
(rm − rf ) и от индивидуалната бета на актива ( βi ). По-подробно за тези елементи може да
се каже следното:
• възвращаемостта на безрисковия актив се включва в модела поради своята
базисност за инвеститора. Всеки инвеститор сравнява своята инвестиция с най-
елементарната алтернатива - да се инвестира в безрисков актив;
• пазарната премия е другият сравнителен показател за инвеститора. Величината
и показва възнаграждението, което икономиката като цяло получава за предприетия риск;
• коефициентът β е вътрешна характеристика на всеки актив. Той показва в каква
степен възвращаемостта на даден актив се променя при промяна на доходите в
икономиката (представена от пазарния портфейл). Математически β всъщност е кова-
риацията между възвращаемостта на актива и на пазарния портфейл,
стандартизирана (т.е. приведена в удобна за анализ и сравнение база) с дисперсията
на пазарния портфейл, която изразява риска в икономиката като цяло.
Коефициентът " β " е най-важния продукт на модела за оценка на капиталовите
активи. В инвестиционната практика на развитите страни той е основен, а понякога и
единствен критерий при осъществяване на инвестиционните решения. Това е така поради
факта, че β изразява индивидуалната връзка между риска на пазара и на актива.
Стойностите на β могат да бъдат различни. Когато един актив има β , равна на единица
това означава, че този актив притежава характеристиките на пазара. При растеж в пазара
с някакъв процент, нормата на възвращаемост на актива следва този растеж в еднаква
степен, посока и сила. И обратно при спад - възвращаемостта на актива ще спадне със
същата степен какъвто е спада в пазара (икономиката). Ако даден актив има β по-
висока от 1 това означава, че при промяна в пазара, възвращаемостта на актива ще
се променя в същата посока, но с по-голяма сила. Например, ако един актив има β =1.5,
при единица растеж в икономиката, възвращаемостта на актива расте с единица и
половина. Възможна е обаче и обратна ситуация - при спад в икономиката от единица
спадът във възвращаемостта на актива ще е единица и половина. При стойност на β
между 0 и 1 за даден актив възвращаемостта на актива ще се променя във същата насока,
както и икономиката (пазара), но с по-слаба сила. Коефициентът β може да има
стойности и с отрицателен знак. Това означава, че възвращаемостта на актива ще се
променя в посока, обратна на промяната на икономиката.
Характерно е, че моделът в неговия вид от формула (3), се прилага при
оценяването на акциите, котирани на борсата. Посредством него може да се определя
дали една акция е подценена или надценена. Всъщност формула (3) определя

равновесната норма на възвращаемост, която една акция би трябвало да има. За да се

докаже това може да се използва следния пример:
Безрисковият актив има норма на възвращаемост 0.10, а икономиката (пазара)
осигурява възвращаемост (нарастване) от 0.25. Съществуват три акции със следните
характеристики:
акция А стойност на β а = 1,3
акция В стойност на β b = 0,7
акция C стойност на β с = 1,1
Като се приложи формула (3), нормите на възвращаемост на акциите би следвало
да бъдат:
за акция А
rа = 0,10 + 1,3(0,25 - 0,10) = 0,295
за акция В
rb = 0,10 + 0,7(0,25 - 0,10) = 0,205
за акция С
rс = 0,10 + 1,1(0,25 - 0,10) = 0,265
Тези данни дават основание акции А, В и С да се нанесат върху линията SML

начина представен на фиг. 2. Точките А, В и С отразяват равновесното състояние на
съответните активи.
Инвеститорът обаче може да изчисли реализираните норми на възвращаемост от
съответните акции през настоящата година на базата на реалните данни (в зависимост от
реално получените дивиденти и реалното нарастване в цената на акциите). Тогава може
да се получи следната ситуация:
Акция А е осигурила норма на възвращаемост 0.31, акция В - норма на
възвращаемост от 0.20 и акция С има реална норма на възвращаемост 0.14. Тези
проявления са нанесени на фиг. 34 с точки А', В' и С'. Те показват, че зависимостта на
модела за оценка на капиталовия проект не е действала напълно точно на пазара.
Инвеститорите не са се съобразили с равновесната норма на възвращаемост. Така
например акция А е осигурила по-висока норма на възвращаемост, отколкото е
определено теоретично по модела. Това означава, че акцията е подценена. Обратно, акция
С е осигурила доход по-нисък, отколкото уравнението й е определило и тя е надценена.
Акция В е сравнително точно оценена. Надценената акция С следва агресивно да се
продава. Акция В следва да се държи в портфейла в непроменено съотношение.
Приведеният пример показва, че уравнение (3) представя само теоретично
определяне на връзката между възвращаемостта на актива и пазарната премия. Реалните
данни почти винаги ще се отклоняват от това уравнение, но отклонението ще бъде
случайно. Следователно, ако в даден период отклонението на реалните данни от
теоретическите (по формулата) е в плюс, то в друг период това отклонение е в минус.
Сумата на отклоненията обаче ще е 0.28 Следователно може да се запише нов вариант на
основната формула на модела за оценка на капиталовите активи:
(4) rij = rf + (rm − rf ) × β + ε j
където:
rij e нормата на възвращаемост на актив i през j период;
ε j - отклонението от зависимостта (3) през j-период.
28
За да бъде сумата на отклоненията ( ε j ) равна на нула трябва да се извърши статистическа
обработка по метода на регресионния анализ. Тогава към формула (4) може да се добави и допълнителен
коефициент α , който е статистически коректор на постоянното отклонение

Формулата показва, че възвращаемостта на един актив, освен от безрисковата

норма на възвращаемост, коефициента бета и пазарната премия зависи и от случайната
величина ε . Ако първите три показателя са условно непроменливи, тогава ε е случайна
величина, която през различните периоди се проявява различно. Уравнение (4) дава
основание да се определи числово рисковаността на нормата на възвращаемост на един
актив:
(5) σ i2 = σ f2 + β i2 × σ 2m + σ ε2
където:
σ i2 е рискът на актив i;
σ f2 - рискът на безрисковия актив;
σ 2m - рискът на пазарния портфейл;
σ ε2 - рискът на случайното отклонение.
Норма на възвръщаемост на акциите

SML
r
A'
0.30
M A
C
0.20
B=B' C'
0.10
F
0.7 1 1.3 B
Фиг. 2
На базата на така представената формула може да се изведе основния принос,

който моделът за оценка на капиталовите активи прави в развитието на портфейлната
теория. Като се има предвид, че σ f2 е нула, то формула (5) придобива следния вид:
(6) σ i2 = σ 2m β i2 + σ ε2
Тя показва, че рискът на един актив може да се дели на две части:
• диверсифицируемият (несистематичният) риск, изразен във формулата от σ ε2 .
Това е дисперсията на случайното отклонение. Този показател характеризира как през
различните години реалната норма на възвращаемост на актива се е отклонявала от
теоретичната зависимост. Тъй като това е случайно отклонение, инвеститорът не може
да въздейства върху него и много трудно може да го прогнозира. Точно тук обаче
може да се приложи диверсифицирането. Инвеститорът, като разпределя богатството
си между множество активи, може да отстрани този риск, защото при един актив
отклонението ще е в плюс, при друг отклонението ще е минус и така отклоненията
могат да се неутрализират.

• недиверсифицируемият (систематичният) риск, изразен във формулата от β 2 σ 2m , е

рискът, върху който инвеститорът не може да влияе. Този риск е обусловен от
функционирането на икономиката като цяло. Инвеститорът може единствено да
оценява този риск и да се съобразява с него.
Приложение 2
Променливи на печалбата при външната диверсификация
Страна σ (% ) w r (% ) E ( r )(% ) ∆ r (%) (5)
i βi i i 100%
(4 )
1 2 3 4 5 6
Австралия 7,97 1,25 8,88 7,44 1,44 19,35
Белгия 5,92 0,84 7,92 6,60 1,32 20,00
Канада 6,52 1,16 8,16 7,32 0,84 11,84
Франция 8,04 1,16 8,88 7,32 1,56 21,31
Германия 5,44 0,73 7,68 6,48 1,20 18,52
Хонг Конг 14,54 1,52 12,00 7,92 4,08 51,52
Италия 8,47 0,74 9,12 6,48 2,64 40,74
Япония 5,77 0,78 7,80 6,54 1,26 18,27
Холандия 5,80 1,06 7,80 7,08 0,72 10,72
Сингапур 10,20 1,54 9,96 8,04 1,92 23,88
Испания 6,12 0,45 7,87 5,88 1,99 33,84
Швеция 5,89 0,66 7,92 6,36 1,56 24,63
Швейцария 6,01 1,00 7,92 6,96 0,96 13,79
Великобритания 9,27 1,47 9,48 7,92 1,56 19,70
САЩ 4,84 1,03 7,32 7,02 0,30 4,27
Световен пазар 4,21 1,00 6,96 6,96 --- ---
Заб.: Безрисковият лихвен процент се приема за равен на5%. Колони (3) и (5)
изразяват годишната възвръщаемост.
Източник: Morgan Stanley International Capital Index
Предложените данни за риска и възвръщаемостта от различни национални пазари
позволяват да се приложи моделът на Айтмън, Стонехил и Мъфет за оценка на печалбата
от международната диверсификация. Данните за световния пазарен, съгласно Morgan
Stanley Capital International World Index, показват средномесечна възвръщаемост 0,58% и
стандартно отклонение 4,21% за периода 1973-1982 г. При положение че нормата на
безрискова възвръщаемост е равна 0,42% (5%/12), то калкулациите могат да бъдат
направени за която и да е страна, включена в горната таблица.
Нека за i-та страна приемем Австралия:
E (rAU ) = rf + (rw − rf )β wAU =
= 0,42% + (0,58 − 0,42 )(1,25 ) = 0,62%
⎛r −r ⎞
rAU = rf + ⎜⎜ w f ⎟⎟σ AU =
⎝ σw ⎠
⎛ 0,58 − 0,42 ⎞
= 0,42 + ⎜ ⎟(7,97) = 0,74%
⎝ 4,21 ⎠
Следователно годишната печалба от международната диверсификация ще бъде
1,44% годишно. Резултатите за ∆r разбира отговарят на възможностите, предоставяни за
инвеститори, базирани в Австралия. В сравнение с вътрешната възвръщаемост
(Австралийският фондов пазар) от международната диверсификация се постига 19,35%
нарастване на очакваната възвръщаемост. Изследването на данните за останалите страни
(с изключение на САЩ) показва, че националните инвеститори могат да увеличат

възвръщаемостта си в границите между 10 до 50% чрез излизане на международния

капиталов пазар и външно диверсифициране на портфейла от ценни книжа.

ТЕМА V
ВАЛУТЕН РИСК И ВАЛУТНИ ПОЗИЦИИ НА ФИРМАТА
При оперирането на международните пазари фирмата осъществява сделки и

транзакции в различни валути. Често между момента на сключване на сделката и момента
на нейното окончателно заплащане минава време, през което обичайно валутните курсове
търпят промяна. Възниква валутния риск.
• какво представлява валутния риск и валутните позиции на фирмата;
• как да се управляват валутните позиции на фирмата.
1. Валутни условия на външноикономическата сделка
2. Валутен риск
3. “Класически” начини за предпазване от валутен риск
4. Управление на валутните позиции на фирмата
1. Валутни условия на външноикономическите сделки

В съвременния свят е особено силно изразено "отварянето" на националните
икономики към външни пазари. Това е свързано със засилване на международните
икономически и други взаимоотношения. Появяват се вземания и задължения, които са
международни - превръщат се във валутни вземания и задължения. От тях се пораждат
съответните плащания, които също са валутни. Всичко това придава особена
характеристика на международните икономически сделки:
• осъществяват се между субекти, които са от различни страни (две или повече);
• свързани са с особеностите на националните законодателни актове и закони;
• "подчиняват" се на традициите и обичаите, формирали се в международната
практика;
• освен непосредствените участници в икономическата сделка, много често се
включват редица други субекти (посредници: банки, брокери, застрахователни компании,
транспортни и транспортно-спедиторски организации и пр.);
• пораждащите се плащания се извършват във валута, която винаги е чужда за
едната от страните;
• увеличават се значително рисковете при договарянето, изпълнението и
заплащането на контрактите.
Всяка външноикономическа сделка се осъществява и съпътствува от определени
условия. Погледнато абстрактно (за целите на анализа), тези условия могат за бъдат две
групи:
• външни условия за сделката;
• вътрешни условия (в конкретния договор).
Каква е тяхната характеристика и какво е конкретното им отражение върху
сделката и интересите на участващите страни?
Първият аспект на валутните условия на сделките се отнася до цялостната среда,
в която се осъществяват външноикономическите сделки и до свързаните с тях валутни
плащания. Това е своеобразна "подсистема" на системата от условия, при които се
договарят, осъществяват и приключват (заплащат) въноикономическите сделки. Тази

"подсистема" можем да определим и като "околна среда", в която се осъществяват

външноикономическите и валутните сделки.
Най-общо, тази "среда" се определя от:
• спецификата на функциониращите национални валутни системи;
• същността и механизма на действуващата международна валутна система
("глобална" или "регионална").
Оттук произтичат и най-съществените параметри, дефиниращи "околната
среда", т.е. "външните" валутни условия:
• системата на прилаганите валутни курсове;
• "режимът" на националните валути;
• участието на "резервните" валути;
• използването на "колективните" валути;
• степента на "ликвидност" на участващите страни.
Системите на валутните курсове (“фиксирани" и "плаващи") имат съществено
значение за условията, при които се осъществява външноикономическата и валутната
(сделка). Едни условия създава за сделката системата на "твърди" ("фиксирани") валутни
курсове, а коренно различна е ситуацията при системата на "плаващите" (променливи)
валутни курсове. Участниците в сделката задължително трябва да се съобразяват с това
обстоятелство, тъй като е свързано предимно с условията за погасяване на възникналото в
резултат на сделката валутно плащане. Много по-стабилно и уверено се чувстват
длъжниците и кредиторите при системата на неизменни ("твърди") валутни курсове,
докато при променящите се ("плаващи") валутни курсове възможността от риск нараства
значително.
Освен това от значение е каква система на "плаващи" курсове се прилага в
страните контрагенти. По-конкретно това се отнася до системата на "привързаност" на
дадена валута: към определена водеща валута, към групи от валути, към колективни
валути (Евро, СПТ и пр.)
Режимът на валутите, които участват в сделката, се отнася до тяхната
"свобода" или "ограниченост". Тук се има предвид главно степента на "отвореност" на
валутите, намираща израз в характеристиката на нейната конвертируемост. От степента
на конвертируемост на участващите валути зависят обхватът и техническите
възможности за използването им при различни по своя характер операции (за "текущи
плащания", за капиталови операции и др.)
Използването на "резервните" валути в сделката се приема като условие, което
води до по-малко рискове в сравнение с валутите, които нямат такъв международен
"статут". За "резервни" валути се приемат определените (с решение от Кингстън, Ямайка,
1976 год.) като "свободно използваеми" валути.
За "свободно използваеми валути" (freely usable currency) се
признават тези, които имат най-широко използване във валутните
резерви на страните, като: доларът на САЩ, германската марка,
френският франк, британският паунд и японската йена.
Подобен характер има използването на колективните валути. Участието (пряко
или косвено) на колективна валута в конкретна валутна или външноикономическа сделка
се приема като по-добро условие в сравнение с използването само на национални валути.
Съществено значение като околна среда за валутните сделки има
платежоспособността на участващите в сделката или съответните страни (национални
стопанства). Това намира израз в степента на валутната ликвидност на участниците в
сделката, която е изходна база за възможността за уреждане (издължаване) на
задълженията по контракта.
Вторият аспект на валутните условия се отнася до конкретните клаузи, които се
съдържат в договора (контракта) за осъществяване на външноикомическата или

валутната сделка. Именно тези условия са реална база за осъществяване на сделката,

както и на валутните плащания, които произтичат от нея. Към тези условия се отнасят:
• "валутата на сделката" (или "валутата на цената");
• "валутата на плащането";
• клаузите, насочени срещу валутния риск.
Като "валута на сделката" се определя тази валута, в която се определя цената на

доставяната стока или услуга. Тя може да бъде:
• валутата на едната от участвуващите в сделката страни;
• валутата на страна, която не участвува в сделката;
• колективна (интернационална) валута, като евро, СПТ и пр.
Пример: В конкретната сделка участвуват субекти (фирми, банки
и др.) от Германия и България. Валутата на сделката, т.е.
"валутата на цената" може да се определи:
в първия случай: германска марка или български лев (макар
това да е само условно);
във втория случай: доларът на САЩ, британският паунд,
френският франк и пр.;
в третия случай: цената на сделката да се определи в евро
или друга колективна валута (глобална или за даден регион).
"Валутата на плащането" е валутата, в която реално се осъществява

заплащането на сумата по конкретния договор. Обикновено във външноикономическите
сделки валутата на плащането и валутата на сделката е една и съща валута. Тя, както и в
разгледания преди това пример, може да бъде валутата на едната от страните в сделката,
на друга страна (неучастваща в сделката), както и колективна (международна) валута.
Пример:
Цената се определя в долари или в български левове и
издължаването ("валутата на плащането") е в долари или в
български левове. В този пример валутата на сделката и валутата
на плащането съвпадат.
Цената се определя в долари, а плащането е в български
левове. И обратно: цената се определя в български левове, а
плащането е в долари. В този случай валутата на сделката и
валутата на плащането се различават.
Валутата на плащането е долари или български левове. В
този пример валутата на плащането е на една от участващите
страни.
Валутата на плащането е валутата на страна, която не
участвува в сделката.
Валутата на плащането е евро, т.е. колективна
(интернационална) валута на Европейския съюз.
Когато в сделката не е изрично определено в каква валута ще се извърши

плащането, приема се, че това е валутата, която е посочена като валута на цената, т.е. в
която е определена цената на доставката или на услугата.
Правило: ако валутата на плащането не е изрично посочена в
договора, приема се, че това е валутата, в която е определена
цената.
Обикновено при сключването на външноикономическите сделки се предпочита
валутата на цената и валутата на плащането да съвпадат.
Предпочита се:

валутата на плащането = валутата на цената
При положение че това правило е нарушено, при осъществяването на плащането

трябва да се прилага курсът за деня между валутата на цената и валутата на плащането.
Това не само затруднява технически осъществяването на плащането по сделката, но крие
определен риск за участвуващите страни. Този риск е и за двете страни, тъй като са
възможни изменения на валутните курсове и в двете посоки: понижение и увеличение.
Валутата на плащането обикновено е на участника в сделката, който има по-
солидни позиции на международния пазар. Той има и по-силни позиции при воденето на
преговорите по конкретната сделка. Това са преобладаващо купувачите, когато се отнася
за нормално развиващи се икономики и за нормално действуващ международен пазар.
Същевременно това означава, че правилото почти не се отнася за икономики, които сега
правят прехода към свободния пазар.
2. Валутен риск
При осъществяването на външноикономическите сделки валутният риск
произтича от възможността да се промени реалната стойност на валутата на цената или на
плащането от момента на сключване на сделката - до пълното заплащане на сумите по
нея:
Äîãîâîð Ðèñêîâ ïåðèîä Ïëàùàíå
Валутният риск може да е резултат от:

• промени в курса на валутата на плащането;
• промени в покупателната сила на валутата на плащането.
Пример:
Промяна в курса на валутата на плащането: при
сключването на сделката курсът на долара спрямо българския лев е
2.000, а в деня на плащането - 2.050; или обратната ситуация: кур-
сът в деня на плащането е 1.900 лева за един долар. Подобен пример
може да се даде и по отношение на промени в курса спрямо валута
на плащането, която не е валута на участващите в сделката
страни.
Промяна в покупателната сила на валутата на
плащането: покупателната сила на валутата на плащането се е
повишила спрямо цените на вносно-износните стоки (обекти на
търгуване) с 10%, а нейният курс се е повишил на пазара само с 8%.
При обратната ситуация, т.е. покупателната сила на валутата на
плащането се е увеличила с 10%, а нейният пазарен курс се е
покачил например с 15%, също една от двете страни ще бъде
ощетена от крайния резултат на сделката - реалното заплащане
по условията на контракта.
При тези сделки рискът има противоположно значение, т.е. резултатът от
промените е с противоположен знак: плюс (+) или минус (-) за участниците в сделката.
Принцип: интересите на контрагентите са противоположни
Тъй като интересите на страните участници във външноикономическата (или
валутна) сделка са противоположни, промените в условията на сделката през периода от
сключването на контракта до неговото изпълнение (валутно плащане) имат обратно по
своя знак (+ или -) отражение върху участниците. Така например за износителя
съществува риск при:

• обезценяване на валутата на плащането (намаляване на нейната покупателна)

сила;
• понижаване пазарния курс на тази валута.
За фирмата вносител (купувач) рискът е свързан и произтича от
противоположните промени:
• повишаване курса на валутата на плащането;
• увеличаването на покупателната сила на същата валута.
В съвременните условия, когато се прилагат предимно системите на плаващи
валутни курсове, проблемът за валутния риск има по-остър характер, в сравнение с
времето и условията на твърдите ("фиксираните") валутни курсове. Това същевременно
означава, че сега сделките се сключват при значително по-голяма степен на валутен риск.
При системата на плаващи валутни курсове вероятността от
валутен риск е много по-голяма.
За фирмите с външноикономическа дейност съществуват три основни групи
валутен риск, свързан с тази дейност:
• транзакционен;
• оперативен;
• счетоводен.
Първият валутен риск се определя в литературата като транзакционен риск. Той
възниква, когато възможните промени на съответните валутни курсове водят до премени
в стойността (величината) на валутните потоци (от и към съответната фирма). Това
означава, че в интервала от договарянето до плащането промените в обменните курсове
ще доведат и до премени във величината на валутните потоци. Променят се и
очакванията на фирмата за тяхната величина, т.е. ще се промени предвиденият
(очакваният) валутен поток. Тези промени могат да бъдат в едната или в другата посока
(в плюс или в минус) за валутните резултати на фирмата.
Транзакционният риск съществува през целия период на:
• определяне цената на сделката (валутната цена);
• конкретното договаряне;
• изпращане и движение на стоките (услугите) между контрагентите;
• реалното плащане (прехвърляне на валутните средства между контрагентите).
Както пояснихме, при определяне цената на сделката, всяка от страните
предпочита това да е нейната валута. Ако валутата на плащането е собствена валута, се
избягва последващата конверсия, т.е. фиксираният валутен поток не се променя.
След договарянето, ако валутата на плащането не е собствената, съществува
транзакционен валутен риск за двата контрагента. Такъв риск има при: покупко-
продажби на стоки и услуги; кредитни взаимоотношения (ползване и издължаване на
кредити); различните варианти на срочни сделки.
Най-голям е обсегът на този риск при покупко-продажбите на стоки и услуги.
Обикновено международните сделки за покупко-продажби са съпътствувани от кредитна
сделка, т.е. осъществява се плащане на кредит - плащанията в брой са изключение. За
целия период между изпращането на стоката и нейното заплащане, сумата на сделката е
подложена на риск от промени в курсовете на участвуващите валути.
Такива валутни рискове, разбира се, съществуват и при международните кредитни
взаимоотношения между фирмите. При тях са възможни промени не само в основното
плащане (главницата), но и при лихвените плащания. Това е така, той като и те са във
валута, която може да е под въздействие на промените в обменните курсове в рамките на
кредитния период.
Рискове съществуват и при срочните сделки между съответните контрагенти на
една международна валутна сделка. Тези сделки се използват и като механизъм за
хеджиране на валутния риск.

Транзакционният риск се проявява както при валутните плащания, така и при

валутните постъпления. Поради това финансовите мениджъри се стремят да разкрият
валутните позиции на фирмата по отношение на валутите, с които се оперира. За целта се
съставя баланс на очакванията за валутните плащания за съответния период. Ако
постъпленията са по-големи от плащанията (за всяка валута отделни), т.е. има дълга
валутна позиция, се разкриват параметрите на валутния риск по отношение на
постъпващите към фирмата валути потоци. При тях валутните постъпления са по-малки
от съответните валутни плащания. В този случай се касае за идентифициране на валутния
риск по валутните плащания на фирмата към чуждестранни контрагенти.
Откритите валутни позиции на фирмата показват какъв е валутният размер,
подложен на риск при промяна на обменните курсове. Това обаче не е информация за
размерите на самия валутен риск, на неговите параметри: знае се величината (сумата) на
валутата, подложена на риск, но не и величината на самия валутен риск. Тази
информация трябва да се получи чрез друг анализ: трябва да се разкрие какво влияние
върху риска оказва времето (периодът), т.е. интервалът до реализацията на вземането
или на плащането. Това означава, че е необходимо да се разкрие влиянието на времето
(продължителността на въздействие) върху риска. Трябва да се има предвид, че валутните
потоци (от и към фирмите) се осъществяват обикновено в различни периоди.
Следователно различно може да бъде и въздействието на промените в обменните курсове.
При сключването на международни сделки фирмите са изложени на риск, който
трябва да се:
• предвиди;
• измери;
• оцени.
Това най-общо може да се определи като "управление на валутния риск".
Управление на валутния риск представляват всички действия и
решения по предвиждането, измерването (оценяването) на риска,
както и предприемането на действия и мерки за неговото
отстраняване или минимизиране.
Валутен риск възниква при различни ситуации:
• при сключване на търговски сделки;
• при осъществяване на финансови операции;
• при извършване на валутни сделки;
• при консолидация на сметките (на филиалите на фирма, които са в чужбина) и
пр.
Преди всичко трябва да се разкрият рисковите ситуации, които могат да доведат
до валутен риск. Това означава да се извършват анализи и действия за предвиждане на
риска, за неговото измерване и оценяване. Това включва: анализ на обхвата и величината
на риска: извършването анализ на предвидимите промени във валутите, с които се работи
(оперира). Много е съществено накрая този анализ да очертава и разкрива възможностите
за предвиждане на необходимите действия за преодоляване или за минимизиране на
валутния риск.
Най-общо представа за оценяването на валутния риск може да се добие от
следната схема29:
29
По: Marois, B., O. Seigneur. Risque de сhange et gestion de tresorerie international. Paris,
1981, p. 55.

Îïðåäåëÿíå (èäåíòèôèöèðàíå) íà ðèñêà
Îïðåäåëÿíå íà
âàëóòíàòà ïîçèöèÿ
Ñ÷åòîâîäíà Èêîíîìè÷åñêà
âàëóòíà ïîçèöèÿ âàëóòíà ïîçèöèÿ
Èç÷èñëÿâàíå íà Èç÷èñëÿâàíå íà
"Ñ÷åòîâîäíèÿ" "Èêîíîìè÷åñêèÿ"
âàëóòåí ðèñê âàëóòåí ðèñê
Определянето (идентифицирането) на валутния риск е свързано предимно с

определянето на "рисковия случай". Поради това е необходимо да се прави разлика
между "риск" и "несигурност": като "риск" се оценява вероятността за сбъдване на
събитие (промени във валутната област), което може да даде отражение върху паричните
наличности (суми), с които оперира фирмата (субекта), или които са вложени в
съответните сделки. "Несигурността" има други параметри: тя се определя като степен
на съмнение в оценката на вероятността за сбъдване на дадено събитие във валутната
област. Тази несигурност е по-голяма, когато степента на нашата информираност е по-
малка.
"Риск" - вероятност за сбъдване на промени, които могат да
дадат отражение върху паричните (валутните) наличности и
сделки на фирмата (субекта).
"Несигурност" - съмнение в преценката за сбъдване на дадено
събитие във валутната област (или, което може да даде
отражение във валутната дейност на фирмата (субекта).
Оттук следва, че валутният риск има два основни съставни елемента:
• рисковият случай;
• паричната сума (валута), подложена на влияние.
Рисковият случай може да доведе до промени на валутната (паричната) сума, с
която разполага субектът или е вложил в определени валутни операции, т.е. като резултат
да се получи загуба или печалба. Тук също има два основни проблема:
• каква е вероятността от сбъдване на рисковия случай;
• какъв може да бъде неговият реален обхват.
Вероятността за сбъдване означава дали през даден период има вероятност да
се промени курсът на една валута към друга. Това означава да се направят вероятностни
изчисления за сбъдване на такова очакване. След това трябва да се предвиди вероятният
му обхват (т.е. обхватът на промените в курса на интересуващите ни валути). С други
думи - да се направи прогноза за вероятната промяна в курсовете на тези валути:
например с колко пункта или процента може да се очаква да бъде промяната между курса
на двете валути.
За практическите цели на управлението на валутния риск във фирмите, могат да се
определят два аспекта на валутните позиции на фирмите (субектите):
• валутна позиция от гледна точка на счетоводните данни (счетоводна валутна
позиция);

• валутна позиция от гледна точка на реално осъществените сделки

(икономическа валутна позиция).
При счетоводната валутна позиция се правят анализи, изчисления и оценки на
база информацията, която е отразена в счетоводните записвания (т.е. по счетоводни книги
и документи). Докато при икономическата валутна позиция се имат предвид и данните,
които не са намерили счетоводно отражение, но са предвидени за осъществяване. Поради
това икономическата валутна позиция отразява не само операциите, които се
осъществяват в момента (и са осчетоводени), но и тези, които ще се осъществяват в
следващ период (предвидени са за осъществяване). По този начин счетоводната
валутна позиция е насочена към миналото и настоящето, а икономическата - към
настоящето и бъдещето.
При сключването на международни сделки фирмите (субектите) са
изложени на риск, който трябва да се предвиди измери, оцени и
"атакува”. Обикновено "управлението" на риска започва с
диагностика и анализ на неговия обхват и величина. След това се
извършва анализ на промените във валутната област, които
вероятно могат да се предвидят (отнася се за тези валути, които
могат да дадат отражение на операциите на фирмата, т.е.
валутите, в които са сключени сделките). Накрая би следвало да се
предвидят необходимите действия за "управление" на валутния
риск, за да бъде сведен до минимално възможните величини и
граници, приемливи за фирмата.
Решаването на проблема, следователно, се декомпозира в следните направления:
• определяне на вероятните промени във валутните условия ("околна среда" и
тяхното конкретизиране в сделките на фирмата);
• възможностите за определяне големината на риска;
• разполага ли фирмата (субектът) с достатъчно валутни средства и резерви, за
компенсиране или минимизиране на валутния риск.
Важно значение за осъществяването на конкретния анализ има изчисляването на
валутната позиция или наречена още "позиция на размяната". Тя се изразява в
съотношението на вземанията и задълженията (във валута) на една фирма спрямо нейните
контрагенти. Също както при общите правила за валутните позиции, валутната позиция
на фирмата се счита за "закрита" ("затворена"), когато няма разлика между вземанията
и задълженията. В обратния случай, също по общия принцип, валутната позиция е
"отворена" ("открита") - т.е. има разлика между валутните вземания и валутните
задължения на фирмата спрямо нейните контрагенти. Тази позиция е "дълга", когато
валутните наличности и вземанията на фирмата са по-големи от задълженията, и "къса",
когато авоарите и вземанията са по-малки от задълженията на тази фирма към нейните
контрагенти.
Този показател може да се определи и като "валутна платежоспособност" на
фирмата. Той се изразява чрез съпоставяне на наличните валутни средства (и резерви) и
очакваните валутни постъпления за даден период - с валутните задължения на фирмата за
същия период. Практически се осъществява като вземанията и задълженията се
разпределят по еднакви групи срокове на постъпленията и плащанията. Това позволява да
се анализира както общата платежоспособност, така и по отделни групи срокове на
постъпленията и плащанията. По този начин може да се определи кога фирмата има
недостиг (-) или излишък (+) от валутни средства при изпълнение на своите платежни
(валутни) отношения с контрагентите. Ако за даден период се очертават валутни
затруднения, това дава възможност фирмата да вземе предварително мерки, за да
постигне балансиране между валутните постъпления и валутните плащания по
съответните периоди.

"‰˙Î„a" ‚aÎyÚÌË ‚aÎyÚÌË

‚aÎyÚÌa ÌaÎË˜ÌocÚË ‚ÁeÏaÌËˇ Áa‰˙ÎÊeÌËˇ
ÔoÁËˆËˇ Ìa ÙËpÏaÚa
"Í˙ca" ‚aÎyÚÌË ‚aÎyÚÌË

‚aÎyÚÌa ÌaÎË˜ÌocÚË ‚ÁeÏaÌËˇ Áa‰˙ÎÊeÌËˇ
ÔoÁËˆËˇ Ìa ÙËpÏaÚa
3. “Класически” начини за предпазване от валутен риск

Мерките, които фирмите могат да предприемат за предпазване от валутен риск при
осъществяване на въноикономическите си сделки, се изразяват в:
• подбор на валутата на плащането;
• включване на такива клаузи в договора, които са насочени срещу валутния риск
(при значителна промяна на валутните курсове);
• антиинфлационно осигуряване срещу относителното намаляване на валутните
постъпления.
Валута на плащането. При подбора на валутата на плащането
възможностите се състоят в договарянето на една и съща валута на цената и валута на
плащането. При това положение се елиминират въобще промените в курса на валутата на
плащането спрямо валутата на цената, т.е. каквито и промени да настъпват в курса на
съответната валута, те няма да влияят на сумата на плащането.
Този похват за елиминиране на валутния риск обаче се отнася само за страната
(субекта), в чиято валута се определя валутата на плащането. За другия контрагент
валутният риск продължава да съществува, тъй като не се игнорира преизчисляването
между двете валути (т.е. прилагането на съответния валутен курс) на падежа.
Валутни клаузи. Необходимо е в конкретния договор да се включват текстове
(клаузи), които да имат характер на защитни средства срещу евентуален риск. Най-често
прилаганите валутни клаузи като средство за предпазване от валутен риск, са тези, които
са насочени към преизчисляване на сумата на валутата на плащането според настъпилите
значителните промени на курса на валутите от момента на сключването на сделката до
датата на реалното заплащане.
В това отношение международната практика познава различни клаузи (уговорки),
които се включват в конкретния договор и имат предназначение да запазят реалната
"стойност" на сумата на плащането в съответствие със "стойността" в момента на
сключването на сделката.
В паричните системи, базиране на паричната стока (златото) т.е. при прилагането
на пълноценните парични стандарти и техните непълни форми (златно-кюлчев и златно-
девизен стандарт), широко разпространение са имали златните клаузи и златно-
валутните уговорки. При тях сумата на плащането се дава пряко в съответната златна
валута, или се посочва какъв е официалният мащаб на цените на тази валута. Ако
мащабът на цените на валутата се промени през периода от сключването на сделката до
момента на плащането, в същата степен следва да се преизчисли и сумата на плащането
(зависимостта е обратно пропорционална).
В съвременните парични системи, при които е прекъсната връзката между
валутите и паричната стока (златото), за защита от валутен риск ,валутата на плащането
се обвързва с една друга, която се приема за базисна. Това означава, че промените,
които настъпват между валутата на плащането и базисната валута през договорирания
период се имат предвид при преизчисляването на сумата на плащането.

Клаузите, които се включват в договора, могат да покриват риска и на двамата

участници в сделката. В този случай валутната клауза е двупосочна. Когато клаузата
защищава само интересите на единия от контрагентите, се приема, че тя е едностранна.
За основа на валутната клауза може да се избере една валута, която контрагентите
приемат като относително стабилна. Следователно те не очакват значителни промени в
нейната покупателна сила или пазарен курс през договорирания период. Това е "едно-
валутна уговорка (клауза)". Например, ако плащането се извършва във френски
франкове, като валутна клауза се посочва курсът на франка към долара (валута, която в
конкретния случай се приема за базисна). Ако настъпят промени в курса на франка към
долара, в същата степен и в обратна посока ще трябва да се преизчисли и сумата на
плащането. Така при обезценка на франка, сумата на плащането се увеличава, а при
повишаване на курса на франка - сумата на плащането намалява. По този начин валутната
клауза в договора запазва валутната равностойност на франковете и доларите при
сключването на сделката и при изплащането на сумата на дълга. С други думи,
износителят получава равностойност в нейното валутно изражение спрямо
приетата за база валута (в нашия пример - долара), а длъжникът (вносителят)
изплаща на падежа валутна сума също равностойна към момента на подписването
на договора.
За основа на валутната клауза може да се приемат и няколко валути. В този случай
се прилага така наречената "многовалутна клауза". При тази валутна уговорка са
възможни два варианта:
• за основа се приемат няколко валути, като се отчитат промените между
валутата на плащането поотделно спрямо всяка от валутите, приети за многовалутна
уговорка;
• за основа се приема валута, която сама по себе си е обвързана с многовалутна
база (прилага се механизмът на "валутната кошница").
При втория вариант обикновено се прилагат т.нар. "колективни валути" от рода на
Специалните права на тираж (СПТ), европейската парична единица и някои други, чиято
покупателна сила и валутен курс се основава на принципа на валутната "кошница".
Валутните клаузи от такъв характер трябва да включат два основни момента:
Първо, в договора трябва да се включат текстовете, които да показват при какви
изменения в съотношението между валутата на плащането и валутата, избрана за база
(или "валутна кошница") ще се прилага клаузата. Практически не е възможно валутната
клауза да се отнася за най-малките отклонения в курса на валутата на плащането. Поради
това обикновено се посочва над каква граница на измененията ще се задействува
механизмът на преизчисляването. Това на практика означава да се определи над каква
граница на измененията ще се задействува механизмът на преизчисляването.
Обикновено за такава граница се приемат изменения над 2% в курса на съответната
валута. Това означава, че валутният риск под този размер (граница) не е покрит и
продължава да съществува за съответните контрагенти.
Второ, в текста трябва да се посочи в кой момент от времето на договора се
приема да задействува валутната клауза. Възможни са два варианта, които имат
практически смисъл:
• задействуване на клаузата от датата на самото плащане;
• задействуване на клаузата от дата преди плащането.
Например, ако за момент на задействуване на валутната клауза е посочен един ден
преди датата на плащането, курсът на валутата за този ден служи за база при
преизчисляването на сумата на дълга и сумата на плащането. Така ще се спази
включената в договора валутна клауза.
Антиинфлационни мерки. Поради вероятността през периода от
сключването на сделката до датата на плащането (постъпването на средствата) да се

развият по-съществени инфлационни процеси, в договорите (или извън тях) обикновено

се включват клаузи, които да отстранят тяхното влияние.
Антиинфлационните мерки могат, първо, да имат характер на непосредствени
клаузи в договора (т.е. да се включват в самия контракт) и второ, могат да бъдат мерки,
които се извършват отделно (съпътстващо) от сключения договор и неговите конкретни
клаузи.
Като антиинфлационни мерки срещу риск фирмите могат да използват:
• компенсационни сделки;
• индексни клаузи;
• преразглеждане на цената;
• срочни валутни сделки.
Компенсационни сделки. Тези сделки могат да имат договорен и извъндоговорен
характер. Те могат да бъдат включени в договора, при положение че между двамата
контрагенти има постоянни и двупосочни сделки по вноса и износа. При
компенсационните сделки ефектът на компенсиране на валутния риск се получава в
резултат на двупосочно сключване на противоположни сделки за покупки и продажби.
Именно сделката с обратен характер (на продажба - покупка, а на покупката продажба) е
тази, която осигурява покриването на измененията в курса на валутата на плащането или
на нейната покупателна сила.
Чрез компенсационните сделки фирмите могат да влияят реално за покриване на
"валутните позиции", като средство за предпазване от валутен риск. Това се дължи на
обстоятелството, че покриването на валутните позиции ще има ефекта на взаимното
покриване на низходящите с възходящите изменения в курсовете на противоположните
валути, които са определени като валута на плащането в противоположните сделки по
вноса и износа. Това покриване на валутния риск чрез компенсационните сделки (на
практика - закрита валутна позиция) може да се осъществява:
• за всяка отделна страна по покупка или продажба, т.е. индивидуално
балансиране на всяко отделно вземане или задължения чрез сключване на
противоположна сделка на същата сума и на същия срок;
• общо балансиране на всички сделки по вземанията и задълженията, което
практически означава балансиране на салдото между сключените сделки за внос и износ,
т.е. - на валутните плащания, свързани с тези сделки.
Индексни клаузи. Като средство за предпазване от валутен риск, тези клаузи са
свързани с конкретния договор и имат за цел да се извърши преизчисляване на сумата на
плащането в съответствие с настъпилите изменения в индекса на цените на стоките, които
са обект на договора или на друга ценова основа, която се предвижда в съответния
договор (например индекса на цените на група от стоки или на общия индекс на цените).
При положение че индексът на цените на посочените в договора стоки се измени, в
същата степен и в същата посока следва да се преизчисли и валутната стойност на сумата
на плащането. Така ще се запази съотношението, което е предвидено към момента на
сключването на договора. Обикновено индексните клаузи се прилагат когато отрязъкът от
време между датата на сключването на договора и датата на заплащането на дълга е
значителен. През такъв период са възможни по-съществени промени в индекса на цените
и това именно се има предвид, когато се включват такива клаузи за предпазване от
валутен риск.
Подобен характер имат и клаузите за преразглеждане на цената. Строго
погледнато тази клауза не е валутна, а ценова. При нея единият от контрагентите има
право да иска преразглеждане на цената на стоката, ако са настъпили съществени
промени в ценовото равнище. Обикновено клаузата за преразглеждане на цената се
включва в договора като клауза в защита на износителя. За разлика от индексната клауза,
при клаузата "преразглеждане на цената" не се стига автоматически до преизчисляване на
сумата на плащането в зависимост от промените в цените на договорираните стоки през

дадения период, а само се дава възможност за оспорване или преразглеждане на

цените, за да се постигане ново договаряне между контрагентите. При положение че
вносителят не се съгласи с исканите от износителя корекции в цените, износителят (при
съществуването на такава клауза за преразглеждане на цената) има право да прекъсне
доставките или да се откаже въобще от тяхното осъществяване, без това да е свързано с
някакви санкции.
Следователно клаузата "преразглеждане на цената" защищава износителя, когато
настъпят неблагоприятни промени в цените на доставяните от него стоки. Тези клаузи
имат пряко ценови характер, но тъй като са непосредствено свързани с валутните
плащания, по същество те са и валутни клаузи, защото гарантират получаването на
желания валутен ефект (валутната равностойност).
Като средство за предпазване от валутен риск могат да се използват и срочните
валутни сделки. Така например износителят може да използва срочна продажба на
очакваната от реализацията на договора по износ валута, за да покрие риска при
евентуална промяна в нейния курс или на покупателната й способност. При негативна
промяна в курса на валутата, която той следва да получи от износа, тази промяна ще се
компенсира от благоприятното изменение на курса при обратната сделка, която той
сключва на същия срок.
С такава цел фирмите могат да използват "хеджирането" (hedging), като принцип
на покриване на валутните операции по вноса и износа. С такава цел могат да се
използват суаповите операции, паралелни заеми и др. съвременни начини за защита от
валутен риск при очаквани значителни промени в "цените" на валутите, участвуващи в
съответната сделка.
4. Управление на валутните позиции на фирмата

Специализираната във външнокономически операции фирма “Ройалимпекс” се
занимава производствена и търговска дейност. Фирмата е регистрирана по ДДС за
едномесечен период.
Началното състояние на фирма “Ройалимпекс” е обобщено в таблица 1:
Таблица 1 НАЧАЛЕН БАЛАНС
към 31 декември 1997 год. (в хил. лв.)
1 2 3 4
N Балансова позиция сума:
АКТИВИ
Кратко- 1 Парични средства в лева 32340.00
трайни 2 Парични средства във валута 265620.00
3 Вземания по продажби 45000.00
4 Материали 3500.00
5 Стоки 285000.00
6 Продукция -
6 Разходи за бъдещи периоди -
7 Общо краткотрайни активи 631460.00
Дълго- 8 Земя 10000.00
трайни 9 Машини и съоръжения (отчет) 50000.00
10 Коректив 10000.00
11 Остатъчна стойност 40000.00
12 Общо дълготрайни активи 50000.00
13 ОБЩО АКТИВИ 681460.00
ПАСИВИ
Кратко- 14 Задължения към доставчици 270000.00
срочни 15 Задължения към бюджета (ДП) 50000.00

16 Задължения към бюджета (ДДС) 30000.00

17 Задължения за данък общини -
18 Задължения към персонала -
19 Задължения към бюджета (ДОД) -
20 Задължения към СО -
21 Общо краткосрочни задължения 350000.00
22 Краткосрочен кредит -
23 Общо привлечен капитал 350000.00
Дълго- 24 Дялов капитал 250000.00
срочни 25 Неразпределена печалба 81460.00
26 Общо собствен капитал 331460.00
27 ОБЩО ПАСИВИ 681460.00
Нуждаейки се от един по-прецизен разчет на движението на валутните средства,

фирма “Ройалимпекс” прибягва до Вашите услуги и Ви поставя за задача да изготвите
основните валутно-финансови документи с планов хоризонт три месеца:
1. Прогнозен баланс към 31,03,1998 г.;
2. Прогнозен отчет за приходите и разходите за първото тримесечие на 1998 г.;
3. Прогнозна схема на движението на валутните потоци на фирмата.
Дейността и състоянието на фирмата се характеризират с:

1) Наличието на остатъчни салда по сметките на “Ройалимпекс” в лева и валута в
обслужващата банка (“Булбанк”), където в края на 1997 година имаме:
Отчет за валутните средства към 31,12,1997 г.

(в хиляди)
Вид валута: Сума: Левова равностойност:
1 2 3
BGL 32340.00 32340.00
USD 123.40 222120.00
DEM 12.50 12500.00
GRD 5000.00 30000.00
ITL 1000.00 1000.00
Общо: 297960.00
Към датата на изготвяне на отчета за валутните средства са валидни следните
курсове на БНБ: 1 USD=1800 BGL; 1 DEM=1000 ITL; 1 GRD=6 BGL; 1 ITL=1 BGL.
2) Производство и продажба на продукт А. Очакваните продажби за първите три

месеца са съответно 2000, 3000 и 3000 бр., от които всеки месец, в следствие на
договорни отношения от предходната година 1000 бр. са за износ в Гърция. Съобразно
направените проучвания и инфлационни очаквания, цената по която ще се продава
продуктът на вътрешния пазар за трите месеца е съответно 122000, 123220 и 124440
BGL/бр., като в цената се включва и 22% ДДС. С гръцкият партньор е договорена твърда
цена от 19000 GRD/бр., по която цена продуктът се декларира пред митническите власти.
Фирмата не разполага със складови наличности от продукт А, както е и показано в
началния баланс. Приходите от продажба на продукт А на вътрешния пазар постъпват
40% през месеца на продажбата и останалите 60% през следващия месец. Предвидено е
месец март да се промени схемата на събиране на вземанията от продажба на продукт А
на вътрешния пазар, като 80% от приходите да постъпват през текущия месец, а
останалите 20% през следващия месец. Заплащането от гръцкия вносител е уредено чрез
документарен покрит акредитив с клауза делим. Гръцката страна е открила акредитива в

края на 1997 г. и е внесла покритието (в гръцки драхми) по акредитивна сметка в

“Булбанк”. Сумата по акредитива покрива стойността на продажбите за първото
тримесечие. През януари фирмата има да получава 45 млн. лв. за предоставена на кредит
на български контрагент продукция през 1997 г., както е отразено в началния баланс.
Предвидено е в края на всеки месец запасът от продукция да бъде равен на 50% от
продажбите за следващия месец. За април са договорирани продажби в размер на 3000 бр.
3) Внос на стока Б от гръцки производител. Договорирана е цена от 3800 GRD/л.,

при условие DDU. През март е договорирано условие DAF, при цена от 3500 GRD/л. При
това условие, българската страна плаща допълнителни разходи в размер на 1500 BGL/л.
Вносът на стока Б се заплаща чрез документарно валутно инкасо, като инкасиращата
банка е “Булбанк”. Разходите по инкасото възлизат на 1% от инкасираната сума, като
банката прихваща процента автоматично от сметката на “Роайлимпекс” в лева. В
началото на годината фирмата има запас от стока Б в размер на 10 хил. л. по доставна
стойност 22500 BGL/л., отразени в началния баланс. Четиридесет процента от запасите от
стока Б са предоставени на кредит и предстои да бъдат заплатени през месец януари.
Предвидено е в края на всеки месец фирмата да има запас от стока Б равняващ се на 50%
от договорираното за продажба количество през следващия месец.
4) Продажба на вътрешния пазар на стока Б. Очакваните продажби за трите месеца

са съответно 20000 л., 40000 л. и 60000 л., като средната продажна цена за януари и
февруари се прогнозира да бъде 36600 BGL/л., а за март - 39040 BGL/л. В цената е
включен и 22% ДДС. За април фирмата има поръчки за доставка на 50000 л. от стока Б.
5) Покупка на вътрешния пазар на стока В. С фирмата доставчик е договорена

твърда цена за първите два месеца в размер на 3050 лв./кг. За март е договорена цена от
3172 лв./кг. Цените включват ДДС. Плащанията за стока В се извършват в момента на
доставката. Предвидено е в края на всеки месец да има подсигурен запас равняващ се на
40% от продажбите през следващия месец. В началото на годината фирмата разполага на
склад с 24 тона от стока В по доставна цена (без ДДС) равняваща се на 2500 BGL/кг.
отразени в началния баланс.
6) Експорт на стока В. Заявените количества от турския контрагент за първите три

месеца са съответно 100 т., 150 т. и 170 т., като:
a) през януари, при условие EXW, турската страна заплаща 2$/кг.;
b) през февруари, при условие FCA, турската страна заплаща 2,1$/кг., като
“Ройалимпекс” изразходва допълнително по 100 BGL/кг.;
c) през март, при условие DAF, турската страна заплаща по 2,2$/кг., като българската
фирма реализира допълнителни разходи в размер на 250 BGL/кг.
d) За месец април се предвижда увеличаване на износа за Турция на 180 т. Турската
страна заплаща вноса на стока В чрез банков превод. Схемата на заплащане
предвижда 50% от равностойността на експорта да постъпват авансово в предходния
месец и 50% през текущия месец. През декември е реализирано авансово заплащане
по доставката за януари по предвидената схема, като сумата фигурира в началния
баланс. Изписването на стока В се извършва по метода първа входяща, първа
изходяща (FIFO).
За месец април цената е равна на тази през предходния месец март.
7) За производството на продукт А “Роайлимпекс” използва един единствен вид

материал, като за единица продукт се консумират 2 кг. от материала. В началото на
годината, по доставна стойност от 10 хил. лв./кг., фирмата разполага с 350 кг. от
материала, както е отразено в началния баланс. С доставчика на материала е договорена

за януари цена от 11 хил. лв./кг., а за февруари и март - 12 хил. лв./кг. Към цената се
начислява допълнително ДДС. Материалите се заплащат с платежно нареждане в месеца
на доставката. Изписват се по метода първа входяща, първа изходяща. Запасът от
материала е
функция на запаса от продукт “А”.
8) В бюджета на преките трудови разходи е необходимо да се отразят разходите за
работна заплата, които имат непосредствена връзка с производствения процес. Тук
включваме:
⇒ разходи за работна заплата по ставка 10% от продажната цена на продукцията без
ДДС;
⇒ разходи за начислени осигуровки в размер на 40% върху брутния размер на работните
заплати;
От брутния размер на начислените заплати се удържат 20% за Данък върху физическите

лица. Всички суми, начислявани в рамките на бюджета на преките разходи за труд се
изплащат в месеца последващ този ,за който са калкулирани.
9) В бюджета на производствените режийни разходи трябва да се отразят
разходите, които съпровождат основната производствена дейност (продукт А), но не са
намерили отражение в някой от останалите прогнозни документи. Тук отнасяме
осъществяването на допълнителни разходи за консервиране и опаковка на продукта, за
които се плаща по 5 хил. лв. на изделие и които се отчитат като външна услуга. Върху
тази сума допълнително се начислява и ДДС. Плащането е в брой. За използваните в
производството активи ежемесечно се начисляват по 5 млн. лв. амортизация. Всички
идентифицирани до тук разходи - за материали, заплати, осигуровки и производствени
режийни влизат в производствената себестойност на продукцията. С цел формирането на
изисквания прогнозен баланс е наложително калкулирането на производствената
себестойност за единица изделие в края на всеки месец от периода.
10) Бюджетът на разходите за организация, управление и по продажбите обхваща,

както формираните при различните условия на търговия разходи, също и променливи
разходи, като:
⇒ за продажбите на стока Б се изплащат допълнителни 1000 лв. за единица;
⇒ за продажбите на стока В се изплащат допълнителни 80 лв. за единица;
За администрацията и мениджърите на фирмата се начисляват ежемесечно 10 млн. лв.

работна заплата, както и допълнителни 40% за осигуровки. От заплатите се удържат 20%
за данък върху физическите лица. Всички дължими суми - за заплати, осигуровки и данък
върху физическите лица се заплащат в следващия месец. За използваните от
администрацията активи се начислява ежемесечно 500 хил. лв. амортизация. През януари
се заплащат годишните имуществени данъци (1,2 млн. лв.) и застраховки (2,4 млн. лв.).
Тези допълнителни разходи се отнасят за бъдещи периоди и всеки месец се отразява 1/12
част от тях.
11) Фирмата е регистрирана по ДДС за едномесечен период и си приспада

данъчния кредит, в зависимост от разликата между стойностите на покупките и
продажбите. Експортните операции на фирмата са с нулева ставка. Приемаме, че
разчитането с бюджета за ДДС (вноските и възстановяването) се извършват в месеца,
следващ този за който за начислени. През януари “Роайлимпекс” трябва да внесе в
бюджета 30 млн. лв. ДДС. Допълнително при вноса на стоки за освобождаване от
митнически контрол фирмата заплаща 22% ДДС върху левовата равностойност на
внасяните стоки.

12) За преизчисляване на валутните си позиции фирмата се обръща към “Булбанк”

с молба за експертна прогноза за движението на валутните курсове през януари, февруари
и март (31,03,1998 г.). От банката предлагат на фирмата следните прогнози за спот курса
на немската марка, спрямо основните валути, с които фирмата борави:
Прогноза за курса на BGL за януари
Сценарии Песимистичен Реалистичен Оптимистичен в BGL
Вероятност 0,25 0,5 0,25
DEM/USD 1,90 1,82 1,77 1 827,50
ITL/DEM 940 1000 1020 1,01
GRD/DEM 157 159 164 6,26
Прогноза за курса на BGL за февруари

DEM/USD 1,85 1,81 1,76 1 807,50
ITL/DEM 950 1000 1010 1,01
GRD/DEM 156 157 160 6,35
Прогноза за курса на BGL за март

DEM/USD 1,82 1,79 1,76 1 790,00
ITL/DEM 980 1000 1020 1,00
GRD/DEM 158 160 162 6,25
Съобразявайки се с прогнозите, направете изследване на “валутните позиции” на фирмата

за всеки месец от анализирания период. За осъществяване на текущите валутни
плащания и в зависимост от прогнозите преценете, каква валута и в какво количество да
конвертирате в необходимата Ви деноминация, като имате в предвид, че “Булбанк”
разрешава директно конвертиране срещу комисионна от 0,5%. При недостиг на пари във
фирмата, съдружниците правят вноска в необходимия размер.
13) При разработката на основните прогнозни отчети, както и на съпровождащите

бюджети се използват приложените по-долу таблици. Плащането по данък печалба за
предходната година фирмата трябва да се осъществи до 31 март.
При решаването на казуса в табличен вид се изграждат последователно

аналитични бюджети (таблици 2 - 15). Върху основата на данните от аналитичните
бюджети се попълват и позициите в синтетичните бюджети (таблици 16-20). От гледна
точка на тематиката на казуса с основна важност са бюджетите на валутните позиции
(таблица 17) и на паричния поток преизчислен в левов еквивалент (таблица 18). Двата
бюджета изискват паралелно попълване по последователни месеци на бюджетния период.
Таблица 2 Бюджет на продажбите на продукт А на вътрешния пазар

N Показатели Месеци Общо
I II III
1 2 3 4 5
ПРОДАЖБИ
1 Продажби на продукт А (в бр.) 1000 2000 2000 5000
2 Продажна цена за единица (с ДДС ) в 122000 123220 124440 -

лв.
3 Общо продажби (хил.лв.) с ДДС 122000 246440 248880 617320
4 Продажна цена за единица без ДДС 100000 101000 102000 -
5 Нетни продажби (хил.лв) без ДДС 100000 202000 204000 506000
6 Начислен ДДС 22 000 44 440 44 880 111 320
ПОСТЪПЛЕНИЯ
7 Вземания от предходна година (в хил. 45 000 0 0 45 000
лв.)
8 Постъпления от продажби от:
9 Януари 48 800 73 200 0 122 000
10 Февруари 0 98 576 147 864 246 440
11 Март 0 0 199 104 199 104
12 Общо постъпления в месеца 93 800 171 776 346 968 612 544
13 Вземания към края на месеца 73 200 147 864 49 776
14 Балансов остатък :актив 49 776
Помощни таблици:
Таблица 2а Схема на плащане на продажбите
на продукт А на вътрешния пазар
авансово текущ месец на кредит
януари 0% 40% 60%
февруари 0% 40% 60%
март 0% 80% 20%
Таблица 2б Пазарно разпределение на договорираните продажбени количества от

продукт А
месец очаквани продажби за вътрешен пазар за Гърция
януари 2000 1000 1000
февруари 3000 2000 1000
март 3000 2000 1000
Таблица 3 Бюджет на продажбите на продукт А на външния пазар

I II III
1 2 3 4 5
ПРОДАЖБИ
1 Продажби на продукт А (в бр.) 1000 1000 1 000 3000
2 Валутен курс : BGL/GRD 6,26 6,35 6,25 -
3 Продажна цена за единица в GRD 19000 19000 19000
4 Продажна цена за единица в BGL 118 936 120 635 118 750
5 Общо продажби в (хил.лв.) с ДДС 118 936 120 635 118 750 358 321
(ставка 0%)
6 Начислено ДДС 0 0 0 0
7 Вземания от предходна год. в (хил.
лв.)
8 Постъпления от продажби :
9 Януари 118 936 0 0 118 936
10 Февруари 0 120 635 0 120 635

11 Март 0 0 118 750 118 750

12 Общо постъпления в месеца 118 936 120 635 118750 358321
13 Задължения към края на месеца 0 0 0 0
14 Балансов остатък : пасив “Задължения
към клиенти”
Таблица 3а Схема на плащане на продажбите на продукт А
Таблица 4а на външния пазар и стока Б на вътрешния пазар
януари 0% 100% 0%
март 0% 100% 0%
Таблица 4 Бюджет на продажбите на стока Б

I II III
1 2 3 4 5
ПРОДАЖБИ
1 Продажби на стока Б (в литри) 20 000 40 000 60 000 120 000
2 Продажна цена за единица с ДДС 36 600 36 600 39 040 -
3 Общо продажби (хил.лв.) с ДДС 732 000 1464000 2342400 4538400
4 Продажна цена за 1-ца нето 30 000 30 000 32 000 -
5 Нетни продажби (без ДДС) 600 000 1200000 1920000 3720000
6 Начислен ДДС 132 000 264 000 422 400 818 400
7 Вземания от предходни години
(хил.лв.)
8 Постъпления от продажби:
9 Януари 732 000 0 0 732 000
10 Февруари 0 1464000 0 1464000
11 Март 0 0 2342400 2342400
12 Общо постъпления в месеца 732 000 1464000 2342400 4538400
13 Вземания към края на месеца 0 0 0 0
14 Балансов остатък :пасив “Задължения
към доставчици”
Таблица 5 Бюджет на продажбите на стока В

I II III
1 2 3 4 5
ПРОДАЖБИ
1 Продажби на стока В (в кг.) 100000 150000 170000 420000
2 Валутен курс :BGL/USD 1 827,5 1 807,5 1 790 -
3 Продажна цена за 1-ца в USD 2,00 2,10 2,20 -
4 Продажна цена за единица с ДДС в 3 655 3 796 3 938 -
BGL
5 Общо продажби (х.лв.) с ДДС 365 500 569 363 669 460 1604 323
6 Продажна цена за 1-ца нето 3 655 3 796 3 938 -

7 Нетни продажби (хил.лв.) 365 500 569 363 669 460 1 604 323
8 Начислено ДДС х.лв. 0 0 0 0
9 Авансови плащания от следващ 354 420 354 420
период - април (хил.лв.)
11 Януари 182 750 0 0 182 750
12 Февруари 287 831 284 681 0 572 513
13 Март 0 338 003 334 730 672 733
14 Общо постъпления в месеца 470 581 622684 689 150 1 782 415
15 Задължения към края на месеца 287 831 338 003 354 420 -
16 Балансов остатък :пасив "Задължения 354 420 354 420
към клиенти"
17 Условие на търговия EXW FCA DAF
18 Допълнителни разходи за 1-ца 0 100 250 -
19 Общо допълнителни разходи 0 15000 42500 57500
Таблица 5а Схема на плащане на продажбите на стока В
януари 50% 50% 0%
март 50% 50% 0%
Таблица 5б Задължения към клиенти по техни авансово

получени плащания от предходния период
Количество Ед. цена Валутен Ед. цена Обща ст-ст 50% аванс
януари в USD курс в BGL (хил. лв.) (хил. лв.)
100000 2,00 1 800,00 3600 360000 180000
Таблица 5в Задължения към клиенти по техни авансово

получени плащания от следващия период
Количество Ед. цена Валутен Ед.цена Обща ст-ст 50% аванс
април в USD курс в BGL (хил. лв.) (хил. лв.)
180000 2,20 1 790,00 3938 708840 354420
Таблица 5г Калкулиране на откритите валутни позиции

N I II III IV
1 Продажби в USD:
2 Количество 100000 150000 170000 180000
3 Единична цена в USD 2,00 2,10 2,20 2,20
4 Обща сума в хил. USD 200 315 374 396
5 Постъпления в хил.USD:
6 Януари 100
7 Февруари 157,5 157,5
8 Март 187 187
9 Април 198
10 Всичко в USD: 258 345 385
11 Валутен курс: 1 827,5 1 807,5 1 790,0

12 Постъпления в хил. лева

13 Януари 182 750 182 750
14 Февруари 287 831 284 681 572 513
15 Март 338 003 334 730 672 733
16 Април 354 420 354 420
17 Постъпления за месеца: 470 581 622 684 689 150 1782415
Таблица 5д Изчисляване на курсовите разлики

по откритите валутни позиции (в лв.)
Месец Постъпления Продажби Курсови разлики
Януари 362750 365500 -2750
Февруари 572513 569363 3150
Март 672733 669460 3273
Общо: 1607996 1604323 3673
Таблица 6 Бюджет на съвкупните продажби

I II III
1 2 3 4 5
ПРОДАЖБИ
1 Съвкупни продажби бруто (хил. лв.) 1 338 436 2 400 437 3 379 490 7 118 363
с ДДС
2 Съвкупни продажби нето (хил. лв.) 1 184 436 2 091 997 2 912 210 6 188 643
без ДДС
3 Начислен ДДС 154 000 308 440 467 280 929 720
5 Декември 45 000 45 000
6 Януари 1 082 486 73 200 0 1 155 686
7 Февруари 287 831 1 967 892 147 864 2 403 587
8 Март 0 338 003 2 994 984 3 332 987
9 Април 0 0 354 420 354 420
10 Общо постъпления в месеца 1 415 317 2 379 095 3497268 7 291 680
11 Балансов остатък :актив “Вземания 49 776 49 776
от клиенти”
12 Балансов остатък: пасив 354 420 354 420
“Задължения към доставчици
13 Допълнителни разходи (х.лв.) 0 15000 42 500 57 500

Таблица 7 Бюджет на производството на продукт А (в бр.)

I II III
1 2 3 4 5
1 Продажби през периода 2 000 3 000 3 000 8 000
2 Желани запаси в края на месеца 1500 1500 1500
3 Запаси в началото на месеца 0 1 500 1 500
4 Производствена програма 3 500 3 000 3 000 9 500
Таблица 8 Бюджет на потребностите и доставките на стока Б

I II III
1 2 3 4 5
Потребности от доставки
1 Продажби за периода (в л.) 20 000 40 000 60 000 120 000
2 Желани запаси в края на мес. 20 000 30 000 25 000 -
3 Запаси в началото на месеца 10 000 20 000 30 000 -
4 Стоки за закупуване в литри 30 000 50 000 55 000 135 000
II Средства за доставки
5 Условия на търговия DDU DDU DAF -
6 Средна покупна цена нето в GRD 3800 3800 3500 -
/без ДДС/
7 Валутен курс : BGL/GRD 6,26 6,35 6,25 -
8 Средна цена нето в BGL 23 787 24 127 21 875 -
9 Допълнителни разходи за 1-ца 0 0 1 500 -
10 Общо допълн. разходи в х.лв. 0 0 82 500 82 500
11 Обща стойност на покупката хил. лв. 713 615 1206 349 1 285 625 3 205 589
12 Начислен ДДС 22% 156 995 265 397 282 838 705 230
13 Покупки бруто 870 610 1471 746 1 568 463 3 910 819
14 Банкови разноски (1% ) 8 075 12 063 12 031 32 170
15 Плащания за доставки от предходни 93 897 93 897
периоди
16 Общо плащания 972 582 1483 810 1 580 494 4 036 885
III Отчетна стойност
на продадените стоки
17 Запаси в началото на месеца 225 000 475 743 723 810
(хил.лв.)
18 Доставени стоки (хил.лв.) 713 615 1206349 1 285 625
19 Остатък в края на месеца (хил.лв.) 475 743 723 810 584 375
20 Отчетна стoйност на продадените 462 872 958 283 1 425 060 2 846 214
стоки
Таблица 8а Изчисляване на курсовите разлики
по откритите валутни позиции (в лв.)
Месеци
Декември Януари
1 Декемврийски запас (литри) 10000
2 Плащания за запаса (литри) 6000 4000

3 Валутен курс (GRD/BGL) 6 6,26

4 Единична цена в GRD 3750 3750
5 Единична цена в BGL 22500 23474
6 Дължима сума (40% в х. лв.) 90000 93897
6 Декемврийски запас (хил. лв.) 225000 228897
7 Курсова разлика (в х. лв.) -3897
Таблица 8б Аналитично представяне на начална балансова позиция “Стоки”

(съгласно таблица 1)
Стойност Калкулация
1 Начално салдо (в хил.лв.) 285000 Σ р. 2 + р. 3
2 Стока “А” (в хил. лв.) 225000 10000 л. х 22500 лв.
3 Стока “Б” (в хил. лв.) 60000 24 т. х 2500 лв.
Таблица 9 Бюджет на потребностите и доставките на стока В

I II III
1 2 3 4 5
I. Потребности от доставки
1 Продажби през периода(в кг.) 100 000 150 000 170 000 420 000
2 Желани запаси в края на месеца 60 000 68 000 76 000 -
3 Запаси в началото на месеца 24 000 60 000 68 000 -
4 Стоки за закупуване в кг. 136 000 158 000 178 000 472 000
II. Средства за доставки

5 Покупна цена за единица нето в BGL 2 500 2 500 2 600 -
6 Обща стойност на покупката нето 340 000 395 000 462 800 1197800
х.лв.
7 Покупна цена за единица бруто в BGL 3 050 3 050 3 172 -
8 Покупки бруто х.лв. 414 800 481 900 564 616 1461316
9 Начислен ДДС (22%) х.лв. 74 800 86 900 101 816 263 516
III. Отчетна стойност на продадените

стоки
10 Запаси в началото на месеца (хил.лв.) 60 000 150 000 170 000
11 Доставени стоки (хил.лв) 340 000 395 000 462 800
12 Остатък в края на месеца (хил.лв.) 150 000 170 000 197 600
13 Отчетна стойност на продадените 250 000 375 000 435 200 1060200
стоки
Таблица 10 Бюджет на материалите

I II III
1 2 3 4 5
I.Производствена програма 3 500 3 000 3 000 9 500
1 Разходна норма на м-ли за единица 2 2 2 -
продукция (в кг.)

2 Потребности за производството (в 7 000 6 000 6 000 19 000

кг.)
3 Желани запаси в края на месеца 3 000 3 000 3 000 -
4 Запаси в началото на месеца 350 3 000 3 000 -
5 Планирани количества за закупуване 9 650 6 000 6 000 21 650
в кг.
6 Цена без ДДС на кг. 11 000 12 000 12 000 -
7 Обща стойност на покупката нето в 106 150 72 000 72 000 250 150
хил. лв.
8 Начислен ДДС (22%) 23 353 15 840 15 840 55 033
9 Покупки бруто 129 503 87 840 87 840 305 183
II Схема на плащанията за материали
10 Плащания от предходни периоди 0 0 0 0
(хил. лв.)
11 Плащания за покупките 129 503 87 840 87 840 305 183
12 Общо плащания в месеца 129 503 87 840 87 840 305 183
13 Задължения към края на месеца
14 Балансов остатък
III. Разход на материали (FIFO)
15 Стойност в началото на периода 3 500 33 000 36 000 72 500
16 Стойност на доставените материали - 106 150 72 000 72 000 250 150
нето
17 Стойност на изразходваните 76 650 69 000 72 000 217 650
материали
18 Стойност на запасите в края на 33 000 36 000 36 000
периода
Таблица 11 Бюджет на производствените разходи за труд

I II III
1 2 3 4 5
1 Производствена програма (бр.) 3 500 3 000 3 000 9 500
2 Разценка на РЗ на изделие 10 000 10 100 10 200 -
3 Бруто разходи за РЗ (хил.лв.) 35 000 30 300 30 600 95 900
4 Данък върху дохода - 20% 7 000 6 060 6 120 11 508
5 Начислени осигуровки - 40% 14 000 12 120 12 240 38 360
6 РЗ за получаване 28 000 24 240 24 480 84 392
7 Плащания заплати 0 28 000 24 240 52 240
8 Плащания на ДФЛ 0 7 000 6 060 13 060
9 Плащания на осигуровки 0 14 000 12 120 26 120
Задължения за бъдещи периоди:
10 Към персонала за РЗ 28 000 24 240 24 480
11 Към бюджета - ДФЛ 7 000 6 060 6 120
12 Към осигуряването 14 000 12 120 12 240
Таблица 12 Бюджет на производствените режийни

I II III
1 2 3 4 5
1 Производствена програма бр. 3 500 3 000 3 000 9 500

2 Променлив разход за 1-ца/ външна 5 000 5 000 5 000

услуга
3 Общо променливи разходи 17 500 15 000 15 000 47 500
(хил. лв.)
4 Начислен ДДС за пром. р-ди 3 850 3 300 3 300 10 450
5 Постоянни р-ди - 5 000 5 000 5 000 15 000
амортизации в х.лв.
6 Общо режийни 22 500 20 000 20 000 62 500
7 Плащания 21 350 18 300 18 300 57 950
Таблица 13 Калкулация на единица изделие

Бюджет на остатъците от продукция
I II III
1 2 3 4 5
1 Производствени разходи към
31.03.98 -за 1-ца продукт
2 Разходи на материали 76 650 69 000 72 000 217 650
3 Разходи за РЗ 35 000 30 300 30 600 95 900
4 Разходи за осигуровки 14 000 12 120 12 240 38 360
5 Производствени режийни 22 500 20 000 20 000 62 500
6 Общо производствени разходи 148 150 131 420 134 840 414 410
7 Производствена програма за 3500 3000 3000 9500
периода в бр.
8 Себестойност за единица в х. лв./бр. 42,33 43,81 44,95
9 Непродадена продукция в бр. 1 500 1 500 1 500
10 Запаси в стойност в началото (в 0 63 493 65 710
хил.лв.)
11 Запаси в стойност в края (в хил. лв.) 63 493 65 710 67 420
12 Увеличение (намаление) на запасите 63 493 2 217 1 710 67 420
(в хил. лв.)
Таблица 14 Бюджет на разходите за банково обслужване на разплащателните

операции
I II III
1 2 3 4 5
1 Начислени банкови разходи за 0 0 0 0
операции по продажбите
2 Начислени банкови разходи за 8 075 12 063 12 031 32 170
операции по покупките
3 Общо банкови разходи 8 075 12 063 12 031 32 170
Таблица 15 Бюджет на разходите за организация,

управление и по продажбите
I II III
1 2 3 4 5
1 Променливи разходи:

2 Стока В - Инкотермс 0 15 000 42 500 57 500

3 Стока Б - условие 10) 20 000 40 000 60 000 120 000
4 Стока В - условие 10) 8 000 12 000 13 600 33 600
5 Общо променливи разходи 28 000 67 000 116 100 211 100
6 Постоянни разходи:
7 Заплати за администрация 10 000 10 000 10 000 30 000
8 Начислени осигуровки (40%) 4 000 4 000 4 000 12 000
9 Начислен ДФЛ 20% 2 000 2 000 2 000 3 600
10 Застраховки 200 200 200 600
11 Данък сгради 100 100 100 300
12 Амортизации 500 500 500 1 500
13 Общо постоянни разходи: 14 800 14 800 14 800 44 400
14 Общо разходи за управление,
организация и по продажбите 44 000 83 000 132 100 259 100
15 Плащания за РЗ 0 8 000 8 000 16000
16 Плащания за СО 0 4 000 4 000 8000
17 Плащания за ДФЛ 0 2 000 2 000 4000
18 Плащания “Данък сгради” 1 200 0 0 1 200
19 Плащания “Имущ. застрах.” 2 400 0 0 2 400
20 Задължения към администрацията за 8 000 8 000 8 000
РЗ
21 Задължения към бюджета -Данък 2 000 2 000 2 000
физически лица
22 Задължения към социалното 4 000 4 000 4 000
осигуряване
23 Разходи за бъд. периоди 3 300 3 000 2 700
Таблица 16 Бюджет на разплащанията с държавния бюджет за данък добавена

стойност
ДДС транзакции/начисления
Контрагентите Бюджет
доставки продажби Дебит Кредит
N Период /операции (платен) (начислен) (разход) (приход)
1 2 3 4 5
Януари:
1 Продукт А за страната 22 000
Продукт А за чужбина 0
стока Б 156 995 132 000
стока В 74 800 0
материал /външна услуга 27 203
2 Общо за януари 258 998 154 000 104 998
3 Транзакции на ДДС 30 000
Февруари:
стока Б 265 397 264 000
стока В 86 900 0
материал/външна услуга 19 140
5 Общо за февруари 371 437 308 440 62 997


Март:
стока Б 282 838 422 400
стока В 101 816 0
материал/външна услуга 19 140
8 Общо за март 403 794 467 280 63 487
10 Балансова позиция - задължение
към бюджета по ДДС към
31.03.98 63 487
Таблица 17 Бюджет на валутните позиции на фирмата

I II III
1 2 3 4 5
USD
1 Валутен курс предходен месец 1800 1 827,5 1 807,5
2 Прогнозен валутен курс 1 827,5 1 807,5 1 790,0
3 Наличност в началото 123,4 0,0 0,0 123,4
4 Начално салдо USD в BGL (х.лв.) 222120,0 0,0 0,0
5 Преоценено салдо USD в BGL 225513,5 0,0 0,0
(х.лв.)
6 Курсова разлика (х.лв.) 3393,5 0,0 0,0
7 Постъпления USD 257,5 344,5 385,0 987,0
8 Плащания USD 0 0 0 0
9 Валутна позиция в USD 380,9 344,5 385,0
10 Сума за конвертиране в GRD -380,9 -344,5 -300,0 -1025,4
11 Салдо в USD 0 0 85,0 85
12 Салдо в BGL (х. лв.) 0 0 152 150
DEM
13 Наличност в началото 12,5 0 0
14 Наличност в края 12,5 0 0
15 Сума за конвертиране в GRD -12,5 0,0 0
16 Салдо в DEM/BGL 0 0 0
GRD
17 Валутен курс предходен месец 6,0 6,26 6,35
18 Прогнозен валутен курс 6,26 6,35 6,25
19 Наличност в началото . 5 000 18 104 302
20 Начално салдо GRD в BGL 30 000 113 328 1 916
21 Преоценено салдо GRD в BGL 31 299 114 947 1 886
(х.лв.)
22 Курсова разлика 1 299 1 619 -30
23 Постъпления (GRD) 19 000 19 000 19 000 57 000
24 Плащания (GRD) 129 000 190 000 192 500 511 500
25 Валутна позиция в GRD -105 000 -152 896 -173 198 -431 094

26 Сума за конвертиране 123104 153198 173920 450 222

27 Салдо в х. GRD 18 104 302 722
28 Салдо в х. BGL 113 328 1 916 4 511
ITL
29 Прогнозен валутен курс 1,01 1,01 1,00
30 Наличност в началото 1000 0,00 0,00
31 Курсова разлика 10
32 Наличност в края 1000 0,00 0
33 Сума за конвертиране в GRD -1000 0 0,00
34 Салдо в ITL 0 0 0
35 Салдо в BGL 0,00 0,00 0
BGL
36 Наличност в началото 32 340 968 391 378
37 Постъпления 825 800 1 740 774 2 752 365 5 318 939
38 Плащания (вкл. р. 42) 796 172 1 000 364 1 276 080 3 072 616
39 Наличност в края 61 968 741 378 1 867 663
40 Сума за конвертиране в GRD -61 000 -350000 -550000 -961 000
41 Салдо в BGL 968 391 378 1 317 663
42 Банкови комисионни в BGL 3 849 4 863 5 435 14 147
Таблица 17а Калкулация на дължимите банковите комисионни
по директно конвертиране на валути
Конвертиране: В левов Банкова
курс валута 1 валута 2 еквивалент комисионна
USD USD GRD
Януари 291,9431 380,90 111201 696094,8 3480
Февруари 284,681 344,50 98073 622683,8 3113
Март 286,4000 300,00 85920 537000 2685
ITL ITL GRD
Януари 6,2000 1000,00 161,34 161,3424 1
DEM DEM GRD
Януари 159,7500 12,5 1 997 12 500 63
BGL BGL GRD
Януари 6,2598 61000 9745 61000 305
Февруари 6,3492 350000 55125 350000 1750
Март 6,2500 550000 88000 550000 2750
Общо: 14147
Таблица 17б Крайни салда на валутните наличности

Валута: Сума: BGL Общо в лева
Януари USD 0 0
DEM 0 0
ITL 0 0
GRD 18 104,0 113327,7
BGL 968,0 967,8 114295,5

Февруари USD 0 0
GRD 302,0 1916,1
BGL 391 378,0 391378,4 393294,5
Март USD 85,0 152150,0
GRD 722,0 4511,2
BGL 1 317 663,0 1317663,0 1474325,0
Балансови BGL 1317663,0
позиции: Валута 156661,2
Таблица 18 Прогнозна схема на паричния поток в левов еквивалент

I II III
1 2 3 4 5
1 I. Парични наличности в началото 302 663 115 914 393 265
на периода
2 II. Парични приходи

3 Вноски от съдружници 0 0
4 Постъпления от продажбите 1415317 2379095 3497268 7291680
5 Възстановено ДДС 0 104 998 62 997 167 995
6 Общо приходи 1415317 2484093 3560265 7459675
III. Парични разходи (плащания):

7 ДДС за внасяне 30 000 0 0 30 000
8 Материали 129 503 87 840 87 840 305 183
9 Стоки 1379307 1953646 2133079 5466032
10 Работни заплати и осиг-ки - преки 0 49 000 42 420 91 420
производств.разходи
11 Производствени режийни 21 350 18 300 18 300 57 950
12 Плащания за организация, 31 600 81 000 130 100 242 700
управление и продажби
13 Данък върху печалбата - - 50 000 50 000
14 Банкови комисионни 11 924 16 927 17 466 46 317
15 Общо разходи (плащания) 1603684 2206713 2479205 6289602
16 в т.ч. в BGL: 796172 1000364 1276080
17 IV.Текущо салдо: -188367 277380 1081060 1170 073
18 VI. Парични наличности в края на 114 296 393 295 1474 325
периода
Таблица 19 Прогнозен отчет за приходите и разходите

N Позиция Стойност
1 2
I. Приходи -
1 Нетен размер на приходите от продажби на : -
2 Продукция 864 321
3 Стоки 5 324 323

4 Увеличение запасите от продукция 67 420

5 Увеличение запасите от стоки 0
6 Увеличение на разходите за бъдещи периоди 0
7 Положителни разлики от промяна на вал.курсове 12 744
8 Други приходи 0
9 Общо приходи 6 268 807
II. Разходи -
10 Производствена себестойност , в т.ч. 415 910
11 разходи за материали 217 650
12 разходи за труд и осигуровки 134 260
13 производствени режийни 47 500
14 разходи за амортизация 16 500
15 Намаление на запасите от продукция 0
16 Намаление на запасите от стоки 0
17 Намаление на разходите за бъдещи периоди 900
18 Разходи за организация и управление 253 100
19 Отчетна стойност на продадените стоки 3 906 414
20 Финансови и банкови разходи 46 317
21 Отрицателни разлики от промяна на вал.курсове 6 677
22 Други разходи 0
23 III. Общо разходи: 4 629 318
24 Печалба преди данъци 1 639 489
25 Данък за общините 10 % 163 949
26 IV. Печалба след данък общини 1 475 540
27 Корпоративен подоходен данък 27% 398 396
28 V .Чиста печалба преди разпределение 1 077 144
Таблица 20 Прогнозен баланс към 31 март 1998 г. ( в хил. лв.)

1 2 3 4
N Балансова позиция Сума:
АКТИВИ
Кратко- 1 Парични средства в лева 1 317 663
трайни 2 Парични средства във валута 156 661
3 Вземания от продажби 49 776
4 Материали 36 000
5 Стоки 781 975
6 Продукция 67 420
7 Разходи за бъдещи периоди 2 700
8 Вземания от бюджета (ДДС) 0
9 Общо краткотрайни активи 2 412 196
Дълго- 10 Земя 10 000
трайни 11 Машини и съоръжения (отчет) 50 000
12 Коректив 26 500
13 Остатъчна стойност 23 500
14 Общо дълготрайни активи 33 500
15 Общо активи 2 445 696
ПАСИВИ
Кратко- 16 Задължения към доставчици/клиенти 354 420
срочни 17 Задължения към бюджета (ДП) 398 396

18 Задължения към бюджета (ДДС) 63487

19 Задължения за данък общини 163 949
20 Задължения към персонала 32 480
21 Задължения към бюджета (ДФЛ) 8 120
22 Задължения към СО 16 240
23 Общо краткосрочни задължения 1 037 091
24 Краткосрочен кредит 0
25 Общо привлечен капитал 1 037 091
Дълго- 26 Дялов капитал 250 000
срочни 27 Неразпределена печалба 1 158 604
28 Общо собствен капитал 1 408 604
29 Общо пасиви 2 445 696
1) Адамов, В., Дж. Холст, А. Захариев, Финансов анализ, В. Търново, АБАГАР,

2002.
2) Адамов, В. Финанси на фирмата. В. Търново, АБАГАР, 2000.
1) “Външни” условия при външноикономическите сделки.

2) Система на прилаганите валутни курсове.
3) “Режим” на националните валути.
4) Участие на резервните валути.
5) Използване на “резервните” валути.
6) Степен на “ликвидност” на участващите страни.
7) “Вътрешни” условия при външноикономическите сделки.
8) “Валута на сделката”.
9) “Валута на плащането”.
10)Валутен риск.
11)Рисков период.
12)Валутен риск за износителя.
13)Валутен риск за вносителя.
14)"Управление" на валутния риск.
15)Рисков случай.
16)Счетоводна валутна позиция.
17)Икономическа валутна позиция.
18)“Валутна платежоспособност” на фирмата.
19)“Закрита” валутна позиция на фирмата.
20)“Открита” валутна позиция на фирмата.
21)“Дълга” валутна позиция на фирмата.
22)“Къса” валутна позиция на фирмата.
23)Предпазване от валутен риск.
24)Подбор на валутата на плащането.
25)Валутни клаузи.

26)Златни клаузи.
27)Златно-валутни уговорки.
28)“Едновалутна” клауза.
29)“Многовалутна” клауза.
30)Еднопосочни клаузи.
31)Двупосочни клаузи.
32)Антиинфлационни мерки.
33)Компенсационни сделки.
34)Индексни клаузи.
35)Клаузи за преразглеждане на цената.
1. Външнотърговската организация “Рудметал” купува желязна руда от немска

рудодобивна фирма за 50 млн. DEM. Сделката е сключена с валутна уговорка,
според която: “Ако съотношението на немската марка и ЕКЮ-то се измени
спрямо действащото в деня на сключване на сделката (което е 1 ЕКЮ=2,00
DEM) съответно и пропорционално да се промени и сумата на дълга”. Един
месец след сключване на сделката марката ревалвира с 10%. Иска се:
a) Да се изчисли новият курс на ЕКЮ-то при положение, че участието на
марката във валутната кошница на европейската парична единица е 30%.
b) Да се изчисли сумата, която ще плати “Рудметал” за желязната руда при
новите условия.
2. Френската национална авиокомпания “Еър Франс” закупува два пътнически
самолета от американска фирма на стойност 1,3 млрд. USD. Сделката се
сключва със следната уговорка: “В случай, че съотношението между щатския
долар и специалните права на тираж, което сега е 1 SDR=1,10 USD, се промени,
да се промени със същата степен и сумата на дълга”. За периода до деня на
плащането щатският долар девалвира с 10%. Участието на американската
валута във валутната кошница на СПТ е 33%. Иска се:
a) Да се изчисли новият валутен курс на SDR в долари.
b) Да се изчисли сумата, която ще плати “Еър Франс” за доставените
самолети.
3. Руска фирма купува от “Балканкаримпекс” 100 броя кари на обща стойност 500
хил. USD. Сделката се сключва с валутна уговорка за курса на долара и
специалните права на тираж. Валутната уговорка гласи: ”В случай на
изменение на курса на долара спрямо СПТ (който понастоящем е 1 USD= 0,9
SDR), плащането да се промени така, че доларовият еквивалент на закупените
кари да остане непроменен”. За периода до плащането доларът девалвира, за
сметка на ревалвирането на останалите валути в кошницата на СПТ, вследствие
на което се достига до курс: 1 USD= 0,85 SDR. Иска се:
a) Да се изчисли колко СПТ ще струват карите при стария курс.
b) Да се изчисли колко долара ще струват внесените кари, ако се спази
валутната уговорка.

4. ВТО “Родопаимпекс”, купува през декември 1970 г. оборудване за

млекопреработвателната промишленост от Швейцария на стойност 1 млн.
USD. Сделката се сключва със златно-валутна уговорка, която гласи:
“Купувачът се задължава да заплати на продавача за доставената му стока 1
млн. щатски долара. В случай че златното съдържание на долара, което
понастоящем е 0,888671 г., се промени, в същата степен да се измени и сумата
на плащането, така че нейният златен еквивалент да остане неизменен. В
началото на 1971 г. обаче доларът девалвира с 10%. Иска се:
a) Да се изчисли златното съдържание на долара след девалвацията.
b) Да се изчисли колко долара ще струва внесеното оборудване, ако се
спази златно-валутната уговорка.
5. Италианският автомобилен концерн “Фиат” сключва през август 1975 г. сделка
със западногерманска експортна фирма за покупка на автоматични скоростни
кутии на стойност 20 млн. западногермански марки. В сделката се предвижда и
следната златно-валутна уговорка: “Италианският купувач се задължава да
заплати за доставката на автоматичните скоростни кутии 20 млн. германски
марки. В случай, че златното съдържание на марката, което сега е 1 марка =
0,5000 г. злато се промени, да се промени съответно и сумата на плащането,
така че златният еквивалент на стойността на стоката да остане непроменен”.
През октомври 1975 г. западногерманската марка девалвира с 10%.
a) Да се изчисли златното съдържание западногерманската марка след
девалвацията.
b) Да се изчисли сумата на дълга в съответствие със златно-валутната
уговорка.
6. Френската национална компания “Електрисите дьо франс” купува през май
1981 г. атомен реактор за 1000 млн. FRF от западногермански износител. В
сделката е включена валутна уговорка за курса на франка в долари, която гласи,
че: “Ако настъпи изменение във валутния курс на франка, който сега е
1 USD= 5 FRF, съответно да се промени и сумата на плащането така, че
неговият еквивалент, изразен в долари да остане непроменен”. През юни 1981
г. френският франк девалвира, в резултат на което неговият курс се установява
на 1 USD= 6 FRF. Иска се:
a) Да се изчисли доларовият еквивалент на атомния реактор при стария
валутен курс.
b) Да се изчисли доларовият еквивалент на атомния реактор при новия
валутен курс.
c) Колко франка допълнително трябва да плати “Електрисите дьо франс” за
да спази валутната уговорка.
7. Германският концерн “Даймлер бенц” уговаря в началото на 1995 г. износ на S-
класа леки автомобили “Мерцедес” в САЩ. Сделката възлиза на 1,5 млрд.
DEM. В момента на сключване на сделката курсът е 1,40 DEM/USD. Поради
очаквания за стабилност на курсовете на валутните пазари двете страни не
включват клаузи, насочени срещу валутен риск. В момента на плащането по
сделката, обаче марката девалвира и достига 1,50 DEM/USD. Иска се:
a) Да се изчисли доларовият еквивалент на сделката при стария курс.

b) Да се изчисли доларовият еквивалент на сделката при новия курс.

c) Да се изчисли печалбата (загубата) за германския концерн вследствие
промяната на валутните курсове.
d) Да се формулира текст на клауза насочена срещу валутен риск с оглед на
първоначалните параметри по сделката.
8. Във връзка с избухналата през 1995 г. във Великобритания епидемия “Луда
крава” и нарасналото търсене на вносно телешко месо, външнотърговската
организация “Родопаимпекс” подписва договор с веригата супермаркети
“АСДА” (Англия) за доставка на 1000 тона телешко месо на цена 1000
GBP/тон. Договорено е плащането да стане в долари по курса в деня на
сключване на сделката (т.е. при валутен курс 1 GBP= 1,6123 USD). При
започване на операцията “Родопаимпекс” разполага със следните салда по
валутните си сметки: в долари - 200 хил. USD; в марки 1000 хил. DEM и в
паунди - 70 хил. GBP. За изпълнение на ангажимента си “Родопаимпекс”
осъществява проста реекспортна операция, като купува 1000 тона телешко месо
от румънски производител на цена 1450 DEM/тон. За да плати на румънския
производител “Родопаимпекс” трябва да конвертира част от останалите й
валутни авоари в немски марки. Иска се:
a) Да се осъществи конверсионен валутен арбитраж като се конвертират
долари и/или паунди срещу марки в размера необходим за заплащане на
румънския производител. В деня на арбитража се офертират следните
котировки:
⇒ В Букурещ:
1 GBP=1,6121/6221 USD;
1 GBP=2,9550/9790 DEM;
1 GBP=2,4000/4100 CHF;
1 USD=1,7900/7950 DEM;
1 USD=1,4700/4800 CHF;
1 CHF=1,2389/2400 DEM.
⇒ В София:
1 GBP=1,6100/6300 USD;
1 GBP=2,9500/9800 DEM;
1 GBP=2,3900/4100 CHF;
1 USD=1,7960/7980 DEM;
1 USD=1,4720/4780 CHF;
1 CHF=1,2350/2400 DEM.
b) Да се посочат валутата на сделката и валутата на цената при сделката с
“АСДА”.
c) Да се преизчисли “валутната ликвидност” на “Родопаимпекс” преди и
след сделката с “АСДА”.
d) Да се изчисли печалбата/загубата за “Родопаимпекс”, ако за периода до
деня на плащането британският паунд ревалвира с 2%.
e) Да се формулира валутна клауза за защита интересите на българския
контрагент при сделката му с английската верига супермаркети.

f) Да се предложи срочна валутна сделка за защита интересите на

“Родопаимпекс” срещу валутният риск при сделката му с “АСДА”.
9. Фирма “Евроимпекс” разполага със следните салда по своите валутни сметки
към края на месец октомври:
Левова
Вид валута: Сума: равностойност:
BGN 323405.00 323405.00
USD 122492.50 244985.00
CHF 195389.00 240328.47
Общо: …………….
Към датата на изготвяне на отчета за валутните средства са валидни
следните курсове на БНБ: 1 USD=2,0 BGN; 1 CHF=1,23 BGN. За месец ноември на
фирмата предстоят плащания по вноса, както следва: 348 хил. USD; 78 хил. CHF; и
постъпления от продажби (вътрешен и външен пазари), както следва: 505 хил.
BGN и 240 хил. CHF. Иска се да се изчислят валутните позиции, крайните валутни
салда на фирмата и техния левов сумарен еквивалент към края на следващия
месец, при положение, че:
a) От обслужващата банка са предоставени следните експертни прогнози за
движението на валутните курсове за месец ноември:
Сценарии Песими- Реали- Оптими- Прогнозен
стичен стичен стичен курс
BGN/USD 2,28 2,22 1,10
USD/GBP 1,60 1,52 1,48
CHF/GBP 2,60 2,70 2,75
CHF/USD … … …
BGN/CHF … … …
b) От обслужващата банка са предоставени следните експертни прогнози за
движението на валутните курсове за месец ноември:

USD/EUR 0,88 0,92 1,00
JPY/USD 110 108 103
JPY/CHF 59 61 64
CHF/USD … … …
BGN/CHF … … …
BGN/USD … … …
Забележка: Обслужващата банка разрешава директно конвертиране между
валутите, при комисионна от 0,4%. Конвертирането се извършва по
правилата на валутния арбитраж.
10.Фирма “Евроимпекс” разполага със следните салда по своите валутни сметки
към края на месец март:
Левова

Вид валута: Сума: равностойност:

BGN 220305.00 …………….
USD 80788.50 …………….
GBP 139288.00 …………….
EUR 56000,00 …………….
Общо: …………….
Към датата на изготвяне на отчета за валутните средства са валидни
следните курсове на БНБ: 1 USD=2,2 BGN; 1 GBP=3.295 BGN. За месец април на
фирмата предстоят плащания по вноса, както следва:
⇒ 298 хил. USD; 205 хил. GBP;
и постъпления от продажби (вътрешен и външен пазари), както следва:
⇒ 190 хил. BGN, 480 хил. EUR и 36 хил. USD.
Иска се да се изчислят валутните позиции, крайните валутни салда на фирмата и
техния левов сумарен еквивалент към края на следващия месец, при положение,
че:
a) От обслужващата банка са предоставени следните експертни прогнози за
движението на валутните курсове за месеца:
BGN/USD 2,28 2,22 2,10
CHF/GBP 2,60 2,70 2,75
CHF/USD 1,82 1,80 1,72
USD/GBP … … …
USD/EUR … … …
BGN/USD … … …
b) От обслужващата банка са предоставени следните експертни прогнози за

движението на валутните курсове за месеца:

JPY/USD 110 108 103
JPY/GBP 159 161 164
JPY/EUR 100 98 93
BGN/USD … … …
BGN/GBP … … …
USD/EUR … … …
Забележка: Обслужващата банка разрешава директно конвертиране между
валутите, при комисионна от 0,5%. Конвертирането се извършва по
правилата на валутния арбитраж.

6. Резюме

Външноикономическите сделки се осъществяват при определени условия, които

условно могат да се разграничат на "външни" и "вътрешни". Към първата група условия
отнасяме цялостната среда, в която се осъществяват външноикономическите сделки и
свързаните с тях валутни плащания. Те формират отделна "подсистема", която
представлява своеобразна "околна среда", в която се осъществяват валутните и
икономическите сделки. Такива са: системата на прилаганите валутни курсове;
"режимът" на националните валути; участието на "резервните валути"; използването на
"колективните" валути; степента на "ликвидност" на участващите страни.
Към "вътрешните валутни условия" се отнасят конкретните клаузи, които се
съдържат в договора за осъществяване на дадена сделка. Те са реалната база за
осъществяване на сделката и на валутните плащания, които произтичат от нея. Тук се
включват: валутата на сделката (валутата на цената); валутата на плащането; клаузите,
насочени срещу валутен риск. Когато валутата на плащането не е изрично посочена в
договора, приема се, че това е валутата, в която е определена цената. Предпочита се
валутата на цената и валутата на плащането да съвпадат. Валутата на плащането
обикновено е на участника в сделката, който има по-силни позиции на международния
пазар. Това са, преобладаващо, купувачите.
При осъществяване на сделките съществува валутен риск, който произтича от
възможността да се промени реалната стойност на валутата на цената или на плащането
от момента на сделката - до пълното заплащане на сумите по нея. Този риск може да е в
резултат на: промени в курса на валутата на плащането или на промени в покупателната
сила на същата валута. При сделките рискът има противоположно значение за
контрагентите (участниците в сделката). За износителя риск съществува при обезценка на
валутата на плащането или при понижаване на пазарния курс на тази валута. При
вносителя рискът е противоположен: при повишаване курса на валутата на плащането
или при увеличаване покупателната сила на същата валута.
При системата на “плаващи” курсове вероятността от валутен риск е много по-
голяма. Поради това фирмите трябва да "управляват" този риск. Това означава рискът да
се предвиди, измери, оцени и минимизира (или премахне). Преди всичко е необходимо да
се разкрият "рисковите ситуации", "рисковият случай" и да се предвидят възможностите
и средствата за тяхното преодоляване. Поради това от най-съществено значение е
разкриването на двата съставни елемента на валутния риск на фирмата: рисковия случай
и на паричната сума, която е подложена на влияние от рисковите ситуации.
Практически за целите на управлението на валутния риск на фирмите се
анализират нейните "валутни позиции". Те могат да се анализират от две гледища: като
"счетоводна" валутна позиция и като "икономическа" валутна позиция.
Мерките, които фирмите вземат за предпазване от валутен риск, се изразяват
главно в: подбор на валутата на плащането; включването на клаузи против риск и
антиинфлационно осигуряване. При подбора на валутата на плащането възможността се
състои в договарянето на една валута като валута на цената и валутата на плащането. По
този начин се елиминира валутният риск за субекта, чиято валута е приета като валута на
плащането.

ТЕМА VI
СДЕЛКИ И ОПЕРАЦИИ НА ВАЛУТНИТЕ ПАЗАРИ
При оперирането си на международните пазари фирмата осъществява сделки и

транзакции в различни валути. Често между момента на сключване на сделката и момента
на нейното окончателно заплащане минава време, през което обичайно валутните курсове
търпят промяна. Възниква валутния риск.
• какво представляват спот сделките;
• как се калкулират форуърдни котировки;
• как се изгражда позицията на печалбата/загубата при валутните опции.
1. Валутен арбитраж
2. Валутни сделки "СПОТ"
3. Срочни валутни сделки
1.Валутен арбитраж
"Валутният арбитраж" е едно от понятията във валутната търговия, което е
придобивало различни нюанси в неговото практическо използване. В преобладаващите
случаи обаче всички операции, при които се осъществява размяна на една валута за
друга, обикновено се обозначавали с понятието "валутен арбитраж".
Целта на валутния арбитраж е да се извърши покупко-продажба на определена
валута по най-изгоден начин, т.е. да се извлече определена изгода или печалба от
сделката (поредица от сделки). Тази изгода практически може да се постигне чрез осъ-
ществяване на валутни сделки и операции на различни валутни пазари. Това е така
нареченият "пространствен арбитраж", при който стремежът е да се извлече изгода
(печалба) от разликата в "цените" на валутите на тези различни пазари. Освен това,
валутният арбитраж може да се базира на различните курсове на валутите във времето
(сроковете на сделките). Такъв арбитраж се нарича "арбитраж във времето". Всички
тези варианти обаче се подчиняват на основния принцип на валутния арбитраж:
"Buy the rumour, sell the fact!
т.е. Купувай слуха, продавай факта!"
Това означава: да се купува при възникване на слуха за някакво събитие във
валутната, икономическата, политическата и др. области и да се продава, когато настъпи
това очаквано събитие. Изгодата вече е "калкулирана" в цената на съответната валута,
която е повлияна от слуха за очаквано събитие.
Този принцип практически се свежда до правилото:
"Купувай по-евтино,
продавай по-скъпо!"
Приема се, че исторически (във времето) първо се появява "пространственият"
арбитраж. Той възниква при търгуването на "класическите" златни, валутни, кредитни и
платежни средства на различните валутни пазари. Основният принцип и тук е да се
използват различните цени, по които са се търгували тези валутни средства на
пространствено отдалечените валутни пазари.
Постепенно, с развитието на все по-модерни средства за далекосъобщения и
връзка, пространственият валутен арбитраж бива "изместен" от арбитража, основан на

разликата в курсовете на тези валути (и валутни средства) във времето. При този вид
арбитраж се разчита на различните срокове на валутните сделки, които имат и различна
"цена".
Разграничаването на арбитражните сделки се основава на критерия: за каква цел се
извършват валутните сделки (операции). В съответствие с това, валутните арбитражи
се разграничават на:
• конверсионен (разплащателен)
• диференциален (спекулативен)
Да спрем първо внимание върху конверсионния валутен арбитраж (наричан още
"разплащателен"). При този вид арбитражни сделки, целта на сделката или поредицата от
операции с валути (на един или на различни пазари), е да се получи в крайна сметка
валутата, с която субектът следва да издължи свое валутно задължение към друг
икономически субект - негов контрагент. Или - противоположна ситуация: да реализира
по най-изгоден за него начин получената чуждестранна валута, която да превърне
чрез сделката (операцията) в собствената си национална валута.
Валутния арбитраж, основан на търгуването с преводни полици (трати) или други
подобни кредитни и платежни документи има две разновидности, в зависимост от това
кой субект има инициативата за извършване на операциите и в каква валута се
осъществява сделката. В икономическата литература специалистите означават тези
разновидности като:
• "ремитиране"
• "трасиране"
При "ремитирането" длъжникът купува по най-изгоден за него начин валута
(пряко или опосредствувано чрез поредица от други валути), чрез която трябва да се
издължи на своя контрагент - кредитор.
Във втория случай - при "трасирането" - ситуацията е противоположна:
кредиторът продава получената от своя контрагент валута по най-изгоден начин (пряко
или опосредствувано), за да я превърне в собствена национална валута. Така той си
реализира вземането по съответните кредитни или платежни документи.
С развитието на икономическите взаимоотношения между страните тези два
варианта на разплащателния валутен арбитраж постепенно отстъпват място на
съвременните варианти на наличните и срочните валутни операции, извършвани на
междубанковия валутен пазар.
Такава е характеристиката на конверсионния (разплащателния) валутен арбитраж.
За разлика от него, при диференциалния (спекулативен) арбитраж, валутните сделки се
превръщат в самоцел, т.е. те се използват само за извличане на печалба в резултат на
разликите в курсовете на валутите, с които се оперира на валутните пазари. В последно
време понятието "валутен арбитраж" все по-често се прилага именно за този вид
валутни операции. Това означава, че валутният арбитраж все по-често се свързва само със
спекулативните валутни операции.
Тези две групи арбитражни операции технически се осъществяват по две
различни схеми, поради основната разлика в тяхната цел. Така например при
разплащателния валутен арбитраж операциите се извършват в една посока: от
собствената валута към чуждата (ремитиране), или обратно: от чуждата към собствената
валута (трасиране):

Схема на операциите при “ремитиране”
Âàëóòà íà
Ñîáñòâåíà ×óæäà ×óæäà ïëàùàíåòî
âàëóòà âàëóòà âàëóòà (÷óæäà
1 2 âàëóòà)
Схема на операциите при "трасиране"
×óæäà âàëóòà ×óæäà ×óæäà

îò Ñîáñòâåíà
âàëóòà âàëóòà
ðåàëèçàöèÿ âàëóòà
1 2
Противоположно на тези
схеми, спекулативният валутен
$ 110 Ñîáñòâåíà $ 100
арбитраж се осъществява с
âàëóòà
поредица от валутни операции с
чуждестранни валути, като се
тръгва и завършва със собстве-
ната валута. Това означава, че
×óæäà ×óæäà
âàëóòà âàëóòà схемата на тези операции е един
кръг, като се стартира със соб-
3 1
ствената валута и се завършва в
същата валута. Стремежът е да
×óæäà се получи по-голяма сума, от
âàëóòà тази, с която са започнати спеку-
2 лативните операции.
Съвременният валутен пазар е предимно междубанков. В зависимост от това дали

операциите се извършват директно между банките, или се включват и специализирани
институции, междубанковият валутен пазар се разграничава на:
• пряк (непосредствен);
• непряк (посреднически или брокерски).
Прекият междубанков валутен пазар е основният пазар. При него банките

непосредствено (директно) контактуват помежду си по поръчение на своите клиенти или
търгуват за своя собствена сметка. Независимо от това, посредническите (предимно
брокерски) фирми са неразделна съставна част от институционалната структура на
валутния пазар. Смисълът за посредническите фирми, които посредничат във валутните
операции между клиентите и банките, е получаването на комисионно възнаграждение за
извършената услуга. Това възнаграждение се поставя в зависимост предимно от обема на
сключените валутни сделки. Комисионното възнаграждение не се включва в "цената"
(котировката) на валутите. По правило комисионното възнаграждение се плаща поравно
от купувачите и продавачите.

Основното разграничение на валутните операции, осъществявани на валутните

пазари, се базира на времето на тяхното сключване (договаряне) и реалното им
осъществяване (размяната на "валутните ефекти", обект на сделката). Въз основа на това
валутните операции се разграничават на:
• валутни операции с незабавна размяна на ефектите;
• срочни валутни операции (с отложена във времето размяна на търгуваните
валутни ефекти).
Към валутните операции с незабавна размяна на валутните средства се отнасят

касовите операции (cash operations) и операциите "спот" (spot operations). Дните за
размяна на валутите в тези случаи се обозначават като "кеш-дата" (cash date) и "спот-
дата" (spot date).
Когато закупената (продадената) валута се предоставя в деня на сделката или най-
късно на следващия работен ден, такива валутни операции се наричат "овърнайт"
(overnight operations). По-голямо практическо приложение на съвременните валутни
пазари обаче имат сделките "спот".
2. Валутни сделки "СПОТ"

Първата група валутни операции - тези с неотложена (незабавна) размяна на
ефектите - са известни предимно като операции (сделки) "спот" (spot). Такава клауза в
договора между контрагентите, участници на валутния пазар, означава, че размяната на
валутните ефекти (обекти на договора) следва да се извърши незабавно. В
международната практика незабавната размяна на ефектите означава размяна, която се
осъществява най-късно на втория работен ден, след деня на сключването на сделката.
Следователно: незабавна е размяната до втория работен ден след
сделката.
В международната практика са се наложили някои основни правила и обичаи при
сключването и осъществяването на тези валутни сделки. Те са в няколко направления:
• при обявяване котировките на валутите;
• информацията, която се дава чрез "маржа";
• при сключването на сделката.
Обявяването (съобщаването) на котировката на определени валути, според
обичаите във валутната търговия, означава, че запитаният (този който съобщава
котировката) е готов безотказно да осъществява валутни сделки (операции) -
"купува" и "продава" по съобщения (обявения) от него курс. При това особеното е, че
той (запитаният) не знае какви са намеренията на неговия контрагент (питащият за
съответните курсове): дали ще купува или ще продава съответната валута. Това
обстоятелство поставя в по-неблагоприятно положение този, който съобщава
котировките, в сравнение с неговия контрагент, т.е. с този който се интересува какви са
котировките на валутите.
Има няколко технически особености при диалога между контрагентите, свързан
със съобщаването на котировките на търгуваните валути. Така например, котировките на
валутните курсове могат да се съобщят (покажат или изпишат) в зависимост от
използваното телекомуникационно средство, чрез:
• пълно изписване на всички цифри от "цената" на валутата;
• съкратено изписване (съобщаване, обявяване).
При пълното съобщаване (изписване) на курсовете "купува" и "продава" се
съобщават всички цифри от "цената" в двете направления - "купува" и "продава".
Пример: На запитването: Какъв е Вашият курс "спот" на долара
спрямо лева? - отговорът е: "купува" 2.1435; "продава" 2.1436.

При съкратеното изписване (съобщаване) на курсовете се съобщават само

последните две цифри от котировките "купува" и "продава". Ако приложим горния
пример, отговорът на запитването ще бъде:
"купува" - 35, "продава" - 36, или 35/36.
На международните валутни пазари обикновено цените "купува" и "продава" се

променят (движат) само в раздела на хилядните от курса на съответната валута. В такъв
случай след десетичния знак следват още най-малко четири цифри, поради което е
необходимо да се знаят още някои специфични за валутните пазари термини, свързани с
котировките: голяма цифра, пункт, пипс.
"Голямата цифра" е тази част от котировката, която при нормален пазар рядко
се променя. Например: ако един щатски долар се купува за 2.1435 и продава за 2.1436
германски марки, голямата цифра (или по-точно - големите цифри) са: 2.14. Когато
дилърите знаят големите цифри от котировките, те си съобщават само "пунктовете".
"Пункт" са последните две цифри от котировката след десетичната точка. В
горния пример съкратеното съобщаване на курса долар/марка ще бъде: 35/36 или
разликата е само 5 пункта.
В международната практика тези названия имат някои особености, тъй като, за
разлика от нашия валутен пазар (където след десетичния знак обикновено има само още
две цифри), международните котировки имат четири цифри след десетичния знак или за
валутата, ако е с много малък мащаб, общо котировката включва пет знака. Това налага
да се използват термини за изразяване на една стотна и една хилядна част от котировките.
В този случай терминът "пункт" ("points") има значението на една стотна от курса
"купува" и "продава", а терминът "пипс" ("pips") - за една хилядна част от тези
котировки. (Вж.: Наръчник за финансови журналисти, в-к "Капитал", 15 - 21.ХI.1993 г.)
Съобщените (обявените) котировки показват преди всичко каква е разликата
между курс "купува" и курс "продава", т.е. "маржа" ("margin") или "спреда" ("spread")
на "цената" на валутата.
Разликата във величината на курсовете "купува" и "продава" осигурява печалба за
валутния търговец (или за посредника във валутната търговия). Освен това тя съдържа в
себе си определен лимит за покриване на риска от валутните операции, осъществявани
при динамично променяща се конюнктура на валутния пазар.
Показаната котировка дава и друга съществена информация: колкото разликата
(маржът) е по-малка величина, толкова съобщаващият котировката показва по-голямо
желание за осъществяване на валутните сделки, т.е. показва "благоразположение" към
запитващия го контрагент. И обратно: голямата разлика между курс "купува" и "продава"
показва нежелание за контакти и бизнес операции със запитващия, т.е. този голям
марж отблъсква клиентите.
Освен това малкият марж обикновено показва, че тази банка или брокер
(посредник) е солидна, има достатъчно печалба и значителен оборот с клиенти, т.е. това е
стабилен контрагент, на когото можем да се доверим. Противоположната ситуация
важи за отношението на банката (посредника) към своите клиенти: показвайки малък
марж, банката демонстрира, че този клиент е предпочитан, че е солиден и редовен от
гледище на банката и тя е готова да извършва с него сделки и операции.
Правило: малък марж - привлича клиенти, голям марж - отблъсква
клиенти.
При договарянето на дадена валутна сделка следва да се уточнят няколко
съществени условия или елемента на сделката:
• търгуваните валути;
• съответните курсове "купува" и "продава";
• сумата на сделките (винаги валутната сделка е в закръглена величина);
• адресите на контактуващите контрагенти;

• банковите сметки, където се намират търгуваните валути.

Независимо по какъв технически ред е договорена сделката (устно - на валутната
борса; по телефона; чрез телекс или по електронни системи), тя се изпълнява
задължително според традициите и обичаите в международната практика.
Правило: Сделката се изпълнява, независимо от начина на
договаряне.
След това валутните сделки се потвърждават със съответните документи. Това
практически дава възможност с договорените валути да се извършват нови контракти,
без да се изчаква документираното потвърждаване на сключената преди това валутна
сделка.
Правило: Нови сделки се осъществяват без да се изчаква
потвърждаването на вече сключените договори.
При сключване на контракта са възможни две ситуации:
• Първа ситуация: денят, който се договаря за осъществяване на плащането (размяна на
валутните ефекти), да съвпада с деня на договарянето (контракта);
• Втора ситуация: денят на договарянето и денят на плащането (размяна на валутните
ефекти) не съвпадат.
Тези дати в практиката на валутните пазари имат свои специфични названия: "кеш
- дата" и "спот - дата";
При "кеш - дата" (cash - date) сключването на сделката съвпада с деня на
осъществяването на плащането (размяната на валутните ефекти), т.е. съвпада с
постъпването на договорените валути по съответните банкови сметки.
"Спот - датата" (spot - date) е датата на плащането по сключената валутна
сделка. При нейното определяне се изключват празничните и почивните дни на
субекта (страната), даваща котировката, т.е. страната на запитания за котировките на
валутите. Спот - датата не може да бъде извън втория работен ден след деня на
контракта, когато са договорени условията по сделката.
3. Срочни валутни сделки
Следващата основна група валутни операции са срочните, наричани най-общо

"форуърдни" (Forward) и "фючърсни" ("Futures") сделки. Те имат и своите
разновидности.
Типично за срочните валутни операции (сделки) е обстоятелството, че
съществува разлика във времето от датата на договарянето на условията (контракта) и
датата на размяната на валутните ефекти. Тук трябва да се има предвид, че се отнася за
размяна на валутни ефекти извън рамките на допустимите два работни дни, които се
приемат при спот - сделките:

Изпълнение на договора
Втори ден
Договаряне
“спот” “срочни”
При определяне курса на валутата, за която се сключва срочна сделка, са

възможни два варианта, от гледна точка на "цената" на валутите:
Първо, курсът на валутата, която се търгува (купува или
продава) на срок, да съвпада с курса на същата валута при
сделките "спот";
Второ, курсът на валутата по срочната сделка да се
различава от прилагания в момента курс "спот" на същата валута.
В първия вариант има съвпадение между срочния курс и курса "спот" на

търгуваните валути. Следователно тук няма нито премия, нито отбив за срочните сделки
по отношение на сделките с неотложна размяна на валутните ефекти.
Във втория вариант между двата курса има разлика. Тя изразява или премия, или
отбив по отношение на курса "спот". Следователно: разликата между двата курса
(спот и срочния) представлява премията или отбива по отношение на сделките с
незабавна размяна на ефектите, т.е. по отношение на спот - сделките. Това може да се
илюстрира по следния начин:
• Вариант на срочна сделка с премия:
Премия
курс “спот” срочен курс
Или: Срочен курс - (минус) спот курс = премия
• Вариант на срочна сделка с отбив:

Отбив
курс “спот” срочен курс
Или: Спот курс - (минус) срочен курс = отбив
Премията се отбелязва съкратено "pm" от "premium" или с "R" от "report", т.е.

"премиум" или "репорт".
Отбивът се отбелязва с "dis" от "discount" или с "D" от "deport; Deport", т.е.
"дисконт" или "депорт".
Форуърдните котировки могат да бъдат изразявани освен като абсолютни също и
като относителни величини. Полученият резултат представлява процентно годишно
отклонение на форуърдния от спот курса. За калкулиране на процентните годишни
отклонения се прилагат следните формули:
• При европейска система на котиране -
f% =
(S − F n ) x 12 x100 ,
Fn n
където:
S е сегашният спот курс;
Fn - форуърдният курс в момент n;
n - броят месеци на контракта.
• При американската система на котиране -

(F − S) x 12 x100 ,
f% = n
S n
Пример: Разполагате със спот котировка на швейцарския франк:

1,6565 CHF/USD и тримесечна форуърдна котировка 1,6525. Котировката
показва, че на форуърдния пазар швейцарския франкр се продава с премия
от 0,0040 CHF, докато щатският е с дисконт. В обратния случай
швейцарският франк ще се продава с дисконт, а щатският долар с
премия. За калкулиране на годишно изразеното отклонение на
форуърдната от спот котировката се замества във формулата за евро-
пейска котировъчна система: f %CHF =
(1,6565 − 1,6525) x 12 x100 = +0,97% .
1,6525 3
Премията е позитивна, следователно швейцарският франк се продава на
форуърдния пазар с премия от приблизително 1%.
В практиката е възможно при сключване на срочни сделки да се посочат

поотделно курсовете "спот" и курсовете на срочната сделка. По-често обаче се използва
само разликата между тези две величини. Това са така наречените курсове "аутрайт"
(outright course), при които се посочва само премията или отбивът на срочния курс спрямо
курса "спот". Използват се и котировки "аутрайт", при които в таблиците за курсовете
на срочните сделки се котират само премиите(+) или отбивът( - ).
Срочните сделки са силно развити на валутните пазари. Те се използват за
различни цели:

• конверсия на валутите и валутните резерви;

• застраховане на "портфейла" или извършените инвестиции;
• получаване на спекулативна печалба от разликата във валутните курсове
Според механизма и практиката на своето осъществяване срочните сделки могат

да се разграничат на:
• обикновени (прости) форуърдни сделки;
• фючърсни валутни сделки;
• суапови валутни сделки;
• опционни валутни сделки.
В изложението за срочните сделки се направиха разсъждения и изводи, които на
практика се отнасят за обикновената форуърдна сделка. Това означава, че при
форуърдния контракт се договаря веднага курс за покупка или продажба на валута, но
реалното прехвърляне на собствеността върху валутните ефекти ще стане на една
следваща дата (извън дните, приети за спот - сделките)
Валутните курсове, които фигурират във форуърдния договор (Forward rate
agreement - FRA), се наричат форуърдни курсове. Те се основават на текущите спот -
курсовете и лихвените проценти. Обикновено котировките за тези курсове се дават на
стандартни срокове: 3, 6, 9 и 12 месеца. Ако възникне такава потребност, могат да се
договорят котировки и за междинни срокове (“Broken date”). Ако разполагаме с
лихвените проценти в две от водещите световни икономики Германия (IRG) и САЩ
(IRUSA), определянето на форуърдните курсове за срок t ще се извърши по следния начин:
(1 + IR G )t
FRA t г .( DEM / USD ) = S ( DEM / USD )
(1 + IR US )t
Пример: Спот курсът на германската марка е 1,80DEM/USD.
Годишните лихвени проценти в Германия и САЩ са съответно 10% и 6%.
Трябва да се определят форуърдните курсове за 1, 3, 6, 9, 12 и 15 месеца.
1
⎛ (1 + 0,1) ⎞ 12
FRA 1 / 12 г . = ⎜⎜ ⎟⎟ 1,80 = 1,805564776 DEM / USD
⎝ (1 + 0,06 ) ⎠
3
⎛ (1 + 0,1) ⎞ 12
FRA = ⎜⎜ ⎟⎟ 1,80 = 1,816745989 DEM / USD
⎝ (1 + 0,06 ) ⎠
3 / 12 г .
6
⎛ (1 + 0,1) ⎞12
FRA 6 / 12 г. = ⎜⎜ ⎟⎟ 1,80 = 1,83364772DEM / USD
⎝ (1 + 0,06) ⎠
9
⎛ (1 + 0,1) ⎞ 12
FRA = ⎜⎜ ⎟⎟ 1,80 = 1,850706797DEM / USD
⎝ (1 + 0,06 ) ⎠
9 / 12 г .
⎛ (1 + 0,1) ⎞
1
FRA 1 г . = ⎜⎜ ⎟⎟ 1,80 = 1,867924528DEM / USD
⎝ (1 + 0,06 ) ⎠
15
⎛ (1 + 0,1) ⎞ 12
FRA 15 / 12 г . = ⎜⎜ ⎟⎟ 1,80 = 1,885302441DEM / USD
⎝ (1 + 0,06 ) ⎠
Форуърдни контракти над годишен период обикновено са изключение. Когато

сделката е с премия, тя се прибавя към спот-курса, за да се определи какъв е
форуърдният курс по дадения договор. Това означава, според по-горе посочената
илюстрация, че лявата котировка ("спот" - курсът) е с по-ниска величина от

дясната котировка ("форуърд" - курса). Противоположно на това, когато сделката е с

дисконт (отбив), лявата котировка (спот - курсът) е по-висока от дясната (форуърд
- курса). Естествено е котировките също да се дават и по отношение "купува" и
"продава".
Привидно може да изглежда, че форуърдните курсове са очакваните от
специалистите бъдещи курсове на съответната търгувана валута. Но това обикновено
няма нищо общо с действителността. Това е така, тъй като основен фактор при
определяне на форуърдните курсове при съответните сделки е лихвеният диференциал
на търгуваните валути (лихвените проценти по валутните депозити на европазара).
Практически лихвените проценти са тези, които определят дали

форуърдните контракти ще бъдат с премия или с отбив.
Фючърсната (futures) валутна сделка е такава сделка, при която се търгуват

стандартни количества валути при стандартни условия и срокове. Най-силно
фючърсните сделки са развити на фондовите и стоковите борси.
Фючърсните сделки имат някои съществени отлики от обикновените
форуърдни сделки, независимо от обстоятелството, че и двата вида са срочни сделки.
Докато при форуърдните сделки се определя конкретен срок за всяка отделна
сделка, при фючърсните сделки срокът е стандартизиран. Обикновено се практикуват
стандартни срокове от 30, 45, 60 и 90 дни.
Друга особеност е, че форуърдните контракти се осъществяват предимно на
междубанковия валутен пазар, докато фючърсните сделки се осъществяват на
съответната борса ("фючърсна" борса). Това се свързва и с достъпа до тези пазари: докато
достъп до пазара на форуърдните сделки имат само първокласни клиенти на банката,
достъп до фючърсния пазар практически имат всички - той е неограничен.
На форуърдния пазар сумите на всяка сделка са конкретно договорени, нееднакви
и в някои случаи доста големи. Противоположно на това на фючърсния пазар сумите по
сделките са стандартизирани и са сравнително по-малки на величина: да се направи
голяма фючърсна сделка е необходимо да се сключат редица отделни контракти (които
са стандартизирани). Така може да се получи желаната значителна валутна сума.
Особеност: голямата сума на фючърсната сделка се

изразява в сключването на необходимия брой малки
стандартизирани фючърсни контракти.
При суаповата (swap - размяна, обмен) валутна операция се съчетават покупко-

продажбите на две валути при условията на незабавна доставка (размяна на ефектите) с
едновременна обратна сделка (противоположна, контрасделка) на определен срок със
същите валути. Така практически тези сделки (при пълното съвпадение на сроковете и
сумите) не създават открити валутни позиции.
Тази особеност на суаповите операции ги прави подходящи за:
• осъществяване на търговска сделка с валути;
• придобиване на валута, необходима за плащане на определена дата, като се
изключва предварително рискът от промяната на валутния курс;
• средство за предпазване или минимизиране на риска;
• диверсифициране на валутните наличности или резерви;
• кредитиране с дадена валута на съответния контрагент;
• подкрепа между централните банки във връзка с поддържане предимно курса на
"падащата" валута на международния валутен пазар.
Обща схема на едногодишен валутен суап

(щатски долари за германски марки)
Контрагенти
Банка “А”- Банка “Б” –
суапирана суапирана
сума: сума:
100 млн. USD 180 млн. DEM
Операции
ÑœÎÒ - 100 ÏÎÌ. USD x 180 ÏÎÌ. DEM x

ñÔîÚ êóðñ= 1,80 DEM/USD= 0,555 USD/DEM=
1,80 DEM/USD 180 ÏÎÌ. DEM 100 ÏÎÌ. USD;
À»ÕÂÅÍ
ƒÎÕÎƒ 7,2 млн. DEM 6 млн. USD 1 година
‘ÎÐ”⁄Ðƒ- 187,2 ÏÎÌ. DEM x 106 ÏÎÌ. USD x

Ùîðó˙ð‰ êóðñ= 0,566 USD/ DEM= 1,766 DEM/USD=
1,766 DEM/USD 106 ÏÎÌ. USD; 187,2 ÏÎÌ. DEM
ÀËõ‚Ë ‚ ÑÀŸ = 6% „î‰Ë¯Ìî

ÀËõ‚Ë ‚ √åðÏàÌËˇ = 4% „î‰Ë¯Ìî
FRA1 г . =
(1 + 0,04)
1
1,80 = 1,766 DEM/USD
(1 + 0,06)1
При суаповите операции премията или дисконтът също се определят в зависимост
от лихвения диференциал, т.е. от разликата в лихвите по двете валути. Разгледаният
пример нагледно илюстрира зависимостта между лихвения диференциал, спот курса,
форуърдния курс и валутните позиции на участниците в едногодишния валутен суап.
Полученият лихвен доход за периода от една година изразява допълнително
необходимата за конвертиране по форуърдния курс сума, която да компенсира времевата
стойност на парите. Така при дисконтиране към началния момент на суаповата сделка
(спот операцията) се формира закрита валутна позиция и за двамата контрагенти.
В нашата най-нова практика, към края на 1993 г. бе направен първият
суап, при който се търгуваха съкровищни бонове срещу долари. Сделката бе
осъществена от "Адлон дисконт" и една финансова къща. Размениха се
съкровищни бонове с номинал от 100 млн. лева с отстъпка срещу щатски долари.
Характерно за сделката е, че срокът на суапа е преди падежа на боновете,
поради което не се получава лихвен доход. (Вж.: в-к "Капитал", 25.10.1993 г.)
При опционната (option - избор, право на избор) валутна операция контрагентите
се обвързват чрез съответен договор да купят или да продадат дадена валута на
определена цена в рамките на договорен срок. Носителят на правата по договора избира
дали да осъществи трансфера според условията, заложени в контракта
Опцията може да бъде взаимна (двустранна), но такава опция рядко се прилага.
Обикновено опцията е в полза на единия от контрагентите.
Когато опцията е в полза на купувача, тя се нарича "кол - опция" (call - option).
Противоположно на това, когато опцията е в полза на продавача, тя се нарича "пут -
опция" (put - option).

В международната практика се използват три основни типа опции: европейски,

американски и азиатски.
При европейския тип опции правото за покупка или продажба се упражнява на
определена дата. Отбелязва се: put, call (с малки начални букви).
При американския тип опции - правото може да се упражнява през целия период
до определена дата. Отбелязва се: Put, Call (с големи начални букви). При азиатския
тип опции правото се осъществява автоматично, при положение че опцията е
включена в цената, т.е. когато цената на опцията е по-изгодна от пазарната цена.
Финансовите резултати при опциите се определят чрез проекция на потоците от
плащания и постъпления при уипражняване на опцият на нива близки до договорираната
цена на упражняване.
Пример: ФБК “Булфинанс” издава на дата 01,03 едномесечни европейски кол и
пут опции с опционна премия 10 BGN, валутен актив 1000 USD и спот курс за
изпълнение на правото (на 01,04) 1,8000 BGN/USD.
Издадените кол и пут опции формират четири възможни позиции за участника в
опционната сделка:
Възможни позиции на контрагентите

при търговията с валутни опции
ƒ˙Î„à êîÎ ÔîÁËˆËˇ ƒ˙Î„à ÔóÚ ÔîÁËˆËˇ

(Long call/Call) (Long put/Put)
ñðå˘ó ÁàÔÎà˘àÌå Ìà ñðå˘ó ÁàÔÎà˘àÌå Ìà
îÔˆËîÌÌàÚà ÔðåÏËˇ îÔˆËîÌÌàÚà ÔðåÏËˇ
ñå ÔðË‰î·Ë‚à Ôðà‚î ñå ÔðË‰î·Ë‚à Ôðà‚î
Áà ÔîêóÔêà Ìà Áà Ôðî‰àÊ·à Ìà
‚àÎóÚÌËˇ àêÚË‚ ‚àÎóÚÌËˇ àêÚË‚
КУПУВАЧ
КОЛ опция ПУТ опция
ПРОДАВАЧ
Ê˙ñà êîÎ ÔîÁËˆËˇ Ê˙ñà ÔóÚ ÔîÁËˆËˇ

(Short call/Call) (Short put/Put)
ñðå˘ó ÔîÎó˜à‚àÌå Ìà ñðå˘ó ÔîÎó˜à‚àÌå Ìà
îÔˆËîÌÌàÚà ÔðåÏËˇ îÔˆËîÌÌàÚà ÔðåÏËˇ
ñå Áà‰˙ÎÊà‚à ñå Áà‰˙ÎÊà‚à
‰à Ôðî‰à‰å ‰à ÁàêóÔË
‚àÎóÚÌËˇ àêÚË‚ ‚àÎóÚÌËˇ àêÚË‚
ФБК “Булфинанс”
Кол опция - call option
ФБК “Булфинанс”, продава кол опция, като срещу премия от 10 BGN

се задължава на дата: .....,.....,.......... г. да продаде 1000 USD по курс: 1,8000
BGN/USD.
дата: подпис: ....................
ФБК “Булфинанс”
Пут опция - put option

ФБК “Булфинанс”, продава пут опция, като срещу премия от 10 BGN

се задължава на дата: .....,.....,.......... г. да закупи 1000 USD по курс: 1,8000
BGN/USD.
дата: подпис: ....................
От гледна точка на сключването на контракти с кол и пут опция двете страни по

сделките (купувачът и продавачът) формират “огледални” позиции. Това е естествено,
защото, когато купувачът на опцията печели, тогава продавачът губи и обратното.
Покупка на кол опция - финансови резултати

при различни нива на спот пазара
ÂàÎóÚåÌ àêÚË‚: ˘àÚñêË ‰îÎàð
ÐàÁÏåð Ìà êîÌÚðàêÚà: 1000 USD
Ñðîê: 1 Ïåñåˆ
÷åÌà Ìà óÔðàÊÌˇ‚àÌå: 1,800 BGN/USD
ÎÔˆËîÌÌà ÔðåÏËˇ: 10 BGN
œå˜àÎ·à
/Áà„ó·à
(‚ Î‚.)
+30
+20
+10
Íåî„ðàÌË˜å-
Ìà Ôå˜àÎ·à
0
Î„ðàÌË˜åÌà Áà„ó·à ÑÔîÚ
êóðñ
-10
-20
-30 1,790 1,800 1,810 1,820 1,830
œÎà˘àÌËˇ:
œÎà˘àÌËˇ:
ÔðåÏËˇ -10 - 10 - 10 - 10 -10
óÔðàÊÌˇ‚àÌå 0 0 -1800 -1800 -1800
œîñÚ˙ÔÎåÌËˇ:
ñÔîÚ Ôðî‰àÊ·à 0 0 1810 1820 1830
ÌåÚåÌ ðåÁóÎÚàÚ 10 - 10 0 +10 +20
œî‰ ÔàðËÚåÚà Íà‰ ÔàðËÚåÚà

ìOut of the moneyî ìIn the moneyî
œî ÔàðËÚåÚà
ìAt the moneyî
Характерно е да се отбележи, че за купувача на опцията максималната загуба,

която може да се реализира е равна на величината на платената опционна премия.
Това е така, защото при неизгодност на спот курса в деня на упражняване купувачът на
кол опцията се отказва от правото си и реализира загуба от 10 BGN. За всяка величина на

спот курса, която превишава цената на упражняване (над паритета) плюс премията,
купувачът упражнява кол опцията и реализира печалба.
Продажба на кол опция - финансови резултати

œå˜àÎ·à
/Áà„ó·à
(‚ Î‚.)
+30
+20
+10
ÑÔîÚ
Î„ðàÌË˜åÌà Ôå˜àÎ·à êóðñ
0
Íåî„ðàÌË˜åÌà
Áà„ó·à
-10
-20
-30 1,790 1,800 1,810 1,820 1,830
œÎà˘àÌËˇ:
ñÔîÚ ÔîêóÔêà 0 0 -1810 1820 1830
œîñÚ˙ÔÎåÌËˇ::
ÔðåÏËˇ +10 +10 + 10 +10 +10
ÔðË óÔðàÊÌˇ‚àÌå 0 0 1800 1800 1800
ÌåÚåÌ ðåÁóÎÚàÚ + 10 + 10 0 -10 -20
œî‰ ÔàðËÚåÚà Íà‰ ÔàðËÚåÚà

ìOut of the moneyî ìIn the moneyî
ìAt the moneyî

Покупка на пут опция - финансови резултати

œå˜àÎ·à
/Áà„ó·à
(‚ Î‚.)
+30
+20
+10 Íåî„ðà-
ÌË˜åÌà Ôå˜àÎ- ÑÔîÚ
·à ‰î 1790 Î‚. êóðñ
0
Î„ðàÌË˜åÌà Áà„ó·à
-10
-20
-30 1,780 1,790 1,800 1,810 1,820
œÎà˘àÌËˇ::
ÔðåÏËˇ -10 -10 -10 -10 -10
ñÔîÚ ÔîêóÔêà -1780 1790 0 0 0
œîñÚ˙ÔÎåÌËˇ::
óÔðàÊÌˇ‚àÌå 1800 1800 0 0 0
ÌåÚåÌ ðåÁóÎÚàÚ 10 0 -10 -10 -10
Íà‰ ÔàðËÚåÚà œî‰ ÔàðËÚåÚà

ìIn the moneyî ìOut of the moneyî
ìAt the moneyî
При търговията с пут опции важи обратната зависимост. За всяка величина на

спот курса, която е по-ниска от цената на упражняване (над паритета) минус премията,
купувачът упражнява пут опцията и реализира печалба. За сметка на реализираната
печалба продавачът инкасира загуба.

Продажба на пут опция - финансови резултати

œå˜àÎ·à
/Áà„ó·à
(‚ Î‚.)
+30
+20
+10
Î„ðàÌË˜åÌà Ôå˜àÎ·à
0
Íåî„ðàÌË˜åÌà Áà-
„ó·à ‰î 1790 ÑÔîÚ
-10 Î‚. êóðñ
-20
-30 1,780 1,790 1,800 1,810 1,820
œÎà˘àÌËˇ::
óÔðàÊÌˇ‚àÌå -1800 -1800 0 0 0
œîñÚ˙ÔÎåÌËˇ
ÔðåÏËˇ +10 +10 +10 +10 +10
ñÔîÚ
Ôðî‰àÊ·à +1780 1790 0 0 0
ÌåÚåÌ ðåÁóÎÚàÚ -10 0 +10 +10 +10
Íà‰ ÔàðËÚåÚà œî‰ ÔàðËÚåÚà
ìIn the moneyî ìOut of the moneyî
ìAt the moneyî
1) Пътев, Пл. Международен финансов мениджмънт, В. Търново, АБАГАР, 2000.

2) Симеонов, Ст. Опциите. В. Търново, АБАГАР, 1999.
1) Валутен арбитраж.
2) Пространствен арбитраж.
3) Арбитраж във времето.

4) Пряк валутен пазар.

5) Посреднически валутен пазар.
6) Конверсионен валутен арбитраж.
7) Диференциален валутен арбитраж.
8) “Ремитиране”.
9) “Трасиране”.
10)“Кеш” операции (кеш-дата).
11)“Овърнайт” операции.
12)“Спот”операции (спот-дата).
13)“Голяма цифра”.
14)“Пункт”.
15)“Пипс”.
16)Елементи на валутните сделки.
17)Срочна сделка с премия (репорт).
18)Срочна сделка с отбив (депорт).
19)Курс “аутрайт”.
20)Форуърден курс (FRA).
21)Форуърдни сделки.
22)Лихвен диференциал.
23)Фючърсни сделки.
24)Суапови (суопови) сделки.
25)Кол опции.
26)Пут опции.
27)Къса кол позиция
28)Дълга кол позиция
29)Къса пут позиция
30)Дълга пут позиция
31)Американски тип опции.
32)Европейски тип опции.
33)Азиатски тип опции.
1. Дилърът на сингапурския офис на американската “Ситикорп бенк” предприема

действия за осъществяване на спекулативен валутен арбитраж между щатския
долар и немската марка. Първоначалната сума, с която се разполага е 1 млн.
щатски долара. Дилърът разполага и със следните оферти за валутни сделки
“спот”:
“Дрезднер банк” 0,60 USD/DEM;
“Барклейз бенк” 0,85 USD/CAD;
“Чейз Манхатън бенк”1,43 CAD/USD;
Иска се:
a) Да се осъществи валутният арбитраж като се изчисли възможната
печалба.
b) Да се посочи какъв тип котиране използват трите офертиращи банки.

2. “Булбанк” разполага с швейцарски франкове, а се нуждае от 3 млн. DEM. Иска

се: Да се извърши валутен арбитраж, като се установи къде е най-изгодно да се
продават швейцарски франкове и купуват германски марки при следните
курсове и разноски:
a) В Цюрих:
100 CHF=68 USD
100 CHF=124 DEM
100 CHF=415 FRF
Разноски: 0,5%.
b) В Париж:
100 FRF=17 USD
100 FRF=40 CHF
100 FRF=31 DEM
c) Във Франкфурт:
100 DEM=56 USD
100 DEM=80,5 CHF
100 DEM=339 FRF
3. “Дрезднер банк” (Германия) разполага с германски марки, а се нуждае от 150
млн. USD. Банката може да оперира на три валутни борси (Цюрих, Франкфурт
и Париж), като отделните поръчки трябва да бъдат с номинал 50 млн. USD или
еквивалентна сума в друга валута. Всяка отделна борса начислява комисионни
за сключените сделки. Пазарът във Париж може да се определи, като “тънък”,
поради което за обем поръчки над 100 млн. USD, може да се очаква корекция
на курсовете с 0,1%. Иска се да се извърши валутен арбитраж, като се установи
къде е най-изгодно да се продават германски марки и купуват щатски долари
при следните котировки и разноски:
a) В Цюрих:
100 CHF=67 USD
100 CHF=125 DEM
100 CHF=410 FRF
b) В Париж:
100 FRF=18 USD
100 FRF=40,5 CHF
100 FRF=31,5 DEM
c) Във Франкфурт:
100 DEM=55 USD
100 DEM=80 CHF
100 DEM=330 FRF
4. Френската държавна компания “Рено” продава във Германия, Холандия и
Белгия леки автомобили съответно за 800 хил. DEM, 650 хил. NLG и 1 млн.

BEF. За събиране на своите вземания в рамките на конверсионния валутен

арбитраж тя използва техниката на трасирането. Във връзка с това “Рено”
издава две менителници срещу своя посредник в Цюрих - едната за 640 хил.
CHF, а другата за 40 хил. CHF. След акцептиране на менителниците,
корпорацията ги продава на пазара в Париж по курс 100 CHF=320 FRF и
реализира своето вземане. Френският купувач на менителниците ги предоставя
в Цюрих за осребряване. Срещу тях швейцарският посредник на “Рено” издава
нови две менителници на името съответно на германския вносител на
автомобили - за 800 хил. DEM и на името на белгийския вносител - за 1 млн.
BEF. След акцептирането им от длъжниците, фирмата-посредник ги продава на
своя пазар (по курс: 100 DEM=80 CHF и 100 BEF=4,00 CHF) и ликвидира своя
ангажимент към френската корпорация. Срещу холандският си длъжник “Рено”
издава менителница в швейцарски франкове, която продава на своя пазар (по
курс 100 CHF=320 FRF) и реализира своето вземане. Иска се:
a) Да се изчисли общата сума на постъпленията от реализацията, измерена
във френски франкове.
b) Да се посочи валутата на плащането при операциите трасиране към
немския и холандския вносители от една страна и към белгийския
износител от друга.
6. Швейцарска фирма за часовници изнася крупна партида от своето
производство за Австрия. Стойността на продадените часовници възлиза на 5
млн. ATS. За събиране на своето вземане, фирмата използва техниката на
конверсионния валутен арбитраж и осъществява трасиране срещу своя
длъжник. Издадената по този повод менителница за 5 млн. ATS е акцептирана
своевременно от длъжника. Това позволява на фирмата да продаде
менителницата на пазара в Цюрих (по курс 100 ATS=11 CHF) и да реализира
своето вземане. Иска се:
a) Да се изчисли размерът на постъпленията от износа в швейцарски
франкове.
b) Да се посочи валутата на плащането.
7. Британската компания “Бритиш Лейланд” внася от САЩ и Германия
електронно оборудване на стойност съответно: 220 хил. USD и 300 хил. DEM.
За да плати по най-изгоден за нея начин британската компания прилага
ремитиране като за целта купува в Лондон (по курс 1 GBP=11 FRF) телеграфен
превод за 1320 хил. FRF и го изпраща на своя посредник в Париж. Последният
превръща превода в налични франкове и с тях (по курс 1 USD=6 FRF) купува
нов телеграфен превод на стойност 220 хил. долара и го изпраща на
американския износител. Към немската фирма дългът бива погасен отново чрез
ремитиране, като на пазара в Лондон британската компания купува телеграфен
превод (по курс 1 GBP=11 FRF) и го изпраща на своя кредитор в Германия.
Иска се:
a) Да се изчисли сумата на дълга на “Бритиш Лейланд” в британски паунди.
b) Да се посочат валутите на плащането при операциите ремитиране.
c) Да се изчисли валутният курс на френския франк в германски марки.

8. Външнотърговската организация “Стройимпекс” дължи на японски износител

150 млн. JPY. За уреждане на плащането тя представя искане и необходимите
документи в “Булбанк”. Последната използва техниката на конверсионния
валутен арбитраж, която осъществява чрез ремитиране. Във връзка с това
“Булбанк” купува на пазара в Цюрих (по курс 1 JPY=0,0116 CHF) телеграфен
превод за 150 млн. йени и го изпраща на кредитора на “Стройимпекс” в Токио.
Иска се:
a) Да се изчисли дългът на “Стройимпекс” в швейцарски франкове.
b) Да се посочи, кой тип котиране използват в Цюрих.
c) Да се посочи валутата на плащане.
9. Какви фактори оказват определящо влияние при формирането на форуърдните
котировки. Обосновете се.
10. При какъв размер на лихвата в САЩ едногодишният форуърден курс на
марката спрямо долара ще бъде с репорт от 0,02 DM, при положение, че
годишната лихва в Германия е 5%.
11. Определете абсолютният и относителен размер на репорта/ депорта по
тримесечния форуърден курс на немската марка спрямо щатския долар при
положение, че:
⇒ 1) Годишната лихва в Германия е три процента.
⇒ 2) Годишната лихва в САЩ е седем процента.
⇒ 3) Спот курсът между двете валути е 1,70 DEM/USD.
12. Определете абсолютният и относителен размер на репорта/ депорта по шест-
месечния форуърден курс на швейцарският франк спрямо щатския долар при
⇒ 1) Годишната лихва в Швейцария е четири процента.
⇒ 2) Годишната лихва в САЩ е шест процента.
⇒ 3) Спот курсът между двете валути е 1,50 CHF/USD.
13. Определете абсолютният и относителен размер на репорта/ депорта по девет-
месечния форуърден курс на британския паунд спрямо щатския долар при
⇒ 1) Годишната лихва във Великобритания е шест процента.
⇒ 2) Годишната лихва в САЩ е четири процента.
⇒ 3) Спот курсът между двете валути е 1,60 USD/GBP.
14. “Форест Бостън Корпорейшън” (Ню Йорк) сключва форуърдна сделка с
изпанската банка “Банко Испано Американо” за закупуване на 1 млн. ESP по
курс 100 ESP= 0,8 USD. В деня на сключване на сделката валутният курс е 100
ESP= 0,7 USD. Иска се:
a) Да се изчисли относителният размер на репорта по срочната сделка.
b) Колко долара ще струват 1 млн. песети по курса в деня на сключване на
форуърдния контракт.
c) Да се посочи в абсолютен размер на колко долара възлиза репорта по
сделката.
15. “Ситикорп Бенк” (Ню Йорк) сключва форуърдна сделка с испанската банка
“Банко де Мадрид” за закупуване на 10 млн. ESP по курс 100 ESP= 0,85 USD
след 1 месец. В деня на сключване на сделката валутният курс е 100 ESP= 0,8

USD. В деня на изпълнение на сделката спот курса е 100 ESP= 0,82 USD. Иска
се:
a) Да се изчисли относителният размер на репорта по срочната сделка.
b) Колко долара ще струват 10 млн. песети по курса в деня на сключване на
форуърдния контракт.
c) Колко долара ще струват 10 млн. песети по договорирания в контракта
форуърден курс.
d) Колко долара ще струват 10 млн. песети по курса в деня на изпълнение
на форуърдния контракт.
e) Да се посочи в абсолютен размер на колко долара възлиза репорта по
сделката.
f) Да се посочи в абсолютен размер финансовият резултат за испанската
банка вследствие несъвпадането между договорираният форуърден курс
и спот курсът в дена на изпълнение на сделката.
16. “Барклейз бенк” (Англия) сключва срочна валутна сделка за закупуване на 1
млн. DEM с “Берлинер ханделсунд франкфуртер банк” (Германия) по курс 1
GBP=3 DEM. Курсът в деня на сключване на сделката е 1 GBP=2,95 DEM.
Срокът на контракта е 3 месеца. Иска се:
a) Да се изчисли относителният размер на премията (дисконта) по срочната
валутна сделка.
b) Да се изчисли абсолютният размер на премията (дисконта).
c) Да се изчисли колко британски паунда ще струват един милион
германски марки.
17. Белгийската банка “Банк Брюксел-Ламбер” сключва срочна валутна сделка с
“Естеррайхише лендербанк” (Австрия) за покупка на 20 млн. ATS по курс
1BEF=0,3 ATS. В деня на сделката валутният курс е 1BEF=0,35 ATS. Иска се:
a) Да се посочи каква система на котиране използва белгийската банка.
b) Да се изчисли относителният размер на премията (дисконта) по срочната
валутна сделка.
c) Да се изчисли абсолютният размер на премията (дисконта).
d) Да се изчисли колко белгийски франка струват двадесет милиона
австрийски шилинга.
18. Лихвеният процент в Белгия е 12% годишно, а в Австрия 6%. Спот курсът
между двете валути е 1BEF=0,3 ATS. Иска се:
a) Да се определи такова ниво на тримесечен форуърден курс, при което
арбитражистите да бъдат безразлични по отношение диференциалното
арбитриране между двете валути.
19. Лихвеният процент в Германия е 5% годишно, а във Великобритания 6%. Спот
курсът между двете валути е 1GBP=3,0 DEM. При тази ситуация британска
банка предлага шестмесечен форуърден курс от 2,98 DEM/GBP. Иска се:
a) Да се определи дали предлаганият от банката форуърден курс е
справедлив.
b) В случай, че бъде реализирана сделка с форуърдна доставка на един
милион британски паунда след шест месеца, при посочените параметри

какъв ще бъде финансовият резултат за клиента на банката. Обосновете

се.
20. Валутният дилър на “Булбанк” по арбитражните операции между щатски
долари и германски марки намира следните оферти в 9.00 CET:
⇒ спот курс: 1,82 DEM=1 USD;
⇒ 3-месечен форуърд курс: 1,80 DEM=1 USD;
Дилърът може да заема или инвестира щатски долари за три месеца при 9%
годишна лихва или германски марки за три месеца при 5% годишна лихва.
“Булбанк” определя лимит на дилъра за осъществяване на арбитражни
операции в размер на 2 млн. USD или еквивалентна сума в германски марки.
Иска се:
a) Като се игнорират транзакционните разходи да се аргументира дали
валутният дилър може да релизира безрискова печалба.
b) В случай, че тримесечния лихвен процент за долари нарасне на 10%
годишно, при равни други условия, може ли да се реализира някаква
печалба в случай, че дилърът следва стратегията от подусловие а).
c) Какви промени в прилаганата стратегия може да се осъществят в случай,
че по подусловие а) се реализират 7000 USD транзакционни разходи
платими в края на тримесечния период.
21. Валутният дилър на “Хебросбанк” по арбитражните операции между немски
марки и британски паунди намира следните оферти в 10.00 CET:
⇒ спот курс: 2,99 DEM=1 GBP;
⇒ 6-месечен форуърд курс: 2,95 DEM=1 GBP;
Дилърът може да заема или инвестира британски паунди за шест месеца при 7%
годишна лихва или германски марки за три месеца при 3% годишна лихва.
“Хебросбанк” определя лимит на дилъра за осъществяване на арбитражни
операции в размер на 1 млн. GBP или еквивалентна сума в германски марки.
Иска се:
a) Като се игнорират транзакционните разходи да се аргументира дали
валутният дилър може да реализира безрискова печалба.
b) В случай, че тримесечният лихвен процент за британски паунди падне на
6% годишно, при равни други условия, може ли да се реализира някаква
печалба в случай, че дилърът следва стратегията от подусловие “а”).
c) Какви промени в прилаганата стратегия може да се осъществят в случай,
че по подусловие “а”) се реализират 5000 GBP трансакционни разходи
платими в края на шестмесечния период.
22. “Булбанк” и “Хебросбанк” се споразумяват да сключат срочна сделка суап.
“Булбанк” разполага с 10 млн. британски паунди а “Хебросбанк” с 16 млн.
щатски долари. В момента на договарянето спот курсът между двете валути в
Лондон е 1GBP=1,60USD. Лихвата във Великобритания е 5% годишно, а в
САЩ - 6%. Иска се:
a) Да се определи какъв форуърден курс трябва да заложат двете банки в
суаповия контракт ако срокът на сделката е 3 месеца.
b) Да се определи форуърдният курс при положение, че срока на сделката е
1 година.

c) Да се посочат възможните мотиви, от които са се водили двете банки при

сключването на срочната валутна сделка.
d) Да се анализира движението на валутните потоци между двете банки по
подусловия “а” и “b”.
23. “Централна кооперативна банка” - ЦКБ, клон Видин, получава разрешение от
централата в София за сключване на опционни срочни сделки. Банката емитира
кол-опции, като срещу опционна премия от 10 лв./контракт се ангажира да
продаде 1000$ след 1 месец по курс 1,810 BGN/USD. Продадени са 200
контракта. Иска се:
a) Да се посочат възможните печалби (загуби) за банката в случай, че в
деня на падежа на опцията спот курсът е 1,796 BGN/USD.
b) Да се посочат възможните печалби (загуби) за банката в случай, че в
деня на падежа на опцията спот курсът е 1,840 BGN/USD.
c) При какъв курс BGN/USD банката няма да има нито печалба, нито
загуба.
d) Ако Вие сте закупили една от тези кол-опции, ще я упражните ли в
случай, че в деня на падежа спот курсът е 1,815 BGN/USD.
24. Финансово брокерска къща “Елит-М” решава да офертира опционни срочни
сделки. В изпълнение на взетото решение къщата емитира пут-опции, като
срещу опционна премия от 10 лв./контракт се ангажира да закупи 1000$ след 1
месец по курс 1,805 BGN/USD. Продадени са 80 контракта. Иска се:
a) Да се посочат възможните печалби (загуби) за ФБК “Елит-М” в случай,
че в деня на падежа на опцията спот курсът е 1,792 BGN/USD.
Обосновете се.
b) Да се посочат възможните печалби (загуби) в случай, че в деня на падежа
на опцията спот курсът е 1,826 BGN/USD.
c) При какъв курс BGN/USD няма да има нито печалба, нито загуба за
емитиента.
d) Ако Вие сте закупили една от тези пут-опции, ще я упражните ли в
случай, че в деня на падежа спот курсът е 1798 BGN/USD.
e) Ако Вие сте закупили десет от тези пут-опции, ще ги упражните ли в
случай, че в деня на падежа спот курсът е 1806 BGN/USD. Каква ще бъде
за Вас печалбата (загубата) от участието Ви в срочната валутна сделка.
25.Лихвеният процент в Еврозоната е 3,5% годишно, в САЩ 6,5%, а във
Великобритания 6%. Спот курсът между валутите е 1GBP=1,665 ЕUR и 1
EUR=0,894 USD. За всяка от валутите, по отношение на останалите две, се иска
да се определи в пряка и косвена котировка:
a) едномесечния форуърден курс;
b) тримесечния форуърден курс;
c) шестмесечния форуърден курс;
d) деветмесечния форуърден курс;
e) дванадесет месечния форуърден курс;
f) петнадесет месечния форуърден курс;
g) осемнадесет месечния форуърден курс;
h) двадесет и един месечния форуърден курс;

i) двугодишния форуърден курс;

26.Лихвеният процент в Еврозоната е 4,8% годишно, в САЩ 6,2%, а във
Великобритания 5,3%. Спот курсът между валутите е 1GBP=1,625 ЕUR и 1
EUR=1,04 USD. За всяка от валутите, по отношение на останалите две, се иска
да се определи в пряка и косвена котировка:
a) едномесечния форуърден курс;
b) тримесечния форуърден курс;
c) шестмесечния форуърден курс;
d) деветмесечния форуърден курс;
e) дванадесет месечния форуърден курс;
f) петнадесет месечния форуърден курс;
g) осемнадесет месечния форуърден курс;
h) двадесет и един месечния форуърден курс;
i) двугодишния форуърден курс;
27. Финансово брокерска къща “Свищовфинанс” офертира опционни срочни
сделки. В изпълнение на взетото решение къщата емитира пут-опции, като
срещу опционна премия от 25 лв./контракт се ангажира да закупи 1000 GBP
след 1 месец по курс 3,30 BGN/GBP. Иска се:
a) Да се посочат възможните печалби (загуби) за ФБК “Свищовфинанс” в
случай, че в деня на падежа на опцията спот курсът е 3,35 BGN/GBP.
b) Да се посочат възможните печалби (загуби) за емитента в случай, че в
деня на падежа на опцията спот курсът е 3,22 BGN/GBP.
c) Да се посочат възможните печалби (загуби) за емитента в случай, че в
d) Да се посочат възможните печалби (загуби) за емитента в случай, че в
e) Да се посочат възможните печалби (загуби) за емитента в случай, че в
f) При какъв курс BGN/GBP няма да има нито печалба, нито загуба за
емитиента.
g) Да се посочат възможните печалби (загуби) за купувач на една пут-опция
в случай, че в деня на падежа на опцията спот курсът е 3,29 BGN/GBP.
h) Да се посочат възможните печалби (загуби) за купувач на една пут-опция
i) Да се посочат възможните печалби (загуби) за купувач на една пут-опция
j) Да се посочат възможните печалби (загуби) за купувач на една пут-опция
28. Финансово брокерска къща “Свищовфинанс” офертира опционни срочни
сделки. В изпълнение на взетото решение къщата емитира кол-опции, като

срещу опционна премия от 30 лв./контракт се ангажира да продаде 600 GBP

след 1 месец по курс 3,22 BGN/GBP. Иска се:
a) Да се посочат възможните печалби (загуби) за ФБК “Свищовфинанс” в
случай, че в деня на падежа на опцията спот курсът е 3,23 BGN/GBP.
b) Да се посочат възможните печалби (загуби) за емитента в случай, че в
c) Да се посочат възможните печалби (загуби) за емитента в случай, че в
d) Да се посочат възможните печалби (загуби) за емитента в случай, че в
e) Да се посочат възможните печалби (загуби) за емитента в случай, че в
f) При какъв курс BGN/GBP няма да има нито печалба, нито загуба за
емитиента.
g) Да се посочат възможните печалби (загуби) за купувач на една кол-опция
h) Да се посочат възможните печалби (загуби) за купувач на една кол-опция
i) Да се посочат възможните печалби (загуби) за купувач на една кол-опция
j) Да се посочат възможните печалби (загуби) за купувач на една кол-опция

6. Резюме
С понятието "валутен арбитраж" най-общо се изразяват всички операции, при

които се осъществява размяна на една валута за друга. Целта е това да се осъществи по
най-изгоден начин. Разграничават се разплащателен и спекулативен валутен арбитраж.
Съвременният валутен пазар е предимно междубанков. На него се осъществяват
две големи групи сделки: валутни операции с незабавна размяна на ефектите и срочни
валутни операции. При операциите с незабавна размяна на валутите ("спот"), в резултат
на сключения договор за покупка или продажба на съответните валути, договорът следва
да се изпълни не по-късно от втория работен ден след деня на сключване на контракта.
Договарянето включва: търгуваните валути; техните курсове (купува и продава); сумата
на сделката; адресите и банковите сметки на контрагентите. Денят на договарянето и
денят на плащането могат да съвпадат или да се различават. В зависимост от това се
определят: "кеш-дата" и "спот-дата".
При срочните валутни сделки съществува разлика във времето от сключването на
контракта и датата на размяната на валутите (валутните ефекти), предмет на договора.
Курсът, по който се осъществяват, може да съвпада с курса на сделките "спот", или да се
различава от него (което е преобладаващата практика). Това означава, че при тях курсът
може да бъде с премия или с отстъпка, в зависимост от това дали срочният курс е по-
висок или по-нисък от курса "спот". Често явление е при сключването на срочни сделки
да се посочва само разликата между курса "спот" и срочния курс. Този начин на котиране
се нарича котировка "аутрайт", при която се посочват само премията или отбивът на
срочния курс спрямо курса "спот". Наред с обикновената (проста) форуърдна сделка се
прилагат и други разновидности на срочните сделки, като: фючърсните, суаповите и
опционните валутни сделки.
Валутният пазар у нас има своите особености в развитието и механизмите на
осъществяване. Като цяло той все още не е напълно развит и "нормален". Поради това
често явление са големи аномалии и сътресения на валутния пазар. Те го превръщат в
непредвидим и рисков.
View publication stats

Valuti I Valutni Sdelki

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Valuti I Valutni Sdelki

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.

ВАЛУТИ И ВАЛУТНИ СДЕЛКИ

Book · October 2004

Financial Analysis View project

FINANCIAL MANAGEMENT View project

The user has requested enhancement of the downloaded file.

Магистърска програма по “Валутен и митнически контрол”

Проф. д-р ик. н. Радко Радков е преподавател в катедра “Финанси и кредит” на

Допълнителна информация за дистанционното обучение - магистърски програми (за

©Радко Радков, Андрей Захариев, автори, Свищов, 2004

Академично издателство “Д.А.Ценов”

ВАЛУТИ И ВАЛУТНИ СДЕЛКИ

Проф. д-р ик. н. Радко Радков - автор

Академично издателство “Д.А.Ценов” - Свищов

Основна цел на курса

Курсът по “Валути и валутни сделки” развива компетенциите по управление

Място на курса в магистърската програма

В учебния план на магистърската програма на входа на учебния курс са знанията,

Център за магистърско и дистанционно обучение при СА “Д.А.Ценов”

©проф. д-р ик. н. Радко Радков, доц. д-р Андрей Захариев

1. Въведение в учебната тема

Международните сравнения на платежните взаимоотношения на отделните са

2. Съдържание на учебната тема

1. Валутен курс и котировка на валутите

Център за магистърско и дистанционно обучение при СА “Д.А.Ценов”

"Валутен курс" (Exchange Rate. Rate of Exchange) - съотношението между

©проф. д-р ик. н. Радко Радков, доц. д-р Андрей Захариев

Шведска крона SEK 1 0.237272

КУРСОВЕ ЗА МИТНИЧЕСКИ ОЦЕНКИ

При косвеното котиране (или още - "американска" система) непроменлива

Център за магистърско и дистанционно обучение при СА “Д.А.Ценов”

паунд (лира) и на свързаните с него валути. Схемата на косвеното (непряко) котиране е

Непрякото котиране може да се илюстрира чрез цифров пример за курса на

©проф. д-р ик. н. Радко Радков, доц. д-р Андрей Захариев

Валути спрямо ЕВРО

Разликите между величините на курс "купува" и "продава" се наричат "марж" (

Център за магистърско и дистанционно обучение при СА “Д.А.Ценов”

Разликата между курс "купува" и "продава" на валутите, обект на търгуване,

Познати са две системи за осъществяване на фиксинга:

©проф. д-р ик. н. Радко Радков, доц. д-р Андрей Захариев

Преди откриване на пазара в София се събират данни от банките (маркетмейкъри)

Изтъргуван и левове 637 000 000

След въвеждането на валутния борд (и обвързването на лева към германската

Център за магистърско и дистанционно обучение при СА “Д.А.Ценов”

Âàëóòà "Á" ? Âàëóòà "Ñ"

Пример за “кръстосан” курс:

©проф. д-р ик. н. Радко Радков, доц. д-р Андрей Захариев

• второ, при определяне курса на съответната валута за нуждите на търговията и

2. Фактори, които определят "цената" на валутите

Връзката между валутния курс и монетния паритет се основава на следния

Център за магистърско и дистанционно обучение при СА “Д.А.Ценов”

единица. В съвременните условия това понятие, свързано със

©проф. д-р ик. н. Радко Радков, доц. д-р Андрей Захариев

противоположно - когато това съотношение е изчислено чрез съпоставяне на определени

Практическо влияние върху курсовото съотношение оказва не абсолютният размер

Център за магистърско и дистанционно обучение при СА “Д.А.Ценов”

статиите по платежния баланс, както и крайното му салдо оказват непосредствено

©проф. д-р ик. н. Радко Радков, доц. д-р Андрей Захариев

Определено значение за курса на валутата на международния пазар има степента

Център за магистърско и дистанционно обучение при СА “Д.А.Ценов”

За всяка чуждестранна валута, обект на търгуване на даден национален или

3. Системи на валутните курсове

Основен елемент на системата на фиксираните валутни курсове са