Finansal Yönetim

4. Bölüm

Sermaye Maliyeti ve Sermaye Yapısı

Yrd. Doç. Dr. Adnan GÜZEL

Yıllık Program
Finansal Yönetim
1 – İşletmelerde Finans Fonksiyonu ve Paranın Zaman Değeri ve Maliyeti
2 – Finansal Planlama, Yatırım Kararları ve Yatırımların Değerlendirilmesi
3 – Finansman, Finansman Kararları ve Finansman Kaynakları
4 – Sermaye Maliyeti ve Sermaye Yapısı
5 – Kar Dağıtım Kararları ve Kar Dağıtım Politikası
6 – Finansal Tablolar ve Finansal Analiz
7 – Varlıkların (Çalışma Sermayesinin) Yönetimi ve Finansal Operasyonlar
8 – Özel Finansman Teknikleri
9 – Finansal Sistem, Finansal Piyasalar ve Araçlar
10 – Menkul Değer Yatırımlarının Yönetimi
11 – Risk Yönetimi ve Türev Piyasa Araçları
12 – Portföy Yönetimi ve Türev Piyasa Araçları
13 – Özel Konular
14 – Final Sınavı
THK Üniversitesi İşletme Fakültesi
İçerik
Sermaye Maliyeti ve Sermaye Yapısı
A. Sermaye Maliyeti

a. Öz Sermaye Maliyeti,
b. Yabancı Kaynak (Borç) Maliyeti
c. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti

B. Sermaye Yapısına İlişkin Yaklaşımlar

a. Net Gelir Yaklaşımı

b. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı
c. Geleneksel Yaklaşım
d. Modigliani-Miller Yaklaşımı

C. Optimal Sermaye Yapısının Belirlenmesi

THK Üniversitesi İşletme Fakültesi

Giriş
İşletmeler sermaye, emek ve doğal kaynaklar olarak adlandırılan temel üretim faktörlerini
girişimcilik yetenekleri ile birleştirerek üretimi gerçekleştiren kuruluşlardır. Her üretim faktöründe
olduğu gibi sermayenin de bir maliyeti vardır. Sermaye maliyeti finansman kaynağının türüne göre
değişir.

Finansman Kaynaklarını hatırlayalım:

Öz kaynaklar: oto finansman - yedek akçeler, dağıtılmamış karlar, mevcut ortakların sermaye
artırımı, halka açılma ve hisse senedi ihracı,
Yabancı kaynaklar: Borçlanma-çeşitli banka ce satıcı kredileri, tahvil, finansman bonosu, tahvil ve
türevlerinin ihracı.

Yatırımlar için ihtiyaç duyulan kaynağın öz kaynaklardan sağlanması halinde farklı, borçla finanse
edilmesinde farklı, hem öz hem de yabancı kaynakların birlikte kullanılması halinde farklı bir
maliyeti olacaktır. İşletme, üretim veya yatırım faaliyetlerinde hem öz hem de yabancı kaynakların
birlikte kullanılması halinde ortalama bir sermaye maliyetinin hesaplanması gerekecektir.

İşletmede elde edilecek karın boyutu veya işletmenin değerine bir katkı sağlayıp sağlamadığı elde
edilecek karın ortalama veya toplam maliyetten yüksek olmasına bağlıdır. Finansman kaynağının
seçiminde veya hangi oranda öz hangi oranda yabancı kaynak kullanılması kararının verilmesinde
temel belirleyicilerden biri maliyet olacaktır.
THK Üniversitesi İşletme Fakültesi
Sermaye Maliyeti 1
Sermaye yapısı, kısaca bir firmanın uzun dönem finansman bileşimidir. Buradan hareketle,
firmanın yatırımları için ihtiyaç duyduğu iki tür finansman kaynağı olduğunu söyleyebiliriz.
Bunlardan birisi yabancı kaynakken, diğeri özkaynaktır. Her ikisinin de sağlayıcısı açısından
farklı beklenen getirileri vardır. Bu fonları talep eden firma için ise bahsedilen getiri o
kaynağın maliyetidir.

Sermaye maliyeti, şirketin ihraç ettiği tüm menkul kıymetlerden beklenen getiri oranlarına
dayanır. Firmanın sermaye yapısı içerisinde borç ve özsermaye yer aldığı için, firmanın
sermaye maliyeti borç yatırımcıları ile öz sermaye yatırımcılarının talep ettiği getirilerin
ağırlıklı ortalaması anlamına gelir. Bu maliyet, firmanın dolaşımdaki tüm menkul kıymetlerini
içeren porföyden, yatırımcıların talep edecekleri beklenen getiri oranıdır.

Genel olarak bir finansman kaynağının maliyeti (sermaye maliyeti) bu kaynağın firmaya
sağladığı para girişinin bugünkü değeri ile, gerektirdiği para çıkışlarının bugünkü değerini
eşit kılan iskonto oranıdır. Bir finansman kaynağının gerektireceği para çıkışları kaynağın
niteliğine göre faiz, anapara ödemeleri veya kar payı (dividant) olabilir. Şirketin sermaye
maliyeti, firmanın mevcut varlıkları için sermayenin fırsat maliyeti olarak da tanımlanabilir.
Firmaların sermaye yapıları, borç/özsermaye oranları her zaman aynı kalmaz. Bu durumda
firmanın sermaye yapısındaki değişmeler sermaye maliyetini de değiştirecektir.
THK Üniversitesi İşletme Fakültesi
Sermaye Maliyeti 2

Sermaye maliyetinin hesaplaması, işletmenin yatırım ve finansman kararlarının verilmesinde

önemli faktördür. Sermaye maliyeti hesaplamasının amacı, firmanın kaynak bileşiminin
ortaya konulmasıdır.

Sermaye maliyeti daha yatırım aşamasında önemini gösterir. Herhangi bir yatırımın
değerlendirilmesi için iskonto faktörü olarak sermaye maliyetine gerek duyulur. Sermaye
maliyeti hesaplanırken işletmenin iş riski dividant dağıtım politikası ve sermaye yapısı
değişmez kabul edilebilir.

Sermaye maliyeti hesaplanırken 1970’li yılların ortalarına kadar gelen geleneksel yaklaşım
söz konusu idi. Geleneksel yaklaşımda sermaye maliyeti değerlemesinde yalnızca uzun
vadeli borçlar hesaba katılırdı. Çünkü varlıklarla kaynaklar arasında vade senkronizasyonu
olmalıydı.

THK Üniversitesi İşletme Fakültesi

Sermaye Maliyeti 3

Modern yaklaşıma göre ise, sermaye maliyeti değerlemesinde vadesine bakılmadan tüm
kaynaklar göz önüne alınmaya başladı. Geleneksel yaklaşımda sermaye maliyeti
değerlemesinde sadece uzun vadeli borçlar dikkate alınırken, modern yaklaşımda borcun
kısa veya uzun vadeli olması önemli değildir. Esas olan borca faiz yürütülüp
yürütülmediğidir. Dolayısıyla faize maruz kalan tüm borçlar sermaye maliyeti hesabında
dikkate alınmalıdır.

Sermaye maliyeti konusunda önemli bir takım unsurlar söz konusudur. Örneğin sermaye
maliyeti, marjinal sermaye maliyetidir ve ağırlıklı hesaplanır. Mükemmel olmayan piyasa
koşullarında sermaye maliyetinin belirlenmesi, işletmenin optimal sermaye yapısına
dayandırılmalıdır; sermaye maliyeti bileşiminde yalnızca uzun vadeli kaynaklar değil, maliyeti
olan tüm bileşenler dikkate alınmalıdır.

THK Üniversitesi İşletme Fakültesi

Öz Sermaye Maliyeti 1
Öz sermaye maliyetinin hesaplanması işletmenin halka açık olup olmadığı duruma göre farklılık
gösterir.

Halka açık işletmelerde şirketin gerçek değeri piyasa koşullarına göre belirlenmektedir.

Halka kapalı (hisse senetleri halka arz edilmemiş ve menkul kıymetleri borsada işlem görmeyen)
işletmelerde; firmanın piyasa değerine ilişkin elimizde açık bir bilgi olmaması nedeniyle firma
sahiplerinin sübjektif değer yargısına göre değişen bir fırsat maliyeti tahmininde bulunulmaktadır.

Fırsat maliyeti; alternatif kullanım alanı olan bir kaynağın, belli bir alana tahsis edilmesi nedeniyle
katlanılan kayıp veya vazgeçilen değeri ifade etmektedir.

Diğer bir ifadeyle, ortakların kendi sermayelerini işletmeye yatırımları nedeniyle diğer yatırım
alanlarından vazgeçmesi sonucu uğradıkları kayıptır.

Bu nedenle fırsat maliyeti vazgeçme maliyeti veya alternatif maliyet olarak da adlandırılabilir.

Halka kapalı işletmeler için fırsat maliyeti, banka mevduat faiz oranı, sermaye piyasalarındaki yıllık
DİBS (Devlet İç Borçlanma Senetleri) faiz oranı veya BİST yıllık ortalama getiri oranı olabilir.

THK Üniversitesi İşletme Fakültesi

Öz Sermaye Maliyeti 2

Mevcut uygulamada halka kapalı bir işletme için öz sermayenin fırsat maliyeti sermaye
piyasalarındaki yıllık faiz oranı olarak alınmaktadır.

Ayrıca, halka kapalı bir işletmenin kendi ekonomik koşulları, finansman yapısı, faaliyet alanı vb
benzeyen halka açık bir şirket ile kıyaslanması yoluyla da sermaye maliyeti hesaplanmaya
çalışılabilir.

Halka açık bir şirketin öz sermaye maliyeti, piyasa bilgileri çerçevesinde şirkete konulan sermaye
ve dağıtılmayan karların maliyeti ve hisse senedi ihracı yoluyla sağlanan öz sermaye maliyeti
olarak iki şekilde hesaplanabilir.

THK Üniversitesi İşletme Fakültesi

Öz Sermaye Maliyeti – Dağıtılmayan Karlar Maliyeti – Gordon Büyüme Modeli 1
Halka açık bir şirkette dağıtılmayan karların maliyeti ortakların hisse senetlerinden bekledikleri
karlılık oranını ifade etmektedir. Ortaklar dağıtılmayan kardan bekledikleri getiriyi elde
edemedikleri takdirde karın tamamının dağıtılmasını isteyecekler veya tüm paylarını satarak
ortaklıktan ayrılmayı tercih edeceklerdir. Bu nedenle, halka açık şirket yönetimi dağıtılmayan
karların yatırıma yönlendirilmesi veya kullanılmasında bu getiriyi sağlamaya özen göstermek
zorundadır.

Sonuçta; dağıtılmayan karların maliyeti; piyasa koşulları ile uyumlu ortakların beklediği getiri
oranına eşittir.

Gordon Büyüme Modeli’ne göre; temettülerde «g» oranında beklenen sabit bir büyüme varsayımı
ile bir hisse senedinin gerçek değeri;

𝑫𝟏 𝑫𝟏
𝑷𝟎 = Formül sermaye maliyetine ulaşabilecek şekle dönüştürülürse; K𝒔 = +g
𝑲𝒔 −𝒈 𝑷𝟎

Po = adi hisse senedinin cari piyasa değeri veya olması gereken değeri,
D1 = bir yıl sonra beklenen temettü miktarı,
Ks = hisse senedi yatırımcısının beklediği getiri oranı,
g = temettü büyüme oranı
THK Üniversitesi İşletme Fakültesi
Öz Sermaye Maliyeti – Dağıtılmayan Karlar Maliyeti – Gordon Büyüme Modeli 2
Gordon Büyüme Modeli’ne göre; temettülerde «g» oranında beklenen sabit bir büyüme varsayımı ile bir
hisse senedinin gerçek değeri;

𝑫𝟏 𝑫
𝑷𝟎 = 𝑲 −𝒈
Formül sermaye maliyetine ulaşabilecek şekle dönüştürülürse; K𝒔 = 𝑷 +𝟏 𝒈
𝒔 𝟎

K𝒔 hissedarların istediği karlılık oranı olarak öz sermayenin dağıtılmayan karlar maliyeti veya adi hisse
denedi maliyeti olarak ifade edilmektedir.

Hissedarlar mevcut işletme faaliyetlerinden bu oranda kar elde edemezlerse, ortaklıktaki paylarını
satarak ortaklıktan ayrılmak isteyecek, mevcut karların tamamen dağıtılmasını talep edebilecek veya
sermaye artırımlarında işletmeye ilave sermaye koymaktan çekineceklerdir.

İşletme halka açık olmadığından ve paylar borsada işlem görmediğinden Gordon Büyüme modelinde
bulunan bu fiyat bir teorik değerdir. Bu fiyatın hisse senedinin gerçek piyasa değeri olduğu
varsayılmaktadır. Po hisse senedinin borsa fiyatını ifade etmektedir ve bu değer halka açık şirketlerde
piyasada belirlenmektedir.

Diğer yandan; gelecek yılda beklenen temettü miktarı D1 bir önceki yılda gerçekleşen temettü miktarı
olan D0’ın «g –temettü büyüme» oranında artırılması ile tahmin edilmektedir.
Yani D1=D0(1+g) olarak hesaplanmaktadır.
THK Üniversitesi İşletme Fakültesi
Öz Sermaye Maliyeti – Dağıtılmayan Karlar Maliyeti – Gordon Büyüme Modeli 3

Örnek 1: Geçen yıl hisse başına (D0=5 TL) temettü dağıtan bir şirketin temettülerinin gelecek yıl
(g=%10) büyüyeceği ve şirketin hisse senedinin bugünkü piyasa (borsa) fiyatının da (Po=30 TL)
olduğunu varsayalım.

𝟓,𝟓
D1=5(1+0,10)=5,5 TL olacak K𝒔 = + 0,10 ve Ks=% 28,33
𝟑𝟎

Örnek 2: Bir firmanın hisse senetlerinin fiyatı 8.40 TL; bir yıl sonraki yıl hisse başına dividant ise
0.80
TL olsun. Temettü büyüme oranını % 8 kabul edersek adi hisse senedinin maliyeti ne olur?

𝑫 𝟎,𝟖𝟎
K𝒔 = 𝑷𝟏 +g K𝒔 = 𝟖,𝟒𝟎 +0,08 = 17,52
𝟎

Halka açık şirketlerde dağıtılmayan karlar maliyetini bu şekilde hesaplanması indirgenmiş nakit
akımları yöntemi olarak da ifade edilmektedir. Çünkü dağıtılmayan karlar maliyeti olarak alınan
beklenen getiri oranı, hisse senedinin gelecekte çok uzun bir süre boyunca beklenen temettü
akımının bugüne indirgenmesi yoluyla hesaplanmaktadır.

THK Üniversitesi İşletme Fakültesi

Öz Sermaye Maliyeti – Dağıtılmayan Karlar Maliyeti – CAPM 1

Temettü tahmini konusunda kuşkuların olması durumunda indirgenmiş nakit akımları yöntemi
yerine Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli (Capital Assets Pricing Model – CAPM) yaklaşımı
kullanılmaktadır. CAPM modeli çerçevesinde dağıtılmayan karlar maliyeti, hisse senedi
yatırımlarından istenilen karlılık oranı olarak hesaplanmaktadır.

Pozitif teori temeline dayanan ve bir denge modeli olan CAPM, firmaların hedef özsermaye
maliyeti tahminlemesinde kullanabileceği bir modeldir. Aslında, yatırımcılar için gerekli getiri oranı
hesabında da kullanılan bu model, denge koşullarının sağlanması kabulüne dayanır. Doğrusal
modelin, bağımsız değişkeni firmanın hisse senedinin sistematik risk ölçüsü olan beta
katsayısıdır.

Ks = Krf + βi(Km – Krf)

Ks = Özsermayenin dağıtılmayan karlar maliyeti (hisse senetlerinden istenen karlılık oranı)

Krf = Risksiz getiri oranı (DİBS yıllık faiz oranı)
Km = Sermaye piyasasının (BİST) yıllık genel getiri oranı
Km – Krf = Sermaye Piyasası Risk Primi
βi = i finansal varlığının (hisse senedinin) sistematik riskini, yani beta katsayısı

THK Üniversitesi İşletme Fakültesi

Öz Sermaye Maliyeti – Dağıtılmayan Karlar Maliyeti – CAPM 2
Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli (Capital Assets Pricing Model – CAPM) modeli, hisse senedi
sahiplerinin yalnızca sermaye piyasası riskiyle ilgilendiklerini, bu nedenle yatırımcıların talep
ettikleri risk priminin şirketin β (beta) katsayısı ile orantılı olduğunu, dolayısıyla bir menkul kıymet
yatırımı için istenilen getiri oranının risksiz getiri oranına eklenen şirketin risk priminin toplamına
eşit olduğunu öngörmektedir.

Bu yaklaşıma göre, sermaye maliyetini yani istenilen karlılık oranını hesaplamak için, hisse
senedinin yok edilemeyen sistematik riskinin ölçüsü olan β katsayısının bilinmesi gerekir. Β
katsayısının hesaplanması menkul kıymet yatırımlarının yönetilmesi bölümünde açıklanmaktadır.

Halka kapalı bir şirket kendisine benzer halka açık firmaların beta katsayısını kullanarak, bu model
aracılığı ile sermaye maliyetini tahmini olarak hesaplayabilir.

Örnek: Risksiz faiz oranı Krf=% 20, sermaye ya da menkul kıymet piyasası getiri oranının Km=%34
olduğu bir ortamda, sistematik risk katsayısı β=1,47 olan bir şirketin özsermaye (dağıtılmayan
karlar) maliyeti: Ks = Krf + βi(Km – Krf) = 0,20 + (0,34 – 0,20) 1,47 = %40,58olarak tahmin
edilecektir.

Örnek: Krf=% 9, β = 1,0 ve Km=%20 olsun. Adi hisse senedi ihracı ile finansmanın maliyetini
hesaplayınız. Ks = 0.09 + 1 (0,20 –0,09) = 0,20
THK Üniversitesi İşletme Fakültesi
Öz Sermaye Maliyeti – Dağıtılmayan Karlar Maliyeti – Tahvil Getirisi Artı Risk Primi

Bu yaklaşımda; dağıtılmayan karlar maliyeti, tahvil (ya da uzun vadeli borcun) faiz oranına şirketin
işletme riski eklenerek tahmin edilir.

Subjektif bir yaklaşım olduğundan tercih edilen bir yöntem değildir. Ancak, verilerin yetersiz
olduğu ve şirketin tahvil ihracı yapmış olduğu durumlarda başvurulabilir.

Örnek: Dolaşımdaki tahvillerin faiz oranı % 25 ve işletmenin risk primi % 5 olan bir şirketin
özsermaye (dağıtılmayan karlar) maliyeti:

Ks = % 25 + % 5 = % 30 olacaktır.

THK Üniversitesi İşletme Fakültesi

Öz Sermaye Maliyeti – Yeni İhraç Edilecek Hisse Senetleri Maliyeti
Halka açık şirketler, dağıtılmayan karlar olarak bilinen öz kaynaklarının yanı sıra yeni hisse
senetleri ihraç ederek de öz sermaye sağlayabilir. Yeni ihraç edilecek hisse senetlerinin öz
sermaye maliyetinin, dolaşımdaki mevcut hisse senetlerinin sermaye maliyeti ile aynı olması
beklenir. Çünkü piyasa koşulları çerçevesinde yeni hisse senetleri de eski hisse senetlerinin
piyasa değeri üzerinden ihraç edilecektir.

Bu durumda yeni hisse senedi ihraç ve halka arz yoluyla sağlanacak öz kaynakların maliyeti
mevcut öz kaynakların maliyetini belirten dağıtılmayan karlar maliyeti ile aynı olacaktır.

Ancak, yeni hisse senedi ihraç ve halka arz etmenin ek bir maliyeti olacaktır. Yeni ihraç edilecek
hisse senetleri ile sağlanan öz sermayenin maliyeti (Kh) aşağıda belirtilen şekilde hesaplanacaktır.
𝑫𝟏
K𝒉 = 𝑷 (𝟏−𝒇)
+g
𝟎

Po = Hisse senedi satış (borsa) fiyatı,

D1 = bir yıl sonra beklenen temettü miktarı,
Kh = yeni hisse senedinin kaynak maliyeti,
g = temettü büyüme oranı
f = yeni hisse senedi ihraç ve halka arz etmenin satış fiyatının yüzdesi olarak maliyeti (dolaşım ya
da ihraç maliyeti)
THK Üniversitesi İşletme Fakültesi
Öz Sermaye Maliyeti – Yeni İhraç Edilecek Hisse Senetleri Maliyeti
Örnek: Geçen yıl hisse başına (D0=5 TL) temettü dağıtan ve gelecek yıl temettü miktarını (g=%10)
büyüyeceği varsayılan bir şirketin hisse senetleri piyasada (P0=30 TL) fiyatla alınıp satılıyor. Aynı
fiyatla yeni hisse senedi piyasaya ihraç edilmesi durumunda, ihraç maliyetinin satış fiyatının % 5’i
oranında olacağı öngörülmektedir.

Bir sonraki yılda beklenen temettü, D1=5(1+0,10)=5,5 TL olacağına göre;

𝑫𝟏
K𝒉 = 𝑷 (𝟏−𝒇)
+g
𝟎

𝟓,𝟓
Kh= 𝟑𝟎 (𝟏−𝟎,𝟎𝟓)
+0,10 Kh= % 29,3 olacaktır.

Po = Hisse senedi satış (borsa) fiyatı,

D1 = bir yıl sonra beklenen temettü miktarı,
Kh = yeni hisse senedinin kaynak maliyeti,
g = temettü büyüme oranı
f = yeni hisse senedi ihraç ve halka arz etmenin satış fiyatının yüzdesi olarak maliyeti (dolaşım ya
da ihraç maliyeti)

THK Üniversitesi İşletme Fakültesi

Öz Sermaye Maliyeti – İmtiyazlı veya Oydan Yoksun Hisse Senetleri Maliyeti
İmtiyazlı (rüçhanlı) hisse senetleri (preferred stocks) ve oydan yoksun hisse senetleri (non-voting
stocks) ihracı yoluyla dış kaynak sağlanmasının amaçlanması durumunda sermaye maliyeti
hesaplaması şöyle yapılacaktır.

İmtiyazlı yıllık temettü Dp ve ihraç edilen bir imtiyazlı veya oydan yoksun hisse senedinden ihraç
maliyetinden sonra net sağlanan sermaye miktarı Pn ise sermaye maliyeti Kp;

Kp = Dp / Pn olacaktır.

Kp= öncelikli pay senedinin maliyeti,

Dp= öncelikli pay senedi dividantı,
Pn= öncelikli pay senedinin piyasa fiyatıdır.

Örnek: Yılda 9 TL sabit temettü vadeden 100 TL nominal değerli bir imtiyazlı hisse senedinin birim
ihraç maliyeti % 3 ise, yani ihraç maliyetlerinden sonra net 100 (1-0,03)=97 TL sermaye sağlıyorsa,
bunun maliyeti

Kp = 9 / 97 Kp = % 9,28 olacaktır.

THK Üniversitesi İşletme Fakültesi

Yabancı Kaynak (Borç) Maliyeti 1
Firma faaliyetlerinin dış kaynakla finansmanı halinde sağlanan sermayenin maliyetidir. İşletme için
yabancı kaynaklar; kısa ve uzun vadeli banka kredileri, satıcı kredileri, finansman bonoları, tahvil
ve tahvil türevleri ve finansal kiralamadır. Hangi biçimde olursa olsun, yabancı kaynaklar, yani
borçlar için ödenen faiz yabancı kaynağın maliyetidir.

Bir tahvil ihracı ile finansmanın maliyetini hesaplarken;

𝑰 𝑰 𝑰
Kt = (𝟏+𝒓)
+ 𝟏+𝒓 𝟐 + ……….. + 𝟏+𝒓 𝒏

I = faiz
Kt = tahvilin satış fiyatı
r = yabancı kaynağın maliyeti

Genel bir ifadeye yukarıdaki formülden ulaşabiliriz. O da şudur: herhangi bir finansmanın maliyeti
o finansmana ait nakit akımlarının iç verim oranıdır. Nitekim yukarıda fon alan firmanın tahvil için
ödediği faizlerin bugünkü değerini fon arz edenin firmaya sağladığı fona (tahvilin satış fiyatına)
eşitleyen iskonto oranı sermaye maliyetidir.

THK Üniversitesi İşletme Fakültesi

Yabancı Kaynak (Borç) Maliyeti 2
𝑰 𝑰 𝑰
Kt = (𝟏+𝒓)
+ 𝟏+𝒓 𝟐 + ……….. + 𝟏+𝒓 𝒏

I = faiz
Kt = tahvilin satış fiyatı
r = yabancı kaynağın maliyeti

Örnek: Nominal değeri 1,000 TL, satış fiyatı 948 TL, vadesi 5 yıl ve faiz oranı % 8 olan tahvilin
(vergi öncesi) maliyeti nedir?

𝟏𝟎𝟎𝟎(𝟎,𝟎𝟖) 𝟏𝟎𝟎𝟎(𝟎,𝟎𝟖) 𝟏𝟎𝟎𝟎(𝟎,𝟎𝟖)

9𝟒𝟖 =
(𝟏+𝐫)
+ 𝟏+𝒓 𝟐
+ ……….. + 𝟏+𝒓 𝟓
Vergi öncesi = % 9,35

Nihai borçlanma maliyeti, finansman gideri vergi matrahından düşülebildiği için, vergi sonrası
borçlanma maliyetidir. Çünkü borç için ödenen faiz şirketin vergi matrahından mahsup
edilmektedir.

Vergi Sonrası Yabancı Kaynak Maliyeti = Faiz oranı (1-Vergi Oranı)

Örnek: % 18 faizle alınan bir borcun vergi sonrası net maliyeti (vergi oranı % 20) ise;
Borç Maliyeti=0,18 (1-0,20)=0,144 % 14,4

THK Üniversitesi İşletme Fakültesi

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti 1

Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, borç ve öz kaynak yatırımcılarının talep ettiği getirilerin
ağırlıklı ortalamasıdır. Bir başka ifade ile, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti firmanın, tüm
yatırımlarını gerçekleştirmek için kullandığı toplam sermaye kaynağının maliyet oranını ifade
eder:

Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti hesaplanırken şu yol izlenir: Öncelikle pazar değerleri
üzerinden hem borcun hem de öz sermayenin toplam kaynaklar içindeki yüzdesi hesaplanır.
Bunu takiben, her menkul değerden beklenen getiri oranı saptanır ve son olarak istenen bu
getirilerin ağırlıklı ortalaması hesaplanır.

Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, menkul değerini elinde tutanların (kaynak sağlayanların)
bekledikleri getiriyi sağlamak amacıyla, firmanın yatırımlardan kazanmayı beklediği getiri
oranıdır.

THK Üniversitesi İşletme Fakültesi

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti 2
𝑲𝟎 = 𝑲𝒊 𝑾𝒊 𝒗𝒆𝒚𝒂 𝑲𝟎 = 𝑾𝒔 𝑲𝒔 + 𝑾𝒉 𝑲𝒉 + 𝑾𝒑 𝑲𝒑 + 𝑾𝒅 𝑲𝒅 (𝟏 − 𝑽)

𝐊 𝟎 = Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti

Ki = i finansman kaynağının maliyeti
𝐖𝐢 = i finansman kaynağının işletme işletmenin toplam sermayesi içindeki oranı
𝐖𝐬 = öz kaynak oranı (dağıtılmayan karlarla sağlanan)
𝐊𝐬 = öz kaynak maliyeti (dağıtılmayan karlarla sağlanan)
𝐖𝐡 = Yeni hisse senedi ihracı yoluyla sağlanan sermaye oranı
𝐊𝐡 = Yeni hisse senedi ihracı yoluyla sağlanan sermaye maliyeti
𝐖𝐩 = İmtiyazlı ya da oydan yoksun hisseler ile sağlanan sermaye oranı
𝐊𝐩 = İmtiyazlı ya da oydan yoksun sermaye maliyeti
𝐖𝐝 = Borç kullanma oranı
𝐊𝐝 = 𝐁𝐨𝐫ç 𝐌𝐚𝐥𝐢𝐲𝐞𝐭𝐢 𝐟𝐚𝐢𝐳 𝐨𝐫𝐚𝐧ı
𝐕 = 𝐊𝐮𝐫𝐮𝐦𝐥𝐚𝐫 𝐕𝐞𝐫𝐠𝐢𝐬𝐢 𝐨𝐫𝐚𝐧ı

THK Üniversitesi İşletme Fakültesi

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti 3

Örnek: İşletmenin en son bilanço tarihindeki sermaye bileşimi 40 Milyon TL borç ve 60 Milyon TL
öz kaynak olmak üzere toplam 100 Milyon TL’dir.

Dolayısıyla, borç oranı Wd=(40/100)=0,40 ve öz sermaye oranı Ws=(60/100)=0,60 olacaktır. Borcun

faiz oranı % 18 ve öz sermaye maliyeti de Ks=%16 ise ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti kaçtır?
Kurumlar vergisi oranı % 20.

Ko = 0,60 x 0,16 + 0,40 x ,018 (1-0,20)

Ko = 0,0960 + 0,0576

Ko = % 15,36

Firmanın ortalama sermaye maliyeti, sermaye bileşimini oluşturan borç ve öz kaynak maliyetine ve
bileşim içindeki oransal dağılımına bağlıdır.

THK Üniversitesi İşletme Fakültesi

Sermaye Yapısına İlişkin Yaklaşımlar – Net Gelir Yaklaşımı

Optimal sermaye yapısı, sermaye maliyetini en düşük düzeyde gerçekleştirip firma piyasa değerini
maksimize etmeyi sağlayan sermaye yapısıdır. Verginin dikkate alınmadığı durumda, optimal
sermaye yapısını oluşturma konusundaki yaklaşımları aşağıdaki şekilde özetleyebiliriz.

Net Gelir Yaklaşımı, bir firmanın sermaye maliyetinin belirlenmesinde, borcun kaldıraç etkisini en
fazla dikkate alan yaklaşımdır. Buna göre firma, borç/özsermaye oranını, diğer bir ifadeyle kaldıraç
etkisinden yararlanma derecesini, artırarak, ortalama sermaye maliyetini düşürebilir ve piyasa
değerini yükseltebilir.

Net Gelir Yaklaşımı’nın dayandığı varsayımlar;

 Borçlanma maliyetinin özkaynak maliyetinden daha düşük olduğu ve

 Borçlanma maliyeti ile özkaynak maliyetinin farklı sermaye yapıları (farklı borç/özkaynak
oranları) için sabit kaldığıdır.

Yukarıdaki varsayımlardan ikincisinin gerçekçi bir varsayım olmadığı, dolayısı ile net gelir
yaklaşımının gerçeği yansıtmaktan uzaklaşabileceği vurgulanmalıdır.

THK Üniversitesi İşletme Fakültesi

Sermaye Yapısına İlişkin Yaklaşımlar – Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı

Bu yaklaşımın temel varsayımı, farklı sermaye yapıları için, ortalama sermaye maliyetinin
sabit kalmasıdır. Dolayısı ile, firma değeri değişmez. Diğer bir deyişle, sermaye yapısının
firma değeri üzerine etkisi yoktur.

Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı’nda, firmanın borç / öz kaynak oranı arttıkça ya da firma
daha riskli hale geldikçe, öz kaynak maliyeti de buna paralel olarak artar.

THK Üniversitesi İşletme Fakültesi

Sermaye Yapısına İlişkin Yaklaşımlar – Geleneksel Yaklaşım

Geleneksel Yaklaşıma göre, bir firma için tek bir optimal sermaye yapısı vardır.

Bu yaklaşım, optimal sermaye yapısına ulaşana kadar borç / öz kaynak oranını

artırmanın, öz kaynak maliyetini yükseltmesine rağmen, kaldıraç etkisini artırarak
ortalama sermaye maliyetini düşürebileceğini ve piyasa değerini yükseltebileceğini
öngörür (pozitif kaldıraç etkisi).

Borç/öz kaynak oranı artırıldığında, optimum sermaye yapısına ulaşana kadar firmanın
ortalama sermaye maliyeti düşecektir. Ancak optimal sermaye yapısına ulaşıldıktan
sonra borçlanmaya devam edilirse, artan finansal riske bağlı olarak, hem borçlanma
maliyeti hem de öz kaynak maliyeti yükseleceğinden, firmanın ortalama sermaye maliyeti
de yükselmeye başlayacaktır.

THK Üniversitesi İşletme Fakültesi

Sermaye Yapısına İlişkin Yaklaşımlar – Modigliani-Miller Yaklaşımı

Modigliani-Miller Yaklaşımı geleneksel görüşe karşı çıkarak, firmanın piyasa değerinin

borçlanma maliyeti ve öz kaynak maliyetinin karşılıklı etkileşimi sonucu, aynı kalacağını
savunur. Diğer bir deyişle, Modigliani-Miler Yaklaşımı Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı ile
benzerdir.

Yaklaşımın varsayımları;

 Sermaye piyasalarında tam rekabet koşullarının geçerli olması,

 Gelecekteki faaliyet gelirlerinin olasılık dağılımının cari faaliyet gelirlerinin olasılık
dağılımıyla aynı olması,
 Firmaların eş risk kategorileri altında gruplandırılabileceği ve
 Gelir üzerinden vergi ödenmemesidir (bu varsayım daha sonra değiştirilmiştir).

Bu yaklaşıma göre, aynı eş risk kategorisine giren ve net faaliyet karları eşit olan
firmaların piyasa değerleri birbirine eşittir. Bir firma sermaye yapısını değiştirerek, aynı
eş risk kategorisindeki başka bir firmaya kıyasla, piyasa değerini yükseltemez.

THK Üniversitesi İşletme Fakültesi

Optimal Sermaye Yapısının Belirlenmesi
Mükemmel piyasa koşullarında sermaye yapısı değiştirilerek firma değeri artırılamaz görüşü teorik
olarak doğru kabul edilmektedir. Mükemmel olmayan koşullarda ise, örneğin vergi söz konusu
olduğunda, faiz giderleri kurumlar vergisi matrahından indirilebildiği için, borçlanmanın firma
değerini artırması mümkündür. Ancak, bu durumda da fazladan borçlanmanın firmayı finansal
sıkıntı içine düşürmesi ve bu finansal sıkıntıdan kaynaklanabilecek birtakım maliyetlere
katlanılması söz konusu olabilmektedir. Bu maliyetler firmadan firmaya, ya da sektörden sektöre
değişkenlik gösterebilmektedir.

Mükemmel olmayan piyasalarda (bir anlamda pratikte), firmaların optimal sermaye yapılarını
belirleyebilecek kesin bir formül yoktur. Ancak karar vermeye yardımcı olacak birtakım ipuçları veya
rehber niteliğinde bilgiler toplanabilir. Örneğin optimal borçlanma oranı ile ilgili bilgiler piyasadan
edinilebilir. Şöyle ki; borçlanma düzeyindeki artışın sermaye maliyetinde oransız yaşanan büyük bir
sıçramaya yol açması, benzer iş riski kategorisindeki diğer firmaların sermaye yapılarına piyasanın
tepkisi, vb. borçlanmanın optimale ulaşıp ulaşmadığına dair işe yarar işaretler olabilir.

Teorisyenlerin optimal sermaye yapısı için genel bir kural oluşturamamış olmasına karşın, bulunan
bir optimal sermaye yapısının korunması için önlemler alınması yararlı olmaktadır. Pazar
koşullarının neden olacağı bazı durumlarda geçici olarak optimal sermaye yapısından uzaklaşılması
söz konusu olabilir. Ancak, durumun geçici olduğu dikkatten kaçırılmayarak devamlı izlenmeli ve
tekrar optimal yapı kurulmalıdır.
THK Üniversitesi İşletme Fakültesi
Bu Bölüm İçin Kaynakça

 Öcal Usta, 2012, İşletme Finansı ve Finansal Yönetim, Detay Yayıncılık,

5. Baskı. (S. 1-29)

 Halil Sarıaslan, Cengiz Erol, 2014, Finansal Yönetim, 2 Baskı Siyasal

Kitabevi.
(s. 1-7 ve 51-81)

THK Üniversitesi İşletme Fakültesi