KINH ĐIỂN ĐẦU TƯ WILEY

c “Thuật giả kim về tài chính kết hợp

Hồi ức của một nhà điều hành chứng
khoán như một hướng dẫn chỉ dẫn
vượt thời gian về thị trường.” ■ Ị —
Paul ĩuứor Jones

thuật giả
kim
Tài chính
 GEORGE SOROS
LỜI NÓI ĐẦU CỦA PAUL A- VOLCKER
Giả kim thuật tài chính
 GIỚI THIỆU SÁCH KINH ĐIỂN ĐẦU TƯ WILEY

Có một số cuốn sách đã định nghĩa lại cách chúng ta nhìn thế giới tài chính và đầu tư -
những cuốn sách xứng đáng có một vị trí trên giá sách của mọi nhà đầu tư. Wiley Investment
Classics sẽ giới thiệu cho bạn những cuốn sách đáng nhớ này, chúng vẫn phù hợp và quan
trọng như ngày nay khi chúng được xuất bản lần đầu. Mở Wiley Investment Classic và
khám phá lại các chiến lược, triết lý thị trường và kỹ thuật dứt khoát đã được chứng minh
sẽ tiếp tục đứng vững trước thử thách của thời gian.
Giả kim thuật tài
chính
Giả kim thuật tài chính

In lại được ủy quyền bởi Wiley India Pvt. Ltd., 4435-36/7, Đường Ansari, Daryaganj, New Delhi-
110002.
Bản quyền © 1987, 1994, 2003 của George Soros. Đã đăng ký Bản quyền.
Được xuất bản bởi John Wiley & Sons, Inc. Hoboken, New Jersey.
Không phần nào của cuốn sách này, kể cả thiết kế nội thất, thiết kế bìa và các biểu tượng, có thể
được sao chép hoặc truyền đi dưới bất kỳ hình thức nào trừ khi có sự cho phép bằng văn bản của
John Wiley & Sons, Inc., Ill River Street, Hoboken, NJ 07030.
Giới hạn trách nhiệm pháp lý/Từ chối bảo hành: Nhà xuất bản và tác giả không đưa ra tuyên bố
hay bảo đảm nào về tính chính xác hoặc tính đầy đủ của nội dung của tác phẩm này và đặc biệt từ
chối mọi bảo đảm, bao gồm nhưng không giới hạn bảo đảm về tính phù hợp cho một mục đích cụ
thể. Không có bảo hành nào có thể được tạo ra hoặc gia hạn bởi các tài liệu bán hàng hoặc quảng
cáo. Lời khuyên và chiến lược trong tài liệu này có thể không phù hợp với mọi tình huống. Tác
phẩm này được bán với sự hiểu biết rằng nhà xuất bản không tham gia vào việc cung cấp các dịch
vụ pháp lý, kế toán hoặc các dịch vụ chuyên nghiệp khác. Nếu cần hỗ trợ chuyên nghiệp, nên tìm
kiếm các dịch vụ của một người chuyên nghiệp có thẩm quyền. Cả nhà xuất bản và tác giả đều
không chịu trách nhiệm cho những thiệt hại phát sinh từ đây. Việc một tổ chức hoặc trang web
được nhắc đến trong tác phẩm này như một trích dẫn và/hoặc một nguồn thông tin bổ sung tiềm
năng không có nghĩa là tác giả hoặc nhà xuất bản xác nhận thông tin mà tổ chức hoặc trang web
đó có thể cung cấp hoặc các khuyến nghị mà họ có thể đưa ra. Hơn nữa, độc giả nên biết rằng các
trang web Internet được liệt kê trong tác phẩm này có thể đã thay đổi hoặc biến mất giữa thời
điểm tác phẩm này được viết và khi nó được đọc.

NHÃN HIỆU: Wiley, logo Wiley là thương hiệu của John Wiley & Sons, Inc. và/hoặc các chi nhánh
của nó tại Hoa Kỳ và các quận khác, và không được sử dụng nếu không có sự cho phép bằng văn
bản. Tất cả các nhãn hiệu khác là tài sản của chủ sở hữu tương ứng của họ. John Wiley & Sons,
Inc., không liên kết với bất kỳ sản phẩm hoặc nhà cung cấp nào được đề cập trong cuốn sách này.
Wiley cũng xuất bản sách của mình ở nhiều định dạng điện tử. Một số nội dung xuất hiện trong
bản in có thể không có trong sách điện tử.
Phiên bản này chỉ được phép bán ở Tiểu lục địa Ấn Độ.

Tái bản: 2015

In tại: Gopaljee Enterprises, Delhi.
ISBN: 978-81-265-3517-O

ĐẾN SUSAN,
nếu không có ai cuốn sách này sẽ sẵn sàng sớm hơn nhiều
 Sự nhìn nhận

MỘT số người đã đọc toàn bộ hoặc một phần bản thảo ở các giai
đoạn phát triển khác nhau của nó. Họ quá nhiều để có thể liệt
kê hết, nhưng tôi muốn cảm ơn tất cả họ vì sự giúp đỡ và phê
bình của họ. Đặc biệt, Byron Wien đã vượt ra khỏi nhiệm vụ đọc và bình luận về
bản thảo ở ba giai đoạn phát triển khác nhau . Xin gửi lời cảm ơn đặc biệt tới
Antonio Foglia, người đã tạo ra đồ họa minh họa thí nghiệm thời gian thực. Larry
Chiarello cung cấp các số liệu.
Tôi cũng muốn cảm ơn nhóm đã đóng góp vào hiệu suất của Quỹ lượng tử
trong quá trình thử nghiệm: Bill Ehrman, Gary Gladstein, Tom Larkin, Robert
Miller, Steven Okin, Joe Orofino, Stephen Plant, Allan Raphael và Anne Stires.
Nhiều người đã đọc phần Giới thiệu mới và tôi đã nhận được nhiều nhận xét
hữu ích. Tôi muốn chọn ra Anders Aslund, Gary Becker, Leon Botstein, Mario
Bunge, Charles Calomiris, Flavia Cymbalista, Meghnad Desai, Yehuda Elkana,
Jeffrey Frankel, Roman Frydman, John Kay, Allan Meltzer, Bill Newton-Smith,
Peter Osnos, Thomas Palley, Edmund Phelps, Adam Posen, Alan Ryan, Robert
Skidelsky và Robert Solow. Họ không chịu trách nhiệm về quan điểm của tôi, mà
một số người trong số họ tiếp tục không đồng ý.

viii
 nội dung

Lời nói đầu cho ấn bản mới

của Paul A. Volcker xi
Lời nói đầu cho ấn bản đầu tiên
bởi Paul Tudor Jones II XV

Lời nói đầu mới xix

GIỚI THIỆU MỚI 1

cổng một
LÝ THUYẾT
1. Tính phản xạ trong thị trường chứng khoán 49
2. Tính phản xạ trên thị trường tiền tệ 73
3. tín dụng và quy định 85

cổng hai
QUAN ĐIỂM LỊCH SỬ
4. Vấn Đề Nợ Quốc Tế 95
5. Hệ thống cho vay tập thể 107
6. Vòng tròn đế quốc của Reagan 115
7. Sự phát triển của hệ thống ngân hàng 123
8. Sự “phân cực nhóm” của Mỹ 133

ix
 NỘI DUNG

Một phần ba
THỬ NGHIỆM THỜI GIAN THỰC
9. Khởi Điểm: Tháng 8 năm 1985 145
10. Giai đoạn 1: 8/1985-12/1985 153
11. Giai đoạn Kiểm soát: Tháng 1 năm 1986—Tháng 7 năm 1986 201
12. Giai đoạn 2: 7/1986-11/1986 241
13. Kết luận: Tháng 11 năm 1986 295

Cảng Bốn
SỰ ĐÁNH GIÁ
14. Phạm vi cho thuật giả kim tài chính: Đánh giá
của Thí nghiệm 307
15. Tình thế khó khăn của khoa học xã hội 317

Cảng Năm
ĐƠN THUỐC
16. Thị trường tự do so với Quy định 325
17. Hướng tới một Ngân hàng Trung ương quốc tế 333
18. Nghịch lý của Cải cách Hệ thống 351
19. Sự sụp đổ của'87 355

Phần kết 371

Ghi chú 377
Phụ lục 381
 Lời nói đầu cho
ấn bản mới

S Cách đây vài năm, các sinh viên trong buổi hội thảo của tôi về tài chính quốc
tế muốn tiếp xúc với một nhà đầu cơ “sống thực”. George Soros vui lòng đồng
ý dành một buổi tối tại Princeton, giao lưu với một nhóm lớn, bao gồm một số
sinh viên khoa kinh tế.
Tất cả chúng ta đều nhận được nhiều hơn những gì chúng ta mặc cả. George
đã tuyên bố ngay từ đầu rằng khái niệm cân bằng không liên quan đến cách vận
hành của thị trường tài chính. Suy nghĩ theo những thuật ngữ đó sẽ phản tác dụng
về mặt thành công trong giao dịch. Thương nhân kiếm tiền bằng cách làm theo xu
hướng nhận thức. Thị trường phản ứng với những kỳ vọng của người tham gia và
những nhận thức đó ảnh hưởng đến giá cả, có xu hướng tự xác nhận giá trị của
chúng trong một quá trình tự củng cố cho đến khi một số sự kiện không thể đoán
trước làm thay đổi kỳ vọng.
Với sự lắng nghe của các giáo sư tập hợp trong sự im lặng căng thẳng, tôi dũng
cảm, nhưng không có nhiều niềm tin, đã cố gắng hết sức để nêu quan điểm tiêu
chuẩn cho thị trường hiệu quả và cho “các nguyên tắc cơ bản” xác định tỷ giá hối
đoái. George đã không đưa ra nhiều cơ sở. Về phía ông, thực tế kinh nghiệm về sự
biến động lớn của tỷ giá thị trường khó có thể dung hòa với các nguyên tắc cơ bản
hoặc bất kỳ khái niệm dễ hiểu nào về thị trường hiệu quả. Theo lời của cuốn sách
mới Introduction to The Alchemy of Finance, “chính ý tưởng cho rằng thị trường
tài chính hướng tới . . . trạng thái cân bằng dường như mâu thuẫn với bằng chứng.”
Đối với tôi, tinh thần của buổi tối hôm đó được thể hiện rất rõ khi một trong
những giáo sư trẻ cuối cùng cũng lấy hết can đảm để thách thức

xi
xii FOREWORD TO THE NEW EDITION

vị khách của chúng tôi. "Ông. Soros,” anh ấy nói, “anh đánh giá thấp công việc của
các nhà kinh tế học hàn lâm trong việc tìm hiểu thị trường ngoại hối. Có những
bước phát triển thú vị và đầy hứa hẹn trong lý thuyết hỗn loạn.”
Chà, tôi thú nhận rằng tôi không quen thuộc với lý thuyết hỗn loạn. Đôi khi
tôi cũng gặp khó khăn trong việc theo dõi sự tinh tế trong đầu óc của George Soros
khi ông ấy xây dựng khái niệm về tính phản hồi của mình. Nhưng tôi đủ hiểu để
hoan nghênh nỗ lực của anh ấy nhằm trình bày lại (và đơn giản hóa) suy nghĩ của
anh ấy trong nỗ lực không ngừng nhằm tìm ra một mô hình mới cho thị trường, và
thực sự là hành vi của con người.
Theo suy nghĩ của tôi, anh ấy đã dứt khoát chọc thủng mô hình sách giáo khoa
tiêu chuẩn về thị trường hiệu quả và kỳ vọng hợp lý, cái mà anh ấy gọi là “chủ
nghĩa cơ bản thị trường” chỉ có thể dẫn đến “tuyên bố sai và kết quả sai ”.
Không phải những người tham gia thị trường là không hợp lý hoặc không
hiệu quả theo nghĩa hàng ngày của những từ đó. Kỳ vọng cũng không phải là không
quan trọng; bất kỳ ai quen thuộc với thị trường tài sản đều biết rằng chính những
kỳ vọng sẽ làm giá dịch chuyển. Nhưng Soros đi xa hơn quan sát đó để nhấn mạnh
rằng kỳ vọng không thể và sẽ không đạt đến trạng thái cân bằng ổn định chính xác
bởi vì suy nghĩ, và do đó, hành động của những người tham gia thị trường sẽ ảnh
hưởng đến hành vi thị trường: thị trường sẽ ảnh hưởng đến “các yếu tố cơ bản vui
vẻ” và hình thành những kỳ vọng mới trong một quá trình phản xạ liên tục. Nói
rộng hơn, khi Soros quay trở lại với tình yêu triết học ban đầu của mình, ông coi
quá trình phản thân là một phần bẩm sinh của sự tồn tại của con người; “suy nghĩ
là một phần của thực tế mà mọi người phải suy nghĩ về.”
George Soros đã ghi dấu ấn của mình với tư cách là một nhà đầu cơ cực kỳ
thành công, đủ khôn ngoan để rút phần lớn khi trò chơi vẫn còn đang ở phía trước.
Phần lớn số tiền thắng cược khổng lồ của ông hiện được dành để khuyến khích các
quốc gia đang chuyển đổi và mới nổi trở thành “các xã hội mở”, cởi mở không chỉ
theo nghĩa tự do thương mại mà – quan trọng hơn – khoan dung với những ý tưởng
mới cũng như các cách suy nghĩ và hành vi khác nhau.
Đồng thời, ông đã viết với cái nhìn sâu sắc và đam mê về những căng thẳng
và bất ổn đi kèm — một phần tốt là hậu quả của — quá trình toàn cầu hóa thị trường
tài chính. Hết lần này đến lần khác, ông đưa ra quan điểm gợi nhớ đến câu châm
ngôn của Walter Bagehot vào thế kỷ 19 rằng tiền không thể tự quản lý. Theo quan
điểm của Soros, “niềm tin rằng thị trường tài chính có xu hướng cân bằng và chỉ
có sự can thiệp của chính phủ mới ngăn cản họ đảm bảo phân bổ nguồn lực tốt
nhất. . . [là] cả sai và gây hiểu lầm. Chính trong bài phê bình đó, những nỗ lực trí
tuệ của ông đã tìm thấy ứng dụng cho chính sách và thế giới thực tế của tài chính
quốc tế.
 Foreword to the New Edition Xiii

Bản thân George đã làm việc để xây dựng trên nền tảng của sự quan sát nhạy
bén và phân tích trí tuệ, một cấu trúc cải cách khả thi và được hỗ trợ rộng rãi để
đảm bảo tốt hơn cho sự tăng trưởng và ổn định của thế giới mới nổi. Đó là mục tiêu
của những cuốn sách khác và những bài viết khác. Chắc chắn sẽ có những nỗ lực
hơn nữa từ phía anh ấy.
Hiện tại, đối với tôi, có một điều dường như chắc chắn: Soros từ quan điểm
độc đáo của mình đã mang lại sự rõ ràng cho những vấn đề sâu xa của tài chính
quốc tế vốn ít được thừa nhận trong giới học thuật cũng như giới hoạch định chính
sách . Theo đánh giá của tôi , các phương pháp tiếp cận bỏ qua những hàm ý mang
tính hệ thống trong các quan sát của ông sẽ không phát huy hết tiềm năng của tài
chính toàn cầu hóa cho các nền kinh tế phát triển tốt cũng như kém phát triển.
Thuật giả kim về tài chính trong bản gốc, và ngay cả trong phần Giới thiệu
mới “cô đọng” và “cập nhật” của nó, hoàn toàn không phải là một cuốn sách đọc
nhanh và dễ dàng. Nhưng những gì bạn đọc là những gì bạn nhận được: một cuộc
đấu tranh trung thực của một bộ óc độc lập và ham học hỏi để vượt qua quan điểm
chính thống cũ kỹ và cũ kỹ bằng những hiểu biết mới và có ý nghĩa về tài chính—
và hành vi con người— . Trên hầu hết mọi trang, bạn sẽ bất ngờ được tưởng thưởng
bằng một đoạn văn, một câu hoặc một cụm từ cung cấp cái nhìn sâu sắc mới mẻ và
thách thức tư duy của bạn. Điều còn lại là những gì George, hoặc bất kỳ ai trong
chúng ta, có thể làm để xây dựng những lý thuyết mới và cách tiếp cận chính sách
mới phản ánh tốt hơn thực tế mà ông mô tả.
PHAOLÔ A. VOLCKER
 Lời nói đầu cho
ấn bản đầu tiên

F 173 triệu ăn 1 của chúng ta. Đó là những khả năng chống lại việc George Soros
lập hồ sơ đầu tư mà ông đã làm với tư cách là người quản lý của Quỹ lượng
tử từ năm 1968 đến năm 1993. Hồ sơ đầu tư của ông là sự bác bỏ thuyết bước
đi ngẫu nhiên không thể chối cãi nhất từ trước đến nay!
Là một nhà giao dịch trưởng thành vào nửa sau của những năm 1970 và 1980,
The Alchemy of Finance là một cuốn sách mang tính cách mạng. Hãy nhớ rằng,
đây là thời kỳ mà theo xu hướng và dexation là thịnh hành trong đầu tư. Đó là thời
điểm mà phân tích kỹ thuật (nghiên cứu về biến động giá như một công cụ dự báo)
đạt đến đỉnh cao. Các nhà giao dịch thuộc thế hệ của tôi đã tự trang bị cho mình
các biểu đồ và đồ họa do máy tính tạo ra để dự đoán hướng giá trong tương lai.
Ngày này qua ngày khác, chúng tôi ngồi trước màn hình, bị mê hoặc bởi ánh đèn
nhấp nháy và những con số luôn thay đổi trong một bản giao hưởng chói tai của
thông tin quá tải. Có thể ngoại trừ Lý thuyết sóng Elliott, một khuôn khổ trí tuệ để
hiểu diễn biến của các sự kiện xã hội, chính trị và kinh tế đã bị lãng quên một cách
đáng chú ý để chỉ đảm bảo rằng một khuôn khổ là một phần của quá trình ngày
càng nhanh.
Thuật giả kim về tài chính đối với tôi là một cú hích từ bóng tối. Nó cho phép
tôi tiến một bước dài bằng cách lùi một bước đầu tiên, làm sáng tỏ những sự kiện
có vẻ quá phức tạp và choáng ngợp. Trong thời đại mà rất nhiều tiền được tạo ra từ
những sự kiện lớn hơn cả cuộc đời, từ việc anh em nhà Hunt siết chặt thị trường
bạc năm 1979 đến việc KKR mua lại

XV
XVỉ FOREWORD TO THE FIRST EDITION
RJR Nabisco năm 1989, lý thuyết phản xạ của ông Soros là nỗ lực hiện đại, phi kỹ
thuật đầu tiên nhằm mô tả và dự đoán động lực tác động lẫn nhau giữa những người
tham gia trong quá trình. Đó là điểm sáng của cuốn sách này. Nó mô tả động lực
của con đường giữa các điểm định giá cực đoan và trạng thái cân bằng trên thị
trường. Điều này đặc biệt quan trọng đối với các nhà đầu tư trung bình. Đã bao
nhiêu lần chúng ta mua chính xác gần đáy hoặc bán gần đỉnh của một động thái
chính của thị trường? Nhưng khả năng duy trì của chúng tôi với những vị trí này
đã yếu (cũng như lợi nhuận của chúng tôi) vì thiếu hiểu biết về đường đi của những
biến động giá lớn. Soros cung cấp cho Hoa Kỳ cái nhìn sâu sắc quan trọng về con
đường đó và do đó có thêm niềm tin vào các khoản đầu tư của chúng tôi. Điều này
cấu thành 70% của bất kỳ chiến dịch đầu tư thành công nào.
Khi bước vào chuỗi thua lỗ không thể tránh khỏi mà mọi nhà đầu tư đều gặp
phải, tôi chọn cuốn The Alchemy và xem lại các chiến dịch của ông Soros. Nghiên
cứu cách ông đương đầu với nghịch cảnh cung cấp một hướng dẫn tuyệt vời để phá
bỏ chuỗi hành vi tiêu cực mà đôi khi bủa vây bất kỳ nhà đầu tư nào. Chiến thắng
là truyền nhiễm. Và cuốn sách này có rất nhiều ví dụ về các hành vi giao dịch mà
tất cả mọi người đều muốn bắt chước. Điều quan trọng là trí tuệ của ông Soros
mang lại cho ông sự tự tin và sức mạnh niềm tin của chính mình để kiên định với
vị trí của mình ngay cả trong những giai đoạn thử thách. Theo nghĩa đó, The
Alchemy kết hợp với Hồi ức của một nhà điều hành chứng khoán của Edwin
Lefevre như một hướng dẫn cấu trúc vượt thời gian của thị trường. Và như vậy,
Soros nên cẩn thận! Trong bộ phim về Chiến tranh thế giới thứ hai Patton, cảnh
yêu thích của tôi là khi Tướng Hoa Kỳ George s. Patton vừa dành nhiều tuần để
nghiên cứu văn bản của Thống chế quân đội Đức Erwin Rommel và đang nghiền
nát anh ta trong một trận chiến xe tăng hoành tráng ở Tunisia. Patton, cảm nhận
được chiến thắng khi nhìn vào chiến trường từ sở chỉ huy của mình, gầm gừ,
“Rommel, đồ khốn nạn vĩ đại. Tôi đã đọc cuốn sách của bạn!" Đủ nói.
The Alchemy cũng là một lịch sử kinh tế và chính trị xuất sắc trong thời gian
gần đây. Từ việc vô tình cung cấp một kế hoạch chi tiết về cách giải quyết tình
trạng thất bại trong tiết kiệm và cho vay ở Hoa Kỳ trước sáu năm (trang 129) đến
việc dự đoán sự sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1987 trước hai năm (trang
186), Soros tiết lộ mình là tầm nhìn thị trường vĩ đại của thời đại chúng ta.
Lịch sử có lẽ sẽ nhớ đến ông Soros với tư cách là nhà đầu cơ đã chống lại
Ngân hàng Trung ương Anh vào năm 1992 (và giải phóng người dân Anh khỏi suy
thoái). Điểm số tỷ đô của anh ấy đơn giản là một câu chuyện quá hấp dẫn khiến
những người ghi chép không thể bỏ qua. Bản thân ông Soros có lẽ muốn được nhớ
đến như một nhà kinh tế hay thậm chí là nhà khoa học vĩ đại. Nhưng tôi đang đi
 Foreword to the First Edition XVii

để nhớ đến anh ấy vì một điều gì đó thậm chí còn quan trọng hơn, mà anh ấy không
nhận được sự tín nhiệm xứng đáng. Anh ấy là người thực sự quan tâm đến tình
trạng của con người và cố gắng cải thiện nó. Những nỗ lực từ thiện vô số và hoành
tráng của anh ấy sẽ khiến anh ấy trở thành một trong những nhà hảo tâm vĩ đại của
lịch sử. Ngay cả ngày hôm nay ở tuổi 62, ông vẫn theo đuổi các hoạt động của sáu
quỹ của mình với sự hăng hái và đạo đức làm việc của một người Thổ Nhĩ Kỳ trẻ
đang trên đường thăng tiến tài chính, làm việc 18 giờ mỗi ngày trên khắp thế giới
vì mục đích của mình. Anh ấy không chỉ viết séc, điều mà bất kỳ người giàu có
nào cũng có thể làm. Anh ấy là một người nghiện công việc, người luôn tác động
đến chất lượng đêm giao thừa của những người kém may mắn hơn anh ấy. Bây giờ,
đây là một dấu hiệu của sự vĩ đại.
PAUL TUDOR JONES II
 Lời nói đầu mới

m điều đó đã xảy ra trong vài năm qua để làm cho lý thuyết về tính phản hồi
được trình bày trong cuốn sách này trở nên phù hợp hơn và dễ được chấp
nhận hơn. Thị trường tài chính rơi vào tình trạng hỗn loạn. Việc phá vỡ tỷ
giá hối đoái cố định ở Thái Lan vào tháng 8 năm 1997 đã gây ra một cuộc khủng
hoảng tài chính lan rộng từ nước này sang nước khác như một quả bóng bị phá hủy.
Vụ vỡ nợ của Nga vào tháng 8 năm 1998 đã khiến Long Term Capital Management,
một quỹ đầu cơ hoạt động. trên giả thuyết thị trường hiệu quả, rơi vào tình trạng
nguy hiểm và chỉ có sự can thiệp kịp thời của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New
York mới ngăn chặn được cuộc khủng hoảng. Tiếp theo đó là sự phổ biến của
Internet và những đổi mới khác trong công nghệ thông tin đã tạo ra một chuỗi bùng
nổ/suy thoái gợi nhớ một cách kỳ lạ đến sự bùng nổ của các tập đoàn được phân
tích trong cuốn sách này. Những hiện tượng này không thể dung hòa với lý thuyết
về kỳ vọng hợp lý và giả thuyết về hiệu quả . thị trường. Một số nhà kinh tế học
hàn lâm đã nhận ra sự thất bại của mô hình đang thịnh hành và bắt đầu sử dụng
những cách tiếp cận thực tế hơn. Khái niệm đa cân bằng bắt đầu thừa nhận tính
phản thân như một hiện tượng, mặc dù nó không giải quyết nó một cách đúng đắn.
Vì vậy, lý thuyết về tính phản hồi không nên xa lạ với suy nghĩ của các nhà kinh tế
hàn lâm như vào thời điểm cuốn sách được xuất bản lần đầu.
Tuy nhiên, đáng ngạc nhiên là lý thuyết về tính phản hồi đã có rất ít sự xâm
nhập vào diễn ngôn công khai. Quan điểm phổ biến vẫn là việc để thị trường tài
chính tự vận hành sẽ đảm bảo sự phân bổ tối ưu các nguồn lực. Thật vậy, chủ nghĩa
thị trường cơ bản thậm chí còn trở nên có ảnh hưởng hơn so với 15 năm trước.
Không còn nghi ngờ gì nữa, tôi phải nhận trách nhiệm vì đã không truyền đạt
ý tưởng của mình một cách hiệu quả. Luận điểm trung tâm, rằng xu hướng phổ
biến trong thị trường tài chính có thể ảnh hưởng đến cái gọi là nguyên tắc cơ bản

XiX
XX NEW PREFACE
mà thị trường phải phản ánh, dường như không được đăng ký. Tôi cảm thấy có
nghĩa vụ phải cố gắng giải thích quan điểm của mình về thế giới. Suy nghĩ của
riêng tôi cũng đã phát triển trong 15 năm qua và tôi nên có thể giải thích rõ hơn về
bản thân mình.
Theo đó, tôi đã viết một Phần giới thiệu mới toàn diện thay thế cho Phần giới
thiệu ban đầu cũng như Chương 1 của cuốn sách. Tôi đã để lại phần còn lại của văn
bản hoàn toàn không bị ảnh hưởng. Sau 15 năm được in ra, có một số công lao
trong việc phơi bày nó trước thử thách của thời gian. Tôi tin rằng nó vượt qua bài
kiểm tra đó khá tốt.
Phần Dẫn nhập mới khá dày đặc nhưng không thể tránh khỏi điều đó vì nó đề
cập đến những tư tưởng triết học rất trừu tượng. Mục tiêu của tôi rất tham vọng:
Tôi tìm cách đặt nền móng cho một mô hình mới không chỉ áp dụng cho thị trường
tài chính mà còn cho mọi hiện tượng xã hội.
Nhận xét của tôi thuộc bốn tiêu đề chính. Đầu tiên, tôi cố gắng làm cho bài
phê bình của mình về các lý thuyết cân bằng phổ biến về thị trường tài chính trở
nên đầy đủ và thuyết phục hơn, đồng thời thiết lập trường hợp cho một sự thay đổi
mô hình. Trong bối cảnh này, tôi cũng xem xét những điểm yếu trong các lập luận
ban đầu của mình . Sau đó, tôi đặt nền móng cho một mô hình mới dựa trên sự thừa
nhận rằng sự hiểu biết của chúng ta không bao giờ tương ứng với thực tế, và sự
khác biệt - thay đổi từ người này sang người khác và từng trường hợp - là một yếu
tố quan trọng nhưng không phải là yếu tố quyết định trong việc định hình diễn biến
của các sự kiện. Những hàm ý của mô hình này vượt xa các thị trường tài chính .
Cuối cùng, tôi khám phá thêm thuật giả kim - khác với khoa học - về tài chính.
Trong cuốn sách, tôi đã tiến hành một thử nghiệm thời gian thực để đưa ra bản
tường trình chi tiết về các quyết định đầu tư của tôi trong một khoảng thời gian,
nhưng tôi không đi sâu vào quá trình ra quyết định của riêng mình; nhân dịp này,
tôi sẽ cố gắng tiết lộ “bí quyết thành công của tôi”.

GEORGE SOROS
Giả kim thuật tài chính
 Giới thiệu mới n*

PHÉP CHÉM MÔ HÌNH ĐANG TRỞ NÊN

Tôi bắt đầu phần giới thiệu ban đầu bằng cách nói rằng theo một nghĩa rất thực,
cuốn sách này đại diện cho công việc của cuộc đời tôi. Điều này vẫn đúng cho đến
ngày nay. Mặc dù phạm vi hoạt động của tôi đã mở rộng từ lĩnh vực tài chính sang
xã hội và chính trị , nhưng tôi áp dụng cùng một khuôn khổ khái niệm cho các lĩnh
vực đó cũng như đối với thị trường tài chính. Đó là lý do tại sao tôi rất muốn cập
nhật cuốn sách và đưa vào đó những gì tôi đã học được trong 15 năm qua. Thực tế
hiện nay, và thị trường tài chính nói riêng, là một quá trình không bao giờ kết thúc.
Với lợi ích của nhận thức muộn màng, tôi có thể thấy nhiều điểm yếu trong phần
trình bày trước đây của mình; thay vì sửa chúng, tôi sẽ cố gắng đưa ra một tuyên
bố ngắn gọn về suy nghĩ hiện tại của tôi về chủ đề này.
Đầu tiên, tôi phải xác định chủ đề là gì. Cuốn sách nói về thị trường tài chính
nhưng công việc của cuộc đời tôi không chỉ giới hạn trong lĩnh vực đó. Tôi đã quan
tâm đến triết học từ rất lâu trước khi tham gia vào thị trường tài chính. Như tôi đã
viết trong phần Giới thiệu ban đầu, “Phần tóm tắt có trước. Kể từ khi tôi ý thức
được sự tồn tại của mình, tôi đã rất quan tâm đến việc hiểu nó và tôi coi sự hiểu biết
của chính mình là vấn đề trung tâm cần được hiểu.” Tôi đã phát triển một khung lý
thuyết dựa trên khái niệm tính phản hồi để giải thích mối quan hệ giữa suy nghĩ và
thực tế, và tôi đã sử dụng thị trường tài chính như một phòng thí nghiệm để kiểm
tra lý thuyết của mình. Theo nghĩa đó, cuốn sách này tạo nên tác phẩm để đời của
tôi. Tôi hy vọng rằng tổng kết này sẽ mang lại kết quả.

*giới thiệu mới thay thế phần giới thiệu và chương 1 từ ấn bản đầu tiên.

1
2 NEW INTRODUCTION

Trong những năm gần đây, sự chú ý của tôi đã chuyển sang các hướng khác.
Đầu tiên, tôi tham gia vào quá trình chuyển đổi từ các xã hội đóng sang mở, điều
có thể thực hiện được nhờ sự sụp đổ của hệ thống Xô Viết. Gần đây, tôi trở nên bận
tâm với các vấn đề toàn cầu hóa. Sẽ không phù hợp nếu thảo luận chi tiết về những
chủ đề này ở đây, đặc biệt là khi tôi đã viết về chúng trong các cuốn sách khác. Tuy
nhiên, tôi cảm thấy có nghĩa vụ phải trình bày lại khung khái niệm mà tôi đã sử
dụng để tiếp cận cả hai lĩnh vực vấn đề - quá trình chuyển đổi sang xã hội mở và
toàn cầu hóa.

Khái niệm phản xạ

Khái niệm phản xạ rất đơn giản. Trong những tình huống có người tham gia suy
nghĩ, có sự tương tác hai chiều giữa suy nghĩ của người tham gia và tình huống mà
họ tham gia. Một mặt, những người tham gia tìm hiểu thực tế; mặt khác, họ tìm
cách mang lại một kết quả mong muốn. Hai chức năng hoạt động theo những hướng
ngược nhau : trong chức năng nhận thức, thực tại là cái đã cho; trong chức năng
tham gia, sự hiểu biết của những người tham gia là hằng số. Hai chức năng có thể
can thiệp lẫn nhau bằng cách hiển thị những gì được cho là ngẫu nhiên. Tôi gọi sự
giao thoa giữa hai chức năng này là “tính phản xạ”. Tôi hình dung tính phản xạ như
một vòng phản hồi giữa sự hiểu biết của những người tham gia và tình huống mà
họ tham gia, và tôi cho rằng khái niệm về tính phản hồi là cốt yếu để hiểu những
tình huống có những người tham gia biết suy nghĩ. Tính phản xạ làm cho sự hiểu
biết của những người tham gia không hoàn hảo và đảm bảo rằng hành động của họ
sẽ có những hậu quả không lường trước được.
Bản chất của sự giao thoa giữa chức năng nhận thức và chức năng tham gia
không đơn giản như vậy và ý nghĩa của nó vẫn chưa được hiểu đúng. Sự khẳng định
rằng sự hiểu biết của chúng ta về thế giới mà chúng ta đang sống là không hoàn
hảo, tầm thường đến mức hầu như không cần phải trau chuốt thêm. Cách các giác
quan của chúng ta hoạt động, cách cấu trúc ngôn ngữ của chúng ta và nhiều yếu tố
khác kết hợp lại khiến cho sự hiểu biết của chúng ta không hoàn hảo; nhưng sự
không hoàn hảo do tính phản thân đưa ra thì cụ thể hơn và cần được làm sáng tỏ
thêm. Sự không hoàn hảo mà tôi quan tâm phát sinh bởi vì chúng ta là những người
tham gia. Khi đóng vai trò là người quan sát bên ngoài, chúng ta có thể đưa ra những
nhận định phù hợp hoặc không tương ứng với sự thật mà không làm thay đổi sự
thật; khi chúng ta đóng vai trò là người tham gia, hành động của chúng ta sẽ thay
đổi tình huống mà chúng ta muốn hiểu. Kết quả là, chúng ta không thể đưa ra quyết
định dựa trên kiến thức. Chúng ta có thể biết nhiều thứ, và càng biết nhiều thì
 New Introduction 3

chúng ta càng dễ đưa ra những quyết định đúng đắn, nhưng chỉ kiến thức thôi thì
không đủ cơ sở để đưa ra quyết định. Chúng ta đang phải đối mặt với một tình
huống vốn dĩ không thể biết được theo nghĩa là những gì cần phải là một sự thật để
làm cho kiến thức trở nên khả thi, trên thực tế, lại phụ thuộc vào quan điểm của
những người tham gia về tình huống đó. Nếu quan điểm của những người tham gia
tương ứng với tình huống, tình huống sẽ không phải là không thể biết được và
những người tham gia có thể hành động trên cơ sở kiến thức. Nhưng đó không phải
là trường hợp. Không thể biết được tình huống vì quan điểm của những người tham
gia không tương ứng với tình huống. Nếu điều này có vẻ giống như logic vòng tròn,
thì đúng là như vậy. Những người tham gia bị mắc kẹt trong một tình huống được
đặc trưng bởi phản hồi vòng tròn mà tôi gọi là tính phản xạ, và việc cố gắng hiểu
nó buộc họ — và Hoa Kỳ, những nhà quan sát tìm cách hiểu các tình huống có
những người tham gia phải suy nghĩ — vào logic vòng tròn. Đó là điểm cần làm
sáng tỏ thêm.
Lý thuyết tương ứng truyền thống của sự thật coi kiến thức được thể hiện bằng
các tuyên bố đúng. Tuyên bố X là đúng nếu và chỉ khi, sự kiện được mô tả bởi X
thực sự xảy ra. Các sự kiện phải độc lập với những phát biểu đề cập đến chúng để
tạo thành một tiêu chí đáng tin cậy về sự thật. Nhưng quyết định của những người
tham gia liên quan đến tương lai và tương lai phụ thuộc vào quyết định của những
người tham gia trong hiện tại. Do đó, các sự kiện trong tương lai không cấu thành
một tiêu chí độc lập theo đó suy nghĩ hiện tại của những người tham gia có thể được
coi là kiến thức. Ngay cả khi kết quả xảy ra tương ứng với kỳ vọng của một số
người tham gia, thì điều đó sẽ không đủ điều kiện để những kỳ vọng đó trở thành
kiến thức vì sự tương ứng có thể được tạo ra bởi các quyết định của những người
tham gia khác nhau. Khẳng định rằng những kỳ vọng dựa trên kiến thức là phủ nhận
rằng tính phản hồi đóng bất kỳ vai trò nào trong việc định hình tiến trình của các sự
kiện.

Tính phản xạ và lý thuyết kinh tế

Sự khẳng định rằng các kết quả trong tương lai được phản ánh đầy đủ trong những
kỳ vọng hiện tại có vẻ vô lý, nhưng nó lại rất sống động. Nó là cơ sở của mô hình
phổ biến trong kinh tế tài chính. Giá thị trường được coi là sự phản ánh thụ động
của các nguyên tắc cơ bản cơ bản. Giả thuyết thị trường hiệu quả tuyên bố rằng giá
thị trường phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin hiện có. Lý thuyết kỳ vọng hợp lý
có liên quan chặt chẽ cho rằng, trong trường hợp không có các cú sốc ngoại sinh,
thị trường tài chính có xu hướng hướng tới trạng thái cân bằng phản ánh chính xác
kỳ vọng của những người tham gia. Cùng với nhau, những lý thuyết này ủng hộ
niềm tin rằng thị trường tài chính, được để lại cho các thiết bị của riêng họ, đảm
bảo phân bổ nguồn lực tối ưu.
4 NEW INTRODUCTION

Mô hình này đang gặp rắc rối lớn; ý kiến cho rằng thị trường tài chính có xu
hướng hướng tới trạng thái cân bằng như vậy dường như mâu thuẫn với bằng chứng.
Hầu hết các nhà kinh tế hiện nay đều nhận ra rằng thị trường tài chính có khả năng
tạo ra nhiều trạng thái cân bằng. Tuy nhiên, ý tưởng cho rằng thị trường tự do,
không bị kiểm soát đảm bảo phân bổ nguồn lực tối ưu vẫn chưa bị loại bỏ. Những
nỗ lực to lớn đã được thực hiện để dung hòa hành vi thực tế của thị trường tài chính
với giả thuyết thị trường hiệu quả, áp dụng các định nghĩa hợp lý linh hoạt hơn bao
giờ hết và các định nghĩa khiêm tốn hơn bao giờ hết về hiệu quả. Những sửa đổi
này không đi đủ xa. Đã đến lúc cho một sự thay đổi mô hình.
Giả kim thuật Tài chính được coi là một cuộc tấn công trực diện vào mô hình
đang thịnh hành, nhưng nó đã vấp phải một bức tường đá. Các nhà kinh tế học
chuyên nghiệp bác bỏ lý thuyết phản hồi như là công việc của một người nghiệp dư
mà thành công tài chính đã đến với anh ta. Tôi bị buộc tội hoặc đã bỏ qua những
tiến bộ mới nhất trong lý thuyết kinh tế hoặc đã trình bày lại điều hiển nhiên. Không
còn nghi ngờ gì nữa, tôi phải chịu một phần trách nhiệm. Tôi đã mở rộng tầm nhìn
cho những người chỉ trích mình bằng cách tự do thừa nhận rằng tôi không quen
thuộc với các lý thuyết về kỳ vọng hợp lý và thị trường hiệu quả bởi vì, với tư cách
là một người thực hành, tôi cảm thấy mình tốt hơn nếu không có chúng. Trình bày
của tôi còn có những hạn chế khác mà tôi không cần kể ra ở đây vì độc giả sẽ tự
đánh giá được. Tuy nhiên, lý thuyết về tính phản hồi đã giành được chỗ đứng trong
giới thực hành, và Giả kim thuật về Tài chính, với tất cả những thiếu sót của nó, đã
tìm được một vị trí trong danh sách đọc của các trường kinh doanh khác biệt với
các khoa kinh tế.
Tôi muốn sử dụng cơ hội này để thúc đẩy sự phê phán của tôi về khung mẫu
cũ. Bây giờ tôi có thể đang đánh một con ngựa chết, nhưng bài tập này là cần thiết
bởi vì mô hình thịnh hành đã ăn sâu vào suy nghĩ của mọi người. Ngay cả khi các
chuyên gia đã sửa đổi quan điểm của họ, chính sách công ở Hoa Kỳ và các nơi khác
vẫn được hướng dẫn bởi niềm tin rằng thị trường tài chính có xu hướng hướng tới
trạng thái cân bằng đảm bảo phân bổ nguồn lực tốt nhất và chỉ có sự can thiệp của
chính phủ mới cản đường. Tôi đã gọi giáo điều này là “ chủ nghĩa cơ bản của thị
trường” và nó vẫn có ảnh hưởng rất lớn.
Trước tiên, hãy để tôi loại bỏ lý thuyết về kỳ vọng hợp lý. Lý thuyết, theo tôi
hiểu, khẳng định rằng những người tham gia thị trường, khi theo đuổi lợi ích cá
nhân, đưa ra quyết định dựa trên giả định rằng những người tham gia khác cũng sẽ
làm như vậy. Điều này nghe có vẻ hợp lý, nhưng không phải vậy, bởi vì những
người tham gia hành động không dựa trên lợi ích tốt nhất của họ mà dựa trên nhận
thức về lợi ích tốt nhất của họ, và cả hai không giống nhau. Sự hiểu biết của họ
không hoàn hảo và hành động của họ có những hậu quả không lường trước được.
 New Introduction 5

Thiếu sự tương ứng giữa kỳ vọng và kết quả - giữa tiên nghiệm và hậu quả - và sẽ
không hợp lý nếu mọi người hành động dựa trên giả định rằng không có sự khác
biệt giữa hai điều này. 1 Lý thuyết kỳ vọng hợp lý tìm cách khắc phục khó khăn này
bằng cách tuyên bố rằng toàn bộ thị trường luôn biết nhiều hơn bất kỳ người tham
gia riêng lẻ nào - đủ để thị trường luôn luôn đúng. Mọi người có thể hiểu sai, và
hiểu lầm có thể gây ra những xáo trộn ngẫu nhiên; nhưng trong phân tích cuối cùng,
tất cả những người tham gia thị trường đều sử dụng cùng một mô hình về cách thế
giới hoạt động và khi không sử dụng, họ học hỏi kinh nghiệm để cuối cùng hội tụ
về cùng một mô hình. Tôi làm việc với một mô hình khác, và việc tôi đã thành công
khi sử dụng nó với tư cách là một người tham gia thị trường khiến cho những kỳ
vọng hợp lý trở nên vô nghĩa.
Tôi cho rằng thị trường tài chính luôn sai theo nghĩa là chúng hoạt động với
xu hướng phổ biến, nhưng xu hướng này thực sự có thể tự xác nhận nó bằng cách
ảnh hưởng đến không chỉ giá cả thị trường mà còn cả tâm lý cơ bản mà giá cả thị
trường được cho là phản ánh. Đó là điểm mà những người đắm chìm trong khung
mẫu phổ biến gặp khó khăn như vậy trong việc nắm bắt.
Những cách mà thành kiến phổ biến có thể tự xác thực được thảo luận chi tiết
trong cuốn sách, với nhiều ví dụ cụ thể. Ngoài một điểm nhất định, các vòng phản
hồi tự xác nhận trở nên không bền vững. Đó là cách mà tính phản hồi làm nảy sinh
những dự đoán và quá trình ban đầu tự hoàn thành nhưng cuối cùng lại tự chuốc
lấy thất bại. Biểu hiện ngoạn mục nhất là trong các chuỗi bùng nổ/suy sụp đặc trưng
của thị trường tài chính. Lý thuyết về tính phản xạ có thể giải thích những bong
bóng như vậy, trong khi giả thuyết thị trường hiệu quả thì không. Một tài liệu hoàn
toàn mới đã xuất hiện để giải thích những bong bóng bên trong mô hình thịnh hành.
Nhưng bong bóng không phải là biểu hiện duy nhất của tính phản xạ. Ngoài ra còn
có nhiều hình thức phụ được mô tả trong cuốn sách, chẳng hạn như Vòng tròn
Hoàng gia của Reagan hay cơn cuồng sáp nhập của những năm 1980. Chúng không
thể được giải thích nếu không bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.
Do đó, chúng ta có thể thấy rằng giả thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết về
tính phản thân là những lý thuyết thay thế nhau về hành vi của thị trường tài chính.
Giả thuyết thị trường hiệu quả không phù hợp với thực tế và nó cũng đáng nghi ngờ
về mặt lý thuyết: ảo tưởng rằng thị trường luôn đúng được tạo ra bởi sự tương tác
phản xạ giữa chức năng tham gia và chức năng nhận thức. Trên thực tế, thị trường
hầu như luôn sai nhưng sự thiên vị của chúng được xác thực trong cả giai đoạn tự
hoàn thiện và tự đánh bại của chuỗi bùng nổ/suy sụp. Chỉ tại các điểm uốn thì thành
kiến phổ biến mới được chứng minh là sai.
6 NEW INTRODUCTION

Một câu hỏi thú vị là tại sao cách giải thích phi thực tế về thị trường tài chính
như giả thuyết thị trường hiệu quả lại được chấp nhận rộng rãi như vậy. Câu trả lời
được tìm thấy trong các yêu cầu của lý thuyết kinh tế với tư cách là một mục tiêu
khoa học. Các lý thuyết khoa học được cho là có một số giá trị tiên đoán, và giả
thuyết thị trường hiệu quả tìm cách đáp ứng yêu cầu đó, trong khi lý thuyết phản
hồi thì không. Ngược lại, nó cho rằng tiến trình của các sự kiện vốn dĩ không thể
đoán trước được. Do đó, cái trước được coi là một lý thuyết khoa học (mặc dù sai)
trong khi cái sau thì không. Tôi đã biết sự thật này bằng cách đặt tên cho cuốn sách
của mình là The Alchemy of Finance, khác với khoa học.
Sẽ khó để một lý thuyết phi khoa học làm sai lệch một lý thuyết khoa học nếu
không có sự xem xét lại sâu rộng về phương pháp khoa học khi nó áp dụng cho các
vấn đề của con người nói chung và thị trường tài chính nói riêng. Tôi đã thử đánh
giá lại như vậy trong The Alchemy of Finance, nhưng tôi không thể khẳng định rằng
mình đã gây được nhiều ấn tượng. Tôi coi vấn đề này rất quan trọng để hiểu không
chỉ các thị trường tài chính mà cả các hội chợ nhân văn nói chung nên tôi cảm thấy
có nghĩa vụ phải thử lại.

Nguyên tắc bất định của con người

Chúng tôi năm người trong thế giới thực, nhưng quan điểm của chúng tôi về thế
giới không tương ứng với thế giới thực. Bản thân lý thuyết về kỳ vọng hợp lý đã
cung cấp một ví dụ nổi bật về việc cách giải thích của chúng ta có thể khác xa thế
giới thực bao xa. Tuy nhiên, cách nhìn của chúng ta về thế giới là một phần của thế
giới thực – chúng ta là những người tham gia. Và khoảng cách giữa thực tế và cách
giải thích của chúng ta về nó tạo ra một yếu tố không chắc chắn trong thế giới thực.
Một lần nữa, điều này nghe giống như lý luận vòng vo, nhưng nó mô tả chính xác
các tình huống với những người tham gia có suy nghĩ.
Bây giờ tôi có thể định nghĩa yếu tố không chắc chắn tốt hơn so với khi tôi làm
trong ấn bản gốc của Giả kim thuật tài chính. Viện dẫn cả hai lý thuyết tương ứng
và nhất quán của chân lý, tôi có thể tuyên bố cái mà tôi gọi là “nguyên lý bất định
của con người”. Nguyên tắc đó cho rằng sự hiểu biết của con người về thế giới mà
họ năm trong đó không thể vừa tương ứng với các sự kiện, vừa hoàn chỉnh và đồng
thời mạch lạc. Trong chừng mực suy nghĩ của mọi người bị giới hạn trong các sự
kiện, nó không đủ để đưa ra quyết định; và trong chừng mực nó phục vụ như là cơ
sở của các quyết định, nó không thể bị giới hạn trong các sự kiện. Nguyên lý bất
định của con người áp dụng cho cả tư duy và thực tế. Nó đảm bảo rằng sự hiểu biết
của chúng ta thường không mạch lạc
 New Introduction 7

và luôn không đầy đủ, đồng thời đưa yếu tố không chắc chắn thực sự — khác biệt
với tính ngẫu nhiên — vào tiến trình của các sự kiện.
Nguyên lý bất định của con người rất giống với nguyên lý bất định của
Heisenberg, nguyên lý cho rằng vị trí và động lượng của các hạt lượng tử không thể
được đo cùng một lúc. Nhưng có một sự khác biệt quan trọng. Nguyên lý bất định
Heisenbergs không ảnh hưởng đến hành vi của các hạt lượng tử một iota; họ sẽ có
cùng một cách nếu nguyên tắc chưa bao giờ được khám phá. Điều này cũng không
đúng với nguyên lý bất định của con người. Các lý thuyết về hành vi con người có
thể và thực sự ảnh hưởng đến hành vi của con người. Chủ nghĩa Marx đã có tác
động to lớn đến lịch sử, và chủ nghĩa cơ bản thị trường ngày nay cũng có ảnh hưởng
tương tự. Một cụm từ như “trục ma quỷ” có thể thay đổi tiến trình lịch sử và việc
gọi thuế bất động sản là “thuế tử thần” có thể ảnh hưởng đến chính sách công. Hành
động của riêng tôi — và hoạt động của tôi trên thị trường tài chính — sẽ khác nếu
chúng không dựa trên nguyên lý bất định của con người (mặc dù tôi chưa đặt tên
cho nó).
Giống như vật lý lượng tử có thể được giải thích theo nhiều cách khác nhau —
lượng tử có thể được mô tả dưới dạng hạt hoặc dưới dạng sóng — nguyên lý bất
định của con người cũng vậy . Chúng ta có thể nói về sự hiểu biết không hoàn hảo
nhưng có thể thích hợp hơn khi nói về sự sáng tạo của con người. Sự hiểu biết không
hoàn hảo mang âm hưởng tiêu cực; sáng tạo có nhiều cảm hứng hơn. Nếu có thể
hiểu hoàn hảo, sẽ không có chỗ cho sự sáng tạo. Như vậy, thế giới mà chúng ta
đang sống, ở một mức độ nào đó, là sự sáng tạo của chính chúng ta.
Mức độ suy nghĩ của con người định hình thực tế cần được kiểm tra thêm. Có
xu hướng giải cấu trúc thực tế thành nhận thức của mọi người về thực tế. Đây là
một phản ứng thái quá đối với xu hướng trước đây diễn giải thực tại bị chi phối bởi
các quy luật khoa học không thể thay đổi, có khả năng được khám phá và chiếm ưu
thế - bất kể người ta nghĩ gì. Thực tế phức tạp hơn. Để hiểu đúng về nó, chúng ta
phải phân biệt giữa các hiện tượng tự nhiên không ảnh hưởng đến suy nghĩ của con
người và các hiện tượng xã hội chứa đựng những người tham gia có suy nghĩ.
Các định luật áp dụng cho các hiện tượng tự nhiên hoạt động độc lập với những
gì mọi người nghĩ - mặc dù việc xây dựng các định luật và lựa chọn các hiện tượng
mà chúng áp dụng chịu ảnh hưởng rất nhiều bởi các lĩnh vực phổ biến trong khoa
học. Sự sẵn có của một tiêu chí độc lập mà theo đó giá trị của các giả thuyết khoa
học có thể được đánh giá là một lợi ích cho phương pháp khoa học. Trên thực tế,
khoa học tự nhiên đã tạo ra nhiều kết quả đáng kinh ngạc hơn những kết quả do ma
thuật, mê tín dị đoan hoặc niềm tin tôn giáo tạo ra.
8 NEW INTRODUCTION

Khi nói đến các sự kiện có sự tham gia của con người, kiến thức khoa học khó
đạt được hơn và tư duy đóng vai trò tích cực, sáng tạo hơn, cả trong việc hiểu và
định hình chúng. Như chúng ta đã thấy, mọi người hành động không dựa trên thực
tế mà dựa trên quan điểm của họ về thế giới, và cả hai không giống nhau. Kết quả
là ngay cả lịch sử trong quá khứ cũng không thể được coi như các hiện tượng tự
nhiên bởi vì nó không chỉ bao gồm các sự kiện khó hiểu như sự ra đời và cái chết
của các vị vua. Các tình huống xã hội như các cuộc cách mạng hoặc thỏa hiệp chính
trị có ý nghĩa khác nhau đối với những người tham gia khác nhau và thậm chí sau
sự kiện, chúng có thể được diễn giải khác nhau. 2 Huyền thoại về quá khứ có ảnh
hưởng đến tương lai. Trận chiến Kosovo năm 1389 có ảnh hưởng lớn đến sự tan rã
gần đây của Nam Tư. Điều này đặt ra những vấn đề cho phương pháp khoa học,
nhưng đồng thời làm cho kiến thức khoa học ít quan trọng hơn trong việc hiểu và
định hình các vấn đề của con người. Lịch sử là một câu chuyện, và có rất nhiều chỗ
cho ma thuật, mê tín dị đoan, tôn giáo và các niềm tin khác.
Vì quyết định của mọi người không dựa trên kiến thức nên kết quả có thể khác
với kỳ vọng. Không thể hiểu được các sự kiện có những người tham gia phải suy
nghĩ nếu không tính đến sự khác biệt đó . Trong trường hợp các hiện tượng tự nhiên,
các sự kiện diễn ra bất kể mọi người nghĩ gì - mặc dù những gì mọi người chọn chú
ý bị ảnh hưởng bởi mô hình phổ biến. Trong trường hợp các sự kiện xã hội, ảnh
hưởng của suy nghĩ lan tỏa hơn: nó có thể ảnh hưởng đến tiến trình của các sự kiện.
Điều này có ý nghĩa sâu rộng đối với phương pháp khoa học.

Khoa học xã hội và tự nhiên

Các tiêu chuẩn và tiêu chí của phương pháp khoa học dựa trên các thành tựu của
khoa học tự nhiên. Karl Popper - người có ảnh hưởng lớn đến suy nghĩ của tôi - đã
tuyên bố học thuyết về sự thống nhất của khoa học: các tiêu chuẩn và tiêu chí giống
nhau áp dụng cho cả khoa học tự nhiên và khoa học xã hội. 3 Và anh không đơn
độc. Những thành tựu của khoa học tự nhiên ấn tượng đến mức khoa học xã hội tìm
cách bắt chước chúng. Không phải tất cả các ngành khoa học xã hội - ví dụ, nhân
học nhấn mạnh vào việc kể chuyện hơn là thiết lập các lý thuyết có giá trị phổ quát
- nhưng lý thuyết kinh tế nói riêng đã có một nỗ lực dũng cảm để bắt chước khoa
học tự nhiên.
Tôi không đồng ý với người cố vấn của tôi, Karl Popper, về học thuyết về sự
thống nhất của khoa học. Có hai điểm khác biệt cơ bản giữa khoa học xã hội
 New Introduction 9

và khoa học tự nhiên. Một liên quan đến chủ đề, một liên quan đến vai trò của nhà
khoa học. Đầu tiên, tính phản xạ và nguyên lý bất định của con người can thiệp vào
khả năng dự đoán hành vi của con người; thứ hai, các lý thuyết về hành vi của con
người có thể và thực sự ảnh hưởng đến hành vi của con người.
Với những hạn chế này, việc áp đặt các tiêu chuẩn và tiêu chí của khoa học tự
nhiên lên khoa học nhân văn sẽ dẫn đến những tuyên bố sai lầm và dẫn đến những
kết quả sai lầm. Nó khuyến khích các lý thuyết như kỳ vọng hợp lý không tương
ứng với thực tế và nó loại bỏ lý thuyết phản thân vì nó không mang lại những dự
đoán như lý thuyết khoa học mong đợi. Tuy nhiên, nếu có một yếu tố không chắc
chắn trong các hiện tượng cơ bản, nó phải được phản ánh trong các lý thuyết liên
quan đến chúng.
Nguyên lý bất định của Heisenberg không làm suy yếu vị thế của khoa học tự
nhiên bởi vì khoa học tự nhiên đã tạo ra một số kết quả thực sự đáng kinh ngạc
trước khi tính bất định cố hữu trong vật lý lượng tử bị phản bác. Dưới ánh sáng của
những khám phá đó, nguyên lý bất định của Heisenberg xuất hiện như một thành
tựu đỉnh cao của phương pháp khoa học. Các ngành khoa học nhân văn thấy mình
ở một vị trí bất lợi hơn nhiều bởi vì họ gặp phải yếu tố không chắc chắn vốn có
trong suy nghĩ của những người tham gia ngay từ khi bắt đầu cuộc điều tra của họ,
không phải khi nhiệm vụ của họ đã được nâng cao. Họ có thể trì hoãn ngày tính
toán, như kinh tế học đã làm, bằng cách xây dựng các lý thuyết của họ dựa trên các
định đề loại trừ một cách có chủ ý sự không chắc chắn đó, nhưng bằng cách đó, họ
đang bạo lực với chủ đề của mình.
Tại sao Popper lại chấp nhận học thuyết về sự thống nhất của khoa học khi ít
nhất ông cũng nhận thức được nguyên tắc về sự không chắc chắn của con người
như tôi? Tôi tin rằng ông ấy làm như vậy vì ông ấy muốn chứng tỏ rằng chủ nghĩa
Mác là phi khoa học và ông ấy cần học thuyết để làm cho lập luận trở nên chặt chẽ.
Nhưng điều đó không làm giảm bớt sự thật rằng anh ta đã sử dụng lập luận sai . Sẽ
tốt hơn nhiều nếu khẳng định rằng khoa học xã hội không thể đáp ứng các tiêu
chuẩn và yêu cầu của khoa học tự nhiên vì hai khuyết điểm mà tôi đã xác định; do
đó, những lý thuyết xã hội dựa trên tuyên bố có giá trị về tình trạng khoa học của
chúng đang đưa ra một tuyên bố sai lầm. Điều đó không có nghĩa là các lý thuyết
xã hội không thể có giá trị, nhưng chúng phải tự khẳng định giá trị của chúng chứ
không phải bằng cách khoa trương khoa học tự nhiên.
Đây không phải là một lập luận lý thuyết phức tạp. Nó có liên quan thực tế lớn
ngay bây giờ. Sự phê phán tương tự mà Popper nêu lên đối với chủ nghĩa Marx có
thể được áp dụng cho kinh tế học chính thống. Nhiều lý thuyết kinh tế chẳng hạn
như lý thuyết cạnh tranh hoàn hảo không thể bị bác bỏ, bởi vì
10 NEW INTRODUCTION

chúng dựa trên một số giả định cụ thể và các kết luận rút ra từ các giả định bằng
logic suy diễn. Nhiều nhà kinh tế học chu đáo đã làm cho điểm này trở nên hoàn
toàn rõ ràng, nhưng những người theo chủ nghĩa cơ bản về thị trường đã thấy thuận
tiện khi bỏ qua sự khác biệt giữa thế giới nhân tạo được tạo ra bởi những định đề
đó và thực tế.
Hệ tư tưởng của chủ nghĩa thị trường cơ bản ngày nay được gọi là laissez faire
vào thế kỷ 19. Một lần nữa, nó có ảnh hưởng rất lớn nhờ ảnh hưởng của nó đối với
các chính sách của Hoa Kỳ và cái gọi là sự đồng thuận của Washington. Sự thống
trị của nó không thể so sánh với vị trí tối cao mà chủ nghĩa Mác từng được hưởng
ở Liên Xô vì Hoa Kỳ LÀ một quốc gia dân chủ nhưng hai hệ tư tưởng có một đặc
điểm chung: cả hai đều dựa trên tuyên bố có giá trị của mình dựa trên thẩm quyền
của khoa học. Không buộc lý thuyết kinh tế phải chịu trách nhiệm về tội lỗi của chủ
nghĩa thị trường cơ bản, tôi phải phản đối tuyên bố đó.
Tôi coi chủ nghĩa cơ bản thị trường là một hệ tư tưởng nguy hiểm - ngày nay
nguy hiểm hơn chủ nghĩa Mác vì chủ nghĩa Mác đã bị mất uy tín trong khi chủ
nghĩa cơ bản thị trường là hệ tư tưởng làm nền tảng cho quá trình toàn cầu hóa thị
trường tài chính. Tôi đã cố gắng chỉ ra những điểm thừa và thiếu của quá trình toàn
cầu hóa, nhưng mỗi khi chỉ trích chủ nghĩa thị trường cơ bản, tôi lại phải xem xét
lại lập luận mà tôi đã trình bày ở đây để chỉ ra rằng các thị trường tài chính không
có xu hướng hướng tới trạng thái cân bằng kỳ vọng hợp lý . Điều đó sẽ không cần
thiết nếu những hàm ý của tính phản hồi và nguyên tắc bất định của con người được
chấp nhận rộng rãi.

TỰ KIỂM ĐIỂM

Theo đánh giá của các bài phê bình đã xuất bản, khái niệm về tính phản xạ như
được trình bày trong Giả kim thuật tài chính vẫn chưa được hiểu đúng. Tôi muốn
nhân cơ hội này để sửa chữa một số thiếu sót của bản trình bày ban đầu. Nhiều đánh
giá đã mô tả tính phản xạ bằng cách nói rằng tình cảm phổ biến ảnh hưởng lớn đến
giá cả thị trường. Nếu đó là tất cả, tôi sẽ thực sự tin vào điều hiển nhiên. Điều khiến
tính phản thân trở nên thú vị là xu hướng phổ biến có nhiều cách, thông qua giá thị
trường, để ảnh hưởng đến cái gọi là nguyên tắc cơ bản mà giá thị trường được cho
là phản ánh. Chỉ khi các nguyên tắc cơ bản bị ảnh hưởng thì tính phản thân mới trở
nên đủ quan trọng để ảnh hưởng đến tiến trình của các sự kiện. Nó không xảy ra
mọi lúc, nhưng khi
 New Introduction 11

nó làm phát sinh các chuỗi bùng nổ/suy sụp và các điều kiện khác xa trạng thái cân
bằng rất điển hình của thị trường tài chính.

Thuật ngữ
Với lợi ích của nhận thức muộn màng, tôi phải thừa nhận rằng thuật ngữ của tôi khi
giải thích lý thuyết về tính phản hồi hơi khó hiểu. Tôi sử dụng thuật ngữ “tính phản
hồi” để mô tả cả cơ chế phản hồi hai chiều giữa chức năng nhận thức và chức năng
tham gia cũng như quá trình bùng nổ/suy sụp trên thị trường tài chính. Cả hai cách
sử dụng đều hợp pháp: quá trình bùng nổ/suy sụp là biểu hiện cụ thể của một mối
quan hệ tổng quát hơn. Nhưng nó không phải là biểu hiện duy nhất; nó chỉ là một
trong những ngoạn mục nhất. Có nhiều mối liên hệ phản thân khác, tinh tế hơn và
có những lúc các mối liên hệ phản thân yếu ớt đến mức không thể xem xét chúng
hoàn toàn.
Hãy để tôi cố gắng làm rõ vấn đề. Mối quan hệ giữa các chức năng nhận thức
và chức năng tham gia là một điều kiện phổ quát; nhưng sự tương tác hai chiều giữa
thành kiến của những người tham gia và các nguyên tắc cơ bản chỉ xảy ra không
liên tục và nó có các hình thức khác nhau vào các thời điểm khác nhau. Trong cuốn
sách 1 xác định các tương tác như vậy nhưng tôi không có từ nào hay để mô tả
chúng. Nói về tính phản hồi là quá yếu bởi vì nó có thể được coi là một điều kiện
phổ quát; để nói về quá trình tự củng cố ban đầu nhưng cuối cùng lại tự đánh bại
mình thì quá dài; do đó, tôi sử dụng thuật ngữ “bùng nổ/suy sụp” ngay cả khi nói
đúng ra là không phù hợp. Đây là một nguồn gây nhầm lẫn.
1 không có giải pháp sẵn sàng. Kể từ khi viết cuốn sách, tôi đã bắt đầu nói về
các điều kiện “xa trạng thái cân bằng” khác với các tình huống “gần trạng thái cân
bằng”. Nhưng thuật ngữ này cũng không hoàn toàn thỏa đáng, bởi vì điều đặc trưng
cho quá trình bùng nổ/suy sụp chính xác là nó chuyển từ điều kiện gần cân bằng
sang điều kiện xa cân bằng và rất khó quyết định khi nào quá trình chuyển đổi xảy
ra. Tuy nhiên, tôi ước gì mình đã nghĩ đến những thuật ngữ này khi viết cuốn sách
này. Việc thiếu một thuật ngữ phù hợp không chỉ ảnh hưởng đến việc trình bày mà
còn ảnh hưởng đến việc phân tích. Nhìn lại, tôi thấy rằng mình đã quá chú trọng
vào mô hình boom/bust. Tôi xác định một số trường hợp thuần túy (xem Chương
1), và chúng rất thuyết phục. Nhưng sau đó, tôi tiếp tục phát triển một chu trình tín
dụng và quy định (Chương 3) không mấy khả quan.
Các ý tưởng cơ bản của cái sau là hợp lệ. Có một mối liên hệ mang tính phản
xạ giữa hành động cho vay và giá trị của tài sản thế chấp, và
 12 NEW INTRODUCTION
chính việc thanh lý tín dụng đã mang lại cho mô hình bùng nổ/suy thoái hình dạng
bất đối xứng của nó: tăng chậm và giảm đột ngột. Tương tự như vậy, có sự tương
tác phản xạ linh hoạt giữa các cơ quan quản lý và nền kinh tế mà họ điều tiết, và
các cuộc khủng hoảng tài chính thường dẫn đến việc thắt chặt các quy định. Cả hai
ý tưởng này đều được kết hợp trong mô hình bùng nổ/suy sụp, nhưng chúng không
bổ sung vào một mô hình lớn về chu kỳ tín dụng và quy định. Bằng cách tìm kiếm
một khuôn mẫu như vậy, tôi đã làm suy yếu lập luận của mình.
Phản xạ là quy tắc, không phải là ngoại lệ. Nếu không phải như vậy, những
bong bóng ngoạn mục thỉnh thoảng xảy ra sẽ khó giải thích rõ ràng. Nhưng tính
phản thân cũng có thể biểu hiện dưới những hình thức khác. Tôi thảo luận về những
hiện tượng không bùng nổ/phá sản như vậy trong cuốn sách. Tỷ giá hối đoái thả nổi
tự do (Chương 2) có xu hướng tạo ra các mô hình giống như sóng. Reagans Imperial
Circle (Chương 6) ban đầu là một quá trình tự củng cố nhưng cuối cùng không bền
vững và không tuân theo mô hình bùng nổ/suy sụp. Và cơn cuồng sáp nhập quét
qua bối cảnh các công ty Mỹ vào giữa những năm 1980 (Chương 8) có đặc điểm
khác với sự bùng nổ của các tập đoàn được mô tả trong Chương 1. Không có trình
tự bùng nổ/suy sụp trong quá trình thử nghiệm thời gian thực mà tôi đã ghi lại trong
Phần Ba, nhưng tôi vẫn tiếp tục tìm kiếm nó. Đây là một khiếm khuyết không chỉ
trong cuốn sách mà còn trong các quyết định đầu tư của tôi vào thời điểm đó. Tôi
có thể đã tránh nó bằng một thuật ngữ khác. Đây là một ví dụ về cách những quan
niệm sai lầm có thể ảnh hưởng đến thực tế.

Quyền lực

Gần đây, tôi đã phát hiện ra một thiếu sót khác trong cuốn sách sau khi đọc Power
and Prosperity* của Mancur Olson: Tôi đã không đánh giá đầy đủ về các mối quan
hệ quyền lực. Mục tiêu đầu tiên của tôi trong The Alchemy of Finance là bác bỏ mô
hình phổ biến, mô hình cân bằng của thị trường tài chính. Vì mục đích này, tôi đã
chấp nhận mô tả của các nhà kinh tế học về thị trường tài chính như một sự trao đổi
tự do giữa những người tham gia tự nguyện. Sử dụng xuất phát điểm đó, tôi đã
thành công trong việc chỉ ra rằng, không có xu hướng hướng tới trạng thái cân bằng
kỳ vọng hợp lý, thị trường tài chính tự cho mình là những quá trình ban đầu tự củng
cố nhưng cuối cùng là tự hủy hoại. Những thay đổi trong môi trường chính trị, thể
chế và quy định đóng một vai trò quan trọng trong các quá trình này, đặc biệt là tại
các điểm chuyển tiếp. Ví dụ, sự bùng nổ của các tập đoàn vào cuối những năm 1960
đã đạt đến đỉnh điểm khi Saul Steinberg cố gắng tiếp quản Ngân hàng Hóa chất và
cơ sở đoàn kết chống lại ông ta; sự sụp đổ năm 1929 đã dẫn đến Đạo luật Glass-
Steagal, và sự sụp đổ bắt đầu từ tháng 3 năm 2000 đối với
 New Introduction 1 13

Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đây là những diễn biến chính trị; chúng không thể được
mô tả như một sự trao đổi tự do giữa những người tham gia sẵn sàng. Mặc dù tôi
đã chú ý đầy đủ đến chúng trong mô tả của mình về các quá trình bùng nổ/suy sụp
riêng lẻ, nhưng tôi đã không nói rõ rằng có nhiều thứ liên quan đến thị trường tài
chính hơn là trao đổi tự do: quyền lực và chính trị đóng một vai trò quan trọng. Đây
là một khiếm khuyết nghiêm trọng trong phân tích làm mất đi lý thuyết về thị trường
tài chính như đã trình bày trong cuốn sách.
Việc bỏ qua các mối quan hệ quyền lực đặc biệt đáng chú ý khi cuốn sách đề
cập đến sự phát triển của hệ thống tài chính toàn cầu: “Vấn đề nợ quốc tế” và “Hệ
thống cho vay tập thể” (Chương 4 và 5 ) . Một trong những nguyên lý chính trong
cuốn sách Gần đây của tôi Về toàn cầu hóa (Public Affairs, 2002) là sự chênh lệch
cố hữu giữa trung tâm và ngoại vi. Trung tâm bao gồm các quốc gia có thể vay trên
thị trường tài chính bằng đồng tiền của mình; vùng ngoại vi được cấu thành bởi
những quốc gia không thể. Sự khác biệt nảy sinh do các quốc gia ở trung tâm kiểm
soát các tổ chức tài chính quốc tế: khi bị đe dọa bởi suy thoái, bản thân họ có thể
thực hiện các chính sách ngược chu kỳ; nhưng các quận phụ thuộc vào sự hỗ trợ
của Quỹ Tiền tệ Quốc tế không thể đam mê những thứ xa xỉ như vậy. Mối quan tâm
chính của IMF là bảo vệ hệ thống; duy trì hoạt động kinh tế ở các nước ngoại vi
đứng thứ hai. Mặc dù sự chênh lệch giữa trung tâm và ngoại vi đã được đưa vào
cuộc thảo luận, nhưng nó chưa bao giờ được làm rõ. Kết quả là, The Alchemy of
Finance không cung cấp một phân tích mạch lạc về toàn cầu hóa. Điều này đặc biệt
liên quan đến Phần thứ hai: Quan điểm lịch sử.
Toàn cầu hóa thị trường tài chính là một dự án thị trường cơ bản. Mục đích của
nó là hạn chế khả năng can thiệp vào nền kinh tế của các chính phủ quốc gia bằng
cách tạo điều kiện dễ dàng cho vốn tài chính di chuyển trên phạm vi quốc tế và gây
khó khăn cho các chính phủ quốc gia trong việc đánh thuế và điều tiết nó. Vốn tài
chính là một thành phần thiết yếu của sản xuất , và nó sẽ tìm cách đi đến nơi mà nó
được tưởng thưởng tốt nhất. Do đó, các chính phủ quốc gia phải cạnh tranh để thu
hút và duy trì nguồn vốn quốc tế.
Là một dự án thị trường cơ bản, toàn cầu hóa đã rất thành công. Trên thực tế ,
việc đánh thuế và điều tiết các tài sản tài chính đã được giảm đi rất nhiều và lợi
nhuận trên vốn đã được tăng lên đáng kể. Điều đó đã tạo ra một thị trường giá lên
toàn cầu kéo dài - với những gián đoạn nhỏ - từ đầu những năm 1980 đến năm 2000.
Tại các thị trường mới nổi, nó kết thúc sớm hơn , vào năm 1997. Người hưởng lợi
lớn nhất là những quốc gia khởi xướng nó: Hoa Kỳ và Vương quốc Anh. Họ đã
kiếm được rất nhiều tiền bằng cách
14 NEW INTRODUCTION

cung cấp các dịch vụ tài chính cho thế giới. Họ cũng thu hút một phần đáng kể tiền
tiết kiệm của thế giới, bằng chứng là khoản thâm hụt tài khoản vãng lai lớn và ngày
càng gia tăng của Hoa Kỳ: hiện tại số tiền này lên tới 500 đô la một cách đáng kinh
ngạc. tỷ một năm.
Việc tính đến các mối quan hệ quyền lực sẽ làm suy yếu trường hợp của những
người theo chủ nghĩa cơ bản thị trường hơn là chỉ ra rằng các thị trường tài chính
vốn đã không ổn định. Những người theo chủ nghĩa cơ bản về thị trường ám chỉ
rằng thị trường có phẩm chất đạo đức về chúng bằng cách cho phép những người
tham gia siêng năng và sáng tạo đi trước. Lập luận này luôn bị ảnh hưởng bởi việc
bỏ qua sự bất công xã hội do các nguồn lực ban đầu không đồng đều; nhưng nó sẽ
bị phá hủy hoàn toàn nếu thị trường tài chính không chỉ đơn thuần cho phép trao
đổi tự do mà còn thúc đẩy sự thống trị của kẻ có quyền lực. Như tôi đã chỉ ra ở chỗ
khác, 5 đặc điểm nổi bật của thị trường tài chính là chúng phi đạo đức; đó là một
trong những yếu tố khiến chúng trở nên hiệu quả. Nhưng xã hội không thể tồn tại
nếu không có đạo đức; do đó nó không thể chỉ dựa vào kỷ luật thị trường. Chủ nghĩa
cơ bản thị trường là một hệ tư tưởng thuận tiện cho những người giàu có và quyền
lực.
Việc bỏ qua các mối quan hệ quyền lực cũng khiến người ta không thể hiểu
được thời điểm hiện tại trong lịch sử. Có một nhóm thống trị trong chính quyền
Bush tin rằng quan hệ quốc tế là quan hệ của quyền lực, không phải luật pháp, và
Hoa Kỳ, là quốc gia hùng mạnh nhất, có quyền áp đặt ý chí của mình lên phần còn
lại của thế giới. Họ giữ niềm tin này trước ngày 11 tháng 9 năm 2001, và trong khả
năng có thể, họ đã hành động theo nó. Họ từ bỏ các hiệp ước quốc tế và tìm cách
biến sức mạnh quân sự của Mỹ thành tuyệt đối bằng cách quân sự hóa không gian.
Nhưng họ bị hạn chế do thiếu sự ủy nhiệm chính trị rõ ràng từ cử tri. Vụ khủng bố
ngày 11 tháng 9 năm 2001 đã thay đổi điều đó. Chính quyền Bush giờ đây có thể
tuyên bố là đang hành động để tự vệ và đưa quốc gia đứng sau hành động đó.
Niềm tin của nhóm thống trị này được kết hợp trong học thuyết Bush. Nó được
xây dựng trên hai trụ cột: thứ nhất, Hoa Kỳ phải làm những gì cần thiết để duy trì
ưu thế quân sự không thể nghi ngờ của mình, và thứ hai, Hoa Kỳ bảo lưu quyền
tiến hành các cuộc tấn công phủ đầu. Tôi tin rằng đây là một học thuyết nguy hiểm.
Đưa ra kết luận hợp lý , học thuyết Bush thiết lập hai loại chủ quyền trên thế giới:
chủ quyền của Hoa Kỳ, là bất khả xâm phạm và không bị giới hạn bởi luật pháp
quốc tế, và chủ quyền của các quốc gia khác, là chủ quyền của học thuyết Bush.
Điều này mang âm hưởng của Trại súc vật của George Orwell ', tất cả các loài động
vật đều bình đẳng nhưng những con lợn
 New Introduction 1 15

bình đẳng hơn những con khác. Ngay cả khi dưới ảnh hưởng của sự kiện 11 tháng
9, công chúng Mỹ đã đi theo học thuyết của Bush, thì phần còn lại của thế giới cũng
không bao giờ có thể chấp nhận nó. Do đó, nó sẽ phải được thực thi bằng cách sử
dụng sức mạnh quân sự.
Thái độ của nhóm thống trị này có thể được mô tả như một hình thức thô thiển
của chủ nghĩa xã hội Darwin: sự sống còn của kẻ mạnh nhất trong một thế giới được
đặc trưng bởi cuộc đấu tranh sinh tồn. Trên thị trường, cuộc đấu tranh diễn ra giữa
các cá nhân và doanh nghiệp; trong địa chính trị nó là giữa các quốc gia. Đây là một
cái nhìn méo mó về thế giới. Nó nhấn mạnh sự cạnh tranh để loại trừ sự hợp tác.
Tuy nhiên, nếu không có sự hợp tác thì sẽ không có luật pháp, không có thị trường,
không có nền văn minh. Cho đến gần đây, tôi đang công kích chủ nghĩa bảo thủ thị
trường, thứ mà tôi coi là mối đe dọa hiện tại lớn hơn chủ nghĩa Mác. Giờ đây, tôi
coi những hệ tư tưởng về uy quyền tối cao của Mỹ thậm chí còn nguy hiểm hơn
những nhà tâm lý học về quỹ thị trường. Điều tôi lo sợ là việc theo đuổi quyền
thống trị của Hoa Kỳ có thể thành công trong một thời gian bởi vì Hoa Kỳ trên thực
tế đang có một vị trí thống trị trên thế giới ngày nay. Tuy nhiên, về lâu dài nó sẽ
thất bại vì quan niệm sai lầm. Nếu học thuyết Bush vượt qua một số thử nghiệm
ban đầu một cách thành công, nó có thể dẫn đến một quá trình bùng nổ/suy sụp với
những hậu quả tàn khốc hơn nhiều so với một vụ sụp đổ tài chính đơn thuần. 6

Một cách tiếp cận tiêu cực

Cho đến nay, thiếu sót lớn nhất của cuốn sách gốc là nó được diễn đạt gần như hoàn
toàn bằng những thuật ngữ tiêu cực: sự hiểu biết không hoàn hảo, sự không chắc
chắn của con người, không có khả năng bắt kịp những thành tựu của khoa học tự
nhiên , v.v. Thật dễ dàng để thấy tại sao điều này nên như vậy. Tôi đã cố gắng làm
mất uy tín của một lối suy nghĩ nào đó bằng cách sử dụng các phạm trù do lối suy
nghĩ đó tạo ra. Không có gì ngạc nhiên khi tôi phải có cái nhìn tiêu cực về những
danh mục đó. Tôi cảm thấy mình không có lựa chọn nào khác vì khung khái niệm
mà tôi đang tìm cách thay thế quá phổ biến đến mức không có phạm trù nào khác
sẵn có mà người đọc có thể dễ dàng hiểu được.
Khi tôi nói về những phạm trù mà tôi không thể không sử dụng, tôi nghĩ đến
sự phân đôi giữa phát biểu và sự kiện, suy nghĩ và thực tế. Việc sử dụng những sự
phân đôi này phù hợp với các hiện tượng tự nhiên xảy ra độc lập với những gì mọi
người nghĩ hoặc nói, nhưng không phù hợp với các hiện tượng xã hội trong đó suy
nghĩ của những người tham gia đóng vai trò hình thành.
16 NEW INTRODUCTION

Tuy nhiên, những sự phân đôi này đã ăn sâu vào lối suy nghĩ của chúng ta đến mức
khó có thể tránh được chúng.
Sự phân biệt giữa tuyên bố và sự thật là một điều rất hiệu quả. Nó là nền tảng
của logic bởi vì nó tạo ra một tiêu chí độc lập để đánh giá tính đúng đắn của các
phát biểu. Nó cũng đóng một vai trò rất quan trọng trong việc tiếp thu kiến thức
khoa học, mặc dù vai trò đó đã bị phóng đại. Sự phân biệt chỉ áp dụng trong khoa
học tự nhiên khi các sự kiện và phát biểu thực sự thuộc về các trường đại học riêng
biệt; trong trường hợp khoa học xã hội, nó bóp méo thực tế.
Trong khoa học tự nhiên, tư duy được cho là đóng một vai trò hoàn toàn thụ
động. Vũ trụ của các sự kiện được cho là bị chi phối bởi các định luật có giá trị phổ
quát, và nhiệm vụ của khoa học là khám phá chúng. Karl Popper đã chỉ ra rằng, nói
đúng ra, điều này không đúng bởi vì các định luật khoa học có đặc điểm là giả
thuyết và có một yếu tố trực giác hoặc phát minh trong việc hình thành các giả
thuyết. Tuy nhiên, thật chính xác khi nói rằng vai trò của tư duy trong khoa học tự
nhiên hoàn toàn thụ động theo nghĩa là các phát biểu chỉ có thể phản ánh (hoặc
không phản ánh) sự thật; họ không thể ảnh hưởng đến họ.
Vũ trụ hình thành nên đối tượng của khoa học xã hội thì khác . Nó có những
người tham gia mà suy nghĩ của họ vừa phản ánh vừa ảnh hưởng đến tình huống
mà họ tham gia. Suy nghĩ và thực tế không thể được coi là những phạm trù riêng
biệt, bởi vì chúng được kết nối với nhau theo kiểu phản xạ: suy nghĩ là một phần
của thực tế mà mọi người phải suy nghĩ. Chủ ngữ cũng là đối tượng, như trong một
số động từ tiếng Pháp (ví dụ: il se lave ), được gọi là phản xạ.
Tính phản hồi đã bị lãng quên một cách kỳ lạ trong lý thuyết kinh tế. Bằng cách
coi các đường cung cầu như đã cho, lý thuyết kinh tế có thể coi giá cả thị trường
chỉ là sự phản ánh của các nguyên tắc cơ bản cơ bản (tức là nguồn cung) và sở thích
của những người tham gia (tức là nhu cầu). Điều này không tính đến tác động tích
cực, sáng tạo và bóp méo của sự hiểu biết không hoàn hảo của những người tham
gia. Nó đưa ra một bức tranh rất sai lệch về thị trường tài chính. Chẳng hạn, nó ngụ
ý rằng các nhà đầu tư đưa ra quyết định dựa trên các nguyên tắc cơ bản, trong khi
mục tiêu của những người tham gia thị trường là kiếm tiền. Chỉ khi giá thị trường
phản ánh chính xác các nguyên tắc cơ bản thì chúng mới được hướng dẫn bởi các
nguyên tắc cơ bản đó - và trong trường hợp đó, không ai có thể kiếm được nhiều
tiền hơn bất kỳ ai khác và mọi người nên đầu tư vào các quỹ chỉ số. Đây là một kết
luận vô lý , nhưng nó vẫn được chấp nhận rộng rãi.
Chỉ trích mô hình thịnh hành là không đủ. lý thuyết về
 New Introduction I7

tính phản hồi phải cung cấp một số hiểu biết tích cực về cách thức hoạt động của
các thị trường tài chính để phục vụ như là cơ sở của một mô hình mới.

MÔ HÌNH MỚI

Tôi đã sử dụng thuật ngữ phản thân để chỉ ra rằng hiểu biết và tham gia có mối liên
hệ với nhau. Cho đến giờ tôi đã tập trung vào những hàm ý tiêu cực của tính phản
thân, giải thích cách thức hai chức năng này can thiệp lẫn nhau. Bây giờ tôi phải
đối mặt với thách thức khám phá cách hai chức năng có thể được thực hiện tốt nhất
dưới ánh sáng của sự giao thoa đó . Điều đó có nghĩa là tìm ra một cách tích cực để
nghiên cứu các tình huống xã hội - và thậm chí quan trọng hơn là tham gia vào
chúng - trái ngược với việc giải thích tại sao chúng không thể được đối xử giống
như các hiện tượng tự nhiên. Nó đòi hỏi một mô hình mới khác với mô hình cũ khi
thừa nhận rằng sự tách biệt giữa tư duy và thực tế không kín như trong khoa học tự
nhiên.
Mô hình mới không thể coi các sự kiện như thể chúng cấu thành hiện thực và
các phát biểu như thể chúng cấu thành tư duy. Thay vì vạch ra sự khác biệt giữa
suy nghĩ và thực tế, chúng ta phải nhận ra rằng suy nghĩ tạo thành một phần của
thực tế thay vì tách rời khỏi nó. Thực tế tích hợp này không thể được mô tả bằng
các tuyên bố tách biệt và độc lập với nó. Những tuyên bố như vậy sẽ ngay lập tức
tích lũy vào chủ đề, mở rộng nó và yêu cầu các tuyên bố bổ sung tương ứng với nó.
Bản thân sự phân đôi giữa tư duy và thực tế là một thứ không được khám phá mà
do Hoa Kỳ phát minh ra trong nỗ lực tìm hiểu thực tế của chúng ta; như vậy, nó trở
thành một phần của thực tế và khiến thực tế trở nên khó hiểu hơn. Nói cách khác,
thực tế luôn vượt quá khả năng hiểu nó của chúng ta. Định lý Godel cung cấp một
bằng chứng về điểm này cho số học. Phương pháp mà Godel sử dụng là gán cái gọi
là số Godel cho mọi chân lý số học. Sau đó, ông đã có thể chỉ ra rằng số lượng sự
thật số học luôn lớn hơn số lượng bằng chứng. Thực tế số học vượt quá khả năng
của chúng tôi để hiểu nó. Một định lý gọn gàng! 7
Bây giờ chúng ta đã hiểu được điểm này, chúng ta cần tìm ra một cách mới để
đối phó với thực tế hay chính xác hơn là một phần của thực tế có những người tham
gia biết suy nghĩ. Sự phân đôi giữa phát biểu và sự kiện đã tỏ ra rất hiệu quả trong
việc nghiên cứu các hiện tượng tự nhiên, vốn chỉ bao gồm các sự kiện. Chúng ta
phải có một cách tiếp cận khác trong
18 NEW INTRODUCTION

nghiên cứu các hiện tượng phản thân, bao gồm cả các phát biểu và sự kiện. Vì suy
nghĩ và thực tế được kết nối với nhau, nên có vẻ nên áp dụng cách tiếp cận tích hợp
hơn là cách tiếp cận phân tích. Điều đó có nghĩa là thay vì tìm kiếm các quy luật có
giá trị phổ biến và vượt thời gian chi phối các tình huống xã hội, chúng ta nên chấp
nhận rằng chúng ta, với sự hiểu biết không hoàn hảo của mình, đóng một vai trò
trong việc chi phối chúng. Sự tham gia của chúng ta mang lại cho thực tế một đặc
điểm khác với đặc điểm mà chúng ta quen thuộc trong khoa học tự nhiên.
Để thiết lập mô hình mới, tôi có thể thực hiện hai con đường. Một là tiếp cận
thực tế từ vị trí của một người quan sát tách rời; hai là tiếp cận nó từ bên trong, với
tư cách là người tham gia thị trường. Tôi sẽ khám phá cả hai con đường. Cách tiếp
cận đầu tiên có thể được mô tả như một nỗ lực nhằm quy giản một thực tại vô cùng
phức tạp thành một thứ gì đó có thể hiểu được. Điều làm cho nỗ lực trở nên khó
khăn và thực tế vô cùng phức tạp, đó là những nỗ lực khác nhau để hoàn thành
nhiệm vụ đó chính là một phần của thực tế. Cách tiếp cận thứ hai dẫn đến một số
tiết lộ thú vị về người đàn ông đang làm lão hóa quỹ phòng hộ, và nó rất dễ đọc.
Vì đã thử thách lòng kiên nhẫn của độc giả với những suy nghĩ và khúc mắc
triết học của tôi, tôi muốn cung cấp cho bạn thông tin sốt dẻo về thị trường tài chính
trước. Nhưng có nhiều điều để nói từ quan điểm của người quan sát tách rời; vì vậy
hãy chuẩn bị cho một liều triết học khác. Tôi nhận ra rằng tôi có thể mất bạn; trong
trường hợp đó, vui lòng chuyển sang trang 35 nơi tôi quay lại thị trường tài chính.

Lý thuyết "Shoelace" và "Zip-Lock"

Rõ ràng, mô hình mới phải dựa trên tính phản xạ và nguyên lý bất định của con
người. 8 Để cho phép nguyên tắc đóng vai trò đó, nó phải được chuyển đổi từ một
tuyên bố tiêu cực thành một khẳng định tích cực. Điều đó có thể đạt được bằng cách
thay thế sự thiếu tương ứng giữa quan điểm của mọi người và tình trạng thực tế của
sự việc bằng khẳng định rằng có sự khác biệt giữa hai quan điểm này. Điều này làm
cho khẳng định có tính chất hoạt động : nó mang lại cho chúng ta hai biến số — kỳ
vọng trước và kết quả sau — và nó hướng Hoa Kỳ nghiên cứu mối quan hệ giữa
chúng. Sự khác biệt giữa kỳ vọng và kết quả cung cấp chìa khóa để hiểu lịch sử —
và tôi diễn giải thị trường tài chính như một quá trình lịch sử. Có nhiều kỳ vọng
cũng như có nhiều người tham gia , nhưng chỉ có một kết quả. Chính kết quả đó tạo
thành hiện thực, và chính hiện thực cần được hiểu. Nó không thể ở dưới
 New Introduction 19

tuy nhiên, đứng mà không tính đến các kỳ vọng, cả trong việc dẫn đến kết quả và
là một phần của kết quả đó.
Lợi ích của cách tiếp cận này là nó tập trung sự chú ý của chúng ta vào sự khác
biệt giữa kết quả và kỳ vọng. Kết quả bị ảnh hưởng nhưng không được xác định bởi
kỳ vọng. Có một vòng phản hồi hai chiều giữa chúng: chức năng nhận thức chạy từ
kết quả đến kỳ vọng , chức năng tham gia từ kỳ vọng đến kết quả. Cả hai chức năng
hoạt động liên tục và ngược chiều nhau. Mũi tên nhân quả không chạy từ tập hợp
kết quả này sang tập hợp kết quả tiếp theo; nó xuyên suốt từ kết quả đến kỳ vọng
và ngược lại. Tôi gọi đây là “lý thuyết dây giày của lịch sử”.
Tôi cần xác định ý nghĩa của kết quả trong ngữ cảnh này. Về cơ bản, kết quả
có nghĩa là có thể quan sát được, nghĩa là sự thật khách quan. Nếu người ta chấp
nhận định nghĩa đó, thì “dây giày” sẽ kết nối các khía cạnh khách quan và chủ quan
của thực tế. Tôi không nghĩ điều đó đưa ra một bức tranh chính xác về mối quan hệ
giữa tư duy và thực tế bởi vì nó nhấn mạnh quá nhiều vào khía cạnh khách quan.
Suy nghĩ không bị giới hạn trong các sự kiện có thể quan sát được. Mọi người nghĩ
về tất cả các khía cạnh của thực tế, không chỉ khía cạnh khách quan và họ quan tâm
rất nhiều đến những gì người khác nghĩ. Để đưa ra một bức tranh chính xác hơn,
kết quả không chỉ bao gồm các sự kiện có thể quan sát được mà còn bao gồm tất cả
các khía cạnh của thực tế bao gồm cả suy nghĩ của những người tham gia.
Chúng ta có thể đạt được hiệu ứng này bằng cách đánh giá mọi thứ đã có từ
trước như một sự thật cho dù nó có thể quan sát trực tiếp được hay không. Điều đó
có nghĩa là bao gồm suy nghĩ của những người tham gia trong số các sự kiện. Tôi
tin rằng đó là cách sử dụng hợp pháp của từ này, như cách diễn đạt thực tế sau khi
đăng. Chúng tôi có thể không nói được mọi người nghĩ gì nhưng chừng nào nó còn
là ex post facto, thì nó được xác định một cách duy nhất: mọi người không thể nghĩ
khác đi vào thời điểm đó. Điều đó có nghĩa là sự khác biệt không phải là giữa các
khía cạnh chủ quan và khách quan của thực tế mà là giữa ex-ante và ex-post. Ex-
ante có một loạt các khả năng mà mọi người có thể chiêm ngưỡng; ex-post chỉ có
một tình huống đã thực sự chiếm ưu thế. Thay vì lý thuyết về lịch sử như một sợi
dây giày, ngụ ý rằng hai mặt được kết nối với nhau bằng cách nào đó đối xứng, sẽ
tốt hơn nếu nói về một “lý thuyết về lịch sử khóa chặt”: quá khứ đã khép lại; tương
lai rộng mở. Không cần phải nói, cả hai lý thuyết đều không khẳng định rằng lịch
sử có thể được biết đầy đủ. Gọi chúng là những lý thuyết là cường điệu.
Cách nhìn thực tế này sẽ khó quen vì chúng ta đã bị tạo điều kiện để nghĩ khác
đi. chúng tôi đã học được
20 NEW INTRODUCTION

để phân biệt giữa sự thật và tuyên bố, thực tế và ý tưởng. Bây giờ chúng ta được
yêu cầu nghĩ về thực tế như là sự kết hợp giữa các ý tưởng và sự kiện như trong các
phát biểu bao hàm; Tuy nhiên, để hiểu được một thực tế như vậy, chúng ta vẫn cần
phải phân biệt giữa các sự kiện và các tuyên bố liên quan đến chúng. Chính vai trò
kép của tư duy vừa là sự kiện vừa là sự giải thích, hoặc một phát biểu về, sự thật là
nguyên nhân gây ra những khó khăn.
Tôi nói từ kinh nghiệm cá nhân. Trong những nỗ lực trước đây của tôi nhằm
mô phỏng khái niệm về tính phản hồi, tôi đã kết thúc với phiên bản mà hiện nay tôi
đang bác bỏ, đó là sự liên hệ giữa các khía cạnh khách quan và chủ quan của thực
tại. Đó là điều khiến tôi nói về lý thuyết dây giày của lịch sử. Lý thuyết zip-lock
nhằm sửa chữa sự méo mó đó bằng cách tập trung vào khía cạnh thời gian, sự khác
biệt giữa tiền đề và hậu quả. Cần chỉ ra rằng lý thuyết khóa zip thực sự chỉ là một
cách khác để nói rằng thực tế phụ thuộc vào con đường. Dưới cái tên đó, ý tưởng
quen thuộc hơn nhiều. Tuy nhiên, cơ chế cụ thể của sự phụ thuộc vào đường dẫn,
vòng phản hồi phản xạ, ít được công nhận hơn.

Hiểu Thực Tế

Lý thuyết khóa kéo có ý nghĩa quan trọng đối với khả năng hiểu thực tế của chúng
ta. Hãy viện dẫn mô hình phương pháp khoa học của Popper. Mô hình hoạt động
với những khái quát hóa có giá trị phổ quát của một đặc tính giả thuyết có thể được
kiểm tra bằng cách đưa chúng vào các thí nghiệm lặp đi lặp lại. Vì các khái quát
hóa là vô tận, các giải thích và dự đoán là đối xứng và có thể đảo ngược. Mô hình
này rõ ràng là không thể áp dụng cho các tình huống phản xạ vì sự bất cân xứng
giữa tiền đề và tiền hậu. Các thí nghiệm không thể lặp lại bởi vì ngay cả khi tất cả
các dữ kiện quan sát được đều giống hệt nhau, quan điểm phổ biến của những người
tham gia có thể khác đi khi một thí nghiệm được lặp lại. Thực tế là một thí nghiệm
đã được tiến hành có khả năng thay đổi nhận thức của những người tham gia. Tuy
nhiên, nếu không có thử nghiệm, không thể làm sai lệch quá trình tổng quát hóa.
Hơn nữa, các khái quát hóa không thể được sử dụng một cách đảo ngược để đưa ra
các giải thích và dự đoán bởi vì câu chuyện của anh ấy phụ thuộc vào con đường:
bài cũ được xác định duy nhất; trước đó, phạm vi khả năng rộng mở hơn. Giải thích
nên dễ dàng hơn dự đoán.
Tôi lại rơi vào trạng thái suy nghĩ tiêu cực. Thay vì chỉ ra những gì không thể
làm được, tôi phải khám phá những gì có thể làm được. tình huống
 New Introduction 21
các ý kiến có thể được giải thích bởi vì thực tế là chúng được khai thác một cách
độc nhất . Cũng có chỗ cho những dự đoán miễn là không có tuyên bố nào cho rằng
tương lai đã được định trước. Phạm vi khả năng được giới hạn bởi hiện tại, được
xác định duy nhất và quyết định của những người tham gia , mà chúng tôi biết, dựa
trên quan điểm thiên vị. Thay vì tìm kiếm các trạng thái cân bằng xác định được
bao quanh bởi các bước đi ngẫu nhiên, như lý thuyết kinh tế đã làm, thì chính phạm
vi khả năng này cần được khám phá . Quan trọng nhất, lý thuyết zip-lock của lịch
sử mở ra khả năng thay đổi thế giới mà chúng ta sống trong đó. Các nhà giả kim xã
hội có thể thành công khi các nhà giả kim ban đầu thất bại. Khả năng này gây nguy
hiểm cho phương pháp khoa học, nhưng nó mang lại hy vọng cho nhân loại.
Sự khác biệt giữa suy nghĩ và thực tế đã nổi lên như một yếu tố quan trọng
trong việc xác định tiến trình của các sự kiện. Sự khác biệt thay đổi theo thời gian,
người này sang người khác và trường hợp này sang trường hợp khác. Trong một số
trường hợp, nó rất nhỏ đến mức có thể bỏ qua hoàn toàn. Đó là trường hợp trong
các tình huống buồn tẻ, hàng ngày Eke lái xe đi làm hoặc mua sắm tại siêu thị.
Trong các tình huống khác, sự khác biệt có ý nghĩa rất lớn. Quan điểm của những
người tham gia không chỉ khác xa với thực tế , mà họ còn xoay sở để dịch chuyển
thực tế ra xa hơn so với những gì nó sẽ là nếu không có sự khác biệt. Ví dụ, Tổng
thống Bush, bằng cách từ chối chính sách ánh dương của tổng thống Hàn Quốc Kun
Dae Jung, đã gây ra một cuộc khủng hoảng với Triều Tiên và khiến nhiều người
Hàn Quốc nghĩ rằng Hoa Kỳ còn là một kẻ xâm lược hơn là Triều Tiên - quốc gia
thậm chí còn bị loại bỏ khỏi thực tế hơn so với tuyên bố của Tổng thống Bush về
“trục ma quỷ.”
Do đó, chúng ta có thể đưa ra sự khác biệt giữa những sự kiện buồn tẻ và những
sự kiện ồn ào của anh ta, tùy thuộc vào tác động mà những quan niệm sai lầm của
những người tham gia gây ra đối với tiến trình của các sự kiện. Trong những sự
kiện buồn tẻ, hàng ngày, ảnh hưởng là không đáng kể; trong các sự kiện lịch sử, tác
động đủ lớn để thay đổi nhận thức của những người tham gia. Tôi gọi những quan
niệm sai lầm ảnh hưởng đến tiến trình lịch sử là “những ngụy biện màu mỡ”. Sau
đó, chúng ta có thể khẳng định rằng những sai lầm phong phú và những quan niệm
sai lầm khác cung cấp chìa khóa cho lịch sử. Không cần phải nói, đây là một sự lặp
lại: đầu tiên chúng tôi phân biệt giữa trống hum và các sự kiện lịch sử tùy theo quan
niệm sai lầm của những người tham gia và sau đó chúng tôi khẳng định rằng những
quan niệm sai lầm đó là nguồn gốc của sự thay đổi lịch sử. Tuy nhiên, sự lặp lại rất
hữu ích trong việc hướng sự chú ý của chúng ta đến vai trò của những quan niệm
sai lầm và những ngụy biện phong phú.
Mô hình mới có thể được hình thành trong các thuật ngữ hoàn toàn trừu tượng
bằng cách khẳng định rằng tất cả các cấu trúc của con người đều có thể sai được.
Thuật ngữ “công trình” bao gồm
22 NEW INTRODUCTION

cả tư duy và thực tế: thể chế cũng như khung khái niệm, lý thuyết và quan điểm.
Thuật ngữ “có thể sai sót” đề cập đến một điều gì đó hơn là khả năng các cấu trúc
của chúng ta có thể có sai sót; nó khẳng định rằng trên thực tế, hầu hết các cấu trúc
của chúng ta đều có sai sót.
Thực tế không có cấu trúc sai sót. Thực tế là một cách suy nghĩ nhất định chiếm
ưu thế không có nghĩa là nó hợp lệ; thực tế là một thể chế tồn tại không có nghĩa là
nó được xây dựng tốt. Đó là điều khiến các cấu trúc xã hội như chính phủ hoặc tôn
giáo khác biệt với các cấu trúc vật chất như cầu hoặc ô tô. Một chiếc ô tô được thiết
kế tồi sẽ không chạy được trong khi các thể chế xã hội hoặc hệ tư tưởng có thể có
sai sót nặng nề và vẫn tồn tại.
Mô hình mới sẽ bảo vệ Hoa Kỳ khỏi cái có thể được gọi là “ngụy biện của
những người theo chủ nghĩa cơ bản”: lập luận rằng chỉ vì một cấu trúc đã được
chứng minh là có sai sót, nên đối lập của nó chắc chắn là hoàn hảo. Ngụy biện của
những người theo chủ nghĩa cơ bản, kết hợp với giả thuyết thị trường hiệu quả, đã
tạo ra chủ nghĩa cơ bản về thị trường. Để giữ mọi thứ trong tầm nhìn, ngụy biện cơ
bản tương tự cũng có thể được phát hiện trong chủ nghĩa cộng sản và giữa các nhà
hoạt động chống toàn cầu hóa.

Thị trường tài chính như phòng thí nghiệm

Rắc rối với cách trình bày khung mẫu mới này là nó quá trừu tượng. Đó là lý do tại
sao bây giờ chúng ta phải chuyển sang thị trường tài chính để chứng minh thực tế.
Alchemy of Finance khám phá nhiều ví dụ cụ thể; ở đây tôi muốn tập trung vào vai
trò của sai sót và quan niệm sai lầm nói chung, nhưng tôi sử dụng thị trường tài
chính để làm cho cuộc thảo luận bớt trừu tượng hơn.
Tôi cho rằng bản thân việc áp dụng khái niệm cân bằng vào thị trường tài chính
là một quan niệm sai lầm. Nó ra đời vì sự thành công của khoa học tự nhiên. Lý
thuyết kinh tế tìm cách bắt chước vật lý Newton. Nó đã cố gắng thiết lập những
khái quát có giá trị phổ quát về các điều kiện của trạng thái cân bằng, và nó đã thành
công ở một mức độ lớn. Chừng nào việc phân tích còn giới hạn ở hàng hóa vật chất,
thì không có sự biến dạng lớn nào xảy ra. Cả hai đường cung và cầu đều có thể
được coi là phụ thuộc cho trước, và trạng thái cân bằng được xác định bởi phần giao
nhau của hai đường cong. Sự méo mó trở nên rõ rệt hơn khi tín dụng được đưa vào
phân tích.
Không thể coi tín dụng như thể nó chỉ là sự phản ánh thụ động của các nguyên
tắc cơ bản bên dưới, vì nó cũng đóng vai trò tích cực trong việc hình thành các
nguyên tắc cơ bản đó. Điều này có thể thấy được khi chúng ta xem xét mối quan hệ
 New Introduction 23

giữa hành vi cho vay và giá trị của tài sản thế chấp. Các ngân hàng cho vay trộm
dựa trên giá trị của tài sản thế chấp; nhưng hành động cho vay cũng có thể ảnh
hưởng đến giá trị đó. Khi mọi người háo hức đi vay và các ngân hàng sẵn sàng cho
vay, giá trị của tài sản thế chấp sẽ tăng lên theo cách tự củng cố và ngược lại. Do
đó, hành động cho vay kích hoạt mối quan hệ phản thân vốn không có trong trao
đổi thuần túy. Điều này đặc biệt đáng chú ý trong đợt bùng nổ cho vay lớn của
chính phủ vào những năm 1970, là chủ đề của Chương 4 và 5.
Trong một trao đổi thuần túy, trạng thái cân bằng có một ý nghĩa được xác
định rõ ràng: đó là mức giá thanh toán bù trừ cho thị trường. Khi nó được áp dụng
cho thị trường tài chính , trạng thái cân bằng trở nên giống một khái niệm thần học
hơn: đó là mức giá phải làm sạch thị trường nếu giá thị trường không có bất kỳ ảnh
hưởng nào đến thái độ và/hoặc các nguyên tắc cơ bản của những người tham gia.
Nhưng bản chất của thị trường tài chính là chúng có những tác động như vậy. Hệ
quả là các thị trường tài chính thường phát triển các chuỗi bùng nổ/suy sụp và các
điều kiện xa trạng thái cân bằng khác.
Những sai sót và quan niệm sai lầm đóng một vai trò quan trọng trong các
chuỗi boom/bust của từng cá nhân. Thông thường chúng liên quan đến việc không
nhận ra rằng một mối quan hệ là phản thân. Trong thời kỳ bùng nổ cho vay có chủ
quyền vào những năm 1970, sai lầm là không nhận ra rằng sự sẵn lòng cho vay của
các ngân hàng đã nâng cao các tỷ lệ nợ khác nhau mà theo đó các ngân hàng đo
lường mức độ tin cậy của người đi vay. Trong sự bùng nổ của các tập đoàn, lỗi là
do các nhà đầu tư sẵn sàng đặt giá trị cao vào tăng trưởng thu nhập được tạo ra bởi
các vụ mua lại đã củng cố việc định giá quá cao các tập đoàn. Quan niệm sai lầm
trong thời kỳ bùng nổ công nghệ gần đây thậm chí còn nghiêm trọng hơn. Các nhà
đầu tư coi trọng tăng trưởng doanh thu hàng đầu mà không quan tâm đến việc các
mô hình kinh doanh chỉ có thể duy trì miễn là các công ty có thể bán cổ phiếu với
giá tăng cao. Trong các tình huống xa trạng thái cân bằng khác, các sai sót có các
hình thức khác. Vòng Đế quốc của Reagan (Chương 6) nảy sinh từ mâu thuẫn nội
tại giữa chủ nghĩa tiền tệ và kinh tế học trọng cung; hội chứng sáp nhập (Chương
8) được tạo điều kiện thuận lợi nhờ việc khấu trừ thuế đối với tiền lãi cho các khoản
vay của công ty và các khoản phí khổng lồ mà các bên trung gian kiếm được.
Trong trường hợp không có những sai sót và quan niệm sai lầm như vậy, sự
thái quá của thị trường có xu hướng tự điều chỉnh trong thời gian ngắn; nhưng khi
cái gọi là nguyên tắc cơ bản của niềm vui dễ bị ảnh hưởng như vậy, cơ chế tự điều
chỉnh của thị trường bị suy yếu và một quá trình tự củng cố ban đầu nhưng cuối
cùng tự đánh bại được bắt đầu. Thị trường tự điều chỉnh là những sự kiện buồn tẻ,
diễn ra hàng ngày; các chuỗi bùng nổ/suy sụp mang tính lịch sử
24 NEW INTRODUCTION

theo nghĩa là các nguyên tắc cơ bản cũng như nhận thức của những người tham gia
đều không giống như lúc ban đầu. Trong những trường hợp này, thật vô nghĩa khi
nói về trạng thái cân bằng; đó là điều làm cho cụm từ “điều kiện xa trạng thái cân
bằng” trở nên phù hợp.
Trong trường hợp không có trạng thái cân bằng, nhiệm vụ của các cơ quan
chức năng là ngăn chặn hoặc điều chỉnh các thái quá của thị trường. Nhưng họ cũng
dễ mắc sai lầm. Mặc dù họ được cho là đứng trên cuộc cạnh tranh, nhưng họ cũng
là những người tham gia với lợi ích và thành kiến về thể chế của riêng họ. Kết quả
là sự tương tác mang tính phản xạ giữa cơ quan quản lý và thị trường, một loại trò
chơi mèo vờn chuột, đôi khi trở thành một chuỗi bùng nổ/suy sụp do cơ quan quản
lý không ngăn chặn được điều đó xảy ra.
Trong cuốn sách, tôi đã cố gắng phát triển một chu kỳ quy định và tín dụng
nhưng nó không đạt được một lý thuyết chính thức. Điều đó cũng tốt thôi. Khi nhìn
lại, tôi cảm thấy mình đã đi quá xa khi cố gắng áp đặt một khuôn mẫu tuần hoàn
lên lịch sử. Như chúng ta đã thấy, mô hình boom/bust chỉ là một trong nhiều khả
năng. Có những tình huống xa trạng thái cân bằng khác; cũng có những khoảng thời
gian dài buồn tẻ, những sự kiện hàng ngày và những quan niệm sai lầm tự điều
chỉnh. Mô hình boom/bust mang đến một cảnh tượng rất ấn tượng và rất dễ bị ấn
tượng bởi nó. Tôi có lỗi vì đã làm quá nhiều trong cuốn sách. Thay vì giải thích lịch
sử theo chu kỳ tín dụng và quy định, lẽ ra tôi nên nhấn mạnh vai trò của sai sót và
quan niệm sai lầm như chìa khóa để hiểu các diễn biến lịch sử. Đó là những gì tôi
đang làm bây giờ.
Xuất phát điểm của tôi là các giao dịch tài chính không diễn ra trong chân
không theo các luật có giá trị vượt thời gian; có những luật và thể chế thực tế đang
hoạt động phát triển theo thời gian và cung cấp một bối cảnh lịch sử trong đó các
khái quát hóa có giá trị vượt thời gian vận hành. Khi chúng ta áp dụng khái niệm
có giá trị vượt thời gian về tính có thể sai lầm vào khuôn khổ thể chế này, chúng ta
đi đến nhận định rằng bất kỳ chế độ hay sự sắp xếp nào chiếm ưu thế, nó chắc chắn
sẽ có sai sót.
Tôi đã thực sự chứng minh mệnh đề đó trong cuốn sách liên quan đến thị
trường tiền tệ, và các sự kiện kể từ đó đã củng cố luận điểm của tôi. Nói đùa, tôi so
sánh chế độ tỷ giá hối đoái với chế độ hôn nhân: bất kỳ chế độ nào chiếm ưu thế,
chế độ đối lập của nó có vẻ hấp dẫn hơn. Tỷ giá hối đoái cố định quá cứng nhắc, và
tỷ giá hối đoái thả nổi tự do tạo điều kiện cho các xu hướng tự kiểm chứng lâu dài
mà cuối cùng trở nên không bền vững. Hiện tại (tháng 3 năm 2003) chúng ta đang
ở thời điểm mà đồng đô la mạnh có thể trở nên không bền vững. Việc neo tỷ giá
tiền tệ đã bị mất uy tín do cuộc khủng hoảng của các thị trường mới nổi năm 1997-
1998, và đã có lúc
 New Introduction 25

người ta tin rằng câu trả lời sẽ được tìm thấy ở một trong hai thái cực: một bảng
tiền tệ hoặc thả nổi tự do. Niềm tin này không tồn tại lâu; nó đã được đưa vào phần
còn lại theo mặc định của Argentina. Phao bẩn vẫn không được ưa chuộng, nhưng
tôi tin rằng đó là đơn thuốc phù hợp cho Brazil. 9 (Dirty float là một chế độ tỷ giá
hối đoái thả nổi bao gồm sự can thiệp đặc biệt của chính phủ để tác động đến xu
hướng của một loại tiền tệ.)
Có thể thấy rằng bất cứ chế độ tiền tệ nào thịnh hành, nó đều có thiếu sót. Thực
tế là một chế độ có khiếm khuyết làm cho đối lập của nó hấp dẫn hơn, nhưng điều
đó không làm cho đối lập của nó hoàn hảo; những sai sót sẽ trở nên rõ ràng khi chế
độ đối lập thắng thế. Điều này nghe có vẻ nản lòng, nhưng nó cũng có thể được
diễn giải theo hướng tích cực: có vô số chỗ cho sự cải tiến. Vì sự hoàn hảo là không
thể đạt được, các thế hệ tương lai sẽ không bị tước đoạt cơ hội cải thiện thế giới mà
họ đang sống. Nhưng không có giải pháp hợp lệ phổ quát; tất cả các cải tiến phải
được xem xét trong bối cảnh của các thỏa thuận hiện hành. Các biểu mẫu lại có thể
hoạt động trong một ngữ cảnh cụ thể có thể không phù hợp vào thời điểm khác.
Những người tuyên bố sở hữu các giải pháp hợp lệ vượt thời gian đang đưa ra tuyên
bố sai. Điều đó không có nghĩa là chúng ta không thể đưa ra những khái quát hóa
có giá trị phổ quát — nguyên lý bất định của con người là một sự khái quát hóa như
vậy — chỉ là những khái quát hóa đó không và không nên xác định thực tại.
Trong sự nghiệp đầu tư của mình , tôi đã hoạt động dựa trên giả định rằng tất
cả các luận điểm về đầu tư đều có sai sót. Bản thân mệnh đề này là thiếu sót: nó
không tuân theo nguyên tắc bất định của con người rằng tất cả các lý thuyết đều có
sai sót. Nhưng nó là một giả định rất hữu ích để làm việc với. Thực tế là một luận
điểm có sai sót không có nghĩa là chúng ta không nên đầu tư vào nó miễn là những
người khác tin vào nó và vẫn còn một nhóm lớn người bị thuyết phục. John Maynard
Keynes đã đưa ra quan điểm này khi ông so sánh thị trường chứng khoán với một
cuộc thi sắc đẹp, trong đó người chiến thắng không phải là thí sinh đẹp nhất mà là
người được nhiều người cho là xinh đẹp nhất. Tôi có điều gì đó quan trọng cần bổ
sung là chỉ ra rằng việc tìm kiếm những sai sót là đáng giá; nếu chúng tôi tìm thấy
chúng, chúng tôi đang dẫn đầu trò chơi vì chúng tôi có thể hạn chế tổn thất của
mình khi thị trường cũng phát hiện ra những gì chúng tôi đã biết. Đó là khi chúng
ta không biết những gì có thể xảy ra mà chúng ta phải lo lắng.
Hầu như không cần nhấn mạnh rằng cách tiếp cận này mâu thuẫn với giả thuyết
thị trường hiệu quả và lý thuyết về kỳ vọng hợp lý. Người thứ hai tuyên bố rằng thị
trường luôn đúng; đề xuất của tôi là thị trường hầu như luôn sai nhưng thường thì
chúng có thể tự xác nhận giá trị của mình.
26 NEW INTRODUCTION

Như thí nghiệm thời gian thực chứng minh, cách giải thích này về cách thức hoạt
động của thị trường tài chính có thể mang lại nhiều lợi nhuận hơn lý thuyết kỳ vọng
hợp lý cho phép.
Liệu phương pháp này có hiệu quả bên ngoài thị trường tài chính hay không
lại là một câu hỏi khác. Tôi cho rằng nó hoạt động khi có liên quan đến việc hiểu
một tình huống. Tôi đã sử dụng nó để hiểu và dự đoán các sự kiện liên quan đến sự
sụp đổ của hệ thống Xô Viết và tôi có thể khẳng định một số thành công. 10 Tôi hiện
đang sử dụng nó để diễn giải bộ ba tài liệu Bush. 11 Nhưng khi nói đến việc ảnh
hưởng đến tiến trình của các sự kiện thì lối tư duy phản biện có thể gây trở ngại
nhiều hơn là giúp ích. Mọi người không thích nghe khi họ sai, và họ thích đi theo
những nhà lãnh đạo có thể thuyết phục họ rằng họ biết những gì họ đang làm. Những
người thừa nhận sai lầm hoặc nghi ngờ của họ không ở vị trí lãnh đạo được lâu.
Đây có thể là một lý do tại sao thị trường hiệu quả hơn chính trị.
Có một sự khác biệt giữa những gì thành công và những gì đúng. Đó là một
trong những hiểu biết sâu sắc mà lý thuyết về tính phản hồi phải cung cấp và nó áp
dụng cho cả thị trường tài chính và chính trị. Đó là một bài học vẫn cần phải học.
Xã hội của chúng ta tôn thờ thành công như thể nó kết hợp giữa chân lý và đức
hạnh. Quan điểm này, đang chiếm ưu thế ở Mỹ ngày nay, là sai lầm.

Tìm kiếm giải pháp tốt thứ hai

Việc nghiên cứu các hiện tượng xã hội nói chung và lý thuyết kinh tế nói riêng sẽ
dẫn đến đâu? Có thể chứng minh rõ ràng rằng sự bắt chước khoa học tự nhiên một
cách nô lệ đã dẫn lý thuyết kinh tế đi sai đường. Trong quá trình tìm kiếm những
khái quát hóa có giá trị phổ quát, các nhà kinh tế chủ yếu bỏ qua sự phức tạp và
không chắc chắn của thế giới thực và xây dựng một cấu trúc tiên đề tao nhã dựa
trên các giả định phi thực tế. Các giả định làm cơ sở cho cạnh tranh hoàn hảo bao
gồm thông tin hoàn hảo, hàng hóa đồng nhất, số lượng lớn người tham gia thực hiện
hành vi tối đa hóa lợi nhuận và không có chi phí giao dịch. Lập luận rằng thị trường
tài chính không được kiểm soát dẫn đến phân bổ nguồn lực tối ưu dựa trên giả định
rằng những người tham gia đưa ra quyết định dựa trên những kỳ vọng hợp lý. Không
ai trong số này là giả định chiếm ưu thế trong thế giới thực.
Tòa nhà đã được dựng lên trên những nền móng không chắc chắn này là vô
cùng mong manh. Trạng thái cân bằng chung chỉ chiếm ưu thế trong các điều kiện
tối ưu khi tất cả các giả định được đáp ứng. Loại bỏ ngay cả một vài
 New Introduction 27

giả định, và tòa nhà sẽ sụp đổ. Việc một số người tham gia hành động trên cơ sở
những kỳ vọng hợp lý là chưa đủ; tất cả họ đều phải làm như vậy - nếu không thì
bất kỳ ai trong số họ cũng làm như vậy là phi lý. Và nếu không thể đạt được mức
tối ưu, thì không có gì chắc chắn rằng các thị trường không được kiểm soát sẽ đưa
ra giải pháp tốt thứ hai. Ví dụ, chính sách công tốt có thể làm giảm bớt “sự hưng
phấn phi lý” của sự bùng nổ công nghệ thông tin bằng cách tăng các yêu cầu ký
quỹ; hoặc có thể tốt hơn là tăng nguồn cung hàng hóa công cộng. Vì cái tối ưu bị
loại trừ bởi nguyên tắc về tính có thể sai và chỉ cái tốt thứ hai mới có thể sử dụng
được, nên mô hình phổ biến không chỉ phi thực tế mà còn thực sự gây hiểu lầm bởi
vì nó được sử dụng để củng cố các chính sách thị trường cơ bản.
Tất nhiên tôi không ủng hộ việc phá bỏ tòa nhà phân tích kinh tế. Đó sẽ là một
ví dụ khác về sai lầm của những người theo trào lưu chính thống: chỉ vì kết quả
được cho là không mong muốn, nên phương pháp tạo ra chúng phải bị loại bỏ. Trên
thực tế, cùng một phương pháp tạo ra lý thuyết cân bằng cũng đã dẫn đến việc đặt
câu hỏi về lý thuyết đó và khám phá các phương pháp thay thế. Các nhà phê bình
của Giả kim thuật tài chính đã trách móc tôi vì đã không cập nhật những phát triển
gần đây về lý thuyết kinh tế, và sự chỉ trích của họ là có cơ sở . Mặc dù tôi vẫn chưa
thể khẳng định mình hoàn toàn quen thuộc với các tài liệu, nhưng tôi thấy kinh tế
học hành vi có giá trị nhất định và thậm chí còn có giá trị hơn nữa trong lý thuyết
trò chơi tiến hóa . Tôi coi cái sau là một khám phá thực tế về tính phản hồi.

Hành vi thích nghi

Một mô hình mới dường như đang dần xuất hiện. Nó bao gồm việc thay thế giả
định về hành vi hợp lý bằng khái niệm về hành vi thích ứng. Hai khái niệm rất khác
nhau về bản chất. Hành vi hợp lý là một định đề phù hợp với logic suy diễn và một
hệ tiên đề. Hành vi thích ứng là một khái niệm hiển nhiên và nó không dẫn đến bất
kỳ kết luận tiên nghiệm nào . Nó là như vậy - một chủ đề để khám phá. Cuộc khám
phá đã dẫn đến lý thuyết trò chơi tiến hóa và lý thuyết hệ thống tiến hóa - cả hai đều
coi hành vi là phụ thuộc vào con đường và không nhất thiết phải nhất quán bên
trong. Cả hai ngành đều có khả năng tạo ra kết quả xác định . Ví dụ, trong các trò
chơi tiến thoái lưỡng nan của tù nhân lặp đi lặp lại, ăn miếng trả miếng được chứng
minh là chiến lược tốt nhất. Nhưng không phải tất cả các kết quả là xác định. Ví dụ,
trong hầu hết các mối quan hệ giữa kẻ săn mồi và con mồi, kết quả luôn dao động
và hiếm khi đạt được trạng thái cân bằng ổn định.
28 NEW INTRODUCTION

Liệu điều đó có nghĩa là một khung mẫu mới đã thay thế khung mẫu cũ và tính
phản hồi đã được công nhận trên thực tế mặc dù không có tên? Không hẳn. Mô hình
cũ còn lâu mới bị bỏ rơi. Thật vậy, nó có ảnh hưởng hơn bao giờ hết khi nói đến
chính sách. Và mô hình mới vẫn chưa tạo ra một lời giải thích mạch lạc và toàn
diện về các hiện tượng xã hội. Ví dụ, hành vi thích ứng dễ dung hòa với sự bùng nổ
công nghệ gần đây hơn hành vi hợp lý, nhưng nó không đưa ra lời giải thích thỏa
đáng về diễn biến của các sự kiện. Điều còn thiếu chính là sự thừa nhận chính xác
tính phản hồi và sự khác biệt hệ quả giữa kết quả và kỳ vọng.
Tính phản xạ vượt ra ngoài khái niệm về hành vi thích ứng của con người và
đưa ra yêu sách về các tình huống mà con người thích ứng tham gia. Tuyên bố cho
rằng hành vi thích ứng giúp tạo ra cái có thể được gọi là “môi trường thích ứng” (vì
thiếu một cái tên hay hơn) và cả hai được kết nối với nhau theo cách phản xạ. Điều
này có nghĩa là những người tham gia phải thích ứng với các tình huống thay đổi
liên tục và quá trình này sẽ không bao giờ hoàn thiện. Ý tưởng này tiềm ẩn trong
mối quan hệ kẻ săn mồi - con mồi : một bên là môi trường của bên kia. Tính phản
xạ làm cho ý tưởng trở nên rõ ràng. Nếu tuyên bố là hợp lệ, thì mô hình thịnh hành
không thể hợp lệ: trạng thái cân bằng có thể không bao giờ đạt được, bởi vì nỗ lực
đạt được nó sẽ di chuyển mục tiêu.
Khái niệm về hành vi thích ứng được áp dụng như nhau cho cả sinh học và
khoa học xã hội. Có điều gì đó khiến tôi yên tâm về điều đó, bởi vì nó làm lu mờ
ranh giới phân chia rõ ràng mà tôi đã vạch ra giữa khoa học tự nhiên và khoa học
xã hội. Sự phân đôi là đặc trưng của nỗ lực hiểu thực tại của chúng ta, chứ không
phải bản thân thực tại. Thật yên tâm khi có một cây cầu bắc qua ranh giới. Tuy
nhiên, phải có một thiếu sót trong khái niệm về hành vi thích ứng vì nó không xác
định được điều gì khác biệt giữa sinh học và các vấn đề của con người. Sự thiếu sót
đó được khắc phục bằng cách đưa ra khái niệm về tính phản thân. Sự khác biệt giữa
kết quả và kỳ vọng là cụ thể đối với hành vi của con người. Mặc dù có thể thích
hợp để gán những kỳ vọng và ý định cho một số loài động vật, nhưng chỉ trong
trường hợp con người, chúng ta mới có thể nghiên cứu chúng.
Cơ chế mà qua đó hành vi thích ứng thể hiện là khác nhau trong sinh học và
khoa học xã hội. Trong sinh học, nó hoạt động thông qua đột biến và thể hiện ở việc
nhân giống các gen cụ thể trong loài. Trong các vấn đề của con người, những sai
sót và quan niệm sai lầm đóng vai trò giống như đột biến đóng vai trò trong sinh
học, nhưng chính các ý tưởng và mô hình hành vi đang được truyền bá chứ không
phải gen. Thành công của tôi trên thị trường tài chính sẽ không ảnh hưởng đến
nguồn gen của các nhà quản lý quỹ phòng hộ trong tương lai, nhưng sự thành công
của hành vi chạy theo xu hướng trên thị trường tiền tệ có thể làm tăng số lượng các
nhà đầu cơ chạy theo xu hướng.
The Alchemy of Finance , kinh tế học hành vi và lý thuyết trò chơi tiến hóa
kém tiến bộ hơn nhiều so với ngày nay. Những nguyên tắc này có khả năng tương
 New Introduction 29

thích với tính phản thân, và tôi hy vọng chúng sẽ làm cho khái niệm này dễ được
chấp nhận hơn. Tuy nhiên, tôi cho rằng khái niệm về tính phản hồi là cần thiết để
thiết lập một khung mẫu mới . Đầu tiên, cần phải vạch trần lý thuyết về kỳ vọng
hợp lý và giả thuyết thị trường hiệu quả; thứ hai, đưa ra những nền tảng thích hợp
cho kinh tế học hành vi và lý thuyết trò chơi tiến hóa.
Có thể đặt câu hỏi liệu chúng ta có cần một khung mẫu mới hay không. Sao
không để ngàn hoa đua nở? Tôi đồng cảm với quan điểm này. Phản ứng tốt nhất
đối với tính có thể sai lầm là tính đa nguyên, ưu điểm chính của nền kinh tế thị
trường không phải là nó đảm bảo phân bổ nguồn lực tối ưu mà là nó cho phép mọi
người có sự lựa chọn và học hỏi từ những sai lầm của họ. Nhưng khả năng sai lầm
không thể được sử dụng để biện minh cho các lý thuyết sai lầm. Tính phản xạ và
kỳ vọng hợp lý không tương thích với nhau, và do đó chúng ta phải đưa ra lựa chọn.
Tôi tin tưởng rằng đã đủ để làm cho sự lựa chọn rõ ràng. Lý thuyết kỳ vọng
hợp lý chỉ có thể chiếm ưu thế trong những điều kiện khắc nghiệt đến mức không
phù hợp với nơi ở của con người. Ngược lại, lý thuyết về tính phản hồi không mang
lại những kết quả chặt chẽ mà chúng ta mong đợi từ các lý thuyết khoa học, nhưng
nó phù hợp với hành vi thực tế của thị trường tài chính hơn nhiều. Không nên có
cuộc thi.

Mô hình Bùng nổ/Bùng nổ

Thế còn phần thứ hai của sự thay đổi mô hình: thiết lập một mô hình mới thì sao?
Hãy cho chúng tôi xem mô hình boom/bust của tôi đứng vững như thế nào trước sự
kiểm tra quan trọng. Robert Solow đã chỉ trích nó vì đã kết hợp quá nhiều mệnh đề
thoát hiểm đến mức nó không thể bị làm sai lệch. 12 Anh ấy vừa đúng vừa sai. Anh
ấy đã đúng khi cho rằng mô hình bùng nổ/suy sụp không phải là một lý thuyết khả
thi. Anh ấy đã sai ở chỗ nó không bao giờ được đề xuất như một lý thuyết có thể
sai được mà đúng hơn là một minh họa, một nguyên mẫu về cách thức hoạt động
của thuyết phản xạ trong các thị trường tài chính. Tính phản thân là một siêu lý
thuyết, một giả thuyết, giống như mô hình tối đa hóa thỏa dụng của kinh tế học tân
cổ điển; không phải là trực tiếp có thể kiểm tra.
Là một mẫu thử nghiệm, mô hình bùng nổ/suy sụp có lẽ thậm chí còn phù hợp
hơn ngày nay so với khi nó được xuất bản lần đầu. Chúng ta vừa trải
30 NEW INTRODUCTION

qua chu kỳ bùng nổ/suy sụp lớn nhất kể từ Thế chiến II. Chu kỳ này có sự tương
đồng đáng kể với sự bùng nổ của các tập đoàn vào cuối những năm 1960 mà mô
hình bùng nổ/suy thoái được mô tả trong Giả kim thuật tài chính đã dựa vào đó. Nó
sẽ được hướng dẫn để xác định những điểm tương đồng và khác biệt.
Điểm giống nhau nằm ở một quá trình tự củng cố, theo đó giá cổ phiếu tăng
cao có thể đẩy nhanh một xu hướng cơ bản, từ đó nâng cao kỳ vọng và thổi phồng
giá cổ phiếu cho đến khi kết quả không duy trì được kỳ vọng và xảy ra sự cố. Trong
sự bùng nổ của các tập đoàn, quá trình này liên quan đến việc sử dụng cổ phiếu tăng
cao để mua lại. Trong thời kỳ bùng nổ Internet và viễn thông, giá cổ phiếu tăng cao
đã đẩy nhanh việc giới thiệu các công nghệ mới. Trong mỗi trường hợp, có một
quan niệm sai lầm liên quan. Trong thời kỳ bùng nổ tập đoàn, các nhà đầu tư đặt
giá trị như nhau cho thu nhập trên mỗi cổ phần bất kể chúng đạt được như thế nào;
trong thời kỳ bùng nổ công nghệ, sai lầm còn nghiêm trọng hơn: cổ phiếu được
định giá theo bội số của doanh thu chứ không phải thu nhập, và tăng trưởng được
tài trợ bằng việc bán cổ phiếu chứ không phải bằng cách tuân theo các kế hoạch
kinh doanh hợp lý. Trong mỗi trường hợp, những quan niệm sai lầm đã được củng
cố bởi những thay đổi tích cực trong các nguyên tắc cơ bản: thu nhập và tăng trưởng
doanh thu tăng nhanh . Kỳ vọng đã bị thổi phồng cho đến khi chúng trở nên không
bền vững, nhưng trước khi điều đó xảy ra, quá trình này đã vượt qua một số bài
kiểm tra khó khăn.
Cuối cùng, một bước ngoặt đã đạt được. Sự bùng nổ của tập đoàn xảy ra khi
Sol Steinberg không thành công trong việc tiếp quản Ngân hàng Hóa chất. Trong
thời kỳ bùng nổ công nghệ, sự kiện quan trọng là việc đấu giá giấy phép 3G ở châu
Âu. Các công ty viễn thông buộc phải đưa ra giá thầu cố định để biện minh cho giá
cổ phiếu tăng cao của họ. Cho đến lúc đó, giá cổ phiếu cố định là một nguồn tiền
mặt; trong dịp đó, họ trở thành một kẻ rút tiền mặt. Khi cổ phiếu bắt đầu giảm, xu
hướng này trở nên tự củng cố theo hướng ngược lại. Sự thái quá có thể được che
giấu trong khi giá cổ phiếu đang tăng bắt đầu nổi lên. Trong thời kỳ bùng nổ, các
tập đoàn đã sử dụng mọi cách có thể để tăng thu nhập, và khi họ cạn kiệt các thiết
bị hợp pháp, một số tập đoàn chuyển sang hoạt động bất hợp pháp. Khi thị trường
quay đầu, một số hành vi bất hợp pháp này đã bị phơi bày. Cuộc đảo chính được
thực hiện khi Enron phá sản. Enron, giống như nhiều công ty, đã sử dụng các thực
thể có mục đích đặc biệt (SPE) để giữ các khoản nợ ngoài bảng cân đối kế toán.
Nhưng không giống như nhiều công ty khác, nó sử dụng cổ phiếu của chính mình
để đảm bảo cho khoản nợ của các SPE. Khi giá của Enron giảm, kế hoạch này bị
bại lộ, phơi bày một số sai phạm tài chính khác mà công ty đã phạm phải. Sự phá
sản của Enron đã củng cố xu hướng đi xuống của thị trường chứng khoán,
 New Introduction 31

dẫn đến nhiều vụ phá sản hơn nữa và tin tức về những hành vi sai trái của công ty
và cá nhân. Cả xu hướng giảm và tiếng kêu gọi hành động điều chỉnh đều thu thập
động lượng theo cách tự củng cố — - giống như hình dung của mô hình bùng nổ/suy
sụp.
Không có gì đáng ngạc nhiên về quá trình này của các sự kiện. Nó đã xảy ra
nhiều lần trước đây. Bất ngờ thực sự là mọi người đã ngạc nhiên. Rốt cuộc, nhiều
hoạt động bị lên án sau đó lại được thực hiện khá công khai. Mọi người đều biết
rằng những công ty tốt nhất, chẳng hạn như General Electric và Cisco Systems,
đang tăng số lượng để duy trì vẻ bề ngoài là thu nhập tăng đều đặn. Thật vậy, các
nhà đầu tư đánh giá cao khả năng của ban quản lý để làm điều đó. SPE có thể được
mua ngoài kệ và các ngân hàng đầu tư duy trì các bộ phận tài chính có cấu trúc để
cung cấp các thiết kế tùy chỉnh. Ban quản lý của Tyco International Ltd. tự hào
tuyên bố rằng họ có thể tạo ra tăng trưởng thu nhập bằng cách mua lại các công ty
và chuyển họ đến Bermuda, nơi thu nhập của họ được miễn thuế và Tyco được
hưởng bội số thu nhập cao. Các lựa chọn cổ phiếu không chỉ được chấp nhận mà
còn được coi là một công cụ hữu ích để nâng cao giá trị của cổ đông vì chúng cung
cấp khoản thù lao cho giám đốc điều hành mà không phát sinh bất kỳ chi phí nào
và khuyến khích ban quản lý tập trung vào giá cổ phiếu trên tất cả các cân nhắc
khác. Một sự thay đổi thái độ tương tự đã xảy ra trong chuỗi bùng nổ/suy sụp của
tập đoàn. Trong giai đoạn bùng nổ, các nhà đầu tư thần tượng hóa ban quản lý. Sau
vụ phá sản, chủ tịch của Tập đoàn Ogden đã buồn bã nói với tôi trong bữa trưa rằng
“Tôi không có khán giả để chơi”.
Sự khác biệt chính giữa hai trường hợp là sự khác biệt về mức độ phổ biến của
quá trình boom/bust và mức độ của hành vi sai trái có liên quan. Sự bùng nổ của
các tập đoàn chỉ ảnh hưởng đến một bộ phận của thị trường chứng khoán - các tập
đoàn và công ty mà họ mua lại - và một bộ phận công chúng đầu tư, dẫn đầu bởi
cái gọi là quỹ “go-go”. Khi các tập đoàn bắt đầu đe dọa cơ sở tài chính nói chung,
cơ sở đó đóng cửa chống lại họ. Ngược lại, sự bùng nổ gần đây bao trùm toàn bộ
cộng đồng doanh nghiệp và đầu tư, và cơ sở ngày nay, bao gồm cả cơ sở chính trị,
hoàn toàn đồng lõa. Enron, WorldCom và Arthur Andersen đã không thể thoát khỏi
các hoạt động bất chính của họ nếu không có sự khuyến khích và củng cố tích cực
từ hầu hết các lĩnh vực của xã hội Mỹ - các công ty đồng nghiệp, chuyên gia đầu tư
, chính trị gia, giới truyền thông và công chúng nói chung. Trong khi
32 NEW INTRODUCTION

sự bùng nổ của tập đoàn kết thúc do sự phản kháng từ cơ sở , thì trong trường hợp
này, sự bùng nổ được phép diễn ra theo đúng lộ trình của nó và việc tìm kiếm các
biện pháp khắc phục chỉ bắt đầu sau khi sự sụp đổ. Ngay cả sau vụ tai nạn, một cơ
quan quản lý kinh doanh chuyên nghiệp đã cố gắng giảm thiểu thiệt hại. Người
đứng đầu Ủy ban Chứng khoán và Hối đoái (SEC), Harvey Pitt, đã quá lỏng lẻo
trong việc thi hành luật nên đã giao cho Eliot Spitzer, Tổng chưởng lý của Bang
New York, để điều tra những sai phạm của các chủ ngân hàng đầu tư ở New York.
Cuối cùng Harvey Pitt phải từ chức.
Hầu hết các hành vi sai trái của sự bùng nổ gần đây thuộc hai loại: sự suy giảm
các tiêu chuẩn nghề nghiệp và sự gia tăng đáng kể các xung đột lợi ích . Và cả hai
đều thực sự là triệu chứng của cùng một hiện tượng rộng lớn hơn: sự tôn vinh lợi
ích tài chính bất kể nó đạt được như thế nào. Các ngành nghề — luật sư, kế toán,
kiểm toán viên, nhà phân tích chứng khoán, viên chức công ty và chủ ngân hàng —
cho phép việc theo đuổi lợi nhuận được ưu tiên hơn các giá trị nghề nghiệp lâu đời.
Các nhà phân tích chứng khoán đã quảng bá cổ phiếu để có được hoạt động kinh
doanh ngân hàng đầu tư; các chủ ngân hàng, luật sư và kiểm toán viên đã hỗ trợ và
tiếp tay cho các hành vi lừa đảo vì cùng một lý do. Tương tự như vậy, xung đột lợi
ích đã bị bỏ qua trong cuộc chạy đua điên cuồng vì lợi nhuận.
Mặc dù chỉ có một số ít người thực hiện các hành vi thực sự đủ điều kiện là tội
phạm, nhưng nhiều người khác lại tham gia vào các hoạt động mà khi nhìn lại có
vẻ đáng ngờ và gây hiểu lầm. Họ làm được như vậy là nhờ các ý kiến pháp lý có
tính trấn an, Nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung (GAAP) và kiến thức an ủi
rằng mọi người khác cũng đang làm như vậy. Khi các nguyên tắc chung được hệ
thống hóa một cách tỉ mỉ — giống như trong GAAP —, nghịch lý thay, các quy tắc
lại trở nên dễ trốn tránh hơn. Cả một ngành công nghiệp đã ra đời, được gọi là tài
chính có cấu trúc, chủ yếu dành cho việc trốn tránh quy tắc. Ngay khi một đổi mới
tài chính được giới thiệu thành công, nó đã được bắt chước một cách háo hức, và
những giới hạn có thể chấp nhận được dần dần bị đẩy ra bởi những người thực hành
hung hãn và vô đạo đức. Một quá trình chọn lọc tự nhiên đang diễn ra: những người
không chịu khuất phục sẽ bị đẩy ra bên lề; những người dẫn dắt quá trình không thể
nhìn thấy những dấu hiệu nguy hiểm vì họ bị cuốn theo thành công của chính họ và
sự củng cố mà họ nhận được từ những người khác. Như Financial Times đã đưa
tin, “Họ không thể nhìn thấy tảng băng trôi vì họ đang đứng trên đỉnh của nó.” 13
Cơ sở cho việc theo đuổi thành công tài chính bừa bãi này là niềm tin rằng lợi ích
chung được phục vụ tốt nhất bằng cách cho phép mọi người theo đuổi lợi ích cá
nhân hẹp hòi của họ - hay gọi tắt là chủ nghĩa thị trường cơ bản.
Chủ nghĩa cơ bản thị trường là một hệ tư tưởng sai lầm và nguy hiểm. Nó sai
ở ít nhất hai điểm. Thứ nhất, nó hiểu sai sâu sắc về cách
 New Introduction 33

vận hành của các thị trường tài chính. Nó giả định rằng các thị trường có xu hướng
hướng tới một trạng thái cân bằng đảm bảo sự phân bổ nguồn lực tối ưu. Thứ hai,
bằng cách đánh đồng lợi ích cá nhân với lợi ích công cộng, chủ nghĩa cơ bản thị
trường mang lại cho việc theo đuổi lợi ích cá nhân một phẩm chất đạo đức. Sai lầm
thứ hai thậm chí còn nguy hiểm hơn sai lầm thứ nhất. Nó giải thích cho sự lạm dụng
phổ biến đặc trưng cho vụ phá sản gần đây so với vụ trước đó.
Có thể thấy rằng mô hình boom/bust đã vượt qua thử thách của thời gian. Việc
mọi người ngạc nhiên trước những gì đã xảy ra cho thấy rằng mô hình, không phải
là điều hiển nhiên, vẫn có một số khả năng giải thích. Đồng thời, cũng có thể thấy
rằng mô hình nhấn mạnh một khía cạnh của thực tế, tính chu kỳ, với cái giá phải
trả là khác, tính duy nhất. Sự bùng nổ công nghệ phổ biến hơn và sự lạm dụng lan
rộng hơn so với trường hợp của tập đoàn bùng nổ. Tôi gán tính năng độc đáo này
cho sự lan rộng của chủ nghĩa cơ bản thị trường. Việc theo đuổi thành công được
ưu tiên hơn các cân nhắc về đạo đức là nguồn gốc của sự bất ổn. Tôi đã khám phá
chủ đề này sâu hơn trong cuốn sách của mình Xã hội Mở: Tái hình thành Chủ nghĩa
Tư bản Toàn cầu (PublicAffairs, 2000).

Hướng tới một mô hình mới

Thực tế là mô hình bùng nổ/suy sụp không đủ tư cách là một lý thuyết khoa học vì
nó không thể bị làm sai lệch. Tính phản hồi có thể hoặc không thể tạo ra một chuỗi
boom/bust và quá trình này có thể bị hủy bỏ bất cứ lúc nào. Mỗi trường hợp đều có
những đặc điểm riêng. Mô hình này có một số khả năng dự báo—ví dụ: một vụ phá
sản không bao giờ xảy ra trước một vụ bùng nổ và cường độ của vụ phá sản có xu
hướng tỷ lệ thuận với đợt bùng nổ xảy ra trước đó — nhưng nó rất nhỏ. Mô hình
này có thể được sử dụng để dự đoán bất cứ điều gì trên thực tế, và nếu nó sai thì lỗi
có thể được quy cho lời tiên tri cụ thể, chứ không phải cho mô hình. Xin nhắc lại
rằng tôi đã dự đoán thảm họa sắp xảy ra trong Cuộc khủng hoảng của chủ nghĩa tư
bản toàn cầu: Xã hội mở đang bị đe dọa (BBS/PublicAffairs, 1998).
Lý thuyết kỳ vọng hợp lý cũng không thể bị làm sai lệch trực tiếp. Các điều
kiện giả định không bao giờ được đáp ứng và bất kỳ sai lệch nào so với kết quả dự
kiến đều có thể được coi là do các cú sốc bên ngoài. Tuy nhiên, kết luận chính của
nó rằng không thể liên tục vượt trội so với mức trung bình , đã bị sai lầm bởi nhiều
người biểu diễn xuất sắc, bao gồm cả tôi - và tôi thậm chí còn không quen thuộc
với lý thuyết này. Những bản ghi hiệu suất này không thể được coi là các bước đi
ngẫu nhiên; nhưng lý thuyết vẫn chưa bị bỏ rơi.
Như đã đề cập trước đây, tính phản hồi là một siêu lý thuyết, một khung khái
niệm. Khi xem xét tính phù hợp của nó để phục vụ như một mô hình cho thị trường
tài chính và thậm chí rộng hơn là cho các vấn đề của con người, việc thiếu tính có
thể làm sai được là rất quan trọng. Tôi có xu hướng tranh luận rằng điều đó là không
34 NEW INTRODUCTION

thể tránh khỏi, do tính không thể đoán trước của vấn đề, nhưng tôi đang có cơ sở
yếu ở đây. Có thể là tôi chưa tìm được phương pháp phù hợp.
Tôi buộc phải kết luận rằng lý thuyết về tính phản hồi như nó tồn tại ngày nay
không thể đóng vai trò là một khung mẫu mới. Đó là một lý thuyết triết học, không
phải là một lý thuyết khoa học. Tuy nhiên, nó có thể được kết hợp với những khởi
đầu mới trong nghiên cứu kinh tế tương thích với nó, chẳng hạn như kinh tế học
hành vi và lý thuyết trò chơi tiến hóa. Việc thừa nhận tính phản thân có thể truyền
cảm hứng cho những cách tiếp cận mới khác. Cùng với nhau, chúng có thể tạo thành
một mô hình mới : lý thuyết về tính phản hồi làm xói mòn mô hình cũ, trong khi
các nguyên tắc mới giúp xây dựng một mô hình mới.
Ngoài ra còn có nhiều điều cần tìm hiểu về boom/bust và các điều kiện xa cân
bằng khác mà tôi đã làm cho đến nay. Chấp nhận rằng mỗi trình tự là duy nhất, có
nhiều sự kiện cụ thể hơn có thể được đưa ra liên quan đến mỗi trình tự. Ngoài ra
còn có nhiều đặc điểm phổ biến hơn có thể được thiết lập bằng các nghiên cứu so
sánh. Lý thuyết về tính phản hồi áp đặt những hạn chế nhất định đối với những gì
có thể đạt được, nhưng tôi còn rất xa mới đạt được những giới hạn đó. Một nghiên
cứu kỹ hơn về các quá trình bùng nổ/phá sản cũng có thể tạo ra một số khái quát
hóa có thể kiểm chứng tương tự như giải pháp ăn miếng trả miếng cho các trò chơi
tiến thoái lưỡng nan của tù nhân lặp đi lặp lại.
Tất cả điều này có thể được thực hiện, nhưng không phải bởi tôi. Tôi đã đưa
ra lập luận xa nhất có thể. Giờ đây, sự chú ý của tôi đã chuyển từ thị trường tài
chính sang những mục tiêu khác, tôi không còn năng lượng cũng như hứng thú để
tiếp tục. (Tôi cũng thiếu trình độ. Tôi chưa bao giờ giỏi toán. Khi còn là sinh viên,
tôi bắt đầu đặt câu hỏi về các giả định của lý thuyết kinh tế vì tôi gặp khó khăn khi
thực hành nó.) Tôi đang đặt niềm tin vào những ngành học mới nổi mà tôi đã đề
cập. Họ dường như sở hữu phương pháp luận mà khung mẫu mới cần: lập trình phi
tuyến tính và thử nghiệm thực nghiệm. Mô hình cũ dựa vào việc giải các phương
trình; mô hình mới có khả năng dựa vào các kịch bản đang chạy trên máy tính và
các thử nghiệm trong đời thực.
Nhiều nhà kinh tế chuyên nghiệp không cảm thấy cần thiết phải có một chuẩn
mực mới . Mười lăm năm trước, họ có thể bác bỏ cuộc tấn công của tôi vào para
digm cũ với lý do là tôi không hiểu nó; bây giờ họ có thể tuyên bố rằng tính phản
hồi đã được kết hợp trong những tiến bộ mới nhất trong phân tích kinh tế học. Đúng
là có một số tiến bộ đã được thực hiện theo hướng đó , nhưng chủ yếu là ở bên lề.
Quan trọng hơn, diễn ngôn công khai vẫn bị chi phối bởi mô hình cũ, và điều đó
cản trở một số cải tiến rất cần thiết trong chính sách công. Nhận ra tính phản thân
chắc chắn có thể cải thiện chính sách công. Việc quản lý tiền tệ sẽ được hưởng lợi
từ việc sẵn sàng sửa đổi chế độ phổ biến hơn khi sự thiếu sót của nó trở nên rõ ràng;
và hiểu rõ hơn về quá trình bùng nổ/suy sụp có thể giúp các nhà chức trách ngăn
chặn quá trình này vượt khỏi tầm kiểm soát.
 New Introduction 35

Đồng thời, tôi phải thừa nhận rằng mô hình bùng nổ/suy sụp như ngày nay
được sử dụng hạn chế đối với những người tham gia thị trường. Nó thậm chí không
phải lúc nào cũng giúp tôi kiếm tiền. Ví dụ, tôi đã xoay xở để mất tiền trong thời
kỳ bùng nổ công nghệ bằng cách bán khống cổ phiếu Internet quá sớm. Làm thế
nào để biến lý thuyết thành thực tế là chủ đề tiếp theo sẽ được thảo luận.

BÍ QUYẾT CỦA MỘT NHÀ ĐẦU TƯ THÀNH CÔNG

Các lý thuyết về thị trường tài chính xem xét chúng từ quan điểm của người quan
sát bên ngoài. Bây giờ tôi muốn thay đổi quan điểm và mô tả cảm giác là một người
tham gia tích cực. Điều này sẽ không thay đổi bất kỳ kết luận nào mà tôi đã đạt
được cho đến nay vì lý thuyết phản hồi linh hoạt được thiết kế để làm sáng tỏ vai
trò của người tham gia tích cực, nhưng nó sẽ làm sáng tỏ thêm về chủ đề này. Cuốn
sách bao gồm một thí nghiệm thời gian thực, một chuỗi các quyết định đầu tư được
ghi lại tại thời điểm chúng được đưa ra. Ở đây tôi sẽ tiến thêm một bước và đưa ra
một giải thích chủ quan về quá trình ra quyết định của tôi. Nói cách khác, tôi sẽ cố
gắng tiết lộ “bí quyết thành công của tôi”. Không cần phải nói, tôi bỏ qua bất kỳ sự
giả vờ khách quan khoa học nào.
Là một nhà quản lý tiền, tôi đã rất xúc động trong việc quản lý quỹ của mình.
Tôi quản lý nó như thể sự tồn tại của tôi phụ thuộc vào nó, và quả thực là như vậy.
Tôi đã dựa vào bản năng và trực giác cũng như khung khái niệm của mình để hướng
dẫn tôi vượt qua sự không chắc chắn. z\ nhiều yếu tố đã âm mưu làm tăng sự phụ
thuộc của tôi vào cảm xúc. Trước hết, tôi có ít kiến thức và thông tin hơn so với hầu
hết các nhà quản lý quỹ khác . Tôi chưa bao giờ nghiên cứu về phân tích bảo mật,
tôi không phải là thành viên của nhóm và tôi sẵn sàng tham gia vào nhiều hoạt động
hơn hầu hết những người khác. Tôi không ở vị trí tốt để hoạt động tốt hơn những
người khác nếu tôi cố
36 NEW INTRODUCTION

chơi thị trường theo một bộ quy tắc cụ thể; lợi thế cạnh tranh của tôi nằm ở việc
nhận ra những thay đổi trong luật chơi. Tôi bắt đầu với những giả thuyết liên quan
đến các công ty riêng lẻ; cùng với thời gian, mối quan tâm của tôi ngày càng chuyển
sang các chủ đề kinh tế vĩ mô. Điều này một phần là do sự tăng trưởng của quỹ và
một phần là do sự bất ổn ngày càng tăng của môi trường kinh tế vĩ mô. Ví dụ, tỷ
giá hối đoái cũ đã được cố định cho đến năm 1973; sau đó, chúng trở thành một
cánh đồng màu mỡ cho đầu cơ.
Chuyên về thay đổi phản xạ đặt tôi dưới áp lực thời gian khủng khiếp. Tôi phải
làm quen với các ngành hoặc quốc gia cụ thể trong thời gian ngắn, và sau khi làm
như vậy, tôi không có điều kiện cập nhật thông tin mới. Tôi đã từng tuyên bố, chỉ
nửa đùa nửa thật, rằng tôi đã mất 48 giờ để trở thành chuyên gia về bất kỳ chủ đề
nào; nếu tôi dành thêm thời gian cho nó nữa thì phán đoán của tôi sẽ bị che mờ bởi
sự thật. Các chuyên gia thường phát triển mối quan tâm nhất định đối với chủ đề
của họ; thông tin họ thu thập không bao giờ là đủ đối với họ. Tôi chỉ quan tâm đến
thông tin đủ để đưa ra quyết định; phần còn lại sẽ chỉ gây nhầm lẫn với các vụ kiện.
Tôi gọi nó là “đi đến đường ống.”
Tôi cũng đã phát triển phương pháp “đầu tư trước và điều tra sau”. Nó hoạt
động rất hiệu quả vì nếu một ý tưởng đủ hấp dẫn để thu hút tôi ngay từ lần nghe
đầu tiên, thì nó có khả năng có tác động tương tự đối với những người khác . Nếu
sau khi điều tra thêm, tôi thấy nó có sai sót, tôi luôn có thể quay lại và thanh lý vị
thế của mình với một khoản lợi nhuận miễn là tôi không phải là người cuối cùng
nghe thấy điều đó. Nếu ý tưởng đó thành công, tôi sẽ có cơ hội tốt hơn để tăng vị
thế của mình vì tôi đã mua ở mức giá thấp hơn hoặc bán khống ở mức giá cao hơn.
Việc tôi đang quản lý một quỹ phòng hộ cũng góp phần vào sự gắn kết tình
cảm của tôi. Việc sử dụng đòn bẩy bổ sung thêm một mức độ rủi ro cho danh mục
đầu tư. Một danh mục đầu tư không có tuổi đòn bẩy là không thay đổi, như tên gọi
của nó. Nó có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn nhưng nó không thể bị gọi ký quỹ và biến
mất hoàn toàn. Việc sử dụng tín dụng, dù là mua hay bán, làm cho một quỹ phòng
hộ có tính ba chiều. Cơ sở vốn chủ sở hữu có thể hỗ trợ ít nhiều đòn bẩy và nếu cấu
trúc không được cân bằng hợp lý thì nó có thể sụp đổ. Điều này làm cho sự không
chắc chắn mà tất cả các nhà quản lý quỹ phải đối mặt tồn tại . Sự sống còn của quỹ
phụ thuộc vào tôi. Đồng thời, phần thưởng của tôi gắn liền với kết quả hoạt động
của quỹ.
Tôi đã đủ điều kiện để đối phó với sự không chắc chắn hiện sinh. Nếu phải
tổng kết trình độ của mình, tôi sẽ dùng một từ: sống sót. Khi tôi còn là
 New Introduction 37

một thiếu niên, Chiến tranh thế giới thứ hai đã cho tôi một bài học về sự sống còn
mà tôi không bao giờ quên. Tôi đủ may mắn để có một người cha là một bậc thầy
vĩ đại trong nghệ thuật sinh tồn, đã sống qua cuộc cách mạng Nga với tư cách là
một tù nhân chiến tranh vượt ngục. Dưới sự hướng dẫn của ông, cuộc tàn sát ở
Hungary được coi là một khóa học nâng cao khi còn nhỏ. 14 Tôi tin chắc rằng những
trải nghiệm của tôi khi còn là một thiếu niên đã đóng một vai trò quan trọng trong
thành công sau này của tôi với tư cách là một nhà quản lý quỹ phòng hộ. Khung
khái niệm của tôi cũng vậy.
Những người muốn coi thường lý thuyết phản hồi phủ nhận rằng nó có liên
quan nhiều, nếu có, đến thành công tài chính của tôi. Họ tôn vinh hiệu suất của tôi
cho một trực giác kỳ lạ, và họ coi lý thuyết này là sự buông thả của một nhà đầu cơ
thành công. Người viết tiểu sử của tôi trích lời con trai Robert của tôi rằng:

Cha tôi sẽ ngồi xuống và đưa ra cho bạn những lý thuyết để giải thích tại sao
ông ấy làm điều này hay điều kia. Nhưng tôi nhớ mình đã xem nó khi còn bé
và nghĩ, Chúa ơi, ít nhất một nửa trong số này là nhảm nhí. Ý tôi là, bạn biết
lý do anh ta thay đổi vị trí của mình trên thị trường hay bất cứ điều gì là vì cái
lưng của anh ta bắt đầu giết chết anh ta. Nó không có gì để làm với lý do. Anh
ấy thực sự bị co thắt, và đó là dấu hiệu cảnh báo sớm. 15

Con trai tôi nói đúng về chứng đau lưng. Tôi từng coi nó như một dấu hiệu
cảnh báo rằng có gì đó không ổn trong danh mục đầu tư. Nó thường xảy ra trước
khi tôi biết điều gì không ổn, thậm chí thường là trước khi quỹ bắt đầu giảm giá trị.
Đó là những gì làm cho nó rất có giá trị như một tín hiệu. Tuy nhiên, sẽ là sai lầm
nếu bác bỏ lý thuyết về vấn đề đó, bởi vì chính lý thuyết đó đã khiến tôi xem xét tín
hiệu một cách nghiêm túc. Tôi biết rằng tôi đã không hành động dựa trên kiến thức;
Tôi nhận thức sâu sắc về sự không chắc chắn và tôi luôn đề phòng những sai lầm.
Như tôi đã đề cập trước đó, đó là khi tôi không biết những sai sót trong vị trí của
mình mà tôi phải lo lắng. Cuối cùng khi tôi phát hiện ra điều gì không ổn, chứng
đau lưng của tôi thường biến mất.
Cái nhìn sâu sắc chính mà tôi thu được từ lý thuyết phản hồi và cái mà bây giờ
tôi gọi là nguyên lý bất định của con người là tất cả các cấu trúc của con người (khái
niệm, kế hoạch kinh doanh hoặc sắp xếp thể chế) đều có sai sót. Các sai sót chỉ có
thể được tiết lộ sau khi cấu trúc đã ra đời. Đó là chìa khóa để hiểu các quá trình
phản xạ. Nhận ra những sai sót có khả năng xuất hiện khi một giả thuyết trở thành
hiện thực giúp bạn vượt lên dẫn trước cuộc chơi.

Sự không chắc chắn về sự tồn tại, mối liên hệ chặt chẽ với các giai điệu của
riêng tôi và cấu trúc ba chiều của quỹ khiến tôi coi nó như một sinh vật sống gắn
liền với tôi như một cặp song sinh người Xiêm. Đây không chỉ là một con số của
38 NEW INTRODUCTION

bài phát biểu; nó được cảm nhận một cách mãnh liệt. Quỹ đã vắt kiệt tôi và nuôi
sống tôi cùng một lúc. Ngược lại, tôi ban cho quỹ những thuộc tính của một sinh
vật sống.
Lối suy nghĩ mà một sinh vật sống tham gia vào rất khác với kiểu suy nghĩ
được hình dung bởi lý thuyết về kỳ vọng hợp lý. Kiểu suy nghĩ sau giống với suy
nghĩ của một người quan sát bên ngoài. Nó liên quan đến việc xử lý thông tin với
mục tiêu giả định là tối đa hóa lợi ích cá nhân. Cái trước liên quan đến cảm xúc
cũng như lý trí. Thật vậy, cảm xúc thường được ưu tiên hơn lý trí vì yếu tố thời
gian: các quyết định thường phải được đưa ra một cách vội vàng và càng có ít thời
gian để cân nhắc tất cả các cân nhắc liên quan thì vai trò của bản năng và cảm xúc
nguyên thủy càng lớn. Có lẽ tôi đã không làm rõ điểm này một cách đầy đủ khi nói
về chức năng nhận thức; có thể tốt hơn nếu nói về khả năng nhận thức trước, được
thực hiện ở các phần khác nhau của não và vỏ não hơn là suy nghĩ hợp lý. Nhận
thức có trước sự tiến hóa của lý trí. Nó giống hành vi của động vật hơn. Thật vậy,
các mô tả về thị trường tài chính chứa đầy hình ảnh động vật: bò tót, gấu, bản năng
bầy đàn. Và các lý thuyết khoa học có rất ít sức hút đối với những người thực hành.
Điều đó không có nghĩa là không có chỗ cho lý trí. Lý trí và cảm xúc đan xen phức
tạp, và hành vi của con người không thể được hiểu một cách đúng đắn là hoàn toàn
hợp lý. Tôi dựa vào lý trí nhiều hơn hầu hết các học viên và tôi tự hào về một khung
khái niệm thừa nhận vai trò của cảm xúc và những hạn chế của lý trí.
Suy nghĩ của người tham gia tích cực rất khác với suy nghĩ của người quan sát
bên ngoài. Chúng ta có thể gọi nó là “hữu cơ” khác biệt với lý tính. Các nhà khoa
học quan tâm đến những khái quát vượt thời gian và xác suất thống kê ; những
người tham gia cần tập trung vào một trường hợp cụ thể mà họ đang tham gia. Xác
suất và khái quát hóa có thể hữu ích, nhưng chúng sẽ gây hiểu lầm nếu chúng dựa
trên quan điểm của người quan sát bên ngoài. Đó là những gì đã xảy ra trong lý
thuyết kinh tế.
Kinh tế học cổ điển quy một vai trò hoàn toàn thụ động cho tư duy của những
người tham gia. Điều đó làm cho nó có thể định đề tri thức hoàn hảo, đến lượt nó,
là nền tảng của cạnh tranh hoàn hảo. Khái niệm này đã trải qua một quá trình phát
triển phức tạp, trong đó giả định về tri thức hoàn hảo được thay thế bằng giả định
về thông tin hoàn hảo, và nó được bổ sung bởi cái gọi là quy ước về phương pháp
luận,
 New Introduction 39

coi đường cung và đường cầu là những đường cung độc lập cho trước. Quy ước này
quản lý để loại trừ cơ chế phản hồi phản xạ theo đó giá thị trường có thể ảnh hưởng
đến các đường cong đó. Gần đây hơn, những sai lệch so với vị trí cân bằng được
cho là do thông tin bất đối xứng. Có vẻ như khung lý thuyết đã dần dần được đưa
đến gần hơn với thực tế; trên thực tế, nó ngày càng bị loại bỏ khỏi nó bởi vì chức
năng tích cực, tham gia đã không được tính đến. Ngược lại, lý thuyết về tính phản
hồi lấy những người tham gia tích cực làm điểm xuất phát. Vì vậy, nó có thể cung
cấp cho họ một khung khái niệm hữu ích, và tôi đã sử dụng nó trong khả năng đó.
Những gì nó không thể làm là cho phép người tham gia chiếm vị trí của một người
quan sát tách rời.
Trên thực tế, tôi đã cố gắng đặt mình vào vị trí của một người quan sát bên
ngoài và giữ thái độ tách biệt nhất có thể. Tôi nhận ra rằng không thể loại bỏ cảm
xúc, nhưng điều quan trọng là giữ cho trạng thái cảm xúc của một người ổn định
nhất có thể để có một nền tảng vững chắc mà từ đó có thể đánh giá những thay đổi
của thế giới bên ngoài. Nếu bản thân nền tảng đang phản ứng với những cảm xúc
khác với thị trường, thì việc quan sát những thay đổi trên thị trường sẽ trở nên khó
khăn. Nhiệm vụ sẽ dễ dàng hơn nếu người tham gia có cùng cảm xúc. Đó là những
gì tôi đã cố gắng đạt được bằng cách xác định bản thân với quỹ của mình. Tuy
nhiên, cần phải nhận ra rằng quá trình này liên quan đến một điều gì đó rất khác với
suy nghĩ dựa trên lý trí; nó được mô tả tốt hơn là sự đồng cảm. Người tham gia đi
vào tâm lý của thị trường và cố gắng hiểu nó từ bên trong. Tôi thấy nhiệm vụ này
dễ dàng hơn hầu hết các nhà đầu tư khác, một phần vì khuôn khổ khái niệm của tôi
và một phần vì tôi đã đồng hóa mình với quỹ phòng hộ của mình rất mật thiết. Tôi
cho rằng thị trường cũng có cảm giác giống như tôi, và bằng cách giữ cho mình
tách biệt khỏi những cảm xúc cá nhân khác, tôi có thể cảm nhận được những thay
đổi trong tâm trạng của nó. Đây là một kỷ luật khó khăn. Nó có nghĩa là đặt cảm
xúc của tôi phụ thuộc vào cảm xúc của thị trường. Nó khiến cho việc duy trì những
mối quan hệ tình cảm khác trở nên khó khăn. Gia đình tôi có lý do chính đáng để
phẫn nộ. Tôi coi mình như một vận động viên hay một võ sĩ đang tập luyện phải hy
sinh nhiều thứ khác để đạt được thành công. Quản lý một quỹ phòng hộ đòi hỏi sự
tận tâm toàn tâm toàn ý. Khi tôi bắt đầu thiết lập một mạng lưới quỹ, tôi thấy rằng
hoạt động từ thiện của mình không kết hợp tốt với việc quản lý một quỹ phòng hộ.
Rắc rối không chỉ nằm ở lượng thời gian cần thiết mà còn ở những tín hiệu cảm xúc
trái ngược nhau. Thật khó hiểu khi cảm thấy hài lòng về điều gì đó tôi đang làm
trong hoạt động từ thiện trong khi lẽ ra tôi phải cảm thấy tồi tệ về
40 NEW INTRODUCTION

cách tôi được định vị trên thị trường, hoặc ngược lại. Tôi đã giải quyết xung đột
bằng cách từ bỏ quyền quản lý tích cực quỹ của mình. Tôi không còn là một võ sĩ
quyền anh trong quá trình luyện tập và trở thành một huấn luyện viên.
Tôi nên làm rõ ý của mình khi nói rằng tôi cũng cảm thấy như thị trường. Tôi
đang đề cập đến tâm trạng của thị trường, không phải nội dung của các giả thuyết
mà tôi đã đưa ra. Ngược lại, tôi nhận thức sâu sắc rằng tôi đang vận hành với một
khuôn khổ khái niệm đi ngược lại với sự khôn ngoan phổ biến. Tôi đã nỗ lực có ý
thức để tìm ra những luận điểm đầu tư mâu thuẫn với ý kiến phổ biến bởi vì đó là
nơi tìm thấy những cơ hội kiếm lời tốt nhất. Tôi xác định nhiệm vụ của mình là
tham gia vào một cuộc phân xử giữa phán đoán của riêng tôi và quan điểm phổ
biến. Cả khung khái niệm và bản năng động vật của tôi đều hình thành nên một
phần của cái mà tôi gọi là “tư duy hữu cơ”. Khi tôi xác định được cấu tạo của một
quá trình tự củng cố, tôi gần như có thể cảm thấy nước miếng của mình giống như
một trong những con chó của Pavlov.
Một câu hỏi thú vị là liệu tôi có còn được hưởng lợi thế cạnh tranh nếu tôi là
một người tham gia tích cực hay không. Khung khái niệm của tôi đã trở thành kiến
thức phổ biến. Trước đây, việc viết những câu chuyện xung quanh các nhà đầu tư
tổ chức là điều dễ dàng, nhưng họ đã trở nên giả tạo hơn nhiều; các quỹ phòng hộ
đã phát triển nhanh chóng và các phương pháp kiểm soát rủi ro đã được cải thiện
rõ rệt. Tuy nhiên, tôi có một nghi ngờ thầm kín rằng tôi vẫn có thể phát hiện ra một
số sai sót có thể bị khai thác. Vì trong lập trường, các phương pháp kiểm soát rủi ro
phổ biến được xây dựng trên mô hình cũ , và chúng nhất định sẽ bị phá vỡ theo thời
gian. Nhưng để tận dụng những sai sót, tôi sẽ phải học cách thức hoạt động của các
hệ thống kiểm soát rủi ro. Nó sẽ giống như học cách chơi với một cỗ máy cờ vua :
sự đồng cảm sẽ ít hữu ích hơn, và một số kiến thức về toán học - thứ mà tôi không
thích - có lẽ sẽ không thể tránh khỏi . Tôi có cái thú xa xỉ là phớt lờ lý thuyết kỳ
vọng hợp lý; Tôi không thể bỏ qua các kỹ thuật quản lý hiệu suất và rủi ro hiện đại
ngay cả khi tôi coi chúng là thiếu sót. Tôi sẽ phải hiểu chúng hoạt động như thế nào
bởi vì, trái ngược với lý thuyết kỳ vọng hợp lý, chúng có ảnh hưởng đến hành vi
của nhà đầu tư.
Theo quan điểm của tôi, các kỹ thuật quản lý rủi ro không thể giải thích được
yếu tố không chắc chắn thực sự do các kỹ thuật cải tiến mang lại - mặc dù có thể
chấp nhận điều đó bằng cái gọi là thử nghiệm căng thẳng. Nhưng quá khứ là một
hướng dẫn không đáng tin cậy cho tương lai. Tôi từng có quan điểm hữu cơ và
nguyên thủy hơn nhiều về rủi ro và sự không chắc chắn. Hai ngày — một ngày tăng
và một ngày giảm — đủ để cho tôi biết
 New Introduction 41

liệu quỹ của tôi có được định vị tốt hay không. Thông thường điều này khiến tôi
không có thời gian để thực hiện một số điều chỉnh. Tôi sẵn sàng mạo hiểm chỉ lợi
nhuận của mình chứ không phải vốn của tôi. Điều này đã tạo động lực cho quỹ:
tăng tốc khi gió ngược chiều Hoa Kỳ và cắt bớt cánh buồm trong thời tiết bão tố.
Câu nói yêu thích của tôi là: “Ai chạy trốn khỏi Eves để chiến đấu vào một ngày
khác.” Tôi từ chối bị ràng buộc bởi lịch trong việc quyết định đâu là tiền lãi và đâu
là vốn gốc. Sau khi chạy tốt, tôi sẵn sàng trả lại một phần tiền lãi ngay cả khi nó
đẩy tôi vào vùng âm trong một năm mới. Kết quả là, chúng tôi đã có nhiều năm
chạy. Tôi thấy buồn cười là hầu hết các quỹ phòng hộ ngày nay không sử dụng các
hướng dẫn đơn giản này. Với sự giúp đỡ của họ, tôi đã quản lý—với một ngoại lệ—
để giới hạn các quỹ phòng hộ trong phạm vi 20% điểm cao nhất mà quỹ đạt được,
được tính trên cơ sở hàng ngày. Ở đó không có phát xạ tương tự ở phía trên.
Nơi tôi nghi ngờ liệu mình có thể hoạt động như trước đây hay không là trên
thị trường tiền tệ, đặc biệt là đồng euro. Các loại tiền tệ từng giống như những cái
hồ với một vài dòng sông chảy vào chúng; bằng cách đi lên thượng nguồn, người
ta từng có thể dự đoán mực nước của các hồ. Bây giờ các hồ được kết nối với nhau
và có quá nhiều nhánh để xem xét để có thể dự đoán các chuyển động của tiền tệ.
Mối quan hệ cộng sinh giữa tôi và quỹ đầu tư của tôi đã nảy sinh một số vấn
đề nghiêm trọng về danh tính. Khi tôi mới bắt đầu quản lý quỹ, tôi đã hoàn toàn
đồng nhất với nó. Tôi đến từ bộ phận giao dịch và bán hàng, nơi mà tôi đã đặt mục
tiêu giữ cho bản thân được cách ly một cách cẩn thận khỏi công việc của mình. Tôi
đã có một số kinh nghiệm làm nhân viên bán hàng trước khi bước vào lĩnh vực kinh
doanh chứng khoán. Sau khi tốt nghiệp đại học ở Anh, tôi tham gia với tư cách là
thực tập sinh quản lý tại một công ty sản xuất và may túi xách, đồ trang sức đặt làm
theo yêu cầu , và các mặt hàng sang trọng, và cuối cùng tôi trở thành nhân viên bán
hàng. Tôi đã phát triển một lý thuyết về nghệ thuật bán hàng dựa trên nguyên tắc
rằng một người không được vì bất kỳ lý do gì mà đồng nhất bản thân với hàng hóa
mà mình đang bán. SeUing là một trò chơi mà bạn ghi điểm khi bán được hàng.
Nếu bạn cho phép cái tôi của mình can dự vào, khách hàng có thể phớt lờ bạn và
bạn thua cuộc; nhưng nếu bạn không xác định bản thân với công việc của mình,
bạn sẽ có thể nhân đôi nỗ lực của mình khi bạn bị từ chối và nếu bạn bán được
hàng, bạn sẽ trở thành người chiến thắng. Tôi đã áp dụng nguyên tắc này vào lĩnh
vực kinh doanh chứng khoán, vì vậy thật nhẹ nhõm khi tôi chuyển từ bên bán sang
bên mua và cuối cùng tôi có thể xác định chính mình với hàng hóa của mình.
Tôi sớm phát hiện ra rằng điều hành một quỹ phòng hộ là một trò chơi nghiêm
túc chết người: một khi bạn xác định được danh mục đầu tư của mình, sự sống còn
của bạn sẽ bị đe dọa. Đó là điều làm cho thị trường tài chính trở thành một phòng
thí nghiệm tốt để thử nghiệm
42 NEW INTRODUCTION

ý tưởng của bạn: trượt một bài kiểm tra có thể rất đau đớn; vượt qua một bài kiểm
tra mang lại sự nhẹ nhõm. Bằng chứng khách quan được củng cố bởi cảm xúc.
Thiếu kiến thức , tôi chủ yếu dựa vào cơ chế đau. Nó cũng có một mặt tích cực:
cảm giác làm chủ đi kèm với thành công. Tôi nhớ đã có lúc tôi đứng lại và kinh
ngạc nhìn chính mình: Tôi nhìn thấy một cỗ máy được mài dũa hoàn hảo. Bất cứ
điều gì xảy ra trên thế giới - các nhà kinh tế học gọi chúng là những cú sốc ngoại
sinh - tôi có thể ngay lập tức đưa chúng vào quan điểm và liên hệ chúng với mọi
thứ khác. 1 đã hoạt động trong trạng thái nhận thức cao độ.
Quỹ hoạt động tốt, nhưng nó càng lớn thì tôi càng phải quản lý nhiều tiền hơn
và áp lực càng lớn. Tôi nhớ có một lần tôi phải gấp rút tìm một số hạn mức tín dụng
ngân hàng mới. Tôi đang đi bộ dọc theo Phố Leadenhall ở Thành phố Luân Đôn và
tôi nghĩ mình sắp lên cơn đau tim. Nó khiến tôi nhận ra rằng nếu tôi chết, tôi sẽ là
người thua cuộc và cái nhìn sâu sắc đó đã làm xói mòn sự đồng nhất về lợi ích giữa
tôi và quỹ của mình. Tôi quyết định chú ý nhiều hơn đến bản thân và ít quan tâm
đến quỹ hơn. Tôi thả lỏng dây cương. Thật ngạc nhiên, quỹ thậm chí còn hoạt động
tốt hơn. Rõ ràng là tôi đã quá thận trọng và kiểm soát, thay thế luận điểm đầu tư
này bằng luận điểm khác quá sớm. Khi tôi buông lỏng dây cương, quỹ đã tăng gần
gấp bốn lần trong vòng hai năm. Tôi đang tận hưởng bản thân và sự thành công của
quỹ nhưng vấn đề danh tính vẫn chưa được giải quyết. Tôi biết rằng vị thế cơ sở
của quỹ đang dần xấu đi vì tôi đã cạn kiệt kho ý tưởng đầu tư của mình; đó chỉ là
vấn đề thời gian trước khi chúng tôi gặp rắc rối.
Cuối cùng mâu thuẫn nội bộ lên đến đỉnh điểm. Tôi tự đặt cho mình câu hỏi,
ai quan trọng hơn: tôi hay quỹ của tôi? Tôi là chủ nhân của số phận hay nô lệ của
sự sáng tạo của chính tôi? Tôi đã giải quyết vấn đề theo hướng có lợi cho bản thân
mình: Tôi đã thắng, nhưng quỹ của tôi bị thua — trường hợp duy nhất khi khoản lỗ
vượt quá 20%; chính xác là 22,9% vào năm 1981. Tôi đã thông báo cho các cổ đông
của mình về cuộc khủng hoảng danh tính và nhiều người trong số họ đã mua lại cổ
phần của mình. Kích thước của quỹ đã được cắt giảm một nửa. Tôi đã rút lui khỏi
công việc quản lý tích cực trong khi suy nghĩ về những gì tôi thực sự quan tâm.
Ngoài việc tìm kiếm linh hồn này, Open Society Foundation và cuốn sách này đã
ra đời. Để tham gia vào thử nghiệm thời gian thực, tôi phải quay trở lại giai đoạn
quản lý tích cực của quỹ. Thử nghiệm đã thu hút sự chú ý của tôi và quỹ đã vượt
quá hiệu suất trước đó của nó. Tôi đã được đền đáp xứng đáng vì đã viết cuốn sách
này.
Có thể thấy rằng tôi quan tâm đến khung khái niệm của mình hơn là quan
 New Introduction 43

tâm đến việc kiếm tiền. (Khuôn khổ đó cũng bao gồm khái niệm về xã hội mở và
mạng lưới nền tảng dành cho nó, mà tôi không thảo luận chi tiết ở đây.) Thực tế là,
tôi rất quan tâm đến sự thật, nhưng tôi không quan tâm nhiều đến tiền bạc; nếu
không thì tôi đã không cho đi nhiều như vậy. Thành thật mà nói, mối quan tâm của
tôi đối với sự thật được ưu tiên hơn cả mối quan tâm của tôi đối với nhân loại -
chính nhờ triết lý của tôi mà tôi đã đạt được hoạt động từ thiện của mình. Tôi rất
vui vì tôi đã làm như vậy vì hoạt động từ thiện của tôi đã giải cứu tôi khỏi sự cô lập
mà việc theo đuổi lợi nhuận của tôi đã giao phó cho tôi. Tôi hạnh phúc hơn nhiều
khi xác định công việc trên mạng nền tảng của mình hơn là xác định với quỹ phòng
hộ của mình — nhưng việc theo đuổi sự thật được ưu tiên hơn cả hai, như sự thú
nhận này đã chứng minh.
Tôi lưu ý đây là một sự thật, không phải là điều tôi có thể giải thích. Tôi có
thể mạo hiểm đoán, nhưng điều đó sẽ đưa tôi đi quá sâu vào lịch sử cá nhân của
mình. Việc theo đuổi chân lý nên được ưu tiên hơn những cân nhắc khác hoàn toàn
không phải là điều hiển nhiên. Tình yêu sự thật của tôi là một cái gì đó cá nhân. Tôi
không hy sinh tất cả vì lợi ích của nó, như cuộc phiêu lưu của tôi với tư cách là một
nhân viên bán hàng khi thử nghiệm, nhưng tôi cảm thấy hạnh phúc khi tôi có thể
đam mê nó.
Lấy sự quan tâm nồng nhiệt của tôi đối với sự thật làm điểm khởi đầu, tôi có
thể xây dựng một vài lập luận thú vị về điều đó. Một người sẽ thiết lập giá trị của
thị trường tài chính như một phòng thí nghiệm để theo đuổi sự thật, và người kia sẽ
tán dương giá trị của triết học.

Thị trường tài chính như phòng thí nghiệm

Đầu tiên, thị trường tài chính cung cấp một phòng thí nghiệm tuyệt vời để theo đuổi
sự thật. Lý do không chỉ được tìm thấy ở đặc tính định lượng và công khai của dữ
liệu mà còn ở thực tế cảm xúc của thị trường tài chính. Điều này sẽ gây ngạc nhiên
cho nhiều người coi thị trường tài chính là xa rời thực tế, nhưng chính khái niệm về
thực tế của họ mới là điều xa vời, chứ không phải thị trường tài chính. Chơi các thị
trường gần như thật như một trò chơi có thể nhận được. Tất nhiên, có sự khác biệt
giữa kỳ vọng và kết quả, nhưng kết quả có một phẩm chất không thể lay chuyển về
nó. Trong hầu hết các tình huống xã hội—trong chính trị và trong các mối quan hệ
cá nhân và kinh doanh— có thể lừa dối chính mình và những người khác. Trên thị
trường tài chính , kết quả thực tế không có nhiều chỗ cho ảo tưởng. Thị trường tài
chính rất không tốt cho cái tôi: những người ảo tưởng về bản thân phải trả giá đắt
theo nghĩa đen. Hóa ra sự quan tâm nồng nhiệt đến lẽ thật lại là một tố chất tốt để
thành công về tài chính .
44 NEW INTRODUCTION

Làm thế nào để tiến trình thực tế của các sự kiện liên quan đến sự thật? Mối
quan hệ không đơn giản như thoạt nhìn. Các quyết định có những hậu quả không
lường trước được; vì vậy một kết quả thành công không đảm bảo rằng quyết định
ban đầu dựa trên sự hiểu biết đúng đắn. Rốt cuộc, thị trường tài chính có thể củng
cố ảo tưởng ; đó là cách các quá trình boom/bust được tạo ra. Nhưng quá trình cuối
cùng trở nên không bền vững và khoảnh khắc của sự thật ló dạng. Vì vậy, sự thật
nằm ở đâu đó ngay dưới bề mặt của thực tế như được thể hiện bằng giá cả thị trường,
và thành công tài chính đóng vai trò là một chỉ báo khá không đáng tin cậy về sự
hiểu biết thực sự. Điểm này được trình bày rõ trong Phần thứ tư: Đánh giá.
Thử nghiệm các lý thuyết trên thị trường tài chính là một sự thay thế hữu ích
cho thử nghiệm khoa học. Các bài kiểm tra không đáng tin cậy như các bài kiểm
tra khoa học nhưng ít nhất người tham gia có động cơ mạnh mẽ để không lừa dối
mình về kết quả vì những chi phí tài chính và tình cảm liên quan . Nếu tôi tự lừa
dối mình trong thí nghiệm thời gian thực, tôi đã không thể thực hiện tốt như tôi đã
làm. Phải thừa nhận rằng, thành tích hoạt động 32 năm của Quỹ lượng tử không thể
chỉ do khung khái niệm của tôi, đặc biệt là khi tôi không trực tiếp phụ trách trong
toàn bộ thời kỳ; nhưng lý thuyết về tính phản hồi chắc chắn đã đóng một phần nào
đó trong đó - phần lớn như thế nào tôi sẽ để lại cho những người thông thạo phân
tích hồi quy hơn 1.
Một khi bạn rời khỏi giới hạn của phương pháp khoa học, bạn thường xuyên
có nguy cơ bị lạc trong thế giới do chính bạn tạo ra và bỏ xa thực tại. Nó đã từng
xảy ra trước đây, trong thần học thời trung cổ và trong siêu hình học Đức thế kỷ 19.
Cá nhân tôi đã trải nghiệm điều đó trong những nỗ lực triết học trước đây của mình.
Đó là lý do tại sao việc kiểm tra ý tưởng của bạn trên thị trường tài chính có thể rất
hữu ích: thị trường cung cấp một cuộc kiểm tra thực tế tàn nhẫn. Một lần nữa, tôi
nói từ kinh nghiệm cá nhân. Tôi đã từng có thể viết tốt hơn nhiều bất cứ khi nào tôi
thực sự tham gia vào việc quản lý tiền bạc. Bây giờ những ngày kiếm tiền của tôi
đã kết thúc, tôi vô cùng nhớ việc kiểm tra thực tế mà việc chơi các thị trường từng
áp đặt.

Trường hợp cho triết học

Tôi muốn kết thúc bằng một lời cầu xin tha thiết về việc khôi phục triết học như
nguồn gốc của mọi kiến thức và trí tuệ. Rõ ràng là tôi có niềm đam mê và hứng thú
với việc theo đuổi sự thật; Tôi đã thiết lập nó như một thực tế. Bây giờ tôi muốn
làm một trường hợp cho nó.
Triết học đã không còn được ưa chuộng. Không có những ràng buộc áp đặt
 New Introduction 45

bằng phương pháp khoa học, các nhà triết học của thế kỷ 19 đã mất liên lạc với thế
giới vật chất và chìm đắm trong siêu vật lý do chính họ tạo ra. Được khuyến khích
bởi sự thành công của khoa học tự nhiên , những người theo chủ nghĩa thực chứng
logic đã phát động một cuộc tấn công trực diện vào siêu hình học. Chủ nghĩa thực
chứng logic không tồn tại được lâu — bản thân Ludwig Wittgenstein cũng đã đưa
ra các kết luận trong Traứaus Logico-Philosophies của mình ủng hộ phân tích ngôn
ngữ — nhưng triết học lỗi thời tìm cách giải quyết các vấn đề thực tế trái ngược với
các vấn đề của ngôn ngữ không bao giờ phục hồi sau cuộc tấn công dữ dội . Triết
học phân tích, đã thống trị các khoa triết học, là một nhánh của kiến thức, không
phải là nguồn gốc của mọi kiến thức. Điều đó không thỏa đáng. Kiến thức của chúng
ta không có cơ sở chắc chắn đến mức chúng ta có thể ngừng hỏi những câu hỏi
muôn thuở về mối quan hệ giữa tư duy và thực tế, ý nghĩa của ý nghĩa, v.v. , ngay
cả khi chúng ta không thể tìm thấy câu trả lời thỏa đáng cho chúng, hay chính xác
hơn , ngay cả khi câu trả lời luôn đặt ra những câu hỏi mới. Chúng ta chán triết học
vì những câu hỏi không bao giờ kết thúc. Nhưng các câu hỏi ở đây nằm trong
nguyên lý bất định của con người. Nếu nguyên tắc là hợp lệ, chúng ta không bao
giờ được ngừng đặt câu hỏi. Một phương thức tư duy phê phán là không thể thiếu
để hiểu rõ hơn về thế giới và cũng để biến thế giới thành một nơi tốt đẹp hơn . Đó
là nền tảng của một xã hội cởi mở.
Tôi cho rằng nguyên lý bất định của con người là một bước tiến trong việc tìm
hiểu tình trạng của con người. Nó nói với Hoa Kỳ rằng tất cả các cấu trúc của con
người đều không hoàn hảo, bao gồm cả triết học. Nhưng đó không phải là lý do
chính đáng để từ bỏ triết học; chúng ta chỉ cần học cách lưu ý rằng những câu hỏi
không hồi kết sẽ không dẫn đến những câu trả lời ngày càng xa rời thực tế. Lý
thuyết phản thân là một lý thuyết triết học, không phải là một khoa học. Nó không
nên bị loại bỏ vì lý do đó , nhưng nó nên được kiểm tra bằng thực tế. Chúng ta có
thể tìm phòng thí nghiệm nào tốt hơn cho nó ngoài thị trường tài chính, nơi không
có lời bào chữa nào?
Có một cuộc thảo luận nổi tiếng giữa Karl Popper và Ludwig Wittgenstein ở
Cambridge, Anh, đã trở thành chủ đề của một cuốn sách nổi tiếng , Wittgenstein's
Poker.' 6 Popper lập luận rằng triết học phải giải quyết các vấn đề thực tế, trong khi
Wittgenstein cho rằng nó chỉ có thể giải quyết các vấn đề về ngôn ngữ. Tôi đang
làm chứng thay mặt cho Popper.
Phần một

LÝ
THUYẾT
 Tính phản xạ trong
thị trường chứng khoán

TÔI Nếu cố gắng phát triển một lý thuyết về tính phản hồi, tôi sẽ bắt đầu
với thị trường chứng khoán. Có một điều, đó là cái maiket mà tôi quen
thuộc nhất: Tôi đã là một nhà đầu tư chuyên nghiệp hơn 25 năm. Mặt
khác, thị trường chứng khoán cung cấp một phòng thí nghiệm tuyệt vời để kiểm tra
các lý thuyết: những thay đổi được thể hiện dưới dạng định lượng và dữ liệu có thể
dễ dàng truy cập. Ngay cả quan điểm của những người tham gia cũng thường có
sẵn dưới dạng báo cáo của các nhà môi giới. Quan trọng nhất, tôi đã thực sự thử
nghiệm lý thuyết của mình trên thị trường chứng khoán và tôi có một số nghiên cứu
điển hình thú vị để trình bày.
Như tôi đã đề cập trong phần Giới thiệu, tôi đã không phát triển ý tưởng của
mình về tính phản thân liên quan đến các hoạt động của tôi trên thị trường chứng
khoán. Lý thuyết về tính phản hồi bắt đầu như một suy đoán triết học trừu tượng
và chỉ dần dần tôi mới phát hiện ra sự liên quan của nó với hành vi của giá cổ phiếu.
Tôi đặc biệt không thành công trong việc xây dựng lý thuyết của mình ở mức độ
trừu tượng mà tôi hình dung ra nó: sự thất bại của tôi với tư cách là một triết gia
hoàn toàn trái ngược với sự nghiệp của tôi với tư cách là một chuyên gia đầu tư.
Tôi hy vọng rằng bằng cách trình bày các ý tưởng của mình theo thứ tự ngược lại
với thứ tự mà tôi đã đến với chúng, tôi có thể tránh bị lạc trong những khái niệm
trừu tượng phức tạp.
Còn có một lý do khác giải thích tại sao thị trường chứng khoán có thể cung
cấp điểm khởi đầu tốt nhất cho việc nghiên cứu các hiện tượng phản thân. Thị
trường chứng khoán tiến gần đến việc đáp ứng các tiêu chí cạnh tranh hoàn hảo
như bất kỳ thị trường nào: thị trường trung tâm, sản phẩm đồng nhất,

49
50 THEORY

chi phí giao dịch và vận chuyển thấp, thông tin liên lạc tức thời, số lượng người
tham gia đủ lớn để đảm bảo rằng không cá nhân nào có thể ảnh hưởng đến giá thị
trường trong diễn biến thông thường của các sự kiện và các quy tắc đặc biệt cho
các giao dịch nội gián cũng như các biện pháp bảo vệ đặc biệt để cung cấp cho tất
cả những người tham gia quyền truy cập vào thông tin liên quan. Nhiều hơn những
gì người ta có thể yêu cầu? Nếu có bất cứ nơi nào mà lý thuyết cạnh tranh hoàn hảo
nên được áp dụng vào thực tế, thì đó chính là thị trường chứng khoán.
Tuy nhiên, có rất ít bằng chứng thực nghiệm về trạng thái cân bằng hoặc thậm
chí xu hướng giá di chuyển về trạng thái cân bằng. Khái niệm về trạng thái cân
bằng tốt nhất có vẻ không phù hợp và tệ nhất là gây hiểu lầm. Bằng chứng cho thấy
những dao động liên tục, bất kể khoảng thời gian nào được chọn làm khoảng thời
gian quan sát. Phải thừa nhận rằng các điều kiện cơ bản được cho là được phản ánh
trong giá cổ phiếu cũng liên tục thay đổi , nhưng rất khó để thiết lập bất kỳ mối
quan hệ chắc chắn nào giữa những thay đổi về giá cổ phiếu và những thay đổi trong
các điều kiện cơ bản. Bất cứ mối quan hệ nào có thể được thiết lập đều phải được
quy gán hơn là được quan sát. Tôi dự định sử dụng lý thuyết về tính phản hồi để
chỉ trích mối bận tâm của lý thuyết kinh tế về vị trí cân bằng. Tôi có thể tìm thấy ví
dụ nào tốt hơn thị trường chứng khoán?
Các lý thuyết hiện có về hành vi của giá cổ phiếu là không đầy đủ. Chúng có
rất ít giá trị đối với người hành nghề đến nỗi tôi thậm chí còn không hoàn toàn quen
thuộc với chúng. Thực tế là tôi có thể vượt qua mà không cần họ nói lên điều đó.
Nói chung, các lý thuyết được chia thành hai loại: cơ bản và kỹ thuật. Gần đây,
lý thuyết bước đi ngẫu nhiên đã trở nên thịnh hành; lý thuyết này cho rằng thị
trường chiết khấu hoàn toàn tất cả các phát triển trong tương lai để cơ hội của từng
cá nhân tham gia định hình thị trường tốt hơn hoặc kém hơn trong tổng thể là ngang
nhau. Dòng lập luận này đã phục vụ như sự biện minh về mặt lý thuyết cho số lượng
ngày càng tăng của các tổ chức đầu tư tiền của họ vào các quỹ chỉ số. Lý thuyết rõ
ràng là sai - tôi đã bác bỏ nó bằng cách liên tục vượt trội so với mức trung bình
trong khoảng thời gian 12 năm. Các tổ chức có thể được khuyên nên đầu tư vào các
quỹ chỉ số hơn là đưa ra các quyết định đầu tư cụ thể, nhưng lý do nằm ở hiệu suất
không đạt tiêu chuẩn của chúng, chứ không phải ở khả năng vượt trội so với mức
trung bình.
Phân tích kỹ thuật nghiên cứu các mô hình thị trường và cung cầu về cổ phiếu.
Nó chắc chắn có giá trị trong việc dự đoán xác suất nhưng không phải là quá trình
thực tế của các sự kiện. Đối với mục đích của cuộc thảo luận này, nó không được
quan tâm đặc biệt, bởi vì nó có ít nền tảng lý thuyết khác
 Reflexivity in the Stock Market 51

hơn là khẳng định rằng giá cổ phiếu được xác định bởi cung và cầu của chúng và
kinh nghiệm trong quá khứ có liên quan đến việc dự đoán tương lai.
Phân tích cơ bản thú vị hơn vì nó là sự phát triển vượt trội của lý thuyết cân
bằng. Các cổ phiếu được cho là có giá trị thực hoặc cơ bản khác với giá thị trường
hiện tại của chúng. Giá trị cơ bản thú vị của một cổ phiếu có thể được xác định liên
quan đến khả năng kiếm tiền của các tài sản cơ bản hoặc liên quan đến giá trị cơ
bản của các cổ phiếu khác. Trong cả hai trường hợp, giá thị trường của một cổ phiếu
được cho là có xu hướng hướng tới giá trị cơ bản của nó trong một khoảng thời
gian để việc phân tích các giá trị cơ bản cung cấp hướng dẫn hữu ích cho các quyết
định đầu tư.
Điểm quan trọng về cách tiếp cận này là mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và các
công ty có cổ phiếu được giao dịch được coi là theo một hướng. Vận may của các
công ty quyết định – tuy muộn màng – giá trị tương đối của các cổ phiếu khác nhau
được giao dịch trên thị trường chứng khoán. Khả năng sự phát triển của thị trường
chứng khoán có thể ảnh hưởng đến vận may của các công ty là điều không thể tính
đến. Có một điểm tương đồng rõ ràng với lý thuyết về giá trong đó đường bàng
quan xác định lượng tiêu thụ tương đối và khả năng thị trường có thể ảnh hưởng
đến đường bàng quan không được xem xét. Song song không phải là ngẫu nhiên:
cách tiếp cận cơ bản dựa trên lý thuyết về giá cả. Nhưng sự thiếu sót này rõ ràng
hơn trên thị trường chứng khoán so với các thị trường khác. Việc định giá thị trường
chứng khoán có một cách trực tiếp ảnh hưởng đến các giá trị cơ bản: thông qua việc
phát hành và mua lại cổ phiếu và quyền chọn và thông qua các loại giao dịch của
công ty - sáp nhập, mua lại, công khai, tư nhân hóa, v.v. Ngoài ra còn có những
cách tinh tế hơn mà giá cổ phiếu có thể ảnh hưởng đến vị thế của một công ty: xếp
hạng tín dụng, sự chấp nhận của người tiêu dùng, uy tín của ban quản lý, v.v. Ảnh
hưởng của những yếu tố này đối với giá cổ phiếu, tất nhiên, được thừa nhận đầy
đủ; chính ảnh hưởng của giá cổ phiếu đối với những yếu tố này đã bị phương pháp
tiếp cận theo chủ nghĩa cơ bản bỏ qua một cách kỳ lạ.
Nếu có bất kỳ sự chênh lệch rõ ràng nào giữa giá cổ phiếu hiện hành và các
giá trị cơ bản, thì chúng được cho là do sự phát triển trong tương lai của các công
ty liên quan mà thị trường chứng khoán chưa biết nhưng đã dự đoán chính xác.
Những biến động về giá cổ phiếu được cho là xảy ra trước những diễn biến mà sau
đó sẽ biện minh cho chúng. Làm thế nào những phát triển trong tương lai nên được
chiết khấu là chủ đề của một cuộc tranh luận đang diễn ra, nhưng người ta cho rằng
thị trường đang thực hiện công việc một cách chính xác ngay cả khi phương pháp
chính xác không thể được thiết lập về mặt lý thuyết.
52 THEORY

Quan điểm này tự nhiên xuất phát từ lý thuyết cạnh tranh hoàn hảo . Nó được tóm
tắt trong khẳng định rằng “thị trường luôn luôn đúng.” Khẳng định này thường
được chấp nhận, ngay cả bởi những người không đặt nhiều niềm tin vào phân tích
cơ bản.
Tôi có một quan điểm hoàn toàn ngược lại. Tôi không chấp nhận đề xuất rằng
giá cổ phiếu là sự phản ánh thụ động của các giá trị cơ bản, tôi cũng không chấp
nhận đề xuất rằng sự phản ánh có xu hướng tương ứng với giá trị cơ bản. Tôi cho
rằng việc định giá thị trường luôn bị bóp méo; hơn nữa - và đây là sự khởi đầu quan
trọng từ lý thuyết cân bằng - các biến dạng có thể ảnh hưởng đến các giá trị cơ bản.
Giá cổ phiếu không đơn thuần là sự phản ánh thụ động; chúng là những thành phần
tích cực trong một quá trình trong đó cả giá cổ phiếu và vận mệnh của các công ty
có cổ phiếu được giao dịch đều được quyết định. Nói cách khác, tôi coi những thay
đổi về giá cổ phiếu là một phần của quá trình lịch sử và tôi tập trung vào sự khác
biệt giữa kỳ vọng của những người tham gia và diễn biến thực tế của các sự kiện
như một nhân tố nguyên nhân trong quá trình đó.
Để giải thích quy trình, tôi coi sự khác biệt là điểm xuất phát của mình. Tôi
không loại trừ khả năng các sự kiện có thể thực sự tương ứng với mong đợi của
mọi người, nhưng tôi coi đó là một trường hợp giới hạn. Diễn giải điều này như là
sự khẳng định thành thuật ngữ thị trường, tôi khẳng định rằng những người tham
gia thị trường luôn có thành kiến theo cách này hay cách khác. Tôi không phủ nhận
rằng thị trường có một khả năng tiên đoán hoặc dự đoán đôi khi có vẻ kỳ lạ, nhưng
tôi lập luận rằng điều đó có thể được giải thích bằng ảnh hưởng mà thành kiến của
những người tham gia đối với tiến trình của các sự kiện. Ví dụ, thị trường chứng
khoán thường được cho là dự đoán suy thoái; sẽ đúng hơn nếu nói rằng nó có thể
giúp kết tủa chúng. Vì vậy, tôi thay khẳng định rằng thị trường luôn đúng bằng hai
khẳng định khác:

1. Thị trường luôn thiên về hướng này hay hướng khác.

2. Thị trường có thể ảnh hưởng đến các sự kiện mà họ dự đoán.

Sự kết hợp của hai khẳng định này giải thích tại sao thị trường có thể thường dự
đoán các sự kiện một cách chính xác.
Sử dụng thành kiến của những người tham gia làm điểm xuất phát, chúng ta
có thể cố gắng xây dựng một mô hình tương tác giữa quan điểm của những người
tham gia và tình huống mà họ tham gia. Điều làm cho việc phân tích trở nên khó
khăn là quan điểm của những người tham gia là một phần của tình huống mà họ
đến muộn. Để hiểu được một tình huống phức tạp như vậy, chúng ta cần đơn giản
hóa nó. Tôi đã giới thiệu một khái niệm đơn giản hóa khi tôi nói về những người
tham gia
 Reflexivity in the Stock Market 51

Thiên kiến. Bây giờ tôi muốn tiến thêm một bước trong cuộc tranh luận và giới
thiệu khái niệm về xu hướng phổ biến.
Thị trường có nhiều người tham gia, quan điểm của họ chắc chắn sẽ khác nhau.
Tôi sẽ giả định rằng nhiều thành kiến cá nhân triệt tiêu lẫn nhau, để lại cái mà tôi
gọi là “thành kiến thịnh hành”. Giả định này không phù hợp với tất cả các quá trình
lịch sử nhưng nó cũng áp dụng cho thị trường chứng khoán và các thị trường khác.
Điều làm cho quy trình tổng hợp các nhận thức cá nhân trở nên hợp pháp là chúng
có thể liên quan đến một mẫu số chung, cụ thể là giá cổ phiếu. Trong các quá trình
lịch sử khác, quan điểm của những người tham gia quá phân tán để có thể tổng hợp
lại và khái niệm về xu hướng thịnh hành trở nên ẩn giấu hơn là một phép ẩn dụ.
Trong những trường hợp này , có thể cần đến một mô hình khác, nhưng trong thị
trường chứng khoán , thiên kiến của những người tham gia được thể hiện trong các
giao dịch mua và bán. Những thứ khác không đổi, xu hướng tích cực dẫn đến giá
cổ phiếu tăng và xu hướng tiêu cực dẫn đến giá giảm. Do đó, sự thiên vị phổ biến
là một hiện tượng có thể quan sát được.
Tất nhiên, những thứ khác không bao giờ bằng nhau. Chúng ta cần biết thêm
một chút về “những thứ khác” đó để xây dựng mô hình của mình. Tại thời điểm
này, tôi sẽ giới thiệu một khái niệm đơn giản hóa thứ hai. Tôi sẽ giả định một “xu
hướng cơ bản” ảnh hưởng đến sự chuyển động của giá cổ phiếu cho dù nó có được
các nhà đầu tư nhận ra hay không. Tất nhiên, ảnh hưởng đến giá cổ phiếu sẽ khác
nhau, tùy thuộc vào quan điểm của những người tham gia thị trường. Xu hướng giá
cổ phiếu sau đó có thể được hình dung như là sự tổng hợp của “xu hướng cơ bản”
và “xu hướng phổ biến”.
Hai yếu tố này tương tác với nhau như thế nào? Cần nhắc lại rằng có hai mối
liên hệ đang diễn ra: chức năng tham gia và chức năng nhận thức . Xu hướng cơ
bản ảnh hưởng đến nhận thức của người tham gia thông qua chức năng nhận thức;
sự thay đổi kết quả trong nhận thức ảnh hưởng đến tình hình thông qua chức năng
tham gia. Trong trường hợp của thị trường chứng khoán, tác động chính là giá cổ
phiếu. Sự thay đổi về giá cổ phiếu có thể ảnh hưởng đến cả xu hướng của những
người tham gia và xu hướng cơ bản.
Ở đây chúng ta có một mối quan hệ phản thân trong đó giá cổ phiếu được xác
định bởi hai yếu tố - xu hướng cơ bản và xu hướng phổ biến - đến lượt cả hai yếu
tố này đều bị ảnh hưởng bởi giá cổ phiếu. Tác động qua lại giữa giá cổ phiếu và hai
yếu tố kia không phải là hằng số: cái được cho là biến độc lập trong một hàm lại là
biến phụ thuộc trong hàm kia. Không có hằng số thì không có xu hướng tiến tới
trạng thái cân bằng. Trình tự các sự kiện được diễn giải tốt nhất là một quá trình
thay đổi lịch sử trong đó không có biến số nào - chứng khoán
54 THEORY

giá cả, xu hướng cơ bản và xu hướng phổ biến - vẫn như trước đây. Trong chuỗi
điển hình, ba biến củng cố lẫn nhau đầu tiên theo một hướng và sau đó theo hướng
khác theo một mô hình được biết đến, ở dạng đơn giản nhất, là sự bùng nổ và phá
sản.
Đầu tiên, chúng ta phải bắt đầu với một số định nghĩa. Khi giá cổ phiếu củng
cố xu hướng cơ bản, chúng ta sẽ gọi xu hướng đó là tự củng cố; khi họ làm việc
theo hướng ngược lại, tự điều chỉnh. Thuật ngữ tương tự áp dụng cho thành kiến
phổ biến: nó có thể tự củng cố hoặc tự điều chỉnh. Điều quan trọng là phải nhận ra
ý nghĩa của những thuật ngữ này. Khi một xu hướng được củng cố, nó sẽ tăng tốc.
Khi sự thiên lệch được củng cố, sự khác biệt giữa kỳ vọng và diễn biến thực tế của
giá cổ phiếu trong tương lai sẽ rộng hơn và ngược lại, khi nó tự điều chỉnh, sự khác
biệt đó sẽ hẹp lại. Về giá cổ phiếu, chúng ta sẽ mô tả chúng một cách đơn giản là
tăng và giảm. Khi xu hướng phổ biến giúp tăng giá, chúng ta sẽ gọi nó là tích cực;
khi nó hoạt động theo hướng ngược lại , âm. Do đó, giá tăng được củng cố bởi xu
hướng dương và giá giảm bởi xu hướng âm. Trong một chuỗi bùng nổ/suy sụp,
chúng ta hy vọng sẽ tìm thấy ít nhất một đoạn trong đó giá tăng được củng cố bởi
xu hướng tích cực và một đoạn khác trong đó giá giảm được củng cố bởi xu hướng
tiêu cực . Cũng phải có một điểm mà xu hướng cơ bản và xu hướng phổ biến kết
hợp để đảo ngược xu hướng của giá cổ phiếu.
Bây giờ chúng ta hãy cố gắng xây dựng một mô hình bùng nổ và phá sản thô
sơ. Chúng tôi bắt đầu với một xu hướng cơ bản chưa được công nhận — mặc dù
xu hướng phổ biến chưa được phản ánh trong giá cổ phiếu cũng có thể hình dung
được. Vì vậy, sự thiên vị phổ biến là tiêu cực để bắt đầu với. Khi những người tham
gia thị trường nhận ra xu hướng, sự thay đổi nhận thức này sẽ ảnh hưởng đến giá
cổ phiếu. Sự thay đổi giá cổ phiếu có thể hoặc không ảnh hưởng đến xu hướng cơ
bản. Trong trường hợp thứ hai, có rất ít điều để thảo luận. Trong trường hợp trước,
chúng ta bắt đầu một quá trình tự củng cố.
Xu hướng tăng cường sẽ ảnh hưởng đến xu hướng phổ biến theo một trong hai
cách: nó sẽ dẫn đến kỳ vọng tăng tốc hơn nữa hoặc kỳ vọng điều chỉnh. Trong
trường hợp thứ hai, xu hướng cơ bản có thể tồn tại hoặc không tồn tại sau sự điều
chỉnh giá cổ phiếu. Trong trường hợp trước, xu hướng tích cực phát triển khiến giá
cổ phiếu tăng thêm và xu hướng cơ bản tăng tốc hơn nữa. Chừng nào xu hướng còn
tự củng cố, thì kỳ vọng thậm chí còn tăng nhanh hơn giá cổ phiếu. Xu hướng tiềm
ẩn ngày càng bị ảnh hưởng bởi giá cổ phiếu và sự gia tăng giá cổ phiếu ngày càng
phụ thuộc vào xu hướng phổ biến, do đó cả xu hướng cơ bản và xu hướng phổ biến
đều trở thành
 Reflexivity in the Stock Market 51

ngày càng dễ bị tổn thương. Cuối cùng, xu hướng giá không thể duy trì những kỳ
vọng phổ biến và một sự điều chỉnh bắt đầu. Những kỳ vọng thất vọng có tác động
tiêu cực đến giá cổ phiếu, và giá cổ phiếu lao dốc làm suy yếu xu hướng cơ bản.
Nếu xu hướng cơ bản trở nên phụ thuộc quá nhiều vào giá cổ phiếu, thì sự điều
chỉnh có thể biến thành một sự đảo ngược hoàn toàn. Trong trường hợp đó, giá cổ
phiếu giảm, xu hướng cơ bản bị đảo ngược và kỳ vọng còn giảm hơn nữa. Theo
cách này, một quá trình tự củng cố sẽ bắt đầu theo hướng ngược lại. Cuối cùng, sự
suy thoái cũng đạt đến đỉnh điểm và tự đảo ngược.
Thông thường, một quá trình tự củng cố sẽ trải qua những sự điều chỉnh có
trật tự trong giai đoạn đầu, và nếu nó tồn tại qua chúng, thành kiến có xu hướng
được củng cố và ít bị lung lay hơn. Khi quá trình này được nâng cao, các hiệu chỉnh
trở nên khan hiếm hơn và nguy cơ đảo ngược khí hậu lớn hơn.
Tôi đã phác thảo một chuỗi boom/bust điển hình. Nó có thể được chiếu sáng
bởi hai đường cong ít nhiều theo cùng một hướng. Một đại diện cho giá cổ phiếu,
và một đại diện cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu. Sẽ là tự nhiên khi hình dung đường
cong thu nhập là thước đo xu hướng cơ bản và sự khác biệt giữa hai đường cong là
dấu hiệu của xu hướng cơ bản. Mối quan hệ phức tạp hơn nhiều. Đường cong thu
nhập không chỉ kết hợp xu hướng cơ bản mà còn ảnh hưởng của giá cổ phiếu đối
với xu hướng đó; xu hướng thịnh hành chỉ được thể hiện một phần bởi sự phân kỳ
giữa hai đường cong – một phần nó đã được phản ánh trong những đường cong đó.
Các khái niệm chỉ có thể quan sát được một phần là cực kỳ khó thực hiện; đó là lý
do tại sao chúng tôi đã chọn các biến số có thể quan sát và định lượng được - mặc
dù, như chúng ta sẽ thấy ở phần sau, việc định lượng thu nhập trên mỗi cổ phiếu có
thể rất sai lệch. Đối với các mục đích hiện tại, chúng tôi sẽ giả định rằng “các
nguyên tắc cơ bản” mà các nhà đầu tư quan tâm được đo lường chính xác bằng thu
nhập trên mỗi cổ phiếu.
Một đường dẫn điển hình cho hai đường cong có thể như sau. (Xem hình ở
trang 56.) Lúc đầu, việc nhận ra một xu hướng cơ bản bị trễ nhưng xu hướng này
đủ mạnh để thể hiện trong thu nhập trên mỗi cổ phiếu (AB). Khi xu hướng cơ bản
cuối cùng được nhận ra, nó được củng cố bởi kỳ vọng tăng (BC). Nghi ngờ nảy
sinh, nhưng xu hướng vẫn tồn tại. Mặt khác, xu hướng từ bỏ nhưng lại khẳng định
chính nó. Việc kiểm tra như vậy có thể được lặp lại nhiều lần, nhưng ở đây tôi chỉ
trình bày một lần (CD). Cuối cùng, niềm tin phát triển và nó không còn bị lung lay
bởi sự thụt lùi trong xu hướng kiếm tiền (DE). Kỳ vọng trở nên quá mức và không
được duy trì bởi thực tế (EF). Sự thiên vị được thừa nhận như vậy và kỳ vọng bị hạ
thấp (FG).
56 THEORY

Giá cổ phiếu mất đi điểm tựa cuối cùng và lao dốc (G). Xu hướng cơ bản bị đảo
ngược, củng cố sự suy giảm (GH). Cuối cùng, sự bi quan đã vượt quá giới hạn và
thị trường ổn định (HI).
Cần nhấn mạnh rằng đây chỉ là một con đường khả dĩ xuất phát từ sự tác động
lẫn nhau của một xu hướng cơ bản duy nhất và một xu hướng phổ biến. Có thể có
nhiều hơn một xu hướng đang hoạt động và xu hướng thịnh hành có thể có nhiều
sắc thái, do đó chuỗi sự kiện có thể đòi hỏi một cách thể hiện hoàn toàn khác.
Một vài lời về cấu trúc lý thuyết của mô hình có thể phù hợp. Chúng tôi quan
tâm đến tác động qua lại giữa thành kiến của những người tham gia và diễn biến
thực tế của các sự kiện. Tuy nhiên, sự thiên vị của những người tham gia không
được biểu diễn trực tiếp trong mô hình của chúng tôi; cả hai đường cong biểu thị
quá trình thực tế của các sự kiện. Xu hướng phổ biến được kết hợp một phần trong
hai đường cong và được biểu thị một phần bằng sự khác biệt giữa chúng.
Ưu điểm lớn của việc xây dựng này là nó sử dụng các biến có thể được định
lượng. Giá cổ phiếu đóng vai trò là đại diện thuận tiện cho tình huống liên quan
đến thành kiến của những người tham gia. Trong các quá trình lịch sử khác, tình
huống được kết nối với nhận thức của những người tham gia bởi các chức năng
nhận thức và tham gia khó xác định hơn và không thể định lượng được. Đó là sự
sẵn có của một
 Reflexivity in the Stock Market 51

đại diện thuận tiện làm cho thị trường chứng khoán trở thành một phòng thí nghiệm
hữu ích để nghiên cứu tính phản thân.
Thật không may, mô hình này chỉ giải thích một phần về cách xác định giá cổ
phiếu. Khái niệm về một xu hướng cơ bản đã được giới thiệu như một thuật ngữ
giữ chỗ, để biểu thị những thay đổi trong “ các nguyên tắc cơ bản thú vị”. Nguyên
tắc cơ bản là gì chưa được xác định. Ngay cả câu hỏi làm thế nào để đo lường các
nguyên tắc cơ bản cũng chưa được giải đáp. Thu nhập, cổ tức, giá trị tài sản, dòng
tiền tự do: tất cả các thước đo này đều có liên quan, cũng như nhiều thước đo khác,
nhưng trọng số tương đối của mỗi loại phụ thuộc vào đánh giá của nhà đầu tư và
do đó tùy thuộc vào sự thiên vị của họ. Chúng tôi có thể sử dụng thu nhập trên mỗi
cổ phần cho mục đích minh họa, nhưng điều đó chỉ đặt ra câu hỏi. Đó là một câu
hỏi mà các nhà phân tích bảo mật đã phải vật lộn trong một thời gian dài. Chúng ta
không cần phải trả lời nó ở đây để phát triển một lý thuyết về tính phản hồi.
Không cần biết bất cứ điều gì về các nguyên tắc cơ bản, chúng ta có thể thực
hiện một số khái quát hóa đáng giá. Khái quát đầu tiên là giá cổ phiếu phải có một
số ảnh hưởng đến các nguyên tắc cơ bản (bất kể chúng là gì), để tạo ra một mô hình
bùng nổ/suy sụp. Đôi khi sự kết nối là trực tiếp, như trong các ví dụ tôi sẽ sử dụng
trong chương này, nhưng nhìn chung nó là gián tiếp. Thông thường, nó tạo ra ảnh
hưởng thông qua một quá trình chính trị, chẳng hạn như những thay đổi về thuế,
hoặc quy định, hoặc thái độ đối với tiết kiệm và đầu tư.
Có thể có mối liên hệ phản thân giữa giá cổ phiếu và xu hướng phổ biến ngay
cả khi các nguyên tắc cơ bản không bị ảnh hưởng, nhưng mối liên hệ này chỉ trở
nên thú vị nếu các nguyên tắc cơ bản cũng liên quan. Nếu không có sự thay đổi
trong các nguyên tắc cơ bản, xu hướng phổ biến có thể sẽ được điều chỉnh trong
thời gian ngắn, như chúng ta có thể quan sát thấy trong các biến động hàng ngày
của giá cổ phiếu. Sẽ là hoàn toàn nếu bỏ qua sự thiên vị chỉ là tiếng ồn. Đó là điều
mà lý thuyết cạnh tranh hoàn hảo và cách tiếp cận của những người theo chủ nghĩa
cơ bản trong phân tích chứng khoán đã làm. Ngược lại, khi các yếu tố cơ bản bị
ảnh hưởng, không thể bỏ qua xu hướng này mà không bị biến dạng nghiêm trọng ,
bởi vì xu hướng này dẫn đến một quá trình tự củng cố/tự đánh bại khiến giá cổ
phiếu, các yếu tố cơ bản, cũng như những người tham gia đều không bị ảnh hưởng.
' xem giống như trước đây.
Khái quát hóa thứ hai là chắc chắn có một lỗ hổng trong nhận thức của những
người tham gia về các nguyên tắc cơ bản. Lỗ hổng có thể không phải là cha mẹ
trong giai đoạn đầu nhưng nó có khả năng tự biểu hiện sau này. Khi nó xảy ra, nó
sẽ tạo tiền đề cho một sự đảo ngược trong xu hướng phổ biến. Nếu _
58 THEORY

thay đổi thành kiến đảo ngược xu hướng cơ bản, một quá trình tự củng cố được
thiết lập để chuyển động theo hướng ngược lại. Lỗ hổng là gì, bằng cách nào và khi
nào nó có khả năng tự biểu hiện là chìa khóa để hiểu các chuỗi boom/bust.
Mô hình mà tôi trình bày ở trên được xây dựng trên hai khái quát hóa này. Nó
hầu như không cần nhấn mạnh mức độ thô sơ của mô hình. Tuy nhiên, nó có giá trị
trong việc xác định các đặc điểm cốt yếu của một chuỗi bùng nổ/suy sụp điển hình.
Đây là những xu hướng không được công nhận; sự khởi đầu của một quá trình
cưỡng bức tự kiềm chế ; thử nghiệm thành công; niềm tin ngày càng tăng, dẫn đến
sự khác biệt ngày càng lớn giữa thực tế và kỳ vọng; lỗ hổng trong nhận thức; cao
trào; một quá trình tự tăng cường theo hướng ngược lại . Chỉ bằng cách xác định
những đặc điểm này, chúng ta có thể hiểu rõ hơn về hành vi của giá cổ phiếu. Chúng
ta không thể mong đợi nhiều hơn từ mô hình thô sơ của mình.
Trong mọi trường hợp, một mô hình phản xạ không thể thay thế phân tích cơ
bản: tất cả những gì nó có thể làm là cung cấp một thành phần còn thiếu trong đó.
Về nguyên tắc, hai cách tiếp cận có thể được dung hòa. Phân tích cơ bản tìm cách
thiết lập cách các giá trị cơ bản được phản ánh trong giá cổ phiếu, trong khi lý
thuyết về tính phản xạ cho thấy giá cổ phiếu có thể ảnh hưởng đến các giá trị cơ
bản như thế nào. Một cái cung cấp hình ảnh tĩnh, cái còn lại là hình ảnh động.
Một lý thuyết đưa ra lời giải thích một phần về biến động giá cổ phiếu có thể
rất hữu ích cho nhà đầu tư, đặc biệt nếu nó làm sáng tỏ mối quan hệ mà các nhà
đầu tư khác không nắm bắt được. Các nhà đầu tư hoạt động với số tiền hạn chế và
trí thông minh hạn chế: họ không cần phải biết mọi thứ. Miễn là họ hiểu điều gì đó
tốt hơn những người khác, họ có lợi thế. Rắc rối với bất kỳ loại kiến thức chuyên
ngành nào là lĩnh vực chuyên môn của một người có thể không đặc biệt thú vị,
nhưng lý thuyết phản xạ linh hoạt dùng để xác định các biến động giá có ý nghĩa
lịch sử, vì vậy nó đi thẳng vào trọng tâm của vấn đề.
Mô hình sơ khai mà tôi vạch ra ở trên đã tỏ ra vô cùng bổ ích trong sự nghiệp
đầu tư của tôi. Điều đó có vẻ đáng ngạc nhiên vì mô hình này quá đơn giản và nó
phù hợp với mô hình thị trường chứng khoán đầy áp lực đến mức người ta mong
đợi mọi nhà đầu tư đều quen thuộc với nó. Tuy nhiên, đó không phải là trường hợp.
Tại sao? Một phần của câu trả lời chắc hẳn là những người tham gia thị trường đã
bị nhầm lẫn bởi một cấu trúc lý thuyết khác, một cấu trúc bắt nguồn từ kinh tế học
cổ điển và thậm chí quan trọng hơn là từ khoa học tự nhiên. Thái độ ăn sâu là giá
cổ phiếu là sự phản ánh thụ động của một số thực tế cơ bản và
 Reflexivity in the Stock Market 51

không phải là một thành phần tích cực trong quá trình lịch sử. Quan điểm này đơn
giản là sai. Điều đáng chú ý là lỗi vẫn chưa được nhận ra đầy đủ. Tuy nhiên, các
nhà đầu tư nhận ra trình tự mà tôi đã mô tả và có phản hồi với nó, chỉ có điều họ
phản hồi muộn hơn so với người đang làm việc với mô hình phù hợp và đang tìm
kiếm các đặc điểm quan trọng xác định hình dạng của đường giá. Đó là những gì
đã cho tôi lợi thế của tôi.
Lần đầu tiên tôi sử dụng mô hình này một cách có hệ thống là vào thời kỳ bùng
nổ của các tập đoàn vào cuối những năm 1960. Nó cho phép tôi kiếm tiền cả khi đi
lên và đi xuống.
Chìa khóa cho sự bùng nổ của các tập đoàn là một quan niệm sai lầm phổ biến
của các nhà đầu tư. Các nhà đầu tư đã coi trọng tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ
phiếu và không phân biệt được cách thức đạt được tăng trưởng thu nhập. Một số
công ty đã học cách tạo ra tăng trưởng thu nhập thông qua việc mua lại. Một khi
thị trường bắt đầu khen thưởng họ vì thành tích của họ, nhiệm vụ của họ trở nên dễ
dàng hơn vì họ có thể đưa ra cổ phiếu có giá cao của mình để mua lại các công ty
khác.
Về lý thuyết, quá trình này hoạt động như sau. Giả sử rằng tất cả các công ty
liên quan đều có cùng mức tăng trưởng nội tại về thu nhập nhưng cổ phiếu của công
ty mua lại được bán với giá gấp đôi thu nhập của công ty bị mua lại; nếu công ty
mua lại quản lý để tăng gấp đôi quy mô của nó, thì thu nhập trên mỗi cổ phiếu của
nó sẽ tăng 50% và tốc độ tăng trưởng của nó cũng tăng theo.
Trên thực tế, các tập đoàn ban đầu bắt đầu với tốc độ tăng trưởng nội tại cao
được đền đáp bằng bội số cao. Một số công ty phá cách là các công ty công nghệ
cao có thành phần phòng thủ mạnh mà ban lãnh đạo của họ đã nhận ra rằng tốc độ
tăng trưởng lịch sử của họ không thể duy trì vô thời hạn: Textron, Teledyne, Ling-
Temco-Vught (sau này là LTV ), có thể kể đến một số công ty. Họ bắt đầu mua lại
nhiều công ty bình thường hơn, nhưng khi tốc độ tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ
phiếu của họ tăng lên, bội số mở rộng thay vì co lại. Thành công của họ trước những
công ty bắt chước và sau này, ngay cả những công ty buồn tẻ nhất cũng có thể đạt
được bội số cao bằng cách thực hiện một cuộc mua lại rầm rộ. Về lập trường, phần
lớn thu nhập của Ogden có được từ việc bán kim loại phế liệu; tuy nhiên, cổ phiếu
đã được bán với giá gấp hơn 20 lần thu nhập vào thời kỳ đỉnh cao. Cuối cùng, một
công ty có thể đạt được bội số cao chỉ bằng cách hứa sẽ sử dụng nó tốt bằng cách
mua lại.
Các nhà quản lý đã phát triển các kỹ thuật kế toán đặc biệt nhằm nâng cao tác
động của việc mua lại. Họ cũng giới thiệu những thay đổi trong
60 THEORY

các công ty bị mua lại, hợp lý hóa hoạt động, thanh lý tài sản và thường tập trung
vào lợi nhuận, nhưng những thay đổi này ít quan trọng hơn so với tác động đối với
thu nhập trên mỗi cổ phiếu của chính các công ty bị mua lại .
Các nhà đầu tư phản ứng như người Ấn Độ với nước chữa cháy. Lúc đầu,
thành tích của mỗi công ty được đánh giá dựa trên giá trị riêng của nó, nhưng dần
dần các tập đoàn được công nhận là một nhóm. Một nhóm nhà đầu tư mới xuất
hiện, cái gọi là các nhà quản lý quỹ chuyên nghiệp, hay những tay súng, những
người đã phát triển mối quan hệ đặc biệt với ban quản lý của các tập đoàn. Các
đường liên lạc trực tiếp đã được mở giữa họ và các tập đoàn sẽ đặt cái gọi là “cổ
phiếu thư” trực tiếp với các nhà đầu tư. Cuối cùng, các tập đoàn đã học cách quản
lý giá cổ phiếu cũng như thu nhập của họ.
Các sự kiện diễn ra theo trình tự được mô tả trong mô hình của tôi. Các bội số
được mở rộng và cuối cùng thực tế không thể duy trì được kỳ vọng. Ngày càng có
nhiều người nhận ra quan niệm sai lầm về sự bùng nổ ngay cả khi họ tiếp tục chơi
trò chơi. Các thương vụ mua lại phải ngày càng lớn hơn để duy trì động lực, và
cuối cùng chúng đã đạt đến giới hạn về quy mô. Sự kiện cao trào là nỗ lực của Saul
Steinberg nhằm mua lại Ngân hàng Hóa chất: nó đã bị tổ chức chiến đấu và đánh
bại.
Khi giá cổ phiếu bắt đầu giảm, sự sụt giảm đó tự nó sinh sôi. Tác động thuận
lợi của việc mua lại đối với thu nhập trên mỗi cổ phiếu giảm dần và cuối cùng việc
thực hiện các vụ mua lại mới trở nên không thực tế. Các vấn đề nội bộ đã bị che
lấp trong thời kỳ tăng trưởng nhanh chóng bên ngoài bắt đầu lộ diện. Báo cáo thu
nhập tiết lộ những bất ngờ không mấy dễ chịu. Các nhà đầu tư trở nên vỡ mộng và
các nhà quản lý đã trải qua những cuộc khủng hoảng của chính họ: sau những ngày
thành công rực rỡ, rất ít người sẵn sàng chịu gánh nặng của công việc quản lý hàng
ngày. Tình hình trở nên trầm trọng hơn do suy thoái kinh tế, và nhiều tập đoàn đang
phát triển mạnh mẽ đã tan rã theo đúng nghĩa đen. Các nhà đầu tư đã sẵn sàng tin
vào điều tồi tệ nhất và trong một số trường hợp, điều tồi tệ nhất đã thực sự xảy ra.
Ở những nơi khác, thực tế hóa ra lại tốt hơn mong đợi và cuối cùng tình hình đã ổn
định với những công ty còn sống sót, thường dưới sự quản lý mới, dần dần tự thoát
ra khỏi đống đổ nát.
Sự bùng nổ của các tập đoàn đặc biệt thích hợp để phục vụ như một ánh sáng
cho mô hình thô sơ của tôi bởi vì “các nguyên tắc cơ bản” đã được định lượng một
cách dễ dàng. Các nhà đầu tư định giá dựa trên thu nhập trên mỗi cổ phiếu được
báo cáo. Tuy nhiên, những con số vô nghĩa, chúng cung cấp các biểu đồ gần giống
với nguyên mẫu lý thuyết của tôi. Họ đây rồi:
 Reflexivity in the Stock Market 51

(Được phép của Công ty Nghiên cứu Chứng khoán, Bộ phận

Babson-United Investment Advisors, Inc., 208 Newbury St., Boston, MA 02116.)
62 THEORY
ggggbi s Si o ft ss ass

(Được phép của Công ty Nghiên cứu Chứng khoán, Bộ phận

Babson-United Investment Advisors, Inc., 208 Newbury St., Boston, MA 02116.)
 Reflexivity in the Stock Market 51

(Được phép của Công ty Nghiên cứu Chứng khoán, Bộ phận

Babson-United Investment Advisors, Inc., 208 Newbury St., Boston, MA 02116.)

Cuộc gặp gỡ tốt nhất được ghi chép lại của tôi với chuỗi bùng nổ/suy sụp là
cuộc gặp gỡ của Quỹ tín thác đầu tư bất động sản. REITs, như cách gọi của chúng,
là một hình thức công ty đặc biệt được pháp luật đưa vào tồn tại. Đặc điểm chính
của họ là họ có thể phân phối thu nhập của mình miễn thuế doanh nghiệp, miễn là
họ phân phối tất cả thu nhập mà họ nhận được. Cơ hội do luật này tạo ra phần lớn
vẫn chưa được khai thác cho đến năm 1969 khi một số lượng lớn REITs được thành
lập. Tôi đã có mặt tại buổi sáng tạo và, mới mẻ từ kinh nghiệm của tôi với các tập
đoàn, đã nhận ra tiềm năng bùng nổ/suy sụp của họ. Tôi đã xuất bản một báo cáo
nghiên cứu có phần chính như sau:
64 THEORY
TRƯỜNG HỢP ỦY QUYỀN THẾ CHẤP
(tháng 2 năm 1970)

KHÁI NIỆM

Nhìn bề ngoài, quỹ tín thác thế chấp dường như giống với quỹ tương hỗ được
ký kết để mang lại lợi suất hiện tại cao. Nhưng sự tương tự là sai lầm ing. Sự
hấp dẫn thực sự của các quỹ tín thác thế chấp nằm ở khả năng tạo ra lãi vốn
cho các cổ đông của họ bằng cách bán thêm cổ phiếu với giá cao hơn giá trị
sổ sách. Nếu một quỹ tín thác có giá trị sổ sách là 10 đô la và tỷ lệ hoàn vốn
trên vốn chủ sở hữu là 12%, nhân đôi vốn chủ sở hữu của nó bằng cách bán
thêm cổ phiếu ở mức 20 đô la, thì giá trị sổ sách tăng lên 13,33 đô la và thu
nhập trên mỗi cổ phiếu tăng từ 1,20 đô la lên 1,60 đô la .
Các nhà đầu tư sẵn sàng trả phí bảo hiểm vì lợi suất cao và kỳ vọng tăng
trưởng thu nhập trên mỗi cổ phần. Phí bảo hiểm càng cao thì niềm tin càng
dễ thực hiện kỳ vọng này. Quá trình này là một quá trình tự củng cố. Một khi
nó được tiến hành, quỹ tín thác có thể cho thấy thu nhập trên mỗi cổ phiếu
tăng trưởng ổn định mặc dù trên thực tế nó phân phối tất cả thu nhập của
mình dưới dạng cổ tức. Các nhà đầu tư tham gia vào quá trình này đủ sớm có
thể được hưởng những lợi ích kép của lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cao, giá
trị sổ sách tăng và phí bảo hiểm tăng so với giá trị sổ sách.

PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH

Phương pháp phân tích chứng khoán truyền thống là thử và dự đoán quá trình
thu nhập trong tương lai và sau đó ước tính mức giá mà các nhà đầu tư có thể
sẵn sàng trả cho những khoản thu nhập đó. Phương pháp này không thích hợp
để phân tích các quỹ tín thác thế chấp vì giá mà các nhà đầu tư sẵn sàng trả
cho cổ phiếu là một yếu tố quan trọng trong việc xác định quá trình thu nhập
trong tương lai.
Thay vì dự đoán thu nhập trong tương lai và định giá một cách riêng biệt
, chúng ta sẽ cố gắng dự đoán diễn biến tương lai của toàn bộ quá trình tự
củng cố. Chúng tôi sẽ xác định ba yếu tố chính củng cố lẫn nhau và chúng tôi
sẽ phác thảo một kịch bản về quá trình phát triển có thể xảy ra. Ba yếu tố là:

1. Tỷ lệ hoàn vốn hiệu quả trên vốn của quỹ tín thác thế chấp
2. Tốc độ tăng quy mô của quỹ tín thác thế chấp
 Reflexivity in the Stock Market 51

3. Sự công nhận của nhà đầu tư, nghĩa là nhiều nhà đầu tư sẵn sàng trả tiền
cho một tỷ lệ tăng trưởng nhất định trong thu nhập trên mỗi cổ phần

KỊCH BẢN

Hành động thứ nhất: Hiện tại, lợi suất thực tế của các khoản cho vay xây dựng
đang ở mức tối ưu. Không chỉ lãi suất cao mà tổn thất ở mức tương đối thấp.
Nhu cầu về nhà ở đang bị dồn nén và những ngôi nhà mới dễ dàng tìm được
người mua. Tình trạng thiếu vốn để các dự án khởi công là hợp lý về mặt kinh
tế. Những công ty xây dựng vẫn đang kinh doanh có giá trị lớn hơn và đáng tin
cậy hơn so với những công ty đang ở giai đoạn cuối của thời kỳ bùng nổ. Hơn
nữa, họ cố gắng hết sức để hoàn thành giai đoạn xây dựng càng nhanh càng tốt
vì tiền rất đắt. Tình trạng thiếu lao động và nguyên liệu gây ra tình trạng vỡ nợ
và chậm trễ nhưng chi phí gia tăng cho phép các quỹ tín thác thế chấp thanh lý
các cam kết của họ mà không bị tổn thất.
Tiền eo hẹp và các nguồn tài chính tạm thời thay thế đang thiếu hụt. Sự
công nhận của nhà đầu tư đối với khái niệm ủy thác thế chấp đã tiến triển đủ xa
để cho phép hình thành các quỹ tín thác mới và mở rộng nhanh chóng các quỹ
tín thác hiện có. Quá trình tự củng cố đang được tiến hành.

Hành động thứ hai: Nếu và khi lạm phát giảm đi, lợi suất thực tế của các khoản
cho vay xây dựng sẽ giảm xuống. Mặt khác, sẽ có sự bùng nổ về nhà ở và tín
dụng ngân hàng sẽ sẵn có với lãi suất ưu đãi. Với đòn bẩy cao hơn, tỷ suất lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu có thể được duy trì mặc dù lợi tức hiệu quả thấp hơn.
Với một thị trường đang phát triển và sự công nhận của các nhà đầu tư ngày
càng tăng, phí bảo hiểm trên giá trị sổ sách có thể tiếp tục tăng. Các quỹ ủy thác
thế chấp có khả năng tận dụng lợi thế của phí bảo hiểm và cho thấy sự gia tăng
nhanh chóng cả về quy mô và thu nhập trên mỗi cổ phiếu. Vì việc tham gia vào
lĩnh vực này là không hạn chế nên số lượng ủy thác thế chấp cũng sẽ tăng lên.

Màn 3: Quá trình tự củng cố sẽ tiếp tục cho đến khi các quỹ tín thác thế chấp
chiếm được một phần đáng kể trong thị trường cho vay xây dựng. Sự cạnh tranh
ngày càng tăng sau đó sẽ buộc họ phải chấp nhận rủi ro lớn hơn. Bản thân hoạt
động xây dựng sẽ trở nên
(Tiếp)
66 THEORY
đầu cơ và nợ xấu sẽ gia tăng. Cuối cùng, sự bùng nổ nhà ở sẽ giảm bớt và tình
trạng dư thừa nhà ở sẽ xuất hiện ở nhiều nơi trên đất nước, kéo theo thị trường
bất động sản trì trệ và giá bất động sản tạm thời giảm. Tại thời điểm này, một số
quỹ tín thác thế chấp chắc chắn sẽ có một số lượng lớn các khoản cho vay quá
hạn trong danh mục đầu tư của họ và các ngân hàng sẽ hoang mang và yêu cầu
trả hết hạn mức tín dụng của họ.
Hành động thứ tư: Sự thất vọng của nhà đầu tư sẽ ảnh hưởng đến việc định
giá của nhóm, và phí bảo hiểm thấp hơn cùng với tăng trưởng chậm hơn sẽ lần
lượt làm giảm tiến trình thu nhập trên mỗi cổ phần. Hệ số sẽ giảm và nhóm sẽ
trải qua giai đoạn rũ bỏ. Sau khi rũ bỏ, ngành sẽ đạt đến độ chín muồi: sẽ có ít
mục nhập mới, các quy định có thể được đưa ra và các quỹ tín thác hiện tại sẽ
ổn định ở mức tăng trưởng vừa phải hơn.

SỰ ĐÁNH GIÁ

Sự rũ bỏ là một thời gian dài. Trước khi nó xảy ra, các quỹ tín thác thế chấp sẽ
phát triển đa dạng về quy mô và cổ phần của quỹ tín thác thế chấp sẽ cho thấy
mức tăng to lớn. Nó không phải là mối nguy hiểm có thể ngăn cản các nhà đầu
tư vào thời điểm hiện tại.
Mối nguy hiểm thực sự duy nhất hiện nay là quá trình tự củng cố có thể
không được tiến hành. Trong một thị trường chứng khoán thực sự nghiêm
trọng, các nhà đầu tư có thể không sẵn sàng trả bất kỳ khoản phí bảo hiểm nào
ngay cả khi thu được 12% lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. Chúng tôi nghi ngờ
rằng những điều kiện như vậy sẽ phát sinh; chúng ta có xu hướng kỳ vọng vào
một môi trường trong đó tỷ suất sinh lợi 12% là đặc biệt hơn so với môi trường
gần đây và trong đó các quy trình tự củng cố trong vài năm qua, đặc biệt là các
tập đoàn và công ty cho thuê máy tính, đang trải qua giai đoạn rũ bỏ. Trong
một môi trường như vậy, cần có đủ tiền cho một quá trình tự củng cố mới bắt
đầu, đặc biệt nếu đó là trò chơi duy nhất trong thị trấn.
Nếu quá trình không được tiến hành, các nhà đầu tư sẽ tìm thấy sự bảo vệ
giảm giá trong giá trị sổ sách. Các quỹ tín thác mới sắp được tung ra thị trường
với giá trị sổ sách cộng với hoa hồng bảo lãnh phát hành (thường là 10%). Hầu
hết các quỹ tín thác được hình thành gần đây đang bán với mức phí bảo hiểm
vẫn còn khiêm tốn. Nó sẽ được nhắc lại rằng khi tài sản của họ là
 Reflexivity in the Stock Market 51

được sử dụng đầy đủ trong các khoản vay tạm thời, các quỹ ủy thác thế chấp
có thể kiếm được 11% trên sổ sách của họ mà không cần đòn bẩy và 12% với
đòn bẩy 1:1. Một mức phí bảo hiểm vừa phải so với giá trị sổ sách có vẻ hợp
lý ngay cả khi không có tăng trưởng.
Nếu quá trình tự củng cố được tiến hành, các cổ đông trong quỹ tín thác
thế chấp được quản lý tốt sẽ được hưởng lợi kép từ lợi nhuận trên vốn chủ sở
hữu cao, giá trị sổ sách tăng và phí bảo hiểm cao hơn giá trị sổ sách trong vài
năm tới. Vốn tiềm năng đạt được có cùng mức độ lớn như khi bắt đầu các quá
trình tự củng cố khác trong lịch sử thị trường chứng khoán gần đây.

Báo cáo của tôi có một lịch sử thú vị. Nó đến vào thời điểm mà các nhà quản
lý quỹ chuyên nghiệp đã phải gánh chịu những tổn thất nặng nề trong sự sụp đổ của
các tập đoàn . Vì họ được quyền chia sẻ lợi nhuận nhưng không phải chia sẻ tổn
thất của các quỹ mà họ quản lý, nên họ có xu hướng nắm bắt bất cứ thứ gì có triển
vọng thu được lợi nhuận nhanh chóng. Theo bản năng, họ hiểu cách thức hoạt động
của một quá trình tự củng cố vì họ mới tham gia vào một quá trình và họ rất nóng
lòng được chơi. Bản báo cáo đã nhận được phản hồi to lớn mà tôi chỉ nhận ra được
mức độ của nó khi tôi nhận được điện thoại từ một ngân hàng ở Cleveland yêu cầu
cung cấp một bản sao mới vì bản sao của họ đã trải qua quá nhiều phiên bản Xerox
nên không còn đọc được nữa. Vào thời điểm đó, chỉ có một số quỹ tín thác thế chấp
tồn tại nhưng cổ phiếu được săn đón ráo riết đến mức chúng tăng giá gần gấp đôi
chỉ trong vòng một tháng hoặc lâu hơn. Cầu tạo ra cung và hàng loạt phát hành mới
được tung ra thị trường. Khi rõ ràng rằng dòng tín thác thế chấp mới là vô tận, giá
đã giảm gần như nhanh chóng khi chúng tăng lên. Rõ ràng là những người đọc báo
cáo đã không tính đến việc dễ dàng tiếp cận và sai lầm của họ đã được sửa chữa
trong thời gian ngắn. Tuy nhiên, sự tiếp nhận nhiệt tình của họ đã giúp tiến trình tự
củng cố được mô tả trong báo cáo được tiến hành. Các sự kiện tiếp theo diễn ra
theo hướng được nêu trong báo cáo. Cổ phiếu ủy thác thế chấp đã tận hưởng một
đợt bùng nổ không dữ dội như đợt bùng nổ sau khi báo cáo được công bố nhưng
hóa ra lại bền vững hơn.
Tôi đã đầu tư rất nhiều vào các quỹ tín thác thế chấp và thu được một số lợi
nhuận khi việc tiếp nhận nghiên cứu của tôi vượt quá mong đợi của tôi. Nhưng tôi
đã
68 THEORY
thành công của chính tôi đã đủ cuốn hút để được đưa vào bản nháp với một lượng
hàng tồn kho đáng kể. Tôi tiếp tục và thậm chí tăng vị trí của mình . Tôi đã theo sát
ngành này trong khoảng một năm và bán cổ phần của mình với lợi nhuận tốt. Sau
đó, tôi mất liên lạc với nhóm cho đến vài năm sau khi các vấn đề bắt đầu nổi lên.
Tôi đã muốn thiết lập một vị thế bán nhưng bất lợi ở chỗ tôi không còn thông thạo
địa hình nữa. Tuy nhiên, khi tôi đọc lại bản báo cáo mà tôi đã viết vài năm trước
đó, tôi đã bị thuyết phục bởi dự đoán của chính mình. Tôi quyết định bán khống
nhóm ít nhiều một cách bừa bãi. Hơn nữa, khi cổ phiếu giảm giá, tôi vẫn duy trì
mức đầu tư như cũ bằng cách bán khống các cổ phiếu bổ sung. Dự đoán ban đầu
của tôi đã thành hiện thực và hầu hết REITs đều bị phá sản. Kết quả là tôi đã thu
được hơn 100% lợi nhuận trên các vị thế bán khống của mình—một điều dường
như không thể thực hiện được vì lợi nhuận tối đa trên một vị thế bán khống là 100%.
(Lời giải thích là tôi tiếp tục bán thêm cổ phiếu.)
Các chu kỳ tự củng cố/tự đánh bại như sự bùng nổ của tập đoàn và REITs
không xảy ra hàng ngày. Có những khoảng thời gian dài bị bỏ hoang khi chuyên
gia trong các chu kỳ như vậy vẫn thất nghiệp. Tuy nhiên, anh ta không cần phải
chết đói. Sự khác biệt giữa các xu hướng cơ bản và sự công nhận của người đầu tư
luôn tồn tại và nhà đầu tư khôn ngoan có thể tận dụng lợi thế của nó. Các ngành
công nghiệp mới phát sinh, hoặc những ngành cũ được ưa chuộng trở lại. Thông
thường, chúng không được theo dõi đầy đủ lúc đầu. Ví dụ, khi chi tiêu quốc phòng
bắt đầu tăng vào đầu những năm 1970 sau một thời gian dài suy giảm, chỉ còn lại
hai hoặc ba nhà phân tích theo dõi ngành này, mặc dù ngành này vẫn chiếm một
phần đáng kể trong nền kinh tế. Những người còn lại đã quá mất tinh thần để nhận
ra sự khởi đầu của một xu hướng mới. Đó là thời điểm tuyệt vời để đầu tư vào cổ
phiếu quốc phòng. Có những cổ phiếu phòng thủ công nghệ cao chưa bao giờ được
một nhà phân tích ghé thăm, như E-Systems, Inc., và những công ty lâu đời đã rơi
vào những ngày tồi tệ khi cố gắng đa dạng hóa hoạt động phòng thủ, như Sanders
Asso ciates, hoặc bị bắt quả tang . lên trong các vụ bê bối cố bán máy bay thông
qua hối lộ, như Northrop và Lockheed.
Trong trường hợp của cổ phiếu phòng thủ, không có quá trình tự củng cố nào
liên quan nhưng sự công nhận của nhà đầu tư chắc chắn đã giúp giá cổ phiếu. Trên
thực tế, đó là một trường hợp hiếm hoi mà sự thiên vị của các nhà đầu tư khiến cho
những nguyên tắc cơ bản của niềm vui hoàn toàn không bị ảnh hưởng. Ngay cả với
các cổ phiếu quốc phòng, xu hướng phổ biến cũng đóng một vai trò, nhưng đó là
một điều tiêu cực. Lockheed đã phải được chính phủ cứu trợ và các công ty như
Sanders Associates phải cơ cấu lại khoản nợ của họ bằng cách chào bán trái phiếu
chuyển đổi với mức giá rất thấp khi nhìn lại. Chỉ khi xu hướng tiêu cực được sửa
chữa thì mới có rất ít phản hồi: các công ty không cần thêm vốn, và ban quản lý,
từng bị đốt cháy trước đó, rất thận trọng trong việc đa dạng hóa ngoài phòng thủ.
Có những trường hợp ngoại lệ, như United Aircraft, nhưng sự thiên vị của các nhà
 Reflexivity in the Stock Market 51

đầu tư không bao giờ đủ tích cực để cho phép tiến hành một quá trình tự củng cố:
nhiều vụ mua lại United Aircraft là vì tiền mặt và những vụ mua lại liên quan đến
cổ phiếu không làm tăng đáng kể thu nhập. Kết quả là một công ty lớn hơn, đa dạng
hơn, nhưng không có sự bùng nổ và phá sản về cổ phiếu.
Có lẽ trường hợp thú vị nhất của xu hướng tiêu cực xảy ra với các cổ phiếu
công nghệ. Sau sự sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1974, các nhà đầu tư tỏ
ra thận trọng với bất kỳ công ty nào cần huy động vốn cổ phần từ các nguồn bên
ngoài. Xử lý dữ liệu phân tán đang ở giai đoạn đầu của quá trình phát triển. Các
công ty mới như Datapoint và Four-Phase đi tiên phong trong khi IBM thì tụt hậu
thảm hại. Thị trường thực tế đã bùng nổ nhưng những công ty nhỏ này đã bị cản
trở do không có khả năng huy động vốn. Các cổ phiếu được bán với bội số thu nhập
dự đoán rất thấp và lập luận chính chống lại chúng là chúng sẽ không thể tăng
trưởng đủ nhanh để đáp ứng nhu cầu và cuối cùng IBM sẽ tham gia thị trường. Lập
luận này hóa ra có cơ sở, nhưng không phải trước khi các công ty này trở nên lớn
mạnh và thịnh vượng và các nhà đầu tư bắt đầu háo hức ném tiền vào chúng với
bội số cao. Những người sẵn sàng chống lại thành kiến tiêu cực đã được đền đáp
xứng đáng.
Khi các thị trường ngách khác nhau do các công ty nhỏ này chiếm giữ hội tụ
lại để tạo thành một thị trường lớn, hầu hết chúng đã bị các công ty lớn hơn hấp thụ
và những công ty còn độc lập đã rơi vào những ngày tồi tệ. Datapoint hiện đang
tìm kiếm một ngôi nhà với bội số giảm nhiều. Four-Phase gần đây đã được
Motorola mua lại, công ty này đã đánh mất chiếc áo của mình trên đó. Nếu phản
ứng ban đầu của thị trường đối với các công ty xử lý dữ liệu phân tán tích cực hơn,
thì có thể một số công ty khởi đầu sớm đã phát triển đủ nhanh để tồn tại, giống như
làn sóng các nhà sản xuất máy tính siêu nhỏ trước đó đã tạo ra một số công ty lâu
bền như Digital . Thiết bị và Dữ liệu chung.
Khuynh hướng tiêu cực của thời 1975-1976 đã nhường chỗ cho sự cực đoan
của oppo site. Nó được thể hiện qua sự bùng nổ đầu tư mạo hiểm mà đỉnh điểm là
vào quý 2 năm 1983. Trình tự các sự kiện không rõ ràng như trong trường hợp của
REITs, nhưng đó chỉ là do công nghệ cao không phải là một ngành đồng nhất. Có
thể quan sát thấy tương tác phản thân tương tự giữa giá cổ phiếu, xu hướng phổ
biến và các nguyên tắc cơ bản nhưng cần có nhiều kiến thức cụ thể hơn để theo dõi
diễn biến của các sự kiện.
Sự sẵn có của vốn đầu tư mạo hiểm với các điều khoản hấp dẫn đã dẫn đến sự
gia tăng nhanh chóng của các dự án kinh doanh mới. Mọi công ty mới đều cần thiết
bị, ■ cũng như hàng tồn kho, để các nhà sản xuất thiết bị điện tử bùng nổ, và các
nhà sản xuất sản phẩm và linh kiện cũng vậy. Ngành công nghiệp điện tử là khách
hàng lớn của các sản phẩm của chính nó nên sự bùng nổ đã tự củng cố. Nhưng sự
gia tăng nhanh chóng của các công ty đã làm tăng cường cạnh tranh. Các công ty
dẫn đầu trong ngành đã mất vị trí trên thị trường khi một thế hệ sản phẩm mới được
70 THEORY
giới thiệu bởi vì những cá nhân chịu trách nhiệm phát triển chúng đã rời bỏ công ty
của họ và thành lập những công ty mới. Thay vì các công ty phát triển đồng bộ với
ngành của họ, ngành này phát triển nhờ sự nhân lên của các công ty. Các nhà đầu
tư không nhận ra xu hướng này; kết quả là cổ phiếu công nghệ nói chung và cổ
phiếu mới phát hành nói riêng bị định giá quá cao.
Sự bùng nổ phát hành mới lên đến đỉnh điểm vào quý 2 năm 1983. Khi giá bắt
đầu giảm, số lượng phát hành có thể bán được ít hơn và cuối cùng các nhà đầu tư
mạo hiểm đồng minh trở nên ít mạo hiểm hơn. Khi ít công ty được thành lập hơn
và những công ty hiện tại cạn kiệt tiền mặt, thị trường cho các sản phẩm công nghệ
đã dịu đi. Cạnh tranh ngày càng gay gắt và tỷ suất lợi nhuận giảm sút. Quá trình
này bắt đầu tự vận hành và điểm thấp có lẽ vẫn chưa đạt được.†
Sự bùng nổ đầu tư mạo hiểm không phải là nguyên nhân duy nhất dẫn đến cuộc
cải tổ sau đó — đồng đô la mạnh và sự gia tăng cạnh tranh của Nhật Bản ít nhất
cũng quan trọng không kém — nhưng rõ ràng là giá cổ phiếu có tác động đến “các
yếu tố cơ bản” theo cả hai hướng.
Điều khác biệt giữa chuỗi tập đoàn và RJE1T với sự bùng nổ đầu tư mạo hiểm
là trong hai trường hợp đầu tiên, bản thân xu hướng cơ bản dựa trên việc khai thác
sự thiên vị của các nhà đầu tư trong khi ở trường hợp thứ ba thì không. Trong trường
hợp của các tập đoàn, ý tưởng là mua lại các công ty khác bằng giấy bị thổi phồng;
trong trường hợp REITs, ý tưởng là đòn bẩy vốn chủ sở hữu. Ý tưởng đằng sau thế
hệ sản phẩm công nghệ mới nhất không liên quan gì đến thị trường chứng khoán.
Để hiểu được những thăng trầm của cổ phiếu công nghệ, chúng ta phải biết
điều gì đó về các xu hướng cơ bản trong công nghệ; trong trường hợp

†ps, tháng 2 năm 1987: Không còn đúng sau cuộc biểu tình bùng nổ hiện tại.
 Reflexivity in the Stock Market 51

của các tập đoàn và REITs, chúng ta cần biết rất ít thứ khác ngoài lý thuyết về tính
phản hồi.
Tuy nhiên, điều quan trọng là phải nhận ra rằng việc biết mọi thứ về các xu
hướng cơ bản trong công nghệ là không đủ để giải thích những thăng trầm của cổ
phiếu công nghệ: sự tương tác phản xạ giữa các xu hướng cơ bản, xu hướng phổ
biến và giá cổ phiếu cũng cần được hiểu. Kết hợp hai loại hiểu biết là vô cùng khó
khăn. Ai muốn làm quen với công nghệ thì phải theo ngành sát và liên tục; những
người muốn khai thác sự khác biệt giữa nhận thức và thực tế phải di chuyển từ
nhóm này sang nhóm khác. Hầu hết các chuyên gia công nghệ đều không biết gì về
tính phản xạ và có xu hướng luôn đầu tư đầy đủ vào mọi lúc. Mức độ nổi tiếng và
ảnh hưởng của họ tăng rồi giảm theo một cách phản xạ. Sau sự sụt giảm gần đây
của cổ phiếu công nghệ, một nhóm nhà phân tích mới dường như đang nổi lên,
những người quá nhạy cảm với tầm quan trọng của nhận thức của các nhà đầu tư.
Sau một khoảng thời gian thích hợp, một lần nữa có thể có lãi nếu đi ngược lại xu
hướng phổ biến và đầu tư vào cổ phiếu công nghệ dựa trên các xu hướng cơ bản.
Tôi luôn gặp rất nhiều khó khăn khi đầu tư vào cổ phiếu công nghệ vì đòi hỏi
phải có kiến thức chuyên ngành. Cuối cùng, tôi đã có được cái nhìn sâu sắc về
ngành công nghiệp máy tính trong giai đoạn 1975-1976 và thu được lợi nhuận từ
thành kiến tiêu cực phổ biến. Tôi đã nắm giữ các vị trí của mình trong một vài năm
nhưng sau đó tôi đã bán chúng và đánh mất vị trí của mình trong ngành. Năm 1981,
tôi đã phạm sai lầm khi không tham gia vào một quỹ đầu tư mạo hiểm do một trong
những nhà đầu tư mạo hiểm thành công nhất thời bấy giờ điều hành với niềm tin
rằng sự bùng nổ không thể kéo dài đủ lâu để cho phép các nhà đầu tư rút lui kịp
thời. Về vấn đề này, chắc chắn là tôi đã bị ảnh hưởng bởi những nghi ngờ về bức
tranh toàn cảnh hơn. Trong mọi trường hợp, các nhà đầu tư của anh ấy đã kiếm
được một khoản lợi nhuận tốt vào năm 1983. Vào thời điểm đó, tôi hoàn toàn mất
liên lạc với các cổ phiếu công nghệ và sự bùng nổ đã bỏ qua tôi.
Ngay cả chuỗi tập đoàn và REIT cũng không hoàn toàn khép kín. Những phát
triển bên ngoài, chẳng hạn như mức độ hoạt động kinh tế, quy định, hoặc các sự
kiện cụ thể (ví dụ: nỗ lực tiếp quản Ngân hàng Hóa chất), đóng một vai trò quan
trọng trong sự bùng nổ của tập đoàn. Trong những chuỗi ít “thuần túy” hơn, tầm
quan trọng của những ảnh hưởng bên ngoài thậm chí còn lớn hơn.
Chúng ta hiện đang ở giữa một chu kỳ tự củng cố/tự đánh bại khác sẽ đi vào
lịch sử với tên gọi cơn cuồng sát nhập của những năm 1980. Thay vì giấy thổi
phồng, tiền mặt đóng vai trò là tiền tệ.
72 THEORY
quy mô giao dịch đã lấn át sự bùng nổ của tập đoàn. Cơn cuồng sáp nhập chỉ là một
yếu tố trong một vở kịch lịch sử đang diễn ra lớn hơn nhiều mà sự phân nhánh của
nó vượt xa thị trường chứng khoán và liên quan đến chính trị , tỷ giá hối đoái, chính
sách tiền tệ và tài khóa, những điều khoản về thuế, trong các dòng vốn quốc tế, và
nhiều diễn biến khác.
Tôi sẽ cố gắng làm sáng tỏ bộ phim lịch sử đang diễn ra, nhưng điều đó không
đơn giản như việc phân tích một chuỗi boom/bust ít nhiều khép kín. Bức tranh lớn
hơn chứa đầy các tương tác phản xạ cũng như các xu hướng cơ bản không phản xạ.
Chúng ta cần một mô hình phức tạp hơn cho phép chuyển đổi từ một chuỗi bùng
nổ/suy sụp này sang một chuỗi khác và cho sự cùng tồn tại của một số quá trình
phản thân cùng một lúc.
Trước khi bắt tay vào một dự án đầy tham vọng như vậy, tôi muốn xem xét
một thị trường khác được đặc trưng bởi những vòng luẩn quẩn và lành tính: thị
trường tiền tệ.
 Tính phản xạ trên
thị trường tiền tệ t3

W Mặc dù các tương tác phản thân không liên tục trên thị trường chứng khoán
nhưng chúng lại liên tục trên thị trường tiền tệ. Tôi sẽ cố gắng chỉ ra rằng
tỷ giá hối đoái thả nổi tự do vốn không ổn định; hơn nữa, tính không ổn
định được tích lũy nên sự sụp đổ cuối cùng của hệ thống tỷ giá hối đoái thả nổi tự
do gần như được đảm bảo.
Quan điểm truyền thống về thị trường tiền tệ là nó có xu hướng tiến tới trạng
thái cân bằng. Tỷ giá hối đoái được định giá quá cao sẽ khuyến khích nhập khẩu và
không khuyến khích xuất khẩu cho đến khi trạng thái cân bằng được thiết lập lại.
Tương tự như vậy, sự cải thiện về vị thế cạnh tranh được phản ánh trong tỷ giá hối
đoái tăng cao làm giảm thặng dư thương mại để cân bằng một lần nữa được thiết
lập lại. Đầu cơ không thể phá vỡ xu hướng tiến tới trạng thái cân bằng — nếu các
nhà đầu cơ dự đoán chính xác tương lai, họ sẽ đẩy nhanh xu hướng; nếu họ đánh
giá sai nó, họ sẽ bị trừng phạt bởi xu hướng cơ bản có thể bị trì hoãn nhưng sẽ tự
khẳng định một cách chắc chắn .
Kinh nghiệm kể từ khi tỷ giá hối đoái thả nổi được đưa ra vào năm 1973 đã
bác bỏ quan điểm này. Thay vì các nguyên tắc cơ bản xác định tỷ giá hối đoái, tỷ
giá hối đoái đã tìm ra cách ảnh hưởng đến các nguyên tắc cơ bản. Ví dụ, tỷ giá hối
đoái mạnh sẽ ngăn chặn lạm phát: tiền lương vẫn ổn định và giá hàng nhập khẩu
giảm. Khi xuất khẩu có một thành phần nhập khẩu lớn, một quốc gia có thể duy trì
khả năng cạnh tranh gần như vô tận trong

3Chương này được viết vào tháng 4/tháng 5 năm 1985 và được sửa đổi vào tháng 12 năm 1986.

73
74 THEORY
bất chấp sự tăng giá đều đặn của đồng tiền, như nước Đức đã thể hiện vào những
năm 1970.
Thực tế là mối quan hệ giữa tỷ lệ lạm phát trong nước và tỷ giá hối đoái quốc
tế không phải là một chiều mà là vòng tuần hoàn. Những thay đổi ở cái này có thể
đi trước những thay đổi ở cái kia, nhưng sẽ không hợp lý nếu mô tả cái này là
nguyên nhân và cái kia là kết quả bởi vì chúng củng cố lẫn nhau. Sẽ thích hợp hơn
nếu nói về một vòng luẩn quẩn trong đó đồng tiền mất giá và lạm phát gia tăng
hoặc về một vòng tròn lành tính nơi trang web đối tác xảy ra.
Các vòng luẩn quẩn và lành tính khác xa với trạng thái cân bằng. Tuy nhiên,
chúng có thể tạo ra một trạng thái tương tự như trạng thái cân bằng nếu mối quan
hệ tự củng cố lẫn nhau có tính phản xạ có thể được duy trì một cách chắc chắn.
Nhưng đó không phải là trường hợp. Quá trình tự củng cố có xu hướng trở nên dễ
bị tổn thương hơn khi nó tồn tại lâu hơn và cuối cùng nó buộc phải tự đảo ngược,
thiết lập một quá trình tự củng cố theo hướng ngược lại . Một chu kỳ hoàn chỉnh
được đặc trưng bởi những biến động lớn không chỉ về tỷ giá hối đoái mà còn về lãi
suất, lạm phát và/hoặc mức độ hoạt động kinh tế.
Sự thiên vị của những người tham gia đưa một yếu tố bất ổn vào hệ thống. Nếu
hệ thống có khuynh hướng bẩm sinh về trạng thái cân bằng thì sự thiên vị của những
người tham gia không thể phá vỡ nó; tệ nhất, nó có thể gây ra một số biến động
ngẫu nhiên, ngắn hạn. Nhưng khi các mối liên hệ nhân quả mang tính phản thân,
thành kiến của những người tham gia có thể tạo ra, duy trì hoặc phá hủy một vòng
luẩn quẩn hoặc lành tính. Hơn nữa, thành kiến phổ biến có đời sống riêng của nó
với tư cách là một trong những bộ phận cấu thành trong mối quan hệ tuần hoàn. Nó
được thể hiện trong các phong trào vốn đầu cơ có thể phục vụ như một đối trọng
đối với sự mất cân bằng trong thương mại, cho phép thặng dư hoặc thâm hụt thương
mại vượt quá, cả về quy mô và thời gian, mức có thể được duy trì nếu không có nó.
Khi điều đó xảy ra, đầu cơ trở thành một ảnh hưởng gây mất ổn định.
Sự di chuyển vốn quốc tế có xu hướng tuân theo mô hình tự củng cố/tự đánh
bại tương tự như mô hình mà chúng tôi đã xác định trên thị trường chứng khoán.
Nhưng mô hình mà chúng tôi sử dụng cho biến động giá cổ phiếu không thể áp
dụng cho thị trường tiền tệ nếu không có những sửa đổi đáng kể. Trong thị trường
chứng khoán, chúng tôi tập trung vào mối quan hệ phản thân giữa hai biến số: giá
cổ phiếu và một xu hướng cơ bản duy nhất. Chúng tôi đang cố gắng xây dựng mô
hình đơn giản nhất có thể và chúng tôi sẵn sàng đơn giản hóa một thực tế phức tạp
hơn nhiều để phục vụ mục đích của mình. Bằng tiền tệ
 Reflexivity in the Currency Market 77

thị trường chúng ta không thể có được với hai biến số; ngay cả mô hình đơn giản
nhất cũng cần bảy hoặc tám. Chúng tôi đã chọn bốn tỷ lệ và bốn quan hệ, cụ thể là:

e tỷ giá hối đoái danh nghĩa (số đơn vị ngoại tệ đổi một đơn vị nội tệ; ? e = tăng
cường)
i lãi suất danh nghĩa trong nước so với mức giá nước ngoài (T p = giá trong
p nước tăng nhanh hơn giá nước ngoài và ngược lại)
mức độ hoạt động kinh tế dòng vốn phi đầu cơ dòng vốn đầu cơ cán cân
V thương mại ngân sách chính phủ T = increased outflow J ị
N = increased inflow
s Nhiệm vụ của chúng ta là T = surplus
T thiết lập xem các biến này liên J 1 - deficit
B quan với nhau như thế nào.
Chúng ta sẽ không cố gắng khám phá tất cả các mối quan hệ mà chỉ khám
phá những mối quan hệ cần thiết để xây dựng các mô hình đơn giản. Nói cách khác,
chúng tôi không nhắm đến một lý thuyết chung, mà chỉ giải thích một phần các
chuyển động của tiền tệ. Trọng tâm của chúng tôi là tỷ giá hối đoái và chúng tôi chỉ
đưa vào các biến số khác khi chúng tôi cần chúng. Chúng ta sẽ không định lượng'
bất kỳ biến nào mà chỉ chỉ ra hướng (T, -1) hoặc thứ tự độ lớn (>, <).
Trước khi chúng ta bắt đầu, có thể đưa ra hai quan sát chung. Một là các mối
quan hệ có xu hướng xoay vòng; nghĩa là, các biến có thể vừa là nguyên nhân vừa
là kết quả trong mối quan hệ với các biến khác. Chúng ta sẽ biểu thị mối liên hệ
nhân quả bằng một mũi tên ngang (—>). Điểm khác là mối quan hệ của các biến
không nhất thiết phải nhất quán bên trong; chính sự không nhất quán làm cho toàn
bộ tình huống đó di chuyển theo một hướng nhất định, tạo ra những vòng luẩn quẩn
hoặc lành tính. Sự cân bằng sẽ đòi hỏi sự nhất quán bên trong; thay đổi lịch sử thì
không. Tất nhiên, việc mô tả sự thay đổi to lớn của anh ấy theo các vòng luẩn quẩn
và tốt lành chỉ là một cách nói bóng bẩy. Chuyển động tròn giữa các bộ phận cấu
thành khi toàn bộ hệ thống đang chuyển động cũng có thể được mô tả là chuyển
động xoắn ốc. Hơn nữa, những gì là lành tính và những gì là xấu xa là trong mắt
của kẻ si tình.
Tỷ giá hối đoái được xác định bởi cung và cầu tiền tệ. Với mục đích hiện tại,
chúng ta có thể nhóm các yếu tố khác nhau cấu thành cung và cầu theo ba tiêu đề:
thương mại, giao dịch vốn phi đầu cơ và chuyển dịch vốn đầu cơ.
 7b THEORY
hành động. Điều này mang lại cho Hoa Kỳ mô hình đơn giản nhất của hệ thống tỷ
giá hối đoái thả nổi tự do:

(J'T+T /V + TS) —> sL e

Nói cách khác, tổng các giao dịch tiền tệ dưới ba tiêu đề xác định hướng của tỷ giá
hối đoái.
Mối quan tâm chính của chúng tôi là điều tra vai trò của sự thiên vị của những
người tham gia trong các biến động tỷ giá hối đoái. Để tạo thuận lợi cho việc điều
tra , chúng tôi sẽ giả định rằng sự thiên vị chỉ thể hiện trong các giao dịch vốn đầu
cơ (S), trong khi thương mại (T) và phi lợi nhuận. - Dòng vốn đầu cơ (N) không
phụ thuộc vào kỳ vọng: chúng tạo thành “ tinh thần cơ bản”. Trên thực tế, “các
nguyên tắc cơ bản” cũng bị ảnh hưởng bởi kỳ vọng của những người tham gia về
diễn biến tỷ giá hối đoái trong tương lai. Các số liệu thương mại nổi tiếng là bị bóp
méo bởi các khách hàng tiềm năng và chậm trễ trong thanh toán, chưa kể đến ảnh
hưởng của kỳ vọng đối với chính sách hàng tồn kho của các nhà xuất khẩu và nhà
nhập khẩu. Đối với sự luân chuyển vốn, có lẽ giao dịch duy nhất hoàn toàn độc lập
với kỳ vọng là thanh toán lãi cho khoản nợ tích lũy; việc tái đầu tư vào các khoản
thu lãi đã được coi là một giao dịch đầu cơ. Việc hồi hương nợ ngân hàng từ các
nước kém phát triển có lẽ được mô tả tốt nhất là không mang tính đầu cơ, mặc dù
các cân nhắc mang tính đầu cơ có tác dụng nếu và khi các tài sản được tái sử dụng.
Đầu tư trực tiếp thì sao ? Nếu các nhà quản lý chỉ quan tâm đến tổng tỷ suất lợi
nhuận , thì nó phải được phân loại là đầu cơ, nhưng thường có những cân nhắc quan
trọng hơn về công nghiệp. Có thể thấy rằng có nhiều mức độ khác nhau giữa các
giao dịch đầu cơ và không đầu cơ; nhưng chúng tôi không làm bất kỳ bạo lực lớn
nào đối với thực tế bằng cách đặt chúng vào hai phạm trù rộng lớn này.
Chúng ta sẽ tập trung vào các giao dịch vốn đầu cơ bởi vì đó là nơi thể hiện sự
thiên vị của những người tham gia. Vốn đầu cơ di chuyển để tìm kiếm tổng lợi
nhuận cao nhất. Tổng lợi nhuận có ba yếu tố: chênh lệch lãi suất, chênh lệch tỷ giá
hối đoái và tăng giá vốn bằng nội tệ. Vì yếu tố thứ ba thay đổi tùy theo từng trường
hợp nên chúng ta có thể đề xuất quy tắc chung sau: tư bản đầu cơ bị thu hút bởi tỷ
giá hối đoái tăng và lãi suất tăng.

Trong số hai, tỷ giá hối đoái cho đến nay là quan trọng hơn. Không cần nhiều sự
suy giảm của đồng tiền để làm cho tổng lợi tức âm . Tương tự như vậy, khi một
loại tiền tệ tăng giá cũng mang lại lợi thế về lãi suất, thì tổng lợi nhuận vượt quá
bất kỳ thứ gì mà người nắm giữ tài sản tài chính có thể mong đợi trong diễn biến
bình thường của các sự kiện.
Điều đó không có nghĩa là chênh lệch lãi suất là không quan trọng; nhưng phần
lớn tầm quan trọng của chúng nằm ở tác động của chúng đối với tỷ giá hối đoái và
 Reflexivity in the Currency Market 77

điều đó phụ thuộc vào nhận thức của những người tham gia. Có những lúc lãi suất
tương đối dường như là một ảnh hưởng lớn; vào những thời điểm khác, họ hoàn
toàn bị coi thường. Ví dụ, từ năm 1982 đến năm 1986, vốn bị kéo sang đồng tiền
có lãi suất cao nhất, cụ thể là đồng đô la, nhưng vào cuối những năm 1970, Thụy
Sĩ không thể ngăn chặn dòng vốn chảy vào ngay cả khi áp dụng lãi suất âm. Hơn
nữa, nhận thức về tầm quan trọng của lãi suất thường sai. Ví dụ, cho đến tháng 11
năm 1984, sức mạnh của đồng đô la được cho là do lãi suất cao ở Hoa Kỳ. Khi lãi
suất giảm mà đồng đô la không suy yếu, quan điểm này đã bị mất uy tín và đồng
đô la đã tăng vọt.
Kỳ vọng về tỷ giá hối đoái đóng vai trò trong thị trường tiền tệ giống như kỳ
vọng về giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán: chúng tạo thành sự cân nhắc tối
quan trọng đối với những người bị thúc đẩy bởi tổng tỷ suất lợi nhuận. Trong thị
trường chứng khoán thực tế bao gồm tất cả các nhà đầu tư, trong thị trường tiền tệ
tất cả các giao dịch đầu cơ.
Trong thị trường chứng khoán, chúng tôi đã sử dụng một mô hình tập trung
vào giá cổ phiếu và bỏ qua thu nhập từ cổ tức. Không có sự biến dạng lớn nào xảy
ra bởi vì trong loại chuỗi bùng nổ/suy sụp, chúng tôi đang xem xét các biến động
giá cổ phiếu vượt xa thu nhập từ cổ tức. Các điều kiện tương tự phổ biến trên thị
trường tiền tệ: kỳ vọng về tỷ giá hối đoái trong tương lai tạo thành động lực chính
trong các giao dịch vốn đầu cơ.
Sự khác biệt chính giữa thị trường chứng khoán và thị trường tiền tệ dường
như là vai trò của các nguyên tắc cơ bản. Chúng ta đã thấy rằng “các nguyên tắc cơ
bản” khá mơ hồ ngay cả trong trường hợp cổ phiếu nhưng ít nhất chúng ta không
có lý do gì để nghi ngờ rằng giá cổ phiếu có mối liên hệ nào đó với các nguyên tắc
cơ bản. Trong trường hợp tiền tệ, cán cân thương mại rõ ràng là yếu tố cơ bản quan
trọng nhất, nhưng đồng đô la đã mạnh lên từ năm 1982 đến 1985 trong khi cán cân
thương mại của Hoa Kỳ đang xấu đi. Có vẻ như các nguyên tắc cơ bản thậm chí
còn ít liên quan hơn trong việc xác định giá
78 THEORY

xu hướng hơn trong thị trường chứng khoán. Chúng ta không cần phải nhìn xa để
tìm lời giải thích: nó được tìm thấy trong tầm quan trọng tương đối của các chuyển
động vốn đầu cơ.
Như chúng ta đã thấy, vốn đầu cơ được thúc đẩy chủ yếu bởi những kỳ vọng
về tỷ giá hối đoái trong tương lai. Trong phạm vi tỷ giá hối đoái bị chi phối bởi
chuyển nhượng vốn đầu cơ, chúng hoàn toàn phản xạ: kỳ vọng liên quan đến kỳ
vọng và xu hướng phổ biến có thể tự xác nhận gần như vô thời hạn. Tình hình rất
không ổn định: nếu khuynh hướng ngược lại chiếm ưu thế, nó cũng có thể tự xác
nhận giá trị của nó. Tầm quan trọng tương đối của việc đầu cơ càng lớn thì hệ thống
càng trở nên bất ổn : tổng tỷ suất sinh lợi có thể thay đổi thất thường với mọi thay
đổi trong khuynh hướng phổ biến.
Trong cuộc thảo luận của chúng tôi về thị trường chứng khoán, chúng tôi đã
xác định một số trình tự nhất định, chẳng hạn như sự bùng nổ của tập đoàn trong
đó xu hướng phổ biến hình thành nên một phần quan trọng của xu hướng cơ bản,
nhưng chúng tôi kết luận rằng những ví dụ thuần túy về tính phản thân như vậy là
ngoại lệ. Ngược lại, trong một hệ thống tỷ giá hối đoái biến động tự do, tính phản
xạ tạo thành quy luật. Tất nhiên, không có thứ gọi là tình huống hoàn toàn phản xạ.
Đầu cơ chỉ là một trong những yếu tố quyết định tỷ giá hối đoái và các yếu tố khác
cũng phải được tính đến khi hình thành kỳ vọng của một người. Do đó, kỳ vọng
không thể hoàn toàn thất thường: chúng phải bắt nguồn từ một thứ khác ngoài bản
thân chúng. Làm thế nào một thành kiến phổ biến được hình thành và thậm chí
quan trọng hơn, làm thế nào nó được đảo ngược là những câu hỏi quan trọng nhất
mà chúng ta phải đối mặt.
Không có câu trả lời hợp lệ phổ quát. Các quá trình phản xạ có xu hướng tuân
theo một khuôn mẫu nhất định. Trong giai đoạn đầu, xu hướng phải tự củng cố, nếu
không thì quá trình sẽ bị hủy bỏ. Khi xu hướng mở rộng, nó ngày càng trở nên dễ
bị tổn thương bởi vì các yếu tố cơ bản như thương mại và thanh toán lãi đi ngược
lại xu hướng, phù hợp với các nguyên tắc của phân tích cổ điển, và xu hướng ngày
càng trở nên phụ thuộc vào xu hướng phổ biến. Cuối cùng, một bước ngoặt đã đạt
được và, theo một trình tự chính thức , một quá trình tự củng cố bắt đầu hoạt động
theo hướng ngược lại.
Trong khuôn mẫu chung này, mỗi chuỗi là duy nhất. Đó là nét đặc trưng của
một quá trình phản thân mà cả nhận thức của những người tham gia lẫn tình huống
mà họ liên quan đều không bị ảnh hưởng bởi nó. Theo đó , không trình tự nào có
thể lặp lại chính nó. Ngay cả các biến tương tác theo kiểu vòng tròn cũng không
cần giống nhau; chắc chắn chúng sẽ không mang cùng trọng lượng vào những dịp
khác nhau.
 Reflexivity in the Currency Market 77

Chúng ta đã có hai động thái phản xạ chính đối với đồng đô la kể từ sự sụp đổ
của hệ thống Bretton Woods và ít nhất là nhiều động thái đó đối với đồng bảng Anh
. Việc so sánh hai biến động lớn của đồng đô la là rất hữu ích vì sự tương tác giữa
cán cân thương mại và các biến động vốn hoàn toàn khác nhau trong hai trường
hợp.
Vào cuối những năm 1970, đồng đô la ngày càng yếu đi, đặc biệt là so với các
đồng tiền của lục địa, trong khi vào những năm 1980, nó ngày càng mạnh lên.
Chúng ta sẽ gọi nước đi đầu tiên là vòng luẩn quẩn của Carter và nước đi thứ hai là
vòng tròn lành tính của Reagan. Chúng ta có thể xây dựng các mô hình đơn giản
để chỉ ra hai xu hướng này khác nhau như thế nào.
Trong trường hợp của Đức vào cuối những năm 1970, đồng mark Đức rất
mạnh ( T e ). Mua hàng đầu cơ đóng một vai trò quan trọng trong việc làm cho nó
mạnh hơn ( S) và duy trì vòng tròn lành tính. Đức bắt đầu với thặng dư thương mại
và sức mạnh của đồng tiền đã giúp giữ mức giá thấp. Vì xuất khẩu có hàm lượng
nhập khẩu lớn nên tỷ giá hối đoái thực tế , trái ngược với danh nghĩa, ít nhiều ổn
định (íẹp) và tác động lên cán cân thương mại là không đáng kể (tr). Với dòng đầu
cơ vào chiếm ưu thế (ịs > ÍT) , vòng tròn lành tính đã tự củng cố:

Te-> ịp-> $(ep) -> (lT< is) -> Te

Thực tế là tốc độ tăng giá của đồng tiền vượt quá mức chênh lệch lãi suất khiến cho
việc nắm giữ đồng mác Đức trở nên rất có lợi, do đó dòng vốn đầu cơ vừa tự củng
cố vừa tự xác nhận.
Vòng tròn lành tính đối với Đức lại là vòng luẩn quẩn đối với Hoa Kỳ. Khi tỷ
giá hối đoái mất giá, lạm phát gia tăng. Mặc dù lãi suất danh nghĩa tăng, nhưng lãi
suất thực vẫn duy trì ở mức rất thấp, nếu không muốn nói là âm. Nhiều biện pháp
khác nhau đã được cố gắng bù đắp cho dòng vốn chảy ra, trong đó việc phát hành
cái gọi là trái phiếu Carter bằng đồng mác Đức và đồng franc Thụy Sĩ là kịch tính
nhất, nhưng dường như chẳng có tác dụng gì cho đến khi Cục Dự trữ Liên bang áp
dụng chính sách tiền tệ nghiêm ngặt. Sau đó, Ronald Reagan được bầu làm tổng
thống và đồng đô la bắt đầu tăng giá bền vững.
Trong vòng tròn lành tính của Reagan, đồng đô la mạnh đã gây ra sự suy giảm
nghiêm trọng trong cán cân thương mại của Hoa Kỳ. Trái ngược với Ger many vào
cuối những năm 1970, Hoa Kỳ không có thặng dư thương mại ngay từ đầu. Hơn
nữa, sự tăng giá của đồng tiền không
80 THEORY

phù hợp bởi chênh lệch tỷ lệ lạm phát. Tỷ lệ lạm phát giảm ở Hoa Kỳ nhưng vẫn ở
mức thấp ở các quốc gia khác . Như một hệ quả tất yếu, Hoa Kỳ đã phát triển thâm
hụt thương mại chưa từng có cũng như chênh lệch lãi suất chưa từng có theo hướng
có lợi cho đồng đô la. Việc nắm giữ đồng đô la là cực kỳ hấp dẫn chừng nào đồng
đô la còn vững chắc, và đồng đô la vẫn vững chắc chừng nào thâm hụt tài khoản
vãng lai được bù đắp hoàn toàn bằng thặng dư tài khoản vốn . Trong ký hiệu của
chúng tôi:

(Te + Ti) (ịs > ịT) -> Te -> (is > ir)

Các mô hình rõ ràng là quá đơn giản. Chúng ta sẽ khám phá vòng lành tính của
Rea gan sâu hơn sau. Điểm chúng tôi đang cố gắng thực hiện ở đây là các trình tự
khác nhau có cấu trúc hoàn toàn khác nhau. Trong trường hợp của Đức vào cuối
những năm 1970, sự tăng giá của đồng tiền được duy trì nhờ chênh lệch tỷ lệ lạm
phát và cán cân thương mại hầu như không bị ảnh hưởng. Vòng luẩn quẩn của
Reagan được duy trì nhờ chênh lệch lãi suất hơn là tỷ lệ lạm phát và thâm hụt
thương mại ngày càng tăng đi đôi với dòng vốn chảy vào ngày càng tăng . Trong
khi trong trường hợp đầu tiên có thể khẳng định một số loại cân bằng, thì trong
trường hợp thứ hai, sự mất cân bằng có thể sờ thấy được. Dòng vốn chảy vào phụ
thuộc vào đồng đô la mạnh và đồng đô la mạnh phụ thuộc vào dòng vốn chảy vào
ngày càng tăng kéo theo lãi suất và nghĩa vụ trả nợ ngày càng tăng ( N). Rõ
ràng là vòng tròn lành tính không thể duy trì
vô thời hạn. Tuy nhiên, trong khi nó kéo dài, bất kỳ nhà đầu cơ tiền tệ nào dám
chống lại xu hướng đều phải trả giá đắt cho nó. Đầu cơ đã không phục vụ để thiết
lập lại trạng thái cân bằng. Ngược lại, nó củng cố xu hướng và do đó làm tăng sự
mất cân bằng, mà cuối cùng sẽ phải được điều chỉnh.
Mặc dù mỗi vòng tròn tự củng cố là duy nhất, nhưng chúng ta có thể đưa ra
một số khái quát có giá trị phổ quát về tỷ giá hối đoái biến động tự do. Đầu tiên,
tầm quan trọng tương đối của các giao dịch đầu cơ có xu hướng tăng lên trong suốt
thời gian tồn tại của một xu hướng tự củng cố. Thứ hai, xu hướng thịnh hành là xu
hướng đi theo xu hướng và xu hướng này càng tồn tại lâu thì xu hướng đó càng trở
nên mạnh mẽ. Thứ ba đơn giản là một khi xu hướng được thiết lập thì nó có xu
hướng tồn tại và chạy hết tốc độ của nó; khi cuối cùng đến ngã rẽ, nó có xu hướng
khởi động một quá trình tự củng cố theo hướng ngược lại. Nói cách khác,
 Reflexivity in the Currency Market 77

tiền tệ có xu hướng di chuyển theo làn sóng lớn, với mỗi lần di chuyển kéo dài vài
năm.
Ba xu hướng này tự xác nhận lẫn nhau. Chính sự tăng trưởng của dòng vốn
đầu cơ di chuyển theo xu hướng đã làm cho xu hướng trở nên dai dẳng; chính sự
bền bỉ của xu hướng đã khiến xu hướng chạy theo xu hướng trở nên đáng làm; và
chính phần thưởng thu được từ đầu cơ thu hút lượng vốn ngày càng tăng.
Một vòng tròn lành tính kéo dài càng lâu thì việc nắm giữ các tài sản tài chính
bằng đồng tiền tăng giá càng hấp dẫn và tỷ giá hối đoái càng trở nên quan trọng
hơn trong việc tính toán tổng lợi nhuận. Những người có xu hướng chống lại xu
hướng sẽ dần dần bị loại bỏ và cuối cùng chỉ những người theo xu hướng mới tồn
tại với tư cách là những người tham gia tích cực. Khi đầu cơ trở nên quan trọng,
các yếu tố khác sẽ mất ảnh hưởng. Không có gì để hướng dẫn các nhà đầu cơ ngoài
chính thị trường và thị trường bị chi phối bởi những người theo xu hướng. Những
cân nhắc này giải thích làm thế nào đồng đô la có thể tiếp tục tăng giá khi đối mặt
với thâm hụt thương mại ngày càng tăng. Cuối cùng, một điểm giao nhau sẽ xảy ra,
ngay cả khi không có sự can thiệp của chính quyền, khi dòng vốn đầu cơ không thể
bắt kịp với thâm hụt thương mại và với sự gia tăng nghĩa vụ lãi suất, và xu hướng
này sẽ bị đảo ngược. Vì xu hướng chiếm ưu thế là đi theo xu hướng, nên vốn đầu
cơ sau đó sẽ bắt đầu di chuyển theo hướng ngược lại. Nếu và khi điều đó xảy ra, sự
đảo ngược có thể dễ dàng tăng tốc thành sự rơi tự do. Đối với một điều, các dòng
đầu cơ và “cơ bản” sau đó sẽ hoạt động theo cùng một hướng. Thậm chí quan trọng
hơn, khi một sự thay đổi trong xu hướng được nhận ra, khối lượng giao dịch đầu
cơ có thể sẽ trải qua một sự gia tăng đáng kể, nếu không muốn nói là thảm khốc.
Trong khi một xu hướng vẫn tiếp tục, các luồng đầu cơ sẽ gia tăng; nhưng sự đảo
ngược không chỉ liên quan đến dòng chảy hiện tại mà còn liên quan đến lượng vốn
đầu cơ tích lũy được. Xu hướng này tồn tại càng lâu thì sự tích lũy càng lớn. Tất
nhiên, có những tình tiết giảm nhẹ. Một là những người tham gia thị trường có khả
năng nhận ra sự thay đổi trong xu hướng chỉ dần dần. Hai là các nhà chức trách
nhất định phải nhận thức được sự nguy hiểm và làm điều gì đó để ngăn chặn một
vụ tai nạn. Vở kịch thực sự diễn ra như thế nào sẽ là chủ đề của chương sau. Ở đây
chúng tôi đang cố gắng thiết lập một đề xuất chung.
Tổng hợp ba khái quát lại với nhau, có thể khẳng định rằng đầu cơ đang dần
gây bất ổn. Hiệu ứng mất ổn định phát sinh
82 THEORY

không phải vì dòng vốn đầu cơ cuối cùng phải được đảo ngược mà chính xác là vì
chúng không cần phải đảo ngược cho đến sau này. Nếu chúng phải được đảo ngược
trong một thời gian ngắn, các giao dịch vốn sẽ cung cấp một bước đệm đáng hoan
nghênh để làm cho quá trình điều chỉnh bớt khó khăn hơn. Nếu chúng không cần
phải đảo ngược, những người tham gia sẽ phụ thuộc vào chúng để cuối cùng khi
đến lượt, việc điều chỉnh trở nên khó khăn hơn nhiều.
Rất có khả năng sự khái quát hóa về sự tích lũy lũy tiến của tiền nóng không
chỉ đúng trong một chu kỳ mà còn đúng từ chu kỳ này sang chu kỳ khác, mặc dù
lịch sử biến động tỷ giá hối đoái quá ngắn để cung cấp bằng chứng xác thực. Điều
đó chắc chắn là đúng cho đến nay - quy mô của các phong trào vốn đầu cơ trong
vòng tròn lành tính của Reagan lớn hơn nhiều so với trong vòng luẩn quẩn của
Carter. Các nghiên cứu thực nghiệm của những năm 1930 cũng cho thấy sự tăng
trưởng tích lũy trong các phong trào “tiền nóng”, 4mặc dù hoàn cảnh có hơi khác
vì tiền tệ không được thả nổi tự do.
Chúng ta có thể thấy tại sao tiền nóng nên tiếp tục được tích lũy chừng nào lãi
suất thực tế còn cao và lợi nhuận từ các khoản đầu tư vật chất thấp: giữ vốn ở dạng
thanh khoản bằng một loại tiền tệ đang lên giá sẽ có lợi hơn là đầu tư vào tài sản
vật chất. Điều cần thiết để mang lại giá trị phổ quát cho sự khái quát hóa là một lập
luận cho thấy rằng tỷ giá hối đoái biến động có liên quan đến lợi nhuận cao từ các
tài sản tài chính và lợi nhuận thấp từ các khoản đầu tư vật chất . Để tôi thử. Chúng
tôi đã thấy rằng tiền nóng có thể kiếm được lợi nhuận đặc biệt nếu nó đi đúng xu
hướng; vì nó thiết lập xu hướng, đó có thể là trường hợp. Tài sản vật chất đại diện
cho mặt trái của đồng tiền: chúng không thể di chuyển để tận dụng xu hướng. Lĩnh
vực hàng hóa có thể giao dịch chắc chắn sẽ bị ảnh hưởng khi một đồng tiền tăng
giá. Tất nhiên, một đồng tiền mất giá mang lại lợi nhuận bất ngờ cho các nhà xuất
khẩu, nhưng đã bị thiệt hại trước đó, các nhà xuất khẩu không muốn đầu tư trên cơ
sở lợi thế tạm thời: họ muốn giữ lợi nhuận tài chính của mình dưới dạng tập hợp,
góp phần vào sự tăng trưởng của tiền nóng . Quá trình này có thể được quan sát rõ
ràng nhất ở Vương quốc Anh, nơi các nhà xuất khẩu lại hợp nhất để mở rộng khi
đồng bảng Anh giảm xuống dưới 11,10 vào năm 1985, bất chấp lợi nhuận kỷ lục.
Họ đã đúng biết bao! Đồng bảng Anh đã tăng trên 1,5 đô la vào tháng 4 năm 1986.
Do đó, cả đồng tiền tăng giá và đồng tiền giảm giá đều không khuyến khích đầu tư
vật chất và thúc đẩy tích lũy “tiền nóng”.
Chúng ta có thể thử một sự khái quát hóa dự kiến khác. Khi một xu hướng dài
hạn mất đà, biến động ngắn hạn có xu hướng tăng lên. Dễ hiểu tại sao lại như vậy:
đám đông chạy theo xu hướng đang mất phương hướng. Việc khái quát hóa là dự
kiến vì nó dựa trên bằng chứng không đầy đủ. Điều đó chắc chắn đúng khi đồng đô

4đã đầu cơ vào các loại tiền tệ kể từ khi chúng bắt đầu thả nổi, nhưng tôi đã thất
bại trong việc kiếm tiền trên cơ sở nhất quán. Trên số dư, 1
 Reflexivity in the Currency Market 77

la đảo ngược xu hướng vào năm 1985. Tôi5

Nếu những khái quát hóa này thực sự có giá trị, sự sụp đổ cuối cùng của một
hệ thống tỷ giá hối đoái dao động tự do là không thể tránh khỏi. Những biến động
trở nên dữ dội đến mức hoặc hệ thống phải được sửa đổi bởi một số hình thức can
thiệp của chính phủ hoặc nó chắc chắn sẽ bị phá vỡ. Do đó, thị trường tiền tệ cung
cấp sự hỗ trợ tốt nhất cho lập luận của tôi rằng thị trường tài chính vốn không ổn
định. Không có xu hướng sẵn có hướng tới trạng thái cân bằng: trong phạm vi mà
chúng ta cần sự ổn định, chúng ta phải giới thiệu nó bằng các biện pháp chính sách
có chủ ý.
Những kết luận này có thể không gây ấn tượng với người đọc như là một cách
mạng đặc biệt vào thời điểm hiện tại, nhưng chúng chắc chắn mâu thuẫn với sự
khôn ngoan thịnh hành vào thời điểm chúng được viết vào tháng 4/tháng 5 năm
1985. Có sự bất ổn lan rộng về sự bất ổn của tỷ giá hối đoái, nhưng niềm tin vào sự
kỳ diệu của thị trường vẫn đang diễn ra mạnh mẽ, và thỏa thuận Plaza nổi tiếng vào
tháng 9 năm 1985 đến như một cú sốc đối với những người tham gia thị trường.
Thậm chí ngày nay, không có cơ sở lý thuyết nào làm cơ sở cho lập luận rằng một
hệ thống tỷ giá hối đoái thả nổi tự do đang gây bất ổn tích lũy. Đó là những gì tôi
hy vọng đã cung cấp ở đây.

chương (tháng 4/tháng 5 năm 1985). Viết nó chắc chắn đã giúp làm sáng tỏ những
suy nghĩ của tôi.
Thí nghiệm thời gian thực được ghi lại trong Phần HI có thể được coi là một
thử nghiệm thực tế cho lý thuyết được đề xuất ở đây. Phải thừa nhận rằng lý thuyết
này quá trừu tượng để có thể sử dụng nhiều trong việc đưa ra các dự đoán cụ thể.
Cụ thể, bước ngoặt không thể được xác định cho đến khi nó thực sự xảy ra. Nhưng,
như chúng ta sẽ thấy, lý thuyết này có thể rất hữu ích trong việc diễn giải các sự
kiện khi chúng diễn ra.

giao dịch có lãi trong suốt năm 1980 và sau đó bù lỗ từ năm 1981 đến 1985. Cách
tiếp cận của tôi mang tính thăm dò, dựa nhiều vào trực giác hơn là niềm tin. Theo
tính khí, tôi luôn quan tâm đến việc chọn bước ngoặt hơn là chạy theo xu hướng.
Tôi đã cố gắng nắm bắt cả sự lên xuống của các đồng tiền châu Âu so với đồng
doflar cho đến năm 1981, nhưng tôi đã tự đánh đổi vị thế của mình quá sớm. Mất
xu hướng, tôi thấy thật quá hèn hạ khi bắt đầu chạy theo những người theo xu
hướng; Tôi đã cố gắng chọn điểm đảo ngược thay thế - không cần phải nói, nhưng
không thành công. Tôi đã có một số lợi nhuận tạm thời vào đầu năm 1984, nhưng
tôi đã trả lại tất cả. Tôi lại bị cuốn vào một cuộc đầu cơ chống lại đồng đô la vào
thời điểm tôi viết bài này
 kỳ tín dụng và
quy định e*

t ở đây dường như có một mối quan hệ đặc biệt giữa tính phản thân và tín dụng.
Điều đó hầu như không đáng ngạc nhiên: tín dụng phụ thuộc vào kỳ vọng; kỳ
vọng liên quan đến sự thiên vị; do đó tín dụng là một trong những con đường
chính cho phép sự thiên vị đóng vai trò nhân quả trong quá trình diễn ra các sự kiện.
Nhưng có nhiều hơn cho nó. Tín dụng dường như được liên kết với một loại mô
hình phản xạ cụ thể được gọi là bùng nổ và phá sản. Mô hình không đối xứng: sự
bùng nổ được rút ra và tăng tốc dần dần; sự phá sản là đột ngột và thường là thảm
khốc. Ngược lại, khi tín dụng không phải là một thành phần thiết yếu trong quá
trình phản thân, mô hình có xu hướng đối xứng hơn. Chẳng hạn, trong thị trường
tiền tệ , việc đồng đô la tăng giá hay giảm giá dường như không tạo ra nhiều khác
biệt : tỷ giá hối đoái dường như tuân theo một mô hình dạng sóng.
Tôi cho rằng sự bất đối xứng phát sinh từ mối liên hệ phản thân giữa khoản
vay và tài sản thế chấp. Trong ngữ cảnh này, tôi đưa ra một định nghĩa rất rộng về
tài sản thế chấp: nó biểu thị bất cứ điều gì quyết định khả năng trả nợ của một con
nợ, cho dù nó có thực sự được thế chấp hay không. Nó có thể có nghĩa là một phần
tài sản hoặc một dòng thu nhập dự kiến trong tương lai; trong cả hai trường hợp, đó
là thứ mà người cho vay sẵn sàng định giá. Định giá được cho là một mối quan hệ
thụ động trong đó giá trị phản ánh tài sản cơ sở; nhưng trong trường hợp này nó
liên quan đến một hành động tích cực: một khoản vay được thực hiện. ♦Viết tháng 8
năm 1985.
Hành động cho vay có thể ảnh hưởng đến giá trị tài sản thế chấp: đó là mối liên hệ

84
85 THEORY

làm nảy sinh quá trình phản thân.

Cần nhớ lại rằng chúng ta đã phân tích tính phản thân như hai mối liên hệ hoạt
động ngược chiều nhau: mối liên hệ “bình thường” trong đó một giá trị được đặt
vào các sự kiện trong tương lai, như trong thị trường chứng khoán hoặc ngân hàng
- chúng tôi gọi đó là hàm nhận thức; và một kết nối “nghịch lý” trong đó những kỳ
vọng ảnh hưởng đến những gì được mong đợi - chúng tôi đã gọi nó là chức năng
tham gia. Chức năng tham gia là nghịch đảo vì không phải lúc nào người ta cũng
cảm nhận được tác dụng của nó, và khi nó hoạt động thì ảnh hưởng của nó khó giải
quyết đến mức nó có xu hướng không được nhận ra. Quan điểm thịnh hành về cách
thức hoạt động của các thị trường tài chính có xu hướng bỏ qua chức năng tham
gia. Ví dụ, trong thời kỳ bùng nổ cho vay quốc tế, các chủ ngân hàng đã không
nhận ra rằng tỷ lệ nợ của các quốc gia đi vay bị ảnh hưởng thuận lợi bởi hoạt động
cho vay của chính họ . Trong thời kỳ bùng nổ của các tập đoàn, các nhà đầu tư đã
không nhận ra rằng tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ phần có thể bị ảnh hưởng bởi
mức định giá mà họ đặt vào nó. Hiện tại, hầu hết mọi người không nhận ra rằng sự
xói mòn của các giá trị tài sản thế chấp có thể làm suy yếu nền kinh tế.
Hành động cho vay thường kích thích hoạt động kinh tế. Nó cho phép người
vay tiêu dùng nhiều hơn những gì anh ta sẽ làm hoặc đầu tư vào các tài sản sản
xuất. Chắc chắn là có những trường hợp ngoại lệ: nếu tài sản được đề cập không
phải là tài sản vật chất mà là tài sản tài chính, thì tác động không nhất thiết phải là
kích thích. Đồng thời, dịch vụ nợ có tác động đáng buồn. Các nguồn lực lẽ ra sẽ
được dành cho tiêu dùng hoặc tạo ra dòng thu nhập trong tương lai sẽ bị thu hồi.
Khi tổng số dư nợ tích lũy, phần phải được sử dụng để trả nợ tăng lên. Chỉ có hoạt
động cho vay mới ròng mới kích thích chậm lại và tổng số khoản cho vay mới phải
tiếp tục tăng để giữ cho hoạt động cho vay ròng mới ổn định.
Mối liên hệ giữa hoạt động cho vay và hoạt động kinh tế còn lâu mới rõ ràng
(thực tế đó là lời biện minh tốt nhất cho việc các nhà tiền tệ chỉ quan tâm đến cung
tiền mà bỏ qua tín dụng). sản xuất hoặc tiêu thụ hàng hóa và dịch vụ; nó có thể được
sử dụng cho các mục đích tài chính thuần túy. Trong trường hợp này, ảnh hưởng
của nó đối với hoạt động kinh tế trở nên có vấn đề. Vì mục đích của cuộc thảo luận
này, có thể hữu ích khi phân biệt giữa nền kinh tế “thực tế” và nền kinh tế “tài
chính”. Hoạt động kinh tế diễn ra trong nền kinh tế “thực”, trong khi việc gia hạn
và trả nợ tín dụng diễn ra trong nền kinh tế “tài chính”. Tương tác phản thân
 The Credit and Regulatory Cycle 87

hành động giữa hành động cho vay và giá trị của tài sản thế chấp sau đó có thể kết
nối nền kinh tế “thực” và “tài chính” hoặc nó có thể bị giới hạn trong nền kinh tế
“tài chính”. Ở đây chúng ta sẽ tập trung vào trường hợp đầu tiên.
Một nền kinh tế mạnh có xu hướng nâng cao giá trị tài sản và dòng thu nhập
dùng để xác định uy tín tín dụng. Trong giai đoạn đầu của quá trình mở rộng tín
dụng theo phản xạ, lượng tín dụng liên quan tương đối nhỏ nên tác động của nó đối
với giá trị tài sản thế chấp là không đáng kể. Đó là lý do tại sao giai đoạn mở rộng
bắt đầu chậm và tín dụng lúc đầu vẫn vững chắc. Nhưng khi số lượng nợ tích lũy,
tổng số tiền cho vay tăng lên tầm quan trọng và bắt đầu có tác động đáng kể đến
giá trị tài sản thế chấp. Quá trình tiếp tục cho đến khi đạt đến một điểm mà tổng tín
dụng không thể tăng đủ nhanh để tiếp tục kích thích nền kinh tế . Vào thời điểm đó,
giá trị tài sản thế chấp đã trở nên phụ thuộc rất nhiều vào tác động kích thích của
hoạt động cho vay mới và khi hoạt động cho vay mới không tăng tốc , giá trị tài sản
thế chấp bắt đầu giảm. Sự xói mòn của các giá trị tài sản thế chấp có tác động làm
suy yếu hoạt động kinh tế, từ đó củng cố sự xói mòn của các giá trị tài sản thế chấp.
Vì tài sản thế chấp đã được sử dụng khá đầy đủ vào thời điểm đó, nên sự suy giảm
có thể dẫn đến việc thanh lý các khoản vay, do đó có thể làm cho sự suy giảm nhanh
hơn. Đó là giải phẫu của một sự bùng nổ và phá sản điển hình.
Sự bùng nổ và phá sản không đối xứng bởi vì, khi bắt đầu bùng nổ, cả khối
lượng tín dụng và giá trị của tài sản thế chấp đều ở mức tối thiểu; tại thời điểm phá
sản, cả hai đều ở mức tối đa. Nhưng có một yếu tố khác đang diễn ra. Việc thanh
lý các khoản vay cần có thời gian; nó phải được hoàn thành càng nhanh thì ảnh
hưởng đến giá trị của tài sản thế chấp càng lớn. Trong một vụ phá sản, sự tương tác
phản xạ giữa các khoản vay và tài sản thế chấp bị nén lại trong một khung thời gian
rất ngắn và hậu quả có thể rất thảm khốc. Chính sự thanh lý đột ngột của các vị trí
tích lũy đã tạo ra một sự phá sản có hình dạng khác với sự bùng nổ trước đó.
Có thể thấy rằng trình tự boom/bust là một biến thể cụ thể của tính phản hồi.
Sự bùng nổ có thể phát sinh bất cứ khi nào có mối liên hệ hai chiều giữa các giá trị
và hành động định giá. Hành động định giá có nhiều hình thức. Trên thị trường
chứng khoán, vốn chủ sở hữu được định giá; trong ngân hàng, nó là tài sản thế chấp.
Có thể , mặc dù không chắc, rằng một sự bùng nổ có thể được tạo ra mà không cần
mở rộng tín dụng. Hai ví dụ mà chúng tôi đã nghiên cứu trên thị trường chứng
khoán , REIT và sự bùng nổ của tập đoàn , về lý thuyết, có thể diễn ra mà không
cần sử dụng cổ phiếu làm tài sản thế chấp, mặc dù trên thực tế có rất nhiều khoản
tín dụng liên quan. Trong trường hợp không có tín dụng
88 THEORY

sự đảo ngược sẽ là một quá trình dần dần. Sự co lại sẽ không phải là hình ảnh phản
chiếu của sự mở rộng vì lý do đã đề cập trước đó —yếu tố phản xạ trong định giá
tại thời điểm đảo chiều lớn hơn tại thời điểm bắt đầu xu hướng—nhưng hiện tượng
nén đặc trưng của tượng bán thân sẽ không có .
Cả mô hình boom/bust và cách giải thích của nó gần như quá rõ ràng để trở
nên thú vị. Điều đáng kinh ngạc là mối liên hệ phản thân giữa cho vay và thế chấp
nói chung không được công nhận. Có rất nhiều tài liệu về chu kỳ thương mại, nhưng
tôi chưa nhận thấy nhiều nhận thức về mối quan hệ phản thân được mô tả ở đây.
Hơn nữa, các chu kỳ thương mại thường được thảo luận trong sách giáo khoa khác
nhau về thời gian so với chu kỳ tín dụng mà tôi đang thảo luận ở đây: chúng là
những dao động ngắn hạn trong một khuôn mẫu lớn hơn. Có một nhận thức về một
chu kỳ lớn hơn , thường được gọi là sóng Kondratieff, nhưng nó chưa bao giờ được
giải thích một cách “khoa học”. Hiện tại, có nhiều lo ngại rằng chúng ta có thể sắp
tiến đến một cuộc suy thoái khác nhưng giả định chung là chúng ta đang đối phó
với một cuộc suy thoái giống như bất kỳ cuộc suy thoái nào khác; thực tế là chúng
ta đang trong giai đoạn suy giảm của chu kỳ lớn hơn thường không được tính đến .
Tôi cho rằng tất cả các cuộc suy thoái trước đây kể từ khi kết thúc Thế chiến thứ
hai đều xảy ra khi tín dụng đang mở rộng, trong khi cuộc suy thoái mà chúng ta có
thể hoặc có thể không phải đối mặt hiện nay sẽ xảy ra khi khả năng vay mượn trong
nền kinh tế thực đang thu hẹp lại. Điều này tạo ra một tình huống chưa từng có
trong lịch sử gần đây.
Rất khó để xác định chính xác chúng ta đang ở đâu trong chu kỳ lớn hơn. Tôi
phải thú nhận rằng tôi đã bối rối về vấn đề này từ năm 1982. Lý do khiến tôi bối rối
là trong khi sự bùng nổ rõ ràng đã cạn kiệt, thì sự phá sản vẫn chưa diễn ra.
Phá sản có thể rất gây rối, đặc biệt nếu việc thanh lý tài sản thế chấp gây ra tình
trạng tín dụng bị nén đột ngột. Những hậu quả khó chịu đến nỗi người ta phải nỗ
lực hết sức để tránh chúng. Thể chế của ngân hàng trung ương đã phát triển trong
một nỗ lực liên tục để ngăn chặn sự co thắt đột ngột, thảm khốc trong tín dụng. Vì
khó có thể ngăn chặn cơn hoảng loạn một khi nó đã bắt đầu, nên việc phòng ngừa
được thực hiện tốt nhất trong giai đoạn mở rộng. Đó là lý do tại sao vai trò của các
ngân hàng trung ương đã dần dần được mở rộng để bao gồm cả việc điều tiết cung
tiền. Đó cũng là lý do tại sao các thị trường tài chính có tổ chức quy định tỷ lệ tài
sản thế chấp trên tín dụng.
Đến nay, cơ quan chức năng mới ngăn chặn được một vụ bắt quả tang. Chúng
ta thấy mình đang ở trong vùng tranh tối tranh sáng, nơi quá trình
 The Credit and Regulatory Cycle 87

mở rộng tín dụng “bình thường” đã lên đến đỉnh điểm từ lâu nhưng quá trình thu
hẹp tín dụng “bình thường” đã bị các cơ quan chức năng ngăn chặn. Chúng tôi đang
ở trong lãnh thổ chưa được khám phá vì hành động của chính quyền chưa có tiền
lệ.
Thực tế là các ngân hàng và thị trường tài chính có tổ chức được quy định làm
phức tạp quá trình diễn biến của các sự kiện. Lịch sử tài chính tốt nhất nên được
hiểu là một quá trình phản xạ trong đó có hai nhóm người tham gia thay vì một: đối
thủ cạnh tranh và cơ quan quản lý.
Một hệ thống như vậy phức tạp hơn nhiều so với trường hợp chúng tôi đã
nghiên cứu trên thị trường chứng khoán. Ở đó, môi trường pháp lý ít nhiều đã được
cố định: đó là bối cảnh mà vở kịch được diễn ra. Ở đây, môi trường pháp lý là một
phần không thể thiếu của quá trình.
Điều quan trọng là phải nhận ra rằng các cơ quan quản lý cũng là những người
tham gia. Có một xu hướng tự nhiên coi họ là những sinh vật siêu phàm, những
người bằng cách nào đó đứng bên ngoài và bên trên quá trình kinh tế và chỉ can
thiệp khi những người tham gia làm cho nó rối tung lên. Đó không phải là tình
huống. Họ cũng là con người, tất cả đều là con người. Họ hoạt động với sự hiểu
biết không hoàn hảo và các hoạt động của họ có những hậu quả không lường trước
được. Thật vậy, họ dường như thích nghi với hoàn cảnh thay đổi kém hơn so với
những người bị thúc đẩy bởi lợi nhuận và thua lỗ, vì vậy các quy định thường được
ban hành để ngăn ngừa rủi ro cuối cùng chứ không phải rủi ro tiếp theo. Những
khiếm khuyết của quy định có xu hướng dễ nhận thấy hơn khi các điều kiện thay
đổi nhanh chóng, và các điều kiện có xu hướng thay đổi nhanh hơn khi nền kinh tế
ít được điều tiết hơn.
Chúng ta bắt đầu nhận ra mối quan hệ phản thân giữa các cơ quan quản lý và
nền kinh tế mà họ điều tiết. Nó làm phát sinh một quá trình diễn ra đồng thời với
quá trình mở rộng và thu hẹp tín dụng và tác động qua lại với nó. Không có gì ngạc
nhiên khi kết quả rất phức tạp và khó hiểu!
Chu kỳ điều tiết không có đặc tính bất đối xứng của chu kỳ tín dụng. Nó có vẻ
phù hợp với mô hình sóng mà chúng tôi đã phát triển cho thị trường tiền tệ hơn là
mô hình bùng nổ và phá sản của chu kỳ tín dụng. Giống như các loại tiền tệ thả nổi
tự do có xu hướng dao động giữa định giá quá cao và định giá thấp, các nền kinh tế
thị trường có xu hướng dao động giữa quá mức và quá mức. Độ dài của chu kỳ
dường như tương quan với chu kỳ tín dụng và người ta có thể cảm nhận bằng trực
giác tại sao lại như vậy. Việc mở rộng và thu hẹp tín dụng có liên quan nhiều đến
những thay đổi trong nền kinh tế, từ đó ảnh hưởng đến sự phù hợp của các quy
định. Ngược lại,
90 THEORY

môi trường pháp lý không chỉ ảnh hưởng đến việc tín dụng có thể mở rộng nhanh
như thế nào mà còn bao xa. Rõ ràng, có một mối liên hệ hai chiều giữa tín dụng và
quy định, nhưng tôi vẫn chưa rõ ràng ở giai đoạn điều tra này về mô hình tương tác
nào, nếu có, nếu có. Đó là nguồn chính của sự nhầm lẫn của tôi.
Chúng tôi đã xác định một chu kỳ tín dụng tuân theo mô hình bùng nổ/suy sụp:
một chu kỳ điều tiết giống như sóng hơn và tác động qua lại giữa hai chu kỳ có mô
hình không rõ ràng. Tất nhiên, cũng có nhiều giải pháp phát triển thế tục liên quan,
một số liên quan đến tín dụng, một số liên quan đến quy định và một số liên quan
đến cả hai. Chúng tôi đã đề cập rằng các ngân hàng trung ương có xu hướng mạnh
lên sau mỗi cuộc khủng hoảng; đó là một sự phát triển trường tục làm cho mỗi chu
kỳ trở nên độc nhất. Trong cuộc Đại suy thoái, cả hệ thống ngân hàng và hệ thống
thương mại quốc tế đều sụp đổ, khiến hoạt động tín dụng và kinh tế bị thu hẹp
nghiêm trọng hơn nhiều so với những gì lẽ ra phải xảy ra. Chúng ta có thể chắc
chắn rằng mọi nỗ lực sẽ được thực hiện để tránh sự sụp đổ tương tự trong chu kỳ
này. Chúng tôi không tập trung vào cuộc cách mạng thông tin hay những cải tiến
trong giao thông vận tải đã giúp ích cho sự phát triển của một nền kinh tế thế giới
hội nhập. Kết quả của tất cả những ảnh hưởng này là một diễn biến duy nhất của
các sự kiện dễ giải thích rõ ràng hơn là dự đoán.
Nhìn từ góc độ này, toàn bộ thời kỳ hậu chiến là một phần của sự bùng nổ bành
trướng quy mô lớn mà giờ đây đã phát triển vượt bậc và đã chín muồi để phá sản.
Tuy nhiên, vụ phá sản đã tránh được nhờ sự can thiệp của chính quyền vào những
thời điểm quan trọng. Sự tác động qua lại giữa các hành động của chính phủ và cơ
chế thị trường đã tạo ra một chòm sao độc đáo mà tôi gọi là Vòng tròn đế quốc của
Reagan. Bây giờ chúng ta đang ở thời điểm quan trọng khi Vòng tròn Hoàng gia
bắt đầu thư giãn và các nhà chức trách phải nghĩ ra một giải pháp khác để ngăn
chặn một vụ phá sản.
Cùng thời kỳ hậu chiến cũng đã chứng kiến sự thay đổi gần như hoàn toàn từ
quy định của chính phủ sang cạnh tranh không giới hạn. Hiện tại chúng ta đang ở
một thời điểm kỳ lạ khi khuynh hướng ủng hộ bãi bỏ quy định vẫn đang gia tăng
nhưng nhu cầu can thiệp của chính phủ vào các lĩnh vực cụ thể đang bắt đầu tái
khẳng định. Ví dụ, ngành ngân hàng đang trên đà trở nên được quản lý chặt chẽ
hơn.
Người ta có thể thử viết lịch sử thời hậu chiến theo những thuật ngữ này. Chu
kỳ tín dụng hiện tại bắt đầu sau khi Thế chiến II kết thúc; nguồn gốc của chu kỳ
điều tiết thậm chí còn quay trở lại xa hơn với Thỏa thuận mới, mặc dù việc tạo ra
hệ thống Bretton Woods có thể được coi là
 The Credit and Regulatory Cycle 87

xuất phát điểm của nền kinh tế thế giới. Sự mở rộng sau đó có liên quan mật thiết
đến việc dỡ bỏ các hạn chế đối với thương mại và đầu tư quốc tế. Nhưng sự di
chuyển vốn quốc tế đã tạo ra những vấn đề cho hệ thống Bretton Woods mà không
bao giờ được lường trước và vẫn chưa được giải quyết.
Tôi sẽ không cố gắng trình bày toàn bộ câu chuyện ở đây. Tôi sẽ bắt đầu từ
điểm mà tôi tham gia tích cực và tôi sẽ đi theo con đường tham gia của chính mình.
Điều này sẽ mang lại cho cuộc điều tra một đặc điểm tinh thần kinh nghiệm hơn.
Kinh nghiệm của tôi bắt đầu sau sự sụp đổ của hệ thống tỷ giá hối đoái cố định
vào năm 1973. Các mối quan hệ đã được cố định trở thành đối tượng của những
ảnh hưởng mang tính phản thân và mối quan tâm của tôi chuyển hướng từ các công
ty và ngành cụ thể sang các quá trình kinh tế vĩ mô. Nghiên cứu của tôi về “ngân
hàng tăng trưởng” vào năm 1972 đã tạo nên một điểm chuyển tiếp, mặc dù lúc đó
tôi không biết điều đó.
Thời gian trôi qua, tôi nhận thấy sự bất ổn của các xu hướng kinh tế vĩ mô
ngày càng đáng lo ngại theo cả nghĩa chủ quan và khách quan và tôi quyết định
tách mình ra khỏi hoạt động đầu tư tích cực vào năm 1981. Sau cuộc khủng hoảng
năm 1982, tôi đã thực hiện một nghiên cứu lý thuyết về vấn đề nợ quốc tế . Tôi đã
có ấn tượng sai lầm rằng cuộc khủng hoảng năm 1982 đã tạo nên đỉnh điểm của
quá trình mở rộng tín dụng. Tôi nghĩ rằng chính quyền đã không làm đủ để ngăn
chặn một vụ bán thân; Tôi đã không nhận ra rằng họ đã làm quá nhiều. Họ thực sự
tiếp tục mở rộng tín dụng, mặc dù trên cơ sở không hợp lý hơn bao giờ hết. Hoa Kỳ
đã thay thế các nước kém phát triển trở thành “người đi vay cuối cùng” và các ngân
hàng thương mại cố gắng thoát khỏi các khoản cho vay dành cho các nước kém
phát triển hơn bằng cách tích cực mở rộng sang các hướng khác. Điều này dẫn đến
một loạt các cuộc khủng hoảng khác vào năm 1984 tạo nên bước ngoặt thực sự cho
ngành ngân hàng và quỹ tiết kiệm. Bây giờ chúng tôi đang phải chịu đựng những
hậu quả của cao trào đó. Chính phủ Hoa Kỳ tiếp tục vay nợ với quy mô ngày càng
tăng, nhưng ở đây cũng vậy, một bước ngoặt đang cận kề. Đồng đô la đã bắt đầu
giảm và người nước ngoài sẽ được hoàn trả bằng đồng tiền mất giá. Có lẽ động cơ
tạo tín dụng tuyệt vời cuối cùng vẫn đang tiếp tục bùng nổ là trên thị trường chứng
khoán, nơi cơn cuồng sáp nhập đang ở đỉnh cao; nhưng nó không có tác dụng kích
thích đối với nền kinh tế thực.
Khuôn khổ lý thuyết về chu trình tín dụng và quy định có liên quan với nhau
đã phần nào trở nên rõ ràng hơn đối với tôi trong quá trình viết cuốn sách này, mặc
dù tôi không thể khẳng định rằng quá trình làm sáng tỏ đã hoàn tất . Tuy nhiên, tôi
cảm thấy nó là thích hợp để tóm tắt nó ở đây
92 THEORY

điểm. Bây giờ tôi sẽ sử dụng khung lý thuyết được phác thảo ở đây để giải thích rõ
ràng diễn biến của các sự kiện kể từ năm 1972. Người đọc nên được thông báo rằng
việc viết phần giải thích có trước khi xây dựng khung lý thuyết tạm thời được thừa
nhận là tẻ nhạt này.

PS, THÁNG 12 NĂM 1986

Sau khi giải thích xong, tôi tiến hành một thí nghiệm thời gian thực từ tháng 8 năm
1985 đến cuối năm 1986, cố gắng dự đoán sự phát triển của chu kỳ tín dụng và quy
định. Tôi đã đi đến một kết luận kỳ lạ. Có vẻ như chu kỳ đã bị mắc kẹt vào năm
1982. Nếu không có sự can thiệp thành công của các cơ quan tiền tệ, cuộc khủng
hoảng nợ quốc tế sẽ dẫn đến sự sụp đổ của hệ thống ngân hàng. Như vậy, sự sụp
đổ đã tránh được, nhưng sự đảo ngược xu hướng thực sự mà lẽ ra nó sẽ mở ra cũng
không xảy ra. Giờ đây, chúng ta sống trong một hệ thống mà chúng ta liên tục đi
đến bờ vực và rồi lùi lại khi nhìn thấy vực thẳm mở ra dưới chân mình. Sự gắn kết
mà chúng ta cố gắng tập hợp trước thảm họa có xu hướng tan rã ngay khi mối nguy
hiểm rút đi, và quá trình sau đó lặp lại chính nó trong các hình thức khác nhau.
Chúng ta có thể quan sát thấy nó trong hoạt động cho vay quốc tế; ở Mỹ thâm hụt
ngân sách; trong hệ thống tiền tệ quốc tế; trong OPEC; trong hệ thống ngân hàng;
trong thị trường tài chính ; và năm 1987 chắc chắn sẽ là năm mà chủ nghĩa bảo hộ
đẩy hệ thống thương mại quốc tế đến bờ vực sụp đổ nhưng có lẽ sẽ không vượt qua
được.
 Phần hai

QUAN ĐIỂM LỊCH SỬ

 đề nợ quốc tế

t vấn đề lớn nhất trong phân tích tính phản thân là quyết định những yếu tố nào
cần chú ý. Khi giao dịch với một thị trường tài chính, vấn đề tương đối đơn giản.
Biến quan trọng là giá thị trường và các yếu tố cần được xem xét là những yếu
tố ảnh hưởng đến giá thị trường. Nhưng ngay cả ở đây, số lượng các yếu tố có thể
phát huy tác dụng là gần như vô hạn. Chỉ sử dụng một xu hướng cơ bản và một xu
hướng cố hữu chiếm ưu thế là một sự đơn giản hóa quá mức có thể hữu ích trong
việc chứng minh các động lực, chưa nói là phép biện chứng, của một quá trình lịch
sử, nhưng nó hoàn toàn không đủ để giải thích, chứ chưa nói đến dự đoán, diễn biến
thực tế của các sự kiện.
Khi chúng ta mạo hiểm vượt ra khỏi giới hạn của một thị trường cụ thể, vấn đề
lựa chọn thậm chí còn phức tạp hơn. Chúng ta cần một tập hợp các thành phần
tương tác có thể giải thích hiện tượng mà chúng ta đang giải quyết. Nhưng có thể
có những tập hợp khác nhau có thể giải thích cùng một hiện tượng và chúng ta
không thể đảm bảo rằng mình đã chọn đúng. Rất nhiều thành phần tiềm năng đặc
biệt gây rắc rối khi chúng ta cố gắng dự đoán diễn biến của các sự kiện trong tương
lai: chúng ta không biết cái nào sẽ trở nên quan trọng.
Sự bùng nổ và phá sản trong cho vay quốc tế là một trường hợp điển hình. Đó
là một yếu tố không thể thiếu trong tình hình kinh tế hiện nay. Xét riêng nó, nó tạo
thành một ví dụ gần như hoàn hảo về trình tự bùng nổ/suy sụp . Tôi nhìn trong bối
cảnh tổng thể, đó chỉ là một trong nhiều yếu tố cần tính đến. Phức tạp hơn

95
96 HISTORICAL PERSPECTIVE

, vấn đề nợ quốc tế đã đóng một vai trò quan trọng trong sự phát triển của hệ thống
ngân hàng, và sự phát triển của hệ thống ngân hàng cũng là một quá trình phản xạ
có ý nghĩa quan trọng trong chính nó cũng như là một yếu tố quan trọng trong tình
hình chung. .
Vậy thì cách tốt nhất để đối phó với các khoản cho vay quốc tế là gì? Người ta
phải xem xét chủ thể từ ít nhất ba quan điểm: như một hiện tượng phản thân theo
đúng nghĩa của nó; như một nhân tố trong sự phát triển của hệ thống ngân hàng; và
như một phần của tình hình kinh tế hiện nay. Tôi sẽ cố gắng xem xét cả ba cùng
một lúc vì đó là cách duy nhất để tránh lặp lại quá mức. Bằng cách chọn con đường
này, tôi cũng sẽ cung cấp một minh chứng thực tế về sự phức tạp của các quá trình
phản thân trong thế giới thực. Không cần phải nói rằng phân tích này không phải là
một phân tích dễ theo dõi; nhưng tôi sẽ cố gắng tách biệt ba quan điểm này khi
chúng ta tiếp tục. Một số mức độ méo mó là không thể tránh khỏi: vì chúng ta quan
tâm đến sự phát triển của hệ thống ngân hàng, nên chúng ta sẽ quan tâm đến những
người cho vay hơn là những người đi vay. Nếu chúng ta muốn khám phá số phận
của các nước kém phát triển hơn, chúng ta sẽ phải chuyển trọng tâm của mình.
Nguồn gốc của sự bùng nổ cho vay quốc tế ít nhất là từ cú sốc dầu mỏ đầu tiên
vào năm 1973; nhưng để thảo luận về sự phát triển của hệ thống ngân hàng, chúng
ta phải quay ngược lại xa hơn nữa, và để hiểu được chu kỳ kinh tế đã thống trị lịch
sử gần đây, chúng ta nên bắt đầu với sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods vào
năm 1971. Điều đó sẽ đưa chúng ta lùi quá xa ; vì vậy tôi sẽ lấy đầu năm 1972 làm
điểm xuất phát của mình, và tôi sẽ bắt đầu bằng việc xem xét hệ thống ngân hàng
ở Hoa Kỳ. Tình cờ, đó là ngày tôi viết báo cáo thị trường chứng khoán có tựa đề
“Trường hợp các ngân hàng tăng trưởng”.
Các ngân hàng vào thời điểm đó được coi là tổ chức cứng nhắc nhất. Các nhà
quản lý đã bị tổn thương bởi những thất bại của những năm 1930 và sự an toàn là
mối quan tâm hàng đầu, làm lu mờ lợi nhuận hoặc tăng trưởng. Cấu trúc của ngành
công nghiệp thực tế đã bị đóng băng bởi các quy định . Việc mở rộng qua các dòng
trạng thái đã bị cấm và ở một số bang, ngay cả ngân hàng chi nhánh cũng bị đặt
ngoài vòng pháp luật. Một doanh nghiệp buồn tẻ thu hút những người buồn tẻ và
có rất ít chuyển động hoặc đổi mới trong ngành. Các cổ phiếu ngân hàng đã bị các
nhà đầu tư tìm kiếm lãi vốn bỏ qua.
Bên dưới bề mặt bình tĩnh, những thay đổi đang diễn ra. Một thế hệ mới các
chủ ngân hàng đang nổi lên, những người đã được đào tạo trong các trường kinh
doanh và nghĩ về lợi nhuận cuối cùng. Trung tâm tinh thần của trường phái tư duy
mới là First National City Bank of New York, và những người được đào tạo ở đó
đang tỏa ra và chiếm những vị trí hàng đầu ở những nơi khác.
 The International Debt Problem 97

ngân hàng. Các loại công cụ tài chính mới đã được giới thiệu, và một số ngân hàng
bắt đầu sử dụng vốn của họ một cách tích cực hơn và kết hợp các hoạt động thu
nhập rất đáng tin cậy. Có một số vụ mua lại trong giới hạn của tiểu bang, dẫn đến
sự xuất hiện của các đơn vị lớn hơn. Các ngân hàng lớn hơn thường sử dụng đòn
bẩy vốn chủ sở hữu của họ từ 14 đến 16 lần, với Ngân hàng Hoa Kỳ cao tới 20 lần.
Các ngân hàng tốt hơn cho thấy lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu vượt quá 13%. Trong
bất kỳ ngành công nghiệp nào khác , lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu như vậy, kết
hợp với tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ phiếu tốt hơn 10%, sẽ được đền đáp bằng
việc bán cổ phiếu với mức chênh lệch khá cao so với giá trị tài sản, nhưng cổ phiếu
ngân hàng được bán với giá rất ít hoặc không. phần thưởng. Các nhà phân tích cổ
phiếu ngân hàng đã nhận thức được mối quan hệ tương đối này dưới sự định giá
nhưng họ không muốn thấy tình hình được điều chỉnh vì những thay đổi cơ bản
diễn ra quá từ từ và mức định giá phổ biến quá ổn định. Tuy nhiên, nhiều ngân hàng
đã đạt đến điểm mà họ đang vượt qua giới hạn của những gì được coi là đòn bẩy
thận trọng theo tiêu chuẩn thời bấy giờ. Nếu họ muốn tiếp tục phát triển, họ sẽ cần
huy động thêm vốn cổ phần.
Chính trong bối cảnh đó, First National City đã tổ chức một bữa tối dành cho
các nhà phân tích chứng khoán - một sự kiện chưa từng có trong ngành ngân hàng
. Tôi không được mời nhưng điều đó đã thôi thúc tôi xuất bản một báo cáo khuyến
nghị mua một loạt các ngân hàng được quản lý tích cực hơn. Nó ghi lại tình huống
mà tôi đã mô tả ở đây và lập luận rằng cổ phiếu ngân hàng sắp trở nên sống động
bởi vì các nhà quản lý có một câu chuyện hay để kể và họ đã bắt đầu kể nó. Tôi đã
viết rằng “tăng trưởng” và “ngân hàng” có vẻ như mâu thuẫn về mặt thuật ngữ,
nhưng mâu thuẫn này sắp được giải quyết bằng việc cổ phiếu ngân hàng được
thưởng bội số tăng trưởng.
Trên thực tế, cổ phiếu ngân hàng đã tăng giá tốt vào năm 1972 và chúng tôi đã
kiếm được khoảng 50% trên bó hoa của mình. Một số ngân hàng tỉnh táo hơn đã
huy động được một số vốn. Nếu quy trình huy động vốn cao hơn giá trị sổ sách
được thiết lập, các ngân hàng có thể đã mở rộng trên cơ sở vững chắc và sự phát
triển của hệ thống ngân hàng sẽ diễn ra theo một hướng khác. Như đã xảy ra, quá
trình này hầu như không bắt đầu khi lạm phát gia tăng, lãi suất tăng và tỷ lệ hoàn
vốn 13% không còn đủ để cho phép các ngân hàng bán cổ phiếu với giá cao.
Sau đó là hậu quả của cú sốc dầu mỏ đầu tiên và sự gia tăng mạnh mẽ dòng
vốn chảy vào các nước sản xuất dầu mỏ. Các quốc gia này không biết phải làm gì
với số tiền này và nó chất đống trong ngân hàng. Một điểm đã đạt được khi một số
ngân hàng, như Bankers Trust, cảm thấy bắt buộc phải từ chối tiền gửi. Làm thế
nào để tái chế những cái gọi là
98 HISTORICAL PERSPECTIVE

đô la dầu mỏ trở thành một vấn đề lớn. Đã có những cuộc thảo luận tích cực về các
kế hoạch liên chính phủ nhưng không thu được gì nhiều ngoại trừ một số khoản
đóng góp gia tăng của Ả-rập Xê-út cho IMF và Ngân hàng Thế giới. Các chính phủ
của thế giới công nghiệp hóa đã thất bại thảm hại trong việc nắm bắt cơ hội và theo
mặc định, việc tái chế các đồng đô la dầu mỏ được giao cho các ngân hàng.
Các ngân hàng đã bước vào lỗ hổng và hoàn thành quá tốt chức năng của mình.
Tiền rủng rỉnh, họ trở thành những người cho vay năng nổ, và tìm được rất nhiều
người nhận. Các nước kém phát triển không có dầu tìm cách tài trợ cho thâm hụt
của họ bằng cách tăng các khoản nợ lớn; những người có dầu bắt tay vào các chương
trình mở rộng đầy tham vọng, mà họ tài trợ bằng cách vay dựa trên sức mạnh trữ
lượng dầu của họ. Đây là thời kỳ hòa dịu, có nghĩa là các nước Đông Âu đã vay
những khoản tiền khổng lồ từ các ngân hàng phương Tây với hy vọng trả lại cho họ
bằng sản phẩm của các nhà máy mà họ xây dựng bằng tiền vay. Đó là cách bùng
nổ cho vay quốc tế bắt đầu.
Lúc đầu, các ngân hàng đang tái chế thặng dư của OPEC. Thời gian trôi qua,
các quốc gia giàu dầu mỏ đã tìm ra những cách khác để sử dụng của cải mới tìm
thấy của họ: mua những vũ khí tinh vi nhất, mở rộng nền kinh tế của họ với tốc độ
chóng mặt, mua kim cương và bất động sản, và thực hiện các khoản đầu tư dài hạn
khác. Trong khi đó, nhu cầu về tài chính ngân hàng tiếp tục gia tăng. Càng ngày,
các ngân hàng càng trở thành nguồn tín dụng. Mỗi khoản vay tạo ra các khoản tiền
gửi ở nơi khác để các ngân hàng có thể tạo ra số tiền mà họ đang cho vay bằng hoạt
động của chính họ. Vì thị trường đô la châu Âu không được quy định, các ngân
hàng không phải duy trì các yêu cầu dự trữ tối thiểu đối với các khoản nợ của các
chi nhánh nước ngoài của họ. Không có gì có thể ngăn cản những chi nhánh đó tạo
ra nguồn tín dụng dường như không giới hạn ngoại trừ sự tự kiềm chế.
Nhưng hoạt động cho vay quốc tế mang lại quá nhiều lợi nhuận nên không cần
phải thận trọng. Doanh nghiệp có thể được giao dịch trên quy mô lớn, rủi ro biến
động lãi suất bất lợi có thể được giảm thiểu bằng cách sử dụng tỷ giá thả nổi và chi
phí hành chính thấp hơn nhiều so với trường hợp cho vay doanh nghiệp. Cạnh tranh
gay gắt khiến chênh lệch giữa lãi suất đi vay và cho vay khá hẹp; tuy nhiên, cho
vay quốc tế đã trở thành một trong những hình thức hoạt động ngân hàng dễ dàng
và sinh lợi nhất, thu hút nhiều ngân hàng chưa từng có kinh nghiệm trong lĩnh vực
này. Số lượng ngân hàng có đại diện ở London đã tăng lên rất nhiều trong giai đoạn
này và cho vay quốc tế trở thành
 The International Debt Problem 97

lĩnh vực phát triển nhanh nhất của ngành ngân hàng. Đương nhiên, nếu các ngân
hàng đã thiết lập các khoản dự trữ phù hợp với kinh nghiệm tiếp theo, thì hoạt động
kinh doanh sẽ không sinh lãi như người ta tưởng vào thời điểm đó.
Hình dạng bên ngoài của ngành ngân hàng Hoa Kỳ phần lớn vẫn trì trệ trong
giai đoạn này. Việc mở rộng bằng cách sáp nhập và mua lại bị hạn chế nghiêm ngặt
bởi quy định. Nhưng cấu trúc bên trong của các ngân hàng đã trải qua sự chuyển
đổi đáng kể. Xu hướng chính của công ty là sự hình thành của các công ty cổ phần
ngân hàng. Việc thay đổi định dạng cho phép sử dụng đòn bẩy bổ sung ở cấp độ
công ty mẹ để tỷ lệ vốn trên tổng tài sản tiếp tục xấu đi. Hơn nữa, cái gọi là các
công ty con của Đạo luật Cạnh tranh đã thoát khỏi một số hạn chế theo quy định
đối với các ngân hàng. Phạm vi lớn nhất là ở nước ngoài. Theo đó, hầu hết các động
thái của công ty đều mang tính quốc tế với việc các ngân hàng Mỹ mở rộng ra nước
ngoài và các ngân hàng nước ngoài thiết lập chỗ đứng tại Hoa Kỳ. Ví dụ, hơn một
phần tư thu nhập của Citicorp đến từ Brazil.
Đó cũng là thời điểm đổi mới công nghệ nhanh chóng. Việc sử dụng máy tính
đã đẩy nhanh các hoạt động và các hoạt động được phép mà trước đây không thể
tưởng tượng được. Nhiều công cụ tài chính và kỹ thuật tài chính mới đã được phát
minh và ngân hàng trở thành một ngành kinh doanh tinh vi hơn nhiều so với chỉ
một thập kỷ trước. Những xu hướng này tiếp tục với tốc độ nhanh cho đến ngày
nay.
Nhiệm vụ của các cơ quan quản lý rất phức tạp bởi tốc độ đổi mới và tính chất
quốc tế của cuộc cạnh tranh. Không phải là không công bằng khi nói rằng các cơ
quan quản lý luôn đi sau những người hành nghề một bước và ngành công nghiệp
đã trở nên lão luyện trong việc tìm cách lách qua bất kỳ quy định nào được áp đặt.
Trên trường quốc tế, các nhà chức trách không muốn cản trở ngành công
nghiệp của họ cạnh tranh bình đẳng. Không có ràng buộc pháp lý và các ngân hàng
riêng lẻ cạnh tranh để giành thị phần, toàn bộ thị trường đã tăng trưởng nhảy vọt.
Các ngân hàng rất nóng lòng muốn có được công việc kinh doanh nên họ đặt rất ít
câu hỏi. Thật ngạc nhiên là các quốc gia đi vay phải cung cấp ít thông tin như thế
nào để có được các khoản vay. Các ngân hàng cho vay thậm chí còn không biết
quốc gia đó đang vay bao nhiêu tiền ở nơi khác.
Các quốc gia con nợ ưu tiên giao dịch với các ngân hàng thương mại hơn là
tìm đến Quỹ Tiền tệ Quốc tế khi họ gặp
1 100 HISTORICAL PERSPECTIVE

khó khăn về cán cân thanh toán. Một cách vô tình, các ngân hàng thương mại đã
đảm nhận một trong những chức năng mà các tổ chức Bretton Woods - IMF và
Ngân hàng Thế giới - được thiết kế để thực hiện. Họ chuyển giao nguồn lực cho
các quốc gia kém phát triển hơn trên quy mô lớn hơn nhiều so với thể chế Bretton
Woods sẵn sàng ủng hộ , và ít can thiệp hơn nhiều vào công việc của các quốc gia
mắc nợ . Thảo nào các nước kém phát triển tránh xa IMF! Chủ yếu là các nước công
nghiệp phát triển như Vương quốc Anh nhờ IMF hỗ trợ ; các nước đang phát triển
có thể làm tốt hơn với các ngân hàng thương mại. Có một sự bùng nổ thực sự về tín
dụng quốc tế từ năm 1973 đến năm 1979. Đó là nền tảng của sự bùng nổ lạm phát
trên toàn thế giới trong những năm 1970, mà cuối cùng lên đến đỉnh điểm trong cú
sốc dầu mỏ thứ hai .
Nhìn lại, rõ ràng là những người đi vay đã tiêu tiền một cách thiếu khôn ngoan.
Cùng lắm là xây những con voi trắng như đập Itaipu ở Brazil; tồi tệ nhất là họ đã
chi nó cho vũ khí hoặc sử dụng nó để duy trì tỷ giá hối đoái cao không thực tế như
ở các quốc gia “hình nón phía nam” của Ar gentina và Chile. Vào thời điểm đó, sự
điên rồ không được công nhận. Thật vậy, Brazil được coi là một phép màu kinh tế
và Chile được ca ngợi là một hình mẫu về đức tính tiền tệ .
Hoạt động cho vay quốc tế tăng nhanh đến mức các ngân hàng tham gia phải
mở rộng quá mức: vốn và dự trữ của họ không theo kịp tốc độ tăng của bảng cân
đối kế toán. Nhưng chất lượng danh mục cho vay của họ vẫn tốt - ít nhất là bề ngoài.
Thật vậy, một trong những đặc điểm nổi bật nhất của tình hình là các quốc gia đi
vay tiếp tục đáp ứng các thước đo truyền thống được sử dụng để xác định khả năng
trả nợ của họ ngay cả khi gánh nặng nợ tổng thể của họ tăng lên với tốc độ đáng
báo động.
Các ngân hàng sử dụng các tỷ lệ — chẳng hạn như nợ nước ngoài theo tỷ lệ
phần trăm xuất khẩu, nghĩa vụ trả nợ theo tỷ lệ phần trăm xuất khẩu và thâm hụt
vãng lai theo tỷ lệ phần trăm xuất khẩu — để đo lường mức độ tín nhiệm. Hoạt
động cho vay quốc tế của các ngân hàng khởi động một quy trình tự củng cố và tự
kiểm chứng làm tăng khả năng trả nợ của các con nợ, được đo lường bằng các tỷ lệ
này, gần như nhanh bằng khoản nợ của họ .
Chìa khóa của quá trình này nằm ở mức lãi suất thực tế rất thấp và thậm chí
cuối cùng là âm phổ biến trong những năm 1970. Vì thị trường Eurocurrency nằm
ngoài tầm kiểm soát của các ngân hàng trung ương , nên sự tăng trưởng của nó
không ảnh hưởng trực tiếp đến chính sách tiền tệ ở bất kỳ quốc gia nào. Khi các
ngân hàng tốt nghiệp từ tái chế thặng dư của OPEC để
 The International Debt Problem 97

tạo ra tín dụng, chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ vẫn được nới lỏng. Đồng đô la bắt
đầu mất giá và lãi suất không theo kịp đà tăng của giá cả. Lãi suất thực giảm xuống
làm giảm chi phí trả nợ và khiến các quốc gia đi vay trở nên đáng tin cậy hơn. Nó
cũng khiến họ háo hức đi vay hơn . Việc mở rộng tín dụng đã kích thích nền kinh
tế thế giới và hỗ trợ hoạt động xuất khẩu trên toàn thế giới. Các nước kém phát triển
hơn có nhu cầu cao đối với hàng hóa mà họ xuất khẩu; do đó các điều khoản thương
mại của họ cũng có xu hướng cải thiện. Sự kết hợp của việc giảm lãi suất thực tế ,
mở rộng thương mại thế giới, cải thiện giá cả hàng hóa và đồng đô la mất giá đã
kích hoạt và khuyến khích các quốc gia mắc nợ tăng nợ.
Quá trình mở rộng tín dụng tự kiểm chứng - gọi tắt là lạm phát - không hợp lý
theo nhiều cách. Giá cả và tiền lương tăng với tốc độ nhanh. Thâm hụt và thặng dư
cán cân thanh toán vẫn tiếp diễn. Bảng cân đối kế toán của các ngân hàng xấu đi.
Phần lớn hoạt động đầu tư được tài trợ bởi khoản vay ngân hàng đã bị định hướng
sai. Độ tin cậy của các con nợ là ảo tưởng. Tuy nhiên, chừng nào quá trình này còn
tự xác thực, thì nền kinh tế thế giới vẫn thịnh vượng. Tiêu dùng vẫn cao trong khi
tiết kiệm không được khuyến khích bởi lãi suất thấp hoặc âm . Đầu tư được kích
thích bởi sự sẵn có của các khoản vay giá rẻ, và đã có một chuyến bay từ tiền tệ
sang tài sản thực. Sự kết hợp của mức tiêu thụ cao , hàng tồn kho cao và hoạt động
đầu tư mạnh mẽ đã tạo ra các điều kiện bùng nổ.
Sự bùng nổ khiến nhu cầu về năng lượng ngày càng tăng. Các quốc gia thuộc
OPEC trở nên giàu có hơn và ít cần thu nhập hiện tại hơn, trong khi lãi suất thực
âm khiến việc giữ dầu trong lòng đất trở nên hấp dẫn hơn là gửi tiền vào ngân hàng.
Điều này tạo ra bối cảnh trong đó sự gián đoạn sản xuất của Iran vào năm 1979 đã
gây ra cuộc khủng hoảng thứ hai và giá dầu tăng vọt lần thứ hai .
Lần này câu trả lời đã khác. Lạm phát đã trở thành mối quan tâm hàng đầu,
đặc biệt là ở Vương quốc Anh và Hoa Kỳ. Châu Âu lục địa và Nhật Bản đã thoát
khỏi sự tàn phá của lạm phát bằng cách tuân theo chính sách tiền tệ hạn chế hơn và
cho phép đồng tiền của họ tăng giá. Vì giá dầu được cố định bằng đô la nên chi phí
dầu mỏ đến châu Âu và Nhật Bản giảm, và trong trường hợp không có lạm phát,
xuất khẩu của họ vẫn cạnh tranh mặc dù đồng tiền của họ tăng giá . Ngược lại ,
Vương quốc Anh và Hoa Kỳ đã phát triển ngân sách và thương mại lớn
102 HISTORICAL PERSPECTIVE

thâm hụt, và lạm phát trở thành một vấn đề nghiêm trọng. Anh đã phải chuyển sang
IMF để được giúp đỡ. Hoa Kỳ, kiểm soát đồng tiền dự trữ của thế giới, có thể lạm
phát mà không bị trừng phạt; tuy nhiên, hậu quả trong nước và quốc tế của lạm phát
đã dẫn đến sự thay đổi trong sở thích chính trị. Bóng ma lạm phát gia tăng lấn át
nỗi sợ suy thoái. Để đối phó với cú sốc giá dầu lần thứ hai, chính sách tiền tệ đã trở
nên hạn chế và duy trì như vậy ngay cả sau khi nền kinh tế bắt đầu suy thoái.
Chủ nghĩa tiền tệ trở thành học thuyết định hướng chính sách kinh tế. Trước
đây, các ngân hàng trung ương tìm cách tác động đến hoạt động kinh tế bằng cách
kiểm soát lãi suất; bây giờ trọng tâm chuyển sang kiểm soát số lượng tiền tệ. Lãi
suất đã được phép tìm thấy mức độ riêng của họ. Thật không may, mức độ họ tìm
thấy là quá cao. Lý do chính là chính sách tài khóa vẫn mang tính kích thích, và nó
đòi hỏi một chính sách tiền tệ hạn chế cao để kiểm soát tốc độ tăng cung tiền.
Chính sách tài khóa chịu ảnh hưởng của kinh tế học trọng cung. Người ta tin
rằng thuế suất thấp hơn sẽ kích thích hoạt động kinh tế đến mức tác động lên ngân
sách sẽ bị vô hiệu hóa. Thâm hụt sau đó có thể được giảm bớt bằng cách cắt giảm
chi tiêu của chính phủ. Nhưng quyết định tăng chi tiêu quốc phòng đồng thời cắt
giảm thuế khiến ngân sách cân bằng không thể đạt được. Sự tương tác giữa thâm
hụt ngân sách ngày càng lớn và các mục tiêu tiền tệ nghiêm ngặt đã khiến lãi suất
tăng vọt. Lãi suất cao lấn át tác dụng kích thích gạch của việc cắt giảm thuế. Thâm
hụt ngân sách gia tăng, và nền kinh tế rơi vào suy thoái sâu sắc.
Tác động đối với phần còn lại của thế giới thật tuyệt vời. Các quốc gia mắc nợ
đã bị ảnh hưởng bởi giá dầu tăng gấp ba lần, giá hàng hóa lao dốc, lãi suất tăng vọt,
đồng đô la mạnh và suy thoái kinh tế trên toàn thế giới . Họ tham gia vào một cuộc
vay mượn cuối cùng làm tăng tổng số dư nợ của họ thêm 30%, nhưng các tỷ lệ đo
lường mức độ tin cậy về tín dụng của họ nhanh chóng xấu đi. Các tình huống ở Ba
Lan và quần đảo Falklands đã góp phần làm xói mòn niềm tin. Có một giai đoạn
hoàng hôn trong đó các ngân hàng tiếp tục cho vay, nhưng miễn cưỡng. Các kỳ hạn
được rút ngắn và một số quốc gia phát triển các vấn đề về thanh khoản. Sau đó,
cuộc khủng hoảng nợ ở Mexico nổ ra vào năm 1982, và hoạt động cho vay tự
nguyện đối với các quốc gia mắc nợ nặng nề gần như rơi vào bế tắc, vị thế của các
con nợ trở nên tồi tệ hơn nhiều so với những gì mà hầu hết các chủ ngân hàng đã
nhận ra. Ví dụ, Brazil đang sử dụng
 The International Debt Problem 97

thị trường liên ngân hàng để tài trợ cho thâm hụt cán cân thanh toán của mình mà
các ngân hàng đại lý không hề hay biết. Sự bùng nổ cho vay quốc tế biến thành một
vụ phá sản.
Chúng ta sẽ tạm dừng ở điểm này để phân tích sự bùng nổ cho vay quốc tế như
một quá trình phản thân theo đúng nghĩa của nó. Mô tả ở trên chứa tất cả các thành
phần cần thiết của một chuỗi boom/bust. Họ là ai? Đầu tiên, phải có một mối liên
hệ mang tính phản xạ giữa xu hướng cơ bản và nhận thức của những người tham
gia. Thứ hai, phải có một lỗ hổng trong nhận thức của những người tham gia ảnh
hưởng đến xu hướng cơ bản thông qua mối liên hệ phản thân. Xu hướng củng cố
sự thiên vị cho đến khi đạt đến một điểm mà cả hai đều trở nên không bền vững.
Thông thường, xu hướng có vẻ ổn định khi nó được thiết lập lần đầu tiên và các sai
sót chỉ xuất hiện rõ ràng khi xu hướng đã phát triển tốt. Có một giai đoạn hoàng
hôn trong đó những người tham gia ngày càng trở nên thận trọng và miễn cưỡng,
và xu hướng mất đà. Cuối cùng, nhận thức rằng xu hướng này là không lành mạnh
và không bền vững đã ập đến. Lời tiên tri tự ứng nghiệm và xu hướng bị đảo ngược,
thường kèm theo những hậu quả thảm khốc.
Trong trường hợp cho vay quốc tế, có một số mối quan hệ phản thân giữa các
ngân hàng và các quốc gia con nợ. Các ngân hàng sử dụng tỷ lệ nợ để đo lường khả
năng vay của một quốc gia. Những tỷ lệ này thường được coi là phép đo khách
quan, trong khi thực tế chúng là phản xạ. Như chúng ta đã thấy, cả xuất khẩu và
GNP đều bị ảnh hưởng bởi khối lượng cho vay quốc tế theo một số cách. Hơn nữa,
tỷ lệ nợ chỉ đo lường khả năng thanh toán của một quốc gia mắc nợ chứ không phải
mức độ sẵn sàng của quốc gia đó. Để đo lường mức độ sẵn sàng, cần có một phép
tính khác, về bản chất là mang tính chất chính trị. Biến số quan trọng không phải là
dịch vụ nợ mà là chuyển giao tài nguyên ròng, tức là sự khác biệt giữa dịch vụ nợ
và dòng tín dụng mới. Miễn là các quốc gia mắc nợ có thể tự do vay mượn thì không
có gì phải nghi ngờ về mức độ sẵn lòng chi trả của họ: họ luôn có thể vay số tiền
họ cần để trả lãi. Nhưng ngay khi dòng tín dụng bị gián đoạn, mức độ sẵn sàng chi
trả trở thành một vấn đề quan trọng. Các chủ ngân hàng từ chối đối mặt với vấn đề
trong thời kỳ bùng nổ cho vay lớn. Walter Wriston của Citicorp khẳng định rằng
“các quốc gia có chủ quyền không bị phá sản.” 1
Như chúng ta đã thấy, các tỷ lệ nợ phần lớn vẫn ở mức khả quan cho đến khi
xảy ra cú sốc dầu mỏ thứ hai, và các ngân hàng rất muốn cho vay. Cuối cùng , khi
các tỷ lệ nợ bắt đầu xấu đi, các ngân hàng bắt đầu lo lắng và khả năng sẵn sàng cho
vay của họ bị suy giảm, dẫn đến cuộc khủng hoảng năm 1982. Cuộc khủng hoảng
1 104 HISTORICAL PERSPECTIVE

đã mang lại mối liên hệ phản xạ giữa chuyển giao nguồn lực ròng và mức sẵn sàng
chi trả, dẫn đến một cuộc khủng hoảng vĩnh viễn. đổ vỡ trong cho vay tự nguyện.
Điều gì xảy ra sau đó sẽ là chủ đề của chương tiếp theo. Ở đây chúng tôi quan tâm
đến việc phân tích hệ thống thịnh hành cho đến năm 1982.
Tại sao các ngân hàng thương mại sẵn sàng và có thể duy trì sự tăng trưởng
bùng nổ như vậy trong danh mục cho vay quốc tế của họ là một câu hỏi hấp dẫn sẽ
được tranh luận sôi nổi trong nhiều năm tới. Một phần của sự thay đổi là các ngân
hàng đã không coi mình phải chịu trách nhiệm về sự lành mạnh của hệ thống. Ngân
hàng là một ngành kinh doanh cạnh tranh khốc liệt, tuy nhiên, hoạt động này phải
tuân theo các quy định.
Nhiệm vụ của các ngân hàng trung ương là ngăn chặn tình trạng dư thừa. Các
ngân hàng thương mại hoạt động dưới một chiếc ô bảo vệ; họ tìm cách tối đa hóa
lợi nhuận của mình trong khuôn khổ các quy định hiện hành và họ không thể chú ý
quá nhiều đến các tác động mang tính hệ thống từ các hoạt động của mình. Một chủ
ngân hàng thương mại từ chối theo đuổi những gì có vẻ như kinh doanh có lợi nhuận
có thể bị đẩy sang một bên, và ngay cả khi một ngân hàng quyết định bỏ phiếu trắng
thì vẫn có nhiều ngân hàng khác nóng lòng thế chỗ. Do đó, ngay cả những người
nhận ra rằng sự bùng nổ cho vay quốc tế là không có cơ sở cũng buộc phải tham
gia hoặc mất vị trí của mình.
Có một bài học quan trọng ở đây: những người tham gia không có quyền ngăn
chặn sự bùng nổ phát triển ngay cả khi họ nhận ra rằng nó chắc chắn sẽ dẫn đến sự
sụp đổ. Điều đó đúng với tất cả các chuỗi boom/bust. Nhuộm ab hoàn toàn là không
thể và cũng không nên. Ví dụ, trong phân tích của tôi về các khoản tín thác thế chấp,
tôi đã dự đoán rõ ràng về một kết cục tồi tệ, nhưng lời khuyên của tôi là hãy mua
ngay bây giờ vì cổ phiếu sẽ phải tăng đáng kể trước khi chúng sụp đổ. Khi nó xảy
ra, một số nhà đầu tư nhất định đã phản ứng nhanh chóng. Nhưng ngay cả khi họ
không làm như vậy, thì quá trình bùng nổ/suy sụp cũng sẽ xảy ra, mặc dù chậm
hơn.
Điều tốt nhất mà một người tham gia có thể làm là ngừng tham gia vào đúng
thời điểm. Nhưng điều đó có thể không phải lúc nào cũng có thể. Ví dụ, trong một
hệ thống tỷ giá hối đoái biến động, những người nắm giữ tài sản tài chính có quyền
lựa chọn hiện hữu trong việc quyết định nên nắm giữ loại tiền tệ nào: họ không thể
tránh việc nắm giữ một số loại tiền tệ, ngoại trừ bằng cách mua quyền chọn. Trong
trường hợp cho vay quốc tế, Citicorp cố tình giảm thị phần của mình trong giai đoạn
sau của thời kỳ bùng nổ; nhưng điều đó không ngăn được màn kịch diễn ra và
Citicorp không bị cuốn vào đó. Cuối cùng, hầu hết các ngân hàng đều biết rằng vị
thế của
 The International Debt Problem 97

các quốc gia mắc nợ đang xấu đi nhanh chóng, nhưng họ không thể từ bỏ chính
mình.
Bài học rút ra là thị trường tài chính cần được giám sát chặt chẽ. Chỉ có một
số hình thức can thiệp, có thể là lập pháp, quy định hoặc một gợi ý nhẹ nhàng từ
ngân hàng trung ương, mới có thể ngăn chặn các chuỗi bùng nổ/suy sụp vượt khỏi
tầm kiểm soát.
Lịch sử của ngân hàng trung ương là lịch sử của các cuộc khủng hoảng, tiếp
theo là cải cách thể chế. Thực sự đáng ngạc nhiên là những bài học về cuộc khủng
hoảng nợ quốc tế vẫn chưa được rút ra. Những nhà vô địch của cuộc cạnh tranh
không được kiểm soát có tiếng nói hơn và có ảnh hưởng hơn bao giờ hết. Họ căn
cứ vào trường hợp của mình dựa trên sự kém hiệu quả của các cơ quan quản lý và
phải thừa nhận rằng họ có lý. Những người tham gia không thể ngăn chặn sự bùng
nổ cho vay quốc tế vượt khỏi tầm kiểm soát, nhưng các cơ quan quản lý tiền tệ thì
có thể làm được. Tại sao họ không làm như vậy?
Không có câu trả lời rõ ràng cho câu hỏi này. Các ngân hàng trung ương đã
nhận thức được sự tăng trưởng bùng nổ của thị trường đô la châu Âu, mặc dù họ
thiếu số liệu thống kê đáng tin cậy. Họ nhận ra trách nhiệm của mình với tư cách là
người cho vay cuối cùng và vạch ra các phạm vi trách nhiệm tương ứng của họ ngay
từ năm 1975, nhưng họ không cho rằng cần phải điều chỉnh sự tăng trưởng của hoạt
động cho vay bằng đô la châu Âu. Tại sao? Câu hỏi đòi hỏi nghiên cứu lịch sử kỹ
lưỡng hơn những gì nó đã nhận được cho đến nay. Tôi sẽ mạo hiểm hai giả thuyết
dự kiến.
Một là bản thân các ngân hàng trung ương bị ảnh hưởng bởi áp lực cạnh tranh
ảnh hưởng đến các ngân hàng thương mại dưới sự bảo trợ của họ. Nếu họ áp đặt
các hạn chế theo quy định, các ngân hàng dưới sự giám sát của họ sẽ mất hoạt động
kinh doanh vào tay những người khác. Chỉ có hành động phối hợp của tất cả các
ngân hàng trung ương mới có thể kiểm soát được thị trường đô la châu Âu đang
phát triển. Điều đó sẽ đòi hỏi phải cải cách thể chế, và các cơ quan quản lý tiền tệ
đã không nhận ra sự cần thiết phải cải cách. Cải cách thường xảy ra sau một cuộc
khủng hoảng, không phải trước đó.
Đó là nơi giả thuyết thứ hai phát huy tác dụng. Tôi cho rằng các ngân hàng
trung ương đã hành động dưới ảnh hưởng của một hệ tư tưởng sai lầm. Đó là thời
điểm mà chủ nghĩa tiền tệ đang chiếm ưu thế trong giới ngân hàng trung ương. Chủ
nghĩa tiền tệ cho rằng lạm phát là một chức năng của tiền chứ không phải của tín
dụng. Nếu chủ nghĩa tiền tệ có giá trị, thì sự tăng trưởng của cung tiền cần phải
được điều chỉnh, chứ không phải sự tăng trưởng của tín dụng. Đồng thời, không
cần phải can thiệp vào thị trường đô la châu Âu: miễn là các ngân hàng trung ương
tự điều chỉnh nguồn cung tiền của họ, thì thị trường sẽ tự điều chỉnh.
1 106 HISTORICAL PERSPECTIVE

Vấn đề này rất phức tạp và tôi không thể khẳng định mình hiểu nó một cách
đầy đủ. Tiền xuất hiện ở một bên của bảng cân đối kế toán của các ngân hàng và
tín dụng ở bên kia. Milton Friedman nói với Hoa Kỳ rằng mặt tiền mới được tính
là bởi vì mặt kia được xác định bởi mặt tiền. 2 Lý thuyết về tính phản xạ khiến tôi
tin rằng lý thuyết của ông ấy là sai. Tôi cho rằng hai bên ảnh hưởng lẫn nhau theo
kiểu phản xạ, và giấc mơ kiểm soát cung tiền của anh ấy là không thực tế. Tôi không
có đủ kiến thức chuyên môn để trực tiếp đối đầu với anh ta, nhưng tôi có thể chỉ ra
bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng cung tiền luôn không hành xử phù hợp với
mong muốn của các nhà quản lý.
Vai trò của sự tăng trưởng của thị trường đô la châu Âu đối với lạm phát toàn
cầu của những năm 1970 chưa bao giờ được quyết định. Về vấn đề đó , chúng ta
không biết mức độ ảnh hưởng của việc thu hẹp hoạt động cho vay quốc tế đối với
áp lực giảm phát dường như đang chi phối nền kinh tế thế giới hiện nay. Tôi tin
chắc rằng cả việc mở rộng và thu hẹp hoạt động cho vay quốc tế đều có những ảnh
hưởng quan trọng đối với nền kinh tế thế giới , nhưng quan điểm của tôi còn lâu
mới được chấp nhận rộng rãi và vấn đề vẫn chưa được giải quyết cho đến ngày nay.
Nếu quan điểm của tôi là đúng, khối lượng tín dụng quốc tế phải là một cân nhắc
quan trọng trong việc thiết lập các chính sách kinh tế. Các cơ quan quản lý tiền tệ
đã phạm một sai lầm nghiêm trọng khi để cho nó vượt khỏi tầm kiểm soát vào cuối
những năm 1970. Cuộc khủng hoảng năm 1982 là một thất bại của cơ chế điều tiết
cũng như thất bại của thị trường tự do.
Chúng ta sẽ trở lại vấn đề này sau. Sự không hoàn hảo của cả thị trường tự do
và thị trường được điều tiết là một trong những chủ đề chính của cuốn sách này.
Bây giờ chúng ta phải đối phó với hệ thống cho vay quốc tế mới phát triển để đối
phó với cuộc khủng hoảng năm 1982.
 Hệ thống
cho vay tập thể

t chắc chắn rằng nếu không có sự can thiệp tích cực và sáng tạo của các nhà chức
trách, cuộc khủng hoảng nợ quốc tế sẽ dẫn đến sự sụp đổ của hệ thống ngân
hàng, với những hậu quả tai hại cho nền kinh tế thế giới. Lần cuối cùng một sự
sụp đổ như vậy xảy ra là vào những năm 1930. Vì kinh nghiệm đó, một khuôn khổ
thể chế đã được thiết lập với nhiệm vụ ngăn chặn sự tái diễn. Do đó, không thể
tưởng tượng được rằng các sự kiện sẽ được phép diễn ra mà không cần can thiệp.
Chính hình thức can thiệp đã tạo ra một tình huống chưa từng có trong lịch sử.
Việc thiết lập thể chế trao cho các ngân hàng trung ương quyền hạn và nghĩa
vụ đóng vai trò là người cho vay cuối cùng. Nhưng vấn đề nợ quá lớn nên không
thể xử lý bằng cách cung cấp thanh khoản cho các ngân hàng. Số tiền liên quan
vượt xa vốn tự có của ngân hàng; nếu các quốc gia trong câu hỏi được phép rơi
vào tình trạng vỡ nợ, thì hệ thống ngân hàng sẽ trở nên mất khả năng thanh toán.
Theo đó, các ngân hàng trung ương đã vượt quá vai trò truyền thống của mình và
liên kết với nhau để giải cứu các quốc gia mắc nợ.
Một loại tiền lệ đã được thiết lập ở Anh vào năm 1974, khi Ngân hàng Trung
ương Anh quyết định bảo lãnh cho cái gọi là ngân hàng phụ nằm ngoài phạm vi
trách nhiệm của mình thay vì cho phép các ngân hàng thanh toán bù trừ, những
ngân hàng phụ đã vay rất nhiều từ họ. , bị nghi ngờ. Nhưng cuộc khủng hoảng năm
1982 là lần đầu tiên chiến lược cứu trợ con nợ được áp dụng trên phạm vi quốc tế.
Các ngân hàng trung ương không có đủ thẩm quyền để thực hiện một chiến
lược như vậy và các thỏa thuận tạm thời phải được thực hiện trong đó chính phủ
của tất cả các nước chủ nợ đều tham gia và IMF đóng vai trò chủ chốt. Một gói

107
108 HISTORICAL PERSPECTIVE

giải cứu đã được đưa ra cho hết quốc gia này đến quốc gia khác. Thông thường,
các ngân hàng thương mại mở rộng các cam kết của họ , các tổ chức tiền tệ quốc
tế bơm tiền mặt mới, và các quốc gia con nợ đồng ý với các chương trình thắt lưng
buộc bụng được thiết kế để cải thiện cán cân thanh toán của họ. Trong hầu hết các
trường hợp, các ngân hàng thương mại cũng phải có thêm tiền mặt để các quốc gia
con nợ có thể duy trì các khoản thanh toán lãi hiện tại của họ. Các gói giải cứu là
một thành tựu đáng kể trong hợp tác quốc tế. Những người tham gia bao gồm Quỹ
Tiền tệ Quốc tế, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, một số chính phủ và ngân hàng
trung ương, và một số lượng lớn các ngân hàng thương mại. Ví dụ, trong trường
hợp của Mexico, đã có hơn 500 ngân hàng thương mại tham gia. Tôi sẽ gọi những
người tham gia là “Tập thể”.
Quá trình này được lặp đi lặp lại nhiều lần trong một khoảng thời gian ngắn.
Câu chuyện về những gì đã thực sự xảy ra sẽ khiến việc đọc trở nên hấp dẫn, nhưng
ở đây chúng ta phải giới hạn bản thân trong việc xem xét kết quả.
Hệ thống cho vay xuất hiện từ cuộc khủng hoảng về nhiều mặt trái ngược với
hệ thống đã bị phá vỡ vào năm 1982. Hệ thống trước đó có tính cạnh tranh: các
ngân hàng sẵn sàng cho vay, để theo đuổi lợi nhuận và cạnh tranh gay gắt với nhau.
Hệ thống mới mang tính hợp tác: các ngân hàng đang cho vay dưới sự ép buộc, với
hy vọng bảo vệ tài sản đã cam kết của họ, và họ hành động cùng với các ngân hàng
khác để đạt được mục đích này. Hệ thống trước đây phản xạ theo hướng tích cực :
thiện chí và khả năng cho vay của các ngân hàng đều củng cố khả năng và thiện
chí trả nợ của các quốc gia mắc nợ , và ngược lại. Trong tình hình hiện nay, tính
phản thân hoạt động theo hướng ngược lại: chính việc các ngân hàng không có khả
năng và không sẵn sàng cho vay cũng như việc không có khả năng và không sẵn
sàng trả nợ của các quốc gia con nợ sẽ tự củng cố lẫn nhau . Hệ thống không thể
tồn tại nếu không có những người tham gia tích cực hợp tác để ngăn chặn sự sụp
đổ. Hành động của những người cho vay có hình thức mở rộng tín dụng mới để
cho phép các quốc gia con nợ trả nợ hiện tại của họ; hành động của những người
đi vay bao gồm việc chấp nhận các chương trình thắt lưng buộc bụng nhằm giữ
cho lượng tín dụng mới cần thiết ở mức tối thiểu. Mức tối thiểu đó là bao nhiêu tùy
thuộc vào các cuộc đàm phán tế nhị giữa người cho vay và người đi vay. IMF đã
đi đầu trong việc tiến hành các cuộc đàm phán này, mặc dù con nợ
 The Collective System of Lending 109

các quốc gia nói chung miễn cưỡng cho phép IMF giữ vai trò thường trực trong
việc giám sát các hiệp định.
Hệ thống này rất bấp bênh vì nó đòi hỏi cả người cho vay và người đi vay phải
gạt bỏ tư lợi hẹp hòi của họ để duy trì một phần của hệ thống. Trong trường hợp
của các con nợ, sự hy sinh được đo lường bằng sự chuyển giao nguồn lực tiêu cực;
trong trường hợp của các ngân hàng, bằng số lượng tín dụng mới được gia hạn.
Tuy nhiên, sự hy sinh là không đối xứng , bởi vì người đi vay trả lãi cho khoản tín
dụng mới được gia hạn, trong khi người cho vay nhận được nó. Chỉ khi các ngân
hàng tha thứ cho một số tiền lãi hoặc tiền gốc thì họ mới bị lỗ thực sự. Nhưng hệ
thống cho vay Tập thể dựa trên nguyên tắc rằng tính toàn vẹn của khoản nợ phải
được bảo toàn - đó là nguyên tắc giữ Tập thể lại với nhau. Thật không may, nó để
lại một vấn đề quan trọng chưa được giải quyết: các quốc gia mắc nợ cần nhượng
bộ để trả nợ, nhưng mỗi nhượng bộ lại làm tăng thêm các nghĩa vụ trong tương lai
của họ. Nhận thức được vấn đề, các ngân hàng đang xây dựng dự phòng nợ xấu;
nhưng không có cách nào được tìm thấy để chuyển các quyền hạn này cho các
quốc gia mắc nợ mà không phá hủy nguyên tắc gắn kết Tập thể lại với nhau.
Hệ thống cho vay tập thể ra đời không có kế hoạch và không báo trước. Nó đã
được chuyển đổi ngay từ khi bắt đầu và nó chắc chắn sẽ dẫn đến một thứ gì đó
khác. Câu hỏi thú vị nhất có thể được đặt ra về nó là kết quả cuối cùng của nó sẽ
là gì. Thật không may, đây không phải là một câu hỏi có thể được trả lời thỏa đáng.
Có điều, các quy trình phản thân không có kết quả định trước: kết quả được xác
định trong quá trình của quy trình. Mặt khác, bản thân dự đoán có thể ảnh hưởng
đến kết quả. Trong trường hợp này, hy vọng rằng các Tập thể sẽ hoàn thành nhiệm
vụ của họ là một trong những lực lượng chính giữ họ lại với nhau; bất kỳ tuyên bố
nào có liên quan đến hy vọng đó ngay lập tức trở thành một phần của tình huống
mà nó đề cập đến, do đó không thể giữ cho cuộc thảo luận trở nên khách quan. Tuy
nhiên, câu hỏi là cấp bách. Cách tiếp cận tôi đã thực hiện có thể giúp đưa ra câu trả
lời không? Và liệu một câu trả lời có thể giúp phát triển một lý thuyết về tính phản
xạ?
Tôi đã xuất bản hai bài báo' - một vào tháng 7 năm 1983 và một vào tháng 3
năm 1984 - trong đó tôi đã cố gắng phân tích vấn đề nợ quốc tế bằng cách sử dụng
lý thuyết về tính phản hồi nhưng không giải thích rõ ràng. Đây là những gì tôi đã
nói (với những sửa đổi nhỏ):

Đối với các quốc gia mắc nợ nặng nề, sự sụp đổ của hoạt động cho vay tự nguyện
đã buộc phải điều chỉnh lại một cách quyết liệt. Việc điều chỉnh có thể được chia
thành
110 HISTORICAL PERSPECTIVE
bốn giai đoạn. Trong giai đoạn đầu, nhập khẩu giảm; thứ hai, xuất khẩu tăng. Trong
hai giai đoạn đầu tiên, hoạt động kinh tế trong nước chậm lại. Thứ ba, hoạt động
kinh tế trong nước phục hồi và cả nhập khẩu và xuất khẩu đều tăng. Trong giai
đoạn thứ tư, tăng GDP và xuất khẩu vượt quá mức tăng yêu cầu trả nợ và điều
chỉnh hoàn tất.
Giai đoạn đầu tiên là không tự nguyện. Khi dòng tín dụng bị cắt đứt, thâm hụt
thương mại sẽ tự động được loại bỏ bằng việc cắt giảm nhập khẩu. Mức sống giảm
sút, quá trình sản xuất có thể bị gián đoạn, đất nước rơi vào suy thoái. Số tiền cho
vay mà Tập thể yêu cầu được xác định bởi quốc gia con nợ không có khả năng nhanh
chóng tạo ra thặng dư thương mại đủ để trang trải các yêu cầu dịch vụ nợ.
Giai đoạn thứ hai là giai đoạn điều chỉnh thực sự bắt đầu. Đồng tiền bị mất giá
theo giá trị thực, và các nguồn lực sản xuất, không hoạt động do nhu cầu trong nước
giảm, được định hướng lại cho xuất khẩu. Cán cân thương mại được cải thiện và khả
năng trả nợ cũng được cải thiện.
Chính tại thời điểm này, mức sẵn lòng chi trả và mức sẵn sàng cho vay trở nên
rất quan trọng. Quốc gia được đề cập phải tăng nhập khẩu để hỗ trợ phục hồi trong
nước. Điều đó có nghĩa là giảm số tiền có sẵn để chuyển tài nguyên âm. Nếu vượt
qua rào cản, giai đoạn thứ ba bắt đầu. Sự phục hồi trong nước làm cho việc chuyển
giao tài nguyên tiêu cực trở nên hợp lý hơn. Khi nền kinh tế mở rộng, uy tín tín dụng
của đất nước bắt đầu được cải thiện, với điều kiện là xuất khẩu tăng trưởng nhanh
hơn GDP. Khi điều đó xảy ra, quá trình điều chỉnh đã được hoàn thành.
Về phía cho vay, Collective hoạt động với tình trạng thiếu nguồn lực kinh niên.
Các ngân hàng thương mại có thể được chia thành hai loại: những người mà sự sống
còn của họ đang bị đe dọa và những người chỉ tham gia một chút . Loại đầu tiên tạo
thành cốt lõi của Tập thể. Họ có thể được tin tưởng để tham gia, nhưng khả năng của
họ để làm như vậy là có hạn. Các thành viên ngoài lề cần thuyết phục hơn. Khi cảm
giác cấp bách giảm đi , các công ty cận biên muốn rút lui, chỉ để lại các công ty chính
cung cấp dòng tín dụng mới. Các loại là linh hoạt. Các ngân hàng lớn của Hoa Kỳ,
Vương quốc Anh và Nhật Bản sẽ luôn là thành viên cốt lõi; Các khu vực của Hoa Kỳ
và nhiều ngân hàng lục địa bắt đầu không đáng kể. Giữa hai nhóm này có nhiều ngân
hàng mà sự tồn tại của chúng hiện đang bị đe dọa nhưng có thể xây dựng đủ dự trữ
trong một khoảng thời gian để đủ điều kiện trở thành cận biên trong tương lai.
Do số lượng thành viên thực tế hoặc tiềm ẩn bị thu hẹp, các nguồn lực của Tập
thể có khả năng vẫn được duy trì đầy đủ. Các Tập thể không thể đáp ứng các yêu cầu
đặt ra cho họ nếu không có sự bổ sung
 The Collective System of Lending 111

nguồn vốn bổ sung từ các tổ chức cho vay quốc tế, nhưng các tổ chức này cũng phải
hoạt động hết công suất. Do đó, các Tập thể nhất định phải thúc đẩy việc chuyển giao
tài nguyên tối đa, khiến cho rào cản giữa Giai đoạn 2 và Giai đoạn 3 khó vượt qua.

Tôi kết luận rằng hệ thống cho vay tập thể “là một hệ thống được sinh ra trong
trường hợp khẩn cấp. Nó cần những điều kiện khẩn cấp để tồn tại, và nó được xây
dựng sao cho tạo ra những điều kiện khẩn cấp cần thiết để duy trì sự tồn tại của
nó.”
Nhìn chung, khung phân tích này đứng trước thử thách của thời gian, mặc dù
khi nhìn lại, tôi đã phạm phải hai sai lầm nghiêm trọng. Đầu tiên, tôi lập luận rằng
các quốc gia mắc nợ sẵn sàng chấp nhận chuyển giao tài nguyên tiêu cực vì hai lý
do: (1) để duy trì khả năng tiếp cận thị trường vốn và (2) để tránh tịch thu tài sản.
Tôi đã bỏ qua việc xem xét lý do hóa ra lại là quan trọng nhất: (3) để duy trì khả
năng tiếp cận thị trường xuất khẩu. Với thị trường trong nước đang hỗn loạn, mối
đe dọa rằng thị trường xuất khẩu có thể bị đóng cửa là một mối đe dọa lớn.
Achentina tương đối có vị thế tốt nhất để vượt qua lệnh cấm vận vì hầu hết hàng
xuất khẩu của nước này là hàng hóa vui nhộn, nhưng ngay cả Achentina cũng bán
nhiều mặt hàng, chẳng hạn như giày dép và thép, dành cho các thị trường cụ thể.
Hơn nữa, chính phủ mới được bầu của Argentina không muốn bị cô lập khỏi thế
giới phương Tây. Nó đã được xác định để tránh một “Falklands kinh tế.” Kết quả
là, mối đe dọa vỡ nợ không bao giờ trở nên nghiêm trọng như tôi mong đợi.
Trong phân tích của mình, tôi đã không đặt nhiều kỳ vọng vào hai lần xúi giục
đầu tiên. Liên quan đến việc tự do tiếp cận thị trường vốn, tôi khẳng định rằng hệ
thống cho vay phổ biến trước năm 1982 đã bị phá vỡ vĩnh viễn. Nó đã được dựa
trên một số quan niệm sai lầm đã được công nhận như vậy. Xu hướng tích cực đã
được thay thế bằng xu hướng tiêu cực và sẽ mất nhiều thời gian để vượt qua nó.
Các sự kiện đã chứng minh cho phân tích này: các khoản cho vay của ngân hàng
đối với các nước kém phát triển thấp hơn nhiều so với dự báo. Liên quan đến việc
tịch thu tài sản, tôi bác bỏ nó như một lời đe dọa ít nhiều trống rỗng. Kể từ đó,
quan điểm này đã được ghi chép đầy đủ. 2 Bỏ qua nguyên nhân thứ ba và cũng là
nguyên nhân mạnh mẽ nhất, tôi kết luận rằng “cách duy nhất để đảm bảo rằng các
quốc gia con nợ sẽ tôn trọng khoản nợ của họ là cung cấp tín dụng với số lượng
tương đương với nghĩa vụ thanh toán nợ của họ. ”
Kết luận này là sai. Vào năm 1984, chưa đến một nửa tiền lãi phải được ứng
trước dưới hình thức tín dụng mới và phần lớn khoản tín dụng mới đến từ các
nguồn khác ngoài các ngân hàng thương mại. Kết quả là, tình
1I2 HISTORICAL PERSPECTIVE
trạng cạn kiệt tiền mặt đối với các ngân hàng thương mại ít nghiêm trọng hơn tôi
đã hình dung, và sự căng thẳng giữa các thành viên cốt lõi và các thành viên cận
biên chưa bao giờ đạt đến điểm đột phá. Trên thực tế, ngay cả các thành viên cốt
lõi cũng đã có thể bắt đầu xây dựng dự trữ để chống lại các khoản nợ khó đòi và
cải thiện tỷ lệ vốn của họ.
Sai lầm thứ hai của tôi là đánh giá thấp khả năng tăng xuất khẩu của các quốc
gia mắc nợ. Nền kinh tế thế giới hóa ra lại mạnh hơn nhiều so với tôi mong đợi, vì
những lý do sẽ được thảo luận trong chương tiếp theo. Đặc biệt, Brazil đã tạo ra
một khoản thặng dư thương mại lớn hơn nhiều so với những gì tôi mong đợi. Mục
tiêu chính thức cho năm 1984 là 9 tỷ đô la; con số thực tế vượt quá 12 tỷ đô la. Sức
mạnh xuất khẩu dẫn đến sự phục hồi khiêm tốn trong nước và giúp Brazil bước
vào Giai đoạn 3.
Hai sai lầm này cùng nhau đủ để khiến phân tích của tôi trở nên bi quan quá
mức. Vào tháng 2 năm 1984, tôi đã khẳng định rằng “ngày càng khó có thể đạt
được nhiều tiến bộ trong Giai đoạn 3, và Giai đoạn 4 dường như ngày càng không
thể đạt được trong hệ thống hiện tại.” Tuy nhiên, đến năm 1985, một số con nợ lớn
đã bước vào Giai đoạn 3, và giai đoạn tồi tệ nhất dường như đã qua. Sau đó là sự
sụt giảm nghiêm trọng của giá dầu vào năm 1986, và Mexico trở thành nạn nhân,
tình trạng khẩn cấp có thể được quy cho các nguyên nhân bên ngoài, nhưng những
diễn biến gần đây ở Brazil còn đáng ngại hơn nhiều. Kết quả của Kế hoạch Cruzado
là nền kinh tế trở nên quá nóng ngay lập tức và cán cân thương mại quốc tế xấu đi
một cách nguy hiểm. Ngay sau khi chính phủ tái đắc cử với chiến thắng vang dội,
chính phủ đã bắt đầu kiềm chế nền kinh tế. Mặc dù vậy, rõ ràng là các cân nhắc
chính trị trong nước được ưu tiên hơn các nghĩa vụ nợ quốc tế, và năm 1987 có thể
là một năm khủng hoảng trong các cuộc đàm phán nợ của Brazil.
Vị thế của các nước chủ nợ đã dịu đi đáng kể. Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ
James Baker đã nhận ra nhu cầu tăng trưởng trong nước ở các quốc gia mắc nợ
trong kế hoạch mà ông đưa ra tại cuộc họp ở Seoul của Ngân hàng Thế giới vào
tháng 10 năm 1985. Sau đó, Kế hoạch Bradley đã ủng hộ rõ ràng việc miễn một
phần tiền lãi và tiền gốc trên số tiền tích lũy được. món nợ. Thực tế là thặng dư
thương mại của các quốc gia mắc nợ đã trở thành rắc rối đối với Hoa Kỳ. Các ngân
hàng được bảo lưu tốt hơn so với cách đây vài năm, do đó, năm 1987 có thể mang
lại một số biện pháp bảo vệ cùng với một số biện pháp xóa nợ cho vay. Nếu kinh
nghiệm của năm năm qua là bất kỳ hướng dẫn nào, thì những thay đổi sẽ không đủ
triệt để để gây ra sự sụp đổ của hệ thống.
 The Collective System of Lending 111

Mặc dù nó có sai sót trong các chi tiết, nhưng khuôn khổ phân tích của tôi vẫn
có giá trị trong các phác thảo chung của nó. Nó không phải là một kế hoạch chi tiết
để điều chỉnh quảng cáo thành công mà là một mô hình để vượt qua thất bại. Như
chúng ta đã thấy, hệ thống Tập thể chỉ được gắn kết với nhau khi có nguy cơ đổ
vỡ. Như chúng ta sẽ thấy, đây là một đặc điểm của nhiều thỏa thuận phổ biến kể
từ năm 1982.
 Vòng tròn Hoàng gia của
Reagan*

MỘT Vào thời điểm xảy ra cuộc khủng hoảng nợ quốc tế, tôi đang
làm việc với một mô hình mở rộng tín dụng và thu hẹp tín
dụng khá thô sơ và không mạch lạc, tương tự như một chuỗi
bùng nổ/suy sụp trong thị trường chứng khoán. Tôi đã nghĩ rằng năm 1982 là năm
kết thúc thời kỳ mở rộng tín dụng trên toàn thế giới và đã không lường trước
được sự xuất hiện của Hoa Kỳ với tư cách là “người đi vay cuối cùng”.
Hoa Kỳ rộng lớn và đang phát triển. thâm hụt ngân sách nổi lên như là hậu quả
không mong muốn của các mục tiêu chính sách xung đột. Một mặt, Tổng thống
Reagan tìm cách giảm vai trò của chính phủ liên bang trong nền kinh tế bằng cách
giảm thuế; mặt khác, anh ta muốn đảm nhận một tư thế quân sự mạnh mẽ để đối
đầu với những gì anh ta coi là mối đe dọa của Cộng sản. Hai mục tiêu này không
thể được theo đuổi trong những hạn chế của một ngân sách cân bằng.
Tệ hơn nữa, các chính sách tài khóa và tiền tệ bị chi phối bởi hai trường phái
tư tưởng trái ngược nhau. Chính sách tài khóa chịu ảnh hưởng của kinh tế học
“trọng cung”, trong khi chính sách tiền tệ được hướng dẫn bởi các nguyên tắc của
chủ nghĩa tiền tệ.
Các nhà cung cấp tin rằng việc cắt giảm thuế sẽ có tác động kích thích cả về
sản lượng và mức độ sẵn sàng nộp thuế để nền kinh tế có thể tăng trưởng với tốc
độ nhanh mà không làm trầm trọng thêm lạm phát và ngân sách sẽ được cân bằng
trở lại bằng cách tăng thuế phiếu thu. Đó là một lối lập luận hoàn toàn mang tính
phản xạ, và nó chứa đựng những sai sót nghiêm trọng, cũng như

♦Chương này hoàn thành vào tháng 8 năm 198S, chưa cập nhật. Những phát triển kể từ đó được xử lý

115
trong thử nghiệm thời gian thực (Phần ba).

115
 116 HISTORICAL PERSPECTIVE
lý luận như vậy thường làm. Giá trị của nó phụ thuộc vào việc nó được chấp nhận
rộng rãi; do đó, đó là một đề xuất tất cả hoặc không. Trong một nền dân chủ vận
hành bằng sự thỏa hiệp, những đề xuất như vậy hiếm khi thắng thế. Trong trường
hợp này, cơ hội thành công đặc biệt thấp vì có một trường phái tư tưởng lớn khác
ảnh hưởng đến chính sách của chính phủ.
Những người theo chủ nghĩa tiền tệ tin rằng mục tiêu chính là kiểm soát lạm
phát và để đạt được mục tiêu đó, cung tiền phải được điều tiết chặt chẽ. Thay vì
kiểm soát lãi suất ngắn hạn như đã làm cho đến nay, Cục Dự trữ Liên bang ấn định
các mục tiêu về cung tiền và cho phép hạ lãi suất quỹ liên bang dao động tự do.
Chính sách mới của Cục Dự trữ Liên bang được đưa ra vào tháng 10 năm 1979 và
lãi suất đã ở mức kỷ lục khi Tổng thống Reagan nhậm chức. Trong ngân sách đầu
tiên của mình, ông đồng thời cắt giảm thuế và tăng chi tiêu quân sự . Mặc dù nỗ
lực phối hợp đã được thực hiện để giảm chi tiêu trong nước , nhưng khoản tiết kiệm
được không đủ lớn để bù đắp cho hai mục còn lại. Con đường ít kháng cự nhất dẫn
đến thâm hụt ngân sách lớn.
Vì thâm hụt ngân sách phải được tài trợ trong giới hạn của các mục tiêu cung
tiền nghiêm ngặt, lãi suất đã tăng lên mức cao chưa từng thấy. Thay vì mở rộng
kinh tế, xung đột giữa chính sách tài khóa và tiền tệ đã gây ra một cuộc suy thoái
nghiêm trọng. Lãi suất cao bất ngờ kết hợp với suy thoái kinh tế dẫn đến cuộc
khủng hoảng nợ quốc tế năm 1982. Henry Kautman từ lâu đã cảnh báo rằng thâm
hụt của chính phủ sẽ đẩy những người đi vay khác ra khỏi thị trường. 1 Ông đã được
chứng minh là đúng nhưng chính các chính phủ nước ngoài mới là những người bị
đuổi ra ngoài trước, chứ không phải những người sử dụng tín dụng trong nước.
Cục Dự trữ Liên bang đã đối phó với cuộc khủng hoảng Mexico vào tháng 8
năm 1982 bằng cách nới lỏng sự kìm kẹp đối với nguồn cung tiền. Thâm hụt ngân
sách chỉ mới bắt đầu tăng tốc. Khi phanh được thả ra, nền kinh tế đã cất cánh và sự
phục hồi mạnh mẽ như cuộc suy thoái nghiêm trọng . Nó được hỗ trợ bởi sự phung
phí chi tiêu của cả khu vực tư nhân và doanh nghiệp và nó được hỗ trợ bởi hệ thống
ngân hàng. Chi tiêu quân sự chỉ tăng lên; khu vực tư nhân được hưởng lợi từ thực
tế tăng lên ; khu vực doanh nghiệp được hưởng lợi từ khấu hao nhanh và các ưu
đãi thuế khác. Các ngân hàng háo hức cho vay vì thực tế bất kỳ khoản cho vay mới
nào cũng có tác dụng cải thiện chất lượng danh mục cho vay của họ.
Nhu cầu phát sinh từ tất cả các nguồn này mạnh đến mức lãi suất, sau khi giảm
ban đầu, đã ổn định ở mức cao trong lịch sử và cuối cùng bắt đầu tăng trở lại. Các
ngân hàng đấu thầu tiền gửi ag
 Reagan's Imperial Grcle 117

dần dần và những người nắm giữ các tài sản tài chính thậm chí có thể thu được lợi
nhuận cao hơn từ các ngân hàng so với việc nắm giữ các nghĩa vụ của chính phủ.
Nguồn vốn nước ngoài được thu hút, một phần bởi lợi nhuận cao từ các tài sản tài
chính và một phần bởi sự tự tin được truyền cảm hứng từ Tổng thống Reagan. Đồng
đô la mạnh lên và một đồng tiền mạnh lên kết hợp với chênh lệch lãi suất dương
khiến việc chuyển sang đồng đô la là không thể cưỡng lại được. Đồng đô la mạnh
đã thu hút nhập khẩu, giúp đáp ứng nhu cầu dư thừa và giữ mức giá thấp. Một quá
trình tự củng cố đã được khởi động trong đó một nền kinh tế mạnh, một đồng tiền
mạnh, thâm hụt ngân sách lớn và thâm hụt thương mại lớn hỗ trợ lẫn nhau để tạo
ra tăng trưởng không lạm phát. Tôi đã gọi mối quan hệ vòng tròn này là Vòng tròn
đế quốc của Reagan bởi vì nó tài trợ cho một vị thế quân sự mạnh mẽ bằng cách
thu hút cả hàng hóa và vốn từ nước ngoài. Điều này làm cho vòng tròn lành tính ở
trung tâm và xấu xa ở ngoại vi.
Có thể thấy Vòng Đế Quốc được xây dựng trên mâu thuẫn nội tại giữa chủ
nghĩa tiền tệ và kinh tế học trọng cung. Kết quả không được dự định hoặc thậm chí
dự đoán. Nhiều diễn biến lịch sử quan trọng xảy ra mà những người tham gia không
nhận thức được đầy đủ những gì đang xảy ra. Việc chuyển giao nguồn lực to lớn
cho các quốc gia kém phát triển hơn diễn ra từ năm 1974 đến năm 1982 đã không
thể diễn ra một cách có kế hoạch và có tổ chức, và như chúng ta đã thấy, hệ thống
cho vay tập thể đã ra đời mà không có kế hoạch và không báo trước.
Hầu hết các nhà kinh tế chuyên nghiệp đã không coi sự xuất hiện hoặc sự tồn
tại của một vòng tròn lành tính là có thể xảy ra, nhưng Tổng thống Reagan, bất
chấp những hạn chế về trí tuệ của mình, dường như đã hiểu rõ hơn về những gì có
thể xảy ra so với các cố vấn kinh tế của ông. Xét cho cùng, quá trình phản hồi của
Vòng tròn Hoàng gia rất phù hợp với khái niệm về vai trò lãnh đạo của ông - tất
nhiên, đó là một khái niệm phản hồi xuất sắc. Do đó, ông bằng lòng nói suông về
mong muốn cân bằng ngân sách, phớt lờ và cuối cùng loại bỏ Martin Feldstein, và
để yên cho khoản thâm hụt đủ ổn thỏa. Người châu Âu phàn nàn về đồng đô la
mạnh - mặc dù không rõ tại sao - nhưng chính quyền Hoa Kỳ nhấn mạnh vào chính
sách thờ ơ lành tính.
Một vòng tròn lành tính đối với Hoa Kỳ là một vòng luẩn quẩn đối với các
quốc gia mắc nợ. Thâm hụt thương mại của Hoa Kỳ được phản ánh bằng thặng dư
thương mại ở các nước khác. Trong phạm vi hoạt động xuất khẩu mạnh mẽ đã cho
phép các quốc gia mắc nợ nặng nề trở thành
 118 HISTORICAL PERSPECTIVE
hiện tại về các khoản thanh toán lãi của họ, tác động có thể được đánh giá là có lợi
; nhưng, ngay cả ở đây, lợi ích tích lũy cho người cho vay. Đối với phần còn lại,
các quốc gia mắc nợ đã phải lao động với lãi suất thực tế cao và các điều khoản
thương mại rất bất lợi. Đô la rẻ khi chúng được vay, nhưng đắt khi phải trả lãi. Sự
tranh giành để xuất khẩu làm giảm giá của các mặt hàng xuất khẩu . Mặc dù kết
quả hoạt động bên ngoài của các quốc gia mắc nợ đã vượt quá hầu hết các kỳ vọng,
nhưng kết quả hoạt động bên trong lại kém khả quan hơn nhiều. Có một số thực tế
cho thấy không có khả năng phục hồi, và ngay cả trong số những người thành công
hơn, thu nhập bình quân đầu người cũng bị tụt lại; bây giờ nó đã bắt đầu tăng, thặng
dư thương mại đang bắt đầu xấu đi. Một số quốc gia yếu nhất đã trải qua một vòng
xoáy đi xuống trong đó cả nền kinh tế trong nước và khả năng thanh toán các khoản
nợ của họ đều xuống cấp đến mức biến mất . Nhóm này bao gồm một phần lớn
châu Phi và một số quốc gia Mỹ Latinh và Caribe như Peru và Cộng hòa Domini
can.
Đối với các nước phát triển hơn, việc gia tăng các cảng xuất khẩu sang Hoa
Kỳ đã có tác động kích thích nhưng phản ứng lại rất yếu. Các tập đoàn đã miễn
cưỡng tăng thêm công suất vì họ sợ, và điều đó là chính đáng, rằng đồng đô la sẽ
giảm ngay khi công suất của họ đi vào hoạt động. Ngược lại, việc nắm giữ các tài
sản tài chính bằng đô la có sức hấp dẫn gần như không thể cưỡng lại được . Hiện
tượng này đặc biệt đáng chú ý ở Anh, nơi biến động tiền tệ đặc biệt dữ dội. Toàn
bộ Châu Âu đang sống mòn mỏi với tỷ lệ thất nghiệp cao và tăng trưởng chậm, và
việc nói về “Xơ cứng Châu Âu” đã trở thành mốt. Viễn Đông đã cho thấy sự năng
động lớn hơn nhiều dưới sự thúc đẩy của các quốc gia công nghiệp hóa mới và sự
mở cửa của Trung Quốc. Nhật Bản là nước hưởng lợi lớn nhất trong tình hình hiện
nay. Vị trí của nó hầu như là hình ảnh phản chiếu của Hoa Kỳ, với thặng dư xuất
khẩu lớn và tiết kiệm nội địa mạnh mẽ đối trọng với xuất khẩu tư bản.
Chúng ta hãy thử phân tích Vòng tròn Đế quốc của Reagan với sự trợ giúp của
các công cụ phân tích mà chúng ta đã phát triển cho đến nay. Chúng ta sẽ sử dụng
ký hiệu được thông qua trong Chương 2. Bốn yếu tố chính là nền kinh tế mạnh (T
v), đồng tiền mạnh ( T e), thâm hụt ngân sách ngày càng tăng ( -1 B) và thâm hụt
thương mại ngày càng tăng (-LT). Thoạt nhìn, có một số mâu thuẫn rõ ràng giữa
bốn biến số này. Kinh tế học thông thường cho biết
 Reagan's Imperial Circle I19
chúng tôi rằng thâm hụt thương mại ngày càng tăng ( ị T) có xu hướng làm giảm
cả tỷ giá hối đoái ( 4- e) và mức độ hoạt động trong nước ( 4- v):

(1) 4/r

Nhưng Imperial Circle đã vượt qua được mối quan hệ nhân quả này với sự trợ giúp
của hai biến số khác: thâm hụt ngân sách và dòng vốn vào.
Nền kinh tế mạnh lên do tác động của thâm hụt ngân sách lớn hơn lực cản của
thâm hụt thương mại. Tất nhiên, hoạt động kinh tế chịu ảnh hưởng của nhiều yếu
tố khác. Đưa tất cả chúng vào bức tranh sẽ làm phức tạp thêm cuộc tranh luận, điều
quan trọng là kết quả cuối cùng: một nền kinh tế vững mạnh. Để giữ cho bức tranh
đơn giản, chúng ta sẽ ghi chú tác động ròng của tất cả các yếu tố khác bằng dấu
chấm hỏi (?), cho chúng ta công thức

(2) ( ị B + ?) > ( ị T + ?) -> Tivi

Tương tự, đồng đô la lên giá vì dòng vốn vào — ị (N + S)— vượt quá thâm hụt
thương mại:

(3) 4 T< 4 (N + S) -> T

Hai mối quan hệ này là trụ cột của Vòng tròn Hoàng gia.
Có rất nhiều mối quan hệ khác tại nơi làm việc, nhiều đến mức khó có thể liệt
kê hết. Một số củng cố Vòng tròn Hoàng gia; những người khác làm việc chống lại
nó; tuy nhiên những người khác củng cố nó trong thời gian ngắn nhưng không thể
duy trì trong thời gian dài. Mối liên hệ tự củng cố quan trọng nhất là giữa tỷ giá hối
đoái và dòng vốn đầu cơ :

(4) Te — > là —> Te — > là

Chúng ta đã xác định được hai mối liên hệ chống lại Vòng tròn tối cao (Phương
trình 1), và ở đây chúng ta có thể đề cập đến hai mối liên hệ tự củng cố trong thời
gian ngắn, nhưng không bền vững trong thời gian dài . Đầu tiên, trong khi các dòng
vốn đầu cơ tự tăng cường trong
1 20 HISTORICAL PERSPECTIVE
ngắn hạn, chúng cũng tạo ra các nghĩa vụ trả lãi và trả nợ tích lũy và hoạt động theo
hướng ngược lại.

Cuối cùng, dịch vụ nợ ngày càng tăng (TN) chắc chắn sẽ làm suy yếu mối quan hệ
mà Vòng tròn Đế quốc dựa vào và xu hướng của tỷ giá hối đoái cũ sẽ bị đảo ngược:

(6) (ịT+TN)>ịS->ịe->(Ts+ịT+TN)->ịịí-

Vào thời điểm đó, nghĩa vụ nợ và sự tháo chạy của vốn đầu cơ có thể kết hợp với
thâm hụt thương mại để tạo ra sự sụp đổ thảm khốc của đồng đô la: các quan chức
ngân hàng trung ương, trong đó có Volcker, nhận thức được mối nguy hiểm và
đang công khai cảnh báo chống lại nó. 2 Để hiểu rõ vấn đề , cần chỉ ra rằng phải
mất nhiều năm phí lãi suất mới tích lũy đến mức có thể đảo ngược cán cân. Khả
năng là Vòng tròn Hoàng gia sẽ bị đảo ngược hoặc ít nhất là đưa về mức một thời
gian dài trước đó. Volcker và các quan chức chính phủ có trách nhiệm khác chắc
chắn đang nỗ lực hướng tới mục tiêu đó.
Câu hỏi quan trọng mà thế giới phải đối mặt là liệu Vòng tròn Đế quốc có thể
bị bắt giữ mà không gây ra sự sụp đổ thảm khốc của đồng đô la hay không. Nó
càng kéo dài và đồng đô la càng tăng cao thì nguy cơ giảm giá càng lớn. Vấn đề là
một sự đảo ngược rõ ràng trong xu hướng của đồng đô la có thể, ngay cả ở giai
đoạn này, gây ra sự thay đổi không chỉ trong dòng đầu tư đang diễn ra mà còn trong
kho vốn đầu cơ tích lũy. Tất nhiên, lượng dự trữ lớn hơn nhiều lần so với dòng
chảy đang diễn ra. Vấn đề này được nhiều người nhận ra, khiến những người nắm
giữ tài sản bằng đô la rất lo lắng. Đó là lý do tại sao việc nước ngoài nắm giữ các
tài sản có thể bán được được mô tả một cách khéo léo là “ tiền nóng”.
Ví dụ thứ hai là thâm hụt ngân sách, có tác dụng kích thích trong ngắn hạn
nhưng có thể phản tác dụng trong dài hạn vì
 Reagan's Imperial Circle 121
nó chuyển hướng các nguồn lực từ những mục đích sử dụng hiệu quả hơn thông
qua cơ chế lãi suất:

(7)

Chừng nào lãi suất cao còn hút vốn từ nước ngoài vào, vấn đề vẫn còn tiềm ẩn. Với
sự trợ giúp của tiết kiệm nước ngoài, nền kinh tế trong nước có thể tiêu dùng nhiều
hơn sản xuất. Chỉ khi dòng vốn vào không còn phù hợp với thâm hụt ngân sách thì
vấn đề mới trở nên gay gắt. Lãi suất phải tăng để tạo ra tiết kiệm trong nước cần
thiết để tài trợ cho thâm hụt ngân sách. Hậu quả là sự suy giảm trong tiêu dùng làm
suy yếu nền kinh tế, khiến người nước ngoài ít sẵn sàng nắm giữ tài sản bằng đô la
hơn. Điều này có thể dẫn đến một “kịch bản thảm họa” trong đó nền kinh tế yếu
kém và thâm hụt ngân sách lớn kết hợp với nhau để tạo ra lãi suất cao và đồng đô
la yếu.
Chúng ta có thể kết hợp các mối quan hệ này để tạo ra một mô hình tích hợp
của Vòng tròn Hoàng gia:

(4), (5)
(8)

(2), (7)

r
(6)
(3)
 122 HISTORICAL PERSPECTIVE
Trong mô hình này, một trong những trụ cột của Vòng tròn Hoàng gia, Phương
trình 2, được hiển thị theo chiều ngang và phương trình còn lại, Phương trình 3,
theo chiều dọc. Có thể thấy rằng mô hình này không ổn định: một số kết nối củng
cố nó trong khi những kết nối khác làm suy yếu nó. Các yếu tố được củng cố tốt
nhất là đầu cơ trong dòng chảy và thâm hụt thương mại; yếu tố nguy hiểm nhất là
mức độ hoạt động kinh tế. Các mối đe dọa chính đối với sự ổn định của Vòng tròn
Hoàng gia đến từ thâm hụt thương mại và thâm hụt ngân sách. Hai trụ cột của thỏa
thuận là đồng đô la mạnh và nền kinh tế mạnh; nhưng đồng đô la mạnh dẫn đến
thâm hụt thương mại gia tăng làm suy yếu nền kinh tế và thâm hụt ngân sách khiến
lãi suất cao hơn so với các mức khác, điều này cũng làm suy yếu nền kinh tế. Đây
là những sự nhất quán nội bộ có khả năng phá hủy Vòng tròn Hoàng gia từ rất lâu
trước khi việc tích lũy các nghĩa vụ trả nợ sẽ làm như vậy.
Không cần phải nói, mô hình là không đầy đủ. Có nhiều kết nối không được
hiển thị; hình minh họa đủ phức tạp như nó vốn có. Có lẽ một số kết nối đã bị bỏ
qua ở đây sẽ đến để giải cứu Vòng tròn Hoàng gia khi có nhu cầu. Chúng tôi đã
từng chứng kiến những dịp như vậy. Ví dụ, cho đến giữa năm 1984, các ngân hàng
đã tích cực mở rộng tín dụng trong nước và thu hút tiền từ nước ngoài. Khi chúng
ngừng hoạt động với tư cách là kênh dẫn chính, vì những lý do sẽ được giải thích
trong Chương 7, Kho bạc đã thế chỗ chúng: thuế khấu trừ được bãi bỏ, và một phần
lớn nợ của chính phủ được bán trực tiếp cho người nước ngoài.
Sẽ rất thú vị nếu xây dựng một mô hình hoàn chỉnh hơn và cung cấp cho các
biến các giá trị số. Tôi tin rằng có thể mô phỏng sự phát triển của nền kinh tế Hoa
Kỳ kể từ năm 1982, nhưng tôi không được trang bị để thực hiện một hoạt động như
vậy. Tôi phải giới hạn mình trong một bài thuyết trình theo trường phái ấn tượng.
Chúng tôi đang đối phó với một hệ thống không ổn định, nhưng không ngừng
phát triển. Điều gì sẽ thành công Vòng tròn Hoàng gia? Đó là câu hỏi cần được trả
lời. Trước khi cố gắng làm như vậy, hãy để tôi hoàn thiện bức tranh bằng cách xem
xét kỹ hơn hệ thống ngân hàng và quá trình tái cấu trúc doanh nghiệp hiện đang lan
rộng khắp đất nước.
 Sự phát triển của
hệ thống ngân hàng

TÔI Người ta thường thừa nhận rằng cuộc khủng hoảng nợ quốc tế năm
1982 đã tạo nên một điểm kịch tính đối với các quốc gia mắc nợ.
Hướng chuyển giao nguồn đã bị đảo ngược và mức độ dao động chỉ
bị giới hạn bởi khả năng thanh toán của các quốc gia mắc nợ. Trong mô hình Vòng
tròn Hoàng gia của chúng tôi, xu hướng dao động xuất hiện dưới dạng một dòng
tiền vào không mang tính đầu cơ (t N) bởi vì nó được hướng dẫn bởi những cân
nhắc khác ngoài tổng lợi nhuận. Số tiền liên quan là đáng kể: nguồn tài nguyên ròng
được chuyển đến các quốc gia mắc nợ nặng nề dao động từ 50,1 tỷ đô la năm 1982
sang dòng chảy ngược lại 13,8 tỷ đô la năm 1983,' hầu hết dưới dạng đô la. Việc
chuyển tài nguyên từ các quận đang mắc nợ nặng nề đã cung cấp một trong những
nền tảng chính cho Vòng tròn Hoàng gia.
Người ta ít nhận ra rằng cuộc khủng hoảng năm 1982 đã không mang lại một
bước ngoặt tương tự cho hệ thống ngân hàng. Các ngân hàng lớn nhất đã tham gia
quá sâu để cho phép họ đảo ngược hướng. Nếu họ ngừng cho vay hoàn toàn, các
quốc gia mắc nợ nặng nề sẽ phải vỡ nợ. Nếu họ cố gắng thiết lập dự trữ đầy đủ, vị
thế vốn của họ sẽ bị suy giảm. Chính để bảo tồn các ngân hàng này mà các tập thể
đã được thành lập. Chúng tôi đã giải quyết vai trò của các Tập thể trong việc giải
quyết các quốc gia mắc nợ; bây giờ chúng ta phải xem xét điều gì đã xảy ra với hệ
thống ngân hàng.
Hệ thống cho vay tập thể hoạt động trên nguyên tắc hợp tác tự nguyện. Các cơ
quan quản lý đã phải nỗ lực hết mình

123
 124 HISTORICAL PERSPECTIVE
để tạo điều kiện cho các ngân hàng tham gia nhiều có thể gia hạn các khoản vay
mới và khuyến khích các ngân hàng ít tham gia hợp tác hơn. Cách duy nhất họ có
thể đạt được những mục tiêu này là duy trì ảo tưởng rằng dư nợ cho vay không bị
suy giảm và không cần thiết lập dự trữ đặc biệt để chống lại chúng. Có một số ý
kiến khác nhau giữa các cơ quan giám sát khác nhau nhưng Cục Dự trữ Liên bang,
với tư cách là người cho vay cuối cùng, đã duy trì thế thượng phong. Hệ thống ngân
hàng được coi là quá yếu để có bất kỳ liều thuốc mạnh nào. Các tiêu chuẩn kế toán
đã được sửa đổi và các nỗ lực đặc biệt đã được thực hiện để giúp các ngân hàng
đáp ứng chúng. Khoản vay bắc cầu vào phút cuối cho Argentina vào ngày 1 tháng
3 năm 1984, được coi là sự can thiệp mạnh mẽ nhất của Cục Dự trữ Liên bang.
Các ngân hàng trung ương châu Âu đã thực hiện một chiến thuật khác. Họ
khuyến khích các ngân hàng thương mại thiết lập dự trữ và xóa các khoản nợ khó
đòi. Họ có thể đủ khả năng để làm như vậy. Nhìn chung, các ngân hàng châu Âu
tham gia ít sâu hơn và hệ thống kế toán của họ cho phép tích lũy các khoản dự trữ
ẩn lớn. Vương quốc Anh chiếm vị trí nửa chừng giữa Lục địa và Hoa Kỳ. Một số
ngân hàng Anh nằm trong số những ngân hàng có mức cho vay cao nhất đối với
các nước kém phát triển hơn, nhưng họ có cơ sở tiền gửi tốt hơn nhiều trong hệ
thống chi nhánh của mình nên họ không bao giờ dễ bị khủng hoảng lòng tin như
các đối tác Mỹ .
Có thể lập luận rằng Cục Dự trữ Liên bang đã đi quá xa trong việc hỗ trợ các
ngân hàng trung tâm tiền tệ. Các ngân hàng này được phép coi như thu nhập từ tiền
cho thuê hiện tại đối với phí tái lập lịch trình và các khoản chênh lệch đặc biệt lớn
mà họ tính trên giấy tờ nhưng không thu bằng tiền mặt. Kết quả là, họ có thể báo
cáo những khoản thu nhập đáng kể, và một số trong số họ đã thực sự tăng cổ tức
vào năm 1983.
Trớ trêu thay, sự hình thành của các Tập thể và thái độ dễ dãi của các cơ quan
quản lý đi kèm với nó đã làm trì hoãn và chuyển hướng quá trình điều chỉnh trong
ngành ngân hàng Hoa Kỳ. Các quốc gia mắc nợ phải đối mặt với thực tế khắc nghiệt,
nhưng các ngân hàng bị bỏ lại với một đống nợ đáng ngờ mà chất lượng đáng ngờ
mà họ phải che giấu. Cách duy nhất họ có thể thu lãi là cho vay thêm . Do đó, vấn
đề không những không được thừa nhận mà còn ngày càng gia tăng. Các ngân hàng
phản ứng bằng cách cố gắng phát triển nhanh hơn nữa. Cách tốt nhất để phát triển
là cung cấp dịch vụ mà không cần ràng buộc tài sản. Các ngân hàng trung tâm tiền
tệ đã phát triển một loạt các dịch vụ mới và tiếp thị chúng một cách tích cực. Nhưng
họ cũng không phản đối việc mở rộng bảng cân đối kế toán. Hầu hết mọi khoản vay
đều tốt hơn
 Evolution of the Banking System 129

chất lượng cao hơn so với danh mục cho vay của họ đối với các nước kém phát
triển hơn. Đây là thời kỳ hoàng kim của việc mua lại bằng đòn bẩy; các ngân hàng
sẵn sàng cấp các điều khoản rất hào phóng. Các ngân hàng cũng là những người
đấu thầu tích cực cho các khoản tiền gửi ở nước ngoài và sử dụng tiền để xây dựng
cơ sở tài sản trong nước của họ. Do đó, chúng trở thành phương tiện chính để thu
hút vốn vào Hoa Kỳ.
Thật không may, các ngân hàng đã không thể sử dụng các khoản thu nhập
được báo cáo khá tốt của họ để huy động vốn cổ phần, bởi vì thị trường chứng
khoán đã nhìn thấu trò chơi đố chữ và cổ phiếu ngân hàng được định giá chênh lệch
đáng kể so với giá trị tài sản đã nêu. Ngân hàng Hóa chất đã nắm bắt được thời cơ
thuận lợi và bán một số cổ phiếu; Các nhà sản xuất Hanover cũng đặt cổ phiếu liên
quan đến việc mua lại CIT Corp. - nhưng đây là những trường hợp ngoại lệ. Nhìn
chung, các ngân hàng phải dựa vào lợi nhuận giữ lại, vốn không theo kịp tốc độ
tăng trưởng tài sản.
Tuy nhiên, đã có một cuộc chạy đua để mở rộng và đa dạng hóa. Các nhà sản
xuất Hanover đã mua lại CIT Corp với một mức giá đắt đỏ và thủ thuật “ngân hàng
phi ngân hàng” đã được phát minh ra để phá vỡ những hạn chế hiện có về đa dạng
hóa địa lý. Các ngân hàng trung tâm tiền tệ đang thúc ép để được phép mở rộng ra
khắp các tiểu bang, nhưng họ vấp phải sự phản đối gay gắt từ các ngân hàng khu
vực muốn được bảo vệ. Trận chiến kéo dài chỉ mới được giải quyết gần đây, mang
lại cho các ngân hàng khu vực một không gian thở trước khi các ngân hàng trung
tâm tiền tệ được phép mua lại các ngân hàng bên ngoài giới hạn của tiểu bang.
Cục Dự trữ Liên bang không muốn đưa ra bất kỳ hạn chế nào đối với hệ thống
ngân hàng sẽ có tác động tiêu cực đến nền kinh tế. Ưu tiên hàng đầu là ngăn chặn
sự sụp đổ và để đạt được mục tiêu đó, họ muốn thiết kế một sự phục hồi mạnh mẽ.
Chỉ khi quá trình phục hồi diễn ra tốt đẹp, họ mới kiềm chế nguồn cung tiền, cho
phép lãi suất tăng lên. Họ cũng có thể đã cố gắng kiềm chế các ngân hàng, nhưng
đó không phải là điều đã xảy ra. Các khoản nợ xấu tiếp tục tích lũy và tỷ lệ vốn tiếp
tục xấu đi. Niềm tin vào hệ thống ngân hàng vẫn bấp bênh.
Cuối cùng rắc rối nổi lên trong danh mục cho vay trong nước. Các bộ phận lớn
của nền kinh tế, đặc biệt là nông nghiệp và công nghiệp dầu mỏ, đã không tham gia
vào quá trình phục hồi. Ngược lại với nợ quốc tế, việc giữ cho những người đi vay
trong nước tồn tại bằng cách cho họ vay tiền để trả lãi là không thực tế vì họ có quá
nhiều. Ngân hàng Continental Illinois bị ảnh hưởng nặng nề vì đã tuân theo các
thông lệ cho vay lỏng lẻo. Cụ thể, nó đã mua một
 126 HISTORICAL PERSPECTIVE
một lượng lớn các khoản vay năng lượng không hợp lý từ Ngân hàng Penn Square,
ngân hàng đã bị phá sản. Không có chi nhánh, nó rơi vào tình thế đáng tiếc là phải
phụ thuộc nhiều vào vốn vay. Vì vậy, nó trở thành tâm điểm của mối quan tâm.
Cũng có rắc rối nảy sinh trong lĩnh vực tiết kiệm và cho vay. Vốn chủ sở hữu
của nhiều tổ chức đã bị xóa sạch do lãi suất tăng trước năm 1982. Để ngăn chặn sự
sụp đổ toàn bộ, một số lượng lớn các tổ chức phải được sáp nhập hoặc cứu vãn
trong năm 1982. Chính quyền Reagan đang tìm kiếm cơ chế thị trường để một giải
pháp. Trong một trong những giai đoạn đáng chú ý nhất trong lịch sử tài chính,
nhiều hạn chế về quy định đã được dỡ bỏ đúng vào thời điểm vốn của ngành bị suy
giảm nghiêm trọng. Phạm vi hoạt động mà các công ty tiết kiệm và cho vay có thể
tham gia và phạm vi tài sản mà họ có thể đầu tư vào đã được mở rộng đáng kể. Vì
các khoản tiết kiệm và cho vay gặp rắc rối trong một môi trường được điều tiết nên
người ta cho rằng việc loại bỏ các ràng buộc sẽ giúp chúng thoát khỏi rắc rối. Trên
thực tế, doanh nghiệp tư nhân đã nghĩ ra những cách khéo léo để cứu vãn các công
ty tiết kiệm và cho vay bị phá sản. Hầu hết số tiền mới đầu tư ngay lập tức được thu
hồi do thất thu thuế và các nhà đầu tư hiểu biết đã giành được quyền kiểm soát các
tổ chức được cấp phép thu tiền gửi được chính phủ bảo hiểm với rất ít tiền mặt đầu
tư. Một số tổ chức này đã rơi vào tay các nhà điều hành, những người có thể sử
dụng các khoản tiền gửi đó để hỗ trợ cho các hoạt động khác mà từ đó họ kiếm
được lợi nhuận. Họ được nhiều nhưng mất rất ít từ việc mở rộng mạnh mẽ. Đây là
một công thức cho thảm họa. Điều đáng ngạc nhiên là nó không được công nhận
như vậy.
Công ty khai thác cơ hội do các cơ quan quản lý đưa ra một cách mạnh mẽ
nhất là Financial Corporation of America dưới sự lãnh đạo năng động của chủ tịch
Charles Knapp. Sau khi mua lại First Charter Financial, một tổ chức lâu đời có tiền
gửi được bảo hiểm bởi Tổng công ty Bảo hiểm Khoản vay và Tiết kiệm Liên bang
(FSLIC), nó đã tiến hành một cuộc đi vay, sử dụng các nhà môi giới cũng như lực
lượng bán hàng nội bộ quyền lực cao. Sau đó, nó đầu tư mạnh vào các khoản cho
vay bất động sản khá rủi ro cũng như các khoản thế chấp có lãi suất cố định. Nếu
bất kỳ khoản vay nào trở nên tồi tệ, một nhà phát triển khác sẽ được tìm thấy, người
sẽ tiếp quản nó để đổi lấy khoản vay lớn hơn nhiều cho sự phát triển của chính anh
ta. Khi lãi suất bắt đầu tăng, công ty đã tính trung bình danh mục đầu tư thế chấp
có lãi suất cố định theo cấp số nhân. Knapp nhận thấy rằng theo cách này, anh ta sẽ
có một danh mục đầu tư sinh lợi cao khi lãi suất cuối cùng giảm xuống và nếu anh
ta phát triển đủ lớn, anh ta không thể bị phá sản ngay cả khi lãi suất không giảm:
 Evolution of the Banking System 127
mặt ngửa thì anh ta thắng, mặt sấp thì không. thua. Tính toán đã chính xác. Công
ty đã tăng từ 4,9 tỷ đô la tiền gửi vào năm 1982 lên 20,3 tỷ đô la vào năm 1984.
Khi tình hình tài chính của công ty xấu đi, Knapp buộc phải nghỉ việc (sau khi nhận
được khoản trợ cấp thôi việc với bảy con số) nhưng công ty đã được giải cứu. 2
Cuộc khủng hoảng ở Continental Illinois Corp, và Financial Corporation of
America ít nhiều xảy ra đồng thời vào mùa hè năm 1984. Đó là bước ngoặt thực sự
đối với những nỗ lực của ngành ngân hàng và tiết kiệm , mặc dù thực tế này vẫn
chưa được đánh giá đúng mức. Các giám định viên ngân hàng đã nhớ đến nhiệm
vụ theo luật định của họ và bắt đầu có lập trường đối với các khoản nợ khó đòi. Các
cơ quan quản lý thắt chặt các yêu cầu về vốn và nhấn mạnh vào việc tăng cường dự
trữ nợ xấu. Các ngân hàng đã phản ứng bằng cách thu hẹp bảng cân đối kế toán,
bán bớt tài sản và đóng gói các khoản vay để bán lại thay vì đưa chúng vào sổ sách.
Thời kỳ tăng trưởng không lành mạnh đã kết thúc và quá trình điều chỉnh cuối cùng
đã bắt đầu.
Lúc đầu, việc điều chỉnh diễn ra suôn sẻ đáng kể. Các ngân hàng trở nên lão
luyện trong việc đóng gói các khoản cho vay để bán lại, phát triển nhiều loại công
cụ tài chính khác nhau, từ trái phiếu lãi suất thả nổi đến chứng chỉ thế chấp thông
qua. Bất cứ khi nào cần thiết, các tổ chức khác đã đảm nhận vai trò của các ngân
hàng. Trái phiếu rác đã thay thế các khoản vay ngân hàng trong việc cấp vốn cho
cơn cuồng sát nhập, và trái phiếu kho bạc đã thay thế tiền gửi bằng đồng đô la châu
Âu trong việc hút vốn từ nước ngoài. Không phải ngẫu nhiên mà thuế khấu trừ đối
với trái phiếu thuộc sở hữu nước ngoài được dỡ bỏ ngay khi đạt đến bước ngoặt
trong việc mở rộng ngân hàng .
Với mỗi quý trôi qua, tình hình tài chính của các ngân hàng phải được cải
thiện. Các ngân hàng riêng lẻ có thể bị tổn thương khi họ phải công nhận các khoản
lỗ nhưng toàn ngành phải trở nên lành mạnh hơn. Thị trường chứng khoán phản
ứng tích cực với triển vọng thay đổi: cổ phiếu ngân hàng tăng lên mức mà chúng
được bán với giá cao hơn giá trị sổ sách.
Nhưng giai đoạn nguy hiểm vẫn chưa kết thúc. Sau khi một xu hướng đã bị
đảo ngược, người ta mới cảm nhận được toàn bộ tác động của những điều thái quá
trước đó . Trong khi các ngân hàng được tự do, họ có thể che đậy các khoản nợ khó
đòi của mình bằng cách gia hạn tín dụng bổ sung. Nhưng khi các ngân hàng được
yêu cầu thiết lập dự phòng cho các khoản nợ khó đòi hoặc đáng ngờ, họ sẽ không
trả tiền để ném tiền tốt vào khoản nợ xấu. Ngược lại, họ có mọi lý do để thanh lý
các khoản nợ khó đòi, bởi vì làm như vậy họ có thể chuyển tài sản phi sinh lời thành
tài sản sinh lời và họ cũng có thể lấy lại được một số khoản dự trữ mà họ có nghĩa
vụ phải trích lập. Điều nguy hiểm là việc thanh lý các khoản nợ xấu sẽ phát hiện ra
các khoản nợ xấu khác.
128 HISTORICAL PERSPECTIVE

Ví dụ, có nhiều nông dân không thể trả nợ nhưng giá trị đất của họ vẫn đủ cao để
cung cấp tài sản thế chấp tương xứng: những nông dân này được cấp tín dụng bổ
sung thay vì bị buộc phải phá sản. Nhưng việc thanh lý những nông dân bị phá sản
đang làm giảm giá đất, khiến những nông dân khác buộc phải phá sản. Điều tương
tự cũng xảy ra trong ngành công nghiệp dầu mỏ, và tại thời điểm viết bài này (tháng
9 năm 1985), các dấu hiệu đáng ngại đang xuất hiện trong lĩnh vực bất động sản.
Vận chuyển có lẽ là dòng tiếp theo.
Sự phá sản của Ngân hàng Tiết kiệm Cộng đồng Maryland và công ty con của
nó, Equity Programs, Inc. (EPIC), vào năm 1985 đóng vai trò như một ví dụ điển
hình về điều gì sẽ xảy ra khi xu hướng này bị đảo ngược. Tổ chức được đề cập đã
được mua lại bởi các nhà phát triển bất động sản, những người thực hiện các hoạt
động hợp vốn của họ với tư cách là công ty con của tổ chức tiết kiệm. Họ chuyên
cung cấp tài chính cho những ngôi nhà kiểu mẫu và có tiếng tốt . Các khoản thế
chấp đối với những ngôi nhà này được bảo hiểm bởi các công ty bảo hiểm thế chấp
tư nhân và được bán cho các nhà đầu tư dưới hình thức chứng khoán đảm bảo bằng
thế chấp. Sau cuộc chạy đua với các ngân hàng tiết kiệm được nhà nước bảo hiểm
ở Ohio, các ngân hàng tiết kiệm ở Maryland được yêu cầu tìm kiếm bảo hiểm thời
đại của liên bang. Tổng công ty Bảo hiểm Khoản vay và Tiết kiệm Liên bang, trong
tâm trạng nóng nảy, khăng khăng rằng công ty con hợp vốn bất động sản nên được
bán trước khi công ty mẹ được cấp bảo hiểm FSLIC. Điều đó làm cho toàn bộ tình
hình trở nên sáng tỏ. Công ty con không thể hợp vốn bất kỳ khoản vay mới nào, và
nếu không có hợp vốn mới thì nó không thể thanh toán các khoản thế chấp chưa
thanh toán. Hóa ra thu nhập từ những ngôi nhà đã được hợp vốn hóa không đủ để
trang trải các khoản thế chấp và khoản thiếu hụt thường được bù đắp từ các hợp
đồng mới. Về lý thuyết, những ngôi nhà kiểu mẫu cuối cùng sẽ được bán và sẽ bắt
đầu tạo ra thu nhập, nhưng trên thực tế, công ty con đã mắc nợ công ty mẹ rất nhiều
và có vẻ như một số ngôi nhà kiểu mẫu thậm chí còn không tồn tại. Công ty con đã
bị kiện về chứng khoán thế chấp trị giá 1,4 tỷ đô la và các công ty bảo hiểm thế
chấp đã gặp khó khăn. Khoản nợ tiềm ẩn vượt quá tài sản của một số công ty bảo
hiểm đang được đề cập và nếu họ không thể đáp ứng các nghĩa vụ của mình thì sự
an toàn của các chứng khoán được thế chấp có thể gặp nguy hiểm.††
Tường thuật ngắn gọn của tôi về các sự kiện gần đây là đủ để cho thấy quy luật

đó

††Sau đó, một trong những công ty bảo hiểm thế chấp, Công ty bảo hiểm thế chấp Ticor, đã ngừng hoạt

động, nhưng thị trường chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp không gặp nguy hiểm.
 Evolution of the Banking System 129

tors không được miễn khỏi sai lệch. Họ là những người tham gia vào một quá trình

phản xạ và hoạt động trên cơ sở hiểu biết không hoàn hảo, giống như những người

mà họ điều chỉnh. Nhìn chung, các cơ quan quản lý hiểu về doanh nghiệp mà họ

giám sát kém hơn những người tham gia vào nó. Doanh nghiệp càng phức tạp và

càng đổi mới thì cơ quan giám sát càng ít có khả năng thực hiện tốt công việc của

mình.

Quy định luôn đi sau các sự kiện. Vào thời điểm các cơ quan quản lý bắt kịp
với những hành vi thái quá, hành động khắc phục mà họ yêu cầu có xu hướng làm
trầm trọng thêm tình hình theo hướng ngược lại. Đó là những gì đã xảy ra trong
giai đoạn nghiên cứu. Vào thời điểm các nhà chức trách phát hiện ra rằng hoạt động
cho vay quốc tế là không lành mạnh thì đã quá muộn để khắc phục tình hình bởi vì
sự điều chỉnh sẽ dẫn đến sự sụp đổ. Cuối cùng, khi họ nhất quyết yêu cầu các ngân
hàng công nhận những khoản lỗ của họ, thì sự khăng khăng của họ đã củng cố thêm
sự sụp đổ của các giá trị tài sản thế chấp trong các lĩnh vực như nông nghiệp , công
nghiệp dầu mỏ và vận tải biển.
Các chủ ngân hàng thương mại cũng đã phạm nhiều sai lầm, nhưng ít nhất họ
có một cái cớ: họ hoạt động theo các hướng dẫn do cơ quan quản lý đặt ra. Công
việc của họ là cạnh tranh, không phải lo lắng về tính ổn định của hệ thống. Lời bào
chữa của họ có giá trị theo nghĩa là, miễn là không có gian lận liên quan, trên thực
tế, chính quyền sẽ bảo lãnh cho họ nếu họ gặp khó khăn. Điều này làm tăng thêm
trách nhiệm mà các cơ quan quản lý phải gánh vác .
Các nhà chức trách đã đưa ra một giải thích tốt về bản thân họ bất cứ khi nào
tình hình trở nên tồi tệ đến mức khủng hoảng. Ở một mức độ nào đó, điều này là
do công đức của các cá nhân liên quan. Các sự kiện có thể đã diễn ra theo một
hướng khác nếu Volcker không phải là người phụ trách Cục Dự trữ Liên bang. Anh
ấy thể hiện sự háo hức tích cực khi đối mặt với những tình huống khó khăn và đưa
ra các giải pháp sáng tạo hiếm thấy ở một quan chức. Nhưng cũng có một lý do thể
chế. Các ngân hàng trung ương được giao nhiệm vụ đóng vai trò là người cho vay
cuối cùng. Họ có nhiều thẩm quyền hơn trong trường hợp khẩn cấp hơn là trong
quá trình diễn ra các sự kiện thông thường. Họ hướng đến quản lý khủng hoảng và
khá bất tài khi giải quyết vấn đề. Để đạt được bất kỳ giải pháp lâu dài nào, toàn bộ
bộ máy chính quyền và Quốc hội cần phải tham gia. Điều đó có nghĩa là những cải
cách cần thiết hiếm khi được ban hành kịp thời.
Cuộc khủng hoảng ngân hàng năm 1984 đã để lại cho chúng ta một tình thế
tiến thoái lưỡng nan chưa được giải quyết. Có sự mất cân bằng cơ bản trong việc
bãi bỏ quy định về các tổ chức nhận tiền gửi và bảo đảm cho người gửi tiền khỏi bị
 Evolution of the Banking System 129

thua lỗ. Bảo lãnh cho phép các tổ chức tài chính thu hút thêm tiền gửi theo ý muốn
và bãi bỏ quy định
130 HISTORICAL PERSPECTIVE

mang lại cho họ phạm vi rộng trong việc đưa những khoản tiền gửi đó vào sử dụng.
Sự kết hợp của cả hai là một lời mời mở rộng tín dụng không hạn chế. Vấn đề cố
hữu trong hệ thống bảo hiểm tiền gửi Liên bang kể từ khi thành lập nhưng tại thời
điểm FDIC được thành lập, các ngân hàng được quản lý chặt chẽ. Sự mất cân bằng
giữa rủi ro và phần thưởng trở nên rõ ràng hơn khi xu hướng bãi bỏ quy định đạt
được động lực, và nó đã đạt đến một điểm quan trọng trong cuộc khủng hoảng năm
1984.
Cục Dự trữ Liên bang buộc phải mở rộng vai trò là người cho vay cuối cùng
và đảm bảo tất cả những người gửi tiền không bị mất bất kể số tiền gửi của họ là
bao nhiêu. Điều này đã loại bỏ vết tích cuối cùng của kỷ luật mà người gửi tiền phải
áp đặt lên các ngân hàng. Trong trường hợp không có kỷ luật đó, không còn gì
ngoài các cơ quan quản lý để ngăn chặn các tổ chức tài chính tham gia vào các hoạt
động cho vay không lành mạnh.
Có thể lập luận rằng các cổ đông sẽ đóng vai trò hạn chế quyền lực vì họ vẫn
gặp rủi ro, nhưng hạn chế này không hiệu quả lắm vì ngân hàng có thể bù đắp tổn
thất bằng cách cho vay nhiều hơn. Vào thời điểm các khoản lỗ không còn có thể
che giấu được nữa, nhiều hơn nữa sẽ bị mất hơn so với vốn chủ sở hữu. Vì vậy, vốn
chủ sở hữu và vốn vay có rủi ro là không đủ để đảm bảo thực hành cho vay lành
mạnh.
Trên thực tế, các cơ quan quản lý đã trở nên chặt chẽ hơn nhiều kể từ năm
1984. Tuy nhiên, khuynh hướng chính trị và phổ biến ủng hộ việc bãi bỏ quy định
vẫn mạnh mẽ hơn bao giờ hết. Các hạn chế về địa lý và chức năng được áp đặt
trong cuộc Đại khủng hoảng đang trong quá trình được dỡ bỏ. Về mặt lý thuyết,
không cần phải có xung đột giữa bãi bỏ quy định và giám sát chặt chẽ hơn; Nhưng,
trong thực tế, có. Như chúng ta đã thấy, các cơ quan quản lý phạm sai lầm; doanh
nghiệp càng đa dạng và dễ thay đổi thì càng ít có khả năng bị giám sát đầy đủ. Có
một trường hợp rõ ràng để giữ cho hoạt động kinh doanh nhận tiền gửi càng đơn
giản càng tốt. Mặt khác, các doanh nghiệp đơn giản, có quy định có xu hướng sản
sinh ra các phương pháp quản lý bảo thủ, cứng nhắc. Nó tóm lại là sự lựa chọn giữa
ổn định và đổi mới. Khi một trong những thành phần này bị thiếu, sự thiếu vắng
của nó sẽ được cảm nhận một cách đau đớn. Kết quả là sở thích có xu hướng chuyển
từ thái cực này sang thái cực khác. Hiện nay chúng ta vẫn còn phấn khởi trước
những cơ hội mở ra khi dỡ bỏ những quy định lạc hậu; nhưng nhu cầu ổn định ngày
càng bức thiết.
Có một vấn đề sôi sục khác đang đến gần điểm sôi. Nó liên quan đến việc xử
lý các tổ chức tài chính mất khả năng thanh toán. Theo truyền thống, các nhà chức
trách thích dàn xếp việc mua lại những tổ chức thất bại bằng những tổ chức lớn
hơn, lành mạnh hơn. Sự sáp nhập bắt buộc như vậy được sử dụng để cung cấp một
 Evolution of the Banking System 129

lối thoát dễ dàng khi ngành này được quản lý chặt chẽ, rất ít thất bại và các tổ chức
mua lại mạnh về tài chính. Ngân hàng phá sản có một quyền kinh doanh có giá trị
có thể được bán đấu giá cho người trả giá cao nhất mà không gây nguy hiểm cho
cấu trúc của ngành. Nhưng khi quá trình mở rộng tín dụng và bãi bỏ quy định diễn
ra, thủ tục “sáp nhập” các đơn vị mất khả năng thanh toán trở nên thường xuyên
hơn và ít khả quan hơn. Các nhượng quyền thương mại trở nên kém giá trị hơn và
các tổ chức mua lại ít có khả năng chịu được sự suy giảm sức mạnh tài chính của
họ. Một ngành công nghiệp tập trung dường như mạnh hơn. Ví dụ, các ngân hàng
thanh toán bù trừ của Vương quốc Anh chưa bao giờ gặp bất kỳ khó khăn nào trong
việc thu hút tiền gửi, mặc dù Midland Bank, chẳng hạn, ở tình trạng tồi tệ hơn bất
kỳ ngân hàng nào còn tồn tại ở Hoa Kỳ. Nhưng sự tập trung ngày càng tăng làm
tăng nguy cơ tổn thất thảm khốc. Điều gì sẽ xảy ra với Vương quốc Anh nếu các
ngân hàng thanh toán bù trừ không thể thu lãi từ các khoản vay của họ đối với các
nước kém phát triển hơn? Gần nhà hơn, Bank of America được khuyến khích mua
lại First of Seattle; nhưng ai sẽ mua lại Bank of America nếu có nhu cầu? ‡‡Chúng
tôi đã có trường hợp đầu tiên, đó là Ngân hàng Continental Illi nois, nơi không thể
tìm thấy người mua. Chúng ta có thể chưa đạt đến điểm mà một số ngân hàng lớn
nhất của chúng ta trở thành tài sản công. Nó đã xảy ra ở các nước khác.
Không có trường hợp nào mà ý tưởng sáp nhập các đơn vị yếu kém lại được
hình thành một cách tồi tệ như trong lĩnh vực tiết kiệm và cho vay. Như chúng ta
đã thấy, phần lớn ngành công nghiệp đã vỡ nợ trong giai đoạn 1980-1982 với lãi
suất cao kỷ lục. Các nhà chức trách đã nghĩ ra một kế hoạch tuyệt vời là bán bớt
các đơn vị ốm yếu cho các doanh nhân mạo hiểm, những người đánh giá cao đặc
quyền có thể thu hút các khoản tiền gửi do liên bang phát hành. Chúng ta đã thấy
những doanh nhân như Charles w. Knapp của Financial Corporation of America đã
khai thác đặc quyền này. Giờ đây, khi các cơ quan quản lý đã chấm dứt việc mở
rộng không kiểm soát, nhiều sự thái quá đang bắt đầu lộ diện. Chỉ có sự giảm lãi
suất mới cứu chúng ta khỏi một loạt các vụ vỡ nợ.

‡‡Trước sự ngạc nhiên lớn của tôi, vào tháng 12 năm 1986, First Interstate IS đang ráo riết theo đuổi
BankAmerica, Chemical Bank IS mua Texas Commerce Bank, và RepublicBank sẵn sàng tiếp quản một
trong những ngân hàng yếu nhất ở Texas, Interfirst, để ngăn chặn tình trạng thất thoát. các đối thủ cạnh
tranh của bang giành được chỗ đứng trong bang.
 "Sự phân cực nhóm"
của Mỹ a§§

W Trong bối cảnh Vòng tròn Hoàng gia của Reagan, có một sự phát triển
mang tính phản thân quan trọng khác đang diễn ra: cấu trúc công ty của
Hoa Kỳ đang được định hình lại bằng các phương tiện sáp nhập, mua lại,
thoái vốn và mua lại bằng đòn bẩy. Động thái này có chất lượng kịch tính thường
gắn liền với các quá trình phản thân và nó đã đạt đến mức độ mang lại cho nó ý
nghĩa lịch sử. Nguồn gốc của nó bắt nguồn từ trước khi Vòng tròn Đế quốc ra đời
nhưng nó đã đạt được động lực to lớn kể từ năm 1982. Quá trình tái cấu trúc tỷ lệ
doanh nghiệp rõ ràng có liên quan đến Vòng tròn Đế quốc nhưng cho đến nay
mối quan hệ này khá lệch hướng: các điều kiện kinh tế và chính trị phổ biến cung
cấp bối cảnh diễn ra quá trình tái cấu trúc nhưng sự phát triển của Vòng tròn đế
chế không bị ảnh hưởng đáng kể bởi quá trình tái cấu trúc doanh nghiệp. Do đó,
quá trình có thể được mô tả một cách lỏng lẻo là chứng cuồng sáp nhập tốt nhất
nên được coi là một màn trình diễn phụ hơn là một thành phần thiết yếu của Vòng
tròn Hoàng gia.
Trong tác động của nó đối với cấu trúc doanh nghiệp của Hoa Kỳ, sáp nhập
ermania đã vượt quá sự bùng nổ của tập đoàn. Các tập đoàn khởi đầu là những công
ty tương đối nhỏ đã trở nên lớn nhờ mua lại; hội chứng sáp nhập có sự tham gia
của các thực thể lớn nhất trong các công ty

§§Chương này được giữ nguyên như ban đầu được viết vào tháng 6 năm 1985, với phần tái bút ngắn
gọn được thêm vào tháng 12 năm 1986.

133
134 HISTORICAL PERSPECTIVE

Mỹ. Có nhiều điểm tương đồng giữa hai sự phát triển nhưng sự khác biệt rõ rệt hơn.
Nếu sự bùng nổ của tập đoàn đại diện cho trường hợp đơn giản nhất của một quá
trình ban đầu tự củng cố và cuối cùng là tự đánh bại, thì hội chứng sáp nhập có lẽ
là trường hợp phức tạp nhất. Các tập đoàn cung cấp một mô hình bùng nổ và phá
sản; hội chứng sáp nhập minh họa cho một quá trình phản thân trong đó các tương
tác tự củng cố và tự đánh bại không diễn ra tuần tự mà diễn ra đồng thời.
Tôi sẽ không cố gắng mô tả lịch sử của chứng cuồng sáp nhập. Tôi chỉ đơn
giản giả định rằng bạn đọc đã ít nhiều quen thuộc với các sự kiện rời rạc của công
ty đã xảy ra trong vài năm qua. Mức độ quen thuộc của tôi với chứng cuồng sáp
nhập không lớn hơn nhiều so với mức độ quen thuộc của một thành viên có hiểu
biết trong công chúng bởi vì tôi không tham gia vào nó với tư cách chuyên nghiệp.
Các sự kiện của công ty đã diễn ra liên tục kể từ khi thị trường chứng khoán
được tổ chức. Bất cứ khi nào giá trị thị trường của cổ phiếu cao hơn giá trị của một
công ty với tư cách là một thực thể thuộc sở hữu tư nhân, sự kiện của công ty bao
gồm việc bán cổ phần; bất cứ khi nào giá trị thị trường thấp hơn, việc mua cổ phiếu
sẽ được thực hiện. Người mua có thể là chính công ty, ban quản lý, một nhóm bên
ngoài hoặc một công ty khác có thể có lý do đặc biệt để đặt giá trị cao cho cổ phiếu.
Sự bùng nổ của tập đoàn kết hợp việc mua và bán cổ phiếu. Các tập đoàn đã
bán cổ phiếu của chính họ với giá tăng cao và mua cổ phiếu của các công ty khác.
Họ có thể định giá cổ phiếu của các công ty khác cao hơn so với thị trường vì việc
mua lại đã giúp hỗ trợ cho việc định giá quá cao cổ phiếu của chính họ. Do đó, sự
bùng nổ của các tập đoàn về cơ bản là một hiện tượng định giá quá cao với các
chứng khoán bị thổi phồng làm phương tiện trao đổi.
Ngược lại, trong quá trình tái cơ cấu doanh nghiệp hiện nay, phương tiện trao
đổi chính là tiền mặt. Tiền mặt có thể được vay theo một số cách, nhưng kết quả
cuối cùng là như nhau: cổ phiếu được mua bằng tiền mặt. Đôi khi có những vụ sáp
nhập được thực hiện bằng cách thay đổi cổ phiếu cũ nhưng chúng không phải là
đặc điểm của xu hướng. Cũng có nhiều sự phát triển, đáng chú ý là việc định đoạt
tài sản và các bộ phận điều hành, hoàn toàn không liên quan đến việc mua hoặc bán
cổ phần; tuy nhiên, sự kiện đặc trưng cho quy trình hiện tại và xác định nó là quy
trình phản thân là việc mua cổ phiếu bằng tiền mặt. Do đó, cơn sốt sáp nhập được
xác định dựa trên việc định giá thấp cổ phiếu: toàn bộ công ty phải có giá trị thực
chất cao hơn giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu.
 The "Oligopolarization" of America I35

Việc định giá thấp bắt đầu phát triển sau cú sốc dầu mỏ thứ hai khi nỗ lực phối
hợp được thực hiện nhằm kiểm soát lạm phát thông qua chính sách tiền tệ nghiêm
ngặt. Nó đã được củng cố sau khi Rea gan trở thành tổng thống và Vòng tròn Hoàng
gia phát triển.
Chúng ta có thể phân biệt ba yếu tố trong việc định giá thấp tương đối cổ
phiếu: liên quan đến kinh tế, chính trị và thuế. Hai cái đầu tiên chắc chắn được kết
nối với Vòng tròn Hoàng gia của Reagan; thứ ba là do tính đặc thù của hệ thống
thuế của chúng ta. Tôi sẽ nhấn mạnh nó bởi vì nó cung cấp yếu tố bóp méo dường
như là một thành phần thiết yếu trong các quá trình phản xạ linh hoạt.
Miễn là chi phí lãi vay được khấu trừ thuế, thì việc mua lại các công ty bằng
tiền mặt đi vay là có lợi, bởi vì có một khoản tiết kiệm từ thuế. Đó là một trong
những động lực chính trong việc mua lại bằng đòn bẩy. Có nhiều lợi ích khác, phức
tạp hơn, liên quan đến thuế, nhưng đây không phải là nơi để khám phá chúng.***
Theo truyền thống, cổ phiếu được đánh giá là bội số của thu nhập. Khi lãi suất
cao, bội số có xu hướng thấp. Nhưng thu nhập chỉ là một phần của dòng tiền trước
thuế, thường là một phần nhỏ. Tuy nhiên, chính dòng tiền mới là tiêu chí chính
trong việc xác định giá trị của một doanh nghiệp như một ứng cử viên cho việc mua
lại. Do đó, phương pháp định giá cổ phiếu truyền thống đã giúp tạo ra các cơ hội
mua lại, đặc biệt là trong các thời kỳ, chẳng hạn như Vòng tròn đế quốc, khi thu
nhập giảm và lãi suất tương đối cao.
Chúng ta hãy xem xét một công ty có lợi nhuận nhưng đã trưởng thành với ít
khả năng mở rộng - cái gọi là con bò sữa. Nếu nó được mua bằng vốn vay, tiền lãi
có thể được trả từ thu nhập trước thuế. Trong phạm vi mà thị trường chiết khấu thu
nhập trước thuế ở mức cao hơn lãi suất ưu đãi, thì có một khoản thu nhập, ngoài
dòng tiền tự do, có thể được sử dụng để thanh toán khoản vay. Cuối cùng, người
thâu tóm được để lại với một công ty không có nợ. Về mặt lý thuyết, khi thời điểm
đó đến gần, anh ta có thể bán cổ phần ra công chúng, nhận được một khoản lãi vốn.
Sau đó, anh ta có thể quay lại và mua lại cổ phiếu từ công chúng và bắt đầu lại quá
trình. Trong thực tế, một số đầu

***Một số trong số đó, đáng chú ý là cái gọi là học thuyết Tiện ích chung, cho phép công ty mua lại ghi
giảm tài sản và khấu hao chúng từ cơ sở cao hơn, đã bị loại bỏ trong Đạo luật cải cách thuế năm 1986.
Việc khấu trừ thuế của tiền lãi không được thay đổi , nhưng thuế suất doanh nghiệp đã giảm từ 48%
xuống 34%, do đó làm giảm lợi ích về thuế của việc sử dụng tiền vay nợ.
 1 136 HISTORICAL PERSPECTIVE

việc mua lại bằng đòn bẩy đã xuất hiện trở lại như những vấn đề mới. Tôi không
biết bất kỳ trường hợp nào mà một công ty được tái cấu trúc trở lại hoạt động ở chế
độ riêng tư, nhưng tôi biết các trường hợp mà các vụ mua lại bằng đòn bẩy trước
đó đã được sử dụng lại trong các giao dịch riêng tư.
Có thể thấy rằng hệ thống thuế đã khiến những con bò sữa đặc biệt nhạy cảm
với việc mua lại bằng đòn bẩy, trong khi Vòng tròn Hoàng gia đã gây ra hậu quả
không mong muốn là biến các công ty thành những con bò sữa. Cơ chế mà hiệu
quả đạt được là lãi suất thực tế cao và đồng tiền được định giá quá cao. Lãi suất
thực cao khiến tài sản tài chính trở nên hấp dẫn hơn và đầu tư vật chất kém hấp dẫn
hơn; do đó, chúng tạo ra động cơ không sử dụng tiền mặt để mở rộng kinh doanh
mà sử dụng nó như một tài sản tài chính: mua cổ phần hoặc mua lại các công ty
khác. Đồng tiền được định giá quá cao có xu hướng khiến hoạt động công nghiệp
ít sinh lời hơn: thị trường xuất khẩu thu hẹp và thị trường nội địa chịu áp lực về giá
từ hàng nhập khẩu.
Sự kết hợp giữa lãi suất thực tế cao và đồng tiền được định giá quá cao đã
chứng tỏ là một loại bia mạnh. Các nhà sản xuất hàng hóa có thể giao dịch đã bị
căng thẳng rất nhiều; thường thì sự sống còn của họ đang bị đe dọa. Họ đã phản
ứng bằng cách hợp nhất: loại bỏ những bộ phận không có lợi, từ bỏ những hoạt
động mà vị trí thị trường của họ yếu và tập trung vào những lĩnh vực mà vị trí của
họ đáng được bảo vệ. Thái độ truyền thống đã bị lung lay; thường có sự thay đổi
trong quản lý. Đã qua rồi cái thời các tập đoàn theo đuổi tăng trưởng vì lợi ích của
chính nó; dòng tiền tự do và lợi nhuận đã đảm nhận một tầm quan trọng mà trước
đây chúng chỉ được biết đến trong sách giáo khoa. Các nhà quản lý đã bắt đầu xem
xét công việc kinh doanh của họ giống như một nhà quản lý quỹ đầu tư nhìn vào
danh mục đầu tư của mình. Điều này đã tạo ra một bầu không khí thích hợp cho
việc tái cơ cấu doanh nghiệp.
Mỗi khi một vụ mua lại xảy ra, nó có xu hướng thu hẹp khoảng cách giữa giá
thị trường và giá trị đối với người mua. Điều này đưa Hoa Kỳ đến tính năng gây tò
mò nhất của quy trình. Người ta sẽ kỳ vọng rằng việc mua lại cổ phiếu để lấy tiền
mặt sẽ làm giảm mức độ định giá thấp đến mức mà việc mua lại không còn sinh lời
nữa và phong trào sẽ dừng lại. Tại sao khoảng cách chưa được đóng lại? Để trả lời
câu hỏi này, chúng ta phải viện đến một yếu tố chính trị. Chính quyền Reagan tin
vào sự kỳ diệu của thị trường. Điều này trước hết được thể hiện trong việc bãi bỏ
quy định đối với các ngành được quản lý, nhưng nó cũng thấm nhuần thái độ của
chính phủ đối với hoạt động của công ty nói chung.
Không có cải cách chính thức về luật chống độc quyền nhưng đã có một sự
thay đổi căn bản trong những gì được coi là vi phạm chống độc quyền. Chợ
 The "Oligopolarization" of America 137

chia sẻ không còn được xem trong trạng thái tĩnh mà trong ngữ cảnh động. Cạnh
tranh không nhất thiết phải được duy trì trong một ngành nhất định bởi vì các công
ty có thể cạnh tranh với nhau trong các ngành công nghiệp. Chai cạnh tranh với
lon, nhựa cạnh tranh với thủy tinh, nhôm cạnh tranh với thép. Những tiến bộ về
công nghệ có thể mở ra những con đường cạnh tranh chưa từng tồn tại trước đây.
Dịch vụ điện thoại đường dài là ví dụ điển hình nhất: thứ từng được coi là độc
quyền tự nhiên đã trở thành một thị trường cạnh tranh cao độ. Hơn nữa, thị trường
Hoa Kỳ không còn bị cô lập nữa : cạnh tranh quốc tế bảo vệ lợi ích của người tiêu
dùng, đặc biệt là khi đồng đô la quá mạnh, và lợi ích quốc gia buộc các nhà sản
xuất Hoa Kỳ phải hợp nhất thành các đơn vị ít hơn và mạnh hơn. Liệu những cân
nhắc này có còn giá trị trong tương lai như hiện tại hay không vẫn còn là câu hỏi;
nhưng, trong khi chúng chiếm ưu thế, các tổ hợp quy mô lớn không gặp phải những
trở ngại chính trị mà chúng có thể gặp phải trong các chính quyền trước đây. Tôi
gọi quá trình này là “ cổ phần hóa độc quyền” của Mỹ.
Dưới thời chính quyền Carter, bất kỳ vụ mua lại quy mô lớn nào, chẳng hạn
như việc General Electric mua Utah International, đều dẫn đến một cuộc điều tra
chống độc quyền khiến giao dịch bị chậm lại ngay cả khi nó không hủy bỏ. Người
ta thường tin rằng các công ty trên một quy mô nhất định sẽ không bị tấn công và
không đủ điều kiện để thực hiện các bước đi quan trọng của công ty. Họ sống trong
một dạng hoạt hình treo lơ lửng với các ban quản lý được bảo vệ một cách an toàn
và chỉ giới hạn trong việc điều hành các doanh nghiệp hiện có của họ. Vì quan điểm
này hiếm khi bị thách thức nên nó không được chứng thực bằng bằng chứng mà
chiếm ưu thế dưới hình thức thiên vị. Sự thiên vị tìm thấy biểu hiện trong định giá
cổ phiếu. Các công ty nhỏ hơn được cho là có mức độ tiếp xúc nhiều hơn với hoạt
động của công ty và do đó có xu hướng được định giá cao hơn. Từ năm 1974 đến
năm 1979, cổ phiếu của các công ty nhỏ vượt trội so với các công ty lớn với biên
độ đáng kể , và các nhà đầu tư chuyên về cổ phiếu vốn hóa nhỏ đã tận hưởng một
ngày sôi động. Hoạt động của công ty, chẳng hạn như mua lại bằng đòn bẩy, trên
thực tế tập trung vào lĩnh vực đó.
Sau năm 1980, có một sự chậm chạp dần dần nhưng có thể nhận thấy được.
Quy mô của các giao dịch tăng lên và các ngành công nghiệp từng được coi là miễn
dịch trở nên dễ bị tấn công. Ví dụ, một vài năm trước , các công ty bị bao vây
thường mua đài phát thanh hoặc đài truyền hình như một cách để tự bảo vệ mình;
bây giờ ngành công nghiệp đang lên để lấy. Cả ABC và RCA ( sở hữu NBC) đều
được tiếp quản trong các giao dịch thân thiện và CBS, bị tấn công, đã có được một
cổ đông kiểm soát mới.
138 HISTORICAL PERSPECTIVE

Ban đầu, xu hướng này không được công nhận, nhưng khi nó lan rộng từ ngành
này sang ngành khác, nó đã thu hút trí tưởng tượng của các nhà đầu tư và giờ đây
nó được phản ánh đầy đủ trong định giá cổ phiếu. Kể từ năm 1980, hiệu suất tương
đối đã quay trở lại có lợi cho các cổ phiếu vốn hóa lớn, và cơn sốt sáp nhập chắc
chắn đã đóng một phần trong động thái này. Khi quá trình tiếp tục, sẽ đạt đến điểm
khi kỳ vọng vượt quá thực tế và giá cổ phiếu của các ứng cử viên sẽ cản trở việc ký
kết các giao dịch. Chênh lệch giữa giá trước giao dịch và giá thực tế đã được thu
hẹp nhưng tốc độ giao dịch vẫn chưa giảm. Mergermania đã tạo ra một động lực
của riêng nó và chắc chắn sẽ có một số thương vụ được ký kết với mức giá vô lý
trước khi quá trình này tự tàn lụi.
Khi xem xét chứng cuồng sát nhập một cách phân tích, chúng ta có thể phân
loại tương tác phản thân chủ yếu là tự đánh bại hoặc tự điều chỉnh. Nếu có một mối
liên hệ tự củng cố, thì đó là mối liên hệ ngang chứ không phải chiều dọc: nó mở
rộng số lượng và quy mô của các công ty bị ảnh hưởng thay vì nâng giá trị cổ phiếu
lên mức cao không bền vững. Có tương đối ít biến động theo chiều dọc hoặc giá.
Những công ty mua lại thành công, chẳng hạn như GAF Corp., đạt được giá cổ
phiếu cao hơn và nếu họ có thể tự tái cấp vốn thành công, họ có thể nuốt chửng một
công ty khác. Nếu quá trình này kéo dài đủ lâu, những mục yêu thích sẽ xuất hiện
với mức định giá cao giúp họ dễ dàng đáp ứng kỳ vọng hơn. Mesa Petroleum đang
trong quá trình nổi lên như một công ty cao cấp như vậy cho đến khi Unocal ngăn
chặn nó. Mặt khác, Esmark đã đi hết một vòng, đầu tiên là mua lại và sau đó được
mua lại.
Mối liên hệ tự củng cố trước hết xuất phát từ việc loại bỏ thành kiến tiêu cực.
Những gì đã được thực hiện với một công ty có thể được thực hiện với một công
ty khác và, được khuyến khích bởi thành công, mọi người thử những điều mà trước
đây người ta không nghĩ là có thể. Cuối cùng, sự thái quá chắc chắn sẽ phát triển.
Để có cái nhìn sâu sắc hơn, chúng ta phải xem xét kỹ hơn về các cầu thủ. Đầu tiên,
có các bộ phận sáp nhập và mua lại thiết kế các giao dịch của công ty; sau đó có
những luật sư nghĩ ra những cuộc tấn công mới và những lời bào chữa mới; người
mua thực tế; các nhà cung cấp tín dụng; và các nhà kinh doanh chênh lệch giá nắm
giữ cổ phiếu trước và trong các giao dịch và thường trở thành những người tham
gia tích cực; cuối cùng, có những cơ quan quản lý có nhiệm vụ giám sát quá trình
này. Tất cả những người tham gia, ngoại trừ các cơ quan quản lý, đều có thể kiếm
được lợi nhuận rất lớn từ các giao dịch thành công.
Lợi nhuận quá mức thường dẫn đến những sự thái quá khác, đặc biệt khi tín
dụng
 The "Oligopolarization" of America 139

có liên quan. Không có nhiều điểm trong việc liệt kê chúng một cách chung chung.
Mỗi giao dịch đều mang tính kịch tính cao và kịch tính được xây dựng từ những
điểm yếu của con người. Một tường thuật về các sự kiện cụ thể sẽ kể lại nhiều sai
lầm, cường điệu, lạm dụng, cũng như một số thủ đoạn táo bạo và phát minh xuất
sắc . Về mặt này, hoạt động sáp nhập không khác với các hoạt động tạo ra lợi nhuận
bất ngờ khác. Có xu hướng chung là theo đuổi các hoạt động như vậy cho đến khi
một số thất bại gây ra hiệu ứng nản lòng. Khi tín dụng được sử dụng trên quy mô
lớn, thất bại có thể xảy ra. Chúng ta đã có ít nhất một lần khi một nhà kinh doanh
chênh lệch giá lớn, Ivan Boesky, buộc phải thanh lý các vị thế của mình, buộc một
số người khác phải làm tương tự. Cũng có nhiều lo ngại về khoản nợ tích lũy trong
các vụ mua lại bằng đòn bẩy. Cho đến gần đây, hầu hết các khoản tín dụng đến từ
các ngân hàng. Như chúng ta đã thấy, họ đang cố gắng thoát khỏi những khó khăn
sau cuộc khủng hoảng nợ quốc tế, và việc mua lại bằng đòn bẩy đã mang lại một
thị trường sẵn sàng. Nhưng các cơ quan quản lý đã bắt đầu ngăn cản hoạt động cho
vay của ngân hàng đối với các vụ mua lại bằng đòn bẩy ngay cả trước khi xảy ra
cuộc khủng hoảng kép của Ngân hàng Continental Illinois và Tập đoàn Tài chính
Hoa Kỳ. Trong một thời gian, có vẻ như tài chính sẽ cạn kiệt và tốc độ hoạt động
của các công ty đã chậm lại. Đó là vào nửa cuối năm 1984, ngay sau khi một số
công ty dầu mỏ lớn bị thâu tóm; cuộc bầu cử đang đến gần và người ta cảm thấy
rằng các cuộc tiếp quản bổ sung có thể gây lúng túng về mặt chính trị. Sáp nhập lại
tiếp tục với sức sống mới sau cuộc bầu cử nhưng nguồn tài chính chính đã chuyển
từ ngân hàng sang trái phiếu rác. Sự thay đổi có lẽ được quyết định bởi sự cần thiết
- Unocal đã kiện Ngân hàng Security Pacific vì đã cung cấp tín dụng cho một kẻ
thù của công ty - nhưng hóa ra đó lại là một cải tiến kỹ thuật. Trái phiếu rác linh
hoạt hơn và dễ dàng sắp xếp hơn; họ cũng cung cấp một số nếp nhăn có thể được
khai thác cho các mục đích thuế. Drexel Burnham, thế lực thống trị trong tài trợ trái
phiếu rác, có thể cung cấp nguồn vốn gần như không giới hạn trong thời gian ngắn.
Tất cả sẽ đi đến một kết thúc tồi tệ? Đó là điều không thể đoán trước được.
Như chúng ta đã thấy, mối liên hệ phản xạ chính là mối liên hệ tự điều chỉnh. Mô
hình bùng nổ/suy sụp mà chúng tôi đã phát triển cho các tập đoàn là không thể áp
dụng được. Rất có thể quá trình này sẽ tự cháy hết sau khi quét sạch tất cả các vùng
đất dễ bị ảnh hưởng bởi nó. Nhưng không thể loại trừ một thảm họa. Hiệu quả ròng
là đưa một lượng lớn nợ vào các công ty tái cơ cấu. Một số kịch bản khác nhau có
thể dẫn đến các tình huống khó trả nợ. Nếu Vòng tròn Impe rial bị đảo ngược và
đồng đô la giảm giá khi nền kinh tế trượt dốc
 1 140 HISTORICAL PERSPECTIVE

rơi vào suy thoái, lãi suất cũng có thể tăng đồng thời và các công ty có đòn bẩy tài
chính cao sẽ đối mặt với tình huống tồi tệ nhất có thể xảy ra. Trong tương lai gần
hơn, giá dầu giảm nhanh chóng có thể gây nguy hiểm cho dòng tiền của các công
ty dầu mỏ đang mắc nợ nặng nề như Phillips Oil. Một vụ vỡ nợ lớn có thể làm sáng
tỏ vòng tròn kỳ diệu của những người nắm giữ trái phiếu rác.
Cho đến bây giờ, chứng cuồng sáp nhập vẫn chưa có ảnh hưởng rõ rệt đến số
phận của Vòng tròn Hoàng gia. Nó có thể đã làm giảm hoạt động đầu tư vật chất ở
Hoa Kỳ bằng cách làm cho các nhà quản lý hướng nhiều hơn đến ngắn hạn, nhưng
đầu tư vẫn mạnh mẽ một cách đáng ngạc nhiên cho đến gần đây. Mergermania có
lẽ đã góp phần tạo ra nhu cầu tín dụng và khiến các ngân hàng vay nước ngoài để
cho vay trong nước; nhưng khi vai trò của các ngân hàng giảm đi, dòng vốn từ nước
ngoài tiếp tục đổ vào. Nếu có một mối liên hệ mang tính phản thân, thì nó quá tinh
tế để có thể dễ dàng nhận ra: nó liên quan đến sức hấp dẫn chung mà Hoa Kỳ nắm
giữ đối với vốn nước ngoài vào thời điểm hiện tại.
Một kết nối khác, đáng ngại hơn, đang bắt đầu nổi lên. Rất nhiều tín dụng được
sử dụng trong việc mua lại các công ty; khoản tín dụng sau đó được hoàn trả bằng
cách xử lý các tài sản được dùng làm tài sản thế chấp. Cả hai hoạt động, việc sử
dụng tín dụng phi sản xuất và việc bán tài sản thế chấp, đều làm trầm trọng thêm
xu hướng giảm phát phổ biến. Do đó, Mergermania có thể đẩy nhanh quá trình tháo
gỡ Vòng tròn Hoàng gia.
Giả sử rằng quá trình không kết thúc trong thảm họa, hiệu quả tổng thể của nó
là gì? Chúng tôi tìm thấy một túi hỗn hợp. Trái ngược với sự bùng nổ của các tập
đoàn nơi hầu hết các hoạt động được giới hạn trong thị trường chứng khoán, nhiều
thay đổi sẽ xảy ra trong thế giới thực. Xét một cách cân bằng, lợi nhuận của các tập
đoàn sẽ được nâng cao, tài sản được tái bố trí và các cơ quan quản lý yếu kém sẽ
được chấn chỉnh. Các ngành công nghiệp sẽ trở nên độc quyền hơn . Chừng nào
Vòng Đế quốc còn thắng thế thì những thay đổi này là đáng mong đợi và có lẽ cần
thiết cho sự tồn tại của nhiều ngành công nghiệp. Nếu và khi sự cạnh tranh từ hàng
nhập khẩu giảm đi, những thay đổi có thể trở nên ngược lại với những gì phù hợp
với các điều kiện mới . †††Chấp nhận sự sáp nhập như một quá trình điều chỉnh,
chúng tôi vi

†††ps, tháng 2 năm 1987: Thị trường chứng khoán đã bắt đầu phản ánh lợi nhuận vượt mức dự kiến từ
quá trình “phân cực nhóm” của Mỹ sau khi sự cạnh tranh về giá từ nước ngoài đã giảm bớt.
 The "Oligopolarization" of America 141

giải quyết một vấn đề cố hữu trong một thế giới của những tương tác phản thân:
thích nghi với cái gì? Nó giống như bắn vào mục tiêu khi hành động bắn di chuyển
mục tiêu.
Ngay cả khi tái cơ cấu doanh nghiệp đủ điều kiện là một quá trình điều chỉnh,
nó sẽ có lợi nếu bị chậm lại. Nếu tốc độ chậm hơn, sẽ có ít giao dịch được thực hiện
hơn vì tỷ lệ hoàn vốn sẽ trở nên kém thuận lợi hơn. Đó sẽ là một sự cải thiện bởi vì
có xu hướng thực hiện nhiều giao dịch hơn những gì được chứng minh bằng những
cân nhắc kinh tế dài hạn. Luật thuế phải chịu trách nhiệm chính, nhưng những người
tham gia chơi bằng tiền của người khác cũng phải chịu một phần trách nhiệm. Nước
Anh có một hội đồng tiếp quản xem xét các quy tắc của trò chơi; chúng ta có thể
hưởng lợi từ một sự sắp xếp tương tự.
Ở cấp độ lý thuyết, phân tích này cho thấy rằng mô hình bùng nổ/suy sụp
không thể áp dụng trực tiếp cho tất cả các quá trình phản thân. Với bài học này
trong tâm trí, bây giờ chúng ta sẽ giải quyết câu hỏi: kết quả cuối cùng của Vòng
Đế quốc sẽ là gì?

PS, THÁNG 12 NĂM 1986

Khi nó xảy ra, sự hợp nhất tồn tại lâu hơn Vòng tròn Hoàng gia. Trái phiếu rác đã
trải qua một vài thời điểm khó chịu khi dầu giảm xuống dưới 10 đô la và LTV Corp
vỡ nợ, nhưng thị trường đã phục hồi. Cả vốn chủ sở hữu và những người nắm giữ
trái phiếu rác của việc mua lại bằng đòn bẩy đều được hỗ trợ rất nhiều nhờ lãi suất
giảm, mặc dù trái phiếu rác đã tụt hậu so với trái phiếu chất lượng cao. Đạo luật cải
cách thuế năm 1986 đã có tác dụng ngược trong việc đẩy nhanh tốc độ giao dịch
trước khi nó có hiệu lực vào ngày 1 tháng 1 năm 1987.
Sau đó là vụ Boesky và cộng đồng chênh lệch giá bị lung lay tận gốc rễ. Mức
độ đầy đủ của vụ bê bối vẫn chưa được biết nhưng có thể dễ dàng tưởng tượng.
Cuộc điều tra đã khiến nhiều người chơi chính bất động và nó sẽ thay đổi cách chơi
trò chơi. Nhìn chung, tình trạng đầu cơ thái quá do sáp nhập gây ra sẽ bị loại bỏ;
những gì còn lại là quá trình tái cấu trúc tiếp tục của các tập đoàn Mỹ. Dòng tiền
ròng chảy vào trái phiếu rác sẽ bị đảo ngược và mức độ mà các khoản mua lại có
thể được sử dụng làm đòn bẩy sẽ giảm đi đáng kể. Quan trọng nhất, các giao dịch
tái cấp vốn sẽ trở nên khó khăn hơn khi chúng trở nên chua chát và khía cạnh rác
của trái phiếu rác sẽ trở nên rõ ràng hơn.
 1 142 HISTORICAL PERSPECTIVE

Tóm lại, vụ Boesky không phải là dấu chấm hết cho quá trình tái cơ cấu doanh
nghiệp mà đúng hơn là một bước ngoặt được xác định rõ ràng và rất kịch tính trong
khía cạnh phản thân của chứng cuồng sát nhập. Như trong các thế đứng tương tự
khác, sẽ mất một thời gian sau bước ngoặt khi các mối ràng buộc thông thường xuất
hiện. Các EPIC của sự hợp nhất vẫn chưa đến. (EPIC là công ty con đã đẩy Ngân
hàng Tiết kiệm Cộng đồng Mary đến bờ vực phá sản.)
 Một phần ba

THỬ NGHIỆM THỜI GIAN

THỰC
 Điểm bắt đầu:
Tháng 8 năm 1985

W Chúng ta sẽ tiếp tục lịch sử của Vòng tròn Đế quốc vào khoảng cuộc bầu
cử năm 1984. Cho đến lúc đó, Vòng tròn Đế quốc đã hoạt động mà không
gặp trở ngại nào với cả nền kinh tế Hoa Kỳ và đồng đô la Mỹ tiếp tục
tăng giá. Các ngân hàng trung ương trên thế giới hoàn toàn nhận thức được rằng
tình hình không ổn định và cuối cùng là không bền vững, và đã có một giai đoạn
vào đầu năm 1984 khi họ cố gắng giảm giá đồng đô la nhưng nỗ lực đó đã thất bại
và đồng đô la tăng cao hơn bao giờ hết. Nền kinh tế tiếp tục mạnh mẽ đến mức nó
đã vượt qua được mức tăng lãi suất vừa phải. Những người nước ngoài nắm giữ
tài sản tài chính bằng đồng đô la đã thực sự kiếm được tiền. Những người xuất
khẩu sang Hoa Kỳ cũng vậy. Ngạc nhiên thay, ngành công nghiệp Mỹ bị treo ở đó
trước áp lực nặng nề từ hàng nhập khẩu, miễn cưỡng chuyển sản xuất ra nước
ngoài và cố gắng duy trì tính cạnh tranh bằng cách đầu tư vào công nghệ cao.
Điểm tới hạn đã đạt được vào khoảng quý cuối cùng của năm 1984. Tốc độ của
nền kinh tế bắt đầu chậm lại và lãi suất bắt đầu giảm nhưng đồng đô la, sau khi
sụt giảm ban đầu, tiếp tục tăng. Ý kiến phổ biến đã liên kết sức mạnh của đồng đô
la với sức mạnh của nền kinh tế và chênh lệch lãi suất. Khi đồng đô la từ chối suy
yếu, người chiến đấu theo xu hướng cuối cùng đã bỏ cuộc và tỷ giá hối đoái tăng
vọt. Đó là cọng rơm làm gãy lưng con lạc đà: ngành công nghiệp Mỹ bắt đầu
nghiêm túc chuyển sang nhập khẩu và sản xuất dựa trên nước ngoài. Đồng đô la
mạnh cuối cùng đã trở thành một vấn đề của Mỹ.

145
 146 THE REAL-TIME EXPERIMENT
Việc thực hiện chính sách kinh tế của Hoa Kỳ đã trải qua một sự thay đổi đáng
kể sau cuộc bầu cử. Bộ trưởng Tài chính Donald Regan và người giám sát quảng
cáo cho tổng thống James Baker đổi chỗ cho nhau. Cho đến lúc đó, Cục Dự trữ
Liên bang và Bộ Tài chính đã bất đồng với nhau, nhưng giờ đây họ đã đạt được sự
đồng thuận. Làm chậm Vòng tròn Hoàng gia đã trở thành mục tiêu rõ ràng. Nó đạt
được bằng cách giảm thâm hụt ngân sách và nới lỏng chính sách tiền tệ. Các đối
tác thương mại chính của Mỹ được khuyến khích đưa ra chính sách trộm cắp theo
chiều hướng ngược lại, tham gia vào việc kích thích tài chính nhưng vẫn duy trì lãi
suất. Người ta hy vọng rằng dưới những ảnh hưởng này, đồng đô la cuối cùng sẽ
giảm giá. Bộ trưởng Tài chính Baker đã đi xa đến mức bày tỏ sẵn sàng thảo luận về
việc cải cách hệ thống tỷ giá hối đoái trước hội nghị thượng đỉnh kinh tế Bonn vào
tháng 5 năm 1985, nhưng ông đã không thực hiện được. Ông cũng không thành
công trong việc giành quyền kiểm soát quá trình cắt giảm ngân sách tại Quốc hội;
tuy nhiên, chính quyền rõ ràng quyết tâm chấp nhận bất kỳ hình thức nào mà Quốc
hội chọn để cắt giảm ngân sách.
Đồng đô la đã phản ứng bằng một cú đập mạnh, giảm khoảng 15% so với đồng
mark Đức. Sau đó, nó ổn định trong khoảng ba tháng, và gần đây nó bắt đầu giảm
trở lại. Sự điều chỉnh cho đến nay dường như không mang lại bất kỳ cứu trợ đáng
kể nào cho ngành. Nền kinh tế hiện được chia thành hai phân khúc: khu vực hàng
hóa thương mại đang suy thoái với khu vực tư liệu sản xuất đặc biệt yếu, nhưng
khu vực dịch vụ và quốc phòng vẫn mạnh. Lãi suất đã giảm đáng kể và điều đó
đang kích thích nền kinh tế, nhưng chừng nào đồng đô la vẫn còn ở gần mức hiện
tại, thì phần lớn sự kích thích sẽ tìm đường ra nước ngoài thông qua nhập khẩu gia
tăng. Quan trọng nhất, áp lực về lợi nhuận trong lĩnh vực hàng hóa thương mại khó
có thể giảm bớt.
oudook là gì? Chúng ta có thể vẽ ra hai kịch bản. Trong giai đoạn đầu, đồng
đô la giảm giá, chẳng hạn, 20-25%, mang lại sự nhẹ nhõm cho khu vực hàng hóa
có thể giao dịch . Lạm phát có thể tăng lên một chút, mặc dù giá nhập khẩu tăng có
thể được bù đắp bằng việc giá dầu giảm, nhưng nền kinh tế phục hồi, tạo ra mức
sàn cho đồng đô la. Đây được gọi là kịch bản hạ cánh mềm. Triển vọng của nó tốt
hơn bất cứ lúc nào kể từ khi bắt đầu Vòng tròn Đế quốc bởi vì các nhà chức trách
cuối cùng đã nhận ra sự cần thiết phải kiểm soát quá trình tự củng cố và đang hợp
tác để đạt được mục đích đó. Có thể hình dung rằng những dao động mạnh hơn bao
giờ hết của tỷ giá hối đoái sẽ vừa phải - không báo trước và không được nhận ra
như thường lệ - chúng ta chuyển từ một hệ thống thả nổi tự do sang một hệ thống
thả nổi có quản lý.
Khả năng khác là đồng đô la từ chối suy giảm và khi nó cuối cùng bị phá vỡ,
nó sẽ giảm nhanh chóng. Lúc đầu,
 The Starting Point: August 1985 147

các nhà xuất khẩu nước ngoài chấp nhận bất kỳ sự suy giảm nhỏ nào xảy ra và
không tăng giá bán khi thị trường suy yếu. Lĩnh vực hàng hóa thương mại tiếp tục
chịu áp lực và sự yếu kém có nguy cơ lan sang các lĩnh vực khác. Cục Dự trữ Liên
bang, quyết tâm không cho phép nền kinh tế rơi vào suy thoái vì những hậu quả
nghiêm trọng mà nó sẽ gây ra cho hệ thống ngân hàng, tiếp tục bơm tiền vào nền
kinh tế nhưng phần lớn sự kích thích tiếp tục bị rò rỉ dưới hình thức nhập khẩu.
Cuối cùng, một điểm tới hạn xảy ra khi người nước ngoài trở nên miễn cưỡng nắm
giữ đô la, lãi suất dài hạn tăng lên khi số lượng cung tiền tăng lên, đồng đô la giảm
nhanh chóng và triển vọng lạm phát xấu đi ngay cả khi nền kinh tế bước vào giai
đoạn suy thoái toàn diện. suy thoái kinh tế.
Đây có thể được gọi là kịch bản thảm họa, bởi vì một cuộc suy thoái sẽ đặt cấu
trúc tài chính cực kỳ mong manh trước một thử thách mà nó khó có thể chịu đựng
được mà không bị thiệt hại nghiêm trọng. Các quốc gia mắc nợ nặng nề hầu như
không bước vào Giai đoạn 3 của quá trình điều chỉnh. Nhu cầu đối với hàng xuất
khẩu của họ suy yếu có thể đẩy họ trở lại Giai đoạn 2 và sự thụt lùi có thể lớn hơn
mức họ có thể chịu đựng. Ở nhà, quá trình điều chỉnh thậm chí còn kém tiên tiến
hơn. Suy thoái sẽ làm giảm khả năng kiếm tiền của người đi vay; nó cũng sẽ làm
suy yếu giá trị bán lại của tài sản dùng làm tài sản thế chấp. Khi các ngân hàng cố
gắng thanh lý tài sản đã đóng trước đó, họ đã khởi động một quá trình tự củng cố:
những người đi vay khác bị đẩy đến bờ vực. Quá trình này đã được tiến hành trong
các mỏ dầu và trong nông nghiệp; trong một cuộc suy thoái nó sẽ lan sang các lĩnh
vực khác của nền kinh tế.
Đây là nơi chúng ta đang đứng hiện nay (tháng 8 năm 1985). Là một người
tham gia thị trường, tôi phải đưa ra một số quyết định dựa trên đánh giá của mình
về diễn biến có thể xảy ra của các sự kiện. Lý thuyết về tính phản hồi, như nó đã
được phát triển cho đến nay, không mang lại bất kỳ dự đoán rõ ràng nào, nhưng nó
có thể hữu ích trong việc hình thành quan điểm của tôi. Tôi đã sử dụng nó với khả
năng đó trước đây và tôi sẽ cố gắng làm như vậy ngay bây giờ.
Tôi đề xuất một thử nghiệm. Tôi sẽ ghi lại những quan điểm hướng dẫn tôi
trong các quyết định đầu tư của mình ở thời điểm hiện tại và tôi sẽ sửa đổi chúng
trên cơ sở thời gian thực trong khi cuốn sách đang được chuẩn bị. 1 sẽ kết thúc thử
nghiệm khi cuốn sách được chuyển đến nhà in và người đọc sẽ có thể đánh giá kết
quả. Điều này sẽ cung cấp một bài kiểm tra thực tế về giá trị, nếu có, của cách tiếp
cận của tôi. Nó cũng sẽ cung cấp một cái nhìn sâu sắc về quá trình ra quyết định
của một người tham gia thị trường.
Cần đôi lời giải thích về
 148 THE REAL-TIME EXPERIMENT
quỹ đầu tư do tôi quản lý. * Quantum Fund là một công cụ độc đáo: nó sử dụng đòn
bẩy; nó hoạt động ở nhiều thị trường; và, quan trọng nhất, tôi quản lý nó như thể
đó là tiền của chính tôi—ở một mức độ lớn, đó là tiền của tôi. Nhiều quỹ chia sẻ
một trong những tính năng này, nhưng tôi không biết bất kỳ quỹ nào khác kết hợp
tất cả chúng.
Cách tốt nhất để hiểu vai trò của đòn bẩy là nghĩ về một danh mục đầu tư bình
thường như một thứ gì đó bằng phẳng và lỏng lẻo, như tên gọi của nó. Đòn bẩy
thêm một khía cạnh thứ ba: tín dụng. Một danh mục đầu tư phẳng, được tổ chức
lỏng lẻo với nhau trở thành một cấu trúc ba chiều gắn bó chặt chẽ, trong đó cơ sở
vốn chủ sở hữu phải hỗ trợ tín dụng được sử dụng.
Các quỹ có đòn bẩy thường sử dụng vốn vay của họ theo cách tương tự như cơ
sở vốn chủ sở hữu của họ. Đó không phải là trường hợp của Quỹ lượng tử. Chúng
tôi hoạt động ở nhiều thị trường và chúng tôi thường đầu tư vốn chủ sở hữu của
mình vào cổ phiếu và sử dụng đòn bẩy để đầu cơ vào hàng hóa. Hàng hóa trong bối
cảnh này bao gồm hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán cũng như trái phiếu và
tiền tệ. Cổ phiếu thường kém thanh khoản hơn nhiều so với hàng hóa. Bằng cách
đầu tư ít hơn toàn bộ vốn chủ sở hữu của chúng tôi vào các cổ phiếu tương đối kém
thanh khoản, chúng tôi tránh được nguy cơ sụp đổ thảm khốc trong trường hợp bị
gọi ký quỹ.
Khi quản lý Quỹ, tôi phân biệt giữa khái niệm đầu tư kinh tế vĩ mô và kinh tế
vi mô. Cái trước thường chỉ ra sự tiếp xúc của chúng tôi trong các thị trường hàng
hóa khác nhau, bao gồm cả thị trường chứng khoán , trong khi cái sau thể hiện trong
việc lựa chọn cổ phiếu của chúng tôi. Do đó, quyền sở hữu một cổ phiếu cụ thể có
cả khía cạnh vĩ mô và vi mô theo nghĩa là nó ảnh hưởng đến tổng quy mô thị trường
chứng khoán của Quỹ, và nếu đó là một cổ phiếu nước ngoài, nó cũng ảnh hưởng
đến thị trường tiền tệ của Quỹ . Ngược lại, chỉ số chứng khoán hoặc vị thế tiền tệ
chỉ có khía cạnh vĩ mô. Tất nhiên, chúng ta luôn có thể vô hiệu hóa khía cạnh vĩ
mô của một vị thế cổ phiếu thông qua các chỉ số chứng khoán và hợp đồng tương
lai tiền tệ.
Đối với tiền tệ, tôi tin rằng một hệ thống tỷ giá hối đoái biến động đưa ra một
lựa chọn hiện hữu: người ta không thể tránh việc đầu tư vốn chủ sở hữu của mình
vào một loại tiền tệ nào đó và việc không đưa ra quyết định về mức độ rủi ro tiền
tệ cũng là một quyết định—trừ khi, Tất nhiên, người ta phải mua một quyền chọn
tiền tệ, trong trường hợp đó người ta sẽ phải trả một cái giá có thể đo lường được
để tránh lựa chọn đó. Hệ quả hợp lý từ thái độ của tôi là tôi cảm thấy bắt buộc phải
đưa ra quyết định về tiền tệ ngay cả khi tôi không có khái niệm đầu tư kinh tế vĩ
mô được xây dựng tốt.

♦Viết tháng 1 năm 1987.

 The Starting Point: August 1985 149

Kết quả có thể là thảm họa. Đôi khi tôi ghen tị với những đồng nghiệp quản lý quỹ
thiếu hiểu biết hơn của mình, những người không biết rằng họ phải đối mặt với sự
lựa chọn hiện hữu; chẳng hạn, họ đã tránh được những tổn thất mà tôi phải gánh
chịu trong giai đoạn 1981-1985 khi đồng đô la tiếp tục lên giá.
Có thể thấy rằng Quantum Fund kết hợp một số đặc điểm của quỹ thị trường
chứng khoán với các đặc điểm của quỹ hàng hóa. Về mặt lịch sử, Quantum Fund
lúc đầu hầu như chỉ hoạt động bằng cổ phiếu; chỉ khi các điều kiện kinh tế vĩ mô
ngày càng trở nên bất ổn thì trái phiếu và tiền tệ mới có tầm quan trọng ngày càng
tăng. Trong vài năm gần đây đầu cơ kinh tế vĩ mô đã trở thành tối quan trọng. Mức
độ đòn bẩy mà chúng tôi sử dụng khiêm tốn hơn nhiều so với các quỹ hàng hóa
thuần túy và mức độ tiếp xúc ở các thị trường khác nhau giúp cân bằng cũng như
tạo đòn bẩy cho danh mục đầu tư.
Mức độ tiếp xúc tối đa của Quỹ theo bất kỳ hướng nào phải tuân theo các giới
hạn tự áp đặt. Nếu một người dựa vào các giới hạn do các quy định ký quỹ áp đặt ,
thì người đó sẽ gặp rắc rối, bởi vì người đó sẽ buộc phải thanh lý các vị thế vào
những thời điểm bất tiện nhất. Người ta cần một biên độ an toàn cao hơn và cao
hơn các yêu cầu ký quỹ. Biên độ an toàn có thể được định lượng bằng cách xem xét
sức mua không cam kết, nhưng nó không phải là thước đo đáng tin cậy vì các loại
lễ phục khác nhau có các yêu cầu ký quỹ rất khác nhau. Chẳng hạn, hầu hết các cổ
phiếu của Hoa Kỳ đều yêu cầu tỷ lệ ký quỹ 50% , cổ phiếu nước ngoài chỉ 30-35%
và tỷ lệ ký quỹ đối với hợp đồng tương lai s&p chỉ là 6%. Hạn chế mức độ rủi ro
của một người ở đâu là một trong những câu hỏi khó nhất khi vận hành một quỹ có
đòn bẩy và không có câu trả lời khó và nhanh. Theo nguyên tắc chung , tôi cố gắng
không vượt quá 100% vốn chủ sở hữu của Quỹ trong bất kỳ thị trường nào, nhưng
tôi có xu hướng điều chỉnh định nghĩa của mình về những gì tạo nên một thị trường
cho phù hợp với suy nghĩ hiện tại của tôi. Chẳng hạn, tôi có thể thêm các cổ phiếu
không liên quan đến thị trường và các cổ phiếu liên quan đến thị trường lại với nhau
hoặc tách chúng ra tùy theo tâm trạng của tôi .
Nói chung, tôi quan tâm đến việc bảo toàn vốn của Quỹ hơn là lợi nhuận gần
đây của nó , vì vậy tôi có xu hướng trở nên tự do hơn với các giới hạn tự đặt ra khi
các khái niệm đầu tư của tôi dường như đang hoạt động. Xác định đâu là ranh giới
giữa vốn và lợi nhuận không phải là một nhiệm vụ dễ dàng khi thực tế toàn bộ vốn
bao gồm lợi nhuận tích lũy. Hồ sơ lịch sử cho đến khi bắt đầu thử nghiệm được tóm
tắt dưới đây. Có thể thấy rằng năm duy nhất trước năm 1985 khi Quỹ tăng hơn gấp
đôi là năm 1980, và sau đó là sự sụp đổ vào năm 1981.
 150 THE REAL-TIME EXPERIMENT

Quỹ lượng tử Nv
Giá trị tài sản ròng trên Thay đổi trước Năm
Ngày mỗi cổ phần “A” trước Quy mô quỹ
31/01/69 s 41,25 — $
31/12/69 53,37 +29,4% 6.187.701
31/12/70 62,71 + 17 5% 9.664.069
31/12/71 75,45 +20,3% 12.547.644
31/12/72 107.26 +42,2% 20.181.332
31/12/73 116.22 +8,4% 15.290.922
31/12/74 136.57 + 17,5% 18.018.835
31/12/75 174.23 +27,6% 24.156.284
31/12/76 282.07 +61,9% 43.885.267
31/12/77 369.99 +31,2% 61.652.385
31/12/78 573 94 +55,1% 103.362.566
31/12/79 912.90 +59,1% 178.503.226
31/12/80 1.849,17 + 102,6% 381.257.160
31/12/81 1.426,06 -22,9% 193,323,019
31/12/82 2.236,97 +56,9% 302.854.274
31/12/83 2.795,05 +24,9% 385.532.688
31/12/84 3.057,79 +9,4% 448.998.187
16/8/85* 4.379,00 +43 2% 647.000.000
♦Chưa kiểm toán.

Trong Giai đoạn I của thử nghiệm, hoạt động của Quỹ chủ yếu xoay quanh các
vấn đề kinh tế vĩ mô; các khái niệm kinh tế vi mô không thay đổi nhiều, và đóng
góp của chúng vào hoạt động của quỹ là tương đối không đáng kể. Theo đó, khi
tóm tắt tình hình đầu tư của Quỹ, tôi chỉ tập trung vào khía cạnh vĩ mô . Tình hình
đã thay đổi trong Thời kỳ kiểm soát: các khái niệm đầu tư cụ thể đã đóng góp ngày
càng nhiều vào hiệu quả hoạt động của Quỹ. Điều này phù hợp với kết luận vĩ mô
của tôi rằng đã đến lúc để chơi thị trường chứng khoán. Vì các cuộc chơi vi mô chỉ
trở nên quan trọng trong Giai đoạn kiểm soát, nên tôi không thảo luận về chúng,
với một ngoại lệ : cuộc chơi của tôi với các cổ phiếu liên quan đến bất động sản
Nhật Bản sẽ được đưa vào thảo luận trong Giai đoạn 2.
Tình hình vĩ mô của Quỹ được tóm tắt trong một bảng sau mỗi mục nhật ký và
các hoạt động cũng như hiệu quả hoạt động của Quỹ được thể hiện bằng đồ họa ở
cuối mỗi giai đoạn thử nghiệm. Các
 The Starting Point: August 1985 151
phần trình bày đồ họa cho Thời kỳ kiểm soát đã được chia thành hai phần vì nó dài
gần gấp đôi so với các giai đoạn thử nghiệm. Do đó, các biểu đồ được chia thành
bốn khoảng thời gian gần như bằng nhau.

Một
LƯU Ý: Đây là chìa khóa cho các số trong ngoặc đơn (1) đến (6) xuất hiện trong
các bảng nhật ký trong suốt thử nghiệm thời gian thực:

(1) Bao gồm giá trị đồng đô la ròng của các hợp đồng tương lai.
(2) Mua ròng (+) hoặc bán (-) kể từ báo cáo trước đó.
(3) Rút gọn về mẫu số chung của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 30 năm. Chẳng
hạn, 100 triệu đô la mệnh giá của trái phiếu Trea sury 4 năm tương đương
với 28,5 triệu đô la giá trị thị trường của trái phiếu chính phủ 30 năm.
(4) Kỳ phiếu và tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ có thời hạn đến hai năm; những
điều này cũng đã được giảm xuống mẫu số chung của trái phiếu tương
đương 30 năm (xem chú thích 3).
(5) Những trái phiếu này có ít biến động hơn đáng kể so với trái phiếu chính
phủ Hoa Kỳ. Ví dụ, vào ngày 30 tháng 6 năm 1986, mệnh giá 100 triệu
USD của trái phiếu chính phủ Nhật Bản có cùng mức biến động như
khoảng 66,2 triệu USD trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm. Chúng tôi
đã không điều chỉnh cho sự khác biệt này.
(6) Mức độ rủi ro tiền tệ ròng bao gồm cổ phiếu, trái phiếu, hợp đồng tương
lai, tiền mặt và lợi nhuận và bằng tổng vốn chủ sở hữu của Quỹ. Vị thế bán
bằng đô la cho biết mức độ rủi ro bằng các loại tiền tệ chính (tiền tệ châu
Âu liên quan đến DM, đồng yên và đồng bảng Anh) vượt quá vốn của Quỹ.
Mức độ rủi ro bằng các loại tiền tệ khác (hầu hết trong số đó không dao
động nhiều như các loại tiền tệ chính) được hiển thị riêng. Chúng không
được coi là có liên quan trong việc tính toán mức độ rủi ro bằng đô la của
Quỹ.

Ngoài ra, tỷ lệ phần trăm thay đổi trong giá trị tài sản ròng trong các bảng này đề
cập đến số liệu trên mỗi cổ phần. Các số liệu về vốn chủ sở hữu tổng hợp của
Quantum Fund bị ảnh hưởng, mặc dù ở mức khiêm tốn, bởi đăng ký và mua lại.
 10

Giai đoạn 1: 8/1985—

12/1985

BẮT ĐẦU THÍ NGHIỆM:

CHỦ NHẬT, 18 THÁNG 8, 1985*

Thị trường chứng khoán gần đây đã chấp nhận luận điểm rằng sự gia tăng nhanh
chóng của cung tiền đang báo trước một nền kinh tế mạnh hơn. Các cổ phiếu theo
chu kỳ bắt đầu cải thiện, trong khi các cổ phiếu phòng thủ và nhạy cảm với lãi suất
bị suy giảm. Tôi phải quyết định chọn tư thế nào. Tôi có khuynh hướng nghi ngờ
luận điểm, nhưng tôi không có đủ niềm tin để chống lại nó. Theo đó, tôi không làm
gì cả. Danh mục đầu tư chứng khoán của tôi chủ yếu bao gồm các công ty có thể
hưởng lợi từ việc tái cơ cấu công ty và các cổ phiếu bảo hiểm tài sản tuân theo chu
kỳ của riêng chúng.
Về tiền tệ, tôi đã nghiêng về kịch bản hạ cánh mềm. Trên thực tế, tôi có thể
mường tượng ra khả năng một nền kinh tế mạnh hơn sẽ có xu hướng củng cố đồng
đô la. Với rất nhiều nhà đầu cơ bán khống, điều này có thể dẫn đến sự phục hồi
mạnh mẽ, nếu chỉ là tạm thời. Do đó, việc bán khống đồng đô la không phải là
không có rủi ro. Theo đó, tôi đã giảm đáng kể các vị trí tiền tệ của mình. Vì những
lý do tôi sẽ phác thảo bên dưới, tôi đã xây dựng lại chúng trong vài ngày qua.
Tôi đã có xu hướng lạc quan về triển vọng của một nền kinh tế mềm

♦Biểu đồ thể hiện tư thế và hoạt động của Quỹ lượng tử trong Giai đoạn 1 theo p. 190. Có thể tìm thấy
chìa khóa của các tham chiếu ghi chú trong ngoặc đơn (1) đến (6) trong các bảng nhật ký trên trang.
151.

153
154 THE REAL-TIME EXPERIMENT

Ngày 16 tháng 8 năm 1985

Đóng cửa Đóng cửa
16/8/85 16/8/85

DM 2,7575 s&p 500 186.12

¥ 236,75 trái phiếu kho bạc 76 24 /j2
£ 1,4010 Mỹ Đơn vị tiền liên 91,91
Vàng 337,90 Dầu Âu
minh Châu thô 28.03
trái phiếu nhật
—
bản
VỐN QUỸ QUANTUM $647.000.000
Giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu $4,379
Thay từ 31/12/84 +43,2%
đổi
Cơ cấu danh mục đầu tư (tính bằng triệu đô la)
Sự đầu tư Tiền tệ ròng
Vị thế (1) Dài Ngắn Tiếp xúc (6) Dài ngắn

cổ phiếu liên quan đến 467

Chứng khoán Mỹ (62) DM Yen Nhật 244
666 Nước ngoài Bảng Anh 9
Cổ phiếu 183 Đô la Mỹ (73)
Trái phiếu (3) Khác
Gvt Hoa Kỳ tiền tệ 50
Ngắn
Kỳ hạn (4) (67)
Dài
Thuật ngữ (46)
Hàng hóa
Dầu (121)
Vàng

hạ cánh vì sự suy giảm của đồng đô la được gây ra bởi các mối quan hệ có thẩm
quyền; một cú ngã tự phát sẽ nguy hiểm hơn nhiều. Kể từ khi Reagan tái đắc cử,
các nhà chức trách đã đi đúng hướng và dường như có mức độ hợp tác cao hơn
giữa họ. Trên thực tế, tất cả những điều thái quá của Vòng Đế quốc đang trong quá
trình được điều chỉnh: các ngân hàng đang quay trở lại hoạt động lành mạnh hơn,
thâm hụt ngân sách đang được cắt giảm và lãi suất đang giảm.
Sự lạc quan của tôi được tôi luyện bởi nhận thức sâu sắc rằng thời điểm mà
những sai lầm trong quá khứ được sửa chữa chính là thời kỳ rủi ro lớn nhất. Sự thái
quá đang
 Phase 1: August 1985-December 1985 155

đáp ứng một nhu cầu nhất định; nếu không thì chúng đã không phát triển ngay từ
đầu. Hệ thống có thể hoạt động mà không có chúng không? Hơn nữa, quá trình
điều chỉnh có thể phát triển động lượng riêng của nó, tạo ra một xu hướng tự củng
cố theo hướng ngược lại.
Mọi thứ đều xoay quanh triển vọng của nền kinh tế. Nếu nền kinh tế mạnh lên
vào nửa cuối năm 1985, mọi chuyện sẽ tốt đẹp. Ngay cả khi có sự yếu kém trở lại
vào năm 1986, thì cấu trúc tài chính đã sẵn sàng ở một vị trí vững chắc hơn để
chống lại các hậu quả. Trong mọi trường hợp, tình huống đó đã quá xa vời để có
bất kỳ sự liên quan nào đến các quyết định về lễ phục hiện tại.
Tôi cho rằng mình không đủ tư cách để đấu trí với các chuyên gia, những
người có nhiều thông tin hơn để họ có thể dự đoán diễn biến thực tế của nền kinh
tế. Đó là lý do tại sao tôi đã chọn đứng ngoài cuộc trong các cổ phiếu theo chu kỳ.
Biến số quan trọng nhất là chi tiêu của người tiêu dùng. Một số chuyên gia cho
rằng người tiêu dùng đang mở rộng quá mức; những người khác lập luận rằng nếu
bạn kiếm được tiền, người tiêu dùng Mỹ có thể được tin tưởng để chi tiêu. Tôi là
ai để phán xét? Lợi thế cạnh tranh duy nhất mà tôi có là lý thuyết phản hồi. Nó
khiến tôi chuyển hướng khỏi ý kiến đồng thuận về mặt tiêu cực. Tôi tin rằng chúng
ta đang trong thời kỳ thu hẹp tín dụng khi các giá trị tài sản thế chấp đang bị xói
mòn. Sẽ là phù hợp nếu người tiêu dùng không đáp ứng với kích thích. Đây là một
tình huống Keynes điển hình trong đó con ngựa được đưa xuống nước: nó sẽ uống
chứ? Tôi cần thêm bằng chứng trước khi có thể đưa ra bất kỳ kết luận nào về mặt
tiêu cực.
Gần đây, tôi đã nhận thấy những tín hiệu như vậy. Có lẽ thuyết phục nhất là
chính hành động của thị trường. Thị trường chứng khoán đang diễn biến xấu một
cách đáng ngờ. Có thể ngạc nhiên rằng tôi nên chấp nhận thị trường chứng khoán
như một chỉ báo hợp lệ sau khi tôi đã đưa ra nguyên tắc rằng thị trường luôn thiên
lệch. Nhưng tôi cũng khẳng định rằng thị trường có cách biến những dự đoán thành
hiện thực.
Các báo cáo kinh tế khác nhau cũng chỉ ra sự suy yếu tiếp tục. Ví dụ, doanh
số bán ô tô đã giảm. Tôi đã không gán bất kỳ tầm quan trọng lớn nào cho các báo
cáo này, bởi vì điểm yếu hiện tại đã được nhận ra rõ ràng. Điều gì xảy ra khi General
Motors bắt đầu khuyến mãi lãi suất thấp sẽ có ý nghĩa hơn. Tôi ấn tượng hơn nhiều
với báo cáo rằng vụ mùa năm nay sẽ lập kỷ lục. Điều này có nghĩa là tình trạng khó
khăn trong lĩnh vực nông nghiệp sẽ tăng lên hoặc sẽ phải chi nhiều tiền hơn cho
việc hỗ trợ giá nông sản.
Các loại tiền tệ đã vượt qua giới hạn trên của
156 THE REAL-TIME EXPERIMENT

phạm vi giao dịch của chúng. Bundesbank dự kiến sẽ hạ thấp tỷ lệ chiết khấu,
nhưng nhãn hiệu đã từ chối nhượng bộ. Vào thứ Tư, ngày 14 tháng 8,1 đã quyết
định thiết lập một nửa vị trí trong nhãn hiệu Đức; sau khi lãi suất chiết khấu của
Đức trên thực tế đã hạ xuống và đồng mark vẫn giữ nguyên, tôi đã mua phần còn
lại của vị thế của mình. Vào chiều thứ Năm, Cục Dự trữ Liên bang đã công bố mức
tăng lớn trong Ml; mức tăng M3 vừa phải hơn. Trái phiếu giảm giá và tôi nhận ra
rằng luận án của tôi về tiền tệ sắp bị kiểm tra. Nếu sự khôn ngoan thông thường
thắng thế, các loại tiền tệ phải giảm với kỳ vọng về một nền kinh tế mạnh hơn và
lãi suất cao hơn. Nhưng nếu tình thế thay đổi, những người nắm giữ tài sản bằng
đô la phải phản ứng với sự gia tăng nguồn cung tiền bằng cách chuyển đổi một
phần nguồn cung đó thành ngoại tệ. Khi nó xảy ra, các loại tiền tệ không mang lại
lợi nhuận, và luận điểm của tôi đã được củng cố.
Sau đó, có thêm bằng chứng. Vào thứ Sáu, cả việc khởi công nhà ở và giấy
phép mới đều yếu, đặc biệt là đối với nhà ở nhiều gia đình. Điều này khẳng định
sự nghi ngờ của tôi rằng ngành công nghiệp nhà ở đang gặp khó khăn. Trong trường
hợp đó, bất động sản thương mại phải ở trong tình trạng tồi tệ hơn. Trái phiếu tăng
giá, nhưng thị trường chứng khoán tiếp tục chịu áp lực.
Bây giờ tôi sẵn sàng đánh cược rằng sự chậm lại của nền kinh tế sẽ trở thành
suy thoái: sự thu hẹp tín dụng sẽ lấn át sự gia tăng cung tiền. Tôi nghi ngờ rằng sự
khác biệt giữa M1 và M3 là dấu hiệu cho thấy con ngựa không uống rượu. Tôi sẵn
sàng đảm nhận vị thế tối đa bằng tiền tệ, cả trên cơ sở dài hạn và ngắn hạn cũng
như bán khống trái phiếu khi giá tăng. Nếu các loại tiền tệ không phản ứng mạnh
mẽ, tôi có thể phải trở nên thận trọng hơn và chịu lỗ phần ngắn hạn trong các vị thế
tiền tệ của mình.
Người ta có thể hỏi tại sao tôi nên bán khống trái phiếu nếu tôi cho rằng một
cuộc suy thoái sẽ xảy ra. Câu trả lời là tôi mong đợi một cuộc suy thoái vì lãi suất
dài hạn sẽ tăng do đồng đô la suy yếu. Đây là Vòng tròn Hoàng gia đang chuyển
sang số lùi. Tôi nhận ra rằng việc bán hàng của tôi có thể quá sớm; kết quả là tôi sẽ
chỉ nhận một vị trí khởi đầu nhỏ. Tôi cũng đang cân nhắc việc bán khống thị trường
chứng khoán nhưng chỉ khi nó hồi phục do đồng đô la giảm giá. Cả vị trí tiền tệ và
trái phiếu của tôi đều phải hoạt động trước khi tôi tiếp xúc thêm.
Phần lớn các vị trí tiền tệ của tôi là bằng đồng Mark Đức. Tôi cũng có một vị
thế quan trọng đối với đồng yên nhưng tôi cho rằng đồng yên sẽ di chuyển chậm
hơn và muộn hơn. Tôi nên giải thích tại sao. Nhật Bản có tỷ lệ tiết kiệm rất cao và
đầu tư trong nước đã giảm dần. Bằng cách đầu tư tiền tiết kiệm
 Phase 1: August 1985-December 1985 157

ở nước ngoài, Nhật Bản có thể duy trì mức sản xuất cao hơn mức tiêu thụ trong
nước. Đây là cách Nhật Bản có thể trở thành một cường quốc kinh tế hàng đầu thế
giới: tỷ lệ tiết kiệm cao, thặng dư xuất khẩu liên tục và tích lũy tài sản nước ngoài
đi đôi với nhau để tăng cường sức mạnh và ảnh hưởng của Nhật Bản trên thế giới.
Nhật Bản rất hài lòng với Vòng tròn Hoàng gia và muốn kéo dài nó càng lâu càng
tốt. Chính sách này được các quan chức Nhật Bản trình bày rõ ràng như sau:
“Chúng tôi muốn Hoa Kỳ thịnh vượng với tư cách là cường quốc kinh tế hàng đầu
trên thế giới, bởi vì nó cho phép Hoa Kỳ thịnh vượng ở vị trí số hai.” Trên thực tế,
Nhật Bản sử dụng Hoa Kỳ như một người đi xe đạp sử dụng một chiếc ô tô trước
mặt anh ta: để giảm sức cản của gió. Nhật Bản muốn ở lại phía sau Hoa Kỳ càng
lâu càng tốt và sẵn sàng tài trợ cho thâm hụt ngân sách của Hoa Kỳ vì mục đích
này. Dòng vốn dài hạn ra khỏi Nhật Bản đã tăng từ 17,7 tỷ USD năm 1983 lên 49,7
tỷ USD năm 1984 và xu hướng này vẫn đang tăng lên. Đây là yếu tố quan trọng
nhất giúp đồng yên giảm giá. Bây giờ xu hướng của đồng đô la đã bị đảo ngược,
đồng yên có thể tăng giá so với đồng đô la, nhưng nó có khả năng giảm so với các
loại tiền tệ châu Âu.
Tôi đã gặp khó khăn đáng kể khi đi đến kết luận này. Vào những năm 1970,
Nhật Bản thực hiện chính sách giữ giá trị của đồng yên ở mức cao, tạo ra một rào
cản lớn mà các nhà xuất khẩu phải vượt qua để xuất khẩu có lãi. Pohcy đã rất thành
công trong việc tạo thuận lợi cho các ngành công nghiệp mà Nhật Bản có lợi thế
cạnh tranh lớn nhất và không khuyến khích xuất khẩu các mặt hàng cũ hơn, ít lợi
nhuận hơn. Tôi đã mong đợi rằng trong một môi trường mà phần còn lại của thế
giới ngày càng không sẵn lòng chấp nhận thặng dư xuất khẩu của Nhật Bản, một
lần nữa Nhật Bản sẽ sử dụng cơ chế giá để phân phối xuất khẩu của mình thay vì
tự đặt ra những hạn chế về số lượng . Điều này có nghĩa là một chính sách tỷ giá
hối đoái cao.
Tôi đã không nhận ra sự khác biệt cơ bản giữa hai nhóm hoàn cảnh. Trong
những năm 1970, đầu tư trong nước vẫn còn rất cao và các khoản tiết kiệm sẵn có
cần phải được phân bổ lại; tỷ giá hối đoái cao phục vụ như một phương pháp phân
bổ nguồn lực hiệu quả. Bây giờ có quá nhiều tiền tiết kiệm mà các cửa hàng phải
được tìm thấy. Xuất khẩu tư bản là câu trả lời tốt nhất. Sự kháng cự đối với hàng
xuất khẩu của Nhật Bản vẫn là một trở ngại, nhưng người Nhật hy vọng sẽ vượt
qua nó bằng cách cung cấp các điều khoản tín dụng hào phóng. Do đó, sự sẵn sàng
tài trợ cho ngân sách Hoa Kỳ bị thâm hụt.
Phản ứng của Mỹ là mâu thuẫn. Một số yếu tố trong
158 THE REAL-TIME EXPERIMENT

chính quyền đang thúc đẩy đồng yên cao hơn; những người khác đang thúc đẩy
việc bán chứng khoán của chính phủ Hoa Kỳ cho người Nhật. Trớ trêu thay, chính
áp lực của Mỹ đối với việc tự do hóa thị trường vốn đã dẫn đến việc Nhật Bản mua
trái phiếu kho bạc Mỹ với số lượng lớn hiện nay. Chênh lệch lãi suất có lợi cho Mỹ
là rất lớn, có thời điểm lên tới 6%. Sau khi các cửa xả lũ được giải phóng, các tổ
chức Nhật Bản đã đổ xô vào. Kể từ khi đồng đô la bắt đầu giảm giá, tổng lợi nhuận
trở nên kém thuận lợi hơn, nhưng điều đó không làm nản lòng các nhà đầu tư Nhật
Bản. Ngược lại, dường như họ cảm thấy rủi ro tiền tệ ít hơn khi đồng đô la giảm
giá. Các nhà đầu tư Nhật Bản thậm chí còn giống bầy đàn hơn so với các đối tác
Mỹ của họ. Nếu xu hướng của họ thay đổi, có thể có một sự hỗn loạn theo hướng
ngược lại. Nhưng điều đó rất khó xảy ra: các nhà chức trách hành động như những
người chăn cừu, và họ sẽ làm bất cứ điều gì cần thiết để ngăn chặn một vụ giẫm
đạp. Nếu phân tích của tôi là chính xác, họ có khả năng duy trì sự tăng giá của đồng
yên vừa đủ để duy trì xu hướng ủng hộ trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ.
Tôi cũng nên giải thích quan điểm của mình về giá dầu. Một sự suy giảm ít
nhiều là không thể tránh khỏi. Năng lực sản xuất vượt xa nhu cầu và cartel đang
trong quá trình tan rã. Hầu hết mọi thành viên của OPEC ngoại trừ Saudi Arabia
và Kuwait đều gian lận về giá. Kết quả là, sản xuất của Saudi đã giảm xuống mức
thấp không bền vững. Ảnh hưởng của Saudi trong OPEC đã giảm cùng với sản
lượng. Cách duy nhất mà Saudi Atabia có thể khẳng định lại quyền kiểm soát là
tham gia vào một cuộc chiến giá cả toàn diện để chứng minh sức mạnh của vị thế
thị trường của nước này với tư cách là nhà sản xuất chi phí thấp. Nhưng sức mạnh
thị trường của nó đi kèm với sự yếu kém về chính trị. Kết quả là thế trận bế tắc
khiến Saudi Arabia án binh bất động. Những người tham gia thị trường đang chuẩn
bị tinh thần cho cơn bão sắp ập đến, nhưng trong lúc đó, sự bình tĩnh vẫn chiếm ưu
thế. Giá giao ngay khá ổn định, bởi vì không ai muốn mang theo bất kỳ hàng tồn
kho nào. Áp lực hình thành càng lâu thì cơn bão càng dữ dội hơn khi nó xuất hiện.
Đường cung bị đảo ngược. Hầu hết các nhà sản xuất cần tạo ra một lượng đô la
nhất định; khi giá giảm, họ sẽ cố gắng tăng số lượng bán ra cho đến khi giá giảm
xuống dưới điểm mà các nhà sản xuất chi phí cao có thể hòa vốn. Nhiều người
trong số họ sẽ không thể trả nợ. Hoa Kỳ sẽ buộc phải đưa ra một mức thuế bảo vệ
để cứu các nhà sản xuất trong nước, và sự bảo hộ có thể sẽ được mở rộng sang
Mexico, miễn là nước này tiếp tục giải quyết vấn đề nợ.
 Phase 1: August 1985-December 1985 I59

Tôi đã thực hiện một vị thế bán dầu trong một thời gian dài và nó đã khiến tôi
mất rất nhiều tiền. Hợp đồng tương lai được bán với mức chiết khấu lớn so với tiền
mặt: chuyển vị thế kỳ hạn có thể tốn tới 2% một tháng. Bây giờ tôi có xu hướng
đóng các vị thế mà tôi nắm giữ trong những tháng gần đây và thiết lập một vị thế
bán cho mùa xuân tới. Giá sẽ thấp hơn, nhưng chiết khấu mỗi tháng cũng sẽ thấp
hơn. Nếu phân tích của tôi là chính xác, thì sự phá vỡ càng muộn thì nó sẽ càng
lớn.
Những quan điểm mà tôi nêu ra ở đây đủ để làm cơ sở cho cái mà tôi gọi là
các quyết định đầu tư kinh tế vĩ mô. Nhưng họ không trả lời câu hỏi: điều gì sẽ xảy
ra với Vòng tròn Hoàng gia? Về vấn đề đó, quả cầu pha lê của tôi bị vẩn đục.
Nếu những yếu tố khác không đổi, suy thoái kinh tế, nếu có, chỉ nên ở mức
độ nhẹ. Chính sách tiền tệ đã được nới lỏng ngay cả trước khi chúng ta bước vào
thời kỳ suy thoái ; hàng tồn kho được kiểm soát chặt chẽ và đồng đô la giảm giá sẽ
mang lại sự nhẹ nhõm cho lĩnh vực hàng hóa có thể giao dịch được, mặc dù lợi ích
có thể chỉ được cảm nhận sau khoảng thời gian từ 6 đến 18 tháng. Nhưng những
thứ khác không bằng nhau. Cơ cấu tài chính đã bị căng thẳng và nó có thể không
chịu được suy thoái: vỡ nợ có thể tự củng cố, cả trong nước và quốc tế. Các cơ
quan tài chính nhận thức đầy đủ về mối nguy hiểm và quyết tâm làm mọi thứ trong
khả năng của mình để ngăn chặn nó. Nếu phải lựa chọn giữa suy thoái và lạm phát,
tỷ lệ cược nghiêng về lạm phát. Đây không phải là dự báo, mà là cách đọc chính
sách tiền tệ hiện tại.
Lạm phát không hoàn toàn xấu: nó sẽ làm cho gánh nặng nợ nần trở nên dễ
chịu hơn bằng cách giảm lãi suất thực và tăng giá hàng hóa. Câu hỏi đặt ra là liệu
một chính sách lạm phát có thể thành công hay không. Nó có khả năng gây ra phản
ứng dị ứng từ thị trường tài chính , gây ra sự tháo chạy khỏi đồng đô la và tăng lãi
suất danh nghĩa. Nếu người nước ngoài không muốn tài trợ cho thâm hụt ngân sách
của chúng ta, thì bằng cách này hay cách khác, phải giảm GNP của chúng ta. Nhưng
sau đó, người Nhật có thể sẵn sàng tiếp tục cho Mỹ vay ngay cả khi điều đó mang
lại cho họ tổng lợi nhuận âm.

THỨ HAI, NGÀY 9 THÁNG 9 NĂM 1985

Thử nghiệm đã có một khởi đầu tồi tệ. Tiền tệ đạt đỉnh ngay sau khi tôi vào vị trí
đầy đủ của mình và lao dốc chóng mặt trong ba ngày qua. Trái phiếu cũng đạt đỉnh
và giảm. Sự gia tăng trong trái phiếu là đủ để
160 THE REAL-TIME EXPERIMENT

Ngày 6 tháng 9 năm 1985

Đóng cửa % Thay đổi từ % Thay đổi từ
Kết thúc ngày 6/9/85
6/9/85 ngày 16/8 ngày 16/8

DM 2.9235 -6,0 s&p 500 188,24 -1.1

¥ 242.10 -2.3 trái phiếu kho 75 ,6 /j2 -1,6
£ 1.3275 -5.2 bạc
ĐơnMỹvị tiền liên 91,66 -.3
Vàng 320,70 -5.1 DầuChâu
minh thô Âu 27,75 -1,0
trái phiếu nhật —
bản
VỐN QUỸ QUANTUM $627.000.000
Giá trị tài sản ròng trên $4,238
mỗi cổ phiếu -3,2%
Thay đổi từ 16/8/85
Cơ cấu danh mục đầu tư (tính bằng triệu đô la)
Mạng Mạng
lưới lưới
Thay
Thay đổi
(2) đổi(2)
Sự đầu tư từ Tiền tệ ròng từ
Chức vụ (1) LỐM? Ngắn 16/8 Phơi (6) Bông Ngắn 16/8

cổ phiếu liên quan đến DM 491 +24

chứng 653 (65) + 16 Yên Nhật 308 +64
khoán
Nướcmỹngoài Bảng Anh 10 +1
cổ phiếu 163 -20 Đô la Mỹ (182) -109
Trái phiếu (3) Khác
Gvt Hoa Kỳ Tiền tệ 45 -5
Ngắn
Kỳ hạn +67
(4) Dài
Thuật ngữ +46
Hàng hóa
Dầu (145) -24
Vàng

dọa tôi thoát khỏi vị thế bán khống nhỏ của mình với một khoản lỗ, nhưng tôi vẫn
giữ các vị thế mua tiền tệ của mình mà bây giờ tôi cũng bị thua lỗ. Thứ duy nhất
có lợi cho tôi là dầu mỏ, nơi tôi đã tận dụng thị trường mạnh để mở rộng các vị thế
bán khống của mình đến mùa xuân tới. Nhìn chung, giao dịch của tôi rất kém và
tôi đang thua lỗ nặng nề kể từ khi bắt đầu thử nghiệm. May mắn thay, lợi nhuận tôi
kiếm được vào đầu năm nay giúp tôi có một vị trí vẫn thoải mái.
 Phase 1: August 1985-December 1985 161

Nguyên nhân của sự đảo ngược là một loạt các số liệu thống kê cho thấy kinh
tế đang phục hồi. Cung tiền tăng vọt, thâm hụt thương mại giảm, số liệu việc làm
được cải thiện, doanh số bán lẻ cũng vậy. Doanh số bán ô tô đặc biệt bùng nổ trong
mười ngày đầu tiên khi các công ty ô tô đưa ra các điều khoản tín dụng ưu đãi. Rốt
cuộc, bằng chứng ngụ ý rằng con ngựa đang uống rượu.
Tôi có xu hướng chống lại các bằng chứng và nếu tôi đủ chăm chỉ, tôi có thể
tìm thấy đủ những điều kỳ quặc để giải thích hầu hết các số liệu. Vẫn còn một sự
thật: doanh số bán ô tô tăng đột biến là đủ để biện minh cho lịch trình sản xuất khá
tích cực mà các công ty ô tô đang thực hiện. Kiểm tra kỹ hơn cho thấy rằng hầu hết
tất cả các công việc tăng đều liên quan đến ô tô. Câu hỏi quan trọng là: điều gì đang
xảy ra với toàn bộ chi tiêu của người tiêu dùng? Doanh số bán ô tô có phải là triệu
chứng của hành vi người tiêu dùng hay chúng sẽ được bù đắp bằng việc giảm chi
tiêu trong các lĩnh vực khác? Chúng ta sẽ chỉ biết câu trả lời khi đã quá muộn.
Hiện tại, tôi vẫn giữ quan điểm rằng nền kinh tế đang khá yếu. Sự sụt giảm
của đồng đô la không đủ lớn để mang lại bất kỳ sự cứu trợ nào cho ngành sản xuất.
Nông nghiệp đang trong tình trạng tồi tệ hơn bao giờ hết. Việc xây dựng nhà có thể
tạo ra một cú hích khác cho nền kinh tế—nhà ở chủ yếu phụ thuộc vào lãi suất và
việc làm—nhưng tôi tin rằng hậu quả từ việc thu hẹp tín dụng và xói mòn các giá
trị tài sản thế chấp được minh họa bằng sự sụp đổ của EPIC, công ty con Lập kế
hoạch Công bằng của Hiệp hội cho vay và tiết kiệm cộng đồng của Maryland, sẽ
làm suy yếu ngành xây dựng. Nợ tiêu dùng nặng nề và doanh số bán ô tô tăng mạnh
hiện nay sẽ làm giảm doanh số bán hàng trong tương lai. Khi các mẫu xe năm 1986
được bán ra vào tháng tới, nền kinh tế sẽ quay trở lại vị trí cũ trước khi các công ty
ô tô bắt đầu ép cung cấp cho nó các điều khoản tín dụng khuyến mãi.
Cục Dự trữ Liên bang miễn cưỡng thắt chặt tín dụng vì nhiều điểm yếu trong
cấu trúc tài chính. Nếu đồng đô la được tạo ra nhanh hơn mức người nước ngoài
sẵn sàng hấp thụ chúng, tỷ giá hối đoái sẽ tiếp tục giảm - trừ khi nền kinh tế đủ
mạnh để khiến Cục Dự trữ Liên bang thắt chặt. Nó luôn quay trở lại cùng một câu
hỏi: sức mạnh của nền kinh tế.
Vì tôi không thể giải quyết nó, tôi sẽ được hướng dẫn bởi thị trường. Đồng
mark Đức dường như đã thiết lập một mô hình bao gồm một đợt tăng giá mạnh,
một đợt giảm giá mạnh tương đương và một đợt thoái lui giữa chừng của đợt giảm
giá, sau đó là một giai đoạn củng cố. Nếu mô hình được duy trì, chúng ta nên ở
điểm cuối của lần phá vỡ thứ hai. Điều đó sẽ phù hợp tốt với kịch bản kinh tế của
tôi. Nếu mô hình bị hỏng, tôi sẽ phải giảm một nửa mức phơi sáng của mình
MÔ HÌNH NHẬN THỨC

Khoảnh khắc
hiện tại

tháng 2 /
Biểu đồtháng
được 3in lại dưới sự cho phép của Dịch vụ Biểu đồ Hợp đồng Tương lai CRB hàng tuần FCS
LÀ ấn phẩm xuất bản của Cục Nghiên cứu Hàng hóa, một Dịch vụ Thông tin Kinh doanh của Kmght-
Ridder. Văn phòng biên tập của CRB được đặt tại 100 Church St.,Suite 1850. New York, NY to°°
7,nltcn được bảo vệ bản quyền và không được sao chép khi chưa được phép.

162
 Phase I: August 1985-December 1985 163
cho đến khi tôi có thể đánh giá lại kịch bản kinh tế. Điều này chắc chắn sẽ dẫn đến
thua lỗ bởi vì, nếu kỳ vọng của tôi là đúng, tôi sẽ không thể thiết lập lại vị thế của
mình mà không trả tiền, và nếu sai, tôi sẽ bị lỗ thêm một nửa vị thế mà tôi đã giữ .
Đó là hình phạt mà tôi phải trả cho việc mua một vị thế quá lớn vào sai thời điểm.
Nếu vị thế tiền tệ của tôi có vẻ an toàn hơn, tôi sẽ xem xét mua một số trái
phiếu chính phủ trong lần hoàn trả tiếp theo vì lãi suất thực một lần nữa đạt đến
mức không bền vững, đặc biệt nếu Ả Rập Xê Út thực sự đẩy mạnh sản xuất dầu.
Quan điểm của tôi về triển vọng dài hạn một lần nữa bắt đầu nghiêng về phía
bi quan. Cấu trúc tài chính đã chịu thêm thiệt hại. Tôi đã đề cập đến câu chuyện
EPIC; Hệ thống tín dụng trang trại đã công khai các vấn đề của nó; và cuộc khủng
hoảng thanh khoản ở Nam Phi đang tạo ra một tiền lệ mới có thể khuyến khích các
ngân hàng hành động nhanh hơn nữa trong lần tiếp theo khi một tình huống tương
tự xảy ra. Mặc dù nền kinh tế Hoa Kỳ đang có dấu hiệu mạnh lên, nhưng vị thế của
các tổ chức tài chính của chúng ta yếu hơn so với cách đây vài tuần.

THỨ BẢY, 28 THÁNG 9 NĂM 1985

Wc sống trong thời gian thú vị. Cuộc họp khẩn cấp của Nhóm 5 bộ trưởng tài chính
và người đứng đầu các ngân hàng trung ương tại khách sạn Plaza vào ngày Chủ
Nhật vừa qua đã tạo nên một sự kiện lịch sử. Nó đánh dấu sự chuyển đổi chính thức
từ hệ thống thả nổi tự do sang hệ thống thả nổi có quản lý. Độc giả chương của tôi
về tính phản xạ trong thị trường tiền tệ sẽ nhận ra rằng tôi coi sự thay đổi là quá
hạn.
Tôi đã cố gắng bám chặt vào các vị trí tiền tệ của mình và sau cuộc họp của
Nhóm Năm người vào Chủ nhật tuần trước, tôi đã kiếm được một khoản tiền để
đời. Tôi lao vào, mua thêm đồng yên vào tối Chủ nhật (sáng thứ Hai ở Hồng Kông)
và bám vào chúng thông qua một thị trường đang lên. Lợi nhuận của tuần trước
nhiều hơn bù đắp cho khoản lỗ tích lũy về kinh doanh tiền tệ trong bốn năm qua,
và trên tất cả, tôi hiện đang tiến rất xa.
Điều đã cho tôi can đảm để giữ các vị thế tiền tệ của mình là sự suy yếu rõ rệt
của thị trường chứng khoán. Sức mạnh của đồng đô la phụ thuộc vào sức mạnh của
nền kinh tế. Giá cổ phiếu giảm có thể có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định chi tiêu
của người tiêu dùng và quyết định đầu tư của những người kinh doanh. Hơn nữa,
nếu có ý định
 164 THE REAL-TIME EXPERIMENT

Ngày 27 tháng 9 năm 1985

Đóng cửa % Thay đổi từ Đóng cửa % Thay đổi

27/9/85 ngày 6/9 27/9/85 từ ngày 6/9
DM 2,6820 +8.3 s&p 500 181.30 -3,7
¥ 217.24 +10.3 trái phiếu kho 75% +.1
L 1.4190 +6,9 bạc
ĐơnMỹvị tiền liên 91,71 +.1
Vàng 328.40 +2,4 DầuChâu
minh thô Âu 28,93 443
trái phiếu nhật —
bản
VỐN QUỸ LƯỢNG TỬ $675.000.000
Giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu $4,561
Thay đổi từ ngày 6/9/85 +7,6%
Thay đổi từ 16/8/85 +4,2%
Cơ cấu danh mục đầu tư (tính bằng triệu đô la)
mạng lưới
Thay đổi Thay đổi
(2) (2)
Sự đầu tư từ Tiền tệ ròng từ
Chức vụ (1) Dài Ngắn 9/6 Tiếp xúc (6) Dài Ngắn 6/9

cổ phiếu liên quan đến DM 550 +59

chứng 530 (85)-143 Yen Nhật 458 +150
khoán
Nướcmỹngoài Bảng Anh (44) -54
cổ phiếu 142 -21 Đô la Mỹ (289) -107
Trái phiếu (3) Khác
Gvt Hoa Kỳ tiền tệ 16 -29
Ngắn
Kỳ hạn (4)
Dài
Hạn (77) -77
Hàng hóa
Dầu (176) -31
Vàng

Nếu suy thoái kinh tế xảy ra, nó sẽ được gây ra bởi sự suy giảm giá trị tài sản thế
chấp, và thị trường chứng khoán là một trong những kho tài sản thế chấp quan
trọng nhất.
Đồng mark deutsche hầu như không nằm trong mô hình cảm nhận được và thần
kinh của tôi đã bị thử thách nặng nề, nhưng vào thời điểm Nhóm Năm người gặp
nhau, đồng mark đã phục hồi theo mô hình nhận thức. Tôi vui mừng báo cáo rằng
phản ứng của thị trường đối với cuộc họp đã phá vỡ
 Phase 1: August 1985-December 1985 165

giấy phép của Cục Nghiên cứu Hàng hóa, Dịch vụ Thông tin Kinh doanh của Knight-Ridder. Văn
phòng biên tập của CRB được đặt tại 100 Church St., Suite 1850, New York, NY 10007. Tất cả tài liệu
được bảo vệ bởi bản quyền và không được sao chép mà không được phép.

mẫu nhận được. Các khuôn mẫu có thể bị phá vỡ bởi các sự kiện lịch sử và cuộc
họp thực sự đủ điều kiện là một.
Cuộc họp được tổ chức theo sáng kiến của Bộ Tài chính. Cục Dự trữ Liên bang
đã được đưa vào tương đối muộn. Mục đích chính của nó là giảm cường độ áp lực
của chủ nghĩa bảo hộ. Nó được tổ chức trên cơ sở khẩn cấp và không có chính sách
toàn diện nào được phát triển trước. Tuy nhiên, một cam kết đã được thực hiện và
các chính sách sẽ tuân theo. Làm thế nào các loại tiền tệ sẽ được quản lý vẫn còn
được nhìn thấy. Can thiệp thị trường chỉ có thể có hiệu quả trong ngắn hạn: nó cần
được hỗ trợ bởi các biện pháp khác. Theo tôi, hầu hết các hoạt động sẽ phải được
thực hiện bởi người Nhật. Tại Nhật Bản, ngân hàng trung ương vẫn có đủ uy tín và
ảnh hưởng để có thể tăng giá đồng yên ít nhiều theo ý muốn; nhưng, để duy trì nó,
các nhà chức trách sẽ phải ngăn chặn dòng vốn chảy ra ngoài và
 166 THE REAL-TIME EXPERIMENT

tìm thêm các mục đích sử dụng trong nước để tiết kiệm bằng cách cắt giảm thuế
hoặc tăng chi tiêu của chính phủ hoặc cả hai. Ngoài ra, các bước quan trọng sẽ phải
được thực hiện để loại bỏ các hàng rào phi thuế quan đối với hàng nhập khẩu. Nếu
không làm đủ, sự cải thiện của đồng yên sẽ khó duy trì.
Vấn đề của các loại tiền tệ châu Âu là khác nhau. Dòng đầu cơ lớn hơn và ảnh
hưởng của các ngân hàng trung ương yếu hơn. Đồng mark di chuyển ít hơn nhiều
so với đồng yên, cho thấy các nhà đầu cơ và người nắm giữ tài sản thanh khoản vẫn
còn nghi ngờ về tầm quan trọng của sự ra đi mới . Nếu nhãn hiệu tiếp tục tăng giá,
khó khăn sẽ là ngăn chặn xu hướng. Tôi sẽ không ngạc nhiên nếu Volcker dành
phần lớn thời gian của mình vào Chủ nhật để thảo luận không phải về cách làm
giảm giá đồng đô la, mà là cách ngăn chặn sự sụt giảm của nó.
Kể từ cuộc họp, tôi đã tập trung vào đồng yên vì đó là đồng tiền quan trọng
đối với tâm lý bảo hộ, nhưng nếu chính sách can thiệp thành công, tôi dự định sẽ
giữ đồng mark lâu hơn so với đồng yên. Đồng yên sẽ tăng giá ở mức hợp lý, chẳng
hạn 200 đô la, nhưng đồng nhãn hiệu có thể bị định giá quá cao. Cuối cùng, trò chơi
thực sự có thể là vàng, đặc biệt là trong trường hợp suy thoái kinh tế ở Mỹ
Hành động của giá cổ phiếu đã tồi tệ hơn nhiều so với tôi mong đợi. Trên thực
tế, tôi đã mua Hợp đồng tương lai s&p sau cuộc họp của Nhóm Năm người để giao
dịch và tôi phải thanh lý vị thế với một khoản lỗ. Nhìn chung, hành động thị trường
là khá đáng ngại. Sự xói mòn của các giá trị tài sản thế chấp dường như tồi tệ hơn
nhiều so với những gì tôi dự đoán vài tháng trước. Bây giờ tôi tin rằng nền kinh tế
sẽ rơi vào suy thoái trước khi các biện pháp được thực hiện hiện nay có thời gian
để mang lại sự cứu trợ. Tôi cũng tin rằng các biện pháp bổ sung sẽ được đưa ra.
Giống như áp lực của chủ nghĩa bảo hộ mang lại sự thay đổi trong chế độ tỷ giá hối
đoái, áp lực của lãi suất thực cao cũng có thể mang lại một thỏa thuận vũ khí sâu
rộng và sự xoa dịu tại hội nghị thượng đỉnh tháng 11. Tôi lo lắng về sáu tháng tới,
nhưng tôi thấy triển vọng tốt hơn cho các sáng kiến chính sách tích cực hơn bất kỳ
lúc nào kể từ khi Văn phòng Hoàng gia ra đời. Nhìn chung, tôi không thấy có nhiều
khả năng trong việc áp dụng tư thế giảm giá đối với cổ phiếu, mặc dù tôi thấy tính
thanh khoản có nhiều ưu điểm và tôi ước mình có nhiều hơn thế.
Vị trí ngắn của tôi trong dầu đã đi ngược lại tôi. Liên Xô đã cắt giảm việc giao
hàng và đảo Kargh đã ngừng hoạt động. Tôi quyết định bù đắp vị thế bán của mình
cho tháng Ba và tháng Tư bằng cách mua vào tháng Giêng. Giảm giá là lớn nhất từ
nay đến tháng Giêng. Giữ một vị trí ngắn mở đã trở nên rất tốn kém. Bằng cách
mua cho tháng Giêng, tôi đã dừng đồng hồ một cách hiệu quả; Tôi dự định sẽ thiết
lập lại vị thế bán khống của mình sau này.
 Phase I: August 1985-December 1985 167

CHỦ NHẬT 20 THÁNG 10 NĂM 1985

Thị trường tiền tệ đầy rẫy những tin đồn về hành động sắp xảy ra vào cuối tuần
hoặc trong chuyến thăm của Thủ tướng Nhật Bản Yasuhiro Nakasone tới Hoa Kỳ.
Tôi có xu hướng giảm giá tin đồn . Trên thực tế, tôi đang sử dụng sức mạnh hiện
tại để giảm bớt phần nào các vị thế bán khống của mình bằng đồng đô la. Tôi dự
định sẽ tăng chúng hơn nữa trong thời gian hoàn trả trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ.
Kể từ cuộc họp của Nhóm Năm người, đã có rất nhiều tranh cãi giữa một bên
là Bộ Tài chính và Nhà Trắng và bên kia là Cục Dự trữ thời đại Fed , một số tranh
cãi trong số đó đã lọt vào tai báo chí. Các chính trị gia dường như ủng hộ “sự can
thiệp bẩn thỉu” vào thị trường tiền tệ, trong khi Cục Dự trữ Liên bang đã vô hiệu
hóa tất cả số đô la mà họ bán ra bằng cách bán một lượng tín phiếu Kho bạc tương
đương. Các chính trị gia lập luận rằng sự can thiệp vô hiệu hóa không bao giờ có
hiệu quả trong thời gian dài, nhưng nếu việc bán đô la được cho phép để tăng cung
tiền thì tỷ giá hối đoái chắc chắn sẽ giảm. Câu trả lời của Volcker là không cần phải
quá hung hăng vì dù sao thì đồng đô la cũng sẽ giảm giá. Nếu thị trường tràn ngập
đồng đô la, đồng đô la có thể rơi tự do và khó có thể bắt kịp. Volcker dường như
quan tâm đến việc ngăn chặn sự sụp đổ hơn là gây ra sự suy giảm, và tôi thông cảm
với những gì tôi tin là Vị trí của ông.
Nếu tôi ở vị trí của anh ấy, tôi sẽ giữ lãi suất ổn định cho đến khi hoàn thành
việc tài trợ lại , bán cho người nước ngoài tất cả số đô la họ muốn để mua chứng
khoán chính phủ, và tôi sẽ hạ lãi suất sau các cuộc đấu giá. Điều này sẽ đảm bảo
rằng các cuộc đấu giá diễn ra thành công và nó sẽ cung cấp cho tôi một chiếc rương
chiến tranh lớn để ngăn chặn sự sụt giảm của đồng đô la khi nó đã đi đủ xa. Nền
kinh tế đang rất yếu và cả lãi suất và đồng đô la đều cần phải được hạ xuống. Bằng
cách chờ đợi với việc giảm lãi suất cho đến sau các cuộc đấu giá, tôi có thể thực
hiện một đợt bán đô la vô trùng, quy mô lớn ở mức mà sau này có vẻ rất tốt.
Chính dòng lập luận này thôi thúc tôi mua một số đô la ngay bây giờ. Thị
trường có thể thất vọng nếu không có hành động ngay lập tức đối với lãi suất , cho
phép Cục Dự trữ Liên bang bán đô la với giá cao hơn. Đó là khi tôi muốn tăng vị
thế bán của mình hơn nữa. Tôi cũng quan tâm đến việc mua trái phiếu trong đợt
hoàn trả trừ khi chúng tăng giá quá cao trong thời gian chờ đợi. Tôi chưa thực hiện
bất kỳ động thái lớn nào trên thị trường chứng khoán nhưng tôi đã giảm bớt các vị
thế mua của mình và mở rộng các vị thế bán của mình đến mức mà tôi dường như
có một mức độ rủi ro tiêu cực nhẹ đối với thị trường, mặc dù các vị thế mua của tôi
vượt xa các vị thế bán của tôi về số lượng đô la thực tế . Tôi đang tăng các vị thế
bán khống của mình tại các ngân hàng Texas và California.
168 THE REAL-TIME EXPERIMENT
Ngày 18 tháng 10 năm 1985
Đóng cửa % Thay đổi từ Đóng cửa % Thay đổi
18/10/85 ngày 27/9 18/10/85 từ ngày 27/9

DM 2.6265 +2.1 s&p 500 187.04 +3.2

¥ 214,75 + 1.1 trái phiếu kho 76 22 /j2 + 1,5
z 1.4290 +.7 bạc
ĐơnMỹvị tiền liên 91,80 +.1
Vàng 362,80 + 10,5 DầuChâu
minh thô Âu 29,52 +2.0
trái phiếu nhật bản —

VỐN QUỸ LƯỢNG TỬ $721,000,000

Giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu $4,868
Thay đổi từ 27/9/85 +6,7%
Thay đổi từ 16/8/85 + 11,2%
Cơ cấu danh mục đầu tư (tính bằng triệu đô la)
mạng lưới
Thay đổi Thay đổi
(2) (2)
Sự đầu tư từ Phơi nhiễm tiền tệ từ
Chức vụ (1) Thấp Ngắn 27/9 ròng (6) Dài Ngắn 27/9

cổ phiếu liên quan đến DM 680 + 130

chứng 522 (148) -71 Yen Nhật 546 +88
khoán
Chỉ mỹ
số Hoa Bảng Anh (72) -28
Kỳ tương lai (121) -121 Đô la Mỹ (433) -144
Nước ngoài Khác
cổ phiếu 152 + 10 tiền tệ 34 +18
Trái phiếu (3)
Gvt Hoa Kỳ
Ngắn
Kỳ hạn (4)
Dài
Kỳ hạn +77
Hàng hóa
Dầu (37) +139
Vàng
 Phase 1: August 1985-December 1985 169

THỨ BẢY, NGÀY 2 THÁNG 11 NĂM 1985

Tôi đã sai thời điểm. Doanh số bán đô la của tôi có vẻ tốt cho đến khi ngân hàng
trung ương Nhật Bản làm tôi và phần còn lại của thị trường ngạc nhiên bằng cách
tăng lãi suất ngắn hạn. Tôi coi đây là sự khởi đầu của một giai đoạn mới trong kế
hoạch Nhóm Năm người, trong đó tỷ giá hối đoái không bị ảnh hưởng

Ngày 1 tháng 11 năm 1985

Đóng
Đóng cửa % Thay đổi % Thay đổi
cửa 1/11/85
1/11/85 từ 18/10 từ 18/10
DM 2.5910 + 1.4 s&p 500 191.48 +2,4
¥ 208,45 +2,9 UST-Trái phiếu 78 23 / 32 +2.6
£ 1.4415 +.9 Đơn vị tiền liên 92.07 +.3
Vàng 326.10 -10.1 minhthô
Dầu Châu Âu 30.39 +2,9
trái phiếu nhật 92,75
bản
VỐN QUỸ LƯỢNG TỬ $759.000.000
Giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu $5,115
Thay đổi từ 18/10/85 +5,1%
Thay đổi từ 16/8/85 + 16,8%

Cơ cấu danh mục đầu tư (tính bằng triệu đô la)

Mạng lưới Mạng
Thay lưới
Thay đổi
đổi (2) (2)
Sự đầu tư từ Tiền tệ ròng từ
Vị thế (I) Dài Ngắn 18/10 Tiếp xúc (6) Dài Ngắn 18/10

cổ phiếu liên quan đến 630 -50

Chứng khoán Mỹ (148) +24 DM
Yen Nhật 813 +267
546 Chỉ số Hoa Kỳ Bảng Anh (88)-16
tương lai (46) +75 Đô la Mỹ (596)-163
Nước Khác
ngoài cổ phiếu 209 +57 tiền tệ 34 0
Trái phiếu
(3) Gvt Hoa
Kỳ Ngắn
Thuật (4) 28 +28
ngữ Dài
Thuật 456 +456
ngữ
Hàng hóa
Dầu (186)-149
Vàng
 170 THE REAL-TIME EXPERIMENT

không chỉ bằng can thiệp trực tiếp mà còn bằng cách điều chỉnh lãi suất. Thật tình
cờ, tôi đổ tiền vào đồng yên. Khi đồng yên thay đổi, tôi cũng mua lại những đồng
mác mà tôi đã bán. Tôi đã mất tiền khi giao dịch nhưng kết thúc với vị thế tăng mà
tôi muốn. Ở mức giá hôm nay, tôi có lợi nhuận từ việc điều động.
Có điều gì đó không ổn về việc tăng mức độ tiếp xúc của một người trong quá
trình diễn ra một xu hướng bởi vì nó khiến một người dễ bị tổn thương trước sự đảo
ngược tạm thời . Có thể nhớ lại rằng một sự đảo ngược đã suýt xảy ra khiến tôi phải
trả tiền tệ của mình không đúng thời điểm trước đó trong thử nghiệm này. Tuy
nhiên, lý do tôi vẫn sẵn sàng tăng mức độ tiếp xúc của mình là vì tôi tin rằng phạm
vi đảo chiều đã giảm đi. Một trong những khái quát hóa mà tôi đã thiết lập về tỷ giá
hối đoái thả nổi tự do là tính biến động ngắn hạn lớn nhất tại các điểm ngoặt và
giảm dần khi một xu hướng được thiết lập. Đó là trường hợp bây giờ. Thực tế là
chúng ta không còn ở trong một hệ thống tỷ giá hối đoái thả nổi tự do sẽ làm giảm
nguy cơ đảo chiều thậm chí xa hơn . Những người tham gia thị trường vẫn chưa
nhận ra các quy tắc mới; mức độ rủi ro mà họ sẵn sàng thực hiện bị ảnh hưởng bởi
sự biến động mà họ đã trải qua trong quá khứ. Điều này cũng đúng với tôi, nếu
không tôi đã đạt được mức độ tiếp xúc hiện tại sớm hơn nhiều và tôi thậm chí còn
kiếm được nhiều tiền hơn khi di chuyển. Khi tất cả những người tham gia đã điều
chỉnh, quy tắc của trò chơi sẽ thay đổi một lần nữa. Nếu các cơ quan chức năng xử
lý tốt tình hình, phần thưởng cho việc đầu cơ tiền tệ sẽ trở nên tương xứng với rủi
ro. Cuối cùng, đầu cơ sẽ không được khuyến khích vì thiếu phần thưởng, các nhà
chức trách sẽ đạt được mục tiêu của họ, và đã đến lúc tôi phải ngừng đầu cơ.
Tôi cũng đã bỏ lỡ sự khởi đầu của một động thái trong trái phiếu. Khi lãi suất
tăng ở Nhật Bản và ở mức độ thấp hơn ở Đức, thị trường nhận ra rằng lãi suất phải
giảm ở Hoa Kỳ và giá trái phiếu tăng theo dự kiến. Kế hoạch mua trong cuộc đấu
giá được chuẩn bị kỹ lưỡng của tôi đã được ưu tiên. Tôi phải chạy theo một chiếc
xe đang di chuyển và cố hết sức leo lên xe . Cho đến nay, tôi đã thiết lập một nửa
vị trí với giá không tốt lắm . Tôi dự định tăng gấp đôi trong loạt đấu giá tiếp theo
vào tháng 11. Tôi cũng phải xem xét việc tăng mức độ tiếp xúc với thị trường chứng
khoán của mình vì những lý do mà tôi sẽ giải thích.
Đây là thời điểm tốt để đánh giá lại toàn bộ triển vọng. Tranh cãi xung quanh
bản sửa đổi Gramm-Rudman rõ ràng đã chứng minh rằng dư luận ủng hộ việc cắt
giảm thâm hụt ngân sách. Bản sửa đổi Gramm-Rudman là một công cụ tuyệt vời
để cho phép tổng thống cắt bỏ các chương trình mà nếu không thì không thể chạm
tới. Việc cắt giảm
 Phase 1: August 1985-December 1985 171
sẽ bắt đầu có hiệu lực sau cuộc bầu cử năm 1986. Hạ viện đã làm tốt hơn bằng cách
nhấn mạnh rằng việc cắt giảm nên bắt đầu trong năm tài chính hiện tại và tập trung
nhiều hơn vào quốc phòng. Phiên bản Thượng viện lẽ ra sẽ ủng hộ Đảng Cộng hòa
trong cuộc bầu cử năm 1986, nhưng Đảng Dân chủ Hạ viện đã lật ngược tình thế
bằng cách miễn trừ nhiều chương trình xã hội và đưa ra ngày có hiệu lực. Nhà Trắng
đang ở trong một tình thế khó xử: họ phải làm gì đó với thâm hụt ngân sách để mở
đường cho việc giảm lãi suất, nhưng tăng thuế trước cuộc bầu cử năm 1986 sẽ là
hành động tự sát. Có một lối thoát: đạt được một số điều chỉnh với Liên Xô tại cuộc
họp thượng đỉnh và giảm chi tiêu quốc phòng. Vấn đề ngân sách sẽ được giải quyết
và những người theo chủ nghĩa Cộng hòa có thể tranh cử trong cuộc bầu cử năm
1986 với tư cách là đảng hòa bình. Vẫn còn phải xem liệu Reagan có quan tâm đến
giải pháp này hay không.
Nếu điều đó xảy ra, chúng ta sẽ bước vào giai đoạn thịnh vượng với lãi suất
thấp hơn, đồng đô la giảm giá và thị trường chứng khoán bùng nổ. Sự nhiệt tình
được tạo ra bởi những động thái này sẽ giúp đưa nền kinh tế hoạt động trở lại và
Kế hoạch Baker được công bố tại cuộc họp thường niên gần đây của Ngân hàng
Thế giới ở Seoul sẽ giúp giữ cho các quốc gia mắc nợ nặng nề không bị sụp đổ.
Mergermania sẽ nhận được một cú hích cuối cùng từ lãi suất thấp hơn nhưng cuối
cùng nó sẽ hết hơi vì giá cổ phiếu tăng sẽ khiến các giao dịch mới trở nên không
kinh tế. Với những lợi ích của việc tái cơ cấu doanh nghiệp, lợi nhuận sẽ tăng vọt
trong một môi trường lành mạnh hơn và với sự sụt giảm vốn chủ sở hữu đã xảy ra
, giá cổ phiếu có thể tăng vọt. Cuối cùng, sự bùng nổ sẽ kéo theo sự phá sản, trong
đó các thỏa thuận phi kinh tế bị phá vỡ và vấn đề nợ quốc tế cũng quay trở lại ám
ảnh Hoa Kỳ, nhưng giá cổ phiếu sẽ phải tăng trước khi chúng có thể sụp đổ. Đó là
lý do tại sao tôi đang dự tính tăng mức độ tiếp xúc với thị trường chứng khoán của
mình.
Chúng ta đang tiến đến khoảnh khắc của sự thật. Nếu Reagan bỏ lỡ cơ hội ,
hậu quả có thể nghiêm trọng. Chúng ta đang lơ lửng trên bờ vực suy thoái và chúng
ta cần cả lãi suất thấp hơn lẫn đồng đô la thấp hơn để ngăn chặn tình trạng suy thoái
tín dụng. Ngay cả khi đó, có thể cần rất nhiều kích thích tiền tệ để đưa nền kinh tế
hoạt động trở lại. Cần có thời gian để sự suy giảm giá trị của đồng đô la giảm bớt
sự cạnh tranh của hàng nhập khẩu. Trong trường hợp đầu tiên, kỳ vọng giá cao hơn
có thể chuyển hướng nhu cầu trong nước sang hàng hóa nhập khẩu. Chỉ khi lãi suất
ngắn hạn giảm đáng kể, kèm theo giá trái phiếu và cổ phiếu tốt hơn, mới có thể đảo
ngược tâm lý kịp thời để ngăn chặn suy thoái kinh tế . Nếu không có thỏa thuận về
Gramm-Rudman, thị trường trái phiếu
 172 THE REAL-TIME EXPERIMENT

có thể thất vọng, Cục Dự trữ Liên bang sẽ miễn cưỡng hạ lãi suất mạnh mẽ và sự
xói mòn giá trị tài sản thế chấp sẽ tiếp tục.
Sự sụp đổ của Hội đồng Thiếc Quốc tế là một minh họa hoàn hảo về sự xói
mòn của các giá trị tài sản thế chấp. Sự sụp đổ của OPEC giờ chỉ còn là vấn đề thời
gian. Tôi đang tăng các vị thế bán dầu của mình cho đợt giao hàng từ tháng 1 đến
tháng 3. Tương tự như vậy, tôi đang mua cổ phiếu lọc dầu, bởi vì dòng chảy gia
tăng sẽ giúp ích cho lợi nhuận của họ . Đối với bức tranh toàn cảnh, vài tuần tới sẽ
kể câu chuyện. Cuộc họp thượng đỉnh sẽ diễn ra vào ngày 19 tháng 11 và cuộc tranh
luận về ngân sách phải được giải quyết trước khi phiên đấu giá tiếp theo có thể diễn
ra. Đó là lý do tại sao tôi quyết định đợi đến phiên đấu giá trước khi mua toàn bộ
trái phiếu.

THỨ BẢY, NGÀY 9 THÁNG 11 NĂM 1985

Quan điểm của tôi về tiền tệ đang được thử nghiệm. Sau khi đồng yên tăng mạnh,
đã có một sự đảo chiều mạnh vào thứ Năm tuần trước. Tôi được thông báo rằng
Bundesbank đã mua đô la dưới DM 2,60 nhưng lại bán chúng với giá DM 2,645
vào thứ Sáu. Theo lập luận của tôi rằng có ít rủi ro hơn trên thị trường, tôi đã từ
chối không hoảng sợ.
Thị trường trái phiếu đã sẵn sàng cho một đột phá theo hướng tăng giá. Có các
vị trí quyền chọn lớn trong hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc sẽ hết hạn vào thứ
Sáu tới. Nếu giá hợp đồng tương lai di chuyển trên 80 trước thời điểm đó, tôi dự
định bán toàn bộ hoặc một phần vị thế của mình, vì tôi tin rằng thị trường rất dễ bị
tổn thương. Nhà Trắng không thể thỏa hiệp về ngân sách trước hội nghị thượng
đỉnh vào ngày 19 tháng 11 và Đảng Dân chủ sẽ tiếp tục thúc đẩy lợi thế của họ.
Điều này có nghĩa là một bế tắc trong tuần tới hoặc lâu hơn, sau đó là một cuộc đấu
giá ngay sau khi nó được giải quyết. Tôi sẽ rất vui khi rút khỏi thị trường với một
khoản lợi nhuận, đặt tôi vào một vị thế mạnh để mua tại thời điểm đấu giá.
Thị trường chứng khoán cũng đã được mạnh mẽ. Sự phân kỳ vẫn tồn tại nhưng
thị trường đã mở rộng vào thứ Sáu. Một đột phá về trái phiếu có thể trùng với đỉnh
tạm thời trên thị trường chứng khoán, sau đó là một đợt điều chỉnh. Tôi muốn tận
dụng cơ hội đó để che đậy sự thiếu sót của mình và chuẩn bị vào một vị thế mua.
Nếu sự điều chỉnh không xảy ra, tôi sẽ bù lỗ cho vị thế bán khống của mình và nếu
hội nghị thượng đỉnh thành công, hãy mua ở mức giá cao hơn.
 Phase 1: August 1985-December 1985 1 73

Ngày 8 tháng 11 năm 1985

% Thay đổi % Thay đổi từ
Chốt 1 Í /8/85 từ 1/11 Bế mạc 8/11/85 1/11
DM 2.6220 -1.2 s&p 500 193,72 + 1.2
¥ 205.50 + 1.4 UST-Trái phiếu 79 2, /j2 + 1.2
£ 1.4170 -1,7 Đơn vị tiền liên 92,14 +.1
Vàng 324.20 -0,6 minhthô
Dầu Châu Âu 30,45 +.2
trái phiếu nhật 93,70 + 1.0
bản
VỐN QUỸ LƯỢNG TỬ $782.000.000
Giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu $5,267
Thay đổi từ 1/11/85 +3,0%
Thay đổi từ ngày 16/8/85 +20,3%

Cơ cấu danh mục đầu tư (tính bằng triệu đô la)

Mạng Mạng
lưới lưới
Thay đổi Thay đổi
(2) (2)
Sự đầu tư từ Tiền tệ ròng từ
Vị thế (1) Dài Ngắn 1/11 Tiếp xúc (6) Dài Ngắn 1/11

cổ phiếu liên quan đến 654 +24

Chứng khoán Mỹ (127) +44 DM
Yen Nhật 806 -7
569 Chỉ số Hoa Kỳ Bảng Anh (86) +2
tương lai +46 Đô la Mỹ (592) +4
Nước Khác
ngoài cổ phiếu 206 -3 Tiền tệ 42 +8
Trái phiếu
(3) Gvt Mỹ
Ngắn
Thuật (4) 82 +54
ngữ Dài
Thuật 498 +42
ngữ hóa
Hàng
Dầu (187) -1
Vàng
174 THÍ NGHIỆM TRONG THỜI GIAN THỰC
THỨ BẢY 23 THÁNG 11 NĂM 1985

Các thị trường tiếp tục đánh phủ đầu tôi. Cả cổ phiếu và trái phiếu đều tăng giá
mạnh trước thềm cuộc họp thượng đỉnh và cơ hội mua mà tôi chờ đợi liên quan
đến phiên đấu thầu trái phiếu chính phủ đã không thành hiện thực. Thay vì bán trái
phiếu của mình, tôi đã tăng vị thế của mình và tôi cũng mua một số hợp đồng tương
lai chỉ số chứng khoán vì tôi không muốn bỏ lỡ một cơ hội chiến lược do sai lầm
chiến thuật.
Tôi cũng có một vị trí quan trọng trong hợp đồng tương lai trái phiếu Nhật
Bản. Đây là một thị trường mới mà tôi chưa có kinh nghiệm trước đó, nhưng những
người tham gia thị trường mà tôi cạnh tranh phải có ít kinh nghiệm hơn. Thị trường
kỳ hạn trái phiếu Nhật Bản sụp đổ (từ 102 xuống 92) khi chính phủ Nhật Bản tăng
lãi suất ngắn hạn. Kinh nghiệm đã dạy tôi rằng các cơ hội mua trái phiếu dài hạn
tốt nhất sẽ tự xuất hiện khi đường cong lợi suất đảo ngược - đó là trường hợp ở
Nhật Bản ngày nay. Sự gia tăng lãi suất của Nhật Bản chắc chắn chỉ là tạm thời:
G5 muốn kích thích hoạt động kinh tế trên toàn thế giới chứ không phải làm giảm
nó. Việc cắt giảm lãi suất của Hoa Kỳ sẽ phù hợp với các nước lớn khác ở các
nước công nghiệp và nếu tác động đối với tỷ giá hối đoái có thể được trung hòa,
thì việc giảm lãi suất có thể đi xa hơn so với tiền tệ đã hình dung. Tôi đang đặt
cược ở Nhật Bản giống như ở Mỹ và tỷ lệ cược dường như còn tốt hơn.
Bây giờ tôi đã đầu tư đầy đủ vào mọi hướng: cổ phiếu, trái phiếu và tiền tệ.
Tôi sẽ có được mức giá tốt hơn nếu tôi không cố gắng khéo léo, hoặc nếu sự khéo
léo đó đã phát huy tác dụng - nhưng điều quan trọng chính là tôi đã đạt được tư thế
mà mình mong muốn. Tôi đang tìm kiếm cơ hội để chuyển từ trái phiếu sang cổ
phiếu nhưng tôi cho rằng nên thận trọng để không tăng mức độ tiếp xúc tổng thể
của mình thêm nữa.
Các sự kiện đã diễn ra ít nhiều như tôi mong đợi. Trở ngại duy nhất là trong
bản sửa đổi Gramm-Rudman. Quốc hội đã thông qua việc gia hạn trần nợ thêm
một tháng, cho phép cuộc đấu giá diễn ra thuận lợi trong khi số phận của Gramm-
Rudman vẫn chưa được giải quyết.
Cuộc họp thượng đỉnh đã đáp ứng được kỳ vọng của tôi . Tôi tin rằng một sự
thay đổi triệt để trong quan hệ Mỹ-Xô đang diễn ra . Cả hai bên cần giảm chi tiêu
quân sự và cả hai bên đều có thể đạt được nhiều lợi ích từ việc hợp tác chặt chẽ
hơn. Cơ hội đã có và Tổng thống Reagan đã nắm lấy nó. Bv không đưa ra bất kỳ
nhượng bộ nào trong Chiến tranh giữa các vì sao , Reagan đã tự đặt mình vào vị
trí mở ra một thời kỳ hòa dịu khác mà không phải hứng chịu những lời chỉ trích vì
đã bán đứng cho người Nga. Trong bối cảnh này, sửa đổi Gramm-Rudman có thể
hữu ích tích cực như một cơ chế để cắt giảm ngân sách quân sự mà không có vẻ
như muốn . Phần rõ ràng nhất có thể cắt giảm của ngân sách quân sự là trợ cấp hưu
trí -
 Phase I: August 1985-December 1985 175

Ngày 22 tháng 11 năm 1985

Đóng cửa % Thay đổi Đóng cửa % Thay đổi
22/11/85 từ 8/11 22/11/85 từ 8/11

DM 2,5665 +2.1 s&p 500 201.52 +4.0

¥ 201.00 +2.2 trái phiếu kho 80^/32 + 15
£ 1.4640 +3.3 bạc Mỹ
Đơn vị tiền liên 92.02 -.1
Vàng 326,90 +.8 minhthô
Dầu Châu Âu 30,91 + 1,5
trái phiếu nhật 94,80 +1.2
bản
VỐN QUỸ LƯỢNG TỬ $841.000.000
Giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu $5,669
Thay đổi từ 11 /8/85 +7,6%
Thay đổi từ 16/8/85 +29,5%

Cơ cấu danh mục đầu tư (tính bằng triệu đô la)

Mạng lưới Mạng
Chang lưới
Thay đổi
t (2) (2)
Sự đầu tư từ Tiền tệ ròng từ
Vị thế (1) Dài ngắn ngày 8/11 Tiếp xúc (6) Dài Ngắn 8/11

cổ phiếu liên quan đến 668 + 14

Chứng khoán Mỹ DM
(83) +139 Yen Nhật 827 +21
664 Chỉ số Hoa Kỳ Bảng Anh (87) -1
Hợp đồng tương + 126 Đô la Mỹ (567) +25
laiNước
126 Khác
ngoài cổ phiếu 251 +45 Tiền tệ 40 —2
Trái phiếu
(3) Gvt Hoa
Kỳ Ngắn
Thuật (4) 105 +23
ngữ Dài
Thuật 969 +471
ngữtiếng
Nhật (5) 354 +354
Hàng hóa
Dầu (214) -27
Vàng

Stockman đã đưa ra một lời cầu xin vô tư về chủ đề này trước khi bỏ cuộc - và
Gramm-Rudman có thể đưa ra một lý do hoàn hảo. Tôi mong đợi một phiên bản
khá cứng nhắc của Gramm-Rudman sẽ được ban hành - một phiên bản gần với
phiên bản Hạ viện hơn là Thượng viện. Trong bối cảnh hiện tại, điều đó sẽ không
còn gây bất lợi cho cơ hội bầu cử của đảng Cộng hòa vào năm 1986 như cách đây
vài tuần.
176 THE REAL-TIME EXPERIMENT
Gramm-Rudman sẽ được theo sau bởi việc cắt giảm lãi suất chiết khấu trong
một thời gian ngắn. Đó là điều khiến tôi tiếp xúc tối đa với trái phiếu ở thời điểm
hiện tại. Tôi nhận ra rằng có thể có một số khó khăn trên thị trường sau các cuộc
đấu giá, nhưng nếu phân tích của tôi là chính xác thì vẫn còn điều gì đó để tiếp tục.
Sau khi cắt giảm lãi suất chiết khấu, tôi dự định cắt giảm mức độ nắm giữ trái
phiếu và tăng vị thế cổ phiếu của mình. Cổ phiếu có kết thúc mở hơn về mặt tăng
giá so với trái phiếu. Nếu và khi nền kinh tế phục hồi, cổ phiếu sẽ hoạt động tốt
hơn trái phiếu. Nếu nền kinh tế tiếp tục trì trệ, việc giảm lãi suất ngắn hạn có thể
đi xa hơn nhiều so với dự kiến hiện tại, nhưng đồng đô la cũng sẽ chịu áp lực khiến
đường cong lợi suất có thể dốc hơn. Cần nhớ rằng sự hòa hoãn đang làm giảm giá
đồng đô la so với các đồng tiền châu Âu. Nếu một người muốn ở lại trong trái
phiếu, nơi để được là kết thúc ngắn.
Chúng ta có thể sắp bùng nổ thị trường chứng khoán. Các công ty công nghiệp
đã phải chịu đựng sự kết hợp của giá cả không phù hợp và nhu cầu đầy đủ. Những
điều kiện bất lợi này đã dẫn đến việc tái cấu trúc bán buôn của các công ty Mỹ.
Nhiều công ty đã bị phá sản bởi các vụ thâu tóm và mua lại bằng đòn bẩy. Những
người sống sót đã thắt lưng buộc bụng, xử lý các bộ phận thua lỗ và cắt giảm chi
phí doanh nghiệp. Năng lực sản xuất đã bị cắt giảm thay vì tăng lên, và thị phần đã
tập trung vào tay ít người hơn, đồng đô la thấp hơn hiện đang trong quá trình nới
lỏng áp lực giá cả; nếu có bất kỳ nhu cầu bán tải nào, nó sẽ đi thẳng đến điểm mấu
chốt. Lãi suất thấp hơn và tỷ lệ lạm phát thấp hơn kết hợp với nhau để làm cho một
mức thu nhập nhất định có giá trị hơn . Sau một thời kỳ khi cổ phiếu công nghiệp
được bán với giá chiết khấu so với giá trị chia nhỏ, chúng ta có thể bước vào thời
kỳ khi chúng một lần nữa được bán với giá cao hơn. Nhưng trước khi chúng ta đạt
được điều đó, chúng ta có khả năng sẽ trải qua một làn sóng tiếp quản khác, gây ra
bởi sự sụt giảm lãi suất.

KẾT THÚC GIAI ĐOẠN 1: CHỦ NHẬT 8 THÁNG 12 NĂM 1985

Đây có thể là một điểm tốt để chấm dứt thử nghiệm thời gian thực. Tôi đã giả định
mức độ tiếp xúc thị trường tối đa trong tất cả các hướng và tôi cũng đã
 Phase 1: August 1985-December 1985 177

Ngày 6 tháng 12 năm 1985

Bế mạc % Thay đổi từ Đóng cửa % Thay đổi từ
6/12/85 22/11 6/12/85 22/11

DM 2.5115 +2.1 s&p 500 212.02 +5.2

¥ 202.10 -.5 trái phiếu kho 83 2 %2 +3.7
£, 1.4425 -1,5 bạc Mỹ
Đơn vị tiền liên 92,33 + .3
Vàng 322.30 -1,4 minhthô
Dầu Châu Âu 28,74 -7,0
trái phiếu nhật 99,21 +4.7
bản
VỐN QUỸ LƯỢNG TỬ $867.000.000
Giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu $5,841
Thay đổi từ 22/11/85 +3,0%
Thay đổi từ ngày 16/8/85 +33,4%

Cơ cấu danh mục đầu tư (tính bằng triệu đô la)

Mạng Mạng
lưới lưới
Thay đổi Thay đổi
(2) (2)
Sự đầu tư từ Tiền tệ ròng từ
Vị thế (1) Dài Ngắn 22/11 Tiếp xúc (6) Dài Ngắn 22/11

cổ phiếu liên quan đến 729 +61

Chứng khoán Mỹ DM
(72) +71 Yen Nhật 826 -1
724 Chỉ số Hoa Kỳ Bảng Anh (119) -32
Tương lai 368 +242 Đô la Mỹ (569) -2
Nước Khác
ngoài Cổ phiếu 271 +20 tiền tệ 33 -7
Trái phiếu
(3) Gvt Hoa
Kỳ Ngắn
Thuật (4) 90 -15
ngữ Dài
Thuật 661 -308
ngữtiếng
Nhật (5) 300 -54
Hàng hóa
Dầu (150) +64
Vàng