Parte | BASES TEORICASCAPITULO 1 CONCEPTOS INTRODUCTORIOS 4, La ereacién de valor come objetive central de las Finanzas Alempezarelestudio de cualquier discptna, lo que suele preguntarseenprimeriugaresen que ‘consiste esa disciplina, cuales su cbjotivo bsico de estudio, Enelcaso deFinanzas, elobjetivo.cen- tra esla oma de decisiones que prmitan maximizar el valor que paraun determinado sujetoo grupo ‘econémico tiene su portafolo,entenclendo portal conjuntodeactivasncios quepasee. Yen el caso dlas Finanzas de Empresas, que es o que en particular nos interes, al objativo canral es la toma dedecisiones que permitan maximizar el valor que para los duefios o accionistas tiene la empresa. Entonces antes que nada hay que precisar que se entiende por velor de a empresa, y como ‘se mide si las decisiones que se toman contriuyen @ aumentar ese valor. Y en ese sentido es importante ir tomando distancia de cirtos preconceptos que provienen de la contabllidad y co- mmenzar a acostumbramos a pensar mas en terminos fnancioros que contables. Si se analiza el balance de una empresa desde un punto de Vista zontable, el lado izquierdo el Estado de Stuacién muestra cual es el conjunto de bienes que la empresa posee (disponi- biltiades de ofectvo, inventarios, propiedades, maquinerias), asl como también los derechos contra terceres, represeniados por las cuentas a cobrar comerciales o fnancieras que se tengan Por su parte, del lado derecho del Estado de Situacién estén expresadas ol conjunto do bigaciones con terceros. ¥ por diferencia entre el conjunto de bienes y derectos y el conjunto de dblgaciones surge el Patrimonio neto de la empresa. En la figura 1.1 se grafica el balance enfocado desde el punto de vista contable, Figura 19 El balance bajo el enfoque contable BIENES OBLIGACIONES Y DERECHOS PATRIMONIO Por otro lado, el Estado de Resultados muestra las utlldades generadas en un determinado ovfodo Entonces, razonando en términos meramente contables, podia decirse que al valor do la empresa es ol que surge del Patrimonio Neto que muestra el Estado de Situacion. A su v2, el aumento o disminucién de valor que tuvieron los accionistas 0 duefios de la empresa et periodo, esté representado por la ullidad neta que musstra el Estado de Resultados.2 Founans of SURES ‘Sin embargo, esto no es as. Y la manera ms contundente de demostrarlo es empiricamen- ', sin peruicio que més adelante se decicara un capituio a la fundamentacién tedrica de tema. Un primer ejemplo empirico se tiene analizando lo que ocure en ls bolsas de valores. All el precio al cual se transan las acciones, 0 sea ol valor de esas acciones, no tiene nada que ver con € valor de patrimonio contable de las empresas. Supéngase ol caso de una empresa que tone tun patrimonio contable de un millin de dalares, y mil acciones en circulacién. El precio d2 cada accion tendria que ser de 1.000 délares. Y sin embargo, las acciones pueden estar cotizandose fen bolsa a 2.000, a 3.000 0 a 500 délares. Un segundo ejemplo es ol caso de empresas que no catizan en bolsa pero que son vendides or sus duefos a ota empresa u otro grupo econdmica. Se comprueba que esas transaccianes se realizan avalores que nada tienen que ver con el monto del patrimonio contableala fecha de atran- ssacci6n. Yes masavn, puede carse ol caso de que una empresa se compre hoy en un valor determi ‘nado, opere un par de fos en los cuales tiene utlidades contables,y al cabo de ese periode, pose ‘haber acrecentade su patrimonio contable, alga menos de lo que s@ pagé originalmente por ella uiere decir cue e! patimonio que surge de los estados contables no es representatvo del valor qua tiene la empresa para el accionsta, como tampooo las utlidades contables son repre- sentativas de la creacion de valor durante un periodo. En todo caso el patimonio contable podria ‘ser representative dal monto que los accionstas invitieron orginalmente y de las utlidades conta- bles que luego reinvitieron en la empresa, Pero una empresa, como cualquier oto activo, no vale por lo que se pagé por él, sino que vale por la capacidad que tenga de generar ingresos fituros 'Y este 6s un primer concepto central a retenet. CCualgquier sujsto econémico cuando hace una inversién, la hace con la expectatva de ‘obtener ingrosos fulures. Anacie se le va a ocurir comprar una empresa que no tenga Fost ‘éad de generar ningin ingreso neto en el futuro, ain cuando en esa empresa se haya realizado tuna gran inversion en el pasado, Si no va a generar ingresos, sea por actividades conercia. les 0 por realizacién de activos existentes, esa empresa no vale nada y por Io tanto nadie va a agar nada por ola. En cambio, si hay exgectativas de que genere ingresos futuros, la ‘expectativa de esos ingresos es lo que mativara a los inversores @ pagar por ella. Y la erprasa vealdré tanto més cuanto mayor sea la expectatwva de generacion de fondos fuluros que otezca Y silas expectativas de generac:on de fondos fuluros cambla, seguramente el valor de la enpresa ccambiara Es por eso que una empresa no vale fo que refeja su patrimonio contable, que mues- tra lo que 50 pagé on el pasado por sus actvas, pero no el valor de los ingresos futurs. Y es Por eso que una empresa, a pesar de estar generando utiidades contables puede estar per- siendo valor. Supérgase que en determinado momento se compra una empresa y se paga por «lla diez millones de doiares. Ese valor esta basado en una expectativa de que genere por ao Un determinado mento, digamos un milén de dolares. Pero en los dos afios siguientes ocu- re que entra un nuevo competidor al mercado, que cambia la tecnologia, que aparecen nuevas regulaciones guberamentales, que los ‘mercados externos se caen, y enlonces las expectativas de generacién de fondos para al futuro son ahora de 500.000 délares por ao. 'Y por io lanto vale ‘nenes, pese a haber tenido utiidades cantables desde el momento que se ‘compro. 2. _Elementos determinantes del valor ‘Ya se djo quee! valor de cualquier activo, y en particular el valor de una empresa, depende de las expeciatvas de generacién de ingrosos futuros que tonga ese activo. A contiuuaciin se precisaré un paco nis este concepto, haciendo referencia a cuatro elementos claves que son: + Deffricién de ingrosos on base a Mujos de cajaCannas 1 = Concertos mrmooucronae 13 lnftuencia del momento en que se recibiran los ingrasos an ka determinacion dl valor, lo cual ‘se conce camo el concepto del valor tiempo del dinero. + Nivel de riesgo asociado a la obtencion de los ingresos futuros = Efecto sinérgizo que el activo puede tener con otros activos que integran ol portfolio 2A. Deltnicion ae Ingresos en base a Mus de caja Engeneralcuendo sehabladeingresos, sapuede.ntocarelconceptodesdeddospuntosdevista 12) desde si punto de vste do loo ingrosoe ofectivamente poreibidos, oo decir del dinero que tfectivamente ha ingresado a la empresa b) desde el punta do vista de lo dovengad, es decir aquellos ingresos que ge han generado, independienterente de que se hayan cobrado o no, La contablided esta identifcada con el ciitrio de lo devengado, de ahi que el Es- ‘ado de Resultados muostre como ingresos y egresos todo aquslio que fue devengedo en ppatlodo, independientemente de que so haya efectivamante cobrado 0 pagado. Si una ven- ta fue feaiizada en una fecha determinada, se mostraré como ingreso neto el precio de ven- ta mens jos costos ascciados a la venta, sin reparar el momento en que el precio se co: bre y los costes s2 paguen. De ese modo, el Estado de Resultados muestra por lo gene- ral un resultado final quo es dlstinto al fyjo neto de caja que tuvo la empresa en ol periodo. El enfogue que se hace en Finanzas es diferente al de la contablidad. Desde un punto de Vista financiero, al hablar de ingresos no se reflere a ulilidades devengadas, sino a fiujos ie fondos efectivamente percibidos. 2 por qué esto es asi? Porque el accionisia cuando hizo '8U inversion lo que bizo fue renunciar a la cisposicién de una determinada cantidad de efect- {yo que tenia. Puede sar que evertualmente la inversion se haya hecho aportando algin bien fisico, como un campo, un edifcio, una maquina, o inventarios, pero la inversion hecha a tra- Es de ese bien fsico implicd renunciar a recibir ot dinero liquido que se pudiera haber ob- {endo por la transfrmacién de ese bien en efectivo. Quiere decir en defintva, que al hacer luna inversi, el inversionsia renuncia a la disposicién de una determinada cantidad de efec- tivo. Y lo Gnico que le intoresard es cuanto dinero en efectvo va recibir 2 cambio en el fulu- fo, Entonces, para medi el valor, lo que interesard seran los montos de efectvo, y por lo tan- 4o, siempre que se habla de ingresos en finanzas se refiere 2 ingresos en téminos de caja. Esta es una diferencia sustancial entre jos andlisis contables y los analisis financiros, Lia contablidad se basa en el principio de lo devengado. En funcién de ello asigna ingresos y resos que se efectivizan en un periodo a otros periodos anteriores o posteriores. Las fnan- 288 se basan en e principio de lo percibido. Los ingresos y egresos se asignan a los perio- dos en que efectivamente se veriican. Una empresa puede oblener ullidades durante varios Perfodos pero no estar en condiciones de distribulas. Lo que inlerosaré desde el punto de ‘vista financiero no es el monte generado sino al disponible para distibuir en cada momento 22. El valor tiempe ae! dinero Si bien el valor de un activo viene dado por los fujos de fondos que s@ espera gonere eno! futuro, no solamente es importante la cantidad de cinera que se va a generar en el uluro, sina los ‘Momentos en que s3 van @ generar e506 fujos. Supéngase el caso de una empresa ala cual sole asocia una vida til de 10 afos. Durante {2608 10 aflos, se espera que la empresa genere 20 millones de délares. Como se vio, es0 es lo {Que va.a detorminay el valor ce la empresa. Sin embargo, no es lo mismo que la empresa gene: Te uniformemente 2 millones por afc, & que no genere nada durante los primeros cnco afi, y Concentre los 20 milones en los Ukimos cinco, También serd diferente si concentra el grueso de4 Fouens 0 Hrs Jos ingresos en los primeros afos y no genera practicamente nada en 1s dtimos. 2En qué caso valré mas fa empresa? Obviamente valdré mas en este olfmo caso, porque cualquier persona: ‘va a preferr recibir una misma cantidad en forma inmediata quo recibira ciferida en el tempo. ‘Cuelquier ser racional enfrontado a Ia opci6n de recibir un peso hoy 0 hacerlo dentro de un afio ‘elogirérecibito hoy. {CuBl es el fundamento por el cual se da esta preferencia? En primer lugar dejemos de lado o! efecto inflacionario. Es dbvio que en un context inlacionaro en la medida que el valor del ‘dinero se erosiona por la inflacién, tendra mas valor un peso recibido hoy que dentro de un ao, Pero asumiendo que se esta hablando de moneda constante, que el dinero esta protegido contra la nfacién, todo sujeto racional optaria por recibir ol dinero oy antes que dentro de un ao, Una explicacion podria ser el factor reago. Enfrentados ala opeién do recibir el dinero hoy fe dentra de un fo, nadie esté absolutaments seguro que centro de un afio el deudor no tenga hingén inconveniente que le impida pagar, Pero asumiendo que el factor riesgo pudiera eliminarse, {que se tuvieran las maximas garantias de cobro, adn as! toco sujeto racional va‘ preferr recibir fl dinero hoy y no dentro de un ato. Yello es asi porque hay un elemento cave, que es ol que define el concepio del valor tiempo del dinero, y es que el dinero no es gratis, el dinero tiene un precio que 6s la tasa de into. Y el {que tiene el dinero en la mano puede cobrar ese precio, mientras que el que no lo ene no. Entonces, ante una opelén A de recibir un peso hoy y una opcién B de recibirlo dentro de un ‘afi, siempre 50 va a optar por a opcién A, porque ella permit tener dentro de un afio mas de un ‘eso, Porque se tendra el peso original mis 10s intareses que gener6 durante el ao. Por eso reciir un peso dentro de un afo vale menos que recibirio hoy. Y la pregunta que ‘surge es cuanto menos valdr3, Y e80 en principio se puede resolver de una manera sencila, De acuerdo a lo que se venia diciendo, si es la tasa ce interés, y no existe riesgo de inco- brablidad, es lo mismo recibir 1 peso hoy que recibir 1 + i dentro de un afi. 1 peso hoy= 1+ dentro de un ano ) ‘A.su vez, zoudinto ge tendria que recibir dentro de 2 atos para que fuera igual a recibir un peso hoy 0 1 + {dentro de un aio? Se tendria que recibir 1+ mas el interés de un afo. O sea, que se tendrfa que recibir (epraroxiccepacen=cen? ff Porlo tanto ‘1+ 1 dentro de dos anos asi suoesivamente se puede demostrar que recibir un peso hoy os igual que recibir (1 +)? dentro de 3 afos y en general (1 +1) * dentro de n afos. 1 peso hoy = (1 +1)" dentro de n afiosCrtruo 1 = Concerts nrmooveroas 15 es NN NCO Entonces, sitecibirun peso hoy es lo mismo que recibir(1 +1)" dentro den aos, .qué valor tiene hoy un paso que se va a recbir dentro den atios? Por une sencilla rogla de 3 se llega a que: as ary valor hoy de un peso a recibir dentro de n aos Y sien vez de un peso lo que se va a recbir]es un monto M de dinero dentro de n aos, su valor equivalente hoy sera: M(t ene Esto es lo que se define como valor actual o valor descontado de un monto a recbirse dentro de nperiados, siendo | a tasa de interés de un perfodo valor hay de un mento M a recibir dentro de n afios = wr Entonces, si se quiere determinar el valor de un active del cual se sabe quo: 4) los fujos de fondos que generar en el futuro son los siguientes: ‘ARO | FLUJOS DE FONDOS 1 100. 2 200 3 300 4 400 5 500 b) existe certidumbre sobre la generacién de dichos fujos ©) latasa de interés es 10% cel valor de ese activo seré: yoo, 20 uy 14 oar oy aay cap = 1.085 Este calcul, consistenle en sumar los valores actualas de todos los componentes de an fo de fondos, da por resultado lo que se llama al Valor Actual Nato (VAN) de asa fujo de fords. ‘Y 20 concluye que el valor de cualquier activo, ¢ el valor actual neto de los jos de fondos ‘que se espera genere ese activo en el futuro.16 Fnans be BUPRSAS 2. El concepto de riesgo y su influencia en el valor De lo dicho hasta ahora, se puede concluir que el valor depende de las montos de efectivo que ¢0 espere recibir en e uluro,y de los momentos on que espere recibidos. Pero hay un ele- ‘honto mas, que hasta ahora se ha soslayado y que también es determinante dol valor, y Ue €S ‘Give! de fiesgo que se Tanga de que efeelivamente esos fijos se perciban en os montes y en Jos momentos pronosticades. CComencemos a esbozar entonces Ia tematica del riesgo, que es el tercer elemento determi nante del valor Supangase que a un individuo Ie ofrecen dos alternatvas de inversion diferentes, [ao cuales presentan exaclamente el mismo fujo de fondos. En los dos casos hay un desembo'so inigal de 1,000, eIngresos de 150 durante los préximos diez alos. ¢Se puede decit que ambas lianen of mismo valor? En principio, de acuerdo a lo visto hasta ahora pareceria que si. Pero sin embargo la res- puesta es que ho, 0 al menos que no necosariamente. Y esto es debido a que los jos de fondos fo ambap aternativas son dos estimaciones de lo que se va a dar en el futuro. ambas estima- Cones pueden estar sujetas a un lstinto nivel de riesgo. Una puede ser mas riesgosa que la otra, Uncaso puede sera inversion en la compra de una maquina para fabricar zapatos que realiza una ‘empresa que hace 50 afos que est fabricando zapatos, que conoce perfoctamento el mercado, {ya la oval una cadena distibuidora le esta ofteciendo un contro de compra por una cantidad de Jrares superior ala que hoy en dia puede fabricar. Entonces realiza la inversion para hacer une Froduccién que tena vendida de antemano. Ls ora, puede ser una inversion consstente en mon- {ar un local para poner el arimer restaurante de comida tallandesa en el Uruguay, que Va a ser & plotado por un par de empleados bancarios que se jublaron, y que nunca estuvieron en et negocio ie los testorancs. Si bion ambas inversiones tienen los mismos flujos de fondos proyectados, no {Seiicl avivinar cue el iversor le va a asignar un mayor valor al proyecto de la maquina de fabl- tar zapatos, y va a prefetr invert ]@n ese proyecto. Y la razén es obviamente que la probabiidad {de que los fujos sean ditntos alo prevsto es menor en ese proyecto que en el oto. Quiere decir, que pese a que los jos previstos son idéntices, el primer proyecto tisne que tener un valor mas grande que el segundo. -Y zotmo se hace fara reflejar esa diferencia de valores, en el caloulo del valor actual neto de uno y otto proyecto? Lo que se hace es usar una distintatasa para descontar los fujos de fon {dos proyectados de cadauno. Para aquolos acivos que tengan mas riesgo, seuserd una tasa de Sescustto mas alte, Esto quiere decir que, (a expectatva de recibir un peso dentro de n afios no ‘Vale io mismo en un caso que en otro. Enel caso de un flo completamente libre de riesgo, valde Como vimos 1 /(1 +), siendo Ia tasa de interés que se paga en el mercado por una colocacién de cero esgo. En general se considera de cero riesgo la lasa de interés que paga el gobierno de fos Estados Unidos por un bone a ese mismo plazo. Enel caso de un fo con cierto nivel de rieego, la expectativa de recibir un peso dentro den ‘afios valéré + / (1 + K)*, siendo k una tasa mayor Que |. ¥ cuanto mayor sea el riesgo mayor sera la tasa de descuento () Todo esto en resumen significa dos cosas: 12) que-entre dos actvos que presenten Idéntico ujo esperado, valdré mas e que tenga menor fesgo, porque su valot actual neto seré mayor al descontarse los fujos @ una tasa menor ) que para que un activo mas riasgoso que otro valga lo mismo, tend que presentar un Aujo Se fondos esperado mayor que el otro, de modo que al ser descontado a una tasa mayor se llegue a mismo valor actual nto, La pregunta que cabe es: zodmo se mide el nivel de riesgo? En el ojemplo puesto, 1 que 56 hizo foe una aprociacion conceptual, o de sentido comin que indicaba que el proyecto del- Castro 1 = Concertos mrRonucroReS 47 OO —— esteurante tenia mas riesgo que el de la maquina para fabricar de zapatos. Pero zobmo se mide Seetvamente 0 t2ericaments el riesgo? 2 Como se determina objetvamente que Un fujo de fon- Jos esperado e¢ mas o menos riesgaso que oto? Acontinuacién se esbozaré una primera aproxi- macién sin perjuicio de hacer un enfoque mas completo al desarrollar en capluios siguientes la Teoria del Portafolio ©! modelo de Fijacién de Precios de Activos de Capital ‘Tecricamente ol esgo se define como la probablidad de desvio que puede tener una va- fable respecte a su valor esperado, Recuérdese que cuando se proyectanfljos futuros lo que se seid proyectanco e8 un valor esperado. Si del andlisis que se hace, se concluye que existe una srobablidad baja de que el fujo enual esté muy disperso respecto al valor esperado de 150, se fr que hay un riesgo bajo. Si se concluye que hay una alta probabilidad de que tome valores djanes @ 150, entonces se diré que exste un riesgo alto. Pero por ahora seguimas sin salir de! reno conceptual, Lo que se protende es una cuantficacion del riesgo, un indicador que reflje a nivel de riesgo de un activ. Pra ell, lo que se hace es en primer lugar constrir una funcién de probabilidad, como la que simpliicadamente se muestra en el cuadro 1.1. Ali se ve que para el caso de la maquina de nacer zapatos la probabildad de que el jo de fondos sea 160 es el 40%, la probabilidad de que sea 160 os el 20% y asi sucesivamenta, El valor esperado, calculado como promedio ponderado on funcion de las probabilidades es 160. Por su parte, para el caso del restaurante 0! valor esperado también es 150, pero respon diendo una funcién de probabiidad ditinta, Entonces, para cada una do las funciones se calcula ja desviaciéntipica, que como se sabe es una medida de la cispersion respecio al valor esperado, / por lo tanto sera un indieador del riesgo del uj. En el caso de la maquina la desviacion tipica 25 4, mientras que en el caso del restauranto es 71. En funcién de ello se le aplicara alos fujos dela maquina una tasa de descuento menor que a los fujos del restaurants. En futuros capitulos sa explicaré como calcular las tasas respectivas. UINA DE FABRICAR ZAPATOS. 130 140. 150 160 470 150 14 2.4. Las sinergias y la determinaci6n del valor de un activo ‘Se ha visto que el valor de un activo viene dado por al valor actual neto de su Mujo de fordos esperado. Pero muchas vaces el fujo de fondos esporado de un activo es distint si se considera isladamente ese activo 0 si $e lo considera inserto en un determinado contexto, ‘Supéngase una empresa que se dodica @ la fabricacién de caramelos. El Nujo de fondos anal de esa empresa es el siguiente:18 Funens 9 exons Vanes 7006 [cosios de tabrioacion 300 (Costes de dsibucion 00] (Costos ce adminisiracia 200 Flujo neto, 200 ‘Asumiendo que ese fujo de fondos sea constante afo tras ato, el valor de la empresa para sus duetios es ol valor actual neto de un flujo constante de 200, descontado a la tasa de interés corde a su riesgo. Supéngase ahora otra empresa fabricante de chocolates y otra clases de dulces, que s@ in- teresa en comprar la fébrica de caramelos. De prosperardicha compra, toda la cstribucion se hard, a través del mismo equipo de vendedores de a empresa compradore, sin incurtrse en ningtin cos to incremental. A su vez, los costos de administracén se reducirin a la mitad, debido a cue parte dd los trabajos administratvos seran levados a cabo por personal de la empresa compracora Entonces, zcudl serd elu de fondos que generaré la fabrica de caramelos en manos de. los nuevos duetos? El ujo sera el siguiente Ventas 7005 [Costos de fabreacon 50) (Costos de dsibucion 2 [Costos de adminisvacion 709] Flujo noto. 400 Esto significa que un mismo activo (le fébrica de caramelos) vale distnto en funcién del contexto en que se mueva, En manos de los duefios actuals tendra un valor determinado, pero ‘on manos de los nuevos duefos tendr un valor mayor, derivado de las sinerglas que habran de gonerarse. Por Io tanto, resulta cuestionabie decir que cualquier activo tiene un valor objetivamente eterminable. Por eso, al ser el objetivo de las Finanzas de Empresas la creacién de valot para los accionistas, hay que tener en cuenta que dicha creacién no se obtiane via la maximizacion del valor individual de cada uno de los actvos, sino mediante la maximizacion del valor del portfolio completo de inversiones de la empresa o del grupo econémico en cuestion. 3. Distincién entre rentabilidad y valor Muchas veces se ha defnido el objetivo central dela funci6n finanzas en la empresa, como la maximizaci6n de la rentablidad esperada, Sin embargo es importante tener claro que maximizar la rentabildad esperada no es lo mismo que maximizar ol valor de una empresa o de una inversion \oterminada. Para explicarlo, se defniré en primer término el concepto de rantabilidad y su med- clon, luago se analzaran las interelaciones existentes entre rentabildad y riesgo, y finalmente, a través del andlsis de esas interrelacones, ce deducir a diferencia entre maximizar la rentabilidad cesperada y maximizar el valor. ‘3.1. La rentabilidad y su medicion a través de la tasa interna de retorno Como 8 dio, la esencia de toda inversién es desombolsar una determinada cantidad de ‘dinero con el objetivo de recuperar en el futuro una cantidad mayor. El concopto de rentabilidad- ‘surge precisamente de comparar en térinos poroentuales el los montos que se percbiran en el futuro con el monto desembolsado en el present ‘Cuando el recupero se hace en una sola instancia, el célculo es sencilo. Basta con restar Io.que se rocibe menos lo que se invirié y dviilo por e! monio invertiéo, para obtener a tasa de Fentabildad asociada al periodo que duré a inversion. Luego, para expresarta en términos anua- ‘Sender Jes 90 apic la siguiente formula r= it oror tI = tasa de rontabildad anus! ‘(p= tasa de rentablidad del periodo que dur6 la inversion ‘n= cantidad de veces que el periodo que duré la inversion cabe dentro de un ato. Carmo 1 = Concertos mrnooveronos 19 Por ejemplo: inversién: 10,000 recupero: 10.500 plazo: 90 des rentablidad vimestral: 500 / 10,000 = 0.05 tentablidad anual (140.05)* = 21.55% En el caso en que los recuperos se den en forma sucesiva 8 través del lempo, lo que se hace es caloular lo que se lama la tasa intema de retomo (TIR). \Vamos a tratar de aproximamos en forma empirica al concepto de tasa interna oe retomo, ‘Supéngase que se hace una Inversion financiera por un importe de 1.000 dolares ala tasa el 10% anual, El capital sor devustto en tres cuotas anuales de 200, 300 y 500 dolares respect- ‘vamento, cobrandose con cada cuota lo inlereses correspondiontes. Quiare deci que se desem- olsen 1.000 dolares en el momento inicial,y se obtienen los siguientes fijos en cada periodo: 1) _alcabo del primer ato se raciben 200 de devolucién de capital y 100 de intoreses (10% so- bre los 1.000 invartidos),totaizando por lo tanto, 300 délares de ingresos. b) al cabo del segundo afio se reciben 300 de devolucién de capital y 80 de intereses (10% sobre los 800 pendlentes de cobro al inicio del fo), totaizanco por lo tanto, 380 délares de Ingresos, ©) alcabo dal tercer ano se reciben los 500 restantes de devolucion de capital y los correspon- lentes 60 de intoreses, totalizando por lo tanto, 550 délares de ingresos. Por lo tanto, ujo de fondos asociado a la Inversion es ol siguiente: Flujo de fondos: 1.000 300 380 550 Por defnicén, se sabe que la tasa de rentablldad de esta Inversién 98 10%, porque fue la tasa pactada y se demostrS que en cada momento se recibié of 10% sobre ol monto inveric. ‘Anora bien, si se toma el fo de fondos calculado y se lo descuenta a la tasa dal 10%, que se sabe que es latasa de rentablidad do la inversion, se comprueba que el valor actual neto s cero,20 Froans 0c cures 300 380 550 1.000 + 2, 0, 1a" ye” 4)? Quiere decir que la tasa de rentabdad de una inversion, en nuestro caso el 10%, es aquella tasa tal, que descontando el flujo de ia inversion 2 esa tas tun valor actual nato de cero, Esa tasa se denomina tasa intoma de retomo de i inversion (TIR), y mide como se demos 116, larentabilidad de fa inversion, ‘Sien vez de tener fujos anuales como en aste 02s, se tuvleran fijos trmesteles 0 semes- trales, 0 bianuales, se calcula la TIR para esos periodos y luego se la anualiza de la forma vista Para haar el valor dela TIR no existe ninguna témula, sino que se calcula por tanteo. En ‘general todas las computadoras y maquinas de caleular financieras tienen incorporado un pro- ‘grama que cargando los valores del fuj, calcula la tasa inioma de retomo. En el captul §, a analizar ol tema de evaluacion de Inversiones se profuntizaré ! tema, 32, Relacién entre rentabilidad y riesgo. ‘Anteriormente 8e defi el concepto de riesgo y se acaba de definir el concepto de rentabi- lidad. Es importante comprender que ambos conoeptos estén astrechamente interelacionados, a unio tal que toda decision financiora relevanta siempre tiene implica la controntacion de riesgo Y rentabiidad. La no existencia de esa controntacién implica que no se est ante la necesidad de decidir nada, sino que la decision es obvia. Cualquiersujto racionalenfrentado a dos alternatives de similar reiomo esperado pero con distinto nivel de riesgo, elegira aquellaaltemativa de menor fiesgo. Por ota parte, cualquier decisor racional enftertado a dos alternativas de similar riesgo ero con gistnto retorno esperado, elegra aquella de mayor retomno esperado. Por lo tanto, $e puede conclu que toda decisién fhanciara no obvia, lo que termina contra: pesando os rentabiliad y riesgo, y la decision sera entre alternatives que presenten una mayor rentabildad esperada con un mayor riesgo asociado, versus otras que presenten menores niveles, 1 rentabiidad pero con menor riesgo. Ahora, sl esto es as, a pregunta que surge es la siguiente: ,cudl es ol citario para deci en las decisiones no obvias? Que es lo correcto, zelepr la alernativa de mayor rentabldad a costa de mayor riesgo, o aquelia que minimice o! nivel de rasgo a costa de la rentabilidad espereda? Y para esto no hay respuesta. Todo va a depender de dos factores claves que son por un lado la subjtividad del decisor, lo cual se define en términos tecnicos como su propensién 0 aver- sional riesgo, y por ato lado el contexte que enmarca la decision, “Supongase que un individuo va a hacer una colocecién financiera @ un affo de plazoy tens la chance de hacerla denominada en pesos o en dolares, La tasa en pesos es del 40%, mienvas ‘que a tasa en délares 0s dol 5%. La devaluacién esperada es el 20%, pero existe el riesgo de que ‘durante el afo se produzca una devaluacién mayor, que raiga como resultado que la colocacion €en pesos termine arrojando una pérdida en dolares. Sino hublera tal incertdumbre, seria obvio {que el individuo en cuestién elegira le colocacién en pasos, porque ofrace mayor rontabiéad, Pero al haber incertidumbre, tondré que optar entre la colocactén en pesos, que fe offece esa ‘mayor rentablidad esperada pero con un riesgo asociadc,o la colocacién en délares quele ofrece luna rentablidad menor pero absolutamente segura, Ante esta situacién, habe indviduos que optarén por los pesos y habré otros que optarén por los délares. Si se asume que todos tienen ol mismo nivel de informactén sobre la posible Futura ‘marcha de la economia, y gue todos tienen el mismo nivel de capacitacion para evaluar esa infor- ‘maclén, por qué unos toman una decision y otros otra? Podria Gecirse que unos estén tomando luna decisién racional y los ores no? No, no se podria decir 880, porque probablemente esté tanCerri t + Conerron noncoucrones 24 correcto quien coloca al 40% en pesos porque busca una mayor rentablidad como quien coloca al ‘5% en Gélares buscando seguridad total. La que oure es que ambos tienen una distinta propen- sién @ tomar riesgos. Entonoes, cada opcién, que tiene implicita una combinacion de rentabidad ‘yriesgos Ie produce a cada individuo un grado de conformidad ode satsfaccién diferentes. Elque Zs propenso a tomar riesg0s, se senile mas cdmodo con Ia expestatva de ganar mucho aunque terge asociaco un rlasgo mayor. El que tiene aversion al riesgo se sentird. més comodo con ls ‘attsmativa que fo minimice, Entonces, al elegi cada uno una alterratva distinta estén procadiendo ‘ambos racionalmente, porque estén actuando coherentemente con su escala de proferencias. ¥ por o tanto ninguno de los dos es eiticable, ‘Ahora s bln la decision de tomar 0 no un riasgo mayor a costa de una mayor rentabilidad depende de la propensién o aversién al iesgo del decisor, no depende solamente de allo, sino que ‘ademas influye el contexto en el cual se toma la decision, las cirunstancias que la enmarcan. Es ‘muy distnto analiza lesgo de una decision aislade, que et riesgo de esa misma decision inmer- ‘Saen el contexte general de la empresa, y un mismo decisor, sin cambiar su nivel de propension| 6 aversin al riesgo, puede tomar la decisiin en forma distnta sila analiza eisladamente que sila ‘analiza en a contexto de la emoresa. Siguiendo con ol ejemplo que se venia exponiendo, supdngase que el indviduo lo que colo- ‘cas un excedente que tiene ahorrado y que no necestta para cubr ninguna necesidad relevante. Entonces, de acuerdo a su nivel de propension al riesgo, determina que la mejor altemativa es la ‘de hacer ia colocacién en pesos, porque espera una rentabiidad més alta, y lo peor que le puede pasar, si las cosas marchan mal, es obtener una rentabildad negativa que estaria dispuesto soportar. Sin embargo, siesa misma persona, con el misma nivel de informacion, tine que colocar un lexcedente transitorio que tone la empresa de la cual es gerente, y que tiene un fuerte enceude- rmiento en déleres, probablomente tome una decisién distinta. Y eslo no es contradictorio, porque fi bien el riesgo de una devaluacién mayor es el mismo, y la persona que toma la decision es la rmisma.el efecto de la devaluacién es qualitativamenta diferente, porque puede hacer cacr a la tempresa en insolvencia, al no poder repagar el préstamo en dolares. Por eso es que el contexto fon que se foman las decisiones es determinante de las mismas. 33. Lo importante es maximizar el valor ‘Tanto la rentablidad esperada como ol valor de un activo, tal como fueron defnidos, se ba- san en al concepto de fujos de fonds. Sin embargo, la diferencia sustanciel es la consideracién el riesgo, La TIR, como elemento indicative de la rentablidad, hace abstraccién del riesgo involu ‘1280 en los fujos de fondes. En camBo, ol concepio de valor se basa en descontar los fhjos de fondes a una tasa dieotamente rolacionada con su riesgo. Por lo tanto, eso nos leva a conclu {ue no @s Jo misma maximizar la rentabilidad esperada, que macimizar el valor, 0 dloho de otra manera, no siempre se va a maxiizar el valor de una empresa optando por aquel proyecto © quella alternatva que tenga la mayor rentabilidad esperada. Esto es asi, porque ante dos alterativas que impliquen uv mismo monto de inversién, y ‘que una presente Un fjo de fondos esperado mayor que la oa, si bien tendra la primera una rentabildad esperada mayor, no necesariamente el valor seré mayor, ya que silos fujos son mas iesgosos, deberén descontarse a una tase mayor, y el valor actual neto puede termina’ siendo inferior al de la otra alternativa E! siguiente ejempo ilustra este concepto. Supongamos dos alterativas que presentan los siguientes Nujos de fondos esperados alo largo del tiempo:22 Frases oe Een ANG. x s a “10.000 10-000) 1 2.000] 2500 z 3.000] 3.500 3 4.000] 4.500] 4 5.000] 5.500 Para calcular la rentabilided esperada de cada alterativa se calcula su tasa interna de retor- no. Para caloular l valor, se descuentan os iyjos a una tase acorde al nivel de riesgo de cada. {brnativa, Supangase que dichas tasas son 6% paral altemativa Ay 12% para a 8. En el cuadro 2 se ve coma la altemetiva més rentable es a B, ya que presenta una rentabildad esperada de "8,9 % en comparacion con 12.8% de Ia A, Sin embargo la de mayor valor es la.A, pues su valor sctual neto es superior. Cee ce Peed 8 2 10.000 10,000. 1 72,000 2.500, 2 3.000) 3.500 3 4,000 4.500 « 5.000 5.500, TR 12.8% 18.9% Tasa de descuento 0.08 oa2 van 170 1.536 4. Decisiones Financieras en el marco de la empresa Habiendo visto el objetivo central de las Finanzas Corporativas, que es la maximizacion del valor, y habiendo defnido algunos conceptos fundamentales, que son ios pilares sobre los que se basa la cisciplina, como los concaptos de riesgo y rentabilicag, vamos a referimos a continuacion, 3 las grandes categorias de decisiones que se dan en el Ambito de las Finanzas Corporativas. ‘Se dio anteriormente, que cuando s@ mira el balance de una empress desde el punto de Vista contable, su lado izquierdo muestra el conjunto de bienes y derechos que Ia empresa posee, mientras que su lado derecho muesira el conjunto de obligaciones con tereeros, y que por diferen- Cia entre ambos eurge el Patrimonio contable dela empresa Desde un punto de vista financiero, el balance se interpreta de manera cstinta, No se "> terprota como una relacién de bisnes, derechos, y obigaciones de la empresa, sino como la 16 ‘presontacidn cuanttatva y cualitatva de una inversion realizada, y la demostracion de como 683 Inversion esta financiada, {LQué significa esto? En primer lugar, toda empresa implica una inversién que se realiza con el abjetvo de obtener un determinado retomo. A su vez, esa inversion hay que financiarla de Slguna manera. Entonces, e lado Izquierdo del balance fo que esta mostrando es ol monto de Ia inversign y como se compone cualtalvamente, si son maquinas, edfcios, inventaros, créditos a treoros, ec. Por su parte el lado derecho del balance esté mostrando cbmo esa inversion ests- carro += Concerros mrmooucronos 23 Ezz ES sendo financiada. En otras palabras, esté mostrando en cuanto y en que consllones cada une se fas fuentes de fnanciamiento participa dal nanciamiento dela inversion. El patrimonio muestte sano fe financiado por fondos props y el pasivo cuanto fue financiad con fondos de terceros. Sean vez muestra cuanto fue financiado & corto plazo y cvanto a largo plazo. Y muestra también an que monede fue financiada la inversion, Una consideraci6n importante a realizar, es que como las clras del balance contable no son representatives dl valor de la empresa, los crs del Balance expresado desde ol punto de vista faunclero son diferentes a las contabes. E total del activo no refleja el costo histoico de os ele- Mrentos que Io componen, sino el valor de mercado dela inversin total, ue es el valor actual neto Te ls Rj de fondos operativos que se espera generen esos actvos. Por su pare, el Patrimonio rfea el verdadero valor que tone la empresa para Sus acconistas, que es el valor actual neto de (os fujos que generardn sus actives, menos el valor de la deude. En |a figura 1.2 s0 muestra el balance de la empresa enfocado desde el punto de vista f- nanciero Figura 1.2 El balance bajo et entoque contabie INVERSIONES | FINANCIAMIENTO Estos conceptos de inversisn y de financlamionto, conjuntamente con el objetivo de generar un fujo de fondos que maximice el valor para el accionista, enmarcan lo que son las tres cate- gorias bésioas de decisiones fnancioras: las decisiones de inversion, las decisiones de financia- mianto y las decisiones de dvidendos, 44. Decisiones de Inversién Las decisiones de inversion son aquellas que implican la asignacién de recursos a la crea con de valor. Bésicamento se puede hablar de dos grandes cotegorias de inversiones o de asignaciones: de recursos. En primer lugar es \lamadas inversiones de capital, oinversiones de argo plaza. que son aquellas que comprometon recursos por un largo plazo. Ello significa que el retorno en térmi- Tos de caja se va a dar en al largo plazo. Ejemplos de est tipo de inversiones son la construcci6n de una pianta, la compra de una maquinaria, Ia compra de olra empresa, etc. Por otro lado estan las lemadas inversiones en capital de trabajo 0 en actvos circulantas, en las cuales se inverte en Aacuvoe cuyo retorno en terminos de caja se producra vl caro plazo, como por ejemplo la com- ra de meroadera para reventa o el otorgamiento de un crédito a un cliente, Como s9 veré mas Adelante, usualmente las primeras requiaren desembolsos importantes y en consecuencia su and- lsi suele ser muy pormenorizado, En general nunca se hacen sin haber realizado previamento un Droyecto de inversion, Pero no es menos cierto que se den esporédicamente. Ninguna emoresa eta construyendo plantas y renovande maquina todos los dias. Por su parte, las inversiones ten capital de trabajo si requieren un manejo diario, Todos los dias se estén comerando inventaros,24 Fauyens 0 ERESAS dando cidctos, decidlendo cual as el nivel adecuado de materlas pmas que se deben tener en) stock, etc. Y la sucesion daria de esta tipo de decisiones es determinante del éxito de la empresa, oro cual a su andlisis también hay que prestarle sua atencién, (Ota consideracién importante es que no slempre hay que ver los rubros del activo circulant © capital de trabajo como inversiones de corto plazo. En general os proyectos de inversion de largo plaza tienen una parte que se efectviza en rubros de capital de trabajo. Cuando se decide comprar una maquina, probablemente sea para vender mas. La mayor venta va a requerir toner ermanentomonto un mayor volumen de inventarios y va a requerir tener permanentemente un ‘mayor volumen de cuentas a cobrar. Es0s vokimenes permanentes de inventarios y cuentas a: cobrar, mantenerse constantes en el tempo, se convierten en una inversion de largo plazo, ya ue no se van a transformar en caja hasta el argo plazo. Aunque el inventario que se tiene hoy se vends el mes que viene, en el mismo momento 8 lo estara reponiendo, yen consecuencia no habré generacién de caja lore para ser dstribuida, En otras palabras, ese inventaro se vuelve tan fio come fa maquina. Hay sin embargo una diferencia cualitative, yes que se ene mas fexbilidad para adaptar el monto de la inversion a las necesidades de cada momento. Silas ventas son ma- Yyores o menores de lo proyectado, se puede aumentar o disminuir en forma mas o menos rapid ‘el volumen de los inventarios o las cuentas @ cobrar, mientras que no se puede hacerlo misma: ‘con la maquinaria, ue en ese sentido es mucho mas fa. ‘Ahora bien, zqué cosas hay que tener en cuenta en las decisiones de inversion? Adelantan- ae) >, Dns PV ww . a+r Slendo: = precio de compra de la accién rnimero de periados que se mantuvo en el portafollo. = precio de verte de la aocién en el momento n = dividends recibidos en efectivo en el periodo t Puede darse ol caso de empresas que paguen dividendos en acciones, o sea que en vez. hacer un pago en efectivo al accionisa, le entrequen més acciones. O puede arse también e! ‘de una combinacién de pago de dividendos en efectivo y en acciones. Lo que interesa sin hetgo pera e! calcio dela rentablidad real as el fluo efectivamente percibido por el acconista, ree decir que deben incuitse como clvidendo de cada periodo ei avidendo que se reciio en ‘mas Io que se obtuvo por la venta de las acciones en ese perlodo. ‘Supéngase el caso de un individuo que: compra 100 asciones en el momento cero a 1 peso cada una, al cabo del primer aio recibe un dlvidendo en efectvo de 0,10 por acaién y un dvidendo en fcciones de 0,20 por accién. O sea, que recibe 10 pesos y 20 acciones. En ese momento vende 10 accianes que cotizan a 0,90 cada una ‘al cabo del segundo ano recibe un dividendo en efectivo de 0,18 por accién, y ademas vende todas las acciones que colizan a 0,95 Para calcuar la rentabilidad real hay que constui el fujo de fondos teniendo en cuenta lo efectivamente percisio en cada periodo: “Momento cero: 100 acciones x 1= 100 Momento uno: dividend en efectivo: 0,10 x 100, 10 Venta de scciones: 0,90 x 10 2 cr Momento dos: dividendo en efectivo: 0,15x 110 = 1650 Vents de acciones: 0,95 110 = 104.50 121.00 La rentabilidad real anual viene daca por la tasa de descuento que iguala el precio pagado al fuj recbico 19 ia a a Dicha tasaes 19.01%4.2.3.Rentabilidad anual de ta accion ise quiere calcular afo a af la rentabidad que generé la accién, hay que compar valor de la accién al nico del aro con el valor finaly can los dividendos recibidos, En ol ejemplo manejado en el punto anterior, la rentablidad del aio uno se determina de| siguiente manera: Valor linc: 100 Velor alfina: 110 acciones x 0.90 = 99 Dividendos en efectivo 0.10% 100 = to 709 oro tanto, la rentablidad de la accién en el aio uno fue 9%. Hacindo un razonamiento andlogo para el afo dos se laga a que: Valor alin: 110 acciones a 0.90 . 99 Valor alfina 110 acciones x 0.95 : 104.50 Dividendos en efectivo 0.18 x 110 1650 121.00 (sea que la rentablidad de la accién en el ao dos fue: 121 992 ees a zz.ez% cn) LECTURAS COMPLEMENTARIAS = Bodie.Z:Kane.A. y Marcus A. “vestments vinMe Graw Hil, 983, = Sharpe, Witla; Alexander, Gordon y Bale, Jeffrey “Investnens", Pronto Hal, 1096. = Van Home, James G, "Financial Markets Rates and Flows", Prentice Hall 1090.CAPITULO 3 TEORIA DEL PORTAFOLIO Un portafolo se deine como una combinacién de actvos que posee una persona o uns ‘Un inversor puede eventualmente invert toda su riqueza en un solo activo. En ese caso send un uetorminado retorno esperado, que es ol retorno esperado de ese activo y un riesgo raado que también es el riesgo de ese activo. ‘Ahora bien, ese inversorestard dispuesto a agregar un segundo activo a su portafolio, en ia dida'on que dela combinacion sua un mayor retorno esperedo, o un menor riesgo. ¥ asi suce- ssn elwversor pod format varias combinaciones con varios actives, de las cuales elegiS jarque le proporcione una combinacién més satistectora de rontablidad y riesgo. {20e qué depende que una combinacién sea mas satsfactoria que otra? Obviamente que si 0% tenon igual nesgo, sera mas salisfactora la de mayor rentabiided esporada, o si tienen {el entabided esperada, sors rns satsfactoria la de menor ego. Pero habra siuaciones onto ene dos combinaciones, una seré mas rentable y a la vez mas riesgosa que fa otra. ¥en oso. ol grado de satistacclon dependora del nivel de aversion al riesgo quo tenga el incivi- be El grado de aversion al riesgo, se mide por la canidad adicional de rantabiidad que el inver- "sor exigo ablener por cada nivel adiconal de riesgo que asume. A mayor aversion exigité mayor mento dela rentabiidad esperada para asumir un riesgo mayor. En otras palabras, para un Wergor con alta aversion al riesgo, para que una combinacion mas riesgosa que otra le sea mas tatisfoctona, tends que tener mucha més rentabiidad, En cambio, para un inversor con menor ri- de aversion al riesgo, pare que una combinacién mas riesgosa le sea mas satistactora, exigirs aumento mas moderado de rentabildad. "_Enfonces, lo que la teria del portafolio pretende es determinar cual seria et portafolio Opt- ‘mo que un individua deberia formar en funcién de las rentablidades esperadas de los actvos que lope a su disposieion, de los rlesgos de 808 acivos y Ge su gradu de propensign o aversién ot Como en toda teoria, previo a su desarrollo 6s necesario expliitar los supuestos en jos cus Jes ia misma se basa, para asi pader entender cabalmente el desarolio y las conclusiones 1, Supuestos de la tooria El gran supuesto en que se bass la teoria as Ia existencia de mercados perfectos, que s& E(R,) = W, x0.10 + W, x 0.20 0, = W, x 0, +W, x0, ==>.0, = W, x 0.05 + W, x 0.15 En bave 2 o¢ae formulas, on cl cuadr 3.2 0 detorminan a rtome esperado y Ia desviecisn tipice del portafoto, para dstnias combinaciones de los dos actives. ER) 9, o2 0.18 0.43, 0.16 ot oa ‘0g 012, ‘0.07 oA 0.05 ‘Au ver en la figura 3.1 se graican los resultados oblenidos, tomando las valores ds des \Yaciéntipica en el eje horizontal y los retomos esperadcs en ol vertical. Se observa que los pun- ‘99 conforman una linea recta, lo que muestra que a medida que crece el riesgo va creciendo el ‘etomo @ una tasa constante. Siempre se da que a mayor riasgo mayor retomo y l poriatolo de enor riesgo es aquel conformado totalmente por el activo de menor riesgo.Figura3.1 Correlacién igual a1 (RP) 020 0,10 0.05 O15 oo 1b) cuando el cooficionte de correlacién es -4 En este caso las conclusiones son distntas. Se demostraré que siempre es posible con. formar un portafoio quo tenga desviacién tipca igual a cero, Por lo tanto el portafolio de minima ‘ego no seré el formado 100% por el activa de mencr nesgo. ‘La demostracién se basa en la siguiente sacuercia: + _slelcoeficiente de correlacion 88-1, de acuerdo ala formula de la varianza dei portfolio se Noga 2 qu 0, = WA x OF, WH x OF, +2 WW, x0, «0, x (4) OF, = WE, x OF, + WA, x 0, -2W, xW, x, x0, = nétese que el segundo término @s la formula del cuadrado de una resta, por lo cua: = (W,x0,-W, x0, J ~ Porto tanto, la desviacion tipica sera la ralz cuadrada de esa exprosio: 0,=W,x0,-W,x0, }55 como Wa + Wb = 1, la desviacion tpica puede expreserse como: 1,x0,4(1-W) x9, Igualando esta expresion a cero, y despejend Wa, se lega ai por lo tant, para ese valor de Wa Ia desviaciéntipica es cero. Queda entonces demostrado ‘gue, cuando la correlacién entre dos activos 6s 7, 86 puede conformar un portalolio cuya dasviacién tpica 6s cer. Se verd a continuacién un ejemplo de combinacién de dos activos cuya correlacién sea igual yonos 1 ‘Se continuaran usando los dos acvos A y B 4el caso anterior, pero asumiendo ahora que relacion es 1. DESVIACION reToRNo | PFSVIACION | papricipaciON a o05 W, 3 [020 a5 W De acuerdo & las ftrmulas vistas el retomno experado y la desviacién tpica son as siguien- EIR) = W, xE(R,) + W, XE(R,) ==> E(R,) = W, x 0.10 + W, x 0.20 9, IW, x0, -W, x 0,559 0, =/W, x 0.05 - Vi, x 0.15 / Aplicando estas formulas, en el cuadro 3.3 se calcula el retorno esperado y Ia desviacion pic para distintas combinaciones de los dos actvos.56 W, ERR, 9, v. oz at oz 18 ont 04 O16 ‘oor, 06 ‘o.14 0.03. 75 0.125) (0.00 08. 12 0.04 1 or 0.05; En dicho cuadro puede observarse quo o! portfolio de desviacion tipica igual a caro es Intogrado 75% por el activo Ay 25% por el B. Ello es asi porque en ese nivel de paticipacién activo A, 88 verfca que: eas 28 lon (+6) (08+ 048) En |a figura 3.2 se graican Ios resultados obtenidos. Figuwa 32 Correlacién igual a-1 ER,) 0.20 0.128 040 De los resutados obtenidos se pueden sacar las siguientes conclusiones: ‘siempre que la correlacin es -1 existe un portaflio de riesgo cero. ‘no siempre se da que a mayor riesgo mayor retomo, sino que a partir de la combinacion ‘cero riesgo la relacién se invierte.87 minimo reego no 62 oblieneinviiendo todo en el activo de menor rlesgo, sino gue ia ri reacon permite combinar uri acvo con oe mas riesgoso y obtener un portato de retorno y meno e890. [cuando la correlacion esta entre 4 y 1 casos vistas hasta ahora son los extremos, donde fa correlacion es uno o menos Une. 0» (ain embargo es cve est0no Se de, sino que exista Una corelacién parcial, sea postive Pra analizar oste caso se seguiré usando ol mismo ejemplo de los dos actives que se han ip aanejando, pero suponiendo ahora que la correlacion es -0.80. RETORNO DESVIAGION TIPICA PARTICIPAGION on 0.05 Ww, 020 0.15 W, “Sabernos que: EIR) =W, xE(R) *W,xEIR) => E(R,)=W, x 0.106 W x0.20 0, =, x0", + Wx 0%, #2, XW, x6, x0, x pa0) o=> 0, = LW, x0.05 + WH, x0.15+ 2W, x Wo x 005 x 0.18 x (0:80) 1% En el cuadio 3.4 se determinan el rotor esperado y la desviacion tipca para distinas com- elas activos Ay B W, ER) °, i 2, 0.1800 a8 0.18. 0.1122 06) (0.6. 0.0750, O4) 0.14 0.0402" 02. 12 0.0241 o Ot (0.0500 En a gure 3.3 se muestra un resumen de todas las situaciones vistas. El trazo en negrta vesira la grtica dela comelacion igual a1. Lalinea que une A con B muestra la gréfica de la oo- {on igual a1. Por su pate, las tres curva interiores muestran tres situaciones do correlacion fermedia ene 1 y 1. Se ve como esas curvas tienen una forma intermedia entra a correlacion rfaca y la corelacin gual a-1, y que @ modida que deorece Ia correlacién, mas se van acor- ol eje vertical o sea que mas se van acercando a la gréfica de la corelacién +Figura 33 Correlacién entre 1 y-1 ‘Observando dichas gréfieas se concluye que: 1. almedida que va decraciendo la corelacin la situacién se torna mas favorable al i ya que para un mismo rive de riesgo tena mayor retorno esperado, 2. cuando los actvos no estén perfectamente corolacionades, o sea que Ia corelacion es ‘or que uno, puede darse el caso que mediante diversficacion se oblenga un mayor '¥ un menor riesgo que inviiendo e! 100% en el active menos rlesgoso de los dos En el ejemplo planteado, 6 activo A tiene una desviacion tipica de 0.05, mientras que el tone una desviacior tipica de 0.15. Sila corelacion es perfecta, 0 sea si ol coefciente de lacion es 1, entonces la gréfica muesira que si se qulere riesgo minimo, habra que invelr todo. ‘Ay obtener el reloma de 10%, Por su parte, s! se quiore subir ese retorno, solo se puede hace! ‘a costa de mayor riesgo. ‘Sin embargo, cuando la correlacién decrece, la gréfica muestra que puede haber ciones de A y B que tienen un riesgo Igual o menor que el de invert 100% en A, y a su vez: retomo esperado mayor que e de A. Esto es producto del efecto diversiicacién, que permite binar un determinado activo con otro mis riesgoso, y obtener como resultante un portal Fiesgoso que el formado solamente con el actvo de menor riesgo individual. Este fenémena se da de manera més acentuada, tal cual lo muestra el grfico, cuanto mond ‘ala correlacién, Elcaso extremo es cuando la correlacin es menos uno, que como se vo te riesgo cero, con un ratomo esperado de 12.5%, que es mayor que el que indlvidualmente tiene activo A (1026) Gabe acotar que como se ve en el gréfico, no siempre que la correlacién sea menor que se da esa vantaja pola diversfcacién. Cuando la correlacin os alta, puede no darse ese ve y seguir siendo la inversién menos riesgosa la do invertr el 100% en el activo A. Quiere deci este efecto diversfcacién se da a parir de un determinado nivel de correlacisn que tengan retomos de los actives. En los casos en que se da este fenémeno, el grfico da una curva hacia atras, y el pl donde se incia esa curva hacia atris 86 conoce como el portafolio con varianza minima, Por parte, en los casos en que no se da la curva hacia atrés, el portafollo con variartza minima e@ {que incuye solamente el activo que individualments es el menos resgoso.