CHAPTER 12

MACROANALYSIS AND MICROVALUATION

OF THE STOCK MARKET

NHÓM 3

GV: PGS TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

 Thành viên Nội dung + thuyết trình 

Nhữ Thị Hải

Phân tích vĩ mô
Hồ Thị Thu Hiền

Nguyễn Văn Hồng

Tạ Ngọc Quỳnh Hương Phân tích vi mô

Phan Tịnh Giang 

 NỘI DUNG

12.1 CÁC THÀNH PHẦN CỦA PHÂN TÍCH THỊ TRƯỜNG

12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ

12.3 PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ

12.4 ĐỊNH GIÁ BẰNG CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP MULTIPLIER

12.5 ƯỚC TÍNH LỢI NHUẬN DỰ KIẾN TRÊN CỔ PHIẾU

12.6 ƯỚC TÍNH HỆ SỐ THU NHẬP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
 1. Hoạt động nền kinh tế và thị trường chứng khoán

2. Các chỉ báo nền kinh tế và giá cổ phiếu

3. Chỉ báo chu kỳ

PHÂN TÍCH 4. Biến số tiền tệ, nền kinh tế và giá cổ phiếu

5. Cung tiền và nền kinh tế
VĨ MÔ
6. Cung tiền và giá cổ phiếu

7. Chính sách tiền tệ và lợi nhuận chứng khoán

8. Lạm phát lãi suất và giá chứng khoán
9. Phân tích thị trường chứng khoán thế giơi
 12.1 CÁC THÀNH PHẦN CỦA PHÂN TÍCH THỊ TRƯỜNG
(1) Phân tích kinh tế vĩ mô về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và nền kinh tế:

Thị trường chứng khoán phản ánh kỳ vọng sẽ diễn ra trong nền kinh tế, vì giá trị của

một khoản đầu tư được xác định bởi dòng tiền và tỷ lệ lợi suất dự kiến. Cả hai yếu tố

đánh giá này đều bị ảnh hưởng bởi môi trường kinh tế tổng thể.

Mục tiêu là xem xét những biến số cụ thể và chỉ số kinh tế nào nên được xem xét khi

dự đoán xu hướng của thị trường trong tương lai.

Phân tích kinh tế vĩ mô và thị trường sẽ cung cấp các thông tin quan trọng để phân tích

ngành và công ty trong tương lai

(2) Đánh giá cụ thể về giá trị cổ phiếu sử dụng các phương pháp định giá:

Định giá cổ phiếu để đưa ra những quyết định phù hợp (tăng/giảm/giữ nguyên tỉ trọng)
 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG

(1) Trình bày mối quan hệ giữa nền kinh tế và giá cổ phiếu.

(2) Giới thiệu một số chỉ báo kinh tế cung cấp thông tin cụ thể liên quan đến

thị trường chứng khoán.

(3) Thảo luận cụ thể về tác động của lạm phát và lãi suất đối với giá chứng

khoán trên phương diện kinh tế vĩ mô.

(4) Xem xét ngắn gọn về những yếu tố bổ sung cần được phân tích khi giao

dịch trên thị trường chứng khoán toàn cầu

 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG
12.2.1 Hoạt động nền kinh tế và thị trường chứng khoán
Viện Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia (NBER) đã xem xét mối quan hệ của các
chỉ báo kinh tế thay thế đối với hành vi của toàn bộ nền kinh tế và đã phân
loại nhiều chỉ báo kinh tế thành ba nhóm: chỉ báo dẫn dắt, đồng thời và theo
sau.
Phân tích cụ thể về mối quan hệ giữa nền kinh tế và thị trường chứng
khoán đã cho thấy giá cổ phiếu là một trong những chỉ số dẫn dắt tốt nhất.
Theo Moore và Cullity (1988) và Siegel (1991): giá cổ phiếu và nền kinh tế
có mối quan hệ mạnh mẽ và giá cổ phiếu thường đảo chiều trước khi nền
kinh tế đảo chiều.
 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG
12.2.1 Hoạt động nền kinh tế và thị trường chứng khoán
Tại sao giá cổ phiếu là một chỉ báo dẫn dắt nền kinh tế dẫn dắt nền kinh tế?
Giá cổ phiếu phản ánh sự kỳ vọng của nhà đầu tư trong tương lai
Thị trường chứng khoán phản ứng với các chỉ báo dẫn dắt khác nhau (lợi nhuận doanh
nghiệp, biên lợi nhuận doanh nghiệp, lãi suất..). Khi nhà đầu tư điều chỉnh giá cổ phiếu
để phản ánh những chỉ báo dẫn dắt này, kỳ vọng về giá cổ phiếu cũng trở thành một
chỉ báo dẫn dắt.
Kết luận: Phân tích thị trường cần tập trung vào các chỉ báo kinh tế dẫn dắt nền kinh tế:
Tính chu kỳ
Chính sách tiền tệ, thanh khoản, cung tiền
Phân tích một số chỉ báo kinh tế dự kiến ​ảnh hưởng đến lợi suất chứng khoán (ví dụ
như sản xuất, lạm phát và phần bù rủi ro)
 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG

12.2.2 Các chỉ báo nền kinh tế và giá cổ phiếu

Xem xét các chỉ báo kinh tế liên quan tập trung vào 02 loại chỉ báo kinh tế

lớn dẫn đầu nền kinh tế và cung cấp thông tin về xu hướng tương lai của cổ

p kinh

Các chỉ báo kinh tế được đề xuất bởi Viện nghiên cứu Kinh tế Quốc gia

Các chỉ báo tiền tệ thay thế ảnh hưởng bởi Ngân hàng Trung ương.
 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG
12.2.3 Phương pháp Chỉ báo Chu kỳ

Chỉ báo chu kỳ để theo dõi và dự báo nền kinh tế được xây dựng trên cơ sở

nền kinh tế trải qua các giai đoạn mở rộng và suy thoái và có thể được xác

định bằng các biến động trong các dòng dữ liệu kinh tế cụ thể.

Các loại chỉ báo chu kỳ chu kỳ:

(1) Chỉ báo dẫn dắt

(2) Chỉ báo đồng thời

(3) Chỉ báo theo sau

 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG
12.2.3 Phương pháp Chỉ báo Chu kỳ
(1) Chỉ báo dẫn dắt
Bao gồm các chỉ báo kinh tế thường đạt đỉnh hoặc đáy trước các đỉnh hoặc đáy
tương ứng trong hoạt động của nền kinh tế.

Nhóm hiện bao

gồm 10 chỉ báo

 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG
12.2.3 Phương pháp Chỉ báo Chu kỳ

(2) Các chỉ báo kinh tế đồng thời

Bao gồm 04 chỉ báo kinh tế có đỉnh và đáy xấp xỉ với đỉnh và đáy của chu kỳ
kinh doanh.
 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG
12.2.3 Phương pháp Chỉ báo Chu kỳ
(3) Chỉ báo theo sau:
Bao gồm 07 chỉ báo thời gian kinh tế mà đạt đỉnh và đáy sau khi nền
kinh tế đạt đỉnh và đáy
 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG

12.2.3 Phương pháp Chỉ báo Chu kỳ

Ngoài ra, selected series (chỉ báo được chọn), bao gồm các chỉ báo

kinh tế dự kiến ​sẽ ảnh hưởng đến hoạt động của nền kinh tế nhưng

không thuộc 03 nhóm chính. Bao gồm các chỉ báo như cán cân

thanh toán của Hoa Kỳ và thặng dư hoặc thâm hụt liên bang
 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG
12.2.3 Phương pháp Chỉ báo Chu kỳ
Chỉ báo tổng hợp và tỷ lệ của chỉ báo (Composite Series and Ratio of Series)

Ngoài các chỉ báo riêng lẻ, còn có các chỉ báo tổng hợp ví dụ như tổng hợp

các chỉ báo dẫn dắt nền kinh tế như 1 chỉ báo về tình trạng hiện tại tương

lai của nền kinh tế, chỉ báo tổng hợp đồng thời và tổng hợp theo sau.

Một số nhà phân tích cho rằng tỷ lệ của chỉ báo đồng thời tổng hợp chia cho

chỉ báo theo sau tổng hợp hoạt động giống như một chỉ báo dẫn dắt, trong

một số trường hợp thậm chí còn di chuyển trước chỉ báo dẫn dắt tổng hợp.
 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG
12.2.3 Phương pháp Chỉ báo Chu kỳ

Hình minh họa 12.2 Hiệu

suất của chỉ báo chu kỳ
kinh doanh: Tháng 6 năm
2008 – Tháng 3 năm
2011
 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG
12.2.3 Phương pháp Chỉ báo Chu kỳ
Các biện pháp phân tích cụ thể đã được đề xuất để xem xét hành vi trong một
chỉ báo kinh tế:
(1) Chỉ báo phổ biến (Diffusion Index): cho thấy mức độ phổ biến của một xu
hướng trong một chuỗi dữ liệu.
Giá trị chỉ báo phổ biến được đo bằng cách tính phần trăm đơn vị báo cáo
trong một chuỗi dữ liệu cho thấy một kết quả cụ thể.
Ví dụ, nếu có 100 công ty tạo thành mẫu báo cáo về đơn đặt hàng thiết bị
mới, chỉ báo phổ biến cho chuỗi dữ liệu này sẽ cho thấy tỷ lệ bao nhiêu
công ty trong số 100 công ty đó báo cáo về đơn đặt hàng tăng trong thời kỳ
mở rộng.
 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG
12.2.3 Phương pháp Chỉ báo Chu kỳ
Thông tin về sự lan truyền của sự tăng về đơn hàng dự sẽ đoán thời gian và

mức độ của sự tăng trưởng trong tương lai.

Chỉ báo lan truyền thường đạt đỉnh hoặc đáy trước đỉnh hoặc đáy tương

ứng của chỉ báo tổng thể. Do đó, xu hướng của chỉ báo lan truyền cho một

chuỗi giúp dự đoán hành vi của chuỗi đó.

Ngoài chỉ báo lan truyền cho các chuỗi riêng lẻ, chỉ báo lan truyền cho phần

trăm tăng/giảm của 10 chỉ báo dẫn đầu là một chỉ báo được sử dụng để dự

đoán tình hình kinh tế trong tương lai.

 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG

12.2.3 Phương pháp Chỉ báo Chu kỳ

(2) Tỷ lệ thay đổi (Rates of Change)

Tương tự như chỉ báo phổ biến, giá trị tỷ lệ thay đổi cho một chuỗi đạt đỉnh

hoặc đáy trước đỉnh hoặc đáy của chuỗi tổng thể.

So sánh với các chu kỳ trước:

Sự so sánh này cho thấy liệu một chỉ báo kinh tế cụ thể có di chuyển chậm

hơn hay nhanh hơn so với các chu kỳ trước đó.

 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG
12.2.3 Phương pháp Chỉ báo Chu kỳ
Các hạn chế của Phương pháp tiếp cận Chỉ báo Chu kỳ:

Tín hiệu sai: Điều này xảy ra khi một chuỗi đang di chuyển theo một hướng

bất ngờ đảo ngược và làm mất tín hiệu trước đó hoặc do chuỗi không rõ ràng.

Dữ liệu cập nhật và sửa đổi: Dữ liệu cần có thời gian để được cập nhật, tuy

nhiên, bản sửa đổi có thể làm thay đổi hướng của dữ liệu gốc khi dữ liệu gốc

đã được công bố.

Các lĩnh vực kinh tế không được đại diện: Ví dụ như lĩnh vực dịch vụ, dữ liệu

nhập khẩu và xuất khẩu, và nhiều chuỗi dữ liệu quốc tế khác.

 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG
12.2.3 Phương pháp Chỉ báo Chu kỳ
Các chỉ báo dẫn đắt khác: Trung tâm Nghiên cứu Tình hình Kinh doanh Quốc tế (CIBCR) tại

Trường kinh doanh Sau đại học Columbia đã phát triển các chỉ báo dẫn dắt khác sau đây:

Chỉ báo Dẫn dắt Dài hạn: cung cấp các tín hiệu sớm hơn về các thay đổi lớn trong nền kinh tế

Chỉ báo Dẫn đắt việc làm: dự báo sự thay đổi về việc làm tại Hoa Kỳ

Chỉ báo Dẫn dắt Lạm phát: dự báo lạm phát tại Hoa Kỳ

Các chỉ báo dẫn dắt quốc tế: bộ chỉ báo dẫn đầu tổng hợp cho tám quốc gia công nghiệp lớn

khác: Canada, Đức, Pháp, Vương quốc Anh, Ý, Nhật Bản, Úc và Đài Loan (Trung Quốc). Các

dữ liệu này tương tự về dữ liệu và phân tích với các chỉ báo dẫn dắt cho Hoa Kỳ.
 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG
12.2.3 Phương pháp Chỉ báo Chu kỳ
Chỉ số Tâm lý và kỳ vọng của Người tiêu dùng: đều là các chỉ báo dẫn dắt của nền
kinh tế.
Cuộc khảo sát về kỳ vọng của người tiêu dùng được báo cáo hàng tháng.
Chỉ số Tâm lý Người tiêu dùng của Đại học Michigan và Chỉ số Niềm tin Người
tiêu dùng của Conference Board đều truy vấn một mẫu hộ gia đình về kỳ vọng
của họ.
Mặc dù, theo tháng, hai chỉ số lệch nhau, nhưng trong khoảng thời gian dài hơn
thì theo dõi lẫn nhau khá chặt chẽ.
Số liệu thống kê kinh tế do chính phủ công bố là một nguồn thông tin hữu ích
khác về các xu hướng kinh tế hiện tại.
 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG

12.2.4 Các biến số tiền tệ, nền kinh tế và giá cổ phiếu

Nhiều nhà nghiên cứu giả thuyết về mối quan hệ gần gũi giữa giá cổ phiếu

và các biến số tiền tệ khác nhau bị ảnh hưởng bởi chính sách tiền tệ. Biến

số tiền tệ được biết đến nhiều nhất là nguồn tiền.

Có rất nhiều biện pháp đo lường nguồn tiền và ngân hàng Trung ương

kiểm soát nguồn tiền thông qua các công cụ khác nhau, trong đó công cụ

hữu ích nhất là hoạt động thị trường mở.

 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG
12.2.5 Cung tiền và nền kinh tế
Trong tác phẩm kinh điển về lịch sử tiền tệ của Hoa Kỳ, Friedman và

Schwartz (1963) đã ghi chép đầy đủ rằng sự suy giảm về tỷ lệ tăng trưởng

của nguồn tiền đã đi trước cho những sự suy thoái kinh tế, trong khi tốc độ

tăng trưởng của cung tiền tăng liên tục đi trước sự mở rộng kinh tế.

Tác động của những thay đổi trong tăng trưởng cung tiền đối với giá cổ phiếu

thực sự là một phần của quá trình truyền dẫn, theo đó cung tiền ảnh hưởng

đến tổng thể nền kinh tế.

 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG
12.2.6 Cung tiền và giá cổ phiếu
Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ các chính sách vĩ mô

tác động đến giá cổ phiếu. Cụ thể, Friedman và Schwartz (1963) nghiên

cứu về mối quan hệ cung tiền và thu nhập chứng khoán, theo đó giá chứng

khoán sẽ tăng lên khi gia tăng cung tiền.

Những thay đổi về tốc độ tăng cung tiền có xảy ra trước những thay đổi về

giá cổ phiếu không?

Kết quả của những nghiên cứu này có xu hướng thay đổi theo thời gian.
 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG
12.2.6 Cung tiền và giá cổ phiếu
Các nghiên cứu ban đầu của Sprinkel (1971), Keran (1971), và Homa và Jaffe (1971)

thường chỉ ra mối quan hệ hàng đầu mạnh mẽ giữa thay đổi cung tiền và giá cổ phiếu.

Các nghiên cứu tiếp theo của Cooper (1974) và Rozeff (1974) đã tìm thấy mối quan hệ giữa

cung tiền và giá cổ phiếu, nhưng họ nhận thấy rằng những thay đổi trong tốc độ tăng

trưởng của cung tiền liên tục làm giảm lợi nhuận cổ phiếu khoảng một đến ba tháng.

Davidson và Froyer (1982) và Hafer (1985) đã kiểm tra mối quan hệ của lợi nhuận chứng

khoán với tăng trưởng cung tiền dự đoán và không dự đoán, thấy rằng giá cổ phiếu điều

chỉnh rất nhanh trước những thay đổi bất ngờ trong tăng trưởng cung tiền.
 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG
12.2.7 Chính sách tiền tệ và lợi nhuận chứng khoán
Một số nghiên cứu của Jensen, Johnson và Mercer (JJM) (1996, 1997, 1998, 2000)

cho thấy kết quả của một số nghiên cứu trước đó kiểm tra mối quan hệ giữa một số

biến số kinh tế hoặc công ty và lợi nhuận cổ phiếu có thể bị ảnh hưởng đáng kể bởi

chính sách tiền tệ hiện hành.

Các nghiên cứu của JJM cũng chỉ ra rằng mối quan hệ giữa lợi nhuận giá cổ phiếu và

cả quy mô và tỷ lệ giá trên giá trị sổ sách được tìm thấy trong các nghiên cứu của

Fama và French (1995) và Fairfield (1994) chỉ đúng trong thời kỳ chính sách tiền tệ nới

lỏng.
 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG
12.2.7 Chính sách tiền tệ và lợi nhuận chứng khoán

Một nghiên cứu tiếp theo của Thorbecke (1997) đã kiểm tra xem lợi nhuận

chứng khoán phản ứng như thế nào với các cú sốc chính sách tiền tệ chỉ ra

rằng chính sách tiền tệ mở rộng làm tăng lợi nhuận chứng khoán cũ.

Patelis (1997) đã kiểm tra xem liệu những thay đổi trong chính sách tiền tệ có

ảnh hưởng đến khả năng dự đoán của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu vượt mức hay

không và thấy rằng các biến chính sách tiền tệ không phải là yếu tố dự báo

quan trọng đối với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong tương lai.
 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG

12.2.8 Lạm phát, lãi suất và giá chứng khoán

Hình 12.3 chứa biểu đồ lãi suất

dài hạn (trái phiếu kho bạc 10

năm) và phần trăm thay đổi

hàng năm trong chỉ số giá tiêu

dùng (CPI, thước đo lạm phát).

 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG

12.2.8 Lạm phát, lãi suất và giá chứng khoán

Hình 12.4. Mặc dù hai đường cong

thường dịch chuyển cùng nhau,

nhưng trong giai đoạn 1983–1985, tỷ

suất sinh lợi thực tế của các trái phiếu

kho bạc này nằm trong khoảng từ 8

đến 9%, vượt quá mức mà hầu hết

các nhà đầu tư mong đợi đối với các

trái phiếu không có rủi ro tín dụng.

 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG

12.2.8 Lạm phát, lãi suất và giá chứng khoán

Lãi suất và giá trái phiếu

Mối quan hệ giữa tỷ lệ lãi suất và giá trị trái phiếu ngược chiều do chỉ

có biến số duy nhất thay đổi trong mô hình định giá là yếu tố chiết khấu.

Quy mô của sự thay đổi giá sẽ phụ thuộc vào đặc điểm của trái phiếu.
 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG

12.2.8 Lạm phát, lãi suất và giá chứng khoán

Lạm phát, lãi suất và giá cổ phiếu

Mối quan hệ giữa lạm phát, lãi suất và giá cổ phiếu là không trực

tiếp và nhất quán. Lý do là dòng tiền kỳ vọng từ chứng khoán có

thể thay đổi cùng với lạm phát và lãi suất, và chúng ta không thể

chắc chắn liệu sự thay đổi này trong dòng tiền sẽ làm tăng thêm

hay bù đắp cho sự thay đổi của lãi suất.

 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG

12.2.9 Phân tích thị trường chứng khoán thế giới

Những ước tính về tốc độ tăng trưởng GDP thực tế sẽ tác động đến cả lãi
suất thực tế của đất nước cũng như tốc độ tăng trưởng doanh thu và dòng
tiền kiếm được.
Ví dụ: Triển vọng tốc độ tăng trưởng sẽ khác nhau giữa các quốc gia ít nhất
4%, ở Trung Quốc dao động từ khoảng 1% đến hơn 5%.
Môi trường tiền tệ của một quốc gia sẽ khác với môi trường của Mỹ vì cơ
quan quản lý tiền tệ ở mỗi quốc gia sẽ phản ứng với triển vọng kinh tế của
quốc gia đó, khác với triển vọng của Mỹ.
 12.2 PHÂN TÍCH VĨ MÔ THỊ TRƯỜNG
12.2.9 Phân tích thị trường chứng khoán thế giới

Triển vọng lạm phát sẽ phụ thuộc vào môi trường tiền tệ, tức là chính

sách tiền tệ nới lỏng hay thắt chặt.

Lạm phát cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi môi trường kinh tế và thời điểm

trong chu kỳ kinh doanh (suy thoái hoặc mở rộng).

Hiểu rõ về triển vọng của từng biến số kinh tế vĩ mô chúng ta sẽ có cái

nhìn triển vọng đối với thị trường trái phiếu và cổ phiếu của một quốc

gia ở vị thế tốt hơn.

 PHÂN TÍCH VI MÔ

ĐỊNH GIÁ
1. Chiết khấu dòng cổ tức (DDM)

2. Chiết khấu dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu (FCFE)

3. Cách tiếp cận thu nhập Multiplier

4. Ước tính lợi nhuận dự kiến trên cổ phiếu

5. Ước tính hệ số thu nhập trên thị trường chứng khoán

6. Phân tích thị trường Vi mô thế giới

 12.3 PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ

MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ

1. Chiết khấu dòng cổ tức (DDM)

2. Chiết khấu dòng tiền tự do của vốn

chủ sở hữu (FCFE)

 12.3 PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ
12.3.1 Mô hình định giá DDM

V = P = giá trị cổ phần

Do: cổ tức trên mỗi cổ phần
D1= Do *(1+g)
g: tốc độ tăng trưởng
k: tỷ suất sinh lợi của cổ phần
n: thời gian
 12.3 PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ

12.3.1 Mô hình định giá DDM

Xác định g : tỷ lệ tăng trưởng

g = b * ROE

b = 1 - tỷ lệ chi trả cổ tức = 1 - DPS/EPS

ROE là TSSL/VCSH = LNST/VCSH = EPS/BV

 12.3 PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ
12.3.1 Mô hình định giá DDM
Xác định k hay re: tỷ suất sinh lợi của cổ phần
Re = k = rf + beta * (rm - rf)
NRFR hay Rf là lãi suất phi rủi ro được lấy từ:
1-year Treasury bill: 0.8%
10-year Treasury note: 3.2%

30-year Treasury bond: 4.3%

 12.3 PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ
12.3.1 Mô hình định giá DDM
Ví dụ: Kết hợp các ước tính theo các giả định
Do = $34.16
k = 0.028, 0.072, or 0.103
g = 0.07 = 7%
D1 = 34.16 * (1 + g) = 34.16 * (1.07) = $36.55
Po (t5.2011) = $1.770
 12.3 PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ
12.3.1 Mô hình định giá DDM

Po (t5.2011) = $1.770
 12.3 PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ
12.3.1 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DDM

ROA: Biến động cùng chiều với ROE, tuy nhiên

b: tỷ lệ lợi nhuận giữ lại biến động qua mỗi
năm và mạnh nhất trong thời kỳ khủng
hoảng kinh tế 2000 và 2008
ROA có sự gia tăng mạnh mẽ trong giai đoạn
các doanh nghiệp tăng trưởng tốt thì việc sự
dụng đòn bẩy tài chính giúp DN gia tăng lợi
nhuận
 12.3 PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ
12.3.1 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DDM

TATO không ổn định qua các năm và biến

Biên lợi nhuận ròng của các DN hầu hết đều
ổn định và có biến động mạnh trong giai
đoạn khủng hoảng kinh tế 2000 và 2008
động theo chu kỳ, cho thấy khi biên lợi
nhuận NPM không thay đổi đáng kể ở các
năm thì cấu trúc vốn của các DN luôn luôn
biến động.
 12.3 PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ
12.3.1 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DDM
Tỷ lệ tài sản trên VCSH xu hướng chung
giảm từ năm 1993 đến năm 2009
Trong đó:
1993-2000: Giảm đòn bẩy tài chính
2000-2002: Tăng đòn bẩy tài chính
2002-2006: giảm đòn bẩy tài chính
2006-2008: tăng đòn bẩy tài chính
2009-2009: giảm đòn bẩy tài chính

=> Cấu trúc vốn của các DN luôn biến động qua các năm
 12.3 PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ
12.3.2 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DDM

ÁP DỤNG

Công ty Cổ phần
Hóa chất Cơ bản
miền Nam (HOSE
 12.3 PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ

12.3.2 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DDM

Năm  2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

EPS 3,855 5,015 5,245 5,028 3,636 4,299 7,395

ROE 24.1% 29.3% 30.0% 26.3% 17.79% 18.0% 24.8%

b -14.1% 43.1% 34.6% -43.8% 51.0% 29.4%

 12.3 PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ
12.3.2 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DDM

ROE 24.37%

b 16.7%

g = b * ROE 4.07%

Ke = rf + beta*(rm-rf) 13.14%

EPS(tb) 5,103

D1 = EPS * (1+ g) 5,311

P = D1/(Ke - g) 58,574
 12.3 PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ
12.3.2 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ FCFE

FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao - Chi tiêu vốn - Thay đổi

trong VLĐ - Trả nợ cũ + Nợ mới

 12.3 PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ
12.3.2 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ FCFE
Re hay k là tỷ suất sinh lợi yêu cầu của cổ phần

Re = rf + beta * (rm - rf)

g = b * ROE

g = tốc độ tăng trưởng kinh tế GDP danh nghĩa

P = giá cổ phiếu
D = cổ tức của cố phiếu
 12.3 PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ
12.3.2 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ FCFE
Ví dụ về ước tính giá trị theo mô hình FCFE bằng
các giả định được cho dưới bảng sau:

g = 0.07

k = 0.072; 0.103

FCFEo = $72 (2010)

FCFE1 = $72*(1.07) = $77.04

(2011)
 12.3 PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ
12.3.2 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ FCFE
Ước mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn g

k = 9%
FCFEo = $72 (2010)
 12.3 PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ
12.3.2 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ FCFE ÁP DỤNG

GIÁ TRỊ CÔNG TY 

Năm EBITđc g RIR FCFE Ke PV
2022 317,360,678,079 5.42% 16.7% 264,336,040,924 9.48%  
Giai đoạn giảm trưởng 
1 2023 333,814,606,739 5.2% 15.98% 224,382,542,257 10.09% 203,813,567,206
2 2024 350,462,538,683 5.0% 15.37% 237,278,824,936 10.60% 193,977,516,979
3 2025 367,364,117,364 4.8% 14.86% 250,212,112,179 11.02% 182,840,910,328
4 2026 384,577,113,584 4.7% 14.44% 263,235,889,979 11.38% 171,076,980,042
5 2027 402,157,226,181 4.6% 14.09% 276,401,994,524 11.67% 159,176,705,435
Giai đoạn bền vững
6 2028 418,243,515,229 4.00% 12.33% 293,348,863,396 13.14% 1,530,748,801,597
 12.3 PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ
12.3.2 MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ FCFE

Gía trị công ty       2,441,634,481,587

                  
SLCPLH
44,200,000

                          
giá mỗi CP
55,241
12.4 ĐỊNH GIÁ BẰNG CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP MULTIPLIER
12.4.1 Quy trình định giá hai thành phần
Sử dụng phiên bản "Thu nhập Multiplier" của mô hình chiết khấu cổ tức với các giả định:

Đúng về mặt lý thuyết với tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi trong vô hạn

Các giả định hợp lý trong thị trường chứng khoán tổng hợp

Được sử dụng nhất quán trong thực tế

g và k là 2 biến độc lập
k: phụ thuộc nhiều vào rủi ro
g: hàm của tỷ lệ duy trì lợi nhuận giữ lại và ROE
Chênh lệch giữa k và g có thể không thay đổi theo thời gian
Từ phương trình => mức chênh lệch (k-g) tại một thời điểm
bằng với tỷ suất cổ tức hiện hành
12.4 ĐỊNH GIÁ BẰNG CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP MULTIPLIER

12.4.1 Quy trình định giá hai thành phần

Hạn chế:

Không cho biết giá trị của hai thành phần riêng lẻ (k và g)

Nguyên nhân gây ra sự thay đổi trong mức chênh lệch

Không nói gì về mức chênh lệch phải là bao nhiêu

 12.4 ĐỊNH GIÁ BẰNG CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP MULTIPLIER

12.4.2 Tầm quan trọng của cả hai thành phần giá trị
Mục tiêu cuối cùng của phân tích vi mô này là ước tính giá trị thị trường nội

tại cho một chuỗi thị trường chứng khoán chính (S&P)

Quy trình bao gồm 2 bước quan trọng:

1. Ước tính thu nhập trên mỗi cổ phiếu trong tương lai?
2. Ước tính hệ số thu nhập Multiplier (P/E) phù hợp dựa trên ước
lượng dài hạn của k và g?
12.4 ĐỊNH GIÁ BẰNG CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP MULTIPLIER
12.4.2 Tầm quan trọng của cả hai thành phần giá trị

Giá cổ phiếu tăng

thì thu nhập cổ tức

cũng tăng?
 12.5 ƯỚC TÍNH LỢI NHUẬN DỰ KIẾN TRÊN CỔ PHIẾU

Key: Cần xem xét triển vọng của nền kinh tế tổng thể và của khu vực doanh nghiệp

Gồm 4 bước:

Bước 1. Ước tính doanh số trên cổ phiếu cho một chuỗi thị trường chứng khoán

Bước 2. Ước tính tỷ suất lợi nhuận hoạt động cho chuỗi

Bước 3. Ước tính chi phí lãi vay cho năm tới

Bước 4. Ước tính thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp cho năm tiếp theo
 12.5 ƯỚC TÍNH LỢI NHUẬN DỰ KIẾN TRÊN CỔ PHIẾU
Bước 1. Ước tính doanh số trên cổ phiếu cho một chuỗi thị trường chứng khoán
Ước tính Tổng sản phẩm quốc nội (GDP danh nghĩa)
Kỳ vọng tổng doanh số bán hàng của công ty có liên quan đến GDP
Cách thu thập dữ liệu GDP danh nghĩa dự đoán: Ngân hàng, các công ty tài
chính
Ước tính doanh số trên cổ phiếu cho một chuỗi thị trường (S&P)
Phần lớn các thay đổi % trong doanh thu chỉ số S&P có thể được giải thích bằng
% thay đổi trong GDP danh nghĩa
Lưu ý:
Doanh thu chỉ số Công nghiệp S&P biến động hơn chuỗi GDP
GDP danh nghĩa luôn tăng cho đến năm 2009
 12.5 ƯỚC TÍNH LỢI NHUẬN DỰ KIẾN TRÊN CỔ PHIẾU
Bước 1. Ước tính doanh số trên cổ phiếu cho một chuỗi thị trường chứng khoán

Phương trình hồi quy:

 12.5 ƯỚC TÍNH LỢI NHUẬN DỰ KIẾN TRÊN CỔ PHIẾU

Bước 1. Ước tính doanh số trên cổ phiếu cho một chuỗi thị trường chứng khoán

Ví dụ: Ước tính GDP danh nghĩa cho năm 2010 và 2011?

Tăng trưởng GDP 2010: 4,1% (bao gồm lạm phát 2,3%)

Tăng trưởng GDP 2011: 5,0%

 12.5 ƯỚC TÍNH LỢI NHUẬN DỰ KIẾN TRÊN CỔ PHIẾU

Bước 2. Ước tính tỷ suất lợi nhuận hoạt động cho chuỗi

Tỷ suất lợi nhuận hoạt động:

Thu nhập hoạt động chia cho
doanh thu
Nguồn dữ liệu: Standard and
Poor's
Thu nhập hoạt động: thu
nhập trước lãi vay và thuế
(EBIT)
Có thể sử dụng 3 cách ước
tính về lợi nhuận ròng
 12.5 ƯỚC TÍNH LỢI NHUẬN DỰ KIẾN TRÊN CỔ PHIẾU
Bước 2. Ước tính tỷ suất lợi nhuận hoạt động cho chuỗi

Ước tính tỷ suất lợi nhuận hoạt động tổng hợp

Finkel và Tuttle (1971) đưa ra giả thuyết rằng bốn biến số ảnh hưởng đến

tỷ suất lợi nhuận HĐ tổng hợp:

1. Tỷ lệ sử dụng công suất => Tác động cùng chiều

2. Chi phí lao động => Mong đợi sự tác động ngược chiều

3. Tỷ lệ lạm phát => Ảnh hưởng của lạm phát đến TSLN hoạt động

chưa được giải quyết

4. Cạnh tranh nước ngoài => Khó xác định mức độ tác động
12.5 ƯỚC TÍNH LỢI NHUẬN DỰ KIẾN TRÊN CỔ PHIẾU
Bước 2. Ước tính tỷ suất lợi nhuận hoạt động cho chuỗi
12.5 ƯỚC TÍNH LỢI NHUẬN DỰ KIẾN TRÊN CỔ PHIẾU
Bước 2. Ước tính tỷ suất lợi nhuận hoạt động cho chuỗi
Ví dụ: Ước tính tỷ suất lợi nhuận hoạt động cho năm 2010 và 2011?
Dự kiến cho năm 2010, 2011:
Mức sử dụng công suất là 66,2% (bằng năm 2009)
Mức tăng chi phí lao động khá thấp
Tỷ lệ thất nghiệp cao (8-9%) ->% tăng lương thấp
% năng suất chỉ tăng nhẹ
 12.5 ƯỚC TÍNH LỢI NHUẬN DỰ KIẾN TRÊN CỔ PHIẾU
Bước 3. Ước tính chi phí lãi vay
Trả lời 2 câu hỏi:
Dựa trên ước tính dư nợ (nợ sẽ tăng lên và tăng bao nhiêu?)
Mức lãi suất (kỳ vọng lãi suất sẽ tăng hay giảm trong tương lai?)
 12.5 ƯỚC TÍNH LỢI NHUẬN DỰ KIẾN TRÊN CỔ PHIẾU

Bước 3. Ước tính chi phí lãi vay trên mỗi cổ phiếu
Ước tính dư nợ:

Giá trị tổng tài sản của công ty dựa trên vòng quay tổng tài sản dự kiến của

công ty

Cơ cấu vốn dự kiến dựa trên tỷ lệ tổng nợ trung bình trên tổng tài sản

Ước tính chi phí lãi vay:

Lưu ý: Không nên sử dụng chi phí lãi vay dưới dạng phần trăm doanh thu bởi

vì chi phí lãi vay là chi phí cố định bị ảnh hưởng bởi các quyết định tài chính của

công ty và những thay đổi bất ổn trong chi phí nợ (tức là lãi suất)
 12.5 ƯỚC TÍNH LỢI NHUẬN DỰ KIẾN TRÊN CỔ PHIẾU
Bước 3. Ước tính chi phí lãi vay trên mỗi cổ phiếu
Ví dụ:
 12.5 ƯỚC TÍNH LỢI NHUẬN DỰ KIẾN TRÊN CỔ PHIẾU

Bước 4. Ước tính thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Ước tính mức thuế trong tương lai

là khó khăn vì nó phụ thuộc vào

hành động chính trị

Cần đánh giá mức thuế hiện hành

và luật thuế gần đây có ảnh hưởng

đến các doanh nghiệp kinh doanh

12.5 ƯỚC TÍNH LỢI NHUẬN DỰ KIẾN TRÊN CỔ PHIẾU
Bước 4. Ước tính thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Ví dụ: Ước tính thuế suất năm 2010, 2011 là 35%

Tổng hợp
 12.6 ƯỚC TÍNH HỆ SỐ THU NHẬP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

12.6.1. Các yếu tố quyết định hệ số thu nhập

D1/E1 = tỷ lệ chi trả cổ tức dự kiến trong Kỳ 1

k = tỷ suất sinh lợi yêu cầu của cổ phiếu

g = tốc độ tăng trưởng dự kiến của cổ tức cho cổ phiếu

• Tỷ lệ chi trả cổ tức tổng hợp cho cổ phiếu phổ thông ở một quốc gia

• Tỷ suất sinh lợi yêu cầu đối với cổ phiếu phổ thông tại quốc gia được phân tích

• Tốc độ tăng trưởng cổ tức kỳ vọng của các cổ phiếu tại quốc gia được phân tích
12.6 ƯỚC TÍNH HỆ SỐ THU NHẬP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

12.6.2. Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu

Hệ số thu nhập có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ

suất lợi nhuận yêu cầu.

12.6.3. Ước tính tốc độ tăng trưởng của cổ tức (g)

g = b x ROE
 12.6 ƯỚC TÍNH HỆ SỐ THU NHẬP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
Ví dụ:
Các ước tính về giá trị k

Các ước tính về giá trị g

Thảo luận về chi trả cổ tức trong chu kỳ kinh doanh, đề xuất sử dụng tỷ lệ
duy trì dài hạn (b) là 55%.
Ước tính ROE dài hạn dựa trên phân tích ba thành phần của phân tích Du
Pont là 13%. Kết quả tổng hợp là:
g = 0.55 × 0.13 = 0.071 = 7.1%
12.6 ƯỚC TÍNH HỆ SỐ THU NHẬP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

12.6.4. Ước tính tỷ lệ chi trả cổ tức (D1/E1)

Có mối quan hệ thuận chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ P/E.

Nếu chênh lệch k−g không đổi và tỷ lệ chi trả cổ tức tăng lên thì hệ số

thu nhập sẽ tăng lên.

Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng một trừ đi tỷ lệ giữ lại thu nhập (b). Tỷ lệ chi trả

cổ tức tăng lên, thì tỷ lệ giữ lại thu nhập (b) sẽ giảm làm giảm tốc độ

tăng trưởng (g). Do đó, có sự bù trừ một phần giữa những thay đổi

trong tỷ lệ chi trả cổ tức và tốc độ tăng trưởng dự kiến (g).

 12.6 ƯỚC TÍNH HỆ SỐ THU NHẬP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
Quyết định vể tỷ lệ chi trả cổ tức

Chi trả cổ tức giảm trong thời kỳ mở rộng kinh tế 1993–2000, tăng trong thời kỳ suy thoái

2001–2002, giảm trong thời kỳ phục hồi kinh tế 2003– 2006, tăng trở lại trong thời kỳ suy thoái

2007–2008 và giảm khi phục hồi năm 2009

=> Việc chi trả cổ tức hàng năm có quan hệ tỷ lệ nghịch với những thay đổi về thu nhập
12.6 ƯỚC TÍNH HỆ SỐ THU NHẬP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

Những điểm cần chú ý:

Ước tính khoản chi trả cổ tức bằng cách sử dụng phân tích chuỗi

thời gian và liên hệ khoản cổ tức ước tính này với ước tính thu nhập

Không nhấn mạnh đến những thay đổi về chi trả cổ tức hàng năm

không ổn định mà sử dụng quan điểm dài hạn về tỷ lệ chi trả cổ tức

trong chu kỳ kinh doanh

Xem xét xu hướng lâu dài trong tỷ lệ chi trả

 12.6 ƯỚC TÍNH HỆ SỐ THU NHẬP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

12.6.5. Ước tính hệ số thu nhập

Phương pháp tiếp cận theo hướng thay đổi: Bắt đầu với hệ số nhân

thu nhập hiện tại và ước tính hướng và mức độ thay đổi đối với việc chi trả

cổ tức và các biến số ảnh hưởng đến k và g. Hướng của sự thay đổi quan

trọng hơn quy mô

Phương pháp ước tính cụ thể: Cách tiếp cận này đưa ra các ước tính cụ
thể cho hệ số thu nhập dựa trên một loạt các ước tính về chi trả cổ tức
(D/E), tỷ suất lợi nhuận yêu cầu (k) và tăng trưởng dự kiến (g)
 12.6 ƯỚC TÍNH HỆ SỐ THU NHẬP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

12.6.5. Ước tính hệ số thu nhập

Phương pháp tiếp cận theo hướng thay đổi:

Các biến phải được ước tính:

1. Thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức
2. Thay đổi RFR thực
3. Thay đổi tỷ lệ lạm phát
4. Thay đổi phần bù rủi ro đối với cổ phiếu phổ thông
5. Thay đổi tỷ lệ giữ lại thu nhập
6. Thay đổi tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE)
 12.6 ƯỚC TÍNH HỆ SỐ THU NHẬP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

12.6.5. Ước tính hệ số thu nhập

Phương pháp ước tính cụ thể:
Ví dụ: Ước tính k

Lợi nhuận yêu cầu (k) có thể nằm trong khoảng từ 6% - 10%
12.6 ƯỚC TÍNH HỆ SỐ THU NHẬP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

12.6.5. Ước tính hệ số thu nhập

D/E = 0.50 D/E = 0.60

k = 0.09 k = 0.10
g = 0.07 (0.50 × 0.14) g = 0.06
P/E = 0.50/(0.09 − 0.07) = P/E = 0.60/(0.10 − 0.06) = 0.60/0.04 =
0.50/0.02 = 25 15

Phạm vi hệ số thu nhập từ khoảng 15 lần đến khoảng 25 lần

12.6 ƯỚC TÍNH HỆ SỐ THU NHẬP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

12.6.6. Tính toán ước tính giá trị cho chuỗi thị trường

Phải hiểu các biến có liên quan và cách chúng liên quan đến các ước tính
quan trọng về thu nhập trên mỗi cổ phiếu và hệ số thu nhập.
Hai ước tính quan trọng cần thiết cho cả mô hình giá trị hiện tại của dòng tiền
và cách tiếp cận số nhân thu nhập là k và g - nghĩa là tỷ suất chiết khấu hoàn
vốn yêu cầu và tốc độ tăng trưởng dự kiến của thu nhập, dòng tiền và cổ tức.
12.6 ƯỚC TÍNH HỆ SỐ THU NHẬP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

12.6.7 Sử dụng các tỷ số định giá tương đối khác

Tỷ số giá trên giá trị sổ sách (P/BV)

Tỷ số giá trên dòng tiền (P/CF))

Tỷ số giá trên doanh thu (P/S)

 12.7 ĐÁNH GIÁ VI MÔ THỊ TRƯỜNG THẾ GIỚI
3 yếu tố quan trọng
Mô hình định giá cơ bản và các khái niệm được áp dụng trên toàn cầu,
quyết định cuối cùng vẫn dựa trên mối quan hệ giữa giá trị nội tại ước tính
và giá thị trường.
Trong khi các mô hình và khái niệm giống nhau, các giá trị đầu vào có thể
và sẽ thay đổi đáng kể giữa các quốc gia.
Việc định giá các thị trường ngoài nội địa chắc chắn sẽ khó khăn hơn do
phải xem xét thêm một số biến số hoặc hạn chế như rủi ro tỷ giá hối đoái,
rủi ro quốc gia hay chính trị
THANKS