基金经理访谈纪要

工银瑞信赵蓓医药投资观点

2021/06/09 研究员：杨皓童

佳
 一、基金经理简历

何
江
＠南
硕士,曾在中再资产管理股份有限公司担任投资经理助理。2010 年加入工银瑞信，现任研究部副总监、医疗保健
研究团队负责人。

2014 年 11 月 18 日至今,担任工银医疗保健行业股票型基金基金经理；

2015 年 4 月 28 日至今,担任工银瑞信养老产业股票型基金基金经理；

2016 年 2 月 3 日至今,担任工银瑞信前沿医疗股票型基金基金经理。
佳

2018 年 7 月 30 日至 2019 年 12 月 23 日,担任工银瑞信医药健康行业股票型证券投资基金基金经理。

何
江

2020 年 05 月 20 日起，担任工银瑞信科技创新 6 个月定期开放混合型证券投资基金基金经理。

＠南

 二、医药投资观点

（医药投资注重两点：一、核心驱动力为创新能力；二、药监局医药准入政策和医保支付政策对行业创新发展
的影响。）

投资医药行业应该是分享它的成长性，医药行业最大的吸引力是长期的成长性比较确定。投资医药行业有个基本
逻辑，医药行业的成长性推动力其实不是在于老龄化或者需求旺盛，医药行业的驱动力在于创新能力。医药是一
个典型供给创造需求的行业，人类在解决疾病和延长寿命上的需求是无限大的，行业能做多大，发展有多快，医
药行业的供给在多大程度上解决疾病，延长寿命的本质驱动力在于创新，研究医药对于创新的研究应该是最核心
的东西。

第二点就是应该比较下各国的政策，全球来看，药监系统的医药准入政策比较严格，另外就是医保支付政策，无
论是以美国为代表的商保支付体系，或者是以我国、欧洲、日本等为代表的国家医保体系，都是由第三方来支付
的，并不是老百姓自费的消费，所以准入政策和支付政策对行业发展的影响比较大。

行业本质的驱动力是创新，第二个层面医药准入政策、医保支付政策对行业的成长性影响比较大，我们做医药行
业投资的过程中延续这两点基本考虑因素，有个基本的分析框架。
佳

（一、新医改药监系统准入改革：创新药优先审评，仿制药一致性评价；二、医保支付系统改革：创新药谈判
何

机制，集采政策。）
江
＠南

对于目前我们国家医药行业的投资，大的背景上一个是 09 年以来的新医改，15 年是一个分水岭，15 年以后医改

政策进入了深水区，方向正确、力度大，对医药行业产生了非常大、非常快的影响，加速了医药行业内部结构性
1/4
 基金经理访谈纪要

的调整。从大的政策的背景上看，一方面是药监系统做的一系列的改革，对于创新药优先审评加速审批，仿制药
做一致性评价，同等质量层次的仿制药可以认为是同样的产品。第二点比较重要的医保支付系统的改革，一个是
对于创新药提出了谈判机制，审批出来的第一年、第二年企业和医保局进行谈判，双方达成共识药品就可以进入
医保报销了。医保局影响很大的政策就是集采，过了一致性评价的仿制药，延伸到同质性比较强的器械，通过集
采政策进行降价，节省了医保的基金。这两个部门的改革相辅相成，沿着同一个方向改，鼓励创新，医保总支出

佳
费用中创新的占比持续扩大，第二对仿制药降价，预期在总费用占比持续下降。医保还有其他的规范医保基金使

何
用的举措，比如对辅助用药的限制使用，中药的限制使用等，逐步在内部调结构。

江
＠南
产品端的降价带来的连锁效应是降低了医生的收入，也损害了医院的利益，以前医生会有一些从产品端补贴的灰
色收入，这是能赚钱的，但现在零差价赚不了钱了，所以只有提高医疗服务的价格来补贴医院和医生的补贴。

（未来十年长期大方向：创新药、创新器械、医疗服务，医保支付中仿制药、同质性强的器械、中药比重下降。）

我们觉得在未来十年的时间里面，卫生总费用的结构调整都是非常快的，医疗服务占比提升，创新产品的占比提
升，仿制药、同质性比较强的器械、中药的比重都会下降，这样可以非常清晰的知道未来很长时间整个医药的
机会都是来自于创新药、创新器械、医疗服务，其它的就是和医保没有关系的自主消费的产品，比如医美、OK
镜也是有机会的。

18 年底政策确定后，以后的投资方向都不会有较大的变化了，未来的方向都很明确了，后面几年都是在这些政
策的延续，之后都是按照这个方向投，对行业的影响也是连贯性的。

 三、Q&A
佳

Q1：和市场上其它医药主题基金差异及优势？
何
江

我管的这个产品是医药主题基金，股票型基金，仓位上没有很大的波动，仓位变化范围很小 80%-95%。对于我来
＠南

讲不怎么需要判断市场、和其它行业比较，主要是医药行业内部看未来的方向，配置有机会、长期能成长起来的
公司，做全市场的话，不同的基金经理差异很大，很多基金经理方法论跟我比较相似，投长期看未来有明确成长
性的公司。全市场能选的范围会更宽一些，医药也是范围比较宽的行业，内部也有比较独立的，上下游产业链比
较全的行业，成长性明确，各种风格的都有，周期属性、消费属性，只投医药不吃亏的。

Q2：其它产品的差异性？

我现在有 5 个公募产品，前沿医疗、医疗保健是一样的产品，养老是全市场产品，科创六个月定开是全市场基金，
可以投港股通，今年上半年刚接过来的，去年是共管的，成长精选可以投港股通，今年还是在建仓、调仓的过程
中。

Q3：其它产品的投资方法？

医药以外行业的产品，我可以把这些产品定义成“医药+”。因为我的能力圈主要是在医药这块儿，其它行业的积
累是需要过程的，我现在也不是有其它行业的投资能力，也不是很着急，医药确实是很大，各种类型的公司都有
很全的行业，很多行业在医药内部也能找到相关、关联性很相似的公司。在全基的时候，看其它行业的公司和医
佳

药进行比较，有更好成长性和性价比能战胜医药组合就配，如果没有就不配，也不是非要做成全市场配置的产品，
何

全基大部分仓位也在医药里，要慢慢来。
江
＠南

Q4：估值和盈利的匹配性？
2/4
 基金经理访谈纪要

医药今年经历了 19、20 年大幅上涨，今年表现也不错，估值当下来讲是不便宜的，这背后是有原因的，市场是

有效的。医药长期成长性比较强劲，可以看到比较长的时间。医药内部是结构性的机会，不是整体的机会，结构
性的分化是非常快的，看好创新药、创新器械、医疗服务以及和医保无关的消费医疗产品，这些放在全市场来
看成长性很高。

佳
这一两年的时间花了一些精力在看市场其他成长股，成长速度和持续性比较少能跟好的医药公司相媲美，所以医

何
药股贵是有贵的原因的，一旦贵了调整调整不涨也是正常的，不可能一直涨下去，拉长了看还是优质、非常有吸

江
引力的赛道。短期的波动也很难判断是不是有，有的话就是加仓的好时机，没有的话一直拿着就好了，不便宜也

＠南
不是很担心，长期看是没问题的。

Q5：研究团队和其它资源协作？

医药团队五个人，另外还有一个基金经理谭冬寒，三个研究员，现在比较缺人，医药相关的公司越来越多，包括
新股、港股，各家基金公司都在扩人。

我们目前的研究还是非常成体系的，一直以来的工作习惯就是通过深度报告的反复讨论来做研究。首先研究员都
有自己的子行业分工，然后基金经理会给指导，阶段性精力放在哪个方向，确定了研究方向后，研究员会做一系
列研究，包括调研上市公司，找外部专家访谈，券商同业交流，把这些信息收集起来，进行分析，做深度报告，
在公司里对深度报告讨论，如果一次不能回答所有问题，没研究清楚的就对这个问题继续研究，直到有个共识。
我觉得这种方法还是比较有效的，基金经理层面对方向性的把握比较敏感一些，研究员再进行深入研究，结论的
准确率很高，结论可以看很长的时间，没有问题的。
佳

持股的特征大部分股票都是看比较长的时间，3-5 年的维度成长性很好的，估值相对比较合理的，可以看很长时
何

间，可以拿好几年，我们组合里都是这种特征的股票，换手率也不高，都是长期的机会。
江
＠南

Q6：公司文化、制度？

我们公司内部氛围很好，大家比较单纯，做好研究，其它的事情考虑的比较少，没有什么内斗的现象。

Q7：前沿医疗基金产品里的个股偏离，子行业偏离？

子行业偏离比较关键，因为医药是结构性的机会，我们对医药内部结构的机会是很清楚的，就是集中在几个方向
上，配在这几个行业上胜算就非常大。其它大环境不太好的时候，是没有什么机会的。大环境看好哪些方向赛道，
会把整个细分领域相关的公司都研究清楚，竞争格局是非常关键的因素，要有比较的概念，把里面所有赛道的公
司拿出来研究下，判断谁好谁坏。特别看好的赛道，可能不会重配某个股，而进行平均化的配置。

首先选方向，其次选个股，看研究下来是否有差异，有差异再选择，没有差异就平均化的配置。

Q8：对产业政策判断？

基金体量大了之后很多股票建仓只能在底部才能建到仓位，偏左侧一些，这样比较舒服一些，但是不能保证永远
佳

都能在左侧底部发现机会，也有没发现的话已经涨起来了，如果看很长时间的话，现在在底部也会去买。
何
江
＠南

Q9：卖出股票的逻辑？重仓股？

3/4
 基金经理访谈纪要

长期趋势不好了就会卖出。我们做成长性的投资，如果成长在加速或者维持在比较好的增速上就拿着，如果增速
开始下台阶，增速和估值都往下走，就会卖出。

Q10：港股医药股的投资？

佳
何
现在股票越来越多，包括新股、港股，我们现在要加配人手研究更多的股票，可投的标的是很多的。

江
我们还是配备非常多的时间做港股研究，港股标的符合我的投资框架，包括一些创新药和创新器械，港股的标的

＠南
非常丰富，我们还是花了很多时间做研究和跟踪，后面新发的基金没法投。

Q11：对产品回撤的控制？

因为我们是股票型的行业基金，规避掉医药 beta 不可能，只能在一定程度上规避风险。我在去年开始在这方面

花了很多心思，一个是不太会在一个股票上配特别高的配置，降低波动性，原来基金不是很大的时候一个股票会
搞到 10 个点，现在会降下来一些，占比最高的也就 7、8 个点，另外股票数量也增加了很多。另外看好一个方向
里面有一些股票 A 和 B 没什么差异，就分散成两个买，规避个股波动带来的风险。仓位也会进行调整，80%-95%
波动，不是很大的变动。

Q12：各个子版块的估值判定方法？
佳

产品型用 DCF 估值，长周期用 PE\PEG 估值。产品型的公司产品周期比较明显，某一个阶段产品处于快速放量期，

何

产品用 DCF 给产品估值。产品周期不是特别明显，可以长久性的公司看 PEG。

江
＠南

佳
何
江
＠南

4/4