ETF Replay

ETF 로 확인하는 선진국 회사채 시장의 Distress

ETF로 확인하는 선진국 회사채 시장의 Distress

• 3월 채권 ETF시장서 Flights to quality 현상 발생. 회사채∙하이일드채권 ETF에서 대규모 자금 유출 진행

• 해당 기간 회사채 ETF는 NAV보다 낮은 가격에 거래되며 괴리율 급등. 연준의 강력한 조치 이후 일부 정상화
• 현재 크레딧 스프레드는 중간값보다는 높은 수준이지만 신중한 접근 필요. 연준 매입대상 LQD, VCIT HYG 소개

전염병사태 본격화 COVID-19의 선진국 확산이 본격화된 이후, 다양한 상품군의 ETF에서 급격한 매도세가 발
이후 채권 시장 내 생했다. 채권형 ETF에서도 대량의 순자산 유출이 발생했는데, 그 중에서도 특히 회사채와 하
Flight to Quality 현상
이일드(High Yield: BBB- 등급보다 낮은 투기등급의 채권)채권 ETF 부문에서 집중적으로
자산 유출이 발생했다. 이후 회복 과정에서도 Flight to Quality 현상이 발생하며 국채와 크레
딧물 간의 격차가 심화되었는데, 장기 국채 ETF인 TLT가 연초대비 +26,1% 상승한 것과 달
리, 회사채 ETF인 LQD는 +1.5% 상승, 하이일드 ETF인 HYG는 -10.9% 하락한 것을 통
해 이를 확인할 수 있다.

시장 패닉 상태에서 시장 패닉 기간 동안 회사채, 하이일드 채권에서 ETF 가격이 NAV(순자산가치)보다 떨어지

회사채 ETF, NAV보다 는 현상이 발생했다. 이에 따라 LQD의 괴리율은 -5.08%, HYG는 -7.60%까지 벌어지게 되
낮은 가격에서 거래
었는데, 연준의 회사채 매입 발표 직전까지 약 20여일간 Discount 상태(ETF 가격<NAV)를
지속했다. 해당 현상의 주요 원인은 1) ETF 대비 기초자산(회사채)의 유동성 부족, 2) 딜러와
투자자들의 위험선호 심리 하락, 3) 단기자금 수요 증가 때문인 것으로 판단된다.

현재 회사채, 하이일드 연준 및 美 행정부의 강력한 정책을 통해서 현재 미국 투자등급 회사채(IG) 스프레드는

스프레드 중간값보다 209bp, 하이일드채권(HY) 스프레드는 775bp로 전 고점대비 하락세를 보이고 있다. 이는
높은 수준이나
2000년 8월 15일 이후 IG 스프레드 중간값인 138bp, HY 스프레드의 중간값 475bp 보다 높
신중한 접근 필요
은 수치다. 부도위험도 커졌지만, 투자매력도 또한 높아졌으므로 장기 투자 관점에서 지금은
매력적인 구간이라고 판단할 수 있으나, COVID-19 사태 장기화로 1) 신용등급 하락, 2) 디
폴트 사태를 겪는 기업들이 늘어나며 스프레드가 재차 상승할 가능성 또한 아직 남아 있기 때
문에 신중한 접근 필요하다고 판단된다.

[도표 1] COVID-19 사태 후 채권 시장 내 Flights to Quality 현상 [도표 2] 미국 투자등급 회사채 및 하이일드 ETF 자금 동향(주간)

(2019.12=100) US 채권 종합 AGG US 장기국채 TLT (Bn $) 투자등급채권 ETF 하이일드채권 ETF

US 회사채 LQD US 하이일드
130 15

120 10

5
110
0
100
-5
90
-10
80
-15

70 -20
'20.1 '20.2 '20.3 '20.4 '20.1 '20.2 '20.3 '20.4

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터

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ETF 로 확인하는 선진국 회사채 시장의 Distress

미국 회사채, 하이일드 미국과 유럽 등 선진국 지역에서 COVID-19 신규 확진자 수가 급증하기 시작한 3월 5일부터
채권 ETF 시장 현황 국채 대비 회사채와 하이일드 채권 스프레드가 급격히 상승하기 시작했다. 이에 따라 회사채와
하이일드 채권 ETF 가격이 급락함과 동시에 급격한 자금유출 또한 발생하기 시작했다. 관련
ETF 가격은 3월 23일 연준이 투자등급 회사채 및 ETF 매입을 발표하며 회복세를 보였는데,
4월 9일에는 2조 3천억 달러(2,792조 원) 규모의 추가 지원 패키지 발표 후, 회사채와 ETF
매입대상을 투기등급으로까지 확대하자 하이일드 채권 가격 또한 일부 회복세를 보였다.

미국 회사채, 하이일드 패닉 셀링(Panic Selling)이 이어진 3월 중순, 선진국의 회사채 ETF 대부분은 기초자산의 순
ETF 괴리율 급증 자산가치보다 낮은 가격으로 거래되며 괴리율이 급격히 커지기 시작했다. 대표 회사채 ETF인
LQD의 경우 3월 초 대비 -20.5% 급락했으며, 약 20여일 동안 NAV 대비 낮은 가격에서 거
래되는 Discount 상태를 유지했다. 해당 기간, 종가 기준 괴리율의 최대값은 -5.08% 수준이
었다. 하이일드채권 또한 동일한 현상을 겪었는데, 유럽대표 하이일드채권 ETF의 경우 3월
초 대비 -24.5% 급락했으며, 괴리율은 -7.60%까지 벌어졌다.

괴리율 증가 원인 BIS가 분석한 회사채 ETF의 괴리율 증가의 주요 원인 3가지는 다음과 같다. 1) 기초자산의
1) 유동성 부족 유동성 부족(Illiquidity): 회사채 유통시장의 유동성이 ETF 대비 상대적으로 부족해, NAV 가
2) 딜러 위험선호 하락
격 하락이 ETF 가격 하락보다 늦게 반영, 2) 딜러의 위험선호 하락: 시장 위기 기간 동안 딜
3) 단기자금 수요 증가
러가 적극적으로 회사채를 공급하려고 하지 않음, 3) MMF(단기금융자금) 수요 증가로 회사채
ETF에서의 자금 유출→듀레이션이 짧은 회사채 ETF 또는 MMF로 포트폴리오 리밸런싱이다.
위 사태를 통해서 얻을 수 있는 교훈은 크게 2가지인데, ETF 가격이 기초자산인 채권 가격보
다 더 빠르게 반응할 수 있다는 점과 정책 개입으로 인해 금융 시장의 방향성이 결정될 수도
있다는 점이다.

[도표 3] 미국 대표 회사채 ETF 가격 및 괴리율 추이 [도표 4] 유럽 대표 하이일드 ETF 가격 및 괴리율 추이

(USD) LQD 괴리율(우) LQD US Equity(좌) (%) (USD) IHYG 괴리율(우) IHYG US Equity(좌) (%)
140 6 110 6

4 4
130 100
2
2
0
120 0 90
-2
-2
-4
110 80
-4 -6

100 -6 70 -8
'20.1 '20.2 '20.3 '20.4 '20.1 '20.2 '20.3 '20.4

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 주: 괴리율=(시장가격-NAV)/NAV 자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 주: 괴리율=(시장가격-NAV)/NAV
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ETF 로 확인하는 선진국 회사채 시장의 Distress

선진국 크레딧 현재 미국 투자등급 회사채의 스프레드는 209bp 수준으로 3월 중순 최고점인 373bp과, 스프

스프레드안정세. 레드 상위 10% 구간의 기준값인 232bp와 비교했을 때에는 안정세를 보여주고 있다. 현재 수
중간값보다 높아지며
준은 2000년 8월 15일 이후 중간값인 138bp보다는 다소 높은 수준이기 때문에, 국채 대비
투자매력 높아졌으나
상대적인 투자 매력도가 높다고 판단할 수 있으나 COVID-19 사태가 얼마나 지속될지, 얼마
신중한 투자판단 필요
나 많은 기업들이 파산 위기를 겪을 지 예단할 수 없는 상황이기 때문에 신중한 투자판단이 요
구된다. 미국 하이일드 스프레드 또한 현재 775bp 수준으로 3월 중순 최고점인 1,100bp, 상
위 10% 구간 기준값 802bp보다 낮아지며 안정세로 접어들었으나, 스프레드 추가 상승 가능
성을 배제할 수는 없다. 하이일드채권의 경우 정책에 의한 채권 매입 규모가 제한적(CCC등급
등 제외)이며, 현재 가장 문제시되는 에너지 기업의 하이일드 채권이 유가 불안정 지속으로 인
해 디폴트 사태에 빠질 우려 또한 상존하기 때문이다.

연준 매입자산에 지난 3월 23일, 연준은 SPV를 설립하여 투자등급 회사채와 ETF 매입을 시작했으며 4월 9일
포함된 ETF 에는 하이일드채권과 ETF까지 그 범위를 늘렸다. 회사채와 ETF 매입 정책은 2008년 금융위
LQD, VCIT, HYG 소개
기 당시에는 없었던 조치 사항이다. 현재 SPV에 투자 예정인 자금은 750억 달러(91조 원)
수준인데, 향후 발행시장과 유통시장 양쪽에 투자 가능한 총량은 7,500억 달러(910조 원) 수
준으로 제한되었다. 연준 매입자산에 포함된 ETF, LQD(iShares iBoxx $ Investment Grade
Corporate Bond), VCIT(Vanguard Intermediate-Term Corporate Bond), HYG(iShares
iBoxx High Yield Corporate Bond)를 소개한다. 해당 ETF들은 각각 회사채, 중기 회사채, 하
이일드채권을 대표하는 ETF들로 AUM 규모가 크고 거래량이 풍부한 종목들이다.

[도표 5] 미국, 유럽 회사채(투자등급) 스프레드 추이 [도표 6] 미국, 유럽 하이일드 스프레드 추이

(bp) 미국 IG 유럽 IG 미국 HY 유럽 HY
(bp)
미국 IG 중간값 유럽 IG 중간값 미국 HY 중간값 유럽 HY 중간값
400 미국 IG 상위 10% 유럽 IG 상위 10% 1200 미국 HY 상위 10% 유럽 HY 상위 10%

1000
300
800

200 600

400
100
200

0 0
'20.1 '20.2 '20.3 '20.4 '20.1 '20.2 '20.3 '20.4

자료: BIS, Bloomberg, 교보증권 리서치센터 자료: BIS, Bloomberg, 교보증권 리서치센터
주: 중간값 및 상위 10% 값은 2000년 8월 15일부터 계산
iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond
LQD US

투자등급 회사채 전반에 투자하는 대표 회사채 ETF

투자등급 회사채 2,000여개에 투자. 높은 이자수익과 안정성, 듀레이션
가격($) 129.9
LQD의 추종지수는 iBoxx USD Liquid Investment Grade Index로 다양한 부문
AUM(Mn$) 46,160.8
설정일 2002-07-26 의 회사채 2,000여개에 분산투자한다. 해당 지수는 연준 매입 자산, 투자등급채
비용(%) 0.15
권의 비중이 높기 때문에 안정성 또한 높다. LQD는 이자 수익 또한 타 상품대비
20 일 평균 거래량(주) 18,521,926.0
기관 비중(%) 67.4 높아 장기투자 측면에서 유리하다는 장점이 있다. 그러나 장기채 비중이 높고(잔
12M 배당수익률(%) 3.2
존 만기 10년 이상 43.01%), 타 상품 대비 듀레이션이 길기 때문에 금리 상승
구성 종목 수(Long) 2,003
Top 10 보유비중(%) 4.2 시기(경기회복기)에는 자본손실 위험이 높아진다는 단점이 있다. 신용등급은
Trailing P/E(배) -
BBB 등급의 비중이 45.01%로 가장 높으며, 이어서 A등급 40.12%, AA등급
Trailing P/B(배) -
1 주 수익률(%) -0.5 6.78%, BB 3.48% 순이다.
1 개월 수익률(%) 6.1
3 개월 수익률(%) -0.3
6 개월 수익률(%) 2.1 비용 0.15%, 배당수익률 3.2%로 안정적
YTD 수익률(%) 1.5
LQD의 비용은 0.15%로 패시브 ETF의 평균 수준이다. 배당수익률이 3.2%로
설정 이후 연율화 수익률(%) 12.2
안정적이며 월간으로 배당을 지급한다. 회사채 ETF 중 거래량이 가장 높으며, 편
입 비중이 가장 높은 국가는 미국으로 84.4%를 차지하고 있다. 섹터 기준으로는
유통주식수(우)
(USD)
140
LQD US Equity( 좌)
(백만 주)
400
금융 24.6%, 필수소비재 19.4%, 커뮤니케이션 11.8%, IT 10.5%이다.

130 350

종목 비중(%) 종목 비중(%)
120 300
BlackRock Cash Funds - 1.9 GS 6 ¾¾ 10/01/37 0.2
110 250 GE 4.418 11/15/35 0.4 ABBV 4 ¼¼ 11/21/49 0.2
ABIBB 4.9 02/01/46 0.4 CVS 4.78 03/25/38 0.2
100 200 CVS 4.3 03/25/28 0.3 ABBV 3.2 11/21/29 0.2
'17.11 '18.5 '18.11 '19.5 '19.11
CVS 5.05 03/25/48 0.3 CHTR 4.908 07/23/25 0.2

[도표7] LQD 섹터별 비중 Top10 [도표 8] LQD 국가별 비중 Top10

Capital Goods Insurance Cash and/or Basic Industry Japan Netherlands Ireland Spain France
Australia
4.03% 3.58% Derivatives 2.17% 1.78% 2.02% 0.73% 0.62% 0.61%
0.78%
2.25% Luxembourg
Canada
Consumer 0.48%
1.92%
Cyclical
6.87% Banking , U.K.
24.67% 4.84%

Energy
8.41%

Technology Consumer
U.S. , 84.47%
10.58% Non -Cyclical
19.44%
Communications
11.89%

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터

Vanguard Intermediate-Term Corporate Bond
VCIT US

중기(5-10년물) 회사채에 집중투자. 저렴한 비용이 장점

중기채에 집중투자, 장기채 및 하이일드 대비 가격변동성이 작다는 장점
가격($) 91.0
VCIT의 추종지수는 Barclays US 5-10 Year Corporate Index로 1,800여 개의
AUM(Mn$) 27,473.8
설정일 2009-11-23 미국 중기채에 집중투자한다. 듀레이션은 6.14년이며, 하이일드 및 장기 회사채
비용(%) 0.05
대비 가격변동성이 작다는 장점이 있으며 이자 수익 또한 높은 편이다. 7-10년물
20 일 평균 거래량(주) 3,226,090.8
기관 비중(%) 67.7 회사채의 비중이 50.21%로 가장 높으며, 5-7년물 회사채의 비중은 44.77%이
12M 배당수익률(%) 3.3
다. 신용등급 기준으로는 BBB등급이 49.34%, A등급이 39.57%로 가장 높으며,
구성 종목 수(Long) 1,878
Top 10 보유비중(%) 4.5 기타 AA, AAA, BB등급의 비중은 각각 5.28%, 2.49%, 2.25%로 낮은 편이다.
Trailing P/E(배) -
Trailing P/B(배) -
1 주 수익률(%) -0.1 비용 0.05%로 낮으며, 배당 3.3% 월간 지급
1 개월 수익률(%) 6.0
VCIT의 비용은 0.05%로 경쟁상품 대비 낮기 때문에 장기 투자에 적합한 상품이
3 개월 수익률(%) -1.9
6 개월 수익률(%) -0.2 다. 12개월 배당수익률은 3.3%로 높은 수준이며, 배당은 월간으로 지급한다. 전
YTD 수익률(%) -0.4
체 채권 중 미국의 비중이 85.15%를 차지한다. 편입된 비중이 높은 섹터는 금융
설정 이후 연율화 수익률(%) 8.0
24.22%, 제약 6.77%, 리츠 6.41%, 전자 5.05%, 원유&가스 3.53% 순이다.

유통주식수 (우)
(USD) (백만 주)
VCIT US Equity( 좌)
100 350

90 300

종목 비중(%) 종목 비중(%)
80 250
T 1 ½½ 02/15/30 1.4 WFC 2.879 10/30/30 0.3
70 200 CVS 4.3 03/25/28 0.6 VZ 4.016 12/03/29 0.3
BAC 3.419 12/20/28 0.3 DELL 6.02 06/15/26 0.3
60 150 ABBV 3.2 11/21/29 0.3 ABIBB 4 ¾¾ 01/23/29 0.3
'17.11 '18.5 '18.11 '19.5 '19.11
VZ 4.329 09/21/28 0.3 GS 3.814 04/23/29 0.3

[도표9] VCIT 섹터별 비중 Top10 [도표 10] VCIT 국가별 비중 Top10

Netherlands Japan Cayman Australia Ireland Luxembourg

Pipelines Insurance 1.44% 2.52% Islands 0.82% 0.50% 0.47%
3.13% 3.12% Spain
Canada 0.82%
Diversified Retail 0.46%
1.69%
Finan Serv 3.23%

3.50% U.K.
4.12%

Telecommunic Banks , 24.22%

ations
3.51%

Oil&Gas
U.S. , 85.15%
3.53%
Electric Pharmaceuticals
REITS
5.05% 6.77%
6.41%

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터

iShares iBoxx High Yield Corporate Bond
HYG US

연준 매입자산에 포함된 대표 하이일드채권 ETF

1,000여개의 하이일드채권에 투자. 스프레드 축소 시 높은 자본 수익
가격($) 78.3
HYG의 추종지수는 iBoxx Liquid High Yield Index로 1,000여 개의 하이일드채
AUM(Mn$) 18,321.4
설정일 2007-04-11 권이 편입되어 있다. 하이일드 채권의 경우, 경기회복기에 신용 스프레드 축소되
비용(%) 0.49
며 높은 자본수익과 이자수익을 동시에 올릴 수 있다는 장점이 있다. 다만 이번
20 일 평균 거래량(주) 38,248,648.0
기관 비중(%) 101.0 COVID-19 사태와 같은 경기침체 국면에서는 신용위험이 확대되며 자본손실이
12M 배당수익률(%) 5.6
발생할 가능성이 매우 높다는 단점이 있어, 신중한 접근이 필요하다. 만기 기준
구성 종목 수(Long) 1,034
Top 10 보유비중(%) 6.5 5-7년물이 32.91%, 3-5년물이 26.74%, 7-10년물이 22.81%, 1-3년물이
Trailing P/E(배) -
13.25%를 차지하고 있다. 신용등급 기준으로 B등급 이상의 채권이 85.36%이
Trailing P/B(배) -
1 주 수익률(%) -3.4 며, CCC등급 이하의 채권은 약 11%를 차지한다.
1 개월 수익률(%) 1.7
3 개월 수익률(%) -10.1
6 개월 수익률(%) -10.4 비용 0.49%로 높은 편이나 배당 수익률도 5.58%로 높은 편
YTD 수익률(%) -10.9
HYG는 비용이 0.49%로 다소 높은 편이다. 하이일드 채권의 경우 이자 수익이
설정 이후 연율화 수익률(%) -5.2
상대적으로 높기 때문에 HYG의 배당수익률 또한 5.6%로 높은 편이다. 국가별로
는 미국의 비중이 81.6%로 가장 높으며, 섹터별 비중은 미디어 11.70%, 커뮤니
유통주식수(우)
(USD)
100
HYG US Equity(좌)
(백만 주)
300
케이션 10.00%, 헬스케어 8.33%, 원유&가스 4.56% 순이다.

90 250

종목 비중(%) 종목 비중(%)
80 200
BlackRock Cash Funds - 1.9 GS 6 ¾¾ 10/01/37 0.2
70 150 GE 4.418 11/15/35 0.4 ABBV 4 ¼¼ 11/21/49 0.2
ABIBB 4.9 02/01/46 0.4 CVS 4.78 03/25/38 0.2
60 100 CVS 4.3 03/25/28 0.3 ABBV 3.2 11/21/29 0.2
'17.11 '18.5 '18.11 '19.5 '19.11
CVS 5.05 03/25/48 0.3 CHTR 4.908 07/23/25 0.2

[도표11] HYG 섹터별 비중 Top10 [도표 12] HYG 국가별 비중 Top10

Food U.K. France Cayman

Packaging&Containers Italy Bermuda
3.06% 1.51% 1.22% Islands
3.25% Luxembourg 0.44% 0.36%
0.37%
1.79% Australia
Retail 0.36%
3.51% Netherlands
3.02%
REITS Media, 11.70%

3.78% Canada
5.24%

Pharmaceuticals
4.21%
U.S., 81.60%
Telecommunications
Commercial
10.00%
Services Oil&Gas Healthcare-Services
4.36% 4.56% 8.33%

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터

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