12 Inflációs célkitűzések a fejlődő országokban

Frederic S. Mishkin

Azon Latin Amerika-i és Észak Ázsia-i országok szomorú tapasztalata, amelyek rögzített
árfolyamrendszerüknek köszönhetően súlyos gazdasági válsággal találták szembe magukat, az 1990-
es években arra ösztönözte a feltörekvő országokat, hogy alternatív nominális horgonyokat
találjanak. (A feltörekvő országok közé soroljuk Kelet Európa és az egykori Szovjet Únió országait
is.) Az inflációs célkitűzés, egy olyan monetáris eljárásmód, amelyet számos ország sikeresen
használt és ezáltal növekvő népszerűségnek örvendő alternatívává fejlődte ki magát, miközben egyre
több fejlődő ország alkalmazza, köztük Chile, Brazília, a Cseh Köztársaság, Lengyelország és Dél
Amerika. Ebben a fejezetben felvázoljuk mit is foglal magába az inflációs célkitűzéses rendszer ezen
országok esetében, valamint tárgyaljuk ezen monetáris eljárásmód előnyeit és hátrányait is.
Végsősoron, annak ellenére, hogy az inflációs célkitűzés módszere nem egy csodaszer és talán
számos fejlődő országban nem is alkalmazható, többükben mégis igen hasznos monetáris
stratégiának bizonyulhat.

12.1 Mi is az inflációs célkitűzéses módszer?

Az inflációs célkitűzéses módszer egy monetáris eljárásmód, amely öt alapvető összetevőt foglal
magába: (i) a középtávú számszerű inflációs célok nyilvános közzététele; (ii) a monetáris politika
elsődleges céljaként az árstabilitás iránt való intézményi elkötelezettség, amelyhez képest bármely
más cél csak alsóbbrendű lehet; (iii) olyan információ-felhasználási stratégia, amelyben nem csak a
monetáris aggregátumok és az árfolyam, hanem sok más változó is szerepet játszik a monetáris
politikai instrumentumok szintjének meghatározásában; (iv) a monetáris politika fokozott
átláthatósága a nyilvánosság és a piacok felé való alapos kommunikáció által a monetáris hatóságok
terveivel, célkitűzéseivel és döntéseivel kapcsolatban; és (v) a központi bank fokozott
számonkérhetősége az inflációs célok elérésének sikerére nézve. A felsorolásnak pontosítania kell
egy lényeges kérdést az inflációs célkitűzéssel kapcsolatban: sokkal többet von maga után mint az
elkövetkezendő évre vonatkozó középtávú számszerű inflációs célok nyilvános közzétételét. Ez igen
lényegbevágó a fejlődő országok szempontjából, ugyanis sokuk rutinszerűen jelentett számszerű
inflációs célokat és célkitűzéseket a kormány éves pénzügyi tervezetének részeként és mégis,
monetáris politikájuk nem jellemezhető mint inflációs célkitűzéses módszer, amely feltételezi a
másik négy összetevőt is ahhoz, hogy középtávon fenntartható legyen.

12.2 Az inflációs célkitűzéses rendszer előnyei

Az inflációs célkitűzéses módszernek, mint középtávú monetáris politikának több előnye is van. A
rögzített árfolyamrendszerrel szemben, az inflációs célkitűzéses módszer lehetővé teszi, hogy a
monetáris politika belföldi szepontokat tartson szem előtt és reagáljon a gazdaságot érő
sokkhatásokra. A monetáris célkitűzéses rendszerrel szemben, amely egy másik lehetséges
pénzügypolitikai stratégia, az inflációs célkitűzéses módszer előnyösebb ugyanis sikeréhez a pénz és
az infláció stabil kapcsolata nem elengedhetetlen: ez a stratégia nem függ semmilyen ilyenfajta
kapcsolattól, ellenben felhasznál minden rendelkezésre álló információt a monetáris politika
eszközei számára való legelőnyösebb elrendezés meghatározásához. Ugyanakkor, az inflációs
célkitűzés kulcsfontosságú előnye az is, hogy a lakosság könnyen megérti és ezáltal igen átlátható.
Mivel egy határozott számszerű inflációs cél megnöveli a központi bank hitelét, az inflációs
célkitűzéses módszer redukálja annak a lehetőségét, hogy a központi bank az időbeni
következetlenség csapdájába kerüljön. Ráadásul, mivel az időbeni következetlenség forrása gyakran
a központi bankra gyakorolt (nyílt vagy burkolt), egy túlzottan költséges pénzügypolitikai stratégiát
felvállalandó nyomásban keresendő, az inflációs célkitűzés előnye, hogy arra összpontosít, amit a
központi bank hosszú távon meg tud valósítani (pl. az infláció fékentartása) nem pedig arra, amit az
nem tud megvalósítani (teljesítmény növelése, munkanélküliség csökkentése, külső versenyképesség
növelése) pénzügypolitikai stratégiájának köszönhetően.
Annak érdekében, hogy az inflációs célkitűzéses módszer valóban meghozza gyümölcseit,
egy erőteljes intézmémyes elkötelezettségnek kell léteznie, amely az árszabályozást a központi bank
elsőszámú célkitűzésévé teszi. Ez különösen fontos szempont azokban a fejlődő országokban,
amelyek történelmében hagyománya van a rossz gazdálkodásnak. Ez az intézmémyes elkötelezettség
egy független központi bank jogi támogatását igényli, melynek statútuma a következő két alapelvet
kell hogy magába foglalja: (i) a központi bank pénzügyi stratégiáját kidolgozó bizottság
politikusoktól való kellő elhatárolódását, a kormánytagok kizárását ebből a bizottságból, valamint
ezen bizottság tagjainak hosszú távú megválasztását és önkényes elbocsátástól való megvédését; és
(ii) teljes és kizárólagos fennhatóság biztosítását a központi bank számára ami a monetáris politika
eszközeinek meghatározását illeti. Az az intézmémyes elkötelezettség, amely az árszabályozást
elsőszámú célkitűzéssé emeli, ugyancsak megköveteli, hogy a központi bank az árszabályozásra,
mint elsőszámú célkitűzésre egy felhatalmazást kapjon, amely kimondja, hogy, amennyiben az
árszabályozás konfliktusba kerül más célkitűzésekkel, mint például a devizaárfolyam stabilitása
vagy a magasfokú foglalkoztatás elősegítése, az árszabályozás élvez prioritást.
Az inflációs célkitűzéses rendszerek kiemelkedő fontosságot tulajdonítanak a
pénzügypolitikai stratégia átláthatóságának, valamint a lakossággal való kommunikációs csatornák
felállításának és fenttartásának is; valójában ezek a sajátosságok központi szerepet játszottak a
módszer sikerében a fejlett országokban. Amint azt a Mishkin és Adam Posen (1997) és Ben
Bernanke et. al (1999) szemlélteti, az inflációs célkitűzéssel dolgozó központi bankok gyakori
tárgyalásokat folytatnak a kormánnyal és képviselőik megragadnak minden lehetőséget arra, hogy
ismertessék pénzügypolitikai stratégiájukat. Ami a lakosság megszólítását illeti, az inflációs
célkitűzéssel dolgozó központi bankok tovább léptek, ugyanis “Inflációs jelentés”-típusú
kiadványokat jelentetnek meg (amelyek a Bank of England-tól erednek), amelyekben bemutatják
nézeteiket a múltbeli és az elkövetkező inflációs teljesítményekkel és pénzügypolitikájukkal
kapcsolatban.
Egy másik kulcsfontosságú jellegzetessége az inflációs célkitűzéses rendszereknek az, hogy
az átláthatóság, amelyet ezen rendszerhez társítanak, a központi bankot igen felelősségteljessé tette a
lakosság szemében. Tartós sikere a pénzügypolitikában egy előre bejelentett és jól meghatározott
inflációs céllal szemben elősegítheti a lakosság támogatását ami a független központi bankot illeti
még egy szigorúan meghatározott és pragrafusrágó eljárási szabvány és büntetés hiányában is.

12.3 Az inflációs célkitűzéses rendszer hátrányai

Az inflációs célkitűzéses rendszert bírálók hét főbb hátrányt rónak fel ennek a pénzügypolitikai
stratégiának. Négy ezek közül (miszerint az inflációs célkitűzés túl merev, túlzott diszkréciót
engedélyez, fokozhatja a termelés instabilitását és csökkenti a gazdasági növekedést) már
bemutatásra került a Mishkin (1999) és Ben Bernanke et. al (1999) publikációiban, és valójában nem
bizonyulnak valós ellenvetéseknek egy megfelelően kidolgozott inflációs célkitűzéses stratégia
esetén, amely leginkább a „kényszer diszkréció” szintagmával jellemezhető. Az ötödik kifogás, mely
szerint az inflációs célkitűzéses rendszer csak egy gyenge felelősségű központi bankot
eredményezhet, ugyanis az infláció nehezen ellenőrízhető és súlyos csúszások vannak a
pénzügypolitikai eszközök és az inflációs eredmények között, igencsak komoly hátrányt jelenthet a
fejlődő országokban. A hatodik és a hetedik kifogás, melyek szerint az inflációs célkitűzéses
rendszer nem akadályozhatja meg a fiskális dominanciát valamint az, hogy az inflációs célkitűzés
által megkövetelt árfolyam-rugalasság gazdasági instabilitást idézhet elő, ugyancsak felettébb
lényegesek lehetnek a fejlődő országok szempontjából.
A központi bank, az árfolyamokkal és a monetáris aggregátumokkal ellentétben, az infláció
arányát nem tudja könnyen szabályozni, továbbá az inflációs eredmények, amelyek felölelik az
eszközmeghatározás változásának hatásait is, csak egy számottevő időbeni lemaradással
jelentkeznek. Az infláció szabályozásának nehézsége egy különösen komoly problémát okoz a
fejlődő országokban, amikor is az inflációt viszonylag magas szintről kell lecsökkenteni. Ilyen
esetekben az inflációs előrejelzésekbeni hibák feltehetően nagyok, az inflációs célok nem elérhetőek
és a központi bank számára igencsak nehéz lesz hitelességet nyerni az inflációs célkitűzéses módszer
alkalmazásával ugyanúgy, ahogyan a lakosság nehezen győződik meg majd a változtatások
értelméről. Mindez azt sugallja, amint azt Paul Masson et. al. (1997) megállapítja, hogy az inflációs
célkitűzéses módszer feltehetően sokkal célravezetőbb stratégia ha azt egy sikeres infláció
csökkentés után vezetik be.
Egy másik tényező, amelyik befolyásolja az infláció ellenőrízhetőségét és, amely különösen
releváns a fejlődő országok esetében, az a kormány ellenőrzése alatt álló árak (néha gyakori)
előfordulása az irányadó infláció kiszámolásához használt index esetén. Következésképpen, az
inflációs célkitűzés a monetáris és a fiskális hatóságok magasfokú összehangolását követelheti meg,
ami az ellenőrzött árakra vonatkozó jövőbeni változások időzítését és nagyságát illeti, vagy éppen
azok kizárását a célkitűzéses árindexből, mint ahogyan az Cseh Köztársaságban történt.
Az inflációs célkitűzés egy hatodik hiányossága az, hogy nem biztos, hogy elegendő egy
fiskális fegyelem biztosítására vagy a fiskális dominancia megelőzésére. A kormány egy inflációs
célkitűzés rendszer esetén is folytathat felelőtlen költségvetési politikát. Hosszú távon, egy
nagymértékű költségvetési deficit az inflációs célkitűzés rendszer összeomlásához vezet: végül a
költségvetési hiányt pénzverés pótolja vagy a lakosság tartozását egy széleskörű értékvesztés
ellenpontozza, amely magas inflációt von maga után. Ennek következtében, a nyílt fiskális
dominancia hiánya egyik alapkövetelménye az inflációs célkitűzésnek és az olyan intézmények
felállítása, amelyek elősegítik a költségvetési politika féken tartását, döntő fontosságúak a stratégia
sikere szempontjából (Masson et. al., 1997). Hasonlóképpen, egy egészséges pénzügyi rendszer
előfeltétele a sikeres inflációs célkitűzésnek mivel, amikor egy pénzügyi rendszer összedől, azonnal
jellegzetesen az infláció rohamos növekedése tapasztalható a fejlődő országokban. Mindezek
mellett, ahogyan arra Mishkin és Miguel Savastano (2000) rámutatnak, egy egészséges költségvetési
rendszer és a fiskális dominancia hiánya ugyancsak létfontosságú bármilyen más pénzügypolitikai
stratégia fenntarthatóságához és sikeréhez, beleértve a valutafelügyeletet vagy a teljes dollarizálást.
Valóban, az inflációs célkitűzéses rendszer segíthet a pénzügypolitika korlátozásában olyan
értelemben, hogy a kormányt aktív módon beavatja az inflációs cél kitűzésébe (a jövőbeli kormány
ellenőrzése alatt álló árak szabályozásán keresztül is).
Végül, egy magasfokú (részleges) dollarizálás egy potenciálisan komoly problémát idézhet
elő az inflációs célkitűzést illetően. Valójában, több fejlődő országban, cégek, háztartások és bankok
pénzügyi mérlege mindkét oldalon nagymértékben dollarizált ugyanúgy mint a hosszú távú
tartozások nagyrésze (Guillermo Calvo, 1999). Mivel az inflációs célkitűzés igényli a
devizaárfolyam rugalmasságát, az árfolyam ingadozásai elkerülhetetlenek. Mindemellett, a
nagymértékű és hírtelen devalváció megnövelheti a dollarizált tartozások terhét, előidézheti a
pénzügyi mérlegek masszív leromlását és megnövelheti a pénzügyi válság veszélyét a Mishkin
(1996) által tárgyalt vonalak mentén. Ez azt sugallja, hogy a fejlődő országok nem téveszthetik szem
elől az árfolyam alakulását akkor, amikor az inflációs célkitűzéses módszert alkalmazzák, de a
szerep, amit ennek tulajdonítanak egyértelműen az inflációs célkitűzésnek kell alárendelődjön.
Ugyanakkor azt is sugallja, hogy az inflációs célkitűzéses rendszer a részlegesen dollarizált
gazdaságokban nem életképes, amennyiben a pénzügyi intézményekből (és azok felügyeletéből)
hiányoznak a szigorú megfontoltságra kényszerítő szabályozások, amelyek gondoskodhatnak arról,
hogy a rendszer ellenállhasson egy árfolyamváltozás sokkhatásainak.

12.4 Tanulságok a közelmúlt tapasztalataiból

Az inflációs célkitűzéses módszer egy fejlődő országban való alkalmazásának egyik legkorábbi
példája Chile, amely 1990-ben, egy 20 százalékon felüli inflációval, előszőr szeptemberben
jelentette be inflációs célját egy 12 hónapos periódusra, amely a következő év decemberében ért
véget1. Amint azt fenttebb kiemeltük, ahhoz, hogy az inflációs célkitűzés sikeres legyen, az ország
intézményrendszerének támogatnia kell a központi bank függetlenségét, valamint egy szilárd
költségvetési álláspontot és egy egészséges pénzügyi rendszert. Mielőtt az inflációs célkitűzéses
módszer alkalmazásához fogott volna, Chile, 1989-ben új törvényeket fogadott el a központi bankot
illetően (amelyek 1990-ben léptek hatályba), amelyek függetlenséget biztosítottak a központi
banknak és az árstabilitást, mint elsőrendű célkitűzést, mandátum alá helyezték2. Egy egészséges
pénzügypolitika működött többletet produkáló pénzügyi egyensúllyal 1991-től 1997-ig. Továbbá,
főként az 1980-as évek súlyos banki válságát követő intézkedéseknek köszönhetően, Chile
szabványai és gyakorlati alkalmazásai a bankok szabályozását és felügyeletét illetően a fejlett
országokéhoz voltak hasonlíthatóak.
Chile központi bankja tudatában volt az infláció szabályozásával járó nehézségeknek
valamint annak, hogy mennyire nehéz a célt magas inflációs értékek mellett elérni, és különböző
módszerekkel kezelte a problémát. Előszőr, mint ahogyan azt az inflációs célkitűzéses rendszert
felvállaló fejlett országok tették (lásd Bernanke et. al., 1999), Chile folyamatosan vezette be az
inflációs célkitűzést miután sikerült csökkentenie az inflációt. Amikor az inflációs célkitűzés előszőr
került bejelentésre 1990 szeptemberében, hivatalos inflációs előrejelzésként értelmezték inkább,
mint formális vagy „kemény” célként. Csak miután a központi bank sikereket ért el úgy az inflációs
céloknak való megfelelésben, mind az infláció csökkentésében, vált fontossá az inflációs céloknak
mint szigorú céloknak a kiemelése, amelyek eléréséért a központi bank felelősséggel tartozott
(Felipe Morande és Klaus Schmidt-Hebbel, 1997). Másodszor, Chile központi bankja egy nagyon
fokozatos megközelítést követett az inflációs célok csökkentésekor, kezdve 20 százalék feletti
értékekkel 1991-ben, fokozatosan csökkentve őket 3,5 százalékig az évtized végéig. Harmadszor,
mivel a még mindig 10 százalék feletti inflációs ráta mellett nagyon nehéz volt az infláció
szabályozása, az inflációs eredmények reális sávja nagyon széles lett volna. Így, az inflációs
célkitűzések szigorításának folyamati részeként, Chile központi bankja célsávok helyett pontosított
célokra váltott amikor 1994 szeptemberében bejelentette az 1995-ös év céljait.
Chile, tapasztalatai alapján, egészen sikeresnek mondható az inflációs célkitűzést tekintve.
Amikor az első inflációs előrejelzéseket bevezették, az infláció visszaesett 20 százalék feletti

1
Lásd Mishkin és Savastano (2000) a tanulságok részletesebb tárgyalása végett a Latin Amerika-i inflációs célkitűzéses
rendszert illetően.
2
A törvény szintén meghatározta a központi bank célkitűzéseit a hazai és külföldi kifizetések egyensúlyára nézve.
Részben emiatt, Chile fenttartott egy árfolyam hullámsávot egy csúszó rögzítéses árfolyamrendszer körül a 1990es évek
javarészében. Fontos azonban a központi bank kijelentése, mely szerint, amennyiben az árfolyam hullámsáv és az előre
kitűzött inflációs cél konfliktusba kerül, az inflációs cél élvez elsőbbséget.
értékekről a jelenlegi 3 százalék körüli szintre. Ugyanebben a periódusban, a teljesítmény növekedés
nagyon erőteljes volt, átlagban meghaladva az évenkénti 8 százalékot 1991-től 1997-ig, amely a
(korábbi) Ázsiai Tigrisek eredményeihez volt hasonlítható. Csupán az utóbbi két évben mutatkoznak
recessziós tünetek a gazdaságban: a teljesítmény növekedés 3,4 százalékra csökkent 1998-ban, majd
-2,9 százalékra 1999 első felében. 1998-ban a chilei központi bank vonakodott a pénzügypolitika
enyhítésétől és az árfolyam devalválódásának engedélyezésétől egy kereskedelmi feltételekbeni
vátozás sokkhatásának mérsékelése érdekében. Ehelyett, a chilei központi bank felemelte a
kamatokat és szűkítette az árfolyam hullámsávját. Visszatekintve, ezek a döntések hibásaknak
bizonyulnak: nem érték el az inflációs célt és a gazdaság – több mint 15 év után előszőr –
hanyatlásnak indult. Nem meglepő modon, a központi bankot súlyos kritika érte és 1999-ben irányt
változtatott azáltal, hogy a kamatokat csökkentette és megengedte a pezó devalválódását.
A chilei minta azt sugallja, hogy az inflációs célkitűzéses módszer sikeres stratégiaként
használható a fejlődő országokban fokozatos inflációcsökkentés esetén még olyankor is, amikor az
infláció a 20 százalékot közelíti meg. Fontos kiemelni, hogy az inflációs célkitűzéses módszer sikere
nem csupán a chilei központi bank intézkedéseinek tudható be, az ezt támogató vezérelvek, a
nagyméretű pénzügyi deficit hiánya, valamint a pénzügyi szektor szigorú szabályzatai és felügyelete
is kulcsfontosságú szerepet játszottak sikerében3. Egy másik fontos összetevője a chilei stratégiának
a célok időbeni fokozatos szigorítása volt. Azonban Chile utóbbi két éves tapasztalata, ugyanúgy
mint a fejlett országoké, azt mutatja, hogy annak a felismerése, hogy az inflációs célok alúlteljesítése
ugyanolyan költséges mint ennek ellenkezője, a sikeres inflációs célkitűzéses rendszerek
kulcsfontosságú követelménye a fejlődő országokban. Egy független, árstabilitást szem előtt tartó
központi bank támogatása megkophat ha a bank csupán az infláció csökkentését hajszolja a többi
célkitűzés, például teljesítmény ingadozásának minimalizálása, kárára.
Továbbá, Chile még nem valósított meg egy teljeskörű inflációs célkitűzéses rendszert. A
chilei kormány központi bank nem mutatott fel még egy „Inflációs jelentés”-típusú közleményt
ugyanúgy, ahogyan nem közöl inflációs előrejelzéseket sem; a pénzügypolitika elszámolhatósági
mechanizmusai is gyengék. Brazília példája, ezzel szemben, miután valutakrízisét követően
belekezdett az inflációs célkitűzéses módszerbe az 1999-es évek elején, azt mutatja, hogy egy
teljeskörű inflációs célkitűzéses rendszer rendkívül gyorsan felállítható. A frissen kinevezett

3
A chilei rövid távú tőkeáramlás ellenőrzése egy másik fontos tényező a chilei gazdaság relatív stabilitásában és a
pénzügypolitika sikerében, de a szigorú és megfontolt felügyelet talán még ennél is fontosabb volt. Egy frissebb
áttekintés érdekében a chilei tőke-ellenőrzést illetően lásd Sebastian Edwards (1999).
központi bank igazgatójának bejelentésétől számolt négy hónapon belül, a brazíl központi bank
bevezette az inflációs célkitűzéses rendszert annak minden, fejlett országokban megtalált kellékével
együtt, beleértve az „Inflációs jelentés”-t és közzétett inflációs előrejelzéseket is. A kezdeti sikerek
ellenére, amelyek az inflációt 10 százalék alatt tartották a számottevő valutaárfolyam értékcsökkenés
ellenében is, a brazíl inflációs célkitűzéses rendszer sikerét komoly kételyek övezik, ugyanis
korántsem egyértelmű, hogy sikerül-e Brazíliának megoldania mélyen gyökerező pénzügyi
problémáit.
Amint azt megjegyeztük, egy kritikus pont az infláció célkitűzés szempontjából a fejlődő
országokban – a valutaárfolyam. A fejlődő országok, beleértve az inflációs célkitűzéses módszerrel
dolgozókat, jogosan tartózkodtak a „jóindulatú hanyagság” gondolatának elfogadásától a
valutaárfolyam változását illetően, részben egy méretes valutakészlet megléte miatt, részben egy
nagy arányú (részleges) dollarizálás miatt. Mindazonáltal, a fejlődő országok talán túl messze
mentek, túl sokáig a valutaárfolyam rugalmasságának korlátozásában, nem csupán valutaárfolyami
célsávok egyértelmű használatával, hanem a valutakereskedelembe való gyakori beavatkozások által
is. Túl szigorúan és túl gyakran reagálva egy „rugalmas” valutaárfolyam változásaira, magában
hordozza a valutaárfolyamnak nominális horgonnyá való átváltoztatásának veszélyét egy olyan
pénzügypolitikában, amely elsőbbséget ad az inflációs céloknak, legalább is a közvélemény
szemében. Egy lehetséges módja ezen probléma elkerülésének az, hogy a fejlődő országokbeli
inflációs célkitűzéses módszerrel dolgozó központi bankok egy áttekinthető politikát követnek a
rövid távú valutaárfolyam ingadozásának zökkenőmentesítésében, amely segít mérsékelni a hirtelen
valutaárfolyambeli változások potenciálisan destabilizáló hatásait, miközben tudatosítja a
lakosságban annak lehetőségét, hogy valutaárfolyam hosszabb távon eléri a piac által meghatározott
szintjét.

Megjegyzések:
Köszönöm Miguel Savastano hasznos hozzáfűzéseit. Ebben a fejezetben megjelentetett nézetek
kizárólagosan a szerző véleményét tükrözik és nem hozandók összefüggésbe a Columbia Egyetem
vagy a Nemzetközi Közgazdasági Kutatási Iroda nézeteivel.