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C O P Y R I G H T

书名：REITs投资指南
作者：【美】马克·戈登
出版社：中信出版集团
出版时间：2017年12月
ISBN：9787508677187
本书由中信出版集团股份有限公司授权得到APP电子版制作与发行
版权所有·侵权必究
 序

金融是现代经济的核心，是解决我国经济发展“不平衡不充分”问题的
重要一环。“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”，唐代诗人刘禹锡的这句
诗揭示了新事物替换旧事物的历史规律，也寓意着社会在不断前行的过程
中，符合发展规律的新生事物将具有强大的生命力。随着中国特色社会主
义进入新时代，社会主要矛盾的转化，当前金融服务领域也面临新的转变
与制度的推陈出新。如何着力解决经济发展“不平衡不充分”问题，更加注
重质量和效率，让金融真正回归服务实体经济的本源，更好地满足实体经
济日益增长的金融需求，是新时代向我们提出的新挑战。
习近平总书记在党的十九大报告中提出“加快建立多主体供给、多渠道
保障、租购并举的住房制度”的要求，这为未来金融领域与资本市场的服务
重心指明了方向。改革开放以来，伴随着中国经济的高速增长，房地产行
业经历了20余年的高速发展期，形成了以银行信贷、非标融资和信用类债
券为主要渠道的传统房地产金融模式。当前，中国的房地产市场逐步步入
以存量为主的时代，以住房租赁为代表的对存量资产的有效经营和配置将
是未来房地产领域的重要发展方向。相应地，资本市场也必须辅以新的模
式来适应新的变化与需求。推进住房租赁市场发展，增加租赁住房的有效
供给，离不开金融市场、资本市场的服务和支持，而REITs将可能在支持
住房租赁市场发展中发挥重要作用。
发展住房租赁行业，需要充分合理利用社会资源，促进经营模式转型
，降低投资风险。“租购并举”住房制度的建立，将引导住宅发展模式从原
有的“开发—销售”转向“开发—持有—运营”模式。对于长租公寓类企业而
言，其租金收入较为稳定，而REITs作为资产证券化的一种方式，可以较
好地满足住房租赁企业的需求，有助于促进形成房地产长效机制。美国、
日本及新加坡等国外成熟市场实践表明，REITs是推动住房租赁行业发展
较为有效的金融工具之一。以美国为例，公寓与住房租赁在全部REITs基
础资产类型中排名靠前，并大部分面向个人投资者发售。美国REITs中公
寓类REITs占比13%，其中居前位的MAA、AVB、EQR分别持有公寓套数9.
9万套、8.4万套、7.8万套，3只REITs市值超过600亿美元，成为公寓市场
最主要的供应主体。通过公开市场REITs投资，引入长期资金和机构投资
者，可以有效解决该行业存在的资金久期错配问题，降低经营风险，提升
资产流动性。
发展住房租赁行业，需要支持更多类型的住房租赁企业成长。除了传
统房地产开发商外，近年来涌现了诸如链家自如、新派公寓、魔方公寓等
基于中介服务、创业类型的住房租赁企业，有效丰富了住房租赁服务类型
，满足了特定人群的个性化住房需求。但上述大部分企业都面临较大的融
资压力，尤其处于初创期或发展期的企业，很多还不能产生盈利，单纯依
靠主体信用进行融资很难。此外，对于很多住房租赁企业而言，为了能加
快发展布局，其往往采用租入房源的轻资产运营模式，但这一模式在助其
快速扩张的同时，也导致其没有抵押物从银行获得贷款。REITs出现后，
这些住房租赁企业不再依赖主体信用评级便可获得低成本资金，使得各类
资产持有方获得股权投资、信贷资金支持，成为一个资产收购平台，持续
不断地获取新的房源，进而促进不同类型，尤其是个性化、精品化住房租
赁企业的发展。
发展住房租赁行业，需要发扬工匠精神。营造精益求精的敬业风气，
发扬工匠精神是习近平总书记向我们提出的要求和期待，是新时代经济发
展从数量扩张转向质量提升和结构优化的必备条件，也是深化供给侧结构
性改革的具体要求和路径。在扩大租赁住房供给的同时，也需要重视提升
供给质量，满足不同层次人群的住房需求，向高中低端不同消费者提供住
房租赁服务。REITs将会激励更多具有经营能力和持之以恒精神的企业家
参与到行业建设中来。对于机构而言，尤其是银行、保险、基金等专业投
资机构，通过投资REITs可以深度参与到房地产行业的优质资产中。一个
理性的金融生态，将会鼓励富有工匠精神的社会风气逐渐形成。
事实上，REITs不仅仅是指“房地产”投资信托基金，其涵盖范围可以扩
展到铁路、高速公路、通信设施、污水处理设施等基础设施领域，这些资
产都可以理解为“不动产”。我国的基础设施投资建设面临庞大的资金需求
，根据国家统计局数据，2016年我国基础设施固定资产投资达到11.89万亿
元，同比增长17.4%，在国家对地方政府债务规模实行限额管理的背景下
，亟须社会资本填补原由政府主导的投资空缺。海外经验表明，REITs是
基础设施领域重要的融资渠道之一，其也应助力我国基础设施领域政府和
社会资本合作项目的开展。
国务院办公厅〔2016〕39号文《关于加快培育和发展住房租赁市场的
若干意见》提出：支持符合条件的住房租赁企业发行不动产证券化产品，
稳步推进REITs试点。2016年10月，国务院颁发〔2016〕54号文《国务院
关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提到要运用企业资产证券化的方
式来化解企业杠杆率过高的问题，要发展REITs，鼓励房地产企业向轻资
产的经营模式转型。可以说，在宏观背景下，REITs的发展已经上升到国
家层面的发展规划中。
结合我国REITs现状，继续加深探索与实践至关重要。美国REITs市场
从1960年开始发展，到现在已经超过了50年，市场规模已超过1万亿美元。
我国境内由于缺乏专门针对REITs产品的法律法规，市场一直未出现完全
符合国际惯例和标准的REITs产品。但在“租购并举”已成为国家重要方针政
策的当下，进一步探索与研究REITs具有较强的现实意义。近年来，国内
金融机构在现有金融监管法律框架下推出了一批在功能上与海外成熟市场
REITs产品具有一定相似性的类REITs产品。几年来的实践表明，类REITs
产品由于适应市场发展需要，满足企业降低融资成本、去杠杆，助推企业
转型的内在需求，显示出了强大的生命力，市场规模逐步攀升。这为监管
部门积累实践经验、完善规则体系、推动标准化REITs的发展提供了很好
的分析、研究样本。
2017年以来，在上海、深圳证券交易所涌现了包括保利租赁、链家自
如、新派公寓、魔方公寓等住房租赁资产证券化及类REITs项目。上述项
目的推出既符合国家大力推进租赁住房市场建设的宏观政策导向，也为资
产证券化在各实体经济领域的广泛、纵深运用进行了市场化的尝试和拓展
，并带来了可观的经济与社会效益。类REITs和住房租赁资产证券化的发
展，对解决房地产企业租赁住房投资回收周期过长的“后顾之忧”、通过资
本市场实现住房租赁市场轻资产运营模式提供了现实案例，有望增强包括
房地产企业、股权投资基金在内的各类主体加大租赁住房投资的信心和动
力。
基于当前住房制度变革以及基础设施建设需求不断提高的背景，为合
理借鉴美国等发达市场的经验，推进中国REITs市场的稳步、健康发展，
中国资产证券化研究院的林华院长组织翻译了该书，从REITs的定义、财
务分析、投资估值、类型等多角度、全方位地向我们展示了REITs发展的
过程和逻辑。该书对我国下一步发展REITs市场、制定相关政策、引导市
场投资者合理评判REITs产品有很好的参考价值和借鉴意义。
蔡建春
 前言

某种意义上，标题中包含“不动产”和“信托”的书，销路会很窄。在过
去两年左右的时间里，全美一度火热的房地产市场迅速冷却，大众还没有
建立对房地产市场的足够信任。
不过，不动产，以这种或那种形式，始终与人们的日常生活如影随形
。不动产无处不在，从阅读本书的读者的家或办公室，到写作本书的作者
的家，或出版本书的出版社。实际上，人的一辈子都离不开不动产，从孩
子出生的产房，到有些人度过生命最后时光的养老院。
特定区域的空地是不动产，可能是县政府或市政府拥有的一块宗地，
计划建一所学校；也可能是一大块土地，某家房地产开发商计划建设成千
上万套住宅。过去两年，由于开发商和大宗土地买方在等候市场回暖，并
未出现较大规模的住宅开发项目。
第9洞特别难的高尔夫球场、孩子们玩沙子的公园、购物中心、市政厅
等，都属于不动产的范畴。很多标志性的地标建筑本质上也是不动产，如
帝国大厦、西尔斯大厦，甚至著名的西雅图鱼市场。
不过，不动产行业，特别是其中的商业不动产，对大多数人来说还是
比较神秘的。
除了买卖或租赁房屋、公寓，很少有人了解谁拥有这些物业及这些物
业最初如何建成。像唐纳德·特朗普（Donald Trump）这样的大佬可能因为
拥有一些豪华公寓楼而登上报纸头条，但是像他这样的人所持有的不动产
数量，与全国的不动产总量相比，也只是沧海一粟。
 数量更多的商业物业，是由数百万资金比特朗普少很多、名气也比他
小很多的人共同拥有。他们可能拥有联排零售街区的一小块物业、一座仓
库的一小部分，或抵押贷款组合的一个份额。
这种所有权是通过投资房地产投资信托基金来实现的，即我们常说的
REITs。
本书试图解释REITs的来龙去脉、上下波动、历史发展，以及投资者
风险与收益的相关知识。
在美国有超过200只公开交易的REITs，总资产超过4500亿美元。REIT
s，至少那些不动产控股公司，可以控制很多资产，从公寓楼到动物园，这
些REITs被称为权益型REITs（equity REITs）。
还有另一类REITs被称为抵押型REITs（mortgage REITs），实际上是
指持有抵押贷款组合的控股公司。第三类REITs是权益型REITs与抵押型RE
ITs的混合物，称为混合型REITs（hybrid REITs）。
在此背景下，本书一个很好的起点是解释REITs的各项特征，或者更
进一步，探讨是什么东西让REITs如此特别，可以单独用一本书来介绍。
本书的前五章详细介绍了REITs的发展历程。时任全美不动产投资信
托协会（NAREIT）高级副总裁和总顾问的托尼·爱德华（Tony M.Edwards
），在1999年的国会听证会上表示，美国国会在1960年创设REITs的目的
是“允许各行各业的民众投资分散化、专业化管理的房地产企业”，NAREI
T是行业领先的协会与院外游说集团。
REITs在许多方面取得了成功。无数保守的长期投资者追逐REITs，包
括个人投资者和机构投资者。根据定义，REITs应当将其不低于90%的年度
应税收入以红利方式分配给其股东。作为这项义务的交换，国会放弃对RE
ITs征收公司层面的所得税，只要REITs遵守其他税法规定。
正如第三章更为具体的介绍，REITs不是普通投资者冒充房地产大亨
的一种方式，它不只是小黄人的大富翁游戏。
实际上，除了较高的可预测性和较低的风险水平外，REITs还有一些
投资方面的特征，诸如可分配现金（CAD），有时是指可分配资金（FAD
），反映了REITs向股东以红利方式分配现金的能力。在大多数情况下，
这种分红是指某只REIT在支付与不动产或非不动产相关的各项成本之后的
剩余金额。
与REITs投资相关的CAD和其他技术问题，将在第三章进行介绍。
本书的第六章至第十三章介绍市场上可以选择的全部种类的权益型RE
ITs的初步知识。某只权益型REIT可能基于持有和出租目的购买和开发物业
，REITs并不像开发商那样只是建设或销售物业。
权益型REITs像一个大家庭。它们由很多分支构成，有时在全国范围
内开展业务，单个物业有不同功能，总体上又构成一体。实际上，它们共
同构成各种各样的REITs子行业。
REITs家族可以划分为以下类别：办公类、住宅类、零售类、工业类
、医疗类、自助储藏类、酒店类等。
本书的第十四章至第十五章涉及买卖REITs份额的相关问题。投资者
拥有很多选项，在约12类REITs中有超过200只权益型REITs。
犹如任何一类投资行为，选择有时意味着风险。在REITs领域，一个
潜在的风险就是供给与需求，即我们所熟知的过度建设与超额供应。换言
之，特定市场中特定物业类型的过度建设会降低出租率，因为物业的供应
量超过需求量。
下降的租金水平，反过来会导致物业转让价格的降低。
对REITs产生类似负面影响及多米诺骨牌效应的风险因素还有上升的
利率水平。首先，较高的利率水平意味着较高的借款成本，往往会降低RE
ITs的长期收益率;其次，较高的利率还会对总体经济产生负面冲击，反过
来会导致对不动产物业的需求减少，此处又再次涉及供给与需求问题。
此外，利率水平上升有时会造成REITs股价的下降，以及影响总体股
市。对于REITs来说，利率对股价可能有长期影响，因为投资者会到其他
地方寻找收益率更高的资产，比如债券。
REITs还存在一些特有的风险，第十六章将介绍这方面的知识。
出生于1960年的REITs，在投资领域还是年轻人，拥有良好的发展前
景，特别是考虑到技术进步，信息与数据更加丰富、易得，对REITs进行
研究比过去更加容易。
在最近10年，REITs行业取得了一些突破性进步。
例如，在2001年，通过REITs行业人士多年的游说，芝加哥的股权办
公不动产公司（Chicago-based Equity Office Properties）替代德士古石油公
司（Texaco）纳入标准普尔500指数，终于有首只REIT成为标准普尔美国
指数的成分股（股权办公不动产公司后来被一家私募股权公司私有化，不
再是一家公开上市交易的公司）。
在股权办公不动产公司之后，一些其他REITs加入标准普尔400中盘股
指数及标准普尔600小盘股指数。在2007年年底，有13只REITs加入标准普
尔500指数，有15只REITs加入标准普尔400中盘股指数，还有18只REITs加
入标准普尔600小盘股指数。
REITs纳入这些指数，诸如被密切跟踪的标准普尔500指数，被视为受
邀加入更大的投资平台。事实上，首次将REITs纳入这些指数，标准普尔
对REITs行业的推动比其宣称的作用更大：“REITs已经成为经营性的公司
，与在美国主要股票交易所挂牌上市交易的其他公众公司一样，受制于同
样的经济与金融因素。”
 第一章
什么是REITs

自纽约证券交易所（New York Stock Exchange）于1792年成立以来，

人们就开始寻找高收益、低风险的完美投资标的。
然而，很显然，这一诉求无效。所有类型的投资都有风险，甚至刻意
规避某些含权产品，也要承担相应的风险。
基于此，美国国会在1960年创造了一种投资工具，最初的目的是给投
资者提供同时持有不动产资产权益和传统信托份额的机会。这在某种意义
上是指，将持有不动产的风险和信托的规范性结合起来，尝试创造一种近
乎完美的投资工具。这一投资工具还可以将众多个人投资者的资金聚集起
来，享有传统不动产业主同样的收益。
这种由政府创设的投资工具被简单、朴实地称为房地产投资信托基金
（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）。
REITs由于是由政府创设，一开始便出台了一些基础性的法规。实践
证明，这些规定是非常明智的。
首先，国会免除REITs在公司层面的所得税，前提是REITs遵守其他税
法规定。这是一项极其重要的法规，在此之前，一家普通的持有不动产的
公司面临双重征税，包括公司所得税和股息红利税。如今，REITs的投资
者仅缴纳股息分红的个人所得税。减税意味着个人投资者将收到更多的现
金分红，进而可以将更多资金再投资REITs。
联邦立法者进而规定合格REITs的标准。首先，公司至少75%以上的投
资是不动产资产；其次，公司75%的收入必须来自抵押贷款利息或租金收
入。
另一项REITs法规要求，该信托的年度总收入中，来自出售持有期少
于4年的物业的收入占比不得超过30%。因此，REITs不得利用其特殊税收
政策，变相进行不动产开发或频繁买卖物业。
因为设立REITs的部分动机是让所有投资者，甚至是小额投资者，都
可以投资REITs，所以国会设立了一项100/50条款：一只REIT的份额必须
由超过100位投资者持有，在每个纳税年度的后半年，不得有超过50%的信
托份额由5个或数量更少的投资者持有。
另外，立法者还规定要成为一只合格REIT，该公司必须将至少90%的
年应税所得以分红方式分配给份额持有人。这一特别要求成为REITs最为
持久的共同特征。
除了以上规定，一只公开上市交易的REIT还具有上市公司的诸多特征
：

● 有董事会。
● 从总裁和首席执行官依次往下有标准化的管理层级图。
● 在某个证券交易所上市交易。
● 发行普通股、可转换股及优先股等形式的股票。

REITs和普通上市公司股票的最大区别是收益率，REITs的收益率是指
投资者收到的分红占信托份额市价的比例，用每股分红除以股价即得到收
益率。例如，一只REIT的股价为100美元，每股分红为8.25美元，则收益率
为8.25%。
类似于债券市场，如果信托份额的价格上涨但分红保持不变，则收益
率下降。不过在债券市场，当投资者为避险而将资金撤出股票市场时，债
券的价格会上涨，收益率随即下降。
不同的是，REITs的价格涨跌更多地追随股市，而不是债市，REITs的
交易方式更像股票。并且，由于不动产价格的波动，REITs的收益率不像
债券那样固定。这一附加风险，让REITs的收益率比政府债或市政债至少
高2个百分点。
如此重要的收益率，实质上是由REITs的管理者决定的。犹如任何一
家上市或私营公司的管理层，优秀的REITs管理者总是尽力降低成本、提
高效率和利润。REITs的管理层可以采取很多措施，从翻新物业提高租金
到出售表现不佳的资产。
由于追随美国整体经济周期的波动，REITs在第一个30多年中，经历
了多个繁荣与萧条的周期。1962年的股市大跌及20世纪60年代中期的反弹
，70年代的通货膨胀和高油价，80年代的存贷危机与政府紧急救助，还有9
0年代的地产繁荣，均对REITs行业的成长和发展产生了影响。从整体上看
，得益于众多REITs管理者不断地调整策略，也得益于投资者致力于发现
如何运用这一投资工具的最优方式，REITs行业经历的牛市多过熊市。
很多金融书籍将20世纪90年代认定为REITs最重要、发展最快的时期
。20世纪90年代早期，美国经历了一次房地产市场低迷，部分地区的住宅
行业陷入衰退。
一些金融和地产行业的专家认为，正是20世纪90年代的住宅行业衰退
，促使REITs走向主流：那些在危机中存活下来的房地产公司，不论大小
，都需要募集资本。这些公司认识到，解决问题的方式是公开上市。
 公开上市的大型私营地产公司之一，是总部位于纽约的金科地产（Ki
mco Realty）。该公司1991年的首次公开发行共募资1.28亿美元，这给了公
司股东很强的激励，对REITs行业更是重大利好。金科地产首发上市后，N
AREIT声称，REITs的闸门就此打开。例如，在1993～1994年这两年间，R
EITs创造了历史性的发展纪录，约有100家公司完成上市，共募资160亿美
元。
随后的十余年，直到2008年，是REITs发展的黄金时期。REITs从无人
问津的冷门产品，成为对机构和个人投资者均具有吸引力的合法投资工具
，并逐渐成为主流产品。
实际上，从1992年到2004年，REITs行业的规模从160亿美元扩大到30
80亿美元，增长近20倍。2001年，标准普尔在其主要指数（包括标准普尔5
00指数）中增加了REITs这一资产类别，自此REITs得到普遍认可。
REITs与REITs持有的物业遍布美国各州、市和县。REITs持有的物业
包括如下地标性的商业不动产：位于明尼苏达州布卢明顿的美国购物中心
（Mall of America）、位于旧金山的内河码头购物中心（Embarcadero Cent
er），以及位于芝加哥的商品大市场（Merchandise Mart）。NAREIT宣称
，2008年美国有约200只公开上市的REITs，总资产超过4500亿美元。
另外，在美国，还有一些公开注册但不在交易所上市的REITs，以及
一些私募REITs。
以上只是在美国公开上市的REITs的数量。REITs这一投资工具在中国
、墨西哥和波兰等至少30个国家和地区都有交易。
例如，中国香港的REITs始于2005年，一只市值超过20多亿美元的REI
T，在上市首个交易日股价上涨了15%。从2001年开始交易以来，日本的R
EITs市场也经历了显著增长。
而且，那些没有引进REITs的国家中的不动产和金融行业的大佬，也
在强烈呼吁引进REITs。例如，西班牙地产公司不动产租赁集团（Renta Co
rporacion Real Estate SA）的高管，曾任西班牙科技部部长的安娜·倍特兰（
Anna Birulés），在2007年年底的一次演讲中，公开呼吁西班牙政府引进R
EITs。
援引总部位于弗吉尼亚州夏洛茨维尔市的研究咨询公司——SNL Finan
cial的报告，倍特兰称REITs可以抑制西班牙不动产市场的下行，REITs的
税收优惠可以创造更多的经济活动，其中包括吸引更多的外国投资者。

REITs的3个大类
在美国，REITs可以分为3个大类，每个大类又可细分为数个子类。这
3个大类分别是：权益型REITs，持有并运营管理能产生收入的不动产资产
，从公寓楼到自助存储中心；抵押型REITs，直接贷款给不动产业主、买
入贷款和其他与抵押贷款相关的证券；混合型REITs，持有一系列物业资
产，同时还贷款给其他业主。
从定义来看，一只权益型REIT貌似一家购买、建造和销售不动产的普
通房地产公司。然而，两者的最大区别是：REITs仅购买和开发自持物业
，而不是单纯建造和销售物业。
权益型REITs可以持有各种类型的物业。若一栋建筑物拔地而起，有
四面墙和屋顶，且可以买卖，就有可能成为权益型REITs的资产，具体包
括酒店、医院、购物中心、仓库、住宅和公寓等。权益型REITs可以覆盖
不同的地域范围，例如，覆盖美国东南部或仅仅是西海岸。REITs按行业
分类的细节情况，将在本书随后的章节中详细介绍。
权益型REITs为投资者提供差异性，有时还存在竞争性的投资策略。
某些权益型REITs，如经营三方租赁业务的REITs，资产增值的潜力较小、
速度较慢，但是能稳定地提供高收益率。其他权益型REITs，如那些开发
新物业的REITs，提供较低的收益率，但是有很强的增值潜力。
目前，大多数抵押型REITs仅向现有物业发放抵押贷款，并利用抵押
型证券和对冲型工具管理风险。不过在过去，一些抵押型REITs也发放开
发性贷款。
投资者购买抵押型REITs的目的在于获取较高的收益率，抵押型REITs
本质上并不会提供很高的资产增值收益，因为不持有可能增值的实体性物
业资产。事实上，只有在利率水平稳步下降的时期，抵押型REITs才会出
现显著的市价提升；反之，若利率水平上升，抵押型REITs的市价便有可
能下跌。
目前的抵押型REITs的基础资产高度分散，由众多抵押贷款资产池组
成某只REIT。这些资产池的来源广泛，从政府贷款机构到大型华尔街投资
银行。
2007年下半年到2008年，一些抵押型REITs因并不光彩的原因成为新
闻，给其管理者与投资者抹黑。之所以会出现这种情况，原因在于全美的
不动产衰退，以及随后发生在次级贷款行业的信用风险问题。
例如，诺瓦投资公司（NovaStar Financial Inc.）——一家总部位于堪
萨斯城的次级贷款提供商和抵押型REIT，便卷入2007年的次贷危机。该公
司持有几百笔违约贷款，总金额达数亿美元。2007年9月17日该公司向其股
东宣布，将不会派发基于2006年利润的红利，而是保留现金，因为公司命
悬一线。因此，该公司丧失了作为合格REIT的资格。
在一份声明中，该公司将其失去REIT资格归咎于危机四伏的次贷市场
。
“很明显，我们并没有预计到，这个夏季发生的市场混乱所造成的资产
价格下跌和流动性短缺的严重性。”诺瓦投资公司的董事会主席兼总裁斯科
特·哈特曼（Scott Hartman）说：“取消之前计划的分红，是唯一合理且审
慎的行为。”
丧失REIT资格给诺瓦投资公司与股东在很多方面造成了损失，不仅仅
是得不到分红。该公司股价自2007年9月起下跌超过100%，而且危及公司
在纽约证券交易所的会员资格。
好在诺瓦投资公司这样的抵押型REITs的悲惨案例，目前或至少在过
去还不多见。
混合型REITs试图结合权益型REITs和抵押型REITs的特点。医疗行业
是混合型REITs涉足较多的领域，REITs向医疗机构和医院管理者发放抵押
贷款，同时收购如医疗产业园之类的物业，出租给医疗机构。
毫不奇怪，混合型REITs倾向于给投资者提供混搭型的投资选择，这
种混搭的价值往往被投资圈质疑。混合型REITs的收益率往往高于权益型R
EITs，但低于抵押型REITs。同时，混合型REITs的增值潜力比权益型REITs
低，但高于抵押型REITs。
混合型REITs存在的一个问题是投资可能过于分散。抵押型REITs和权
益型REITs的投资策略存在内在差异，所以当一只REIT结合这两种不同的
投资策略时，会面临收益稀释和双重特征的风险。
究竟这3类REITs，哪一类是最好的投资选项？
首先，这取决于特定投资者的投资目的：是追求较高的股价升值潜力
，还是追求稳定的高收益率，或是介于两者之间。
根据NAREIT披露的数据，在20世纪70年代，抵押型REITs占有绝对优
势，吸引的投资者数量与权益型REITs的比例是3∶1。在1970年，约有80%
的投资者选择抵押型REITs，20%的投资者选择权益型REITs。
但在接下来的30年，这一比例发生了变化，尤其是美国经历了数次持
续性的商业和住宅市场的繁荣。到20世纪80年代中期，抵押型REITs与权
益型REITs的投资者比例变成了50∶50，而到了20世纪90年代及21世纪的前
10年，权益型REITs和抵押型REITs的投资者比例反转成3∶1。
抛开投资者偏好这一因素，NAREIT的报告宣称，自20世纪70年代起
，权益型REITs获得了最高的投资回报率，而抵押型REITs则提供了最高的
收益率。因此，如今的投资界一致认为，权益型REITs对保守型投资者来
说是一个更好的选项，尤其是考虑到目前抵押贷款行业前景难料的局面。

很高的可预测性
REITs具有一些独有的特征，将其与无数其他投资选项区别开来。从
单项看，这些特征不值一提。但是组合起来，REITs的各项特征很有吸引
力。这些特征具体包括：
（1）分散性（diversification）： 因为法律要求REITs必须将每1美元
应税收入中的90美分分配给投资者，所以投资者可以踏踏实实地依赖这项
投资。传统上，REITs的收益率可以媲美有时甚至优于股票和债券。例如
，NAREIT宣称REITs的分红比股票平均高出4倍。
（2）低相关性（low correlation）： 低相关性是分散化的“远房表亲”
，有时被忽略，不过实际上是让REITs确立地位的一个重要因素。相关性
是资产管理和财务规划领域中的一项标准衡量工具，它将两类资产进行比
较，来预测每类资产未来的价格走势。比如，通过考察各类资产的历史相
关性数据，分析师可以判断当标准普尔500指数上涨5%时，会对股票或REI
Ts的价格产生多大影响。
相关系数的取值区间从-1到+1。-1代表两类资产的价格走势完全相反
，而+1代表两类资产的价格走势完全同步。两类资产的相关性越低，比如
股票和债券，则整个资产组合的波动性就越低。这种低相关性，反过来会
提高整个资产组合的收益率。
REITs具有低相关性，这意味着当市场低迷或处于熊市时，REITs不会
扩大资产组合的损失。当然，另一方面，低相关性也意味着当特定指数，
如标准普尔500指数大幅上扬时，REITs并不会额外拉高资产组合的收益。
NAREIT的报告揭示，基于原始数据，REITs的收益率与其他投资工具
的相关性在过去的30年里已经降低。例如，从1994年到2004年，REITs的
股价与标准普尔500指数的相关系数为0.028。因此，REITs的股价波动与标
准普尔指数的波动仅有2.8%的相关性。
（3）低风险/低波动性（low risk/low volatility）： 大多数长期投资者
回避波动性，只是不想日常担惊受怕。某只股票的波动性越低，它的风险
就越小。
投资不可能无风险，决策与不决策都存在风险。尽管权益型REITs是
比抵押型REITs更好的投资标的，但它也包含某些投资者不可控的风险。
这些风险包括住宅市场供求因素的变化，以及总在变化的复杂的税法规定
。
特定REITs也有风险，大多数取决于所属行业。医疗类REITs必须面对
医疗行业的问题，比如降低的医疗保险补偿率；零售类REITs必须面对美
国消费者变化无常的喜好。
尽管如此，投资圈普遍认为，REITs的风险低于其他投资工具。在下
行市场中，通过分散租户构成、业务的行业范围及资产所处地域，一只高
度分散化的权益型REIT，可以熬出头甚至茁壮成长。例如，一只购物中心
类REIT，可以在零售行业下行的时候，通过调整购物中心的业态组合获得
更好的收益。
以上是一只REIT与一只普通股票相比，具有较低风险的一个方面的原
因。从另一方面看，一只REIT能做到这一点，只是因为它不是普通的股票
资产。
REITs通常不受华尔街声称的“惊喜并发症”（surprise syndrome）的影
响，具体原因分析师还没有完全搞清楚，不过貌似在某种程度上与REITs
的分散性及可预测性相关。惊喜并发症是指，当某公司在特定季度中表现
很好，但没有超出华尔街分析师的预期时，该公司的股价仍会下跌，尽管
有一份优秀的季度报表。
惊喜并发症发端于20世纪90年代末的科技股繁荣，在华尔街愈演愈烈
，投资者需要持续应对这种现象。
（4）低杠杆（low leverage）： NAREIT的报告声称，在过去10多年
，REITs的平均负债率一直低于50%。低负债率又称为低杠杆，基于多项原
因而有积极意义，首要的理念是杠杆率或负债率越低，一只REIT（或一家
公司）需要负担的固定成本就越低。在很多情况下，这不会提高销售利润
率，但对某只REIT来说，这是降低风险的另一种方式。
（5）可预测性（predictability）： 在某种意义上，可预测性可以追
溯到20世纪60年代最初设立REITs时的动机。设立REITs的初心是为投资者
创造一种稳定的投资工具，替代其他波动性更高，但收益率更低的投资工
具。
该目标已经成功实现：根据NAREIT披露的数据，从1971年到2006年
，权益型REITs的复合年化收益率达到13.97%。这一收益率超过了道琼斯
工业平均指数（7.83%）、纳斯达克指数（9.11%）及标准普尔500指数（1
1.35%）的同期收益率。
REITs不仅在长期具有可预测性，由于该主体的稳定特性，在短期内
也容易预测。分析师预测单只REIT的每季财务业绩时，通常只有几美分的
差距。
确实，具有可预测性也存在缺陷。尽管REITs很少有令人震惊的坏消
息出现，投资风险明确，但一只REIT很难产生令人惊喜的回报率。没有人
会将一只表现良好的REIT混同为谷歌（Google）的股票。
 REITs的市值通常是中小规模，因此，REITs的回报率也应该和中小市
值的公司进行比较。
（6）流动性（liquidity）： 这是一只REIT具有的值得肯定的优点之
一。一只REIT持有的由单项不动产资产组成的资产组合，其基础资产高度
缺乏流动性，但是公开交易的股票在大多数情况下是流动性资产。流动性
是投资和资产管理领域中，做出快速与明智决策时，需要考虑的一项重要
因素。
（7）价值投资（Value investments）： 可预测性、低波动性及低相
关性，通常与高回报率或跑赢市场无关。但是，一些华尔街的分析师宣称
，REITs是真正意义上的价值投资，因为与其真实价值相比，REITs的价格
被低估。

强者愈强
很多分析师宣称，即使经历了20世纪90年代和21世纪前10年的繁荣发
展，REITs作为一项整体资产类别与个人投资者的投资选项，还有高速发
展的空间。REITs现有市场规模超过4750亿美元，虽然很大，却仅占总价
值超过10万亿美元的商业地产行业的一小部分。
1995～2005年间颁布的多部新法规，让REITs的支持者与投资者有更
多理由保持乐观。例如，1999年通过并于2001年生效的一项重要法规《RE
IT现代化法案》（REIT Modernization Act），允许REITs拥有应税子公司
。NAREIT宣称，该法案实质上允许REITs控股的子公司为其租户与其他客
户提供服务，而不必担心收到的租金不能纳入合格收入。
不过，对REITs未来发展的预测可以简单地基于其过去的表现。即使
在混乱的市场条件下，REITs仍然保持稳定的回报率增长，足以确保这类
资产的市场规模持续增长。
 第二章
不动产投资

要想在股票市场进行明智的投资，不是跟经纪人打一个电话或登录网
站买入可口可乐（Coca-Cola）或IBM（国际商业机器公司）的股票那么简
单。
不论是否合理，股票有时会受牵连。比如，IBM的股价可能因同行业
另一家公司出问题而受牵连。可口可乐也一样：如果另外一家饮料公司的
财务报告很差，也会拖累可口可乐的股价下跌。这在华尔街是经常出现的
现象。
投资者知道这种情况，有悟性的投资者在决定是否买入股票之前，会
首先考虑这一因素。因此，他们在投资之前，不仅会研究某一家公司，也
会研究整个行业。再次以可口可乐为例，可口可乐股票的投资者，应当非
常清楚整个饮料行业的挑战、风险和回报情况。
这一理论对于不动产投资也同样适用。但在不动产行业运用该理念，
比饮料行业要面临更多的挑战。首先，饮料行业的定义非常清晰，很容易
区分，即一家公司要么属于饮料行业，要么不属于，不存在灰色地带;其次
，即使是以互联网为基础的研究，行业信息的来源还是有限且可控的。大
部分其他行业也是如此，唯独REITs行业不是。
 不动产行业的范围比大部分其他行业都要广很多。事实上，正如本书
前言所述，正在阅读本书的读者由于手持本书，已经在多个方面参与到不
动产行业之中：本书在某人的住宅中撰写，在某栋办公楼中编辑，在某处
印刷，然后在另一个地方保存和销售。所有这些建筑物都与不动产有关。
总之，不动产随处可见。同样，不动产的投资机会也非常宽泛，从零
售购物中心到海滨豪宅，从大城市的大型公寓建筑群到小城镇的装配式住
宅社区。
尽管如此，为准备投资REITs而研究不动产行业时，投资者仍需要遵
循一些公认的准则。
在任何不动产投资领域，最基本且最有效的理论，便是供给和需求理
论。每个物业市场，在某种程度上，都取决于特定地区该类物业的供给量
和需求量的差异。
在商业地产领域，诸如人口增长、就业率及地段等因素，是决定供给
量和需求量的主要因素。从宏观角度看，还要考虑诸如全美经济发展状况
、利率水平甚至油价等因素。
此外，商业地产投资还要考虑其他微观因素，如短期和长期的运营成
本；特定项目的质量、是否有足够的租户入住；来自同一市场和行业的其
他物业的竞争；资本化率，即投资者收到的净经营性收入占物业买价的百
分比。
上述因素是造成不动产价格波动的主要因素。

周期性变动
不动产市场确实存在周期性。商业地产和住宅地产有不同的变动周期
，住宅地产由其自身的独立因素造成行业波动。
在商业地产领域，第一种周期通常称为需求周期（space market cycle
），基于物业面积的供给和需求的变化；第二种周期称为资金周期（capita
l market cycle），基于流入和流出不动产行业的现金数量。
需求周期可以进一步划分为4个阶段：萧条期（depression）、恢复期
（gradual recovery）、繁荣期/过热期（boom / overbuilding）和下行期（do
wnturn）。
高空置率和低租金是萧条期的标志性特征。此时，租户有很强的谈判
能力，往往能赢得很多让步。萧条期的开工建设活动降到最低，而丧失抵
押品赎回权的情况很多，特别是那些有很多债务融资的建筑物与工程项目
。
下一个阶段是恢复期。在这一时期，入住率和租金缓慢但稳定地上升
，业主和租户之间的谈判能力逐渐恢复到50∶50的对等水平，开发性活动
也重新启动。
当开发建设成为普遍现象时，市场便进入了繁荣期。繁荣期虽然进行
积极开发，却存在过度开发，用前美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greens
pan）的话来形容，这个阶段是“非理性繁荣”（irrational exuberance）阶段
。格林斯潘在1996年12月5日用这个词形容当时过热的股票市场，但这个词
也适用于不动产行业的繁荣期。
繁荣期的其他生机勃勃的特征，还包括租金快速上涨，高品质的物业
满租、供不应求，以及融资放量，诸如银行之类的贷款机构会向各种类型
的申请人发放贷款，甚至会向那些在市场萧条期需要进一步审核的借款人
放款。
最后，紧随繁荣期的就是下行期。这一时期市场过度饱和，开发商、
投机者和投资者都试图利用市场良机牟利。大量新建物业和空置空间让供
需的天平向租户倾斜，进而导致租金下跌。
接下来，不动产的投资回报开始下降，投资者撤出资金，出售物业。
取决于下行的严重程度和其他因素，市场可能会进入衰退期或更为严重的
萧条期。
关于需求周期变动，出现了一些好的迹象。
一些经济学家和商业地产专家宣称，从历史上看，随着整个商业地产
市场格局的改变，需求周期的时间已经拉长，并且波动性减小。根据丹佛
大学富兰克林·伯恩斯房地产及建筑管理学院的教授格伦·米勒（Glenn R.M
ueller）在美国国会提供的证词，20世纪60年代末到70年代的需求周期约10
年，从1979～2000年的需求周期历时21年。
米勒在2006年9月14日的证词中说道：“即使在当前的需求周期中，入
住率在2003年达到最低点……但这次下行周期不像1990年，当时出现了价
格下跌和贷款违约。”
米勒在国会的金融机构和消费信用委员会作证时，还说“需求周期处于
恢复阶段，直到2010年才会达到峰值”。
介绍了不动产行业的需求周期后，下一步我们讨论资金周期，这一周
期更加难以预测和规划，因为资金来源已经从本地发展到全美，乃至目前
的全球市场。
资金周期本质上是指进入商业地产市场的资金来源和资金量。用最简
单的话说，当资金流入时，不动产价格升高，这对REITs投资者有积极意
义。资金周期通常滞后于需求周期，尽管有时候这两个周期同步，不动产
价格变动和投资不动产的现金流进出保持一致步伐。
根据部分专家的分析，资金周期目前正处于上升期，是投资RIETs的
合适时机。例如，米勒在他的证词中，对资金周期这样评价：“自2000年起
表现欠佳的股票和债券市场，已经促使很多资金流入美国不动产市场，因
为这些资金将不动产视为更安全、更稳定的投资标的。”
 行业剖析
但是，投资不动产与REITs，还需要进一步深入分析，不只是简单分
析不动产周期的种类和长度。
研究不动产的种类是一个好的开端。有些物业有较高的风险和挑战，
如繁重的物业管理、租期较短及竞争激烈等；有些物业风险较低，具有更
容易预测的现金流，进而能给投资者带来收益。
首先要区分哪些物业是商业地产，哪些是非商业地产。除单户住宅、
最多4户的多户住宅、政府运营的建筑物、农场、牧场或生地（raw land）
之外，商业地产可以是任何其他建筑物。
更进一步来说，有些商业地产被视为投资级，即这些物业在规模和质
量上能够达到一定标准，可以保证机构投资者的收益。
在商业地产领域，某物业的风险水平取决于它的资本化率。资本化率
是指减去运营成本后的净运营收入除以该物业的购买价格。资本化率越高
，收益率可能越高，同时风险也越高。
下文我们将分析不动产领域的部分细分子行业，以及适用于不动产投
资者群体的收益和风险特征。
生地
迄今为止，生地是风险最高的不动产投资——几乎没有税收优惠和直
接的收入现金流。并且，因为不存在收入现金流，所以抵押贷款和税收等
成本都由投资者承担。
确实，通过持有合适地段的土地，可以获得投资收益，因此“地段，地
段，还是地段”是不动产投资的至高准则。如果购物中心或住宅的开发商对
一块土地的需求非常强烈，那么这块土地的价值可能是投资成本的10倍、5
0倍甚至100倍。
 生地对REITs好坏参半，尽管存在风险，但是增值空间很有吸引力。
因为生地有如此巨大的潜在收益，确实难以完全无视。因此大多数公开交
易的REITs都曾经在某个时候拥有或开发过生地，尽管没有哪只REIT将生
地开发作为主要收入来源。
REITs持有生地是为了买卖获利，并希望借此获得短期现金收益。
酒店/旅馆
在实体构筑物领域，酒店业风险较高，主要原因是受经济周期的影响
很大。举例来说，在2001年9月11日“恐怖袭击”后的数周及几个月内，美国
经济处于停滞状态，旅游业的萧条更为严重，酒店业遭受严重打击。
酒店和旅馆可以细分为不同类型，包括奢华型、商旅型、中端和经济
型。此外，还有民宿和独立经营的客栈。历史上，酒店和旅馆一直与繁荣
和萧条周期息息相关，在不动产市场周期的高峰期过多建造酒店，会让问
题更加恶化。
加剧风险水平的因素，还有物业价值的根本，即地段。在地段的基础
上，还要考虑一些更加微观的因素，如酒店是否远离主干道，附近是否有
配套设施，比如餐厅和加油站？酒店到达主干道是否方便？对于滨海酒店
，地段更为重要，如多少房间有面向海景的窗户？
此外，还要考虑经济状况的影响。在某种意义上，该因素会影响酒店
的日常运行。房价能够且需要根据经济波动而变动，因此需要预测需求。
需求越旺，房价越高；需求越弱，房价越低。
需求因素可能有季节性，比如，佛罗里达州的酒店房价在8月和1月存
在差异。还有一个因素，酒店处于国内哪个地区：纽约市内的一家中端酒
店的每日房价为350美元，这在内布拉斯加州却是一家奢华型酒店的房价。
托不动产投资者的福，还是有一些好消息的。虽然酒店和旅馆业存在
诸多问题和高风险特性，但是该行业有一个其他业务中不太常见的特性：
可控性。酒店管理者，不论是个人还是公司，在提高（或损害）酒店效益
方面都可以有大作为（或放任自流）。具体措施有：调高或调低酒店房价
来保持竞争力，增加配套设施提升客户满意度，如增加客房服务、游泳池
或其他娱乐活动等。
各种可控性因素是决定酒店品牌认可度和声誉的核心因素，是决定酒
店长期经营可持续性和盈利能力的关键。请回想您最近的一次旅行，想一
想一家酒店的品牌和形象对您和家人决定入住或离开，有多么大的影响力
。
自助存储设施
这类设施“我们一开始就应该想到”。总体上，该行业能立足的基本理
念是：我们有太多的物品，不能全部放在家中，因此需要一个额外的存储
空间。自助存储中心旨在精准地满足这种需求。
该行业整体上已经有较大规模：截至2007年年末，根据行业游说组织
美国自助存储行业协会（Self Storage Association）提供的数据，美国自助
存储行业的市值超过2200亿美元，年收入达226亿美元。该协会说，行业收
入来自全美51000余处自助存储设施，可租赁面积超过2亿平方米。
因此，该行业具有盈利的潜力。如果从特定角度考虑，该行业还有一
些其他优势。举例来说，自助存储设施建造简单，建筑材料成本低，并且
只需要多次重复建造外观相同或类似的结构。
成功建设自助存储设施的一个核心因素是选址：在不超过人口密集区
的8千米范围内，很有必要建设自助存储设施。另外，在多个中等收入人群
的公寓小区附近，更适合建设自助存储设施，因为这类区域中的人群对存
储空间的需求更强。
自助存储行业在20世纪四五十年代开始发展，起初主要是为了给短暂
停留的军人们储藏个人物品，之后随着全美的人口增长而繁荣起来。尽管
在早期，很多自助存储设施管理者倾向于提供能够获得短期收入的设施，
但数年后，业主和开发商开始建造规模更大、营利性更强的设施。
实际上，自助存储设施管理者发现该行业毛利很好，至少那些位置和
运营状况好的设施是如此，好到足以与其他不动产行业比肩。这种认识促
使该行业更加蓬勃地发展。
虽然自助存储行业有上述各种优势，但是仍然存在一些风险。风险因
素包括：短期的租约，因低成本和低行业壁垒造成的激烈竞争，需要高质
量甚至24小时的管理等。
购物中心
紧接着自助存储设施来讨论购物中心，顺理成章。因为人们需要有地
方购买那些需要储存的物品。
购物中心行业与自助存储行业及其他不动产子行业，存在很多差异。
购物中心的市场规模很大：每个月有大约2亿美国人前往某种形式的商场或
购物中心，在购物高峰季，如节假日或开学季，客流量会更大。
美国的人均零售物业面积比世界上其他国家都高，因此有很多书籍论
述运营购物中心的挑战和困难。
大体量的零售物业可以分为3个类别：购物中心，包括超级区域型购物
中心、区域型购物中心、主题型购物中心、专卖店及奥特莱斯；商业中心
，包括单排商业区、家庭经营的零售店及社区型奥特莱斯；单体商业楼，
包括称为“大盒子”的商业楼，如沃尔玛（Wal-Mart）和家得宝（Home Dep
ot），以及区域型的连锁店。
像其他不动产子行业一样，购物中心的位置十分重要，不论是位于内
布拉斯加州的沃尔玛，还是位于费城郊区的超大体量的普鲁士王商场（Kin
g of Prussia Mall）。例如，奥特莱斯倾向于靠近人口密集地区，且很容易
连接主干道。
 除了地段，购物中心内商铺的相对质量也在很大程度上决定了购物中
心的资产品质。高层次的租户通常称为信誉租户（credit tenants），大多是
全国性或至少是区域性的大公司，很多是上市公司，有筹资渠道。
这些信誉租户，如诺德斯特龙（Nordstrom）、梅西（Macy）和萨克
斯第五大道（Saks Fifth Avenue）等百货公司，可以通过很多途径提升购物
中心的档次。这些商铺可以吸引客流，提升购物中心的整体形象，进而吸
引其他追随而来的信誉租户。
因此，很自然地，拥有多个高质量信誉租户的购物中心称为A级物业
，而租户质量较低的购物中心称为B级物业。
从不动产投资及REITs投资的角度看，这种分类非常重要，因为购物
中心的级别和结构，是决定租金水平的重要因素，由此决定某家购物中心
赚钱（有时赔钱）的前景。
购物中心的风险来自市场竞争，因为购物中心的数量大、种类多，且
美国消费者的喜好变化无常，特定购物中心能否成功充满着不确定性。
办公楼
办公楼在某种程度上像零售物业一样具有广泛性和多样性。办公楼及
综合体的体量、风格和重点客户的范围很广。同时，分析作为不动产资产
的办公楼时，还要关注工业地产，因为很多公司同时涉足这两类物业。
拥有、运营和开发办公楼/工业地产项目面临很多挑战，如需要预测特
定物业类型和区域的需求量，保证物业在实体上和技术上均不过时，满足
众多租户的需求变化等。
上述因素，加上数量众多的投资者和物业所有人与这些物业存在利益
关系，导致这一周期性行业的波动更为剧烈。
办公楼及其业主可以收取的租金水平，遵循一种基本的、主观的等级
划分方法：单项物业划分为A级、B级和C级，业主可以据此设定租金水平
。跟很多其他不动产子行业一样，使用年限、地段和配置是确定等级的主
要因素。
A级办公楼具有高端配置，包括使用优质建筑材料、特别的设计、光
鲜的内饰及高档的配套设施，比如视频会议设备或覆盖整栋办公楼的无线
网络。A级办公楼在行业中的租金最高，同时运营成本也最高。
B级办公楼的标准低于A级办公楼，貌似过气的好莱坞影星。这些楼宇
仍然实用，并具备一些基本的特点，但已经不再是市场的宠儿。B级办公
楼在建造时按照A级办公楼的标准，经过多年的折损之后，沦落为B级。价
格敏感性是这类办公楼给所有人和业主带来的最大挑战。这是因为，B级
办公楼的业主实际上不能像A级办公楼那样索要最高水平的租金，然而对
于寻求低价的租户来说，B级办公楼的租金还是太高而缺乏吸引力。
C级办公楼的租金最低。这些楼宇通常在很多年前为其他用途建造，
后来改造成办公楼或办公楼和仓库的组合。C级办公楼几乎没有配套设施
和营销亮点。
物业等级的划分是主观的，通过划分等级来指导不动产行业的买方和
卖方。自然，买方为降低价格会说某栋办公楼是“B级”，而卖方会说它是“
A级”。业主和租户也是同样的套路。另外，一些商业地产经纪人对物业等
级做了修改，在每个等级的基础上又加入了高低之分，一个还不错但是没
有达到最高标准的办公楼可能称为“次A级”。
所有关于办公楼的分析都会提到地段，因为就像其他不动产子行业，
地段也是至关重要的因素，无论是位于大城市中心区的高层办公楼，还是
郊区的办公园区。为办公楼选择地段要考虑很多细节，微小的事情也可能
产生重大影响，比如在大厅里设星巴克咖啡吧。
住宅
尽管经历了20世纪90年代和21纪初的房地产泡沫，公寓和多户住宅行
业仍然持续增长。到2007年，全美公寓行业总市值超过2万亿美元。
公寓楼通常指单栋建筑内有5套或更多的住房，多户住宅通常只有4套
或更少的住房。
从收取租金的角度看，公寓楼和办公楼的等级划分基本相同，按类似
的主观因素将某栋楼划分为A级，而将另一栋楼划分为B级。
除等级划分外，公寓楼还分为如下5类：低层公寓楼，通常不超过3层
，按联排住宅方式建造；中层公寓楼，更多根据区位而不是高度来划分，
佛罗里达州萨拉索塔的中层建筑，在迈阿密这样的大城市可能只算低层建
筑；高层公寓楼，通常超过10层，尤其是在大城市；填充式公寓楼，建于
人口密集城区的小块土地上；花园式公寓楼，通常是由有游泳池、网球场
和俱乐部等设施的低层或中层建筑所组成的不规则建筑群。
在公寓和多户住宅行业中，若住户的支付能力不足，会对投资者的长
期营利性和可持续性造成威胁。许多个人和年轻家庭面临经典的“租还是买
”的纠结。毫不奇怪，租房或买房的支付能力，在一定程度上受所在区域的
影响。
在房价极高的区域，比如北加利福尼亚或纽约长岛，一部分居民不得
不采用租赁的方式，因为他们的经济状况难以负担高昂的买房成本。一个
例外是2007年前后的全美次贷危机，当时许多从长期来看没钱买房的租房
者都买房了，主要得益于仅需付息的贷款和其他创新型抵押贷款。
在房价较高且房屋租赁市场很活跃的区域，挑战再一次聚焦于楼宇质
量和地段。对于楼宇质量，配套设施尤为重要，在很多公寓楼里，拥有泳
池、网球场、体育馆这些设施已经司空见惯，不再是特殊卖点。
租房者现在寻求高科技配套，比如无线网络覆盖及高端有线电视台信
号。尽管更多的配套可以吸引潜在租户，但同时也增加了业主/所有者的成
本，这反过来又会影响投资收益。
 总体情况
仅上述6类不动产子行业就已经很复杂。随着不动产行业的持续增长和
发展，增加了更多的细分行业和资产类别，让情况更加复杂。
投资任何一类不动产资产，认清相关风险和潜在困难都很重要。例如
，通常认为，缺乏流动性是所有不动产资产组合面临的最大负面因素。这
是因为不动产的购买和销售过程比较复杂，有时要6个月或1年才能完成一
笔交易。
这不像抛售可口可乐的股票，只需要跟经纪人打一个电话，有时只要
点几下鼠标。
另外，前文介绍的各类物业，如行政管理一样，实际上是区域性的。
所以在不同市场上购买和销售不动产，不仅需要不断地学习，更需要耐心
和勤奋。
而买卖公司股票的程序要简单得多：无论投资者在哪里，在卡拉马祖
或堪萨斯城，股票经纪人都可以接收订单。
投资某项不动产资产，实际上是取决于个人特定情况的个性化事务。
例如，投资者计划持有该项资产多长时间？是一笔长期的投资还是只追求
短期收益？面对这些问题，投资者需要诚实地评估自身的风险承受能力。
从整体看来，不动产投资类似于REITs投资。下一章我们力求解答与R
EITs相关的一些问题。
 第三章
财务分析

如果说在第二章讨论了物业地段这个热门的主题，第三章我们将关注
会计原则这个持续的主题。这是因为REITs投资涉及REITs特有的会计问题
和术语。
确实，有一些常见的投资原则同样适用于REITs。首先，最基本的原
则是“低买高卖”，这与“地段，地段，还是地段”这一原则同等重要。该理
念认为，在金融市场和REITs领域赚钱的最好方式，是遵循一些原则构建
资产组合，然后持有很多年。这种理念希望投资者以较低的价格买入，而
以较高的价格卖出。
在股市中，对应这种理念的幻念是“持股待涨”（watch it grow）。至少
在最近几年剧烈波动的股市中，这种方法并未奏效。
然而，对于REITs，买入并持有策略的效果会好一些。如果您已经构
建REITs的蓝筹股组合，理论上您可以长期持有等待升值。REITs相比一般
的股票，更能够实现这个目标，甚至有利可图，因为法律规定REITs每年
必须强制分红。
然而撰写本书尤其是本章的目的，是帮助投资者获得超越市场平均水
平的收益率。为了达到这个目标，我们首先要明确一些财务和经济上的原
则，并探讨其与REITs的关系。这些原则，有些仅适用于REITs，是贯穿本
章及本书剩余部分的指导原则。
REITs投资核心术语如下：
（1）资产净值（NAV）： 是指公司资产与物业的市场公允价值减去
负债与义务后的数值。基于其交易结构，REITs是以资产净值为基础进行
价值判断的常见投资工具之一。由此，REITs的NAV是一个常用且重要的
工具。
但是，有些投资者和分析师认为，NAV这一指标很重要，但不全面。
因为某只REIT的市场价值不仅取决于物业资产，还受公司商业模式的影响
。
（2）经营性现金流（FFO）： 是指REITs产生的净收入减去物业销售
的收益或损失，再加上物业折旧。与常规公司的财务指标相比，FFO对现
金流的估计更为准确，比美国上市公司遵循的美国公认会计原则（GAAP
）能更准确地判断公司的运营情况。
虽然FFO是目前最普遍使用的衡量REITs运营绩效的指标，但是问题在
于行业内还没有标准的、统一的计算方法，因此难以使用这项指标对两只
REITs进行比较。
（3）调整后的经营性现金流（AFFO）： 这是分析师和投资者用于
计算不动产公司经营活动产生的现金流的指标。计算这个指标的标准方法
包括两个要点：第一，用REITs的FFO减去标准化的资本性支出，标准化的
资本性支出是指REITs先资本化后摊销的成本项目，这些项目是维护REITs
的物业品质实现收入现金流的必要项目，如公寓铺新地毯的成本及租赁费
用等;第二，从FFO中减去直线法租金。REITs的AFFO又称为可分配现金流
。
（4）直线法（straight-lining）： 这是将租户支付的租金按整个租赁
期进行平均计算的方法。REITs的会计人员和金融高管用这种方法来记账
，因为GAAP有这方面的要求。
（5）可分配现金或资金（CAD或FAD）： 除了作为REITs的AFFO的
计算指标外，CAD还指某只REIT产生现金及向股东分红的能力。这一点关
系REITs的立足之本，因为持续的分红能力既是REITs的本职所在，也是吸
引大量投资者的首要因素。
REITs的FFO减去一次性的成本，再减去标准化的资本性的不动产相关
支出及其他非现金项目，即得到CAD或FAD。
（6）正收益投资（PSI）： 这是上市公司用于管理风险并在此过程中
实现超过资金成本的收益率的常用方式。对于某只REIT，PSI指“以显著低
于初始收益率的成本筹集资金（包括股本和债务）的能力”，这是NAREIT
的说法。
筹集的资金产生PSI的来源通常有3个方面：投资收益、资金成本与资
金周转率。投资收益是指某公司从一项投资中获得的收入金额，可以用成
本收益率或资产收益率来计算。在投资时承担的风险越高，后期获得收益
的可能性越高。REITs管理者通常考虑要承担多高的风险，尤其是与市场
上的其他投资机会进行比较。
正收益投资等式中的下一个问题就是资金成本。为实现正收益，资金
成本必须比投资收益低。这是一家公司的会计报表发挥作用的关键地方，
包括借贷和股权市场。若公司的负债率较低，意味着其信用状况良好，便
可获得较高的公司债券额度；相反，高增长率的公司，因为有较高的市盈
率，享有较低的股权融资成本。
正收益投资的第3项要素是资金周转率。资金周转率决定正收益投资可
以持续多久，即该公司在3～5年的时间内可以做出多少笔投资。
（7）投资成本的现金收益（CYC）： 是指公司的净运营收入或经营
性物业收入减去经营成本。如果使用恰当，是计算公司资产收益率或投资
特定物业收益率的一个好指标。
（8）加权平均资金成本（WACC）： 是指REITs的债务与股本成本的
加权平均值。在实际操作中，可以用WACC和现金流来计算一家公司的净
现值（NPV）。
某只REIT的WACC对投资者很重要。如果以一家公司的WACC为贴现
率计算的NPV为正值，便是一项好的投资。如果用其WACC计算得到的现
金流或NPV为负数，则该项投资的吸引力较小。
（9）伞形合伙制REIT（UPREIT）： 实际上是人们熟知的运营合伙
制，某家结构化公司或某只REIT的合伙人，与另一只新REIT的委托人合作
。在运营合伙制关系中，兼顾各自不同的利益，老的REIT的合伙人提供物
业资产，而新的REIT通过公开募资提供资金。
据NAREIT介绍，老REIT是普通合伙人，也是运营合伙关系的多数股
权持有人。
不过，UPREIT有更多优势。据NAREIT介绍，一段时间过后，大约是
1年，合伙人可以跟REIT的持有人一样出售其合伙权益，可以收回现金或
转换为REIT的份额。并且，据NAREIT介绍：“当某个合伙人持有份额直到
去世，联邦税法允许受益人出售持有的份额获得现金或REIT份额，而不需
要缴纳所得税。”
（10）DOWNREIT： DOWNREIT是UPREIT的“小兄弟”。实际上，D
OWNREIT的结构与UPREIT类似，主要区别在于DOWNREIT通过相互独立
的合伙制来持有和管理多项物业。
（11）红利再投资计划（DRiP）： 这是一项未得到正确评价、往往
未被充分利用的REITs的特征。对于任何公司，红利再投资计划都指直接
允许其投资者将每个季度分配到的红利返回给公司进行再投资。
 DRiP可以享受REITs份额的升值和投资复利，而不必缴纳经纪人佣金
。而且，DRiP允许投资者享受用公司分配的红利进行定时定投的好处。此
时，投资者不仅获得投资收益，还有股价增值潜力。
不过，DRiP并不具有避税功能。红利必须纳税，不论是直接收取红利
，还是通过DRiP将红利再投回公司。
（12）资本化率（cap rate）： 是计算商业地产物业风险水平的方法
。资本化率等于该物业扣除各项费用后的净运营收入除以物业的市场价格
。资本化率越高，获取收益的潜力与潜在风险越高；资本化率越低，物业
的感知风险越低。
例如，某物业的年净运营收益是10万美元，售价是100万美元，资本化
率则为10%，净运营收益是指该物业在偿债之前所产生的全部现金流。
（13）股份制改造（equitization）： 是指如何将房地产之类的有形资
产的权益，分给多家投资者并转换为公开上市交易的股票。根据相关会计
准则，如有必要，在合并物业与资产报表之前，允许该实体的母公司按月
计算各子公司的净收入并调增投资金额。
（14）财务杠杆（leverage）： 是指公司债务金额占股东权益或总资
产的比例。在不动产领域，与任何其他金融投资一样，更高的杠杆意味着
更高的风险与更高的潜在收益。如果某项投资有较高的毛利或杠杆，意味
着可能面临较高的风险，即使资产价值略有下跌，也有可能给整个投资带
来灾难性后果。

从理论到实践
REITs投资需要设计一套投资策略，将上述眼花缭乱的术语整合运用
来帮助投资者理解，进而提高他或她的REITs投资收益率。
并没有一套简单明了的方法，既有压倒性优势又有实际性效果。因为
REIT实质上是一家公开上市交易的公司，因此最好是先了解上市公司的估
值要点，主要包括3个：确定该主体如何及产生多少现金流；测算公司短期
和长期的预期现金流；计算公司股份的价值。
公司现金流实际上指公司的收入减去成本，是这种估值方法最重要的
部分。对于某只REIT，成本包括运营费用、管理成本、财务费用和资本支
出。具体来说，这些成本可以表现为租赁费、某公寓的新窗帘支出、某办
公楼的新地毯支出或偿债支出。
某只REIT的FFO是使用最为广泛且得到公开认可的收入衡量指标，而
其他收入指标并未真正考虑不动产的特性。比如，某项不动产的净收入很
难计量，因为频繁的物业销售和杠杆，可能会影响和扭曲物业的折旧估值
。这绝对不是小问题，因为很多物业资产会随时间变化而持续升值，尤其
是在高通货膨胀时期。FFO剔除了物业销售和折旧所造成的影响。
用于计算FFO的会计规则不考虑物业折旧，但要考虑物业的资本性支
出，资本性支出是REITs管理者为保持物业市场竞争力的支出。在研究某
只REIT的财务状况时，确认这些成本很重要，因为资本性支出是决定CAD
的重要因素，而CAD能为投资者比较拥有多项物业的REITs提供较大的便
利。
例如，比较两只REITs，一只管理公寓，另一只管理办公楼。如果办
公楼REIT的资本性支出较低，可能其物业较新，所需的维护较少，那么它
有较高的资本收益率用于分红，由此有更多现金流向投资者。
除了有更多现金，较高的CAD意味着该REIT的交易价格可能更高一些
。
在积累用于派息的现金之前，REITs先得有收入。收入来源因REITs所
持物业类型不同而存在差异，公寓不同于酒店，而酒店又不同于办公园区
。
 REITs的资产负债表不会将收入按项目细分，REITs的收入包括以下几
个部分：
（1）租金收入（rents）： 这是REITs最基本的收入来源。技巧在于
管理者将租金提高到一定水平，此时现有和未来的租户仍然认可物业的价
值。租金水平的高低由多个市场因素决定，如通货膨胀率、与竞争性物业
相比的地段优势等。高超的传统谈判技巧在设定租金水平时也会发挥作用
。
（2）扣点租金（percentage rent）： 这一租金模式主要适用于零售
物业。当零售商户的销售额达到一定的门槛金额时，业主或REITs管理者
会向商户收取按事先商定比例计算的提成。这一理念存在一种互惠互利的
逻辑：业主自己支付成本来支持商户们的生意，如制作标识、广告和进行
促销活动。反过来，商户们要将一定比例的销售收入交给业主。
（3）租赁和管理费收入（lease and management income）： 有时，
REITs成为服务外包商，按事先商定的收费，为其他公司管理和运营物业
资产。通常只有那些规模较大，且有很多部门的REITs，才能获得这类收
入。
REITs的其他收入来源还包括停车场、自动售货机和其他设施产生的
收入。有些REITs也有银行存款的利息收入。
与其他公司的财务运作类似，运营成本占REITs收入的很大一部分。
跟收入流量一样，REITs的运营成本构成和金额，还取决于REITs持有的不
同物业类型。
以下是REITs最常见且占比最高的5项成本：
（1）能耗费（utilities）： 是REITs管理者面临的波动最大的成本项
目，因为季节和天气会影响暖气或空调需求的变化。建筑体量越大，能耗
费就越高，尽管购物中心类的REITs管理者们，因其大量的用电需求，会
尽量争取较低的电费单价。
酒店也会面临较高的能耗费，因为目前酒店业还没有找到合理的机制
，向酒店的住客们收取与加热、看电视或房间照明相关的电费。一些住宅
类REITs将部分能耗费转嫁到租户身上，从而降低能耗成本。
（2）维护费（maintenance/upkeep）： 比能耗费的波动小，但是其
金额可能更大。以高层办公楼为例，其维护费可能包括电梯的维护费用和
外墙玻璃的清洁费等。而且建筑面积越大，内部维护费就越高，比如杀虫
和保洁费。购物中心的维护费也受面积大小影响，如保持园林景观的新鲜
茂盛就很重要，同时也是一项耗钱的项目。
（3）市场营销/推广费用（marketing/promotion）： 是REITs管理者
较难以测算的一个费用项目，主要是因为市场推广的结果很难预测。例如
，是设置一个主干道可见的广告牌会为购物中心带来更多客流，还是在周
六的下午客流自然会多起来？一只住宅类REIT应该在报纸上刊登招租广告
，还是应该用更便宜的互联网广告？REITs管理者清楚几乎所有行业的管
理者和企业家都难以搞清楚如何确定市场推广费用，基于此可以获得稍许
安慰。
（4）物业税（property taxes）： REITs业主为其持有的物业缴纳的
物业税在不同的年份、不同的州或城市可能会不一样。尽管物业税占REIT
s运营成本的比例较大，但是实际金额会因多项因素而变动，包括周围同类
项目的销售价格、不同征税地区不同的评估政策。后一个因素的变动特别
大，因为涉及各类政治因素的干扰。
虽然沃尔玛不是一只REIT，但作为全球最大的零售商，曾在2007年因
反对某些地区过高的物业税，而登上了全美各媒体的新闻头条。
（5）保险费（insurance）： 保险费的金额和波动性在很大程度上取
决于物业所在区域。几乎所有REITs，不论主要管理哪类建筑，都需要投
保火灾险和个人责任险，按年度看，这两个险种的保费相对稳定，在保险
费用结构中成本较低。如果REITs运营和控制的建筑物位于飓风、洪水和
地震高发区，保费成本会比较高，波动性也较大。
REITs的成本项目中，还包括管理费用、融资成本和资本成本。管理
费用是指运营一只REIT需要的成本，包括高管和其他员工的薪水、自用办
公室租金和设备成本等。为潜在投资者和股东撰写、打印和分发的宣传材
料，比如季报和年报，相关费用也算在管理费用中。
融资成本和资本成本也是REITs成本结构中的重要组成部分，因为不
动产行业是资金密集型行业之一。REITs与大多数其他公司一样，也有众
多融资渠道，短期融资多用来收购物业，长期贷款最终用来偿还短期借贷
，还可以出售股份募集资金。

小结
对投资者来说，最重要的问题是：如何确定一只REIT是否适合投资？
对于这一问题，REITs的管理者、股东和财务顾问还没有达成共识。
正如股票市场一样，REITs市场上也有无数种方法，试图用来做出下一次
伟大的投资，有些已经得到证实，有些还没有。
回到本章最初提到的一个概念，这可能是一个好的起点。这个概念是
NAV，即某公司的资产与物业的市场公允价值减去负债与义务后的数值。
这个概念之所以有效，是因为NAV这种方法，最终帮助投资者了解，相对
于REITs的资产价值，某只REIT的交易价格是折价还是溢价，就像其他股
票一样。
需要提醒的是：尽管如今可供REITs投资者使用的数据非常丰富，但
确定某只REIT的资产净值并不容易。REITs的财务报表中并不会披露NAV
的计算结果，而大多数REITs公司的会计政策并不要求计算NAV。不过对
此感兴趣的投资者可以自己挖掘相关数据，来计算REITs的资产净值，数
据来源包括经纪公司的分析报告，经纪公司有时会发布它们做的NAV分析
，还可以通过商业地产中介和REITs的投资者关系部门来获得相关信息。
但是深入分析，因为很多REITs，特别是大型REITs，持有的物业位于
不同地区，为了确定其资产净值，首先要看其净营运收入。而且，很少有
REITs会公布每栋物业的净营运收入，由此需要用一个资本化率来测算某
只REIT的整体物业组合。
某只REIT资本化率的高低由多种因素决定，首先是物业的折旧程度，
最终涉及保险成本和风险因素。计算时还要考虑负债率、所属行业、物业
地段、成本费用、股东的流动性及资产负债表的稳健程度等。
计算出某只REIT的资产净值的目的，是为了让投资者了解该REIT的公
允价格是多少。如果通过资产净值分析，得出某只REIT应该以30美元的价
格交易，而它的现价是23美元，那么这是一个很好的买入机会；如果该RE
IT的交易价格是34美元，那么它就被高估了。
从传统的选股方法到资产净值法，REITs的估值方法在REITs磕磕碰碰
的行业发展史上发挥了重要作用。在第四章我们将详细介绍REITs发展史
。
 第四章
REITs发展史

REITs 50多岁了。像任何50多岁的人一样，REITs的发展经历了半个世
纪，从中我们可以总结诸多经验。
在REITs的某些阶段，例如头几年，很难想象外面的世界在发生什么
：有时候希望渺茫、充满困惑（难道不像人的青春期吗）；有时候显示出
成长和成熟；有时候收益率很好，但随后也有其他一些时候收益率不是太
好。
最后，当REITs在2008年到了48岁的时候，由于历经沧桑且成果丰硕
，可以用一种欣慰和踏实的心态展望下一个50年，它积累了可以惠及几代
人的遗产。
但是，在按照年代来介绍REITs之前，有必要关注REITs的先辈们。在
REITs的起源问题上，尚存在一些分歧。
有一个流派认为REITs可以追溯到19世纪80年代的信托和强盗式资本
家。根据理查德·尹帕利尔（Richard Imperiale）在著作《REIT的起源》（
Getting Started in Real Estate Investment Trust）中的介绍，那时候，信托在
公司层面不征税。通过构建信托计划，如果将收入分配给信托受益人，投
资者可以享受免税待遇。
 根据位于威斯康星州密尔沃基市，主业为REITs的投资咨询公司优尼
勃朗·科斯（Uniplan Cos.）的创始人兼总裁尹帕利尔的介绍，随着时间的
推移，这种税收优惠将被取消。
另一些分析师和REITs史学家认为，我们今天所知道的REITs，发源于
20世纪初波士顿的富裕居民和财大气粗的投资者。在某种程度上，这是合
理的，历史上波士顿以“无代表不纳税” [1] 而著称，这为波士顿成为REITs
享受税收优惠的发源地奠定了基础。
故事是这样发展的：工业革命使大量的资金集中到少数人的手中，从
而引发对不动产投资的需求。
但国家法律阻止了房地产大亨通过某家公司拥有不动产资产的萌芽，
除非基于公司业务发展需要。因此，在波士顿的公司，不能仅因投资或再
开发目的而购买建筑物。
马萨诸塞州的信托改变了游戏规则。为了规避当时法律的限制，一些
富人构建的信托成为通道，可以合法地持有非自身业务发展需要的不动产
资产。
信托的好处包括公司获得的特殊待遇，如承担有限责任、统一管理、
员工控制与始终重要的税收优惠。经过与联邦政府的谈判协商，马萨诸塞
州信托依法免交联邦税收，从而允许信托管理者和房地产业主再投资其他
物业。
这种模式最早为富裕的投资者和土地所有者设计，很快就在波士顿和
马萨诸塞州周边不太富裕的地方兴起。这种模式传播到了新英格兰地区，
远至芝加哥、丹佛和内布拉斯加州的奥马哈等城市。
然而，在20世纪20年代到30年代初期出现了大萧条，与降低不动产投
资的税收相比，餐桌上的食物显得更为重要，这对当时刚刚起步的不动产
投资信托模式的发展形成了阻碍。
马萨诸塞州信托及REITs模式，在1935年遭受了更沉重的打击，当时
美国最高法院规定信托不能豁免公司所得税。
法院的决定最终导致REITs与实际上受监管的投资实体相竞争，如根
据1940年《投资公司法》组建的封闭式基金。由于没有税收优惠给潜在的
REITs投资者或管理者，这种模式被打入冷宫。
到20世纪50年代，REITs又出现了重生迹象。REITs的鼓吹者开始游说
联邦国会议员立法，让信托享受与共同基金同等的税收待遇。
共同基金和REITs的立法有许多相同之处。相同点包括限定每类实体
可以重点开拓的业务类型，以及应税所得的强制分配。至少在20世纪60年
代，共同基金和REITs都适用90%的收益分配条款。
这些院外游说的努力在20世纪60年代有了成效，在艾森豪威尔（Eisen
hower）总统任期结束的几个月前，他签署了《REIT法案》（Real Estate In
vestment Trust Act）。

20世纪60年代
20世纪60年代，REITs行业就像一匹骏马跳出马厩，在头两年募集资
金总量就跳跃式地发展到约3亿美元。就像50多年前的先辈一样，大多数早
期REITs仍然寻找房地产和土地方面的投资机会，且最初都是权益型REITs
。
但是，与赛马比赛类似，在短时间内，REITs的发展进入低迷期，罪
魁祸首是1962年的股市大跌。市场上所有领域的资本来源都快速消失，再
加上其他一些原因，REITs行业在接下来的4年里仅增加了0.7亿美元。
不仅是20世纪60年代早期的股市下跌导致了REITs的没落。尽管争取
到法律的支持，但在最初的几年里，REITs还不是一个家喻户晓的名字。
因为对REITs交易结构的优势缺乏了解，很多投资者，包括个人和机构，
仍然踌躇不前。
金融文献显示，1965年有不到65只REITs在运营，其中很多在1962年
股市下跌之前成立。同时，根据1996年由华尔街投行高盛公司（Goldman
Sachs）发布的行业研究报告《REIT投资概览》（The REIT Investment Sum
mary），20世纪60年代的这些REITs，只有不到10只在规模和范围上有影
响力。
这些REITs的管理者将信托的行政管理与物业管理责任外包。由于管
理责任分割，导致所有者和管理者之间出现利益冲突，这种结构目前已经
不再使用。
尽管困难越来越多，20世纪60年代仍然产生了一些明星REITs。例如
，最早的官方REITs之一——美国房地产信托，在20世纪60年代的大多数
时期，持有约4500万美元的投资组合。美国房地产信托的投资者中，有一
部分是最初推动REITs立法的院外游说者。
此外，尽管股市在20世纪60年代的大多数时间是“过山车”行情，房地
产市场却表现得非常好。高盛公司的报告显示，20世纪60年代，REITs的
现金流平均年增长率为5.8%，平均收益率为6.1%。
从1968～1970年，REITs的资产从10亿美元增长到47亿美元。
另一个关键点在于，20世纪60年代占据市场主导地位的REITs品种发
生了变化。在REITs法律颁布后的早期，大多数REITs实际上是权益型REIT
s，主要通过股权和其他资本性工具进行标准的物业投资。
但是，发展到20世纪60年代末，现金流水平对股东更加重要，REITs
管理者开始依靠短期借贷来满足并实现超额收益。
这种变化引导一些REITs向抵押贷款领域发展，而不再是纯股权投资
。实际上，从1968～1970年，组建了近60只REITs，这是一个前所未有的
繁荣期，在此期间组建的REITs全部是以抵押贷款为基础资产的REITs。这
种结构上的变化，诞生了今天的混合型REITs。
除了投资者需求外，还有其他力量推动REITs从权益型变为抵押型。
这股磁力来自美联储，为减少通货膨胀，助推美国低迷的经济，美联储在1
968年提高了利率。
提高利率成功地推动了经济增长，但也产生了一些非预期的后果。因
为银行和储蓄协会的经营管理与利率上调相关联，但是由于法律相关规定
，这些机构提高存款利率的行为受到限制。同样，由于监管要求，限制了
它们向建筑企业和房地产开发企业的贷款能力，在这些领域的经济问题，
直到20世纪70年代才完全显现出来。
抵押型REITs是美联储加息的受益者，因为投资者需求推动而繁荣发
展。仅在1968年，就有3只抵押型REITs对市场产生了重大影响：共和抵押
贷款投资者（Republic Mortgage Investors）、联合抵押贷款投资者（Associ
ated Mortgage Investors）及正常抵押贷款投资者（General Mortgage Investo
rs）在公开发行时共募资约7500万美元，占当时整个行业的70%。
接下来的两年，市场继续繁荣，1969年的REITs新增发行规模达到10
亿美元，1970年增加到13亿美元。

20世纪70年代
由于一些明显的原因，20世纪70年代，REITs发展不顺，至少与当时
蓬勃发展的抵押型REITs不一致。从经济角度看，20世纪70年代对许多人
来说不太好：通货膨胀、石油输出国组织（OPEC）推动的能源短缺、高
失业率是常态而不是例外。
但在20世纪70年代初期，施工与建筑行业激流涌动，REITs行业也蓬
勃发展。据档案显示，该时期规划及建造了大量办公楼。
 随着形势的变化，银行和储贷协会作为建筑公司和开发商的传统信贷
来源，在经历了好时光后，开始遇到一些问题。除政府监管趋严和利率上
升之外，这些机构仍然面临另一个有因果关系的问题：由于监管要求，限
制这些机构向存款人支付更高的利率，利率上升严重制约了这些机构筹集
资金发放贷款的能力。
然而，抵押型REITs轻松地填补了这个市场空白。根据定义，抵押型R
EITs必须将至少75%的资产配置于抵押贷款和短期贷款，所以在某种意义
上，REITs采取政府背书的交易结构是其得以发展的关键因素。更为重要
的是，由于REITs支付的利率不受监管限制，REITs管理者为高风险的建筑
和开发贷款筹集资金时，向REITs投资者支付更高的利率，几乎不存在任
何问题。
这些新组建的抵押型REITs，是由那些非主流金融机构的分支机构或
部门所设立。银行也在此时开始参与这个游戏，就像以前在经济繁荣期一
样，有很多机构盲目跟随。美国银行（Bank of America）、富国银行（Wel
ls Fargo）和大通银行（Chase）在20世纪70年代初，开始加入抵押型REITs
的发起机构队伍之中。
开始的时候，至少从纸面上看，效果是耀眼的和戏剧性的：到20世纪7
0年代中期，REITs的资产已飙升至200亿美元以上，在如此短的时间内实
现了巨大的飞跃。
坏消息是，大多数的REITs头重脚轻，从结构来看都是由小股东持有
，很多投资者借钱投资建设和开发贷款。
到了1973年，之前繁荣的办公楼建造进入尾声，REITs的问题变得更
糟。许多REITs管理者发现，杠杆，即债务与股本或总资产的关系，一度
是他们手握的利器，现在则成为引爆问题的雷。投资者和分析师后来发现
，在繁荣时期，为了击败竞争对手，贷款发放标准降低到次优先级水平。
 遗憾的是，个人投资者、机构投资者甚至REITs的股东和管理者不总
是能够吸取历史教训。例如，2007年美国全境的住宅抵押贷款（residential
mortgage-lending）发生崩盘，同样也是由于放弃了贷款发放标准。
然而，20世纪70年代REITs并没有完全垮台，这可能是由于采用低杠
杆和保守投资策略的权益型REITs能够保持盈利甚至增长。这些REITs的资
产增速可能放缓，但收益和经营业绩很稳定，甚至超过标准普尔500指数。
然而，即使表现出色，权益型REITs仍然无法拯救整个行业。拯救整
个行业的责任部分交给联邦政府，政府于1976年颁布了《税收改革法案》
（Tax Reform Act）。该法案有一些正面作用，为REITs调整以适应突然爆
发然后持续很久的经济衰退，提供了喘息的空间。奇怪的是，至少从REIT
s管理者的角度看也许不是这样，毕竟，该法案将派息要求从90%提高到95
%，这条规定不利于REITs以收入来弥补损失。
政府做出了努力，但效果不尽如人意。此外，严格从数字上来看，当2
0世纪70年代结束时，REITs行业的发展局面并不太好。根据公开发布的报
告，REITs的总资产规模从1974的204亿美元下降到1981年的71亿美元;REI
Ts的总数量，包括公募和私募，从1972年的250只下滑到1982年的124只。
让问题变得复杂的是，REITs面临行业形象问题。抵押型REITs的崩溃
占据了大多数商业新闻的头条。而事实上，大多数投资者至少在进行实际
资产配置时，并没有区分抵押型REITs和权益型REITs。
情况是否最糟？到20世纪70年代末期，REITs行业的市值降到了1972
年以来的最低值。

20世纪80年代
20世纪80年代，伴随着不动产行业形势的好转，REITs行业开始复苏
。但是，作为REITs发展史上的混乱时期之一，这10年还是在走下坡路。
 从市场角度看，不断上升的抵押贷款利率有时高达14%，影响了REITs
的发展。借贷成本与抵押贷款利率同向上涨，经营性现金流的增速大幅度
放缓。
但REITs总体上并没有那么惨，办公楼与公寓供应量的减少提高了租
金水平，改善了REITs的发展环境。
数字看起来不错。例如，1981～1984年间，所有公开交易的REITs的
平均总市值上涨119%，而收益率上升92%。根据高盛公司发布的REITs报
告，1980～1985年间，经营性现金流的年均增速超过8.5%，平均年回报率
高达28.6%，这些指标反映了REITs兴旺发展的局面。
不过，市场动荡正在逼近。
从宏观角度看，市场动荡源于国会通过的两项法案：1981年《经济复
苏法案》（Economic Recovery Act）和1986年《税收改革法案》。
起初，《经济复苏法案》确实对REITs发展有利。问题是，随着时间
的推移，该法案催生了新的市场主体，另外给予银行这类机构一块新鲜的
房地产蛋糕。
《经济复苏法案》的要点包括抵扣亏损和加速折旧等方式，为投资者
提供了若干税收减免优惠。投资者可以利用这些优惠，降低个人所得税负
担。
你好，繁荣期！大约在签署法案的墨水变干的同时，在REITs曾经的
主阵地上兴起了一个新的行业。过多的不动产有限合伙企业（RELPs）如
雨后春笋般涌现，利用税收优惠，它们在20世纪80年代与合作伙伴筹集了
超过800亿美元，大大超过了以往REITs的总和。
这些由《经济复苏法案》催生的RELPs是银行、贷款机构、经纪商的
混合体，相对于REITs，它具有以下两个方面的优势：一是RELPs的财务杠
杆比REITs更高，从而可以提高回报率；二是RELPs可以享受更高的免税额
度;
三是RELPs的售价低于其净资产，理论上销售会更加便捷；四是RELP
s的产品寿命有限，当RELPs终止并出售物业时，可以确保投资者及时获得
资本性收益。
然而，美国税法提供的所有好政策迟早会结束，RELPs仅仅经历了5年
的好时光。在出台1981年《经济复苏法案》5年之后的1986年，国会通过了
《税收改革法案》。
该法案终止了大多数税收优惠政策，REITs再次占据市场中的好位置
。许多人认为这也是一件好事，随着大量享受税收优惠的资本进入房地产
市场，不动产资产的市场估值已经被扭曲。
该法案还对最初的1960年《REIT法案》进行了部分修改，比如，修改
了REITs持有资产的规则。
具体来说，1986年《税收改革法案》允许REITs拥有和经营可以产生
收入的大多数类型的商业物业资产，而之前则强制要求将物业的经营管理
事务外包给独立的第三方公司。这种改变的效果是，将REITs运营管理团
队的经济利益与REITs投资者整合起来，虽然之前认为这两者存在利益冲
突。这种冲突，或对或错，一直是投资者不愿意将巨额资金投入REITs的
原因。
从长期来看，1986年《税收改革法案》带来的改变对REITs的发展提
供了黄金机遇。但从短期来看，好处不大。

20世纪90年代
1986年《税收改革法案》的影响时间很长。实际上，自该法案通过的1
0年时间，特别是1992～1997年，REITs经历了史上最繁荣的时期。
 ● 1990年REITs的数量为67只，到1995年增加了2倍多，为179只，20
世纪90年代末，REITs的总数量超过200只。
● 全部REITs的平均市值快速增加，上市交易的REITs的总市值从1990
年的7200万美元增加到1995年的2.52亿美元，又增加到20世纪90年代末的7
.26亿美元。
● 从行业整体来看，REITs的市值水平在20世纪90年代暴增，从20世
纪90年代初的不足150亿美元增加到20世纪90年代末的超过8000亿美元。

不过，REITs行业的繁荣可以追溯到联邦政府公布《税收改革法案》
之前。繁荣的催化剂之一是1990年REITs的市场表现太差，即使对于那些
不考虑REITs的投资者，REITs也成了便宜货。熊市就是这样，嗯，看淡。
根据NAREIT披露的数据，1990年REITs的回报率为14.8%。1974年以来，R
EITs的回报率一直飘红，只有1987年低于4%。
回头看熊市，是典型的衰退。许多REITs削减股息以弥补费用，投资
者的反应是纷纷抛售REITs，这是一种常态的循环。有些市场和行业，如
办公楼，仍然处于过剩时期，没有采取太多措施来改善REITs行业的财务
状况或投资者的信心。
但是，1991年是牛熊市的转折点。在投资者1990年开始购买廉价股票
的热浪中，投资者和金融分析师特别痴迷于一只名为金科地产的REIT。
巧合的是，金科地产成立于1960年，就在联邦政府通过REITs法案的
同一年。不过，当时密尔顿·库珀（Milton Cooper）和马丁·希梅尔（Martin
Kimmel）这对好朋友与合作伙伴，是南佛罗里达州的购物中心开发商。
金科地产在1990年快速增长，公司的高管们寻求更快的扩张，而这需
要获取大量资本。因此，公司在1991年11月22日公开发行股票，这对公司
和REITs行业，都是一个重要时刻。
 金科地产首次公开发行共筹集了1.28亿美元，与20世纪90年代末高科
技公司的募资规模相比，这确实微不足道，但对于1991年的REITs来说，
已经是意外之财。这是之前3年多时间里，REITs通过首次公开发行筹集的
最大一笔资金。
金科地产除了开拓了一条募资渠道之外，还提升了REITs行业的公信
力。公司加入公开上市交易的REITs圈，创造了稳定业绩记录且保持更快
的持续增长，能够很好地回报投资者。到2007年年底，公司在全美范围内
控制了超过1500项不动产，成为美国最大的邻里和社区购物中心物业的所
有人。
如果说金科地产助推了REITs的发展，那么更多的政府规制和立法，
以及由另一轮建筑业繁荣吸引而来的投资者，给了REITs更强有力的推动
。
投资银行家们热切地希望利用之前未开发的首次公开募股业务的获利
机会，以发动投资者，这可能是20世纪90年代REITs首次公开募股业务繁
荣的核心因素。这种业务繁荣表现为：根据NAREIT披露的数据，在1993
年，REITs公开发行共募集了183亿美元，这一数据在随后的1994年是147
亿美元。
另外，首次公开募股热潮除了给投资者和REITs运营商提供了很多新
增现金流外，同时也向其他不动产子行业打开了大门。REITs不再仅仅满
足于拥有一些小型商场和公寓楼。事实上，正是在20世纪90年代初，权益
型REITs的管理者开始扩展物业种类，进入办公楼和酒店等诸多行业。
一些广为人知的蓝筹型REITs，举几个例子，如金科地产、杜克地产
（Duke Realty）、西蒙地产集团（Simon Property Group）等，都是在1993
～1994年的REITs上市热潮中，以这种或那种方式登场。
不过繁荣短暂，REITs到20世纪90年代的后半期，虽然规模有所新增
，但相当混乱。实际上，随后两年是熊市，然后是两年牛市，再又经历了
两年熊市。
之后，联邦政府通过了自1960年最早的《REIT法案》以来最为重要的
一项立法。最新的法案称为1999年《REIT现代化法案》，允许REITs拥有
某只应税REIT子公司（TRS）高达100%的股权。这项法案允许REITs为租
户提供服务，但不会影响上一层次REITs的合规地位，这不是小事，REITs
行业在约10年后还在消化其影响。1999年的法案还改变了1980年法案，再
次将REITs分配给投资者的收入比例恢复到90%，1980年法案曾经将分配比
例提高到95%。

2000年至今
在某种程度上，2000年至今，是REITs在20世纪90年代“过山车”走势的
延续。有好的年景，也有不好的年景。不过，至少从REITs支持者们的角
度看，REITs在吸引投资者方面获得了重大进展。
20世纪前5年，是REITs发展的黄金时期。即使是在2001年“9·11事件”
发生之后，股市低迷，科技股泡沫破灭，拖累了整个市场。根据NAREIT
披露的数据，截至2004年12月31日之前的5年，REITs的平均年回报率是22
%，压倒性地战胜了纳斯达克市场（-6.7%），还有标准普尔500指数（-0.7
%）。
接下来的3年，REITs的收益率继续波动，但对于REITs的支持者来说
，要保持的常态就是：乐观。展望未来30年，分析师普遍预测REITs行业
整体上能够保持10%的年增长率。
这些乐观的预测部分基于REITs的一些积极因素，具体包括：对股东
的管理责任、流动性和以低杠杆方式拥有物业。然而，正如您将在下一章
看到的，有几个迷思和误解会威胁REITs行业的增长。
[1] 1764年，北美反对英国向殖民地征税的口号。——译者注
 第五章
市场中的REITs

截至目前，本书主要介绍REITs是什么。前面介绍的内容，从立法规
定，到不平凡的发展历程，再到用于指导买卖决策的具体计算公式，都让
REITs变得有血有肉。
还有必要探讨REITs不是什么。具体来说，在REITs投资圈存在哪些迷
思和误解？
拉尔夫·布洛克（Ralph L.Block）是REITs行业最有声誉的知名专家之
一，在《REITs投资》（Investing in REITs）一书中，他解释并揭穿了一些
迷思，该书已经出了第三版。除了发布行业研究报告《REIT必读》（The
Essential REIT）外，布洛克在REITs行业内是资产组合管理者，在REITs行
业外是投资者和股东。NAREIT授予他2004年“行业成就奖”。
REITs 4500亿美元的总资产由200多家公开上市的机构共同持有，REI
Ts不再无足轻重。不过有迹象表明，一些投资者已经看穿REITs迷思而离场
。然而，大多数专家预测，很快投资者就会变得更多。
缓慢和分散增长的原因之一与其说是迷思，不如说是误解。事实上，
仅仅是“信托”这个词就会产生问题。除此之外，REITs在“无人区”拓展投资
者：真正的不动产投资者和经纪商不愿意参与股票市场的产品，而股票市
场的投资者希望投资下一个谷歌，而不是圣路易斯的某购物广场或圣安东
尼奥的某处办公楼的一点点所有权。
两大阵营的投资者都不愿意跳出自己熟悉的领域走出第一步。
例如，不动产投资者认为直接持有物业更有吸引力，折旧成本让其能
够享受税收减免，同时杠杆在快速发展的市场中，提供了更多的利润和投
资机会。由于多种原因，不动产投资者认为，与通过购买股票成为几百个
或几千个股东之一相比，拥有和投资实实在在的物业更好。
对于机构投资者来说，REITs在很大程度上是新生事物，大额资金倾
向于投资高流动性的股票和基金以降低风险。直到20世纪90年代中期，人
们还是普遍认为REITs缺乏足够的流动性，无法吸引大型机构投资者。
许多个人投资者也不能正确理解REITs的投资理念。买卖一家拥有、
租赁和出售物业的公司的股票，物业种类从公寓型大楼到购物中心，投资
者对此并不熟悉。在个人投资者圈内，持有石油公司、银行或汽车公司的
股票，是许多投资者的流行观点，符合“坚持投资你熟悉的品种”的投资理
念。
另一个问题是REITs与共同基金之间的误解。很多投资者假定REITs是
无聊的低风险、低回报的共同基金。2001年之前，REITs甚至没有纳入标
准普尔500指数，包括布洛克在内的许多分析师认为与共同基金的混同，是
REITs迟迟得不到认可的部分原因。在2001年，联邦政府正式确认REITs是
主动管理业务，至少公开拉开了其与共同基金等投资工具的距离。
直到20世纪90年代中期，对REITs的重要角色之一——纪纪商的误解
仍未消除，当时只有很少的经纪公司有真正了解REITs投资结构的经纪人
和分析师团队，专门分析REITs类股票的分析师甚至更少，这与饮料公司
、航空公司或科技股确实不一样。
 这些误解交织在一起，形成了一种类似第二十二条军规（Catch-22） [
1] 的困局：不动产投资者认为REITs仅适合股票投资者，而股票投资者认为
REITs仅适合不动产投资者。
正如生活中的任何事情一样，如果任由误解发酵，往往会成为迷思。
一些目前已经被推翻的迷思包括：

● REITs比“正常”的股票投资的风险更大，表现为在不动产市场发
展放缓和衰退时期，REITs有时表现很差。

这个迷思实际上是说，不动产行业的坏消息最终会转化为REITs投资
者的坏消息。不过，这仅仅是一个迷思。
首先，看有关数据。根据NAREIT发布的股票指数，1980年以来，REI
Ts表现最差的一年是1998年，回报率为-17.51%。这确实是悲惨的一年，但
是到1999年损失收窄到-5%，到2003年回报率超过40%。
20世纪90年代末，确实是商业地产发展缓慢的时期，由于办公楼过度
建设，导致全美范围内多个市场都在放缓。然而，1980年以来，不动产行
业还经历了其他多轮衰退，但是REITs的业绩数据并没有与不动产行业同
步。
在表现不佳的不动产行业，管理良好和运行良好的REITs可以生存甚
至茁壮成长。例如，有时候发生某个租户丧失抵押品赎回权或破产这类不
幸的事情，可能是又一个买入REITs的机会。
从收益率角度看，REITs即使在表现最差的年份，也并不像其他行业
和指数在时运不济时表现得那么差。科技股在2000年泡沫破灭后跳水，但
到了2006年，人们再次买入科技股；航空公司的股票在2001年“9·11事件”
后的数年和数月后大幅度下跌，然而到了今天，还有一些投资者在购买航
空公司股票。投资决策基于具体公司的实际价值，而不是整个行业的好运
或歹运。对于REITs及不动产行业，其支持者也在做同样的事。

● 住宅市场的低迷，迟早会向商业地产行业传导。

最新的解释试图反驳，在低迷的商业地产行业和REITs之间存在着假
想的联系。但是，当住宅地产处于下行周期时，时不时吓得投资者远离RE
ITs。
住宅市场低迷，确实会也曾经导致商业地产行业进入困难时期，却很
少对REITs行业造成显著影响。首先，商业地产的波动性往往比住宅地产
要小；
其次，高抵押型REITs会引导人们少买房而去租公寓，这对于公寓型R
EITs是一件好事。

● 当与金融市场中的其他投资工具进行比较时，REITs的业绩表现处
于较低的区间。

这个迷思在第四章已经讨论过，我们发现，在过去的45年中，和金融
市场整体相比，REITs的地位在上升。NAREIT进一步强调指出从20世纪70
年代中期至2005年，REITs不仅跑赢了纳斯达克和标准普尔500指数，而且
是以明显低很多的波动率实现了较高的收益率。
更为重要的是，REITs的回报率与其他行业之间的相关性较低，这进
一步反驳了这一观点。在回应REITs行业的这个迷思时，NAREIT负责投资
者拓展的高级副总裁迈克尔·格鲁普（Michael Grupe）说：“我们经常谈论R
EITs兼有债券与股票的特征，REITs的收益特征往往介于股票和债券之间。
这些特征产生股票市场上重要的分散化效应。”
 ● REITs的产品是商业地产，这是一个高风险的投资领域，因此投资R
EITs有高风险。

物业本身并不一定有高风险，具体风险在于如何从财务和实物等方面
实实在在地管理资产组合和物业。这包括多个方面：资产的分散化、财务
杠杆与基金经理的能力。
例如，某项商业地产的所有者（或REITs）只在加利福尼亚州北部的
地震多发地区拥有物业，显然风险很高。持有更分散化的投资组合更为明
智，比如在加利福尼亚州其他地区持有建筑物。
投资圈普遍鼓吹分散化理论。没有一个股票经纪人会拿自己持有的第7
类牌照（Series 7 license）去冒险，告诉投资者把所有的钱投资一只或两只
股票。虽然有些投资者会选择往某只股票多投一些，但是几乎每一个投资
组合都是分散的，至少在一定程度上是。
运行良好的商业地产组合高度分散化，进一步反驳了这项迷思。
最后，讨论风险问题。每项投资都有一定的风险，即使选择把钱投资
于债券而不是股票，实质上也有风险。不过，杠杆是包括商业地产在内的
任何行业的投资者用于对冲风险的方法。杠杆越高，风险越大。这不是商
业地产特有的问题。

● REITs仅仅是在出售物业之前阶段性持有物业的过渡性公司。

尽管这可能是真的，称不上迷思，不过也是对REITs的严重误解。
一只REIT要成功或可持续，一定要是一家具有良好管理、主动进取及
有创新精神的公司。REITs的管理者必须有能力驾驭多个市场，洞悉机遇
和风险，并且在需要快速决策时采取果断的行动。REITs的高管，不论是
管理零售商场、自助存储设施或酒店，都需要制定核心业务发展战略，并
确保管理者能够恰当地执行计划。

● REITs股票只适合短线交易，投资者可以在任何时间脱手。

这种说法本身是虚构的，将这种说法中的REITs用能源公司的股票或
饮料公司的股票替代，也未尝不可。实际上，没有任何股票天生适合短线
交易且能轻易获得暴利。
确实，可以利用这种方式在市场赚钱，即使用REITs也有可能。但是
，不可能准确地择时，既能判断市场下跌的低点，也能判断上涨的顶点。
这种行为是赌博，而不是投资。
如本书前文及本章详细介绍的情况，即使REITs行业的业绩优于许多
其他部门和行业，投资者将资产组合中的一部分炒短线，选择REITs作为
短线标的可能也是错误的。
更重要的是，REITs比其他股票的持仓期更长一些，其中的一个重要
原因是：红利。REITs类股票，按法律规定，每年都要给投资者分红。虽
然其他类型的公司也会分红，但不是法定义务。
REITs行业已经花费了大量时间，试图消除投资领域对REITs的这些迷
思和误解。有些努力已经奏效，这是推动行业快速增长的诸多因素之一。
其他REITs迷思还未解开。
国际上的REITs也一直在与这些迷思作斗争。例如，注册地在伦敦的
汉摩森公司（Hammerson），其网站有一个关于迷思/现实对比的页面，该
公司努力向初学者提供如何投资REITs的基本知识。

市场竞争
分析与比较了REITs与其他投资的业绩表现后，下一个逻辑上的步骤
是考察各股票的长期表现，至少是在公开发行募资之后。
这次考察的关键部分，就像任何其他实验一样，是确定研究对象。与
之前对公开发行募资收益的分析相比，这次分析在许多方面与潜在的REIT
s投资者关联更为紧密，因为研究对象的特征减少了比较的内容。
投资者试图衡量REITs相对于其他投资品种的业绩，因此有必要构建
与REITs类似、由股票构成的研究对象。这个清单称为相关品种清单，应
该由高收益、低风险及资本增值低的股票构成，不宜考虑大型成长股。
实务中，该清单包括优先股、债券、公用事业股，有时还包括可转换
债券。
将REITs和公用事业股进行比较，是最常见的比较方法之一。过去15
年的研究和事实表明，由于监管放松、监管过严或过度竞争造成看空公用
事业股时，投资者会转向REITs。这种转变的基础在于：投资者仍然可以
通过投资REITs获得与公用事业股同样的好处，即高股息。
然而，反过来，却并不总是真的：当REITs类股票在20世纪90年代挣
扎了好几个两年，投资者确实放弃了REITs类股票。但没有太多的证据表
明，投资者将资金转投到公用事业股。
REITs和公用事业股的另一个比较因素是未来发展前景。可以合理地
认为，如杜克能源公司（Duke Energy Corp.）、爱斯龙公司（Exelon Corp.
）和第一能源公司（FirstEnergy Corp.）等公用事业类公司，在投资圈已经
众所周知、耳熟能详。这并不是说这些股票不能或不会有增长，或它们的
业绩不能超过REITs。不过，公用事业股没有REITs那么大的升值潜力（在
市面上，你见过有很多专门讲授投资公用事业股票的书吗）。
另一方面，REITs有很多的机会吸引新的投资者，并不仅仅是因为有
很多介绍这一主题的书。REITs上升的潜力在于它经常被误解，一旦投资
者“理解它”，他们将拿钱为REITs站台。
 REITs和债券之间进行比较，偶尔还与优先股做比较，不像与公用事
业股进行比较那么直截了当、清晰明了。首先，债券和优先股，后者有固
定的股息但不归属于公司的证券组合，因为它没有投票权，还总要支付利
息。
REITs不是这样，有时它会出现问题，导致失去REITs资格。失去REIT
s资格就意味着不会再有股息。在第一章详细介绍的注册地在堪萨斯城的次
级贷款提供商和抵押型REIT诺瓦投资公司放弃了其REIT资格，就是一个例
子。
这种比较的另一个方面是债券和优先股的增长潜力有限，比不上REIT
s。事实上，优先股，从定义上看，普通股价格上涨时没有额外收益，普通
股价格下跌时也没有损失。
这就使话题回到了风险与回报的特征。也就是说，REITs的风险可能
比债券更大，但REITs有机会获得更高的实际回报。
另外，债券和优先股的价格往往会随利率变动而大幅度波动，REITs
却不会这样。
REITs与股票和可转换债券的竞争，可能是最为对等的比较。公司发
行的可转换债券有潜力为投资者提供持续的收入现金流，还可以带来高收
益和升值潜力。
但是，问题在于公司自行决策是否发行可转换债券。因此，并不是投
资者想买卖可转换债券时就可以操作，这一点不如买卖REITs方便。
不过，要投资REITs，除跟其他投资工具进行比较外，还需要更加深
入的分析。本书后面的章节将尝试对投资者可以选择的REITs行业进行深
入分析。这种分析包括考察超过30只真实的REITs的历史、构成和策略。
案例研究
 克里斯托弗·卢卡斯（Christopher R.Lucas）
罗伯特·贝尔德公司（Robert W.Baird & Co.）高级分析师、执行董事
公司网址：www.rwbaird.com
作为一家向REITs公司和投资者提供支持的全国性机构研究部门的负责
人，克里斯托弗·卢卡斯见证了REITs在20世纪80年代末和90年代初的野蛮
成长。
午餐期间的变化可以充分说明情况。
当1987年卢卡斯刚开始在NAREIT工作时，他可以从容地吃完午餐，回
来时不会有电话留言。但在1991年，金科地产公开发行募资1.28亿美元后
，卢卡斯说当他用完午餐后回到办公桌时，至少有50条留言等着他处理。
卢卡斯表示：“REITs行业的增长是惊人的。”
罗伯特·贝尔德公司是一家金融服务公司，注册地在密尔沃基市。如
今，卢卡斯从该公司一名研究分析师的视角，来观察行业的发展。他巡视
公司在全美各地的办公室，与财务顾问们讨论REITs产品。
以弗吉尼亚州的麦克莱恩市为基地，卢卡斯还关注大多数工业类和零
售类REITs，还有那些重仓东海岸地区办公楼的REITs公司。
卢卡斯宣传的一个理念是：投资REITs类股票时，要避免“商品市场或
有关产品”。他具体指的是要远离拥有与商品市场相关的任何物业的REITs
。商品市场基本上无进入壁垒，面临供给侧毫无约束的风险。由此导致激
烈竞争，从而挤压REITs的利润和股息。
卢卡斯举例说，在美国东南部的郊区办公楼公司，是一个基于REIT的
商品市场的案例。目前已经有很多此类公司，许多城镇放松分区要求，这
意味着还会出现更多的此类公司。
2008年年初，卢卡斯宣称医疗类REITs与三净租赁REITs（triple net l
ease REITs）是有较大潜力的防御性投资品种。在医疗服务领域，美国的
人口老龄化实际上确保了该行业将继续增长。同时，卢卡斯说，三净租赁
如果执行得当，会有很大的发展潜力。

[1] 在当代美式英语中，Catch-22已作为一个独立的单词，表示人们处
于左右为难的境地，或者一件事情陷入了死循环，或者跌进逻辑陷阱等。
——译者注
 第六章
办公类REITs

办公类REITs（Office REITs），即使不是REITs家族中最不稳定的成员
，也是之一。考虑到超过兆亿美元的办公楼行业本身高风险、极混乱的特
征，这也顺理成章。
从REITs的投资目的看，办公类REITs是一个高风险、高潜在回报的领
域。风险实际上结合了房地产行业和宏观经济的挑战，包括精确评估就业
形势、密切监测供求比率，还包括也许是最艰难的挑战，不断应对由苛求
的租户构成的多元化的客户群。
尽管就像生活中的大多数事情，挑战本身可能差异不大，但魔鬼隐藏
在细节之中。例如，租户的需求差异很大，从规模和位置的要求，到每一
家公司对办公室的细节要求。确保物业跟上潮流是关键因素，尤其是在技
术方面，如提供高速互联网接入服务。
针对办公类REITs的任何讨论首先要清楚：对REITs而言，以办公楼为
基础资产的投资信托，有时与以工业厂房为基础资产的REITs组合在一起
。这是因为，潜在的租户通常同时需要工业厂房/仓库和办公室。
然而，从投资的角度看，办公楼和工业/仓储行业的历史和动态发展存
在差异。因此，本章将集中讨论办公类REITs，而第九章将深入分析工业
类REITs（Industrial REITs）。
2007年年底，全美范围内的办公楼价值约1.1万亿美元，从城市里的摩
天大楼到乡村中一层的建筑，这个数字部分来源于持续了几乎整个20世纪8
0年代的行业建设热潮。
全美大约20%的办公楼物业由机构自持，与REITs毫无关系。剩下的80
%，价值约8500亿美元的办公楼物业，由个人或投资者群体拥有。根据NA
REIT披露的数据，上述80%中的10%，或价值约1000亿美元的资产属于REI
Ts。
这只是办公楼物业这块大馅饼中的一小块儿，但还是一块大馅饼。
根据NAREIT披露的数据，截至2007年11月30日，共有15只公开上市
交易的办公类REITs，这一数字不包括纯粹的工业类REITs或由办公楼/工业
地产构成的混合型REITs。办公类REITs的市值约为401.7亿美元，占所有公
开上市交易REITs的15%。

物业，物业，还是物业
按照体量通常可将办公楼分成5类，但特大城市有一些例外因素，如芝
加哥、费城和纽约，城市的大小是相对于其他城市而言的。办公楼的5种类
型具体包括：至少有15层的超高层建筑；超过3层的中高层建筑；低于3层
的联排式低层建筑；往往建在郊区的分布式的大型办公园区建筑；由工业
建筑和办公楼组合的混合型建筑。
对于办公楼物业投资来说，建筑物的高度特别重要，高度通常在很大
程度上决定了建筑物的成本和长期费用。
例如，超高层和许多中高层建筑，往往因诸多因素造成成本最高。首
先，更大的空间意味着更多的保养和维修责任。除此以外，这类物业往往
建在中心城区，那里土地稀缺，成本昂贵。低层和办公园区往往建在土地
成本不那么高的郊区。
如果想在办公楼物业市场及以办公楼为基础资产的REITs领域获得长
期成功，不可忽视成本因素。这是因为，办公楼物业的成败关键取决于业
主可以收取的租金，而且费用越高，利润空间就越低。
办公楼类型是确定办公楼租金的因素之一，另一个更为重要的因素是
供给和需求。也就是说，对办公面积的需求越少，业主对办公面积的收费
可能就越低。
其他因素也决定了办公楼的活力，主要是办公楼的等级。正如第二章
所述，不动产行业有一种特别主观的分级标准：确定某项建筑是属于哪一
等级的物业。就像在学校里的学生排名，最高端的建筑被授予A级，而普
通建筑将被标为C级。
建筑物的房龄、地段和配套设施，是决定其等级的主要因素。
A级物业往往是人口高度密集地区的新建筑，定位为高端品质，诸如
随处可见的高级内饰和高端技术。虽然A级物业能够收取最高水平的租金
，但这部分建筑的成本可能也是最高水平的。
郊区的办公园区建筑群属于典型的B级物业：功能完备，但不是那么
走俏。由于落在不上不下的区间，B级物业的租金水平往往最不稳定：没
有好到可以收取最高水平的租金，但也没有差到收取最低水平的租金。
C级物业位于物业分级的底部。C级物业往往是改建物业，如知名的老
建筑改造成办公用途，没有很多现代办公楼建筑的特征。
办公楼的体量、高度和等级仅仅是确定办公楼物业投资能否成功的3个
因素，尽管可能是重要因素。
供给也是一个重要因素。分析办公楼市场供给动态从地段开始，但是
不仅仅要考虑建筑物所处的地段，还需要进行更加深入的分析。
从准租户的角度看，理想的地段有几个要素，包括物业离机场的远近
、进入主干道的便捷程度，某些情况下还要考虑附近公共交通的便利性。
一个准租户可能还会考虑其他因素，所有这些都会对市场供应的动态变化
产生影响，包括当地政府的亲商程度、租户群体和当地的劳动力供应情况
。
然后，供给和需求相互影响共同决定空置率（vacancies）。这是分析
办公楼不动产市场最为棘手的事情，因为相关情况不断发生变化，而且很
多情况同时变化。
例如，市场的空置率要考虑一定数量的转租面积，有时称为影子空间
（shadow space）。某家租户面积过多，可能是因为公司裁员或其他市场
因素，需要寻找其他租客来租用未充分利用的面积。这种情况特别棘手，
因为在某些情况下，某个租户可能在出租办公面积时，与业主产生竞争关
系。
在计算市场空置率时，新增办公面积也起着至关重要的作用。正在施
工的项目和很快就要进入施工阶段的项目，是市场不可或缺的组成部分，
潜在租户可能希望与市场上最新的物业签约租房。
进一步增加办公楼市场波动性的因素是行业的一些长期趋势，这些因
素的影响超出供求因素的范畴。从20世纪80年代的建筑业热潮以来，一个
重要的持续演进的趋势是郊区办公园区的增加，让市区办公楼市场受到负
面冲击。在许多方面，这种趋势反映了全美范围内的城市在过去25年内发
生的变化，大城市的人口正在慢慢流失，搬迁到逐渐形成城市的郊区甚至
所谓的远郊。
这种趋势值得关注，尤其是对持有市中心物业和办公楼物业的办公类
REITs。
另一个可能影响办公楼市场的最新趋势是远程办公。数以百万计的员
工认为在家工作是不可或缺的待遇，这通过技术进步更加容易实现，意味
着更多的员工将不在办公室上班。在办公室的人减少，长此下去，可能导
致租户需要更少的面积。
随着所有这些市场因素的随时变化，从纯财务数据看我们不会感到诧
异，2000年以来办公类REITs回报率的波动性特别高。回报率和收益率的
变化趋势像一个倒U型，其间分布着S型走势：一开始较差，然后变好，又
变得较差，其中有很多小的起伏。
例如，2000～2004年，美国办公楼市场仍然在消化吸收20世纪80年代
和90年代产生的过剩建筑。多个市场存在物业过剩的情况，这对REITs运
营商是可怕的连环打击：物业需求很少，空置率高，出租率下降。据统计
，全美空置率从2000～2003年翻了一番，超过15%，而租金则下降了近5%
。
衰退传导至办公类REITs的情况如下：2001年，这类资产的收益率为-0
.8%，随后的2002年是更加悲惨的-6.8%。收益率连续3年下降，从2000年的
8.8%下降到2001年的7.7%，再下降到2002年的5.9%。不过，办公类REITs
估计的资产净值仅低于基准1亿美元，进一步了巩固其抗风险和波动性的良
好声誉。
但到了2003年，过剩消失，坏的时代开始转向好的时光。根据NAREI
T披露的数据，2003年办公类REITs创造了华丽的34%的回报率，随后的200
4年是23%，2006年是更加华丽的45%。
然而，周期性行业的好时光并不能持续。事实上，在2006年和2007年
，全美办公类物业的空置率普遍超过10%，这对REITs的投资者不是一个好
兆头，账本上的结果令人失望。例如，根据NAREIT披露的数据，在2007
年，15只上市交易的纯办公类REITs收益率下跌了18.96%，平均收益率仅
为可怜的4.7%。
 单只REIT的情况
上述数字和分析反映了办公类REITs的整体情况。但是个别来看，为
分析和统计提供素材的各家公司大不相同。分析这些故事可以帮助潜在投
资者决定是否投资或投资多少到特定的REIT。
下面简单介绍4只办公类REITs的经营策略和商业模式。
生物医学不动产信托
BioMed Realty Trust

简称： BMR，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.biomedrealty.com。
总部所在地： 旧金山。
成立年份： 2004年。
现任首席执行官： 阿兰·高德（Alan D.Gold）。
营业收入 ：2006年度2.2141亿美元。
总市值：14亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 5.8%，2008年2月23日。
物业： BMR拥有68项物业，共103栋建筑，850万平方米可出租面积，
在建物业面积超过18万平方米。BMR在波士顿、旧金山和西雅图等城市拥
有办公楼。
详细情况： BMR的利基是为生物技术和制药公司提供办公场所，客户
包括生命科学领域的科研机构和政府机构。
BMR是2004年成立的公开上市交易的权益型REIT，是完全整合管理型
的REIT，为下属所有物业提供管理、规划和开发性服务。除其中的11个项
目有第三方参股外，该公司拥有下属资产的全部股权。
BMR在其网站上宣称，公司的长期业务策略包括“在高进入门槛的市
场”开发高质量的办公楼地产，这是规避竞争的一种方法，竞争不仅来自
其他REITs，还来自其他商业地产开发商。BMR的战略还包括关注三净租赁
，该公司说：“将使用有成本效益的管理架构来管理大型物业组合。”
另外，BMR的高管说，他们有若干内涵式和外延式的经营策略。在内
涵式发展方面，具体计划包括开展采用内嵌式年度租金增长机制的租赁业
务。
公司的外延式增长计划涉及购买和租赁物业，首先着眼于地段。具体
说来，BMR寻找靠近学术和研究中心的物业，以及生命科学领域公司的聚
集区。BMR表示：“力求跟有发展潜力的客户签订5～15年的长期租约，同
时采取三净租赁方式并内嵌租金增长机制。”
BMR的共同创始人阿兰·高德和加里·赖策（Gary Kreitzer）在2004
年组建BMR之前，在两家专注于生命科学行业的房地产公司担任高管。其
中之一是伯纳多不动产咨询公司（Bernardo Property Advisors），这是一
家成立于1998年的私人公司，专注于圣地亚哥市和旧金山市的生命科学和
医疗设施领域。
高德和赖策还是亚历山大不动产投资集团（Alexandria Real Estate E
quities）的共同创始人，该公司位于加利福尼亚州的帕萨迪纳市，目前还
在运行，是BMR的主要竞争对手。

麦克·卡里不动产公司
Mack-Cali Realty

简称： CLI，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.mack-cali.com。
总部所在地： 艾迪森市，新泽西州。
 成立年份： 卡里联合公司（Cali Associates）最初是成立于1949年的
住宅建筑公司。卡里不动产公司（Cali Realty Corp.）在1994年成为首发
上市的REIT，1997年，它与家族式经营的商业地产公司麦克公司（Mack Co
.）合并，麦克公司也位于新泽西州，最早成立于1962年。
现任首席执行官： 米切尔·赫什（Mitchell E.Hersh）。
营业收入： 2006年度7.4031亿美元。
总市值： 22.9亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 7.33%，2008年2月23日。
物业： CLI拥有或参股302项物业，主要包括位于美国东北部地区城市
郊区的A级办公楼。总体上，CLI有约325万平方米的办公面积，有2200多家
公司租户。CLI有很多与现有物业邻近的土地所有权，可以再开发超过102
万平方米的办公面积。
详细情况： CLI扎根于新泽西州的郊区拓展区，截至2007年，CLI是该
州最大的办公楼业主之一。该公司拥有物业的地区还包括纽约的威彻斯特
县、康涅狄格州的费尔菲尔德、波士顿郊区、费城郊区。2007年，CLI大手
笔收购曼哈顿一座40层的海滨办公楼，冒险入手大城市物业。
CLI当前的战略是通过改善现有资产和进行新的并购活动，继续提升其
在美国东北部地区的地位。事实上，在2006年CLI还拥有位于美国其他地区
的一些物业，如丹佛和旧金山地区，但到2007年年初，CLI已处理掉了美国
东北部地区以外的所有物业。
该战略还包括出售那些位于核心市场但成长性有限的资产。例如，200
7年CLI出售其在新泽西州大西洋城仅有的两栋办公楼。CLI的首席执行官米
切尔·赫什在2007年11月1日致股东的信中说，该资产“没有为我们提供
竞争优势或显著的增长机会”。
从入住率看，该策略似乎有效：进入2007年第四季度，CLI的物业出租
率是92%。CLI还参与了一些高知名度的开发项目，最近完成了一栋位于新
泽西州红岸市的约8575平方米的办公楼开发项目，这是一个预租10年的客
户定制项目。当项目完工时，赫什在2007年年底致股东的信中透露，CLI还
在新泽西州的帕西波尼市开工建设一栋2.3万平方米的办公楼，温德姆全球
酒店集团（Wyndham Worldwide）预签租约15年。
CLI参与的另一个大型开发项目是耗资13亿美元的位于新泽西州东拉
瑟福特的大陆航空体育场旧址开发项目。CLI是项目的几个合作方之一，该
项目被设计成一个44万平方米，包括家庭娱乐、办公和酒店的联合体。计
划中的办公楼项目包括4栋14层的建筑，总面积为17万平方米。

布兰迪万河不动产信托
Brandywine Realty Trust

简称： BDN，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.brandywinerealty.com。
总部所在地： 拉德诺，宾夕法尼亚州。
成立年份： 1986年。
现任首席执行官： 吉拉德·斯威尼（Gerard H.Sweeney）。
营业收入： 2006年度6.628亿美元。
总市值： 14.5亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 10.53%，2008年2月23日。
物业： BDN的资产组合主要包括位于郊区和城区的A级办公楼，总面积
超过371万平方米，其中约269万平方米由BDN统一运营管理。BDN还持有工
业物业，以及一些办公楼与工业物业的联合体。
BDN的投资组合可进一步划分为3个地理/战略性区域。第一个区域也是
最重要的区域是美国东部，持有物业的地方包括特拉华、马里兰、新泽西
、宾夕法尼亚和弗吉尼亚；第二个区域是美国中部，持有物业的地方包括
德克萨斯州的达拉斯和奥斯汀；第三个区域为美国西海岸，持有物业的地
方包括奥克兰和圣地亚哥。
除了位于费城郊区的总部，BDN还有7家区域性分支机构。办公地点分
别位于得克萨斯州的奥斯汀和达拉斯，加利福尼亚州的卡尔斯巴德和奥克
兰，弗吉尼亚州的佛尔斯彻奇和里士满，新泽西州的芒特劳雷尔。
详细情况： BDN是规模最大的办公类REITs之一，实行多元化的聚焦单
一产品类型的经营风格。其核心产品是A级办公楼，集中精力于交易的所
有环节，包括持有、开发、收购和管理。
根据BDN网站的相关信息，这些关注点将会进一步分解为各种开发、
建设和施工任务，由公司高管和员工负责实施。工作清单包括一些劳动密
集型的任务，如选址、购地、设计与空间规划，以及施工管理。
BDN深入项目和客户的开发过程，这是公司最知名的工作流程之一。B
DN高管认为，项目管理系统是强化商业计划的关键点，是整个办公楼REITs
领域最为全面的方法之一。
项目管理系统最初安排一位全职项目经理每周与租户会面。项目经理
随后将会议和联系人的范围扩展到包括顾问、当地官员和其他有助于推进
项目的必要人士。
此外，BDN的团队会联手诸多必要的外部资源来实施某项办公楼项目
，比如，土地利用方面的律师、水管工和电工、交通规划者和工程师，甚
至电梯顾问。
项目管理系统包括施工前阶段和施工阶段。在施工前阶段，BDN的项
目经理将帮助确定初步设计标准，确认和获取地区和州的规划和分区批文
，同时制订项目计划。
 在施工阶段，BDN项目经理的有关任务包括协助客户和租户进行成本
控制，管控分包商进度，进行质量和安全检查。
BDN的项目管理系统运行良好。截至2008年年初，公司在开发阶段的
项目价值3亿美元。

百汇不动产信托
Parkway Properties

简称： PKY，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.pky.com。
总部所在地： 杰克逊，密西西比州。
成立年份： 1971年。
现任首席执行官： 史蒂文·罗杰斯（Steven G.Rogers）。
营业收入： 2006年度2.1534亿美元。
总市值： 5.3495亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 7.40%，2008年2月23日。
物业： PKY在美国11个州全资拥有或参股66项物业，主要是在美国东
南部和西南部，还有芝加哥。这些物业由约120万平方米的办公面积组成
，约21%的资产组合，或共计25万平方米的18处物业，是与其他投资者共
同持有。
详细情况： PKY的租户名单包括1500余家多种多样的客户，涉及银行
、保险、法律、能源和电信等行业。
不过，可以与客户类型多元化相提并论的是PKY不断进化的发展战略。
在过去的10年里，该公司已经实施3项不同的商业计划。对投资者特别重
要的是，演进中的各项发展战略的财务目标始终围绕着将公司的FFO提升到
持续超越同行的水平。
PKY的最新任务是它的“提升”（GEAR UP）计划，从2006年1月1日开
始，按时间表要实施到2008年年底。该计划阐明了PKY的一些核心目标：优
秀的人才队伍、股权并购机会、资产回收利用、留住客户、毫不妥协地专
注运营、注重提升经营业绩。
PKY的目标是将公司战略从“所有者—管理者”转变为“管理者—所有
者”。虽然PKY还继续通过下属的百汇物业公司（Parkway Realty Services
）提供收费物业服务，但本次转型背后的思路是利用公司运营服务方面的
实力。
PKY高管认为，“提升”计划是“价值”（VALUE）计划的自然演进，
从2002年到2005年实施的“价值”计划，关注重点是业务运营方面的员工
。“提升”计划力求结合股权并购机会和资产再利用以实施价值战略。
在股权并购机会方面，PKY表示，包括在公共和私人市场寻求最佳的收
购和开发项目。该战略资产部分的重心是出售不适应公司发展战略的建筑
物和物业，公司的战略是拥有机构市场的大型物业。
PKY在其网站宣称：“这两项计划共同促进PKY从首先是物业所有者，
其次是客户的物业管理者，转型到首先是客户的物业管理者，同时持有物
业的权益。”
在“价值”计划和“提升”计划之前，1998年11月1日，PKY曾经制订
了所谓的历时50个月的5美元计划，目的是在50个月内，将PKY的每股FFO从
1998年的3.05美元提高到每股5美元。通过设立针对各部门工作的17项行
动计划，PKY实现了每股FFO超过5美元的目标。
 第七章
住宅类REITs

公寓是住宅类REITs（residential REITs）的主打产品，至少在以下几个
方面与办公楼具有共同特征：级别分类标准、建筑设计、房东租户关系等
。
犹如办公类REITs与工业不动产（industrial property）的关系，住宅类
REITs实际上有一个子类属于预制房屋领域。不过，与工业厂房相比，预
制住宅类REITs的规模要小很多，本书不做专门介绍。
对最终用户来说，办公类REITs与住宅类REITs最主要的共同点在于：
人。犹如人总是需要一个工作场所，人也同样需要有地方居住。
美国境内公寓市场的增长已经衰竭。如第二章所述，即使在20世纪90
年代及21世纪初，美国的自有住宅拥有率快速上升，但是公寓市场还是有
其增长空间。到2007年，美国公寓行业的总价值超过2万亿美元。
在纯公寓行业，尽管具体数量难以准确估计，但总体数量高达数百万
套。公寓的定义与范围界定比办公楼更加难以明确，其中包括私人住宅与
车库上面的房间等。
不过，关注整个住宅类REITs的行业分析师们声称在2007年有约100万
套由REITs行业拥有的公寓，约占公寓市场总量的15%。这与1991年相比取
得了长足发展，当时REITs行业只拥有5万套公寓。在整个20世纪90年代，
诸多REITs拥有的公寓项目成群出现，因为住宅类REITs运营商倾向于在同
一个地区拥有公寓项目，诸如东南沿海或西海岸。近年部分住宅类REITs
扩张了其业务区域。
进入2008年，有15只纯住宅类REITs，数量与纯办公类REITs相同，占
全部公开上市的权益类REITs数量的15%。根据NAREIT披露的数据，2007
年年底住宅类REITs的市值约为416亿美元。
考虑到住宅类REITs的用途，单栋公寓类建筑一般有5套或更多单元房
，而多户住宅类建筑一般只有5套以下单元房。从房屋出租角度看，公寓楼
与办公楼往往贴上同样的分级标签，按照同样的主观理由将某项建筑划分
为A级或B级。
设计方面更多考虑物业的买方与卖方，而未必考虑潜在的租户。大多
数住宅类REITs投资A级物业或至少是B级以上的物业，极少数住宅类REITs
投资C级物业。
A级公寓或综合楼一般是新建筑或房龄少于5年。与其他物业相比，A
级公寓的高端特征包括：24小时门房服务、屋顶的网球场、服务生殷勤的
洗车服务等。
B级公寓往往房龄更久，高端特征更少。
C级是公寓市场和办公楼市场的最低级别。
与办公楼物业还有一点类似，公寓类建筑也综合考虑高度与空间布局
，主要分类如下：

● 低层公寓楼：往往是联排建筑，一般少于3层。
● 中层公寓楼：按照严格定义应超过3层，但在实务中，这类建筑基
于所在区域进行分类。例如，在纽约城区12层的建筑属于中层建筑，但是
同样的高度在内布拉斯加州的奥马哈市、爱达荷州的博伊西市，可能属于
高层建筑。
● 高层公寓楼：建在人口密集的城市化地区，通常超过10层。
● 花园式公寓楼：往往是不规则分布的低层或中层建筑群，配有游泳
池、网球场和俱乐部会所等。这类建筑群往往靠近购物中心、办公楼，很
受租户欢迎。
● 填充式公寓楼：往往是前述各种物业形态的组合，通常建在人口高
度密集城区的小块土地上。有时此类项目采取公私合作伙伴模式，或者开
发商得到某种形式的补助。

尽管住宅类REITs现在与将来会继续使用所有上述5种物业形态，但是
高层和花园式建筑一直最受欢迎。这主要是因为密度：至少对于成功的项
目，这两类物业可以容纳更多人。高层建筑适合大都市，如洛杉矶和费城
；花园式建筑在规模较小的扩展中的城市中取得成功，如佛罗里达州的杰
克逊维尔市和北卡罗来纳州的夏洛特市。

租还是买
从很多方面，通过多种途径，物业等级和形态共同成为住宅类REITs
的制胜法宝。在过去10年，由住宅类物业组成的REITs在REITs家族中的回
报率最高。根据NAREIT披露的数据，截至2007年，除2年外，住宅类REIT
s的年度回报率均超过15%，其中在2001年取得了明星级的25.5%，在2003
年取得了令人瞠目结舌的35.5%，在2006年更是高达39.9%。但是，住宅类
REITs并非每年都能获得正收益：2002年此类产品的收益率下跌了12.9%，
2007年则下跌了约15%。
根据NAREIT披露的数据，住宅类REITs的年均收益率在6%～10%。
 虽然大多数情况下稳定并经常耀眼的住宅类REITs的回报率不容轻视
，但是住宅类REITs具有某些让人常常难以理解的，或长期或短期的特征
。很多此类特征本身相互矛盾，这进一步增加了分析的难度。
首先，2004～2006年间，当一些住宅类REITs的股价飙升时，收益率
受到冲击。在任何一个行业，股价上涨并不会导致高额分红，住宅类REIT
s也不例外。
住宅类REITs还有一些内在的剧烈冲突，最常见的是租房与买房之争
，这类冲突在全美各地以多种形式发生。投资银行公司德意志银行（Deuts
che Bank）于2006年发布的报告比较了租房和买房的成本，这是分析此类
冲突如何影响住宅类REITs的一个良好起点。
该报告设计了一个称为ATMP的测量工具来分析买房的成本。该工具
先将潜在房主的可调整利率的抵押贷款还款、房产税和保险相加，再减去
本金摊销和所得税节税额，得到最终的ATMP数值。
接着，这份报告使用上述数据比较了美国47个都市区租房和买房的月
成本。比较结果和每个市场的租/买比率相吻合。比如说，在某个地区买房
的月成本为1500美元，而该地区的租/买比率为50%，那么租户平均每月的
租房成本约为750美元。
实际存在的问题是租/买比率很少是50%。在2006年，实际上，租/买比
率差不多为35%，在诸如南加州、拉斯维加斯或佛罗里达州西南部等热门
房地产市场，这一比率是40%。这份报告指出，租/买比率越低，意味着租
用成本越低。
那么，问题变成了“较低的租房比率对住宅类REITs经营者和投资者有
何益处”，答案体现在普遍存在的供求关系中。可以将其想象成一个多米诺
骨牌效应：首先，由于高昂的房价，人们选择租房而不是买房。接着，租
户增多导致供应紧张，对公寓的需求也增多。
 这个租买理论有一个决定住宅类REITs成败的最终关键因素：租户。
租户是住宅类REITs的唯一客户。
坏消息是在公寓行业租户的流动性很高。取决于当地市场，租房合约
通常为6～18个月。相比而言，办公楼的租期通常长达数年，有时可以长达
10年或15年。
公寓租约的短期特性增加了房东的成本，房东必须不断地升级和改善
营销计划来维持高出租率。公寓房东和住宅类REITs经营者的另一项主要
开支为配套设施，不只包括已经成为标准配置的社区网球场和游泳池。如
今，租户期望公寓提供的配套设施随科技进步而发展，比如无线网接入和
顶级电视观看权限。
不过，也有不少积极因素鼓励潜在投资者考虑公寓市场，即：

● 由于公寓的租户基数大，如特定物业有500户或1000户，因此现金
流往往稳定且可预测。当一两户甚至10户租客不续签租约时，对整体经营
的影响较小。
● 由于公寓基本上是永久性的，至少与酒店或办公楼的维护成本相比
，公寓的维修和保养成本很低且可预测。
● 从投资者的角度看，由于人们总是需要住所，所以公寓业存在稳定
的客户基础，因此可视为保守投资。此外，由于公寓的租期较短，可以反
映当前市场状况和物业的真实盈利。
● 与其他种类的物业相比，公寓市场更加可预测。原因在于，用于预
测项目供给与需求的大多数数据，如人口统计资料、就业率和经济增长率
之类的数据，很容易就能找到。

单只REIT的情况
 下面简单介绍4只住宅类REITs的经营策略和商业模式。
肯顿房地产信托
Camden Property Trust

简称： CPT，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.camdenliving.com。
总部所在地： 休斯敦。
成立年份： 1982年。
现任首席执行官： 理查德·坎波（Richard J.Campo）。
营业收入： 2006年度5.8058亿美元。
总市值： 27.1亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 5.68%，2008年2月23日。
物业： 截至2007年年底，CPT在美国平原地区的18个高速增长的市场
中拥有180处公寓社区，共计6.3万套公寓，地域横跨美国东西海岸，从华
盛顿特区到洛杉矶，中间有大西洋沿岸中部、阳光地带和中西部地区。
详细情况： CPT的核心经营策略紧密围绕着公司宣称的市场平衡，即
公司通过一系列的收购、开发和兼并，寻求物业与区域的分散化。
例如，CPT宣称2005年与顶峰物业（Summit Properties）的并购项目
，实现了区域多元化的目标。此次并购让公司涉足4个东海岸市场：亚特
兰大市、北卡罗来纳州的罗利市、华盛顿特区和佛罗里达州东南部。除了
开发新市场提高品牌效应外，这次并购同时让CPT的净营运收入分布更加
均衡。
CPT并购顶峰物业进入新市场，体现了该公司的核心理念：进入人口
增加、住户增多、就业率增长的领先市场，公司认为这些是刺激公寓市场
需求的主要因素。
 CPT并非一直专注于公寓市场。当理查德·坎波和他的合伙人凯斯·
奥登（Keith Oden）在1982年成立公司时，最初的业务重心是提供售卖的
高层住宅楼。5年后，CPT在休斯敦市购买了第一处公寓社区，公司于1993
年上市，期待进一步扩展规模。
自1993年公开上市以来，CPT从一家只有300人在德州经营公寓的小公
司，发展成为一家员工超过2000人、公寓数量超过6.3万套的大公司。如今
，除了公寓管理业务板块，CPT正在与其他公司接触，拓展一系列和公寓
有关的业务，包括施工、并购和再开发。
CPT的财务指标在过去14年中，随公司持有的物业规模同步增长。该
公司的股价曾经一度翻了3倍：从1993年刚上市时的每股22美元涨到2007
年的每股79美元。2008年年初，其股价在45美元上下波动。该公司的每股F
FO也从1993年的1.86美元增加到了2005年的3.47美元。
CPT宣称目前仍然处于扩张阶段：该公司列入当前和未来开发计划的
项目超过20亿美元。当公司完成2007年正在开发的12处物业后，旗下的物
业将会增至192处社区，超过6.6万套公寓。

美国地产租赁
American Land Lease

简称： ANL，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.americanlandlease.com。
总部所在地： 清水市，佛罗里达州。
成立年份： 1986年。
现任首席执行官： 特里·肯斯丁（Terry Considine）。
营业收入： 2006年度0.8393亿美元。
 总市值： 1.58亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 4.96%，2008年2月23日。
物业： ANL在亚拉巴马州、亚利桑那州和佛罗里达州的30余处社区经
营约8000处住宅，专注于养老社区。ANL还在上述各州拥有1500处建设中
的住宅，1200处已开发的住宅和130处休闲车站点。从物业数量看，该公
司约72%的物业位于佛罗里达州，约23%的物业位于亚利桑那州，其余物业
位于亚拉巴马州。
详细情况： ANL的使命是成为美国预制房屋社区的领先开发商和运营
商。通过重点开发养老社区，ANL希望从美国备受关注的55岁以上的老年人
群赚取收益。
ANL的核心业务是管理居住类土地租赁社区。实际上，公司基于拥有的
大片土地，向客户出租宅基地。各社区由一些组团构成，每个组团都有集
中式入口、铺设的街道和人行道。
ANL还为整个社区提供公共设施，比如俱乐部、游泳池、网球场和散步
道。该公司还提供住家外围服务，如草坪维护、垃圾收集、保安服务和公
共设施的维护服务。
ANL向住家收取一次性及定期费用，作为社区开发和提供公共设施的回
报。
除了开发和经营养老社区外，ANL通过一家名为“资产投资运营合伙公
司”（Asset Investors Operating Partnership）的子公司从事房屋销售。
该子公司的运营模式像其他住宅开发商，包括售楼中心、样板房，甚至提
供定制产品。
ANL的房屋销售部门跟美国其他住宅市场一样，经历了2007年的住宅行
业崩盘。举例来说，ANL 2007年第三季度报告中披露的住宅销售额为720万
美元，跟2006年第三季度的同期销售额相比，下降了41.3%。ANL在2007年
第三季度总计卖出52套房屋，其中包括城市扩展区的49套，比2006年第三
季度的92套新房销售业绩少了40套。ANL是公开上市交易的仅专注于养老社
区的REITs之一。该公司的另一个特殊之处是其首席执行官特里·肯斯丁，
他从1996年起就一直担任该公司的首席执行官和董事长。
肯斯丁是在不动产行业有30年经验的大佬，同时担任两家公司的首席
执行官，除ANL外，他还担任公寓投资管理公司（Apartment Investment a
nd Management）的首席执行官。该公司总部在丹佛市，是一只在美国46
个州持有1200处公寓社区的住宅类REIT。

GMH社区信托
GMH Communities Trust

简称： GCT，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.gmhcommunities.com。
总部所在地： 纽顿广场市，宾夕法尼亚州。
成立年份： 1985年，2004年以现在的名称上市。
现任首席执行官： 盖里·霍洛维（Gary Holloway）。
营业收入： 2006年度2.9313亿美元。
总市值： 3.6793亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 7.47%，2008年2月23日。
物业： GCT持有的物业分成学生宿舍与军人营房两大类。
在学生宿舍业务板块，GCT在各大学城，比如北卡罗来纳州教堂山市
和宾夕法尼亚州州立学院市，经营95处物业，总计约16000套公寓，60000
个床位。除这些物业外，该公司还为其他公司管理18处学生综合社区，共
计3000套公寓，将近10000个床位。迈向2008年，GCT还有7处为学生提供
宿舍的未开发或未完成开发的项目。
在军人营房业务板块，GCT经营包括分布在美国12个州和华盛顿特区
的21处军事基地的营房。在2007年有些项目仍处于开发阶段，公司预测当
这些服务军人的项目全部完工时，这个业务板块约有17500套房屋。
详细情况： GMH联合公司（GMH Associates）创建于1985年，业务模
式的重心是收购、开发和管理商业和住宅不动产，专注于学生宿舍业务板
块。
GCT的“大学城社区公司”负责管理学生宿舍业务板块，定位于提供
全套服务的学生居住中心，为学生和大学都提供了便利。从地产角度看，
该公司定期升级其服务，满足学生不断变化的需求。目前，该公司的多数
学生宿舍具备以下特征：单人卧室、有线电视、有线和无线高速网络、健
身房、自习室和游戏房、每个单元里有洗衣机和烘干机。
除了管理自持物业，大学城社区公司还为其他大学学生宿舍公司提供
咨询及与其合作，提供的服务包括项目开发、建筑工程管理、物业管理、
市场推广、租赁服务和保安服务。
在1999年，GCT开始参与军人营房私有化项目，包括开发、建造、整
修和管理美国军人及其家属的营房。
与其学生宿舍业务板块类似，GCT的军人营房业务还属于成长型业务
。GCT涉猎军人营房业务始于军人住房私有化计划，该计划是国会1996年
批准的《国防授权法案》（National Defense Authorization Act）的组成
部分。
从涉足军人营房市场伊始，GCT就成为赢取合同的全国性龙头之一，G
CT表示参与竞标的很多项目最终都成功中标。

伯克希尔收入物业公司
Berkshire Income Realty

简称： BIR.A，在美国股票交易所挂牌交易。
网址： www.berkshireincomerealty.com。
总部所在地： 波士顿市。
成立年份： 1969年，2002年以现在的名称上市。
现任首席执行官： 戴维·奎德（David Quade），总裁兼首席财务官
。
营业收入： 2006年度0.73亿美元。
总市值： 0.7451亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 0.56%，2008年2月23日。
物业： BIR.A持有26处公寓社区的股份，其中8处位于华盛顿特区的巴
尔的摩市、4处位于弗吉尼亚州、4处位于休斯敦市、3处位于达拉斯市、2
处位于芝加哥市，北卡罗来纳州的夏洛特市、亚特兰大市、坦帕市，俄勒
冈州的舍伍德市以及得克萨斯州的奥斯汀市各有1处。BIR.A总共持有超过8
000套公寓。
详细情况： BIR.A的关联公司及前身是位于波士顿的伯克希尔集团（B
erkshire Group），1969年创建时名为克纳普公司（Krupp Companies）。
道格拉斯·克纳普（Douglas Krupp），时任该公司的董事会主席，是波士
顿地区知名的房地产业大佬。伯克希尔集团目前既是不动产投资公司，也
是金融服务公司。
BIR.A目前高度专注于美国境内4个地区的公寓市场：大西洋岸线的中
部、中西部、西南部和东南部。公司的战略是在已经持有地产的或熟悉的
城市收购服务于中等收入阶层的物业。
BIR.A通过伯克希尔咨询公司（Berkshire Advisor）管理各项物业的营
收，后者是公司设立的资产管理公司，管控公司持有的物业资产。伯克希
尔咨询公司为每一处物业拟订年度商业计划，开发新的收入渠道和投资改
善性项目。伯克希尔咨询公司的管理层同时负责管控各项支出，执行新的
融资策略，并为销售特定物业制订退出计划。
母公司也设立了一个部门，处理日常物业管理和物业租赁事项。该部
门的负责人声称为公司提供了最主要的收入增长机会。
该部门运用行业搜索和当地市场经验，寻找有高租金增长潜力的市场
。这种分析包括研究就业增长数据、空置率，以及特定市场其他项目的竞
争情况。通过监控不同市场的供给与需求因素，这项研究重点关注租金增
长率。
BIR.A使用的最后一种策略，是持续提升其每一项物业。首先，BIR.A每
处物业的年度商业计划均包含物业提升计划;其次，各物业的物业管理经理
负责监控物业建筑群，看是否需要开展重要的提升项目。
 第八章
零售类REITs

前面两章介绍了涉及人们工作和居住的REITs：办公类REITs和住宅类
REITs。本章关注各种商场和店铺，此类物业销售种类繁多的物品，让办
公室和公寓发挥各自功能繁荣发展。
虽然此类物业通常笼统地称为零售类REITs，却可以按照多种方式进
行分类。在2007年年末，NAREIT列举了27只公开上市交易的权益型零售
类REITs，大致可以分为3类：购物中心REITs有14只，区域性购物广场REI
Ts有8只，NAREIT将其他5只REITs组成一类。总体来看，这些零售类REIT
s是全部权益型REITs中份额最大的分支，占全部资产的比例近25%。
在REITs占所处行业资产的比例中，零售类REITs占比很高。例如，与
全美的公寓和办公楼数量相比，住宅类REITs和办公类REITs占所在行业资
产的比例仅为个位数，而零售类REITs的占比高得多。零售类REITs拥有并
经营占地至少7.4万平方米的物业，持有约1/3的区域性购物广场及几乎50%
的超级区域性购物广场。同样，约15%的沃尔玛或家得宝之类的户外购物
广场类的非购物中心物业，由零售类REITs持有。
零售类REITs这个行业足够大，子类之中还有子类，具体如下：
（1）邻里购物中心（neighborhood shopping centers）： 依托某家大
型区域性杂货连锁店，如美国东南部的大众超市（Publix）或中西部的克
罗格（Kroger）。这些商店置身于中型的综合体，包括各种小型商店，如
老夫妻打理的干洗店、冰激凌店、餐厅及美容院。
这类中心往往是所在行业的小型终端，不超过6万平方米。一般成批建
造，在人口稠密的城市郊区大约每5～8千米就有一个。
（2）社区购物中心（community shopping centers）： 是邻里购物中
心的升级版。社区购物中心与邻里购物中心遵循相同的理念，只是规模更
大。例如，社区购物中心可能包括一个区域性的百货商场、一个全国性的
药店，还有杂货店。这类中心规模更大，占地约20万平方米，服务更广泛
的区域，覆盖方圆数千米的居民。
更大的空间往往用于增加新的组成部分，如在停车场前面设置加油站
和快餐店。社区购物中心通常在临街的地方，以收取更高租金。
（3）超级中心（power centers）： 将地理位置与主力租户设计和规
划得更为显眼。超极中心的地理位置往往在人口稠密的市郊的外围，更为
特别的是，它们靠近高速公路，以便吸引邻近城市的客源。超极中心的主
力租户往往是大型全国性的连锁店，如沃尔玛或家得宝。
超级中心往往还是最大的非购物中心物业，规模往往达5.6万平方米，
占地达40万平方米。
（4）直销折扣中心（outlet malls）： 是商业地产中较为特别的子类
之一，最能打动美国消费者的是其“折扣”。尽管在美国不同地区的规模不
同，小的仅有3252平方米，大的有32516平方米，直销折扣中心的主题总是
高端品牌商品以较低价格销售。多数直销折扣中心拥有几十家商店，而不
会有一家大型主力店。
最大和最好的直销折扣中心的服务范围很广，有时延伸到120千米之外
。一些人甚至将直销折扣中心作为度假目的地。
 （5）时尚购物中心（fashion malls）： 这类购物中心实际上与直销
折扣中心相反，核心特征是高端品牌和高价商品，除圣诞购物季和季末折
扣，不会有很大的折扣。这类购物中心规模往往较小，不超过18580平方米
，如诺德斯特姆公司（Nordstrom）、尼曼（Neiman）及萨克斯第五大道等
，主力商户则是一些精选的高端品牌百货商店。
高端的时尚购物中心往往建在高收入地区，如纽约的长岛或南加州。

一根绳上的蚂蚱
考虑到前面两章的分析重点，可以顺理成章地认为，不论是最高级的
高端品牌商店，还是一元一件的小商店，租户对成就或搞垮某家零售类RE
IT都特别关键。
在零售业，租户和业主是一根绳上的蚂蚱：没有一方的成功，另一方
也不可能获得长期成功。零售类REITs与办公类、住宅类和酒店类REITs明
显不同，其租户和业主都完全依赖市场外部力量。
在零售业，无论如何装修购物中心，如果顾客不进门、不买东西，那
么REITs和处于其中的商店，都会遇到麻烦。因为这个原因，零售类REITs
的租约有一些特殊的行业特征，不只是常见的每平方米多少租金。
零售类REITs的租约中，通常会有称作抽成租金（Percentage rent）的
常见条款，也称作提点租金。当租户的销售额超过事先商定的数值时，业
主可以收取事先约定的租金。作为回报，业主应当组织一些促销活动来吸
引顾客，如悬挂标牌、刊登广告或举办促销活动。
零售类REITs的租约期限差异很大，决定因素包括购物中心或商业中
心的类型和位置，不仅仅与购物中心在城市中的位置相关，还受特定商铺
在购物中心的具体位置的影响。零售租约的期限通常为3～6年，比公寓租
约期限长但比办公楼租约期限短。这让业主有腾出表现不佳商户的灵活性
。
零售类REITs的运营商，至少那些优秀的运营商，会花费很大一部分
时间和精力，去跟踪某家商户的销售是否成功，因为这对于整个商业综合
体很重要。这并不是说办公类和住宅类REITs的运营商可以忽视客户的财
务状况，这有违常理。
但是，零售类REITs中的大型购物中心的业主特别重视商户的销售额
，通常要监测每家商户每季度和每年的同比增长情况（针对运营超过一年
的商户）。此类REITs运营商还关注每家商户每平方米的销售数据。
这些指标为评价每家商户是否成功提供了标尺，汇总起来就可以评价
整座购物中心。这些数据还可以指导设定未来的租金水平。
对于零售类REITs，客户基础与商户质量最为重要。全美每月大约有2
亿人次进入某个商业中心、购物中心或购物街，诸如假期或返校季等重要
购物季，人数还会显著增长。
关键的问题包括弄清楚顾客的人口统计指标和收入情况，他们多久去
购物中心一次？更重要的是，他们真正购物的频率。对于零售类REITs的
经营者来说，有两个趋势在过去10年中一直在发展，并在吸引优质客户方
面发挥重要作用。
第一个趋势很简单，就是网上零售业销售额增长。网上零售业销售额
在过去10年显著增长，从2000年的约350亿美元增长到2007年的接近2000亿
美元。
网上零售业成为传统实体店零售业的强大竞争者。音乐产业就是一个
例子，在互联网兴起之前，像淘儿音乐城（Tower Records）和百思买（Be
st Buy）这类连锁机构是美国唱片销售的国王和王后，在网上零售业的竞
争下，零售商已经关闭了所有美国实体店。互联网及苹果的最新的音乐播
放器，已经把国王和王后打趴下。
 零售类REITs运营商在考虑运营成本时，需要面对的另一个趋势是用
于商业中心和购物中心升级的资本性支出在增加。这些投入对招揽和保留
主要租户和顾客必不可少，在过去几年间这项成本变得越来越高。例如，
在20世纪90年代初，REITs运营商在资产升级方面的投入普遍为净运营收
入的3%～5%。到2007年，这个数字爬升至净运营收入的8%左右。
至于回报率，在过去几年，零售类REITs是较稳定和丰厚的项目之一
。尽管在展望未来时，最好的时候同时也伴随着严重的预警信号：在2007
年年末和2008年年初，一些国内经济学家预测，住宅市场的问题如果不是
全面衰退，也意味着长期低迷期的开始。如果这一切发生，消费者支出可
能受到严重打击。
在某种程度上，这种打击2007年已经到来，零售类REITs行业在全年
大部分时间的销售增长率仅为7%。这是2002～2006年连续5年迅猛增长的
零头，根据NAREIT披露的数据，REITs行业在那几年的最低增速为11.8%
，其中2003年的增速为46.7%，2004年的增速为40%，2006年的增速近30%
。

单只REIT的情况
下面简单介绍4只零售类REITs的经营策略和商业模式。
西蒙地产集团
Simon Property Group

简称： SPG，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.simon.com。
总部所在地： 印第安纳波利斯市，印第安纳州。
成立年份： 1960年，1993年公开上市后改名为西蒙不动产集团。
 现任首席执行官： 戴维·西蒙（David Simon）。
营业收入： 2006年度33.32亿美元。
总市值： 191.5亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 4.19%，2008年2月23日。
物业： SPG的资产组合全球布局，是规模最大、资产类型最为全面的R
EITs之一。在美国国内，SPG在39个州和波多黎各全资拥有或参股320项物
业，总建筑面积超过0.2亿平方米。在海外，SPG在日本有5家直销折扣中心
；在韩国与墨西哥各有1家直销折扣中心；在53家欧洲购物中心持有股权
，这些购物中心分布于法国、意大利与波兰等国。
SPG的许多物业都是热门的购物胜地。在美国国内，这些购物胜地包括
位于拉斯维加斯恺撒宫的古罗马购物中心（Forum Shops）、位于波士顿栗
树山的购物中心、位于佛罗里达州劳德代尔堡的索格拉斯折扣中心（Sawgr
ass Mills），还有休斯敦广场和长岛的罗斯福机场。SPG还在明尼苏达州的
布卢明顿市开发了全美最大的购物中心——美国商城（Mall of America）
。美国商城于1992年开门营业，SPG在2006年卖出了其股权。
在海外，SPG的明星物业包括位于波兰华沙的亚卡地亚购物中心（Arka
dia Shopping Center）和位于日本东京的御殿场奥特莱斯（Gotemba Prem
ium Outlets）。
详细情况： 无论是从市值还是拥有物业总面积看，SPG是所有上市REI
Ts中规模较大的之一，同时也是美国最大的上市房地产公司。
实际上，SPG经营5个业务板块：区域性购物中心、直销折扣中心、米
尔斯公司（Mills Corp.）、社区/生活中心和海外物业。
1960年成立时，SPG的最初定位就是开发、管理及收购区域性购物中
心，公司始终是这个领域的零售业明星。
SPG的直销折扣中心业务板块始于2004年收购的上市公司——切尔西地
产集团（Chelsea Property Group）。后者是世界上较大的直销折扣中心开
发商和运营商之一，目前是SPG的子公司。在SPG的控制下，切尔西地产集
团的经营策略和从前保持一致：在波士顿、芝加哥及纽约等大都市或近郊
，以及拉斯维加斯和奥兰多等旅游胜地，开发高端直销折扣中心。
SPG的直销折扣中心业务发展良好。在2007年有两家国际直销折扣中心
开业，分别在韩国和日本。在美国境内，SPG计划2008年在休斯敦和泽西海
岸开发新的直销折扣中心。
米尔斯资产包是SPG的最新物业。2007年3月SPG买下了米尔斯公司，后
者构建了一个由传统购物中心、直销折扣中心和巨型零售主力店组成的购
物中心，总面积约为4.2万平方米。
SPG的社区/生活中心业务由70余家中心组成，总面积达185万平方米。
这些物业面积从2700平方米到9200平方米，按开放式方式建设，由一家全
国性零售商租用。
SPG 5个业务板块的最后一个是海外物业。SPG在1998年首次投资海外
物业，此后海外业务稳步增长。目前，SPG正在开发7个海外项目，其中4
个位于中国。

美国零售地产公司
National Retail Properties

简称： NNN，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.nnnreit.com。
总部所在地： 奥兰多市，佛罗里达州。
成立年份： 1984年，公司于1994年在纽约证券交易所挂牌交易，199
8年成为行政物业自行管理的REIT。
 现任首席执行官： 克雷格·麦克纳布（Craig Macnab）。
营业收入： 2006年度1.4916亿美元。
总市值： 15.5亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 6.63%，2008年2月23日。
物业： NNN运营位于美国43个州的900余处地产，总面积超过93万平方
米。购物中心的租户包括巴诺书店（Barnes & Noble）、百思买、CVS公司
、OK便利店（Circle K）和玛丽办公用品店（Office Max）。2007年年末，
NNN宣称旗下98.2%的物业已出租，其中有很多物业签订了三净租赁协议。
详细情况： NNN在1984年改制成为REIT，不过当时公司名为金色围栏
地产公司（Golden Corral Realty，股票在纳斯达克交易所挂牌交易）。19
93年公司更名为商业净租赁物业公司（Commercial Net Lease Realty），
次年股票在纽约证券交易所挂牌交易。
公司经历了一系列的改变、扩张和收购，2006年才成为现在的NNN。虽
然经历了各种改变，NNN有一个特征保持不变：股息持续增长。公司宣称
是超过1万家上市公司中，仅有的18年股息持续增长的181家公司之一。
虽然有多个业务模式，NNN的业务重点一直是三净租赁：要求租户缴
纳维持物业满负荷运转的诸多成本。这些成本包括地产税、维护费用、保
险和公用事业费。三净租赁的好处是保持长期现金流的稳定性，因为租户
承担包括地产税在内的特定费用的增加。
NNN对三净租赁严重依赖，以至于其股票简称NNN，成为不动产行业三
净租赁的代名词。
除了重点发展三净租赁，NNN还致力于与租户签订长期租约，以规避
零售行业的短期衰退。NNN取得了成功，公司的租约期限平均为15～20年
，2007年年底，公司手持租约的加权平均期限为14年。
NNN还开发了一些其他业务线和收入来源，具体包括买卖物业、开发
定制物业、合资开发物业等。
NNN有一个部门专门推进“1031条款”交易，即我们所熟知的分权共
有人业务。“1031条款”交易可以聚集诸多个人投资者的资金来购买商业
地产或其他大型不动产资产，而将特定物业的管理外包给另一家机构。

丹吉尔工厂折扣购物中心公司
Tanger Factory Outlet Centers

简称： SKT，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.tangeroutlet.com。
总部所在地： 格林斯博洛市，北卡罗来纳州。
成立年份： 1981年，1993年挂牌上市。
现任首席执行官： 斯坦利·丹吉尔（Stanley K.Tanger）。
营业收入： 2006年度2.1096亿美元。
总市值： 11.4亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 3.97%，2008年2月23日。
物业： SKT在美国23个州拥有35家折扣中心，总面积为77万平方米，
包括亚拉巴马州、加利福尼亚州、缅因州、得克萨斯州和威斯康星州。除
了完全自持物业，SKT还在总面积为6.2万平方米的2家折扣中心持有50%的
股份，并负责管理另外2家总面积为2.1万平方米的折扣中心。
各折扣中心往往位于人口稠密的市中心的外围郊区。不过，还有一些
位于比较特殊的区域，比如犹他州帕克城的丹吉尔折扣中心（Tanger Outl
et Center），位于海拔120千米的落基山脉中。
详细情况： 斯坦利·丹吉尔曾经是第二次世界大战中的美国空军飞行
员，他是折扣中心领域的拓荒者。1981年从一个私有品牌的衬衣制造公司
退休后，丹吉尔在北卡罗来纳州的伯灵顿市开了一家由品牌工厂直销店构
成的沿街购物中心。
该购物中心将折扣与名牌结合在一起，在美国是第一家此类购物中心
。由于能源危机，加上其他经济因素，导致消费者的可支配收入减少，让
这种商业理念在20世纪70年代变得流行。丹吉尔成为第一个把各式各样的
商店聚集在一处的人。
折扣中心的核心概念就是价格：因为消费者直接从生产商处购买商品
，价格可低至普通商店的6折。在早期，折扣中心的商品是残品或被视为次
品，随着行业的发展，商品质量已有所提高。
丹吉尔1993年带领公司上市，成为首家专注于折扣中心收购、开发和
管理的上市公众公司。上市获得的大量资金让公司快速扩张，随后两年有
7家折扣中心开业，SKT成为首家一年内开发9.3万平方米零售空间的折扣中
心发展商。
20世纪90年代SKT继续发展，在1999年甚至吸引沃伦·巴菲特（Warren
Buffett）购买其5.3%的股份。截至2007年，该公司已开发了由2000余家店
铺组成的35家折扣中心，品牌生产商包括盖璞（Gap）、耐克（Nike）和汤
米·希尔费格（Tommy Hilfiger）。

锡达购物中心公司
Cedar Shopping Centers

简称： CDR，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.cedarshoppingcenters.com。
总部所在地： 华盛顿，纽约。
成立年份： 1984年，在2003年上市后更名为锡达购物中心公司。
 现任首席执行官： 利奥·乌尔曼（Leo S.Ullman）。
营业收入： 2006年度1.2649亿美元。
总市值： 5.0865亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 7.83%，2008年2月23日。
物业： CDR专注于运营和开发以超市为主体的社区购物中心和以药店
为主体的便利店，目前运营116个项目，总面积为111万平方米。地理位
置主要集中在美国东北部，包括宾夕法尼亚州、马里兰州和马萨诸塞州。C
DR在密歇根州和俄亥俄州也有物业。此外，CDR还拥有91万平方米未开发
的土地。
详细情况： CDR的前身是锡达收入型基金（Cedar Income Funds），
一只从1984年起在纳斯达克交易所上市交易的REIT，市值最高时达到了13
00万美元。作为行业大佬和房地产律师的利奥·乌尔曼在1998年购买了锡
达收入型基金，2003年在纽约证券交易所上市并更名为锡达购物中心公司
。
CDR的发展战略可分为3个方面：
（1）收购：CDR积极购买租用率很高的成熟物业，以及空置率很高但
有确定性再开发潜力的物业。在购置物业时，CDR倾向于交通方便、人口
结构好及人口数量稳定的地方。
（2）开发和再开发：CDR有一个规划和执行以超市为主体的购物中心
开发的事业部，还有一个业务板块专注于对现有购物中心进行翻修、扩建
及改变租户结构。
（3）物业管理：CDR有一个专门从事物业管理的业务部门。

案例研究
 凯尔·米哈洛夫斯基（Kyle L.Mickalowski）
来自南达科他州苏福尔斯市的个人投资者
凯尔·米哈洛夫斯基年仅23岁，他宣称REITs不只适合老练的有经验的
投资者。米哈洛夫斯基从19岁起就开始重点投资一只REIT，即凯莫科不动
产公司（KIM）。
米哈洛夫斯基在2004年1月第一次购买这只注册地在纽约的零售类REI
T的股份。到2007年2月的第一个3年间，该股票走势表现很好，投资增值超
过一倍。在他持股的这段时间里，KIM分红持续增长。
但是，从2007年2月到年底，KIM的股价跌了33%，与当时大多数其他RE
ITs的走势一致。
米哈洛夫斯基说他投资KIM犯的最大错误，就是缺乏对宏观经济影响股
价的认识。他说他认为KIM主要投资邻里社区购物中心，可以避开2007年袭
卷全美的次贷危机和信用危机。结果是KIM的股票照样下跌，与2007年大部
分REITs面临的斩仓卖出局面没有差异。
少年老成的米哈洛夫斯基表示，他从持有KIM股票的经历中学到了一项
宝贵的经验：REITs的高回报率不是板上钉钉。米哈洛夫斯基说：“投资者
必须明悉宏观经济对REITs的影响，以及主要经济信号对REITs的影响。”
米哈洛夫斯基加了一句经常被忽视的老生常谈：“聪明的投资者应当
在股票上涨过程中将其卖出。”
 第九章
工业类REITs

工业类REITs（industrial REITs）通常被视为低波动性且容易预测的行
业。在某种程度上，潜在投资者了解这些情况，认为其“无趣”。
确实，工业类REITs不够迷人。这些REITs通常在港口或独立工业园区
附近拥有很多物业，并不像是在闹市区拥有一栋雄伟的办公楼那么威风。
然而，与办公类REITs不同，由于租约续签率很高，资本支出和维护
费用较低，工业类REITs的现金流特别容易预测。工业类REITs的租期通常
较长，期限一般为7～10年，不接受延迟付款，并且建筑体量非常庞大，如
果其中一小部分没有租出去，对公司的经营影响很小。
这类投资的主要物业是仓库。虽然有不同用途的各种工业仓库，但其
共同的核心特征之一是简单。
工业类物业与REITs投资的其他任何种类的物业有一些明显的区别。
例如，由于搭建构筑物的速度很快，所以在落实需求之前没有必要先行建
造。这种流行的定制方式，意味着这个行业不太可能出现过度建设。
并且，工业地产不适用住宅和办公楼所使用的品质等级划分标准。工
业地产的划分标准主要基于物业的年龄和用途，虽然遵循不同原则，但是
划分标准仍然很主观。
 截至2007年，一个要点是工业类REITs的价值随美国经济增长情况的
波动而变动。如果经济像在20世纪末与21世纪初那样波动，那么工业类RE
ITs也会波动。
不过，在2007年，有几家专注于工业类不动产的REITs在美国境外寻
找物业。这表明进入2008年，投资海外物业成为这个行业的一种重要趋势
。
尽管工业不动产在普洛斯（ProLogis Trust）与安博（AMB Property）
这几家大的工业类REITs的带领下逐渐走向全球化，但是，无论在哪个国
家，工业不动产的概念在某种程度上仍然捉摸不透。工业不动产这个词是
一个通用概念，涵盖包括生产和仓储等功能在内的不动产。
工业不动产的类型，以及给工业类REITs的经营者和投资者带来的风
险如下：
（1）仓库（warehouse）： 是工业不动产的最常见类型。单在美国，
仓库面积就接近6.5亿平方米。一些办公楼也有仓储空间，但是按照市场的
公认标准，办公面积不超过10%的仓库才能称为仓库。
仓库通常建在偏僻的地方，但也不能离主要交通设施太远，比如码头
、铁路或者高速公路。仓库类建筑通常很高，层高达12米，有多个装载区
，方便货车装卸货物。
大多数仓库租约对工业类REITs有利。这些租约通常包括租金随运营
成本而逐年调增的条款，让租户承担绝大部分运营成本上升。
（2）厂房（manufacturing）： 纯厂房类建筑占工业地产蛋糕的很大
一部分，全美超过2.8亿平方米。不同类型厂房内的实际生产活动差异很大
，包括从制造钢笔到给花生酱罐头封口等各种各样的活动。
厂房设施又分为两个子类：重工业和轻工业。重工业生产中心通常是
租户定制设施，只适合该特定租户。同时，这类建筑的墙和地板通常会加
固。由于重工业设施比较特殊，使用厂房的租户通常选定一个厂址后就会
留下，不断地续签租约，而不是花钱把生产设施迁到其他地方。
轻工业厂房和重工业厂房相比，现金流更加容易预测。同时，轻工业
厂房的现金流也更加稳定。
不过，大多数美国的生产设施是由从事生产的实体企业而不是投资者
所拥有。这是REITs进入这个领域的障碍之一。
而另一个障碍可能更加有针对性，就是工业类REITs的运营商在投资
生产设施时担心，制造业的成本较高且不可预测。
（3）研究与开发设施（research and development）： 从规模和面积
上看，这类物业通常比厂房和仓库小。比如，层高一般在3～4.6米，并且
有时还包括展厅橱窗。
这类物业组合了办公室、仓库，有时候还包括生产车间，贴上研究与
开发类物业的标记。视租户的不同需求，每一类空间的实际面积差异很大
。
这类物业特别受小型私营企业和工业类REITs运营商的欢迎。中小型
私营企业喜欢这一理念，在于它提供了在同一个空间运营整个公司的模式
，而不需要过大的空间。REITs运营商看重的原因在于中小企业是美国商
业领域的主体，其中存在很多机会。
对REITs经营者来说，投资研究与开发类物业的风险是：这类建筑用
途多样，成本可能较高。
（4）其他物业： 工业类物业还有其他较小的组成部分，往往根据特
殊用途进行改造翻新，如冷冻仓库或药物研究物业。在20世纪90年代末的
技术和网络繁荣时期，出现了一种新型工业类物业，称为“孵化器”（incub
ator facility）。业主将面积较大的物业分割成很多较小的办公区域，租给
创业者。
 很多时候，租用这种“孵化器”的是初创公司，它们收入很少甚至没有
收入，以股份的形式向孵化器业主付租金。这种形式风险很高，只是有潜
在高回报，往往让REITs运营商不敢涉足。

全球化
对于REITs运营商来说，不论物业的具体种类，工业不动产行业有几
个方面的共同特征。比如，与住宅类REITs相比，由于不需要频繁翻新和
维护，工业类REITs的租户成本通常较低。
并且，工业租户的质量通常比较高，因为业务特点决定了其不会有草
率行事的不靠谱的经营行为。
另一个与物业类型无关的共同特征是“走向全球”的趋势。虽然那些跟
踪关注REITs的金融分析师大力鼓吹这种趋势，投资海外物业仍然存在一
些风险。全球化可能带来更高的信用风险和很多与租户相关的问题，从政
治问题到与语言和文化差异相关的社会问题。
REITs运营商和金融分析师声称，走出国门到海外投资并不一定表明
美国国内工业或经济的萧条。相反，更多的是追随资本流动的趋势，至少
是追随公司流动的趋势。
工业类REITs的租户，从诸如耐克这样的商业巨头，到小型的制鞋厂
，多年来一直在海外寻求发展机会，这种情况由于2007年的美元大幅贬值
而进一步强化。可以推断，如果能在海外找到合适的物业出租给这些企业
，工业类REITs就可以从中获利。
总部在丹佛的普洛斯集团在超过20个国家有业务，拥有在亚洲、欧洲
和北美的物业。同时，总部在旧金山的安博公司，2002年只在美国和墨西
哥有业务，到2007年年末已经在10多个国家经营业务。
由于波动性低、可预测性高，再加上全球化趋势，让工业类REITs在2
007年成为整个REITs家族中表现最好的领域之一。虽然工业类REITs只有6
家上市公司，仅占整个REITs行业的5%，样本很少但成绩突出。
例如，据NAREIT披露的数据，2007年工业类REITs的平均回报率为0.3
8%。虽然跟过去几年相比，表现不是那么耀眼，但是从两个方面看确实不
差：一是2007年只有3类REITs未陷入负收益；二是据NAREIT披露的数据
，工业类REITs已经连续9年获得正回报率。在过去的10年中，工业类REIT
s回报率表现最好的年份是2004年（高达34.1%）、2003年（高达33.1%）
和2000年（高达28.6%）。

单只REIT的情况
下面简单介绍4只工业类REITs的经营策略和商业模式。
普洛斯集团
ProLogis

简称： PLD，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.prologis.com。
总部所在地： 丹佛。
成立年份： 1991年，1994年上市。
现任首席执行官： 杰弗瑞·施瓦茨（Jeffrey H. Schwartz）。
营业收入： 2006年度24.46亿美元。
总市值： 141亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 3.78%，2008年2月23日。
物业： PLD在20个国家给4700余租户提供服务，包括生产商、零售商
和物流公司。
详细情况： PLD在全世界持有价值超过344亿美元的物业，宣称是全球
最大的物流配送设施的业主、管理者和开发商。PLD在全球雇用1300位员
工，是所有REITs中唯一一家既是标准普尔500指数成分股，又是财富1000
强的公司。
1991年成立之初，PLD专注于在美国西南部地区收购物业。到1993年
，PLD的业务扩张到美国其他地区，如旧金山，共管理106万平方米的工业
物业。
1994年上市时，PLD在美国9个州持有约4亿美元的资产。该公司在首
次公开募股之后，迎来了长达10年的爆发式持续增长。
PLD目前在结构上可以分为3个部分：物业经营、基金管理和CDFS，即
开发物业卖给其他公司。
持有物业仍然是PLD的核心业务。在美国，PLD最大的市场是亚特兰大
、芝加哥、达拉斯/沃斯堡、新泽西和旧金山。在欧洲，PLD最大的市场是
在英国。在亚洲，PLD最大的市场是在日本。公司在欧洲和亚洲的大部分物
业由其CDFS业务部门购买或开发，并等待出售。
PLD持有的那些未出售物业继续靠出租盈利，大部分长期租约包含部分
运营成本的补偿条款。
PLD的基金管理业务主要是通过不动产基金进行长期投资。在2007年，
该公司管理了总值达180亿美元的17只基金。从基础资产看，这些基金持
有800余处物业，总面积超过1.8亿平方米。
PLD的不动产基金管理部门对公司有两大意义：首先，它提供了源源不
断的资金，支持公司再投资新的物业。此外，在管理基金持有的物业时，
公司收取租金并分享基金收益，促进公司收入来源多样化。
PLD还利用公司的基金管理部门去维系现有客户、市场和人脉关系，并
开发新的资源。
公司的CDFS部门和物业运营部门类似，活跃于北美、欧洲和亚洲。CDF
S部门正在开发或设计的物业项目是那些处于施工阶段的建筑和地块。

DCT工业地产信托
DCT Industrial Trust

简称： DCT，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.dctindustrail.com。
总部所在地： 丹佛。
成立年份： 2002年。
现任首席执行官： 菲利普·霍金斯（Phillip L.Hawkins）。
营业收入： 2006年度2.1914亿美元。
总市值： 15.3亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 7.06%，2008年2月23日。
物业： 到2008年年初，公司旗下有448处物业，总面积超过687万平方
米。在2007年年初，DCT 90%以上的物业都租出去了，其中包括225处散货
配送设施，100处工业不动产建筑和100处轻工业物业。
DCT持有的物业分布在美国和墨西哥两国的25个大容量市场，由近800
家企业构成其客户基础。详细情况：DCT专注于符合其一贯战略的工业类
物业，目标集中于收购和开发那些靠近主要交通中心和枢纽、附近人口密
集、设计标准高且重塑性高的物业。
DCT的经营策略和商业计划包括精心设计的6个要点，具体如下：
（1）利用收购机会： 公司计划同时在既有市场和新的地区扩展资产
。具体来说，DCT将在高成长市场中寻找高质量的散货配送设施和轻工业
不动产。
（2）扩展开发通道： DCT力求与当地、区域性及全国性的开发商及行
业内的其他机构建立紧密的合作关系，促进公司的业务扩张。同时，DCT
的管理层在其网站上宣称，相信该公司持有的大量可开发的土地会吸引全
美各地的开发商和公司与之合作。
（3）利用机构投资者的资金： DCT的管理层表示，公司与机构投资者
成立的合资企业、基金和其他联合投资方式，会产生积极效果。例如，提
高自有资金的投资回报率、作为其他并购方式的补充、拓展公司用于其他
项目的资金来源。
DCT在这个领域的合作大多数是以有限责任公司或其他合资方式，公
司的持股比例不超过30%。
（4）现金流最大化： DCT在其网站上宣称，所持物业有“内嵌式租金
增长潜力”，计划进一步提高现有物业的租金水平和租用率，以产生更多
资金流。
（5）提高资金周转率： DCT声称计划出售一些非核心物业，所得资金
将寻求新的收购和开发机会。
（6）追求全球业务增长： DCT计划扩张其海外资产，目前持有墨西哥
境内的物业。虽然DCT希望在墨西哥之外拓展，但是公司的墨西哥业务还
是显著增长，主要是因为公司有几位高层管理者和董事在墨西哥有商业并
购和项目开发的经验。

杜邦·法布罗斯技术公司
Dupont Fabros Technology

简称： DFT，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.dft.com。
总部所在地： 华盛顿。
 成立年份： 1997年，2007年上市。
现任首席执行官： 侯赛因·法塔赫（Hossein Fateh）。
营业收入： 不详，公司未披露上市前的收入数据。
总市值： 5.9385亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 3.58%，2008年2月23日。
物业： DFT目前有5处运营中的物业，均位于弗吉尼亚州，不在华盛顿
。这些物业都是储存大型电脑系统的大规模数据中心，总面积超过9.3万平
方米。公司还有一些正在开发的项目，在加利福尼亚州、伊利诺伊州和新
泽西州各1处。过去和现在的客户包括谷歌、微软（Microsoft）和雅虎（Y
ohoo!）。
详细情况： 拉莫特·杜邦（Lammot J.du Pont）和侯赛因·法塔赫均
在华盛顿及其周边地区有商业不动产工作经验，在1997年成立了DFT。这
对合作伙伴寻求从20世纪90年代中期的科技行业爆发式增长中获利。
除商业不动产外，杜邦还为公司带来了政府和金融背景：1993～1995
年间，他是美国众议院银行及金融委员会的成员。
法塔赫与杜邦不顾当时不稳定的经济环境，在2007年10月19日带领公
司上市，其首次公开募股成为当年规模最大的REITs募资项目之一，也是历
年来所有权益类REITs中发行规模最大的10只REITs之一。该公司卖出3050
万股，筹集到6.5亿美元，上市首日股价收盘价为22.55美元，比原先预估
的每股19～21美元还高出一些。
在现有上市公司中，DFT是唯一一只专注于建造、开发和维护向科技
公司出租的工业级数据中心的REIT。该公司的商业模式围绕着给大型科技
公司提供长期三净租赁租约，致力于为电脑服务器和其他技术设施提供储
存、供电和降温等支持性服务。
除了长期租约，DFT表示其租约要求租户补偿物业经营成本，包含每
年租金调增条款，还有一项额外要求：不允许提前结束租约。
公司租赁活动的获利诀窍在于建筑物的设计与建造，可为租户提供高
可靠性和高效率兼备的服务。例如，从效率的角度看，公司使用了诸如含
蒸汽式水冷系统及轮换式后备电池能源的定制空调系统之类的特定设施，
让客户可以方便地使用租赁空间。
DFT宣称，这些系统及其他特征同样基于稳定的技术，而不针对特定
租户，因此它们变得过时的可能性较小。

第一工业物业信托公司
First Industrial Realty Trust

简称： FR，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.firstindustrial.com。
总部所在地： 芝加哥。
成立年份： 1993年。
现任首席执行官： 迈克尔·布伦南（Michael W.Brennan）。
营业收入： 2006年度3.9604亿美元。
总市值： 14.2亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 9.09%，2008年2月23日。
物业： FR服务于美国、加拿大、荷兰和比利时的30多个市场。在这些
市场中，FR经营超过400处轻工业物业，150处研究与开发/弹性物业，170
处散货仓库，100处地区性仓库和25处厂房。
FR在全球持有的物业面积超过0.09亿平方米，在美国的物业面积就超
过613万平方米。在美国国内，FR专注于大都市区域，比如，2007年9月30
日，FR在达拉斯/沃斯堡地区持有的物业面积为532878平方米；在明尼阿波
利斯/圣保罗地区持有的物业面积为475326平方米；在亚特兰大地区持有的
物业面积约为455176平方米。
详细情况： 与单纯的电脑服务器保管或单纯的仓库相比，FR在工业地
产领域的覆盖面很广，在工业类REITs中是比较独特的公司。FR在其涉足的
25个市场有本地化的不动产管理团队，负责购买、出售、开发、出租和管
理其5类最主要的工业类物业：轻工业地产、研究与开发/弹性物业、散货
仓库、地区性仓库和厂房。
FR将轻工业地产进一步界定为总面积不超过0.9万平方米、楼层高度为
1.8～6.4米、办公面积或生产区域均不超过50%的综合体。FR定义的研究与
开发/弹性物业的面积不超过0.9万平方米、楼层高度小于1.8米、办公面积
不少于50%、生产区域不超过25%。
与轻工业和研究与开发/弹性物业类似，根据FR的定义，地区性仓库的
面积不超过0.9万平方米，主要区别在于地区性仓库的楼层高度不能小于6.
7米，并且办公面积不超过15%，生产区域不超过25%。
散货仓库是FR占比最高的物业。这类物业的面积不超过0.9万平方米，
与地区性仓库类似，楼层高度至少6.7米，并且办公面积不超过15%，生产
区域不超过25%。最后一类物业是厂房，该物业种类最为繁杂，涵盖楼层
高度在3～5.5米之间的各类建筑。
除了活跃在好几类工业物业领域，FR还具备一些区别于其他工业类REI
Ts的特征。其中就有FR的客户服务方案，如“两小时规则”：公司承诺在
正常工作时间的未接电话，一定会在两个小时之内回拨。
FR还宣称会评估所有价值超过100万美元的潜在投资机会，对一家有
如此规模和区域覆盖范围的公司来说，100万美元是一个很低的门槛。
 第十章
医疗类REITs

医疗类REITs（healthcare REITs）是最独特也最复杂的REITs类别。部
分原因是医疗行业的拜占庭式特征 [1] ，貌似该行业每4年都会面临推倒重
来 [2] 。复杂性还来源于实际的投资结构，即成功与否取决于资本市场的融
资。
尽管有时复杂意味着风险，但医疗类REITs并不比其他类型的REITs风
险更高。有优秀的战略和执行力强的专业团队进行良好管理的医疗类REIT
s，还有可能超越其他投资品种。
在过去20年左右的大多数时段，医疗类REITs在投资者的偏好排名中
较低，但这种情况自2006年起开始改变，由于股权性资金更易得到且更加
便宜，根据NAREIT披露的数据，截至2007年年底，有11只公开发行的医
疗类REITs，在整个行业中的占比约为10%。
实质上，医疗类REITs的赚钱之道是利差投资，这是上市公司管理风
险的一种方式，是指获得超过其资金成本的投资收益。在医疗类REITs领
域，这意味着找到资金来源并以更高利率借给某家医疗服务提供商。
这种利差表现为收益率，一只运转和管理良好的REIT，收益率超过资
金成本可以高达5%。将每份租约搞得像零售租约，可以增加租约的价值，
获取更高收益的可能性将直接体现为医疗类REITs的利润。
医疗类REITs的租金回报率全行业相对统一，同时受诸多外部市场力
量的制约，这意味着实际的利差或收益率在各REITs之间差异很小。因此
，融资渠道更为重要，医疗类REITs的融资成本越低，获得的回报越高。
医疗类REITs的融资能力与任何其他公司相似：取决于公司的信用评
级，而信用评级取决于公司的规模和市场表现。
医疗类REITs的另一个关键点在于资金投入哪个医疗业务板块。候选
清单很丰富，这些机构潜在的财务表现差异很大，部分取决于联邦政府的
相关医疗保障计划，如医疗补助计划（Medicaid）和医疗保障计划（Medic
are）。
医疗类REITs总在寻找财务好、管理好、位置好、资产好，运营良好
的医疗机构。其潜在客户包括：
（1）协助生活机构（assisted living facilities）： 这类机构实质上是
为老年人提供居所，服务于长者从完全独立生活到24小时护理养老之间的
过渡阶段。协助生活机构往往为其住户供应餐食，并且提供多种社区和宗
教活动供住户选择。
协助生活机构在医疗行业的术语中被称为ALFs，是医疗类REITs运营
商中最为流行的选择，行业占比已经从2000年的5%增长至2008年的35%。
这个增长率是ALFs的全国增长率，ALFs目前已经有5000家机构，超过500
000张床位。
一家通常的ALF有70个床位，位于人口密集的大型城市郊区。开发和
建设一家标准的ALF的成本约为500万美元，因此成为医疗机构和企业家们
花费最少的选择之一。
（2）长期护理机构（long-term care facilities）： 又称为养老院或专
业护理机构，这些机构提供各种高强度护理，大多服务于有长期严重健康
问题的老年病人，但其严重程度又不足以送进急症治疗医院。医疗类REIT
s的运营商们因为简单的供给和需求原因，往往更倾向养老院：全美的养老
院床位供给都由各州政府严格限制，力图减少或控制医疗补助计划和医疗
保障计划的开支。实际上，大多数州已经为扩大的养老院床位供应设立了
需求认证制度（Certificate of Needs），其中一些州，如佛罗里达州，已经
全面停止新增养老院床位，省下钱来用于急诊。
有限的供给显著提升了养老院床位的需求。随着预期寿命增长，人们
活得更长，在未来几十年这方面的需求只会增加。
（3）急症护理医院（acute care hospitals）： 一家全科急症护理医院
所提供的设施和服务包括运营、手术、放射、重症护理、实验室、康复治
疗和门诊诊疗，病人一般住院不超过30天。急症护理医院在医疗类REITs
中的占比略高于10%。
（4）康复医院（rehabilitation hospitals）： 为需要各类康复性护理
的人群提供住院和门诊护理服务，诸如物理类、神经类、语言类和整形类
治疗。病人不分年龄，包括中风患者和事故中的受伤者。
这个领域不仅受到联邦政府的严格监管，并且严重依赖联邦政府的补
贴。对于潜在的医疗类REITs，这并不是一个好的组合，只有零零散散几
家公司，且并不太愿意重点投资康复医院。
（5）精神病医院（psychiatric facilties）： 为患强迫症、精神和情绪
障碍的病人提供诊断和治疗服务。这个领域占医疗类REITs的比例不到5%
。
（6）医院办公大楼（medical office buildings）： 是医疗行业中增速
最快的领域之一，这类办公楼中安顿包括儿科在内的所有部门。这个领域
占医疗类REITs的比例不到10%。
（7）综合护理机构（congregate care facilities）： 从护理的角度看比
辅助生活机构更进一步。增加的护理服务包括药物管理、治疗项目，如有
需要还能帮助洗澡。
（8）老年痴呆症护理机构（Alzheimer's care facilities）： 类似于酒
精滥用治疗机构，这类机构专注于为老年痴呆症患者提供治疗和护理服务
。尽管对医疗行业来说，专门为老年痴呆症患者提供诊疗服务是新的理念
，但是由于成本很高，分析师预测其增长有限。
（9）戒酒和戒毒机构（alcohol and drug abuse facilities）： 为沉迷
于酒精和毒品的人群提供咨询和其他服务，包括戒瘾治疗项目。

抵御经济衰退
分析某只医疗类REIT的众多潜在投资选项，必须指出医疗类REITs与
投资于酒店、办公楼和仓储设施等其他资产类别的REITs相比，存在着显
著的差别。这种差别在于医疗类REITs从一家机构收取租金，比如某家管
理50家养老院的公司，而其他类型的REITs往往会向众多不同的租户收取
租金。
这种差别的重要性在于其主观性，并且影响风险水平。例如，零售类
和办公类REITs的运营商很可能认为租户分散化会更好，如果一个租户经
营失败，不至于搞垮整个REIT。
不过，医疗类REITs的运营商表示，这种单个客户付费的机制，并不
会必然因其资产组合中的一两项资产出现问题而陷入困境。换句话说，零
售类REITs的运营商需要主动调整客户以确保所有入住店铺运营良好，但
是医疗类REITs的运营商只需要关注租户的母公司是否运营良好。
同时，由于医疗行业保持持续性的增长，这个领域的REITs并非只靠
实体设施和医疗办公园区获利。近年来，一些医疗类REITs找到了可收购
的新物业、新的开发项目，甚至参与抵押贷款方面的业务。
 由于涉及巨额投资，进入资本市场的通道对医疗类REITs特别重要，
甚至比20世纪80年代末医疗类REITs刚刚开始挂牌上市时更加重要。当时
，投资者都是很老练并富有经验的REITs投资者，部分是看中这种投资可
以发挥抵御经济衰退的功能。
人们总是需要某种形式的医疗服务，从产科到专业养老院。
尽管在REITs家族中表现较为不稳定，医疗类REITs因其高回报和高分
红，仍然吸引眼球。比如，根据NAREIT披露的数据，在1997～2007年间
，医疗类REITs是所有REITs中唯一年回报率均为正数的类型。在过去10年
中，NAREIT宣称，医疗类REITs的10年回报率为13.38%，5年回报率为20.
47%，3年回报率为14.35%，1年回报率为3.28%。
单独来看，医疗类REITs在过去10年间，表现最好的年份是2003年，
当年回报率为53.6%。

单只REIT的情况
下面简单介绍4只医疗类REITs的经营策略和商业模式。
医疗服务REIT公司
Health Care REIT

简称： HCN，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.hcreit.com。
总部所在地： 托莱多，俄亥俄州。
成立年份： 1970年。
现任首席执行官： 乔治·查普曼（George L. Chapman）。
营业收入： 2006年度3.2282亿美元。
总市值： 33.7亿美元，2008年2月23日。
 年化收益率： 6.38%，2008年2月23日。
物业： HCN在美国38个州有超过630项物业，涉及专业护理机构、医院
、持续护理的长者社区、慢性病诊疗医院和医疗中心。HCN运营234家专业
护理机构，201家协助生活机构和117家医疗中心。
从地理分布看，HCN在佛罗里达州有88处物业；在得克萨斯州有84处
物业；在北卡罗来纳州有53处物业。
详细情况： HCN是公认的专门投资医疗类物业的首只REIT，1970年成
立后就一直在进行这方面的投资。
从控制的物业与财务实力两个方面看，HCN都是医疗类REITs领域中规
模最大的之一。例如，在2007年，HCN投资超过8亿美元用于开发新项目，
并将其无担保信用额度提高至11.5亿美元。之前是繁忙的2006年，HCN完
成的总投资和净投资分别为5.592亿美元和4.18亿美元，另外投资新项目1.
586亿美元，还敲定了价值20亿～30亿美元的未来投资机会。
2006年，HCN斥资10亿美元收购了温德罗斯医疗不动产信托（Windrose
Medical Properties Trust）。交易完成后，HCN的首席执行官乔治·查普
曼宣称，通过这笔交易，公司在多个医疗和养老社区领域取得了关键性的
成绩，而这原本需要花5年时间才能实现。对温德罗斯医疗不动产信托的收
购，还实现了HCN的一些其他目标：第一，合并后公司的物业类型更多样
化，可以降低风险；第二，公司获得了一些不依赖于政府收入的项目。
合并温德罗斯医疗不动产信托的物业与资产后，目前HCN的业务涉及
物业管理与项目开发两个方面。
HCN的房地产集团位于佛罗里达州的棕榈滩花园。

本塔斯
Ventas
 简称： VTR，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.ventasreit.com。
总部所在地： 路易斯维尔，肯塔基州。
成立年份： 1999年，1999年之前是非REIT的医疗服务公司。
现任首席执行官： 黛布拉·卡发罗（Debra A.Cafaro）。
营业收入： 2006年度4.1585亿美元。
总市值： 57.4亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 4.77%，2008年2月23日。
物业： VTR的资产组合由分布在美国43个州和加拿大两个省的500余项
医疗类物业组成。截至2007年年初，VTR拥有的物业包括约250处老年公寓;
200家专业护理机构;40家医院和综合医疗中心。
详细情况： 除综合医疗中心外，VTR采用三净租赁，多项物业打包租
赁，有时称为主租赁。三净租赁要求租户缴纳涉及物业充分发挥作用的诸
多成本，包括房地产税、维护费用、保险和各类公用事业费用。
三净租赁给VTR提供了获得长期稳定现金流的途径，同时确保了VTR FF
O的强势增长。比如，在2007年，VTR报告其标准化每股FFO增长了10%，是
行业中增长率最高者之一。到2007年年底，VTR的标准化每股FFO连续6年取
得两位数增长。
VTR的净租赁交易结构与其他重要战略一起，让公司的其他财务指标表
现突出。
比如，从股东回报率看，2002～2007年期间，VTR是一家表现一流的医
疗类REITs。截至2007年12月31日，2007年的当年回报率为12%，3年累计
回报率为23.9%，5年累计回报率为38.6%。在过去10年，VTR的表现也很好
，截至2007年12月31日的10年复合年回报率为19.1%。
除使用三净租赁和其他高收益率的租赁方式外，VTR的核心战略还包括
关注并分析美国的人口老龄化带来的改变。公司通过其拥有的约250家老年
公寓来实施此战略，给美国持续增长的老龄化人口提供住宿，这些老人居
住在衰落的社区，医疗条件较差。
VTR关注的另一个医疗业务板块为专业护理机构，为美国持续增长的有
长期医疗需求的老龄化人口提供护理服务。VTR凭借旗下200家分布在美国
各地的专业护理机构，确立了在该子行业的领先者地位。
该业务得到了外部支持，由于诸多原因，专业护理机构被视为医疗行
业具有“高进入壁垒”的业务类型。具体原因有：州规制机构的障碍，很
长的施工准备时间，以及较低的医疗补助。
VTR长期发展战略中的最后一个要素是地域分散化。例如，从公司收入
占比看，只有两个州占比超过10%。VTR分布于44个州的资产组合，可以降
低宏观经济与医疗行业特定发展环境所带来的风险，如各州不断变化的监
管政策和医疗补助政策等。

HCP公司
HCP，Inc.

简称： HCP，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.hcpi.com。
总部所在地： 长滩，加利福尼亚州。
成立年份： 1985年。
现任首席执行官： 詹姆斯·霍拉哈提（James F.Flaherty）。
营业收入： 2006年度5.3489亿美元。
总市值： 63.8亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 6.20%，2008年2月23日。
 物业： HCP在美国43个州持有753处物业的股权，专注于老年公寓、医
疗中心、生命科学、医院及专业护理机构。HCP在墨西哥也持有一些资产
。
截至2007年9月30日，HCP拥有的物业总价值为110亿美元，目前仍处
于开发阶段的项目价值20亿美元。
详细情况： 在2007年7月更名为HCP之前，公司官方名称为医疗不动产
投资公司（Healthcare Property Investors， Inc.）。公司宣称，新名字更
好地体现了所在行业的发展情况。
公司在1985年成立时，下属物业包括两家急诊医院和22家专业护理机
构。HCP通过自主开发和收购兼并两条腿走路，成长为目前的规模。比如
，在2007年，HCP斥资29亿美元收购了斯劳不动产公司（Slough Estates）
，一家在生命科学领域运营83处物业的英国商业地产公司，获得了超过48
万平方米的经营面积。
收购斯劳不动产公司进一步巩固了HCP一直宣称的长期核心战略：分
散化投资。公司宣称是医疗类REITs资产规模最大、分散度最高的机构，还
宣称公司在区域、行业及子公司数量等方面的多元化，降低了公司的长期
风险。不同于只专注于特定行业或地产类型的同行，分散化帮助HCP的管
理团队看到了更多领域的、潜在的新商业机会。
分散化是HCP“战略铁三角”的一个支柱。第二个支柱是保守的会计
报表，确保在HCP遇到新的商业机会时，可以提供财务资源而快速出手。
除了对医疗类不动产的直接投资外，HCP的整体资产组合和会计报表还包
括合资公司、其他合伙方、抵押贷款和夹层贷款。HCP“战略铁三角”的
第三个支柱为机会性投资。公司宣称一直在寻找最好的地产交易机会，实
现“利润驱动式成长”。2006年，在收购斯劳不动产公司的前一年，HCP完
成了另一笔机会性投资，斥资53亿美元收购了当时美国第三大医疗类REITs
，即CNL养老地产公司（CNL Retirement Properties）。
CNL养老地产公司于1998年成立于奥兰多市，构建的资产组合包括独
立居住、协助居住及持续护理等类型的养老社区，以及一些医疗中心和其
他类型的医疗类物业。HCP的高管们在交易达成时宣称，并购CNL养老地产
公司是一种快速且经济的发展方式，公司的资产组合增加超过250项物业，
并为建立新型所有者/运营商关系提供了机会。CNL养老地产公司的客户包
括养老社区领域最知名的一些机构，诸如黎明养老社区（Sunrise Senior L
iving）、地平线湾区（Horizon Bay）、艾瑞克森养老社区（Erickson Reti
rement Communities）等。

通用医疗地产收益信托
Universal Health Realty Income Trust

简称： UHT，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.uhrit.com。
总部所在地： 普鲁士王，宾夕法尼亚州。
成立年份： 1986年。
现任首席执行官： 阿兰·米勒（Alan B.Miller）。
营业收入： 2006年度0.3251亿美元。
总市值： 3.9932亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 6.88%，2008年2月23日。
物业： UHT在美国14个州运营超过45个投资项目，持有的物业包括35
家医疗中心、6家急诊医院、4家幼儿园和托儿所、1家康复医院、1家行为
纠正机构和1家急疹后护理机构。
UHT规模最大的物业是位于得克萨斯州麦卡伦市的麦卡伦医疗中心（M
cAllen Medical Center）。UHT还在亚利桑那州、佐治亚州和肯塔基州持有
物业。
详细情况： UHT成立于1986，创始人阿兰·米勒是医疗和不动产行业
的大佬，该公司和米勒创建的另一家公司通用医疗服务公司（Universal He
alth Servie，简称UHS）关系密切。后者不是一只REIT，成立于1978年，
如今已发展成为一家有38000位员工的医院及健康护理类物业管理公司，20
06年的收入为41.9亿美元。米勒同时担任这两家公司的董事会主席和总裁
。
两家公司之间的联系不只是共享同一位高管。UHS是UHT的重要租户之
一，2006年，UHT的收入中的有49%来自UHS。同样，进入2007年，UHS的下
属机构租用了UHT拥有的6家医院中的4家，部分租赁合同直到2011年才会
到期，有些甚至到2014年。
两家公司的另一个联系是特拉华公司（Delaware，该公司是UHS下属的
一家医疗顾问公司），担任UHT的首选投资顾问机构。
撇开和UHS的密切联系，UHT超过一半的收入来自医院业务。在2006年
，UHT有56%的净利润来自对医院设施的投资。
尽管UHT 2006年的财务表现良好，但2007年的部分时期很艰难，尤其
是净利润指标。比如，2007年的前9个月，UHT披露的净利润为1821万美元
，每股净利润仅为1.53美元。与2006年前9个月的2757万美元净利润及2.32
美元每股净利润相比，是巨大的下跌。UHT 2007年第三季度的净利润下跌
幅度更为严峻：从2006年第三季度的净利润1573万美元及每股净利润1.32
美元，下跌到2017年同期的443万美元及每股0.37美元。
UHT宣称好在导致净利润下跌的原因并不是长期性或持续性的。它把
责任归因于路易斯安那州沙尔梅特医疗中心（Chalmette Medical Center）
的改造投入。UHT在2007年第三季度披露，扣除改造投入，该公司在沙尔
梅特项目获得的利润仅为20000美元，与2006年第三季度从该项目中获得的
1130万美元利润相比，简直微不足道，这一点解释了公司净利润的差异。

[1] 拜占庭式特征与政治相关，游戏规则不稳定。

[2] 4年进行一次总统大选，新任总统往往会在医疗政策方面再制定新
的制度。
 第十一章
自助储藏类REITs

2007年年底，只有4只公开交易的自助储藏类REITs（self-storage REITs
），这是规模最小的权益型REITs子行业。因为自助储藏设施往往是四四
方方、毫无特色的建筑，商业计划也很简单，所以可以说这个行业是比较
无趣的领域之一。确实，自助储藏类REITs位列比较无聊的工业类REITs序
列。
不过，无趣、规模小并不意味着自助储藏类REITs缺乏商业机会。
自助储藏行业于20世纪40年代与50年代在美国西南部逐步成形，为过
路军人临时储藏物品提供服务。一开始，这个行业中的大多数人，即使那
些运营商也认为自助储藏只是利用土地的临时方式，直到新的机遇出现。
这个行业随着美国20世纪70年代与80年代的经济繁荣而得到发展。数
百万人移居到加利福尼亚州和佛罗里达州，在那里大多数房子没有地下室
，由此增加了人们对自助储藏设施的需求。
随后，到20世纪80年代早期，这个行业如有神助：自助储藏设施运营
商发现可以参照物流公司，不需要为储藏物提供保险。由于不需要向客户
收取保险费用，出现全新的定价结构。
这个行业就此起飞。20世纪80年代中期，只有不到0.28亿平方米的自
助储藏空间。但到了2007年，就有高达2亿平方米的自助储藏空间。据行业
组织自助储藏协会（Self Storage Association）披露，这个行业目前有超过5
1000处自助储藏设施，累积价值超过226亿美元。
个人使用自助储藏设施的比例也在稳步提升，从20世纪90年代中期的1
/17已经提升到2007年的1/10。
REITs在高度分散的自助储藏领域缓步增长。据行业协会披露，行业
内大约40%的自助储藏设施的业主只拥有单项设施，其余约45%的设施由
拥有10～15项设施的小企业持有。
剩下约3000项自助储藏设施由REITs运营。尽管这4只REITs是行业前4
位的运营商，但在全行业的市场占有率之和不到5%。
虽然市场份额比较小，但是因为一些原因，REITs运营的自助储藏设
施还是鹤立鸡群。除了更容易筹集资金外，自助储藏类REITs在以下几个
方面有别于夫妻店型的自助储藏设施：
（1）品牌与营销： 这是不动产行业在乎品牌与营销的少数领域之一
。相对而言，办公楼与公寓只要在社区知名即可，而自助储藏类公司可以
在全美范围内进行品牌营销。
（2）国内分散化： 只运营单项设施的业主完全依赖于该项设施生意
兴隆。但是在全美各地都有业务的自助储藏类公司，可以更容易地应对部
分弱势市场的冲击。在不同地域构建资产组合，可以提供更加稳定的现金
流，并由此降低资金成本。
自助储藏类REITs的现金流来源多样，来自多项设施，有更加多元化
的客户。
（3）兼营其他产品： 规模较大的自助储藏运营商可以销售其他高利
润的产品，诸如卡车与货车租赁，包装材料及箱子等。
（4）客户服务： 自助储藏类公司还可以提供更好的客户服务，诸如
呼叫中心，潜在客户可以从任何地方来电询问某项物业的相关问题。外地
客户更愿意通过这种方式租赁储藏空间。
自助储藏设施REITs运营商还可以利用其他方式获得稳定收益。
第一，采用简单的建筑结构，着力控制建设成本。建设过程可复制，
可简化流程，采用便宜的建筑材料。
第二，自助储藏设施的管理成本很低，即使是一项大型自助储藏设施
也只需要2～3位员工。自助储藏设施的空调成本也比大多数其他类型的物
业低，如零售商店、办公楼及公寓等，因为需要加热或冷却的空间更少。
由于建筑只是车库大小的房子，维护及保养成本都很低。
第三，自助储藏类REITs的租赁合同一般是月租，与其他商业不动产
相比较，如果市场发生有利变化，可以更快地提升租金。当然，反之，如
果市场供求状况逆转，更有利于客户，自助储藏设施运营商为保持竞争力
，也不得不尽快降低租金费率。
与其他REITs行业类似，运营性的自助储藏类REITs也面临一些风险。
就像租赁合同一样，风险往往是有利因素的反面。
例如，较低的建筑成本可能导致重复建设，由此成为负面因素。较低
的施工成本可能降低市场进入壁垒，由此会提高竞争程度，从而产生另一
个潜在负面因素。

一个成长中的行业
根据华尔街分析师与REITs运营商的观点，这个行业的核心是找到客
户是谁及客户在哪里。随着2006～2007年这个行业逐步走向全球化，面临
更多的挑战。
自助储藏行业的个人客户比较分散，客户清单包括军人（仍然是主要
客户）、需要暑假存物的大学生、缩减居住面积的空巢老人和退休长者。
其他客户还包括刚离婚、丧偶及换工作的人。
自助储藏行业还有一些其他行业的商业客户，占总客户的比例为25%
～33%。
个人客户与商业客户一起，有效分散了自助储藏运营商的收入现金流
，降低了风险。
自助储藏设施的选址随行业及客户的变化而演变。在偏僻的工业区建
设有关设施已经成为过去。自助储藏设施运营商现在沿着汽车路线布局：
寻找高交通流量地区的交叉路口，靠近有诸多物件的人群，诸如大型居住
区及公寓大楼密集区。
另一个趋势是将自助储藏设施嵌入包括零售设施在内的多用途项目中
。例如，西蒙地产集团是一只因购物中心而闻名的零售类REIT，最近宣布
将在一些零售项目中设置一些自助储藏设施。
自助储藏设施的一个趋势是追随工业类REITs的近期发展，向欧洲扩
展业务。分析师说，欧洲自助储藏行业的市场规模目前只有美国的1/10，
欧洲人近期才开始接受这种方式。美国公司在国外生意做得最大的自助储
藏类REIT是公共储藏公司（Public Storage）。
增长问题是位列锁定客户、选址之后的行业发展核心问题。至少在200
7年之前，自助储藏行业一直稳定增长，直到面临全美范围内的房地产衰退
的冲击。据NAREIT披露，2007年自助储藏行业收益率下降了4.51%。
不过，行业的长期业绩数据要好很多。根据NAREIT披露的数据，从2
007年起，这个行业前3年的年平均收益率是13.69%，前5年的年平均收益
率是21.26%，前10年的年平均收益率是14.17%。过去10年中最好的年份是
2001年，收益率是43.2%，2003年的收益率是38.1%。

单只REIT的情况
 下面简单介绍4只自助储藏类REITs的经营策略和商业模式。
公共储藏
Public Storage

简称： PSA，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.publicstorage.com。
总部所在地： 格兰岱尔，加利福尼亚州。
成立年份： 1972年。
现任首席执行官： 小罗纳德·哈夫纳（Ronald L.Havner Jr.）。
营业收入： 2006年度13.81亿美元。
总市值： 138亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 2.60%，2008年2月23日。
物业： PSA运营管理超过2100项自助储藏设施，可租赁面积合计0.16
亿平方米，物业遍布美国38个州及西欧7个国家。
除了直接拥有自助储藏设施，PSA还持有PS商业公园公司（PS Busines
s Park）的部分股权，该子公司在8个州运营177万平方米的商业与工业储
藏设施。
详细情况： PSA是标准普尔500指数与福布斯全球2000指数的成分股，
规模是4只公开上市交易的自助储藏类REITs中的绝对第一名。当2006年PSA
收购规模排名第二的自助储藏类REIT舒加德储藏公司（Shurgard Storage
Centers，简称SHU）后，其规模变得更大。
合并SHU的交易凸显了PSA的长期经营重心：构建包括员工和实体自助
储藏设施的强大商业运营基础设施。这些基础设施包括范围遍布全美的广
告及市场推广活动，这些活动围绕公司著名的“橘色+蓝色”标识以及色
彩设计活动。
 从公开市场的角度看，PSA近年来一直是华尔街的香饽饽，因为其FFO
并未显著受到多次并购交易的负面影响，如与SHU的这笔大型交易。同时
，即使在2007年整个行业都受到全国性房地产衰退冲击的背景下，PSA仍然
一如既往地超出华尔街的收入预测。
PSA的成功，特别是在2007年，可能成为未来若干年的最大挑战。例如
，根据PSA发布的2007年第三季度报告，公司获得的7100万美元的净利润
中，有超过3000万美元来自汇兑损益，源于弱势美元背景下的欧洲业务。
尽管从短期看这对会计报表有利，但收购SHU获得的欧洲业务却前景
堪忧。2008年年初，根据公开报道及华尔街分析师的报告，PSA放弃了将欧
洲业务单独上市的计划，取而代之的是出售其多数股权。
当PSA择机真的出售其欧洲业务的部分股权后，挑战就变成在2007年房
地产崩盘导致美国诸多地区陷入衰退的背景下，如何维持美国本土业务的
发展。尽管PSA凭着业务规模和高效运营，未受到2007年房地产市场的拖累
，但随着经济衰退时间的拉长和程度的加深，局面会有所变化：买房子的
人减少，意味着搬家的人减少，需要储藏空间的人也会减少。

君王自助储藏公司
Sovran Self Storage

简称： SSS，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.unclebobs.com。
总部所在地： 威廉斯维尔，纽约。
成立年份： 1982年。
现任首席执行官： 罗伯特·阿迪（Robert.J.Attea）。
营业收入： 2006年度1.6629亿美元。
 总市值： 8.0225亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 6.81%，2008年2月23日。
物业： SSS的商标名称是“鲍勃叔叔自助储藏”（Uncle Bob's Self St
orage），拥有与运营遍布22个州的超过350项自助储藏设施，可租赁面积
超过186万平方米。SSS的物业与设施，单个经营面积介于0.2万～1.7万平
方米，服务于14万客户。
SSS的选址反映了人口增长情况，得克萨斯州最多，有77项；佛罗里达
州有52项；佐治亚州有26项。除佐治亚州与亚利桑那州之外，SSS的其他项
目全部位于密西西比河东部各州，包括亚拉巴马州、密歇根州及新罕布什
尔州。
详细情况： SSS的核心战略基于两个理念：一是寻求并购其他自助储
藏设施公司实现规模增长；二是开发和使用新产品与措施提高公司的运营
效率。
从增长的角度看，SSS在不同场所约有1000名员工，在寻求潜在并购
对象方面，SSS在营销、运营及财务等方面设定了一些基准性指标。
并购清单中包括那些符合SSS自助储藏设施模板的物业。这意味着有光
线好的设施，由计算机控制的安全通道，还应当是单楼层的物业，允许客
户直接通达其储藏单元。
另外，在SSS已经进入的市场只收购单体设施，而在新开拓的市场则寻
求一次性并购多项设施。
在过去两年内，SSS按照上述标准实施了多项并购交易。例如，2007年
3月，SSS宣布耗资4400万美元从3家公司购买12项自助储藏设施。采购清
单上的9项设施位于纽约西部，也是SSS的总部所在地。交易达成后，SSS宣
布在纽约的网点数量暴增至15处，总裁罗伯特·阿迪宣称通过这次并购，
很快实现了公司在总部所在地扩展服务网点的长期目标。
 在上述交易完成几个月之后，SSS宣布又并购了14项设施，既有在新
市场的，也有在老领地的。在老领地的并购包括佛罗里达州彭萨科拉市的
两项设施，以及亚拉巴马州蒙哥马利市的另外两项设施；在新市场的并购
包括亚拉巴马州的亨茨维尔市和莫比尔市的设施。
不论是在新市场还是老领地进行的并购，SSS总是致力于在每项新设施
优先使用新产品，以此来提高或多元化其收入现金流。已经在多个网点使
用的新产品是“速—护卫”（Dri-guard），它是一项最先进的用于控制空
气质量及温度的除湿系统。
SSS还运营一个全国性的客户服务中心，采用一套全面整合的销售和预
订系统。一些客户甚至通过网络付费，自助储藏行业与其他行业不一样，
这种情况还不普遍。

自助储藏信托
U-Store-In Trust

简称： YSI，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.u-store-it.com。
总部所在地： 克利夫兰。
成立年份： 1970年，2004年挂牌上市。
现任首席执行官： 迪恩·杰尼根（Dean Jernigan）。
营业收入： 2006年度2.1311亿美元。
总市值： 5.2796亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 7.87%，2008年2月23日。
物业： YSI在美国22个州拥有大约410项自助储藏设施，总计可租赁面
积超过242万平方米。进入2007年，公司约80%的租赁单元已有租约，服务
于17.3万客户。
YSI超过一半的设施是气温控制型的储藏单元，分布在包括加利福尼亚
、科罗拉多、印第安纳、新墨西哥、俄亥俄及田纳西在内的多个州。YSI面
向的主要市场是：佛罗里达州，占公司总资产组合的18%；加利福尼亚州
，占公司总资产组合的13%；俄亥俄州，占公司总资产组合的8%。
详细情况： 官方层面，YSI管理层宣称公司战略是拓展其资产组合，
在过去多年的行业整合期内一直充当买方角色。YSI介绍其并购业务的目的
是提升规模经济，将其管理经验和运营效率覆盖更大的资产组合。YSI希望
通过努力可以改善现金流，具体方式有提高租金费率、提高租用率，以及
降低运营成本。
YSI从2004年10月首次公开募股以来，就一直遵循上述战略。那时YSI
拥有的设施数量刚超过200项。2005年7月，YSI并购全美自助储藏公司（Na
tional Self-Storage），于是YSI在25个州拥有了超过300项设施。2007年
下半年以来，YSI实施了更多的并购交易，自助储藏设施数量达到目前的40
0多项。
尽管YSI继续努力执行其增长战略，却在2007年大多数时间及2006年部
分时间里，因其联合创始人、前主席及首席执行官罗伯特·阿蒙戴尔（Ro
bert Amsdell）及其部分家庭成员与YSI目前管理团队之间的一场官司而分
心。
双方一度同时起诉对方。
YSI声称罗伯特·阿蒙戴尔与其担任一家子公司总裁的儿子托德·阿蒙
戴尔（Todd Amsdell）违反合同损害YSI的利益，向他们自己的公司升潮开
发公司（Rising Tide Development）输送利益。YSI指控阿蒙戴尔父子俩操
控升潮开发公司部分设施的租用率数据，由此启动一项收购条款，引诱YSI
收购有关设施。
 根据关于该争议的公开报道，除了否认这些指控，阿蒙戴尔父子俩联
手提出反诉。在一个案子中，罗伯特·阿蒙戴尔指控公司现任首席执行官
迪恩·杰尼根企图从阿蒙戴尔家族抢夺公司的控制权。
这场法律之争在2007年9月14日平息。结果是YSI出资1.21亿美元，收
购阿蒙戴尔家族的升潮开发公司管理的14项自助储藏设施。同时，YSI宣布
所有法律争议已经和解。

优上空间存储公司
Extra Space Storage

简称： EXR，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.extraspace.com。
总部所在地： 盐湖城，犹他州。
成立年份： 1977年，2004年挂牌上市。
现任首席执行官： 肯尼斯·伍利（Kenneth M.Wooley）。
营业收入： 2006年度1.9726亿美元。
总市值： 9.8014亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 6.66%，2008年2月23日。
物业： EXR在美国32个州及华盛顿拥有超过600项自助储藏设施，总计
有超过40万个储藏单元，可租赁面积超过418万平方米，EXR合资拥有大约
340项设施，独资拥有另外260项设施。EXR还管理另外75项由加盟商和其他
第三方拥有的自助储藏设施。
详细情况： EXR的经营业务分为两个部分：一是物业管理和开发，聚
焦于维护和改善现有设施，并寻求新的并购机会；二是聚焦于租赁业务，
指与主营业务相关的日常管理事务。
 从2004年首发上市以来，EXR在两个业务领域都取得了明显的爆发式增
长。到2008年早期，EXR成为美国第三大自助储藏类公司。这一增长主要靠
并购推动。
一些交易是小规模的行为，其中的大多数是进入EXR尚未涉及的区域。
但是有一项交易显著地改变了EXR及自助储藏行业。该笔交易发生于2005年
，EXR出资23亿美元购买曾经的竞争者美国储藏公司（Storage USA）的416
项物业。
该笔交易由EXR与审慎不动产投资者公司（Prudential Real Estate Inv
estors）共同出资，从持有物业数量看，几乎将EXR的规模增加了3倍。该
笔交易也是自助储藏行业历史上规模最大的交易。
即使并购美国储藏公司的交易完成后，EXR的业务区域扩大到32个州，
但EXR的收入现金流及业务增长主要来自位于西海岸与东海岸的设施。确实
，EXR大约80%的物业位于沿海各州和城市，包括加利福尼亚州、佛罗里达
州、波士顿市、纽约市及华盛顿特区。
从2006年起，EXR继续执行增长策略，投入约1.8亿美元开发新项目。
其中的很多项目还是规划在沿海区域，EXR管理层声称这些项目有更好的长
期升值前景。
除了扩大业务区域与提升市场份额，EXR还寻求强化其部分核心商业原
则，包括最大化客户满意度、为其将近2000名雇员创造一流的工作环境、
构建更加互惠互利的伙伴关系与合资企业等。

案例研究

阿纳托尔·佩夫涅夫（Anatole Pevnev）
来自俄亥俄州的韦斯特莱克
 几年前，长期研究REITs的分析员阿纳托尔·佩夫涅夫给他十几岁的女
儿买iPod时，认为MP3播放器是很好的音乐装置的创新。
但是，他没有想到iPod还可以成为发布REITs信息、数据与新闻的渠道
。佩夫涅夫在2005年10月发现，播客有各种各样的内容，从体育热点到广
播对话，正在变得流行。
作为一名曾经在麦当劳投资公司（McDonald Investments）与美盛集
团（Legg Mason）工作的REITs分析师，佩夫涅夫说：“对我来说，这是一
种很好的方式，可以向投资者发送他们从其他渠道无法获得的信息。”
于是，“REIT咖啡”（REITcafe）诞生了，网址为www.reitcafe.com。
这家网站在2005年年底初次上线，目前已经成为包括实时更新的新闻帖子
、博客及相关图表等REITs信息的交换中心，还有连续性的评论。这家网站
在佩夫涅夫的指导下，甚至开发了REITs波动率指数来监测行业的波动率水
平。
不过，在很多个人投资者及机构分析师眼中，“REIT咖啡”最有影响
力的部分是其播客。在这里，佩夫涅夫利用他多年的行业经验和人脉，采
访了很多REITs高管。例如，佩夫涅夫最近采访了菲尔德曼商场不动产（Fe
ldman Mall Properties）的主席拉里·菲尔德曼（Larry Feldman），他提
出的问题涉及公司财务报告推迟发布及决定实施“替代性战略”等。
2008年年初，“REIT咖啡”挂出了对REITs高管、分析师及其他行业大
佬的140条采访。除了采访，该网站还发布了由NAREIT及某家机构主办的
行业会议通知。该网站上包括播客在内的所有信息，都是免费提供的。
 第十二章
酒店类REITs

酒店类REITs最主要与最突出的特征是其高波动率，这主要是源于该
行业的宏观经济敏感性。因为宾馆与汽车旅馆的房间是按天、周，或有时
按月交易，没有长期租约来熨平（stretch out）现金流。因此，酒店业受制
于频繁的经济波动。
酒店业受制于经济周期的特征，给经营管理造成了挑战。管理良好的
单体酒店或连锁酒店依托品牌与声誉，比管理不那么好的酒店更能对抗经
济下行的冲击。不论从个人还是公司角度，管理层在提高酒店市场地位方
面都大有可为。这些措施具体包括调整价格以保持竞争力，增加设施与服
务改善客户体验，如提供房间服务、游泳池或其他娱乐设施等。诸如希尔
顿（Hilton）与万豪（Marriott）等连锁酒店脱颖而出，成为世界级品牌，
原因即在于此。
对于酒店业，应对管理挑战比经济挑战更加重要，不论情况是好是坏
，REITs运营商都可以直接控制管理挑战。然而，诸如“9·11事件”造成的旅
游行业衰退，这类经济周期问题实际上超出了REITs运营商的掌控能力。
在行业面临的所有挑战中，其“死穴”是过度建设。例如，在20世纪80
年代后期到90年代早期，酒店业盲目建设造成供应猛增，最终降低价格。
到20世纪90年代中期，酒店建设放缓，酒店业与酒店类REITs都生意兴隆
。确实，1996年之前的3年，有10只REITs挂牌上市，总价值超过10亿美元
。
20世纪90年代后期，行业周期再次转向过度建设。行业专家认为，加
上2001年9月11日之后的行业衰退，直到2004年与2005年，过度建设造成的
负面影响仍然未能消除。
酒店业发展早期特别简单。品牌很少，酒店类型也很少。当然，这种
简单也导致了更少的选择、更少的旅客，以及更低的收入与利润。
当时，酒店称为旅馆，分为两类：目的地酒店（destination facili-ties）
与过路客酒店（transient facilities）。从定义看，目的地酒店的目标客户是
游客、商人，或两者的组合，比如会议型游客。目的地酒店通常位于游客
云集的度假城市或度假区，如奥兰多与拉斯维加斯。
过路客酒店，从字面来看，一般接近交通枢纽，比如机场或跨州高速
公路交叉口。很多过路客酒店的价格比目的地酒店低，但不是所有过路客
酒店都是廉价的、只提供基本服务。很多路边与机场酒店花费大量时间与
金钱来改善设施，如增加客房免费上网设施。
随着行业的发展，产生了一些新的、特别的酒店类型。它们具体包括
：
（1）奢侈型酒店（luxury hotels）： 只有少数酒店属于这个类型，要
达到有关标准确实比较困难。在美国，诸如四季（Four Seasons）、华尔道
夫—阿斯多利亚（Waldorf Astoria）、丽兹—卡尔顿（Ritz-Carlton）之类的
连锁品牌酒店，可以称为四星或五星级奢侈型酒店。其他奢侈型酒店一般
是单体酒店或精品酒店，驻地在中等城市。
（2）商务型酒店（business hotels）： 主要服务于商务型旅客，也会
提供一些付费奢侈型服务，以吸引高端休闲型旅客。这类酒店往往位于中
等或大型城市，配有会议室、餐厅、酒廊/酒吧，房价普遍低于奢侈型酒店
。经营商务型酒店的连锁品牌有：皇冠（Crown Plaza）、希尔顿、凯悦（
Hyatt）、万豪、喜来登（Sheraton）与威斯汀（Westin）。
（3）中档酒店（mid-market hotels）： 可能是酒店业的主体。它是
标准化、全功能型酒店，诸如汉普顿（Hampton Inn）、假日（Holiday Inn
）、豪生（Howard Johnson）等配有会议室、餐厅等设施，但其服务品质
定位低于商务型酒店。
还有另外两类中档酒店。其中一类是长住公寓型酒店（extended stay h
otel），户型像公寓或大学生宿舍，提供送报纸等服务，每个房间都有厨房
。有些长住公寓型酒店还提供一日三餐。包括万豪公寓（Residence Inn）
、霍姆伍德公寓（Homewood Suites）在内，长住公寓型酒店主要服务于承
担长期任务的商务旅客，如设计师、工程师、律师等。
第三类中档酒店提供套房设施，以及其他类型酒店的部分服务，旨在
为家庭与商务旅客提供较短时期内的更多空间。例如大使套房酒店（Emba
ssy Suities）、卡尔顿套房酒店（Clarion Suites），这类酒店倾向于提供商
务酒店与中档酒店的组合型服务，包括餐厅、鸡尾酒吧、游泳池、桑拿房
等。
（4）有限服务酒店（limited-service hotels）： 这类酒店视其定位，
提供的设施有限，诸如餐厅、大型会议设施、宴会厅等。不过，很多此类
酒店，包括快捷假日酒店（Holiday Inn Express）、费尔菲尔德酒店（Fairfi
eld Inn）、万怡酒店（Courtyard），都是耳熟能详的品牌。有限服务酒店
的核心定位是以低价提供干净、舒适的房间。
（5）经济型酒店（economy budget hotels）： 这类酒店与奢侈型酒
店恰恰相反。除房间外，几乎不提供其他设施，倾向于收取最低水平的房
价。美国国内属于这一类别的酒店有伊克诺（Econo Lodge）、速8（Super
8）及舒适酒店（Comfort Inn）。
各类酒店的一个共同主题是采取连锁方式，这成为酒店业的主流模式
。一只REIT，甚至一家独立酒店运营商，均可以利用连锁的优势，诸如全
美范围内的营销与广告、商标声誉及集中预订系统。
连锁酒店的标准对REITs尤为重要，尽管除少数例外，在法律上并不
允许REITs负责其资产组合中酒店的日常运营管理。根据最早的1960年《R
EIT法案》，如果参与日常运营管理，就不再是一只合格的REIT。
尽管1999年《REIT现代化法案》取消了一些限制，诸如一只REIT允许
组建应纳税子公司从REIT租赁酒店，但管理公司必须是外部机构。很多RE
ITs运营商认识到，使用连锁品牌可以带来经营稳定性。
尽管酒店品牌是酒店类REITs成败的关键外部因素，但还有一些内部
管理因素同样重要。首先，资本雄厚的REITs比资本实力弱一些的竞争者
有明显优势，因为酒店业需要资金注入来支付高额的人工成本及定期装修
费用。
更加内部性的因素是酒店管理公司应当实施收入管理，这个概念类似
于大型航空公司进行价格与客座率的组合，以实现利润最大化。航空公司
在这方面声名显赫，甚至在某些情况下臭名昭著，同一个航班收取几十种
不同的价格。
在酒店业，收入管理的思路是基于供求因素调整价格至预定水平。确
定影响均衡水平的各项具体因素，是要降低空置率直至所有房间得以入住
。在过去10年间，酒店收入管理公司得到酒店与旅游网站结合因素的帮助
，有时可以使酒店获得临时决定的订单。
2007年年底，一共有10只公开上市交易的酒店类REITs，占权益类REI
Ts总市值的比例稍低于10%，占价值2000亿美元的酒店业的比例约为15%
。但是，品牌的选择、管理与运营挑战、旅客需求数量波动、宏观经济的
失控，对酒店业全行业造成了损害，对酒店类REITs及REITs投资者只意味
着一件事：波动率。
与众多其他REITS行业一样，2007年酒店类REITs在波动率曲线的低端
，根据NAREIT的数据，当年收益率为-22.37%。观察21世纪前10年的数据
，进一步说明了该行业的波动率，如2003年与2004年该行业的收益率分别
为31.7%与32.7%，但是在2001年与2002年分别低至16.3%与1.5%。

单只REIT的情况
下面简单介绍4只酒店类REITs的经营策略和商业模式。
阿什福德酒店信托
Ashford Hospitality Trust

简称： AHT，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.ahtreit.com。
总部所在地： 达拉斯。
成立年份： 2003年。
现任首席执行官： 蒙哥马利·班尼特（Montgomery J.Bennett）。
营业收入： 2006年度4.8043亿美元。
总市值： 7.8067亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 13.21%，2008年2月23日。
物业： AHT在美国30个州、加拿大和西印度群岛持有超过120家酒店
的股份。这些酒店合计有超过1.5万间客房。AHT的资产组合包括众多品牌
，如皇冠、逸林（DoubleTree）、四季、汉普顿、希尔顿、凯悦、万豪、
丽笙（Radisson）、喜来登与威斯汀等。
详细情况： AHT从2003年挂牌上市以来增长显著，刚挂牌时拥有6家酒
店，价值1.3亿美元。此后，AHT致力于投资陷入困境的酒店类物业，首单
是购买4家大使套房酒店与2家丽笙酒店。
自此以后，AHT的战略演进为在包含住宿业的任何商业活动中均占有
一席之地。AHT目前是酒店业最大的资金提供者之一，拥有的资产超过40
亿美元。
AHT的战略起步于在多元市场中拥有不同档次的酒店。其随后发展为
给其他公司与酒店运营商提供众多投资平台，包括抵押贷款、夹层贷款、
建设期贷款、售后回租交易等。最后，AHT愿意以债权或股权方式参与某
项交易。
AHT宣称兼任酒店所有者与放款人双重角色，为公司及其管理层提供
了广阔的视野，这一点对任何交易的成功都至关重要。管理层的经验包括
参与酒店业相关的销售、融资、运营及承销活动。
在酒店运营方面，AHT的核心策略是买入处于低迷市场中的酒店，要
么继续运营，要么启动装修工程等待市场反弹。AHT宣称近年在加利福尼
亚州两次执行这一策略，首次是购买奥兰治凯悦酒店，2004年10月成交时
酒店已经开始装修。
这家酒店靠近迪士尼乐园（Disneyland）与阿纳海姆会议中心（Anahe
im Convention Center），AHT认为该酒店之前市场表现太差，购买后收入
与净运营收入均提升，年度收入同比增长达26%。
这一策略在距离阿纳海姆北面数百千米的旧金山泛太平洋酒店（Pan P
acific Hotel）案例中，再次奏效。AHT于2006年花9500万美元买入该项物
业，随后使用万豪商标，并耗资1000万美元进行装修。
在旧金山奢侈型酒店市场开始复苏的同时，酒店全面装修恰好完成。
这些因素，以及加入万豪预订系统，促使泛太平洋酒店改善了市场表现。
AHT的高层是父子团队，是酒店业的大佬。公司主席阿奇·班尼特（Ar
chie Bennett）1968年在得克萨斯州的加尔维斯敦设立其首家酒店，此后
这家酒店发展为价值10亿美元的数百家酒店。他的儿子蒙哥马利·班尼特
的职业生涯也在酒店投资行业。

费尔科酒店信托
Felcor Lodging Trust

简称： FCH，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.felcor.com。
总部所在地： 艾尔文，得克萨斯州。
成立年份： 1991年，1994年挂牌上市。
现任首席执行官： 里克·史密斯（Rick Smith）。
营业收入： 2006年度9.9104亿美元。
总市值： 7.6177亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 11.48%，2008年2月23日。
物业： FCH的资产组合包括85家酒店，分布于美国23个州与加拿大，
大多数为高端品牌，诸如大使套房酒店、希尔顿和威斯汀。FCH的选址策
略是靠近主要目标市场的市中心或机场，包括亚特兰大、达拉斯、洛杉矶
、奥兰多、凤凰城、圣地亚哥、旧金山与华盛顿。
详细情况： FCH持有酒店的总价值为29亿美元，是美国最大的酒店类R
EITs之一。
1994年上市以来，FCH增长显著。其上市时只有6家酒店，市值大约为
1.2亿美元。FCH 2008年的状况充分表明，资金充足对酒店类REITs是何等
重要。
例如，FCH最近开始对其全部核心酒店进行装修，据说耗资将超过4.3
亿美元，每间客房大约2万美元。这次装修是一项大规模工程，计划对客房
、浴室、公共区域、会客室与会议室、房顶及其他内部区域进行全面施工
。FCH 2008年年初在其网站上宣布，装修工作预计在2008年中期完工。
FCH还对部分挑选出来的酒店实施再开发项目，增加诸如会议室、客
房与温泉浴等设施。FCH一共选择了14家酒店参与这一项目，预计耗资大
约为1.5亿美元。2007年正在实施的工程包括在加利福尼亚州达纳点市的酒
店增加会议室，在位于美特尔海滩的希尔顿酒店附近建造一座会议中心。
此外，还包括在海滨区域的一些自有土地上开发公寓。
在实施装修与再开发项目之前，FCH实施了另一项涉及全公司的大动
作，对公司进行重新定位，这件事可以回收资金而不是花钱。从2006年起
，FCH与其酒店业的合作伙伴之一洲际酒店（Inter-Continental）达成交
易，出售准备退出地区的全部假日酒店。FCH挑选出45家不符合公司战略
方向的酒店，资产组合价值7.15亿美元。
FCH计划将资产出售的收入用于装修及再开发项目，以及偿还其他项
目产生的债务。

超级电话酒店信托
Supertel Hospitality

简称： SPPR，在纳斯达克证券交易所挂牌交易。
网址： www.supertelinc.com。
总部所在地： 诺福克，内布拉斯加州。
成立年份： 1994年，2005年从“汉弗莱酒店信托”（Humphrey Hospi
tality）改名为“超级电话酒店信托”。
现任首席执行官： 保罗·舒尔特（Paul J.Schulte）。
 营业收入： 2006年度0.7732亿美元。
总市值： 1.205亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 8.70%，2008年2月23日。
物业： 公司在美国24个州共控制125家有限服务或经济型酒店。酒店
品牌包括舒适酒店、戴斯酒店（Days Inn）、汉普顿酒店、快捷假日酒店
、华美达（Ramada）与速8。SPPR的客房合计11000间，大部分在美国中西
部与东南部，只有少数项目在太平洋西北地区和新英格兰地区。
SPPR的资产组合在过去几年增长显著。2007年买入27项物业，仅2008
年1月就买入十几项物业，包括肯塔基州的7项物业。
详细情况： SPPR的资产扩展策略围绕其选址策略，靠近工商业区、政
府驻地、军事基地及大学，这些地区对低价宾馆房间的需求高于市中心区
或交通繁忙的机场地区。
SPPR还在旅游度假区附近开发或购买物业，为一些高端设施提供低成
本的替代性选项。SPPR发掘的另外一个有利可图的市场是在养老酒店业购
买物业。
从财务角度看，SPPR尽力将长期债务占投资的比例保持在较低的40%
～55%。SPPR在并购交易中利用现有或新增信用额度，使用60%～70%的杠杆
率。
SPPR发现即使价格水平与奢侈型甚至商务型酒店差距很大，在经济型
与有限服务酒店业经营也有一些好处。例如，2007年信用市场崩溃，导致
商务及休闲旅客寻找价格更低的酒店。
同时，SPPR的董事会主席、总裁兼首席执行官保罗·舒尔特声称全美
范围内的经济与信用市场问题，最终会给公司带来机会。“我们不认为最
近信用市场的困难局面，会对公司产生显著的负面影响。”舒尔特2007年
11月8日在公司2007年第三季度业绩发布会上说：“实际上，这可能会为
公司扩大资产池提供更多并购标的，因为有些需要再融资的业主，可能没
有办法按照几年前的利率水平获得融资。”

仲量联行酒店
Lasalle Hotel Properties

简称： LHO，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.lasallehotels.com。
总部所在地： 贝塞斯达，马里兰州。
成立年份： 1998年。
现任首席执行官： 乔恩·博茨（Jon E.Bortz）。
营业收入： 2006年度6.2685亿美元。
总市值： 11.6亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 7.03%，2008年2月23日。
物业： LHO在美国11个州与华盛顿特区的14个地区有31家高端奢侈
型酒店和度假酒店，共有8500间客房，分布于20家城市酒店、6家度假酒店
及5家会展酒店。
LHO的城市酒店有西雅图大学城的德卡酒店（Hotel Deca）、华盛顿市
中心的黑利克斯酒店（Hotel Helix）、波士顿中心区的石华酒店（Onyx H
otel）。LHO的度假酒店有圣地亚哥的天堂点度假与水疗酒店（Paradise Po
int Resort & Spa）。LHO的会展酒店有芝加哥的威斯汀密歇根大道酒店（W
estin Michigan Avenue）、印第安纳波利斯的万豪中心酒店（Marriott Do
wntown）。
详细情况： 乔恩·博茨是LHO的总裁与首席执行官，1998年他加入公
司时带来了一流的经验。之前他成立并管理仲量行酒店集团（Jones Long
Lasalle），是一家总部在芝加哥的房地产巨头，博茨负责该集团的酒店投
资与开发业务。
LHO战略中最重要的方面是公司只购买或投资高端奢侈型酒店，不只
是为客户提供床和淋浴。很多酒店的房间与大堂会进行专门设计，与特定
城市的文化与生活方式相匹配。
根据公司网站介绍，LHO战略的另一个要素是公司致力于聚集酒店投
资者、资产管理者和金融专家，而不仅仅是酒店运营商。
至于实际酒店投资，LHO宣称寻求高进入壁垒、对奢侈型房间需求强
烈并可以预期的市场中的酒店与度假设施。LHO还会对高端市场中的一些
酒店与物业进行装修和升级。
过去10年中，LHO稳步扩大资产规模，1998年起步时有10项物业。此
后，LHO参与多项数百万美元的酒店项目交易，有买有卖，或与其他机构
合作。最近一笔交易是在2007年，公司出售拉瓜迪亚机场万豪酒店，获得3
040万美元的净收益。
LHO构建了多层次策略来降低风险，维持稳健的会计报表。从风险管
理角度，LHO采取的措施包括区域多元化；物业类型多元化；使用多个酒
店运营商；与独立酒店业主及凯悦、喜来登、威斯汀等全美知名品牌合作
。
LHO的会计报表管理策略包括强调维持低杠杆、使用浮动及固定利率
债务对冲经济周期风险、使用无担保债务增加灵活性、错开债务到期时间
。
 第十三章
其他类型的REITs

其他类型的REITs范围较广，主要包括3类：专门化REITs（specialty R
EITs）、多元化REITs（diversified REITs）和抵押型REITs。
第四类是混合型REITs，是抵押型REITs与权益型REITs的组合。最近
几年这类产品不太流行，只有少数几只医疗类REITs仍然采用混合型模式
。
不过，专门化REITs与多元化REITs仍然是纯粹的权益型REITs，公司
拥有与运营不动产类物业。收入及随后向股东的分红主要来自出租酒店房
间、车库及诊疗室等物业收取的租金与费用。
抵押型REITs向其他不动产公司提供贷款，或者直接购买现有抵押贷
款与抵押贷款支持证券，其收入主要来自抵押贷款的利息收入。

专门化REITs
专门化REITs有囊括所有其他类别的感觉，但并不意味着这个类型都
是“杂物”。反而，现有6只公开交易的专门化REITs，确实特别专门化。不
时出现的专门化REITs，包括拥有与运营汽车销售店、加气站、高尔夫球
场、电影院、监狱、伐木场，甚至向移动通信企业租赁屋顶。
 尽管上述清单确实专门化，但大多数情况下专门化REITs被视为挤进R
EITs圈子的后来者。实质上，因为专门化REITs参与的业务与行业主流不太
一样，投资者不太了解，有时难以得到关注。
从业绩表现看，根据NAREIT的数据，专门化REITs在过去10年里取得
了良好的回报率，其中2003年为38.6%，2004年为26.9%。即使在2007年，
当其他REITs处境困难时，专门化REITs整体上还是取得了14.56%的回报率
。
2008年年初，有两只专门化的REITs是如此特别，市场上根本没有类
似的样本。其中之一是“圣拉斐尔”（San Rafael），加利福尼亚州的一只精
品葡萄酒信托，投资葡萄园和其他酒行业相关资产，诸如压碎、加工与储
藏设施。这只专注于酒业的REIT有一个专门的部门，为美国与加拿大的品
牌酒庄、散装酒生产商及独立葡萄种植园主提供融资安排。
2008年另一只超级特别的REIT是堪萨斯市的娱乐业不动产信托（Kans
as City-based Entertainment Properties Trust），投资20多亿美元到高端娱乐
设施，包括电影院、滑冰场和水上乐园。
历史上，专门化REITs一直追随商业发展趋势，这一点在20世纪90年
代特别明显，当时高尔夫球场业REITs开始获得高度关注。原因很充分：
高尔夫球场业具备一些REITs运营商与投资者认可的运营特征。
例如，有利的人口结构与变化趋势，进入市场的主要消费者有较强的
支付能力。从20世纪80年代早期至1995年，美国高尔夫球友从1600万增加
至3200万。不过，同时期高尔夫球场只增加10%。
在REITs的供求分析框架下，最重要的是投资机会。
历史上另一只追逐商业趋势的专门化REIT是监狱与看守所。这种趋势
在20世纪90年代发展起来，当时州政府与地方政府开始退出监狱与看守所
领域，引导私人资本进入这一领域。
 诸如矫正物业信托（Correctional Properties Trust）、监狱不动产信托
（Prison Realty Trust）、纠正不动产（Correctional Properties）、监狱物业
（Prison Realty）这类公司，特别对政府机构的胃口。这些公司提供职员，
从监狱看守到行为矫正官员，通过筹集资金将政府传统职能进行私有化，
可以节约公共经费。
同时，20世纪90年代早期，监狱类REITs提供适度的、低风险的固定
收益型收益率，吸引了一批REITs领域的粉丝。
高尔夫球场与监狱类REITs寿命短促：根据NAREIT的数据，2007年不
再有这两个领域的公开交易的REITs。当然，如果未来市场条件发生变化
，高尔夫球场与监狱类REITs可能卷土重来。

其他REITs
抵押型REITs在过去几年地位有所降低，尽管还没有完全消亡。2008
年在NAREIT编制的抵押型REITs指数中，还有25家成分股。
在20世纪60年代后期至20世纪70年代早期，抵押型REITs长期主导整
个REITs行业。当时银行与抵押贷款中介需要拓展筹资渠道，曾经组建超
过60只抵押型REITs，为承包商与开发商提供高利率贷款。
但是到1973年，不动产行业进入过度建设阶段，对大多数公司来说市
场利率水平太高，抵押型REITs开始走下坡路。很多早期的抵押型REITs完
全退出市场，其他抵押型REITs也改变了业务重心。
抵押型REITs在20世纪90年代重新找回主流地位，为新一轮不动产与
建筑业繁荣融资。在过去10年，抵押型REITs发现一个新的金矿：次级贷
款。
这些次级贷款，不论是商业性贷款还是住宅贷款，都过于复杂，有时
还过于麻烦，却会进入抵押贷款支持证券的基础资产池，进行加工后在抵
押贷款支持证券市场出售。由于风险高，大多数银行与传统放款人不会参
与次级贷款市场。
实际上，抵押型REITs往往涉及高负债交易（debt-laden deals），由此
增加杠杆率，导致相关REITs的收入与分红出现高波动率。并且，由于抵
押型REITs并不拥有或控制物业，要判断其金融产品特征更多靠猜谜。
尽管专门化与抵押型REITs恰如其名，多元化REITs某种意义上却是用
词不当：这类REITs可能有多元化的资产组合，不过不包括地域多元化，
它们倾向于坚守国内某个区域，如东南部或新英格兰地区。
通过坚守某个区域性市场，有时范围更广一些，这类REITs的经营目
标是掌握该地区全口径的不动产市场，而不只是办公楼、住宅或宾馆。RE
ITs运营商利用其对区域市场的熟悉，实施并购、交易及其他商业活动。
2008年有8只上市公开交易的多元化REITs。与其他REITs行业不一样
，根据NAREIT的数据，2007年多元化REITs处境艰难，出现-22.29%的亏
损。在上一个10年，多元化REITs的波动率特别高：2002年的收益率为可
怜的1.5%，2003年反弹至40.3%，2004年继续反弹为32.4%。
多元化REITs整体上在过去几年面临困境。在20世纪70年代与80年代
，多元化REITs在地域与产品种类方面重心不明确，有一些是混合型REITs
，同时持有物业与抵押贷款。当20世纪80年代后期至90年代早期，建筑行
业陷入过度建设困境时，这种业务重心不明确的状况确实很危险，大多数
此类多元化REITs处境艰难。
部分陷入困境的REITs特别狼狈，运营商无法支付红利，被迫放弃REI
Ts的法律主体地位。例如，纽约的一只名为“大颈”（Great Neck）的REIT
，在20世纪70年代设立时是一只抵押型REIT，随后成为一只多元化REIT，
被迫在1990～1996年间放弃其REIT法律主体地位。之后“大颈”重新恢复RE
IT身份，目前作为一只抵押型REIT运营。
 单只REIT的情况
下面简单介绍4只有非主流REITs的经营策略和商业模式。
殖民地不动产信托（多元化REIT）
Colonial Properties Trust

简称： CLP，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.colonialprop.com。
总部所在地： 伯明翰，亚拉巴马州。
成立年份： 1970年，1993年上市。
现任首席执行官： 雷诺兹·汤普森（C.Reynolds Thompson，III）。
营业收入： 2006年度4.4538亿美元。
总市值： 11.9亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 7.97%，2008年2月23日。
物业： CLP的多元化触角很广，主要涉及多户住房、办公楼与零售类
物业3类不动产。CLP的主要经营区域在阳光地带各州，诸如佛罗里达州与
佐治亚州，但在北至马里兰州，西至加利福尼亚州与亚利桑那州的很多州
也持有物业。
在多户住宅市场，CLP拥有超过140处公寓楼社区，超过39000套公寓
。在办公楼市场，CLP拥有53项物业的控制性权益，办公空间总面积接近1
58万平方米。2007年，CLP的多户住房、办公楼与零售类物业的出租率分别
是95.5%、93.5%和93.1%。
详细情况： CLP的商业模式如此多元化，其成功运行必须同时启动多
个不同项目与交易。因此，CLP面对的一个持续性挑战是每个季度和年度，
这些项目能够产生短期和长期的财务回报。
 例如，根据CLP 2007年第四季度报告和年度报告，其2007年度取得如
下业绩：
● 多户住宅产业净运营利润增长率为5.2%。
● 年底多户住宅的实际出租率为96.1%。
● 为提高多户住宅资产的品质，出售了房龄平均为20年的3489套全资
拥有的公寓房。
● 完成一项聚焦多户住宅核心运营的战略计划。
● 将24项办公楼与2项零售类物业注入一家合资公司，交易总价值为
11.3亿美元。
● 将11项零售类物业注入合资公司，交易总价值为3.6亿美元。
● 出售16项非核心零售类资产，收到2.658亿美元。
● 商业开发与住宅销售业务实现1700万美元净收益和FFO，摊薄后每
股收益为0.30美元。
● 土地销售业务实现3300万美元净收益和FFO，摊薄后每股收益为0.0
6美元。
● 开发完成并全部租出甲级办公楼布鲁克伍德中心，其位于亚拉巴马
州伯明翰市布鲁克伍村，总面积为1.5万平方米。
● 降低负债率，债务加优先股占未审计总资产的比例从2006年12月3
1日起下降了3.1%，2008年2月23日降至57.7%。
CLP计划优先发展特定业务板块。例如，CLP的办公楼业务，基地在亚
特兰大郊区，希望在高就业增长率的阳光地带城市寻求合资项目机会，如
纳什维尔与北卡罗来纳州的罗利市。
CLP希望购买1985～2006年间建设、面积超过9000平方米的A级或B级多
租户办公楼。CLP宣称会考虑价值1500万美元至3亿美元的交易，其相对于
竞争者的特殊优势是使用现金购买资产，无须融资，可以尽快完成交易。
资本信托公司（抵押型REIT）
Capital Trust

简称： CT，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.capitaltrust.com。
总部所在地： 纽约。
成立年份： 1997年，2003年获得REIT法律地位。
现任首席执行官： 约翰·克洛普（John R.Klopp）。
营业收入： 2006年度0.7746亿美元。
总市值： 4.9601亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 11.57%，2008年2月23日。
物业： 作为一只抵押型REIT，CT并不直接拥有或运营任何不动产资产
。不过，在抵押贷款方面，CT已经投资超过100亿美元的夹层贷款及其他
资产，参与超过500笔交易。
详细情况： CT的投资聚焦于商业不动产领域，其管理层与董事会成员
是不动产行业最优秀的团队之一。
高管名单包括公司联合创始人和主席萨姆·泽尔（Sam Zell），除了
在CT的工作外，他还独立运营一家著名的总部在芝加哥的不动产公司。泽
尔的成名之作是在2007年收购论坛媒体公司（Tribune Media），后者拥有
多家全国性报纸，诸如《芝加哥论坛报》（Chicago Tribune）、《洛杉矶
时报》（Los Angels Times），还拥有芝加哥小熊（Chicago Cubs）棒球队
。
CT的首席执行官约翰·克洛普与泽尔共同创办CT，他之前在化学银行
（Chemical Banking）和化学地产公司（Chemical Realty Corp.）担任高管
。
CT除了拥有明星云集的高管与董事会成员外，其业务重点在如下贷款
与投资领域：
（1）不动产夹层投资 （Property mezzanine investments）：是指高
收益贷款及其他贷款类投资，诸如对商业不动产的第二顺位抵押贷款。CT
介绍，这类贷款是第一顺位抵押贷款的次级权益，是对借款主体的第二顺
位财产请求权，或对不动产业主持有优先股权益。
CT的不动产夹层投资金额在1000万美元至1亿美元之间，期限为3～5
年。CT宣称可以考虑任何物业类型与区域的不动产夹层投资。
CT发起并设立大额贷款交易，倾向于将优先级部分对外销售，自持次
级部分，由此构建一笔不动产夹层投资。
（2）过桥抵押贷款 （transitional mortgage loans）：是指向需要临
时贷款的物业提供优先级或次级抵押贷款，直至物业销售或完成长期融资
。CT此类贷款的金额不低于2500万美元，期限是1～3年的短期贷款。犹如
CT的不动产夹层投资，这类贷款也向任何物业类型与区域开放。
（3）公司夹层投资 （Corporate mezzanine investments）：这类投
资面向不动产运营公司，包括REITs。除了贷款，CT宣称可以采取有担保或
无担保债务、优先股或其他混合型金融工具，如未来可以转换为股权的可
转换债。同时，CT的夹层投资可以协助融资主体完成一系列交易，包括财
务兼并与收购、管理层收购及创业。
CT只向不动产机构或不动产相关机构提供夹层投资。CT的另外两个贷
款与投资领域只能逐笔决策，取决于区位、规模，以及其他内部或外部经
济因素。

第一独立物业公司（多元化REIT）
One Liberty Properties

简称： OLP，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.1liberty.com。
总部所在地： 大颈，纽约。
成立年份： 1982年。
现任首席执行官： 帕特里克·卡伦（Patrick J.Callan Jr.）。
营业收入： 2006年度0.3337亿美元。
总市值： 1.7534亿美元，2008年2月23日。
年化收益率： 8.34%，2008年2月23日。
物业： OLP拥有分布于美国28个州的接近70项物业，总面积超过46万
平方米。其资产组合曾经包括零售类、居住类、工业类、办公类、剧院类
，以及健康及健身类物业。OLP还通过组建合资子公司或与租户合作，共同
拥有一些商业地产类物业。
详细情况： 尽管OLP在持有物业种类方面，是市场上众多REITs中最多
的一只，但其核心业务却是唯一的：跟租户签订净租赁协议，租户承担各
类成本并负责充分利用该设施。这些成本包括物业税、维护成本、保险及
公用设施等。这类租赁合同的好处是长期现金流稳定，因为租户承担诸如
物业税等各类额外成本。
同时，OLP的租赁合同还有两项其他特征。一是采用长期租约，确保不
因短期经济下行影响现金流的稳定性。例如，如果不考虑合资子公司所持
有的物业，OLP 80%以上的租约是在2012年后到期，还有55%的合约是在20
16年才到期。
二是设定按约定水平提升租金的条款。根据OLP 2007年提交给证券交
易委员会（Securities and Exchange Commission）的材料，2007年超过90
%的物业租金要么按约定幅度调升，要么盯住价格指数。这些租金调升条
款，加上长期租约，为OLP应对整体经济或局部市场波动提供了缓冲垫。
OLP针对所有租户推行上述租赁策略。在全美范围内，租户包括巴诺书
店、格林药房（Walgreens）、运动用品店（The Sports Authority、百思
买、电路城（Circuit City）、宠物超市（Petco），以及星期五餐厅（TGI
Friday's）。
与大多数采用净租赁协议的REITs一样，OLP完全依托这一策略。在公
司主页上，公司强调“看重物业价值，尽力从自有物业获取更好的收益，
提升公司在租约到期或提前终止时，以有利条款进行再出租或处置物业的
能力”。
OLP经常在可以利用其租赁策略的领域寻找新租户与并购机会。OLP寻
找账面价值超过500万美元的物业，物业种类不限，包括办公楼、仓库、工
厂、零售店及快餐店等。从区域角度看，OLP考虑美国全境任何一个地方，
只要该物业位于容易到达主要高速公路的交通流量密集地区。

瑞安公司（专门化REIT）
Rayonier

简称： RYN，在纽约证券交易所挂牌交易。
网址： www.rayonier.com。
总部所在地： 杰克逊维尔，佛罗里达州。
成立年份： 1926年，1994年上市，2004年重组为权益型REIT。
现任首席执行官： 李·托马斯（Lee M.Thomas）。
营业收入： 2006年度12.29亿美元。
总市值： 33.0亿美元，2008年2月23日。
 年化收益率： 4.74%，2008年2月23日。
物业： RYN在美国与新西兰拥有、租赁或管理约1700平方千米林地和
土地。
同时，RYN通过开发性子公司特拉角公司（Terra Pointe）拥有占地约
130平方千米的多用途物业，这些土地的大部分位于其佛罗里达州北部的
公司总部300千米范围之内，从佐治亚州南部的萨凡纳到佛罗里达州的代托
纳比奇一线的沿海乡镇与县区。
详细情况： RYN有3类独特的业务领域：木材、房地产与高性能纤维。
在REITs投资圈外，RYN是木材行业的知名企业，业务范围覆盖美国9个
州与新西兰。树木长大成材后，出售对象包括美国与亚太地区的造纸业、
纸浆业及木材加工业公司。
RYN的林木业务遵循REITs的分散化策略。也就是说，RYN配置的森林与
林木资产分布于不同的经济周期，旨在摆脱市场波动的冲击。
RYN拥有与运营的森林与其他相关资产分布范围从佛罗里达到新西兰的
奥克兰。其太平洋森林资源事业部的总部就在奥克兰，与一家新西兰林木
种植公司组建了一家合资公司，管理超过230平方千米的林木资源。这些森
林出产林木的70%销售给了新西兰的木材加工厂，其余30%销售到东亚市场
。
RYN将美国国内业务划分为东区森林资源事业部与西区森林资源事业部
。东区森林资源事业部的驻地在佛罗里达州的费南迪纳比奇，靠近公司本
部，管理从纽约到得克萨斯州的8个州中约1200平方千米林地。林木产品
包括硬木、糖槭木、黑樱桃木及红云杉等。
西区森林资源事业部管理大约250平方千米林地，驻地在太平洋海岸华
盛顿的霍奎厄姆。这些林地出产各种类型的松柏、黄杉及西部侧柏。
RYN的不动产业务子公司特拉角公司，2005年组建时的目的是利用美国
东南部的人口增长趋势，公司东区森林资源事业部在这个区域有大量物业
。RYN规划销售部分土地用于开发、休闲或公园产业，取代森林产业，认为
这些产业获利潜力更大。
RYN的第三类业务是高性能纤维，RYN是全球特种纤维领域的领先企业
。公司使用这些纤维制造众多产品，包括电视机与电脑的液晶显示屏、颜
料、化妆品、纺织品与耐冲击塑料等。
最后，与其业务单元不太相关，RYN的高层有些政治明星。2007年被任
命为总裁兼首席执行官的李·托马斯，由里根（Ronald Reagon）总统任命
，在1985～1989年任美国环保部部长。
 第十四章
REITs的估值

美国住宅市场在2007年崩盘，2008年年初开始影响很多商业地产的价
值，这表明要对物业进行准确估值非常困难。有诸多如何估值的不同观点
，但在专家之间很少达成共识。
因此，对REITs进行估值也是一项复杂的任务。尽管如此，还是有一
些成熟的方法，如从投资者的视角深入考察某只REIT最为重要的内部财务
特征：这只REIT能否跑赢资产组合中的其他股票，能否跑赢股市大盘？
在分析REITs估算与测算的特点之前，首先介绍房地产估值的一些方
法。对房地产进行估值最为常用的3种方法是：重置成本法（replacement c
ost method）、市价比较法（market comparable approach）与净收益贴现法
（capitalization rate valuation）。
重置成本法的操作方式为：计算或试图计算出，在当前市场环境下，
在相似区位重建或复制同等规模或质量的建筑的成本。
重置成本法可以且应该进行详细分析，包括建筑所在地块的价值、区
位改善价值、周边相邻物业的影响等。
具体操作只能点到为止，无法详细阐述。因为任一商业地产都是唯一
的，有正面的，也有负面的特征，采用重置成本法只能提供一个粗略的估
算。
重置成本法与第二种方法市价比较法天然匹配，后者是指与某个区位
的特定物业相似建筑的销售价格。
市价比较法与重置成本法类似，如果单独使用，只能提供概数。例如
，只是基于最近的历史销售数据，可能遗漏市场的一些最新变化。更为重
要的是，历史数据分析中某项建筑的销售价格可能受特定买方与卖方的特
定因素的影响：由于个人因素或市场环境的影响，卖方可能被迫出售该物
业，会接受或提出低于市价的价格。还有可能，因为该物业有某项或多项
特征，恰好与买方的需要特别匹配，买方可能接受较高的价格。
因为这些因素增加了市价比较的复杂性，有必要分析数量更多的建筑
物及其物业价值，得到一个平均价格。不过，如果分析时考虑太多变量，
迷失在范围过大的商业地产市场，会导致另外一种数据扭曲。
从单个投资者的角度看，面对重置成本法与市价比较法，比较正面的
态度就是：接受。很多镇、县与城市，运用网络建立起物业销售与其他信
息的数据库，公众可以很容易地获取这些信息。
分析特定物业价值的第三种常用方法是净收益贴现法，或简称回报率
法（cap rate）。回报率是指某项物业扣除各项成本后的净收益除以售价，
是判断该物业风险水平的一项指标。
回报率越高，风险水平与潜在收益越高；回报率越低，感知风险越低
。如果某项物业的年度净收益是10万美元，报价是100万美元，回报率即为
10%。
商业物业的回报率可以作为判断市场上其他物业价值的基准。市场越
大，在研究物业估值时，回报率越有意义，因为运用范围越广。
因为以上3种方法各有优缺点，在进行物业估值时，有必要同时使用3
种方法。即使同时使用3种方法，诸多建筑与物业的估值，还是艺术与科学
兼备的工作。

营运资金法
有很多方法为一家公司或其股票估值。与物业估值的方法不一样，为
股票估值有一种广为接受的最佳方式。
相关估值指标涉及公司的收入与/或其现金流。简单地说，收入与现金
流增加的公司，有更多机会实现从研究、开发到订货等领域的增长，这种
增长会提高股价。
这一方式在股票市场已经使用几十年，运用到REITs估值时需要做一
些改善。这是因为REITs的唯一产品“不动产”有其特定的估值方法，如本章
前面内容的介绍。
因此，一只REIT型股票估值的起点是考察FFO。实质上，某只REIT的
FFO是指其产生的净收益，减去出售物业的收入或损失，再加上物业的折
旧。FFO是测算现金流的一项好指标，比采用公认会计原则的美国上市公
司所使用的营运指标更佳。
在20世纪90年代早期美国的REITs热潮中，投资者与REITs运营商发现
有必要建立正确分析物业升值的标准化方法。几年以后，创造了“调整后的
经营性现金流”（AFFO）这一概念，具体是指对某只REIT的FFO中对物业
增值没有作用的各项支出进行调整，进一步扣除“直线法租金”（straight-lin
ing rents）的成本。总部在加利福尼亚州新港海滩的REITs研究机构“绿色街
道咨询公司”（Green Street Adrisors），由于发明了AFFO这一估值工具获
得广泛赞誉。
不论是分析FFO还是AFFO或同时分析两者，公司的现金流状况（指收
入减去成本），都是公式中最为重要的部分。对于REITs来说，成本包括
运营成本、管理费用、财务费用和资本支出。具体说来，这些成本可能无
所不包，从租赁费用到公寓的新窗帘成本，从办公楼的地毯到债务偿还。
对投资者来说，某只REIT的FFO远比公司的净收入与现金流更有意义
。这是因为在GAAP规则体系中，物业折旧视为一项费用，并在公司的会
计报表与现金流科目中体现。
但是，在现实中，大多数不动产类物业会逐步升值，而不是贬值。这
是因为具备某些品质要素、状况良好的物业，可能会长期升值，至少投资
者希望如此，否则就没有理由投资。可能导致升值而非贬值的其他因素包
括：该物业占用的土地或周边土地升值；租金上升；比竞争性物业的运营
成本更低等。
因此，分析师、投资者、REITs运营商与管理层一致认为：分析FFO比
分析收入或现金流更有意义。
尽管听起来很简单，大多数情况下也确实如此，但是也有一些例外情
况。例如，对于REITs的FFO的计算公式与定义，并未形成明确的共识。
计算某只REIT的FFO的困惑缘于会计标准缺乏一致性。NAREIT是REI
Ts行业最大的行业组织和院外集团，过去10年一直在修正有关制度，致力
于构建更标准化的方法。实际上，NAREIT分别在1995年及1999年发布了
两份白皮书，对FFO的核算方法提出了一些修改意见。
计算FFO的一个重大问题是对非经常性损益科目的核算。这是因为REI
Ts允许回拨其管理层与会计师认为属于非经常性损益的任何项目，而GAA
P不允许这样做。
REITs允许回拨的后果是一些REITs滥用这一规则，操纵可以视为非经
常性损益的科目。这些科目包括员工遣散费、公共关系与广告费用、失败
并购的成本、利率保值交易的损失等。
而其他REITs却将这些成本视为日常运营成本，这不仅造成了困惑，
而且难以比较和分析不同REITs的会计报表。
 REITs投资者计算FFO的第二个重大问题，是对诸如债务重组、物业销
售等交易的损益核算。这是因为有些REITs更加激进地在FFO中确认这类交
易的收益，从而导致在分析FFO时产生误导。
REITs使用的FFO核算方法还存在一些其他问题。例如，一项商业地产
，自然会随时间而产生磨损。一项物业，可能需要进行一些日常维修，诸
如新的屋顶或其他结构性改善。因此，在计算净收益时加回折旧费用，可
能造成对REITs现金流和会计报表过于乐观的估计。
正如搞不清楚非经常性损益科目所包括的项目，计算FFO还涉及折旧
费用科目核算相关问题。例如，部分REITs将短期维修费用计入固定资产
价值，比如公寓的窗户修饰计入资本改造支出，由此作为会计报表折旧费
用的计算基数。而其他REITs却不按这种方式计提折旧，再次造成核算差
异。

增长率法
尽管存在一些核算缺陷，计算FFO仍然是投资者分析REITs营利性的最
佳方法。但是，要分析一只REIT的长期价值，而不仅仅关注某个季度的营
利性，有必要考察其FFO的增长情况。
如果某只REIT的FFO没有增长，那么该REIT近似于一项收益型债券。
债券并没有什么不好，不过，实际上，为REITs型股票付出溢价的投资者
，期待通过高收益率与持续分红获得较高的投资收益。
表面上，某只REIT的增长率计算公式很简单：内部增长率+外部增长
率=FFO增长率。此时，类似其他公众上市公司，通过内部运营与外部并购
实现增长。
但是，从理论上说，某只REIT实现FFO增长的过程要复杂得多。外延
式增长（external growth）可以源自诸如购买新建筑、开拓新市场或开发新
项目，在某种程度上超出了REITs运营商的控制范围。这是因为变幻莫测
的资本市场有时筹资成本太高，让交易变得无利可图。
内涵式增长（internal growth）又称有机增长（organic growth），REIT
s的管理层有更强的掌控力，但是难以获得持续性内涵式增长。这是因为内
涵式增长依赖于制定并执行良好的经营策略，需要将优秀的人放在合适的
岗位上。
分析某只REIT内涵式增长的概念是零售业中的“同店销售额”（same-st
ore sales）。该指标监测开业超过1年的商店的销售情况，排除那些新开业
的商店，因为新开业商店有更高的销售量增速。
对于所有REITs投资者，不仅指零售类REITs的投资者，“同店销售额”
这一概念都很重要，因为该概念清晰地描述了某只REIT相对于过去或其他
REITs的运营情况。对于REITs来说，由于包括办公楼、居住、仓储或其他
物业类型，可以轻松地将该概念转换为“同店租金收入”（same-store rental
）。
部分REITs更加激进地追求“同店租金收入”的增长率，往往有更快的内
涵式增长率。不过，内涵式增长率公式中还有一些干扰因素，区位与物业
质量很重要，物业周边的市场环境也同样重要。
提高租金是实现内涵式增长的最佳与最见成效的方式。但是到了一定
程度，涉及诸多因素，按照常规提升租金可能会变得困难。有关因素包括
市场的空置率、市场的经济状况、包括过度建设在内的供求力量变化、诸
如裁员之类的租客需求变化等。
每个REITs行业都有其自身的租金提升规则，但是自助储藏设施与零
售类REITs在2003～2008年期间最容易提升租金。这主要是因为供应量没
有超过需求量，特别是在自助储藏领域。部分专家预测公寓市场可能是下
一个有机会提升租金的领域，房价下跌导致数百万人失去住宅搬进公寓。
 分担费用
这个概念又称为分担成本，指业主或REITs的运营商将之前由业主承
担的特定物业的费用与租客分担。具体形式包括让办公楼或零售设施的租
客支付特定区域或公寓的维护费用，也可能是每套房间安装独立的用水或
用热计量表，由租客自己控制使用量并各自承担费用。
当然，问题在于让租客愿意承担之前并不付款的有关费用。一些规模
较大的REITs利用其规模优势，让租客接受成本分担，而其他REITs则使用
老套的基于关系的销售策略。

自动调整租金
诸如办公类、工业类与医疗类REITs这些主要采用长期租赁合同的领
域，最初的租赁合同中往往会嵌入自动调整租金条款，设定租金定期调升
机制。这类租金调升基于诸多因素，诸如通货膨胀率。
零售类REITs有时在租赁合同中设定租金随商店预期收入进行自动调
升的条款。

收入分成机制
主要在零售类REITs中使用这一机制，当零售商的销售收入超过一定
金额之后，业主或REITs运营商可以按照事先谈好的数量从零售商处分得
销售收入。业主同意自己承担成本，采取一些措施来促进零售商的业务，
诸如设置标识、广告，进行促销活动等。同时，零售商愿意向业主回馈一
定比例的销售收入。

提升物业品质
 这种方式看起来简单，但是在实践中耗钱费时。在提升某只REIT的FF
O的诸多方法中，这种方法通常被排在最后。但是，成功实施物业项目的
提升或改建，包括办公楼、购物中心或公寓楼，可能实现物业重生，从而
收取更高租金。

提升租客层次
与收入分成机制一样，这种方法主要适用于零售类REITs。在购物广
场与购物中心领域，需要摸清特定区域哪家商户业绩最好。如果该商户当
时还没有入住，就要采取措施引进，有时甚至需要移出现有特定商户。
在经济情况严峻时期，这种机制特别重要，此时大多数商户处于失败
的边缘。在这一时期，最为重要的是拥有最佳商户群。

再投资
再投资策略又称为资本循环使用策略，具体是指出售效益差的物业，
将出售收入用于投资其他收益率更高的项目。在REITs会计制度中，这种
策略仍然视为内涵式增长，因为投资新项目的资金来自出售该REIT资产组
合中的现有物业，并不需要新增贷款或从其他渠道融资。
尽管某只REIT的FFO的内涵式增长很重要，但是不能忽略外延式增长
因素。这是因为要实现高水平的FFO增长率，不论一只REIT的内涵式增长
能力有多强，同样需要实现外延式增长。实现外延式增长的主要方式有并
购、开发与扩张。
尽管在外延式增长方面有些不可控因素，诸如给定市场的经济状况。
然而，REITs的管理层确实可以控制其中的部分因素，最为重要的是他或
她愿意承担的风险水平。例如，面对特定的并购机会，诸如本章第一部分
介绍的一些分析方法，该REIT的运营商需要拥有进行交易决策的全部信息
。
可控因素在于给出合适的报价并承担适当的风险。
并购机会，至少指好的并购机会，有一些特征。其中之一是该REIT能
从资本市场筹集资金并且成本较低。这本身就是一项挑战，主要因素包括
该REIT的财务状况、特定物业及其周边物业的收益率、利率水平、当前市
场的供需力量、潜在交易的区位等。
REITs行业利用并购机会实现外部增长的案例之一，是20世纪90年代
的住宅类REITs。在20世纪80年代末的过度供应时期，一些住宅类REITs按
照折扣价格购入大量物业。公寓楼的出售方大多数是急于出售止赎房产的
银行或周转不灵的开发商。
实施任何购买行为，都需要重点关注资金成本，不仅是贷款成本或利
率水平。与其他任何商业交易一样，如果资金成本超过预期利润，该交易
就得不偿失。
例如，权益性资金的成本有多种计算方式。常见的一种是名义成本，
一只REIT的当前收益，它的FFO或AFFO，应当在更大数量的普通股之间
进行分配。另一种计算方式考虑股权的真实或长期成本，关注更长时期的
摊薄，并考虑股东对其投入资金预期收益的溢价。
分析某只REIT的特定潜在并购交易的最后一个因素是该REIT的FFO增
值，经常称为利差，指某只REIT从其投资资金中获得的收益与其资金成本
之间的差异。利差再次涉及风险因素：此时该REIT的管理层需要在权衡其
他经济因素的基础上，明确自身愿意接受的利差水平。
并购不是REITs实现外延式增长的唯一方式，还可以开发新物业或扩
建现有物业。这些方法，特别是开发新项目，风险大、耗时长，对开发经
验要求高。最后，REITs可以与其他公司组建合资公司，控制开发节奏并
分担风险，甚至可以选择另类贷款形式，诸如夹层或过桥贷款。过桥贷款
在抵押型REITs与权益型REITs中的作用更加突出。

合适的估值
很明显，一只REIT的FFO是判断REIT价值最为重要的方法，但不是唯
一的方法。
其中一个常用方法是净资产估值分析法（net asset value analysis），是
本章前面已经详细介绍的重置成本法针对公开上市物业的应用版本。某只
REIT的净资产价值是指公众对该公司资产与物业的估值减去其债务与义务
。
净资产估值非常适合REITs，因为REITs的物业价值经常变化。不过从
某种意义上对REITs行业不利的是，部分投资者坚持认为，某只REIT的市
场价值不仅取决于其物业资产，还取决于公司总体业务运行情况。
对REITs估值的另一种常用方法是息税折旧摊销前利润，即在投资界
广为人知的EBITDA，这种方法计算的是由扣除利息、税收、折旧与摊销
之前的利润构成的现金流。计算公式是该REIT的EBITDA除以股东权益与
公司债务之和。
这种方法有助于投资者比较采用不同财务杠杆率的REITs。
本章前文主要介绍那些适用于REITs估值的计算方法，而不是简单的
每股收益法（earnings per share analysis）。需要指出的是，不应该完全无
视每股收益法。
对于新手，每股收益法是华尔街分析师用于分析成千上万家上市公司
的最为流行的方法。当投资者分析某只REIT时，不应该无视该方法，即使
其他方法更加重要。
要点在于不能完全依赖每股收益法，即使很多华尔街分析师这样做，
一些财经记者也是如此。
 最后一个分析某只REIT投资价值的方法是计算股息率（dividend yield
）和红利覆盖倍数（dividend coverage），即常用的收益率。一只REIT的
股息率紧随市场利率下降而降低，因为当市场利率下行时，高股息率被视
为投资更加有利可图。
尽管所有上述分析工具，不论是单个还是组合起来，距离确定一只RE
IT的真实价值还差很远，不过这些工具还是很重要，可以用于比较一只RE
IT与其他REITs及整个股票市场之间的业绩差异。
遗憾的是，犹如华尔街与投资界的很多其他重大问题，对REITs估值
这个问题还没有明确答案。研究人员陈淑贤（Su Han Chan）、约翰·埃里
克森（John Erickson）、高宏（Ko Wang）在其合著的《不动产投资信托：
结构、绩效与投资机会》（Real Estate Investment Trusts:Structure，Perform
ance，and Investment Opportunities）中，对此进行了分析。
但实际情况是，REITs并没有足够的进展。作者们写道：“总体上，从
长期看，REITs组合没有跑赢股票市场。”
不过，基于他们自己与其他研究人员的成果，作者们补充说：“在特定
时期一部分REITs跑赢了市场，而另一部分跑输了市场。”在很多方面，就
像华尔街本身：虽然历史证明REITs确实是一项很好的长期投资，但是短
期内却难以把握。
 第十五章
REITs与个人投资者

20世纪90年代后期的股票市场上涨，所产生的效应不只是给成千上万
的投资者带来纸面财富，还为个人投资者进入股票市场及REITs领域提供
了无数机会。
更进一步，过去10年还出现了一些新的投资机会，特别是考虑到技术
上的进步。2008年年初，个人投资者投资REITs的方法近似于押注美国橄
榄球超级杯大赛：可以押注实际比赛的分数，还有几十种其他赌博机会，
从比赛中场休息放哪些歌，到赛前抛硬币的结果等。
然而，即使本章致力于介绍个人投资者如何参与股票投资，分析的起
点最好还是机构投资者在REITs投资中的角色。原因是在过去10年的后半
段，机构投资者参与REITs的重要性快速提升，以至于考察机构投资者的
投资方式及其作为，有助于个人投资者。
个人投资者与机构投资者的差异在于，机构投资者的资金是由众多个
人资金汇聚而成，诸如共同基金与养老基金（pension funds）。同时，典
型的个人投资者只是为个人获取收益，在市场上买卖股票或其他投资工具
。
机构投资者与REITs之间的关系是双向的，双方相互依赖。REITs与机
构投资者合作，可以获得一些好处，诸如更低的资金成本、更快地筹集债
务性与权益型资金、股价更加稳定等。并且，与机构投资者之间的长期深
度合作，可以支持REITs的长期发展。
另一方面，机构投资者只是在更大程度上，获得个人投资者从REITs
中获得的收益：以风险较低的方式参与不动产投资并获得经常性红利分配
。
有6类机构投资者倾向于投资REITs，其中共同基金与各州的养老基金
是最为重要的两类。共同基金，特别是市场上规模较大的共同基金，持有
REITs的时间比较短，大多数不超过1年。为了保持竞争优势，大多数共同
基金必须频繁买卖。共同基金的管理者同样频繁买卖股票，以最大化收益
、最小化损失。
在投资REITs方面，养老基金倾向于追随共同基金，更为看重REITs提
供的更加长期的发展前景。养老基金参与REITs投资旨在提高其投资组合
的分散性，并更好地抵御通货膨胀的影响。
养老基金与REITs类似，也划分为很多种类。一只养老基金可能是公
共养老金计划（Public entity），诸如各州公务员或公办学校老师的养老基
金。其中最广为人知的是加利福尼亚州公务员养老金计划（California Publi
c Employee's Retirement System，简称CalPERS）。参与REITs投资的养老
基金，还包括公司养老金计划、基金会式养老金计划及捐赠基金等。
在过去5年，除了共同基金与养老基金，还有一些其他机构投资者加大
了对REITs的投资力度，包括保险公司、外国投资者及不动产投资顾问机
构。最后一类投资者运用其在不动产行业的专业经验，寻求合适的REITs
投资机会。

个人投资者
 个人投资者缺乏养老基金或保险公司获取投资资金的渠道，但是投资
机会实际上相同，即使资金规模确实低很多。个人投资者首先要在本书第
二章介绍的各类REITs中，选择特定类型的REITs作为投资标的。
然而，对于一些投资者，按行业划分REITs过细。因此，投资者、分
析师和管理层构建了另一种分类体系，其中零售业与酒店业混合，仓储业
与公寓业混合。在《REITs投资》第三版中，美国知名的REITs专家和律师
拉尔夫·布洛克按照投资者需求将REITs划分为4类：蓝筹型REITs（blue-chi
p REITs）、成长型REITs（growth REITs）、价值型REITs（value REITs）
及债券替代型REITs（bond-proxy REITs）。
尽管投资者与咨询顾问对蓝筹型REITs的一些必备特征基本达成了共
识，但是并没有明确的标准来判断何谓蓝筹型REITs。这些必备特征与非R
EITs的其他蓝筹股并没有太大区别，具体包括：健康的会计报表、高度被
认可并经过考验的管理能力、在特定市场的专业经验、持续增加的红利分
配、在有利或不利的金融环境中都能筹集到资金等。
作为经常波动的股票市场的副产品，蓝筹型REITs也经常会失去其蓝
筹地位。2007年，由于次级贷款崩盘将整个行业拖入泥潭，几乎所有上市
交易的REITs都受到不同程度的冲击。即使那些公认的蓝筹型REITs，诸如
位于纽约的金科地产及位于印第安纳波利斯的西蒙地产集团，在2007年也
经营困难，股价波动。
不过，包括REITs在内的蓝筹股公司，能成为蓝筹股有众多原因，因
此在任何REITs组合中，有必要包括一些蓝筹型REITs。
能称为成长型股票的REITs并不多。与高科技及制药行业不同，并不
适合在REITs领域寻找高成长性股票。
进一步说明，由于REITs的商业模式及税法规定，REITs不太可能快速
增长，也不会有很多钱去实施再投资，因为90%的现金流应当以红利的形
式分配给投资者。
不过，确实存在成长型REITs。有REITs的FFO增长率超过过去数年全
行业4%～6%的平均增速。
REITs行业为蓝筹型与成长型REITs提供了发展空间，也为价值型REIT
s留下空间。投资者购买价值型股票，是因为投资者认为股票价值存在一定
程度的低估，当前价格水平存在套利空间。
布洛克的分类体系中的最后一类是债券替代型REITs。按照布洛克的
说法，属于这个类型的REITs，FFO或红利分配没有太大增长，不过负债率
较低，持有的物业组合稳定。此时，这类REITs犹如低风险、高可靠性的
债券。
上述分类以及之前按行业进行的分类，仅仅指出个人投资者可以投资
的REITs类型。个人投资者可以采用以下几种常用的投资方式：
投资不动产共同基金
个人投资者可以投资的专注于不动产领域的共同基金超过100只，其中
只有小部分不动产共同基金（real estate mutual funds）高比例投资REITs。
犹如规模很大的共同基金，那些重仓REITs的共同基金主要看中其较高的
红利分配。
个人投资者选择投资共同基金也存在一些负面后果，即个人投资者收
不到红利，因为个人投资者并不直接持有股票。
不过，从正面看，通过共同基金投资REITs可以降低投资风险，因为
共同基金的投资组合包含数百只其他股票。同时，共同基金有专业化的持
牌管理团队，尽管这并不意味着他们不会犯错误，不过确实会带来一些过
去的投资经验。
（1）房地产单位投资信托 （real estate unit investment trusts）：房地
产单位投资信托也可视为某种准共同基金。这是因为单位投资信托（unit i
nvestment trust，简称UIT）主动管理的程度比不上共同基金。相反，之前
就存在一个主体，设立UIT的目的主要是为了在二级市场进行交易，很像
一只封闭式共同基金。
UIT的有利特征在于其封闭式结构，投资者有时可以从公开市场以较
低价格购买REITs的UIT份额。投资UIT份额对个人投资者还有正面的税收
效应。
不过，个人投资者选择UIT也有一些不利的方面，其中最为突出的是
缺乏对投资选择的控制力。共同基金也同样存在这种缺点，但是共同基金
管理者与股票投资经理有权做很多事情。因为UIT按照被动管理模式构建
，难以根据市场条件的变化改变投资组合。
（2）交易所交易基金 （exchange traded funds，简称ETF）：21世纪
初，当华尔街出现ETFs后，这一投资工具很快走红。到2008年，由于投资
者可以购买某项指数的所有成分股，而不是其中的某一两只股票，ETFs已
经非常流行，市场上出现只卖ETFs产品的公司。
设立特定ETF的目的是囊括特定指数的所有成分股，不论是公用事业
公司还是REITs。一只ETF就像一只普通股票，投资者可以销售及交易ETF
份额，就像特定公司的股票，ETF的价格也在交易日全天上下波动。
购买主要投资REITs的ETFs，与投资REITs类共同基金相比，个人投资
者购买ETFs时的买卖报价可以更加主动，因为不存在做市商性质的共同基
金管理者。购买ETFs的不足在于要通过股票经纪人或其他第三方买卖，由
此可能存在佣金或其他费用。
直接购买
直接购买（outright ownership）是进入REITs市场最为直接但最为困难
的方式，不存在通过共同基金、UITs或ETFs等分散化投资平台的风险垫。
由此，财务规划师及顾问建议个人投资者如果直接购买REITs，至少要购
买7只以上来自不同行业的不同REITs产品，确保遵循分散化的基本底线。
直接购买REITs产品与通过共同基金或其他投资平台相比，好处显而
易见：投资者直接享有全部收益，包括红利、税收优惠及股价的全部升值
。不过，存在的不足也显而易见：这种完全掌控的同时意味着投资者承担
全部风险。与共同基金管理者或ETFs顾问不一样，个人投资者使用的是自
己的钱。
在确定采用特定方式之前，或组合上述方式投资REITs时，投资者还
需要考虑其他一些因素。这些因素对直接购买方式特别重要，不过也与其
他投资方式相关。
例如，根据诸多金融顾问与财务规划师的意见，其中的一项重要原则
是应当投资那些完全整合、自我管账、自主运营的公开上市交易的REITs
。由此确保REITs的管理层掌控一家靠谱的主体。
一只完全整合的REIT是指其管理层或其他内部工作人员，负责处理与
物业相关的所有事务，包括购买、建设、改建、租赁及销售等。同样，自
我管账与自主运营的REITs是指其管理层和运营商负责公司相关的全部运
营管理事项，而不是将有关服务外包给其他公司。
研究某只REIT的管理状况是进行REITs投资决策时的另一项必要工作
。此时，REITs投资很像华尔街投资，众多个人投资者追随管理层与经理
层的工作变动而改变投资标的，而不仅仅考虑公司的业务性质。
关于REITs，投资者关注要管理团队两个方面的特征：一是管理层为
公司带来的不动产行业经验。历史已经证明，不动产行业呈现周期性变化
。如此，投资者力求找到那些在面临困境时管理层“在其位、谋其政”（bee
n-there，done-that）的公司。
二是REITs管理团队内部人持股的多少，或每位高管的持股数量，以
及何时买卖股份。尽管可以通过公司在证券交易所的公开信息披露文件中
轻松得到这些信息，但在做投资决策时难以判断其实际价值。
可以符合逻辑地认为，如果管理层持有所在公司的较多股票，会更加
努力让公司运营良好。在很多情况下，目前公开交易的REITs在上市之前
往往是由同一管理团队掌控的私营机构，因此个人持股可能比较多。
不过，已经公开发表的多项关于内部人高比例持股公司业绩表现的研
究成果表明，投资界对这个问题还未达成太多共识。尽管表面上看起来很
好，但并没有长期科学证据表明内部人持股会产生更好的公司业绩或更高
的红利分配。
当选择REITs投资策略时，投资者还需要考虑一些宏观经济因素。
例如，当前的利率环境可能对平均业绩的REITs与业绩超预期的REITs
产生不同的影响。市场利率水平越高，诸如REITs这类高收益股票的吸引
力越小。因为利率的上升会对REITs的运营业绩与股价同时产生负面冲击
。
不过，近期的一些研究表明，投资者对利率因素看得太重。REITs投
资圈的一些人声称，分析REITs业绩的另一个因素是相关系数。
如本书第一章中所介绍的，某一资产与另一资产的相关系数是财富管
理与财务规划领域的一种标准分析指标，用来预测各类资产未来的价格走
势。相关系数的数值从-1（两类资产的价格走势完全相反）到+1（两类资
产的价格走势完全相同）。两类资产的相关系数越低，整个资产组合的波
动性越低。因此，低的相关系数会提高整个资产组合的收益率。
REITs的相关系数一般较低。例如，NAREIT在一项重要研究中声称，
在过去30年REITs与其他投资的相关性有所降低。1994～2004年间，REITs
类股票与标准普尔500指数的相关系数是0.028。因此，REITs与标准普尔重
要成分股价格变动的相关性仅为28%。
这个数值低于股票市场的其他行业，是促使投资者考虑参与REITs投
资的另一个因素。
案例研究

亚当·帕里什（Adam Parish）
来自佛罗里达州塞利布雷申的个人投资者
亚当·帕里什从2002年起开始投资REITs，当时他投资了杜克地产。此
后，他还买卖了多只其他REITs。他多次投资DRE，最近的一次是在2008年
年初。
他在2008年1月买入DRE时说：“这只股票下跌很多，我认为DRE正在
实施一些长期开发项目，市场认为其短期价格较高。我认为其价格应当会
反弹，我的初始收益目标大约是8%。”
帕里什2007年在信任街区房地产公司（Trustreet Properties）及BNP
居住公司（BNP Residential）被私募股权基金私有化之前，持有这两家公
司的股票，他声称收获颇丰。信任街区房地产公司在2007年由GE资本（GE
Capital）收购，而BNP居住公司由一家澳大利亚私募股权公司收购。
帕里什在www.reitmedia.com管理一个REITs博客和网页，最初投资REIT
s的原因在于该行业的“可投资性”。帕里什声称：“公开交易的REITs最
为重要的优势在于，任何人拥有几百美元就可以参与，而之前只有超级富
豪才能参与不动产投资。”
“因为物业就在我们身边，所以我们会有特别强的自豪感和拥有感。
我们在REITs拥有的物业中工作、购物、吃饭或睡觉，这意味着这些物业的
一部分由站在结账台旁的人所拥有，或是由邻桌正在喝咖啡的人所拥有。
”
不过，REITs投资领域并不完美。帕里什说：“最大的挑战可能是公开
交易REITs堆积如山的文件以及全面分析财务报表。”
 继续前行
掌握REITs的分类与REITs市场可以投资的品种，只是完成了REITs投
资准备工作的70%。在进入REITs市场之前，或做出任何投资决策前，投资
者都应当制订投资计划。这类计划大多数情况下应当与理财规划师、财富
管理顾问，在某些情况下甚至需要与会计师进行充分讨论。
制订计划的重点工作是一些心理问题测试，主要是回答一个核心问题
：对于可能的投资损失的心理承受能力怎样？因此，在着手实施投资之前
应当了解对如下问题的答案：你的生活对投资资金的依赖程度有多高？你
的投资偏好或风格是怎样的？你与你身边的人应对财务损失的情绪控制能
力怎样？
搞清楚这些问题的答案，对机构投资者下一阶段的工作“资产配置”大
有益处。
REITs投资领域的资产配置分为两个步骤。首先要确定投资哪类REITs
，每类投资投入多少资金。你应当确定采用的投资方式，从直接投资、共
同基金及ETFs等方式中选择。本书的大部分都在介绍这些内容。
下一步是确定REITs在投资组合中的占比，投资组合可能还包括股票
、债券、共同基金及任何其他投资工具。在过去25年，财务规划作为一个
独立行业已经逐步形成，主要是帮助个人投资者做投资决策。
财务规划行业主要依靠著名的现代资产组合理论（modern portfolio the
ory），该理论的核心理念是：将股票、债券、REITs之类的种类众多的投
资工具纳入资产组合，可以降低风险、提高收益。如此，现代资产组合理
论类似一只共同基金，旨在最大化收益的同时降低投资风险。
在财务规划界，对于个人投资者在运用现代资产组合理论时REITs应
当占比多高，还远未达成共识。答案一方面取决于投资者的风险偏好，另
一方面取决于投资规模。尽管富人并不一定要投资REITs，REITs还是可以
作为吸收投资风险的缓冲垫。
个人投资者对参与REITs投资望而生畏，不过有很多援手，特别是过
去5年大量涌现的投资网站。
出于研究目的，个人投资者可以从那些监测REITs行业的各类指数入
手。某项指数计算给定名单的上市股票的平均股价可以帮助投资者监测特
定交易日或给定时期的特定市场价格走势。华尔街到处都是指数，从道琼
斯工业平均指数、标准普尔500指数，到罗素系列指数。
在REITs领域也不缺乏指数，其中比较著名的指数包括道琼斯泛REIT
指数（Dow Jones Equity All REIT Total Return Index），按照连续方式计算
在美国公开上市的所有REITs。还有NAREIT指数，类似于道琼斯指数，区
别在于是由行业协会编制且可以根据市场情况变化每月进行调整。还有NA
REIT权益指数（NAREIT Equity Index），除不包括抵押型REITs外，其他
与NAREIT指数相同。还有NAREIT 50指数（NAREIT 50 Index），包括50
只规模最大的上市REITs。
近年来，一些金融服务公司和投资研究公司开发了一些更为微观具体
的REITs指数。去年在个人投资者圈内最为流行的是摩根士丹利REIT指数
（Morgan Stanley REIT Index），成分股包括那些达到最低要求的REITs，
这些指标包括事先确定的基准市场份额、交易规模及市值等。在美国股票
交易所挂牌的股票代码为RMZ的指数，成分股只包括在主要交易所挂牌时
间超过6个月的REITs，但不包括医疗类REITs或抵押型REITs。
还有两项REITs指数，第一项是标准普尔REIT综合指数（S & P REIT C
omposite Index），监测100只REITs的股价，包括抵押型REITs。另一项指
数是威尔希尔不动产证券指数（Wilshire Real Estate Securities Index），跟
踪REITs及其他不动产相关的公司，诸如住宅建筑商、开发商与酒店运营
商。
尽管各项指数是投资者试图考察特定REITs市场运行情况的有效工具
，不过它们只是金融分析师在提供REITs投资建议时使用的多项工具中的
一种。
另一信息来源是互联网，犹如网络空间的其他事务，REITs投资也存
在信息误导和信息泛滥等问题。不过某只REIT自己的网站可以作为一个较
好的分析起点，网址可以在NAREIT的网站数据库中检索得到。
尽管公司自己的网站会有一些明显的偏差，但还是有助于了解该公司
的战略及执行该战略的具体计划。公司的主页还会披露其核心管理层与执
行团队。
对个人投资者了解特定REIT有帮助的其他网站有谷歌金融（Google Fi
nance）与雅虎金融（Yahoo！Finance），它们是众多为全部公开交易REIT
s建立起详细数据库的网站代表。其收集的数据包括历史价格、内部人持股
情况、收入信息等，还与公司按证监会要求所披露的季度报告与年度报告
文件建立链接，这些信息披露材料是另一个信息来源。
尽管公司的主页网站与谷歌、雅虎等门户网站提供免费研究成果，还
有几十家提供更加详细及全面分析的付费服务提供商，其中包括摩根士丹
利和美林（Merrill Lynch）等证券经纪公司，以及诸如SNL金融（SNL Fina
ncial）之类的私营研究型公司。
对于个人投资者来说，还有很多网络之外的信息来源。其中包括之前
介绍过的著名REITs专家拉尔夫·布洛克编制的《REIT必读》之类的简报，
以及另一份在加利福尼亚州出版的涉及REITs行业的《不动产股票分析》
（Realty Stock Review）。
涉及REITs行业的其他信息来源是日报及周刊，诸如《华尔街日报》
（The Wall Street Journal）与《商业周刊》（Business Week）。随着过去数
年REIT行业变得流行，一些出版社安排专职记者跟踪这个领域。
 第十六章
REITs的风险

尽管个人投资者愿意承担多大风险，只有投资者本人才能明确回答，
不过在REITs投资领域还有另一方面的风险与个人投资者参与的REITs市场
相关。正如股票市场的其他组成部分一样，有些风险针对特定REIT，而其
他风险与其所处子行业甚至与整个REITs行业相关。
当然，任何公开上市的公司都得面对一种臭名昭著的华尔街牵连综合
征（Wall Street guilty-by-association syndrome）。当有一两家公司出问题时
，整个行业都会受到冲击。安然公司（Enron）出事之后，搞得好几十家华
尔街公司的股票崩盘，仅仅是因为所在行业有业绩不好或存在问题的公司
。REITs行业也出现过这种情况。
不过针对特定REIT，投资者应当关注超出特定REIT日常价格波动的众
多风险因素及行业连带效应。这些潜在问题包括：
（1）管理问题（management issues）： 甚至优秀管理团队也会使出
昏招儿。而另一方面，能力差的管理团队有时也能打出好牌。诀窍是要识
别其中的差异，确保投资值得信任的管理团队掌控的公司。
能力差的管理团队可能会给特定REIT造成层出不穷的问题，进而对该
REIT的股价与分红收益造成负面影响。在过去数年，很多REITs都曾经发
生过这样或那样的问题，包括高估或瞎吹未来的FFO预测数字；扩张太快
承担过多债务；事先没有进行充分研究贸然进入新市场、行业及区域；高
价购买资产随后却不得不低价抛售部分或全部资产。
能够多年避免上述问题的管理团队，可以在行业内建立并维持一个好
的名声。
因此REITs可能面对另一个问题：当一位高水平的执行官退休、跳槽
或离职时，需要寻找继任者。这一点对于规模小的REITs尤为重要，因为
它们缺乏大公司所拥有的足够财务资源。
（2）财务问题（financial issues）： 财务杠杆高表明该REIT正处于
投入期，其FFO有增长潜力。但是债务太多，特别是短期债务太多，可能
摧毁一只REIT。
更进一步，一只REIT的债务太高，会制约其进一步融资及实施其他并
购行为的能力。
（3）规模问题（size issues）： 从股票市值看，规模最大的REIT与华
尔街的大公司相比，也只是小巫见大巫。尽管传统商业理论认为一家小公
司比大公司更加灵活，可以更快决策，而且这种情况确实在很多情况下属
实，但是规模小也有很多制约因素。例如，涉及公司都要承担的成本，比
如与遵守《萨班斯—奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley）相关的费用或市场
推广费用，小公司面临的成本压力比大公司要高。
（4）区位问题（local issues）： 当REITs集中在特定区域发展，比如
一些多元化REITs，就面临这个方面的问题。
这些问题可能产生致命的麻烦，诸如2004年与2005年的佛罗里达州西
南部，连续发生飓风，对成千上万商业物业与居住地产造成了几十亿美元
的损失，其中的部分物业由REITs持有。从规模更小、破坏性更低的角度
看，特定市场可能出现财务困境。例如，美国东北部一只聚焦于购物中心
的零售类REIT，以及太平洋西北区域的一只主要投资厂房的工业类REIT，
如果其投资领域发生衰退就会产生问题。
（5）趋势问题（trend issues）： 这是个人投资者投资REITs时，应当
关注的最后一个潜在问题，也是最有挑战性的问题之一。这是因为需要分
析发展趋势，预测哪些商业概念是金矿，哪些只是噱头。
以建筑与开发领域的概念“新都市主义”（New Urbanism）为例，按照“
可持续理论”，应在居住社区附近为人们提供工作机会和游乐设施。如果想
投资一只实行“新都市主义”策略的REIT时，投资者需要确信这一理念能够
获得长期成功，而不只分析那只REIT。
除了可能影响单只REIT的上述问题之外，还有一些其他问题可能影响
整个REITs子行业，甚至全部REITs。其中一些潜在问题已经在本书其他章
节介绍，诸如市场利率上升、市场供求关系变化等。
另一个可能影响所有REITs的潜在问题是过度建设，与供求问题有一
定的联系。这种情况在2007年下半年发生过，当时美国住宅行业开始崩盘
，部分原因在于前几年严重的过度建设。住宅问题引发其他问题，诸如次
级贷款危机，到了2007年年末，几乎所有公开交易的REITs的市值都有所
下降。
影响全部REITs的最后一个潜在风险是REITs本身的生存条件。尽管没
有迹象表明REITs的法律体系会崩塌，现有法律结构的某些组成部分还是
有可能发生变化，因为REITs是由政府在20世纪60年代构建，出发点是让
普通人有机会参与不动产物业投资。

发展趋势
大多数REITs观察者预测，如果联邦政府对REITs的治理框架做出任何
改变，极有可能只是微调。REITs观察者与分析师声称，这套制度体系已
经运转大约50年，没有理由推倒重来。同时，一些最近的结构性变化，比
如1999年《REIT现代化法案》，解决了投资者及REITs运营商的诸多问题
。
同时，还有一些与政府不相关的问题与趋势，可能在未来几年对REIT
s行业产生重大影响。尽管这些问题本身不是风险，但认真分析这些问题可
以看清REITs行业的未来。
考察2008年的情况可能是预测这些趋势的一个好起点，很多REITs观
察者将2008年视为REITs发展的分水岭，因为2007年是10年来该行业首次
出现负回报率。根据NAREIT发布的数据，实际上，REITs行业在2007年出
现-15.60%的负回报率，而在1999～2006年间行业的平均年回报率是23%。
因此，投资者与分析师想预测未来的REITs行业与研究单只REIT如何
调整以应对市场变化。在未来数年REITs行业可能出现如下变化趋势：
（1）提供其他服务： 大多数权益型REITs只是为客户提供单一产品，
即空间，这些空间可以用于居住、工作、购物或休假。但是在过去一两年
，一些REITs管理团队开始认识到REITs有能力满足客户的其他需求。
例如，有些居住类REITs开始与高速互联网提供商签约，为租户提供
网络接入服务。这是REITs行业一种可以收费的增值服务。其他住宅类REI
Ts走得更远，提供在线租金支付、房间维护、会计服务等。
甚至还有一些REITs可以介入的商业服务，诸如物业开发和商业银行
服务。
当然，进入新的业务领域会有两方面的风险：一是REITs需要掌控其
客户群和收入来源，确保还是REITs形式，而不是多元化的房地产公司；
二是进入新的领域，尽管有利可图，但有可能削弱其品牌与业务重心。一
些投资者投资REITs是看中当前业务，而不是其他业务。
（2）走向全球化： 商业业务全球化的理念已经是老生常谈，REITs在
走向全球化方面步伐较慢。一些REITs，特别是工业类与自助储藏类REITs
，在过去数年已经将全球化扩张视为优先发展战略，特别是在美国市场在
低迷中徘徊的情况下。
海外扩张对一只美国国内REIT可能带来很多好处。第一个好处是买入
价位，很多时候欧洲与亚洲不动产市场的价格走势与美国市场相反，会产
生一些买入机会。在全球投资物业的第二个好处是可以接触一些国外客户
，从而扩大客户基础。第三个好处是美国REITs市场是全球最发达的市场
，经验丰富的REITs管理团队可以将其专业优势应用到海外。
犹如在海外从事其他业务，全球化扩张也存在风险，其中最大的风险
是汇率风险。在2008年，美元相对全球其他货币全面下跌，这种情况可能
孕育机会，而不完全是消极因素，因为一个有经验、悟性高的投资者明白
相关估值能够并有可能会发生变化。REITs在海外投资可能面临的另一类
风险是语言和文化障碍。REITs在海外投资可能面临的第三种较为微观的
风险是税收。一只REIT在外国赚到的每一分钱都要依据收入来源国的税法
缴税，而不是遵循美国REITs的相关税法。
（3）技术进步： 行业观察者与专家一直想搞清楚，REITs行业为何是
接受和运用互联网最为落后的行业之一。个人投资者对REITs的主要抱怨
之一是，REITs的网站通常枯燥乏味、内容单一。
不过，情况正在发生变化。例如，阿纳托尔·佩夫涅夫是一个有20年R
EITs研究经验的行业大佬，2005年起在其网站www.reitcafe.com上提供音频
服务，公众可以每周下载包含对REITs高管访谈的音频文件，这家网站迅
速走红。
仅仅在第一个月，该网站就获得了11.2万次的点击量，网民来自50个
国家。到2008年年初，佩夫涅夫在其网站挂出了高管访谈与其他音频文件
，诸如公司的电话会议，这项服务广受欢迎，以至于其他REITs分析师和
投资者在上班路上的汽车与火车中收听。
REITs也逐渐跟上投资者群体的步伐，2006～2007年，一些REITs投入
时间与金钱更新其网站，其他REITs则更多地运用互联网进行采购、记账
与其他服务。
最后，有很明显的迹象表明REITs行业正在进行技术革命，很多REITs
行业的高管曾经告诉股东和投资者，行业未来的活力取决于更好的技术基
础设施，这表明这些公司未来会在技术方面投入更多资金。
（4）出现合并： 当一家私募股权基金公司合并一家上市公司时，大
多数情况下后者的股东会欢迎，因为投资者可以高价套现实现投资收益。
不过，REITs投资者有时会反对将特定REIT卖给私募股权基金，因为如果
新的公司不再符合REITs的监管规则与标准，可能会影响其红利。
因此，投资者应当认识到私募股权基金并购市场的发展趋势。
在2006年与2007年的大部分时间里，华尔街的私募股权投资基金现金
充裕，相继投入资金将一些公众公司私有化，如澳美客牛排馆（Outback St
eakhouse）和克莱斯勒汽车公司（Chrysler）。一些REITs拥抱私募股权投
资基金的并购狂欢，也由此实现投资套现与私有化。
根据研究机构SNL金融发布的材料，2006年至2007年上半年，共发生2
3笔包括REITs在内的并购交易，总交易金额超过1060亿美元。不过这种势
头稍纵即逝，因为到2007年年底至2008年年初，在REITs行业就几乎没有
发生并购交易。
这种势头的兴起与衰落可能出于同一个原因：美国的宏观经济状况。2
005年，房地产市场在美国全境欣欣向荣，从迈阿密到明尼阿波利斯，贷款
人和银行急于借钱给私募股权投资基金。但是当房地产市场下行，随后发
生次级抵押贷款问题和股票价格下跌，同样是这批贷款人却转向其他机会
。
 尽管大多数分析师预测私募股权并购市场在2008年及随后几年会有所
停滞，但还是可以看到一些并购迹象。例如，部分分析师预测那些高财务
杠杆的私募股权投资基金不再参与并购交易，可能被外国投资者与养老基
金等不依赖于债务的机构所取代。
（5）出现激进的投资者： 因为REITs行业在过去10年的大多数时间内
都跑赢了市场，各项REITs成功避免了激进投资者的侵犯。这是因为，大
多由对冲基金和共同基金经理组成的基金投资者群体，将主要时间与精力
聚焦于那些表现不好的公司。
在2007年的多数时间里，激进的投资者向报刊持股公司、服装零售商
及住宅开发商等各类机构，提议进行组织结构、管理层薪酬和商业模式等
方面的变革，所有这些机构都或多或少受到冲击，但大部分REITs幸免于
难。
但是，2007年的REITs类股票抛售潮降低了该行业的地位，有关问题
成为值得关注的趋势性问题。例如，根据《华尔街日报》的文章，2008年
年初，位于加利福尼亚州纽波特湾一家叫“ROCA不动产证券”（ROCA Real
Estate Securities）的私募投资基金的首席执行官，向3家REITs写信。收信
人包括格利姆切房产信托公司（Glimcher Realty Trust）、锡达购物中心公
司（Cedar Shopping Centers）、第一自由物业公司（One Liberty Properties
）的管理层，呼吁这些零售类REITs要么出售表现不好的购物中心筹钱还
债，要么直接征求收购报价。
特定激进投资者致信提议的后果，尽管对REITs管理公司的股东很重
要，但是不会也不应该对每个REITs份额投资者产生关键作用。不过，这
种情况值得关注，因为市场在未来几年还会出现更多激进的投资者。
（6）组建合资公司： REITs以某种形式参与合资公司，类似于进入新
的业务领域。参与合资公司的最大区别在于，此时该REIT与一家非REIT机
构分担风险与潜在收益。
与外部投资者合作组建一家合资公司可以参与各类项目，诸如购买某
项或一组商业物业，开发几个新项目，或探讨其他交易。非REITs合作伙
伴可以是一家银行、商业放款人、养老基金或其他机构投资者。REITs为
合作关系提供管理、经验与关系，而那家非REITs机构提供资金。
根据有些分析师的计算，成功运作的合资公司，到并购环节，比非合
资公司的收益率至少要高5%～6%。
因此并不奇怪，随着REITs投资者继续寻找新的收入来源，2007年组
建合资公司方式逐渐成为趋势。根据研究型公司SNL金融的统计，2007年
REITs行业共组建超过30家合资公司，2002年只组建了13家合资公司。
尽管这些统计数据表明这一趋势明显值得关注，因为经济困境可能逐
渐缓解。但由于REITs对外投资比较保守，部分分析师预测组建合资公司
的趋势可能在未来数年陷入停滞。

近期预测
对于REITs投资，就像其他任何投资一样，从低风险的债券到高风险
的国外股票，分析发展趋势、摸清风险非常重要。不过有一个问题还没有
任何研究能给出清晰的答案：REITs股票总量到底会增长多少？
多数行业观察者、分析师和投资者认为，不论从行业还是单个公司角
度，REITs在未来10年都会显著增长。
上述群体有很多统计数据支持以上观点，首先是在截至2007年的8年期
内，REITs行业的股票价格快速上涨。除此以外，REITs行业还有很大增长
空间，因为美国的不动产总价值高达110万亿美元，其中只有大约15%目前
由REITs持有。
 词汇表

调整后的经营性现金流（AFFO） 这是计算房地产公司FFO的一种方
法。首先将FFO减去正常定期成本，正常定期成本是指REITs先资本化后摊
销的项目，除了那些用于维护REITs物业与收入现金流的必要项目（如公
寓铺新地毯的成本及租赁支出等）。计算AFFO的第二个要点是从FFO中减
去直线法租金。一只REIT的AFFO又称为可以用于分配的CAD。
定期偿还（Amortization） 是指按照定期支付的原则清偿债务。
公寓楼（Apartments） 在一栋建筑或一组建筑中有5套或更多的住宅
单元房。
多户住宅（Multifamily housing） 在一栋建筑或一组建筑中只有4套
或更少的住宅单元房。
账面价值（Book value） 依据按照GAAP编制的会计报表，总资产减
去总负债后的净值即为账面价值。计算公司的账面价值时，还要反映根据
会计准则费用化的摊销与折旧项目。
C类公司（C-Corporation） 美国国内税务局代码中的一类依据C章节
有关规定组建的公司。这类机构通常简称C-Corp，可以是公众公司也可以
是私营公司，应当对其净应税收入纳税。它的股东也必须就收到的红利缴
纳所得税。
资本利得（Capital gains） 是指出售资本项目的收入超出其账面价值
所获得的净收益。
资本化率（Capitalization rates） 这是计算商业地产类物业风险水平
的一种方法。资本化率等于交易价格除以该物业扣除各项费用后的净运营
收入。资本化率越高，收益潜力与风险越高；资本化率越低，感知到的风
险越低。例如，某项物业的净运营收益是10万美元，出价是100万美元，资
本化率则为10%。
可分配现金或资金（CAD或FAD） 是指某只REIT产生现金及向股东
分配红利的能力。REITs的FFO减去非经常性支出，随后再减去正常的经常
性的不动产相关支出与其他非现金项目，即得到这一指标。
扣除成本的现金收益（CYC） CYC等于公司的净运营收入或运营性
物业收入减去经营性成本。如果使用得当，CYC是计算公司资产收益或给
定物业收益的一个好指标。
贴现现金流（DCF） DCF是通过计算未来可分配收入的现值来测算R
EITs价值的指标。考察这个指标与REITs的每股净现金流，投资者可以判断
某只REIT当前股价是被低估还是高估。
红利再投资计划（DRiP） 这种计划允许REITs直接授权投资者将每个
季度分配的红利返回给公司。红利返还的投资可以形成价格升值和投资复
利，而不必缴纳经纪费。DRiP允许投资者使用公司支付的红利收入进行定
期定额投资。如此，投资者获得投资收益与潜在的股票升值。投资者需要
对DRiP缴税。
DOWNREIT 某只REIT拥有与运营物业的方式，不同于在一家独立控
制的合作企业中的权益。这一点与UPREITs类似，其主要区别在于DOWN
REIT通常是在该REIT成为公开上市主体后才组建。
息税折旧摊销前利润（EBITDA） 是指利息、税收、折旧和摊销之前
的收益，有时又称为净运营收益。
股票化（Equitization） 是指将一项有形资产，诸如房地产，分给多
家投资者拥有并转换为公开交易的股票。根据相关会计原则，如有必要，
在合并处理物业与资产之前，允许该主体的母公司按月计算各下属机构的
净收益并增加投资金额。
权益型REIT（Equity REIT） 是指某只REIT拥有一系列物业，或者
持有这些物业的财务与/或股东权益。
经营性现金流（FFO） 是指某只REIT产生的净收入，减去销售物业
的收入或损失，加上物业减值。
GAAPGAAP 是所有公开上市交易的公司报告财务数据的方法。
混合型REIT（Hybrid REIT） 混合型REIT兼顾采用权益型REIT与抵
押贷款型REIT的经营策略。
内含股价（Implied equity market cap） 是指公司公开发行的所有股
票的市场价值加上所有UPREITs的合作信托单位的价值，假设这些信托单
位是REITs股票的组成部分。这一指标不考虑可转换优先股、可转换债券
及认股权证。
内部收益率（IRR） 这项指标允许投资者计算总收益时综合考虑投资
增值与投资收益。将每一项现金收入与每一项现金支出都贴现，计算得到
现值并加总，其和等于0时对应的贴现率，此时所有未来现金收入与现金支
出刚好对冲。这是计算某项投资总收益的一种流行方式。
杠杆（Leverage） 是指公司债务数量占股东权益或总资产的比例。在
不动产领域，更高的杠杆意味着更高的风险与更高的潜在收益。如果某项
投资有较高的毛利或杠杆，意味着可能面临高风险，即使资产价值轻微下
降，也有可能给整项投资带来灾难性后果。
变现能力（Liquidity） 是指将资产在不产生明显损失的条件下转换成
现金的能力。较高的变现能力意味着很容易实现这种转换，而较低的变现
能力意味着较难实现这种转换。
抵押型REIT（Mortgage REIT） 是指某只REIT发放或持有不动产抵
押支持的贷款及债券。抵押型REIT有时还指以非抵押贷款方式放款，诸如
夹层投资或过桥贷款。
净现值（NAV） 是指公司资产与物业的正常市场价值减去其债务与责
任。尽管这一指标在很多REITs投资者中流行，但并没有得到全面运用，
因为主要依赖于物业类资产。
净收入（Net income） 是指公司收入减去各项成本后的利润。按照G
AAP的规定，不动产减值视为一项成本。
正收益投资（PSI） 收益率应当超过资金成本，上市公司通常运用这
一指标来管理风险。对某只REIT，PSI是指以显著低于从房地产交易获得
的初始收益率的成本筹集资金（股本和债务）的能力。筹集的资金产生PSI
的来源通常有3个：投资收益、资金成本与资金周转率。
市盈率（P/E ratio） 这项指标计算公司的每股收益与其股价的比率关
系。用公司过去12个月或未来预测的每股收益，除以公司的股价，即得到
P/E比率。
房地产投资信托基金（REIT） REIT是指一家拥有与运营能产生收入
的物业的公司，包括办公楼、酒店、公寓、医疗中心，甚至高尔夫球场。
有些REITs称为抵押型REITs，专注于向其他不动产交易与项目提供资金。
按照联邦监管规则，要成为合格REITs，公司必须将其90%的应税收入，每
年通过红利方式分配给其股票持有人。
1960年《REIT法案》（Real Estate Investment Trust Act of 1960） 这
是催生REITs的联邦法律。最初的立法目的是让小型投资者有能力聚集资
金投资不动产，犹如直接拥有物业一样，这一目的通过多种方式持续至今
。REITs允许投资者分散风险，且必须遵循特定税收及分红规则，否则可
能暂停或直接剥夺其法律地位。
1999年《REIT现代化法案》（REIT Modernization Act of 1999） 这
是对最初的《REIT法案》进行的几次主要修改之一。该法案允许REITs拥
有100%股权的应税子公司为REITs的租户和其他客户提供有关服务，这种
改变有助于REITs节约成本、提高效率。同时，该法案将REITs应税收入的
最低分配比例从95%调低至90%。
售后回租（Sale-leaseback） 是指卖方出于财务或其他方面的考虑将
目标物业销售给买方，并同时从买方租回该物业。
证券化（Securitization） 是指将诸多相似但不相关的金融资产组合成
一个资产池，向投资者发行享有该资产池产生的现金流和其他经济利益的
证券的过程。
标准差（Standard deviation） 这是测量任一资产组合的风险与波动
性的核心指标。低标准差的资产组合风险较低，收益率也较低。
直线法（Straight-lining） 是指将整个租赁期内租户支付的租金进行
平均计算，是REITs行业普遍接受的会计原则。
1986年《税收改革法案》（Tax Reform Act of 1986） 这是联邦层级
的法律，允许REITs运营与管理大多数类型的收入型商业物业，不同于传
统的直接拥有模式。该法案是REITs相关立法中比较重要的组成部分。
分权共有人（Tenant in common ） 这是一种结构化交易，允许个人
投资者聚集资金购买商业物业及其他大型不动产资产，物业的管理外包给
另一个主体，又称为“1031条款交易”。
三净租赁（Triple net） 这是一种租赁形式，要求租户支付一笔事先
确定数量的资金，用于给定物业的正常维护和运行。这些成本可能包括保
险、物业税和公用事业费用。
伞形合伙制REIT（UPREIT） 这是一种运营合伙制关系，某只REIT
的合伙人与另一只、更新的REIT的合伙人合作。合伙人在运营合伙制关系
中存在各自不同的利益，老的REIT的合伙人提供有关物业，而新的REIT的
合伙人通过公开发行上市的方式提供资金。一段时间过后，大约是1年，合
伙人可以跟REITs的持有人一样出卖其合伙权益，要么收回现金，要么转
变为REITs的份额。并且，如果这一合作关系的某个合伙人持有REITs份额
一直到去世，联邦税法允许受益人出售持有的信托单位，获得现金或REIT
s份额，而不需要缴纳所得税。
波动率（Volatility） 是指股票的价格波动，每一天都有变化，有时按
小时报价。波动率是投资者决定是否持有或持有多少REITs的核心因素。
加权平均资金成本（WACC） 是指REITs的债务与股权成本的加权平
均值，这一点对投资者很重要。以一家公司的WACC为贴现率，如果未来
现金流为正，表明这是一项好的投资；如果未来现金流为负，则表明该投
资的潜力比较小。
收益率差（Yield spread） 是指某只REIT的红利收益率相对于10年期
政府债券收益率之类的基准收益率的差异。
 译者简介

罗桂连
清华大学PPP研究中心特聘高级专家，国家发改委PPP专家库定向邀请
专家，中国资产证券化研究院PPP专业委员会主任委员，中国水网特约评
论员，E20研究院PPP专委会成员。清华大学管理学博士，伦敦政治经济学
院访问学者，注册会计师。2000年以来一直在基础设施投融资与资产证券
化领域从事实务、研究和政策制定工作。
阚晓西
中国财政科学研究院硕士，现就职于财政部金融司。
郝思雨
中联国新投资基金管理有限公司高级副总裁，主要从事商业物业的投
资分析和投资结构设计工作。曾就职于美国私募房地产投资基金Cypress E
quities，参与管理规模约40亿美元的主动型商业物业投资基金。还曾就职
于中信金石基金管理有限公司和建信基金管理有限公司，负责管理私募基
金和公募基金业务。
张思婷
现就职于中国投资有限责任公司，从事海外不动产投资与管理工作。2
015年起曾任中信金石基金管理有限公司高级经理。先后参与多个国内外不
动产项目的资产证券化融资、全球主要城市持有型物业的股权投资、停车
场资产的融资结构重组、住宅开发项目的私募融资等。拥有香港大学工商
管理学学士学位、美国哥伦比亚大学建筑及房地产硕士学位。
许楠
特许金融分析师，现任上海和逸金融董事总经理［资产证券化分析网
（cn-abs.com），基金行政管理网（fundadmin.com.cn）］，曾就职于天风
证券资产证券化总部，参与了数单CMBS和类REITs项目的发行，包括中国
单体商场销售额最高的华贸水世界CMBS项目。亦曾就职于远东国际租赁
有限公司，为数十家民营企业提供各类融资服务，对融资租赁领域有比较
深刻的理解。