CHƯƠNG 3:

QUẢN TRỊ RỦI RO

DO BIẾN ĐỘNG GIÁ
BỘ MÔN: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
GIẢNG VIÊN:
TS. Hồ Thị Lam
TS. Bùi Ngọc Toản
 Nội dung

3.1 Rủi ro biến động giá

Công cụ tài chính phái sinh -

3.2
Công cụ quản trị biến động giá

3.3 Các giải pháp khác quản trị rủi ro tỷ giá

 3.1. Rủi ro biến động giá
▪ Khái niệm
Rủi ro biến động giá ám chỉ độ nhạy cảm từ các nhân tố giá cả
thị trường tác động đến thu nhập của doanh nghiệp.
Bao gồm: rủi ro lãi suất, tỷ giá, giá cả hàng hóa, giá chứng
khoán.
 3.1. Rủi ro biến động giá

➢ Thế giới ngày càng trở nên bất ổn hơn…

➢ Thị trường tài chính đã phản ứng lại với những bất
ổn của giá cả…
3.1. Rủi ro biến động giá
 3.2. Công cụ tài chính phái sinh
Công cụ quản trị hiệu quả biến động giá
 3.2. Công cụ tài chính phái sinh
▪ Tại sao các doanh nghiệp sử dụng chứng khoán phái sinh?

- Phòng ngừa giao dịch

• Ngoại hối; nợ
• Rủi ro tiền tệ và lãi suất
- Phòng ngừa chiến lược (kinh tế)
• Bảo vệ dòng tiền hoặc giá trị công ty trước những biến động
trong giá cả tài chính
- Giảm chi phí tài trợ
• Ngoại hối; Các khoản nợ tổng hợp
- Kinh doanh công cụ phái sinh vì lợi nhuận
 3.2. Công cụ tài chính phái sinh
▪ Mức độ thường xuyên sử dụng chứng khoán phái sinh

Mức độ sử dụng

Hoán đổi

Quyền chọn

Giao sau

Kỳ hạn

0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6

1: hoàn toàn không sử dụng, 5: Áp dụng thường xuyên, là 1 phần chính sách của công ty
 3.2. Công cụ tài chính phái sinh
▪ Tại sao các doanh nghiệp không sử dụng nhiều chứng
khoán phái sinh hơn?
• Rủi ro tín dụng;

• Không có công cụ phù hợp;

• Thiếu kiến thức (hiểu biết);

• Vấn đề kế toán/pháp lý;

• Chi phí giao dịch;

• Sự cản trở của HĐQT/quản lý cấp trên.

 3.2. Công cụ tài chính phái sinh
▪ Nguyên nhân khiến chứng khoán phái sinh không
phổ biến tại Việt Nam
Lý do khác

Doanh nghiệp chưa am hiểu

Biến động lãi suất, tỷ giá không đủ lớn

Tâm lý ngại trách nhiệm

Doanh nghiệp chưa nhận thức đầy đủ về

SPPS

Sản phẩm không đáp ứng nhu cầu

Qui định hạch toán thuế bất lợi

Pháp lý chưa rõ ràng

0 5 10 15 20 25 30 35
Số doanh nghiệp chọn là nguyên nhân
quan trọng nhất
 3.2. Công cụ tài chính phái sinh
Công cụ quản trị hiệu quả biến động giá

Forwards Futures
2
1

Swaps 3
4 Options
 3.2. Công cụ tài chính phái sinh
▪ Quản trị rủi ro giá bằng công cụ tài chính phái sinh

✓Long hedge
Phòng ngừa rủi ro giá khi mua tài
Phòng ngừa sản trong tương lai
vị thế mua

✓ Short hedge Phòng ngừa

Phòng ngừa rủi ro giá khi bán tài vị thế bán
sản trong tương lai
 3.2. Công cụ tài chính phái sinh
▪ Quản trị rủi ro giá bằng công cụ tài chính phái sinh

✓Long hedge
Phòng ngừa rủi ro giá khi mua tài
Phòng ngừa sản trong tương lai
vị thế mua
 3.2. Công cụ tài chính phái sinh
▪ Quản trị rủi ro giá bằng công cụ tài chính phái sinh

Phòng ngừa
✓ Short hedge vị thế bán
Phòng ngừa rủi ro giá khi bán tài
sản trong tương lai
 3.2. Công cụ tài chính phái sinh
▪ Quản trị rủi ro giá bằng công cụ tài chính phái sinh

- Chiến lược phòng ngừa rủi ro hoàn hảo là một chiến lược
trong đó loại bỏ hoàn toàn các rủi ro.

- Chiến lược hoàn hảo là rất hiếm.

 Một nghiên cứu về phòng ngừa rủi ro là một nghiên cứu về

cách thức mà các chiến lược có thể được xây dựng để phòng
ngừa rủi ro tốt nhất có thể.
 3.2. Công cụ tài chính phái sinh
▪ Quản trị rủi ro giá bằng công cụ tài chính phái sinh

- Khi nào một vị thế bán là thích hợp?

- Khi nào một vị thế mua là thích hợp?

- Quy mô tối ưu trong một vị thế để giảm thiểu rủi ro?

• Khi một cá nhân hoặc công ty lựa chọn sử dụng thị trường
phái sinh để phòng ngừa rủi ro, mục tiêu thường là để có một
vị thế làm trung hòa rủi ro tốt nhất có thể.
 Phòng ngừa rủi ro
bằng hợp đồng kỳ hạn

19/09/2022 Khoa Tài chính - Ngân hàng UFM 17

Nhắc lại
 Đo lường giá trị hiện tại

- Hiện tại ở thời điểm 0

- Tại thời điểm 𝑇 bạn nhận được $1

- Lãi suất phi rủi ro kỳ hạn 𝑇 là 𝑟

- Giá trị hiện tại của $1 bạn nhận được tại thời điểm 𝑇 là:
𝑃𝑉 $1 = 𝑒 −𝑟𝑇
 Định giá hợp đồng kỳ hạn

Giá kỳ hạn

Giá trị của

HĐ kỳ hạn
 Giá cả (Price) và Giá trị (Value)

- Trong một thị trường hiệu quả, giá cả của tài sản luôn luôn
bằng giá trị kinh tế thực của tài sản đó.

- Giá trị của tài sản chính là hiện giá của dòng tiền nhận được
từ tài sản trong tương lai.
 Giá cả (Price) và Giá trị (Value)

• Hợp đồng tương lai hoặc kỳ hạn không phải là một loại
tài sản với đúng ý nghĩa của chúng.

• “Giá cả” tương lai là một con số cụ thể, trong khi đó giá
trị thì lại là một cái gì đó trừu tượng hơn.

Lưu ý: giá trị ban đầu của một hợp đồng luôn là zero.
 Định giá hợp đồng kỳ hạn

𝑆 0: Giá giao ngay hiện tại

𝐹 0: Giá kỳ hạn hoặc tương lai hiện tại

𝑇: Thời gian cho đến ngày giao hàng

𝑟: Lãi suất phi rủi ro kỳ hạn T

X: Giá giao hàng/giá thực hiện

 Định giá hợp đồng kỳ hạn
▪ Cơ hội kinh doanh chênh lệch giá?

• Giả sử rằng:
• Giá giao ngay của một chứng khoán không chi trả cổ
tức là $40
• Giá kỳ hạn 3 tháng là $43
• Lãi suất đồng USD 3 tháng là 5%/năm

• Có cơ hội kinh doanh chênh lệch giá không?

 Định giá hợp đồng kỳ hạn
▪ Cơ hội kinh doanh chênh lệch giá khác?

• Giả sử rằng:
• Giá giao ngay của một chứng khoán không chi trả cổ
tức là $40
• Giá kỳ hạn 3 tháng là $39
• Lãi suất đồng USD 3 tháng là 5%/năm

• Có cơ hội kinh doanh chênh lệch giá không?

 Định giá hợp đồng kỳ hạn
▪ Giá kỳ hạn

• Giá giao ngay của tài sản là S0 và giá kỳ hạn của một hợp
đồng giao hàng trong T năm là F0, khi đó:

F0 = S0erT

• Trong ví dụ trên, S0 = 40, T = 0,25, và r = 0,05, do đó:

F0 = 40.e0,05×0,25 = 40,50
 Định giá hợp đồng kỳ hạn
▪ The Forward Price
 Định giá hợp đồng kỳ hạn

Khi tài sản cơ sở cung cấp thu nhập đã biết:

F0 = (S0 – I )erT

trong đó I là giá trị hiện tại của khoản thu nhập trong suốt
vòng đời của hợp đồng kỳ hạn.
 Định giá hợp đồng kỳ hạn

Khi tài sản cơ sở cung cấp lợi tức đã biết:

F0 = S0 e(r–q )T

trong đó q là lợi tức trung bình hàng năm trong suốt

vòng đời của hợp đồng.
 Định giá hợp đồng kỳ hạn
▪ Giá kỳ hạn và giá tương lai

• Khi đáo hạn và giá tài sản là như nhau, giá kỳ hạn và giá
tương lai thường được giả định là bằng nhau.
 Hợp đồng kỳ hạn và tương lai tiền tệ

• Một ngoại tệ như tương tự như một chứng khoán cung cấp

một lợi suất nhất định.

• Lợi suất r là lãi suất phi rủi ro nội tệ.

• Nếu rf là lãi suất phi rủi ro ngoại tệ.

( r −rf ) T
F0 = S0e
Giải thích mối quan hệ giữa kỳ hạn và giao ngay

1000 USD
(thời điểm 0)

r T
1000e f units of
1000S0 VND tại
foreign currency thời điểm 0
at time T

rf T 1000S0erT
1000 F0 e VND tại thời điểm
dollars at time T T
 Xác định tỷ giá kỳ hạn

▪ Nguyên tắc lựa chọn tỷ giá và lãi suất

➢Tỷ giá mua kỳ hạn (FB)
- 𝑺𝟎 là tỷ giá mua (SB)
- 𝒓 là lãi suất tiền gửi đồng nội tệ (rCB)
- 𝒓𝒇 là lãi suất cho vay đồng ngoại tệ (rTO)
➢Tỷ giá bán kỳ hạn (FO)
- 𝑺𝟎 là tỷ giá bán (SO)
- 𝒓 là lãi suất cho vay nội tệ (rCO)
- 𝒓𝒇 là lãi suất tiền gửi ngoại tệ (rTB)
 Xác định tỷ giá kỳ hạn

Tại các NHTM Việt Nam, áp dụng công thức gần đúng:

𝑭𝟎 = 𝑺𝟎 [𝟏 + 𝒓 − 𝒓𝒇 𝑻]
 Định giá hợp đồng kỳ hạn

• Một hợp đồng kỳ hạn có giá trị bằng 0 (ngoại trừ ảnh hưởng
chênh lệch bid-offer) tại thời điểm bắt đầu hợp đồng.

• Sau đó nó có thể có giá trị dương hoặc âm.

• F0 là giá kỳ hạn của hợp đồng được thương lượng vào ngày
hôm nay.
 Định giá hợp đồng kỳ hạn

• Giá trị của một hợp đồng kỳ hạn mua, ƒ, là

(F0 – X )e–rT

• Giá trị của một hợp đồng kỳ hạn bán là

(X – F0 )e–rT
 Định giá hợp đồng kỳ hạn

• Hoặc:

• Giá trị của một hợp đồng kỳ hạn mua là

𝒇 = 𝑺𝟎 − 𝑿𝒆−𝒓𝑻

• Giá trị của một hợp đồng kỳ hạn bán là

f = Xe–rT – S0
 Định giá hợp đồng kỳ hạn

Ví dụ:

Một hợp đồng kỳ hạn mua trên một cổ phiếu không chi trả cổ
tức đã được thỏa thuận trước đó. Thời gian đáo hạn là 6 tháng.
Lãi suất phi rủi ro là 10%/năm, giá cổ phiếu là $25 và giá giao
hàng là $24.

• Hãy định giá hợp đồng kỳ hạn trên.

$2,17
 Quản trị rủi ro biến động giá gạo bằng hợp
đồng kỳ hạn
8 Nhà máy tinh bột
6

Người nông dân 3 5 7 2

- Người nông dân dự kiến thu về 5 tấn

gạo trong tháng 3.
- Nhà máy mua gạo nguyên liệu để sản
xuất tinh bột.
Quản trị rủi ro biến động giá gạo bằng hợp
đồng kỳ hạn
▪ Nhận dạng rủi ro
Do chưa biết giá gạo trong tháng 3 là bao nhiêu.

- Người nông dân: đứng trước rủi ro nếu giá giảm.

- Nhà máy: đứng trước rủi ro nếu giá tăng.

 C1: Chủ động quản trị rủi ro để hạn chế tổn thất.

 C2: Thụ động chờ tới thời điểm thu hoạch bán/mua theo
giá thị trường => Chấp nhận rủi ro.
 Quản trị rủi ro biến động giá gạo bằng hợp
đồng kỳ hạn
Nhà máy tinh bột

Hợp đồng kỳ hạn

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
Người nông dân ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
-Mua/Bán 5 tấn gạo
-Giá: 4.000 VND/ kg
-Thời hạn giao hàng: 31/3
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
Quản trị rủi ro biến động giá gạo bằng hợp
đồng kỳ hạn
▪ Khả năng kiểm soát rủi ro

- Giả sử giá giao ngay gạo tại thời điểm 31/3 là 5.000/kg.

- Người nông dân bị thiệt, nhà máy được lợi.

 Chiến lượng phòng ngừa rủi ro của người nông dân

thất bại?
 Quản trị rủi ro biến động giá gạo bằng hợp
đồng kỳ hạn
▪ Khả năng kiểm soát rủi ro

- Người nông dân biết trước về doanh thu và nhà máy biết
trước chi phí của mình (cho dù giá gạo tại thời điểm đáo
hạn là bao nhiêu).

 Rủi ro giá được loại trừ.

 Mức độ am hiểu

Hoán đổi

Quyền chọn
Mức độ thường xuyên sử dụng

Giao sau

Hoán đổi
Kỳ hạn

Quyền chọn
2.1 2.15 2.2 2.25 2.3 2.35 2.4 2.45 2.5 2.55 2.6

Giao sau
1: hoàn toàn không am hiểu, 5: hiểu biết rất rõ

Kỳ hạn

0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00

1: hoàn toàn không sử dụng,

5: Áp dụng thường xuyên, là 1 phần chính sách của công ty
Phòng ngừa rủi ro bằng
hợp đồng tương lai
 Nhắc lại

- Hợp đồng tương lai là một hợp đồng kỳ hạn.

- Được tiêu chuẩn hóa, niêm yết và giao dịch trên thị trường
giao dịch tập trung.

- Được điều chỉnh theo giá thị trường hằng ngày trong đó
khoản lỗ của một bên được chi trả cho bên còn lại.
 Giá trị của hợp đồng tương lai
Ví dụ:

Ngày 10/12, hợp đồng tương lai dầu có f0(30) = 83$/br.

Ngày 11/12, ft(30) = 85$/br, người nắm giữ HĐ sẽ được cộng

2$/br vào tài khoản ký quỹ.

Do đó, giá trị HĐ tương lai đối với người mua ngày 11/12
cũng bằng với giá trị HĐ tương lai đối với người mua ngày
10/12 (vì đã được điều chỉnh ký quỹ).

HĐ tương lai ngày nào cũng là ngày bắt đầu.

Phòng ngừa rủi ro bằng hợp đồng tương lai

Phòng ngừa rủi ro bằng hợp đồng tương lai là việc thực
hiện một vị thế mua hay bán trên sàn giao dịch tương lai.

• Vị thế này phải đúng bằng và ngược lại so với vị thế đối với
hàng thực (ví dụ cà phê xanh).

• Tiền lời ở một phía giao dịch (hàng thực hoặc tương lai) sẽ
gần nhau, hoặc hoàn toàn được bù trừ bởi tiền lời - lỗ ở phía
giao dịch kia.
Phòng ngừa rủi ro bằng hợp đồng tương lai

• Người kinh doanh có vị thế mua sẽ bị rủi ro nếu giá xuống.

 Anh ta không biết giá cuối cùng khi bán được hàng là bao
nhiêu.

 Rủi ro này có thể được quản lý hoặc phòng ngừa (hedge)

khi thực hiện vị thế bán bằng hợp đồng tương lai để bù trừ.
Phòng ngừa rủi ro bằng hợp đồng tương lai

• Người kinh doanh có vị thế bán sẽ bị rủi ro nếu giá lên.

 Anh ta không biết giá cuối cùng khi mua được hàng là bao
nhiêu.

 Rủi ro này có thể được quản lý hoặc phòng ngừa (hedge)

khi thực hiện vị thế mua bằng hợp đồng tương lai để bù trừ.
Phòng ngừa rủi ro bằng hợp đồng tương lai

Khi thực hiện phòng ngừa rủi ro bằng hợp đồng tương lai,
những biến động giá tạo ra lời (lỗ) đối với vị thế thực/hợp
đồng thực sẽ được bù trừ bằng lỗ (lời) của vị thế/hợp đồng
tương lai.

51
 Phòng ngừa rủi ro bằng hợp đồng tương lai

• Thị trường tương lai cũng tạo ra cơ hội bán khi không có
người mua thực và cơ hội mua khi không có người bán thực.

• Đến khi nào vị thế trên thị trường thực hoàn tất thì hedging
trên sàn giao dịch tương lai cũng kết thúc.

52
Quản trị rủi ro biến động giá bằng hợp đồng
tương lai
Quản trị rủi ro biến động giá bằng hợp đồng
tương lai
Bán

Phòng ngừa $
Lợi nhuận
vị thế bán
Mua

Thời gian
Quản trị rủi ro biến động giá bằng hợp đồng
tương lai

Bán

$ Lợi nhuận
Phòng ngừa
vị thế mua

Mua

Thời gian
Quản trị rủi ro biến động giá café bằng Future
VỊ THẾ BÁN

- TồnHợpkhođồng
10 tấntương
café lai
DN kinh doanh café ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
- ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
Giá giao ngay hiện tại 33.000
VND/kg
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
Lo
-Bánlắng
10 tấnbiến
café động giá
-Giá: 35 triệu/tấn
Xử
-Thời lý như
gian đáothế
hạn:nào?
T1
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
 Phòng ngừa vị thế bán bằng Future
Ngày Giá Giá hợp Đ/chỉnh Góp thêm (+) TK
TT đồng Ký quỹ hoặc rút ra (-) ký quỹ
6/1 33 330 0 +35 35
- Ký quỹ ban đầu:
7/1 34.3 343 - 13 +13 35
10% (35)
8/1 32.7 327 + 16 0 51
- Ký quỹ duy trì:
9/1 30 300 + 27 -43 35
7% (24.5)
10/1 30.4 304 -4 0 31
 Phòng ngừa vị thế bán bằng Future
▪ Kết quả

- Doanghiệp lãi từ hợp đồng tương lai.

- Khoản lãi này bù đắp khoản lỗ trên thị trường giao ngay.

 Rủi ro giá được giảm thiểu và kiểm soát.

 Bài tập thực hành

▪ 1 DN Mỹ có một khoản thanh toán bằng GBP (50.000 GBP)

trong vài ngày tới => Rủi ro tỷ giá.

 ngày thứ ba, DN mua một hợp đồng tương lai trị giá
62500 GBP với tỷ giá $1.489 £.

 Hợp đồng này sẽ đến hạn vào ngày thứ năm.

Ký quỹ ban đầu $1890, duy trì $1400.

 Bài tập thực hành

Ngày Giá TT Giá Đ/chỉnh Góp thêm (+) TK

HĐ hoặc rút ra (-)
Ký quỹ ký quỹ
Mở cửa thứ 3 $1.489/£ ? ? ? ?

TT thứ 3 $1.500/£ ? ? ? ?

TT thứ 4 $1.450/£ ? ? ? ?

TT thứ 5 $1.447/£ ? ? ? ?
 Phòng ngừa vị thế mua bằng Future

Ngày Giá TT Giá hợp Đ/chỉnh Góp thêm (+) TK

đồng hoặc rút ra(-)
Ký quỹ ký quỹ
Mở cửa
$1.489/£ $93062.5 0 +$1890 $1890
thứ 3
TT thứ 3 $1.500/£ $93750 + $687.5 0 $2577.5

TT thứ 4 $1.450/£ $90625 - $3125 +$2437.5 $1890

TT thứ 5 $1.447/£ $90437.5 - $187.5 0 $1702.5

 Phòng ngừa vị thế mua bằng Future

▪ Kết quả

- Doanh nghiệp lỗ từ hợp đồng tương lai.

- Doanh nghiệp lãi từ khoản phải trả do tỷ giá giảm, khoản

lãi này sẽ bù đắp khoản lỗ từ hợp đồng tương lai.

 Rủi ro giá được kiểm soát.

62
 Hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán

• Các nhà quản lý tài chính cần đánh giá về rủi ro thị trường
chứng khoán – rủi ro do biến động của giá cả trên TTCK –
của doanh nghiệp mình.

• Một công cụ để phòng ngừa rủi ro này là hợp đồng tương

lai chỉ số chứng khoán - stock index futures.
 Hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán
• Hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán là 1 HĐ để mua
hoặc bán một chỉ số chứng khoán cụ thể.
• Tài sản cơ sở là các chỉ số chính như S&P 500, Dow Jones
Industrials, Russell 2000...
• Tháng giao nhận là tháng Mười Hai, tháng Ba, tháng Sáu
và tháng Chín.
• Giá của hợp đồng tương lai được yết giá tương tự như chỉ
số, ví dụ các điểm của chỉ số.
• Giá trị của hợp đồng tương lai (S&P) là $250 nhân với giá
trị chỉ số.
Phòng ngừa rủi ro bằng hợp đồng tương lai
chỉ số chứng khoán
Ví dụ:

• Rock Solid có một danh mục chứng khoán trị giá $100 triệu,
biến động theo sát S&P 500.

• Quản lý danh mục lo lắng giá giảm trong tương lai và muốn
phòng ngừa giá trị của danh mục trong năm tiếp theo.
Phòng ngừa rủi ro bằng hợp đồng tương lai
chỉ số chứng khoán
• Giả định giá hiện tại của hợp đồng S&P 500 tháng Ba là 800.
• Giá trị của mỗi hợp đồng là $250 x giá của HĐ
• Hiện tại $250 x 800 = $200,000 mỗi HĐ
• Cần bán $100 triệu
• Số HĐ = Giá trị tài sản/ Giá trị hợp đồng
= $100 triệu/($250 x PFC)
= $100 triệu/($250 x $800)
= 500 hợp đồng
Phòng ngừa rủi ro bằng hợp đồng tương lai
chỉ số chứng khoán
Spot: S&P  10%, chỉ số giảm từ 800 xuống 720
$10m tổn thất trong danh mục đầu tư
Futures: lợi nhuận của 500 x 250 x(800-720) = $10m
Bạn ở vị thế bán chỉ số S&P, vì vậy bạn bán
500 hợp đồng tại $250x800 cho mỗi hợp đồng
Nhưng bạn có thể đóng vị thế của mình bằng
cách mua tại $250x720 mỗi hợp đồng
 Ưu điểm của hợp đồng tương lai

Minh bạch về giá

Quy mô hợp đồng Chi phí giao dịch thấp

được chuẩn hóa

Thị trường thanh Không có rủi ro tín

khoản tốt dụng từ phía đối tác
Giá thị trường công
bố rộng rãi hơn
Nhược điểm của hợp đồng tương lai

Rủi ro cơ bản - biến động trên thị trường nội địa

không tương quan với thị trường tương lai quốc tế

Rủi ro về khối lượng hàng thực

HĐGS không hoàn hảo – lời và lỗ trên thị

trường tương lai không phải hoàn toàn khớp với lời–lỗ
trên TT thực
Phòng ngừa rủi ro
bằng quyền chọn
 Nhắc lại

- Mua quyền, chứ không phải nghĩa vụ.

- Quyền chọn mua và quyền chọn bán.

- Quyền chọn kiểu Mỹ và quyền chọn kiểu châu Âu.

 Định giá quyền chọn

• Giá trị của quyền chọn là gì?

• Giá trị của quyền chọn phụ thuộc những yếu tố nào?

• Làm sao xác định giá trị đó?

72
 Định giá quyền chọn

Nguyên
Mô hình
tắc định
định giá
giá
 Khái niệm cơ bản và thuật ngữ
S0 = Giá cổ phiếu hiện tại
X = Giá thực hiện
T = Thời gian cho đến khi đáo hạn (thừa số)
r = Lãi suất phi rủi ro.
ST = Giá cổ phiếu ở thời điểm đáo hạn quyền chọn, tức là sau
khoảng thời gian T.
C = Giá trị quyền chọn mua với giá cổ phiếu hiện tại là S0,
thời gian cho đến lúc đáo hạn là T, giá thực hiện là X.
P = Giá trị quyền chọn bán với giá cổ phiếu hiện tại là S0,
thời gian cho đến lúc đáo hạn là T, giá thực hiện là X.
Tác động của các biến đến giá trị quyền chọn

Biến c p C P
S0 + − + −
X − + − +
T ? ? + +
s + + + +
r + − + −
D − + − +
 American vs European Options

An American option is worth at least as much as the

corresponding European option

Cc

Pp
 Các nguyên tắc định giá quyền chọn mua

Giá trị thấp nhất của quyền chọn mua

Quyền chọn không thể có giá trị âm, vì người mua không bị
bắt buộc phải thực hiện quyền chọn. Vì vậy,

C≥0

Đúng cho cả quyền chọn kiểu Châu Âu và Mỹ (cả quyền chọn

mua và bán).
 Các nguyên tắc định giá quyền chọn mua

Giá trị thấp nhất của quyền chọn mua

Đối với quyền chọn kiểu Mỹ, kết luận quyền chọn mua có giá
trị thấp nhất là 0 bị lấn át bởi kết luận:

Ca ≥ Max (0,S0 – X)

(Bởi vì quyền chọn kiểu Mỹ có thể thực hiện bất kể lúc nào
trong thời gian còn hiệu lực khi đó có thể S0 – X > 0)
 Các nguyên tắc định giá quyền chọn mua

Giá trị thấp nhất của quyền chọn mua

Giá trị thời gian/giá trị đầu cơ của quyền chọn mua:

Ca(S0,T,X) – Max (0,S0 – X).

Giá trị thời gian phản ánh những gì mà nhà kinh doanh sẵn
sàng chi trả cho sự không chắc chắn của cổ phiếu cơ sở.

Lưu ý rằng giá trị thời gian tăng cùng chiều với thời gian
tính cho đến khi đáo hạn.
 Các nguyên tắc định giá quyền chọn mua

Giá trị tối đa của quyền chọn mua

C ≤ S0

• Giá trị tối đa của quyền chọn mua là giá của cổ phiếu.

• Quyền chọn mua là 1 cách để Nhà đầu tư mua cổ phiếu điều

người ta mong muốn đạt được khi thực hiện quyền chọn mua
là giá trị cổ phiếu trừ đi giá thực hiện.
Các nguyên tắc định giá quyền chọn mua

Giá trị tối đa của quyền chọn mua

C ≤ S0

Mua quyền: -C
Thực hiện quyền: ST – X
Kết quả: - C + ST – X  0
 C  ST – X
 C  ST (khi X = 0)
 Các nguyên tắc định giá quyền chọn mua

Giá trị quyền chọn mua khi đáo hạn

C = Max(0,ST – X)

Vì quyền chọn đã đến thời điểm đáo hạn, giá quyền chọn
không còn chứa đựng giá trị thời gian. Triển vọng tăng lên
trong tương lai của giá cổ phiếu không còn liên quan đến giá
của quyền chọn đang đáo hạn, tức là đơn giản chỉ còn lại giá
trị nội tại.
82
 Các nguyên tắc định giá quyền chọn bán

Giá trị nhỏ nhất của quyền chọn bán

Một quyền chọn bán không bao giờ có giá trị âm:

P≥ 0

Một quyền chọn bán kiểu Mỹ có thể được thực hiện sớm. Vì
vậy,

Pa ≥ Max(0,X – S0)
 Các nguyên tắc định giá quyền chọn bán
Giá trị nhỏ nhất của quyền chọn bán

Giá trị, Max(0,X – S0), được gọi là giá trị nội tại của quyền
chọn bán.

Quyền chọn bán cao giá ITM sẽ có giá trị nội tại dương, trong
khi một quyền chọn bán kiệt giá OTM có giá trị nội tại bằng
0.

84
 Các nguyên tắc định giá quyền chọn bán
Giá trị nhỏ nhất của quyền chọn bán

Chênh lệch giữa giá quyền chọn bán và giá trị nội tại là giá trị
thời gian hay giá trị đầu cơ. Giá trị thời gian được định nghĩa
là

Pa – Max(0,X – S0)

Cũng như với quyền chọn mua, giá trị thời gian phản ánh
những gì mà một nhà đầu tư sẵn sàng trả cho sự không chắc
chắn của kết quả cuối cùng.
 Các nguyên tắc định giá quyền chọn bán
Giá trị lớn nhất của quyền chọn bán
Khi đáo hạn, thu nhập từ một quyền chọn bán kiểu Châu Âu là
Max (0, X – ST).
Vì vậy, hiện giá của giá thực hiện là giá trị lớn nhất có thể đạt
được của quyền chọn bán kiểu Châu Âu.
Vì quyền chọn bán kiểu Mỹ có thể được thực hiện sớm vào bất
cứ lúc nào, giá trị lớn nhất của nó là giá thực hiện.
Pe ≤ X(1+r) -T
Pa ≤ X
 Các nguyên tắc định giá quyền chọn bán

Giá trị quyền chọn bán khi đáo hạn

Vào ngày đáo hạn quyền chọn bán, không còn giá trị thời
gian. Quyền chọn bán kiểu Mỹ vì vậy cũng giống như quyền
chọn bán kiểu Châu Âu. Giá trị của cả hai loại quyền chọn
bán này phải bằng giá trị nội tại. Vì vậy,
P(ST,0,X) = Max(0,X – ST)
 Mô hình định giá

Mô hình Mô hình
Black -
nhị phân Scholes
Mô hình định giá

Mô hình nhị phân

 Mô hình nhị phân đơn giản

• Một cổ phiếu có giá hiện tại là $20

• Trong 3 tháng tới nó sẽ có giá là $22 hoặc $18

Giá cổ phiếu = $22

Giá cổ phiếu = $20
Giá cổ phiếu = $18
 Quyền chọn mua

Một quyền chọn mua 3 tháng trên cổ phiếu có giá thực hiện
là $21

Giá cổ phiếu = $22

Giá cổ phiếu = $20 Giá quyền chọn = $1

Giá quyền chọn = ? Giá cổ phiếu = $18

Giá quyền chọn = $0
 Thiết lập một danh mục phi rủi ro

•Giá trị của một danh mục gồm mua ∆ cổ phần và bán 1
quyền chọn mua là
22∆ – 1

18∆

•Danh mục là phi rủi ro khi 22∆ – 1 = 18∆ hoặc ∆ = 0.25

 Định giá danh mục
(Lãi suất phi rủi ro là 12%)
• Danh mục phi rủi ro là:

mua 0,25 cổ phần

bán 1 quyền chọn mua

• Giá trị của danh mục trong ba tháng là:

22 ×0,25 – 1 = 4,50

• Giá trị của danh mục ngày hôm nay là:

4,5e–0,12×3/12 = 4,3670
 Định giá quyền chọn

• Danh mục gồm

mua 0,25 cổ phần
bán 1 quyền chọn
có giá trị là 4,367
• Giá trị của cổ phiếu là
5 (= 0,25 × 20 )
• Do đó giá trị của quyền chọn là
0,633 (5 – 0,633 = 4,367 )
 Tổng quát

Một chứng khoán phái sinh đáo hạn trong thời gian T và
phụ thuộc vào cổ phiếu

S0u
ƒu
S0
ƒ
S0d
ƒd
 Tổng quát

• Giá trị của một danh mục mua ∆ cổ phiếu và bán 1

chứng khoán phái sinh:
S0u – ƒu

S0d – ƒd
• Danh mục là phi rủi ro khi
ƒu − fd
• S0u∆ – ƒu = S0d∆ – ƒd hoặc =
S 0u − S 0 d
 Tổng quát

• Giá trị của danh mục tại thời điểm T là

S0u∆ – ƒu
• Giá trị của danh mục ngày hôm nay là
(S0u∆ – ƒu)e–rT
• Diễn đạt khác cho giá trị danh mục ngày hôm nay là
S0∆ – f
• Do đó
ƒ = S0∆ – (S0u∆ – ƒu )e–rT
 Tổng quát

Thay ∆ chúng ta có

C = [ pCu + (1 – p)Cd ]e–rT

trong đó
e rT − d
p=
u−d
p là xác suất

• 𝑝 và 1 − 𝑝 lần lượt là xác suất biến động tăng và giảm

• Giá trị của một phái sinh là khoản chi trả kỳ vọng của nó
trong một môi trường chấp nhận rủi ro được chiết khấu theo
lãi suất phi rủi ro
S0u
ƒu
S0
ƒ
S0d
ƒd
 Định giá chấp nhận rủi ro

• Giá cổ phiếu kỳ vọng tại thời điểm T là 𝑆0 𝑒 𝑟𝑇

• Cây nhị phân minh họa kết quả tổng quát mà giá trị của một
phái sinh với giả định rằng suất sinh lợi kỳ vọng trên tài sản
cơ sở là phi rủi ro và chiết khấu tại lãi suất phi rủi ro.

• Điều này được biết như là sử dụng định giá chấp nhận rủi
ro.
 Original Example Revisited
S0u = 22
S0=20 ƒu = 1
ƒ S0d = 18
ƒd = 0
𝑝 là xác suất cung cấp một suất sinh lợi cổ phiếu bằng
lãi suất phi rủi ro:

20e 0.12 ×0.25 = 22p + 18(1 – p ) do đó p = 0.6523

Thay thế: e rT − d e 0.120.25 − 0.9

p= = = 0.6523
u−d 1.1 − 0.9
 Định giá quyền chọn
sử dụng định giá chấp nhận rủi ro
S0u = 22
S0=20 ƒu = 1
ƒ S0d = 18
ƒd = 0
Giá trị của quyền chọn là

e–0.12×0.25 (0.6523×1 + 0.3477×0)

= 0.633

U= 1+tỷ lệ tăng giá

D = 1- tỷ lệ giảm giá
 Bài tập thực hành

• Một quyền chọn mua trên cổ phiếu không chi trả cổ tức, có
thời gian đáo hạn là 6 tháng.
• X = 40
• S0 = 35
• Biết rằng, 6 tháng sau, giá cổ phiếu có thể tăng hoặc giảm
20% và lãi suất hiện tại là 5%.
• Hãy xác định giá trị của quyền chọn mua trên ở thời điểm
hiện tại bằng mô hình nhị phân?
 Mô hình nhị phân hai thời kỳ

24.2
22

20 19.8

18
16.2
• X = 21, r = 12%

• Mỗi thời kỳ là 3 tháng

 Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Định giá quyền chọn mua
24.2
22 B 3.2
20 A
2.0257 19.8
1.2823 18 0.0
0.0 16.2
0.0
Giá trị tại nút B

= e–0,12×0,25(0,6523×3,2 + 0,3477×0) = 2,0257

Giá trị tại nút A

= e–0,12×0,25(0,6523×2,0257 + 0,3477×0) = 1,2823

 Mô hình nhị phân hai thời kỳ
Định giá quyền chọn mua

𝑆0 𝑢 2
𝑆0 𝑢 𝒇𝒖𝒖
B
𝑆0 𝒇𝒖 𝑆0 𝑢𝑑
A
𝒇 𝑆0 𝑑 𝒇𝒖𝒅
𝒇𝒅 𝑆0 𝑑 2
𝒇𝒅𝒅

𝒇 = 𝒆−𝟐𝒓∆𝒕 [𝒑𝟐 𝒇𝒖𝒖 + 𝟐𝒑 𝟏 − 𝒑 𝒇𝒖𝒅 + (𝟏 − 𝒑)𝟐 𝒇𝒅𝒅 ]

 Mô hình nhị phân
Định giá quyền chọn đối với tài sản mang lãi

• Gọi tỷ lệ lãi của tài sản cơ sở là q (cổ tức/trái tức/lãi

suất)

𝑒 (𝑟−𝑞)𝑇 − 𝑑
𝑝=
𝑢−𝑑

C = [ pCu + (1 – p)Cd ]e–rT

 Mô hình định giá

Mô hình Black - Scholes

Giới hạn của mô hình nhị phân

Mô hình định giá quyền chọn

nhị phân hội tụ vào một giá
trị cụ thể trong giới hạn.
 Giả định của mô hình Black - Scholes

Giá cổ phiếu biến động ngẫu nhiên và phát triển theo phân
phối logarit chuẩn.

Lãi suất phi rủi ro và độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi theo
logarit của cổ phiếu không thay đổi trong suốt thời gian đáo
hạn của quyền chọn.

Không có thuế và chi phí giao dịch.

Cổ phiếu không trả cổ tức.

Các quyền chọn là kiểu Châu Âu.

 Công thức định giá quyền chọn
𝑪 = 𝑺𝟎 𝑵(𝒅𝟏 ) − Xe−rT 𝑵(𝒅𝟐 )
𝑷 = 𝑿𝒆−𝒓𝑻 [𝟏 − 𝑵 𝒅𝟐 ] − 𝑺𝟎 [𝟏 − 𝑵 𝒅𝟏 ]
𝑆
ln 𝑋0 +(𝑟+𝜎 2 /2)𝑇
Với 𝑑1 =
𝜎 𝑇

𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎 𝑇
N(d1), N(d2) = xác suất phân phối chuẩn tích lũy
σ = độ bất ổn hàng năm (độ lệch chuẩn) của tỷ suất
sinh lợi ghép lãi liên tục (logarit) của cổ phiếu
r = lãi suất phi rủi ro ghép lãi liên tục
 Hàm 𝑵(𝒙)
•𝑁(𝑥) là xác suất mà một biến phân phối chuẩn với trung bình
bằng 0 và độ lệch chuẩn bằng 1 là nhỏ hơn 𝑥

•Dùng bảng phân phối xác suất tích lũy tìm N(d1) and N(d2).
•Trên Excel dùng hàm Normsdist
•Trên Máy tính Casio:
- Mode + 3: Chuyển sang chế độ thống kê + AC
- Shift + 1 + 5 +1+ x + ) + =: Kết quả N(x)
 Ví dụ
Sử dụng công thức Black-Scholes để định giá một quyền chọn
mua cổ phiếu như sau:
• Giá thực hiện $40

• Giá cổ phiếu $42

• Thời gian đến khi đáo hạn là 6 tháng

• Lãi suất phi rủi ro là 10%/năm

• Độ biến động là 20%/năm

 Ví dụ

Tóm tắt 𝑆0 = 42, 𝑋 = 40, 𝑟 = 0,1, 𝜎 = 0,2, 𝑇 = 0,5

42 0,22
ln +(0,1+ 2 )×0,5
 𝒅𝟏 = 40
= 𝟎, 𝟕𝟔𝟗𝟑
0,2 0,5

 𝒅𝟐 = 0,7693 − 0,2 0,5 = 𝟎, 𝟔𝟐𝟕𝟖

 𝑿𝒆−𝒓𝑻 = 40𝑒 −0,05 = 𝟑𝟖, 𝟎𝟒𝟗

 Ví dụ

▪ Nếu quyền chọn là quyền chọn mua châu Âu, giá trị của
nó là

𝐶 = 42𝑁 0,7693 − 38,049𝑁(0,6278)

▪ Nếu quyền chọn là quyền chọn bán châu Âu, giá trị của
nó là

𝑃 = 38,049𝑁 −0,6278 − 42𝑁 −0,7693

 Ví dụ
Tra bảng phân phối xác suất hoặc sử dụng hàm
NORMSDIST trên excel, ta có

𝑁 0,7693 = 0,7791 𝑁 −0,7693 = 0,2209

𝑁 0,6278 = 0,7349 𝑁 −0,6278 = 0,2651

Do đó 𝐂 = 𝟒, 𝟕𝟔 𝐏 = 𝟎, 𝟖𝟏
 Các biến số trong mô hình B-S

Có 5 biến số ảnh hưởng đến giá quyền chọn:

(1) Giá cổ phiếu;

(2) Giá thực hiện;

(3) Lãi suất phi rủi ro;

(4) Thời gian đến khi đáo hạn;

(5) Độ bất ổn hay độ lệch chuẩn của cổ phiếu.

Định giá quyền chọn đối với tài sản mang lãi
𝑪 = 𝑺𝟎 𝒆−𝒒𝑻 𝑵 𝒅𝟏 − 𝑿𝒆−𝒓𝑻 𝑵 𝒅𝟐

• 𝑆0 là giá giao ngay

• 𝑋 là tỷ giá thực hiện

• 𝑟 là lãi suất phi rủi

• 𝑞 là tỷ lệ lãi (cổ tức/trái tức/lãi suất) của tài sản cơ sở

𝑆0 ∗𝑒−𝑞𝑇 𝜎2
ln 𝑋
+ 𝑟+ 2
𝑇
𝑑1 = ; 𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎 𝑇
𝜎 𝑇
 Sử dụng quyền chọn để phòng ngừa rủi ro

• Kết hợp tài sản cơ sở với một quyền chọn hoặc các quyền
chọn.

• Có thể giảm hoặc loại trừ rủi ro giảm lợi nhuận trong khi
vẫn duy trì khả năng tăng lợi nhuận.

• Có thể bảo vệ tránh khỏi sụt giảm giá trị trong nắm giữ tài
sản, hoặc tránh sự tăng giá đầu vào.
 Chiến lược phòng ngừa

• Protective put

✓Own stock (long position)

✓Own put (long position)

• Covered call

✓Own stock (long position)

✓Sell call (short position)

 Chiến lược phòng ngừa

• Long Straddle

✓Own call (long position with X, T)

✓Own put (long position with X, T)

• Short Straddle

✓Sell call (short position with X, T)

✓Sell put (short position with X, T)

 Protective PUT
• NĐT sở hữu tài sản.

• NĐT cũng mua (nắm giữ) quyền chọn bán trên tài sản.

• Đảm bảo danh mục đầu tư tiến hành ít nhất bằng giá thực
hiện của quyền chọn.

+ =
 Ví dụ Protective PUT

• Giả sử bạn sở hữu một cổ phiếu và bạn mua một quyền chọn
bán với giá thực hiện là 22,5 trên cổ phiếu, phí quyền chọn là
$0,75
ST : 30 25 20 15
Phí: -0,75 -0,75 -0,75 -0,75
Lợi nhuận: 0 0 2,50 7,50
=== === === ===
Tổng: 29,25 24,25 21,75 21,75
 Hedging bằng quyền chọn (Protective PUT)

• Một nhà đầu tư sở hữu 1.000 cổ phiếu Microsoft trong tháng

Năm.

• Giả sử giá cổ phiếu hiện tại là 28$.

• NĐT đang lo lắng giá có thể giảm trong 2 tháng tới và muốn
phòng ngừa.

NĐT có thể mua 10 quyền chọn bán trong tháng Bảy trên cổ
phiếu của Microsoft trên CME với giá thực hiện là 27,50$.
Hedging bằng quyền chọn (Protective PUT)

 NĐT có quyền bán 1.000 cổ phiếu tại mức giá

27,50$.
• Nếu phí quyền chọn đơn vị yết giá là 1$, thì mỗi hợp
đồng sẽ có phí là 100 * 1$ = 100$.
Tổng chi phí của chiến lược phòng ngừa rủi ro là:
10 * 100$ = 1.000$.
Hedging bằng quyền chọn (Protective PUT)
 Covered CALL
• NĐT mua cổ phiếu.
• NĐT cũng bán (viết) một quyền chọn mua trên cổ phiếu.
Bán quyền chọn mua bảo vệ chủ sở hữu chống lại sự giảm
giá tài sản cơ sở.
Vị thế quyền chọn được “covered" bởi việc sở hữu cổ phiếu
cơ sở (So với “quyền chọn thông thường").
Cung cấp thêm thu nhập (phí quyền chọn).

+ =
 Ví dụ Covered CALL

• Giả sử bạn sở hữu một cổ phiếu, và bạn bán một quyền chọn
mua với giá thực hiện là 35 trên cổ phiếu, với phí quyền chọn
là $2

ST : 30 35 40 45
Phí: 2 2 2 2
Lợi nhuận: 0 0 -5 -10
=== === === ===
Tổng thể: 32 37 37 37
LONG straddle
 Ví dụ LONG straddle

• Nhà đầu tư A kí hai hợp đồng:

• 1) Hợp đồng mua quyền chọn mua (long call option) với
ngân hàng A về việc mua EUR trả bằng USD số lượng là
100.000 EUR, tỉ giá EUR/USD: 1,3880, kì hạn 1 tháng, phí:
0,004 USD/EUR.
• 2) Hợp đồng mua quyền chọn bán (long put option) với
ngân hàng B về việc bán EUR thu USD, số lượng
100.000 EUR, tỉ giá EUR/USD: 1,3880, kì hạn 1 tháng, phí:
0,0035 USD/EUR.
• Hãy phân tích chiến lược trên.
SHORT straddle
 Ví dụ short straddle
• Nhà đầu tư A kí hai hợp đồng:
• 1) Hợp đồng bán quyền chọn mua (short call option) với
ngân hàng A về việc mua EUR trả bằng USD số lượng là
100.000 EUR, tỉ giá EUR/USD: 1,3880, kì hạn 1 tháng, phí:
0,004 USD/EUR.
• 2) Hợp đồng bán quyền chọn bán (short put option) với ngân
hàng B về việc bán EUR thu USD, số lượng 100.000 EUR, tỉ
giá EUR/USD: 1,3880, kì hạn 1 tháng, phí: 0,0035
USD/EUR.
• Hãy phân tích chiến lược trên.
Phòng ngừa rủi ro
bằng hoán đổi

133
 Nhắc lại

Hợp đồng hoán đổi là các thỏa thuận OTC để trao đổi
một chuỗi các dòng tiền theo các điều khoản được xác
định trước.
Phòng ngừa rủi ro bằng hợp đồng hoán đổi

Một ví dụ về hedging bằng Swaps của Johnson Controls

(NYSE: JCI) năm 2004:
Phòng ngừa rủi ro bằng hợp đồng hoán đổi
•JCI có các khoản thanh toán trên lãi suất LIBOR cộng với
một mức nào đó đối với các trái phiếu mà mình phát hành mỗi
6 tháng.
Phòng ngừa rủi ro bằng hợp đồng hoán đổi
•JCI tham gia vào một Swaps trong đó JCI chi trả lãi suất cố
định và nhận các khoản thanh toán thả nổi.
Phòng ngừa rủi ro bằng hợp đồng hoán đổi

Johnson Controls (NYSE:JCI) năm 2004:

 Khoản nhận được trên lãi suất thả nổi sẽ được dùng để trả
nợ cho những khoản nợ trên lãi suất thả nổi trước đó.

 JCI đã chuyển một nghĩa vụ thanh toán theo lãi suất thả
nổi thành một nghĩa vụ thanh toán theo lãi suất cố định
bằng cách sử dụng Swaps.
Phòng ngừa rủi ro hoàn hảo chỉ tồn tại trong “khu
vườn Nhật Bản” …
Kết thúc chương 3.