潘启东：

董事会治理、
机构投资者抱团与大股东掏空

董事会治理、机构投资者抱团与大股东掏空
潘启东
（河南理工大学财经学院 河南 焦作 454000）

摘要：文章基于 2013—2020 年沪深 A 股非金融上市企业数据，实证检验董事会治理、机构投资

者抱团与大股东掏空三者内在关联。结果表明：机构投资者抱团会对大股东掏空产生显著促进作用，
且这种促进作用在存在内部控制缺陷的企业中表现更为显著；董事会治理对大股东掏空产生显著抑
制作用，且这种抑制作用在存在内部控制缺陷的企业中表现更为显著；董事会治理显著弱化机构投
资者抱团对大股东掏空的促进作用，且这种弱化效应在存在内部控制缺陷企业中表现更为显著。
关键词：董事会治理 机构投资者抱团 大股东掏空 内部控制缺陷
DOI:10.16144/j.cnki.issn1002-8072.2023.02.008
一、引言 在机构投资者抱团经济后果的相关研究中，Barrat
随着资本市场的不断发展与完善，机构投资者已成 et al. ，许年行等 [2]研究发现羊群行为会降低机构投资者
[1]

为上市企业重要的融资渠道，相较于以往机构投资者相 间竞争程度，竞争性交易大幅度下降，机构投资者的私
对分散、持股比例较低等特点，现阶段机构投资者呈现 有信息融入股价的渠道就会相对堵塞，易于形成“合
出倾向通过联合行动维护自身利益的趋势，机构投资者 谋”，极大程度加剧坏消息被隐藏的概率，同时也会提升
抱团现象非常明显，抱团行为使得投资者分散决策转向 坏消息积累与集中释放的可能性，企业的股价崩盘风险
能有效避免“搭便车”等问题。但通过万科控制
集体决策， 就大大提升；Ergin [3]，王垒等 [4]认为机构投资者持股比的
权争夺案例可以看出机构投资者与企业在利益层面存在 提升会显著促进企业现金股利政策，但也会加剧高管超
本质性区别，
在抱团成功后，机构投资者团体持股比显著 额薪酬，即机构投资者会与高管“合谋”，通过高管以现
在企业各项决策中的话语权大幅度提升，能否在股
提升， 金股利的形式为机构投资者提供更多的收益，同时又为
权相对集中的中国上市企业中起到较好的治理作用，对 自身谋求更多私有收益，会降低高管薪酬业绩的敏感
大股东的掏空形成治理效应及影响机理与路径就成为本 性；马连福等 [5]认为机构投资者网络嵌入会加剧实体企
现阶段相关研究中，对机构投资者抱团的
文的研究重点。 业的金融化程度，其中网络关系嵌入对金融化的促进作
经济后果尚未统一，部分研究认为机构投资者抱团会通 用更为显著，且学习能力越强的企业机构投资者网络嵌
过“合谋”产生负面影响，还有研究认为机构投资者抱团 入对金融化的促进作用越显著。但也有大量研究认为机
能为企业提供更好的外部治理，对机构投资者抱团与大 构投资者及抱团行为会产生正向经济后果，如Jiang et al.
股东行为关系进行深入研究具有现实必要。同时，作为企 ，赵国宇和翟秋玲[7]发现机构投资者不仅能抑制大股东
[6]

业内部治理的重要组成，董事会是企业股东与管理层间 的掏空行为，还能激发更好的高管激励，即高管激励在
信息传递与交流的纽带，董事会治理水平在极大程度上 机构投资者对大股东掏空的抑制过程中起到显著中介
决定着内部治理水平。那么，通过提升董事会治理，能否 效应；Lopez et al.[8]，王瑶和郭泽光 [9]研究发现机构投资者
抑制股权集中大环境下大股东的掏空行为？进一步，作为 持股能通过缓解委托代理问题、提升创新能力等途径显
内部治理层面的董事会治理能否影响到外部治理层面的 著增强企业全要素生产率，即机构投资者在全要素生产
机构投资者与大股东掏空间的关系？鉴于此，本文选择沪 率提升过程中起到有效监督作用。
深两市A股非金融上市企业为研究对象，采用实证检验 作为独立于企业大股东与管理层外的“第三方力
和理论分析相结合的方式对董事会治理、机构投资者抱 量”，机构投资者不仅能为企业带来规模更大、成本更低
团与大股东掏空三者关系进行研究，旨在寻求治理大股 的融资支持，还能引入更好的外部治理机制。但现有研
东掏空、
促进上市企业健康持续发展的建议。 究对机构投资者的治理效应尚持有不同的观点，即监督
二、理论分析与研究假设 假说与合谋假说。监督假说下机构投资者的引入一方面
（一）机构投资者抱团与大股东掏空 缓解企业的融资约束，另一方面也能引入包含外部治理

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等在内的价值增值服务，即机构投资者能通过更为精准
的信息获取与评价为企业提供更好的咨询服务，提升会
计信息披露质量 ，对大股东的掏空形成产生较好的
[10-11]
监督与约束效应；合谋假说下我国上市企业中机构投资
者持股比例相对较低，无法通过控制权对大股东的行为
产生治理作用，倾向于同大股东形成“合谋”，侵占中小
股东权益，并利用退出威胁及负面效应迫使大股东做出
有利于机构投资者的决策。在我国资本市场中，机构投
资者已成为重要的融资来源，但对于个体企业来讲，单
个机构投资者无法实现较好的监督效应，但当机构投资
者抱团时会使得机构投资者获悉的特质性信息无法较
好融入股价中 [12]，有利于通过合谋对坏消息进行隐瞒，
极大程度提升坏消息积累与集中暴发的概率，股价崩盘
风险就随之提升，在此环境下大股东就会利用控制权进
行掏空行为以获得更多私有收益。另外，机构投资者抱
团还易于引起更高程度的关联交易，信息不对称程度提
升，由此便会为大股东的掏空提供便利。最后，机构投资
者抱团易于引起与大股东的控制权争夺，引发高程度非
效率投资行为，加剧大股东掏空。鉴于以上分析，认为机
构投资者抱团对大股东掏空形成“合谋”效应，故本文提
出假设：
假设1：机构投资者抱团显著促进上市企业大股东
掏空
（二）董事会治理与大股东掏空
现阶段董事会治理经济后果相关研究方面，
Yoshikawa et al. ，毛建辉 研究认为独立董事声誉对大
[13] [14]
股东掏空具有显著抑制作用，进一步发现相较于学者型
独立董事，实务型独立董事对大股东掏空的抑制作用更
为显著，其影响途径为事前监督→事中监督→事后监
督→外部审计对大股东掏空出具非标准审计意见；
Abemathy et al. [15]，徐沛勣 [16]研究发现董事会治理水平越
高，企业的分类转移盈余管理程度就越低，即董事会治
理对企业分类转移盈余管理具有显著抑制作用，其主要
原因在于董事会治理能对法治建设和媒体监督的不足
加以弥补，同时在高质量外部审计环境下对分类转移盈
余管理的抑制作用更为显著；Fatima & Akokan ，Grassa
[17]
[18]
研究发现董事会治理水平越高的企业债券信用评级
就越高，即董事会治理与债券信用评级间显著正相关，
具体表现为董事会独立性、持股比例会通过内部控制有
效性的中介作用影响到债券信用评级，且这种影响呈现
出非线性特征；丁明发等 实证检验分析发现女性董事 [19]
及女性独立董事对上市企业大股东掏空具有显著抑制
研究与探索
作用，且这一抑制作用在国有企业中表现更为显著，并
提出注重董事会男女比例、完善激励机制与用人制度等
建议。
作为企业决策控制体制最顶端的内部治理机构，董
事会治理是公司治理中的重要组成部分，董事会是企业
股东与管理层间的重要纽带，更是肩负监督与约束管理
层各项经营与管理行为的重要责任 [20]。董事会治理水平
越高，越能缓解股东与管理层间的委托代理冲突、降低
代理成本，充分发挥薪酬或股权激励机制对管理层的激
励效应，最大程度上降低费用粘性及负面影响 [21]，抑制
盈余管理，从而使信息能在企业间更为有效的传递与释
放，信息不对称得到更好缓解，大股东掏空操作空间受
到压缩；越能形成有效的股权制衡机制，避免“一股独
大”造成的大股东利益侵占，使得大股东在股权制衡下
做出的决策能惠及到中小股东，其掏空行为就会受到抑
制；进一步通过包括内部审计、薪酬、内部控制等委员会
在内的内部治理机构的设置，极大程度缓解各类委托代
理问题，董事会治理水平越高各委员会的职能发挥越
好，高质量薪酬激励机制、内部审计与内部控制下大股
东行为会受到更好的监督与约束，促使大股东利益与企
业利益在最大程度上实现趋同，其掏空行为就会受到抑
制。鉴于以上分析，认为通过董事会治理水平的提升，企
业大股东的掏空行为受到更好的约束，掏空程度就显著
降低，故本文提出假设：
假设2：董事会治理显著抑制上市企业大股东掏空
（三）董事会治理的调节效应
作为企业重要的内外部治理机制，董事会和机构投
资者均会对公司治理水平起到促进作用，作为内生性机
制，董事会治理会对外生性的机构投资者治理作用产生
影响 [22]。董事会治理水平越高，信息就能更为通畅地在
股东与利益相关者间进行传递，信息不对称程度大大降
低，能抑制机构投资者抱团后形成的退出威胁和控制权
争夺，使得机构投资者真正成为为企业提供持续融资支
持和信息咨询的“合伙人”，能避免机构投资者抱团后与
大股东及管理层间的“合谋”，对各项决策形成事前→事
中→事后的全过程监督，同时董事会治理水平较高的企
业在董事会规模上有着较好的控制机制，即董事会成员
数量既能避免由于数量过少造成的权力过于集中，又能
避免由于过分分散产生的控制权争夺问题 [23]。董事会治
理水平的提升，能显著增强经营策合理性、财务报告质
量和内部控制有效性，使得公司内部治理外化，充分发
挥机构投资者抱团后的资金规模和信息优势，避免其负
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面影响，鉴于此本文提出假设： 密度为依据，基于Louvain算法将机构投资者网络划分为
假设3：董事会治理显著弱化机构投资者抱团对上 （3）在关联度较高的各个社
若干个关联度较高的社区；
市企业大股东掏空的促进作用 区内使用Bron-Kerbosh算法近似提取机构投资者团体；
三、研究设计 （4）最后利用如下公式计算出团体成员共同持有的股票
（一）样本选择及数据来源 流通股比例即机构投资者抱团持股比例：
本文以2013—2020年间沪深A股主板上 市企 业为 n
CLSH：CLSHi,t-1=∑j=1Institutionalji,t-1 （b）
初始研究对象，将其中的金融类企业、ST及PT企业、资
其中Institutional j
i,t-1 为机构投资者团体成员j在t-1年
产负债率异常的企业、未对董事会治理相关数据进行
末持有股票i流通股比例。
高质量披露的企业以及财务指标缺失的企业剔除，同
其余为控制变量，State为股权性质，OP为审计意见，
时为避免机构投资者形成的“噪声”，将机构投资者与
ICC为内部控制缺陷。
样本企业其他股东存在“一致行动人”关系的企业进行
为检验假设2，构建如下模型：
剔除，最终获得35587个研究样本。确定研究样本后，通
TUNi,t=β0+β1CCGIi,t+β2Sizei,t+β3Levi,t+β4Top1i,t
过WIND数据库获得大股东掏空及机构投资者抱团相
+β5Top2-5i,t+β6Statei,t+β7OPi,t+β8Duali,t+β9ICCi,t+∑Year
关数据，董事会治理相关数据由样本企业年报获得，其
+∑Industry+μ2i,t 模型2
余数据均通过查询CSMAR数据库获得，最后将所有连
模型中，TUN为大股东掏空；CCGI为董事会治理，选
续性变量数据采取1%-99%分位的缩尾处理以消除离
择独董比例（Ind）、董事会议次数（Meet）、监事会议次数
群值的影响。
（JMeet）、专业委员会个数（Num）和董事会规模（Board）
（二）模型构建与变量定义
五个具体指标采用主成分分析法，取第一大主成分得分
为检验假设1，构建如下模型：
构建董事会治理水平综合评价指数，计算得出各指标的
TUNi,t=β0+β1CLSHi,t+β2Sizei,t+β3Levi,t+β4Top1i,t
载荷系数及说明如表1所示：
+β5Top2-5i,t+β6Statei,t+β7OPi,t+β8Duali,t+β9ICCi,t+∑Year 表1 董事会治理水平综合评价指数及说明
+∑Industry+μ1i,t 模型1 指标 符号 说明 载荷系数
独董比例 Ind 独立董事数量 / 董事会成员数量 0.05733
模型中，TUN为大股东掏空，借鉴Wang & Xiao [24] 的 研究年度召开的董事会议次数的
董事会议次数 Meet 0.35243
研究方法，用“异常其他应收款”度量大股东掏空程度， 自然对数值
研究年度召开的监事会议次数的
监事会议次数 JMeet 0.36182
使用全样本估计如下回归方程： 自然对数值
薪酬委员会、内部审计委员会等专
OERCi,t=α0+α1Sizei,t+α2Levi,t+α3Roai,t+α4Top1i,t 专业委员会个数 Num
业委员会数量总和的自然对数值
0.08808

+α5Top2-5i,t+α6Duali,t+α7Boardi,t+α8Indi,t+α9Industry 董事会规模 Board 董事会成员数量的自然对数值 -0.04060

+α10Year+εi,t （a） 由此可以得出董事会治理水平的计算公式：

对（a）进行回归分析后得到的残差项 εi,t 即为异常 CCGI=0.05733*Ind+0.35243*Meet+0.36182*JMeet+
其他应收款，该值越大表明大股东掏空程度越高。其 0.04060*Board （c）
中，OERC为其他应收款/年末总资产，Size为企业规模， CCGI值越高表明企业董事会治理水平越高。
Lev为资产负债率，Roa为总资产收益率，Top1为第一大 为检验假设3，构建如下模型：
股东持股 比，Top2-5 为股权 制衡 度，Dual为两 职合 一， TUNi,t=β0+β1CLSHi,t+β2CCGIi,t+β3CCGIi,t*CLSHi,t
Board为董事会规模，Ind为独董比例，Industry和Year为 +β4Sizei,t+β5Levi,t+β6Top1i,t+β7Top2-5i,t+β8Statei,t+β9OPi,t
哑变量。 +β10Duali,t+β11ICCi,t+∑Year+∑Industry+μ3i,t 模型3
CLSH为机构投资者抱团持股，借鉴刘新争和高闯 [25] 模 型 中 ，CLSH 为 机 构 投 资 者 抱 团 持 股 比 ；
（1）以是否共
的研究方法对机构投资者团体进行捕捉： CCGI*CLSH为董事会治理与机构投资者抱团持股比的
同持股对机构投资者网络进行构建，具体为对于任意的 交乘项。
两个机构投资者，如果在t-1年末他们共同持有任意一 对模型中涉及到的变量作如表2汇总说明：
只股票的流通股数量占该只股票流通股总量比例在5% 四、实证分析
及以上时，则认为这两个机构间构建联系，据此构建所 （一）描述性统计
（2）以网络
有机构投资者两两连接的机构投资者网络； 本文描述性统计见表3所示。大股东掏空（TUN）的

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 研究与探索

表2 变量定义 表4 相关性分析
变量类型 变量名称
变量符号 说明 变量 TUN CLSH CCGI Size Lev Top1 Top2-5 State OP Dual ICC
用“异常其他应收款”度量，具体是对（a） TUN 1
因变量 大股东掏空 TUN
进行回归分析后得到的残差项 CLSH 0.433*** 1
用机构投资者抱团持股比解释，对机构投 CCGI -0.395*** 0.423** 1
自变量 机构投资者抱团 CLSH
资者团体进行捕捉后利用公式（b）计算 Size -0.166* 0.223** 0.301* 1
选择独董比例、董事会议次数、监事会议 Lev 0.413** 0.334* -0.217** -0.069* 1
次数、专业委员会个数和董事会规模五个 Top1 0.106** -0.063 0.078 0.016 -0.305* 1
调节变量 董事会治理 CCGI 具体指标采用主成分分析法，取第一大主 Top2-5 -0.132** 0.266* 0.253** 0.112 -0.071* -0.115* 1
成分得分构建董事会治理水平综合评价 State -0.219** 0.037 0.377** 0.118* -0.144* 0.462** 0.018 1
指数，利用公式（c）计算 OP -0.098** 0.243* 0.272** 0.037 -0.468** 0.049 0.097** 0.122* 1
企业规模 Size 期末总资产取自然对数值 Dual 0.032* -0.355** -0.014 -0.104 -0.224* 0.223* -0.182** -0.166* -0.045* 1
资产负债率 Lev 期末总负债 / 期末总资产 ICC 0.406** 0.415* -0.401** -0.104** 0.279* 0.251* -0.245* -0.183* -0.312** 0.264** 1
第一大股东持股比 Top1 第一大股东持股数量 / 总股数 注：***、
** 和 * 表征显著性水平分别为 1%、
5%和 10%，下同。
股权制衡度 Top2-5 第二大至第五大股东持股比总和
股权性质 State 国有企业取值为 1，否则取值为 0 （三）回归分析
控制变量 审计意见 OP 获得标准审计意见时取值为 1，否则为 0 利用模型1，在控制其它变量条件下对机构投资者
两职合一 Dual 存在两职合一时取值为 1，否则为 0
内部控制缺陷 ICC 存在内部控制缺陷时取值为 1，否则为 0 抱团与大股东掏空关系的回归分析，表5显示机构投资
年度 Year 哑变量
行业 Industry 哑变量 者抱团（CLSH）与大股东掏空（TUN）间显著正相关，即
机构投资者抱团会促进大股东掏空，验证假设1。机构投
均值为0.023，中位数为0.018，表明大股东掏空已成为样
资者不仅能为企业带来规模更大的融资支持，还能为企
本企业普遍存在的现象，最小值为0，最大值达到0.992，
业带来包括外部治理等在内的价值增值服务，但出现机
表明不同样本企业的大股东掏空程度存在巨大差异；机
构投资者抱团时，一方面易于出现控制权争夺，致使大
构投资者抱团（CLSH）的均值为0.133，表明样本企业引
股东会通过掏空盈余获得更多私有收益，也会出现机构
入的机构投资者普遍存在抱团现象，最小值为0.009，最
投资者与大股东及管理层间的合谋，为大股东提供更多
大值为0.817，表明样本企业机构投资者抱团程度存在
的关联交易空间，从而加剧其掏空程度；另一方面，机构
显著差距；董事会治理（CCGI）的均值为0.062，中位数为
投资者抱团还会通过加剧股价崩盘风险、抑制高管薪酬
0.058，表明从整体看样本企业董事会治理水平偏低，有
契约有效性等途径加剧信息不对称和第一类委托代理
较大提升空间，同时最小值为-1.673，最大值达到0.603，
问题，大股东基于盈余管理等途径实现掏空的操作空间
表明样本企业的董事会治理水平呈现出严重的两极分
更大，掏空程度更高。
化，部分企业董事会治理水平过低，会引发控制权争夺、
利用模型2，在控制其它变量条件下对董事会治理
第一类代理凸显等问题。
表3 描述性统计
与大股东掏空关系的回归分析，表5显示董事会治理
变量 N 最小值 均值 中位数 最大值 标准差 （CCGI）与大股东掏空（TUN）间显著负相关，即董事会治
TUN 35587 0 0.023 0.018 0.992 0.748
CLSH 35587 0.009 0.133 0.128 0.817 0.552 理对大股东掏空具有显著抑制作用，验证假设2。董事会
CCGI 35587 -1.673 0.062 0.058 0.603 0.514
作为股东与管理层及外部利益相关重要的关联纽带，治
Size 35587 17.527 21.255 21.248 27.387 1.529
Lev 35587 0.032 0.511 0.506 0.937 0.582 理水平的提升能有效缓解委托代理问题，使股东间、股
Top1 35587 0.098 0.322 0.319 0.927 0.557
Top2-5 35587 0.011 0.298 0.283 3.829 0.817 东与管理层、股东与外部利益相关者利益趋向于一致，
State 35587 0 0.416 0 1 0.398 一方面能对管理层形成较好的监督与约束，另一方面也
OP 35587 0 0.898 1 1 0.335
Dual 35587 0 0.223 0 1 0.406 能抑制“一股独大”问题，形成较好的股权制衡，会计信
ICC 35587 0 0.293 0 1 0.428
息质量随之提升，通过关联交易、盈余管理等方式进行
（二）相关性分析 盈余掏空的操作空间受到压缩，提升各项经营决策及财
本文相关性分析见表4所示。机构投 资者 抱团 务决策的合理性，优化内部控制，从而对大股东掏空产
（CLSH）与大股东掏空（TUN）间显著正相关，即机构投 生显著抑制作用。
资者抱团能显著促进大股东掏空，初步验证假设1；董事 利用模型3对董事会治理在机构投资者抱团与大股
会治理（CCGI）与大股东掏空（TUN）显著负相关，即董事 东掏空关系中的调节作用进行回归分析，表5显示机构
会治理能显著抑制大股东掏空，初步验证假设2。另外， 投资者抱团与大股东掏空显著正相关、董事会治理与大
所有变量彼此间相关系数（包含绝对值）均小于0.5，表 股东掏空显著负相关，再次对假设1和假设2进行验证；
明变量彼此间并不存在严重多重共线性问题。 交乘项CCGI*CLSH与大股东掏空（TUN）间回归系数为

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-0.428，且通过显著性检测，表明交乘项与大股东掏空 回归分析中，存在内部控制缺陷样本组中董事会治理与
间显著负相关，可以看出董事会治理显著弱化机构投资 大股东掏空显著负相关，不存在内部控制缺陷样本组中
者抱团对大股东掏空的促进作用，假设3得以验证。董事 董事会治理与大股东掏空负相关但不显著，由此可以看
会作为上市企业内部治理重要组成，治理水平越高，对 出董事会治理对大股东掏空的抑制作用在存在内部控
股东和管理层的监督与约束作用越强，能使信息在股 制缺陷的企业中表现更为显著；模型3回归分析中，存在
东、管理层、外部利益相关者间更为通畅地传递，抑制盈 内部控制缺陷样本组中交乘项与大股东掏空显著负相
余管理、机会主义行为等，降低机构投资者抱团后形成 关，而不存在内部控制样本组中虽负相关但不显著，结
的推出威胁和控制权争夺，从而使得机构投资者抱团对 合模型1的回归结果，可以看出在存在内部控制缺陷的
大股东掏空的促进作用显著弱化。 企业中董事会治理对机构投资者抱团抑制大股东掏空
表5 回归分析 的强化作用更为显著。
大股东掏空（TUN）
变量 表6 进一步分析
模型 1 模型 2 模型 3
大股东掏空
0.637*** -0.642*** -0.663***
Con_s 模型 1 模型 2 模型 3
（3.92） （-3.98） （-4.23） 变量
存在内部 不存在内部 存在内部 不存在内部 存在内部 不存在内部
0.513*** / 0.503***
CLSH 控制缺陷组 控制缺陷组 控制缺陷组 控制缺陷组 控制缺陷组 控制缺陷组
（3.26） （3.19）
Con_s 0.604*** 0.611*** -0.613*** -0.621*** -0.663*** -0.657***
/ -0.526*** -0.532***
CCGI （3.89） （3.93） （-3.95） （-4.03） （-4.43） （-4.39）
（-3.35） （-3.42）
CLSH 0.533*** 0.519 / / 0.522*** 0.513
/ / -0.428**
CCGI*CLSH （3.39） （3.21） （3.32） （-3.17）
（-2.63）
CCGI / / -0.518*** -0.513 -0.537*** -0.526
-0.331* -0.342* -0.366*
Size （-3.19） （-3.16） （3.45） （-3.37）
（-1.72） （-1.76） （-1.83）
CCGI*CLSH / / / / -0.418** -0.409
0.334** 0.346* 0.359*
Lev （-2.37） （-2.23）
（1.74） （1.78） （1.81）
控制变量 control control control
0.455*** 0.466*** 0.478***
Top1 Adj_R2 0.325 0.331 0.334 0.341 0.366 0.371
（2.86） （2.92） （3.06）
F 93.397*** 93.403*** 93.411*** 93.432*** 93.516*** 93.526***
-0.423** -0.431** -0.441**
Top2-5 Year control control control
（-2.58） （-2.62） （-2.73）
Industry control control control
-0.304* -0.309* -0.315*
State N 10427 25160 10427 25160 10427 25160
（-1.61） （-1.65） （-1.71）
-0.396** -0.411** -0.427** 五、结论与建议
OP （-2.18） （-2.37） （-2.42）
0.372* 0.375* 0.382* 本文经过实证检验得出如下主要研究结论：
（1）机
Dual （1.91） （1.93） （1.99）
0.463** 0.471** 0.483**
构投资者抱团会对大股东掏空产生显著促进作用，且这
ICC （2.92） （3.01） （3.13） 种促进作用在存在内部控制缺陷的企业中表现更为显
Adj_R2 0.366 0.369 0.388
F 94.316*** 94.322*** 94.517*** （2）董事会治理对大股东掏空产生显著抑制作用，且
著；
Year control
这种抑制作用在存在内部控制缺陷的企业中表现更为
Industry control
N 35587 （3）董事会治理显著弱化机构投资者抱团对大股东
显著；
（四）进一步分析 掏空的促进作用，且这种弱化效应在存在内部控制缺陷
内部控制是否存在缺陷会使机构投资者行为和董 企业中表现更为显著。依据研究结论，结合我国上市企
事会治理及经济后果存在差异性，进一步对是否存在内 业大股东掏空行为现状，获得如下几方面启示与建议：
部控制缺陷企业中董事会治理、机构投资者抱团、大股 首先，企业应充分利用机构投资者资金规模大、信息获
东掏空的差异化关系进行检验。按照内部控制缺陷将样 取能力强等优点，缓解融资约束，同时还需要注重对机
本企业分为存在内部控制缺陷样本组（ICC=1，样本量为 构投资者抱团后在高管薪酬、股价崩盘等诸多方面的
10427个）和不存在内部控制缺陷样本组（ICC=0，样本量 “合谋”及经济后果，通过完善薪酬制度、信息披露制度
为25160个），按照模型进行分组回归分析，结果如表6所 等防范其“合谋”形成，最大程度利用机构投资者的外部
示：模型1回归分析中，存在内部控制缺陷样本组中机构 治理效应；其次，应不断完善董事会机制，提升董事会治
投资者抱团与大股东掏空显著正相关，不存在内部控制 理水平，利用高水平董事会治理增强信息在股东与管理
缺陷样本组中机构投资者抱团与大股东掏空正相关但 层间的传递效率和真实性，通过构建更为有效的高管激
不显著，由此可以看出存在内部控制缺陷的企业中机构 励机制缓解委托代理问题，防范机构投资者与管理层的
投资者抱团对大股东掏空的促进作用更为显著；模型2 “合谋”及负面经济后果；最后，企业应不断完善内部控

36 2023 年第 2 期
 研究与探索

制机制，提高内部控制有效性，利用高效的内部控制促 ［13］Yoshikawa T,Zhu H,Wang P.National Governance

进内部治理水平的提升，从而作用到外部治理机制的职 Dysstem,Corporate Ownership,and Doles of Qutside
能发挥，对大股东的行为实现更好的监督与约束，避免 Directors:a Corporate Governance Bundle Perspective［J］.
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