23

QUY T NH
CHÍNH SÁCH C T C
Itzhak Ben David - Gi ng viên tài chính, tr ng i h c Bang Ohio

I GI I THI U

c dù qua b n th k , các công ty ã phân ph i c t c cho c ông c a h

(Baskin, 1988) nh ng ng c thúc y chính sách c t c v n còn gây tranh lu n
trong c ng ng h c thu t. Trong m t bài vi t g n ây, Black (1976, p.5) ã t ra
thu t ng “bài toán c t c” minh h a cho hi u bi t h n ch v chính sách chi
tr c t c: “Chúng ta nhìn b c tranh c t c khó bao nhiêu thì nó d ng nh là
t bài toán khó b y nhiêu, v i nh ng m nh ghép không phù h p v i nhau”.
Trong nhi u n m qua, nhi u lý thuy t ã n l c gi i thích hi n t ng c t c
nh ng không t cs ng thu n. Nhi u lý thuy t xem nh ng nhà qu n lý
doanh nghi p là nh ng ng i luôn ra quy t nh h p lý, và c t c c s d ng
nh là cách hi u qu gi i quy t v n i di n ho c c dùng làm công c
phát tín hi u nh m làm d u v n b t cân x ng thông tin. Allen và Michael (2003),
Frankfurter và Wood (2006), Baker (2009), và DeAngelo, DeAngelo và Skinner
(2009) ã a ra nh ng bình ph m tuy t v i v nh ng lý thuy t này và nh ng s
ki n th c nghi m liên quan. Sau khi xem xét l i các tài li u này, Allen và Michaely
(2003) và Frankfurter và Wood (2006) ã k t lu n nh ng lý thuy t v chi phí i
di n ho c phát tín hi u không phù h p v i b ng ch ng th c nghi m và câu h i t i
Khoa TCDN_UEH
675
 676 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

sao các công ty l i phân ph i c t c v n còn là m t câu . Tuy nhiên, DeAngelo

và c ng s , a ra m t k t lu n khác và tranh lu n r ng b t cân x ng thông tin có
th là l i gi i thích cho hi n t ng c t c.

Ch ng này xem xét l i nh ng hi n t ng n hình v c t c và nghiên c u lý

thuy t hành vi nh m n l c gi i thích các s ki n này. Trên c s t p trung vào
khía c nh hành vi, ch ng này s xem xét và phân nh l i m t vài s ki n th c
nghi m mà các nhà nghiên c u tr c ó ã s d ng ng h cho các lý thuy t
a trên lý trí. Ch ng này không thay th nhi u cu c kh o sát v c t c trong
su t nhi u n m qua (ví d , Allen và Michael, 2003; DeAngelo và c ng s 2009),
mà úng h n nó c g ng ánh giá xem nh ng b ng ch ng th c nghi m này có
phù h p v i s l ch h ng kh i hành vi h p lý c a m t ph n nhà u t và các
nhà qu n lý hay không.
Vai trò c a tài chính hành vi trong vi c gi i thích s t n t i c a c t c c tranh
lu n trong nh là m t v n h c thu t. Miller (1986) trình bày m t tranh lu n c
n ch ng l i tài chính hành vi b ng cách cho r ng lý thuy t hành vi ch có th
gi i thích hành vi mang tính vi mô c a nh ng ng i i di n doanh nghi p, nh ng
nh ng lý thuy t d a trên s lý trí thì có th gi i thích hành vi c a nhi u công ty.
Frankfurter và Lane (1992), Frankfurter và Wood (2006) ã nh n m nh nh ng
khía c nh mang tính quy ph m c a vi c chi tr c t c và òi h i m t lý thuy t
khác có th thay th , d a vào nh ng khía c nh hành vi và xã h i gi i thích
chính sách c t c.

Ch ng này c s p x p nh sau: u tiên s li t kê nh ng s ki n th c

nghi m c bi t n v c t c mà các nghiên c u ã khám phá trong nhi u n m
qua. Sau ó s mô t hai nhánh gi i thích d a trên hành vi. Nhánh u tiên bao
m nh ng lý gi i mang tính ch t mô t v b n ch t và k t h p nh ng s ki n
n hình khi nói v chính sách công ty và hành vi nhà u t . Nhánh th hai là
p h p các lý thuy t a ra ng c t i sao các nhà u t l i tìm ki m c t c và
i sao các nhà qu n lý l i tr chúng. Ch ng này k t thúc b ng m t ph n tóm t t
và k t lu n.

Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 23: Quy t nh chính sách c t c 677

CÂU V C T C: NH NG S KI N N HÌNH

Nh ng s ki n th c nghi m n hình v c t c u c ng tình r ng rãi.

Danh sách các s ki n phía d i c t ng h p t nh ng nghiên c u th c
nghi m và c xem xét l i trong ch ng này bao g m công trình c a Allen và
Michaely (2003), DeAngelo và c ng s (2009).

C t c ti n m t là ph ng pháp chi tr u tiên trong b n th k nay.

C t c ti n m t c chi tr u tiên b i nh ng công ty có uy tín. Nh ng

công ty tr c t c có khuynh h ng là nh ng công ty l n, có n n t ng v ng
ch c, và nh ng công ty n nh v i r i ro c tr ng th p.

C t c ti n m t là ph ng pháp ph bi n phân ph i ti n m t cho các nhà

u t , nh ng trong nh ng n m g n ây, ngày càng nhi u công ty s d ng
hình th c mua l i nh là m t ph ng pháp phân ph i. M c dù chi tr c t c
ti n m t v n c l a ch n trong nh ng n m g n ây (Julio và Ikenberry,
2004) nh ng t l công ty tr c t c ã gi m d n k t nh ng n m 1960
(Fama và French, 2001).

C t c ti n m t có khuynh h ng ít thay i và n nh theo th i gian.

bi n ng c a c t c th p h n bi n ng c a giá c phi u ho c thu nh p.

C t c là cách phân ph i ti n m t không hi u qu n các c ông là cá

nhân so v i mua l i c phi u, b i vì c t c là i t ng b ánh thu g p ôi.
Tr c khi o lu t c t gi m thu i v i thu nh p t c t c và l i nhu n t
bán ch ng khoán c thông qua n m 2003 M , thì c t c c a các cá
nhân ã b ánh thu n ng h n lãi v n. Nh ng nh ng nhà u t cá nhân l i
nh n ph n l n c t c ti n m t do các công ty chi tr .

Các nhà u t xem xét nh ng thông báo v c t c và s gia t ng c t c

hay không chi tr c t c nh là nh ng tín hi u t t ho c x u. Giá ch ng
khoán ph n ng theo chi u h ng t t khi công ty chia c t c l n u và
nh ng thông báo gia t ng c t c, trong khi ó ph n ng tiêu c c v i vi c
không chia c t c.

B i vì nh ng nhà qu n lý xem xét vi c phân ph i c t c nh là m t quy t

nh không th thay i c, vì khá t n kém n u o ng c, nên các nhà

Khoa TCDN_UEH
 678 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

qu n lý luôn c n tr ng v i vi c b t u tr c t c và th m chí c n tr ng h n
khi quy t nh b qua c t c.

Nhi u nghiên c u c g ng cung c p nh ng l i gi i thích h p lý cho lý do t i sao

các công ty phân ph i c t c và t i sao nhà u t thích chúng. Allen và Michael
(2003) ã úc k t các y u t kinh t quy t nh vi c chi tr c t c c a các nhà
qu n lý doanh nghi p có lý trí: thu , vi c phát tín hi u nh m làm gi m hi n t ng
t cân x ng thông tin, nh ng giao kèo không ch c ch n (chi phí i di n), chí phí
giao d ch, ho c các nhà u t t ch c. Nh ng tranh lu n v thu xu t r ng
công ty nên t i thi u hóa chi tr c t c gi m gánh n ng thu cho các cá nhân.
Trong lý thuy t phát tín hi u, các nhà qu n lý s d ng c t c nh là tín hi u có giá
tr cung c p thông tin m t cách kín áo (ví d , Bhattacharya, 1979). Theo lý
thuy t i di n, s kiên trì phân ph i ti n m t s t o nên m t hình th c k lu t i
i các nhà qu n lý và làm gi m thi u m c chi phí i di n (ví d , Easterbrook,
1984). C t c có th là cách t i u gi m chi phí giao d ch trong vi c qu n lý
ngân qu c a các ông. Ví d , c t c có th có giá tr cho các c ông n u nhà
u t ph i t n kém khi mu n huy ng ngu n tài chính cho vi c tiêu dùng c a
mình b ng cách bán c phi u. Cu i cùng, công ty tr c t c thu hút các nhà
u t t ch c. Vì các gi i h n pháp lý (ví d nh nguyên t c u t th n tr ng
c th o lu n Brav và Heaton, 1997) làm cho c t c có th lôi cu n nh ng
nhà u t t ch c, khi ó phân ph i c t c có th là cách thích h p khuy n
khích nh ng kho n u t nh v y.

Li u lý thuy t d a trên s lý trí có th gi i thích chính sách c t c hay không thì

n còn ang tranh lu n. Allen và Michael (2003) cho r ng lý thuy t d a trên s lý
trí có ít kh n ng gi i thích, nh ng DeAngelo và c ng s (2009) kh ng nh r ng
phân ph i c t c có th là công c h u hi u trong vi c làm d u b t nh ng v n
t cân x ng thông tin. minh h a cu c tranh lu n h c thu t này, Benartzi,
Michaely, và Thaler (1997), Grullon, Michaely, và Swaminathan (2002), và
Grullon, Michaely, Benartzi, và Thaler (2005) t t c u nh n th y r ng s thay
i c t c không tiên oán c s t ng tr ng thu nh p t ng lai ho c s c i
thi n trong tình hình qu n lý u hành công ty, i l p v i lý thuy t phát tín hi u.
Ng c l i, Denis, Denis, và Sarin (1994) và Guay và Harford (2000) ã ng h
cho ý t ng r ng c t c chuy n t i m t l ng thông tin nào ó v nh ng kho n
u t t ng lai. Frankfurter và McGoun (2000) tranh lu n r ng vi c tìm ki m m t
Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 23: Quy t nh chính sách c t c 679

i gi i thích h p lý v c t c là m t ví d v s nh h ng n t t ng trong
nh v c này c a kinh t h c. H kh ng nh là có m t chút hoài nghi r ng s t n
i c a c t c trong th tr ng tài chính là giúp các nhà ut ánh giá c
phi u ph thông. Trong b n th p k g n ây, các nhà kinh t h c c g ng a ra
i gi i thích h p lý cho hi n t ng chia c t c phù h p v i mô hình toán kinh t
hi n i và h c thuy t hành vi h p lý.

Nhánh các lý gi i u tiên c c p trong ch ng này v b n ch t là lý gi i

theo l i mô t . L i gi i thích t khía c nh hi u ng khách hàng xu t r ng nhà
u t thích c t c h n lãi v n. S ph ng oán này d a trên nh ng quan sát
nh ng tuýp nhà u t c th thích u t vào nh ng công ty tr c t c. khía
nh khác, l i gi i thích theo vòng i cho r ng tr c t c là m t ph n c a giai
n tr ng thành trong vòng i c a công ty. Nh ng lý thuy t này ch mô t
công ty chi tr c t c và c m c a nhà u t nh n c t c mà không cung
p, làm rõ v lý do mà công ty l i tr c t c ho c t i sao nh ng nhà u t l i
thích chúng.

Nhánh các lý gi i thích th hai n l c gi i thích câu h i “t i sao”. M t s lý thuy t

hành vi ã xem xét tính không hi u qu th tr ng (ni m tin c a nhà u t ), l ch
c c a nhà u t và l ch l c c a nhà qu n lý c xem nh là ng l c chính
a vi c chi tr c t c. Các lý thuy t áp ng nhu c u c t c cung c p nh ng g i
ý v vi c công ty b t u tr c t c khi nhà u t nh giá nh ng công ty có chi
tr c t c cao h n. Lý thuy t a thích s ch c ch n, t ki m soát và tính toán o
là ng c chi tr c t c b ng cách tranh lu n r ng nhà u t thiên v c t c b i
vì l ch l c hành vi (thi u hi u bi t, tránh s h i ti c, và khung ánh giá h p). C ng
có m t vài b ng ch ng th c nghi m h n h p v m i liên h gi a l ch l c qu n tr
và chi tr c t c. M t vài nghiên c u nh n th y r ng nh ng nhà qu n lý l c quan
và t tin thì ít chi tr c t c, trong khi nh ng nghiên c u khác thì tranh lu n r ng
nh ng nhà qu n lý s cam k t tr c t c m t cách nhanh chóng d a trên nh ng
tín hi u riêng. Cu i cùng, hai lý thuy t xu t r ng c t c là k t qu c a quá trình
mang tính xã h i trong c ng ng doanh nghi p và các nhà u t . M t lý thuy t
ã tranh lu n r ng, trong s nh ng công ty tr ng thành thì c t c ã tr thành
t quy t c xã h i, nó nh là m t hành ng không m c ích. Lý thuy t th hai
ngh r ng m c dù c t c không chuy n t i thông tin v t ng lai (nh nghiên c u
th c nghi m m r ng ã cho th y) nh ng các nhà u t gây áp l c lên công ty
Khoa TCDN_UEH
 680 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

ph i tr c t c cho h , b i vì chúng cs d ng nh là m t công c nh giá

truy n th ng.

u cân nh c k l ng thì m c dù tài chính hành vi có th gi i thích nhi u khía

nh c a vi c tr c t c nh ng câu h i t i sao công ty tr c t c v n còn b ngõ.
Xem xét l i các nghiên c u ã a ra nh ng b ng ch ng th c nghi m ch c ch n
ng h cho lý thuy t vòng i, nh nhi u tác gi ã nh n nh r ng nh ng công ty
tr ng thành v i dòng ti n b n v ng thì s b t u phân ph i c t c. Tuy nhiên,
lý thuy t này không gi i thích t i sao nh ng công ty tr ng thành ch n gi i pháp
chi tr c t c mà không mua l i c phi u. H ng nghiên c u h a h n liên quan
n quy t c xã h i và nhu c u nhà u t i v i c t c cho m c ích nh giá.

NH NG LÝ THUY T MANG TÍNH MÔ T V C T C

Nhi u nghiên c u ã ghi nh n trong tài li u, c t c có th xu t hi n m t cách thích

p trong m t phân khúc th tr ng này h n là nh ng phân khúc khác. M c dù
nh ng nghiên c u này mô t b i c nh chi tr c t c trong n n kinh t nh ng chúng
th ng cung c p cho chúng ta ít hi u bi t v ng c t i sao công ty tr c t c.

Lý thuy t hi u ng khách hàng

Lu ng t t ng này cho r ng các nhà u t có th có nhi u lý do khác nhau

thích c t c, các c m t ch c là nh ng yêu c u b t bu c ho c s khác bi t
thu , ho c t s thích mang tính hành vi. C th là, Shefrin và Thaler (1988)
tranh lu n r ng vi c xem xét v vòng i c a m i cá nhân nhà u t quy t nh
a chu ng cho c t c: nh ng nhà u t càng l n tu i thì th ng thích c
phi u có chi tr c t c h n b i vì h xem thu nh p t c t c là thu nh p th ng
xuyên thay cho thu nh p t công vi c c a h .

Vài nghiên c u ã tìm th y b ng ch ng ng h cho hi u ng khách hàng c a c

c gi a các nhà u t t ch c. Allen và c ng s (2000) trình bày m t mô hình
trong ó c t c thu hút các nhà u t t ch c b i vì h óng thu ít h n nh ng
nhà u t nh l , n l t nó l i áp t m t c u trúc ki m soát t t h n. Brav và
Heaton (1997) xác nh s thích c t c b ng cách s d ng nguyên t c u t
th n tr ng, theo ó yêu c u m t d ng nhà u t t ch c nào ó n m gi c
Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 23: Quy t nh chính sách c t c 681

phi u c a các công ty sung mãn, là c phi u tr c t c. Dhaliwal, Erickson, và

Trezevant (1999) và Seida (2001) tìm th y b ng ch ng th c nghi m ng h s t n
i hi u ng khách hàng c a thu i v i c t c. Perez-Gonzalez (2003) trình bày
ng ch ng v tình tr ng óng thu c a nhà u t tác ng n chính sách c t c
a công ty. Hotchkiss và Lawrence (2002) tìm th y b ng ch ng h tr cho vi c t
su t sinh l i công ty cao h n sau khi thông báo c t c i v i nh ng công ty có các
nhà u t t ch c thích c t c. H n n a, d a trên nh ng kh o sát các nhà qu n
lý, Brav, Graham, Harvey, và Michael (2005) cho r ng nh ng nhà qu n lý th ng
hay xem xét s thích c t c c a nhà u t i khi h a ra quy t nh c t c.

Các nghiên c u khác không tìm th y s ng h i v i gi thuy t hi u ng khách

hàng gi a các nhà u t t ch c. Grinstein và Michaely (2005) không tìm th y
ng ch ng ng h cho lý thuy t này. H kh o sát xem nh ng nhà u t t ch c
có th c s thích c phi u c a nh ng công ty tr c t c hay không và nh n th y
ng nh ng nhà u t t ch c tránh u t vào nh ng công ty không chi tr c
c, tuy nhiên l i thiên v nh ng công ty tr c t c th p h n nh ng công ty tr c
c cao. Trong nh ng nghiên c u g n ây, Barclay, Holderness, và Sheehan
(2009) kh o sát xem có ph i nh ng công ty có khung thu ánh trên c t c th p
nh t thì th ng thiên v chia c t c hay không. i l p v i nh ng nghiên c u
tr c, h nh n th y r ng nh ng c ông không b t bu c công ty ph i tr c t c,
nh ng h l i khá quan tâm n vi c c i thi n ho t ng kinh doanh c a công ty.
Brav và c ng s (2005) th c hi n m t cu c kh o sát t ng quát toàn b 384 nhà
qu n lý và ph ng v n 23 công ty khác nhau. M c tiêu c a h là tìm s ng thu n
gi a quan m qu n lý v i các lý thuy t h c thu t v c t c. Theo kh o sát c a h ,
các nhà qu n lý v n còn hoài nghi v m i quan h gi a c t c và hi u ng khách
hàng và tin r ng nh ng nhà u t t ch c không phân bi t các quy t nh c t c.

Các nhà nghiên c u c ng tìm th y b ng ch ng cho s t n t i c a hi u ng khách

hàng c a c t c trong s nh ng nhà u t nh l . S d ng d li u v vi c n m
gi danh m c u t c a các nhà u t nh l , Graham và Kumar (2006) nh n
th y r ng nh ng nhà u t nh l l n tu i và có thu nh p th p có khuynh h ng
m gi m t t l l n c phi u chia c t c h n nh ng nhà u t khác. Các tác
gi tranh lu n r ng s thích c a nh ng nhà u t l n tu i i v i c t c c
t ngu n t vi c h mu n có thu nh p và nh ng nhà u t có thu nh p th p thì
có l i th h n v thu và u ó d n n vi c h có th thích c t c h n. Các tác
Khoa TCDN_UEH
 682 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

gi c ng nh n ra r ng các nhà u t d ng này mua nh ng c phi u tr c t c

sau khi thông báo c t c, phù h p v i gi thuy t v s chú ý mang tính hành vi,
nh ó mà nh ng tin t c thông báo s thu hút s chú ý c a nhà u t (Lee,
1992; Barber và Odean, 2008). Rantapuska (2008) s d ng d li u giao d ch c a
nhà u t Ph n Lan nh n th y tình tr ng thu là y u t chính quy t nh vi c
m gi hay giao d ch c phi u chi tr c t c: nh ng nhà u t có s thu n l i
thu i v i c t c có khuynh h ng mua nh ng c phi u tr c ngày không
ng quy n và bán sau nh ng ngày này. Ng c l i, Michael (1991), s d ng d
li u t ng h p, nh n th y r ng không có b ng ch ng cho nh ng tác ng lên nh ng
giao d ch dài h n c a nh ng nhà u t nh l xoay quanh ngày không có c t c
sau khi o lu t c i cách thu n m 1986 ra i. Theo Becker, Ivkovic, và
Weisbenner (2007), công ty có th phân ph i c t c n u chúng t a l c trong khu
c a lý mà nh ng nhà u t có khuynh h ng n m gi c phi u c a nh ng
công ty a ph ng và nh ng nhà u t ch y u a ph ng ó u l n tu i.
ng ch ng này ph n nào ng h cho gi thuy t hi u ng khách hàng c a c t c
và m i quan h gi a s thích nhà u t và chính sách c t c c a công ty.

Vòng i công ty

tv n c t lõi khác trong tài li u này liên quan n vi c chi tr c t c theo

vòng i doanh nghi p. C th , nhi u nghiên c u ã quan sát nh ng công ty tr
t c có xu h ng tr ng thành h n và ít b t n h n. Theo Grullon và c ng s
(2002), nh ng công ty t ng (gi m) c t c s tr i nghi m s gi m (t ng) trong l i
nhu n t ng lai c a chúng. Theo nh ng tác gi này, nh ng công ty c n ki t c
i u t thì t ng c t c, và vì v y c t c s phát tín hi u v s tr ng thành
a công ty h n là tín hi u l i nhu n t ng lai.

t vài nghiên c u làm n i b t m i liên h gi a c t c và r i ro c tr ng c a m i

công ty. Venkatesh (1989) cho r ng r i ro c tr ng và n i dung hàm ch a thông
tin v thu nh p s t gi m sau l n tr c t c u tiên. Fink, Fink, Grullon, và Weston
(2006) ã d n ch ng v nh ng công ty tr c t c có s b t n v r i ro c tr ng
th p h n. Bradley, Capozza, và Seguin (1998) và Chay và Suh (2008) gi i thích
i quan h gi a c t c và bi n ng trong l a ch n: ch nh ng công ty có s
không ch c ch n v dòng ti n th p thì s c m th y tho i mái trong vi c cam k t

Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 23: Quy t nh chính sách c t c 683

chi tr c t c, thái này hoàn toàn phù h p v i quan m b o th c a nhà qu n

tr trong nghiên c u Lintner (1956) và Brav và c ng s (2005). Hoberg và
Prabhala (2008) kh ng nh r ng s không xu t hi n c t c (Fama và French,
2001) thì i kèm v i s gia t ng r i ro c tr ng.
ng h quan m cho r ng s suy gi m trong r i ro c tr ng có liên quan n
tr ng thành c a công ty, các nghiên c u ã tìm th y r ng r i ro c tr ng
ng quan âm v i ch s qu n tr công ty (Ferreira và Laux, 2007) và tu i i c a
công ty (Fink và c ng s , 2006). DeAngelo, DeAngelo, và Stulz (2006) và Denis
và Osobov (2008) c ng tìm th y b ng ch ng ng h cho lý thuy t vòng i:
nh ng công ty có th tr c t c khi v n c ph n c a chúng c t o ra t ho t
ng kinh doanh, h n là c óng góp b i nh ng nhà u t . Von Eije và
Megginson (2007) ã th c hi n nh ng cu c th nghi m t ng t cho nh ng công
ty trong công ng Châu Âu nh ng không tìm th y b ng ch ng nh ng công ty có
th tr tr c t c v t quá thu nh p h n là v n c óng góp.

Trong s nh ng lý thuy t c kh o sát trong ch ng này, các nhà nghiên c u

ng tình r ng rãi v lý thuy t vòng i công ty. m c nào ó lý thuy t này
ph nh n nh ng lý thuy t h p lý trong ó n l c lý gi i c t c nh là làm gi m
nh v n b t cân x ng thông tin b i vì v n b t cân x ng thông tin thì th c s
u nh ng công ty tr ng thành. M c dù có b ng ch ng ng h lý thuy t này
nh ng không gi i quy t nh ng v n n n t ng t i sao nh ng công ty
tr ng thành l i ch n l a phân ph i c t c h n là mua l i c phi u.

CH L C HÀNH VI NH LÀ L I GI I THÍCH CHO C T C

t chu i nghiên c u liên k t các l ch l c hành vi tr c ti p v i c t c. c bi t,

nh ng nghiên c u này xu t r ng công ty tr c t c gi m chi phí nh n th c
ho c nâng cao giá tr nh n th c b i các nhà u t ho c các nhà qu n lý
không h p lý.

m xúc nhà ut và lý thuy t áp ng nhu c u c t c

Vì nhu c u c t c c a nhà u t có th thay i theo th i gian (Baker và

Wurgler, 2004b), m t kh n ng là nhu c u nhà u t ph n ánh s thích r i ro
Khoa TCDN_UEH
 684 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

ho c “ni m tin” thay i theo th i gian. c bi t, trong giai n ni m tin s t gi m

(ví d , tình tr ng suy thoái) nhà u t có th thích c phi u chi tr c t c “an toàn
n” trong khi giai n t t (ví d th i kì m r ng), nhà u t thích các c
phi u “r i ro h n”, là c phi u c a nh ng công ty u t thu nh p c a chúng h n
là em i phân ph i.

Long (1978) tìm th y b ng ch ng ng h gi thi t nhu c u v c t c c a nhà u

thay i theo th i gian. Ông kh o sát giá c phi u theo chu i th i gian c a
công ty công ích. Công ty này có hai lo i c phi u. M t lo i c phi u tr c t c
ng ti n m t, trong khi lo i còn l i tr c t c b ng c phi u. D a trên mô hình
nh giá tài s n h p lý, giá c c a c phi u có tr c t c s th p h n b i vì nh ng
nhà u t n m gi chúng tr ti n thu cao h n trên thu nh p c t c, so v i nhà
u t n m gi lo i c phi u còn l i, nh ng ng i ch ch u thu thu nh p lãi v n
th p h n. Tuy nhiên, Long chú ý n vi c th tr ng t ph n bù lên c t c so v i
thu nh p t lãi v n. Quan sát này không ch mâu thu n v i lý thuy t c a Miller và
Modigliani (1961), mà còn lý thuy t kinh doanh chênh l ch giá n gi n (Jensen,
1978). Gemmill (2005) ã tìm th y b ng ch ng t ng t i v i các qu t ng h
U.K trong ó nh ng c phi u chia c t c c giao d ch m c giá khác v i
nh ng c phi u không chi tr c t c.

Vì m t s nhà u t có s thích c t c ti n m t, công ty có th áp ng hoàn

toàn cho nh ng s thích này. Baker và Wurgler (2004a) xem xét lý thuy t áp ng
nhu c u c t c mà t i ó công ty áp ng c s thích linh ho t c a nhà u t
c t c. Trong mô hình c a h , nhu c u c a nhà u t i v i c t c thay i
theo th i gian, và công ty s áp ng nhu c u này. Vì v y, công ty không tr c
c b t u tr c t c khi nhu c u c a nhà u t v c t c cao, và công ty tr c
c có khuynh h ng lo i b c t c m t cách th ng xuyên h n khi nh ng nhà
u t không ánh giá cao vi c tr c t c. Các tác gi này xác nh nhu c u nhà
u t b ng nhi u cách. u tiên, h s d ng nh ng khám phá c a Long (1978)
liên quan n ph n bù giá c a nh ng c phi u tr c t c thì v t tr i so v i
nh ng c phi u không tr c t c. Th hai, tác gi tính toán “ph n bù th tr ng
a c t c”: s khác bi t trong ch s giá th tr ng (giá tr th tr ng so v i giá tr
sách) gi a c phi u chi tr c t c và không chi tr c t c. Baker và Wurgler
nh n th y c hai chu i theo th i gian t ng quan d ng v i chu i s l ng công

Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 23: Quy t nh chính sách c t c 685

ty h ng n m b t u tr c t c. Li và Lie (2006) tìm th y k t qu t ng t v

nh ng thay i trong t ng c t c chi tr .

Baker và Wurgler (2004b) s d ng nh ng tranh lu n v s áp ng nhu c u c

cc ac ông gi i thích s ki n c t c bi n m t trong su t th i gian qua,
nh c ghi nh n ban u b i Fama và French (2001). H cho r ng s bi n m t
a c t c là phù h p v i s suy gi m trong ph n bù th tr ng c a c t c. Ferris,
Sen, và Yui (2006) a ra nh ng b ng ch ng ng h cho m i quan h gi a ph n
bù c t c và s l ng công ty chi tr c t c theo th i gian n c Anh. Trong
nh ng nghiên c u g n ây, Baker và Wurgler s d ng ph n bù c t c theo th i
gian i di n cho ni m tin trong u t . (Ví d , Baker, Wurgler, và Yuan, 2009).

t vài nghiên c u tìm th y b ng ch ng mâu thu n v i gi thuy t áp ng nhu

u c t c c a c ông. DeAngelo và c ng s (2009) phân tích xu h ng g n ây
a c t c và báo cáo r ng c t c không bi n m t, nh ng tr nên t p trung h n.
nh n th y s l ng công ty chi tr c t c gi m d n vì m t s ít công ty ng ng
tr c t c. Tuy nhiên, nh ng công ty tr c t c nhi u trong quá kh ã gia t ng
c chi tr c t c hi n hành. Denis và Osobov (2008) trình bày nh ng khám phá
ng t cho nh ng công ty Canada, Anh, c, Pháp, và Nh t. Von Eije và
Megginson (2007) nh n th y t l công ty tr c t c c ng ng Châu Âu ã
gi m v m c c a m t thiên niên k tr c, nh ng h không nh n th y b ng ch ng
ng h gi thuy t áp ng nhu c u c t c c ông gi i thích cho hi n t ng
này. DeAngelo và c ng s (2009) ã trình bày t ng quát v m c c t c ã gia
ng trong su t th i gian qua h u nh theo m t xu h ng n u và h ã tranh
lu n v u này là do nhu c u nhà u t không th gi i thích cho xu h ng này.
Hoberg và Prabhala (2009) cho r ng nh ng nhân t i di n cho s thích nh t
th i c a nhà u t không th gi i thích cho s khác bi t gi a các công ty chi tr
t c sau khi ki m soát các nhân t i di n cho r i ro.

Ý t ng v áp ng nhu c u c t c c a nhà u t thì không m i. c bi t, nhi u

nghiên c u tìm th y nh ng b ng ch ng ng h cho gi thuy t r ng công ty áp
ng nhu c u nhà u t thông qua nhi u chính sách khác nhau c a công ty. Ví
, Lee, Shleifer, và Thaler (1991) ã cho th y nh ng qu óng m i thành l p b t
u chia c t c khi s suy gi m giá c phi u c a nh ng qu này t ng i th p
so v i giá tr tài s n ròng c s (NAV) và khi ni m tin c a nhà u t lên cao
c o l ng b ng ph n bù c a nh ng c phi u nh ). T ng t , Dong,
Khoa TCDN_UEH
 686 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

Hirshleifer, Richardson, và Wurgler (2007) c ng cung c p m t s xem xét thêm

các nghiên c u trong l nh v c này.

Các lý thuy t v nh ng l ch l c c a nhà ut

t vài lý thuy t d a trên nh ng l ch l c tâm lý c a nhà ut c a ra

gi i thích t i sao nh ng nhà u t thích c t c.

Lý thuy t thích s ch c ch n
Tranh lu n v vi c nhà u t thích s ch c ch n ch ra r ng các nhà u t c n
nh n ti n tiêu dùng và vì v y h có s thích i v i c t c ti n m t h n thu
nh p v n. Tranh lu n này c a ra u tiên b i Gordon (1959) và Lintner
(1962) nh ng c tranh lu n v m t lý thuy t b i Miller và Modigliani (1961). M t
bài vi t cho h i th o c a Miller và Modigliani ã trình bày v vi c lãi v n và c t c
thay th l n nhau. H n n a, các nhà u t có th t t o ra c t c cho mình b ng
cách bán c phi u n u h ch n cách làm nh v y.

ki m soát

Thaler và Shefrin (1981), Shefrin và Statman (1984) xu t r ng nhà u t thiên

c t c nh là m t c ch t ki m soát. N u không có c t c, nhà u t s
ph i bán c phi u và s d ng s ti n có c cho tiêu dùng, và h có th bán
nhi u c phi u h n là h d ki n ban u. Trong l i gi i thích này, c t c giúp
nhà u t i n tiêu dùng và tránh h i ti c sau này t vi c tiêu xài quá m c c a
chính h . Black (1990) mô t quan m v nh ng nhà u t thích c t c b i vì
thích ý t ng v ti n s n có tiêu dùng h n là tiêu dùng thâm vào v n.

Tính toán b t h p lý

Shefrin và Statman (1984) c ng a ra l i gi i thích r ng nh ng nhà u t có th

thích c t c h n b i vì h u d ng c a m t kho n ti n l n (Ví d , m t thu lãi v n
n) ít h n là t m t chu i các thu nh p nh (ví d , m t m c lãi v n nh và c
c). H d a trên nh ng tranh lu n v lý thuy t tri n v ng (Kahneman và Tversky,
Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 23: Quy t nh chính sách c t c 687

1979). Theo lý thuy t này, ng i ta nh giá l i trong s tách bi t v i t ng m c

giàu có, và hàm h u d ng c a h lõm trong mi n l i và l i trong mi n l . H n
a, d d c c a hàm h u d ng l n h n t i m g c. Vì v y, m t kho n l il n
c chia ra nhi u kho n l i nh s em l i nhi u s hài lòng h n cho nhà ut
và nhà u t s có nhu c u i v i c t c.

ch ng minh cho u này, gi s m t công ty có l i nhu n 10% trong su t m t

m. Barberis và Thaler (2003) c ng cung c p m t s mô t cho ý t ng này.
u nhà u t có s thích theo lý thuy t tri n v ng, thì h s hài lòng nhi u h n
m t kho n l i nh v y n u nó c chia nh ra, ví d , c t c 3% và lãi v n
7%. u t ng t c ng áp d ng i v i kho n l . i v i m t ng i có s thích
theo lý thuy t tri n v ng, 10% l s làm au lòng ít h n n u nó c chia ra 3%
i (c t c) và 13% l .

Các lý thuy t v l ch l c qu n lý

Nhi u nghiên c u ã liên k t các l ch l c qu n lý và c t c. Các giám c u

hành (CEOs) c xem là l c quan v dòng ti n c a công ty c a h (“quá t tin”
là thu t ng h s d ng) n u h không a d ng hóa danh m c ang n m gi
ng cách bán các quy n ch n c a qu n lý ho c n u h tán d ng chính mình
trong các n ph m. Cordeiro (2009) nh n th y có s ng h cho gi thuy t v
nh ng nhà qu n lý luôn l c quan v dòng ti n c a các công ty c a h thì ít có kh
ng tr c t c, và Deshmukh, Goel, và Howe (2009) ã ghi trong tài li u m c
chi tr c t c thì th p h n i v i nh ng nhà qu n lý l c quan. Tr c giác ng sau
cu c th nghi m này là nh ng nhà qu n lý v i ni m tin v xu h ng lên giá trong
ng lai c a công ty thì thích u t ti n m t vào các d án c a công ty h n là
tr c t c cho các nhà u t . Bouwman (2009) s d ng cùng th c o t ng t
cho s l c quan và báo cáo b ng ch ng phù h p v i gi thuy t cho r ng nh ng
nhà qu n lý l c quan v thu nh p t ng lai thì phân ph i c t c l n h n. Bà
Bouwman c ng nh n ra r ng, n u ki m soát nh ng thay i b t th ng trong thu
nh p và nh ng thay i c t c, thì th tr ng s ph n ng mãnh m h n i v i
thay i c t c c thông báo b i nh ng nhà qu n lý l c quan. B ng ch ng
này thì phù h p v i gi thuy t r ng nh ng nhà qu n lý l c quan ánh giá quá m c
tín hi u riêng c a h v kh n ng sinh l i t ng lai c a công ty.

Khoa TCDN_UEH
 688 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

Trong m t nghiên c u khác v s quá t tin c a nhà qu n lý, Ben-Dvid, Graham,

và Harvey (2009), nh n th y r ng không có b ng ch ng v vi c các giám c tài
chính quá t tin (CFOs) thì ít tr c t c. Trong nghiên c u c a h , h o l ng s
quá t tin nh là b t n c a th tr ng c phi u c nh n th c b i các nhà
qu n lý. Các tác gi này t p h p các d báo m t n m c a nh ng nhà qu n lý i
i S&P 500 cùng v i kho ng tin c y c a nh ng d báo. Nghiên c u này nh n ra
ng nh ng nhà qu n lý tin t ng m nh v nh ng d báo c a h (ngh a là có
kho ng tin c y h p) c ng th c hi n nh ng chính sách công ty m nh m bao g m
u t cao và òn b y cao.

Deshmukh và c ng s (2009) ki m soát vi c l a ch n trong các thông báo v s

thay i c t c và nh n th y ph n ng c a th tr ng i v i s gia t ng c t c t
nh ng CEO l c quan thì ít tích c c h n ph n ng th tr ng i v i nh ng thông
báo t nh ng nhà CEO kém l c quan h n. Vi c chi tr c t c b i nh ng nhà
qu n lý l ch l c có th t u ch nh theo chi u h ng n u c t c quá cao vì s
c quan v thu nh p t ng lai, sau ó vi c nh n ra thu nh p t ng lai th p h n
v ng có th bu c các nhà qu n lý l ch l c c t gi m c t c. Trong th c t , vi c
chi tr c t c thì h u nh không bao gi l n tr thành m t nhân t ràng
bu c ho c k lu t (DeAngelo, DeAngelo, và Skinner, 1996).

GI I THÍCH C T C D A TRÊN QUÁN TÍNH

t lý gi i cho hi n t ng c t c là công ty tr c t c b i vì h luôn tr c t c,

ngh a là c t c b n v ng do quán tính. Ph n này th o lu n kh n ng này, b t u
ngu n g c c t c thông qua vi c s c t c c a các nhà u t .

t c c xem nh th c o nh giá

Cách ây b n th k , m c ích ban u c a c t c là làm cho v n c ph n trông

có v gi ng nh là nh ng kho n n , cung c p cho nhà u t t su t sinh l i h u
hình và nó c ng là cách th c tính toán giá tr c phi u (Baskin, 1988;
Frankfurter và Wood, 1997). L i nhu n t c t c làm cho c phi u có th so sánh
i nh ng lo i ch ng khoán khác, c ng gi ng nh là t su t sinh l i c a trái phi u
làm cho các trái phi u có th so sánh v i nhau. V i cách xây d ng nh v y, t

Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 23: Quy t nh chính sách c t c 689

su t c t c là m t th c o giá tr t ng t v i thu nh p trên giá, ngh a là so sánh

dòng c t c v i giá ch ng khoán ( c tính toán b ng cách chi t kh u dòng c
c). Khi c t c tr thành công c chi tr thông d ng, thì vi c tr c t c có th tr
thành ch tiêu có tính xã h i, t áp l c lên nh ng ng i qu n lý trong vi c tuân
th nó (Frankfurter và Wood, 1997).

Các nhà u t th ng s d ng các ch tiêu th ng kê ch ng h n nh các t s

ánh giá các kho n u t . Ví d , Các nhà u t có th so sánh t s doanh thu
trên tài s n c a công ty, t s P/E, t s giá tr th tr ng trên giá tr s sách, vì v y
có th quy t nh công ty nào b nh giá th p và công ty nào có th ang b
nh giá cao. Nh ng ng i th c hành th ng gi quan m là t su t c t c (t
c t c h ng n m trên m t c phi u chia cho giá c phi u) là tiêu chu n so sánh
nh giá, ngh a là, m t ch báo c a giá tr (Graham, Dodd, và Cottle, 1943;
Gordon, 1959; Baskin, 1988).

Frankfurter và McGoun (2000) th o lu n vai trò c a c t c trong ngành công

nghi p ng s t th k 19 (d a trên Ripley, 1915; Cleverland và Powell, 1912;
Withers, 1915; Dewing, 1921; Morgan và Thomas, 1969). S d ng c t c mà các
công ty chi tr , các nhà u t có th tính toán giá tr c phi u mà không c n quan
tâm quá nhi u n th c hành k toán c s d ng tính toán thu nh p. Vì v y,
công ty và nhà u t ng x v i c t c trên m t c phi u gi ng nh lãi nh k
a các kho n n . Tr ng h p c a các công ty ng s t th k 19, nh ng công
ty này ã tr c t c n nh ngay c trong nh ng n m mà h có thu nh p không
y kh quan. Thêm vào ó, áp l c phân ph i c t c là c ch hi u qu trong
vi c ng n ch n các bóp méo k toán c a m t s các nhà qu n lý.

ng ch ng th c nghi m d ng nh ng h cho khái ni m nh giá nh là tiêu

chu n so sánh. u tiên, quan sát ng u nhiên cho th y nh ng nhà phân tích
th ng m n thu t ng nh “t su t c t c h p d n” mô t nh ng c phi u
c nh d i giá. u này phù h p v i t su t c t c c s d ng nh là
th c o c a giá tr . Th hai, Brennan, Chordia, và Subrahmanyam (1998) trình
bày các ng h th c nghi m i v i s ph ng oán này r ng t su t c t c có th
c s d ng nh là nhân t trong mô hình nh giá tài s n. Th ba, Graham và
Kumar (2006) a ra b ng ch ng mà có th c hi u là nh ng nhà u t s
ng t su t c t c nh là th c o c a giá tr . Phù h p v i ý t ng cho r ng
nh ng nhà u t nh l th ng là nh ng nhà u t giá tr (Barbr và Odean,
Khoa TCDN_UEH
 690 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

2000), Graham và Kumar tìm th y r ng nh ng nhà u t nh l thích n m c

phi u có t su t c t c cao h n là th p. Cu i cùng, Ben-David, Glushkov, và
Moussawi (2010) cho r ng các qu u u c yêu c u các tín hi u nh giá sai
nh h n t nh ng công ty không chi tr c t c tr c khi mua chúng.
c dù c gi thuy t tiêu chu n nh giá và gi thuy t áp ng nhu c u c t c
a c ông u tranh lu n r ng các công ty phân ph i c t c làm th a mãn
nhu c u c a nhà u t , thì v n có m t khác bi t quan tr ng gi a hai lý thuy t
này. Theo lý thuy t áp ng nhu c u nhà u t , công ty b t u chi tr c t c khi
nhà u t ánh giá cao nh ng công ty chi tr c t c này và b qua vi c tr c
c khi chúng b gi m giá trên th tr ng. Ng c l i, gi thuy t tiêu chu n nh giá
cho r ng nh ng công ty qu n lý c t c c a h giúp các nhà u t nh giá
dòng ti n c a chúng và làm cho chúng có th so sánh c v i nh ng công ty
khác, th ng trong cùng ngành.

t s ph ng oán theo sau gi thuy t nh giá là các công ty ch n th i gian chi

tr c t c l n u nh ng th i k mà chúng b nhà u t nh giá th p t ng i
qua c t c khi công ty b nh giá quá cao t ng i. Michaely, Thaler, và
Womack (1995) tìm ra b ng ch ng phù h p v i s ph ng oán này. Trong nghiên
u c t c l n u và s b qua c t c gi a n m 1964 và 1988, các tác gi này
th y r ng nh ng công ty b t u chia c t c ho t ng t t h n danh m c th
tr ng trong m t n m sau ngày thông báo, trong khi nh ng công ty b qua c t c
có thành qu th p h n danh m c. M t l n n a, trong khi gi thuy t áp ng nhu
u c a c ông xem xét s nh giá sai có h th ng nh ng công ty chi tr c t c,
gi thuy t tiêu chu n nh giá t p trung vào s ánh giá sai mang tính c tr ng.
Denis, Denis, và Sarin (1994) nh n th y r ng các nhà phân tích xem xét l i d
báo thu nh p c a h sau nh ng thay i c t c, và nh n ra r ng nh ng thay i
t c s chuy n t i thông tin n th tr ng.

t s ph ng oán khác ó là nh ng thay i c t c có t ng quan trong ph m

vi ngành. N u nhà u t s d ng cùng t su t c t c tính giá c a nh ng công
ty trong cùng m t ngành và n u các công ty quan tâm n vi c nh giá cao, m t
thay i trong chi tr c t c c a m t công ty nào ó c k v ng s kéo theo
thay i c t c theo cùng khuynh h ng c a nh ng công ty t ng t . Firth
(1996) ã trình bày b ng ch ng th c nghi m v m i liên h gi a s thay i c
c trong cùng m t ngành.
Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 23: Quy t nh chính sách c t c 691

là m t công c h u hi u cho vi c nh giá d a trên các mô hình nh mô hình

Gordon (1959,1962), các công ty nên duy trì vi c chi tr c t c. Michaely và Roberts
(2007) nh n th y r ng nh ng công ty khu v c t Anh có c t c ít n nh h n
nh ng công ty l n. H báo cáo r ng nh ng công ty khu v c công thì tr c t c cao
n và nh y c m h n v i nh ng c h i u t . Leary và Michaely (2008) ã khám
phá ra y u t chi ph i s n nh c a c t c. H cho r ng nh ng công ty l n có dòng
ti n d i dào và nhi u tài s n h u hình và nh ng công ty có s b t n v giá th p thì
có khuynh h ng n nh dòng c t c h n, c ng nh nh ng công ty v i t l l n
ông là nhà u t t ch c và có m c chi tr c t c cao.

Có ph i c t c là m t công c h u hi u cho vi c nh giá?

Gi s các nhà u t s d ng c t c nh là m t s ch d n trong nh giá, thì

vi c kh o sát xem c t c có ch a ng nh ng thông tin h u ích v dòng ti n
ng lai c a công ty hay không là m t u quan tr ng. Theo lý thuy t phát tín
hi u, s phân ph i c t c c xem nh là m t công c phát tín hi u v ch t
ng qu n lý và m c cam k t (Miller và Modigliani, 1961; Bhattacharya, 1979;
Miller và Rock, 1985; John và Williams, 1985). Nói m t cách khác, nh ng công ty
cam k t tr c t c a ra tín hi u áng tin c y v t ng lai sáng l ng c a nó
i nhà u t .

Lý thuy t phát tín hi u có th ch ng minh là úng n u t su t c t c t ng quan

i vi c công ty b nh giá th p ho c cao. Nhi u nghiên c u ã n l c tr l i
câu h i này v i nh ng kêt lu n không ng thu n. Trong khi nh ng nghiên c u
tr c ây không a ra b ng ch ng v c t c l n u, b qua c t c, và s thay
i c t c chuy n t i thông tin v dòng ti n t ng lai, thì m t vài nghiên c u sau
này tìm th y s ng h cho gi thuy t này. Benartzi và c ng s (1997), Grullon và
ng s (2002), và Grullon và c ng s (2005) nh n th y r ng không có m i liên
gi a s thay i c t c và thu nh p ho c tình hình kinh doanh t ng lai.
DeAngelo và c ng s (1996) xem xét chính sách c t c c a nh ng công ty có
ng tr ng thu nh p cao trong quá kh . H nh n ra r ng nh ng công ty có xu
ng gia t ng c t c khi chúng ang trong giai n có thu nh p t ng tr ng.
Tuy nhiên, gia t ng c t c không d báo cho s gia t ng thu nh p. Các tác gi
này cho r ng m t lý gi i cho c t c có th là s l c quan v thu nh p t ng lai,
Khoa TCDN_UEH
 692 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

ây là tâm m trong tranh lu n v s l c quan trong v n hóa công ty c a Jensen

(1993). H n n a, h nh n ra r ng c t c thì quá th p i v i các công ty mà h
nghiên c u không áp t nh ng ràng bu c ng m v cách s d ng dòng ti n.
Nissim và Ziv (2001) nh n th y r ng s thay i c t c chuy n t i thông tin v s
thay i t ng lai trong thu nh p không ch a ng trong d li u th tr ng và d
li u k toán. Denis và c ng s (1994) c ng báo cáo r ng nh ng công ty gia t ng
chi tiêu v n c a h sau s gia t ng c t c.

Tóm l i, nh ng nghiên c u này cho th y u gì? Cân nh c k l ng nh ng

nghiên c u này cho th y r ng m c dù vi c b t u chia c t c không tiên oán
c s thay i trong hi u qu ho t ng nh ng nó có th chuy n t i thông tin
vi c nh d i giá công ty.

Có ph i c t c là quy t c có tính ch t xã h i?

Khi quan sát ph n ng c a các nhà u t i v i c t c và s n nh c a c t c,

các nhà nghiên c u ã t ra câu h i c t c có ph i là quy t c có tính ch t xã h i
hay không (Frankfurter và Lane, 1992; Frankfurter và Wood, 2006). Ý t ng ng
sau m t gi thuy t nh v y là do c t c có th c s d ng u tiên, ví d , trong
vi c gi m thi u v n b t cân x ng thông tin. Tuy nhiên, trong m t th i gian dài
vi c chi tr c t c là m t phong t c th t khó hoài nghi và khó ph nh.

Baskin (1988) ã xem xét l i l ch s phát tri n c a các công ty Anh và M và

quan sát áp l c c a nhà u t i v i vi c tr c t c nh là m t quy t c khó l n
tránh. Nh ng kh o sát c a nh ng nhà qu n lý c ng cung c p b ng ch ng ng h
gi thuy t này. Trong cu c kh o sát c ti n hành s m nh t, Lintner (1956)
khám phá nh tính v chính sách c t c c a 28 công ty trong su t 7 n m (1947
n 1953) b ng nh ng cu c ph ng v n tr c ti p v i nh ng nhà qu n lý c a h .
Ông ã có nh ng quan sát quan tr ng. u tiên, ông th y r ng các nhà qu n lý
quan tâm t i s c t c so v i s c t c mà h ã chi tr tr c ó. Vì th , tính
không thay i và s b o th v kh n ng duy trì t l c t c trong t ng lai ã
nh h ng n quy t nh c t c. Th hai, nh ng ng i c ph ng v n tin
ng r ng s phân ph i c t c m c cao là m t nhi m v y thác. Nói m t cách
khác, h xem xét s phân ph i c t c nh là l i ích c a c ông. Th ba, y u t
chi ph i t ng c t c chi tr là thu nh p dài h n. Các nhà qu n lý cho r ng c t c
Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 23: Quy t nh chính sách c t c 693

nên là m t hàm s u ch nh c a thu nh p và c ng tin r ng nh ng nhà ut

ng cùng quan m nh v y.

Brav và c ng s (2005) th c hi n m t cu c kh o sát các giám c bi t quan

m c a h v m c ích c a c t c. K t qu c a cu c kh o sát ã cho th y
không có s ng h cho ý thuy t tín hi u, chi phí i di n, ho c gi thuy t áp
ng nhu c u khách hàng. Ng c l i, k t qu kh o sát phù h p v i s gi i thích có
tính ch t xã h i c a c t c – các nhà qu n lý báo cáo r ng nh ng công ty c a h
phân ph i c t c vì quán tính và b i vì n u không tr c t c s gây nên ph n ng
u trên th tr ng.

u chính sách công ty là m t quy t c xã h i thì th t khó kh n b i vì u này òi

i s tán thành c a các lý do kinh t i v i chính sách này t i cùng th i m.
c bi t, m t nghiên c u th c nghi m ã n l c cho th y r ng c t c là nhu
u có tính quy ph m mang tính xã h i c n thi t ki m soát nh ng lý do khác
nhau v vi c chi tr c t c. Benartzi và c ng s (2009), ã cung c p m t ví d v
nghiên c u hành vi nh m n l c nh n di n nh ng quy t c c cho là quán tính
và nh ng quy t c mang tính xã h i chi ph i s n nh c a giá c phi u m i phát
hành m c xoay quanh $20 trong su t th k th hai m i.

TÓM T T VÀ K T LU N

Ch ng này kh o sát các lý thuy t hành vi ch y u c a ra gi i thích t i

sao các công ty l i phân ph i c t c và t i sao nhà u t ánh giá cao c t c
c dù c t c không ph i là m t ph ng ti n chi tr hi u qu cho các c ông.
t s lý thuy t gi i thích các nhân t quy t nh vi c chi tr c t c c a các công
ty. ng v phía c u, lý thuy t hi u ng khách hàng ã a ra l i gi i thích v
t s nhóm nhà u t thích c t c. V phía cung, s gi i thích theo lý thuy t
vòng i ngh r ng nh ng công ty v ng vàng và tr ng thành thì có th thích
phân ph i thu nh p h n. V m t chu i th i gian, lý thuy t áp ng nhu c u nhà
ut ngh r ng nh ng công ty áp ng nhu c u thay i th i gian c a các
nhà u t .

Nhi u lý thuy t n l c gi i thích t i sao nhà u t thích c t c. Nh ng lý thuy t

l ch l c hành vi ngh r ng c t c là cách hi u qu chi tiêu thu nh p lãi
n và tránh chi phí liên quan n vi c bán c phi u. Nh ng lý thuy t d a vào tính
Khoa TCDN_UEH
 694 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

ch t xã h i xu t r ng c t c tr thành d u hi u cho s b n v ng c a công ty

và là công c nh giá c a các nhà u t , và vì v y nhà u t có nhu c u v c
c và gây áp l c lên công ty ph i chi tr nó.

Gi a các lý thuy t khác nhau ã kh o sát trong ch ng này, có s ng thu n

ng rãi gi a nh ng nhà nghiên c u v lý thuy t vòng i; nhi u nghiên c u nh n
th y r ng nh ng công ty tr ng thành thì thích tr c t c. Nói chung, nh ng công
ty ó u là nh ng công ty l n v i ít c h i u t , dòng ti n b n v ng, qu n lý t t
và ít r i ro h th ng. Tuy nhiên, lý thuy t này mang tính mô t v b n ch t h n là
nh ng lý l mang tính kinh t h p lý b i vì nó không gi i thích c t i sao các
công ty l i chi tr c t c.

Bài toán t i sao nh ng nhà u t thích c t c và t i sao công ty phân ph i nó

n còn là v n ch a c gi i quy t. M c dù s h p d n c a nh ng lý thuy t
hành vi, các tranh lu n th c nghi m v n ch a c thi t l p. Thêm vào ó, nhi u
gi i thích v hành vi i v i nhu c u c a nhà u t thi u các b ng ch ng th c
nghi m và vì v y r t khó ánh giá. M t trong nh ng h ng nghiên c u y
a h n là câu h i li u c t c có ph i là quy t c xã h i và nhà u t có s d ng
nó nh là m t th c o nh giá hay không. M c dù nh ng lý thuy t này c
a ra cách ây hàng th k và phù h p v i m t vài b ng ch ng th c t thì chúng
ng c n c thi t l p b ng các b ng ch ng th c nghi m b tr thêm.

CÂU H I TH O LU N

1. V n c b n i v i các lý thuy t mô t ch ng h n nh lý thuy t hi u ng

khách hàng và lý thuy t vòng i là gì?

2. Nh ng thách th c v m t th c nghi m trong vi c ki m nh c t c có ph i là

t quy t c mang tính xã h i hay không là gì?

3. Các lý thuy t v l ch l c qu n lý có th gi i thích c câu c t c?

4. Nh ng khó kh n v m t th c nghi m trong vi c ki m nh các lý thuy t

“thích s ch c ch n”, “t ki m soát” và “tính toán b t h p lý” là gì?

5. Gi thuy t tiêu chu n nh giá có th có hi u l c ngay c khi c t c không có

kh n ng d báo t su t sinh l i t ng lai?

Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 23: Quy t nh chính sách c t c 695

TÀI LI U THAM KH O
Allen, Franklin, Antonio E. Bernardo, and Ivo Welch. 2000. A theory of dividends based on
tax clienteles. Journal of Finance 55:6, 2499–536.
Allen, Franklin, and Roni Michaely. 2003. Payout policy. In Handbook of the economics of
finance, (eds.) George M. Constantinides, Milton Harris, and René M. Stulz, Volume 1,
337–429. Amsterdam: North-Holland.
Baker, Kent (ed.). 2009. Dividends and dividend policy. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, Inc.
Baker, Malcolm, Richard S. Ruback, and Jeffrey Wurgler. 2007. Behavioral corporate
finance: A survey. In Handbook of corporate finance: Empirical corporate finance, (ed.) B.
Espen Eckbo, Volume 1, 146–88. Amsterdam: North-Holland.
Baker, Malcolm, and Jeffrey Wurgler. 2004a. A catering theory of dividends. Journal of
Finance 59:3, 1125–65.
Baker, Malcolm, and Jeffrey Wurgler. 2004b. Appearing and disappearing dividends: The
link to catering incentives. Journal of Financial Economics 73, 271–88.
Baker, Malcolm, Jeffrey Wurgler, and Yu Yuan. 2009. Global, local, and contagious
investor sentiment. Working Paper, Harvard Business School.
Barber, Brad M., and Terrance Odean. 2000. Trading is hazardous to your wealth: The
common stock investment performance of individual investors. Journal of Finance 55:2,
773–806.
Barber, Brad M., and Terrance Odean. 2008. All that glitters: The effect of attention and
news on the buying behavior of individual and institutional investors. Review of Financial
Studies 21:2, 785–818.
Barberis, Nicolas, and Richard Thaler. 2003. A survey of behavioral finance. In Handbook
of the economics of finance, (eds.) George M. Constantinides, Milton Harris, and René M.
Stulz, Volume 1, 1053–128. Amsterdam: North-Holland.
Barclay, Michael J., Clifford G. Holderness, and Dennis P. Sheehan. 2009. Dividends and
corporate shareholders. Review of Financial Studies 22:6, 2423–455.
Baskin, Jonathan Barron. 1988. The development of corporate financial markets in Britain
and the United States, 1600–1914: Overcoming asymmetric information. Business History
Review 62:2, 199–237.
Becker, Bo, Zoran Ivkovic, and Scott Weisbenner. 2007. Local dividend clienteles.
Working Paper, Harvard Business School, University of Illinois at Urbana-Champaign, and
Michigan State University.
Khoa TCDN_UEH
 696 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

Ben-David, Itzhak, Denys Glushkov, and Rabih Moussawi. 2010. Direct evidence for the
behavior of hedge funds when arbitrage is costly. Working Paper, The Ohio State
University.
Ben-David, Itzhak, John R. Graham, and Campbell R. Harvey. 2009. Managerial
overconfidence and corporate policies. Working Paper, Duke University and Ohio State
University.
Ben-David, Itzhak, and Darren Roulstone. 2009. Why do small stock acquirers underper
form in the long-term? Working Paper, The Ohio State University.
Benartzi, Shlomo, Roni Michaely, and Richard H. Thaler. 1997. Do changes in dividends
signal the future or the past? Journal of Finance 52:3, 1007–43.
Benartzi, Shlomo, Roni Michaely, Richard H. Thaler, and William C. Weld. 2009. The
nominal price puzzle. Journal of Economic Perspectives 23:2, 121–42.
Bhattacharya, Sudipto. 1979. Imperfect information, dividend policy, and “the bird in the
hand” fallacy. Bell Journal of Economics 10:1, 259–70.
Black, Fischer. 1976. The dividend puzzle. Journal of Portfolio Management 2:2, 5–8.
Black, Fischer. 1990. Why firms pay dividends. Financial Analysts Journal 46:3, 5.
Bouwman, Christa. 2009. Managerial optimism and the market’s reaction to dividend
changes. Working Paper, Case Western University.
Bradley, Michael, Dennis R. Capozza, and Paul J. Seguin. 1998. Dividend policy and
cash-flow uncertainty. Real Estate Economics 26:4, 555–80.
Brav, Alon, John R. Graham, Campbell R. Harvey, and Roni Michaely. 2005. Payout policy in
the 21st century. Journal of Financial Economics 77:3, 483–527.
Brav, Alon, and James B. Heaton. 1997. The economic effects of prudentman laws:
Empirical evidence from stock ownership dynamics. Working Paper, Duke University.
Brennan, Michael J., Tarun Chordia, and Avanidhar Subrahmanyam. 1998. Alternative
factor specifications, security characteristics, and the cross-section of expected stock
returns. Journal of Financial Economics 49:3, 345–73.
Chay, Jong-Bom, and Jungwan Suh. 2008. Payout policy and cash-flow uncertainty.
Journal of Financial Economics 93:1, 88–107.
Cleveland, Fredrick A., and Fred Wilbur Powell. 1912. Railroad finance. New York: D.
Appleton and Company.
Cordeiro, Leonardo. 2009. Managerial overconfidence and dividend policy. Working
Paper, London Business School.

Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 23: Quy t nh chính sách c t c 697

DeAngelo, Harry, Linda DeAngelo, and Douglas Skinner. 1996. Reversal of fortune,
dividend signaling and the disappearance of sustained earnings growth. Journal of
Financial Economics 40:3, 341–71.
DeAngelo, Harry, Linda DeAngelo, and Douglas Skinner. 2009. Corporate payout policy.
Foundations and Trends in Finance 3:2-3, 95–287.
DeAngelo, Harry, Linda DeAngelo, and René Stulz. 2006. Dividend policy and the
earned/contributed capital mix: A test of the lifecycle theory. Journal of Financial
Economics 81:2, 227–54.
Denis, David J., Diane K. Denis, and Atulya Sarin. 1994. The information content of dividend
changes: Cash flow signaling, over investment, and dividend clienteles. Journal of Financial
and Quantitative Analysis 29:4, 567–87.
Denis, David J., and Igor Osobov. 2008. Why do firms pay dividends? International evidence
on the determinants of dividend policy. Journal of Financial Economics 89:1, 62–82.
Deshmukh, Sanjay, Anand M. Goel, and Keith M. Howe. 2009. CEO overconfidence and
dividend policy: Theory and evidence. Working Paper, DePaul University.
Dewing, Arthur S. 1921. The financial policy of corporations: Volume I, corporate
securities. New York: Ronald Press Company.
Dong, Ming, David A. Hirshleifer, Scott A. Richardson, and Siew Hong Teoh. 2006. Does
investor misvaluation drive the takeover market? Journal of Finance 61:2, 725–62.
Dhaliwal, Dan, Merle Erickson, and Robert Trezevant. 1999. A test of the theory of tax
clienteles for dividend policies. National Tax Journal 52:2, 179–94.
Easterbrook, Frank H. 1984. Two agency-cost explanations of dividends. American
Economic Review 74:4, 650–59.
Fama, Eugene F., and Kenneth R. French. 2001. Disappearing dividends: Changing firm
characteristics or lower propensity to pay? Journal of Financial Economics 60:1,3–43.
Ferreira, Miguel A., and Paul A. Laux. 2007. Corporate governance, idiosyncratic risk, and
information flow. Journal of Finance 62:2, 951–89.
Ferris, Stephen P., Nilanjan Sen, and Ho Pei Yui. 2006. God save the queenandher
dividends: Corporate payouts in the UK. Journal of Business 79:3, 1149.
Fink, Jason, Kristin E. Fink, Gustavo Grullon, and James P. Weston. 2006. Firm age and
fluctuations in idiosyncratic risk. Working Paper, James Madison University and Rice
University.
Firth, Michael. 1996. Dividend changes, abnormal returns, and intra-industry firm
valuations. Journal of Financial and Quantitative Analysis 31:2, 189–211.

Khoa TCDN_UEH
 698 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

Frankfurter, George M., and William R. Lane. 1992. The rationality of dividends.
International Review of Financial Analysis 1:2, 115–30.
Frankfurter, George M., and Elton G. McGoun. 2000. Thought contagion and financial
economics: The dividend puzzle as a case study. Journal of Psychology & Financial
Markets 1:2, 145–53.
Frankfurter, George M., and Bob G. Wood. 1997. The evolution of corporate dividend
policy. Journal of Financial Education 23:1, 16–32.
Frankfurter, George M., and Bob G. Wood. 2006. Dividend policy: Theory and practice.
London: Academic Press.
Gemmill, Gordon. 2005. Catering for dividends by stripping mutual-fund portfolios.
Working Paper, Warwick Business School.
Gordon, Myron J. 1959. Dividends, earnings and stock prices. Review of Economics and
Statistics 41:2, 99–105.
Gordon, Myron J. 1962. The investment, financing, and valuation of the corporation.
Homewood, IL: Richard D. Irwin.
Graham, Benjamin, David L. Dodd, and Sidney Cottle. 1934. Security analysis: Principles
and technique. New York: McGraw-Hill.
Graham, John R., and Alok Kumar. 2006. Do dividend clienteles exist? Evidence on
dividend preferences of retail investors. Journal of Finance 61:3, 1305–36.
Grinstein, Yaniv, and Roni Michaely. 2005. Institutional holdings and payout policy.
Journal of Finance 60:3, 1389–426.
Grullon, Gustavo, Roni Michaely, Shlomo Benartzi, and Richard H. Thaler. 2005. Dividend
changes do not signal changes in future profitability. Journal of Business 78:5, 1659–82.
Grullon, Gustavo, Roni Michaely, and Bhaskaran Swaminathan. 2002. Are dividend
changes a sign of firm maturity? Journal of Business 75:3, 387–424.
Guay, Wayne, and Jarrad Harford. 2000. The cash-flow permanence and information
content of dividend increases versus repurchases. Journal of Financial Economics 57:3,
385–415.
Hoberg, Gerard, and Nagpurnanand R. Prabhala. 2009. Disappearing dividends, catering,
and risk. Review of Financial Studies 22:1, 79–116.
Hotchkiss, Edith S., and Stephen Lawrence. 2002. Empirical evidence on the existence of
dividend clienteles. Working Paper, Boston College.
Jensen, Michael C. 1978. Some anomalous evidence regarding market efficiency. Journal
of Financial Economics 6:2/3, 95–101.

Khoa TCDN_UEH
 Ch ng 23: Quy t nh chính sách c t c 699

Jensen, Michael C. 1993. The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal
control systems. Journal of Finance 48:3, 831–80.
John, Kose, and Joseph Williams. 1985. Dividends, dilution and taxes: A signaling
equilibrium. Journal of Finance 40:4, 1053–70.
Julio, Brandon, and David L. Ikenberry. 2004. Reappearing dividends. Journal of Applied
Corporate Finance 16:4, 89–100.
Kahneman,Daniel,andAmosTversky.1979.Prospecttheory:Ananalysisofdecisionunder risk.
Econometrica 47:2, 263–91.
Leary, Mark T., and Roni Michaely. 2008. Why do firms smooth dividends? Working
Paper, Cornell University.
Lee, Charles M. C. 1992. Earnings news and small traders: An intraday analysis. Journal
of Accounting and Economics 15:2-3, 265–302.
Lee, Charles M. C., Andrei Shleifer, and Richard Thaler. 1991. Investor sentiment and the
closed-end fund puzzle. Journal of Finance 46:1, 75–109.
Li, Wei, and Erik Lie. 2006. Dividend changes and catering incentives. Journal of Financial
Economics 80:2, 293–308.
Lintner, John. 1956. Distribution of incomes of corporations among dividends, retained
earnings and taxes. American Economic Review 46:2, 97–113.
Lintner, John. 1962. Dividends, earnings, leverage, stock prices and supply of capital to
corporations. Review of Economics and Statistics 44:3, 243–69.
Long, John B., Jr. 1978. The market valuation of cash dividends: A case to consider.
Journal of Financial Economics 6:2-3, 235–64.
Malmendier, Ulrike, and Geoffrey Tate. 2005. CEO overconfidence and corporate
investment. Journal of Finance 60:6, 2661–700.
Michaely, Roni. 1991. Ex-dividend day stock price behavior: The case of the 1986 tax
reform act. Journal of Finance 46:3, 845–59.
Michaely, Roni, and Michael R. Roberts. 2007. Corporate dividend policies: Lessons from
private firms. Working Paper, Cornell University and Wharton School of the University of
Pennsylvania.
Michaely, Roni, Richard H. Thaler, and Kent L. Womack. 1995. Price reactions to dividend
initiations and omissions: Overreaction or drift? Journal of Finance 50:2, 573–608.
Miller, Merton. 1986. Behavioral rationality in finance. Journal of Business 59:4, S451–68.
Miller, Merton, and Franco Modigliani. 1961. Dividend policy, growth and the valuation of
shares. Journal of Business 34:4, 411–33.
Khoa TCDN_UEH
 700 Ph n IV: Tài chính hành vi trong doanh nghi p

Miller, Merton, and Kevin Rock. 1985. Dividend policy under asymmetric information.
Journal of Finance 40:4, 1031–51.
Morgan, E. Victor, and William Arthur Thomas. 1969. The London Stock Exchange. New
York: St. Martin’s Press.
Nissim, Doron, and Amir Ziv. 2001. Dividend changes and future profitability. Journal of
Finance 55:6, 2111–133.
Pérez-González, Francisco. 2003. Large shareholders and dividends: Evidence from U.S.
tax reforms. Working Paper, Stanford Graduate School of Business.
Rantapuska, Elias. 2008. Ex-dividend day trading: Who, how, and why? Evidence from
the Finnish market. Journal of Financial Economics 88:2, 355–74.
Ripley, William Z. 1915. Railroads: Finance and organization. New York: Longmans,
Green, and Co.
Seida, Jim A. 2001. Evidence of tax-clientele-related trading following dividend increases.
Journal of the American Taxation Association 23:1, 1–21.
Shefrin, Hersh M., and Meir Statman. 1984. Explaining investor preference for cash
dividends. Journal of Financial Economics 13:2, 253 82.
Shefrin, Hersh M., and Richard H. Thaler. 1988. The behavioral life-cycle hypothesis.
Economic Inquiry 26:4, 609–43.
Thaler, Richard H., and Hersh M. Shefrin. 1981. An economic theory of self-control.
Journal of Political Economy 89:2, 392–406.
Von Eije, Henk, and William L. Megginson. 2007. Dividend policy in the European Union.
Working Paper, University of Groningen and University of Oklahoma.
Venkatesh, P. C. 1989. The impact of dividend initiation on the information content of
earnings announcements and returns volatility. Journal of Business 62:2, 175–97.
Withers, Harley. 1915. Stocks and shares. New York: E. P. Dutton and Company.

TÁC GI

Itzhak Ben-David là gi ng viên tr ng i h c. Nh ng nghiên c u c a ông t p

trung ch y u vào tài chính hành vi, s gi i h n kinh doanh chênh l ch giá, và tài
chính b t ng s n. Giáo s Ben-David nh n b ng th c s và ti n s t i i h c
Chicago, và l y b ng MSc v tài chính tr ng kinh doanh London, và b ng MSc
và BSc k s công nghi p và BA K toán tr ng i h c Tel-Aviv.

Khoa TCDN_UEH