分 类 号： F832.

5 单位代码：10183
研究生学号： 2020252010 密 级：公 开

吉 林 大 学
硕士学位论文
（学术学位）

黄金、石油与美元指数联动性关系异常变化问题研究

Research on the abnormal change of the linkage relationship

between gold, oil and US dollar index

作者姓名：于鹤轩
专 业：金融学
研究方向：金融市场
指导教师：宋玉臣 教授
培养单位：商学与管理学院

二零二二 年 五 月
 —————————————————————

黄金、石油与美元指数联动性关系异常变化问题研究
—————————————————————

Research on the abnormal change of the linkage

relationship between gold, oil and US dollar index

作者姓名：于鹤轩

专业名称：金融学

指导教师：宋玉臣 教授

学位类别：经济学硕士

答辩日期：2022 年 5 月 19 日
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本人郑重声明：所呈交学位论文，是本人在指导教师的指导下，

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本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。

学位论文作者签名：

日期： 2022 年 5 月 19 日
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（保密论文在解密后应遵守此规定）

论文级别： 硕士 □博士

学科专业： 金融学

论文题目： 黄金、石油与美元指数联动性关系异常变化问题研究

作者签名： 指导教师签名：

2022 年 05 月 19 日
 摘 要

黄金、石油与美元指数联动性关系异常变化问题研究

无论是黄金的保值价值，还是石油在工业界的霸主地位，亦或是美元在经济

金融交易中的广泛运用，均使黄金、石油、美元指数成为众多政府、广泛学者、

投资人关注的焦点。并且上述三者价格的不断变化在一定程度上影响着国际经济

形势的发展与变化。因此，本文将从以往研究黄金、石油、美元指数两两之间的

变化关系出发，在进行分类与总结的基础上，对三者的影响因素、历史走势以及

传导机制进行了理论分析。再使用格兰杰因果检验、建立 DCC-GARCH 以及 TVP-VAR

模型对三者的走势与影响以及动态关系变化进行了实证研究，并将金融危机期间

以及全球疫情期间内三者的相关关系走势做出单独分析。得出了以下几点结论：

1.黄金与石油之间表现为显著的正相关关系，但这种正相关关系在近些年来关系

系数逐渐降低，金融危机以及全球疫情对这二者之间的关系影响较为明显，金融

危机放大了二者之间的关系，而疫情时缩小了二者之间的相关系数。2.黄金与美

元指数之间表现为恒为负向的相关关系，综合而言二者的相关系数绝对值最大，

且近些年二者的系数并没有过多变化。金融危机与全球疫情稍稍放大了二者之间

的负相关关系，但并不明显。3.石油与美元指数之间表现为恒为负向的相关关系，

金融危机对二者的负相关系数产生了巨大的影响，大幅度放大了二者之间的系数，

而全球疫情并未对二者之间的相关性产生较大影响。最后本文将对以上的研究进

行总结分析，并分析其中的原因，得出结论。

关键词：

黄金价格，石油价格，美元指数，TVP-VAR 模型，DCC-GARCH 模型，异常变

化。

I
 Abstract

Research on the abnormal change of the linkage relationship between

gold, oil and US dollar index

Whether it is the value preservation of gold, the dominance of oil in industry, or

the wide use of US dollar in economic and financial transactions, gold, oil and US

dollar indexes have become the focus of attention of many governments, scholars and

investors. Moreover, the continuous changes of the above three prices affect the

development and changes of the international economic situation to a certain extent.

Therefore, starting from the previous research on the change relationship between

gold, oil and US dollar index, this paper will make a theoretical analysis on the

influencing factors, historical trend and transmission mechanism of the three on the

basis of classification and summary. Then the Granger causality test, dcc-garch and

tvp-var models are used to make an empirical study on the trend, impact and dynamic

relationship changes of the three, and the correlation trend of the three during the

financial crisis and the global epidemic is analyzed separately. The following

conclusions are drawn: 1 There is a significant positive correlation between gold and

oil, but this positive correlation coefficient has gradually decreased in recent years.

The impact of the financial crisis and the global epidemic on the relationship between

the two is more obvious. The financial crisis has amplified the relationship between

the two, while the epidemic has reduced the correlation coefficient between the two. 2.

There is a constant negative correlation between gold and the US dollar index.

Generally speaking, the absolute value of the correlation coefficient of the two is the

largest, and their coefficients have not changed much in recent years. The financial

crisis and the global epidemic have slightly amplified the negative correlation

between the two, but it is not obvious. 3. The financial crisis has a great negative

correlation with the US dollar, and the correlation between the two is not large.
II
Finally, this paper will summarize and analyze the above research, analyze the reasons

and draw a conclusion.

Keywords:

gold price, oil price, dollar index, tvp-var model, dcc-garch model, abnormal

change.

III
 目 录

第 1 章 绪论...............................................................................................1

1.1 研究背景........................................................................................1

1.2 研究内容及框架............................................................................2

1.3 本文的创新点................................................................................3

第 2 章 国内外研究综述 ..........................................................................4

2.1 黄金与石油的相关性研究 ...........................................................4

2.2 黄金与美元指数的相关性研究 ..................................................5

2.3 石油与美元指数的相关性研究 ...................................................6

2.4 三者间联动关系研究...................................................................7

第 3 章 金价、油价、美元指数联动性关系理论分析 ..........................9

3.1 黄金、石油与美元指数的影响因素分析 ..................................9

3.1.1 黄金价格的影响因素..........................................................9

3.1.2 石油价格的影响因素........................................................10

3.1.3 美元指数的影响因素........................................................ 11

3.2 黄金、石油与美元指数的历史走势图 .....................................12

3.2.1 黄金价格的历史走势分析................................................12

3.2.2 石油价格的历史走势分析................................................14

3.2.3 美元指数的历史走势分析................................................15

I
 3.3 黄金、石油与美元指数的传导机制 .........................................17

第 4 章 研究设计 ....................................................................................19

4.1 研究假设......................................................................................19

4.2 样本选取和数据来源..................................................................19

4.3 实证模型介绍..............................................................................20

4.3.1 TVP-VAR 的模型介绍 ......................................................20

4.3.2 DCC-GARCH 的模型介绍 ...............................................21

第 5 章 实证结果及分析 ........................................................................23

5.1 描述性统计及单位根检验 .........................................................23

5.1.1 描述性统计 ........................................................................23

5.1.2 平稳性检验 ........................................................................23

5.1.3 格兰杰因果检验...............................................................24

5.2 DCC-GARCH 模型的实证结果分析 .........................................25

5.2.1 均值方程及 GARCH 模型的建立 ................................25

5.2.2 DCC-GARCH 模型的估计 ............................................26

5.2.3 模型结果分析 .................................................................26

5.3 TVP-VAR 模型的实证结果分析................................................29

5.3.1 参数估计的结果分析........................................................30

5.3.2 时变参数特征分析...........................................................30

5.3.3 脉冲响应分析....................................................................31

5.4 本章小结......................................................................................36
II
结论...........................................................................................................38

参考文献...................................................................................................40

致谢...........................................................................................................44

III
 第 1 章 绪论

第 1 章 绪论

1.1 研究背景

习近平总书记提出，当今世界正处于一个百年未有之大变局，百年以内的科

技和产业革命进一步重塑了世界经济和贸易的格局，经济全球化深入发展并推动

了全球经济治理的变革。而在经济全球化不断发展的过程中，国际社会上的 “黑

天鹅事件”也在频频发生，自从 2008 年的金融危机开始，经历了欧债危机、英

国脱欧、俄罗斯与中东的石油价格战、以及近期的俄乌战争等多个引起国际社会

轰动的事件。而无论是在经济中的无形战争，还是两个国家的实际战争，资源均

会成为各个国家的必争点，作为代表物的黄金、石油、美元也因此被广泛研究者

关注。

黄金作为一种同时具有贵金属以及货币属性的“硬通货”，具有着其他金属

无法比拟的规避风险及套期保值的作用，在长期看来一直被认为成最安全的投资

标的。Sari 等(2010)认为黄金不仅仅是一种财富工业商品和一种投资资产，还

可以用于套期保值和商品投资组合多样化，规避金融市场中日益增加的风险并减

小资产波动。黄金市场也一直对于大宗商品市场、外汇市场等一直拥有千丝万缕

的联系。而作为大宗商品的代表物石油与黄金的联动性也时刻相关。石油被称为

“现代社会的血液”，是一种重要的战略储备资产，在经济属性的同时加上了许

多政治以及金融属性的影响，导致油价的一举一动都被世界所关注。随着经济的

不断发展，石油资源被大规模消耗的背景下，石油的稀缺性开始逐步的显现出来。

在全球疫情开始时，俄罗斯与中东进行了一次关于石油的价格战，在全球范围内

产生了巨大的影响。随后风波消散不久后，因国家政治不和的俄乌战争中，石油

的几次大规模的涨价使人们对石油的关注度进一步的升高。而美国作为世界强国，

美元又是世界的通用货币，美元的涨跌幅也被世界广泛关注。世界上接近 90%的

外汇交易都涉及到美元在其中的中介作用。尤其在新冠疫情背景下的今天，大部

分国家已经遭受了严重的金融危机，国内经济下滑严重，很多商业主体及个人都

在蒙受这经济萧条下带来的损失。
1
 第 1 章 绪论

综上所述，在这样的经济环境条件下，黄金、石油、美元指数也成为了人们

关注的焦点。从本质而言，无论是黄金、石油还是美元，均在世界上都具有着举

足轻重的地位，并且在近期看来这三者在他们各自领域内的霸主地位无法撼动，

所以本文也将对这三者的关系进行研究分析，并找出在全球范围事件的特殊背景

下，三者的关系会发生怎样的变化。

1.2 研究内容及框架

本文总结之前研究者的相关文献，深入讨论黄金价格、石油价格、美元指数

三者之间的国际地位以及历史走势，对三者之间关系的联动影响解释传到路径，

并对三者的关系做出理论分析。后又结合实证部分，根据 DCC-GARCH 模型以及

TVP-VAR 模型得出三者之间关系的结论，再从中找到金融危机、全球疫情与稳态

下，三者之间的关系到底会发生什么样的变化。最后一部分总结全文，得出结论。

根据以上内容所说，本文的研究框架具体如下：

第一章为绪论部分。其中包括了背景介绍及意义、研究内容及框架、研究内

容的创新点，是对于研究黄金价格、石油价格、美元指数三者之间关系的基本内

容。

第二章为国内外研究综述。按照大多数研究者研究内容及方向的不同，具体

分为黄金-石油、黄金-美元、石油-美元、以及三者之间的共同研究四种类型的

文献综述进行逐一介绍。

第三章为金价、油价、美元指数联动性关系理论分析。其中分为三个小章节，

逐一介绍了历史趋势图、三者的影响因素、三者之间价格波动的理论基础以及传

导机制，为后文对三者联动关系研究做下铺垫。

第四章为研究设计。在本章节中写明了研究假设、数据的选取范围以及数据

出处、变量的定义以及实证方法模型的介绍。为第五章的实证做铺垫。

第五章为实证分析部分。在本章节中，将数据做描述性统计、平稳性检验、

格兰杰因果关系检验，并且运用到了两种实证模型，根据 DCC-GARCH 模型以及

TVP-VAR 模型得出相关结果做出分析，最后对两种实证得出的结果做出总结，并

找到全球金融危机以及全球疫情背后与稳态时期的差异点。得出黄金、石油、美
2
 第 1 章 绪论

元指数之间的相互作用关系。

最后一部分为结论部分。根据前文理论分析以及实证结果的基础上提出结论，

总结全文。

1.3 本文的创新点

本文的创新点主要体现在以下几个方面：

（1）本文将 TVP-VAR 模型与 DCC-GARCH 模型进行结合分析。以往的国内文

献大多数是 VAR 模型进行分析，国外文献多数用 GARCH 族类模型进行分析。而本

文将两模型结合得出结论，使结论更加完整，在丰富了研究手法的同时，形成较

为丰富的分析框架。并且本文考虑了黄金、石油、美元指数之间的整体互动关系，

解除了两两变量之间分析的局限性，再配合上述模型的理论分析基础，得出不同

历史阶段下三者之间相关系数的不同变化，并根据历史背景分析其背后原因。

（2）本文旨在找到在 2008 年金融危机、2020 年全球疫情之间以及稳态期

之间，黄金、石油以及美元指数的相关关系的异同点，找出金融危机以及疫情会

对三者之间的相关系数造成何等影响，通过观察三者之间关系系数的放大、缩小、

以及相关关系的影响关系的方向变化，分析其中内在的关系与原因，再结合实事

背景得出相关的结论。

3
 第 2 章 国内外研究综述

第 2 章 国内外研究综述

由于多数学者在对黄金、石油、美元之间的相关关系进行研究时，文献均是

以两两分析作为基础探讨研究，并有少数学者对三者之间的关系提出研究。所以

本文将文献分为以下几个方面进行分析。

2.1 黄金与石油的相关性研究

两者的关系研究因黄金与石油的特殊地位而被广泛重视。绝大多数研究表明

黄金与石油之间存在正相关的相关关系，并且石油与黄金之间的影响不是对称的，

而是非线性的。此外，研究结果还表明，在某些特殊时刻或时点时，二者的关系

可能会发生一些变化。本文将此处文献分为以下几个部分来进行划分分析。

少部分研究者是以理论层面为基础探讨这二者的关系。谭雅玲(2004)从政治、

经济、文化等多种角度对 19 世纪末到 20 世纪初的黄金与石油之间的关系做出分

析，指出美元是黄金与石油之间相关关系的枢纽，另外在二者的影响关系中，美

国的经济与利率也在同时影响着两者关系。Hammoudeh(2008)曾提到，人们普遍

觉得这两种大宗商品的价格趋势往往是一致的，大宗商品价格之所以会一起涨跌，

是因为它们受到了经济因素的影响共同的宏观经济因素，如利率、汇率和通货膨

胀。

大多数学者是以理论加以实证来探讨这两者的关系。其中仍分为几个方面。

第一种观点认为石油对于黄金单向影响。Liao 和 Chen(2008)使用了 GARCH

和 TGARCH 模型，分析了台湾油价、黄金价格和个别工业子指数之间的关系。结

果表明，5 个油价回报波动影响了黄金价格回报，但后者对前者没有影响。

Chiu(2009)采用了基于相应的具有广义误差分布(GED)的非对称 ECM-GARCH 的格

兰杰因果关系检验，结果表明，从石油到金价也只存在单向因果关系。Reboredo

等（2014）基于 copulas 的方法来分析这两个市场之间的依赖结构，指出黄金和

石油之间存在正的和显著的平均依赖性，这表明黄金无法对冲石油价格波动。第

二种观点认为石油和黄金价格是由共同因素驱动。例如刘杰(2017)以供求角度出
4
 第 2 章 国内外研究综述

发寻找二者之间的联系，发现二者成正相关，但二者都受到国际政治经济局势、

通货膨胀与美元汇率之间的影响。第三个观点认为，石油价格与黄金价格之间的

双向反馈关系。例如 Narayan 等(2010)研究黄金与石油现货和期货市场之间的长

期关系，指明了石油市场可用于预测黄金市场价格，反之亦然，但将两个市场联

合起来并没有预期达到的影响效果。

也有学者发现在特殊事件的背后，黄金与石油之间的正相关性影响会发生变

化，对于 2008 年金融危机而言，刘莎莎(2009)将 20 年内的黄金与石油价格进行

分区间划分，发现在二者的相互影响并不是长期稳定的，在特殊事件的推动下，

相关关系可能会出现变号。黎婷(2009)在经济危机的背景下，以 VAR 模型作为基

础，得到的二者之间呈负相关。而对于近年来的全球疫情而言，也有个别学者对

二者关系进行进一步研究，Mensi 等(2020)将非对称多重分形去趋势波动分析

（A-MF-DFA）方法应用于 15 分钟间隔日内数据，研究表明，在全球疫情发生前

金市场的上行压力较大，而石油价格的上行趋势较高。而在全球疫情期间，黄金

市场在下行趋势中效率更低，而石油的下行趋势较大，相关性产生了较大变化。

Dutta 等(2020) 以 DCC-GARCH 模型作为依据，通过时变性特征表明黄金是

COVID-19 期间国际原油市场的避险资产，并且黄金以及石油价格之间表现出一

定的负相关关系。

综上所述，由于黄金和石油价格的取值范围以及时间的单位长度不一致、研

究方法的不同，导致得出的结论也不相同，所以本文选择长期视角，并结合某些

特殊时期的短期视角来研究二者之间关系的变化。

2.2 黄金与美元指数的相关性研究

众多文献表明，黄金与美元指数之间存在一定的相关性，而这种相关关系在

大多数时表现为负相关关系。相对于国内文献而言，大多数仍然为国外文献。

Amano(1998)研究了石油价格与美元之间的关系，运用了计量分析得出二者具有

协整关系。Capie 等(2005)以 30 年的数据作为样本，利用极大似然估计法证明

美元与黄金价格成负相关的关系，并在该文中提到了黄金作为投资美元时的避险

资产的原因。Fang 等(2006)通过实证研究也证明了黄金对美元在一定程度成反
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 第 2 章 国内外研究综述

作用的效果。Tully 和 Lucey(2007)指出，20 世纪初的黄金价格的剧烈波动是由

于石油价格的变化而导致的。范为和房四海(2012)针对金融危机下的黄金价格波

动进行剖析，认为美元指数对其关系较大，对其产生了严重的负冲击影响。

Apergis(2014)通过一个长时间的样本，认为两者具有一个长期稳定的负相关关

系。

也有少数学者认为黄金与美元指数之间在某些特殊时点下会出现不同方向

的相关关系，但均是以特殊事件存在下发生关系正负转化的。Benassy(2007)等

通过研究特殊事件下二者的关系发现，油价的 1%的上涨会导致美元升值 0.43%。

郝玉柱等(2010)以金融危机作为背景，通过情绪、工具、计价等多角度对黄金与

美元指数之间的关系作出分析，认为二者之间为正相关关系。陆国庆，李明雪

(2017)通过 GARCH 模型对于黄金与美元指数的关系进行研究，发现二者在特殊情

况下，二者之间出现了个别时间点的正相关关系，而其他时间下均为稳定的负相

关，并具有双向因果。Le(2021)通过研究新冠疫情 COVID-19 爆发期中各大类资

产的波动区间，足够的证据表明众多人支持的美元和黄金成为了灾难性事件中的

避险资产，且疫情之下的黄金与美元之间仍保持负相关的相关关系。

2.3 石油与美元指数的相关性研究

众多学者对石油与美元之间的相互影响关系做出分析，而大部分学者均认为

二者之间存在显著的相关关系。并在研究二者关系的过程中，把美元指数对于石

油的影响机制分为三种：第一种是由于美元的下跌导致以美元为标价的石油价格

直接产生冲击，如 Krichene(2005)认为，美元汇率的下降会导致其他货币的石

油进口价，从而影响石油价格及其需求。第二种机制来自于美元下跌导致的投资

者变少，众多投资者由于寻找新的投资标的而导致的石油价格的上升，例如部慧

等(2011)从基金投机、库存信息对市场的预期冲击的角度分析二者影响，发现美

元对石油期货的短期变化具有显著影响。第三种是因为美元在贬值时，对美出口

的商品价格都会下降销量，从而导致的价格的变化。如 Roger C.D. Mcleod 等

(2018)运用非线性非对称协整法研究二者之间的相关性，发现长期内保持为单方

向的因果关系，短期为双向因果关系，并且在美元指数上升的时候，对美出口的
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 第 2 章 国内外研究综述

商品多数会下降销量，从而价格也会下降，显然石油也在此列。有些研究也指明

了石油对于美元指数的影响机制。Lizardo 等(2010)发现油价的变化对于美元汇

率的影响和此国家是否为石油进口国或出口国有关，油价的上升导致进口国的美

元汇率上升。

另一些学者对二者关系的系数做出一定的研究，并且大多数学者认为二者之

间呈负相关的影响关系。Reboredo 等(2014)采用去趋势相关分析的研究方法，

发现二者为负相关，并且在金融危机后二者的相关系数得到明显的提升。吴丽丽

(2015)通过条件局部调整模型分析二者关系，也认为石油价格的预期受美元指数

的影响异常显著的负相关。韩立岩等(2017)通过 VECM 等模型也发现了美元指数

对石油价格具有着重要影响。但张溢(2014)提出了不同观点，他认为美元指数与

国际油价之间的关系是需要分时期的，在长期看来成负相关性，并将 2001 年以

来的数据做出替代弹性估算，认为只有个别时间点内石油与美元指数之间成正相

关。Qiang Ji(2019)通过时变 copula 模型得出每日周原油与美元指数之间存在

结构性的依赖断点，并且原油与美元指数之间的依赖性为显著为负。

2.4 三者间联动关系研究

大多数学者以两两研究作为重点，导致黄金、石油、美元指数三者之间的相

互影响的研究文献明显少于黄金-石油，黄金-美元指数，石油-美元指数的研究

文献，且该类研究大多数均以外国文献出现，下面将对这类文献做出介绍。

Zhang 等（2010）提供了证据美元汇率与石油、黄金和石油价格之间具有高

相关性的证据，并指出美元指数是另两种商品价格变化的格兰杰因果关系。刘东

平(2012)通过比较近十年的数据曲线趋势图得出了国际油价、金价和美元指数存

在一定的负相关关系。李治国等(2012)通过误差修正模型对三者之间的关系作出

分析，认为黄金与美元指数对石油价格的影响为短期的，而石油价格对另两种对

象的影响是长期的。Arfaoui 等 (2016)从全球角度研究石油、黄金、美元和股

票价格之间的关系，使用联立方程得出黄金、石油、美元与股票市场之间均存在

显著的互动，并从中发现石油价格受到黄金和美元的显著和积极影响。Mo 等

(2018)运用了 DCC-GARCH 模型以及 Krystou-Labys 非线性非对称 Granger 因果关

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 第 2 章 国内外研究综述

系方法，认为无论是在常态条件下还是全球危机条件下，黄金-石油总是正相关

关系、石油-美元总是负相关关系，但全球危机背景下的黄金-石油、石油-美元

相关性会从线性因果关系转化为非线性因果关系。Singh 等(2018)调查印度危机

前、危机中和危机后时期黄金、原油、印度卢比、美元和股票市场之间的动态关

系。并利用 VECM 模型得出结论，危机前四个变量模型均无长期因果关系，而在

危机期间原油显示出长期因果关系。Chai 等(2021)研究黄金价格回报与其影响

因素之间的动态关系,并利用 STL-ETS、神经网络和贝叶斯结构时间序列模型对

黄金价格收益率进行预测，并在与基准模型进行比较中发现原油收益率和波动率

指数的冲击对黄金价格收益率有正向影响，美元指数的冲击对黄金价格收益率有

负向影响，其中黄金价格收益的波动主要取决于原油价格收益的冲击。

部分文献研究的研究主体不仅仅黄金、石油、美元指数，仍有一些文献将前

三者的关系连带着股票与各个国家的利率等其他因素进行共同研究。Samanta 等

(2012)研究了 20 多年来世界经济中,黄金、石油、美元、股票的共同作用，并通

过协整、共同趋势因子和 spiller 指数来检验长期协动，发现尽管溢出指数非常

小，但这些变量之间可能存在协整关系，表明存在共同运动。Wang 等(2013)通

过研究黄金、石油、美元以及利率之间的相互关系，认为在短期内黄金和原油价

格都会互相产生正相关的积极影响。从长期来看，利率对美元汇率进行影响，而

美元通过影响石油与黄金的需求量，反过来对国际原油价格与黄金价格进行冲击。

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 第 3 章 金价、油价、美元指数联动性关系理论分析

第 3 章 金价、油价、美元指数联动性关系理论分析

黄金是一种具有高度的避险价值，又在各个国家具有着举足轻重的地位的资

产，其重要性是其他资产无法代替的。石油作为新时代不可或缺的资源，当代社

会发展的主要燃料，当代社会的“黑金”，在资源届的霸主地位也无法撼动。而

美国作为世界当今霸主，美元也充斥着近乎所有的外汇交易。上述三者的重要性

不言而喻的情况下，本章节将对这三者的相关关系进行分析，并找出其中的原因。

3.1 黄金、石油与美元指数的影响因素分析

3.1.1 黄金价格的影响因素

由于黄金具有高度的避险价值，又在各个国家具有着举足轻重的地位，所以

黄金的价格是由多因素决定的，并且世界上多国市场达到共同均衡时的价格，经

过了长时间的博弈过程，其影响的主要的影响因素有以下几点。

1.市场的需求。黄金虽然已稳定性资产著称，但由于它本身在市场中就有一

定的交易属性，市场的供需就会成为价格影响的重要因素。国际上流通的黄金供

给主要来源均是已矿产金、官方售金以及再生金等产品出现的。而近些年的黄金

主要来自于矿产金。矿产金的弹性也相对较低，官方的售金在某种程度上是市场

价格的风向标，对市场的价格有着引导作用。再从黄金的需求角度考虑，在需求

方中工业占比并不会达到较高比例，反而个人由于偏好会加大黄金的购买量，例

如首饰等需求，其是近些年来，中国国民对于黄金的需求迅速增长。又由于新冠

疫情的原因，投资者对其他金融资产产生恐慌下跌的同时，加大了对黄金的重视

程度，更多的人把黄金纳入了投资组合的构建中，所以作为保值品的黄金的价格

大幅上涨，一路上升达到近些年来的最高位。

2.金融市场及美元汇率。黄金本身就具有金融货币属性，并且大多数黄金是

以美元作为标价售卖的，虽然黄金与美元之间取消了直接挂钩的关系，但美元的

汇率以及美元的升值均是黄金价格的重要影响因素。而作为各个国家的硬通货，

黄金与美元均可以作为各国家的储备资产，也具有一定的替代性。美元升值时说
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 第 3 章 金价、油价、美元指数联动性关系理论分析

明美元的发展势头强劲，黄金价格中由于“避险性”而上升的价格也会因此下跌，

反之亦然成立。而利率、通货膨胀等金融指标也会对黄金价格产生影响，通过改

变价格的预期来影响现价。股票市场也会由于投资者行为的积极程度来对黄金价

格造成影响，股市繁荣期，资金大多流入股市，相比之下黄金就变成了一种少数

人的投资选择。而股市进入熊市的时候，各资产的投资标的变少，黄金逐渐出现

在各大投资者的优质投资目标里，黄金价格也会因此升高。

3.国际的政治经济局势及国际油价。黄金的避险价格在政治经济局势中体现

的最为明显。当人们倾向于即将发生的金融危机、全球灾难、甚至是即将进入战

争时会买入大量黄金来避险，由于其他货币以及金融资产都会产生大幅波动，而

价格稳定的黄金就会作为众多人疯抢的目标，造成黄金市场过热。由下文也可以

看出，在 2008 年金融危机以及 2020 年全球疫情期间，黄金价格的上涨非常“疯

狂”，尤其在近两年内的疫情发生后，世界上越来越多的经济体选择了货币宽松

的政策来刺激经济，横看国际经济局势，美国经济复苏艰难、英国脱欧后的欧盟

经济萎缩、中国经济增速的放缓、再到资金外流新兴经济体，均对黄金价格产生

较大影响，使黄金价格近些年一升再升，疫情稳定后又在高位保持震荡。而国际

油价也会大幅度影响黄金价格，由于黄金与石油均处于大宗商品类，由于资金量

的原因，二者本身也有一定的替代性。

3.1.2 石油价格的影响因素

石油作为各国发展的重要资源储备，具有着政治、金融等多角度影响方向。

具体影响因素分为以下几点：

1.市场的供求关系。作为一类重要的大宗商品，供给与需求显然是具有商品

属性的石油的重要价格影响因素。

从石油的供给方来看，世界上的石油作为一种不可再生资源，其生产成本、

储存量等因素会对价格造成巨大影响。具体到各大供给国而言，类似于 OPEC 等

大型供给方可以通过定价等手段对世界石油价格产生较大冲击，而他们的行为会

严重影响世界的原油供给，导致石油价格出现巨大变化。美国页岩油在近些年来

发展势头也较为强劲，其国内的原油产量激增，从最大的石油进口国成为了最大

10
 第 3 章 金价、油价、美元指数联动性关系理论分析

的石油出口国，美国的表现也会对石油价格的供给侧造成巨大影响，从而影响价

格。

从石油的需求方来看，各大发展中国家都需要大量石油，各国产业结构也需

要石油来进行调整与升级，石油被广泛运用到化工、制药的行业，所以当全球经

济进入繁荣期时，石油的价格就会上升，反之就会下降。例如 2008 年金融危机

以及 2020 年全球疫情期间，石油价格就出现过明显的大跌现象，金融危机期间

跌幅最高位价格的 7 成以上。另一方面，从近些年来看，无论是意识到石油能源

的紧缺，还是开发清洁能源，使包括中国在内的很多发展中国家和发达国家仍在

积极寻找石油的替代品，包括光伏、风电等新能源逐渐走向大众视野，石油的需

求量在近些年来有一定的波动。

2.美元指数与金融市场。由于美元在世界交易中的地位，石油也是以美元计

价的重要资源之一，美元升值的同时会导致石油价格的下降。并且当美元出现贬

值时，美元的保值功能就会被质疑，大量资本就会流入石油市场从而提高市场价

格。此外，由于石油的价格被广泛人所关注，除了市场上有关石油业务的公司及

机构使用外，仍有部分投资者处于分散投资的目的对此进行投资，基于预期价格

进行买卖。所以金融市场的繁荣与萧条也会直接影响石油的价格。

3.国际政治经济局势。石油作为不可再生能源，石油也作为各大国争抢的一

部分，具有战略物资意义，历史上有很多次战争是因抢夺石油而起，并且石油也

是地缘政治战略的筹码。目前石油大多数的产油区在中东、非洲各地，这些地区

的经济水平较差，发展程度较低，历史遗留问题也较多，地区经常会出现政治局

势动荡，当国际形势恶化，各国为保障自身的发展与生产、以及一定的国防需要，

都会使用大量的石油作为能源。所以在国际政治局势下，对石油的供需产生较大

的影响，从而进一步影响石油价格。

3.1.3 美元指数的影响因素

美元在当今世界仍具有着无法替代的地位，结合具体因素分析，主要分为以

下几个方面：

1.全球经济因素。一国经济繁荣，则该国的货币相对于其他国家的货币会有

11
 第 3 章 金价、油价、美元指数联动性关系理论分析

一定的增值，所以美国的经济是美元指数的重要影响因素之一，并且许多投资者

由于投机的心里，会加大对美元的投资，并对美国当地企业或股票进行投资，从

而美元进行升值，反之，美国经济发展缓慢时，投机者也会把资金逐渐撤离美国，

美元大量放出导致美元贬值。此外，由于美元在世界交易中应用广泛，当世界经

济繁荣时，各个国家的交易较为频繁，就会把美元的作用凸显出来，也会通过美

元的供求等角度来对美元指数造成一定影响。

2.政治因素。美国在世界上仍拥有者无法替代的地位，作为当今世界的第一

大国，美元也具有着一定的特殊性，这种特殊性会对美元指数产生较大影响。例

如，美元作为国际货币以及众多商品买卖的参考价格，美元的供给不足会对市场

贸易造成巨大影响，而发行过多也会对国家信誉、经济造成不良影响。再从国际

货币角度而言，众多国家都具有美元的外汇储备，世界上各国美元外汇储备较大，

这些国家的外汇管理政策也会对美元指数产生一定的冲击。

3.其他因素。由于美元具有较大的应用范围，涵盖了近乎所有的大宗商品以

及各类世界贸易，如作为大宗商品中具有代表性的石油、黄金等均会对美元指数

造成一定的影响。此外，从投资的角度出发，众多投资者也会参与其中赚取汇率

差，也会对美元的价格造成一定的影响。而金融危机、全球疫情下的美元指数也

会有着非常大的波动，肖立晟等(2020)研究者认为在近两年的新冠疫情下，美联

储开启新一轮量化宽松政策后，金融市场迅速进入繁荣期，美元指数也存在严重

上升或被高估的情况。

3.2 黄金、石油与美元指数的历史走势图

3.2.1 黄金价格的历史走势分析

世界上最大的黄金交易市场为伦敦黄金市场，其市场的价格对国际市场的影

响力较高，由于其成交量较大，交易者较多，且该交易市场影响最为深远。所以

本文将伦敦黄金市场的价格进行分析，由下图 3.1 所示。具体将其分为四个阶段。

第一阶段为 2008 年前，黄金价格有一定小范围的涨幅，自从 2001 年的“911”

时间后，全球局势在世纪初期就较为恶劣，金价就一直处于涨幅状态，但涨幅速

12
 第 3 章 金价、油价、美元指数联动性关系理论分析

度并不明显。

第二阶段为 2008 年-2012 年，由于全球金融危机的影响，全球股票结束了多

年的牛市，而黄金作为保值资产，价格不断攀升，地位也逐渐凸显，资金不断流

入黄金市场，其中在 2011 年 9 月达到了 1895 美元/盎司的价格，此点也成为了

黄金价格前后五年的最高价格点。在此之后进行了较长时间的高位震荡，金价高

居不下。

第三阶段为 2013 年-2020 年，全球金融危机的影响逐渐淡化，黄金价格不断

下降，但也由于有众多投资者进行投资，期间内的最低价格为 1049.4 美元/盎司。

虽然金价有所下滑，但相比于金融危机之前的价格也有着显著提升。黄金保持在

1200 美元/盎司左右的价格处于小范围波动状态。

第四阶段为 2020 年至今，近两年来，由于新冠疫情得到影响，黄金作为保

值品又重新回到人们的视野，价格一路上升，最高点直到 2020 年 8 月的 2067.15

美元/盎司的价格，打破了历史的最高价格。随后由于疫情得到有效的控制，新

冠疫苗的不断推行也使疫情并没有开始爆发时恐慌程度大，所以金价的避险价值

下降，但由于疫情仍未完全解除，金价仍保持在 1800 左右震荡。

综合四个阶段来看，黄金的价格一直处于上涨，虽然中间价格波动也较为明

显，但总体趋势向上。这和世界经济的繁荣也有一定的关系，各国人民生活条件

质量变高，对于黄金的需求量就会变大。并且从图中也可以看出，一旦遇到全球

范围内的经济危机或疫情，黄金价格也会因恐慌情绪迅速升高，成为众多人的避

险资产。

13
 第 3 章 金价、油价、美元指数联动性关系理论分析

伦敦现货黄金价格
2,500.0000

2,000.0000

1,500.0000

1,000.0000

500.0000

0.0000
2005-03-15
2000-01-04
2000-11-13
2001-09-26
2002-08-09
2003-06-24
2004-05-05

2006-01-25
2006-11-28
2007-10-01
2008-08-01
2009-06-04
2010-04-07
2011-02-08
2011-12-12
2012-10-12
2013-08-15
2014-06-18
2015-04-21
2016-02-22
2016-12-23
2017-10-26
2018-08-29
2019-07-03
2020-05-07
2021-03-16
图 3.1 伦敦黄金现货价格

3.2.2 石油价格的历史走势分析

石油作为大宗商品的代表物，也作为一种不可再生的战略性资源，一直被各

个国家所重视。在经济全球化不断发展的今天，石油已经逐渐成为了国际市场交

易量最大的货物，由于石油的稀缺性，石油的价格也会随着经济发展的历史趋势

波动的越来越剧烈。纵观历史油价的变迁，主要分为两个阶段，下图 3.2 所示的

为近 20 年内的国际油价，即为第二阶段。

第一个阶段是 20 世纪之前，最开始国际油价被各个跨国公司的石油大亨所

垄断，这些公司买卖石油的价格即为市场价格，价格维持在 6 美元/桶左右。此

时石油主要运用于工业，波动程度也较小。随后石油价格也由于经济的发展，价

格逐步上升，稳定在 10-20 美元/桶的价格区间，但由于年代过于久远，本文不

做具体分析。

第二个阶段为 20 世纪以来，国际油价成上升趋势，但波动随之变大。无论

是 2001 年的“911”，还是 2003 年的伊拉克战争等国际局势动荡的事件，均使油

价进一步上升，又由于金价的上涨、美元贬值，导致油价上涨的速度更为猛烈，

即使 OPEC 成员国加大产能也抵挡不住油价的上涨趋势，直至 2008 年 7 月达到

了 144 美元/桶的历史最高位。但随后经历的经济危机使石油价格遭受一次暴跌，
14
 第 3 章 金价、油价、美元指数联动性关系理论分析

此次危机超过了之前历次经济危机造成的破坏力，石油价格遭受了巨大影响，最

低跌倒 34 美元/桶的底线。

全球经济危机过后，国际油价在触及底线后进行回升，2014 年石油价格又

一次经历暴跌，这与美国结束 QE、石油价格暴跌而 OPEC 不减产能、美国页岩

油发展逐渐变强、俄国经常与中东进行价格战等事件均有一定关系，油价波动较

大，也无明显的上升下降趋势。

随着近两年新冠疫情的到来，各个工业开始步伐放缓，众多工人失业，这也

使很多原来对石油需求很大的企业面临倒闭的局面，石油价格又一次因国际范围

的灾难而暴跌。最低时跌到了 26 美元/桶的价格。随后由于疫情的不断控制、石

油价格也得到了一定的回暖，价格也在稳步上升，逐渐回到均线水平。

纵观国际油价的历史趋势来看，相比黄金与美元，石油价格的波动明显更为

剧烈。并且一旦国际上发生政治局势不稳，石油市场的供求关系变化较为猛烈，

以此影响石油价格，使其变化体现的极为明显。

石油价格
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2005-01-04

2020-01-04
2000-01-04
2001-01-04
2002-01-04
2003-01-04
2004-01-04

2006-01-04
2007-01-04
2008-01-04
2009-01-04
2010-01-04
2011-01-04
2012-01-04
2013-01-04
2014-01-04
2015-01-04
2016-01-04
2017-01-04
2018-01-04
2019-01-04

2021-01-04

图 3.2 布伦特原油现货价格

3.2.3 美元指数的历史走势分析

美国作为世界当今第一强国，美元因此也承担了国际贸易中的既具有公信力，

又具有币值稳定的交易媒介属性的职责，各个国家的外汇储备中美元是重要的组

成部分，大宗商品也以美元计价。美元指数简单来看就是“美元的价格”，他能
15
 第 3 章 金价、油价、美元指数联动性关系理论分析

够及时的体现出美元在外汇市场上的汇率变化情况，美元指数也是国际金融市场

和大宗商品市场的风向标之一，很大程度上左右着众多商品的价格。

美元指数的波动如下图 3.3 所示。从近些年来看，广义美元指数具有一定的

上升趋势，但在历史上美元指数经历过多次上升与下跌。本文将美元指数的上升

与下跌分为以下几个阶段。

第一阶段为 1980 年之前，美元指数震荡下行，美国也处于由滞涨带来的经

济衰退时期，通货膨胀和失业率均较高，直至 1978 年底时，美国经济才有所好

转，美元指数也因此开始反弹。

第二阶段为 1980 年-1985 年，此时石油价格上升较为猛烈，通货膨胀也较高

的同时，美元指数直线上升，1985 年达到了 145 的峰值，此时的美国正处于一

个非常强势的时期，经济得到了大幅度的发展。

第三阶段为 1985 年-1995 年左右，此时美元指数处于大幅度下滑期，其他国

家发展极为迅速，而美国的发展相对而言就较为缓慢，实体经济下滑严重，形成

了另一个经济衰退的时期。在此阶段后期，美国为防止进一步的通货膨胀选择了

紧缩的货币政策，但此次调整更是社会矛盾爆发的导火索，实体经济再一次下滑。

第四阶段为 1995 年开始，随着科技产业开始爆发，互联网开始带动实体经

济，美国金融业逐渐变强，股市也不断冲击更高点，美元指数也迎来了第二次大

规模的上升。

第五阶段为 21 世纪初期至今，美国开始逐渐使用宽松的货币政策，美元指

数一路下行，中间有个别反弹时间但也抵挡不住下跌的趋势，直至 2008 年金融

危机期间，美元指数依然处于下行状态，随后开始震荡，直至 2011 年左右，金

融危机逐渐过去，经济形势慢慢变好，美元指数才逐渐上升，趋势大体向上。在

2020 年附近因全球疫情又一次的下跌，由于美国对于新冠疫情的处理态度并不

完善，使美国的总 GDP 呈现了负增长的趋势，美元指数也因此下跌。

16
 第 3 章 金价、油价、美元指数联动性关系理论分析

广义名义美元指数
140.0000

120.0000

100.0000

80.0000

60.0000

40.0000

20.0000

0.0000

图 3.3 广义美元指数

3.3 黄金、石油与美元指数的传导机制

从历史的角度来看，黄金的价格与石油价有一定的正相关性，而黄金与美元、

黄金与石油存在一定的负相关性。黄金与石油的价格趋势图大致相同，但黄金价

格波动较小的同时，也存在着一定的滞后期。通过数据来说，目前世界石油的几

个最大产出国仍是沙特阿拉伯、美国、俄罗斯等国家，而这些国家在销售石油的

同时必然存在着巨大的美元储备，形成贸易顺差，长期的巨额贸易会使石油产油

国存放大量的美元，而具有高稳定性的黄金在此时便成为了一个优质的投资选择。

此举动会导致以下几种结果：

1.石油价格的上升会导致石油产出国销量变低，产出各国的美元存放量会变

小，市场上流通的美元较多。所以由于供求关系，美元在市场上流通较大时，美

元贬值，对美元指数形成下行压力。

2.黄金作为金融危机的避风港，产出各国的大额投资主要在黄金等各贵金属

上，所以石油产出国在卖出石油的同时，存放了大量的黄金储备，由于供求关系，

导致了黄金价格的上涨。

3.由于黄金一般是用美元来购买的，所以购买黄金较多时会释放大量美元，

也会对市场上的美元指数产生冲击，产生一定的下行压力。并且黄金以及美元均

17
 第 3 章 金价、油价、美元指数联动性关系理论分析

为国际储备资产，两者成替代关系，美元升值会使黄金的避险价值下降，而美元

贬值也表明了经济形势近期并不明朗，使黄金价格上升。

4.美元指数的下降会直接导致由美元标价决定的石油产生价格波动，相对于

美元，石油价格的提升时，单位石油所代表的价格也会上升，而从石油出口国的

垄断性以及利益最大化的角度分析，出口国就会采取“限产保价”的策略从而影

响油价。并且美元指数的下降一般伴随着宽松的货币政策，从而引来通货膨胀，

作为大宗商品代表物的石油的价格也会因此上升。又由于市场上美元下跌时，美

元的资产收益率就会下降，导致投资者转向石油等投资标的，这样美元指数的变

化也会对石油价格产生冲击。所以美元指数的下降会导致石油价格的上升。

由于以上几点原因，黄金价格、石油价格、美元指数三者之间就会产生一个

互相影响的联动关系，其逻辑框图如图 3.4 所示。所以根据三种指标中的某一指

标产生变化时，就会对另两个指标产生预测作用，从而达到套期保值、规避风险

等目的。基于上述分析，下文会对黄金、石油、美元指数三者之间的联动关系变

化做出实证分析，证实上述理论分析的同时，并对金融危机、新冠疫情等特殊事

件时期进行单独分析，找出特殊时期下与正常时期下三者的联动关系变化会具有

怎样的显著区别，最后得出结论。

图 3.4 三者之间的联动关系分析

18
 第 4 章 研究设计

第 4 章 研究设计

4.1 研究假设

本文对黄金价格、石油价格、美元指数三者之间建立价格联动关系。有以下

几点假设

首先，对于金融资产来说，收益率是参考的重要指标，反映了此金融资产的

上升与下跌。本文将对数据做出对数差分处理来代表收益率，通过对收益率的检

验，可以判断收益率之间的相关关系，计算相关系数，建立后文的 TVP-VAR 及

其相关模型、格兰杰因果检验等。

其次，价格的波动率更为综合的体现了价格的变化与风险，本文实证部分也

从此角度出发，建立 DCC-GARCH 模型，该模型以不同阶段的动态变化角度出

发，有利于判断三者之间联动关系的方向以及大小。

最后，由于大多数研究者对于三者之间关系的研究以及上述分析，本文假设

黄金与石油成正相关关系，黄金与美元指数、石油与美元指数之间成负相关关系，

后文通过实证将一一验证上述假设。与此同时，找出非特殊时期与特殊时期关系

的正负性。再通过特殊时期与正常时期三者的联动关系的对比，找出三者的相互

影响关系会发生怎样的显著变化，得出后文结论。

4.2 样本选取和数据来源

本文选取 2006 年 1 月至 2021 年 12 月之间的日度数据，考虑到影响范围的

全面性，石油数据以 Brent 原油现货价格数据作为研究对象，该原油价格对世界

的影响范围是最广的，数据来自于 EIA（美国能源信息署），而黄金价格的数据

将对上文提到的伦敦黄金现货价格进行分析，美元指数选择的是综合性更强的广

义美元指数来代表美元指数，两者数据均来自于 WIND 数据库，剔除到两数据

来源中不重合的日期以及数据的缺失部分得到了 3962 组日度数据，以及 192 组

月度数据，并通过将上述数据取自然对数来减少数据的非线性和异方差性的影响，

19
 第 4 章 研究设计

形成的新序列分别为 LnAU、LnFOB、LnUSDX，再将上述三列新数据做一阶差

分，得到新的序列△LnAU、△LnFOB、△LnUSDX。

4.3 实证模型介绍

本文包含两个理论模型，第一个模型是 Var 模型中的 TVP-VAR 模型（随机

波动性的时变参数回归模型），该模型主要解释黄金、石油、美元指数在变化的

过程中，三者相互造成了什么样的影响；第二个模型为 GARCH 模型中的

DCC-GARCH 模型（动态条件相关系数多元 GARCH 模型）。通过以上两个模型，

将在世界范围内影响的 2008 年经济危机与 2020 年全球疫情分离开，探寻金融危

机与全球疫情的两个重大事件的背后，对三者之间的联动关系造成了何种影响。

下面是对上述两种模型作出的具体介绍。

4.3.1 TVP-VAR 的模型介绍

本文将通过 TVP-VAR（时变参数向量自回归）模型考察黄金价格、石油价
格、美元指数之间的时变影响特征。该模型最早由 Cogley & Sargent(2005)提出，
在极大的保留 VAR 模型优势的同时，使其相对于其他经济变量模型更加具有优
势，具体地，首先引入一个 SVAR 模型：
𝐴𝑥𝑡 = 𝐹0 + 𝐹1 𝑥𝑡−1 + ⋯ + 𝐹𝑠 𝑥𝑡−𝑠 + 𝜇𝑡 , 𝑡 = 𝑠 + 1, ⋯ , 𝑛…………..（4.1）

其中𝑥𝑡 为𝐾 × 1维的观测向量矩阵，𝐴, 𝐹1 , ⋯ 𝐹𝑠 为𝐾 × 𝐾维的系数矩阵，𝜇𝑡 为𝐾 × 1

维的结构性冲击，并假设𝜇𝑡 ∼ 𝑁(0, ∑∑)，∑为主对角阵表示为：
 1 0 0
 
0 0
=  ……………………….（4.2）
 0
 
0 0 k 

本文假定通过递归识别结构性冲击的联立关系，则𝐴可表示为如公式（4.3）
所示的主对角线为 1 的下三角矩阵。
 1 0 0
 
a2,1
A=  ……………………….（4.3）
 0
 
 ak ,1 ak ,k −1 1 

20
 第 4 章 研究设计

故公式（4.1）可以改写成如下形式的 VAR 模型：

𝑥𝑡 = 𝜃0 + 𝜃1 𝑥𝑡−1 + ⋯ + 𝜃𝑠 𝑥𝑡−𝑠 + 𝐴−1 ∑ 𝜍𝑡 , 𝜍𝑡 ∼ 𝑁(0, 𝐼𝐾 )…………...（4.4）

其中𝜃𝑖 = 𝐴−1 𝐹𝑖 (𝑖 = 1, ⋯ , 𝑠)，𝑋𝑡 = 𝐼𝐾 ⊗ (1, 𝑥 ′ 𝑡−1 , ⋯ 𝑥 ′ 𝑡−𝑠 )。进一步地，将矩阵𝜃𝑖 中

行元素拉直后改写成((𝐾 2 𝑠 + 𝐾) × 1)维的向量𝜒。参考 Nakajima（2011）的设定，
本文将公式（4.4）拓展为所有模型参数随时间变化的 TVP-VAR 模型：
𝑥𝑡 = 𝜃0,𝑡 + 𝜃1,𝑡 𝑥𝑡−1 + ⋯ + 𝜃𝑠,𝑡 𝑥𝑡−𝑠 + 𝐴𝑡 −1 ∑ 𝑡𝜍𝑡 , 𝜍𝑡 ∼ 𝑁(0, 𝐼𝐾 )………..（4.5）

本 文 将 𝑎𝑡 定 义 为 𝐴𝑡 中 非 0 和 1 元 素 拉 直 后 的 系 数 向 量 ， 即 𝑎𝑡 =
′
(𝑎21,𝑡 , 𝑎31,𝑡 , 𝑎32,𝑡 , ⋯ , 𝑎𝐾𝐾−1,𝑡 ) ，将 ∑𝑡 中对角线元素拉直之后的方差向量定义为 𝜎𝑡2 =
2
𝑑𝑖𝑎𝑔(𝜎1𝑡 2 )
, ⋯ 𝜎𝐾𝑡 。令ℎ𝑡 = (ℎ1𝑡 , ⋯ , ℎ𝐾𝑡 )′且ℎ𝑖𝑡 = 𝑙𝑛𝜎𝑖𝑡2 。同时，本文还假设时变参数服从
随机游走过程
t   I 0 0 0 
    
t  0  0 0 
𝜒𝑡+1 = 𝜒𝑡 + 𝜇𝜒𝑡 , 𝑎𝑡+1 = 𝑎𝑡 + 𝜇𝑎𝑡 , ℎ𝑡+1 = ℎ𝑡 + 𝜇ℎ𝑡 ,  ~ N  0, 
   0 0 a 0 
 at    
 ht   0 0 0  h  
………………..（4.6）
其 中 对 于 𝑡 = 𝑠 + 1, ⋯ , 𝑛 ， 设 定 𝜒𝑠+1 ∼ 𝑁(𝜇𝜒0 , ∑𝜒0 ) ， 𝑎𝑠+1 ∼ 𝑁(𝜇𝑎0 , ∑𝑎0 ) ， ℎ𝑠+1 ∼
𝑁(𝜇ℎ0 , ∑ℎ0 ) 。本文在贝叶斯框架下采用马尔可夫链蒙特卡罗（MCMC）算法对

TVP-VAR 模型进行参数估计，其核心步骤是首先将模型变换成状态空间形式，
通过卡尔曼滤波器迭代抽取状态变量的随机样本，一般会预烧开始的部分抽样结
果，利用剩下的抽样样本值得到参数的后验分布函数，最终得到模型的时变参数
和脉冲响应函数。上述模型的具体参数估计和脉冲响应函数构建过程详见
Nakajima（2011）。

4.3.2 DCC-GARCH 的模型介绍

DCC-GARCH 模型由 Engle 和 Sheppard（2002）最早提出，它使得原本的估

计方差-协方差矩阵的原始状态大为简化，该模型从时间序列模型出发，在基础

的模型上加上了不断变化的波动性角度，使这个模型的实用性大大提高，并且具

有更深层次的经济意义，相比于之前的时间序列模型具有显著优势，重点体现了

波动之间的关系。DCC-GARCH 的具体模型如下（4.7）-（4.10）所示：

rt = t + et , et I t −1 ~ N(0, H t )
……………………...（4.7）
21
 第 4 章 研究设计

H t = Dt Rt Dt
………………………………...（4.8）

Rt = (Q*t ) −1 Qt (Q*t ) −1
…………………………….（4.9）
M N M N
Qt = (1 −  am −   n )Q +  am ( t −m t*−m ) +   nQt −n
m =1 n =1 m =1 n =1 ……...（4.10）

其中方程（4.7）是该模型中的均值方程，其中H𝑡 是条件协方差矩阵，𝑅𝑡 是

动态相关系数矩阵，最后一式（4.10）中的αm 和βn 是 DCC 模型的估计参数，

m 与 n 均为滞后阶数，且α+β均小于 1。

本文选取 DCC-GARCH 模型对于黄金价格、石油价格以及美元指数之间的

相关关系进行实证检验，首先文中将选择的 GARCH(1,1)进行拟合，在通过方差

标准化等操作，估计出 DCC-GARCH 模型中的动态相关结构参数，通过得到的

参数图来进行分阶段的具体分析。

22
 第 5 章 实证结果及分析

第 5 章 实证结果及分析

5.1 描述性统计及单位根检验

5.1.1 描述性统计

在计算实证模型之前，本文将对黄金、石油与美元指数的增长率进行描述性

统计，结果如下表 5.1 所示。

表 5.1 增长率的描述性统计量
均值 最大值 最小值 标准差 偏度 峰度 JB 统计量 P值
黄金 3.07E-04 0.068 -0.096 0.0115 -0.390 5.090 4364.513 0.0000
石油 4.71E-05 0.412 -0.644 0.0277 -2.495 98.156 1590554. 0.0000
美元指数 3.61E-05 0.025 -0.026 0.0042 0.133 5.096 4285.522 0.0000

从描述性结果而言，可以看出三者的均值都比较小，甚至接近于 0，可能这

与每日数据有关，从变化的范围来看，石油的变化范围远高于其他两类的变化范

围，这也体现了石油的特性。面对较大的事件或冲击而言，石油的价格变化较快，

而美元指数与黄金较为稳定，其中最为稳定的是美元指数。这是由于美国政策影

响，美元指数并不会存在较大范围的变动，而黄金作为避险资产，波动率也远低

于石油。从三类资产的峰度来看，在 p 值为 0 的情况下，均远大于 3，反应出三

者均为典型的金融时间序列，特征为尖峰厚尾。

5.1.2 平稳性检验

对于时间序列模型而言，检验平稳性是其中较为重要的一环，其结果会严重

影响后续的实证分析。一个非平稳的时间序列的结果是没有意义的。因此，本文

将对黄金价格、石油价格、美元指数三者的序列做出平稳性检验，结果由下图表

5.2 所示，通过结果可以看出，上述三个原数列均不平稳，但经过一阶差分后三

组序列均平稳，表明黄金、石油、美元指数服从 I(1)过程。

23
 第 5 章 实证结果及分析

表 5.2 序列单位根检验
变量 检验类型（C,T,L） ADF 统计值 1%临界值 5%临界值 P值 结论
LnAU （C、0、2） -2.273753 -3.464827 -2.876595 0.1816 不平稳
ΔLnAU （C、0、2） -11.98908 -3.464827** -2.876595* 0.0000 平稳
LnFOB （C、0、2） -3.185587 -3.464827 -2.876595* 0.0224 不平稳
ΔLnFOB （C、0、2） -9.460278 -3.465014** -2.876677* 0.0000 平稳
LnUSDX （C、1、2） -2.930280 -4.007084 -3.433651 0.1554 不平稳
ΔLnUSDX （C、0、2） -8.670243 -3.464827** -2.876595* 0.0000 平稳

注：（1）Δ表示一阶差分，例如ΔLnAU 即为 LnAU 的一阶差分结果；（2）

检验类型中的 C、T、L 分别代表检验模型中的常数项、时间趋势和滞后项，其

**
中数值为 0 表示没有此项；
（3）临界值一列中带 的数值表示 1%显著水平下的
*
显著，带 的数值表示 5%显著水平下的显著。

由结果显示，黄金、美元指数的原序列均不平稳，石油价格的原序列也在

1%的条件下不平稳。且三组数据通过一阶差分后均在 1%的置信条件下拒绝了原

假设，为了维持三组数列的一致性，本文后续实证均以三组数据做完对数差分作

为基础，并建立时间序列模型。

5.1.3 格兰杰因果检验

下表 5.3 为黄金、石油、美元指数三者相互关系的格兰杰因果检验结果，原

假设为两者之间并不构成格兰杰因果关系，由下图结果表明，在 5%的显著性水

平下，认为黄金对石油、美元指数对黄金会造成影响，前者的强弱可以对后者进

行影响。在 1%的显著性水平下，认为黄金对美元指数、石油对美元指数会造成

影响。综上所述，黄金与美元指数之间会产生相互的影响效应，黄金价格会对石

油价格产生单项影响效应，石油价格会对美元指数产生单项影响效应。

表 5.3 格兰杰因果检验结果
Null Hypothesis: F-Statistic Prob.
LNAU does not Granger Cause LNFOB 3.29969 0.0370
LNFOB does not Granger Cause LNAU 0.86972 0.4192
LNUSDX does not Granger Cause LNAU 4.61534 0.0317
LNAU does not Granger Cause LNUSDX 9.97146 5.E-05
LNFOB does not Granger Cause LNUSDX 9.00312 0.0001
LNUSDX does not Granger Cause LNFOB 0.85153 0.4268

24
 第 5 章 实证结果及分析

5.2 DCC-GARCH 模型的实证结果分析

本文将近 15 年数据，除去缺失值后剩余的 3962 个数据做 DCC-GARCH 模

型，得到结果如下所示。

5.2.1 均值方程及 GARCH 模型的建立

(1)自相关性检验

对于建立 DCC-GARCH 模型之前，本文将会对其检验自相关性、偏自相关

性来确定 AR 项与 MA 项的滞后阶数，本文将对黄金、石油、美元指数三组序列

进行相关性检验，结果如下表 5.4 所示。

表 5.4 自相关性检验结果
LNAU LNFOB LNUSDX
滞后阶数 Q值 Prob Q值 Prob Q值 Prob
1 0.0122 0.912 1.5102 0.219 83.671 0.000
2 0.8831 0.643 10.469 0.005 83.733 0.000
3 1.0181 0.797 12.295 0.006 84.117 0.000
5 1.1262 0.952 14.315 0.014 85.098 0.000
10 6.9279 0.732 64.838 0.000 94.669 0.000
15 24.867 0.052 126.63 0.000 100.97 0.000
20 44.580 0.002 131.72 0.000 101.64 0.000

因统计量 Q 值的原假设为序列不存在 m 阶的自相关，而若 Q 不显著为 0，

即认为存在序列相关，所以由上图可得，石油以及美元指数的收益率的序列相关

性非常强，其中美元指数的序列相关性最强。黄金的序列相关性较弱，但在 15

阶之后也出现了明显的序列相关。再结合自相关、偏自相关柱形图分析得出，黄

金、石油、美元指数三组序列也存在着明显的自相关。

(2)均值方程的建立与条件异方差的检验

根据 AIC、SC 准则显示值，并考虑到变量之间的自相关性的条件下，建立

最优的 ARMA 模型，建立模型后分别对残差进行 ARCH-LM 检验，该检验的原

假设为：在残差序列中，直到 m 阶均无 ARCH 效应，结果如下表 5.5 显示，在

五阶的条件下均拒绝了原假设。所以本文认为黄金、石油、美元指数的增长率序

列的 ARCH 模型均具有异方差。

25
 第 5 章 实证结果及分析

表 5.5 ARCH-LM 检验的检验结果

LNAU LNFOB LNUSDX
Variable t值 Prob t值 Prob t值 Prob
C 11.71385 0.0000 4.190356 0.0000 13.492541 0.0000
RESID^2(-1) 2.673393 0.0075 23.95182 0.0000 3.868321 0.0001
RESID^2(-2) 4.592204 0.0000 -5.619424 0.0000 6.872125 0.0000
RESID^2(-3) 6.526156 0.0000 4.501592 0.0000 9.317842 0.0000
RESID^2(-4) 6.242779 0.0000 -1.043187 0.2969 9.178457 0.0000
RESID^2(-5) 5.715609 0.0000 3.607861 0.0003 6.935874 0.0000

5.2.2 DCC-GARCH 模型的估计

DCC-GARCH 的参数估计结果参数如下图所示，其中α表示的是 ARCH 项

系数的估计量，α的数值越大，表示数据变动的越小；β表示的是 GARCH 项系

数的估计量，β的数值越大，表示数据的变动越大；且α+β表示的是两个变量

之间的数据动态相关性，两者的和小于 1 的情况下，和的值越大，表示数据动态

相关性越明显。结果如下表 5.6 所示，

表 5.6 DCC-GARCH 模型参数估计

黄金→ 石油→ 黄金→ 美元指数 石油→ 美元指数
回归系数
石油 黄金 美元指数 →黄金 美元指数 →石油
0.050686** 0.095482*** 0.050686** 0.089631** 0.095482*** 0.089631**
α
(0.044368) (0.000000) (0.042377) (0.017027) (0.000000) (0.017134)
0.943422*** 0.901847*** 0.943422*** 0.899548*** 0.901847*** 0.899548***
β
(0.000000) (0.000000) (0.000000) (0.000000) (0.000000) (0.000000)

α+β 0.994108 0.997329 0.994108 0.989179 0.997329 0.989179

注：括号内的为参数 p 的统计值，***、**、*分别表示为 1%、5%、10%的

水平下显著

5.2.3 模型结果分析

下图表 5.7 为 DCC-GARCH 模型得出的两两变量之间的动态性相关系数的

描述性统计。

26
 第 5 章 实证结果及分析

表 5.7 动态性相关系数的描述性统计
均值 最小值 最大值 标准差 偏度 峰度
AU-FOB 0.1842 -0.1976 0.5328 0.1361 -0.258 -0.196
AU-USDX -0.3829 -0.6333 0.1022 0.0800 0.937 2.191
FOB-USDX -0.2900 -0.6612 0.0691 0.1486 -0.212 -0.442

注：AU 为黄金价格、FOB 为石油价格、USDX 为美元指数。

图 5.1 为三者间动态系数走势图，综合地反映了黄金、石油、美元指数三者

之间动态相关关系，下面将从三个角度来解析这三幅图。

首先看图 5.1 的第一个子图，图中表示的是黄金价格和石油价格之间相关关

系，两者表现出明显的正相关，90%以上的动态相关系数均大于 0，且均值为 0.18

左右。相对而言黄金与石油的相关性没有另外两种相关性更加明显。黄金与石油

大体可以分为三个阶段，第一阶段为 2008 年之前，两者的正相关系数一直在上

涨，正相关趋势越来越明显。第二段为 2008 年-2017 年间，正相关趋势逐渐减弱，

但仍表现为正相关关系。第三段为 2017 年至今，两者关系表现为有正有负，波

动较大，出现较多时刻表现为负相关关系，但正相关关系时仍然较多。

从总体趋势而言，2008 年之前两者关系保持在上升状态，2008 年之后表现

为下降状态。这可能是因为在 2008 年之前，全球经济稳步上升，经济处在一个

繁荣阶段，泡沫还在继续，而 2008 年全球经济危机的出现，造成了国际油价的

大幅度波动，使当时的油价变得没有多少参考价值，但黄金作为保值商品，具有

一定的保值性，价格相对于石油会稳定很多，因此两者之间的关系出现了较大幅

度的下降。2010 年左右，在全球经济放缓的同时，各种世界范围的危机也在逐

步爆发，并且美国页岩气革命也使石油供给大幅度上升，以至于世界范围内石油

地位不如从前，产生了一种供大于求的世界石油状态，而由于经济的不稳定，黄

金市场的热度越来越高，使得黄金与石油的关系进一步减弱。2017 年后，由于

近些年来风电、太阳能、锂电、氢能等新能源产业发展的越来越快，导致石油价

格下挫严重，并且同步发生的美国页岩油开采成本大幅降低，成为了石油出口国，

更加加大了石油价格的下降趋势，而黄金作为避险资产，近些年来的地位一直有

所上升，在 2017-2018 年间开始形成了新一轮的上涨趋势。当 2020 年疫情来临，

由于灾难带来的避险价值，使黄金的地位在人群中进一步加重，黄金的避险价格

27
 第 5 章 实证结果及分析

愈发凸显，越来越多的国家以及个人投资者都会加大黄金的投资量，导致黄金的

供不应求，因此导致了黄金价格的一波暴涨。相比于石油，原垄断石油国沙特等

国家地位不如从前，并且俄罗斯与中东也开启了石油的价格战争，导致了近些年

来石油存在着严重的供大于求，使石油价格有下降趋势，以至于在新冠疫情期间，

黄金价格与石油价格的走势经常呈现负相关。

其次，来看图 5.1 中的第二个子图，图中表示的是黄金与美元指数之间的相

互关系，两者表现为明显的负相关，并且在三种关系中，相关现象表现得最为明

显，均值为-0.38 左右，大于 0 的时间不足 0.05%。期间波动较为剧烈，由图可

以看出无明显的变化趋势，相对而言，2009 年之前的相关性更强，大多数时间

超过了-0.4，2016 年的相关关系最弱，相关系数均值为-0.31。

从图中可以看出，在全球金融危机时期，二者的相关系数并没有产生大幅度

的变化，相关性的均值也没有出现大幅波动，但在个别点上出现了特殊值，使黄

金与美元指数之间的关系产生波动。而在金融危机到全球疫情期间，美元地位也

在逐渐下滑，与黄金之间的关系也逐渐下降，但二者之间的关系仍保持着很强的

相关性。直到全球疫情爆发时，黄金与美元指数之间的相关关系也有着明显加强，

从前几年-0.35 附近的均值上升到-0.4 以上的均值，使逐渐下降的相关系数迅速

升高。这可能是由于受全球疫情的影响，黄金作为避险资产，价格会大幅度上升，

而美国也作为大多数国家的风向标，为稳定经济做出了一系列经济举措，例如经

济放水，加大就业等，都会使美元指数得到一定下降，使黄金与美元指数之间的

关系加强。

最后，来看图 5.1 中的第三个子图，图中表示的是石油价格与美元指数之间

的相关关系，两者表现为明显的负相关关系，均值为-0.29 左右，相关系数大于 0

的几率不超过 1.5%。

本文将该图的相关性变化分为 4 个阶段。第一阶段为 2008 年之前，两者的

相互关系保持在-0.2 左右，石油价格也在稳步上升，美元指数较为平稳，两者之

间的负相关关系并没有那么明显。第二阶段为金融危机时机，具体表现为 2008

年-2012 年间较为明显，几年内的均值达到了-0.45 附近，并在多处超过了-0.6。

本文认为这可能是由于在经济危机的背景下，房地产与互联网经济均产生了泡沫
28
 第 5 章 实证结果及分析

破裂的现象，并且在此年间恐怖组织也较为猖獗，使美元指数持续走弱，而由上

文历史走势也可以看出，石油价格一路冲到近些年来的最高点，这是因为世界上

以中国为首的发展中国家在此年间大力发展经济，经济的快速增长离不开石油的

供给，而供给方的经济低迷时刻出现问题，是全球石油产生了供不应求的发展状

态，进一步提高了石油的价格，多方面造成的影响使两者之间的负相关现象加剧。

第三阶段在 2012 年-2020 年，全球经济危机的影响逐渐变小，各地经济出现复苏，

石油一方面作为经济复苏的燃料，价格并没有大幅度的下降，而美元指数也在稳

步上升，导致负相关关系减弱。另一种解释是美国页岩油成本大幅降低后，石油

进口逐步减少，甚至在 2019 年也成为了石油出口国，而美元也会因为石油贸易

收支中的大幅使用而影响其币值，使美元指数产生一定的波动。如石油进口下降

时，两者的负相关关系就会减弱。第四阶段为 2020 年至今，由于全球疫情的影

响，美元指数又一次持续性走弱，而大力发展经济使石油的需求量大幅上升，使

石油价格持续走高，导致石油与美元指数之间的负相关关系得到略微的加强。并

且针对于石油和美元指数而言，美国与世界之间产生的经济往来、石油市场的供

求关系等因素均会成为二者相关关系的影响因子。

图 5.1 动态相关系数图

5.3 TVP-VAR 模型的实证结果分析

本文将利用 TVP-VAR 模型来检验三组数据的波动溢出效应。为保持全文的

一致性，此模型仍将实证的变量顺序默认为黄金、石油、美元指数。利用

Matlab2021b 软件对黄金、石油、美元指数三组数据带入 TVP-VAR 模型，并根

据 AIC、SC 准则，设定模型的滞后期为 2。MCMC 的值设为 10000。

29
 第 5 章 实证结果及分析

5.3.1 参数估计的结果分析

图 5.2 表示了样本自相关函数、样本取值路径与验后分布的密度函数。由于

其取值路径的平稳状态以及自相关性的下降程度，本文认为该样本取值产生的不

相关样本是有效的。

从下文表 5.8 可以看出，在 5%的置信水平下，基于 Geweke 收敛诊断值可

以得出，测定预模拟得到的马尔科夫链收敛于后验分布；无效影响因子也较低，

从中可以看出在产生模型参数的样本中，得出的结果十分有效。

表 5.8 参数估计结果
参数 均值 标准差 95%置信区间 Geweke 收敛诊断值 无效影响因子
sb1 0.0022 0.0003 [0.0018，0.0029] 0.21 9.12
sb2 0.0022 0.0003 [0.0018，0.0029] 0.04 8.13
sa1 0.0055 0.0016 [0.0033，0.0095] 0.46 48.21
sa2 0.0055 0.0015 [0.0033，0.0090] 0.11 44.14
sh1 0.0298 0.0168 [0.0075，0.0732] 0.05 205.22
sh2 0.3434 0.0646 [0.2352，0.4802] 0.03 45.05

5.3.2 时变参数特征分析

在 TVP-VAR 模型中，参数以实时可变的方式代替了参数固定 VAR 的单个

估计参数，参数估计结果如下图 5.2 所示，每个时变参数均可表示成一个随时间

轴变化的曲线。

图 5.2 TVP-VAR 模型的参数估计结果

30
 第 5 章 实证结果及分析

图 5.3 反映的是黄金、石油、美元指数的相互影响关系随时间的变化特征，

可以看出三者之间的相互影响是不断变化的。

从图 5.3 的第一个子图可以看出，黄金价格对于石油价格的影响在近十五年

期间成下降趋势，影响系数逐渐降低，但降幅幅度并不大且恒为正值，接近于

0.2。从第二个子图可以看出，黄金对于美元指数的影响恒为负值，并且在近 15

年间有这几次较大幅度的波动，影响系数先降后升再降，总体影响系数一直保持

在-0.1 到-0.15 之间，第三个子图可以看出，石油价格与美元指数的关系影响也

为负值，在数值上表现为先升后降，一直在 0.1 以内波动。并且通过将图 5.3 的

第二个子图与第三个子图对比可以发现，黄金对于美元指数与石油价格对于美元

指数的变化趋势十分类似，黄金对于美元指数的影响系数上升时，石油价格对于

美元指数的影响就会下降，反之亦然成立，即形成了一个符号相反的影响。

图 5.3 三变量同期时变特征

5.3.3 脉冲响应分析

图 5.4 和图 5.5 刻画了两种不同类型的脉冲响应函数，图 5.4 是以不同时点

31
 第 5 章 实证结果及分析

下的脉冲响应角度刻画出来的，选取的时间点是在金融危机、全球疫情以及中间

的过渡期的某一时点，本文将这过渡期中的时点选为差分条件下绝对值的最小点，

该点的含义为经济增速最平稳的时期下的脉冲响应图；图 5.5 是以不同提前期的

条件下刻画而成，该图表示的是 1 标准的正向单位冲击会对其他因素造成何等影

响，从而产生了以脉冲响应时间为横轴的序列。接下来本文会对两图进行各自分

析。

（一）不同时点的脉冲响应时变特征分析

从图 5.4 不难看出，虽然在金融危机、全球疫情以及正常发展时期的这三个

时点施加了三次冲击，但脉冲响应函数的变化趋势大体类似。由图 5.4 的第一二

个子图可以看出，在黄金对于石油价格以及美元指数的冲击中，均是在 0 期达到

最高，之后迅速下降，甚至在 2-4 期内会产生一个与 0 期相反的影响，本文认为

这种现象属于过度调整，在影响一段时间过后，会逐渐回归到稳态，影响波动也

逐渐归于 0。主要趋势表现为黄金对石油价格影响为正相关，对美元指数为负相

关。

从图 5.4 的第三四个子图可以看出，石油价格对于黄金价以及美元指数的影

响是不同的。在第四个子图中，石油价格对于美元指数的影响与之前大体类似，

在 0 期的时候影响最大，在之后几期内会产生过度影响，在正相关与负相关之间

来回波动，并逐渐趋于 0。总体而言，石油价格对于美元指数表现为负向影响的

关系。

而图 5.4 的第三个子图，金融危机、全球疫情均使石油价格对于黄金的影响

发生变化，在 0 期三者均为产生较小影响，而在第一期中，金融危机与全球疫情

产生了相反方向的影响，在金融危机的背景下，石油对于黄金的影响是正向的，

与大多数的学者的结论为同向，但放大了二者之间的相关系数，本文认为，在危

机到来时，人们会过多关注有关经济恢复的任何大宗商品，石油则因此变为主要

关注对象，并且石油价的上升与下降也代表着工业恢复的程度，石油价格的上升

是因为工厂恢复生产。而在全球疫情的背景下，黄金与石油之间出现了负相关的

关系变化，这可能是由于在疫情期间，石油价格下降，经济下行，国际经济形势

明显不及繁荣期，所以在人人自危的情况下，黄金价格的保值属性就体现了出来，
32
 第 5 章 实证结果及分析

而这种避险心里远超平时时期正相关时的各个影响因素，导致二者之间的关系出

现负相关。且在疫情期间，由于石油价格波动较大，所以大众会对石油价格产生

异常关注，石油价格会成为一定程度上的风向标，对黄金价格产生明显冲击。而

石油价格的上升时，表明各大工厂开始恢复生产，世界经济开始复苏，经济形势

逐渐变好，从而黄金的避险价格也会因此下降。所以石油价格会对可以保值的黄

金产生较大范围的影响。三者均在第 4 期附近回归稳态，不再过多影响。具体表

现为石油价格对于黄金的影响具有一定波动，根据时期的不同会产生较大范围的

波动，经济危机时仍为正相关的相互关系，而在全球疫情的背景下，二者的相关

性变为负相关，二者都会放大稳态期的相关系数，相比于稳态期，金融危机与疫

情都会使石油对于黄金的影响更加明显。

从图 5.4 的最后两个子图可以看出，美元指数对于黄金价格以及石油价格的

影响也不是从第 0 期就开始的，会有一定范围的延后。美元指数对于黄金价格而

言，影响是从第一期达到最大值，对于石油价格而言，影响是从第二期达到最大

值。对于美元指数影响黄金以及石油价格的图形变化趋势也大体相同，但在滞后

期上要慢一期，所以本文认为美元指数对两者的影响会有一定的滞后期，对于黄

金的影响会比石油价格更快一些，这是因为黄金价格相比之下可能更加容易变动。

并且两者均在影响最大值两期后产生一个负向的冲击，再过两期逐渐归为平稳。

主要趋势表现为美元指数对黄金以及石油价均为负向影响。

综上所述，对于金融危机以及全球疫情的条件下，使石油价格对于黄金价格

之间的影响较为明显，而对于其他两者之间的关系，并无太多变化。

33
 第 5 章 实证结果及分析

图 5.4 不同时点的脉冲响应函数图

（二）不同提前期的脉冲响应时变特征分析

图 5.5 是以不同提前期的条件为前提，一单位的标准正向冲击会产生的脉冲

响应的时间序列。并由上文可以看出，基本 4-6 期内，影响逐渐降低为 0，直至

相关影响可以忽略。所以本文将提前期分别选为 1 期、2 期与 3 期。三个不同提

前期的形状大体类似，但不同提前期形成的冲击在方向上会有所不同。

34
 第 5 章 实证结果及分析

图 5.5 提前期不同时的冲击脉冲响应函数

由图 5.5 的第 1、第 5、第 9 子图可以明显看出，黄金、石油以及美元指数

对自身的 1 期提前期影响因素都为正值，且相比于之后的 2 期、3 期最为明显。

黄金以及美元指数对于自身的影响在 2、3 期均产生了与 1 期相反的冲击，这可

能是由于 1 期的反应过度，导致后续反映的回调。而石油价格对于自身不同提前

期的影响相对变化较大，在提前期为 1 的时候仍然影响因子为正，但对于自身提

前期的 2、3 期而言，2015 年前后发生了符号的变化。在黄金、石油价格以及美

元指数对于自身的影响当中，最平稳的是黄金，在过去的 15 年内，黄金对于自

身的影响因子相对于均值而言正负不超过 3.9%，最不平稳的是石油价格，影响

因子相对与均值而言正负波动达到 10.4%。

从图 5.5 的第 2、第 3 张子图可以看出，黄金对于石油价格的影响是正相关

的，对于美元指数的影响为负相关的。相比于经济增长的稳定期而言，金融危机

期间，黄金对于石油价格、美元指数的影响因子相对较低，但在金融危机结束之

后，黄金对于其他两者的相关指数有着一定范围上的上涨，影响在扩大，而在近

些年的全球疫情期间，影响因子又有所回落。本文认为在危机到来时，黄金对于

石油价格与美元指数的关系会有所下降。

从图 5.5 的第 4 张子图可以看出，石油价格对于黄金的影响在近些年来波动

较大，在金融危机期间，石油价格对于黄金价格有着显著的正相关影响，随后一

段时间的影响一直下降，直到 14 年 15 年期间，这种正向的影响逐渐变为负向影

35
 第 5 章 实证结果及分析

响。随后影响一直上升，但这种冲击变为负向冲击。而提前期为 2-3 期时波动也

较大，但绝大多数时间为负向影响。由第 6 张子图可以看出，石油价格对于美元

指数为负向影响，相关系数为负。

从图 5.5 的第 7、第 8 张子图可以看出，美元指数对于黄金价以及石油价格

均为负向相关。无论是提前 1 期、2 期还是 3 期，均在近 15 年间并没有过多的

波动。

5.4 本章小结

在本章中，利用 TVP-VAR 模型和 DCC-GARCH 模型对金价、油价、美元指

数三者之间的关系做出了检验，得出了如下结论。

1.在 DCC-GARCH 模型中，在非特殊时期内，黄金与石油之间的关系为正

向影响，黄金与美元指数、石油与美元指数之间的关系为负向影响。并有以下结

论。

(1)黄金与石油之间的正向影响在(-0.2,0.54)之间，均值为 0.18 左右，相关性

没有其他两种影响更明显。其中的相关性系数的趋势为先上涨后下降。金融危机

会明显放大二者之间的正相关系数，证明金融危机对二者的联动关系影响较为明

显。从金融危机到全球疫情之间，二者的相关性在逐渐下降。直到全球疫情前后，

两者的相关关系表现为有正有负，但仍为正向居多。疫情会使黄金价格上升的同

时，对石油价格也有一定的下降冲击。并且除了疫情对二者相关性的影响外，这

可能与新能源近些年的发展有一定关系，石油地位不如从前，不能完全代表一个

国家的工业发展需求，所以与黄金的关系在逐渐淡化，相关系数在 0 附近反复徘

徊。

(2)黄金与美元之间表现为恒定的负相关关系，影响系数在(-0.63,0.1)之间，

均值为-0.38 左右，大多数时间表现为以均值为轴反复震荡。在金融危机爆发期

附近的时间点和全球疫情爆发时附近的时间点上，两者负相关系数大于稳态期系

数。本文认为，例如经济危机或全球疫情这种全球性危机会放大两者之间的负相

关关系，这可能是因为在全球危机面前，各个国家及人民都会过多的关注金融产

品以及大宗商品的价格从而关注未来经济走向，也加大了对各商品的投资属性，
36
 第 5 章 实证结果及分析

所以会加大两者之间的关系。

(3)石油和美元之间的关系为恒定的负相关关系，影响系数在(-0.66,0.07)之间，

均值为-0.29 左右。在稳态期，二者关系常在-0.2 附近左右震荡。而在金融危机

的 2008-2012 年间，两者的负相关关系达到顶峰，均值达到-0.45，并且在很多时

刻两者的负相关关系超过了-0.6，从中也可以看出，金融危机会大幅度的放大二

者之间的负相关关系。而在疫情期间，二者的负相关关系也在被略微放大，负相

关系数上升。本文认为，全球危机也会放大石油与美元之间的关系。

2.在 TVP-VAR 模型中，黄金与石油之间的影响关系为正向，黄金与美元、

石油与美元之间表现为负相关的影响关系。并有以下结论：

(1)黄金对于石油的影响恒为正向，且第 0 期影响较为明显，之后缓慢下降，

收敛于 0。而石油对于黄金的影响波动较大，在金融危机、稳态期、全球疫情期

均出现了不同情况下的波动。金融危机期，石油对于黄金仍为正向影响，但波动

被放大。而在全球疫情期，石油对于黄金的影响变为负向相关。本文认为此现象

与新能源的开发导致石油地位不及从前，前几章提到的各正相关影响因素正在逐

步影响变小，并且疫情期间，当石油价格下降时，代表经济正在下行，黄金的保

值与避险价值就被过分体现，而这种价格的体现表现为黄金价格的大涨，以至于

石油价格越跌，人们处于恐慌心里购入的黄金量就越多，导致二者表现为负相关

关系。

(2)黄金对于美元指数的相互影响关系恒为负向，黄金对于美元指数的影响

在第 0 期影响最为明显，美元指数对于黄金的影响为滞后一期时为峰值。

(3)石油对于美元指数之间的相关关系也恒为负向。石油对于美元指数的影

响在第 0 期影响最为明显，美元指数对于石油的影响在滞后两期时为峰值。

3.综合两个模型来看，得出的共同结论：黄金价格与石油价格正相关，但近

些年来有些降低；黄金价格与美元指数恒为负相关；石油价格与美元指数恒为负

相关。金融危机以及全球疫情均会对三者之间的关系具有一定影响，某些影响于

两者之间关系的相关系数放大，有些影响与二者之间相关关系系数的变号。

37
 结 论

结论

黄金、石油、美元指数是国际经济发展道路上必不可少的三个重要影响因子，

更是国家生存和发展不可或缺的战略资源，一直以来倍受关注。本文通过

DCC-GARCH 和 TVP-VAR 两个模型研究黄金、石油、美元指数三者之间的关系，

得到了以下结论。

1.黄金与石油关系为正向，近些年来二者关系有一定的下降。但仍为正相关

的关系；黄金和美元指数之间的关系恒为负向；石油与美元指数之间的关系也恒

为负相关。其原因与三者之间的传导关系有关。

对于结论分析原因，本文认为黄金与石油之间的相关关系下降是由于石油地

位不及从前，近些年来，由于各国都在大力发展新能源，在环保的同时防止能源

的垄断与短缺性，使石油的工业价值以及用途没有 21 世纪初期时使用多。由于

资源之间可预见的替代性，石油地位也有一定的下滑，导致石油价格的下降。而

黄金作为保值资产在近些年的疫情看来无疑是不可多得的升值期，在疫情和战争

的背景下，黄金的价格一步步的走向峰值，导致本来正相关的关系之间产生了一

些负相关的影响因素，所以正相关系数变小。而黄金与美元、石油与美元之间的

负相关关系系数在无特殊事件下，大体围绕着各自的平均值上下波动，无太多明

显特征。

2.金融危机或全球疫情会放大，甚至改变某一阶段二者之间的相关关系系数

符号。根据 DCC-GARCH 模型得出，对于 2008 年的金融危机而言，此时黄金与

石油仍为正相关关系，黄金与美元仍为负相关关系，并且均放大了此时的相关系

数 20%左右。而石油与美元指数之间的关系虽仍为负相关关系，但系数放大了

100%以上。对于 2020 年的全球疫情，此时黄金与石油已经变化为正负影响交替，

虽仍为正向影响较多，但负相关的时刻明显大于从前。而黄金与美元、石油与美

元之间仍为放大系数的负相关。

根据 TVP-VAR 模型得出的结论大多数与以上相同，但此模型发现了黄金对

于石油影响仍为正相关，而在石油对于黄金的影响中，由于金融危机、稳态期、

38
 结 论

全球疫情期的不同，二者之间的相关关系正负产生了变化，且无论是金融危机，

还是全球疫情，二者关系的影响峰值的时间均比稳态期要更早一些，本文认为此

现象与全球灾难来临时，各投资者及国家对于各金融、大宗商品的过多关注有关，

并且黄金-美元、石油-美元的相关关系在全球特殊事件发生时的系数增大是因为

危机背景下的经济指标都会参考美元而做出决策，美元指数在某种意义上可以直

接反应此时的经济状态，众多经济学者也会因此进行决策，导致加大了这二者的

相关关系。

3.综合理论分析与实证研究的结果，发现三者之间确实存在着明显的联动关

系，尤其在长期的背景下，这三者都会对彼此造成较大的影响，并且这种影响具

有较强的稳定性。所以在了解这三者之间常态与特殊事件条件下的互相影响后，

可以由此来构建一些投资组合，来达到抵御一定范围内的系统性风险的目的，制

定正确的投资决策。

39
 参 考 文 献

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43
 致 谢

致谢

时光匆匆，研究生的两年生活转身即逝，这是一个说长不长，说短不短的两

年。在这过去的两年中，有欢笑，有彷徨，有坚定，也有泪水。从陌生到熟悉，

也从新鲜到不舍，研究生涯仍仿佛在昨天一样历历在目。而一句“毕业了”就让

我们的研究生生活草草结束。我在吉林大学呆了整整六年，走过了 6 年的春夏秋

冬。而在最后几年的时间里，我们接受了数次新型冠状病毒的考验，使这分别的

结局并没有想象之中的圆满，这也是 20 届众多毕业生的一个遗憾吧。

在这样的一个学术氛围良好、环境氛围优美的吉林大学里，我收获颇丰。在

此毕业论文完成之际，我也想对我的家人、老师、朋友以及同学们说一声感谢。

感谢各位对我在读研以来的帮助，感谢各位为我的顺利毕业做出一定的指导。

首先，我要感谢我的导师宋玉臣教授，宋老师在我的硕士期间给与了我很多

帮助，在日常生活与科研之间均让我受益良多。宋老师是一位为我们着想的良师，

他希望我这次的毕业论文并不单单是一个论文，他是想让我从中学到知识，并在

以后的研究道路上加以应用。宋老师的高深的理论知识以及严谨的态度时时刻刻

影响着我，让我受益匪浅。在此我对宋老师表示崇高的敬意以及感谢。也祝宋老

师的一家阖家欢乐，宋老师的学术成果越来越多，事业越来越好。

其次，我要感谢吉林大学商学院的各位老师，他们让我收获颇丰，他们在努

力的把生硬无比的知识转变为幽默风趣的课堂效果，让我们更容易理解和应用到

未来的研究中。无论多难的课，听过他们的讲述总能使我们有一定的启发与收获。

他们的发光发热让我们收获了大量知识的同时，也为我们生活态度上给予了一定

的启示，他们的严谨、无私时时刻刻影响着我，影响着每一个同学。所以在此我

要感谢各位老师的无私传授，感谢各位老师高尚的“园丁精神”。

其次，我要感谢吉林大学商学院金融学专业的同学们，在过去的两年里，我

们会一起进步，学习上相互帮助，生活上相互扶持。我们专业是一个温馨的家庭，

他让我感受到了家的温暖，我们课上一起学习、课下一起生活，一起游戏，一起

运动，一起谈天谈地。其中特别感谢我的三个室友们，遇见他们是我莫大的幸运，

44
 致 谢

作为第一次感受住校的大学生，他们给了我足够的包容，在我彷徨时及时伸出援

手。我们一起畅想未来，一起感慨劳累的当下，逐渐成为了无话不谈的伙伴。虽

然最后半年我们可能不会再相聚，但是我们的心一直在一起，希望他们三个在以

后的就业或者读博生活中顺顺利利，也祝商学院金融专业的同学们前程似锦，未

来一片光明。

最后，我要感谢我的父母，他们在我迷茫时指引方向，在我劳累时虚寒微暖。

就是因为他们，我才有可能战胜了学习上的困难以及疑惑，战胜生活上的低落与

挫折。他们丰富了我的大学生活，希望他们永远健康长寿，永远开心，笑口常开。

45