UE 212 Finance

Corrigé du devoir 2

Auteur : Jean-Claude Coille

EXERCICE 1 (60 POINTS)

1. En consultant le point A de l’annexe : (17 points)

a) Calculez le chiffre d’affaires généré par le projet sur les 6 premiers mois d’activité.
(6 points)
Sur les 6 premiers mois d’activité, la CAF d’exploitation ressort à 1 500 k€ ; son calcul est le
suivant :
(EBE – DADP) × 2/3 + DADP
Ou bien : EBE × 2/3 + DADP × 1/3
Le texte indiquant l’économie d’impôt générée par les dotations aux amortissements, nous
utiliserons la seconde formule. Nous avons ainsi :
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1 500 − 300
1 500 = 0,2 × CA × 2/3 + 300 → CA = = 9 000 k€
2
× 0,2
3
b) En utilisant deux méthodes, calculez le taux d’accroissement du chiffre d’affaires en
N+1 par rapport à N. (11 points)

Première méthode
Taux d’accroissement du CA = taux d’accroissement du BFRE
→ Le total du BFRE récupéré en N+5 (1 000 k€) a été constitué en N (500) et en N+1 pour
un montant équivalent (au-delà l’activité est constante).
→ Le BFRE a donc doublé, et on en déduit que le taux d’accroissement du chiffre d’affaires
entre N et N+1 est de 100 % (le BFRE est proportionnel au chiffre d’affaires).

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Seconde méthode
En N, nous avons :
∙∙ CAF d’exploitation = EBE × 2/3 + DADP × 1/3 = 1 500 k€ ;
∙∙ MCV = EBE + Charges fixes d’exploitation (hors DADP).
→ EBEN = (1 500 – DADP × 1/3) × 3/2 = (1 500 – 300) × 3/2 = 1 800 k€
→ MCVN = 1 800 + 200 = 2 000 k€

En N+1, nous avons alors :

CAF d’exploitation = 3 000 = (MCVN+1 – CFN+1) × 2/3 + DADP × 1/3 ;
→ 3 000 = (MCVN+1 – 400) × 2/3 + 2 × 300
→ MCVN+1 = (3 000 – 600) × 3/2 + 400 = 4 000 k€

En définitive, la marge sur coût variable a doublé entre N et N+1 ; le taux de marge sur coût
variable étant constant, on en déduit que le chiffre d’affaires a doublé entre N et N+1 (taux
d’accroissement = 100 %).

2. En consultant le point B de l’annexe : (5 points)

Pourquoi les informations concernant l’endettement financier de cette entreprise

sont-elles contradictoires ? Votre argumentation devra être fondée sur une déduction
logique et non pas technique (actualisation).
Avec un taux d’intérêt de marché plus faible (1,5 %) que le taux auquel l’entreprise s’est
endettée (2 %), elle pourrait emprunter un capital plus élevé tout en payant les mêmes
échéances. La valeur de marché de l’endettement financier devrait donc être plus grande
que sa valeur comptable.

3. En consultant le point C de l’annexe : (10 points)

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Expliquez pourquoi, tout ou partie des coefficients bêtas déterminés par un membre de
votre équipe est incohérent. Votre argumentation devra être fondée sur un
raisonnement et non en posant une formule de calcul.

∙∙Ledoncprojet étudié ayant le même risque d’exploitation que la société comparable, il n’est
pas cohérent que le coefficient bêta des actifs du projet soit différent de celui du
comparable.
∙∙ Le projet étant financé par un endettement dont le taux d’intérêt est plus élevé que celui
de la société comparable, il n’est pas cohérent que le coefficient bêta de la dette du projet
soit inférieur à celui du comparable. En effet, nous avons :
taux d′intérêt de la dette − taux d′intérêt sans risque
βd =
prime de risque du marché

∙∙Lesociété
projet est financé avec une part d’endettement (60 %) plus importante que celle de la
comparable (25 %). Il n’est donc pas logique que le coefficient bêta des capitaux
propres du projet soit inférieur à celui de la société comparable.

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4. En consultant le point D de l’annexe : (15 points)

a) Calculez le coefficient bêta des actifs du projet d’investissement. (4 points)

Le coefficient bêta des actifs du projet est, par définition, supposé égal à celui de la société
comparable.
⎛ VCP ⎞ ⎛ VDF ⎞
βa = βcp × ⎜ ⎟ +  βd   ×   ⎜   = 1,5 × 0,80 + 0,5 × 0,20 = 1,3
⎝ VCP + VDF ⎠ ⎝ VCP  + VDF ⎟⎠
b) Calculez le coefficient bêta des capitaux propres du projet d’investissement.
(3 points)
VDF
βcp = βa + (βa − βd ) ×   = 1,3 + (1,3 − 0,8) × 0,6/0,4 = 2,05 arrondi à 2
VCP
c) En utilisant deux méthodes, posez le calcul du coût du capital spécifique du projet
d’investissement. (8 points)

Première méthode
⎛ VCP ⎞ ⎛ VDF ⎞
R c = (R 0 + βcp × ⎡⎣  R M − R 0 ⎤⎦)  ×   ⎜ ⎟ + R d × (1− tis) × ⎜
⎝ VCP  + VDF ⎠ ⎝ VCP  + VDF ⎟⎠
= [(0,07– 0,06) + 2 × 0,06] × 0,4 + 0,058 × 2/3 × 0,6

Seconde méthode
VDF
R c = (R 0 + βa × ⎡⎣  R M − R 0 ⎤⎦) − R d × tis ×
VCP + VDF
= (0,01 + 1,3 × 0,06) – 0,058 × 1/3 × 0,6

5. En consultant le point E de l’annexe : (4 points)

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Présentez succinctement les deux hypothèses qui permettent de justifier la décision de

l’entreprise.
Les deux indices de rentabilité sont supérieurs à l’unité, ce qui implique que la VAN des deux
projets est positive. La question posée revient donc à se demander à quelles conditions une
entreprise peut réaliser plusieurs projets à VAN positives.
Il faut que les deux projets soient indépendants (la réalisation de l’un n’empêche pas la réa-
lisation de l’autre) et que l’entreprise ne soit pas rationnée en capital (ses actionnaires et ses
prêteurs financent tous les projets à condition que leur rentabilité soit suffisante, autre-
ment dit que leur VAN soit positive).

6. En consultant le point F de l’annexe : (9 points)

a) Pourquoi le critère de rentabilité utilisé par les dirigeants de l’entreprise n’est-il pas
pertinent ? (4 points)
Le calcul posé a permis d’obtenir le TIR du projet. On sait que le calcul habituel du TIR
suppose que les flux de trésorerie générés par le projet puissent être réinvestis à un taux
égal au TIR lui-même. Ici, le TIR obtenu est égal à 28,65 % alors que le taux moyen de renta-

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bilité des actifs de la société est égal à 10 %. L’hypothèse de réinvestissement des flux de
trésorerie n’est pas validée et le critère du TIR n’est donc pas pertinent.

b) Posez le calcul du TIR global du projet d’investissement. (5 points)

⎛  1,15 − 1⎞
5 000 = 2 000 × ⎜ × (1+ TIRG)−5
⎝ 0,1 ⎟⎠

EXERCICE 2 POLITIQUE DE FINANCEMENT (12 POINTS)

1. En consultant le point A de l’annexe : (6 points)

Posez le calcul de la valeur intrinsèque du droit préférentiel de souscription juste après

l’opération.
Dans le calcul de la valeur de l’action après l’opération, 2 (millions) désigne le nombre de
titres émis et 13 € le prix d’émission. L’entreprise va donc créer 10 millions de droits préfé-
rentiels de souscription (Dps) donnant la possibilité de souscrire à 2 millions d’actions : il
faut donc détenir 5 Dps pour souscrire à 1 action émise au prix de 13 €.
Le calcul qui permet de déterminer la valeur intrinsèque du Dps juste après l’opération est
alors le suivant : 5 × Dps + 1 × 13 = 1 × 14,67 €

2. En consultant le point B de l’annexe : (6 points)

a) Calculez le taux d’intérêt nominal servi par l’obligation. (2 points)

D’après le calcul du taux de rentabilité qui a été posé, 10 € représente le montant du coupon
versé chaque année. Le taux d’intérêt nominal est donc égal à 1 % (10/1 000).

b) Calculez le niveau du cours de l’action à partir duquel la conversion de l’obligation

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sera profitable. (4 points)
Le cours de l’action (C) demandé est tel que la valeur des 25 actions reçues en cas de conver-
sion est supérieure au prix de remboursement des obligations. Nous avons alors : 25 × C
> 1 000 → C > 40 €

EXERCICE 3 ÉVALUATION D’ENTREPRISE (28 POINTS)

1. Difficultés de mise en œuvre des méthodes d’évaluation. (8 points)

a) Présentez succinctement deux limites à la mise en œuvre de la méthode d’évaluation

par les FTDE. (4 points)
L’évaluation d’une entreprise par la méthode des FTDE comporte deux limites :
∙∙ la complexité du processus d’évaluation avec une très grande quantité de variables à
estimer : coût du capital, chiffre d’affaires, taux de marge, variation du BFRE, etc. ;
∙∙ la place très importante de la valeur terminale dans la détermination de la valeur des
actifs. Or, la valeur terminale est calculée à partir d’hypothèses très subjectives sur la
croissance des flux sur une durée infinie.

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b) Présentez succinctement deux limites à la mise en œuvre de la méthode d’évaluation

par les comparables. (4 points)
La mise en œuvre de la méthode d’évaluation par les comparables nécessite :
∙∙ qu’il existe une entreprise comparable, en termes d’exploitation (secteur, risque
d’exploitation), à celle évaluée ;
∙∙ que la valeur de cette entreprise comparable soit connue.

2. En consultant le point A de l’annexe : (14 points)

a) Expliquez succinctement pourquoi le taux d’actualisation utilisé a été majoré.

(3 points)
Le taux utilisé pour actualiser les FTDE a été majoré de 400 points de base par rapport au
coût du capital afin de tenir compte du manque de liquidité du titre (les titres de la société A
ne s’échangent pas sur un marché). Il faut noter que c’est le coût des capitaux propres qui a
été majoré, générant ainsi une augmentation du coût du capital.

b) Posez le calcul de la valeur de marché des capitaux propres de la société A. (11 points)

2 000 
VCP = 500 × 1,1– 0,5 + 1 200 × 1,1– 1,5 + 2 000 × 1,1– 2,5 + (2 500 +  ) × 1,1–3,5 – (5 000
+ 200 – 500) 0,1 − 0,01

3. En consultant le point B de l’annexe : (6 points)

Calculez la valeur de marché des capitaux propres de la société B.

→ Calcul du multiple sur la base des données de la société comparable
VGE  90 + 30 
= =  = 4
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EBIT  30 
→ VCP (société B) = Multiple × EBIT – VDF
= 4 × 20 – 15 = 65 M€